VLIV PRIVATIZACE NA ROZVOJ KAPITÁLOVÉHO TRHU V TRANZITIVNÍ EKONOMICE; PŘÍPADOVÁ STUDIE: ČESKÁ REPUBLIKA Ing. Ivana Šimíková, Ph.D. Technická univerzita v Liberci, Hospodářská fakulta Katedra financí a účetnictví e-mail:
[email protected] Abstrakt: Příspěvek analyzuje metody procesu privatizace použité v tranzitivní ekonomice ČR na začátku 90. let minulého století, za pomoci komparativní analýzy porovnává výsledky tohoto procesu. V druhé části příspěvek stručně polemizuje a provádí stručnou diskusi o důležitých aspektech, které významným způsobem ovlivnily fungování kapitálového trhu v ČR. V závěru za pomocí syntézy jsou shrnuty a určeny dopady metod a výsledků české privatizace na rozvoj kapitálového trhu v ČR jako jednoho ze zástupců tranzitivní ekonomiky. Klíčová slova: privatizace, kapitálová trh, investiční privatizační fondy, tranzitivní ekonomika, regulace kapitálového trhu Abstract: The article analyses methods of the privatization process used at the start of 90’s of the last century in the Czech transitive economy; using the comparative analysis the article compares results of this process. In the second part of the article there is a polemic and brief discussion on important aspects, which significantly influenced the Czech capital market performance. At the end using the synthesis method there is a conclusion and an identification of the impacts of used methods and results of the Czech privatization on the capital market development of the Czech Republic as one of the transition economy representative. Key words: Privatization, capital market, investment privatization fund, transitive economy, capital market regulation 1. Úvod V letošním roce uplynulo deset let od prvního obchodování na Pražské burze cenných papírů1, která je v ČR největším organizátorem kapitálového trhu. Vznik a fungování burzy byl podmíněn uskutečněným procesem privatizace státních podniků, která, stejně jako v ostatních tranzitivních ekonomikách, proběhla v první polovině 90. let minulého století. Cílem a motem „české“ metody privatizace bylo, volně přeloženo: „Změna vlastnické struktury co možná nejrychleji.“ (Frydman, Rapaczynski, Earle, 1993) Jaké dopady měla tato strategie, se pokouší článek ukázat v následujícím textu. Z důvodů možnosti provedení komparativní analýzy jsou v první kapitole uvedeny body, které by vláda měla provést, aby privatizace efektivně pomáhala rozvoji kapitálového trhu. Druhá kapitola analyzuje průběh kupónové privatizace 1
První obchodování na Pražské burze cenných papírů proběhlo 6.4.1993 celkem se sedmi emisemi cenných papírů. (www.pse.cz, 2002)
z pohledu vlastnické struktury privatizovaných podniků. Třetí kapitola se zaměřuje na český kapitálový trh, specificky na Burzu cenných papírů Praha a jeho vývoj v průběhu jeho existence. Čtvrtá kapitola obsahuje shrnutí poznatků obou předcházejících kapitol a určení dopadů českého způsobu privatizace na kapitálový trh, závěr je určen celkovému shrnutí a vyslovení závěrů a oblastí dalšího zkoumání. 2. Privatizace – metody a nástroje Podle Liebermanové, Fergussona (1998) jsou privatizační procesy odůvodněny různými cíli. Obecně je však lze shrnout do následujících tří oblastí: • odstranění působení vlády z ekonomiky – vedoucí k posilnění tržních sil, konkurence a následně ke zvýšení produktivity a efektivnosti ekonomiky; • vytvoření a podpora nových hotovostních finančních toků pro soukromý sektor – omezení přítomnosti vlády na kapitálovém trhu je investory vnímán jako signál a podnět k větším investicím a aktivitě na kapitálovém trhu vedoucí k hlubšímu a širšímu domácímu kapitálovému trhu; • snížení vládního deficitu – vláda se snaží za pomoci výnosů a příjmů z privatizace snížit fiskální deficit a pomoci státním podnikům. Během první poloviny 90. let 20. století tvořily podle Liebermanové, Fergussona (1998) světové privatizační příjmy více než 155 mld. USD. Přibližně 20 % z této částky (cca 30,5 mld. USD) pocházelo ze zemí Evropy a střední Asie. Následující tabulka Tab. 1 ukazuje podíly vybraných států Evropy a střední Asie na této částce. Tab. 1: Privatizační příjmy zemí Evropy a střední Asie, 1990 – 1996 Česká Maďarsko Polsko Slovenská Rusko Turecko Ostatní Republika republika mld. USD. 2,2 10,2 3,6 2,0 2,4 3,1 7 % 7 33 12 6 8 10 23 Pramen: Lieberman, I., W., Kirkness, Ch., D., (eds.): Privatization and Emerging Equity Markets. The International Bank for Reconstruction and Development, Washington 1998, s. 4.
