De bescherming van de belegger bij het verwerven van beleggingsdiensten

Faculteit Rechtsgeleerdheid Universiteit Gent Academiejaar 2009-10

De bescherming van de belegger bij het verwerven van beleggingsdiensten

Masterproef voorgelegd tot verkrijging van de graad van Master in de rechten, ingediend door

Barbara Meese studentennummer: 20024035 major: sociaal en economisch recht

Promotor: Prof. Dr. R. Steennot Commissaris: W. Dammans

VOORWOORD Deze masterproef strekt ertoe de graad van Master in de rechten te behalen. Graag wil ik van mijn voorwoord gebruik maken om enkele mensen te bedanken wier hulp en steun onontbeerlijk waren voor de totstandkoming van deze scriptie.

Op de eerste plaats gaat mijn dank uit naar de promotor van deze masterproef, Prof. Dr. Reinhard Steennot bij wie ik gedurende het hele academiejaar steeds terecht kon met vragen en problemen. Hem wil ik dan ook graag bedanken voor de begeleiding, de nuttige tips en de tijd die hij investeerde in het beantwoorden van talloze emails.

Verder ook een woord van dank aan mijn ouders. Na het behalen van mijn licentie in de kunstgeschiedenis gaven ze mij de kans de opleiding rechten aan te vatten en te voltooien waardoor ik nu een iets minder onzekere toekomst tegemoet ga.

Speciale dank gaat uit naar Jen, voor alle steun en enorm veel geduld tijdens deze veeleisende periode.

Ten slotte zou ik de volgende personen ook nog willen bedanken, om uiteenlopende redenen: Diana, Thomas, Pieter, Hanne, Sebastiaan, Liesbet, Ilse en Dominique.

Zonder de onvermoeibare steun van deze mensen zou deze scriptie niet tot stand gekomen zijn.

Barbara Meese, 2010.

i

INHOUDSOPGAVE VOORWOORD

I

INHOUDSOPGAVE

II

INLEIDING

1

Afdeling I. De belegger op de financiële markten

1

Afdeling II. Opzet en gehanteerde structuur

3

DEEL I GEDRAGSREGELEN BIJ HET AANBIEDEN VAN BELEGGINGSDIENSTEN

5

HOOFDSTUK 1

TOEPASSINGSGEBIED

6

Afdeling I. Personeel toepassingsgebied § 1 De verstrekkers van beleggingsdiensten A De kredietinstellingen B De beleggingsondernemingen C De beheersvennootschappen voor instellingen van collectieve belegging D De aan de gereglementeerde onderneming verbonden agent E Uitgesloten van het toepassingsgebied § 2 De ontvangers van beleggingsdiensten

6 6 7 8 8 9 10 11

Afdeling II. Territoriaal toepassingsgebied 11 § 1 De verstrekkers van beleggingsdiensten 11 A Belgische kredietinstellingen, beleggingsondernemingen en beheersvennootschappen van ICB’s 11 B De in België gevestigde bijkantoren van kredietinstellingen en beleggings-ondernemingen 12 C De kredietinstellingen en beleggingsondernemingen die ressorteren onder het recht van derde landen, zonder bijkantoor in België 13 § 2 De ontvangers van beleggingsdiensten 13 Afdeling III. Materieel toepassingsgebied § 1 Beleggingsdiensten A Het begrip ‘beleggingsdiensten’ B Het ontvangen, doorgeven en uitvoeren van beursorders C Vermogensbeheer D Beleggingsadvies § 2 Nevendiensten

14 14 14 16 17 18 22

Afdeling IV. Temporeel toepassingsgebied

22

HOOFDSTUK 2

EEN BESCHERMING OP MAAT

23

Afdeling I. Ratio

23

Afdeling II. Summa divisio § 1 Professionele cliënten § 2 In aanmerking komende tegenpartijen § 3 Niet-professionele cliënten

24 25 26 27

ii

Afdeling III. Per se cliëntenclassificatie

28

Afdeling IV. Opting-in en opting-out § 1 Terminologie § 2 Procedures A Niet-professionele cliënten 1. Van niet-professionele cliënt naar professionele cliënt 1.1 Voorwaarden 1.1.1 Kwalitatieve test 1.1.2 Kwantitatieve test 1.2 Te volgen procedure 2. Van niet-professionele cliënt naar in aanmerking komende tegenpartij B Professionele cliënten 1. Van professionele cliënt naar in aanmerking komende tegenpartij 1.1 Voorwaarden 1.2 Te volgen procedure 2. Van professionele cliënt naar niet-professionele cliënt C In aanmerking komende tegenpartijen 1. Van in aanmerking komende tegenpartij naar professionele cliënt 2. Van in aanmerking komende tegenpartij naar niet-professionele cliënt

29 30 30 30 31 31 31 32 33 35 35 35 35 36 37 38 38 38

Afdeling V. Evaluatie

39

HOOFDSTUK 3

ANALYSE VAN DE GEDRAGSREGELEN

41

Afdeling I. Het loyauteitsprincipe § 1 Principe § 2 Draagwijdte

41 41 41

Afdeling II. Informatieverplichtingen § 1 Inleiding § 2 Inform your customer A Inleiding: ratio en personele diversificatie B Analyse van de gedragsregel 1 Kwaliteit van de informatie 1.1. Principe 1.2 Specificaties voor niet-professionele cliënten 1.3 Specificaties voor publicitaire mededelingen 2 Inhoud van de informatie 2.1 Publicitaire mededelingen 2.2 Informatieverstrekking in persoonlijke relatie tot de cliënt 2.2.1 Principe 2.2.2 Professionele cliënten 2.2.3 Niet-professionele cliënten 3 Tijdstip van meedelen van de informatie 4 Wijze van meedelen van de informatie C Bewijslast D Evaluatie § 3 Know your customer A Inleiding: ratio en diversificatie B Vermogensbeheer en beleggingsadvies: suitability-test 1 Bekomen van de nodige informatie 2 Opstellen van een cliëntenprofiel 3 Beoordeling van de geschiktheid in het licht van het cliëntenprofiel C Andere beleggingsdiensten: appropriateness-test 1 Inwinnen van informatie betreffende kennis en ervaring 2 Beoordeling van de passendheid in het licht van het cliëntenprofiel D Execution only - diensten 1 Niet – complexe financiële instrumenten

42 42 43 43 44 45 45 47 49 50 51 51 51 53 53 54 57 59 60 61 61 63 63 66 66 69 69 70 71 72

iii

2 Dienst verricht op initiatief van de (potentiële) cliënt 3 Kennisgeving aan de (potentiële) cliënt 4 Naleving belangenconflictenregeling E Bewijslast F Evaluatie § 4 Rapporteringsverplichting Afdeling III. De verplichting tot het behalen van het best mogelijke resultaat (“best execution”) § 1 Situering § 2 Toepassingsgebied A Voor welke beleggingsdiensten? B Ten aanzien van welke cliënten? C Voor welke financiële instrumenten? § 3 Verplichtingen A Algemene verplichting B Specifieke verplichtingen 1 Bepalen van een orderuitvoeringsbeleid 1.1 Orderuitvoeringsbeleid en doeltreffende regelingen 1.2 Uitvoeringsfactoren 1.3 Plaats van uitvoering 1.3.1 Opname in het orderuitvoeringsbeleid 1.3.2 In kader van een concrete transactie 2 Informatie verstrekken aan de cliënten 3 Verkrijgen van de instemming van de cliënten met het orderuitvoeringsbeleid 4 Toezichtsverplichting 5 Evaluatieverplichting 6 Aantonen van overeenstemming met het uitvoeringsbeleid § 4 specifieke instructies van de cliënt § 5 Bewijslast § 6 Evaluatie

74 74 75 75 76 77 78 78 80 80 82 83 84 84 85 86 86 88 90 90 91 93 95 96 98 99 99 101 101

DEEL II. AANSPRAKELIJKHEID BIJ HET VERLENEN VAN BELEGGINGSDIENSTEN

103

HOOFDSTUK 1

104

ALGEMEEN KADER

Afdeling I. Inleiding

104

Afdeling II. Privaatrechtelijke handhaving van de publiekrechtelijke gedragsregelen?

104

Afdeling III. Gemeenrechtelijke aansprakelijkheid § 1 Afwezigheid van een specifieke sanctioneringsregeling § 2 Buitencontractuele of contractuele aansprakelijkheid § 3 Constitutieve elementen A Foutcriterium en appreciatie B Schade en causaal verband § 4 Verbod uitsluiting gemeenrechtelijke aansprakelijkheid

110 110 111 113 113 115 116

HOOFDSTUK 2 AANSPRAKELIJKHEID IN KADER VAN DE UITVOERING VAN BEURSORDERS 119 Afdeling I. Kwalificatie naar gemeen recht

119

Afdeling II. Aard van de verbintenis

120

Afdeling III. Specifieke vraagstukken uit de praktijk § 1 Gebrek aan protest als stilzwijgende aanvaarding

120 120

iv

A Aanvang van de termijn van protest B Duur van de termijn waarbinnen protest mogelijk is § 2 Bewijs van mondelinge beursorders § 3 Informatieverplichtingen bij de uitvoering van beursorders

HOOFDSTUK 3 AANSPRAKELIJKHEID BIJ VERMOGENSBEHEER EN BELEGGINGSADVIES

121 123 124 127

131

Afdeling I. Kwalificatie naar gemeen recht § 1 Vermogensbeheer § 2 Beleggingsadvies

131 131 132

Afdeling II. Aard van de verbintenissen

133

Afdeling III. Specifieke vraagstukken uit de praktijk § 1 Wat met beleggingsadvies? § 2 Discretionair beheer en de instructies van de cliënt in kader van vermogensbeheer § 3 Ontbreken van een schriftelijke overeenkomst voor vermogensbeheer § 4 De beleggingsdoelstellingen van de cliënt in kader van vermogensbeheer § 5 Problematiek van niet protesteren van borderellen § 6 Problematiek van niet of onvoldoende diversificatie van portefeuille

136 136 137 140 143 145 148

HOOFDSTUK 4

SCHADE EN CAUSALITEIT, EEN DELICATE OEFENING

151

Afdeling I. Inleiding

151

Afdeling II. Gemeenrechtelijke principes inzake schadevergoeding en -begroting § 1 Zeker en persoonlijk geleden schade in causaal verband met een bewezen fout §2 Omvang en aard van de vergoedbare schade A Integrale vergoeding van de schade: geleden verlies en gederfde winst B. Verlies van een kans bij onzeker causaal verband § 3 Tijdstip van begroting van de schade

151 152 153 153 154 156

Afdeling III. Schade en causaliteit naar aanleiding van de aansprakelijkheid bij beleggingsdiensten §1 Causaliteit als struikelblok bij geleden verlies en gederfde winst 1 Precontractuele tekortkoming 2 Contractuele tekortkoming § 2 Verlies van een kans

157 157 158 159 161

Afdeling III. Begroting van de geleden schade: enkele principes § 1 Geleden verlies en gederfde winst A Precontractuele tekortkoming B Contractuele tekortkoming § 2 Vergoeding voor het verlies van een kans § 3 Aandachtspunten bij het begroten van de geleden schade A Meerdere factoren dragen bij tot de door de belegger gelden schade B Beleggen impliceert steeds het aanvaarden van een risico C Ook de belegger kan een fout begaan D De rechter raamt de schade op het moment waarop hij uitspraak doet E De rechter kan compensatoire interesten toekennen

164 164 164 165 167 169 169 170 170 172 172

SLOTBESCHOUWINGEN BIBLIOGRAFIE

173 I

v

INLEIDING AFDELING I. DE BELEGGER OP DE FINANCIËLE MARKTEN

1. Op de financiële markten worden de jongste jaren via allerlei handelsplatformen steeds complexere financiële instrumenten verhandeld. De belegger die zijn eerste stappen op de financiële markten waagt wordt zo geconfronteerd met een kluwen van beleggingsmogelijkheden met betrekking tot financiële instrumenten die, hoewel daarom niet steeds complex, bij gebrek aan ervaring moeilijk te doorgronden zijn. Ook meer ervaren beleggers die graag een extra graantje willen meepikken door een deel van hun vermogen te laten renderen op de kapitaalmarkten botsen op een muur van professionaliteit en specialisatie, nu het vaak enkel de professionele happy few zijn die de complexe structuren aan de hand waarvan vele nieuwe financiële producten zijn opgebouwd daadwerkelijk begrijpen en aldus de daaraan verbonden risico’s effectief kunnen inschatten. Aangezien beleggen meestal gepaard gaat met een risico op vermogensverlies, kan dergelijk gebrek aan kennis en deskundigheid om aan beleggingen gekoppelde risico’s in te schatten een ontradend effect hebben op bepaalde beleggers1. Nochtans is het vertrouwen van de belegger onontbeerlijk voor het goed functioneren van de financiële markten in. Dit vertrouwen kan worden gecreëerd door de belegger bijzondere bescherming te bieden door met name te verzekeren dat hem alle informatie ter beschikking wordt gesteld die hij nodig heeft om een geïnformeerde beleggingsbeslissing te kunnen nemen en te garanderen dat de financiële tussenpersonen2 met wie de belegger rechtstreeks contact heeft uitsluitend diens belangen dienen3. 2. Teneinde dit doel te bereiken bracht de Europese wetgever de MiFID-richtlijn4 en haar uitvoeringsmaatregelen5 tot stand, met als overkoepelende doelstelling het nastreven van de

1

MOLONEY wijst op de terughoudendheid van de niet-professionele beleggers om te investeren op de kapitaalmarkten. Zie: N. MOLONEY, “Large-Scale Reform of Investor Protection Regulation: The European Union Experience”, Macquarie Journal of Business Law 2007, 150-152. 2 In België kent men immers het principe van de commissionairdwang dat inhoudt dat de belegger de verplichting heeft om voor transacties betreffende financiële instrumenten beroep te doen op een gekwalificeerd tussenpersoon. Zie Artikel 24, eerste lid WFT; H. DE WULF, “Overdracht van effecten: aspecten van verrekening en vereffening van beurorders” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series, Working Paper 2004-05, 5, consulteerbaar op www.law.ugent.be/fli. 3 E. WYMEERSCH, “Het financiële recht, naar Europese maatstaven herrijkt” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series. Working Paper 2006-13, 9, consulteerbaar op www.law.ugent.be/fli. 4 Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van richtlijn 93/22/EG van de Raad, PB. L 145, 1.

1

modernisering, harmonisatie en integratie van de Europese financiële markten6. Naast concurrentiebevorderende maatregelen en transparantievereisten stelt MiFID een aantal gedragsregelen voorop die financiële tussenpersonen bij het aanbieden en verrichten van beleggingsdiensten voor hun cliënten moeten naleven teneinde op die manier het vertrouwen van de belegger in de financiële markten te verhogen, dit in de hoop de stap naar de kapitaalmarkten voor een groter aantal (niet-professionele) beleggers kleiner te maken7. De MiFID en haar uitvoeringsmaatregelen kenmerken zich daarbij door een dergelijk grote mate van detail dat in dit kader gesproken moet worden over maximale harmonisatie8.

3. Deze gedragsregelen zoals omgezet in de Belgische nationale wetgeving vormen het onderwerp van deze masterproef. De toepasselijke regeling is terug te vinden in de artikelen 26 tot en met 28 van de Wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten (verder verkort Wet Financieel Toezicht of WFT)9. Deze wet wordt verder 5

Richtlijn 2006/ 73/ EG van de Commissie van 10 augustus 2006 tot uitvoering van richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad wat betreft de door beleggingsondernemingen in acht te nemen organisatorische eisen en voorwaarden voor de bedrijfsuitoefening en wat betreft de definitie van begrippen voor de toepassing van genoemde richtlijn, PB. L 241, 26 en Verordening (EG) nr. 1287/2006 van de Commissie van 10 augustus 2006 tot uitvoering van richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de voor beleggingsondernemingen geldende verplichtingen betreffende het bijhouden van gegevens, het melden van transacties, de markttransparantie, de toelating van financiële instrumenten tot de handel en de definitie van begrippen voor de toepassing van genoemde richtlijn betreft, PB. L 241, 1. 6 P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MIFID (2004/39)”, Affaires&Droit, Louvain-La-Neuve, Anthemis, 2008, 3; A. VAN CAUWENBERGHE, “Het reglementair landschap voor de Europese financiële markten na MiFID” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series. Working Paper 2008-09, 5, consulteerbaar op www.law.ugent.be/fli; G. VANLERBERGHE, “MiFID, achtergronden en doelstellingen”, Bank Fin.2007, afl. 7, 398; E. WYMEERSCH, “Het financiële recht, naar Europese maatstaven herrijkt” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series. Working Paper 2006-13, 3, consulteerbaar op www.law.ugent.be/fli. 7 E. AVGOULEAS,“A Critical Evaluation of the New EC Financial Market Regulation: Peaks, Troughts and the road ahead”, Transnational Law 2004-05, 191; J. KROL, “Présentation générale de la directive MIF et de sa mise en oeuvre”, Banque & Droit 2005, nr. 102, 4; P.O. MÜLBERT, “The Eclipse of Contract Law in the Investment Firm-Client-Relationship: The Impact of the MiFID on the Law of Contract from a German Perspective” in G. FERRARINI en E. WYMEERSCH (eds.), Investor protection in Europe, Oxford, Oxford University Press, 2006, 303-316; A. VAN CAUWENBERGHE,“Het reglementair landschap voor de Europese financiële markten na MiFID” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series. Working Paper 2008-09, 3, beschikbaar op www.law.ugent.be/fli; W. VANDEVOORDE, “De bescherming van de belegger herbekeken”, BFR. 2007, afl. 6, 368. 8 D. ROZUMEK ,“The MiFID Shadow Play”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 463; M. TISON, “De bescherming van de belegger in het kapitaalmarktrecht: de hobbelige weg naar een Europees ius commune” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series, Working Paper 2008-07, 4, consulteerbaar op www.law.ugent.be/fli. 9 Het KB van 27 april 2007 tot omzetting van de Europese richtlijn betreffende de markten voor financiële instrumenten, BS 31 mei 2007, 29283 wijzigt de Wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten (BS 4 september 2002, 39121), de Wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen (BS 3 juni 1995, 15876), de Wet van 22 maart 1993 op het statuut van en het toezicht op de kredietinstellingen (BS 19 juni 1993, 8650), de Wet van 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles (BS 9 maart 2005, 9632), de Wet van 22 maart 2006 betreffende de bemiddeling in bank-en beleggingsdiensten en de distributie van financiële instrumenten (BS 28 april 2006, 22598) en de Wet van 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op de gereglementeerde markt (BS 21 juni 2006, 31352).

2

geconcretiseerd door het KB van 3 juni 2007 tot bepaling van nadere regels tot omzetting van de richtlijn betreffende de markten voor financiële instrumenten (verder verkort het MiFID KB)10. De regeling is in werking sinds 1 november 2007 en vervangt de vroegere gedragsregeling zoals vooropgesteld door de artikelen 36 e.v. van de Wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en

het toezicht op de beleggingsondernemingen11.

AFDELING II. OPZET EN GEHANTEERDE STRUCTUUR

4. In deze masterproef wordt in twee delen ingegaan op de bescherming die door de wettelijke gedragsregelen geboden wordt aan de verwerver van beleggingsdiensten.

Een eerste deel is gericht op de analyse van de materieelrechtelijke gedragsregelen. Daarbij wordt in het eerste hoofdstuk ingegaan op het personeel, territoriaal, materieel en temporeel toepassingsgebied van de wettelijke regeling. Het tweede hoofdstuk behandelt het systeem van cliëntenclassificatie dat inzake beleggersbescherming gezien mag worden als een belangrijke sprong vooruit, nu de belegger op basis van dit systeem een bescherming op maat geboden kan worden. Het derde en laatste hoofdstuk van het eerste deel gaat uitgebreid in op een aantal van de wettelijke gedragsregelen. Veeleer dan alle gedragsregelen toe te lichten werd er voor geopteerd in detail in te gaan op de informatieverplichtingen en de verplichting tot het behalen van het best mogelijke resultaat, aangezien de manier waarop deze gedragsregelen worden ingevuld de belangrijkste vernieuwing uitmaken in vergelijking met de vroegere regeling. Het analyseren van de gedragsregelen gebeurde niet alleen op basis van Belgische rechtsleer, ook werd gekeken naar rechtsleer uit Frankrijk en Nederland. Nu de MiFID-richtlijn maximale harmonisatie nastreeft mag immers worden aangenomen dat alle Europese lidstaten de gedragsregelen getrouw hebben omgezet in hun nationaal recht zodat er sprake kan zijn van een uniforme Europese gedragsregeling. Daarnaast zal het de lezer ook opvallen dat vaak verwezen wordt naar documenten van het CESR, het Committee of European Securities Regulators. Hoewel deze Europese beurswaakhond (voorlopig) slechts niet bindende aanbevelingen doet met betrekking tot de interpretatie die aan de gedragsregelen moet worden gegeven, mag worden aangenomen dat de meeste lidstaten de door dit comité vooropgestelde interpretaties zullen volgen. 10

Koninklijk Besluit van 3 juni 2007 tot bepaling van de nadere regels tot omzetting van de MiFID-richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten, BS 18 juni 2007, 32935. 11 Voor de omzetting van de MiFID-richtlijn werden deze gedragsregelen herwerkt en gemoderniseerd door artikel 26 Wet Financieel Toezicht dat bij gebrek aan een koninklijk besluit echter nooit in werking trad.

3

Het tweede deel van deze masterproef handelt over de aansprakelijkheid van de financiële tussenpersoon naar aanleiding van het verrichten van beleggingsdiensten. Beleggersbeschermende maatregelen zullen immers enkel hun nut bewijzen indien ze ook op een of andere wijze kunnen worden afgedwongen. In een eerste hoofdstuk wordt het algemeen kader van deze problematiek geschetst. Allereerst wordt onderzocht in welke mate aan de publiekrechtelijke gedragsregelen een privaatrechtelijke doorwerking mag worden toegekend. Het gebrek aan een Europese regeling hieromtrent leidt ertoe dat er op dit vlak verschillen bestaan tussen de diverse Europese landen. Ook op vlak van sanctionering bij niet-naleving van de wettelijke gedragsregelen kwam geen uniforme Europese regeling tot stand, hetgeen betekent dat moet teruggevallen worden op de nationale gemeenrechtelijke principes teneinde de aansprakelijkheid van de gereglementeerde onderneming te beoordelen. In dit kader worden de in het Belgische recht geldende principes inzake contractuele en buitencontractuele aansprakelijkheid behandeld in het licht van het verstrekken van beleggingsdiensten en wordt ingegaan op de constitutieve elementen van de aansprakelijkheidsvordering, zijnde de fout van de financiële tussenpersoon, de door de belegger geleden schade en het causaal verband tussen beide. Tot slot wordt stilgestaan bij de (on)mogelijkheid voor de financiële tussenpersoon om zijn gemeenrechtelijke aansprakelijkheid te beperken. Een tweede hoofdstuk behandelt de aansprakelijkheid bij het uitvoeren van beursorders. Allereerst wordt ingegaan op de gemeenrechtelijke kwalificatie van de overeenkomst voor het uitvoeren van beursorders. Daarna wordt de aard van de op de financiële tussenpersoon rustende verbintenissen besproken. Tot slot worden een aantal specifieke problemen uit de rechtspraak toegelicht en wordt nagegaan in welke mate deze rechtspraak onder het nieuwe regime nog gehandhaafd kan blijven. Een derde hoofdstuk handelt over de beleggingsdiensten vermogensbeheer en beleggingsadvies. Opnieuw wordt eerst aandacht besteed aan de gemeenrechtelijke kwalificatie van deze beleggingsdiensten, waarna de aard van de verbintenissen wordt besproken en enkele specifieke problemen worden toegelicht. Het laatste hoofdstuk van dit deel is volledig gewijd aan de problematiek van de causaliteit en schadebegroting naar aanleiding van aansprakelijkheid bij het verlenen van beleggingsdiensten en strekt ertoe enkele algemene principes in dit kader voorop te stellen.

4

DEEL I GEDRAGSREGELEN BIJ HET AANBIEDEN VAN BELEGGINGSDIENSTEN

5

HOOFDSTUK 1 TOEPASSINGSGEBIED 5. De door de Wet Financieel Toezicht voorgeschreven gedragsregelen moeten worden nageleefd door de verstrekkers van beleggingsdiensten in hun relatie tot de afnemers van deze diensten. In dit hoofdstuk wordt het toepassingsgebied van de gedragsregeling onder de loep genomen. Daarbij

worden

achtereenvolgens

het

personeel,

territoriaal,

materieel

en

temporeel

toepassingsgebied van de wettelijke regeling behandeld.

AFDELING I. PERSONEEL TOEPASSINGSGEBIED

§ 1 De verstrekkers van beleggingsdiensten

6. Artikel 26, eerste lid WFT schrijft voor dat de door artikel 27 tot 28bis vooropgestelde gedragsregelen bij het aanbieden van beleggingsdiensten moeten nageleefd worden door:

1)

De Belgische kredietinstellingen en beleggingsondernemingen;

2)

De in België gevestigde bijkantoren van kredietinstellingen en beleggingsondernemingen die onder het recht van een lidstaat van de EER ressorteren, voor hun transacties op Belgisch grondgebied;

3)

De in België gevestigde bijkantoren van kredietinstellingen en beleggingsondernemingen die ressorteren onder het recht van derde landen;

4)

De kredietinstellingen en beleggingsondernemingen die ressorteren onder het recht van derde landen die rechtsgeldig diensten in België verstrekken, voor hun transacties op Belgisch grondgebied;

5)

De in België gevestigde beheersvennootschappen van instellingen voor collectieve belegging , voor hun beleggingsdiensten als bedoeld in artikel 3, 10°, van de Wet van 20

juli

2004

betreffende

bepaalde

vormen

van

collectief

beheer

van

beleggingsportefeuilles. De wet brengt deze instellingen samen onder de noemer “gereglementeerde ondernemingen”12. Opvallend is dat uit de bewoording van artikel 26 WFT zowel het personeel als het territoriaal 12

Artikel 26, tweede lid WFT; G. BERARD,“L’information du cliënt dans le cadre de la directive MiFID”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 421; X. DIEUX en J. DE CUYPER, “Aspects de l’intermédiation financière en droit belge post MiFID” in C. BRUYNEEL, J.- P. BUYLE, M. DELIERNEUX, J. ROMAIN en E. VAN DEN HAUTE (eds.), Synthèses de

6

toepassingsgebied van de na te leven gedragsregelen is af te leiden. Deze titel geeft kort toelichting bij de begrippen kredietinstelling, beleggingsonderneming en beheersvennootschap van instellingen van collectieve belegging. Voor het territoriaal toepassingsgebied wordt verwezen naar afdeling II.

A

De kredietinstellingen

7. Kredietinstellingen zijn de Belgische of buitenlandse ondernemingen wier werkzaamheden bestaan uit ofwel het van het publiek in ontvangst nemen van gelddeposito’s of van andere terugbetaalbare gelden en het verlenen van kredieten voor eigen rekening; ofwel het uitgeven van betaalinstrumenten in de vorm van elektronisch geld13. In deze wettelijke omschrijving wordt op geen enkele manier verwezen naar enige activiteit in de beleggingssector. Nochtans spelen de Belgische kredietinstellingen een belangrijke rol als tussenpersoon op de financiële markten. Deze verandering in werkingsveld vindt zijn grondslag in de tendens van desintermediatie die vanaf de jaren ‘80 de kop opsteekt: particulieren richten zich steeds meer rechtstreeks tot de kapitaalmarkten in plaats van gelddeposito’s aan kredietinstellingen toe te vertrouwen. Dit betekent voor de kredietinstellingen een belangrijke verlies van hun werkkapitaal. Daarom worden de kredietinstellingen steeds meer actief als tussenpersoon op de financiële markten. Naast inkomsten uit intermediatie halen de kredietinstellingen aldus ook een deel van hun inkomsten uit de commissielonen die ze als tussenpersoon opstrijken14.

8. Artikel 26 WFT moet richtlijnconform worden geïnterpreteerd, waardoor -hoewel dit niet letterlijk uit de wet valt op te maken- de door de wet voorgeschreven gedragsregelen enkel van toepassing zullen zijn op Belgische kredietinstellingen voor zover deze beleggingsdiensten en/of beleggingsactiviteiten verrichten15. Wanneer de activiteit van de kredietinstellingen enkel en alleen bestaat in het uitgeven van betaalinstrumenten voor elektronisch geld, de zogenaamde droit bancaire et financier. Liber Amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, 169; F. LONGFILS, “La responsabilité des intermédiaires financiers”, in Responsabilités-Traité théorique et pratique, Waterloo, Kluwer, 4; R. STEENNOT,“Informatieverplichtingen als beschermingstechniek bij de verwerving van beleggingsdiensten door consumenten” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten. Liber Amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 784; M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilités avant et après MIFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 166-167. 13 Artikel 1 van de Wet van 22 maart 1993 op het statuut en het toezicht op de kredietinstellingen. 14 D. HEIRBAUT, Een beknopte geschiedenis van het sociaal, het economisch en het fiscaal recht in België, Gent, Academie Press, 2009, 121. 15 Artikel 1.2 MiFID richtlijn verklaart bepaalde artikelen van toepassing op kredietinstellingen voor zover deze één of meer beleggingsdiensten en/of beleggingsactiviteiten verrichten. Het betreft hier onder andere de gedragsregelen.

7

instellingen voor elektronisch geld, zullen de gedragsregelen bijgevolg niet van toepassing zijn aangezien deze ondernemingen per definitie geen beleggingsdiensten verrichten.

B

De beleggingsondernemingen

9. Beleggingsondernemingen zijn de ondernemingen waarvan het gewone bedrijf bestaat uit het beroepsmatig verrichten of aanbieden van een of meer beleggingsdiensten voor derden en/of het uitoefenen van een of meer beleggingsactiviteiten16. De Belgische wetgeving voorziet in twee categorieën van beleggingsondernemingen, zijnde de beursvennootschap en de vennootschap voor vermogensbeheer en beleggingsadvies17. Het onderscheid tussen beide types beleggingsondernemingen ligt voornamelijk in het soort beleggingsdiensten en nevendiensten die mogen aangeboden worden18.

C

De beheersvennootschappen voor instellingen van collectieve belegging

10.

Instellingen voor collectieve belegging, oftewel ICB’s, zijn financiële instellingen die het

collectieve beleggen van uit het publiek aangetrokken financieringsmiddelen tot doel hebben19. Deze ondernemingen verzamelen middelen van verschillende investeerders en beleggen deze via risicospreiding met oog op een optimaal rendement. ICB’s komen in twee juridische verschijningsvormen voor: het beleggingsfonds is de contractuele variant waarbij een patrimoniale onverdeeldheid wordt gecreëerd tussen de deelnemers van het beleggingsfonds; de beleggingsvennootschap is de statutaire variant waarbij een NV of commanditaire vennootschap op aandelen wordt opgericht en alle deelnemers vennoten zijn20. De wet vereist voor alle ICB’s een autonoom beheer dat uitsluitend in het belang van de deelnemers van de beleggingsinstelling verloopt21. Daartoe wordt een beheersvennootschap opgericht22. Naast het beheer van de beleggingsportefeuille van de ICB bestaat de gewoonlijke beheertaak van dergelijke

16

Artikel 2, 38°, tweede lid WFT j° artikel 44 Wet 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen. 17 Artikel 47, § 1 Wet 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen. 18 Artikel 47, § 2 en §3 Wet 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen. 19 Voor de exacte definitie van Instelling voor collectieve belegging: zie artikel 4 Wet 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles. 20 S. ROBBERECHTS, “Bevek & Bevak”, T.R.V. 2002, 29-32. 21 F. NAERT, “ICB’s: de vereiste van autonoom beheer”, Bank .Fin. 1998, 192. 22 Artikel 138 e.v. Wet 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles bevat de regels voor oprichting en organisatie van deze beheersvennootschappen.

8

vennootschappen uit het bijhouden en opvolgen van de administratie van de ICB23. Bij uitoefening van deze normale beheertaken dienen de door de artikelen 27 t.e.m. 28 bis WFT vooropgestelde gedragsregelen niet te worden nageleefd. Indien de beheersvennootschap bovenop deze normale beheertaken ook nog beleggingsdiensten verstrekt, bepaalt artikel 169, § 2 van de Wet

van

20

juli

2004

betreffende

bepaalde

vormen

van

collectief

beheer

van

beleggingsportefeuilles uitdrukkelijk dat de voornoemde gedragsregelen wel toepassing vinden24. Concreet gaat het om de beleggingsdiensten vermogensbeheer en beleggingsadvies25.

D

De aan de gereglementeerde onderneming verbonden agent

11.

Een aan een gereglementeerde onderneming verbonden agent is een financiële

tussenpersoon die exclusief handelt in naam en voor rekening van één gereglementeerde onderneming26. De taak van de verbonden agent bestaat erin kandidaat-beleggers met de gereglementeerde ondernemingen in contact te brengen met oog op het tot stand brengen van één of meerdere beleggingsdiensten voor rekening van de onderneming. Daartoe promoot hij de beleggings-en/of nevendiensten die de gereglementeerde onderneming aanbiedt bij (kandidaat-) cliënten. Daarnaast kan zijn taak bestaan uit het ontvangen en doorgeven van instructies of orders van cliënten met betrekking tot beleggingsdiensten of financiële instrumenten; het plaatsen van financiële instrumenten en het verstrekken van advies aan (kandidaat-)cliënten met betrekking tot bepaalde financiële instrumenten of beleggingsdiensten27. Een aan een gereglementeerde onderneming verbonden agent dient in de uitoefening van zijn taak de op deze gereglementeerde onderneming van toepassing zijnde gedragsregelen na te leven28. Zo zal bijvoorbeeld een aan een beleggingsonderneming verbonden agent dezelfde informatieverplichtingen hebben ten opzichte van de kandidaat-belegger als deze die de gereglementeerde onderneming zou moeten naleven wanneer ze zelf in relatie tot deze kandidaat-belegger zou handelen. Belangrijk is op te merken dat de gereglementeerde onderneming zelf volledig en onvoorwaardelijk verantwoordelijk blijft voor de handelingen van de verbonden agent die als haar lasthebber optreedt29.

23

Artikel 3, 9° Wet 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles. W. VANDEVOORDE, “De bescherming van de belegger herbekeken”, BFR 2007, afl. 6, 375-376. 25 Artikel 3,10° Wet 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles. 26 Artikel 46, 22° Wet 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen j° artikel 4, 3° Wet 22 maart 2006 betreffende de bemiddeling in bank- en beleggingsdiensten en de distributie van financiële instrumenten. 27 Artikel 46,22° Wet 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen. 28 X. DIEUX en J. DE CUYPER, “Aspects de l’intermédiation financière en droit belge post-mifid” in C. BRUYNEEL, J.P. BUYLE, M. DELIERNEUX, J. ROMAIN en E. VAN DEN HAUTE (eds), Synthèses de droit bancaire en financier. Liber Amicorum André Bruyneel, Bruylant, Brussel, 2008, 169. 29 Artikel 79, §2 Wet 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen. 24

9

E

Uitgesloten van het toepassingsgebied

12.

De wet bepaalt uitdrukkelijk dat de leden van het Europees Stelsel van Centrale banken en

andere nationale instellingen met een soortgelijke functie niet gehouden zijn tot het naleven van de wettelijke gedragsregelen. De Nationale Bank van België zal de gedragsregelen dan ook niet moeten naleven bij het uitoefenen van haar activiteit. Dit geldt ook voor andere overheidsinstellingen die belast zijn met het beheer van de overheidsschuld of bij dit beheer betrokken zijn30, zoals bijvoorbeeld het Belgisch Rentefonds. Echter, wanneer deze overheidsinstellingen een commerciële opdracht hebben of wanneer hun opdracht verband houdt met het verwerven van deelnemingen, zullen zij voor het uitvoeren van die opdracht wel gehouden zijn tot naleving van de wettelijke gedragsregelen31.

13.

Daarnaast worden bepaalde instellingen uitgesloten van de gedragsregelen doordat ze niet

onder het toepassingsgebied van de Wet van 6 april 1995 betreffende het statuut van de beleggingsondernemingen

vallen32.

Opmerkelijk

hierbij

is

de

uitsluiting

van

verzekeringsmaatschappijen. Zij zijn niet onderworpen aan de gedragsregelen uit de Wet Financieel Toezicht. Nochtans bieden zij in bepaalde gevallen ook beleggingsproducten aan. Hierbij kan bijvoorbeeld gedacht worden aan de tak 23 producten waarbij het afsluiten van een individuele levensverzekering gekoppeld wordt aan bepaalde beleggingen in aandelen, obligaties,…33. Vooral wat betreft de know your customer-verplichting kan deze uitsluiting enige verwondering wekken, nu de verplichting tot het inwinnen van informatie met betrekking tot de cliënt en het afstemmen van de verzekeringsproducten op het aldus bekomen cliëntenprofiel ook inzake verzekeringen zou kunnen leiden tot een efficiëntere dienstverlening en bescherming van de cliënt (Infra, nr. 110 e.v.).

30

Artikel 26, laatste lid WFT P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 191. 32 Artikel 35 KB 27 april 2007 ter omzetting van de Europese richtlijn betreffende de markten voor financiële instrumenten j° artikel 45 Wet 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen; P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 191. 33 F. LONGFILS, “La responsabilité des intermédiaires financiers” in Responsabilités-Traité théorique et pratique, Waterloo, Kluwer, 5. 31

10

§2

De ontvangers van beleggingsdiensten

14.

Als cliënt wordt beschouwd: iedere natuurlijke persoon of rechtspersoon voor wie een

beleggingsonderneming of kredietinstelling beleggingsdiensten en/of nevendiensten verricht34. De Wet Financieel Toezicht en het MiFID KB ontwikkelen een vernieuw(en)d systeem van cliëntenclassificatie. Daarbij wordt een onderscheid gemaakt tussen professionele cliënten, in aanmerking komende tegenpartijen en niet-professionele cliënten. Het belang van dit systeem kan nauwelijks onderschat worden nu de door de gereglementeerde onderneming na te leven gedragsregelen zullen verschillen naargelang de categorie van cliënten waarop ze zich richt. Gezien dit grote belang wordt deze cliëntenclassificatie in een afzonderlijk hoofdstuk behandeld (Infra, hoofdstuk 2).

AFDELING II. TERRITORIAAL TOEPASSINGSGEBIED

15.

Artikel 26, eerste lid WFT behandelt naast het personeel toepassingsgebied ook het

territoriaal toepassingsgebied van de gedragsregelen. Opnieuw kan een onderscheid gemaakt worden tussen de verstrekkers van beleggingsdiensten en de ontvangers ervan.

§ 1 De verstrekkers van beleggingsdiensten

A

Belgische kredietinstellingen, beleggingsondernemingen en beheersvennootschappen van ICB’s

16.

Vooreerst zijn de gedragsregelen van toepassing op de Belgische kredietinstellingen,

beleggingsondernemingen

en

beheersvennootschappen

van

ICB’s

voor

zover

zij

beleggingsdiensten verrichten. Dit levert weinig problemen op. Zodra een gereglementeerde onderneming haar maatschappelijke zetel in België heeft, is zij ertoe gehouden in verhouding tot haar (potentiële) cliënten de gedragsregelen te respecteren. Het speelt daarbij geen rol of zij haar

34

Artikel 2, eerste lid, 27° WFT

11

activiteit uitoefent op Belgisch grondgebied, dan wel in een andere Europese lidstaat op grond van het principe van vrij verkeer van diensten35.

B

De in België gevestigde bijkantoren van kredietinstellingen en beleggingsondernemingen

17.

De gedragsregelen dienen te worden nageleefd door de in België gevestigde bijkantoren van

kredietinstellingen en beleggingsondernemingen die onder het recht van een lidstaat van de Europese Economische Ruimte (EER) ressorteren, voor zover hun transacties op Belgisch grondgebied plaatsvinden36. Beleggingsinstellingen die ressorteren onder het recht van een andere lidstaat van de EER en op grond van het daar toepasselijke nationale recht een vergunning hebben bekomen om in de lidstaat van herkomst beleggingsdiensten en/of - activiteiten en nevendiensten te verrichten, zijn op grond van het leerstuk van het Europees paspoort gerechtigd deze diensten in andere lidstaten te verrichten zonder dat daarvoor een bijkomende vergunning is vereist. Dit kan op twee manieren: via de vestiging van een bijkantoor of via vrije dienstverlening37. Enkel wanneer een beleggingsonderneming of kredietinstelling uit een andere EER lidstaat een bijkantoor in België heeft, zal ze in verhouding tot haar cliënten de Belgische gedragsregelen moeten naleven38. Een bijkantoor wordt door de wet omschreven als een bedrijfszetel die niet het hoofdkantoor

is

van

rechtspersoonlijkheid

de

van

beleggingsonderneming vormt.

Een

bijkantoor

maar kan

er de

een

onderdeel

zonder

beleggingsdiensten

en/of

beleggingsactiviteiten alsook nevendiensten verrichten waarvoor de beleggingsonderneming een vergunning heeft gekregen in haar land van herkomst39. Volgens deze

regeling zal

een in

België gevestigd

bijkantoor van

een

Spaanse

beleggingsonderneming in relatie tot haar (potentiële) cliënten de door de Wet Financieel Toezicht

voorgeschreven

gedragsregelen

moeten

naleven

bij

het

aanbieden

van

beleggingsdiensten via dit bijkantoor. Indien deze Spaanse beleggingsonderneming via een 35

P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 191. 36 artikel 26, eerste lid, 2° WFT 37 Artikel 3-4 KB 20 december 1995 betreffende de buitenlandse beleggingsondernemingen; V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MiFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 239; M. TISON, “De bescherming van de belegger in het kapitaalmarktrecht: de hobbelige weg naar een Europees ius commune” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series, Working Paper 2008-07, 5, consulteerbaar op www.law.ugent.be/fli. 38 Artikel 3-4 KB 20 december 1995 betreffende de buitenlandse beleggingsondernemingen; V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MiFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 239. 39 Artikel 46,23° Wet 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen.

12

website beleggingsdiensten verstrekt in België en aldus diensten verricht op grond van het principe van vrije dienstverlening, zullen de Belgische gedragsregelen niet van toepassing zijn40.

18.

De gedragsregelen dienen eveneens te worden nageleefd door in België gevestigde

bijkantoren van kredietinstellingen en beleggingsondernemingen die ressorteren onder het recht van een niet-EER lidstaat41. Zo zal bijvoorbeeld een kredietinstelling gevestigd in de Verenigde Staten die een bijkantoor heeft in België de gedragsregelen uit de Belgische nationale wet moeten naleven in verhouding tot haar (potentiële) cliënten.

C

De kredietinstellingen en beleggingsondernemingen die ressorteren onder het recht van derde landen, zonder bijkantoor in België

19.

De kredietinstellingen en beleggingsondernemingen die ressorteren onder het recht van

derde landen en rechtsgeldig diensten in België verstrekken zullen voor hun transacties op Belgisch grondgebied eveneens onder toepassing van de Belgische gedragsregeling vallen42. Zo zal de hierboven vermelde Amerikaanse kredietinstelling die via een website beleggingsdiensten verricht aan cliënten in België de gedragsregelen ook moeten naleven. Voor kredietinstellingen en beleggingsondernemingen die gevestigd zijn in derde landen maakt het met andere woorden niet uit of ze in België beleggingsdiensten verrichten via een bijkantoor dan wel via vrije dienstverlening. In beide gevallen zullen zij bij dienstverlening op Belgisch grondgebied de Belgische gedragsregelen moeten respecteren.

§ 2 De ontvangers van beleggingsdiensten

20.

De wet vereist geen verbondenheid van de cliënt met het Belgisch grondgebied opdat de

gedragsregelen van toepassing zouden zijn. Het territorialiteitscriterium is louter verbonden aan de gereglementeerde ondernemingen. Bijgevolg zullen de Belgische gedragsregelen van

40

Aangezien Spanje ook tot de Europese Unie behoort, zal de MiFID-richtlijn die de gedragsregelen voorschrijft daar ook omgezet zijn in het Spaanse nationale recht. De Spaanse beleggingsonderneming zal de gedragsregelen zoals vervat in de Spaanse wetgeving moeten naleven bij het aanbieden van beleggingsdiensten via een website in België. 41 Artikel 26, eerste lid, 3° WFT; V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MiFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 239. 42 Artikel 26, eerste lid, 4° WFT

13

toepassing zijn wanneer een Belgische gereglementeerde onderneming beleggingsdiensten verstrekt aan cliënten in bijvoorbeeld Spanje of de Verenigde Staten43.

AFDELING III. MATERIEEL TOEPASSINGSGEBIED

21.

Artikel 27, § 1 WFT bepaalt dat de gereglementeerde ondernemingen de gedragsregelen in

acht moeten nemen bij het verrichten van beleggingsdiensten en/of nevendiensten voor hun cliënten. In deze titel wordt besproken wat precies onder beleggingsdiensten en nevendiensten moet worden begrepen.

§ 1 Beleggingsdiensten

A

Het begrip ‘beleggingsdiensten’

22.

Op grond van artikel 27, § 1 WFT dienen de gereglementeerde ondernemingen de

opgesomde gedragsregelen na te leven bij het verrichten van beleggingsdiensten. Nergens in dit artikel wordt de term beleggingsactiviteiten genoemd. Hieruit kan worden afgeleid dat de wettelijke gedragsregelen enkel na te leven zijn bij het verrichten van beleggingsdiensten en niet bij het verrichten van beleggingsactiviteiten44. De wet geeft een limitatieve opsomming van diensten of activiteiten die betrekking hebben op financiële instrumenten en als beleggingsdiensten en –activiteiten beschouwd moeten worden, zonder een criterium van onderscheid tussen beleggingsdiensten en beleggingsactiviteiten voorop te stellen45. Nochtans kan o.a. uit de definitie van beleggingsonderneming afgeleid worden dat beide begrippen niet zomaar samenvallen46. In de rechtsleer wordt dan ook aangenomen dat er sprake is van beleggingsdiensten wanneer de gereglementeerde onderneming ten behoeve van een 43

V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MiFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 239. 44 V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MiFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 236; R. STEENNOT, “Informatieverplichtingen als beschermingstechniek bij de verwerving van beleggingsdiensten door consumenten” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten. Liber Amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 785-786. 45 Artikel 2, tweede lid WFT j° Artikel 46, 1° Wet 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen. 46 Artikel 2, tweede lid WFT j° artikel 44 Wet 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen. Beleggingsondernemingen zijn ondernemingen waarvan het gewone bedrijf bestaat in het beroepsmatig verrichten of aanbieden van een of meer beleggingsdiensten voor derden en/of het uitoefenen van een of meer beleggingsactiviteiten.

14

derde handelt. Handelt de gereglementeerde onderneming niet voor een derde maar enkel voor eigen rekening, dan is er sprake van een beleggingsactiviteit en dienen de gedragsregelen niet nageleefd te worden47.

23.

Op basis van dit criterium kunnen dan ook als beleggingsdiensten beschouwd worden48: - het ontvangen en doorgeven van orders met betrekking tot één of meer financiële instrumenten - het uitvoeren van orders voor rekening van cliënten - vermogensbeheer - beleggingsadvies - het overnemen van financiële instrumenten en/of plaatsen van financiële instrumenten met plaatsingsgarantie; - het plaatsen van financiële instrumenten zonder plaatsingsgarantie - het uitbaten van multilaterale handelsfaciliteiten49

24.

In kader van de bespreking van de wettelijke gedragsregelen zoals vooropgesteld in de

artikelen 27 en 28 WFT is het enkel relevant het ontvangen en/of doorgeven en/of uitvoeren van beursorders, het vermogensbeheer en het beleggingsadvies te behandelen.

25.

Beleggingsdiensten hebben steeds betrekking op financiële instrumenten50. Het begrip

financiële instrumenten moet begrepen worden in de zin van artikel 2,1° WFT. Het gaat o.a. om aandelen, obligaties, futures, opties, swaps, andere afgeleide contracten met betrekking tot klimaatvariabelen, emissievergunningen, …

47

P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 72. 48 Artikel 46,1° Wet 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen. 49 Het uitbaten van een multilaterale handelsfaciliteit wordt door het Verslag aan de Koning bij het KB van 27 april 2007 (BS 31 mei 2007, 29293) naar analogie met de MiFID richtlijn beschouwd als een beleggingsdienst. De gedragsregelen worden echter uitdrukkelijk niet van toepassing verklaard op het uitbaten van multilaterale handelsfaciliteiten door artikel 26, vierde lid WFT. Er is immers een verschil tussen de rol van marktorganisator en deze van tussenpersoon. Zie: W. VANDEVOORDE, “De bescherming van de belegger herbekeken”, BFR 2007,afl.6, 374. 50 Artikel 46, 1° Wet 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen.

15

B

Het ontvangen, doorgeven en uitvoeren van beursorders

26.

Wanneer de belegger opdracht geeft aan een gereglementeerde onderneming om in eigen

naam maar voor rekening van de belegger een welbepaald financieel instrument te verkopen of aan te kopen is er sprake van een beursorder51.

27.

Het

ontvangen

en

doorgeven

alsook

het

uitvoeren

van

beursorders

maken

beleggingsdiensten uit in de zin van de wet waarbij de wettelijke gedragsregelen dienen te worden nageleefd52. Onder het ontvangen en doorgeven van beurorders valt eveneens het met elkaar in contact brengen van twee of meer beleggers waardoor tussen hen een verrichting tot stand kan komen. Het uitvoeren van beursorders slaat op het effectief verrichten van de aankoop of verkooptransactie waartoe de belegger opdracht heeft gegeven53.

28.

De overeenkomst tot uitvoering van een beursorder wordt in de rechtsleer gedefinieerd als

een wederkerige overeenkomst tussen een financiële tussenpersoon en een opdrachtgever, waarbij de financiële tussenpersoon zich ertoe verbindt om in eigen naam maar voor rekening van de opdrachtgever een order tot aan- of verkoop van een of meerdere financiële instrumenten uit te voeren, dit geheel volgens de door de opdrachtgever bepaalde voorwaarden en modaliteiten. De opdrachtgever verbindt zich tot betaling van een commissieloon en tot terugbetaling van de kosten die de financiële tussenpersoon heeft gemaakt om de opdracht tot een goed einde te brengen54. De overeenkomst tot uitvoering van een beursorder is dan ook een wederkerige overeenkomst die gekwalificeerd kan worden als een vorm van lastgeving55 en meer bepaald als een commissieovereenkomst waarbij de opdrachtgever als committent beschouwd moet worden en de financiële tussenpersoon als commissionair56.

51

V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MiFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 237. 52 Artikel 2, 38°, tweede lid WFT j° artikel 46, 1° en 2° Wet 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen; P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 73. 53 F. LONGFILS, “La responsabilité des intermédiaires financiers”, in Responsabilités-Traité théorique et pratique, Waterloo, Kluwer, 16. 54 K. BYTTEBIER en PH. DELSAUT, “Analyse van de privaatrechtelijke regels inzake de overeenkomst tot uitvoering van een beursorder” in B. TILLEMAN (ed.), Bankcontracten, Brugge, Die Keure, 2004, 291. 55 Voor de bespreking van de gemeenrechtelijke kwalificatie wordt verwezen naar deel II.Aansprakelijkheid bij het verlenen van beleggingsdiensten, hoofdstuk 2, nr. 209 e.v. 56 Artikel 12, titel VII, boek I W.Kh. geeft de definitie van een commissieovereenkomst; F. LONGFILS, “La responsabilité des intermédiaires financiers”, in Responsabilités-Traité théorique et pratique, Waterloo, Kluwer, 16; I. SAMOY, “Vertegenwoordiging” in X.(ed.), Bijzondere overeenkomsten. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Mechelen, Kluwer, 2004, z.p., www.jura.be.

16

De overeenkomst tot uitvoering van een beursorder heeft steeds betrekking op de aankoop van één welbepaald financieel instrument of een welbepaalde hoeveelheid van één soort financiële instrumenten. Wanneer de opdrachtgever de opdracht geeft om verschillende soorten financiële instrumenten aan te kopen of te verkopen, moet dit juridisch gezien worden als de totstandkoming van verschillende overeenkomsten tot uitvoering van een beursorder. Dit maakt een belangrijk verschil uit met bijvoorbeeld een overeenkomst van vermogensbeheer waarbij een financiële tussenpersoon de machtiging krijgt om, in kader van het beheer van een bepaald vermogen, verschillende soorten financiële instrumenten aan te kopen of te verkopen57.

C

Vermogensbeheer

29.

Een belegger kan met een gereglementeerde onderneming een overeenkomst tot het

verrichten van vermogensbeheer afsluiten. Onder vermogensbeheer dient te worden verstaan het per cliënt op discretionaire basis beheren van portefeuilles op grond van een door de cliënten gegeven opdracht, voor zover die portefeuilles één of meer financiële instrumenten bevatten58.

30.

Deze definitie stipuleert de twee essentiële kenmerken van vermogensbeheer.

Ten eerste kan er maar sprake zijn van vermogensbeheer wanneer het gaat om het beheer van een portefeuille die één of meer financiële instrumenten bevat59. Zo zal bijvoorbeeld het beheer van een onroerend goed niet onder de definitie van vermogensbeheer kunnen vallen.

Ten tweede beheert de vermogensbeheerder de portefeuille van de cliënt op discretionaire wijze. De vermogensbeheerder sluit met de cliënt een schriftelijke overeenkomst voor vermogensbeheer waarin de omvang en reikwijdte van het vermogensbeheer wordt vooropgesteld60. Binnen de grenzen van het beheer waartoe hij door de cliënt werd gemachtigd, kan de vermogensbeheerder naar eigen goeddunken daden van beschikking stellen zonder dat hij steeds voor een concrete

57

K. BYTTEBIER en PH. DELSAUT, “Analyse van de privaatrechtelijke regels inzake de overeenkomst tot uitvoering van een beursorder” in B. TILLEMAN (ed.), Bankcontracten, Brugge, Die Keure, 2004, 291. 58 Artikel 2, tweede lid WFT j° artikel 46, 8° Wet 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen. 59 M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 24. 60 Rb. Brussel 29 april 2005, TBH 2007, 70; F. CRÉDOT en P. BOUTEILLER, “La responsabilité des banques en matière de conservation de gestion et de placement de valeurs mobilières”, Rev. Banque 1988, nr. 484, 617; S. DEJONGHE, “De burgerrechtelijke aspecten van vermogensbeheer en beleggingsadvies”, T.Fin.R. 2004, afl.4, 888; D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives a la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 393.

17

transactie, bijvoorbeeld het aankopen van een aantal aandelen van een bepaalde soort, instemming van de cliënt moet vragen61. Als beperking geldt dat de vermogensbeheerder dient te handelen binnen het risicoprofiel van de cliënt in kwestie (Infra, nr. 113 e.v.). Dient de gereglementeerde onderneming wel voor elke transactie de expliciete toestemming van de cliënt te vragen, dan kan er geen sprake zijn van vermogensbeheer in de zin van de wet62. Op dit vlak onderscheidt het vermogensbeheer zich van het beleggingsadvies, waarbij de beleggingsadviseur nooit zonder de expliciete instructie van de cliënt mag overgaan tot het aankopen of verkopen van financiële instrumenten63.

D

Beleggingsadvies

31.

Beleggingsadvies wordt wettelijk omschreven als het doen van gepersonaliseerde

aanbevelingen aan een cliënt, hetzij op diens verzoek hetzij op initiatief van de beleggingsonderneming, met betrekking tot één of meer verrichtingen betreffende financiële instrumenten64. Sinds 1 november 2007 wordt beleggingsadvies als een volwaardige beleggingsdienst beschouwd waarop de wettelijke gedragsregelen van toepassing zijn65.

32.

Opdat sprake zou zijn van beleggingsadvies moet er aan een aantal voorwaarden zijn

voldaan.

