RENDEMENT EN RISICO IN 2013

RENDEMENT EN RISICO IN 2013 UPDATE JULI 2013

Dit document is geen investeringsaanbod, noch een verzoek of uitnodiging tot het kopen van of intekenen op een belegging in om het even welke jurisdictie. De rendementsverwachtingen of in het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst, maar dienen alleen ter illustratie. De waarde van beleggingen kan zowel stijgen als dalen. De informatie in dit document is met de meeste zorg samengesteld. Er zal geen aansprakelijkheid worden aanvaard voor eventuele onjuistheden. Deze publicatie verleent geen rechten.

©FRD NV – STEENWAGENSTRAAT 48 – 1820 MELSBROEK – TEL ++32(02)245.8085 – FAX ++32(02)245.7765 EMAIL [email protected] – RPR BRUSSEL – BTW BE0437.136.438 – BANK 230-0992352-62

1

DEEL I - De wereldeconomie in het 2de halfjaar 2013 1 I.1. Recente ontwikkelingen De voorbije maanden zagen een aantal ontwikkelingen op economisch-financieel vlak die menig econoom deden fronsen. Op de eerste plaats was er de redding van het Cypriotische bankenstelsel. De benodigde sommen hiertoe werden door de Europese Unie en het IMF slechts vrijgemaakt op voorwaarde dat de Cypriotische spaarders afstand deden van een deel van hun vermogen. Eerst werden alle spaarders geviseerd; na groot protest moesten alleen zij met meer dan 100.000 EUR op hun boekje meebetalen. De manier waarop de politieke leiders van de eurozone de Cypriotische oplossing omarmden spreekt boekdelen. Plots vielen Dijsselbloem (de Nederlandse minister van Financiën die voorzitter is van de Eurogroep), EU president Van Rompuy en EU commissaris De Gucht (om bij de twee Belgische EU vertegenwoordigers te blijven) over elkaar heen met uitspraken over hoe belangrijk het is om de spaarder mee te laten betalen - voor spaartegoeden hoger dan 100.000 EUR - indien zijn bank in de problemen geraakt. De boodschap is duidelijk: spaargeld is risicovol. Niettemin geldt voor bedragen onder 100.000 EUR per persoon en per instelling in principe de overheidswaarborg. In de nasleep van de Cypriotische commotie werd hierop door de politieke beleidsvoerders constant gehamerd. Spijtig genoeg zijn dit niet meer dan woorden in de wind. Mocht een kleinere financiële instelling over de kop gaan, is er wellicht geen probleem. Maar als een van de vier grote Belgische systeembanken (BNPP Fortis, Belfius, ING en KBC) opnieuw serieuze moeilijkheden krijgt, is het een open vraag of de overheid haar beloften kan nakomen. In België bedraagt de inleg op spaarboekjes (dit is exclusief banktegoeden in R/C, termijnrekeningen, kasbons, tak 21 polissen,… die allemaal van deze zelfde waarborgregeling genieten) per einde maart 2013 242 miljard EUR. Dit komt overeen met ongeveer 75% van het Belgische BBP. Mocht een nieuwe financiële systeemcrisis uitbreken, dan is het voor de Belgische overheid onmogelijk de totaliteit van haar garantieverplichtingen na te komen. De eruit voortvloeiende stijging van de staatsschuld en de kosten hieraan verbonden, laten dit simpelweg niet toe. De realiteit is dat spaarders in de toekomst ook voor lagere bedragen dan 100.000 EUR een risico lopen. Een tweede factor die het speelveld van de internationale economisch-financiële politiek recent sterk heeft gekleurd, is de beslissing van de Japanse centrale bank van maart j.l. om haar monetaire beleid compleet om te gooien, en dit nadat de nieuwe Japanse regering eind 2012 al had beslist tot ingrijpende programma’s van reflatie (d.w.z. het aanzwengelen van de economie door grootschalige investeringen en het verminderen van sommige belastingen). De schaal waarop dit gebeurt, is ongezien. De centrale bank van Japan is van plan binnen de komende twee jaar over te gaan tot de volgende ingrepen. - Verhogen van de inflatie tot 2%. - Verhogen van de geldmassa met 55 miljard dollar per maand. - Aankopen van trackers (ETF’s) op Japanse effecten (aandelen, overheidsobligaties, bedrijfsobligaties en vastgoedfondsen). - Systematisch verzwakken van de JPY tegenover de EUR en de USD met de bedoeling de export te vergemakkelijken. In het licht van een overheidsschuld die schommelt rond 250% van het BBP (de hoogste in heel de wereld), een overheidstekort van rond 9% van het BBP per jaar en een verouderende en minder talrijke bevolking, is het duidelijk dat de Japanse centrale bank grote risico’s neemt. Een hogere inflatie leidt normaliter tot een hogere rente (wat zich voor een stuk al heeft gematerialiseerd). Op haar beurt zal dit de financieringskosten van de Japanse overheid opdrijven.

1

Behalve indien anders aangegeven, zijn alle cijfergegevens ontleend aan Bloomberg™. 2

Bovendien, en hoewel men begrip kan opbrengen voor het streven van de Japanse beleidsvoerders om hun economie na jaren van stilstand een nieuw elan te geven, is de impact op de internationale economie ernstig. Vooral de ineenstorting van de JPY tegenover de andere grote valuta’s creëert onrust. Zo verklaarde de sinds 1 juli j.l. aangetreden gouverneur van de Bank of England, de Canadees Mark Carney (een Goldman Sachs getrouwe), dat hij de verzwakking van het Brits pond als een van zijn belangrijkste doelstellingen ziet. Opnieuw is de doelstelling het verbeteren van de concurrentiepositie op de internationale markten. Ook de FED, de Amerikaanse centrale bank, ondermijnt de waarde van haar munt door a rato van 85 miljard USD per maand overheidspapier en hypotheekleningen aan te kopen. Als iedere grote centrale bank streeft naar een eigen goedkopere munt, is de evidente vraag waarin deze negatieve spiraal moet eindigen. I.2. Geen recessie, maar een langdurige crisis Nog steeds verkondigen heel wat politici en economen dat de huidige recessie op haar laatste benen loopt en dat er beterschap om de hoek loert. Het IMF, de Europese Commissie, de ECB… alle komen ze met de regelmaat van een klok met berichten dat het dieptepunt is bereikt en de situatie alleen maar kan verbeteren. Nu spreekt het vanzelf dat na jaren van zwakke of negatieve groei af en toe positieve tendensen merkbaar zijn. Tenslotte heeft iedereen na verloop van tijd een nieuwe jas, auto of TV toestel nodig. Maar een langdurige economische opgaande trend zoals we die gewoon waren tot 2007-2008 ligt niet voor de hand. De redenen hiervan zijn de volgende. De schuld van bedrijven en particulieren, en van de overheid blijft maar stijgen. Volgens de Bank voor Internationale Betalingen is de gecombineerde schuld van bedrijven (exclusief banken en verzekeringsinstellingen), particulieren en de overheid gegroeid van 160% van het BBP in 1980 tot 321% in 2010 (voor de 18 landen die deel uitmaken van de OESO). Zo de stijging van de schuld zou zijn aangewend voor productieve investeringen (infrastructuur, innovatie e.d.m.) zou men hiermee kunnen leven. Echter, het overgroot deel van de nieuw aangegane schuld dient om oude schuld af te lossen en/of om speculatieve posities in te nemen in aandelen (zie de zgn. TMT crash van 2000) of in vastgoed (zie de Amerikaanse en Spaanse huizenbubbels). De massa uitstaande schuld is zo groot dat de betaling van de verschuldigde interest zowel als de terugbetaling van het kapitaal problematisch zijn geworden. Zo levert bijv. een belegging die met geleend geld werd aangekocht, vaak te weinig op om de erop verschuldigde interesten te betalen, laat staan de lening zelf mee af te lossen. De enige oplossing bestaat er dan in die belegging van de hand te doen tegen een prijs die minstens gelijk is aan die van de uitstaande schuld (kapitaal + interesten). Zolang hiervoor telkens een nieuwe koper wordt gevonden, is er geen vuiltje aan de lucht (de “greater fool” theorie); van zodra dit niet meer het geval is, stort het kaartenhuis in elkaar (zie bijv. de markt van de CDO’s in 2008). Een tweede groot probleem is dat van de niet gefinancierde verplichtingen. Niet alleen België met zijn uit de pan swingende pensioen- en ziekteuitgaven maar ook heel wat andere landen en bedrijven, zijn in dat bedje ziek. De oorsprong van deze problematiek ligt meer dan 60 jaar terug, toen in veel landen een genereus stelsel van sociale zekerheid op het getouw werd gezet. De Staat nam een aantal verplichtingen op zich (ziekenzorg, pensioen, invaliditeit…), die worden gefinancierd door directe bijdragen van de werknemer/werkgever (de RSZ bijdragen) en door overheidssubsidies. Zolang het aandeel van de werkende bevolking in de totale bevolking groeit, is er geen probleem. De stijgende bijdragen van de grote groepen nieuwe werknemers volstaan dan ruimschoots om de gepensioneerden van een pensioen te voorzien, dat op de koop toe mee evolueert met de salarissen van de werkenden en met het prijzenpeil. Echter, eens de bevolkingspiramide versmalt, zijn deze bijdragen onvoldoende. Dit is in België het geval omdat zoveel “babyboomers” de komende jaren pensioengerechtigd worden. De overheid moet dan almaar grotere sommen uit haar eigen begroting gebruiken om de gaten in het systeem van de sociale zekerheid te dichten. Bovendien verlengt de gemiddelde levensduur almaar. Op 65 jaar een riant pensioen beloven als men weet dat de gemiddelde levensduur daar maar enkele jaren boven ligt (zie de situatie net na de Tweede Wereldoorlog), is iets heel anders dan dit te doen wanneer de gemiddelde levensduur is gestegen tot 3

