BANKOVNÍ INSTITUT VYSOKÁ ŠKOLA PRAHA KATEDRA BANKOVNICTVÍ A POJIŠŤOVNICTVÍ
Exchange-Traded Funds
Bakalářská práce
Autor:
Michal Záhoř Makléř, Finanční makléř
Vedoucí práce:
Praha
doc. RNDr. Jarmila Radová, Ph.D.
Červen, 2012
Prohlášení: Prohlašuji,
že
jsem
bakalářskou
práci
zpracoval
samostatně
a v seznamu uvedl veškerou použitou literaturu. Svým podpisem stvrzuji, že odevzdaná elektronická podoba práce je identická s její tištěnou verzí, a jsem seznámen se skutečností, že se práce bude archivovat v knihovně BIVŠ a dále bude zpřístupněna třetím osobám prostřednictvím interní databáze elektronických vysokoškolských prací.
V Praze dne 28. června 2012
Michal Záhoř
Poděkování
Tímto bych rád poděkoval doc. RNDr. Jarmile Radové, PhD. za odborné vedení mé bakalářské práce.
Anotace Tato bakalářská práce se zabývá burzovně obchodovanými fondy (ETF) a podobnými burzovně obchodovanými produkty (ETP). Cílem práce je popsat výhody a nevýhody ETF a navrhnout možnosti jejich využití v investičním portfoliu. Jsou v ní porovnány tři vybrané burzovně obchodované produkty se třemi podílovými fondy. Výsledky ukázaly, že ETF nemusí být vždy méně nákladné investiční nástroje, než podílové fondy. Práce je zaměřená na investiční produkty dostupné ve Spojených státech amerických. Annotation This bachelor thesis deals with exchange-traded funds (ETFs) and related exchange-traded products (ETPs). The aim of the thesis is to describe advantages and disadvantages of ETFs and to suggest ways to use them in an investment portfolio. This paper compares three selected exchange-traded products and mutual funds. The results revealed, that ETFs are not necessarily less expensive investment products than mutual funds. This paper is focused on investment products available in the United States of America.
Obsah Bankovní institut vysoká škola Praha ..................................................................................... 1 Katedra bankovnictví a pojišťovnictví .................................................................................... 1 Úvod ...................................................................................................................................... 7 1. Vznik a vývoj ETF ......................................................................................................... 8 1.1 Podílové fondy ............................................................................................................. 8 1.1.1 Eendragt Maakt Magt ............................................................................................ 8 1.1.2 První podílové Fondy ve Velké Británii a Ve Spojených státech ............................ 8 1.1.3 Otevřené podílové fondy a hospodářská krize ........................................................ 9 1.1.4 Poválečný vývoj .................................................................................................. 10 1.1.5 Program trading ................................................................................................... 10 1.1.6 Černé pondělí ...................................................................................................... 10 1.1.7 Index Participation Shares ................................................................................... 11 1.2 ETF ............................................................................................................................ 11 1.2.1 Toronto Stock Exchange Index Participations ...................................................... 11 1.2.2 Supertrust ............................................................................................................ 12 1.2.3 Standard & Poor’s Depository Receipts (SPDRs) ................................................ 12 1.2.4 World Equity Benchmark Shares (WEBS) ........................................................... 13 1.2.5 Diamonds (DIA) a Cubes (QQQQ) ...................................................................... 13 1.2.6 Kvantita převládá nad kvalitou ............................................................................ 13 1.2.7 Komoditní a jiné alternativní ETF........................................................................ 14 1.2.8 Exchange Traded Notes (ETN) ............................................................................ 14 1.2.9 Pákové a inverzní ETP......................................................................................... 14 1.2.10 Aktuální situace ................................................................................................. 15 2. Kategorizace ETF a princip fungování ......................................................................... 16 2.1 Definice ETF .............................................................................................................. 16 2.2 Kategorizace ETF ....................................................................................................... 17 2.2.1 Alpha a Beta produkty ......................................................................................... 17 2.2.2 Právní forma ........................................................................................................ 17 2.2.2.1 Unit Investment Trust (UIT) ......................................................................... 18 2.2.2.2 Regulated Investment Company (RIC) .......................................................... 18 2.2.2.3 Exchange Traded Notes (ETN) ..................................................................... 19 2.2.2.4 Investment Trust ........................................................................................... 19 2.2.2.5 Exchange-Traded Grantor Trust .................................................................... 20 2.2.3 Kategorizace dle podkladových aktiv................................................................... 20 2.2.3.1 Akciové ETP ................................................................................................ 21 2.2.3.2 Fixed income ETP ........................................................................................ 21 2.2.3.3 Měnové ETP ................................................................................................. 22 2.2.3.4 Komoditní ETP ............................................................................................. 22 2.2.3.5 Pákové a inverzní ETP .................................................................................. 22 2.3 Princip fungování ETF................................................................................................ 23 2.3.1 Vznik ETF ........................................................................................................... 24 2.3.2 Podkladový index ................................................................................................ 24 2.3.3 Půjčování cenných papírů .................................................................................... 25 2.3.4 Custodian ............................................................................................................ 26 2.3.5 Autorizovaní účastníci ......................................................................................... 26 5
2.3.6 Arbitrážní mechanismus ...................................................................................... 28 3. Porovnání ETF a podílových fondů .................................................................................. 29 3.1 Porovnání vlastností ETF a podílových fondů ............................................................. 29 3.1.1 Obchodování s podílovými fondy a s ETF ........................................................... 29 3.1.1.1 Protistrana..................................................................................................... 30 3.1.1.2 Cena ............................................................................................................. 30 3.1.1.3 Možnosti obchodních příkazů ....................................................................... 30 3.1.2 Náklady ............................................................................................................... 30 3.1.2.1 Vstupní a výstupní poplatky .......................................................................... 30 3.1.2.2 Expense ratio ................................................................................................ 31 3.1.2.3 Spread........................................................................................................... 32 3.2 Výhody a nevýhody ETP vzhledem k podílovým fondům ........................................... 32 3.2.1 Výhody ETP ................................................................................................... 33 3.2.2 Nevýhody ETP ............................................................................................... 34 3.3 Porovnání vybraných ETF a podílových fondů ........................................................... 36 3.3.1 Porovnání SPDR S&P 500 (SPY) a Vanguard 500 Index Fund Investor Shares (VFINX) ...................................................................................................................... 36 3.3.1.1 Základní přehled srovnávaných fondů a podkladového indexu ...................... 37 3.3.1.2 SPDR S&P 500 (SPY) .................................................................................. 38 3.3.1.3 Vanguard 500 Index Fund Investor Shares (VFINX) ..................................... 38 3.3.1.4 Porovnání historické výnosnosti a korelace ................................................... 39 3.3.2 Porovnání Pimco Total Return ETF (BOND) a Pimco Total Return Fund D (PTTDX)...................................................................................................................... 40 3.3.2.1 Základní přehled srovnávaných fondů ........................................................... 40 3.3.2.2 Porovnání historické výnosnosti a korelace ................................................... 42 3.3.3 Porovnání SPDR Gold Shares (GLD) a Fidelity Select Gold Portfolio (FGDAX) 43 3.3.3.1 Základní přehled srovnávaných fondů ........................................................... 43 3.3.3.2 Porovnání historické výnosnosti a korelace ................................................... 44 4. Modelové příklady a konkrétní návrhy portfolií................................................................ 46 4.1 Porovnání historického výnosu investice..................................................................... 46 4.1.1 SPDR S&P 500 (SPY) vs. Vanguard 500 Index Fund Investor Shares (VFINX) . 46 4.1.2 Pimco Total Return ETF (BOND) vs. Pimco Total Return Fund D (PTTDX) ...... 49 4.1.3 SPDR Gold Shares (GLD) vs. Fidelity Select Gold Portfolio (FGDAX) .............. 51 4.1.4 Shrnutí provedených porovnání ........................................................................... 53 4.2 Návrh portfolia ........................................................................................................... 55 Závěr ................................................................................................................................... 56 Zdroje .................................................................................................................................. 57 Seznam tabulek .................................................................................................................... 59 Seznam grafů ....................................................................................................................... 60 Seznam obrázků ................................................................................................................... 61 Přílohy ................................................................................................................................. 62
6
ÚVOD V této práci se budeme zabývat problematikou burzovně obchodovaných fondů. Cílem práce je popsat výhody a nevýhody ETF a navrhnout možnosti jejich využití v investičním portfoliu. Burzovně obchodované fondy již nelze považovat za nové či alternativní investiční nástroje. Dnes jsou využívány jak investory drobnými, tak institucionálními. Nabídka jednotlivých fondů je skutečně bohatá a stejně tak možnosti jejich investiční aplikace. Prostřednictvím burzovně obchodovaných fondů lze participovat na vývoji akcií, dluhopisů, komodit, měn, i dalších podkladových aktiv. Existují ETF zaměřené velmi úzce, a naopak i ETF poskytující vysokou míru diverzifikace. Dají se využít jako nástroj pro intradenní spekulace, i pro dlouhodobé pravidelné investování. Vzhledem k omezenému rozsahu bakalářské práce, velmi široké problematice ETF a rapidnímu vývoji, který v posledních několika letech přinesl do světa burzovně obchodovaných fondů řadu novinek, a který nemůžeme opomenout, bylo nezbytné předmět zkoumání této práce nějakým způsobem omezit. Proto bylo nakonec přistoupeno ke zúžení zaměření této bakalářské práce pouze na trh s produkty kótovanými na burzách ve Spojených státech amerických. Vzhledem ke skutečnosti, že jak jejich podíl na celosvětové tržní kapitalizaci všech ETF, tak i podíl na přílivu nových finančních prostředků do nich, převyšují 70%, doufáme, že toto užší zaměření práce nebude na škodu její vypovídající hodnotě. Tato bakalářská práce je rozdělena na čtyři hlavní části. V první z nich bude nastíněn historický vývoj burzovně obchodovaných fondů a stručně popsána aktuální situace. Ve druhé části bude popsán princip jejich fungování. V části třetí budou porovnány vlastnosti ETF a podílových fondů a jejich výhody a nevýhody. Dále zde porovnáme tři vybrané burzovně obchodované produkty s vybranými podílovými fondy. V části čtvrté a poslední budou uvedeny modelové příklady investic do těchto investičních nástrojů. V závěru budou dosažené výsledky shrnuty.
7
1. VZNIK A VÝVOJ ETF Tato část si klade za cíl popsat historický vývoj podílových fondů a ETF. Sledujeme období od roku 1774 až do roku 2012, proto byly vybrány pokud možno historicky nejvýznamnější investiční nástroje z této oblasti a zmíněny jsou rovněž okolnosti, které měly na oblast burzovně obchodovaných fondů a produktů zásadní vliv. Mezi takové okolnosti řadíme jak hospodářské krize, krachy na burze, tak i například technologický vývoj.
1.1 PODÍLOVÉ FONDY Abychom porozuměli okolnostem a důvodům vzniku ETF, je třeba začít krátkou historií podílových fondů, které lze chápat jako jejich předchůdce.