61

S. DEJONGHE, “De burgerrechtelijke aspecten van vermogensbeheer en beleggingsadvies”, T.Fin.R. 2004, afl.4, 888; P. LAMBRECHTS en F. LONGFILS, “Du conseil en placements au conseil en investissements: ante & post MiFID”, in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed), Van alle Markten. Liber amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 603. 62 Scheids. Uitspr. 29 maart 1996, TBH 1996, 1088-1089; Kh. Brussel 30 september 2004, BFR 2005, 62; Brussel 3 september 2008, TBH 2010, 175; Brussel 16 november 2008, RGAR 2009, nr. 14528, 2; Brussel 16 maart 2009, BFR 2009, 237; S. DEJONGHE, “De burgerrechtelijke aspecten van vermogensbeheer en beleggingsadvies”, T. Fin. R. 2004, afl. 4, 901; D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives a la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 399. 63 S. DEJONGHE, “De burgerrechtelijke aspecten van vermogensbeheer en beleggingsadvies”, T.Fin.R. 2004, afl. 4, 889. 64 Artikel 46, 9° Wet 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen. 65 Voorheen werd beleggingsadvies onder de nevendiensten gerangschikt. Zie: PH. ARESTAN, “Le conseil en investissement, nouveau service d’investissement organisé par la directive MIF”, Banque & Droit 2007, nr. 113, 3-5; P.O. MÜLBERT, “The Eclipse of Contract Law in the Investment Firm-Client-Relationship: The Impact of the MiFID on the Law of Contract from a German Perspective” in G. FERRARINI en E. WYMEERSCH (eds.), Investor protection in Europe, Oxford, Oxford University Press, 2006, 303;P. LAMBRECHTS en F. LONGFILS, “Du conseil en placements au conseil en investissements: ante & post MiFID”, in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle Markten. Liber amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 601; F. LONGFILS, “La responsabilité des intermédiaires financiers”, in Responsabilités-Traité théorique et pratique, Waterloo, Kluwer, 6-7; M. VAN DER HAEGEN,“Impact of the New Financial Markets Directive on the Rules of Conduct Applicable to Investment Firms”, International Business Lawyer 2004, 277.

18

In de eerste plaats moet het gaan om een gepersonaliseerde aanbeveling met betrekking tot een bepaald financieel instrument66. De wet haalt aan dat een aanbeveling gepersonaliseerd is wanneer ze wordt voorgesteld als geschikt voor een betrokken persoon of wanneer de aanbeveling berust op een afweging van de persoonlijke omstandigheden van de persoon tot wie ze is gericht67. Of een aanbeveling voorgesteld wordt als geschikt voor een bepaalde persoon zal vaak een feitenkwestie zijn. Bij de beoordeling hiervan mag rekening gehouden worden met alle relevante omstandigheden68. Concreet zal men moeten nagaan of elk redelijk belegger er in die concrete omstandigheden van uit mocht gaan dat hem een op maat gesneden aanbeveling werd gedaan69. Zo kan een mededeling die niet uitdrukkelijk als een gepersonaliseerde aanbeveling wordt voorgesteld, toch als gepersonaliseerd beschouwd worden wanneer de belegger daar gezien de concrete omstandigheden redelijkerwijze toe mocht besluiten.

Een aanbeveling is geen gepersonaliseerde aanbeveling wanneer deze uitsluitend via distributiekanalen geschiedt of aan het groot publiek wordt gedaan70. Het gaat hier om de situatie waarin informatie verstrekt wordt via kanalen waartoe een groot aantal personen toegang heeft. Zo zal het advies over financiële instrumenten dat als reclame gepubliceerd wordt in een tijdschrift of een krant niet als gepersonaliseerd advies beschouwd kunnen worden. Ook de aanbeveling die via internet of een radio- of televisieuitzending het publiek bereikt is geenszins gepersonaliseerd71. In al deze gevallen is in principe geen sprake van beleggingsadvies nu er niet voldaan is aan de vereiste van gepersonaliseerde mededeling.

Door sommige rechtsleer wordt aangenomen dat het niet uitgesloten is dat een bepaalde mededeling die uitgaat van een gereglementeerde onderneming tegelijk zowel een algemene aanbeveling als een gepersonaliseerde aanbeveling uitmaakt. Daarbij wordt bijvoorbeeld verwezen naar de situatie waarin een gereglementeerde onderneming een brochure opstelt met 66

P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 75; P. LAMBRECHTS en F. LONGFILS, “Du conseil en placements au conseil en investissements: ante & post MiFID”, in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle Markten. Liber amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 608. 67 Artikel 46, 10° Wet 6 april 995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen. 68 Verslag aan de Koning bij het KB van 27 april 2007 (BS 31 mei 2007, 29293) 69 R. STEENNOT, “Informatieverplichtingen als beschermingstechniek bij de verwerving van beleggingsdiensten door consumenten” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten. Liber amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 787; M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer 2008, 38. 70 Artikel 46, 10° Wet 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen; P. LAMBRECHTS en F. LONGFILS, “Du conseil en placements au conseil en investissements: ante & post MiFID”, in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle Markten. Liber amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 608. 71 Verslag aan de Koning bij het KB van 27 april 2007 (BS 31 mei 2007, 29293)

19

daarin algemeen advies met betrekking tot bepaalde financiële instrumenten en deze brochure meegeeft met een welbepaalde cliënt als gepersonaliseerde aanbeveling. Een op het eerste zicht publieke mededeling krijgt op deze manier een gepersonaliseerd karakter72. Ook hier zal dus een grondig onderzoek van de feiten en de perceptie in hoofde van de normale, redelijke belegger vereist zijn.

Wanneer een advies betrekking heeft op een soort financiële instrumenten in het algemeen en niet op bepaalde financiële instrumenten spreekt men over generiek advies. In dat geval zal er evenmin sprake zijn van beleggingsadvies73. Zo zal een bankier die zijn klant aanraadt aandelen te kopen omdat het op dat moment zeer voordelig is om aandelen te kopen vanwege een algemeen lage beurskoers geen beleggingsadvies verlenen. Indien de bankier daarentegen aanraadt aandelen te kopen van onderneming X, zal er wel sprake kunnen zijn van beleggingsadvies. Toch is ook hier voorzichtigheid geboden. Immers, wanneer een onderneming bepaalde voorbereidingen treft naar aanleiding van het verrichten van een beleggingsdienst, worden deze voorbereidingen als een integraal deel van deze beleggingsdienst gezien. Zo zal het generiek advies dat door een gereglementeerde onderneming aan een (potentiële) cliënt wordt gegeven in voorbereiding van een concrete, gepersonaliseerde aanbeveling, als integraal onderdeel van het beleggingsadvies worden beschouwd74. De gereglementeerde onderneming die aanraadt aandelen te kopen omdat de beurskoers over het algemeen laag staat en daarna overgaat tot het aanraden van de aandelen van onderneming X zal de gedragsregelen dan ook zowel bij deze voorbereidende algemene aanbeveling als bij de concrete gepersonaliseerde aanbeveling moeten naleven.

Als tweede belangrijke voorwaarde kan vooropgesteld worden dat een intentioneel element moet vervuld zijn vooraleer er sprake kan zijn van beleggingsadvies. De gepersonaliseerde aanbeveling omtrent bepaalde financiële instrumenten moet gebeuren met het doel een transactie tot stand te brengen met betrekking tot deze financiële instrumenten75.

72

M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 40. 73 N. MOLONEY, “Large-Scale Reform of Investor Protection Regulation: The European Union Experience”, Macquarie Journal of Business Law 2007, 159; M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 40. 74 Verslag aan de Koning bij het KB van 27 april 2007 (BS 31 mei 2007, 29293) 75 Het gepersonaliseerd advies moet tot doel hebben dat één van de volgende reeks stappen wordt gezet nl. dat er een bepaald financieel instrument wordt gekocht, verkocht, geruild, te gelde gemaakt, gehouden, overgenomen of er op wordt ingetekend; of dat een aan een bepaald financieel instrument verbonden recht wordt uitgeoefend of juist niet uitgeoefend om een financieel instrument te kopen, te verkopen, te ruilen, te gelde te maken of daarop in te tekenen. Zie: V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MiFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 238.

20

Tenslotte moet het gaan om advies dat op professionele basis wordt gegeven. Immers, enkel dan kan er sprake van een beleggingsdienst in de zin van de wet76.

Voor het overige stelt de wet geen bijkomende voorwaarden voorop opdat er sprake zou zijn van beleggingsadvies. Dit heeft tot gevolg dat beleggingsadvies in verschillende vormen kan voorkomen77. Zo kan er bijvoorbeeld sprake zijn van beleggingsadvies wanneer een gereglementeerde onderneming occasioneel een gepersonaliseerde aanbeveling geeft aan een belegger, los van de door de cliënt gevolgde beleggingsstrategie. Er kan ook een meer duurzame adviesrelatie bestaan tussen cliënt en gereglementeerde onderneming78. Voorts viseert de wet zowel bezoldigd als onbezoldigd beleggingsadvies79 en moet er, opdat sprake zou kunnen zijn van beleggingsadvies, niet per se een schriftelijke overeenkomst worden opgesteld80. Dit alles leidt ertoe dat het begrip ‘beleggingsadvies’ een brede lading dekt. Elke vorm van persoonlijk tot de belegger gericht advies gegeven door een gereglementeerde onderneming in kader van haar beroepsactiviteit zal in principe als beleggingsadvies aangemerkt kunnen worden en zal moeten leiden tot de toepassing van de wettelijke gedragsregelen door de gereglementeerde onderneming.

33.

Indien een gereglementeerde onderneming geenszins de intentie heeft om beleggingsadvies

te verlenen, kan ze in het aan de cliënt uitgereikte borderel uitdrukkelijk opnemen dat de verstrekte informatie geen beleggingsadvies vormt. Slaagt de cliënt er in dit geval in om aan de hand van de concrete omstandigheden aan te tonen dat in werkelijkheid wel beleggingsadvies werd gegeven, hetgeen uiteraard zeer moeilijk zal zijn, dan zal dit vanzelfsprekend gevolgen hebben op vlak van de aansprakelijkheid van de gereglementeerde onderneming die hierdoor nalaat te voldoen aan de verplichting in het beste belang van haar cliënt te handelen81 (Infra, nr. 74 e.v.).

76

Artikel 44 Wet 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen; V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MiFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 238. 77 P. LAMBRECHTS en F. LONGFILS, “Du conseil en placements au conseil en investissements: ante & post MiFID” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle Markten. Liber amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 609. 78 Verslag aan de Koning bij het KB van 27 april 2007, (BS 31 mei 2007, 29293). 79 M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 58. 80 P. LAMBRECHTS en F. LONGFILS, “Du conseil en placements au conseil en investissements: ante & post MiFID” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle Markten. Liber amicorum Eddy Wymeersch, Intersentia, Antwerpen, 2008, 609. 81 R. STEENNOT, “Informatieverplichtingen als beschermingstechniek bij de verwerving van beleggingsdiensten door consumenten” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten. Liber amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 787; M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 41.

21

§2

Nevendiensten

34.

Een gereglementeerde onderneming die een vergunning bekomen heeft om bepaalde

beleggingsdiensten te verrichten, zal op basis van deze vergunning ook gerechtigd zijn bepaalde nevendiensten te verrichten82. Een onderneming kan immers nooit een vergunning bekomen voor het uitoefenen van de door de wet opgesomde nevendiensten alleen83. Ook bij het verrichten van deze nevendiensten dienen de wettelijke gedragsregelen te worden nageleefd84. Als voorbeelden van nevendiensten kunnen genoemd worden: het in bewaring nemen en het beheer van financiële instrumenten voor rekening van cliënten en het geven van algemene aanbevelingen in verband met transacties in financiële instrumenten (in tegenstelling tot de gepersonaliseerde

aanbevelingen

die

voorwerp

uitmaken

van

de

beleggingsdienst

beleggingsadvies)85.

AFDELING IV. TEMPOREEL TOEPASSINGSGEBIED

35.

De wettelijke gedragsregelen traden in werking op 1 november 2007. Hierop werd één

belangrijke uitzondering voorzien: de gereglementeerde ondernemingen die met hun cliënten reeds voor 1 november 2007 een overeenkomst voor vermogensbeheer hadden afgesloten, kregen de tijd tot 31 december 2008 om deze overeenkomsten in overeenstemming te brengen met de nieuwe vereisten inzake overeenkomsten voor vermogensbeheer86. Ondertussen dienen de bestaande overeenkomsten voor vermogensbeheer dus al aan de nieuwe regeling te zijn aangepast.

82

M.D. WEINBERGER, Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 22. 83 Artikel 47, §4 Wet 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen. 84 Artikel 27,§1 WFT 85 Voor een opsomming van de nevendiensten zie artikel 46, eerste lid, 2° Wet 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen. 86 Artikel 103 j° 20 MiFID KB.

22

HOOFDSTUK 2 EEN BESCHERMING OP MAAT

AFDELING I. RATIO

36.

Het systeem van cliëntenclassificatie dat wordt uitgewerkt door het MiFID KB is één van

de belangrijke vernieuwingen die door omzetting van de MiFID richtlijn in het Belgische recht werden ingevoerd. De voornaamste doelstelling van deze regeling is het ontwikkelen van een ver doorgedreven en doeltreffende beleggersbescherming. Het voorschrijven van gedragsregelen die gereglementeerde ondernemingen moeten naleven bij het aanbieden van beleggingsdiensten kan immers maar tot een efficiënte bescherming van de belegger leiden indien deze gedragsregelen gedifferentieerd worden naargelang de hoedanigheid van de belegger. Door het invoeren van een systeem van cliëntenclassificatie waarbij de cliënten ingedeeld worden in verschillende categorieën naargelang hun kennis, ervaring en financiële draagkracht, wordt het mogelijk om de belegger een bescherming op maat te bieden87.

37.

Dat de noodzaak tot het uitwerken van een duidelijk systeem van cliëntenclassificatie zich

opdrong, blijkt duidelijk uit de rechtspraak onder gelding van de vorige wettelijke regeling. Het gebrek aan objectieve wettelijke criteria om te beslissen tot de deskundigheid, professionaliteit en kennis van de financiële markten in hoofde van de cliënt, leidde ertoe dat hoven en rechtbanken ex post en zaak per zaak gingen oordelen of een cliënt als onervaren dan wel als ervaren belegger beschouwd diende te worden88. Deze kwalificatie had bijvoorbeeld gevolgen voor de hoeveelheid informatie die de gereglementeerde onderneming diende te verstrekken89. Daarbij werd beroep gedaan op de principes van het burgerlijk recht waarbij ingeval van ongelijkheid tussen de partijen aan de professionele of ervaren partij een bijkomende informatieverplichting wordt opgelegd ten aanzien van de niet-ervaren partij. De professionele partij dient daarbij die informatie, waarover

87

V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger. Cliëntenclassificatie pre-en post-MiFID”, BFR 2007, afl.6, 396-397; F. TANGHE en W. VAN DE WIELE, “MiFID en de categorisatie van cliënten”, Bank Fin. 2007, afl.7, 400-401; M. VAN DER HAEGEN, “Impact of the New Financial Markets Directive on the Rules of Conduct Applicable to Investment Firms”, International Business Lawyer 2004, 277. 88 F. LONGFILS, “La responsabilité des intermédiaires financiers”, in Responsabilités-Traité théorique et pratique, Waterloo, Kluwer, 12-13; A. VAN OEVELEN, “De contractuele en de buitencontractuele rechtsbescherming van de particuliere belegger in financiële instrumenten”, BFR 2003, afl.2-3, 121; M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilités avant et après MIFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 126. 89 V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger. Cliëntenclassificatie pre- en post-MiFID”, BFR 2007, afl.6, 398-400; L. VAN DEN STEEN, “De precontractuele aansprakelijkheid van de bank-lead manager ten aanzien van de bank-tussenpersoon en diens cliënt” (noot onder Brussel 9 september 2003), BFR 2005, afl.5-6, 337.

23

zij in haar hoedanigheid van professioneel beschikt, te verstrekken waarvan moet aangenomen worden dat de tegenpartij deze nodig heeft om met voldoende kennis van zaken het contract te sluiten90. Gezien dit vage criterium bestond over de precieze reikwijdte van deze informatieverplichting vaak betwisting. Dit leidde tot grote rechtsonzekerheid91.

38.

Door de nieuwe wettelijke regeling wordt aan dit probleem van onzekerheid in zekere mate

tegemoet gekomen door middel van een systeem van cliëntenclassificatie, waarbij elke cliënt voorafgaand aan de dienstverlening op basis van objectieve criteria wordt ingedeeld in een bepaalde cliëntencategorie. Per categorie stipuleren de wet en het uitvoeringsbesluit welke gedragsregelen de gereglementeerde onderneming moet naleven zodat er geen betwisting meer kan bestaan omtrent de omvang en reikwijdte van de verplichtingen van de gereglementeerde onderneming ten aanzien van een bepaald type cliënt92. De bedoeling van deze differentiatie is te streven naar een evenwicht tussen enerzijds het optimaal beschermen van de belegger en anderzijds de efficiënte werking van de gereglementeerde onderneming93. Het systeem getuigt daarnaast ook van een zekere flexibiliteit. Indien de door het MiFID KB vooropgestelde voorwaarden zijn vervuld, kan een cliënt verzoeken om de indeling in een andere categorie met een hoger of lager beschermingsniveau94.

AFDELING II. SUMMA DIVISIO

39.

De summa divisio inzake het nieuwe systeem van cliëntenclassificatie is het onderscheid

tussen professionele cliënten en niet-professionele cliënten. Binnen de categorie van de professionele cliënten kan de categorie van de in aanmerking komende tegenpartijen als

90

R. DEKKERS en A. VERBEKE, Handboek burgerlijk recht. Deel III. Verbintenissen. Bewijsleer. Gebruikelijke contracten, Antwerpen, Intersentia, 2007, 53; D. FRERIKS, “Onderzoeks- en mededelingsverplichting in het contractenrecht”, TPR 1992, 1191 en 1196; M.D WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilités avant et après MIFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 123-126. 91 V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger. Cliëntenclassificatie pre- en post-MiFID”, BFR 2007, afl.6, 400. 92 G. BERARD, “L’information du cliënt dans le cadre de la directive MiFID”, Bank Fin. 2007, afl.7, 422; J-P. BUYLE en M. MAIRLOT, “La notion de « know your customer » en matière bancaire et financière, en droit belge”, Rev Banque 2008, maart-april, 58; V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger. Cliëntenclassificatie pre- en post-MiFID”, BFR 2007, afl.6, 401; F. TANGHE en W. VAN DE WIELE, “MiFID en de categorisatie van cliënten”, Bank Fin. 2007, afl.7, 400. 93 ; J-P. BUYLE en M. MAIRLOT, “La notion de « know your customer » en matière bancaire et financière, en droit belge”, Rev Banque 2008, maart-april, 58. 94 V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger. Cliëntenclassificatie pre- en post-MiFID”, BFR 2007, afl.6, 405; F. TANGHE en W. VAN DE WIELE, “MiFID en de categorisatie van cliënten”, Bank Fin. 2007, afl.7, 401.

24

subcategorie genoemd worden95. Naargelang de categorie waarin een cliënt is ingedeeld zal hij in mindere of meerdere mate bescherming genieten. Het spreekt voor zich dat niet-professionele cliënten meer nood hebben aan bescherming dan professionele cliënten96. Het MiFID KB werkt dan ook een zeer gedetailleerde regeling uit die gereglementeerde ondernemingen moeten naleven in verhouding tot hun niet-professionele cliënten97. Ten aanzien van professionele cliënten dienen enkel de basisprincipes uit artikel 27 en 28 WFT te worden nageleefd, slechts sporadisch aangevuld door het MiFID KB. De in aanmerking komende tegenpartijen genieten het minst bescherming. De gereglementeerde ondernemingen die onderhandelen met een in aanmerking komende tegenpartij hoeven de wettelijke gedragsregelen niet na te leven. Gelet op hun zeer grondige kennis en ervaring inzake de financiële markten, worden deze cliënten immers geacht geen bescherming nodig te hebben98. Een transactie tussen een gereglementeerde onderneming en een in aanmerking komende tegenpartij mag dan ook beschouwd worden als een transactie tussen gelijken99.

§ 1 Professionele cliënten

40.

De categorie van de professionele cliënten bestaat uit die beleggers die over de nodige

ervaring, kennis en deskundigheid beschikken om zelf beleggingsbeslissingen te nemen en de door hen gelopen risico’s adequaat in te schatten100.

41.

Het MiFID KB duidt vier categorieën cliënten aan die automatisch beschouwd worden als

professionele cliënten101. 95

X. DIEUX en J. DE CUYPER, “Aspects de l’intermédiation financière en droit belge post MiFID” in C. BRUYNEEL, J- P BUYLE, M. DELIERNEUX, J. ROMAIN en E. VAN DEN HAUTE (eds.), Synthèses de droit bancaire et financier. Liber Amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, 170; M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilités avant et après MIFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 129. 96 K. MARESCEAU, “De nieuwe gedragsregelen bij het verrichten van beleggingsdiensten”, DCCR 2007, nr.76, 291. 97 P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 192. 98 V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MIFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl.3, 243-244, J. STOUFFLET en S. DUROX, “Observations sur le dispositif de classification des clients dans le domaine des services d’investissement” in H. DE VAUPLANE en J.-J. DAIGRE (eds.), Droit bancair et financier, Parijs, Revue Banque, 2008,431. 99 E. PONNET, “La réforme des marchés financiers, le point de vue des banques” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series, Working Paper 2003-01, 8, consulteerbaar op www.law.ugent.be/fli; J. STOUFFLET en S. DUROX, “Observations sur le dispositif de classification des clients dans le domaine des services d’investissement” in H. DE VAUPLANE en J.-J. DAIGRE (eds.), Droit bancair et financier, Parijs, Revue Banque, 2008433. 100 Artikel 2 j° Bijlage A MiFID KB 101 Bijlage A, I. MiFID KB

25

Een eerste categorie professionele cliënten zijn de entiteiten die een vergunning nodig hebben of gereglementeerd moeten zijn vooraleer ze op de financiële markten actief kunnen zijn. Het gaat daarbij onder andere om kredietinstellingen, beleggingsondernemingen, ICB’s, verzekeringsmaatschappijen,… Een tweede categorie professionele cliënten zijn grote ondernemingen die individueel aan twee van de volgende drie vereisten voldoen: -

een balanstotaal van 20 miljoen euro

-

een netto-omzet van 40 miljoen euro

-

een eigen vermogen van 2 miljoen euro

Is niet aan twee van deze drie vereisten voldaan, dan dient de onderneming als niet-professionele cliënt te worden beschouwd. Hier kan de vraag rijzen naar de beoordeling van het al dan niet professioneel karakter van een onderneming op groepsniveau. Een letterlijke lezing van het MiFID KB lijkt deze beoordeling uit te sluiten102. Als derde categorie professionele cliënten worden de overheden en overheidsinstellingen genoemd: de Belgische staat, de Gemeenschappen en Gewesten, buitenlandse nationale en regionale overheden, de centrale banken evenals de internationale en supranationale instellingen zoals bijvoorbeeld het Internationaal Monetair Fonds. Een laatste categorie wordt gevormd door de andere institutionele beleggers voor zover hun belangrijkste activiteit bestaat uit het beleggen in financiële instrumenten. Ook de instanties die zich bezighouden met de effectisering van activa of andere financieringstransacties vallen hier onder. Als voorbeeld kan hier gedacht worden aan private equity fondsen103.

§ 2 In aanmerking komende tegenpartijen

42.

Bepaalde professionele cliënten kunnen voor bepaalde beleggingsdiensten beschouwd

worden

als

in

aanmerking

komende

tegenpartijen.

Het

gaat

onder

meer

om

beleggingsondernemingen, kredietinstellingen, verzekeringsondernemingen, ICB’s,…104. Deze kwalificatie geldt enkel voor zover de gereglementeerde onderneming orders uitvoert voor rekening van de cliënt of voor eigen rekening en/of orders ontvangt en doorgeeft. Indien de 102

FINANCIAL SERVICES AUTHORITY, Implementing MiFID’s client categorisation requirements, FAQ’s, Augustus 2006, vraag 4, 34, consulteerbaar op http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/mifid_classification.pdf. 103 F. TANGHE en W. VAN DE WIELE, “MiFID en de categorisatie van cliënten”, Bank Fin 2007, afl.7, 404; FINANCIAL SERVICES AUTHORITY, Implementing MiFID’s client categorisation requirements, FAQ’s, Augustus 2006, vraag 6, 34, consulteerbaar op http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/mifid_classification.pdf. 104 Artikel 26, derde lid WFT j° artikel 3 §1 MiFID KB. Artikel 3, §3 MiFID KB bepaalt dat ook entiteiten van derde landen die te vergelijken zijn met de in artikel 3, §1 MiFID KB opgesomde entiteiten als in aanmerking komende tegenpartij beschouwd kunnen worden.

26

gereglementeerde onderneming voor deze cliënten een andere beleggingsdienst verricht, zoals vermogensbeheer of beleggingsadvies, zullen deze cliënten gewoon beschouwd moeten worden als professionele cliënten en zal het beschermingsregime voor professionele cliënten toepassing vinden105. Zoals reeds aangehaald heeft de kwalificatie als in aanmerking komende tegenpartij tot gevolg dat de gereglementeerde onderneming bij het verrichten van beleggingsdiensten ten aanzien van dergelijke cliënten niet gehouden is tot het naleven van de wettelijke gedragsregelen106.

§ 3 Niet-professionele cliënten

43.

De categorie van de niet-professionele cliënten wordt omschreven als de categorie van

beleggers die niet als professionele cliënten worden beschouwd107. Het gaat om een restcategorie waaronder alle particulieren en alle kleine en middelgrote ondernemingen die niet onder één van de vier categorieën professionele cliënten ressorteren, vallen108. Het weze duidelijk dat de categorie van de niet-professionele cliënten een bredere lading dekt dan de term ‘consument’109 uit de Wet Handelspraktijken110. Het gaat immers niet louter om natuurlijke personen of rechtspersonen die uitsluitend voor niet-beroepsmatige doeleinden op de markt gebrachte producten of diensten verwerven. Ook natuurlijke personen en rechtspersonen die wel handelen in kader van hun beroepswerkzaamheid maar niet onder te brengen zijn in één van de categorieën professionele cliënten zijn als niet-professioneel te beschouwen. 105

V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger? Classificatie pre– en post MiFID”, BFR 2007, afl. 6, 404. 106 Artikel 26, derde lid WFT. 107 Artikel 2, 29° WFT. 108 V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger? Classificatie pre-en post MiFID”, BFR. 2007, afl.6, 404; J. STOUFFLET en S. DUROX, “Observations sur le dispositif de classification des clients dans le domaine des services d’investissement” in H. DE VAUPLANE en J.-J. DAIGRE (eds.), Droit bancair et financier, Parijs, Revue Banque, 2008, 431. 109 Consument in de zin van de Wet Handelspraktijken is elke natuurlijke persoon of rechtspersoon die uitsluitend voor niet-beroepsmatige doeleinden beleggingsdiensten verwerft. Het KB van 5 december 2000 waarbij sommige bepalingen van de wet van 14 juli 1991 betreffende de handelspraktijken en de voorlichting en bescherming van de consument, van toepassing worden verklaard op financiële instrumenten, effecten en waarden (BS 3 januari 2001, 00021) verklaart artikel 1, eerste lid, 7 Wet 14 juli 1991 betreffende de handelspraktijken en de voorlichting en bescherming van de consument, BS 29 augustus 1991 van toepassing op transacties in financiële instrumenten. De Wet Handelpraktijken werd opgeheven door de Wet van 6 april 2010 betreffende marktpraktijken en consumentenbescherming (BS 12 april 2010, 20803) die in werking is getreden op 12 mei 2010. Artikel 3, §1 van deze wet voorziet de mogelijkheid voor de koning om bepaalde bepalingen ook van toepassing te verklaren op effecten en andere financiële instrumenten. In afwachting hiervan blijven op grond van artikel 139, §2 Wet Marktpraktijken de bepalingen uit de Wet Handelspraktijken zoals van toepassing verklaard door het KB van 5 december 2000 van toepassing op transacties in financiële instrumenten. 110 F. LONGFILS, “La responsabilité des intermédiaires financiers” in Responsabilités-Traité théorique et pratique, Waterloo, Kluwer, 8; R. STEENNOT, “Informatieverplichtingen als beschermingstechniek bij de verwerving van beleggingsdiensten door consumenten” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten. Liber Amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 784-785.

27

AFDELING III. PER SE CLIËNTENCLASSIFICATIE

44.

Op basis van de hiervoor beschreven criteria dient elke gereglementeerde onderneming haar

cliënteel in te delen in een van de drie categorieën111. Dit geldt zowel voor nieuwe cliënten als voor bestaande cliënten. Hiertoe dient de gereglementeerde onderneming passende interne beleidslijnen en procedures op schrift te stellen112.

45.

De gereglementeerde onderneming brengt haar cliënten op de hoogte van de categorie

waarin ze werden ingedeeld. Bovendien dienen de cliënten ook op duurzame drager, bijvoorbeeld per brief of email, geïnformeerd te worden over hun recht een verzoek te richten tot de gereglementeerde onderneming om in een andere categorie te worden ingedeeld en aldus aan een ander beschermingsniveau te worden onderworpen113. De wet regelt niet binnen welke termijn de cliënten van deze mogelijkheid gebruik dienen te maken. Wellicht zal de gereglementeerde onderneming in het aan de cliënt verstrekte document een termijn vooropstellen waarbinnen deze om wijziging van categorie-indeling kan verzoeken. Werd niks bepaald, dan mag worden aangenomen dat de cliënt binnen redelijke termijn na ontvangst van het desbetreffende document, zijn verzoek tot categorie-wijziging dient mee te delen.

46.

Hoewel niet uitdrukkelijk bepaald in het MiFID KB, spreekt het voor zich dat de informatie

betreffende de categorie-indeling en de mogelijkheid een verzoek tot wijziging hiervan in te dienen verstrekt moet worden vooraleer de gereglementeerde onderneming overgaat tot enige vorm van dienstverlening. Anders oordelen zou de hele bedoeling van de cliëntenclassificatie onderuit halen. Immers, de concreet door de gereglementeerde onderneming na te leven gedragsregeling hangt af van de categorie waarin de cliënt wordt ingedeeld. De gereglementeerde onderneming kan dan ook maar precies weten welke gedragsregelen ze moet naleven bij het verrichten van beleggingsdiensten indien ze vóór elke dienstverlening de cliënt op de hoogte brengt van de desbetreffende categorie-indeling, het recht om indeling in een andere categorie te vragen en daarbij zijn mogelijk verzoek heeft afgewacht. Bovendien behoort ook de cliënt te

111

Het spreekt voor zich dat de gereglementeerde onderneming enkel moet overgaan tot indeling van haar cliënten in één van de drie categorieën voor zover deze cliënten een beroep doen op de gereglementeerde onderneming voor het verrichten van één of meer beleggingsdiensten of nevendiensten. Zo zal een cliënt die deposito’s overmaakt aan een gereglementeerde onderneming met de bedoeling deze op een spaarboekje te zetten, niet in één van de drie categorieën moeten worden ingedeeld. Zie: CESR, “Your questions on MiFID”, vraag 179, 119, consulteerbaar op http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/questions/ questions_en.pdf. 112 Bijlage A, II.2 Procedure, derde lid MiFID KB. 113 Artikel 9, §1 en 2 MiFID KB.

28

weten wat hij van de gereglementeerde onderneming kan verwachten vooraleer deze overgaat tot het verstrekken van beleggingsdiensten114.

AFDELING IV. OPTING-IN EN OPTING-OUT

47.

De cliënt beschikt over de mogelijkheid de gereglementeerde onderneming te verzoeken

overeenkomstig een andere categorie te worden behandeld115. Enerzijds kan dit verzoek betrekking hebben op de verhouding tussen de cliënt en de gereglementeerde onderneming in het algemeen. Anderzijds kan ook voor één of meer specifiek bepaalde transacties of met betrekking tot één of meer soorten financiële producten gevraagd worden om een wijziging van categorieindeling. Dit kan er toe leiden dat eenzelfde cliënt in verschillende categorieën wordt ondergebracht naargelang de beleggingsdienst die wordt uitgevoerd of het financieel product waarop deze betrekking heeft116.

48.

Een wijziging in categorie-indeling impliceert noodzakelijkerwijze ook een wijziging in

niveau van beleggersbescherming. De toelaatbaarheid en de te volgen procedure van dergelijke wijziging van categorie-indeling hangen dan ook sterk samen met de vraag of een cliënt door de overgang naar een andere categorie zijn bescherming ziet verminderen dan wel een hogere bescherming zal genieten117.

49.

Voldoet een cliënt aan alle materiële en procedurele voorwaarden, dan nog beslist de

gereglementeerde onderneming discretionair de cliënt al dan niet toe te laten tot een andere categorie. De cliënt heeft het recht om een verzoek te richten tot de gereglementeerde onderneming maar deze heeft geenszins de verplichting dit verzoek in te willigen118.

114

V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger? Classificatie pre-en post MiFID”, BFR 2007, afl.6, 401-402. 115 V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger? Classificatie pre-en post MiFID”, BFR. 2007, afl.6, 405 e.v.; P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 193; F. LONGFILS, “La responsabilité des intermédiaires financiers” in Responsabilités-Traité théorique et pratique, Waterloo, Kluwer, 11; F. TANGHE en W. VAN DE WIELE, “MiFID en de categorisatie van cliënten”, Bank Fin 2007, afl.7, 403-406; L. VAN BEVER, “Gedragsregelen voor financiële tussenpersonen”, TRV 2003, 274. 116 J. STOUFFLET, en S. DUROX, “Observations sur le dispositif de classification des clients dans le domaine des services d’investissement” in H. DE VAUPLANE en J.-J. DAIGRE (eds.), Droit bancair et financier, Parijs, Revue Banque, 2008, 434; L. VAN BEVER, “Gedragsregelen voor financiële tussenpersonen”, TRV 2003, 274; W. VANDEVOORDE, “De bescherming van de belegger herbekeken”, Bank Fin.2007, afl.6, 379. 117 V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger? Classificatie pre-en post MiFID”, BFR 2007, afl.6, 405. 118 FINANCIAL SERVICES AUTHORITY, Implementing MiFID’s client categorisation requirements, FAQ’s, Augustus 2006, vraag 7, 35, consulteerbaar op http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/mifid_classification.pdf

29

In wat volgt, wordt eerst kort de in de rechtsleer gehanteerde terminologie toegelicht, daarna worden per categorie van cliënten de mogelijkheden en procedures inzake wijziging van categorie-indeling besproken.

§ 1 Terminologie

50.

Voor de wijziging van categorie waarbij de cliënt kiest voor een hoger niveau van

bescherming, wordt door bepaalde auteurs de term opting down gebruikt terwijl opting up verwijst naar het verzoek tot een lager niveau van bescherming

119

. Het CESR, daarin gevolgd door

verschillende auteurs, hanteert daarentegen de termen opting in en opting out voor de overgang naar een cliëntencategorie met respectievelijk hogere dan wel lagere bescherming120. Om verwarring te vermijden worden in dit werkstuk enkel de termen opting in en opting out gehanteerd om respectievelijk de verhoging en de vermindering van bescherming aan te duiden.

§ 2 Procedures

A

Niet-professionele cliënten

51.

De categorie van de niet-professionele cliënten is de categorie die het meest bescherming

geniet. Vandaar dat in deze context enkel sprake kan zijn van opting out. Hoewel de keuze voor een opting-out betekent dat de cliënt een deel van zijn bescherming zal verliezen, brengt dit als voordeel met zich mee dat de cliënt toegang krijgt tot meer en complexere financiële instrumenten waaraan grotere risico’s zijn verbonden en die aldus aanleiding kunnen geven tot een grotere winst (maar anderzijds ook een groter verlies). 119

J-P. BUYLE en M. MAIRLOT, “La notion de « know your customer » en matière bancaire et financière, en droit belge”, Rev Banque 2008, maart-april, 58; P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 194; R. STEENNOT, “Information requirements as a tool to protect consumers receiving investment services” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT(ed.), Working Paper Series, Working paper 2009-07, 4, consulteerbaar op www.law.ugent.be/fli; F. TANGHE en W. VAN DE WIELE, “MiFID en de categorisatie van cliënten”, Bank Fin. 2007, afl.7, 403. 120 CESR, “CESR’s Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments”, CESR 05/290b, 48, consulteerbaar op http://www.cesreu.org/popup2.php?id=3263; B. MANIVIT, K. PERWALD-LEROY en M. CHELLOUL, “La nécessaire évolution de la politique commerciale”, Rev. Banque 2006, nr. 682, 34; L. VAN BEVER, “Gedragsregelen voor financiële tussenpersonen”, TRV 2003, 274.

30

1. Van niet-professionele cliënt naar professionele cliënt

52.

Een cliënt die onderverdeeld is in de categorie van de niet-professionele cliënten kan tot de

categorie van de professionele cliënten worden toegelaten mits cumulatief is voldaan aan een kwalitatieve en een kwantitatieve voorwaarde. De ratio van de cliëntenclassificatie indachtig, heeft de wetgever het nodig geacht deze wijziging van categorie-indeling niet enkel aan strikte voorwaarden maar ook aan een strikte procedure te onderwerpen aangezien de cliënt hierdoor afstand doet van een deel van de hem initieel geboden bescherming121.

53.

Het MiFID KB bepaalt uitdrukkelijk dat men de marktkennis en ervaring van de tot

professionele cliënten geherkwalificeerde niet-professionele cliënten niet zomaar gelijk mag stellen met de kennis en ervaring van per se professionele cliënten122. Dit leidt echter maar één keer expliciet tot de toepassing van gedifferentieerde gedragsregels (Infra, nr. 115)123. Impliciet zal

deze

stelling

wel

een

betekenis

hebben

telkens

wanneer

bepalingen

inzake

beleggersbescherming verwijzen naar de aard van de cliënt of diens karakteristieken aangezien de aard en karakteristieken van een per se professionele cliënt zullen verschillen van deze van een geherkwalificeerde niet-professionele cliënt124.

1.1

Voorwaarden

1.1.1 Kwalitatieve test

54.

Een niet-professionele cliënt kan slechts op geldige wijze afstand doen van de hem geboden

bescherming wanneer de gereglementeerde onderneming op basis van een adequate beoordeling van de deskundigheid, ervaring en kennis van de cliënt in het licht van de aard van de betrokken transactie

met

redelijke

zekerheid

mag

besluiten

dat

de

cliënt

zelf

in

staat

is

121

V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger? Classificatie pre-en post MiFID”, BFR. 2007, afl.6, 405; R. STEENNOT, “Informatieverplichtingen als beschermingstechniek bij de verwerving van beleggingsdiensten door consumenten” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten. Liber Amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 785; J. STOUFFLET en S. DUROX, “Observations sur le dispositif de classification des clients dans le domaine des services d’investissement” in H. DE VAUPLANE en J.-J. DAIGRE (eds.), Droit bancair et financier, Parijs, Revue Banque, 2008, 434; L. VAN BEVER, “Gedragsregelen voor financiële tussenpersonen”, TRV 2003, 274-275. 122 Bijlage A, II.1, tweede lid MiFID KB. 123 V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger? Classificatie pre-en post MiFID”, BFR. 2007, afl.6, 408. 124 CESR, “Your questions on MiFID”, vraag 152.2, 133, consulteerbaar op http://ec.europa.eu/internal_market/ securities/docs/isd/questions/ questions_en.pdf.

31

beleggingsbeslissingen te nemen en de risico’s die daaraan verbonden zijn in te schatten125. Deze kwalitatieve test is doorslaggevend voor de gereglementeerde onderneming om een nietprofessionele cliënt toe te laten tot de categorie van de professionele cliënten.

55.

De beoordeling dient te gebeuren in het licht van de beoogde transacties of diensten. Dit

betekent dat door de gereglementeerde onderneming steeds moet worden uitgegaan van de concrete transactie en de concrete financiële instrumenten die het voorwerp vormen van de dienstverlening. Een per se niet-professionele cliënt die over de nodige deskundigheid en ervaring beschikt inzake obligaties, beschikt immers niet automatisch over de nodige deskundigheid inzake derivatencontracten126.

56.

In het geval de verzoekende cliënt een onderneming is kan de toetsing van de geschiktheid

van de bestuurders en de effectieve leiders van vergunde entiteiten als richtlijn genomen worden voor de beoordeling van de vereiste deskundigheid en kennis127. Dit neemt echter niet weg dat de gereglementeerde onderneming nog andere criteria kan vooropstellen op basis waarvan de deskundigheid, kennis en geschiktheid van de cliënt moeten worden beoordeeld128.

1.1.2 Kwantitatieve test

57.

Naast de kwalitatieve test dient de per se niet-professionele cliënt die als professionele

cliënt wil behandeld worden te voldoen aan twee van de drie door het MiFID KB vooropgestelde kwantitatieve criteria, namelijk129: -

tijdens de voorafgaande vier kwartalen heeft de cliënt op de desbetreffende markt per kwartaal gemiddeld tien transacties van significante omvang verricht. Of bepaalde transacties significante omvang hebben moet beoordeeld worden in relatie tot de gehele desbetreffende markt, zijnde de markt voor dezelfde, gelijkaardige of verwante financiële instrumenten130;

125

Bijlage A, II.1, derde lid MiFID KB. FINANCIAL SERVICES AUTHORITY, Implementing MiFID’s client categorisation requirements, FAQ’s, Augustus 2006, vraag 9, 35, consulteerbaar op http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/mifid_classification.pdf. 127 Bijlage A, II.1, vierde lid MiFID KB; F. TANGHE en W. VAN DE WIELE, “MiFID en de categorisatie van cliënten”, Bank Fin. 2007, afl.7, 405. 128 V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger? Classificatie pre-en post MiFID”, BFR 2007, afl.6, 406; FINANCIAL SERVICES AUTHORITY, Implementing MiFID’s client categorisation requirements, FAQ’s, Augustus 2006, vraag 12, 38, consulteerbaar op http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/mifid_classification.pdf. 129 Bijlage A, II.1, laatste lid MiFID KB. 130 CESR, “Your questions on MiFID”, vraag 80, 129, consulteerbaar op http://ec.europa.eu/internal_market/ securities/docs/isd/questions/ questions_en.pdf. 126

32

-

de omvang van de portefeuille financiële instrumenten van de cliënt, welke zowel deposito’s in contanten als financiële instrumenten omvat, is groter dan 500.000 euro;

-

de cliënt is gedurende ten minste een jaar werkzaam of werkzaam geweest in de financiële sector waar hij een beroepsbezigheid uitoefent of heeft uitgeoefend waarbij kennis van de beoogde transacties of diensten vereist is of was.

58.

Deze strenge kwantitatieve criteria leiden ertoe dat in de praktijk consumenten zo goed als

nooit in aanmerking zullen komen voor een herkwalificatie als professionele cliënt. Deze herkwalificatie zal enkel voor ondernemingen zijn weggelegd131.

1.2

Te volgen procedure

59.

De door de wetgever ingevoerde procedure is erop gericht de cliënt bewust te maken van

het verlies aan bescherming dat de overstap naar de categorie van de professionele cliënten met zich meebrengt. De procedure bestaat uit een drietal stappen. Allereerst dient de niet-professionele cliënt de gereglementeerde onderneming schriftelijk op de hoogte te stellen van zijn wens om als professionele cliënt te worden behandeld, hetzij in het algemeen, hetzij met betrekking tot specifieke transacties of een categorie van transacties (stap 1). Na ontvangst van dit geschrift dient de gereglementeerde onderneming de cliënt aan de hand van een duidelijke schriftelijke waarschuwing in te lichten over de bescherming en de beleggerscompensatierechten die de cliënt door de overgang naar de categorie van de professionele cliënten kan verliezen (stap 2). Ten slotte dient de cliënt in een document dat los staat van de overeenkomst schriftelijk te bevestigen dat hij zich bewust is van de gevolgen die aan de lagere bescherming gekoppeld zijn (stap 3)132.

60.

Indien deze procedure werd doorlopen kan de gereglementeerde onderneming het verzoek

tot overgang naar de categorie van de professionele cliënten pas inwilligen nadat ze alle redelijke maatregelen heeft genomen om zich ervan te vergewissen dat de cliënt de kwalitatieve en kwantitatieve test heeft doorstaan133. De gereglementeerde onderneming mag de door de cliënt

131

R. STEENNOT, “Informatieverplichtingen als beschermingstechniek bij de verwerving van beleggingsdiensten door consumenten” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten. Liber Amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 785. 132 Bijlage A, II.2, eerste lid MiFID KB; V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger? Classificatie pre-en post MiFID”, BFR 2007, afl.6, 407; F. TANGHE en W. VAN DE WIELE, “MiFID en de categorisatie van cliënten”, Bank Fin. 2007, afl.7, 405. 133 Bijlage A, II.2, tweede lid MiFID KB.

33

gedane verklaringen niet zomaar voor waarheid aannemen maar dient minstens over te gaan tot verificatie van de verstrekte informatie. Op de gereglementeerde onderneming rust in dit kader een actieve onderzoeksplicht ten aanzien van haar cliënten134. De cliënt vragen een aantal schriftelijke documenten voor te leggen ter staving van zijn verklaringen mag in deze context als een redelijke maatregel worden beschouwd135.

61.

Een cliënt die de toelating heeft gekregen om als professioneel behandeld te worden dient

gedurende de hele duur van de relatie met de gereglementeerde onderneming aan de kwalitatieve en

kwantitatieve

voorwaarden

te

voldoen.

Hierbij

is

het

in

eerste

instantie

de

verantwoordelijkheid van de cliënt om de onderneming in kennis te stellen van elke wijziging die een invloed kan hebben op de categorie-indeling. Indien dit niet gebeurt en de gereglementeerde onderneming komt zelf tot de bevinding dat de tot professionele cliënt geherkwalificeerde nietprofessionele cliënt niet langer voldoet aan de vereiste criteria, moet zij passende actie ondernemen en de cliënt opnieuw indelen in de categorie van de niet-professionele cliënten136.

62.

De wet regelt enkel de situatie waarin het verzoek om behandeld te worden als een

professionele cliënt uitgaat van de niet-professionele cliënt. Over enig initiatiefrecht in hoofde van de gereglementeerde onderneming is niks terug te vinden. Nochtans wordt ook aangenomen dat er niks op tegen is dat de gereglementeerde onderneming de cliënt uitnodigt om een verzoek tot wijziging van categorie te doen, voor zover dit in overeenstemming is met de verplichting van de gereglementeerde onderneming om zich steeds op loyale, billijke en professionele wijze in te zetten voor de belangen van de cliënt137.

134

J-P. BUYLE en M. MAIRLOT, “La notion de « know your customer » en matière bancaire et financière, en droit belge”, Rev Banque 2008, maart-april, 59. 135 V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger? Classificatie pre-en post MiFID”, BFR 2007, afl.6, 407, F. TANGHE en W. VAN DE WIELE, “MiFID en de categorisatie van cliënten”, Bank Fin. 2007, afl.7, 406. 136 Bijlage A, II.2, laatste lid MiFID KB; V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger? Classificatie pre-en post MiFID”, BFR 2007, afl.6, 408; J. STOUFFLET, en S. DUROX, “Observationgs sur le dispositif de classification des clients dans le domaine des services d’investissement” in H. DE VAUPLANE en J.-J. DAIGRE (eds.), Droit bancair et financier, Parijs, Revue Banque, 2008, 433; F. TANGHE en W. VAN DE WIELE, “MiFID en de categorisatie van cliënten”, Bank Fin. 2007, afl.7, 406; M. VAN DER HAEGEN, “Impact of the New Financial Markets Directive on the Rules of Conduct Applicable to Investment Firms”, International Business Lawyer 2004, 278. 137 FINANCIAL SERVICES AUTHORITY, Implementing MiFID’s client categorisation requirements, FAQ’s, Augustus 2006, vraag 8, 35, consulteerbaar op http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/mifid_classification.pdf.

34

2. Van niet-professionele cliënt naar in aanmerking komende tegenpartij

63.

Een niet-professionele cliënt kan niet verzoeken om rechtstreeks over te stappen naar de

categorie van de in aanmerking komende tegenpartijen. Het zijn immers enkel professionele cliënten die in bepaalde gevallen als in aanmerking komende tegenpartij behandeld kunnen worden. Indien een niet-professionele cliënt als in aanmerking komende tegenpartij wenst behandeld te worden zal dit moeten gebeuren via de tussenstap van de herkwalificatie tot professionele cliënt. Hiervoor zal aan de hier boven beschreven materiële en procedurele voorwaarden voldaan moeten zijn. Pas daarna zal de cliënt voor die beleggingsdiensten waarvoor hij de herkwalificatie tot professionele cliënt heeft verkregen mogelijks tot in aanmerking komende tegenpartij geherkwalificeerd worden mits is voldaan aan de wettelijke voorwaarden138.

B

Professionele cliënten

64.

Professionele cliënten kunnen de gereglementeerde onderneming enerzijds om minder

bescherming verzoeken door een indeling in de categorie van de in aanmerking komende tegenpartijen te vragen (opting out). Anderzijds kunnen deze cliënten ook om een hogere bescherming in de categorie van niet-professionele cliënten verzoeken (opting in).

1. Van professionele cliënt naar in aanmerking komende tegenpartij

1.1

Voorwaarden

65.

Het MiFID KB geeft een opsomming van die professionele cliënten die bij het ontvangen

en/of doorgeven en/of het uitvoeren van orders voor hun rekening sowieso als in aanmerking komende tegenpartijen gekwalificeerd worden139. Ook andere per se professionele cliënten kunnen geherkwalificeerd worden tot in aanmerking komende tegenpartijen. Het MiFID KB viseert drie van de vier categorieën per se professionele cliënten, voor zover deze voor het uitvoeren en/of doorgeven van orders al niet als per se in aanmerking komende tegenpartij worden aangemerkt. Het gaat om de entiteiten die een vergunning nodig hebben of gereglementeerd 138

V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger? Classificatie pre-en post MiFID”, BFR. 2007, afl. 6, 409 139 Zie hiervoor de opsomming in artikel 3, §1 MiFID KB.

35

moeten zijn vooraleer ze op de financiële markten actief kunnen zijn, de grote ondernemingen die aan bepaalde voorwaarden voldoen en de overheden. Hieruit volgt dat de categorie samengesteld uit de institutionele beleggers, wiens belangrijkste taak bestaat uit het beleggen in financiële instrumenten en de instanties die zich bezig houden met de effectisering van activa of andere financieringstransacties, als categorie van per se professionele cliënten niet in aanmerking komt om als in aanmerking komende tegenpartij te worden behandeld140. Verder schept de wettekst niet veel duidelijkheid nu de opsomming van de als per se in aanmerking komende tegenpartij te beschouwen entiteiten voor het grootste deel lijkt te overlappen met de als per se professionele cliënten te beschouwen entiteiten141. In de rechtsleer worden nochtans enkele voorbeelden gegeven van entiteiten die als per se professionele cliënten maar niet als per se in aanmerking komende tegenpartij gezien kunnen worden en aldus nog geherkwalificeerd kunnen worden als in aanmerking komende tegenpartij, hierbij valt bijvoorbeeld te denken aan de Gemeenschappen, de Gewesten en de buitenlandse nationale overheden142.

66.

Daarnaast bepaalt het MiFID KB dat een niet-professionele cliënt voor de

beleggingsdiensten en transacties waarvoor hij als professionele cliënt werd geherkwalificeerd eveneens een verzoek tot de gereglementeerde onderneming kan richten om als in aanmerking komende tegenpartij te worden behandeld. Door het gebruik van de term ‘onderneming’ mag ervan uit gegaan worden dat particulieren die louter voor niet-beroepsmatige doeleinden handelen nooit in aanmerking komen om als in aanmerking komende tegenpartij te worden beschouwd143.

1.2

Te volgen procedure

67.

Opdat een gereglementeerde onderneming een professionele cliënt als in aanmerking

komende tegenpartij kan herkwalificeren is vereist dat ze vooraf de uitdrukkelijke bevestiging verkrijgt van diens instemming met deze herkwalificatie144. Hoewel ook hier sprake zal zijn van verlies van beleggersbescherming -de gereglementeerde onderneming hoeft de gedragsregels uit de WFT immers helemaal niet na te leven- is nergens in de wet opgenomen dat de gereglementeerde onderneming de professionele cliënt er uitdrukkelijk voor moet waarschuwen 140

Artikel 3, § 2, eerste lid j° Bijlage A, I., eerste lid MiFID KB. Vergelijk hiervoor artikel 3,§ 1, eerste lid MiFID KB met bijlage A,I., eerste lid MiFID KB. 142 Dit volgt uit de letterlijke lezing van artikel 3,§ 1, 8° j° bijlage A,I., eerste lid, (3), MiFID KB. Zie ook: V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger? Classificatie pre-en post MiFID”, BFR 2007,afl.6, 410. 143 Artikel 3, §2, tweede lid MiFID KB; J-P. BUYLE en M. MAIRLOT, “La notion de « know your customer » en matière bancaire et financière, en droit belge”, Rev Banque 2008, maart-april, 58; F. TANGHE en W. VAN DE WIELE, “MiFID en de categorisatie van cliënten”, Bank Fin .2007, afl.7, 404. 144 Artikel 3, § 2 MiFID KB. 141

36

dat behandeling als in aanmerking komende tegenpartij tot vermindering van bescherming leidt. Wellicht kan men ervan uitgaan dat een professionele cliënt zich bij een verzoek tot herkwalificatie voldoende zal informeren over de mogelijke gevolgen van deze keuze, waardoor de wetgever het niet nodig heeft geacht een uitdrukkelijke waarschuwingsplicht in hoofde van de gereglementeerde onderneming voorop te stellen.

2. Van professionele cliënt naar niet-professionele cliënt

68.

Door de gereglementeerde onderneming de verplichting op te leggen de grote

ondernemingen die op haar beroep doen op de hoogte te brengen van het feit dat zij in de categorie van de professionele cliënten werden ingedeeld (en dus dito behandeld zullen worden, tenzij anders werd overeengekomen) en hen daarbij te wijzen op de mogelijkheid om de gereglementeerde onderneming te verzoeken om een hoger beschermingsniveau, legt de wetgever de bal in het kamp van de cliënt145. Indien een per se professionele cliënt meent onvoldoende kennis en deskundigheid te hebben met betrekking tot bepaalde beleggingsdiensten of transacties en zichzelf aldus niet in staat acht de hieraan verbonden risico’s in te schatten, zal hij de gereglementeerde onderneming zelf moeten verzoeken om als niet-professionele cliënt behandeld te worden146. Opnieuw heeft de gereglementeerde onderneming hier geenszins de verplichting om op dit verzoek in te gaan147. Weigert de gereglementeerde onderneming om de per se professionele cliënt de bescherming van een niet-professionele cliënt te bieden voor bepaalde transacties, dan ligt de oplossing voor deze cliënt erin op zoek te gaan naar een andere gereglementeerde onderneming die wel bereid is een hoger beschermingsniveau te bieden148. Gaat de gereglementeerde onderneming akkoord dan dient zij met de per se professionele cliënt een schriftelijke overeenkomst aan te gaan waarin wordt vooropgesteld dat de cliënt voor de toepassing van de geldende gedragsregels naar aanleiding van bepaalde beleggingsdiensten of transacties als niet-professioneel zal worden beschouwd149.

145

V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger? Classificatie pre-en post MiFID”, BFR 2007,afl.6, 409, F. TANGHE en W. VAN DE WIELE, “MiFID en de categorisatie van cliënten”, Bank Fin .2007, afl.7, 406. 146 Bijlage A,I., derde lid MiFID KB. 147 V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger? Classificatie pre-en post MiFID”, BFR 2007,afl.6, 409. 148 CESR, “Your questions on MiFID”, vraag 104, 130, consulteerbaar op http://ec.europa.eu/internal_market/ securities/docs/isd/questions/questions_en.pdf. 149 Bijlage A, I., laatste lid, MiFID KB.

37

69.

De gereglementeerde onderneming kan ook op eigen initiatief overgaan tot de behandeling

van een per se professionele cliënt als niet-professionele cliënt150. Dit kan bijvoorbeeld het geval zijn wanneer de gereglementeerde onderneming er voor kiest om al haar cliënten als nietprofessionele cliënten te behandelen om aldus slechts één variant van de gedragsregelen te moeten naleven en de cliëntenclassificatieprocedure te vereenvoudigen151.

C

In aanmerking komende tegenpartijen

70.

In aanmerking komende partijen kunnen verzoeken om behandeld te worden als

professionele dan wel niet-professionele cliënten waarop de wettelijke gedragsregels van toepassing zijn (opting in). Ook de gereglementeerde onderneming zelf kan het initiatief nemen om een in aanmerking komende partij een hogere bescherming te doen genieten 152.

1. Van in aanmerking komende tegenpartij naar professionele cliënt

71.