bijna 78 jaar (een Belgische man die vandaag wordt geboren). Het bedrag dat de overheid ieder jaar moet opzijzetten om aan deze verplichtingen te voldoen, stijgt hierdoor parabolisch. Overigens, het is niet alleen de overheid die met deze problematiek wordt geconfronteerd. Ook bedrijven zijn dikwijls zwaar onder gefinancierd wat betreft hun toekomstige pensioenverplichtingen, onder meer omdat ze van hun pensioenbeleggingen veel te hoge rendementen verwachten. De huidige torenhoge schulden van overheden, bedrijven en particulieren met op de achtergrond nog veel meer toekomstige financiële verplichtingen, wegen op de economische groei. I.p.v. een productieve aanwending te krijgen, dient het door de centrale banken extra gecreëerde geld om het schip drijvend te houden. Er is immers maar één aanvaardbare oplossing: steeds meer extra liquiditeiten creëren, waarbij extra staat voor geldinjecties die procentueel hoger liggen dan de nominale groei van het BBP 2. De problemen waarvoor de grote centrale banken staan, zijn in grote lijnen de volgende. - De meeste West-Europese landen en Japan kennen beduidende overheidstekorten, waardoor hun totale overheidsschuld ieder jaar stijgt. Hieraan op korte termijn ernstig willen sleutelen, resulteert in een scherpe economische terugval zoals o.a. Griekenland sinds enkele jaren bewijst. Maar de zaken blauwblauw laten, is ook geen oplossing. Nog hogere tekorten toestaan, zou het latere saneringsproces sterk bemoeilijken. - De tekorten worden in steeds grotere mate monetair gefinancierd. Dat wil zeggen dat het de centrale bank is van landen als Groot-Brittannië, Japan of de Verenigde Staten, die de obligaties opkoopt uitgegeven door de eigen overheid om de uitgaven van deze zelfde overheid te kunnen betalen. Dit betreft voor het grootste deel courante uitgaven zoals personeelskosten en interestlasten. - Een cruciaal element is de hoogte van de rentevoeten. Hoe hoger deze oplopen, hoe groter het overheidstekort wordt en hoe meer obligaties de centrale banken moeten opkopen. Hoe snel deze situatie uit de hand kan lopen, bewijst Japan. Op dit ogenblik - met een lange rente die rond 0,90% noteert - spendeert dit land bijna een kwart van zijn jaarlijkse belastinginkomsten aan interestbetalingen. Zou de rente stijgen tot 2,2% - en rekening houdend met de in de tussentijd gecreëerde extra schuld - zullen de rentelasten in 2015 meer dan 80% van de voor dat jaar verwachte overheidsinkomsten opeten. Het spreekt vanzelf dat de financiële markten - ondanks het weerwerk dat de Japanse centrale bank ongetwijfeld zal bieden - dit nooit zullen toestaan. De lange rente zal veel sneller stijgen dan verwacht, omdat de financiële markten zullen willen anticiperen op deze situatie. Deze ontwikkeling is in Japan al merkbaar, hoewel de hoger opgesomde monetaire maatregelen pas enkele maanden oud zijn en de meeste zelfs nog niet in de praktijk zijn gebracht. - De hierboven geschetste infernale ontwikkelingen kunnen slechts op één manier worden gedwarsboomd: door opnieuw met stevige groei aan te knopen waardoor de belastinginkomsten stijgen en de overheidsuitgaven dalen omdat er dan o.a. minder werklozen zijn. - Economische groei veronderstelt echter niet alleen een bedrijfsvriendelijk klimaat, maar ook een sociaal en demografisch kader dat ondersteunend is. Het afnemend inwonersaantal waarmee Japan worstelt of de grote toename van het aantal gepensioneerden waarvoor veel Europese landen staan, bevorderen allerminst de consumptie (het consumptiepatroon van iemand van 70 ligt op een beduidend lager peil dan dat van iemand van 35). I.3. Actuele stand van zaken Daar waar veel gerenommeerde instituten (BIB, IMF, Wereldbank) eind vorig jaar de economie in de loop van 2013 stelselmatig - weze het op een laag tempo - zagen herstellen, blijken deze prognoses te hoog gegrepen. Integendeel, de groeivooruitzichten voor dit jaar voor zowat alle delen van de wereld worden naar beneden toe bijgesteld, waarbij een bescheiden herneming van de economische groei pas in 2014 wordt geplaatst. Gegeven de enorme monetaire stimuli die sinds 2

De enige andere fundamentele oplossing is het op grote schaal kwijtschelden van schulden. Omdat hierdoor overheden, bedrijven en gezinnen zwaar zouden worden getroffen (geen schuldenaar zonder schuldeiser), liggen dergelijke pistes vandaag (nog) niet ter discussie. 4

jaren door de grote centrale banken worden toegediend, is dit een verbazingwekkende vaststelling. Immers, hieruit blijkt dat deze geldinjecties hun doel grotendeels hebben gemist (zie punt I.4.). De gezondheid van de economie van de Westerse wereld en van Japan, wordt weerspiegeld in het consumenten- resp. producentenvertrouwen. a) Consumentenvertrouwen van 1 juli 2007 t.e.m. 31 mei 2013 7/1/2007 0

7/1/2008

7/1/2009

7/1/2010

7/1/2011

7/1/2012

-10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 Eurozone

-80

VSA

VK

Japan

-90

b) Producentenvertrouwen van 1 juli 2007 t.e.m. 31 mei 2013 10 5 0 7/1/2007

7/1/2008

7/1/2009

7/1/2010

7/1/2011

7/1/2012

-5 -10 -15 Eurozone

VSA

VK

Japan

-20 -25

Beide grafieken geven dezelfde evolutie weer: tijdens de scherpe financiële crisis van eind 2008 begin 2009 verschrompelt het vertrouwen van consumenten en producenten. In maart 2009 begint het herstel. Echter, vanaf eind 2010 verzwakken de indices opnieuw. Vandaag ligt het consumentenvertrouwen in de eurozone en in het Verenigd Koninkrijk ongeveer 25% onder dat van voor de crisis. Het Amerikaanse doet het met ongeveer minus 40% nog slechter. Alleen Japan lijkt goed weerstand te bieden; dit is echter omdat het consumentenvertrouwen begin juli 2007 daar al op een heel laag pitje brandde. Het producentenvertrouwen is zo mogelijk nog meer ontluisterend. 5

Na de piek van juli 2010 - juli 2011, is de tendens in alle grote economische blokken duidelijk neerwaarts gericht. Specifiek wat betreft de Verenigde Staten - door veel economen beschouwd als het Westerse land dat er vandaag het best voorstaat - geven de ISM indices 3 een gelijklopend beeld. Bedrijvigheid in de Amerikaanse nijverheid en dienstensector van 1 januari 2000 t.e.m. 31 mei 2013 120 110 100 90 80 70 60 ISM Diensten 50 1/1/2000

1/1/2003

ISM Nijverheid 1/1/2006

1/1/2009

1/1/2012

Nijverheid en dienstensector hernemen scherp na de implosie van eind 2008 - begin 2009. Maar vanaf midden 2010 keert de trend. De ISM index voor de nijverheid is duidelijk neerwaarts gericht, die voor de dienstensector kent een vlak tot licht dalend verloop. Zoals hoger gemeld, is dit merkwaardig in het licht van de grote stimulusinspanningen van zowel de Amerikaanse federale overheid als de FED. Voor Duitsland - de motor van de eurozone - oogt de grafiek als volgt. Bedrijvigheid in de Duitse nijverheid en dienstensector van 1 januari 2000 t.e.m. 30 april 2013 300 200 100 0 1/1/2000 -100

1/1/2003

1/1/2006

1/1/2009

1/1/2012

-200 -300 Industrie

Diensten

-400 -500

3

De indices berekend door het Institute for Supply Management, betreffen enerzijds de nijverheid en anderzijds de dienstensector. Deze indices zijn samengestelde graadmeters. Ze peilen tegelijkertijd naar zo verscheiden parameters als de vraag en de productie van producten en diensten, de tewerkstelling en de verwachte tewerkstelling, het prijzenpeil, de voorraden… Gezien ze berekend worden met slechts een maand vertraging, krijgt men op die manier een vrij concreet beeld over de feitelijke gang van zaken in de Amerikaanse nijverheid en de dienstensector. 6

Na de afgrond van eind 2008 - begin 2009 is de Duitse industrie scherper hersteld dan de Amerikaanse. Maar ook hier is vanaf midden 2010 de trend gekeerd. De Duitse dienstensector kent een veel vlakker verloop. Niettemin en vergeleken bij begin 2000, noteren beide indices vandaag lager. M.a.w. zelfs de best presterende economie van de eurozone heeft de crisis nog steeds niet verteerd. Tot slot een grafiek over de Amerikaanse economie die niet is gebaseerd op metingen vanuit het bedrijfsleven zoals het consumenten- of producentenvertrouwen, of de ISM indices, maar die het aantal inwoners van de VSA weergeeft dat een beroep moet doen op voedselbonnen om te kunnen overleven (het zgn. SNAP programma: “Supplemental Nutrition Assistance Program”).

Van januari 2008 tot en met maart 2013 is het aantal deelnemers met 20,3 miljoen gestegen tot een totaal van 48,7 miljoen. Dit komt overeen met 14,8% van de totale Amerikaanse bevolking. Sinds de crisis eind 2008 - begin 2009 begon, is het aantal personen dat voedselbonnen ontvangt nog nooit wezenlijk teruggevallen. Integendeel, het is blijven stijgen. Deze cijfers bevestigen de broosheid van het herstel in de Verenigde Staten. Bovendien onderstrepen ze de moeilijkheid waarvoor Ben Bernanke, de voorzitter van de FED, staat. Die heeft verklaard dat hij de kwantitatieve versoepeling pas zal terugschroeven wanneer de werkloosheidsgraad onder 7% van de beroepsbevolking is gedaald. Met een nog altijd stijgend aantal personen dat moet terugvallen op voedselbonnen, ligt dit niet voor de hand. 4 Een ander beeld dan het Westen en Japan, geeft de Chinese economie. Zoals onderstaande grafiek aangeeft, heeft de crisis van 2008-2009 ook hier diep gesneden. Het herstel was echter beduidend krachtiger, in die mate dat bijv. de productie van ruw staal nieuwe historische maxima haalt.

4

Niettemin is het niet uitgesloten dat de officiële werkloosheidscijfers dalen, terwijl het aantal deelnemers aan het SNAP programma stijgt. In de Verenigde Staten beslissen immers veel meer mensen dan in Europa om zich na een periode waarin ze actief maar vruchteloos naar werk zochten, om hiermee te stoppen. Ze verdwijnen als gevolg hiervan uit de werkloosheidsstatistieken (die alleen al om deze reden kunnen verbeteren) en treden toe tot het SNAP programma. 7

De Chinese productie van elektriciteit, ruw staal en verbruiksgoederen van begin augustus 2005 tot mei 2013 250 230 210 190 170 150 130 110 90

Elektriciteit Verbruiksgoederen Ruw staal

70 50 8/1/2005

8/1/2007

8/1/2009

8/1/2011

Anderzijds staat de verkoop van verbruiksgoederen duidelijk onder druk, o.m. als gevolg van de minder ruime liquiditeit waarover de Chinese banken beschikken, resulterend in een lager kredietvolume. Ook de elektriciteitsproductie beantwoordt het laatste anderhalf jaar niet langer aan de opwaartse trend die nochtans tot midden 2011 van kracht was. Deze laatste gegevens voeden de twijfels rond de hoge BBP groeicijfers die de Chinese leiders met de regelmaat van een klok de wereld insturen. De Chinese economie groeit wellicht nog steeds stevig, maar het is duidelijk dat de groei vertraagt, o.m. als gevolg van de zwakke economische prestaties van het Westen, de belangrijkste afnemer van Chinese goederen. Tenslotte nog twee indices die veelzeggende informatie geven over de stand van de wereldhandel, de “Baltic Dry Index” en de ontwikkeling van de Chinese export (vooral naar Europa en NoordAmerika). a) de “Baltic Dry Index” van begin 2000 t.e.m. mei 2013 14000

Baltic Dry Index

12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1/4/2000

1/4/2003

1/4/2006

1/4/2009

1/4/2012

Deze index die de evolutie van de tarieven van bulktransport voor de 25 belangrijkste scheepvaartroutes wereldwijd weergeeft - en daarom een objectieve meter is van de economische 8

activiteit - moddert aan rond een niveau dat het laagste is sinds het bijhouden van deze waarnemingen. Van enig (krachtig) herstel is geen spraak. b) de groei van de Chinese export van begin 2000 t.e.m. mei 2013 (jaarlijkse procentuele wijziging) 60 50 40 30 20 10 0 12/1/1999 -10 -20

12/1/2002

12/1/2005

12/1/2008

12/1/2011

Chinese export (jaarlijkse procentuele wijziging)

-30

Van begin 2000 tot midden 2008 groeit de Chinese export met gemiddeld 22% jaar op jaar. De crisis van eind 2008 - 2009 vormt ook hier een breekpunt, echter gevolgd door een sterk herstel in het volgende paar jaar. Sinds juni 2010 kalven de groeicijfers in een negatieve trend echter maand na maand af. Omdat het grootste deel van de Chinese export bestemd is voor Europa en de Verenigde Staten, is dit een bijkomend bewijs dat de economie in deze landen zwak presteert. I.4. De onmacht van de centrale bankiers Zoals bevestigd door bovenstaande grafieken, slagen de centrale banken er niet in hun massale geldcreatie te vertalen naar een structureel hogere economische groei. Nochtans zijn hun inspanningen niet van de minste. Volgende grafiek - die het verloop geeft van het balanstotaal van de belangrijkste centrale banken - toont dit aan. Het balanstotaal van de ECB (rood), de FED (blauw), de Bank of England (groen) en de Bank of Japan (paars) bij ongewijzigd beleid

