KARSAI JUDIT A KOCKÁZATI TŐKE HELYZETE, SZEREPE AZ INNOVATÍV VÁLLALKOZÁSOK FINANSZÍROZÁSÁBAN MAGYARORSZÁGON

KARSAI JUDIT

A KOCKÁZATI TŐKE HELYZETE, SZEREPE AZ INNOVATÍV VÁLLALKOZÁSOK FINANSZÍROZÁSÁBAN MAGYARORSZÁGON (RÉSZANYAG A "GAZDASÁGI VERSENYKÉPESSÉG ERŐSÍTÉSÉRE IRÁNYULÓ TEVÉKENYSÉG" CÍMŰ MTA-VKI KUTATÁS SZÁMÁRA.)

A kutatásban közreműködött: Kosztopulosz Andreász és Makra Zsolt

BUDAPEST, 2004. JÚNIUS

TARTALOM Vezetői összefoglaló

3. o.

1. Bevezetés

5. o.

2. A kockázatitőke-befektetések gazdasági jelentősége és hatása az innovációra

8. o.

2.1. Speciális rések az innovatív cégek kockázati tőkével történő finanszírozásánál

12. o.

2.2. Az informális kockázatitőke-befektetők szerepe az innováció finanszírozásában

15. o.

2.3. Az intézményes és az informális kockázatitőke-befektetők közötti kapcsolat

17. o.

3. Az innováció kockázati tőkével történő finanszírozása - nemzetközi statisztikai áttekintés

20. o.

4. Az innováció kockázati tőkével történő finanszírozása Magyarországon

32. o.

4.1. Az intézményes kockázatitőke-piac szereplői

40. o.

4.2. Az informális kockázatitőke-piac szereplői

43. o.

5. Állami szerepvállalás az innováció kockázati tőkével történő finanszírozásában 49. o. 5.1. Az állami beavatkozás indokai és eszközrendszere

49. o.

5.2. Állami szerepvállalás az intézményes kockázatitőke-piacon

52. o.

5.3. Állami szerepvállalás az informális kockázatitőke-piacon

59. o.

6. Az állami beavatkozás gyakorlata a magyarországi kockázatitőke-piacon

64. o.

7. Következtetések és javaslatok

72. o.

Felhasznált irodalom

78. o.

2

Vezetői összefoglaló A világon kockázati tőkeként1 befektetett évi 100–200 milliárd dollár a vállalkozások rendkívül szűk csoportja számára biztosít külső forrást. Ezen belül azonban a kockázati tőke az elmúlt évtizedek során fontos pénzügyi közvetítő intézménnyé vált a kis méretű, életének korai szakaszában tartó, rendkívül kockázatos, nagy technikai vívmányokat megalapozó vállalkozások tőkeellátásának biztosításában. A kockázati tőke ugyanis csak a nagy növekedési képességű, kifejezetten versenyképes vagy azzá tehető cégek számára kínálja fel együttműködését. A Magyarországon évente összesen megközelítőleg 100 millió dollárt befektető közel negyven professzionális kockázatitőke-finanszírozó tevékenysége nyomán hazánk az ezredfordulóra a kelet-közép-európai régió kockázatitőke-központjává vált. A rendszerváltás óta eddig összesen befektetett több mint egymilliárd dollár kockázati tőke az ágazat szakértői szerint mintegy 500 hazai vállalatot finanszírozott. Míg a nagyobb cégek válogathatnak a finanszírozók között, addig a kisebb méretű, induló vállalkozások nehezen jutnak kockázati tőkéhez. Különösen a kis összegű befektetéseket kereső, illetve a nemzetközi piacra kilépni nem kívánó cégek találnak nehezen finanszírozót. A gazdaságpolitika Magyarországon úgy tekint a kockázati tőkére, mint amely képes gyorsítani a gazdasági növekedést, fokozni a cégek exportképességét, javítani a foglalkoztatottságot, s egyaránt növelni az adóbevételeket, a beruházásokat, a kutatásfejlesztési ráfordításokat, azaz összességében javítani az ország versenyképességét. Ennek megfelelően a rendszerváltás óta hatalomra került magyar kormányok szinte kivétel nélkül deklarálták a kockázati tőke fontosságát, s igyekeztek szerepet vállalni a kockázati tőke 1

A klasszikus kockázatitőke-befektetések az életük korai – magvető és induló – szakaszában tartó cégekbe

történő részvényalapú befektetéseket, valamint az úgynevezett fejlesztési típusú befektetéseket tartalmazzák, amelyeket az expanzív szakaszban lévő nem nyilvános vállalkozások kapnak. A tágabban értelmezett kockázati tőke befektetései közé sorolható emellett a cégek életének későbbi stádiumában, így tőzsdére kerülésük költségeinek fedezésére nyújtott áthidaló finanszírozás, valamint a nem nyilvános cégek kivásárlásának finanszírozása. Nyugat-Európában a klasszikus és a tágabban értelmezett kockázati tőkét együtt magántőkebefektetésnek tekintik, Észak-Amerikában azonban a magántőke-befektetések fogalma csak a cégek életének későbbi szakaszában nyújtott befektetéseket takarja, vagyis a klasszikus kockázati tőkét nem sorolják a magántőke-befektetések közé. A tanulmány a fogalom nyugat-európai megközelítését követi.

3

kínálatának növelésében. A kormányzati törekvések meglehetős eredménytelenségéhez vezetett azonban, hogy jóformán kizárólag közvetlen állami beavatkozással igyekeztek a kockázati tőke kínálatát javítani, figyelmen kívül hagyva a sokkal sikeresebb nyugati megoldásokat, amelyek a magán kockázatitőke-befektetők ösztönzésére építenek. A tanulmány fontos következtetése, hogy a magyarországi kockázatitőke-piacról lényegében hiányoznak az informális kockázatitőke-befektetők, azaz a magánvagyonuk egy részét rendszeresen befektető magánszemélyek ( üzleti angyalok), akik előkészítik a perspektivikus projekteket az intézményes kockázatitőke-finanszírozók számára. Az üzleti angyalok hiánya különösen hátrányos a speciális ismereteket igénylő technológiai cégek fejlődése szempontjából, de elmondható, hogy általában is hátráltatja a vállalkozói kultúra szintjének emelkedését, mivel az életciklusuk korai fázisában tartó vállalkozások sok tekintetben segítségre szorulnak. A tanulmányból kiderül, hogy az állami tőkével létrehozott befektetési társaságok és alapok nem tudják megfelelően helyettesíteni az üzleti angyalokat, mivel a segítségnyújtás tőkén kívüli formáit nem tudják biztosítani. Azaz nem tudnak segíteni a finanszírozott cégek stratégiájának kialakításában, operatív irányításában, s nem tudják kamatoztatni saját üzleti kapcsolatrendszereiket a vállalkozások növekedése érdekében. Az államnak ugyanakkor fontos szerepe lehet a kockázatitőke-források elérhetőbbé tételében, ezért segítséget kellene nyújtania a partnerek közötti közvetítő intézmények létrehozásában, illetve megerősítésében. Az állam kockázatitőke-piaci szerepvállalásának nyugati és hazai tapasztalatait elemezve a tanulmány javaslatot tesz arra, hogy az állam hogyan tudná a jelenleginél hatékonyabban és piackonform módon elősegíteni az intézményes kockázatitőke-piac fejlődését az immár EUtag Magyarországon. Az államnak lehetőség szerint el kellene kerülnie azt a jelenlegi gyakorlatot, amikor a vállalkozásokba közvetlenül, a magánszféra közreműködése nélkül fektet be kockázati tőkét. Ehelyett a jövőben társfinanszírozóként kellene kiegészítenie a magánbefektetők forrásait, s oly módon szabályozni a velük való együttműködést, hogy az általa preferált befektetések kockázata a magánbefektetők számára csökkenjen, hozama pedig nőjön. Így egyszerre teljesülhetnek az állam gazdaság- és kockázatitőke-ágazatot fejlesztő céljai.

4

1. Bevezetés A kockázati tőke az elmúlt néhány évtizedben meghatározó szerepet játszott a ma már oly természetesen használt félvezetők, személyi számítógépek, a biotechnológia vagy az internet kifejlesztésében. Kockázati tőkések finanszírozták többek között a legsikeresebb high-tech cégeket, így ott voltak az Apple Computer, a Cisco Systems, a Genentech, a Microsoft, a Netscape, avagy a Sun Microsystems indulásánál. A kockázati tőkések - vagyis azok a vállalatfinanszírozással professzionálisan foglalkozó szervezetek és magánszemélyek, amelyek tulajdonosi szerep ellenében tőzsdén nem jegyzett cégek számára hosszú távra kínálnak külső finanszírozási lehetőséget -, az elmúlt két évtizedben jó néhány társaság létrejöttét, megerősödését, talpra állását, tulajdonosi cseréjét, illetve tőzsdére jutását segítették már elő. E vállalkozások kockázati tőke nélkül esetleg nem is léteznének, vagy jóval kisebb lenne a teljesítményük. Mivel a kockázati tőke csak a kiugró növekedési perspektívájú, kifejezetten versenyképes vagy azzá tehető termékkel, illetve szolgáltatással rendelkező és kitűnő vezetői gárdával működő cégek számára kínálja fel együttműködését, hiányát éppen a legígéretesebb vállalkozások sínylették volna meg. A kockázatitőke-ágazat fejlődése ezért kulcsfontosságú az európai és ezen belül a hazai cégek világméretű versenyképességének javításában. A kockázati tőkével finanszírozott vállalkozások azzal ösztönzik a gazdaságot, hogy gyorsabban fejlődnek, munkahelyeket teremtenek, hozzájárulnak az export növekedéséhez és a kutatás-fejlesztési ráfordításokhoz, új termékeket és technológiákat vezetnek be. A kockázati tőke a tulajdonosváltást segítő kivásárlások finanszírozásakor úgy járul hozzá az ipar átalakulásához, hogy a vállalatbirodalmak számára lehetővé teszi a főprofiljukba nem tartozó leányvállalataik leépítését, s ezzel az alapvető üzleti területükre való koncentrálást. Emellett a vállalkozásra hajlandó vezetői csoportok szakértelmének kibontakoztatását elősegítve javítja a lehetőségeik alatt produkáló cégek teljesítményét. A kockázati tőkések az utódlási problémával küszködő vállalatok tulajdonoscseréjét is segítenek megoldani. Megmentik és újjáélesztik a csődbe jutott vállalkozások arra érdemes részét, szakszerűbbé teszik a menedzsmentet, összekapcsolják a tulajdont és a vezetést. A kockázati tőkések működésének hatását sokféle szinten lehet mérni. A kockázati tőke versenyképességre kifejtett hatását azonban a gyakorlatban egyáltalán nem könnyű 5

számszerűsíteni. Ehhez tudni kellene, hogy e nélkül a tőkefajta nélkül a tőzsdén nem jegyzett, vagyis nem nyilvános vállalkozások milyen dinamikával fejlődtek volna, mennyien vállalkoztak volna új – fejlett technológián alapuló – termékek kifejlesztésére és piaci bevezetésére, s ehhez például mennyit fordítottak volna K+F-re, hogyan növelték volna exportjukat, avagy mennyi új munkaerőt vettek volna fel. Azt is tudni kellene, hogy a tőzsdét megcélzó, vagy azt elhagyni kívánó társaságok képesek lettek-e volna más forrásból tőkéhez jutni, illetve kockázati tőke nélkül hogyan oldották volna meg a máshol hatékonyabban működtethető részlegeik leépítését, esetleg azok vezetőknek történő eladását. Természetesen a fentiekben leírt hipotetikus helyzetek számszerűsítésére nincs mód, így a kockázati tőkének a gazdaság versenyképességére, ezen belül az egyes vállalatok fejlődési lehetőségeire gyakorolt hatását csak közvetett módon lehet becsülni. A közvetett hatás mérésére – a szakirodalom tanúsága szerint – több próbálkozás is történt. Ezek közé tartoznak azok a felmérések, amelyek a GDP-hez mérve mutatják a kockázati céllal összegyűjtött tőke befektetésének nagyságrendjét, illetve az ezen tőke által megcélzott vállalatok jellemzőit, a kockázati tőkével történő finanszírozás elterjedtségét. Egészen más megközelítésűek azok az elemzések, amelyek a kockázati tőkésektől származó kutatásfejlesztési források felhasználásának hatékonyságát vetik egybe a más forrásból származó K+F-befektetések eredményességével. A legismertebbek azonban azok a – kockázatitőkeegyesületek megrendelésére – viszonylag rendszeresen készülő felmérések, amelyek a kockázati tőkével finanszírozott vállalkozások teljesítménymutatóit hasonlítják össze a vállalatok valamely más csoportjának eredményeivel, így például a tőzsdei cégek vagy a legnagyobb méretű vállalkozások adataival. Természetesen az ilyen számítások korántsem pontosak, meglehetősen sok becslést tartalmaznak, sőt az összehasonlítások módszertanilag is számos tekintetben megkérdőjelezhetőek. Arra azonban mégis alkalmasak, hogy valamiféle támpontot nyújtsanak arról, hogy a kockázati tőke mennyire speciális funkciót tölt be a gazdaságban, s ennek alapján mennyire befolyásolja a versenyképesség alakulását. Mivel a kockázati tőke kitüntetett szerepet játszik az innováció finanszírozásában, a tanulmány először a kockázati tőkének a K+F-ráfordításokra gyakorolt hatását bemutató elemzéseket ismerteti. Ezt követően a kockázatitőke-finanszírozás nemzetközi és hazai nagyságrendjét tekinti át, bemutatva, hogy a szóban forgó források felhasználása mennyire elterjedt, a vállalkozások mely típusait és mekkora körét érinti, különös tekintettel az innováció szempontjából meghatározó technológia alapú cégekre. 6

A dolgozat ezután bemutatja a kockázati tőke befektetésére Magyarországon vállalkozó intézményeket, azaz a kockázatitőke-társaságok és -alapok fő csoportjait, kitérve az általuk kezelt tőke nagyságára, befektetéseik jellemző méretére, illetve e finanszírozási mód alapvető problémáira. Ezt követi az informális befektetők hazai jelenlétéről és jellemzőiről tudósító fejezet. Az anyag végül bemutatja az állam kockázatitőke-piaci szerepvállalásának indokait, területeit, közvetlen és közvetett formáit, majd részletesen elemzi az állam kockázatitőke-piaci részvételét Magyarországon.

7

2. A kockázatitőke-befektetések jelentősége és hatása az innovációra A kockázatitőke-finanszírozás fontosságát jól érzékelteti az ilyen jellegű befektetések értékének az egyes országok GDP-jében történő kifejezése. 2001-ben a világon magántőkeként befektetett mintegy 100 milliárd dollár értékű tőke a megtermelt GDP 0,32%át tette ki, hasonló arányt képviselt a 2002-ben a befektetett 102 milliárd dollárnyi magántőke. Ezzel szemben a 2000-ben a világszerte befektetett 199 milliárd dollár értékű magántőke az akkori GDP értékének még jóval nagyobb hányadával - 0,63%-ával - volt egyenlő (Global Private Equity 2002, 2003). A magántőkének az amerikai gazdaságban betöltött – az európainál sokkal nagyobb – szerepét jelzi, hogy Észak-Amerikában a 2001-ben és 2002-ben befektetett magántőke volumene az ott megtermelt GDP 0,58%-ának megfelelő értéket ért el, míg a nyugat-európai hasonló mutató 2001-ben mindössze 0,26%, 2002-ben pedig 0,29% volt. A magántőke-befektetéseken belül a kivásárlások nélkül számított klasszikus kockázatitőke-finanszírozás GDP-hez viszonyított aránya nagyobb eltérést mutat a két régió között: a klasszikus kockázatitőke-befektetések 2001-ben Észak-Amerikában a GDP 0,36%-át adták, míg Nyugat-Európában csak 0,14%-át. Ráadásul a magántőke-befektetések GDP-ben mért aránya 2001-ben erősen vissza is esett az előző évhez képest, mivel 2000-ben Észak-Amerikában már a GDP 1%-át is meghaladta, sőt ez az ottani klasszikus kockázatitőke-befektetésekre is igaz volt. A nyugat-európai arányok ezzel szemben még 2000-ben is messze voltak az 1%-tól: a magántőkeként befektetett tőke volumene a GDP megközelítőleg 0,4%-át, a klasszikus kockázati tőkeként beruházotté pedig 0,23%-át érte el (Lásd az 1. táblázatot!). Bár a 2001. évi korrekció a nyugat-európai piacon kevésbé volt éles, mint Amerikában, az EU magántőke-piaca így is viszonylagosan kisebb maradt. Az amerikai klasszikus kockázatitőkebefektetések nagysága az ottani visszaesés ellenére is háromszor akkora maradt, mint az unióbeli kockázatitőke-piac. A piac szűkülése főleg az induló, illetve korai fázisban tartó cégekbe történő befektetéseket, valamint a technológiai ügyleteket érintette, azokat a piaci szegmenseket, amelyeken az EU-piac már korábban is relatíve fejletlenebb volt az amerikainál.

8

1. táblázat A magántőke-befektetések GDP-hez viszonyított nagyságrendje Nyugat-Európában és Észak-Amerikában (%)

Klasszikus kockázatitőkebefektetés* Összes magántőkebefektetés**

1999 Európa Amerika 0,14 0,57

0,31

1,01

2000 Európa Amerika 0,23 1,02

0,39

1,19

2001 Európa Amerika 0,14 0,36

0,26

0,58

* Korai fázisú finanszírozás, expanzív szakasz finanszírozása és helyettesítő tőke. **Klasszikus kockázatitőke-finanszírozás és kivásárlásra fordított magántőke-befektetés. Forrás: Klasszikus kockázatitőke esetében: COM (2002), az összes magántőke-befektetés esetében: Global Private Equity 2000, 2001, 2002.

Az európai magántőkepiac egészét jellemző arányok ráadásul igen nagy eltéréseket takarnak az országok között mind a befektetési szintek, mind az érvényesülő tendenciák tekintetében, vagyis az európai magántőkepiac meglehetősen széttöredezett. A GDP-hez viszonyítva 2003ben Svédország rendelkezett a legmagasabb befektetési szinttel. Utána következett NagyBritannia, Finnország és Franciaország. Magyarországon a magántőke-befektetés GDP-hez viszonyított aránya 2001-ben még lényegében azonos volt az EU-ban mérttel, 2003-ban azonban a 0,29%-os EU átlaggal szemben csupán 0,05%-ot ért el (EVCA, 2004). (Lásd a 2. táblázatot!) Az országok versenyképességét jelentősen meghatározó, az élvonalbeli iparágak fejlődéséhez rendkívül fontos kockázatitőke-befektetések növelésének ösztönzése sok országban a gazdaságpolitikusok érdeklődésének középpontjába került, ám a kutatók csak nemrégiben kezdtek foglalkozni annak vizsgálatával, hogy a gazdaságpolitika hogyan segíthetné elő a kockázatitőke-ágazat, illetve a kockázati tőke által finanszírozott cégek növekedését. A kezdeti lépések ellenére (Lerner, 1999 és Gompers és Lerner, 1999) még nem eléggé feltárt az állam szerepének hatása a kockázati tőkére, valamint hogy a kormányzati befolyás mennyire volt hatással a kockázatitőke-finanszírozás nemzetközileg kialakult gyakorlatára. 2. táblázat 9

A magántőke-befektetések értékének a GDP százalékában mért aránya NyugatEurópában és négy kelet-közép-európai csatlakozó országban, 2003 Ország

Adott évi magántőke-befektetés GDP-ben

Svédország Nagy-Britannia Finnország Franciaország Hollandia Olaszország Dánia Írország Spanyolország Norvégia Németország Belgium Portugália Svájc Lengyelország Ausztria Magyarország Csehország Görögország Szlovákia EU összesen

mért aránya (%) 0,852 0,380 0,307 0,274 0,241 0,233 0,221 0,194 0,180 0,143 0,116 0,114 0,089 0,079 0,074 0,051 0,047 0,018 0,017 0,010 0,288

Forrás: EVCA, 2004, p .563.

Sokan úgy vélik, hogy a kockázati tőke kulcsszerepet játszott abban, hogy az Amerikai Egyesült Államok vezető szerepre tett szert a high-tech iparágak területén. Ugyanakkor a kutatók szerint meglehetősen nehéz feladat az oksági kapcsolat bemutatása a kockázatitőkebefektetések jelenléte és az innováció, avagy az új munkahelyek teremtése között. Ez annak a következménye, hogy a kockázatitőke-finanszírozás és az innováció (illetve az ezt megtestesítő szabadalmak) pozitív korrelációban állhatnak egy harmadik tényezővel, a műszaki fejlődés nyújtotta új lehetőségek megnyílásával. Mindeddig két olyan tanulmány készült, amely számszerűen is megkísérelte feltárni a kockázati tőke és az innováció közötti összefüggést. Az első elemzésben Hellmann és Puri (2000) arra a következtetésre jutott, hogy az innovátorok szignifikánsan nagyobb

10

valószínűséggel jutnak hozzá kockázati tőkéhez, s ezt a finanszírozást életük korábbi fázisában kapják, mint a többi cég. A kockázati befektetők jelenléte - különösen az innovátor cégeknél - ugyancsak összefügg a termékek piacra vitelének szignifikánsan rövidebb idejével. Sőt, az innovátor cégek sokkal valószínűbben sorolják a kockázati tőkéhez jutást a cégük életében mérföldkövet jelentő tényezők közé, mint bármely más, a finanszírozással kapcsolatos eseményt. A szerzők eredményei azt sugallják, hogy a kockázati tőke különösen fontos dolog az innovatív cégek számára. Ugyanakkor a kutatók csak mérsékelt figyelmet szenteltek az oksági összefüggéseknek: így változatlanul nyitva maradt a kérdés, hogy az innovatív cégek választják-e inkább a kockázati tőkét finanszírozásukhoz, avagy a vállalkozások a kockázati tőke hatására válnak-e sokkal innovatívabbá. A másik, ugyancsak az innováció és a kockázati tőke kapcsolatát firtató vizsgálatban Kortum és Lerner (2000) azt elemezte, hogy a kockázati tőke hogyan hatott az USA-ban a szabadalmak számára. Eredményeik azt jelzik, hogy a kockázati finanszírozás erős pozitív hatást gyakorol az innovációra. Számításaik szerint átlagosan egy dollár kockázati tőke három-négyszer akkora hatást gyakorol a szabadalmaztatásra, mint a hagyományos vállalati K+F kiadások egy dollárja. Az eredménykből a szerzők azt a következtetést vonták le, hogy az USA-ban a vállalati K+F kiadások átlagosan kevesebb mint 3%-át képviselő kockázati tőke 1983 és 1992 között az amerikai ipari innovációk 10%-át eredményezte (Gompers és Lerner, 2001). Bár a kockázati tőke hatása a K+F kiadásokra indirekt, bizonyos ágazatok esetében meghatározó jelentőségű. Ez egészen nyilvánvaló olyan K+F intenzív, innovatív technológiákat alkalmazó kisvállalatok esetében, mint a biotudományok, az információ és (tele)kommunikáció, a nanotechnológia avagy például az új anyagok kifejlesztése. Amennyiben az ilyen cégek sikerrel járnak a technológiai szűk keresztmetszetek feloldásában, tevékenységük indirekt módon előmozdíthatja más piaci szereplők e technológiák alkalmazására fordított K+F kiadásait is. Ugyanakkor a nagy nemzeti és nemzetközi vállalatoknak nincs szüksége kockázati tőkére a K+F finanszírozásához, mivel a visszaforgatott profitból és a nyilvános tőkepiacon megszerezhető forrásokból finanszírozni tudják ilyen jellegű kiadásaikat. Sőt sok nagyvállalat az ígéretes K+F intenzív kisvállalkozásokba történő közvetlen befektetéssel és a kockázatitőke-alapok közvetett finanszírozásával maga is tőkét biztosít a kockázatitőke-piacnak. A K+F-re fordított kockázati tőkének így a fiatal, innováció-orientált, nagy növekedési potenciállal rendelkező kis és 11

középvállalatok a fő felhasználói, amelyek a hagyományos tőkepiacon finanszírozási nehézségekkel szembesülnek (European Commission Community Research, 2003).