Liebermanová, Fergusson (1998) definují tři základní podmínky, které by měly být před příchodem privatizačních toků na kapitálový trh splněny. Jsou jimi: • přehledně a transparentně definovaná struktura obchodování jak na formálním kapitálovém trhu tak na OTC trhu; • rozvinutá odpovídající obchodní infrastruktura zahrnující instituce kapitálového trhu; • vytvoření autority, která by byla odpovědná za regulaci a dohled nad kapitálovým trhem a jasně by stanovovala pravidla pro všechny účastníky kapitálového trhu. Rozhodnutí o privatizaci je rozhodnutím nejen ekonomickým, ale v mnoha případech také politickým ovlivňující oblast sociální politiky. Je možné, že politické argumenty jsou silnější a privatizace je provedena bez ohledu nebo znalosti splnění ekonomických kritérií. Tato situace bylo podle mého názoru také příkladem tranzitivní ekonomiky ČR. 2.1 Proces privatizace v ČR Podle Frydmana, Rapaczynskiho, Earleho (1993) se privatizace v ČR skládala ze tří pilířů: restituce, malé privatizace a velké privatizace. V procesu restituce byl navrácen majetek původním vlastníkům, kterým byl po roce 1948 „legálně“ znárodněn. Objektem malé privatizace se staly objekty ve sféře služeb, např. obchody, restaurace apod., nešlo však o
podniky, které byly předmětem velké privatizace. Podle Frydmana, Rapaczynskiho, Earleho, Turkewitze (1994) bylo v malé privatizaci, jež skončila na konci roku 1993, registrováno 22345 jednotek v soukromém vlastnictví. Metodou malé privatizace byly veřejné aukce. Metodou velké privatizace, která měla za cíl zprivatizovat většinu českých a tehdy i slovenských podniků, byla ministerstvem financí vybrána kupónová privatizace. Cílem kupónové privatizace bylo zapojit do tohoto procesu většinu občanů ČR bez potřeby velkého kapitálového vkladu. Dá se paradoxně říci, že teoretickou snahou tvůrců kupónové privatizace mohla být snaha o poslední „znárodnění“ majetku. Obavy z toho, že přílišná rozdrobenost majitelů majetkových podílů privatizovaných podniků nedovolí efektivně kontrolovat vedení podniků, se po prvním kole kupónové privatizace ukázala jako mylná. Hlavními držiteli investičních bodů a posléze i privatizovaných podniků se v první vlně staly investiční fondy, jež podle Laštovičky, Marcinčina, Mejstříka (1994) kontrolovaly 72% všech vydaných kupónů, které představovaly 6,13 miliard investičních bodů. Došlo k vysoké koncentraci majitelů investičních bodů jak ve vztahu k ostatním účastníkům privatizace, tak ve skupině investičních fondů. Laštovička, Marcinčin, Mejstřík (1994) uvádí, že deset největších investičních fondů získalo během prvního kola okolo 51% všech investičních bodů. Následující tabulka ukazuje nejvýznamnější investiční skupiny, jež vlastnily investiční fondy v první vlně kupónové privatizace. Tab. 2: Nejvýznamnější finanční skupiny v první vlně kupónové privatizace Skupina SIS ČSP PIAS IB Harvard C&CIS
Kontrolována/ vlastněna Česká spořitelna Investiční banka Harvard Capital Consulting Investment Company VUB Komerční banka Česká pojišťovna Slovenske investicie Slovenská spořitelna a VSZ Košice Creditanstallt banka Investiční společnost PPF Živnostenská banka Slovenská pojišťovna Agrobanka
Počet držených bodů (mil.) 950,4 724,1 638,5
Podíl na celkových kupónových bodech (%) 11,1 8,45 7,45
VUB 500,6 5,84 IKS KB 465,5 5,43 KIS ČP 334,0 3,90 Slovenske investicie 187,9 2,19 SSK 168,9 1,97 IF Creditanstallt 145,1 1,69 PPF 117,5 1,37 Živnostenská banka 117,5 1,37 SLP 116,7 1,36 IF Agrobanka 111,1 1,30 IF celkem 6 112,0 71,35 Investičních bodů celkem 8 566,0 100,0 Pramen: Mejstřík, M., Marcinčin, A., Laštovička, R.: Privatization and Opening the Capital Markets in the Czech and Slovak Republics. CERGE, Praha 1994, s. 15.
