Tel.: , Fax.: Internet:

Ekonomické zprávy Ř Řííjjeenn 22000033

Obsah: Měsíční makroekonomické ukazatele ČR Ekonomická analýza Makroekonomický vývoj Polska – – Dlouho očekávané oživení a role měnové politiky NBP

Ekonomický vývoj v zahraničí Ekonomické ukazatele ČR a jejich prognóza

2 11 23 27

Tel.: 222 192 111, Fax.: 222 192 592 Internet: http://www.newton.cz

 NEWTON Holding, a. s.

I. MĚSÍČNÍ MAKROEKONOMICKÉ UKAZATELE ČR A JEJICH PROGNÓZA Měsíční ukazatele ČR

02/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03 10/03 R. D.

Inflace Inflace Ceny v průmyslu Ceny v průmyslu

%, m/m %, y/y %, m/m %, y/y

0,2 -0,4 0,4 -0,7

-0,1 -0,4 0,3 -0,4

0,2 -0,1 -0,8 -0,7

0,0 0,0 -0,3 -0,8

0,0 0,3 -0,2 -0,9

0,1 -0,1 -0,2 -0,6

-0,2 -0,1 0,1 -0,4

-0,5 0,0 0,4 0,0

0,1 0,4 0,8 0,1

10.11. 10.11. 14.11. 14.11.

Průmyslová produkce Průmyslové tržby Stavební výroba Maloobchodní tržby

%, real. %, real. %, real. %, real.

5,2 5,2 -3,6 4,3

7,0 5,3 2,6 1,3

5,6 6,3 3,3 6,6

3,2 2,1 -0,9 2,4

6,2 7,5 12,2 7,5

4,8 3,3 15,9 7,2

8,0 8,2 18,7 5,8

5,5 6,0 8,0 3,0

n.a. n.a. n.a. n.a.

11.11. 11.11. 7.11. 18.11.

Nezaměstnanost 1) Obchodní bilance Saldo státního rozpočtu 2)

% CZK mld. CZK mld.

10,2 -2,2 -24,9

10,0 -1,7 -31,8

9,6 -7,8 -64,4

9,4 -2,5 -74,6

9,5 -3,2 -53,4

9,9 -11,9 -62,1

10,0 -7,0 -71,9

10,1 0,8 -80,3

10,0 10.11. -7,0 25.11. n.a. 3.11.

PRIBOR 3M CZK/EUR CZK/USD

průměr průměr průměr

2,45 2,39 2,45 2,45 2,33 2,25 2,06 2,11 31,65 31,76 31,63 31,39 31,41 31,88 32,29 32,35 29,37 29,39 29,16 27,10 26,94 28,04 29,00 28,85

n.a. 31.10. n.a. 31.10. n.a. 31.10.

Pramen: ČSÚ, ČNB a MPSV; Predikce: NEWTON Holding, a. s. Obecná poznámka: m/m (resp. y/y) znamená meziměsíční (resp. meziroční) změnu ukazatele. Poznámka 1: Údaj ke konci období. Poznámka 2: Kumulovaný údaj od začátku roku.

Průmysl

Ekonomické zprávy Říjen 2003

10 8 6 4 2

VII.03

I.03

VII.02

I.02

VII.01

0 I.01

Stále platí, že dynamika průmyslové výroby je udržována především zahraniční poptávkou a produkcí firem vlastněných zahraničním kapitálem. Tržby z přímého vývozu firem pod zahraniční kontrolou představují téměř polovinu tržeb z přímého vývozu české podnikové sféry a zároveň tržby z přímého vývozu činí až 70% celkových tržeb těchto firem.

12

VII.00

Nízký statistický základ způsobený povodněmi se v letošním srpnu odrazil především v růstu chemického průmyslu (16,2%). Nicméně nejvyššího růstu dosáhla výroba dopravních prostředků a zařízení (23,7%). Naopak největší pokles byl zaznamenám v textilním průmyslu (pokles o 8,4%) a ve výrobě usní (pokles o 9,8%).

Vývoj průmyslové produkce, tržeb a produktivity práce (meziročně v %; 5-M prům.)

I.00

Průmyslová výroba v srpnu meziročně vzrostla o 8,0% a tržby z průmyslové činnosti dosáhly růstu 8,2%. Za leden až srpen se průmyslová výroba zvýšila o 5,8%. Srpnový výsledek byl sice podstatně vyšší než očekával trh (consensus forecast činil 5,7%), ale s ohledem na velmi nízkou srovnávací základnu ovlivněnou loňskými povodněmi nelze říci, že by vývoj průmysl v srpnu nějak výrazně překvapil.

Průmyslová produkce Průmyslové tržby Produktivita práce

Pramen: ČSÚ

2

 NEWTON Holding, a. s. Stavebnictví


5 0 -5

VII.03

I.03

VII.02

I.02

VII.01

I.01

VII.00

-10

Počet pracovníků Reálné mzdy Produktivita práce

Pramen: ČSÚ

Vývoj na trhu práce 550

16 14

500

12 10

450

8 6

V.03

XII.0

VII.0

II.02

4 IX.01

400 IV.0

V září se míra registrované nezaměstnanosti zvýšila o 0,1 p.b. na 10,1% a počet lidí bez práce se zvýšil na téměř 530 tisíc. Počet nezaměstnaných byl meziročně vyšší o 36,5 tisíce (7,4%), avšak počet nezaměstnaných absolventů i přes sezónní zvýšení meziročně poklesl o 9 tisíc. Zde jde však spíše o demografické vlivy méně početných ročníků než radikální zlepšení jejich zaměstnanosti. Při stále klesající nabídce pracovních míst vzrostl také poměr nezaměstnaných na jedno volné pracovní místo na 11,7. Pohled na trh práce skýtá již rok a půl stejný obrázek: tlak na racionalizaci průmyslu prostřednictvím snižování počtu zaměstnanců zvyšuje počet nezaměstnaných meziročně o 35-40 tisíc, avšak ekonomika není schopna tuto uvolněnou pracovní sílu využít. Míra nezaměstnanosti tak bude zdolávat další rekordy. V lednu očekáváme růst nezaměstnanosti až k hranici 11%.

10

XI.00

Nezaměstnanost

15

VI.0

Maloobchodní tržby v srpnu vzrostly meziročně o 5,8% po revidovaných 7,2% v červenci. Vzhledem k nízkému srovnávacímu základu (povodně v srpnu 2002) jsme předpokládali, že dynamika tržeb v maloobchodě bude vyšší. Očekáváme tak, že případná revize údajů bude spíše směrem nahoru než dolů. Vysoký růst tržeb je stále v prodejích a opravách aut a prodejích pohonných hmot (o 11,4%). Poměrně nízké tempo růstu bylo naměřeno v samotném maloobchodě, tj. 3,3%. Lépe se vedlo prodejcům smíšeného zboží s převahou potravin (tj. obchodním řetězcům) než specializovaným obchodníkům z potravinami či s nepotravinářským zbožím.

20

I.00

Maloobchod

Produktivita práce, reálné mzdy a počet pracovníků ve stavebnictví (meziročně v %; 3-M prům.)

I.00

Růst ve stavebnictví se v srpnu dále zrychlil, když v meziročním srovnání došlo k jeho akceleraci až na 18,7%. Vysoký růst stavebnictví se tak udržuje již od června (zatímco za prvních pět měsíců letošního roku stavební výroba téměř stagnovala, tak za červen až srpen dosáhl průměrný růst 15,6%). Nicméně se domníváme, že vývoj v posledních třech měsících není dlouhodobě udržitelný, poněvadž je silně ovlivněn třemi mimořádnými událostmi. Za prvé, srpnový výsledek byl zlepšen výjimečně slabou srovnávací základnou (loňské povodně). Za druhé, schválení přesunu stavebních prací do vyšší sazby DPH s účinností od 1. ledna 2004 vede k tomu, že investoři se snaží přesunout co největší objem stavebních prací ještě do letošního roku. A za třetí, ČSÚ přiznal, že červnový růst byl nadhodnocen účetními operacemi, konkrétně dofakturací stavebních prací z předešlého období.

Nezaměstnaní (tis.) - levá osa Nezaměstnaní na 1 prac. místo - pravá osa Míra nezaměstnanosti (%) - pravá osa

Pramen: NEWTON Holding databáze

3

 NEWTON Holding, a. s. Spotřebitelské ceny

12 10 8 6 4 2 0


VII.03

I.03

VII.02

Vývoj cen průmyslových výrobců, spotřebitelských cen a deflátoru HDP (meziročně v %) 16 14 12 10 8 6 4 2

II.03

III.02

IV.0

I.01

II.00

-2

III.99

0

IV.9

V září zahraniční obchod skončil přebytkem ve výši 0,8 mld. Kč (přebytek byl zaznamenán poprvé od února 2002), když vývozy vzrostly meziročně o 10,1%, zatímco dovozy se zvýšily pouze o 5,8%. 12-měsíční schodek obchodní bilance se snížil na 66,3 mld. Kč a deficit obchodu od začátku roku činil 35,8 mld. Kč. Meziroční lepší saldo obchodní bilance (zlepšení o 4,6 mld. Kč) v sobě odráží zejména pokles dovozu ropy a naopak růst vývozu kovových výrobků, textilní příze a tkanin. Z teritoriálního hlediska se bilance nejvýrazněji zlepšila u obchodu s Německem (o 2,1 mld. Kč) a Rakouskem (o 1,8 mld. Kč). Podle dosavadního vývoje lze za celý rok 2003 očekávat schodek v obchodní bilanci 65 mld. Kč.


I.98

Zahraniční obchod

I.02

Česká republika Polsko Německo

Ceny průmyslových výrobců V září se průmyslové ceny zvýšily o výrazných 0,4% oproti srpnu a v meziročním vyjádření tak poprvé po 19 měsících neklesaly, ale zůstaly na stejné úrovni, tj. 0,0%. Meziměsíční změna cen v průmyslu byla určena hlavně cenami v petrochemii a v potravinářském průmyslu. Ceny rafinérských výrobků vzrostly o 3,9% jako důsledek růstu cen ropy během léta. Mírný růst cen v potravinářském průmyslu (o 0,7%) reflektuje zejména vyšší ceny živočišné zemědělské produkce. V následujících měsících skončí deflační perioda v průmyslový cenách. Růst těchto cen však bude determinován zejména nabídkovými faktory (růst cen ropy vynucený organizací OPEC a růst cen v zemědělství). Poptávkové inflační tlaky zatím nejsou patrné.

VII.01

I.01

-2

VII.00

Deflační perioda české ekonomiky je pravděpodobně u konce. Meziroční inflace by do konce roku měla vzrůst na 1,0-1,5% a v příštím roce na 2,5-3,5% kvůli zvyšování nepřímých daní (deregulace cen nájemného zůstává otazníkem). Rozhodně však nelze hovořit o přítomnosti poptávkových inflačních tlaků – návrat z deflace je dán spíše vyrovnáním prudkého poklesu cen potravin v minulém roce a oslabením měnového kurzu vůči euru.

Vývoj spotřebitelských cen v České republice, Polsku a Německu (meziročně v %)

I.00

V září spotřebitelské ceny poklesly o 0,5% oproti srpnu a v meziročním vyjádření byly na stejné úrovni, tj. 0,0%. Míra inflace poklesla rovněž na 0,0%. Měsíční vývoj cen byl výrazně ovlivněn sezónním poklesem cen zájezdů (pokles o 24,3% u zahraničních a o 7,6% u domácích zájezdů). Naopak vzrostly ceny potravin o 0,8% (zejména masa) a rovněž ceny pohonných hmot. Oproti vývoji v minulých letech byly v září nižší ceny ve vzdělání (kvůli slevám za výuku v základních uměleckých školách).

