Faculteit Rechtsgeleerdheid Universiteit Gent Academiejaar 2009-10
De bescherming van de belegger bij het verwerven van beleggingsdiensten Loyaliteitsplicht en “know your customer”-beginsel
Masterproef van de opleiding ‘Master in de rechten’
Ingediend door
Sander Bernaert (studentennr. 20054626) (major sociaal-economisch recht)
Promotor: Prof. Reinhard Steennot Commissaris: Sarah De Geyter
Dankwoord................................................................................................................................. 3 Inleiding ..................................................................................................................................... 4 Hoofdstuk I. Aanloop naar Mifid ............................................................................................. 6 1.
Financial Services Action Plan................................................................................................... 6
2.
Nood aan vernieuwing................................................................................................................ 7
Hoofdstuk II. Nieuwe financiële regelgeving: MiFID en de Wet van 2 augustus 2002. ..... 10 1.
Toepassingsgebied .................................................................................................................. 11 1.1. Personeel toepassingsgebied ......................................................................................................... 11 1.1.1. De verstrekker van beleggingsdiensten .................................................................................... 11 1.1.2. De ontvanger van beleggingsdiensten ...................................................................................... 16 A. Professionele cliënten .............................................................................................................. 17 I. Per se professionele cliënt.................................................................................................... 17 II. Bij keuze professionele cliënten .......................................................................................... 19 III. Kenmerken professionele belegger ................................................................................. 23 B. In aanmerking komende tegenpartij ......................................................................................... 23 I. Per definitie in aanmerking komende tegenpartij ................................................................ 24 II. Bij keuze in aanmerking komende tegenpartij ..................................................................... 25 III. Entiteiten van derde landen ............................................................................................. 26 IV. Kenmerken in aanmerking komende tegenpartij............................................................. 26 C. Niet-professionele cliënten ....................................................................................................... 27 1.2. Materieel toepassingsgebied.......................................................................................................... 28 1.2.1. Beleggingsdiensten en –activiteiten ......................................................................................... 29 1.2.2. Nevendiensten .......................................................................................................................... 31 1.2.3. Financiële instrumenten............................................................................................................ 32 1.3. Territoriaal toepassingsgebied ....................................................................................................... 34 1.3.1. De verstrekker van beleggingsdiensten ................................................................................... 34 A. Vrij verrichten van beleggingsdiensten en -activiteiten............................................................ 34 B. Vestiging van een bijkantoor .................................................................................................... 36 1.3.2. De ontvanger van beleggingsdiensten ..................................................................................... 37
2. De nieuwe gedragsregelen onder de Wet Financieel Toezicht: beleggersbescherming versus flexibele beleggingsdienstverlening.................................................................................... 37 2.1. Diversificatie in de gedragsregelen ............................................................................................... 38 2.1.1. Personele diversificatie ............................................................................................................. 38 2.1.2. Materiële diversificatie ............................................................................................................. 39 2.2. De gedragsregelen ......................................................................................................................... 40 2.2.1. Loyauteitsbeginsel .................................................................................................................. 40 A. Handelen op loyale, billijke en professionele wijze ................................................................. 40 B. Toepassingsgebied .................................................................................................................... 43 C. Harmonisatie ............................................................................................................................ 44 D. Bijzondere toepassingen: belangenconflicten en onrechtstreekse voordelen ........................... 47 I. Belangenconflicten .............................................................................................................. 49 a. Situering .......................................................................................................................... 49 b. Inhoud ............................................................................................................................. 50 c. Verplichtingen................................................................................................................. 53 II. Verkregen/verschafte voordelen (inducements)................................................................... 58 a. Toepassingsgebied .......................................................................................................... 58 b. Eerste uitzondering (art. 7, a MiFID-K.B.) ..................................................................... 59 c. Tweede uitzondering (art. 7, b MiFID-K.B.) .................................................................. 60 i. Informatieverplichting .................................................................................................. 61 ii. Kwaliteitsverbetering ................................................................................................... 63 iii. Loyauteitsplicht .......................................................................................................... 65 d. Derde uitzondering (art. 7, eerste lid c MiFID-K.B.) ...................................................... 66 III. Praktijk ............................................................................................................................ 67 2.2.2. “Know your customer”-verplichting .................................................................................... 68
1
A.
Cliëntenprofiel .......................................................................................................................... 69 I. Modaliteiten informatie-inwinning ................................................................................. 70 II. Kennis en ervaring .......................................................................................................... 72 III. Beleggingsdoelstellingen ................................................................................................ 75 IV. Financiële draagkracht .................................................................................................... 77 B. Suitability – test ........................................................................................................................ 78 C. Appropriateness – test .............................................................................................................. 82 D. Execution only .......................................................................................................................... 88 a. Eerste voorwaarde: niet-complexe instrumenten ................................................................. 89 b. Tweede voorwaarde: op initiatief van de cliënt ................................................................... 91 c. Derde voorwaarde: verplichte waarschuwing ...................................................................... 92 d. Vierde voorwaarde: naleving belangenconflictenregeling................................................... 93 E. Het verrichten van diensten via een andere onderneming ........................................................ 93 2.2.3. Aansprakelijkheid .................................................................................................................. 94 2.3. Evaluatie ........................................................................................................................................ 98 2.3.1. Loyauteitsplicht ........................................................................................................................ 98 • Belangenconflicten ........................................................................................................................ 98 • Inducements ................................................................................................................................ 100 2.3.2. “Know your customer”- verplichting ..................................................................................... 102
Conclusie ............................................................................................................................... 106 Bibliografie ............................................................................................................................ 108 Wetgeving............................................................................................................................... 112
2
Dankwoord Eerst en vooral wil ik mijn promotor, Professor Dr. Reinhard Steennot, van harte bedanken voor het aanreiken van dit boeiende en brandend actuele onderwerp, de nuttige anekdotes tijdens de lessen en het evalueren van de tekst. U hebt mij geleerd dat een kritische houding nodig is om een objectief beeld te kunnen schetsen van een bepaalde materie.
Daarnaast wil ik de Universiteit Gent bedanken voor het ter beschikking stellen van de papieren en elektronische bronnen. Een onuitputbaar gamma aan informatie kan alleen maar bijdragen tot een goed gefundeerde masterproef.
Ook wil ik de medewerkers van Argenta, Fortis, KBC en Dexia vermelden voor het verlenen van de nodige praktijkinformatie, het geduld bij het antwoorden op de vele vragen en het geschonken vertrouwen bij dit alles. Zij hebben de evaluatie van de wettelijke bepalingen in de praktijk mogelijk gemaakt, wat een bijzonder interessant perspectief was om deze regelen van naderbij te bestuderen.
Tot slot dank ik familie en vrienden voor het verschaffen van de morele steun, het eindeloze geduld en de nodige ontspanning tijdens het voorbije jaar. Zij hebben mij geholpen de lastigste hindernissen te trotseren en ervoor gezorgd dat deze masterproef uiteindelijk tot stand kwam.
3
Inleiding 1.
De Markets in Financial Instruments Directive 1 (MiFID) heeft een uitgebreid amalgaam
aan gedragsregels ingevoerd: het loyauteitsbeginsel, de informatieplicht, het “know your customer”-beginsel, de dossierplicht, de rapporteringsverplichting en het principe van optimale uitvoering (“best execution”). Deze gedragsregels strekken ertoe de beleggers te beschermen en de integriteit van de financiële markt te bewaren. Vertrouwen is immers één van de belangrijkste factoren om een financiële markt optimaal te laten functioneren en via bovengenoemde gedragsregelen werd getracht de beleggers hun vertrouwen te winnen. Beleggen houdt altijd een risico in, a fortiori in tijden waarin de financiële wereld zware klappen incasseert. Cliënten moeten dan ook op passende wijze informatie verkrijgen, ze moeten er op kunnen vertrouwen dat hun belangen behartigd worden en dat de verleende beleggingsdiensten afgestemd zijn op hun persoonlijke situatie en voorkeuren.
2. Eerst en vooral wordt een kort beeld geschetst van de totstandkoming van de MiFIDrichtlijn. Aan de hand van de ingevoerde aanpassingen ten opzichte van de vroegere wetgeving zijn de achterliggende doelstellingen immers beter te begrijpen.
3. Vervolgens wordt het toepassingsgebied besproken van de MiFID-richtlijn en de Belgische nationale wetten die haar implementeerden. Dit is noodzakelijk om de exacte draagwijdte van de betreffende financiële wetgeving in te schatten en om hierover een volledig beeld te krijgen. Op wie zijn de gedragsregelen van toepassing? Bij welke activiteiten en ten aanzien van welke personen moeten zij nageleefd worden? Deze vragen komen in hoofdstuk II.1 uitgebreid aan bod.
4.
Het onderzoek van de gedragsregelen beperkt zich tot het loyauteitsbeginsel en het
“know your customer”-beginsel. Het loyauteitsbeginsel is immers de overkoepelende gedragsregel, waaraan alle andere specifieke gedragsregels worden getoetst. Gezien de verregaande draagwijdte van deze algemene zorgplicht is zij de belangrijkste gedragsregel waaraan de financiële instelling moet voldoen. Er worden twee bijzondere toepassingen van
1
Richtl. 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad, Pb.L. 145 van 30 april 2004; hierna MIFID.
4
dit beginsel besproken, nl. de belangenconflictenregeling en de regeling inzake voordelen (“inducements”). Deze zorgen ervoor dat de beleggingsondernemingen geen eigenbelang mogen verkiezen boven de belangen van hun cliënten. Hoe de belangen van de belegger beschermd worden, wanneer de beleggingsondernemingen verleid worden tot deloyale handelen, wordt gedetailleerd besproken.
5.
Het “know your customer”-principe wordt behandeld in deze masterproef, omdat het een
unieke verplichting betreft in hoofde van de financiële instellingen. Deze gedragsregel moet er immers voor zorgen dat personen hun vertrouwen bewaren in de financiële markt bij het maken van beleggingen. In een dynamische financiële wereld is het onmogelijk voor een particulier om van alle rechten en plichten op de hoogte te zijn. Hij moet dan ook niet alleen passend worden ingelicht, hij moet er bovendien op kunnen vertrouwen dat zijn belegging op maat gemaakt is. Zonder deze garantie zullen weinig mensen zich geroepen voelen mee te draaien in de beleggingswereld. De informatie-asymmetrie in deze sector is niet alleen zeer groot, zij kan daarnaast ook zeer gevaarlijk zijn voor de beleggers. Er zal onderzocht worden hoe beleggingsondernemingen ervoor moeten zorgen dat de verschafte beleggingsdiensten specifiek op de individuele cliënt zijn afgestemd.
6.
Tot slot worden de besproken gedragsregelen op grond van onderzoek in de praktijk
geëvalueerd. Dit laat toe het louter theoretische te overstijgen en de doelstellingen van de financiële wetgeving te toetsen aan hun toepassing in de praktijk. Zoals reeds gezegd is de financiële wereld een ongelooflijk dynamisch gegeven, waarin continu gezocht wordt naar nieuwe opportuniteiten. De vraag is natuurlijk in welke mate de individuele belegger effectief beschermd wordt…
5
Hoofdstuk I. Aanloop naar Mifid
7. Aan de totstandkoming van de MiFID-richtlijn ging een heel proces vooraf. Verscheidene factoren hebben ervoor gezorgd dat modernisering van de bestaande regelgeving en marktstructuur zich opdrong. Een versnippering binnen de EU van de nationale markten, een ongunstige concurrentiepositie van de Europese financiële markt en een ontoereikende bescherming van de belegger worden vaak als de belangrijkste redenen voor vernieuwing genoemd 2.
1. Financial Services Action Plan 8. In mei 1999 stelt de Europese Commissie een actieplan op, na een verzoek van de Europese Raad en naar aanleiding van de beraadslagingen van een werkgroep voor het beleid inzake financiële dienstverlening 3. Dit Financial Services Action Plan wil een geïntegreerde Europese markt voor financiële dienstverlening creëren, die de belegger veiligheid garandeert middels een passend toezicht. Via verschillende maatregelen wil de Commissie Europa omvormen tot een financieel zwaargewicht, dat een sterke concurrentiepositie inneemt op de wereldwijde markt 4. Stuwende kracht hierbij is de juist ingevoerde eenheidsmunt, de euro.
9.
Het werd echter al snel duidelijk dat er meer nodig was om de voorgenomen
doelstellingen te bereiken, dan een stel nieuwe regels. Om een optimaal geïntegreerde markt te bekomen, is een verregaande graad van harmonisatie vereist. Een te ruime invullingsvrijheid voor de overheden bij de omzetting in nationaal recht was bijgevolg uit den boze. Daarnaast diende men een efficiënt toezichtsmechanisme op te stellen, dat niet alleen het “open” karakter van de nieuwe Europese markt diende te controleren, maar tevens alle toezichthouders samenbracht. Een Committee of Wise Men werd aangesteld door de Ecofin Council, met aan het hoofd Alexandre Lamfalussy 5.
2
A. VAN CAUWENBERGE, Het reglementaire landschap voor de Europese financiële markten na MIFID, Larcier, 2008, 63-68. 3 Communication of the Commission, Financial Services: Implementing the Framework for Financial Markets: Action Plan, COM/1999/232;hierna FSAP . 4 E. WYMEERSCH, “Bedenkingen bij enkele recente ontwikkelingen in het financiële toezicht in Europa.”in Financiële wetgeving, de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2005, 463. 5 X. FREIXAS, B. SPEYER, Handbook of European financial markets and institutions, Oxford, 2008, 651.
6
2. Nood aan vernieuwing 10. De Investment Services Directive 6 (ISD) werd in de loop der jaren als ontoereikend gezien om de evolutie van de markt bij te houden. Deze richtlijn werd immers einde jaren ’80 gevormd en de marktstructuur in die tijd verschilde dan ook enorm van de sterk gemoderniseerd markt einde jaren ’90. De invoering van de euro, daarmee gepaard gaand de internationalisering van de financiële markt en de technologische evolutie inzake verhandelingstechnieken zorgden voor de nood aan een volledig nieuwe marktorganisatie. In een voorstel van richtlijn betreffende beleggingsdiensten en gereglementeerde markten benadrukte de Europese Commissie dat er een veel hogere marktfinanciering vast te stellen was, als alternatief voor bankleningen 7. De euro zorgde wel voor eenheid binnen Europa, maar door een verouderd wetgevend kader kon de Europese kapitaalmarkt niet efficiënt werken. En een inefficiënte markt is een onaantrekkelijke markt, die geen bescherming kan bieden aan de belegger en die niet kan meespelen binnen het vrije concurrentiemechanisme 8.
11. Eén van de grootste hinderpalen in de modernisering was de concentratieregel ex. art. 14, lid 3 ISD. Hier werd de mogelijkheid gegeven aan nationale autoriteiten om bepaalde orders uitsluitend op een “gereglementeerde markt” te laten uitvoeren. Deze koop- en verkooporders interageren bijgevolg met elkaar, afgescheiden van enig ander orderuitvoeringsysteem. Slechts onder bepaalde voorwaarden kunnen orders buiten deze afgescheiden markt worden verhandeld. Voorstanders van de centralisatie-regel geloven dat zo tot een correcte prijs wordt gekomen, er meer cohesie wordt gecreëerd binnen de financiële markt en de belegger uiteindelijk zo de beste behandeling krijgt. Men laat het marktmechanisme voor bepaalde. orders als het ware vrij spelen, doch op een afgescheiden, gereglementeerde markt.
6
Richtl. 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten, Pb. L. 141 11 juni 1993; hierna ISD. 7 Voorstel voor een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende de beleggingsdiensten en gereglementeerde markten, en tot wijziging van de richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad, COM/2002/625, 2 (hierna Voorstel Richtlijn). 8 E. WYMEERSCH, Revision of ISD, Financial Law Institute, Working Paper, 2002-11,1.
7
12. Meer en meer werd deze concentratieregel als een rem op de uitbreiding en verdieping van de Europese financiële markt gezien 9. Ten eerste was het verplichte onderscheid tussen een gereglementeerde markt en andere orderuitvoeringssystemen een afscherming voor een globaal concurrentiemechanisme. Indien alles op de markt onderworpen wordt aan hetzelfde oordeel van de belegger, zal uiteindelijk het beste product blijven bestaan. Een tweede probleem betrof de versnippering binnen de EU. Doordat het slechts een optionele regeling betrof, hebben verscheidene nationale autoriteiten van deze regeling gebruik gemaakt, maar niet allemaal 10. Zo werden uiteenlopende marktstructuren binnen de EU bekomen, wat vanzelfsprekend een obstakel was voor de eenmaking van de Europese financiële markt 11. Als een lappendeken kan men nooit een stevige positie innemen binnen de wereldwijde markt, die beheerst wordt door stabiele, transparante marktstructuren. Een bijkomend, maar niet onbelangrijk probleem, was dat de bemiddelaars op de gereglementeerde markt een vermoeden van optimale uitvoering genoten 12. Men had een soort legitimatie voor elke orderuitvoering op de gereglementeerde markt, aangezien het systeem op zich tot een billijke prijsvorming zou leiden 13. De (eventuele) voordelen van de gereglementeerde markt werden mijns inziens ingeroepen om de belegger een gevoel van veiligheid te bezorgen, terwijl bemiddelaars buiten de gereglementeerde markt moesten aantonen in het belang van de cliënt te handelen. Zo bekomt men een differentiatie die een duidelijk concurrentievoordeel verschaft aan de gereglementeerde markt. En in een financieel systeem waar het belang van de cliënt optimaal moet gewaarborgd worden, is er overduidelijk nood aan transparantie en marktintegriteit.
13. De Europese instellingen beseften dan ook dat het dringend tijd was voor een nieuwe richtlijn, die een flexibel en praktisch instrument kon vormen in een sterk moderniserend en evoluerend financieel stelsel. Enerzijds moest de keuzemogelijkheid voor de beleggers uitgebreid worden door de centralisatieregel af te schaffen. Door het opengooien van de markten wou men een “level playing field” of gelijkwaardig speelveld bekomen voor alle 9
Sommigen spreken van “beursdwang”, zie L. VAN BEVER, “Gedragsregels voor financiële tussenpersonen, herbekeken in het licht van ISD 2 (2004)” in Financiële wetgeving, de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2005, 233. 10 België heeft van deze mogelijkheid gebruik gemaakt, zie art. 37 van de wet van 6 april 1995 inzake de secundaire markten, het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, de bemiddelaars en beleggingsadviseurs (hierna wet 6 april 1995). 11 Toch moet er enigszins genuanceerd worden: vaak werden alternatieve interne orderuitvoeringsystemen opgezet door landen die de concentratieregel niet hadden aangenomen. Zie bv. voorstel Richtlijn, 7. 12 Voorstel Richtlijn, p. 5; A. VAN CAUWENBERGE, Het reglementaire landschap voor de Europese financiële markten na MIFID, Larcier, 2008, 65. 13 Zie art. 36 § 2 wet van 6 april 1995, opgeheven door K.B. 27 april 2007.
8
orderuitvoeringssystemen, wat de efficiëntie van de markt ten goede zou komen 14. Anderzijds moest een sluitend kader worden getrokken rond dit nieuwe systeem, opdat de markt optimaal kon functioneren. Markttransparantie en regels ter bescherming van de belegger waren vereist om misbruiken te voorkomen. Een volledig transparante markt zet de geïnformeerde belegger namelijk aan tot het kiezen van het aantrekkelijkste product, wat de concurrentie en prijsvorming alleen maar ten goede komt.
14. Men was zich wel bewust van de mogelijke nadelen van een dergelijk open marktsysteem. Een markt waarin geen duidelijke en bindende regels worden vastgelegd inzake transparantie en informatieverlening zal nooit het vertrouwen van de belegger winnen. Fragmentatie of decentralisatie brengt daarnaast ook verplichtingen mee voor de bemiddelaars. Zij moeten actief op zoek gaan naar de beste handelsmogelijkheden om de cliënt de beste uitvoering te verzekeren en maatregelen treffen om belangenconflicten te vermijden 15.
14
Zie oa. A. Schaub, Economic and regulatory background to Commision proposal for revision of the Investment Services Directive, www.ec.europa.eu/internal_market: “Integration is widely expected to generate benefits for all constituencies at all stages of the trading chain”. 15 Voorstel Richtlijn, p 11.
9
Hoofdstuk II. Nieuwe financiële regelgeving: MiFID en de Wet van 2 augustus 2002. 15.
De nood aan een nieuw wetgevend kader maakte komaf met verouderde bepalingen 16.
De “boom” aan financiële regulering was het laatste decennium enorm. De wet van 2 augustus 2002 17 anticipeerde op de MiFID-richtlijn, waarvan de bepalingen op 1 november 2007 in werking traden. Daarnaast werden bij Koninklijk Besluit verscheidene regels ter aanpassing/uitvoering uitgevaardigd 18.
16.
In deze massa aan wetgeving kunnen 3 grote pijlers onderscheiden worden, waaraan de
nieuwe regels moeten voldoen: een nieuwe, flexibele structuur van de markt, doorgedreven markttransparantie en de garantie van marktintegriteit. Achterliggende gedachte is het vertrouwen van de belegger in de markt te behouden 19, ondanks het feit dat alsmaar complexer wordende instrumenten en diensten worden aangeboden 20. De enige oplossing is garanties te geven dat de uitvoering van transacties in het uitsluitend belang van de belegger gebeurt en hen bovendien over adequate middelen laten beschikken om hierop toe te zien. Een amalgaam aan gedragsregels werd uitgewerkt waaraan de financiële tussenpersonen moeten voldoen om deze doelstellingen te bereiken, zoals o.a. bepaalde informatieverplichtingen, het “know your customer”-beginsel, de verplichting tot optimale uitvoering 21.
16
Zie bv. de centralisatieverplichting (art. 11 Wet 2 augustus 2002, opgeheven in 2007), die vervangen werd door de best-execution-verplichting (cf. infra). 17 Wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op financiële sector en financiële diensten, BS 4 september 2002, hierna WFT. 18 K.B. van 27 april 2007 tot omzetting van de Europese richtlijn betreffende de markten voor financiële instrumenten, BS 3 mei 2007; K.B. van 3 juni 2007 tot bepaling van nadere regels tot omzetting van de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten, BS 18 juni 2007 (hierna MiFID-K.B. ). 19 Zie oa. A. Schaub, Economic and regulatory background to Commision proposal for revision of the Investment Services Directive, www.ec.europa.eu/internal_market: “Now more than ever, we need an effective regulatory framework to protect investors, and sustain confidence and orderly trading.”. 20 Overweging 2 MiFID. 21 zie art. 19-31 MiFID en art. 26-28bis WFT.
10
1. Toepassingsgebied 17.
Deze gedragsregels vormen de kern van dit werkstuk, maar vanzelfsprekend moet eerst
gekeken worden naar het toepassingsgebied. Wie moet voldoen aan deze (zware) verplichtingen? Op welke activiteiten hebben zij betrekking? Het is niet mijn bedoeling het toepassingsgebied tot in de kleinste uitzondering te behandelen: enkel de grote lijnen worden uiteengezet, opdat men de reikwijdte van deze normen kan inschatten.
1.1. Personeel toepassingsgebied
1.1.1. De verstrekker van beleggingsdiensten 18.
Art. 26 WFT bepaalt wie aan de bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden van de artikelen 27,
28 en 28 bis onderworpen is, dit zijn de zogenaamde gereglementeerde ondernemingen: a) Belgische beleggingsondernemingen (art. 26, 1e lid , 1° WFT)
19.
Krachtens art. 2, laatste lid, 1° WFT wordt aan het begrip beleggingsonderneming
dezelfde invulling gegeven als in de wet van 6 april 1995, i.e. de onderneming naar Belgisch recht waarvan het gewone bedrijf bestaat in het beroepsmatig verrichten of aanbieden van een of meer beleggingsdiensten voor derden en/of het uitoefenen van een of meer beleggingsactiviteiten 22. Bepaalde personen worden echter van dit begrip uitgesloten, zoals bijvoorbeeld de kredietinstellingen 23, verzekeringsondernemingen 24 en personen die op incidentele wijze beleggingsdienst of –activiteit verrichten in het kader van een beroepswerkzaamheid 25.
22
Art. 44 wet 6 april 1995. Behoudens bepaalde artikelen van deze wet, die wel van toepassing zijn, zie art. 45 §1, 1° wet 6 april 1995. 24 Art. 45 §1, 2° wet 6 april 1995. 25 Art. 45 §1, 4° wet 6 april 1995, onder de voorwaarde dat deze werkzaamheid aan wettelijke of bestuursrechtelijke voorschriften of aan een beroepscode is onderworpen en het verrichten van de dienst of de activiteit op grond daarvan niet is uitgesloten. 23
11
20. De ondernemingen die aan deze definitie voldoen, moeten verplicht de vorm aannemen van, hetzij een beursvennootschap, hetzij een vennootschap voor vermogensbeheer en beleggingsadvies. Deze verplichting vloeit voort uit de a priori-controle door de CBFA, die slechts een vergunning verleent aan de beleggingsonderneming die één van beide statuten heeft aangenomen 26. De toezichthouder kan op die wijze nagaan of aan bepaalde voorwaarden voldaan is, zoals bijvoorbeeld passend aanvangskapitaal 27 en een betrouwbare en ervaren leiding. Het is duidelijk dat dit prudentieel toezicht 28 gericht is op de bescherming van de belegger: een beleggingsonderneming met onvoldoende kapitaal of met een bestuurder die reeds een aantal strafrechtelijke veroordelingen op zak heeft, vormt een te groot risico om op de financiële markt mee te spelen 29. Tijdens het bestaan van de beleggingsonderneming kan de CBFA de verleende vergunning intrekken, indien zij van mening is dat de instelling niet de waarborgen kan bieden van integriteit, die vereist zijn om het vertrouwen van de belegger te behouden 30. Dit zal onder meer het geval zijn bij een “systematische en ernstige” schending van de gedragsregelen uit de artikelen 26 tot 28 bis WFT 31. Waar het prudentieel toezicht voornamelijk gericht zal zijn op de solvabiliteit van de onderneming, zal het transactioneel of gedragstoezicht eerder als doel hebben de consument te beschermen en zijn vertrouwen te waarborgen 32. b) Belgische kredietinstellingen (art. 26, 1e lid, 1° WFT)
21. De kredietinstellingen zijn Belgische ondernemingen waarvan de werkzaamheden bestaan in het van het publiek in ontvangst nemen van gelddeposito’s of van andere terugbetaalbare gelden en het verlenen van krediet voor eigen rekening of waarvan de werkzaamheden bestaan in het uitgeven van betaalinstrumenten in de vorm van elektronisch geld 33. Art. 1, 2e lid van MiFID verklaart sommige bepalingen van de richtlijn van toepassing op kredietinstellingen
met
een
vergunning,
in
zoverre
zij
beleggingsdiensten
en/of
26
Art. 47 § 1 wet 6 april 1995. Voor een beursvennootschap 250 000 EUR , vennootschap voor vermogensbeheer en beleggingsadvies 125 000 EUR (art. 58 §1 wet 6 april 1995). 28 Globaal toezicht op de werking van de financiële instelling, te onderscheiden van het producttoezicht (zoals bij het verlenen van consumentenkrediet), waarbij de individuele relatie tussen financiële instelling en consument wordt bekeken; zie art. 93 wet 6 april 1995. 29 Zie art. 61 wet 6 april 1995. 30 Art. 104 § 1 wet 6 april 1995. 31 Art. 104 § 1, 4e streepje wet 6 april 1995. 32 H. COUSY, “Algemeen overzicht van de wet van 2 augustus 2002 en de hervorming van het toezicht op de financiële sector.” in Financiële wetgeving, de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2005, 24. 33 Art. 2, 34° WFT iuncto art. 1 wet van 22 maart 1993 op het statuut van en het toezicht op de kredietinstellingen, BS 19 april 1993. 27
12
beleggingsactiviteiten verrichten. Het gaat bijvoorbeeld om de bepalingen inzake beroepsgeheim, administratieve sancties en - het belangrijkste - de gedragsregelen.
22. Opmerkelijk is het feit dat art. 26 WFT niet bepaalt dat de kredietinstelling beleggingsdiensten en/of beleggingsactiviteiten moet verrichten. Met het oog op een richtlijnconforme interpretatie bepaalt de rechtsleer dat deze voorwaarde eveneens geldt voor art. 26 WFT 34. Een kredietinstelling die geen beleggingsdienst verricht, zal bijgevolg niet onderworpen zijn aan de gedragsregels van de wet. Te denken is bijvoorbeeld aan een instelling voor elektronisch geld, die per definitie geen beleggingsdienst kan uitoefenen 35. De Europese Commissie is evenwel van mening dat een kredietinstelling, eenmaal zij beleggingsdiensten en/of beleggingsactiviteiten uitoefent, voor al haar activiteiten (inclusief eventuele nevendiensten) onderworpen is aan de bepalingen van art. 1, 2e lid MiFID 36.
23.
Ook op de kredietinstellingen oefent de CBFA prudentieel en transactioneel toezicht
uit 37, waarbij zij o.a. de mogelijkheid heeft de werking op te schorten of de vergunning te herroepen 38. Art. 57 § 4 vermeldt expliciet dat deze sancties kunnen toegepast worden, bij een systematische en ernstige schending van de gedragsregelen uit de Wet financieel toezicht. Deze vereiste van systematische schending is - net als bij de beleggingsondernemingen logisch, aangezien de toezichthouder de individuele transacties tussen belegger en financieel tussenpersoon niet zal bekijken. De globale aard van het transactioneel toezicht heeft immers tot gevolg dat de CBFA enkel bij veelvuldige of blijvende inbreuken op de gedragsregels zal kunnen optreden.
c) In België gevestigde bijkantoren van kredietinstellingen en beleggingsondernemingen die onder het recht van een lidstaat van de EER ressorteren, voor hun transacties op het Belgische grondgebied (art. 26, 1e lid, 2° WFT)
34
V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3, 234. 35 Art. 1, laatste lid wet van 22 maart 1993 op het statuut van en het toezicht op de kredietinstellingen. 36 Vraag 147.1. MiFID Q&A; Europese Commissie, “Your questions on MiFID – Markets in Financial Instruments Directive 2004/39/EG and implementing measures – Questions and answers”, http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/questions/questions_en.pdf; hierna “MiFID Q&A"; Zie ook vraag 94, betreffende de toepassing van vrijstellingen ex. art. 2 MiFID op de kredietinstellingen. 37 Art. 47 wet 22 maart 1993. 38 Art. 57 §4 wet 22 maart 1993.
13
24.
Zoals reeds vermeld, was de uitbreiding en harmonisatie van de communautaire
financiële speeltuin één van de vereisten van de nieuwe wetgeving 39. Via harmonisering van de institutionele en toezichtsregelen wil men tot één geïntegreerde Europese markt komen, waarbij een grensoverschrijdende financiële dienstverlening aan de beleggers mogelijk is. Via de invoering van het Europees paspoort wordt het mogelijk een bijkantoor in een andere lidstaat te vestigen 40 of daar vrij diensten te verlenen 41, éénmaal men een vergunning heeft bekomen in het land van herkomst. In de lidstaat van ontvangst mag men bijgevolg niet aan bijkomende verplichtingen en voorwaarden onderworpen te worden. Uitzonderingen zijn enkel mogelijk indien de bescherming van de belegger of de marktintegriteit in het gedrang komt en deze maatregelen evenredig zijn 42. Bovendien kan de lidstaat van ontvangst, op grond van art. 62 MiFID, conservatoire maatregelen nemen indien de beleggingsonderneming of haar bijkantoor niet aan de op haar rustende verplichtingen voldoet 43.
d) In België gevestigde bijkantoren van kredietinstellingen en beleggingsondernemingen die onder het recht van derde landen ressorteren (art. 26, 1e lid, 3° WFT)
25.
In deze categorie betreft het financiële instellingen van buiten de EER, die niet aan de
vergunningsplicht van art. 5 MiFID onderworpen zijn. Bijgevolg genieten zij niet het voordeel van het Europees paspoort, doch zullen bij het oprichten van een bijkantoor in de EER onderworpen zijn aan de nationale voorwaarden en beperkingen 44.
e) Kredietinstellingen en beleggingsondernemingen die ressorteren onder het recht van derde landen die rechtsgeldig diensten in België verstrekken, voor hun transacties op het Belgische grondgebied (art. 26, 1e lid, 4° WFT)
39
Zie bv. overweging 2 MiFID; A. Schaub, Economic and regulatory background to Commision proposal for revision of the Investment Services Directive, www.ec.europa.eu/internal_market, 4 - 7. 40 Art. 32 MiFID. 41 Art. 31 MiFID. 42 Art. 4 Richtl. 2006/73/EG van de Commissie van 10 augustus 2006 tot uitvoering van Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad wat betreft de door beleggingsondernemingen in acht te nemen organisatorische eisen en voorwaarden voor de bedrijfsuitoefening en wat betreft de definitie van begrippen voor de toepassing van genoemde richtlijn, Pb.L. 2 september 2006, 26-58, hierna “Uitvoeringsrichtlijn MiFID”; Verslag aan de Koning bij het K.B. van 27 april 2007, B.S. 31 mei 2007; Voor de bijkantoren: art. 32, lid 7 MiFID. 43 V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3, 240. 44 Zie art. 20 e.v. K.B. van 20 december 1995 betreffende de buitenlandse beleggingsondernemingen, BS 6 januari 1996.; MiFID Q&A, vraag 41,2.
14
26.
Dit zijn dezelfde instellingen als deze onder d), die louter beleggingsdiensten
verrichten op het Belgische grondgebied, zonder een bijkantoor te hebben opgericht. Zij moeten in elke lidstaat van de EER aan de nationale bepalingen 45 voldoen en een nationale vergunningsaanvraag indienen.
f) In België gevestigde beheersvennootschappen van instellingen voor collectieve belegging, voor hun beleggingsdiensten als bedoeld in artikel 3, 10°, van de wet van 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles (art. 26, 1e lid, 5° WFT)
27.
Indien de beheersvennootschap van een ICB beleggingsdiensten verstrekt, nl.
individueel portefeuillebeheer of beleggingsadvies met betrekking tot een financieel instrument in de zin van art. 2, 1° WFT , zal zij onderworpen zijn aan de gedragsregelen ex. art. 27 en 28bis WFT 46.
g) Uitgesloten van de gedragsregelen (art. 26, lid 2-4 WFT)
28.
Ter volledigheid wordt melding gemaakt van bepaalde transacties, die uitgesloten zijn
van de toepassing van de gedragsregelen ex art. 27, 28 WFT. Dit zijn transacties met of tussen in aanmerking komende tegenpartijen 47 en bepaalde transacties met betrekking tot multilaterale handelsfaciliteiten (MTF’s) of gereglementeerde markten 48. De leden van het Europees Stelsel van Centrale Banken en andere nationale instellingen met een soortgelijke functie, alsmede andere overheidsinstellingen die belast zijn met het beheer van de overheidsschuld of bij dat beheer betrokken zijn, zijn eveneens uitgesloten van de toepassing van de artikelen 27, 28 en 28 bis.
45
Art. 25 e.v. K.B. van 20 december 1995 betreffende de buitenlandse beleggingsondernemingen, BS 6 januari 1996. 46 Art. 169 § 2 wet 20 juli 2004. 47 Zie 1.1.2. 48 Dit is een omzetting van art. 14.3 MiFID. De behandeling van MTF’s en gereglementeerde markten valt buiten het bestek van deze masterproef. Voor meer informatie hieromtrent, zie A. VAN CAUWENBERGE, “Het reglementair landschap voor de Europese financiële markten na MiFID”, Financieel Forum/ Bank- en Financiewezen 2008/11, 63-91.