9

Simulatie

Indien het huidige beleid ongewijzigd wordt verdergezet (d.w.z. de geldcreatie duurt tegen het ritme van vandaag voort), zal de balans van de FED begin 2015 ongeveer 6 keer omvangrijker zijn dan voor de crisis van 2008. Die van de Japanse centrale bank zal over de periode begin 2013 - begin 2015 ongeveer verdrievoudigen. Die van de ECB en van de Engelse centrale bank zal sinds begin 2009 tot begin 2015 resp. met een factor 3 en een factor 5 zijn gegroeid. Deze groei komt tot stand door het opkopen van allerlei effecten met als tegenpost het creëren van bijkomende liquiditeiten (bijv. voor de FED, is een standaardoperatie het opkopen van vers uitgegeven “treasuries” van een commerciële bank tegen verhoging van het onmiddellijk opvraagbaar tegoed van deze commerciële bank in haar boeken). Het idee achter dergelijke operaties is het verhogen van de capaciteit van de commerciële banken om leningen en kredieten toe te kennen. Hoe hoger immers de deposito’s en andere onmiddellijk beschikbare middelen, hoe meer leningen kunnen worden verstrekt. Probleem is echter dat veel commerciële banken vandaag allesbehalve geneigd zijn om met de ontvangen extra liquiditeiten extra leningen toe te kennen. De geldmultiplicator in de Verenigde Staten van begin 1990 t.e.m. mei 2013 3,5 3

Geldmultiplicator USA (jan. 1990 - mei 2013) 2,5 2 1,5 1 0,5 0 1/1/1990

1/1/1995

1/1/2000

1/1/2005

1/1/2010

In de Verenigde Staten waar de kwantitatieve versoepeling tot nog toe het verst is doorgevoerd (al doet Japan sinds kort zijn best om de achterstand goed te maken...), noteert de geldmultiplicator (de mate waarin een bijkomend gelddeposito door bijkomende kredietverlening aanleiding geeft tot het verhogen van de geldmassa), sinds september 2008 onder 1. M.a.w. er wordt minder nieuw krediet toegekend dan dat er nieuwe deposito’s bijkomen. Bovendien is de trend (zie toegevoegde trendlijn) al sinds meer dan 20 jaar dalend. De oorzaak hiervan zijn de ongeziene extra geldinjecties door de FED, maar aan de andere kant is het duidelijk dat commerciële banken veel minder gemakkelijk dan vroeger overgaan tot het toekennen van leningen en kredieten. Deze problematiek toont aan waar de grenzen van de macht van een centrale bank liggen. Ze kan de liquiditeitskraan zoveel opendraaien als ze wil, maar indien de commerciële banken op hun beurt niet geneigd of in staat zijn (om voorzichtigheidsredenen of omdat de vraag naar krediet niet voldoende groot is) om deze extra liquiditeitsvoorziening te gebruiken voor het toekennen van nieuwe leningen en kredieten, dan hebben de acties van de centrale banken weinig zin. Het zijn de commerciële banken die grotendeels verantwoordelijk zijn voor de geldcreatie, niet de centrale banken. Volgend voorbeeld illustreert dit. Stel, de centrale bank creëert voor 100 extra liquiditeit bij een commerciële bank door het opkopen van een overheidsobligatie in het bezit van deze bank. Indien de reserveratio 10% bedraagt (de commerciële bank is verplicht een buffer van 10% van het nieuw deposito in te houden), dan kan ze maximaal 90 uitlenen. Op zijn beurt zal deze 90 maximaal aanleiding geven tot een extra geldcreatie van 90 x 10% (= de reserveverplichting) of 81. Indien dezelfde operatie telkens 10

kan worden herhaald, groeit het oorspronkelijke deposito van 100 na 10 gelijkaardige operaties binnen een jaar aan tot meer dan 650. In dit voorbeeld bedraagt de geldmultiplicator 6,5. In het huidig onzeker economisch-financieel klimaat is de vraag naar leningen en de bereidheid om ze toe te staan, echter veel minder groot dan onder normale omstandigheden. De inspanningen van de centrale banken om door middel van kwantitatieve versoepeling de economie een duw in de rug te geven, zijn daarom tot nog toe weinig succesvol gebleken. Bovendien speelt nog een tweede element een belangrijke rol, met name de omloopsnelheid (“velocity”) van het geld. Hieronder wordt verstaan het aantal keer dat de totale geldmassa op jaarbasis van handen wisselt. Een hoge omloopsnelheid wijst op een drukke economische activiteit, een lage op een recessie. De omloopsnelheid van het geld in de Verenigde Staten van januari 2000 t.e.m. mei 2013 11 10,5 10 9,5 9 8,5 8 7,5

Omloopsnelheid van het geld (USA) jan. 2000 - mei 2013

7 6,5 6 1/1/2000

1/1/2003

1/1/2006

1/1/2009

1/1/2012

Naast de geldmultiplicator blijkt in de Verenigde Staten de omloopsnelheid van het geld sinds eind 2008 eveneens in vrije val, terwijl de trend (zie toegevoegde trendlijn) al sinds meer dan 10 jaar dalend is. Het voorgaande doet besluiten dat er van een duurzame conjuncturele opleving in de Verenigde Staten geen spraak is. De massale geldinjecties door de FED resulteren niet in een sterke verhoging van het aantal leningen en kredieten (geldmultiplicator lager dan 1), terwijl de consumenten en producenten de vinger op de knip houden (dalende omloopsnelheid van het geld). De toestand in Europa (eurozone en Groot-Brittannië) en in Japan is nog een stuk problematischer dan in de Verenigde Staten. Een stevig economisch herstel ligt daarom ook hier niet in de kaarten. I.5. Waarom op termijn inflatie onvermijdelijk is Vaak leest men dat inflatie geen probleem is zolang de vraag van consumenten laag blijft en de productiecapaciteit onderbenut is. Dit is echter gerekend zonder de enorme geldcreatie door de centrale banken. Immers, er bestaat een wiskundige relatie tussen de hoger besproken parameters en het prijzenpeil. Deze relatie is gekend als de formule van Irving Fisher en leest als volgt: 11

MxV=PxT waarbij M staat voor de geldhoeveelheid, V voor de omloopsnelheid, P voor het prijzenpeil en T voor het totaal transactievolume, op jaarbasis. Uit deze relatie kan het prijzenpeil worden afgezonderd: P = (M x V) / T Stel dat voor de crisis van 2008-2009 M = 100, V = 6 en T = 50, dan is P = 12. Dit laatste cijfer geeft het niveau van het prijzenpeil in 2008 weer dat we gelijk stellen met index 100. Zo M groeit tot 600, V daalt tot 1 en T tot 45, dan is P = 13,3. Dit komt overeen met index 108,3. M.a.w. de stijging van de geldvoorraad wordt bijna volledig geneutraliseerd door de daling van de omloopsnelheid en van het transactievolume. Een stijging van het prijzenpeil van 100 naar 108,3 over een periode van 5 jaar, komt +/- overeen met de inflatiestijging die de Verenigde Staten in de realiteit over deze periode hebben gekend. Hoewel het onduidelijk is wanneer het zal gebeuren, is het waarschijnlijk dat V en T in de toekomst opnieuw dichter zullen aansluiten bij hun historisch gemiddelde. Immers, er komt een ogenblik dat de economie fundamenteel herleeft. Stel dat de geldhoeveelheid tegen dan niet verder is gegroeid (m.a.w. de centrale bank heeft haar extra geldinjecties op het huidige peil bevroren - wat overigens onwaarschijnlijk is), maar V stijgt tot 6 en T tot 70, dan komt het prijzenpeil plots uit op 51,4, wat overeenkomt met een prijzenindex van 283,5, of een bijna verdrievoudiging van het prijzenpeil vergeleken bij de toestand van voor de crisis 2008-2009. Het tijdsbestek van deze ontsporing is afhankelijk van de hoger besproken variabelen: de geldmultiplicator en de omloopsnelheid van het geld. Zolang deze lager tenderen, is er geen probleem. Zodra ze de tocht terug naar boven inzetten, zou de centrale bank moeten tussenkomen o.m. door de geldvoorraad te verminderen. Dit kan ze op verschillende manieren doen (verhogen van de interestvoeten op korte en lange termijn, verhogen van de reserveverplichtingen...). Echter, deze maatregelen zullen de interestfactuur van de al armlastige overheid flink verzwaren, terwijl ze het economisch herstel zullen afremmen, laat staan fnuiken. Het ligt daarom niet voor de hand dat de centrale bankiers de geldvoorraad zullen afbouwen om inflatoire spanningen te vermijden. Vanuit het standpunt van de beleidsmakers is het laten oplopen van inflatie wellicht te verkiezen boven het opnieuw laten vertragen van de economie. I.6. Macro-economische vooruitzichten tot eind 2013 De grond van de problematiek is dat de totale wereldwijde vraag naar goederen en diensten onvoldoende is om alle fabrieken te laten draaien, laat staan op grote schaal de productiecapaciteit te verhogen. Dit is de stand van zaken vandaag in het Westen en in Japan, terwijl China dezelfde richting uitgaat. Omdat banken wereldwijd heel wat voorzichtiger zijn geworden met het toekennen van krediet en aan de andere kant de vraag naar krediet in veel landen op een laag pitje staat, blijven wat de reële economie betreft de liquiditeitsinjecties van de centrale banken zonder grote gevolgen. Integendeel, het kunstmatig drukken van de rentetarieven ontwricht de prijsvorming van vastrentende producten, terwijl het nemen van soms buitensporige risico’s op de financiële markten wordt aangemoedigd. De “jacht op rendement” heeft geresulteerd in o.a. buitensporig hoge koersen van heel wat obligaties en tot nieuwe historische maxima op Wall Street. Een vaststelling waar men niet omheen kan, is dat de volgehouden politiek van kwantitatieve versoepeling niet tot de beoogde resultaten komt. Eind 2008 - begin 2009, in het licht van de scherpe terugval van de wereldeconomie, was deze politiek terecht. Nadien echter heeft hij vooral de financiële sector en de overheid gebaat, die zich tegen nooit geziene ultralage rentevoeten hebben kunnen financieren. Aangezien de financiële noden van de overheid in de meeste landen van de wereld bijzonder hoog blijven, zullen de centrale banken niet vlug geneigd zijn - ondanks recente uitspraken van Ben Bernanke, de voorzitter van de FED - om de kwantitatieve versoepeling terug te 12

draaien. De centrale banken - met recent die van Japan - hebben zich in een onmogelijke positie gewerkt. Ze beseffen goed genoeg dat hun acties op termijn het gevaar van groot financieel onheil met zich kunnen meebrengen. Maar zoals de recente reactie van de financiële markten heeft duidelijk gemaakt (een voorzichtige hint van de FED dat het tijdperk van gratis geld misschien volgend jaar voorbij is, heeft gezorgd voor een zware correctie in heel wat activaklassen), zijn de centrale banken voor lange tijd vastgeklonken aan hun politiek van kwantitatieve versoepeling. Stappen ze ervan af (bruusk of geleidelijk) dan loopt de rente (fors) op. Dit zal o.m. de overheidsfinanciën in stormweer doen terechtkomen. Andere gevolgen zullen zijn dat de financiële markten op hun grondvesten daveren en dat de reële economie zwaar terugvalt. Hoewel inflatie vanuit een meerjarenperspectief onvermijdelijk is, hoeft men niet te vrezen dat ze op korte termijn fors aantrekt. De reden hiervan is de terughoudendheid van de banken om hun depositobasis voor extra kredietverlening aan te wenden, terwijl de consumenten er niet aan toe zijn “om het geld te laten rollen.” Het consumentenvertrouwen blijft zwak. Uitgaven worden uitgesteld of verminderd, wat per slot van rekening ook betekent dat bedrijven geen uitbreidingsinvesteringen doen, of zelfs personeel moeten ontslaan. Kijkt men echter naar de economie vanuit een meerjarenoptiek, dan verandert dit beeld. De huidige economische malaise die in Europa straks vijf jaar duurt, blijft niet aanhouden. Er komt een ogenblik dat het vertrouwen herstelt en dat blijvende economische groei opnieuw haar intrede doet. Op dat ogenblik is de hamvraag hoe de centrale bankiers erin zullen slagen om de geldhoeveelheid terug te schroeven met de bedoeling uit de hand lopende inflatie te vermijden. Zoals hoger aangegeven, is het hoogst onwaarschijnlijk dat ze dit zullen willen of kunnen doen. Tot het jaareinde en wellicht ook begin 2014 blijft de wereldeconomie eerder vlak evolueren, zonder veel inflatie. Op lange termijn (3 tot 5 jaar) is een nieuwe periode van volgehouden, krachtige groei ook in het Westen en Japan mogelijk, omdat tegen dan de schuldexcessen zullen zijn verteerd. De overgang naar deze periode zal wellicht gebukt gaan onder schuldherschikkingen en - vooral - hogere inflatie.