1.1.1 EENDRAGT MAAKT MAGT Koncept podílových fondů má svůj původ již v roce 1774, kdy holandský obchodník Abraham van Ketwich založil investiční trust Eendragt Maakt Magt (V jednotě je síla). Založení tohoto trustu následovalo po finanční krizi mezi lety 1772 a 1773. Van Ketwichovým cílem bylo zejména nabídnutí možnosti diverzifikace pro drobné investory, čehož dosáhl rozdělením portfolia do dluhopisových investic investic ve Španělsku, Švédsku, Rusku a dokonce do koloniálních plantáží v Jižní Americe. W.H. Berghuis tento trust považuje za první podílový fond.1 Eendragt Maakt Magt přetrval (navzdory řadě přejmenování a změn) až do roku 1893, existoval tedy téměř 120 let a dodnes drží v tomto směru rekord. Ještě do konce 18. století bylo ale v Holandsku založeno více než 30 podobných trustů.2
1.1.2 PRVNÍ PODÍLOVÉ FONDY VE VELKÉ BRITÁNII A VE SPOJENÝCH STÁTECH První investiční trust ve Velké Británii se jmenoval Foreign and Colonial Government Trust a byl založen v roce 1868. Již v roce 1875 bylo ale v Londýně podobných trustů nejméně 18.3
1
ROUWENHORST, K. Geert. The Origins of Mutual Funds. New Haven, USA, 2004. Dostupné z: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=636146. Working Paper. Yale School of Management., s.5-6 2 FERRI, Richard A. The ETF Book: ALL YOU NEED TO KNOW ABOUT EXCHANGE-TRADED FUNDS. New Jersey: Wiley, 2008. ISBN 978-0-470-13063-6., s. 6 3 MAEDA, Martha. The complete guide to investing in exchange traded funds: how to earn high rates of return-safely. Ocala, Fla.: Atlantic Pub. Group, c2009, 332 p. ISBN 16-013-8290-1., s. 19
8
Ve Spojených státech vznikl první uzavřený podílový fond v roce 1893. Jmenoval se Boston Personal Property Trust a stojí jistě za zmínku, že s jeho akciemi se již obchodovalo na burze cenných papírů. Fungování tohoto trustu bylo v podstatě stejné, jako je tomu u dnešních uzavřených podílových fondů. Při svém vzniku fond nabídl podíly investorské veřejnosti a po ukončení upisovacího období již naopak žádné další podíly nevydával ani nevykupoval. Likviditu investorům nicméně zajišťoval sekundární trh, neboť podíly mohli nakoupit či prodat na burze. Výhodou uzavřeného fondu je, že si může dovolit investovat i do méně likvidních instrumentů, protože žádné podíly nevykupuje. Nevýhodou je naopak skutečnost, že tržní cena podílů může vykazovat výraznou odchylku od čisté hodnoty aktiv (NAV), neboť poptávka po fondu může být odlišná od poptávky po aktivech, která fond drží. Tato skutečnost je jedním z hlavních důvodů, proč uzavřené podílové fondy nezískaly větší popularitu.4
1.1.3 OTEVŘENÉ PODÍLOVÉ FONDY A HOSPODÁŘSKÁ KRIZE V roce 1907 byl ve Filadelfii založen Alexander Fund, který byl sice uzavřeným fondem, ovšem nabízel nadto investorům možnost vykoupení jejich podílů přímo za NAV, a to v půlročních intervalech. V roce 1924 vznikl Massachusetts Investors Trust a stal se prvním otevřeným podílovým fondem ve Spojených státech. Ten již investorům umožňoval, podobně jako tomu u otevřených fondů dnes, vykoupení podílů stávajících, či vydání nových, a to každý den po uzavření trhů a za cenu odpovídající NAV, kterou denně zveřejňoval. Za nákup podílů ovšem investoři platili provizi a vzhledem k tomu, že velká část otevřených podílových fondů a uzavřených investičních trustů ve Spojených státech byla zřízena bankami, naskytla se jim možnost nabízet nákup podílů na úvěr a tím docílit většího objemu inkasovaných provizí. Během 20. let minulého století nakoupila fondy s využitím úvěru řada investorů, ale mnoho z nich během krachu na burze v roce 1929 o své investice přišlo. V roce 1929 bylo ve Spojených státech 19 otevřených a téměř 700 uzavřených podílových fondů. Mezi lety 1929 a 1932 se ale plně odkryla hlavní nevýhoda uzavřených fondů spočívající ve velké diskrepanci mezi jejich NAV a tržní cenou. Uzavřené podílové fondy se na burze obchodovaly s hlubokým diskontem, zatímco otevřené podílové fondy bylo možné prodat za cenu rovnou NAV. Zejména investice do uzavřených fondů za využití bankou poskytnutého úvěru tak často skončily drtivými ztrátami. V regulatorní oblasti to mimo jiné přispělo ke schválení tzv. Glass-Steagall Act, kterým se oddělovalo komerční a investiční bankovnictví. 4
FERRI, Richard A. The ETF Book: ALL YOU NEED TO KNOW ABOUT EXCHANGE-TRADED FUNDS. New Jersey: Wiley, 2008. ISBN 978-0-470-13063-6., s. 6-7
9
V roce 1933 byl schválen Securties Act, v roce 1934 byla vytvořena Securities and Exchange Commision (SEC) neboli Komise pro burzy a cenné papíry a došlo ke schválení Securities Exchange Act. Tyto právní normy, krom jiného, poskytovaly investorům novou ochranu a nařizovaly podílovým fondům registraci u SEC a zveřejňování prospektů. V roce 1940 byl tamější právní řád rozšířen o tzv. Investment Company Act, který zavedl další regulace a snažil se o minimalizaci střetu zájmů mezi zřizovateli a podílníky fondů. 5
1.1.4 POVÁLEČNÝ VÝVOJ Během 50. a 60. let zaznamenaly podílové fondy velkou expanzi. Byly založeny stovky nových fondů a příliv kapitálu do nich se dostal řádově na miliardy dolarů. Nicméně výkonnost podílových fondů zřídka dosahovala výkonnosti tržních indexů. Investoři začali pociťovat vliv manažerských poplatků na vlastní výnosy. Finanční sektor tedy začal nabízet nízkonákladové podílové fondy, které nespoléhaly na schopnosti manažerů a pouze kopírovaly podkladové indexy. V roce 1976 byl na tomto principu založen Vanguard 500 Index Fund, který se snažil sledovat index Standard & Poor’s 500. Tento fond bude předmětem srovnání v další části práce. Snížení investorských nákladů bylo jedním z hlavních důvodů masivního rozšíření investorské veřejnosti v následujících dvou dekádách.6
1.1.5 PROGRAM TRADING V 70. a 80. letech minulého století, kdy technologický vývoj (elektronizace obchodování) umožnil velmi rychlé zadávání obchodních příkazů, došlo k rozmachu tzv. „program trading“, tehdy revoluční možnosti nakoupit či prodat akcie celého indexu (nejčastěji SαP 500) pomocí jediného pokynu. Zhruba ve stejné době byly na Chicago Mercantile Exchange uvedeny k obchodování futures kontrakty na index SαP 500. Nicméně ani jedna z těchto možností participace na celém indexu nebyla snadno přístupná jiným než institucionálním investorům. 7
1.1.6 ČERNÉ PONDĚLÍ 19. října 1987, v den označovaný dnes jako Černé pondělí, propadl index Dow Jones Industrial Average o více než 20%, a to navzdory absenci významnější fundamentální zprávy. 5
FERRI, Richard A. The ETF Book: ALL YOU NEED TO KNOW ABOUT EXCHANGE-TRADED FUNDS. New Jersey: Wiley, 2008. ISBN 978-0-470-13063-6., s. 8 6 FERRI, Richard A. The ETF Book: ALL YOU NEED TO KNOW ABOUT EXCHANGE-TRADED FUNDS. New Jersey: Wiley, 2008. ISBN 978-0-470-13063-6., s. 9-10 7 GASTINEAU, Gary L. The exchange-traded funds manual. New York: J. Wiley, c2002, xiii, 401 p. ISBN 04712-1894-4., s.32
10
Jako hlavní příčina jsou dnes označovány počítačové obchodní programy provádějící automatické obchody založené na sledování pohybů trhu. Brzy po této události bylo zřejmé, že chybí burzovně obchodovaný instrument, jenž by zejména institucionálním investorům umožnil snadno pojistit akciové portfolio proti podobnému propadu.8
1.1.7 INDEX PARTICIPATION SHARES V roce 1989 se na American Stock Exchange a Philadelphia Stock Exchange začalo obchodovat s tzv. Index Participation Shares (IPS), syntetickým produktem, který umožnil snadné vytvoření expozice vůči hlavním americkým indexům i pro individuální investory. Přestože si IPS získaly mezi širší investorskou veřejností značnou oblibu, byly federálním soudem ve Spojených státech brzy zakázány, neboť je označil za futures kontrakty, s nimiž se na burzách cenných papírů obchodovat nesmělo.9
1.2 ETF Tato část je věnována evoluci samotných ETF a jejich přímým předchůdcům. V jejím posledním bodě navíc popíšeme situaci na trhu ETF v současnosti a uvedeme i aktuální seznam jejich významných poskytovatelů.
1.2.1 TORONTO STOCK EXCHANGE INDEX PARTICIPATIONS Dříve, než se podařilo vytvořit burzovně obchodovaný cenný papír, který by kopíroval vývoj určitého indexu a byl legislativně v pořádku, ve Spojených státech, slavilo toto úsilí úspěch v Kanadě. V roce 1989 byly totiž přijaty k obchodování na burze v Torontu tzv. TIPs (Toronto Stock Exchange Index Participations). Ty již byly velmi podobné dnešním ETF. Prostřednictvím TIPs bylo možné zaujmout pozice v indexech TSE-35 a TSE-100 a brzy získaly velkou popularitu i ze strany zahraničních investorů. Jednou ze zásadních výhod tohoto instrumentu byly velmi nízké náklady na správu. Po čase se ovšem ukázalo, že nejsou udržitelné dlouhodobě a pro burzu a její členy se staly ztrátovými. Nakonec byly po roce 2000 zrušeny. 10
8
MAEDA, Martha. The complete guide to investing in exchange traded funds: how to earn high rates of return-safely. Ocala, Fla.: Atlantic Pub. Group, c2009, 332 p. ISBN 16-013-8290-1., s. 21 9 GASTINEAU, Gary L. The exchange-traded funds manual. New York: J. Wiley, c2002, xiii, 401 p. ISBN 04712-1894-4., s.32-33 10 GASTINEAU, Gary L. The exchange-traded funds manual. New York: J. Wiley, c2002, xiii, 401 p. ISBN 04712-1894-4., s. 33
11
1.2.2 SUPERTRUST V roce 1990 došlo na základě oficiální žádosti právnické společnosti Hayne Leland, John O’Brien and Mark Rubinstein (LOR) k regulatorním změnám a SEC vydala tzv. Investment Company Act Release No. 17809, jenž umožnil vznik nových typů podílových fondů, které mohly vydávat a vykupovat podíly během obchodního dne. Takové fondy nesly označení Supertrust a umožnily institucionálním investorům velmi snadno nakoupit či prodat celý koš akcií v indexu S&P 500 kdykoliv během obchodního dne zadáním jediného příkazu. Možnost Supertrustu neustále vydávat a vykupovat podíly znamenala bezrizikovou arbitrážní příležitost v situaci, kdy by vznikla cenová diskrepance mezi jeho cenou a cenou podkladových aktiv. Tento mechanismus zajišťoval vysokou korelaci ceny podílů s čistou hodnotou aktiv podobně, jako je tomu u dnešních ETF. První, zároveň však také poslední Supertrust, vznikl v roce 1992. K jeho ukončení významně přispěla značná velikost jednoho podílu, která znemožňovala jeho využití individuálními investory. 11
1.2.3 STANDARD & POOR’S DEPOSITORY RECEIPTS (SPDRS) K zásadnímu zlomu došlo v roce 1992, kdy Securities and Exchange Commision (SEC) umožnila uvedení prvního ETF na americkém trhu. Byl to tzv. S&P Depository Receipts Trust Series 1, neboli SPDRs (ticker: SPY), jehož zřizovatelem byla burza American Stock Exchange (AMEX) a obchodování bylo zahájeno v roce 1993.12 SPDRs S&P 500 zaznamenal velmi rychle obrovský úspěch. Jen během prvního roku činil příliv aktiv cca. 500 mil. USD, a to zejména díky jednoduché struktuře a nízké ceně jednotek, z nichž je tvořen. Jedna jednotka SPDR má hodnotu přibližně jedné desetiny bodové hodnoty indexu S&P 500. Nachází-li se tedy v současné době index S&P 500 přibližně na hodnotě 1300 bodů, cena jednotky SPDR je zhruba 130 USD, což umožňuje všem investorům snadno tomuto instrumentu porozumět. SPDRs S&P 500 je od svého vzniku až do dnešního dne největším a nejobchodovanějším ETF na světě. Ke dni 7.6.2012 činila jeho tržní kapitalizace 105 mld. USD. V další části této práce se mu budeme věnovat podrobněji. 13
11
FERRI, Richard A. The ETF Book: ALL YOU NEED TO KNOW ABOUT EXCHANGE-TRADED FUNDS. New Jersey: Wiley, 2008. ISBN 978-0-470-13063-6., s. 13-14 12 GASTINEAU, Gary L. The exchange-traded funds manual. New York: J. Wiley, c2002, xiii, 401 p. ISBN 04712-1894-4., s.34 13 State Street Global Advisors. SPY - SPDR S&P 500 | State Street Global Advisors (SSgA) [online]. [cit. 2012-06-15]. Dostupné z: https://www.spdrs.com/product/fund.seam?ticker=SPY
12
1.2.4 WORLD EQUITY BENCHMARK SHARES (WEBS) V roce 1996 byly na burzu AMEX uvedeny tzv. World Equity Benchmark Shares (WEBS). Jednalo se o 13 různých ETF sledujících různé světové akciové indexy. Významným rozdílem oproti SPDRs byla jejich organizační struktura. SPDRs fungovaly jakožto Unit Investment Trust (UIT), zatímco WEBS jako Investment Company dle Investment Company Act z roku 1940. To v praxi znamenalo, že zatímco SPDRs musely přesně replikovat podkladový index a držet všechny akcie z jeho báze v odpovídajícím poměru, manažeři WEBS měli větší flexibilitu. Nemuseli totiž přesně kopírovat sledované indexy, ale mohli skladbu držených aktiv optimalizovat. Například v situaci, kdy určitému indexu zcela dominovalo několik velkých emisí, nemuseli nakupovat zbylé, nelikvidní emise. Dalším rozdílem byla výplata dividend. Struktura UIT neumožňovala jejich okamžitou reinvestici, dividendy se shromažďovaly na neúročeném účtu a byly investorům vypláceny kvartálně. Naproti tomu struktura Investment Company umožňovala okamžitou reinvestici získaných dividend. Navíc zde byly i určité daňové výhody. 14
1.2.5 DIAMONDS (DIA) A CUBES (QQQQ) V roce 1997 bylo zahájeno obchodování s ETF známým pod názvem Diamonds (ticker: DIA), který sledoval index Dow Jones Industrial Average. Vzhledem k obecně silnému povědomí o tomto 116 let starém indexu mezi širokou veřejností se dočkal úspěchu a dodnes je možné zařadit jej mezi nejoblíbenější ETF. Velkou popularitu si mezi investory na konci 90. let získal také ETF známý původně pod názvem NASDAQ- 100 Index Tracking Stock, od roku 2007 PowerShares QQQQ se symbolem QQQQ a přezdívkou Cubes. Bylo to první ETF, které se dočkalo opravdu velkého zájmu individuálních investorů. Nutno podotknout, že po splasknutí technologické bubliny na začátku nového tisíciletí zájem na několik let značně opadl. 15
1.2.6 KVANTITA PŘEVLÁDÁ NAD KVALITOU V roce 2000 zahájila společnost Barclays nový trend v oblasti, a to když v jeden jediný den uvedla na trh 50 nových ETF, které sledovaly nejrůznější americké i mezinárodní indexy. Od té doby zaplavilo trh velké množství burzovně obchodovaných fondů. Rekord drží v tomto směru společnost Rydex, která v roce 2006 zažádala o povolení hned pro 100 nových ETF 14
FERRI, Richard A. The ETF Book: ALL YOU NEED TO KNOW ABOUT EXCHANGE-TRADED FUNDS. New Jersey: Wiley, 2008. ISBN 978-0-470-13063-6., s. 16 15 FERRI, Richard A. The ETF Book: ALL YOU NEED TO KNOW ABOUT EXCHANGE-TRADED FUNDS. New Jersey: Wiley, 2008. ISBN 978-0-470-13063-6., s. 16
13
v jeden den. Ne každý burzovně obchodovaný fond ale dokáže rychle zaujmout dostatečné množství investorů a pokud se mu to nedaří dlouhodobě, je nakonec ukončen. 16 Ke dni 18.6.2012 čekalo na povolení SEC 207 různých ETF.17
1.2.7 KOMODITNÍ A JINÉ ALTERNATIVNÍ ETF Vzhledem k růstu cen komodit v polovině první dekády nového tisíciletí bylo zřejmé, že na trhu by se jistě uchytily ETF umožňující investorům participaci na tomto trendu. Došlo ke spuštění mnoha komoditních burzovně obchodovaných fondů sledujících například vývoj cen zlata, stříbra nebo ropy. V roce 2005 byly na trh uvedeny Rydex CurrencyShares, první měnové ETF.
1.2.8 EXCHANGE TRADED NOTES (ETN) V roce 2006 se na trhu objevil zásluhou banky Barclays nový produkt, známý pod zkratkou ETN. Přes řadu podobností s ETF se ale nejedná o podíl na aktivech fondu, ale o dlužní úpisy banky, které ji zavazují splatit investorům výnos dle podkladového indexu (s odečtením poplatků). Vznik ETN byl jedním z důvodů, proč bylo v posledních letech nutné začít užívat pojem Exchange-Traded Product (ETP), neboli burzovně obchodovaný produkt. Tento pojem je v současné finanční terminologii standardem a je díky němu možné zahrnout do jedné skupiny investičních nástrojů jak ETF, ETP tak i jiné alternativní produkty, které vykazují společné znaky, ale nemusí nutně splňovat klasickou definici ETF. Proto budeme pojem ETP používat i v dalších částech této práce.
