Economische Vooruitzichten

Economische Vooruitzichten

2de kwartaal 2010

Globaal

• Bescheiden globale herstel zet door • Vooruitzichten voor de potentiële groei in de komende decennia weinig rooskleurig

Amerika

• Gedopeerd herstel • Geen opwaarts inflatierisico • Budgettaire roer moet omgegooid worden (vanaf 2011)

2Economische omgeving 4Focus: Rem op potentiële groei 6Verenigde Staten 8Focus: Overheidsfinanciën VS

Europa

10EMU 12Verenigd Koninkrijk 13Focus: Britse overheidsfinanciën 14Centraal-Europa 17Rusland 18Focus: Schuldpositie in CEE

Azië - Pacific

20Japan 21China 22Focus: Monetaire verkrapping Azië

Tabellen

24Groei - Inflatie - Rentes en Wisselkoersen

• EMU sluit 2009 op valse noot af • Crisis dramatisch voor Britse overheidsfinanciën • Heterogeniteit in Centraal-Europa • Overheidsfinanciën in Centraal-Europa relatief minder problematisch • Russische roebel in opmars

• Uitvoer blijft motor Japanse groei • Toenemende inflatievrees zet Chinese overheid aan tot actie • Onaangepast monetair beleid in Azië

@

Onze publicaties zijn online beschikbaar, via www.kbc.be/economischevooruitzichten/. U kunt ze ook gratis ontvangen per e-mail. Surf naar www.kbc.be/sb/e-nieuwsbrieven en registreer uw gegevens.

E c o n o m i s c h e Bescheiden herstel zet door De wereldeconomie bleef de voorbije maanden verder timmeren aan het herstel. In de laatste maanden van 2009 kwamen er wel wat ontgoochelende signalen uit Europa en uit een beperkt aantal Aziatische landen, maar die werden overstemd door sterke groeicijfers in de VS, Japan en het merendeel van de opkomende economieën in Azië. Voorlopende indicatoren nemen vooral in de opkomende economieën wat gas terug na de spectaculaire stijging in de tweede helft van 2009, maar blijven overtuigend op verder herstel wijzen. Dat herstel blijft voorlopig in belangrijke mate gebouwd op tijdelijke groeifactoren zoals de kentering in de voorraadcyclus in de globale industrie en het extreem stimulerende monetaire en budgettaire beleid in heel wat landen. Het blijft afwachten of het herstel op eigen benen kan staan als de tijdelijke groeifactoren in de loop van 2010 aan kracht verliezen. De belangrijkste negatieve factoren die aan de basis van de voorbije recessie lagen, lijken uitgewerkt zodat een nieuwe terugval niet meteen het meest waarschijnlijke scenario is. Niettemin zal het herstel allicht aan dynamiek inboeten

o m g e v i n g

doordat de binnenlandse vraag in de meeste economieën te zwak blijft om een krachtig herstel vorm te geven. (Te) veel economieën richten zich vandaag op buitenlandse afzetmogelijkheden om zich aan op te trekken. De wereldhandel hernam de voorbije kwartalen spectaculair, maar er zijn uiteraard grenzen aan de mogelijkheden van een exportgeleid herstel voor de hele wereld. De huidige indicatoren en de structurele achtergrond van het herstel suggereren dat de opkomende economieën in Azië en Latijns-Amerika hun sterke prestaties de komende kwartalen kunnen voortzetten. De vooruitzichten voor die regio zijn duidelijk beter dan die voor de meeste klassieke economieën. De verschillende positie in de conjunctuurcyclus blijkt ook uit de inflatie. Terwijl opwaartse inflatierisico’s in de klassieke economieën nog lang niet aan de orde zijn, komen ze in de opkomende regio’s buiten Europa toch stilaan in zicht. In Azië en Latijns-Amerika zit de totale inflatie in de lift. Dat is vooral toe te schrijven aan voedingsen energieprijzen, maar in tegenstelling tot de situatie in de klassieke economieën is ook de kerninflatie er aan het toenemen. Die kerninflatie blijft voorlopig nog laag,

Herstel van de globale industrie 104

5

102

98

-5

96

-10

94

-15

30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 1995

100

0

92 99

2001

03

05

07

Industriële productie (jaarwijziging, linkse schaal) Ondernemersvertrouwen (rechtse schaal)

Industrial production (yoy, ls) Industrial confidence (rs)

Het ziet ernaar uit dat het huidige globale herstel de komende kwartalen doorzet, maar voor de komende jaren liggen er voor de wereldeconomie belangrijke hindernissen die de kans dat het herstel uitgroeit tot een langdurige fase van hoogconjunctuur gevoelig beperken. De eerdere stevige bestedingsgroei op basis van soepele kredietverlening en

(jaarwijziging)

10

97

Moeilijke weg vooruit

Wereldhandel veert op

(OESO)

-20 1995

maar de opwaartse trend zette de centrale banken in de regio toch al aan het denken. In verschillende landen werden de voorbije weken de eerste stappen naar monetaire verkrapping gezet. Meer stappen in meer landen zullen de komende maanden onvermijdelijk volgen. Centrale banken, vooral in Azië, willen daarmee het risico op oververhitting en nieuwe zeepbellen beperken. Anderzijds zullen ze allicht niet al te hard van stapel lopen om het herstel niet vroegtijdig te fnuiken. De kentering in het beleid blijft voorlopig beperkt tot het monetaire beleid. Rond het (vooral Chinese) wisselkoersbeleid, dat ook bijgesteld moet worden om tot een evenwichtigere wereldgroei te komen, blijft het voorlopig stil uit de hoek van de betrokken beleidsvoerders.

09

90

12 8 4 0 -4 -8 97

99

2001

03

05

07

09

Uitvoer (reëel, wereld, linkse schaal) Voorlopende indicator (OESO, rechtse schaal)

Exports (real, ls) OECD leading indicator (rs)

KBC Economische Vooruitzichten

2

-12

E c o n o m i s c h e een vastgoedzeepbel in de VS en het VK wordt de volgende jaren allicht niet snel herhaald. Tegen een achtergrond van schuldafbouw zal de bestedingsgroei in die landen duidelijk gematigder zijn. Daarmee verliest een cruciale factor achter de vorige expansiefase heel wat aan kracht. Nieuwe groeifactoren liggen in de eerdere surpluslanden (volgens de lopende rekening van de betalingsbalans) zoals Duitsland en China, waar de hoge spaarquote ruimte laat voor een duidelijke expansie van de binnenlandse vraag die de rol van de Amerikaanse consument zou kunnen overnemen. De overschakeling van een exportgerichte economie naar een grotere klemtoon op de binnenlandse vraag is evenwel niet makkelijk. In Duitsland lijkt zo’n overschakeling in deze herstelfase helemaal niet aan de orde. In China gaf de overheid wel al signalen in die richting, maar is nog een ontzettend lange weg af te leggen om die overschakeling te maken. Naast de nood voor een structurele verschuiving binnen de wereldeconomie zullen de meeste klassieke economieën op korte termijn geconfronteerd worden met het acutere probleem van hun

o m g e v i n g

overheidsfinanciën. Zowat Reële bbp-groei 2009 2010 2011 alle klassieke economieën -2,4 3,0 2,6 Amerika zullen de komende jaren -2,4 2,8 2,3 Noord-Amerika vrij zwaar moeten sane-2,3 3,6 3,4 Latijns-Amerika ren. Hoewel de betrok-4,5 1,9 1,9 Europa ken overheden het herstel niet in gevaar zullen willen -4,0 1,4 1,6 EMU brengen, zijn verregaande -6,2 3,4 3,8 Centraal- en Oost-Europa saneringsinspanningen vrij3,8 6,9 6,7 Azië wel onvermijdelijk. Die zul-5,1 2,1 1,7 Japan len uiteraard op de groei 6,0 8,1 7,8 Azië excl. Japan wegen. De balans tussen 8,7 9,6 9,0 China het vrijwaren van het herstel en voldoende sanering om 6,8 7,7 8,0 India het vertrouwen van de obligatiemarkten te behouden Wereld -0,8 4,1 3,9 wordt een moeilijke evenwichtsoefening. Op iets lan73 75 80 gere termijn (maar stilaan Olieprijs (Brent per vat in USD, einde jaar) toch ook vrij dichtbij) komt de demografische uitdaging daar nog nen gebruiken. Dat lijkt er evenwel niet bovenop. Zowat alle economieën, inclu- meteen in te zitten. Voor verschillende sief de opkomende, worden de komen- landen blijven Japanse scenario’s, waarde decennia geconfronteerd met een bij een combinatie van het uiteenspatten gigantische demografische uitdaging die van een zeepbel en een moeilijke demozo goed als zeker het groeipotentieel zal grafische situatie de groei aantast, akelig ondermijnen. dichtbij. De recessie is voorbij en het huidige herstel lijkt wel nog een tijdje te Na de voorbije diepe recessie zou de kunnen doorzetten, maar alle problemen wereldeconomie een langdurige fase van zijn nog lang niet van de baan. duurzame hoogconjunctuur goed kun-

Opkomende economieën trekken herstel door

Uiteenlopende inflatieontwikkelingen

(voorlopende indicator OESO, kwartaalwijziging op jaarbasis)

(kerninflatie, jaarwijziging)

50

4

40 30

3

20 10

2

0 -10

1

-20 -30

0

-40 -50 2001

02

03

Brazilië Korea

Brazil Korea China India

04

05

06

07 China India

08

09

-1 2003

10

US

04

05

06

07

08

09

10

VS EMU Opkomende economieën in Azië

EMU

Emerging Asia


3

F o c u s :

R e m

Verontrustende vooruitzichten Sinds de voorbije crisis in de VS in de tweede helft van 2008 in alle hevigheid losbarstte, werden geregeld vergelijkingen tussen de huidige situatie in de VS en de Japanse situatie doorheen de jaren 90 uit de kast gehaald. Japan maakte begin jaren 90 immers een gelijkaardige crisis door en herstelde daar eigenlijk nooit meer volledig van. De jaren 90 worden voor de Japan bestempeld als het ‘verloren decennium’. Tot op vandaag slaagde de Japanse economie er niet in om uit deflatie te ontsnappen. De zwakke prestaties van de Japanse economie lijken ook bevestigd te worden door de groeicijfers. Tussen 1990 en 2007 groeide de Amerikaanse economie met gemiddeld 3,1% per jaar. In Japan lag de gemiddelde groei in die periode op amper 1,3%. De Duitse economie presteerde met 1,5% overigens niet veel beter dan Japan. De oorzaken van die groeiverschillen worden doorgaans gezocht in Japanse beleidsfouten in de aanpak van de crisis van begin jaren 90 en in de overhaaste Duitse éénmaking. In de aanpak van de recente crisis ging er in de VS dan ook redelijk wat aandacht naar het vermijden van de Japanse

o p

p o t e n t i ë l e

fouten. Zulke fouten waren ongetwijfeld een factor in de Japanse groeiprestaties sinds begin jaren 90, maar vertellen lang niet het volledige verhaal. Een belangrijke factor achter de groeiverschillen schuilt in de demografische ontwikkelingen. De bevolking op actieve leeftijd groeide tussen 1990 en 2007 in VS gemiddeld met 1,2% per jaar, terwijl die in Japan en Duitsland kromp. Per hoofd van de bevolking op actieve leeftijd lag de gemiddelde jaargroei in de beschouwde periode in de VS op 1,8%, in Duitsland op 1,6% en in Japan op 1,5%. Gecorrigeerd voor demografie, die zo goed als los staat van het beleid, blijft er van de spectaculaire groeiverschillen dus weinig over. Tegen die achtergrond lijkt het Japanse probleem in belangrijke mate terug te brengen tot de demografische ontwikkeling. Een gelijkaardig probleem zal de komende jaren in alle industrielanden de kop opsteken. Volgens vooruitzichten van de VN zal de bevolkingsgroei in heel de wereld de komende decennia duidelijk vertragen. In 2030 kan de jaarlijkse bevolkingsgroei gemiddeld een klein procentpunt lager liggen dan vandaag. Ceteris paribus haalt dat ook een klein procentpunt van de economische groei. Zo’n demografische vertraging zit er aan

Japans probleem vooral demografisch

te komen in de VS en Europa, maar ook in China en India.