13

DEEL II - Beleggen in het 2de halfjaar 2013 II.1. Op balans of niet op balans? De onder punt I.1. vermelde EU maatregelen wat betreft het betrekken van spaarders (in principe vanaf 100.000 EUR per persoon en per instelling) bij een eventuele bankredding, verandert het risicoprofiel van vastrentende producten zoals spaarboekjes en kasbons, drastisch. De controle van de liquiditeit en solvabiliteit van een financiële instelling wordt een belangrijk element bij de beslissing al of niet van deze instelling producten af te nemen. De reden hiervan is dat eigen geldmarktproducten en door de instelling zelf uitgegeven obligaties op de balans van de financiële instelling staan ingeschreven. De balans van een bank ziet er als volgt uit (geschematiseerde voorstelling). De schulden aan particulieren en bedrijven zijn in het rood aangeduid. Actief Vaste activa

Passief Eigen vermogen

Gronden, gebouwen,...

Uitgegeven aandelen

Vlottende activa Gekochte overheidsobligaties

Achtergestelde eigen leningen Vreemd vermogen (= schulden)

Andere gekochte obligaties

Klantendeposito’s

Vorderingen op andere banken

Spaarboekjes, kasbons,...

Kredieten

Eigen obligatieleningen Hypotheken

Kredieten vanwege de ECB

Consumentenkredieten

Leningen van andere banken

Ondernemingskredieten,...

Gestructureerde producten,...

Het eigen vermogen bestaat uit de door de financiële instelling (ING, KBC…) uitgegeven aandelen. De achtergestelde leningen - die door de regelgever met eigen vermogen worden gelijk gesteld betreffen vaak de zgn. eeuwigdurende bankleningen. Deze obligaties dragen een beduidend hogere rentevoet (van beide hierboven als voorbeeld genoemde banken staan stukken uit met een vaste rente van 8%), maar deze rente is meestal voorwaardelijk (de bank moet bijv. winst maken). Het vreemd vermogen van een bank bestaat uit klantendeposito’s, uit spaarboekjes en kasbons, uit niet achtergestelde obligatieleningen, uit kredieten vanwege de ECB, uit kredieten vanwege andere financiële instellingen, uit andere ontvangen financieringen en uit diverse schulden zowel aan de overheid, aan het personeel, als aan derden. 5 Wanneer nu de actiefzijde van de balans aan waarde inboet (bijv. omdat er grote verliezen zijn op verstrekte hypotheken), is het mogelijk dat deze verliezen zo hoog oplopen dat ze de solvabiliteit van de instelling in gevaar brengen. Op dat ogenblik zal in eerste instantie aan de aandeelhouders worden gevraagd om in te tekenen op een kapitaalverhoging. Lukt dit niet of in onvoldoende mate, dan zal de instelling haar obligatiehouders aanspreken onder de vorm van een “haircut” (korten op het nominaal bedrag van de lening). 5

In België maken tak 21 producten eveneens deel uit van het vreemd vermogen van een bank-verzekeraar. Ze genieten van dezelfde waarborg als zichtrekeningen en klassieke spaarproducten en kasbons (i.e. tot 100.000 EUR per persoon en per instelling), maar worden dus eventueel ook meegezogen indien de uitgevende instelling in de problemen geraakt. Dit is overigens ook het geval met Belgische tak 23 producten (Opgelet! Deze genieten niet van enige overheidswaarborg). In Luxemburg is de situatie helemaal anders. Een Luxemburgse tak 23 verzekeringspolis staat niet op het passief van de uitgevende instelling, maar is ondergebracht bij een bewaarnemende bank. Zo de uitgevende verzekeringsinstelling problemen krijgt, worden de polishouders dankzij deze aanpak nooit verontrust. 14

Griekenland - nochtans een soevereine uitgever - heeft wat dit betreft het slechte voorbeeld gegeven door op een groot deel van de overheidsschuld daterend van voor 2010 in maart vorig jaar 75% af te schrijven. Zo deze maatregelen nog niet volstaan om het bedrijf van de ondergang te redden, zijn de houders van zicht- en spaarrekeningen en de ermee gelijkgestelde aan de beurt (termijnrekeningen, kasbons, tak 21 polissen,…). In het slechtste geval zullen deposito’s en ermee gelijkgestelde vanaf 100.000 EUR per persoon volledig kunnen worden aangewend voor het redden van de bank in kwestie. Deze werkwijze die deze van de Europese Commissie en de ECB is, leidt tot het besluit dat dergelijke deposito’s vanaf 100.000 EUR per persoon en per instelling, verre van risicovrij zijn. In de volgende bespreking van de verschillende vastrentende effecten (van spaarboekjes, over kasbons tot obligaties), mag deze belangrijke opmerking niet uit het oog worden verloren. II.2. Geldmarktbeleggingen De geldmarkt wordt gestuurd door de korte rente, die bepaald wordt door de centrale banken. Omdat in het huidig macro-economisch kader de economie moet worden gestut en de gezondheid van de banken moet worden hersteld, bestaat er niet de minste twijfel over dat de centrale banken van de grote monetaire blokken (eurozone, Groot-Brittannië, Japan en de Verenigde Staten) hun korte tarief de komende kwartalen niet zullen verhogen. Integendeel, de kans bestaat dat de ECB de korte rente nogmaals met 0,25% vermindert om ze te brengen op 0,25%. Het basistarief op korte termijn in alle grote monetaire zones noteert op historische dieptepunten. De Bank of England - die in 1694 werd opgericht - hanteert vandaag het laagste korte tarief ooit. Als blijk van vertrouwen in de economische toekomst van deze wereldmachten, is dit geen hoopvolle boodschap. Bovendien overtreffen de prijsstijgingen in belangrijke mate de opbrengst van geldmarktbeleggingen. Dit betekent dat beleggers die kiezen voor spaarboekjes, termijnrekeningen, tak 21 polissen, kasbons… in koopkrachttermen verlies lijden. Daarom is het argument dat deze beleggingsvormen het ingelegde kapitaal beschermen, een gevaarlijke stelling. Zo op termijn de inflatie oploopt - zoals hoger uitgelegd, is dit te verwachten gelet op de oeverloze geldcreatie - zal de koopkrachtwaarde van deze financiële instrumenten snel achteruit gaan. Er zijn m.a.w. geen rationele argumenten te vinden om vandaag in geldmarktbeleggingen te stappen: de rente is ultralaag en zal laag blijven, terwijl de huidige, nog lage inflatiepercentages nu al leiden tot een negatief reëel rendement. Bovendien is het maar de vraag wat er van al die overheidswaarborgen terecht komt mochten enkele grote bankdominostenen omvallen. Ten gronde kan men zich afvragen of het gedurende lange tijd door de centrale banken hanteren van een bodemrente, zinvol is. De economische theorie biedt in dit verband geen uitsluitsel. Een ultralage rente is misschien van belang om een aantal systeembanken te doen overleven, maar kent ook een reeks duidelijke nadelen. Daarnaast heeft de Japanse ervaring sinds 1990 aangetoond dat een extreem lage rente geen blijvend positieve impact op de economische activiteit heeft. Tenslotte: hoe lager de rente, hoe zwakker de motivatie om orde op zaken te stellen. De kernvraag is hoe verbruik en investeringen reageren op een wijziging in de korte en/of lange rente. Dat lagere interesttarieven positief zijn voor de economische activiteit, ligt ogenschijnlijk voor de hand. Als de rente terugvalt van bijv. 10% naar 7%, dan zullen investeringsprojecten sneller worden aangevat en zullen consumenten gemakkelijker op krediet kopen. Maar dit is vertrekkend van een hoge nominale rentevoet. Naarmate de rente daalt, vermindert de invloed daarvan op de economische activiteit. Daarom zijn verdere rentedalingen vanaf het huidige ultralaag niveau futiele ingrepen. J.M. Keynes omschreef dit als “pushing on a string”: als de vraag hoe dan ook al zwak is, zijn nog lagere rentetarieven zinloos. Hij sprak over een liquiditeitsval, die leidt tot inertie en risicoafkeer. Anders gesteld, de gevoeligheid van een rentedaling op de vraag naar krediet vermindert en valt helemaal weg naarmate de rente het nultarief nadert. Dit fenomeen - dat vandaag meer dan ooit in de eurozone, Groot-Brittannië, Japan en de Verenigde Staten speelt - verhevigt nog van zodra de reële rente (in tegenstelling tot de nominale) naar nul tendeert of negatief wordt. Behalve de moeilijk te bewijzen stelling dat zonder zware rentedalingen de economie vandaag in nog veel slechtere doen zou zijn, kunnen niet veel argumenten worden gevonden die pleiten voor het verder zetten van een 15

politiek van ultralage rente (al zal de in schulden verzwelgende overheid het om evidente redenen daarmee niet eens zijn...). Beleggen op de geldmarkt in EUR, JPY of USD (spaarboekjes, termijnrekeningen, kasbons, tak 21 polissen…) staat gelijk met het zich overleveren aan de krachten van oeverloze geldcreatie en overheidsmanipulatie, op termijn uitmondend in oplopende inflatie. Afblijven!

