Riset Ekuitas. Laporan Sektoral. Properti Industri INDONESIA INDUSTRIAL

Riset Ekuitas

Laporan Sektoral

Properti Industri Cahaya di Ujung Terowongan Kami membuka laporan tiga perusahaan properti industri: Deltamas (DMAS IJ Equity), Surya Internusa (SSIA IJ Equity) dan Jababeka (KIJA IJ Equity), dengan rating OP untuk Deltamas dan Jababeka, serta Netral untuk Surya Internusa. Angin sakal kuat di masa depan… Sektor properti industri kemungkinan akan tetap lemah dalam jangka pendek karena penjualan lahan industri masih lambat walaupun ada klaim dari para perusahaan tentang naiknya minat. Namun, kami tidak saja memperkirakan tertundanya realisasi permintaan selama paling tidak 6 bulan, tren ini juga menjauh dari sektor yang terhubung dengan otomotif dan masuk ke sektor-sektor yang membutuhkan lahan lebih kecil seperti logistik, konsumen dan F&B. Walaupun harga yang diminta dibuka lebih tinggi dari harga 2015, ASP terealisasi YTD lebih rendah YoY. Skenario terbaik, kami harapkan ASP FY16 tetap flat sementara permintaan lahan ukuran kecil menyiratkan adanya kebutuhan untuk volum penjualan lahan ukuran besar dan karenanya, iklim yang lebih sulit untuk sektor properti industri. …Namun perbaikan di masa depan Walau demikian, kami mempertahankan prakiraan yang lebih positif di jangka menengah untuk sektor ini, dengan harapan investasi asing akan kembali ke Indonesia. Ketidakpastian yang kental di tahun 2015 terlihat telah mencair: Indonesia terus menghasilkan angka pertumbuhan GDP yang menarik tanpa ketergantungan berlebih pada komoditas, dengan potensi upside dari tax amnesty. Mata uang lokal telah stabil dan tetap bersaing di tengah sejumlah guncangan dari luar seperti Brexit dll. Pemerintah juga telah menanam landasan melalui sejumlah paket kebijakan untuk menarik penanaman modal asing dan penyelidikan on-theground kami menunjukkan bahwa walaupun sejumlah insentif ini belum sepenuhnya direalisasikan, pemulihan berarti telah terlihat. Risiko Risiko kunci di sektor ini mencakup perlambatan ekonomi, ketidakstabilan politis dan mata uang, yang kemungkinan bisa menghalangi investasi asing dan memperpanjang lemahnya penjualan lahan industri. Kenaikan upah minimum juga mengancam industri secara keseluruhan dan perusahaan secara spesifik karena akan mempengaruhi daya saing Indonesia dibanding negara-negara lain seperti Vietnam, dan juga daya saing sejumlah daerah seperti Bekasi terhadap wilayah industri lain di Jawa Timur. Saham pilihan: DMAS Melihat lemahnya iklim sektoral dengan angin sakal kencang di masa depan, kami memilih perusahaan-perusahaan dengan kualitas aset tinggi dalam hal ukuran dan nilai, serta neraca keuangan yang kuat untuk dapat melewati badai pendapatan lemah. Kami menyukai DMAS melihat ukuran cadangan lahan yang besar dan kemampuannya menjual blok lahan berukuran besar, yang menurut kami memantaskan valuasi premium asetnya. DMAS juga memiliki neraca keuangan terbaik di industri dengan total utang nol.

INDONESIA INDUSTRIAL 15 Aug 2016 Ticker

Rec

Price (Rp)

TP (Rp)

Upside (%)

OP N OP

270 645 312

340 670 385

26 4 23

DMAS SSIA KIJA

Stock Data Bloomberg Ticker DMAS IJ Equity Outs. Share (bn) 48.2 Mkt Cap (USD bn) 1.01 52 Week Range (IDR) 145-296 6M Avg Val (IDR bn) 6.6 YTD Returns (%) 23.7 Beta (x) N/A Bloomberg Ticker Outs. Share (bn) Mkt Cap (USD bn) 52 Week Range (IDR) 6M Avg Val (IDR bn) YTD Returns (%) Beta (x)

SSIA IJ Equity 4.71 0.24 546-860

Bloomberg Ticker Outs. Share (bn) Mkt Cap (USD mn) 52 Week Range (IDR) 6M Avg Val (IDR bn) YTD Returns (%) Beta (x)

KIJA IJ Equity 20.66 0.5 156-326 7.6 24.7 1.4

15.8 -9.8 1.3

Sharon Anastasia Tjahjadi [email protected] +62 21 8067 3135

Shirley Saroinsong [email protected]

+62 21 8067 3139

Industrial Estate 15 Aug 2016

Angin sakal di masa depan… Menurut kami 2016 akan menjadi tahun sulit untuk sektor properti industri karena akan ada angin sakal kencang. Penjualan lahan industri, pendorong pendapat sektor terlihat mulai jatuh. Menurut Colliers, penjualan lahan 1Q16 menembus angka total 19.39ha, kurang signifikan dari penjualan lahan 1Q15 sebesar 82.18ha dan hanya 6% dari penjualan FY15. Ini kenyataannya walaupun sejumlah perusahaan mengklaim adanya kenaikan minat dibanding tahun lalu. Kami memperkirakan akan ada bentang waktu minimum 6 bulan sebelum minat tersebut terealisasi sebagai pendapatan. Lebih jauh, pantauan kami menunjukkan minat yang ada telah bergeser dari sektor otomotif dan sektor terhubung dan pindah ke sektor logistik, konsumen dan F&B yang membutuhkan lahan berukuran lebih kecil. Apalagi, walaupun harga dibuka lebih tinggi 17-20% lebih tinggi dari 2015, realisasi penjualan 1Q16 ditutup pada ASP lebih rendah dibanding tahun lalu karena properti industri ada di posisi tawar rendah di periode kinerja lemah. Skenario terbaik, kami harapkan ASP FY16 tetap flat atau bahkan turun tipis YoY. Karenanya, ASP lebih rendah dengan kenaikan biaya pengembangan akan menekan marjin kotor.

…Namun perbaikan di masa depan Walaupun kami menilai perkiraan 1 tahun ke depan akan tetap lemah untuk sektor properti industri, kami yakin bahwa investasi asing akan kembali ke Indonesia di jangka waktu menengah. Pertama, Indonesia akan terus menarik sebagai tujuan investasi dibanding saingannya karena terus menghasilkan angka pertumbuhan GDP yang menarik, 5.18% di 2Q16 tanpa ketergantungan berlebih pada komoditas. Tax amnesty juga diharapkan mendorong ekonomi lebih jauh karena suntikan dana tambahan dan sirkulasinya ke dalam perekonomian akan mendorong pengeluaran dan penciptaan utang. Lebih jauh, Rupiah telah stabil karena ketidakpastian tentang kenaikan suku bunga FED telah terhapus dan terus bersaing menghadapi tekanan kejutan pasar dari luar seperti Brexit. Pemerintah juga telah menanam landasan dengan infrastruktur dan fasilitas pendukung lebih baik melalui sejumlah paket kebijakan. Tujuannya adalah untuk memperbaiki kemudahan berbisnis dan membuat Indonesia tujuan investasi yang lebih menarik untuk FDI. Walaupun kami tidak melihat adanya perubahan berarti pada iklim investasi tahun ini, dukungan pemerintah akan menjadi batu loncatan baik untuk investasi di masa depan. Karenanya, ketika kami melihat lebih jauh dari 1 tahun, bisnis industri Indonesia tetap terlihat menarik karena investasi asing diperkirakan akan kembali.

2


Investasi di Indonesia Menurut Badan Koordinasi Penanaman Modal (BPKM) Indonesia, 1Q16 mencatat komitmen investasi Ro146.5triliun (+17.6% YoY vs Ro124.6triliun di 1Q15). Angka ini terdiri dari Rp50.4triliun (+18.6% YoY vs Rp42.5triliun di 1Q15) di investasi domestik dan Rp96.1triliun (+17.1% YoY vs Ro82.1triliun di 1Q15) di investasi asing. Fig 1: Realisasi Investasi per Kuartal

Rptn 160 140 120 100 80

DDI

60

FDI

40 20 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16

0

(Rptn) FDI DDI Total

2010 148.0 60.5 208.5

2011 175.3 76.0 251.3

2012 221.0 92.2 313.2

2013 270.4 128.2 398.6

2014 307.0 156.1 463.1

2015 366.0 179.4 545.4

1Q16 96.1 50.4 146.5

Sumber: Sucorinvest, BKPM

Negara-negara asal mencakup Singapura, Malaysia, Jepang, Hong Kong, Cina dan Belanda, sementara 66% dari total komitmen investasi ada di sektor manufaktur. Sebagai tambahan, distribusi komitmen investasi kebanyakan ada di luar Jawa sebesar Rp316triliun atau 88% dari total komitmen investasi, sementara Jawa hanya mendapat jatah sebesar Rp39.3triliun.

3

Industrial Estate 15 Aug 2016 Fig 2: Realisasi investasi berdasarkan lokasi

Fig 3: Realisasi investasi berdasarkan sektor Food Crops and Plantations 8%

West Java 18% Others 43%

Mining 10% East Java 14%

Manufactur ing 43%

Services 39% Banten 8%

East Kalimant an 7%

Special Territory of Jakarta 11%



Fig 4: Realisasi investasi berdasarkan negara

Others 40%

UK 2% USA 3% Hong Kong 4%

Singapore 21%

South Korea 4% Netherlands 5%

Japan 10%

Malaysia 11%


Sebagian kenaikan komitmen investasi bisa dihubungkan pada sejumlah insentif pendukung dari pemerintah seperti 1) layanan lisensi 3-jam, 2) Kemudahan Layanan Investasi Langsung Konstruksi (KLIK). Sejumlah insentif ini dimaksudkan untuk sinergi antara pemerintah pusat dan daerah, perbaikan rezim administrasi investasi dan pada gilirannya mendorong daya saing Indonesia di pasar ASEAN.

4


Indonesia saat ini berada di peringkat 109 dari 189 negara di Indeks Kemudahan Berbisnis World Bank 2016 sementara negara-negara tetangga seperti Singapura dan Malaysia masing-masing ada di peringkat No. 1 dan 18. Fig 5: Peringkat Indonesia dan ekonomi perbandingan dalam kemudahan berbisnis

87.34

Singapore (Rank 1)

79.13

Malaysia (Rank 18)

71.42

Thailand (Rank 49)

62.93

China (Rank 84)

62.1

Vietnam (Rank 90)

61.47

Regional Average (East Asia & Pacific)

60.07

Philippines (Rank 103)

58.12

Indonesia (Rank 109)

54.68

India (Rank 130) 0

50

100

Distance to Frontier Score (0 lowest to 100 highest) Source: Sucorinvest, World Bank Group

Fig 6: Perubahan kemudahan berbisnis di Indonesia 2016 vs 2015 DB Rank

Starting a Business 173 Dealing with Construction Permits 107 Getting Electricity 46 Registering Property 131 Getting Credit 70 Protecting Minority Investors 88 Paying Taxes 148 Trading Across Borders 105 Enforcing Contracts 170 Resolving Insolvency 77

2016

DB Rank

163 110 45 131 71 87 160 104 170 73

2015

Change Rank

-10 3 -1 0 1 -1 12 -1 0 -4

in

Reform making it easier to do business yes

yes yes

Source: Sucorinvest, World Bank Group

Layanan Lisensi Investasi 3-jam Layanan Lisensi Investasi 3-jam diluncurkan 11 Januari 2016, sebagai bagian dari paket kebijakan Presiden Joko Widodo dan bertujuan untuk menstimulasi investasi dengan cara menghapus rumitnya birokrasi. Layanan ini mempercepat proses administrasi dengan memberikan 8 izin awal (termasuk izin investasi principal, akte pendirian, identitas pajak, dan izin kerja seperti RPTKA dan IMTA dst) dan juga 1 sertifikat blok lahan dalam bentang waktu 3-jam. Sebelum ini, prosesnya bisa memakan waktu 23 hari atau lebih. Namun layanan ini hanya ditawarkan untuk investor dengan minimum modal Rp100milyar dan/atau jumlah tenaga kerja sebanyak 1.000 orang.

