Financiële Studievereniging Amsterdam
|
Januari 2006
| Veertiende Jaargang
|
Nummer 2
FIDUCIE Private Equity “Private Equity heeft een helende invloed op het bedrijfsleven” Interview met Drs. P. Visser Private Equity in the Netherlands: Fad or Necessity? Private Equity: economisch belang en mogelijke risico’s De rol van Private Equity in M&A
www.fiducie.nl
© 2005 KPMG Staffing & Facility Services B.V., lid van KPMG International, een Zwitserse coöperatie. Alle rechten voorbehouden.
Meer mensen gaan minder doen.
Dus moeten minder mensen meer gaan doen.
Het zwarte scenario van de vergrijzing. Voor het Nederlandse bedrijfsleven komt het snel dichterbij. Nu al wordt nagedacht over mogelijke oplossingen. Arbeidskrachten uit de nieuwe Europese lidstaten? Outsourcing van arbeid naar lagelonenlanden? Langer doorwerken? Of moeten we vooral ánders gaan werken? Slimmer, efficiënter? Als accountant of adviseur moet je weten wat er speelt. Op interessebrengtjeverder.nl vind je een uitgebreid dossier over dit onderwerp, compleet met links en opvattingen van deskundigen. Onmisbare informatie, zeker als je een carrière bij KPMG ambieert. Accountancy en arbeid. Kijk op interessebrengtjeverder.nl
A U D I T TA X A DV I S O R Y
Voorwoord Wieteke Derks
Voor u ligt de tweede editie van de Fiducie van dit cursusjaar. Het gekozen thema is Private Equity. Private Equity is het kapitaal dat wordt geinvesteerd in het eigen vermogen van ondernemingen die niet op een aandelenbeurs noteren. Deze financieringsvorm bestaat pas 25 jaar en is het laatste decennium sterk gegroeid. Private Equity valt onder te verdelen in durfkapitaal (Venture Capital) en de overname van gevestigde bedrijven (Leveraged Buy Out). Deze bron van financiering wordt aangeboord door beginnende bedrijven en ondernemingen die toe zijn aan een herstructurering of van de beurs willen. De drie belangrijkste partijen die betrokken zijn bij een dergelijke financiering zijn uiteraard de te financieren onderneming zelf, de verschaffer van het (vreemd) vermogen én een Private Equity firma. Recentelijk is een levendige discussie ontstaan over de maatschappelijke waarde van deze financieringsvorm. Daarnaast investeren pensioenfondsen in toenemende mate in Private Equity en laait ook de discussie over de risico’s van deze investeringen op. De auteurs in deze Fiducie hebben ieder een verschillende achtergrond en elk belichten zij een andere kant van de markt. Juist de verschillende spelers met elk zijn eigen rol maken dit thema zo veelzijdig en interessant. Allereerst kunt u een interview lezen met Peter Visser, Managing Partner bij Egeria, een Nederlandse investeringsmaatschappij. De belangstelling van bedrijven, beleggers én de media voor de beurs doet geloven dat deze laatste de markt voorziet van risicodragend vermogen. Prof. Huibers vraagt zich af hoe het werkelijk gesteld is met de financieringsfunctie van de beurs. Ludovic Phalippou doet onderzoek naar de performance van Private Equity in de afgelopen 25 jaar. Zijn bevindingen hebben verstrekkende gevolgen voor deze sector. Frank van den Berg beantwoordt de vraag of Private Equity slechts een hype of juist noodzaak is. De bijdrage van Prof. Smit en de heren Van den Berg en De Maeseneire beschrijft de nieuwe relatie die ontstaat tussen vermogensverschaffers en investeringsmaatschappijen. Payne en Mak van Waaij beschrijven de oorzaken van de groei van de Private Equity markt in Nederland. Prof. Bakker en Suzan Janjetovic bekijken het thema vanuit een meer macro-economisch perspectief: brengt deze financieringsvorm bijvoorbeeld risico’s met zich mee voor het financiële stelsel als geheel? Daarnaast wordt door Bakkali en Herrie in hun bijdrage ingegaan op de rol van Private Equity bij fusies en overnames. Tot slot vindt u een recensie van de Erasmus Finance Day van 16 december jl. Dit jaarlijkse congres had hetzelfde thema als deze Fiducie.
PRIVATE EQUITY
3
.IEUW BAASJE
n] jd] _b]_j] fk
WWWDELOITTENL
"IJ $ELOITTE HEB JE COLLEGAS IN LANDEN .OG ALTIJD IS RUIM DE HELFT VAN ONZE ORGANISATIE ACTIEF IN DE ACCOUNTANCY ONDERVERDEELD IN ASSURANCE EN NON ASSURANCE *E WERKT ZOWEL VOOR MULTINATIONALS ALS NATIONALE ONDERNEMINGEN EN INSTELLINGEN "INNEN $ELOITTE IS ALTIJD RUIMTE VOOR ANALYTISCHE DENKERS VOOR GENERALISTEN EN SPECIALISTEN BINNEN DE ACCOUNTANCY DE BELASTINGADVIESPRAKTIJK EN DE CONSULTANCY -AAR OOK IN ONDERSTEUNENDE FUNCTIES 7E ZOEKEN MENSEN MET OVERTUIGINGSKRACHT EN KENNIS VAN ZAKEN -ET EEN RECHTE RUG ALS DAT NODIG IS -ENSEN DIE HET BESTE UIT ZICHZELF WILLEN HALEN -AAR DAN WEL IN HECHTE SAMENWERKING MET ANDEREN :OEK JE EEN BAAN MET ZELFSTANDIGHEID AFWISSELING EN GOEDE DOORGROEIMOGELIJKHEDEN 7IL JE WERKEN BIJ EEN ORGANISATIE DIE VEEL VRAAGT MAAR OOK RUIMTE GEEFT VOOR JE PRIVÏLEVEN %N NATUURLIJK EEN PRIMA SALARIS $AN IS $ELOITTE EEN WERKGEVER DIE BIJ JOU PAST 3OLLICITEREN KAN VIA ONZE WEBSITE WWWDELOITTENL -AAR JE KUNT NATUURLIJK OOK ALTIJD CONTACT OPNEMEN MET ONZE TALENT CONSULTANT IN !MSTERDAM )RENE ,AMMERTS $AN VERTELLEN WE JE GRAAG MEER OVER ONZE SOLLICITATIEPROCEDURE EN DE LOOPBAANMOGELIJKHEDEN
ADVERTEERDERS ABP www.abp.nl Deloitte www.deloitte.nl
COLOFON
34
4
Fiducie is het vakspecialistisch magazine van de Financiële Studievereniging Amsterdam (FSA). De FSA is de studievereniging voor studenten die verbonden zijn aan de economische faculteit van de Vrije Universiteit te Amsterdam en de Universiteit van Amsterdam. De artikelen in Fiducie hebben betrekking op de vakgebieden Accountancy, Controlling, Treasury en Beleggingsleer.
De Nederlandsche Bank www.dnb.nl
53
Ernst & Young www.ey.nl
63
Redactie Wieteke Derks Pepijn Voorn
Fiducie www.fiducie.nl
13
FSA www.fsa.nl
62
Gemeente Den Haag www.denhaag.nl
59
ING Groep www.ing.nl
14
Lay-out en druk Grafiplan Nederland BV Bestuur FSA Willem Alberts Sanne Baay Bianca Blom Richard Jonkman Lars Mulder Pepijn Voorn
Kempen&Co www.kempen.nl
8
Abonnementen en advertenties Fiducie verschijnt vier keer per jaar. De abonnementsprijs bedraagt € 15,(exclusief 6% BTW) per jaar. Betalingen op gironummer 74.58.722 t.a.v. Financiële Studievereniging Amsterdam. Voor advertenties kan contact worden opgenomen met het bestuur van de FSA.
KPMG www.kpmg.nl
2
McKinsey&Company www.mckinsey.nl
2
© 2006 FSA Hoewel bij deze uitgave de uiterste zorg is nagestreefd kan voor de aanwezigheid van eventuele (druk)fouten en andersoortige onvolledigheden niet worden ingestaan en aanvaarden de auteur(s), redacteur(en) en uitgever in deze geen aansprakelijkheid.
Ministerie van Financiën www.minfin.nl
54
Optiver www.optiver.nl
22
Alle rechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, door fotokopieën, opnamen, of enige andere manier, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.
Philips www.philips.nl
32
PricewaterhouseCoopers www.pwc.nl
64
PRIVATE EQUITY
5
Inhoud FIDUCIE
9
“Private equity heeft een helende invloed op het bedrijfsleven” Interview met Drs. P. Visser Peter Visser is Managing Partner bij Egeria. Egeria is een onafhankelijke Nederlandse investeringsmaatschappij die zich richt op meerderheidsbelangen in gezonde middelgrote ondernemingen in Nederland, dan wel in ondernemingen met een Nederlandse link. In dit interview worden de ontwikkelingen in Private Equity en het investeringsbeleid van Egeria besproken.
15
De financieringsfunctie van de beurs Prof. dr. F.E. Huibers De grote belangstelling van de media en van beleggers voor bedrijven die tot beursgang overgaan, lijkt aan te geven dat de beurs ondernemingen in voldoende mate voorziet van risicodragend vermogen. Een voor de hand liggende conclusie is dat het wel goed zit met de financieringsfunctie van de beurs. Maar is deze conclusie juist?
23
The performance of Private Equity L. Phalippou, Ph.D. This article reports on the research of Phalippou, which sheds light on the return distribution offered by the private equity industry over the 25 years of its existence. The results of his research has important implications for asset allocation as private equity is now a major class of financial assets.
27
Private Equity in the Netherlands: Fad or Necessity? Ir F.W. van den Berg mba This contribution answers the question whether private equity is only a hype or an elementary matter. According to the author it is not the lack of capital or insufficient innovation that is the problem, but the lack of the right mix of conditions for entrepreneurship.
6
FIDUCIE JANUARI 2006 NUMMER 2
35
Private Equity Prof. dr. Han T.J. Smit, Ward A. van den Berg en Wouter De Maeseneire Dit artikel bespreekt de implicaties van de ontwikkelingsgang van private equity. Met de opkomst van private investeringsfondsen, die gefinancierd worden door de vermogenverschaffers en bestuurd door de fondsmanagers, is er een nieuwe vertegenwoordigingsrelatie ontstaan, namelijk tussen investeringsmaatschappijen en vermogenverschaffers.
43
Investment in private equity gaining importance for Dutch economy David Payne and Andries Mak van Waay The drivers for the growth of the Dutch private equity market are illustrated in this article.
47
Private equity: economisch belang en mogelijke risico’s Prof. dr. A.F.P. Bakker en Drs. S. Janjetovic Net als bij elke andere financiële belegging staat tegenover het verwachte rendement het risico dat er verliezen worden geleden. Wordt met private equity activiteiten nu vooral geld rondgepompt of wordt ook daadwerkelijk economische (en maatschappelijke) waarde gecreëerd? De tweede vraag die de auteurs onder ogen zien is of er ook risico’s voor het financiële stelsel als geheel kunnen worden geïdentificeerd.
55
De rol van Private Equity in M&A Khalid Bakkali en Romano Herrie In dit artikel wordt ingegaan op de redenen achter de toenemende activiteit van private equity huizen op het vlak van fusies en overnames. Tevens geven de auteurs hun toekomstvisie op dit gebied.
60
Erasmus Finance Day 2005 Op 16 december jl. vond de jaarlijkse Erasmus Finance Day plaats met dit jaar als thema Private Equity. Op deze bijeenkomst spraken Enrique Arzac (Columbia University) en Mike Wright (University of Nottingham, CMBOR). De dag werd georganiseerd door de ECFR.
PRIVATE EQUITY
7
“Private equity heeft een helende invloed op het bedrijfsleven” Interview met Drs. P. Visser door: Sanne Baaij en Pepijn Voorn Peter Visser is Managing Partner bij Egeria. Egeria is een onafhankelijke Nederlandse investeringsmaatschappij die zich richt op meerderheidsbelangen in gezonde middelgrote ondernemingen in Nederland, dan wel in ondernemingen met een Nederlandse link. Egeria investeert veelal in bedrijven met een ondernemingswaarde tussen de € 50 miljoen en € 150 miljoen met een sterke en stabiele kasstroom. Visser is de drijvende kracht achter Egeria en is verantwoordelijk voor de investeringen en desinvesteringen van Vestas, HCLHolding, Smit & Dorlas Espresso Groep Nederland, PSHoldings en Het Verre Oosten. Voordat Peter Visser bij Egeria werkzaam werd, was hij managing director bij MeesPierson N.V. Hij werkte hier voor een periode van zeven jaar en was verantwoordelijk voor de private equity activiteiten in Europa. PRIVATE EQUITY
9
1. Ontwikkelingen in private equity Het interview is verdeeld in twee delen. In het eerste gedeelte komen de ontwikkelingen in private equity aan bod. Wij stelden de heer Visser de volgende vragen. Private equity heeft in het recente verleden een sterke opmars gemaakt. Mede onder invloed van de lage rentestanden hebben zeer veel transacties plaatsgevonden. Is de top bereikt? De hoeveelheid geld die in Europa in private equity gestopt wordt zal doorgroeien. Binnen Europa en met name in Duitsland zie ik veel groeimogelijkheden, maar natuurlijk ook in Oost-Europa. De markten in Nederland, Scandinavië, Engeland en Frankrijk zijn wat meer verzadigd. Ook deze markten zullen wel doorgroeien, zij het slechts een paar procent per jaar. In een rapport over de private equity markt karakteriseerde Apax in 2002 deze industrie nog als een ‘infant industry’. Zij voorspelden dat de private equity markt de komende tien jaar minstens net zo hard zou groeien als de afgelopen tien jaar het geval was. Hoe staat u hier tegenover? Dat zou natuurlijk best kunnen. Op de Nederlandse markt vindt een constant aantal transacties per jaar plaats, namelijk zo’n dertig tot veertig transacties. De waarde van de transacties neemt echter nog steeds toe, omdat de prijzen stijgen. De omvang van groei is natuurlijk af te meten aan het aantal transacties of naar de totale waarde van alle transacties. In zijn algemeenheid denk ik dat de markt door blijft groeien. Een groei van vier tot vijf procent per jaar zou al mooi zijn.
De markt zal blijven groeien Het aantal spelers is de afgelopen jaren sterk toegenomen. Deze verhoogde concurrentie heeft, in combinatie met lage rentestanden, de prijzen flink doen stijgen. In het verleden waren rendementen van rond de 25 procent niet ongewoon. Denkt u dat onder de nieuwe marktomstandigheden deze rendement sterk zullen dalen? De rendementen zullen dalen. Voor de grotere transacties zal dit rendement naar de dertien tot veertien procent op jaarbasis gaan. Voor de midcap transacties zal dit rond de achttien procent blijven. Eigenlijk vindt men het tegenwoordig al mooi als private equity investeringen een rendement van vijftien procent genereren. Vroeger werd een rendement van vijfentwintig procent verwacht. Als je met die vijftien procent op jaarbasis genoegen neemt dan kun je natuurlijk ook meer voor zo’n investering betalen. Omdat alles tegenwoordig via ‘auctions’ wordt verkocht, worden dergelijke prijzen ook betaald. Vroeger werden alleen de grote transacties via auctions gedaan maar tegenwoordig is dit ook in het middensegment het geval. Als een beursgenoteerd bedrijf nu een onderdeel verkoopt, is zij simpelweg verplicht dit via een auction te doen. Al was het alleen maar om aan haar aandeelhouders aan te tonen dat zij er alles aan gedaan heeft om er een zo hoog mogelijke prijs voor te krijgen. Dit garandeert natuurlijk niet dat deze prijst de hoogst haalbare is, maar het is in ieder geval een ‘publieke’ prijs. Voorziet u daarnaast dat er in bepaalde industrieën een verhoogde activiteit van private equity spelers? 10
Ik denk zeker dat de activiteit in de ICT sector op een hoog niveau zal blijven. Verder verwacht ik dat er meer transacties zullen plaatsvinden in de retailsector. Veel van deze bedrijven zijn natuurlijk nog hun positie aan het bepalen. In de toekomst zullen ook binnen Europa meer bedrijven die hun krachten gaan bundelen. Dit wordt gestimuleerd door de verdere Europese eenwording. Dat is nu al zichtbaar aan het aantal arbeiders wat bijvoorbeeld uit Polen naar ons land komt. Ik voorzie zeker een verder ontwikkeling van die consolidatietrend. Studies wijzen bijvoorbeeld uit dat op dit moment in Europa relatief meer kleine bedrijven actief zijn dan in Amerika. U geeft zelf net al aan dat een verdere consolidatieslag in het Europese bedrijfsleven te verwachten valt. Houdt dit ook in dat het werkterrein van private equity spelers als Egeria zich ook zal (moeten) uitbreiden? Ook Egeria zal uiteindelijk mee moeten met deze trend. Het uitgangspunt is dan ook niet zozeer ‘landen’ maar ‘steden’. Het is wellicht veel beter een aantal belangrijke steden te identificeren waar je een vestiging wilt hebben. Dan kun je bijvoorbeeld voor jezelf bepalen dat je in Warschau, Praag en Düsseldorf wilt zitten, ook omdat daar bijvoorbeeld niet zoveel concurrentie is. Vervolgens moet je daar ook goede lokale mensen aantrekken, zodat je net als wij nu in Nederland, in de samenleving ingebed raakt. Ik denk dat wij geen van allen eeuwig in ons eigen landje kunnen blijven zitten. De markt dwingt de private equity spelers als het ware. Er zullen natuurlijk wel altijd ‘lokale’ bedrijven blijven bestaan, maar het merendeel kan enkel overleven door wereldspeler te worden. Veel van de private equity spelers die op dit moment panEuropees actief zijn hebben een Angelsaksische achtergrond. Ziet u een verschil in benadering tussen deze spelers en die uit continentaal Europa? Het winnende systeem is toch de Angelsaksische benadering. Private equity hoort eigenlijk ook bij dit model. Het Angelsaksische is natuurlijk ook een vrij dominant model, waarbij alle investeringen volgens een bepaalde wijze gestructureerd worden. Lokale gewoonten worden hierbij vaak niet gerespecteerd. Je hebt echter wel lokale mensen nodig om het acquisitiewerk te doen. De structurering van de transactie gebeurt wel op Angelsaksische wijze, hierbij ligt de macht bij de aandeelhouders. Uit welke landen komen de meeste private equity spelers die de Nederlandse markt betreden? Spelen bijvoorbeeld ook Duitsers, die onze markt toch redelijk goed kennen, hierin nog een significante rol? Nee, Duitse private equity spelers zijn toch nog heel erg in gefocust op hun eigen thuismarkt. Engelse en Amerikaanse spelers zijn wel actief in Nederland. Ook Scandinavische investeerders breiden hun activiteiten vanuit het noorden steeds verder uit naar het midden en zuiden van Europa. Daarnaast heb je in markten zoals Nederland en Frankrijk ook een aantal lokale spelers, zoals Egeria. De vraag is dan of deze lokale spelers zich niet zouden moeten fuseren. Het is een interessante vraag of ook de private equity wereld zou moeten consolideren. Ik denk wel dat wij ons een een ‘fase’ van de ontwikkeling van deze markt bevinden. Acht jaar geleden was Egeria dertig
FIDUCIE JANUARI 2006 NUMMER 2
miljoen euro groot, nu is dat vijfhonderd miljoen. Wie weet hoe dat over nog eens acht jaar is?
Overname VendexKBB door KKR had twintig jaar geleden moeten gebeuren Maar denkt u dan aan fuseren met andere kantoren of uitbreiden naar andere steden? Vermoedelijk zullen wij kiezen voor uitbreiding naar andere Europese steden. Daar zetten we dan zelf onze mensen neer. Daarbij neem je dan bestaande, goed draaiende, teams over. Hier oriënteren wij ons nu al op. Wij moeten over onze strategie nadenken. Per fonds moet je dit overwegen; nu zijn we bezig met Egeria II maar als we Egeria III oprichten dan kun je over een uitbreiding naar andere Europese steden nadenken. Je zou dan een Europees fonds kunnen oprichten, maar ook bijvoorbeeld een apart fonds voor Duitsland of Tsjechiië. Een grote speler als 3i doet dit ook steeds meer: zij hebben zowel
specialisatie naar landen als naar industrieën. Voor een deal in Frankrijk haalt 3i gerust industrie-experts uit Scandinavië omdat zij de desbetreffende industrie goed kennen. Een veelgehoorde kritiek is dat private equity investeerders vooral uit zijn op de ‘quick buck:; een bedrijf kopen, schuld erin, stroomlijnen en weer verkopen. Critici betichten private equity er dan ook van een negatieve invloed te hebben op werkgelegenheid en ondernemerschap. Wat is uw visie daarop? Ik geloof daar niet in, ik denk zelfs dat private equity een helende invloed heeft op het bedrijfsleven. Wij letten veel meer op onze investeringen; zijn veel alerter dan reguliere eigenaren en bovendien hebben wij geld beschikbaar voor investeringen. Als je vandaag de dag een goed idee hebt, is er altijd wel geld beschikbaar en dat stimuleert ondernemerschap natuurlijk. Zoiets was tien of twintig jaar geleden ondenkbaar. De groei in iedere economie komt uit het midden- en kleinbedrijf, niet uit de grote ondernemingen. Juist dat midden- en kleinbedrijf krijgt door private equity investe-
PRIVATE EQUITY
11
ringen nieuwe groeikansen. Maar zelfs bij grote ondernemingen kan private equity een nuttige rol vervullen. Kijk maar naar wat KKR bij VendexKBB doet; dat had natuurlijk twintig jaar geleden moeten gebeuren. Uiteindelijk is dat de redding voor de werkgelegenheid en op de lange termijn gaat zo’n bedrijf failliet zonder de rol van private equity. In feite zijn daar niet per se mensen uit de private equity wereld voor nodig, maar zij doen het omdat het waarde cre€rt voor zichzelf. Zonder deze waardecreatie gebeurt het eenvoudigweg niet. Hierdoor is iedereen natuurlijk ook veel banger geworden: zelfs een bedrijf als Unilever kan door een aantal private equity firma’s opgekocht worden als men niet doet wat er gedaan moet worden.
Het investeringsbeleid bij Egeria Het tweede deel van het interview gaat over het bedrijf Egeria. Om meer te weten te komen over het investeringsbeleid van deze speler werden de volgende vragen gesteld: Wat is voor u van doorslaggevend belang bij het evalueren van een potenti€le investering? Uiteindelijk is dat het groeipotentieel van een bedrijf. Een slecht management kan vervangen worden voor een goed management. Maar het bedrijf moet in ieder geval opereren in een markt waarin groei zit. Daarnaast moet er moet een goed product geproduceerd worden of minstens een goed product kunnen maken. Elke keer kijken wij naar die drie dingen: product, markt en management. Steeds gaan we op zoek naar de zwakke plek, om zo de prestaties te verbeteren.
Als je een goed idee hebt, is er altijd geld beschikbaar Op uw website geef u vervolgens aan dat bedrijven daarnaast aan hoge ethische normen moeten voldoen. Waar investeert u wel en niet in? Wij investeren niet in gokhallen, wapenindustrie en dergelijke. Wij investeren in dingen die mensen dagelijks nodig hebben. Dingen waar je dagelijks plezier aan beleeft, zoals wandtegels in de keuken; er bestaan zo veel dingen eigenlijk waar je je geld mee kunt verdienen. Het hoeft geen biotechnlologie te zijn: ook in het maken van kroketten zit heel veel technologie. Juist die bedrijven genereren een stabiele cash flow. Een vraag die je je, naar mijn mening, steeds moet stellen is: bestaat dit bedrijf over vijf jaar nog wel? Een Crucell bijvoorbeeld, maakt nog steeds geen winst. Niemand weet of zo’n bedrijf over vijf jaar nog wel bestaat. De upside, daarentegen, is natuurlijk gigantisch, maar het risico is hoog. Dit geldt natuurlijk voor vele bedrijven die zo’n snelle ontwikkeling doormaken. Daarom investeert Egeria meer in de wat ‘saaie’ producten.
Samen met het management ontwikkelen wij een strategie. Het goed uitvoeren van die strategie en het streng toezien op het verloop; dáár zit waardetoevoeging in. Soms is dat bijvoorbeeld door er een bedrijf bij te kopen, om zo synergie te creëren. Als jij al twintig jaar eigenaar van een bedrijf bent, denk je er niet zo snel aan de concurrent te kopen. Wij bedenken dat soort dingen wel. In uw laatste fonds, Egeria II, investeerden ook een aantal institutionele beleggers. Ziet u voor hen een grotere rol weg gelegd? Ja, ik voorzie zeker dat institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen, in de toekomst meer zullen beleggen in private equity. Het rendeert vooralsnog gewoon beter dan beleggen in aandelen. Daarbij hebben ze ongelooflijk veel geld om te beleggen. Door de vergrijzing stijgen de vermogens van pensioenfondsen natuurlijk sterk: iedereen legt geld opzij voor later. De behoefte aan firma’s zoals Egeria is ook heel groot. Als exit strategie, prefereert u dan ook de traditionele strategische koper cq. een IPO in plaats van een secondary buyer? Nee, hoor, wij hebben ook een aantal investeringen doorverkocht aan andere private equity firma’s. De markt voor secondary buyers neemt sterk toe, zeker omdat er natuurlijk steeds meer private equity geld beschikbaar is. Het wordt dan eigenlijk één groot kwartetspel. De rendementen gaan hierdoor absoluut naar beneden. De vraag is wat er in de toekomst met deze portefeuilles gaat gebeuren. Wellicht koopt men straks niet meer een specifiek bedrijf, maar een hele portefeuille van bedrijven van elkaar (eventueel met een discount). Ik denk dat wij nog zeker niet de eindvorm van deze bedrijfstak bereikt hebben. Het onlogische spel van bedrijven kopen en vier tot vijf jaar later verkopen gaat ophouden. Een recapitalisation, om de leverage omhoog te gooien kan ik snappen. Maar steeds weer verkopen, dat is eigenlijk onlogisch. Misschien worden we in de toekomst wel allemaal beursgenoteerd, net zoals Goldman Sachs uiteindelijk beursgenoteerd is geworden. Dan verkopen we niet iedere vijf jaar onze investeringen maar wordt iedere vier jaar de portefeuille opnieuw gefinancierd. Dan wordt het een soort investeringsmaatschappij die ieder jaar dividend uitkeert. Als je dan een minderheidsbelang hebt, zit je dus in een lastige situatie. Dat is het stomste wat je kan doen. Je hebt geen inspraak en je moet wachten tot je er weer uit gekocht wordt!