Wanneer een in aanmerking komende tegenpartij de gereglementeerde onderneming

verzoekt om bescherming door toepassing van de wettelijke gedragsregels zonder daarbij uitdrukkelijk te verzoeken om een behandeling als niet-professionele cliënt, zal de gereglementeerde onderneming die het verzoek inwilligt, de in aanmerking komende tegenpartij als professionele cliënt behandelen153.

2. Van in aanmerking komende tegenpartij naar niet-professionele cliënt

72.

Een in aanmerking komende tegenpartij die het hoogste niveau van bescherming wenst te

genieten door ingedeeld te worden in de categorie van de niet-professionele cliënten, zal hier uitdrukkelijk om moeten verzoeken154. De gereglementeerde onderneming die dergelijk verzoek inwilligt zal ook hier met de cliënt een schriftelijke overeenkomst moeten aangaan waarin wordt

150

Artikel 9, §3 MiFID KB. V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger? Classificatie pre-en post MiFID”, BFR 2007, afl. 6, 409 152 Artikel 3, § 1, tweede lid j° artikel 9, §3 MiFID KB. 153 Artikel 3, §1, derde lid MiFID KB; F. TANGHE en W. VAN DE WIELE, “MiFID en de categorisatie van cliënten”, Bank Fin .2007, afl.7, 403. 154 Artikel 3, §1, vierde lid MiFID KB j° Bijlage A,I., tweede lid MiFID KB. 151

38

opgenomen voor welke specifieke diensten, producten of transacties de cliënt als nietprofessioneel zal worden behandeld155.

AFDELING V. EVALUATIE

73.

Door de ontwikkeling van dit ver doorgedreven systeem van cliëntenclassificatie en de

daaraan gekoppelde diversificatie van de door de gereglementeerde onderneming na te leven gedragsregelen heeft de wetgever getracht de belegger een bescherming op maat te bieden. Dat bij het uitwerken van dit systeem sterk aan de minder ervaren belegger is gedacht blijkt onder andere uit de ruime omschrijving van de categorie niet-professionele cliënten (waaraan de hoogste bescherming gekoppeld is) en de strikte materiële en procedurele voorwaarden waaraan voldaan moet zijn vooraleer een cliënt een lager beschermingsniveau kan genieten. Het uitgewerkte systeem heeft eveneens als belangrijke verdienste dat voortaan reeds voorafgaand aan de dienstverlening duidelijk is welke verplichtingen de gereglementeerde onderneming dient na te leven ten aanzien van de cliënt in kwestie. Nochtans werden in de rechtsleer reeds een aantal kritieken op het nieuwe classificatiesysteem geuit. Ten eerste kan men zich afvragen of het zinvol is om professionele cliënten toe te laten te verzoeken om bescherming als niet-professionele cliënt. Immers, gezien de strikte vereisten om als per se professionele cliënt behandeld te kunnen worden, kunnen deze cliënten geacht worden over voldoende middelen te beschikken om zichzelf te beschermen, zelfs al gaat het om een transactie met betrekking tot een product waarmee ze weinig ervaring hebben156. Vervolgens kan men zich ook de vraag stellen naar de praktische toepassing van de opting out van niet-professionele cliënt naar professionele cliënt. Aangezien op de gereglementeerde onderneming de verplichting rust de deskundigheid, ervaring en kennis van de cliënt met betrekking tot de beoogde transacties adequaat te beoordelen en de opting out pas toe te laten indien de gereglementeerde onderneming met redelijke zekerheid kan stellen dat de cliënt in staat is zelf zijn beleggingsbeslissingen te nemen en de daaraan verbonden risico’s in te schatten, kan verwacht worden dat de gereglementeerde ondernemingen er weigerachtig tegenover zullen staan dergelijk verzoek in te willigen. Indien achteraf blijkt dat de cliënt niet over voldoende kennis en deskundigheid beschikte en de opting out werd toegestaan op grond van een verkeerde inschatting door de gereglementeerde onderneming kan dit immers leiden tot haar aansprakelijkheid. Men

155

Artikel 3, §1, vierde lid MiFID KB j° Bijlage A,I., vierde lid MiFID KB. E. PONNET, “La réforme des marchés financiers, le point de vue des banques”, INSTITUUT FINANCIEEL RECHT Working Paper Series, Working paper 2003-01, 7, consulteerbaar op www.law.ugent.be/fli; F. TANGHE en W. VAN DE WIELE, “MiFID en de categorisatie van cliënten”, Bank Fin .2007, afl.7, 406. 156

39

mag aannemen dat de gereglementeerde ondernemingen hier het zekere voor het onzekere zullen nemen om deze aansprakelijkheid te vermijden. Tevens kan opgemerkt worden dat dergelijk systeem, waarin men voor bepaalde transacties of bepaalde producten kan kiezen voor een hogere of lagere bescherming, leidt tot een enorme verhoging van de kosten en de werklast in hoofde van de gereglementeerde ondernemingen157. Het is zeer waarschijnlijk dat de gereglementeerde onderneming deze kosten zal doorrekenen aan haar cliënten, hetgeen ertoe leidt dat de dienstverlening aan niet-professionele cliënten duurder zal zijn dan deze aan professionele cliënten of in aanmerking komende tegenpartijen158. Bovendien leidt dit nieuwe systeem van cliëntenclassificatie er mede toe dat de gereglementeerde onderneming haar hele commerciële politiek zal moeten overdenken159. Tot slot moet ook in het achterhoofd gehouden worden dat de categorie van de niet-professionele cliënten op zich heel ruim is. Bij de beoordeling van de toepassing van de nieuwe gedragsregelen mag dan ook worden aagenomen dat de vroeger ontwikkelde rechtspraak betreffende het onderscheid tussen ervaren en onervaren cliënten ook naar de toekomst toe nog een rol zou kunnen spelen om te diversifiëren binnen de categorie van niet-professionele cliënten.

157

M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilités avant et après MIFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 136. 158 V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger? Classificatie pre-en post MiFID”, BFR. 2007, afl.6, 409. 159 B. MANIVIT, K. PERWALD-LEROY en M. CHELLOUL, “La nécessaire évolution de la politique commerciale”, Rev. Banque 2006, nr. 682, 35.

40

HOOFDSTUK 3 ANALYSE VAN DE GEDRAGSREGELEN

AFDELING I. HET LOYAUTEITSPRINCIPE

§1

Principe

74.

De gereglementeerde ondernemingen dienen zich bij het verrichten van beleggingsdiensten

en/of nevendiensten op loyale, billijke en professionele wijze in te zetten voor de belangen van hun cliënten160. In de rechtsleer wordt deze verplichting de zorgplicht161 of het loyauteitsbeginsel162 genoemd.

§2

Draagwijdte

75.

Het

loyauteitsbeginsel

kan

beschouwd

worden

als

het

kernbeginsel

van

de

163

beleggersbescherming waaruit alle andere gedragsregelen voortspruiten . Dit beginsel vormt de concretisering van de algemene zorgvuldigheidsnorm ex artikel 1382-1383 BW in de buitencontractuele verhouding tussen gereglementeerde onderneming en cliënt en van de goede trouw ex artikel 1134 BW in de contractuele verhouding164. De gereglementeerde onderneming dient in kader van haar dienstverlening ten allen tijde de belangen van de cliënt voor ogen te houden. Dit geldt ten aanzien van al haar cliënten, zowel professionele als niet-professionele165.

160

Artikel 27, §1 WFT H. LANNOY, “Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder MiFID”, Bank Fin. 2007, afl.7, 413; W. VANDEVOORDE, “De bescherming van de belegger herbekeken”, BFR 2007,afl.6, 385. 162 V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MiFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl.3, 244. 163 V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MiFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl.3, 244; H. LANNOY, “Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder MiFID”, Bank Fin. 2007, afl.7, 413; M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilités avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 165. 164 A. VAN OEVELEN, “De contractuele en de buitencontractuele rechtsbescherming van de particuliere belegger in financiële instrumenten” BFR 2003, afl.2-3, 125. 165 Hoewel de gedragsregelen uit artikel 27 e.v. WFT niet van toepassing zijn op in aanmerking komende tegenpartijen zal de gereglementeerde onderneming zich tegenover dergelijke cliënten toch op een loyale manier moeten gedragen en dit op basis van de gemeenrechtelijke zorgvuldigheidsnorm (hoewel dit wellicht niet volledig gelijk te schakelen is met de door artikel 27, §1 WFT opgelegde verplichting) Zie: V. COLAERT en T. 161

41

76.

Duidelijk is dat hier op de gereglementeerde onderneming een inspanningsverbintenis rust.

Zij dient zich naar best vermogen in te zetten voor de belangen van haar cliënt166. Hiertoe zal zij in de eerste plaats de door de Wet Financieel Toezicht en het MiFID KB uitgewerkte gedragsregelen moeten naleven167. Dit overkoepelend beginsel speelt dan ook vooral een belangrijke rol bij de beoordeling van de naleving van en de interpretatie van de andere gedragsregelen. Steeds zal moeten nagegaan worden of de gereglementeerde onderneming zich in verhouding tot haar cliënt heeft gedragen zoals een normale, voorzichtige en redelijke gereglementeerde onderneming in dezelfde omstandigheden168.

AFDELING II. INFORMATIEVERPLICHTINGEN

§ 1 Inleiding

77.

Eén

van

de

hoekstenen

van

de

door

de

nieuwe

gedragsregelen

beoogde

beleggersbescherming vormt de gedetailleerd uitgewerkte informatieverplichting die de gereglementeerde ondernemingen moeten naleven bij het aanbieden van beleggingsdiensten169. Hierbij dient een onderscheid gemaakt te worden tussen enerzijds de zogenaamde inform your customer-verplichting tot het verstrekken van de door de wet en haar uitvoeringsbesluit vooropgestelde informatie en anderzijds de know your customer-verplichting tot het inwinnen van bepaalde informatie aan de hand waarvan een cliëntenprofiel moet worden opgemaakt op basis waarvan vervolgens de geschiktheid of passendheid van bepaalde beleggingsdiensten voor de cliënt moet worden beoordeeld. Tot slot kan ook melding gemaakt worden van de rapporteringsverplichting naar aanleiding van de uitvoering van beleggingsdiensten.

VAN DYCK, “MiFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl.3, 244. 166 W. VANDEVOORDE, “De bescherming van de belegger herbekeken”, BFR 2007, afl.6, 385. 167 Artikel 27, §1 in fine WFT. 168 W. VANDEVOORDE, “De bescherming van de belegger herbekeken”, BFR 2007, afl.6, 385. 169 N. MOLONEY, “Large-Scale Reform of Investor Protection Regulation: The European Union Experience”, Macquarie Journal of Business Law 2007, 160; E. WYMEERSCH, “Het financiële recht, naar Europese maatstaven herrijkt” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series. Working Paper 2006-13, 10, consulteerbaar op www.law.ugent.be/fli.

42

§ 2 Inform your customer

A

Inleiding: ratio en personele diversificatie

78.

De Wet Financieel Toezicht en haar uitvoeringsbesluit leggen de gereglementeerde

ondernemingen de verplichting op om aan hun (potentiële) cliënten bepaalde informatie te verstrekken. De bekomen informatie moet deze cliënten toelaten om de door hen beoogde beleggingsbeslissingen met kennis van zaken te nemen170. Dit doel indachtig heeft de wetgever passende en evenredige informatievoorschriften uitgewerkt die zich kenmerken door diversificatie naargelang de hoedanigheid van de cliënt171. Ten aanzien van professionele cliënten gelden minder stringente verplichtingen dan ten aanzien van niet-professionele cliënten. De indeling in de categorie van professionele cliënten impliceert immers automatisch dat de cliënt in kwestie beschikt over voldoende kennis, ervaring en deskundigheid om met kennis van zaken een beleggingsbeslissing te nemen, hetgeen een uitgebreide informatieverplichting in hoofde van de gereglementeerde onderneming overbodig maakt. Aangezien het niet-professionele cliënten aan dergelijke kennis en ervaring ontbreekt, werden ten aanzien van hen wel meer gedetailleerde voorschriften uitgewerkt172.

79.

Nu de categorie van niet-professionele cliënten de subcategorie van de consumenten omvat,

zal moeten nagegaan worden in welke mate de consumentenbeschermende regelingen uit de Wet Handelspraktijken

toepassing

kunnen

vinden

in

kader

van

het

verstrekken

van

beleggingsdiensten173. De gereglementeerde onderneming kan immers beschouwd worden als

170

G. BERARD, “L’information du client dans le cadre de la directive MiFID”, Bank Fin. 2007, afl.7, 422; P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 201; B FERON, “Les règles de conduite applicables aux intermédiaires financiers”, BFR 2003, afl. 2-3, 93; J. STOUFFLET en S. DUROX, “Observations sur le dispositif de classification des clients dans le domaine des services d’investissement” in H. DE VAUPLANE en J.-J. DAIGRE (eds.), Droit bancair et financier, Parijs, Revue Banque, 2008, 439; M.VAN DER HAEGEN, “Impact of the New Financial Markets Directive on the Rules of Conduct Applicable to Investment Firms”, International Business Lawyer 2004, 280. 171 G. BERARD, “L’information du cliënt dans le cadre de la directive MiFID”, Bank Fin 2007, afl. 7, 422. 172 P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 201; J. STOUFFLET en S. DUROX, “Observations sur le dispositif de classification des clients dans le domaine des services d’investissement” in H. DE VAUPLANE en J.-J. DAIGRE (eds.), Droit bancair et financier, Parijs, Revue Banque, 2008, 439. 173 F. LONGFILS, “La responsabilité des intermédiaires financiers” in Responsabilités-Traité théorique et pratique, Waterloo, Kluwer, 9. Het KB van 5 december 2000 (BS 3 januari 2001, 00021) maakt zoals reeds aangehaald bepaalde bepalingen van de WHPC ook van toepassing op financiële instrumenten (Supra, voetnoot 109)

43

verkoper in de zin van deze wet174. In de rechtsleer wordt aangenomen dat de regelen uit de Wet Handelspraktijken beschouwd moeten worden als lex generalis en aldus slechts van toepassing zullen zijn voor zover de sectorale regeling uit de Wet Financieel Toezicht er niet van afwijkt175. Zoals verder duidelijk wordt, geeft dit aanleiding tot een aantal specifieke problemen.

80.

Hoewel de mogelijkheid in de MiFID-richtlijn werd voorzien, heeft de Belgische wetgever

er voor gekozen de inhoud en de vorm van de door de gereglementeerde onderneming aan haar (potentiële) cliënten verstrekte informatie niet te onderwerpen aan een voorafgaande goedkeuring van de CBFA. Teneinde de naleving van voorgeschreven informatieverplichtingen te verzekeren zal de gereglementeerde onderneming dus zelf passende procedures moeten uitwerken176.

B

Analyse van de gedragsregel

81.

De wettelijk voorgeschreven informatieverplichting kenmerkt zich door een grote mate van

detail177. De wet regelt zowel de kwaliteit waaraan de verstrekte informatie moet voldoen als de (minimum)inhoud ervan. Eveneens zijn regels vooropgesteld met betrekking tot het moment en de wijze waarop de informatie moet worden verstrekt.

174

M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilités avant et après MIFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 125. 175 F. LONGFILS, “La responsabilité des intermédiaires financiers” in Responsabilités-Traité théorique et pratique, Waterloo, Kluwer, 10; T. VAN DYCK en V. COLAERT, “Reclameregulering als vorm van consumentenbescherming inzake financiële dienstverstrekking” in C. BRUYNEEL, J.-P. BUYLE, M. DELIERNEUX, J. ROMAIN, en E. VAN DEN HAUTE, (eds.), Synthèse de droit bancaire et financier. Liber Amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, 55; M. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilités avant et après MIFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 125. 176 V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MIFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”,TBH 2008, afl. 3, 252. 177 Ook voor de inwerkingtreding van deze nieuwe gedragsregelen op 1 november 2007 bestond reeds een specifieke verplichting in hoofde van de gereglementeerde onderneming om informatie te verstrekken aan de cliënt. Deze regeling, terug te vinden in artikel 36, §1, 5° van de Wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, was echter vaag geformuleerd. Zie onder andere: L. CORNELIS en J. PEETERS, “Gedragsregelen van bemiddelaars bij transacties in financiële instrumenten, getoetst aan het aansprakelijkheidsrecht” in E. WYMEERSCH (ed.) Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 642; M. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilités avant et après MIFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 115.

44

1 Kwaliteit van de informatie

1.1. Principe

82.

De wettekst stelt als algemene kwaliteitsvereiste voorop dat alle aan (potentiële) cliënten

verstrekte informatie zowel naar inhoud als naar vorm correct, duidelijk en niet-misleidend moet zijn178. Aldus kunnen drie kwalitatieve voorwaarden worden onderscheiden.

Allereerst moet de verstrekte informatie correct zijn, dit wil zeggen in overeenstemming zijn met de werkelijkheid. Door COLAERT en VAN DYCK wordt de kritiek opgeworpen dat de Nederlandse term ‘correct’ in dit geval ongelukkig is gekozen. Immers, veel publicitaire mededelingen bevatten informatie die sterk overdreven is en aldus sensu strictu niet overeenstemt met de werkelijkheid. Nochtans betekent dit niet noodzakelijk dat de gemiddelde bestemmeling van de boodschap hierdoor wordt misleid. De auteurs pleiten er dan ook voor de term ‘correct’ in deze context veeleer te interpreteren als ‘eerlijk’ dan als ‘juist’179. Bij de beoordeling of de verstrekte informatie correct is, zal dan ook telkens rekening moeten worden gehouden met de aard en bedoeling van de mededeling.

Behalve correct dient de informatie ook duidelijk te zijn. Dit betekent dat de door de gereglementeerde onderneming verstrekte informatie begrijpelijk moet zijn voor de (potentiële) cliënt die de informatie ontvangt. Wanneer de informatie op een voor de cliënt onbegrijpelijke manier is geformuleerd -bijvoorbeeld door gebruik van jargon of een taal die de ontvanger niet beheerst- zal de cliënt op grond van deze informatie immers niet in staat zijn om met kennis van zaken een beleggingsbeslissing te nemen. Eisen dat de verstrekte informatie enkel correct maar niet duidelijk moet zijn voor de ontvanger, zou de hele bedoeling van de informatieverplichting onderuit halen. In de rechtsleer wordt aangehaald dat deze regel mogelijks problematisch kan zijn voor gereglementeerde ondernemingen die gebruik maken van waarschuwingen, zogenaamde

178

Artikel 27, §2 WFT; V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MIFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”,TBH 2008, afl. 3, 248; G. BERARD, “L’information du cliënt dans le cadre de la directive MiFID”, Bank Fin 2007, afl.7, 423 ; M.VAN DER HAEGEN, “Impact of the New Financial Markets Directive on the Rules of Conduct Applicable to Investment Firms”, International Business Lawyer 2004, 279. 179 V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MIFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 248.

45

disclaimers, die -hoewel ze correct en niet-misleidend zijn- vaak moeilijk te begrijpen zijn voor een doorsnee publiek180.

Als laatste kwaliteitsvereiste stelt de wet voorop dat de informatie de (potentiële) cliënt niet mag misleiden. In het verslag aan de Koning bij het MiFID KB wordt bepaald dat informatie als misleidend moet worden beschouwd wanneer deze van die aard is dat de personen tot wie ze is gericht of die ze waarschijnlijk zullen ontvangen er door misleid worden. Daarbij maakt het niet uit of de gereglementeerde onderneming de bedoeling had de geadresseerde met de verstrekte informatie te misleiden dan wel of de gereglementeerde onderneming de informatie zelf misleidend vindt181. Deze omschrijving van wat onder ‘misleidend’ moet worden begrepen schept niet veel duidelijkheid. Wellicht mag voor een goed begrip van deze kwaliteitsvereiste worden teruggegrepen naar de invulling die de Wet Handelspraktijken aan het begrip ‘misleidend’ geeft182. Aldus zal informatie als misleidend beschouwd moeten worden wanneer ze de geadresseerde op enigerlei wijze, inclusief door de manier waarop ze gepresenteerd wordt, kan bedriegen en deze er toe kan brengen om op grond van de verkregen informatie een beslissing te nemen die hij anders niet of onder andere voorwaarden had genomen183.

83.

De hier omschreven algemene kwaliteitsvereiste is van toepassing op alle aan (potentiële)

cliënten verstrekte informatie184. Hierbij moet niet enkel gedacht worden aan reclame met betrekking tot beleggingsdiensten of aan de precontractueel te verstrekken informatie in kader van het tot stand komen van een overeenkomst tussen de onderneming en de cliënt (Infra, nr. 92 e.v.), maar ook aan bepaalde informatie die moet overgemaakt worden in het kader van andere gedragsregelen. Zo zal bijvoorbeeld tevens aan de kwaliteitsvereiste voldaan moeten zijn wanneer de gereglementeerde onderneming informatie met betrekking tot de plaats van uitvoering verstrekt in kader van de best execution-verplichting185 (Infra, nr. 167 e.v.) of wanneer de onderneming haar waarschuwingsplicht186 in kader van de geschiktheidstest nakomt, wanneer ze op basis van 180

V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MIFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 249. 181 Verslag aan de Koning bij het MiFID KB (BS 18 juni 2007, 32935) 182 Artikel 94/6, §1 WHPC. Meer concreet kan verwezen worden naar het KB van 5 december 2000 dat bepaalde bepalingen uit de Wet Handelspraktijken ook van toepassing maakt op financiële instrumenten, waaronder de regelen inzake misleidende reclame en misleidende handelspraktijken. Zie ook: R. STEENNOT en S. DEJONGHE, Handboek consumentenbescherming en handelspraktijken, Antwerpen, Intersentia, 2007, 454-455. 183 R. STEENNOT en S. DEJONGHE, Handboek consumentenbescherming en handelspraktijken, Antwerpen, Intersentia, 2007, 77-80; J. STUYCK, “De nieuwe richtlijn oneerlijke handelspraktijken. Gevolgen voor de wet op de handelspraktijken”, TBH 2005, afl. 9, 907. 184 V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MIFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 249. 185 Artikel 28, §1 WFT 186 Artikel 27, §5, tweede lid WFT

46

de bekomen informatie tot de vaststelling komt dat het betrokken product niet geschikt is voor de belegger in kwestie187(Infra, nr. 124). Slechts in één geval ligt de verantwoordelijkheid voor de kwaliteit van de informatie niet bij de gereglementeerde onderneming, namelijk wanneer deze aan een (potentiële) cliënt een exemplaar van een prospectus die werd opgesteld en gepubliceerd overeenkomstig de Prospectusrichtlijn, verstrekt en de gereglementeerde onderneming zelf niet verantwoordelijk is voor de informatie die in het prospectus wordt opgenomen188.

1.2

Specificaties voor niet-professionele cliënten

84.

Terwijl ten aanzien van professionele cliënten de hierboven beschreven regels zonder meer

gelden, werkt het MiFID KB, voor wat betreft de informatie gericht aan niet-professionele cliënten, de voorwaarden uit waaraan informatie moet voldoen om als correct, duidelijk en nietmisleidend beschouwd te kunnen worden189. Zo stelt het MiFID KB onder andere voorop dat de verstrekte informatie steeds de naam van de gereglementeerde onderneming moet vermelden190. De informatie moet eveneens accuraat zijn en mag niet de mogelijke voordelen van een beleggingsdienst of een financieel instrument benadrukken zonder ook een correcte en duidelijke indicatie te geven van de risico’s die er aan verbonden zijn191. Daarnaast moet de informatie ook toereikend zijn en worden voorgesteld op een manier die aannemelijk en begrijpelijk is voor het gemiddelde lid van de groep tot wie ze is gericht of door wie ze waarschijnlijk zal worden ontvangen192. Hieruit blijkt dat de gereglementeerde onderneming de categorie van nietprofessionele cliënten niet zomaar als een homogene categorie mag beschouwen193. Zo zal hetgeen begrijpelijk is voor de gemiddelde lezer van een beurstijdschrift niet noodzakelijk begrijpelijk zijn voor de gemiddelde lezer van een algemene krant194. De gereglementeerde 187

G. BERARD, “L’information du client dans le cadre de la directive MiFID”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 423-425. Verslag aan de Koning bij het MiFID KB (BS 18 juni 2007, 32935) 189 V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger. Cliëntenclassificatie pre-en post-MIFID”, BFR 2007, afl. 6, 414; P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 202; N. MOLONEY, “Large-Scale Reform of Investor Protection Regulation: The European Union Experience”, Macquarie Journal of Business Law 2007, 161; J. STOUFFLET en D. DUROX, “Observations sur le dispositif de classification des clients dans le domaine des services d’investissement” in H. DE VAUPLANE en J.-J. DAIGRE (eds.), Droit bancair et financier, Parijs, Revue Banque, 2008, 439. 190 Artikel 8, § 2, eerste lid MiFID KB 191 Artikel 8, §2, tweede lid MiFID KB 192 Artikel 8, §2, derde lid MiFID KB 193 R. STEENNOT, “Informatieverplichtingen als beschermingstechniek bij de verwerving van beleggingsdiensten door consumenten” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten. Liber Amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 788. 194 V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MIFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 250; B FERON, “Les règles de conduite applicables aux intermédiaires financiers”, BFR 2003, afl. 2-3, 93. 188

47

onderneming zal de door haar verstrekte informatie dan ook moeten diversifiëren naar gelang het type niet-professionele belegger tot wie de informatie is gericht of door wie de informatie waarschijnlijk zal worden ontvangen. Voorts mogen belangrijke zaken, vermeldingen of waarschuwingen niet worden verhuld, afgezwakt of verdoezeld195. Op deze manier wil de wetgever voorkomen dat de minst onderlegde niet-professionele cliënten op basis van voor hen onbegrijpelijke informatie betreffende complexe beleggingsproducten zouden instappen in risicovolle beleggingen waarvan de kans op goede afloop minimaal is196.

85.

Het MiFID KB werkt daarnaast een heleboel kwalitatieve voorwaarden uit voor specifieke

situaties waarbij het risico op misleiding van de niet-professionele cliënt geacht wordt groter te zijn197. Het gaat onder andere om de situatie waarin beleggingdiensten, bepaalde financiële instrumenten of aanbieders van beleggingsdiensten met elkaar worden vergeleken; de situatie waarin de te verstrekken informatie een indicatie bevat van de resultaten die in het verleden met een bepaald financieel instrument werden behaald en de situaties waarin de informatie gesimuleerde resultaten uit het verleden bevat of waarbij wordt verwezen naar toekomstige resultaten198.

86.

De gereglementeerde onderneming moet deze kwaliteitsvereisten op een passende en

evenredige manier naleven. Bij de beoordeling of de gereglementeerde onderneming haar verplichting is nagekomen zal dan ook rekening gehouden moeten worden met het communicatiemiddel en de aard van de informatie die met de mededeling aan de cliënten wordt overgebracht199. Zo zou het niet passend zijn om de toepassing van de in het MiFID KB opgesomde kwalitatieve voorwaarden te verwachten met betrekking tot een mededeling die bijvoorbeeld enkel bestaat uit het logo van de onderneming200.

195

Artikel 8, §2, vierde lid MiFID KB N. MOLONEY, “Large-Scale Reform of Investor Protection Regulation: The European Union Experience”, Macquarie Journal of Business Law 2007, 161. 197 V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MIFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 250. 198 Artikel 8, § 3-6 MiFID KB 199 M.D.WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilités avant et après MIFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 170. 200 Verslag aan de Koning bij het MiFID KB (BS 18 juni 2007, 32935). In dit verslag wordt vooropgesteld dat het niet passend zou zijn deze voorwaarden toe te passen op publicitaire mededelingen die slechts bestaan uit één of meer van de volgende elementen: de naam van de onderneming, haar logo, een contactadres of een verwijzing naar de door de onderneming verrichte beleggingsdiensten of naar haar vergoedingen en provisies. 196

48

1.3

Specificaties voor publicitaire mededelingen

87.

Aangezien reclame gezien moet worden als een vorm van informatie, dient deze te voldoen

aan de hierboven vermelde kwaliteitsvereisten. Alle reclame die uitgaat van de gereglementeerde onderneming zal derhalve correct, duidelijk en niet-misleidend moeten zijn. De in de reclameboodschap verstrekte informatie zal bovendien ook begrijpelijk moeten zijn voor het gemiddelde lid van de te bereiken doelgroep. Indien de reclame is gericht tot een groep beleggers die volledig of gedeeltelijk bestaat uit niet-professionele beleggers zal de reclame ook moeten voldoen aan de hierboven beschreven specificaties voor niet-professionele beleggers201.

88.

De wet en het uitvoeringsbesluit vullen deze algemene kwaliteitsvereisten aan met

bijkomende vereisten voor publicitaire mededelingen202. Deze bijkomende vereisten worden nodig geacht nu publicitaire mededelingen een doorslaggevend effect kunnen hebben op de beslissing van (vooral niet-professionele) cliënten om al dan niet met de gereglementeerde onderneming in zee te gaan of bij hun keuze voor een welbepaalde beleggingsdienst203. Allereerst zullen publicitaire mededelingen duidelijk als dusdanig herkenbaar moeten zijn204. Dit impliceert een verbod op redactionele reclame205. Een mededeling die door de gemiddelde belegger van de door de reclame te bereiken doelgroep niet herkend wordt als reclame maar wel reclame vormt, zal dit uitdrukkelijk, goed zichtbaar en ondubbelzinnig moeten vermelden206. Hier kan bijvoorbeeld gedacht worden aan een artikel in een tijdschrift waarin een bepaald beleggingsproduct wordt gepromoot207. Daarnaast bepaalt het MiFID KB dat beleggingsaanbevelingen die niet voldoen aan de voorwaarden van de definitie van ‘onderzoek op beleggingsgebied’ beschouwd moeten worden

201

In dit opzicht kunnen de regelen uit artikel 8 MiFID KB een belangrijke aanvulling vormen op de vereisten voor reclame gericht aan consumenten zoals vooropgesteld door de Wet Handelspraktijken. Zie: K MARESCEAU, “De nieuwe gedragsregelen bij het verrichten van beleggingsdiensten”, DCCR 2007, nr.76 292; R. STEENNOT, “Informatieverplichtingen als beschermingstechniek bij de verwerving van beleggingsdiensten door consumenten” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten. Liber Amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 788. 202 P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 205. 203 V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MIFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 251. 204 Artikel 27, §2 in fine WFT 205 R. STEENNOT, “Informatieverplichtingen als beschermingstechniek bij de verwerving van beleggingsdiensten door consumenten” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten. Liber Amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 787. 206 R. STEENNOT en S. DEJONGHE, Handboek consumentenbescherming en handelspraktijken, Antwerpen, Intersentia, 2007, 43. 207 V. COLAERT, en T. VAN DYCK, “MIFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 251.

49

als publicitaire mededelingen en aldus erkend moeten worden208. Concreet gaat het om elke beleggingsaanbeveling die niet voldoet aan de definitie van beleggingsadvies (in die zin dat ze niet persoonlijk op de cliënt is afgestemd) en die geen objectieve of onafhankelijke verklaring met betrekking tot de in de aanbeveling opgenomen gegevens inhoudt209. Dit leidt er toe dat een beleggingsaanbeveling als publicitaire mededeling mag worden beschouwd wanneer het publiek waartoe ze is gericht op een of andere manier overtuigd wordt te kiezen voor de transactie of het financieel instrument dat het voorwerp van de aanbeveling vormt.

2 Inhoud van de informatie

89.

De Wet Financieel Toezicht en het uitvoeringsbesluit bepalen ook de minimuminhoud van

de door de gereglementeerde onderneming te verstrekken informatie. Deze minimuminhoud moet de (potentiële) cliënt in staat stellen de aard en het type van de beoogde beleggingsdienst en de betrokken financiële instrumenten te begrijpen om aldus geïnformeerde beleggingsbeslissingen te kunnen nemen210. Daarbij kan een onderscheid gemaakt worden tussen de regelen die gelden voor publicitaire mededelingen en regelen die gelden in de persoonlijke relatie tussen de gereglementeerde onderneming en de cliënt.

90.

Voor zover er in een concreet geval geen bijkomende informatieverplichtingen uit

bijzondere wetgeving moeten worden nageleefd211, heeft de gereglementeerde onderneming aan haar informatieverplichting voldaan wanneer ze alle in deze wet vooropgestelde informatie aan haar (potentiële) cliënt heeft verstrekt. De door de wet voorgeschreven informatie kenmerkt zich immers door een zodanige mate van uitgebreidheid dat het moeilijk te argumenteren is dat op grond van het gemeen recht nog bijkomende informatie verstrekt zou moeten worden212.

208

Artikel 8, §9 MiFID KB Artikel 78, 2° MiFID KB 210 Artikel 27, §3 WFT; G. BERARD, “L’information du cliënt dans le cadre de la directive MiFID”, Bank Fin 2007, afl.7, 423; M. VAN DER HAEGEN, “Impact of the New Financial Markets Directive on the Rules of Conduct Applicable to Investment Firms”, International Business Lawyer 2004, 279; M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilités avant et après MIFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 170. 211 Hier kan gedacht worden aan de informatie die op grond van artikel 83ter WHPC verstrekt moet worden in kader van financiële dienstverlening op afstand aan consumenten. In kader van beleggingsdiensten op afstand aan consumenten zal bijvoorbeeld extra melding gemaakt moeten worden van het feit dat de consument niet over een verzakingsrecht beschikt (artikel 83ter, §1, 3°, a) j° artikel 83sexies, §2, 1° WHPC) 212 R. STEENNOT, “Informatieverplichtingen als beschermingstechniek bij de verwerving van beleggingsdiensten door consumenten” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten. Liber Amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 790. 209

50

2.1

Publicitaire mededelingen

91.

Naast enkele specifieke kwalitatieve vereisten waaraan reclame inzake beleggingsdiensten

moet voldoen, bepaalt het MiFID KB ook enkele inhoudelijke vereisten. Zo moet de informatie die in een publicitaire mededeling wordt verspreid in overeenstemming zijn met verder informatie die de gereglementeerde onderneming in kader van de verrichting van beleggings- en/of nevendiensten verstrekt213. Indien een publicitaire mededeling een aanbod inhoudt om een contract aan te gaan met betrekking tot een bepaald financieel instrument of een bepaalde beleggingsdienst of een uitnodiging vormt om aan de ontvanger van de reclame een aanbod tot dergelijk contract te doen en deze publicitaire mededeling bovendien een reactieformulier bevat of aangeeft hoe gereageerd moet worden, bepaalt het MiFID KB dat in de publicitaire mededeling die informatie moet zijn opgenomen die de gereglementeerde onderneming in haar persoonlijke relatie tot de cliënt moet verstrekken voorzover deze voor dit aanbod of deze uitnodiging relevant is. Deze informatie zal niet opgenomen moeten worden indien in de publicitaire mededeling wordt verwezen naar een ander document of andere documenten waarin deze informatie is vervat214.

2.2

Informatieverstrekking in persoonlijke relatie tot de cliënt

2.2.1 Principe

92.

Op de gereglementeerde onderneming rust de verplichting om aan haar (potentiële) cliënten

in een begrijpelijke vorm passende informatie te verstrekken over: -

de gereglementeerde onderneming en haar diensten;

-

de financiële instrumenten waarop het contract betrekking heeft en de voorgestelde beleggingsstrategieën met daarbij een passende toelichting en waarschuwing over de risico’s

die

aan

beleggingen

in

deze

instrumenten

of

aan

bepaalde

beleggingsstrategieën verbonden zijn; -

de plaatsen van uitvoering;

-

de kosten en lasten die aan de transacties gekoppeld zijn215.

213

Artikel 10, § 7 MiFID KB Artikel 10, § 8 MiFID KB 215 Artikel 27, § 3 WFT 214

51

93.

Deze algemene verplichting dient te worden nageleefd ten aanzien van zowel professionele

als niet-professionele cliënten. Het MiFID KB werkt ook hier opnieuw voor niet-professionele cliënten een zeer gedetailleerde regeling uit. Ten aanzien van professionele cliënten wordt de algemene verplichting door het KB slechts hier en daar aangevuld. Indien de professionele cliënt meent bijkomende informatie nodig te hebben om een weldoordachte beleggingsbeslissing te kunnen nemen, zal hij de gereglementeerde onderneming zelf om deze informatie moeten verzoeken. De gereglementeerde onderneming die met dergelijk verzoek wordt geconfronteerd zal deze bijkomende informatie moeten verstrekken voor zover het verzoek niet onredelijk is216. Ter volledigheid kan hier nog gewezen worden op de reeds vermelde verplichting in hoofde van de gereglementeerde onderneming om de cliënten op de hoogte te brengen van de categorie waarin ze zijn ingedeeld en van de voor de cliënt bestaande mogelijkheid om de gereglementeerde onderneming te verzoeken om een wijziging van categorie-indeling217 (Supra, nr.45).

94.

De wet schrijft voor dat de informatie verstrekt mag worden in gestandaardiseerde vorm218.

In praktijk zullen de gereglementeerde ondernemingen werken met informatieformulieren die aan de (potentiële) cliënten worden verstrekt. Gelet op de verplichting aan niet-professionele cliënten meer gedetailleerde informatie te verstrekken, zal de gereglementeerde onderneming moeten voorzien in verschillende informatieformulieren voor professionele cliënten en niet-professionele cliënten. Men kan zich afvragen of het daarbij volstaat dat de in het formulier opgenomen informatie begrijpelijk is voor het gemiddelde lid van de groep waarvoor het formulier is bedoeld. Aangezien de wet vooropstelt dat de verstrekte informatie passend moet zijn voor de cliënt en in voor hem begrijpelijke vorm moet worden meegedeeld, dient deze vraag ontkennend te worden beantwoord. Het criterium van ‘het gemiddelde lid van de groep’ kan in dit stadium niet langer gehanteerd worden aangezien de gereglementeerde onderneming hier reeds in persoonlijke relatie tot de cliënt staat. Dit brengt met zich mee dat de gereglementeerde onderneming niet zomaar aan elke niet-professionele belegger hetzelfde informatieformulier mag overmaken. Niet elke nietprofessionele belegger beschikt immers over dezelfde kennis en ervaring (Supra, nr. 84). Binnen de categorie van de niet-professionele beleggers zal de gereglementeerde onderneming dan ook de inhoud van de verstrekte informatie moeten afstemmen op de kennis en deskundigheid van de niet-professionele belegger in kwestie219. Kan de gereglementeerde onderneming dan nog met

216

Verslag aan de Koning bij het MiFID KB (BS 18 juni 2007, 32935); M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilités avant et après MIFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 171. 217 Artikel 9 MiFID KB 218 Artikel 27, §3, in fine WFT 219 R. STEENNOT, “Financiële diensten op afstand” in Bibliotheek Handelsrecht Larcier. Bank-en insolventierecht, Gent, Larcier 2006, 42.

52

standaard informatieformulieren werken of dient zij geval per geval na te gaan welke informatie wel en niet in het te verstrekken document moet worden opgenomen? De wet laat expliciet toe dat de informatie in gestandaardiseerde vorm wordt verstrekt. Wel zal de gereglementeerde onderneming er over moeten waken dat elke niet-professionele cliënt voldoende informatie verkrijgt om met kennis van zaken een beleggingsbeslissing te kunnen nemen. Indien de onderneming niet bereid is aan elke niet-professionele belegger die informatie te verstrekken die bedoeld is voor de belegger met de minste kennis, dan zal zij toch minstens gebruik moeten maken van verschillende gestandaardiseerde informatieformulieren voor de verschillende subcategorieën van niet-professionele beleggers220.

2.2.2 Professionele cliënten

95.

Enkel met betrekking tot de te verstrekken informatie over de aangeboden financiële

instrumenten, de vooropgestelde beleggingsstrategieën en de daaraan verbonden risico’s die aan professionele cliënten moet worden verstrekt, bevat het MiFID KB enige concretisering. De te verstrekken informatie zal variëren naargelang het specifiek soort financieel instrument in kwestie en het kennisniveau van de cliënt221.

2.2.3 Niet-professionele cliënten

96.

Het MiFID KB werkt ook met betrekking tot de inhoud van de te verstrekken informatie

een heleboel gedetailleerde regels uit die de gereglementeerde onderneming dient na te leven ten aanzien van haar niet-professionele cliënten. Allereerst dient aan elke niet-professionele cliënt een hele lijst informatie verstrekt te worden met betrekking tot de gereglementeerde onderneming en haar dienstverlening. Het gaat hier onder andere om de naam, het adres en het ondernemingsnummer van de gereglementeerde onderneming; de talen waarin men met de gereglementeerde onderneming kan communiceren; een verklaring waarin staat dat de gereglementeerde onderneming over een vergunning beschikt; de methoden van communicatie tussen de onderneming en de cliënt; een beschrijving van het beleid van de onderneming inzake belangenconflicten,…222 Verstrekt de gereglementeerde onderneming aan haar niet-professionele 220

R. STEENNOT, “Informatieverplichtingen als beschermingstechniek bij de verwerving van beleggingsdiensten door consumenten” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten. Liber Amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008,791. 221 Artikel 12, §1-2 MiFID KB 222 Artikel 11, §1 MiFID KB

53

cliënt de beleggingsdienst vermogensbeheer dan dient bijkomend informatie verstrekt te worden over de voor de belegger opgestelde evaluatie- of vergelijkingsmethode, de te gebruiken waarderingsmethode en -frequentie van de portefeuille van de cliënt, de eventuele delegatie van het beheer van alle of een deel van de financiële instrumenten in de portefeuille,…223 Bijkomende informatie moet verstrekt worden in het geval een derde de financiële instrumenten of gelden van de niet-professionele cliënt kan aanhouden namens de gereglementeerde onderneming224. Het MiFID KB regelt eveneens concreet welke informatie moet worden overgemaakt met betrekking tot de financiële instrumenten, de voorgelegde beleggingsstrategieën en de daaraan verbonden risico’s225, evenals welke informatie moet worden meegedeeld over de kosten en lasten die aan de betrokken beleggingsdienst verbonden zijn226. Het uitvoeringsbesluit regelt hier evenwel niet welke informatie over de plaatsen van uitvoering van de beleggingsdienst aan de cliënt moet worden overgemaakt. In kader van de best execution-verplichting zal de gereglementeerde onderneming de cliënt in elk geval moeten inlichten over haar orderuitvoeringsbeleid. Dit omvat informatie over de plaatsen van uitvoering en de factoren die de keuze voor deze plaatsen van uitvoering beïnvloeden227 (Infra, nr. 167 e.v.).

3 Tijdstip van meedelen van de informatie

97.

Aangezien de te verstrekken informatie tot doel heeft de cliënt de aard en de risico’s van de

aangeboden beleggingsdienst en de financiële instrumenten waarop deze betrekking heeft te doen begrijpen om aldus met kennis van zaken een beleggingsbeslissing te kunnen nemen, zal de informatie in principe verstrekt moeten worden voor het sluiten van de overeenkomst en in elk geval voor de uitvoering van de beleggingsdienst in kwestie228.

98.

Opnieuw wordt voor wat betreft niet-professionele cliënten dit algemeen principe

geconcretiseerd in het uitvoeringsbesluit. Hierbij wordt een onderscheid gemaakt tussen het tijdstip waarop de algemene contractvoorwaarden en de informatie over de gereglementeerde onderneming zelf meegedeeld moeten worden enerzijds en het tijdstip waarop de informatie

223

Artikel 11, §2 -3 MiFID KB Artikel 72 e.v. MiFID KB 225 Artikel 12 MiFID KB 226 Artikel 13 MiFID KB 227 Artikel 28, §2-3 WFT 228 Artikel 10 MiFID KB (voor niet-professionele cliënten); V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MIFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 253. 224

54

betreffende de aard en risico’s van de financiële instrumenten en de aan de beleggingsdienst gekoppelde kosten en lasten moet worden verstrekt anderzijds 229.

99.

De informatie over de gereglementeerde onderneming en haar diensten evenals de

contractvoorwaarden moeten tijdig verstrekt worden, zijnde voordat een (potentiële) nietprofessionele cliënt gebonden is aan een contract om bepaalde beleggingsdiensten en/of nevendiensten af te nemen230. Het principe van wilsovereenstemming veronderstelt immers dat de cliënt voor het sluiten van het contract op de hoogte is van de identiteit van zijn medecontractant en van zijn rechten en plichten. Bovendien bevat deze regel een herhaling van het gemeenrechtelijk

principe

dat

algemene

contractvoorwaarden

de

cliënt

pas

kunnen

tegengeworpen worden wanneer hij vooraf aan het sluiten van het contract van deze voorwaarden kennis heeft kunnen nemen en ermee heeft kunnen instemmen. Voor het geval de dienst wordt verricht vooraleer een niet-professionele cliënt is gebonden door een overeenkomst, voorziet het MiFID KB dat de informatie over de gereglementeerde onderneming en de voorwaarden van het contract nog kunnen worden verstrekt vóór de dienst wordt verricht231.

In bepaalde gevallen mag de gereglementeerde onderneming de contractvoorwaarden en de informatie over haar dienstverlening verstrekken onmiddellijk nadat de cliënt gebonden is aan een contract om bepaalde beleggingsdiensten of nevendiensten af te nemen. Dit zal het geval zijn wanneer de overeenkomst op verzoek van de cliënt gesloten is via een techniek voor communicatie op afstand en de gereglementeerde onderneming aldus de vereiste informatie niet allemaal kon verstrekken232. Indien de niet-professionele cliënt geen consument is in de zin van de Wet Handelspraktijken en de daarin opgenomen regeling inzake overeenkomsten op afstand met betrekking tot financiële diensten in principe dus niet van toepassing is, bepaalt het MiFID KB dat de niet-professionele cliënt toch als een consument en de gereglementeerde onderneming toch als verkoper in de zin van de Wet Handelspraktijken beschouwd moeten worden. Zo zal de gereglementeerde onderneming de wettelijk omschreven informatie tijdig verstrekken aan een kleine onderneming die ingedeeld is in de categorie van de niet-professionele cliënten wanneer op verzoek van deze kleine onderneming een overeenkomst werd gesloten via een techniek voor communicatie op afstand (bijvoorbeeld per telefoon) en de gereglementeerde onderneming de

229

Artikel 10, §1 MiFID KB j° Artikel 10, §2 MiFID KB Artikel 10, §1 MiFID KB; G. BERARD, “L’information du client dans le cadre de la directive MiFID”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 424. 231 Artikel 10, §1 MiFID KB; R. STEENNOT, “Informatieverplichtingen als beschermingstechniek bij de verwerving van beleggingsdiensten door consumenten” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten. Liber Amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 791 232 Artikel 10, §5, a) MiFID KB 230

55

informatie over de contractvoorwaarden en haar dienstverlening pas verstrekt na het sluiten van dit contract233. Met deze uitzondering heeft de wetgever willen verhinderen dat de uitgebreide informatieverplichtingen een doeltreffend gebruik van communicatie op afstand bij het verstrekken van beleggingsdiensten zouden verhinderen234.

100. De informatie over de financiële instrumenten die het voorwerp uitmaken van de beoogde beleggingsdienst, de voorgestelde beleggingsstrategieën en de daaraan verbonden risico’s, evenals de informatie over de kosten en de lasten die aan de beleggingsdiensten zijn gekoppeld kunnen wel na het sluiten van de overeenkomst worden meegedeeld. Dit moet in elk geval gebeuren vóór het verrichten van de beleggingsdienst235. De wetgever heeft de gereglementeerde onderneming niet willen verplichten om in het begin van haar relatie met de cliënt meteen alle informatie over alle soorten beleggingsdiensten en types financiële instrumenten aan de cliënt mee te delen omdat op dat moment nog niet duidelijk is welke transacties met betrekking tot welke financiële instrumenten de cliënt wenst uit te voeren. Vaak wordt immers eerst een raamovereenkomst gesloten waarbinnen dan latere transacties met betrekking tot financiële instrumenten tot stand komen236. Anders oordelen zou leiden tot de creatie van een onevenredig zware en dure verplichting in hoofde van de gereglementeerde onderneming. De gereglementeerde onderneming krijgt op dit vlak dan ook zelf de keuze wanneer ze deze informatie verstrekt, zolang dit maar gebeurt vóór de verrichting van de beoogde beleggingsdienst237. Ook hier geldt de uitzondering voor het geval gebruik gemaakt wordt van een techniek voor communicatie op afstand. In dat geval zal de informatie verstrekt kunnen worden onmiddellijk na het begin van de dienstverlening238.

101. Op de gereglementeerde onderneming rust tevens de verplichting om haar cliënten tijdig kennis te geven van ingrijpende wijzigingen in de eerder verstrekte informatie die van belang kunnen zijn in kader van de concrete dienst die voor de cliënt wordt verricht239.

233

Artikel 10, §5, b) MiFID KB j° artikel 83quinquies §2 WHPC. Indien de overeenkomst via de telefoon werd gesloten zal ook rekening gehouden moeten worden met artikel 83quater WHPC inzake communicatie via spraaktelefonie. 234 V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MIFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 254. 235 Artikel 10, §2 MiFID KB 236 R. STEENNOT, “Informatieverplichtingen als beschermingstechniek bij de verwerving van beleggingsdiensten door consumenten” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten. Liber Amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 792. 237 V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MIFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 253. 238 Artikel 10, §5, a) en b) MiFID KB 239 Artikel 10, §6 MiFID KB; G. BERARD, “L’information du client dans le cadre de la directive MiFID”, Bank Fin. 2007,afl. 7, 424

56

102. Bij de beoordeling of een gereglementeerde onderneming de informatie tijdig aan de cliënt heeft verstrekt, zal rekening gehouden moeten worden met de tijd die de cliënt nodig heeft om de informatie in kwestie door te nemen, te laten bezinken en te begrijpen voordat hij een beleggingsbeslissing

neemt.

De

cliënt

zal

informatie

betreffende

eenvoudige

en

gestandaardiseerde financiële producten of betreffende producten waar hij reeds ervaring mee heeft immers sneller kunnen verwerken dan informatie over complexe financiële instrumenten of voor hem onbekende producten of diensten240.

4 Wijze van meedelen van de informatie

103. De hierboven beschreven informatie en de relevante wijzigingen daarvan moeten in principe verstrekt worden op een duurzame drager241. Onder bepaalde voorwaarden kan de informatie ook via een website verstrekt worden242.

104. Onder ‘duurzame drager’ moet begrepen worden: “ieder hulpmiddel dat een cliënt in staat stelt om persoonlijk aan hem of haar gerichte informatie op te slaan op een wijze die deze informatie toegankelijk maakt voor toekomstig gebruik gedurende een periode die is afgestemd op het doel waarvoor de informatie kan dienen, en die een ongewijzigde reproductie van de opgeslagen informatie mogelijk maakt”243. In principe zal deze duurzame drager papier zijn244. Enkel onder bepaalde cumulatieve voorwaarden zal de gereglementeerde onderneming gebruik mogen maken van een andere duurzame drager. Dit zal met name het geval zijn wanneer de desbetreffende drager in de context past waarin de onderneming en de cliënt zaken doen of zullen doen en de cliënt, die de keuze kreeg tussen een papieren drager en een andere duurzame drager, specifiek voor deze andere drager heeft gekozen245. Het verstrekken van informatie via elektronische mededelingen, bijvoorbeeld e-mail, zal geacht worden te passen in de context waarin de onderneming met de cliënt zaken doet wanneer bewezen is dat de cliënt regelmatig toegang heeft tot het internet. De regelmatige toegang tot het internet wordt als bewezen

240

Verslag aan de Koning bij MiFID KB (BS 18 juni 2007, 32935). M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilités avant et après MIFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 172-173. 242 Artikel 10, § 4 MiFID KB; G. BERARD, “L’information du client dans le cadre de la directive MiFID”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 427-428; P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve , Anthemis, 2008, 204. 243 Artikel 4, 7° MiFID KB 244 Artikel 5, §2 MiFID KB 245 Artikel 5, § 2, a) en b) MiFID KB 241

57

beschouwd wanneer de cliënt een e-mailadres heeft opgegeven om met de gereglementeerde onderneming te communiceren246. In praktijk zal een cliënt vrijwel altijd zijn e-mailadres opgeven. Het criterium om te bepalen of het gebruik van een andere duurzame drager dan papier gerechtvaardigd is, is dan ook de specifieke keuze van de cliënt voor deze andere duurzame drager247.

105. Hoewel dit geen duurzame drager is, kan de gereglementeerde onderneming de informatie ook rechtsgeldig via haar website verstrekken, voor zover aan vijf cumulatieve voorwaarden is voldaan. Allereerst dient het verstrekken van de informatie via een website te passen in de context waarin de onderneming en de cliënt zaken doen of zullen doen. Daarnaast dient de cliënt uitdrukkelijk in te stemmen met deze wijze van informatieverstrekking. De cliënt moet daarenboven elektronisch op de hoogte gebracht worden van het adres van de website en de plaats op de website waar hij toegang kan krijgen tot de betrokken informatie. Tot slot schrijft het MiFID KB voor dat de informatie op de website actueel moet zijn en bovendien onafgebroken toegankelijk moet blijven gedurende de tijd die de cliënt redelijkerwijze nodig heeft om deze informatie in te zien248.

106. Het verstrekken van de vereiste informatie via een website leidt tot een bijzonder probleem in het kader van het aanbieden van beleggingsdiensten op afstand aan consumenten. De Wet Handelspraktijken stipuleert immers dat de consument de contractvoorwaarden en alle andere door de wet voorgeschreven informatie dient te ontvangen op papier of een andere voor hem beschikbare en toegankelijke duurzame drager249. Aangezien een website door de meerderheid van de rechtsleer niet als duurzame drager beschouwd wordt250, stelt zich de vraag hoe deze regel zich verhoudt tot de regeling uit het MiFID KB. Anders gezegd, volstaat het dat een gereglementeerde onderneming die beleggingsdiensten op afstand aan consumenten verstrekt de door de wet voorgeschreven informatie via een website ter beschikking stelt onder de voorwaarden vooropgesteld door het MiFID KB of dient deze informatie in naleving van de regeling voor financiële diensten op afstand in elk geval op een duurzame drager te worden verstrekt? Het antwoord op deze vraag in de ene of andere zin zal duidelijk het kostenplaatje bij 246

Artikel 5, § 4 MiFID KB R. STEENNOT, “Informatieverplichtingen als beschermingstechniek bij de verwerving van beleggingsdiensten door consumenten” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten. Liber Amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 793. 248 Artikel 5, §3 MiFID KB 249 Artikel 83quinquies, §1 WHPC; R. STEENNOT en S. DEJONGHE, Handboek consumentenbescherming en handelspraktijken, Antwerpen, Intersentia, 2007, 262. 250 E. TERRYN, “Art. 79 Wet 14 juli 1991” in X.(ed.), Handels – en Economische recht. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, geconsulteerd op www.jura.be. 247

58

het aanbieden van beleggingsdiensten beïnvloeden nu het gebruik van een website de aan de cliënt door te rekenen administratiekosten zal drukken. Het beginsel lex specialis derogat legi generali levert in dit kader geen oplossing. Beide regelingen zijn immers lex specialis binnen hun domein: het MiFID KB op vlak van beleggingsdiensten en de regeling uit de Wet Handelspraktijken op vlak van financiële dienstverlening op afstand. Aangezien de regeling uit de Wet Handelspraktijken door het eisen van een duurzame drager een bijkomende bescherming biedt aan de consument mag worden aangenomen dat deze regeling door de gereglementeerde ondernemingen niet opzij gezet kan worden door zich te beroepen op het MiFID KB. Gereglementeerde ondernemingen die beleggingsdiensten op afstand aan consumenten aanbieden zullen gebruik kunnen maken van een website maar zullen de cliënt de informatie in elk geval ook moeten bezorgen op een duurzame drager251.

C

Bewijslast

107. De wetgever legt aan de gereglementeerde onderneming de verplichting op om alle hierboven opgesomde informatie aan de cliënten te verstrekken. Daar waar deze informatieverplichting onder het vroeger regime vrij algemeen was omschreven, kenmerkt de huidige regeling zich door een zeer grote mate van detail. Hierdoor wordt een resultaatsverbintenis gecreëerd in hoofde van de gereglementeerde onderneming. Indien de gereglementeerde onderneming nalaat bepaalde door de wet en het KB voorgeschreven informatie te verstrekken maakt dit een fout uit die haar aansprakelijkheid in het gedrang zal brengen. Het zal dan ook de gereglementeerde onderneming zijn die de bewijslast draagt en in kader van een conflict zal moeten aantonen dat de cliënt de vereiste informatie heeft ontvangen252.