Investiční fondy během kupónové privatizace podléhaly kontrole ministerstvu financí, které vykonávalo dohled nad kapitálovým trhem a které investičním fondům a společnostem vydávalo licenci. Zákon č. 248/1992 Sb., o investičních společnostech a investičních fondech se fakticky vztahoval až na druhou vlnu. Přesto samotný zákon byl velmi nedokonalý a umožnil investičním fondům přesuny majetku privatizovaných podniků, které vedly k neprůhlednosti českého kapitálového trhu. V době, kdy se registrovaly kupóny (říjen 1991 až únor 1992), vůbec nefungoval organizátor bankovního trhu BCPP. V druhé vlně kupónové privatizace získaly investiční fondy méně investičních bodů než v první vlně. Jejich podíly na celkových kupónových bodech ukazuje tabulka Tab.3.
Tab. 3: Nejvýznamnější finanční skupiny v druhé vlně kupónové privatizace Skupina Počet držených bodů (mil.) Podíl na celkových kupónových bodech (%) A-Invest 309 5,0 Expandia IS 305 4,9 OB Invest 198 3,2 KIS 187 3,0 IS Podnikatelů 159 2,6 IS LinhArt 157 2,5 Czech Inv. Group 152 2,5 SIS 124 2,0 IKS KB 124 2,0 PPF IS 120 1,9 IF celkem 29,6 Pramen: Hospodářské noviny, 15.srpna 1995. In: Goca, K.: Zhodnocení role investičních a podílových fondů v procesu privatizace české ekonomiky. KBP, diplomová práce, 1999,s.18. In: Musílek, P.: Trhy cenných papírů. Ekopres, Praha 2002, s.399.
3. Český kapitálový trh, Burza cenných papírů Praha Český kapitálový trh v průběhu první vlny privatizace v podstatě neexistoval. Burza cenných papírů Praha, a.s. (dále jen BCPP) začala obchodovat až v roce 1993 a to pouze se sedmi emisemi akcií. Emise akcií z první vlny kupónové privatizace byly na BCPP uvedeny v červnu a v červenci 1993, emise akcií z druhé vlny kupónové privatizace v březnu 1995. Lze říci, že rychlost, se kterou byla kupónová privatizace provedena, byla vzhledem k nepřipravenosti kapitálového trhu spíše negativem. Metoda privatizace, která privatizovaným podnikům ani státu nepřinesla potřebný kapitál, se nepřímo odrazila v nelikvidnosti akcií a tedy nelikvidnosti kapitálového trhu. BCPP v roce 1997 přistoupila na vyřazení 1 301 emisí z volného trhu vzhledem k nesplnění zpřísněných podmínek stanovených burzou. K dalšímu vyřazení 75 emisí akcí z volného trhu přistoupila v roce 1999. K poslednímu vyřazení nelikvidních akcií zatím došlo v průběhu let 2001-2002 (www.pse.cz, 04/2002). Vývoj počtu obchodovatelných (angl. listed) společností na BCPP znázorňuje tabulka Tab. 4. Tab. 4: Počet zapsaných společností na BCPP, 1992 - 2001 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 BCPP 1 024,- 1 635,- 1 588,276,261,164,131,94,Pramen: Standard & Poor’s: 2002 Emerging Stock Markets Factbook. Standard & Poor’s, New York 2002, s. 24.
Z hlediska objemu obchodů a tržní kapitalizace došlo v průběhu 90. let 20. století k nárůstu a následnému propadu. Tento proces podle mého názoru kopíroval nejen vyřazení emisí z obchodování, jež se domnívám bylo oprávněné, ale i chyby, jež se staly v průběhu privatizace a na začátku utváření kapitálového trhu. Počáteční optimismus byl nahrazen realistickým vystřízlivěním a počáteční skepsí. Následující tabulka Tab. 5 reprezentuje vývoj obchodování na BCPP v průběhu let 1992 – 2001. Tab. 5: Vývoj objemu obchodování a tržní kapitalizace na BCPP, 1993 – 2001 (mil. USD) 1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
Objem 1 328,3 630,8 431,7 071,4 807,4 120,6 582,3 349,obchodů Tržní 5 938,- 15 664,- 18 077,- 12 786,- 12 045,- 11 796,- 11 002,- 9 331,kapitalizace Pramen: Standard & Poor’s: 2002 Emerging Stock Market Factbook. Standard & Poor’s, New York 2002, s.18, s. 22.