Biedt u ook wel eens hostile bij de aankoop van een bedrijf? Nee, in Nederland is dat toch bijna ‘not done’. In de Verenigde Staten zijn ze daar veel beter in. Wij zullen niet snel een bod doen waar het management het niet mee eens is. Dan ga je een strijd aan die je wellicht nooit kunt winnen. Als een bedrijf eenmaal in bezit is van Egeria, op welke manier tracht u dan waarde te creëren?Is dat turn-around management, funding of schaalvergroting? 12
FIDUCIE JANUARI 2006 NUMMER 2
Bekijk ons eens van de andere kant
www.ingmasterclass.nl Je hebt het vast wel eens gezien, het hoofdkantoor van ING langs de A10 in Amsterdam. Hier bevindt zich het hart van een grote, internationaal opererende bankverzekeraar waar bekende merken als ING Bank, Postbank, Nationale-Nederlanden en RVS deel van uitmaken. ING biedt laatstejaars academici (masters) met een eigenzinnige en ondernemende instelling de unieke kans om dit spraakmakende gebouw eens van de andere kant te bekijken tijdens de ING Masterclass. In drie dagen leer je ING van binnenuit kennen: je ontmoet trainees, recruiters en directieleden, maar
je gaat ook actief aan de slag met praktijkcases en andere activiteiten. Op deze manier kun je zelf ontdekken of ING als werkgever bij jou past. Hierbij spitsen we ons vooral toe op je mogelijkheden binnen het ING Talent Programme, ons traineeship met maar liefst zes verschillende startrichtingen, exclusief voor academisch talent.
ING is een internationaal opererende financiële instelling. Wereldwijd zijn zo’n 114.000 medewerkers actief op het gebied van bankieren, verzekeren en
Ben jij die bijna afgestudeerde master die de zaken ook écht eens van de andere kant wilt bekijken? Meld je dan vóór 27 maart 2006 aan op:
vermogensbeheer. 33.000 van hen werken in Nederland bij bekende merken als ING Bank, Postbank, Nationale-Nederlanden en RVS. De veelzijdigheid van ING staat garant voor een grote diversiteit aan
www.ingmasterclass.nl
ING Masterclass 2006
mensen, functies en loopbaanmogelijkheden.
@#
De financieringsfunctie van de beurs Prof. dr. F.E. Huibers De toegenomen belangstelling voor aandelenbeurzen in Nederland is representatief voor die in de ons omringende Europese landen. De zogeheten equity culture lijkt de Atlantische Oceaan te zijn overgestoken om zich in Europa te nestelen. Beursintroducties (ofwel Initial Public Offerings, IPOs) kunnen daarbij op warme belangstelling rekenen. Niet in de laatste plaats omdat de beurskoersen die tijdens de eerste dagen van handel tot stand komen, veelal aanzienlijk hoger zijn dan de uitgifteprijs die beleggers van het eerste uur betaald hebben. Dit fenomeen –dat overigens universeel is– staat bekend in de academische literatuur als underpricing. De grote belangstelling van de media en van beleggers voor bedrijven die tot beursgang overgaan, lijkt aan te geven dat de beurs ondernemingen in voldoende mate voorziet van risicodragend vermogen. Een voor de hand liggende conclusie is dat het wel goed zit met de financieringsfunctie van de beurs. PRIVATE EQUITY
15
1. De financieringsfunctie van de beurs Als echter de financieringsfunctie van de beurs van Amsterdam (als representant van de beurzen van continentaal Europa) vergeleken wordt met dat van grote broer New York, blijkt Amsterdam aanzienlijk slechter te functioneren. Kortom, de primaire aandelenmarkt werkt in Amsterdam minder goed dan in New York. Wordt het aantal beursintroducties gehanteerd als een indicator van de omvang van de kapitaalstroom dat via introductie vloeit naar het bedrijfsleven, dan zijn de verschillen tussen Amsterdam en New York opvallend. De vergelijking van de aantallen is valide aangezien empirisch onderzoek indiceert dat –gemiddeld genomen– de omvang van een Amerikaanse en Nederlands beursintroductie nagenoeg identiek is. Onderzoek van Eijgenhuijsen (1989) geeft aan dat de aandelenintroducties die op de Amsterdamse Effectenbeurs hebben plaatsgevonden in de periode 1982-1987 een gemiddelde omvang van NLG 32 miljoen hadden (EUR 15 miljoen). Ter vergelijking: de gemiddelde IPO in de periode 1980-1983 en in de periode 1980-1986 was volgens respectievelijk James en Weir (1990) USD 15,1 miljoen en Jegadeesh et al. (1993) USD 17,3 miljoen . Bovendien blijkt uit hetzelfde empirisch onderzoek dat IPOs in de Verenigde Staten aanzienlijk meer gebruikt worden ter financiering van ondernemingen dan in Nederland. In Amerika worden IPOs relatief meer benut voor de uitgifte van nieuwe aandelen en in veel mindere mate dan in Nederland voor de herplaatsing van bestaande stukken. Volgens James en Weir (1990) was het percentage van herplaatsing als totaal aangeboden aandelen bij introductie gemiddeld 19%. De mediaan was zelfs maar 4%. Jegadeesh et al. (1993) stellen dat gemiddeld 16,3% van de geïntroduceerde aandelen reeds voor introductie al uitstonden. De aandelen die op de beurs van Amsterdam zijn geïntroduceerd, bestaan volgens zowel Bronckers en Hazenberg (1993) als Wessels (1989) maar liefst voor circa 70% uit aandelen die herplaatst zijn . Wessels (1989) merkt over de motieven van bedrijven om een beursgang aan te gaan op: “Clearly…diversification motives are much more important than the raising of new investment capital. On average, slightly less than one third of an IPO comprises new equity capital, the rest existing shares.” Sinds 1982 overtreft het aantal IPOs in New York het aantal bedrijven dat is overgegaan tot introductie op de beurs van Amsterdam met een factor 62. IPOs in New York en Amsterdam Jaar 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 16
New York 198 848 516 507 953 630 435 371 276 367 477 604
Amsterdam 1 1 7 8 26 11 3 9 4 2 2 5
94 95 96 97 98 99 Totaal
510 512 768 625 410 463 9470
6 12 7 17 21 11 153
Uiteraard is de Amerikaanse economie veel groter en zijn er aanzienlijk meer bedrijven in de Verenigde Staten dan in Nederland. Maar zeker niet met een factor 62. Ter vergelijking: het bruto nationaal product van de Verenigde Staten is gelijk aan $ 9319 miljard ofwel een factor 26 maal groter dan het bruto nationaal product van Nederland. Het aantal IPOs in de VS blijkt door de jaren heen structureel hoger te liggen dan in Nederland. Er is overigens een opvallende overeenkomst in de cyclus van het aantal beursintroducties. In zowel Amsterdam als New York bereikt het aantal IPOs een piek net voor de krach van 1987. Het lijkt erop dat ondernemingen en hun adviseurs een goed gevoel voor timing hebben als het gaat om het introduceren van aandelen op de beurs. Het opzienbarende verschil roept een aantal belangrijke vragen op. 1. Wat kan nu de oorzaak zijn voor het feit dat er in de Verenigde Staten structureel meer bedrijven kiezen voor een beursnotering? 2. Welke nadelige gevolgen heeft een beurs die (relatief ) slecht functioneert voor de betrokken beleggers, het bedrijfsleven en de economische groei?
2. De verklarende factoren voor de functionaliteit van de primaire aandelenmarkt De factoren die in beginsel het slechter functioneren van de Amsterdamse beurs kunnen verklaren, zijn in een viertal groepen gecategoriseerd: financiële, beurs-technische, institutionele en culturele verklaringen. 2.1 Financiële factoren Een mogelijke verklaring voor het relatief geringe aantal beursintroducties in Amsterdam zou een hogere mate van underpricing in Amsterdam versus New York kunnen zijn. Een hogere mate van underpricing zou betekenen dat bedrijven wellicht afzien van introductie op de bewuste beurs omdat dit een relatief lage opbrengst zou opleveren. Er is echter geen duidelijk verschil tussen de gemiddelde underpricing van aandelen die in Amsterdam of in New York geïntroduceerd zijn. Metingen van onder andere Eijgenhuijsen (1989), Wessels (1989) en Bronckers en Hazenberg (1993) geven aan dat de gemiddelde underpricing van Amsterdamse IPOs niet veel verschilt van het Amerikaanse gemiddelde van circa 15%. Het antwoord op de vraag waarom er structureel minder bedrijven op de beurs van Amsterdam worden geïntroduceerd, heeft weinig of niets te maken met het fenomeen underpricing.
2.2 Beurs-technische factoren Een alternatieve verklaring zou kunnen zijn dat de toelatingscriteria van de Amsterdamse beurs veel strenger zijn dan de
FIDUCIE JANUARI 2006 NUMMER 2
criteria die New York hanteert. Strenge toelatingscriteria zouden een drempel kunnen vormen voor bedrijven die weliswaar naar de beurs willen, maar niet toegelaten worden door de beursautoriteiten. Ook op dit front weinig materiële verschillen tussen Amsterdam en New York. De meest bepalende toelatingscriteria hebben betrekking op de omvang van de free float (dit is de waarde van de voor verhandeling beschikbaar gestelde aandelen) en het track record. Dit track record bestaat uit een serie jaarrekeningen die door accountants goedgekeurd zijn.
2.2.1 Free float Beide beurzen stellen vergelijkbare eisen met betrekking tot de minimale omvang van de aandelenintroductie. De New York Stock Exchange en de Amsterdam Exchanges eisen beiden een minimale free float om de totstandkoming van secundaire handel te stimuleren. Ook de beurzen die primair bedoeld zijn voor jonge, snelgroeiende ondernemingen, de National Association of Securities Dealers Automated Quotation (kortweg, NASDAQ) in de VS en de Nieuwe Markt Amsterdam Exchanges (NMAX), kennen vergelijkbare toelatingscriteria aangaande de free float.
2.2.2 Track record Een tweede toelatingseis die van belang is voor aspirant beursfondsen heeft betrekking op het zogeheten track record. Beurzen eisen dat een kandidaat beursganger over een zogeheten track record beschikt. De Amsterdam Exchanges eist dat een onderneming, die een notering wil verkrijgen, beschikt over een track record van minimaal drie jaar. Voorts dient de uitgevende instelling over ten minste drie van de laatste vijf boekjaren voorafgaande aan de toelating nettowinst te hebben gemaakt. De NMAX is soepeler en vereist slechts een track record van minimaal drie jaar. Ook de New York Stock Exchange en NASDAQ eisen een track record. De eisen zijn niet wezenlijk verschillend van respectievelijk de Amsterdam Exchanges en de NMAX. De verwaarloosbare verschillen tussen de toelatingseisen van vergelijkbare beurzen lijken dus geen verklaring te zijn voor het feit dat aanzienlijk minder bedrijven een notering verkrijgen aan de beurs van Amsterdam. Dat geen materiële verschillen optreden in de toelatingseisen van vergelijkbare beurzen, is een logisch gevolg van het feit dat zij met elkaar concurreren om nieuwe noteringen te verkrijgen. ‘Natuurlijk verloop’ door bijvoorbeeld fusies, overnames en faillissementen, zorgt ervoor dat de beurs met enige regelmaat noteringen verliest. Aangezien de beurs (-eigenaren of -leden) voor haar bestaan voor een groot deel afhankelijk is van het aantal bedrijven dat genoteerd is en waarin gehandeld wordt, is te verwachten dat de concurrentie om de noteringen zwaar is. Het is per slot van rekening een zero sum game: het leeuwendeel van de handel in de aandelen van de meeste bedrijven komt op één beurs tot stand. Uiteraard kan een beurs eenvoudigweg de toelatingseisen versoepelen en daarmee trachten om een groter aandeel van de IPOs te veroveren. Er is echter een natuurlijke grens waarbij beurzen niet langer tot verlaging van de effectieve toetredingsdrempel zullen overgaan. Een geleidelijke versoepeling
van de toelatingseisen zal slechts een tijdelijk comparatief voordeel opleveren. De actie zal namelijk betrekkelijk snel en effectief geïmiteerd worden door de concurrentie. Een door een beurs geïnitieerde ‘wapenwedloop’, waarbij beurzen in de vorm van actie-reactie de toelatingscriteria versoepelen, zal ten einde komen zodra de eisen op een zodanig laag niveau zijn beland dat de beurzen in kwestie materiële reputatie-risico’s lopen. De kans dat de beursautoriteiten effectief verweten wordt nietsvermoedende beleggers onvoldoende beschermd te hebben tegen de schade die zij opliepen door in nieuwe beursfondsen te stappen, neemt toe naarmate de toetredingsdrempel verlaagd wordt. De aversie tegen negatieve publiciteit of daadwerkelijke claims betekent dat uiteindelijk een evenwichtssituatie zal ontstaan voor wat de toelatingscriteria betreft. Het is daarmee onwaarschijnlijk dat beurstechnische factoren een verklaring vormen voor het minder goed functioneren van de beurs van Amsterdam als financieringsbron.
2.3 Institutionele factoren Er zijn echter wel duidelijke verschillen voor wat betreft institutionele factoren. De invloed die de aandeelhouder heeft op het reilen en zeilen van beursgenoteerde vennootschappen is aanzienlijk kleiner in Amsterdam (en eigenlijk in heel continentaal Europa) dan in New York.
In de VS worden IPO’s meer gebruikt ter financiering van ondernemingen dan in Nederland. 2.3.1 Structuurregime Onder het in Nederland geldende structuurregime worden de leden van de Raad van Bestuur benoemd en ontslagen door de Raad van Commissarissen. In de Verenigde Staten hebben de aandeelhouders dat recht. Onderdeel van het structuurregime is het systeem van coöptatie waarbij de leden van de Raad van Commissarissen zijn eigen leden benoemt. Dit systeem staat echter ter discussie. De kritiek spitst zich toe op de volgende punten: 1. Het systeem van coöptatie zou rekrutering van leden van de Raad van Commissarissen binnen een beperkte kring van bekenden in hand werken. De vorming van een old boys network, waarin personen kruislingse posities in bestuur en toezicht innemen, zou de vereiste onafhankelijk van toezicht namens de aandeelhouders ondergraven. Aandeelhouders hebben slechts in extreme gevallen van wanbeleid effectief invloed door het gebruik van het recht van enquête. 2. Onder het structuurregime beschikt de Raad van Commissarissen over (sleutel)bevoegdheden, die oorspronkelijk toebehoren aan de aandeelhouders. Door hen bevoegdheden te onthouden, zoals de vaststelling van de jaarrekening en de benoeming en ontslag van bestuurders, zou de positie van de aandeelhouder teveel aangetast worden. 3. Het systeem coöptatie kan in de praktijk werken als beschermingsmaatregel. Het systeem maakt het immers eenvoudig om een ongewenste grootaandeelhouder of bieder invloed op het ondernemingsbeleid te onthouden, indien de leden van de Raad van Commissarissen hem niet als lid willen benoemen.
PRIVATE EQUITY
17
Kortom, het systeem van coöptatie zou een nauwelijks controleerbare Raad van Commissarissen te veel macht geven. In internationaal opzicht valt het systeem van coöptatie zeer uit de toon. In een tijd waarin internationaal georiënteerde beleggers transparantie en verantwoording als sleutelbegrippen voor een goede zeggenschapsstructuur beschouwen, kan niet anders geconcludeerd worden dat het systeem van coöptatie aan aanpassing toe is. De aanpassing is des te meer van belang aangezien empirisch onderzoek naar het effect van diverse beschermingsconstructies op de waardering van beursfondsen heeft aangetoond, dat de toepassing van het structuurregime de kosten van het aantrekken van risicodragend vermogen voor ondernemingen verhoogt.
2.3.2 Beschermingsconstructies De invloed van de aandeelhouder wordt in Nederland tevens verzwakt door de toepassing van een scala van beschermingsconstructies zoals certificering en de uitgifte van prioriteitsaandelen en preferente aandelen in vredestijd. Hoewel ook in de Verenigde Staten beursfondsen gebruik maken van beschermingsconstructies, gebeurt dit overwegend in reactie op de dreiging van overname (dat wil zeggen, in oorlogstijd) . In opdracht van het Ministerie van Financiën heeft het Center for Applied Research, het onderzoeksinstituut van de Katholieke Universiteit Brabant , empirisch onderzoek gedaan naar het verband tussen zeggenschapskenmerken en financiële prestaties van Nederlandse ondernemingen. Ten behoeve van dit onderzoek is een steekproef van vijftig beursvennootschappen samengesteld. De resultaten suggereren dat het marktrendement van aandelen door certificering statistisch en economisch significant negatief wordt beïnvloed. De auteurs concluderen: “Certificering beperkt de zeggenschap van beleggers, hetgeen gepaard gaat met een significant lager marktrendement in vergelijking met ondernemingen zonder certificering. Kennelijk is ten aanzien van deze beschermingsmaatregel de ‘managerial entrenchment’hypothese van toepassing, welke stelt dat verschansinggedrag niet in overeenstemming is met de belangen van de beleggers.” Ten slotte concluderen de auteurs dat er indicaties zijn dat beursgenoteerde structuurvennootschappen een lager gemiddeld aandelenrendement behalen dan beursgenoteerde ondernemingen die geen structuurregime kennen. Onderzoek van Van der Goot en Van het Kaar (1997) heeft uitgewezen dat de toepassing van beschermingsconstructies een neerwaarts effect sorteert op de waardering die beleggers toekennen aan ondernemingen. Hoe meer bescherming, hoe lager de waardering. De auteurs onderzochten de 74 emissieprospectussen van alle ondernemingen die in de jaren 1983-1992 een eerste notering kregen op de Amsterdamse Effectenbeurs . Zij concluderen dat: “beschermingsconstructies in het algemeen een negatieve invloed hebben op de ondernemingswaarde gemeten aan de hand van verschillende waardemaatstaven.” De beschermingsconstructies hebben niet alleen een negatieve invloed op de waardering van ondernemingen ten tijde van beursgang, maar ook op het rendement van het aandeel in de periode 18
volgend op de introductie. De auteurs constateren dat het verband tussen het rendement na beursgang en het aantal beschermingsconstructies statistisch significant en negatief is. Blijkbaar vertaalt de uitholling van de positie van de aandeelhouder zich in een lagere beurswaardering. Daarmee kunnen institutionele factoren deels de oorzaak zijn van de relatief beperkte stroom van bedrijven dat een beursnotering verkrijgt op de beurs van Amsterdam.
2.4 Culturele factoren Deels, want er zijn andere belangrijke verschillen waarneembaar tussen de Verenigde Staten en Nederland die waarschijnlijk een grotere rol spelen in de verklaring van het feit dat de beurs van Amsterdam minder goed functioneert als financieringsbron.
2.4.1Exit mentaliteit Eerder is genoemd dat, in Amsterdam, ondernemingen bij beursgang een relatief gering deel van de emissie gebruiken ter financiering. Met andere woorden, het gaat bij de beursgang veelal om een herplaatsing van bestaande aandelen in plaats van emissie van nieuwe aandelen. In de Verenigde Staten is het omgekeerde het geval. Dit is een belangrijke observatie omdat het een significant verschil tussen Amerika en Nederland (en waarschijnlijk continentaal Europa) illustreert betreffende de drijfveer van ondernemingen in de keuze voor een beursgang. Als een beursgang grotendeels uit een herplaatsing van bestaande aandelen bestaat, betekent dit in feite dat de beursgang door de aandeelhouders benut wordt om het bezit te verzilveren (ofwel om te cashen, zoals de media deze actie doorgaans omschrijft). Bij een herplaatsing wordt een illiquide bezit van de eigenaren omgezet in contanten, maar de onderneming schiet daar strikt genomen niets mee op. Als daarentegen een beursgang grotendeels bestaat uit de uitgifte van nieuwe aandelen, betekent dat de oorspronkelijke aandeelhouders besloten hebben om hun aandelen vast te houden en de beursintroductie te benutten ter financiering van de toekomstige groei en/of ter versterking van de financiële positie van de onderneming. Uiteraard komen in de praktijk vooral mengvarianten voor tussen een beursgang waarbij alleen nieuwe aandelen worden uitgegeven en een IPO waarbij bestaande aandelen herplaatst worden. Van belang is echter dat het aandeel van herplaatsing bij introducties op de beurs van Amsterdam een relatief dominante plaats inneemt vis-à-vis de uitgifte van nieuwe aandelen. Het feit dat het cashen als motief voor de beursgang in Nederland een grotere rol speelt dan in de Verenigde Staten, getuigt van een exit mentaliteit bij ondernemers. Klaarblijkelijk wordt de beursgang gezien als een mooi moment om uit te stappen. De indruk die bij beleggers gewekt wordt, is die van de afsluiting in plaats van een start of continuering van een groeiperiode. Vanuit het gezichtspunt van beleggers geeft deze exit mentaliteit een gevaarlijk signaal: waarom bieden de aandeelhouders juist nu hun stukken te koop aan? Als de vooruitzichten voor de onderneming zo goed zijn, waarom houden de oorspronkelijke aandeelhouders hun bezit dan niet vast?
FIDUCIE JANUARI 2006 NUMMER 2
Aandeelhouders die en masse uitstappen bij beursgang, roepen logischerwijs argwaan op bij beleggers. Dit wantrouwen zal zich waarschijnlijk vertalen in een prudente houding van beleggers. Deze voorzichtigheid komt uiteindelijk tot uiting in een conservatieve (lees: relatief lage) waardering die beleggers willen betalen ten tijde van de introductie. Een lagere waardering betekent effectief dat de financieringskosten van de onderneming stijgen en vormt daarmee een aanzienlijk obstakel voor een beursgang.
en beleggers omtrent de gang van zaken. De accountable to no-one mentaliteit staat dit proces in de weg. Als deze mentaliteit sterk heerst onder het management van (aanstaande) beursfondsen, zal dit een opwaartse druk op de financieringskosten van ondernemingen hebben. De risico’s voor beleggers nemen immers toe naarmate zij minder goed in staat zijn – via het proces van Bayesian updating – om tot een gefundeerd oordeel te komen aangaande de vooruitzichten van een onderneming.
2.4.2 Accountable to no-one mentaliteit Naast deze exit mentaliteit is er ook een houding bij het management van Nederlandse (en, naar alle waarschijnlijkheid, continentaal Europese) bedrijven bespeurbaar die het beste als ‘accountable to no-one’ mentaliteit omschreven zou kunnen worden. Acccountable to no-one klinkt wellicht wat dramatisch, maar in ieder geval niet accountable aan de aandeelhouder. De Amsterdamse Effectenbeurs en Moret Ernst & Young hebben, in samenwerking met de Katholieke Universiteit Brabant, een enquête uitgevoerd onder bestuurders van nietbeursgenoteerde ondernemingen die voldeden aan de toelatingscriteria van de beurs van Amsterdam . Een belangrijk doel van het onderzoek was de bepaling welke motieven een significante rol spelen in het besluit om al dan niet tot een beursgang over te gaan. Van de doelgroep van circa 900 ondernemingen heeft een derde aan het onderzoek meegewerkt. Het door de onderneming meest genoemde voordeel van een beursnotering is de toegang tot de openbare kapitaalmarkt. Het meest genoemde nadeel is de openheid en exposure die een beursnotering met zich meebrengt. Interessanter is de reactie van de kandidaat beursgangers op de stelling: “In afwijking van Amerika en Engeland wordt de grotere openheid bij een beursgang in Nederland veelal als een last gezien.” Bijna de helft van de ondervraagden is het hier (geheel) mee eens. Dat is een opmerkelijk grote groep. De conclusie van het onderzoek op dit punt luidt: “De overgang van één of enkele bekende, de onderneming welgezinde aandeelhouders naar een grotere groep anonieme aandeelhouder-beleggers vereist een gewenningsproces. Met deze cultuuromslag kan een redelijk lange periode gemoeid zijn.” Er zijn duidelijke indicaties dat Nederlandse ondernemingen veel meer dan Amerikaanse bedrijven moeite hebben om aan een breder publiek informatie vrij te geven. Deze houding belemmert beleggers in de uitoefening van hun vak. Het is voor beleggers van belang om tot een goed gefundeerd oordeel te komen betreffende de waardering van een onderneming ten tijde van de beursgang. Ook in de daaropvolgende periode blijft de belegger informatie behoeven om een goede inschatting te kunnen maken van de voortgang die de onderneming boekt. Daarbij worden veronderstellingen en verwachtingen stapsgewijs bijgesteld naarmate informatie vrijkomt (het proces dat bekend staat als Bayesian updating). Dit proces is alleen dan effectief als er regelmatig voldoende, tijdige en accurate informatie wordt vrijgegeven door het nieuwe beursfonds. Bovendien dient het management van het beursfonds adequaat te reageren op vragen van analisten
Al met al wordt geconcludeerd dat culturele factoren zoals de sterke aanwezigheid van de exit mentaliteit en de accountable to no-one mentaliteit alsmede institutionele factoren zoals het van kracht zijn van het structuurregime in combinatie met de toepassing van (verscheidene) beschermingsconstructies, een opwaartse druk uitoefent op de kosten van risicodragend vermogen van Nederlandse ondernemingen. Het is derhalve redelijk om te concluderen dat de sterkere aanwezigheid van de genoemde fenomenen in Nederland vis-à-vis de Verenigde Staten in belangrijke mate een verklaring biedt voor het minder goed functioneren van de primaire aandelenmarkt van Amsterdam. Hoewel er op dit moment duidelijke aanwijzingen zijn dat de genoemde fenomenen een gewichtige rol spelen , is aanvullend empirisch onderzoek nodig om met een hogere mate van zekerheid te kunnen constateren welke factoren het minder goed functioneren van de primaire aandelenmarkt veroorzaken en in welke mate deze factoren een rol spelen.
3. Consequenties van sub-optimale functionaliteit primaire aandelenmarkt Welke nadelige gevolgen heeft nu een beurs die (relatief ) slecht functioneert voor de betrokken beleggers, het bedrijfsleven en de economische groei? Voor beleggers betekent een minder goed werkende primaire markt dat minder bedrijven een notering aanvragen dan het geval zou zijn geweest bij een beter functionerende markt. Een deel van de bedrijven dat in aanmerking komt voor notering (en in de Verenigde Staten daadwerkelijk ook voor een notering heeft gekozen), gaat niet over tot beursnotering.