Naweeën van de crisis De potentiële groei van een economie is meer dan louter een vertaling van de demografische realiteit. Andere cruciale factoren zijn de arbeidsinzet van de bevolking op actieve leeftijd, de kapitaalinzet en de productiviteit. Vooral de eerste twee factoren werden in heel wat landen ondermijnd door de voorbije crisis. De recessie tastte uiteraard de arbeidsmarkt aan. De participatiegraad dook in de meeste landen duidelijk lager en de werkloosheid liep overal op. In belangrijke mate zijn dat cyclische effecten die opnieuw zullen verdwijnen als de economie terug op toeren raakt. Toch blijven er mogelijk ook structurele effecten hangen. In bepaalde sectoren zoals de bouw, de financiële en de autosector heeft de voorbije crisis allicht voor structurele verschuivingen gezorgd. Het is lang niet zeker dat mensen die in deze sectoren definitief hun job verliezen makkelijk inzetbaar zijn in andere sectoren. Daarnaast is ook de langdurige werkloosheid duidelijk aan het toenemen. Hoe langer iemand werkloos is, hoe groter het

Demografie bedreigt globale groeivooruitzichten

(gemiddelde jaargroei 1991-2007)

4

g r o e i

(gemiddelde jaargroei bevolking op actieve leeftijd, VN)

3 2

3

1 2 0 1

0

-1

Reële bbp-groei VS Duitsland

VS DuitslandJapan

Reële bbp-groei per capita Japan

-2

Duitsland Japan 1990-2010 2010-2030

VS

China

India


2010 2030 2050

Wereld

2030-2050

4

F o c u s :

R e m

risico wordt dat de betrokken persoon niet langer inzetbaar is op de arbeidsmarkt. Er bestaat een reëel gevaar dat een deel van de inactiviteit veroorzaakt door de crisis structureel wordt wat de potentiële groei ondermijnt.

o p

p o t e n t i ë l e

noodzakelijke opkuis van de overdreven schuldposities van de gezinnen in landen als de VS en het VK en van de overheidsfinanciën in zowat alle industrielanden ondermijnt de groeivooruitzichten voor meerdere jaren. Het terugdringen van de hoge overheidstekorten kan in heel wat landen allicht niet zonder duidelijke verhoging van de fiscale druk. Belastingen op arbeid of op bedrijfswinsten zijn dan voor de hand liggende kandidaten. Hogere belastingen dreigen het groeipotentieel aan te tasten.

Een gelijkaardige combinatie van cyclische en structurele effecten raakt ook de kapitaalinzet in heel wat economieën. Door de combinatie van recessie, onzekere vooruitzichten en verminderde kredietmogelijkheden schroefden bedrijven hun investeringen de voorbije twee jaar fors terug. Minder investeringen impliceren een lager groeipotentieel op langere termijn. De voorbije maanden doken alweer signalen op van een zeker herstel van de bedrijfsinvesteringen, maar het valt niet uit te sluiten dat ook in deze context de crisis structurele sporen heeft nagelaten. De naweeën van de financiële crisis, ook onder de vorm van strakkere regulering en hogere kapitaalvereisten voor de financiële sector, kunnen de kredietkosten opdrijven wat onvermijdelijk tot lagere investeringen zou leiden.

Hopen op productiviteit Met het onvermijdelijke negatieve demografische effect en de meer dan waarschijnlijke negatieve structurele gevolgen van de voorbije crisis lijken de vooruitzichten voor de potentiële groei voor de komende decennia niet echt rooskleurig. De sleutel voor die potentiële groei ligt dan vooral in de productiviteitsontwikkeling. Die was de voorbije twee jaar zwaar onderhevig aan cyclische bewegingen, maar het structurele effect van de voorbije crisis op de toekomstige productiviteitsgroei is onduidelijk. Eerdere financiële crisissen in de VS en in Scandinavië hadden geen duurzaam

Naast de directe effecten van de crisis op de arbeids- en de kapitaalinzet zijn er ook belangrijke indirecte effecten. De

Werkloosheid dreigt structureel te worden

g r o e i

effect op de productiviteit. Niettemin zijn er structurele tendensen in de productiviteitsontwikkeling die ook de komende jaren zullen aanhouden. Het effect van een verouderende bevolking op de productiviteit is niet onomstotelijk bewezen, maar de meeste studies suggereren wel een negatief effect. In de klassieke industrielanden zal de combinatie van de veroudering van de bevolking en de gevolgen van de voorbije crisis de komende jaren de potentiële groei afremmen. Met verregaande beleidsingrepen kan die neerwaartse trend allicht afgeremd worden, maar de demografische druk zal in de meeste landen te groot zijn om volledig te compenseren. In de VS en Europa zal de potentiële groei de komende jaren lager duiken. Voor de opkomende economieen liggen de kaarten enigszins anders. Ook die landen zullen de demografische schok niet ontlopen, maar zij kunnen die allicht opvangen met een verdere productiviteitsgroei. De opkomende economieën zijn al geruime tijd bezig aan een inhaalbeweging op het vlak van productiviteit en hebben op die weg nog heel wat te gaan.

Vertragende groei in de klassieke industrielanden

(VS, langer dan 27 weken, in '000)

(reëel bbp, gemiddelde jaargroei)

7000

5

6000

4

5000 3

4000 3000

2

2000 1

1000 0 1960

65

70

75

80

85

90

95 2000

05

10

0

VS 1970-79 1980-89

EMU

Wereld 1990-99 2000-09

1970-79 1980-89 1990-99 2000-09 Werkloosheid in de VS (langer dan 27 weken, in '000)


5

V e r e n i g d e Gedopeerd herstel De Amerikaanse economie liet in de tweede helft van 2009 de recessie duidelijk achter zich. Na de terugval met 3,8% doorheen de recessie nam de economische activiteit toen alweer met 2% toe. Vooral in de laatste maanden van het jaar liet de economie met 5,9% op jaarbasis een opmerkelijk krachtige groei optekenen, het sterkste cijfer van de jongste zes jaar. Dat herstel is evenwel zo goed als volledig gebaseerd op de kentering in de voorraadcyclus en de overheidsstimuli. Zonder die tijdelijke groeifactoren stagneerde de economie in het najaar van 2009. Op zich is het niet dramatisch dat de eerste fase van het herstel gedragen wordt door zulke factoren, maar uiteindelijk moeten structurele groeifactoren zoals de gezinsbestedingen en de bedrijfsinvesteringen de rol overnemen om een duurzaam herstel vorm te geven. Op dat vlak doken er de jongste maanden hoopgevende signalen op, maar blijven de perspectieven vooralsnog fragiel. Vooral de bedrijfsinvesteringen zetten de jongste maanden in het zog van het snel verbeterende ondernemersvertrouwen in

S t a t e n

bepaalde sectoren en het opklarende kredietklimaat een mooie remonte neer. Nadat de bedrijfsinvesteringen tussen eind 2007 en midden 2009 met 21% teruggeschroefd werden, was er allicht nood aan bepaalde vervangingsinvesteringen. Tegen de achtergrond van de nog altijd onzekere vraagvooruitzichten en de erg lage capaciteitsbezetting blijft de ruimte voor uitbreidingsinvesteringen voorlopig nog beperkt. Bovendien wordt het huidige herstel gekenmerkt door een opvallende divergentie binnen de Amerikaanse bedrijfswereld. Industriële bedrijven profiteren volop van het internationale herstel in hun sector. Met enige vertraging duiken stilaan ook meer en meer positieve signalen op in de dienstensector. Voor de KMO’s is er daarentegen nog maar weinig sprake van herstel. Enquêtes in de sector geven aan dat KMO’s nog altijd geconfronteerd worden met erg moeilijke kredietvoorwaarden en dan ook weinig geneigd zijn om hun investeringen al op te voeren. Dat een belangrijk deel van de bedrijfswereld voorlopig niet deelt in het herstel suggereert dat een krachtig investeringsherstel de komende kwartalen moeilijk wordt. De bedrijfsinvesteringen zijn cruciaal

Tijdelijke factoren drijven herstel

In de loop van 2010 zullen de tijdelijke groeifactoren geleidelijk uitdoven. Het

Bedrijfsinvesteringen trekken aan

(reëel bbp, kwartaalwijziging op jaarbasis)

(kwartaalwijziging op jaarbasis)

8

50

6

40

30 20

30

4 2

20

10

10

0

0

0

-2

-10

-10

-4

-20

-20

-30

-6 -8

voor de vooruitzichten voor de arbeidsmarkt. Die gaat voorlopig door een erg moeilijk herstel. Sinds het einde van de recessie aan het begin van de zomer van 2009 gingen nog eens meer dan een miljoen jobs verloren. Ondertussen zijn er wel overtuigende tekenen dat het jobverlies zo goed als achter de rug ligt. Voorlopende arbeidsmarktindicatoren geven aan dat de jobcreatie de komende maanden opnieuw op gang komt, maar dat die niet meteen spectaculair zal zijn. Tegelijkertijd suggereert de hoge werkloosheidsgraad dat de loongroei nog verder zal afkoelen. Samen schetst dat een vrij somber beeld voor de inkomensgroei in de komende kwartalen, zeker als de fiscale stimuli dan ook nog eens gaan uitdoven. Daarnaast moeten de gezinnen nog altijd afrekenen met de impact van de crisis op hun vermogen. Het nettovermogen van de gezinnen nam het voorbije jaar wel alweer met 8,8% toe, maar zit daarmee nog altijd 23% onder het niveau van 2007. De kans dat de consument op korte termijn opnieuw de groeimotor van weleer wordt, blijft dan ook erg klein.

-30

-40 2008

-50 1996

09

Bbp Bbp excl. voorraden BbpGDP excl. voorraden en ARRA-stimuluspakket

GDP ex inventories GDP ex inventories ex ARRA

98

2000

02

04

06

08

10

Investeringen in uitrusting en software (rechtse schaal) Bestellingen van kapitaalgoederen (linkse schaal)

Capital goods orders (non-defense, ex-air, lhs) Equipment & software (rhs)


6

-40

V e r e n i g d e budgettaire beleid blijft expansief, maar zal zonder nieuwe initiatieven niet meer voor bijkomende groeiimpulsen zorgen. Het herstel moet dan gedragen worden door de gezinsbestedingen en de bedrijfsinvesteringen. De economie zal dan ook naar een gematigder groeitempo terugschakelen. Een verdere normalisering van de economische situatie suggereert een geleidelijk herstel dat in 2011 aanhoudt, maar de bestaande hindernissen beperken de kans op een echt krachtig herstel. Integendeel, het prille herstel blijft kwetsbaar voor nieuwe negatieve schokken. Een eventuele forse stijging van de olieprijs of van de rente of een te snelle verstrenging van het monetaire of budgettaire beleid zouden het huidige herstel snel opnieuw doen stokken.