108. In dit kader stelt zich de vraag of de gereglementeerde onderneming de bewijslast rechtsgeldig kan omkeren door een beding in de overeenkomst op te nemen waarin wordt verklaard dat de cliënt alle door de wet voorgeschreven informatie heeft ontvangen. Eens de overeenkomst werd ondertekend, biedt het Belgische recht professionele cliënten en nietprofessionele cliënten die niet als consument in de zin van de Wet Handelspraktijken beschouwd 251

R. STEENNOT, “Informatieverplichtingen als beschermingstechniek bij de verwerving van beleggingsdiensten door consumenten” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten. Liber Amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 793. 252 R. STEENNOT, “Informatieverplichtingen als beschermingstechniek bij de verwerving van beleggingsdiensten door consumenten” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten. Liber Amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 794.

59

kunnen worden weinig actiemogelijkheden om dergelijke clausules aan te vechten. Nietprofessionele cliënten die tevens consument zijn kunnen zich evenwel proberen te beroepen op artikel 31 WHPC dat stelt dat bedingen die een kennelijk onevenwicht creëren tussen de rechten en plichten van partijen verboden zijn253. Daarbij zal de rechter, bij de beoordeling of er sprake is van een kennelijk onevenwicht, steeds rekening moeten houden met de concrete omstandigheden van de zaak en de voor de consument bestaande mogelijkheden (en slaagkansen) om het bewijs van bepaalde feiten te leveren254. Er mag dan ook aangenomen worden dat een beding dat algemeen bepaalt dat de consument alle door de wet voorgeschreven informatie heeft ontvangen de consument een onevenredig zware bewijslast oplegt en aldus nietig verklaard kan worden255.

D

Evaluatie

109. De vernieuwde inform your customer-verplichting kenmerkt zich door een enorme toename van het volume aan informatie dat aan de (potentiële) cliënt moet worden verstrekt256.Vooral ten aanzien

van

niet-professionele

cliënten

reflecteert

de

minutieus

uitgewerkte

informatieverplichting de beleggersbeschermende doelstelling van de wetgever. De verstrekte informatie moet de belegger toelaten elk aspect van zijn belegging te begrijpen. In de rechtsleer wordt in dit kader de kritiek opgeworpen dat dergelijke uitgebreide informatieverplichting mogelijks een averechts effect kan hebben, in die zin dat de ontvangers van de informatie door de bomen het bos niet meer zouden kunnen zien. Particuliere beleggers die geconfronteerd worden met een dikke bundel informatie zullen wellicht ontmoedigd raken en nalaten de informatie door te nemen zodat ook de voor hen echt belangrijke informatie aan hun aandacht zal ontsnappen. STEENNOT stelt in dit kader voor de informatie die op een duurzame drager verstrekt moet worden te beperken tot die informatie die voor de modale belegger echt van belang is bij het nemen van zijn beleggingsbeslissing, zoals bijvoorbeeld de informatie betreffende de risico’s en het kostenplaatje van de beoogde belegging. Wat de overige informatie betreft, volstaat het dat deze voor de belegger toegankelijk is, bijvoorbeeld via de website van de gereglementeerde onderneming. Op die manier krijgt de niet-professionele belegger op duurzame

253

C. VAN ACKER, “De wet op de handelspraktijken en beleggersbescherming” in M. TISON (ed.), Bescherming van de belegger en de e-belegger, Cahiers AEDBF, Brussel, Bruylant, 2002, 33-37. 254 Cass. 12 oktober 2007, AR C.05.0520.F, www.cass.be; R. STEENNOT, “Informatieverplichtingen als beschermingstechniek bij de verwerving van beleggingsdiensten door consumenten” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten. Liber Amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008,794. 255 R. STEENNOT, “Informatieverplichtingen als beschermingstechniek bij de verwerving van beleggingsdiensten door consumenten” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten. Liber Amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008,794. 256 W. VANDEVOORDE, “De bescherming van de belegger herbekeken”, BFR 2007, afl. 6, 382.

60

drager wat voor hem echt essentieel is en kunnen geïnteresseerde beleggers de overige informatie raadplegen via de website257.

DE RAYMAEKER beklemtoont dat het door de gereglementeerde onderneming gehanteerde taalgebruik bij het schriftelijk verstrekken van informatie vaak moeilijk verstaanbaar is voor de particuliere belegger. Gezien de praktijk die gereglementeerde ondernemingen op dit vlak hebben uitgebouwd, zal dit onder het nieuwe regime wellicht niet veranderen. Volgens de auteur ligt de oplossing voor de belegger er in regelmatig te praten met de beleggingsadviseur zodat deze in een begrijpelijk taal kan uitleggen wat voor de belegger echt van belang is258.

§ 3 Know your customer

A

Inleiding: ratio en diversificatie

110. Elke gereglementeerde onderneming dient zich bij het verrichten van beleggingsdiensten en/of nevendiensten op loyale, billijke en professionele wijze in te zetten voor de belangen van haar (potentiële) cliënten259. Hiertoe zal zij evenwel pas in staat zijn wanneer zij over voldoende informatie beschikt aangaande het type van cliënt waarmee ze te maken heeft260. De gereglementeerde onderneming zal dan ook, door het uitvoeren van een soort due diligence vooraleer ze enige beleggingsdienst verstrekt, haar cliënten moeten ‘leren kennen’261. Deze verplichting wordt in de rechtsleer de know your customer-verplichting genoemd262. Daarbij moet 257

R. STEENNOT, “Informatieverplichtingen als beschermingstechniek bij de verwerving van beleggingsdiensten door consumenten” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten. Liber Amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 797. 258 D. DE RAYMAEKER, “MiFID: wordt de modale belegger er beter van?”, BFR 2008, afl.1, 25. 259 Artikel 27, §1 WFT. 260 J-P. BUYLE en M. MAIRLOT, “La notion de « know your customer » en matière bancaire et financière, en droit belge”, Rev. Banque 2008, maart-april, 56; F.M.A. ’T HART en A.J.C.C.M. LOONEN, “Het ‘ken-uw-cliënt’beginsel bezien”, in A.J.C.C.M. LOONEN (ed.), Beleggingsdienstverlening in het MiFID-tijdperk, Amsterdam, NIBE-SVV, 2008, 83. 261 Artikel 27, §4 en 5 WFT; P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 219; F. LONGFILS, “La responsabilité des intermédiaires financiers” in Responsabilités-Traité théorique et pratique, Waterloo, Kluwer, 2006, 29. 262 V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MIFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 259; P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 219; X. DIEUX en J. DE CUYPER, “Aspects de l’intermédiation financière en droit belge post MiFID” in C. BRUYNEEL, J.-P. BUYLE, M. DELIERNEUX, J. ROMAIN en E. VAN DEN HAUTE (eds.), Synthèses de droit bancaire et financier. Liber Amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, 171; B. FERON, “Les règles de conduite applicables aux intermédiaires financiers”, BFR 2003, afl. 2-3, 90; R. STEENNOT, “Information Requirements as

61

de gereglementeerde onderneming in een eerste fase bepaalde informatie inwinnen betreffende elk van haar cliënten. Op basis van de bekomen informatie stelt de gereglementeerde onderneming per cliënt een profiel op. Dit cliëntenprofiel moet de onderneming in een tweede fase in staat stellen om te evalueren of een bepaalde beleggingsdienst of een bepaalde transactie betreffende een bepaald financieel instrument al dan niet strookt met de belangen van de cliënt in kwestie263. De belangen van een cliënt met een risicoavers profiel zullen immers helemaal anders georiënteerd zijn dan deze van een cliënt die bereid is grote risico’s te nemen.

111. Opnieuw kenmerkt de wettelijke regeling zich door diversificatie naar gelang de hoedanigheid van de belegger264. Belangrijker echter is de diversificatie naargelang het soort beleggingsdienst dat wordt aangeboden. Voor vermogensbeheer en beleggingsadvies zal de gereglementeerde onderneming de suitability-test (oftewel geschiktheidstest) moeten doorvoeren. Voor andere beleggingsdiensten dan vermogensbeheer en beleggingsadvies geldt het lichtere regime

van

de

appropriateness-test

(oftewel

passendheidstest).

Voor

sommige

beleggingsdiensten, de zogenaamde execution only-diensten, zijn de gereglementeerde ondernemingen -mits aan bepaalde voorwaarden is voldaan- vrijgesteld van het aftoetsen van de transactie aan de belangen van de cliënt265.

112. Vaak zal een gereglementeerde onderneming beroep doen op andere gereglementeerde ondernemingen om voor haar cliënten bepaalde beleggingsdiensten te verrichten. Hier kan men zich afvragen welke van beide gereglementeerde ondernemingen in dat geval aan de know your customer-verplichting moet voldoen: de gereglementeerde onderneming die de instructie doorgeeft of de gereglementeerde onderneming die tot de uitvoering van de beleggingsdienst overgaat? Het MiFID KB bepaalt dat de gereglementeerde onderneming die via een andere gereglementeerde onderneming een instructie krijgt om beleggingsdiensten te verrichten voor rekening van een cliënt mag afgaan op de cliëntgegevens die haar worden verstrekt door de onderneming die de instructie doorgeeft en op eventuele aanbevelingen betreffende de dienst of a tool to protect consumers receiving investment services”in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series, Working Paper 2008-14, nr. 20, consulteerbaar op www.law.ugent.be/fli; M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilités avant et après MIFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 183. 263 B. FERON, “Les règles de conduite applicables aux intermédiaires financiers”, BFR 2003, afl.2-3 91; H. LANNOY, “Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder MiFID”, Bank Fin 2007, afl.7, 413; K. MARESCEAU, “De nieuwe gedragsregelen bij het verrichten van beleggingsdiensten”, DCCR 2007, nr.76, 293. 264 Met andere woorden ook hier gelden ten aanzien van professionele cliënten minder vergaande regels dan ten aanzien van niet-professionele cliënten 265 H. LANNOY, “Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder MiFID”, Bank Fin. 2007, afl.7, 413; J. STOUFFLET en S. DUROX, “Observations sur le dispositif de classification des clients dans le domaine des services d’investissement” in H. DE VAUPLANE en J.-J. DAIGRE (eds.), Droit bancair et financier, Parijs, Revue Banque, 2008, 436-438; W. VANDEVOORDE, “De bescherming van de belegger herbekeken”, BFR. 2007, afl. 6, 384.

62

transactie welke door deze gereglementeerde onderneming aan de cliënt zijn gedaan266. De gereglementeerde onderneming die de instructie doorgeeft blijft met andere woorden verantwoordelijk voor de volledigheid en juistheid van de verstrekte gegevens alsook voor de beoordeling of een bepaalde transactie geschikt dan wel passend is in het licht van het profiel van de cliënt267.

B

Vermogensbeheer en beleggingsadvies: suitability-test

113. Op de gereglementeerde onderneming rust bij het verrichten van vermogensbeheer of het verstrekken van beleggingsadvies de verplichting om van de (potentiële) cliënt de nodige informatie te bekomen betreffende diens kennis en ervaring op beleggingsgebied met betrekking tot het specifiek soort financieel product of de beoogde dienst, diens financiële situatie en diens beleggingsdoelstellingen. Deze informatie moet de gereglementeerde onderneming toelaten de cliënt geschikte financiële instrumenten aan te bevelen of voor hem geschikt vermogensbeheer te verrichten268.

1 Bekomen van de nodige informatie

114. Voorafgaand aan de dienstverlening zal de gereglementeerde onderneming de nodige informatie met betrekking tot de kennis en ervaring van de cliënt, diens financiële situatie en diens beleggingsdoelstellingen moeten bekomen. In praktijk gebeurt dit ofwel aan de hand van een vragenlijst ofwel in kader van een persoonlijk gesprek met de cliënt269. Uit het gebruik van de bewoording ‘het bekomen van de nodige informatie’ kan worden afgeleid dat niet ten aanzien van elke cliënt dezelfde hoeveelheid informatie dient te worden opgevraagd. De gereglementeerde onderneming zal immers enkel die informatie moeten bekomen die ze nodig heeft om inzicht te krijgen

in

de

belangrijkste

feiten

betreffende

de

cliënt,

om

aldus

een

adequate

266

Artikel 30 MiFID KB B. FERON, “Les règles de conduite applicables aux intermédiaires financiers” BFR 2003, afl.2-3, 91; P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 228. 268 Artikel 27, §4 WFT, P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 220; M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilités avant et après MIFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 191; E. WYMEERSCH, “Het financiële recht, naar Europese maatstaven herrijkt” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series. Working Paper 2006-13, 10, consulteerbaar op www.law.ugent.be/fli. 269 P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 220; W. VANDEVOORDE, “De bescherming van de belegger herbekeken”, BFR 2007, afl. 6, 383. 267

63

geschiktheidsbeoordeling met betrekking tot de beoogde transacties te kunnen doorvoeren270. Welke informatie precies moet worden ingewonnen zal afhangen van de concrete omstandigheden. In bepaalde gevallen zal de gereglementeerde onderneming immers meer informatie nodig hebben teneinde de geschiktheid van een bepaalde transactie te beoordelen dan in andere gevallen. Zo zal een gereglementeerde onderneming die verzocht wordt advies te verlenen over alle financiën van de cliënt meer informatie nodig hebben om de geschiktheid van bepaalde aan te bevelen transacties te kunnen beoordelen dan wanneer deze onderneming slechts om advies gevraagd wordt aangaande een kleine investering in producten met een laag risico271. Ook zal het bijvoorbeeld in kader van beleggingsadvies belangrijker zijn om uitgebreide informatie te bekomen met betrekking tot de kennis en ervaring van de cliënt betreffende de beoogde financiële instrumenten dan bij vermogensbeheer. Bij vermogensbeheer beschikt de gereglementeerde onderneming immers zelf over de discretionaire bevoegdheid om tot de transactie over te gaan, terwijl bij beleggingsadvies deze beslissing bij de cliënt ligt zodat de gereglementeerde onderneming er alle belang bij heeft de cliënt die transacties aan te bevelen waarvan ze zeker is dat de belegger de er aan verbonden risico’s begrijpt

272

. Het is dus aan de

onderneming om te oordelen of ze voldoende informatie heeft verkregen om een adequate beoordeling te kunnen maken.

115. De wetgever heeft in het MiFID KB een aantal criteria uitgewerkt waarop de gereglementeerde onderneming zich kan baseren om te bepalen welke informatie ze in welk geval moet bekomen. Allereerst zal de gereglementeerde onderneming zich moeten informeren omtrent de bestaande kennis en ervaring op beleggingsgebied in hoofde van de cliënt met betrekking tot het beoogde product of de beoogde dienst (de zogenaamde ‘beleggershistoriek’). Daarbij zal de gereglementeerde onderneming informatie moeten inwinnen over het soort diensten, transacties of financiële instrumenten waarmee de cliënt vertrouwd is, over de frequentie en de aard van de financiële transacties die de cliënt reeds heeft verricht alsmede de periode waarin deze zijn verricht en over het opleidingsniveau of het beroep van de cliënt273. Een cliënt die voor bepaalde producten en transacties in de categorie van de professionele cliënten is ondergebracht, wordt 270

Artikel 15, §1 MiFID KB; CESR, “Your questions on MiFID”, vraag 175, geconsulteerd op http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/questions/questions_en.pdf; F.M.A. ’T HART en A.J.C.C.M. LOONEN, “Het ‘ken-uw-cliënt’-beginsel bezien” in A.J.C.C.M. LOONEN (ed.), Beleggingsdienstverlening in het MiFID-tijdperk, Amsterdam, NIBE-SVV, 2008, 84. 271 V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MIFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 260. 272 CESR, “CESR’s Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments”, CESR/05-290b, 27, consulteerbaar op http://www.cesreu.org/popup2.php?id=3263. 273 Artikel 17, §2 MiFID KB

64

geacht over de nodige kennis en ervaring te beschikken met betrekking tot deze producten. De gereglementeerde onderneming hoeft hierover dan ook geen verdere informatie meer in te winnen274. Dit geldt zowel voor per se professionele cliënten als voor niet-professionele cliënten die voor bepaalde beleggingsdiensten of transacties om een behandeling als professionele cliënt verzochten en deze hebben gekregen. Is de cliënt een vennootschap of vereniging dan zal de gereglementeerde onderneming zich voor het bekomen van de nodige informatie over de kennis en ervaring van de organisatie moeten richten tot het bestuursorgaan of de statutaire vertegenwoordigers275.

Daarnaast moet de gereglementeerde onderneming eveneens informatie inwinnen met betrekking tot de financiële situatie van de (potentiële) cliënt. Het MiFID KB stelt voorop dat informatie gevraagd kan worden over de herkomst en omvang van de reguliere inkomsten van de cliënt, over diens vermogen (waaronder ook informatie over de liquide middelen), over het bestaan van beleggingen en over diens reguliere financiële verplichtingen, zoals bijvoorbeeld het betalen van onderhoudsgeld276. Wat betreft beleggingsadvies bepaalt het uitvoeringsbesluit uitdrukkelijk dat de gereglementeerde onderneming ervan uit mag gaan dat een per se professionele cliënt over voldoende financiële draagkracht beschikt om de financiële risico’s die gekoppeld zijn aan de beleggingsdiensten te kunnen dragen voor zover deze beleggingsdiensten kaderen in zijn beleggingsdoelstellingen277. A contrario zal de gereglementeerde onderneming wel de nodige informatie moeten bekomen aangaande de vermogenstoestand van de tot professionele cliënten geherkwalificeerde niet-professionele cliënten278. De mate waarin de gereglementeerde onderneming om gedetailleerde informatie zal moeten vragen zal ondermeer afhangen van de aard van de relatie met de cliënt. Indien de gereglementeerde onderneming reeds een langdurige relatie heeft opgebouwd met een bepaalde cliënt, zal ze meestal al over een behoorlijke kennis aangaande de vermogenstoestand van de cliënt beschikken279.

Tot slot stelt het uitvoeringsbesluit voorop dat de gereglementeerde onderneming wat betreft de beleggingsdoelstellingen van de cliënt informatie kan opvragen over de duur van de periode waarin de cliënt de belegging wenst aan te houden (de zogenaamde ‘beleggingshorizon’), over de 274

Artikel 15, §2 MiFID KB H. LANNOY, “Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder MiFID”, Bank.Fin. 2007, afl.7, 414. 276 Artikel 15, §3 MiFID KB. Ook hier blijkt uit de bewoording voor zover van toepassing dat de wetgever de gereglementeerde onderneming hier richtlijnen heeft willen geven omtrent welke informatie ze kan, maar niet moet vragen aan de cliënt. 277 Artikel 15, §2, tweede lid MiFID KB, 278 V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger. Cliëntenclassificatie pre-en post-MIFID”, BFR 2007, afl. 6, 415. 279 H. LANNOY, “Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder MiFID”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 415. 275

65

risico’s die de cliënt bereid is te nemen en over het resultaat dat de cliënt met de belegging beoogt te bereiken280. Hierbij stelt zich de vraag in welke mate de gereglementeerde onderneming rekening moet houden met de wettelijke of statutaire doelstellingen waarbinnen bepaalde cliënten, zoals VZW’s en vennootschappen, moeten handelen. In de rechtsleer wordt aangenomen dat de gereglementeerde onderneming mag uitgaan van de haar door de cliënt meegedeelde doelstellingen, tenzij ze wist of redelijkerwijze had moeten weten dat deze niet in overeenstemming zijn met diens wettelijke of statutaire doelstellingen281.

2 Opstellen van een cliëntenprofiel

116. In een tweede fase zal de gereglementeerde onderneming aan de hand van de bekomen informatie voor elk van haar cliënten een cliëntenprofiel moeten opstellen en moeten vooropstellen welke transacties en categorieën van financiële instrumenten geschikt zijn voor elk van de bekomen profielen. Zo zal bijvoorbeeld het investeren in aandelen of afgeleide instrumenten eerder kaderen in een dynamisch profiel, terwijl investeringen in obligaties eerder aansluiten bij een risicoavers profiel282. Bovendien is het niet ondenkbaar dat eenzelfde cliënt met verschillende onderdelen van zijn vermogen verschillende doelstellingen nastreeft. Dit zal ertoe leiden dat afhankelijk van de beoogde doelstellingen verschillende profielen zullen worden opgesteld voor eenzelfde cliënt.

3 Beoordeling van de geschiktheid in het licht van het cliëntenprofiel

117. Voor elke specifieke transactie die in het kader van beleggingsadvies zal worden aanbevolen of die wordt overwogen in het kader van vermogensbeheer zal de gereglementeerde onderneming vervolgens moeten nagaan of deze kadert binnen het specifieke profiel van de cliënt in kwestie. Dit betekent concreet dat moet worden nagegaan of de cliënt de risico’s verbonden aan de beoogde transactie begrijpt, of de cliënt de transactie financieel kan dragen en of de transactie voldoet aan de meegedeelde beleggingsdoelstellingen283. Hierbij zal rekening gehouden moeten worden met het geheel van de aan de cliënt te verstrekken dienstverlening en de aard van diens 280

Artikel 15, §4 MiFID KB H. LANNOY, “Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder MiFID”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 416. 282 P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 221. 283 F.M.A. ’T HART en A.J.C.C.M. LOONEN, “Het ‘ken-uw-cliënt’-beginsel bezien”, in A.J.C.C.M. LOONEN (ed.), Beleggingsdienstverlening in het MiFID-tijdperk, Amsterdam, NIBE-SVV, 2008, 90 281

66

gehele portefeuille284. Zo is het bijvoorbeeld mogelijk dat een reeks transacties, elk afzonderlijk beschouwd, perfect geschikt zijn voor het profiel van de cliënt maar toch ongeschikt bevonden worden omdat de aanbevelingen of de door de gereglementeerde onderneming genomen beslissingen in kader van vermogensbeheer elkaar opvolgen in een frequentie die niet in het belang is van de cliënt285. Tevens kan een transactie die op zichzelf gezien geschikt is voor de cliënt ongeschikt zijn in kader van doelstellingen die de cliënt in kwestie met zijn portefeuille nastreeft. Zo kan men bijvoorbeeld denken aan de situatie waarin een cliënt die over zeer veel ervaring beschikt met betrekking tot bepaalde beleggingen en over voldoende financiële draagkracht beschikt om de zware risico’s gekoppeld aan die beleggingen op te vangen, er toch voor kiest een deel van zijn vermogen in een risicoaverse portefeuille te laten beheren. Teneinde tegemoet te komen aan het risico dat de gereglementeerde onderneming op onnodig frequente basis beleggingen gaat aanbevelen of in kader van vermogensbeheer transacties gaat verrichten met de bedoeling hier telkenmale commissies voor op te strijken (de zogenaamde ‘churning’praktijk), is vereist dat de geschiktheid van een bepaalde transactie ook steeds beoordeeld wordt in het licht van de vorige transacties286.

118. In kader van een langdurige relatie met de cliënt zal de gereglementeerde onderneming ook de geschiktheid van de portefeuille in zijn geheel zelf regelmatig opnieuw moeten beoordelen, rekening houdend met eventuele veranderingen in haar relatie met de cliënt287. Wat professionele cliënten betreft wordt aangenomen dat op hen de verplichting rust om de gereglementeerde onderneming zelf te informeren over belangrijke veranderingen in hun toestand die hun beleggingsdoelstellingen (of financiële situatie) kunnen beïnvloeden. Op grond van de aldus meegedeelde informatie zal de gereglementeerde onderneming het profiel van deze cliënten moeten aanpassen288.

119. Wanneer de gereglementeerde onderneming van mening is dat zij van de cliënt onvoldoende informatie heeft bekomen om te oordelen of een bepaalde transactie geschikt is voor de cliënt, mag zij de cliënt geen financiële instrumenten aanbevelen noch diensten van vermogensbeheer verstrekken. Ook wanneer de gereglementeerde onderneming meent dat de 284

H. LANNOY, “Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder MiFID”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 415. Verslag aan de Koning bij het MiFID KB (BS 18 juni 2007, 32935). 286 CESR, “CESR’s Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments”, CESR/05-290b, 27, consulteerbaar op http://www.cesreu.org/popup2.php?id=3263. 287 CESR, “Your questions on MiFID”, 4th geupdated version july 2009, CESR/09-697, vraag 1, 4, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/data/document/09_697.pdf. 288 CESR, “CESR’s Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments”, CESR/05-290b, 28, http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=3263. 285

67

transactie niet strookt met het profiel van de cliënt, moet ze zich hiervan onthouden. Het volstaat niet dat de gereglementeerde onderneming de cliënt enkel waarschuwt dat een bepaalde transactie niet in te passen valt in zijn profiel289. Zo zal de gereglementeerde onderneming zich moeten onthouden van het aanbevelen of uitvoeren van bepaalde transacties wanneer ze meent dat de cliënt, hoewel hij de risico’s begrijpt die verbonden zijn met de algemene strategie die de gereglementeerde onderneming zal volgen, onvoldoende in staat is om de risico’s gekoppeld aan de specifieke financiële instrumenten, die gebruikt zullen worden om deze algemene strategie tot uitvoering te brengen, te begrijpen290. De wetgever is blijkbaar van oordeel dat cliënten die zich tot een gereglementeerde onderneming wenden voor het verkrijgen van beleggingsadvies of vermogensbeheer tegen zichzelf beschermd dienen te worden. Door deze regeling komt het laatste woord immers toe aan de gereglementeerde onderneming. Zij is het die uiteindelijk beslist of een welbepaalde transactie al dan niet in het belang van de cliënt is en dus al dan niet kan worden uitgevoerd, niet de cliënt zelf291. Daarbij mag de gereglementeerde onderneming vertrouwen op de informatie die haar door de cliënt werd verstrekt, tenzij ze weet of zou moeten weten dat deze verouderd, onnauwkeurig of onvolledig is292. Blijkt uit de bekomen informatie dat de beoogde transactie of het financieel instrument waarop deze betrekking heeft niet geschikt is voor de cliënt en gaat de gereglementeerde onderneming toch door met de beleggingsdienst, dan brengt ze haar eigen aansprakelijkheid in het gedrang. Zo zal een gereglementeerde onderneming, die een negatief advies heeft uitgebracht omtrent een bepaalde verrichting in het kader van beleggingsadvies, in de situatie waarin de cliënt een order toch doorgeeft, moeten kunnen aantonen dat deze order buiten het beleggingsadvies plaatsvond of minstens dat ze een negatief advies heeft gegeven en de cliënt op voldoende wijze heeft gewaarschuwd maar de cliënt ondanks de waarschuwing de verrichting toch op eigen initiatief als execution only-dienst heeft uitgevoerd293.

289

K. MARESCEAU, “De nieuwe gedragsregelen bij het verrichten van beleggingsdiensten”, DCCR 2007, nr.76, 294; N. MOLONEY, “Large-Scale Reform of Investor Protection Regulation: The European Union Experience”, Macquarie Journal of Business Law 2007, 166; J. STOUFFLET en S. DUROX, “Observations sur le dispositif de classification des clients dans le domaine des services d’investissement” in H. DE VAUPLANE en J.-J. DAIGRE (eds.), Droit bancair et financier, Parijs, Revue Banque, 2008, 437. 290 CESR, “Your Questions on MiFID”, vraag 85, 68, consulteerbaar op http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/questions/questions_en.pdf. 291 R. STEENNOT, “Informatieverplichtingen als beschermingstechniek bij de verwerving van beleggingsdiensten door consumenten” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten. Liber Amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 797; W. VANDEVOORDE, “De bescherming van de belegger herbekeken”, BFR 2007, afl. 6, 383. 292 Artikel 17, §4 MiFID KB, P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 222. B FERON, “Les règles de conduite applicables aux intermédiaires financiers”, BFR 2003, afl. 2-3, 92. 293 H. LANNOY, “Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder MiFID”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 418; M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilités avant et après MIFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 142.

68

C

Andere beleggingsdiensten: appropriateness-test

120. Wenst een (potentiële) cliënt andere beleggingsdiensten dan vermogensbeheer of beleggingsadvies te ontvangen dan zal de gereglementeerde onderneming de passendheid van de gewenste diensten of de financiële instrumenten waarop deze betrekking hebben moeten beoordelen. De appropriateness-test moet worden uitgevoerd bij het uitvoeren en ontvangen en/of doorgeven van beursorders voor zover deze niet onder het execution only-regime vallen (Infra, nr. 126).

1 Inwinnen van informatie betreffende kennis en ervaring

121. De beoordeling van de passendheid van een transactie geschiedt op basis van de door de gereglementeerde onderneming ingewonnen informatie over de ervaring en kennis in hoofde van de cliënt met betrekking tot het specifiek soort product of de specifieke dienst die de cliënt verlangt294. De wetgever heeft de informatieverzamelingsplicht van de gereglementeerde onderneming in dit geval dus beperkt tot de beleggershistoriek van haar cliënten. Op dit punt zal dezelfde informatie ingewonnen moeten worden als bij de suitability-test (Supra, nr. 115)295.Over hun financiële toestand en de concrete beleggingsdoelstellingen dient de gereglementeerde onderneming geen informatie te bekomen. Ook hier worden professionele cliënten geacht over de vereiste kennis en ervaring te beschikken, zodat de gereglementeerde onderneming ten aanzien van professionele cliënten geen bijkomende informatie zal moeten inwinnen296. Voorts mag van een cliënt die vóór de inwerkingtreding van het MiFID KB een reeks transacties in een bepaald soort product of een beleggingsdienst heeft verricht, worden aangenomen dat deze over de vereiste ervaring en kennis beschikt om te begrijpen welke risico’s aan deze producten of diensten verbonden zijn297. Ten aanzien van deze cliënten hoeft de gereglementeerde onderneming dus niet a posteriori over te gaan tot het uitvoeren van de passendheidstest, ook al heeft een dergelijke test nooit plaatsgevonden bij aanvang van de relatie tussen de cliënt en de onderneming. De passendheidstest dient immers pas te worden uitgevoerd bij het aanbieden van beleggingsdiensten vanaf 1 november 2007. Oordelen dat deze test ook retroactief toegepast moet worden, zou er toe kunnen leiden dat financiële instrumenten die voordien probleemloos door 294

Artikel 27, §5 WFT Artikel 16, §1, eerste lid j° 17, §2 MiFID KB 296 Artikel 16, derde lid MiFID KB; V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger. Cliëntenclassificatie pre –en post-MIFID”, BFR 2007, afl. 6, 415. 297 Artikel 16, laatste lid MiFID KB 295

69

cliënten werden aangehouden, plots als ongepast gezien zouden worden binnen hun profiel. De wetgever heeft deze regel als overgangsmaatregel ingevoerd, teneinde de rechtszekerheid te bewaren298. Dit alles doet echter geen afbreuk aan de andere verplichtingen die op de gereglementeerde onderneming rusten299.

122. Met de bekomen informatie gaat de gereglementeerde onderneming ook hier over tot het opstellen van een profiel van de cliënt in kwestie.

2 Beoordeling van de passendheid in het licht van het cliëntenprofiel

123. De gereglementeerde onderneming dient in een tweede fase de passendheid van de beoogde transacties te beoordelen in het licht van het opgemaakte cliëntenprofiel300. Wanneer een cliënt gebruik maakt van de diensten van een gereglementeerde onderneming om een reeks transacties te verrichten, hoeft de onderneming niet elke transactie afzonderlijk te gaan toetsen. Het volstaat dat de gereglementeerde onderneming vóór het begin van de dienstverlening de passendheid van de voorgenomen transacties beoordeelt301. Er zal sprake zijn van een reeks transacties wanneer meer dan één aankoop of verkoop door de cliënt in kwestie plaatsvindt. Nu de wettekst geen concreet aantal transacties vereist, mag worden aangenomen dat in de meeste gevallen twee transacties zullen volstaan om over een reeks te spreken302. Het belang van deze regel is evenwel beperkt nu gereglementeerde ondernemingen in praktijk meestal sowieso werken met uitgebreide vragenlijsten, in te vullen door hun cliënten, op basis waarvan ze kunnen oordelen welke transacties passend zijn voor elk van hen, veeleer dan bij elke nieuwe transactie opnieuw informatie te gaan opvragen om de passendheid te beoordelen303.

124. Is de gereglementeerde onderneming van mening dat de beleggingsdienst of het financieel instrument waarop deze betrekking heeft niet passend is voor de cliënt, dan volstaat het dat zij de 298

V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MIFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 263. 299 CESR, “Your Questions on MiFID”, vraag 85, 168, consulteerbaar op http://ec.europa.eu/internal_market/ securities/docs/isd/questions/questions_en.pdf. Zo zal de gereglementeerde onderneming moeten blijven handelen in het beste belang van haar cliënten door onder andere het best mogelijke resultaat te proberen bekomen bij het uitvoeren van orders (‘best execution’). 300 Aangezien professionele cliënten geacht worden over de nodige kennis en ervaring te beschikken is deze regel enkel van belang ten aanzien van niet-professionele cliënten. 301 Artikel 16, tweede lid MiFID KB 302 CESR, “Your Questions on MiFID”, vraag 48.1, 74, consulteerbaar op http://ec.europa.eu/internal_market/ securities /docs/isd/questions/questions_en.pdf. 303 V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MIFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 263

70

cliënt hiervoor waarschuwt304. Tevens zal de gereglementeerde onderneming de cliënt die nalaat de nodige informatie over zijn beleggershistoriek te verstrekken of hierover onvoldoende informatie verstrekt, moeten waarschuwen niet in staat te zijn te oordelen of de gewenste beleggingsdienst of het gewenste financieel product wel passend is voor de cliënt305. Deze waarschuwingen mogen in gestandaardiseerde vorm worden verstrekt.306 De gereglementeerde onderneming zal deze waarschuwingen evenwel niet mogen opnemen in de vragenlijst die ze ter invulling aan de cliënt voorlegt, dit om te voorkomen dat cliënten bepaalde informatie niet zouden meedelen307. Belangrijk is op te merken dat de wet de gereglementeerde onderneming geenszins de verplichting oplegt om de cliënt mee te delen dat de beoogde transacties passend zijn. Dergelijke mededelingen zouden in bepaalde omstandigheden immers geherkwalificeerd kunnen worden tot beleggingsadvies waarbij de zwaardere geschiktheidstest zou moeten worden doorgevoerd308.

125. Beslist de cliënt, ondanks de waarschuwing van de gereglementeerde onderneming dat de gewenste transactie niet passend is, om toch verder te gaan met de beoogde transactie dan zal de gereglementeerde onderneming tot uitvoering mogen overgaan. Blijkt de transactie uiteindelijk in het nadeel van de cliënt uit te draaien, dan kan de gereglementeerde onderneming, die de hiervoor beschreven procedure heeft nageleefd, op dit vlak niks verweten worden. De gereglementeerde onderneming doet er het best aan om in dit geval de cliënt om schriftelijke bevestiging te vragen van het feit dat hij de transactie, ondanks de waarschuwing, toch uitgevoerd wil zien worden309.

D

Execution only - diensten

126. De wet voorziet dat de gereglementeerde onderneming kan overgaan tot het uitvoeren en/of het ontvangen en doorgeven van orders van cliënten, zonder daarbij de hiervoor omschreven informatie omtrent de kennis en ervaring van de cliënt te moeten inwinnen en de passendheidstest 304

Artikel 27, §5, tweede lid WFT; K. MARESCEAU, “De nieuwe gedragsregelen bij het verrichten van beleggingsdiensten”, DCCR 2007, nr.76, 295; J. STOUFFLET en S. DUROX, “Observations sur le dispositif de classification des clients dans le domaine des services d’investissement” in H. DE VAUPLANE en J.-J. DAIGRE (eds.), Droit bancair et financier, Parijs, Revue Banque, 2008, 437. 305 Artikel 27, §5 derde lid WFT 306 Artikel 27, §5 tweede lid in fine en derde lid in fine WFT; G. BERARD, “L’information du client dans le cadre de la directive MiFID”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 425. 307 R, STEENNOT, “Informatieverplichtingen als beschermingstechniek bij de verwerving van beleggingsdiensten door consumenten” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten. Liber Amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 799. 308 V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MIFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 264. 309 CESR, “Your questions on MiFID”, 4th geupdated version july 2009, CESR/09-697, vraag 2, 4, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/data/document/09_697.pdf.

71

te moeten uitvoeren310. Dit regime van de zogenaamde execution only-diensten maakt het voor (potentiële) cliënten mogelijk om goedkoper te beleggen aangezien de minimale dienstverlening vanwege de gereglementeerde onderneming slechts beperkte kosten met zich zal meebrengen. Dat de cliënt zelf alle risico’s zal moeten proberen inschatten, vormt de keerzijde van de medaille. De wetgever heeft het evenwel niet passend geacht beleggers toe te laten onbeperkt risico’s te nemen. Vandaar dat er slechts sprake kan zijn van een vrijstelling van de passendheidsbeoordeling in kader van execution only- diensten indien cumulatief is voldaan aan vier voorwaarden311. Is één van de hierna besproken voorwaarden niet vervuld, dan zal de gereglementeerde onderneming de passendheidstest toch moeten uitvoeren.

1 Niet – complexe financiële instrumenten

127. Als eerste voorwaarde om onder het execution only-regime te vallen wordt vooropgesteld dat de verstrekte diensten betrekking moeten hebben op niet-complexe financiële instrumenten.

128. De wetgever beschouwt een aantal financiële instrumenten per se niet complex. Men mag ervan uitgaan dat de structuur van deze financiële instrumenten vrij eenvoudig is zodat cliënten de risico’s die aan deze instrumenten zijn verbonden relatief makkelijk kunnen begrijpen312. Het gaat onder meer om aandelen die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt313 of een gelijkwaardige markt van een derde land, geldmarktinstrumenten, obligaties en andere schuldinstrumenten met uitzondering van obligaties of andere schuldinstrumenten die een afgeleid instrument betreffen314.

310

Artikel 27, §6 WFT N. MOLONEY, “Large-Scale Reform of Investor Protection Regulation: The European Union Experience”, Macquarie Journal of Business Law 2007, 167; J. STOUFFLET en S. DUROX, “Observations sur le dispositif de classification des clients dans le domaine des services d’investissement” in H. DE VAUPLANE en J.-J. DAIGRE (eds.), Droit bancair et financier, Parijs, Revue Banque, 2008, 438. 312 P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 225; V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MIFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 264. 313 Het Verslag aan de Koning bij het MiFID KB (BS 18 juni 2007, 32935) voegt hieraan toe dat instrumenten die worden verhandeld op niet-gereglementeerde markten zoals Alternext en de Vrije Markt in beginsel ook als niet-complexe producten beschouwd mogen worden. 314 Voor een gedetailleerde bespreking van wat onder deze financiële instrumenten begrepen moet worden kan verwezen worden naar de tekst van het CESR, “Questions and Answers. MiFID complex en non-complex financial instruments for the purposes of the Directive’s appropriateness aquirements”, CESR 09/559, 29p., consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/data/document/09_558.pdf. 311

72

129. Andere financiële instrumenten zullen als niet complex beschouwd kunnen worden indien voldaan is aan de vier criteria vooropgesteld door het uitvoeringsbesluit315.

Een eerste criterium om uit te maken of een financieel instrument al dan niet complex is, is de aard van het financieel instrument. Afgeleide producten worden uitgesloten van de categorie van niet-complexe financiële instrumenten316. Dit betekent dat vooraleer over te gaan tot het uitvoeren of het ontvangen en/of doorgeven van orders met betrekking tot converteerbare obligaties317, opties, futures, swaps, rentetermijncontracten en andere derivatencontracten die betrekking hebben op effecten, valuta, rentevoeten, termijnen, …de passendheid van dergelijke transacties steeds beoordeeld zal moeten worden in het licht van het profiel van de cliënt in kwestie.

Opdat een financieel instrument niet-complex zou zijn, moet de houder ervan bovendien ook regelmatig de gelegenheid hebben om dit instrument op een of andere manier ten gelde te maken. Er dient een voldoende liquide markt voor handen te zijn waar het financieel instrument gerealiseerd kan worden tegen prijzen die voor de marktdeelnemers publiekelijk beschikbaar zijn en waarbij het gaat om ofwel marktprijzen ofwel prijzen die afkomstig zijn van of gevalideerd zijn door onafhankelijke waarderingssystemen318.

Ten derde mag het financieel instrument voor de cliënt geen feitelijke of mogelijke verplichtingen met zich meebrengen die verder gaan dan de aanschaffingskosten319.

Als laatste criterium wordt vooropgesteld dat er voor het publiek passende informatie over de kenmerken van het financieel instrument beschikbaar moet zijn waarvan mag worden aangenomen dat deze dermate goed te begrijpen is dat de gemiddelde niet-professionele cliënt met kennis van zaken een beslissing over de eventuele transactie in dit instrument kan nemen320.

315

Artikel 18 MiFID KB Artikel 18, a) MiFID KB 317 CESR, “Your Questions on MiFID”, vraag 93, 76, consulteerbaar op http://ec.europa.eu/internal_market/ securities/docs/isd/questions/questions_en.pdf. 318 Artikel 18, b) MiFID KB; H. LANNOY, “Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder MiFID”, Bank Fin. 2007, afl.7, 416. 319 Artikel 18, c) MiFID KB 320 Artikel 18, d) MiFID KB 316

73

2 Dienst verricht op initiatief van de (potentiële) cliënt

130. Beleggingsdiensten

met

betrekking

tot

bovenvermelde

niet-complexe

financiële

instrumenten zijn pas als execution only-diensten te beschouwen indien ze worden verricht op initiatief van de (potentiële) cliënt321. Teneinde bewijsproblemen te voorkomen werd in het uitvoeringsbesluit een vermoeden ingeschreven. De dienst wordt geacht verricht te zijn op initiatief van de cliënt, tenzij de cliënt om de dienst vraagt in antwoord op een gepersonaliseerde mededeling van of namens de gereglementeerde onderneming die een uitnodiging tot dienstverlening omvat of bedoeld is de cliënt te beïnvloeden met betrekking tot een specifiek financieel instrument of een specifieke transactie322. Dit betekent dat wanneer er met betrekking tot het financieel instrument dat het voorwerp vormt van de transactie persoonlijk contact geweest is tussen de gereglementeerde onderneming en de cliënt, het initiatief niet langer kan geacht worden van de cliënt uit te gaan323. Slaagt de gereglementeerde onderneming er evenwel in te bewijzen dat de cliënt andere niet-complexe financiële instrumenten heeft gekocht dan deze waarvoor zij hem had benaderd en dit zonder enige tussenkomst of toelichting vanwege de gereglementeerde onderneming, dan kan de beleggingsdienst toch beschouwd worden als zijnde op het initiatief van de cliënt en aldus als execution only-dienst324.

131. Reageert de cliënt op een door de gereglementeerde onderneming verstrekte mededeling die een promotie of aanbieding van financiële instrumenten omvat, algemeen van aard is en tot het groot publiek of een categorie (potentiële) cliënten is gericht, dan zal het initiatief tot het verrichten van de beleggingsdiensten vermoed worden bij de cliënt te liggen325. In deze hypothese is immers geen sprake van een persoonlijke en individueel contact tussen de partijen.

3 Kennisgeving aan de (potentiële) cliënt

132. Als derde voorwaarde geldt dat de gereglementeerde onderneming de (potentiële) cliënt in kennis dient te stellen van het feit dat zij bij het uitvoeren en/of ontvangen en doorgeven van een beursorder betreffende een niet-complex financieel instrument niet verplicht is te beoordelen of 321

Artikel 27, § 6, eerste lid, tweede streepje WFT Artikel 19 MiFID KB 323 CESR, “Your questions on MiFID”, vraag 72, 79, consulteerbaar op http://ec.europa.eu/internal_market/ securities/docs/isd/questions/questions_en.pdf 324 CESR, “Your questions on MiFID”, vraag 72, 79, consulteerbaar op http://ec.europa.eu/internal_market/ securities/docs/isd/questions/questions_en.pdf 325 Artikel 19 MiFID KB 322

74

deze diensten al dan niet passend zijn voor de cliënt. Deze waarschuwing mag in gestandaardiseerde vorm gebeuren326. De cliënt moet er derhalve duidelijk van op de hoogte gebracht

worden

dat

hij

niet

zal

genieten

van

het

in

de

wet

ingebouwde

beschermingsmechanisme. Nu de gereglementeerde onderneming is vrijgesteld van haar waarschuwingsverplichting in het geval de beoogde transactie niet kadert in het profiel van de cliënt, komt de verantwoordelijkheid voor de transactie volledig bij de belegger te liggen.

4 Naleving belangenconflictenregeling

133. De laatste voorwaarde die nageleefd moet worden opdat de gereglementeerde onderneming zou vrijgesteld zijn van het uitvoeren van de passendheidstest, bestaat er in dat zij de belangenconflictenregeling dient na te leven327. COLAERT en VAN DYCK halen aan dat deze voorwaarde eigenlijk overbodig is aangezien de belangenconflictenregeling altijd moet nageleefd worden, ongeacht of de passenheidstest moet worden uitgevoerd of niet328.

E

Bewijslast

134. De wet en het uitvoeringsbesluit geven geen gedetailleerde opsomming van de informatie die de gereglementeerde onderneming moet inwinnen in het kader van de know your customerverplichting. De wet schrijft enkel voor dat de gereglementeerde onderneming de nodige informatie dient te bekomen of in te winnen om respectievelijk de geschiktheid en passendheid van bepaalde transacties te kunnen beoordelen329. De gereglementeerde onderneming zal cliënt per cliënt moeten oordelen welke informatie zij dient op te vragen. Hiervoor kan ze zich baseren op de door het MiFID KB uitgewerkte criteria330. Uit dit alles kan worden geconcludeerd dat in kader van de know your customer-verplichting op de gereglementeerde onderneming slechts een inspanningsverbintenis rust331. Bijgevolg zal het aan de belegger zijn om te bewijzen dat de gereglementeerde onderneming alle redelijke inspanningen heeft gedaan om de nodige informatie 326

Artikel 27, § 6, derde streepje WFT Artikel 27, §6, laatste streepje, WFT. Het MiFID KB stelt in de artikelen 79 tot en met 84 nadere bepalingen voorop in verband met de belangenconflictenregeling. Een concrete bespreking van deze problematiek zou in kader van dit werkstuk te ver leiden. 328 V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MIFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 266. 329 Artikel 27, §4 en §5 WFT. 330 Artikel 15 -19 MiFID KB. 331 L. VAN BEVER, “Gedragsregelen voor financiële tussenpersonen”, TRV 2003, 261. 327

75

van hem te bekomen332. Daarbij mag worden aangenomen dat de gereglementeerde onderneming ertoe gehouden is mee te werken op vlak van de bewijsvoering333. Van de gereglementeerde onderneming kan dan ook verwacht worden dat zij een document voorlegt waaruit blijkt dat de nodige informatie werd ingewonnen om de transacties op een adequate manier te beoordelen334.

135. Ook hier is het niet ondenkbaar dat gereglementeerde ondernemingen hun cliënten een contractuele clausule laten ondertekenen waarin, zij verklaren dat de gereglementeerde onderneming alle nodige informatie heeft ingewonnen om de geschiktheid respectievelijk de passendheid van de beoogde transacties te beoordelen. Dergelijke algemene clausules creëren in verhouding tot consumenten in de zin van de Wet Handelspraktijken een kennelijk onevenwicht tussen de rechten en plichten van partijen en zijn bijgevolg voor nietigverklaring vatbaar nu de cliënt-consument zich voor de onmogelijke opdracht geplaatst ziet het bewijs te leveren van het feit dat de gereglementeerde onderneming bepaalde belangrijke informatie niet heeft opgevraagd335.

F

Evaluatie

136. Ook onder het vorige regime was de gereglementeerde onderneming wettelijk verplicht bepaalde informatie in te winnen betreffende de cliënt teneinde diens belangen te kunnen behartigen336. Deze regeling was echter zo vaag en onduidelijk uitgewerkt dat naar aanleiding van ontgoochelende beleggingsresultaten in de praktijk vaak discussie ontstond over wie de verantwoordelijkheid droeg voor de atypische beleggingen die in de portefeuille van de cliënt waren terecht gekomen, de gereglementeerde onderneming of de cliënt337. De nieuwe know your customer-verplichting komt aan dit probleem tegemoet door de duidelijke afbakening van de

332

R. STEENNOT, “Informatieverplichtingen als beschermingstechniek bij de verwerving van beleggingsdiensten door consumenten” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten.Liber Amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008,800. 333 Naar analogie met de informatie-inwinningsverplichting in kader van het consumentenkrediet, zie: Cass. 10 december 2004, AR C.03.0143.N, www.cass.be. 334 R. STEENNOT en S. DEJONGHE, Handboek consumentenbescherming en handelspraktijken, Antwerpen, Intersentia, 2007, 338; R. STEENNOT, “Informatieverplichtingen als beschermingstechniek bij de verwerving van beleggingsdiensten door consumenten” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten. Liber Amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 801. 335 Artikel 31 j° 33 WHPC; R. STEENNOT, “Informatieverplichtingen als beschermingstechniek bij de verwerving van beleggingsdiensten door consumenten” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten. Liber Amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 801. 336 Artikel 36, §1, 4° Wet 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen 337 D.DE RAYMAEKER, “MiFID: wordt de modale belegger er beter van?”, BFR 2008, afl.1, 25.

76

respectievelijke verantwoordelijkheden van de cliënt en de dienstverlener338. Onder het nieuwe regime draagt de gereglementeerde onderneming de verantwoordelijkheid om na te gaan of een bepaalde transactie de belangen van de cliënt in kwestie dient. Is ze van mening dat dit niet zo is, dan dient zij zich van elke dienstverlening te onthouden (suitability-test) of minstens de cliënt te waarschuwen (appropriateness-test). De gereglementeerde onderneming die nalaat aan deze verplichting te voldoen, brengt haar aansprakelijkheid in het gedrang. De nieuwe regeling biedt wat betreft beleggersbescherming dus een duidelijke meerwaarde, temeer nu mag worden aangenomen dat de gereglementeerde onderneming de verplichting heeft mee te helpen op vlak van de bewijsvoering339. Ook de gereglementeerde onderneming wordt in zekere mate door de wet beschermd. Indien een belegger transacties wenst uit te voeren die niet kaderen in zijn profiel, zal de gereglementeerde onderneming deze transacties -vermits voldaan is aan de vooropgestelde voorwaarden- als execution only kunnen kwalificeren. Zo wordt de verantwoordelijkheid voor de beoogde beleggingen opnieuw bij de belegger zelf gelegd340.

Als kritische noot voegt DE RAYMAEKER aan dit alles toe dat de vrees voor aansprakelijkheid ertoe zou kunnen leiden dat de gereglementeerde onderneming haar cliënten enkel veilige beleggingen zal aanbevelen of louter een conservatief portefeuillebeheer zal willen voorstellen. Dit zal ertoe leiden dat de belegger, die in principe in staat was grotere risico’s te dragen, een heleboel inkomsten zal derven nu lage risico’s zich in principe vertalen in een beperkt rendement341.

§ 4 Rapporteringsverplichting

137. Tenslotte kan in kader van de informatieverplichtingen die op de gereglementeerde onderneming rusten nog melding gemaakt worden van de rapporteringverplichting. De gereglementeerde onderneming dient haar cliënten deugdelijke verslagen door te sturen met daarin informatie over de kosten van de transacties en de diensten die voor de cliënt werden 338

V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MIFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 259; L. VAN BEVER, “Gedragsregelen voor financiële tussenpersonen”, TRV 2003, 261. 339 R. STEENNOT, “Informatieverplichtingen als beschermingstechniek bij de verwerving van beleggingsdiensten door consumenten” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten. Liber Amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 801-802. 340 D.DE RAYMAEKER, “MiFID: wordt de modale belegger er beter van?”, BFR 2008, afl.1, 25. 341 D.DE RAYMAEKER, “MiFID: wordt de modale belegger er beter van?”, BFR 2008, afl.1, 26.

77

verricht. De toepasselijke regeling wordt door het MiFID KB gedifferentieerd naar gelang de verrichte beleggingsdienst: in het kader van vermogensbeheer gelden andere regels met betrekking tot de rapportering aan cliënten, dan wat betreft de uitvoering van andere beleggingsdiensten342. Ten aanzien van niet-professionele cliënten geldt opnieuw een gedetailleerdere regeling dan ten aanzien van professionele cliënten343. Het volstaat hier de lezer te verwijzen naar de relevante wettelijk bepalingen344.

AFDELING III. DE VERPLICHTING TOT HET BEHALEN VAN HET BEST MOGELIJKE RESULTAAT (“BEST EXECUTION”)

§ 1 Situering

138. Het hedendaagse financiële landschap kenmerkt zich door een kluwen van al dan niet concurrerende handelsplatformen waarop steeds complexere financiële producten worden verhandeld. Deze grote diversiteit aan plaatsen van uitvoering is het gevolg van de afschaffing van de centralisatieverplichting door de MiFID-richtlijn. Voordien waren financiële tussenpersonen in principe verplicht de orders van hun cliënten op een gereglementeerde markt uit te voeren en konden zij slechts onder zeer strikte voorwaarden overgaan tot verhandeling buiten beurs345. De afschaffing van deze verplichting leidt ertoe dat de uitvoering van beursorders voortaan kan gebeuren via georganiseerde markten of systemen maar ook over the counter, hetgeen de belegger dus een bredere waaier aan mogelijkheden biedt om zijn orders uitgevoerd te

342

G. BERARD, “L’information du client dans le cadre de la directive MiFID”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 425-426; M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilités avant et après MIFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 194. 343 V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger. Cliëntenclassificatie pre–en post-MIFID”, BFR 2007, afl.6, 416. 344 Artikel 27,§8 WFT j° artikel 21 tot 23 MiFID KB. 345 PH. ARESTAN, “L’obligation de meilleure execution, principale innovation”, Rev. Banque 2006, nr. 682, 26; K.W.H. BROEKHUIZEN, “Best Execution” in A.J.C.C.M. LOONEN (ed.), Beleggingsdienstverlening in het MiFIDtijdperk, Amsterdam, NIBE-SVV, 2008, 68; J.-J. DAIGRE, “De la directive de 1993 à celle de 2004: d’un modèle de marché à un autre”, Banque & Droit 2005, nr. 102, 10; R. DAVIES, A. DUFOUR, B. SCOTT-QUINN, “The MiFID: Competition in a New European Equity Market Regulatory Structure” in G. FERRARINI en E. WYMEERSCH (eds.), Investor Protection in Europe, Oxford, Oxford University Press, 2006, 164 en 180; B. FERON, “Les règles de conduite applicables aux intermédiaires financiers”, BFR 2003, afl. 2-3, 99; J. KROL, “Présentation générale de la directive MIF et de sa mise en oeuvre”, Banque & Droit, nr. 102, 2005, 5; A. VAN CAUWENBERGHE, “Het reglementair landschap voor de Europese financiële markten na MiFID” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series. Working Paper 2008-09, 3-4, consulteerbaar op www.law.ugent.be/fli

78

zien346. Anderzijds leidt de afschaffing van de centralisatieverplichting ook tot een sterke fragmentatie van de verschillende uitvoeringsplaatsen waardoor de kapitaalmarkten voor de belegger nog een groter doolhof dreigen te worden. Het afwikkelen van een transactie zal immers, afhankelijk van het soort financieel instrument en de plaats van uitvoering, uiteenlopende kosten met zich meebrengen. Bovendien hebben de verschillende plaatsen van uitvoering elk hun typische kenmerken die een impact zullen hebben op de kwaliteit van uitvoering van een transactie. Teneinde tegemoet te komen aan het gebrek aan informatie in hoofde van de belegger over de verschillende plaatsen van uitvoering en de afschaffing van de centralisatieverplichting in diens voordeel te laten spelen, legt de wetgever de gereglementeerde ondernemingen de zogenaamde best execution-verplichting op347. Daarbij rust op de gereglementeerde onderneming de verplichting alle redelijke maatregelen te nemen om voor haar cliënten het best mogelijke resultaat te behalen, rekening houdend met de prijs, de kosten, de snelheid, de waarschijnlijkheid van uitvoering en afwikkeling, de aard van de order en alle andere voor de uitvoering van de order relevante aspecten348. De gereglementeerde onderneming dient hiertoe een uitvoeringsbeleid op te stellen, haar cliënten hierover de nodige informatie te verstrekken (en in voorkomend geval hun instemming met het beleid te vragen) en dit beleid op gezette tijdstippen te evalueren en zo nodig te herzien349.