II.2. Obligaties Omdat er allerlei soorten obligaties bestaan, wordt eerst stilgestaan bij die van de beste kwaliteit uitgegeven door landen als Duitsland en de Verenigde Staten. Vooral dit laatste land krijgt aandacht, omdat historische tijdreeksen over het rendement van Amerikaanse soevereine effecten ver in de tijd terug gaan. De geschiedenis van Duits overheidspapier wordt daarentegen doorkruist door wereldoorlogen en - vooral - door de hyperinflatie tijdens de beginjaren van de Weimarrepubliek (1921-1923): Duits staatspapier verloor toen quasi al zijn waarde (wat ten overvloede bewijst dat ook soevereine obligaties allesbehalve risicoloos zijn). Zoals af te lezen is van onderstaande grafiek die de rente sinds 1980 weergeeft op Amerikaanse overheidsobligaties met een resterende looptijd van 10 jaar, noteert deze rente nog altijd zeer laag, zelfs rekening gehouden met de stijging van de jongste weken. De rente op Amerikaanse overheidsobligaties met een resterende looptijd van 10 jaar van begin 1980 tot eind juni 2013 18,00 16,00 Rente US Treasuries 10 jaar

14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00 1/1/1980

1/1/1986

1/1/1992

1/1/1998

1/1/2004

1/1/2010

De laatste waarneming op deze grafiek dateert van 28 juni 2013. Met 2,56% ligt ze net geen vol procent hoger dan het historisch laagterecord van 2 mei 2013 (1,63%), het laagste peil sinds het begin van de waarnemingen die teruggaan tot aanvang 19de eeuw. Sinds de top van 15,79%, bereikt op 30/09/1981, is het rendement op Amerikaanse T-Bills met een resterende looptijd van 10 jaar met een spectaculaire 83,8% gedaald. De neerwaartse trend die meer dan 30 jaar geleden inzette, lijkt de jongste weken echter te keren. Ben Bernanke heeft immers voorzichtig laten uitschijnen dat er misschien een eind komt aan de periode van kwantitatieve versoepeling. Nu is het best mogelijk dat de Amerikaanse lange rente nog verder oploopt, maar zoals hoger gemeld, verdraagt de Amerikaanse economie - net zomin als de Europese of de Japanse - allerminst een structureel hoger

16

renteniveau. De centrale banken zullen daarom alles in het werk stellen om de lange rente op een laag peil vast te spijkeren 6. Een correcte vergoeding voor treasuries op 10 jaar zou ongeveer het dubbele van vandaag moeten bedragen. Immers, de lange rente weerspiegelt de inflatieverwachtingen verhoogd met een reële rentevergoeding. De vaststelling dat dit niet zo is, is als een wild knipperend gevaarlicht. Gegeven de waarschijnlijkheid dat het prijzenpeil binnen 10 jaar zowat overal in de wereld een stuk hoger zal liggen dan vandaag, is beleggen in LT obligaties van de beste kwaliteit niet aangewezen. Een speciale vermelding geldt Duits overheidspapier op lange termijn (tien jaar). Ook hiervan is de rente tot bijzonder lage niveaus teruggevallen, hoewel ze de laatste weken wat is opgelopen. De constante druk om de geldstromen van de Noordelijke eurolanden naar de Zuidelijke te verhogen (bv. door de uitgifte van Europese overheidsobligaties of door projectobligaties), betekent in de praktijk dat de renteniveaus van landen als Duitsland, Frankrijk, Italië en Spanje naar elkaar toe zullen bewegen: hoe sneller en hoe meer gemeenschappelijke schuld wordt gecreëerd, hoe vlugger die convergentie zal gebeuren. Men zou deze operatie kunnen omschrijven als een nivellering naar beneden. Deze convergentieneiging zal de Duitse lange rente opstuwen. In dit kader hoeft eraan te worden herinnerd dat de koersgevoeligheid van obligaties toeneemt met de “duration” 7. Als de rente op langlopende obligaties stijgt, kunnen de koersverliezen aanzienlijk zijn. Beleggen in overheidspapier met zeer goede tot de beste ratings - of het nu Amerikaans, Duits, Noors, Singaporees, Zweeds, of Zwitsers is - dient zich te beperken tot resterende looptijden van maximum drie jaar. Deze obligaties betalen nauwelijks rente (en in reële termen al helemaal geen), maar beschermen dankzij hun korte “duration” tegen kapitaalverlies. Overheidsobligaties van mindere kwaliteit (en men hoeft niet veel sporten op de rating ladder af te dalen vooraleer men deze effecten ontmoet), zijn de speelbal aan de ene kant van vooral Europese overheden die er veel aan doen om hun financiën wat meer in evenwicht te brengen, en aan de andere kant van de financiële markten die vrezen dat dit herstel niet voor morgen is. Hoewel de verklaring van juli 2012 van Mario Draghi, voorzitter van de ECB, de druk van de ketel heeft gehaald (“Ik zal alles doen wat nodig is om de euro te redden”), blijven de fundamentele economische onevenwichten in heel wat eurolanden bestaan. Besparingen en hogere belastingen wegen op de economische groei, vooral in de zuidelijke eurolanden. De impact hiervan is zo groot dat de Europese Commissie node heeft moeten instemmen met vertragingen rond het invoeren van structurele economische ingrepen. Dit geeft een land tijdelijk meer zuurstof, maar aan de andere kant betekent het evenzeer dat het jaarlijkse begrotingstekort hoger blijft dan oorspronkelijk geraamd en dat de totale overheidsschuld verder aangroeit. Het besluit hierbij is dat vanuit beleggersstandpunt overheidspapier van mindere kwaliteit slechts aantrekkelijk is indien de groeivooruitzichten van het land redelijk zijn, en indien de gecumuleerde overheidsschuld en het nieuwe, jaarlijkse tekort onder controle zijn of dalen. Het goochelen met percentages is in dit verband niet zo belangrijk. Wat telt, is de richting die overheidsschuld en -tekort uitgaan. Vanuit deze invalshoek vallen heel wat gevestigde soevereine namen uit de boot (Frankrijk, Italië, Japan, Nederland,…). Landen met minder verziekte overheidsfinanciën en die op de koop toe groeien (Australië, Brazilië, Canada, NieuwZeeland…) verdienen de voorkeur. Weliswaar is dan soms spraak van een hoger valuta- en politiek

6

Deze strijd is echter niet bij voorbaat gewonnen. De ECB kan weliswaar de Griekse of Portugese rente sturen, maar de munitie waarover ze beschikt is niet eindeloos. In de Verenigde Staten is de markt voor “treasuries” dermate groot, dat niet kan worden uitgesloten dat op een bepaald ogenblik de FED niet langer in staat is door haar programma van kwantitatieve versoepeling genoeg overheidseffecten op te kopen om de lange rente laag te houden. Zo dit gebeurt zal ofwel de rente de hoogte inschieten, ofwel zal een omvangrijk extra programma van kwantitatieve versoepeling het daglicht zien. 7 De “duration” is de koersgevoeligheid van een obligatie voor veranderingen in de rentestand. Hoe hoger de “duration”, hoe meer de koers van een obligatie zal wijzigen indien de rente stijgt of daalt. Als vuistregel geldt dat een stijging of daling van de rente met 1% de koers van de obligatie beïnvloedt met 1% x de “duration”. 17

risico, maar deze risico’s worden meer dan afgeblokt door de hogere rente die deze landen doorgaans op hun schuld betalen8. De analyse op het vlak van de overheidsschuld en van de jaarlijkse overheidstekorten, geldt mutatis mutandis ook voor bedrijfsobligaties. Ook hier zal een belegger op de eerste plaats kijken naar de totale schuld en naar de spreiding ervan in de tijd. Daarnaast - en veel gemakkelijker in te schatten dan bij de overheid, want niet gekleurd door politieke beslissingen - is er de winstgevendheid en de vraag of het bedrijf die winstgevendheid zal kunnen behouden, laat staan verbeteren. Het relatief gemak waarmee de financiële parameters van een onderneming genoteerd op een belangrijke beurs kunnen worden onderzocht en prognoses gemaakt voor de toekomst, leidt tot het besluit dat beleggen in overheidsobligaties in veel gevallen risicovoller is, dan beleggen in bedrijfsobligaties. Ook ratingbureaus en heel wat institutionele beleggers komen tot die vaststelling: het gewicht van bedrijfsobligaties in institutionele portefeuilles loopt vaak op in het nadeel van dat van soevereine emissies. Echter, in een wereld waarin de economische vooruitzichten op langere termijn niet anders kunnen dan rekening te houden met de mogelijkheid van oplopende inflatie, zijn langere looptijden ook hier uit den boze. Een maximale resterende looptijd van drie jaar voor bedrijfsobligaties van goede tot uitstekende kwaliteit, is daarom aangewezen. Soevereine en bedrijfsobligaties van mindere kwaliteit - zelfs met looptijden niet langer dan drie jaar - zijn te vermijden. Hoewel de financiële handboeken stellen dat kwaliteitsvolle obligaties de volatiliteit van een beleggingsportefeuille drukken, moet rekening worden gehouden met de huidige, bijzondere macroeconomische omgeving. Via allerlei wegen bevoordeelt de overheid obligaties van soevereine debiteuren. Deze stukken noteren vandaag veel te duur. De kans dat ze crashen, verhoogt naarmate extra programma’s van monetaire versoepeling worden geïmplementeerd, en dus de waarschijnlijkheid van op termijn stijgende prijzen toeneemt 9. Vandaag beleggen in langlopende overheidsobligaties van de beste kwaliteit, beantwoordt daarom niet langer aan de logica van het verminderen van het risico in een portefeuille. Integendeel, deze stukken vertegenwoordigen een potentieel hoog risico. Van zodra de huidige crisis tot een eind zal zijn gekomen, zullen ze - als gevolg van de dan oplopende rente - veel van hun waarde verliezen. Dezelfde overwegingen gelden ook voor bedrijfsobligaties, maar in mindere mate. Als wordt gekozen voor stukken van goede tot uitstekende kwaliteit en met een resterende looptijd van maximum drie jaar, geniet men van een hoger rendement in combinatie met een per saldo lager risico. De vooruitzichten voor wat betreft de rendementen van obligatiebeleggingen voor het tweede halfjaar 2013, ogen niet gunstig. Zowel de als veilig veronderstelde Amerikaanse en Duitse havens als meer avontuurlijke obligatie-uitgiften, noteren te duur: hun rendement weerspiegelt veel te weinig hun op termijn hoge risico. Slechts kortlopende obligaties (resterende looptijd maximum drie jaar) uitgegeven door kwaliteitsvolle ondernemingen, zijn aanvaardbaar.

8

Bovendien mag men niet uit het oog verliezen dat de Westerse landen en Japan alles uit de kast halen om hun economie op een hoger toerental te doen draaien. Hiertoe worden o.m. de korte en de lange rente gemanipuleerd en worden met de regelmaat van een klok programma’s van kwantitatieve versoepeling op het getouw gezet. Omdat de impact van deze maatregelen op langere termijn bv. op het vlak van de inflatieontwikkeling wellicht aanzienlijk is, neemt een belegger in Amerikaanse, Duitse, Japanse,… soevereine obligaties bijgevolg een extra risico dat momenteel nauwelijks kwantificeerbaar is. 9 Tot op zekere hoogte zijn inflatie gelinkte obligaties een uitzondering; immers, ze beschermen tegen oplopende prijzen. Inflatie gelinkte soevereine obligaties vertegenwoordigen echter ook overheidsschuld. In de mate dat deze verder uit de hand loopt, zijn ze daarom evenmin goede beleggingen. 18

II.3. Aandelen Naast de geldmarkt en de vastrentende beleggingen (obligaties), vormen aandelen de derde belangrijke activaklasse. Traditioneel worden aandelenbeleggingen geassocieerd met het nemen van een hoger risico en dus het realiseren van een hoger rendement op langere termijn. De huidige omstandigheden op de financiële markten doen echter afbreuk aan die invalshoek. Zoals hoger uitgelegd, is de toekomstige opbrengst van geldmarkt- en obligatiebeleggingen meer en meer functie van politieke beslissingen wat betreft de monetaire politiek, van ongebreidelde geldcreatie en van het vastpinnen van de lange rente op artificieel lage niveaus. Aandelenbeleggingen staan haaks op dit nieuw financieel-economisch kader. Immers, de waardering van dergelijke beleggingen kan niet zo eenvoudig door de overheid worden gemanipuleerd 10, wat niet belet dat de verwachte opbrengst van een aandelenbelegging nog steeds wordt vergeleken met die van een belegging op de geldmarkt of in obligaties. Zijn aandelen vandaag duur of juist goedkoop? Volgende tabel geeft op 27/06/2013 de verwachte koers/winst verhouding (‘K/W’) weer voor de belangrijkste aandelenindices.