Geen opwaarts inflatierisico De totale inflatie klom de voorbije kwartalen van -2% in de zomer van 2009 naar een positieve 2,7% in januari. Dat was volledig een weerspiegeling van de eerdere olieprijsontwikkelingen. Met 1,5% blijft de kerninflatie erg laag. De voorbije 40 jaar was de kerninflatie enkel in 2003 nog iets lager. De komende maanden

S t a t e n

wordt het dieptepunt van Vooruitzichten VS 2009 2010 2011 2003 (1,1%) allicht gebroken. De hoge werkloosheid -2,4 3,0 2,3 en de nog altijd belang- Reële bbp-groei -0,3 2,1 1,7 rijke overcapaciteit in de Inflatie 11-03-10 06-10 09-10 03-11 economie zullen daarvoor zorgen. Opwaartse inflatierisico’s zijn het komende Beleidsrente 0,25 0,25 0,25 0,75 jaar niet aan de orde. Het 3,73 3,75 3,85 4,15 Tienjaarsrente inflatieklimaat, inclusief 1,36 1,32 1,30 1,30 USD per EUR monetaire indicatoren, wijst op dit moment eerder op neerwaartse inflatierisico’s. De krediet- lijk de deflatoire krachten wegwerken, verlening nam het voorbije jaar duidelijk maar op z’n minst voorlopig blijft deflatie af. Dat wordt ook weerspiegeld in de ongemakkelijk dichtbij. schuldontwikkeling van de belangrijkste economische spelers. De private secto- Tegen de achtergrond van gematigde ren bouwden hun totale schuldenberg groei en lage inflatie is er voor de Fed in de loop van 2009 met 4,4% af, een geen haast bij om het monetaire beleid beweging die de voorbije 60 jaar niet te verstrakken. De Fed begon recent voorkwam. Niettemin blijft de schul- met het terugschroeven van de niet-condenlast van de private sector (278% ventionele maatregelen. Nu de recessie van het bbp) nog altijd erg hoog. De duidelijk achter de rug ligt, zijn bepaalde schuldafbouw in de private sector zal monetaire noodmaatregelen immers niet de komende kwartalen meer dan waar- langer nodig. De komende maanden zal schijnlijk aanhouden. De combinatie van de Fed verdere stappen zetten op die de grote outputkloof en de verdere nood weg. Op termijn komt ook de extreem aan schuldafbouw van de private sector lage beleidsrente aan de beurt, maar dat (en binnenkort ook van de overheid) cre- is allicht eerder iets voor 2011. ëert eerder deflatie- dan inflatierisico’s. Het economische herstel moet geleide-

Gemengde signalen uit de bedrijfswereld

Nood aan verdere schuldafbouw

(ondernemersvertrouwen, standaardafwijking van het LT-gemiddelde)

3

350

2

300

1

250

0

200

-1

150

-2

100

-3

50

-4 1998

(uitstaande schuld, in % van het bbp)

2000 Industrie (ISM) Diensten (ISM) KMO's (NFIB)

02

04

ISM manufacturing ISM non-manufacturing NFIB

06

08

0 1952

10

58

64

70

76

82

88

94

2000

06

Private sectoren Overheid

Private sectoren Overheid


7

F o c u s :

O v e r h e i d s f i n a n c i ë n

Budgettaire roer moet omgegooid worden (vanaf 2011)

duidelijk boven het gemiddelde sinds 1990 (20,1%). Daarnaast vielen de totale ontvangsten terug tot 14,8% (tegenover 18,3% gemiddeld). Het begrotingstekort klom dan ook boven 10% van het bbp, een naoorlogs (WOII) record. Met dat tekort schaart de Amerikaanse economie zich in het illustere rijtje van Griekenland (12,7%), Ierland (12,5%), Spanje (11,2%) en het VK (12,1%).

De jongste weken was er op de obligatiemarkten, in de pers en op het politieke forum heel wat aandacht voor de verontrustende toestand van de overheidsfinanciën in landen als Griekenland, Portugal en Spanje. De toestand van de Amerikaanse overheidsrekeningen lijkt voorlopig minder zorgen te baren. Niettemin werden ook die zwaar geraakt door de voorbije recessie. Die zorgde immers voor een terugval van de belastinginkomsten en een toename van de uitgaven. Naast de zogenaamde automatische stabilisatoren zag de Amerikaanse overheid zich ook genoodzaakt om uit te pakken met een reeks budgettaire stimuleringsmaatregelen. De meest in het oog springende daarvan zijn gebundeld in de American Recovery and Reinvestment Act, een pakket van 787 miljard dollar aan belastingsverlaging, extra uitkeringen en overheidsinvesteringen vooral voor 2009-2010. Die stimuleringsmaatregelen speelden een belangrijke rol in het inperken van de recessie, maar vormen uiteraard een zware dobber voor het overheidsbudget. De overheidsuitgaven liepen in 2009 op tot 24,7% van het bbp,

Het grotere tekort laat uiteraard ook sporen na op de overheidsschuld. Volgens het Witte Huis steeg de geconsolideerde federale schuld in 2009 tot 53% van het bbp, zo’n 20 procentpunten boven het niveau van 2002 en het hoogste niveau sinds 1955. In een internationale vergelijking valt dat schuldniveau opmerkelijk goed mee. Deze cijfers geven evenwel niet het volledige beeld. Het totale uitstaande schuldpapier van de federale overheid, gecorrigeerd voor het papier dat door andere takken van de overheid aangehouden wordt, klom eind 2009 naar 63,5% van het bbp. Inclusief de geconsolideerde schuld van de staten en de lokale overheden en van de publiek ondersteunde kredietinstellingen, zoals Fannie Mae en Freddie Mac, waarvan de schuld sinds kort gegarandeerd is door

Overheden in dieprode cijfer

V S

de overheid, loopt dat op tot 92% van het bbp. Deze laatsten hebben daarnaast nog belangrijke uitstaande verplichtingen onder de vorm van ‘mortgage backed securities’ ten belope van zo’n 37% van het bbp. Die verplichtingen vormen eigenlijk ook een schuld voor de overheid, maar daartegenover staan wel activa, m.n. de onderliggende hypotheken. Naarmate die aan waarde verliezen, wordt een effectieve schuld gecreëerd. Het volledige plaatje van de Amerikaanse overheidsschuld ziet er dan ook heel wat minder geruststellend uit. Met de huidige tekorten loopt de schuld de komende jaren verder op. President Obama legde al een voorstel op tafel om het tekort tegen 2015 terug te dringen tot 3,9% van het bbp. Dat impliceert voor de komende jaren een belangrijke budgettaire sanering. Van 2011 tot 2015 zou een inspanning van 6 procentpunten van het bbp nodig zijn om die doelstelling te halen. Die saneringsinspanning kan voor een deel relatief gemakkelijk gebeuren omdat veel van de budgettaire stimuleringsmaatregelen tijdelijk van aard zijn. Als de betrokken programma’s niet expliciet verlengd worden, vervallen ze, wat rechtstreeks positief bijdraagt

Overheidsschuld VS in de lift

(begrotingstekort in % van het bbp, 2009)

(geconsolideerd, in % van het bbp)

0

140

-2

120

-4

100

-6 -8

80

-10

60

-12 d en

lan

VK

iek Gr

d lan Ier

VS

jk

an je Sp

kri Fr an

ga l Po rtu

Ita

d lan

its Du

lië

40

-14

20 0 1980

83

86

89

92

95

98 2001

04

07

Federaal Staten en lokale overheden Publiek ondersteunde kredietinstellingen (GSE) Schuldpapier op basis van hypotheekleningen (GSE)

Begrotingstekort


8

F o c u s :

O v e r h e i d s f i n a n c i ë n

tot de overheidsrekeningen. Daarnaast lopen ook de belastingsverlagingen van Bush eind 2010 af. Dat kan een makkelijke belastingverhoging vormen, maar Obama gaf al aan dat de belastingverlagingen grotendeels verlengd zullen worden. Ten slotte lijken de defensieuitgaven een optie voor sanering. Die worden voor 2010 op 4,9% van het bbp geraamd, duidelijk hoger dan de 3% van 1999-2000. Anderzijds liggen de huidige defensie-uitgaven maar net boven het gemiddelde sinds 1980 (4,5%). In het huidige geo-politieke klimaat lijkt het weinig waarschijnlijk dat een duidelijke verlaging van de defensie-uitgaven er voor de komende jaren inzit. De realisatie van de vereiste budgettaire sanering zal hoe dan ook niet eenvoudig zijn.

Cruciale hervorming van de gezondheidszorg De echte uitdaging voor de Amerikaanse overheidsfinanciën liggen overigens niet in de huidige tekorten, maar in de toekomst van de gezondheidszorg. De uitgaven voor gezondheidszorg stegen de voorbije decennia spectaculair van 2% van het bbp in 1980 tot 5,4% in 2009. Door de vergrijzing, maar vooral door

de kostenontwikkeling in de sector zal die uitgaventrend de komende decennia verder versnellen. Vooral de kosten van de programma’s Medicare en Medicaid, door de overheid gefinancierde gezondheidsverzekering voor ouderen en gezinnen met lage inkomens, dreigen volledig te ontsporen. Volgens simulaties van het Congressional Budget Office klimmen die kosten zonder belangrijke aanpassingen van zo’n 4% van het bbp vandaag naar 20% in 2080. Tegenover normale overheidsontvangsten van zo’n 18% van het bbp zou dat een ondraaglijke verzwaring van het budget impliceren. De gezondheidsplannen van Obama focussen in belangrijke mate op een ruimere dekking van de bevolking door de gezondheidsverzekering. Minstens even belangrijk zijn de kostenbeperkingen op langere termijn die in de plannen ingebakken zitten. Zonder belangrijke hervorming is de Amerikaanse gezondheidszorg onvermijdelijk op weg naar het faillissement.

(in % van het bbp)

Spectaculaire versoepeling van het budgettaire beleid

7

4

6

2

5

0

4

-2

3

-4

2

-6

1

-8

0 1980

83

86

89

Gezondheidsuitgaven Defensieuitgaven

Gezondheidsuitgaven Defensieuitgaven

92

95

getermijnrente. Dat hoeft niet te verbazen. Er is geen absoluut kritisch niveau voor overheidstekorten of -schulden. Dat wordt al jaren geïllustreerd door Japan waar de overheidsschuld ondertussen boven 180% van het bbp geklommen is, terwijl de rente er extreem laag blijft. Obligatiemarkten worden immers in essentie gedreven door de mate van vertrouwen dat de betrokken overheden aan hun verplichtingen zullen blijven voldoen. De VS krijgt op dat vlak heel wat krediet van de markten, Griekenland heel wat minder. Niettemin zal ook de Amerikaanse overheid het budgettaire roer de komende jaren volledig moeten omgooien om het vertrouwen van de markten niet aan het wankelen te brengen. Tussen 2006 en 2009 werd het budgettaire beleid met 7 procentpunten versoepeld. De komende jaren moet dat meer dan teruggedraaid worden. Dat zal onvermijdelijk op de economische groei wegen, maar moet haalbaar zijn. De cruciale factor voor de toekomst van de Amerikaanse overheidsfinanciën blijft evenwel het onder controle krijgen van de toekomstige gezondheidsuitgaven.

De huidige toestand van de Amerikaanse overheidsfinanciën is weinig rooskleurig. Obligatiemarkten lijken zich daarover voorlopig weinig zorgen te maken, wat valt af te lezen uit de nog altijd lage lan-

Stijgende uitgaven voor gezondheid en defensie

98 2001

04

07

V S

-10 1970 74

78

82

86

90

94

98

2002 06

Conjunctuurgezuiverd primair saldo (in % van het bbp)

Conjunctuurgezuiverd primair saldo (in % van het bbp)


9

E M U

ECB handhaaft soepel monetair beleid Weinig verrassend besliste de ECB om de beleidsrente in maart op 1% te laten. Gegeven het nog altijd prille economische herstel is een effectieve renteverhoging ook in de eerstvolgende kwartalen nog niet aan de orde. Bovendien loert geen direct inflatiegevaar om de hoek. De inflatie viel in februari terug tot 0,9%. De rol van de stijgende olieprijs lijkt voorlopig uitgespeeld en ook de kerninflatie blijft neerwaarts gericht. Het monetaire beleid zal nog geruime tijd uitermate soepel blijven ook al worden de niet-conventionele maatregelen stelselmatig afgebouwd. De beëindiging van de mogelijkheid voor commerciële

Evolutie reële effectieve wisselkoers sinds 1999

Grieks gevaar niet definitief geweken Het thema van de overheidsfinanciën hield de financiële markten de voorbije maanden in de ban. De rust lijkt enigszins teruggekeerd nu vanuit Europese hoek verbale steunbetuigingen aan het adres van Griekenland werden bezorgd. Europa geeft daarmee een signaal dat het de financiële stabiliteit in de eurozone wil waarborgen. In één adem werd Griekenland aangemaand extra budgettaire besparingsmaatregelen aan te kondigen om het begrotingstekort dit jaar

Divergentie ondergraaft Europese slagkracht

en lan d Po rtu ga l Sp an je Ier lan d

90

02

03

04

05

06

07

08

09

Gemid. perifere landen (Griekenland, Spanje, Portugal, Italië, Ierland) Gemid. kernlanden (Frankrijk, Nederland, België, Oostenrijk, Finland) Duitsland

Gemiddelde perifere landen (Griekenland, Spanje, Portugal, Italië en Ierland) Gemiddelde kernlanden (Frankrijk, Nederland, België, Oostenrijk, Finland) Duitsland

Gr

80 1999 2000 01

iek

85

its lan d Ne de rla nd

95

nri jk

100

Du

105

ste

110

Oo

115

Be lgi ë Fin lan d

8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12

120

kri jk

(saldo lopende rekening, in % van bbp)

ië

(1999 = 100, o.b.v. arbeidskosten per eenheid product)

banken om liquiditeiten bij de ECB te lenen op 6 maanden is in die context een logisch gevolg van de eerdere beslissing om de 12-maands tender stop te zetten. De geleidelijke afbouw van de nietconventionele maatregelen kadert in de verdere normalisering van het monetaire beleid. In het licht van het economische herstel zijn deze maatregelen immers minder nodig dan tijdens de crisis. Als gevolg daarvan zal de marktrente naar het jaareinde toe opnieuw aansluiting vinden bij de beleidsrente waardoor de weg naar een daadwerkelijke verhoging van de beleidsrente open ligt.