139. Door de gereglementeerde onderneming de verplichting op te leggen op zoek te gaan naar die manieren en die plaatsen van uitvoering die het best mogelijke resultaat voor haar cliënten opleveren, zal deze gedragsregel tevens indirect bijdragen tot verscherping van de concurrentie tussen de verschillende platformen waarop de orders van cliënten kunnen uitgevoerd worden nu deze er naar zullen streven de best mogelijke voorwaarden aan te bieden. Op deze manier dient de

346

D. ROZUMEK, “The MiFID Shadow Play”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 460;.A. VAN CAUWENBERGHE, “Het reglementair landschap voor de Europese financiële markten na MiFID” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series. Working Paper 2008-09, 5-6, consulteerbaar op www.law.ugent.be/fli 347 R. DAVIES, A. DUFOUR, B. SCOTT-QUINN, “The MiFID: Competition in a New European Equity Market Regulatory Structure” in G. FERRARINI en E. WYMEERSCH (eds.), Investor Protection in Europe, Oxford, Oxford University Press, 2006, 189; V. DE VUYST, “Beste uitvoering (Best execution) van beursorders: de zorgvuldigheidsnorm nader bekeken”, BFR 2004, afl. 3, 181; X. DIEUX en J. DE CUYPER, “Aspects de l’intermédiation financière en droit belge post MiFID” in C. BRUYNEEL, J.- P. BUYLE, M. DELIERNEUX, J. ROMAIN en E. VAN DEN HAUTE (eds.), Synthèses de droit bancaire et financier. Liber Amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, 170; N. MOLONEY, “Large-Scale Reform of Investor Protection Regulation: The European Union Experience”, Macquarie Journal of Business Law 2007, 168; J.-P. PINATTON en O. MITTELETTE, “La best execution”, Banque & Droit 2005, nr. 102, 22; M. VAN DER HAEGEN, “Impact of the New Financial Markets Directive on the Rules of Conduct Applicable to Investment Firms”, International Business Lawyer 2004, 280. 348 Artikel 28, §1 WFT 349 Artikel 28, §2 t.e.m. 5 WFT

79

best execution-verplichting een dubbel doel, zijnde de bescherming van de belegger enerzijds en het bevorderen van een efficiënte werking van de financiële markten anderzijds350.

§ 2 Toepassingsgebied

A

Voor welke beleggingsdiensten?

140. De wet bepaalt dat gereglementeerde ondernemingen bij het uitvoeren van orders alle redelijke maatregelen moeten nemen om het best mogelijke resultaat voor hun cliënten te behalen, rekening houdend met de door de wet opgesomde uitvoeringsfactoren351. 141. De Europese Commissie352 verduidelijkt hierbij dat deze gedragsregel toepassing vindt telkenmale de gereglementeerde onderneming optreedt ‘voor rekening van een cliënt’353. Daarbij geeft zij een aantal indicatieve voorbeelden van transacties die als ‘voor rekening van een cliënt’ beschouwd mogen worden. Zo zullen transacties die gebaseerd zijn op een verzoek van een cliënt aan de gereglementeerde onderneming om voor hem bepaalde financiële instrumenten te kopen of te verkopen - en waarbij de gereglementeerde onderneming dus als agent optreedt - altijd geacht worden orders te zijn die ten behoeve van de cliënt worden uitgevoerd. Bijgevolg zal een gereglementeerde onderneming die door cliënt X verzocht wordt om 50 aandelen van onderneming Y te kopen op zoek moeten gaan naar het verhandelingsplatform dat voor cliënt X de beste voorwaarden biedt voor de aankoop van 50 aandelen van onderneming Y op het moment waarop de order moet worden uitgevoerd354.

350

PH. ARESTAN, “L’obligation de meilleure execution, principale innovation”, Rev. Banque 2006, nr. 682, 26; H. DEGRYSE “Competition between Exchanges: What to expect from MiFID?”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 455; V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MIFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 273; P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 241; V. DE VUYST, “Beste uitvoering (best execution) van beursorders: de zorgvuldigheidsnorm nader bekeken”, BFR 2004, afl. 3, 181; A. VAN CAUWENBERGHE, “Het reglementair landschap voor de Europese financiële markten na MiFID” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series. Working Paper 2008-09, 7, consulteerbaar op www.law.ugent.be/fli. 351 Artikel 28, § 1 WFT. 352 CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/ 07-320, (European Commission Response tot CESR questions on scope, Issue I – dealing on quotes), 19-20, consulteerbaar op http://www.cesreu.org/popup2.php?id=4606. 353 Zoals reeds besproken in het hoofdstuk betreffende het toepassingsgebied maakt het handelen ten behoeve van een derde net het criterium van onderscheid uit tussen beleggingsdiensten en beleggingsactiviteiten. 354 Voor dit voorbeeld en andere voorbeelden zie: CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”,CESR/ 07-320, (European Commission Response tot CESR questions on scope, Issue I – dealing on quotes), 21-22, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606.

80

De beoordeling of een gereglementeerde onderneming al dan niet handelt voor rekening van een cliënt is een feitenkwestie die mede afhangt van de concrete verwachtingen van de cliënt. Vertrouwt de cliënt rechtmatig op de professionele kennis van de gereglementeerde onderneming om zijn belangen te behartigen en voor hem de meest gunstige voorwaarden te bekomen, dan zal de order geacht worden voor rekening van de cliënt te worden uitgevoerd355. Aangezien een indeling in de categorie van niet-professionele cliënten voor bepaalde beleggingsproducten sowieso impliceert dat de belegger niet beschikt over voldoende kennis en ervaring om de aan de producten gekoppelde risico’s zelf adequaat te kunnen inschatten, mag er van uitgegaan worden dat niet-professionele cliënten altijd voortgaan op de professionele kennis van de gereglementeerde onderneming en deze laatste dus altijd voor hun rekening handelt356.

142. De wet en het uitvoeringsbesluit onderscheiden vier vormen van dienstverlening waarbij de verplichting tot behalen van het optimale resultaat dient nageleefd te worden, met name: 1) Het uitvoeren van orders voor rekening van een cliënt357. Hieronder wordt valt ook de situatie waarin een onderneming die orders ontvangt en doorgeeft ook instaat voor de uitvoering van de ontvangen orders358. 2) Het ontvangen en doorgeven van orders van cliënten aan een andere entiteit359. 3) Het uitvoeren van een beslissing om voor rekening van een cliënt transacties te verrichten in kader van vermogensbeheer360. Het gaat hier om vermogensbeheerders die rechtstreeks met een verhandelingsplatform handelen361. 4) Het plaatsen bij een andere entiteit van uit te voeren orders die voortvloeien uit beslissingen van de gereglementeerde onderneming om in het kader van vermogensbeheer voor rekening van haar cliënt te handelen in financiële instrumenten362.

Deze opsomming maakt duidelijk dat het door de wet vooropgestelde begrip ‘uitvoeren van orders’ in dit kader ruimer geïnterpreteerd moet worden dan de enkele beleggingsdienst (Supra, nr. 26 e.v.). De Europese Commissie is immers van mening dat het bij het behartigen van de

355

J.-P. PINATTON en O. MITTELETTE, “La best execution”, Banque & Droit 2005, nr. 102, 23; C. VERIS, “Optimale uitvoering (‘Best execution’) en verwerking van orders: evolutie of revolutie?”, Bank Fin. 2007, afl.7, 431. 356 W. VANDEVOORDE, “De bescherming van de belegger herbekeken”, BFR 2007, afl. 6, 387. 357 Artikel 28,§1 WFT j° artikel 24 MiFID KB 358 Artikel 25,§7 MiFID KB 359 Artikel 25, §2 MiFID KB 360 Artikel 25, § 7 MiFID KB j° artikel 28 WFT 361 CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/ 07-320, (European Commission Response tot CESR questions on scope, Issue 3 – Obligations on portfolio managers and order receivers and transmitters), 24-25, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606. 362 Artikel 25, §1 MiFID KB

81

belangen van een cliënt geen verschil maakt of een cliënt beleggingsadvies ontvangt van een gereglementeerde onderneming en daarna zelf bij deze onderneming een order plaatst, dan wel of de gereglementeerde onderneming op basis van een overeenkomst van vermogensbeheer rechtstreeks overgaat tot de uitvoering van een in kader van het vermogensbeheer genomen beslissing om een bepaalde transactie voor rekening van een cliënt uit te voeren. In beide gevallen zal de cliënt haar vertrouwen stellen in de professionele kennis van de gereglementeerde onderneming en verwachten dat voor hem het meest optimale resultaat wordt behaald363.

143. De invulling die aan de best execution-verplichting wordt gegeven zal variëren naargelang de aard en omvang van de dienstverlening. Voor gereglementeerde ondernemingen die zelf de ontvangen orders of de beslissingen genomen in kader van vermogensbeheer uitvoeren geldt een meer vergaande regeling dan voor de ondernemingen die in kader van hun dienstverlening een beroep doen op andere entiteiten364. Deze differentiatie naargelang de plaats die de gereglementeerde onderneming inneemt in de keten van financiële tussenpersonen heeft tot doel dubbel werk -zowel door de onderneming die de orders ontvangt en doorgeeft als door de onderneming die de orders uitvoert- te vermijden365. Dit toont aan dat het volstaat dat voldaan is aan de overkoepelende verplichting tot behalen van het optimale resultaat voor de cliënt, ongeacht het aantal ondernemingen dat hierbij wordt betrokken.

B

Ten aanzien van welke cliënten?

144. De verplichting tot het bereiken van het best mogelijke resultaat geldt zowel ten aanzien van professionele cliënten als ten aanzien van niet-professionele cliënten. Dat bij deze gedragsregel geen lichter regime geldt ten aanzien van professionele cliënten dan ten aanzien van niet-professionele cliënten vindt zijn oorzaak in het feit dat de best execution–verplichting niet enkel de bescherming van de belegger maar tevens de bevordering van de concurrentie tussen de verschillende plaatsen van uitvoering tot doel heeft. Om de concurrentie tussen de verschillende plaatsen van uitvoering optimaal te kunnen laten spelen is het immers noodzakelijk dat ook voor

363

CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/ 07-320, (European Commission Response tot CESR questions on scope, Issue 3 – Obligations on portfolio managers and order receivers and transmitters ), 25, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606. 364 C.VERIS, “Optimale uitvoering (‘Best execution’) en verwerking van orders: evolutie of revolutie?”, Bank Fin. 2007, afl.7, 431. 365 CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/ 07-320, vraag 22.1, 12, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606; P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvainla-neuve, Anthemis, 2008, 253.

82

professionele cliënten gestreefd wordt naar de beste voorwaarden voor het uitvoeren van transacties voor hun rekening366. Wel zullen de factoren die in aanmerking genomen moeten worden om uit te maken welke voor de cliënt de beste voorwaarden voor uitvoering zijn (in theorie) verschillen naargelang het gaat om een professionele dan wel een niet-professionele cliënt367. Enkel ten aanzien van in aanmerking komende tegenpartijen zijn de gereglementeerde ondernemingen niet verplicht de best execution-regeling na te leven368. Hierbij kan de lezer er aan herinnerd worden dat cliënten enkel voor wat betreft het uitvoeren en/of ontvangen en doorgeven van orders als in aanmerking komende tegenpartij beschouwd kunnen worden. Voor wat betreft diensten van vermogensbeheer zullen deze ondernemingen als professionele cliënten geclassificeerd worden en zal de best execution-verplichting wel van toepassing zijn369.

C

Voor welke financiële instrumenten?

145. De verplichting tot het behalen van het best mogelijke resultaat voor de cliënt geldt voor alle soorten financiële instrumenten370. De grote diversiteit aan bestaande financiële producten maakt echter het onmogelijk om uniforme procedurevoorschriften uit te werken. Differentiatie van het uitvoeringsbeleid naargelang het soort financieel instrument waarop de uit te voeren order of de uit te voeren beslissing in kader van vermogensbeheer betrekking heeft, zal dan ook vereist zijn371.

366

G. FERRARINI, “Best execution and competition between trading venues – MiFID’s likely impact”, Capital Markets Law Journal 2007, vol. 2, nr. 4, 412, consulteerbaar op http://www.ssrn.com. 367 C.VERIS, “Optimale uitvoering (‘Best execution’) en verwerking van orders: evolutie of revolutie?”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 432. 368 Artikel 26, derde lid WFT; PH. ARESTAN, “L’obligation de meilleure execution, principale innovation”, Rev. Banque 2006, nr. 682, 27; K.W.H. BROEKHUIZEN, “Best Execution”, in A.J.C.C.M. LOONEN (ed.), Beleggingsdienstverlening in het MiFID-tijdperk, Amsterdam, NIBE-SVV, 2008, 70; CESR, “Your questions on MiFID”, vraag 28.1, 88, consulteerbaar op http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/questions/ questions_ en.pdf; J.-P. PINATTON en O. MITTELETTE, “La best execution”, Banque & Droit 2005, nr. 102, 25; C.VERIS, “Optimale uitvoering (‘Best execution’) en verwerking van orders: evolutie of revolutie?”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 432. 369 C.VERIS, “Optimale uitvoering (‘Best execution’) en verwerking van orders: evolutie of revolutie?”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 432. 370 V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger. Cliëntenclassificatie pre–en post-MIFID”, BFR 2007, afl. 6, 417; V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MIFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 274; J.-P. PINATTON, en O. MITTELETTE, “La best execution”, Banque & Droit 2005, nr. 102, 24. 371 Verslag aan de Koning bij het MiFID KB (BS 18 juni 2007, 32935); CESR, “Your questions on MiFID”, vraag 17, 88, consulteerbaar op http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/questions/-questions_ en.pdf; C.VERIS, “Optimale uitvoering (‘Best execution’) en verwerking van orders: evolutie of revolutie?”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 432.

83

146. Gaat het om complexe producten die zijn samengesteld uit meer dan één enkelvoudig financieel instrument, dan zal de best execution-verplichting op het product in zijn geheel van toepassing zijn372.

§ 3 Verplichtingen

A

Algemene verplichting

147. Zowel voor gereglementeerde ondernemingen die zelf tot uitvoering overgaan als voor ondernemingen die hiervoor beroep doen op een ander entiteit geldt de algemene verplichting alle redelijke maatregelen te nemen om voor hun cliënten het best mogelijke resultaat te behalen, rekening houdend met de prijs, de kosten, de snelheid, de waarschijnlijkheid van uitvoering en afwikkeling, de omvang, de aard van de order en alle andere voor de uitvoering van de order relevante aspecten373.

148. Een gereglementeerde onderneming die voor de uitvoering van een order of van een beslissing genomen in kader van vermogensbeheer beroep doet op een andere gereglementeerde onderneming -zonder zelf belangrijke stappen te nemen die de uitvoeringskwaliteit kunnen beïnvloeden- zal zich ervan moeten vergewissen dat de entiteit waarop ze beroep doet haar in staat kan stellen aan haar best execution-verplichting te voldoen374. Bij de beoordeling hiervan zal de gereglementeerde onderneming onder andere moeten nagaan of de entiteit waarop ze beroep doet zelf een gereglementeerde onderneming is die aan de best execution- verplichting moet voldoen, dan wel of deze entiteit zich er contractueel toe verbindt het meest optimale resultaat na te streven. Tevens is belangrijk dat de entiteit de gereglementeerde onderneming die op haar beroep doet als professionele of niet-professionele cliënt gaat beschouwen, nu de best execution-verplichting geen toepassing vindt in relatie tot in aanmerking komende tegenpartijen. Daarnaast zal de gereglementeerde onderneming ook moeten nagaan of de 372

CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/07-320, (European Commission Response tot CESR questions on scope, Issue II – Use of Specific Instructions), 24, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606. 373 De rechtsgrond waarin deze verplichting vervat ligt, verschilt wel naargelang het gaat om een gereglementeerde onderneming die zelf tot uitvoering uitgaat (zie artikel 28, §1 WFT), dan wel een gereglementeerde onderneming die beroep doet op een andere entiteit voor de uitvoering van orders voor rekening van haar cliënten (zie artikel 25, §1 tot 4 MiFID KB) 374 P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 253; K. MARESCEAU, “De nieuwe gedragsregelen bij het verrichten van beleggingsdiensten”, DCCR 2007, 296.

84

entiteit waarop ze beroep doet het bewijs kan leveren van een hoog niveau van kwaliteit van uitvoering. Voldoet de entiteit waarop men beroep wil doen aan deze vereisten, dan zal de gereglementeerde onderneming, die de hieronder besproken specifieke verplichtingen naleeft door het louter doorgeven van orders aan haar eigen best execution-verplichting voldoen375. Het komt er voor de gereglementeerde onderneming dus op neer om zich tijdig te informeren over het uitvoeringsbeleid van de entiteit waarop ze beroep wil doen alsmede contractuele afspraken te maken met betrekking tot de behandeling als professionele of niet-professionele cliënt en de gevolgen van bepaalde beslissingen van de uitvoerende entiteit die invloed kunnen hebben op de kwaliteit van de uitvoering376.

B

Specifieke verplichtingen

149. Naast de algemeen omschreven verplichting het best mogelijke resultaat voor de cliënt te behalen, schrijven de wet en het MiFID KB een aantal specifieke verplichtingen voor. Deze dwingend na te leven bepalingen beperken de vrijheid waarover de gereglementeerde onderneming beschikt om voor haar cliënten het meest optimale resultaat te behalen377.

150. Er kan een onderscheid gemaakt worden tussen het zware regime dat van toepassing is op gereglementeerde ondernemingen die zelf overgaan tot de uitvoering van transacties voor rekening van hun cliënten en het lichte regime voor gereglementeerde ondernemingen die voor hun dienstverlening beroep doen op andere entiteiten378. Zoals reeds aangehaald heeft dit onderscheid het vermijden van dubbel werk tot doel379. De entiteit waarop een gereglementeerde onderneming onder het lichte regime beroep doet, zal meestal zelf onder het zware regime vallen (of contractueel bepaalde verbintenissen tot het bereiken van het best mogelijke resultaat aangegaan zijn), waardoor het voor de bescherming van de belegger niet noodzakelijk is dat de gereglementeerde onderneming die de order doorgeeft eveneens aan al deze verplichtingen voldoet. Zoals verder blijkt, zullen gereglementeerde ondernemingen onder het lichte regime geen instemming van de cliënt met hun uitvoeringsbeleid moeten bekomen en zullen ze evenmin door

375

CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/07-320, vraag 22.3, 12, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606. 376 C.VERIS, “Optimale uitvoering (‘Best execution’) en verwerking van orders: evolutie of revolutie?”, Bank Fin. 2007, afl.7, 434. 377 W. VANDEVOORDE, “De bescherming van de belegger herbekeken”, BFR. 2007, afl. 6, 387. 378 C.VERIS, “Optimale uitvoering (‘Best execution’) en verwerking van orders: evolutie of revolutie?”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 433. 379 P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 253.

85

de cliënt verzocht kunnen worden aan te tonen dat de orders volgens hun beleid werden uitgevoerd.

1 Bepalen van een orderuitvoeringsbeleid

151. De gereglementeerde onderneming dient doeltreffende regelingen uit te werken en te handhaven om aan haar best execution-verplichting te voldoen. Daartoe bepaalt en implementeert ze in het bijzonder een beleid inzake orderuitvoering380. De gereglementeerde onderneming zal haar uitvoeringsbeleid op elk order van elke cliënt zodanig moeten toepassen dat voor de cliënt het meest optimale resultaat wordt behaald381. Hoewel ietwat anders geformuleerd geldt de verplichting tot het uitwerken van een beleid zowel voor ondernemingen die zelf tot uitvoering van orders voor rekening van hun cliënten overgaan als voor ondernemingen die hiervoor beroep doen op andere entiteiten382.

1.1

Orderuitvoeringsbeleid en doeltreffende regelingen

152. In haar orderuitvoeringsbeleid stippelt de gereglementeerde onderneming de strategie uit die ze, vanaf het plaatsen van de order tot na de uitvoering en afwikkeling ervan383, zal volgen om voor haar cliënten het best mogelijke resultaat te behalen. Het beleid omschrijft hierbij de belangrijkste door de onderneming te zetten stappen en geeft aan op welke manier deze tot het best mogelijke resultaat zullen leiden384. Het orderuitvoeringsbeleid omvat tevens een weergave van het relatieve gewicht dat door de gereglementeerde onderneming aan elk van de door de wet vooropgestelde uitvoeringsfactoren wordt toegekend of (minstens) informatie over de manier 380

Artikel 28, §2 WFT j° artikel 25 §5 MiFID KB; H. DEGRYSE “Competition between Exchanges: What to expect from MiFID?”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 458; P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 245; V. DE VUYST, “Beste uitvoering (best execution) van beursorders: de zorgvuldigheidsnorm nader bekeken”, BFR 2004, afl. 3, 181-182. 381 Verslag aan de Koning bij het MiFID KB (BS 18 juni 2007, 32935). 382 Vergelijk de bewoordingen van artikel 28, §2 WFT met deze van artikel 25 §5 MiFID KB. Voor gereglementeerde ondernemingen die zelf tot uitvoering overgaan kan gesproken worden over een ‘orderuitvoeringsbeleid’ terwijl voor gereglementeerde ondernemingen die beroep doen op uitvoeringsentiteiten enkel gesproken wordt over een ‘beleid’. 383 CESR, “Best execution under MiFID”, CESR/07-050b, nr. 22, 6-7, consulteerbaar op http://www.cesreu.org/index.php?page=consultation_details&id=86 384 PH. ARESTAN, “L’obligation de meilleure execution, principale innovation”, Rev. Banque 2006, nr. 682, 28; CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/07-320, vraag 4.1, 6, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606; P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, , 2008, 246.

86

waarop het relatieve gewicht van elk van deze factoren zal worden bepaald385. Het beleid stelt daarbij eveneens voorop op welke manier deze uitvoeringsfactoren de keuze van de gereglementeerde onderneming voor bepaalde plaatsen van uitvoering zullen beïnvloeden386. Tot slot geeft het orderuitvoeringsbeleid ook een overzicht van de verschillende plaatsen van uitvoering die door de gereglementeerde onderneming werden geselecteerd teneinde het best mogelijke resultaat voor haar cliënten te behalen387.

153. Gaat het om een gereglementeerde onderneming die onder het lichte regime valt, dan zal haar uitvoeringsbeleid een lijst met de geïdentificeerde entiteiten waarbij de orders worden geplaatst of waaraan de orders ter uitvoering worden doorgegeven moeten omvatten388.

154. Teneinde aan de algemene verplichting tot het bereiken van het best mogelijke resultaat te kunnen voldoen, zal een gereglementeerde onderneming haar orderuitvoeringsbeleid moeten differentiëren in functie van het type cliënten dat op haar beroep doet, de types financiële instrumenten waarop haar dienstverlening betrekking heeft en de voor deze types financiële instrumenten relevante uitvoeringsplaatsen en uitvoeringsentiteiten389. Zo zal bijvoorbeeld het orderuitvoeringsbeleid met betrekking tot aandelen verschillen van dit met betrekking tot obligaties of andere schuldinstrumenten. Ook verdere differentiatie, bijvoorbeeld naargelang het type van order of het soort afgeleid product waarop de transactie betrekking heeft, is mogelijk390. Dit betekent dat de gereglementeerde onderneming beleidskeuzes zal moeten maken wat betreft de financiële instrumenten die ze aan de verschillende types cliënten zal aanbieden391. Dit alles brengt met zich mee dat er in praktijk grote verschillen wat betreft uitvoeringsbeleid bestaan tussen de verschillende gereglementeerde ondernemingen, afhankelijk van de verstrekte diensten en hun plaats in de keten van financiële tussenpersonen392.

385

Verslag aan de Koning bij het MiFID KB (BS 18 juni 2007, 32935). Artikel 28, § 3 WFT; CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/07-320, vraag 4.2, 6, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606. 387 CESR bepaalt hierbij dat de gereglementeerde onderneming zich in uitzonderlijke omstandigheden ook kan beroepen op plaatsen van uitvoering die niet in het orderuitvoeringsbeleid werden vooropgesteld. Zie: CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/07-320, vraag 4.3, 6, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606. 388 Artikel 25, §5 MiFID KB 389 PH. ARESTAN, “L’obligation de meilleure execution, principale innovation”, Rev. Banque 2006, nr. 682, 29; CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/07-320, vraag 7.1-7.2; 7, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606. 390 CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/ 07-320, vraag 7.3, 7, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606. 391 B. MANIVIT, K. PERWALD-LEROY en M. CHELLOUL, “La nécessaire évolution de la politique commerciale”, Rev. Banque 2006, nr. 682, 35. 392 W. VANDEVOORDE, “De bescherming van de belegger herbekeken”, BFR 2007, afl. 6, 389. 386

87

155. Naast een orderuitvoeringsbeleid dient de gereglementeerde onderneming die zelf tot uitvoering overgaat ook doeltreffende regelingen uit te werken om in kader van orderuitvoering het best mogelijke resultaat voor de cliënten te bereiken. Met ‘doeltreffende regelingen’ worden die middelen bedoeld die de gereglementeerde onderneming aanwendt om bij het uitvoeren van orders of van beslissingen in kader van vermogensbeheer het beste resultaat voor haar cliënten te behalen volgens de algemene krachtlijnen vooropgesteld in het orderuitvoeringsbeleid393. Voor de gereglementeerde onderneming die beroep doet op uitvoeringsentiteiten betekent dit dat ze erover moet waken dat de in hun beleid geïdentificeerde entiteiten beschikken over adequate orderuitvoeringsregelingen zodat ze door op hen beroep te doen zelf aan haar best executionverplichting kan voldoen394.

1.2

Uitvoeringsfactoren

156. Alle gereglementeerde ondernemingen dienen bij het nemen van redelijke maatregelen om het best mogelijke resultaat te bereiken rekening te houden met de volgende factoren395: -

prijs

-

kosten

-

snelheid en waarschijnlijkheid van de uitvoering en afwikkeling

-

omvang

-

aard van de order

-

eventuele andere voor de uitvoering van de order relevante aspecten

157. In haar orderuitvoeringsbeleid dient de gereglementeerde onderneming het relatieve gewicht dat ze aan deze factoren zal toekennen vast te stellen396. Dit betekent dat moet worden aangeduid in welke mate elk van de uitvoeringsfactoren doorslaggevend zal zijn bij het uitstippelen van de uitvoeringsstrategie, rekening houdend met het type cliënt, met de kenmerken van de order, de financiële instrumenten waarop de transactie betrekking heeft en de plaatsen van

393

CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/ 07-320, vraag 5, 6, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606. 394 P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 253. 395 Artikel 28, §2 WFT j° artikel 24, §1 MiFID KB 396 PH. ARESTAN, “L’obligation de meilleure execution, principale innovation”, Rev. Banque 2006, nr. 682, 27; P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 248.

88

uitvoering397. Heeft de cliënt bijvoorbeeld belang bij een snelle uitvoering, dan zullen de factoren die een snelle uitvoering mogelijk maken primeren. Gaat het om zeer complexe afgeleide financiële instrumenten, dan is de kans groot dat de gereglementeerde onderneming meer gewicht toekent aan factoren die zekerheid garanderen398. Afhankelijk van welke factoren doorslaggevend zullen zijn, zullen de handelsplatformen waarop het beste resultaat voor de cliënt kan worden bereikt variëren399.

158. Gereglementeerde ondernemingen zullen voor het bepalen van de strategie die voor nietprofessionele cliënten tot het best mogelijke resultaat moet leiden moeten uitgaan van de ‘totale tegenprestatie’400. Deze bestaat uit de prijs van het financieel instrument en de uitvoeringskosten, zijnde alle uitgaven die ten laste komen van de cliënt en rechtstreeks verband houden met de uitvoering van de order401. Hierbij kan gedacht worden aan vergoedingen aan de plaats van uitvoering, verrekenings- en vereffeningsvergoedingen en alle andere vergoedingen die betaald worden aan derden die bij de uitvoering betrokken zijn402. Dit neemt niet weg dat andere uitvoeringsfactoren zoals snelheid, waarschijnlijkheid van uitvoering en afwikkeling, omvang en aard van de order, markteffect en andere impliciete transactiekosten toch voorrang kunnen krijgen boven directe prijs- en kostenoverwegingen voor zover dit ertoe leidt dat voor de nietprofessionele cliënt het best mogelijke resultaat wordt bereikt403.

159. Hoewel dit niet uitdrukkelijk werd bepaald, mag worden aangenomen dat de gereglementeerde onderneming ook ten aanzien van professionele cliënten de totale tegenprestatie in overweging zal nemen om te bepalen op welke manier voor de cliënt het best mogelijke 397

Artikel 24, §1 MiFID KB; K.W.H. BROEKHUIZEN, “Best Execution”, in A.J.C.C.M. LOONEN (ed.), Beleggingsdienstverlening in het MiFID-tijdperk, Amsterdam, NIBE-SVV, 2008, 71; CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/ 07-320, vraag 10, 8, consulteerbaar op http://www.cesreu.org/popup2.php?id=4606; V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger. Cliëntenclassificatie pre– en post-MIFID”, BFR 2007, afl.6, 417. 398 CESR, “Best execution under MiFID”, CESR/ 07-050b, nr. 30, 9, consulteerbaar op http://www.cesreu.org/index.php?page=consultation_details&id=86. 399 K.W.H. BROEKHUIZEN, “Best Execution” in A.J.C.C.M. LOONEN (ed.), Beleggingsdienstverlening in het MiFID-tijdperk, Amsterdam, NIBE-SVV, 2008, 71. 400 Artikel 24, §3, eerste lid MiFID KB; K.W.H. BROEKHUIZEN, “Best Execution” in A.J.C.C.M. LOONEN (ed.), Beleggingsdienstverlening in het MiFID-tijdperk, Amsterdam, NIBE-SVV, 2008, 71; CESR, “Your questions on MiFID, vraag 114.2, 96; geconsulteerd op http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/questions/questions_en.pdf; H. DEGRYSE “Competition between Exchanges: What to expect from MiFID?”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 455; P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 249. 401 Artikel 24, §3, eerste lid MiFID KB; CESR, “Your questions on MiFID, vraag 114.1, 95, geconsulteerd op http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/questions/-questions_en.pdf. 402 Artikel 24, §3, tweede lid MiFID KB; J.-P. PINATTON en O. MITTELETTE, “La best execution”, Banque & Droit 2005, nr.102, 23. 403 Verslag aan de Koning bij MiFID KB (BS 18 juni 2007, 32935); M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilités avant et après MIFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008,202.

89

resultaat kan worden behaald. Het aan een bepaalde transactie verbonden kostenplaatje zal immers altijd van belang zijn bij het nastreven van het meest optimale resultaat, ongeacht of het gaat om een professionele dan wel een niet-professionele cliënt. Nochtans kunnen ten aanzien van professionele cliënten ook andere factoren doorslaggevend zijn404. 1.3

Plaats van uitvoering

160. Onder plaats van uitvoering dient te worden verstaan: een gereglementeerde markt, een multilaterale handelsfaciliteit, een systematische internaliseerder, een market maker of andere liquiditeitsverschaffer of een entiteit die in een derde land een soortgelijke functie uitoefent als die van één van de voornoemde partijen405. Het gaat om alle georganiseerde en niet-georganiseerde manieren waarop orders voor rekening van een cliënt kunnen worden uitgevoerd406.

1.3.1 Opname in het orderuitvoeringsbeleid

161. De gereglementeerde onderneming dient in haar orderuitvoeringsbeleid die plaatsen van uitvoering op te nemen die haar in staat stellen om consistent het best mogelijke resultaat voor de uitvoering van de orders van haar cliënten te behalen407. Hiertoe zal ze de verschillende plaatsen van uitvoering die geschikt zijn voor de door haar aangeboden transacties met elkaar moeten vergelijken en moeten kiezen voor die plaatsen die de beste uitvoeringskwaliteit bieden408. Met de

404

CESR, “Best execution under MiFID”, CESR/ 07-050b, nr. 29, 8, consulteerbaar op http://www.cesreu.org/index.php?page=consultation_details&id=86; CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/ 07-320,vraag 11.3, 8, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606; P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 249; G. FERRARINI, “Best execution and competition between trading venues – MiFID’s likely impact”, Capital Markets Law Journal 2007, vol. 2, nr. 4, 409, consulteerbaar op http://www.ssrn.com. 405 Artikel 24, §1, tweede lid MiFID KB 406 Voor een uitgebreide bespreking van de onderscheiden soorten plaatsen van uitvoering en hun kenmerken kan verwezen worden naar de definities in artikel 1, 3° t.e.m. 8° WFT en naar de artikelen van H. DEGRYSE “Competition between Exchanges: What to expect from MiFID?”, Bank Fin. 2007, afl.7, 454-455; A. VAN CAUWENBERGHE, “Het reglementair landschap voor de Europese financiële markten na MiFID” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series. Working Paper 2008-09, consulteerbaar op www.law.ugent.be/fli en H. DEWULF, “Overdracht van effecten: aspecten van verrekening en vereffening van beursorders” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series. Working Paper 2004-05, consulteerbaar op www.law.ugent.be/fli. 407 Artikel 28, §3, eerste lid WFT; J.-P. PINATTON en O. MITTELETTE, “La best execution”, Banque & Droit 2005, nr. 102, 24-25. 408 CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/07-320, vraag 12.2, 9, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606; P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 250; B FERON, “Les règles de conduite applicables aux intermédiaires financiers”, BFR 2003, afl.2-3, 98.

90

provisies of vergoedingen die ze de cliënt, die op haar beroep doet zal aanrekenen, mag hier geen rekening gehouden worden409.

162. Het is een gereglementeerde onderneming toegelaten om slechts één plaats van uitvoering in haar beleid op te nemen voor zover ze kan aantonen dat deze haar op consistente wijze toelaat aan haar best execution - verplichting te voldoen410. Dit kan bijvoorbeeld het geval zijn wanneer de aan de cliënt doorgerekende kosten die voorkomen uit het opnemen van bijkomende uitvoeringsplaatsen in het beleid het prijsvoordeel dat uit deze opname zou kunnen voortkomen zouden overtreffen411. Rekening houdende met het groeiende aanbod van uitvoeringsplaatsen en de toenemende concurrentie tussen bestaande platformen voor bepaalde financiële instrumenten zal het voor de gereglementeerde onderneming die aan haar best execution-verplichting dient te voldoen echter vaak niet volstaan om slechts één uitvoeringsplaats in haar uitvoeringsbeleid op te nemen412.

163. Een gereglementeerde onderneming die onder het lichtere regime de verplichting heeft voor alle categorieën financiële instrumenten de entiteiten waarop ze voor uitvoering beroep doet te identificeren, heeft de mogelijkheid slechts één uitvoeringsentiteit in haar beleid op te nemen voor zover ze kan aantonen dat deze haar toelaat aan haar best execution-verplichting te voldoen en (minstens) even goede resultaten voor haar cliënten zal behalen als de alternatieven waarop ze beroep zou kunnen doen413.

1.3.2 In kader van een concrete transactie

164. Dient de gereglementeerde onderneming in kader van de uitvoering van een specifiek order voor rekening van een cliënt te kiezen voor één van de in haar uitvoeringsbeleid opgenomen concurrerende uitvoeringsplaatsen, dan zullen de door te rekenen provisies wel in acht genomen

409

Verslag aan de Koning bij het MiFID KB (BS 18 juni 2007, 32935); P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvainla-neuve, Anthemis, 2008, 246. 410 G. FERRARINI, “Best execution and competition between trading venues – MiFID’s likely impact”, Capital Markets Law Journal 2007, vol. 2, nr. 4, 411, consulteerbaar op http://www.ssrn.com; C.VERIS, “Optimale uitvoering (‘Best execution’) en verwerking van orders: evolutie of revolutie?”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 436. 411 CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/ 07-320, vraag 8.2, 7, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606. 412 C.VERIS, “Optimale uitvoering (‘Best execution’) en verwerking van orders: evolutie of revolutie?”, Bank Fin. 2007, afl.7, 436. 413 CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/ 07-320, vraag 9, 8, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606.

91

moeten worden414. De gereglementeerde onderneming zal een analyse en vergelijking moeten maken van de resultaten, die bij uitvoering van de transactie op elk van de concurrerende plaatsen voor de cliënt behaald zullen worden. Daarbij dient ze rekening te houden met de kosten die voor haar aan elk van de plaatsen van uitvoering verbonden zijn en die ze zal doorrekenen aan de cliënt415. Men kan hierbij bijvoorbeeld denken aan de situatie waarbij een gereglementeerde onderneming een gereglementeerde markt en een systematische internaliseerder heeft opgenomen in haar uitvoeringsbeleid omdat beide uitvoeringsplaatsen de gereglementeerde onderneming de mogelijkheid geven haar best execution-verplichting met betrekking tot een bepaald soort transactie na te komen. De gereglementeerde onderneming zal niet alleen de prijzen die op elk van de uitvoeringsplaatsen gevraagd worden voor de financiële instrumenten in kwestie moeten vergelijken maar tevens rekening moeten houden met de verschillen in provisies die ze de cliënt zal aanrekenen naargelang de gekozen plaats van uitvoering. Zo is het denkbaar dat de systematische internaliseerder, hoewel de prijs voor het financieel instrument daar lager ligt, globaal gezien minder aantrekkelijker is dan de gereglementeerde markt aangezien de hogere aan de cliënt doorgerekende provisies zullen leiden tot een hoger totaal kostenplaatje416.

165. In principe is de gereglementeerde onderneming vrij om de omvang van de gevraagde provisies te bepalen op voorwaarde dat dit niet leidt tot willekeurige discriminatie van bepaalde uitvoeringsplaatsen417. Zo zal het een gereglementeerde onderneming niet toegelaten zijn om voor verschillende plaatsen van uitvoering sterk uiteenlopende kosten aan te rekenen zonder dat dit samenhangt met feitelijke verschillen in kosten die de onderneming voor uitvoering van orders op deze plaatsen zou maken418.

166. Slechts in uitzonderlijke omstandigheden en wanneer dit noodzakelijk is voor het behalen van het best mogelijke resultaat voor de cliënt zal het de gereglementeerde onderneming toegestaan zijn een order uit te voeren op een andere plaats van uitvoering dan deze die zijn

414

Artikel 24, §3, tweede lid MiFID KB Verslag aan de Koning bij het MiFID KB (BS 18 juni 2007, 32935). Het is echter niet de bedoeling dat een onderneming de op basis van haar eigen uitvoeringsbeleid en haar eigen provisies en vergoedingen voor haar cliënt behaalde resultaten gaat vergelijken met resultaten die een andere gereglementeerde onderneming op basis van een ander uitvoeringsbeleid of een andere opbouw van provisies of vergoedingen voor dezelfde cliënt zou kunnen behalen noch dat een onderneming de verschillen in haar eigen provisies die te maken hebben met verschillen in de aard van de diensten die de onderneming aan de cliënt aanbiedt, onderling gaat vergelijken. 416 CESR, “Best execution under MiFID”, CESR/07-050b, nr. 35, 9, consulteerbaar op http://www.cesreu.org/index.php?page=consultation_details&id=86. 417 CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/07-320, vraag 13, 9, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606. 418 Artikel 24, §4, tweede lid MiFID KB 415

92

opgenomen in haar uitvoeringsbeleid419. Bovendien wordt ook aangenomen dat een gereglementeerde onderneming die zowel voor het uitvoeren van orders als voor het ontvangen en doorgeven van orders een vergunning heeft bekomen ervoor moet opteren bepaalde orders door te geven in plaats van ze zelf uit te voeren, wanneer dit tot een beter resultaat leidt voor de cliënt420.

2 Informatie verstrekken aan de cliënten

167. De gereglementeerde onderneming verstrekt haar cliënten deugdelijke informatie over haar orderuitvoeringsbeleid421 en over wezenlijke wijzigingen daarvan422. Veeleer dan alle mogelijke informatie te verstrekken, dient de gereglementeerde onderneming passende en aangepaste informatie aan de cliënt over te maken zodat deze het beleid op een adequate manier kan begrijpen423. De bedoeling van de informatieverplichting in kader van best execution is immers de cliënt op een geïnformeerde manier te laten beslissen om al dan niet (verder) gebruik te maken van de dienstverlening van de gereglementeerde onderneming424. Indien het uitvoeringsbeleid voorziet in de mogelijkheid om orders buiten een gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit uit te voeren brengt de onderneming haar (potentiële) cliënten expliciet van deze mogelijkheid op de hoogte425.

168. Door de gereglementeerde onderneming de verplichting op te leggen de belangrijkste aspecten van haar uitvoeringsbeleid voorafgaand aan enige dienstverlening aan haar cliënten mee te delen krijgen de cliënten de mogelijkheid de aangeboden dienstverlening van de verschillende gereglementeerde ondernemingen met elkaar te gaan vergelijken teneinde deze te kiezen die het best aansluit bij hun beleggingsdoelstellingen. Dit moet bijdragen tot een efficiëntere werking van de financiële markten en een verscherping van de concurrentie tussen de verschillende plaatsen van uitvoering die er naar zullen proberen streven de aan de transactie gekoppelde kosten zo 419

P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 247. 420 CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/07-320, vraag 8.3, 7, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606. 421 Artikel 28, §3, tweede lid WFT j° artikel 25, §5, tweede lid MiFID KB; G. BERARD, “L’information du client dans le cadre de la directive MiFID”, Bank Fin 2007, afl.7, 425. 422 CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/ 07-320, vraag 18, 11, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606. 423 CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/ 07-320, vraag 14.1, 9-10, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606. 424 CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/ 07-320, vraag 14.2; 10, 9-10, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606. 425 Artikel 28, §3, derde lid WFT

93

minimaal mogelijk te houden zodat de gereglementeerde onderneming aan haar cliënt zo laag mogelijke kosten dient door te rekenen426.

169. Het MiFID KB bepaalt dat de gereglementeerde onderneming tijdig voor de verrichting van de dienst aan niet-professionele cliënten uitleg moet verstrekken over het relatieve gewicht dat wordt toegekend aan elk van de uitvoeringsfactoren, een overzicht moet geven van de plaatsen van uitvoering waarop de onderneming een aanzienlijk beroep doet om haar best executionverplichting na te komen en een duidelijke waarschuwing dient te geven dat specifieke instructies van de cliënt de onderneming kunnen beletten de door haar vastgestelde en in haar uitvoeringsbeleid genomen maatregelen te nemen om bij de uitvoering van de desbetreffende orders het best mogelijke resultaat te behalen voor die aspecten waarvoor de instructies gelden427. Deze informatie moet in begrijpelijke vorm verstrekt worden op een duurzame drager of via een website indien aan bepaalde voorwaarden is voldaan428. Wenst een niet-professionele cliënt bijkomende informatie te bekomen over het orderuitvoeringsbeleid van de gereglementeerde onderneming dan zal de onderneming een dergelijk verzoek moeten inwilligen voor zover dit redelijk en proportioneel is429.

170. Wat betreft professionele cliënten concretiseert het uitvoeringsbesluit niet welke informatie passend is en dus gecommuniceerd moet worden. Ook hier geldt dat gereglementeerde ondernemingen zullen moeten ingaan op een verzoek om informatie uitgaand van een professionele cliënt voor zover dit verzoek, gezien de concrete omstandigheden, als redelijk en proportioneel kan worden ervaren430.

171. Gereglementeerde ondernemingen die onder het lichte regime ressorteren dienen hun cliënten voldoende informatie te verschaffen over het vastgestelde beleid431. Wat onder ‘voldoende’ begrepen moet worden, wordt door het uitvoeringsbesluit niet gespecificeerd. Opnieuw mag worden aangenomen dat het gaat om die informatie die de cliënt in staat moet

426

CESR, “Best execution under MiFID”, CESR/ 07-050b, nr. 18, 6, consulteerbaar op http://www.cesreu.org/index.php?page=consultation_details&id=86. 427 Artikel 26, §2 MiFID KB 428 Artikel 26, §2, in fine MiFID KB 429 CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/07-320, vraag 15.2, 10, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606. 430 CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/07-320, vraag 16, 10, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606. 431 Artikel 25, §5, tweede lid MiFID KB

94

stellen inzicht te krijgen in de belangrijkste aspecten van het beleid van de gereglementeerde onderneming, teneinde bewust voor de dienstverlening van een onderneming te kunnen kiezen432. Informatie over het relatieve gewicht van de uitvoeringsfactoren, de selectie van de uitvoeringsentiteiten en de lijst van de uitvoeringsentiteiten zullen afhankelijk van de concrete omstandigheden als relevante informatie beschouwd kunnen worden433. Zo zal het voor een gereglementeerde onderneming die slechts een beperkt aantal uitvoeringsentiteiten in haar beleid heeft opgenomen gepast zijn de cliënt daarover in te lichten434.

3 Verkrijgen van de instemming van de cliënten met het orderuitvoeringsbeleid

172. De specifieke verplichting tot het verkrijgen van de instemming van de cliënten met het orderuitvoeringsbeleid geldt enkel voor de gereglementeerde ondernemingen die zelf instaan voor de uitvoering van ontvangen orders of beslissingen in kader van vermogensbeheer435. Voor de gereglementeerde ondernemingen onder het lichte regime bestaat geen gelijkaardige verplichting436.

173. De gereglementeerde onderneming dient, voorafgaand aan de dienstverlening, de instemming van haar cliënten met haar orderuitvoeringsbeleid te verkrijgen437. Deze instemming kan zowel uitdrukkelijk als stilzwijgend gegeven worden. Zo kan de instemming voortvloeien uit het gedrag van een cliënt, wanneer deze bijvoorbeeld, na ontvangst van de informatie betreffende het uitvoeringsbeleid, aan de gereglementeerde onderneming de opdracht geeft een order uit te voeren438. Dergelijke stilzwijgende toestemming moet echter genuanceerd worden. Immers, de mogelijkheid voor de cliënt om stilzwijgend met het uitvoeringsbeleid van de onderneming in te stemmen doet geen afbreuk aan de verplichting van de gereglementeerde onderneming om het

432

CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/07-320, vraag 17, 10, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606. 433 C.VERIS, “Optimale uitvoering (‘Best execution’) en verwerking van orders: evolutie of revolutie?”, Bank Fin 2007, afl. 7, 438. 434 CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/07-320, vraag 17.2, 11, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606. 435 Artikel 28, §3, tweede en derde lid WFT; G. BERARD, “L’information du client dans le cadre de la directive MiFID”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 425; W. VANDEVOORDE, “De bescherming van de belegger herbekeken”, BFR 2007, afl. 6, 390. 436 CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/07-320, vraag 20.3, 11, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606; C.VERIS, “Optimale uitvoering (‘Best execution’) en verwerking van orders: evolutie of revolutie?”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 438. 437 Artikel 28, §3, tweede lid WFT; P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 250. 438 CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/07-320, vraag 21.3, 12, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606.

95

bewijs te leveren dat ze effectief toestemming van de cliënt heeft verkregen439. De gereglementeerde onderneming doet er dus best aan de toestemming van de cliënt op een of andere manier te registeren.

174. Indien de gereglementeerde onderneming orders buiten een gereglementeerde markt of een multilaterale handelsfaciliteit wil uitvoeren, dient zij hiertoe de uitdrukkelijke instemming van de cliënt te bekomen. Dit kan in de vorm van een algemene overeenkomst dan wel transactie per transactie440. Een stilzwijgende toestemming volstaat hier niet nu de uitvoering van een order buiten een gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit aanleiding kan geven tot een belangenconflict in hoofde van de gereglementeerde onderneming441. Enkel wanneer het betrokken financieel instrument niet eveneens genoteerd is op een gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit zal de uitdrukkelijke instemming van de cliënt niet vereist zijn442. Uitdrukkelijke instemming impliceert dat de instemming door de cliënt op elk moment aangetoond kan worden. Hier kan bijvoorbeeld gedacht worden aan de handtekening van een cliënt onder een document, de geregistreerde klik op een website of de geregistreerde mondelinge instemming tijdens een persoonlijk gesprek of via telefoon443.

4 Toezichtsverplichting

175. De gereglementeerde onderneming dient op regelmatige basis toezicht te houden op haar orderuitvoeringsbeleid teneinde tekortkomingen op te sporen, haar beleid te evalueren en waar nodig bij te sturen444. In praktijk zal de gereglementeerde onderneming niet enkel moeten nagaan

439

CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/07-320, vraag 21.4., 12, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606; W. VANDEVOORDE, “De bescherming van de belegger herbekeken”, BFR 2007, afl. 6, 390 440 Artikel 28, §3, derde lid WFT 441 Dit zal bijvoorbeeld het geval zijn wanneer de gereglementeerde onderneming optreedt als systematisch internaliseerder (Zie artikel 2, 7° WFT). Daarbij is de gereglementeerde onderneming zelf de plaats van uitvoering en treedt ze op als lasthebber van de cliënt én als diens tegenpartij. Deze dubbele hoedanigheid zal aanleiding geven tot een belangenconflict in hoofde van de gereglementeerde onderneming vandaar dat de wetgever uitdrukkelijke toestemming van de cliënt voor dergelijke transacties nodig acht. 442 CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/07-320, vraag 21.2,11, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606. 443 CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/07-320, vraag 21.1, 11, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606. 444 Artikel 28, §4 WFT; J.P. BUYLE en M. DELIERNEUX, noot onder Rb. Verviers 29 mei 2006, TBH 2008, 100; P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 251-252; J.-P. PINATTON en O. MITTELETTE, “La best execution”, Banque & Droit 2005, nr. 102, 25.

96

of bij de uitvoering van specifieke transacties445 haar uitvoeringsbeleid daadwerkelijk werd gevolgd maar ook of haar beleid doeltreffend is en heeft geleid tot het voor de cliënt best mogelijke resultaat446. De wet of het uitvoeringsbesluit schrijven niet voor op welke manier het toezicht georganiseerd moet worden. Elke gereglementeerde onderneming is bijgevolg vrij haar eigen methode te kiezen447. Deze kan erin bestaan de voor rekening van de cliënt uitgevoerde transacties te vergelijken met gelijkaardige transacties die op dezelfde plaats van uitvoering werden uitgevoerd om zo vast te stellen of de gereglementeerde onderneming de manier van uitvoeren correct heeft ingeschat. Tevens kan de gereglementeerde onderneming de uitgevoerde transacties vergelijken met gelijkaardige transacties uitgevoerd op andere in het uitvoeringsbeleid opgenomen verhandelingsplaatsen om na te gaan of de gereglementeerde onderneming ter uitvoering van een specifiek order wel effectief heeft gekozen voor de beste uitvoeringsplaats448. Indien dit disproportioneel is, dient de gereglementeerde onderneming niet elke transactie afzonderlijk aan toezicht te onderwerpen, steekproeven kunnen volstaan449.

176. Een gereglementeerde onderneming die voor de uitvoering van orders beroep doet op uitvoeringsentiteiten moet periodiek toezicht houden op de effectiviteit en de uitvoeringskwaliteit van de in het beleid opgenomen entiteiten om zo eventuele tekortkomingen te verhelpen450. Ook hier kiest de gereglementeerde onderneming vrij de gehanteerde toezichtsmethode. De gehanteerde benadering zal verschillen naargelang de mate van controle die de gereglementeerde onderneming die orders doorgeeft zelf heeft over de uitvoering ervan. Een gereglementeerde onderneming die zelf nog stappen onderneemt die bijdragen tot de kwaliteit van de uitvoering alvorens de order aan een andere entiteit door te geven of instructies geeft aan de entiteit waarop ze beroep doet, zal toezicht moeten houden op de impact van haar eigen acties op de kwaliteit van de uitvoering, terwijl een gereglementeerde onderneming die ontvangen orders louter doorgeeft aan een uitvoeringsentiteit dit niet zal moeten doen451.

445

Dit maakt het verschil uit tussen de toezichtsverplichting en de verder beschreven evaluatieverplichting waarbij in het algemeen wordt nagegaan of de in het uitvoeringsbeleid opgenomen plaatsen van uitvoering leiden tot het best mogelijke resultaat voor de cliënt. Zie: V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MIFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 277. 446 C.VERIS, “Optimale uitvoering (‘Best execution’) en verwerking van orders: evolutie of revolutie?”, Bank Fin 2007, afl. 7, 438. 447 CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/07-320, vraag 24.3, 14, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606. 448 CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/ 07-320, vraag 24.1, 13, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606. 449 CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/ 07-320, vraag 24.3, 14, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606. 450 Artikel 25, §6, eerste lid MiFID KB 451 CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/ 07-320, vraag 25.2, 14, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606.

97

177. Wanneer een gereglementeerde onderneming in het kader van vermogensbeheer de mogelijkheid heeft om zelf tot uitvoering van een genomen beslissing over te gaan dan wel hiervoor beroep te doen op een andere entiteit, moet de onderneming in kader van haar toezichtsverplichting de resultaten die ze zelf zou bereiken vergelijken met de resultaten die behaald zouden kunnen worden door de entiteiten waarop ze beroep kan doen. Op die manier moet worden nagegaan of het voor de cliënt beste resultaat werd behaald452.

5 Evaluatieverplichting

178. De gereglementeerde onderneming dient haar orderuitvoeringsbeleid en de genomen maatregelen ter implementatie daarvan elk jaar te evalueren. Ook wanneer zich een wezenlijke verandering voordoet in de mogelijkheden van de onderneming om op consistente basis het best mogelijke resultaat te behalen voor haar cliënten op de plaatsen van uitvoering die in haar uitvoeringsbeleid zijn opgenomen, moet een dergelijke evaluatie worden doorgevoerd453. Deze evaluatieverplichting heeft tot doel de gereglementeerde onderneming te doen nagaan of haar uitvoeringsbeleid alle redelijke stappen omvat om het best mogelijke resultaat voor haar cliënten te behalen. Daarbij moet onderzocht worden of er niet nog betere uitvoeringsresultaten behaald kunnen worden door bijvoorbeeld bijkomende of andere plaatsen van uitvoering in het beleid op te nemen, door een ander relatief gewicht toe te kennen aan de verschillende uitvoeringsfactoren of door andere aspecten van haar uitvoeringsbeleid te veranderen454. Dit brengt voor de gereglementeerde onderneming de verplichting met zich mee om de evoluties op de financiële markten en de ontwikkelingen van nieuwe handelsplatformen of -systemen nauwgezet op te volgen en haar orderuitvoeringsbeleid hieraan aan te passen indien daardoor voor de cliënt een nog beter resultaat bereikt kan worden455. Op die manier draagt ook deze verplichting in belangrijke mate bij tot een efficiëntere werking van de financiële markten en het bevorderen van de concurrentie tussen de verschillende handelsplatformen456.

452

CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/ 07-320, vraag 25.4, 14, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606. 453 Artikel 26, §1 WFT 454 CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/07-320, vraag 23.1, 13, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606. 455 A. VAN CAUWENBERGHE, “Het reglementair landschap voor de Europese financiële markten na MiFID” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series, Working Paper 2008-09, 7. consulteerbaar op www.law.ugent.be/fli 456 W. VANDEVOORDE, “De bescherming van de belegger herbekeken”, BFR 2007, afl. 6, 391.

98

179. Ook voor de gereglementeerde ondernemingen onder het lichte regime geldt deze evaluatieverplichting457. Wanneer de gereglementeerde onderneming zelf weinig of geen acties onderneemt die bijdragen tot de kwaliteit van uitvoering, zal de evaluatie vooral betrekking hebben op de uitvoeringskwaliteit van de entiteiten waarop beroep wordt gedaan458.

6 Aantonen van overeenstemming met het uitvoeringsbeleid

180. Tot slot dient de gereglementeerde onderneming haar cliënten die daarom verzoeken aan te tonen dat hun orders werden uitgevoerd in overeenstemming met het orderuitvoeringsbeleid459. Daartoe zal de gereglementeerde onderneming de hiervoor relevante gegevens gedurende een bepaalde

termijn

moeten

bewaren.

Deze

gegevens

kunnen

onder

meer

zijn:

het

orderuitvoeringsbeleid dat per cliënt van toepassing is, documenten houdende wijzigingen en correcties aan dit beleid, de instructies gegeven door cliënten, documenten houdende de motivatie waarom bepaalde orders niet in overeenstemming met het beleid werden uitgevoerd (bijvoorbeeld door tijdelijke onbeschikbaarheid van een uitvoeringsplaats),…460.