3.1 Beperking mogelijkheden tot risicodiversificatie Institutionele beleggers (pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen) hebben, bij de keuze hoe zij de allocatie naar aandelen invullen, doorgaans een sterke voorkeur voor genoteerde ondernemingen. Als er al risicokapitaal verstrekt wordt aan niet-genoteerde ondernemingen (zogeheten private equity), dan is de waarde van die portefeuille gemaximeerd tot circa 10% van de allocatie naar zakelijke waarden (aandelen en onroerend goed). Aandelen in niet-genoteerde ondernemingen zijn immers niet of zeer beperkt verhandelbaar en zijn daarom voor veel institutionele beleggers minder aantrekkelijk. De mogelijkheid om aandelenposities in korte tijd zonder al te veel koersverstoring te kunnen verhandelen, is van groot belang voor een meerderheid van de institutionele beleggers. De door veel Nederlandse institutionele beleggers uitgevoerde, en soms wat rücksichtloos ogende, herallocatie van bijvoorbeeld de mid- en small-caps (in deze
PRIVATE EQUITY
19
categorie vallen alle genoteerde bedrijven met uitzondering van de grootste en meest liquide bedrijven die deel uitmaken van de AEX index) naar de grootste, in Euro’s genoteerde beursfondsen, illustreert de sterke voorkeur voor liquiditeit. Naast verhandelbaarheid is het voor institutionele beleggers van belang dat zij de mogelijkheid hebben de portefeuille over een voldoende groot aantal aandelen te spreiden om daarmee de beleggingsrisico’s te beheersen. Als een institutionele belegger bijvoorbeeld een deel van de Europese aandelenportefeuille wil alloceren naar de sector biotechnologie, zal hij de aandelen willen kopen van verscheidene biotechnologische bedrijven en dan liefst nog bedrijven met verschillende profielen, om daarmee het risico te beperken dat een sterke koersdaling van één of enkele van deze riskante bedrijven het rendement van de portefeuille sterk in negatieve zin beïnvloedt. Vaak is het van belang om deze diversificatie binnen het Euro-gebied tot stand te kunnen brengen, uit hoofde van de voor hen relevante regelgeving of om beleggingstechnische redenen. Een minder goed functionerende primaire markt begrenst de beleggingskeuzes van Europese institutionele beleggers en dan met name in de ‘nieuwe’ snelgroeiende en kennisintensieve sectoren zoals informatie- en biotechnologie. De beperkte beleggingsmogelijkheden hebben niet alleen een negatieve invloed op de beleggingsopbrengsten (die, zeker bij pensioenfondsen, van algemeen belang zijn) maar begrenzen tevens de groeimogelijkheden van de genoemde high-tech sectoren.
3.2 Beperking van de groei van kennisintensieve economische sectoren De meeste van deze jonge, kennisintensieve bedrijven zijn weliswaar nu niet winstgevend, maar beloven dat in de toekomst ruimschoots goed te maken. Het spreekt voor zich dat bedrijven met deze karakteristieken niet of slechts zeer beperkt met vreemd vermogen te financieren zijn. Gezien de groeiperspectieven zijn (sommige van) deze bedrijven wel aantrekkelijk voor verschaffers van risicodragend vermogen. De markt voor dit high-tech venture capital is, althans in de Verenigde Staten, omvangrijk en diep. De aanwezigheid van deze markt is van cruciaal belang voor de ontwikkeling van de high-tech sector. De beschikbaarheid van durfkapitalisten die met de juiste kennis van zaken snel en gefundeerd investeringsbeslissingen nemen, is een onmisbaar ingrediënt geweest in de formule die de Amerikaanse high-tech sector tot bloei heeft gebracht. In Europa is, althans tot op heden, de high-tech sector duidelijk minder sterk ontwikkeld. Een significante reden voor de minder sterke ontwikkeling is de afwezigheid van een goed werkende primaire markt. Het fundament voor de sterke groei van de markt voor high-tech venture capital is vooral gelegd door het succes van de NASDAQ. Toen in de jaren zeventig een groep van effectenhandelaren besloot om een beurs op te richten, die jonge snelgroeiende bedrijven makkelijker toegang tot de kapitaalmarkt zou verschaffen dan het meer conservatieve New York Stock Exchange, hebben zij niet kunnen vermoeden dat de NASDAQ zich zou ontwikkelen tot één van de grootste effectenbeurzen ter wereld. Doordat de 20
NASDAQ een kritische massa heeft bereikt, is een opwaartse spiraal ingezet van toenemende opbrengsten voor de op de NASDAQ actieve effectenhuizen. Deze gaan hierdoor weer investeren in beleggingresearch als dienstverlening aan de groeiende groep (institutionele) beleggers voor wie het negeren van de vroegere ‘start-up’ beurs ondenkbaar wordt. De groeiende beleggingen en de daaraan gerelateerde effectenhandel in NASDAQ-genoteerde ondernemingen doen de opbrengsten van de effectenhuizen weer toenemen, en zo ontwikkelt de opwaartse spiraal zich verder. Het ontstaan van een grote en diepe gemeenschap van beursanalisten met specialistische kennis van de high-tech sector, heeft belangrijke en positieve neveneffecten gehad voor de high-tech venture capital industrie. De analisten verbeteren voor de venture capitalist de effectiviteit van het exitmechanisme via de IPO. De wetenschap dat –dankzij de researchinspanningen van analisten– een specialistisch en moeilijk te doorgronden bedrijf tegen een aantrekkelijke waardering op de beurs verkocht kan worden, bevordert de interesse die de relevante durfkapitalisten hebben voor de high-tech sector. Daarnaast profiteren de durfkapitalisten in directe en indirecte zin (niet zelden stappen beursanalisten over naar de venture capital sector) van de kennis van de gespecialiseerde beursanalisten. Een goed ontwikkeld lokaal netwerk van durfkapitalisten is voor de high-tech ondernemingen in startup fase van levensbelang. Veel van de activiteiten van durfkapitalisten (zoals due diligence en het monitoren van bedrijven waarin belegd is) vereisen nu eenmaal intensieve aanwezigheid. Dit verklaart het feit dat de durfkapitalisten zich bijvoorbeeld in peperdure kantoorpanden in het volle Silicon Valley vestigen. De verwoede pogingen in Europa om het succes van de NASDAQ te imiteren (onder andere met de oprichting van de EASDAQ beurs die qua inrichting een exacte kopie is van NASDAQ), stranden in versnippering. Elke zichzelf respecterende Europese beurs heeft inmiddels een second-line beurs opgericht om noteringen van jonge, snelgroeiende bedrijven aan te trekken. Onderlinge concurrentie om de felbegeerde IPOs, leidt ertoe dat er vooralsnog geen Europese beurs voor snelgroeiende bedrijven bestaat met de benodigde kritische massa in termen van handelsvolume. Hoewel er ook in Europa steeds meer kapitaal vloeit naar nietbeursgenoteerde ondernemingen, wordt een veel kleiner deel van de stroom geleid naar jonge, snelgroeiende bedrijven dan in Amerika het geval is. Dit blijkt uit de toonaangevende recente studie A Review of the Gobal Private Equity and Venture Capital Markets van Price Waterhouse Coopers en de Europese durfkapitalist ‘3i’. Volgens dat onderzoek werd in de categorie seed and start-up in Amerika circa USD 16 miljard belegd versus USD 3,5 miljard in Europa. Hoewel er in Europa voldoende durfkapitaal voor handen lijkt te zijn, remt de afwezigheid van een goed functionerende primaire markt de groei van de high-tech sector. Dat dit negatieve gevolgen heeft voor de economische groei en de daaraan gerelateerde werkgelegenheid, spreekt voor zich. Per slot van rekening moet –gezien de loonkosten– ook in Europa de hoogwaardige banengroei en de welvaart gegenereerd worden door de
FIDUCIE JANUARI 2006 NUMMER 2
groei van kennisintensieve sectoren.
4. Conclusie Samenvattend wordt gesteld dat de volgende maatregelen het functioneren van de Europese primaire aandelenmarkt zouden verbeteren: 1. De versterking van de positie van de aandeelhouder vis-àvis de ondernemingen waarin hij investeert; 2. Het instellen van duidelijke lock-up regelingen; 3. Het begrenzen van de herplaatsing van aandelen bij beursgang tot (bijvoorbeeld) maximaal 50% van het totaal te plaatsen aandelen; 4. Het vereisen van een heldere financiële kwartaalrapportage die opgesteld is volgens minimaal de International Accounting Standards; Het is voor Europa van groot belang om ervoor te zorgen dat snelgroeiende, innovatieve bedrijven aan voldoende risicodragend vermogen kunnen komen. Gedegen onderzoek naar de vraag- en aanbodzijde van de markt voor risicodragend vermogen bestemd voor jonge, innovatieve ondernemingen, levert inzichten op die toegepast kunnen worden om het functioneren van deze markt te verbeteren.
Literatuur Eijgenhuijsen, H.G.: “Aandelenintroducties op de Amsterdamse Effectenbeurs en het verschijnsel ‘underpricing’ in: “Het financieel systeem in ontwikkeling”, Dorsman, A.B., Eijgenhuijsen, H.G., Koelewijn, J. en Visser, H. (eds.), Stenfert Kroese, Leiden/Antwerpen, 1989, blz. 159-175. James, C. en Weir, P.: “Borrowing relationships, intermediation, and the cost of issuing public securities”, Journal of Financial Economics, 1990, blz. 149-171. Jegadeesh et al. : “An empirical investigation of IPO returns and subsequent equity offerings”, Journal of Financial Economics, 1993, blz. 153-175. Bronckers, M. en Hazenberg, J.J.: “Introducties op de officiële parallelmarkt”, Economisch Statistische Berichten, 1993, blz. 129-133. Wessels, R.E.: “The market for initial public offerings: an analysis of the Amsterdam Stock Exchange (1982-1987), NATO ASI series Vol. F 54, 1989, blz. 323-348. A.de Jong, P.W. Moerland en Th.E.Nijman: “Zeggenschapsverhoudingen en financiële prestaties”, Economisch Statistische Berichten, 5 mei 2000, blz. 368-371. ”Ondernemend vermogen in perspectief. Signalen van ondernemers; opzet, uitkomsten en evaluatie van en onderzoek”, Moret Ernst & Young en de Amsterdamse Effectenbeurs, 1996.
Voetnoten 1. Eijgenhuijsen, H.G.: “Aandelenintroducties op de Amsterdamse Effectenbeurs en het verschijnsel ‘underpricing’ in: “Het financieel systeem in ontwikkeling”, Dorsman, A.B., Eijgenhuijsen, H.G., Koelewijn, J. en Visser, H. (eds.), Stenfert Kroese, Leiden/Antwerpen, 1989, blz. 159-175. 2. James, C. en Weir, P.: “Borrowing relationships, intermediation, and the cost of issuing public securities”, Journal of Financial Economics, 1990, blz. 149-171. De auteurs onderzochten 549 IPOs. Jegadeesh et al. : “An empirical investigation of IPO returns and subsequent equity offerings”, Journal of Financial
Economics, 1993, blz. 153-175. De auteurs onderzochten 1985 IPOs. 3. Bronckers, M. en Hazenberg, J.J.: “Introducties op de officiële parallelmarkt”, Economisch Statistische Berichten, 1993, blz. 129-133. Wessels, R.E.: “The market for initial public offerings: an analysis of the Amsterdam Stock Exchange (19821987), NATO ASI series Vol. F 54, 1989, blz. 323-348. 4. Ultimo juni 2000. 5. Van der Goot en Van het Kaar (1997) merken op dat de in ons land gehanteerde beschermingsconstructies veelal van meer juridische aard zijn dan hun buitenlandse soortgenoten. Juridische beschermingsconstructies (bijvoorbeeld certificering en de uitgifte van prioriteitsaandelen) druisen niet alleen in tegen het one share one vote principe, maar worden tevens gekenmerkt door het feit dat de invoering van de constructie niet of nauwelijks gepaard gaat met betalingen. Daarnaast valt het de auteurs op dat Nederlandse beursfondsen, vaker dan buitenlandse ondernemingen, meerdere beschermingsconstructies in stelling gebracht hebben. 6. Zie A.de Jong, P.W. Moerland en Th.E.Nijman: “Zeggenschapsverhoudingen en financiële prestaties”, Economisch Statistische Berichten, 5 mei 2000, blz. 368-371. 7. De auteurs definiëren het marktrendement als de waardeverandering van de aandelen plus het uitbetaalde dividend/marktwaarde van het eigen vermogen (in procenten), ofwel total return. 8. Volgens de auteurs zijn in de bedoelde periode in totaal 74 bedrijven, die geen beleggingsmaatschappij of houdstermaatschappij zijn van een reeds aan een effectenbeurs genoteerde binnen- of buitenlandse onderneming, naar de beurs gegaan. 9. Als waardemaatstaf worden, onder andere, emissiekoers/winst per aandeel (K/W) en emissiekoers/eigen vermogen per aandeel (K/Boekwaarde) gebruikt. De auteurs vinden dat ondernemingen die bijvoorbeeld bij introductie het structuurregime toepassen, hebben een K/W ratio die gemiddeld bijna 5 punten lager ligt dan de ratio van ondernemingen die het regime niet toepassen. Het gebruik van prioriteitsaandelen als beschermingsconstructie ‘kost’ circa 4 K/W punten. 10. “Ondernemend vermogen in perspectief. Signalen van ondernemers; opzet, uitkomsten en evaluatie van en onderzoek”, Moret Ernst & Young en de Amsterdamse Effectenbeurs, 1996. 11. Hier wordt gewezen op de eerder genoemde enquête van Moret Ernst & Young en de Amsterdamse Effectenbeurs, het onderzoek van De Jong et al. (2000), van Van der Goot en van het Kaar (1997) en het feit dat het percentage secondary aandelen bij introducties op de beurs van Amsterdam gemiddeld genomen veel hoger is dan bij introducties op de beurs van New York.
Naschrift van de redactie Dit artikel is uitgesproken door Prof. F.E. Huibers tijdens zijn oratie aan de Katholieke Universiteit Brabant. In deze Fiducie staat niet het volledige artikel afgedrukt, dit is wel na te lezen op www.fiducie.nl. Huibers is, naast hoogleraar Ondernemingsfinanciering en Belegging aan de KUB, managing director global head of equity capital markets bij ING.
PRIVATE EQUITY
21
Handel
in het hart van de financiële wereld
Sla jij ’s ochtends de krant nieuwsgierig open? Vraag jij je af wat de gebeurtenissen in de wereld voor invloed hebben op de beurskoersen? Denk dan eens aan een baan als market maker/trader. Als market maker houd je continu het wereldnieuws in de gaten en vertaal je dat naar handel in financiële producten. Hoe je dat doet? Dat leer je tijdens de interne opleiding van 4 tot 5 weken. Daarnaast moet je een aantal eigenschappen hebben die niet aan te leren zijn: een competitieve geest, een resultaatgerichte instelling en een heel goed analytisch inzicht. Wij zoeken market makers/traders; jonge, initiatiefrijke academici - liefst zonder (relevante) werkervaring met een excellent cijfermatig inzicht.We verwachten een grote zelfwerkzaamheid want je blijft leren gedurende je loopbaan binnen Optiver. Je moet hier
zelf veel tijd en energie in steken maar er staat ook veel tegenover: Optiver biedt je de kans om jezelf te ontplooien binnen een professionele, internationale handelsorganisatie. Heb jij een sterke drive om te winnen en ben je niet bang om verantwoordelijkheid te dragen? Stuur dan een motivatie met curriculum vitae naar:
[email protected] Optiver handelt in derivaten, aandelen en obligaties vanuit het Amsterdamse hoofdkantoor en vanuit de filialen in Chicago en Sydney. Kijk voor meer informatie op www.optiver.com
Optiver, afdeling Human Resources. De Ruyterkade 112, 1011 AB Amsterdam,T 020 - 5319000
Optiver zoekt market makers/traders
The Performance of Private Equity Funds L. Phillipou Ph.D When The Economist dubbed private equity funds as “Capitalism’s new kings”, it was in part commenting on the astonishing growth in the amount of money managed by these funds. Indeed, the capital committed to US private equity funds increased from $5 billion in 1980 to $300 billion in 2004, and in the course of the past 25 years, over $1 trillion has passed through the hands of private equity funds. Moreover, as most investments are highly levered, the economic impact is even greater than the amounts invested suggest. PRIVATE EQUITY
23
Despite being a major class of financial assets, estimates of the net performance of private equity funds are scarce. Two recent exceptions—studies by Ljungqvist and Richardson (2003) and Kaplan and Schoar (2005)—both report that private equity funds outperform the S&P 500. Importantly, the focus of these two studies is not on measuring performance but rather on certain aspects of investing in private equity funds. One reason why these studies do not center on the expected performance of private equity investors is the lack of a comprehensive dataset. Indeed, in a universe of at least 3400 funds, Ljungqvist and Richardson (2003) base their analysis on 73 funds while Kaplan and Schoar (KS, 2005) examine 746 funds. My study draws on an updated version of KS’s dataset, comprising 983 funds. In addition, this dataset is enriched by information on the performance-related characteristics of 1391 additional funds, which allows for a correction for sample selection bias when estimating performance. Furthermore, I make two methodological contributions that consist of a more economically appealing fund aggregation device and treatment of residual values (deletion of so-called ‘living-deads’). The first correction adjusts the original KS dataset for a potential sample-selection bias. Using the traditional Heckit methodology, and information about both the investment success and characteristics of the additional funds in the sample, we find that the expected performance of these additional funds is about 2% lower than the expected performance of selected funds in terms of Internal Rate of Return (IRR) and 9% lower in terms of Profitability Index (PI). After correcting for this sample selection bias, the value-weighted average performance of private equity funds is found to be below that of the S&P 500 (PI is reduced from 1.05 to 0.95). Correcting for sample bias is therefore key here and it is typically so in studies that investigate the performance of an asset class. The main asset classes for which this correction has proven to reduce dramatically the average observed performance are mutual funds and hedge funds studies. The reason is that it is very usual that the researcher has in his/her dataset only the surviving funds, or mostly those who managed to liquidated all their investments etc., and these funds are likely better than average. In other words, the missing funds (from the datasets) are the below-average funds in terms of performance. In my work, I have found that if a fund is in my dataset, it is larger than average, more experienced and has been more successful at exiting investments (more IPOs and M&As, and less bankruptcies). All these characteristics are characteristics of above-average funds. This is why the estimate of performance decreases when one takes this aspect of the data into account. The second correction that I undertook in my research consists in computing performance based on the aggregated cash flows across all funds, thereby giving an estimate of the return of the overall private equity portfolio. This estimate of overall performance differs significantly from the valueweighted average performance (with capital committed as weights) used in the literature. This change reduces PI from 1.05 (over-performance) to 0.94 (under-performance) and IRR from 16.24% to 15.08%. This approach is economically appealing because it reflects the performance of an investor who has bought all the private equity funds and I find that this investor would be less rich by as much as $39 billion as of 24
December 2003 compared to an investor who would have only bought the S&P 500. For example, take an investor who had a portfolio of $10 billion on January 1st 1980 and allocates her money between the S&P 500 Index portfolio and the portfolio of private equity funds. I then calculate her wealth level at the end of each month as a function of the proportion of the private equity portfolio bought, denoted a. It is then the case that the final wealth (as of December 2003) decreases from $224 billion to $185 billion when a varies from 0 (no investment in private equity) to 1 (bought the entire private equity portfolio). More generally, final wealth (in billion) Wt=224–39*a, where -39 is precisely the net present value of the aggregated cash flows (across private equity funds). Finally, the residual value reported by several funds likely reflects ‘living-dead’ investments and should thus be written off. The residual value is an accounting value that funds report for the investments that they have not officially liquidated yet. Such investments might be still running because they are not “ready” for the public market (M&A or IPO) or they might be worthless but the fund does not want to officially acknowledge this. The latter is called ‘living-dead’ investments.
Certain institutional investors have misvalued this asset class due to lack of skill I count 296 funds (out of 983) whose age is above the typical age limit of funds (i.e. 10 years) and that have not shown any sign of activity (i.e. cash-flow distribution or cash-flow call) over the last four years. The $13 billion residual value reported by these 296 funds for non-exited investments is writtenoff as it seems very likely to be ‘living-dead’ investments. This change alone also reduces the average value-weighted PI from 1.05 to 0.94. Of particular interest, an underperformance of 0.94 is found to be statistically significant (the distribution of performance of all the funds after this correction of residual value is shown on graph 1). When I correct for the sample-selection bias, write off livingdeads (approximately half of the total residual value) and aggregate cash flows across funds, I obtain an IRR of 12.44% and a PI of 0.73 for the overall private equity fund portfolio. That is, private equity funds raised between 1980 and 1996 have returned only 73% (and not 105% as documented in the literature) of the invested capital in present value terms. This corresponds to an underperformance of 3.3% per annum with respect to the S&P 500 and the three corrections above decrease the original performance estimate by a very similar amount. It is important to note that the relatively low performance estimate is voluntarily optimistic. First, funds raised between 1997 and 2001 invested three times more capital as funds in my sample and display very low preliminary performance. These funds are not included in my estimate as their performance is not definitive yet. Second, additional costs incurred by investors are not deducted as I do not have access to this data. Indeed, certain investors hire funds-of-funds when investing in private equity and thus pay supplementary fees. Also, investors face transaction costs when “cashing” stock distributions made by funds. Third, I do not account for the illiquidity of the funds’ stakes for the investors. Fourth, I have implicitly assumed conservative risk properties of private
FIDUCIE JANUARI 2006 NUMMER 2
equity investments as I assign a beta of 1 to both cash inflows and cash outflows (in a CAPM framework, with the S&P 500 as a proxy for the market portfolio.) Ljungqvist and Richardson (2003), however, argue that the beta of cash outflows is close to zero and the beta of cash inflows is higher than 1. If we use the risk-free rate to discount cash outflows and an estimated beta of 1.3 for cash inflows, the estimated performance is drastically reduced as it reaches a staggering 0.3. That is, without correcting for either sample bias, aggregation bias or living-dead, but simply assuming some fairly reasonable betas (1.3 for inflows and zero for outflows), we obtain that private equity funds have destroyed more than two thirds of the capital allocated to them. Also of interest, the underperformance of private equity funds is robust to the choice of the sample bias correction estimation, treatment of residual values and benchmark. Note that the exact extent of the underperformance cannot be determined yet as I do not have all the necessary data. Also, I am currently working on the challenging task of measuring the risk of investing in private equity funds but have not yet reached an answer (but it should happen soon). As pointed out above, I have assumed that the risk was the same as the S&P 500, which is likely working in favor of private equity funds. It is indeed likely that the risk is higher than the S&P 500 and therefore the performance is actually much lower, after risk correction than described above. The above number is therefore a lower bound for this underperformance (3.3% per year). Such a finding is puzzling and prompts us to question why private equity funds have such low performance. Hypotheses range from mispricing to the existence of side-benefits of investing in private equity funds. Indeed, a potential explanation for the low performance of private equity funds is that LPs’ objective may not be to maximize returns. Ljungqvist and Richardson (2003) recount that the LP who provided them with data invests in private equity funds in order to establish a commercial relationship with GPs: “…the Limited Partner’s twin investment objectives (are) not only to obtain the highest risk-adjusted return, but also to increase the likelihood that the funds will purchase the services our Limited Partner’s corporate parent has to offer.” These side benefits include consulting work (e.g. for M&As) and underwriting securities for debt or equity issues. A recent study by Hellmann et al. (2005) corroborates this view. It argues that banks are strategic investors in the venture capital
market as they use their venture capital investments to build relationships for their lending activities. In addition, certain LPs invest in private equity to stimulate the local economy. This behavior is witnessed among pension fund managers in both the US and Europe. Moreover, agencies such as the International Finance Corporation and the European Bank for Reconstruction and Development have spent many billions of dollars on private equity funds (Brenner, 1999). Similarly, the European Union has invested substantial amounts in as many as 190 private equity funds via the European Investment Fund (EIF), which is, “committed to the development of a knowledge-based society, centered on innovation, growth and employment, the promotion of entrepreneurial spirit, regional development and the cohesion of the Union.” I cannot estimate whether LPs are satisfied ex post with the total outcome (investment performance and additional benefits). Neither do I know how much these side benefits explain the current puzzle. It is, nonetheless, important to bear in mind that there are positive externalities of investing in private equity for certain investors. Finally, the documented performance is so low that we naturally think that certain investors might have mispriced this asset class. Interestingly, Lerner, Schoar and Wong (2005) investigate whether investors obtain different average performance when investing in private equity. They find wide heterogeneity that they mainly attribute to differences in skill. Therefore, one explanation for my findings is that certain institutional investors have misvalued this asset class due to lack of skill. Results in Lerner, Schoar and Wong (2005) directly spot banks as the most biased investors. Let us also note that this asset class is relatively new and payoffs are highly skewed (see graph 1). Investors might then attribute too much weight to the performance of a few successful investments such as Microsoft. Along these lines, we note that both hedge funds and entrepreneurial investment in non-public companies, whose performance distribution resembles that of private equity funds, are also found to have relatively low performance (Malkiel and Saha, 2005, Hamilton, 2000, and Moskowitz and Vissing-Jorgensen, 2002).
Graph 1- Frequency at which Profitability Indices fall in a given range
200
160
120
80
40
0 0 to 0.2
0.2 to 0.4
0.4 to 0.6
0.6 to 0.8
0.8 to 1
1 to 1.2
PRIVATE EQUITY
1.2 to 1.4
1.4 to 1.6
1.6 to 1.8
1.8 to 2
More than 2
25
‘Living-dead’ residual values are eliminated; the other residual values are taken as accurate market value of non-exited investments. There are 983 observations (fund profitability index), mean is 0.86, standard deviation of the mean is 0.03. Ln(0.05+PI) is close to normally distributed with mean -0.48 and a standard deviation of the mean of 0.03. Another possibility is that investors might not realize the full impact of the fee structure on performance given that: performance gross of fees is relatively high; fees are typically ignored in prospectuses used to raise funds (memorandum); and, fees are not salient. Moreover, fees may initially appear to have a minor impact as they typically consist of a quasifixed component of 2% per year (first six years) and of a variable component of 20% of the profits (carried interest). Such fees can, however, have a large impact on performance. For example, a GP that generates a 100% return over five years for each investment provides a net IRR of only 7% per year. The above proposed sources of errors are, however, highly speculative and should be treated as such. I nonetheless have casual evidence that such mistakes are not rare in practice.