Fr an

De eurozone timmert verder aan het herstel maar de meest recente groeicijfers tonen aan dat de weg naar een duurzame expansie met talloze oneffenheden bezaaid ligt. Terwijl het derde kwartaal van 2009 nog een hoopgevend groeicijfer (1,7% op jaarbasis) te zien gaf, bleef het vierde kwartaal met 0,4% onder de verwachtingen. Opvallend was dat Duitsland een nulgroei liet optekenen, beduidend zwakker dan Frankrijk (2,4%). Spanje en Italië bleven zelfs worstelen met negatieve groeicijfers. De kentering in de voorraadcyclus alsook talloze overheidsstimuli, twee factoren die het eerdere herstel mee vorm gaven, wisten in het laatste kwartaal geen groeibijdrage te leveren. De bedrijfsvoorraden daalden voor het vierde kwartaal op rij. Niettemin opent dit, weliswaar tijdelijk, perspectieven voor de groei in de nabije toekomst. Voorraden kunnen immers niet blijvend worden afgebouwd, zeker niet in het licht van een verder herstel waarop de conjunctuurindicatoren duiden. Terwijl de netto-uitvoer sinds vorige zomer een mooi parcours aflegde, blijft het wachten op een definitieve comeback van de

gezinsbestedingen en de bedrijfsinvesteringen. Tegen de achtergrond van magere inkomensvooruitzichten en aanwezige overcapaciteit is zo’n terugkeer niet voor de hand liggend. De fors opgelopen spaarquote opent anderzijds perspectieven. Met ongeveer 15% heeft die duidelijk neerwaarts potentieel. Toch zullen gezinnen maar eerst verleid worden om vrijuit te consumeren wanneer de situatie op de arbeidsmarkt duidelijk verbetert.

Ita l

EMU sluit 2009 op valse noot af

1999 2009

1999 2009


10

E M U terug te dringen tot 8,7% van het bbp tegenover 12,7% in 2009. Griekenland beloofde daarop bijkomende inspanningen ten belope van bijna 5 miljard euro. In de zoektocht naar extra inkomsten richtte de regering haar pijlen op hogere btw-tarieven alsook extra belastingen op brandstof, alcohol en tabak. Langs besparingskant pakt de regering de loon- en pensioenvoorwaarden van ambtenaren aan. Daarmee is echter niet alles gezegd over het vervolg van de Griekse soap. De komende maanden kondigen zich in geen geval als rustig aan nu Griekenland een schuldherfinanciering van om en bij 20 miljard euro tot een goed einde moet zien te brengen. Speculaties over een concreet hulppakket doen inmiddels de ronde. Hoe dan ook, zelfs indien Griekenland deze horde succesvol weet te nemen, is het gevaar niet definitief geweken. De financiële markten zullen de Griekse begrotingsperikelen de komende jaren ongetwijfeld met argusogen blijven volgen.

Onevenwichten ondermijnen Europese slagkracht

Vooruitzichten EMU Reële bbp-groei

De voorbije crisis stelt de Inflatie veerkracht van de publieke financiën doorheen de eurozone danig op de Beleidsrente proef. Onevenwichtigheden Tienjaarsrente in de budgettaire huishouding vragen om een daadkrachtige budgettaire repliek. Minder besproken maar niet minder belangrijk zijn de onevenwichtigheden die mee aan de oorsprong van de budgettaire problemen liggen. Sinds de opstart van de EMU in 1999 evolueerde de concurrentiekracht in de perifere landen ongunstig ten opzichte van de kernlanden en wereldkampioen loonmatiging Duitsland in het bijzonder. Dat komt tot uiting in de lopende rekening van de betalingsbalans. Niet toevallig vinden we de grootste externe tekorten terug bij de landen waarvan de overheidsfinanciën de voorbije twee jaar de hardste klappen moesten incasseren. Terwijl Duitsland en Nederland steevast meer weten te exporteren dan importeren, geldt het omgekeerde voor Griekenland, Spanje, Ierland en Portugal. Deel uitma-

Geen inflatiegevaar

11-03-10

2009

2010

2011

-4,0

1,4

1,6

0,3

1,3

1,6

06-10

09-10

03-11

1,00

1,00

1,00

1,25

3,16

3,15

3,25

3,50

kend van de Europese muntunie kunnen laatstgenoemde landen niet langer een depreciatie doorvoeren om hun concurrentiepositie te verbeteren. Enkel een doorgedreven interne devaluatie door middel van loon- en prijsmatiging levert in die omstandigheden het gewenste resultaat.

Ongelijk herstel binnen de eurozone

(reëel bbp, geannualiseerde kwartaalwijziging in %)

5

4 2

4

0 3

-2

2

-4 -6

1

Totale inflatie Kerninflatie

08

10

K2 2009 K3 2009

lan

d

an je

en

rla n

d

ë lgi Be

Ita lië

rijk an k

Sp

iek

06

Gr

04

Ne de

02 Totale inflatie Kerninflatie

Fr

sla

U EM

Du it

-1 2000

nd

-8 0

K4 2009

K2 2009 Economische K3 2009 K4 2009 KBC Vooruitzichten

11

V e r e n i g d

K o n i n k r i j k

Verdere kwantitatieve versoepeling niet uitgesloten Na zes kwartalen van negatieve cijfers klauterde de Britse economie in het vierde kwartaal met een groei van 1,1% op jaarbasis uit de recessie. Hoewel dit groeicijfer opwaarts werd herzien, blijft het economische herstel fragiel. Dat blijkt onder meer uit de bedrijfsinvesteringen (-11,7% op jaarbasis). Voor gans 2009 lagen die bijna een vijfde lager dan in 2007. De uitvoer, die intussen wel terug in de lift zit, viel in 2009 zelfs terug tot het niveau van 2004. Dat had ongetwijfeld te maken met het feit dat om en bij 60% van de Britse uitvoer bestemd is voor het Europese vasteland waar de economische remonte evenmin zonder slag of stoot verloopt. Op een positief effect van het fel verzwakte Britse pond blijft het voorlopig wachten. Het huidige herstel wordt vooral gedragen door de voorraden en overheidsbestedingen. Die factoren zijn evenwel tijdelijk van aard. Tegen de achtergrond van blijvend sombere arbeidsmarktvooruitzichten, strakke kredietvoorwaarden en een precaire situatie op de huizenmarkt is het allerminst evident dat de gezinnen op korte termijn de rol van groeimotor op zich kunnen

nemen. De Britse huizenprijzen mogen er het voorbije jaar dan wel een klim van bijna 10% hebben opzitten, toch zijn de verliezen daarmee verre van goedgemaakt. Bovendien valt een adempauze niet helemaal uit te sluiten. De hapering in februari (-1%) luidt mogelijks zelfs een nieuwe terugval in.

Vooruitzichten VK Reële bbp-groei Inflatie 11-03-10

2009

2010

2011

-5,0

1,1

1,7

2,2

2,8

1,7

06-10

09-10

03-11

Beleidsrente

0,50

0,50

0,50

0,75

Tienjaarsrente

4,07

4,05

4,15

4,50

GBP per EUR

0,91

0,91

0,91

0,90

USD per GBP

1,49

1,45

1,43

1,44

De Britse centrale bank handhaaft haar soepele monetaire beleid en laat de historisch lage beleidsrente van 0,5% voorlopig ongewijzigd. Precies een jaar geleden startte de Bank of Engeland met haar programma van kwantitatieve versoepeling. Dat beleid was erop gericht om via de aankoop van overheidsobligaties de langetermijnrente omlaag te duwen om op die manier de economie nieuw leven in te blazen. Het initiële budget van 75 miljard pond werd geleidelijk verhoogd tot 200 miljard in november. Deze limiet werd intussen bereikt maar dit hoeft niet noodzakelijk het einde van het programma te betekenen. Het economische herstel blijft immers pril en de budgettaire situatie (zie Focus op

Adempauze op huizenmarkt niet uitgesloten

blz. 13) dreef de risicopremies de afgelopen maanden op zodat een deel van de eerdere inspanningen ongedaan werd gemaakt. Ondanks het zwakke herstel liep de inflatie in januari op tot 3,5%. Grote ongerustheid over dit cijfer is evenwel onnodig. Het einde van de tijdelijk ingevoerde btw-verlaging heeft immers slechts een tijdelijke invloed. Met min of meer stabiele olieprijzen in het vooruitzicht, dooft bovendien het effect van stijgende olieprijzen verder uit.

Pril herstel vraagt om bevestiging

(jaarwijziging huizenprijzen, in %)

(groeibijdragen in %, kwartaal op kwartaal)

30

2

25 20

1

15 0

10 5

-1

0 -5

-2

-10 -15 -20 2000

02

04

06

08

-3

10

Huizenprijzen (Halifax, jaarwijziging in %)

2006

07

08

Binnenlandse vraag (excl. voorraden) Voorraden

Binnenlandse vraag (excl voorraden) Voorraden Netto-uitvoer bbp KBC

09 Netto-uitvoer Bbp


12

F o c u s :

B r i t s e

Crisis dramatisch voor Britse overheidsfinanciën

o v e r h e i d s f i n a n c i ë n

lanceerde de overheid een uitgebreid budgettair stimuleringspakket. Een overheidstekort van 12,6% van het bbp in 2009, waarvan ruim 10% structureel, plaatst het VK in het rijtje van Griekenland (12,7%) en Ierland (12,2%). De financiële markten geven de gewezen economische grootmacht voorlopig het voordeel van de twijfel, maar dit krediet kan snel wegsmelten. Het land kijkt tegen de aartsmoeilijke opgave aan om de wereld ervan te overtuigen dat een triple-A rating voor haar schuldpapier nog altijd gerechtvaardigd is. Alleen al om de schuldgraad (bijna 70% van het bbp in 2009) te stabiliseren tegen 2020 moet de overheid het primair saldo elk jaar opnieuw verbeteren met ruim 1 procentpunt van het bbp. Onder gematigde hypothesen voor economische groei, rente en inflatie zou de overheidsschuld dan stabiliseren op 120% van het bbp, dit vergeleken met een schuldratio van 44% aan de vooravond van de crisis. Het verleden lijkt te suggereren dat het VK deze opdracht tot een goed einde moet kunnen brengen. Tussen 1993 en 2000 werd het primair saldo met liefst 11,5 procentpunten van het bbp verbeterd. Een evenaring van deze prestatie is allerminst evident: op een gemiddelde

Met de Britse parlementsverkiezingen in aantocht trekken de opiniepeilingen alle aandacht naar zich toe. Terwijl in het begin van het jaar alles erop wees dat de Conservatieven de jarenlange hegemonie van Labour zouden kunnen doorbreken, is deze laatste partij de jongste weken aan een steile opmars bezig. Dat voedt de vrees dat geen enkele partij in mei een vereiste meerderheid zal behalen. Met het oog op het keren van de dramatische toestand van de overheidsfinanciën is dat allesbehalve een rooskleurig vooruitzicht. Het VK heeft immers nood aan een daadkrachtige regering om het fors opgelopen begrotingstekort terug te dringen. Hoewel alle partijen zich bewust lijken van de ernst van de situatie bestaat een grote kans dat een verdeeld parlement veel kostbare tijd zou verliezen door meningsverschillen over de aanpak van de noodzakelijke sanering. De financiële en economische crisis eiste een loodzware tol van de Britse overheidsfinanciën. Bovenop de werking van de automatische stabilisatoren

Onhoudbaar budgettair tekort

economische groei van 3,3% zoals toen moet de Britse overheid ditmaal immers niet rekenen. De budgettaire huishouding terug op orde krijgen zal in ieder geval op de economische groei wegen. De Britse overheid gaat ervan uit dat het begrotingstekort tegen 2014 met de helft kan worden teruggedrongen tot om en bij 6% van het bbp. Het valt echter erg te betwijfelen of de financiële markten hiermee genoegen zullen nemen. Gegeven de zwakke binnenlandse vraag, moeizame kredietverlening en precaire situatie op de huizenmarkt kunnen oplopende risicopremies de economische remonte een halt toeroepen. Het vage begrotingsontwerp van eind 2009 zal plaats moeten ruimen voor een concrete budgettaire exit- en saneringsstrategie, wil het VK het lot in eigen handen houden. Het vooruitzicht op een “hung”-parlement zal het ontwerp daarvan ongetwijfeld bemoeilijken. Hoe dan ook, als het VK er niet in slaagt om orde op zaken te stellen dan staat de deur voor een effectieve kredietverlaging open.