5


Menurut BPKM, 20 perusahaan telah memanfaatkan layanan lisensi investasi 3jam hingga 2M16, menembus angka Rp54triliun untuk nilai total investasi dan jumlah tenaga kerja 15.939. Perusahaan-perusahaan ini mencakup yang ada di Cina, Taiwan, Singapura dan Korea Selatan. Pelayanan Terpadu Satu Pintu (PTSP) Sebelum peluncuran Pelayanan Terpadu Satu Pintu (PTSP) di bulan Januari 2015, sekitar 50 lisensi dan hingga 900 hari diperlukan untuk menanam modal dan mulai beroperasi di Indonesia. PTSP menghapus kebutuhan investor mendekati sejumlah badan pemerintah dan sebagai gantinya, mengajukan lisensi bisnis hanya di 3 tempat melalui pusat-pusat PTSP milik BKPM (PTSP pusat, PTSP propinsi, atau PTSP kabupaten/kotamadya). 22 kementrian mendelegasikan hak kuasa menerbitkan lisensi bisnis ke BKPM, menugaskan pejabat mereka untuk mengawasi prosesnya. Layanan ini tidak hanya mempercepat dan menyederhanakan proses lisensi, namun juga memungkinkan penyatuan sejumlah lisensi yang setara. Layanan pengawasan online Electronis System for Information Service and Investment Licensing (SPIPISE) juga tersedia untuk melengkapi PTSP karena mendorong transparansi proses PTSP hingga para investor bisa mengawasi kemajuan proses aplikasi mereka dan memastikan tenggat waktu tidak terlewatkan. Data terakhir BKPM mengungkapkan bahwa PTSP telah didirikan di 34 propinsi, mencakup 372 kabupaten dan 92 kota. Hanya 44 kabupaten dan 1 kota yang belum memiliki PTSP, yang berarti PTSP telah melakukan 91% penetrasi ke dalam pemerintahan daerah Indonesia. Kemudahan Layanan Investasi Langsung Konstruksi (KLIK) Kemudahan Layanan Investasi Langsung Konstruksi (KLIK) memungkinkan para investor untuk mencuri start pada proyek konstruksi mereka dengan dukungan dari pemerintah pusat dan daerah bahkan sebelum izin konstruksi diterbitkan. Izin Mendirikan Bangunan (IMB), izin lingkungan dan izin terhubung lainnya diperoleh secara paralel dengan kemajuan konstruksi. Tidak seperti layanan investasi 3-jam, fasilitas ini tidak memberi stipulasi tentang minimum nilai investasi maupun jumlah tenaga kerja. Namun, layanan ini hanya bisa diterapkan pada sejumlah zona industri yang telah ditetapkan sebelumnya. Saat ini, layanan ini mencakup 14 industrial park di 6 propinsi dengan total ukuran lahan bersih 10.022ha atau 17.154ha kotor.

6

Industrial Estate 15 Aug 2016 Fig 7: Properti industri yang menyediakan layanan KLIK

Industrial estate Kendal Industrial Estate

Area 700ha

Location Central Java

Bukit Semarang Baru Industrial Estate

40ha

Central Java

Wijayakusuma Industrial Estate

100ha

Central Java

Java Integrated Industrial and Port Estate

1,761ha

East Java

Bantaeng Industrial Estate

3,000ha

South Sulawesi

Modern Cikande Industrial Estate

1,800ha

West Java

Wilmar Integrated Industrial Estate

800ha

West Java

Krakatau Industrial Estate Cilegon

570ha

West Java

Bekasi Fajar Industrial Estate

300ha

West Java

Delta Silicon 8 Industrial Estate

158ha

West Java

Karawang Internasional Industrial City

293ha

West Java

Suryacipta City of Industry Estate

300ha

West Java

GT Tech Park Industrial Estate

100ha

West Java

Medan Industrial Estate

100ha

North Sumatra


Port dwelling time Pemerintah Indonesia juga terus mendorong turunnya waktu tunggu di pelabuhan di pelabuhan terbesar negara, yaitu Tanjung Priok, Jakarta ke 2 hari, dari waktu tunggu saat ini 2.9 hari. Kebanyakan dari waktu yang dihabiskan di pelabuhan terbuang untuk proses awal di bea cukai karena pihak pengirim barang harus melewati sejumlah institusi. Contohnya, produk makanan harus melalui Kementrian Perdagangan, Kementrian Pertanian, Kementrian Lingkungan dan Kehutanan, dan Badan Pengawas Obat dan Makanan. Fig 8: Historikal waktu tunggu di pelabuhan Tanjung Priok

Dwelling time (days) 8 7 6 5 4 3

May-16

Jan-16

Mar-16

Nov-15

Sep-15

Jul-15

May-15

Mar-15

Jan-15

Nov-14

Sep-14

Jul-14

May-14

Mar-14

Jan-14

Nov-13

Sep-13

Jul-13

Mar-13

May-13

Jan-13

2

Sumber: Sucorinvest, asosiasi importir Indonesia

7


Untuk meningkatkan efisiensi proses, sebuah sistem pembayaran elektronik telah diterapkan yang memungkinkan pembayaran bea cukai dilakukan 24 jam 365 hari tanpa mempedulikan jam operasional. Hingga Desember 2015, proses bea cukai telah dipercepat dari0.5 hari menjadi 0.43 hari. Biaya gudang di Tanjung Priok juga akan dinaikkan untuk mencegah para importir menumpuk inventori bahkan setelah lisensi telah diterbitkan karena rendahnya biaya penyimpanan dibanding dengan fasilitas di luarTanjung Priok. Proyek tol laut juga adalah inisiatif lain Presiden Joko Widodo untuk memperbaiki konektivitas dan menurunkan biaya logistik tinggi. Biaya logistik saat ini 24% dari total GDP Indonesia, yang tidak terlalu bagus untuk daya saing produk lokal. Untuk mendukung proyek tol laut, pemerintah juga berencana mengembangkan 24 pelabuhan di sejumlah lokasi di daftar di bawah. Saat ini, sekitar 80% dari perdagangan negara terkonsentrasi di terminal Jakarta dan Surabaya. Fig 9: Rencana utama proyek tol laut

Sumber: Bappenas

Konfirmasi penyelidikan on-the-ground (OTG) Kami turun ke lapangan (OTG) untuk memeriksa apakah sejumlah insentif pemerintah yang disebut di atas memang benar dilaksanakan di lapangan. Survei kami mengungkapkan bahwa kemudahan mendapatkan lisensi memang telah membaik, namun belum pada level yang dijanjikan pemerintah. Waktu proses perizinan yang sebelumnya memakan waktu 9-12 bulan turun ke 3-6 bulan. Lebih jauh, dari semua properti industri yang kami laporkan, layanan 3-jam sejauh ini belum digunakan oleh klien mereka. Alasan yang diberikan adalah

8


bahwa pihak perusahaan tidak mampu memenuhi persyaratan rumit yang diperlukan untuk memanfaatkan layanan ini. PTSP pemerintah telah diterapkan di lapangan, namun hanya untuk izin prinsip. Izin lainnya seperti IMB dan UKL/UPL, AMDAL) tidak diikutsertakan pada layanan ini. Walau demikian, kenyataan di lapangan pemerintah membiarkan sejumlah industrial park langsung mulai konstruksi sementara masih dalam proses pengajuan lisensi.

Risiko Ketidakstabilan mata uang – Menurut peraturan Bank Sentral Indonesia bahwa semua transaksi harus dilakukan dengan mata uang lokal, harga lahan industri yang ditetapkan dalam dolar AS harus dikonversi ke Rupiah Indonesia pada saat transaksi. Karenanya, jika dolar AS melemah, harga jual juga turun. Lebih jauh, ketidakstabilan mata uang dapat melemahkan penjualan lahan industri, terutama dari FDI. Perlambatan ekonomi dan ketidakstabilan politis – Kondisi makro yang tidak bersahabat dapat mempengaruhi sentimen calon pembeli properti industri, yang dapat berarti perlambatan penjualan dan pendapatan. Jika ekonomi Indonesia melemah secara signifikan relatif terhadap negara-negara ASEAN lainnya, daya saing Indonesia sebagai tempat berbisnis akan tertantang, dan kemampuan untuk menarik FDI akan melemah walaupun ada insentif keuangan baru. Naiknya upah minimum – Di bawah rumus baru yang ditetapkan pemerintah, tingkat inflasi dan pertumbuhan GDP akan diperhitungkan ke dalam upah minimum untuk mempertahankan kekuatan beli dan memastikan produktivitas. Perusahaan-perusahaan berikut ini sebagian besar terletak di Kabupaten Bekasi dengan upah minimum lebih dari Rp3.1juta di akhir 2015, salah satu yang tertinggi di Indonesia dan lebih tinggi dari Jakarta. Bekasi juga memiliki tingkat pertumbuhan upah tinggi yaitu 36% YoY. Tingkat pertumbuhan tinggi ini dapat mendorong calon pembeli untuk mempertimbangkan lokasi lain dengan upah minimum lebih rendah. Naiknya upah minimum juga membuat Indonesia kurang daya saing dibanding Vietnam, Thailand, Filipina dan Cina, yang termasuk daftar pertimbangan para investor. Apresiasi Rupiah – Penguatan Rupiah juga akan menyebabkan Indonesia kehilangan daya saing dibanding tandingan asingnya. Kami juga berpendapat bahwa menguatnya mata uang, terutama terhadap dolar AS, sangat mungkin terjadi karena akan adanya aliran masuk dana yang diperoleh dari programtax amnesty.

9


Laporan Awal Puradelta Lestari Sang raksasa baru

BUY

Pemain baru yang terus naik daun Kami membuka laporan Puradelta Lestasi (DMAS) dengan rekomendasi BELI dan harga target Rp340 (upside +26%). Puradelta Lestari adalah pengembang properti yang fokus pada hunian, komersil dan fasilitas industri melalui proyek township utamanya, Kota Deltamas yang terletak di Cikarang, Bekasi dan cadangan lahan siap jual bersih sebesar 1.068ha. Tersedia sejumlah bidang tanah besar Satu dari kelebihan saing Deltamas adalah kemampuannya menjual bidang besar tanah (50-80ha). Karenanya kami perkirakan perusahaan akan mampu menyerap sebagian besar permintaan untuk properti industri di wilayah tersebut, terutama untuk mereka yang membutuhkan lahan besar. Ada juga upside tambahan dari industri yang terhubung dengan otomotif dengan selesainya pembangunan pabrik penyewa utama mereka, Mitsubishi dan Suzuki. Walau demikian, prakiraan kami pendapatan penjualan 2016F akan menyentuh Rp1.078, dengan perkiraan penjualan lahan industri 56ha. Dari angka ini, 51ha telah dicapai di 1H16. Neraca keuangan terbaik di industri Deltamas memiliki neraca keuangan terbaik di industri dan akan terus bebas utang dengan posisi tunai bersih Rp946milyar. Kami tidak melihat adanya tekanan terhadap perusahaan untuk mencari utang dalam jangka waktu dekat ini karena belanja modal akan dibiayai oleh kas internal dan dana dari IPO. Perusahaan juga akan mulai menerima pendapatan berulang sebesar ~Rp30milyar per tahun melalui apartemen servis mereka yang mulai operasi 3Q16. Ini akan menempatkan perusahaan di posisi yang lebih baik dalam menghadapi kemungkinan turunnya penjualan properti industri dan karenanya, memantaskan premium pada valuasi DMAS. Kualitas aset tinggi memantaskan valuasi lebih tinggi Walaupun cadangan lahan siap jual Deltamas sebesar 324ha dan 394ha masingmasing dialokasikan untuk fasilitas komersil dan hunian, kami tidak melihat perusahaan akan fokus pada kedua sektor ini dalam jangka waktu dekat. Karenanya, kami menerapkan diskon yang lebih tinggi terhadap aset ini memperhitungkan periode monetisasi lebih panjang. Sebagai gantinya, fokus masih pada penjualan lahan industri yang terdiri dari 351ha, sementara naiknya penyewa diharapkan akan menarik lalu lintas ke sektor lain.

Current price Price target Upside/Downside

Rp270 Rp340 +26%

15 Aug 2016

INDONESIA INDUSTRIAL Stock Data Bloomberg Ticker DMAS IJ Equity Outs. Share (bn) 48.2 Mkt Cap (USD bn) 1.01 52 Week Range (IDR) 145-296 6M Avg Val (IDR bn) 6.6 YTD Returns (%) 23.7 Beta (x) N/A

Share Price Performance

Share Performance (%) Month Absolute Relative 3m 36.8 12.6 6m 44.2 13.7 12m 71.4 22.2

Key investment metrics Revenue (Rpbn) Net Profit (Rpbn) EPS (Rp) EPS growth (% yoy) PE (x) PBV (x) ROE (%) Net Debt/equity (%)

2013 1,826 942 21 174% 13.0 2.4 29% -17%

2014 1,538 964 21 2% 12.7 2.0 28% -17%

2015 2,286 1,371 30 42% 8.9 1.8 33% -16%

2016F 1,030 568 13 -59% 21.6 1.7 14% -13%

2017F 1,204 632 14 11% 19.4 1.6 14% -6%

2018F 1,439 733 16 16% 16.7 1.4 15% 0%

10


Profil perusahaan Puradelta Lestari (DMAS IJ Equity) adalah satu pengembang properti yang fokus pada pengembangan properti industri, didukung oleh fasilitas hunian dan komersil melalui proyek township utamanya, Kota Deltamas. Terletak di Cikarang Tengah, Bekasi di Jawa Barat, Kota Deltamas terletak strategis di timur Jakarta dan terhubung dengan tol Jakarta-Cikampek di KM37. Hingga 1H16, township ini mencakup 3.053ha, di mana 1.068ha merupakan lahan siap jual. Perusahaan didirikan tahun 1993 dan menawarkan IPO bulan Mei 2015. Walaupun tercatat pemain baru di bentang properti industri Bekasi, Deltamas terus menonjol di antara pesaingnya (BEST, KIJA, LPKR) terutama karena ketersediaan lahan yang sangat besar. Karenanya, satu dari kekuatan saing perusahaan adalah kemampuannya menjual lahan bidang besar karena perusahaan memiliki gabungan petak lahan besar hingga 50-80ha, tidak seperti pesaingnya yang memiliki lahan terpencar di berbagai lokasi.