1.2.9 PÁKOVÉ A INVERZNÍ ETP První pákové a inverzní podílové fondy byly na trh uvedeny již v roce 1993, zatímco pákové a inverzní burzovně obchodované produkty se poprvé objevily až v roce 2006.18 Od té doby vzbudily poměrně velkou pozornost zejména ze strany drobných investorů, neboť jim umožňují spekulovat na pokles ceny podkladového aktiva i bez využití maržového účtu. Navíc u nich není riziko vzniku dalších závazků, jako je tomu v případě standardní krátké pozice. Jejich cena se totiž může nule přiblížit, ale nemůže jí nikdy dosáhnout. Jejich využití má ale jiná úskalí, o nichž pojednáme dále. 16
FERRI, Richard A. The ETF Book: ALL YOU NEED TO KNOW ABOUT EXCHANGE-TRADED FUNDS. New Jersey: Wiley, 2008. ISBN 978-0-470-13063-6., s. 17 17 Bloomberg Professional [cit. 2012-06-18]. 18 Leveraged and Inverse ETFs [online]. 2010 [cit. 2012-06-26]. Dostupné z: http://www.famag.com/docs/Webinar%20slides/ETF%20Webinar%20111709final.pdf
14
1.2.10 AKTUÁLNÍ SITUACE Dle údajů společnosti BlackRock bylo na konci roku 2011 registrováno na 53 burzách po celém světě dohromady 4221 různých ETP. Z toho klasickou definici ETF splňovalo 3011 fondů, zbylých 1210 nikoliv. Celkový objem aktiv jimi spravovaných činil 1524,5 mld. USD. Pokud jde o třídy podkladových aktiv, jednoznačně převládají akciové ETF s 1057 mld. USD, na druhém místě jsou dluhové (fixed-income) ETF s 258 mld. USD.19 V tabulce 1 uvádíme přehled 10 největších poskytovatelů ETP na světě. Všimněme si, že tři největší poskytovatelé mají dohromady ve správě 68,2% všech aktiv v ETF uložených. Tabulka 1 – 10 největších poskytovatelů ETP Poskytovatel
Počet ETP Aktiva (mld. USD) Podíl na trhu
iShares
504
599,1
39,3%
State Street Global Advisors 146
270,3
17,7%
Vanguard
75
170,7
11,2%
PowerShares
146
46,5
3%
db x-trackers
213
41,8
2,7%
Lyxor Asset Management
172
34,9
2,3%
ETF Securities
260
24,8
1,6%
Van Eck Associates Corp
43
23,5
1,5%
ProShares
126
23,1
1,5%
Nomura Asset Management
37
18,4
1,2%
Zdroj: Vlastní zpracování dle BLACKROCK. ETP Landscape: Global Hanbook Q4 2011 [online]. 2012 [cit. 2012-06-19]. Dostupné z: http://www.blackrockinternational.com
Rozmach burzovně obchodovaných produktů, k němuž v posledních letech došlo, je skutečně obdivuhodný. V současné době existují ETP kopírující vývoj opravdu nejrůznějších podkladových aktiv. Pro ilustraci můžeme zmínit MyETF-DJIM25, což je ETF, které investorům nabízí expozici výhradně ve společnostech, jejichž podnikání je v souladu s islámským právem Šaría. 20
20
Bursa Malaysia - Islamic Capital Market - What Is Shariah-Compliant ETF [online]. 2012 [cit. 2012-06-25]. Dostupné z: http://www.bursamalaysia.com/website/bm/products_and_services/islamic_capital_market/shariah_etf1.html
15
2. KATEGORIZACE ETF A PRINCIP FUNGOVÁNÍ Jak je zřejmé z
předešlé kapitoly, Exchange-traded Funds jsou velmi rychle se
rozvíjejícím investičním instrumentem. To se ovšem netýká pouze rostoucí nabídky jednotlivých fondů, jejich zaměření či objemu aktiv, ale také samotného principu jejich fungování. Původně byly ETF vytvořeny především za účelem zjednodušení obchodování se širším portfoliem akcií, odpovídajícím určitému akciovému indexu. 21 Nyní existují ETF umožňující investorům zaujmout dlouhou či krátkou pozici vůči vývoji dluhopisů, komodit nebo měnových párů a přitom si mohou vybrat i mezi ETP obsahujícími až 3-násobnou finanční páku. Ani princip jejich fungování tedy nemůže být totožný. Tato skutečnost je dalším důvodem, proč se v posledních letech začalo užívat pojmu ETP jakožto nadmnožiny ETF a jiných burzovně obchodovaných instrumentů, které klasické definici ETF nevyhovují. V této kapitole se pokusíme nejprve popsat charakteristiky, jimiž se ETF a případně ETP vyznačují, a následně objasnit jejich fungování.
2.1 DEFINICE ETF Richard A. Ferri definuje ETF jako “koše cenných papírů, které jsou obchodovány, stejně jako jednotlivé akcie, na burzách cenných papírů”.22 Přestože je tato definice z roku 2008, dnes již jistě není dostatečná, což nám znázorňuje rychlost vývoje v této oblasti. Burza NYSE Amex definuje ETF následovně: “Na základě Investment Company Act z roku 1940 registrované investiční společnosti s otevřeným koncem, které obdržely určité výjimky od SEC, díky nimž je možné obchodovat s jejich podíly na sekundárním trhu. ETF jsou na indexech založené produkty, neboť drží portfolio cenných papírů s cílem poskytovat investiční výsledek, který by před odečtením poplatků a jiných nákladů korespondoval s cenovým vývojem a úrokovým výnosem podkladového indexu.”23 Takovou definici lze jistě považovat za vhodnější. Povšimněme si, že i dle této definice se ETF vyznačují “držením portfolia cenných papírů”, což samozřejmě komoditní, měnové nebo inverzní burzovně obchodované produkty nesplňují.
21
GASTINEAU, Gary L. The exchange-traded funds manual. New York: J. Wiley, c2002, xiii, 401 p. ISBN 04712-1894-4., s.34 22 FERRI, Richard A. The ETF Book: ALL YOU NEED TO KNOW ABOUT EXCHANGE-TRADED FUNDS. New Jersey: Wiley, 2008. ISBN 978-0-470-13063-6., Introduction xvii 23 Exchange Traded Fund(s). In: ETFs Glossary [online]. [cit. 2012-06-15]. Dostupné z: http://www.amex.com/etf/Glossary/Gloss.htm#E
16
2.2 KATEGORIZACE ETF Vzhledem k již několikrát zmíněnému rychlému vývoji v této oblasti investičních nástrojů. není kategorizace ETF, potažmo ETP, jednoduchý úkol. Můžeme je třídit dle mnoha hledisek, nabídneme tedy alespoň některá z nich.
2.2.1 ALPHA A BETA PRODUKTY V první řadě je možné veškeré ETF rozdělit na 2 hlavní skupiny a sice pasivně a aktivně řízené. Pasivně řízené ETF si kladou za cíl sledovat vývoj podkladového indexu a umožnit tak investorům snadnou a relativně levnou participaci na něm. Jejich cílem je tedy tedy podkladový index v podstatě replikovat. Díky pasivně řízeným ETF je dnes možné získat expozici v různých akciových či dluhopisových indexech, ve zlatě, ropě či v různých měnách. Takové ETF jsou označovány jako Beta produkty. 24 Pokud ovšem ETF usiluje o něco víc, než o replikaci podkladového indexu, označujeme jej jako Alfa produkt. ETF tohoto typu jsou na trhu pouze několik málo let; dříve byly všechny ETF typu Beta. Alfa ETF se tedy nesnaží určitý index kopírovat, jejich cílem je ho překonat. Přitom je třeba zmínit, že pokud hovoříme o indexu, nemusí se jednat o index již dlouhou dobu existující, může být vytvořen právě pro účely nově vynikajícího ETF(to se týká jak Beta, tak i Alfa ETF). Navíc se vůbec nemusí jednat o index v běžném slova smyslu, ale například i o cenu podkladových komodit.
25
Zdůrazněme, že řada těchto produktů klasickou
definici ETF nesplňuje, přesto jsou tak někdy označovány i v odborné literatuře.
2.2.2 PRÁVNÍ FORMA Dalším hlediskem, podle kterého můžeme ETF třídit, je jejich právní forma. Je nutno podotknout, že právní úprava oblasti investování ve Spojených státech je poměrně komplikovaná. Proto uvedené právní formy ETF nejsou a nemohou být taxativním výčtem. V řadě případů totiž SEC uděluje fondům výjimky a v oblasti dochází k neustálému vývoji. Jak již bylo zmíněno, u některých z těchto forem dokonce ani nepanuje mezi odbornou veřejností shoda, zdali je lze zařadit mezi ETF. Užíváme zde tedy pojmu Exchange-Traded Product (ETP) jakožto označení všech burzovně obchodovaných instrumentů s podobnými znaky, jako mají ETF. 24
ABNER, David J. The ETF handbook: how to value and trade exchange-traded funds. Hoboken, N.J.: Wiley, c2010, xviii, 253 p. Wiley finance series. ISBN 04-705-5682-X., s. 6 25 ABNER, David J. The ETF handbook: how to value and trade exchange-traded funds. Hoboken, N.J.: Wiley, c2010, xviii, 253 p. Wiley finance series. ISBN 04-705-5682-X., s. 7-8
17
Obrázek 1 – Právní formy ETP ve Spojených státech
Zdroj: FERRI, Richard A. The ETF Book: ALL YOU NEED TO KNOW ABOUT EXCHANGE-TRADED FUNDS. New Jersey: Wiley, 2008. ISBN 978-0-470-13063-6., s. 45
2.2.2.1 Unit Investment Trust (UIT) První ETF (SPDRs S&P 500 Trust) byly organizovány jako Unit Investment Trust (UIT). Lapidárně řečeno, tato právní forma neumožňuje manažerům fondu žádný prostor pro seberealizaci. Fond musí vlastnit všechny instrumenty tvořící bázi indexu a to v odpovídajících poměrech. Pokud se změní báze či váha jednotlivých komponent, manažer fondu musí složení fondu odpovídajícím způsobem změnit. Přijaté dividendy nejsou reinvestovány, nýbrž jsou ukládány na bezúročném účtu a kvartálně jsou podílníkům vypláceny. 26 2.2.2.2 Regulated Investment Company (RIC) Většina současných ETF má ovšem jinou právní formu, a sice tzv. Regulated Investment Company (RIC), tedy regulovaná investiční společnost. Manažer fondu typu RIC není povinen zajistit držení všech podkladových aktiv indexu, přesto je ale jeho povinností zajistit co nejužší korelaci výkonnosti fondu s vývojem indexu. Nemusí kupříkladu vůbec nakupovat akcie, které mají v indexu zanedbatelnou váhu a jsou málo likvidní, naopak může
26
MAEDA, Martha. The complete guide to investing in exchange traded funds: how to earn high rates of return-safely. Ocala, Fla.: Atlantic Pub. Group, c2009, 332 p. ISBN 16-013-8290-1., s. 31-32
18
využít akcie, dluhopisy či derivativní instrumenty, které v indexu vůbec obsaženy nejsou, pokud to větší korelaci prospěje. Když fond obdrží dividendy, může je ihned reinvestovat, rovněž ale mohou být podílníkům kvartálně vypláceny. ETF typu RIC má možnost půjčovat za poplatek cenné papíry, aby dalším způsobem vydělal podílníkům finanční prostředky a vyvážil tak alespoň částečně své administrativní náklady. Další rozdíl spočívá v možnosti investovat většinu aktiv do jediného sektoru (UIT nesmí do jednoho sektoru investovat více než 50% aktiv). Větší možnosti RIC dávají sice manažerům podstatně širší pravomoc, ovšem to nemusí být vždy ku prospěchu, pokud se tito dopustí nějaké chyby. V takovém případě se mezi vývojem ETF a podkladového indexu může objevit významnější cenová diskrepance. 27 2.2.2.3 Exchange Traded Notes (ETN) Exchange Traded Notes jsou dlužní úpisy vydané bankou, které ji zavazují vyplatit jejich držitelům výnos odpovídající sledovanému indexu nebo jinému benchmarku po odečtení poplatků. Z ETN nadto neplyne věřitelům žádný úrok nebo dividendy. ETN jsou bankou, která je vydala, vykupovány podobně jako ETF zpravidla v objemech nad 50.000 kusů, což do jisté míry zajišťuje korelaci s podkladovým indexem. ETN obsahují kreditní riziko, neboť jejich vydavatel nemusí teoreticky svému závazku dostát. Banka podkladová aktiva příslušného indexu vůbec nemusí držet a v takovém případě se vydáním ETN dostává do krátké pozice vůči jeho vývoji. 28 2.2.2.4 Investment Trust Další právní formou burzovně obchodovaných produktů je tzv. Investment Trust. Ten je organizován dle Securities Act z roku 1933 a vyznačuje se možností využívat nejen majetkové či dluhové cenné papíry, ale i fyzické komodity nebo deriváty. Individuální investoři nemají hlasovací práva a nemají právo na výměnu podílu za podkladová aktiva. Mnoho investičních trustů je zaměřeno na komodity. Jako případ je možno uvést SPDR Gold Trust (ticker:GLD), díky kterému mohou investoři získat expozici vůči vývoji cen zlata, jež trust fyzicky drží. V jeho případě autorizovaní účastníci (Authorized Participant) na výměnu
27
MAEDA, Martha. The complete guide to investing in exchange traded funds: how to earn high rates of return-safely. Ocala, Fla.: Atlantic Pub. Group, c2009, 332 p. ISBN 16-013-8290-1., s. 32-33 28 MAEDA, Martha. The complete guide to investing in exchange traded funds: how to earn high rates of return-safely. Ocala, Fla.: Atlantic Pub. Group, c2009, 332 p. ISBN 16-013-8290-1., s. 34-35
19
svých podílů za fyzické zlato právo mají a tento mechanismus zajišťuje vysokou korelaci ceny podílu s NAV. Tomuto trustu se budeme věnovat i v praktické části práce.29 30 2.2.2.5 Exchange-Traded Grantor Trust Poslední významnou právní formou je tzv. Exchange-Traded Grantor Trust, který je rovněž organizován na základě Securities Act z roku 1933. Při jeho vzniku je určen koš podkladových aktiv, která trust následně drží. Přijaté dividendy jsou investorům ihned vypláceny, investoři mají možnost vyměnit za určitých podmínek své podíly za podkladová aktiva a mají v trustu hlasovací práva.31 Jako známý příklad Exchange-Traded Grantor Trust donedávna sloužila celá produktová řada vytvořená bankou Merrill Lynch a nesoucí název Holding Company Depositary Receipts (HOLDRs). Skládala se z trustů zaměřených na různé sektory amerického akciového trhu, ale v roce 2011 byla činnost HOLDRs ukončena.32
2.2.3 KATEGORIZACE DLE PODKLADOVÝCH AKTIV Prostřednictvím ETP je dnes možné participovat na vývoji skutečně široké škály aktiv. Existují ETP sledující cenový vývoj akcií, dluhopisů, měn, komodit i nemovitostí. Jak je patrné z následujícího grafu, segment ETP (potažmo ETF) zažil v posledních letech nebývalý růst, a to jak po stránce růstu aktiv, tak i po stránce počtu jednotlivých burzovně obchodovaných fondů (produktů). Za posledních 10 let pouze v roce 2008 poklesla celková hodnota jejich aktiv, zatímco růst jejich počtu se nezastavil ani jednou. Na konci roku 2011 činila tržní kapitalizace všech ETP na světě přibližně 1,5 biliónu USD. Dle údajů World Federation of Exchanges se na burzách ve Spojených státech odehrálo v roce 2011 87% celosvětových objemů obchodů s ETP. Oproti BlackRock ovšem tato organizace registruje 6.909 různých ETP na celém světě, což nám jen podtrhuje určitou nepřehlednost v této oblasti. 33 Všimněme si, že dle níže uvedené tabulky ETF zaměřené na akcie trhu dominují a
29