Průmyslové ceny Spotřebitelské ceny Deflátor HDP

Pramen: ČSÚ

4

 NEWTON Holding, a. s. Měnová politika


Základní úroková sazba ČNB a sousedních centrálních bank (%) 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2

VII.03

I.03

VII.02

I.02

VII.01

I.01

VII.00

I.00

VII.99

I.99

0

Česká republika Maďarsko Polsko Eurozóna Slovensko


Struktura státního dluhu (v mld. Kč na levé ose; poměr k celku v % na pravé ose) 500

70

450

60

400

50

350 300

40

250 30

200 150

20

100

10

50

I.03

VII.02

I.02

VII.01

I.01

VII.00

I.00

0

VII.99

0

I.99

Ve čtvrtek 30. října bude Bankovní rada České národní banky projednávat novou, tzv. velkou situační zprávu. S tím roste i pravděpodobnost změn úrokových sazeb. Jaké nové informace se od poslední situační zprávy objevily a jaká lze očekávat rizika spojená s novou inflační prognózou? Česká ekonomika se v posledních měsících vyznačuje stabilní nízkou inflací a mírným hospodářským růstem taženým domácí poptávkou. Za skutečně nové informace lze považovat pouze revizi HDP. Z tohoto důvodu za mnohem zajímavější považujeme spíše diskusi o rizicích budoucího vývoje (včetně naplnění nové prognózy inflace). Za riziko č. 1 považujeme stále málo ambiciózní reformu veřejných financí. Vládou navržené snížení deficitu ve tříletém horizontu nemůže být pro udržitelný makroekonomický vývoj zdaleka dostačující. Provedení razantní reformy veřejných financí je nutné zejména kvůli vysoké dynamice růstu veřejného dluhu. Je totiž falešné se domnívat, že lidé myslí v duchu tzv. Ricardovské-Barrovské teorie, tj. že sami dobrovolně snižují svoji spotřebu, když roste veřejné zadlužení. Jako riziko č. 2 vidíme zvyšující se zájem Ministerstva financí České republiky emitovat státní dluhopisy v cizí měně. Tato emise by znamenala vystavení veřejného dluhu kurzovému riziku. Dále by daná emise mohla destabilizovat očekávání účastníků devizového trhu z pohledu krátkodobého a dlouhodobého vývoje měnového kurzu, poněvadž v krátkém období by byla očekávána apreciace kurzu, kdežto v dlouhém období naopak depreciace české měny. Riziko č. 3 spatřujeme ve struktuře růstu HDP. Dnešní růst je tažen zejména spotřebou domácností (boom spotřebitelských a hypotečních úvěrů, vysoký růst reálných mezd), což potenciál budoucího růstu české ekonomiky příliš nezvyšuje… A v neposlední řadě lze významné riziko spatřovat v budoucí možné akceleraci vnější nerovnováhy České republiky. Stačí, aby se zhoršily směnné relace, dále aby začal stagnovat současný nízký přebytek služeb či aby došlo ke zvýšení růstu odlivu dividend a naopak poklesl příliv zahraničního kapitálu, tak hrozba vyhrocení vnější nerovnováhy s tlakem na oslabení české měny a následně na růst inflace nedá na sebe dlouho čekat. Shrneme-li naše očekávání, tak se domníváme, že v současné době ještě není důvod úrokové sazby měnit. V dalším období s ohledem na zmíněná rizika lze ale očekávat jejich zvyšování než stagnaci či pokles.

Přímé úvěry Středně a dlouhobé dluhopisy Pokladniční poukázky Podíl bondů na dluhu Podíl pokladníčních poukázek na dluhu

Pramen: Ministerstvo financí ČR

5

 NEWTON Holding, a. s. Měnový kurz české koruny Vývoj kurzu CZK/EUR a CZK/USD v říjnu 32,2 32,1 32

31,8

V průběhu druhé poloviny října však „politikou hnaný“ optimismus na trhu opadl a měnový kurz koruny postupně korigoval své zisky zpět k úrovni 32,00 CZK/EUR. Koruna nedokázala profitovat ani z relativně lepších výsledků jak zahraničního obchodu, tak celého běžného účtu platební bilance.

31,2


31,6

27

31,5 31,4

26,5

23.10.2003 18:00

21.10.2003 12:00

19.10.2003 06:00

17.10.2003 00:00

14.10.2003 18:00

12.10.2003 12:00

10.10.2003 06:00

08.10.2003 00:00

05.10.2003 18:00

03.10.2003 12:00

01.10.2003 06:00

29.09.2003 00:00

26.09.2003 18:00

24.09.2003 12:00

22.09.2003 06:00

20.09.2003 00:00

31,3 26

CZK/EUR - levá osa CZK/USD - pravá osa


Vývoj kurzu USD/EUR v říjnu 1,19 1,18 1,17 1,16 1,15 1,14 1,13

23.10.2003 20:00

21.10.2003 10:00

19.10.2003 00:00

16.10.2003 14:00

14.10.2003 04:00

11.10.2003 18:00

09.10.2003 08:00

06.10.2003 22:00

04.10.2003 12:00

02.10.2003 02:00

1,11

29.09.2003 16:00

1,12 27.09.2003 06:00

Americký dolar ztrácí i přes silné ekonomické oživení (odhady růstu HDP ve třetím čtvrtletí jsou až 5,5%). Hospodářský růst USA je hnán silně expanzivní jak měnovou, tak i fiskální politikou. Investoři však ve svých odhadech stále kladou důraz na enormní nerovnováhy, které americká ekonomika má – rekordní deficity jak běžného účtu, tak veřejných financí. Kromě vnímaných rizik skokového oslabení dolaru vůči hlavním měnám (euru a jenu) je zde fakt, že některé země mění své výrazné vazby na americký dolar. Např. ruská centrální banka již dříve oznámila, že mění strukturu svých devizových rezerv ve prospěch eura a Rusko současně uvažuje o obchodování s ropou v eurech.

31,7

24.09.2003 20:00

V měsíci říjnu se americkému dolaru nedařilo, když ztrácel jak vůči euru, tak i britské libře či asijským měnám. V tomto období společná evropská měna posílila o 3,5% na 1,18 USD/EUR, tj. až na dohled kurzového maxima během své téměř pětileté existence.

27,5

22.09.2003 10:00

Eurodolarový trh

28

31,9

Po prudkém posílení české koruny během třetího týdne září (skok z téměř 33,00 CZK/EUR na 32,00 CZK/EUR), kdy hráči na trhu uvěřili ve schopnost vlády přežít hlasování o důvěře, dále schopnost prosadit vlastní verzi reformních zákonů i státní rozpočet na rok 2004, měla koruna tendenci dále posilovat až k 31,60 CZK/EUR.

V dalších měsících bude mít koruna slabou tendenci posilovat k úrovni 31,50 CZK/EUR (předpokládaný údaj na konci letošního roku). Avšak silný apreciační impuls jako v minulém roce zatím chybí. Významným rizikem zůstává politický vývoj a situace na sousedních trzích, zejména v Polsku.

28,5

20.09.2003 00:00

Ve sledovaném období, tj. od 21. září do 27. října, kurz české koruny vůči společné evropské měně osciloval v koridoru 31,60-32,00 CZK/EUR a skončil na téměř stejné úrovni 32,00 CZK/EUR. České měně se naopak „dařilo“ vůči americkému dolaru, když posílila z 28,30 CZK/USD až na 27,00 CZK/USD (tj. o 4,3%).

USD/EUR


6


1000

22.X.03

2.IX.03

26.IX.03

7.VIII.03

14.VII.03

23.V.03

18.VI.03

25.IV.03

6.III.03

1.IV.03

15.I.03

10.II.03

800

16.XII.02

900

Pramen: BCPP

Vývoj salda státního rozpočtu (mld. Kč) 0 -20 -40 -60 -80 -100

VII.03

I.03

-120

VII.02

Ministerstvo financí zatím eviduje příznivý vývoj ve výběru nepřímých daní (jak u DPH, tak i spotřebních daní). Naopak za výsledky z minulého roku zůstává výběr daně z příjmu právnických osob (loni 106% plánu, letos jen 79,6%). To souvisí jednak s meziročním navýšením tohoto příjmu ve státním rozpočtu (o 43%) a rovněž s horšími hospodářskými výsledky firem v roce 2002, od kterých jsou odvozovány zálohy na druhou polovinu roku.

1100

I.02

Rozdíl mezi příjmy na sociální zabezpečení a výdaji se prohloubil na 29,3 mld. Kč, z toho schodek na tzv. důchodovém účtu činil 19,3 mld. Kč.

1200

VII.01

Na konci září se deficit státního rozpočtu prohloubil na 80,3 mld. Kč. Rozpočtové příjmy činily 510,5 mld. Kč (tj. 74,4% celoročního rozpočtu) a výdaje 590,8 mld. Kč (72,6% celoročního plánu). V samotném září byl státní rozpočet schodkový ve výši 8,4 mld. Kč.

1300

I.01

Státní rozpočet

1400

VII.00

Následně však panické chování investorů ustalo a ceny hlavních titulů opět rostly. Vzrostly zejména ceny akcií Erste, které překonaly hranici 3000 Kč. V závěru sledovaného období však přišel další korekční výprodej.

1500

I.00

Pražská burza během sledovaného období, tj. od 22. září do 27. října, prošla velmi bouřlivým vývojem. Index PX-D v daném období oslabil o 1,2% a skončil na hodnotě 1562. Burza nejprve silně korigovala svůj letošní vynikající výkon, kdy se „propadly“ zejména ceny akcií Českého Telecomu. Cena u tohoto titulu v posledním týdnu měsíce září klesla z 315 Kč na 280 Kč poté, co minoritní vlastník TelSource oznámil, že hodlá prodat svůj podíl.

1600

VII.99

Akciový trh

1700

24.X.02

Pouze velmi mírný pokles byl zaznamenán u sazeb z celkových vkladů, které činily 1,27% (z toho termínované 1,75% a netermínované 0,69%).

Vývoj indexu PX-50 během posledních 12ti měsíců

20.XI.02

V srpnu pokračoval pokles průměrných úrokových sazeb u nových úvěrů o 25 bps na 3,28%. Nejvýrazněji poklesly sazby u střednědobých úvěrů, a to o 50 bps na 3,70%, naopak sazby u dlouhodobých úvěrů vzrostly o 20 bps na 5,38%. Úrokové sazby z celkového stavu úvěrů téměř stagnovaly na 5,05%.

I.99

Úrokové sazby z úvěrů a vkladů

12-měsíční kumulované saldo Trend

Pramen: Ministerstvo financí ČR

Ministerstvo financí opět zvýšilo svůj odhad celoročního schodku státního rozpočtu až na 132,4 mld. Kč.


7


Box: Mimořádná revize ročních národních účtů za období 2000-2002 Dne 24. října Český statistický úřad (ČSÚ) oznámil výsledky již dlouho očekávané revize národních účtů. Revize se prozatím týkala pouze ročních národních účtů v běžných cenách, a to ještě pouze za roky 2000-2002. Podle vyjádření ČSÚ se do revize promítly požadavky Eurostatu, které směřují k plné harmonizaci s Evropským systémem účtů (ESA 95). Revize obsahovala: (1) aktualizaci statistického registru (po dlouhém jednání propojeného s registrem daňových plátců), (2) imputované nájemné, (3) amortizaci dopravní infrastruktury a (4) jiné metodické úpravy známé již z předchozích let (např. destruktivní technika). Do SNÚ jsou tedy zahrnuty i odhady údajů za tzv. nezjištěnou ekonomiku, jejíž podíl na tvorbě HDP statistický úřad odhaduje na 9,3% v roce 2000. Tato revize zvýšila hodnotu HDP o 8,1% v roce 2000, 6,8% v roce 2001 a 5,8% v roce minulém. Z těchto dat lze rovněž vyčíst zpomalení tempa růstu nominálního HDP oproti dříve publikovaným údajům (viz tabulka). Revidované hodnoty HDP v letech 2000-2002 (mld. Kč a meziroční změny v %) HDP (po revizi)

2000 2146,2

2001 2323,1

2002 2408,4

2001/2000 8,2

2002/2001 3,7

HDP (původně) Rozdíl (%; procentní body)

1984,8 161,4

2175,2 147,9

2275,6 132,8

9,6 -1,4

4,6 -0,9

Spotřeba domácností (po revizi) Spotřeba domácností (původně) Rozdíl (%; procentní body) Spotřeba vlády (po revizi) Spotřeba vlády (původně) Rozdíl (%; procentní body) HTFK (po revizi) HTFK (původně) Rozdíl (%; procentní body)

1103,9 1059,6 44,3 468,6 388,3 80,3 588,2 561,5 26,7

1175,0 1140,3 34,7 508,3 436,0 72,3 639,0 603,3 35,7

1241,4 1183,9 57,5 536,7 487,1 49,6 624,0 599,3 24,7

6,4 7,6 -1,2 8,5 12,3 -3,8 8,7 7,4 1,3

5,7 3,9 1,8 5,6 11,7 -6,1 -2,4 -0,7 -1,7

Poznámka: HTFK je hrubá tvorba fixního kapitálu. Pramen: ČSÚ

Tato revize je však pouze předběžným seznámením s pohledem statistiky na národní účty české ekonomiky. Před vstupem do EU (květen 2004) by měl ČSÚ dokončit revizi ročních i čtvrtletních účtů v běžných i stálých cenách za celé období 1995-2003 (později pak dokonce až od roku 1990). Ve výhledu je ještě další revize na základě požadavků Eurostatu na všechny členské země EU. Do této revize (pravděpodobně v roce 2005) by měly být zahrnuty: alokace finančního zprostředkování (FISIM – imputovaná úroková marže), což zvýší HDP přibližně o 1%; výroba, distribuce a spotřeba drog, což zvýší HDP o 0,5% a čistý export pašovaného zboží. Provedené či plánované revize národních účtů a zvýšení nominální úrovně HDP mění pohled na množství makroekonomických údajů české ekonomiky. Jedná se zejména o poměrové ukazatele pro mezinárodní srovnávání: poměr jednotlivých složek platební bilance k HDP (salda běžného účtu, zahraničního obchodu, finančního účtu, přílivu PZI, otevřenost ekonomiky atd.), ukazatele veřejných financí (relativní velikost veřejného sektoru, saldo státního rozpočtu, státní či veřejný dluh, daňová kvóta atd.), relativní úroveň reálné výkonnosti ekonomiky vůči referenční úrovni (např. EU) či nároky výdajových kapitol státního rozpočtu, které jsou nastaveny v poměru k HDP.