Moeilijke budgettaire beslissingen in het verschiet

(% van het bbp)

(% van het bbp)

0

12

-2

10

-4

8

-6

6

-8

lgi ë Po rtu ga l Ier lan d Fr an kri jk Sp an je Du its lan d Oo ste nri jk Ne de rla nd

lië

Be

VK

Ita

lan en iek Gr

sla nd

jk

nd

nri

Du it

ste

Oo

erl a

Ne d

l

lgi ë Ita lië

Be

ga rtu

kri jk

Budgettair tekort 2009 Structureel tekort 2009

Po

Fr an

Sp

lan Ier

lan en Gr

iek

VK

0 an je

-14

d

2

d

-12

d

4

-10

180 160 140 120 100 80 60 40 20 0

Geleidelijke budgettaire inspanning (primair saldo) om schuldgraad te stabiliseren tegen 2020 (procentpunten, linkse schaal) Niveau stabilisatie schuldgraad (% van bbp, rechtse schaal)

13

Geleidelijke budgettaire inspanning (primair saldo) om schul stabiliseren tegen 2020 (procentpunten, linkse schaal)) KBC Economische Vooruitzichten Niveau stabilisatie schuldgraad (% van bbp, rechtse schaal)

C e n t r a a l - E u r o p a Heterogeniteit van A tot Z De Centraal-Europese regio spreidde de voorbije crisis een heterogeen beeld tentoon met erg uiteenlopende groei-, of beter gezegd, contractiecijfers. Wat Polen betreft gaat het nog steeds om een groeicijfer. Het land kon als enige in de regio een positief cijfer (1,8%) noteren in 2009. Tsjechië en Slowakije krompen iets meer dan 4%, wat in de buurt ligt van het EMU-cijfer, terwijl Hongarije, Roemenië en Litouwen met respectievelijk 6,2%, 7,1% en 15% krompen. Ook de cijfers voor het vierde kwartaal van 2009 vertonen geen eenduidig beeld. In Polen en Tsjechië groeide de economische activiteit met respectievelijk 4,9% en 2,9% op jaarbasis, in schril contrast met een contractie van ongeveer 9,8% in Roemenië. De Hongaarse economie kromp verder (-1,7%), terwijl Litouwen voor het tweede kwartaal op rij positieve groei (2%) kon optekenen. Ook in het beleid vertoont de regio een heterogeen beeld. De gezonde economische fundamenten in Polen en Tsjechië lieten de overheid toe om een expansief beleid te voeren, terwijl de Hongaarse overheid moest besparen door de

strenge IMF-voorwaarden. De Poolse en Tsjechische versoepeling bracht dan ook een serieuze verslechtering van het overheidstekort met zich mee, maar in vergelijking met de EMU-landen blijft de houdbaarheid van de overheidsfinanciën nog relatief ver van de gevarenzone. Toch dringen zich besparingen op om de overheidsfinanciën opnieuw op het juiste pad te brengen (zie Focus op blz. 18-19). Het monetaire beleid kende een uiteenlopend verloop aan het begin van de crisis, maar in 2009 voerde de hele regio een monetair versoepelingsbeleid. Hongarije voerde in 2008 nog een nood-renteverhoging van 300 basispunten door om de verzwakking van de munt te kenteren en schakelde pas later over naar een versoepelingsbeleid. Sinds november 2008 werd de beleidsrente er verlaagd met 575 basispunten en de renteverlagingscyclus wordt hoogstwaarschijnlijk nog voortgezet. Polen daarentegen kon de rente onmiddellijk verlagen en houdt de beleidsrente nu al geruime tijd op 3,5%. In Tsjechië werd de rente met 275 basispunten verlaagd tot hetzelfde niveau als in de eurozone.

Poolse groei steekt er met kop en schouders bovenuit

(beleidsrente)

105

14

103

12

101

10

99 97

8

95 93

6

91

4

89

2

87

Het herstel wordt voorlopig gedragen door een herleving van de uitvoer en de kentering in de voorraadcyclus. De landen met gezonde fundamenten steunen ook nog op de positieve effecten van de overheidsstimuli. Deze laatste zijn, samen met de voorraadcyclus, evenwel een tijdelijke groeifactor. Eens deze factoren uitgewerkt zijn, zullen andere het herstel moeten ondersteunen. De private consumptie zal echter niet de motor van het verdere herstel worden, aangezien het beschikbare inkomen nog onder druk zal blijven door de verslechtering van de arbeidsmarkt en de nakende overheidsbesparingen. Ook investeringen lijken niet in staat om deze rol op te nemen. Bedrijven worden geconfronteerd met een wereldwijde substantiële overcapaciteit, wat een fors herstel in (voornamelijk buitenlandse) investeringen onwaarschijnlijk maakt. Bovenstaande elementen wijzen dan ook op het belang van de uitvoersector en hieraan gekoppeld de competitiviteit. Maar als alle Centraal-Europese landen, en bovendien ook EMU-landen, denken te rekenen op een aantrekkende uitvoersector kan het wel een heuse strijd worden om een gro-

Hongarije nog altijd in versoepelingscyclus

(reeël bbp, K2 2008 = 100)

85

Oorlog om uitvoer

K2 2008 K3 08 Polen Tsjechië Polen Hongarije

Tsjechië Hongarije EMU Rusland

K4 08

K1 09

K2 09 EMU Rusland

K3 09

0 2002

K4 09

03

04

05

06

07

08

Polen Tsjechië Polen Hongarije

Tsjechië Hongarije


09

14

C e n t r a a l - E u r o p a ter stukje van de taart te bemachtigen. De Poolse economie hield het voorbije jaar goed stand. De sterke groei in het vierde kwartaal van 2009 (+4,9%) werd voornamelijk ondersteund door de netto-uitvoer (3,5% groeibijdrage). Voorlopende indicatoren suggereren dat dit de komende kwartalen verder gezet wordt. De uitvoersector kan nog verder profiteren van de verbeterde competitiviteit en de organisatie van het Europese kampioenschap voetbal in 2012 kan de investeringen opkrikken. Het beschikbare inkomen van de gezinnen zal evenwel onder druk blijven door de verslechtering van de arbeidsmarkt en de nakende overheidssanering, waardoor de private consumptie wat aan kracht zal moeten inboeten. De monetaire versoepelingscyclus, die startte met het uitbreken van de crisis, kwam al midden 2009 ten einde. De lage inflatievooruitzichten stellen een renteverhoging evenwel nog maanden uit. Een eerste renteverhoging wordt verwacht in het laatste kwartaal van 2010, nog voor een eerste renteverhoging van de ECB. Tsjechië kampte bij de aanvang van de crisis niet met structurele problemen en

werd dus vooral cyclisch Vooruitzichten geraakt. De grote afhankelijkheid van Duitsland Reële bbp-groei trok de activiteit eind 2008Polen begin 2009 de dieperik in, Tsjechië om daarna de Tsjechische exportsector uit het slop te Hongarije trekken. In het vierde kwar- Inflatie taal groeide de activiteit verPolen der, voornamelijk dankzij de Tsjechië netto-uitvoer. Dit uitvoergeHongarije leide herstel zal zich in 2010 voortzetten, terwijl ook de kentering van de voorraadcyclus positief zal bijdragen. Intussen bleef de private consumptie afnemen. Het zwakke consumentenvertrouwen suggereert dat de gezinsbestedingen nog verder onder druk zullen blijven. Lage inflatievooruitzichten pleiten voor een aanhoudend lage rente. Op het einde van 2010 wordt een eerste renteverhoging verwacht. De Hongaarse economie kende de voorbije crisis grotere problemen. Door een hoge schuldenlast, zowel privaat als publiek, is het land in grote mate afhankelijk van buitenlandse investeerders. Met het uitbreken van de crisis droogde de kapitaaltoevoer op waardoor het land moest aankloppen bij het IMF. Door de

Fors herstel uitvoerstromen sinds begin 2009

2011

1,8

3,2

3,5

-4,3

1,6

2,8

-6,2

-0,4

2,7

3,5

2,5

2,6

1,0

1,7

2,0

4,2

3,9

2,7

noodzakelijke overheidssanering en een nood-renteverhoging van de centrale bank kon de overheid niet onmiddellijk de nodige ademruimte bieden aan de Hongaarse economie. Intussen werd het monetaire beleid al fors versoepeld, maar budgettair is er nog altijd geen ruimte voor stimulering. Dit, in combinatie met een verslechterende arbeidsmarkt, zal het beschikbare inkomen van de gezinnen nog lange tijd onder druk houden, zodat de gezinsbestedingen niet fors zullen herstellen. Het Hongarse herstel moet dus van de buitenlandse afzetmarkten komen. De voortdurende recessie en lage inflatievooruitzichten leidden eind februari opnieuw tot een renteverlaging met 25 basispunten. Bovendien

16

30

-2

15

20

-1,5

14

10

-1

13

0

12

-0,5

11

0

-10

10

-20

9

0,5 1

8

-30

2010

Voorlopende indicatoren suggereren een nog verdere verslechtering van de arbeidsmarkt

(wijziging in %)

-40

2009

1,5

7 Polen

Tsjechië

Hongarije

Piek tot dal Herstel sinds bodem

peak-to trough herstel sinds minimum

Slowakije

6 2002

Letland

03

04

05

06

07

08

09

10

11

2

Werkloosheidsgraad CE-3 (linkse schaal) Ondernemersvertrouwen - toekomstige tewerkstelling (standaardafwijking van het LT-gemiddelde, +12 maand, rechtse schaal)


15

C e n t r a a l - E u r o p a behoudt de centrale bank de ‘easing bias’. De nakende verkiezingen kunnen de risicoaversie doen opspringen en zich vertalen in een tijdelijke verzwakking van de forint. Dat zou op zijn beurt resulteren in een pauze in de renteverlagingen. Bovenstaande cijfers verzinken echter in het niets naast die van de Baltische staten. Het ziet ernaar uit dat de drie economieën in 2009 tussen 14% en 18% krompen. In het derde kwartaal kromp de Estse en Letse economie nog verder met respectievelijk 13% en 15% op jaarbasis, terwijl Litouwen met 4% groeide en daar nog eens 2% aan toevoegde in het vierde kwartaal. Litouwen heeft de weg uit de recessie gevonden, maar voor Estland en Letland zal de economische activiteit in 2010 hoogstwaarschijnlijk nog verder krimpen. Inspanningen om de competitiviteit op te krikken, een noodzakelijke schuldafbouw en een verslechterende arbeidsmarkt zullen op de gezinsbestedingen blijven wegen. Binnen het keurslijf van een vast wisselkoersregime zullen de Baltische staten immers moeten kiezen voor een pijnlijk proces van loonmatiging.