181. Voor gereglementeerde ondernemingen onder het lichte regime geldt deze verplichting niet.

§ 4 specifieke instructies van de cliënt

182. Indien een cliënt de gereglementeerde onderneming een specifieke instructie geeft met betrekking tot de uitvoering van een order dient de gereglementeerde onderneming deze instructie op te volgen461. Vaak zullen de instructies afwijken van het orderuitvoeringsbeleid van de gereglementeerde onderneming, hetgeen ertoe zou leiden dat de gereglementeerde onderneming door opvolging van de instructie niet in staat zou zijn het best mogelijke resultaat voor haar cliënt te behalen462. Vandaar dat een gereglementeerde onderneming die de door de cliënt gegeven instructie opvolgt, wordt geacht te voldoen aan de algemene best execution-verplichting en wordt ontslagen van de naleving van de hiervoor beschreven specifieke verplichtingen voor wat betreft 457

Artikel 25, § 6 WFT C.VERIS, “Optimale uitvoering (‘Best execution’) en verwerking van orders: evolutie of revolutie?”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 440. 459 Artikel 28, §5 WFT 460 C.VERIS, “Optimale uitvoering (‘Best execution’) en verwerking van orders: evolutie of revolutie?”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 440. 461 Artikel 28, §1 WFT; K. MARESCEAU, “De nieuwe gedragsregelen bij het verrichten van beleggingsdiensten”, DCCR 2007, 296. 462 W. VANDEVOORDE, “De bescherming van de belegger herbekeken”, BFR 2007, afl. 6, 391. 458

99

dat deel van de uitvoering waarop de instructie betrekking heeft463. Deze uitzondering dient inderdaad restrictief te worden toegepast. Enkel voor die aspecten van de order waarop de instructie betrekking heeft -bijvoorbeeld de plaats waar de cliënt de order wil uitgevoerd zien- zal de gereglementeerde onderneming van haar verplichtingen zijn vrijgesteld, niet voor de aspecten die buiten de instructie vallen464. Bovendien mag de gereglementeerde onderneming de cliënt er niet toe aanzetten om een instructie met betrekking tot een order te geven om aldus aan de specifieke best execution-verplichtingen te ontsnappen. Evenmin is het de gereglementeerde onderneming toegelaten de inhoud van een instructie impliciet of expliciet aan een cliënt bekend te maken met de bedoeling de cliënt te overhalen deze instructie te geven wanneer ze redelijkerwijze zou moeten weten dat zij door dergelijke instructie voor haar cliënt onmogelijk het best mogelijke resultaat kan behalen465. Indien de gereglementeerde onderneming van mening is dat een door een cliënt gegeven instructie onrealistisch is, gezien de stand van zaken op de financiële markt, zal zij haar cliënt hiervoor moeten waarschuwen alvorens tot uitvoering over te (proberen) gaan466.

183. Eenzelfde uitzondering geldt voor de gereglementeerde ondernemingen onder het lichte regime: zij voldoen aan hun best execution-verplichting wanneer zij bij het doorgeven van een order aan een uitvoeringsentiteit de specifieke instructies van hun cliënten opvolgen467.

463

Artikel 24, § 2 MiFID KB; Verslag aan de Koning bij het MiFID KB (BS 18 juni 2007, 32935); CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Answers”, CESR/ 07-320, (European Commission Response tot CESR questions on scope, Issue II-Use of Specific Instructions ), 23 consulteerbaar op http://www.cesreu.org/popup2.php?id=4606; PH. ARESTAN, “L’obligation de meilleure execution, principale innovation”, Rev. Banque 2006, nr. 682, 27; P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 245; J.-P. PINATTON en O. MITTELETTE, “La best execution”, Banque & Droit 2005, nr. 102, 22. 464 Verslag aan de Koning bij het MiFID KB (BS 18 juni 2007, 32935); PH. ARESTAN, “L’obligation de meilleure execution, principale innovation”, Rev. Banque 2006, nr. 682, 27; K.W.H. BROEKHUIZEN, “Best Execution”, in A.J.C.C.M. LOONEN (ed.), Beleggingsdienstverlening in het MiFID-tijdperk, Amsterdam, NIBE-SVV, 2008, 72. 465 Verslag aan de Koning bij het MiFID KB (BS 18 juni 2007, 32935); C.VERIS, “Optimale uitvoering (‘Best execution’) en verwerking van orders: evolutie of revolutie?”, Bank Fin. 2007, afl.7, 433; M.D. WEINBERGER,“Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilités avant et après MIFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 201. 466 G. BERARD, “L’information du client dans le cadre de la directive MiFID”, Bank Fin. 2007, afl. 3, 425; P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 245; M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilités avant et après MIFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 201. 467 Artikel 25, §4, tweede lid MiFID KB

100

§ 5 Bewijslast

184. Uit wat voorafgaat blijkt dat de best execution-verplichting sensu lato naast de algemene verplichting tot het nemen van alle redelijke maatregelen om voor de cliënt het best mogelijke resultaat te behalen ook enkele specifieke, dwingende verplichtingen omvat. Nochtans wordt van de gereglementeerde onderneming niet verwacht dat zij bij elke individuele transactie voor haar cliënten effectief het beste resultaat behaalt. De nadruk ligt eerder op de redelijke maatregelen die zij hiertoe dient te nemen, waarbij de specifiek door de wet uitgewerkte verplichtingen een aantal minimummaatregelen vooropstellen. In die zin rust op de gereglementeerde onderneming dus eerder een inspanningsverbintenis dan een resultaatsverbintenis468. Het is bijgevolg aan de cliënt om te bewijzen dat de gereglementeerde onderneming zich niet alle redelijke inspanningen heeft getroost om het voor hem optimale resultaat te behalen. Daarbij zal de cliënt moeten proberen aantonen dat het door de onderneming opgestelde orderuitvoeringsbeleid systematisch niet tot het best mogelijke resultaat heeft geleid. Het feit dat de cliënt dient in te stemmen met het uitvoeringsbeleid van de gereglementeerde ondernemingen onder het zware regime vooraleer hem enige dienst wordt verstrekt, zal het voor de cliënt bijzonder moeilijk maken dit achteraf nog aan te vechten469.

§ 6 Evaluatie

185. Dat de best execution-verplichting te situeren valt op het scharnierpunt tussen de bescherming van de belegger enerzijds en het bevorderen van de concurrentie anderzijds zou de lezer ondertussen duidelijk moeten zijn. Op de gereglementeerde onderneming rust de verplichting om een gedifferentieerd orderuitvoeringsbeleid op te stellen en vervolgens ten aanzien van de belegger open kaart te spelen wat betreft de inhoud ervan. Op basis van de 468

V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MIFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 274; P. DELLA FAILLE, “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 244; V. DE VUYST, “Beste uitvoering (best execution) van beursorders: de zorgvuldigheidsnorm nader bekeken”, BFR 2004, afl. 3, 178-179; G. FERRARINI, “Best execution and competition between trading venues MiFID’s likely impact”, Capital Markets Law Journal 2007, vol. 2, nr. 4, 406, consulteerbaar op http://www.ssrn.com; B FERON, “Les règles de conduite applicables aux intermédiaires financiers”, BFR 2003, afl. 2-3, 98; J.-P. PINATTON en O. MITTELETTE, “La best execution”, Banque & Droit 2005, nr 102, 23; W. VANDEVOORDE, “De bescherming van de belegger herbekeken”, BFR 2007, afl. 6, 387; C.VERIS, “Optimale uitvoering (‘Best execution’) en verwerking van orders: evolutie of revolutie?”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 430; M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilités avant et après MIFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 200. 469 V. COLAERT en T. VAN DYCK, “ MIFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 275.

101

ontvangen informatie kan de belegger met dit beleid instemmen en aldus beslissen met de gereglementeerde onderneming in zee te gaan. Wat betreft dit beleggersbeschermende aspect van deze gedragsregel stellen COLAERT en VAN DYCK zich de vraag in welke mate (vooral nietprofessionele) cliënten de aan hen gecommuniceerde informatie daadwerkelijk zullen begrijpen en zullen kunnen evalueren470. Teneinde haar orderuitvoeringsbeleid te kunnen opstellen in functie van het behalen van het best mogelijke resultaat voor de cliënt zal de gereglementeerde onderneming de verschillende plaatsen van uitvoering moeten gaan vergelijken. Dit betekent dat de gereglementeerde onderneming als financiële tussenpersoon toegang zal moeten hebben tot alle relevante data van de verschillende handelsplatformen, hetgeen gezien de huidige marktstructuur, waar lang niet alle informatie betreffende de uitvoering van orders wordt gepubliceerd, vooralsnog niet mogelijk is471. Naar de praktijk toe vertaalt zich dit dus in de noodzaak gesofisticeerde en voortdurend geactualiseerde databanken op te stellen die voor de gereglementeerde ondernemingen raadpleegbaar zijn472. FERARRINI merkt daarbij bovendien op dat, zelfs indien alle data beschikbaar zijn, het vergelijken van bijvoorbeeld gegevens betreffende de prijs van uitvoering met deze betreffende de snelheid of waarschijnlijkheid van uitvoering, teneinde aan al deze factoren een relatief gewicht te kunnen toekennen, een bijzonder moeilijk oefening zal zijn, dit bij gebrek aan aanwijzigingen over de manier waarop al deze data geïnterpreteerd moeten worden. Een engere opvatting van best execution

waarbij

men

zowel

voor

niet-professionele

cliënten

(op

basis

van

de

uitvoeringsmaatregelen) als voor professionele cliënten (op basis van de aanbevelingen van het CESR) uitgaat van de totale kostprijs van de transactie zou dan weer de werkelijke bevordering van de concurrentie in de weg kunnen staan. Immers, door te focussen op de laagste prijs zal opnieuw een concurrentievoordeel verschaft worden aan de meer liquide markten, zo meent deze auteur473.

470

V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MIFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”,TBH 2008, afl. 3, 276, opmerking bij voetnoot 483. 471 E. WYMEERSCH, “Deutsche Börse Event, London, 27 januari 2010” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series, Working Paper 2010-2, 4, consulteerbaar op www.law.ugent.be/fli. 472 A. KIRBY, “What will ‘Best Execution’ mean in practice”, consulteerbaar op http://fixglobal.com/ back_issues/Q11/EMEA_art3.pdf. 473 G. FERRARINI, “Best execution and competition between trading venues – MiFID’s likely impact”, Capital Markets Law Journal 2007, vol. 2, nr. 4, 407-410, consulteerbaar op http://www.ssrn.com.

102

DEEL II. AANSPRAKELIJKHEID BIJ HET VERLENEN VAN BELEGGINGSDIENSTEN

103

HOOFDSTUK 1 ALGEMEEN KADER

AFDELING I. INLEIDING

186. Beleggen in risicodragende financiële producten wint de dag van vandaar alsmaar aan populariteit. Toch komen (vooral particuliere) beleggers vaak niet zonder kleerscheuren uit dergelijke operaties. In vele gevallen zal de gedupeerde belegger het door hem geleden verlies proberen te verhalen op de gereglementeerde onderneming die hem voor bepaalde transacties als tussenpersoon vertegenwoordigde op de financiële markten. Het is in dit kader dat zich de vraag stelt naar de aansprakelijkheid van de gereglementeerde onderneming bij het verstrekken van beleggingsdiensten. Als algemeen principe geldt hierbij dat het beleggen in financiële instrumenten gebeurt op eigen risico van de belegger. Dit principe wordt genuanceerd door verschillende contractuele en precontractuele verplichtingen die op de gereglementeerde onderneming rusten, waarbij in de eerste plaats gedacht kan worden aan de in het eerste deel van dit werk besproken gedragsregelen474.

AFDELING II. PRIVAATRECHTELIJKE HANDHAVING VAN DE PUBLIEKRECHTELIJKE GEDRAGSREGELEN?

187. De Wet Financieel Toezicht en haar uitvoeringsbesluit werken gedragsregelen uit die door de gereglementeerde ondernemingen dienen te worden nageleefd in relatie tot hun (potentiële) cliënten. Preliminair kan men zich in dit kader de vraag stellen of deze gedragsregelen louter tot de gereglementeerde onderneming gerichte deontologische normen zijn die bestuurlijk worden gehandhaafd, dan wel of moet worden aanvaard dat de door deze normen uitgewerkte verplichtingen privaatrechtelijk doorwerken en dus automatisch van toepassing zijn op elke (pre)contractuele relatie die de gereglementeerde onderneming met een cliënt aangaat. Met andere woorden, is het louter de nationale toezichthouder die dient na te gaan of de gereglementeerde ondernemingen de gedragsregelen naleven en deze indien nodig op de vingers dient te tikken of bieden deze publiekrechtelijke normen de cliënten-beleggers die schade lijden door niet-naleving

474

L. VAN DEN STEEN, “De precontractuele aansprakelijkheid van de bank-lead manager ten aanzien van de bank-tussenpersoon en diens cliënt” (noot onder Brussel 9 september 2003), BFR 2005, afl. 5-6, 335; A. Van Oevelen, “De contractuele en de buitencontractuele rechtsbescherming van de particuliere belegger in financiële instrumenten”, BFR 2003, afl. 2-3, 119.

104

van de gedragsnormen een grond om de gereglementeerde onderneming in kader van een privaatrechtelijk geschil contractueel of buitencontractueel aansprakelijk te stellen teneinde de door hen geleden schade vergoed te zien?

188. Dat de naleving van de gedragsregelen onder het bestuurlijk toezicht van de nationale toezichthouder staat, lijdt geen twijfel. In België werden de CBFA in dit kader bijzondere bevoegdheden toegekend teneinde tegen de niet-naleving van de gedragsnormen te kunnen optreden475. Ook in Nederland, Frankrijk en Duitsland is dergelijke bevoegdheid aan de toezichthouder voorbehouden476.

189. Minder duidelijk is in welke mate aan deze publiekrechtelijke gedragsregelen een privaatrechtelijke doorwerking moet worden toegekend477. De MiFID-richtlijn bepaalt dienaangaande niks, hetgeen betekent dat de keuze om de privaatrechtelijke inbedding van de gedragsregelen te aanvaarden, dan wel om deze als louter deontologische regelen onder het toezicht van de nationale toezichthouder te beschouwen in principe bij de lidstaten zelf ligt

478

.

Vaak bepaalt ook het nationale recht hieromtrent niks, hetgeen ertoe leidt dat het al dan niet aanvaarden van de privaatrechtelijke doorwerking van de wettelijke gedragsregelen een kwestie van interpretatie door rechtspraak en rechtsleer is. Een belangrijk aanknopingspunt om te beoordelen of het wenselijk is een privaatrechtelijke dimensie aan gedragsnormen in het algemeen toe te kennen zijn de door de wetgever beoogde doelstellingen. Indien met de vooropgestelde normen hoofdzakelijk een publiek belang wordt nagestreefd mag worden aangenomen dat dergelijke regelen louter prudentieel van aard zijn waardoor een individu er geen actiemogelijkheid uit kan putten om in rechte op te treden. Vormt de bescherming van bepaalde private belangen daarentegen ook een belangrijke doelstelling van de wettelijke regels, dan wordt de privaatrechtelijke doorwerking aannemelijker479.

475

Artikel 33 e.v. WFT De bevoegdheden van de Nederlandse Autoriteit Financiële Markten zijn terug te vinden in de artikelen 1:25 j° 1:74 e.v. Wet Financieel Toezicht. In Frankrijk zijn de bevoegdheden van l’ Autorité des marchés financiers uitgewerkt in het artikel 621 Code Monétair et Financier. In Duitsland zijn de bevoegdheden van de Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht opgenomen in §4 abs. 2 – 4 en §§ 35-36b WpHG. 477 K. BYTTEBIER, “Gedragsregelen bij financiële transacties: huidige praktijk en perspectieven” in M. TISON, C. VAN ACKER en J. CERFONTAINE (eds.), Financiële regulering: op zoek naar nieuwe evenwichten, Antwerpen, Intersentia, 2003, 44. 478 M. TISON, “De bescherming van de belegger in het kapitaalmarktrecht: de hobbelige weg naar een Europees ius commune” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series, Working Paper 2008-07, 8, consulteerbaar op www.law.ugent.be/fli. 479 M. TISON, “Conduct of Business rules and their implementation in the EU member states” in G. FERRARINI, K.J. HOPT en E. WYMEERSCH (eds.), Capital Markets in the Age of the Euro, Den Haag, Kluwer Law International, 2002, 75. 476

105

Onder het vroeger regime van de richtlijn Beleggingsdiensten480 vormde het bevorderen van de goede werking en de integriteit van de financiële markten de belangrijkste doelstelling van de gedragsregelen481. Hoewel de bescherming van de belegger hier onlosmakelijk mee verbonden was, werd dit slechts al nevenvoegsel gezien. Dit creëerde voor de lidstaten de nodige ruimte voor interpretatie aangaande het al dan niet aanvaarden van de privaatrechtelijke doorwerking van de gedragsregelen. Onder het nieuwe regime van de MiFID-richtlijn wordt de bescherming van de belegger één van de hoofddoelstellingen482. Een logische gevolgtrekking zou zijn dat wordt aanvaard dat de gedragsregelen, als zeer gedetailleerde uitgewerkte regelen met een duidelijk vooropgestelde doelstelling, doorwerken in de privaatrechtelijke verhouding tussen belegger en gereglementeerde onderneming zodat de belegger deze gedragsnormen in rechte kan afdwingen483. Nochtans blijft ook hier de ruimte voor interpretatie bestaan, nu ook de nieuwe richtlijn zich hier niet uitdrukkelijk over uitspreekt484.

190. In België werd de privaatrechtelijke doorwerking van de wettelijke gedragsregelen reeds onder het vorige regime door de meerderheid van rechtspraak en rechtsleer aanvaard485. Slechts een minderheid van de auteurs was van mening dat de gedragsregelen louter prudentieel gehandhaafd konden worden, zodat een belegger die door het handelen van een gereglementeerde

480

De Richtlijn 93/22/ EEG van 10 maart 1993 betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten, ook wel de ISD-Richtlijn genoemd. 481 Zie het vroegere artikel 36 Wet 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen; L. CORNELIS en J. PEETERS, “Gedragsregelen van bemiddelaars bij transacties in financiële instrumenten, getoetst aan het aansprakelijkheidsrecht” in E. WYMEERSCH (ed.) Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 631; E. WYMEERSCH, “Les règles de conduite relatives aux opérations sur instruments financiers. L’article 36 de la loi du 6 avril 1995” Bank Fin. 1995, 574. 482 M. TISON, “De bescherming van de belegger in het kapitaalmarktrecht: de hobbelige weg naar een Europees ius commune” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series, Working Paper 2008-07, 10, consulteerbaar op www.law.ugent.be/fli; M. VAN DER HAEGEN, “Impact of the New Financial Markets Directive on the Rules of Conduct Applicable to Investment Firms”, International Business Lawyer 2004, 276; W. VANDEVOORDE, “De bescherming van de belegger herbekeken”, BFR 2007,afl. 6, 368. 483 A.H. SCHELTEMA en M. SCHELTEMA, Financieel toezicht in bestuursrecht en privaatrecht. Noodzakelijke veranderingen na de crisis. Preadvies voor de Vereniging voor effectenrecht 2009, Deventer, Kluwer, 2009, 4446; M. TISON, “De bescherming van de belegger in het kapitaalmarktrecht: de hobbelige weg naar een Europees ius commune” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series, Working Paper 2008-07, 10, consulteerbaar op www.law.ugent.be/fli. 484 V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger. Cliëntenclassificatie pre–en post-MIFID”, BFR 2007, afl. 6, 417; M. TISON, “De bescherming van de belegger in het kapitaalmarktrecht: de hobbelige weg naar een Europees ius commune” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series,Working Paper 200807, 8, consulteerbaar op www.law.ugent.be/fli. 485 V. DE VUYST, “Beste uitvoering (best execution) van beursorders: de zorgvuldigheidsnorm nader bekeken”, BFR 2004, afl. 3, 183; F. LONGFILS, “La responsabilité des intermédiaires financiers” in Responsabilités –Traité théorique et pratique, Waterloo, Kluwer, 2006, 52; M. TISON, “De bescherming van de belegger in het kapitaalmarktrecht: de hobbelige weg naar een Europees ius commune” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series, Working Paper 2008-07, 10, consulteerbaar op www.law.ugent.be/fli; L. VAN BEVER, “Gedragsregelen voor financiële tussenpersonen”, TRV 2003, 284; E. WYMEERSCH, “Les règles de conduite relatives aux opérations sur instruments financiers. L’article 36 de la loi du 6 avril 1995” Bank Fin. 1995, 576.

106

onderneming schade werd toegebracht zich bij het instellen van een aansprakelijkheidsvordering niet op de gedragsregelen zelf kon beroepen486. De vroegere meerderheidsopvatting verdient ook naar de toekomst toe te worden aangehouden487. Een grondige lezing van de gedragsregelen maakt immers duidelijk dat deze beschouwd mogen worden als een inhoudelijke concretisering van de algemene zorgvuldigheidsplicht en de contractuele goede trouw, zijnde de gemeenrechtelijke basisprincipes die gelden in de privaatrechtelijke verhouding tussen partijen488. Door het uitwerken van de gedragsnormen werd door de wetgever concreet gestalte gegeven aan de contractuele en buitencontractuele verplichtingen die de gereglementeerde ondernemingen dienen na te leven in relatie tot hun (potentiële) cliënten. Aldus is het niet alleen redelijk en billijk maar ook conform het door de wet nagestreefde beleggersbeschermende oogmerk te aanvaarden dat de gedragsregelen door wettelijke incorporatie489 tussenkomen in de privaatrechtelijke verhouding tussen belegger en gereglementeerde onderneming. Door de individuele belegger effectief de mogelijkheid te geven zich in het kader van een privaatrechtelijk geschil voor de rechter op de wettelijke gedragsregelen te beroepen teneinde rechtsherstel te bekomen, wordt aan de publiekrechtelijke gedragsregelen het meest nuttige effect verleend490.

191. Ook in Frankrijk wordt de privaatrechtelijke doorwerking van de gedragsregelen in de verhouding tussen cliënt en onderneming op basis van dezelfde redenering aanvaard491.

192. In Nederland luidt de heersende opvatting eveneens dat zowel publiekrechtelijke als privaatrechtelijke handhaving van financieelrechtelijke normen in het algemeen en van de wettelijke gedragsregelen in het bijzonder vereist zijn om de door deze normen beoogde doelstellingen optimaal te bereiken. Actieve bestuurlijke handhaving is noodzakelijk en volstaat 486

L. CORNELIS en J. PEETERS, “Gedragsregelen van bemiddelaars bij transacties in financiële instrumenten, getoetst aan het aansprakelijkheidsrecht” in E. WYMEERSCH (ed.) Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 673-674. 487 W. VANDEVOORDE, “De bescherming van de belegger herbekeken”, BFR. 2007, afl. 6, 382. 488 F. LONGFILS, “La responsabilité des intermédiaires financiers” in Responsabilités-Traité théorique et pratique, Waterloo, Kluwer, 2006, 18-19; W. VANDEVOORDE, “De bescherming van de belegger herbekeken”, BFR 2007, afl. 6, 381; E. WYMEERSCH, “Les règles de conduite relatives aux opérations sur instruments financiers. L’article 36 de la loi du 6 avril 1995” Bank Fin. 1995, 578. 489 Artikel 1135 BW 490 F. LONGFILS, “La responsabilité des intermédiaires financiers” in Responsabilités-Traité théorique et pratique, Waterloo, Kluwer, 2006, 18-19; W. VANDEVOORDE, “De bescherming van de belegger herbekeken”, BFR. 2007, afl. 6, 382; E. WYMEERSCH, “Les règles de conduite relatives aux opérations sur instruments financiers. L’article 36 de la loi du 6 avril 1995” Bank Fin 1995, 578. 491 Cass. (fr.) 26 februari 2008, nr. 07-10.76, www.courdecassation.fr; Cass. (fr.) 4 november 2008, nr. 0721.481, www.courdecassation.fr; J. STOUFFLET en S. DUROX, “Observations sur le dispositif de classification des clients dans le domaine des services d’investissement” in H. DE VAUPLANE en J.-J. DAIGRE (eds.), Droit bancair et financier, Parijs, Revue Banque, 2008442; H. DE VAUPLANE en J.P. BORNET, Droit des marchés financiers, Parijs, Litec, 1998, 974-975.

107

om de structurele aspecten van de goede werking van de financiële markt te waarborgen. Dit doel kan bijvoorbeeld bereikt worden door er op toe te zien dat de gereglementeerde ondernemingen voldoende interne maatregelen nemen die hen in staat stellen om de gedragsnormen ten aanzien van hun cliënten na te leven. Doet een gereglementeerde onderneming dit niet dan kan de Autoriteit Financiële Markten op grond van de haar toegekende bevoegdheden tussen komen met bestuurlijke sancties zonder dat hiervoor reeds concrete schade in hoofde van een individuele belegger moet zijn ontstaan. Op die manier speelt het bestuurlijk toezicht een belangrijke preventieve rol. Echter, in de hypothese dat de niet-naleving van de wettelijke gedragsregelen door de gereglementeerde onderneming schade heeft berokkend aan een individuele belegger, beschikt de toezichthouder niet over de mogelijkheid deze persoonlijk geleden schade te vergoeden. Nochtans moet worden aangenomen dat de mogelijkheid rechtsherstel te bekomen noodzakelijk is teneinde de belegger een effectieve bescherming te verzekeren. Hier speelt het privaatrecht een belangrijke en complementaire rol. De belegger moet de mogelijkheid krijgen zich voor de rechter te beroepen op de extracontractuele tekortkoming of de contractuele wanprestatie van de gereglementeerde onderneming bij de niet-naleving van de wettelijke gedragsregelen, teneinde de hierdoor door hem geleden schade vergoed te zien492. Verschillende uitspraken van Nederlandse rechtscolleges maken duidelijk dat ook in Nederland dergelijke privaatrechtelijke doorwerking van de publiekrechtelijke gedragsregelen wordt aanvaard493.

193. In Duitsland daarentegen verzette de meerderheid van de rechtsleer zich onder het vorige regime tegen de privaatrechtelijke doorwerking van de wettelijke gedragsregelen494. De opvatting luidde dat de gedragsregelen louter prudentieel van aard zijn en dus enkel uitwerking krijgen in de verhouding tussen de toezichthouder - de Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht - en de verstrekkers van beleggingdiensten495. Dit betekent dat de individuele belegger zich in principe

492

F. M.A.’T HART en C.E. DU PERRON, De geïnformeerde consument, Preadvies voor de Vereniging voor Effectenrecht 2006, Deventer, Kluwer, 2006, 81-82; A.H. SCHELTEMA en M. SCHELTEMA, Financieel toezicht in bestuursrecht en privaatrecht. Noodzakelijke veranderingen na de crisis. Preadvies voor de Vereniging voor effectenrecht 2009, Kluwer, Deventer, 2009, 73-84. 493 Rb. Amsterdam (280689/ H 04.0001) 1 juni 2005, www.rechtspraak.nl ; Rb. Dordrecht (58764 / HA ZA 052224) 31 januari 2001, www.rechtspraak.nl; Rb. Amsterdam (359010 / HA ZA 06-4105) 5 november 2008, www.rechtspraak.nl. 494 D. BLIESENER, Aufsichtsrechtlichte Verhaltenspflichten beim Wertpapierhandel, Berlijn, De Gruyter, 1998, 140-141; A. FUCHS, Wertpapierhandelsgesetz. Kommentar, München, Verlag C.H. Beck, 2009, 1993; F.A. SCHÄFER, Wertpapierhandelsgesets. Börsengesetz. Verkaufsprospektgesetz, Keulen, Verlag W. Kohlhammer, 1999, 350. 495 K. HOPT, “Deontologie, self-regulation and related phenomena in Germany and in other Countries” in La Déontologie bancaire et financière: The Ethical standards in banking and finance, Cahiers AEDBF/ EVBFR, Brussel, Bruylants, 1998, 66; A. FUCHS, Wertpapierhandelsgesetz. Kommentar, München, Verlag C.H. Beck, 2009,1993.

108

niet op de gedragsregelen kan beroepen teneinde een aansprakelijkheidsvordering in te leiden tegen de gereglementeerde onderneming496. Een minderheid van de auteurs was van mening dat de wettelijke gedragsregelen zowel prudentieel als privaatrechtelijk van aard waren aangezien deze normen zowel publiekrechtelijke als privaatrechtelijke doelstellingen beoogden. Deze minderheidsstrekking sprak over de “Doppelnatur” van de gedragsnormen. Hoewel onder het nieuwe regime, zoals geïntroduceerd door de MiFID-richtlijn, de leer van de “Doppelnatur” meer en meer overtuigend lijkt, zeker nu veel sterker de nadruk wordt gelegd op de bescherming van de belegger en de gedragsregelen zich kenmerken door een veel grotere mate van detail, moet volgens FUCHS toch worden aangenomen dat ook na de omzetting van de richtlijn de heersende opvatting dat de gedragsregelen louter prudentieel van aard zijn, gehandhaafd moet blijven. Als belangrijkste argumenten haalt FUCHS aan dat aan de toezichthouder bevoegdheden werden toegekend om de door de wet vooropgestelde normen te concretiseren, dat de toezichthouder als enige uitdrukkelijke bevoegdheden werden toegekend om op te treden in geval van schending van de wettelijke gedragsnormen en dat het wetgevend materiaal nog altijd overwegend de behartiging van het publieke belang tot doel heeft497. Dat de wettelijke gedragsregelen louter prudentieel van aard zijn betekent echter niet dat ze volledig los staan van de privaatrechtelijke verhouding tussen gereglementeerde onderneming en cliënt. Door de meerderheid van de Duitse rechtsleer wordt immers aanvaard dat aan de wettelijke gedragsregelen ‘Ausstrahlungswirkung’ kan worden toegekend498. Dit houdt in dat wanneer een rechter autonoom overgaat tot het beoordelen en invullen van de privaatrechtelijke (re)contractuele verplichtingen van de gereglementeerde onderneming ten opzichte van haar cliënten, hij zich door de wettelijke gedragsregelen zoals vooropgesteld door de WpHG kan laten leiden zonder hierdoor gebonden te zijn. Het idee hierachter is dat de gedragsregelen zoals vooropgesteld in de WpHG een concretisering vormen van de algemene Duitse privaatrechtelijke principes zoals bijvoorbeeld ‘der Grundsatz von Treu und Glauben’. Het zijn net deze principes waarop de rechter zich zal baseren om de overeenkomst tussen partijen te gaan interpreteren. Op die manier kunnen de gedragsregelen als louter prudentiële normen toch invloed kunnen hebben op de manier waarop de omvang en inhoud van de contractuele verplichtingen tussen 496

D. BLIESENER, Aufsichtsrechtlichte Verhaltenspflichten beim Wertpapierhandel, Berlijn, De Gruyter, 1998, 140-141; M. TISON, “Conduct of Business rules and their implementation in the EU member states” in G. FERRARINI, K. J. HOPT en E. WYMEERSCH (eds.), Capital Markets in the Age of the Euro, Den Haag, Kluwer Law International, 2002, 79. 497 A. FUCHS, Wertpapierhandelsgesetz. Kommentar, München, Verlag C.H. Beck, 2009,1993-1994. 498 A. FUCHS, Wertpapierhandelsgesetz. Kommentar, München, Verlag C.H. Beck, 2009,1995; F.A. SCHÄFER, Wertpapierhandelsgesets. Börsengesetz. Verkaufsprospektgesetz, Keulen, Verlag W. Kohlhammer, 1999, 351; M. TISON, “Conduct of Business rules and their implementation in the EU member states” in G. FERRARINI, K. J. HOPT en E. WYMEERSCH (eds.), Capital Markets in the Age of the Euro, Den Haag, Kluwer Law International, 2002, 79.

109

gereglementeerde onderneming en cliënt worden ingevuld, tenminste voor zover de rechter er deze betekenis aan verleent499.

AFDELING III. GEMEENRECHTELIJKE AANSPRAKELIJKHEID

§1

Afwezigheid van een specifieke sanctioneringsregeling

194. De MiFID- Richtlijn regelt op uniforme wijze hoe gereglementeerde ondernemingen, gevestigd in verschillende lidstaten van de Europese Unie, zich bij het aanbieden van beleggingsdiensten dienen te gedragen ten aanzien van hun (potentiële) cliënten. Over wat er gebeurt indien de gereglementeerde onderneming tekortschiet aan de haar in dit kader opgelegde verplichtingen, blijft het in de richtlijn en de nationale regelingen ter omzetting daarvan daarentegen opvallend stil. Dit gebrek aan een concrete uniforme aansprakelijkheidsregeling heeft tot gevolg dat in geval van schending van de gedragsregelen door een gereglementeerde onderneming, beroep zal moeten gedaan worden op het nationaal gemeen aansprakelijkheidsrecht van het land waar de gereglementeerde onderneming gevestigd is, wil de belegger zijn hierdoor geleden schade vergoed zien500.

195. Voor België betekent dit concreet dat een belegger, die een gereglementeerde onderneming aansprakelijk wil stellen voor de schade die hij heeft geleden ten gevolge de niet-naleving van de wettelijke gedragsregelen, beroep zal moeten doen op de hier na besproken gemeenrechtelijke principes inzake contractuele en buitencontractuele aansprakelijkheid.

499

A. FUCHS, Wertpapierhandelsgesetz. Kommentar, München, Verlag C.H. Beck, 2009,1995; M. TISON, “Conduct of Business rules and their implementation in the EU member states” in G. FERRARINI, K.J. HOPT en E. WYMEERSCH (eds.), Capital Markets in the Age of the Euro, Den Haag, Kluwer Law International, 2002, 79. 500 M. TISON, “De bescherming van de belegger in het kapitaalmarktrecht: de hobbelige weg naar een Europees ius commune” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series, Working Paper 2008-7, 10, consulteerbaar op www.law.ugent.be/fli. TISON merkt hierbij op dat het gebrek aan een uniforme aansprakelijkheidsregeling de ultieme bescherming van de belegger in de weg staat nu de aan de belegger geboden bescherming deels afhankelijk zal zijn van de invulling die door het recht van het land waar de gereglementeerde onderneming gevestigd is wordt gegeven aan de concepten schade en causaliteit.

110

§2

Buitencontractuele of contractuele aansprakelijkheid

196. Een gereglementeerde onderneming zal door haar cliënt aansprakelijk gesteld kunnen worden wanneer ze een fout begaat die in causaal verband staat met de door de cliënt geleden schade. Naar gemeen recht dient een onderscheid te worden gemaakt tussen buitencontractuele en contractuele aansprakelijkheid, afhankelijk van de sfeer waarin de fout zich situeert501. Er zal sprake zijn van buitencontractuele aansprakelijkheid ex artikel 1382 BW wanneer de fout bestaat uit een handeling die niet strookt met het gedrag van een normaal, zorgvuldig en omzichtig persoon in dezelfde omstandigheden of uit de schending van een wetsbepaling en dit los van enige contractuele verplichting502. Bestaat er tussen partijen een overeenkomst dan strekt deze de partijen tot wet en dient ze te goeder trouw te worden uitgevoerd503. Een tekortkoming in de uitvoering van het contract zal leiden tot contractuele aansprakelijkheid504.

197. Nu in België de privaatrechtelijke doorwerking van de wettelijke gedragsregelen wordt aanvaard, leggen deze als imperatieve normen505 elke gereglementeerde onderneming strikt na te leven verplichtingen op bij het verstrekken van één of meerdere beleggingsdiensten aan (potentiële) cliënten, zonder dat ze uitdrukkelijk van toepassing verklaard moeten worden op de relatie met de cliënt506. Een schending van één van de gedragsregelen die met zich meebrengt dat de cliënt schade lijdt, zal dan ook, afhankelijk van de situatie, kunnen leiden tot buitencontractuele

dan

wel

contractuele

aansprakelijkheid

van

de

gereglementeerde

507

onderneming . Van buitencontractuele aansprakelijkheid zal sprake zijn in geval van schending 501

K. MARESCEAU, “De nieuwe gedragsregelen bij het verrichten van beleggingsdiensten”, DCCR 2007, 297. R. DECORTE, Overzicht van het Burgerlijk recht, Brugge, Kluwer, 2005, 627-628; R. DEKKERS en A. VERBEKE, Handboek Burgerlijk recht, deel III, Antwerpen, Intersentia, 2007, 130-131. 503 Artikel 1134 BW. 504 R. DECORTE, Overzicht van het Burgerlijk recht, Brugge, Kluwer, 2005, 592; R. DEKKERS en A. VERBEKE, Handboek Burgerlijk recht, deel III, Intersentia, Antwerpen, 2007, 66. 505 Wetsontwerp betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, Parl. St. Kamer 200102, nr. 501842/004, 8-9; E. WYMEERSCH, “Les règles de conduite relatives aux opérations sur instruments financiers. L’article 36 de la loi du 6 avril 1995” Bank Fin. 1995, 578.Wat betreft de best execution-verplichting kan eventueel geargumenteerd worden dat deze de openbare orde raakt nu deze er niet enkel toe strekt de belangen van de belegger te beschermen maar tevens het stimuleren van de concurrentie en de efficiënte werking van de financiële markten tot doel heeft. 506 V. DE VUYST, “Beste uitvoering (best execution) van beursorders: de zorgvuldigheidsnorm nader bekeken”, BFR 2004, afl.3, 183; F. LONGFILS, “La responsabilité des intermédiaires financiers” in Responsabilités-Traité théorique et pratique, Waterloo, Kluwer, 2006, 19; J.-F. Romain, “La responsabilité des intermediaries financiers”, in CH. JASSOGNE et G. BLOCK (eds.), Traité pratique de droit commercial, V, Brussel, Kluwer, 2003, 12; E. WYMEERSCH, “Les règles de conduite relatives aux opérations sur instruments financiers. L’article 36 de la loi du 6 avril 1995” Bank Fin. 1995, 576. 507 J.-F. ROMAIN, “La responsabilité des intermédiaires financiers” in CH. JASSOGNE et G. BLOCK (eds.), Traité pratique de droit commercial, V, Brussel, Kluwer, 2003, 12; D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives a la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 395-396; M. TISON, “De bescherming van de belegger in het kapitaalmarktrecht: de hobbelige weg naar een Europees ius 502

111

van een wettelijke gedragsregel die de gereglementeerde onderneming een verplichting oplegt, los van enig contract met een cliënt. Dit zal bijvoorbeeld het geval zijn indien de gereglementeerde onderneming te kort schiet aan haar verplichtingen inzake kwaliteit en inhoud van de door haar gevoerde publiciteit (Supra, nr.87 en 91) of aan haar verplichting de door de wet en het uitvoeringsbesluit vooropgestelde informatie aan de cliënt mee te delen vooraleer het contract wordt gesloten (Supra, nr. 92 e.v.). Legt een bepaalde gedragsregel de gereglementeerde onderneming een verplichting op bij de uitvoering van het contract, dan zal een tekortkoming aan deze verplichting in hoofde van de gereglementeerde onderneming leiden tot contractuele aansprakelijkheid. Hier kan bijvoorbeeld gedacht worden aan de verplichting van de gereglementeerde onderneming om te handelen in het licht van het profiel van de cliënt of aan de rapporteringsverplichting naar aanleiding van de uitvoering van een order. Bij het beoordelen of er sprake kan zijn van contractuele dan wel buitencontractuele aansprakelijkheid van de gereglementeerde onderneming zal geval per geval moeten nagegaan worden in welke fase van de dienstverlening de betrokken verplichting gesitueerd moet worden. Daarbij is waakzaamheid geboden nu bepaalde gedragsregelen verschillende verplichtingen omvatten die zich nu eens in de buitencontractuele sfeer, dan weer in de contractuele sfeer situeren. Te denken valt bijvoorbeeld aan de know your customer-verplichting waarbij het inwinnen van de door de wet vooropgestelde informatie in de precontractuele fase te situeren is. Nochtans is het niet ondenkbaar dat voorafgaand aan het dienstverleningscontract met betrekking tot een bepaalde beleggingsdienst een contract wordt gesloten voor het bepalen van het profiel van de cliënt. Indien de gereglementeerde onderneming daar te kort schiet, door bijvoorbeeld in kader van vermogensbeheer geen informatie te vragen over de financiële situatie van de belegger, en deze laatste hierdoor schade lijdt, zal de fout toch contractueel van aard zijn508. Een ander aspect van de know your customer-verplichting is het uitvoeren van transacties in het licht van het profiel van de cliënt, hetgeen duidelijk een contractuele verplichting uitmaakt.

198. Het belang van dit onderscheid is vooral gelegen in de voor vergoeding vatbare schade. Buitencontractuele aansprakelijkheid geeft aanleiding tot volledige schadeloosstelling terwijl bij het beoordelen van het bestaan van schade in kader van contractuele aansprakelijkheid enkel de

commune” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series, Working Paper 2008-07, 11, consulteerbaar op www.law.ugent.be/fli; E. WYMEERSCH, “Les règles de conduite relatives aux opérations sur instruments financiers. L’article 36 de la loi du 6 avril 1995” Bank Fin. 1995, 576. 508 F. LONGFILS, “La responsabilité des intermédiaires financiers” in Responsabilités-Traité théorique et pratique, Waterloo, Kluwer, 2006, 22.

112

bij het sluiten van het contract voorzienbare schade voor vergoeding in aanmerking komt, en dit voor zover geen kwade trouw wordt bewezen509.

§3

Constitutieve elementen

199. Opdat de gereglementeerde onderneming door haar cliënt aansprakelijk gesteld zou kunnen worden in het kader van het verlenen van beleggingsdiensten is vereist dat het bestaan van drie constitutieve elementen wordt bewezen: de fout in hoofde van de gereglementeerde onderneming, de schade geleden door de cliënt en het causaal verband tussen de fout en de door de cliënt geleden schade510. De cliënt die om schadevergoeding verzoekt, draagt de bewijslast511.

A

Foutcriterium en appreciatie

200. Om rechtsherstel voor de rechter te kunnen bekomen is allereerst vereist dat de cliënt een fout kan aantonen die de gereglementeerde onderneming toerekenbaar is512.

201. De beoordeling van de fout in het kader van het aanbieden van beleggingsdiensten gebeurt aan de hand van het criterium van de culpa levis in abstracto, waarbij het betwiste gedrag vergeleken wordt met het gedrag van de normale, zorgvuldige professioneel in dezelfde omstandigheden513. De rechter zal het gedrag van de gereglementeerde onderneming bijgevolg moeten toetsen aan het gedrag dat een normale, zorgvuldige gereglementeerde onderneming in dezelfde omstandigheden, op het zelfde moment en ten aanzien van hetzelfde type cliënt zou 509

R. DEKKERS en A. VERBEKE, Handboek Burgerlijk recht, deel III, Antwerpen, Intersentia, 2007, 122. DEKKERS somt nog een aantal andere punten van verschil tussen contractuele en buitencontractuele aansprakelijkheid op met name op vlak van bekwaamheid, zwaarte van de fout, verjaring, hoofdelijkheid, bewijs, strafbeding, territoriale bevoegdheid en wettenconflict. 510 J.-F. ROMAIN, “La responsabilité des gestionnaires de fortune et des conseillers en placements: synthèse des principes applicables”, TBH 1993, 605; J.-F. Romain, “La responsabilité des intermediaries financiers”, in CH. JASSOGNE et G. BLOCK (eds.), Traité pratique de droit commercial, V, Brussel, Kluwer, 2003, 12; L. VAN DEN STEEN, “De precontractuele aansprakelijkheid van de bank-lead manager ten aanzien van de bank-tussenpersoon en diens cliënt” (noot onder Brussel 9 september 2003), BFR 2005, afl. 5-6, 337. 511 Artikel 1315, eerste lid BW 512 L. CORNELIS en J. PEETERS, “Gedragsregelen van bemiddelaars bij transacties in financiële instrumenten, getoetst aan het aansprakelijkheidsrecht” in E. WYMEERSCH (ed.) Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 674; R. DECORTE, Overzicht van het Burgerlijk recht, Brugge, Kluwer, 2005, 673-674. 513 D. BLOMMAERT, “Het foutcriterium inzake overeenkomsten van vermogensbeheer”, RABG 2005, afl. 4, 304; L. CORNELIS en J. PEETERS, “Gedragsregelen van bemiddelaars bij transacties in financiële instrumenten, getoetst aan het aansprakelijkheidsrecht” in E. WYMEERSCH (ed.) Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 674; V. DE VUYST, “Beste uitvoering (best execution) van beursorders: de zorgvuldigheidsnorm nader bekeken”, BFR 2004, afl. 3, 178; P. WÉRY, “La gestion de fortune au regard du droit commun du mandat”, in B. TILLEMAN (ed.), Bankcontracten, Brugge, Die Keure, 2004, 337.

113

vertonen514. Deze toetsing mag slechts marginaal zijn515. De rechter moet nalaten zijn eigen opvatting in de plaats te stellen van de door de gereglementeerde onderneming gestelde handeling of beslissing. Hij mag enkel nagaan of de gestelde handeling niet manifest onredelijk is in het licht van de concrete omstandigheden516. Daarbij moet de rechter zich hoeden voor de a posteriori val. Bij zijn beoordeling zal hij enkel rekening mogen houden met die omstandigheden en feiten die de gereglementeerde onderneming kende of redelijkerwijze had moeten kennen op het moment dat ze de betwiste handeling stelde. Later bekend geraakte feiten of analyses moeten buiten beschouwing gelaten worden517.

202. Bij de beoordeling of er sprake is van een fout, moet rekening gehouden worden met de aard van de verbintenis die op de gereglementeerde onderneming rust518. Gaat het om een resultaatsverbintenis, dan volstaat het om aan te tonen dat het vooropgestelde resultaat niet werd bereikt om te besluiten tot een fout in hoofde van de gereglementeerde onderneming. De gereglementeerde onderneming zal enkel aan haar aansprakelijkheid kunnen ontsnappen mits bewijs van overmacht. Houdt een bepaalde verplichting daarentegen een inspanningsverbintenis in, dan zal moeten aangetoond worden dat de gereglementeerde onderneming heeft nagelaten alle inspanningen te leveren die een normaal, zorgvuldig persoon in dezelfde omstandigheden zou hebben geleverd om aan haar verplichting te voldoen519.

514

Kh. Brussel 25 juni 1999, TBH 1999, 735; Brussel 12 oktober 2001, TBH 2002, 334; Gent 18 februari 2004, RABG 2005, afl. 4, 301; Gent 13 december 2004, DAOR 2005, 357; Kh. Brussel 30 september 2004, BFR 2005, afl.1, 63; Gent 4 april 2005, DAOR 2005, afl. 76, 361; Brussel 19 februari 2008, RABG 2009, afl. 15, 1070; Rb. Brussel 11 april 2008, TBH 2010, 162; Brussel 4 februari 2009, BFR 2009, afl. 4, 236; D. BLOMMAERT, “Het foutcriterium inzake overeenkomsten voor vermogensbeheer”, RABG 2005, afl. 4, 304, D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 397; J.-F. ROMAIN, “La responsabilité des gestionnaires de fortune et des conseillers en placements: synthèse des principes applicables”, TBH 1993, 607. 515 J.-P. BUYLE en M. DELIERNEUX, noot onder Rb. Verviers 29 mei 2006, TBH 2008, 99; B. CAULIER, “Responsabilité du gestionnaire de fortune et conflit d’intérêts”, TBH 2010, afl.2, 180; F. LONGFILS, “La responsabilité des intermédiaires financiers” in Responsabilités-Traité théorique et pratique, Waterloo, Kluwer, 2006, 66. 516 J.-P. BUYLE en M. DELIERNEUX, noot onder Kh Brussel 2 september 2004, TBH 2006, 123-124. 517 Scheids. Uitspr. Brussel 29 maart 1996, TBH 1996, 1083-1084; Gent 13 december 2004, DAOR 2005, afl. 76, 357; Gent 4 april 2005, DAOR 2005, afl. 76, 361; Brussel 3 september 2008, TBH 2010, 175; M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 145. 518 Scheids. Uitspr. Brussel 29 maart 1996, TBH 1996, 1082; M. DEBAENE en P. DEBAENE “Samenloop en coexistentie contractueel en buitencontractueel aansprakelijkheid. Afdeling I. Het onderscheid tussen aansprakelijkheid uit onrechtmatige daad en contractuele aansprakelijkheid” in X.(ed.), Bijzondere overeenkomsten. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, IV, Commentaar Verbintenissenrecht, Mechelen, Kluwer, 2009, z.p., consulteerbaar op www.jura.be; R. DECORTE, Overzicht van het Burgerlijk recht, Brugge, Kluwer, 2005, 593; R. DEKKERS en A. VERBEKE, Handboek Burgerlijk recht, deel III, Antwerpen, Intersentia, 2007, 69. 519 Scheids. Uitspr. Brussel 29 maart 1996, TBH 1996, 1082; Brussel 3 september 2008, TBH 2010, 176; M. DEBAENE en P. DEBAENE “Samenloop en co-existentie contractueel en buitencontractueel aansprakelijkheid. Afdeling I. Het onderscheid tussen aansprakelijkheid uit onrechtmatige daad en contractuele aansprakelijkheid”

114

203. Zoals reeds aangehaald kunnen de in het eerste deel van dit werk besproken gedragsregelen, met het loyauteitsbeginsel als overkoepelend principe, in dit kader gezien worden als een concretisering van en verdere aanvulling op de gemeenrechtelijke zorgvuldigheidsplicht en goede trouw waartoe de gereglementeerde onderneming respectievelijk toe gehouden is op grond van artikel 1382 BW en 1134 BW520. Aldus zullen de gedragsregelen voor de rechter een nuttig en noodzakelijk aanknopingspunt vormen in zijn beoordeling of de gereglementeerde onderneming een fout heeft begaan521.

B

Schade en causaal verband

204. Enkel de belegger die de door hem persoonlijk geleden schade kan aantonen zal de gereglementeerde onderneming aansprakelijk kunnen stellen. Naar gemeen recht moet de volledige uit de fout voortvloeiende schade vergoed worden. Bijgevolg komen zowel geleden verlies als gederfde winst voor vergoeding in aanmerking522. Voorwaarde voor vergoeding is dat de geleden schade zeker en persoonlijk is523.

205. Bovendien zal de belegger moeten aantonen dat er een causaal verband bestaat tussen de door de gereglementeerde onderneming begane fout en de door hem persoonlijk geleden schade524. In België wordt het bestaan van causaliteit beoordeeld aan de hand van de equivalentieleer525. Elke fout die oorzaak is van de schade, geeft aanleiding tot aansprakelijkheid voor de gehele schade. Of een fout de schade heeft veroorzaakt, dient te worden nagegaan aan de hand van de conditio sine qua non-test. Daarbij staat het causaal verband tussen fout en schade vast wanneer men kan aantonen dat zonder de fout de schade zich niet op dezelfde manier had voorgedaan. Hiertoe zal men moeten nagaan wat de situatie van de belegger geweest zou zijn in X., Bijzondere overeenkomsten. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, IV, Commentaar Verbintenissenrecht, Mechelen, Kluwer, 2009, z.p., consulteerbaar op www.jura.be. 520 F. LONGFILS, “La responsabilité des intermédiaires financiers” in Responsabilités-Traité théorique et pratique, Waterloo, Kluwer, 2006, 53; E. WYMEERSCH, “Les règles de conduite relatives aux opérations sur instruments financiers. L’article 36 de la loi du 6 avril 1995” Bank Fin. 1995, 578. 521 F. LONGFILS, “La responsabilité des intermédiaires financiers” in Responsabilités-Traité théorique et pratique, Waterloo, Kluwer, 2006, 53. 522 R. DEKKERS en A. VERBEKE, Handboek Burgerlijk recht, deel III, Antwerpen, Intersentia, 2007, 175 en 225; V. DE VUYST, “Beste uitvoering (best execution) van beursorders: de zorgvuldigheidsnorm nader bekeken”, BFR 2004, afl. 3, 183; D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 400; M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 160-161. 523 R. DEKKERS en A. VERBEKE, Handboek Burgerlijk recht, deel III, Antwerpen, Intersentia, 2007, 175 en 225. 524 D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives a la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 401. 525 R. DE CORTE, Overzicht van het Burgerlijk recht, Brugge, Kluwer, 2005, 636.

115

indien de gereglementeerde onderneming geen fout had begaan maar voor het overige alle omstandigheden van de zaak hetzelfde bleven. De rechter construeert met andere woorden het zogenaamde hypothetisch rechtmatig alternatief526. Gaat het wegdenken van de fout samen met de afwezigheid van de concreet geleden schade, dan bestaat een causaal verband tussen beiden. Indien de schade zich daarentegen ook zonder de fout van de gereglementeerde onderneming had voorgedaan of in geval van onzekerheid, zal geen causaliteit weerhouden kunnen worden en dient de gereglementeerde onderneming de geleden schade niet te vergoeden527. Nu het onvoorspelbare en wisselvallige karakter van de financiële markten de problematiek van schade en causaliteit in het kader van de aansprakelijkheid van de gereglementeerde onderneming bij het verlenen van beleggingsdiensten heel complex maakt, wordt in het laatste hoofdstuk van dit deel uitgebreid aandacht besteed aan deze problematiek.

§4

Verbod uitsluiting gemeenrechtelijke aansprakelijkheid

206. De Wet Financieel Toezicht en haar uitvoeringsbesluit besteden nauwelijks aandacht aan aspecten van aansprakelijkheid bij het verstrekken van beleggingsdiensten. Enkel voor wat betreft vermogensbeheer wordt in de artikelen 27, §7, vierde lid Wet Financieel Toezicht j° artikel 20, §4 MiFID

KB

bepaald

dat

een

gereglementeerde

onderneming

haar

gemeenrechtelijke

aansprakelijkheid niet kan beperken in de met haar cliënt gesloten overeenkomst. Over de draagwijdte van deze bepalingen bestaat echter geen eensgezindheid in de rechtsleer. Een eerste strekking, aangehangen door de auteurs COLAERT en VAN DYCK, verdedigt de opvatting dat deze bepalingen ruim moeten worden geïnterpreteerd. Gereglementeerde ondernemingen kunnen zich in hun overeenkomsten met cliënten niet exonereren voor hun gemeenrechtelijke aansprakelijkheid528, ongeacht de beleggingsdienst waarop de overeenkomst betrekking heeft en ongeacht het type cliënt waarmee de gereglementeerde onderneming in relatie treedt529. Maakt de gereglementeerde onderneming bij het verlenen van om het even welke beleggingsdienst een fout, dan is zij effectief gehouden tot vergoeding van de werkelijk door de 526

H. BOCKEN en I. BOONE, “Causaliteit in het Belgische recht”, TPR 2002, 1634-1635; J.L. FAGNART, “Petite navigation dans les méandres de la causalité”, RGAR 2006, nr. 14080, nr.10-11. 527 H. BOCKEN,“Het verlies van een kans: vergoedbare schade? Het arrest van het Hof van Cassatie van 5 juni 2008”, T. Verz. 2008, 421; H. BOCKEN, “Verlies van een kans. Het cassatiearrest van 5 juni 2008. Vervolg en (voorlopig?) slot”, NJW 2009, afl. 194, 4; R. DEKKERS en A. VERBEKE, Handboek Burgerlijk recht, deel III, Antwerpen, Intersentia, 2007, 149; S. LIERMAN, “Causaliteit en verlies van een kans in de medische context”, T.Gez. 2006-07, 259; A. VAN OEVELEN, “Recente vernieuwende cassatierechtspraak inzake schade en schadeloos-stelling in het buitencontractueel aansprakelijkheidsrecht”, in X. (ed), Aansprakelijkheidsrecht. Actuele Tendensen, Gent, Larcier, 2005, 215 528 Hiermee wordt zowel de buitencontractuele als de contractuele aansprakelijkheid bedoeld. 529 V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MiFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, 268-269.

116

cliënt geleden schade. De auteurs wijzen hierbij op de ruime formulering van artikel 20, §4 MiFID KB dat stelt: “De gereglementeerde ondernemingen kunnen, in hun overeenkomsten met hun cliënten, hun gemeenrechtelijke aansprakelijkheid niet beperken.” Daarentegen pleit de auteur WEINBERGER voor een strikte en letterlijke interpretatie van de wettekst en het koninklijk besluit. Volgens deze auteur is het verbod op uitsluiting van de gemeenrechtelijke aansprakelijkheid enkel van toepassing in kader van vermogensbeheer en dan slechts voor zover hier een schriftelijke overeenkomst met de cliënt moet worden gesloten, hetgeen enkel letterlijk voorgeschreven wordt in relatie tot niet-professionele cliënten530. Deze tweede interpretatie is duidelijk milder voor de gereglementeerde onderneming. Zo zal het haar, volgens deze opvatting, immers wel toegelaten zijn om een exoneratiebeding op te nemen in een overeenkomst voor bijvoorbeeld beleggingsadvies531. In de interpretatie van COLAERT en VAN DYCK zal dergelijk beding geen uitwerking hebben.

