Private Banking Macro- & marktvooruitzichten December 2012
Terugblik De steunmaatregelen van de Fed en de ECB hebben de afgelopen periode hun uitwerking niet gemist. Hoewel de acties geen structurele oplossing hebben gebracht voor de onderliggende problemen van de crisis, hebben ze aan beide kanten van de oceaan het sentiment op financiële markten sterk verbeterd. Dit heeft geleid tot een aanhoudend herstel op financiële markten en vooral gezorgd voor een stijging van de koersen van meer risicovolle beleggingscategorieën. In de Verenigde Staten wees de speech van Ben Bernanke, voorzitter van de Amerikaanse centrale bank, tijdens het Jackson Hole Symposium er al op dat de Fed de absolute prioriteit geeft aan het creëren van maximale werkgelegenheid. Het dubbele mandaat van de Fed, namelijk het zorgen voor zowel prijsstabiliteit als maximale werkgelegenheid, stelt de centrale bank vaak voor een dilemma. Bernanke richt het monetaire beleid nu echter vooral op het stimuleren van de arbeidsmarkt die cruciaal is voor het herstel van de Amerikaanse economie op lange termijn. Het opkopen van hypotheekobligaties, voor ca. USD 40 miljard per maand, gaat door totdat er een duidelijke kentering in de werkgelegenheid merkbaar is (dit betekent vermoedelijk dat het werkloosheidspercentage onder de 7% moet belanden). ECB president Draghi maakte in september een nieuw ongelimiteerd opkoopprogramma bekend onder de naam “Outright Monetary Transactions” waarmee de ECB, onder specifieke voorwaarden, obligaties opkoopt van eurolanden met onhoudbare renteniveaus. De aankondiging leidde tot een rally in Spaanse en Italiaanse staatsobligaties, nadat de rentes in deze landen aan het begin van het derde kwartaal weer fors opgelopen waren. De rente op 3-jaars Spaanse staatsobligaties was midden juli gestegen tot bijna 7% om na de aankondiging van de ECB weer te dalen tot onder de 4% aan het einde van het kwartaal. De ECB beperkt zich tot het aankopen van obligaties met looptijden tot 3 jaar, hetgeen een daling van obligatierentes in vooral de korte looptijden tot gevolg heeft. De Chinese centrale bank, de PBOC (The People’s Bank of China), heeft de afgelopen periode met liquiditeitsinjecties de zwakke economische groei van eerder dit jaar een halt proberen toe te roepen. De afzwakkende groei was vooral het gevolg van een daling van de export waarmee duidelijk werd dat de Chinese economie niet immuun is voor de problemen elders in de wereld, in het bijzonder in Europa. De hoge Chinese groeicijfers lijken tot het verleden te behoren nu de Chinese overheid een omschakeling probeert te bewerkstelligen van een export gedreven economie naar een economie die vooral door binnenlandse bestedingen moet worden gedragen. Een gunstige ontwikkeling is dat de inflatie in China daalt, hetgeen ruimte geeft voor monetaire en fiscale stimulering. Daarnaast neemt dit ook een mogelijke bron van sociale onrust weg. De Chinese inflatie die eind vorig jaar nog hoge niveaus bereikte, is in het derde kwartaal gedaald naar 2%. Dit is ook gunstig voor Chinese aandelenmarkten die reeds lange tijd in een dalende trend zitten en die over het algemeen positief beïnvloed worden door een trend van lagere inflatie.