2.1. Speciális rések az innovatív cégek kockázati tőkével történő finanszírozásánál A kockázati tőke gazdaságfejlesztő szerepének elemzése szorosan összekapcsolódik a kockázatitőke-kínálatban jelentkező un. tőkerés problémájával. Ez a tőkerés a vállalkozások bizonyos típusánál tapasztalt probléma, amely vagy az igényelt befektetési méretnagyság (kisebb befektetéseket nehezebb kapni mint nagyobbat), vagy a vállalkozások életciklusa (az induló cégek sokkal nehezebben tudnak tőkét szerezni mint a már bevezetettek), vagy az érintett technológia (a technológia-alapú cégek sokkal nehezebben kapnak tőkét mint a kevésbé fejlett technikát alkalmazók), avagy a földrajzi elhelyezkedés (a periférián lévő vállalkozások kevésbé férnek hozzá a tőkéhez mint a centrumbeliek) miatt jelentkezik (Harrison és Mason, 2000/b). A tőke kereslete és kínálata között a tapasztalatok szerint elsősorban két intervallumban tapasztalható rés a kockázatitőke-piacon. Az első, főként a magvető és az induló fázisban tartó cégek finanszírozásánál figyelhető meg. E rés 100 ezer dollártól 2 millió dollárig terjed. Ez a tőke-intervallum a magánszemélyként kockázati tőkét befektető un. üzleti angyalok fő befektetési területe, ahonnan ráadásul az intézményes kockázatitőke-befektetők egyre inkább ki is vonulnak. Alsó határát a vállalkozók családja és ismerősei által előteremthető összeg adja, a felső határ pedig az, ahol a professzionális kockázatitőke-befektetőknek már megéri befektetni. Amerikában az üzleti angyalok által vállalt ügyletek mérete jellemzően 100 ezer és 2 millió dollár között mozog (Sohl, 2003). Európában az üzleti angyalok 100 és 500 ezer dollár körül mozgó tőkét fektetnek be, de előfordul a 25 ezer dolláros vagy 1 millió dolláros befektetés is. A kutatók szerint a közelmúltban egy újabb, második finanszírozási rés is kialakult az USA-ban (Sohl, 1999). Ahogy a kockázatitőke-ipar érdeklődése mindinkább eltolódik a későbbi stádiumú cégek finanszírozása felé, az informális befektetők piaca pedig megmarad a 2 millió dolláros határ alatt, egy új tőkerés keletkezik a 2 és 5 millió dolláros finanszírozási igény körül, ami főleg a korai fázisú high-tech cégek számára jelent gondot. Ez annak ellenére következik be, hogy a korai ügyletek nagyobb tőkeigényének finanszírozására az üzleti angyalok immár egymással is szövetséget kötve fektetnek be, sőt gyakran az intézményes kockázatitőke-befektetőkkel is társulnak (Sohl, 2003). 12

A kockázatitőke-piacon számos olyan réssel kell számolni, amely különösen erőteljesen érinti a nagy kockázatú, kis méretű, induló high-tech cégek finanszírozását. Ezek közé tartozik többek között a híd- vagy inkubátor rés; a kisméretű magvető/korai fázisú befektetéseknél jelentkező

tőkerés;

az

intézményi

befektetők

vonakodása

a

technológiai

alapok

finanszírozásától; végül pedig a speciális, üzleti angyalok nyújtotta finanszírozási rés jelentkezése. A hídképző, inkubátor rést feloldó mechanizmusok feladata az, hogy az üzleti alapon működő, magvető és induló fázisbeli befektetők számára hosszú távon mind több kutatáson alapuló befektetést kereső minőségi ajánlatot biztosítsanak. A kutatási és üzleti szféra határán működő, közvetítő-felkaroló intézmények még Európában is viszonylag újak, így nem véletlen, hogy az ezzel kapcsolatos gyakorlatnak sokféle intézményi megoldása alakult ki. A valódi inkubátorok fizikai helyet, üzleti támogatást, oktatást, tanácsot, hálózatot, a kutatási felszerelésekhez való folyamatos hozzájutást, a professzionális jogi és számviteli szolgáltatásokhoz és a magvető finanszírozásához való hozzáférést biztosítanak. E szervezetek hídképző intézményként mind több kutatási projektet váltanak át potenciálisan értékes üzleti ajánlatra, s így növelik a korai fázisú befektetési ajánlatok volumenét és minőségét az intézményi kockázatitőke-finanszírozók számára. Az egyik legismertebb és legrégibb hídképző program az izraeli technológiai inkubátor program. További példaként szolgál e területre a finn együttműködő állami intézmények hálózata, az Egyesült Királyságbeli University Challenge rendszer, valamint a német BTU Frühphasen program. A kisméretű magvető, illetve korai stádiumú befektetési tőkerés keletkezésének oka, hogy Európában túl kevés a hatékony működéshez megfelelő nagyságú magvető tőkealap. Míg sok országban a K+F intenzív, induló cégeket finanszírozó magvető alapok túl kicsik az életképességhez, az intézményi kockázatitőke-befektetők által létrehozott, korai fázist finanszírozó alapok általában túl nagyok ahhoz, hogy ezt a szegmenst fő üzleti területüknek tekintsék. Problémát okoz a kockázatitőke-piacon a magvető és induló cégeknek adandó kisebb befektetési összeg biztosítása, mert a hatékonysági szempontok a befektetőket nagyobb alapok létrehozása, s így nagyobb befektetések felé nyomja. E problémára kínál megoldást az USA-beli Small Business Investment Company (SBIC) program, amely a kisméretű, magánkézben lévő befektetési társaságok tőkeerejét hitel nyújtásával emeli meg. Egy másik megoldás a francia állami hitel program, amely állami kutatási ügynökségek közvetítésével 13

végzi magvető tőkealapok hitelezését. Ez a mechanizmus a magvető alapok számára biztosítja a kellő nagyság elérését ahhoz, hogy professzionális alapkezelőket tudjanak alkalmazni, miközben élvezik a kutatási ügynökségektől érkező ajánlatok és szakértelem előnyét. A high-tech befektetéseket különösen hátrányosan érinti az intézményi befektetők vonakodása a

technológiai

kockázatitőke-alapok

finanszírozásától.

Az

intézményi

befektetők

finanszírozási döntéseire jelentős hatást gyakorolnak a múltbeli teljesítmény adatai, illetve a nem realizált (még eladatlan) befektetések kockázatitőke-alapok által törétnő belső értékelése. A szigorúan szabályozott tőzsdei alapokkal szemben a kockázatitőke-alapok adatai hiányosabbak, homályosabbak, nehezebben elemezhetők. Általános felfogás, hogy a korai fázisú és technológiai alapok összességében rosszabb teljesítményt érnek el, mint a magántőke befektetések más szegmensei, holott az egyes alapok között igen nagy a szóródás. A döntéshozatal több és jobb minőségű információval való ellátása az intézményi befektetők tőkeforrásainak jobb allokációjához vezetne. Ausztriában egy olyan tőkegarancia-program bevezetésével próbálkoztak, amely lehetővé teszi a kockázatitőke-alapba befektetők potenciális veszteségeinek korlátozását és így bizonyos befektetési korlátok áthidalását. Más országokban adóösztönzőkkel, vagy állami és magán forrásból együtt létrehozott, kockázatitőke-alapokat finanszírozó alapok létrehozásával csökkentik az intézményi befektetők kockázatát. Ilyen konstrukciót képvisel például az Egyesült Királyságban a High Technology Fund konstrukció, a francia FPCR, avagy a görög TANEO projekt. A high-tech alapokat sújtó finanszírozási rések közül az egyik legfontosabb az üzleti angyalok által történő finanszírozás terén jelentkező rés. Itt Amerikához képest egész Európa le van maradva. Pedig e finanszírozók különösen fontosak a kisebb méretű ügyletek számára, amelyek gyakran új technológiai cégek indulását jelentik. Az üzleti angyaloknál jelentkező rést Európában üzleti angyalok piacának fejletlensége okozza. 2.2. Az informális kockázatitőke-befektetők szerepe az innováció finanszírozásában A kockázatitőke-piac két részre osztható: egy intézményesült részre, melyet befektetési társaságok és alapok uralnak, és egy informális, "láthatatlan és anonim" magánszemélyek által dominált szegmensre. A nem intézményesült kockázatitőke-piac kínálati oldalát képviselő üzleti angyalok (business angels) a kockázati tőkéhez hasonló vállalkozás finanszírozó és – fejlesztő tevékenységet ellátó magánszemélyek (Osman, 1999), akik speciális jellemzőiknek köszönhetően képesek betölteni a tőkepiacon „tátongó” finanszírozási szakadékot és 14

hozzájárulni az innovatív vállalkozások sikerességéhez. Szerepüket kiemeli, hogy a legnagyobb kockázatitőke-forrásnak2 tekinthetőek az innovatív kisvállalkozások számára (Van Osnabrugge, 2000; Bygrave et al., 2003; Mason-Harrison, 2000/a; Gaston, 1989; Mason-Harrison, 1995). Az üzleti angyalok magánszemélyként tevékenykednek. Ez azt jelenti, hogy nem különböző intézményi befektetők, kockázatitőke-társaságok hajtják végre a befektetéseket, hanem saját célok által vezérelt természetes személyek.3 Wetzel (1981) az informális befektetők körét kizárásos alapon határozta meg: a kockázati tőke forrásai, kivéve a professzionálisan menedzselt kockázatitőke-alapokat, a különböző állami tulajdonú befektetési szervezeteket4, egyéb intézményi befektetőket és a nyilvános és szervezett tőkepiacokat. Az üzleti angyalok közvetlen módon nyújtanak kockázatitőke-finanszírozást. Általában a befektető saját forrásait, megtakarításait felhasználva, tőkeemeléssel szereznek részesedést a vállalkozásban, ezzel párhuzamosan a tulajdonos részesedése csökken. Így a vállalkozás úgy jut friss tőkéhez, hogy működését nem terheli kamatfizetési és tőketörlesztési kötelezettség, ám a tulajdonos vállalkozás feletti befolyása csökken. Az ügyletben a befektető saját forrásait felhasználva személyesen, a különféle pénzügyi közvetítő szervezetek és intézmények kiiktatásával vesz részt, a források tehát nem intézményi csatornákon keresztül áramlanak a vállalkozáshoz. Az üzleti angyalok és a befektetési ajánlatok egymásra találását megkönnyítő hálózatok

nem

tekinthetőek

pénzügyi

közvetítőnek,

mivel

tevékenységük

az

információközvetítésre, a partnerközvetítésre és tanácsadásra korlátozódik. Az üzleti angyalok befektetései tőzsdén nem jegyzett vállalkozásokba irányulnak. A nyilvános és szervezett piacokon (azaz az értékpapírtőzsdéken) forgó vállalati papírok vásárlását egy definíció sem tekintheti elfogadhatónak. Az informális kockázati tőkével finanszírozott vállalkozások körét a szakirodalomban fellelhető legtöbb meghatározás azonban még ennél is tovább pontosítja. Gyakori az "új és növekvő" vagy "növekedni képes" kritérium (Gaston, 2

Több becslés született arra vonatkozóan, hogy mekkora az informális kockázati tőkepiac mérete az egyes országokban. Van Osnabrugge - Robinson (2000) szerint az Egyesült Királyságban és az Egyesült Államokban az üzleti angyalok 3-5-ször többet fektetnek be, mint a kockázatitőke-alapok. Gaston (1989) felmérése alapján ez az arány 4-10-szeres. A finanszírozott vállalkozások számát figyelembe véve még nagyobb az eltérés. Egyes becslések szerint az üzleti angyalok 30-40-szer annyi céget finanszíroznak, mint az intézményi kockázati tőke (Van Osnabrugge - Robinson, 2000). 3 Néhány definíció megköveteli továbbá, hogy az illető rendelkezzen bizonyos összegű vagyonnal (Wetzel– Freear, 1996; Shorter, 1996; Osman, 1998; Hindle–Wenban, 1999), illetve vállalkozói tapasztalatokkal (Van Osnabrugge–Robinson, 2000; Wetzel, 1981). 4 Ilyenek pl. a Kisvállalati Befektetési Társaságok (SBICs) az Egyesült Államokban.

15

1989; Harrison-Mason, 1996; EC, 2003), amely kifejezi, hogy a "tőke fogadói" életük korai szakaszában lévő, lehetőség-motivált, az innovációt vagy annak "magját" magukban hordozó kisvállalkozások, melyek kockázatosságuk miatt egyébként a klasszikus kockázatitőkebefektetések célpontjai. Néhány szerző egyenesen a vállalkozások leggyorsabban növekvő "elitjét" helyezi el a finanszírozható cégek körébe (Wetzel-Freear, 1996; Van OsnabruggeRobinson, 2000; Kosztopulosz, 2004), míg több tanulmány csak az új, technológiaorientált vállalkozások5 szemszögéből elemzi az üzleti angyal típusú befektetéseket (EC, 2001; Just, 2000). A befektető és a vállalkozó kapcsolatára vonatkozó kritérium megfogalmazásával több tanulmány szerzője kizárja az üzleti angyal általi finanszírozásból azokat a vállalkozásokat, melyek tulajdonosai között a befektető barátai vagy családtagjai szerepelnek, illetve amelyben az üzleti angyal maga is (rész)tulajdonos (Sörheim - Landström, 2001; Wetzel, 1981; Harrison-Mason, 1996; MIT, 2000). A heterogén értelmezések legfontosabb jellemzőit szintetizálva az üzleti angyal fogalom egy szűkebb és egy tágabb (megengedőbb) változata fogalmazható meg. Szűkebb értelemben az üzleti angyalok olyan (általában vagyonos és tapasztalt) magánszemélyek, akik közvetlen módon nyújtanak tőke alapú finanszírozást és szellemi tőkét új és növekvő, tőzsdén nem jegyzett vállalkozásoknak, melyekkel azt megelőzően nem álltak családi és tulajdonosi kapcsolatban.

2.3. A formális és az informális kockázatitőke-piac közötti kapcsolat A legtöbbször úgy tekintenek az intézményi (vagy formális) és az informális kockázatitőkepiacra, mint amelyek egymástól függetlenül működnek. Még a politikai döntéshozók javaslataiban is általában külön fogalmazódnak meg a formális és informális kockázatitőkebefektetők ösztönzésére irányuló kezdeményezések. Rendszerint az informális és az intézményesült kockázatitőke-piac közötti kapcsolat egyetlen aspektusáról tesznek említést: az üzleti angyaloktól megszerzett forrásnak áttételes hatása van abban az értelemben, hogy vonzóbbá teszi a vállalkozást más lehetséges finanszírozó számára is, így az angyalok 55

Az új, technológia-alapú vállalkozások olyan "új vagy nagyon fiatal vállalkozások, melyek kulcstevékenysége új technológiák kifejlesztése, marketingje, felhasználása" (EC, 2001: 11. o.).

16

befektetései fokozzák az intézményi kockázati tőke érdeklődését is az ilyen vállalkozások iránt (Van Osnabrugge-Robinson, 2000). Ez az áttételes hatás más pénzügyi közvetítők vonatkozásában is megjelenik: az üzleti angyalok hitelképessé tehetik a tőlük finanszírozást kapott vállalkozásokat (Osman, 1998), sőt előfordul, hogy az üzleti angyalok személyes garanciavállalásával teszik lehetővé a vállalkozások számára bankhitel felvételét (Van Osnabrugge-Robinson, 2000). Azonban az informális és az intézményi kockázatitőke-piac egymást kiegészítő működése nem csupán a fenti áttételes hatásra korlátozódik. A komplementaritás egyéb formái szintén fontosak lehetnek a kockázatitőke-piac kiegyensúlyozott fejlődéséhez. Ezek magukban foglalják az egymásra épülő befektetéseket a vállalkozások fejlődésének különböző szakaszaiban, a közös befektetéseket, az ügyletek átirányítását (deal referral) valamint az üzleti angyalok kockázatitőke-alapokba történő befektetéseit (Harrison-Mason, 2000/a). Az ilyen egymást kiegészítő kapcsolódás kialakulása kedvező mind az informális, mind pedig az intézményi kockázatitőke-piac számára. Az informális és az intézményi kockázatitőke-piac egymást kiegészítő szerepének első és legkézenfekvőbb megnyilvánulása a vállalkozás életszakaszonként eltérő finanszírozási igényeivel függ össze: az üzleti angyalok befektetései játsszák a főszerepet a vállalkozások életének első, gyakran legkritikusabb szakaszában, és csak miután a vállalkozások az első akadályokat sikeresen véve beindulnak, akkor adják át a stafétabotot a kockázatitőkealapoknak. A kockázati tőke intézményes és informális szegmense közti munkamegosztás legtisztább formájában az Egyesült Államok kockázatitőke-piacán bontakozott ki, ahol az informális kockázatitőke-piac kisebb méretkategóriájú és a korai fázist finanszírozó befektetéseket végez, különösen technológia alapú vállalkozásokba, az intézményi kockázatitőke-iparág pedig a nagyobb szabású második körös és rákövetkező szintű tőkebefektetésekre fókuszál (Karsai, 2000/a). A két piaci szegmens közti munkamegosztás kölcsönös előnyöket hordoz. Egy hatékony és fejlett informális kockázatitőke-piac mellett több befektetési lehetőség adódhat, ennélfogva növekedhet a kockázatitőke-iparág intézményei elé kerülő jó minőségű, „előszűrt” befektetési javaslatok száma, lehetővé téve, hogy csökkenjenek az átvilágítással kapcsolatos fix tranzakciós költségek. Ezzel párhuzamosan az üzleti angyaloknak is szükségük van a pezsgő

17

intézményi kockázatitőke-piacra ahhoz, hogy adott esetben az általuk finanszírozott vállalkozások újabb tőkeinjekcióhoz juthassanak, megteremtve így az esélyét az üzleti angyalok kiszállásának és a tőkejövedelem realizálásának. A két piaci szegmens közötti komplementaritás újabb megnyilvánulási formája, amikor az üzleti angyalok (mint társbefektetők) a kockázatitőke-alapokkal párhuzamosan fektetnek be. Ennek során a befektetési lehetőségek átvizsgálásának szakaszában a kockázatitőke-alapok felhasználhatják az üzleti angyalok specifikus műszaki-technológiai hozzáértését vagy vállalkozói tapasztalatát. Másrészt a befektetést követően a kockázati tőkés számára a portfolió céggel való kapcsolat fenntartásához elegendőnek bizonyul kisebb időráfordítás is, hiszen az üzleti angyal aktív közreműködése ezt helyettesíti. Az üzleti angyalok mint társbefektetők a kockázatitőke-alapok számára csökkentik a kisebb összegű befektetésekkel járó tevékenységek költségeit. Természetesen az üzleti angyalok számára is előnyös lehet a kockázatitőke-alap oldalán végzett közös befektetés, hiszen ezáltal jobb minőségű befektetési lehetőségekhez jutnak, csökkenő mértékű kockázat mellett. Másrészről a társbefektetés emeli az üzleti angyalok által elérhető ügyletek felső összeghatárát is (Harrison-Mason, 2000/a). A két piac komplementaritása az ügyletekre vonatkozó információk megosztásában, átadásában is testet ölthet. Így például a kockázatitőke-cégek számára az üzleti angyalok hálózataival fenntartott kapcsolat lehetőséget ad arra, hogy tovább áramoltassák azokat a befektetési lehetőségeket, amelyek – noha elvileg finanszírozhatók lennének – nem illeszkednek az alapok befektetési kritériumrendszerében a méret, az életszakasz vagy szektor tekintetében. Az üzleti angyalok pedig átirányíthatják a kockázatitőke-alapokhoz az olyan ügyleteket, amelyek kívül esnek a rendelkezésre álló forrásaik vagy a szaktudásuk által szabott kereteken, persze ezáltal mind minőségében, mind mennyiségében javítják az alapok előtt megnyíló befektetési lehetőségek körét. Az együttműködés hatékonysága a két szegmens között működő kommunikációs csatornákon múlik. Magyarországon az együttműködés sajátos formája alakult ki: a Magyar Kockázati és Magántőke Egyesület egyéni tagjai sorában jó néhány üzleti angyal is található, ami valószínűsíti az informális és intézményi kockázatitőke-piac közötti információáramlás meglétét, és a két piac bizonyos mértékű összefonódását.6

6

Magyarországon szakmai szervezetként egyedül a Magyar Kockázati és Magántőke Egyesület foglalkozott az üzleti angyalok tevékenységével, ennek keretében szervezetén belül 2000-ben létrehozta az üzleti angyal tagozatot, de e szekció 2003-ban megszünt.

18

3. Az innováció kockázati tőkével történő finanszírozása - nemzetközi statisztikai áttekintés A kockázati tőke és az innováció, ezen belül az élenjáró high-tech ágazatok finanszírozásának kapcsolatát a statisztika tükrében csak közvetve lehet elemezni. Mivel arra vonatkozóan nem állnak rendelkezésre nemzetközileg összehasonlítható adatok, hogy az innovatív, ezen belül is főként a technológia alapú vállalkozások finanszírozásában a kockázati tőke mekkora szerepet játszik, csak azt lehet megnézni, hogy a kockázatitőke-befektetésekben mekkora az innováció szempontjából leginkább döntő, gyorsan növekvő, a tudomány élvonalát képviselő technológiai cégek finanszírozásának súlya. Az adatokból kideríthető, hogy az élenjáró iparágakat a hagyományos, esetleg lemaradó ágazatokhoz képest a kockázati befektetők mennyire részesítik előnyben. A technológia alapú cégek finanszírozása szempontjából mindenképpen döntő, hogy a kockázati finanszírozók milyen arányban osztják meg befektetéseiket a high-tech ágazatok illetve a hagyományos iparágak finanszírozása között. (Lásd a 3. Táblázatot!)7 A vállalatok fejlesztésére fordítható kockázati tőke volumenét tekintve kitűnik, hogy jelenleg a világon évente több mint 100 milliárd dollár tőkét fektetnek be kockázati tőkeként. A rendelkezésre álló legfrissebb adatok szerint 2002-ben a kockázatitőke-befektetések értéke az előző évihez igen hasonló szintet, 102 milliárd dollárt ért el, ami azonban csak a fele volt az eddigi csúcsot képviselő 2000. évi 206 milliárd dolláros befektetési értéknek. A technológiai buborék kipukkanása a frissen gyűjtött tőke volumenének erőteljes csökkenésén keresztül különösen erőteljesen éreztette hatását a kockázatitőke-ágazat tőkeellátására. Míg 2000-ben a begyűjtött új tőke volumene elérte a 250 milliárd dollárt, 2001-ben már csak 165 milliárd dollár érkezett az ágazatba, 2002-ben pedig mindössze 88 milliárd dollár friss tőke áramlott ide.

7

A statisztika a high-tech területén működő cégek közé a kommunikáció, információ technológia (IT), a számítógéppel kapcsolatos ágazatok, az elektronika, a biotechnológia, valamint a gyógyászat és egészségügy terén tevékenykedő vállalkozásokat sorolja.

19

3. Táblázat A technológiai cégek kockázati tőkével történő finanszírozásának alakulása és részaránya a világ összes kockázatitőke-befektetésében, 1998-2002 (milliárd dollár, %) Év

1998

1999

2000

2001

2002

Érték

Az

Érték

Az

Érték

Az

Érték

Az

Érték

Az

(md $)

előző

(md $)

előző

(md $)

előző

(md $)

előző

(md $)

előző

év

év %-

év %-

év %-

év %-

%-

ában

ában

ában

ában

ában

Összes befektetett kockázati tőke High-tech cégeket finanszíroz ó kockázati tőke High-tech részaránya az összes kockázati tőkéből (%)

90

-

159

177

206

130

103

50

102

99

32

-

66

206

119

180

57

48

39

68

36

-

42

-

58

-

55

-

38

-

Forrás: Global Private Equity, 2003 alapján saját számítás. A technológiai cégek kockázatitőke-finanszírozása erősen függ a befektetések ciklikusságától. A felívelő szakaszban, amikor egy-egy technológiai vívmány elterjedésekor a hozamok növekedése láttán egyre jobban nő a kockázatitőke-ágazat tőkeellátása, a befektetők egymást utánozva szívesen finanszírozzák az ígéretesnek látszó technológiai cégeket. A boom kifulladásakor azonban, amikor a perspektívilus cégek száma már erősen csökken, s a befektetők a hozamok esését tapasztalják, a kockázati tőkések még az egyébként ígéretes cégek finanszírozásától is óvakodnak. A statisztikai adatok alapján jól látszik, hogy a kockázatitőke-befektetések 2001-es visszaesése például rendkívül érzékenyen érintette a technológiai szektort. Míg 2000-ben még az összes befektetés több mint felét a high-tech cégek kapták, addig 2002-ben már a high-tech szektorban befektetett 39 milliárd dollár értékű kockázati tőke az összes befektetésből csupán 38%-ot képviselt. A technológia területén történő kockázatitőke-finanszírozás 2002-ben a legnagyobb arányban Észak-Amerikában esett vissza (33%-kal), ám változatlanul e kontinensé maradt a vezető 20

szerep, hiszen 2002-ben az összes, technológiai céget finanszírozó kockázati tőke 71%-át az Észak-Amerikában fektették be. Európában a technológiai célú kockázatitőke-befektetések visszaesése kisebb arányú volt, ám 2002-ben az összes technológiai célú kockázatitőkebefektetésnek mindössze 19%-a jutott Európára. (Lásd a 4. Táblázatot!) 4. Táblázat A high-tech célú kockázatitőke-befektetések volumenének kontinensek szerinti alakulása 2002-ben Kontinens

High-tech cégeket

High-tech cégeket

A high-tech cégeket

finanszírozó

finanszírozó

finanszírozó

kockázati tőke 2002-

kockázati tőke

kockázati tőke

ben

volumene az előző év kontinensek szerinti

(md $) Észak-Amerika Európa Ázsia Összesen

%-ában 27,2 7,3 3,7 38,2

megoszlása (%) 67 88 80 68

71 19 10 100

Forrás: Global Private Equity, 2003 alapján saját számítás. Az egyes kontinenseken a kockázatitőke-finanszírozáson belül a high-tech cégek tőkeellátása más-más fontosságú volt. Az innovatív kockázatitőke-finanszírozás a legnagyobb arányt minden vizsgált évben Amerikában érte el, s a high-tech cégek részesedése az összes kockázati céllal befektetett tőkéből Európában volt a legalacsonyabb. Mindhárom kontinensen a 2000-es év képviseli a legmagasabb részarányt. Ekkor az összes kockázatitőkebefektetésnek Amerikában a 62%-a, Európában a 42%-a, Ázsiában pedig 46% élvonalbeli technológiai cégeket finanszírozott. 2002-re a technológia alapú cégek finanszírozásának jelentősége mindenhol visszaesett, Amerikában 42%-ra, Európában 28%-ra, Ázsiában pedig 41%-ra. (Lásd a 5. Táblázatot!)