Tuan tanah terbesar dalam hal ukuran dan nilai Cadangan lahan besar milik Kota Deltamas dibagi properti industri (33%), komersil (30%) dan hunian (37%) dari total cadangan lahan siap jual. Fig 10: Update cadangan lahan hingga 1Q16

as of 1H16 (ha) Total Gross Area Developed and sold Developed and unsold Undeveloped and unsold Gross Land Bank Utilization Ratio Net Saleable Land Bank

Industrial 1,440 1,007 399 32 433 81% 351

Commercial 757 245 83 429 512 65% 324

Residential 856 153 8 695 703 56% 394

Total 3,053 1,405 491 1,158 1,648 65% 1,068

Sumber: Sucorinvest, Perusahaan

Proporsi besar lahan teralokasi untuk komersil dan hunian adalah kekhawatiran tersendiri karena kami tidak melihat perusahaan akan fokus pada kedua sektor di jangka waktu dekat. Fokus saat ini masih tetap pada sektor properti industri, sementara penyewa properti industri tambahan diharapkan akan membantu menarik lalu lintas. Dalam jangka waktu dekat, kami harapkan naiknya permintaan akan datang dari penyelesaian pabrik-pabrik Mitsubishi tahun 2017 dari para pemasoknya dan suku cadang lainnya. Walau demikian, kami masih memperkirakan tingkat monetisasi untuk wilayah komersil dan hunian tetap pelan untuk saat ini, karena kami tidak melihat adanya katalis lain yang akan mendorong permintaan secara signifikan.

11


Properti Hunian dan Komersil Hingga 1H16, properti hunian Deltamas terdiri dari 15 klaster yang mentargetkan segmen menengah dan menengah ke atas dengan ASP Rp4-7juta/sqm. Namun, rencana perusahaan untuk meluncurkan unit hunian masih ambigu karena lemahnya permintaan pasar dan sebagai gantinya, akan memilih menabung cadangan lahan hingga karyawan dari penyewa properti industri datang. Deltamas menjual banyak fasilitas komersil yang berpotensi menarik lebih banyak lalu lintas seperti ruko, mal, fasilitas pendidikan, hotel dan apartemen servis. Institut Teknologi dan Sains Bandung (ITSB) telah membangun kampus di Kota Deltamas. Namun, kunjungan kami ke kampus dan percakapan kami dengan mahasiswa di wilayah tersebut mengungkapkan bahwa lalu lintas dari kampus tidak terlalu berarti. Mahasiswa lebih tertarik pada Institut Teknologi Bandung, yang kampus 40ha-nya akan terletak di Kota Deltamas. Rencana gedung dan operasional kampus masih tetap ambigu walaupun penjualan lahan telah dilakukan sejak 2010. Fig 11: Kampus ITSB di Kota Deltamas

Fig 12 : Hotel Sakura Park di Kota Deltamas

Sumber: Sucorinvest

PT AEON Mall Sinarmas Land Indonesia (AMSL), kerjasama antara PT AEON Mall Indonesia dan Sinarmas Land, juga membeli lahan 20ha di bagian utara wilayah Deltamas tahun 2014 lalu untuk Bekasi AEON Mall mereka. Rencananya, mal baru ini akan dua kali lipat lebih besar dari AEON Mall di BSD City. Konstruksi ditargetkan mulai tahun 2017 dan selesai 2018. Walaupun ITSB, ITB dan AEON Mall telah dicatat sebagai penjualan lahan Deltamas tahun-tahun sebelumnya, sejumlah fasilitas komersil ini diharapkan akan memberi upside tambahan untuk Deltamas dengan menarik lebih banyak lalu lintas dan mendorong harga properti hunian. YTD, perusahaan telah mencatat pendapatan sebesar Rp16milyar dari petak komersil dengan inisiatif

12


terbarunya, Greenland square. Kami perkirakan pendapatan ini akan naik ke Rp40milyar untuk 2016F, menyumbang 4% dari total pendapatan. Di luar itu, Deltamas juga membangun apartemen servis untuk disewakan. Apartemen ini terdiri dari 126 unit dan siap dioperasikan 3Q16. Deltamas telah sukses menyewakan 100% dari unit yang ada ke satu penyewa besar seharga Rp24juta/unit/tahun atau pendapatan berulang Rp30milyar per tahun.

Properti industri Properti industri Kota Deltamas, Greenland International Industrial Center (GIIC), dipromosikan sebagai lebih "hijau" dibanding pesaingnya dengan infrastruktur pendukung premium yang mencakup pabrik pengolahan air (24.700kubik meter air bersih per hari), jalur pasokan listrik PLN premium (yang mengklaim tidak serentan jaringan biasa terhadap mati listrik), cabang dengan kapasitas 60MW serta layanan telekomunikasi dan kabel serat optik. GIIC terletak tepat di depan gerbang tol Jakarta Cikampek KM37, 50 km dari Pelabuhan Internasional Tanjung Priok dan 60 km dari Bandara Soekarno Hatta. GIIC sendiri terletak di bagian selatan township Deltamas. Walaupun Deltamas terletak ideal dengan layanan infrastruktur premium, kami yakin bahwa keunggulannya dalam persaingan adalah kemampuan perusahaan untuk melakukan penjualan blok lahan besar hingga 50-80ha, satu yang terbesar di wilayah tersebut. Karenanya, Deltamas ada di posisi bagus untuk menyerap permintaan dari para klien dengan kebutuhan lahan berukuran besar. Kemampuan Deltamas melakukan penjualan berarti monetisasi yang lebih cepat dan karenanya, valuasi yang lebih tinggi. Fig 13: Lokasi Kota Deltamas

Sumber: Perusahaan

Fig 14 : Blok-blok lahan besar di Kota Deltamas

Sumber: Sucorinvest

13


Deltamas berencana membeli 135ha lahan untuk memperbesar properti industri mereka. Kami perkirakan biaya lahan baru ini ada di kisaran Rp600-700ribu/sqm dan biaya tambahan infrastruktur Rp250ribu/ sqm. Kami perkirakan Deltamas akan mampu mencatat penjualan lahan industri 56ha untuk FY16F. Ini artinya Rp1.000milyar penjualan atau 93% dari total pendapatan. Harga dibuka di angka Rp2.3-2.4juta/sqm dan kami perkirakan ASP sebesar Rp1.7juta/sqm berkat penjualan blok lahan besar. YTD, Deltamas telah berhasil mencatat 51ha penjualan lahan industri, yang terdiri dari penjualan 38.3ha untuk produsen motor PT Astra Honda Motor (AHM). Karenanya, sudah 91% target penjualan FY16 properti industri yang tercapai.

On the ground (OTG/penyelidikan di lapangan) Kami mengunjungi Deltamas dan memang, GIIC memiliki lahan lebih banyak dibanding pesaingnya dan karenanya, akan mampu melakukan penjualan blok besar. Kami melihat bahwa hanya Suzuki yang telah mulai beroperasi sementara penyewa besar lainnya seperti Mitsubishi saat ini masih dalam tahap konstruksi dan diharapkan akan selesai 2017. Walau ada perlambatan di sektor otomotif, konstruksi pabrik Mitsubishi tidak akan ditunda dan penyelesaiannya diharapkan akan menarik lebih banyak penyewa, terutama pemasok dari sektor otomotif. Walaupun perusahaan akan terus fokus pada sektor yang terhubung dengan otomotif, ini tidak berarti permintaan GIIC akan sepenuhnya tergantung pada industri otomotif. Kami yakin GIIC juga akan mendapatkan keuntungan dari naiknya minat di sektor konsumsi dan sektor-sektor manufaktur lainnya. Walaupun kami cukup optimis tentang properti industri perusahaan, riset kami di lapangan (OTG) mengungkapkan bahwa permintaan komersil dan hunian di wilayah ini masih lemah. Penduduk lokal lebih memilih township Jababeka dan Lippo Cikarang karena fasilitas mereka yang superior dibanding Deltamas. Survei kami menunjukkan bahwa kebanyakan karyawan lebih suka tinggal, makan dan belanja dekat tempat kerja mereka karena kebanyakan fasilitas ini disediakan oleh pihak perusahaan tempat kerja mereka dan karena lebih praktis. Di luar itu, mereka lebih memilih Lippo Cikarang yang memiliki fasilitas ritel lebih baik dan satu-satunya mal di wilayah itu. Karenanya, karena persaingan dengan kedua township yang telah dewasa ini, kami yakin permintaan untuk properti hunian dan komersil Deltamas akan datang hanya dari lalu lintas penyewa properti industri dan karenanya, tidak akan tumbuh berarti di jangka pendek hingga nanti properti industri telah dewasa.

14


Prakiraan penghasilan Neraca keuangan terbaik di industri Deltamas memiliki neraca keuangan terbaik di industri dan terus bebas utang hingga 1H16. Perusahaan akan terus mempertahankan posisi kas bersih Rp946milyar dan tidak memiliki rencana mengambil utang. Kami memperkirakan pendapatan FY16 Rp1.078milyar (-53% YoY vs Rp2.286milyar di FY15) yang didorong oleh penjualan properti industri. Ini datang dari basis tinggi tahun lalu ketika Deltamas sukses mencatat penjualan blok besar dari dua penyewa besar sebesar total 90.5ha. Asumsi kami, tahun ini, perusahaan akan mampu menjual 56ha 2016F dengan ASP Rp1.7juta/sqm. Karenanya, kami perkirakan pendapatan properti industri sebesar Rp1.000milyar atau 93% dari total pendapatan. Pendapatan dari sektor hunian masih realisasi pra penjualan tahun-tahun sebelumnya yang telah mengalami penurunan tren. Pra penjualan tahun 2013 dan 2014 masing-masing Rp64milyar dan Rp27milyar. Karenanya, kami perkirakan properti hunian akan menyumbangkan Rp30milyar pada pendapatan. Di lain pihak, kami perkirakan pendapatan dari penjualan komersil melonjak ke Rp40milyar dari penjualan 2015 yang lemah di angka Rp6milyar. YTD Deltamas telah mencatat penjualan lahan komersil sebesar Rp16milyar. Yang terakhir, perusahaan akan mulai mencatat pendapatan berulang dari selesainya konstruksi apartemen servis mereka. Karena operasional baru dimulai Agustus 2016, kami hanya memperkirakan sumbangan sebesar Rp7.5milyar untuk FY16F namun akan menyumbangkan setidaknya Rp30milyar per tahun pada pendapatan ke depannya. Apartemen servis memiliki marjin kotor relatif rendah yaitu 25-30% dan karenanya, penambahan apartemen servis ke dalam pendapatan akan menekan marjin. Kompresi marjin ini sedikit tertutup oleh naiknya sumbangan dari porsi segmen komersil, yang memiliki laba kotor paling tinggi, 80%. Lebih jauh, kami perkirakan marjin kotor untuk properti industri, yang memberi sumbangan terbesar untuk pendapatan akan turun tipis ke 62% dari 64% karena naiknya biaya pengembangan. Kenaikan ini terdiri dari upah minimum propinsi (UMP) dan naiknya harga lahan dari petak-petak lahan yang baru dibeli. Walaupun pendapatan turun YoY, kami masih menyukai Deltamas karena kuatnya neraca keuangan mereka yang akan membantu mereka melewati tahun sulit ini walaupun ada pembelanjaan modal. Capex tahun ini diperkirakan Rp800milyar; 80% akan digunakan untuk fasilitas dan infrastruktur dan 20% untuk akuisisi lahan. Pembiayaan akan diperoleh dari sisa dana dari IPO dan juga kas internal. Perusahaan tidak berencana mengambil utang dan karenanya kami perkirakan NPAT akan mencapai Rp592milyar.