De derde laatste kolom geeft de huidige K/W verhouding weer (d.w.z. gebaseerd op de resultaten van boekjaar 2012), de voorlaatste de verwachte K/W voor het huidig boekjaar en de laatste die voor 2014. Hoewel de K/W verhouding niet alleenzaligmakend is voor het waarderen van aandelenkoersen, geeft ze toch een belangrijke indicatie. Vooral de evolutie over de drie beschouwde jaren, is van belang. Wat voor dit jaar opvalt, is de hoge K/W verhouding van een aantal Europese beurzen. Dit is het gevolg van de grote verliezen die een aantal Europese bedrijven in 2012 hebben geboekt. Voor het huidig jaar stevent Europa volgens de door Bloomberg® geraadpleegde analisten af op een normalisering, waarbij de K/W verhoudingen in Europa lager zouden liggen dan het langjarig gemiddelde. Volgend jaar - vergeleken bij de indexniveaus van 27 juni 2013 - zouden de K/W verder afbrokkelen wat impliceert dat de beurzen minder duur worden. Wat Noord-Amerika betreft, verschilt het plaatje grondig. De Nasdaq is ronduit duur, voor ieder van de beschouwde jaren. Ook de K/W verhouding van de andere Noord-Amerikaanse beurzen ligt hoger dan het lange termijn gemiddelde. Dezelfde opmerking geldt voor de beurzen van Japan, Australië en Singapore. China en Hong Kong zijn dan weer goedkoop. Bovenstaande cijfers geven een gemengd beeld. Hoewel een aantal beurzen vanuit een lange termijn perspectief niet overdreven duur lijken, geldt net het omgekeerde voor andere. Na de beurshausse van juli 2012 tot mei 2013 kan niet langer worden beweerd dat aandelen koopjes zijn. Bovendien zijn de hoger gegeven K/W verhoudingen gebaseerd op de verwachtingen van analisten, 10

Niettemin doet bv. de Japanse centrale bank “loffelijke” pogingen in die richting door het opkopen van op de beurs genoteerde aandelen (zie punt I.1.). 19

die voor dit en volgend jaar concluderen dat bedrijven in zowat alle landen ter wereld stijgende winsten zullen boeken. Gelet op de forse winststijging die het jongste paar jaar gemiddeld reeds is gerealiseerd, lijken deze prognoses niet van optimisme gespeend. Tenslotte - en zoals in Deel I aangegeven - vloeit een belangrijk deel van de door de centrale banken gecreëerde extra liquiditeit niet naar de reële economie (de productie van goederen en diensten), maar naar de financiële wereld. Zoals voor de andere grote activaklassen, doorkruist de politiek van tomeloze geldcreatie ook de prijsvorming van aandelen. Nergens anders is dit zo duidelijk zichtbaar als in Japan. Sinds Shinzo Abe op 26 december 2012 de nieuwe Japanse premier werd, heeft hij samen met Haruhiko Kuroda, de nieuwe gouverneur van de Japanse centrale bank, een nooit gezien programma van kwantitatieve versoepeling in combinatie met fiscale maatregelen boven de doopvont gehouden (zie punt I.1.). De impact op de beurs, op de koers van de Japanse overheidsobligaties en op de Japanse munt, was bijzonder groot, zoals onderstaande grafiek aantoont. De blauwe lijn betreft de evolutie van de Japanse beurs, gemeten aan de brede Topix index, de rode geeft de wisselkoers tussen de Japanse yen en de euro, en de groene het rendement op Japanse overheidsobligaties met een resterende looptijd van 10 jaar. De impact van de nieuwe Japanse fiscale en monetaire politiek van november 2012 t.e.m. juni 2013 180 Topix 160

JPY/EUR Rendement Japanse overheidsobligaties

140 120 100 80 60 40 11/1/2012

1/1/2013

3/1/2013

5/1/2013

Toen vanaf begin november 2012 duidelijk werd dat de nieuwe premier een ultrasoepel fiscaal en monetair zou voeren, begon de Japanse munt stelselmatig terrein te verliezen o.a. tegenover de EUR. Tegelijkertijd begon de beurs aan een steile opgang. Na de correctie van mei noteert ze nog steeds 55% hoger dan begin november vorig jaar. Het rendement op overheidsobligaties met een resterende looptijd van 10 jaar is ca. 15% opgelopen sinds begin november, nadat het van februari tot begin april zwaar onder druk had gestaan. De markt vreesde toen dat de centrale bank er in zou slagen - ondanks haar doelstelling de inflatie tot 2% te verhogen - de lange rente op een ultra laag niveau vast te bevriezen. In het licht van de extreme plannen van kwantitatieve versoepeling, verdampte die verwachting echter snel zodat het rendement op deze obligaties van begin april tot eind juni bijna verdubbelde. Een duidelijkere illustratie van hoe (de verwachting van) een extreem soepel monetair beleid de financiële markten kan beïnvloeden, is moeilijk te vinden. Terugkerend naar maart 2009, de start van het herstel op de aandelenmarkten (zie onderstaande grafiek waarop de Euro Stoxx 50, de S&P500, de MSCI World en de Japanse Topix zijn afgebeeld), kan men moeilijk hard maken dat de aandelenmarkten pas aan het begin van een grote hausse staan.

20

De ontwikkeling van de beurzen van Europa, Japan, de Verenigde Staten en van de wereld sinds begin maart 2009 t.e.m. juni 2013 250 225

Topix (JPY)

EStoxx50 (EUR)

MSCI World (USD)

S&P500 (USD)

200 175 150 125 100 75 3/2/2009

9/2/2009

3/2/2010

9/2/2010

3/2/2011

9/2/2011

3/2/2012

9/2/2012

3/2/2013

Sinds zijn dieptepunt begin maart 2009 is de S&P500 met 129,2% gestegen en de MSCI World met 100,8%. De EuroStoxx50 en de Japanse Topix doen het met 38,2% en met 54,4% beduidend minder goed (ondanks de recente forse stijging van de Topix). De combinatie van K/W verhoudingen die gemiddeld niet goedkoop meer zijn met de liquiditeit gedreven hausse van de jongste jaren, maant aan tot voorzichtigheid. Achtergebleven markten en sectoren, en bedrijven met goede winstvooruitzichten en die stevige dividenden betalen, genieten in dit klimaat de voorkeur. De richting waarin de aandelenkoersen de komende zes maanden zullen evolueren, is niet eenduidig. Ondanks de FED die bij monde van voorzitter Bernanke het tegendeel heeft laten uitschijnen, zullen de centrale banken nieuwe initiatieven van monetaire versoepeling blijven nemen (zie de Japanse centrale bank); in principe zal dit de beurzen ondersteunen. Maar de realiteit van de wereldeconomie die consistent onder de lange termijn trend presteert, zal beleggers regelmatig met de neus op de feiten drukken. De resultante zal in het beste geval tot eind 2013 een licht stijgend koersverloop zijn, gesteund op de verwachting dat het in 2014 op economisch vlak allemaal beter wordt, en onderverstaan dat de periode van ultragoedkoop geld blijft voortduren. Zoals de voorgaande jaren, zullen de bewegingen op de aandelenmarkten de komende kwartalen vooral worden bepaald door de macro-economische omgeving. De schuldenafbouw door de consumenten zal allicht meer dan worden gecompenseerd door de massale geldcreatie vanwege de centrale banken. Omdat consumenten de vinger op de knip houden, zal een groot deel van deze extra liquiditeiten zijn weg naar de financiële markten vinden. Dit zal de aandelenmarkten ondersteunen. Anderzijds groeit het besef dat de politiek van de centrale banken op termijn niet houdbaar is en uiteindelijk zal leiden tot forse prijsstijgingen. Maar dat is toekomstmuziek. Gelet op het inflatiepeil en de lage rentevergoeding op geldmarkt- en obligatiebeleggingen, genieten aandelen in het huidige macro-economisch kader nog steeds de voorkeur.

II.4. Grondstoffen Vooral sinds begin 2013 is de prijsontwikkeling van grondstoffen achtergebleven bij die van aandelen en obligaties (zelfs zo deze laatste de jongste weken een stap terugzetten). Dit blijkt uit onderstaande grafiek die de FTSE CRB grondstoffenindex vergelijkt met de MSCI World USD (aandelen) en de JPMorgan Government Bond Index USD (obligaties). 21

Aandelen, obligaties en grondstoffen met elkaar vergeleken van begin 2008 t.e.m. juni 2013 160,00 140,00 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 MSCI World (USD) 20,00 1/1/2008

JPM GBI (USD)

1/1/2010

CRB Index (USD)

1/1/2012

Hoewel sinds begin 2008 tot eind juni 2013 de algemene grondstoffenindex beter presteert dan wereldwijde aandelen of overheidsobligaties, is het duidelijk dat sinds de top van midden 2011 de grondstoffenprijzen onder druk staan. Daar waar de prijsvorming van landbouwgrondstoffen (granen, katoen, koffie, vee…) voor een groot deel door klimatologische omstandigheden wordt bepaald, volgen industriële grondstoffen een andere logica. Metalen als ijzererts, zink of koper kennen een prijsverloop dat positief gecorreleerd is met de groei van de wereldeconomie, waarbij een land als China - dat ongeveer 40% van de industriële metalen afneemt - een bepalende factor is. Nu de Chinese economie minder snel groeit en de Westerse economieën en die van Japan het nog steeds laten afweten, staan de prijzen van deze grondstoffen onder druk. De enige uitzondering hierop vormt de prijs van ruwe olie. Als gevolg van de sterke vraag naar vooral benzine voor autogebruik in de ontluikende landen, blijft de prijs van deze grondstof relatief goed ondersteund. Volgende grafiek vergelijkt de prijs van enkele harde grondstoffen (spotprijzen in USD). De prijsevolutie van aluminium, koper, ruwe olie en zink van begin 2013 t.e.m. juni 2013 110 Koper

Zink

Aluminium

Ruwe olie

105 100 95 90 85 80 12/31/2012

2/28/2013

4/30/2013

Vooral de prijsontwikkeling sinds begin dit jaar van koper baart zorgen. Dit metaal wordt immers op grote schaal in de bouw gebruikt. Was er spraak van een fundamenteel economisch herstel, dan zou 22

de prijs van dit metaal op 6 maanden tijd geen 15% verliezen. Hoewel grondstoffen op een termijn van drie jaar en langer wellicht (sterk) in prijs zullen stijgen, ligt een herstel op korte termijn niet voor de hand; daarvoor evolueert de wereldeconomie niet positief genoeg. Binnenin de grote activaklasse van de grondstoffen, stonden edelmetalen - met op kop goud en zilver - tot voor kort in het brandpunt van de belangstelling en dit hoewel ze geen dividend, noch enige interestvergoeding betalen. Ten gronde bestaan er twee hoofdredenen om erin te beleggen. Ofwel gebeurt dit met het oog op het realiseren van een meerwaarde, ofwel om veiligheidsredenen (bescherming tegen het uit de hand lopen van inflatie, of tegen de implosie van het financieel stelsel). Het ontbreken van enige uitkering (dividend of interest) in combinatie met het uitblijven tot nog toe van een serieuze inflatie-opstoot, heeft de koers van edelmetalen zwaar onderuit gehaald. Sinds begin 2013 verliest goud bijna 30%, zilver bijna 40% en de junior goudmijnen bijna 60%. Dit wordt door onderstaande grafiek geïllustreerd. De prijsevolutie van goud, zilver en van een goudmijntracker van begin 2013 t.e.m. juni 2013 110 Goud

Zilver

MV Junior Gold Miners ETF

100 90 80 70 60 50 40 1/1/2013

3/1/2013

5/1/2013

Edelmetalen en bedrijven actief in deze sector ondergaan dus een heuse crash, die nog meer in de verf wordt gezet wanneer de prijsevolutie over een langere periode wordt bekeken. Onderstaande grafiek gaat terug tot begin 2010 en toont de prijsevolutie van dezelfde variabelen.