Aanpak schuldencrisis De maatregelen van centrale banken en overheden wereldwijd hebben de schuldencrisis voor nu even de kop ingedrukt, maar een uiteindelijke oplossing lijkt nog altijd ver weg. De crisis is het acuutst in Europa, maar in de loop van de tijd zullen ook Japan en de VS niet aan een schuldencrisis ontsnappen. In het publieke debat over de aanpak van de schuldencrisis zijn er een aantal stromingen te typeren. Deze verschillende stromingen zullen we hieronder achtereenvolgens bespreken. Aan de linkerzijde van het politieke spectrum zijn er de post-Keynesianen die menen dat bezuinigingen de totaal verkeerde weg zijn, de fouten van de Grote Depressie kunnen herhalen, de consumptieve vraag drukken en de problemen alleen maar vergroten. Voorstanders van de Keynes aanpak menen dat extra overheidsuitgaven nodig zijn om de vraag te stimuleren en het vertrouwen terug te brengen. Het vergroten van de overheidsuitgaven zou een meer dan 2
evenredige stijging van het bruto binnenlands product (bbp) betekenen. Academisch onderzoek lijkt er echter op te wijzen dat begrotingsstimulering geen positieve impact heeft op middellange tot lange termijn, vooral in landen met hoge schulden. Het verhogen van overheidsuitgaven zal dus niet voor voldoende economische groei zorgen om insolventie op te lossen. Aan de rechterkant zijn er diegenen, zoals de Republikeinen in de Verenigde Staten, die in de aanbodeconomie geloven en menen dat economische zwakte en grote begrotingstekorten het best kunnen worden bestreden met belastingverlagingen die ondernemerschap, productiviteit en groei stimuleren. Hogere belastingen ontmoedigen ondernemerschap en het nemen van risico, waardoor de belastingopbrengsten zelfs dalen. Dit betekent niet automatisch dat men pleit voor zo laag mogelijke belastingtarieven, dit zou immers tot lagere opbrengsten leiden, maar eerder een “optimaal belastingtarief” beoogt. Het hoogste marginale belastingtarief in de Verenigde Staten ligt momenteel bijna op het laagste punt sinds de Tweede Wereldoorlog. Het aandeel van belastingopbrengsten van het bbp ligt onder het gemiddelde op lange termijn, tegen de onderzijde van de naoorlogse bandbreedte. Het is dus onredelijk te stellen dat de belastingen in de VS “te hoog” zijn. Bovendien is er geen overtuigend bewijs dat belastingverlagingen op dit moment zouden leiden tot hogere opbrengsten en een daling van het begrotingstekort. Tot slot hebben we het IMF, Angela Merkel en de Europese Commissie, die stellen dat bezuinigingen tekorten verminderen, de rente verlagen en het vertrouwen onder beleggers bevorderen. Opmerkelijk genoeg is er overtuigend empirisch bewijs dat een juiste combinatie van bezuinigingen en beperkte belastingverhogingen geringe en relatief kort durende gevolgen heeft voor de economische groei. In tegenstelling tot de Keynesiaanse overtuiging doen bezuinigingen de vraag vanuit de overheid dalen, verminderen deze de langetermijn staatsrente en vervangt de vraag uit de privésector de lagere vraag vanuit de overheid. Lagere tekorten betekenen op lange termijn lagere belastingverplichtingen voor de privésector en stimuleren de economie en de vraag uit de privésector door een lagere rente, meer vermogen en hogere toekomstige inkomsten. Dit mechanisme werkt echter alleen wanneer de privésector de lagere vraag vanuit de overheid kan opvangen. Dit is vandaag de dag niet het geval. In Spanje bijvoorbeeld zijn de schulden van de privésector een groot probleem en de overheid ging de recessie in met een bijzonder laag schuldenniveau in vergelijking met andere landen. Bezuinigingen in de publieke sector leveren geen positieve effecten op als ook de privésector tot bezuinigingen gedwongen wordt door insolvabele banken en als gevolg van de dalende waarde van hun vermogen. Als zowel de publieke als de privésector tegelijkertijd moeten bezuinigingen is er geen vervanging van de vraag, maar alleen krimp en onafwendbare economische neergang. Wij zagen dit in Griekenland en verwachten dat deze situatie zich op een veel grotere schaal in Spanje zal herhalen. Hoewel de aanhangers van elk van de hierboven beschreven richtingen sterke en onwrikbare overtuigingen hebben, is er geen of nauwelijks overtuigend bewijs voor elk van de opinies. Allemaal gaan ze, met betrekking tot de aanpak van de schuldencrisis, uit van onrealistische en simplistische veronderstellingen en de gevolgen van ieder beleid kunnen de huidige problemen alleen maar groter maken.