15
1.1.2. De ontvanger van beleggingsdiensten 29.
Tegenover de verlener van de beleggingsdienst staat de persoon die zich beroept op
deze dienst, nl. de cliënt 49. Reeds in de wet van 6 april 1995 50 werd voor de toepassing van één
gedragsregel
een
onderscheid
gemaakt
tussen
verschillende
ontvangers
van
beleggingsdiensten, naargelang men al dan niet met een professionele cliënt te maken had 51. Aangezien deze gedragsregel de inzet voor de belangen van de cliënt voor ogen had en niet de informatieverstrekking, kwam er veel kritiek vanuit de rechtsleer 52. 30.
In overweging 31 van de MiFID-richtlijn wordt één van de belangrijkste doelstellingen
van de nieuwe regelgeving verwoord, nl. de bescherming van de belegger. Dit doel kan echter enkel worden bereikt, indien de beschermingsmaatregelen zo goed mogelijk worden afgestemd op de specifieke kenmerken en behoeften van de belegger 53. De gereglementeerde ondernemingen moeten passende, op schrift gestelde interne beleidslijnen en procedures toepassen om cliënten in categorieën onder te brengen 54. Er worden met name 3 beleggerscategorieën onderscheiden, in functie van de individuele eigenschappen van de cliënt, nl. niet-professionele beleggers, professionele beleggers en in aanmerking komende tegenpartijen (AKT)
55
. Daarnaast zal ook het soort verleende beleggingsdienst van belang
zijn 56. De gedragsregels van toepassing op de tussenpersoon zullen verschillen, naargelang de categorie waarin de belegger zich bevindt. Het spreekt voor zich dat de professionele cliënt een minder verregaande bescherming behoeft dan de cliënt die voor de eerste maal een beroep doet op een beleggingsdienst. Daartegenover staat dat de professionele cliënt toegang zal hebben tot meer risicovolle beleggingsproducten, die voor een niet-professioneel ontoegankelijk zijn. Dit hoeft echter genuanceerd te worden: er bestaat de mogelijkheid om te
49
Krachtens art. 2, eerste lid, 27° WFT is de cliënt iedere natuurlijke of rechtspersoon voor wie een beleggingsonderneming of kredietinstelling beleggingsdiensten en/of nevendiensten verricht. Voor de invulling van deze begrippen, cf. 1.2. 50 Art. 36 § 1, 2° wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, de bemiddelaars en de beleggingsadviseurs, B.S. 3 juni 1995. 51 De wet spreekt van “de professionele kennis van de cliënt”. Er wordt echter niet verduidelijkt hoe men deze kennis moet beoordelen; L. VAN BEVER, “Gedragsregels voor financiële tussenpersonen, herbekeken in het licht van ISD 2 (2004)” in Financiële wetgeving, de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2005, 296. 52 F. TANGHE & W. VAN DE WIELE, “MIFID en categorisatie van cliënten”, Financieel Forum/ Bank- en Financiewezen 2007/7, 401. 53 Zie ook overweging 41 MiFID. 54 Bijlage II, II.2 MiFID en bijlage A MiFID-K.B.. 55 Art. 3 koninklijk besluit van 27 april 2007 tot omzetting van de Europese richtlijn betreffende de markten voor financiële instrumenten. 56 Cf. 1.2.
16
veranderen van categorie 57 (de zgn. “opt up/opt out” of “opt down/opt in”), uiteraard onder bepaalde voorwaarden.
A. Professionele cliënten 58
31.
Bijlage II bij de MIFID-richtlijn bepaalt wat het toepassingsgebied is van het begrip
professionele cliënt 59. Enerzijds zijn er de professionele beleggers die per definitie onder deze noemer vallen, anderzijds kan men er zelf voor kiezen overeenkomstig deze categorie behandeld te worden.
I. Per se professionele cliënt
32.
Onder professionele cliënt wordt verstaan “een cliënt die de nodige ervaring, kennis en
deskundigheid bezit om zelf beleggingsbeslissingen te nemen en de door hem gelopen risico's adequaat in te schatten”. Enkel indien een persoon aan de onderstaande voorwaarden voldoet, kan hij als een per se professionele cliënt worden beschouwd.
(1) Entiteiten die een vergunning moeten hebben of gereglementeerd moeten zijn om op financiële markten actief te mogen zijn. Onderstaande lijst moet worden gezien als een lijst van alle vergunninghoudende entiteiten die de karakteristieke werkzaamheden van de genoemde entiteiten uitoefenen : entiteiten waaraan een lidstaat op grond van een richtlijn vergunning heeft verleend, entiteiten waaraan een lidstaat vergunning heeft verleend of die door een lidstaat gereglementeerd zijn, zonder dat zulks op grond van een richtlijn geschiedt, en entiteiten waaraan een derde land vergunning heeft verleend of die door een derde land gereglementeerd zijn : (a) kredietinstellingen; (b) beleggingsondernemingen; (c) andere vergunninghoudende of gereglementeerde financiële instellingen; (d) verzekeringsondernemingen; 57
Bv. art. 3 § 1, 2e MiFID-K.B. Zie Bijlage II MiFID en bijlage A, MiFID-K.B. 59 Zie ook art. 2 iuncto bijlage A MiFID-K.B. 58
17
(e) instellingen voor collectieve belegging en de beheermaatschappijen daarvan; (f) pensioenfondsen en de beheermaatschappijen daarvan; (g) handelaren in grondstoffen en van grondstoffen afgeleide instrumenten; (h) " locals "; (i) andere institutionele beleggers;
33.
Deze eerste categorie is vanzelfsprekend in staat met kennis van zaken te handelen en
de risico’s in te schatten, aangezien deze instellingen beroepsmatig financiële diensten verschaffen. Via de vergunningsvoorwaarde of reglementering kan de toezichthouder (of andere vergunningverlenende instelling) ex ante vereisten opleggen voor de uitoefening van beleggingsdiensten
en
-activiteiten,
bv.
voldoende
aanvangskapitaal,
professionele
betrouwbaarheid en ervaring van de bedrijfsleiding 60. Op die manier kunnen er voldoende waarborgen worden voorzien voor de uitoefening van de activiteiten en de bescherming van de tegenpartij.
(2) Grote ondernemingen andere dan sub (1) die op individueel niveau aan twee van de onderstaande omvangvereisten voldoen : - balanstotaal : 20 000 000 EUR, - netto-omzet : 40 000 000 EUR, - eigen vermogen : 2 000 000 EUR;
34.
Deze ondernemingen worden als professionele cliënt beschouwd op grond van hun
omvang of omzet. Belangrijk is het feit dat de voorwaarden op individueel niveau gesteld worden, in plaats van op groepsniveau 61.
(3) de Belgische Staat, de Gemeenschappen en Gewesten en buitenlandse nationale en regionale overheden, overheidsorganen die de overheidsschuld beheren, centrale banken, internationale en supranationale instellingen zoals de Wereldbank, het IMF, de ECB, de EIB en andere vergelijkbare internationale organisaties;
60
Zie bv. titel II, hoofdstuk I wet van 6 april 1995 en Titel II, hoofdstuk I wet van 22 maart 1993 op het statuut van en het toezicht op de kredietinstellingen, BS 19 april 1993. 61 Financial Services Authority, Implementing MiFID’s Client Categorisation requirements, Annex 1, vraag 4.
18
35. Deze entiteiten worden, gezien hun publiek karakter, eveneens als per se professionele cliënten beschouwd.
(4) andere institutionele beleggers wier belangrijkste activiteit bestaat uit het beleggen in financiële instrumenten, inclusief instanties die zich bezig houden met de effectisering van activa of andere financieringstransacties.
36.
Deze categorie behelst de entiteiten die geen vergunning moeten hebben en die niet
gereguleerd zijn 62. Hieronder vallen bijvoorbeeld private equity- fondsen en special purpose vehicles (SPV’s), die gebruikt worden in het kader van een effectisering 63. Later zullen we zien dat dergelijke beleggers niet als in aanmerking komende tegenpartij worden aanzien.
II. Bij keuze professionele cliënten •
37.
Opt up/ Opt out
In onderdeel II van bijlagen van de MiFID-richtlijn en het MiFID-K.B. wordt de
mogelijkheid geboden aan niet-professionele cliënten om als professioneel behandeld te worden. Via dit opt up-mechanisme doet de cliënt afstand van een deel van de geboden bescherming om bijvoorbeeld een ruimer aanbod aan beleggingsproducten te genieten of goedkopere dienstverlening te bekomen. Aangezien de bescherming van de belegger één van de voornaamste doelstellingen was van de nieuwe regelgeving, heeft men deze mogelijkheid aan verschillende criteria en een specifieke procedure onderworpen. Een lichtzinnige of ondoordachte overschakeling naar het professionele regime zou immers drastische gevolgen kunnen hebben voor de particulier, die de risico’s niet adequaat kan inschatten. Kwalitatieve criteria
38.
Ten eerste moet de beleggingsonderneming een adequaat onderzoek voeren naar de
kennis, deskundigheid en ervaring van de niet-professioneel. Uiteindelijk moet men tot de vaststelling komen dat de cliënt met redelijke zekerheid in staat is zelf zijn 62 63
Hierdoor verschillen zij van de instellingen in de restcategorie van (1), (i). Financial Services Authority, Implementing MiFID’s Client Categorisation requirements, Annex 1, question
6.
19
beleggingsbeslissingen
te
nemen
en
de
risico’s
in
te
schatten.
Indien
de
beleggingsonderneming vaststelt dat dit niet het geval is, kan zij niet tot opt up overgaan. De wettekst reikt een toetsingsmaatstaf aan, nl. de geschiktheid van managers en bestuurders in entiteiten die een vergunning verkregen hebben op grond van richtlijnen op financieel gebied 64. Bij kleine entiteiten 65 moet de persoon die gemachtigd is om transacties te sluiten voor de onderneming, aan bovenstaande vereiste voldoen. In de rechtsleer wordt deze voorwaarde echter bekritiseerd, omdat een persoon zich altijd kan laten bijstaan door adviseurs, om de risico’s van een beleggingsbeslissing juist in te schatten 66. Kwantitatieve criteria
39.
Bij de subjectieve beoordeling van de geschiktheid van de niet-professionele cliënt
moet aan minstens twee van de drie kwantitatieve criteria zijn voldaan 67.
- tijdens de voorafgaande vier kwartalen heeft de cliënt op de desbetreffende markt per kwartaal gemiddeld 10 transacties van significante omvang verricht;
- de omvang van de portefeuille financiële instrumenten van de cliënt, welke zowel deposito's in contanten als financiële instrumenten omvat, is groter dan 500 000 EUR;
- de cliënt is gedurende ten minste een jaar werkzaam of werkzaam geweest in de financiële sector, waar hij een beroepsbezigheid uitoefent of heeft uitgeoefend waarbij kennis van de beoogde transacties of diensten vereist is of was.
De kwantitatieve criteria vormen een leidraad bij de beoordeling van de deskundigheid en ervaring van de cliënt, maar zelfs al voldoet een cliënt aan twee van de drie voorwaarden, hij zal als professioneel cliënt geweigerd worden als hij duidelijk niet in staat is een correct beeld
64
Een onderneming is vrij een andere geschiktheidstest te gebruiken, op voorwaarde dat aan de hoofdvoorwaarde voldaan is: Financial Services Authority, o.c., Annex 1, vraag 12. In de praktijk gaan beleggingsondernemingen het criterium “redelijke zekerheid” vervangen door een quasi-absolute zekerheid, uit schrik voor eventuele aansprakelijkheid. 65 Entiteiten die onder de drempels liggen van bijlage II, I (2) MiFID; Financial Services Authority, o.c., Annex 1, vraag 14. 66 L. VAN BEVER, “Gedragsregels voor financiële tussenpersonen, herbekeken in het licht van ISD 2 (2004)” in Financiële wetgeving, de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2005, 301. 67 Bij kleine ondernemingen moet de entiteit voldoen aan deze criteria, niet de persoon die gemachtigd is op te treden; Financial Services Authority, o.c., Annex 1, vraag 13.
20
te vormen van de omvang en de risico’s van eventuele beleggingen. Een transactie waarbij de cliënt niet actief betrokken is of van beperkte omvang, zal niet voldoende zijn om als professioneel cliënt behandeld te worden 68. Procedure
40.
Tot slot moet er nog een voorgeschreven procedure worden gevolgd, die vooral gericht
is op het schriftelijk vastleggen van de opt up-beslissing en de waarschuwing dat de cliënt afstand doet van de geboden bescherming 69. Dit zal voornamelijk in het belang van de gereglementeerde onderneming zijn, die op die manier geëxonereerd wordt voor eventuele aanspraken wegens een foutieve classificatie van de cliënt. Deze classificatie kadert immers binnen de “know your customer”-verplichting, waarbij de gereglementeerde onderneming bepaalde informatie al dan niet moet inwinnen. De zwaarte van deze onderzoeksverplichting zal immers niet alleen afhangen van de verstrekte dienst 70, maar ook van de klasse van de cliënt 71.
41.
Een voorbeeld ter verduidelijking: Indien Bart, een niet-professionele cliënt, beleggingsadvies wil inwinnen, zal de beleggingsonderneming
de
kennis
en
ervaring,
financiële
toestand
en
beleggingsdoelstellingen van Bart moeten onderzoeken 72. In de hypothese dat Bart echter al 3 jaar werkzaam is als beleggingsadviseur en zijn portefeuille financiële instrumenten 550.000 EUR bedraagt, kan hij een verzoek tot behandeling als professioneel cliënt indienen 73.
Bijgevolg
zal
de
gereglementeerde
onderneming
enkel
naar
de
beleggingsdoelstellingen van Bart moeten informeren, aangezien de professionele cliënt intrinsiek
wordt
geacht
de
nodige
kennis
en
ervaring
te
hebben 74.
De
onderzoeksverplichting op de gereglementeerde onderneming wordt bijgevolg verminderd indien Bart om opt up verzoekt. Doch er zal een bewijs vereist zijn om aan te tonen dat Bart deze verandering van classificatie (en vermindering van bescherming) heeft gewild
68
Financial Services Authority, o.c., Annex 1, vragen 15 & 17. Bijlage II, II.2 MiFID en bijlage A, II.2 MiFID-K.B. 70 Beleggingsadvies of vermogensbeheer, andere beleggingsdiensten en execution only (art. 27 §§ 4–6 WFT); cf. 2.2.2. 71 Zie artt. 15 en 16 MiFID-K.B.; cf. infra. 72 Art. 27 §4 WFT. 69
74
Art. 15 §2, lid 1 MiFID-K.B.; cf. infra.
21
en eventueel verhaal op de gereglementeerde onderneming uit te sluiten wegens foutieve cliëntenclassificatie.
De hierboven omschreven cliënten kunnen slechts van de bescherming door de toepassing van de gedragsregels afstand doen mits de volgende procedure wordt gevolgd:
- zij moeten de gereglementeerde onderneming schriftelijk laten weten dat zij als professionele cliënt wensen te worden behandeld, hetzij in het algemeen, hetzij met betrekking tot een specifieke beleggingsdienst of transactie, dan wel een categorie transacties of producten;
- de gereglementeerde onderneming moet hen aan de hand van een duidelijke schriftelijke waarschuwing in kennis stellen van de bescherming en beleggerscompensatierechten die zij kunnen verliezen;
- zij moeten in een document dat los staat van de overeenkomst schriftelijk bevestigen dat zij zich bewust zijn van de gevolgen die aan het verlies van deze bescherming verbonden zijn. •
42.
Opt down/ Opt in
Bepaalde entiteiten staan niet in een klassieke cliëntenrelatie tot de dienstverlener,
maar zullen als in aanmerking komende tegenpartij worden gekwalificeerd 75. Aangezien zij zelf een marktspeler zijn hebben zij geen behoefte aan verregaande beschermingsmaatregelen, doch hebben alle baat bij een snelle en flexibele afwikkeling van de beleggingsprocedure. Toch kunnen deze AKT’s om een hogere bescherming verzoeken (zgn. opt down of opt in), namelijk de behandeling als cliënten “waarvan de zakelijke betrekkingen met de gereglementeerde onderneming onderworpen zijn aan de voorschriften bepaald door en krachtens de artikelen 27 en 28 van de wet van 2 augustus 2002” 76. Indien de AKT hierbij niet uitdrukkelijk verzoekt als niet-professionele cliënt te worden behandeld, wordt hij als professioneel cliënt aanzien. Dit weerlegbaar vermoeden is logisch, aangezien een AKT actief op de markt meespeelt. Doch de verantwoordelijkheid ligt nog altijd bij de cliënt: indien hij zichzelf niet in staat acht de risico’s adequaat in te schatten, zal hij om een hoger 75 76
Zie 1.1.2.B. Art. 3 § 1, tweede lid MiFID-K.B.
22
beschermingsniveau moeten verzoeken 77. Bij een opt down tot het niveau van een nietprofessionele cliënt zal het verzoek uitdrukkelijk moeten zijn en volgens een bepaalde procedure moeten verlopen 78, doch de gereglementeerde onderneming zal niet verplicht zijn dit verzoek in te willigen 79.
III. Kenmerken professionele belegger
43.
Het is duidelijk dat de wetgever deze categorie als een uitzonderingsklasse ziet 80. Om
als professioneel cliënt beschouwd te worden, moet men in staat zijn met kennis van zaken een bepaalde beleggingsdienst te genieten en de bijhorende risico’s in te schatten. Voor per se professionele cliënten en AKT’s geldt hieromtrent een vermoeden, doch zij kunnen om een hoger beschermingsniveau verzoeken indien zij dit wensen ( “opt down/opt in” ). Indien de professionele cliënt twijfelt aan zijn eigen kunnen, zal hij hiertoe zelfs verplicht zijn. Zoals hierboven reeds uiteengezet, is een verandering van niet-professioneel naar professioneel cliënt ( “opt up/opt out” ) onderworpen aan zeer strenge voorwaarden 81. Om deze redenen zullen slechts weinig personen onder dit afgeslankt beschermingsregime vallen.
B. In aanmerking komende tegenpartij 82 44.
Zoals hierboven reeds vermeld 83, zijn bepaalde diensten uitgesloten van de
gedragsregelen uit de artikelen 27 en 28 WFT. Het gaat om een beperkt aantal diensten, waarbij de tegenpartij in verregaande mate op de hoogte is van de marktwerking en waaraan bijgevolg geen bescherming middels gedragsregelen moet worden geboden 84. Kenmerkend is het ontbreken van een cliëntenrelatie. De belangen van de belegger worden niet behartigd door de gereglementeerde onderneming, doch zij staan op gelijke voet als tegenpartijen tegenover elkaar 85. Enkel indien een gereglementeerde onderneming orders uitvoert, handelt 77
Bijlage A.I, derde lid MiFID-K.B. Art. 3 § 1, vierde lid MiFID-K.B. 79 Financial Services Authority, o.c., Annex 1, vraag 7.; F. TANGHE & W. VAN DE WIELE, “MIFID en categorisatie van cliënten”, Financieel Forum/ Bank- en Financiewezen 2007/7, 407. 80 Zie ook CESR, “ A European Regime of Investor Protection – The Professional and the Counterparty Regimes”, CESR/02-098b. 81 Zie 1.1.2, A. 82 Eng. “eligible counterparty”, wat eerder geschikt of passend betekent; art. 3 MiFID-K.B. 83 Zie randnummer 28. 84 Zie o.a COM(2002) 625 def., 27-28 en overweging 40-41 bij MiFID. 85 L. VAN BEVER, “Gedragsregels voor financiële tussenpersonen, herbekeken in het licht van ISD 2 (2004)” in Financiële wetgeving, de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2005, 248-249. 78
23
voor eigen rekening, orders ontvangt en doorgeeft of hiermee gerelateerde nevendiensten verstrekt aan een AKT, zal zij voornoemde gedragsregelen niet moeten naleven 86. Met andere woorden: deze (sub)categorie geniet de minste bescherming, doch dit regime is beperkt tot bepaalde diensten. Een cliënt die als AKT wordt gekwalificeerd onder één van bovengenoemde diensten, zal als professioneel worden beschouwd bij het genieten van andere beleggingsdiensten, zoals beleggingsadvies of vermogensbeheer 87. Bovendien worden zij geacht als cliënt op te treden 88, waardoor zij bijvoorbeeld wel nog de bescherming genieten van de procedure inzake belangenconflicten van art. 79 e.v. MiFID- K.B. 89.
I. Per definitie in aanmerking komende tegenpartij
45.
Net zoals bij professionele cliënten, worden bepaalde entiteiten per definitie als AKT
beschouwd 90.
1° beleggingsondernemingen; 2° kredietinstellingen; 3° verzekeringsondernemingen; 4° icbe's en de beheermaatschappijen daarvan; 5° pensioenfondsen en de beheermaatschappijen daarvan; 6° andere krachtens communautaire wetgeving of het nationale recht van een lidstaat vergunninghoudende of gereglementeerde financiële instellingen; 7° uit hoofde van artikel 2, lid 1, onder k) en l), van de toepassing van de richtlijn 2004/39/EG vrijgestelde ondernemingen; 8° nationale regeringen en hun diensten, met inbegrip van de overheidsinstanties die met het beheer van de overheidsschuld belast zijn; 9° centrale banken; 10° supranationale organisaties.
86
Art. 26, 2e lid WFT. Tenzij de cliënt uiteraard van het opt down- mechanisme gebruik heeft gemaakt om als niet-professioneel te worden beschouwd; V.COLAERT , Welke bescherming voor welke belegger? Cliëntenclassificatie pre- en postMiFID, B.F.R., 2007, 404. 88 Overweging 40 MiFID. 89 Working document ESC-07-2007, als bijlage bij CESR, “Best Execution under MiFID - Questions and Answers”, CESR/07-320, mei 2007, nr. 3. 90 Art. 3§1, eerste lid MiFID-K.B. 87
24
Met uitzondering van private equity-fondsen en effectiseringsvehikels is deze opsomming dezelfde als deze voor per se professionele cliënten 91. Daarom is het juister om de categorie van in aanmerking komende tegenpartijen als een subgroep te zien binnen de professionele cliënten, eerder dan een aparte categorie. Indien één van voornoemde instellingen een beroep doet op een beleggingsonderneming voor het uitvoeren van orders, zal deze laatste niet gehouden zijn de gedragsregelen uit de artikelen 27 en 28 WFT na te leven.
II. Bij keuze in aanmerking komende tegenpartij •
46.
Opt up/ Opt out
Ook hier werd aan bepaalde cliënten de mogelijkheid geboden om afstand te doen van
de geboden bescherming. Ten eerste bepaalt art. 3 § 2 MiFID-K.B. dat bepaalde ondernemingen die ab initio als professionele cliënten worden gekwalificeerd, om behandeling als AKT kunnen verzoeken. Meer specifiek gaat het om entiteiten die onder deel I, punten 1, 2 en 3, van de bijlage A bij het MiFID-K.B. vallen, met uitsluiting van bepaalde institutionele beleggers zoals hedge funds en private equity-partijen 92. Een aantal professionele entiteiten zullen echter al automatisch als AKT worden aanzien , zodat zij logischerwijs niet meer tot opt up kunnen verzoeken 93.
47.
Naast deze per se professionele cliënten kunnen ook bepaalde niet-professionele
ondernemingen verzoeken als AKT te worden behandeld 94. Belangrijk is dat deze mogelijkheid enkel openstaat voor ondernemingen: particulieren kunnen niet om behandeling als AKT verzoeken 95. Voorwaarde is dat de onderneming de behandeling als professionele cliënt heeft verkregen 96, overeenkomstig de hierboven vermelde opt up-procedure 97. Bovendien moet de gereglementeerde onderneming de uitdrukkelijke bevestiging krijgen van de onderneming dat deze ermee instemt als AKT te worden behandeld 98. De kwalificatie als AKT zal bovendien enkel gelden voor de transacties waarvoor de onderneming als professioneel cliënt kan worden behandeld. Indien een verzoek tot opt up beperkt is tot 91
Cf. 1.1.2. A. Zie bijlage A, punt 4 MiFID-K.B., cf. randnummer 22. 93 Zie randnummer 45. 94 Deze mogelijkheid werd geboden in art. 24 (3) MiFID en art. 50 MiFID-Uitvoeringsrichtlijn. 95 Financial Services Authority, o.c., Annex 1, vraag 3: “excluding any natural person…” 96 Art. 3 § 2, tweede lid MiFID-K.B. 97 Zie randnummer 37 e.v. 98 Art. 3 § 2, vierde lid MiFID-K.B.; Deze bevestiging kan algemeen, dan wel per transactie worden gevraagd. 92
25
bepaalde specifieke diensten of transacties, is de behandeling als AKT eveneens beperkt tot deze diensten en transacties. De strenge procedure van opt up, de vereiste van uitdrukkelijke bevestiging en de uitsluiting van natuurlijke personen hoeft niet te verwonderen. De onderneming gaat immers van klasse “niet-professioneel” naar de klasse “in aanmerking komende tegenpartij”, met de minste bescherming. Het is niet denkbeeldig dat de gereglementeerde onderneming een cliënt als AKT wil kwalificeren, aangezien zij dan niet tot enige bescherming gehouden is. De wetgever heeft particulieren misschien wel willen beschermen tegen te lichtzinnige herkwalificatie als AKT. In principe kan dit uiteraard enkel op verzoek van de cliënt, doch in de praktijk zou de gereglementeerde onderneming de cliënt eventueel kunnen overtuigen afstand te doen van zijn bescherming. Via de uitsluiting van particulieren werd dit gevaar preventief voorkomen. •
Opt down/ Opt in
48. Aangezien AKT’s reeds onder het laagste beschermingsniveau ressorteren, kan men niet via een opt down- procedure tot deze klasse verschuiven. Wel kunnen AKT’s zelf van dit mechanisme gebruik maken om naar de klasse van professionele of niet-professionele cliënt te verschuiven 99 .
III. Entiteiten van derde landen
49.
Entiteiten van derde landen die vergelijkbaar zijn met de per definitie AKT’s en met de
ondernemingen die op verzoek als AKT kunnen worden beschouwd, kunnen eveneens als in aanmerking komende tegenpartij worden behandeld 100. Zij zullen ook onderworpen zijn aan de vereiste van uitdrukkelijke bevestiging.
IV. Kenmerken in aanmerking komende tegenpartij
50.
Deze categorie omvat de professionele cliënten die beroepsmatig betrokken zijn in de
financiële wereld en bijgevolg dagelijks beleggingsbeslissingen nemen. Aangezien de AKT op quasi gelijke voet met de gereglementeerde onderneming staat in hun onderlinge relatie, zou het niet passend zijn dezelfde bescherming te bieden als aan een niet-professionele 99
Zie randnummers 42 en 52. Art. 3 § 3 MiFID-K.B.
100
26
particulier. Meer nog: de vereiste snelheid en flexibiliteit zou volledig verdwijnen, indien beide partijen zich door een berg gedragsregelen moeten worstelen. Toch stond de wetgever terughoudend ten opzichte van deze categorie, misschien wel uit vrees dat de gedragsregelen op deze manier konden worden omzeild. Zij is allereerst beperkt tot bepaalde diensten, nl. orderuitvoering, handel voor eigen rekening, orders ontvangen en doorgeven of hiermee gerelateerde nevendiensten 101. Daarnaast is de toegang tot deze categorie beperkt tot entiteiten die per definitie professionele cliënt zijn, of op hun verzoek als professioneel kunnen worden beschouwd. Particulieren zijn uitgesloten van deze mogelijkheid tot opt up. Bovendien behoudt de gereglementeerde onderneming het recht een verzoek tot opt down of opt up in te willigen, doch zij is hiertoe niet verplicht 102.
C. Niet-professionele cliënten
51.
Deze restcategorie omvat alle cliënten die niet als professionele cliënt of in
aanmerking komende tegenpartij worden gekwalificeerd 103. Zij genieten de hoogste bescherming, aangezien zij niet over de nodige deskundigheid en ervaring beschikken inzake beleggingen 104. Nadeel in vergelijking met de professionele cliëntenklasse is natuurlijk dat het aangeboden gamma van beleggingsproducten veeleer kleiner zal zijn door de beperkte toegang tot plaatsen van uitvoering en de duurdere dienstverlening omwille van het complexere beschermingsregime 105. •
52.
Opt down/Opt in
Naast deze restcategorie kunnen professionele cliënten en in aanmerking komende
tegenpartijen verzoeken om als niet-professioneel behandeld te worden, omdat zij bijvoorbeeld zichzelf niet in staat achten de gelopen risico’s adequaat in te schatten of te beheren 106. De gereglementeerde onderneming is immers verplicht van de classificatie als 101
Bv. bewaring en beheer van financiële instrumenten voor rekening van een AKT. Zie bijlage I, deel B MiFID. Art. 3 §§ 1 en 2 MiFID-K.B.; F. TANGHE & W. VAN DE WIELE, MIFID en categorisatie van cliënten, Financieel Forum/ Bank- en Financiewezen 2007/7, 407. 103 Art. 4.1.12 MiFID, art. 2, eerste lid, 29° WFT en art. 3 MiFID-KB,. 104 De vraag of zij al dan niet in het kader van hun beroep optreden is irrelevant, in tegenstelling tot art. 1, 7° WHPC. Het aantal niet-professionele cliënten onder WFT zal dan ook grotere zijn dan het aantal consumenten onder de WHPC. De gezamenlijke toepassing van beide regimes zal niet altijd even makkelijk zijn in de praktijk. 105 Zie brochure Febelfin : “MiFID in de praktijk. Of wat verandert voor de wholesale”, 2007, 2; V.COLAERT , Welke bescherming voor welke belegger? Cliëntenclassificatie pre- en post- MiFID, B.F.R., 2007, 399-400. 106 Bijlage A.I. derde lid MiFID-K.B. 102
27
professioneel cliënt kennis te geven 107, maar de uiteindelijke verantwoordelijkheid ligt bij de cliënt. Bovendien moet aan de cliënt op duurzame drager informatie worden gegeven omtrent de mogelijkheid een hoger beschermingsniveau te verkrijgen 108. Bij opt down zal een schriftelijke overeenkomst vereist zijn, waarin de professionele cliënt verklaart of de behandeling als niet-professioneel geldt voor één of meer specifieke diensten of transacties, dan wel voor één of meer soorten producten of transacties 109. Zoals hiervoor reeds vermeld is de beleggingsonderneming echter niet verplicht aan het verzoek tot opt down gevolg te geven. De vraag rijst natuurlijk of men zo geen middel aan de gereglementeerde ondernemingen geeft om via cliëntenclassificatie hun eigen verplichtingen te verminderen.
1.2. Materieel toepassingsgebied 53.
Maar welke activiteiten van de gereglementeerde onderneming vallen nu eigenlijk
onder de nieuwe gedragsregelen? Naast het personeel toepassingsgebied is dit cruciaal om de juiste draagwijdte van de gedragsregelen te vatten: enkel indien een verstrekker bepaalde beleggingsdiensten
en
-activiteiten
verleent,
zal
hij
gehouden
zijn
de
bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden na te leven. Deze beleggingsdiensten en –activiteiten moeten bovendien betrekking hebben op bepaalde financiële instrumenten. In bijlage I bij de MiFID- richtlijn worden zowel de beleggingsdiensten en –activiteiten, de nevendiensten en de financiële instrumenten waarop deze betrekking moeten hebben, opgesomd. Voor de beleggingsdiensten en –activiteiten zal een beleggingsonderneming vooraf een vergunning moeten verkrijgen van zijn land van herkomst 110. Voor nevendiensten is dit geen vereiste, doch het voordeel van een Europees paspoort speelt wel een belangrijke rol. Een beleggingsonderneming
met
een
vergunning
van
haar
thuisland 111
kan
immers
beleggingsdiensten, -activiteiten en nevendiensten verstrekken in andere lidstaten of daar een bijkantoor
oprichten,
zonder
hierbij
aan
bijkomende
verplichtingen
te
worden
onderworpen 112.
107
Bijlage A.I. tweede lid MiFID-K.B. Art. 9 § 2 MiFID-K.B. 109 Bijlage A.I. vierde lid MiFID-K.B. ; E. PONNET, La réforme des marchés financiers. Le point de vue des banques, Universiteit Gent, Financial Law Institute Working Paper Series, 2003, 7, http://www.law.ugent.be/fli/wps/pdf/WP2003-01.pdf . 110 Art. 5.1. MiFID. 111 Zie art. 4, 1. 20) MiFID. 112 Art. 31, 1. en art. 32, 1. MiFID. 108
28
1.2.1. Beleggingsdiensten en –activiteiten 54.
Worden krachtens de MiFID-richtlijn 113, haar uitvoeringsbesluiten 114 en de wet
financieel toezicht 115 als “kern”-beleggingsdiensten en -beleggingsactiviteiten aangemerkt:
1. het ontvangen en doorgeven van orders met betrekking tot één of meer financiële instrumenten, met inbegrip van het met elkaar in contact brengen van twee of meer beleggers waardoor tussen deze beleggers een verrichting tot stand kan komen; 2. het uitvoeren van orders voor rekening van cliënten 116; 3. het handelen voor eigen rekening 117; 4. vermogensbeheer 118; 5. beleggingsadvies 119; 6. het overnemen van financiële instrumenten en/of plaatsen van financiële instrumenten met plaatsingsgarantie; 7. het plaatsen van financiële instrumenten zonder plaatsingsgarantie; 8. het uitbaten van multilaterale handelsfaciliteiten;
55.
Waar voorheen enkel werd gesproken over “beleggingsdiensten”, werd het
toepassingsgebied verruimd door toevoeging van het begrip “beleggingsactiviteit” 120. Ondanks de differentiatie tussen deze begrippen, worden zij in de wetgeving vaak samen genoemd 121. Uitzondering hierop vormt artikel 27 WFT, dat de gedragsregelen enkel van toepassing verklaart bij het verrichten van beleggingsdiensten en/of nevendiensten. Daarom is het belangrijk om het onderscheid tussen de begrippen “diensten” en “activiteiten” te achterhalen, aangezien a contrario art. 27 WFT kan worden afgeleid dat de gereglementeerde onderneming die enkel een beleggingsactiviteit verricht, niet tot naleving van de 113
Art. 4, 1. 2) MiFID iuncto Bijlage I, Deel A MiFID. Art. 37 K.B. van 27 april 2007. 115 Art. 2, laatste lid WFT iuncto art. 46 wet 6 april 1995. 116 Art. 37, 6° K.B. van 27 april 2007. 117 Art. 37, 7° K.B. van 27 april 2007. 118 Art. 37, 8° K.B. van 27 april 2007. 119 Art. 37, 9° K.B. van 27 april 2007. 120 Art. 46 wet 6 april 1995, gewijzigd door art. 37 K.B. van 27 april 2007. Voor een overzicht van de wijzigingen, zie V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3, 236 en M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 38-39. 121 Zie o.a. bijlage I bij MiFID, art. 46 wet 6 april 1995. 114
29
bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden gehouden is. Volgens de Europese Commissie is er slechts sprake van een beleggingsactiviteit indien er geen contractuele band of lastgeving bestaat tussen de beleggingsonderneming en de cliënt, en indien de onderneming geen beslissingen kan nemen die de belangen van een cliënt beïnvloeden 122. Indien bijvoorbeeld de financiële tussenpersoon orders uitvoert voor rekening van een nietprofessionele cliënt, zal dit gekwalificeerd worden als een beleggingsdienst en zullen de gedragsregelen van toepassing zijn. In ieder geval zal men naar de concrete context moeten kijken, om te bepalen of een bepaalde dienst of activiteit ten behoeve van een derde gebeurt of niet 123. Indien een beleggingsonderneming handelt voor eigen rekening wordt dit in theorie als een beleggingsactiviteit aanzien, waarop de gedragsregelen niet van toepassing zijn. Toch is het mogelijk dat de gereglementeerde onderneming handelt ten behoeve van een derde, bv. een market maker 124.