207. Mijns inziens verdient de ruime interpretatie van COLAERT en VAN DYCK hier de voorkeur. Anders oordelen zou er immers toe leiden dat het hele regime van de gedragsregelen elke zin wordt ontnomen voor wat betreft de andere beleggingsdiensten dan vermogensbeheer aan nietprofessionele cliënten. Door de gereglementeerde ondernemingen een aantal verplichtingen op te leggen hebben de gedragsregelen immers tot doel de belegger te beschermen. Het valt dan ook moeilijk te geloven dat de wetgever het hele systeem van de gedragsregelen heeft uitgewerkt om dan gereglementeerde ondernemingen uiteindelijk toch toe te laten zich te exonereren voor hun aansprakelijkheid bij niet-naleving ervan532.

208. Over wat begrepen moet worden onder ‘uitsluiten van de gemeenrechtelijke aansprakelijkheid’ bestaat wel eensgezindheid. Zowel het beperken als het volledig uitsluiten van de gemeenrechtelijke aansprakelijkheid is verboden533. Een gereglementeerde onderneming zal aansprakelijk gesteld kunnen worden voor elke fout, contractueel of extracontractueel534. Noch zware, noch lichte fout kunnen uitgesloten worden535. Ook zal de aansprakelijk gestelde 530

Artikel 27, §7, tweede en vierde lid WFT j° artikel 20 MiFID KB. Artikel 27, §7, tweede lid WFT. 532 Bovendien stond het verbod tot beperking van de gemeenrechtelijke aansprakelijkheid onder het vroegere regime zowel voor vermogensbeheer als voor beleggingsadvies expliciet in de wet ingeschreven. Zie het vroegere artikel 10 KB 5 augustus 1991over het vermogensbeheer en het beleggingsadvies (opgeheven). 533 M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 121, P. WÉRY,“La gestion de fortune au regard du droit commun du mandat” in B. TILLEMAN (ed.), Bankcontracten, Brugge, Die Keure, 2004, 338. 534 A. VAN OEVELEN, “De contractuele en de buitencontractuele rechtsbescherming van de particuliere belegger in financiële instrumenten”, BFR 2003, afl. 2-3, 134. 535 Scheids. Uitspr. 29 maart 1996, TBH 1996, 1083; D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 395; J.-F. 531

117

gereglementeerde onderneming gehouden zijn tot vergoeding van de werkelijk door de cliënt geleden schade. Schadebedingen waarin partijen op voorhand een bedrag van de verschuldigde schadevergoeding vaststellen mogen niet in de overeenkomst worden opgenomen536. Aansprakelijkheidsuitbreidende clausules, zoals bijvoorbeeld clausules met een restrictievere omschrijving van het begrip overmacht dan de gemeenrechtelijke betekenis die aan dit begrip wordt gegeven, vormen dan wel weer het voorwerp van discussie. De auteurs VAN OEVELEN en WÉRY zijn daarbij van mening dat niks de geldigheid van dergelijke clausules in de weg staat aangezien de belegger hierdoor extra wordt beschermd537. Volgens de auteurs ROGER en SALMON zijn dergelijke clausules niet toegelaten538.

ROMAIN, “La responsabilité des gestionnaires de fortune et des conseillers en placement: synthèse des principes applicables”, TBH 1993, 607. 536 D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 395; A. VAN OEVELEN, “De contractuele en de buitencontractuele rechtsbescherming van de particuliere belegger in financiële instrumenten”, BFR 2003, afl. 2-3, 134; M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 121. 537 A. VAN OEVELEN, “De contractuele en de buitencontractuele rechtsbescherming van de particuliere belegger in financiële instrumenten”, BFR 2003, afl. 2-3, 134, P. WÉRY “La gestion de fortune au regard du droit commun du mandat”, in B. TILLEMAN (ed.), Bankcontracten, Brugge, Die Keure, 2004, 338. 538 D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 395.

118

HOOFDSTUK 2 AANSPRAKELIJKHEID IN KADER VAN DE UITVOERING VAN BEURSORDERS

AFDELING I. KWALIFICATIE NAAR GEMEEN RECHT

209. De overeenkomst tot uitvoering van een beursorder dient gekwalificeerd te worden als een commissieovereenkomst, waarbij de gereglementeerde onderneming in eigen naam maar voor rekening van de cliënt optreedt539. Nu de gereglementeerde onderneming (hoofdzakelijk) rechtshandelingen540 stelt -namelijk het aankopen en verkopen van financiële instrumenten-, zal de verhouding tussen de gereglementeerde onderneming en de cliënt beheerst worden door de gemeenrechtelijke regels van de lastgeving, voor zover daar door de Wet Financieel Toezicht niet van afgeweken wordt.

210. Verschillende van de gemeenrechtelijke verplichtingen waartoe de lasthebber ten opzichte van de lastgever is gehouden worden geconcretiseerd door de door de Wet Financieel Toezicht vooropgestelde gedragsregelen. Zo wordt de verplichting in hoofde van de lasthebber om de belangen van zijn opdrachtgever te behartigen bij het uitvoeren van zijn opdracht geconcretiseerd in de verplichting voor de gereglementeerde onderneming om zich op loyale, billijke en professionele wijze in te zetten voor de belangen van de cliënt en in de verplichting tot het behalen van het beste resultaat541. Ook de concrete inhoud van de verplichting van de lasthebber om aan zijn opdrachtgever rekenschap te geven van de uitvoering van zijn opdracht wordt tot in detail uitgewerkt542. Bepaalde gedragsregelen wijken evenwel af van de gemeenrechtelijke principes van de lastgeving. Hier kan gedacht worden aan de verplichting tot het sluiten van een schriftelijke overeenkomst met de niet-professionele cliënt, daar waar lastgeving naar gemeen recht als een louter consensuele overeenkomst wordt beschouwd543.Op grond van het lex specialis-beginsel dient aan de gedragsregelen voorrang te worden verleend op het gemeen recht.

539

J.-J. DAIGRE, “La responsabilité civile de l’intermédiaire financier en matière d’ordre de bourse et de couverture”, Banque & Droit 2000, nr. 70, 4; V. DE VUYST, “Beste uitvoering (best execution) van beursorders: de zorgvuldigheidsnorm nader bekeken”, BFR 2004, afl. 3, 178; F. LONGFILS, “La responsabilité des intermédiaires financiers” in Responsabilités-Traité théorique et pratique, Waterloo, Kluwer, 2006, 17. 540 I. SAMOY, “Vertegenwoordiging” in X. (ed.), Bijzondere overeenkomsten. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Mechelen, Kluwer, 2004, z.p., consulteerbaar op www.jura.be. 541 Artikel 1991 j° 1134 BW j° artikel 27, §1-28 WFT 542 Artikel 27, § 8 WFT j° artikelen 21 e.v. MiFID KB 543 Artikel 27, §7, tweede lid WFT

119

AFDELING II. AARD VAN DE VERBINTENIS

211. Bij de uitvoering van een beursorder verbindt de gereglementeerde onderneming zich er als financiële tussenpersoon toe de order van haar cliënt uit te voeren door een bepaald financieel instrument aan te kopen of te verkopen voor diens rekening. Voor zover er door de opdrachtgever specifieke instructies werden gegeven betreffende de aan- of verkoopprijs, de tijd gedurende de welke de order wordt aangehouden, de hoeveelheid financiële instrumenten waarop de order betrekking heeft,…rust op de gereglementeerde onderneming wat betreft deze instructies een resultaatsverbintenis544. Bevat de order geen specifieke instructies dan dient de gereglementeerde onderneming alle redelijke inspanningen te leveren om de order naar best vermogen uit te voeren545. Hiertoe zal de gereglementeerde onderneming in het bijzonder de door de Wet Financieel Toezicht vooropgstelde regeling met betrekking tot best execution moeten naleven. Ook de besproken informatieverplichtingen zullen afhankelijk van de situatie van toepassing kunnen zijn op het contract tot uitvoering van een beursorder.

AFDELING III. SPECIFIEKE VRAAGSTUKKEN UIT DE PRAKTIJK

§1

Gebrek aan protest als stilzwijgende aanvaarding

212. Ter concretisering van de gemeenrechtelijke verplichting van de lasthebber om rekenschap af te leggen ten opzichte van zijn opdrachtgever, voeren de Wet Financieel Toezicht en haar uitvoeringsbesluit de rapporteringsverplichting in. Na uitvoering van een order voor rekening van een cliënt dient de gereglementeerde onderneming de cliënt onmiddellijk de belangrijkste informatie met betrekking tot de order te bezorgen. Aan niet-professionele cliënten moet de informatie met betrekking tot de uitvoering van de order uiterlijk de eerste werkdag na de

544

DE VUYST nuanceert in dit kader dat een exact te bereiken resultaat, gezien het grote aantal modaliteiten bij een beursorder, nooit door cliënt vooropgesteld kan worden zodat er in globo nooit van een echte resultaatsverbintenis sprake kan zijn. De instructies die de cliënt de gereglementeerde onderneming geeft verkleinen enkel diens vrijheid bij het uitvoeren van het order. Zie V. DE VUYST, “Beste uitvoering (best execution) van beursorders: de zorgvuldigheidsnorm nader bekeken”, BFR 2004, afl. 3, 179. 545 K. BYTTEBIER en PH. DELSAUT, “Analyse van de privaatrechtelijke regels inzake de overeenkomst tot uitvoering van een beursorder” in B. TILLEMAN (ed.), Bankcontracten, Brugge, Die Keure, 2004, 308; V. DE VUYST, “Beste uitvoering (best execution) van beursorders: de zorgvuldigheidsnorm nader bekeken”, BFR 2004, afl. 3, 178-179.

120

uitvoering ervan worden verstrekt. Tevens regelt de wet een en ander over de vereiste inhoud van de aan de cliënt meegedeelde informatie546.

213. Uit de gepubliceerde rechtspraak blijkt dat gereglementeerde ondernemingen zich vaak met succes beroepen op het gebrek aan tijdig protest in hoofde van de cliënt naar aanleiding van het ontvangen van een borderel om aan hun aansprakelijkheid te ontsnappen. Laat de cliënt na het ontvangen borderel tijdig te protesteren, dan wordt hij vermoed in te stemmen met de inhoud van de uitgevoerde transactie zoals omschreven op het borderel en kan hij de order niet langer betwisten547. Dit vormt een toepassing van de leer van de stilzwijgende aanvaarding waarbij het gebrek aan protest in hoofde van de belegger beschouwd wordt als een omstandig stilzwijgen dat geldt als aanvaarding van de transactie in kwestie548. Een belegger die niet akkoord gaat met het resultaat van de uitvoering van de order waartoe hij opdracht heeft gegeven zal dus tijdig moeten protesteren.

214. Teneinde te kunnen oordelen of het protest tijdig gebeurde, is het belangrijk twee zaken na te gaan, zijnde het moment van aanvang van de termijn voor protest enerzijds en de duur van de termijn waarbinnen moet worden geprotesteerd anderzijds.

A

Aanvang van de termijn van protest

215. Wat betreft het moment van aanvang van de termijn van protest moet worden aangenomen dat deze ingaat op het moment dat de belegger het borderel met betrekking tot de uitgevoerde order van de gereglementeerde onderneming ontvangt549. Nu deze informatie ten aanzien van niet-

546

Zie artikel 21 MiFID KB; G. BERARD,“L’information du cliënt dans le cadre de la directive MiFID”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 421; V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MIFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 269-270. 547 Kh. Brussel 27 april 1992, TBH 1993, 1060; Kh. Leuven 26 oktober 1993, TBH 1994, 1137; Antwerpen 11 april 1994, TBH 1995, 1066; Luik 16 januari 1997, JLMB 1997, 1204; Kh Bergen 22 februari 2001, TBH 2003, 63; Brussel 23 januari 2004, TBH 2006, 115; J.P. BUYLE en M. DERLIERNEUX, noot onder Rb. Brussel 29 april 2005, TBH 2007,72. Contra: Rb. Brussel 29 april 2005, TBH 2007, 70. In Frankrijk zie bijvoorbeeld: Cass. (fr.) 26 maart 1996, Bull. Joly Bourse 1996, 514. 548 K. BYTTEBIER en PH. DELSAUT, “Analyse van de privaatrechtelijke regels inzake de overeenkomst tot uitvoering van een beursorder” in B. TILLEMAN (ed.), Bankcontracten, Brugge, Die Keure, 2004, 299; B. FERON, “La responsabilité civile de l’intermédiaire financier en matière de gestion de fortune et de conseil en placement” in B. DUBUISSON en P. JADOUL (eds.), La responsabilité civile lieé à l’information et au conseil, Brussel, FUSL, 2000, 90; F. LONGFILS, “La responsabilité des intermédiaires financiers” in Responsabilités-Traité théorique et pratique, Waterloo, Kluwer, 2006, 48; M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 154-155. 549 J.-P. BUYLE en X. THUNIS, noot onder Kh Brussel 27 april 1992 en Brussel 3 november 1992, TBH 1993, 1069; K. BYTTEBIER en PH. DELSAUT, “Analyse van de privaatrechtelijke regels inzake de overeenkomst tot

121

professionele cliënten uiterlijk de eerste werkdag na uitvoering van de transactie moet worden verstrekt, zal de termijn voor protest op deze dag ingaan550.

216. Een bijzonder probleem vormt de vraag naar het moment van aanvang van de termijn van protest in geval van internetbankieren, waarbij de belegger reeds voor de ontvangst van het borderel ter bevestiging van de transactie de mogelijkheid heeft om online de informatie met betrekking tot de uitgevoerde orders te raadplegen. Gaat de termijn van protest in op het moment van ontvangst van het borderel, op het moment dat de informatie met betrekking tot het uitgevoerde order online raadpleegbaar is of op het moment waarop de belegger daadwerkelijk kennis neemt van deze informatie via het systeem van online banking? Het hof van beroep te Gent oordeelde in dit kader bij arrest d.d. 13 december 2001 dat wanneer bewezen is dat de belegger via het systeem van online banking reeds op de hoogte was van de uitvoering van de order vooraleer hij het borderel ter bevestiging daarvan van de gereglementeerde onderneming had ontvangen, het moment van online kennisname van de uitvoering van de order als aanvangspunt genomen moet worden om na te gaan of de order tijdig werd geprotesteerd551. Deze keuze voor het moment waarop de belegger daadwerkelijk kennis krijgt van de informatie met betrekking tot de uitgevoerde order, lijkt inderdaad de meest logische. Indien de gereglementeerde onderneming kan aantonen dat de cliënt reeds voor de ontvangst van het borderel daadwerkelijk kennis had genomen van de online berichten betreffende de uitvoering van de order, valt het moeilijk te argumenteren dat de aanvang van de termijn nog uitgesteld zou moeten worden tot de ontvangst van het borderel552. A contrario moet worden aanvaard dat indien de belegger nog geen kennis heeft genomen van de uitvoering van de order via het systeem van onlinebanking, de termijn pas ingaat op het moment van ontvangst van het borderel. Er mag dus niet zomaar aangenomen worden dat het feit dat een cliënt over een systeem van onlinebanking beschikt, betekent dat de termijn voor tijdig protest aanvangt op het moment dat de verrichting in kwestie online via het computerscherm consulteerbaar wordt553. Dit zou de belegger immers de verplichting opleggen om op een actieve manier de hangende en uitgevoerde verrichtingen via onlinebanking te controleren, hetgeen een te vergaande verplichting uitmaakt. Het loutere feit dat de belegger van de transactie kennis had uitvoering van een beursorder” in B. TILLEMAN (ed.), Bankcontracten, Brugge, Die Keure, 2004, 301; S. DEJONGHE, “Het bewijs van beursorders en protest tegen de uitvoering ervan. De invloed van electronic banking”, BFR 2002, afl. 3, 173. 550 K. BYTTEBIER en PH. DELSAUT, “Analyse van de privaatrechtelijke regels inzake de overeenkomst tot uitvoering van een beursorder” in B. TILLEMAN (ed.), Bankcontracten, Brugge, Die Keure, 2004, 302. 551 Gent 13 december 2001, BFR 2002, afl. 3, 168. 552 R. STEENNOT, “Financiële diensten op afstand” in Bibliotheek Handelsrecht Larcier. Bank-en insolventierecht, Gent, Larcier, 2006, 166. 553 K. BYTTEBIER en PH. DELSAUT, “Analyse van de privaatrechtelijke regels inzake de overeenkomst tot uitvoering van een beursorder” in B. TILLEMAN (ed.), Bankcontracten, Brugge, Die Keure, 2004, 303.

122

kunnen krijgen, volstaat dus niet om de termijn van protest te doen ingaan. Daadwerkelijk kennis van de informatie met betrekking tot de uitgevoerde beursorder is vereist554. B

Duur van de termijn waarbinnen protest mogelijk is

217. Het antwoord op de vraag met betrekking tot de termijn waarover de belegger beschikt om de ontvangen borderellen te protesteren moet in de eerste plaats gezocht worden in het contract dat werd gesloten met de gereglementeerde onderneming555. In toepassing van de nieuwe gedragsregelen zal tussen de (niet-professionele) cliënt en de gereglementeerde onderneming waarop deze beroep doet voor de uitvoering van beursorders steeds een schriftelijke overeenkomst gesloten moeten worden556. Vaak zal hierin de maximumtermijn worden opgenomen waarover de belegger beschikt om een uitgevoerd order te protesteren557. Bepaalt de overeenkomst niks of wordt slechts vaag bepaald dat de belegger ‘onverwijld dient te protesteren’, dan wordt aangenomen dat de termijn waarover de belegger beschikt om de ontvangen borderellen te protesteren zeer kort is558. Deze korte termijn heeft niet enkel tot doel eventuele fouten zo snel mogelijk recht te zetten, rekening houdend met de koersschommelingen, maar is er tevens op gericht speculatie in hoofde van de belegger te vermijden nu deze zijn protest zou kunnen laten afhangen van het al dan niet gunstig evolueren van de beurskoersen. De grote variëteit aan in de rechtspraak weerhouden termijnen waarbinnen geprotesteerd moet worden wijst erop dat de rechter geval per geval zal moeten oordelen over het tijdig karakter van het protest559. Hierbij zullen steeds de concrete omstandigheden van de zaak in acht genomen moeten worden, zoals bijvoorbeeld de ervaring van de cliënt inzake het uitvoeren van beursorders.

554

S. DEJONGHE, “Het bewijs van beursorders en protest tegen de uitvoering ervan. De invloed van electronic banking” (noot onder Gent 13 december 2001), BFR 2002, afl. 3, 174. 555 S. DEJONGHE, “Het bewijs van beursorders en protest tegen de uitvoering ervan. De invloed van electronic banking” (noot onder Gent 13 december 2001), BFR 2002, afl. 3, 172; L. RUET, “Le silence: sa valeur juridique, sa durée, son aménagement conventionnel” (noot onder Cass. (fr.), 26 maart 1996), Bull. Joly Bourse 1996, 519; M. STORK, “Le silence du client après réception d’un avis d’opéré portant sur des opérations de bourse”, Revue de droit bancaire et de la bourse, nr. 29, 1992, 13. 556 Artikel 27, §7, tweede lid WFT. 557 J-P. BUYLE en X. THUNIS, noot onder Kh Brussel 27 april 1992 en Brussel 3 november 1992, TBH 1993, 1068-1069. 558 Luik 16 januari 1997, JLMB 1997, 1206; J-P. BUYLE en X. THUNIS, noot onder Kh Brussel 27 april 1992 en Brussel 3 november 1992 , TBH 1993, 1069; R. STEENNOT, “Financiële diensten op afstand” in Bibliotheek Handelsrecht Larcier. Bank-en insolventierecht, Gent, Larcier, 2006, 165. 559 Werd in de rechtspraak onder andere als laattijdig beschouwd: protest na een termijn van twee werkdagen (Kh. Brussel 17 juni 1927 en Brussel 20 april 1928, J.C.B. 1928, 212), protest na vijftien dagen (Luik 13 februari 1942, Pas. 1942, II, 78), protest na acht dagen (Brussel 3 november 1992, TBH 1993, 1065) en protest één jaar na ontvangst van het borderel (Kh Brussel 27 april 1992, TBH 1993, 1059).

123

§2

Bewijs van mondelinge beursorders

218. Nu beursorders, gezien het wisselvallig karakter van de financiële markten vaak zeer snel moeten worden doorgegeven en uitgevoerd, wordt door rechtsleer en rechtspraak aanvaard dat het doorgeven van beursorders mondeling kan gebeuren, zonder dat aan enige vormvereiste moet zijn voldaan560. Hoewel in de overeenkomst tussen gereglementeerde onderneming en cliënt meestal zal opgenomen worden dat een mondeling doorgegeven order pas wordt geplaatst na schriftelijke bevestiging door de cliënt, gebeurt het in praktijk vaak dat een gereglementeerde onderneming toch overgaat tot het plaatsen van een mondeling gegeven order zonder daartoe enige schriftelijke bevestiging te hebben ontvangen, zeker in de situatie waarin reeds een vertrouwensrelatie tussen cliënt en gereglementeerde onderneming bestaat561. Indien de uitvoering van de transactie de belegger een financieel nadeel oplevert, komt het niet zelden voor dat de belegger het bestaan en de omvang van de beursorder ontkent en weigert het verschuldigde commissieloon aan de gereglementeerde onderneming te betalen. Ook is het denkbaar dat de belegger van mening is dat de mondeling doorgegeven order niet correct werd uitgevoerd waardoor de cliënt zich voor de taak geplaatst ziet voor de rechtbank aan te tonen wat dan wel de juiste inhoud van de order was. Hier situeert zich de problematiek van het bewijs van mondelinge beursorders.

219. Vaak zal in de algemene voorwaarden van de gereglementeerde onderneming, waarbij de cliënt een beursrekening opent, een beding inzake bewijslastverdeling zijn opgenomen, waarbij de gereglementeerde onderneming stipuleert niet verantwoordelijk te zijn voor het leveren van het bewijs van de aan haar doorgegeven opdrachten in het algemeen. Dit betekent dus dat de gereglementeerde

onderneming

ook

verantwoordelijkheid van zich afschuift

voor 562

wat

betreft

mondelinge

beursorders

deze

. Op die manier zal de cliënt-opdrachtgever moeten

bewijzen dat hij de mondelinge order nooit heeft gegeven of dat de order niet conform de gegeven 560

Brussel 20 april 1928, J.C.B. 1928, 213; Luik 13 februari 1942, Pas. 1942, II, 77; Kh. Brussel 27 april 1992, TBH 1993, 1060; Kh. Leuven 26 oktober 1993, TBH 1994, 1137; Antwerpen 11 april 1994, TBH 1995, 1063; Gent 22 juni 1994, TRV 1994, 460; Kh. Brussel 31 augustus 1995, TBH 1996, 1996 Luik 16 januari 1997, TBH 1997, 22; Gent 17 maart 1999, TRV 2001, 330; Kh. Bergen 22 februari 2001, TBH 2003, 63; Gent 13 december 2001, BFR 2002, afl. 3, 167; Gent 18 februari 2004, NJW 2004, afl. 77, 806; J.-P. BUYLE en X. THUNIS, “Becommentarieerde rechtspraak in bank- en beursrecht”, TBH 1993, 1068; K. BYTTEBIER en PH. DELSAUT, “Analyse van de privaatrechtelijke regels inzake de overeenkomst tot uitvoering van een beursorder” in B. TILLEMAN (ed.), Bankcontracten, Brugge, Die Keure, 2004, 297; F. CRÉDOT en P. BOUTEILLER, “La responsabilité des banques en matière de conservation de gestion et de placement de valeurs mobilières”, Rev. Banque 1988, nr. 484, 621. 561 K. BYTTEBIER en PH. DELSAUT, “Analyse van de privaatrechtelijke regels inzake de overeenkomst tot uitvoering van een beursorder” in B. TILLEMAN (ed.), Bankcontracten, Brugge, Die Keure, 2004, 297. 562 Gent 13 december 2001, BFR 2002, afl. 3, 168; J.-P. BUYLE en X. THUNIS, “Becommentarieerde rechtspraak in bank- en beursrecht”, TBH 1993, 1067.

124

instructies werd uitgevoerd. Ten aanzien van consumenten kan men zich de vraag stellen of dergelijke clausules niet strijdig zijn met de bepalingen inzake onrechtmatige bedingen uit de Wet Handelspraktijken. Het hof van beroep te Gent besliste dat de clausule “… behoudens wettelijke verplichting dient de bank [haar cliënten] niet het bewijs te leveren van de haar bezorgde opdrachten…” geen strijdigheid inhield met het artikel 32, 18° WHPC nu de bewijsmiddelen die de consument kon aanwenden door deze clausule niet werden beperkt doch enkel een regeling werd getroffen met betrekking tot de bewijslast563. In dezelfde uitspraak wijst het hof het argument van de cliënt dat de bank in een betere positie staat om het bewijs van de telefonisch doorgegeven order te leveren af. In haar annotatie bij dit arrest merkt DEJONGHE op dat deze conclusie niet in alle gevallen zal opgaan aangezien de cliënt, bij wie de bewijslast komt te liggen door de hierboven omschreven clausule, in een zeer moeilijke positie wordt gedwongen nu niet hij maar de gereglementeerde onderneming de hele administratieve regeling van de doorgegeven transactie onder zich heeft564. Zo is het bijvoorbeeld een courante praktijk dat door de gereglementeerde onderneming geluidsopnames worden gemaakt van de door hun cliënten telefonisch doorgegeven orders565. Zeker in de verhouding tot consumenten in de zin van de Wet Handelspraktijken kan een dergelijke clausule die de bewijslast volledig bij de belegger legt een kennelijk onevenwicht creëren tussen de rechten en plichten van partijen. Het is dan ook niet ondenkbaar dat de rechter in het geval er geluidsopnames werden gemaakt door de gereglementeerde onderneming een deel van de bewijslast bij de gereglementeerde onderneming zal leggen, ondanks het bestaan van een andersluidende clausule566.

220. Werd tussen partijen niks geregeld aangaande de bewijsvoering, dan geldt het gemeenrechtelijk principe actori incumbit probatio567. De gereglementeerde onderneming die betaling eist van haar cliënt zal in dit geval het bestaan en de omvang van de mondelinge beursorder moeten bewijzen. De cliënt die beweert dat de order niet conform de gegeven instructies werd uitgevoerd, dient de juiste inhoud van het doorgegeven order te bewijzen. Nu het niet gebruikelijk is een geschrift op te maken voor het doorgeven van beursorders wordt op grond van artikel 1348 BW aanvaard dat het bewijs geleverd kan worden met alle middelen van 563

Gent 13 december 2001, BFR 2002, afl. 3, 168; F. LONGFILS, “La responsabilité des intermédiaires financiers” in Responsabilités-Traité théorique et pratique, Waterloo, Kluwer, 2006, 49. 564 S. DEJONGHE, “Het bewijs van beursorders en protest tegen de uitvoering ervan. De invloed van electronic banking” (noot onder Gent 13 december 2001), BFR 2002, afl. 3, 170-171. 565 F. LONGFILS, “La responsabilité des intermédiaires financiers” in Responsabilités-Traité théorique et pratique, Waterloo, Kluwer, 2006, 45. 566 S. DEJONGHE, “Het bewijs van beursorders en protest tegen de uitvoering ervan. De invloed van electronic banking” (noot onder Gent 13 december 2001), BFR 2002, afl. 3, 170-171. 567 Artikel 1315 BW; S. DEJONGHE, “Het bewijs van beursorders en protest tegen de uitvoering ervan. De invloed van electronic banking” (noot onder Gent 13 december 2001), BFR 2002, afl. 3, 170.

125

recht, zowel ten aanzien van handelaren als ten aanzien van niet-handelaren568. Door rechtspraak en rechtsleer wordt beroep gedaan op de hierboven beschreven leer van de stilzwijgende aanvaarding waarbij een niet tijdig geprotesteerd borderel beschouwd wordt als het bewijs van het bestaan en de omvang van het mondeling gegeven beursorder569 (Supra, nr. 213). Immers, zonder concrete opdracht tot uitvoering van een beursorder heeft de gereglementeerde onderneming geen enkele reden tot het opstellen van dergelijk schriftelijk borderel. Het gaat hier echter om een weerlegbaar vermoeden zodat de belegger nog steeds met alle middelen van recht en binnen korte termijn kan aantonen dat de order nooit werd gegeven of niet conform zijn instructies werd uitgevoerd570. Sommige rechtspraak en rechtsleer spreekt over dit niet geprotesteerde borderel als begin van bewijs door geschrift ex artikel 1347 BW dat samen met gewichtige, duidelijke en overeenstemmende vermoedens of samen met getuigenissen het bestaan en de omvang van de mondeling gegeven order waarschijnlijk kan maken571. Hierbij dient te worden opgemerkt dat een document pas als begin van bewijs door geschrift kan worden gebruikt voor zover dit document uitgaat van de persoon tegen wie men dit inroept572. Concreet betekent dit dus dat borderellen, door de gereglementeerde onderneming bezorgd aan haar cliënt, in principe niet door de gereglementeerde onderneming kunnen ingeroepen worden tegen de cliënt als vermoeden van het bestaan van de in het borderel opgenomen transactie573.

221. De nieuwe regeling in de Wet Financieel Toezicht bepaalt dat de gereglementeerde onderneming die een nieuwe niet-professionele cliënt een andere beleggingsdienst verleent dan

568

Kh. Brussel 31 augustus 1995, TBH 1996, 1096; J-P. BUYLE en X. THUNIS, “Becommentarieerde rechtspraak in bank- en beursrecht”, TBH 1993, 1068; S. DEJONGHE, “Het bewijs van beursorders en protest tegen de uitvoering ervan. De invloed van electronic banking” (noot onder Gent 13 december 2001), BFR 2002, afl. 3, 171. 569 Kh. Brussel 27 april 1992, TBH 1993, 1059; Kh. Leuven 26 oktober 1993, TBH 1994, 1137; Luik 16 januari 1997, JLMB 1997, 1206; Brussel 23 januari 2004, TBH 2006, 115; Brussel 14 maart 2008, onuitgegeven, aangehaald in M.D. WEINBERGER, Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Kluwer, Waterloo, 2008, 154; F. CRÉDOT en P. BOUTEILLER, “La responsabilité des banques en matière de conservation de gestion et de placement de valeurs mobilières”, Rev. Banque 1988, nr. 484, 621; F. LONGFILS, “La responsabilité des intermédiaires financiers” in Responsabilités – Traité théorique et pratique, Waterloo, Kluwer, 2006, 48; M. STORK, “Le silence du client aprés réception d’un avis d’opéré portant sur des opérations de bourse”, Revue de droit bancaire et de la bourse, nr. 29, 1992, 15. 570 K. BYTTEBIER en PH. DELSAUT, “Analyse van de privaatrechtelijke regels inzake de overeenkomst tot uitvoering van een beursorder” in B. TILLEMAN (ed.), Bankcontracten, Brugge, Die Keure, 2004, 299; M. STORK, “Le silence du client aprés réception d’un avis d’opéré portant sur des opérations de bourse”, Revue de droit bancaire et de la bourse, nr. 29, 1992, 15. 571 Kh. Brussel 27 april 1992, TBH 1993, 1059; J.-P. BUYLE en X. THUNIS, “Becommentarieerde rechtspraak in bank- en beursrecht”, TBH 1993, 1068; K. BYTTEBIER en PH. DELSAUT, “Analyse van de privaatrechtelijke regels inzake de overeenkomst tot uitvoering van een beursorder” in B. TILLEMAN (ed.), Bankcontracten, Brugge, Die Keure, 2004, 298; 572 Artikel 1347, tweede lid BW; R. DEKKERS en A. VERBEKE, Handboek burgerlijk recht. Deel III. Verbintenissen. Bewijsleer. Gebruikelijke contracten, Antwerpen, Intersentia, 2007, 432. 573 Zie in deze zin Brussel 16 maart 2009, BFR 2009, afl. 4, 237.

126

beleggingsadvies met deze cliënt een schriftelijke basisovereenkomst dient aan te gaan574. Hier stelt zich de vraag naar de invulling van deze vereiste voor wat betreft het doorgeven en uitvoeren van beursorders. Betekent deze verplichting dat voortaan voor elk beursorder op zich een schriftelijke overeenkomst moet worden opgesteld, zodat het mondeling doorgeven van orders naar de toekomst toe niet langer mogelijk is of volstaat het dat een raamovereenkomst tussen cliënt en gereglementeerde onderneming wordt gesloten met betrekking tot het aan-en/of verkopen van een of meerdere soorten financiële instrumenten, waarbinnen het mogelijk blijft mondeling opdracht te geven tot het aan- en/of verkopen van een bepaalde hoeveelheid van deze financiële instrumenten? Nu in de rechtsleer wordt vooropgesteld dat een overeenkomst tot uitvoering van een beursorder altijd betrekking heeft op een bepaalde hoeveelheid van één bepaald soort financieel instrument575, zou een letterlijke toepassing van de wet mijns inziens betekenen dat voortaan voor elk beursorder (uitgaande van een niet-professionele cliënt) een schriftelijke overeenkomst met daarin de rechten en plichten van partijen vereist is, waardoor het mondeling doorgeven van beursorders niet langer mogelijk wordt. Nochtans verdient de andere opvatting naar de praktijk toe de voorkeur. Het zou immers al te omslachtig zijn om voor elk beursorder afzonderlijk een geschreven overeenkomst te vereisen, zeker in de situatie waar er al een bepaalde vertrouwensrelatie tussen cliënt en gereglementeerde onderneming bestaat. Ook de snelheid waarmee beursorders soms moeten worden doorgegeven en uitgevoerd staat de interpretatie als was voor elk order een geschrift vereist in de weg. Veeleer moet dan ook worden aangenomen

dat

het

volstaat

een

soort

raamovereenkomst

–de

wet

spreekt

over

basisovereenkomst- met de cliënt te sluiten zodat de niet-professionele cliënt zich duidelijk bewust is van zijn rechten en plichten. Het valt immers moeilijk te geloven dat de wetgever door een al te sterk doorgedreven formalisme de bedoeling had het beursverkeer te verhinderen. Dit betekent dan ook dat de onder gelding van het vorige regime tot stand gekomen rechtspraak met betrekking tot het bewijs van mondelinge beursorders onder gelding van het nieuwe regime nog nuttig zal kunnen zijn.

§3

Informatieverplichtingen bij de uitvoering van beursorders

222. Waar onder het vorige regime geen concrete inhoud werd gegeven aan de verplichting van de gereglementeerde onderneming om in kader van beursorders bepaalde informatie op te vragen van of te verstrekken aan haar cliënten, worden deze verplichtingen onder het nieuwe regime op 574

Artikel 27 § 7, tweede lid WFT. K. BYTTEBIER en PH. DELSAUT, “Analyse van de privaatrechtelijke regels inzake de overeenkomst tot uitvoering van een beursorder” in B. TILLEMAN (ed.), Bankcontracten, Die Keure, Brugge, 2004, 291. 575

127

zeer gedetailleerde manier uitgewerkt onder de zogenaamde inform your customer-verplichting, die voor alle beursorders onverkort geldt576; en de know your customer-verplichting, die enkel zal gelden bij beursorders die betrekking hebben op complexe financiële instrumenten of op nietcomplexe financiële instrumenten voor zover niet voldaan is aan de voorwaarden voor execution only (Supra, nr.126 e.v.). Dit betekent dat op dit vlak de onder het nieuw regime de bestaande rechtspraak niet langer onverkort mag worden doorgetrokken.

223. Een interessant voorbeeld in dit kader is de door het hof van beroep te Brussel gemaakte analyse in een arrest d.d. 17 december 2009577. In casu had een echtpaar aan de gereglementeerde onderneming in kwestie twee aankooporders doorgegeven met betrekking tot obligaties van het type reverse convertible. Als bijlage bij elk van de doorgegeven orders was volgend beding opgenomen: “Le client reconnaît que la banque a recueilli toute information utile concernant sa situation financière, son expérience en matière d’investissement ainsi que ses objectifs de placement. Il reconnaît par ailleurs avoir reçu de la banque l’information lui permettant de prendre une décision bien réfléchie et en connaissance de cause, et déclare être conscient des risques lies à l’opération. S’il estime ne pas être en possession d’une telle information, le client peut obtenir des renseignements complémentaires en matière d’instruments financiers auprès de son agence.” Nadat de rekening van het echtpaar gecrediteerd werd met een aantal aandelen en een som geld waarvan de totale waarde lager lag dan het oorspronkelijk door het echtpaar geïnvesteerde bedrag, dagvaardde het echtpaar de gereglementeerde onderneming wegens een tekortkoming in haar informatieverplichting. Het echtpaar beweerde daarbij altijd van mening te zijn geweest klassieke converteerbare obligaties te hebben gekocht zodat de keuze voor terugbetaling in een geldsom gelijk aan het geïnvesteerde bedrag dan wel in aandelen naargelang hetgeen voor hen het voordeligst was, bij hen zelf lag en niet bij de emittent van de obligaties, hetgeen bij de effectief aangekochte reverse convertibles wel het geval was. Het hof van beroep onderzoekt naar aanleiding van deze feiten de informatieverplichting van de gereglementeerde onderneming aan de hand van het gemeen recht en komt tot de conclusie dat de gereglementeerde onderneming geen tekortkoming kan verweten worden nu uit de als bijlage bij de orders toegevoegde clausule blijkt dat de gereglementeerde onderneming zowel haar actieve als passieve informatieverplichting heeft nageleefd. Bovendien, zo oordeelt het hof, dienden de cliënten op basis van de referentie R/CNV zoals vermeld op elk van de aankooporders te weten dat het ging om obligaties van type reverse convertible, waaraan voor hen een hogere risicograad was verbonden dan aan klassieke converteerbare obligaties. Zo dit voor hen niet duidelijk was,

576 577

Tenzij de gereglementeerde onderneming handelt met een in aanmerking komende tegenpartij. Brussel 17 december 2009, onuitgegeven.

128

dienden zij zelf het initiatief te nemen om hieromtrent bijkomende informatie aan de gereglementeerde onderneming te vragen. Onder het nieuwe regime zou dergelijke analyse niet kunnen weerhouden worden. Immers, in kader van de uitvoering van beursorders met betrekking tot complexe financiële instrumenten waarvan reverse convertibles een duidelijk voorbeeld zijn578- rust op de gereglementeerde onderneming de verplichting de nodige informatie in te winnen met betrekking tot de kennis en ervaring van de cliënt met betrekking tot het specifiek soort product dat deze wenst aan te kopen om zo te kunnen beoordelen of het aangeboden product passend is voor de cliënt. Indien de gereglementeerde onderneming van mening is dat het product niet passend is, wat impliceert dat de cliënt de aan het product gekoppelde risico’s niet begrijpt, dient zij de cliënt hiervoor te waarschuwen. Indien de gereglementeerde onderneming in de hierboven beschreven situatie onderzoek zou doen naar de ervaring en kennis van het echtpaar met betrekking tot reverse convertibles zou dit, gezien de duidelijke verwarring met gewone converteerbare obligaties in hunnen hoofde, wellicht leiden tot de conclusie dat het echtpaar geen enkele kennis heeft van obligaties van dit type en de daarmee gepaard gaande risico’s. De gereglementeerde onderneming zou aan de hand van deze bevindingen moeten oordelen dat voorgenomen aankooporders voor het echtpaar niet passend zijn en hen hiervoor moeten waarschuwen. Deze waarschuwingsplicht heeft tot doel de verantwoordelijkheid voor het beoordelen of een belegger een bepaalde transactie correct heeft ingeschat te verdelen over de belegger en de gereglementeerde onderneming. Op die manier wordt de belegger een hoger niveau van bescherming geboden. Onder het nieuwe regime zou het dus niet langer volstaan om op de orders de referentie R/CNV op te nemen en de belegger die dit niet begrijpt zelf de actieve verplichting op te leggen hierover bijkomende informatie in te winnen, aangezien de inschatting van de transactie op die manier volledig aan de belegger wordt overgelaten. Bovendien wordt onder de nieuwe regeling heel concreet bepaald welke informatie de gereglementeerde onderneming aan haar cliënten dient te verstrekken. Hieronder vallen passende toelichtingen en waarschuwingen met betrekking tot de risico’s die aan de beoogde beleggingen gekoppeld zijn579. Dit betekent dat de gereglementeerde onderneming de cliënten in de hiervoor beschreven situatie duidelijk uitleg zou moeten verstrekken over wat een obligatie van het type reverse convertible precies is en welke risico’s hieraan zijn verbonden, zodat de cliënten dit product niet langer zouden verwarren met een klassiek converteerbare obligatie. De in de orders opgenomen clausule waarin het echtpaar bevestigt alle nodige informatie van de 578

CESR, “Questions and Answers. MiFID complex en non-complex financial instruments for the purposes of the Directive’s appropriateness aquirements”, CESR 09/559, 8-10, beschikbaar op consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/data/document/09_558.pdf; CESR, “Your questions on MiFID”, vraag 93, 76, consulteerbaar op http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/questions/questions_en.pdf. 579 Artikel 27, §3 WFT j° artikel 12 MiFID KB.

129

gereglementeerde onderneming te hebben ontvangen kan mijns inziens, gezien de hoedanigheid van het echtpaar als consumenten in de zin van de Wet Handelspraktijken, nietig verklaard worden op grond van artikel 31 WHPC nu dit beding de cliënten een onevenredig zware bewijslast oplegt.

130

HOOFDSTUK 3 AANSPRAKELIJKHEID BIJ VERMOGENSBEHEER EN BELEGGINGSADVIES

AFDELING I. KWALIFICATIE NAAR GEMEEN RECHT

§1

Vermogensbeheer

224. Vermogensbeheer impliceert een amalgaam van verschillende soorten handelingen. Niet alleen stelt de vermogensbeheerder daden van beschikking, zoals het aan- of verkopen van financiële instrumenten voor rekening van de cliënt; hij levert ook intellectuele prestaties, zoals het grondig opvolgen van hetgeen gebeurt op de financiële markt teneinde inzicht te verkrijgen in actuele economische en financiële tendensen, het voortdurend analyseren van allerlei informatie met het oog op het ontwikkelen van een aan de portefeuille en de aanwijzigen van de cliënt aangepaste beleggingsstrategie en het informeren van de cliënt over alle omstandigheden die van invloed kunnen zijn op zijn vermogen580. Daarnaast stelt de vermogensbeheerder ook een aantal administratieve handelingen, zoals bijvoorbeeld het innen van dividenden voor rekening van zijn cliënt581.

225. In de rechtsleer bestaat geen eensgezindheid over de gemeenrechtelijke kwalificatie van een overeenkomst tot verrichten van vermogensbeheer. Een eerste strekking legt de nadruk op het stellen van rechtshandelingen en beschouwt de intellectuele prestaties en administratieve handelingen als ondergeschikt. Dit leidt tot de kwalificatie van vermogensbeheer als een vorm van lastgeving, waarbij de vermogensbeheerder in eigen naam maar voor rekening van de cliënt een deel van diens vermogen beheert, binnen de door de partijen overeengekomen grenzen van het mandaat582. Een tweede strekking ziet de intellectuele prestaties als de kern van het 580

D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 394; A. VAN OEVELEN, “De contractuele en buitencontractuele rechtsbescherming van de particuliere belegger in financiële instrumenten”, BFR 2003, afl 2-3, 129; M.D. WEINBERGER, Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 27. 581 D. ROGER en M. SALMON, “Réflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers de placements”, JT 1998, 394. 582 S. DEJONGHE, “De burgerrechtelijke aspecten van vermogensbeheer en beleggingsadvies”, T.Fin.R. 2004, afl. 4, 889; B. FERON, “La responsabilité civile de l’intermédiaire financier en matière de gestion de fortune et de conseil en placement” in B. DUBUISSON en P. JADOUL (eds.), La responsabilité civile lieé à l’information et au

131

vermogensbeheer en kwalificeert de overeenkomst aldus als een contract van huur van werk583. Een derde strekking spreekt over vermogensbeheer als een gemengd contract aangezien het stellen van rechtshandelingen en administratieve handelingen en het leveren van intellectuele prestaties zodanig op elkaar zijn afgestemd dat ze moeilijk los van elkaar beschouwd kunnen worden584.

226. Afhankelijk van de kwalificatie die men aan de overeenkomst voor vermogensbeheer toekent, zullen de gemeenrechtelijk regels inzake lastgeving en/of aanneming op de overeenkomst van toepassing zijn, voor zover bijzondere regelgeving hier niet van afwijkt585. Ook in kader van vermogensbeheer geldt dat de meeste van deze gemeenrechtelijke principes geconcretiseerd worden door de Wet Financieel Toezicht die als lex specialis voorrang geniet, zodat het belang van de gemeenrechtelijke kwalificatie naar praktijk toe eerder gering zal zijn.

§2

Beleggingsadvies

227. Het door middel van persoonlijke aanbevelingen overhalen van een (potentiële) cliënt om tot een bepaalde transactie inzake financiële instrumenten over te gaan, levert een zuiver intellectuele prestatie op. Nu de gereglementeerde onderneming bij het verlenen van beleggingsadvies over gaat tot het stellen van zuiver materiële handelingen, is de rechtsleer het unaniem eens wat betreft de gemeenrechtelijke kwalificatie van beleggingsadvies tot een overeenkomst voor huur van werk586. Dit betekent dat de gereglementeerde onderneming in kader

conseil, Brussel, FUSL, 2000, 69; D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 394; J.-F. ROMAIN, “La responsabilité des gestionnaires de fortune et des conseillers en placement: synthèse des principes applicables”, TBH 1993, 605; A. VAN OEVELEN, “De contractuele en buitencontractuele rechtsbescherming van de particuliere belegger in financiële instrumenten”, BFR 2003, afl 2-3, 129. P. WÉRY, “La gestion de fortune au regard du droit commun du mandat”, in B. TILLEMAN (ed.), Bankcontracten, Brugge, Die Keure, 2004, 321. 583 M. FLAMÉE en T. TILQUIN, “La gestion de fortune et le conseil en placements”, Bank Fin. 1991, 575. 584 P. LAMBRECHTS en F. LONGFILS, “Du conseil en placements au conseil en investissements: ante & post MiFID”, in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle Markten. Liber amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 603; M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 27. 585 Ook in kader van vermogensbeheer geldt de verplichting tot het opstellen van een schriftelijke overeenkomst met elke niet-professionele cliënt daar waar de lastgeving in principe een consensueel contract is. Zie: Artikel 27, §7, tweede lid WFT j° artikel 20 MiFID KB; P. WÉRY, “La gestion de fortune au regard du droit commun du mandat”, in B. TILLEMAN (ed.), Bankcontracten, Brugge, Die Keure, 2004, 328. 586 B. FERON, “La responsabilité civile de l’intermédiaire financier en matière de gestion de fortune et de conseil en placement” in B. DUBUISSON en P. JADOUL (eds.), La responsabilité civile lieé à l’information et au conseil, Brussel, FUSL, 2000, 71;.F. LONGFILS, “La responsabilité des intermédiaires financiers” in ResponsabilitésTraité théorique et pratique, Waterloo, Kluwer, 2006, 55; D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 394; J.-F. ROMAIN, “La responsabilité des gestionnaires de fortune et des conseillers en placement: synthèse des principes

132

van beleggingsadvies nooit zelf kan overgaan tot een aan- of verkooptransactie met betrekking tot het aanbevolen financieel instrument zonder dat daartoe uitdrukkelijk de opdracht is gegeven door de cliënt587. Dit aspect maakt het essentiële verschil uit met vermogensbeheer waarbij de vermogensbeheerder zelf kan beslissen tot het uitvoeren van bepaalde transacties in financiële instrumenten588.

228. Onder het nieuwe regime krijgt beleggingsadvies de status van volwaardige beleggingsdienst. Dit betekent dat de gereglementeerde ondernemingen zich bij het verlenen van beleggingsadvies zullen moeten schikken naar de wettelijke gedragsregelen in het algemeen en de besproken informatieverplichtingen in het bijzonder.

AFDELING II. AARD VAN DE VERBINTENISSEN

229. Wat betreft de te leveren prestaties rust op de vermogensbeheerder en beleggingsadviseur in principe een inspanningsverbintenis589. Het aleatoire karakter van de beleggingsactiviteit brengt met zich mee dat van de gereglementeerde onderneming niet kan worden verwacht dat ze een welbepaald vooropgesteld resultaat bereikt. Zowel het beheer van de portefeuille als het resultaat

applicables”, TBH 1993, 606; M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 30. 587 S. DELAEY, “Occassioneel en/of onbezoldigd advies inzake beleggingen: de principes (her)bekeken” (noot onder Gent 15 oktober 2003), RABG 2005, afl. 4, 289; S. DELAEY, “Diversificatie: een gouden beleggingsregel” (noot onder Bergen 7 oktober 2004), BFR 2006, afl. 2, 97; P. LAMBRECHTS en F. LONGFILS, “Du conseil en placements au conseil en investissements: ante & post MiFID”, in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed), Van alle Markten. Liber amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 603; M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 30. 588 Rb. Brussel 29 april 2005, TBH 2007,70. 589 Kh. Brussel 2 februari 1995, TBH 1996, 1072; Brussel 12 oktober 2001, TBH 2002, afl. 4, 333; Kh. Brussel 9 september 2003, TBH 2005, afl. 2, 187; Gent 18 februari 2004, NJW 2004, afl.77, 806; Gent 13 december 2004, DAOR 2005, afl. 76, 354; Kh. Brussel 2 september 2004, TBH 2006, afl. 1, 119; Kh. Brussel 30 september 2004, BFR 2005, afl. 1, 63; Gent 5 mei 2004 , NJW 2005, afl. 106, 413; Kh. Brussel 17 januari 2006, TBH 2008, afl. 1, 87; Rb. Verviers 29 mei 2006, TBH 2008, afl. 1, 96; Brussel 19 februari 2008, RABG 2009, afl. 15, 1075; Rb. Brussel 11 april 2008, TBH 2010, afl. 2, 160; Brussel 3 september 2008, TBH 2010, afl. 2, 177; D. BLOMMAERT,“Het foutcriterium inzake overeenkomsten voor vermogensbeheer” (noot onder Gent 18 februari 2004) RABG 2005, afl. 4, 305; S. DEJONGHE, “De burgerrechtelijke aspecten van vermogensbeheer en beleggingsadvies”, T.Fin.R. 2004, afl. 4, 899; J.-M. DELLECI, “Les risques juridiques de la gestion de patrimoine et leur prévention”, Banque & Droit 1996, nr. 46, 10; S. DUERINCKX, “ Het foutcriterium bij overeenkomsten van vermogensbeheer in het licht van de benchmark-verplichting” (noot onder Brussel 19 februari 2008), RABG 2009, afl. 15, 1080; G. GATHEM, “Quelques réflexions sur la faute du banquier en matière de conseil en placements” (noot onder Gent 13 december 2004 en Gent 4 april 2005), DAOR 2005, afl. 76, 368; L. RUET, “Une société de bourse n’a pas à apprécier l’opportunité des ordres précis et réguliers donnés par le client, même en présence d’un contrat de gestion” (noot onder Cass. (fr.) 19 maart 1996), Bull. Joly Bourse 1996, 510; A. VAN OEVELEN, “De contractuele en buitencontractuele rechtsbescherming van de particuliere belegger in financiële instrumenten”, BFR 2003, afl. 2-3, 132; P. WÉRY, “La gestion de fortune au regard du droit commun du mandat”, in Tilleman,B. (ed.), Bankcontracten, Brugge, Die Keure, 2004, 336.

133

behaald naar aanleiding van het verkregen advies inzake beleggingen worden immers beïnvloed door omstandigheden die de gereglementeerde onderneming niet altijd in de hand heeft590. Zo kan gedacht worden aan de recente financiële crisis die het algemeen beursklimaat zeker niet ten goede kwam. Dit betekent dus dat uit het door de cliënt geleden financieel verlies of de minwaarde van diens portefeuille niet zonder meer een fout van de gereglementeerde onderneming mag worden afgeleid, zeker niet in een context van algemene recessie van de financiële markten591. Ook het feit dat het vermogensbeheer geen toename van het vermogen oplevert, maakt niet noodzakelijk een fout uit592. Steeds zal moeten worden nagegaan of de gereglementeerde onderneming zich op een redelijke en zorgvuldige manier heeft gedragen. De rechter gaat over tot marginale toetsing met als appreciatiecriterium de culpa levis in abstracto (Supra, nr.200 e.v.)593. Zo zal de vermogensbeheerder de portefeuille van zijn cliënt zo goed mogelijk in diens belang moeten proberen te beheren, rekening houdend met alle feitelijke omstandigheden594. De beoordeling hiervan gebeurt in globo, niet transactie per transactie595. Dit alles leidt er toe dat de rechtspraak in het kader van vermogensbeheer of beleggingsadvies zeer terughoudend is wat betreft het weerhouden van een fout in hoofde van de gereglementeerde onderneming. Zo oordeelde de rechtbank van koophandel te Gent bijvoorbeeld dat de vermogensbeheerder die overging tot liquidatie van de volledige portefeuille van een cliënt geen fout beging gezien de algemene en langdurige recessie op alle beurzen in alle sectoren. In casu was de portefeuille van de cliënt volledig samengesteld uit aandelen, zijnde financiële 590

J.-P. BUYLE en M. DELIERNEUX, noot onder Kh Brussel 2 september 2004, TBH 2006, 123; S. DEJONGHE, “Aansprakelijkheid vermogensbeheerder” (noot onder Kh Gent 28 november 2000), BFR 2001, afl. 3, 191; G. GATHEM, “Quelques réflexions sur la faute du banquier en matière de conseil en placements” (noot onder Gent 13 december 2004 en Gent 4 april 2005), DAOR 2005, 369; M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 138. 591 Kh. Brussel 2 februari 1995, TBH 1996, 1072; Scheids. Uitspr. Brussel 29 maart 1996, TBH 1996, 1078; Brussel 12 oktober 2001, TBH 2002, afl. 4, 333; Gent 15 oktober 2003, RABG 2005, afl. 4, 285; Gent 18 februari 2004 , NJW 2004, af. 77, 907; Kh Brussel 2 september 2004, TBH 2006, afl. 1, 119; Brussel 19 februari 2008, TBH 2010,afl. 2, 154; Brussel 3 september 2008, TBH 2010, afl. 2, 169; F. CRÉDOT en P. BOUTEILLER, “La responsabilité des banques en matière de conservation de gestion et de placement de valeurs mobilières”, Rev. Banque 1988, nr. 484, 620; S. DEJONGHE, “Aansprakelijkheid vermogensbeheerder” (noot onder Kh. Gent 28 november 2000), BFR 2001, afl. 3, 192; S. DUERINCKX, “Het foutcriterium bij overeenkomsten voor vermogensbeheer in het licht van de benchmark-verplichting” (noot onder Brussel 19 februari 2008), RABG 2009, 1080; G. GATHEM, “Quelques réflexions sur la faute du banquier en matière de conseil en placements” (noot onder Gent 13 december 2004 en Gent 4 april 2005), DAOR 2005,afl. 76, 364. 592 Kh. Brussel 30 september 2004, BFR 2005, afl. 1, 61; D. BLOMMAERT, “Het foutcriterium inzake overeenkomsten voor vermogensbeheer” (noot onder 18 februari 2004), RABG 2005, afl. 4, 304. 593 D. BLOMMAERT, “Het foutcriterium inzake overeenkomsten voor vermogensbeheer” (noot onder Brussel 18 februari 2004), RABG 2005, afl. 4, 304; S. DEJONGHE, “Aansprakelijkheid vermogensbeheerder” (noot onder Kh. Gent 28 november 2000), BFR 2001, afl. 3, 191; G. GATHEM, “Quelques réflexions sur la faute du banquier en matière de conseil en placements” (noot onder Gent 13 december 2004 en Gent 4 april 2005) DAOR 2005, afl. 76, 369-370; P. WÉRY, “La gestion de fortune au regard du droit commun du mandat”, in B. TILLEMAN. (ed.), Bankcontracten, Brugge, Die Keure, 2004, 337. 594 Brussel 19 februari 2008, TBH 2010, afl. 2, 153; S. DEJONGHE, “Aansprakelijkheid vermogensbeheerder” (noot onder Kh Gent 28 november 2000), BFR 2001, afl. 3, 191 595 Scheids. Uitspr. Brussel 29 maart 1996, TBH 1996, 1087.

134

instrumenten die in de context van een dalend beursklimaat extreem kwetsbaar zijn. Aangezien op de vermogensbeheerder de verplichting rust om het vermogen van diens cliënt te beschermen, achtte de rechtbank de volledige liquidatie ter voorkoming van verder verliezen in deze context zorgvuldig en redelijk596. In de rechtspraak zijn talrijke andere voorbeelden van deze terughoudendheid bekend597.