3
Kwantitatieve verruiming Het monetaire beleid van centrale banken heeft zelden zo een grote invloed gehad op het verloop van financiële markten als in de afgelopen jaren. Dit is goed zichtbaar in onderstaande grafiek waaruit valt op te maken dat toppen en bodems van de Amerikaanse S&P 500 index samenvallen met het begin en einde van monetaire stimuleringsmaatregelen. De impact van kwantitatieve verruiming op financiële activa is tot op heden dus groot geweest, maar de effecten op de reële economie zijn in onze ogen gering.
Als de Fed (of een andere centrale bank) overgaat op kwantitatieve verruiming, creëert zij nieuw geld. Dit gebeurt doordat geld wordt gecrediteerd op de rekening van een bank bij de Fed, bijvoorbeeld JP Morgan of Citigroup, in ruil voor effecten. De Fed verhoogt haar eigen verplichtingen (zij crediteert een geldbedrag op de rekening van Citigroup) evenals haar bezittingen (zij koopt obligaties van Citigroup). Het nominale rendement op het geld van Citigroup op de rekening bij de Fed is momenteel nul, zelfs negatief na correctie voor werkelijke of verwachte inflatie. Doorgaans hebben beleggers niet graag veel geld in bezit met een negatief reëel impliciet rendement. De Fed moedigt Citigroup daarom aan om haar portefeuille beter te verdelen tussen cash en andere mogelijke beleggingen. Dit is het “portfolio balance model” dat Ben Bernanke en andere centrale bankiers beschrijven als het mechanisme voor de implementatie van kwantitatieve verruiming. Afhankelijk van het verwachte extra rendement op aandelen en obligaties boven cash, zal Citigroup alles of een deel van de nieuwe gelden gebruiken om in deze categorieën te beleggen. Kwantitatieve verruiming is expliciet bedoeld om de koersen van risicovollere beleggingen (bijvoorbeeld obligaties en aandelen) te laten stijgen. Dit moet zorgen voor vermogensopbouw en daarmee voor hogere bestedingen, economische groei en een verbetering van de werkgelegenheid. Het is een eenvoudig mechanisme, maar er is weinig empirisch bewijs voor de doeltreffendheid ervan. De Fed heeft veel onderzoek gepubliceerd waaruit blijkt hoe het “portfolio balance model” de koersen van risicovollere beleggingen doet stijgen, maar er is weinig gepubliceerd op de manier waarop dit dan gunstig is voor de economie. Vermogensopbouw wordt als belangrijk argument genoemd op grond waarvan de Fed inflatie van financiële activa 4
creëert, maar de vermogenseffecten door koersstijgingen van aandelen en obligaties zijn relatief bescheiden, tenzij er sprake is van extreme zeepbellen op aandelenmarkten. Een monetair beleid waarvan de uitkomst afhankelijk is van inflatie van financiële activa is naar onze mening buitengewoon roekeloos en onverstandig. Een ander argument dat door voorstanders van kwantitatieve verruiming gebruikt wordt, is dat het de bankreserves bij de Fed verhoogt en zo banken grotere mogelijkheden geeft om geld uit te lenen. In de VS zijn deze bankreserves inderdaad gestegen van minder dan USD 100 miljard aan het begin van de crisis naar rond USD 1,6 biljoen nu. Feitelijk speelt het niveau van de reserves echter nauwelijks een rol in de kredietbeslissingen van banken. Het bedrag aan uitstaande kredieten wordt bepaald door de bereidheid van banken om geld uit te lenen en door de vraag naar deze leningen. Er is geen relatie tussen het reserveniveau in het Amerikaanse bankensysteem en de groei van consumenten- en bedrijfskredieten. De gevolgen van de vele rondes kwantitatieve verruiming zijn op lange termijn moeilijk in te schatten. Een veel gehoorde zorg is dat de grotere geldhoeveelheid tot een fors hogere inflatie zal leiden. De omvang van de balans van de ECB en de Fed heeft enorme proporties aangenomen (zie hieronder). Het starten met kwantitatieve verruiming was gemakkelijk, maar dit beleid beëindigen is een enorme technische uitdaging. De exit strategie is met grote risico’s omgeven en moet snel en offensief worden uitgevoerd. Wanneer dit niet goed verloopt, dan kan dat zeer grote verstoringen op financiële markten tot gevolg hebben.