23

De prijsevolutie van goud, zilver en van een goudmijntracker van begin 2010 t.e.m. juni 2013 300

Goud

275

Zilver

MV Junior Gold Miners ETF

250 225 200 175 150 125 100 75 50 25 1/1/2010

7/1/2010

1/1/2011

7/1/2011

1/1/2012

7/1/2012

1/1/2013

Na de fenomenale hausse van vooral de zilverprijs van begin 2010 tot het voorjaar van 2011, noteren goud en zilver eind juni 2013 met een winst van resp. 10,5% en 14,1% tegenover begin 2010. Zo de beide edelmetalen tenminste nog in positief territorium zijn geëindigd, is het tegengestelde waar voor de junior goudmijnaandelen. Hier bedraagt het verlies een imposante 65,9%. Wat is er aan de hand? In de periode van eind 2008 tot het voorjaar van 2011, bestond er een duidelijke positieve correlatie tussen de evolutie van de goudprijs en de geldcreatie, op de eerste plaats door de Amerikaanse centrale bank. Dit leidde tot de historische maximumprijs voor goud van 1.900,20 USD/ons op 5 september 2011 en van 48,44 USD/ons voor zilver op 28 april 2011. Naarmate de inflatiestijging uitbleef en de ECB erin slaagde de eurocrisis voorlopig een halt toe te roepen, boetten de redenen om edelmetalen aan te houden aan belang in. Bovendien kenden de beurzen sinds de zomer van vorig jaar een herstel, wat het des te pijnlijker maakt in fysiek goud en zilver belegd te zijn. Tenslotte - wat de junior goudmijnen betreft - wordt het almaar duurder om goud te delven. Er moet dieper worden gegraven, uitrusting, energie en mankracht zijn kostbaarder geworden, en het politiek klimaat in een aantal landen (Argentinië, Zuid-Afrika…) is minder bedrijfsvriendelijk dan voorheen. De kostprijs voor het delven van een ons goud of zilver ligt daardoor vandaag een stuk hoger dan vijf jaar geleden. Dit weegt op de (toekomstige) rendabiliteit van goud- en zilvermijnen. De vraag is wat te verwachten van het toekomstige rendement van deze beleggingen. Een eerste overweging in dit verband geldt het verband tussen de sterke daling van de prijs van fysiek goud en zilver en de kostprijs om deze metalen te vinden, te delven, te raffineren en te verkopen. Steeds meer mijnen zijn tegen de huidige prijzen niet langer rendabel en zullen worden gesloten. Dit is geen goed nieuws voor de aandeelhouders van deze bedrijven. Anderzijds staat deze ontwikkeling er borg voor, dat het aanbod van goud en zilver vermindert. Dit zal de prijzen ondersteunen. Een tweede overweging heeft te maken met de toename van de monetaire massa in de Verenigde Staten en in andere landen van de wereld. Sinds 2007 stijgt de geldmassa heel wat sneller dan de groei van het BBP. Dit heeft als gevolg dat de output van goederen en diensten wordt gedragen door een almaar omvangrijkere voorraad monetaire middelen. Dit leidt geheid naar inflatie, ware het niet dat de stijging van de geldhoeveelheid tot nog toe wordt geneutraliseerd door een daling van de omloopsnelheid van het geld (zie punt I.4.). Het is echter nog nooit in de geschiedenis gebeurd dat het sterk verhogen van de monetaire massa op termijn niet heeft geleid tot het oplopen van inflatie. 24

Fysiek goud biedt hiertegen bescherming, al valt niet te voorspellen wanneer het proces van geldontwaarding zal versnellen en de prijzen van edelmetalen hierdoor zullen beginnen te stijgen. Tenslotte is er het gegeven dat diverse centrale banken goud blijven bijkopen ter diversificatie van hun reserves. Ze gaan er klaarblijkelijk vanuit dat de rol van goud als reservemunt nog niet is uitgespeeld. Hoewel op korte termijn de prijstrend van edelmetalen onduidelijk is en onder invloed van de lage inflatie en afnemende risicoaversie nog verdere correcties mogelijk zijn, is het waarschijnlijk dat goud en zilver op termijn weer flink hoger noteren. Ondanks de recente zware correctie heeft goud vanuit een LT perspectief een plaats in iedere portefeuille11. Het zorgt voor diversificatie en daardoor voor een lagere risicograad. Op korte termijn (de komende zes maanden) is de prijsevolutie van goud echter moeilijk in te schatten. De goudprijs is zo scherp gedaald dat een opwaartse reactie waarschijnlijk is. Anderzijds drukken de afnemende risico-aversie en de lage KT inflatieverwachtingen de goudprijs. De “fundamentals” van de zilverprijs, o.a. wat betreft de vraag/aanbodverhouding, zijn minder goed. Niettemin is ook hier de kans op een herstel aanwezig. II. 5. Vastgoed 12 Beleggen in roerend vastgoed gebeurt meestal met een dubbel oogmerk: aan de ene kant het innen van een aantrekkelijk jaarlijks inkomen en anderzijds, het op termijn realiseren van belangrijke meerwaarden. Wat de eerste doelstelling betreft wordt gemikt op een hoog - bij voorkeur geïndexeerd inkomen - bv. uit de verhuur van kantoren, shoppingcentra of opslagruimten. Meerwaarden komen tot stand op het ogenblik dat voornoemde objecten met winst kunnen worden verkocht. Het voorgaande betekent dat de macro-economische toestand en vooruitzichten bepalend zijn voor de gezondheid van de geëffectiseerde vastgoedsector. Is de kantorenleegstand groot, loopt de omzet in de supermarkten terug, dan staat het jaarlijks huurinkomen onder druk en kunnen maar moeilijk interessante meerwaarden worden gerealiseerd. De belangrijkste geëffectiseerde onroerend goed markten zijn de Europese en die van de Verenigde Staten 13. Deze laatste heeft sinds midden 2012 eindelijk met een herstel aangeknoopt. Volgende grafiek die de geïndexeerde evolutie weergeeft van de verkoop van nieuwe (rood), resp. bestaande eengezinswoningen (groen) van begin 2000 tot en met juni 2013, laat zien dat de verkoop van bestaande huizen opnieuw het peil van eind 2009 heeft bereikt, maar dat de achterstand op de topjaren groot is. Hetzelfde geldt voor de verkoop van nieuwe woningen. Niettemin lijkt de weg naar boven ingeslagen.

11

Hier wordt uitsluitend fysiek goud bedoeld. Zoals de grafiek over de MV Junior Gold Mines aantoont, is beleggen in goudmijnaandelen iets heel anders. 12 In het kader van dit Memo wordt uitsluitend roerend vastgoed bedoeld, d.w.z. vastgoed dat is geëffectiseerd onder de vorm van vastgoedaandelen, vastgoedcertificaten of vastgoedfondsen. 13 De Chinese vastgoedmarkt is ook belangrijk, maar is onder geëffectiseerde vorm niet gemakkelijk toegankelijk. 25

De verkoop van nieuwe en bestaande woningen in de Verenigde Staten van begin 2000 t.e.m. juni 2013 180 160 140 120 100 80 60 40

Bestaande huizen Nieuwe huizen

20 0 1/1/2000

1/1/2003

1/1/2006

1/1/2009

1/1/2012

Niettemin, een vraagteken dat men bij deze positieve ontwikkelingen kan plaatsen, betreft het bijzonder karakter van dit herstel. De prijsstijgingen blijken immers voor een belangrijk deel te worden gedragen door speculatieve aankopen van beleggingsfondsen die hun voordeel willen doen enerzijds met de nog steeds lage woningprijzen, en anderzijds met de lage rente. Bovendien hebben verschillende Amerikaanse staten wetgeving uitgevaardigd die het op de markt brengen van woningen bemoeilijkt. Het is m.a.w. de vraag of de huidige positieve tendens zich de komende maanden zal kunnen doorzetten. Zoals in de Verenigde Staten, zijn de vastgoedmarkten in o.a. Ierland, Nederland en Spanje eveneens slachtoffer van het gebruik van een te grote hefboom. In deze landen staan vastgoedbeleggingen nog steeds onder druk, niet in het minst omdat banken minder gemakkelijk hypotheekleningen verstrekken (Ierland, Spanje), of omdat de overheid sleutelt aan de fiscale behandeling van private vastgoedinvesteringen (Nederland). Wat vastgoed betreft, is selectiviteit meer dan ooit op haar plaats. Sommige subsectoren in landen waarin het vastgoed tot nog toe geen zware klappen heeft moeten incasseren, koppelen solide vooruitzichten aan nog steeds interessante waarderingen. Dit betreft o.a. winkelvastgoed, opslagplaatsen en rusthuizen. Volgende grafiek geeft de koersevolutie weer van Deutsche Euroshop (een beursgenoteerd vastgoedfonds dat belegt in Duitse winkelpanden van topkwaliteit - blauw) en Aedifica (een beursgenoteerd bedrijf dat belegt in vooral Belgische rusthuizen - rood), en vergelijkt de beurskoersen van beide aandelen van begin 2008 t.e.m. juni 2013 met de Euro Stoxx 50® index (groen). Deze grafiek houdt geen rekening met uitgekeerde dividenden.

26

De koers van enkele vastgoedfondsen vergeleken met de EuroStoxx50® index van begin 2008 t.e.m. juni 2013 180 160

Deutsche Euroshop

Aedifica

EuroStoxx50®

140 120 100 80 60 40 20 0 1/1/2008

1/1/2010

1/1/2012

Sinds begin 2008 zijn Europese blue chips aandelen - gemeten aan de Euro Stoxx 50® index ongeveer 40% van hun waarde kwijt gespeeld. Zowel Duits winkelvastgoed als Belgische rusthuizen, zetten een positieve prestatie van rond 25% neer (excl. uitgekeerde dividenden). Beursgenoteerd vastgoed dat belegt in winkelpanden en rusthuizen gelegen in landen die niet het slachtoffer werden van overfinanciering (d.w.z. van het gebruik van te hoge hefbomen), heeft nog steeds potentieel. Niet alleen omdat de inkomsten van dit type bedrijven vrij stabiel zijn (de vraag naar winkelpanden op toplocaties en rusthuizen blijft ondanks de crisis hoog), maar ook omdat dit type investeringen goed tegen oplopende inflatie beschermt. Een volgehouden herstel van de brede vastgoedmarkten in landen als Nederland of Spanje is nog ver weg. Amerikaans vastgoed lijkt opnieuw opwaarts te evolueren. Voor een consistent herstel ontbreken echter overal nog steeds de nodige voorwaarden (vlotte kredietverstrekking, toenemende tewerkstelling, groei van de economie). Maar dit wil niet zeggen dat er geen opportuniteiten zijn. Winkelvastgoed en rusthuizen zijn hiervan voorbeelden. Roerende beleggingen in deze objecten - gelegen in landen niet getroffen door de vastgoedcrisis - betalen een mooi dividend en beschermen tegen inflatie.