Why have private equity funds such low performance? Conclusion My research sheds light on the return distribution offered by the private equity industry over the 25 years of its existence. I show that the performance of private equity funds is lower than the performance of the S&P 500 by more than 3% per year. This result has important implications for asset allocation as private equity is now a major class of financial assets. The important role played by the principal private equity investors (e.g. pension funds, endowment funds) in the economy also adds to its significance. The potential misevaluation of private equity investments can have significant real consequences. Governments, which also often encourage and sometimes directly finance private equity investments, should also take note of such findings. Finally, a debate as to whether private equity funds should be regulated is currently underway. In the US, because the industry caters exclusively to “sophisticated” investors, it has avoided regulation. If, however, these “sophisticated” investors are mislead by current reporting practices then regulation from authorities such as the SEC may be warranted. An interesting area for further research is to understand why investors allocate large amounts to this asset class given such a low performance. Particularly interesting questions appear to be: to what extent have apparently sophisticated institutional investors mispriced this asset class? And what is the size of externalities of private equity investments?
Kaplan, S.N. and A. Schoar, 2005, “Private equity performance: Returns, persistence, and capital flows”, Journal of Finance, forthcoming. Lerner, J., F. Hardymon, and A. Leamon, 2004, Venture Capital and Private Equity: A Casebook, 3rd edition, John Wiley & Sons. Lerner, J., A. Schoar, and W. Wong, 2005, “Smart Institutions, Foolish Choices? The Limited Partner Performance Puzzle”, Working paper, Harvard University and MIT Ljungqvist, A. and M. Richardson, 2003, “The investment behavior of private equity fund managers”, working paper NYU. Malkiel B. and A. Saha, 2004, “Hedge funds: risk and return”, working paper Princeton U. Moskowitz, T. and A. Vissing-Jorgensen, 2002, “The private equity premium puzzle”, American Economic Review 92, 745778.
Notes 1. Residual value is the value of non-exited investments reported by funds on a quarterly basis. 2. Profitability Index (PI) is the present value of the distributed cash flows divided by the present value of the invested cash flows. 3. This is also reported by Lerner et al. (2005). 4. GPs typically report past performances independently for each investment and gross of fees. 5. Barber et al. (2003) argue that investors do not pay attention to non-salient fees, such as those charged by private equity funds. Indeed, LPs do not pay fees directly, as they are typically deducted from the cash distributions. Note, however, that the investors in Barber et al. (2003) are individuals and are thus less sophisticated than private equity investors. 6. A fund is created in January 1980 with 6.X committed. In January 1981, 1982, 1983, 1984, and 1985, it invests X. Each deal is held for 5 years and results in a cash inflow of 2.X in January 1986, 1987...1990. In January 1990, the fund is liquidated. The fund’s IRR is 14.9%. If we assume that for the first 5 years, fees are 2% of fund size (6.X) payable at the end of the year and that the carried interest is 20% per deal. This typical fee structure halves the IRR (7.4%).
References Barber, B.M., T. Odean and L. Zheng, 2003, Out of sight, out of mind: The effects of expenses on mutual fund flows, Journal of business forthcoming. Hamilton, B.H., 2000, “Does entrepreneurship pay? An empirical analysis of the returns to self-employment”, Journal of Political Economy 108: 604-630. Hellmann, T., L. Lindsey and M. Puri, 2005, “Building Relationships Early: Banks in Venture Capital”, working paper, Duke University. 26
L. (Ludovic) Phallipou, Ph.D. is Assistant Professor of Finance at the University of Amsterdam. His research interests are Empirical Asset Pricing: Market Anomalies, Mutual Funds and Private Equity Funds.
FIDUCIE JANUARI 2006 NUMMER 2
Private Equity in the Netherlands: Fad or Necessity? “Low economic growth…: but no need for an “Industrie fonds”. Not the lack of capital or insufficient innovation is the problem, but the lack of the right mix of conditions for entrepreneurship. Ir F.W. van den Berg mba The global private Equity industry is booming. An unprecedented €37 billion (i) was poured into new private Equity investment in Europe in 2004. This year (2005) will see further growth. World wide 100’s of billions of dollars and euros are involved. Private Equity is “hot”, like hedge funds that are. Often hedge funds involved in Private Equity type investments, despite their name, which indicates a reduced (“hedged”) risk profile. Maybe that Private Equity investments show indeed limited risk profiles; this is often true in case of leveraged buy outs. The issue now is whether Private Equity fulfills a useful role and whether Venture Capital, being a type of Private Equity financing, is well developed in The Netherlands and other countries. PRIVATE EQUITY
27
Some people associate Private Equity with rather shady financiers, who are after a fast buck in acquiring a publicly traded company to sell it thereafter in bits and pieces at great profit. These profits may indeed be the case, but then the managers of the old company did apparently not do too great a job. Private Equity is in fact a purely respectable financing vehicle. In general, Private Equity firms are organizations (often partnerships), funded by institutional investors and wealthy individuals, who are devoted in providing Venture Capital, leveraged buy out, consolidation, mezzanine (i.e. subordinated and convertible debt) and distressed debt investment, as well as a variety of hybrids such as venture leasing and venture factoring (Lerner). The investment in financially distressed firms by “turnaround partnerships” is sometimes called “vulture capital”. This negative connotation is not always fair, as it often prevents the company from going bankrupt (a more aggressive financing consortium could probably have done great business -for instance- with Fokker in 1995, under a more alert management, when the dollar -with the benefit of hindsight- appeared to be at its lowest point). Private Equity thus also includes Venture Capital, the source of seed capital as start-up, second stage or expansion financing. Venture Capital financings usually are of the order of several 100’s of thousands up to some millions of dollars or euros per company. In contrast, Private Equity is generally more concerned with big ticket deals as leveraged buy outs of several tens of millions up to billions of dollars and euros (and pounds sterling etc.). As such Venture Capital financing is quite old. Philips Electronics b.v. was founded in 1891 by Gerard Philips with “Venture Capital” of fl. 75,000 provided by his father. In modern jargon we would call Mr. Philips Sr. a business angel “avant la lettre” (by the way: Mr. Philips Sr. happened to be a cousin of Karl Marx!). This sort of equity financing is and will be provided by individuals (“angel investors” or “informal investors”), such as this has been done for centuries before. In the USA some 250.000 angel investors are active providing $20 billion per year in some 30,000 new companies, at an average of $80,000 for the typical investment. It can also take place when individuals or institutional investors group together in what we call Venture Capital funds. The first major independent Venture Capital firm ARD was established in 1946 at the initiative of Massachusetts Institute of Technology in Boston. It was funded by local business leaders. Its original investment of $70,000 in the Digital Equipment Company grew to $355 million over the next three decades. In the USA firms like Apple, Microsoft, Cisco, Sun, Dell, Amazon, Intel, Yahoo!, E Bay, Genentech, Google, Netscape and even Starbucks were all started with Venture Capital. Well known Private Equity firms these days are: Vanguard, Apax Partners, KKR, Carlyle, Blackstone Group, Bain Capital, Texas Pacific, Cerberus Capital, Permira, Provident, Warburg Pincus, Montagu Private Equity, 3i, CVC Capital Partners, Cinven and EQT. Most investors are from the USA, Britain, Middle East, Netherlands, Sweden and France. The business 28
has been around since the 1950’s, but it became famous with the acquisition in 1988 of RJR Nabisco by KKR (Kohlberg, Kravis, Roberts & Co.). Other major transactions were the acquisitions of Toys ‘R’ Us, Viterra (from E.on) and MTU (from DaimlerChrysler). The biggest recent deal was the acquisition by a consortium of Private Equity firms of the Danish telecom company TDC for €13 billion. A side issue in these major deals is the position of bond holders, who often see their value decline as result of the increased risk profile of the formerly publicly traded company through the substantially increased leverage of their capital structure. Funds that are Dutch based include Alpinvest, NIB, HAL, Halder, NPM, Rabo Participaties, Holland Venture Fund and AbillionAmro Capital. Alpinvest has €30 billion available for Private Equity investments, of which €10 billion has been invested (these funds have been made available by their joint parents, the pension funds ABP and PGGM). The investment per deal has risen substantially. Previously Alpinvest was limited to a maximum investment of $90 million per deal, nowadays this is $300 million. Over 2004 Dutch Private Equity firms invested €1.7 billion, of which only a very low €37 million was invested in seed and start-up financing. Within Europe, The Netherlands is number two or three in funds raised, but only number five in funds invested, confirming the trend that this country is rapidly becoming a “renteniersnatie” (“country of nest-egg hoarders”) because of lack of attractive investment opportunities within the country. A similar position applies to Sweden, for the same reason. Sweden and The Netherlands are thus major capital exporters. Not so surprisingly, the Private Equity culture is permeating only slowly in Germany and France, although the pace of investment is increasing there. Foreign investors are attracted by the as of yet relatively low valuations of German and French companies, and by the lack of competition in these markets, so far. The latest available figures indicate that at year-end 2003 Dutch Private Equity firms had €8.4 billion under management. This capital was invested in more than 1,200 companies, the majority of which (roughly 80%) are based in The Netherlands. Only a very small portion consists of pure Venture Capital. The collective value of the group of companies supported by Private Equity had a value of €67 billion. at year-end 2003. These companies have some 400,000 employees, around 8% of Dutch private sector employment. All these numbers are now substantially higher. Recent major deals in the Netherlands include Vendex KBB, PCM, Wavin, Petroplus, Delft Instruments, Kempen, IHC Caland and Unilever Cosmetics. Nowadays VNU is likely to be taken off the stock market by a consortium of Private Equity firms, after it cancelled its proposed acquisition of IMS Health. Vendex KBB was taken private, i.e. delisted from the stock market in 2004 for €2.4 billion. Recently the real estate portfolio of Vendex KBB was sold to an investment group for €1.2 billion, so the business itself of Hema, Bijenkorf, V&D, Praxis etc. was acquired in fact for “only” €1.2 billion. It looks likely that this deal will work out very well for the investment group, which include KKR, Alpinvest and management. Well, then the previous management had failed in creating value
FIDUCIE JANUARI 2006 NUMMER 2
for its shareholders at the time. They could have sold the real estate as well in a sale and lease-back transaction. It so happens that the old management group is still around and is now likely to personally benefit greatly from this transaction. It is not without reason that the VEB (Vereniging van Effectenbezitters) protested vehemently at the time against the price that was paid to the old Vendex KBB shareholders in 2004. The VEB was right, but apparently not enough shareholders went along then. Pessimists predict that a substantial portion of companies listed on the AEX (Euronext) in Amsterdam will be delisted. That may be the case, but the question is whether that matters. The capital itself does not disappear. Usually a premium of 25–30 % is paid above the existing share price, so most shareholders will be delighted. And that’s one of the purposes of a stock market, isn’t (the other purpose being the provision of capital to expanding corporations). The money paid to the original shareholders in the Netherlands, and increasingly outside, will stay with them and will be recycled in new ventures. It should lead to a revaluation of the general price level of Amsterdam based companies. And it may do away with the 20 or so % “Dutch discount” as result of the relatively high protective legal walls around many companies, such as certification of shares, holding company and the unique Dutch legal construction of the “structuurvennootschap”.
In conclusion, it may be stated that the role of Private Equity when used for buy outs and delistings, is useful as such. Private Equity acquisitions lead to cutting costs, to rationalizing business processes, to a shake-up of management and therefore to an increase of companies’ values. It contributes towards an efficient allocation of capital and a more representative level of share prices. Pension funds and individual shareholders should welcome this trend. It contributes towards a higher wealth level and thus to more capital being available for recycling in the economy, thereby benefiting economic growth. With the substantial growth of capital available to Private Equity firms it is likely that returns on investment will decrease, though. It is a matter of supply and demand. The feeling is that with worldwide hundreds of billions of dollars, euros and other currencies chasing the same targets, prices will be driven up and returns therefore will decline, from the currently expected 20-25% (although not always achieved). However, the markets for Private Equity used as Venture Capital is not well developed in The Netherlands. That is to say that enough capital is available, but Venture Capital providers are hesitant to employ it. After the boom in the 1990’s many investors have burned their fingers in the dot.com craze. Private Equity investors, including those that concentrate on Venture Capital, appear therefore now to avoid pure
PRIVATE EQUITY
29
Venture Capital investments in the form of seed capital and early stage financings. As nearly all economic growth derives for small companies this is not a beneficial development. The attitude of Venture Capital providers is understandable from their viewpoint that “easier” and probably higher (for the moment) returns can be made from Private Equity investments in mature companies. From an overall societal point of view this is not a preferable development. The above does not lead to the conclusion that the government should provide more Venture Capital and/or that here is then a need for an “industriefonds” (industry fund). The track record of governments in “picking winners” is poor. In The Netherlands, and in other countries, this has lead to major misallocations of capital, as the scandals around RSV, DAF/Volvo cars and Fokker have proved. The market should be the leading force. If the opportunities are there and if the appropriate returns can be made in starting new ventures, Private Equity will by itself return to this niche in the capital market. Entrepreneurial ideas are abound. Personal ambitions are widely available. It may be so that research indicates that far fewer Dutch citizens (and Europeans in general) are inclined to start their own business compared to the USA. However, that is to be expected if the conditions to develop new businesses are so much less favorable. What is therefore really needed in The Netherlands, is to make entrepreneurship more attractive, to create more of a level playing field for starting companies, to break down barriers to entry and to reduce the oligopolistic structure of many markets in the Netherlands (and in most European countries). The government recognizes this, some progress has been made, but many more measures have to be taken. The influence of the NMa (“Nederlandse Mededingingsautoriteit”: anti-trust regulator) is indeed increasing. However, much more is to be done to create conditions for individuals and Venture Capital firms to start new innovative business ventures. One has to think thereby of: • More flexible labor market (see Denmark: easy to fire (with reasonable unemployment benefits and training programs) leads to easy to hire (iii), • No “algemeen verbindend verklaring van CAO’s” (i.e no uniform bargaining agreements for a complete industry sector, a regulation which dates from the German occupation in WW II; why would a starting company be bound by excessively high starting wages and can it not remunerate more in shares and options and initially at lower salary levels), • No complete transfer of responsibility of employees’ sickness to the employer during two full years (for major companies this can be insured -at extra costs-, but this is relatively, if not prohibitively, expensive for small companies; a small company with a few employees may well go bankrupt if one employee gets disabled, even if this is caused outside the work environment; while the sick employee has to be continued to be paid for two years, at extra cost a temporary additional employee has to be hired as replacement ), • More individual responsibility for employees for sickness and disability (away from employer), • Revision of bankruptcy laws with reduced power for tax authorities and banks (along the lines of Chapter XI legis30
lation in the USA and in Sweden, leading to greater opportunity for continuation of activities), • Reduced barriers to entry and less oligopolistic market structures (again no uniform bargaining agreements, that benefits existing companies, the so-called “wage-cartel”; more open and transparent market for business services leading to lower costs for legal, tax advisory, accountancy and insurance costs, such as is now the case in the more competitive services for information technology, engineering advice, architecture etc.), • Reduced administrative and regulatory burden. These measures will lead to a more dynamic and flexible market. The costs of doing business will decline, at least not increase further. Overall labor costs may decline, but not necessarily wage levels. On the contrary. It is the employers’ total overhead costs which make the total cost of doing business prohibitive. Ideas for new ventures are around everywhere. The young and not-so-young are eager to start new companies. Indeed, the failure rate is high, but this is often the result of the preferential position of banks and tax authorities, and of the high costs of doing business, including employers’ overhead charges for sickness and disability pay, early retirement programs, local property taxes and high energy costs. In the Dutch “surseance” situation (equivalent to the American Chapter XI) the legal emphasis is on protection of the creditors, while in the USA the emphasis is on the continuation of the business activities of the company under trouble. In the latter situation creditors, be they banks, bond holders or suppliers are oftentimes forced to accept a reduction of their obligations. Venture Capital companies in The Netherlands (and Europe at large) are indeed not eager to be involved in start-up financing, and they are not to be blamed. The chance of success is low, better returns are to be made in more safe management buy-outs, equity carve-outs and/or mezzanine financing. The Dutch government makes indeed certain subsidies, guarantees and investment programs available, like the “Tante Agaath” arrangement (“Aunt Betsy” tax preference for small Private Equity providers), regional investment subsidies, accelerated depreciation for energy saving and environmental investments, and subsidies for training, Research & Development and joint innovation programs. The “Tante Agaath” arrangement is provided in the form of a subordinated loan, with a maximum tax credit of €46,984, if the borrower defaults. The government also provides an 80% guarantee on bank loans up to maximum €100,000 to companies with a maximum of 100 employees. This guarantee falls partly under the European Investment Fund. All very nice, but nothing beats an overall improvement in business conditions: more flexibility and dynamism, a level playing field, more (and fair) competition and reduced overall labor costs (that is lower overhead, not lower wages). If the right mix of conditions are created for starting new companies and particularly for their survival in the critical first few years, then entrepreneurship will lead to an explosion of economic activity. Venture Capital will then automatically become available, because attractive returns are there to be earned. If The Netherlands, or for that matter, the whole of
FIDUCIE JANUARI 2006 NUMMER 2
Europe, is to compete in the global competitive world, this is the way to go. If the new Google’s, Apple’s, Yahoo!’s, Compaq’s, Amgen’s, Dell’s, Amazon’s, AOL’s, E Bay’s, Microsoft’s, Intel’s, Oracle’s, Guidant’s, Boston Scientific’s, Bloomberg’s, Qualcomm’s, Motorola’s, Sun Microsystem’s, CNN’s, Starbucks, Cisco’s or Ballard Fuel cell’s (in Canada) are to be blooming in Europe as well, then this right mix of more liberal conditions for entrepreneurship have to be established here. Very few substantial new European companies exist nowadays. Insofar they are around in Europe, these are more in services, retailing or fashion (EasyJet, Ryanair, Randstad, Virgin Group, Body Shop, Hennes & Mauritz, Mexx, Zara, Kruidvat, Blokker) or they are spin-offs from big conglomerates or heavily nurtured by governments (ASML, Airbus, ArianeSpace, Infineon, ST Microelectronics). Many new European companies also exist in the area of communication (KPN, Belgacom, Telefonica), electricity (Nuon, E.on, EDF), distribution (TNT, KLM AirFrance, BA), but these are all mainly transformations of previously government owned companies. That new European companies in services, retailing and fashion do all right has everything to do with the lower level of global competition these firms are facing. Outsourcing and off-shoring is less prevalent there. In manufacturing, biotechnology, medical technology, ICT and nanotechnology one faces global competition. Transportation costs play less of a role here and the market in not fixed-in-place, like that’s the case in retailing (although that is changing as well as result of e-commerce). Really major European success stories of young independent companies of substantial size with new products in new markets are relatively scarce: Nokia (iv), SAP, TomTom, Dyson, Fugro, Vestas Wind, Heerema, Vodafone, CMG Logica and maybe Red Bull, Crucell, Biogen. The total value of these new European companies and the employment they generate, is only tiny compared to their American counterparts. The European list is not an impressive one compared to the USA (see above), Taiwan (Acer, TSMC), Korea (LG, Samsung) or in the near future China (Lenovo, Haier) and India (Mitttal, Tatra). Lack of Venture Capital is not the issue in Europe, it is politics. It is the lack of political willpower to change the rather laid backv European way of life. Nearly all economic growth has come and will come from newly established businesses. This process will continue in the future. Innovation is indeed the way to go, but it has to go hand in hand in a society where new business initiatives can flourish in a sustainable manner. Only then can we expect in 10 to 20 years time flourishing new European companies, presumably in the field of biotechnology, new energy conversion techniques, food industry, financial services, transportation, medical technology, entertainment etc. Enough capital is around. The worldwide low interest rate levels indicate the abundance of liquidity. As Easterly has indicated in “The Elusive Quest for Growth” it is all about incentives, or to put it even more clearly, about the lack of incentives. “It is governments that kill growth”. Corruption, disincentives and bad policies do not create wealth. If the business climate is improved for starting small and mid
sized companies, higher returns can be made there. Venture Capital will then find its way by itself, because -like the bank robber said- it is here where the money is.
Notes: i) American billions are equal to European milliards. ii) Quoted in The Economist of Nov. 11, 1997 from a study by the University of New Hampshire Center for Venture Research. iii) This is beneficial for these groups at the labor market which employers are reluctant to hire, i.e. women, minorities and older people. Unemployment is lowest under young white males, because -most probably- employers perceive the other groups to be susceptible to higher absenteeism, albeit that this is possibly incorrect. iv) Nokia, of course, is originally a timber company, then a rubber manufacturer, later a TV producer and only transformed itself in a mobile communication company in late 1980’s. It is in fact not a good example of a pure new start-up success like SAP, TomTom and Dyson. v) This is a euphemism. References: www.economist.com (The Economist) www.aeeg.org (American Entrepreneurs for Economic Growth) www.evca.com (European Venture Capital Association) www.nvca.com (National Venture Capital Association) www.nvp.nl (Nederlands Vereniging van Participatiemaatschappijen) www.fd.nl (Het Financieele Dagblad) Easterly, William (2001), The Elusive Quest for Growth, The MIT Press Gompers, Paul and Josh Lerner (2001), “The Venture Capital Revolution”, Journal of Economic Perspectives, 15(2), 145168 Lerner, Josh and Felda Hardymon (2002), Venture Capital and Private Equity, J. Wiley & Sons
Ir. Frank W. van den Berg is (part time) lecturer in Financial Economics at the Vrije Universiteit in Amsterdam. He also teaches at Webster University in Leiden and at NIVRANyenrode. He is owner of ALYX bv Financial Consultancy. Previously he was for over 25 years active in international business as a banker, energy specialist, investment manager and entrepreneur in the Far East, Amsterdam and New York City (with Chase Manhattan Bank and Bankers Trust).
PRIVATE EQUITY
31
you’ll be in business
touch lives ever y day At Philips, we believe technology can be advanced and simple at the same time.Technology that makes sense and is easy to experience. With us, your thinking and ideas can have a positive impact on people all over the globe. At Philips, you’ll touch lives every day.
Philips Finance • Opportunities in business There’s more to Finance at Philips than numbers. Our Finance professionals are true business partners to the whole organization, combining world-class financial skills with a deep understanding of the markets where we operate. From healthcare to lighting and consumer electronics, they make a unique contribution to every aspect of our business processes. Our strategic decision-making depends on this contribution. As Philips transforms into a market-driven, high-growth company, Finance is also evolving. Putting our financial professionals at the heart of change, our Best in Finance program is committed to turning the function into a world-class organization. In Finance, you’ll have a challenging career in a dynamic, multinational, high-technology company. Control,Treasury, Corporate Finance, Mergers & Acquisitions or Internal Audit – you’ll have opportunities to grow in a range of finance-related roles. You’ll also have career-long training and the chance to study for further professional qualifications, so you can make the most of those opportunities. Qualify for our Financial Talent Program and you’ll embark on a structured journey that lasts your entire career. Right from the start you’ll have variety, moving between different kinds of position, building up the skills and know-how to succeed at a senior level. And you’ll get there sooner than you might think, with experienced mentors providing the feedback and advice you need to develop your functional and leadership competencies. You have a Master’s or Bachelor’s degree, and a strong affinity for Finance.You’re eager to build up your knowledge of business and apply it in all kinds of situations.You have the analytical skills to grasp complex financial, commercial and strategic issues, and the communication skills to convey them to your peers and managers. If you recognize yourself in this description, we invite you to apply on-line at www.philips.nl/about/careers, where you’ll find extensive information on these opportunities in Finance. Please use reference: 28906 (Financial Talent Program) 28907 (Bachelor Opportunities) 28908 (Master Opportunities)
you'll be in business Listen to the employees. It’s the best way to catch a glimpse of a company’s culture. Speak to the young graduates and you’ll find out what really goes on during the most important years of a career – the early years. At Philips Finance, it’s easy to find young graduates to talk to.They’re a key part of a dynamic, international function with an eye on the future.
Mathieu Verger (Business Analyst for Philips Corporate Control,Amsterdam)
Neville Every (Line of Business Controller, DAP,Amersfoort)
My role involves a lot of figures. I examine our competitors, forecasts and
I started with short F&A improvement projects for Medical Systems. When I
results, assessing our performance, preparing reports and analyses for the
wanted to take the next step, MD Finance helped set me up at DAP within
Board of Management. It isn’t just number-crunching – it’s also about getting
two weeks. I like the way managers take an interest. My mentor pushes me to
the message across. In the Financial Talent Program, I’m experiencing life in
set goals – like earning my Registered Controller certificate – and attain them.
an international environment, learning all kinds of leadership and functional
Working at DAP headquarters, I see the total chain, from product development
skills. I really appreciate the feedback from my peers and assessors. It
to launch and beyond. I enjoy being part of the multi-disciplinary management
provides insight into myself and what I need to develop for my next
team. I learn a lot from marketing and product management, they value my
challenge.
financial perspective – and we’re all excited by where the company’s going.
Maarten Kwik (Mergers and Acquisitions Analyst, Corporate M&A, Amsterdam)
Miriam Hermkens-Janssen (Business Analyst, DAP, Amersfoort)
Two internships at Philips gave me plenty of reasons to sign on full-time.
Philips takes you seriously. Only a few days after I joined, I was involved in
First, Philips Finance is going places. We look forward, to see what needs to
on-site audits. My Internal Audit job expanded my understanding of business
be achieved and how we can help achieve it. Second, Philips gives you
and business processes, and of Philips’ huge variety of products, from the
responsibility and visibility, even early on. Within a year, I’m involved in major
Senseo to semiconductors. But I wanted a chance to dig deeper into the
deals, learning from the experienced professionals in my team. Finally, in
numbers and what’s behind them. That’s exactly what my job provides. It’s all
Finance, you can work almost anywhere in the world – for any of the five
about numbers and what they tell us about the business – and I have a lot of
product divisions.As an M&A Analyst, I work for all of them.
contact with senior management, who really understand this relationship.
A B P V E R M O G E N S B E H E E R | P O S T B U S 2 8 8 9 | 6 4 0 1 D J H E E R L E N | W W W. A B P. N L | I N F O @ A B P. N L
NIET ALLEEN DE KNIKKERS
Meer informatie vind je op www.abp.nl
Peter in opperste concentratie. Hoe bereikt hij wat hij wil.
Het is immers zijn taak om het uiterste te halen uit de
En het spel boeit hem. Inzicht, timing, tactiek. Talenten die
pensioenpremies van 2,5 miljoen Nederlanders. Een zo hoog
hij ook bij ABP Vermogensbeheer ontplooit.
mogelijk rendement op het vermogen van 180 miljard euro, dat is het doel.
ABP Vermogensbeheer is een grote speler in het veld. De grootste pensioenbelegger van Europa, de tweede van de
Voor meer informatie bel: 045 579 80 40 of e-mail:
wereld. Innovatief beleggingsbeleid kenmerkt het in-house
[email protected]
beleggingsbedrijf van ABP.