5. Táblázat

21

A technológiai célú kockázatitőke-befektetések volumenének és részarányának alakulása az összes kockázatitőke-befektetésből az egyes kontinenseken, 1998-2002 (milliárd dollár, %) Év

Észak-Amerika

Európa

Ázsia

Összes

Ebből

High-tech

Összes

Ebből

High-tech

Összes

Ebből high-

High-tech

kockázati

high-tech

célú

kocká-

high-tech

célú

kockázati

tech célú

célú

tőke

célú

aránya az

zati tőke célú

aránya az

tőke

kockázati

aránya az

(md $)

kockázati

összes

(md $)

kockázati

összes

(md $)

tőke

összes

tőke

kockázati

tőke

kockázati

(md $)

kockázati

(md $)

tőkéből

(md $)

tőkéből

tőkéből

(%)

(%)

(%)

199

63,5

23,9

38

16,2

4,5

28

4,9

1,8

31

8 199

120,1

52,3

44

26,8

8,3

31

9,1

4,0

44

9 200

152,0

94,7

62

32,0

13,3

42

12,3

5,6

46

0 200

66,3

40,9

62

21,5

8,3

39

11,2

5,2

46

1 200

64,3

27,2

42

25,8

7,3

28

9,0

3,7

41

2 Forrás: Global Private Equity, 2003 alapján saját számítás A 2002-es évben a high-tech célú befektetések visszaesését már abból is lehetett sejteni, hogy a finanszírozók az új tőkét milyen ügyletekre számítva vonták be az ágazatba. Például míg 2001-ben Európában a frissen a kockázatitőke-ágazatba bekerült tőke 24%-át szánták hightech cégeknek, 2002-ben az ilyen céllal bevont tőke aránya az összes új kockázati tőkéből már csak 16% volt (EVCA, 2003). A 2002. évi technológiai célú kockázatitőke-befektetések országonkénti volumenét nézve jól látszik, hogy nagyságrendi különbség van az első helyen álló USA (25,7 milliárd $) és a második legnagyobb összegű befektetéssel rendelkező Egyesült Királyság hasonló mutatója (2,4 milliárd $) között. A harmadik legtöbb technológiai célú kockázati tőkét befektető ország 2002-ben Franciaország volt, míg a negyedik helyen Kanada állt, az ötödik legnagyobb befektető pedig Japán volt. (Lásd a 6. Táblázatot!)

22

6. Táblázat A high-tech ágazatokba befektetett tőke volumene a 20 legtöbb high-tech célú kockázatitőke-finanszírozást végrehajtó országban, 2002 (milliárd dollár) Rangsor

Ország

1 2

USA Egyesült

3 4 5 6 7 8 9 10

Királyság Franciaország Kanada Japán Izrael Svédország Korea Németország Ausztrália

High-tech

Rangsor

Ország

High-tech

befektetés

befektetés

volumene

volumene

(md $) 25,7 11 2,4 12 1,5 1,4 1,0 0,9 0,8 0,8 0,8 0,5

13 14 15 16 17 18 19 20

(md $) India Hollandia

0,4 0,4

Hongkong Kína Olaszország Svájc Dánia Finnország Belgium Taiwan

0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 0,1

Forrás: Global Private Equity, 2003. Tovább pontosítható a kockázatitőke-finanszírozásnak az élenjáró iparágak fejlesztésében játszott szerepe a befektetések szakágazati elemzésével. A kockázatitőke-befektetések volumenének az egyes szakágazatokba jutó arányaiból kiderül, hogy a technológiai szektorok között is jelentős különbségek mutatkoznak. Mivel az egyes szakágazatok statisztikai bontása Amerikában és Európában nem egyezik meg, így ezeket célszerű külön elemezni. 8

8

Neház összevetni az amerikai és az európai statisztikai adatokat, mert azok más területet fednek le és részben más a tartalmuk is. A kockázati tőkét kapó cégek számában az amerikai adatok nem tartalmazzák annak a 200250, kisebb kockázati tőke befektetésével foglalkozó cégnek az adatait, amelyek nem tagjai az USA egész területét lefedő Nemzeti Kockázati Tőke Egyesületnek, az NVCA-nak. Európában a kisebb cégek nagyobb valószínűséggel szerepelnek a statisztikában, mert ott a számokat a nemzeti egyesületek összesített számaiból nyerik. Az európai és az amerikai adatok összehasonlításakor nem szabad figyelmen kívül hagyni azt sem, hogy az európai statisztikák a kockázatitőke-finanszírozás klasszikus területeire (a magvető szakasz, az induló szakasz és expanzív fázis) fordított tőke volumenén kívül tartalmazzák a vállalatok kivásárlására fordított összegeket is, ám ez utóbbiak az amerikai kockázati tőke statisztikákban nem szerepelnek. További problémát okoz, hogy az üzleti angyalok befektetései nincsenek benne az összesített adatokban. Ez mindkét kontinensen igaz, ám mivel e befektetők tevékenysége sokkal nagyobb volumenű az USA-ban, az adatok emiatt is torzulnak.

23

Az USA-ban 2003-ban az élettudományok, így a biotechnológia és a gyógyászati eszközök finanszírozása együtt az összes befektetett kockázati tőke 27%-át adta, közel 5 milliárd $ összegű tőkét képviselt. Ez a részarány 12 év óta 2003-ban volt a legmagasabb. Az egyedi ágazatok közül a szoftver volt a legnagyobb összegű, ezen ágazat 2003-ban 3,6 milliárd $ értékű befektetésben részesült, ami az összes befektetés 20%-át tette ki, s megfelelt az ágazat korábbi súlyának. A telekommunikáció a 2003-ban kapott 2 milliárd $ értékű finanszírozás nyomán 11%-os részarányúra esett vissza, a szektor korábbi csúcsa 17%-os részesedés volt (Lásd a 7. Táblázatot!).

A 8. Táblázat alapján jól látható, hogy az USA-ban az ezredfordulón a kockázati tőke által favorizált területek között kiemelkedő helyet foglalt el a szoftver, a telekommunikáció, valamint a média és szórakoztató ipar. Az internet buborék kipattanása után, azaz amikor 2001-ben a teljes befektetési érték jóformán a felére esett vissza, majd amikor 2002-ben ismét megfeleződött, a szoftver és a telekommunikáció finanszírozása mellé felzárkózott a biotechnológia területén történő befektetés. Ez a tendencia folytatódott 2003-ban is, amikor az utóbbi terület részaránya megközelítette a szoftver ágazatét, ugyanakkor a telekommunikáció finanszírozása visszaszorult.

Az amerikai adatokkal összevetve a 9. és a 10. Táblázat alapján jól látható, hogy az európai kockázatitőke-finanszírozás súlypontja még nem tevődött át olyan egyértelműen a high-tech ágazatokra, mint az Amerikában történt. Éves szinten e terület még az internet boom idején is csak a a befektetések 31%-át érte el, azóta pedig folyamatosan csökken. 2002-ben az összes kockázatitőke-befektetésnek nem egészen 13%-a finanszírozott high-tech cégeket. 2003-ban ennél magasabb, közel 24% volt a high-tech cégek finanszírozásának aránya az összes befektetés értékéből. Az ágazatok közül a 90-es évek végén a finanszírozásban egyaránt a hagyományos ágazatok közé tartozó fogyasztási cikkek, az ipari termékek és más feldolgozóipari termékek előállítása dominált. 2000-2001-ben azonban a kommunikációs és a számítógéppel kapcsolatos ágazatok már rendkívül erőteljes ösztönzést kaptak fejlődésükhöz a kockázati tőkésektől. 2002-re viszont ismét a hagyományos ágazatok - a fogyasztási cikkek és ipari termékek - finanszírozása dominált Európában. 2003-ban a fogyasztási cikkek mellé a kommunikáció iparban dolgozó cégek zárkóztak fel, jóval maguk mögé, az ötödik helyre utasítva az ipari termékek finanszírozását. A harmadik legnépszerűbb ágazattá ekkor a szolgáltatás vált.

24

7. Táblázat A kockázatitőke-befektetések iparágak szerinti alakulása az USA-ban, 2002-2003 (millió dollár) Ágazat

Szoftver Biotechnológia Telekommunikáció Hálózat és berendezés Gyógyászati eszközök és berendezések Félvezetők IT szolgáltatások Ipari/Energia Üzleti termékek és szolgáltatások Média és szórakoztatás Számítógépek és perifériák Elektronika/Műszer Pénzügyi szolgáltatások Fogyasztási cikkek és szolgáltatások Egészségügyi szolgáltatások Kiskereskedelem/Elosztás Nem ismert/Egyéb Összesen

2003. évi

2002. évi

2003/2002

kockázatitőke-

kockázatitőke-

befektetés 3.634,2 3.371,7 2.040,9 1.665,7 1.521,8

befektetés 4.516,2 2.991,8 2.767,6 2.305,4 1.927,0

80 113 74 72 79

1.156,1 719,7 688,7 641,2

1.244,4 1.144,8 847,8 615,8

93 63 81 104

634,6 599,2

737,2 719,8

86 83

494,6 437,2 217,7

251,9 489,3 255,8

196 89 85

211,1

412,9

51

100,3 52,1 18.186,9

162,8 19,0 21.409,4

62 274 85

Forrás: NVCA, 2004 (http://nvca.com/ffax.html) 8. Táblázat A kockázatitőke-befektetések értékének iparágak szerinti megoszlása az USA-ban, 19992003 (százalék) Ágazat Biotechnológia Üzleti termék és szolg. Számítógép Fogyasztási cikk Elektronika Pénzügyi szolgáltatás Egészségügyi szolg. Ipari/energia

1999

2000 4 7 2 5 1 4 3 3

2001 4 6 3 3 1 4 2 3

2002 8 3 3 2 1 4 2 3

2003 13 3 4 1 1 3 2 4

19 4 3 1 3 2 1 4

25

8 12 3 8 0 6 2 17 15 100

IT szolgáltatás Média/szórakoztatás Gyógyászati eszközök Hálózat, berendezés Egyéb Kiskereskedelem Félvezetők Szoftver Telekommunikáció Összesen

8 10 2 10 1 4 3 19 17 100

7 6 5 14 0 1 4 21 16 100

5 4 9 11 0 1 6 20 14 100

4 3 8 9 0 1 6 20 12 100

Forrás: NVCA, 2004 (http://nvca.com/ffax.html)

9. Táblázat A kockázatitőke-befektetések értékének szakágazatok szerinti alakulása Európában, 19992003 (millió euró) Ágazat Kommunikáció Számítógép Elektronika Biotechnológia Gyógyászat/egészségügy Energia Fogyasztási cikk Ipari termék és szolg. Vegyi termék és anyag Ipari automatika Egyéb feldolgozóipar Szállítás Pénzügyi szolgáltatás Egyéb szolgáltatás Mezőgazdaság Építőipar Egyéb Összesen

1999 2.915 2.718 518 644 1.006 202 4.727 2.915 1.342 219 2.276 842 453 2.049 95 639 1.556 25.116

2000 4.818 4.660 1.356 1.017 2.768 248 6.463 3.494 1.023 721 3.264 414 642 1.964 86 625 1.421 34.986

2001 3.372 2.991 577 844 1.629 686 3.772 2.010 1.631 272 1.491 564 627 1.422 98 1.474 872 24.331

2002 2.517 1.534 673 1.106 1.946 263 5.993 4.713 860 202 1.819 732 1.074 2.334 240 516 1.128 27.648

2003 4.924 1.733 553 682 1.755 351 5.649 1.990 663 474 2.239 1.550 683 2.846 56 982 1.965 29.096 26

Ebből: high-tech

6.418

10.976

6.858

3.465

6.950

Forrás: EVCA, 2004.

10. Táblázat A kockázatitőke-befektetések értékének szakágazatok szerinti megoszlása Európában, 1999-2003 (százalék) Ágazat Kommunikáció Számítógép Elektronika Biotechnológia Gyógyászat/egészségügy Energia Fogyasztási cikk Ipari termék és szolg. Vegyi termék és anyag Ipari automatika Egyéb feldolgozóipar Szállítás Pénzügyi szolgáltatás Egyéb szolgáltatás Mezőgazdaság Építőipar Egyéb Összesen Ebből: high-tech

1999 11,6 10,8 2,1 2,6 4,0 0,8 18,8 11,6 5,3 0,9 9,1 3,4 1,8 8,2 0,4 2,5 6,2 100,0 25,6

2000 13,8 13,3 3,9 2,9 7,9 0,7 18,5 10,0 2,9 2,1 9,3 1,2 1,8 5,6 0,2 1,8 4,1 100,0 31,4

2001 13,9 12,3 2,4 3,5 6,7 2,8 15,5 8,3 6,7 1,1 6,1 2,3 2,6 5,8 0,4 6,1 3,6 100,0 28,2

2002 9,1 5,5 2,4 4,0 7,0 1,0 21,7 17,0 3,1 0,7 6,6 2,6 3,9 8,4 0,9 1,9 4,1 100,0 12,5

2003 16,9 6,0 1,9 2,3 6,0 1,2 19,4 6,8 2,3 1,6 7,7 5,3 2,3 9,8 0,2 3,4 6,8 100,0 23,9

Forrás: EVCA, 2004. A magántőke-finanszírozásról tudósító fenti statisztikai adatok felhasználását megnehezíti, hogy egy viszonylag fiatal finanszírozási ágazatról van szó, vagyis a számbavétel hiányosságai és eltérő metodikája sok országban erőteljesen korlátozza a nemzetközi összehasonlítást. A magántőke-finanszírozás “bizalmas” természetéből adódik, hogy

27

közvetlenül nem mérhető, így az adatok megbízhatósága erőteljesen függ az adatszolgáltatók elérhetőségétől, közlési készségétől, korrekt tájékoztatásától. Ráadásul a felmérések készítői a statisztikai felmérésekben használt fogalmakat sem kezelik egységesen, ezért a látszólag összehasonlítható adatok számos esetben eltérő tartalmú sokaságról informálnak. Nehezen kezelhető problémát vet fel az, hogy az ágazatban a hivatásos befektető intézmények mellett igen fontos szerepet töltenek be az informális – magánszemély – befektetők, akiknek számbavétele a szokásosnál is nehezebben oldható meg. A magántőke-ágazat tevékenységéről az egyes országokra vonatkozó adatokat rendszerint – az egyes kontinensek befektetőit tömörítő kockázatitőke-egyesületek megbízásából – nemzetközi tanácsadó cégek gyűjtik be. E társaságok kérdőíveikkel minden érintett országban közvetlenül keresik meg a professzionális befektetőket, így az adatok megbízhatósága attól függ, hogy a befektetők mekkora hányada és milyen precizitással tölti ki a kérdőíveket. Mivel a magántőke-finanszírozást esetenként más szervezetek megbízásából is felmérik, ugyanarra a szegmensre többféle adat is forgalomban van, s ezek tartalma sokszor nagyon különböző. Különösen azon országok tekintetében nagyok az eltérések, amelyekben a kockázatitőkeágazat később indult fejlődésnek, s amelyekben a nemzeti kockázatitőke-szövetségek megbízásából külön is készülnek felmérések. Így például a Távol-Keleten és Kelet-KözépEurópában nagyságrendi különbségek fedezhetők fel a különféle forrásokból származó adatok között. Ráadásul az egyes évek között is nagyon lényeges eltérések tapasztalhatók, ami a gazdasági folyamatok tükröződésén túl a kérdőíves felmérés begyakorlottságának hiányából is fakad, ezért az eredmény erősen függ a válaszadók aktuális számától, adatközlési hajlandóságától is. A magántőke-ágazat tevékenységére vonatkozó adatok befektetőktől történő begyűjtése egy szemléleti problémát is felvet (Baygan és Freudenberg, 2000). A befektetők földrajzi elhelyezkedése nem feltétlenül esik egybe sem az általuk kezelt források származási országával, sem befektetéseik célországával, ezért a magántőke-finanszírozást szolgáló tőke nemzetközi áramlásának adatai nehezen követhetők. Az egyes országokban mért befektetési adatok nyilván nem feltétlenül egyeznek meg az adott országban működő finanszírozók által végzett befektetések adataival. Tehát nem különül el világosan az, hogy az adott országban működő befektetők tőkéje mekkora arányban származik hazai és külföldi forrásokból, milyen arányban irányul hazai és külföldi cégekhez, illetve hogy az adott országban magántőkéhez jutó cégek milyen arányban kapják a finanszírozást külföldi, illetve hazai befektetőktől. A 28

számbavétel befektetők székhelyét alapul vevő megoldása a tőkeimportőr országokra vonatkozóan – mint amilyenek például a közép- és a kelet-európai országok – számottevően alábecsüli a kockázati finanszírozás jelentőségét, míg a kockázati tőkét exportáló országok – például az Egyesült Államok, Nagy-Britannia vagy Svájc – viszonylatában növeli azt. A kétféle adat figyelembevételére Európában 1999-ben történt az első kísérlet, a megoldás azonban még felemás, mert a statisztika egyelőre csak egyetlen táblázatban közli a célország szerinti befektetéseket, s minden részletezés és feldolgozás az alapkezelők helye szerint kerül felbontásra. A magántőke-befektetésekre vonatkozó adatok összehasonlításában sok gondot okoz, hogy a különféle kontinenseken nem egyformán határozzák meg a finanszírozásba beleértendő ügyletek körét. Lényeges eltérés forrása például az, hogy nem egységesen kezelik a magántőke-befektetések tartalmát. Európában - mint arról már volt szó -, a kockázati tőkét a magántőke szinonimájaként használják, s az általa végrehajtott ügyletek közé a kivásárlási tranzakciókat is besorolják, miközben az Egyesült Államokban a kivásárlásokat nem tekintik a kockázatitőke-ágazat részének. Így szükségképpen eleve torz lesz minden olyan összehasonlítás, amelyik az európai és az amerikai adatok mechanikus egybevetésén alapul. A torzítás erőssége nyilván attól függ, hogy a kivásárlások mekkora szerepet töltenek be az egyes kontinensek/országok magántőke-befektetéseiben. További definíciós problémát jelent az úgynevezett expanzív szakaszba fektetett tőke értelmezése. A távol-keleti statisztikák például e fázisban tartanak nyilván minden olyan ügyletet, amelyik nem a kezdő, induló, illetve korai fázisban tartó vállalkozások finanszírozását szolgálja. Így az expanziót célzó ügyletek mellett ide sorolják többek között a tőzsdére jutáshoz nyújtott áthidaló finanszírozást és a kivásárlási ügyleteket. Európában viszont az expanzív szakaszt finanszírozó ügyletek a magvető, az induló és a korai fázist finanszírozó tranzakciókkal együtt – ám a későbbi szakaszba sorolt áthidaló finanszírozás és a kivásárlások nélkül – az úgynevezett klasszikus kockázatitőke-befektetések közé sorolódnak, ami az Egyesült Államokban lényegében a kockázati tőkeként számba vett adatok tartalmát fedi le. Ugyancsak nem egységes a kockázati tőke által finanszírozott vállalkozások szakágazati besorolása, s a high-tech iparágak közé sorolt ágazatok is csak nagyjából takarják ugyanazokat a területeket. További nehézséget okoz az, hogy a befektetési adatok felbontásához nem állnak rendelkezésre keresztmetszeti adatok. A jelenlegi adatgyűjtési rendszer nem teszi lehetővé a vállalkozások életciklusa és szakágazata szerinti egyidejű bontást. Ily módon csak gyanítható, 29

hogy a vállalkozások korai fázisába és a fejlett technológiába történő magántőke-befektetés között erős korreláció áll fenn, amit az észak-amerikai adatok pozitív, a dél-európaiak pedig negatív oldalról támasztanak alá. 4. Az innováció kockázati tőkével történő finanszírozása Magyarországon A magyar piacon kockázati tőkével finanszírozott technológia alapú cégekről tudósító adatok tartalma, megbízhatósága még a nemzetközi statisztika kapcsán megismert nehézségekhez képest is problematikusabb. Ezért a hazai kockázatitőke-ágazat eredményeiről a rendelkezésre álló statisztika alapján csak hozzávetőleges képet lehet alkotni. Mivel a piac kis mérete miatt a finanszírozók jelentős része az egyes befektetési ügyletek adatait a külföldön megszokott gyakorlattól eltérően bizalmas adatként kezeli, a finanszírozás nagyságrendjéről csak aggregált adatok állnak rendelkezésre. Az erre vonatkozó adatokat a kockázatitőke-befektetőket tömörítő Magyar Kockázati és Magántőke Egyesület gyűjti és dolgozza fel. Az információk rendelkezésre bocsátásában azonban a befektetők nem egyértelműen érdekeltek. Nem akarják, hogy adataikat a versenytársak megismerjék, ugyanakkor szeretnék, ha a begyűjtött adatok alapján a magyar piac az alapok külföldi befektetőinek szemében minél jelentősebbnek látszana. További problémát jelent, hogy az Európai Kockázati Tőke Egyesület (EVCA) az éves befektetésekről szóló adatokat nemzetközi évkönyvébe az MKTE-től függetlenül gyűjti össze, amelyeket azután csak utólag és korlátozottan egyeztet magyar társintézményével. Így fordulhat elő, hogy ugyanazon időszakra vonatkozóan a két egyesület nagyon eltérő adatokat közöl. Mivel az MKTE a hazai befektetésekről informáltabb, rendszerint az ő adatai a magasabbak. (A befektetési adatok eltérését a 11. Táblázat jelzi.) 11. Táblázat A magyarországi kockázatitőke-befektetések értéke és darabszáma a magyar és az európai statisztika szerint, 1999-2002 (darab, millió dollár) Év Befektetési érték (millió dollár) Befektetési ügyletek száma (darab)

1999 2000 2001 2002 2003 MKTE EVCA MKTE EVCA MKTE EVCA MKTE EVCA MKTE EVCA 38 7 111 47 71 128 120 16 133 39 12

7

47

51

28

32

29

33

32

41

30

Forrás: MKTE, 2004; EVCA, 2004 A kétféle adatgyűjtés között szemléleti eltérés is van. Míg az MKTE a Magyarország területén elhelyezkedő cégeket érintő kockázatitőke-befektetésekről gyűjt adatokat, addig az EVCA a befektetők székhelye szerint osztja fel a befektetési adatokat az egyes országok között. Egy kivétellel azonban minden feldolgozási táblájában ezeket az adatokat tünteti fel, s csupán egyetlen táblázatban jelzi a kétféle szemléletű adat közötti országonkénti eltérést. A számbavételnél a befektetők székhelye szerinti megoldás a tőkeimportőr országok esetében - s ezek közé tartozik Magyarország is -, jelentősen alulbecsüli a kockázatitőke-finanszírozás nagyságrendjét. A 2003-as befektetésekről tudósító EVCA évkönyvben például az alapkezelők helye szerint mérve

közel 39 millió dollár értékű befektetésre került sor

Magyarországon, a befektetési célországot nézve ugyanakkor több mint 80 millió dollár értékű befektetés született. Az ugyanilyen szemléletben, azaz a befektetési célországot alapul véve az MKTE által végzett adatgyűjtés azonban ennél is lényegesen magasabb, 133 millió dollárnyi befektetésről tudósít.

Az informális befektetők tevékenységét sem az európai, sem a magyar egyesület nem veszi számba, így a statisztikai adatok kizárólag az intézményes kockázatitőke-piac adatait közlik, holott az üzleti angyalok szerepe a technológiai befektetéseknél különösen fontos lehet. Az MKTE becslése szerint a rendszerváltással szinte egyszerre megjelenő kockázati tőke az elmúlt 14 év alatt 1 milliárd dollár értékű tőkét biztosított a magyarországi vállalkozásoknak. A befektetett tőke több mint 500 vállalkozás pénzügyi helyzetét befolyásolta. Arra vonatkozóan azonban még becslés sem készült, hogy e félezer cégből hány vállalkozás tartozott a technológia alapú cégek körébe. (A magyarországi kockázatitőke-befektetések 1999 utáni évekre vonatkozó adatait a 12. Táblázat mutatja be.)