Poolse inhaalbeweging

11-03-10

Op de financiële markt lijkt Beleidsrente Polen de Poolse sterkte eindelijk Tsjechië door te sijpelen. Sinds het begin van dit jaar versteHongarije vigde de zloty met bijna 6%, Tienjaarsrente terwijl de Tsjechische kroon Polen en de Hongaarse forint Tsjechië met 2% verstevigden. Ten Hongarije opzichte van het dieptepunt van de Centraal-Europese Wisselkoers munten in februari-maart PLN per EUR vorig jaar apprecieerden de CZK per EUR drie munten met respecHUF per EUR tievelijk 18%, 8% en 13%. Tijdens de crisis (tussen augustus 2008 en maart 2009) waren de munten met respectievelijk 45%, 18% en 30% verzwakt. Ondanks de recente Poolse inhaalbeweging blijft er nog ruimte over voor verdere versteviging. In Tsjechië en Hongarije kwam vorig jaar een einde aan de forse verstevigingstrend en bewogen de munten sinds het laatste kwartaal van 2009 min of meer zijwaarts. De forint zal hoogstwaarschijnlijk stabiliseren. Een te zwakke munt is schadelijk voor de gezinnen, die gebukt gaan onder euroleningen, terwijl een te sterke munt

Competitiviteit in CE-3 fors verbeterd tijdens de crisis

06-10

09-10

03-11

3,50

3,50

3,50

4,25

1,00

1,00

1,00

1,50

5,75

5,50

5,50

5,50

5,84

5,65

5,75

6,30

4,36

4,15

4,25

4,60

7,28

7,20

7,10

7,00

3,90

3,82

3,75

3,60

25,60

25,35

25,35

24,80

266,92

266,90

266,90

267,00

het uitvoergeleide herstel zou hinderen. In Tsjechië houdt dit laatste argument ook stand, maar eens het Tsjechische herstel herneemt, kan de kroon opnieuw verstevigen.

Poolse zloty maakt inhaalbeweging

(arbeidskosten per eenheid product in EUR, K1 2002 = 100)

(augustus 2008 = 100)

120

150

110

140 130

100

120

90

110 80

100

70 60 2002

90 03 Polen Tsjechië

Polen Tsjechië Hongarije Duitsland

04

05

06

07 Hongarije Duitsland

08

80 2007

09

08

09

PLN per EUR CZK per EUR HUF per EUR

PLN per EUR CZK per EUR KBCHUF per EUR


10

16

R u s l a n d Russische roebel in opmars De Russische economie kromp in 2009 met 7,9%, een dieprood cijfer. Rusland ging het voorbije jaar gebukt onder een forse voorraadcorrectie en zwakke gezinsbestedingen. Die stonden in schril contrast met het sterke herstel van de netto-uitvoer in de tweede jaarhelft, voornamelijk gedreven door de remonte van de grondstoffenprijzen. De voorlopende indicatoren schetsen momenteel een gemengd beeld. De aankoopmanagersindex zakte lichtjes lager en komt daardoor opnieuw gevaarlijk dicht in de buurt van het ‘no-growthlevel’. Anderzijds was de jaarwijziging van de industriële productie in januari voor de derde maand op rij positief en nam de capaciteitsbezettingsgraad opnieuw lichtjes toe. In navolging van de indicatoren zijn de vooruitzichten ook gemend. De olieprijs en de kentering van de voorraadcyclus kunnen de komende kwartalen de groei verder ondersteunen. Maar de private consumptie blijft zwak, onder druk van de aanhoudende kredietschaarste en de verslechtering van de arbeidsmarkt die weegt op het beschikbare inkomen. Zo was de kredietgroei in december vorig jaar voor de 14de

maand op rij negatief en liep de werkloosheidsgraad in januari op tot 9,2%.

11-03-10

2009

2010

2011

-7,9

4,5

4,1

11,0

8,2

7,1

06-10

09-10

03-11

8,50

8,00

7,75

7,75

8,50

8,39

8,38

8,32

40,36

40,28

40,18

40,12

de uitvoersector droegen bij tot een appreciatie van bijna 7% sinds het begin van dit jaar. De centrale bank stelde in januari 2009 een ruime wisselkoersband van 26-41 in voor de roebel ten opzichte van de dollar-euro korf. Maar de bank intervenieert evenwel volgens een veel smallere band van amper 3 roebel. Deze interventies zorgen voor een tempering van de appreciatie, terwijl de smallere band geleidelijk verschuift. De voortzetting van het herstel van de kapitaalstromen en uitvoer kunnen samen met de gunstige olieprijsvooruitzichten voor een verdere gematigde versteviging zorgen.

De monetaire versoepeling verhinderde evenwel niet dat de roebel het voorbije jaar vertevigde. De herleving van de kapitaalstromen en het herstel in

Opmerkelijke roebel-versteviging sinds begin 2010

(jaarwijziging reeël bbp in %)

Reële bbp-groei

Sinds midden 2008 nam Inflatie de Russische inflatie af van 15,2% tot 7,2%, oorspronkelijk door de daling Beleidsrente van de olieprijs eind 2008. Tienjaarsrente Onderliggend nam de RUB per EUR kerninflatie ook fors af door de forse overcapaciteit. De voortdurende contractie in de kredietverlening en de verslechtering van de arbeidsmarkt zullen de inflatie nog geruime tijd onder druk houden. Hierdoor zal de Russische centrale bank de inflatiedoelstelling voor 2010 (9%-10%) hoogstwaarschijnlijk halen. In maart 2009 startte de centrale bank met de monetaire versoepeling en vorige maand bereikte de beleidsrente haar laagste niveau ooit op 8,5%. De lage inflatievooruitzichten suggereren dat de centrale bank de komende maanden de beleidsrente nog verder zal verlagen.

Russische groeikrimp overtreft die van 1998 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10

Vooruitzichten Rusland

(RUB per EUR)

34 36 38 40 42 44 46 1996

98

Rusland EMU Rusland VS EMU

2000

02

04

06

2008

08

09

10

VS


17

F o c u s :

S c h u l d p o s i t i e

Geringe verslechtering De voorbije crisis maakte duidelijk dat tijdens de pre-crisis-periode, die al eens onterecht de ‘great moderation’ werd genoemd, te weinig aandacht is gegaan naar de schuldpositie van een land. Overheidsfinanciën kwamen nog wel in het vizier, maar voor de private schuldpositie was dat veel minder het geval. Zo konden in landen als de VS en Griekenland de overheid en/of de gezinnen gigantische schuldenbergen opbouwen. De crisis heeft aangetoond hoe belangrijk de schuldpositie van een land is voor de financiële stabiliteit. Hoewel tijdens de crisis ook de CEE-economieën onder druk kwamen, valt de schuldpositie in de meeste van die landen opmerkelijk goed mee. De globale recessie en de financiële crisis hebben wereldwijd de overheidsfinanciën een zware kaakslag toegebracht. Het stilvallen van de economische activiteit ondermijnde de overheidsinkomsten en een soepeler beleid gecombineerd met automatische stabilisatoren zorgde voor een toename van de overheidsuitgaven. Dat resulteerde in stijgende overheidstekorten en een fors toenemende

schuld. Polen en Tsjechië waren dankzij hun gezonde economische fundamenten in staat om een soepel beleid te voeren, waardoor hun overheidstekort van respectievelijk -1,9% en -0,7% in 2007 verslechterde tot -7% en -6,3% van het bbp in 2009. De Hongaarse overheid, die gebonden is door strenge IMF-voorwaarden, kon zich geen soepel beleid permitteren en noteerde het voorbije jaar een relatief klein overheidstekort (-3,9%). Hongarije situeert zich hiermee tussen Duitsland (-3,2%) en Oostenrijk (-4,3%), terwijl Polen en Tsjechië tussen België (-5,7%) en Frankrijk (-8,2%) terecht komen. Deze cijfers staan in schril contrast met de diepe tekorten in Ierland (-12,2%) en Griekenland (-12,7%). Het toegenomen tekort zal in de CEE-3 tussen 2007 en 2010 de schuldgraad met 11 tot 16 procentpunten doen stijgen, een verslechtering die vergelijkbaar is met de Duitse en Oostenrijkse schuldtoename. De Griekse en Ierse schuldgraad daarentegen zal met respectievelijk 30 en 49 procentpunten toenemen. De uiteenlopende startniveaus van de schuldgraad brengen Tsjechië, Polen en Hongarije in 2010 op respectievelijk 42%, 57% en 82% van het bbp. In de

Overheidsfinanciën CEE relatief goed gepositioneerd

i n

C E E

EMU slaagt geen enkel land erin om onder de 60% te blijven, terwijl Duitsland een vergelijkbaar tekort en schuldniveau heeft als Hongarije.

Overheden op dieet De inspanningen die de CentraalEuropese landen moeten leveren om hun overheidsfinanciën terug onder controle te krijgen zijn opmerkelijk kleiner dan die in de EMU-landen. Onder voorzichtige assumpties betreffende economische groei, inflatie en rente vereist een schuldstabilisatie tegen 2020 een budgettaire inspanning van 4,6 procentpunten van het bbp in Polen, 3,9 in Tsjechië en 0,6 in Hongarije. De Griekse en Ierse inspanning daarentegen loopt op tot circa 10 procentpunten. Dankzij een lager startniveau stabiliseert de overheidsschuld in de CEE-landen bovendien op een veel lager niveau dan in voorgenoemde EMUlanden. In Tsjechië zou de schuldgraad in 2020 nog onder 60% blijven, in Polen rond 70% en Hongarije 80%. Afgezien van Finland en Slowakije zou geen enkel EMU-land zou onder 80% blijven. Het Griekse en Ierse scenario zou leiden tot een overheidsschuld van 164% en 114%.

Schuldstabilisatie vereist minste inspanning in Hongarije en Italië

Schuldgraad 2009 (% van het bbp)

(% van het bbp)

0 -2 -4 -6 -8

-10

12 Finland Zweden Denemarken Nederland Duitsland Hongarije Oostenrijk Slowakije België Tsjechië Polen Portugal Frankrijk Spanje Ierland VK

-12 -14 20

40

10 Italië

8 6 4 2 0

Griekenland

60 80 100 Tekort 2009 (% van het bbp)

120

e l ije lië en nd nd en rijk kij ië ië len d rijk nje a nd nd VK ar Ita ed nla tsla ark ten wa jechBelgPo rlanankSpa rtugnla erla g i e e n d Fr Poriek I Zw F Dui em os Slo Ts Ho n O Ne G e D

180 160 140 120 100 80 60 40 20 0

Vereiste budgettaire inspanning teneinde de schuld te stabiliseren tegen 2020 (linkse schaal) Niveau overheidsschuld in 2020 (rechtse schaal)

KBC Economische Vooruitzichten Vereiste budgettaire inspanning

18

F o c u s :

S c h u l d p o s i t i e

Met een mogelijke EMU-toetreding in het vooruitzicht is het Maastricht-criterium inzake schuldgraad vanzelfsprekend ook een belangrijke waarde. De Tsjechische schuldgraad blijft onder voorzichtige assumpties hoogstwaarschijnlijk onder de in het Verdrag vooropgestelde 60% van het bbp indien de overheid de tekorten gradueel afbouwt. Bij gelijkaardige assumpties loopt het niveau voor Polen op tot 70% en voor Hongarije tot ongeveer 80%. De Poolse overheid zal hoogstwaarschijnlijk strenger optreden, aangezien in de Poolse grondwet saneringsmaatregelen zijn ingebouwd van zodra de schuldgraad 60% overstijgt. In een recent gepubliceerd programma wordt een verbetering van het primaire tekort van 4,6 procentpunten in drie jaar tijd vooropgesteld. Hiermee zou de Poolse schuldgraad onder 60% blijven. In Hongarije steeg de overheidsschuld al in 2005 boven 60% uit en de recente crisis bracht het 80%-niveau dicht in de buurt. Onder voorzichtige assumpties voor groei, inflatie en rente is om de schuldgraad terug te brengen tot 60% een budgettaire inspanning van 4,1 procentpunten vereist. In vergelijking met de EMU-landen zijn de CEE-3 opnieuw veel gunstiger gepositioneerd.

Er bestaat evenwel geen ‘ideaal’ schuldniveau voor alle landen. Omwille van wisselkoersrisico en een korte historiek ligt het door de markt als aanvaardbaar geachte schuldniveau in de CEE-landen lager dan in de EMU-landen. Dat komt ook duidelijk tot uiting in de renteverschillen met de Duitse rente. Ondanks de goede budgettaire positie van Tsjechië ligt het renteverschil met Duitsland in de buurt van het Portugese renteverschil. Het Poolse renteverschil toeft zelfs in de omgeving van het fors opgesprongen Griekse renteverschil, terwijl het Hongaarse nog veel hoger ligt. Op lange termijn is er dus nog duidelijk ruimte voor spreadvernauwing.