15


Valuasi Walaupun 67% dari cadangan lahan Deltamas didedikasi untuk penggunaan komersil dan hunian, ini bukan fokus utama perusahaan. Karenanya, kami memberlakukan diskon tinggi 80-85% karena kami yakin Deltamas membutuhkan waktu lebih lama untuk monetisasi lahan hingga dapat menarik lebih banyak lalu lintas dari penyewa properti industrinya. Nilai hasil wilayah hunian dan komersil Deltamas masing-masing Rp4.134milyar dan Rp4.454milyar, menyumbangkan 29% dan 31% untuk total RNAV. Sebagai gantinya, kami memberi nilai lebih tinggi untuk properti industri karena tingkat monetisasi memang lebih tinggi. Ini mencakup pula tambahan cadangan lahan yang akan dibeli perusahaan untuk meningkatkan pasokan perusahaan yang mulai turun. Dengan memberlakukan diskon 30% terhadap lahan industri dan 50% untuk lahan tambahan yang baru dibeli, cadangan lahan industri Deltamas divaluasi masing-masing Rp4.230milyar dan Rp1.258milyar atau 29% dan 9% dari total RNAV. Kami juga menyertakan porsi pendapatan berulang pada pendapatan perusahaan pada valuasi kami, yaitu apartemen servis barunya. Kami menggunakan metode DCF dengan WACC 10.8%, dengan asumsi pendapatan per tahun Rp30milyar. Ini berujung pada valuasi sebesar Rp396milyar atau 3% dari total RNAV. Valuasi kami mempertimbangkan kondisi perusahaan yang bebas utang dan karenanya, kami memberi Deltamas valuasi sebesar Rp340 dengan rekomendasi BELI untuk FY17F. Fig 15: Valuasi Deltamas

Gross Area Net Sellable Area

ASP

Value

(ha)

(ha)

(Rpmn/sqm)

(Rpbn)

Ownership

RNAV

GIIC

373

302

2.0

6,043

100%

4,230

Future extention

135

109

2.3

2,515

100%

1,258

Commercial Area

505

318

7.0

22,271

100%

4,454

Residential Area

703

394

7.0

27,558

100%

4,134

(Rpbn)

Industrial area:

Recurring portion

396 Total NAV

14,471

(+) Cash

2,059

(-) Debt Out. Shares (mn) RNAV/ Share (Rp)

48,198 340

Sumber: Estimasi Sucorinvest

16


Rangkuman Finansial Profit and Loss (Rpbn) Revenues COGS Gross Profit G&A and marketing expense Final tax EBIT D&A EBITDA Interest expense Pre-tax income Income tax exp (benefit) Net profit Clean net profit Shares O/S (bn) Diluted EPS (Rp)

2013 1,826 829 997 75 922 3 925 4 1,037 95 942 801 45 21

2014 1,538 462 1,076 72 1,004 3 1,007 4 1,047 83 964 897 45

2015 2,286 837 1,449 151 114 1,184 5 1,189 1 1,381 12 1,371 1,192 45

2016F 1,030 391 639 68 51 519 5 524 578 12 568 524 45

2017F 1,204 465 739 80 60 599 20 619 642 12 632 588 45

2018F 1,439 555 885 95 72 718 37 755 743 12 733 690 45

21

30

13

14

16

Revenue Growth EBITDA Growth Net Profit Growth EBITDA Margin Net Profit Margin

35% 149% 174% 50% 52%

-16% 9% 2% 65% 63%

49% 18% 42% 52% 60%

-55% -56% -59% 50% 55%

17% 15% 11% 50% 52%

20% 20% 16% 50% 51%

Balance Sheet (Rpbn) Cash ST investments Accounts receivable Inventories Advance Others Total Current Assets

2013 1,285 1,780 71 81 3,177

2014 1,381 2,236 32 114 3,667

2015 1,175 2,428 770 122 4,495

2016F 1,028 2,298 359 122 3,807

2017F 638 2,735 428 122 3,922

2018F 213 3,262 510 122 4,107

Land for development Investment Properties - net Fixed Asset - net Others Total Assets

4,444 52 7,673

3,792 10 133 1 7,603

3,310 19 183 8,007

3,470 19 819 8,115

3,470 19 1,503 8,914

3,470 19 2,240 9,836

ST borrowing Accounts payable Accrued expenses Sales Advances Other current liabilities Current maturities Total Current Liabilities

56 15 862 342 1,275

37 5 560 307 909

54 5 636 152 847

25 2 288 71 386

30 3 336 84 454

36 3 402 101 542

Long-term loan Total Liabilities

2,242

1,207

847

386

100 554

200 742

Minority Interest Shareholders' equity Total Liabilities and Equity

2 5,428 7,672

3 6,393 7,603

3 7,158 8,008

3 7,726 8,115

3 8,358 8,914

3 9,091 9,836

17

Industrial Estate 15 Aug 2016 Cashflow (Rpbn) EBIT D&A Others Change in working capital Interest & taxes Operating cash flow

2013 919 3 512 (206) (135) 1,093

2014 1,001 3 671 (781) (113) 781

2015 1,179 5 472 (694) 6 968

2016F 515 5 46 80 7 652

2017F 579 20 46 (438) 7 214

2018F 680 37 46 (521) 7 250

Capital expenditures Change in ST investment Change in LT investments Others Investing cash flow

(20) 422 (417) (15)

(85) 652 (659) (92)

(63) 482 (459) (40)

(640) (160) (800)

(704) (704)

(774) (774)

1,073

696

905

12

(490)

(525)

(343) (785) (310) 413 (1,025)

(35) (669) (331) 442 (593)

100 100

100 100

Free cashflow Change in Debt Net change in LT liabilities Cash Dividends paid Others Financing cash flow Net Change in Cash Beginning Cash Ending Cash Key ratios PE (x) PBV (x) EV EV/EBITDA (x) Dividend yield (%) Free cash flow yield (%) ROE (%) ROA (%) Net debt Net debt/Equity (%) Net debt/EBITDA

(307) 680 (1,618) (1,245)

-

53 1,232 1,285

96 1,285 1,381

(317) 1,381 1,175

(148) 1,175 1,027

(390) 1,027 637

(425) 637 213

2013 13.0 2.3 12,073 13.1 0.0% 8.7%

2014 12.7 1.9 11,942 11.9 0.0% 5.7%

2015 8.9 1.7 11,841 10.0 0.0% 7.4%

2016F 21.6 1.6 11,988 22.9 0.0% 0.1%

2017F 19.4 1.5 12,478 20.1 0.0% -4.0%

2018F 16.7 1.3 13,003 17.2 0.0% -4.3%

29% 12% (943) -17% (1.0)

28% 13% (1,074) -17% (1.1)

33% 17% (1,175) -16% (1.0)

14% 7% (1,028) -13% (2.0)

14% 7% (538) -6% (0.9)

15% 7% (13) 0% (0.0)

18


Laporan Awal Surya Semesta Internusa Berlayar dengan kebocoran

HOLD

Diversifikasi adalah kunci Kami membuka laporan tentang Surya Semesta Internusa (SSIA) dengan rekomendasi HOLD dengan harga target Rp670 (+4% upside). Perusahaan memiliki tiga jalur bisnis utama: 1) pengembangan properti industri melalui Suryacipta Industrial Estate di Karawang, Jawa Barat, 2) layanan konstruksi terutama dari gedung bertingkat dan infrastruktur, 3) dan fasilitas akomodasi seperti Banyan Tree Resort in Bali, Melia Hotel di Bali dan Jakarta, serta jaringan hotel BITQA. Prakiraan lemah di 2 dari 3 jalur bisnis Menurut kami, prakiraan untuk bisnis konstruksi dan akomodasi perusahaan terhitung suram di 2016F dan 2017F. Walaupun pasar properti diharapkan pulih 2H16, para pengembang masih konservatif tentang peluncuran mereka untuk memastikan tingkat take up tinggi. Lebih jauh, menurut kami naiknya tingkatan kontrak baru untuk konstruksi akan tersendat karena perusahaan masih merealisasi perlambatan 2015. Di pihak lain, pemerintah juga sangat aktif mendorong sektor pariwisata melalui sejumlah insentif seperti menaikkan pengeluaran promosi dan peraturan bebas visa. Namun, naiknya lalu lintas wisatawan ditutupi oleh naiknya jumlah kamar hotel, terutama di Bali. Ini tidak hanya akan menyebabkan kelebihan pasokan, namun juga naiknya kompetisi yang menciptakan tekanan pada harga.

Current price Price target Upside/Downside

Rp645 Rp670 +4%

15 Aug 2016

INDONESIA INDUSTRIAL Stock Data Bloomberg Ticker Outs. Share (bn) Mkt Cap (USD bn) 52 Week Range (IDR) 6M Avg Val (IDR bn) YTD Returns (%) Beta (x)

SSIA IJ Equity 4.71 0.24 546-860 15.8 -9.8 1.3


Pemulihan di penjualan properti industri Menurut kami, bisnis properti industri perusahaan memiliki upside tertinggi karena kami memperkirakan pendapatan properti industri dapat menyentuh Rp654milyar (+33% YoY vs Rp493milyar di FY15). Di 1H16 perusahaan telah merealisasikan backlog Rp366milyar dan kami perkirakan akan merealisasikan backlog sebesar Rp80milyar di semester berikut. Namun, walaupun harga lahan telah dipatok bersaing, Surya Internusa hanya memiliki cadangan lahan siap jual 182ha dan tidak mampu melakukan penjualan lahan blok besar. Tak ada katalis untuk valuasi Kami memberi valuasi bisnis konstruksi dan akomodasi perusahaan dengan metode DCF, asumsi WACC 14.1%. Bisnis properti industri kami valuasi dengan metode RNAV, dengan diskon 60% pada township Suryacipta dan 90% pada lahan baru dibeli di Subang, yang berarti harga target Rp670.

Share Performance (%) Month Absolute Relative 3m 10.7 -4.5 6m 10.7 -10.8 12m -2.2 -21.6


2013 4,583 691 148 -2% 4.4 1.5 49% -18%

2014 4,464 414 89 -40% 7.3 1.3 19% 4%

2015 4,868 303 65 -27% 9.9 1.2 7% 16%

2016F 4,581 137 29 -55% 22.0 1.2 6% 19%

2017F 4,878 217 46 59% 13.9 1.2 11% 17%

2018F 5,324 296 63 36% 10.2 1.1 15% 13%

19


Profil perusahaan Surya Semesta Internusa (SSIA IJ Equity) adalah perusahaan yang bergerak di bidang pengembangan properti industri, layanan konstruksi dan akomodasi melalui ke-8 anak perusahaan utamanya. Perusahaan mengembangkan dan mengoperasikan Suryacipta Industrial Estate di Karawang, Jawa Barat, 55km dari Jakarta, 65km dari Pelabuhan Tanjung Priok dan 80km dari bandara Soekarno Hatta. Properti industri mencakup total wilayah kotor sebesar 1.400ha, walaupun cadangan lahan siap jual hanya 37ha di Fase 1 & 2, dan 210ha di Fase 3. Bisnis konstruksinya mencakup konstruksi gedung bertingkat seperti hotel, perkantoran, apartemen, rumah sakit, pusat perbelanjaan dan infrastruktur seperti jalan, jembatan dan jalan tol. Perusahaan juga secara tidak langsung memiliki 20.5% saham kepemilikan perusahaan yang mengoperasikan jalan tol Cikampek Palimanan, yang terbentang 116km. Perusahaan juga memiliki Melia Bali Hotel di Nusa Dua dan Banyan Tree Ungasan Resort, Bali. Di Jakarta, perusahaan mengelola Gran Melia Hotel. Perusahaan juga memiliki dan mengelola hotel bintang 3 anggaran rendah yang bernama BITQA Hotels di Karawang, Cirebon dan Palembang, dan bermaksud melakukan ekspansi ke sejumlah wilayah serupa.

Kekuatan pendorong masih di properti industri Melalui anak perusahaan PT Suryacipta Swadaya mengembangkan dan mengelola Suryacipta Industrial Estate di Karawang, Jawa Barat, 55 km dari Jakarta, 65 km dari pelabuhan Tanjung Priok dan 80 km dari bandara Soekarno Hatta. Properti industri ini sepenuhnya didukung infrasutruktur dan fasilitas seperti listrik, bahan bakar, pasokan air, pengelolaan limbah dan lain-lain. Fig 16: Lokasi Suryacipta Industrial Estate

Sumber: Company

20


Properti industri ini melingkupi total wilayah kotor 1.400ha, dengan luas lahan siap jual yang tersisa sebesar hanya 38ha di Fase 1 & 2, dan 144ha di Fase 3. Maksimum penjualan blok lahan yang bisa dilakukan adalah 39ha. Dalam menghadapi situasi pasokan yang terus menurun, perusahaan juga berencana membeli lahan untuk Fase 4. Rencana tentatif saat ini adalah membentuk JV dengan kedua belah pihak menyumbangkan cadangan lahan. Perusahaan juga berencana membeli lahan di Subang dengan tujuan meluncurkannya paling lambat 2019. Lahan ini akan terletak dekat dengan Pelabuhan Patimban, salah satu proyek infrastruktur pemerintah yang akan dimulai 2017 dan selesai 2019. Hingga 1H16 perusahaan telah mendapatkan 448ha yang dibeli dengan harga Rp100-150ribu/sqm. Hingga 1H16 perusahaan hanya mampu mencatat 1.1ha penjualan petak lahan industri dengan ASP AS $170/sqm. Namun kami perkirakan kebanyakan penjualan lahan akan tercatat di 2H16 dan menembus 10ha dengan ASP AS$160/sqm dengan membaiknya kondisi makro ekonomi, dengan harga awal AS$170 /sqm. Menurut kami, Surya Internusa akan mampu bertahan dalam periode pemulihan ini karena harga awal lebih murah dibanding harga para pemain lain dengan ASP di atas AS$170/sqm walaupun infrastruktur dan lokasi mirip. Salah satu kekurangan SSIA adalah kenyataan bahwa Surya Internusa tidak memiliki kemampuan melakukan penjualan petak lahan skala besar dan karenanya, akan harus bergantung pada volum penjualan dengan pembeli yang mencari lahan berukuran kecil, seperti F&B dan logistik.