FERRI, Richard A. The ETF Book: ALL YOU NEED TO KNOW ABOUT EXCHANGE-TRADED FUNDS. New Jersey: Wiley, 2008. ISBN 978-0-470-13063-6., s. 52 30 PROSPECTUS SPDR Gold Trust [online]. [cit. 2012-06-16]. Dostupné z: http://www.spdrgoldshares.com/media/GLD/file/SPDRGoldTrustProspectus2012.pdf 31 FERRI, Richard A. The ETF Book: ALL YOU NEED TO KNOW ABOUT EXCHANGE-TRADED FUNDS. New Jersey: Wiley, 2008. ISBN 978-0-470-13063-6., s. 53 32 Termination of 17 HOLDRS Marks End of an Era [online]. 2011 [cit. 2012-06-19]. Dostupné z: http://investwithanedge.com/termination-of-17-holdrs-marks-end-of-an-era 33 WORLD FEDERATION OF EXCHANGES. 2011 WFE Market Highlights [online]. 2012 [cit. 2012-06-16]. Dostupné z: http://www.worldexchanges.org/files/file/stats%20and%20charts/2011%20WFE%20Market%20Highlights.pdf
20
jejich celková tržní kapitalizace činí 78% kapitalizace všech ETF a 69% kapitalizace všech ETP. Graf 1 – Globální růst aktiv v ETP
Zdroj: BLACKROCK. ETP Landscape: Global Hanbook Q4 2011 [online]. 2012 [cit. 2012-06-19]. Dostupné z: http://www.blackrockinternational.com
2.2.3.1 Akciové ETP Akciové ETP jsou nejrozšířenější a pokud jde o hodnotu aktiv v nich uložených, také největší skupinou burzovně obchodovaných fondů. Dle BlackRock jich bylo ke konci května 2012 na burzách po celém světě registrováno 2.509. Hodnota aktiv jimi spravovaných činila 1.119 mld. USD.34 2.2.3.2 Fixed income ETP Pro tuto kategorii není zřejmě vhodné použít označení „Dluhopisové ETF“, neboť často neinvestují pouze do dluhopisů, ale využívají i nástroje peněžního trhu, sekuritizované
34
BLACKROCK. ETP Landscape [online]. May 2012 [cit. 2012-06-19]. Dostupné z: http://www.blackrockinternational.com/content/groups/internationalsite/documents/literature/etfl_industryhilight _may12.pdf
21
hypotéky nebo studentské půjčky. Na konci května 2012 jich bylo na světě registrováno 616 s celkovým objemem aktiv 295 mld. USD.35 2.2.3.3 Měnové ETP Nepříliš rozšířenou skupinou jsou zatím měnové burzovně obchodované produkty. Existuje jich pouze 139 s celkovým objemem aktiv 7 mld. USD.36 2.2.3.4 Komoditní ETP Pomocí produktů z této skupiny mohou investoři získat expozici jak vůči jedné konkrétní komoditě, tak i vůči konkrétnímu komoditnímu koši. Nalezneme ETP sledující jak zemědělské komodity, tak i komodity energetické či kovy. Korelace s vývojem cen podkladových komodit může být zajištěna nejen jejich fyzickým držením, ale i pomocí komoditních futures kontraktů nebo jiných derivátů. Pokud ETP fyzicky drží podkladové komodity, je sice velmi snadné vypočítat NAV, v případě cenných kovů (u nichž je fyzická držba nejsnazší) s tím ale mohou být spojeny pro investora nepříjemné daňové důsledky. Některé ETP také drží akcie společností zabývajících se těžbou či produkcí podkladových komodit. Existují navíc i komoditní ETP, které obsahují finanční páku nebo i mohou být vůči podkladové komoditě inverzní; u nich je na místě jistá obezřetnost. Výhodou komoditních ETP je jednoznačně jejich snadná dostupnost, neboť participace na vývoji komoditních cen může být jinak poměrně obtížná. V každém případě je ale třeba předem přesně vědět, jakým způsobem se ETP, do nějž chceme investovat, bude snažit požadovanou korelaci zajistit.37 Komoditní ETP spravují v současnosti aktiva ve výši 173 mld. USD a existuje jich celkem 823.38 2.2.3.5 Pákové a inverzní ETP Pákové a inverzní ETP se na burzách cenných papírů poprvé objevily až v roce 200639 a dnes tvoří s 29,3 mld. USD ve správě relativně malou část trhu s ETP. Přesto si ale získaly 35
BLACKROCK. ETP Landscape [online]. May 2012 [cit. 2012-06-19]. Dostupné z: http://www.blackrockinternational.com/content/groups/internationalsite/documents/literature/etfl_industryhilight _may12.pdf 36 BLACKROCK. ETP Landscape [online]. May 2012 [cit. 2012-06-19]. Dostupné z: http://www.blackrockinternational.com/content/groups/internationalsite/documents/literature/etfl_industryhilight _may12.pdf 37 ABNER, David J. The ETF handbook: how to value and trade exchange-traded funds. Hoboken, N.J.: Wiley, c2010, xviii, 253 p. Wiley finance series. ISBN 04-705-5682-X., s. 128-131 38 BLACKROCK. ETP Landscape [online]. May 2012 [cit. 2012-06-19]. Dostupné z: http://www.blackrockinternational.com/content/groups/internationalsite/documents/literature/etfl_industryhilight _may12.pdf
22
velkou pozornost investorské veřejnosti. Umožňují totiž využití finanční páky, respektive spekulace na pokles, i investorům, kteří nemají zřízen maržový účet. Pákové ETP jsou konstruovány tak, aby zajistily dvojnásobnou nebo i trojnásobnou finanční páku vůči podkladovému indexu či aktivu a přitom mohou být i inverzní. Pohyb ceny podílů odpovídající cíli ETP je ovšem zajištěn pouze v rámci každého jednotlivého obchodního dne. Proto při delším držení pákového burzovně obchodovaného produktu dochází v podstatě ke skládání denních procentuálních pohybů, podobně jako v případě složeného úročení. Změna ceny těchto instrumentů tedy při delším než jednodenním držení nemusí zcela odpovídat dvojnásobku či trojnásobku změny ceny podkladového indexu či aktiva. Jinak řečeno, korelační koeficient s podkladovým indexem či aktivem v rámci jednoho dne skutečně odpovídá zamýšlené finanční páce, v delším období však nikoliv. 40 Řada drobných investorů a dokonce i finančních poradců a brokerů nemá dostatečné povědomí o všech úskalích pákových ETP. Zejména pro investory zvyklé na tzv. strategii buy and hold, mohou představovat poměrně nebezpečný produkt. Americká Komise pro burzy a cenné papíry (SEC) proto již v roce 2010 pozastavila udělování povolení pro ETP této kategorie a v květnu 2012 udělil americký regulátor FINRA společnostem Citigroup, Morgan Stanley, UBS a Wells Fargo pokutu 9,1 mil. USD za zanedbání dostatečného dohledu nad svými pracovníky, kteří v některých případech doporučovali pákové ETP i konzervativním klientům. Výhodou pákových a inverzních ETP je ale jistě možnost využití finanční páky bez rizika úplné ztráty investice a vzniku dalších závazků.41
2.3 PRINCIP FUNGOVÁNÍ ETF42 Vzhledem k tomu, že v předešlém textu již byly nastíněny rozdíly mezi klasickými ETF a ostatními burzovně obchodovanými produkty, se zde již zaměříme právě na ETF klasického typu, tedy fondy, jejichž cílem je kopírovat vývoj podkladového indexu, a které tvoří většinu trhu s ETP. Na prvním místě je třeba zmínit, že tržní cena ETF je, stejně jako u jiných instrumentů obchodovaných na burze, určena prostřednictvím střetu nabídky a poptávky. 39
Leveraged and Inverse ETFs [online]. 2010 [cit. 2012-06-26]. Dostupné z: http://www.famag.com/docs/Webinar%20slides/ETF%20Webinar%20111709final.pdf 40 Leveraged ETFs [online]. 2010 [cit. 2012-06-20]. Dostupné z: http://www.math.nyu.edu/faculty/avellane/LETFRISKPROF.pdf 41 FINRA fines four brokerages $9.1 million over ETF sales [online]. 2012 [cit. 2012-06-20]. Dostupné z: http://www.reuters.com/article/2012/05/01/us-finra-etffines-idUSBRE8400V020120501 42 FERRI, Richard A. The ETF Book: ALL YOU NEED TO KNOW ABOUT EXCHANGE-TRADED FUNDS. New Jersey: Wiley, 2008. ISBN 978-0-470-13063-6., s. 25-37
23
Burzovně obchodované fondy se snaží kopírování podkladového indexu dosáhnout tím, že ve svém portfoliu drží cenné papíry ve stejném poměru, v jakém jsou tyto v podkladovém indexu zastoupeny. S ETF je možné obchodovat na burze cenných papírů stejně jako s jednotlivými emisemi akcií či dluhopisů. Celkové množství ETF podílů v oběhu se ale na rozdíl od akcií konkrétní společnosti může snadno měnit každý den, a to vzhledem k procesu tvorby nových ETF podílů a výměně podílů stávajících za podkladové cenné papíry. Právě tento proces pomáhá udržovat cenu ETF podílů blízko čisté hodnoty aktiv fondu (NAV), tedy aktuální tržní cenně podkladových aktiv, z nichž se fond skládá. Čistá hodnota aktiv je sice samotným ETF zveřejňována pouze jednou denně po uzavření trhů, nicméně intradenní odhad NAV je vypočítáván a zveřejňován příslušnou burzou každých 15 vteřin. Vzorec 1 – Výpočet NAV u klasického ETF čistá hodnota aktiv NAV
cenné papíry inanční prostředky závazky počet podílů v oběhu
Jak už samotné označení burzovně obchodovaných fondů napovídá, je s nimi možné obchodovat po celou dobu, kdy je burza otevřená, a to v podstatě stejně jako s jinými, klasickými cennými papíry. Na rozdíl od podílových fondů individuální investoři nenakupují podíly přímo od fondu, ani je fondu neprodávají, nýbrž uzavírají obchody na burze, tedy na sekundárním trhu. Pouze tzv. autorizovaní účastníci (Authorized Participant, viz. dále) mají možnost vyměnit podkladové cenné papíry za ETF podíly a naopak.43
2.3.1 VZNIK ETF Nový burzovně obchodovaný fond vzniká na základě žádosti ze strany tzv. sponzora fondu, neboli investiční společnosti, která fond zaštiťuje. V žádosti je kromě plánovaného investičního cíle fondu třeba uvést i celou řadu detailních informací stran nákladů na správu, administrativních nákladů, rizik, odpovědných osob, apod. Žádost posuzuje a případně schvaluje Komise pro burzy a cenné papíry (SEC). Informace v ní uvedené jsou později také součástí prospektu fondu a potenciální investoři k nim tedy mají přístup.
2.3.2 PODKLADOVÝ INDEX Klasické burzovně obchodované fondy vždy sledují podkladový index, jehož skladbu, změny a výpočet jeho hodnoty by měla zajišťovat jiná společnost než sponzor fondu. Často 43
FERRI, Richard A. The ETF Book: ALL YOU NEED TO KNOW ABOUT EXCHANGE-TRADED FUNDS. New Jersey: Wiley, 2008. ISBN 978-0-470-13063-6., s. 27
24
jsou přitom vybírány indexy mezi investorskou veřejností známé nebo alespoň indexy vytvářené respektovanými poskytovateli, jako jsou například společnosti S&P, Russel, Dow Jones nebo MSCI. Samozřejmě ale existuje i celá řada indexů a poskytovatelů s menším renomé a za index může být pro tyto účely považována i cena jediného aktiva, jako například cena jedné trojské unce zlata či barelu ropy. V každém případě je vhodné, aby existovala transparentní pravidla pro určení a případné změny konstituentů indexu a jejich vah v něm. Tato metodologie by měla být konzistentní a hodnota indexu by měla být jeho poskytovatelem během obchodních hodin kontinuálně zveřejňována. Poskytovatelé indexů účtují burzovně obchodovaným fondům za využití indexu licenční poplatky, které se obvykle pohybují od 0,02% do 0,08% aktiv fondu a promítají se do nákladů na správu. Vývoj tržní ceny ETF podílů nebývá zcela totožný s vývojem podkladového indexu. To je způsobeno jak náklady na provozování ETF (manažerské poplatky, licenční poplatky, náklady na obchodování, administrativní náklady, marketing, apod.), tak ne vždy dokonalou replikací podkladového indexu. Někteří konstituenti indexu v něm totiž mohou mít velmi malou váhu a zároveň mohou být málo likvidní. V takovém případě je někdy burzovně obchodovaný fond do svého portfolia nenakupuje, místo nich naopak může zainvestovat do jiných aktiv, která v indexu obsažena vůbec nejsou. ETF také prakticky neustále drží určité finanční prostředky, které v podkladovém indexu rovněž obsaženy nejsou. Tyto všechny faktory tedy způsobují určitou odchylku mezi vývojem ceny ETF podílů a vývojem podkladového indexu. Tuto odchylku označujeme jako tzv. tracking error nebo price tracking error.44 Kromě toho se někdy měří i odchylka NAV fondu s indexem; ta se pak označuje jako tzv. NAV tracking error.45
2.3.3 PŮJČOVÁNÍ CENNÝCH PAPÍRŮ Burzovně obchodované fondy mají možnost půjčovat za úplatu cenné papíry v nich spravované autorizovaným účastníkům. Po půjčování likvidních cenných papírů existuje poptávka z řad těch účastníků trhu, kteří chtějí vůči vývoji daného cenného papíru otevřít krátkou pozici. Za půjčování cenných papírů se sice platí poměrně nízký poplatek, ovšem v objemu, kterého některé burzovně obchodované fondy dosahují, se může jednat o poměrně značný příjem navíc.
44
FERRI, Richard A. The ETF Book: ALL YOU NEED TO KNOW ABOUT EXCHANGE-TRADED FUNDS. New Jersey: Wiley, 2008. ISBN 978-0-470-13063-6., s. 70 45 Bloomberg Professional [cit. 2012-06-23].
25
2.3.4 CUSTODIAN Důležitým účastníkem fungování burzovně obchodovaných fondů je tzv. custodian, tedy banka, která fyzicky drží a eviduje cenné papíry fondu a zajišťuje tak činnost fondu po technické stránce. Za tyto služby dostává od fondu menší poplatek, zpravidla odvozený od objemu aktiv fondem držených.
2.3.5 AUTORIZOVANÍ ÚČASTNÍCI Autorizovaní účastníci (Authorized Participants, APs) jsou profesionální účastníci trhu, například tvůrci trhu nebo tzv. specialisti, zpravidla jde tedy o významné finanční instituce. Nově vzniklý burzovně obchodovaný fond si autorizované účastníky vybírá sám a zpravidla uzavře příslušnou smlouvu hned s několika na sobě nezávislými APs. Jejich role začíná již při samotném zahájení činnosti fondu, kdy tito prostředníci buď nakoupí, nebo si půjčí odpovídající koš cenných papírů a vymění jej s fondem za nově vydané ETF podíly. Tato výměna ovšem probíhá pouze ve velkých objemech, v tzv. kreačních jednotkách (creation units), které zpravidla reprezentují 50.000 podílů ve fondu (u některých ETF to ale může být odlišné množství). Poté, co AP obdrží kreační jednotku, může jednotlivé podíly prodávat na sekundárním trhu. Tento proces mohou provádět i obráceně. Přesné složení kreační jednotky (tj. názvy a počty kusů cenných papírů) musí být burzovně obchodovaným fondem zveřejněno vždy po uzavření trhů a doručeno autorizovaným účastníkům. Součástí kreační jednotky jsou většinou kromě cenných papírů i finanční prostředky, které reprezentují podílníkům ještě nevyplacené dividendy nebo nelikvidní aktiva fondu.
26
Na
obrázku
2
je
znázorněno
zjednodušené
schéma
fungování
burzovně
obchodovaných fondů. Povšimněme si poznámky „In-Kind Transfer“ u výměny podkladových cenných papírů za ETF podíly. Jedná se totiž o výměnu (barter), která na rozdíl od prodeje nemá žádné daňové důsledky. Obrázek 2 – Schéma fungování ETF
Zdroj: The Bid-Offer Spread Through an ETF Trader's Eyes: Looking through the trader's lens at the buy and sell
process
of
ETF
investing
[online].
2012
[cit.
2012-06-24].