• Koploper in innovatie •
ambitieuze beleggingsstrategie, state-of-the art risicomanagement
• Grootste van Europa, tweede wereldwijd •
vestigingen in New York, Amsterdam en Heerlen, partnerships met State Street en NIB Capital
• Volop rugwind voor je carrière •
competence driven hrm-beleid, loopbaanwinkel
MAAK JE TOEKOMST MET ABP VERMOGENSBEHEER
26.8200.05.1
• Internationaal werkterrein •
180 miljard euro belegd vermogen
Private Equity Prof. dr. Han T.J. Smit, Ward A. van den Berg en Wouter De Maeseneire In de laatste decennia heeft private equity zich ontwikkeld tot een belangrijke component van ondernemingsfinanciering. Private equity is een bron van financiering voor start-up ondernemingen, private middelgrote ondernemingen, ondernemingen die geherstructureerd worden, of ondernemingen die hun beursnotering willen beëindigen. Deze privaat gefinancierde onderneming en hebben gemeen dat ze door verschillende oorzaken omgeven zijn door aanzienlijke onzekerheid. Investeringsmaatschappijen hebben daarom verschillende mechanismen ontwikkeld om beter om te kunnen gaan met deze onzekerheid, door bijvoorbeeld informatie-achterstand en belangenproblemen tussen het bestuur van de onderneming en de vermogenverschaffers te beheersen. Dit artikel beschrijft de ontwikkeling van nieuwe belangenproblemen en de rol van de verschillende partijen op de private equity markt, zoals de ondernemingen die privaat gefinancierd worden, de investeringsmaatschappijen en de verschaffers van privaat vermogen. PRIVATE EQUITY
35
36
I. Introductie
II. De markt voor private financiering
Private equity betreft de langdurige participatie in ondernemingen waarvan de aandelen niet op een effectenbeurs worden verhandeld. Onder deze brede definitie , die we voor private equity hanteren, vallen twee belangrijke categorieën. De eerste is durfkapitaal (venture capital), de participatie in jonge bedrijven die nog niet volwassen genoeg zijn om via de beurs te kunnen worden verhandeld. Start-up financiering op basis van een business plan of een tweede of latere ronde financiering van jonge bedrijven met behoefte aan groeikapitaal zijn enkele voorbeelden van durfkapitaal. De tweede categorie is de leveraged buyout: de overname van gevestigde bedrijven die vervolgens gefinancierd worden met behulp van een aanzienlijke lening. Dit betreft de financiering van eigendomsverandering van private of publieke ondernemingen, eventueel gevolgd door additionele financiering ten behoeve van groei of herstructurering. De klemtoon in dit artikel ligt op de laatste categorie in private equity. Succesvolle private equity transacties -of het nu gaat om durfkapitaal of buyouts- slagen er in om de problemen omtrent onzekerheid die spelen ten tijde van de transactie te verminderen en te beheersen. In sommige gevallen biedt private equity ondersteuning bij het bestuur, of juist verscherpt toezicht hierop, hetgeen mogelijk wordt dankzij de directe betrokkenheid van een beperkt aantal eigenaars. Beursgenoteerde ondernemingen worden daarentegen gekenmerkt door een wijd verspreid aandeelhouderschap. Het ontstane beperkte toezicht op de onderneming kan resulteren in suboptimale prestaties wanneer de incentives voor het bestuur niet overeenkomen met de belangen van de aandeelhouders. Het geconcentreerd eigendom van private financiering helpt de directe informatie-achterstand tussen bestuur en vermogenverschaffers te verminderen en daardoor agencyproblemen te voorkomen. Geconcentreerd eigendom maakt het voor private investeerders eenvoudiger om jonge, risicovolle ondernemingen te financieren, maar ook om ingrijpende maatregelen te nemen om meer volwassen ondernemingen te herstructureren, te reorganiseren en zelfs op te splitsen. Dit alles heeft tot doel om het functioneren van inefficiënte ondernemingen te verbeteren, of meer algemeen, de ontwikkeling van nieuwe initiatieven en startende ondernemingen te stimuleren. Dit artikel bespreekt de implicaties van de ontwikkelingsgang van private equity. Met de opkomst van private investeringsfondsen (in Anglosaksische landen limited private equity partnerships genoemd), die gefinancierd worden door de vermogenverschaffers (limited partners), en bestuurd door de fondsmanagers (general partners), is er naast de traditionele agencyrelatie een nieuwe vertegenwoordigingsrelatie ontstaan, namelijk tussen investeringsmaatschappijen en vermogenverschaffers. Deze ontwikkeling in de private equity markt bepaalt niet alleen het gedrag van de ondernemingen in deze markt, maar ook het gedrag van zowel de investeringsmaatschappijen als van de vermogenverschaffers, zoals institutionele beleggers. Dit artikel is als volgt opgebouwd. In Sectie II bespreken we de markt voor private equity. Sectie III beschrijft de belangrijkste grondslagen waar private equity haar bestaansrecht aan ontleent. In Sectie IV bespreken we de implicaties die samengaan met de opkomst van de markt voor private equity. Sectie V geeft enkele slotopmerkingen.
Hoewel private financiering altijd al heeft bestaan, heeft het tot de jaren ‘80 geduurd voordat de private financiering zich ontwikkelde tot een belangrijk onderdeel van de ondernemingsfinanciering. In deze periode kochten in de V.S. zogenaamde “raiders” met veel vreemd vermogen beursgenoteerde ondernemingen op. Het geconcentreerd eigendom in leveraged buyouts creëerde de mogelijkheid ondernemingen te herstructureren en de financiering met vreemd vermogen legde het management een zekere mate van disciplinering op. Sindsdien speelt private equity een steeds belangrijkere rol bij startende ondernemingen, overnames van familiebedrijven, bij herstructureringen en bij de financiering van publiek naar private transacties. In de Verenigde Staten ontwikkelde zich in de laatste decennia een markt voor private equity waar “partnerships” een belangrijke intermediaire rol spelen tussen de institutionele vermogenverschaffers en de ondernemingen die uiteindelijk worden gefinancierd. Deze markt voor private financiering bestaat naast de buyouts voor een significant gedeelte uit durfkapitaal. In Europa daarentegen bestaat op dit moment het overgrote gedeelte van de private equity markt uit buyouts. In emerging markets, zoals Latijns-Amerika en OostEuropa is private equity nog in volle ontwikkeling, ondermeer door de zich daar stellende informatieproblemen, mindere corporate governance en beperkte afdwingbaarheid van bepaalde rechten van de investeerder (Leeds en Sunderland, 2003). Net zoals de meeste markten wordt de markt van private financiering bepaald door vraag naar en aanbod van privaat kapitaal. Figuur 1 geeft schematisch de markt voor deze private financiering weer met op de X-as het totale te committeren vermogen aan private equity in de economie (per periode) en op de Y-as het te verwachten rendement. De vraagcurve (voor elke categorie private equity) wordt bepaald door alle ondernemingen die mogelijk baat zouden hebben bij private financiering. Deze vraagcurve kan gezien worden als de totale deal flow voor alle investeerders die een bepaald rendement kunnen opleveren. Een hoger vereist rendement bijvoorbeeld reduceert het aantal entrepreneurs dat nieuw kapitaal winstgevend kan inzetten. Het spreekt voor zich dat de opbrengsten van private financiering voor elk van de beschikbare investeringsmogelijkheden verschillend is. Links op het schema bevinden zich de ondernemingen met de hoogste potentiële rendementen, en rechts diegene met lagere opbrengsten. Het aanbod in de markt van private equity bestaat uit verschillende categorieën vermogenverschaffers in private equity. Participatiemaatschappijen specialiseren zich vaak naar het type investering en ook in bepaalde sectoren. Verschaffers van durfkapitaal zoals Kleiner Perkins Caufield & Byers, Greylock en Atlas Venture verschaffen financiering voor jonge ondernemingen met een aanzienlijk groeipotentieel. Incubators staan veelal aan de basis van nieuwe ondernemingen. Buyout transacties van meer volwassen bedrijven en publieke-naar-private transacties worden onder andere gedaan door Kohlberg Kravis Roberts & Co, CVC, Candover, Permira en Alpinvest. Bepaalde investeringsmaatschappijen, waaronder 3i en Apax, financieren beide types transacties. Het overgrote deel van private equity fondsen wordt gefinancierd door institutionele beleggers zoals pensioenfondsen, banken en verzekeringsmaatschappijen. Ook een aantal
FIDUCIE JANUARI 2006 NUMMER 2
schuift de vraagcurve terug naar links. Daarnaast bleek door de hoge verwachtingen het beschikbare vermogen de speelruimte te overtreffen, en schroefden vermogenverschaffers het aanbod terug. Deze reductie in vraag en aanbod leidde tot een aanzienlijke inkrimping van de private equity markt. In Figuur 1 wordt deze terugval weergegeven door de grote verschuiving van het evenwichtspunt van C naar A. Omwille van de stagnerende economie werd het steeds moeilijker om private overnames te verzilveren. Door de recessie gecombineerd met een waardedaling van ondernemingen op de financiële markten werd het steeds moeilijker een exit te realiseren door middel van een verkoop aan een strategische speler of een beursgang. In deze periode zien we dat de portefeuilles worden opgeschoond waarbij veel investeringen werden afgeschreven en private ondernemingen met enige waarde werden doorverkocht aan een andere financiële speler (secondary leveraged buyouts). Rendement op Private Equity
grote bedrijven, voornamelijk in de technologische of pharmaceutische sector, beschikken over private investeringsfondsen. Typische voorbeelden zijn Intel Capital en GlaxoSmithKline Biologicals. Hiernaast financieren ook vermogende families een gedeelte van de private overnames. Ten slotte richt de overheid zich met regionale ontwikkelingsmaatschappijen, zoals de BOM en LIOF, specifiek op de ontwikkeling van bepaalde gebieden. Karakteristiek aan private equity investeringen is dat het illiquide investeringen zijn in private ondernemingen die doorgaans pas verzilverd worden bij een beursintroductie of overname. In sommige gevallen hebben de investeringsfondsen een levensduur van 10 jaar. Door de beleggingshorizon van grote institutionele beleggers kunnen deze zich een lange periode van illiquiditeit veroorloven. In evenwicht zijn de (marginale) rendementen op private financiering gelijk aan het rendement in deze risicocategorie op financiële markten. De r* duidt op de evenwichtsprijs (= vereist rendement). Refererend aan het artikel rond private equity, “Waarde en Ontwikkeling van Buyouts” (Smit, 2004), is de markt zelden in evenwicht en kent de ontwikkeling van de private markt perioden van sterke groei en aanzienlijke inkrimping. De dynamiek in de economie beïnvloedt in belangrijke mate de vraag en het aanbod van private financiering. Sterke groei in de private equity markt in de jaren 1980 werd mede mogelijk gemaakt door het ontstaan van private equity partnerships als intermediair en de opkomst van de junk bond markt. De economische groeiperiode 1992 tot 2001 kende opnieuw een aanzienlijke groei in de vraag naar private financiering. Ontwikkelingen in de technologie, in het bijzonder informatietechnologie en in mindere mate biotechnologie, creëerde veel initiatieven voor nieuwe ondernemingen en vergrootte zodoende de vraag naar durfkapitaalfinanciering. In Figuur 1 leidt dit tot een verschuiving van de vraagcurve naar rechts, waardoor het evenwicht in de markt verschuift van punt A naar punt B. De nieuwe vraag naar private equity gedurende de jaren ‘90 en de hoge rendementen zorgden voor een toename van het gecommitteerde vermogen aan private equity fondsen. De groei in het aanbod van middelen werd mede veroorzaakt door grote institutionele investeerders die meer vermogen gingen toewijzen aan private equity. Deze verschuiving lijkt voor een stuk gebaseerd op de veronderstelling dat private equity mogelijkheden tot diversificatie biedt in vergelijking met traditionele beursgenoteerde investeringen. Daarnaast werd het aanbod van vermogen nog eens gestuwd door een uitzonderlijk gunstige algemene aandelenmarkt en markt voor beursintroducties. De combinatie van deze positieve effecten op het aanbod aan private financiering uit zich in een verschuiving van de oorspronkelijke aanbodcurve naar rechts in Figuur 1, waardoor het nieuw evenwicht in de private equity markt in punt C komt te liggen. Gompers (1999a) en Gompers en Lerner (2000) stellen vast dat deze hoge rendementen leidden tot de oprichting van vele nieuwe private equity fondsen, resulterend in hogere waarderingen en een neerwaarste impact op de behaalde rendementen: “there is too much money chasing too few deals”. In het begin van het nieuwe millennium stagneerde de economie, en bleek een groot gedeelte van de vraag naar private equity niet aan de verwachtingen te voldoen. Hierdoor ver-
Vraag naar vermogen Aanbod van vermogen
r
*
A
B C
Totaal vermogen gecommitteerd aan Private Equity
Figuur 1. Schematische weergave van vraag naar en aanbod van private financiering Bron: gebaseerd op Gompers en Lerner (1999b)
III. De rol die private equity speelt in de economie Theorieën in de financieel-economische literatuur suggereren dat private financiering op zijn plaats is voor ondernemingen die knelpunten in de gang naar de financiële markten tegenkomen. Op deze publieke markt doen twee soorten problemen zich veelvuldig voor omwille van het feit dat de investeerders outsiders zijn: moral hazard en adverse selectie. Om deze te vermijden dienen investeerders voor de investering een grondige due diligence te ondernemen, en nadien goed toezicht uit te oefenen (monitoring). Deze activiteiten worden niet adequaat uitgeoefend door een grote groep investeerders. Er kan van elk zowel teveel activiteit plaats vinden, indien investeerders elkaars werk dupliceren, of te weinig, omwille van de neiging van iedere investeerder om te profiteren van de inspanningen van de andere (free rider problems). Knelpunt 1: gebrek aan discipline Een bestaansreden voor private equity is het agency problem, hetgeen voortkomt uit informatieasymmetrie en andere marktimperfecties. Het management van een bedrijf dient de belangen van de aandeelhouders goed te vertegenwoordigen. Echter, in sommige gevallen streven managers, omwille van een gebrekkige disciplinering, eerder hun eigen belangen na. Met de publicatie van het artikel Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure in de jaren zeventig van de twintigste eeuw legden Michael Jensen en William Meckling de basis voor de agencytheorie, en de gevolgen daarvan voor de eigendomsstructuur en daarmee het beleid van ondernemingen. Aandeelhouders
PRIVATE EQUITY
37
kennen het management een zekere autonomie of beslissingsbevoegdheid toe, maar zodra de disciplinerende werking van de financiële markt tekort schiet ontstaat er een moreel gevaar (moral hazard). Het bestuur kan misbruik maken van haar beslissingsbevoegdheden en eigen doelen vooropstellen boven de primaire aandeelhoudersbelangen. De beurskoers geeft doorgaans een goed beeld van de prestaties en het beleid van een genoteerde onderneming. Zodoende krijgt een inefficiënt werkende onderneming een lagere waardering dan wellicht qua potentieel mogelijk is, en loopt dientengevolge het risico overgenomen te worden. Het boek Barbarians at the Gate verwijst naar de vijandige overnames in de jaren tachtig waarbij zogenoemde ‘raiders’ met veel vreemd vermogen beursgenoteerde ondernemingen opkochten om deze vervolgens te herstructureren en later weer te verkopen. De enorme schuld die de raider opbouwt door een dergelijke leveraged buyout, legt de onderneming een zekere vorm van disciplinering op. De aflossing van de schuld zal uit de cash flows van de overgenomen onderneming worden betaald. Door op deze manier de vrij besteedbare cash flow te beperken wordt de onderneming genoodzaakt efficiënt te werken. Deze gedachte is weergegeven in de ‘free cash flow’ theorie (Jensen, 1986, 1989; Lehn en Poulsen, 1989; Opler en Titman, 1990). Over de jaren heen hebben private investeringsmaatschappijen verschillende mechanismen ontwikkeld om agencyproblemen te voorkomen, zoals “equity incentives”. Door de beloning van de manager op lange termijn afhankelijk te maken van de waarde van het bedrijf, worden de belangen van de manager in overeenstemming gebracht met die van de aandeelhouder. Daarnaast maken ze uiteraard ook gebruik van de directe controlebevoegdheden waarover ze beschikken, zoals zeggenschap omwille van hun aanzienlijk aandelenpakket en zitting in de raad van commissarissen (Gompers, 1995). Sinds de buyoutgolf van de jaren ‘80 hebben ook beursgenoteerde ondernemingen verschillende incentivesystemen overgenomen en is het beleid meer “waardegericht” geworden. Dit wil niet zeggen dat de agencyproblemen en de informatie-achterstand tussen het bestuur en beleggers van genoteerde ondernemingen verdwenen is. Integendeel, agency- en informatieproblemen manifesteren zich nog steeds. Met de komst van equity incentives voor het management van beursgenoteerde bedrijven bestaat het gevaar van onethisch gedrag waarbij voornamelijk positieve informatie naar buiten wordt gebracht om (op korte termijn) de waarde te verhogen. De boekhoudschandalen van beursgenoteerde bedrijven zoals Enron in de Verenigde Staten en Ahold hier in Nederland zijn slechts enkele voorbeelden. De directe informatie-overdracht en monitoring bij private financiering kunnen daarom nog steeds een belangrijke bijdrage leveren om agency- en informatieproblemen te verminderen. Knelpunt 2: informatieproblemen in de financiële markt Een tweede bestaansreden voor private equity is de informatie-asymmetrie tussen de onderneming en de financiële markten. Uitgangspunt bij een perfecte financiële markt is dat de betrokken partijen tegelijkertijd over alle relevante informatie beschikken. De praktijk leert echter dat de kapitaalmarkt niet aan dit beginsel kan voldoen. Als “outsiders” weten investeerders meestal minder van de onderneming en haar marktomstandigheden dan “insiders” zoals het manage38
ment en de oprichters. Voor vele startende ondernemingen is durfkapitaal de enige mogelijke bron van financiering, gegeven de enorme onzekerheid en de hoge mate van asymmetrische informatie. Dit soort ondernemingen zijn veelal verlieslatend en hun waarde bestaat grotendeels uit immateriële activa. Het gevolg hiervan is dat publieke of ‘outside’ investeerders doorgaans minder kennis hebben over de onderneming of haar technologie dan de oprichters en de bedrijfsleiding, en niet snel geneigd zullen zijn om te investeren. Gerelateerd onderzoek naar informatie-economie toont een soortgelijk beeld. George Akerlof, Michael Spence en Joseph Stiglitz ontvingen in 2001 de Nobelprijs voor hun onderzoek naar de beschikbaarheid van informatie en de gevolgen hiervan op marktstructuren en beslissingsgedrag van economische agenten. Informatieasymmetrie heeft verschillende complicaties voor de werking van financiële markten. Vergelijkbaar met een zogenaamde ‘market for lemons’ kunnen ondernemingen die pretenderen succesvol te zijn sterk worden overgewaardeerd, terwijl andere ondernemingen met een onbekende (maar in werkelijkheid hoge) kwaliteit een lage waardering krijgen. Deze vaststelling is een ‘adverse selectie’ probleem. Een veronderstelde onderwaardering door informatieproblemen of andere oorzaken kan een reden zijn voor een onderneming om de beursnotering te beëindigen, eenvoudigweg omdat financieren tegen een redelijke vergoeding nagenoeg niet mogelijk is. Met behulp van een investeringsmaatschappij kiezen de ondernemingen dan veelal voor een meer directe informatieoverdracht met de financier. Investeringsmaatschappijen specialiseren zich in bepaalde sectoren of bepaalde types transacties, net om over betere informatie te beschikken en informatieproblemen beter aan te kunnen pakken. Dit is ook een van de redenen, naast onder meer risicospreiding, waarom private investeerders deals syndiceren (Lerner, 1994). Vooral voor startende ondernemingen kan de private financiering een aanzienlijke signaalwaarde hebben. Het toont aan outsiders dat een gesofisticeerde investeerder in de onderneming (en haar business model of technologie) gelooft en dat het management aangepaste incentives heeft om de onderneming goed te besturen. De onderneming geniet van een betere reputatie en verhoogde geloofwaardigheid omdat ze met succes het selectieproces van de private investeerder doorstaan heeft. Hierdoor wordt de onzekerheid verminderd voor andere partijen die relaties met de onderneming willen aangaan, en dit kan bijvoorbeeld leiden tot toegang tot bankfinanciering. Bovendien kunnen door private equity gefinancierde ondernemingen beroep doen op het uitgebreide netwerk van hun investeerder, dat mogelijks nieuwe klanten, leveranciers of financiers aanbrengt (Bradford en Smith, 1997). Naast het verminderen van de eerder genoemde knelpunten biedt private equity nog een bijkomend belangrijk voordeel: behalve financiering verschaft de investeerder ook expertise. Private investeerders zien toe op de vooruitgang en de strategie van de onderneming, en hebben een actieve adviserende rol, bijvoorbeeld op het vlak van financieel beleid en overnamepolitiek. Het ontstaan van een nieuwe agency-relatie: private equity fondsbeheerders en vermogenverschaffers De private equity partnerships zijn ontstaan als intermediair tussen de ondernemingen, die lange termijn private financie-
FIDUCIE JANUARI 2006 NUMMER 2
ring behoeven, en de institutionele beleggers, die op zoek zijn naar geschikte rendabele investeringen met een lange termijn horizon. Aangezien institutionele beleggers onvoldoende expertise hebben in dit type investeringen laten ze dit over aan gespecialiseerde intermediairs: de private investeringsfondsen. Deze laatst genoemde hebben een uitgebreid netwerk en expertise in monitoring, wat een goede deal flow en betrouwbare informatiestroom verzekert. Investeringen in durfkapitaal bijvoorbeeld vereisen zeer specifieke en diepgaande kennis van een bepaalde technologie of industrie, terwijl buyout investeringen capaciteiten op het vlak van herstructureringen vergen. Terwijl de opkomst van de buy-outs in de jaren ‘80 mede veroorzaakt is door het verdwijnen van de financiële markt als schakel in het investeringsproces, is er met de komst van private equity fondsen een nieuwe schakel onstaan tussen de private equity fondsen en de vermogensverschaffers, zoals institutionele beleggers, waarbij aanzienlijke onzekerheid dient te worden beheerst (Kaplan, 1997b). Private investeringen zijn minder liquide dan publiek verhandelde aandelen en het overgrote gedeelte is geen “eigen geld”, maar afkomstig van institutionele beleggers zoals pensioenfondsen. De lange beleggingshorizon introduceert aanzienlijke onzekerheid voor de vermogenverschaffers. Indien de middelen gedurende lange tijd beschikbaar zijn, hebben de managers van private equity fondsen een behoorlijke beslissingsvrijheid waardoor er gevaar ontstaat dat managers van fondsen niet de primaire belangen van de vermogenverschaffers nastreven. Figuur 2 geeft een overzicht van de twee soorten agencyrelaties in de private equity markt. Het oude, bestaande agencyprobleem situeert zich tussen de portefeuille-ondernemingen en de private investeerder, terwijl het nieuwe agencyprobleem optreedt tussen de verschaffers van private equity fondsen, en de beheerder ervan. Sectie 4 bespreekt verder hoe de agencyproblemen in de markt voor private financiering opgelost worden. Figuur 2. De nieuwe agencyrelatie in de markt voor private financiePortfolio Ondernemingen ring Bestaande agency relatie
Private Equity fondsbeheerders
IV. Implicaties van de ontwikkeling van de markt voor private financiering
Gedurende de laatste decennia hebben private investeringsmaatschappijen verschillende mechaVermogensverschaffers nismen ontwikkeld om de onzevan Private Equity kerheid van hun investeringen te beperken. Vooral bij de overnames van publieke ondernemingen verkrijgt de investeringsmaatschappij een meerderheidsaandeel. Zo verandert bij een publieke-naar-private overname de eigendomsstructuur van een grote verzameling aandeelhouders naar een syndicaat van private investeerders. De private equity investeerders verwerven daardoor duidelijk zeggenschap in het beleid van de onderneming. Vaak gaat het hier om een beperkt aantal aandeelhouders wier verworven beslissingsbevoegdheid de mogelijkheid geeft de onderneming te herstructureren. Daarnaast nemen partners of directors van participatiemaatschappijen vaak plaats in het commissariaat van de ondernemingen waarin zij investeren (Gompers, 1995). In het bijzonder bij management buyouts wordt het belang Nieuwe agency relatie
erkend van “equity incentives” om de belangen van het management te laten stroken met die van de private financiers. Met een aanzienlijke deelneming wordt de beloning van het management afhankelijk van de prestaties van de onderneming (Gompers en Lerner, 1998). Meer algemeen wordt ook gebruik gemaakt van ingewikkelde financieringscontracten of –instrumenten, zoals converteerbare preferente aandelen of terugkooprechten, waarbij de verdeling van de stem- en cashflowrechten afhankelijk is van de prestaties van de onderneming om aldus het management van de juiste incentives te voorzien (Admati en Pfleiderer, 1994; Trester, 1998; Kaplan en Strömberg, 2001). Investeringsmaatschappijen maken veelal ook gebruik van aandelenopties voor het management die conditioneel zijn aan bepaalde prestatiedoelen. Bij een adequate toepassing kunnen deze opties niet voor een bepaalde datum worden uitgeoefend en zijn ze afhankelijk van benchmarks in de ondernemingsprestaties om te voorkomen dat managers vroegtijdig cashen en naar een andere onderneming switchen (Jensen en Murphy, 1990; Kaplan, 1997a,b). Door de lange termijn “value driven incentives” stimuleert een goed functionerende private equity markt de ontwikkeling van nieuwe initiatieven en creëert ze de mogelijkheid inefficiënte ondernemingen te herstructureren. Hoewel veel van de “incentive schemes” zijn overgenomen door publiek genoteerde ondernemingen blijkt dat het verminderen van de agency- en informatieproblemen tussen onderneming en financier nog steeds relevant is. In principe wordt er waarde gecreëerd als de private financier mogelijkheden biedt om de onderneming efficiënt te kunnen laten functioneren of te laten groeien. Bij een succesvolle transactie vindt de exit plaats door een trade sale aan een strategische speler (d.w.z. een onderneming opererend in de sector) of door een beursintroductie. Dit zijn de meest succesvolle exits. Veel lagere rendementen worden behaald als de participatie wordt doorverkocht aan een andere financier. De toename van het aantal secondary buyouts, d.w.z. dat het ene fonds de onderneming doorverkoopt aan een andere private financier, kan een bedreiging vormen voor de nieuwe agency-relatie tussen private investeringsmaatschappij en vermogenverschaffer. De primaire methode om de fondsmanagers te sturen is compensatie (Kaplan, 1997 a,b). Veelal bestaat de beloningstructuur uit twee componenten: een jaarlijkse managementvergoeding en een “carried interest”. De jaarlijkse managementvergoeding is gebaseerd op een percentage van het gecommitteerde vermogen, en de “carried interest” is feitelijk een eigendomscontract in de winsten van het fonds. De initiële investering wordt verzilverd na een exit en op dat ogenblik ontvangen de partners de “carried interest”. Het positieve aspect hiervan is dat durfkapitaal- en LBO-partners aanzienlijke incentives hebben om rendabele investeringen te doen. Daarnaast hebben de vermogenverschaffers ook rechtstreekse controle op de activiteiten van de fondsmanagers, en leggen ze hen bepaalde beperkingen op, bijvoorbeeld omtrent toegelaten investeringen. Ook de bekommernis van fondsmanagers om hun reputatie zal eventuele agencyproblemen binnen de perken moeten houden. De private equity markt bestaat immers maar uit een beperkt aantal spelers die veelvuldig met elkaar te maken krijgen. Partnerships die niet goed presteerden zullen het in de toekomst moeilijk krijgen om nieuwe middelen aan te trekken, of om deel te nemen aan gesyndiceerde deals.