II.6. Alternatieve beleggingen Door de bank genomen hebben alternatieve beleggingen - waaronder op de eerste plaats afgeleide producten zoals hedgefondsen - sinds midden 2007 (het uitbarsten van de financiële crisis) tot midden 2013 zwaar ontgoocheld. Hun prestatie is zelfs slechter dan die van de grote activaklasse van de aandelen en verbleekt bij die van overheidsobligaties van ‘investment grade’ kwaliteit en bij die van goud. Uit volgende grafiek blijkt dat goud - ondanks de zware correctie van de jongste maanden de laatste zes jaar veruit het best scoort (blauw, + 90,0%), gevolgd door overheidsobligaties (rood, +43,9%). De MSCI wereldaandelenindex verliest ongeveer 7,9% (oranje), en de HFRX Global Hedge Fund Index (zwart) moet 13,0% inleveren (alle cijfers in USD). Over een periode van zes jaar gekenmerkt door de zwaarste financieel-economische crisis sinds de Tweede Wereldoorlog, sluit de belegging in de belangrijkste hedgefondsindex met een beduidend verlies. Weliswaar beperken hedgefondsen het neerwaarts risico - waardoor de volatiliteit van dergelijke beleggingen belangrijk daalt - maar er is geen spraak van enig ernstig opwaarts potentieel. 27

De HFRX Global Hedge Fund Index vergeleken met aandelen, obligaties en goud van midden 2007 t.e.m. juni 2013 350,00 300,00

Goud

Obligaties

Aandelen

Hedgefondsen

250,00 200,00 150,00 100,00 50,00 0,00 7/d/yyyy

1/d/yyyy

7/d/yyyy

1/d/yyyy

Indien beleggen in hedgefondsen geen meerwaarde creëert vergeleken met een belegging in een brede aandelenindex (integendeel...) en zelfs op zwaar verlies komt te staan vergeleken met beleggingen in overheidsobligaties of in edelmetalen zoals goud, rijst de vraag waarom men op deze grote activaklasse een beroep zou doen 14. Daarom: slechts het gebruik van derivaten met de bedoeling het neerwaarts risico af te dekken, is onder deze omstandigheden verantwoord. Behalve enkele schaarse uitzonderingen, hebben hedgefondsen hun rol noch tijdens de financiële crisis, noch nadien, kunnen waarmaken. Hierin beleggen, resulteerde evengoed in zware verliezen. Gelet op de hoge kosten die ze doorgaans in rekening brengen en op nog een reeks andere nadelen 15, zijn ze te mijden. De enige uitzondering betreft het gebruik van afgeleide producten zoals opties en termijncontracten om het neerwaartse risico in een portefeuille of beleggingsfonds af te schermen.

14

Op de koop toe, is beleggen in hedgefondsen een dure zaak. De vergoedingen die de beheerders opstrijken zijn vaak meer dan het dubbele van deze die beheerders van bijv. aandelenfondsen genieten. 15 Beleggen in hedgefondsen opent de deur naar een reeks nieuwe risico’s. Enkele voorbeelden: de tegenpartij blijft in gebreke, de liquiditeit is onvoldoende, de waardering van de posities is niet transparant, de juridische bescherming laat te wensen over. 28

DEEL III - Besluit 1. De wereldeconomie blijft amechtig presteren. Wellicht is er tijdens de komende maanden spraak van enige verbetering, maar de schuldenproblematiek blijft als een zwaard van Damocles boven ieder doorgedreven herstel hangen. Ondanks het positieve getoeter van internationale instellingen zoals het IMF en de prognoses van FED, ECB en de Europese Commissie wat betreft de economische vooruitzichten voor de rest van dit jaar en voor 2014, stelt zich de fundamentele vraag of het creëren van nog meer schuld (o.a. via kwantitatieve versoepeling), de sleutel kan zijn om te komen tot een definitieve oplossing voor de huidige macro-economische problematiek. 2. Als aan de ene kant de schulden almaar verder oplopen en aan de andere kant consumenten en bedrijven uit voorzichtigheidsoverwegingen de vinger op de knip houden, zijn er op termijn maar twee oplossingen om uit de impasse te geraken. Ofwel wordt een belangrijk deel van de uitstaande schulden kwijtgescholden, ofwel wordt de reële waarde van deze schulden uitgehold door het laten oplopen van de prijsontwaarding. De eerste optie is o.a. uit electorale overwegingen het minst aangewezen, omdat ze de schuldenaars bevoordeelt. Niettemin bewijst o.a. de Griekse schuldherschikking van maart 2012, dat ze soms niet te vermijden is. De tweede optie is als een stille moordenaar: bij een inflatie van pakweg 5% smelt de (overheids)schuld weg, zeker indien de te betalen rente geen gelijke tred houdt met de inflatiestijging. Moeilijkheid bij deze tweede optie is dat men inflatie niet op commando kan creëren. Als het extra gecreëerde geld wordt opgepot en geen aanleiding geeft tot het toekennen van meer leningen en kredieten en finaal dus tot een hogere vraag naar producten en diensten, blijft de prijsontwaarding op een laag niveau vastgepind. Dit is de toestand vandaag, waarbij zelfs tijdelijk deflatie kan ontstaan in de mate dat de economische activiteit nog verder vertraagt, laat staan te flauw herneemt. 3. De Europese convergentiepolitiek heeft schipbreuk geleden op de klippen van de financiële crisis. De toekomst van de eurozone zoals ze vandaag bestaat, is nog steeds onzeker. Niet alleen om fundamentele macro-economische redenen kan men zich de vraag stellen of landen als Griekenland, Portugal en Spanje niet beter af zijn, indien ze (tijdelijk?) de eurozone verlaten om orde op zaken te stellen. De Verenigde Staten hopen nog steeds dat het bijcreëren van schuld de weg effent voor een periode van langdurige economische groei. Weliswaar bodemt de woningmarkt er uit en is er spraak van een voorzichtige BBP groei. Echter, een aantal economische indicatoren en ook recordcijfers over het aantal personen dat overleeft dankzij voedselbonnen, laat vermoeden dat deze opstoot wel eens ijdel zou kunnen zijn. China groeit nog steeds tegen een behoorlijk snel tempo. Niettemin wordt ook dit land geconfronteerd met groeiende problemen op het vlak van teruglopende vastgoedprijzen, de vrees voor een kredietbubbel en mindere exportprestaties als gevolg van de zwakke economische prestaties van het Westen. 4. Het zijn vooral de centrale banken van het Westen, Japan en China die de economie proberen te ondersteunen d.m.v. een ultrasoepel monetair beleid. Dit betreft niet alleen een na verrekening van inflatie negatieve rente, maar ook de grenzeloze en quasi gratis terbeschikkingstelling van liquiditeiten aan de financiële sector. Bovendien blazen ze hun balansen op door allerlei ingrepen van kwantitatieve versoepeling, en schrikken ze er niet voor terug op grote schaal in de prijsvorming van de obligatie- en aandelenmarkten tussen te komen. Tenslotte verklaren sommige openlijk (de centrale bank van Japan) dat ze ernaar streven hun munt beduidend goedkoper te maken tegenover de andere wereldmunten. Deze handelswijze is niet democratisch gesanctioneerd, terwijl ze nochtans het dagelijks leven van heel wat burgers diep raakt. Daarenboven is het de vraag of de centrale bankiers zich bewust zijn van het groot potentieel onheil dat ze op termijn hiermee kunnen veroorzaken. De nooit geziene geldcreatie, het opkopen van risicovolle effecten, het manipuleren van de wisselkoersen,… geeft de Bernankes van deze wereld het aureool van leerling-tovenaars. Ze doen maar op, experimenteren met alles en nog wat, maar weten hoegenaamd niet waar hun financiële brouwsels zullen toe leiden. De wilde ingrepen van de centrale banken zijn daarom een bron van grote, nieuwe risico’s voor de financiële markten. 29

5. Beleggen in een omgeving die door de monetaire politiek zwaar wordt beïnvloed en die gekenmerkt is door enerzijds het terugdraaien van de schuld (bedrijven en particulieren) en anderzijds door het opblazen ervan (overheid), is gevaarlijk. De klassieke modellen die gebouwd zijn op de opvatting dat een hoger risico leidt tot een hoger rendement, bieden geen soelaas. Nieuwe risicomodellen zijn echter nog niet, of in onvoldoende mate, voorhanden. Deze overwegingen wettigen een voorzichtige beleggingsaanpak, gefocust op het beperken van het neerwaarts risico. 6. Vandaag betalen geldmarktbeleggingen een rente die het inflatieritme niet volgt. Deze vaststelling zal minstens de komende kwartalen onverminderd van kracht blijven. Geldmarktbeleggingen creëren de illusie van kapitaalbescherming. In de realiteit resulteren ze in een verlies aan koopkracht, zonder enig uitzicht op herstel. Daarom zijn ze te mijden. 7. Obligatiebeleggingen van de beste kwaliteit met een lange “duration”, zijn evenmin aantrekkelijk. Hun huidig rendement vertolkt onvoldoende hun risico en volstaat op de koop niet om de inflatie te compenseren, laat staan een reëel rendement af te leveren. Daarnaast zouden ze aanleiding kunnen geven tot zware kapitaalverliezen mocht de rente finaal toch beginnen te stijgen. Obligatiebeleggingen van mindere kwaliteit (uitgegeven zowel door de overheid als door bedrijven), zijn te vermijden. Overheden met een minder goede rating dreigen in een schuldenzee ten onder te gaan, terwijl cashflow en winstgevendheid van zwakkere bedrijven zwaar lijden onder de economische tegenwind. 8. Ook aandelen hebben het moeilijk wanneer de conjunctuur tegenzit, maar bedrijven met een goede rating (met een stevige balansstructuur, met een wereldwijde aanwezigheid en actief in beloftevolle sectoren), zullen de moeilijke periode overbruggen, zonder dat hun winstgevendheid al te zwaar achteruit gaat. Bovendien vertegenwoordigen aandelen van dergelijke bedrijven reële activa. Mocht op termijn de inflatie oplopen, dan bieden ze hiertegen bescherming. Dit betekent evenwel niet dat dergelijke effecten vrij zijn van wilde schommelingen. Dit is de prijs die men moet betalen om binnen 3 tot 5 jaar met gerust gemoed de komende inflatiepiek tegemoet te kunnen zien. Sinds midden 2012 hebben de Westerse beurzen en die van Japan een forse opgang gekend. Dit betekent dat ze sinds het dieptepunt van 2009 in een opgaande fase zitten, ook positief beïnvloed door de hoge geldcreatie. Gevreesd moet worden dat op zijn minst een tijdelijke terugval voor de deur staat: de spreidstand tussen de prestaties van de reële economie (de productie van goederen en diensten) en die van de aandelenmarkten, is immers zeer groot geworden. 9. Als de wereldeconomie niet beduidend herstelt, zullen harde grondstoffen verder terrein prijs geven. Ook edelmetalen zouden nog meer in de brokken kunnen delen. Nochtans zijn deze laatste - samen met sommige andere harde grondstoffen - een van de weinige echt betrouwbare keuzen als het erop aan komt de koopkracht van beleggingen op lange termijn veilig te stellen. 10. Ondanks het prille herstel in de Verenigde Staten, staat vastgoed in het Westen nog steeds onder druk. Er bestaan echter landen en sectoren die hieraan ten dele ontsnappen. Hierbij dient gedacht aan landen als België en Duitsland, en sectoren als het betere winkelvastgoed, rusthuizen en opslagplaatsen. Dergelijke beleggingen combineren een aantrekkelijk rendement met uitzicht op mooie meerwaarden, zeker in het geval van oplopende inflatie. 11. Hedgefondsen zijn de ontgoocheling van het laatste decennium. Door de bank genomen evenaren ze zelfs niet het al uiterst zwakke rendement van de aandelenmarkten, terwijl ze hogere kosten aanrekenen en extra risico’s met zich meebrengen. Derivaten verdienen daarom slechts aandacht als het erop aan komt het neerwaartse risico binnen een portefeuille of beleggingsfonds af te schermen.

30

12. Tot slot dient onderstreept te worden dat bovenstaande bondige bespreking op het vlak van de voor het komende halfjaar te verwachten beleggingsrendementen, steunt op de macro-economische analyse zoals verwoord in het eerste deel van dit Memo. Mocht een aantal belangrijke parameters anders moeten worden ingevuld (bv. omdat de eurozone plots ineen stuikt, of zich net volkomen uit de ellende werkt), dan zullen de verwachtingen op het vlak van beleggen er mogelijk helemaal anders uitzien. © FRD nv - juli 2013

31