8

 NEWTON Holding, a. s. Jak ukazuje následující graf, poměrové ukazatele makroekonomických nerovnováh se zlepšily (s výjimkou přílivu PZI) a zlepšila se i relativní výkonnost české ekonomiky měřeno tržním kurzem. Na vyjádření o změně relativní reálné výkonnosti v paritě kupní síly (PPP) si však budeme muset počkat, protože ČSÚ zároveň hodlá přepočítat vliv cen bydlení. To se odrazí v kurzu podle PPP a tedy i relativní ekonomické úrovni. Podle vyjádření ČSÚ by se však přibližná 60%-ní úroveň české ekonomiky vůči EU po obou přepočtech neměla výrazně změnit. Vybrané poměrové ukazatele české ekonomiky v letech 2000-2002 před a po revizi národních účtů (% HDP) Saldo běžného účtu 0

14

-1

12

-2

10

-3

8

-4

6

-5

4

-6

2

-7

Saldo státního rozpočtu

Příliv PZI

0 -1 -1 -2 -2 -3 -3 -4

2001

2002

2000

2001

2002

40

Složená daňová kvóta

39 15

38 37

10

36

5

35

2000

0 2000

Státní dluh

20

2001 2002

Původní HDP Revidované HDP

0

34 2000

2001

2002

2000

2001

2002

Pramen: ČSÚ, ČNB, MF ČR, NEWTON Holding databáze

Další otázkou je i změna tempa růstu HDP ve stálých cenách. ČSÚ předpokládá pouze mírné změny v tempech růstu celkového HDP. Bude zajímavé, jak a zda ČSÚ přepočte deflátory, když revidované nominální HDP ukazují na výrazně nižší tempa růstu nominálního HDP i jednotlivých složek v roce 2001 a v roce 2002. Beze změny deflátorů by totiž dnešní revize naznačila, že česká ekonomika překonává globální hospodářskou stagnaci mnohem hůře, než jsme si doposud mysleli. Přepočet HDP do stálých cen se však zřejmě dovíme až v po vstupu do EU… Tempo růstu HDP v běžných a stálých cenách v roce 2001 a 2002 (meziročně v %) 12 10

?

8 6 4 2 0 -2 1997

1998

1999

HDP v běžných cenách před revizí HDP ve stálých cenách před revizí

2000

2001

2002

HDP v běžných cenách po revizi HDP ve stálých cenách po revizi

Poznámka: Tempo růstu HDP ve stálých cenách po revizi je odhadnuto podle zveřejněné revize HDP v běžných cenách za použití dříve publikovaných deflátorů HDP. Pramen: ČSÚ, NEWTON Holding databáze

Zajímavé také bude, nakolik bude statistika počítat s meziročními změnami objemu nezjištěné ekonomiky, tj. nakolik případné změny v nezjištěné ekonomice ovlivní pohled na vývoj hospodářské konjunktury.


9

 NEWTON Holding, a. s. Shrnutí Na přelomu září a října došlo k dlouho očekávanému hlasování o zákonech reformy veřejných financí, návrhu státního rozpočtu na příští rok a konečně hlasování o důvěře současné vlády Vladimíra Špidly. Vládě se podařilo nejenom uhájit svoji pozici, ale i prosadit reformní zákony a zákon o státním rozpočtu s rekordním schodkem 115 mld. Kč. I když lze říci, že takto postavená reforma je vzhledem k rostoucím fiskálním rizikům nedostatečná, tak s ohledem na slabý hospodářský růst a roztříštěnost politických cílů jednotlivých účastníků (vláda, opozice, odbory, zájmové skupiny či jednotlivci, aj.) můžeme být rádi alespoň za ten první krok správným směrem… Paradoxně nejvýznamnější makroekonomickou událostí uplynulého měsíce nebylo zveřejnění aktuálních měsíčních dat, ale zveřejnění výsledků revize národních účtů. Po zahrnutí odhadů za tzv. nezjištěnou ekonomiku podle metodiky Eurostatu byl nominální HDP v předchozích třech letech zvýšen o 5,8-8,1%. Vyšší nominální produkt tak okamžitě snižuje všechny poměrové ukazatele, které jsou k němu relativně vyjádřeny – deficit běžného účtu, deficit veřejného dluhu, příliv přímých zahraničních investic, daňová kvóta, aj. O tom, zda tato revize znamená i zvýšení relativní reálné ekonomické výkonnosti ČR prozatím


nemůžeme rozhodnou, protože se připravuje revize ocenění bydlení podle parity kupní síly. Změna výše hodnoty produktu v letech 20002001 také ukazuje na pokles tempa růstu hodnoty HDP. Avšak o tom, zda-li to znamená i pokles tempa růstu reálného HDP, se můžeme zatím pouze dohadovat. ČSÚ vydá revidované řady vývoje HDP ve stálých cenách až v červnu 2004. V září pravděpodobně skončila letošní epizoda deflace spotřebitelských cen a dokonce meziroční ceny průmyslových výrobců poprvé po 19 měsících nepoklesly. V dalším období lze očekávat postupný růst obou cenových indexů. Růst cen však souvisí spíše s nákladovými faktory. Konkrétně u cen potravin bude hrát významnou roli neúroda z letošního velmi suchého léta a u cen ropy zase rozhodnutí OPEC snížit těžební kvóty. Z pohledu měnové politiky předpokládáme, že se úrokové sazby v příštích měsících měnit nebudou. I přes stále slabou konjunkturu české ekonomiky a i hlavních obchodních partnerů ČR si je ČNB vědoma skrytého rizika v podobě rostoucího objemu spotřebitelských úvěrů, růstu cen nemovitostí a prohlubující se vnější nerovnováhy. Nicméně data o vývoji reálné ekonomiky, tj. průmyslová produkce, průmyslové tržby, stavebnictví a maloobchod, zůstávají poměrně příznivá.

10


II. EKONOMICKÁ ANALÝZA

MAKROEKONOMICKÝ VÝVOJ POLSKA:

DLOUHO OČEKÁVANÉ OŽIVENÍ A ROLE MĚNOVÉ POLITIKY NBP ÚVOD Polsko bylo po celá devadesátá léta jednou z nejúspěšnějších transformujících se zemí střední Evropy. Jako první z postkomunistických ekonomik Polsko překonalo transformační otřes a nastartovalo velmi silný hospodářský růst. Hospodářská politika prováděna ministrem financí Lezskem Balcerowitzem byla vzorným následovníkem rad mezinárodních institucí (např. připomeňme tzv. Washingtonský konsensus). Navíc po dohodě v Pařížském klubu o splácení vysokého zahraničního dluhu se této zemi dařilo lákat potřebný zahraniční kapitál. Významný posun byl dosažen i v rovině politické, kdy se

Polsko v roce 1996 stalo členem OECD, dále v roce 1999 členem NATO a v příštím roce dovrší integrační úsilí vstupem do Evropské unie. V aktuální ekonomické analýze hodnotíme makroekonomický vývoj této země během prudkého zpomalení ekonomické aktivity od konce roku 2000 a rovněž hodnotíme výhled a robustnost současného hospodářského oživení. Studie je zaměřena na roli, cíle a úspěšnost měnové politiky Národní banky Polska v období 1998-2003, tedy období zavedení režimu cílování inflace, úspěšného snížení míry inflace i inflačních očekávání, ale také vyhrocení vážných hospodářských problémů.

ZÁKLADNÍ POLITICKÉ ÚDAJE Prezident: Aleksander Kwasniewski (zvolen 1995; příští volby 2005) Premiér: Lezsek Miller (jmenován 2001; příští volby 2005) Složení vlády: menšinová vládní koalice Svazu demokratické levice a Unie práce (do března 2003 se jednalo o většinovou koalici včetně Polské rolnické strany) Guvernér Národní banky Polska: Lezsek Balcerowitz (jmenován 2001; příští jmenování 2007) Graf: Zastoupení politických stran v parlamentu (volby 2001; příští volby 2005)

Strana demokratické levice - 200

Občanská platforma - 65

Ostatní - 2

Samoobrona - 53

Unie práce - 16 Liga polských rodin - 38


Právo a spravedlnost - 44 Polská rolnická strana - 42

11

 NEWTON Holding, a. s. EKONOMICKÝ VÝVOJ V LETECH 1998-2003 Polsko bylo po celá devadesátá léta nejúspěšněji rostoucí ekonomikou ze všech středoevropských transformačních zemí. Po počáteční transformační recesi (1989-1992) dynamika reálného HDP průměru přesahovala 5% ročně a jako první země post-komunistického bloku překonalo objem hospodářského výkonu z doby socialismu (v roce 1996). Růst byl tažen zejména investiční aktivitou, když podíl fixních investic na HDP se zvýšil z 16% až na 25% v roce 1999. I po následném poklesu investiční aktivity fixní investice v roce 2002 tvořily 21% HDP. Během úspěšných devadesátých let se podařilo stabilizovat a později i snížit míru nezaměstnanosti pod 10% a učinit četné strukturální reformy. Vzhledem k nepříznivé startovní pozici na počátku transformace měla

hospodářská politika jako hlavní cíl ekonomický růst. Cíli udržet vnější konkurenceschopnost a stimulovat růst byl podřízen režim měnového kurzu - systém posuvného zavěšení měnového kurzu (tzv. crawling peg) s pravidelnými měsíčními devalvacemi fixního kurzu. To samo o sobě „živilo“ inflační prostředí a i po odeznění šoku cenové liberalizace se dařilo snižovat míru inflace pouze mírně (ze 40% y/y v roce 1993 na 13% y/y na konci roku 1997). Ve stínu statistik o růstu HDP, investic a průmyslové výroby zůstávaly podobně jako v sousedních tranzitivních zemích problémy strukturálního rázu, tj. vysoký podíl pracovní síly v zemědělství s nízkou produktivitou práce, vysoký podíl těžkého průmyslu, pomalá privatizace a následně i pomalé strukturální změny, relativně vysoké mzdy ve státních podnicích (více viz Kadeřábková, Srholec 2001).

Základní makroekonomické údaje (v %) HDP (y/y) Inflace (y/y) Průmyslová výroba Nezaměstnanost Běžný účet/HDP Saldo stát. rozp./HDP PZI/HDP

1995 7,0 27,8 10,6 15,2 4,6 -2,6 1,0

1996 6,0 19,9 9,4 14,3 -1,0 -2,4 1,9

1997 6,8 14,9 11,2 11,5 -3,0 -1,3 2,1

1998 4,8 11,9 4,9 10,0 -4,4 -2,4 3,1

1999 4,1 7,3 4,4 12,0 -7,2 -2,0 4,1

2000 4,0 10,1 7,6 13,9 -6,3 -2,2 5,2

2001 1,0 5,5 0,3 16,2 -4,2 -4,3 4,0

2002 1,4 1,9 1,3 17,8 -3,8 -5,1 2,1

Pramen: GUS, NBP, NEWTON Holding databáze.