Naar onze mening zijn noch forse bezuinigingsmaatregelen noch kwantitatieve verruiming de juiste ingrediënten om de financiële crisis op te lossen. Een extreem ruim monetair beleid (rentetarieven rond nul, liquiditeitsinjecties, wijziging van de samenstelling van de balans van centrale banken, etc.) en talloze overheidsmaatregelen (verlengingen werkloosheidsuitkeringen, belastingverlagingen, etc.) hebben sinds medio 2009 in de Verenigde Staten slechts een reële bbp-groei van 2,2% op jaarbasis opgeleverd en slechts de helft daarvan in Europa. Niemand kan in redelijkheid stellen dat de huidige malaise het gevolg is van een excessief hoge rente, een gebrek aan liquiditeit of, in het geval van de VS, excessief hoge belastingen. We hebben niet nog meer van hetzelfde medicijn nodig. Wat we nodig hebben is een fundamentele herstructurering van schulden in zowel de overheids- als de privésector. Dit is echter een moeilijke weg voor beleidsmakers, een weg die voor beleggers verliezen impliceert. Hoe langer er echter gewacht wordt met het nemen van pijnlijke beslissingen, hoe duurder de oplossing wordt.
5
Marktvooruitzichten De afgelopen maanden zijn wij op tactische gronden positiever geworden op aandelenmarkten. Dit is terug te voeren op een aantal factoren. Allereerst zijn er duidelijke tekenen van herstel op de Amerikaanse huizenmarkt. Na jaren waarin de huizenmarkt negatief bijdroeg aan de groei van de Amerikaanse economie, is nu het omgekeerde het geval. Alhoewel de bijdrage van de huizenmarkt als percentage van het bruto binnenlands product beperkt is, is het indirecte effect op de economie veel groter. Een aantrekkende huizenmarkt zorgt doorgaans voor een verbetering van het sentiment van consumenten en geeft daarmee – met een vertragend effect – een positieve impuls aan de werkgelegenheid en consumptieve bestedingen. Een belangrijke graadmeter van de Amerikaanse huizenmarkt is de index van de National Association of Homebuilders die het sentiment meet onder huizenbouwers. De index bereikte dit jaar het hoogste niveau sinds 2006. Een dergelijk sterke stijging is doorgaans niet de voorbode voor een recessie, want zoals in de grafiek hieronder duidelijk te zien is worden recessies meestal voorafgegaan door een daling van deze index.
Voorts hebben centrale banken aan beide kanten van de oceaan met vergaande maatregelen een vangnet gespannen onder financiële markten. Het ruime monetaire beleid heeft op korte termijn het risico op een escalatie van de crisis sterk doen verminderen. Als gevolg hiervan durven beleggers geleidelijk aan meer risico’s te nemen binnen hun beleggingsportefeuilles. De situatie op de arbeidsmarkt in de Verenigde Staten is nog altijd moeizaam te noemen, maar ook hier zijn lichtpuntjes waar te nemen. Het niveau van de aanvragen van werkloosheidsuitkeringen wijst op een gestage verbetering van de arbeidsmarkt. Zolang het monetaire beleid van centrale banken financiële markten zo sterk blijft ondersteunen en economische indicatoren niet wijzen op een recessie van de Amerikaanse economie en/of verslechtering van de groeivooruitzichten in andere regio’s, verwachten wij dat aandelenmarkten kunnen rekenen op aanhoudende belangstelling van beleggers op zoek naar (dividend) rendement. Ondanks het feit dat het economisch herstel vanuit historisch perspectief tot de zwakste behoort in de recente geschiedenis, hebben veel aandelenmarkten sinds de bodem bijna vier jaar geleden een opmerkelijk herstel laten zien. Dit herstel kan naar onze mening vooral worden toegeschreven aan de sterke winstontwikkeling van bedrijven die in staat bleken om hun hoge winstmarges de laatste jaren te handhaven alsmede aan het beleid van centrale banken dat erop gericht is om beleggers in aandelen en obligaties te laten beleggen. Vooruitkijkend naar 2013 zal de grote vraag zijn in hoeverre centrale banken de richting van financiële markten kunnen blijven beïnvloeden.