Dostupné
z:
http://www.morningstar.co.uk/uk/etf/articles/105941/The-Bid-Offer-Spread-Through-an-ETF-Traders-Eyes.aspx
27
2.3.6 ARBITRÁŽNÍ MECHANISMUS Zásadní výhodou ETF oproti uzavřeným podílovým fondům je arbitrážní mechanismus zajišťující minimalizaci rozdílu mezi čistou hodnotou aktiv a tržní cenou ETF podílu. V tomto mechanismu hrají hlavní roli právě autorizovaní účastníci. Ti mají totiž možnost kdykoliv během obchodního dne vyměnit odpovídající koš cenných papírů za kreační jednotku. Stejně tak mohou u fondu vyměnit kreační jednotku za odpovídající cenné papíry. Když tedy dojde k odchýlení tržní ceny podílu ETF od NAV, mohou autorizovaní účastníci zrealizovat bezrizikový arbitrážní obchod. Pokud je aktuální tržní cena ETF podílů větší než NAV, autorizovaní účastníci nakoupí podkladové cenné papíry, doplní finanční částku dle aktuální informace od fondu a vymění tato aktiva za kreační jednotku. Poté na sekundárním trhu podíly z kreační jednotky prodají, a to za cenu větší, než byla souhrnná cena aktiv, za která jednotku získali. Rozdíl je bezrizikovým arbitrážním ziskem. Je třeba poznamenat, že za výměnu cenných papírů za kreační jednotku nebo za výměnu kreační jednotky za cenné papíry platí autorizovaní účastníci fondu určitý poplatek. S nakoupením či prodáním podkladových cenných papírů jsou rovněž spojené určité náklady, proto malá diskrepance mezi tržní cenou ETF podílu a jeho NAV nemusí být ještě profitabilní arbitrážní příležitostí. Tento mechanismus ale v podstatě vylučuje dlouhodobou větší odchylku těchto hodnot, a to je jednou z hlavních přínosů ETF pro investory.
28
3. POROVNÁNÍ ETF A PODÍLOVÝCH FONDŮ Cílem této práce je popsat výhody a nevýhody ETF a navrhnout možnosti jejich využití v investičním portfoliu. V teoretické části práce byl nastíněn historický vývoj ETF a aktuální situace, byly prezentovány možnosti kategorizace ETF a popsán princip jejich fungování. V praktické části práce budou na konkrétních příkladech popsány výhody a nevýhody ETF a následně budou detailně porovnány 3 vybrané burzovně obchodované fondy s jejich investičnímu cíli odpovídajícími fondy podílovými. Velká část podílových fondů je řízena aktivně a snaží se tedy o překonání vývoje na trhu. Některým fondům se to daří, ale rozhodně není pravidlem, že aktivně řízené fondy dosahují dlouhodobě lepších výsledků než fondy replikující svou skladbou aktiv podkladový index, spíše je tomu naopak. Například dle údajů agentury S&P ke konci roku 2011, se v posledních 5 letech podařilo pouze 38,12% akciových podílových fondů překonat index, který by odpovídal segmentu trhu, do nějž investují. 46 Podílové fondy mají s burzovně obchodovanými fondy mnoho společného. Pokud se jedná o pasivně řízené podílové fondy sledující konkrétní index, je v dnešní době poměrně pravděpodobné, že existuje i ETF se stejným cílem, alespoň tedy na trhu ve Spojených státech. Pasivně řízené podílové fondy stejně jako ETF sledují podkladový index, drží v odpovídajícím poměru aktiva v něm zastoupená a vydávají cenné papíry, které reprezentují podíl na majetku fondu. Tyto cenné papíry je v obou případech možné nakoupit či prodat každý burzovní den. Přesto existuje i řada rozdílů mezi nimi a účelem této práce je mimo jiné jejich bližší prozkoumání. 47
3.1 POROVNÁNÍ VLASTNOSTÍ ETF A PODÍLOVÝCH FONDŮ Nyní se pokusíme porovnat obecné vlastnosti ETF a podílových fondů, a to zejména z pohledu potenciálního investora.
3.1.1 OBCHODOVÁNÍ S PODÍLOVÝMI FONDY A S ETF V tomto bodě se zaměříme na rozdíly v obchodování s podílovými fondy a s ETF.
46
S&P INDICES VERSUS ACTIVE FUNDS (SPIVA) SCORECARD: Year-end 2011 [online]. 2012 [cit. 201206-21]. Dostupné z: http://www.standardandpoors.com, s.7 47 FERRI, Richard A. The ETF Book: ALL YOU NEED TO KNOW ABOUT EXCHANGE-TRADED FUNDS. New Jersey: Wiley, 2008. ISBN 978-0-470-13063-6., s. 26
29
3.1.1.1 Protistrana Základním rozdílem je protistrana obchodu. Zatímco v případě podílových listů nakupujeme podílové listy přímo od podílového fondu a také mu je prodáváme, v případě ETF jsou obchody uzavírány na burze cenných papírů, protistranou jsou tedy ostatní účastníci obchodování, respektive tvůrci trhu. 3.1.1.2 Cena Cena, za kterou můžeme nakoupit či prodat podíly v podílovém fondu, je rovna NAV zveřejněné fondem každý den po uzavření trhů. Všechny obchody se stejným podílovým listem v jednom dni jsou tedy uskutečněny za stejnou cenu, a to jak nákupy, tak prodeje. Naopak cena podílů burzovně obchodovaných fondů závisí na nabídce a poptávce po nich. Přestože existuje arbitrážní mechanismus, který by měl zajištovat minimalizaci rozdílu tržní ceny a NAV burzovně obchodovaného fondu, velmi často existuje alespoň malá diskrepance mezi nimi. Burzovně obchodovaný fond se tedy může na burze obchodovat jak s prémií, tak s diskontem vůči NAV. 3.1.1.3 Možnosti obchodních příkazů V případě podílových fondů je v podstatě možné zadat buť pokyn k nákupu nebo k prodeji. V případě burzovně obchodovaných fondů je ale navíc možné využívat celou škálu sofistikovanějších druhů pokynů, jako jsou například stop loss, limitní prodej nebo trailling stop. Je možné využívat všechny druhy pokynů, které jsou k dispozici při obchodování s akciemi. Navíc je u ETF podílů možné otevřít krátkou pozici, tedy spekulovat na pokles jejich ceny, což u podílových fondů nelze.
3.1.2 NÁKLADY Téměř vždy jsou s investováním spojeny určité náklady. Patří mezi ně zejména poplatky za nákup a prodej a poplatky za vedení čí správu účtu. Existují ovšem i jiné náklady, které si ale určitá část neprofesionálních investorů nemusí plně uvědomovat, neboť nejsou uvedeny na výpisech z účtů v podobě poplatků, přesto ale snižují celkový investiční výnos. 3.1.2.1 Vstupní a výstupní poplatky Pro nákup burzovně obchodovaných produktů musí mít investor zřízen účet u burzovního zprostředkovatele, v České republice u obchodníka s cennými papíry. Poplatky za obchodování s ETP jsou zpravidla stejné, jako za obchodování s akciemi. Burzovní 30
zprostředkovatel si za provedení nákupního či prodejního pokynu účtuje určitý poplatek, jehož výše může být, vzhledem k okolnostem a zejména vzhledem k poplatkové politice zprostředkovatele, velmi odlišná. Poplatek může být odvozen od objemu obchodu, může být účtován dle počtu kusů cenných papírů, může být fixní, tj. nezávislý na objemu či počtu kusů nebo může být tvořen některou kombinací těchto variant. Burzovní zprostředkovatel zpravidla stanovuje pro každou burzu poněkud odlišnou strukturu poplatků. V případě amerického trhu jsou většinou poplatky za nákup a prodej relativně nižší než v jiných státech. U nejlevnějších brokerů jsou často nižší než 10 USD za obchod a navíc bývají ohraničeny minimální výší 1 USD a maximem 0,5% z objemu obchodu.48 Další poplatky bývají ovšem účtovány v případě obchodů s cennými papíry levnějšími než 1 USD a také jsou většinou účtovány poplatky za odebírání likvidity, tj. pokyny k nákupu či prodeji za tržní cenu. Takto nízké jsou ovšem pouze poplatky u obchodů, které si investor zadá sám přes elektronickou obchodní platformu. Obchody zadané telefonicky či za asistence makléře mohou být výrazně nákladnější. Pro zajímavost je možné doplnit, že někteří brokeři nabízejí obchodování s ETF, jež sami provozují, zdarma.49 S investicí do podílových fondů bývají spojeny poplatky za nákup a prodej podílových listů. Ty se často pohybují v řádech jednotek procent a mohou tedy pro investora znamenat značný náklad. Účelem vstupních poplatků bývá zejména výplata provize pro finančního zprostředkovatele či poradce, který onen nákup doporučil. Zde tedy dochází k poměrně zřejmému střetu zájmů, kde finanční poradce má na výběr doporučit klientovi buďto fond s nižšími vstupními poplatky a dostat nižší provizi, nebo naopak. Některé fondy si ale žádné vstupní ani výstupní poplatky neúčtují a investor tedy hradí pouze poplatky za správu. 3.1.2.2 Expense ratio Jak burzovně obchodované produkty, tak i podílové fondy mají určité poplatky za správu. Ty jsou vždy vyjádřeny procentuálně a jsou složeny z poplatků managementu, administrativních a marketingových nákladů, v případě indexových fondů obsahují také licenční poplatky za využití podkladového indexu. Jejich výše zásadně závisí na tom, zdali je fond řízen aktivně či pasivně. Pasivně řízený fond má z logiky věci nižší náklady na management, neboť jeho cílem je pokud možno věrně kopírovat podkladový index, zatímco 48
Best Online Brokers, StockBrokers.com 2012 [online]. 2012 [cit. 2012-06-24]. Dostupné z: http://www.stockbrokers.com/reviews/beststockbrokers 49 ETFs: Charles Schwab: Schwab ETFs [online]. 2012 [cit. 2012-06-24]. Dostupné z: http://www.schwab.com/public/schwab/investing/accounts_products/investment/etfs
31
management aktivně řízeného fondu má mnohem složitější úlohu, protože se snaží prostřednictvím vhodných investičních rozhodnutí určitý benchmark překonat. Poplatky si fond sám strhává z dividend nebo ze svých aktiv, snižují proto jeho hodnotu. Jejich celkové procentuální vyjádření na roční bázi se nazývá expense ratio neboli nákladový poměr. Dle Morningstar činilo expense ratio ETF vydaných do roku 2004 průměrně 0,4%. Od té doby se ovšem objevila řada ETF s vyššími náklady, někdy i přes 1% ročně. Obecně se dá řící, že expense ratio je nižší u fondů s velkým objemem, které jsou řízeny pasivně. Ke dni 30.6.2011 bylo průměrné expense ratio u amerických ETN 0,77%, u ETF 0,57% a u podílových fondů 1,32%.50 3.1.2.3 Spread Cena pro nákup podílových listů od podílového fondu odpovídá čisté hodnotě aktiv fondu a je stejná jako cena, za kterou můžeme podílové listy fondu prodat. Jinak je to ale u instrumentů obchodovaných na sekundárním trhu, neboť u nich je v kterémkoliv okamžiku cena za nákup vyšší než cena za prodej. Rozdíl mezi nimi se nazývá spread a je vlastně pro investora nákladem. Dá se říci, že spread je užší u vysoce likvidních a pasivně řízených ETP a širší u méně likvidních a aktivně řízených. Význam spreadu jako nákladu s délkou investičního horizontu klesá. Velikost spreadu se většinou neustále mění, a to i v rámci obchodního
dne. Těsně před uzavřením burzy se spread
zpravidla zvětšuje a
během předobchodní a poobchodní fáze může dosahovat i několika procent. Průměrný spread může u některých ETP dosahovat pouze 0,01% ceny51, u naprosté většiny ETP je ale větší. Zjednodušeně se dá z pohledu investora říci, že čím je spread užší, tím lépe.
3.2 VÝHODY A NEVÝHODY ETP VZHLEDEM K PODÍLOVÝM FONDŮM V tomto bodě se pokusíme shrnout základní výhody a nevýhody, které mají ETP vzhledem k podílovým fondům. Je však třeba mít na paměti, že existuje velké množství burzovně obchodovaných fondů i fondů podílových a v některých případech toto zobecnění neplatí.
50
STATE STREED GLOBAL ADVISORS. Fundamentals of Exchange Traded Notes [online]. 2011 [cit. 201206-24]. Dostupné z: http://www.spdru.com/ 51 Vanguard - Average bid/ask spread [online]. 2012 [cit. 2012-06-24]. Dostupné z: https://advisors.vanguard.com/VGApp/iip/site/advisor/investments/bidaskspread
32
3.2.1 VÝHODY ETP 1) Snadná dostupnost pro všechny investory Investice do podílových fondů bývá zpravidla podmíněna určitou předem danou minimální částkou, zatímco u burzovně obchodovaných podílů je výše minimální investice rovna tržní ceně jednoho podílu. Je ale třeba mít na zřeteli, že pokud poplatek za zprostředkování obchodu obsahuje fixní složku, není příliš výhodné nakupovat ETP ve velmi malých objemech. Dostupnost ETP má ještě další aspekt, neboť právní řád státu, kde je podílový fond registrován, nemusí umožňovat jeho nákup cizincům, což je i případ Spojených států amerických. Pro nákup burzovně obchodovaných produktů ale žádná taková omezení neexistují. 2) Nižší náklady na pořízení a prodej Vzhledem k velkému množství ETP i podílových fondů neplatí ve všech případech, že nákup či prodej ETP je levnější, než nákup či prodej srovnatelného podílového fondu. Existují totiž i tzv. „no load“ podílové fondy, které si žádný vstupní ani výstupní poplatek neúčtují. Takové fondy ale v České republice příliš rozšířeny nejsou, je tedy možné konstatovat, že pro českého investora jsou zpravidla tyto náklady u burzovně obchodovaných produktů nižší. Někteří burzovní zprostředkovatelé ve Spojených státech dokonce nabízejí obchodování vybraných ETP zcela zdarma. 3) Nižší náklady na správu V průměru jsou náklady na správu u ETP nižší než u srovnatelných podílových fondů. Je to dáno mimo jiné i jejich jednodušší organizační strukturou. 4) Zdanění Otevřené podílové fondy jsou někdy pro vyplacení podílníka nuceny odprodat na sekundární trhu odpovídající část svých aktiv. Naproti tomu burzovně obchodované fondy podíly vyměňují za podkladová aktiva s autorizovanými účastníky. K odprodeji aktiv z jejich strany tedy nedochází, na rozdíl od podílových fondů nerealizují kapitálový zisk. Proto jsou burzovně obchodované fondy zpravidla daňovně výhodnější než fondy podílové. U ostatních burzovně obchodovaných produktů to ale plně platit nemusí. 5) Možnosti při obchodování Burzovně obchodované produkty je možné nakoupit či prodat kdykoliv během obchodních hodin dané burzy a cena jejich podílů se může neustále měnit. Podílové fondy naproti tomu vyhlašují čistou hodnotu aktiv, za niž je možno podíly nakoupit či 33
prodat, pouze jednou denně. ETP se tedy na rozdíl od podílových fondů dají využít i pro aktivní obchodní strategie. Lze u nich využít veškeré typy pokynů, které jsou k dispozici při obchodování s akciemi, jako například stop-loss, limitní pokyn nebo trailling stop. Rovněž je možné využití úvěru a short. Otevřené podílové fondy lze také nakoupit za využití úvěru, ale spekulace na pokles v jejich případě možná není. 6) Transparentnost Burzovně obchodované produkty zveřejňují svoje aktiva každý obchodní den, zatímco podílové fondy většinou pouze kvartálně. 7) Diverzifikace Ne všechny burzovně obchodované produkty drží dostatečně diverzifikované portfolio aktiv, některé nejsou diverzifikovány vůbec (například GLD drží výhradně zlato). Existuje ale velké řada burzovně obchodovaných produktů, které jsou již samy o sobě značně diverzifikovány (např. SPY drží akcie 500 společností napříč sektory). Podílové fondy nicméně určitou míru diverzifikace obsahují vždy. Tento bod tedy nelze brát jako výhodu proti podílovým fondům, ale spíše jako možnost snadné diverzifikace prostřednictvím jediného burzovně obchodovaného instrumentu. 8) Opce Zkušenější investoři mohou ocenit, že k celé řadě ETP existují opce, jež mohou být využity k aplikaci složitějších obchodních strategií.