Na konci devadesátých let Polsko silně postihly následky ruské krize. Do Ruska v té době směřovalo 17% vývozů. Nicméně v roce 2000 se ekonomická výkonnost začala opět zvyšovat, zejména díky obnovené investiční aktivitě, silnému fiskálnímu stimulu ze strany vlády a silné zahraniční poptávce, kde vrcholil boom nové ekonomiky. Současně s obnovením hospodářského růstu se dařilo snižovat inflaci k 5,6% na začátku roku 1999.

Poptávkové inflační tlaky spolu s růstem cen ropy i potravin se projevily v nárůstu míry inflace na 11,6%. Současně došlo k vyhrocení vnější nerovnováhy, kdy v polovině roku 2000 se deficit běžného účtu propadl až na 8% HDP. Na tento vývoj reagoval nově ustanovený Výbor pro měnovou politiku NBP prudkým zostřením měnové politiky, kdy zvýšil svou repo sazbu z 13% až na 19% (8,7% v reálném ex-post vyjádření).

V průběhu roku 2000 však začínají nerovnovážné tendence přehřáté ekonomiky převažovat.


12

 NEWTON Holding, a. s. Vývoj HDP (meziročně v %, levý graf) a průmyslové i stavební výroby (meziročně v %, pravý graf)

HDP - levá osa Spotřeba domácností - levá osa Hrubé fixní investice - pravá osa

VII.03

I.98

Q1 03

Q3 02

Q1 02

Q3 01

Q1 01

Q3 00

Q1 00

Q3 99

Q1 99

Q3 98

-15 Q1 98

0

I.03

-10

VII.02

-5

2

I.02

0

VII.01

5

4

Snižování úrokových sazeb

I.01

10

VII.00

6

Měnová restrikce

I.00

15

25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 VII.99

20

Snižování úrokových sazeb

I.99

Měnová restrikce

VII.98

8

Průmyslová výroba Stavební výroba

Pramen: NEWTON Holding databáze, GUS, NBP

Prudký zlom v konjunktuře globální ekonomiky v roce 2001 se spolu s přísnými domácími měnovými podmínkami projevil ve výrazném propadu investiční aktivity, dovozů i vývozů, ale také v relativnímu poklesu spotřeby domácností. Vysoký úrokový diferenciál vedl k přílivu portfoliového zahraničního kapitálu, posílení zlotého, a tedy i dalšímu zostření měnových podmínek. Kromě růstu reálných úrokových sazeb došlo kvůli zhoršení hospodářských výsledků podnikového sektoru ke zvýšení podílu klasifikovaných úvěrů v portfoliu bank. To se odrazilo v následné úvěrové restrikci komerčních bank vůči podnikům. Výbor pro měnovou politiku začal uvolňovat monetární podmínky uvolňovat až v březnu 2001, tj. v době, kdy reálná úroková

sazba činila již 12,4% a statistický úřad potvrdil výrazné zpomalení dynamiky nejen průmyslové a stavební produkce, ale i celkového HDP. Poté následovalo opatrné snižování úrokových sazeb v době všeobecného ekonomického útlumu. V tomto období pokleslo tempo růst HDP až na 0,2% ve čtvrtém čtvrtletí 2001, přičemž propad byl nejvýraznější u investic, které v prvním čtvrtletí 2002 meziročně poklesly o rekordních 12,4%. Míra registrované nezaměstnanosti se vyšplhala až k 19%. Současně však došlo k výraznému zlepšení vnější nerovnováhy. Růst polských vývozů i přes pokračující hospodářskou slabost EU byl hlavním tahounem růstu v roce 2002 i 2003.

Vývoj platební bilance (v % HDP, levý graf) a míry registrované nezaměstnanosti (v %, pravý graf) 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12

20 18 16 14

VII.03

I.03

VII.02

I.02

VII.01

I.01

VII.00

I.00

VII.99

I.99

8

VII.98

Q1 03

10

I.98

Běžný účet Finanční účet Obchodní bilance Přímé zahraniční investice

Q3 02

Q1 02

Q3 01

Q1 01

Q3 00

Q1 00

Q3 99

Q1 99

Q3 98

Q1 98

12

Míra nezaměstnanosti

Pramen: NBP, GUS


13

 NEWTON Holding, a. s. růstu spotřebitelských cen pod 4% během let 1999-2003. Základní myšlenkou přechodu na cílování inflace bylo zvýšit důvěryhodnost monetární politiky v očích veřejnosti a tedy snížit inflační očekávání v ekonomice. Režim přímého cílování inflace zpočátku fungoval společně se systémem posuvného zavěšení, který měl sám o sobě na inflaci značný podíl. V průběhu let 19982000 NBP postupně rozšířila pásmo možné fluktuace kurzu a snižovala tempo měsíčních devalvací. Od dubna 2000 byl systém měnového posuvného zavěšení nahrazen volným floatingem.

ÚSPĚŠNÁ MĚNOVÁ POLITIKA? Měnová politika v Polsku byla od roku 1990 založena na řízení peněžního agregátu M2, který byl považován za střednědobý cíl. Současně byl kurz zlotého zafixován na americký dolar. Po cenové deregulaci však ceny vzrostly o více než 1100% a i přes úspěšnou snahu o cenovou stabilizaci byla na počátku roku 1991 míra spotřebitelské inflace nad 100%. Silná reálná apreciace zlotého však zhoršovala vnější konkurenceschopnost a NBP se rozhodla nejprve devalvovat měnu a poté zavedla režim posuvného zavěšení (crawling peg). Míra měsíční devalvace zlotého v rámci crawling pegu z počátku byla 1,8%. Ačkoli bylo tempo devalvací pomalejší než očekávané zvyšování cen, zpomalování meziroční inflace bylo velmi pomalé. NBP postupně snižovala tempo devalvací a rozšiřovala povolené pásmo měnového fluktuace kurzu. Během politiky řízení (cílování) M2 se však nedařilo tyto střednědobé cíle plnit.

Výbor pro měnovou politiku NBP vždy v září vyhlašuje krátkodobý cíl na konec příštího roku. O úspěšnosti plnění krátkodobých inflačních cílů nejlépe hovoří následující obrázek. Banka nejprve podstřelila krátkodobý cíl na konec roku 1998 a následně dvakrát přestřelila (1999 a 2000). Po silné měnové restrikci a poklesu zahraniční poptávky však NBP silně podstřelila cíle v následujících dvou letech a podstřelí i v roce 2003. Od roku 2003 je za cíl pro průměrnou roční inflaci stanoven koridor 1,5-3,5% naznačující udržení „draze vykoupeného“ nízkoinflačního prostředí a očekávání NBP deklarovala závazek plnit cíl ve střednědobém horizontu.

Cílování inflace V září 1998 přichází NBP se změnou měnové politiky na přímé cílování inflace, kdy strategickým cílem bylo snížit meziroční tempo

Růst spotřebitelských cen (meziročně v %) a úspěšnost cílování inflace 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0

Začátek cílování inflace

6,0 - 8,0

Původní cíl 8,0 - 8,5

3,0 - 5,0 Strategický cíl pod 4,0

Zm ěněný cíl 6,6 - 7,8 5,4 - 6,8

X.03

VII.03

IV.03

I.03

X.02

VII.02

IV.02

I.02

X.01

VII.01

IV.01

I.01

X.00

VII.00

IV.00

I.00

X.99

VII.99

IV.99

I.99

X.98

VII.98

IV.98

I.98

2,0 - 4,0

Spotřebitelské ceny

Pramen: GUS, NBP


14

 NEWTON Holding, a. s. Hodnocení výsledků monetární politiky MPC je nejednoznačné, zejména vezmeme-li v úvahu prioritní cíle, skutečnost inflační predikce, na základě kterých byla měnově-politická rozhodnutí činěna. To dokazují následující fakta. Během roku 1998 NBP silně uvolnila měnovou politiku v reakci na silný vnější šok v podobě ruské finanční krize. V daném roce NBP snížila 28denní repo sazbu o více než 1050 bps na 13%. Následné prudké oživení ekonomiky posilované silným stimulem ze strany vlády, růst cen potravin, spolu s exogenním šokem v podobě růstu cen ropy a posilováním amerického dolaru vedlo k růstu spotřebitelských cen a prohloubení dosavadní vnější ekonomické nerovnováhy. Veškeré úspěchy snižování míry inflace, inflačních očekávání a získané důvěryhodnosti inflačního cíle byly během jednoho roku ztraceny.

NBP opět rychle reagovala podle aktuálního vývoje inflace a prudce zpřísnila měnové podmínky. Úrokové sazby v období od srpna 1999 do srpna 2000 vzrostly o 600 bps na 19%. Růst úrokových sazeb spolu s reálným posílením zlotého (o 12% proti původní centrální paritě) vedlo k mimořádnému zostření měnových podmínek. Prudké zpřísnění měnové politiky spolu s poklesem celosvětové poptávky se projevilo ve výrazném propadu investic, úvěrové aktivity bank, rostoucí míry nezaměstnanosti, poklesu spotřeby domácností a ve snížení deficitu běžného účtu platební bilance. Teprve poté, kdy index spotřebitelské inflace poklesl pod 7% a výsledky růstu HDP prokázaly nejvýraznější ekonomické zpomalení od transformační recese, začal Výbor pro měnovou politiku NBP sazby snižovat z 19% na současných 5,25%.

Základní úroková sazba NBP (v %, levý graf) a diferenciál základních úrokových sazeb centrálních bank Polska, České republiky, Maďarska a Slovenska vůči ECB (v procentních bodech, pravý graf) 16

30

14

25

12

20

10 8

15

6 10

4 2

5

0

Polsko Maďarsko

VII.03

I.03

VII.02

I.02

VII.01

I.01

VII.00

I.00

VII.99

Úroková sazba Spotřebitelské ceny Reálná úroková sazba (deflováno CPI)

-2 I.99

VII.03

I.03

VII.02

I.02

VII.01

I.01

VII.00

I.00

VII.99

I.99

VII.98

I.98

0

Česká republika Slovensko

Pramen: NBP, GUS, NEWTON Holding databáze.

Při zpětném pohledu byla měnová politika cílování inflace velmi úspěšná, protože se jí podařilo snížit míru inflace do dlouhodobého inflačního cíle (pod 4%), i když se nepodařilo splnit jediný krátkodobý cíl. Na druhou stranu se zchlazení domácího tempa ekonomického růstu od konce roku 1999 a zejména v roce 2000 se však jeví přehnané. I přes graduální snižování nominálních krátkodobých úrokových sazeb zůstávají ex-post reálné úrokové sazby na úrovni


okolo 4,5%, což znamená mnohem přísnější měnové podmínky v porovnání se sousedními zeměmi na podobné ekonomické úrovni či se zeměmi EMU. V boxu se pokusíme popsat skutečné chování polské měnové politiky v období cílování inflace, tj. 1998-2003 s ohledem na vyhlazování vývoje inflace a hospodářské růstu (aplikace tzv. Taylorova pravidla).