Bergantung pada permainan properti Secara historikal, konstruksi gedung komersil seperti apartemen, perkantoran, hotel dan pusat perbelanjaan telah konsisten menyumbangkan porsi terbesar pada bisnis konstruksi perusahaan. Besarannya 79% dari kontrak baru FY15. Lebih jauh, porsi signifikan portofolio pelanggan berulang mereka terdiri dari pengembang properti seperti Agung Podomoro Group, Intiland Group, Ciputra Group dan Alam Sutera Group. Kami juga tidak berpendapat bahwa akan ada sumbangan pendapatan dari jalan tol di kontrak baru tahun ini karena semua tender potensial masih ada di tahap awal.

21


Fig 18 : Nilai kontrak profil pelanggan berulang

Fig 17: Klasifikasi kontrak baru

Rpbn 2,000

Rpbn 5,000

91

1,800

4,500

1,600

4,000

1,055

3,500 86

2,500

233 591

2,000 1,500 1,000 500

134 79 580

894

1,439

1,400 97

3,000

1,715

392 841

85 298 243

1,200 1,000

921

855

800 600

704 504

400 2,571 1,878

2,398 1,851

466

383

358

349

200 -

929

2011

2012

Commercial Building

2013

Industrial

Sumber: Sucorinvest, Perusahaan

2014 Infrastructure

2015 Others Sumber: Sucorinvest, Perusahaan

Menurut kami pasar properti akan pulih 2H16 karena adanya kebangkitan permintaan berkat tax amnesty dan pasar sekunder berbalik positif karena revisi LTV terbaru serta terhapusnya isu ketaatan pajak. Walau demikian, perjanjian kontrak baru untuk sektor konstruksi akan tertinggal di belakang pulihnya pasar properti. Labih jauh lagi, bahkan jika permintaan dan tingkat take up naik, pihak pengembang lebih memilih tetap konservatif dan menunda peluncuran mereka. Karenanya kami perkirakan kontrak baru di 2016F kami tetap flat di Rp3.000milyar. Kontrak baru 1H16 menembus angka Rp1.2triliun, lonjakan tajam dibanding Rp340milyar di 3M16 dan 40% dari target kontrak baru FY16 kami. Proyekproyek ini mencakup Branz BSD, The Rimba Extension, Gedung Pasca Sarjana FK UGM Yogyakarta, Tempo Yogyakarta dan MRT SP-01 Jakarta.

Wisatawan memenuhi kamar hotel Pemerintah bergerak agresif meningkatkan sektor pariwisata. FY15, pemerintah menghabiskan Rp1.3triliun pengeluaran pemasaran untuk pariwisata Indonesia. Angka ini 4x lebih tinggi dibanding pengeluaran tahun 2014, yaitu Rp300milyar. Tren ini diperkirakan akan terus berjalan tahun 2016 karena pemerintah mematok target pembelanjaan pemasaran sebesar Rp5.2triliun FY16T. Bulan Maret 2016, pemerintah merevisi peraturan yang memungkinkan 169 negara untuk berkunjung bebas visa ke Indonesia, termasuk negara-negara penyumbang terbesar pada pariwisata di Bali seperti Australia, Cina, Jepang, Malaysia dan UK. Dan kami memang melihat adanya kenaikan jumlah pengunjung yang masuk ke Ngurah Rai, Bali naik 14% YoY di 4M16 ke angka 3juta orang vs 2.6juta di 4M15. Pemerint mentargetkan kenaikan CAGR 18-20% hingga 2019.

22


Fig 19: Pertumbuhan transportasi udara untuk penumpang domestik

Passengers ('000 people) Location

Airport

Jakarta

Sokerano Hatta

Mar-16

Surabaya Denpasar

Apr-16

1,699.8

1,654.9

Juanda

618.4

Ngurah Rai

388.3

Medan

Kualanamu

Makassar

Hasanuddin

Others Total

Passengers Cumulative ('000 people) MoM

4M15

4M16

YoY

-2.6%

6,008.0

6,399.8

6.5%

596.1

-3.6%

2,125.3

2,442.4

14.9%

349.1

-10.1%

1,297.2

1,452.9

12.0%

301.1

297.0

-1.4%

1,006.1

1,199.1

19.2%

309.6

302.4

-2.3%

975.2

1,217.9

24.9%

2,976.3

2,943.3

-1.1%

9,326.1

11,862.5

27.2%

6,293.5

6,142.8

-2.4%

20,737.9

24,574.6

18.5%

Sumber: Sucorinvest, BPS

Fig 20: Pertumbuhan transportasi udara untuk penumpang internasional

Passengers ('000 people) Location

Airport

Jakarta

Sokerano Hatta

Surabaya

Juanda

Denpasar Medan Makassar

Passengers Cumulative ('000 people)

Mar-16

Apr-16

MoM

574.3

533.5

-7.1%

2,082.8

2,131.8

2.4%

79.0

73.5

-7.0%

256.2

297.2

16.0%

Ngurah Rai

347.7

384.7

10.6%

1,326.9

1,540.7

16.1%

Kualanamu

67.8

64.8

-4.4%

281.8

266.5

-5.4%

Hasanuddin

10.3

9.0

-12.6%

14.7

32.6

121.8%

99.8

100.2

0.4%

465.6

439.1

-5.7%

1,178.9

1,165.7

-1.1%

4,428.0

4,707.9

6.3%

Others Total

4M15

4M16

YoY

Sumber: Sucorinvest, BPS

Di pihak lain, pengembangan hotel baru terus berlanjut untuk menaikkan persaingan di industri perhotelan Bali, menyebabkan kelebihan pasokan. Menurut Colliers, 96 hotel baru atau sekitar 15ribu kamar hotel diperkirakan selesai dibangun dalam 3 tahun ke depan. Untuk perbandingan, tahun 2015 mendapatkan tambahan 10 hotel atau 2.5ribu kamar, ke total 53.9ribu. 5% kenaikan pada pasokan menyebabkan rata-rata tingkat okupansi turun dari 68.2% di 2014 menjadi 61.4%. Tentu saja, ada sejumlah faktor lain yang mempengaruhi turunnya tingkat okupansi seperti eksekusi mati "Bali Nine" yang menyebabkan turunnya jumlah wisatawan Australia serta erupsi vulkanis Gunung Raung dan Gunung Barujari yang memaksa sejumlah maskapai menunda penerbangan mereka. Walaupun jumlah kedatangan wisatawan ke Bali di 2015 naik sekitar 2% YoY.

23

Industrial Estate 15 Aug 2016 Fig 21: Pasokan kamar hotel di Bali berdasarkan kelas

Rooms ('000) 35 30 25 20 15 10 5

3-star

4-star

2019F

2018F

2017F

2016F

2015

2014

2013

2012

2011

2010

0

5-star

Sumber: Sucorinvest, Colliers

Fig 22: Tingkat okupansi di hotel di Bali

Fig 23: ASP hotel-hotel di Bali

USD 160

70% 68%

140

66%

120

64%

100 80

62%

60 60%

40

58%

20

56%

0 2013

2014


2015

1Q16

2013

2014

2015

1Q16


Karenanya menurut kami kenaikan jumlah wisatawan asing di Bali akan tertutupi oleh naiknya pasokan hotel. Hal yang sama kami pantau di Jakarta; hotel Gran Melia akan mempertahankan tingkat okupansi 50% dan kami tidak melihat adanya katalis yang akan mendorong kenaikan tingkat okupansi. Menurut kami, faktor-faktor ini akan berujung pada kenaikan 8% rata-rata tingkat okupansi perusahaan dari 63% ke 71%, jauh lebih rendah dari kenaikan 18% pada jumlah pengunjung. Lebih jauh, kenaikan persaingan karena adanya pasokan baru, ikut menekan rata-rata tarif harian hotel agar dapat tetap mempertahankan atau menyerap pangsa pasar baru. Kami perkirakan rata-rata tarif harian untuk hotel-hotel Surya Internusa akan turun 15%. Ini akan berujung pada pendapatan sebesar Rp627milyar (-4% YoY vs Rp655milyar di 2015).

24


Prakiraan penghasilan Kami memperkirakan pendapatan 2016F sebesar Rp4.581milyar (-6% YoY vs Rp4.686milyar FY15) yang akan terdiri dari 67% konstruksi, 14% dari properti industri, 14% dari akomodasi dan 5% sisanya dari pendapatan berulang seperti penyewaan gudang. Fig 24: Pendapatan terkonsolidasi Rpbn 6,000 5,000

168

4,000

580 449

2,000

-

626

203 655

233 627

473

3,000

1,000

176

413 987 235 2010

1,520 909

1,870

2,843

1,222

991

2011 2012 2013 Industrial Estate Construction

3,243

3,517

3,066

419

492

654

2014 Hospitality

2015 Others

2016F

Sumber: Sucorinvest, perusahaan

Mayoritas pendapatan akan disumbangkan oleh konstruksi yang kami perkirakan sebesar Rp3.066milyar (-13% YoY vs Rp3.517milyar di FY15) karena perusahaan masih merealisasi kinerja buruk tahun lalu ketika pasar properti sangat lambat. Menurut kami pertumbuhan pendapatan tertinggi akan ditemukan pada bisnis properti industri perusahaan, yang kami yakini akan menembus Rp654milyar (+33% YoY vs Rp493milyar di Fy15). 1H16 perusahaan telah merealisasi backlog sebesar Rp366milyar dan kami mengantisipasi realisasi backlog lebih lanjut sebesar Rp80milyar dari penjualan lahan 3.8ha pada ASP AS$159.6/sqm. Jumlah yang tersisa datang dari sebagian realisasi penjualan properti industri yang diharapkan tahun ini sebesar 10ha di ASP AS$160 /sqm. Walaupun kami perkirakan tingkat okupansi hotel Surya Internusa akan membaik karena suksesnya program insentif pemerintah dalam memperbaiki pariwisata di Bali, kami tidak yakin hal ini akan berujung pada pertumbuhan positif pendapatan hotel di 2016F. Ini dikarenakan tingkat okupansi tidak akan naik berarti dengan adanya kenaikan pasokan. Kenaikan pasokan ini berarti tekanan pada tarif hotel untuk tetap bisa bersaing. Karenanya, rata-rata kenaikan tingkat okupansi sebesar 8% dan penurunan ARR 15% akan berujung pada penurunan pendapatan secara keseluruhan ke Rp627milyar di 2016F (-44% YoY vs Rp655milyar di 2015). Kami perkirakan marjin kotor akan naik tipis ke 25% di 2016F (vs 24% di 2015). Ini disebabkan oleh sumbangan lebih tinggi dari properti industri, yang memiliki marjin tertinggi, dan karenanya menutupi kompresi tipis marjin akomodasi karena penurunan tarif hotel.