31

12. Táblázat A magyarországi kockázatitőke-befektetések értékének és számának alakulása, 1999-2003 (darab, millió dollár) Év Befektetési ügyletek száma Befektetést kapó cégek száma A befektetések értéke Az egy cégre jutó befektetés értéke

1999

2000

2001

2002

2003

12

47

28

29

32

11

36

27

28

25

38

111

71

127

133

3,5

3,1

2,6

4,5

5,3

Forrás: MKTE, 2004 (www.hvca.hu) alapján saját számítás Az innováció finanszírozására vállalkozó kockázatitőke-befektetők nagyobb számban csak az internet-boom idején jelentek meg Magyarországon, sőt ekkor még az egyébként a vállalkozások későbbi életciklusát finanszírozó kockázatitőke-alapok is vállalkoztak esetenként korai fázisban tartó, ígéretes high-tech cégekbe történő befektetésekre. Így a 90-es évek végén Magyarországon is ugrászerűen megnőttek a kisebb, 1-3 millió dollár értékű tranzakciók, s gyorsan bővültek az induló és korai fázisban lévő cégekbe történő befektetések. Ennek hátterében a dotcom láz idején a világtrendekhez igazodó, túlfűtött érdeklődés állt a technológiai és kommunikációs befektetések iránt. Az internet-boom kifulladásával azonban a kis összegű befektetésekre vállalkozó tőkebefektetők finanszírozó kedve nagymértékben visszaesett, s a finanszírozás súlypontja az innovációról a nagyvállalatok konszolidálását szolgáló kivásárlási ügyletekre került át. (A magyarországi kockázatitőke-befektetések értékének és darabszámának megoszlását a finanszírozott cégek életciklusa szerint a 13. Táblázat, méret szerint pedig a 14. Táblázat mutatja be.)

32

13. Táblázat A magyarországi kockázatitőke-befektetések értékének és darabszámának megoszlása a finanszírozott cégek életciklusa szerint, 2001-2003 (százalék) Életciklus

2001 Érték

Korai fázis Expanzív fázis Kivásárlási fázis Összes

2002 Darab

Érték

2003 Darab

Érték

Darab

34 13

71 11

3 31

34 49

3 26

30 60

53

18

66

17

71

10

100

100

100

100

100

100

Forrás: MKTE, 2004 (www.hvca.hu) alapján saját számítás 14. Táblázat A magyarországi kockázatitőke-befektetések értékének és számának a befektetési méret szerinti alakulása, 2000-2003 (százalék) Méret 1 millió

A befektetések értéke 2000 2001 2002 2003 12 17 5 4

A befektetések száma 2000 2001 2002 2003 55 61 48 63

$ alatt 1 - 2,5

13

14

7

10

15

18

24

23

millió $ 2,5 - 5

25

16

6

0

15

10

7

0

millió $ 5 - 15

50

53

24

11

15

10

10

3

millió $ 15 millió

0

0

58

75

0

0

10

10

100

100

100

100

100

100

100

100

$ felett Összese n

Forrás: MKTE, 2004 (www.hvca.hu) alapján saját számítás A magyarországi kockázatitőke-ágazatnak a technológiai cégek fejlesztéséhez történő hozzájárulását elsősorban a kockázatitőke-befektetések szektorális alakulása alapján lehet lemérni. Az MKTE által közzétett statisztikai adatokból az derül ki, hogy 2000 és 2003 között a high-tech ágazatok részesedése a befektetések értékéből - a jelentős visszaesést hozó 2001-

33

es év kivételével - mindvégig igen erőteljes volt, átlagosan 70% felett maradt, miközben az egyes szakágazatok fontossági sorrendje időközben megváltozott. (A high-tech-beli szektorokba történő kockázatitőke-befektetések arányát a 15. Táblázat mutatja be.) Az adatok egyúttal azt is jelzik, hogy a 2001-es év kivételével a high-tech ágazatokban végrehajtott finanszírozási tranzakciók mérete is jelentősen megnőtt. A high-tech szektorokban a 2000-ben mért átlagosan 2 millió dolláros ügylet-érték 2002-re a duplájára nőtt, 2003-ban pedig már a 2000-beli érték háromszorosát is meghaladta. 15. Táblázat A high-tech-beli szektorokba történő kckázatitőke-befektetés aránya a magyarországi kockázatitőke-befektetések értékéből és számából, 2000-2003 (százalék) Ágazatok HighTech* Nem hightech Összesen

2000 Érték Darab 71 86

2001 Érték Darab 37 61

2002 Érték Darab 73 73

2003 Érték Darab 76 46

29

14

63

39

27

27

24

54

100

100

100

100

100

100

100

100

Forrás: MKTE, 2004 (www.hvca.hu) alapján saját számítás *A high-tech ágazatok közé az IT/internet, a média/szórakoztatás, a telekommunikáció és a gyógyászat területén történt befektetések tartoznak. A kockázatitőke-befektetések között 2000-ben még az információtechnikai és az internet, valamint a média és a szórakoztató ipar dominált, a finanszírozás értékének több mint 50%-a e két szektorra jutott. 2001-ben a hangsúly - Európa többi országához hasonlóan - átkerült hagyományos ágazatokra, így a feldolgozóiparra, ezen belül is az élelmiszeriparra. 2002-ben a telekommunikáció állt az élen, miközben a gyógyászat/egészségügy és a feldolgozóipar egyaránt jelentős fejlesztési forrásokhoz jutott. 2003-ban jóformán csak a telekommunikáció finanszírozása szerepelt, az éves befektetési érték közel kétharmada e szektorra jutott. (Lásd a 16. Táblázatot!) 16. Táblázat A magyarországi kockázatitőke-befektetések értékének és számának szakágazatok szerinti megoszlása, 2000-2003 (százalék)

34

Ágazatok

2000 Érték Darab 28 52 24 10 13 13 19 15 16 10 0 0 0 0 100 100

IT/internet Média/szórakoztatás Telekommunikáció Gyógyászat Feldolgozóipar Élelmiszer Egyéb/szolgáltatás Összesen

2001 Érték Darab 21 35 2 4 4 11 10 11 24 14 24 7 15 18 100 100

2002 Érték Darab 9 56 15 7 30 3 19 7 18 10 8 14 1 3 100 100

2003 Érték Darab 0 10 11 3 65 23 0 10 0 20 0 7 24 27 100 100

Forrás: MKTE, 2004 (www.hvca.hu) alapján saját számítás A nyilvánosságra hozott konkrét finanszírozási ügyletek alapján az is jól látható, hogy a technológia

alapú

cégek

nem

kezdő

vállalkozásként

jutottak

kockázati

tőkéhez

Magyarországon, hanem a nagy értékű kivásárlási ügyletek keretében. (Lásd a 17. Táblázatot!) 2003-ban a magyarországi kockázatitőke-befektetések értéke nagyjából azonos volt az előző évivel. A 2003-as évre az volt a jellemző, hogy 3 darab igen nagy értékű ügylet határozta meg a befektetéseket, hiszen ez a 3 akció tette ki az adott évi befektetési érték 86%-át. A finanszírozott cégek életciklusának fázisait tekintve a három ügylet közül kettő kivásárlási fázisban, egy pedig az expanzív fázisban történt. A fenti számok is jelzik, hogy Magyarországon a kockázatitőke-piacot a kivásárlások 2001-óta egyre növekvő mértékben uralják. E kivásárlási trendet a multinacionális cégek restrukturálódásának folyamata vezeti.

17. Táblázat A nagy értékű, 5 millió dollár feletti kockázatitőke-befektetésben részesülő magyarországi cégek listája, 2000-2003 Év 2000 2001 2001 2001

Cég Láng Holding Graboplast Medicor Ster Century

Szakágazat nyomda és kiadó vegyipar, papíripar gyógyászat média/szórakoztatá

Befektető EDCM/State Street Wallis MAVA Investment Argus

Finanszírozott életciklus expanzív kivásárlás kivásárlás kivásárlás

s

35

2002

GTS

Central telekommunikáció

Antel Holding

kivásárlás

2002

Europe Stollwerk

élelmiszer

Raiffeisen

2002

Budapest Euromedic

gyógyászat

Equity Dresdner

telekommunikáció

Benson /GE Equity 3TS/EBRD/Sandler/Intel expanzív

Private kivásárlás Kleinwort expanzív

2003

Laserbit

2003

Capital/HITF Danubius Radio média/szórakoztatá Advent

kivásárlás

2003

s Eurodirect/Első pénzügyi

EDCM/Royalton

expanzív

2003

Lakáshitel Vivendi

Partners AIG

szolgáltatás telekommunikáció

Hungary

Global kivásárlás

Investment/GMT Communications

Forrás: MKTE, 2004 (www.hvca.hu) A legnagyobb értékű ügyleteket épp az intenzív globális átstrukturálódást képviselő high-tech ágazatok, így a telekommunikáció és a média szektor képviselte. Az egyetlen nagy értékű expanzív szakaszt finanszírozó befektetést a pénzügyi szolgáltatások terén működő cég kapta Magyarországon 2003-ban. A többi szektorba befektetett kockázati tőke értéke elenyésző volt. A kivásárlási ügyletek a recesszió hatását sem érezték meg, szemben az expanzív szakaszbeli és a korai szakaszban végrehajtott befektetésekkel. A recesszió hatásaként a korai fázisban tartó vállalkozások finanszírozása Magyarországon 2001-óta a befektetések értékét tekintve az intézményes befektetők körében elhanyagolhatóvá vált. Az informális befektetők szerepéről adatok hiányában nem lehet képet alkotni, ám közvetve kiderül, hogy szerepük nem jelentéktelen a magyar piacon. A legutóbbi kutatási eredmények szerint a hazai technológia alapú induló vállalkozások finanszírozásában is megjelenik ez a fajta egymásra épülés. Egy nemrégiben végzett felmérés mintájában a tíz vizsgált intézményi kockázatitőke-befektetésben részesült hazai high-tech cég közül négy nyilatkozott úgy, hogy kapott korábban üzleti angyali tőkét (Szerb-Varga, 2002). A magyarországi vállalkozások kockázatitőke-igényének felmérésére eddig egyetlen vizsgálat készült. A GKI Rt. által a hazai vállalati szférában a közelmúltban végzett reprezentatív felmérésből az derült ki (GKI Rt., 2003), hogy a kérdőívre válaszoló közel 1100 vállalatból 36

250 igényelne kockázati tőkét. E 250 cég összesen több mint 100 millió dollár értékű finanszírozást keres, ami vállalatonként átlagosan fél millió dolláros, azaz 110 millió forintos tőkeigényt jelez. A magyarországi vállalkozások átlagos tőkeigénye így az életciklusuk korai fázisában tartó cégek befektetéseire szakosodó intézményi kockázatitőke-finanszírozók befektetéseinek felső mérethatárához esik közel. A kockázati tőkét a válaszadó cégek fele belföldi piaci részesedésének növelésére fordítaná, míg a vállalkozások negyede új gépek beszerzéséhez, 10 százaléka külpiaci megjelenéshez, illetve új üzletág beindításához számít a kockázati tőkések pénzére. Az innováció szempontjából kiemelkedően fontos K+F tevékenység finanszírozását, illetve a tervezett innováció megvalósítását azonban - a felmérés szerint - a cégeknek csak igen kis hányada, mindössze 3%-a képzelte el a kockázati tőke segítségével.9 A kockázati tőkét igénylő vállalatok főként a hagyományos ágazatokban találhatók, azaz a szállítás, a kereskedelem, az építőipar, a gépgyártás és a vegyiparban működnek. Ezzel szemben a magyarországi piacon érdekelt kockázatitőke-befektetők elsősorban a technológia alapú cégekbe, így többek között a számítástechnika, a telekommunikáció a média, a csúcstechnológia, valamint a fogyasztási javak és szolgáltatások terén működő cégekbe fektetnének tőkét legszívesebben. A felmérésből tehát kitűnik, hogy a kockázati tőke keresleti és kínálati oldala kevéssé találkozik Magyarországon. 4.1. Az intézményes kockázatitőke-piac szereplői A

kockázatitőke-finanszírozásban

magánszemélyek

és

mások

egyaránt

megtakarításait

részt kezelő

vesznek

rendszeresen

professzionális

befektető

intézmények.

A

finanszírozók tőkeerejétől függően az egyes befektetők által vállalt minimális és maximális befektetési méret is igen különbözik. A kockázati tőkések jól elkülöníthetők a finanszírozandó vállalkozások életciklusát tekintve is. Más más befektetők érdeklődnek az egészen korai stádiumban lévő cégek iránt, s ismét mások hajlandók prosperáló cégek expanzióját elősegíteni, s ugyancsak mások vállalkoznak vezetői kivásárlások és tőzsdei bevezetések tőkeigényének kielégítésére. Az

intézményes kockázatitőke-ágazat magyarországi nagyságrendjét

és

összetételét

plasztikusan jelzik a befektetőket tömörítő Magyar Kockázati és Magántőke Egyesület 20039

Szakértők becslése szerint Magyarországon az innovatív ötletek megvalósításához első lépésben projektenként kb. 10-30 millió forintra lenne szükség, ami az üzleti angyalok részéről a további fordulókban történő finanszírozási igénnyel együtt már 100 millió forintos nagyságrendű befektethető összeg meglétét feltételezi (Makra, 2002).

37

as felmérésének adatai. (A kockázati tőke befektetésével foglalkozó finanszírozók jellemzőit lásd az 18. táblázatban.) A befektetők között 25 regionális és 14 kizárólag magyarországi befektetésekben gondolkodó kockázatitőke-alap, illetve társaság található. A 39 befektető szervezetből 12 vállalkozik az innováció szempontjából meghatározó, kezdeti időszak finanszírozására, azaz az életciklusuk korai fázisában tartó cégekbe történő tőkebefektetésre. E befektetők többsége elsősorban magyarországi ügyletekre koncentrál, s az összes - közel másfél milliárd dollárnyi - magyarországi kockázatitőke-befektetésre szánt tőke közel 10%-át képviseli. Jóval népszerűbb a kockázatitőke-befektető szervezetek körében az expanzív szakasz támogatása kockázati tőkével, erre a 39 finanszírozó közül 32 vállalkozik. A már prosperáló cégek részlegeinek vagy leányvállalatainak nagy összegű befektetést igénylő kivásárlásához 20 alap kíván tőkével hozzájárulni. A Magyarországon befektetni kívánt kockázati tőke volumenének több mint harmada ezen alapok kezelésében van.

38

18. táblázat A magyarországi kockázatitőke-ágazat résztvevőinek jellemzői 2003-ban (millió dollár) Sor-

Befektető neve

szám

Befekte-

Finanszí-

Magyar-

Minimá-

Maximá-

tési régió*

rozni

országon

lis

lis

kívánt

befektet- befekteté befekteté

élet1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16. 17. 18. 19. 20. 21. 22. 23. 24. 25. 26. 27. 28. 29. 30. 31. 32. 33. 34. 35. 36. 37.

3TS TH CEE Fund 3TS TH CEE Parallel Advent CEE II. AIG-CET AIG Global Inv. Argus Capital Bancroft EE Fund Bancroft II. Fund Baring PE Partners Corvinus Rt. Covent Rt. DBG EE Fund I. DBG EE Fund II. Dresdner Kleinworth EBRD Eclipse Rt. Environment Inv. Erste Bank Inv. Rt. ABN Amro Danube Euroventures Danube Fast Ventures Kft. GE Equity Gripen Hungary Kft. Innova/98 LP Innova/3 LP KFKI Investment Kft. Kisvállalkozásf. Rt. MAVA / HAEF HITF Mezzanine Hungary CIPEF III. Raiffeisen EU Enl. Informatikai Alap Riverside CE Fund Riverside European First Hungary Fund Springboard Techn.

R R R R R R R R R H M R R R R M R R M R M G M R R M M M M R R R M R R M R

ciklus** S, E S, E E, K E E, K E, K E, K E, K E, K E S, E E, K E, K E, K E S, K nincs spec. nincs spec. E S, E S E, K E E, K E, K S S E, K S E, K E E, K S E, K E, K S, E S

ni kívánt érték 15,8 8,8 50,0 64,0 110,0 43,0 20,0 17,8 33,4 47,7 2,8 10,2 14,9 56,4 NA 2,9 4,9 NA 20,0 15,0 6,0 15,0 2,0 22,0 25,0 NA 15,5 78,0 10,0 33,4 NA NA 13,6 4,9 11,1 53,0 2,0

si méret 0,6 0,6 10,0 10,0 10,0 5,0 8,0 NA 7,0 NA 0,05 3,3 3,3 5,0 5,0 nincs 0,6 1,0 1,0 0,5 0,01 5,0 NA 5,0 5,0 NA 0,05 1,0 0,05 4,5 15,0 3,5 0,04 2,0 5,0 NA 0,5

si méret 5,6 5,6 nincs 40,0 55,0 20,0 20,0 NA 20,0 4,5 0,5 7,2 13,4 33,8 nincs 0,6 3,7 NA 11,0 1,0 0,8 10,0 NA 11,5 15,0 1,0 0,5 10,0 1,0 16,7 50,0 17,7 1,1 15,0 60,0 NA 1,5

39

38. 39.

Ventura Rt. Wallis Rt.

M M

E, K E, K

NA NA

nincs 0,5

4,5 45,5

* Befektetési régió jelölése: G = globális; R = regionális, M = magyarországi ** Életciklus jelölések: S = korai fázis; E = expanzív fázis; K = kivásárlási fázis Forrás: MKTE, 2004 (www.hvca.hu) alapján a szerző összeállítása. A befektetők által finanszírozni szándékozott vállalkozások körét behatárolja, hogy mekkora az a minimális összeg, amellyel a kockázati tőkések egyáltalán hajlandók egy cégbe beszállni, tekintettel a kockázatitőke-alapok kezelésének viszonylag magas költségeire. Ilyen szempontból elemezve a magyarországi befektetésekben érdekelt finanszírozók megoszlását, az derül ki, hogy 1 millió dolláros vagy ennél kisebb befektetésre a 39 kockázati tőkét nyújtó szervezetből 15 vállalkozik, miközben 6 befektető nem adott erre vonatkozóan információt. 1 millió dollárnál nagyobb, ám 5 millió dollárt nem meghaladó legkisebb befektetési értékű finanszírozást 14 befektető kész végezni, 5 cég azonban nem közölt ilyen adatot. Az 5 millió dollárnál nagyobb befektetések végrehajtására 6 finanszírozó áll készenlétben, ezek közül egy csak az egészen nagy, a 15 millió dollárt elérő ügyletek iránt érdeklődik. Az 5 millió dollár felett befektetni szándékozók körében 4 olyan alap található, amely egyáltalán nem vállalkozik 10 millió dollárnál kisebb értékű ügyletre. Ezek az alapok főként a kivásárlási típusú ügyletek iránt érdeklődnek. Mivel az innováció finanszírozása szempontjából a viszonylag kisebb összeget igénylő vállalkozások tőkeellátása a kérdés, érdemes külön is megnézni, hogyan fest e befektetési méretnagyságban a kockázati tőke kínálata. A vállalkozások életének korai szakaszát finanszírozni szándékozó kockázatitőke-befektetők az általuk vállalt legkisebb befektetési méretként jellemzően a 10-50 ezer dollártól 500-600 ezer dolláros összegig terjedő befektetési sávot jelölték meg. Az egy ügyletre eső maximális értéket tekintve ugyanezen befektetők általában az 500 ezer és másfél millió dollár közötti befektetési tartományban gondolkoznak.

4.2. Az informális kockázatitőke-piac szereplői

40

Az informális kockázatitőke-piac szereplőiről, azaz az "üzleti angyal piac" jellemzőiről, a befektetők aktivitásáról nem állnak rendelkezése adatok.10 A rendszerváltozás óta eltelt 14 év nem volt elég ahhoz, hogy olyan jelentős mennyiségű tőkefelhalmozás valósuljon meg Magyarországon, mint Nyugat-Európában vagy Észak-Amerikában az elmúlt ötven évben. A háztartások illetve magánszemélyek szerényebb vagyoni helyzetéből egyenesen következik, az alacsonyabb szintű informális kockázatitőke-kínálat. "A hazai, sikeresnek ígérkező innovatív ötletek megvalósításához első lépésben projektenként kb. 10-30 millió Ft-ra lenne szükség"11, és ez az összeg a következő finanszírozási tranzakciók után még tovább nőhet. Egy aktív, évente több befektetést is megvalósító angyalnak legalább 10, de akár 100 millió forint nagyságrendű megtakarításokkal is rendelkeznie kell, míg egy "óvatosabb" befektetőnek is néhány milliós vagyonra lehet szüksége. Szintén a fiatal piacgazdaság számlájára írható, hogy a vállalkozói tapasztalat, üzleti tudás felhalmozódása is lassítja az üzleti angyallá válást. A gyengébb hazai vállalkozói kultúra eredménye az is, hogy kevesebb a vállalkozók által precízen kidolgozott innovatív projekt, a jól előkészített üzleti terv, ami a kockázati tőke keresletében is szűk keresztmetszetet idézhet elő. Az újfajta befektetési forma alacsony népszerűségéhez hozzájárulhat továbbá a háztartások befektetési szokásainak meglehetősen konzervatív mivolta: a lakossági megtakarítások döntő része máig a legbiztonságosabbnak ítélt bankbetétekbe és állampapírokba áramlik, míg a tőzsdei részvények iránti kereslet csekély mértékű. Paradox módon a nem intézményesült kockázatitőke-piac hatékonyságát bizonyos közvetítő intézmények is képesek növelni. Ezek a szervezetek, azaz az üzleti angyal hálózatok egyfajta kommunikációs csatornát képeznek az üzleti angyalok és a kockázati tőkét kereső kisvállalkozások között, megkönnyítve ezáltal a partnerkeresés hosszadalmas és költséges folyamatát (Kosztopulosz-Makra, 2004). Az első ilyen típusú magyar kezdeményezés a Magyar Innovációs Szövetség és az Innostart Nemzeti Üzleti Innovációs Központ Alapítvány által 2000. júniusában létrehozott Üzleti Angyal Klub volt. A Klub innováció finanszírozásban játszott potenciális szerepét aláhúzza, hogy a 2003 végéig szervezett hat rendezvényén főleg szoftverfejlesztéssel és az internetes megoldásokkal kapcsolatos projektek, fejlesztési tervek kerültek bemutatásra a vállalkozók részéről. A tapasztalatok azonban azt mutatják, hogy a megcélzott befektetői kör azonosítása, megszólítása nem sikerült: a néhány intézményi 10

Garab Kinga, az Innostart igazgatója egy előadásában 30 aktív és 100 potenciális üzleti angyalra becsülte a hazai piac nagyságát. Karsai (2000/a) szerint magyar üzleti angyalok eddig körülbelül tucatnyi cég létrehozásában vettek részt, átlagosan 20 millió Ft-os kisebbségi részt vásárolva. 11 Az idézet forrása a www.innostart.hu honlap.