56.
Het verlenen van beleggingsadvies behoeft enige uitleg, aangezien dit onder ISD als
nevendienst werd gekwalificeerd. De omschakeling naar beleggingsdienst is een belangrijke wijziging ten opzichte van de vroegere wetgeving en veruiterlijkt de zorg van de wetgever dat beleggers steeds meer op gepersonaliseerde aanbevelingen afgaan, waardoor zij in groeiende mate afhankelijk worden van dit beleggingsadvies 125. Onder beleggingsadvies wordt verstaan: “het doen van gepersonaliseerde aanbevelingen aan een cliënt, hetzij op diens verzoek hetzij op initiatief van de beleggingsonderneming, met betrekking tot één of meer verrichtingen die betrekking hebben op financiële instrumenten” 126 .
57.
Advies met betrekking tot bepaalde financiële instrumenten moet bijgevolg aan een
aantal voorwaarden voldoen om onder MiFID te ressorteren. Vooreerst moet de aanbeveling gepersonaliseerd zijn, wat betekent dat zij geschikt moet zijn voor de cliënt of berust op de afweging van de concrete omstandigheden van de cliënt 127. Een aanbeveling die enkel via algemene distributiekanalen 128 werd verspreid of aan het publiek werd gedaan, is per definitie
122
Working document ESC-07-2007, als bijlage bij CESR, “Best Execution under MiFID - Questions and Answers”, CESR/07-320, mei 2007, nr. 5. 123 Working document ESC-07-2007, nrs 6-9. 124 V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3, 237. 125 Zie overweging 3 MiFID. 126 Art. 4.1, 4) MiFID, art. 37, 9° K.B. van 27 april 2007; dit advies moet uiteraard beroepsmatig worden verstrekt, zie oa. art. 4.1, 1) MiFID, art. 44 wet van 6 april 1995. 127 Art. 46, 10°, eerste lid wet van 6 april 1995. 128 In de zin van art. 2, eerste lid, 26° WFT, bijvoorbeeld krant, televisie, radio, internet.
30
geen gepersonaliseerde aanbeveling en zal bijgevolg niet onderworpen zijn aan de wettelijke gedragsregelen 129. Tweede voorwaarde is de aanwezigheid van een intentioneel element. Het advies moet de bedoeling hebben dat een bepaald financieel instrument wordt gekocht, verkocht, geruild, te gelde gemaakt, gehouden, overgenomen of er wordt daarop ingetekend. Indien de gepersonaliseerde aanbeveling als oogmerk heeft dat een aan een bepaald financieel instrument verbonden recht wordt uitgeoefend of juist niet uitgeoefend om een financieel instrument te kopen, te verkopen, te ruilen, te gelde te maken of daarop in te tekenen, is eveneens aan deze voorwaarde voldaan 130.
58.
Later zullen we zien dat er toch enig wantrouwen is van de wetgever ten aanzien van
de beleggingsadviseurs. Zware verplichtingen inzake informatie worden aan hen opgelegd opdat zij een passend advies kunnen verlenen aan de cliënten. Indien zij onvoldoende informatie hebben of geen passende investering voorhanden hebben, zullen zij zich moeten onthouden van verder advies 131. De vraag is natuurlijk hoe het bewijs van beleggingsadvies moet worden geleverd, aangezien er geen overeenkomst vereist is. Het zal een zware bewijslast zijn voor de cliënt indien deze bijvoorbeeld moet bewijzen dat zijn beleggingsadviseur een financieel product heeft aangeraden als geschikt voor hem, indien hieromtrent geen geschrift bestaat.
1.2.2. Nevendiensten 1. bewaring en beheer van financiële instrumenten voor rekening van cliënten, met inbegrip van
bewaarneming
en
daarmee
samenhangende
diensten
zoals
contanten-
en/of
zekerhedenbeheer; 2. het verstrekken van kredieten of leningen aan een belegger om deze in staat te stellen een transactie in één of meer financiële instrumenten te verrichten, bij welke transactie de onderneming die het krediet of de lening verstrekt, betrokken is; 3. advisering aan ondernemingen inzake kapitaalstructuur, bedrijfsstrategie en daarmee samenhangende aangelegenheden, alsmede advisering en dienstverrichting op het gebied van fusies en overnames van ondernemingen;
129
Art. 46, 10°, tweede lid wet van 6 april 1995 en art. 52 MiFID-Uitvoeringsrichtlijn. Art. 46, 10°, eerste lid wet van 6 april 1995 en art. 52 MiFID-Uitvoeringsrichtlijn. 131 Zie art. 27 § 4 WFT, cf. 2.2.2. 130
31
4.
valutawisseldiensten
voor
zover
deze
samenhangen
met
het
verrichten
van
beleggingsdiensten; 5. onderzoek op beleggingsgebied en financiële analyse of andere vormen van algemene aanbevelingen in verband met transacties in financiële instrumenten; 6. diensten in verband met het overnemen van financiële instrumenten; 7. de hierboven bedoelde beleggingsdiensten en -activiteiten alsmede nevendiensten die verband houden met de onderliggende waarde van de derivaten, als bedoeld in artikel 2, eerste lid, 1°, e), f), g) en j) WFT, wanneer verstrekt in samenhang met de verstrekking van beleggings- en nevendiensten 132.
59.
Zoals hierboven reeds vermeld, is voor de uitoefening van deze nevendiensten geen
vergunning vereist, in tegenstelling tot de zgn. “kern” beleggingsdiensten en –activiteiten 133. Keerzijde van de medaille is dat men nooit een vergunning kan verkrijgen -en dus nooit het voordeel van Europees paspoort kan genieten- voor het uitsluitend verlenen van nevendiensten 134. Indien een gereglementeerde onderneming evenwel nevendiensten verricht ten behoeve van een cliënt, zal de financiële tussenpersoon eveneens de gedragsregelen moeten naleven 135.
1.2.3. Financiële instrumenten 136 a) effecten; b) geldmarktinstrumenten; c) rechten van deelneming in instellingen voor collectieve belegging; d) opties, futures, swaps, rentetermijn-contracten en andere derivatencontracten die betrekking hebben op effecten, valuta, rentevoeten of rendementen, of andere afgeleide instrumenten, financiële indexen of maatstaven en die kunnen worden afgewikkeld door middel van materiële aflevering of in contanten; e) opties, futures, swaps, rentetermijn-contracten en andere derivatencontracten die betrekking hebben op grondstoffen en in contanten moeten of mogen worden 132
Voor een overzicht van de belangrijkste wijzigingen t.o.v ISD, zie V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3, 239 en M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 60-63. 133 Zie art. 5 MiFID. 134 Art. 6, art. 31.1 en art. 32.1 MiFID. 135 Art. 2, 27° WFT iuncto art. 27 WFT. 136 Bijlage I, C MiFID en art. 2, 1° WFT.
32
afgewikkeld naar keuze van één van de partijen (tenzij de reden het in gebreke blijven is of een andere gebeurtenis die beëindiging van het contract tot gevolg heeft); f) opties, futures, swaps en andere derivatencontracten die betrekking hebben op grondstoffen en kunnen worden afgewikkeld door middel van materiële levering, mits zij worden verhandeld op een gereglementeerde markt en/of een MTF; g) andere, niet in f) vermelde opties, futures, swaps, termijncontracten en andere derivatencontracten die betrekking hebben op grondstoffen, die kunnen worden afgewikkeld door middel van materiële levering en niet voor commerciële doeleinden bestemd zijn, en die de kenmerken van andere afgeleide financiële instrumenten hebben, waarbij inzonderheid in aanmerking wordt genomen of de clearing en afwikkeling via erkende clearinghouses geschiedt en of er regelmatig sprake is van "margin calls" (verzoek om storting van extra zekerheden); h) afgeleide instrumenten voor de overdracht van het kredietrisico; i) financiële contracten ter verrekening van verschillen ("contracts for differences"); j) opties, futures, swaps, rentetermijncontracten en andere derivatencontracten met betrekking tot klimaatvariabelen, vrachttarieven, emissievergunningen, inflatiepercentages of andere officiële economische statistieken, en die contant moeten, of, op verzoek van één der partijen, kunnen worden afgewikkeld (tenzij de reden het in gebreke blijven is of een andere gebeurtenis die beëindiging van het contract tot gevolg heeft), alsmede andere derivatencontracten met betrekking tot activa, rechten, verbintenissen, indices en maatregelen dan die vermeld hierboven, die de kenmerken van andere afgeleide financiële instrumenten bezitten, waarbij inzonderheid in aanmerking wordt genomen of zij op een gereglementeerde markt of MTF worden verhandeld, of de clearing en afwikkeling via erkende clearinghouses geschiedt, en tevens of er regelmatig sprake is van "margin calls" (verzoek om storting van extra zekerheden).
60.
Zoals hierboven reeds vermeld, moeten beleggingsdiensten en –activiteiten betrekking
hebben op bovengenoemde financiële instrumenten om onder MiFID en WFT te ressorteren. Net zoals bij de “kern” -beleggingsdiensten, -activiteiten en nevendiensten is de invulling van financiële instrumenten gewijzigd door MiFID 137. Zo vallen onder andere van grondstoffen afgeleide
instrumenten,
derivatencontracten
met
betrekking
tot
klimaatvariabelen,
vrachttarieven, emissievergunningen, inflatiepercentages of andere officiële economische 137
Voor een gedetailleerde bespreking van deze wijzigingen, zie M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 48-60.
33
statistieken onder deze definitie. De Europese Commissie heeft bevestigd dat het irrelevant is of de financiële instrumenten al dan niet tot verhandeling op een gereglementeerde markt zijn toegelaten 138.
1.3. Territoriaal toepassingsgebied 61.
In deze afbakening komt één van de belangrijkste doelstellingen van de nieuwe
financiële regelgeving tot uiting, nl. de internationalisering en harmonisering van de toepasselijke regels. Opdat Europa als geheel een belangrijke speler zou worden in de financiële wereld, is het vereist dat de nationale regels onderling worden afgestemd. De uitdaging is in dit proces het belang van de cliënt niet te verwaarlozen. Een perfect onderling afgestemd amalgaam aan Europese regels zal immers maar aantrekkelijk zijn voor beleggers indien zij de waarborg krijgen dat hun belangen ten allen tijde worden beschermd.
62.
Met betrekking tot het territoriaal toepassingsgebied van de MiFID-richtlijn, dient
opnieuw een onderscheid te worden gemaakt tussen de verstrekker en de ontvanger van een beleggingsdienst.
1.3.1. De verstrekker van beleggingsdiensten 63.
Een beleggingsonderneming die in een Europese lidstaat een vergunning heeft
verkregen van de bevoegde autoriteiten, geniet het voordeel van een Europees paspoort. Op grond daarvan kan zij in een andere lidstaat vrij beleggingsdiensten en -activiteiten139 uitoefenen, of daar een bijkantoor vestigen 140.
A. Vrij verrichten van beleggingsdiensten en -activiteiten 64.
Mits deze diensten en activiteiten onder de verleende vergunning vallen, zijn
beleggingsondernemingen vrij beleggingsdiensten en -activiteiten en nevendiensten te verrichten, op het grondgebied van een lidstaat. Nevendiensten mogen enkel samen met een 138
MiFID Q&A, vraag 61. Art. 31 MiFID. 140 Art. 32 MiFID. 139
34
beleggingsdienst en/of beleggingsactiviteit worden uitgeoefend. Van groot belang is het feit dat de lidstaat van ontvangst geen enkele aanvullende verplichtingen mag opleggen aan de beleggingsonderneming in verband met de aangelegenheden die door de MiFID-richtlijn worden bestreken 141. Dit vormt een ingrijpende breuk met het verleden: de ISD-richtlijn gaf immers aan de ontvangende lidstaten de mogelijkheid bijkomende verplichtingen op te leggen, bijvoorbeeld inzake belangenconflicten, het gebruik van geld van cliënten voor eigen rekening en grensoverschrijdende advertenties 142. De verregaande mate van wederzijdse erkenning en beperking van de nationale soevereiniteit onder MiFID is er gekomen om beperkingen op het Europees paspoort en de vrije dienstverlening te vermijden 143. Concreet komt dit erop neer dat een gereglementeerde onderneming die in een lidstaat vrij beleggingsdiensten en -activiteiten wil verrichten, enkel aan de nationale voorwaarden van haar land van herkomst 144 zal moeten voldoen. In de context van vrije dienstverlening geldt met andere woorden het principe van “home state”-toezicht 145. Indien bijvoorbeeld een Franse beleggingsonderneming in vrije dienstverlening (bv. via internet) diensten verstrekt aan Belgische beleggers, zal de Wet Financieel Toezicht niet van toepassing zijn, maar de Franse wettelijke bepalingen.
65. Ondanks dit verbod de vrije dienstverlening te beperken, beschikt de lidstaat van ontvangst over een aantal actiemogelijkheden. Ten eerste kan de ontvangende staat conservatoire maatregelen nemen, indien de staat van ontvangst duidelijke en aantoonbare redenen heeft dat een beleggingsonderneming op haar grondgebied de bepalingen van MiFID schendt 146. De ontvangende staat zal in dat geval de bevoegde autoriteiten van het land van herkomst moeten inlichten, die maatregelen kan nemen. Indien deze maatregelen niet gevolgd worden of zij zijn ontoereikend, dan kan de lidstaat van ontvangst de nodige maatregelen nemen om de belangen van de beleggers en de goede werking van de markten te beschermen 147.
Deze
maatregelen
kunnen
ver
gaan:
een
inbreukplegende
141
Voorwaarden om activiteiten buiten de bedrijfsruimten van de beleggingsonderneming (deur-tot-deurverkoop) te ontplooien, vallen bijvoorbeeld niet onder MiFID, zie overweging 38 MiFID. 142 zie o.a. artikelen 10, 11 en 13 ISD. 143 MiFID Q&A, vraag 75. 144 Voor de invulling van dit begrip, zie art. 2, 11° WFT. 145 MiFID Q&A, vraag 141. 146 Art. 62.1 MiFID. 147 Ook hier zal kennisgeving aan de lidstaat van herkomst vereist zijn.
35
beleggingsonderneming kan verboden worden nog transacties op het grondgebied van een lidstaat te verrichten 148.
66.
Ten tweede heeft de lidstaat van ontvangst de mogelijkheid bepaalde eisen op te
leggen in uitzonderingsgevallen waarin dergelijke eisen objectief gerechtvaardigd en evenredig zijn en bedoeld zijn om concrete, niet voldoende door MiFID behandelde risico’s voor de bescherming van de belegger of voor de marktintegriteit tegen te gaan 149. Deze risico’s moeten bovendien van bijzonder belang zijn in de omstandigheden die eigen zijn aan de marktstructuur van de desbetreffende lidstaat 150 of met de strengere eisen moeten risico’s of problemen worden tegengegaan die ontstaan zijn of aan het licht gekomen zijn na de datum van toepassing van de MiFID-Uitvoeringsrichtlijn en die niet anderszins bij of krachtens Gemeenschapsmaatregelen zijn geregeld 151. België heeft nog geen gebruik gemaakt van deze mogelijkheid, doch op grond van art. 27 §12 WFT kan de Koning nog aanvullende gedragsregels vaststellen 152.
B. Vestiging van een bijkantoor 67.
In tegenstelling tot de vrije, grensoverschrijdende dienstverlening, mag een
ontvangende
lidstaat
wel
bijkomende
verplichtingen
opleggen
aan
een
beleggingsonderneming die daar een bijkantoor heeft geopend 153. De ontvangende lidstaat draagt immers de verantwoordelijkheid dat de door het bijkantoor verrichte diensten voldoen aan de gedragsregelen uit MiFID 154. Ook hier kan men overgaan tot het nemen van bewarende maatregelen 155 en het opleggen van bijkomende, strengere eisen 156, doch zal moeten voldaan worden aan de betreffende voorwaarden 157.
148
Zij moeten evenwel met redenen omkleed zijn en ter kennis worden gegeven aan de inbreukplegende beleggingsonderneming, zie art. 62.4 MiFID. 149 Art. 4.1 MiFID-Uitvoeringsrichtlijn. 150 Art. 4.1.a MiFID-Uitvoeringsrichtlijn; Krachtens overweging nr. 11 van deze Uitvoeringsrichtlijn moet de regelgeving immers afgestemd zijn op de diversiteit die heerst binnen de beleggingsondernemingen in de EU. 151 Art. 4.1.b MiFID-Uitvoeringsrichtlijn 152 V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3, 240. 153 Art. 32 MiFID. 154 Art. 32.7 MiFID. 155 Art. 62 MiFID. 156 Art. 4.1. MiFID-Uitvoeringsrichtlijn 157 Bv. dat de belangen van de beleggers of de ordelijke werking van de markt kennelijk wordt geschaad (art. 62.1, tweede lid MiFID)
36
68.
Het gaat hier om bijkantoren van vergunninghoudende beleggingsondernemingen die
binnen
de
EER
gevestigd
zijn.
De
bijkantoren
buiten
de
EER
van
EER-
beleggingsondernemingen zijn niet onderworpen aan de MiFID-richtlijn 158.
69.
Indien een financiële instelling van buiten de EER in de lidstaten beleggingsdiensten
wil verstrekken, zal deze onderworpen zijn aan het nationale recht van deze lidstaten, doch zonder dat zij een gunstigere behandeling kan krijgen dan een financiële instelling van een lidstaat. Bovendien zal zij niet van het Europees paspoort kunnen genieten 159. Hier wordt geen onderscheid gemaakt tussen het openen van een bijkantoor of het louter vrij verrichten van beleggingsdiensten. In België zijn dergelijke niet-EER-beleggingsondernemingen onderworpen aan het K.B. van 20 december 1995 160, wat betreft de vergunningsplicht en de toepasselijke gedragregelen.
1.3.2. De ontvanger van beleggingsdiensten 70. Opdat de gedragsregelen van MiFID of de WFT van toepassing zijn, is niet vereist dat de ontvanger van beleggingsdiensten of -activiteiten zich in een lidstaat van de EER bevindt161. Dit is uitdrukkelijk bevestigd door de Europese Commissie 162.
2. De nieuwe gedragsregelen onder de Wet Financieel Toezicht:
beleggersbescherming
versus
flexibele
beleggingsdienstverlening.
158
MiFID Q&A, vraag 89. MiFID Q&A, vraag 41.2. 160 Koninklijk Besluit van 20 december 1995 betreffende de buitenlandse beleggingsondernemingen. 161 V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3, 241. 162 MiFID Q&A, vragen 34.2 en 47.2. 159
37
71.
De grootste vernieuwing van de nieuwe financiële wetgeving ligt vervat in de nieuwe
“bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden” 163 of gedragsregelen 164 waartoe de gereglementeerde ondernemingen gehouden zijn. Hoewel de gedragsregelen in vroegere wetgeving reeds - in beperkte mate - de bescherming van de beleggers en de marktintegriteit voor ogen hadden 165, werd de bescherming van de belegger verheven tot prioriteit van de nieuwe financiële regelgeving 166. De gedragsregelen hebben als doel de rechten en verplichtingen van de gereglementeerde ondernemingen en beleggers in hun onderlinge relatie vast te leggen, teneinde een evenwicht te vinden tussen een sluitende bescherming van de cliënten en een dienstverlening die de vereiste flexibiliteit kan bieden.
2.1. Diversificatie in de gedragsregelen 72.
Afdeling 7 van de Wet Financieel Toezicht 167 legt de algemene principes vast, die in
detail werden uitgewerkt in het MiFID-K.B. van 3 juni 2007. Daarnaast worden de gedragsregelen op 2 wijzen gedifferentieerd, nl. in functie van de hoedanigheid van de belegger (personele diversificatie) en in functie van de verstrekte beleggingsdienst (materiële diversificatie). Via de verticale uitwerking van de wetgeving in het Koninklijk Besluit en de horizontale diversificatie naargelang de aard van de cliënt en de verstrekte beleggingsdienst, is het eindresultaat een gedetailleerd amalgaam aan regels, die zeer specifiek worden afgestemd op de categorie waartoe de cliënt behoort en de dienst die hij wenst te genieten.
2.1.1. Personele diversificatie 73.
Waar de Wet Financieel Toezicht enkel voorziet in een specifiek regime met
betrekking tot AKT’s 168, wordt de personele differentiatie met betrekking tot nietprofessionele cliënten gedetailleerd uitgewerkt in het MiFID-K.B. 169. Professionele cliënten zijn daarentegen in principe enkel onderworpen aan de algemene regels van artikelen 27 en 28 163
Zoals gebruikt in art. 26 WFT. Zie bv. de titel van afdeling 7 WFT: “transacties in financiële instrumenten en desbetreffende gedragsregelen” en overweging 41 MiFID. 165 Art. 11 ISD en art. 36 wet 6 april 1995. 166 Zie oa. overweging 41 MiFID en overweging 5 MiFID-Uitvoeringsrichtlijn. 167 Art. 24-32 WFT. 168 Art. 26, lid 3 WFT. 169 Zie bv. de regelen inzake informatieverstrekking, art. 8-14 MiFID-K.B. 164
38
WFT, doch in een aantal specifieke gevallen zijn de regels van het MiFID-K.B. eveneens van toepassing op professionele cliënten 170. Reden hiervoor is dat professionele cliënten geacht worden voldoende kennis te hebben om de aard en risico’s van bepaalde beleggingsdiensten en -producten correct in te schatten. Indien zij dit nodig achten voor een bepaalde dienst of transactie, moeten zij zelf om bijkomende informatie en advies verzoeken 171.
74.
Zoals hierboven reeds vermeld, zijn de gedragsregelen niet van toepassing op in
aanmerking komende tegenpartijen gezien de kennis en ervaring die zij per definitie bezitten. Wettelijk volgt dit uit een a contrario-interpretatie van art. 3 §1, tweede lid MiFID-K.B. 172. Dit bepaalt dat de classificatie als in aanmerking komende tegenpartij het recht van deze cliënten onverlet laat om te verzoeken dat zij, algemeen dan wel per transactie, als cliënten worden behandeld waarvan de zakelijke betrekkingen onderworpen zijn aan de voorschriften van de artikelen 27 en 28 WFT. Indien een AKT bijgevolg nalaat dergelijk opt down-verzoek in te dienen, zal hij geen bescherming genieten van de hierna besproken gedragsregelen. Nogmaals moet benadrukt worden dat de classificatie als AKT slechts ten aanzien van een beperkt aantal beleggingsdiensten geldt, nl. orderuitvoering, handelen voor eigen rekening en het ontvangen en doorgeven van orders. Bij het verwerven van vermogensbeheer of beleggingsadvies is deze classificatie niet mogelijk 173.
2.1.2. Materiële diversificatie 75.
Naast een onderscheid op basis van de classificatie van de cliënten, is de geboden
bescherming verschillend naargelang de beleggingsdienst die verstrekt wordt. Ratio hierachter is het verschil in bewegingsvrijheid van de gereglementeerde onderneming: bij loutere orderuitvoering zal de gereglementeerde onderneming enkel de orders van de cliënt moeten 170
Bv. de regeling inzake voordelen van art. 7 MiFID-K.B. CESR/02-098b, A European regime of investor protection: the professional and the counterparty regimes, 2002, www.cesr-eu.org, 10; Background Note to the Draft Commission Directive implementing Directive 2004/39/EC of the European Parliament and of the Council as regards record-keeping obligations for investment firms, transaction reporting, market transparency, admission of financial instruments to trading, and defined terms for the purposes of that Directive (hierna Background Note to the Draft Commission Directive implementing Directive 2004/39/EC), http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/dir-2004-39implement/reg-backgroundnote_en.pdf, 7.1. laatste paragraaf. 172 V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3, 244. 173 COLAERT, V., Welke bescherming voor welke belegger? Cliëntenclassificatie pre- en post- MiFID, B.F.R., 2007,404. 171
39
uitvoeren 174, terwijl zij bij vermogensbeheer op discretionaire basis portefeuilles beheert 175. Hoe meer speelruimte de gereglementeerde onderneming heeft, hoe groter het gevaar dat zij de belangen van haar cliënten miskent. Bijgevolg wordt het handelen van de financiële tussenpersoon zwaarder aan banden gelegd bij het verstrekken van vermogensbeheer of beleggingsadvies, dan bij het louter uitvoeren van de orders van haar cliënten 176.
2.2. De gedragsregelen 76.
In de Wet Financieel Toezicht en het MiFID-K.B. werden de MiFID-gedragsregelen
gedetailleerd uitgewerkt 177. Deze masterproef beperkt zich echter tot de bespreking van het algemene loyauteitsbeginsel en de “know your customer”-verplichting. Deze gedragsregelen worden echter grondig onderzocht: er wordt gepoogd de achterliggende doelstellingen van de nieuwe financiële wetgeving te achterhalen en te toetsen
aan de bepalingen van de
betreffende gedragsregelen. Bij het loyaliteitsbeginsel worden specifieke toepassingen van deze overkoepelende gedragsbepaling toegelicht, nl. de regelingen inzake belangenconflicten en verkregen/verschafte voordelen (“inducements”). Bij de “ken-uw-cliënt”-verplichting worden de mogelijke regimes onderzocht, nl. het suitability-regime, het appropriatenessregime en het execution only-regime.
2.2.1. Loyauteitsbeginsel
178
A. Handelen op loyale, billijke en professionele wijze
77.
Art. 27 § 1 WFT bepaalt dat de gereglementeerde ondernemingen zich, bij het voor
cliënten verrichten van beleggingsdiensten en/of nevendiensten, op loyale, billijke en professionele wijze moeten inzetten voor de belangen van deze cliënten en de gedragsregels
174
Art. 27 § 6 WFT. Definitie vermogensbeheer: art. 46, 8° Wet 6 april 1995. 176 Art. 27 §§ 4 - 6 WFT. 177 Met name het loyauteitsbeginsel, de informatieplicht, het “know your customer”-beginsel, de dossierplicht, de rapporteringsverplichting en het principe van optimale uitvoering (“best execution”). 178 Art. 19, eerste lid MiFID; art. 27 § 1 WFT. 175
40
van §§ 2 tot en met 12 in acht moeten nemen 179. Dit artikel vormt het overkoepelende loyauteitsbeginsel of de algemene zorgplicht van de beleggingsonderneming, van toepassing op de meeste handelingen die de financiële bemiddelaars zullen stellen 180. Niet alleen zullen de overige, meer specifieke gedragingen ex art. 27 §§ 2-12 aan deze koepelbepaling getoetst moeten worden, de zorgplicht van de financiële onderneming gaat verder dan dat. De belegger moet immers constant beschermd worden en kunnen vertrouwen op zijn financiële vertrouwenspersoon. Schending van de loyaliteitsplicht is daarom ook mogelijk, zelfs indien alle specifieke gedragsregels nageleefd worden. Zo geldt voor de regels inzake voordelen (inducements) een weerlegbaar vermoeden dat de gereglementeerde onderneming niet op loyale, billijke en professionele wijze handelt indien zij voor de verrichting van een beleggings- of nevendienst een vergoeding of provisie, dan wel een niet-geldelijk voordeel ontvangt of verschaft 181. Het is duidelijk dat deze zorgplicht de financiële bemiddelaars moet aanzetten de belangen van hun cliënten ten allen tijde te behartigen. Vaak zullen er overlappingen zijn met meer specifieke gedragsregels, doch de zelfstandige waarde die de algemene zorgplicht bezit als onafhankelijke koepelbepaling moet niet worden onderschat. 78.
Probleem blijft echter de algemene, vage betekenis van de begrippen loyaal,
professioneel en billijk… Bepaalde auteurs zien dit loyaliteitsbeginsel in zijn geheel als een veruitwendiging
van
een
algemene
zorgvuldigheidsplicht,
dat
-
gezien
zijn
Europeesrechtelijke wortels - een andere invulling en draagwijdte dient te krijgen dan het Belgischrechtelijke concept 182. Anderen hebben gepoogd deze termen afzonderlijk te analyseren 183. Belangrijk is echter dat de termen loyaal, billijk en professioneel een veel sterkere juridische achtergrond hebben in de common law-landen dan in België. Het is bijgevolg moeilijk om de juiste invulling van deze 3 afzonderlijke termen te geven. •
Loyaal (“honesty”)
179
Art. 27 § 1 WFT; aangezien de begrippen loyaal, billijk en professioneel geen eigen juridische betekenis hebben in het Belgische recht, moet de bepaling in zijn geheel als een veruitwendiging van een soort Europese zorgvuldigheidsnorm worden beschouwd. Zie V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3, voetnoot 180. 180 H. LANNOY, Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder MiFID, Bank. Fin., 2007/7, 413. 181 Art. 7 MiFID K.B.; cf. infra. 182 V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3, voetnoot 180. 183 M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 149-151. De termen loyaal, billijk en professioneel hebben echter een veel sterkere juridische achtergrond in de common lawlanden dan in België.
41
79.
Deze term omvat het voorvallen van de zware misbruiken, bv. in het geval de
bemiddelaar activa verduistert van zijn cliënten 184. Deze handelingen zullen vaak niet enkel bestraft worden door het geldende strafrecht, de MiFID-richtlijn verleent aan de lidstaten de bevoegdheid daarnaast administratieve sancties vast te leggen 185. Enige vereiste is dat deze administratieve maatregelen doeltreffend, evenredig en afschrikwekkend zijn . •
80.
Professioneel (“professional behaviour”)
De financiële bemiddelaar moet op elk moment professioneel handelen. Indien hij
echter nalatig handelt, zonder zich deloyaal te gedragen zoals hierboven, zal dit een schending van de geldende zorgplicht zijn 186. Een voorbeeld is het scenario waarin een financieel product aan een cliënt wordt aangeraden, terwijl de bemiddelaar redelijkerwijs moet weten dat dit product niet geschikt is voor deze persoon 187. Wanneer de gereglementeerde onderneming bovendien beroep doet op een derde partij om bijvoorbeeld orders uit te voeren voor haar cliënten, zal zij eveneens enige voorzichtigheid en redelijke zorgvuldigheid aan de dag moeten leggen. Het ondoordacht selecteren van haar financiële bemiddelaars kan de beleggingsonderneming als onprofessioneel gedrag worden aangewreven 188. •
81.
Billijk (“ fairness”)
Dit begrip heeft een zeer ruime invulling en zal dan ook het loyaliteitsbeginsel
aanzienlijk uitbreiden. Niet alleen vindt het begrip toepassing in specifieke voorschriften 189, ook zelfstandig kan het handelen van de financiële dienstverlener aan dit begrip getoetst worden 190.
82.
Zoals reeds gezegd is de concrete inhoud en draagwijdte van de overkoepelende
gedragsregel moeilijk vast te stellen. Uit de bewoordingen kan worden afgeleid dat het om
184
M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 149. Art. 51, 1e lid MiFID. Voor de uitwerking in het Belgisch recht, zie o.a. de artikelen 36, 37, 78 en 86 WFT en art. 109 wet 6 april 1995. 186 M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 149. 187 Cf. 2.2.2. 188 Zie art. 23 MiFID. 189 Zoals de vereiste van correcte, duidelijke en niet misleidende informatie (art. 19, 2e lid MiFID) of de vereiste van billijke orderuitvoering (art. 22, 1e lid MiFID). 190 M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 151. 185
42
een inspannings- of middelenverbintenis gaat, in plaats van een resultaatsverbintenis 191. Als toetsingscriterium zal een “normaal voorzichtig en redelijke beleggingsonderneming, geplaatst in dezelfde omstandigheden” gelden, doch gezien de harmonisatiedoelstelling van de richtlijn is een uniforme, communautaire interpretatie gewenst. Desalniettemin zal de beleggingsonderneming verplichtingen hebben “by virtue of its duty to act fairly and professionally”, bv. indien een cliënt een redelijk en proportioneel verzoek indient tot aanvullende informatie inzake orderuitvoering, om beter geïnformeerd beleggingsbeslissingen te kunnen nemen 192.
B. Toepassingsgebied 83.
Personeel is deze koepelbepaling van toepassing ten aanzien van professionele en niet-
professionele cliënten. De AKT’s zijn tengevolge art. 26, derde lid WFT uitgesloten van de gedragsregelen van art. 27 WFT. Het algemene loyaliteitsbeginsel zal bijgevolg niet gelden ten aanzien van deze cliënten, doch het is moeilijk denkbaar dat de gereglementeerde onderneming op deloyale en onprofessionele wijze aan hen diensten kan verrichten. De algemene Belgische zorgvuldigheidsplicht kan hier een oplossing bieden, doch zoals reeds gezegd zal deze niet per se hetzelfde zijn als het algemene loyauteitsbeginsel of het zorgvuldigheidsbeginsel van een andere Europese lidstaat 193. Toch genieten in aanmerking komende tegenpartijen nog een beperkte mate van bescherming. Zo is er de algemene regel van art. 28bis §1 WFT, die beleggingsondernemingen de verplichting oplegt de marktintegriteit te beschermen. Daarnaast is de belangenconflictenregeling 194 van toepassing op alle cliënten, ongeacht hun classificatie 195.
84.
Zoals hierboven reeds vermeld, is art. 27 §1 WFT enkel van toepassing indien de
gereglementeerde
onderneming
beleggingsdiensten
en/of,
in
voorkomend
geval,
nevendiensten verstrekt. Bij het louter verrichten van een beleggingsactiviteit, is zij bijgevolg
191
W. VANDEVOORDE, De bescherming van de belegger herbekeken, B.F.R. 2007/6, 385. CESR/07-320, Best Execution under MiFID - Questions and Answers, 2007, blz. 10, nr. 15.2. 193 V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3,, voetnoot 179. 194 Artt. 13, 3e lid en 18 MiFID; artt. 79-84 MiFID-K.B. 195 Cf. 2.1.2. 192
43
niet gehouden het loyaliteitsbeginsel na te leven 196. Indien er dus geen contractuele band of band van lastgeving bestaat tussen de gereglementeerde onderneming en de cliënt, en de onderneming kan geen beslissingen nemen die de belangen van een cliënt kunnen beïnvloeden 197, moeten de gedragsregelen van art. 27 WFT niet nageleefd worden. Toch moet dit enigszins genuanceerd worden. Naast de bescherming van de belegger heeft de wetgever ook de bescherming van de marktintegriteit voor ogen. Art. 28bis §1 WFT bepaalt immers dat de gereglementeerde onderneming op loyale, billijke en professionele wijze moet handelen en op een manier die bevorderlijk is voor de integriteit van de markt. Deze bepaling voorziet met andere woorden in een zorgvuldigheidsverplichting voor de beleggingsinstellingen, zonder onderscheid naar clientenclassificatie 198 of aard van de verstrekte beleggingsdienst.