Convergentie in kredietmarkt De private schulden kenden een opmars tussen 2003-2008. In de CEE-landen was de kredietgroei opmerkelijk hoger dan in de EMU-landen. Tussen 2003 en 2008 groeiden de kredieten in Tsjechië en Hongarije met bijna 14% op jaarbasis en in Polen zelfs met 17%. De verschillen met de EMU-landen worden evenwel kleiner wanneer we deze kredietgroei relateren tot de bbp-groei. Deze ratio ligt in de periode 2003-2008 in de CEE-3

Haalbaarheid 60%-niveau voor CEE-3 veel groter

20 15 10 5 0 -5 n e en d ië ije rije len nd rijk nd lië ië je ijk al d K nd ed ark nlan jech ak ga Po sla ten rla Ita Belg pan nkr rtugerlan Venla w it s de S Fra Po I Z em Fi Ts lowHon iek Du Oo Ne n S Gr De

Kredietgroei/bbp-groei (2003-2008)

25

C E E

tussen 1,3 en 1,5, wat vergelijkbaar is met de Italiaanse ratio. Dit wijst op een inhaalbeweging van de kredietmarkt in deze landen en niet op een oververhitting. Bovendien is het niveau van de private schuldenlast laag in vergelijking met de EMU-landen, waardoor er nog ruimte is voor een verdere inhaalbeweging. In Hongarije en in mindere mate in Polen speelt wel een andere risicofactor, namelijk de leningen in vreemde munten. De Hongaarse gezinnen hebben ongeveer 60% van hun leningen uitstaan in vreemde munten, de Poolse gezinnen ongeveer 30%. De wisselkoersgevoeligheid die hieruit voortvloeit, hypothekeert de vrijheid van de centrale bank in het voeren van een passend monetair beleid. Een depreciërende lokale munt doet namelijk de schuldenlast van de gezinnen toenemen. In 2008 verhoogde de Hongaarse bank dan ook fors de beleidsrente om de verzwakking van de forint te kenteren. Eens de forint opnieuw tot een aanvaardbaar niveau verstevigde, kon de centrale bank een versoepelingsbeleid inzetten. Een nieuwe opsprong in risicoaversie zou de munt terug in de gevarenzone kunnen brengen, al lijkt een terugkeer naar het crisisniveau onwaarschijnlijk.

Hogere kredietgroei en lagere schuldenlast wijzen op inhaalbeweging CEE-3

(vereiste budgettaire inspanning om schuldgraad tegen 2020 terug te brengen tot 60%, in %-punten van het bbp)

30

i n

1,5 1,4 1,3

Polen

Hongarije

Frankrijk

1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 40

Italië

Tsjechië Nederland

Griekenland Slowakije

België Duitsland

60 80 100 120 140 160 180 200 Schuldenlast (uitstaande kredieten in % van het bbp)


19

J a p a n Uitvoer blijft groeimotor Tijdens de laatste maanden van 2009 zette het herstel in Japan zich voort. De economie kon in het laatste kwartaal opnieuw positieve groeicijfers voorleggen (+3,8% op jaarbasis), na een bescheiden krimp in het derde kwartaal. De uitvoer bleef de groei ondersteunen vooral dankzij de sterke vraag vanuit China en de rest van Azië, maar met het voorzichtige herstel van de VS en de EU zit ook de uitvoer naar deze twee handelspartners opnieuw in de lift. De binnenlandse vraag leverde voor het eerst sinds begin 2008 opnieuw een positieve bijdrage tot de groei. De gezinsbestedingen werden ondersteund door het budgettaire programma van de regering, dat onder meer voorzag in het stimuleren van energiezuinige apparaten en wagens. De bedrijfsinvesteringen waren voor het eerst in twee jaar opnieuw positief, terwijl de voorraden nog verder werden afgebouwd. De Japanse economie bewoog zich de voorbije maanden echter met twee snelheden. De grote bedrijven uit de verwerkende nijverheid, die voornamelijk gericht zijn op de uitvoer, zien de toekomst rooskleuriger tegemoet dan de bedrijven uit de dienstensector. Deze

laatste zijn eerder gefo- Vooruitzichten Japan cust op de binnenlandse economie, en daar zijn de Reële bbp-groei vooruitzichten nog altijd vrij Inflatie bescheiden. 11-03-10

Terwijl de uitvoer de komende maanden zal blijven pro- Beleidsrente fiteren van het externe herTienjaarsrente stel, zal de binnenlandse JPY per USD vraag allicht wat gas terugJPY per EUR nemen. De huidige overheidsstimuli zullen langzaam uitdoven, terwijl de nieuw geplande steunmaatregelen voor de gezinnen pas van start gaan in juni. Dat zal de consumptie pas in de tweede jaarhelft ondersteunen. De precaire situatie van de overheidsfinanciën maakt bovendien dat er weinig ruimte is voor nieuwe initiatieven. De Japanse overheid torst een schuld van meer dan 180% van het bbp en het begrotingstekort ligt rond de 7% van het bbp. Vanuit de arbeidsmarkt komen er voorzichtig positieve signalen. De werkloosheidsgraad is aan het dalen, maar het herstel op de arbeidsmarkt blijft voorlopig al bij al beperkt. Daarnaast zal de lage capaciteitsbezettingsgraad de bedrijfsinvesteringen temperen.

Uitvoergroei blijft stevig

2010

2011

-5,1

2,1

1,7

-1,4

-1,0

-0,4

06-10

09-10

03-11

0,10

0,10

0,10

0,10

1,33

1,35

1,45

1,50

90,71

93,30

95,92

100,00

123,36

123,15

124,70

130,00

Intussen zorgt de grote outputkloof, geraamd op 6% van het bbp, voor een voortdurende deflatie. Exclusief voeding en energie diepte de deflatie zich de afgelopen maanden nog verder uit. Het herstel zal de outputkloof verkleinen, maar positieve inflatiecijfers zijn nog niet meteen in zicht. Naar verwachting zal de inflatie pas in de tweede helft van 2011 opnieuw boven nul uitkomen. De aanhoudende deflatie doet de druk vanuit de regering op de BoJ toenemen om bijkomende maatregelen te nemen. Een verdere monetaire versoepeling door de centrale bank valt dan ook niet uit te sluiten.

Weinig budgettaire ruimte

(reële jaarwijziging in %)

50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 2001

2009

(overheidsschuld, in % van het bbp)

200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 02

03

04

05

Totale uitvoer Uitvoer naar VS

Totale uitvoervolume Uitvoervolume naar VS Uitvoervolume naar EU Uitvoervolume naar Azië

06

07

08

09

Uitvoer naar EU Uitvoer naar Azië

0 1983

10

86

89

92

95

98

2001

04

07

10

Overheidsschuld (in % van het BBP)


20

C h i n a Toenemende inflatievrees zet overheid aan tot actie Met een groei van 10% op jaarbasis in het laatste kwartaal sloot de Chinese economie 2009 in schoonheid af. Over heel 2009 werd een groei van 8,7% opgetekend, ruim boven de 8%-doelstelling van de overheid. De groei werd vooral door overheidsstimuli en investeringen gedragen. Recent kroop ook de uitvoersector uit het dal. Voorlopende indicatoren blijven wijzen op een aanhoudend solide expansie in de komende maanden. Ondanks de gunstige vooruitzichten hield de Chinese regering tijdens het voorbije Volkscongres de groeidoelstellingen voor 2010 ongewijzigd op een bescheiden 8%. Wij gaan ervan uit dat met een verwachte reële bbp-groei van rond 9,5% de doelstelling opnieuw wordt overtroffen. De economie zal in 2010 immers blijven profiteren van de voortdurende budgettaire stimuli, terwijl de uitvoer de vruchten zal plukken van de wereldwijde herleving. De overheid beklemtoonde de noodzaak van een “kwaliteitsvolle groei” en een heroriëntering van de economie richting binnenlandse consumptie. De eerder lage groeidoelstelling van de regering geeft daartoe

de nodige ruimte. Om een heroriëntering mogelijk te maken is het cruciaal dat de hoge spaarquote daalt om zo de gezinsbestedingen te verhogen. De uitbouw van een sociaal vangnet is van essentieel belang om dit te bereiken. Deze heroriëntering moet de economie minder afhankelijk maken van de investeringen. De erg soepele monetaire condities zorgden voor een sterke toename van de liquiditeitsvoorziening en het aantal verstrekte leningen. In 2009 werd er voor 9,6 biljoen RMB (ongeveer 1 biljoen EUR) aan nieuwe kredieten verstrekt, terwijl de investeringen met meer dan 30% toenamen. Een deel daarvan vloeide naar de vastgoed- en aandelenmarkt, met een toenemende vrees voor zeepbellen als gevolg. Om de excessieve kredietgroei en de creatie van zeepbellen af te remmen, is de Chinese overheid begonnen met het verstrakken van het monetaire beleid. De vereiste reserves die de financiële instellingen moeten aanhouden, werden met 100 basispunten verhoogd. De gevolgen daarvan worden al stilaan duidelijk. Meer bepaald zijn de kredieten liquiditeitsgroei opnieuw aan het vertragen. Toch zal het monetaire beleid voldoende

Inflatie loopt verder op

De sterke kredietgroei ligt echter niet aan de basis van de oplopende inflatie. Die wordt vooral veroorzaakt door stijgende voedingsprijzen onder invloed van zware winterstormen in bepaalde delen van het land. Dit is een tijdelijk effect, maar ook de inflatie exclusief voeding kruipt stilaan omhoog en is sinds begin 2010 opnieuw positief. De inflatiedoelstelling van 3% voor 2010 wijst erop dat China weinig tolerant staat tegenover hoge inflatiecijfers. De overheid zal daarom de komende maanden het monetaire beleid verder normaliseren naarmate de beoogde inflatie wordt overschreden, dit zowel via verdere verhogingen van de vereiste reserves als via een verhoging van de beleidsrente. Ook de RMB is een belangrijk beleidsinstrument. Door het herstel van de uitvoersector en de betere globale groeivooruitzichten is de noodzaak van een vaste wisselkoers verminderd. De overheid zal de munt allicht opnieuw laten appreciëren vanaf de zomer, al zal die appreciatie geleidelijk gebeuren.

Herstel uitvoersector verhoogt appreciatiedruk

(jaarwijziging in %)

10

25

8

20

8,5

50 40

8

6

30

15

4

20

10

2

7,5

10 0

5

0

soepel blijven om de economie te blijven ondersteunen. De doelstelling van 7,5 biljoen RMB aan nieuwe leningen en een investeringsgroei van 20% voor 2010 maakt dat duidelijk.

7

-2

0

-4 2003

-5

04

05

06

07

Totale inflatie (linkse schaal) Inflatie exclusief voeding (linkse schaal) Inflatie voeding (rechtse schaal)

Totale inflatie (linkse schaal)

Inflatie exclusief voeding (linkse schaal) Inflatie voeding (rechtse schaal)

08

09

10

-10 -20

6,5 2005

06

07

08

09

10

-30

RMB per USD (linkse schaal) Uitvoer (jaarwijziging, 3-maands voortschrijdend gemiddelde, rechts schaal)

21

RMB per USD (linkse schaal) Uitvoer (jaarwijziging, 3-maands voortschrijdend gemiddelde, rechts schaal) KBC


Focus:

Monetaire

Onaangepast monetair beleid Ook Azië werd hard door de voorbije recessie getroffen. Vooral de uitvoerafhankelijke economieën deelden in de klappen, maar ook in de landen met een sterke binnenlandse vraag zoals China, India en Indonesië werd de groei een halt toegeroepen. In een poging het tij te keren namen de overheden grootschalige budgettaire maatregelen. Tegelijk werden ook de monetaire condities drastisch versoepeld, met historisch lage beleidsrentes tot gevolg. In de loop van 2009 veerde de regio fors op, maar het erg soepele monetaire beleid bleef gehandhaafd. Ook het onaangepaste wisselkoersbeleid werd voortgezet, ingegeven door de onzekere economische vooruitzichten. Het expansieve monetaire beleid is echter niet langer opportuun. De groeiperspectieven worden stilaan rooskleuriger en ook de inflatie zit opnieuw in de lift. Bovendien neemt de vrees voor zeepbellen toe.