41

kockázati tőkés mellett mindössze egy-két angyal képviselteti csak magát a rendezvényeken. Az évente 1-2 alkalommal megrendezett fórum érdemben nem képes a hazai üzleti angyal piac élénkítésére. Az Innostartnál a szűkös erőforrások miatt nincs lehetőség a közvetítő szolgáltatások bővítésére. A hazai üzleti angyalok körében az első és mindeddig egyetlen felmérés 2003 tavaszán készült,12 amely alapvető információkat szolgáltatott az informális kockázatitőke-piacról: a befektetési aktivitásról, a befektetők magatartásáról és főbb jellemzőiről. A minta összeállítói semmiféle kész adatbázisra nem támaszkodhattak,13 s problémát jelentett, hogy nem volt ismert, mekkora az a sokaság, amelyet a mintának reprezentálnia kellett volna. A minta kis mérete és a fenti bizonytalanságok miatt az eredményeket nem lehet komolyabb statisztikai elemzéseknek alávetni, hasonlóan a legtöbb első generációs külföldi felméréshez (HindleWenban, 1999; Harrison - Mason, 1996; Weber et al., 2000; Just 2000). Egy 28 nevet tartalmazó lista került összeállításra, amelyből a visszajelzéseket követően kiderült, hogy 18 ténylegesen foglalkozik magánszemélyként kockázati tőke jellegű befektetésekkel. A kérdőíveket 14 személy volt hajlandó kitölteni, így a tényleges visszaküldési arány 78 % lett. A felmérés üzleti angyalnak tekintette azokat a magánszemélyeket, akik közvetlen módon tőkét nyújtanak olyan vállalkozásoknak, amelyekkel a befektetést megelőzően nem álltak családi és tulajdonosi kapcsolatban. A felmérés eredményei szerint a magyarországi üzleti angyalok férfiak, átlag 44 évesek és 86 %-uk felsőfokú végzettséggel rendelkezik. A legsűrűbben előforduló diploma a gazdasági, ezt követi a műszaki. Lakhelyüket tekintve a mintába bekerült befektetők zömükben budapesti illetve Pest megyei lakosok. A mintába kerültek 93%-a jelenleg is cégtulajdonos, és átlagosan 14 éves vállalkozói tapasztalattal rendelkeznek. Érdekes, hogy az azonosított befektetők közül négyen nem magyar állampolgárok, és további kettő személy kettős állampolgár. Öten közülük korábban angolszász területen éltek, ahol az informális kockázatitőke-befektetések jóval ismertebbek és népszerűbbek, mint Magyarországon. Állandó lakhelyüket tekintve egy kivételével mindannyian Magyarországon laknak. Nemzetközi összehasonlításban a hazai angyalok lakhelyüket, tapasztalatukat, végzettségüket, foglalkozásukat tekintve kissé homogénebb csoportot alkotnak, mint külföldi társaik. Ez azonban valószínűleg a kis minta 12

A felmérést Makra Zsolt és Kosztopulosz Andreász végezte. Ennek oka, hogy a meglehetősen kezdeti stádiumban lévő piacon nem léteznek olyan közvetítő vagy szakmai szervezetek, amelyek a releváns információk gyűjtését és feldolgozását magukra vállalnák. A befektetők "anonim" magánszemélyek, akik tevékenységükről önként nem adnak hírt, és a statisztika számára is láthatatlanok maradnak. 13

42

következménye. Az összevetésből kitűnik, hogy a magyar angyalok "kollégáik" közül a legaktívabbak, a legképzettebbek és a legnagyobb arányban rendelkeznek vállalkozói tapasztalattal is. A jövedelmek összevetése a felmérések eltérő időpontja, az eltérő módszertan és a valuták értékének változása miatt nem lehet pontos. Szembetűnő azonban, hogy a többszörös jólétbeli különbségek ellenére sincs jelentős eltérés a norvég, brit, amerikai és magyar angyalok éves jövedelme között (10 és 20 millió Ft között, 210 Ft/USD árfolyamon számítva). Az üzleti angyal befektetők egyik jellegzetessége, hogy a pénzügyi megfontolásokon túl egyéb, nem gazdasági jellegű tényezőket is figyelembe vesznek befektetési tevékenységük során. Egy gazdasági cselekmény mozgatórugója a "vagyongyarapítás" mellet az altruizmus is lehet, amely során az egyéni haszonszerzés helyett vagy mellett egy közösség, a társadalom egészének a haszna kerül előtérbe (Sullivan-Miller, 1996). A hedonista magatartást tanúsító angyal egy vállalkozásba való befektetéskor az örömet, a kihívást keresi. E két befektető típust az különbözteti meg a "racionális" befektetőktől, hogy az anyagi hasznok mellett a "pszichikai jövedelmeket" is fontosnak tartja (Sullivan-Miller, 1996). A mintába bekerült magánszemélyek a magas tőkemegtérülés mellett leginkább hedonista okokból (kedvtevés, szakmai kihívás) vállalkoztak informális tőkebefektetésre, míg az altruista, emberbarát motivációk (pl. egy fiatal vállalkozónak, egy barátnak való segítség) kevésbé hangsúlyosan jelentek csak meg. A magyar felmérés is igazolta tehát, hogy nem csak a gazdasági motivációk vezérlik az üzleti angyalokat, hasonlóan a külföldi tapasztalatokhoz. Németországban a befektetett tőke átlagon felüli megtérülése, mint motiváció csak a harmadik helyre került, míg az Egyesült Államokban elsődlegesek a pénzügyi megfontolások, és csak ezt követően jelennek meg az altruista, hedonista okok. A különbségek valószínűleg az egyes országok eltérő hagyományaira, szokásaira vezethetőek vissza. A töredezett, információs veszteségek által "sújtott" informális kockázatitőke-piacon sorsdöntő, hogy a tőkét kínáló magánszemélyek és a finanszírozási forrásokat kereső vállalkozók honnan szereznek tudomást egymásról. Magyarországon egyértelműen az informális, személyes információforrások dominálnak: az angyalok leginkább üzleti partnereiken, személyes ismerősökön keresztül találnak rá a vállalkozásokra, és viszonylag fontos módszer a vállalkozók és befektetők aktív keresése is. Az ún. formális források (pénzügyi közvetítők, ügyvédek, szabadalmi ügyvivők stb.) és még inkább az erre szakosodott 43

szervezetek (vállalkozásfejlesztési ügynökségek stb.) a partnerek egymásra találásában csekély szerepet játszanak. A felmérés jól érzékelteti, hogy a hazai informális kockázatitőkepiac fejlesztését semmilyen közvetítő vagy szakmai szervezet nem karolta fel, és a média sem foglalkozik a témával. A mintában szereplő angyalok számára a befektetési döntés meghozatalakor a legfontosabb a várható hozam és a megtérülési idő, a vállalkozó képességei és a növekedési lehetőségek voltak. Svédországi felmérések kimutatták, hogy az üzleti angyalok sokkal inkább a vállalkozókba, mint a vállalkozásba fektetnek, és a jövőbeli lehetőségek fontosabbak a cég jelenlegi helyzeténél (Landström, 1998). A svéd eredmények részben Magyarországon is érvényesek: a döntéskor a cég jelenlegi helyzeténél a növekedési potenciál, a precízen elkészített üzleti tervnél a jó ötlet többet nyom a latba. Az intézményes kockázatitőkebefektetésekre jellemző az a magatartás, hogy már "beszálláskor is fél szemmel a kijárat felé kacsingatnak", azaz a jövőbeli kiszállás lehetősége elsődleges a befektetés kiválasztásakor. A felmérés azt mutatja, hogy a hazai angyaloknál is döntő tényező a sikeres kiszállás lehetősége. Az angyal típusú finanszírozás előnye, hogy a befektető a tőkén kívül gyakran a kapcsolatait, eddig felhalmozott tudását és tapasztalatait is a vállalat rendelkezésére bocsátja. Ez a vállalkozásfejlesztő, segítő közreműködés a kockázatkezelés egyéni megnyilvánulásaként is értelmezhető: a külső befektető saját tevékenységével igyekszik a finanszírozásból eredő pénzügyi kockázatokat csökkenteni és a fellépő információs aszimmetriák által okozott problémákat orvosolni. Az egyes befektetők közreműködése és fejlesztő tevékenysége nagyban függ az adott személy szakmai hátterétől, képességeitől és dolgozni akarásától (MIT, 2000). A mintába bekerült üzleti angyalok körében kiemelkedően magas értéket kapott és ezzel a leginkább jellemző tevékenységgé vált a kapcsolati tőke rendelkezésre bocsátása, az évek alatt kialakult baráti és üzleti ismeretségek vállalkozás érdekében történő kamatoztatása. A befektetők nagy része a vezetőség illetve igazgatótanács aktív tagjává is válik, és rendszeresen felügyeli, ellenőrzi a cég működését. Közel azonos fontosságú a tanácsadás, a menedzsment összeállításában, új vevők, további befektetők felkutatásában játszott szerep, így ezek a "foglalatosságok" is általánosnak tekinthetők a magyarországi informális magánbefektetőknél. Az egyes szakterületekbe (emberi erőforrás gazdálkodás, marketing, kutatás-fejlesztés) való bekapcsolódás általában a hozzáértés és végzettség függvénye, ennek köszönhetően a 44

befektetők csak kisebb részénél általános. Az üzleti angyalok saját bevallásuk szerint nem alkalmazzák azt a megoldást, amikor a vállalkozót kiszorítva a finanszírozók a szavazati jogok abszolút többsége felett rendelkezve saját kezükbe veszik a cégvezetést (Gaston, 1989). A befektetési aktivitás mérésénél - a szakirodalomban elfogadott három éves időintervallumot tekintve - az egy főre jutó 4,9-es átlag nemzetközi összehasonlításban is magasnak tekinthető.14 A megkérdezett angyalok 93%-a szokott másokkal együtt befektetni: több, mint négyötödük más magánszemélyekkel, fele pedig bankokkal, kockázati tőke társaságokkal, befektetési intézményekkel közösen. Az állami partnereket a válaszadók 7%-a említette, mint társbefektetőt. A vállalkozásban szerzett részesedés nagyságát vizsgálva kiderül, hogy a hazai angyalok leginkább 25-50% közötti üzletrész "megkaparintására" törekednek, fontossági sorrendben ezután az 5-25% közötti részesedés következik, míg egyharmaduk említette jellemzőként a többségi tulajdonrészt. Az informális kockázatitőke-befektetések számának szektorális megoszlása a felmérés szerint teljesen kiegyenlített: a pénzügy-biztosítás-ingatlan, egyéb szolgáltatások, biotechnológia, internetgazdaság, mezőgazdaság stb. mindegyike közel egyenlő súllyal szerepelt a válaszokban. A befektetések értékének megoszlására azonban nem terjedt ki az adatgyűjtés. A befektetések számát alapul véve tehát az üzleti angyalok Magyarországon nem preferálják a technológia alapú cégeket.

14

Tíz válaszadó alapján – akik a 68 vállalkozásból 38-ban szereztek részesedést - az összbefektetés értéke elérte az 576 millió Ft-ot. A 14 angyal a tíz válasz alapján becsülve összesen 1 milliárd Ft körüli összeggel járult hozzá a kisvállalkozások tőkeszükségletéhez 2001 és 2003 között.

45

5. Állami szerepvállalás a kockázatitőke-piacon 5.1. Az állami beavatkozás indokai és eszközrendszere Az állam megjelenése a kockázatitőke-ágazatban alapvetően két feltételezésen alapul. Egyrészt azon, hogy a magánszféra nem biztosít megfelelő mennyiségű tőkét a cégek bizonyos köre, így például az új, gyors növekedésre képes, innovációt hordozó, avagy távolabb működő vállalkozások számára. Másrészt azon a feltételezésen, hogy a kormányzat képes ezt a helyzetet korrigálni. Be tudja azonosítani azokat a befektetési lehetőségeket, amelyek nagy társadalmi haszonnal kecsegtetnek, s képes megfelelő ösztönzéssel a pénzügyi közvetítők (a magánszektorbeli befektetők) figyelmét ezen vállalkozások felé fordítani. A fenti állítások helyességét eddig kevéssé vizsgálták, holott az állami források a kockázatitőkeágazat egyes szegmenseiben, így például az új cégekbe történő kockázatitőke-befektetések terén jelentős nagyságrendet képviselnek (Lerner, 2002). A kormányzatoknak ahhoz, hogy a kockázati tőkét a gazdasági növekedés, illetve a versenyképesség növelésének szolgálatába állítsák, biztosaknak kell lenniük abban, hogy valóban a tőkejuttatás az a forma, amire a vállalatok növekedéséhez elsősorban szükség van. Sok olyan kisvállalkozás van ugyanis a piacon, amely nem rendelkezik nagy növekedési potenciállal, illetve nem tartozik a high-tech cégek körébe, így nem alkalmas a kockázatitőkefinanszírozásra sem, noha összességükben fontos szerepet töltenek be egy-egy régió gazdasága illetve foglalkoztatása szempontjából (Harding, 2000). Ugyanakkor a kockázati tőke magánforrásokból származó bő kínálata, vagy számottevő bővülése nem jelenti feltétlenül a megcélzott vállalati kör tőkéhez jutási feltételeinek automatikus javulását, amennyiben a befektetők egyedi ügyletek finanszírozására szánt tőkéjének nagyságrendje jelentősen nagyobb az igényeltnél. A tőkerésnek az induló és kezdeti stádiumban tartó, technológia alapú, valamint távolabbi régiókban működő cégek esetében jelentkező negatív hatását az állam igyekszik kompenzálni (OECD, 1997; O'Shea, 1995; Standeven, 1993; Mason és Harrison, 1999/a,b,2000/b). A kormányoknak egy sor olyan intézkedésre van lehetősége, amely adózási és szabályozási téren nyújt módot meghatározott körbe tartozó vállalkozások támogatására. Rendkívül szerteágazó beavatkozási terület a kockázatitőke-piac adózás útján történő állami befolyásolása. A személyi- és a tőkejövedelem-adózás relatív és abszolút nagysága kihat a 46

megtakarítások

kockázatitőke-befektetőkhöz

kerülésére.

A

kockázati

finanszírozás

szempontjából különösen érzékeny terület a kétszeres adóztatás illetve annak kiküszöbölése, azaz a finanszírozott vállalkozásoktól a megtakarítókhoz a befektetési intézmények közvetítésével visszaérkező tőkejövedelem adóztatása. Hatósági

szerepkörében

az

állam

meghatározza

a

kockázatitőke-piac

tőkeellátása

szempontjából különösen fontos intézményi befektetők, így a nyugdíjpénztárak, a biztosítók és a bankok vagyonkezelési előírásait. Ettől függ, hogy a megtakarítások mekkora hányada áramolhat az állampapírok, vagyis költségvetési kiadások finanszírozása helyett a tőkepiacra. Az állam a kockázatitőke-ágazatot befektetőként is befolyásolhatja. Ez megvalósítható olyan módon, hogy befektetési ügynökségeket vagy befektetési alapokat hoz létre, s ezeken keresztül közvetlenül hajt végre az általa kiemelten fontosnak tartott vállalati körbe befektetéseket. A másik lehetőség, hogy igyekszik a tőkerést a kockázatitőke-ágazat magánszektorbeli befektetőinek ösztönzése révén, tehát indirekt módon megszüntetni. Ilyen megoldás lehet többek között a magánszektor kockázatitőke-alapjaiba történő befektetés. Az egyes konstrukciók kiválasztása, illetve kombinálása elsősorban az adott ország tőkepiacának fejlettségétől, a hagyományoktól, illetve a rendelkezésre álló költségvetési források nagyságától függ. Az eszközök más-más kombinációját tudják sikerrel alkalmazni azok az országok, ahol az értékpapírpiacok jelentősége nagy és a befektetők védelme erős, mint ahol a finanszírozásban inkább a bankhitelek dominálnak. Eltérő megoldást igényel, ha a feladat az egyébként megfelelő likviditású kockázatitőke-piac befektetőinek az állam által kívánatos piaci szegmens felé történő terelése, illetve ha a kockázatitőke-piac fejletlensége miatt az állam a kockázatitőke-piac egészének kínálatát kívánja emelni. Mivel a kockázatitőke-piacot a magánszféra mozgatja, minden állami beavatkozás szükségképpen magában hordja a piac torzításának veszélyét. A szükségesnek vélt állami beavatkozásoknál ezért arra kell törekedni, hogy azok a lehető legkevésbé torzítsák a piacot, a lehető legrövidebb ideig tartsanak, kevéssé legyenek bürokratikusak, s végül hogy a beavatkozásokat mindvégig független értékelés kísérje.

47

Az állam beavatkozása mellett és ellen egyaránt sok érv hozható fel (Maula és Murray, 2003). Az állami beavatkozás pártján állók (OECD, 1997; Aernoudt, 1999) a kockázatitőkeágazat gazdasági növekedésre és munkahelyteremtésre gyakorolt pozitív hatása alapján kardoskodnak annak állami részvétellel történő fejlesztése mellett. Szerintük így lehet elérni, hogy csökkenjenek a kisvállalkozások tőkeszerzési nehézségei. (Sokan idézik Lerner (1999) kutatási eredményeit, aki úgy találta, hogy az Amerikában 1983 és 1997 között az un. "Small Investment Business Research" program keretében támogatott vállalkozások gyorsabban tudtak növekedni és több kockázati tőkét magukhoz vonzani, mint a támogatást nem kapó cégek.) A kormányzati beavatkozás mellett érvelők szerint, ha a programokat megfelelően alakítják ki, lehetőség van arra, hogy az állam hasznos szerepet játsszon a kockázatitőkepiacon (OECD, 1997), s e beavatkozás emeli a magánszektor kockázatitőke-kínálatát. Képes a befektetőket a kockázatosabb vállalkozásokhoz vonzani, s így olyan munkahelyek is létrejönnek, olyan térségek is kockázati tőkéhez jutnak, amelyek enélkül nem jutnának. A kockázatitőke-finanszírozás érzékeny az adózási és szabályozási környezetre. A kockázati tőke befektetésével foglalkozó szervezetek számára kulcsfontosságú, hogy adó-transzparensek lehessenek. A hozamok ugyanis eltűnnek, ha azokat a befektetést végző alapok és a végső befektetők szintjén egyaránt megadóztatják. A kettős adóztatást elkerülő kockázatitőkebefektetési intézmény létezése ezért fontos követelmény. Ilyen modell már működik az USAban, az Egyesült Királyságban és több EU-tagállamban. További kérdés a tőzsdén nem jegyzett cégekbe befektető magánszemélyek kockázatitőkebefektetéseinek adózási szempontból történő megítélése. A magánszemélyek befektetéseinél az ilyen célú befektetések ösztönzéséhez nyújtható adókedvezményeknek két alapvető típusa van. Az egyik esetben az adóköteles jövedelemből levonható az ilyen jellegű befektetés összege, a másik esetben pedig a célvállalathoz újrabefektetett profitot mentesítik a tőkejövedelem adó alól. A kockázati tőkét befektető alapok tőkeellátása szempontjából meghatározó, hogy milyen szabályok vonatkoznak a végső befektetőkre, azaz azon intézményi befektetőkre, akik megtakarításaik egy részét a kockázatitőke-alapokra bízzák. Mivel Európában a bankoknak e téren kitüntetett szerepük van, fontos kérdés, hogy milyen tőketartalékolási előírások vonatkoznak rájuk. Ugyancsak az ágazat tőkeellátást érintik a nyugdíjalapokra és biztosítókra megállapított befektetési limitek, amelyek sok országban korlátozzák az intézmények 48

kockázati célú befektetéseit ahelyett, hogy csupán az un. "prudent man" szabályok érvényesítését várnák tőlük el. A befektetők védelmének szabályozása az állami beavatkozás további területe. Ide tartozik a vagyonos magánszemélyek - üzleti angyalok - számára kialakított speciális jogi kategória, amely az intézményi befektetőkhöz hasonló fellépési lehetőséget biztosít számukra a tőzsdén nem jegyzett vállalkozások részvényeinek eladásra kínálásakor.

5.2. Állami szerepvállalás az intézményes kockázatitőke-piacon A kínálati oldalon keletkezett problémák orvoslása sokféle technika alklamazásával történhet. Az állam választhatja azt a megoldást, hogy maga nyújt tőkét kockázatitőke-befektetéssel foglalkozó alapoknak. Ehhez némileg hasonló megoldás, ha a már meglévő alapokban a magánszféra befektetéseit egészíti ki. Dönthet úgy is az állam, hogy a magánszféra befektetőinek költségeit csökkenti, különös tekintettel azok általános költségeire. További lehetőség, hogy az állam kedvező kondíciójú hitelek nyújtásával segíti elő a magánszféra befektetőinél keletkező források bővülését. Végül dönthet az állam úgy, hogy átvállalja, vagy megosztja a magán finanszírozóknál a kockázatitőke-befektetések kapcsán esetlegesen felmerülő veszteségeket. (Az állami beavatkozási lehetőségeit a 19. Táblázat foglalja össze.) Az állam tehát az alábbi beavatkozási módok között választhat (European Commission Community Research, 2003): - állami befektetés kockázatitőke-alapokba a magán befektetők helyett (helyettesítés) - állami befektetés magán kockázatitőke-befektetők oldalán (társ-befektetés, az alapok elérhetőségének növelésére) - általános költségek támogatása a magán kockázatitőke-befektetőknél (a nagyon kis méretű, korai

stádiumban

tartó

vállalkozói

befektetések

aránytalanul

magas

költségeinek

ellensúlyozására) - a magán kockázatitőke-befektetők kedvezményes feltételekkel történő újrafinanszírozása vagy eladósodásának lehetővé tétele (a rendelkezésre álló alapok volumenének növelése céljából)

49

- a veszteségek átvállalása vagy megosztása az állami szektor által a magán kockázatitőkebefektetőknél (úgy, hogy először az állami befektetők viselik a felmerülő veszteségeket, avagy garanciát nyújtanak a veszteségek kompenzálására) - speciális engedélyek a tőkejövedelem vagy a személyi jövedelemadó szabályozásánál az egyéni befektetés ösztönzésére (informális vagy üzleti angyalok számára) a korai fázisú cégek esetében. Az állam által választott megoldások a gyakorlatban attól függnek, hogy a beavatkozáshoz mekkora közösségi források állnak rendelkezésre, mennyire fejlett a már létező kockázatitőkeágazat, illetve hogy mekkora az a piaci rés, amit az állami beavatkozás kompenzálni kíván. Az állami szektor helyettesítési vagy veszteség-megosztási rendszerei eddig a leggyakrabban olyan területeken fordultak elő, ahol a kockázati tőke nagyon fejletlen volt és ösztönözni kellett az alapkezelők és befektetők első csoportját az adott tevékenység megkezdésére, a hiányzó tapasztalatok megszerzésére. Amint a kockázati tőke tevékenysége meggyökeresedik, az állami befolyásolás egyre nagyobb kockázattal jár, azaz nő a piac torzításának a veszélye. Ezért ekkor már az állami befolyásolás sokkal finomabb eszközei szükségesek a sikeres beavatkozáshoz. Például a befektetők ösztönzése a sikeres ügyletek hozamából történő növekvő részesedés, illetve a veszteségek egy részének kompenzálása útján. 19. Táblázat A kockázati tőke állami támogatásának modelljei Állami támogatás módozata

kockázatitőke-alapokba (100%-os

Egyes országokban alkalmazott

megoldások megoldások befektetés Inkább a múltban fordult elő, a 70-es és 80-as

Állami magán

EU szintű

befektetők vagy

a

években regionális szinten (pl. francia, belga,

helyett

holland, portugál és spanyol), valamint a 90-es

többségi

években Svédországban és Finnországban

finanszírozással)

50

Állami

befektetés EIB/EIF

high-tech alapok (UK)

kockázatitőke-alapokba (vagy részvénytőke regionális

kockázatitőke-alap

un. alapok alapjába) magán programjai

(Finnország, UK)

befektetők mellett (kisebbségi

magvető

pozícióban:

(Franciaország, Írország, Norvégia)

állami

alapok

támogatási

hálózat programja

társbefektetés a rendelkezésre

új gazdaság fejlesztésére alap (Görögország)

álló

résztvevő befektetők új technológia alapú

finanszírozási

alapok

növelésére) Általános

költségek I-TECH,

támogatása

magán CREA

cégeknél (Hollandia) -

kockázatitőke-befektető cégeknél Kedvező

feltételű -

refinanszírozás hitelnyújtás

vagy a

magán

BTU

rendszer

és

a

KfW

változatai

(Németország) SBIC (USA), de nem fókuszál a high-tech

befektetők részére a high-tech

cégekre

cégekben Állami veszteségjóváírás vagy -

osztrák, belga, dán, francia, német, olasz és

veszteségmegosztás a magán

holland rendszerek

befektetők számára Speciális előírások

a -

angol, holland, francia megoldások

tőkenyereség

a

és/vagy

személyi jövedelemadóra az egyéni

befektetőknél

(informális/üzleti

angyal)

korai fázisú cégekbe történő befektetésének ösztönzésére Regionális inkubátor -

belga, dán, finn, francia, görög, ír, olasz,

konstrukciók létrehozása

holland és angol megoldások

Forrás: European Commission Community Research, 2003, pp. 14-15. o. A kormányzati programok közül a vállalkozásokat közvetlenül finanszírozókat eddig viszonylag kevés kutató elemezte (Doran és Bannock, 2000). Így nincs pontos kép arról, hogy vajon sikerült-e a közvetlen állami részvétellel a vállalkozások fontosnak tartott körét úgy finanszírozni, hogy azok a később a magántőke-piacon is forráshoz tudtak jutni. Az sem