C. Harmonisatie 85.
De bepaling dat de algemene zorgplicht voor gereglementeerde ondernemingen slechts
geldt “in voorkomend geval” voor nevendiensten is onduidelijk. De wetgever heeft hiermee misschien bewust discretionaire ruimte willen laten aan de lidstaten, om zelf te bepalen in welke gevallen de algemene gedragsregel geldt ten aanzien van nevendiensten 199. Dit brengt ons bij de vraag inzake speelruimte van de lidstaten: kunnen zij aanvullende gedragsregels uitvaardigen of wordt op die manier de uniforme toepassing van de gedragsregelen ondergraven? Naar Belgisch recht werd aan de Koning de mogelijkheid gelaten aanvullende gedragsregelen uit te vaardigen ter bescherming van de belegger en de goede werking van de markt 200, maar deze bevoegdheid hangt af van de mate van harmonisatie van de MiFIDrichtlijn. En helaas heerst hierover veel onduidelijkheid… Bij minimale harmonisatie wordt aan de lidstaten een basis gegeven aan regelgeving, waarbij zij zelf strengere regels en bijkomende voorwaarden kunnen opleggen aan de nationale financiële instellingen 201. Deze vrijheid wordt beperkt door het principe van wederzijdse erkenning. In een lidstaat rechtmatig vervaardigde producten of diensten mogen in een andere lidstaat niet worden verboden, tenzij
196
Zie randnummer 41. Bv. de beleggingsonderneming handelt voor eigen rekening; zie working document ESC-07-2007, als bijlage bij CESR, “Best Execution under MiFID - Questions and Answers”, CESR/07-320, mei 2007, nr. 5. 198 Zo zal een AKT op grond van art. 28bis §1 WFT kunnen optreden bv. tegen een gereglementeerde onderneming die zijn belangen niet op loyale wijze behartigt. 199 M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 149. 200 Art. 27 §12 WFT. 201 Zo was de ISD-richtlijn een richtlijn met minimale harmonisatie, zie M. TISON, Financial integration in the post-FSAP era, Working Paper nr. 2006-09, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=901565, 2. 197
44
op grond van het algemeen belang 202. De combinatie van minimale harmonisatie en het principe van wederzijdse erkenning heeft tot gevolg dat de lidstaat zelf een afweging zal moeten maken tussen een doorgedreven, strikte reglementering en een aantrekkelijke concurrentiepositie op de financiële markt. Bij maximale harmonisatie daarentegen ligt de speelruimte van de lidstaten veel strikter aan banden, aangezien zij geen strengere regels kunnen uitvaardigen dan de Europese beginselen. Over de mate van harmonisatie van de MiFID-richtlijn rijzen er veel vragen, aangezien de richtlijn zelf geen uitsluitsel biedt. Er kunnen bovendien argumenten zowel pro minimale als pro maximale harmonisatie worden aangewend.
86.
De MiFID-richtlijn is een product van de Lamfalussy-procedure 203. In deze wijze van
regelgeving worden op het eerste niveau de zgn. Level I- beginselen vervaardigd, waarna de Commissie204 via gedetailleerde Level II- uitvoeringsmaatregelen deze beginselen verder uitwerkt. Deze procedure verzet zich niet tegen een regime van minimale harmonisatie. Ten eerste
handelt
de
Commissie
vaak
op
grond
van
een
soort
“minimale
uitvoeringsbevoegdheid”. De gedetailleerde uitwerking van de algemene basisregels verzet zich daarom nog niet tegen het opleggen van strengere nationale regels door de lidstaten, maar op die manier wordt flexibele regelgeving gecreëerd, die aangepast is aan het supranationale niveau van de Europese wetgeving. De vage, algemene regels die in de basisrichtlijn vervat liggen, houden een potentieel gevaar in voor de uniforme toepassing en implementatie binnen de E.U.. Via de gedetailleerde Level II- regels wordt de manoeuvreerruimte van de lidstaten de facto beperkt, waardoor toch een zekere mate van uniformiteit wordt bereikt 205. Bovendien bepaalt art. 4 MiFID-Uitvoeringsrichtlijn dat lidstaten aanvullende bindende maatregelen mogen uitvaardigen, indien dit objectief gerechtvaardigd is en de maatregelen proportioneel. Ondanks de strenge voorwaarden van dit artikel kan er toch een grond voor minimale harmonisatie in worden gevonden 206.
202
COM(1999) 299 def., De wederzijdse erkenning in het kader van de follow-up van het actieprogramma voor de interne markt, http://europa.eu/legislation_summaries/internal_market/internal_market_general_framework/l21001b_nl.htm 203 Cf. I.2. 204 De Europese Commissie werkte voor de totstandkoming van MiFID samen met het European Securities Committee (ESC), waarbij het CESR als adviserend orgaan optrad. 205 M. TISON, Financial integration in the post-FSAP era, Working Paper nr. 2006-09, 4. 206 W. VANDEVOORDE, De bescherming van de belegger herbekeken, B.F.R. 2007/6, 381.
45
87.
Argumenten pro maximale harmonisatie vloeien voort uit de onderliggende
doelstellingen van de nieuwe financiële wetgeving. Een uniforme regulering in Europa met betrekking tot financiële dienstverlening en de waarborgen voor een efficiënte en veilige Europese markt zijn slechts mogelijk indien er één geharmoniseerd wetgevend kader bestaat 207
. Via het uitvaardigen van een verordening of een maximale harmoniseringsrichtlijn wordt
de eenvormigheid van de regulering bevorderd, waardoor bijgedragen wordt tot creatie van een geïntegreerde markt
208
. Bovendien verhindert dit dat lidstaten hun nationale instellingen
gaan bevoordelen door het uitvaardigen van voordeligere nationale voorschriften (het zgn. goldplating). Tweede argument is het ontbreken van een expliciete minimale harmonisatiebepaling 209. Hieruit zou het vermoeden voortvloeien dat de Europese regelgever geen afwijkingen wil toelaten. Dit wil echter niet zeggen dat de lidstaten niet vrij zijn in het kiezen van de wijze en middelen van omzetting: art. 288 van het Verdrag betreffende de werking van de Europese Unie 210 bepaalt immers dat een richtlijn verbindend is ten aanzien van het te bereiken resultaat, doch aan de nationale instanties wordt de bevoegdheid gelaten vorm en middelen te kiezen 211. Enkel ten aanzien van de nagestreefde doelstelling zijn de lidstaten gebonden. Probleem bij de maximale harmonisatie is echter het ontstaan van conflicten tussen de prudentiële toezichtsregimes op kredietinstellingen en beleggingsondernemingen 212. De gecoördineerde Bankrichtlijn213 zou het nemen van aanvullende prudentiële maatregelen ten aanzien van kredietinstellingen toestaan, terwijl dit voor de vergunningsvereisten van beleggingsondernemingen onder MiFID verboden zou zijn. Op die wijze zou het “level playing field” tussen kredietinstellingen en de gereglementeerde ondernemingen verstoord worden. 207
COM(2002) 625 def., Proposal for a Directive of the European Parliament and the Council on investment services and regulated markets, and amending council directives 85/611/EEC, Council Directive 93/6/EEC and European Parliament and Council Directive 2000/12/EC, 7; A. SCHAUB, Economic and regulatory background to Commission proposal for revision of the Investment Services Directive, 6-8, http://ec.europa.eu/internal_market/speeches/2002/index_en.htm; CESR/07-337, The passport under MiFID: Recommendations for the implementation of the Directive 2004/39/EC, 2007, www.cesr-eu.org, p.2 nr. 4 . 208 E. WYMEERSCH, “Bedenkingen bij enkele recente ontwikkelingen in het financieel toezicht in Europa.” in Financiële wetgeving, de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2005, 466; M. TISON, Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2007, 430. 209 M. TISON, Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2007, 431. Dit argument wordt door voorstanders van minimale harmonisatie echter eveneens gebruikt, zie M. TISON, Financial integration in the post-FSAP era, Working Paper nr. 2006-09, 4. 210 Het vroegere Verdrag tot oprichting van de Europese Gemeenschap of EG-Verdrag, zoals gewijzigd door Verdrag van Lissabon tot wijziging van het Verdrag betreffende de Europese Unie en het Verdrag tot oprichting van de Europese Gemeenschap, ondertekend te Lissabon, PB.L. 13 december 2007. 211 oud art. 249 EG-Verdrag. 212 M. TISON, Financial integration in the post-FSAP era, Working Paper nr. 2006-09, 3. 213 Richtl. 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad van 20 maart 2000 betreffende de toegang tot en de uitoefening van de werkzaamheden van kredietinstellingen, PB.L. 26 mei 2000. (hierna gecoördineerde Bankrichtlijn)
46
89.
Het is duidelijk dat de rechtsleer verdeeld is over de mate van harmonisatie van de
MiFID-richtlijn. Misschien omdat de strikte opdeling in minimale en maximale harmonisatie geen oplossing biedt inzake dit vraagstuk, heeft de Europese Commissie een derde niveau van harmonisatie
gecreëerd,
nl
de
adequate
of
effectieve
harmonisatie 214.
In
deze
effectiviteitsdoctrine ligt de nadruk op het te bereiken resultaat: lidstaten zijn vrij de middelen en methoden van implementatie te kiezen, doch in zoverre het voorgeschreven resultaat van de richtlijn wordt bereikt 215. Door het uitvaardigen van uniforme definities en het vooropstellen van een te behalen doelstelling 216, kan men de verschillen in de nationale wetgeving vermijden en de integratie van de markt bevorderen. De lidstaten zullen enkel bevoegd zijn bijkomende regulering uit te vaardigen, in zover deze de efficiënte toepassing van de bepalingen uit de richtlijn niet in de weg staan. Deze theorie kan echter niet overtuigen. Niet enkel zal zij leiden tot rechtsonzekerheid, daarnaast blijft maximale harmonisatie nog altijd het efficiëntste middel om een uniforme toepassing van de communautaire wetgeving te behalen.
90.
Zoals hierboven reeds gezegd, vloeit uit de aard van de Lamafalussy- procedure echter
al een feitelijke beperking op de vrijheid van de lidstaten voort. De strikt gedetailleerde Level II- bepalingen zorgen ervoor dat de hele discussie over de mate van harmonisatie misschien wel achterhaald is. Bij minimale harmonisatie zijn de lidstaten sowieso gebonden door deze strikte regels, terwijl zij bij maximale harmonisatie nog altijd vrij zijn de middelen en wijze van implementatie te kiezen 217. Bovendien biedt artikel 4 MiFID-Uitvoeringsrichtlijn nog steeds de mogelijkheid, onder bepaalde voorwaarden, aanvullende maatregelen uit te vaardigen. In ieder geval biedt de wetgeving op zich geen oplossing in deze discussie.
D. Bijzondere toepassingen: belangenconflicten en onrechtstreekse voordelen
214
Background Note to the Draft Commission Directive implementing Directive 2004/39/EC), http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/dir-2004-39-implement/reg-backgroundnote_en.pdf, s. 2.2. 215 M. TISON, Financial integration in the post-FSAP era, Working Paper nr. 2006-09, 4. 216 Bijvoorbeeld met betrekking tot rapporteringverplichtingen en gegevensverzameling, zie 217 Art. 288 van het Verdrag betreffende de werking van de Europese Unie.
47
91.
De doelstellingen van de nieuwe financiële wetgeving zijn duidelijk: de belegger ten
allen tijde beschermen tegen deloyaal handelen van zijn financiële tussenpersoon en het vertrouwen in de financiële markt behouden. Uit de algemene gedragsregel volgt dan ook dat de gereglementeerde onderneming bij het verrichten van beleggingsdiensten of nevendiensten in het belang van zijn cliënten moet handelen. Toch vond de wetgever het nodig bijkomende organisatorische en administratieve verplichtingen op te leggen, teneinde belangenconflicten tijdig te identificeren en te bekend te maken. De regeling inzake belangenconflicten ressorteert enerzijds onder de algemene zorgplicht van de financiële instellingen, anderzijds is zij ruimer, aangezien zij - in tegenstelling tot dit loyaliteitsbeginsel - ook van toepassing is op AKT’s.
92.
De regeling inzake voordelen hangt nauw samen met zowel het loyaliteitsbeginsel, als
met de regeling inzake belangenconflicten. Ten aanzien van het loyauteitsbeginsel geldt immers een vermoeden dat de gereglementeerde onderneming niet op loyale, billijke en professionele wijze handelt indien zij voor de verrichting van een beleggings- of nevendienst een vergoeding of provisie, dan wel een niet-geldelijk voordeel ontvangt of verschaft 218. Deze bepaling is de enige die enkel gebaseerd is op de uitvoering van de algemene zorgvuldigheidsplicht van art. 27 §1 WFT en niet op de uitvoering van een specifiekere gedragsregel 219. Daarnaast is zij voortgekomen uit een wantrouwen van de wetgever ten aanzien van de financiële tussenpersonen: deze zouden immers tot deloyaal handelen kunnen worden verleid, wegens het verkrijgen van bepaalde financiële of niet-geldelijke voordelen. Op die manier zou een belangenconflict kunnen ontstaan tussen de belangen van de cliënt en de belangen van de gereglementeerde onderneming 220.
93.
Hieronder worden de regelingen inzake belangenconflicten en onrechtstreekse
voordelen
kort
toegelicht 221.
Zowel
de
organisatorische
maatregelen
als
de
informatieverplichtingen waaraan de beleggingsonderneming moet voldoen zijn van groot belang, aangezien zij bij schending zorgen voor een inbreuk op de belangrijkste gedragsregel, 218
Art. 7 MiFID-K.B. V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3, 246. 220 Zie bv. CESR/07-228b., Inducements under MiFID – Recommendations, 2007, www.cesr-eu.org, p5, 2.2. 221 Over de wisselwerking tussen belangenconflicten en onrechtstreekse voordelen, zie CESR/07-228b., Inducements under MiFID – Recommendations, 2007, p. 8, 17: “It is important to stress that the conflicts management rules and the inducements rules are complementary and not substitutes or alternatives. Compliance with the conflicts rules does not provide a safe-harbour from the inducements rules. Compliance with the inducements rules does not provide a safe-harbour from the conflicts rules.” 219
48
nl. het overkoepelende loyauteitsbeginsel. Bovendien zal het vertrouwen van de belegger niet gewonnen worden indien er geen efficiënt beschermingsmechanisme de financiële vertrouwenspersoon aanzet de belangen van de cliënt te behartigen.
I. Belangenconflicten
222
a. Situering
94.
Reeds onder de ISD-richtlijn waren de beleggingsondernemingen verplicht hun
structuur en organisatie zodanig op te stellen dat het risico op belangenconflicten tussen de onderneming en haar cliënten of cliënten onderling geminimaliseerd werd 223. De wetgever was er zich dan al van bewust dat dergelijke belangenconflicten een belangrijke oorzaak vormen van suboptimale dienstverlening. Gezien de verregaande concentratie en explosieve uitbreiding van de beleggingsactiviteiten in de jaren ’90, was een aangepast regime inzake belangenconflicten vereist 224.
95.
Onder MiFID komt de nieuwe regeling inzake belangenconflicten naast het algemeen
loyauteitsbeginsel te staan. Deze 2 principes staan in een bijzondere, ambivalente relatie ten opzichte van elkaar. Waar de algemene zorgplicht voornamelijk het behartigen van de belangen
van
cliënten
in
specifieke
gevallen
voor
ogen
heeft,
wil
de
belangenconflictenregeling preventief een aantal hypothetische conflictsituaties voorkomen, door middel van het opleggen van bepaalde organisatorische en administratieve verplichtingen 225.
96.
Enerzijds lijkt de regeling inzake belangenconflicten een bijzondere toepassing van het
loyaliteitsbeginsel, doch indien we het toepassingsgebied van beide regimes bekijken, blijkt direct het ontzettend groot belang van de specifieke belangenconflictenregeling. Waar het overkoepelend loyauteitsbeginsel enkel van toepassing is op (potentiële) professionele en niet-professionele cliënten, is de belangenconflictenregeling van toepassing op alle cliënten,
222
Artt. 13, derde lid en 18 MiFID; artt. 79 – 84 MiFID- K.B. Art. 10, laatste streepje ISD. 224 A. SCHAUB, Economic and regulatory background to Commission proposal for revision of the Investment Services Directive, http://ec.europa.eu/internal_market/speeches/2002/index_en.htm, 6. 225 M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 150. 223
49
zonder onderscheid naar hun classificatie 226. Een AKT kan zich bijgevolg wel beroepen op de regeling van art. 79 e.v. MiFID-K.B., doch is uitgesloten van de algemene gedragsregel van art. 27 §1 WFT 227.
97. Anderzijds gaat het om twee onafhankelijke verplichtingen, die elk afzonderlijk kunnen worden geschonden. Belangrijk is op te merken dat de schending van de ene verplichting niet per se een schending van de andere inhoudt. Dit volgt uit de afzonderlijke intrinsieke aard van beide regels. Waar de algemene gedragsregel gericht is op miskenning in de praktijk, is de theoretische regeling inzake belangenconflicten bedoeld om preventief een aantal hypothetische conflictsituaties te voorkomen. Een beleggingsonderneming kan bijvoorbeeld onvoldoende organisatorische maatregelen voorzien om belangenconflicten tijdig te identificeren, doch deze miskenning van art. 79 MiFID-K.B.impliceert niet dat in de praktijk de belangen van de cliënten effectief zullen worden miskend. Daarnaast kunnen de belangen van een cliënt nog altijd worden geschonden, zelfs indien een voldoende efficiënte belangenconflictenregeling door de beleggingsonderneming is uitgewerkt, volledig in overeenstemming met de wettelijke verplichtingen 228.
b. Inhoud
98.
Maar wanneer is er nu sprake van een belangenconflict? Verschillende bestanddelen
kunnen onderscheiden worden in de toepasselijke wetgeving.
99.
Eerst en vooral dient er sprake te zijn van een conflict “bij het verrichten van
beleggingsdiensten
en
nevendiensten
of
combinaties
daarvan” 229.
Indien
de
beleggingsonderneming bijgevolg voor eigen rekening handelingen verricht, zal er geen sprake kunnen zijn van een belangenconflict, aangezien dit een loutere beleggingsactiviteit betreft. Men zal evenwel goed moeten nagaan of dit handelen niet voor rekening van een derde partij gebeurt, bv. een market maker. Dan zou er immers wel degelijk sprake kunnen zijn van een belangenconflict 230. 226
Art. 26 MiFID- Uitvoeringsrichtlijn; Verslag aan de Koning bij art. 79 MiFID-K.B. Art. 26, tweede lid WFT. 228 Bijvoorbeeld als een werknemer in de praktijk de belangenconflictenregeling van de gereglementeerde onderneming met de voeten treedt; M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 150-151. 229 Art. 79 MiFID-K.B.; Voor de kwalificatie als beleggingsdienst of nevendienst, cf. 1.2.1. 230 Cf. randnummer 55. 227
50
100.
Ten tweede moet er sprake zijn van een conflict tussen enerzijds een bepaalde plicht
die de gereglementeerde onderneming heeft ten opzichte van haar cliënt en anderzijds een belang dat strijdig is met deze plicht231. Dit belang kan bestaan in hoofde van de beleggingsonderneming zelf, in hoofde van de groep waartoe de onderneming behoort, of in hoofde van bepaalde personen die met deze onderneming verbonden zijn (relevante personen) 232. Daarnaast kan een conflict ontstaan tussen de belangen van twee of meer cliënten, doch enkel indien de financiële instelling tegenover deze cliënten een plicht heeft. Deze plicht kan zowel voortvloeien uit een contract, als uit nationale of Europese wetgeving, zoals bijvoorbeeld de MiFID-richtlijn 233. Uit dit alles volgt dat het bestaan van een cliëntenrelatie vereist is om van een MiFID- belangenconflict te kunnen spreken, net zoals het bestaan van een plicht, rustend op de beleggingsonderneming.
101.
Derde en laatste voorwaarde is het potentieel ontstaan van een nadeel in hoofde van de
cliënt. Indien de gereglementeerde onderneming een voordeel kan behalen, zonder dat hieruit een nadeel kan voortvloeien voor haar cliënt, zal er dan ook geen sprake kunnen zijn van een belangenconflict. Voor een belangenconflict tussen cliënten onderling is het eveneens vereist dat minstens één cliënt mogelijk een nadeel zal lijden 234.
231
Verslag aan de Koning bij art. 79 MiFID-K.B. Bijvoorbeeld een bestuurder, effectieve leider, werknemer, verbonden agenten of een persoon die rechtstreeks of onrechtstreeks met hen verbonden is door een zeggenschapsband; art. 79 MiFID-K.B. 233 Background Note to the Draft Commission Directive implementing Directive 2004/39/EC, 6.1, paragraaf 4, in fine; V.BRUYNOOGHE en I. DE MEULENEERE, MiFID-belangenconflicten in de praktijk, B.F.R., 2008/4, 220. 234 Verslag aan de Koning bij art. 79 MiFID-K.B. 232
51
102. Symbolisch kunnen de voorwaarden voor een MiFID-belangenconflict als volgt worden voorgesteld 235:
1. Welke dienst wordt verleend?
Beleggingsdienst en/of nevendienst
Ontstaan van een conflict tijdens verrichten van deze diensten?
2. Welke plicht tegenover welk belang?
Belang? Plicht uit - contract ? - wetgeving ?
Bestaan van een conflict tussen dit belang en deze plicht?
3. Mogelijk nadeel voor cliënt?
MiFIDbelangenconflict
235
Bron is een workshop over MiFID-belangenconflicten (16 januari 2008); zie V.BRUYNOOGHE en I. DE MEULENEERE, MiFID-belangenconflicten in de praktijk, B.F.R., 2008/4, 220.
52
c. Verplichtingen
103.
De wetgeving wil op een drieledige wijze belangenconflicten aanpakken. Eerst en
vooral moeten passende maatregelen worden getroffen om tijdig het voorvallen van belangenconflicten op te merken. Ten tweede moet de beleggingsonderneming ervoor zorgen dat de belangen van de cliënten niet geschaad worden. Ten slotte moet de cliënt passend geïnformeerd worden, indien de genomen maatregelen ontoereikend blijken om zijn belangen te behartigen. Hieronder worden deze verplichtingen overzichtelijk weergegeven, telkens met de toepasselijke wettelijke bepalingen.
i. Identificeren van belangenconflict
104.
Vooreerst moeten de gereglementeerde ondernemingen alle redelijke maatregelen
nemen om belangenconflicten te identificeren die zich bij het verrichten van beleggingsdiensten en nevendiensten kunnen voordoen tussen henzelf en hun cliënten of hun cliënten onderling 236. Deze absoluut geformuleerde bepaling weerspiegelt een verplichting waaraan de financiële instellingen ten allen tijde zal moeten voldoen. Zij zullen bijgevolg adequate procedures moeten opstellen om hun volledige gamma aan activiteiten regelmatig te screenen op potentiële belangenconflicten 237.
105.
Art. 81 MiFID-K.B. bevat een niet-exhaustieve lijst van situaties, waarmee de
financiële instellingen ten minste rekening moeten houden. Hieronder valt bijvoorbeeld de situatie waarin een beleggingsonderneming een financieel voordeel kan behalen of financieel verlies kan vermijden ten koste van een cliënt 238, het geval waarin de onderneming hetzelfde bedrijf uitoefent als de cliënt 239 of de situatie waarin de instelling van een andere persoon dan de cliënt een voordeel in de vorm van geld, goederen of diensten 240 ontvangt of zal ontvangen, voor een ten behoeve van de cliënt verrichte dienst 241.
ii. Beheer van belangenconflicten 236
Art. 79 MiFID-K.B. Voor de bestanddelen van een belangenconflict, zie randnummers 86-90. Background Note to the Draft Commission Directive implementing Directive 2004/39/EC, 6.1, paragraaf 2. 238 Art. 81, a MiFID-K.B. 239 Art. 81, d MiFID-K.B. 240 Dit voordeel moet evenwel verschillen van de gebruikelijke provisie of vergoeding van deze dienst. 241 Art. 81, e MiFID-K.B.; Deze situatie zal, behoudens bepaalde uitzonderingen, een vermoeden van deloyaal gedrag in hoofde van de financiële instelling inhouden (art. 7 MiFID-K.B.), zie 2.2.1.II. 237
53
106.
Vervolgens moeten de gereglementeerde ondernemingen passende organisatorische
en/of passende administratieve maatregelen nemen om te voorkomen dat belangenconflicten inzake beleggingsdiensten en -activiteiten tussen de onderneming, haar bestuurders, effectieve leiding, werknemers en gevolmachtigden, of een met haar verbonden onderneming, enerzijds, en haar cliënteel anderzijds, of tussen haar cliënten onderling, de belangen van deze laatste zouden schaden 242. Net zoals in de MiFID-richtlijn wordt er geen verplichting opgelegd om het ontstaan van belangenconflicten te vermijden 243. De financiële instelling moet daarentegen, bij het eventueel voorvallen van een belangenconflict, enkel vermijden dat de belangen van de cliënten hierdoor worden geschaad 244.
107.
Meer specifiek rust op de beleggingsonderneming de verplichting om in schriftelijke
vorm een effectief beleid inzake belangenconflicten op te stellen, te implementeren en in stand te houden 245. Dit belangenconflictenbeleid moet evenredig zijn aan de omvang en de organisatie van de instelling en aangepast aan de aard, schaal en complexiteit van haar uitgeoefende
activiteiten.
Een
financiële
instelling
die
deel
uitmaakt
van
een
ondernemingsgroep zal bijgevolg in haar beleid rekening moeten houden met de onderlinge verhoudingen binnen deze organisatie 246, en meer bepaald met het potentieel ontstaan van belangenconflicten ten gevolge van deze groepsstructuur 247. Dit beleid moet verplicht bepaalde elementen bevatten 248. De beleggingsonderneming moet bovendien aan (potentiële) niet-professionele cliënten systematisch een beschrijving van dit belangenconflictenbeleid bezorgen, eventueel aangevuld met specifieke bijzonderheden, indien de cliënt hierom verzoekt 249. Dit is een niet onbelangrijk recht van de belegger. Bij het voorvallen van een belangenconflict kan de cliënt hiervan gebruik maken om te kijken of er voldoende
242
Voor beleggingsondernemingen, zie art. 62 bis §2 wet 6 april 1995, zoals ingevoegd door art 48 K.B. 27 april 2007. Kredietinstellingen zijn onderworpen aan art. 20 bis wet van 22 maart 1993 op het statuut van en toezicht op de kredietinstellingen (B.S. 19 april 1993), zoals ingevoegd door art 83 K.B. 27 april 2007. Voor beheersvennootschappen van instellingen voor collectieve beleggingen, zie art. 153 van de wet van 20 juli 20004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles (B.S. 9 maart 2005). 243 Art. 13, derde lid MiFID. 244 V.BRUYNOOGHE en I. DE MEULENEERE, MiFID-belangenconflicten in de praktijk, B.F.R., 2008/4, 221. 245 Art. 82 § 1 MiFID-K.B. 246 Meer bepaald de verhoudingen ten aanzien van haar cliënten, met wie een belangenconflict kan ontstaan. 247 Bij de regeling inzake het verkrijgen van voordelen is het bestaan van een groepsrelatie echter irrelevant; cf. 2.2.1.II. 248 Indien dit belangenconflictenbeleid voldoende gedetailleerd is, zal de onderneming in de praktijk niet gehouden zijn tot de registratieverplichting van art. 84 MiFID-K.B.; zie V.BRUYNOOGHE en I. DE MEULENEERE, MiFID-belangenconflicten in de praktijk, B.F.R., 2008/4, 222. 249 Dit mag in beknopte vorm worden verstrekt. Zie art. 11 §1, h) en i) MiFID-K.B.
54
maatregelen zijn genomen om schade aan zijn belangen te voorkomen. Het is evenwel de vraag of elke belegger deze stap zal zetten, laat staan van het bestaan weet.
108.
Ten eerste moeten de omstandigheden omschreven worden, met betrekking tot
specifiek aangeduide beleggingsdiensten en – activiteiten en nevendiensten, die een wezenlijk risico met zich meebrengen dat de belangen van cliënten worden geschaad 250. Hierbij moet de beleggingsonderneming bijzondere aandacht hebben voor o.a. het onderzoek op beleggingsgebied, het verlenen van beleggingsadvies, handel voor eigen rekening en vermogensbeheer 251. Niet vereist is dat de gereglementeerde onderneming elk theoretisch belangenconflict in haar schriftelijk beleid opneemt. Enkel de omstandigheden die tot een wezenlijk risico op belangenschade kunnen lijden moeten worden vermeld. Ook hieruit zal voortvloeien dat de instelling constant op haar hoede zal moeten zijn en regelmatig haar gamma
aan
bedrijfsactiviteiten
zal
moeten
screenen.
Deze
verplichting
het
belangenconflictbeleid up-to-date te houden zal dan ook zwaar op de beleggingsonderneming wegen.
109.
Daarnaast moet in het beleid de te volgen procedures en te nemen maatregelen voor
het beheer van een belangenconflict worden vermeld 252. Er moet met name aan de belegger de garantie worden geboden dat de relevante personen 253 die beleggingsdiensten zullen verstrekken, waaruit eventueel een belangenconflict kan voortvloeien, de nodige onafhankelijkheid aan de dag zullen leggen 254. Art. 82 § 4 MiFID-K.B. somt een aantal mogelijke organisatorische en administratieve maatregelen op, die tot de vereiste onafhankelijkheid kunnen leiden, nl.
a) effectieve procedures ter voorkoming of ter controle van de uitwisseling van informatie tussen relevante personen die verschillende activiteiten verrichten waarbij het risico bestaat op een belangenconflict wanneer de uitwisseling van deze informatie de belangen van een of meer cliënten kan schaden;
250
Art. 82 §2, a) MiFID-K.B. Verslag aan de Koning bij art. 82 MiFID-K.B. 252 Art. 82 §2, b) MiFID-K.B. 253 Definitie van relevante personen, zie art. 4, 8° MiFID-K.B. 254 Art. 82 §3 MiFID-K.B. 251
55
b) apart toezicht op relevante personen wier hoofdtaken bestaan in het uitoefenen van activiteiten in naam van, of het verlenen van diensten aan cliënten wier belangen met elkaar in strijd kunnen zijn, of die anderszins verschillende belangen (met inbegrip van die van de instelling) hebben die met elkaar in strijd kunnen zijn;
c) de uitschakeling van elk direct verband tussen enerzijds de beloning van relevante personen die hoofdzakelijk betrokken zijn bij de ene activiteit en anderzijds de beloning van of de inkomsten gegenereerd door andere relevante personen die hoofdzakelijk betrokken zijn bij een andere activiteit, wanneer met betrekking tot deze activiteiten een belangenconflict kan ontstaan;
d) maatregelen om te voorkomen of het risico te beperken dat een persoon ongepaste invloed uitoefent op de wijze waarop een relevante persoon beleggingsdiensten of activiteiten of nevendiensten verricht;
e) maatregelen ter voorkoming of ter controle van de gelijktijdige of achtereenvolgende betrokkenheid van een relevante persoon bij aparte beleggingsdiensten of -activiteiten of nevendiensten wanneer een dergelijke betrokkenheid afbreuk kan doen aan een passend beheer van belangenconflicten.
110.
De gereglementeerde onderneming zal echter moeten nagaan of deze maatregelen in
haar specifiek geval passend en nodig zijn om de vereiste onafhankelijkheid te bereiken. Bovendien voldoen deze maatregelen niet automatisch: indien onafhankelijkheid niet kan worden gegarandeerd, moeten aanvullende of alternatieve maatregelen en procedures worden vastgesteld die daartoe nodig en passend zijn 255.
iii. Informeren van de cliënten
111.
Naast tijdige identificatie en beheer van potentiële belangenconflicten moet de
belegger op passende wijze worden geïnformeerd omtrent het mogelijk voorvallen van belangenschade 256. Indien de door een instelling getroffen organisatorische of administratieve regelingen voor het beheer van belangenconflicten ontoereikend zijn om redelijkerwijs te 255 256
Art. 82 §5 MiFID-K.B. Deze informatie zal correct, duidelijk en niet misleidend moeten zijn op grond van art. 27 §2 WFT.
56
mogen aannemen dat het risico dat de belangen van de cliënt worden geschaad, zal worden voorkomen, moet de instelling op heldere wijze de algemene aard en/of de bronnen van belangenconflicten bekendmaken aan de cliënt alvorens voor zijn rekening zaken te doen 257. Belangrijk is dat het de gereglementeerde onderneming niet verboden wordt nog altijd diensten te verrichten aan haar cliënt, doch de bal wordt in het kamp van de cliënt gelegd. Deze zal voor zichzelf moeten uitmaken of hij in de toekomst nog verder wil met de financiële instelling. Daaruit volgt dat een gereglementeerde onderneming, indien zij niet tot openbaarmaking van het belangenconflict kan overgaan (bv. ten gevolge van een geheimhoudingsverplichting), zij geen beleggingsdiensten meer mag verrichten ten behoeve van haar cliënten 258.
112.
Het spreekt voor zich dat deze regeling slechts voldoende bescherming biedt aan de
beleggers, indien zij op passende wijze over de aard en oorzaken van het belangenconflict worden ingelicht. Enerzijds moet deze informatie op duurzame drager 259 worden verschaft, anderzijds zal de beleggingsonderneming de inhoud moeten afstemmen op de aard van de cliënt 260. De mate van detail en complexiteit van de informatie zal bijgevolg afhangen van de classificatie van de cliënt. In elk geval moeten voldoende bijzonderheden verschaft worden om deze toe te laten met kennis van zaken een beslissing te nemen.
113.
Samengevat moet de gereglementeerde onderneming in de eerste plaats alle
redelijke maatregelen nemen om belangenconflicten te identificeren en te beheren. Indien de genomen maatregelen ontoereikend blijken om belangenschade in hoofde van de cliënt te voorkomen, moet deze over de oorzaken en de aard van het belangenconflict passend worden ingelicht. Op grond van die informatie zal de cliënt moeten beslissen of hij verder wil gaan met de beleggingsonderneming. Bij het voorvallen van een belangenconflict zijn er dus maar twee scenario’s waarbij er nog diensten mogen worden verleend: enerzijds bij effectief beheer, i.e. het verhelpen van het belangenconflict, anderzijds bij het informeren van de cliënt. De belegger moet dus een beeld proberen vormen van de potentiële schade, op basis van de door de beleggingsonderneming verleende informatie. Hoewel deze aan de aard van de
257
Art. 80 MiFID-K.B. V.BRUYNOOGHE en I. DE MEULENEERE, MiFID-belangenconflicten in de praktijk, B.F.R., 2008/4, 222. 259 Art. 4, 7° MiFID-K.B.; zie CESR/05-350, MiFID Consumer Day. Issues on regulation of intermediaries and markets under MiFID - Summary of main conclusion, 2005, p. 2. 260 Art. 83 MiFID-K.B. 258
57
cliënt moet worden aangepast en er altijd bijkomende informatie kan worden opgevraagd, is deze regeling niet zonder gevaar 261. II. Verkregen/verschafte voordelen (inducements)
114.
Zoals hierboven reeds vermeld is het regime inzake verkregen/verschafte voordelen
een
bijzondere
belangenconflicten
toepassing 262
van
het
loyauteitsbeginsel
en
de
regeling
inzake
. De beleggingsonderneming kan ten gevolge de ontvangst van een
bepaald voordeel, in een situatie worden geplaatst waarin zij de belangen van een cliënt niet meer
kan
behartigen.
voorkeursbehandeling
De krijgen,
verstrekker ten
van
koste
het
van
voordeel de
andere
zal
bijvoorbeeld
cliënten.