PRIVATE EQUITY
39
V. Conclusie Dit artikel beschrijft de belangrijkste implicaties door de ontwikkeling van private financiering. De private investeringsmaatschappijen hebben verschillende mechanismen ontwikkeld om de agency-problemen tussen financier en onderneming te voorkomen. Hoewel beursgenoteerde ondernemingen ook meer “waardegericht” geworden zijn, zijn de vertegenwoordigingsproblemen en de informatie-achterstand tussen bestuur en beleggers van genoteerde ondernemingen nog steeds relevant. Verscheidene schandalen bij beursgenoteerde ondernemingen tonen dat het gebruik van value incentive schemes het korte termijn denken en inadequaat informeren van aandeelhouders niet kan voorkomen. Het geconcentreerde eigendom van private financiering helpt de directe informatie-achterstand tussen bestuur en vermogenverschaffers te verkleinen en vertegenwoordigings- of agency-problemen te voorkomen. Hierdoor biedt private equity de mogelijkheid inefficiënte ondernemingen te herstructureren en stimuleert een goed functionerende private equity markt de ontwikkeling van nieuwe initiatieven. In het bijzonder voor met durfkapitaal gefinancierde ondernemingen, signaleert een investering aan buitenstaanders dat een (veronderstelde) gesofisticeerde investeerder geloof heeft in de onderneming, toezicht uitoefent op en advies verstrekt aan het management. Echter, met de groei van private equity fondsen ontstaat er een nieuwe agency-relatie tussen de private equity participatiemaatschappij en de vermogensverschaffers zoals institutionele beleggers. Dit probleem wordt voornamelijk aangepakt door een aangepaste beloning van de fondsmanagers, directe controle door de vermogenverschaffers en reputatie-effecten. De markt voor private equity is gekenmerkt door een enorme dynamiek, die nauw samenhangt met de economische ontwikkeling, en perioden van sterke groei en inkrimping wisselen elkaar af. In de VS bestaat de private equity markt voor een significant gedeelte uit durfkapitaal. In Europa daarentegen bestaat het overgrote gedeelte van de private equity markt uit buyouts. De waarde van private equity vloeit voort uit de directe betrokkenheid van de financier bij de onderneming. In de toekomst zal concurrentie wellicht leiden tot verdere specialisatie. Investeringsmaatschappijen zullen zich temidden van het overweldigende aanbod van vermogen willen diversifiëren. Om hierin te slagen, moeten ze over een superieure bekwaamheid beschikken om selectieproblemen op te lossen, transacties te initiëren of incentive- en managementproblemen aan te pakken, bijvoorbeeld door een betere expertise omtrent een sector of een technologie.
Literatuur - Admati, A. en P. Pfleiderer, (1994), Robust Financial Contracting and the Role of Venture Capitalists, in: The Journal of Finance, 49, 2 (June), pp. 371-402. - Akerlof, G.A., (1970), The Market for ‘Lemons’, Qualitative Uncertainty and Market Mechanisms, in: Quarterly Journal of Economics, 84, 3 (August), pp. 488-500. - Barry, C., Muscarella, C., Peavy, J. en M. Vetsuypens, (1990), The Role of Venture Capital in the Creation of Public Companies: Evidence from the Going Public Process, in: Journal of Financial Economics, 27, pp. 447-471. - Boot, A.W.A., R. Gopalan and A.V. Thakor, "Go Public or Stay Private: a Theory of Entrepreneurial Choice", University of 40
Amsterdam working paper, (October) 2003. - Bradford, T. en R. Smith, (1997), Private Equity: Sources and Uses, in: Journal of Applied Corporate Finance, 10, 1 (Spring), pp. 89-97. - Brav, A. en P. Gompers, (1997), Myth or Reality? The LongRun Underperformance of Initial Public Offerings: Evidence from Venture Capital and Nonventure Capital-Backed Companies, in: The Journal of Finance, 52, pp. 1791-1822. - Burrough, B., en J. Helyar, (1990), Barbarians at the Gate, the Fall of RJR Nabisco, Harper & Row, New York. - DeAngelo, H., DeAngelo, L. en E. Rice, (1984), Going Private: the Effects of a Change in Corporate Ownership Structure, in: Midland Corporate Finance Journal, 2 (Summer), pp. 35-84. - Diamond, S., (1985), Leveraged Buyouts, Dow-Jones Irwin, Homewood, Il. - Fenn, G., N. Liang en S. Prowse, (1997), The Economics of the Private Equity Market: an Overview, in: Financial Markets, Institutions and Instruments, 6 (4), pp. 1-105. - Fox, I. en A. Marcus, (1992), The Causes and Consequences of Leveraged Management Buyouts, in: The Academy of Management Review, vol 17, no 1 (January), pp. 62-85. - Gompers, P., (1995), Optimal Investment, Monitoring and the Staging of Venture Capital, in: The Journal of Finance, 50, pp. 1461-1490. - Gompers, P., (1998), Venture Capital Growing Pains: Should the Market Diet?, in: Journal of Banking and Finance, 22, pp. 1089-1104. - Gompers, P. en J. Lerner, (1999a), An Analysis of Compensation in the US Venture Capital Partnership, in: Journal of Financial Economics, 51, 1, pp. 3-44. - Gompers, P. en J. Lerner, (1999b), What Drives Venture Capital Fundraising? National Bureau of Economic Research Working paper, No 6906. - Gompers, P. en J. Lerner, (2000), Money Chasing Deals? The Impact of Fund Inflows on Private Equity Valuations, in: Journal of Financial Economics, 55, pp. 281-325. - Gorman, M. en W. Sahlman, (1989), What Do Venture Capitalists Do?, in: Journal of Business Venturing, vol 4, June, pp. 231-248. - Hite, G. en M. Vetsuypens, (1989), Management Buyouts of Divisions and Shareholder Wealth, in: The Journal of Finance, vol 44, no 4 (September), pp. 953-970. - Jensen, M., (1986), Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, in: American Economic Review, vol 76, no 2 (May), pp. 323-329 - Jensen, M., (1989), The Eclipse of the Public Corporation, in: Harvard Business Review, vol 67, no 5 (September-October), pp. 61-74. - Jensen, M. en W. Meckling, (1976), Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, in: Journal of Financial Economics, vol 3, no 4 (October), pp. 305-360. - Jensen, M. en K. Murphy, (1990), Performance Pay and Topmanagement Incentives, in: Journal of Political Economy, vol 98, no 2 (April), pp. 225-264. - Kaplan, S., (1989), The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value, in: Journal of Financial Economics, vol 24, no 2 (October), pp. 217-254. - Kaplan, S., (1997a), Mastering Finance 6: Riding on the Benefits of the LBO Wave, in: Financial Times, June 16 1997. - Kaplan, S., (1997b), Mastering Finance: Plenty of Potential in Private Equity, Financial Times, July 21 1997 p. 57.
FIDUCIE JANUARI 2006 NUMMER 2
- Kaplan, S. en P. Strömberg, Venture Capitalists as Principals: Contracting, Screening, and Monitoring, in: American Economic Review, AEA Papers and Proceedings, May 2001, pp. 426-430. - Leeds, R. en J. Sunderland, (2003), Private Equity Investing in Emerging Markets, in: Journal of Applied Corporate Finance, vol 15, no 4, pp. 111-119. - Lehn, K. en A. Poulsen, (1989), Free Cash Flow and Stockholder Gains in Going Private Transactions, in: The Journal of Finance, vol 44, no 3 (July), pp. 771-787. - Lerner, J., (1994), The Syndication of Venture Capital Investments, in: Financial Management, vol 23 (Autumn), pp. 16-27. - Lerner, J., (1995), Venture Capitalists and the Oversight of Private Firms, in: The Journal of Finance, 50, pp. 301-318. - Manigart, S., De Waele, K., Wright, M., Robbie, K., Desbrières, P., Sapienza, H., en A. Beekman, (2001), Determinants of Required Return in Venture Capital Investments: a Five Country Study, in: Journal of Business Venturing, 17, 4, pp. 291312. - Megginson, W. en K. Weiss, (1991), Venture Capital Certification in Initial Public Offerings, in: The Journal of Finance, 46, pp. 879-893 - Opler, T. en S. Titman, (1990), The Determinants of Leveraged Buyout Activity: Free Cash Flow versus Financial Distress Costs’, in: The Journal of Finance, vol 48 (December), pp. 19851999. - Prowse, S., (1998), The Economics of the Private Equity Market, in: Federal Bank of Dallas Economic Review, pp 21- 33. - Sahlman, W., (1990), The Structure and Governance of Venture Capital Organizations, in: Journal of Financial Economics, 27 (Spring), pp. 473-521. - Sapienza, H., Manigart, S. en W. Vermeir, (1996), Venture Capitalist Governance and Value Added in Four Countries, in: Journal of Business Venturing, 11, pp. 439-469. - Smit, H.T.J., (2003), The Economics of Private Equity, Oratie van de HAL leerstoel in Private Equity aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. - Smit, H.T.J., (2004), Waarde en Ontwikkeling van Buyouts, in: Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, nummer 1/2 (Januari/Februari) pp. 32-41. - Trester, J., (1998), Venture Capital Contracting Under Asymmetric Information, in: Journal of Banking and Finance, 22, pp. 675-699. - Venture Economics, (1988), Exiting Venture Capital Investments. Needham: Venture Economics. - Wright, M., Hoskisson, R. en L. Busenitz, (2001), Firm Rebirth Buyouts as Facilitators of Strategic Growth and Entrepreneurship, in: Academy of Management Executive, vol 15, no 1, pp. 111-125. - Wright, M., Thompson, S. en K. Robbie, (1992), Venture Capital and Management Led Leveraged Buy- outs: a European Perspective, in: Journal of Business Venturing, vol 7, pp. 47-71.
Voetnoten 1. Een enge definitie ziet private equity los van durfkapitaal en betreft de investering in (onderdelen van) bedrijven met een bewezen staat van dienst en winstgevendheid. Natuurlijk zijn er veel subcategorieën. 2. Boot, Gopalan and Thakor (2003) maken een grondige en diepgaande analyse van afweging tussen het verlies aan liquiditeit en de toename aan ”elleboog ruimte” van het management bij private financiering. 3. Talrijke studies rond leveraged buyouts tonen aan dat de herstructurering en de nieuwe incentivestructuur leidt tot een aanzienlijke toename van de ondernemingsprestaties (onder meer DeAngelo, DeAngelo en Rice, 1984; Diamond, 1985; Hite en Vetsuypens, 1989; Kaplan, 1989; Fox en Marcus, 1992). 4. Hierbij wordt rekening gehouden met een illiquiditeitspremie van private equity. 5. Zie Jensen en Meckling (1976). 6. Zie Burrough en Helyar (1990). 7. Uiteraard is het zo dat ook voor de komst van equity incentives managers soms onethisch handelden en hun eigen belang nastreefden, bijvoorbeeld in het geval hun bonus gebaseerd is op de winst van het lopend boekjaar. Het gevaar op onethisch handelen is in bepaalde gevallen waarschijnlijk toegenomen door het toekennen van (onaangepaste) equity incentives en nog sterker door aandelenopties. 8. Akerlof (1970) beschrijft de ‘market for lemons’ aan de hand van het klassiek geworden voorbeeld van tweede-handswagens. 9. Talrijke studies tonen het belang van deze ‘value added services’ aan, onder meer Diamond (1985); Gorman en Sahlman (1989); Barry, Muscarella, Peavy en Vetsuypens (1990); Sahlman (1990); Megginson en Weiss (1991); Wright, Thompson en Robbie (1992); Lerner (1995); Sapienza, Manigart en Vermeir (1996); Bradford en Smith (1997); Brav en Gompers (1997); Gompers en Lerner (1999); Manigart, De Waele, Wright, Robbie, Desbrières, Sapienza en Beekman (2001); Wright, Hoskisson en Busenitz (2001). 10. Een uitgebreide bespreking van de aanpak van de verschillende agencyproblemen kan gevonden worden in Fenn, Liang en Prowse (1997) en Prowse (1998). 11. VC fondsen in de VS behalen een gemiddeld jaarlijks rendement van 60% bij exits via IPO, en slechts 15% bij doorverkoop aan andere private investeerders (Leeds en Sunderland, 2003). Een studie van Venture Economics (1988) vond dat een investering van 1$ over een periode van ongeveer 4 jaar in een onderneming die later een IPO onderneemt een gemiddelde absolute winst van 1.95$ opleverde, terwijl een trade sale 40 cents opleverde.
Dit artikel verscheen eerder in Management Executive (JG.2, 6, November, 2004: 1-6
Prof. dr. Han T.J. Smit is HAL professor in private equity aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. Ward A. van den Berg verricht promotieonderzoek aan het Tinbergen Instituut van de Erasmus Universiteit Rotterdam. Wouter De Maeseneire verricht promotieonderzoek aan ERIM (Erasmus Universiteit Rotterdam) en is als FWO-Aspirant verbonden aan de Universiteit Gent. PRIVATE EQUITY
41
6FKHUSHUH SHSHUSULM]HQ RIEHWHUH ERWHQ"
6FKULMIMHLQYRRUGHWZHHGDDJVH0F.LQVH\%XVLQHVV&RXUVH RSHQPDDUW +RH KHW SUHFLHV ZHUNW ELM 0F.LQVH\ NXQ MH ]HOI HUYDUHQ WLMGHQV RQ]H %XVLQHVV &RXUVH *D PHW RQ]H FRQVXOWDQWV WHUXJ LQ GH WLMG HQ EHSDDO ZDW GH VWUDWHJLH KDG PRHWHQ ]LMQ YDQ GH 92& ¶V ZHUHOGV HHUVWH PXOWLQDWLRQDO -H PDDNW GDQ NHQQLV PHW GH XLWGDJLQJHQ GLH MH DOV FRQVXOWDQW WHJHQNRPW KRH
&KDOOHQJH \RXU DPELWLRQ DW PFNLQVH\QO
YLQGLQJULMN HQ HIÀFLsQW EHQ MLM ELM KHW DDQSDNNHQ YDQ HHQ FRPSOH[ SUREOHHP" 'H 0F.LQVH\ %XVLQHVV &RXUVH LV VSHFLDDO EHGRHOG YRRU WRSVWXGHQWHQ LQ GH HLQGIDVH YDQ KXQ VWXGLH RQJHDFKW VWXGLHULFKWLQJ PHW EHODQJVWHOOLQJ YRRU VWUDWHJLVFK PDQDJHPHQW FRQVXOWDQF\
:LO MLM YRRU WZHH GDJHQ 0F.LQVH\ FRQVXOWDQW ]LMQ HQ PHHGHQNHQ RYHU GH VWUDWHJLH YDQ GH 92&" *D GDQ QDDU ZZZPFNLQVH\QO GRZQORDG KHW LQVFKULMI IRUPXOLHU HQ PDLO GH]H LQJHYXOG VDPHQ PHW MH &9 HQ FLMIHUOLMVWHQ QDDU $0UHFUXLWLQJ#PFNLQVH\FRP
Investment in private equity gaining importance for Dutch economy Accelerated growth of Dutch private equity market thanks to increased number of buy-outs David Payne and Andries Mak van Waay Against the backdrop of a sluggish recovery in the Dutch economy and producers’ confidence at an all-time low (a key driver of willingness to invest), investment in private equity by Dutch venture capital companies was up by 60% in 2004. According to an NVP (Dutch Venture Capital Association) and PricewaterhouseCoopers survey, private equity capital invested in Dutch companies rose to EUR 1.7 billion in 2004 from EUR 1.3 billion in 2003. 75% of this investment or EUR 1.4 billion was for buy-outs, demonstrating the Netherlands to be amongst the most developed European markets for private equity. PRIVATE EQUITY
43
By contrast however, investment in seed and start up capital experienced a significant decrease as a proportion of amounts invested. In 2004 Dutch venture capital companies invested 3.2% of the total or EUR 35m in the set-up of startups or in the development of new concepts or innovations compared to 7.5% and EUR 79m respectively in 2003, investment levels not seen since the early nineties.
International (mostly Anglo-Saxon) private equity houses are increasingly focussing on the Benelux countries, thanks to the cautious economic recovery combined with relatively favourable company valuations. These international houses are focussed on the larger buy-outs e.g.Vendex/KBB and Alcontrol / Candover acquired by American and British houses.
The exit climate, however, developed well in 2004, with disposals rising to EUR 1.2 billion, a healthy improvement on the prior-year figure of EUR 965 million. Venture capital companies were also very successful in attracting new capital in 2004 with over EUR 1.9 billion being raised, 50% more than in 2003.
The strong growth in buy-outs on the Dutch market can also be attributed to the many family businesses being put up for sale due to business succession problems. In addition, in the past few years, management teams have become demonstrably more aware of the interesting opportunities offered by this form of financing. Dutch executives are still reticent about using a flotation in order to attract venture capital. Only one IPO (Spyker Cars) was effected in the Netherlands in 2004.
As reflected in the developments shown above, private equity is playing an increasingly important role as a driver for investments in the Dutch economy. Currently, venture capital companies hold investments in over 100 Dutch companies, across the full range of the Dutch businesses, both in terms of size, operations and sector. Prospects for 2005 look extremely bright. The Dutch economy is recovering and when combined with the current, moderately optimistic stock exchange sentiment and low interest rates, the Dutch private equity sector is fully equipped to continue the upward trend of the investment ratio in the coming year. Target
Dealsize (in m) 745 343
Royal Vendex KBB Alcontrol United Cinemas International Company Akzo Nobel (Phosphorus Chemicals) Malmberg Verdugt B.V.
270
221 198
Delft Instruments Hyva Singer Co N.V. Ad van Geloven B.V
160 125 111 75
230
Vendor
PE investor
KBB Bridgepoint Capital Vivendi Universal / Viacom Akzo Nobel
KKR / Cinven / Permira Candover
3i Castle Harlan , Wachovia Delft Instruments Alpha Gruppe Singer Co N.V Egeria
SanomaWSOY CVC Capital
Terra Firma Capital Partners
The private equity houses are attracted by the low interest rates, the major amount of investment capital on offer and an increasingly more attractive exit climate. This means that they are willing and able to pay high multiples and offer more attractive other conditions.
Attractive exit climate The value of the exits realised in the Netherlands rose by 25% last year to a total of EUR 1.2 billion. The majority of this amount concerned secondary buy-outs, i.e. the shifting of assets from one venture capital company to another. This activity can mainly be attributed to the maturing of some funds, buy and build strategies of the portfolio companies of other funds and a desire to show realisations as part of fund raising activities by institutions.
Ripplewood Holdings
Advent International / AlpInvest 3i Kohlberg & Company Gilde / Parcom / Rabo Private Equity
Flotation as a exit played little or no role in 2004. In order to promote this exit option, Dutch exchange authorities initiated the foundation of Alternext. This exchange for mediumsized companies will start off in mid 2006. Expectations are that this will assist in boosting the Dutch exit climate.
Source: NVP Figure -1- Selected large buy-outs in the Netherlands in 2004 35
2002 2.7 11.7 42.8 31.6 11.2 100.0
Number of investments 2004 2003 2002 0.7 3.1 5.1 9.3 20.9 16.4 38.0 31.6 64.0 29.5 19.5 10.5 22.4 24.9 4.0 100.0 100.0 100.0
Source: NVP/PwC CFR Figure -2- Investments by financing phase
8.000
7.000
30
6.000 25 5.000 20 4.000
Value
Seed Start-up / early stage Growth or development Buy-out Others (turnaround/refinancing
Investment amount 2004 2003 0.1 1.0 2.1 6.4 15.1 18.8 71.4 54.5 11.3 19.2 100.0 100.0
Number
In %
Number Total value
15 3.000 10 2.000
Figure -1- Selected large buy-outs in the Netherlands in 2004 Source: NVP
5
1.000
0
0 1997
Figure -2- Investments by financing phase Source: NVP/PwC CFR
44
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Figure 3: IPO’s in the Benelux from 1997 to 2004 Source: Bloomberg, PwC computations
Strong growth in buy-out segment
New trends
Historically the Dutch private equity market has been focused strongly on buy-out’s. In 2004 Dutch venture capital companies continued to mainly provided financing buy-out’s with investments reaching EUR 1.4 billion or 75% of total private equity investment, a historical high.
It is clearly shown above that the Dutch private equity market has become a fully developed market in the context of the private equity in continental Europe. This is further reinforced by the relatively strong presence of Anglo-Saxon venture capital companies in the Benelux countries, and more specifi-
FIDUCIE JANUARI 2006 NUMMER 2
cally, in the Netherlands. In conjunction with development of the private equity market generally the influence of the Anglo-Saxon’s has driven the Netherlands market through a major professionalisation process in the past few years. The Netherlands has adopted a number of the trends and methods seen originally in the mature UK market, originally largely unknown on the European mainland. Below, we will list several of the most distinctive ongoing trends identified in 2004. The Rise of Auction Sales The use of auction processes during investment or divestment of private equity transactions is established as the norm for larger transactions in the Netherlands. As general sellers’ knowledge in the market has increased in the market, more and more of them opt to extend the playing field and invite a larger number of buyers to make a bid. Simultaneously, a trend is emerging where selling parties try to both push the release of vital corporate information towards the end of the selling process and increase the number of parties involved. This is in stark contrast to concept of awarding one party a longer period of exclusivity to complete a transaction. Stapled finance debt packages In an effort to increase the overall transaction pricing generally and improve visibility of Vendors to debt funding it is very common for auctions to include a suggested debt package to be provided by the Vendors adviser’s in-house acquisition finance team or another third party bank.
Decrease 11%
Increase 68%
Remain the same 6% No opinion 4% N.A. 11%
Figure 4: Do you think the number of syndicated transactions will increase in the future? Source: EVCA Barometer May 2004 The Race for Exclusivity In a highly competitive market where the breadth of exclusivity, if available at all, is under pressure, syndicated transactions can provide assistance. The best guarantee for exclusivity is to preventing other players from taking the initiative. For that reason, there is also a trend of one bidder making an early and aggressive bid, sometimes at a level above the generally perceived market value, in order to cut out bidding competitors at an early stage. The bid is issued on the condition that the bidder is granted the exclusive right to continue the negotiations alone. This has risks for all parties depending on the appetite and number of other competing bidders including the risk of price chipping. This practice has already led to some controversy in the Netherlands.
Consequences for the financial consultant’s role Pro’s and con’s of syndicated transactions At the largest end of deal sizes and as a response to the competition-increasing auction sales, a leading edge group of venture capital companies can increases coverage or likelihood of success by forging a partnership with a co-bidding venture capital company (i.e. clubbing) or by agreements to share an investment opportunity after the transaction is concluded with another party (i.e. syndication). Selection of one of these strategies is based on many considerations, depending on the market party. Clubbing is usually chosen in order to reduce the number of bidders beforehand, and thus increase the chance of a successful bid. The fact that the acquisition costs can thus be spread also forms a major argument for parties to opt for syndication. Another argument might be the size of the transactions. If the risks are estimated to be too high for one single party, one of these collaborative forms is chosen. However, a countermove can also be observed in market. A number of private equity houses have become more reticent about in particular clubbing, probably due to prior experience. They are afraid that in such a close collaboration, they will be confronted with differences in opinion about the valuation of the underlying transaction or the deal structure, while disputes might also arise due to conflicts of interest of one of the partners. In 2004, a study of European Venture Capital Association (refer to diagram 4) showed that respondents believe that such syndicated transactions will rise in the near future.
The changing dynamics on the private equity market also increase the nature and quantity of the clients’ demands from the potential adviser. As the market becomes more competitive, private equity houses require significantly more from their intermediaries than basic execution of transactions. Market and sector knowledge, international network and for auction processes the ability to find angles have become part of the standard requirements of increasingly sophisticated private equity players. Contract negotiations are no longer solely only about costs and rates, but focus on discussions on added value e.g. knowledge of the management of the company offered for sale, other businesses in this sector or conceiving specialist financial structures to enhance their chances of a successful and profitable transaction. Vendor parties also wish to be advised in detail about the potential sales processes (possibly an auction and if so, under which conditions) and are demanding as many potential acquiring parties as possible are involved.
Conclusions The Dutch private equity market has demonstrated accelerated growth in value of transactions against a backdrop of a sluggish economy generally. Given a combination of the strong funding position of many of the private equity players, a more attractive exit climate and improving general economic conditions, it is expected that the positive trend in the Netherlands will continue in the coming years. The most important driver for the growth in private equity will continue to be the development of the buy-out market.
PRIVATE EQUITY
45
The combined investment and exit activity of the private equity players in 2004 reached EUR 2.9 billion respectively, in addition to the raising of a further EUR 1.9 billion for new investments. This is expected to be focussed on buy-out investment into a combination of auctioned companies and assets and an increase in the number of family businesses being put up for sale as a result of management succession problems. In view of the growing number of companies on offer, low interest rates, improving economic outlook and the greater professionalism of the market, an increasing number of transactions will be delivered by the ever growing number of Dutch and foreign venture capital counterparties active in the Dutch market. The increase in the prevalence of auction sales is expected to continue with rising use of auctions to sell older participations and secondary buy-outs in response to institutional fund raising market requirements. At the larger end of buy-out in 46
the Netherlands, syndicated transactions are expected to continue in response to parties desire for exclusivity earlier on in the negotiations process. It is very apparent that the prospective corporate finance adviser in the Netherlands must continue to adopt a more proactive attitude, develop a wider network and bring more structuring creativity to deals. In this respect the Netherlands in 2004 reflects developments in the private equity market across continental Europe.