51

bizonyított, hogy az állami alkalmazottak megfelelően tudták-e kiválasztani az ajánlatok közül az innováció szempontjából legígéretesebb projekteket. Hasonlóképp kérdés, hogy az államnak sikerült-e a helyi befektetések előtérbe helyezésével számottevő gazdaságfejlesztő feladatot ellátni az egyes régiókban. A közvetlen kormányzati részvétel bizonyos pozitívumai ellenére a kutatások szerint igen sok indok szól amellett, hogy a kormányzatoknak miért nem szabad részt venniük a vállalkozások szintjén történő döntéshozatalban (Gilson, 2002, Manigart és Beuselinck, 2001, Bannock Consulting Ltd., 2001). Az első ilyen érv szerint a kormányzat közvetlen befektetése a kockázati tőke ágazatba a magánszektorbeli kockázatitőke-ipar lassabb fejlődéséhez vagy háttérbe szorításához vezethet (O'Shea, 1996; Leleux és társai, 1998; Gilson, 2002). Ez az un. kiszorító hatás. Ilyenkor a költségvetési forrásokból létrehozott befektetési szervezetek a magánszektorbeli befektetők versenytársaiként lépnek fel a piacon, elnyomva és lassabb fejlődésre kárhoztatva a kockázatitőke-ágazat magánforrásokkal dolgozó szereplőit. Ha az állam

a

piacinál

puhább

követelmények

mellett

vállalkozik

befektetésre,

a

magánfinanszírozók orra elől olyan projekteket halászhat el, amelyeket a magánszféra amúgy is finanszírozott volna, tehát a magánszférának végül csak a rosszabb projektek maradnak (Lerner, 1999, Manigart és társai, 2002). A második érv az állam közvetlen részvétele ellen, hogy az állami befektetések és támogatások nyújtása mindig magában hordozza a visszaélés lehetőségét (Florida és Smith, 1993; Leleux és társai, 1998). A személyi és politikai összefonódások valamint szándékos visszaélések következtében a kedvezmények sokszor nem a preferálni kívánt vállalati körhöz kerülnek, így a központi forrásokat nem a társadalom számára hasznosan költik el. Különösen igaz ez azon támogatási megoldásoknál, ahol nincsenek egyértelműen megállapított kritériumok, s ritkán vagy nem kerül sor az állami befektetők ellenőrzésére. A harmadik érv az állami közvetlen részvétel ellen az állami tisztviselők alkalmasságának kérdésessége a befektetések kiválasztására, hiszen jutalmazási rendszerük a legtöbb esetben független a befektetések végeredményétől (Lelelux és társai, 1998). Az állam kockázati tőkésként is szükségszerűen a nagyobb, jelentősebb múlttal rendelkező, több embert foglalkoztató, politikailag érzékenyebb cégeket finanszírozza, s nem a jelentős vívmányokat ígérő, ám bizonytalan kilátásokkal kecsegtető kicsiket. A kormányzati hivatalnokok a cégek között sokszor azok sikerének valószínűsége szerint válogatnak, s nem vizsgálják, hogy vajon 52

tényleg szükség van-e azok fejlődéséhez állami pénzre. A kormányzati gondolkodás logikája nem egyeztethető össze a kockázati tőkések portfolióban való gondolkodásával sem, amely a források kifejezetten egyenlőtlen elosztását kívánja meg (Florida és Smith, 1993). Ellentétes a politika és a kockázati tőke beállítódása a bukás, a csőd kezelésénél is. Politikailag ugyanis nehéz elfogadni a költségvetésből származó források egy részének szükségképpen sikertelen vállalatokhoz kerülését, holott ez a kockázati finanszírozás természetes velejárója. Ugyancsak nehezen egyeztethető össze a választási ciklusokhoz illeszkedő rövid távú siker felmutatása a kockázati tőke türelmes természetével, amely a projektek akár 5-7 év alatti beérésével számol (Eisinger, 1993). További ellenérv, hogy a közvetlen állami befektetés érzékeny a politikai vagy más érdekcsoportok által kifejtett nyomásra (Lerner, 2002; Eisinger, 1988). Végezetül a közvetlen befektetés meglehetősen költséges megoldás, azaz sokba kerül az államnak (Bannock Consulting Ltd, 2001). A szakértők túlnyomó többsége egyetért abban, hogy különösen a magvető és korai stádiumú, technológiai cégekbe történő befektetések generálása, beazonosítása és végrehajtása olyan jártasságot igényel, amit nem könnyű utánoznia az államnak. Ezért e cégek támogatására a legjobb megoldás az, ha az állam a professzionális magánszektorbeli befektetőket vonzza oda e cégek piacára, s így éri el, hogy azok az általa preferált vállalati kört finanszírozzák (Maula és Murray, 2003). E célt szolgálja a kockázatitőke-ágazatban működő magánszektorbeli befektetési alapok állami támogatása, illetve a magán és állami tőkével dolgozó hibrid alapok felállítása. A közvetett állami részvétel fenti megoldása esetén tulajdonképpen már csak azt kell eldönteni, hogy az állam inkább védje vagy inkább jutalmazza a magánszektorbeli befektetőket annak érdekében, hogy azok minél szélesebb körben vegyenek részt az általa elvárt befektetésekben. Az ösztönözés csökkentheti a bukás költségeit (ez az un. lefelé irányuló védelem, "downside protection"), vagy javíthatja a sikeres befektetések hozamát (ez a felfelé irányuló ösztönzés, "upside leverage") (Maula és Murray, 2003). E megoldások nem szükségképpen jelentenek alternatívát, vannak olyan esetek, amikor mindkét eljárást alkalmazzák. Az állam emellett még úgy is megváltoztathatja az alapok jövedelmezőségét, ha nem a befektetések kimenetelének eredményességét befolyásolja, hanem közvetlen támogatással csökkenti a kockázatitőke-alapok működési költségeit. Az állam által közvetett 53

módon támogatott, felfelé irányuló ösztönzést biztosító programok egyre jobban terjednek a fejlett piacgazdasággal rendelkező országokban. Lehetővé teszik, hogy a kockázatitőkebefektetők minden egyes dollárnyi befektetéséhez az állam további egy vagy több dollárnyit hozzátegyen. A felfelé irányuló ösztönzés célja, hogy a magánszektorbeli kockázatitőke-befektetők számára javítsa a megtérülést. Ez úgy érhető el, ha az állam - miután beszállt tőkével a magánszektorbeli alapba - kisebb arányban részesedik a haszonból, mint amennyi a részesedése után egyébként neki járna. Ezt a gyakorlatban az állam által kapható hozam korlátozásával vagy maximálásával érik el. Hasonlóképp kedvezőbb helyzetbe hozhatók a magánszektorbeli befektetők, ha az alapnak odaígért tőke lehívására először az államtól kerül sor; illetve ha a befizetett tőke visszafizetésekor vagy a hozamok lehívásakor az állam kapja meg utoljára a maga részét. A felfelé irányuló ösztönzés a társbefektetőket nem védi meg a projektek rossz kiválasztásából adódó hátrányokkal szemben, viszont a siker okozta előnyök nagyobb részét koncentrálja a magánszektorbeli partnerekhez. A kisebb méretű alapok számára ez különösen jelentős lehet, mivel általában a befektetések kis hányada eredményezi a tőkejövedelem jelentős hányadát. A lefelé irányuló védelem céljából sok kormány indított be államilag támogatott, garanciális vagy kezességvállaló programokat a magánszektorbeli kockázatitőke-befektetők ösztönzésére. A befektetőknek ilyenkor nem kell viselniük a bukott befektetés teljes veszteségét, mert azt az állam részben kompenzálja. Ez a biztonsági háló a feltételezések szerint megváltoztatja a magánszektorbeli kockázati tőkések kockázati preferenciáit (Maula és Murray, 2003). Mivel a lefelé irányuló védelem eltéríti a befektetőt a hozam maximalizálásától, a befektetések sikerének növelése helyett inkább a kockázati befektetők túlélését segíti elő. Ezért jól megfigyelhető tendencia, hogy egy országban minél fejlettebb a kockázatitőke-ágazat, annál valószínűtlenebb, hogy a lefelé irányuló védelem a kockázati tőke bátorításának fő eleme. Az USA-ban és az Egyesült Királyságban a kormányzat által támogatott kockázatitőkeprogramban a hangsúly elsősorban a magánszférabeli befektetők hozamának emelésén van. Ugyanakkor a kontinentális Európában minden jelentősebb ország (Franciaország, Németország, Svédország, Hollandia, és Dánia) rendelkezik olyan állami programokkal, amelyekben közvetlen garancia komponens található (Maula és Murray, 2003).

54

A közvetett állami támogatás egy további formája az alapok működési költségeihez történő hozzájárulás. Az induló cégekre specializálódó alapok közös jellemzője a kis méret. Az induló

vállalkozásokra szakosodó

alapok méretük

folytán csak kevéssé képesek

skálahozadékot elérni, s az iparági normák nagyméretű alapokra szabása miatt kezelésük sem gazdaságos. (A szokásos kezelési költség a hagyományos, érett vállalkozásokat finanszírozó tőkealapoknál a teljes összegyűjtött tőke 2-2,5%-a, míg a megfelelő arány a korai fázisra szakosodott technológiai alapoknál 4-5% lenne, ám ez az arány nem fogadható el az intézményi befektetők számára.) Ma már a közvetett támogatás buktatóiról is igen sok tapasztalat gyűlt össze az amerikai gyakorlatból, ahol a magánszektorbeli kockázatitőke-alapok állami támogatásának gyakorlata a leginkább elterjedt (Doran és Bannock, 2000). Ezek közül különösen fontos az a tanulság, hogy az alapoknak először olyan üzleti hozamok elérése kell törekedniük, amelyek összehasonlíthatók a hasonló méretű és életciklusú cégeket finanszírozó,

tisztán

magánszektorbeli alapok hozamával. A tőke hozama semmivel sem helyettesíthető, azaz minden más gazdasági mérőszám figyelembe vétele csak ezután következhet. A hibás jelzések elkerülése érdekében tehát a belső megtérülési rátára kell összpontosítani, s nem az adóhitelekre vagy egyéb ösztönzőkre. Az állam kockázatitőke-piaci szerepvállalásakor szükségképpen ellentmondás jön létre a fejlesztési célok és a kockázatitőke-befektetőként elérendő hozamok biztosítása között. Az üzleti siker azért elengedhetetlen, hogy az államnak ne kelljen újabb forrásokat e célra áldozni, s csak az életképes projekteket finanszírozza. Emellett enélkül nem lenne képes tőkét gyűjteni a közös,

állami-magán befektetési alapok számára (Hood, 2000). Ha túl nagy

hangsúlyt kap a gazdaságfejlesztés, akkor az üzleti siker sérül, ellenkező esetben viszont a jelentős mértékben állami pénzből történő gazdaságfejlesztés célszerűsége kérdőjeleződik meg. Az állami kockázatitőke-szervezetek céljait ezért világosan és konzisztens módon kell meghatározni. Ez fogja ugyanis biztosítani a megfelelő egyensúlyt az üzleti és a gazdaságfejlesztési eredmények elérése között. Az állami befektető szervezet többi piaci befektető szemében való hitelessége - akiknek a segítsége az állam számára alapvető fontosságú - csak akkor érhető el, ha az üzleti célok elsőbbséget kapnak. A legtöbb európai országban az állam valamilyen formában, részben a hagyományoktól függően indirekt vagy direkt módon befolyásolja a kockázatitőke-piac működését. A 55

beavatkozás

tartalma,

módszere

és

erőssége

az

éppen

kormányon

lévő

pártok

gazdaságpolitikai orientációjától, illetve a gazdasági konjunktúra állapotától függően is folyamatosan változik. A jellemző azonban mégis az, hogy Európában az állami támogatások zömét közvetett módon, hozzájárulásként nyújtják kockázatitőke-alapoknak (McGlue, 2002). A külföldi tapasztalatok összességében azt jelzik, hogy az állami kockázati tőke megfelelő konstrukciót alkalmazva hatékony eszköze lehet a kockázatitőke-ágazat fejlesztésének, s ezáltal a gazdasági növekedés előmozdításának. A hatékony állami részvétel azonban nem egyszerűsíthető le az egyszerű tőke nyújtásra. A szerzők ennek kapcsán az állami kockázati tőke hosszabb távú funkcióját hangsúlyozzák, kiemelve az alapkezelők szakértelmének és jártasságának rendkívüli fontosságát, valamint az állami ösztönzés jelentőségét a magánszektor kínálatának növelése érdekében. Ahhoz, hogy ez az emelő hatás hatékony legyen, az állami kockázati tőkét kezdettől fogva olyan feltételekkel kell nyújtani, amelyek konzisztensek a magánszektor elvárásaival, mind a befektetési kritériumok, mind pedig a preferenciák és teljesítmény-elvárások tekintetében. Ez nagy kihívást jelent, s e téren az egyik legnagyobb akadály az állam alapkezelőinek kockázati tőke befektetésében való jártasság hiánya. Amíg ez nem oldódik meg, addig megmarad a szűk keresztmetszet a tőke kínálatánál. A tőke kínálatának puszta növelése ugyanis kevés gazdaságfejlesztési eredménnyel jár a hatékonyan kezelt kockázatitőke-alapok üzletfejlesztő/építő jártassága nélkül (Harrison és Mason, 2000/b). További fontos tapasztalat, hogy az államnak, illetve ügynökeinek nem szabad közvetlenül részt vennie a cégek befektetésre való kiválogatásában. Ez kizárólag a professzionális kockázatitőke-alap kezelők dolga lehet, akiket az állam bíz meg az alapok kezelésével. Az állami szerep tehát csak közvetett lehet. Ez a magánszektorbeli alapokba történő partnerként történő befektetést takar, s az államnak csak azokat a kritériumokat kell megállapítania, amelyek mellett hajlandó befektetni. Bármely alap, amelyik megfelel ezen előírásoknak, nyilvános versenyben kell hogy elnyerje az állami forrásokat. 5.3. Állami szerepvállalás az informális kockázatitőke-piacon Számos jel utal arra, hogy az informális befektetőkben rejlő potenciál kihasználatlan. Mi motiválhatja az államot, hogy részt vállaljon az informális kockázatitőke-piac fejlesztésében? A kisösszegű finanszírozási források elérhetőségének javulása a kisvállalkozások túlélési 56

esélyeit növelve pozitív hatást gyakorol a gazdasági növekedésre, a foglalkoztatottságra és az innovativitásra. Az állami beavatkozás több területre irányulhat: egyfelől növelheti az informális kockázati tőke kínálatát, másfelől fejlesztheti a keresleti oldalt annak érdekében, hogy megfelelő számú ígéretes ötlet szülessen és gyarapodjék a befektetések fogadására alkalmas vállalkozások száma. Végül a kormányzat szerepet vállalhat a piaci hatékonyság növelésében azáltal, hogy támogatást nyújt közvetítő intézmények - üzleti angyal hálózatok létrehozásához és működtetéséhez. Az informális kockázatitőke-piac kínálati oldalán a kormányzat többféle eszköz bevetésével biztosíthatja a megfelelő keretfeltételeket a magánszektor befektetéseinek ösztönzéséhez. A cél olyan befektetési környezet kialakítása lehet, amely a kockázatvállalási hajlandóságot kellően jutalmazza, de legalábbis nem bünteti (Baygan-Freundenberg, 2000). Az adórendszer az informális kockázati tőkebefektetések vonzerejére közvetlen hatást gyakorol, mivel befolyásolja a befektetés tényleges hozamát. Az üzleti angyalok magánszemélyként fektetnek be, így számukra a leglényegesebb adónem a magánszemélyek tőkejövedelme után fizetendő adó. A tőkejövedelmek adójának egy viszonylag alacsony szintje testesítheti meg a közszféra hozzájárulását az induló vállalkozásokba való befektetések volumenének növeléséhez. Olyan rendszert célszerű alkalmazni, amely nem bünteti a tőzsdén kívüli részvényekbe történő befektetéseket, illetőleg amely a hosszabb futamidejű befektetésekből származó tőkejövedelmet alacsonyabb adókulccsal terheli. A szakirodalom tanúsága szerint az adókedvezmények növelik az üzleti angyalok befektetési hajlandóságát15, noha az adóterhelés elfogadható szintje nem elégséges feltétele az informális kockázatitőke-piac növekedésének. Az adókedvezmények alkalmazásának különféle módjai ismeretesek. Ilyen például, ha a fizetendő adó a befektetés évében csökkenthető a befektetett összeg meghatározott százalékával. Egy másik módozat az alacsonyabb adókulcs alkalmazása. Széles körben alkalmazzák az adó megfizetésének elhalaszthatóságát, amennyiben a realizált tőkejövedelmet újrabefektetik. Az adót csak a részvények végső eladásakor kell megfizetni. Egy negyedik variáció a veszteségek leírásának lehetővé tétele az egyéb tőkejövedelmekből.16

15

Egy 2003-ban nyilvánosságra hozott hatástanulmány szerint az Egyesült Királyságban a tőkejövedelmek kedvezményes adóztatása jelentős mértékben ösztönözte a növekvő vállalkozások korai életszakaszaiban végrehajtott befektetéseket: a befektetett összeg 52-62%-át nem fektették volna be, amennyiben nincs az Enterprise Investment Scheme elnevezésű kedvezményrendszer (Boyns et al. 2003). 16 Egy, az Egyesült Királyságban végzett felmérés arról tanúskodik, hogy az üzlet angyalok a gyakorlatban a befektetéskori adócsökkentés kedvezményét preferálták (Boyns et al., 2003).

57

Mivel

az

informális

befektetések

speciális

kockázatokat

hordoznak,

a

hozamok

befolyásolásán túl lehetőség van olyan kínálatoldali beavatkozásra is, amely a kockázatok mérséklésével ösztönzi a befektetéseket. A tőkegarancia-rendszerek bevezetésével a kormányzat átvállalhatja a befektetőktől a kockázat egy részét.17 Az üzleti angyalok hálózatai lehetnek az informális kockázatitőke-piac hatékonyságának növelését célzó állami szerepvállalás kulcsintézményei. A vállalkozók és a befektetők között tátongó információs szakadék áthidalása közvetítő intézmények létrehozásával, vagyis az informális piac bizonyos fokú formalizálásával érhető el. Ezek a közvetítő intézmények (általánosan használt terminológiával: üzleti angyal hálózatok) egyfajta információs csatornát képeznek a befektetni szándékozó üzleti angyalok és a kockázati tőkét kereső kisvállalkozások

között.

Működésükkel

az

informális

kockázatitőke-piac

alacsony

hatékonyságának két fő okára igyekeznek gyógyírt találni, nevezetesen: az üzleti angyalok rejtőzködő magatartására, valamint a (mindkét oldalt sújtó) tetemes keresési költségekre. A hálózatok az üzleti világban egyfajta "házasságközvetítő" irodaként működnek. Alapvető feladatuk a befektetők és a vállalkozások egymásra találását segítő, ún. közvetítő, „összepárosító” szolgáltatások (matchmaking services, business introduction services) nyújtása. Szolgáltatásaikkal lehetővé teszik a vállalkozók számára, hogy befektetési javaslatot tegyenek egyidejűleg több befektetőnek, emellett kényelmes módját kínálják a befektetők számára a befektetési lehetőségek széles körének megfontolására, miközben biztosítják számukra az anonimitás lehetőségét egészen addig a pillanatig, amíg el nem döntik, hogy megkezdik a vállalkozóval a tárgyalásokat a befektetésről (Kosztopulosz - Makra 2004). A hálózatokra irányuló beavatkozások három lehetséges területen fejthetik ki hatásukat (EC 2003): Az első ilyen terület a hálózatok működési feltételeinek kialakítását foglalja magában, és különféle szabályozási kérdéseket ölel fel. Előfordulhat ugyanis, hogy az üzleti angyal hálózatok működését jogszabályok, vagy azok értelmezései akadályozzák.18 Habár itt-ott 17

Belgiumban 1999-ben hoztak létre egy regionális tőkegarancia-alapot, amely a növekvő kkv-kat finanszírozó befektetőket védi azáltal, hogy az esetleges tőkeveszteség maximum 50%-át átvállalja egy meghatározott összeghatárig (Van Sebroeck 2000). Ausztriában egy állami fejlesztési ügynökség, az AWS nyújthat garanciát az üzleti angyalok befektetéseire. 18 Így például több országban az üzleti angyal hálózatok nem tehetnek befektetési ajánlatokat, nehogy kikerüljenek a befektetési tanácsadás végzéséről szóló jogszabályok hatálya alól. A hálózatok díjbevételeit illetően is eltérő a jogrendszerek hozzáállása. Az Egyesült Királyságban működő hálózatok ugyan megállapíthatnak sikerdíjat, azonban ha profitot érnek el, kiterjed rájuk a pénzügyi szolgáltatásokra vonatkozó jogszabály hatálya, ami jelentősen megnöveli adminisztratív terheiket (EC 2003).

58

felbukkannak az üzleti angyal hálózatok számára nehézségeket okozó szabályozások, ezek többnyire nem lehetetlenítik el a hálózatok működését. Az új szabályozások kialakítása során azonban fontos szem előtt tartani informális kockázatitőke-piac érdekeit is. Az állami beavatkozás második lehetséges területet a hálózatok támogatását jelenti annak érdekében, hogy azok sikeresek lehessenek feladataik ellátásában, azaz:

az informális kockázatitőke-piac közismertté tételében, az üzleti angyalok és a vállalkozók képzésében a vállalkozók felkészítésében a befektetés fogadására, saját szolgáltatásaik minőségének és eredményességének fenntartásában,

valamint a működésük finanszírozásában és a fenntarthatóság elérésében. A közvetítés hatékonyságához, valamint a fenti feladatok sikeres végrehajtásához hozzájárulhat az állam különféle intézményekkel történő hosszú távú együttműködése. Ez jelentheti a beavatkozások harmadik területét. Az első lépés a más üzleti angyal hálózatokkal történő együttműködés kialakítása lehet, a tapasztalatcsere, közös fórumok szervezése, közös képzési programok indítása érdekében. Az európai kockázatitőke-piac egységesülése eleve növelni fogja a lehetőséget (és a nyomást is) a határokon átívelő együttműködésekre, amelyek segítségével a hálózatok növelni tudják a sikeres közvetítés valószínűségét olyan parányi méretű piaci szegmensekben is, mint amilyenekkel a csúcstechnológia területén találkozhatunk. A hálózatok emelni tudják a projektjeik színvonalát és számát azáltal, hogy együttműködnek vállalkozásfejlesztési intézményekkel, egyetemekkel, kutatóközpontokkal. A finanszírozók egymáshoz fűződő kapcsolatát nem feltétlenül a versengés határozza meg: a formális és az informális kockázatitőke-piaci szegmens közti komplementaritások kihasználása hatékonyabb lehet, ha a hálózatok kooperálnak a kockázatitőke-intézményekkel. Ugyanez érvényes az egyéb pénzügyi közvetítő intézményekkel, például bankokkal illetve a tőzsdékkel való kapcsolatrendszer kialakítására. A szinergiában rejlő lehetőségek kiaknázásának terepe lehet az üzleti angyalok és a vállalatközi befektetők (corporate venturing) közötti együttműködés is. Számos európai üzleti angyal hálózat már most is támogatásban részesül a helyi, regionális vagy központi szervektől. Az Európai Regionális Fejlesztési Alapon keresztül szintén érkezik közösségi támogatás. A közszféra támogatása lehetővé teszi, hogy a hálózatok javítsák a felkészültséget

a

befektetések

fogadására,

megkönnyítsék

az

egymásra

találást, 59

megszervezzék az ismertséget javító programokat, képzéseket végezzenek illetve egyéb támogatást nyújtsanak. Ezekkel a tevékenységekkel helyi szinten növelik a jólétet és munkahelyeket teremtenek. Főként a helyi és regionális szervek látják hasznát a saját régiójuk szempontjából az üzleti angyal hálózatok tevékenységének.