4. Vliv kupónové privatizace na BCPP Je nesporné, že kupónová privatizace byla jedním ze „stavebních“ kamenů kapitálového trhu v ČR. Díky ní mohly být akcie zprivatizovaných podniků uvedeny na kapitálový trh. Bylo by nesporně zajímavé spočítat, jakým podílem se na objemu obchodů a tržní kapitalizaci podílely nové emise akcií a jakou část tvořily „privatizační akcie“. Výsledkem české privatizace byla vysoká koncentrace vlastníků investičních bodů, resp. později nakoupených akcií podniků. Tato koncentrace mohla a s největší pravděpodobností vedla k nemožnosti efektivní kontroly a řízení zprivatizovaných podniků, nezájmu o řešení vzniklých chyb, což se zpětně odrazilo v nelikvidnosti akcií. Chybou, zřejmě záměrnou, byla dlouhodobá nepřítomnost samostatného orgánu odpovědnému za regulaci a dohled nad kapitálovým trhem.2 BCPP nebyla zpočátku schopná a také neměla mandát vzniklou situaci na kapitálovém trhu řešit. BCPP svým dílem přispěla díky počátečním měkkým požadavkům na obchodované akcie. Negativním aspektem byl také nedokonalý zákon o investičních společnostech a fondech3, který byl až v roce 1998 významně novelizován a jež umožnil majetkové přesuny v privatizovaných podnicích. 5. Závěr Cílem příspěvku bylo v krátkosti analyzovat vliv privatizace na rozvoj kapitálového trhu na příkladu České republiky jako zástupce tranzitivní ekonomiky. Shrnutí lze provést tím, že výsledek mohl být „veselejší“ kdyby odpovědné osoby vzpomněli na česká přísloví „Dvakrát měř jednou řež“, a dále „Spěchej pomalu“. Domnívám se, že v procesu převodu privatizačních akcií na kapitálový trh bylo provedeno mnoho zbytečných chyb. Jsem si vědoma, že téma je velmi obsáhlé a vyžaduje hlubokou analýzu. Pozornost by jistě zasloužila oblast transformace investičních společností na holdingy, proces licencování, příčiny neexistence Komise pro cenné papíry v průběhu transformování klíčových finančních skupin na kapitálovém trhu, komparativní analýza různých druhů privatizačních metod atd. Seznam literatury: [1] ESTRIN, S.: Privatization in Central and Eastern Europe; Key Issues in the Realignment of Central and Eastern Europe. Longman, London 1994, ISBN 0-582-22766-6. [2] FRYDMAN, r., RAPACYZNSKI, A., EARLE, J., S.: The Privatization Process in Central Europe. Central European University Press, London 1993, ISBN 1 85866 002. [3] LAŠTOVIČKA, R., MARCINČIN, A., MEJSTŘÍK, M.: Privatization and Opening the Capital Markets in the Czech and Slovak Republics. CERGE, Praha 1994. [4] LIEBERMAN, I., W., FREGUSSON, R., in LIEBERMAN, I., W., KIRKNESS, CH., D.(eds.): Privatization and Emerging Equity Markets. The International Bank for Reconstruction and Development, Washington 1998, ISBN 0-8213-4187-1. [5] MUSÍLEK, P.: Trhy cenných papírů. Ekopress, Praha 2002, ISBN 80-86119-55-6. [6] STANDARD & POOR’S: 2002 Emerging Stock Market Factbook. Standard & Poor’s, New York 2002, ISSN 1530-678X. [7] VENCOVSKÝ, F., JINDRA, Z., NOVOTNÝ, J., PŮLPÁN, K., DVOŘÁK, P., a kol.: Dějiny bankovnictví v českých zemích. Bankovní institut, Praha 1999, ISBN 80-7265-030-0.
2
Komise pro cenné papíry byla zřízena až v roce 1998 zákonem č. 15/1998 Sb., o Komisi pro cenné papíry a o změně a doplnění dalších zákonů. 3 Zákon č. 248/1992 Sb., o investičních společnostech a investičních fondech.