Indien
een de
beleggingsonderneming echter zélf een voordeel verschaft, bestaat het gevaar dat er een belangenconflict ontstaat tussen de verkrijger van het voordeel en de cliënt van de beleggingsonderneming. Dit risico op een belangenconflict is kleiner dan bij de ontvangst van een voordeel door de beleggingsonderneming, doch kan wel degelijk voorvallen 263. Daarom heeft de wetgever een regime uitgewerkt met betrekking tot het verkrijgen of verschaffen van voordelen, met het oog op de optimale bescherming van de belegger. Tenzij het gaat om een bepaald uitzonderingsgeval, worden de gereglementeerde ondernemingen niet geacht zich op loyale, billijke en professionele wijze in te zetten voor de belangen van cliënten, indien zij voor de verrichting van een beleggings- of nevendienst ten behoeve van een cliënt een vergoeding of provisie betalen of ontvangen, dan wel een niet-geldelijk voordeel verschaffen of aannemen 264. Deze bepaling is duidelijk een aanvulling op het algemene loyauteitsbeginsel van art. 27 §1 WFT, meer bepaald houdt zij een vermoeden in van deloyaal gedrag ten aanzien van de cliënt.
a. Toepassingsgebied
115.
Gezien de beoogde bescherming van de belegger heeft de wetgever het
toepassingsgebied van dit regime zeer ruim gehouden 265. De regeling is namelijk van
261
Zie 2.3.1. Zie bv. art. 21, 3 MiFID-Uitvoeringsrichtlijn. 263 M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 153. 264 Art. 26 MiFID-uitvoeringsrichtlijn, omgezet in art. 7 MiFID-K.B. 265 CESR/07-228b., Inducements under MiFID – Recommendations, 2007, www.cesr-eu.org, Recommendation 1. 262
6,
58
toepassing op alle vergoedingen, provisies en niet-geldelijke voordelen 266. Opmerkelijk is dat enkel de gereglementeerde ondernemingen geadresseerd worden door de wettelijke bepalingen. Waar de belangenconflictenregeling expliciet van toepassing is op de relevante personen van de gereglementeerde onderneming 267, is deze uitbreiding niet voorzien in de regeling inzake voordelen. Toch heeft de CESR in haar consultatiedocumenten verduidelijkt dat een relevante persoon die, handelend voor rekening van de gereglementeerde onderneming, beleggingsdiensten of nevendiensten verstrekt aan een cliënt en hiervoor voordelen verschaft of ontvangt, aan de regeling inzake inducements onderworpen is 268. Bovendien is het volkomen irrelevant of de voordelen verschaft worden tussen ondernemingen van dezelfde groep, dan wel ondernemingen die niet tot een bepaalde groep behoren 269. Toch moeten de voordelen in verband staan met de verrichting van een beleggings- of nevendienst ten behoeve van een cliënt. Voordelen die niet in verband staan met diensten ten behoeve van cliënten (bv. de uitkering van een dividend aan de aandeelhouders van de beleggingsonderneming) zijn niet onderworpen aan het inducementsregime, net zoals voordelen verstrekt of verkregen naar aanleiding van een loutere beleggingsactiviteit 270. Betalingen gedaan binnen een beleggingsonderneming, zoals bijvoorbeeld interne bonussen, vallen eveneens buiten deze regeling 271. In dergelijk geval kan de belangenconflictenregeling evenwel nog gebruikt worden ter voorkoming van belangenschade in hoofde van de cliënt.
116.
Het vermoeden van deloyaal gedrag wordt in 3 gevallen doorbroken. Indien de
gereglementeerde onderneming niet in één van deze uitzonderingsregimes zit, mag zij geen vergoeding, provisie of niet-geldelijk voordeel verschaffen of ontvangen.
b. Eerste uitzondering (art. 7, a MiFID-K.B.) 266
Een niet-geldelijke voordeel is bijvoorbeeld training van het personeel van een beleggingsonderneming. Ook voordelen die standaard zijn op de markt vallen onder dit verbod, in tegenstelling tot de belangenconflictenregeling, waar standaardmarktvergoedingen uitgesloten zijn. 267 Zie art. 79 MiFID-K.B. 268 CESR/07-228b., Inducements under MiFID – Recommendations, 2007, 5; Kleine giften en minimale gastvrijheid beneden een niveau, bepaald in het belangenconflictenbeleid, vallen evenwel buiten deze regeling. 269 CESR/07-228b., Inducements under MiFID – Recommendations, 2007, 6, Recommendation 1, b). 270 M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 153. 271 CESR/07-228b., Inducements under MiFID – Recommendations, 2007, 5.
59
117.
Het eerste geval betreft de situatie waarin de vergoeding, provisie of niet-geldelijk
voordeel betaald of verschaft wordt aan of door de cliënt of een persoon die namens de cliënt handelt 272. Een persoon zal namens een cliënt handelen indien deze, ofwel een algemene volmacht heeft om in naam van de cliënt te handelen, ofwel een specifieke betalingsopdracht heeft verkregen, ofwel als agent namens de cliënt handelt of de loutere drager is van de betaling 273. De cliënt moet zich bovendien bewust zijn van het feit dat het voordeel verschaft of ontvangen is voor zijn rekening. Het loutere feit dat de economische kost uiteindelijk wordt gedragen door de cliënt is onvoldoende om deze uitzondering toe te passen 274.
118.
Onder deze uitzondering vallen onder andere de betaling van een commissieloon van
de cliënt aan de beleggingsonderneming, de betaling van een vergoeding aan de beleggingsonderneming door de bank van de cliënt, indien deze de bank hiervoor heeft gemachtigd. Indien een order van een cliënt door de gereglementeerde onderneming geplaatst wordt bij een collectieve beleggingsinstelling (ICB), dan zal deze ICB namens de cliënt investeren. Indien de ICB echter een geldsom wil uitkeren aan de cliënt en zij geeft deze aan de gereglementeerde onderneming, dan zal de ICB deze vergoeding niet namens de cliënt betalen aan deze beleggingsonderneming. Opdat de eerste uitzondering van toepassing zou zijn, moet de cliënt deze specifieke betalingsopdracht aan de ICB hebben gegeven 275.
c. Tweede uitzondering (art. 7, b MiFID-K.B.)
119.
Een voordeel dat betaald of verschaft wordt aan of door een derde of een persoon die
namens de derde handelt, is slechts toegestaan onder bepaalde cumulatieve voorwaarden 276. Deze voordelen zullen enerzijds de kwaliteit van de verstrekte dienst ten goede moeten komen en mogen de loyauteitsplicht van de gereglementeerde onderneming niet in de weg staan, anderzijds rust er op de onderneming een bekendmakingsverplichting, alvorens de betreffende beleggings- of nevendienst te verstrekken. Deze vereisten moeten voorkomen dat de cliënt de
272
Art. 26, a MiFID-Uitvoeringsrichtlijn, omgezet in art. 7, a MiFID-K.B. CESR/07-228b., Inducements under MiFID – Recommendations, 2007, 6. Dit zal bijvoorbeeld een boekhouder of advocaat zijn, die onafhankelijk is ten opzichte van de gereglementeerde onderneming. 274 V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3, 246. Voorbeeld: CESR/06-687, Inducements under MiFID - Public consultation, 2006, www.cesr-eu.org, 6, paragrafen 13 - 15. 275 M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 155. 276 Art. 26, b MiFID-Uitvoeringsrichtlijn, omgezet in art. 7, b MiFID-K.B 273
60
kosten van het voordeel draagt, terwijl de kwaliteit van de dienstverstrekking er niet door verbetert.
i. Informatieverplichting
120.
Eerst en vooral moet de gereglementeerde onderneming, vóór de verrichting van de
betreffende beleggings- of nevendienst, de cliënt op uitvoerige, accurate en begrijpelijke wijze inlichten over het bestaan, de aard en het bedrag van het voordeel 277. Indien het precieze bedrag echter niet kan worden achterhaald, mag de beleggingsinstelling zich beperken tot mededeling van de berekeningswijze van het betreffende voordeel. Dit zal bijvoorbeeld het geval zijn indien een uitgever van financiële producten aan een beleggingsadviseur een commissieloon verschaft (zgn. “trailer fee”) 278. Het exacte bedrag van het commissieloon is immers niet bekend voor het effectief verrichten van het beleggingsadvies, aangezien dit afhankelijk zal zijn van de uiteindelijke investering in een bepaald financieel product. In dergelijk geval zal de cliënt geïnformeerd moeten worden, enerzijds omtrent het gehanteerde commissiepercentage, anderzijds op welke investeringen dit percentage zal worden toegepast 279.
121.
Het achterliggend doel van deze regeling is de cliënt in staat te stellen met kennis van
zaken te een beslissing te nemen 280. Dit kan enkel het geval zijn indien de bekendmaking de specifieke dienst of specifiek product vermeld waaromtrent een belangenconflict kan rijzen. De cliënt moet op grond van de verkregen informatie vervolgens beslissen of hij doorgaat met de betreffende transactie en of hij bijkomende informatie wil verkrijgen 281.Om die reden mag de gereglementeerde onderneming in samengevatte vorm mededeling doen van de essentiële voorwaarden van de regeling inzake onrechtstreekse voordelen, mits het voor de cliënt effectief mogelijk is nadere bijzonderheden te verkrijgen 282. Een algemene bekendmaking dat de mogelijkheid bestaat dat voordelen worden verschaft of verkregen kan de cliënt niet in staat stellen een degelijk geïnformeerde beslissing te nemen. Dergelijke bekendmaking zal 277
Art. 7, b i) MiFID-K.B. Het betreft zowel professionele als niet-professionele cliënten. Bovendien moet deze informatie correct, duidelijk en niet misleidend zijn (art. 27 §2 WFT). 278 Zie MiFID Q&A, vraag 22. 279 M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 157. 280 CESR/07-228b., Inducements under MiFID – Recommendations, 2007, 11, Recommendation 6, a. 281 CESR/09-958, Inducements: Good and poor practices, 2009, www.cesr-eu.org, 28. 282 Art. 7, tweede lid MiFID-K.B.
61
dan ook niet volstaan om aan de informatieverplichting te voldoen 283. Indien er verschillende financiële instellingen betrokken zijn bij de dienstverlening, zal bovendien elke onderneming afzonderlijk aan de bekendmakingsverplichting moeten voldoen 284. Op die manier wordt een uitgebreid informatienetwerk geboden aan de belegger, die op grond van deze informatie tot een goed doordachte beslissing moet komen.
122. De vraag stelt zich natuurlijk via welk medium de gereglementeerde onderneming de cliënt moet inlichten omtrent het bestaan van het voordeel. De wettelijke bepalingen bieden hier geen uitweg, doch verschillende factoren zorgen ervoor dat een geschrift wenselijk is. Eerst en vooral bepaalt art. 13, zesde lid MiFID dat een beleggingsonderneming gegevens over de door haar verrichte diensten moet bijhouden, teneinde aan te tonen dat zij alle wettelijke verplichtingen jegens haar (potentiële) cliënten is nagekomen. De bewijslast die voortkomt
uit
deze
vereiste
van
gegevensverzameling,
zorgt
ervoor
dat
de
beleggingsonderneming best een geschrift opstelt omtrent de bekendmaking van eventuele voordelen. Daarnaast moet de informatie vanzelfsprekend ook toegankelijk zijn voor de geadresseerde cliënt 285.
123.
De gereglementeerde onderneming kan praktisch geneigd zijn het bestaan van
voordelen tegelijkertijd met andere gegevens bekend te maken, doch het tijdstip waarop de informatie moet worden bekendgemaakt kan hier echter verschillen. Samenloop met de informatieverplichting van art. 10 MiFID- K.B. illustreert dit probleem 286. Een onderscheid moet worden gemaakt tussen twee scenario’s. Ten eerste kan een niet-professionele cliënt namelijk al gebonden zijn door een contract inzake beleggings- of nevendiensten, alvorens deze diensten worden verricht. In dit geval moeten de gegevens van art. 10 MiFID- K.B. op duurzame drager of via een website worden verstrekt, voordat de niet-professionele cliënt gebonden is door het contract. Na deze mededeling kunnen echter voordelen worden verschaft of verkregen door een derde, waardoor de cliënt op grond van art. 7, b, i) MiFID- K.B. hieromtrent moet worden ingelicht. Een algemene disclaimer omtrent het eventueel voorvallen van voordelen bij de initiële informatieverstrekking is, zoals hierboven reeds vermeld, niet genoeg om aan deze bekendmakingsplicht te voldoen. Slechts indien de 283
Zie MiFID Q&A, vraag 132 ; CESR/07-228b., Inducements under MiFID – Recommendations, 2007, 11, Recommendation 6, b. 284 CESR/07-228b., Inducements under MiFID – Recommendations, 2007, 11, Recommendation 6, c. 285 CESR/09-958, Inducements: Good and poor practices, 2009, www.cesr-eu.org, 29. 286 Dit artikel is enkel van toepassing ten aanzien van niet-professionele en potentiële niet-professionele cliënten. .
62
beleggingsonderneming reeds vóór het sluiten van het contract met een cliënt over voldoende informatie beschikt omtrent het bestaan en het bedrag van het voordeel, zal zij deze informatie via hetzelfde medium kunnen verstrekken, samen met de andere verplicht bekend te maken gegevens van art. 10 MiFID- K.B.. Het tweede scenario betreft het geval waarin de verrichting van beleggings- of nevendiensten reeds geschiedt voordat de cliënt gebonden is door het contract. In dit geval moet de informatie van art. 10 MiFID- K.B. vóór de verrichting van deze diensten aan de niet-professionele cliënt worden bekendgemaakt. In dit scenario is er geen probleem, aangezien de details omtrent de voordelen eveneens voor het verrichten van deze diensten moeten worden bekendgemaakt. Bijgevolg kunnen zij samen op dezelfde duurzame drager of website aan de cliënt worden verstrekt.
ii. Kwaliteitsverbetering
124.
Naast de verplichte bekendmaking moet de betaling of verschaffing van het voordeel
de kwaliteit van de desbetreffende dienst ten behoeve van de cliënt ten goede komen 287. Deze vereiste zorgt voor een belangrijke bescherming van de belegger. Indien een voordeel verschaft of verkregen wordt door een derde, zal het altijd een deloyale houding van de beleggingsonderneming impliceren indien haar cliënt geen kwaliteitsverbetering geniet. Bovendien mogen andere cliënten van deze kwaliteitsverbetering genieten, uiteraard indien het voordeel ook de relevante cliënt ten goede komt. Deze verbetering zal zich dan evenwel situeren op het niveau van de dienstverlening, in zoverre de andere cliënten deze dienstverlening genieten. Kwaliteitsverbetering op het niveau van de dienstverlening is geoorloofd volgens CESR, als de beoordeling geschiedt op het niveau van een specifieke bedrijfsactiviteit ten aanzien van een beperkt aantal cliënten, zoals bv. op het niveau van orderverwerking door de gereglementeerde onderneming. Indien het beoordelingsniveau van de
kwaliteitsverbetering
beschermingsvoorwaarde
echter wordt
te
ruim
uitgehold.
wordt, Als
bestaat
bijvoorbeeld
het alle
gevaar klanten
dat in
deze alle
bedrijfsactiviteiten een kwaliteitsverbetering genieten, is dit té ruim om van een effectieve kwaliteitsverbetering van de specifieke dienst ten aanzien van de betreffende cliënt te spreken 288. CESR heeft bovendien een aantal factoren bepaald, waarmee rekening moet worden gehouden om te bepalen of de kwaliteit van de dienstverlening wordt verbeterd en de 287
Art. 7, eerste lid b, ii) MiFID-K.B.; Deze vereiste moet vooraf worden beoordeeld, dit volgt uit het Engelse “designed to enhance the quality”. 288 CESR/07-228b., Inducements under MiFID – Recommendations, 2007, 11, paragraaf 15; M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 158.
63
loyauteit van de beleggingsonderneming ten aanzien van de belangen van haar cliënten niet belemmerd wordt. Deze worden bij de derde voorwaarde toegelicht 289.
125.
De wetgever heeft echter een belangrijk vermoeden ingevoerd in verband met de
vereiste van kwaliteitsverbetering. Indien een gereglementeerde onderneming een vergoeding ontvangt in verband met beleggingsadvies of algemene aanbevelingen, en het advies of de aanbevelingen worden daardoor niet negatief beïnvloed, wordt deze ontvangst geacht de kwaliteit van het beleggingsadvies aan de cliënt ten goede te komen 290. De overige voorwaarden (nl. informatieverstrekking en behartiging van de belangen van de cliënt) moeten vanzelfsprekend nog vervuld worden 291. Dit vermoeden heeft bijvoorbeeld betrekking op de situatie waarin een beleggingsonderneming commissies krijgt van productleveranciers (bv. beheersvennootschap van een ICB). Ratio hierachter is een kostenverlaging in hoofde van de cliënt. Indien de gereglementeerde onderneming het voordeel niet zou verkrijgen, zou de cliënt misschien meer moeten betalen voor het ontvangen van de betreffende dienst. Dankzij het voordeel wordt de kwaliteit, met name de prijs, van de dienstverlening verbeterd ten aanzien van de cliënten. Later zullen we zien dat de prijs één van de belangrijkste factoren is die moeten bekeken worden, om uit te maken of de kwaliteit effectief verbeterd is.
126.
Er kunnen zich evenwel problemen stellen omtrent de invloed van het verschafte of
verkregen voordeel op het beleggingsadvies of de algemene aanbevelingen. De situatie waarin een beleggingsonderneming bijvoorbeeld een bonus krijgt van een productleverancier, eenmaal een bepaald aantal producten is verkocht, kan voor een sturing van het gedrag van de beleggingsadviseur zorgen 292. Deze zal immers geneigd zijn de betreffende producten te adviseren aan haar cliënten, met het oog op het verkrijgen van de bonus, doch dit zal niet per se stroken met de belangen van de cliënt 293. Ten gevolge van het verkrijgen van een voordeel wordt het beleggingsadvies en de aanbevelingen met andere woorden negatief beïnvloed, waardoor het vermoeden van kwaliteitsverbetering wordt doorbroken. Deze vereiste van afwezigheid van negatieve beïnvloeding hangt duidelijk nauw samen de laatste voorwaarde, nl. de loyauteitsplicht. De gereglementeerde onderneming zal bijgevolg moeten bewijzen dat het advies of de aanbevelingen niet negatief beïnvloed werden door het voordeel, maar dat zij 289
Zie randnummer 117 e.v. Overweging 39 MiFID-Uitvoeringsrichtlijn en Verslag aan de Koning bij het MiFID-K.B. 291 CESR/07-228b., Inducements under MiFID – Recommendations, 2007, 10, Recommendation 5. 292 “Where inducement schemes comprise target levels, it is more likely that firm’s advice will become biased”, D. CAPRASSE, Inducements under MiFID, Bank. Fin., 2007/7, 452. 293 CESR/07-228b., Inducements under MiFID – Recommendations, 2007, 14, voorbeeld VIII. 290
64
nog altijd gericht zijn op de behartiging van de belangen van de cliënt 294. Dit zal vooral een zware bewijslast inhouden voor de financiële instelling, indien zij producten aanbeveelt die hogere kosten met zich meebrengen, in vergelijking met andere producten die eveneens op maat van de cliënt zijn 295.
127.
Hoewel het vermoeden van overweging 39 MiFID-Uitvoeringsrichtlijn enkel
geformuleerd is ten aanzien van beleggingsadvies en algemene aanbevelingen, heeft CESR toegelicht dat deze redenering eveneens ten aanzien van andere beleggingsdiensten kan worden toegepast 296. Indien bijvoorbeeld een productleverancier of uitgever van financiële producten een beleggingsonderneming betaalt om haar producten te verdelen, zonder dat daarbij beleggingsadvies of algemene aanbevelingen worden gegeven, kan de cliënt van een kwaliteitsverbetering
genieten 297.
Met
name
zorgt
de
betaling
ervoor
dat
de
beleggingsonderneming, a fortiori de cliënt, toegang krijgt tot een ruimer aanbod aan financiële producten.
iii. Loyauteitsplicht
128.
Ten derde mag het voordeel geen afbreuk doen aan de plicht van de onderneming om
zich in te zetten voor de belangen van de cliënt 298. Deze voorwaarde hangt nauw samen met bovengenoemde plicht tot kwaliteitsverbetering en het verbod van negatieve beïnvloeding van de verstrekte dienst. CESR heeft dan ook vijf factoren vooropgesteld waarmee rekening moet worden gehouden bij het bepalen of de kwaliteit van de verstrekte dienst wordt verbeterd en de onderneming nog steeds de belangen van haar cliënten kan behartigen 299.
1) Het type beleggings- of nevendienst dat de gereglementeerde onderneming verricht voor de cliënt en eventuele specifieke verplichtingen die de onderneming is aangegaan, bovenop deze van art. 7 MiFID-K.B. 300.
294
De vereiste van gegevensverzameling van art. 13, 6 MiFID zorgt ervoor dat de beleggingsonderneming hiervoor concrete bewijzen zal moeten kunnen voorleggen. 295 M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 158-159. 296 CESR/07-228b., Inducements under MiFID – Recommendations, 2007, 10, Recommendation 5, paragraaf b. 297 De dienstverlening door de beleggingsonderneming mag echter niet worden beïnvloed tengevolge de betaling en de overige verplichtingen van art. 7, eerste lid b MiFID-K.B. moeten uiteraard worden vervuld. 298 Art. 7, eerste lid b, ii) MiFID-K.B. 299 CESR/07-228b., Inducements under MiFID – Recommendations, 2007, 9, Recommendation 4. 300 Bijvoorbeeld in een overeenkomst met de cliënt.
65
2) De verwachte voordelen voor de cliënt, onder meer de aard en de draagwijdte van dergelijke voordelen, en de verwachte voordelen voor de beleggingsonderneming. Zoals hierboven reeds vermeld kan de kwaliteitsverbetering zich situeren op het niveau van de dienstverlening ten aanzien van de relevante cliënten 301. 3) De vraag of de gereglementeerde onderneming niet verleid wordt om anders dan in het belang van de cliënt te handelen, en de waarschijnlijkheid dat het gedrag van de onderneming effectief zal worden beïnvloed tengevolge deze incentive. Zo zal personeelstraining op een exotische locatie het personeel van een gereglementeerde onderneming er sneller toe aanzetten de belangen van cliënten te miskennen. 302 4) De relatie tussen de gereglementeerde onderneming en de entiteit die het voordeel verkrijgt of verschaft. Het louter bestaan van een groepsrelatie is hierbij irrelevant. 5) De aard van het voordeel, de omstandigheden waarin het is betaald of verschaft en de vraag of er voorwaarden aan verbonden zijn.
d. Derde uitzondering (art. 7, eerste lid c MiFID-K.B.)
129.
Een derde en laatste uitzonderingsgeval waarin het vermoeden van deloyale houding
wordt doorbroken, betreft de zogenaamde “passende vergoedingen”. Dit zijn vergoedingen die de verrichting van beleggingsdiensten mogelijk maken of daarvoor noodzakelijk zijn en die van nature niet strijdig zijn met de plicht van de onderneming om zich op loyale, billijke en professionele wijze in te zetten voor de belangen van haar cliënten. Art. 7, eerste lid c MiFID-K.B. spreekt van bewaarlonen, afwikkelings- en beursprovisies, wettelijke heffingen en juridische kosten, doch deze opsomming is niet exhaustief 303. Bij andere vergoedingen moet bijgevolg telkens worden nagegaan of deze vergoeding van nature geen aanleiding kan geven tot een conflict met de loyauteitsplicht van de gereglementeerde onderneming.
130.
De bewoordingen van deze derde uitzondering hebben belangrijke gevolgen. Vooreerst
impliceert de term passende “vergoedingen” dat het enkel om betalingen gaat, wat nietgeldelijke voordelen uitsluit van deze uitzondering. Daarnaast moeten deze vergoedingen “passend” zijn. Zij moeten met andere woorden de beleggingsdienst mogelijk maken of 301
De groep cliënten die het voordeel geniet mag zich echter niet uitstrekken over alle bedrijfsactiviteiten van de beleggingsonderneming, zie randnummer 124. 302 CESR/07-228b., Inducements under MiFID – Recommendations, 2007, 14, voorbeeld XI. 303 CESR/07-228b., Inducements under MiFID – Recommendations, 2007, 7, Recommendation 3.
66
daarvoor noodzakelijk zijn. Dit verhindert dat de gereglementeerde onderneming het regime inzake voordelen van art. 7 a) en b) MiFID-K.B. omzeilen, door deze voordelen als normale vergoeding voor de verstrekking van beleggingsdiensten in te kleden 304. De onderneming zal het bewijs moeten leveren dat de gevraagde vergoedingen noodzakelijk zijn voor het verrichten van de betreffende beleggingsdienst 305. Ten slotte mogen deze vergoedingen van nature niet strijdig zijn met loyauteitsplicht van de beleggingsonderneming. Deze beoordeling geschiedt in abstracto. Het feit dat een vergoeding in de praktijk al dan niet tot een belangenconflict heeft geleid is met andere woorden irrelevant 306. Standaardvergoedingen zullen dan ook niet onder deze uitzondering vallen, aangezien zij uit hun aard tot deloyale houding in hoofde van de beleggingsonderneming kunnen leiden. De onderneming kan immers geneigd zijn cliënten financiële producten te adviseren, teneinde haar eigen commissie te vergroten, hoewel er bijvoorbeeld andere, goedkopere producten voorhanden zijn.
III. Praktijk
131.
Gezien de ruime invulling van het begrip “voordeel” en de zeer strikte toepassing van
de artikelen 7 a) en c) MiFID-K.B. zal het regime van art. 7 b) in veel gevallen van toepassing zijn307. Bijgevolg zal de gereglementeerde onderneming vaak aan de wettelijke voorwaarden van deze tweede uitzondering moeten voldoen, nl. bekendmaking aan de cliënt, kwaliteitsverbetering van de dienst en de behartiging van de belangen van de cliënt. Voor veel vermogensbeheerders vormt het regime inzake voordelen een groot probleem. Aangezien zij vaak afhankelijk zullen zijn van de voordelen betaald door derden, zal er op de beleggingsonderneming een zware en arbeidsintensieve verplichting rusten het vermoeden van deloyale houding om te keren.
304
M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 156. Onder ander in het kader van de verplichting tot gegevensverzameling van art. 13, 6 MiFID. 306 CESR/07-228b., Inducements under MiFID – Recommendations, 2007, 7, Recommendation 3; V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3,, 247-248. 307 D. CAPRASSE, Inducements under MiFID, Bank. Fin., 2007/7, 451; M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 156. 305
67
2.2.2. “Know your customer”-verplichting
132.
Zoals hiervoor reeds gezegd is de bescherming van de belegger de belangrijkste
doelstelling van de nieuwe financiële wetgeving. Deze bescherming wordt veruiterlijkt in het overkoepelend loyauteitsbeginsel van art. 27 § 1 WFT, dat ervoor zorgt dat de beleggingsonderneming ten allen tijde de belangen van haar cliënten moet behartigen. We hebben reeds gezien dat deze algemene zorgplicht rechtstreeks inwerking heeft op de relatie beleggingsonderneming – cliënt, via de regelingen inzake belangenconflicten en verleende of verkregen voordelen 308. De zorgplicht van de gereglementeerde onderneming komt echter eveneens tot uiting via meer specifieke bepalingen, die telkens een gedetailleerde verplichting aan de gereglementeerde onderneming opleggen, zoals bij de documentatie- en informatieverplichting 309 en de best execution- verplichting 310. Vaak moet de cliënt geïnformeerd worden omtrent het voorvallen van problemen (bv. belangenconflict, verkregen voordelen) of de specifieke inhoud van de verstrekte beleggingsdiensten (bv. ingrijpende wijzigingen in verband met verbonden risico’s 311). Deze mededelingen zijn erop gericht de belegger in staat te stellen met kennis van zaken beslissingen te nemen aangaande zijn investering. Toch moet de belegger in bepaalde gevallen tegen zichzelf beschermd worden. Hij moet erop kunnen vertrouwen dat de aan hem verleende diensten zijn aangepast aan zijn persoonlijke situatie en doelstellingen. Daarom werd de verplichting ingevoerd voor de gereglementeerde ondernemingen om hun cliënten een geschikt beleggingsadvies aan te bevelen of geschikte vermogensbeheerdiensten te verstrekken, c.q. andere passende beleggingsdiensten te verstrekken. Uit deze verplichting volgt dat de gereglementeerde onderneming in een eerste fase hun cliënten grondig moeten leren kennen en vervolgens in een tweede fase met deze informatie rekening moeten houden bij het aanbevelen of verrichten van producten en/of diensten 312. Hierna wordt eerst de fase van informatievergaring toegelicht, namelijk de specifieke gegevens die de gereglementeerde onderneming moet inwinnen om een cliëntenprofiel te kunnen opstellen. Vervolgens wordt de tweede fase bekeken. Naargelang de beoogde beleggingsdienst (vermogensbeheer / beleggingsadvies, dan wel een andere beleggingsdienst), zal de beleggingsonderneming al dan niet verplicht zijn in overeenstemming met het opgestelde cliëntenprofiel te handelen. 308
Cf. 2.2.1 Art. 27 §§ 2 en 3 WFT en artt. 8 tot 14 MiFID-K.B. 310 Art. 28 WFT en artt. 24 tot 26 MiFID-K.B. 311 Art. 10, § 6 MiFID-K.B iuncto art.12 MiFID-K.B. 312 Art. 27 §§ 4-6 WFT en artt. 15 – 19 MiFID-K.B. 309
68
A. Cliëntenprofiel
Art. 15 § 1 WFT. De gereglementeerde onderneming bekomt vanwege cliënten of potentiële cliënten de informatie die de onderneming nodig heeft om inzicht te krijgen in de belangrijkste feiten over de cliënt en om er gelet op de aard en reikwijdte van de verrichte dienst redelijkerwijs van uit te kunnen gaan dat de specifieke transactie die zal worden aanbevolen of in het kader van het vermogensbeheer zal worden aangegaan, aan de volgende criteria voldoet: a) de transactie voldoet aan de beleggingsdoelstellingen van de betrokken cliënt; b) de transactie is van dien aard dat de cliënt in overeenstemming met zijn of haar beleggingsdoelstellingen alle daarmee samenhangende beleggingsrisico's financieel kan dragen; c) de transactie is van dien aard dat de cliënt de nodige ervaring en kennis heeft om te begrijpen welke risico's verbonden zijn aan de transactie of aan het beheer van zijn of haar portefeuille.
133.
In deze eerste fase moet de gereglementeerde onderneming informatie inwinnen van de
cliënt, op grond waarvan de onderneming een profiel kan opstellen. Deze plicht geldt zowel bij het verstrekken van beleggingsadvies en vermogensbeheer (suitability-regime), als bij het verlenen van andere beleggingsdiensten (appropriateness-regime) , doch we zullen later zien dat het onderscheid tussen deze diensten niet zonder belang is. Aangezien de diensten beleggingsadvies en vermogensbeheer een hogere risicofactor voor de cliënt inhouden en een grotere verantwoordelijkheid in hoofde van de beleggingsonderneming met zich meebrengen, zullen er strengere regels van toepassing zijn.
134.
De gereglementeerde onderneming heeft de plicht informatie van haar (potentiële)
cliënten te bekomen, teneinde inzicht te krijgen in de belangrijkste feiten over de cliënt en er redelijkerwijze van uit te kunnen gaan dat de specifieke transactie die zal worden aanbevolen of in het kader van vermogensbeheer wordt aangegaan, in overeenstemming is met bepaalde, persoonlijk aan de cliënt verbonden factoren. Deze criteria zijn met name de kennis en ervaring in hoofde van de cliënt, zijn beleggingsdoelstellingen en zijn financiële
69
draagkracht 313. Hieronder worden deze 3 criteria nader toegelicht. Een belangrijke vraag die eerst moet worden beantwoord, betreft natuurlijk de aard en reikwijdte van de informatieverplichting. De gereglementeerde onderneming ziet zich immers geconfronteerd met een zware en arbeidsintensieve opdracht, indien voor elke transactie met elke cliënt een vragenlijst moet worden ingevuld, aan de hand waarvan een cliëntenprofiel moet worden opgemaakt. Ook voor de cliënt is het voortdurend moeten invullen van vragenlijsten een tijdrovende en onaangename bezigheid. De wetgever heeft dit willen vermijden, via het invoeren van een aantal bepalingen.
I. Modaliteiten informatie-inwinning
135.
Eerst en vooral mag de gereglementeerde onderneming in principe vertrouwen op de
informatie die haar (potentiële) cliënten verstrekken, tenzij zij weet of zou moeten weten dat de informatie kennelijk verouderd, onnauwkeurig of onvolledig is 314. Er rust met andere woorden geen systematische controleplicht op de beleggingsonderneming, doch slechts een verplichting tot marginale toetsing 315. Als criterium zal een normaal, redelijk en zorgvuldige beleggingsonderneming
gelden,
in
dezelfde
omstandigheden
geplaatst.
Indien
de
gereglementeerde onderneming van haar cliënt bijvoorbeeld verouderde loonfiches of jaarrekeningen verkrijgt, zal zij zich hierop niet mogen beroepen bij het opstellen van het cliëntenprofiel. Bovendien zal een beleggingsonderneming mogelijk al kennis hebben van bepaalde gegevens van de cliënt, indien de onderneming bijvoorbeeld al jaren beleggingsdiensten verstrekt aan deze cliënt. Indien de cliënt informatie verstrekt omtrent zijn financiële situatie met het oog op een andere beleggingsdienst, zal de gereglementeerde onderneming moeten nagaan of de verleende informatie wel degelijk correct is 316.
136.
Tweede probleem betreft de vraag hoe lang de ingewonnen informatie up-to-date blijft.
Het is niet denkbeeldig dat er een periode verstrijkt tussen het opstellen van het cliëntenprofiel en het effectief verschaffen van advies of uitvoeren van een transactie. Gezien de sterk wijzigende omstandigheden op een financiële markt kan dit voor problemen zorgen, aangezien de volatiliteit van financiële instrumenten ervoor zorgt dat hun eigenschappen zeer 313
Art. 15 § 1 MiFID-K.B. Art. 17 § 4 MiFID-K.B. 315 V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3,, 259; H. LANNOY, Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder MiFID, Bank. Fin., 2007/7, 415. 316 M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 164-165. 314
70
snel wijzigen. Een financieel product dat geschikt lijkt voor de cliënt bij het opstellen van zijn profiel, kan zodanig wijzigen dat de prijs van dit product niet meer in overeenstemming is met de financiële draagkracht van de cliënt, op het moment dat de transactie effectief wordt uitgevoerd. De Europese Commissie heeft dan ook bepaald dat de gereglementeerde onderneming zaak per zaak moet bekijken welke specifieke periode kan verstrijken alvorens de
ingewonnen
informatie
of
het
opgestelde
cliëntenprofiel
verouderd
is.
De
beleggingsonderneming draagt immers de verantwoordelijkheid dat zij uiteindelijk een geschikt advies en/of passende transactie uitvoert 317.
137. Ten slotte zal de hoeveelheid op te vragen informatie afhankelijk zijn van een aantal factoren. Zoals later zal worden toegelicht, is de verplichting bij het verstrekken van beleggingsadvies of vermogensbeheer zwaarder dan bij het verstrekken van andere beleggingsdiensten 318. Ook de aard van de cliënt zal een rol spelen: voor cliënten die reeds gebruik hebben gemaakt van de diensten van de beleggingsonderneming, kan deze laatste de reeds verkregen informatie raadplegen, bv. om de kennis en ervaring in te schatten van de cliënt. De beoogde transactie en de ermee verbonden risico’s zullen eveneens een rol spelen 319. Indien de gereglementeerde onderneming advies verleent met betrekking tot een zeer grote investering met een hoge risicograad, zal zij uiteraard meer informatie moeten inwinnen dan wanneer zij een cliënt adviseert bij een kleine investering in een niet-complex product, bv. een kasbon 320. Indien een cliënt liever geen details vrijgeeft over de grootte van zijn financieel vermogen 321, volstaat het dat de gereglementeerde onderneming het bedrag bepaalt, nodig om de risico’s e.d. te dragen, en dat de cliënt vervolgens meedeelt of zijn vermogen al dan niet boven deze grens ligt 322. De uiteindelijke verantwoordelijkheid rust bij de gereglementeerde onderneming: zij moet bepalen of ze over voldoende informatie beschikt om een cliëntenprofiel op te maken. Later zullen we zien dat, indien de gereglementeerde onderneming onvoldoende informatie heeft bekomen, de gevolgen verschillen naargelang de te verstrekken beleggingsdienst 323.