25


Valuasi Kami melakukan valuasi Surya Internusa dengan metode RNAV untuk lahan industri, dan metode DCF untuk segmen bisnis konstruksi dan akomodasinya. Ini berujung pada harga target Rp670 atau +4% upside. Kami menghitung valuasi bisnis konstruksi, bisnis akomodasi dan pendapatan berulang lain perusahaan dengan metode DCF. Kami menggunakan WACC 14.1%, dengan asumsi tingkat utang Rp1.400milyar dan menyesuaikan kepemilikan. Dengan demikian segmen konstruksi, akomodasi dan pendapatan berulang masing-masing akan menyumbangkan 11%, 22% dan 10% pada total NAV perusahaan. Fig 25: DCF untuk konstruksi, akomodasi dan pendapatan berulang lain

DCF Valuation Assumptions 10 year govt bonds

7.0%

Beta (x)

1.6

Required equity return

15.1%

Cost of debt

10.3%

Total debt/capital

18.6%

WACC

14.1%

Terminal FCF multiple

7.1

Construction DCF (Rpbn) Revenue Operaring Income Less: taxes After-tax operating income Add: Depreciation & amortization Less: Capex Free cash flow Period PV of FCFF

2016F

2017F

2018F

2019F

2,983

3,173

3,481

3,882

211

221

248

280

89

95

104

116

121

126

144

164

30

50

67

78

116

127

140

154

35

49

71

88

-

-

1

2

35

49

62

540 650

Hospitality DCF (Rpbn)

2016F

2017F

2018F

2019F

Revenue

627

654

678

697

Operaring Income

314

327

339

348

63

65

68

70

251

262

271

279

Less: taxes After-tax operating income Add: Depreciation & amortization

92

107

122

138

Less: Capex

232

255

280

308

Free cash flow

111

113

113

109

-

-

1

2

111

113

99

668

Period PV of FCFF Total PV

880

26

Industrial Estate 15 Aug 2016 Other Recurring Income (Rp bn)

2016F

2017F

2018F

2019F

233

268

309

355

56

65

74

86

6

6

7

9

After-tax operating income

51

58

67

77

Add: Depreciation & amortization

15

18

20

23

Less: Capex

39

42

47

51

Free cash flow

27

34

41

49

-

-

1

2

27

34

36

299

Revenue Operaring Income Less: taxes

Period PV of FCFF Total PV

368


Valuasi perusahaan sisanya, yaitu properti industri, kami perhitungkan menggunakan metode RNAV. Kami menerapkan diskon 30% untuk township Suryacipta yang masih memiliki wilayah siap jual sebesar 182ha, dengan ASP di kisaran Rp1.6juta /sqm. Kami juga memberlakukan diskon lebih tinggi untuk lahan yang baru dibeli di Karawang dan Subang, masing-masing sebesar 70% dan 90%, dengan perhitungan bentang waktu yang diperlukan untuk membangun fasilitas pendukung dan infrastruktur sebelum monetisasi bisa dilakukan. Karenanya, kami memberi valuasi bisnis properti industri sebesar Rp2.119milyar atau 58% dari total RNAV. Fig 26: Valuasi Suryacipta Internusa

Gross Area

ASP

Value

Industrial Developments:

(ha)

(Rpmn/sqm)

(Rpbn)

Suryacipta City

182

1.6

2,912

100%

2,038

Karawang

110

0.2

165

100%

50

Subang

448

0.1

314

100%

31

Construction

Ownership

0.65

Hospitality

403 792

Recurring income

368 Total NAV


RNAV (Rpbn)

3,682

(+) Cash

883

(-) Debt

1,408

Out. Shares

4,705

RNAV/ Share

670

27


Rangkuman Finansial Profit and Loss (Rpbn) Revenues COGS Gross Profit G&A and marketing expense Final tax EBIT D&A EBITDA Interest expense Pre-tax income Income tax exp (benefit) Net profit Shares O/S (bn)

2013 4,583 3,263 1,320 448 872 118 990 132 906 160 691 5

2014 4,464 3,410 1,054 520 534 134 668 130 670 158 414 5

2015 4,868 3,689 1,179 621 157 401 153 554 140 392 9 303 5

2016F 4,581 3,463 1,118 584 148 386 153 539 144 219 3 137 5

2017F 4,878 3,607 1,271 622 157 491 178 669 145 300 3 217 5

2018F 5,324 3,871 1,453 679 172 602 203 806 151 379 3 296 5

EPS (Rp)

148

89

65

29

46

63

Revenue Growth EBITDA Growth Net Profit Growth EBITDA Margin Net Profit Margin

29% -5% -2% 19% 15%

-3% -39% -40% 12% 9%

9% -25% -27% 8% 6%

-6% -4% -55% 8% 3%

6% 27% 59% 10% 4%

9% 23% 36% 11% 6%


2013 1,692 699 459 319 550 3,719

2014 1,173 470 351 422 485 2,901

2015 924 421 476 295 784 2,900

2016F 852 396 447 277 784 2,756

2017F 883 422 465 288 784 2,843

2018F 1,017 460 500 310 784 3,071


49 540 942 564 5,814

336 758 930 1,068 5,993

370 625 1,130 1,439 6,464

370 625 1,363 1,439 6,553

370 629 1,607 1,439 6,887

370 636 1,863 1,439 7,379


346 42 393 993 80 1,854

356 73 330 721 247 1,727

200 417 52 370 688 130 1,857

200 391 49 348 646 150 1,784

200 408 51 371 673 105 1,807

200 438 55 405 722 110 1,929


1,199 3,203

1,031 2,954

1,047 3,126

1,050 3,084

1,103 3,159

1,158 3,337


291 2,320 5,814

390 2,649 5,993

430 2,908 6,464

510 2,959 6,553

590 3,137 6,887

670 3,372 7,379

28


Cashflow (Rpbn) EBIT D&A Others Change in working capital Interest & taxes Operating cash flow

2013 754 118 527 (736) (221) 442

2014 400 134 (232) 5 (222) 85

2015 248 153 130 (201) (149) 181

2016F 233 153 131 (21) (147) 349

2017F 314 178 131 12 (148) 487

2018F 399 203 131 23 (154) 602


(476) 143 (104) (437)

(319) (287) 177 (429)

(351) (34) (97) (482)

(386) (386)

(425) (425)

(467) (467)

(34)

(234)

(170)

(37)

62

135

618 (706) (141) (22) (251)

(1) 46 (163) (61) (179)

99 (128) (117) 158 12

23 28 (86) (35)

8 (39) (31)

60 (61) (1)

Net Change in Cash Beginning Cash Ending Cash

(197) 1,889 1,692

(519) 1,692 1,173

(249) 1,173 924

(72) 924 852

31 852 883

134 883 1,017

Key ratios PE (x) PBV (x) EV EV/EBITDA (x) Dividend yield (%) Free cash flow yield (%)

2013 4.4 1.3 2,693 2.7 4.7% -1.1%

2014 7.3 1.1 3,211 4.8 5.4% -7.8%

2015F 9.9 1.0 3,559 6.4 3.9% -5.6%

2016F 22.0 1.0 3,653 6.8 2.8% -1.2%

2017F 13.9 1.0 3,630 5.4 1.3% 2.1%

2018F 10.2 0.9 3,557 4.4 2.0% 4.5%

49% 12% (413) -18% (0.4)

19% 7% 105 4% 0.2

7% 5% 453 16% 0.8

6% 2% 548 19% 1.0

11% 3% 525 17% 0.8

15% 4% 451 13% 0.6

Free cashflow Change in Debt Net change in LT liabilities Cash Dividends paid Others Financing cash flow

ROE (%) ROA (%) Net debt Net debt/Equity (%) Net debt/EBITDA

29


Laporan Awal Kawasan Industri Jababeka Masih bertahta Raja dengan masa pemerintah terlama Kami membuka laporan tentang Jababeka dengan rekomendasi BELI dan harga target Rp334. Jababeka adalah satu dari pengembang terbesar Indonesia dengan proyek pengembangan utama di Cikarang yang disebut Kota Jababeka, dengan total lahan 5.600ha, 1.233ha-nya adalah cadangan lahan yang bisa dijual. Perusahaan ini juga melakukan ekspansi ke wilayah-wilayah lain seperti Kendal Industrial Park di Jawa Tengah dan Tanjung Lesung di Banten, yang akan fokus pada wisata dan akomodasi.

BUY Current price Price target Upside/Downside

Rp312 Rp385 +23%

15 Aug 2016

Pemain utama Kekuatan utama dari perusahaan masih tetap Kota Jababeka, yang kami harapkan masih merupakan sumber penjualan properti industri berarti, serta fasilitas hunian dan komersil. Perusahaan berencana untuk meluncurkan fasilitas kost-kostan dan menara apartemen di 3Q dan 4Q, hingga menurut kami target pra penjualan Rp646milyar akan mudah dicapai melihat adanya tax amnesty dan katalis lainnya pada sektor properti.

INDONESIA INDUSTRIAL Stock Data

Untuk properti industri, kami memperkirakan pra penjualan Rp750milyar dari Cikarang yang terdiri dari 30ha dengan ASP Rp2.7juta/sqm. Kami yakin bahwa Jababeka dapat mempertahankan marjin kotor tinggi 80=90% di Cikarang karena manajemen lebih memilih tidak melakukan penjualan petak lahan besar, dan karenanya menutupi kompresi marjin yang mungkin terjadi karena penambahan pra penjualan dari Kendal ke marjin kotor 30-35%. Penyelidikan kami di lapangan mengungkapkan bahwa ada upside tambahan dengan dibukanya gerbang tol Jakarta Cikampek di kilometer 29. Karena ini adalah proyek Jasa Marga, penambahan infrastruktur ini tidak ditambahkan pada pembelanjaan modal Jababeka, namun mereka mampu mendapatkan keuntungan dari kenaikan harga lahan setidaknya 20%.

Bloomberg Ticker Outs. Share (bn) Mkt Cap (USD mn) 52 Week Range (IDR) 6M Avg Val (IDR bn) YTD Returns (%) Beta (x)

KIJA IJ Equity 20.66 0.5 156-326 7.6 24.7 1.4


Bersiap untuk jangka panjang Ada banyak hal positif di masa depan dari proyek-proyek baru Jababeka di Kendal dan Tanjung Lesung. Walaupun infrastruktur di kedua wilayah ini masih kurang, harga lahan sudah naik signifikan. ASP Kendal dibuka Rp1.3juta/sqm (+30% YoY vs Rp1juta/sqm di FY15). Properti-properti Tanjung Lesung dijual Rp1.2juta/sqm vs biaya akuisisi rata-rata Rp100ribu sqm. Valuasi menarik Kami menetapkan valuasi tertinggi untuk Kota Jababeka dengan asumsi tingkat diskon 60%. Inii akan memberi sumbangan 87% pada total RNAV. Namun, kami memberlakukan diskon tinggi 90% pada proyek Kendal dan Tanjung Lesung Jababeka karena akan makan waktu lama sebelum infrastruktur mampu mendukung dan menarik penyewa properti industri. Valuasi sisa perusahaan datang dari porsi pendapatan berulang perusahaan, yang kami hitung menggunakan metode DCF dengan asumsi WACC 11%.

Share Performance (%) Month Absolute Relative 3m 25.4 10.7 6m 36.8 17.7 12m 36.2 10.1


2013 2,740 100 5 -75% 64.5 1.2 2% 50%

2014 2,799 401 19 301% 16.1 1.1 13% 48%

2015 3,140 338 16 -16% 19.1 1.0 10% 57%

2016F 3,173 415 20 23% 15.5 0.9 18% 45%

2017F 3,454 514 25 24% 12.6 0.8 20% 35%

2018F 3,752 539 26 5% 12.0 0.8 19% 26%

30


Profil perusahaan Didirikan di 1989, Jababeka adalah pengembang properti industri pertama di Indonesia yang menawarkan IPO tahun 1994. Proyek pengembangan utama perusahaan, Kota Jababeka, terletak strategis di Cikarang 35 km timur Jakarta, 55 km dari pelabuhan Tanjung Priok dan 65 km dari bandara internasional Soekarno Hatta dan bisa diakses melalui jalan tol dan jalur kereta api. Proyek ini juga dilengkapi dengan pembangkit tenaga listrik sendiri serta pelabuhan kargo (dry port), serta pengembangan hunian dan komersil. Township berbasis industri ini menempati lahan seluas 5.600ha, dengan 1.233ha cadangan lahan siap jual. Untuk mengembangkan bisnis properti industri, Jababeka bekerja sama dengan Sembcorp Development Indonesia dalam satu JV untuk mengembangkan Kendal Industrial Park di kabupaten Kendal, Jawa Tengah. Township ini akan didisain seperti Kota Jababeka dengan total wilayah hingga 2.700ha. Fase 1 terdiri dari 860ha dengan 484ha telah dibeli dan 150ha telah diperoleh, namun tanpa sertifikat. Township ini terletak 21 km barat kota Semarang, ibukota propinsi Jawa Tengah; 20 km dari bandara internasional Ahmad Yani, dan 25 km dari pelabuhan laut Tanjung Emas 25 km. Jababeka juga melakukan diversifikasi bisnis ke sektor akomodasi dan pariwisata melalui township Tanjung Lesung, yang menempati lahan seluas 1.544ha. Proyek ini terletak di Banten, 170 km barat daya Jakarta dan saat ini hanya bisa diakses melalui jalan tol selama 3.5 jam. Pengembangan infrastruktur di masa depan mencakup jalan tol baru dari Serang Timur ke Panimbang yang akan meningkatkan kemudahan akses. Walaupun perusahaan tidak memiliki rencana untuk mengembangkan Tanjung Lesung dalam waktu dekat ini, rencana jangka panjang mengembangkan wilayah ekonomi pariwisata istimewa akan didukung oleh pemerintah. Fig 27: Lokasi proyek