3.2.2 NEVÝHODY ETP 1) Nutnost zřízení investičního účtu Pro investování do burzovně obchodovaných produktů je nutné mít zřízen účet u některého burzovního zprostředkovatele, k nákupu podílových fondů to není třeba. 2) Poplatky za vedení účtu Nejvýhodnější podílové fondy investorům neúčtují žádné poplatky za vedení jejich podílových listů v evidenci. Naproti tomu burzovní zprostředkovatelé takové poplatky účtují ve většině případů, zejména však v situaci, kdy zákazník po delší dobu žádné obchody nezrealizoval. Pro kalkulaci nákladů spojených s dlouhodobým držením ETP bez dalšího obchodování je tedy třeba vzít v úvahu i tento faktor.
34
3) Poplatky za nákup při pravidelném investování Ve srovnání s no-load podílovými fondy je pravidelné investování do burzovně obchodovaných produktů nákladnější. Týká se to zejména častého nakupování relativně malých objemů podílů. 4) Složitější fungování komoditních, pákových a inverzních ETP Pro investory bez dostatečných zkušeností a jasné obchodní strategie může být investice do burzovně obchodovaných produktů spadajících do těchto kategorií poměrně riskantní. Na rozdíl od klasických ETF totiž pákové ETP nedrží portfolio cenných papírů a svého investičního cíle (překonat benchmark 2-krát, 3-krát, respektive -2krát nebo -3krát) dosahují pouze v rámci každého jednotlivého burzovního dne, nikoliv za delší období. U komoditních ETP je třeba důkladně prozkoumat princip jejich fungování (pokud nedrží komodity fyzicky). Inverzní ETP nejsou vhodné pro dlouhodobé držení. 5) Bid/Ask Spread Jak již bylo zmíněno výše, spread je vlastně součástí nákladu při obchodování. Neustále se mění, u méně likvidních ETP může dosahovat značné výše a lze jej tedy, s jistou rezervou, zařadit mezi nevýhody ETP, přestože jeho existence je nedílnou součástí samotného principu fungování burzovně obchodovaných produktů. 6) Riziko protistrany u syntetických ETP Toto riziko se týká pouze burzovně obchodovaných produktů, které do svého portfolia nenakupují podkladová aktiva, ale místo toho uzavřou swapovou dohodu s protistranou, která se zaváže k uhrazení výnosů dle podkladového indexu. Takové burzovně obchodované produkty jsou zařazovány mezi tzv. syntetické ETP a existuje u nich riziko nesplnění závazku protistrany. 52 7) Povinnost denně zveřejňovat skladbu portfolia u aktivně řízených ETP Přestože povinnost denně zveřejňovat složení portfolia prospívá transparentnosti, pro manažery burzovně obchodovaných produktů, které se snaží vhodnými investičními rozhodnutími překonat určitý benchmark, to může být určitý handicap. Aktivně řízené podílové fondy totiž složení portfolia musejí zveřejňovat pouze kvartálně. Proto manažer podílového fondu může vybranou pozici postupně navyšovat či snižovat i několik týdnů a nehrozí mu, že se o tom dozví investorská veřejnost, zatímco manažer 52
Exchange-traded funds: From vanilla to rocky road | The Economist [online]. 2012 [cit. 2012-06-25]. Dostupné z: http://www.economist.com/node/21547989
35
ETP musí celou pozici otevřít či uzavřít během jediného obchodního dne, jinak se vystavuje riziku, že ho s dalšími nákupy či prodeji předběhnou ostatní investoři a posunou tak cenu aktiva v jeho neprospěch.53 8) Absence různých tříd podílů Jeden podílový fond může vydávat podíly různých tříd, které mají rozdílné požadavky minimálního vkladu a rozdílné expense ratio, případně vstupní a výstupní poplatky. Proto pro movitější, případně institucionální investory může být investice do fondu méně nákladná, než pro drobné investory. Takovou možnost burzovně obchodované produkty z podstaty věci nemají.
3.3 POROVNÁNÍ VYBRANÝCH ETF A PODÍLOVÝCH FONDŮ V této kapitole se pokusíme porovnat vybrané ETF (případně ETP) a podílové fondy. Výběr byl proveden tak, aby všechny srovnávané fondy patřily mezi širokou investorskou veřejností oblíbené produkty, tržní kapitalizace i NAV jsou ve všech případech větší než 1 mld. USD. Tři z porovnávaných fondů jsou dokonce ve své kategorii, pokud jde o objem aktiv jimi spravovaných, na prvním místě. Všechny srovnávané fondy jsou denominovány v amerických dolarech, jsou spravovány společnostmi se sídlem ve Spojených státech, případně se s nimi obchoduje na amerických trzích. Celá tato práce je zaměřena na americký trh a tamní produkty, neboť pokud bychom se zde zaobírali i investičními instrumenty v ostatních zemích, rozsah práce by musel být větší, než by odpovídalo vhodnému rozsahu bakalářské práce. Tržní kapitalizace ETP registrovaných ve Spojených státech je 1137 mld. USD, tedy 70% tržní kapitalizace ETP registrovaných na celém světě. Příliv aktiv do amerických ETP například od začátku roku 2012 do konce května tvořil 63 mld. USD, tedy 74% nových investic do ETP na celém světě. Doufáme tedy, že toto omezení nebude na škodu vypovídající hodnotě práce.
3.3.1 POROVNÁNÍ SPDR S&P 500 (SPY) A VANGUARD 500 INDEX FUND INVESTOR SHARES (VFINX) Podkladovým indexem první dvojice srovnávaných fondů je jeden z nejznámějších amerických indexů, S&P 500. Jeho cílem je sledovat vývoj 500 emisí společností s velkou tržních kapitalizací (min. 4 mld. USD), které byly přijaty k obchodování na burzách ve Spojených státech. Tento index je mezi odbornou i laickou veřejností často považován za 53
FERRI, Richard A. The ETF Book: ALL YOU NEED TO KNOW ABOUT EXCHANGE-TRADED FUNDS. New Jersey: Wiley, 2008. ISBN 978-0-470-13063-6., s.78-79
36
hlavní měřítko vývoje amerického akciového trhu jako takového. Korelační koeficient s indexem Dow Jones Industrial Average je 0,99. 3.3.1.1 Základní přehled srovnávaných fondů a podkladového indexu Tabulka 2 – Porovnání SPY a VFINX Název
SPDR S&P 500
Vanguard 500 Index
S&P 500 Index
Fund Investor Shares Ticker
SPY
VFINX
SPX
Struktura
Exchange-Traded
Otevřený podílový
Index
Fund
fond
Datum založení
22.1.1993
31.8.1976
4.3.1957
Minimální investice
N/A
3,000 USD
N/A
Vstupní poplatek
N/A
0
N/A
Výstupní poplatek
N/A
0
N/A
Frekvence výplaty
kvartální
kvartální
N/A
106,35 mld. USD
107,6 mld. USD
12150,3 mld. USD
Expense ratio
0,0945%
0,17%
N/A
Bid/Ask Spread
0,02%
N/A
N/A
Průměrná výkonnost
7,80% p.a.
10,39% p.a.
6,35% p.a.
dividend Aktiva / tržní kapitalizace (31.5.2012)
(od založení do 31.5.2012) Zdroje: Bloomberg Professional [cit. 2012-06-18]. ; SPY - SPDR S&P 500 | State Street Global Advisors (SSgA) [online]. 2012 [cit. 2012-06-26]. Dostupné z: https://www.spdrs.com/product/fund.seam?ticker=spy ; Vanguard - Vanguard 500 Index Fund Investor Shares [online]. 2012 [cit. 2012-06-26]. Dostupné z: https://personal.vanguard.com/us/funds/snapshot?FundId=0040&FundIntExt=INT
Jak vyplývá z obrázku 3, sektorově je index značně rozložen, ovšem toto rozložení není rovnoměrné. Váha emise v indexu odpovídá její tržní kapitalizaci. Přestože se tedy index skládá z 500 různých akciových emisí, 10 největších z nich v něm má dohromady váhu 20,47%. Jenom váha samotné společnosti Apple Inc. je momentálně 4,39%. 37
Obrázek 3 – Sektorové rozložení indexu S&P 500
Zdroj: Zpracováno dle S&P 500 Equity Indices [online]. 2012 [cit. 2012-06-18]. Dostupné z: http://www.standardandpoors.com
3.3.1.2 SPDR S&P 500 (SPY) Jak již bylo řečeno v části věnované historickému vývoji, SPDR S&P 500 (SPY) je zřejmě nejvýznamnější a mezi investory nejoblíbenější ETF na světě. Toto tvrzení je možno podepřít nejen největší tržní kapitalizací (106,35 mld. USD) mezi ETF, ale i v současnosti největšími průměrnými objemy obchodů ze všech majetkových cenných papírů na světě vůbec. Průměrné denní obchody za posledních 30 dní činily přibližně 188 mil. kusů, při ceně 130 USD se tedy dostáváme na finanční objem zhruba 24 mld. USD za den. Cílem SPY je plně replikovat vývoj podkladového indexu S&P 500 (po odečtení nákladů na správu). Korelační koeficient s podkladovým indexem je dle Bloomberg 0,998. Velikost kreační jednotky je 50 000 kusů podílů. Právní forma je Unit Investment Trust (UIT). S podíly se obchoduje na burze NYSE Arca. 54 3.3.1.3 Vanguard 500 Index Fund Investor Shares (VFINX) Tento fond byl vybrán jako jeden z nejrozšířenějších podílových fondů kopírujících index S&P 500. Nemá žádné vstupní ani výstupní poplatky, expense ratio (celkové náklady za správu) činí 0,17%. Je třeba poznamenat, že takto nízké náklady jsou mezi podílovými fondy určitou vzácností, neboť průměrné náklady podobných fondů jsou přibližně 1,12%. Dividendy jsou vypláceny kvartálně. Korelační koeficient s podkladovým indexem je 1. Jistě stojí za zmínku, že od roku 2000 společnost Vanguard nabízí i možnost nákupu podílů tohoto fondu 54
Bloomberg Professional [cit. 2012-06-21].
38
třídy Admiral, u nichž je expense ratio pouze 0,05% p.a., avšak nákup těchto podílových listů je podmíněn minimální investicí ve výši 10.000 USD. Krom výše zmíněných nákladů na správu si společnost Vanguard účtuje ještě 20 USD ročně za vedení účtu za každý podílový fond v držení s hodnotou nižší než 10.000 USD. Tento poplatek ovšem není účtován, pokud se investor zaregistruje a nakoupí fond přímo přes webové stránky společnosti Vanguard a nechá si následně zasílat veškeré dokumenty elektronicky. 55 3.3.1.4 Porovnání historické výnosnosti a korelace Na grafu 2 můžeme spatřit vzájemnou korelaci obou porovnávaných fondů a jejich podkladového indexu. Tento graf nebere v potaz dividendy, jsou na něm zobrazeny pouze historické ceny fondů a bodový vývoj indexu. Pod samotným grafem jsou vzájemné korelační koeficienty, které jsou ve všech 3 případech vyšší než 0,99. Jejich rozdíly tedy můžeme považovat za marginální. Oba produkty kopírují vývoj podkladového indexu s velkou přesností.
55
Vanguard - Vanguard 500 Index Fund Investor Shares [online]. 2012 [cit. 2012-06-22]. Dostupné z: https://personal.vanguard.com/us/funds/snapshot?FundId=0040&FundIntExt=INT
39
Graf 2 – Korelace SPY, VFINX a SPX
Zdroj: Zpracováno s využitím Bloomberg Professional [cit. 2012-06-21].
3.3.2 POROVNÁNÍ PIMCO TOTAL RETURN ETF (BOND) A PIMCO TOTAL RETURN FUND D (PTTDX) V tomto bodě se budeme zabývat porovnáním dvou produktů nabízejících investorům možnost participace na trhu s dluhovými cennými papíry. 3.3.2.1 Základní přehled srovnávaných fondů Oba fondy jsou aktivně řízené, spravuje je stejná společnost a jejich investiční cíle jsou obdobné. Rozdíl je ale samozřejmě ve struktuře, neboť první z nich je ETF a druhý je podílovým fondem. Cílem obou fondů je tvorba portfolia vysoce kvalitních dluhových cenných papírů, přitom významnou část tvoří sekuritizované hypotéky, studentské půjčky a vládní dluhopisy. Pimco Total Return Fund je s aktivy přesahujícími 260 mld. USD vůbec
40
největším podílovým fondem na světě.56Založen byl již v roce 1987 a od té doby dosáhl průměrného ročního zhodnocení ve výši 7,99%. Manažerem obou fondů je Bill Gross, spoluzakladatel společnosti Pimco samotné. Pro zajímavost neuškodí zmínit, že jej magazín Forbes řadí na 54. místo v žebříčku nejmocnějších lidí na světě.57 Je třeba podotknout, že pro účely porovnání volíme třídu D podílového fondu, neboť ta se s minimální investicí 1,000 USD jeví jako vhodná pro srovnání s ETF (fond vydává podíly celkem 8 různých tříd). Tato třída podílů byla na trh uvedena až v roce 1998. Tabulka 3 – Porovnání BOND a PTTDX Název
Pimco Total Return
Pimco Total Return Fund D
ETF Ticker
BOND
PTTDX
Struktura
Exchange-Traded Fund
Otevřený podílový fond
Datum založení
29.2.2012
8.4.1998
Minimální investice
N/A
1,000 USD
Vstupní poplatek
N/A
0
Výstupní poplatek
N/A
0
Frekvence výplaty dividend
Měsíční
Připisovány denně, vypláceny měsíčně
1,16 mld. USD
260,9 mld. USD
Expense ratio
0,55%
0,75%
Bid/Ask Spread
0,02%
N/A
Průměrná výkonnost (od
N/A
7,99%(od vzniku fondu, tj.