60

6. Az állami beavatkozás gyakorlata a magyarországi kockázatitőke-piacon Az állam alapvetően kétféle módon befolyásolta a magyarországi kockázatitőke-piac fejlődését: a jogszabályi, szabályozási háttér megteremtésével, illetve költségvetési források vállalkozásokba történő közvetlen befektetésével. A magyarországi kockázatitőke-befektetések előmozdítása érdekében 1998-ban törvény született, amely létrehozta a kockázatitőke-alap jogi formáját. A törvény a visszaélések elkerülése érdekében szabályozta az alapításkori tőkekövetelményt, előírta a teljes befektetésre szánt összeg alapításkori befizetését. Megszabta azt is, hogy az alapításhoz képest a tőke mekkora hányadát mennyi időn belül kell befektetniük. Az előírások betartása átmeneti időre (hat évre) adómentességet biztosított. A bürokratikus és az üzleti szempontok megfelelő érvényesítését nem biztosító fenti előírások folytán a törvény hatástalan maradt, mindössze egy állami tulajdonú befektetési alap vállalta annak következményeit. A piac többi szereplője nem élt a felkínált lehetőséggel, s változatlanul vagy külföldön bejegyzett off-shore cégként folytatta a befektetéseket, vagy hazai társaságként nem élt az adókedvezménnyel. A magyar piacon érvényes jogi előírások nem csupán a befektetést végző szervezetek helyzetét nehezítik meg, problematikusak azok az előírások is, amelyek a hazai intézményi finanszírozók megtakarításainak a kockázati tőkébe, mint vagyonosztályba kerülését szabályozzák. A szabályozás Magyarországon gyakorlatilag kizárja, hogy az intézményi befektetők, így például a magán nyugdíjpénztárak, valamint a biztosító társaságok vagyonuk egy kisebb hányadát (akár csak 1%-át) a kockázatitőke-ágazatba fektessék. A kockázatitőkeipar forrásellátásának belföldi csatornákból történő utánpótlása így nem lehetséges, s ez jelenleg hátráltatja az ágazat fejlődését. Magyarországon még nem alakult ki a magánbefektetőknek adott adókedvezmények olyan rendszere sem, amely a tőzsdén nem jegyzett (private) vállalkozásokba történő közvetlen befektetés esetén az érintett összeg bizonyos hányadával csökkentené vagy halaszthatóvá tenné a befektetők személyi jövedelem adójának fizetését. A rendszerváltást követő években Magyarországon a kockázatitőke-ágazatba történő direkt állami beavatkozás legfontosabb területét egy állami tulajdonban lévő fejlesztési bank, a Magyar Fejlesztési Bank (MFB) közvetlen vállalati befektetései jelentették. Az MFB igen 61

nagy összegekkel finanszírozott reorganizációra szoruló magyar iparvállalatokat, amelyek kiválasztása üzleti helyett főként gazdaságpolitikai megfontolásból és esetenként más szubjektív szempontok alapján történt. Az MFB a kisebb méretű vállalkozások finanszírozására 11 regionális fejlesztési társaságot is létrehozott (Karsai, 1998/a). A kockázatitőke-finanszírozás hatásfokát és eredményességét e befektetési társaságok egyenként rendkívül alacsony tőkeereje és az általuk alkalmazott - visszavásárlási opciót tartalmazó konstrukció is csökkentette, amely inkább hitelnyújtásra semmint tőkebefektetésre emlékeztetett. Az MFB részvétele a kockázatitőke-finanszírozásban 2000-ben megszűnt. Egy új kormányzati stratégia jegyében a fejlesztési banktól a kifejezetten e célra állami tőkével létrehozott Regionális Fejlesztési Holding Rt. (RFH Rt.) vette át az állami kockázatitőke- befektetések feladatát. Ezért a RFH Rt. átvette az MFB tulajdonában lévő regionális fejlesztési társaságokat és a bank vállalati részesedéseinek jelentős hányadát is, s egyúttal megbízást kapott több állami kockázatitőke-alap felállítására. Ennek szellemében az RFH Rt. 2002-ben létrehozott egy befektetési társaságot illetve egy kockázatitőke-alapot. Ettől függetlenül azonban a kormány közvetlenül maga is létrehozott egy kockázatitőke-befektető társaságot a kis- és középvállalatok finanszírozására. Az alapok felállításához az állam eredetileg magán finanszírozók tőkéjét is meg akarta nyerni, ám az ezzel kapcsolatos kísérlet kudarcot vallott (NAPI, 2001; VG, 2001). Nem szerepelt ugyanakkor az állam elképzelései között a korai fázisban tartó kisvállalkozások finanszírozására vállalkozó magántőke-alapok tőkéjének állami forrásokkal történő kibővítése. Sőt, az állam befektetési társaságai illetve alapja kezelését sem bízta magánszférabeli kezelőkre.19 19

2003 közepén, belátva a helyzet tarthatatlanságát, a kormány elhatározta, hogy átdolgozza a kockázatitőkeágazat jogi hátterét. Ennek megfelelően megbízta a Regionális Fejlesztési Holding Rt.-t, hogy a szakma képviselőivel egyetértésben készítsen javaslatot a törvény átdolgozására. Az elkészített javalat módosításai egyrészt oldani kívánták a törvény élettől idegen rendelkezéseit. Így azt, hogy a szervezetek megalapításakor ne kelljen a tőke teljes összegét befizetniük, a korábbitól eltérően többféle kötvény illetve részvény típus formájában is tulajdonrészt szerezhessenek portfolió cégeikben, a finanszírozás mellett végezhessenek tanácsadást is, immár vehessenek tőzsdei részvényeket is, s nőhessen a befektetéseikhez kapcsolódó hiteleik aránya. Másrészt a javaslat arra irányult, hogy az intézményi megtakarítók befektetési és gazdálkodási szabályait tartalmazó kormányrendeletek is átdolgozására kerüljenek annak érdekében, hogy a megtakarításokat gyűjtő intézmények a jövőben kockázatitőke-alapokba és kockázatitőke-társaságokba is befektethessenek. Végül a javaslat kitért arra is, hogy a versenyt szabályozó törvény a vállalat-felvársárlások esetén ugyanolyan könnyítéseket biztosítson a kockázati tőke befektető szervezetek számára, mint amilyeneket az intézményi megtakarítók jelenleg is élveznek a továbbértékesítés célú vállalati felvásárlások esetén.

62

Az állam 2003-ban ismét szerephez juttatta fejlesztési bankját, az MFB-t a kockázatitőkepiacon, amikor a 2003 nyarán elfogadott Fejlesztési Tőkeprogram keretében 5 év alatt összesen 40 milliárd forintnyi tőke magyarországi vállalkozásokba történő közvetlen befektetésével bízta meg. A cégenként 100-500 millió forintosra tervezett befektetés, amelyet a bank kisebbségi részesedés mellett kíván nyújtani, főként közepes méretű cégek számára lesz elérhető (Bakonyi, 2003). Az MFB aktivizálódása mellett az RFH Rt. is nagyszabású terveken dolgozik. Eszerint az általa még eredetileg 2003-ban felállítani kívánt első regionális kockázatitőke-alapot további kettő fogja hamarosan követni, ám a tervekben szerepel 5-7 további szektor-specifikus kockázatitőke-alap létrehozása is. Az RFH Rt. aktívan részt kíván venni az alapok, illetve - a regionális alapoknál - az alapkezelők létrehozásában is. Az első alapoknál még a tőke felétharmadát adná, hosszú távon azonban - magántőke és uniós források bevonásával részesedését fokozatosan 35% alá csökkentené. A professzionális szektoralapok esetében a létrejövő alapok tőkéjének eleve csak a kisebb részét biztosítaná, s azok kezelését professzionális alapkezelőkre bízná (Magos, 2003).20 Az RFH Rt. jelenleg még dolgozik az alapok felállításán. A 2002 óta az állam, érzékelve az induló és korai fázisban tartó magyarországi vállalkozások kockázati tőkéhez jutási nehézségeit, költségvetési források felhasználásával egy sor olyan kockázatitőke-társaságot illetve alapot hozott létre, amelyek a hazai tőkeszegény vállalkozások, elsősorban is a kis- és középvállalkozások kockázatitőke-hiányát kívánták enyhíteni. (A 2002 óta létrehozott állami tulajdonban lévő kockázatitőke-befektető szervezetek jellemzőit foglalja össze a 20. Táblázat.) 20

2003 közepén a kormány elhatározta, hogy átdolgozza a kockázatitőke-ágazat jogi hátterét. Ennek megfelelően megbízta a Regionális Fejlesztési Holding Rt.-t, hogy készítsen javaslatot a törvény átdolgozására. Az elkészített javalat módosításai egyrészt oldani kívánják a törvény élettől idegen rendelkezéseit. Így azt javasolták, hogy a befektető szervezetek megalapításakor ne kelljen a tőke teljes összegét befizetni, a korábbitól eltérően többféle kötvény illetve részvény típus formájában is tulajdonrészt lehessen szerezni a portfolió cégekben, a finanszírozás mellett legyen mód tanácsadásra, lehessen venni tőzsdei részvényeket, valamint nőhessen a befektetésekhez kapcsolódó hitelek aránya. A javaslat arra kiterjedt, hogy az intézményi megtakarítók befektetési és gazdálkodási szabályait tartalmazó kormányrendeletek is átdolgozására kerüljenek annak érdekében, hogy a megtakarításokat gyűjtő intézmények a jövőben kockázatitőke-alapokba és kockázatitőke-társaságokba is befektethessenek. Végül a javaslat kitért arra is, hogy a versenyt szabályozó törvény a vállalat-felvársárlások esetén ugyanolyan könnyítéseket biztosítson a kockázati tőke befektető szervezetek számára, mint amilyeneket az intézményi megtakarítók jelenleg is élveznek a továbbértékesítés célú vállalati felvásárlások esetén. A törvény módosítására még nem került sor.

63

20. Tábla Az állami kockázati tőkét befektető intézmények jellemzői Magyarországon, 2002-2003 Befektető

Tulajdo-

Ala-

Jogi forma Ke-

Min.-

Elvárt

Célvállalat

szervezet neve

nos

pítás

zelt

max.

hozam

(beve-

tőke

befek-

befek-

zetés)

(md

tetés

tetések

éve

HUF)

(millió

száma/

hajtott

Ft)

Beszállítói

RFH Rt.

2002

gazdasá-

2,5

Befektető Rt.

gi

Informatikai RFH Rt.

társaság kockázati 3,0

2002

Tőkealap Kisvállalko-

PM

zás-fejlesztő

Hitel-

+ 2002

Pénzügyi Rt. garancia

gazdasá-

értéke

25-250 infláció feletti

tőkealap

Kockázati

beszállító

3 / 232

KKV

millió

5-10% Ft 50-450 állam-papír távközlési, hozam

3,4

Végre-

feletti 8% 10-100 BUBOR

gi

feletti

társaság

2-5%

informatikai KKV kis-

15

/

vállalkozás 807 millió

Rt. + 7

Ft

ker.-i Corvinus

bank MFB Rt. 1997

gazdasá-

Nemzetközi

+

gi

Befektetési

Eximban

társaság

Rt.

k+minisz

Regionális

tériumok RFH Rt. 2003

10,0

30-300 NA

cégek

Tőkeprogram

1,5 Ft

kockázati 4,0

10-250 NA

nagy

-

növekedési potenciálú

Tőkealap* Fejlesztési

/

milliárd

tőkealap

Kockázati

határon túli NA

MFB Rt. 2003

fejleszté- 40,0 si bank

50-500 infláció

KKV beruházók, 4 /1900

feletti

beszállítók, millió

2-6%

fúzióra

Ft

készülő KKV

64

MFB Rt. 2004

fejleszté- nincs 50-

max. 10% nincs

si bank

megh

kockázati

Tőke-

atáro

felárral

program

zott

növelve

Európa Általános

-

korlátozás

keret Nemzeti

MFB Rt. 2004

Fejlesztési Terv

*

e fejleszté- 15,0

NA

NA

KKV

-

si bank

KKV

tőkeprogramja Forrás: üzleti sajtóban megjelent cikkek alapján * terv

Az állam kockázatitőke-piaci közvetlen szerepvállalása keretében az alapítások 2,5-3 milliárd forintos összegének előteremtése, felügyeletének, irányításának és befektetési stratégiájának kialakítása meglehetősen lassan, sok vargabetűvel történt, s nem volt mentes a politikai befolyástól. A nagyrészt hasonló vállalati körnek kizárólag állami forrásokból odaítélendő minimum 10-50 millió forintos befektetésekkel az állam azt az űrt kívánta kitölteni, amit az üzleti angyalok, illetve a magánszektorbeli kockázatitőke-befektetők lefedetlenül hagytak. Az üzleti szféra befektetőitől az állami abban is eltér, hogy a piacon szokásosnál jóval alacsonyabb hozamokat vár el, kisebb befektetéseket nyújt, kisebbségi pozíciót kíván szerezni a

finanszírozott

cégekben,

továbbá

előre

meghatározott

időpontban

egy

opciós

megállapodással biztosítja magának a kiszállás lehetőségét. Deklaráltan nem kíván részt venni a finanszírozott vállalkozások irányításában, csupán ellenőrzésüket tartja fontosnak. Magyarországon mindeddig egyetlen olyan befektetési társaság vagy alap felállítására sem került sor, ahol az állami tőkét magánszektorbeli befektetők tőkéje egészítette volna ki, holott a tervek között eredetileg ez is szerepelt, s az állam a jövőben létrehozandó regionális és szektorális kockázatitőke-alapjaiba is magántőkét vár. A magánszektorbeli kockázatitőkealapok állami támogatása viszont nem szerepel az állam terveiben. Annak ellenére nem, hogy 2002-ben a magánszektorbeli befektetők még egy un. alapok alapja konstrukció keretében közös befektetés létrehozását kezdeményezték (NAPI, 2002).

65

Az állami befektetési társaságok inflációnál mindössze 2-5-10%-kal magasabb hozamelvárása azt jelzi, hogy az állam a piacon érvényes 30-40%-os hozamnál sokkal kedvezőbb feltételek mellett vállalkozik a finanszírozásra, így várható, hogy befektetései iránt a vállalkozások körében rendkívül nagy kereslet fog mutatkozni. A meghirdetett feltételek ugyanakkor nem jelentenek biztosítékot arra, hogy a projektek közötti válogatásnál az üzleti szempontok fognak érvényesülni. Az állam által létrehozott befektetési szervezetek finanszírozási kondíciói erőteljesen emlékeztetnek az olyan megoldásokra, amelyek valójában burkolt hitelezést, s nem valódi kockázatvállalással járó tőkebefektetést takarnak. Az is kétséges, hogy az állami befektető szervezeteknél a befektetésekre induláskor rendelkezésre álló összegek biztosítani tudják-e majd a befektetők önfenntartását. A magán kockázatitőke-piacon ugyanis közel 20 millió dolláros tőkeerő képviseli a profitorientált működéshez szükséges üzemméretet (Ludányi, 2001). Ráadásul a viszonylag kisméretű ügyletek fajlagosan több ráfordítást fognak igényelni, mint a magánbefektetők nagyobb projektjei. A siker valószínűségét némileg az is csökkenti, hogy a kisebb méretű, életük korai szakaszában finanszírozni kívánt vállalkozások menedzselésébe az állami finanszírozók nem kívánnak beavatkozni, erre apparátusuk sem készült fel. A tapasztalatok szerint viszont e cégek különösen ráutaltak a szakmai tanácsokra, másrészt szoros ellenőrzésük is kívánatos. Eredményes finanszírozásuk gyorsaságot és rugalmasságot, a tulajdonosok közötti hatékony kommunikációt igényel. Összességében elmondható, hogy az állami kockázatitőke-piaci részvételét illető megoldások típusa és hatékonysága nem sokat változott Magyarországon a rendszerváltás óta eltelt több mint 10 év alatt. Az állam mindvégig a kínálat növelésében látta a vállalkozások forráshoz jutásának elsődleges megoldását. Az erre elkülöníthető állami források nagysága politikai alku folyamán dőlt el. A befektetés kizárólag közvetlenül az állam (illetve annak bankja) által, e célra létrehozott, kizárólag állami tőkét kihelyező társaságokon keresztül történt. A kockázatitőke-piac forrásellátását az állam sem az intézményi befektetők megtakarításainak a kockázatitőke-piacra történő befektetését elősegítő előírásokkal nem tette lehetővé, sem pedig a magánszektor befektetői számára nem tette a piacot vonzóbbá a kínálat növelése érdekében. Nem társult az állam a magánszektor kockázatitőke-alapjaival sem, nem javította azok működésének eredményességét, nem csökkentette költségeiket, s nem vállalta át veszteségeik egy részét sem. 66

Az állami befektető szervezetek aktivizálódása nyomán 2003-ban új tendenciaként jelentkezett a magyarországi kockázatitőke-piacon az állami szerepvállalás felerősödése a korai fázisban tartó, viszonylag kisebb vállalkozások finanszírozása terén.21 E piaci szegmensben a magánforrásból származó kockázati tőke 2003-ban alig volt aktív, azaz a magántőke kisebb összegű projektjeinek helyét az állami tulajdonban lévő befektetési társaságok által végrehajtott finanszírozási akciók vették át. Az állami tulajdonban lévő befektetők a gyorsan növekvő, innovációt hordozó, technológiai vállalkozásokat felölelő területekre azonban kevés hatást gyakoroltak, mert jellemzően a hagyományos ágazatokat részesíették előnyben, azaz az erőteljesebb állami szerepvállalás eddig érintetlenül hagyta a high-tech szektorokat. A kormányzat részéről az üzleti angyalok tevékenységét mindeddig teljes érdektelenség övezte. A hazai kisvállalkozás-fejlesztési politika eddig nem ismerte fel az informális kockázatitőke-befektetésekben rejlő lehetőségeket, és nem is érzékelhető kormányzati szándék ezen újszerű finanszírozási forma felkarolására. A kisvállalkozások tőkehiányának enyhüléséhez a szaktárca folyamatosan hitel alapú konstrukciók kidolgozásával - Széchenyi kártya, Európa hitel stb. - kíván hozzájárulni, pedig a vállalkozások életének korai szakaszaiban a kockázati tőke jellegű finanszírozási formák lennének optimálisak. Az aktív szakmai szövetségek, egyesületek szerepe éppen abban rejlik, hogy felvállalják az üzleti angyalok együttes érdekeinek képviseletét (például a kormányzat részére törvényjavaslatok, szakmai anyagok kidolgozása) és fórumokat biztosítanak a téma népszerűsítésére, megvitatására. 21

A Beszállítói Befektető Rt. (BB Rt.) összesen 232 millió forintot kitevő befektetésről döntött 2003 őszéig, ennek keretében 100 illetve 22 millió Ft-ot ítélt meg egy-egy autóipari beszállító cégnek, valamint 110 millió forintot helyezett ki egy műanyag alapanyag gyártással foglalkozó vállalkozásba. A Kisvállalkozás-fejlesztő Pénzügyi Rt. (KfP Rt.) 15 kisvállalkozás számára 807 millió forintot nyújtott, ami cégenként 25-90 millió forint befektetését jelentette. A Regionális Fejlesztési Holding Rt. (RFH Rt.) által alapított Informatikai Kockázati Tőkealap is nagyon közel állt 2003-ban egy ajánlat elfogadásához. A 2003-ban újabb 7,5 milliárdos tőkeemelésben részesült Corvinus Rt. eddig mintegy másfél milliárd forint összértékű határon túli kihelyezéssel rendelkezik. A Magyar Fejlesztési Bank (MFB Rt.) által kezelt tőkeprogramok száma a még 2003-ban elindított Fejlesztési Tőkeprogram bejelentése óta további kettővel - az Európa általános tőkeprogrammal, valamint a kisés középvállalati hitel- és tőkeprogrammal - bővült. Az eltelt viszonylag rövid idő miatt még kevéssé volt mód konkrét ügyletkötésre. A sajtóbeli hírek szerint az MFB Rt. 2004. május végéig 1,4 milliárd forintot fektetett be egy borászati melléktemék feldolgozó, egy biztonságtechnikai, egy energietikai logisztikával foglalkozó cégbe, valamint egy egészségügyi vállalkozásba. E befektetéseken kívül hét további szerződés megkötése várható a közeljövőben összesen 2,5 milliárd összegben. A jövendőbeli partnerek nyomdaipari, csomagolóanyagipari, élelmiszer-feldolgozó és technológia rendszereket fejlesztő cégeke köréből kerülnek ki. A RFH Rt. által eltervezett Regionális Kockázati Tőkealap(ok) felállítása még folyamatban van. Nemcsak a kormányzati jóváhagyás megszerzése, hanem az alapba bevonni tervezett európai uniós források és a támogatáshoz az EU által megkövetelt magántőke-források megtalálása is meglehetősen időigényes feladatnak tűnik (VG, 2004).

67

68

7. Következtetések és javaslatok A nemzetközi tapasztalatok azt jelzik, hogy a kockázati tőke csupán egy maroknyi kiemelkedő cég finanszírozását oldja meg, s nem kínál általános gyógyírt a kis- és középvállalati szektor tőkehiányának kezelésére. A kockázatitőke-befektetők ugyanis erőteljesen szelektálnak a cégek között, s csak a rendkívüli növekedésre és kiugró jövedelmezőség biztosítására alkalmasnak látszó vállalkozásokat hajlandók fejleszteni. Sőt, a kockázati tőke kínálatának növekedése sem jelent automatikusan több befektetést. Becslések szerint az elmúlt évtized során Magyarországon befektetett kockázati tőke volumene nagyjából 1 milliárd dollárt tett ki. A magyar piacon megtalálható az összes olyan globális és regionális kockázatitőke-alap, amely a régió iránt érdeklődik, ez a hazai befektetőkkel együtt jelenleg körülbelül 40, a kockázati tőke befektetésével professzionálisan foglalkozó szervezetet jelent. A kockázatitőke-befektetésekre összegyűjtött tőke volumene a 90-es évek közepe óta mindig jelentősen meghaladta a tényleges befektetések összegét. A rendelkezésre álló tőke volumene azt jelzi, hogy a szűk keresztmetszetet nem a befektethető tőke, hanem az alkalmas befektetési célpontként jelentkező vállalatok jelentik. A sokféle befektető jelenléte korántsem jelenti azt, hogy a magyarországi vállalkozások kockázati tőkéhez jutása megoldódott volna. Míg a nagyobb vállalkozások megfelelő projektek esetén válogathatnak a finanszírozók között, a kisebb méretű, életciklusuk kezdetén tartó cégek nehezen találnak finanszírozót. Főként azok, amelyek nem kívánnak a nemzetközi piacon is megjelenni termékeikkel, s az intézményes kockázatitőke-befektetők hozamkövetelményeinél szerényebb ígéretekkel jelentkeznek. Elsősorban a viszonylag kisebb összeget kereső cégek helyzete nehéz. A befektetőknél jelentkező tőkebőség és a cégeknél jelentkező tőkeéhség együttes előfordulását a kockázati tőke kínálatának erőteljes szegmentáltsága magyarázza. A kockázatitőke-piac tökéletlenségeinek feloldására az állami szerepvállalás elvileg lehetőséget nyújt. Ehhez mindenekelőtt pontos ismeretekkel kell rendelkezni a kielégítetlen kereslet, azaz az un. tőkerés nagyságáról és helyéről. Azaz azon vállalkozások méretéről, szakágazatáról és földrajzi elhelyezkedéséről, amelyet a magánszektor nem tud vagy nem akar kiszolgálni, ám amelyek fejlődése a társadalom egésze szempontjából kívánatos lenne. Az állam kockázatitőke-piaci megjelenése és szerepvállalása ugyanakkor nem korlátozódhat csupán a tőkekínálat hiányának tompítására. Ahhoz, hogy a tőkerés idővel megszűnjön, az állam feladata az is, hogy a magánszektor résztvevői számára az össztársadalmilag fontos 69

vállalkozói kör finanszírozását vonzóvá tegye, azaz a magán kockázatitőke-ágazat kínálati egyenetlenségeit korrigálja. E funkció ellátása nyilvánvalóan csak átmeneti részvétellel képzelhető el, hiszen a kockázati tőke nyújtása alapvetően piaci tevékenység. Amennyiben az állam piaci beavatkozása nem jár a magánszektor általa kívánatosnak tartott ösztönzésével, úgy az állam beszorul egy olyan szerepbe, amelynek ellátása folyamatosan újabb költségvetési forrásokat igényel (Maula és Murray, 2003). Ha az államnak nem sikerül ellátnia a katalizátor szerepét, akkor beavatkozására nincs is szükség. A távlatilag a magánszektornak átadni kívánt finanszírozói szerepkör ugyanis azt igényli az államtól, hogy szerepvállalása minden részletében összeegyeztethető legyen a magánszektor elvárásaival, s segítse elő az állam megbízható befektetési

partnerként való elfogadását. Ilyen értelemben az egyes befektetési

szervezetekben el kell válnia az állam, mint befektető hozamelvárásainak és annak, ahogy az érintett befektetési szervezet kezelői kiválasztják a finanszírozott vállalkozásokat, s meghatározzák a tőlük elvárt hozamot. A magánszektorbeli résztvevők nélkül felállított befektetési szervezetek csak a tőkehiány átmeneti csökkentését képesek elősegíteni, a kockázatitőke-piac hosszabb távú fejlesztési funkcióját nem tudják ellátni, sőt esetenként a magánszektor kiszorításával annak ellenében is hathatnak. Amennyiben viszont az állam ösztönzése nyomán a magánszektorbeli befektetők hajlandók az állam által fontosnak tartott vállalati kört finanszírozni, úgy egyidejűleg teljesülhet a gazdaságfejlesztési funkció és a kockázatitőke-ágazat fejlődése, amikor a magán befektetők idővel átveszik az állam közvetlen szerepvállalását. Így pozitív válasz születhet arra az alapkérdése, hogy vajon összeegyeztethető-e a gazdasági hozamelvárás és a gazdaságfejlesztési cél. A nyugati tapasztalatok szerint céljai elérésére az állam többféle megoldást alkalmazhat. Létrehozhat egy olyan központi alapot, amely befektetéseivel növeli a magántőke-alapok forrásait; meghívhat magánszektorbeli befektetőket az általa felállított alapokba; avagy csökkentheti a kizárólag magánszektorbeli finanszírozók alapjainak költségeit, kockázatát. Az állami és a magánszektorbeli befektetők együttműködését számtalan olyan megoldás "olajozhatja meg", amely asszimetrikus kockázatviselés, illetve a kedvezményekből történő egyenlőtlen részesedés folytán a magánszektor befektetői számára vonzóbbá teszi az együttes befektetéseket. A magánszektor bevonása a finanszírozandó projektek kiválasztásába, 70

mentorálásába és monitorozásába a kockázatitőke-piac távlati fejlesztése mellett azért is fontos, mert csak ez biztosíthatja az üzletileg életképes, perspektivikus projektek megfelelő, politikai befolyástól mentes kiválasztását, a finanszírozás időtartamának választási ciklusoktól független meghatározását, a befektetések kezelésével megbízott menedzserek megfelelő szakértelmét és ösztönzését. Az állam az üzleti angyalok szerepét pusztán kis összegű befektetéseik átvállalásával nem képes betölteni, mivel a tőkén kívüli segítség nyújtására alkalmatlan, s így szakmailag nem tudja az informális kockázatitőke-piac szereplőit érdemben helyettesíteni. Az üzleti angyalok ugyanis a vállalkozások számára számos területen - így többek között a menedzserek megfelelő kiválasztásában, a pénzügyi fegyelem és folyamatos ellenőrzési rendszer kialakításában, a szakmai és piaci kapcsolat-rendszer kiépítésében, valamint a finanszírozási struktúra kialakításában - nyújtanak pótolhatatlan segítséget. Az állami befektetések eddigi tapasztalatai azt jelzik, hogy a gyakorlatban az állami finanszírozók a kisebb, kevésbé kockázatos, hagyományos ágazatokat preferálták. A magyarországi kockázatitőke-piac helyzetének áttekintéséből az derül ki, hogy az ágazat a fejlett piacgazdaságú országokhoz képest számos olyan sajátossággal rendelkezik, amely kihat a kockázatitőke-piac fejlesztését célzó állami szerepvállalás célrendszerére és módjára is. A magyarországi kockázatitőke-piac első szembetűnő sajátossága, hogy lényegében hiányoznak azok az üzleti angyalok, amelyek előkészítik a perspektivikus projekteket a professzionális finanszírozók számára. A rendszeresen befektetéssel foglalkozó, szakmailag felkészült tehetős magánszemélyek hiányát - akik személyesen is részt vesznek az induló vállalkozások útjának egyengetésében -, így nem csupán a kisebb méretű, pár tízmillió forint nagyságú befektetést kereső, gyors növekedésre képes vállalkozások sínylik meg, hanem ennek következtében megoldatlan a jövendő "csillagok" utánpótlása is, amelyek fejlesztésére a bíztató kezdet után már a professzionális finanszírozók is vállalkoznának. Mivel a tapasztalatok szerint a fejlett piacgazdaságú országokban az intézményes kockázatitőkebefektetők által kiválasztott cégek több mint felét korábban üzleti angyalok finanszírozzák (Sohl, 2003), a Magyarországon emiatt kieső ügyletek okozta veszteség igen nagy lehet. Az üzleti angyalok hiánya a vállalkozói kultúra szintjének emelését is hátráltatja, mivel a