Sumber: Perusahaan

31


Kekuatan utama Jababeka Kota Jababeka hingga kini masih proyek pengembangan utama pemerintah. Terletak strategis di Cikarang, 35 km timur Jakarta, 55 km dari Tanjung Priok dab 65 km dari bandara internasional Soekarno Hatta dan bisa diakses melalui jalan tol Bekasi-Cikampek melalui gerbang tol di kilometer 28. Proyek ini juga dilengkapi dengan fasilitas pasokan air bersih dan pengelolaan air, pembangkit tenaga listrik lokal dan pelabuhan kargo, serta pengembangan hunian dan komersil. Township berbasis industri ini menempati lahan seluas 5.600ha, dengan 1.233ha cadangan lahan siap jual. Properti industri Jababeka memiliki 1650 penyewa lokal dan asing. Kota Jababeka membanggakan portofolio dengan penyewa utama berkualitas di berbagai sektor. Namun, menurut kami kemungkinan penyewa besar masuk ke Jababeka di masa depan terbatas karena penjualan blok besar maksimum yang bisa disediakan Jababeka terbatas 30-40ha. Lebih jauh, harga lahan industri Jababeka adalah salah satu yang tertinggi di Cikarang di antara pesaingnya, yaitu harga awal Rp3juta/sqm dan rata-rata Rp2.7juta/sqm. Perusahaan juga lebih memilih mencatat penjualan petak lahan lebih kecil dengan marjin lebih tinggi dibanding penjualan petak besar, karena mereka tidak lagi membutuhkan penyewa besar tambahan. Untuk properti hunian dan komersil, lini waktu tentatif saat ini mencakup rumah kost dengan 70 unit, Rp2milyar/unit yang mulai operasi 3Q, dan fase 2 menara apartemen yang terdiri dari sekitar 260 unit seharga Rp3-4milyar/unit, diluncurkan di 4Q. Karenanya, kami memperkirakan pra penjualan sebesar masing-masing Rp100milyar dan Rp546milyar, dengan tingkat take up 70%. Catat bahwa proyek-proyek ini bisa berubah tergantung kondisi pasar. Fig 28: Lokasi project

Sumber: Perusahaan

32


Penyelidikan di lapangan (OTG) Penyelidikan lapangan on the ground (OTG) kami mengungkapkan bahwa ada banyak pihak yang memilih mengirim barang mereka ke Tanjung Priok melalui jalan tol dan bukannya melalui pelabuhan kargo, karena kurangnya efisiensi di proses bongkar muat. Hal ini juga digarisbawahi oleh kenyataan bahwa jalur kereta api dari pelabuhan kargo ke Jakarta tidak sampai ke Tanjung Priok dan karenanya, barang masih harus dibongkar muat di Jakarta agar dapat melintasi jarak yang tersisa ke Tanjung Priok melalui jalan biasa. Namun, begitu ada koneksi jalur kereta api ke Tanjung Priok, hambatan inefisiensi ini akan terhapus dan kami harapkan tingkat okupansi pelabuhan kargo Cikarang akan naik. Jababeka saat ini masih dalam proses membeli lahan untuk jalur kereta yang tersisa. Salah satu potensi katalis untuk wilayah ini adalah dibukanya gerbang tol Jakarta Cikampek di kilometer 29. Gerbang tol ini akan dibangun Jasa Marga dan kami yakin hal ini akan menaikkan harga lahan di wilayah termasuk harga lahan industrial, hunian dan komersil sebesar paling tidak 20%. Lebih jauh, karena jalan tol ini milik Jasa Marga dan bukannya Jababeka, ini berarti tidak ada kebutuhan capex tambahan dari Jababeka.

Merambah dunia baru Kendal Industrial Park Kendal Industrial Park (KIK) terletak di kabupaten Kendal, Jawa Tengah, 21 km dari ibukota Jawa Tengah, Semarang; 20 km dari bandara internasional Ahmad Yani, dan 25 km dari pelabuhan laut Tanjung Emas. KIK didisain sebagai properti terintegrasi yang setara dengan Kota Jababeka, yang terdiri dari properti komersil, hunian dan fasilitas pendukung rekreasi. Fig 29: Lokasi Kendal Industrial Park

Source: Companies

Fig 30 : Lahan telah dibeli dan belum dikembangkan

Source: Sucorinvest

33


KIK adalah JV antara Jababeka dan Sembawang Corporation Development LTD (Sembcorp) dengan struktur kepemilikan masing-masing 51% dan 49%. Proyek ini akan mendapat keuntungan dari pengalaman Jababeka di bidang pengembangan properti industri dan keahlian Sembcorp dalam mengembangkan dan memasarkan properti industri di seluruh Asia. Jababeka akan mengawasi proses akuisisi lahan sementara Sembcorp menangani konstruksi. KIK akan diluncurkan dalam 3 tahap, Fase 1 1.000ha, Fase 2 1.200 ha dan Fase 3 500ha. Dari 1.000ha di Fase 1, 484ha telah dibeli dan 150ha telah diperoleh tanpa sertifikat. 80-100ha juga telah diperoleh untuk Fase 2 dan 3. Total lahan siap jual adalah 70% sementara 30% sisanya dijadikan wilayah hijau. Dari 70% lahan siap jual, masing-masing perusahaan pembeli juga perlu menyisakan 30% untuk wilayah hijau.

Penyelidikan di lapangan (OTG) Kami mengunjungi Kendal baru-baru ini dan mendapati bahwa walaupun KIK terletak cukup jauh dari pelabuhan Tanjung Emas di Semarang, KIK juga punya pelabuhan Kendal sendiri. Pelabuhan ini akan berfungsi sebagai pendukung terhadap lalu lintas yang terus naik menuju Tanjung Emas. Bulan Maret 2016, pelabuhan penumpang antara Kendal dan Kumai, Kalimantan Tengah telah diluncurkan. Namun, operasinya belum lancar karena ada hambatan proses administrasi. Saat ini, hanya ada satu kapal di bahwa PT ASDP dan Kalibodri yang beroperasi di pelabuhan Kendal. Kapal ini dapat membawa penumpang dan juga kendaraan dan kargo. Rata-rata waktu perjalanan ke Kumai menghabiskan waktu 27 jam dengan kapal vs 1 jam dengan pesawat. Pelabuhan komersil Kendal diharapkan selesai tahun 2017; saat ini 372 km dari total 488 km telah selesai. Total kapasitas 5000 ton kotor sementara Tanjung Emas dapat memuat 20.000 ton kotor. Kedalaman pelabuhan Kendal adalah 8m sementara Tanjung Emas 12-18m. Tidak ada pebaluhan komersil umum lain di kabupaten Kendal sementara satu-satunya pelabuhan komersil lain adalah pelabuhan fungsi pribadi (TUKS) di industri kayu lapis. Fig 31: Kapal penumpang Kendal

Sumber: Perusahaan

Fig 32: Pelabuhan penumpang Kendal

Sumber: Perusahaan

34


Infrastruktur lain seperti pasokan listrik, bahan bakar dan air saat ini masih disiapkan. KIK saat ini bekerja sama dengan Bekasi United Power untuk membangun 600MW pembangkit tenaga listrik swasta yang ditargetkan selesai 2020. Sementara menunggu pembangkit tenaga listrik ini, KIK meminta pasokan listrik dari PLTU kabupaten Batang. KIK juga menggunakan truk untuk pasokan bahan bakar mereka dan berencana menggunakan pipa bahan bakar. Saat ini, belum ada MOU yang telah ditandatangani dan kami merasa hal ini akan memakan waktu lebih panjang dan karena saat ini belum ada infrastruktur yang pantas, akan sulit untuk KIK menarik penyewa. Ada 3 sumber pasokan air: bendungan, air tanah dan air permukaan. Saat ini, pasokan tidak cukup untuk mendukung seluruh industri dan karenanya, KIK mentargetkan perusahaan-perusahaan yang kebutuhan airnya lebih rendah hingga fasilitas pasokan air dan pengelolaan air akan diselesaikan tahun 2017. Hingga bulan Juni 2016, Fase 1 telah terjual ke 12 pelanggan dari sejumlah industri (perabotan, makanan, ATK, logam, bumbu makanan) yaitu pelanggan asing (singapura, Jerman, Belanda dst) dari total lahan 15ha. Ini sebelum peluncuran resmi tanggal 25 Agustus 2016. ASP saat ini Rp1.1-1.35juta/sqm, yang berarti marjin 30-35%. Ini mungkin terlihat kurang dibanding marjin Cikarang, namun ini karena infrastruktur di wilayah belum dewasa. Pihak pesaing di wilayah ini kebanyakan terletak di Semarang, yang secara relatif lebih dewasa dalam hal infrastruktur dan karenanya, mematok harga Rp1.5-2juta /sqm.

Tanjung Lesung Tanjung Lesung adalah diversifikasi perusahaan ke bidang pariwisata dan akomodasi. Proyek ini terletak di Banten, 170 km barat daya Jakarta dan saat ini hanya bisa diakses melalui jalan tol selama 3.5 jam. Fasilitas dan infrastruktur termasuk pemasok air dan pengolahan limbah, pasokan listrik, jaringan telekomunikasi, 300 kamar hotel dari 2 hotel/resor dan fasilitas pendukung lain. Fig 33: Lokasi Tanjung Lesung

Fig 34: Situs pariwisata Tanjung Lesung

Sumber: Perusahaan

Sumber: Perusahaan

35


Pengembangan Tanjung Lesung sebagai zona pariwisata juga akan didukung oleh pemerintah sebagai bagian dari Master Plan Akselerasi dan Ekspansi Pengembangan Ekonomi Indonesia (MP3EI). Walau demikian, perusahaan saat ini tidak memiliki rencana jangka pendek untuk pengembangan hingga nanti jalan tol yang menghubungkan Serang Timur dan Panimbang selesai dibangun dalam 3 tahun.

Prakiraan Penghasilan Kami perkirakan pendapatan 2016 Rp3.173milyar (+1% YoY vs Rp3.140milyar di FY15), didorong oleh pendapatan dari pembangkit tenaga listrik, penjualan lahan industri dan properti. Penyumbang terbesar diperkirakan datang dari pembangkit listrik sebesar Rp1.499milyar untuk FY16F. Kami tidak mengharapkan adanya pertumbuhan pendapatan untuk sektor ini karena adanya kebocoran di mesin pemanas salah satu generator uap pemulih panas di 2Q16, yang berujung pada kapasitas operasional hanya 50%. Perbaikan mesin ini diharapkan selesai dan dan kapasitas operasi pulih di akhir Agustus. Kami tidak hanya memperhitungkan hilangnya pendapatan karena insiden ini, kami juga memperkirakan akan adanya kompresi tipis marjin kotor tahun ini dari 14% ke 10% karena adanya denda dari PLN (karena output saat ini ada di bawah 90% yang ditetapkan), biaya perbaikan mesin, dll. Namun, kami perkirakan kompresi marjin kotor ini hanya akan berupa biaya one off dan tingkat marjin kotor akan kembali normal di 2017. Karenanya, kami perkirakan pendapatan dari properti industri akan menjadi Rp750milyar (+4% YoY vs Rp723milyar) yang sebagian terdiri dari backlog pra penjualan tahun 2015 dan juga pra penjualan FY16F sebesar Rp1,000milyar. Menurut kami, keseluruhan marjin kotor dari properti industri akan terkompresi tipis ke 85% dari 87% di tahun 2015. Ini karena mulai 2H16, perusahaan akan mulai realisasi pendapatan pra penjualan Kendal, yang memiliki marjin kotor relatif rendah, 30-35%. Namun, menurut kami sumbangan dari Kendal masih sangat rendah. Lebih jauh, kami perkirakan Cikarang akan mampu mempertahankan dan bahkan menaikkan marjin kotor ke angka 80-90% karena manajemen lebih memilih tidak melakukan penjualan petak lahan besar demi mempertahankan marjin. Karenanya, hal ini akan menutupi kompresi pendapatan dari Kendal. Walaupun demikian, karena sumbangan dari Kendal akan naik di masa depan, kompresi marjin kotor ke depan tidak bisa dihindari. Walaupun kompresi marjin kotor keseluruhan dari 44% ke 42% untuk FY16F, kami perkirakan NPAT FY16F akan mencapai Rp415milyar (+23% YoY vs Rp338milyar di FY15). Pertumbuhan ini datang dari pendapatan forex karena apresiasi Rupiah terhadap dolar AS, dan tidak ada kenaikan berarti pada tingkat utang Rp3.590milyar.