Aktiva / tržní kapitalizace (18.6.2012)
od r. 1987)
založení do 31.3.2012)
Zdroje: Zpracováno s využitím Bloomberg Professional [cit. 2012-06-21]. ; PIMCO ETFs - Funds - PIMCO Total Return Exchange-Traded Fund [online]. 2012 [cit. 2012-06-26]. Dostupné z: http://www.pimcoetfs.com/Funds/Pages/BOND.aspx ; PIMCO | PIMCO Total Return Fund [online]. 2012 [cit. 2012-06-26]. Dostupné z: http://investments.pimco.com/Products/pages/346.aspx
56
Fund Screener: Results of Search [online]. 2012 [cit. 2012-06-17]. Dostupné z: http://screen.morningstar.com/FundResults.html#AnchorResult 57 Bill Gross - Forbes [online]. 2012 [cit. 2012-06-17]. Dostupné z: http://www.forbes.com/profile/bill-gross/
41
3.3.2.2 Porovnání historické výnosnosti a korelace Na grafu 3 vidíme vývoj tržní ceny sledovaného burzovně obchodovaného fondu BOND ve srovnání s vývojem podílového fondu PTTDX. Je zřejmé, že jejich korelace prozatím nebyla příliš vysoká. Cena BOND rostla podstatně rychleji než čistá hodnota aktiv PTTDX, ovšem to neznamená, že podobný vývoj bude pokračovat i v budoucnosti. Za hlavním důvodem tohoto rozdílu je zřejmě třeba vidět skutečnost, že oba fondy jsou aktivně řízené. Mají sice stejného manažera, rozdíl ale spočívá v objemu aktiv, s nimiž nakládají. Podílový fond totiž obhospodařovává aktiva v objemu zhruba 225-krát větším než srovnávaný burzovně obchodovaný fond. Proto má v případě ETF jeho manažer možnost nákupu instrumentů, které mu připadají perspektivní, ale jejichž nákup by na výkonnost podílového fondu neměl výrazný vliv, protože nejsou k dispozici v dostatečném objemu. Fondy jednoduše investují poněkud odlišným způsobem, ve skladbě jejich aktiv existují nezanedbatelné rozdíly. Graf 3 – Korelace BOND a PTTDX
Zdroj: Zpracováno s využitím Bloomberg Professional [cit. 2012-06-18].
42
3.3.3 POROVNÁNÍ SPDR GOLD SHARES (GLD) A FIDELITY SELECT GOLD PORTFOLIO (FGDAX) Poslední porovnávanou dvojicí jsou ETP s názvem SPDR Gold Shares a podílový fond Fidelity Select Gold Portfolio. 3.3.3.1 Základní přehled srovnávaných fondů Cílem obou fondů je nabídnout investorům možnost participace v oblasti zlata, ovšem každý z nich k tomuto problému přistupuje poněkud odlišně. Jak již bylo zmíněno výše, cílem GLD je co nejužší korelace ceny podílů se samotnou cenou zlata, a to konkrétně cenou dle tzv. London Gold Market Fixing, která je na trhu s touto komoditou považována za standard. Naproti tomu aktiva zmíněného podílového fondu jsou zhruba z 80% tvořena jak cennými papíry společností, které se ve zlatařském sektoru nějakým způsobem angažují, tak právě i fyzickým zlatem. Investuje ale i do jiných cenných kovů, jako například do stříbra nebo platiny, někdy i do diamantů. Tabulka 4 – Porovnání GLD a FGDAX Název
SPDR Gold Shares
Fidelity Select Gold Portfolio
Ticker
GLD
FGDAX
Struktura
Exchange-Traded Fund
Otevřený podílový fond
Datum založení
12.11.2004
12.12.2006
Minimální investice
N/A
2.500 USD
Vstupní poplatek
N/A
5,75%
Výstupní poplatek
N/A
0
Frekvence výplaty dividend
Dividendy nevyplácí
půlroční
Aktiva / tržní kapitalizace
63,6 mld USD
3,3 mld. USD
Expense ratio
0,40
1,14
Bid/Ask Spread
0,01%
N/A
Průměrná výkonnost (od
19,16%
7,44%
(31.5.2012)
1.1.2007 do 31.12.2011) Zdroje: Zpracováno s využitím Bloomberg Professional [cit. 2012-06-21]. ; SPDR Gold Shares (GLD) [online]. 2012 [cit. 2012-06-26]. Dostupné z: http://www.spdrgoldshares.com/ ; Online Trading, ETFs, Mutual Funds, IRAs & Retirement - Fidelity [online]. 2012 [cit. 2012-06-26]. Dostupné z: https://www.fidelity.com/
43
3.3.3.2 Porovnání historické výnosnosti a korelace Na grafu 4 vidíme, že cena podílů sice během posledních 5 let po většinu času korelovala poměrně silně, ale v určitých kratších časových úsecích FGDAX zaznamenal podstatně větší ztráty než GLD. To si lze vysvětlit rozdílem v jejich podkladových aktivech. Je třeba poznamenat, že graf znázorňuje pouze vývoj ceny podílů (respektive NAV) a nejsou v něm zahrnuty vyplacené dividendy, které byly právě u FGDAX nezanedbatelné. Graf 4 – Korelace GLD a FGDAX
Zdroj: Zpracováno s využitím Bloomberg Professional [cit. 2012-06-18].
44
Na grafu 5 je znázorněn vývoj ceny GLD a ceny zlata dle London GOLD Market Fixing během posledních pěti let. Je zřejmé, že GLD kopíruje cenu zlata téměř dokonale. Graf 5 – Porovnání GLD a London GOLD Market Fixing
Zdroj: Zpracováno s využitím Bloomberg Professional [cit. 2012-06-21].
45
4. M ODELOVÉ PŘÍKLADY A KONKRÉTNÍ NÁVRHY PORTFOLIÍ 4.1 POROVNÁNÍ HISTORICKÉHO VÝNOSU INVESTICE V této části se pokusíme znázornit, jaký by byl výsledek investice učiněné do srovnávaných burzovně obchodovaných produktů a podílových fondů v minulosti. Jako výši počáteční investice budeme uvažovat částku 50.000 USD. Jako časový horizont volíme 5 let v případech kde je to možné; pokud jeden ze srovnávané dvojice instrumentů tak dlouho neexistuje, je datum nákupu totožné s datem jeho vzniku. Datum prodeje je ve všech případech 20.6.2012. Pro grafické znázornění je využito platformy Bloomberg Professional.
4.1.1 SPDR S&P 500 (SPY) VS. VANGUARD 500 INDEX FUND INVESTOR SHARES (VFINX) Na grafech 6 a 7 je zobrazen cenový vývoj srovnávaných fondů a spolu s ním i vývoj se započtením dividendových výnosů. Pro účely srovnání zde uvažujeme imaginárního investora, který před 5 lety investoval částku 50.000 USD. Bílá linka zobrazuje vývoj ceny podílového fondu, červená vývoj ceny se započtením okamžité reinvestice obdržených dividend nákupem dalších podílů.
46
Graf
6
–
Výkonnost
SPY
včetně
vyplacených
dividend
Zdroj: Zpracováno s využitím Bloomberg Professional [cit. 2012-06-21].
Graf 7 – Výkonnost VFINX včetně vyplacených dividend a bez nich
47
a
bez
nich
Zdroj: Zpracováno s využitím Bloomberg Professional [cit. 2012-06-21].
Pro výši poplatku za nákup/prodej jsme v případě ETF zvolili hodnotu 20 USD. Graf ale bohužel nebere v potaz poměrně významný faktor spočívající ve skutečnosti, že poplatky za nákup jsou hrazeny i za každou reinvestici dividend. Ve sledovaném období došlo celkem ke 20 výplatám dividend, a tedy i k 20 dalším nákupům ETF kromě nákupu počátečního. Došlo tedy ke 21 nákupům a jednomu prodeji, dohromady 22 transakcí. Celkové poplatky za obchody tedy činily 440 USD. Abychom zjistili konečný výsledek investice při započtení tohoto faktoru, nemůžeme ale pouze jednoduše těchto dalších 400 dolarů odečíst, protože tyto poplatky byly hrazeny již v průběhu trvání investice a reinvestovaných podílů tedy muselo být nakoupeno o něco méně. Díky tomu ale musel investor obdržet i méně dividend. Průměrná nákupní cena ETF podílů nakoupených z reinvestovaných dividend činila 111,95 USD. Budeme tedy uvažovat, že investor nakoupil o jeden podíl méně po 5. výplatě dividend a díky tomu obdržel na dividendách o 9,04 USD méně. Dále pak nakoupil o 1 podíl méně po 11. výplatě dividend, čímž mu ušel dividendový výnos 5,66 USD. Po 17. výplatě dividend bylo nakoupených podílů opět o jeden méně, celkový příjem z dividend to snižuje o 2,07 USD. Investor tedy na konci období držel o 3 podíly méně s celkovou hodnotou 406,44 USD a na dividendách obdržel o 16.77 USD méně. V konečném důsledku proto snižujeme výsledek investice při reinvestici dividend o 423,21 USD. Tabulku s výší jednotlivých dividend uvádíme jako přílohu č.1. V případě podílového fondu VFINX nám tento problém odpadá, protože u něj žádné vstupní ani výstupní poplatky nejsou. To se ale týká pouze situace, kdy investor nepoužívá služeb zprostředkovatele. Pokud nakupuje či prodává podílové listy přes něj, zaplatí u nízkonákladových brokerů řádově několik desítek dolarů za transakci. Protože se ale tomuto poplatku lze vyhnout, nebudeme jej uvažovat. Poplatky za správu nemusíme brát v úvahu ani v jednom případě, neboť ty jsou již v ceně, respektive ve vyplacených dividendách, započteny. Je ovšem třeba zmínit, že samotné vedení obchodního účtu bývá u většiny burzovních zprostředkovatelů zpoplatněno, pokud zákazník během určitého období neprovede předem dané množství transakcí (tzv. inactivity fee). Protože ale ani tento poplatek nemusí být účtován vždy, nebudeme jej v tomto případě uvažovat.
48
V konečném důsledku by znamenala investice do SPY ve sledovaném období při reinvestici dividend ztrátu 623,42 USD, respektive 1,25% z počáteční investice. Jako počáteční investici bereme sumu, za kterou byly 20.6.2007 podíly SPY skutečně nakoupeny, tedy 49.876,2 USD (nákupem dalšího podílu bychom již přesáhli 50.000 USD). Výsledkem investice do VFINX při reinvestici dividend by byla rovněž ztráta, ale pouze ve výši 6,95 USD, respektive -0,139%. Všimněme si, že rozdíl je tvořen téměř výhradně poplatky burzovnímu zprostředkovateli. Pokud by k reinvestici dividend nedocházelo, ale přijaté prostředky by byly úročeny úrokem 0,0813 p.a. (3 Month U.S. Treasury Bill Yield neboli benchmarkovou úrokovou sazbou americké centrální banky pro depozita v USD), výsledek investice do VFINX by byl pouze o 59,13 USD lepší než do SPY ( z toho 40 USD jsou poplatky). VFINX se tedy ukazuje jako o něco výhodnější, zvláště při reinvestici dividend. Při nižším objemu investované částky by vliv poplatků burzovnímu zprostředkovateli byl výraznější, naopak při velmi vysokém objemu investice by mohl být zanedbatelný. Přesto je ale možné prohlásit, že výsledek obou investic by byl velmi podobný. Pro investora by mohly mít některé další faktory větší význam. Těmi rozumíme například možnost zadávání tzv. inteligentních pokynů, které ovšem v příkladu nevyužíváme. Na závěr je třeba zmínit, že toto srovnání není reprezentativní srovnání segmentu ETF se segmentem otevřených podílových fondů, neboť Vanguard 500 Index Fund Investor Shares má o 85% nižší expense ratio, než je průměr podílových fondů s podobnými aktivy. 58
4.1.2 PIMCO TOTAL RETURN ETF (BOND) VS. PIMCO TOTAL RETURN FUND D (PTTDX) V tomto bodě se pokusíme porovnat výsledek imaginární investice do ETF s názvem Pimco Total Return ETF s investicí do podílového fondu Pimco Total Return Fund D. Vzhledem k tomu, že předmětný burzovně obchodovaný fond vznikl až 29.2.2012 a jako datum prodeje zde máme stanoveno 20.6.2012, je časový úsek poměrně krátký. Navíc je třeba brát v potaz skutečnost, že v prvních měsících obchodování s novým instrumentem na burze 58
Vanguard - Vanguard 500 Index Fund Investor Shares [online]. 2012 [cit. 2012-06-25]. Dostupné z: https://personal.vanguard.com/us/funds/snapshot?FundId=0040&FundIntExt=INT
49
může docházet k cenovým výkyvům, které u srovnatelných instrumentů s delší historií nejsou obvyklé. Alespoň zjednodušené porovnání těchto nástrojů jsme se ale přesto rozhodli uvést, a to především z toho důvodu, že burzovně obchodovaný fond BOND je poměrně zajímavou novinkou, která je navíc snadno dostupná i pro investorskou veřejnost v České republice. Graf 8 – Výkonnost BOND včetně vyplacených dividend a bez nich
Zdroj: Zpracováno s využitím Bloomberg Professional [cit. 2012-06-24].
50
Graf 9 – Výkonnost PTTDX včetně vyplacených dividend a bez nich
Zdroj: Zpracováno s využitím Bloomberg Professional [cit. 2012-06-24].
Z výše uvedených grafů 8 a 9 je na první pohled zřejmý rozdíl v dividendách, jejichž výplata je u BOND znázorněna s měsíční frekvencí, zatímco u PTTDX s frekvencí denní. Z pohledu investora zde ale rozdíl tolik vidět není, protože v obou případech jsou dividendy připisovány investorům na účet měsíčně, tento rozdíl je spíše organizačně-právní. Jak je z grafů vidět, ve sledovaném období, tedy od 1.3.2012 do 20.6.2012 došlo v případě ETF ke zhodnocení investice o 5,93%, a to bez reinvestice dividend, což by při zachování tohoto tempa růstu znamenalo anualizovaný výnos přes 20%. U podílového fondu PTTDX by výsledek ve sledovaném zhruba 3-měsíčním období činil, při převodu na roční bázi a bez reinvestice dividend, nárůst o 8,59%., což ale nelze považovat za výjimečný pohyb, neboť od svého vzniku fond posiluje takřka o 8% p.a.
4.1.3 SPDR GOLD SHARES (GLD) VS. FIDELITY SELECT GOLD PORTFOLIO (FGDAX) Poslední porovnávanou dvojicí jsou trust SPDR Gold Shares a otevřený podílový fond Fidelity Select Gold Portfolio. Rozdíl mezi jejich výkonností bylo možné očekávat, neboť je známo, že cena zlata jako komodity se zdaleka nepohybuje stejně, jako cena akcií společností, které zlato těží nebo v sektoru nějakým jiným způsobem podnikají. To ovšem neznamená, že 51
by vždy bylo lepší investovat přímo do zlata, než do akcií zlatařských společností, avšak ve sledovaném období tomu tak bylo, a pro SPDR Gold Shares tak vychází srovnání nadmíru příznivě. Graf 10 – Výkonnost GLD včetně vyplacených dividend a bez nich
Zdroj: Zpracováno s využitím Bloomberg Professional [cit. 2012-06-21].
52
Graf 11 – Výkonnost FGDAX včetně vyplacených dividend a bez nich
Zdroj: Zpracováno s využitím Bloomberg Professional [cit. 2012-06-21].
Z výše uvedených grafů 10 a 11 vyplývá, že investice ve sledovaném období by byla značně zisková v obou případech. Protože SPDR Gold Shares nedrží jiná aktiva než fyzické zlato, investorům žádné dividendy nevyplácí, takže jediným ziskem je zisk kapitálový. Ten ovšem za sledovaných 5 let dosáhl průměrné roční výše přes 19%. Podílový fond Fidelity Select Gold Portfolio by si sice hned při nákupu strhl z investice v pravdě drakonických 5,75%, přesto by ale investor dosáhl průměrného výnosu 1,98% p.a. (v grafu je procentuální zhodnocení počítáno z částky 47.625 USD, tj. z částky již po stržení vstupního poplatku, my ovšem výnosnost počítáme z částky na investici vynaložené, tj. z 50.000 USD) bez započtení dividend. Pokud ovšem dividendy započteme (respektive jejich uložení na účtu úročeném benchmarkovou sazbou centrální banky, dostaneme se na celkový výnos 41,86%, tedy 8,37% p.a.