Inflatie kruipt hoger De jongste maanden loopt de inflatie in Azië opnieuw op. Een deel van die stijging is te verklaren door basiseffecten omwille van de erg lage inflatiecijfers eind 2008 en

verkrapping

begin 2009. Ook de gestegen voedingsen energieprijzen nemen een deel van de stijging voor hun rekening. Vooral de voedingsprijzen zijn voor Azië van belang. Voeding heeft in de meeste Aziatische inflatie-indices immers een aanzienlijk hoger gewicht dan in de ontwikkelde landen. De voedingsprijzen in de regio schoten de jongste maanden de hoogte in door ongunstige lokale weersomstandigheden. Dat was onder meer het geval in China, India en op de Filippijnen. In de tweede jaarhelft zullen de voedingsprijzen allicht opnieuw wat afkoelen naarmate het aanbod zich herstelt. De recente versnelling van de inflatie in de regio is niet monetair gedreven. De kredietgroei in de regio blijft in historisch perspectief bescheiden en neemt al af sinds de herfst van 2008. Zij bevindt zich nu op het laagste niveau in bijna zes jaar. Vanuit het oogpunt van de kredietgroei is een strakker monetair beleid in de regio dan ook niet noodzakelijk. Enkel in China swingde de kredietgroei in de loop van 2009 de pan uit. Het erg soepele monetaire beleid zorgde er daar voor dat het aantal toegekende leningen meer dan een derde hoger lag dan een jaar eerder. Ook het geldaanbod nam in China fors

Onaangepast monetair beleid

6

7,5

40

7

35

6,5

30

6

4

5,5

2

5

0

05

07

Ook de kerninflatie zit opnieuw in de lift maar blijft voorlopig wel nog vrij bescheiden. Tot nu toe was er nog voldoende onbenutte productiecapaciteit om aan de toenemende vraag te voldoen. Toch zal bij een ongewijzigd monetair beleid de kerninflatie de komende maanden stilaan verder aantrekken. Door het forse herstel slinkt de outputkloof in de regio zienderogen. Hierdoor kan er opwaartse druk ontstaan op de prijzen, wat uiteindelijk kan leiden tot zogenaamde tweederonde-effecten. Het is dan ook noodzakelijk dat maatregelen worden genomen om het monetaire beleid te verstrakken.

Eerste stappen gezet De twee grootste economieën in de regio, China en India, hebben de eerste stappen richting monetaire verkrapping al gezet. Om de liquiditeitsgroei af te remmen verhoogden beide landen de vereiste reserves die banken moeten aanhouden. De Filippijnse centrale bank verhoogde een secundaire intrestvoet.

(jaarwijziging in %)

8

03

toe. Maatregelen om de groei van het geldaanbod en de toegekende kredieten in te tomen, waren dan ook noodzakelijk (zie blz. 21).

Kredietgroei bescheiden buiten China

10

-2 2001

Azië

09

Inflatie opkomend Azië (jaarwijziging, in %, linkse schaal) Gemiddelde beleidsrente (rechtse schaal)

Inflatie opkomend Azië (jaarwijziging, in %, linkse schaal) Gemiddelde beleidsrente

25 20 15 10

4,5

5

4

0 2000

02

04

06

08

10

China Opkomend Azië excl. China

China Opkomend Azië ex-China


22

Focus:

Monetaire

Landen als Indonesië en Zuid-Korea lieten hun wisselkoers geleidelijk apprecieren en zorgden er zo voor dat de ingevoerde inflatie werd afgeremd. Vietnam was het eerste land in de regio om de beleidsrente te verhogen omwille van de escalerende inflatie, maar die wordt er vooral gedreven door binnenlandse factoren zoals voeding en de verhoging van de benzineprijzen. Ook de twee muntdevaluaties (in november 2009 en februari 2010) droegen bij tot de opwaartse inflatiebeweging. Begin maart verhoogde ook de Maleisische centrale bank de beleidsrente. Haar belangrijkste argument voor de renteverhoging was dat de huidige economische toestand het erg soepele monetaire beleid niet langer rechtvaardigt. Dat argument is ook op andere landen in de regio van toepassing.

Graduele verkrapping Een aantal andere centrale banken in de regio zullen het Maleisische voorbeeld volgen. India en China zijn omwille van respectievelijk de oplopende inflatie en de hoge kredietgroei de belangrijkste kandidaten. Andere Aziatische landen

verkrapping

zullen volgen vanaf de zomermaanden naarmate ook daar de inflatoire druk begint toe te nemen. Toch zal de slinger van het monetaire beleid niet onmiddellijk doorslaan van expansief naar restrictief, maar zal de verstrakking eerder geleidelijk gebeuren. Al te forse renteverhogingen zijn immers niet aangewezen. In de meeste ontwikkelde landen (met uitzondering van Australië) valt er de komende maanden geen verhoging van de beleidsrente te verwachten. Mochten de Aziatische centrale banken hun beleidsrente gevoelig verhogen, dan zouden de renteverschillen oplopen. Dat zou speculatieve kapitaalstromen kunnen aantrekken, waardoor de Aziatische munten onder opwaartse druk komen te staan. Gegeven de koppeling van hun munt aan de USD willen de Aziatische landen al te sterke appreciatiebewegingen vermijden. Die zouden immers hun concurrentiekracht ondermijnen. Bovendien is de kredietgroei in de meeste Aziatische landen nog bescheiden. Om de economische groei op wat langere termijn te ondersteunen, is een sterkere kredietgroei in de meeste landen van de regio aangewezen. Dat zou immers betekenen dat de private sector

Monetaire verkrapping in Azië gestart 10

140

9

130

16

8

14

7

12

6

110

10

5

100

8

4

90

6

3

4

2

2

1

70

0

60 2004

07

Ratio vereiste reserves China (linkse chaal) Ratio vereiste reserves India (rechtse schaal) Beleidsrente Maleisië (rechtse schaal)

Ratio vereiste reserves China (linkse chaal) Ratio vereiste reserves India (rechtse schaal) Beleidsrente Maleisië Malaysia (rechtse schaal)

09

Wisselkoers als beleidsinstrument Een appreciatie van de nog altijd fel ondergewaardeerde Aziatische wisselkoersen kan ook helpen om de oplopende inflatie tegen te gaan. Zolang de RMB echter vastgekoppeld blijft aan de USD zullen de meeste munten uit de regio hun munt slechts mondjesmaat laten appreciëren om hun concurrentiepositie niet in het gedrang te brengen. We zien de RMB pas in de zomer opnieuw langzaam verstevigen, waardoor er van de wisselkoersen weinig heil moet worden verwacht.

(nominale effectieve wisselkoers, januari 2004 = 100)

18

05

opnieuw investeert en de economie niet langer alleen gedragen wordt door overheidsstimuli en de uitvoersector. Een graduele verstrakking van het monetaire beleid hoeft niet nefast te zijn voor de kredietgroei en houdt tegelijk het gevaar voor een excessieve kredietgroei op termijn binnen de perken. Ten slotte zal een geleidelijke verkrapping ook de creatie van zeepbellen afremmen. Gegeven de huidige houding van de monetaire overheden lijken de risico’s op zeepbellen in de vastgoed- of aandelenmarkt op korte termijn dan ook klein.

Verstrakking door appreciatie wisselkoers

20

0 2003

Azië

120

80

05

06

07

08

09

10

Indonesië Zuid-Korea Indonesië

Zuid-Korea


23

Beleidsrente

Tienjaarsrente 11-03-10

VS EMU VK Denemarken Zweden Noorwegen Zwitserland Polen Tsjechië Hongarije Roemenië Bulgarije Rusland Turkije Japan China Australië Nieuw-Zeeland Canada

0,25 1,00 0,50 1,05 0,25 1,75 0,38 3,50 1,00 5,75 7,00 0,18 8,50 6,50 0,10 5,31 4,00 2,50 0,25

+3m

0,25 1,00 0,50 1,25 0,25 1,75 0,38 3,50 1,00 5,50 6,75 0,50 8,00 6,50 0,10 5,58 4,25 2,50 0,25

+6m

0,25 1,00 0,50 1,25 0,25 2,00 0,38 3,50 1,00 5,50 6,50 0,75 7,75 7,50 0,10 5,85 4,75 3,25 0,25

+12m

0,75 1,25 0,75 1,50 0,50 2,50 0,38 4,25 1,50 5,50 6,25 1,00 7,75 8,50 0,10 6,12 5,25 4,25 0,50

11-03-10

VS EMU VK Denemarken Zweden Noorwegen Zwitserland Polen Tsjechië Hongarije Roemenië Bulgarije Rusland Turkije (eenjaarsrente) Japan China Australië Nieuw-Zeeland Canada

Wisselkoersen

+3m

3,73 3,16 4,07 3,43 3,27 3,82 1,90 5,84 4,36 7,28 6,05 8,50 8,26 1,33 2,74 5,67 5,81 3,54

3,75 3,15 4,05 3,45 3,25 3,95 1,90 5,65 4,15 7,20 6,40 8,39 8,30 1,35 2,70 5,75 5,90 3,55

Reële bbp-groei 11-03-10

+3m

+6m

+12m

USD per EUR

1,36

1,32

1,30

1,30

GBP per EUR DKK per EUR SEK per EUR NOK per EUR CHF per EUR PLN per EUR CZK per EUR HUF per EUR RON per EUR BGN per EUR RUB per EUR TRY per EUR JPY per EUR CNY per USD USD per AUD USD per NZD CAD per USD

0,91 7,44 9,74 8,02 1,46 3,90 25,60 266,92 4,09 1,96 40,36 2,09 123,36 6,83 0,92 0,70 1,03

0,91 7,44 9,45 7,70 1,46 3,82 25,35 266,90 4,05 1,96 40,28 2,09 123,15 6,82 0,92 0,70 1,03

0,91 7,44 9,25 7,60 1,46 3,75 25,35 266,90 4,01 1,96 40,18 2,09 124,70 6,76 0,92 0,69 1,03

0,90 7,44 9,25 7,60 1,46 3,60 24,80 267,00 4,01 1,96 40,12 2,00 130,00 6,57 0,90 0,68 1,03

2010

VS EMU VK Denemarken Zweden Noorwegen Zwitserland Polen Tsjechië Hongarije Roemenië Bulgarije Rusland Turkije Japan China Australië Nieuw-Zeeland Canada

3,0 1,4 1,1 1,3 1,8 2,3 1,5 3,2 1,6 -0,4 1,0 0,5 4,5 4,8 2,1 9,6 3,4 2,5 1,6

2011

2,3 1,6 1,7 1,7 2,0 2,9 1,8 3,5 2,8 2,7 3,5 3,2 4,1 5,0 1,7 9,0 3,9 3,3 2,3

+6m

3,85 3,25 4,15 3,55 3,35 4,20 2,00 5,75 4,25 7,10 6,30 8,38 9,20 1,45 2,77 6,15 6,30 3,65

+12m

4,15 3,50 4,50 3,75 3,60 4,50 2,10 6,30 4,60 7,00 6,30 8,32 10,10 1,50 2,87 6,20 6,40 3,95

Inflatie 2010

2,1 1,3 2,8 1,5 1,1 2,0 1,0 2,5 1,7 3,9 3,5 2,0 8,2 6,0 -1,0 3,3 2,5 1,6 1,3

2011

1,7 1,6 1,7 1,9 1,6 2,3 1,3 2,6 2,0 2,7 3,4 2,5 7,1 5,7 -0,4 3,0 2,9 2,2 1,8

Verantwoordelijke uitgever: Johan Van Gompel, Havenlaan 2, B-1080 Brussel, (32) (0)2 429.59.54 ([email protected]) Correspondentieadres & abonnementenbeheer: KBC Groep NV, Global Services, GCE, Havenlaan 2, 1080 Brussel, E-mail: [email protected] Deze publicatie komt tot stand op de afdeling Economic Research van KBC Groep. Noch de mate waarin de voorgestelde scenario’s, risico’s en prognoses de marktverwachtingen weerspiegelen, noch de mate waarin zij in de realiteit zullen tot uiting komen, kunnen worden gewaarborgd. De prognoses zijn indicatief. De gegevens in deze publicatie zijn algemeen en louter informatief. Ze mogen niet worden beschouwd als beleggingsadvies conform de Wet van 6 april 1995 inzake secundaire markten, het statuut van en het toezicht op beleggingsondernemingen, de bemiddelaars en beleggingsadviseurs. KBC kan niet aansprakelijk worden gesteld voor de juistheid of de volledigheid ervan. Alle historische koersen, statistieken en grafieken zijn actueel tot en met 11 maart 2010, tenzij anders vermeld. De beschreven meningen en vooruitzichten zijn die zoals ze gelden op 15 maart 2010.

Economische Vooruitzichten

Recommend Documents