36


Valuasi Kami memperhitungkan valuasi sisa cadangan lahan Jababeka menggunakan metode RNAV dan porsi pendapatan berulang, yang mengikutsertakan pendapatan dari pelabuhan kargo, pembangkit listrik dan infrastruktur, menggunakan metode DCF. Ini berujung pada harga target Rp385. Valuasi kami untuk township utama perusahaan, Kota Jababeka, adalah Rp7.990milyar dengan asumsi ASP untuk FY16F Rp2.7juta/sqm dan memberlakukan diskon 60%. Ini menyumbangkan 78% ke total NAV perusahaan. Di lain pihak, kami juga menerapkan diskon lebih tinggi sebesar 90% pada Kendal Industrial Park dan Tanjung Lesung karena kami yakin bahwa saat ini tak ada rencana untuk monetisasi wilayah-wilayah ini, terutama mengingat minimnya infrastruktur. Karenanya, mereka hanya menyumbangkan Rp1.144milyar atau 11% dari total NAV. Kami menggunakan metode DCF untuk menghitung porsi pendapatan berulang perusahaan dari pelabuhan kargo Cikarang, pembangkit listrik dan layanan infrastruktur. Dengan asumsi WACC 11%, kami mendapatkan valuasi Rp1.091milyar atau 11% dari total NAV perusahaan. Fig 35: Valuasi Jababeka Gross Area

Net Sellable Area

ASP

Value

(ha)

(Rpmn/sqm)

(Rpbn)

1,233

740

2.7

19,975

469

328

1.3

1,544

926

1.0

(ha)

Ownership

RNAV (Rpbn)

Landbank: Kota Jababeka Kendal Industrial Park Tanjung Lesung

100%

7,590

4,268

51%

218

9,264

100%

926

Recurring portion


1,091 Total NAV

9,825

(+) Cash

1,474

(-) Debt

3,415

Out. Shares

20,662

RNAV/ Share

385

37

Industrial Estate 15 Aug 2016 Fig 36: Valuasi DCF pendapatan berulang Jababeka

10 year govt bonds Beta (x)

7%

0.75

Required equity return

10.8%

Cost of debt

11.8%

Total debt/capital

41.3%

WACC

11.0%

Terminal FCF multiple Fair value

Recurring Income (Rpbn) Revenue Operaring Income

12.5 1,091

2016F

2017F

2018F

2019F

1,874

2,118

2,396

2,714

135.00

210.70

228.13

247.47

Less: taxes

37.48

42.35

47.92

54.28

After-tax operating income

97.52

168.35

180.22

193.19

137

141

146

153

208

228

251

276

26.82

81.10

75.33

69.43

-

-

1

2

27

81

75

934

Add: Depreciation & amortization Less: Capex Free cash flow Period PV of FCFF Sumber: Estimasi Sucorinvest

38


Rangkuman Finansial Profit and Loss (Rpbn) Revenues COGS Gross Profit G&A and marketing expense Final tax EBIT D&A EBITDA Interest expense Pre-tax income Income tax exp (benefit) Net profit Clean net profit Shares O/S (bn) EPS (Rp) Revenue Growth EBITDA Growth Net Profit Growth EBITDA Margin Net Profit Margin

2013 2,740 1,568 1,172 316 856 101 957 691 204 100 100 85 21 5

2014 2,799 1,547 1,252 365 887 120 1,007 404 574 166 401 353 21 19

2015 3,140 1,751 1,389 479 63 847 137 984 712 345 14 338 364 21

2016F 3,173 1,840 1,333 484 64 785 137 922 422 412 4 415 465 21

2017F 3,454 1,989 1,465 527 69 869 141 1,010 401 512 5 514 564 21

2018F 3,752 2,225 1,527 572 75 879 146 1,026 382 537 5 539 588 21

16

20

25

26

96% 37% -74% 31% 4%

2% 4% 301% 32% 14%

12% -5% -16% 27% 11%

1% -7% 23% 25% 13%

9% 11% 24% 25% 15%

9% 1% 5% 23% 14%


2013 596 231 703 720 2,777 5,026

2014 595 292 660 641 2,964 5,152

2015 827 377 688 625 4,129 6,646

2016F 1,300 381 723 657 4,129 7,190

2017F 1,474 415 782 710 4,129 7,510

2018F 1,633 450 874 794 4,129 7,881


687 102 2,168 272 8,255

876 108 2,228 141 8,505

439 106 2,192 358 9,741

450 108 2,261 358 10,366

450 110 2,346 358 10,774

450 113 2,448 358 11,250


79 187 142 831 173 341 1,753

81 164 124 443 166 44 1,022

90 245 175 238 299 1,047

90 257 184 241 314 1,086

90 278 199 262 340 1,169

90 311 222 284 380 1,288


2,145 4,069

2,573 3,843

3,416 4,763

3,500 4,986

3,325 4,894

3,159 4,847


224 3,962 8,255

294 4,368 8,505

294 4,684 9,741

287 5,093 10,366

280 5,600 10,774

273 6,130 11,250

39

Industrial Estate 15 Aug 2016 Cashflow (Rpbn) EBIT D&A Others Change in working capital Interest & taxes Operating cash flow

2013 755 101 763 108 (781) 945

2014 767 120 514 (563) (547) 291

2015 710 137 1,184 (1,202) (490) 339

2016F 648 137 (51) (32) (190) 513

2017F 727 141 (50) (63) (170) 585

2018F 733 146 (50) (93) (151) 585


(249) (513) (60) (822)

(186) (189) (111) (486)

(117) 437 (199) (579)

(208) (11) (219)

(228) (228)

(251) (251)

696

105

222

305

357

334

529 71 (310) (60) 230

133 77 (331) 303 182

808 190 (7) 156 433

84 101 (6) 179

(175) (7) (182)

(166) (9) (175)

353 242 596

(1) 595 595

233 595 827

473 827 1,300

174 1,300 1,474

158 1,474 1,633

Free cashflow Change in Debt Net change in LT liabilities Cash Dividends paid Others Financing cash flow Net Change in Cash Beginning Cash Ending Cash

Key ratios PE (x) PBV (x) EV EV/EBITDA (x) Dividend yield (%) Free cash flow yield (%)

2013 64.5 1.6 6,564 6.9 0.0% 10.8%

2014 16.1 1.5 6,698 6.7 0.4% 1.6%

2015 19.1 1.4 7,273 7.4 0.1% 3.4%

2016F 15.5 1.3 6,884 7.5 0.1% 4.7%

2017F 12.6 1.2 6,535 6.5 0.1% 5.5%

2018F 12.0 1.1 6,210 6.1 0.1% 5.2%

ROE (%) ROA (%) Net debt Net debt/Equity (%) Net debt/EBITDA

2% 1% 1,970 50% 2.1

13% 5% 2,103 48% 2.1

10% 3% 2,679 57% 2.7

18% 4% 2,290 45% 2.5

20% 5% 1,941 35% 1.9

19% 5% 1,616 26% 1.6

40


Sucorinvest rating definition, analysts’ certification, and important disclosure

Ratings for Sectors Overweight Neutral Underweight

: We expect the industry to perform better than the primary market index (JCI) over the next 12 months. : We expect the industry to perform in line with the primary market index (JCI) over the next 12 months. : We expect the industry to underperform the primary market index (JCI) over the next 12 months

Ratings for Stocks Buy Hold Sell

: We expect this stock to give return (excluding dividend) of above 10% over the next 12 months. : We expect this stock to give return of between -10% and 10% over the next 12 months. : We expect this stock to give return of -10% or lower over the next 12 months

Analyst Certification The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of this research report hereby certify that all of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about any and all of the subject securities or issuers. The research analyst(s) also certify that no part of their compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this research report.

Disclaimers This document has been prepared for general circulation based on information obtained from sources believed to be reliable but we do not make any representations as to its accuracy or completeness. PT Sucorinvest Central Gani accepts no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of this document or any solicitations of an offer to buy or sell any securities. PT Sucorinvest Central Gani and its directors, officials and/or employees may have positions in, and may affect transactions in securities mentioned herein from time to time in the open market or otherwise, and may receive brokerage fees or act as principal or agent in dealings with respect to these companies. PT Sucorinvest Central Gani may also seek investment banking business with companies covered in its research reports. As a result investors should be aware that the firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision.

41


Sales Office & Research PT. Sucorinvest Central Gani HEAD OFFICE PT. Sucorinvest Central Gani Sahid Sudirman Center, 12th Floor Jl. Jend Sudirman Kav.86 Jakarta 10220 – Indonesia Ph : (+62-21) 8067 3000 Fax : (+62-21) 2788 9288 JAKARTA Equity Tower, 31st Floor Jl. Jend Sudirman Kav. 52-53 Jakarta 12190 – Indonesia Ph : (+62-21) 2996 0999 Fax : (+62-21) 5797 3938 Ruko Pluit Village (Mega Mall Pluit) no. 30 Jl. Pluit Indah Raya, Jakarta Utara 14450 Ph: (+62-21) 6660 7599 (+62-21) 6660 7607 Fax: (+62-21) 6660 7610 Ruko Mangga Dua Square Blok F no. 39 Jl. Gunung Sahari Raya, Jakarta Utara 14420 Ph: (+62-21) 2961 8899 Fax: (+62-21) 2938 3525 Wisma 77 Lt.17 Jl. Letjend S. Parman Jakarta Barat 11410 Ph: (+62-21) 536 3033 Fax: (+62-21) 5366 2966 Ruko Inkopal Block A No. 23 A Jl. Boulevard Barat Raya Jakarta Utara 14240 Ph: (+62-21) 4585 9114 Fax: (+62-21) 4585 9227 Ruko Puri Niaga 1 Blok K7 / 3T Jl. Puri Kencana Jakarta Barat 14240 Ph: (+62-21) 582 3117 Fax: (+62-21) 582 3118 GALERI INVESTASI Universitas PANCASILA Jl. Srengseng Sawah, Lenteng Agung, Jakarta Selatan 12640 Ph: (+62-21) 787 3711

GALERI INVESTASI Universitas Krisnadwipayana Jl. Raya Jatiwaringin, Pondok Gede Jakarta Timur 13620

YOGYAKARTA Jl. Poncowinatan No. 94 Yogyakarta 55231 Ph: (+62-274) 580 111 Fax: (+62-274) 580 111

Kiosk Mall Ambassador Lantai Dasar Blok H No.3A Jl. Professor Doktor Satrio Jakarta Selatan 12940

GALERY INVESTASI Universitas Ahmad Dahlan Lab kompt FE Lt-2 kampus 1 Universitas Ahmad Dahlan Jl. Kapas no 9, Semaki, Umbulhardjo, Yogyakarta 55166 Ph: (+62-274) 71 700 48

GALERI INVESTASI Univesitas Islam 45 Bekasi Jl. Cut Meutia NO.83, Bekasi 17113 TANGERANG Ruko PDA No.9 Jl.Raya Boulevard Gading Serpong Tangerang 15810. Ph : (+62-21) 54210990 GALERI INVESTASI Surya University Gedung 01 Scientia Business Park Jl. Boulevard Gading Serpong Blok O/1 Summarecon Serpong Tangerang 15810 BOGOR Komplek Ruko V Point Jl. Pajajaran Blok ZG, Bogor 16144 Ph: (+62-251) 835 8036 Fax: (+62-251) 835 8037 GALERI INVESTASI STIE Kesatuan Bogor Jl. Ranggagading No.1 Bogor 16123 Ph : (+62-251) 835 8036 BANDUNG Ruko Paskal Hyper Square Blok B No.47 Jl. Pasir Kaliki No. 25 - 27 Bandung 40181 Ph: (+62-22) 8778 6206 Fax: (+62-22) 8606 0653

MALANG Jl. Jaksa Agung Suprapto No.40 Kav. B4, Malang 68416 Ph: (+62-341) 346 900 Fax: (+62-341) 346 928

GALERI INVESTASI Universitas Negeri Surabaya PIC : Wahyudi Maksum Kampus ketintang Gedung bisnis centre fakultas ekonomi Jl. Ketintang, Surabaya 60231 Ph: (+62-31) 8297123 GALERI INVESTASI Universitas 17 Agustus 1945 Jl. Semolowaru 45 Surabaya 60118 BALI Jl. Raya Puputan Renon No.60C, Denpasar 80226 Ph : (+62-361) 261 131 Fax: (+62-361) 261 132

GALERI INVESTASI UNIVERSITAS MERDEKA Jl. Terusan Dieng No.59, Malang 65146 Ph: (+62-341) 580 900 KEDIRI GALERI INVESTASI UNIVERSITAS NUSANTARA PGRI Jl. KH Ahmad Dahlan 76, Kediri 64112 Ph : (+62-354) 7417352 SURABAYA Jl. Trunojoyo no.67 Surabaya 60264 Ph: (+62-31) 563 3720 Fax: (+62-31) 563 3710 Jl. Slamet no. 37 Surabaya 60272 Ph : (+62-31) 547 9252 Fax : (+62-31) 547 0598 Ruko Pakuwon Town Square AA2-50 Jl. Kejawen Putih Mutiara, Surabaya 60112 Ph: (+62-31) 5825 3448 Fax: (+62-31) 5825 3449

JL.Hegarmanah No.57 Bandung 40141 Ph: (+62-22)-203 3065 Fax: (+62-22) 203 2809

Research 1. Stanley Kelvin Liong 2. Alexander Budiman 3. Sharon Anastasia Tjahjadi 4. Erni Marcella 5. Felicia Putri 6. Sandy Ham 7. Putri K. Siregar 8. Ahmad Hapiz

Email Equity Analyst Equity Analyst Equity Analyst Equity Analyst Equity Analyst Equity Analyst Economist Research Assistant

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

42

Riset Ekuitas. Laporan Sektoral. Properti Industri INDONESIA INDUSTRIAL

Recommend Documents