De auteurs zijn beide werkzaam bij PricewaterhouseCoopers. Andries Mak van Waay is partner en tevens Hoofd van het M&A department. David Payne is Assistent Director van deze afdeling.
FIDUCIE JANUARI 2006 NUMMER 2
Private equity: economisch belang en mogelijke risico’s Prof. dr. A.F.P. Bakker en Drs. S. Janjetovic De belangstelling voor private equity is groot. Private equity huizen zijn hard op weg om in 2005 voor een recordbedrag van $ 250 miljard aan nieuwe fondsen te werven. Deze fondsen worden aangetrokken van financiële instellingen en institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen, en ook van vermogende particulieren. De tijd van de megadeals lijkt teruggekeerd: de onlangs aangekondigde leveraged buy out (LBO) van Georgia-Pacific door het private equity huis Koch Industries was met $21 miljard de op één na grootste ooit. Ook in Nederland zijn er speculaties dat beursfondsen als VNU een mogelijke overnameprooi voor private equity huizen kunnen vormen. Daarmee lijkt zich een verschuiving in het vermogensbeheer af te tekenen, waarbij fondsen aan de publieke aandelenbeurzen worden onttrokken voor aanwending in private equity en hedge funds. Ook gaat achter de toename in fusie- en overname activiteiten voor een belangrijk deel de private equity industrie schuil. PRIVATE EQUITY
47
Te oordelen naar de interesse bij beleggers voor private equity is de perceptie dat er in deze tak van sport veel geld te verdienen valt. Daar staan natuurlijk risico’s tegenover. Net als bij elke andere financiële belegging staat tegenover het verwachte rendement het risico dat er verliezen worden geleden en beleggers zullen hier een afweging maken. Een belangrijke vraag daarbij is of met deze private equity activiteiten nu vooral geld wordt rondgepompt of dat ook daadwerkelijk economische (en maatschappelijke) waarde wordt gecreëerd. We maken daarbij een onderscheid tussen de twee verschijningsvormen van private equity, namelijk venture capital en leveraged buy outs. Naast de risico’s die individuele beleggers kunnen lopen is een tweede vraag die we in dit artikel onder ogen zien of er ook risico’s voor het financiële stelsel als geheel kunnen worden geïdentificeerd. Dergelijke systeemrisico’s zouden aanleiding kunnen vormen tot belangstelling van de toezichthouders.
Wordt met private equity activiteiten nu vooral geld rondgepompt of wordt ook daadwerkelijk economische (en maatschappelijke) waarde gecreëerd? Omvang private equity fors toegenomen Met een private equity belegging wordt een langdurige participatie genomen in niet-beursgenoteerde ondernemingen. Private equity omvat zowel investeringen in venture capital als in leveraged buy outs (LBO's). Veel private equity huizen hebben zich gespecialiseerd, aangezien de expertise die nodig is voor LBO's aanzienlijk verschilt van de expertise die nodig is voor venture capital. Zoals het woord venture - iets op het spel zetten, riskeren - al aangeeft, gaat het bij venture capital om investeringen in opstartende of jonge risicovolle bedrijven. Dit durfkapitaal kent naar zijn aard behoorlijke risico’s, waar weer potentieel zeer hoge rendementen tegenover staan wanneer het nieuwe product aanslaat. Voorbeelden van bedrijven die met behulp van venture capital groot zijn geworden zijn Lotus, Apple en Microsoft. Venture capital kan een uitkomst betekenen voor durfondernemers die geen toegang hebben tot bankkrediet. Dat laatste is vaak het geval omdat opstartende bedrijven nauwelijks over materiële activa -die gemakkelijk te waarderen zijn- beschikken en de kans groot is dat er de eerste jaren met verlies zal worden gedraaid. Banken zijn dan ook vaak huiverig om met starters in zee te gaan. De venture capital industrie is cyclisch van aard: ups en downs zijn nauw gecorreleerd met de economische omstandigheden. Tegen het einde van de jaren negentig, toen de reële economie in volle bloei stond, profiteerde venture capital sterk van het ‘new economy’ sentiment. Er werd stevig geïnvesteerd in de informatie- en communicatietechnologie. Het barsten van de technologiezeepbel in 2000 markeerde ook het einde van het gunstige klimaat voor venture capital. Echter, de laatste tijd vertoont de activiteit in venture capital weer een stijgende lijn. Zo is in Europa over 2005 ruim €3 miljard aan nieuwe fondsen geworven, ruim een verdubbeling ten opzichte van 2004 toen €1,4 miljard aan nieuwe fondsen werd geworven. 48
Met deze groei loopt Europa echter nog steeds behoorlijk achter op de Verenigde Staten. In de Verenigde Staten bestaat een aantal stimulansen voor venture capital die in Europa niet of in onvoldoende mate aanwezig zijn. Allereerst is in de VS sprake van een redelijk homogene markt en één economisch beleid. Hoewel in Europa pogingen worden ondernomen om op verschillende gebieden tot harmonisatie te komen, is er nog steeds sprake van een gefragmenteerde markt onder invloed van verschillen in juridische en fiscale stelsels. Daarnaast bestaan er taal- en cultuurbarrières. Al deze verschillen bemoeilijken het samenkomen van ideeënrijke ondernemers en kapitaalverschaffers. Voorts ontmoedigt het faillissementsregime in de VS ondernemersgedrag niet, terwijl in Europa ‘mislukte’ ondernemers vaak lang onder deze typering gebukt kunnen gaan. Ook is in de VS sprake van een significante ‘business angel’ activiteit, die we in Europa eigenlijk nauwelijks kennen. ‘Business angels’ zijn succesvolle zakenlieden die bereid zijn om andere, vaak jonge ondernemers te steunen. Misschien speelt ook hier de gefragmenteerde markt Europa parten. Ten slotte kent de VS gevestigde exit routes voor venture capital beleggers die hun investeringen willen verzilveren. De bekendste is NASDAQ. Europa kent ook wel small cap beurzen, maar deze zijn lang niet zo succesvol als NASDAQ. Een leveraged buy out, de tweede verschijningsvorm van private equity, is een transactie waarbij private investeerders gevestigde, vaak beursgenoteerde, bedrijven of bedrijfsonderdelen overnemen. Kenmerkend voor LBO’s is dat de overname voor een groot deel wordt gefinancierd met vreemd vermogen. Dit vreemde vermogen kan zowel bestaan uit bankleningen als risicovolle obligaties. Vaak zullen de investeerders er naar streven om een zo hoog mogelijk bedrag aan bankleningen te verkrijgen; omdat er onderpand tegenover staat is dit vaak de goedkoopste optie. Hoe meer vreemd vermogen wordt aangetrokken, hoe meer sprake is van een hoge leverage. Over de afgelopen periode neemt de leverage bij LBO’s toe en dus ook de schuldenlast van de ‘uitgekochte’ onderneming. Naast veranderingen in de kapitaalstructuur brengt een LBO doorgaans ingrijpende wijzigingen in de bedrijfsvoering met zich mee. De nadruk zal, zeker in de eerste jaren als de schuldenlast het zwaarst is, liggen op het genereren van voldoende kasstromen om de rentebetalingen en aflossingen te kunnen voldoen. Om dit proces van dichtbij te kunnen volgen, zullen in veel gevallen de private investeerders zitting nemen in de raad van bestuur van het betreffende bedrijf en actief toezicht houden op de strategie en de resultaten van het management. Het management zal trouwens ook vaak een deel van de aandelen in bezit krijgen om zijn belangen gelijk te stellen met die van de eigenaren-aandeelhouders. Het is dus niet overdreven te stellen dat een LBO belangrijke corporate governance veranderingen met zich mee kan brengen. Het afgelopen jaar is de LBO activiteit sterk toegenomen. Een aantal factoren speelt hierbij een belangrijke rol. Allereerst is er van de kant van beleggers een groeiende vraag naar alternatieve beleggingen, waarbij minder gangbare en vaak meer risicovolle beleggingen in private equity, hedge funds en grondstoffen worden bedoeld. De lage inflatie en lage rente omgeving van de laatste jaren heeft institutionele beleggers
FIDUCIE JANUARI 2006 NUMMER 2
100%
350
40.000
300
35.000 30.000
250
aantal
25.000 200 20.000 150 15.000 100
waarde EUR mln
Uit grafiek 1 blijkt dat de waarde van private equity transacties (dus zowel venture capital als buy out) in Europa in het laatst bekende tweede kwartaal van 2005 tot een recordhoogte van € 33,5 miljard is gestegen. Het overgrote deel hiervan, namelijk € 32,6 miljard, betrof leveraged buy out deals.
10.000
50
5.000
0
0 1k2004
2k2004
3k2004
aantal
4k2004
1k2005
90% 80% 70% 60%
>EUR 1,65 mrd
50%
EUR 160 mln- 1,65 mrd
40%
< EUR 160 mln
30% 20% 10%
20
05
05 2k
04
20
04
20
1k
4k
04
20
20
3k
20
2k
04
0%
1k
er steeds meer toe gebracht om in een meer gediversifieerde reeks van activa te beleggen. Traditioneel conservatieve beleggers als pensioenfondsen geven nu steeds bredere mandaten aan vermogensbeheerders, inclusief alternatieve beleggingen. Ten tweede lijkt het erop dat bedrijven steeds meer onder druk staan van aandeelhouders die hoge rendementen eisen en die steeds minder waarde lijken te hechten aan de omvangrijke liquide reserves die het bedrijfsleven in de afgelopen jaren uit voorzorg heeft opgebouwd. De nadruk is komen te liggen bij een toename van het vreemd vermogen op de balans om hiermee het rendement op het eigen vermogen op te krikken. Ten derde kunnen middelgrote en kleinere beursgenoteerde bedrijven de kosten die voortvloeien uit de Sarbanes-Oxley wetgeving in de VS moeilijker dragen. Zij hebben er dan ook weinig moeite mee om van de beurs te worden gehaald. Sarbanes-Oxley heeft in reactie op omvangrijke bedrijfsschandalen, zoals Enron, geleid tot strengere controles op de financiële rapportages van bedrijven die aan de beurs genoteerd zijn. Zo had de CEO van het eerder genoemde Georgia-Pacific zich in het kader van de overname door Koch Industries beklaagd over de regelgevingslast, die het management te veel zou afleiden van het ondernemerschap. Ten slotte zijn de omstandigheden in de kredietmarkten gunstig. Beleggers zijn in hun search for yield bereid om het aanbod te absorberen van de risicovolle, hoogrenderende obligaties en leveraged loans die met een LBO gepaard gaan.
Grafiek 2 Buy outs in Europa per segment ondernemers in staat om ideeën in de praktijk te brengen die mogelijk anders niet via de meer conventionele financieringskanalen zouden zijn gerealiseerd. De macro-economische gevolgen in de vorm van toegenomen arbeidsproductiviteit en welvaart kunnen potentieel heel groot zijn. In de internationaal steeds meer competitieve omgeving ligt de nadruk steeds sterker op ondernemerschap en innovatie; venture capital is onmisbaar om deze dynamiek gaande te houden. Dit is ook de reden waarom veel Europese overheden tijd en geld steken in het ontwikkelen van initiatieven ter bevordering van de venture capital industrie.
In de VS bestaat een aantal stimulansen voor venture capital die in Europa niet of in onvoldoende mate aanwezig zijn Ook LBO’s kunnen een belangrijke economische functie vervullen, maar de context waarin deze wordt gerealiseerd is een meer complexe. Voordelen voor sommige groepen beleggers kunnen immers kosten voor andere groepen beleggers met zich meebrengen, zodat de vraag is of sprake is van meer dan een zero sum game. Het belang van LBO’s vloeit voort uit een - uit het oogpunt van de private equity verschaffers - efficiëntere kapitaalstructuur. Door de hogere schuldenlast die gepaard gaat met een LBO kan het verwachte rendement op de private equity, vanwege de fiscale aftrekbaarheid van vreemd vermogen, toenemen. Uiteraard is hierbij wel belangrijk dat het uitgekochte bedrijf goed presteert en een goede cash flow genereert om de toegenomen rente en aflossingen te financieren. Er zal dan ook alles aan gedaan worden om de operationele processen te verbeteren, daar waar mogelijk kosten te besparen en meer producten af te zetten.
2k2005
waarde EUR mln
Grafiek 1 Private equity deals in Europa Bron: Incisive Financial Publishing Limited Uit grafiek 2 blijkt dat in termen van totale waarde de midmarket deals (voor bedragen tussen €160 miljoen en €1,65 miljard) domineren. In het tweede kwartaal van 2005 bedroeg het aandeel van deze transacties 56%.
De economische en maatschappelijke waarde van private equity. Van de twee verschijningsvormen van private equity spreekt de economische waarde van venture capital intuïtief het meeste aan. Venture capital stelt immers (beginnende)
De beleggers in kredietproducten bevinden zich daarentegen aan de andere kant van het spectrum bij een leveraged buy-out. Zo zouden beleggers in bedrijfsobligaties het betreuren als het bedrijf in zee zou gaan met private equity huizen. Door de hogere schuldenlast neemt het risico op wanbetaling namelijk aanzienlijk toe. In het geval van de leveraged buy-out van Georgia-Pacific steeg de yield op de vijfjaars bedrijfsobligaties met 150 basispunten (en daalde dus de prijs) in reactie op de aankondiging van de overname. De aandelenprijzen daarentegen stegen met bijna 37%. Zoals hierboven al is aangegeven, zullen sommige bedrijven het verwelkomen om met behulp van private equity van de beurs gehaald te worden. Dit zal niet alleen het geval zijn wanneer rapportagekosten als te hoog worden ervaren, maar
PRIVATE EQUITY
49
ook wanneer de aandelen van het bedrijf op een te laag prijsniveau handelen en er sprake is van onderwaardering of wanneer er nauwelijks wordt gehandeld in de aandelen. Onderwaardering kan het gevolg zijn van verschillen in informatie tussen ‘outside’ beleggers en ‘insiders’ over de te verwachten operationele resultaten. In dit geval kunnen de mogelijkheden als een niet-beursgenoteerde private onderneming groter zijn. Een voordeel van een private onderneming is dat er geen druk van aandeelhouders is om aan korte termijn verwachtingen te voldoen, zoals het laten zien van goede kwartaalresultaten, die ten koste kunnen gaan van de lange termijn waarde van het bedrijf. LBO’s worden bemoeilijkt door de beschermingsconstructies die bedrijven hebben opgeworpen om zich te weer te stellen tegen ongewenste overnames. Zo kennen veel Nederlandse bedrijven hoge beschermingsmuren. Juridische adviseurs worden in toenemende mate benaderd om te adviseren over deze beschermingsconstructies. De interesse onder private equity huizen voor de relatief goedkope beursgenoteerde bedrijven in Nederland zou groot zijn, aangezien onder meer door de invoering van de code-Tabaksblatt voor goed ondernemingsbestuur het voor bedrijven moeilijker wordt om een overname tegen te gaan.
Private equity versus hedge funds De markt voor private equity is constant in beweging. Een nieuwe ontwikkeling is de toetreding van hedge funds tot de private equity markten. Van oudsher waren er grote verschillen tussen hedge funds en private equity. Hedge funds investeren immers vooral in liquide activa waar zij zich snel van kunnen ontdoen in gewijzigde marktomstandigheden. Private equity investeringen zijn daarentegen relatief illiquide, aangezien het enkele jaren duurt voordat de opgebouwde leverage tot normale niveaus is teruggebracht en het bedrijf winstgevend kan worden verkocht. Maar er zijn tekenen dat de hedge funds hun strategieën aan het aanpassen zijn en dat zij steeds actiever worden op de markt voor overnames. Daarmee bewegen de activiteiten van hedge funds en private equity fondsen zich naar elkaar toe en in sommige opzichten zouden ze als concurrenten van elkaar kunnen worden beschouwd. In een researchnota omschrijft Morgan Stanley de veranderende rol van hedge funds als volgt: ‘Coupled with an impressive accumulation of assets and partnering with private equity sponsors, hedge funds have strayed from their traditional role as transitory investors and instead are taking on a greater role in acting as catalysts for change’. Hier schuilt wel een gevaar in omdat hedge funds vanwege een gebrek aan expertise mogelijk minder goed in staat zouden zijn om bedrijven te managen. Daarnaast kan de focus van hedge funds om snel winst te genereren op gespannen voet staan met de gezondheid van het bedrijf op de langere termijn. Vanwaar deze interesse in private equity? Hedge funds, die zich geconfronteerd zagen met een omvangrijke toevloed van fondsen en nu meer dan $1 biljoen beheren, zien zich in hun zoektocht naar hoge rendementen gedwongen om uit te wijken naar door hen nog onontgonnen gebieden. De mogelijkheden die het traditionele werkterrein biedt raken uitgeput. Een mogelijke andere reden voor de toenemende belangstelling van hedge funds voor private equity is de drei50
ging van registratie bij de Securities and Exchange Commission (SEC) in de VS. Momenteel staan zowel hedge funds als private equity fondsen nauwelijks onder toezicht. Vanaf 2006 zal het toezicht op hedge funds verscherpen aangezien beheerders van private fondsen dan verplicht zullen zijn om zich bij de SEC, die meer inzicht wil krijgen in deze fondsen, te registeren. Hier zullen in ieder geval die fondsen onder vallen, die hun beleggers toestaan de door hen belegde middelen binnen twee jaar aan het fonds te onttrekken. Dit is in de regel bij hedge funds het geval, vandaar ook dat een aantal hedge funds overweegt om lock-up periodes van langer dan twee jaar in te stellen om registratie bij de SEC te voorkomen. Langere lock-up periodes verdragen zich ook beter met de tijdshorizon van private equity investeringen.
Het belang van LBO’s vloeit voort uit een efficiëntere kapitaalstructuur Potentiële risico’s Op het eerste gezicht brengen private equity transacties voor het financiële stelsel als geheel weinig noemenswaardige risico’s met zich mee. Indien een aantal (grote) private equity huizen aanzienlijke verliezen lijdt of zelfs omvalt, blijft de financiële schade immers primair beperkt tot de directe vermogensverschaffers. Implicaties voor het financiële stelsel kunnen echter wel optreden voorzover banken en institutionele beleggers betrokken zijn bij private equity deals. Van de institutionele beleggers is bekend dat vooral de pensioenfondsen in de afgelopen jaren steeds meer in alternatieve activa zijn gaan beleggen. Volgens het IMF is het aandeel van traditionele beleggingen door pensioenfondsen wereldwijd in obligaties, aandelen, onroerend goed en cash gedaald van 96% in 1997 naar 85% in 2003, het laatste jaar waarover internationale gegevens beschikbaar zijn. Een deel van deze verschuiving naar andere activa komt op conto van toegenomen beleggingen in private equity. Zo ook in Nederland. Onlangs werd bekend dat de pensioenfondsen ABP en PGGM hun beleggingen in private equity opvoeren, door €11 miljard extra toe te wijzen aan hun gezamenlijke dochter Alpinvest. Daardoor krijgt Alpinvest de beschikking over een relatief groot kapitaal van €30 miljard. Er is dus wel aanleiding voor toezichthouders op institutionele beleggers om te toetsen of de risico’s van toegenomen beleggingen in alternatieve activa goed worden beheerst. Banken zijn bij private equity deals betrokken doordat zij kredieten verlenen aan private equity fondsen als onderdeel van een LBO constructie. Banken zijn daarmee tot op zekere hoogte dan ook zelf blootgesteld aan de ‘leveraged lending’ markt. Van belang is daarbij of door banken een adequate beoordeling plaatsvindt van de door hen gelopen risico’s en of zij voldoende bekend zijn met de risicokarakteristieken van de gekozen projecten waar financiering voor wordt verleend. Ook is een relevante vraag hoe het staat met de kennis over het private equity huis waar zaken mee gedaan wordt. Ook hier is dus aanleiding voor belangstelling van toezichthouders in de betrokkenheid van banken bij private equity deals. De rol van banken in LBO’s is de afgelopen jaren aan verandering onderhevig geweest. In het verleden was het gangbaar
FIDUCIE JANUARI 2006 NUMMER 2
dat een door een bank verstrekt krediet op de bankbalans bleef staan. De bank liep dan het volledige risico over dit krediet. Er was vooral sprake van een buy-and-hold strategie van banken. Dit is aan het veranderen, doordat banken kunnen kiezen tussen de rol die ze in de leveraged buy-out aannemen, namelijk die van adviseur van bedrijven die vreemd vermogen willen aantrekken of die van belegger in het kredietrisico. Banken behoeven niet langer beide rollen te combineren, omdat zij gebruik zijn gaan maken van activa securitisatie. Leningen worden doorverkocht aan special purpose vehicles (SPV), waardoor de banken zelf geen kredietrisico meer lopen. De SPV verkoopt tranches met uiteenlopend kredietrisico aan beleggers, waarbij de leningen als onderpand dienen (collateralised debt obligations). Securitisatie stelt banken dus in staat om hun portefeuille met leningen actiever te managen en zo te grote exposures of sectorale concentraties te reduceren. Tegelijkertijd is securitisatie relatief complex en is het lastig om de hiermee gepaard gaande risico’s te ontwarren. Daarom is er een rol voor toezichthouders weggelegd om na te gaan of banken de risico’s volledig begrijpen en goed managen. Dit is verder belangrijk vanwege de grote omvang van de markt voor kredietproducten en het snelle tempo van financiële productinnovatie. Een actueel thema onder beleidsmakers en marktpartijen zijn de mogelijke effecten van Bazel II op de kredietverlening van banken en op het securitisatieproces. Bazel II is het nieuwe toezichtraamwerk dat in 2007 van kracht zal worden, met als doel om het door banken aan te houden kapitaal meer in overeenstemming te brengen met het door hen daadwerkelijk gelopen risico. Bazel II maakt hiermee meer onderscheid in de balansposten dan Bazel I. Het uitgangspunt is dat hoe riskanter de positie, hoe hoger het aan te houden kapitaal. Er wordt gekeken naar het defaultrisico, d.w.z. het risico dat verplichtingen niet worden nagekomen, en de mogelijke verliezen op een bepaalde positie. Voor securitisatieposities betekent dit strengere kapitaalvereisten voor de meest riskante tranches dan voorheen. Daarnaast heeft Bazel II implicaties voor ‘leveraged loans’. Omdat zij doorgaans een lagere dan investment-grade rating hebben -het betreffende bedrijf heeft immers een relatief hoge schuldenlast- kan het voor banken minder aantrekkelijk worden om leveraged loans aan te houden, vanwege de daardoor hogere kapitaalvereisten. De zich sterk ontwikkelende Credit Default Swap (CDS) markt voor leveraged leningen stelt banken in staat om ook deze risico’s af te dekken. Wanneer een bank bescherming koopt tegen het risico op wanbetaling of faillissement van een tegenpartij die over een goede rating beschikt, kan het vereiste aan te houden kapitaal omlaag worden gebracht. De leveraged loan CDS markt kan zo een belangrijk instrument voor banken worden om hun risico’s over te hevelen naar de markt. De vraag naar dit risico zou onder meer kunnen komen van institutionele beleggers. Maar de CDS markt is van zo recente datum dat zij nog niet een echte conjunctuurcyclus heeft doorgemaakt. Ergens moeten de uiteindelijke risico’s neerslaan en pas tijdens een wereldwijde recessie zal duidelijk worden of het financiële stelsel een sterke toename van kredietrisico’s kan doorstaan.
Tot slot De toegenomen belangstelling voor private equity als alternatieve belegging is in beginsel een goede zaak. Een ruime beschikbaarheid van venture capital verhoogt het innoverend vermogen van de economie en brengt economische dynamiek. Hoewel het belang van venture capital wel wordt onderkend, maakt venture capital in Europa slechts een klein deel van het private equity universum uit. Factoren die de Europese venture capital fondsen parten spelen zijn de gefragmenteerde markt, het faillissementsregime, een gebrek aan business angels en een tekortschieten van gevestigde exit routes voor private equity fondsen om hun investeringen na verloop van tijd te liquideren door public offerings. Hier ligt een belangrijke uitdaging voor Europese beleidsmakers.
Een ruime beschikbaarheid van venture capital verhoogt het innoverend vermogen van de economie en brengt economische dynamiek Factoren die de toegenomen activiteit in private equity, en dan met name in de in waarde veel omvangrijkere LBOmarkt, helpen verklaren zijn de ‘de search for yield’, de roep van aandeelhouders om hogere rendementen, de invloed van de Sarbanes-Oxley wetgeving en de gunstige omstandigheden op de kredietmarkten. De vraag naar de economische en maatschappelijke waarde van LBO’s ligt iets genuanceerder dan bij venture capital. Hoewel aandeelhouders een LBO doorgaans verwelkomen wanneer het leidt tot een stijging van de aandelenprijzen, zullen obligatiehouders over het algemeen een negatieve houding jegens LBO’s aannemen. Toch kan een LBO ook concreet waarde creëren. Dit is bijvoorbeeld het geval bij onderwaardering van bedrijven, waarbij een beursnotering als belemmering kan werken. Als een dergelijk bedrijf van de beurs wordt gehaald en over een goed managementteam beschikt, kan het weer gaan floreren. De economische en maatschappelijke waarde kan dan, net als bij venture capital, ook gelegen zijn in het scheppen van werkgelegenheid. Een fenomeen dat aandacht verdient is de beweging die hedge funds in hun zoektocht naar goede investeringsmogelijkheden aan het maken zijn in de richting van private equity. De tijd zal leren of de uiteenlopende tijdshorizon van hedge funds en private equity fondsen tot problemen zal leiden. De belangrijkste invalshoek voor toezichthouders rond private equity is die van de implicaties voor financiële stabiliteit. Daarbij gaat het niet om rechtstreeks toezicht op private equity fondsen of LBO-activiteiten, maar veeleer om de implicaties voor onder toezicht staande financiële instellingen als banken en institutionele beleggers. Het is dan van groot belang om na te gaan of banken de risico’s die voortvloeien uit hun relaties met de private equity industrie begrijpen en beheersen. Positief is de gegroeide mogelijkheid die banken hebben om risico’s naar de markt over te hevelen, bijvoorProf dr A.F.P. (Age) Bakker is divisiedirecteur Financiële markten van de Nederlandsche Bank en hoogleraar monetaire en bancaire vraagstukken aan de Vrije Universiteit. Drs S. (Suzan) Janjetovic is beleidsmedewerker Financiële markten bij de Nederlandsche Bank.