317
MiFID Q&A, vraag 1.1. Cf. 2.2.2.B. 319 H. LANNOY, Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder MiFID, Bank. Fin., 2007/7, 414. 320 CESR/05-290b., CESR’s Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments, www.cesr-eu.org, 25. 321 De fiscus mag deze informatie immers gebruiken. 322 MifID Q&A, vraag 175; V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3, 260. 323 Cf. 2.2.2. B en C. 318
71
138.
Waarom heeft de wetgever er niet voor geopteerd een lijst op te stellen met minimaal
te verkrijgen informatie? Eén van de belangrijkste argumenten is opnieuw de bescherming van de belegger. De financiële markt is namelijk een dynamisch gegeven, waarbij er een grote variatie is aan financiële producten, cliënten en diensten. Opdat de markt optimaal zou kunnen werken is een flexibele regulering vereist, die toelaat in te spelen op al deze verandering. Een lijst met minimum in te winnen informatie zou nooit dergelijke soepelheid kunnen bereiken, aangezien het van zoveel factoren afhangt hoeveel informatie precies moet worden verkregen om een cliëntenprofiel op te stellen 324. Het ene geval zou misschien teveel informatie worden gevraagd, in andere situaties te weinig. Het voortdurend moeten invullen van lange vragenlijsten is vanzelfsprekend verre van aangenaam, zowel voor de cliënt als voor de gereglementeerde onderneming. Bovendien kleeft er ook een economisch nadeel vast aan een lijst met dergelijke minimumcriteria. Enerzijds draait de cliënt op voor de kosten inzake dienstverlening, die zullen verhogen bij het stellen van overbodige vragen. Anderzijds lijdt ook de gereglementeerde onderneming nadeel, aangezien potentiële beleggers minder snel geneigd zullen zijn een beroep te doen op hun diensten, indien ze weten dat ze allerlei overbodige vragen moeten beantwoorden 325. Toch werken veel
gereglementeerde
ondernemingen in de praktijk met standaardformulieren. Later zullen we onderzoeken of dit gebruik geen uitholling is van het doel van de regeling 326. Op die wijze kan men vanzelfsprekend nooit een verregaande mate van flexibiliteit bekomen en onaangepaste procedures vermijden. Bovendien kunnen deze vragenlijsten de cliënt zelf in een bepaalde richting sturen. De financiële tussenpersoon kan er bijvoorbeeld belang bij hebben een cliënt in een “execution only”-regime onder te brengen, aangezien zij dan geen beleggersprofiel moet opstellen en niet moet weigeren of waarschuwen bij ongeschikte, c.q. onaangepaste beleggingsdiensten.
II. Kennis en ervaring
139.
In eerste instantie dient de gereglementeerde onderneming de kennis en ervaring van
de cliënt na te gaan, opdat de transactie van die aard zou zijn dat de cliënt begrijpt welke
324
Zie bv. art. 27 § 4 WFT : “nodige” informatie, art. 17 § 2 MiFID–K.B.: “gegevens aangepast aan het soort cliënt, de aard en omvang van de te verrichten dienst en aan het beoogde soort product of transactie, de complexiteit ervan en de eruit voortvloeiende risico's”. 325 CESR/05-290b., CESR’s Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments, 26. 326 Cf. 2.3.2
72
risico’s eraan verbonden zijn 327. Deze verplichting geldt enkel ten aanzien van nietprofessionele cliënten. Dit is logisch, aangezien professionele cliënten immers geacht worden de nodige ervaring, kennis en deskundigheid te bezitten om zelf beleggingsbeslissingen te nemen en de risico’s adequaat in te schatten 328. De professionele cliënt is uiteraard enkel vrijgesteld voor de producten, transacties en diensten waarvoor hij als professioneel wordt gekwalificeerd 329. Eventueel kan de beleggingsonderneming bijkomende informatie verschaffen aan de cliënt teneinde zijn kennis te vergroten, doch de onderneming zal in dat geval het bewijs moeten leveren dat de cliënt de informatie daadwerkelijk heeft gelezen en begrepen 330.
140. Indien een rechtspersoon een beroep doet op bepaalde beleggingsdiensten stelt zich natuurlijk de vraag in wiens hoofde de nodige kennis en ervaring moet bestaan. In de rechtsleer bestaat er onenigheid. Bepaalde auteurs menen dat het bestuursorgaan of de statutaire vertegenwoordiger(s) zelf moeten bepalen of de rechtspersoon de nodige kennis en ervaring bezit, meer bepaald bij de personeelsleden die in feite of in rechte voor rekening van de rechtspersoon transacties zullen uitvoeren 331. Wijzigingen moeten bijgevolg door de rechtspersoon aan de bemiddelaar worden meegedeeld. Anderen menen dan weer dat de vereiste kennis en ervaring moet bestaan in hoofde van de personen met wie de gereglementeerde onderneming regelmatig zal handelen of in hoofde van degene die door de rechtspersoon gemandateerd is 332. Deze tweede redenering volgt uit de toepassing naar analogie van de bepalingen inzake cliëntenclassificatie, nl. de bepalingen inzake opt up333. Om te beoordelen of een rechtspersoon over de vereiste kennis en deskundigheid beschikt om als professionele cliënt te worden aangemerkt, moet de persoon die gemachtigd is om transacties te verrichten voor rekening van de rechtspersoon immers aan deze vereisten
327
Art. 15 §1, c MiFID-K.B. Definitie van professioneel cliënt, Bijlage A bij het MiFID-K.B., eerste paragraaf. 329 Zie art. 15 § 2, eerste paragraaf en CESR/05-290b., CESR’s Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments ,25. 330 V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3, 262, randnummer 156; M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 167. 331 H. LANNOY, Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder MiFID, Bank. Fin., 2007/7, 414. 332 CLIFFORD en CHANCE, MiFID Connect: Guideline on the application of the suitability and appropriateness requirements under the FSA rules implementing MIFID in the UK, http://www.mifidconnect.org/content/1/c6/01/02/00/suitability_guideline_100807.pdf, 13; V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3, 262, voetnoot 339. 333 Cf. randnummer 37 e.v. 328
73
voldoen 334. Dit tweede standpunt biedt in mijn ogen ook de beste argumenten inzake de beleggersbescherming 335. Indien een cliënt zelf haar eigen kennis en ervaring moet beoordelen, biedt dit vanzelfsprekend geen garantie op een objectief cliëntenprofiel. De cliënt-rechtspersoon kan namelijk verleid worden de realiteit beter voor te stellen, aangezien zij op basis van een dynamischer cliëntenprofiel toegang zal krijgen tot meer financiële instrumenten. Dit kan natuurlijk zeer gevaarlijk zijn voor de cliënt, aangezien zij de risico’s van dergelijke financiële producten niet op juiste wijze kan inschatten. Het eerste standpunt beantwoordt mijns inziens dan ook niet aan de doelstellingen van het hele “know your customer”-regime, namelijk beleggingsdiensten verstrekken die op de aard van de cliënt zijn afgestemd. Eventueel kan de beleggingsonderneming rekening houden met de in het verleden gedane beleggingen door de rechtspersoon, gecombineerd met de kennis en ervaring in hoofde van bovengenoemde natuurlijke personen. Indien de vertegenwoordiger van een rechtspersoon wijzigt, zal de gereglementeerde onderneming uiteraard opnieuw de kennis en ervaring in hoofde van de nieuwe gemandateerde moeten beoordelen.
141.
In geval een persoon handelt als lasthebber, moet de vereiste kennis en ervaring
uiteraard in hoofde van de uiteindelijke cliënt aanwezig zijn, i.e. de lastgever. Hij zal immers de risico’s van de betrokken beleggingsdienst moeten inschatten, financieel kunnen dragen en eventuele bescherming genieten.
142.
Welke informatie moet de gereglementeerde onderneming nu inwinnen om een beeld
te schetsen van de kennis en ervaring in hoofde van een cliënt? Eerst en vooral moet worden opgemerkt dat deze toetsing afhankelijk is van een groot aantal factoren, zoals onder andere het soort cliënt, de aard en omvang van de te verrichten dienst, het beoogde soort product of transactie, de complexiteit ervan en de eruit voortvloeiende risico's 336. In ieder geval betreft het informatie omtrent: a) het soort dienst, transactie en financiële instrument waarmee de cliënt vertrouwd is; b) de aard, het volume en de frequentie van de transacties van de cliënt in financiële instrumenten en de periode waarover deze zijn verricht;
334
Bijlage II, II.1, paragraaf 4 MiFID. M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 162. 336 Hieruit volgt dat de gereglementeerde onderneming precies de omstandigheden van de beoogde transactie zal moeten afbakenen, alvorens de betreffende informatie op te vragen. Een cliënt die interesse heeft in de aankoop van aandelen zal dan ook niet getoetst worden in zijn kennis en ervaring met betrekking tot complexere instrumenten, bv. opties. 335
74
c) het opleidingsniveau en het beroep of, voor zover relevant, het vroegere beroep van de cliënt of potentiële cliënt 337.
143.
Geschooldheid en beroep kunnen belangrijke factoren zijn bij het bepalen van de
kennis en ervaring van een belegger, doch zullen vaak moeilijk te beoordelen zijn door de beleggingsondernemingen. Aangesloten zijn bij een investeringsclub is hierbij dikwijls een doorslaggevend element 338. Algemeen geformuleerde contractsclausules en algemene voorwaarden, waarin de cliënt verklaart op de hoogte te zijn van bepaalde risico’s, kunnen gevaarlijk zijn. De cliënt zal vaak niet de draagwijdte en de gevolgen kennen van dergelijke clausules, laat staan dat hij effectief over de verklaarde kennis bezit 339.
144.
Indien de cliënt bij een geschiktheidsbeoordeling niet in staat blijkt de risico’s te
kunnen inschatten, moet de gereglementeerde onderneming weigeren transacties in financiële instrumenten aan te bevelen 340. De kennis- en ervaringstoets is dan ook een essentieel onderdeel van deze suitability-test, aangezien zij tot een geschikte dienstverlening moet leiden. Bij de appropriatness-test zal enkel de kennis en ervaring van de niet-professionele cliënten moeten getoetst worden, beleggingsdoelstellingen en de financiële draagkracht moeten bijgevolg niet worden onderzocht 341. Indien een transactie niet passend blijkt te zijn, kan de gereglementeerde onderneming deze dienst echter wel nog verschaffen, doch na waarschuwing en uitdrukkelijke toestemming van de cliënt.
III. Beleggingsdoelstellingen
145.
Bij
het
verstrekken
van
beleggingsadvies
of
vermogensbeheer
moet
de
gereglementeerde onderneming, naast de kennis- en ervaringstoets en de financiële situatie, ook de beleggingsdoelstellingen van de cliënt nagaan 342. Dit zowel voor niet-professionele als professionele cliënten. Meer specifiek moet de transactie in overeenstemming zijn met a) de periode waarin de cliënt de belegging wenst aan te houden (i.e. de zgn. beleggingshorizon); 337
Art. 17 § 2 MiFID-K.B. Brussel, 23 maart 2006, 2003/AR/1576, niet gepubliceerd, p. 11; V.COLAERT , Welke bescherming voor welke belegger? Cliëntenclassificatie pre- en post- MiFID, B.F.R., 2007, 400. 339 Cf. 2.3.2 340 MiFID Q&A, vraag 1.2. 341 Art. 27 § 5 WFT. 342 Art. 27 §4 WFT en art. 15 § 1, a MiFID-K.B. 338
75
b) de voorkeur van de cliënt met betrekking tot het nemen van risico’s (i.e. de zgn. risicoappetijt); c) het risicoprofiel en d) de bedoeling van de belegging 343.
Wil de cliënt bijvoorbeeld een bijkomend inkomen verwerven via de belegging of is het enkel bedoeld om een nieuwe auto te kopen? Met welk kapitaal belegt de cliënt? Indien dit bijvoorbeeld een vervangingsinkomen is, verkregen van een ongevallenverzekeraar, zal de cliënt
zich
voorzichtiger
moeten
opstellen
bij
het
bepalen
van
zijn
beleggingsdoelstellingen 344.
146. Opnieuw stellen zich vragen omtrent de rechtspersonen. Deze zullen immers een wettelijk (ICB’s en pensioenfondsen 345) of statutair (VZW’s en handelsvennootschappen) doel hebben. De bemiddelaar zal krachtens de algemene zorgplicht mogen vertrouwen op de beleggingsdoelstellingen die aan hem werden meegedeeld, tenzij hij weet of redelijkerwijze zou moeten weten dat deze doelstellingen niet in overeenstemming zijn met de wettelijke of statutaire doelstellingen van de cliënt 346.
147.
Bij de toetsing van een transactie aan de beleggingsdoelstellingen van een cliënt mag
deze transactie niet op zichzelf, los van alle omstandigheden worden beschouwd. Er moet eveneens worden rekening gehouden met de toepasselijke dienstverlening en de gehele portefeuille van de cliënt. Een op het eerste zicht geschikte transactie moet de gereglementeerde onderneming weigeren uit te voeren indien deze zou resulteren in een ongeschikte portefeuille. Indien de gereglementeerde onderneming vermogensbeheer verricht voor de cliënt, zal zij eveneens de geschiktheid van de portefeuille op zichzelf moeten evalueren. Meer specifiek heeft de financiële tussenpersoon de verplichting een geschikte portefeuille
in
stand
te
houden,
waardoor
zij
eventuele
inactiviteit
aan
een
geschiktheidsbeoordeling zal moeten onderwerpen 347. Ook het zogenaamde “churning” is verboden, i.e. een reeks transacties die afzonderlijk beschouwd geschikt lijken, maar
343
Art. 15 § 4 MiFID-K.B. H. LANNOY, Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder MiFID, Bank. Fin., 2007/7, 415. 345 Namelijk de uitkering van vergoedingen aan houders van deelbewijzen of pensiongerechtigden. 346 H. LANNOY, Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder MiFID, Bank. Fin., 2007/7, 416. 347 CESR/05-290b., CESR’s Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments, 27. 344
76
ingevolge de frequentie waarmee ze worden uitgevoerd niet in het belang zijn van de cliënt 348. Beleggingsondernemingen kunnen op die manier hun commissieloon aanzienlijk verhogen, via het invoegen van verscheidene tussenschakels in de transactie. Dit zou dan ook kunnen resulteren in een ongerechtvaardigde verhoging van de transactiekosten voor de cliënt. Bovendien zal deze praktijk eveneens een schending van het loyauteitsbeginsel inhouden 349.
148.
Het gevaar bestaat dat de gereglementeerde onderneming de toetsing van de
beleggingsdoelstellingen beperkt tot de toetsing van de beleggingshorizon. “Hoe verder weg deze horizon ligt, hoe meer risico in principe kan worden genomen” 350. M.i. lijkt dit een gevaarlijk uitgangspunt bij het opstellen van een cliëntenprofiel. Des te meer omdat de beleggingsdoelstellingen van de cliënt enkel moeten worden onderzocht bij een geschiktheidsbeoordeling, met andere woorden indien de belegger een beroep doet op de gereglementeerde onderneming voor vermogensbeheer of beleggingsadvies. Gezien de zwaarwichtigheid van deze diensten, houden zij een verregaande verantwoordelijkheid in voor de beleggingsonderneming. Indien deze zich bij het toetsen van een bepaalde transactie enkel beperkt tot de beleggingshorizon, verliest zij verscheidene andere, belangrijke factoren uit het oog, zoals de aversie van de cliënt ten aanzien van risico’s en het uiteindelijke doel van de belegging. Hieruit blijkt des te meer het belang van de vragenlijsten, die op dergelijke wijze het beeld van de cliënt over de investering kunnen beïnvloeden 351.
IV. Financiële draagkracht
149.
Tot
slot
moet
de
gereglementeerde onderneming
bij
het
verrichten
van
vermogensbeheer of het verstrekken van beleggingsadvies informatie bekomen omtrent de financiële situatie van de cliënt 352. Op grond hiervan moet worden beoordeeld of de cliënt, in
348
Considerans 57 MiFID-Uitvoeringsrichtlijn; CESR/05-290b., CESR’s Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments, 27: “In order to address the risk of portfolio managers or advisers "churning" by recommending or entering into transactions with unnecessary frequency, the suitability-test must also be conducted in the light of any previous transactions recommended or effected by the firm within the same mandate.”; M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 168. 349 V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3, 261, voetnoot 335. 350 Zie bv. KBC-vragenlijst, “Samen uw risicoprofiel bepalen- Natuurlijke personen”, 2007. 351 Cf. 2.3.2 352 Art. 27 §4 WFT.
77
overeenstemming met zijn beleggingsdoelstellingen, alle beleggingsrisico’s van de beoogde transactie financieel kan dragen 353. Met name moeten gegevens worden bekomen omtrent:
a) de herkomst en omvang van de reguliere inkomsten van de cliënt; b) diens vermogen, waaronder liquide middelen, beleggingen en onroerend goed; c) reguliere financiële verplichtingen 354.
150.
Ten aanzien van per se professionele cliënten aan wie beleggingsadvies wordt
verstrekt, is er een vermoeden ingevoerd dat zij de betreffende beleggingsrisico’s financieel kunnen dragen 355. Indien de gereglementeerde onderneming daarentegen diensten van vermogensbeheer verricht ten aanzien van per se professionele cliënten of beleggingsadvies verstrekt aan een opt up-professionele cliënt, zal zij de financiële draagkracht nog altijd moeten evalueren.
B. Suitability – test356
Art. 27 § 4 WFT. Bij het verstrekken van beleggingsadvies of het verrichten van vermogensbeheer, bekomt de gereglementeerde onderneming van de cliënt of potentiële cliënt de nodige informatie betreffende de kennis en ervaring van de cliënt of potentiële cliënt op beleggingsgebied met betrekking tot het specifieke soort product of dienst, zijn financiële situatie en zijn beleggingsdoelstellingen, teneinde de cliënt of potentiële cliënt de voor hem geschikte beleggingsdiensten en financiële instrumenten te kunnen aanbevelen of voor hem geschikt vermogensbeheer te verstrekken.
151.
Indien de gereglementeerde onderneming aan een cliënt beleggingsadvies verstrekt of
vermogensbeheer verricht, moet zij op basis van het opgestelde cliëntenprofiel een geschikte beleggingsdienst verrichten of een geschikt financieel instrument aanbevelen 357. Met het oog
353
Art. 15 §1, b MiFID-K.B.; Een financieel product zal bijvoorbeeld ongeschikt zijn voor een cliënt indien deze een lening moet afsluiten om het product te verkijgen, zie M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 167. 354 Art. 15 §3 MiFID-K.B. 355 Art. 15 §2, tweede lid MiFID-K.B. Definitie van per se professionele cliënten, zie randnummers 32-36. 356 Ndl.: “geschiktheidsbeoordeling”; zie art. 19, 4 MiFID; artikelen 35 en 37 MiFID-Uitvoeringsrichtlijn; art. 27 § 4 WFT en artt. 15- 19 MiFID-K.B. 357 Het onderscheid tussen de terminologie “geschikt” en “passend” (zie. C) is van groot belang. Beide begrippen moeten dan ook bewust uit elkaar worden gehouden.
78
hierop moet informatie worden ingewonnen betreffende de kennis en ervaring van de cliënt, zijn financiële situatie en voorgenomen beleggingsdoelstellingen, zodat de betreffende transactie in overeenstemming is met deze drie elementen 358. Het resultaat van deze informatievergaring
zal
een
volledig
beleggersprofiel
zijn,
waaraan
de
beleggingsonderneming het vermogensbeheer en aanbevolen financiële producten zal moeten toetsen. Deze verplichting geldt ten aanzien van zowel professionele als niet-professionele cliënten. De uitsluiting van AKT’s uit de gedragsregelen is niet van toepassing bij het verrichten van vermogensbeheer en beleggingsadvies, waardoor er ook ten aanzien van deze cliënten een geschiktheidsoordeel zal moeten plaatsvinden. Dit is logisch, aangezien een cliënt slechts als AKT kan worden gekwalificeerd bij het uitvoeren van orders voor rekening van de cliënt en/of voor eigen rekening en/of voor het ontvangen en doorgeven van orders. Bij vermogensbeheer en beleggingsadvies zullen zij dus als professioneel cliënt worden aanzien, tenzij zij verkiezen als niet-professioneel te worden behandeld.
152. Op deze vereiste van een volledig beleggersprofiel op te stellen bestaan echter uitzonderingen met betrekking tot professionele cliënten. Vooreerst is er een vermoeden dat deze
professionele
cliënten,
zowel
voor
het
genieten
van
beleggingsadvies
en
vermogensbeheer, over voldoende kennis en ervaring bezitten om de risico’s van de betreffende beleggingsdienst adequaat in te schatten 359. De gereglementeerde onderneming zal bijgevolg de informatie inzake kennis en ervaring van deze professionele cliënten niet moeten inwinnen. Daarnaast worden per se professionele cliënten geacht voldoende financiële middelen te hebben om de risico’s verbonden aan beleggingsadvies te kunnen dragen 360. Benadrukt moet worden dat dit laatste vermoeden enkel geldt ten aanzien van per se professionele cliënten en enkel bij het verrichten van beleggingsadvies. Bij het verstrekken van vermogensbeheer zal de gereglementeerde onderneming dus wel moeten nagaan of een per se professionele cliënt over voldoende financiële draagkracht beschikt. Dit is logisch, aangezien deze diensten een groter risico inhouden dan het louter inwinnen van beleggingsadvies. Vanzelfsprekend geldt het vermoeden enkel voor de producten, transacties en diensten waarvoor de cliënt als professioneel werd gekwalificeerd 361.
358
Art. 15 § 1 MiFID-K.B. Art. 15 §2, eerste lid MiFID-K.B. 360 Art. 15 §2, tweede lid MiFID-K.B.; Cf. randnummer 150. 361 V.COLAERT , Welke bescherming voor welke belegger? Cliëntenclassificatie pre- en post- MiFID, B.F.R., 2007, 415. 359
79
153. Eén van de belangrijkste elementen in de geschiktheidsbeoordeling is het scenario waarin de gereglementeerde onderneming onvoldoende informatie heeft verkregen van de cliënt of indien geen geschikt product kan worden gevonden. De onderneming mag in dat geval immers geen beleggingsdiensten of financiële instrumenten aanbevelen en geen vermogensbeheerdiensten verstrekken 362.
Hierin verschilt de geschikheidsbeoordeling bij
beleggingsadvies of vermogensbeheer in belangrijke mate van de passendheidsbeoordeling bij andere diensten. Bij deze laatste mag de gereglementeerde onderneming immers nog altijd de betreffende dienst verstrekken, doch na een waarschuwing aan de cliënt en mits uitdrukkelijke toestemming van deze laatste 363. De suitability-procedure bevat dan ook een zeer extreme beschermingsregel, zeker gezien de verregaande plicht van de gereglementeerde onderneming informatie in te winnen. Indien de ingewonnen informatie ontoereikend blijkt om een volledig beleggersprofiel op te stellen of de voorgenomen transacties kunnen bijvoorbeeld resulteren in een ongeschikte portefeuille, dan moet de gereglementeerde onderneming zich onthouden van het verstrekken van beleggingsadvies of vermogensbeheer 364. De cliënten contractuele clausules laten tekenen waarin zij algemeen verklaren dat ze alle vereiste informatie hebben verschaft, kunnen dit probleem niet verhelpen. Dergelijke clausules zouden immers neerkomen op een uitholling van de verplichting informatie in te winnen 365. Bovendien blijft de onderneming gehouden gegevens betreffende de transacties bij te houden, waaruit haar naleving van de gedragsregelen blijkt 366.
154.
Toch kan er enige soepelheid aanvaard worden met betrekking tot de informatie inzake
het vermogen van een cliënt. Deze laatste kan namelijk geneigd zijn liever geen precieze informatie omtrent zijn vermogen prijs te geven. Zoals reeds gezegd kan de gereglementeerde onderneming in dat geval een marge vaststellen, die nodig is om de risico’s van de betreffende transactie financieel te dragen. De cliënt kan dan al dan niet bevestigen of hij deze vermogensgrens bereikt, zonder de precieze omvang van zijn vermogen te moeten prijsgeven. De beleggingsonderneming kan op grond hiervan toch nog besluiten of een transactie, dienst of product geschikt is voor deze cliënt. De overige elementen inzake de financiële situatie van de cliënt moeten uiteraard wel nog worden meegedeeld, bv. zijn financiële verplichtingen 367. 362
Art. 27 § 4, tweede lid WFT. Art. 27 § 5, tweede lid WFT. 364 MiFID Q&A, vraag 65. 365 R. STEENNOT, m.m.v. S. DEJONGHE, Handboek Consumentenbescherming en Handelspraktijken, Antwerpen, Intersentia, 2007, 469. 366 Art. 13, 6 MiFID; Hoofdstuk II MiFID- Uitvoeringsverordening. 367 H. LANNOY, Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder MiFID, Bank. Fin., 2007/7, 417. 363
80
Het spreekt voor zich dat de gereglementeerde onderneming haar cliënten niet mag aanmoedigen om de informatie, vereist voor het opstellen van een cliëntenprofiel, niet te verstrekken 368.
155.
Waarom heeft de wetgever het beleggingsadvies en vermogensbeheer eigenlijk aan dit
extreem regime onderworpen? De reden ligt vervat in de aard van beide beleggingsdiensten. Vermogensbeheer betreft immers het per cliënt op discretionaire wijze beheren van beleggingsportefeuilles die één of meer financiële instrumenten omvatten, op grond van een door de belegger gegeven opdracht 369. Deze beleggingsdienst gaat vrij ver, aangezien de gereglementeerde onderneming in hoedanigheid van vermogensbeheerder daden van beschikking kan stellen, zonder dat de cliënt hiervoor zijn uitdrukkelijke toestemming moet geven.
156.
Bij beleggingsadvies daarentegen wordt enkel gepersonaliseerd advies verstrekt met
betrekking tot één of meer transacties in financiële instrumenten 370. Indien de gereglementeerde onderneming aan een cliënt een bepaalde beleggingsdienst aanbeveelt, zonder een specifiek financieel instrument aan te bevelen, zal het suitability- regime niet van toepassing zijn. Ook indien er slechts generiek advies wordt verleend aan de cliënt (bv. het algemene advies aandelen te kopen) zal dit geen beleggingsadvies inhouden en bijgevolg niet leiden tot het suitability-regime 371. Beleggingsadvies is duidelijk minder verregaand dan het verstrekken van vermogensbeheer, doch de belegger zal vaak afhankelijk zijn van dit advies om zijn financiële portefeuille samen te stellen. Om het vertrouwen in de financiële instellingen te behouden heeft de wetgever dit regime uitgewerkt. De belegger mag er bijgevolg op vertrouwen dat de hem voorgestelde financiële producten en voor hem verrichte transacties perfect aansluiten bij zijn beleggingsdoelstellingen en financieel vermogen.
157.
Indien de cliënt tegen het beleggingsadvies van de gereglementeerde onderneming wil
ingaan en met andere woorden aan de onderneming vraagt een transactie uit te voeren die 368
Art. 17 § 3 MiFID-K.B. Zie art. 4, 1, 8° MiFID; Art. 46, 8° Wet 6 april 1995, zoals ingevoerd door het K.B. van 27 april 2007 tot omzetting van de Europese richtlijn betreffende de markten voor financiële instrumenten, BS 3 mei 2007; R. STEENNOT, m.m.v. S. DEJONGHE, Handboek Consumentenbescherming en Handelspraktijken, Antwerpen, Intersentia, 2007, 466. 370 Zie art. 4, 1, 9° MiFID; Art. 46, 9° Wet 6 april 1995, zoals ingevoerd door het K.B. van 27 april 2007 tot omzetting van de Europese richtlijn betreffende de markten voor financiële instrumenten, BS 3 mei 2007. 371 Zie overweging 81 MiFID- Uitvoeringsrichtlijn; M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 161. 369
81
ongeschikt is voor de cliënt, rijst de vraag hoe de gereglementeerde onderneming moet reageren. Enerzijds heeft de beleggingsonderneming immers aan haar verplichting voldaan, aangezien zij een geschikt beleggingsadvies heeft voorgesteld. De cliënt is natuurlijk vrij te beslissen of hij dit advies al dan niet wil volgen. Anderzijds kan de gereglementeerde onderneming moeilijk een transactie uitvoeren die zij ongeschikt acht voor de cliënt. Dit probleem kan opgelost worden door de verstrekking van het beleggingsadvies en het uitvoeren van de order van elkaar te onderscheiden. De uitvoering van de order zal evenwel niet als execution only kunnen worden gekwalificeerd 372, aangezien de gereglementeerde onderneming de cliënt reeds heeft geadviseerd met betrekking tot de transactie. Het beleggingsadvies blijft bijgevolg aan het suitability- regime onderhevig, terwijl de uitvoering van het order aan de appropriateness- test zal worden onderworpen. Zoals we hieronder zullen zien is het immers niet verboden een transactie uit te voeren die niet passend geacht wordt voor de cliënt. Onder de voorwaarde dat de cliënt gewaarschuwd wordt dat de transactie voor hem niet passend is, mag de betreffende dienst toch nog worden verricht 373. De gereglementeerde onderneming zal evenwel de algemene loyauteitsplicht, meer specifiek de verplichting de belangen van de cliënt te behartigen, in het achterhoofd moeten houden alvorens ze beslist de betreffende transactie al dan niet uit te voeren 374.
C. Appropriateness – test 375
Art. 27 § 5 WFT. De gereglementeerde onderneming, die andere dan de in § 4 bedoelde beleggingsdiensten verricht, wint bij de cliënt of de potentiële cliënt informatie in over zijn ervaring en kennis op beleggingsgebied met betrekking tot het specifieke soort van product of dienst die men voornemens is aan te bieden of die wordt verlangd, zodat de onderneming kan beoordelen of het aangeboden product of de te verrichten beleggingsdienst passend is voor de cliënt.
158.
Indien de gereglementeerde onderneming andere beleggingsdiensten verstrekt dan
beleggingsadvies of vermogensbeheer, dan zal het appropriateness-regime van toepassing 372
Cf. 2.2.2.D. Art. 27 § 5, tweede lid WFT. 374 M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 169 en 177. 375 Syn.: “passendheidstest”. 373
82
zijn376. Zoals hierboven reeds toegelicht verschilt deze passendheidsbeoordeling in sterke mate van de geschiktheidsbeoordeling 377. Deze verschillen vloeien voort uit het verschillende toepassingsgebied van beide regimes. Het suitability-regime is van toepassing op twee risicovolle beleggingsdiensten, nl. vermogensbeheer en beleggingsadvies. Samengevat geldt het appropriateness- regime bij: a) het ontvangen en doorgeven van orders; b) de uitvoering van orders voor rekening van de cliënten; c) het handelen voor eigen rekening; d) het overnemen van financiële instrumenten en/of plaatsing van financiële instrumenten met plaatsingsgarantie; e) het plaatsen van financiële instrumenten zonder plaatsingsgarantie 378. Een nevendienst op zichzelf zal niet tot toepassing van het appropriateness-regime leiden, doch indien deze dienst met één van bovenstaande beleggingsdiensten wordt verricht, kan zij wel een rol spelen bij het bepalen van de toepasselijke risico’s 379.
159.
Een gelijkenis met het suitability-regime is het verloop in twee fasen. In een eerste fase
moet een cliëntenprofiel worden opgesteld. Vervolgens moet de gereglementeerde onderneming in de tweede fase beoordelen of het aangeboden product of te verrichten beleggingsdienst passend is voor de cliënt. In de eerste fase van de appropriateness-toetsing zal de informatie-inwinningsverplichting evenwel minder verregaand zijn dan bij het suitability-regime. In de tweede fase situeert zich het belangrijkste verschil tussen beide regimes: de gevolgen indien onvoldoende informatie werd verstrekt zijn veel minder streng in het appropriateness-regime.
160.
De gereglementeerde onderneming hoeft in deze procedure enkel informatie in te
winnen omtrent de kennis en ervaring van de betreffende cliënt 380. Deze verplichting zal enkel gelden ten aanzien van niet-professionele cliënten, aangezien het vermoeden van kennis en ervaring in hoofde van de professionele cliënt ook hier geldt 381. Uit deze vrijstelling de 376
Bovendien mag het execution only-regime niet van toepassing zijn, cf. 2.2.2.D. Zie bv. overweging 56 MiFID-Uitvoeringsrichtlijn. 378 Het uitbaten van een MTF is immers uitgesloten van de toepassing van de gedragsregelen, zie art. 26, vierde lid WFT. 379 Bv. indien de gereglementeerde onderneming geld leent aan een belegger om een bepaalde transactie te bekostigen, zal het risico van deze transactie verhogen. Zie M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 171. 380 Art. 17 § 2 MiFID-K.B. 381 Art. 16, derde lid MiFID-K.B. 377
83
financiële draagkracht en beleggingsdoelstellingen van de cliënt te onderzoeken blijkt het grote verschil in aard met het suitability-regime. Onder dit regime moet de gereglementeerde onderneming alle informatie bekomen die zij nodig acht om aan de cliënt een transactie, dienst of product aan te bevelen die de cliënt op het lijf geschreven is. Bij de appropriatenessprocedure bekomt de gereglementeerde onderneming daarentegen enkel informatie om te beoordelen of een cliënt wel degelijk begrijpt welke risico’s aan een bepaald product of dienst verbonden zijn.
161.
Naast het vermoeden van kennis en ervaring in hoofde van professionele cliënten
bestaat er eenzelfde vermoeden in hoofde van cliënten die voor 1 november 2007 een reeks transacties in een bepaald soort product of dienst hebben verricht 382. Er kan immers worden aangenomen dat deze over de nodige ervaring en kennis beschikken om te begrijpen welke risico's verbonden zijn aan dit product of deze beleggingsdienst 383. Deze overgangsbepaling is echter slechts van toepassing in het kader van een appropriateness-beoordeling, met andere woorden indien de transacties niet in het kader van vermogensbeheer of beleggingsadvies verricht zijn 384. De Europese Commissie heeft toegelicht dat twee transacties reeds volstaan om dit vermoeden te genieten 385. Bovendien is het niet vereist dat deze transacties bij dezelfde gereglementeerde onderneming zijn verricht 386. Op grond van art. 17 § 4 MiFID-K.B. mag een gereglementeerde onderneming vertrouwen op de informatie die hem is meegedeeld door de cliënt, tenzij de onderneming weet of zou moeten weten dat deze informatie kennelijk verouderd, onnauwkeurig of onvolledig is. Dit artikel moet volgens de Commissie ook worden toegepast met betrekking tot deze overgangsbepaling. Bijgevolg mag de beleggingsonderneming vertrouwen op de cliënt die meedeelt reeds voor 1 november 2007 minstens twee transacties te hebben verricht, tenzij de onderneming weet of zou moeten weten dat deze bewering niet correct is. In dergelijk geval vraagt de gereglementeerde onderneming dus best het bewijs van de beweerde transacties 387. Dit vermoeden werd ingevoerd om te vermijden dat bepaalde financiële producten die reeds voor 1 november 2007 in het bezit waren van cliënten, na de inwerkingtreding van de nieuwe wetgeving als ongepast 382
Dit is de datum van inwerkingtreding van het MiFID-K.B., zie art. 106 MiFID-K.B. Art. 16, laatste lid MiFID-K.B. 384 H. LANNOY, Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder MiFID, Bank. Fin., 2007/7, 415. 385 MiFID Q&A, vraag 48.1. 386 MiFID Q&A, vraag 120.1, derde paragraaf: “The presumed knowledge and experience is that of the client, and it does not depend on a specific financial institution having been involved. An investment firm should therefore be entitled to rely on the presumption of knowledge and experience in cases where the client's dealings involved another institution.” 387 MiFID Q&A, vraag 120.1, vierde paragraaf. 383
84
zouden worden aangemerkt door een nieuwe passendheidsbeoordeling 388. Dit zou vanzelfsprekend de rechtszekerheid niet ten goede komen. Het moet evenwel om transacties inzake producten of diensten gaan met dezelfde risicograad en kenmerken als de vroegere transacties 389. Het algemene loyauteitsbeginsel en de verplichting tot best execution blijven evenwel van toepassing ten aanzien van deze cliënten 390.