15

 NEWTON Holding, a. s. Box: Úrokové sazby NBP podle Taylorova pravidla v období cílování inflace (1998-2003) V tomto boxu se snažíme popsat, jaké bylo rozhodování Výboru pro měnovou politiku NBP podle vývoje inflace a hospodářského cyklu. Pokoušíme se tak odpovědět na otázku, zda se jednalo o striktně monetaristický pohled (důraz na vývoj inflace) či o pragmatický přístup včetně vyhlazování ekonomického cyklu a podporu růstu. Taylorovo pravidlo vychází z předpokladu, že nominální úroková sazba by měla být zvýšena (resp. snížena), když se reálný HDP dostane nad (resp. pod) trendovou hodnotu (potenciál) a inflace nad (resp. pod) svou cílovou úroveň. V původní verzi je oběma cílům přisouzena stejná váha: IR = R + w1*(πt-π∗t) + w2*(Yt-Y*t), kde IR je nominální úroková sazba, R je reálná rovnovážná úroková sazba, (πt-π∗t) mezera inflace, (Yt-Y*t ) je mezera produktu a w1=w2=0,5. Aplikace Taylorova pravidla má několik slabých míst (podrobněji viz Taylor 1993, či Frait, Zedníček 1999). Mezi slabiny zejména patří: (1) pravidlo není založeno na věrohodném modelu obsahujícím transmisní mechanismus monetární politiky; (2) indicie pro stanovení nominální úrokové sazby vycházejí z aktuálních údajů, které však nejsou v té době dostupné; (3) je nutné použít o jednu periodu zpožděné údaje, pak je však taková monetární politika silně „dozadu-hledící“. Nicméně i přes tato slabá místa dané pravidlo může sloužit jako vodítko či zpětná kontrola měnově-politických kroků. Problémem aplikace pravidla na polskou ekonomiku je stanovení reálné rovnovážné úrokové míry, inflační a produkční mezery. Pro zjednodušení jsme určili R jako průměr ex-post reálné úrokové sazba za období 19982002; cílovou inflaci jsme určili jako krátkodobý inflační cíl pro konec daného roku (Taylor 1), trendový pokles cílované inflace od míry inflace z konce roku 1998 k úrovni 4% na konci roku 2003 (Taylor 2) či cíl 4% po celé období cílování inflace (Taylor 3); potenciální produkt jsme odhadli Hodrickovým-Prescotovým filtrem. Výsledky aplikace Taylorova pravidla jsou zakresleny v následujícím grafu. Porovnání aplikace Taylorova pravidla a skutečných úrokových sazeb NBP (%) 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2

Taylor 1

Taylor 2

Taylor 3

Q2 03

Q1 03

Q4 02

Q3 02

Q2 02

Q1 02

Q4 01

Q3 01

Q2 01

Q1 01

Q4 00

Q3 00

Q2 00

Q1 00

Q4 99

Q3 99

Q2 99

Q1 99

Q4 98

0

Skutečná repo sazba

Pramen: NEWTON Holding databáze, GUS, NBP

Vidíme, že předpokládané odvozené úrokové míry se v průběhu sledovaného období značně odlišují od skutečných kroků MPC. Paradigma zvyšování sazeb v polovině roku 1999 a v roce 2000 a jejich následné snižování tak v Polsku zůstává. Avšak Výbor pro měnovou politiku se choval mnohem agresivněji než by nastíněný model doporučoval (a to jak v restrikci, tak i ve fázi uvolňování).


16


Regresní analýzou jsme se proto dále pokusili zjistit závislost vývoje nominální úrokové míry (měsíční repo sazby NBP) na inflační a produkční mezeře a odhadnout váhy jejich významu. Model s nejlepší statistickou významností vychází v případě inflačního diferenciálu určeného jako rozdíl míry inflace a dlouhodobého inflačního cíle 4%. IR = 9,7 + 0,53*GDP_gap + 1,26*CPI_gap ; R2=0,88, F-stat=64,52 (21,00) (3,15) (11,29)

Poznámka: Údaje v závorkách jsou t-statistiky pro jednotlivé parametry regresní rovnice

Porovnání odhadnutého modelu Taylorova pravidla se skutečnou úrokovou sazbu NBP (%) 20

15

10

5

0

Skutečná repo sazba

Sazba podle odhadnutého Taylorova pravidla

Q3 03

Q2 03

Q1 03

Q4 02

Q3 02

Q2 02

Q1 02

Q4 01

Q3 01

Q2 01

Q1 01

Q4 00

Q3 00

Q2 00

Q1 00

Q4 99

Q3 99

Q2 99

Q1 99

Q4 98

-5

Reziduum

Pramen: NEWTON Holding databáze; NBP; GUS

Odhad parametrů Taylorova pravidla jako vysvětlujícího modelu měnové politiky NBP ukazuje, že Výbor pro měnovou politiku přikládal velký důraz na vývoj inflace. Podle daného modelu by období snižování úrokových sazeb mělo být u konce.


17

 NEWTON Holding, a. s. Měnové podmínky (levý graf) a objem poskytovaných úvěrů (meziročně v %, pravý graf) 35

40

30 30

25 Přísnější měnové podmínky

20

20 15

10

10 5

0

0 -10

-5

Volnější měnové podmínky

VII.03

I.03

VII.02

I.02

VII.01

I.01

VII.00

I.00

VII.99

I.99

VII.98

I.98

Index měnových podmínek

Úvěry Úvěry Úvěry Úvěry

I.03

VII.02

I.02

VII.01

I.01

VII.00

I.00

I.99

VII.99

-30

VII.98

I.98

-20

-10

celkem (nominálně) podnikům (nominálně) celkem (reálně, CPI) podnikům (reálně, CPI)

Poznámka: Index měnových podmínek je počítán jako MCI = w1(rt - rt-1) + w2(reert – reert-1), kde r je krátkodobá reálná úroková míra (deflováno CPI) a reer je reálný efektivní měnový kurz (deflováno CPI). MCI v grafu ukazuje rozdíl indexu vůči průměru za období leden 1998 až září 2003. Pramen: Výpočet tým makroekonomických analýz NEWTON Holding, a. s. na základě statistik NBP, GUS a NEWTON Holding databáze.

Již 2,5 roku trvající cyklus snižování úrokových sazeb je zřejmě již u konce, nicméně domníváme se, že prostor pro snížení sazeb o 25-75 bps do jara 2004 stále ještě existuje. To i přes to, že meziroční inflace pomalu roste a přichází hospodářské oživení. Základní reálné úrokové sazby zůstávají stále na relativně vysoké úrovni (app. 4,5%). Současnému Výboru pro měnovou politiku však je však opatrnější v dalším snižování sazeb ne kvůli přicházejícímu oživení, ale kvůli narůstajícím problémům fiskální politiky (viz níže) doprovodné depreciaci měnového kurzu zlotého (a tedy i uvolňování měnových podmínek). V úvahu však musíme vzít fakt, že v únoru příštího roku bude jmenován celý nový Výbor pro měnovou politiku (s výjimkou guvernéra Balcerowitze), který bude blízký vládní SDL a s vysokou pravděpodobností bude ochoten dále uvolňovat měnovou politiku. Již dnes se objevují spekulace o dalším snižování sazeb až o 150 bps a politice jemného oslabování měnového kurzu před vstupem země do Evropské unie. Např. poradce prezidenta Orlowski spekuluje, že nový Měnový výbor zavede quasi ERM-II systém s pásmem fluktuace +/-15% a bude ovlivňovat stabilitu měnového kurzu skrytými devizovými intervencemi. FISKÁLNÍ POLITIKA ZŮSTÁVÁ NEJVĚTŠÍM RIZIKEM Ekonomické zprávy Říjen 2003

Tradičním problémem středoevropských zemí, Polsko nevyjímaje, zůstává oblast veřejných financí. Snahy z poloviny 90. let redukovat nadměrné výdaje v sociální oblasti se nepodařilo plně uskutečnit. Navíc omezené úspěchy ve snižování a lepším cílení těchto výdajů byly absorbovány snížením vládních příjmů (tj. daňové kvóty). V době vysokého růstu nominálního, ale i reálného HDP se dařilo držet skutečný schodek veřejných rozpočtů i veřejného dluhu na „přijatelné“ úrovni. Strukturální schodek rozpočtu však prozrazuje silnou expanzivní politiku vlády v minulosti i současnosti. Silné fiskální stimuly prohlubovaly vnitřní i vnější nerovnováhu (vysoká míra inflace spolu s rostoucím deficitem běžného účtu platební bilance). Při expanzivně nastavené fiskální politice musela měnová politika NBP řešit rostoucí nerovnováhu v letech 1999-2000 sama. Učebnicově špatný „policy-mix“ se projevil v prudkém zhoršení měnových podmínek, tj. růstu reálných úrokových sazeb i reálného měnového kurzu. Během tohoto zpomalení dynamiky reálného i nominálního produktu se plně projevily problémy nastavení fiskálních podmínek. Zatímco v roce 2000 činil schodek veřejných rozpočtů 3,1% HDP, tak v roce 2002 to bylo již 6,7% HDP.

18

 NEWTON Holding, a. s. Deficit státního rozpočtu (v mld. PLN, levý graf) a poměr deficitů veřejných financí k HDP (v %, pravý graf) I.98

I.99

I.00

I.01

I.02

I.03

0

1998

1999

2000

2001

2002

0

-5

-1

-10 -15

-2

-20

-3

-25

-4

-30 -35

-5

-40

-6

-45 12-M kum. saldo státního rozpočtu Trend

-7

Bilance veřejného sektoru Cyklicky očištěný schodek

Pramen: NEWTON Holding databáze, GUS, MMF (2003)

Právě nepříznivý výhled fiskální pozice je hlavním zdrojem nejistoty na finančním trhu a robustnosti ekonomického oživení. Ministerstvo financí předpokládá, že růst rozpočtových deficitů spolu s fluktuací měnového kurzu zlotého povedou k růstu veřejného zadlužení v poměru k HDP nad 50% v tomto roce, a pravděpodobně překročí hranici 55% v roce příštím. V takovém případě však musí podle Ústavy dojít k vynucené fiskální restrikci s negativními sociálními dopady. V září letošního roku vláda zveřejnila střednědobý plán fiskální konsolidace s cílem splnit Maastrichtská kritéria do roku 2008. Plán počítá s postupným snižováním ročních deficitů z plánovaných PLN 45,5 mld. (5,4% HDP) na rok 2004 na 2,1% HDP v roce 2007 a udržet výši veřejného dluhu pod 60% HDP. Ministr

hospodářství a práce Jerzy Hausner, tvůrce této koncepce, spoléhá zejména na nastartování silného ekonomického růstu (očekává 5% již v roce 2004). Tím by se podařilo snížit skutečné rozpočtové saldo, i když nedojde k výrazným změnám v jeho strukturální výši. Plán dále počítá s redukcí výdajů ve výši 32 mld. zlotých do roku 2007. (z toho 20 mld. zlotých snížením nákladů na veřejnou administrativu a 12 mld. zlotých snížením sociálních výdajů, zejména invalidních důchodů). Vládní SDL se očividně nechce v předvolebním roce pouštět do nutných, avšak velmi bolestivých výdajových škrtů. Mnozí kritici vládních návrhů namítají, že program fiskální konsolidace je stavění „vzdušných zámků“, poněvadž neobsahuje cesty, jak situaci rychle a efektivně řešit.

Box: Ústavní limity růstu veřejného dluhu Po zkušenostech s nekontrolovatelným růstem veřejného zadlužení z doby socialismu byly do Ústavy implementovány limity jeho růstu, aby nepřekročil „Maastrichtských“ 60% HDP. První opatření mají přijít, jestliže veřejný dluh (včetně rizikově vážených záruk) překročí hranici 50% HDP. Poté poměr navrhovaného deficitu státního rozpočtu na další rok k rozpočtovým příjmům nesmí vzrůst. Jestliže dluh překročí hranici 55%, pak deficit státní rozpočtu na příští rok musí být nastaven tak, aby poměr veřejného dluhu k HDP v příštím roce nepřekročil posledně oznámenou úroveň. Jestliže dluh překročí hranici 60%, stát nesmí vydávat žádné další záruky. Vláda musí do jednoho měsíce parlamentu předložit ekonomický program, jak dostat poměr veřejného dluhu opět pod hranici 60%. Na další rok musí vláda předložit vyrovnaný státní rozpočet. Všechna výše uvedená opatření k omezení růstu zadlužení jsou závazné i pro nižší rozpočtové úrovně.