6
Onderstaande grafiek toont het reële rendement op de S&P500 voor 6, 12 en 18 maanden na het begin van elke fase van kwantitatieve verruiming in de Verenigde Staten. Zoals duidelijk is te zien stimuleerden de eerste fasen van kwantitatieve verruiming de aandelenmarkt sterk, maar neemt het marginale effect van iedere nieuwe ronde af. De linker as in de grafiek geeft de koersstijging aan van de S&P 500 Index. De oranje lijn geeft de lange termijn koerswinstverhouding weer, gemeten als de koers gedeeld door de gemiddelde winst over de afgelopen 10 jaar.
Eveneens een belangrijke vraag is hoe bedrijfswinsten zich vanaf de huidige niveaus ontwikkelen. Bedrijfswinsten liggen gemiddeld genomen zo’n 30% hoger dan aan het begin van de crisis. Dit is vooral het gevolg van hogere winstmarges. Bedrijven die in 2008 en 2009 massaal gesneden hebben in hun personeelskosten, zijn zeer terughoudend geweest met het aannemen van personeel, getuige de nog altijd hoge werkloosheid in veel landen. Dit heeft de winstgevendheid van bedrijven sterk verbeterd. Terwijl Europa al volop aan het bezuinigen is geslagen, staan de Verenigde Staten nu ook aan de vooravond van talloze bezuinigingsmaatregelen. De Verenigde Staten moeten 6% bezuinigen op hun structurele primaire begroting, als we uitgaan van een reële trendgroei van iets meer dan 3% en financiering tegen de rente van vandaag, om de schuld/bbp-verhouding op het huidige niveau te houden. Wij verwachten dat de gevreesde “begrotingsafgrond” vermeden zal worden, na veel uitstel en gekibbel. De uiteindelijke bezuinigingsmaatregelen zijn echter ontegenzeglijk negatief voor bedrijfswinsten die historisch gezien onder druk komen in periodes waarin tekorten in sectoren van de economie worden teruggedrongen. De minder gunstige vooruitzichten die tijdens het laatste cijferseizoen door veel bedrijven geschetst werden, nopen tot waakzaamheid.
7
De Amerikaanse aandelenmarkt is nog altijd overgewaardeerd op basis van, voor de cyclus gecorrigeerde, koerswinstverhoudingen. Deze waarderingsgrondslag geeft aan dat rond 85% van alle waarderingen van de vorige eeuw onder het huidige niveau liggen. In Europa zijn aandelen daarentegen wel goedkoop gewaardeerd. De waardering van Europa ex-Verenigd Koninkrijk ten opzichte van de Amerikaanse markt zit dicht bij het laagste niveau in de afgelopen 40 jaar zoals weergegeven in de grafiek hieronder (op basis van de verhouding koers/boekwaarde).
Bij de huidige lage rente ligt de impliciete aandelenrisicopremie (het verwachte extra rendement boven cash) in Europa tussen de 4% en 10%. Wij verwachten nog altijd dat op termijn sommige landen de eurozone zullen verlaten, dat grote banken in de eurozone door de overheid geherkapitaliseerd moeten worden en dat herstructurering van schulden en een zwakke economische groei het waarschijnlijkste scenario zijn. Beleggers in Europese aandelen worden redelijk goed gecompenseerd voor dit scenario. Aandelen van de kernlanden van de eurozone bieden daarmee overtuigende kansen voor langetermijn beleggers. De waarderingen van aandelen uit opkomende landen zijn de afgelopen periode aantrekkelijker geworden en de verwachte positieve effecten van een ruimer monetaire beleid in veel landen, hebben onze vooruitzichten voor deze regio doen verbeteren. Het accommoderende beleid van centrale banken in de Westerse wereld heeft tot extreem lage rentes geleid waardoor staatsobligaties en kwalitatief goede bedrijfsobligaties zeer magere effectieve rendementen bieden. Zolang er sprake is van een lage economische groei, inflatoire krachten ontbreken en centrale banken een ruim monetair beleid voeren, verwachten wij dat rentes niet veel zullen oplopen. Categorieën als high yield (obligaties met een rating onder BBB-) en emerging market debt (obligaties uit opkomende landen) hebben dit jaar sterk gepresteerd als gevolg van de zoektocht van beleggers naar (coupon)rendement. Wij beschouwen dergelijke beleggingen als verkapte defensieve aandelenbeleggingen gezien de sterke correlatie tussen aandelen, high yield obligaties en de valuta’s van veel opkomende landen. De vraag naar dergelijke beleggingen zal aanhouden zolang het marktsentiment positief blijft.