4.1.4 SHRNUTÍ PROVEDENÝCH POROVNÁNÍ V předešlých bodech jsme vzájemně porovnali historické výnosy tří burzovně obchodovaných produktů se třemi podílovými fondy. V tabulce 5 uvádíme shrnutí výnosnosti všech šesti porovnávaných instrumentů. V prvním sloupci je ticker, ve druhém změna ceny za celé sledované období, ve třetím uvádíme přepočet této změny do anualizované podoby. Ve 53
čtvrtém sloupci je celkový výnos se započtením uložení dividendových výnosů na účtu s úrokem 0,0842% p.a. a v posledním, tedy pátém sloupci, je uvedena průměrná roční výše tohoto výnosu. Tabulka 5 – Shrnutí výnosnosti srovnávaných produktů ve sledovaném období Porovnávaný
Celková
Roční průměrná
Celkový
Roční
produkt
procentuální
procentuální
procentuální
průměrný
změna ceny
změna ceny
výnos se
procentuální
započtením
výnos se
dividend
započtením dividend
SPY
-10,36%
-2,07%
-2,13%
-0,43%
VFINX
-10,24%
-2,05%
-1,73%
-0,35%
BOND
5,51%
19,30%
5,93%
20,87%
PTTDX
1,53%
5,12%
2,54%
8,59%
GLD
141,03%
28,21%
141,03%
28,21%
FGDAX
9,89%
1,98%
41,86%
8,37%
Zdroj: Zpracováno s využitím Bloomberg Professional [cit. 2012-06-21].
Je zřejmé, že v případě první dvojice porovnávaných produktů je rozdíl velmi malý, o něco lépe však dopadl podílový fond Vanguard 500 Index Fund s podíly třídy „Investor“(VFINX). Rozdíl mezi výkonností srovnávaných fondů z oblasti Fixed Income je poměrně výrazný. Při přepočtu na roční bázi totiž burzovně obchodovaný fond Pimco Total Return ETF (BOND) překonal svého mnohem většího soupeře (PTTDX) více než dvojnásobně. Mezi posledními dvěma porovnávanými fondy jsme nalezli rozdílů celou řadu. Přestože ústředním prvkem jejich činnosti je zlato, burzovně obchodovaný produkt SPDR GOLD Shares (GLD) jej nakupuje výhradně přímo a drží fyzicky, zatímco podílový fond Fidelity Select Gold Portfolio (FGDAX) investuje ve větší míře do akcií společností, které zlato těží. Krom toho jsou s investicí do FGDAX spojeny nezanedbatelné vstupní poplatky a má téměř trojnásobné expense ratio. Ve výsledku sice oba tyto instrumenty dosáhly slušného zhodnocení, avšak výkonnost burzovně obchodovaného produktu byla výrazně větší. 54
4.2 NÁVRH PORTFOLIA Cílem této práce je mimo jiné navrhnout možnosti využití burzovně obchodovaných fondů v investičním portfoliu. Vzhledem ke skutečnosti, že podílové fondy registrované ve Spojených státech amerických mohou nakupovat pouze tamní rezidenti, realizace investice do nich není pro investora z České republiky snadná. Naproti tomu pro burzovně obchodované fondy žádné podobné omezení neexistuje, takže mohou být ke zmíněným podílovým fondům určitou alternativou. Jak se ale v našem srovnání ukázalo, burzovně obchodované fondy mají oproti fondům podílovým určité nezanedbatelné výhody. Nejenže mohou být výnosnější, ale umožňují zadávání různých druhů obchodních pokynů, mají transparentnější strukturu a jsou často i daňově efektivnější. V posledních letech dokonce někteří investoři sestavují investiční portfolia tvořená výhradně z burzovně obchodovaných produktů. Takový přístup může zajistit dostatečnou diverzifikaci a nízké náklady současně. Pro návrh portfolia je kromě finančního zázemí, znalostí a zkušeností investora třeba znát i jeho investiční cíle. Protože všechny tyto proměnné mohou nabývat nejrůznějších hodnot, nemá smysl navrhnou imaginární modelové portfolio pouze pro některé z nich. Přesto by jistě každý ze tří burzovně obchodovaných produktů, kterým jsme se věnovali v praktické části této práce, mohl být zajímavou možností k zařazení do investičního portfolia. SPDR S&P 500 nabízí možnost jednoduché investice do největších amerických korporací, Pimco Total Return ETF zprostředkuje participaci na investičních rozhodnutích jednoho z nejuznávanějších manažerů trhu s dluhovými cennými papíry a SPDR Gold Shares může posloužit investorům toužícím po expozici ve zlatě. I s využitím těchto tří burzovně obchodovaných produktů samotných by sestavení určitého portfolia bylo možné, ovšem pouze na základě znalosti investičního profilu potenciálního investora.
55
ZÁVĚR V této práci jsme se pokusili v omezeném rozsahu nastínit historii burzovně obchodovaných fondů a princip jejich fungování. Dále jsme uvedli výhody a nevýhody ETF a porovnali je s podílovými fondy. Jak z této práce vyplývá, problematika ETF a jim podobných burzovně obchodovaných produktů, je značně rozsáhlá. Proto jsme se zaměřili zejména na trh ve Spojených státech amerických, který je v této oblasti nejrozvinutější. Je ale třeba podotknout, že burzovně obchodované produkty neustále vznikají na burzách světě po celém světě a právem se získávají stále větší pozornost investorské veřejnosti. V České republice jsme se jich ale prozatím nedočkali. V praktické části jsme porovnali tři burzovně obchodované produkty se třemi podílovými fondy. Přestože ze statistik vyplývá, že investování do ETF je méně nákladné, jak se ukázalo v případě porovnané pasivně řízené dvojice fondů sledujících index S&P 500, nemusí to platit vždy. Na praktickém příkladě jsme dokázali, že při pravidelném investování nízkých částek mohou být burzovně obchodované fondy nákladnější. Možnosti využití burzovně obchodovaných produktů jsou velmi široké. Uplatnění mohou najít pro dlouhodobé investování, i pro intradenní spekulace. V dnešní době jsou relativně běžnými nástroji jak mezi investory drobnými, tak mezi investory institucionálními. Předpokladem pro jejich správnou aplikaci je ale určitá znalost principu jejich fungování. Závěrem této práce tedy nezbývá než doporučit důkladné prozkoumání burzovně obchodovaných produktů ještě před samotnou investicí.
56
ZDROJE Literatura: 1) ABNER, David J. The ETF handbook: how to value and trade exchange-traded funds. Hoboken, N.J.: Wiley, c2010, xviii, 253 p. Wiley finance series. ISBN 04-705-5682X. 2) FERRI, Richard A. The ETF Book: ALL YOU NEED TO KNOW ABOUT EXCHANGE-TRADED FUNDS. New Jersey: Wiley, 2008. ISBN 978-0-470-130636. 3) GASTINEAU, Gary L. The exchange-traded funds manual. New York: J. Wiley, c2002, xiii, 401 p. ISBN 04-712-1894-4. 4) MAEDA, Martha. The complete guide to investing in exchange traded funds: how to earn high rates of return--safely. Ocala, Fla.: Atlantic Pub. Group, c2009, 332 p. ISBN 16-013-8290-1. Internetové zdroje: 1) Best Online Brokers, StockBrokers.com 2012 [online]. 2012 [cit. 2012-06-24]. Dostupné z: http://www.stockbrokers.com/reviews/beststockbrokers 2) Bill Gross - Forbes [online]. 2012 [cit. 2012-06-17]. Dostupné z: http://www.forbes.com/profile/bill-gross/ 3) BLACKROCK. ETP Landscape [online]. May 2012 [cit. 2012-06-19]. Dostupné z: http://www.blackrockinternational.com/content/groups/internationalsite/documents/lit erature/etfl_industryhilight_may12.pdf 4) BLACKROCK. ETP Landscape: Global Hanbook Q4 2011 [online]. 2012 [cit. 201206-19]. Dostupné z: http://www.blackrockinternational.com 5) Bursa Malaysia - Islamic Capital Market - What Is Shariah-Compliant ETF [online]. 2012 [cit. 2012-06-25]. Dostupné z: http://www.bursamalaysia.com/website/bm/products_and_services/islamic_capital_m arket/shariah_etf1.html 6) ETFs: Charles Schwab: Schwab ETFs [online]. 2012 [cit. 2012-06-24]. Dostupné z: http://www.schwab.com/public/schwab/investing/accounts_products/investment/etfs 7) Exchange Traded Fund(s). In: ETFs Glossary [online]. [cit. 2012-06-15]. Dostupné z: http://www.amex.com/etf/Glossary/Gloss.htm#E 8) Exchange-traded funds: From vanilla to rocky road | The Economist [online]. 2012 [cit. 2012-06-25]. DostupnĂ© z: http://www.economist.com/node/21547989 9) FINRA fines four brokerages $9.1 million over ETF sales [online]. 2012 [cit. 2012-0620]. Dostupné z: http://www.reuters.com/article/2012/05/01/us-finra-etffinesidUSBRE8400V020120501 10) Fund Screener: Results of Search [online]. 2012 [cit. 2012-06-17]. Dostupné z: http://screen.morningstar.com/FundResults.html#AnchorResult 11) Leveraged and Inverse ETFs [online]. 2010 [cit. 2012-06-26]. Dostupné z: http://www.famag.com/docs/Webinar%20slides/ETF%20Webinar%20111709final.pdf 12) Leveraged ETFs [online]. 2010 [cit. 2012-06-20]. Dostupné z: http://www.math.nyu.edu/faculty/avellane/LETFRISKPROF.pdf 57
13) Online Trading, ETFs, Mutual Funds, IRAs & Retirement - Fidelity [online]. 2012 [cit. 2012-06-26]. Dostupné z: https://www.fidelity.com/ 14) PIMCO | PIMCO Total Return Fund [online]. 2012 [cit. 2012-06-26]. Dostupné z: http://investments.pimco.com/Products/pages/346.aspx 15) PIMCO ETFs - Funds - PIMCO Total Return Exchange-Traded Fund [online]. 2012 [cit. 2012-06-26]. Dostupné z: http://www.pimcoetfs.com/Funds/Pages/BOND.aspx 16) PROSPECTUS SPDR Gold Trust [online]. [cit. 2012-06-16]. Dostupné z: http://www.spdrgoldshares.com/media/GLD/file/SPDRGoldTrustProspectus2012.pdf 17) ROUWENHORST, K. Geert. The Origins of Mutual Funds. New Haven, USA, 2004. Dostupné z: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=636146. Working Paper. Yale School of Management. 18) S&P 500 Equity Indices [online]. 2012 [cit. 2012-06-18]. Dostupné z: http://www.standardandpoors.com 19) S&P INDICES VERSUS ACTIVE FUNDS (SPIVA) SCORECARD: Year-end 2011 [online]. 2012 [cit. 2012-06-21]. Dostupné z: http://www.standardandpoors.com 20) SPDR Gold Shares (GLD) [online]. 2012 [cit. 2012-06-26]. Dostupné z: http://www.spdrgoldshares.com/ 21) SPY - SPDR S&P 500 | State Street Global Advisors (SSgA) [online]. 2012 [cit. 2012-06-26]. Dostupné z: https://www.spdrs.com/product/fund.seam?ticker=spy 22) STATE STREED GLOBAL ADVISORS. Fundamentals of Exchange Traded Notes [online]. 2011 [cit. 2012-06-24]. Dostupné z: http://www.spdru.com/ 23) State Street Global Advisors. SPY - SPDR S&P 500 | State Street Global Advisors (SSgA) [online]. [cit. 2012-06-15]. Dostupné z: https://www.spdrs.com/product/fund.seam?ticker=SPY 24) Termination of 17 HOLDRS Marks End of an Era [online]. 2011 [cit. 2012-06-19]. Dostupné z: http://investwithanedge.com/termination-of-17-holdrs-marks-end-of-anera 25) The Bid-Offer Spread Through an ETF Trader's Eyes: Looking through the trader's lens at the buy and sell process of ETF investing [online]. 2012 [cit. 2012-06-24]. Dostupné z: http://www.morningstar.co.uk/uk/etf/articles/105941/The-Bid-OfferSpread-Through-an-ETF-Traders-Eyes.aspx 26) Vanguard - Average bid/ask spread [online]. 2012 [cit. 2012-06-24]. Dostupné z: https://advisors.vanguard.com/VGApp/iip/site/advisor/investments/bidaskspread 27) Vanguard - Vanguard 500 Index Fund Investor Shares [online]. 2012 [cit. 2012-0622]. Dostupné z: https://personal.vanguard.com/us/funds/snapshot?FundId=0040&FundIntExt=INT 28) WORLD FEDERATION OF EXCHANGES. 2011 WFE Market Highlights [online]. 2012 [cit. 2012-06-16]. Dostupné z: http://www.worldexchanges.org/files/file/stats%20and%20charts/2011%20WFE%20Market%20Highlig hts.pdf Další zdroje: 29) Bloomberg Professional
58
SEZNAM TABULEK Tabulka 1 – 10 největších poskytovatelů ETP ...................................................................... 15 Tabulka 2 – Porovnání SPY a VFINX .................................................................................. 37 Tabulka 3 – Porovnání BOND a PTTDX ............................................................................. 41 Tabulka 4 – Porovnání GLD a FGDAX ............................................................................... 43 Tabulka 5 – Shrnutí výnosnosti srovnávaných produktů ve sledovaném období ................... 54
59
SEZNAM GRAFŮ Graf 1 – Globální růst aktiv v ETP………………………………………… Graf 2 – Korelace SPY, VFINX a SPX…………………………………… Graf 3 – Korelace BOND a PTTDX………………………………………. Graf 4 – Korelace GLD a FGDAX………………………………………… Graf 5 – Porovnání GLD a London GOLD Market Fixing……………….. Graf 6 – Výkonnost SPY včetně vyplacených dividend a bez nich ……… Graf 7 – Výkonnost VFINX včetně vyplacených dividend a bez nich……. Graf 8 – Výkonnost BOND včetně vyplacených dividend a bez nich……. Graf 9 – Výkonnost PTTDX včetně vyplacených dividend a bez nich…… Graf 10 – Výkonnost GLD včetně vyplacených dividend a bez nich……… Graf 11 – Výkonnost FGDAX včetně vyplacených dividend a bez nich….
60
21 40 42 44 45 47 47 50 51 52 53
SEZNAM OBRÁZKŮ Obrázek 1 – Právní formy ETP ve Spojených státech ........................................................... 18 Obrázek 2 – Schéma fungování ETF .................................................................................... 27 Obrázek 3 – Sektorové rozložení indexu S&P 500 ............................................................... 38
61
PŘÍLOHY Příloha 1 - Výše dividend SPY vyplacených od 20.6.20007 do 20.6.2012 Pořadové číslo dividendy 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Výše dividendy v USD 0,72 0,78 0,64 0,67 0,69 0,72 0,56 0,52 0,51 0,59 0,48 0,53 0,6 0,65 0,55 0,63 0,63 0,77 0,61 0,69
Zdroj: Vlastní tvorba s využitím Bloomberg Professional [cit. 2012-06-21].
62