19


SHRNUTÍ A VÝHLED Polská ekonomika prošla v průběhu posledních tří let nejvýraznějším zpomalením od transformační recese na počátku 90. let. Výrazné ekonomické zpomalení bylo důsledkem souběhu několika faktorů: prudké zpomalení světové ekonomiky od konce roku 2000 a následně stále slabý ekonomický růst v EU, výrazný pokles investiční aktivity, restrukturalizační problémy po ruské krizi, relativně nedostatečné strukturální změny v průběhu transformace v 90. letech a špatný mix fiskální a měnové politiky. Rozpočtová stimulace ekonomického růstu v předvolebním období a současná měnová restrikci kvůli zchlazení inflačních tlaků a nárůstu vnější nerovnováhy vedla k silnému zostření měnových podmínek, tj. k nárůstu reálných úrokových sazeb a k posílení reálného měnového kurzu. V měnové oblasti se však spolu s hospodářskými problémy podařilo snížit „tradičně“ vysokou míru inflace pod dlouhodobý cíl a zdá se, že se také podařilo snížit inflační očekávání. Zpomalení růstu domácí poptávky přispělo ke zlepšení vnější ekonomické rovnováhy a úspěšný růst polských exportů (i přes potíže evropských ekonomik) je hlavním tahounem zlepšující se situace podnikového sektoru i celé ekonomiky v roce 2002 i 2003. Výrazný pokles cenové dynamiky umožnil graduální proces snižování úrokových sazeb NBP, které poklesly až na současných 5,25%. Snižování sazeb společně s oslabením zlotého přispělo k výraznému uvolnění měnových podmínek. Avšak i přes výrazné snížení nominálních úrokových sazeb tyto sazby v reálném vyjádření zůstávají na vysokých 4,5%. Další uvolnění měnové politiky je podmíněno zejména vývojem ve fiskální oblasti, vývojem měnového kurzu zlotého a spřízněností nového MPC s vládou. Hlavním rizikem makroekonomického vývoje zůstává oblast fiskální politiky s ročními deficity přesahujícími 6% HDP a růstem veřejného dluhu přes 50% HDP v letošním roce a přesahujícího 55% HDP v roce 2004. Podle polské ústavy musí v takovém případě přijít fiskální restrikce, která se Ekonomické zprávy Říjen 2003

pravděpodobně projeví zpomalením růstu výdajů domácností, tedy i růstu HDP. Levicová vláda SDL přišla s plánem střednědobé fiskální konsolidace, aby Polsko bylo schopno plnit tzv. Maastrichtská kritéria již v roce 2008, avšak tento plán neobsahuje dostatečné změny ve struktuře rozpočtu. Fiskální konsolidace je tak orientována spíše na stimulaci domácí poptávky než na potřebné škrty ve výdajích. S blížícími se parlamentním volbami a ztrátou většiny v Sejmu (od března 2003) nelze radikální změny ve fiskální oblastech očekávat. Úspěch konsolidace je tak postaven na (ne zrovna reálných) předpokladech vysoké dynamiky ekonomického růstu. Předpokládaný vývoj základních makroekonomických ukazatelů v Polsku 2003

2004

Růst HDP (meziročně v %)

3,0

3,8

Inflace (meziročně v %, průměr)

0,7

2,0

Krátkodobá IR (%, konec bd bí) stát. rozpočtu (% HDP) Bilance

5,50

5,00

-5,2

-5,8

Bilance běžného účtu (% HDP)

-3,3

-3,0

PLN/EUR (průměr)

4,40

4,60


LITERATURA Belka, M.: Lessons from Polish Transition. Konference „Lessons and Challenges in Transition“, Praha, 2000. Deutche Bank: EU Enlargement Monitor (on-line). Deutche Bank, Frankfurt, různá vydání. EIU: The Republic of Poland Quarterly. Economic Intelligence Unit, London, různá vydání. Frajt, J., Zedníček, R.: Monetární politika a vyhlazování cyklu podle Taylorova pravidla. Regionální seminář České společnosti ekonomické v Jindřichově Hradci, 1999. GUS: Economic Statistics. Národní statistický úřad Polska, 2003. Horská, H.: Inflation Targeting in Poland (a Comparison with the Czech Republic). Prague Economic Papers 3/2002, str. 237-254, 2002.

20

 NEWTON Holding, a. s. IMF: Country Report – The Republic of Poland. International Monetary Fund, Washington, 2003. Kadeřábková, A., Srholec, M.: Intenzita a kvalitativní charakteristiky strukturálních změn v tranzitivních ekonomikách. Politická ekonomie, 2001, č. 4, str. 523-539. Landesmann, M.: Structural Change in the Transition Economies, 1989 to 1999. Vienna, WIIW, No. 269, 2000. NBP: Economic Statistics. Národní Banka Polska, 2003. NBP: Monetary Policy Guidelines. Národní banka Polska, Warsaw, různá vydání. NBP: Monetary Policy Strategy Beyond 2003. Národní banka Polska, Warsaw, 2003. NEWTON: Country Report. Newton Group, Praha, různá vydání.


OECD: OECD Economic Surveys: Poland. OECD, Paris, různá vydání. Taylor, J.: Discretion versus Policy Rules in Practice. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, Vol. 39, 1993. UNECE: Economic Survey of Europe. UNECE, Geneve, různá vydání. WIIW: Competitiveness of Central and Eastern Europe Industries – Now and in Enlarged EU. The Vienna Institute for International Economic Studies, Vienna, 2003. WIIW: Countries in Transition. Handbook of Statistics, The Vienna Institute for International Economic Studies, Wien, různá vydání.

21


SEZNAM MAKROEKONOMICKÝCH ANALÝZ SPOLEČNOSTI NEWTON HOLDING, A. S. Volně přístupné ekonomické analýzy týmu makroekonomických analýz společnosti NEWTON Holding, a. s. naleznete na internetové adrese:

http://www.newton.cz/makroanalyzy Makroekonomický vývoj Polska: Dlouho očekávané oživení a role měnové politiky NBP 9/2003 Přizpůsobivost strukturálním změnám na evropském trhu

10/2003

8/2003 Přímé zahraniční investice a měnové krize 7/2003 Konkurence ve zdanění podniků: Prospěšná válka nebo je třeba koordinace? 6/2003 Makroekonomický vývoj Slovenska: Další tygr? 5/2003 Strategie a vazby nadnárodních společností 4/2003 Efekty přímých zahraničních investic na platební bilanci 3/2003 Chování hospodářské politiky a racionalita 2/2003 Investiční pobídky v České republice 1/2003 Investiční pobídky a jejich efektivnost – výzvy a pasti hospodářské politiky vůči PZI Reinvestovaný zisk nabývá na důležitosti. Měli by investoři reagovat na deficit běžného účtu? Konvergence zemí střední a východní Evropy k Evropské unii pohledem 6/2002 makroekonomických n-úhelníků Proces konvergence zemí střední a východní Evropy k Evropské unii pohledem 5/2002 makroekonomických čtyřúhelníků 4/2002 Měnový vývoj v České republice v období transformace 7/2002

3/2002 Vývoj české ekonomiky v roce 2001 a výhled na období 2002-2003 2/2002 Adaptační schopnost zpracovatelského průmyslu zemí střední Evropy v období 1/2002 Strukturální změny středoevropských tranzitivních ekonomik v období transformace 12/2001 Měl by být vstup České republiky do eurozóny hudbou vzdálené budoucnosti? 11/2001 Zahraniční obchod a vnější rovnováha České republiky 10/2001 Možnosti a omezení měnové politiky ČNB 9/2001 Konvergence k EU: Vyšší životní úroveň za vyšší ceny? 9/2001 Vývoj HDP a platební bilance České republiky ve II. čtvrtletí 2001 8/2001 Současná měnová politika v České republiky 7/2001 Přímé zahraniční investice a vnější rovnováha České republiky 6/2001 Vývoj HDP a platební bilance České republiky v I. čtvrtletí 2001 6/2001 Konkurenceschopnost České republiky v globální ekonomice 5/2001 Cílovat inflaci anebo rovnováhu? 4/2001 Různé pohledy na přímé zahraniční investice 4/2001 Inflační cíl pro období 2002-2005: Rozpaky přetrvávají Analýza HDP, platební bilance a finanční únosnosti deficitu běžného účtu České republiky v roce 2000 3/2001 Slovensko na cestě k západní Evropě 3/2001


22


III. EKONOMICKÝ VÝVOJ V ZAHRANIČÍ MAĎARSKO Měsíční ukazatele Inflace Inflace Jádrová inflace Jádrová inflace Ceny v průmyslu

%, m/m %, y/y %, m/m %, y/y %, y/y

HDP Průmyslová produkce Nezaměstnanost 1) Obchodní bilance Saldo státního rozpočtu 2)

%, y/y %, real. % EUR mil. HUF mld.

BUBOR 3M HUF/EUR HUF/USD


01/03 02/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03 1,2 4,7 0,8 5,3 1,1

0,8 4,5 0,4 4,9 0,9

0,9 4,7 0,5 4,8 1,2

0,1 3,9 0,7 4,7 0,1

0,3 3,6 0,2 4,5 -0,5

0,2 4,3 0,5 4,9 2,3

0,3 4,7 0,3 4,7 2,7

-0,3 4,7 0,0 4,7 3,7

0,6 4,7 0,3 4,5 n.a.

4,7 6,0 -100 -44

2,7 1,6 6,3 -322 -141

7,3 6,4 -152 -224

6,6 6,2 -440 -276

2,4 3,7 6,0 -353 -253

4,3 5,8 -279 -459

5,6 5,7 -456 -425

n.a. 6,6 5,7 -347 -481

n.a. n.a. n.a. -589

6,27 5,49 6,87 6,71 6,57 7,66 9,90 9,55 n.a. 240,17 245,10 245,64 245,59 245,90 261,10 264,04 259,64 255,51 226,08 227,53 227,25 226,26 212,17 223,70 232,11 232,84 227,79

Pramen: NEWTON Holding databáze (podle národních statistik). Obecná poznámka: m/m (resp. y/y) znamená meziměsíční (resp. meziroční) změnu ukazatele. Pozn. 1: 3-měsíční klouzavý průměr. Pozn. 2: Kumulovaný údaj od začátku roku (údaj nezahrnuje privatizační příjmy).

• Maďarská národní banka (NBH) zveřejnila po dohodě s vládou oficiální cíl pro meziroční inflaci 4% (+/-1%) v prosinci 2005 a obě strany se rovněž shodly na potřebě dále snížit inflaci pod 3% do konce roku 2006, aby mohlo dojít k zavedení eura v roce 2008. • Podle Ministra financí Csaba Laszla je v souladu s novým inflačním cílem a následnou možností zavedení eura i střednědobý plán vlády snižovat fiskální deficit až na 2,5% HDP v roce 2006. Laszlo rovněž dodal, že pro splnění cílů vlády i centrální banky je žádoucí udržení měnového kurzu v rozmezí 250 až 260 HUF/EUR. • NBH zahájila neformální jednání s Evropskou centrální bankou o přistoupení ke kurzovému systému ERM II. NBH společně s vládou již dříve deklarovala snahu přistoupit k ERM II co nejdříve po vstupu do EU v květnu 2004. • Kopint-Datorg snížil výhled růstu HDP z 3,2% na 2,7% v roce 2003 a z 3,5% na 3,2% v roce 2004. Roli motoru růstu by měly po spotřební Ekonomické zprávy Říjen 2003

poptávce pozvolna převzít investice a vývozy. Ministerstvo financí odhaduje dosažení ekonomického růstu přes 4% v letech 2005 a 2006. • Deficit běžného účtu se za prvních osm měsíců roku více než zdvojnásobil na 3,2 mld. EUR z 1,4 mld. EUR za stejné období minulého roku. Příliv nedluhového kapitálu souběžně poklesl a financoval pouze 25% deficitu běžného účtu oproti 70% v minulém roce. • Za první tři čtvrletí dosáhl deficit veřejných financí 809 mld. HUF, což představuje 97,3% původně plánovaného deficitu a 89,6% deficitu revidovaného v polovině roku, který by měl dosáhnout 4,8% HDP. Státní rozpočet vykázal deficit 589 mld. HUF, což je dokonce již o 3,4% více než původně plánovaný deficit za celý rok. • Erste Bank získala za 101,3 mld. HUF podíl 99,7% v maďarské Postabank. Vláda hodlá použít výnosy z privatizace na financování výstavby dálniční sítě.

23


POLSKO Měsíční ukazatele

01/03 02/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03

Inflace Inflace Ceny v průmyslu Ceny v průmyslu

%, m/m %, y/y %, m/m %, y/y

0,4 0,5 0,4 2,5

0,1 0,5 0,6 2,9

HDP Průmyslová produkce Stavební výroba Nezaměstnanost Obchodní bilance Saldo státního rozpočtu 1)

%, y/y %, real. %, real. % e.o.p. PLN mil. PLN mld.