71

magvető és induló szakaszban tartó vállalkozások nagyon sok tekintetben segítségre szorulnak. A kockázatitőke-ágazat másik fontos sajátossága, hogy a piac tőkeellátását jóformán kizárólag a külföldi forrásból származó tőke biztosítja. Számottevő volumenben kockázatitőke-befektetésre vállalkozó, belföldi tulajdonban lévő finanszírozó nincs a piacon, s a magyarországi megtakarításokat gyűjtő intézményi finanszírozók - nyugdíjpénztárak, biztosítók - nem vesznek részt a professzionális kockázatitőke-finanszírozók forrásainak biztosításában. A kis számú magánszektorbeli belföldi tulajdonú vállalati befektető többsége vállalat-átvételekkel foglalkozik, így a klasszikus kockázatitőke-finanszírozásban nem vesz részt. A költségvetésből a gazdaság fejlesztésére szánt összegek között a kockázatitőke-piac élénkítésére fordítható források a fejlett piacgazdaságú országokhoz képest igen szűkösek, s a piac fejlesztésére irányuló politikai akarat egy évtizeden keresztül egyébként is csak a retorika szintjén jelent meg. Ennek hátterében a kockázati tőke gazdaságfejlesztő funkciójának és működési módjával kapcsolatos ismerethiány is meghúzódott. Az elmúlt két-három évben e téren beállt változás az ágazat fejlesztésére szánt állami források növekedését eredményezte, ám változatlanul nem tanúskodik a kockázati tőke funkciójának megértéséről. Az állam ugyanis egyelőre még mindig a vállalkozások közvetlen támogatására, nem pedig azok forráshoz jutási esélyeinek növelésére fordítja saját eszközeit. Az állam által a közelmúltban költségvetési forrásokból felállított befektetési társaságok a források szűkössége illetve az idő rövidsége miatt mindeddig kevés hatást gyakoroltak a magyarországi kockázatitőkefinanszírozásra. A magyar kockázatitőke-piac további jellemzője a perspektivikus, nagy növekedésre képes vállalkozások korlátozott száma. Ez az induló cégek kockázatitőke-finanszírozásának megoldatlansága mellett részben az ország méretéből adódó sajátosság is, ami maga is korlátozza a piac fejlődését. Az ország méretétől ugyancsak nem független, hogy a befektetések lehetőségét korlátozza - a kockázatitőke-befektetők számára legelőnyösebb kiszállást lehetővé tevő - tőzsde alacsony likviditása is. Ugyanakkor a befektethető források zömét kínáló regionális kockázatitőke-alapok elsősorban a regionális léptékben gondolkodó nagyobb méretű vállalkozásokat keresik, esetleg maguk hoznak létre több országbeli vállalkozás felvásárlásával ilyen cégeket. A regionális szereplésre képes és hajlandó, a kockázati tőke részvételével versenyképessé tehető magyarországi vállalkozások kínálata azonban szűk. A viszonylag kevés, ám nagy értékű ügylet folytán a kockázatitőke-ügyletek 72

értékében - az európai trendekhez hasonlóan - Magyarországon jelenleg a kivásárlások dominálnak. Ezen ügyleteknél a regionális alapok főként a tevékenységüket átstrukturáló nemzetközi vállalatok leépítésre kerülő magyarországi részlegeit vásárolják meg. A magyarországi kockázatitőke-piac működése számára a jogszabályi háttér nem előnyös. Az ágazat fellendítésére szánt kockázatitőke-törvény előírásai alkalmatlanok az üzleti alapon működő befektetési szervezetek számára, így változatlanul vagy külföldön bejegyzett alapok vagy belföldi gazdasági társaságként működő vállalkozások végzik a befektetési tevékenységet. Ez utóbbiak esetében a tőke közvetítésével foglalkozó szervezetek nem tudják elkerülni a kettős adóztatást. A finanszírozás biztonságát, azaz a kisebbségi jogok érvényesítését a befektetők számára a társasági törvény számos előírása is nehezíti. Mindezek alapján, figyelembe véve a külföldi tapasztalatokat, az állam számára az alábbi szerepvállalás javasolható a magyarországi kockázatitőke-piacon. Az államnak kezdettől fogva a magánszektorbeli befektetők elvárásaival konzisztens módon kell a kockázatitőke-piacon részt vennie. Ennek érdekében célszerű, hogy egyrészt társfinanszírozóként egészítse ki a magánbefektetők forrásait, a velük való együttműködést pedig olymódon szabályozza, hogy az általa preferált befektetések kockázati szintje a magánfinanszírozók számára csökkenjen, hozama pedig nőjön. E lépéseit az államnak széleskörűen kommunikálnia kell, hogy a kockázati tőke szerepkörét még nem világosan értő politika és közvélemény elfogadja a piackonform beavatkozást a kockázatitőke-piacon. Hatósági szerepkörében az államnak az érvényes jogszabályokat olyan módon kell megváltoztatnia, amely a magánszféra forrásellátását, a befektetők mint résztulajdonosok érdekvédelmét a jelenleginél jobban biztosítja. Célszerű, ha az állam segítséget nyújt az induló és korai stádiumban tartó vállalkozások "befektetés-éretté" tételéhez is, ami az inkubációs periódusban nyújtott támogatások kiszélesítését igényli. Az államnak fontos szerepe van a kockázatitőke-források elérhetővé tételében is. Segítséget kell tehát nyújtania a partnerek közötti közvetítő intézmények létrehozásában és megerősítésében. Az üzleti angyalok hálózatainak állami segédlettel történő

73

kialakítása a vállalkozók felkészítése és a projektek előszűrése mellett megkönnyítené a befektetők és a befektetési javaslatok egymásra találását. Amennyiben az állam a fentiek szerint értelmezi kockázatitőke-piaci szerepkörét, úgy a kockázati tőke állami támogatása nem keveredik össze a vállalkozások "kockázati tőke köntösébe öltöztetett" állami támogatásával. Az állam célja ugyanis a gazdaság versenyképességének erősítése, az innováció piaci eszközökkel történő előmozdítása, nem pedig az egyedi cégek versenyen kívüli támogatása.

74

Felhasznált irodalom Ács J. Z. – Szerb L. – Ulbert J. – Varga A. (2001): GEM 2001 Magyarország. Vállalkozások Magyarországon globális összehasonlításban. Pécsi Tudományegyetem, Közgazdaságtudományi Kar, Pécs. Aernoudt, J. (1999): European policy towards venture capital: myth or reality? Venture Capital, 1(1), pp. 47-57. Bakonyi Attila (2003): Jövő héten indul az MFB tőkeprogramja, NAPI Világgazdaság, 2003. 07. 08. Bannock Consulting Ltd. (2001): Innovative Instruments for Raising Equity for SMEs in Europe, Final Report, Prepared for DG Enterprise of the European Commission, June 2001, p. 70. Baygan, G. - M. Freudenberg (2000): The Internationalisation of Venture Capital Activity in OECD Countries: Implications for Measurement and Policy, OECD, DSTI Working Papers, No. 7, 19 December, p. 54. Bottazzi, Laura - Da Rin, Marco (2002): Venture capital in Europe and financing of innovative companies, Economic Policy, April, No. 34, pp. 229–269. Boyns, N. – Cox, M. – Spires, R. – Hughes, A. (2003): Research into the Enterprise Investment Scheme and Venture Capital Trusts. http://www.inlandrevenue.gov.uk/research /report.pdf. Letöltve: 2004. január 10. Bozsó Bea (2003): A kicsik nagy kockázata. Állami szerepvállalás vagy szereptévesztés? Cégvezetés, május, 138-143. o. Bygrave, W. D. – Hay, M. – Ng, E. – Reynolds, P. (2003): Executive forum: A study of informal investing in 29 nations composing the Global Entrepreneurship Monitor (GEM). Venture Capital, 2, pp. 101-116 o. COM(2002): Communication from the Commission to the Council and the European Parliament on implementation of the Risk Capital Action Plan (RCAP), 563 final, Brussels, 16.10. 2002. Doran, A. and Bannock, G. (2000): Publicly sponsored regional venture capital: what can the UK learn from the US experience? Venture Capital, 2(4), pp. 255-285. EC (2001): Informal investor and high-tech entrepreneurship. Office for Official Publications of the European Communities, Luxembourg. EC (2003): Benchmarking business angels. „BEST” report. Office for Official Publications of the European Communities, Luxemburg. Eisinger, P. (1988): The Rise of the Entrepreneurial State: State And Local economic Development Policy in the United States, Madison: University of Wisconsin press.

75

Eisinger, P. (1993): State venture capitalism, state politics, and world of high-risk investment, Economic Development Quarterly, 7(2), May, pp. 131-140. European Commission (1998): Risk capital Action Plan, The Commission of the European Communities, Brussels. European Commission (2002): Communication from the Commission in the Council and the European Parliament on Implementation of the Risk Capital Action Plan (RCAP), COM (2002) 563(01), The Commission of the European Communities, Brussels. European Commission Community Research (2003): Raising EU R&D Intensity, Improving the Effectiveness of Public Support Mechanisms for Private Sector Research and Development: Risk Capital Measures, EUR 20717, Luxemburg. EVCA (1999-2004): EVCA Yearbook 1999, 2000, 2001, 2002, 2003, 2004, European Venture Capital and Private Equity Association, The Netherlands, Zaventem. Filatotchev, I., Grosfeld, I., Karsai, J., Wright, M. and Buck, T. (1996): Buy-Outs in Hungary, Poland and Russia: Governance and Finance Issues, Economics of Transition, 4(1), pp. 67-88. Florida, R. and Smith, D. F. (1993): Keep the Government out of Venture Capital, Issues in Science and Technology, 9, pp. 61-68. Gaston, R. J. (1989): Finding private venture capital for your firm: A complete guide. John Wiley and Sons, New York. Gilson R. J. (2002): Engineering a Venture Capital Market: Lessons from the American Experience, Paper presented at the Global Markets, Domestic Institutions: Corporate Law and Governance in a New Era of Cross-Border Deals. GKI Rt. (2003): A magyarországi kockázati tőke iparág lehetőségei a hazai vállalkozások fejlesztésében, versenyképességük növelésében, GKI Gazdaságkutató Rt., Budapest, 2003. április. Global Private Equity (2000-2003): Global Private Equity 2000-2003. A Review of the Global Private Equity and Venture Capital Markets, PricewaterhouseCoopers and 3i Group plc. Report Charts. Gompers, P. and Lerner, J. (1999): Capital Market Imperfections in Venture Markets: A Report to the Advanced Technology Program. Washington: Advanced Technology Program, U.S. Department of Commerce, 1999. Gompers, P. and Lerner, J. (2001): The Venture Capital Revolution, Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, no. 2, Spring 2001, pp. 145-168. Harding, R. (2000): Venture capital and regional development: towards a venture capital 'system', Venture Capital, 2(4), pp. 287-311.

76

Harrison, R. T. – Mason, C. M. (1996): Informal venture capital. In Harrison, R. T. – Mason, C. M. (szerk.): Informal venture capital. Evaluating the impact of business introduction services. Woodhead-Faulkner, Hemel Hempstead, pp. 89-101. Harrison, R. T. – Mason, C. M. (2000/a): Venture capital market complementarities: the links between business angels and venture capital funds in the United Kingdom. Venture Capital, 3, pp. 223-242 o. Harrison, R. T. and Mason, C. M. (2000/b): Editorial: the role of the public sector in the development of a regional venture capital industry, Venture Capital, 2(4), pp. 243-253. Hellmann, T. - M. Puri (2000): The interaction between product market and financing strategy: The role of venture capital, Review of Financial Studies, 13(4), pp. 959–984. Hindle, K. – Wenban, R. (1999): Australia’s informal venture capitalists: an exploratory profile. Venture Capital, 2, pp. 169-186 o. Hood, N. (2000): Public venture capital and economic development: the Scottish experience, Venture Capital, 2(4), pp. 313-341. HVCA (2001-2003): HVCA Yerbook 2001, 2002, 2003, Hungarian Venture Capital and Private Equity Association, Budapest. Just, C. (2000): Business Angels und technologieorientierte Unternehmensgründungen. Lösungsaetze zur Behebung von Informationsdefiziten am informellen Beteiligungskapitalmarkt aus Sicht der Kapitalgeber. Fraunhofer IRB, Stuttgart. Karsai Judit (1997): A kockázati tőke megjelenése a hazai piacon, részvétele az innovációs folyamatokban, MVA Kutatási Füzetek, 9. sz., Magyar Vállalkozásfejlesztési Alapítvány, Budapest. Karsai Judit (1998/a): A kockázati tőkéről befektetőknek és vállalkozóknak. Módszertani füzetek III, Magyar Befektetési és Vagyonkezelő Rt., Budapest, 97 o. Karsai Judit (1998/b): The Appearance of Venture Capital in the Hungarian Market and its Participation in Innovative processes, HFEP Research Booklet, No. 9, Hungarian Foundation for Enterprise promotion and its Network, Budapest. Karsai Judit (1999): A megfontoltan kockáztató tőkések. Kockázatitőke-befektetések Magyarországon. Közgazdasági Szemle, szeptember, 789-812. o. Karsai Judit (2000/a): A kockázati tőke szerepe a technológia alapú induló vállalkozások finanszírozásában, In: "Felzárkózás és EU-csatlakozás", A VII. Ipar- és Vállalatgazdasági Konferencia előadásai, MTA Ipar- és Vállalatgazdasági Bizottsága, Budapest, 2000, október 30-31, 324-330. o. Karsai Judit (2000/b): A kockázatitőke-befektetések hatása a magyar gazdaságra, MKTE Hírlevél, 2000. tél, 1-4. old.

77

Karsai Judit (2002/a): Mennyit fordít a kockázati tőke az innováció finanszírozására? Vezetéstudomány, 11. sz., 41-52. o. Karsai Judit (2002/b): Mit keres az állam a kockázatitőke-piacon? A kockázati tőke állami finanszírozása Magyarországon, Közgazdasági Szemle, november, 928-942. o. Karsai Judit (2003/a): A magyarországi kockázatitőke-piac 2003-ban, Venture, MKTE Hírlevél, 2003 ősz, 4-6. o. Karsai Judit (2003/b): What has the state got to do with the venture capital market? Public financing of venture capital in Hungary, Acta Oeconomica, Vol. 53. No. 3, pp. 271-291. Karsai, J., Wright, M., Dudzinski, Z. and Morovic, J. (1999): Venture capital in transition economies: the cases of Hungary, Poland and Slovakia, In: Wright, M. and Robbie, K. (eds): Management Buy-outs and Venture Capital, Cheltenham: Edward Elgar, pp. 81-114. Kortum, S. and Lerner, J. (2000): Assessing the contribution of venture capital to innovation, RAND Journal of Economics, Vol. 31, No. 4, pp. 674–692. Kosztopulosz Andreász – Makra Zsolt (2004): Az üzleti angyal hálózatok szerepe az informális kockázatitőke-piac élénkítésében. In: Botos K. (szerk.): Pénzügyek a globalizációban. JATEPress, Szeged (megjelenés alatt). Kosztopulosz Andreász (2004): Befektetők vagy angyalok? Az informális kockázatitőkebefektetések motivációi. In: Garai L. – Czagány L. (szerk): A szociális identitás, az információ és a piac. SZTE Gazdaságtudományi Kar Közleményei. JATEPress, Szeged (megjelenés alatt). Landström, H. (1998): Informal investors as entrepreneurs. Technovation, 5, pp. 321-333. Lange, J., Leleux, B. and Surlemont, B. (2003): Angel Networks for the 21st Century, An Examination of Practices of Leading Neworks in Europe and the U.S., Journal of Private Equity, Spring, pp. 18-27. Lawton, T. C. (2002): Missing the target: assisting the role of govenment in bridging the European equity gap and enhancing economic growth, Venture Capital, Vol. 4, No. 1, pp. 7– 23. Leleux, B., Surlemont, B. and Wacquier, H. (1998): State versus Private venture capital: crossSpawning or Crowding-out? A Pan-European Analysis, Paper presented at the Babson College-Kauffman Enterpreneurship Research Conference. Lerner, J. (1999): The government as venture capitalist: The long-run effects of the SBIR program, Journal of Business, 72, pp. 285-318. Lerner, J. (2002): When bureaucrats meet entrepreneurs: the design of effective 'public venture capital' programmes, Economic Journal, 112 (February), F73-F84.

78

Ludányi Arnold (2001): A tőkeerő és az alapítói háttér hatása a kockázatitőke-szervezetek befektetési magatartására, I-II, Közgazdasági Szemle, 7. és 9. sz., 659-672. o. illetve 779-798. o. Magos Katalin (2003): Regionális tőkealapok startolnak, Világgazdaság, 2003. 02. 26. Makra Zsolt (2002): Az informális kockázati tőke szerepe a vállalkozásfejlesztésben és finanszírozásban, OTDK dolgozat, Szegedi Tudományegyetem, Gazdaságtudományi Kar, Szeged. Manigart S., De Waele K., Wright M., Robbie K., Desbrieres P., Sapienza H.J., and Beekman A. (2002): Determinants of required return in venture capital investments: a five-country study, Journal of Business Venturing, 17, pp. 291-312. Manigart, S. and Bauselinck, Ch. (2001): Supply of Venture Capital by European Governments, Working Paper, 2001/111, Ghent University. Mason, C. - Harrison, R. T. (1995): Developing the informal venture capital market in the UK: is there still a role for public sector business angels networks? In: Bygrave, W. D. – Bird, B. J. – Birley, N. S. – Churchill, N. C. – Hay, M. G. – Keeley, R. H. - Wetzel, W. E. Jr. (eds): Frontiers of Entrepreneurship Research. Babson College, Wellesley, http:// http://www.babson.edu/entrep/fer/papers95/mason.htm. Letöltve: 2002.05.03. Mason, C. M. and Harrison, R. T. (1999/a): Financing entrepreneurship: venture capital and regional development, In: R. L. Martin (ed) Money and the Space economy (Chichester: Wiley), pp. 157-183. Mason, C. M. and Harrison, R. T. (1999/b): The geography of venture capital investments in the UK, Paper to the Annual Conference of the Institute of British Geographers, University of Leicester, January. Mason, C. M. – Harrison, R. (2000/a): Informal Venture Capital and the Financing of Emergent Growth Business. In: Sexton, D. L. – Landström, H. (szerk.): The Blackwell Handbook of Entrepreneurship. Blackwell, Oxford, pp. 221-239. Mason, C. M. and Harrison, R. T. (2000/b): Support for regional venture capital funds: a critique of the Department of Trade and Industry's proposals, Working paper, University of Southampton/ University of Aberdeen. Maula, M. - Murray, G. (2003): Fnnish Industry Investment Ltd: An International Evaluation, Ministry of Trade and Industry publications, 1/2003, Industries Department, Helsinki. McGlue, D. (2002): The funding of venture capital in Europe: issues for public policy, Venture Capital, 4(1), pp. 45-58. MIT (2000): Venture Support Systems Project: Angel Investors. MIT Entrepreneurship Center, Massachusetts, http://entrepreneurship.mit.edu/Downloads/AngelReport.pdf. Letöltve: 2002.04.05. MKTE (1999-2004): Magyar Kockázati és Magántőke Egyesület Évkönyve 1999, 2000, 2001, 2002, 2003, 2004, MKTE, Budapest. 79

MKTE (2004): Hungarian Venture Capital & Private Equity Sector, www.hvca.hu. Murray G. C. and Marriott R. (1998): Why has the investment performance of technologyspecialist, European venture capital funds been so poor? Research Policy, 27, pp. 947-976. NAPI (2001): A PM tőkejuttató társaságot tervez a kis- és középvállalkozásoknak, NAPI Gazdaság, 2001. május 14. NAPI (2002): Kockázati tőke intézményi befektetőknek, NAPI Gazdaság, 2002. 10. 11, 7. o. NVCA (2004): Venture Capital MoneyTree Survey, PricewaterhouseCoopers, Venture Economics, National Venture Capital Association (http://nvca.com/ffax.html) OECD (1997): Government Venture Capital for TechnologyBased Firms, OCDE/GD(97)201, Organization for Economic Co-operation and Development, Paris. O'Shea, M. (1995): Venture Capital in OECD Countries, OECD, Paris. Osman P. (1998): Az üzleti angyalok tevékenysége és befektetéseik szerepe a kis- és kisebb középvállalatok létrehozásában, fejlesztésében. OMFB, Budapest. Osman P. (1999): Az üzleti Vezetéstudomány, 10, 12-19 o.

angyalok

gazdasági

szerepéről

és

jelentőségéről.

Shorter, S. M. (1996): TECs and the promotion of informal venture capital: the feasibility o fan informal investor network in East Lancashire. In: Harrison, R. T. – Mason, C. M. (eds.): Informal venture capital. Evaluating the impact of business introduction services. WoodheadFaulkner, Hemel Hempstead, pp. 229-247. Sohl J. E. (1999): The early stage equity market in the USA. Venture Capital, 2(2), pp. 101120. Sohl J. E. (2003): The private equity market in the USA: lessons from volatility, Venture Capital, 5(1), pp. 29-46. Sørheim, R. – Landström, H. (2001): Informal investors - A categorization, with policy implications. Entrepreneurship & Regional Development, 13, pp. 351-370. Standeven, P. (1993): financing the early-stage technology firm in the 1990s: an international perspective, Discussion Paper for a Six Countries Programme meeting, Montreal. Sullivan, M. K. – Miller, A. (1996): Segmenting the informal venture capital market: economic, hedonistic and altruistic investors. Journal of Business Research, 36, pp. 25-35. Szerb, L. and Varga, A. (2002): High tech venture capital investment in a small transition country: the case of Hungary, In: Bartzokas, A. and Mani, S. (eds.): Financial systems, corporate investment in innovation and venture capital. London, Edgar Elgar, pp. 290-321.

80

Van Osnabrugge, M. – Robinson, R. J. (2000): Angel investing. Matching start-up funds with start-up companies – The guide for entrepreneurs, individual investors and venture capitalists. Jossey-Bass, San Francisco. Van Sebroeck, H. (2000): The financing of innovation with venture capital. Federal Planning Bureau, Brussels. VCP (2000): Investments & Exits. A Survey of the Private Equity Market in Hungary, Venture Capital Partners, Budapest, November 30, 2000. VCP (2001): Private Equity Market in Hungary 2000 and 2001 Forecast. Venture Capital Partners, Budapest, June 12, 2001. p. 12. Vecsenyi János (2003): Vállalkozás. Az ötlettől az újrakezdésig. Aula, Budapest. VG (2001): A magántőke habozik, Világgazdaság, 2001. július 13. VG (2004): Az MFB újabb kihelyezései, Világgazdaság, 2004. 05. 05. Weber, J. - Brettel, M. - Jaugey, C. - Rost, C. (2000): Business Angels in Deutschland. Wie Business Angels in Deutschland junge Unternehmen helfen. WHU, Koblenz, http:// www.whu-koblenz.de/control/Forschungspapiere/FP73.pdf. Letöltve: 2002.11.04. Wetzel, W. E. (1981): Informal risk capital in New England. In: Vesper, K. H. (szerk.): Frontiers of Entrepreneurship Research, 1981. Babson College Center, Wellesley, pp. 217245. Wetzel, W. E. – Freear, J. (1996): Promoting informal venture capital in the United States: reflections ont he history of the Venture Capital Network. In: Harrison, R. T. – Mason, C. M. (szerk.): Informal venture capital. Evaluating the impact of business introduction services. Woodhead-Faulkner, Hemel Hempstead, pp. 61-74.. Zombory, Viktoria (2003): Private Equity Market in Hungary 2003, Private Equity Survey 2003, HVCA, Budapest, 2003. november 11. (www.hvca.hu)

81