PRIVATE EQUITY
51
beeld via een leveraged loan CDS, waardoor een betere allocatie van risico’s wordt bewerkstelligd. Wel is van belang dat toezichthouders meer grip krijgen op de vraag waar de uiteindelijke risico’s neerslaan.
Voetnoten
5. Onder de ‘other investments’worden naast investeringen in private equity ook begrepen commerciële leningen en kredieten, financiële derivaten, korte-termijn investeringen, en beleggingen in hedge funds en grondstoffen. Zie Financial Stability Report 2005, International Monetary Fund, Washington, DC, September 2005
1. Zie www.altassets.com 2. Zie voor het complete rapport www.altassets.com 3. Het Financieele Dagblad, 6 december 2005 4. Morgan Stanley Fixed Income Research: ‘The pitfalls of ownership’, 7 oktober 2005
52
FIDUCIE JANUARI 2006 NUMMER 2
Wij zoeken niet zomaar bedrijfseconomen. Wij zoeken bedrijfseconomen voor het ministerie van Financiën. Met je academische opleiding bedrijfseconomie ben je aantrekkelijk voor de arbeidsmarkt. Maar wat is aantrekkelijk voor jou? Laten we het daar eens over hebben op Korte Voorhout 7 in Den Haag, het thuisadres van het ministerie van Financiën. Daar draait het allemaal om kwaliteit en geld, het spel en de knikkers. Miljarden, waar zuinig en zakelijk mee moet worden omgegaan, want het is namelijk ons aller geld. Daarom speelt het ministerie het spel met inzet van toptalent en onze bedrijfseconomen staan daarbij bepaald niet langs de zijlijn. Dus laten we terzake komen. Je bent een nuchter denker. Je wilt doorgroeien en je kennis met opleidingen verder verdiepen. Het spreekt je aan om een bijdrage te leveren aan een gezonde maatschappij en een succesvol bedrijfsleven. Je durft verantwoordelijkheid te nemen voor het geld van de samenleving. Je voelt je thuis in een intelligente en inventieve omgeving. En naast dit alles ben je ook nog prettig in de omgang. Van mensen met dergelijke ambities en eigenschap-
pen zijn er niet zo gek veel. Gelukkig maar, want er is ook maar één ministerie van Financiën. Op Financiën zijn je mogelijk aanstaande collega’s benieuwd naar je ideeën. Ook zijn er voldoende stevige klussen die opgepakt moeten worden. Bijvoorbeeld de verzelfstandiging van staatsbedrijven. De regulering van de staatsschuld via transacties op de geld- en kapitaalmarkt. De totstandbrenging van de Rijksbegroting. Of de vraag of de overheid megaprojecten als een mogelijke zweeftrein en de aanleg van snelwegen in eigen beheer moet houden dan wel moet uitbesteden. Om maar wat te noemen, want welke vraagstukken je precies oppakt, hangt mede af van je interesse, achtergrond en/of ervaring. In elk geval krijg je snel eigen verantwoordelijkheid en onze lijnen zijn daarbij kort; tot aan de minister toe. Je zult je werk dan ook vaak tegenkomen in de media. Omdat je niet zomaar een bedrijfseconoom bent, maar een bedrijfseconoom van het ministerie van Financiën.
Bedrijfseconomen m/v
Het financiële leven begint op Korte Voorhout 7 Wil je meer weten? Bel de recruiters via (070) 342 8532 of kijk op www.minfin.nl.
De rol van Private Equity in M&A Khalid Bakkali en Romano Herrie De Benelux M&A markt toont een gestaag herstel. In de periode van laagconjunctuur die achter ons lijkt te liggen hadden ondernemingen veelal een interne- en kostenfocus en stond acquisitieve groei niet hoog op de agenda. In dezelfde periode wierpen private equity huizen zich op als gretige kopers van (beursgenoteerde-) ondernemingen. Nederland heeft al een lange traditie met participatiemaatschappijen, zoals private equity huizen ook wel worden genoemd. Het is echter pas sinds de afgelopen jaren dat deze een prominente rol spelen in de M&A activiteit. In Nederland wordt, vergeleken met andere Europese landen, een relatief hoog percentage ten opzichte van het bruto binnenlands product in private equity geïnvesteerd.
Door de relatief lage waarderingen werd het in het begin van de jaren 2000 voor ondernemingen steeds minder interessant om zich tot de publieke kapitaalmarkt te wenden. Terwijl slechts een handvol ondernemingen de weg naar de beurs vond, volgde een lange reeks, vooral private equity gedreven, beurs-exits. Tussen 2000 en december 2005 kregen 12 ondernemingen een beursnotering, 46 ondernemingen (inclusief het lopende bod op AM N.V.), werden in die periode van de beurs gehaald.
Figuur 1- Beursintroducties en Delistings Euronext Amsterdam 2000-2005YTD Niet alleen zien we private equity huizen steeds vaker als koper in M&A-transacties, ook verschuift de activiteit zich steeds meer naar grotere transacties. Transacties boven één miljard euro zijn geen uitzondering meer en zelfs boven twee miljard euro mengen private equity huizen zich steeds vaker in de strijd. Zo werden recent NIBC Bank (Nederland, merchant bank, EUR 2.1 miljard), Auna (Spanje, telecom, EUR 2.3 miljard) en Taittinger (Frankrijk, champagne, EUR 2.6 miljard) door private equity spelers gekocht. Hierna wordt ingegaan op de redenen achter de toenemende activiteit van private equity huizen.
Overvloed aan beschikbaar kapitaal De groei van de rol van private equity wordt voor een belangrijk deel ook gedreven door overvloedige beschikbaarheid van relatief goedkoop kapitaal. Zowel de beschikbaarheid van risicodragend kapitaal alsook de overvloedige beschikbaarheid van goedkope schuld maakt dat private equity spelers succesvol in biedingen kunnen optreden. De private equity sector heeft sinds eind jaren negentig een explosieve toename gezien van fondsen die voor deze asset class beschikbaar werden gesteld. Met name de grote institutionele beleggers hebben in de afgelopen jaren substantiële bedragen aan private equity gealloceerd. In Europa alleen al werd vorig jaar door private equity fund managers circa 25 miljard euro opgehaald. Hoewel dat nog maar de helft is van het bedrag dat in het topjaar 2000 voor private equity beschikbaar werd gesteld, is het nog altijd ruim vijf maal 5x het niveau van tien jaar geleden. Door deze overvloed van beschikbaar kapitaal zijn fund managers in staat geweest steeds grotere fondsen op te halen. Zo startte PAI recent een nieuw fonds van 2,7 miljard euro en haalden Carlyle en Blackstone elk 10 miljard op. Begin december stelden ABP en PGGM aan Alpinvest zelfs 11 miljard aan additionele fondsen beschikbaar voor investeringen in private equity. Dit bedrag kwam bovenop de EUR 19 miljard die de twee pensioenfondsen al aan Alpinvest hadden gealloceerd. In hun biedingstrijd worden private equity huizen geholpen door een overvloed aan beschikbare schuldfinanciering als gevolg van de langdurig lage rente. De gemiddelde ‘schuldmultiple’ (Netto schuld/EBITDA) toont sinds enkele jaren weer een stijgende trend. Daarnaast worden private equity transacties steeds vaker gefinancierd met nieuwe financieringsvormen zoals CDO's. Zo werd Wehkamp onlangs overgenomen door het Zweedse private equity huis Industri Kapital, waarbij de aankoopprijs voor een belangrijk deel werd gefinancierd door middel van securitisatie van de omvangrijke kredietportefeuille.
Behoefte aan alternatieven voor de kapitaalmarkt Verschillende meer en minder structurele factoren hebben ten grondslag gelegen aan de sterke opmars van private equity. Een belangrijke reden is dat de publieke kapitaalmarkt tijdelijk aan aantrekkelijkheid en toegankelijkheid heeft ingeboet. Gekatalyseerd door de dotcom crisis, de verschillende boekhoudschandalen in de VS, Italië en Nederland, is sinds het begin van de jaren 2000 wereldwijd een vlucht waar te nemen van public equity naar alternatieve asset classes. Met name institutionele beleggers met een constante stroom van kapitaal dat belegd moet worden kozen en kiezen steeds meer voor onroerend goed, vastrentende instrumenten, hedge funds en private equity.
De concurrentie tussen private equity huizen dwingt investeerders genoegen te nemen met lagere verwachte rendementen 56
Meer acceptatie in bestuurskamers De invloed van aandeelhouders is sterk toegenomen. Het Nederlandse stakeholder model moet steeds meer ruimte laten voor het meer angelsaksische aandeelhoudersmodel. Geïnspireerd door hedge funds tonen nu ook institutionele beleggers en zelfs georganiseerde particuliere beleggers meer actieve inmenging in het ondernemingsbestuur. Waar vroeger actieve private equity huizen als bedreigend werden ervaren, dikwijls werden ze “raiders” genoemd, worden ze nu gezien als een serieus en geaccepteerd alternatief. Daarbij is in bestuurskamers, door de schandalen van de
FIDUCIE JANUARI 2006 NUMMER 2
liseren ten gunste van de zogenaamde strategische kopers. Een stijgende rente zal dit effect verder kunnen versterken. Het zijn immers de private equity spelers die bereid zijn en waren acquisities met maximale schuld te financieren en derhalve bij toenemende financieringskosten hun competitieve voordeel zullen zien afnemen.
afgelopen jaren, een groeiend besef van persoonlijke (financiële) aansprakelijkheid en gevaar voor reputatieschade ontstaan. Voor beursgenoteerde ondernemingen en hun besturen is privaat aandeelhouder-schap zonder de angst voor procesgulzige (overzeese) particuliere aandeelhouders een interessant alternatief geworden. Daarnaast heeft de toename van regelgeving (Tabaksblat, Sarbanes-Oxley) de kosten van corporate governance sterk doen groeien.
Private equity huizen worden nu gezien als een serieus en geaccepteerd alternatief De golf voorbij De groei van private equity als asset class is in de laatste tien jaar explosief geweest. Tegelijkertijd dienen zich de eerste tekenen van normalisatie aan. De concurrentie tussen private equity huizen heeft transactieprijzen opgestuwd en dwingt investeerders genoegen te nemen met lagere verwachte rendementen. Werden private equity transacties tot voor kort in meerderheid gestructureerd op een minimaal verwacht rendement (IRR) van 25% tot 30% op een investeringshorizon van vijf jaar, steeds vaker wordt met een verwacht rendement van 20% of minder genoegen genomen. Met name in de VS tenderen rendementen op private equity investeringen al naar rendementsniveaus van public equity. Private equity huizen ondervinden inmiddels weer toenemende concurrentie van strategische kopers in overnameprocessen. Veel ondernemingen hebben de afgelopen jaren intensief gewerkt aan het opschonen van hun balans en structurele versterking van de cash flow. Daarbij trekken belangrijke economieën weer aan. Hierdoor ontstaan weer mogelijkheden voor ondernemingen om meer acquisities te plegen. Daarnaast wordt, met het gestage herstel op de aandelenbeurzen, ook in Nederland de publieke kapitaalmarkt weer aantrekkelijker. Genoteerde ondernemingen kunnen weer met aandelenemissies kapitaal ophalen voor biedingen, of in aandelen bieden. Dit betekent dat genoteerde ondernemingen door hun toegenomen financiële slagkracht zich actiever kunnen manifesteren op de overnamemarkt. Een recent voorbeeld hiervan is Koninklijke BAM Groep dat in november een emissie deed ten behoeve van het voorgenomen bod op AM, het voormalige Amstelland. Tevens lijkt, na de recente succesvolle beursintroducties van TomTom, TeleAtlas en Endemol, een beursgang voor zittende aandeelhouders weer een reëel alternatief te worden voor verkoop aan private equity spelers. Al met al lijkt het erop dat de machtsverhoudingen in de M&A-arena zich langzaam norma-
Betekent dit dat private equity in de Benelux is uitgespeeld? Ons inziens zeker niet. Hoewel de private equity activiteit in de Benelux boven het Europese gemiddelde ligt, liggen landen als de UK, Zweden en de VS nog ver op ons voor. Belangrijker is dat een enorm bedrag aan private equity gecommitteerde, maar niet geïnvesteerde fondsen ‘boven de markt hangt’. Eind 2004 was voor heel Europa naar schatting circa EUR 90 miljard aan niet-geïnvesteerde private equity fondsen beschikbaar. Fund managers hebben een sterke incentive om dit geld te investeren, het is gebruikelijk dat zij fees ontvangen gebaseerd op rendementseisen voor de fondsen die zij beheren, de zogenaamde ‘carry’. Bovendien slaan private equity investeerders steeds vaker hun vleugels uit naar sectoren die niet behoren tot het traditionele jachtterrein van stabiele cash flow genererende en daardoor met veel schuld te financieren ondernemingen. Zo werd onlangs de eerste grote Benelux buy-out van een bank afgerond met de verkoop van NIBC Bank aan een financieel consortium onder leiding van J.C. Flowers. De concurrentie tussen private equity huizen zal hevig blijven, waarbij omvang en/of specialisatie naar sector of investeringsaanpak belangrijke succesfactoren zullen blijken. Transacties met private equity kopers zullen naar alle waarschijnlijkheid vooral groter en complexer worden. De prijsvorming wordt steeds efficiënter. Private equity is een volwassen asset class aan het worden en zal een belangrijke factor blijven in de M&A-arena, zowel binnen als buiten de Benelux. “There is plenty of money to spend, plenty of people to spend it and plenty of targets to spend it on”
De publieke kapitaalmarkt heeft tijdelijk aan aantrekkelijkheid en toegankelijkheid ingeboet
Khalid Bakkali en Romano Herrie De auteurs zijn beide werkzaam bij NIBC Bank Corporate Finance in het Advisory team, waar zij in verschillende transacties met private equity huizen hebben geadviseerd. De auteurs studeerden Bedrijfseconomie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam.
PRIVATE EQUITY
57
M/V DEN HAAG
www.denhaag-vacatures.nl
Waarom niet Den Haag ? Als je voor het stadhuis staat dan zie je het pas. Wat een gebouw, wat een ambitie. En zodra je binnenkomt voel je het: dit is een grote gemeenschap. Met een veelheid aan mensen, culturen, architectuur en bedrijvigheid. Zo divers als het stadhuis, is heel Den Haag. Mensen die de grote stad draaiende houden door haar te organiseren, besturen en moderniseren. Daar wil je toch bij horen, daar wil je toch aan proeven, daar wil je van leren. Als dat voor jou opgaat, is werken in het traineeprogramma misschien wel iets voor jou.
Gemeente Den Haag Het traineeprogramma start elk jaar in september. Per 1 februari kun je je aanmelden via www.denhaagtrainees.nl.
Bij de gemeente Den Haag werken ruim 8000 mensen verdeeld over 14 diensten. Deze diensten zorgen gezamenlijk voor een enorm pakket aan dienstverlening aan haar inwoners. De ene dienst is meer met uitvoerend werk, de andere dienst meer met beleidstaken bezig. De miljardenbegroting dwingt tot een bedrijfsmatige en zakelijke werkwijze. Sommige onderdelen moeten zelfs concurreren met het bedrijfsleven om interne opdrachten te verwerven. De gemeente Den Haag heeft daarom zowel een maatschappelijke als bedrijfsmatige oriëntatie. Meer informatie en meer banen? www.denhaag-vacatures.nl
TRAINEE In Den Haag kun je twee jaar als trainee aan de slag op niveau Financiën & Control, Advies & Management en op Personeel & Organisatie. Je bent verantwoordelijk voor in elk geval twee projecten bij twee verschillende onderdelen van de organisatie. Met je coach en je mentor maak je een persoonlijk ontwikkelingsplan. Tijdens de eerste negen maanden volg je naast je werk een introductieprogramma. Daarnaast werk je nog gemiddeld 1 dag per week met andere trainees aan een gemeentebreed project of volg je een training. Meer weten? www.denhaag-trainees.nl of bel Nathalie Denz (070) 353 2502; mail:
[email protected].
Kennis en vaardigheden • universitaire opleiding; • maximaal twee jaar werkervaring; • initiatief, teamgeest en een resultaat- en veranderings-gerichte houding. Arbeidsvoorwaarden • startsalaris ± € 2.483,-; • uitstekende opleidingsfaciliteiten; • baangarantie en postdoctorale opleiding na traineeprogramma.
Talentenjacht Foto: Bestuursdienst
Erasmus Finance Day 2005 “Private Equity” Pepijn Voorn
Op 16 december 2005 vond de 24e Erasmus Finance Day plaats met dit jaar als thema Private Equity. Op deze bijeenkomst voor academici, onderzoekers en managers spraken Enrique Arzac (Columbia University) en Mike Wright (University of Nottingham, CMBOR) tijdens de plenaire ochtendsessie.
Risk Management in M&A en Private Equity Na een korte introductie van prof. dr. Han Smit en drs. Ward van den Berg wordt het spits afgebeten door professor Enrique Arzac. In zijn uitgebreide uiteenzetting behandelt hij drie kernpunten uit de discussies rondom Private Equity.
Private Equity draagt bij aan werkgelegenheid Het eerste kernpunt ‘ Welfare’ betreft de discussie over de relevantie en impact van private equity op de werkgelegenheid en productiviteit in een economie. Deze discussie vindt in veel landen ook plaats op politiek niveau. Aan de hand van een aantal praktijkvoorbeelden illustreert professor Arzac hoe in de VS business units die zijn aangekocht door private equity firma’s een significante stijging in productiviteit vertonen. Bovendien blijken zij in de meeste gevallen jarenlang de concurrentie te verslaan op het gebied van productiviteit en efficiency. Een tweede illustratief voorbeeld komt uit Frankrijk, waar werkgelegenheid immer hoog op de politieke agenda staat. Recent onderzoek naar de werkloosheidontwikkeling in Frankrijk laat zien dat ondanks de totale werkloosheid in desbetreffende periode, steeg naar 10.1% ondernemingen in het bezit van private equity firma’s een stijging van het aantal arbeidsplaatsen met 4% lieten zien. In plaats van banenvernietiging, waar de private equity spelers menigmaal van beschuldigd worden, zorgden zij er in dit geval voor dat in plaats van een werkloosheid van 10.3% de werkloosheid beperkt bleef tot 10.1%. Volgens prof. Arzac mag dit toch zeker als een significante bijdrage aan de werkgelegenheid gezien worden. Een tweede punt van aandacht, ‘Performance’, betreft de vraag wie de waarde, gecreëerd door de private equity inves60
teerders, uiteindelijk uitbetaald krijgt. Rendementen op private equity investeringen laten zien dat op investeringen uit het recente verleden geen positieve resultaten behaald worden. Een uitsplitsing van deze gegevens laat echter zien dat de negatieve rendementen alleen op Venture Capital transacties zijn behaald; de buy-outs uit dezelfde periode blijken continue positieve rendementen te genereren. Professor Arzac voorspelt bovendien dat de tot voor kort dalende rendementen in de VS in de nabije toekomst zullen stijgen. Hoewel ‘Limited Partners’ over de afgelopen twintig jaar de markt, gemiddeld, hebben verslagen is hun rendement verassend laag als men de illiquide markt in beschouwing neemt. Een vergelijking van EBITDA multiples in transacties van strategische kopers en private equity spelers laat zien dat deze laatsten aanzienlijk lagere prijzen betalen voor ondernemingen en business units. Uiteraard is de mogelijkheid tot het behalen van synergiën een verklaring voor de hogere prijzen van strategische kopers. Een veel gehoorde voorspelling is dat de prijzen die strategische kopers en private equity investeerders betalen op de langere termijn zullen convergeren. Professor Arzac spreekt dit echter tegen: synergieeffecten zullen nog steeds alleen optreden bij strategische kopers. Private equity spelers verlenen een service aan de markt door liquiditeit te verschaffen en bovendien focussen zij zich voornamelijk op het segment met kleinere en illiquide ondernemingen. Feitelijk gaat het hier dus om twee verschillende markten. De toenemende concurrentie onder private equity spelers zorgt echter wel voor een sterke daling in de vergoeding voor de service die deze spelers aan de markt verlenen: liquiditeit. Een beter inzicht in de werking van de ‘secondary market’ is dan ook noodzakelijk. Tenslotte behandelt professor Arzac een derde kernpunt: ‘Risk Management in deal making’. In essentie creëert men met een fusie, overname of buy-out een nieuwe ‘risky asset’. De waardering van deze asset moet vervolgens gebaseerd worden op het risico dat men loopt. De uitkomst wordt vervolgens bepaald door het feit dat sommigen beter bekwaamd zijn in het meten, doorgronden en beheersen van deze risico’s. Uiteraard dienen de partijen betrokken bij desbetreffende transacties overeenstemming te bereiken over de risico’s. Als er geen overeenstemming bereikt wordt over
FIDUCIE JANUARI 2006 NUMMER 2
deze risisco’s, dan is het uitgeven van verschillende garanties de oplossing. Dergelijke garanties hebben steevast het karakter van een optiecontract. Ook in private equity ziet professor Arzac een sterke toename in due diligence uitgaven en juridische bepalingen bij de transacties. Ook dit zijn simpelweg manieren om het risico te beheersen, waarmee dergelijke transacties (venture capital of buy-outs) gepaard gaan.
Medio jaren tachtig kenmerkte zich door de opkomst van de mega-deals in de VS Developments in Private Equity De tweede spreker is professor Mike Wright, verbonden aan Nottingham University en directeur van het Centre for Management Buy-Out Research aldaar. Professor Wright geeft de zaal een beknopt overzicht van de ontwikkelingen in private equity in de VS en Europa sinds 1980. Grofweg kan de ontwikkeling van private equity in vijf perioden worden verdeeld. Te beginnen met begin jaren tachtig toen in de VS de public-to-private transactions en restructurings opkwamen, vond in Europa en het Verenigd Koninkrijk een revolutie plaats toen men zich besefte dat het management haar eigen onderneming kon kopen. Ook in wetenschappelijk onderzoek verschilden de VS en Europa sterk; in de VS werden voornamelijk event studies uitgevoerd naar de impact op aandelenprijzen en in Europa stond de impact op de werkgelegenheid centraal. De tweede helft van jaren tachtig kenmerkte zich in de VS door de opkomst van de mega-deals, met als bekendste voorbeeld de public-to-private transactie van RJR Nabisco door KKR. In Europa kwamen deze deals nu pas voor het eerst op. Hier was voor het eerst niet het management de koper die de voorkeur genoot. In de VS spitste wetenschappelijk onderzoek zich voornamelijk toe op de agency theory en de rol van buy-outs in de economie, terwijl wetenschappers in Europa zich voornamelijk focusten op transactiekosten. Het begin van de jaren negentig werden in de VS voornamelijk beheerst door de ineenstorting van de markt voor buyouts en de problemen met de torenhoge schuldenlast waarmee vele bedrijven kampten als gevolg van buy-outs. Ook in Europa stortte de markt voor grote deals in, het aantal private equity deals nam hier echter sterk toe. Gedreven door problemen op hun thuismarkt trokken Amerikaanse en Japanse banken zich in deze periode terug uit de Europese markt. Logischerwijs hielden Amerikaanse wetenschappers zich in deze periode voornamelijk bezig met het analyseren van wat er fout gegaan was eind jaren tachtig. In Europa stond de rol van private equity bij ondernemerschap en economische groei centraal.
In de tweede helft van de jaren negentig herstelt de markt zich, zowel in Europa als in de VS. Het aantal public-to-private transacties neemt in beide markten sterk toe. In het Verenigd Koninkrijk bereiken de marktwaarden van transacties recordhoogte. Bovendien ontwikkelt de markt voor secondary buy-outs zich in Europa en het Verenigd Koninkrijk. Als gevolg hiervan neemt het aantal exits sterk toe. Onderzoek in de VS richt zich in deze periode op de kosten van mislukte deals en over-leveraging. In Europa richt het onderzoek zich nog steeds op het perspectief van het ondernemerschap en bovendien op het vraagstuk hoe lang buyouts blijven bestaan. De laatste periode, tenslotte, van 2001 tot heden kenmerkt zich in de VS door een daling in de marktwaarden als gevolg van het knappen van de ICT bubble. Hedge Funds gaan zich op de markt voor private equity investeringen begeven en de public-to-private transacties nemen toe. De Europese markt kent in deze periode een sterke daling in de activiteit, welke pas in 2004 herstelt. Het aantal secondary buy-outs groeit snel en zelfs buy-outs door derde of vierde investeerders vinden in toenemende mate plaats. Onderzoek in de VS heeft een generalistisch karakter en spitst zich toe op het onderzoeken van de fenomenen private equity en venture capital in het algemeen. In Europa staat in deze periode het effect van private equity in Europa centraal. Tot slot stelt professor Wright dat geenszins de conclusie getrokken mag worden dat de Europese en Amerikaanse markten voor private equity gelijk zijn. Verschillen in cultuur, benadering en economiën zijn wel degelijk van belang. Verder zal een groeiende spanning tussen hedge funds en private equity investeerders een nieuw licht werpen op governance thema’s, de prestaties van de investeringen maar ook op het buy-out proces zelf. Voorts vereist de levensduur van onderzoek naar private equity, buy-outs en de bijbehorende governance thema’s flexibiliteit en aanpassingsvermogen. Professor Wright voorspelt dat onderzoek naar deze thema’s in de nabije toekomst een opleving zal beleven. Bovendien zullen issues bij buyouts ook relevant blijken bij andere corporate finance thema’s. Het middagprogramma bestond uit diverse korte lezingen over verschillende onderwerpen als Private Equity, Monetaire Economie en Dividendbeleid. De Erasmus Finance Day werd georganiseerd door de ECFR. De Erasmus Centre of Financial Research is een stichting welke kwalitatief onderwijs en onderzoek stimuleert op het gebied van financiële economie, econometrie en management. De ECFR is opgericht door bedrijven uit de financiële dienstverlening.
PRIVATE EQUITY
61
;bcshg]^kZfcc\^`XXc
als je alléén werkt, gebruik je maar een deel van je hersencapaciteit.*
Bij PricewaterhouseCoopers houden we van sterke individuen. Maar niet van individualisten. We zijn op zoek naar mensen die houden van samenspel. En bovendien goed op elkaar zijn ingespeeld. Want alleen dan kun je voor de volle winst spelen. Zin om mee te doen? Neem dan contact op met Amarins Renema (020) 568 60 91,
[email protected] of kijk op onze site www.pwc.com/nl/careers
*connectedthinking™ © 2005 PricewaterhouseCoopers. Alle rechten voorbehouden.