2,2 3,8 n.a. 3,5 4,3 5,7 8,5 11,7 7,9 10,3 5,9 11,1 -11,1 -24,1 -25,3 -13,6 -6,9 -1,2 1,7 -2,9 -3,8 18,6 18,7 18,6 18,3 17,9 17,7 17,7 17,6 17,5 -4,07 -4,04 -4,76 -4,73 -4,63 -3,91 -6,13 -5,29 n.a. -4,04 -11,64 -15,43 -17,95 -23,22 -23,82 -27,63 -29,56 -33,08

PLN/EUR PLN/USD

průměr průměr

4,06 3,83

4,16 3,86

0,3 0,6 0,7 3,4

4,32 4,00

0,2 0,3 -0,6 2,7

4,30 3,96

0,0 0,4 -0,6 2,0

4,33 3,75

-0,1 0,8 0,3 2,0

4,44 3,80

-0,4 0,8 0,7 1,9

4,44 3,91

-0,4 0,7 0,3 1,8

4,37 3,92

0,5 0,9 0,4 1,9

4,47 3,98

Pramen: NEWTON Holding databáze (podle národních statistik). Obecná poznámka: m/m (resp. y/y) znamená meziměsíční (resp. meziroční) změnu ukazatele. Pozn. 1: Kumulovaný údaj od začátku roku.

• Výbor pro měnovou politiku Národní banky Polska (NBP) se rozhodl neměnit nastavení základních úrokových sazeb. Měnovou politiku však přesto uvolnil tím, že snížil míru povinných minimálních rezerv z 4,5% na 3,5%, čímž bankovnímu sektoru uvolnil zhruba 3 mld. zlotých. Představitelé NBP se již dříve vyjádřili o úmyslu snížit povinné minimální rezervy na úroveň srovnatelnou s Evropskou unií či ostatními nově vstupujícími zeměmi. Podle guvernéra Balcerowitze je cílovou úrovní povinných rezerv 2%. Náhled měnové politiky na vývoj ekonomiky (a tedy i nastavení úrokových sazeb) se nezměnil. Ekonomická aktivita postupně roste bez inflačních tlaků. Hlavní překážkou dalšího uvolnění monetární politiky zůstává stav veřejných financí. Návrh rozpočtu počítá se schodkem 45,5 mld. zlotých. K tomu je však podle členů Výboru nutno připočítat dalších PLN 15 mld., které stát převede penzijním fondům. Skutečný deficit tak bude nejvyšší v post-komunistické historii. • Menšinová vláda Leszka Millera uspěla se svým návrhem rozpočtu na příští rok, který byl v parlamentu schválen v prvním čtením. • Po oznámení návrhu státního rozpočtu na rok 2004, střednědobé fiskální konsolidace s cílem splnit Maastrichtská kritéria do roku 2007, ale Ekonomické zprávy Říjen 2003

také po značné nervozitě na finančním trhu vláda konečně oznámila škrty ve výši 2 mld. zlotých v roce 2004 a dalších PLN 20 mld. do roku 2007. Zmíněné úspory však již nebudou zabudovány do návrhu státního rozpočtu na příští rok. Kromě těchto škrtů (zejména v oblasti administrativních nákladů), které jsou v kompetenci vlády, byly navrženy škrty ve výši PLN 12 mld. v sociální oblasti (zejména nedávno Světovou Bankou kritizované invalidní důchody), které jsou však v kompetenci Sejmu. Podle ministra práce a hospodářství Jerzyho Hausnera tyto fiskální úspory budou představovat 4% HDP. K uklidnění finančního trhu ministr rovněž dodal, že tyto škrty zajistí, že se veřejný dluh nedostane nad 60% HDP, tj. úroveň automatické silné fiskální restrikce, kterou v takovém případě vyžaduje polská ústava. • Podle poslední zprávy Transparency International v Polsku roste korupce. Podle tohoto reportu je zde vnímání korupce nejvyšší z nově vstupujících zemí EU. Polsko se zařadilo na 64. místo ze 133 zemí po boku Mexika. Růst indexu vnímání korupce souvisí s letošní aférou „Rywingate“, se kterou byl spojována i premiér Miller.

24


SLOVENSKO Měsíční ukazatele Inflace Inflace Jádrová inflace Jádrová inflace Ceny v průmyslu Ceny v průmyslu

%, m/m %, y/y %, m/m %, y/y %, m/m %, y/y

HDP Průmyslová produkce Stavební výroba Nezaměstnanost Obchodní bilance Saldo státního rozpočtu 1)

%, y/y %, real. %, real. % SKK mld. SKK mld.

BRIBOR 3M SKK/EUR SKK/USD


01/03 02/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03 5,3 7,3 0,9 1,9 5,4 7,5

0,6 7,6 0,8 2,3 3,1 8,1

14,8 4,8 17,7 -0,7 -1,7

4,1 7,9 0,6 17,1 -2,3 -13,0

5,99 41,65 39,25

6,24 41,98 38,95

0,4 8,0 0,1 2,4 0,3 9,3

0,2 7,7 0,1 1,9 -0,2 8,2

0,1 7,6 0,1 1,9 -0,5 7,8

9,4 3,6 16,5 -2,8 -17,8

3,1 -0,5 15,4 -6,0 -23,8

3,8 3,6 0,0 14,8 2,0 -30,6

6,38 41,78 38,66

6,25 41,06 37,89

6,04 41,09 35,59

0,4 8,4 0,7 3,1 0,0 8,2

0,0 8,7 -0,1 3,3 0,2 8,2

1,0 9,2 -0,7 2,7 -0,2 8,0

0,5 9,5 0,4 2,8 n.a. n.a.

8,4 3,3 14,6 0,1 -27,6

2,1 5,7 14,5 -3,9 -31,2

n.a. 2,2 9,1 14,3 1,4 -33,1

n.a. n.a. 14,0 n.a. -37,7

6,26 41,50 35,49

6,39 41,79 36,73

6,37 41,93 37,49

6,28 41,52 37,12

Pramen: NEWTON Holding databáze (podle národních statistik). Obecná poznámka: m/m (resp. y/y) znamená meziměsíční (resp. meziroční) změnu ukazatele. Pozn. 1: Kumulovaný údaj od začátku roku (údaj nezahrnuje privatizační příjmy).

• Národní banka Slovenska (NBS) překvapivě snížila úrokové sazby o čtvrt procentního bodu. Dvou týdenní repo sazba tak je 6,25%. Guvernér NBS Marián Jusko uvedl, že snížení sazeb umožnilo postupné snižování míry jádrové inflace a výrazné zlepšení vnější nerovnováhy. Zlevnění peněz by mělo podpořit hospodářský růst, který je negativně ovlivněn letošními deregulacemi a růstem nepřímých daní. Hlavním důvodem však může být i strach centrální banky z posilování měnového kurzu, poněvadž neshody ve vládní koalici jsou prozatím vyřešeny. • Premiér Mikoláš Dzurinda na druhý pokus uspěl s odvoláním šéfa Národního bezpečnostního úřadu (NBÚ) Jána Mojžíše. V prvém případě Dzurinda ve vládě neuspěl, když se Mojžíše zastali dvě z koaličních stran a rovněž ministr obrany Josef Šimko, člen SDKU a Dzurindův největší vnitrostranický oponent. Po této epizodě byl Šimko premiérem odvolán. Pozadí Mojžíšova odvolání je nejasné. NBÚ začal prověřovat osoby, které se po vstupu země do NATO dostanou k přísně tajným informacím.


Dzurinda Mojžíše označil za člověka, který škodí jak SDKU, tak celému Slovensku. Mojžíš (prozápadně orientovaný člověk a oblíbenec USA) po svém odvolání zase nepřímo naznačil, že Dzurindova strana SDKU má vazby na skupinu lidí, kteří mu nabízeli úplatek SKK 150 mil. ohledně nespecifikované státní zakázky. Mojžíšovo odvolání může zkomplikovat vstup země do NATO. • Vládní koalice ztratila svou nadpoloviční většinu v parlamentu poté, co 3 poslanci opustili poslanecký klub stany ANO. Nyní již nezávislí poslanci tak reagovali na nedávné rozbroje uvnitř strany. Ztráta nadpoloviční většiny by však neměla být překážkou ve schválení státního rozpočtu na příští rok, stejně tak jako reformních zákonů. Bývalí poslanci ANO se vyjádřili, že tyto zákony podpoří. • Vláda schválila návrh státního rozpočtu na příští rok a předala ho k prvnímu čtení v parlamentu. Rozpočet počítá se deficitem ve výši 59,3 mld. slovenských korun, což odpovídá 3,9% předpokládané úrovně hrubého domácího produktu.

25


EUROZÓNA A USA Měsíční ukazatele v eurozóně

01/03 02/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03

Inflace Inflace Jádrová inflace 1) Jádrová inflace 1) Ceny v průmyslu Ceny v průmyslu

%, m/m %, y/y %, m/m %, y/y %, m/m %, y/y

0,5 2,2 -0,8 1,9 1,0 2,2

0,4 2,4 0,3 1,9 0,4 2,6

0,6 2,4 0,6 1,8 0,2 2,4

0,1 2,1 0,4 2,0 -0,5 1,7

0,0 1,9 0,1 1,8 -0,4 1,4

0,1 2,0 0,1 1,8 -0,1 1,4

-0,2 1,9 -0,2 1,6 0,0 1,3

0,2 2,1 0,1 1,7 0,2 1,4

0,3 2,1 0,3 1,8 n.a. n.a.

HDP Průmyslová produkce Nezaměstnanost 2) Obchodní bilance 3)

%, y/y %, y/y % EUR mld.

1,2 8,7 -1,1

0,8 2,1 8,7 5,4

0,0 8,8 2,6

0,7 8,8 3,5

0,2 -1,3 8,8 3,3

-1,6 8,9 6,7

-0,3 8,9 12,2

n.a. 0,1 8,8 6,5

n.a. n.a. n.a.

Economic Sentiment Ind. Podnikatelská důvěra Spotřebitelská důvěra

1985=100 index index

94,9 -10 -18

95,1 -11 -19

94,6 -12 -21

94,7 -13 -19

94,8 -13 -20

94,8 -12 -19

94,6 -14 -18

95,0 -11 -17

95,4 -9 -17

Mezibankovní IR 3M USD/EUR

průměr průměr

2,83 1,062

2,69 1,077

2,53 1,081

2,54 1,085

2,41 1,158

2,15 1,166

2,13 1,137

2,14 2,15 1,114 1,122

Pramen: Eurostat, Evropská centrální banka. Obecná poznámka: m/m (resp. y/y) znamená meziměsíční (resp. meziroční) změnu ukazatele. Pozn. 1: Harmonized indices of consumer prices (HICP) bez cen energií, potravin, alkoholických nápojů a tabáku. Pozn. 2: Údaj ke konci období. Pozn. 3: Údaj z platební bilance.

Měsíční ukazatele v USA Inflace Inflace Ceny v průmyslu Ceny v průmyslu

%, m/m %, y/y %, m/m %, y/y

HDP Průmyslová produkce Nezaměstnanost 1) Obchodní bilance

%, y/y %, y/y % USD mld.

Průmyslová aktivita (ISM) index Univ. Michigan Sentiment index Mezibankovní IR 3M průměr

01/03 02/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03 0,3 2,6 1,6 2,8

0,6 3,0 1,0 3,5

0,3 3,0 1,5 4,2

-0,3 2,2 -1,9 2,4

0,0 2,1 -0,3 2,5

0,2 2,1 0,5 2,9

0,2 2,0 0,1 3,0

0,3 2,2 0,4 3,4

0,3 2,3 0,3 3,5

2,0 5,7 -44,9

2,0 1,7 5,8 -44,3

0,5 5,8 -47,1

-0,4 6,0 -46,4

3,1 -0,8 6,1 -46,8

-1,0 6,4 -45,1

-1,4 6,2 -45,0

n.a. -1,0 6,1 -44,5

-0,6 6,1 n.a.

53,9 82,4 1,37

50,5 79,9 1,34

46,2 77,6 1,29

45,4 86,0 1,30

49,4 92,1 1,28

49,8 89,7 1,12

51,8 90,9 1,11

54,7 89,3 1,14

53,7 n.a. 1,14

Pramen: Národní statistický úřad, FED. Obecná poznámka: m/m (resp. y/y) znamená meziměsíční (resp. meziroční) změnu ukazatele. Pozn. 1: Údaj ke konci období.