8
Wij menen dat de euro nog altijd sterk overgewaardeerd is en schatten dat de koers ten opzichte van de Amerikaanse dollar ca. 25% te hoog is. Een verdere escalatie van de schuldencrisis in de eurozone, met de onvermijdelijke redding van Spanje, een slechtere begrotingssituatie in Frankrijk en de druk waaronder Italië komt te staan door de wereldwijd zwakke conjunctuur, zullen de overwaardering op termijn doen verdwijnen. Zoals we al eens eerder stelden heeft de eurozone een zwakkere euro nodig om te overleven. Een lagere euro heeft een significante invloed op de groei in de eurozone, vooral in Duitsland. Op korte termijn wordt de verhouding tussen de euro en de Amerikaanse dollar vooral gedreven door de relatieve verandering van de omvang en samenstelling van de balans van de ECB ten opzichte van die van de Fed. Dit is goed te zien in de grafiek hieronder.
Goud beschouwen we als een goede bescherming tegen spanningen op de kredietmarkten en de dreiging van een verlies aan vertrouwen in papiergeld als gevolg van het voortdurend aanzetten van de geldpers door centrale banken. Goud presteert daarnaast sterk wanneer de reële rente (de rente minus inflatie) negatief is, hetgeen thans het geval is. Naast vastgoed, historisch gezien één van de beste beschermingen tegen inflatie, biedt goud bescherming tegen het risico van een uit de hand lopende inflatie en kan het een dempend effect hebben in portefeuilles in tijden van dalende aandelen- en/of obligatiekoersen. Wij handhaven vooralsnog onze huidige positionering en proberen een goede balans in portefeuilles te vinden tussen enerzijds de kansen die, door centrale banken gedreven, rally’s bieden en anderzijds de risico’s op waardedalingen als gevolg van verslechterende groeivooruitzichten en een sluimerende schuldencrisis.
9
Indices en performances Hieronder treft u een overzicht aan van de performance van de belangrijkste indices. Stand per 10 december
Ontwikkeling YTD
Valuta EUR/USD EUR/GBP EUR/JPY
1.29 0.80 106.60
-0.2% -3.4% 7.0%
Rente ECB Refi rente Fed Funds rente
0.75% 0.25%
- 25 bp 0 bp
* *
10-jaars rente EMU 10-jaar rente US 10-jaars rente Japan
1.31% 1.62% 0.70%
- 52 bp - 26 bp - 29 bp
* * *
342.91 138.12 3467.59 178.23 207.04
9.7% 17.3% 14.6% 13.9% 10.4%
94.21
3.7%
85.56 1712.95
-13.4% 9.5%
Financiële markten
Markt indices AEX Index MSCI Europe ND (€) MSCI USA ND ($) MSCI Asia Pacific ND ($) Barclays Euro Aggregate Bond Index HFRI Fund of Funds Composite 70% € hedged (Hedge funds) Grondstoffen Olie ($) Goud ($) *) bp = basispunten, 1 bp = 0,01%
Belangrijke informatie Dit document wordt u voor informatieve doeleinden beschikbaar gesteld en heeft een inhoudelijk algemeen karakter. Hiermee wordt nadrukkelijk niet beoogd een aanbod te doen of een advies te geven voor de aan- of verkoop van effecten. De in dit document opgenomen informatie en analyses zijn mede gebaseerd op bronnen die door Lombard Odier als betrouwbaar worden beschouwd. Lombard Odier garandeert echter niet het actuele karakter, noch de juistheid of volledigheid van deze informatie en analyses. De in dit document opgenomen analyses houden geen rekening met omstandigheden, doelstellingen of behoeften van individuele cliënten. De dienstverlening van Lombard Odier zal in individuele gevallen derhalve af kunnen wijken van bedoelde analyses. 10