162.
In de tweede fase van het appropriateness-regime moet de gereglementeerde
onderneming op grond van het opgestelde (beperkte) cliëntenprofiel beoordelen of het aangeboden product of de te verrichten beleggingsdienst passend is voor de cliënt 391. Indien een niet-professionele cliënt een reeks transacties wil laten verrichten, hoeft de gereglementeerde onderneming niet voor elke specifieke transactie opnieuw deze passendheidsbeoordeling uit te voeren. Het volstaat dat zij voor het verrichten van de beleggingsdienst de passendheid beoordeelt 392. In de praktijk zal de gereglementeerde onderneming de cliënt aan het begin van hun relatie een algemene vragenlijst laten invullen met betrekking tot zijn kennis en ervaring, op grond waarvan zij in de toekomst het passend karakter van de specifieke transacties zal beoordelen 393.
163.
Zoals reeds gezegd beperkt de appropriateness-test zich tot de kennis en ervaring van
een (potentiële) belegger. Dit heeft natuurlijk het voordeel voor de gereglementeerde onderneming dat de verplichting informatie in te winnen niet zo verregaand is als onder het suitability-regime. Een product of dienst moet immers niet getoetst worden aan de beleggingsdoelstellingen en financiële draagkracht van een cliënt. Bovendien zal de kennis en ervaring van een cliënt eerder toenemen dan afnemen, waardoor de financiële instelling zich minder zorgen zal moeten maken omtrent het al dan niet passend karakter van een bepaald product of dienst. De beleggingsonderneming kan met name een heel gamma aan producten en diensten bepalen, waarvan de belegger de risico’s adequaat kan inschatten 394. De
388
MiFID Q&A, vraag 73; Overweging 59 MiFID-Uitvoeringsrichtlijn. M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 172. 390 Zie ook V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3, 263. 391 Art. 27 § 5 WFT. 392 Art. 16, tweede lid MiFID-K.B.; overweging 59 MiFID-Uitvoeringsrichtlijn. Uiteraard is het de gereglementeerde onderneming steeds toegestaan de passendheid transactie per transactie te beoordelen. 393 V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3, 263; M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 176. 394 Dit is ook de reden waarom de gereglementeerde onderneming vrij omvattende vragenlijsten zal laten invullen indien de cliënt een reeks transacties wil laten verrichten, cf. 2.3.2. 389
85
beleggingsdoelstellingen en financiële situatie van een cliënt kunnen daarentegen in alle opzichten wijzigen, waardoor de gereglementeerde onderneming in het suitability-regime veel meer op haar hoede zal moeten zijn omtrent de geschiktheid van producten of diensten. De cliënt zal onder dit laatste regime dan ook meer vragenlijsten moeten invullen met het oog op het verschaffen van informatie. Toch kan het algemeen loyauteitsbeginsel in het appropriateness-regime nog een rol spelen met betrekking tot de doelstellingen en vermogen van de cliënt. Indien de gereglementeerde onderneming bijvoorbeeld weet dat een bepaalde dienst of product niet in overeenstemming is met de beleggingsdoelstellingen en financiële draagkracht van de cliënt, zal de onderneming er goed aan doen de cliënt bijvoorbeeld te waarschuwen 395.
164.
Het belangrijkste verschil met het suitability-regime ligt vervat in de regeling waarbij
de gereglementeerde onderneming onvoldoende informatie heeft verkregen of tot het besluit komt dat een bepaalde transactie niet gepast is voor de cliënt. In dergelijke gevallen moet de beleggingsonderneming de cliënt waarschuwen dat zij niet kan vaststellen of de aangeboden dienst of het aangeboden product passend is, respectievelijk dat het product of dienst niet passend is voor de cliënt 396. Deze waarschuwing mag in gestandaardiseerde vorm worden verstrekt. Essentieel is het feit dat de belegger, na te zijn gewaarschuwd, nog altijd kan beslissen met de betreffende transactie verder te gaan. De gereglementeerde onderneming zal bijgevolg de beleggingsdienst moeten verstrekken, zelfs al weet zij dat de betreffende dienst of het betreffende product niet passend is 397.
165.
De verplichting de cliënt te waarschuwen moet nader worden onderzocht. Eerst en
vooral rijst de vraag op welk tijdstip de cliënt moet worden gewaarschuwd. Hier speelt de wettelijke bepaling dat de gereglementeerde onderneming cliënten niet mag aanzetten bepaalde informatie achter te houden een rol 398. Indien op de vragenlijst aan de cliënt reeds wordt meegedeeld dat de passendheid van een bepaalde dienst of een bepaald product niet kan worden beoordeeld indien onvoldoende informatie wordt bekomen, zou dit de cliënt ertoe kunnen aanzetten informatie niet bekend te maken 399. Dit zou in bepaalde gevallen de 395
M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 176. Art. 27 § 5, tweede en derde lid MiFID-K.B. 397 Dit in tegenstelling tot het suitability-regime, waarbij de gereglementeerde onderneming zich in dergelijke gevallen moet onthouden van het verstrekken van beleggingsadvies of vermogensbeheerdiensten; Cf. randnummer 153. 398 Art. 17 § 3 MiFID-K.B. 399 A fortiori wanneer de cliënt weet dat hij de betreffende transactie toch nog kan laten uitvoeren. 396
86
bescherming van de belegger teniet kunnen doen, bijvoorbeeld indien de belegger opziet tegen het invullen van de lange vragenlijsten. Indien de waarschuwing reeds op dergelijke vragenlijst voorkomt, kan dit de belegger ertoe aanzetten informatie niet mee te delen. Hij vermijdt op die manier het vele papierwerk en het blijft nog steeds mogelijk de beoogde beleggingsdienst te genieten. Deze transactie zal bijgevolg niet op het profiel 400 van de cliënt afgestemd zijn of voor hem niet passend zijn, wat uiteraard het risico van de transactie aanzienlijk verhoogt in hoofde van de cliënt. De belegger moet in dergelijke gevallen tegen zichzelf beschermd worden. Er wordt dan ook gesteld dat dergelijke waarschuwing niet geïncorporeerd mag worden in de vragenlijst, waarmee de informatie wordt ingewonnen over de cliënt 401. Integendeel, deze waarschuwing mag slechts worden gegeven nadat de cliënt effectief onvoldoende informatie heeft vrijgegeven, in een afzonderlijk document.
166.
Tweede vraag betreft de bewoordingen van de waarschuwing. Hieromtrent wordt niets
bepaald in de relevante wetgeving, doch de rechtsleer gaat akkoord met CESR dat deze waarschuwing, om doeltreffend te zijn, zo kort en beknopt mogelijk is 402. De gereglementeerde onderneming kan bijvoorbeeld waarschuwen dat zij, op basis van de verkregen informatie, van oordeel is dat het niet passend is voor de belegger om in de betreffende transactie mee te gaan. Daarnaast moet de beleggingsonderneming zich op loyale, billijke en professionele wijze inzetten voor de belangen van haar cliënten. Dit doet niets af aan de mogelijkheid om niet-passende beleggingsdiensten toch uit te voeren, na uitdrukkelijke toestemming van de cliënt, doch zorgt er wel voor dat de waarschuwing de cliënt niet mag aanzetten deze waarschuwing te negeren en toch met de betreffende transactie door te gaan 403.
167.
Tegenover de verplichting te waarschuwen voor niet-passende beleggingsdiensten
staat er geen verplichting om het passend karakter van een product, dienst of transactie te bevestigen. Sterker nog: indien de gereglementeerde onderneming aan de cliënt de positieve bevestiging levert inzake de passendheid van een bepaalde transactie, bestaat het gevaar dat dergelijke bevestiging als beleggingsadvies wordt gekwalificeerd. Bijgevolg zou het 400
Meer bepaald op zijn kennis en ervaring. V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3, 260; M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 174-175. 402 CESR/05-290b., CESR’s Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments, www.cesr-eu.org, 31; V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3, 264; W. VANDEVOORDE, De bescherming van de belegger herbekeken, B.F.R. 2007/6, 384, voetnoot 150. 403 M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 177. 401
87
suitability-regime van toepassing worden, wat bovengenoemde verzwaarde verplichtingen met zich meebrengt 404.
D. Execution only 405 Art. 27 § 6 WFT. Wanneer gereglementeerde ondernemingen beleggingsdiensten verrichten welke slechts bestaan in het uitvoeren van orders van cliënten en/of het ontvangen en doorgeven van deze orders, met of zonder nevendiensten, mogen zij die beleggingsdiensten voor hun cliënten verrichten zonder de in § 5 bedoelde informatie te hoeven inwinnen of de aldaar bedoelde beoordeling te hoeven doen wanneer aan de hieronder vermelde voorwaarden wordt voldaan :
- bovenbedoelde diensten houden verband met aandelen die tot de handel op een gereglementeerde markt of op een gelijkwaardige markt van een derde land zijn toegelaten, geldmarktinstrumenten, obligaties of andere schuldinstrumenten (met uitzondering van obligaties of andere schuldinstrumenten die een afgeleid instrument behelzen), icbe's en andere niet-complexe financiële instrumenten. Onder een gelijkwaardige markt van een derde land wordt verstaan de markt die voorkomt op de door de Europese Commissie met toepassing van artikel 19, § 6, van de Richtlijn 2004/39/EG bekendgemaakte lijst;
- de dienst wordt verricht op initiatief van de cliënt of potentiële cliënt;
- de cliënt of de potentiële cliënt is er duidelijk van in kennis gesteld dat de gereglementeerde onderneming bij het verrichten van deze dienst niet verplicht is de passendheid van de te verrichten of aangeboden dienst of het aangeboden instrument te beoordelen en dat hij derhalve niet de bescherming van de toepasselijke gedragsregels geniet; deze waarschuwing mag in gestandaardiseerde vorm worden verstrekt;
- de gereglementeerde onderneming komt de belangenconflictenregeling na bepaald door en krachtens artikel 20bis, § 2, van de wet van 22 maart 1993 op het statuut van en het toezicht
404
V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3, 264; M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 177. 405 Art. 19, 6 MiFID en artikelen 36 en 38 MiFID-Uitvoeringsrichtlijn, geïmplementeerd via art. 27 § 6 WFT.
88
op de kredietinstellingen en artikel 62bis van de wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen.
168.
Dit execution only-regime is een uitzondering op de bovenvermelde verplichting een
passendheidsbeoordeling uit te voeren 406. Opdat dit uitzonderingsregime van toepassing is, moeten er evenwel vier cumulatieve voorwaarden zijn voldaan. Bovendien kan het enkel worden toegepast indien de gereglementeerde onderneming orders van de cliënt uitvoert en/of deze orders ontvangt en doorgeeft 407. Indien de gestelde voorwaarden vervuld zijn, is de beleggingsonderneming vrijgesteld van de plicht een cliëntenprofiel op te stellen en de passendheid van een bepaalde dienst, transactie of product te beoordelen. a. Eerste voorwaarde: niet-complexe instrumenten 408
169.
De genoemde beleggingsdiensten moeten eerst en vooral betrekking hebben op niet-
complexe financiële producten. De cliënten kunnen van deze eenvoudige producten immers de kenmerken en de eraan verbonden risico’s op adequate wijze inschatten 409. De wetgever heeft zgn. “high level principles” ingevoerd, dit zijn flexibele criteria om het al dan niet complexe karakter van financiële instrumenten te beoordelen 410. Eerst en vooral is er een absoluut vermoeden van complexiteit ingevoerd ten aanzien van afgeleide producten 411.Om die reden zullen opties, futures en swaps steeds als complex worden gekwalificeerd. Tweede criterium om het karakter van een financieel product te beoordelen betreft de liquiditeit van een product 412. Er moet zich met name regelmatig de gelegenheid voordoen om het financieel product van de hand te doen, te gelde te maken of op een andere wijze te realiseren, tegen prijzen die voor de marktdeelnemers publiekelijk beschikbaar zijn. Dit zullen ofwel marktprijzen zijn, ofwel prijzen die afkomstig zijn van of gevalideerd zijn door 406
Cf. 2.2.2.C. Met of zonder nevendienst daaraan gekoppeld. De gereglementeerde onderneming mag bijvoorbeeld geld ontlenen aan de cliënt om de betreffende transactie te bekostigen. Bovendien moet het mogelijk zijn onder het execution only- regime te vallen indien de onderneming bij het uitvoeren van een order van een cliënt voor eigen rekening handelt, bv. in de hoedanigheid van systematische internaliseerder (definitie: art. 2, 8° WFT); M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 178. 408 Art. 27 § 6, eerste streepje WFT. 409 De complexiteit van een financieel product is echter geen indicatie van de eraan verbonden risico’s. De risico’s van een complex gestructureerd product zullen echter moeilijker in te schatten zijn door de belegger. Zie Background Note to the Draft Commission Directive implementing Directive 2004/39/EC, 7.5.1. 410 Art. 18 MiFID-K.B.; CESR/05-290b., CESR’s Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments, www.cesr-eu.org, 34. 411 Art. 2, eerste lid, 1°, d) tot j) of 31°, c) WFT iuncto art. 18, a) MiFID-K.B. 412 Art. 18, b) MiFID-K.B. 407
89
waarderingssystemen die onafhankelijk zijn van de uitgevende instelling 413. Ten derde mag het financieel instrument voor de cliënt geen feitelijke of mogelijke verplichtingen meebrengen die verder gaan dan de aanschaffingskosten van het instrument 414. Dit zal het geval zijn indien de cliënt het risico loopt op een bijkomende aansprakelijkheid die hoger is dan de aanschaffingsprijs, bijvoorbeeld bij aandelen in een vennootschap met onbeperkte aansprakelijkheid 415. Vierde voorwaarde is het beschikbaar zijn van passende informatie voor het publiek omtrent de kenmerken van het financieel product 416. Deze informatie moet dermate begrijpelijk zijn dat ze de gemiddelde niet-professionele cliënt in staat kan stellen met kennis van zaken een beslissing te nemen omtrent een eventuele transactie in dit instrument. Aangezien het algemene profiel van het financieel product begrijpelijk moet zijn voor de gemiddelde niet-professionele cliënt, moet abstractie worden gemaakt van de onderliggende structurele samenstelling 417. Een deelbewijs in een ICB kan bijvoorbeeld samengesteld zijn uit verschillende investeringen in onderliggende korven van financiële producten, doch de kenmerken van het deelbewijs in de ICB zullen relatief simpel te begrijpen zijn 418.
170.
Er zijn echter financiële producten die altijd als niet-complex worden aanzien. Met
betrekking tot deze per se niet-complexe instrumenten moeten de bovengenoemde criteria niet worden toegepast 419. Meer bepaald gaat het om aandelen dit tot de handel op een gereglementeerde markt of op een gelijkwaardige markt van een derde land zijn toegelaten 420, geldmarktinstrumenten, obligaties of andere schuldinstrumenten (met uitzondering van obligaties of andere schuldinstrumenten die een afgeleid instrument behelzen) en icbe’s 421.
413
Met betrekking tot deelbewijzen van bepaalde ICB’s, zie art 18, b) in fine MiFID-K.B. Art. 18, c) MiFID-K.B. 415 M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 179. 416 Art. 18, d) MiFID-K.B. 417 M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 179. 418 Het zullen echter ICB’s zijn die niet voldoen aan de voorwaarden van richtlijn 85/611/EEG, omdat de deelbewijzen van ICB’s die wel aan deze voorwaarden voldoen als per se niet-complexe producten worden aanzien, zie randnummer 170. 419 Art. 27 § 6 WFT. 420 Dit is een markt die voorkomt op een door de Europese Commissie bekendgemaakte lijst. Deze lijst is tot op heden nog niet bekendgemaakt; Art. 27 § 6, eerste streepje WFT. 421 Het gebruik van de term “icbe” wijst erop dat het enkel ICB’s betreft die voldoen aan de voorwaarden van richtlijn 85/611/EEG. Zie V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3, 265, voetnoot 370. 414
90
b. Tweede voorwaarde: op initiatief van de cliënt 422
171.
Deze voorwaarde zorgt voor het eigenlijke execution only-karakter van dit
uitzonderingsregime. De cliënt moet zelf het initiatief hebben genomen de beleggingsdienst te genieten. Aangezien dit moeilijk zal kunnen worden vastgesteld, heeft de wetgever hieromtrent een vermoeden ingevoerd. Een dienst wordt geacht verricht te zijn op het initiatief van een cliënt, tenzij deze om de dienst vraagt in antwoord op een gepersonaliseerde, tot die bewuste cliënt gerichte mededeling van of namens de gereglementeerde onderneming. Deze mededeling moet een uitnodiging zijn of bedoeld zijn om de cliënt te beïnvloeden met betrekking tot een specifiek financieel instrument of een specifieke transactie 423. De beoordeling van het al dan niet gepersonaliseerd karakter van de betreffende mededeling zal afhangen van de perceptie van de ontvanger 424. Een mededeling die bijvoorbeeld naar duizenden cliënten wordt opgestuurd kan nog altijd als gepersonaliseerd worden ervaren door een individuele cliënt, indien de bewoordingen de indruk wekken dat de mededeling gepersonaliseerd is 425. De beleggingsdienst zal bijgevolg onder het execution only-regime vallen, indien de gereglementeerde onderneming kan bewijzen dat de voorafgaande mededeling niet gepersonaliseerd was of, indien dit wel het geval was, dat de mededeling niet bedoeld was om de cliënt te beïnvloeden met betrekking tot een specifiek product of specifieke transactie 426.
172.
Indien er persoonlijk contact is geweest tussen de gereglementeerde onderneming en
de cliënt zal het moeilijk zijn voor de onderneming om een latere transactie als verricht op initiatief van de cliënt te kwalificeren, zelfs indien de initiële ontmoeting andere financiële producten betrof. Indien de onderneming kan bewijzen dat de initiële ontmoeting geschiedde in de context van andere financiële instrumenten en dat de uiteindelijke transactie zonder tussenkomst van de gereglementeerde onderneming tot stand kwam, kan deze transactie als execution only worden gekwalificeerd 427.
422
Art. 27 § 6, tweede streepje WFT; Art. 19 MiFID-K.B. Art. 19 MiFID-K.B. 424 Dit is het gevolg van het doel van de gedragsregelen, nl. de bescherming van de belegger. 425 M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 180. 426 Bijvoorbeeld omdat er geen specifieke financiële producten werden genoemd. 427 MiFID Q&A, vraag 72; zie ook V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3, 265, voetnoot 373. 423
91
173.
Een dienst kan bovendien als “verricht op initiatief van de cliënt” beschouwd worden,
niettegenstaande het feit dat de cliënt daarom vraagt naar aanleiding van een mededeling die een promotie of aanbieding van financiële instrumenten bevat, verricht met om het even welk middel en dat uit zijn aard van algemene aard is en tot het publiek of tot een brede groep of categorie van (bestaande of potentiële) cliënten gericht is 428. Een transactie kan bijgevolg op initiatief van een cliënt zijn, indien deze ertoe werd aangezet op grond van algemene, aan het publiek gerichte reclame. Dit scenario verschilt duidelijk van bovengenoemd vermoeden, waar er sprake is van een gepersonaliseerde, tot een bepaalde cliënt gerichte mededeling 429. De aard van het communicatiemiddel zal moeten onderzocht worden, meer specifiek of dit middel intrinsiek van algemene aard is of niet. Van algemene aard zijn bijvoorbeeld de krant, een vrij toegankelijke website of een reclamebord 430. Indien een cliënt bijvoorbeeld een order plaatst via internet of via “self banking” zal dit onder het execution only-regime vallen 431. Emails, brieven en telefoongesprekken zijn daarentegen niet algemeen uit hun aard en de geregelementeerde onderneming zal bijgevolg moeten bewijzen dat de erin vervatte mededeling niet gepersonaliseerd is of niet bedoeld is om de cliënt te beïnvloeden met betrekking tot een specifiek product of specifieke transactie, om een uiteindelijke transactie als “execution only” te kunnen kwalificeren 432. c. Derde voorwaarde: verplichte waarschuwing 433
174.
De (potentiële) cliënt moet er duidelijk van in kennis gesteld worden dat de
gereglementeerde onderneming bij het verrichten van de execution only- dienst niet verplicht is de passendheid van de transactie te beoordelen en dat de cliënt bijgevolg niet de bescherming geniet van het appropriateness-regime 434. Deze waarschuwing mag in gestandaardiseerde vorm worden verstrekt.
428
Overweging nr. 30 MiFID, geïmplementeerd in art. 19, in fine MiFID-K.B. Zie randnummer 171. 430 V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3, 265. 431 W. VANDEVOORDE, De bescherming van de belegger herbekeken, B.F.R. 2007/6, 384. 432 Zie randnummer 171; M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 181. 433 Art. 27 § 6, derde streepje WFT. 434 De wet spreekt van “de toepasselijke gedragsregels”, doch bijvoorbeeld de informatieverplichtingen en de verplichting tot optimale uitvoering moeten nog steeds worden nageleefd; zie ook V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3, 265, voetnoot 377. 429
92
d. Vierde voorwaarde: naleving belangenconflictenregeling 435
175.
Tot slot moet de financiële instelling de belangenconflictenregeling naleven, wil zij
vrijgesteld zijn van de passendheidsbeoordeling bij het verrichten van execution onlydiensten. Deze vierde voorwaarde voegt echter geen bijkomende verplichting in ten aanzien van de gereglementeerde onderneming, aangezien zij reeds alle redelijke maatregelen moeten nemen om belangenconflicten te identificeren en te beheren die zich bij het verrichten van beleggingsdiensten en nevendiensten kunnen voordoen 436.
E. Het verrichten van diensten via een andere onderneming 437
176.
Indien een gereglementeerde onderneming via een andere gereglementeerde
onderneming beleggingsdiensten en/of nevendiensten verstrekt voor rekening van een cliënt, rijst de vraag welke onderneming aan de “know your customer”-verplichting moet voldoen. De wetgever heeft dit scenario gedetailleerd uitgewerkt teneinde problemen hieromtrent te voorkomen.
177.
De gereglementeerde onderneming die via een andere gereglementeerde onderneming
een instructie krijgt om beleggingsdiensten of nevendiensten voor rekening van een cliënt te verrichten, mag afgaan op de cliëntgegevens die haar worden verstrekt door de onderneming die de instructie doorgeeft. De onderneming die de instructie doorgeeft, blijft bijgevolg verantwoordelijk voor de volledigheid en juistheid van de verstrekte gegevens. Bovendien mag een beleggingsonderneming afgaan op eventuele aanbevelingen betreffende de dienst of transactie welke door de andere gereglementeerde onderneming aan de cliënt zijn gedaan. De initiële beleggingsonderneming blijft verantwoordelijk voor de geschiktheid van de verstrekte aanbevelingen en adviezen, waardoor de ontvangende gereglementeerde onderneming in dergelijk geval vrijgesteld zal zijn van de verplichting de geschiktheid of passendheid te beoordelen 438.
435
Art. 27 § 6, vierde streepje WFT. Art. 79 e.v. MiFID-K.B. 437 Art. 20 MiFID, geïmplementeerd via art. 30 MiFID-K.B. 438 M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 183. 436
93
178.
De beleggingsonderneming die de instructies of orders van de cliënt ontvangt, zal
echter
verantwoordelijk
blijven
voor het
uitvoeren
van
de
beleggingsdienst
in
overeenstemming met de betreffende gedragsregelen, zoals de verplichting tot optimale uitvoering 439.
2.2.3. Aansprakelijkheid 179.
Aangezien de Wet Financieel Toezicht enkel administratieve en strafrechtelijke
sancties bevat 440, moeten de privaatrechtelijke gevolgen bij miskenning van de gedragsregelen aan de hand van het gemeen (verbintenissen)recht worden onderzocht. Op grond hiervan zal de beleggingsonderneming aansprakelijk zijn voor elke fout (culpa levis in abstracto) die schade heeft veroorzaakt in hoofde van de belegger 441. Bovendien zullen voor de
gereglementeerde
markten
specifieke
marktreglementen
gelden,
die
door
de
beleggingsondernemingen moeten worden nageleefd 442. De private belegger is echter geen partij bij deze contractuele afspraken tussen de gereglementeerde markt en de onderneming, waardoor hij weinig actiemiddelen heeft op basis van deze marktreglementen. Toch kan een schending van dergelijk reglement eventueel het bewijs leveren van onzorgvuldig gedrag in hoofde van de gereglementeerde onderneming.
180.
Een onderscheid moet worden gemaakt tussen een wanprestatie van de
gereglementeerde onderneming in de pre-contractuele fase en een wanprestatie tijdens de uitvoeringsfase van het contract met de cliënt. In het eerste geval zal de extra-contractuele aansprakelijkheid moeten vastgesteld worden aan de hand van art. 1382 B.W., bij de contractuele aansprakelijkheid zal art. 1134 B.W. worden toegepast 443. Het onderscheid tussen beide vormen van aansprakelijkheid zal evenwel niet makkelijk te maken zijn. Bovendien moet het onderscheid worden gemaakt tussen een inspanningsverbintenis of een
439
V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3, 266. 440 Zie art. 36-43 WFT. 441 R. STEENNOT, m.m.v. S. DEJONGHE, Handboek Consumentenbescherming en Handelspraktijken, Antwerpen, Intersentia, 2007, 473. 442 Voor het marktreglement van Euronext Brussels, zie http://www.euronext.com/fic/000/055/290/552902.pdf (geharmoniseerd) en http://www.euronext.com/fic/000/041/482/414822.pdf (niet-geharmoniseerd). 443 R. STEENNOT, m.m.v. S. DEJONGHE, Handboek Consumentenbescherming en Handelspraktijken, Antwerpen, Intersentia, 2007, 473; M. WEINBERGER, Gestion de portefeuille et conseil en investissement : aspects contractuels et de responsabilités avant et après MiFiD, Kluwer, 2008,190-193.
94
resultaatsverbintenis
in
hoofde
van
de
gereglementeerde
onderneming.
Bij
de
inspanningsverbintenis zal de cliënt het bewijs moeten leveren dat het gedrag van de financiële tussenpersoon afwijkt van het hypothetisch handelen van een normaal zorgvuldige gereglementeerde onderneming, geplaatst in dezelfde omstandigheden. De vereiste inspanning van de gereglementeerde onderneming zal afhankelijk zijn van een groot aantal factoren, zoals bijvoorbeeld de geschooldheid van de belegger, de ervaring, de financiële situatie 444,…. De gereglementeerde onderneming zal de invulling van zijn informatieplicht bijvoorbeeld moeten afstemmen op deze factoren, waardoor zij een cliënt die werkzaam is in de financiële sector bijvoorbeeld veel minder zal informeren dan een leek. Dit maakt het er echter niet makkelijker op voor de belegger, die zal moeten bewijzen dat de beleggingsonderneming gereglementeerde
niet
heeft
onderneming,
gehandeld
geplaatst
in
zoals dezelfde
een
normaal
omstandigheden.
zorgvuldige Bij
een
resultatenverbintenis begaat de beleggingsonderneming een fout indien zij het beoogde resultaat niet heeft behaald. Dit houdt een aanzienlijk lichtere bewijslast in voor de cliënt.
181.
Indien een gereglementeerde onderneming bijvoorbeeld diensten van vermogensbeheer
verstrekt aan een cliënt, kan zij zowel extra-contractueel als contractueel aansprakelijk gesteld worden, op grond van een inspanningsverbintenis of een resultaatsverbintenis. In de overeenkomst van vermogensbeheer met niet-professionele cliënten moet er bijvoorbeeld vermeld worden dat de gereglementeerde onderneming “alvorens de overeenkomst af te sluiten, de noodzakelijke informatie heeft ontvangen over de kennis en de ervaring die de cliënt heeft inzake het gevraagde vermogensbeheer alsook over zijn financiële situatie en zijn beleggingsdoelstellingen, teneinde een aan zijn situatie aangepast vermogensbeheer te kunnen bieden” 445. De verplichting tot informatievergaring en informatieverstrekking is duidelijk pre-contractueel, dus indien de vermogensbeheerder voorafgaand aan de overeenkomst nalaat de noodzakelijke informatie in te winnen of te verschaffen, moet de cliënt zich beroepen op art. 1382 B.W. om verhaal uit te oefenen 446. Fout, schade en causaal verband zullen moeten bewezen worden, wat niet steeds een makkelijke taak zal zijn voor de 444
Voor de MiFID-richtlijn werd de invulling van deze factoren vaak betwist. Zie o.a. Luik 16 januari 1997, T.B.H. 1999,22; Gent 18 juni 2007, 2006/AR/1150, niet gepubliceerd; Door de invoering van de cliëntenclassificatie onder MiFID zullen deze factoren hier minder van belang zijn, doch bij de beoordeling van de aansprakelijkheid van de beleggingsonderneming kunnen zij nog een rol spelen. V.COLAERT , Welke bescherming voor welke belegger? Cliëntenclassificatie pre- en post- MiFID, B.F.R., 2007, 399-400. 445 Art. 20 §2, 2° MiFID-K.B. 446 De “inform your customer”- verplichting valt buiten het bestek van deze masterproef. Zie de artikelen 8-14 MiFID-K.B. en. G. BERARD, L’ information du client dans le cadre de la directive MiFID, Bank. Fin., 421428; M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 213-255.
95
cliënt. Het causaal verband tussen de fout van de gereglementeerde onderneming (bv. het onvoldoende verschaffen van informatie) en de schade van de cliënt zal immers doorbroken worden, indien de onderneming bewijst dat de cliënt reeds over de betreffende informatie beschikte of geacht kon worden er over te beschikken 447. Bovendien kan de verplichting tot het inwinnen van de noodzakelijke informatie als inspanningsverbintenis worden gekwalificeerd, terwijl de plicht informatie te verstrekken een resultaatsverbintenis uitmaakt. Zoals hierboven vermeld, zal dit van belang zijn bij het bepalen van een eventuele fout in hoofde van de gereglementeerde onderneming.
182.
Het gevaar bestaat echter dat er in de overeenkomst contractuele clausules worden
ingevoegd, waarin de cliënt verklaart alle informatie verschaft te hebben. Op die wijze zou de gereglementeerde onderneming een contractueel vermoeden kunnen inlassen, waaruit volgt dat zij aan haar verplichtingen heeft voldaan en niet meer aansprakelijk kan worden gesteld wegens het onvoldoende inwinnen van precontractuele informatie 448. Deze contractuele clausules moeten in het belang van de belegger als ongeldig worden beschouwd. Meer specifiek kunnen zij in strijd worden geacht met het artikel 31 Wet Handelspraktijken 449 en artikel 2, 28° iuncto artikel 73 Wet Marktpraktijken 450, aangezien dit beding een kennelijk onevenwicht schept tussen de rechten en plichten van de partijen ten nadele van de consument 451. Dergelijke bepalingen zouden het mogelijk maken voor de gereglementeerde ondernemingen zich aan een dermate belangrijke regeling te onttrekken, terwijl er een vermoeden in het nadeel van de cliënt wordt ingevoerd. Met het oog op de bescherming van de belegger en de marktintegriteit moeten deze clausules dan ook als nietig worden beschouwd. De beleggingsonderneming zal een document moeten kunnen voorleggen waaruit blijkt dat zij aan haar verplichting tot informatievergaring heeft voldaan. 447
V.COLAERT , Welke bescherming voor welke belegger? Cliëntenclassificatie pre- en post- MiFID, B.F.R., 2007, 420. 448 Luxemburg 1 juni 2005, DAOR 2006, 80. 449
Wet van 14 juli 1991 betreffende de handelspraktijken en de voorlichting en bescherming van de consument, BS 29 augustus 1991. 450
Wet van 6 april 2010 betreffende marktpraktijken en consumentenbescherming, BS 12 april 2010.
451
Deze wetgeving is van toepassing op de cliënt van een beleggingsonderneming, in zoverre het een natuurlijke persoon betreft die uitsluitend voor niet-beroepsmatige doeleinden, op de markt gebrachte producten verwerft of gebruikt; Het begrip cliënt in de WFT is evenwel ruimer, nl. iedere natuurlijke of rechtspersoon voor wie een beleggingsonderneming of kredietinstelling beleggingsdiensten en/of nevendiensten verricht. Het zal van zaak tot zaak moeten onderzocht worden of de natuurlijke persoon enkel voor niet-beroepsmatige doeleinden financiële producten of diensten verwerft of gebruikt en bijgevolg ook onder de Wet Marktpraktijken valt.
96
183.
Naast de extra-contractuele aansprakelijkheid is verhaal mogelijk op grond van de
contractuele aansprakelijkheid. Bij het effectief uitvoeren van het vermogensbeheer zal er op grond van een contract een inspanningsverbintenis rusten op de vermogensbeheerder 452. Een zuivere minwaarde, gerealiseerd in de portefeuille van de belegger, zal op zich echter nog geen grond tot aansprakelijkheid zijn. Beursverrichtingen zijn immers steeds speculatief. Een verlieslatende verrichting is op zich niet in strijd met de afspraken tussen de belegger en de gereglementeerde onderneming. Enkel indien de cliënt kan bewijzen dat een normaal voorzichtig en professioneel vermogensbeheerder in de gegeven omstandigheden de betreffende verrichting niet had aangeraden, zal er sprake zijn van een fout in hoofde van de beleggingonderneming 453. Bij de toetsing aan dit criterium moet de rechter zich evenwel plaatsen op het tijdstip van de vermeende fout. Hij mag bijgevolg geen rekening houden met de informatie die na dit tijdstip bekend werd, zoals bijvoorbeeld het uitbreken van een financiële crisis. Daarnaast is aansprakelijkheid onder andere mogelijk indien de gereglementeerde onderneming nagelaten heeft de geschiktheid/passendheid na te gaan van de betreffende transactie, in strijd met het opgestelde profiel heeft gehandeld of onvoldoende gediversifieerd 454 heeft bij transacties in het kader van het vermogensbeheer 455.
184.