26


Ukazatele ČR a jejich prognóza HDP / GDP (běžné ceny / current prices) 5) CZK mld. / bln.

HDP / GDP

%, real %, real %, real %, real

Spotř. dom. / Privat Consumtion Spotř. vlády / Government Cons. Fixní kapitál /Fixed Investment

1996 1997

1998

1999

2000

2001 2002

2001 Q3

2002 Q4

Q1

Q2

2003 Q3

Q4

Q1

Q2

2003

1567,0 1679,9 1837,1 1887,3 2146,2 2323,1 2408,4 550,9 573,6 534,0 582,3 570,0 589,4 553,6 609,8 2485 2,4 4,3 -0,8 -1,0 0,5 3,3 3,1 2,0 3,0 2,5 2,6 2,1 1,7 1,5 2,4 2,1 4,8 7,9 2,4 -1,8 1,9 2,3 3,8 3,9 3,7 4,3 4,1 4,3 3,6 3,8 4,4 5,5 0,5 3,6 -4,4 2,3 -0,1 -1,0 5,3 5,7 8,1 5,0 5,5 3,9 6,0 7,1 2,5 0,1 2,5 8,2 -2,9 0,1 -0,6 4,2 5,5 0,6 3,7 6,2 2,3 0,4 0,4 -0,1 -0,3 -0,4

Prům. produkce / Industrial Production 3) %, y/y

2,0

4,5

1,6

-3,1

5,1

6,6

4,8

4,4

4,8

4,2

4,8

5,6

4,8

6,2

5,0

5,5

Prům. tržby / Industrial Sales Stavební výroba / Construction Output Maloobchodní tržby / Retail Sales

%, y/y %, y/y %, y/y

6,8 4,8 11,4

6,1 -3,9 1,9

0,6 -7,0 -7,2

-0,5 -6,5 2,1

7,7 5,3 4,6

5,4 9,6 4,5

3,4 2,5 2,8

4,2 11,2 4,5

1,5 0,7 5,4

1,5 4,5 3,8

2,2 2,5 2,7

4,4 0,3 2,4

4,8 3,9 2,2

6,7 -1,0 3,3

5,3 4,7 5,4

6,0 4,0 4,0

Nezaměstnanost / Unemployment 1)

%

3,5

5,2

7,5

9,4

8,8

8,9

9,8

8,5

8,9

9,1

8,7

9,4

9,8

10,0

9,5

10,3

Inflace / Inflation

%, průměr / average

8,8

8,5

10,7

2,1

3,9

4,7

1,8

5,4

4,3

3,8

2,3

0,7

0,6

-0,4

0,3

0,2

%, y/y

8,6

10,0

6,8

2,5

4,0

4,1

0,6

4,8

4,2

3,7

1,2

0,9

0,6

-0,4

0,1

1,2

Inflace / Inflation

1)

Ceny v průmyslu / Industrial Prices


4,8

4,9

4,9

1,0

5,0

2,9

-0,5

2,4

1,0

0,1

-0,5

-1,0

-0,8

-0,7

-0,8

-0,5

Ceny v průmyslu / Industrial Prices 1)

%, y/y

4,4

5,7

2,2

3,4

5,0

0,8

-0,7

1,8

0,8

-0,2

-0,8

-1,0

-0,7

-0,4

-0,9

0,3

Nominální mzdy / Nominal Wages


18,4

10,5

9,3

8,2

6,6

8,5

7,3

8,9

7,5

7,0

7,4

7,4

6,8

7,4

6,8

7,0

Reálné mzdy / Real Wages


9,5

2,1

-0,5

6,0

2,6

3,7

5,4

3,3

3,1

3,2

5,0

6,7

6,3

7,8

6,7

6,8

CZK mld. / bln.

-1,6

-15,7

-29,3

-29,6

-46,1

-67,7

-45,7

-22,6

-67,7

-15,7

-0,9

-21,4

-45,7

-31,8

% GDP

-0,1

-1,0

-1,6

-1,6

-2,1

-2,9

-1,9

-2,4

-3,2

-3,9

-1,8

-3,0

-2,0

-2,7

Státní rozpočet / State Budget 2) Státní rozpočet / State Budget

2), 4), 5)

Státní dluh / Central government debt

1)

CZK mld. / bln.

Státní dluh / Central government debt 1), 5) % GDP


-53,6 -140,0 -4,2

-5,6

155,2 173,2 194,7 228,4 289,3 345,0 395,9 295,7 345,0 358,4 390,8 406,3 395,9 429,1 452,3 500,0 9,9

10,3

10,6

12,1

13,5

14,9

16,4

14,0

16,1

16,3

17,6

18,2

17,4

18,7

19,5

20,1

27


Ukazatele ČR a jejich prognóza Vývoz / Exports Dovoz / Imports Obchodní bilance / Trade balance Obchodní bilance / Trade balance 5) Běžný účet / Current Account Běžný účet / Current Account 4) Finanční účet / Financial Account Finanční účet / Financial Account 4), 5) Přímé zahr. investice v ČR / FDI Inflow Přímé zahr. investice v ČR / FDI Inflow

%, y/y %, y/y CZK mld. / bln. % GDP USD mld. / bln. % GDP USD mld. / bln. % GDP 4), 5)

USD mld. / bln. % GDP

Měnová zásoba M2 / Money Supply M2 1) %, y/y PRIBOR 3M


IR z nových úvěrů / IR on New Credits %, průměr / average USD mld. / bln. Hrubý zahr. dluh / Gross Foreign Debt Hrubý zahr. dluh / Gross Foreign Debt 5) % GDP Devizové rezervy / FOREX Reserves 1)

USD mld. / bln.

CZK/EUR

průměr / average

CZK/USD

průměr / average

1996 1997 6,6 20,0 13,0 15,3 -159,5 -144,0 -10,2 -8,6 -4,3 -3,2 -7,5 -6,0 4,3 1,1 7,5 2,1

1998 17,7 7,5 -82,4 -4,5 -1,3 -2,3 2,6 4,6

1999

2000

2001 2002

2001

2002

2003

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

9,2 23,3 13,1 7,5 28,2 11,7 -65,8 -120,8 -119,0 -3,5 -5,6 -5,1 -1,6 -2,7 -3,3 -2,9 -4,9 -5,4 2,5 3,8 4,5 4,6 6,9 7,4

-1,2 -4,4 -71,3 -3,0 -4,4 -6,0 11,2 15,2

10,4 8,3 -28,8 -5,2 -0,9 -6,5 0,4 7,8

5,5 1,9 -37,0 -6,5 -0,8 -5,7 2,0 7,9

-1,9 -6,6 -9,2 -1,7 -0,8 -5,6 1,2 8,5

-2,0 -5,2 -13,2 -2,3 -0,9 -5,5 5,4 14,5

-0,4 -3,5 -18,4 -3,2 -1,5 -6,0 3,0 18,1

-0,6 -2,3 -30,6 -5,2 -1,2 -6,4 0,8 16,1

6,6 4,9 -4,4 -0,8 -0,5 -5,7 1,2 15,3

6,2 11,4

8,2 12,3

0,9 9,2

1,7 9,6

0,9 8,8

5,4 13,5

1,9 14,5

1,0 13,0

1,1 12,8

5,0 8,9

5,5 9,3

2003 Q2

6,5 7,3 6,4 7,1 -70,0 -13,4 -2,2 -2,8 -1,6 -4,5 -6,2 -5,2 5,1 0,9 5,8 8,3 4,4 1,2 5,0 6,7

1,4 2,4

1,3 2,5

2,6 4,6

9,2

10,1

5,2

8,1

6,5

13,0

3,2

11,9

13,0

9,8

4,4

4,8

3,2

2,5

4,2

5,0

12,02 16,00 14,33 13,43 16,18 14,69 21,2 21,6 24,3 36,7 40,8 42,7

6,85 8,60 22,9 42,0

5,36 6,88 21,4 38,1

5,18 6,31 21,7 34,9

3,55 4,80 26,3 -32,9

5,41 6,51 22,0 39,0

5,02 6,28 21,7 37,6

4,38 5,36 21,6 37,2

3,93 5,01 24,9 36,0

3,14 4,50 24,5 34,5

2,74 4,31 26,3 33,9

2,50 3,92 26,0 31,5

2,41 3,93 27,0 30,0

2,60 4,00 25,0 28,7

12,4 9,8 12,6 12,9 13,1 14,5 23,7 13,7 14,5 14,8 21,4 22,5 23,7 24,7 25,5 28,0 35,32 35,75 35,85 36,88 35,61 34,08 30,81 34,02 33,22 31,75 30,41 30,25 30,85 31,63 31,47 31,80 27,14 31,71 32,27 34,60 38,59 38,04 32,74 38,25 37,02 36,24 33,10 30,74 30,88 29,48 27,73 28,50

Pramen/Source: ČSÚ, ČNB a MPSV; Predikce/Forecasts: NEWTON Holding, a. s. Obecná poznámka/General Note: y/y znamená meziroční změnu ukazatele / y/y indicates year-on-year changes. Poznámka 1/Note 1: Údaj ke konci období / End of the period. Poznámka 2/Note 2: Údaj zahrnuje operace státních finančních aktiv (včetně bývalé KoB) / Including operations with state financial assets. Poznámka 3: Do roku 2001 (včetně) průmyslová produkce podle stálých vah roku 1995; rok 2000 a prognózy na rok 2003 podle stálých vah roku 2000. Note 3: Until 2002, according to the weighting scheme of 1995. Data for 2002 and projections for 2003 according to the weighting scheme of 2000. Poznámka 4/Note 4: U čtvrtletních údajů podíly za kumulované údaje / Quarterly ratios are calculated on annualised base. Poznámka 5/Note 5: Roční údaje za roky 2000-2003 jsou založeny na revidovaných údajích HDP / Yearly data are based on revised data of GDP.

V Ekonomické zprávy Říjen 2003

28


NEWTON Holding, a. s. Makroekonomické publikace, analýzy, prognózy a komentáře (včetně tohoto dokumentu) pro Vás vytváří tým makroekonomických analýz ve složení: hlavní ekonom 222 192 304 VLADIMÍR TOMŠÍK [email protected] analytik 222 192 345 MIROSLAV PLOJHAR [email protected] MARTIN SRHOLEC externí konzultant 222 192 346 [email protected] Produkty týmu makroekonomických analýz naleznete na internetové adrese: http://www.newton.cz/makroanalyzy Informace o produktech procesu Strategické investování a službách Corporate Finance Vám poskytne: ředitel NEWTON Finance, a. s. 222 192 250 PETR ŠEDÝ www.newton.cz/finance [email protected] Informace o produktech procesu Působení v podnicích Vám poskytne: ředitel NEWTON Management, a. s. 222 192 371 LIBOR LAICHMAN www.newton.cz/management [email protected] Informace o produktech NEWTON Treasury Teamu Vám poskytne: JOSEF BRČÁK NEWTON Treasury Team 222 192 280 www.newton.cz/treasury [email protected] Informace o dalších aktivitách skupiny NEWTON Vám poskytne: MIROSLAV ŠAFAŘÍK ředitel NEWTON Holding, a. s. 222 192 360 www.newton.cz [email protected] PETR KRAUS

předseda představenstva NEWTON Holding, a. s.

222 192 500 [email protected]

© NEWTON Holding, a. s., Politických vězňů 10, 110 00 Praha 1, CZ, IČ 26167158

Do tisku dáno dne 28. října 2003.

Upozornění: Tento dokument byl připraven v dobré víře. Všechny údaje, prognózy, komentáře a názory obsažené v tomto dokumentu jsou pouze informativní. NEWTON Holding, a. s. neručí za úplnost a správnost těchto informací. Veškeré informace mohou být měněny bez předchozího upozornění. NEWTON Holding, a. s. nepřebírá odpovědnost za jakékoliv škody způsobené dalším osobám použitím předložených informací. NEWTON Holding, a. s. a jeho zaměstnanci mohou mít odlišné pozice, investice nebo být jinak angažováni v mezích zákona (včetně nákupu nebo prodeje klientům, poradenství, správy podniků aj.) než je uvedeno v této publikaci. Další informace jsou k dispozici na požádání.


29

Tel.: , Fax.: Internet:

Recommend Documents