De vraag rijst in welke mate de beleggingsonderneming zich kan exonereren voor haar
aansprakelijkheid. De gedragsregelen zijn minstens dwingend van aard, aangezien zij de bescherming van de belegger tot doel hebben. Men kan eventueel argumenteren dat zij, met het oog op het bewaren van de marktintegriteit, a fortiori van openbare orde zijn. Bij het verrichten van vermogensbeheer ten aanzien van niet-professionele cliënten werd bepaald dat “de
gereglementeerde
onderneming,
in
hun
overeenkomsten
met
cliënten,
haar
gemeenrechtelijke aansprakelijkheid niet kan beperken” 456. Bijgevolg is de lichtste fout voldoende om verhaal uit te oefenen op de beleggingsonderneming 457. Deze bepaling wijkt af van het gemeen recht, waarbij zelfs voor zware fout exoneratie mogelijk is 458, en het
452
Art. 1134 B.W. R.A.B.G, 2005, afl. 4, 301-302, noot D. Blommaert, 305. 454 De verplichting te diversifiëren is gegroeid in de praktijk en kan gezien worden als een toepassing van de algemene zorgvuldigheidsplicht. Zelfs bij een zeer dynamisch cliëntenprofiel zal deze plicht gelden in hoofde van de beleggingsonderneming. 455 R. STEENNOT, m.m.v. S. DEJONGHE, Handboek Consumentenbescherming en Handelspraktijken, Antwerpen, Intersentia, 2007, 474. 456 Art. 20 § 4 MiFID-K.B. 457 Uiteraard moet de schade en het causaal verband nog bewezen worden. 458 Brussel 25 maart 1997, A.J.T.1997-98, 258 453
97
consumentenrecht 459. Art. 20 §4 MiFID-K.B. is dermate ruim geformuleerd dat zij door sommige rechtsleer wordt toegepast op alle beleggingsdiensten, ongeacht de classificatie van de cliënt 460. Andere auteurs oordelen dat de exoneratiebedingen in het kader van andere beleggingsdiensten dan vermogensbeheer, minstens het gemeen recht en, indien van toepassing, het consumentenrecht moeten respecteren 461.
2.3. Evaluatie
2.3.1.
Loyauteitsplicht • Belangenconflicten
185.
De belangenconflictenregeling lijkt op het eerste gezicht een goede zaak voor de
belegger.
Toch
bestaat
het
gevaar
dat
de
gereglementeerde
onderneming
haar
belangenconflictenbeleid zal beperken tot het informeren van zijn cliënten, omdat de genomen
organisatorische
en
administratieve
maatregelen
ontoereikend
zijn
om
belangenschade te voorkomen. A fortiori omdat de cliënt het laatste woord heeft, kan de onderneming verleid worden de verleende informatie beter voor te stellen dan de werkelijkheid. Op die manier zou een financiële instelling aan de verplichting tot beheer van de belangenconflicten voorbijgaan, indien zij maar informatie verschaft over de aard en/of de bronnen van belangenconflicten. Hier heeft de wetgever dan ook ingegrepen. De bekendmaking van belangenconflicten vrijwaart de financiële instelling niet van de verplichting om de vereiste doeltreffende organisatorische en administratieve regelingen te 459
Art. 32, 11° WHPC, zoals gewijzigd door art. 74, 13° Wet betreffende marktpraktijken en consumentenbescherming: “In de overeenkomsten gesloten tussen een onderneming en een consument zijn in elk geval onrechtmatig, de bedingen en voorwaarden of de combinaties van bedingen en voorwaarden die ertoe strekken de onderneming te ontslaan van haar aansprakelijkheid voor haar opzet, haar grove schuld of voor die van haar aangestelden of lasthebbers, of, behoudens overmacht, voor het niet-uitvoeren van een verbintenis die een van de voornaamste prestaties van de overeenkomst vormt”. Exoneratie voor lichte fout is hier bijgevolg mogelijk. 460 V. COLAERT en T. VAN DYCK, MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3, 268-269. 461 ; R. STEENNOT, m.m.v. S. DEJONGHE, Handboek Consumentenbescherming en Handelspraktijken, Antwerpen, Intersentia, 2007, 474.
98
treffen en te handhaven. Indien zij onvoldoende aandacht besteedt aan het identificeren en het beheer van belangenconflicten, begaat zij een fout 462. Dit is logisch, aangezien deze twee componenten van de hele belangenconflictenregeling anders met de voeten kunnen worden getreden.
186.
Toch valt of staat dit systeem met een efficiënte informatieverstrekking aan de cliënt.
Het is immers niet verboden nog beleggingsdiensten te verschaffen, indien de gereglementeerde onderneming een belangenconflict heeft met een cliënt. De beslissing ligt echter bij de belegger, die hij zal nemen op basis van de verkregen informatie. Indien deze informatie niet afgestemd is op de aard van de cliënt of zij is te technisch en complex, ontstaat er gevaar voor informatieasymmetrie. De cliënt heeft wel het recht bijkomende informatie op te vragen 463, doch zal niet snel geneigd zijn hiervan gebruik te maken. Zelfs indien de beleggingsonderneming de hele belangenconflictenregeling naleeft, kan zij toch nog deloyaal handelen ten aanzien van de cliënt 464. Op grond van het algemene loyauteitsbeginsel blijft de onderneming dan ook gehouden ten allen tijde de belangen van haar cliënten te behartigen.
187.
De financiële instellingen beschikken over informatie betreffende het toekomstig
verloop van de beurs, maar moeten tegelijk de belangen van duizenden van hun klanten behartigen en respecteren. Indien opeens blijkt dat het beleid dat zij hebben opgesteld geen belangenconflict kan voorkomen, mogen zij zélf de cliënt informeren over het feit dat er “redelijkerwijs kan worden aangenomen dat het risico dat de belangen van de cliënt worden geschaad, niet zal worden voorkomen”. Een risico voorkomen houdt m.i. een zware, arbeidsintensieve verplichting in ten aanzien van de financiële instelling. Dan rest haar enkel nog de mogelijkheid een duurzame drager te verschaffen aan haar cliënt, waarin deze wordt ingelicht over de algemene aard en de oorzaken van het belangenconflict, nog voor de onderneming zaken doet voor de cliënt. In eerste instantie mag de beleggingsonderneming geen diensten verstrekken indien er een belangenconflict heerst. Indien de cliënt daarna echter “met kennis van zaken” beslist verder te gaan met zijn belegging, mag de dienst worden verstrekt. Het belang van de informatieverstrekking aan de cliënt mag duidelijk niet onderschat worden. 462
Verslag aan de Koning bij art. 80 MiFID-K.B. Zie art. 11 §1, i) MiFID-K.B. 464 “It is important to stress that the conflicts management rules and the inducements rules are complementary and not substitutes or alternatives.”, CESR/07-228b., Inducements under MiFID – Recommendations, 2007, 8.; M. ELDERFIELD, A practitioner’s guide to Mifid, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 150-151. 463
99
• Inducements 188.
In
de
inducements-regeling
werd
niet
bepaald
via
welk
medium
de
beleggingsonderneming de cliënt moet inlichten omtrent verkregen of verschafte voordelen van derde partijen 465. In de praktijk zal gebruik worden gemaakt van o.a. de algemene voorwaarden, de cliëntenovereenkomst en het belangenconflictenbeleid om de samenvatting van de essentiële voorwaarden te verstrekken. De cliënt wordt overstelpt door papierwerk, a fortiori wanneer deze voorwaarden in verschillende documenten worden verstrekt 466. Een niet-professioneel cliënt behoeft daarenboven meer details omtrent de voordelenregeling dan een professioneel cliënt, waardoor er verschrikkelijk veel informatie wordt verschaft en de cliënten door het bos de bomen niet meer zullen zien. Het verrast m.i. dan ook niet dat weinig cliënten van deze regeling op de hoogte zullen zijn, laat staan van hun recht bijkomende informatie op te vragen.
189.
Ook de inhoud van de bekendmaking is vatbaar voor kritiek. In de samenvatting van
de essentiële voorwaarden zullen gereglementeerde ondernemingen vaak marges gebruiken om het bedrag van het voordeel mede te delen. Dit zal dikwijls niet anders kunnen, omdat het exacte bedrag niet gekend is op voorhand of om het voortdurend moeten aanpassen van de informatie te vermijden 467. Het is dan ook toegelaten om slechts in de gedetailleerde informatie het exacte bedrag van het voordeel te verschaffen en enkel met marges te werken in de samenvatting. De cliënt die geen bijkomende informatie opvraagt, moet dus op grond van dergelijke marges kennis verzamelen om te beslissen of hij de betreffende transactie laat doorgaan. Ten eerste zullen slechts zeer weinig cliënten om bijkomende informatie vragen, indien ze überhaupt al van dit recht op de hoogte zijn468. De meeste beleggers zullen dan ook een beslissing moeten nemen op basis van de meegedeelde marges. Tweede probleem is het feit dat deze marges zeer vaag kunnen zijn. Zij zullen voor sommige producten bijvoorbeeld van 0 tot 80 % lopen, of enkel een maximumpercentage weergeven 469. Uit dit alles volgt dat
465
Art. 7 b, i) MiFID-K.B. CESR/09-958, Inducements: Good and poor practices, 2009, www.cesr-eu.org, 36, paragraaf 119-120. 467 CESR/09-958, Inducements: Good and poor practices, 2009, www.cesr-eu.org, 33, paragraaf 110. 468 CESR/09-958, Inducements: Good and poor practices, 2009, www.cesr-eu.org, 31, paragraaf 104. 469 CESR/09-958, Inducements: Good and poor practices, 2009, www.cesr-eu.org, 33, paragraaf 112. 466
100
slechts weinig cliënten zich een correct beeld kunnen vormen van de omvang van het voordeel, terwijl zij toch een uiterst belangrijke beslissing moeten nemen om eventuele belangenschade in de toekomst te vermijden.
190.
De bewoordingen van de betreffende wettelijke blinken uit in vaagheid en
algemeenheden. De gereglementeerde ondernemingen zijn dan ook onderworpen aan een regime waarvan zij zelf de draagwijdte en invulling moeilijk kunnen inschatten. Zo is de vereiste van art. 7, b, ii) MiFID-K.B. dat het voordeel de kwaliteit van de dienstverlening moet verbeteren zeer vaag 470. CESR heeft benadrukt dat het voordeel gericht moet zijn op kwaliteitsverbetering. Deze vereiste moet enerzijds vooraf worden beoordeeld, in plaats van achter dat het voordeel is verkregen of verschaft. Veel financiële instellingen nemen echter het effectieve resultaat van het voordeel voor ogen bij hun beoordeling 471. Anderzijds mag de theoretische verbetering van de kwaliteit niet dermate ruim worden geïnterpreteerd dat deze vereiste elke betekenis verliest. Een vergelijking moet worden gemaakt met het scenario waarin het voordeel niet verschaft of verkregen wordt. Indien de kwaliteit van de dienstverlening dezelfde blijft, zal de belegger niet van enig voordeel genieten en zal niet aan de vereiste voldaan zijn. Een vergoeding zal bijvoorbeeld niet voldoen aan de vereiste van kwaliteitsverbetering indien deze kosten dekt die anders aan de cliënt zouden worden aangerekend. De cliënt zal uiteindelijk altijd die kosten dragen, direct of indirect. Bovendien zijn veel beleggingsondernemingen van mening dat betalingen binnen een groep buiten de voordelenregeling vallen. Zoals reeds gezien is het bestaan van een groepsrelatie hierin echter volkomen irrelevant 472.
191.
Het doel van de regelingen inzake belangenconflicten en verkregen/verschafte
voordelen is de verleiding voor gereglementeerde ondernemingen om tegen de belangen van hun cliënten te handelen, te verminderen. De beoogde beleggersbescherming zal in de praktijk evenwel niet altijd bereikt worden. Vanuit het standpunt van de financiële instellingen houden deze procedures echter een arbeidsintensieve verplichting in, die als een rem op het flexibel handelen wordt gezien 473. 470
Eng. “designed to enhance the quality”. CESR/09-958, Inducements: Good and poor practices, 2009, www.cesr-eu.org, 23, paragraaf 79 e.v. 472 Cf. randnummer 115. 473 Voor reacties op de regelingen, zie http://www.cesr-eu.org/index.php?page=responses&id=84; http://www.cesr-eu.org/index.php?page=responses&id=93; http://www.cesreu.org/index.php?page=responses&id=153. 471
101
2.3.2.
192.
“Know your customer”- verplichting
De achterliggende gedachte bij het “ken-uw-cliënt”-beginsel is informatie in te winnen
omtrent de individuele belegger om deze goed te leren kennen. Op basis van deze informatie kunnen beleggingsdiensten verstrekt worden, die perfect afgestemd zijn op de persoonlijke situatie van de cliënt. Indien dit in het kader van vermogensbeheer en beleggingsadvies niet het
geval
is
of
er
werd
onvoldoende
informatie
bekomen,
dan
moet
de
beleggingsonderneming zich terugtrekken en weigeren deze diensten te verstrekken. Dit mechanisme laat niet enkel toe om het handelen van de financiële instelling perfect af te stemmen op haar cliënten, deze laatste mogen er bovendien op vertrouwen dat de verkregen beleggingsdiensten afgestemd zijn op hun kennis en ervaring, doelstellingen en financiële situatie. Met het oog op de bescherming van de belegger is deze verplichting dan ook zeer welkom. De vraag is natuurlijk of dit systeem in de praktijk wel zo sluitend is als de theorie. Hierna worden enkele bedenkingen geformuleerd, gebaseerd op bevindingen in de praktijk.
193.
De suitability-test, die het meeste bescherming biedt aan de belegger, is voorbehouden
voor de diensten van vermogensbeheer en beleggingsadvies. Vermogensbeheer zal voor een particuliere niet-professionele belegger weinig relevant zijn, aangezien hiervoor een aanzienlijk vermogen vereist is 474. Dan rest enkel nog het beleggingsadvies. In de praktijk zullen beleggingsondernemingen echter terughoudend staan ten opzichte van de suitabilitytest, aangezien deze een omvangrijkere verplichting met zich meebrengt en bijgevolg een groter gevaar op aansprakelijkheid. Via contractuele clausules gaan zij cliënten laten verklaren dat de verleende beleggingsdienst geen beleggingsadvies uitmaakt. Op die manier gaan kunnen zij cliënten van het suitability-regime doorschuiven naar het appropriateness- of execution only- regime, waar de informatie-inwinningsverplichtingen minder arbeidsintensief zijn, maar de belegger ook minder bescherming geniet. Niet-passende transacties kunnen nog altijd worden uitgevoerd na toestemming van de cliënt, a fortiori geniet deze laatste geen enkele bescherming onder het execution only-regime. Het bewijs van een gepersonaliseerde aanbeveling zal zeer moeilijk te leveren zijn voor een cliënt, aangezien de bespreking vaak
474
Bv. BNP ParibasFortis vanaf 80.000 euro; KBC vanaf 75.000 euro.
102
plaatsvindt binnen de muren van het bankgebouw. Bovendien zullen veel cliënten niet op de hoogte zijn van de exacte draagwijdte van deze begrippen en de eraan verbonden gevolgen. Eenmaal de belegger verklaart dat hij geen beleggingsadvies heeft verkregen, lijkt de geboden bescherming van het “ken uw cliënt”-beginsel, meer specifiek het suitability-regime een lege doos.
194.
Niet enkel via contractuele clausules kan de gereglementeerde onderneming naar eigen
goeddunken cliënten indelen bij de verschillende regimes, ook via de overhandigde vragenlijsten kan men beleggers sturen. Deze vragenlijsten kunnen zeer ruim worden opgesteld, zodat er argumenten voor elk regime kunnen gevonden worden. De gereglementeerde onderneming zal een cliënt liever bij het execution only-regime indelen, aangezien zij op die manier van papierwerk en gevaar voor omvangrijke aansprakelijkheid verlost is. De mogelijkheid voor de belegger om informatie niet mee te delen wordt in de praktijk vaak bovenaan de vragenlijst geplaatst, met inbegrip van de mogelijkheid toch met de betreffende transactie door te gaan. Cliënten kunnen hierdoor gestimuleerd worden eieren voor hun geld te kiezen en enkel de disclaimer te tekenen. De gevolgen hiervan zullen echter enorm zijn en bij weinig beleggers effectief gekend. Voor de financiële instelling is het echter een welkom geschenk. Het gevaar bestaat dat de financiële wetgeving op die manier verschuift van “een bescherming van de belegger” naar “een bescherming van de beleggingsinstelling”. Het tekenen van dergelijke disclaimer beperkt de mogelijkheid immers aanzienlijk om eventueel verhaal uit te oefenen op de gereglementeerde onderneming wegens foutief handelen. Bovendien wordt op sommige vragenlijsten vermeld wat de cliënt moet invullen opdat de transactie als geschikt of passend wordt beoordeeld. De aanpassing van de transactie op basis van het cliëntenprofiel lijkt dan ook te verschuiven naar een aanpassing van de cliëntenprofiel op basis van de beoogde transactie. Het spreekt voor zich dat dergelijk scenario grote gevaren inhoudt voor de belegger die zich niet bewust is van de genomen risico’s.
195.
Het opgestelde cliëntenprofiel kan in bepaalde gevallen als een beperking van de
flexibiliteit gezien worden. Indien een cliënt een transactie wil sluiten die ingaat tegen zijn persoonlijk profiel, zijn er twee mogelijkheden. Ofwel wordt het profiel opgesplitst in bijvoorbeeld een defensief profiel en een dynamisch profiel, ofwel wordt de transactie uitgevoerd onder het appropriateness- of execution only-regime. In het eerste geval zal een risicovolle transactie geschikt of passend zijn in het kader van het dynamisch profiel, in het 103
tweede geval geniet de cliënt helemaal geen bescherming. De twee mogelijkheden komen echter op hetzelfde neer, nl. het uitvoeren van een transactie die, objectief gezien, niet zou mogen uitgevoerd worden.
196.
In de praktijk overlopen de vragenlijsten correct de drie voorgeschreven categorieën
van in te winnen informatie, nl. kennis en ervaring, beleggingsdoelstellingen en financiële situatie. Het beleggersprofiel wordt gezien als een maatstaf voor het risico dat je als belegger wil en kan nemen, respectievelijk de risicobereidheid en de risicodraagkracht. De risicobereidheid peilt naar de houding ten aanzien van eventueel verlies en financiële risico’s. De risicodraagkracht omvat de financiële situatie en de kennis en ervaring van de belegger. Rondvraag bij de financiële instellingen leert evenwel dat niet elk van deze factoren evenveel invloed heeft op het beleggersprofiel. Met name zal de financiële situatie ondergeschikt zijn aan de kennis en ervaring en a fortiori de beleggingsdoelstellingen 475. Beleggers kunnen evenwel verleid worden met het oog op aantrekkelijke winsten, waardoor deze beleggingsdoelstellingen makkelijk te beïnvloeden zijn. Na het opstellen van het profiel toont men bijvoorbeeld grafieken die het verloop van een portefeuille tonen volgens het opgestelde profiel in de laatste 10 jaar en het redelijkerwijs te verwachten rendement in de toekomst 476. Zal elke belegger objectief blijven bij het bekijken van deze grafieken of zal hij zijn verwachtingspatroon aanpassen en toch voor een meer dynamisch of agressiever profiel gaan? De verklaring dat de cliënt zich bewust is van het rendementspotentieel en het risico zal geen zekerheid bieden dat de belegger zich wel degelijk bewust is van de draagwijdte en de gevolgen van het opgestelde profiel. Het zal veeleer een bescherming van de gereglementeerde onderneming zijn, die zal kunnen bewijzen dat de cliënt zich wel degelijk bewust was van het genomen risico. Het feit dat de cliënt zijn eigen profiel kan aanpassen met het oog op een verleidelijk rendement in de toekomst lijkt m.i. een gevaarlijk scenario, dat veraf ligt van de doelstelling de belegger te beschermen, zijn belangen te behartigen en enkel transacties aan te bieden die optimaal tegemoetkomen aan de risicobereidheid en risicodraagkracht.
475
Dit kan eveneens als een beperking werken voor de cliënt, bijvoorbeeld indien deze 50000 euro erft, maar nog nooit heeft belegd. Op grond van zijn kennis en ervaring zal hij een zeer defensief of defensief profiel krijgen, terwijl hij toch een mooi rendement zou kunnen halen met dergelijke som. 476 https://www.fortisbanking.be/pics/BE/common/nl/lib_download/Mifid.pdf, 8. Evenwel zal de gereglementeerde onderneming moeten meedelen dat deze resultaten geen betrouwbare indicator zijn. (art. 8 §§ 4 en 6 MiFID-K.B.)
104
197.
Naast bovengenoemde bevindingen zijn er meer algemene problemen. Bepaalde
gereglementeerde ondernemingen zullen bijvoorbeeld beleggingsdiensten verstrekken zonder informatie in te winnen en een cliëntenprofiel op te stellen. Anderen doen dit wel, maar laten een belegger met een defensief profiel dan weer toe in dynamische producten te beleggen 477. Bovendien kan de persoonlijke beleggingsadviseur die de vragenlijst met de cliënt overloopt voor een subjectief element zorgen. Een adviseur die terughoudend staat tegenover risico’s zal minder risicohoudende producten aanbevelen. Het omgekeerde scenario zal echter meer voorvallen, omdat een financieel adviseur een bepaalde commissie moet halen of omdat hij vergoedingen verkrijgt bij het verkopen van een bepaald aantal producten. Dit zal helaas ook meer gevaren voor de belegger inhouden. Cliënten zullen op hun beurt evenwel niet altijd geneigd zijn 100 procent eerlijk te zijn ten aanzien van hun adviseur. Zij zullen bijvoorbeeld verzwijgen dat zij een deel van hun vermogen reeds belegd hebben bij een andere beleggingsonderneming. Ook de omvang van het financieel vermogen zal niet altijd worden meegedeeld, de fiscus heeft immers de mogelijkheid gekregen deze informatie te bekomen en te gebruiken.
477
http://kbc-pdf.kbc.be/vermogensopbouw/doelport_rend_nl.pdf
105
Conclusie 198.
Gezien het gedaalde rendement op termijnrekeningen is het belang van de
beleggingsproducten gestegen. Het is zeker toe te juichen dat de wetgever de beleggers optimaal heeft willen beschermen door het invoeren van allerlei procedures en verplichtingen in hoofde van de beleggingsondernemingen. De financiële markt is echter een dynamisch gegeven, waardoor de financiële instellingen vindingrijk moeten zijn om deze dynamiek te kunnen bijhouden. Tak 21- en tak 22- verzekeringsproducten bijvoorbeeld vallen buiten het toepassingsgebied van MiFID doch zij hebben verdacht veel weg van beleggingsproducten. Het is dan ook een lacune in de wet dat deze quasi-beleggingsproducten niet onderworpen zijn aan hetzelfde beschermingsregime als de MiFID- beleggingsinstrumenten. Een lacune die de allesoverheersende doelstelling van beleggersbescherming des te meer uitholt.
199. Bovendien blijkt uit de praktijk dat er nog altijd een ongelooflijk hoge mate van informatie-assymetrie bestaat tussen cliënten en gereglementeerde ondernemingen 478. Ondanks de uitgebreide informatieverplichtingen in hoofde van de financiële instellingen, zullen particuliere beleggers vaak niet op de hoogte zijn van de rechten waarover zij beschikken. Dit is misschien wel juist het gevolg van de uitgebreide informatie die zij ontvangen. Een belegger zal vaak niet de kennis en tijd hebben zich persoonlijk met zijn investeringen bezig te houden. Meer nog, dit is juist de reden waarom zij gaan aankloppen bij beleggingsondernemingen. Zij zullen zich dan ook niet geroepen voelen uitgebreide informatiebrochures en algemene voorwaarden te doorworstelen, met het gevolg dat zij hun concrete rechten en draagwijdte van de verschillende regimes niet zullen kennen. De gereglementeerde ondernemingen spelen hier in de praktijk handig op in. Zij gaan contractuele clausules inbouwen om de cliënten in het voor de beleggingsonderneming gunstigste regime onder te verdelen, vragenlijsten opstellen die cliënten in een bepaalde richting
sturen
en
de
individuele
belegger
verleiden
met
aantrekkelijke
rendementsvoorspellingen. Deze achterpoortjes zorgen ervoor dat de financiële wetgeving verglijdt naar een bescherming van de beleggingsondernemingen, in plaats van een bescherming van de belegger.
478
Zie bv. CBFA, Verslag over het bevorderen van de financiële kennis in België, 2008, 47.
106
200.
Deze marktpraktijken zorgen er evenwel voor dat de belegger zich op glad ijs begeeft.
In de illusie dat hij zijn financiële instelling mag vertrouwen en dat zijn investeringen voor hem op maat gesneden zijn, kan de cliënt immers de aard van de financiële markt uit het oog verliezen. Want beleggen houdt altijd een risico in, vandaag meer dan ooit. Toch beschikt de belegger over één zeer belangrijke troef: het loyauteitsbeginsel. Indien de gereglementeerde onderneming in strijd met het belang van de cliënt handelt, is verhaal mogelijk op de financiële instelling. Via deze algemene zorgvuldigheidsplicht in hoofde van de gereglementeerde onderneming bekomt de belegger toch enige slagkracht om haar belangen te beschermen.
107
Bibliografie A. RECHTSLEER •
Background Note to the Draft Commission Directive implementing Directive 2004/39/EC of the European Parliament and of the Council as regards record-keeping obligations for investment firms, transaction reporting, market transparency, admission of financial instruments to trading, and defined terms for the purposes of that Directive, http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/dir-2004-39-implement/regbackgroundnote_en.pdf.
•
BERARD, G., L’ information du client dans le cadre de la directive MiFID, Bank. Fin., 421-428.
•
BLOMMAERT, D., Het foutcriterium inzake overeenkomsten van vermogensbeheer, R.A.B.G, 2005, afl.4, 304-306.
•
BRUYNOOGHE, V. en DE MEULENEERE, I., MiFID-belangenconflicten in de praktijk, B.F.R., 2008/4, 218-226.
•
CAPRASSE, D., Inducements under MiFID, Bank. Fin., 2007/7, 449-452.
•
CBFA, Verslag over het bevorderen van de financiële kennis in België, 2008, 47.
•
CESR/01-014d, A European regime of investor protection: the harmonization of conduct of business rules, 2002, www.cesr-eu.org.
•
CESR/02-098b, A European regime of investor protection: the professional and the counterparty regimes, 2002, www.cesr-eu.org.
•
CESR/05-290b., CESR’s Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments 1st Set of Mandates where the deadline was extended and 2nd Set of Mandates, 2005, www.cesr-eu.org.
•
CESR/06-687, Inducements under MiFID - Public consultation, 2006, www.cesr-eu.org.
•
CESR/07-320, Best Execution under MiFID - Questions and Answers, 2007, www.cesreu.org.
•
CESR/07-228b., Inducements under MiFID – Recommendations, 2007, www.cesr-eu.org.
•
CESR/07-337, The passport under MiFID: Recommendations for the implementation of the Directive 2004/39/EC, 2007, www.cesr-eu.org.
•
CESR/09-958, Inducements: Good and poor practices, 2009, www.cesr-eu.org.
108
•
CLIFFORD en CHANCE, MiFID Connect: Guideline on the application of the suitability and appropriateness requirements under the FSA rules implementing MIFID in the UK, http://www.mifidconnect.org/content/1/c6/01/02/00/suitability_guideline_100807.pdf, 46.
•
COLAERT, V., Welke bescherming voor welke belegger? Cliëntenclassificatie pre- en postMiFID, B.F.R., 2007, 396-422.
•
COLAERT, V. en VAN DYCK, T., MiFID en de gedragsregels: een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, Larcier, R.D.C. 2008/3, 226-279.
•
COM(1999) 299 def., De wederzijdse erkenning in het kader van de follow-up van het actieprogramma
voor
de
interne
markt,
http://europa.eu/legislation_summaries/internal_market/internal_market_general_frame work/l21001b_nl.htm. •
COM(2002) 625 def., Proposal for a Directive of the European Parliament and the Council on investment services and regulated markets, and amending council directives 85/611/EEC, Council Directive 93/6/EEC and European Parliament and Council Directive 2000/12/EC, http://ec.europa.eu.
•
COUSY, H., “Algemeen overzicht van de wet van 2 augustus 2002 en de hervorming van het toezicht op de financiële sector.” in Financiële wetgeving, de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2005, 12-35.
•
DELLA FAILLE, P., La modernisation des marchés financiers: transposition en droit Belge de la directive MIFID, Louvain-la-Neuve, Anthemis, 2008, 300.
•
DE RAYMAEKER, D., MiFID: wordt de modale belegger er beter van?, B.F.R., 2008/1, 2327.
•
DIEUX, X., Les autorités de contrôle des marchés financiers des assurances et de la concurrence : Bilan et perspective, Brussel, Bruylant, 2002, 501.
•
ELDERFIELD, M., A practitioner’s guide to MiFID, Surrey, City & Financial Publishing, 2007, 348 .
•
FERRARINI, G., European Securities Markets, the Investment Services Directive and beyond, Londen, Kluwer Law International, 1998, 406.
•
FERRARINI, G. en WYMEERSCH, E., Investor protection in Europe: Corporate law making, the MiFID and beyond, Oxford, University Press, 2006, 509.
•
Financial Services Authority, Implementing MiFID’s Client Categorisation requirements, August 2006, 53.
109
•
FREIXAS, X., SPEYER, B., Handbook of European financial markets and institutions, Oxford, 2008, 814 .
•
LANNOY, H., Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder MiFID, Bank. Fin., 2007/7, 412420.
•
LIEVERSE, C.W.M., Wettelijke informatieverplichtingen van financiële instellingen, Amsterdam, Nibe-Svv, 2006, 258.
•
PONNET, E., La réforme des marchés financiers. Le point de vue des banques, Universiteit Gent,
Financial
Law
Institute
Working
Paper
Series,
2003,
20,
http://www.law.ugent.be/fli/wps/pdf/WP2003-01.pdf •
ROZUMEK, D., The MiFID shadow play, Bank. Fin., 2007/7, 460-464.
•
SCHAUB, A., Economic and regulatory background to Commission proposal for revision of
the
Investment
Services
Directive,
12,
http://ec.europa.eu/internal_market/speeches/2002/index_en.htm. •
STEENNOT, R. m.m.v. DEJONGHE, S., Handboek Consumentenbescherming en Handelspraktijken, Antwerpen, Intersentia, 2007, 628.
•
TANGHE, F. & VAN DE WIELE, W., “MIFID en categorisatie van cliënten”, Financieel Forum/ Bank- en Financiewezen 2007/7, 400-411.
•
’T HART, F.M.A., MiFID vanuit theorie en praktijk bezien, Amsterdam, Uitgeverij NibeSvv, 2007, 200.
•
TISON, M., Financial integration in the post-FSAP era, Working Paper nr. 2006-09, 15, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=901565.
•
TISON, M., Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2007, 440.
•
TISON, M., “De bescherming van de belegger in het kapitaalmarktrecht: de hobbelige weg naar een Europees ius commune.” in BRUYNEEL, A., Synthèse de droit bancaire et financier, Liber Amicorum, Brussel, Bruylant, 2008, 11-32.
•
VAN BEVER, L. “Gedragsregels voor financiële tussenpersonen, herbekeken in het licht van ISD 2 (2004)” in Financiële wetgeving, de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2005, 226-319.
•
VAN DERMEERSCH, A., Schriftelijke vraag in de Senaat betreffende belangenconflicten, 7 december 2009, nr. 4-5208.
•
VANDEVOORDE, W., De bescherming van de belegger herbekeken, B.F.R. 2007/6, 367394.
110
•
WEINBERGER, M., Gestion de portefeuille et conseil en investissement : aspects contractuels et de responsabilités avant et après MiFID, Kluwer, 2008, 230 .
•
Working document ESC-07-2007, bijlage bij CESR/07-320, “Best Execution under MiFID - Questions and Answers”, 2007.
•
WYMEERSCH, E., “Bedenkingen bij enkele recente ontwikkelingen in het financieel toezicht in Europa.” in Financiële wetgeving, de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2005, 462-479.
B. Rechtspraak •
Luik 16 januari 1997, T.B.H. 1999,22
•
Brussel 25 maart 1997, A.J.T.1997-98, 258
•
Luxemburg 1 juni 2005, DAOR 2006, 80.
•
R.A.B.G., 2005, afl. 4, 297-306, noot D. Blommaert.
•
Gent 18 juni 2007, 2006/AR/1150, niet gepubliceerd
C. Online Bronnen •
http://www.cesr-eu.org/index.php?page=responses&id=84
•
http://www.cesr-eu.org/index.php?page=responses&id=93
•
http://www.cesr-eu.org/index.php?page=responses&id=153
•
www.ec.europa.eu/internal_market
•
www.edhec-risk.com/latest_news/Business%20_Strategy_Issues/RISKArticle.2007-0116.2316/attachments/Transaction%20Cost%20Analysis%20in%20Europe.pdf
•
www.epfsf.org/meetings/2005/briefings/briefing_16mar2005.pdf
•
http://www.euronext.com
•
www.febelfin.be
•
https://www.fortisbanking.be/pics/BE/common/nl/lib_download/Mifid.pdf
•
www.globalinv.com/GIT%20September%2015-2008%20issue.pdf
•
www.globalriskregulator.com
•
http://kbc-pdf.kbc.be/vermogensopbouw/doelport_rend_nl.pdf
•
www.mifidirective.com
111
Wetgeving •
Verdrag van Lissabon tot wijziging van het Verdrag betreffende de Europese Unie en het Verdrag tot oprichting van de Europese Gemeenschap, ondertekend te Lissabon, PB.L. 13 december 2007.
•
Richtl. 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten, Pb. L. 141 11 juni 1993.
•
Richtl. 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad van 20 maart 2000 betreffende de toegang tot en de uitoefening van de werkzaamheden van kredietinstellingen, Pb. L. 26 mei 2000. (Gecoördineerde Bankrichtlijn)
•
Richtl. 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad, Pb. L. 145 van 30 april 2004.
•
Richtl. 2006/73/EG van de Commissie van 10 augustus 2006 tot uitvoering van Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad wat betreft de door beleggingsondernemingen in acht te nemen organisatorische eisen en voorwaarden voor de bedrijfsuitoefening en wat betreft de definitie van begrippen voor de toepassing van genoemde richtlijn, Pb.L. 2 september 2006.
•
Verordening (EG) nr. 1287/2006 van de Commissie van 10 augustus 2006 tot uitvoering van richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de voor beleggingsondernemingen geldende verplichtingen betreffende het bijhouden van gegevens, het melden van transacties, de markttransparantie, de toelating van financiële instrumenten tot de handel en de definitie van begrippen voor de toepassing van genoemde richtlijn betreft, PB. L. 241 van 2 september 2006, 1-25.
•
Wet van 14 juli 1991 betreffende de handelspraktijken en de voorlichting en bescherming van de consument, BS 29 augustus 1991.
•
Wet van 22 maart 1993 op het statuut van en het toezicht op de kredietinstellingen, BS 19 april 1993.
•
Wet
van
6
april
1995
inzake
het
statuut
van
en
het
toezicht
op
de
beleggingsondernemingen, BS 3 juni 1995. •
Wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op financiële sector en financiële diensten, BS 4 september 2002. 112
•
Wet van 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles, BS 9 maart 2005.
•
Wet van 6 april 2010 betreffende marktpraktijken en consumentenbescherming, BS 12 april 2010.
•
K.B. van 20 december 1995 betreffende de buitenlandse beleggingsondernemingen, BS 6 januari 1996.
•
K.B. van 27 april 2007 tot omzetting van de Europese richtlijn betreffende de markten voor financiële instrumenten, BS 3 mei 2007.
•
KB van 3 juni 2007 tot bepaling van nadere regels tot omzetting van de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten, BS 18 juni 2007.
•
K.B. van 19 juni 2007 tot goedkeuring van het reglement van de Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen betreffende organisatorische voorschriften voor instellingen die beleggingsdiensten verstrekken, BS 27 juni 2007.
•
Wetsontwerp Parl.St. Kamer, 2001-2002, 1842/001, pp 38, 51, 54, 63.
113