230. Wanneer de gereglementeerde onderneming de cliënt contractueel bepaalde resultaten heeft gegarandeerd, zal niet langer sprake zijn van een inspanningsverbintenis maar zal op de vermogensbeheerder een resultaatsverbintenis rusten598. Bij de beoordeling van de aard van de verbintenis kan de tussen partijen gesloten geschreven overeenkomst een belangrijk hulpmiddel zijn599. Zo oordeelde het hof van beroep te Gent dat uit de in het contract gehanteerde uitdrukking “zonder risico kapitaal te verliezen” was af te leiden dat de gereglementeerde onderneming een bepaald resultaat had gegarandeerd, hetgeen de bewijslast bij haar legde. Nu de gereglementeerde onderneming er niet in slaagde aan te tonen dat haar beleggingsvoorstel risicovrij was noch dat het door de cliënt geleden kapitaalverlies te wijten was aan onvoorziene en onvermijdbare omstandigheden, oordeelde de rechter dat de gereglementeerde onderneming in casu voor het verlies van haar cliënt diende in te staan

600

. In haar arrest d.d. 19 februari 2008 was het hof van

beroep te Brussel van mening dat de in een overeenkomst voor vermogensbeheer opgenomen clausule waarin de vermogensbeheerder zich had verbonden de belegger te waarschuwen op het moment dat diens portefeuille een waardevermindering van 25% van de aanvangswaarde onderging, de gereglementeerde onderneming een resultaatsverbintenis oplegde601. Dat de geschreven overeenkomst tussen cliënt een belangrijk hulpmiddel kan zijn toont ook een vonnis van de rechtbank van koophandel te Brussel d.d. 17 januari 2006 aan. Daar was de rechter van mening dat het in het desbetreffende contract aangehaalde rendement van 8% louter indicatief

596

Kh. Gent 28 november 2000, BFR 2001, afl. 3, 189. Enkele voorbeelden: Kh. Brussel 2 februari 1995, TBH 1996, 1077; Kh. Brussel 2 april 1999, TBH 2000, 746; Brussel 12 oktober 2001, TBH 2002, afl. 4, 336; Gent 5 mei 2004, NJW 2005, afl. 106, 414; Kh. Brussel 2 september 2004, TBH 2006, afl. 1, 123; Kh. Brussel 30 september 2004, BFR 2005, afl. 1, 63-64; Gent 13 december 2004, DAOR 2005, afl. 76, 356-357; Gent 4 april 2005, DAOR 2005, afl. 76, 361-362; Kh. Brussel 17 januari 2006, TBH 2008, afl. 1, 91; Rb. Verviers 29 mei 2006, TBH 2008, afl. 1, 98; Brussel 19 februari 2008, RABG 2009, afl. 15, 1076-1078; Rb. Brussel 11 april 2008, TBH 2010, afl. 2, 162; Brussel 4 februari 2009, BFR 2009, afl. 4, 235-236. 598 J.-M. DELLECI, “Les risques juridiques de la gestion de patrimoine et leur prévention”, Banque & Droit 1996, nr. 46, 11. 599 M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 138. 600 Gent 15 oktober 2003, RABG 2005, afl. 4, 287; E. WYMEERSCH, R. STEENNOT en M. TISON, “Overzicht van rechtspraak. Privaat Bankrecht (1999-2007), TPR 2008, 1240. 601 Brussel 19 februari 2008, TBH 2010, afl. 2, 154. 597

135

was nu letterlijk in de overeenkomst was opgenomen dat de bank zich in geen enkel geval had verbonden tot het garanderen van een bepaald resultaat602.

231. Ook wettelijke voorschriften kunnen de vermogensbeheerder en beleggingsadviseur bepaalde resultaatsverbintenissen opleggen603. In kader van de hiervoor besproken gedragsregelen moet hierbij bijvoorbeeld gedacht worden aan de verplichting tot het verstrekken van de door de wet en haar uitvoeringsbesluit voorgeschreven informatie of de verplichting zich van de uitvoering van de transactie te onthouden wanneer deze niet geschikt wordt geacht in het licht van het profiel van de cliënt. Daarnaast zullen ook een aantal technische handelingen de gereglementeerde

onderneming

een

resultaatsverbintenis

opleggen.

Zo

zal

de

vermogensbeheerder er bijvoorbeeld voor moeten zorgen dat de winsten of verliezen die de cliënt maakt op de juiste rekening worden geboekt604.

AFDELING III. SPECIFIEKE VRAAGSTUKKEN UIT DE PRAKTIJK

232. In deze titel worden een aantal specifieke problemen en de daarvoor door de rechtspraak voorgestelde oplossingen onder de loep genomen. Net zoals bij het uitvoeren van beursorders wordt geprobeerd om telkens na te gaan in welke mate de onder het vroeger regime ontwikkelde principes onder het nieuwe regime nog gehandhaafd kunnen worden.

§1

Wat met beleggingsadvies?

233. Het zal de lezer opvallen dat de hieronder besproken problemen allemaal betrekking hebben op vermogensbeheer. Deze keuze werd bewust gemaakt en wordt gerechtvaardigd door het feit dat beleggingsadvies onder het nieuwe regime als volwaardige beleggingsdienst wordt beschouwd waarop de door de wet en haar uitvoeringsbesluit uitgewerkte gedragsregelen onverkort van toepassing zijn, terwijl beleggingsadvies onder het vorige regime slechts een nevendienst was en een veel restrictievere inhoud kreeg605. Er kan dan ook aangenomen worden dat de meeste van de

602

Kh. Brussel 17 januari 2006, TBH 2008, afl. 1, 90. M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 137. 604 D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 397 605 Kh Brussel 2 april 1999, TBH 2000, 743; Brussel 12 oktober 2001, TBH 2002, afl. 4, 743; Gent 15 oktober 2003, RABG 2005, afl. 4, 285; PH. ARESTAN, “Le conseil en investissement, nouveau service d’investissement organisé par la directive MIF”, Banque & Droit 2007, nr.113, 4; V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MIFID en de 603

136

vroeger ontwikkelde specifieke rechtspraak met betrekking tot beleggingsadvies onder het nieuwe regime niet langer gehandhaafd zal kunnen worden, hetgeen het zinloos maakt deze problemen hier één voor één uiteen te zetten.

234. Sommige in de rechtspraak ontwikkelde principes die in kader van alle beleggingsdiensten gehanteerd kunnen worden zullen naar de toekomst toe ook kunnen blijven gelden voor beleggingsadvies. Hier kan bijvoorbeeld gedacht worden aan de door de rechtspraak en rechtsleer ontwikkelde criteria606 om het onderscheid te maken tussen ervaren en minder of niet ervaren cliënten, die onder het nieuw regime nog steeds relevant kunnen blijven om in kader van de vernieuwde informatieverplichtingen te diversifiëren binnen de grote categorie van nietprofessionele cliënten.

§2

Discretionair beheer en de instructies van de cliënt in kader van vermogensbeheer

235. Het meest typerende kenmerk van vermogensbeheer is het gehele of gedeeltelijke discretionaire karakter van deze beleggingsdienst. Eens tussen de vermogensbeheerder en de cliënt een overeenkomst tot stand is gekomen waarin de omvang van het aan de vermogensbeheerder toegekende mandaat is omschreven, beschikt de vermogensbeheerder over de vrijheid om zelf over bepaalde transacties te beslissen en deze uit te voeren indien hij deze in het beste belang van de cliënt acht607. De vermogensbeheerder mag dus daden van beschikking stellen zonder instructies van de cliënt te moeten afwachten, tenzij in de overeenkomst voor vermogensbeheer werd overeengekomen dat bepaalde transacties pas mogen worden uitgevoerd

gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”,TBH 2008,afl. 3, 236; S. DELAEY, “Occassioneel en/of onbezoldigd advies inzake beleggingen: de principes (her)bekeken” (noot onder Gent 15 oktober 2003), RABG 2005, afl. 4, 289-290; G. GATHEM, “Quelques réflexions sur la faute du banquier en matière de conseil en placements” (noot onder Gent 13 december 2004 en Gent 4 april 2005), DAOR 2005, afl. 76, 366-367; P. LAMBRECHTS en F. LONGFILS, “Du conseil en placements au conseil en investissements: ante & post MiFID”, in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed), Van alle Markten. Liber amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 601; F. LONGFILS, “La responsabilité des intermédiaires financiers”, in Responsabilités-Traité théorique et pratique, Waterloo, Kluwer, 6-7. 606 Kh. Brussel 7 februari 1995, TBH 1996, 80; Kh. Bergen 22 februari 2001, TBH 2003, afl. 1, 63; Rb. Dendermonde 14 september 1992, TBH 1993, 1064; Rb. Brussel 23 september 2004, TBH 2006, afl. 1, 125; Brussel 23 maart 2006, TBH 2008, afl. 1, 80; V.COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger? Cliëntenclassificatie pre-en post- MiFID”, BFR 2007, afl. 6, 398-400; M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 126-128 607 Scheids. Uitspr. 29 maart 1996, TBH 1996, 1088-1089; Kh. Brussel 30 september 2004, BFR 2005, afl. 1, 62; Brussel 3 september 2008, TBH 2010, afl. 2, 175; Brussel 16 november 2008, RGAR 2009, afl. 6, nr. 14528, 2; S. DEJONGHE, “De burgerrechtelijke aspecten van vermogensbeheer en beleggingsadvies”, T. Fin. R. 2004, afl. 4, 901; D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 399.

137

mits uitdrukkelijke instemming van de cliënt608 (Supra, nr. 30). Hier stelt zich de vraag wat er gebeurt indien de cliënt de vermogensbeheerder toch instructies geeft wanneer dit niet in de overeenkomst is voorzien en in het bijzonder hoe de vermogensbeheerder dient te handelen indien deze instructies afwijken van hetgeen de vermogensbeheerder als zorgvuldig en redelijk beschouwt in het licht van het profiel van de cliënt.

236. De rechtspraak en rechtsleer onder gelding van het vorige regime gaven op deze vraag geen eenduidig antwoord. De vermogensbeheerder die geconfronteerd werd met instructies van de cliënt was er op zijn minst toe gehouden de cliënt te waarschuwen zo hij meende dat de door de cliënt gewenste transactie een negatieve impact kon hebben op diens vermogen609. Indien de cliënt, ondanks de waarschuwing van de gereglementeerde onderneming, bleef volharden in zijn voornemen de gewenste transactie uitgevoerd te zien, werd door verschillende auteurs aangenomen dat de vermogensbeheerder deze instructies kon opvolgen doch niet langer aansprakelijk kon worden gesteld indien de op instructie van de cliënt uitgevoerde transactie voor hem uiteindelijk negatief zou uitdraaien. Het risico van dergelijke transacties bleef bij de cliënt liggen610. De gereglementeerde onderneming diende hier evenwel het bewijs te leveren van de inhoud van de instructies van de cliënt en van diens uitdrukkelijke waarschuwing betreffende de mogelijke negatieve implicaties op diens vermogen611. In een vonnis d.d. 28 november 2000 oordeelde de rechtbank van koophandel daarentegen dat van de gereglementeerde onderneming niet kon worden verwacht de instructies van de cliënt op te volgen nu het risico hiervan ten laste van de gereglementeerde onderneming blijft. Indien de cliënt het werkelijk oneens was met de door de gereglementeerde onderneming voorgenomen beslissing, had hij van de mogelijkheid het mandaat ad nutum te herroepen gebruik kunnen maken612. In casu ging de gereglementeerde onderneming in een periode van algemene achteruitgang van de aandelenmarkten over tot de volledige liquidatie van de portefeuille van de cliënt om verdere verliezen te voorkomen en dit ondanks de uitdrukkelijke instructies van de cliënt om dit niet te doen. 608

F. CRÉDOT en P. BOUTEILLER, “La responsabilité des banques en matière de conservation de gestion et de placement de valeurs mobilières”, Rev. Banque 1988, nr. 484, 617. A. VAN OEVELEN, “De contractuele en buitencontractuele rechtsbescherming van de particuliere belegger in financiële instrumenten”, BFR 2003, afl 2-3, 129 609 Onder het vorige regime was deze verplichting terug te vinden in artikel 36, §1, 2° Wet 6 april 1995. Zie ook: S. DEJONGHE, “Aansprakelijkheid vermogensbeheerder” (noot onder Kh. Gent 28 november 2000), BFR 2001, afl.3, 192. 610 X. DIEUX, “Questions rélatives à l’intermédiation financière en droit positif”, in Les intermédiaires commerciaux, Brussel, Editions du jeune Barreau, 1990, 301. 611 D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 400. 612 Kh. Gent 28 november 2000, BFR 2001, afl. 3, 190; E. WYMEERSCH, R. STEENNOT en M. TISON, “Overzicht van rechtspraak. Privaat Bankrecht (1999-2007), TPR 2008, 1241-1242.

138

In een arrest van het hof van beroep te Brussel d.d. 19 februari 2008613 werd daarentegen geoordeeld dat het discretionair karakter van het vermogensbeheer de vermogensbeheerder niet ontslaat van zijn verplichting de door de cliënten gegeven instructies na te leven, hetgeen in casu inhield dat de vermogensbeheerder, tengevolge van de door de cliënt gegeven instructie, het tot op dat ogenblik toegepaste dynamische beheerstype diende te verlaten614.

237. Het nieuwe regime lijkt definitief een einde te stellen aan deze discussie. Immers, de Wet Financieel Toezicht voorziet in een onthoudingplicht voor de vermogensbeheerder in het geval de transactie niet kadert in het profiel van de cliënt615. Gaat de gereglementeerde onderneming toch over tot uitvoering van dergelijke transactie naar aanleiding van bepaalde door de cliënt gegeven instructies, dan maakt dit een fout uit die haar aansprakelijkheid in het gedrang zal brengen. Bovendien dient de gereglementeerde onderneming zich in kader van de know your customerverplichting gedurende de hele contractuele relatie te vergewissen van het profiel van haar cliënt teneinde diens vermogen op een adequate manier te kunnen beheren. Dit betekent dat de vermogensbeheerder dient over te gaan tot wijziging van dit profiel zo er zich wijzigingen voordoen in de persoonlijke situatie van de cliënt. Ook wijzigingen op de financiële markten kunnen aanleiding zijn tot wijzigingen in het profiel van de belegger zo deze leiden tot een heroriëntatie van diens beleggingdoelstellingen616. Dit zou er dus in principe toe moeten leiden dat de gereglementeerde onderneming de instructies van de cliënt met betrekking tot een mogelijke wijziging van beheerstype steeds een stap voor zou moeten blijven.

238. In praktijk zullen gereglementeerde ondernemingen die geconfronteerd worden met een instructie van een cliënt een transactie uit te voeren die niet kadert binnen het profiel van de aan de onderneming toevertrouwde portefeuille trachten deze transactie buiten de portefeuille van de cliënt uit te voeren. Indien aan de toepassingsvoorwaarden is voldaan, zal dit mogelijk zijn onder 613

Brussel 19 februari 2008, TBH 2010, afl. 2, 155. Eenzelfde verdeeldheid in rechtspraak en rechtsleer was ook in Frankrijk terug te vinden. Een eerste strekking nam aan dat een normaal voorzichtig en zorgvuldig vermogensbeheerder zich diende te onthouden van het opvolgen van de instructies van de cliënt indien uit het geheel van omstandigheden was af te leiden dat de beoogde transactie aanleiding zou geven tot een aanzienlijk verlies voor de cliënt. Ging de vermogensbeheerder in dergelijke omstandigheden toch over tot het opvolgen van de instructies en leed de cliënt hierdoor aanzienlijk verlies, dan kon de vermogensbeheerder hiervoor aansprakelijk gesteld worden (Zie: F. CRÉDOT en P. BOUTEILLER, “La responsabilité des banques en matière de conservariong, de gestion et de placement de valeurs mobilières”, Rev. Banque 1988, 620; H. DE VAUPLANE en J.P. BORNET, Droit de la bourse, Litec, Parijs, 1994, 96), Een tweede strekking was van mening dat de vermogensbeheerder niet aansprakelijk gesteld kan worden voor de negatieve gevolgen van transacties uitgevoerd op instructie van de cliënt voor zover deze instructies duidelijk en/of dringend zijn (Zie: Cass.(fr.) 19 maart 1996, Bull. Joly Bourse 1996, 507, noot L. RUET.) 615 Artikel 27, §4 tweede lid WFT; V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MiDIF en de gedragsregelen. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, afl. 3, 262. 616 R. HARDY, “Le gestionnaire de portefeuille est-il tenu de suivre les instructions du client?” (noot onder Brussel 19 februari 2008), TBH 2010, afl. 2, 159. 614

139

het execution only-regime (Supra, nr. 126 e.v.). Zoniet, zal de gereglementeerde onderneming de passendheid van de transactie moeten beoordelen (Supra, nr. 123 e.v.). De belegger kan er ook voor kiezen te werken met verschillende portefeuilles met een verschillend risicoprofiel (Supra, nr. 116). Indien de vermogensbeheerder meent dat een door de cliënt gewenste transactie niet kadert in het profiel van de ene portefeuille, kan ze deze transactie uitvoeren binnen de portefeuille waarin ze wel past.

§3

Ontbreken van een schriftelijke overeenkomst voor vermogensbeheer

239. De Wet Financieel Toezicht legt de gereglementeerde onderneming die overgaat tot het verstrekken van vermogensbeheer de verplichting op een schriftelijke overeenkomst te sluiten met haar niet-professionele cliënten, waarin de belangrijkste rechten en plichten van beide partijen worden opgenomen617. Deze overeenkomst dient de door het uitvoeringsbesluit vooropgestelde inhoud te bevatten, waaronder de overeengekomen beleggingsstrategie, de beheersdoelstellingen van de gereglementeerde onderneming en de soorten financiële instrumenten die in de portefeuille mogen opgenomen worden618. Deze verplichting maakt een resultaatsverbintenis uit in hoofde van de gereglementeerde onderneming619.

240. Ook onder het vorige regime gold dergelijke verplichting tot het opstellen van een schriftelijke overeenkomst. Hoewel het toepassingsgebied van de oude regeling verschilt van dat van de nieuwe regeling620, mag worden aangenomen dat de in dit kader door de rechtspraak ontwikkelde principes onder het nieuwe regime gehandhaafd kunnen worden, zij het dan enkel voor vermogensbeheer aan niet-professionele cliënten621. Dit betekent onder meer dat, wanneer vermogensbeheer wordt verstrekt zonder het vastleggen van de rechten en plichten van partijen op papier of een andere duurzame drager, de overeenkomst tussen cliënt en gereglementeerde onderneming relatief nietig is622. Deze relatieve nietigheid, die nergens in de wettekst als sanctie 617

Artikel 27, §7, tweede lid WFT Artikel 20 MiFID KB 619 Rb. Brussel 23 september 2004, TBH 2006, afl. 1, 127 620 Onder het nieuwe regime geldt de verplichting tot het opstellen van een schriftelijke overeenkomst voor alle beleggingsdiensten andere dan beleggingsadvies en enkel ten aanzien van niet-professionele cliënten. Onder de oudere regeling gold deze verplichting bij het verstrekken van vermogensbeheer en beleggingsadvies en ten aanzien van elke cliënt (zie de vroegere artikelen 8 en 9 van het KB van 5 augustus 1991 over het vermogensbeheer en het beleggingsadvies (opgeheven)). 621 M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 93. 622 Kh. Brussel 25 juni 1999, TBH 1999, 735; Rb. Brussel 23 september 2004, TBH 2006, afl. 1, 127; Brussel 16 november 2008, RGAR 2009, afl.6, nr. 14528; S. DEJONGHE “De burgerrechtelijke aspecten van vermogensbeheer en beleggingsadvies”, T. Fin.R. 2004, afl. 4, 891; D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions 618

140

wordt vernoemd, vindt zijn grondslag in de achterliggende bedoeling van deze verplichting, namelijk de bescherming van de private belangen van de belegger623. Aldus vormt een geschrift in kader van vermogensbeheer niet enkel een vereiste voor het leveren van het bewijs van het bestaan van de overeenkomst maar tevens een geldigheidsvereiste voor de totstandkoming ervan624. Een overeenkomst voor vermogensbeheer is dan ook een plechtig contract625.

241. Opdat een overeenkomst voor vermogensbeheer rechtsgeldig tot stand zou komen wordt door een deel van de rechtspraak en rechtsleer aangenomen dat ook inhoudelijk dient te zijn voldaan aan de door de wet vooropgestelde vereisten opdat sprake zou kunnen zijn van een geldige overeenkomst. De dwingende aard van deze verplichting, met de bescherming van de belegger tot doel leidt ertoe dat het weglaten van één van de wettelijk voorgeschreven elementen volstaat om een succesvolle vordering tot nietigverklaring in te stellen626. De auteurs BUYLE en DELIERNEUX bekritiseren deze opvatting. Nu er nergens een algemeen principe bestaat dat stelt dat bij het weglaten van bepaalde verplichte vermeldingen in kader van een geschreven overeenkomst de gehele overeenkomst nietig is, zijn deze auteurs van mening dat in dergelijk geval hoogstens beroep gedaan kan worden op de principes van het gemeen aansprakelijkheidsrecht, waarbij de cliënt zal moeten aantonen dat het weglaten van een bepaalde door de wet voorgeschreven vermelding in causaal verband staat met de door hem geleden schade, wil hij deze schade vergoed zien 627.

relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 396; A. VAN OEVELEN, “De contractuele en buitencontractuele rechtsbescherming van de particuliere belegger in financiële instrumenten”, BFR 2002, afl. 2-3, 131; M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 85. In Frankrijk bestaat op dit punt discussie tussen rechtspraak en rechtsleer. In de rechtspraak wordt aangenomen dat de vereiste van een geschrift in kader van vermogensbeheer louter ad probationem is waardoor het ontbreken van een geschrift louter aanleiding geeft tot bewijsproblemen. Verschillende auteurs beschouwen het geschrift in kader van vermogensbeheer daarentegen ad solemnitatem en stellen in het geval geen schriftelijke overeenkomst werd gesloten de relatieve nietigheid als sanctie voorop. Zie hiervoor: M. GERMAIN, “La responsabilité en matière de gestion individuelle sous mandat”, Banque & Droit 2000, nr. 70, 15. 623 M.D. WEINBERGER, Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 92. 624 A. VAN OEVELEN, “De contractuele en buitencontractuele rechtsbescherming van de particuliere belegger in financiële instrumenten”, BFR 2003, afl. 2-3, 131. 625 P. WÉRY, “La gestion de fortune au regard du droit commun du mandat”, in B. TILLEMAN (ed.), Bankcontracten, Brugge, Die Keure, 2004, 328. 626 Rb. Brussel 23 september 2004, TBH 2006, afl. 1, 127; Rb. Brussel 11 april 2008, TBH 2010, afl. 2, 160; S. DEJONGHE, “De burgerrechtelijke aspecten van vermogensbeheer en beleggingsadvies”, T. Fin.R. 2004, afl. 4, 891, opmerking bij voetnoot 39; B. FERON, “La responsabilité civile de l’intermédiaire financier en matière de gestion de fortune et de conseil en placement”, in B. DUBUISSON en P. JADOUL (eds), La responsabilité civile liée à l’information et au conseil. Questions d’actualité, Brussel, FUSL, 2000, 80; D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 396; P. WÉRY, “La gestion de fortune au regard du droit commun du mandat”, in B. TILLEMAN (ed.), Bankcontracten, Brugge, Die Keure, 2004, 329. 627 J.-P. BUYLE en M. DELIERNEUX, noot onder Rb. Brussel 23 september 2004, TBH 2006, afl. 1, 130.

141

242. In principe werkt de relatieve nietigheid met terugwerkende kracht. Dit impliceert dat de partijen door wederzijdse teruggave van prestaties in hun oorspronkelijke toestand, zoals deze gold voor het sluiten van de door nietigheid behepte overeenkomst, hersteld moeten worden628. In een vonnis van de rechtbank van eerste aanleg te Brussel d.d. 23 september 2004 werd door de rechter een correctie op dit principe aanvaard. Aangezien vermogensbeheer een contract met opeenvolgende prestaties is, moet worden toegelaten dat de vermogensbeheerder de aan hem betaalde vergoedingen mag behouden ter compensatie van de door hem verrichte prestaties die niet vatbaar zijn voor restitutie. Het initieel aan de vermogensbeheerder toevertrouwde kapitaal moet wel aan de cliënt worden teruggegeven629. In hun rechtspraakoverzicht noemen de auteurs STEENNOT, TISON en WYMEERSCH deze correctie opmerkelijk en verwonderlijk. Door dit correctief is de vermogensbeheerder immers gerechtigd de beheersvergoeding te behouden voor prestaties die eigenlijk niet conform de bepalingen van de wet werden geleverd. Bovendien geldt de niet-retroactiviteit enkel voor de beheerskosten, terwijl een consequente toepassing van dit principe er eigenlijk toe zou moeten leiden dat de nietigheid enkel ex nunc werkt zodat alle handelingen die de betwisting voorafgaan als geldig moeten worden beschouwd. De auteurs zijn van mening dat een integrale retroactieve nietigheid het best aansluit bij de door de wetgever bedoelde beleggersbescherming en correcties op deze terugwerkende kracht eigenlijk enkel aanvaardbaar zijn voor zover retroactiviteit zou leiden tot de verrijking zonder oorzaak van één van de partijen, quod non in casu630.

243. Tot slot dient nog te worden vermeld dat de gereglementeerde onderneming door na te laten een schriftelijke overeenkomst met de cliënt te sluiten tevens een onrechtmatige daad begaat. Bovenop de restitutieverplichting zal de gereglementeerde onderneming daarom ook gehouden zijn tot vergoeding van de schade die de cliënt hierdoor mogelijks heeft geleden631.

244. Ten aanzien van professionele cliënten voorziet het nieuwe regime niet langer in een verplichting tot het sluiten van een schriftelijke overeenkomst. Een overeenkomst voor vermogensbeheer tussen een gereglementeerde onderneming en haar professionele cliënt kan in theorie perfect mondeling tot stand komen. De afwezigheid van een geschrift zal niet leiden tot de nietigheid van de overeenkomst voor vermogensbeheer632. In praktijk zal evenwel nagenoeg altijd

628

R. DEKKERS en A. VERBEKE, Handboek Burgerlijk recht, deel III, Antwerpen, Intersentia, 2007, 112. Rb. Brussel 23 september 2004, TBH 2006, afl.1, 128. 630 E. WYMEERSCH, R. STEENNOT en M. TISON, “Overzicht van rechtspraak. Privaat Bankrecht (1999-2007)”, TPR 2008, 1238. 631 Brussel 16 november 2008, RGAR 2009, afl. 6, nr. 14528, 4 632 Dergelijke overeenkomst zou bijvoorbeeld wel nietig verklaard kunnen worden op grond van de leer van de wilsgebreken. 629

142

een schriftelijke overeenkomst worden opgesteld met het oog op het bewijs nu overeenkomsten voor vermogensbeheer met professionele cliënten altijd gesloten worden voor zeer hoge bedragen.

§4

De beleggingsdoelstellingen van de cliënt in kader van vermogensbeheer

245. Reeds onder het vroegere regime gold de verplichting om de beleggingsdoelstellingen van de cliënt op te nemen in de schriftelijke overeenkomst voor vermogensbeheer633. Over de mate van detail waarin dit diende te gebeuren, bestond echter geen eensgezindheid. In een uitspraak van de rechtbank van eerste aanleg te Brussel concludeerde de rechter tot de relatieve nietigheid van een overeenkomst voor vermogensbeheer in de situatie waarin deze wel schriftelijk tot stand kwam maar niet voldeed aan de door het uitvoeringsbesluit opgenoemde inhoudelijke vereisten inzake de vermelding van de beleggingsdoelstellingen van de cliënt634. In casu kwam er tussen de gereglementeerde onderneming en de cliënt een schriftelijke overeenkomst tot stand waarbij de cliënt in “Artikel 2 Beleggingsdoelstellingen van de cliënt” op de vraag welk type vermogensbeheer hij wenste “aandelen” antwoordde, eerder dan één van de vooropgestelde mogelijkheden van beheer aan te kruisen. Gezien het bestaan van verschillende categorieën aandelen, waaraan verschillende risiconiveaus zijn verbonden, deed het gebrek aan enige informatie in de overeenkomst met betrekking tot de samenstelling van de portefeuille, de gewenste beleggingshorizon en het gewilde rendement de rechtbank besluiten tot een tekortkoming aan de wettelijke verplichting om de beleggingsdoelstellingen van de cliënt in de overeenkomst voor vermogensbeheer op te nemen. Daarentegen oordeelde dezelfde instantie in een andere zaak dat het aanduiden van de mogelijkheden “portefeuille neutre” en “portefeuille agressif” volstond ter aanduiding van de doelstellingen die de cliënten met hun twee onderscheiden portefeuilles beoogden, nu ze geen gebruik hadden gemaakt van de mogelijkheid hun wensen met betrekking tot het te voeren beleid nader te omschrijven635. Ook de rechtbank van koophandel te Brussel oordeelde dat de keuze van een cliënt voor een dynamische portefeuille die voor 100% uit aandelen bestond erop wees dat de cliënt bereid was een hoog risiconiveau te aanvaarden, hetgeen door de rechtbank op zich voldoende werd geacht om te voldoen aan de wettelijke verplichting tot het opnemen van de beleggingsdoelstellingen van de cliënt in de overeenkomst636. 633

Zie de vroegere artikelen 8 en 9 KB 5 augustus 1991 over het vermogensbeheer en het beleggingsadvies (opgeheven). 634 Rb. Brussel 23 september 2004, TBH 2006, afl. 1, 127 635 Rb. Brussel 11 april 2008, TBH 2010, 162 636 Kh. Brussel 2 september 2004, TBH 2006, 119; Ook in de commentaar bij het vonnis van de Rechtbank van eerste aanleg te Brussel d.d. 23 september 2004 haalt de commentator aan dat de keuze voor ‘aandelen’

143

246. WEINBERGER stelt dat, bij gebrek aan een wettelijke omschrijving van hetgeen onder de beleggingsdoelstellingen van de cliënt dient te worden verstaan, dergelijke verdeeldheid in de rechtspraak niet te verwonderen is. Enerzijds kan men er inderdaad van uitgaan dat de gereglementeerde onderneming om aan haar verplichting van zorgvuldig beheer te voldoen zowel informatie nodig heeft over hetgeen de belegger wil bereiken als over de manier waarop hij dit wil bereiken en het rendement dat hij daarbij wenst te behalen. In dit opzicht zou de loutere aanduiding van een bepaald portefeuilletype dus niet volstaan. Anderzijds stelt de wet geen enkele beperking aan de wilsautonomie van de belegger wat betreft het omschrijven van diens beleggingsdoelstellingen. In principe kan de belegger dus om het even welke inhoud geven aan dit begrip, zolang dit niet strijdig is met de openbare orde of de goede zeden637.

247. Onder het nieuwe regime dient de overeenkomst voor vermogensbeheer eveneens verschillende bepalingen te bevatten die verwijzen naar de beleggingsdoelstellingen van de cliënt638. Ook in kader van de know your customer-verplichting zal de gereglementeerde onderneming van de cliënt de nodige informatie met betrekking tot zijn beleggingsdoelstellingen moeten bekomen teneinde de geschiktheid van de transactie te kunnen beoordelen (Supra, nr. 225). In tegenstelling tot hetgeen het geval was onder het oude regime, geeft de nieuwe regeling wel aan wat onder ‘de beleggingsdoelstellingen van de cliënt’ begrepen moet worden. Het gaat onder meer om de lengte van de periode gedurende dewelke de cliënt de beleggingen wil aanhouden, de bedoeling van de belegging, de voorkeur van de cliënt wat betreft het nemen van bepaalde risico’s,...639. Mijns inziens zal, gezien de grote variëteit aan financiële producten, de loutere vermelding van een bepaald type financiële instrumenten of de loutere keuze voor een bepaald portefeuilletype naar de toekomst toe niet langer volstaan om de beleggingsdoelstellingen van de cliënt te omschrijven. De gereglementeerde onderneming die haar wettelijke verplichting wenst na te komen zal concreet invulling moeten geven aan minstens enkele van de door de wet vooropgestelde parameters, te meer omdat enkel dergelijke concrete invulling van de beleggingsdoelstellingen van de cliënt de gereglementeerde onderneming in staat zal kunnen stellen de geschiktheid van de transactie te beoordelen.

voldoende moet geacht worden in kader van het definiëren van de beleggingsdoelstellingen van de cliënt nu geen enkele wettelijke bepaling de verplichting inhoudt de beleggingshorizon of het gewenste rendement in de overeenkomst op te nemen. 637 M. D. WEINBERGER, “Réflexions sur la notion d’objectifs de gestion” (noot onder Rb. Brussel 11 april 2008), TBH 2010, 166-167. 638 Artikel 20 §2, 2°, 4°, 5° MiFID KB 639 Artikel 15 §4 MiFID KB.

144

§5

Problematiek van niet protesteren van borderellen

248. Net zoals bij de uitvoering van orders rust ook in het kader van vermogensbeheer op de gereglementeerde onderneming een rapporteringverplichting640. De modaliteiten hiervan moeten bepaald worden in de geschreven overeenkomst voor vermogensbeheer641. Daar waar er eensgezindheid bestaat over het feit dat een cliënt, die niet akkoord gaat met de wijze van uitvoering van een beursorder, het ontvangen borderel binnen zeer korte termijn moet protesteren, bestaat geen eensgezindheid in rechtspraak en rechtsleer over de vereiste van snel protest in kader van vermogensbeheer642. De nieuwe wettelijke regeling stelt aan deze discussie geen einde.

249. Een eerste opvatting in rechtsleer en rechtspraak is van mening dat de cliënt tijdens de gehele duur van de contractuele relatie met de vermogensbeheerder waakzaam moet blijven643. Hij zal de hem toegezonden documenten zorgvuldig moeten doornemen, de erin opgenomen gegevens moeten verifiëren en deze binnen korte termijn moeten protesteren zo hij niet met de inhoud akkoord gaat. Reageert de cliënt niet, dan zal hij geacht worden akkoord te gaan met de in de documenten omschreven transacties644. In de reeds aangehaalde zaak, voorgekomen voor de rechtbank van koophandel te Gent waarin de gereglementeerde onderneming over ging tot liquidatie van de gehele aandelenportefeuille van de cliënt, oordeelde de rechter dat, zo de cliënt niet akkoord ging met de genomen beslissing van de vermogensbeheerder, hij zijn telefonisch protest onmiddellijk schriftelijk had moeten bevestigen, dadelijk een einde had moeten stellen aan het mandaat van de vermogensbeheerder en de verkochte aandelen onmiddellijk had moeten terugkopen645.

250. Een andere strekking luidt dat bij gebrek aan protest de leer van de stilzwijgende aanvaarding geen toepassing vindt in het kader van vermogensbeheer. Een cliënt die niet binnen redelijke termijn reageert op door de vermogensbeheerder verstrekte rekeninguittreksels waaruit blijkt dat de resultaten op zijn rekening niet stroken met hetgeen hij van het beheer verwacht, mag

640

Artikel 22 §1 t.e.m. 4 MiFID KB Artikel 20 §2, 10° MiFID KB 642 B. CAULIER, “Responsabilité du gestionnaire de fortune et conflit d’intérêts” (noot onder Brussel 3 september 2008), TBH 2010, afl. 2, 179. 643 Kh. Gent 28 november 2000, BFR 2001, afl. 3, 188; J.-P. BUYLE en X THUNIS, noot onder Scheids. Uitspr. Brussel 29 maart 1996, TBH 1996, 1096; A. VAN OEVELEN, “De contractuele en buitencontractuele rechtsbescherming van de particuliere belegger in financiële instrumenten”, BFR. 2003, afl. 2-3,135. 644 Kh. Brussel 2 februari 1995, TBH 1996, 1076; Kh. Gent 28 november 2000, BFR 2001, afl. 3, 188; J.-P. BUYLE en X THUNIS, noot onder Scheids. Uitspr. Brussel 29 maart 1996, TBH 1996, 1096; A. VAN OEVELEN, “De contractuele en buitencontractuele rechtsbescherming van de particuliere belegger in financiële instrumenten”, BFR. 2003, afl. 2-3, 135. 645 Kh. Gent 28 november 2000, BFR 2001, afl.3, 190 641

145

niet vermoed worden stilzwijgend in te stemmen met de uitgevoerde transacties en verliest aldus de mogelijkheid om de gereglementeerde onderneming aansprakelijk te stellen niet646. Evenmin ontslaat de handtekening van de cliënt op de ontvangstberichten verkregen naar aanleiding van het in bezit nemen van de effecten de gereglementeerde onderneming n van haar aansprakelijkheid647. De achterliggende redenering is dat een belegger er in kader van vermogensbeheer voor kiest aan de gereglementeerde onderneming een mandaat te geven om een deel van zijn vermogen op discretionaire wijze te beheren. Zo biedt vermogensbeheer de belegger de mogelijkheid een deel van zijn vermogen te doen renderen zonder dit zelf van dag tot dag te moeten opvolgen648. In dit kader kan van de belegger dan ook niet verwacht worden dat hij het door de gereglementeerde onderneming gevoerde beheer transactie per transactie opvolgt en telkens reageert indien een bepaalde transactie niet of minder goed aansluit bij zijn verwachtingen of zijn profiel649. De verplichting voor de cliënt om afzonderlijke transacties te protesteren, zou evenmin stroken met het principe dat het resultaat van het vermogensbeheer in zijn geheel beoordeeld moet worden650 (Supra, nr.229). Het Franse Hof van Cassatie oordeelde dat enkel indien de gereglementeerde onderneming concrete waarschuwingen met betrekking tot bepaalde transacties aan de belegger heeft overgemaakt, van deze laatste een snelle reactie kan worden verwacht651.

251. De auteurs SALMON en ROGER houden er een genuanceerdere visie op na. Ook zij zijn van mening dat de leer van de stilzwijgende aanvaarding geen toepassing kan vinden in het kader van vermogensbeheer. Niet alleen zou het aanvaarden van de leer van de stilzwijgende goedkeuring met betrekking tot handelingen die gesteld worden buiten de grenzen van het toegekende mandaat of het overeengekomen beheer indruisen tegen de wettelijke vereiste van geschrift voor de

646

Scheids. Uitspr. Brussel 29 maart 1996, TBH 1996, 1092; Kh. Gent 28 november 2000, BFR 2001, afl. 3, 188; CA Versailles (fr.) 15 december 2005, nr. 04/07567, Bull. Joly Bourse 2006, januari-februari, 55; J.-P. BUYLE en X. THUNIS, “Becommentarieerde rechtspraak” TBH 1993, 1092 en 1095; B. CAULIER, “Responsabilité du gestionnaire de fortune et conflit d’intérêts” (noot onder Brussel 3 september 2008), TBH 2010, afl. 2, 179; F. LONGFILS, “La responsabilité des intermédiaires financiers” in Responsabilités-Traité théorique et pratique, Waterloo, Kluwer, 2006, 66-67; D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 399; M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 155. 647 Rb Brussel 29 april 2005, TBH 2007, afl. 1, 69 648 S. DEJONGHE, “De burgerrechtelijke aspecten van vermogensbeheer en beleggingsadvies”, T. Fin. R. 2004, afl. 4, 898. 649 D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 399. 650 Scheids. Uitspr.Brussel 29 maart 1996, TBH 1996, 1087; Rb Verviers 29 mei 2006, TBH 2008, afl. 1, 96; D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 399. 651 Cass. (fr.) 1 février 1994, nr. 91-19.821, Jurisdata nr. 1994-000192, www.lexisnexis.com.

146

totstandkoming en wijziging van de overeenkomst voor vermogensbeheer652, ook sluit de punctuele opvolging van de transacties door de cliënt niet aan bij het discretionaire karakter van het vermogensbeheer. Deze auteurs beschouwen het omstandig stilzwijgen van de cliënt naar aanleiding van het ontvangen van precieze en volledige informatie met betrekking tot de uitgevoerde transacties als een stilzwijgende kwijting. Reageert de cliënt niet, dan wordt hij geacht te verzaken aan zijn recht de gereglementeerde onderneming aansprakelijk te stellen653. Ook in de rechtspraak is deze opvatting terug te vinden. Een cliënt stelde een vordering in tegen de gereglementeerde onderneming die in kader van het beheer van zijn vermogen overging tot het verwerven van drie financiële producten waarbij ze een persoonlijk belang had. Hoewel de gereglementeerde onderneming de cliënt verschillende keren per maand inlichtte over de staat van diens portefeuille, protesteerde de cliënt deze transacties pas twee jaar na datum en dit op een moment van algemene neergang van het beursklimaat. De rechtbank van koophandel te Brussel beschouwde het lange uitblijven van reactie van de cliënt als een omstandig stilzwijgen waarmee de cliënt verzaakte aan de mogelijkheid om de gereglementeerde onderneming aansprakelijk te stellen654.

252. Belangrijk is dus de betekenis die aan het stilzwijgen van een cliënt gegeven moet worden. Deze zal afhangen van de concrete omstandigheden. Zo kan bijvoorbeeld het opleidingsniveau van een cliënt of diens ervaring met financiële instrumenten een rol spelen bij de beoordeling van diens stilzwijgen nu het stilzwijgen van een onervaren cliënt meestal zijn oorzaak zal vinden in diens onwetendheid en bijgevolg niet als omstandig stilzwijgen mag worden beschouwd655. Het hof van beroep te Brussel oordeelde dat de ervaren cliënt die nalaat te reageren op de trimestriële verslagen die hem werden verstrekt in kader van vermogensbeheer niet noodzakelijk zijn recht verliest om het gevoerde beheer aan te vechten doch dat dit gebrek aan protest doet vermoeden dat de structuur van het door de vermogensbeheerder gevoerde beheer parallel loopt met de verwachtingen van de cliënt. Het gebrek aan reactie kan volgens het hof enkel leiden tot het verval van het recht om de gereglementeerde onderneming aansprakelijk te stellen voor zover dit uitdrukkelijk is voorzien in de wet, het reglement voor vermogensbeheer of het met de cliënt afgesloten contract, hetgeen in casu niet het geval was656.

652

Hierbij kan de lezer er aan worden herinnerd dat deze vereiste onder het nieuwe regime enkel geldt ten aanzien van niet-professionele cliënten. 653 D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 399 654 Kh. Brussel 12 juli 2007, TBH 2009, afl.1,54-55. 655 B. CAULIER, “Responsabilité du gestionnaire de fortune et conflit d’intérêts”(noot onder Brussel 3 september 2008), TBH 2010, afl. 2, 180. 656 Brussel 3 september 2008, TBH 2010, afl. 2, 175.

147

§6

Problematiek van niet of onvoldoende diversificatie van portefeuille

253. In rechtspraak en rechtsleer wordt algemeen aangenomen dat op de vermogensbeheerder de verplichting rust de portefeuille van de cliënt voldoende te diversifiëren over verschillende soorten financiële instrumenten, uitgegeven door verschillende emittenten die actief zijn in verschillende sectoren in verschillende landen en dit afhankelijk van het risicoprofiel van de cliënt657. De gereglementeerde onderneming moet zich ervan weerhouden “alle eieren in dezelfde mand te leggen”, tenzij de cliënt hier zelf voor kiest658.

254. Door het samenstellen van de portefeuille met verschillende soorten financiële instrumenten met elk een verschillende graad van risico wordt het risico verbonden aan de portefeuille in zijn geheel gereduceerd. Het rendement van de portefeuille in zijn geheel is immers gelijk aan het gemiddelde van hetgeen elk van de types financiële instrumenten uit elk van de sectoren opbrengt659. Indien één type financieel instrument in een bepaalde sector niet leidt tot de verwachte return of aanleiding geeft tot verlies van het geïnvesteerde kapitaal, kan dit geneutraliseerd worden door de eventuele opbrengst van de andere types financiële instrumenten of dezelfde types in andere sectoren waardoor dit verlies de portefeuille in zijn geheel slechts in beperkte mate zal aantasten660. Het hanteren van dergelijk systeem van risicospreiding draagt in grote mate bij tot de veiligheid van de portefeuille van de cliënt en zal dan ook in diens belang zijn. Vandaar dat wordt aangenomen dat de diversificatieverplichting onderdeel uitmaakt van de algemene zorgvuldigheidsverplichting, zoals geconcretiseerd in het loyauteitsbeginsel661 (Supra, nr.74).

657

Scheids. Uitspr. Brussel 29 maart 1996, TBH 1996, 1090; Trib. de com. Parijs (fr.) 8 oktober 2002, Banque & Droit 2003, 35 (Frankrijk); Kh. Brussel 2 september 2004, TBH 2006, afl. 1, 121-122; Kh. Brussel 30 september 2004, BFR 2005, afl. 1, 63; Bergen 7 oktober 2004, BFR 2006, afl. 2 ,94; Brussel 19 februari 2008, RABG 2009, afl. 15, 1076; S. DEJONGHE, “De burgerrechtelijke aspecten van vermogensbeheer en beleggingsadvies”, T. Fin.R. 2004, afl. 4, 901; S. DEJONGHE, “Aansprakelijkheid vermogensbeheerder” (noot onder Kh. Gent 28 november 2000), BFR 2001, afl. 3, 192; A. VAN OEVELEN, “De contractuele en buitencontractuele rechtsbescherming van de particuliere belegger in financiële instrumenten”, BFR 2003, afl. 2-3, 134; M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo,Kluwer, 2008, 146. 658 J.-P. BUYLE en M. DELIERNEUX, noot onder Kh. Brussel 2 september 2004, TBH 2006, afl. 1, 124; S. DELAEY, “ Diversificatie: een gouden beleggingsregel” (noot onder Bergen 7 oktober 2004) BFR 2006, afl. 2, 98. 659 B. JACQUILLAT, B. SOLNIK en C. PÉRIGNON, Marchés Financiers. Gestion de portefeuille et des risques, Parijs, Dunod, 2009, 108. 660 S. DELAEY, “ Diversificatie: een gouden beleggingsregel” (noot onder Bergen 7 oktober 2004), BFR 2006, afl. 2, 98. 661 S. DELAEY, “ Diversificatie: een gouden beleggingsregel” (noot onder Bergen 7 oktober 2004), BFR 2006, afl. 2, 99.

148

255. Bij het diversifiëren zal de gereglementeerde onderneming rekening moeten houden met het profiel van de cliënt662. Hier zal de informatie betreffende de beleggingsdoelstellingen, kennis en ervaring en de financiële draagkracht van de cliënt die de gereglementeerde onderneming in het kader van de know your customer-verplichting moet inwinnen van belang zijn. De cliënt zal zo onder andere moeten aangeven welke risico’s hij al dan niet bereid is te nemen, hoe lang hij de beleggingen wenst aan te houden en welke return hij daarbij voor ogen heeft. In praktijk werken gereglementeerde ondernemingen meestal met varianten op drie standaard portefeuilletypes663. De conservatieve portefeuille heeft vooral tot doel een zeker en stabiel rendement op te leveren. Deze portefeuille zal vooral zijn samengesteld uit obligaties of andere schuldinstrumenten. De neutrale portefeuille beoogt in beperkte mate een toename van het vermogen waarbij de belegger bereid is bepaalde risico’s te nemen maar wil toch ook een bepaald rendement verzekeren. Deze portefeuille zal evenwichtig samengesteld zijn uit schuldinstrumenten en meer risicovolle instrumenten zoals aandelen. Tenslotte is er de dynamische of offensieve portefeuille die bijna uitsluitend samengesteld wordt uit aandelen en waarbij de belegger het risico op zeer sterke koersschommelingen aanvaardt664. Dit laatste type portefeuille wordt gekozen door beleggers die een maximale return nastreven en dit ten koste van de veiligheid van hun portefeuille. Rekening houdend met de wensen van de cliënt, zal de gereglementeerde onderneming tot diversificatie van de portefeuille kunnen overgaan665. Doet de gereglementeerde onderneming dit niet of onvoldoende dan zal ze haar aansprakelijkheid in het gedrang brengen.

256. Kiest de belegger bewust voor een dynamische portefeuille en dus een speculatieve aanpak, dan wordt de diversificatieverplichting van de vermogensbeheerder gemilderd doch zonder daarom helemaal te verdwijnen666. De rechtbank van koophandel te Brussel oordeelde dat de situatie waarin de cliënt kiest voor een dynamisch portefeuillebeheer en daarbij de vermogensbeheerder in kader van zijn mandaat de mogelijkheid geeft 100% van de portefeuille te beleggen in aandelen, de vermogensbeheerder niet ontslaat van zijn diversificatieverplichting met betrekking tot de aandelen667. In casu werd de vermogensbeheerder verweten een te groot deel van de portefeuille te hebben geïnvesteerd in TMT-aandelen668. Enkel indien de belegger vrijwillig 662

Rb. Brussel 11 april 2008, TBH 2010, afl. 2, 163. M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 142. 664 Zie bijvoorbeeld voor deze types en de varianten er op: www.dexia.be, www.axa.be. 665 J.-M. DELLECI, “Les risques juridiques de la gestion de patrimoine et leur prévention”, Banque & Droit 1996, nr. 46, 15. 666 S. DELAEY, “Diversificatie: een gouden beleggingsregel” (noot onder Bergen 7 oktober 2004), BFR 2006, afl. 2, 99 667 Kh. Brussel 2 september 2004, TBH 2006, afl.1, 122. 668 In casu oordeelde de rechtbank dat dergelijke beslissing gezien het op dat moment bekende rendement van dergelijke aandelen niet als kennelijk onredelijk beschouwd kon worden. 663

149

opteert voor een risicovol beheer met de bedoeling met de gehele portefeuille een maximale return te bekomen, zal het de vermogensbeheerder toegestaan zijn de portefeuille niet of slechts in zeer beperkte mate te diversifiëren669.

257. In de rechtspraak zijn in dit kader ook andere situaties gekend. In hun uitspraak d.d. 29 maart 1996 oordeelden de arbiters dat de vermogensbeheerder tekort kwam aan zijn verplichting de portefeuille van de cliënt voldoende te diversifiëren en stelde deze hiervoor aansprakelijk. In casu had de gereglementeerde onderneming in haar reglement voor vermogensbeheer opgenomen dat in geval een portefeuille het bedrag van 10 miljoen euro te boven ging maximum 10% van dit bedrag in eenzelfde soort effecten mocht worden geïnvesteerd. De gereglementeerde onderneming had de portefeuille samengesteld uit zes soorten aandelen, waarvan vijf uitgegeven door Franse ondernemingen, hetgeen ertoe leidde dat elke soort aandelen meer dan 10% van de portefeuille vormde en de gereglementeerde onderneming tekortschoot in haar diversificatieverplichting670. In een andere zaak oordeelde het hof van beroep te Bergen dat de gereglementeerde onderneming een beheersfout had gemaakt nu de portefeuille van de cliënt maar in twee soorten aandelen was belegd671.

669

S. DELAEY, “Diversificatie: een gouden beleggingsregel” (noot onder Bergen 7 oktober 2004), BFR 2006, afl.2, 99 670 Scheids. Uitspr. Brussel 29 maart 1996, TBH 1996, 1090-1091. 671 Bergen 7 oktober 2004, BFR 2006, afl.2, 96.

150

HOOFDSTUK 4 SCHADE EN CAUSALITEIT, EEN DELICATE OEFENING AFDELING I. INLEIDING

258. Het algemene aleatoire karakter van de beleggingsactiviteit maakt de problematiek van de beoordeling en de begroting van de door de cliënt geleden schade uitermate complex672. Schade zal immers pas voor vergoeding in aanmerking komen indien haar zeker karakter is bewezen en voor zover ze in causaal verband staat met de door de gereglementeerde onderneming begane fout673. Het leveren van het bewijs van deze aspecten blijkt in praktijk allerminst evident te zijn.

259. Vertrekkend vanuit het algemeen verbintenissenrecht worden in dit hoofdstuk een aantal algemene principes inzake de vaststelling en begroting van de door de cliënt geleden schade bij het verwerven van beleggingsdiensten vooropgesteld, waarbij telkens de aandacht wordt gevestigd op die knelpunten die van de schadebegroting vaak een delicate aangelegenheid maken.

AFDELING II. GEMEENRECHTELIJKE PRINCIPES INZAKE SCHADEVERGOEDING EN -BEGROTING

260. Nu in rechtspraak en rechtsleer wordt aanvaard dat in de overeenkomst tussen belegger en gereglementeerde onderneming geen schadebeding mag worden opgenomen (Infra, nr.208), zal het aan de rechter zijn om in het kader van een concreet geschil over te gaan tot beoordeling en eventuele begroting van de aan de cliënt toe te kennen schadevergoeding. Vooraleer in te gaan op deze concrete problematiek in het kader van beleggingsdiensten worden een aantal gemeenrechtelijke principes inzake schadevergoeding en -begroting in herinnering gebracht.

672

M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 161-162. 673 Cass. 5 juni 2008, AR C.07.0199.N, T. Verz. 2008, 418; C. EYBEN, “La théorie de la perte d’une chance défigurée ou revisitée?”, TBBR 2005, 308-310; D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 400-402.

151

§ 1 Zeker en persoonlijk geleden schade in causaal verband met een bewezen fout

261. Opdat de door een benadeelde geleden schade voor vergoeding in aanmerking zou kunnen komen is vereist dat drie zaken met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid kunnen worden bewezen. Daarbij draagt de benadeelde die rechtsherstel vordert de bewijslast674. De rechter beoordeelt de door de gedupeerde aangebrachte argumenten op onaantastbare wijze675.

262. Allereerst dient het bestaan van een fout in hoofde van de verweerder te worden aangetoond. In dit kader kan verwezen worden naar wat eerder werd uiteengezet inzake foutcriterium en appreciatie van de fout (Infra, nr. 200 e.v.)

263. Daarnaast dient de benadeelde de door hem geleden schade aan te tonen. Deze schade zal enkel voor vergoeding in aanmerking komen voor zover ze persoonlijk en zeker is. Dit impliceert dat hypothetische of eventuele schade niet voor vergoeding in aanmerking komt676. Zowel actuele schade als toekomstige schade worden vergoed, steeds onder de voorwaarde dat ze met aan zekerheid grenzende waarschijnlijk kunnen worden aangetoond. Dat de schade persoonlijk moet zijn betekent dat diegene die de rechtsvordering instelt zich gekrenkt ziet in een eigen, rechtstreeks belang677. Mits aan deze voorwaarden is voldaan komen zowel morele als materiële schade voor vergoeding in aanmerking678.

674

Artikel 1315 BW, Cass. 16 december 2004 , AR C.03.0407.N , www.cass.be; M. DEBAENE en P. DEBAENE. “Samenloop en co-existentie contractueel en buitencontractueel aansprakelijkheid. Afdeling I. Het onderscheid tussen aansprakelijkheid uit onrechtmatige daad en contractuele aansprakelijkheid” in X.(ed.), Bijzondere overeenkomsten. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, IV, Commentaar Verbintenissenrecht, Mechelen, Kluwer, 2009, z.p., consulteerbaar op www.jura.be; R. DEKKERS en A. VERBEKE, Handboek burgerlijk recht. Deel III. Verbintenissen. Bewijsleer. Gebruikelijke contracten, Antwerpen, Intersentia, 2007, 140; T. VANSWEEVELT en B. WEYTS, Handboek buitencontractueel aansprakelijkheidsrecht, Antwerpen, Intersentia, 2009, 801. 675 Cass. 24 januari 1924, Pas. 1924, 161; T. VANSWEEVELT en B. WEYTS, Handboek buitencontractueel aansprakelijkheidsrecht, Antwerpen, Intersentia, 2009, 667-668 en 776. 676 R. DEKKERS en A. VERBEKE, Handboek burgerlijk recht. Deel III. Verbintenissen. Bewijsleer. Gebruikelijke contracten, Antwerpen, Intersentia, 2007, 226; V. De VUYST, “‘Beste uitvoering’ ( best execution) van beursorders: de zorgvuldigheidsnorm nader bekeken”, BFR 2004, afl. 3, 183; D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 400. 677 A. VAN OEVELEN, “Recente vernieuwende cassatierechtspraak inzake schade en schadeloosstelling in het buitencontractueel aansprakelijkheidsrecht”, in X. (ed.), Aansprakelijkheidsrecht. Actuele Tendenzen, Gent, Larcier, 2005, 213. 678 R. DEKKERS en A. VERBEKE, Handboek burgerlijk recht. Deel III. Verbintenissen. Bewijsleer. Gebruikelijke contracten, Antwerpen, Intersentia, 2007, 138

152

264. Tot slot dient de benadeelde het causaal verband tussen de fout van de tegenpartij en de door hem geleden schade te bewijzen (Infra, nr. 205) Dit kan met alle middelen van recht679. Het Belgisch recht hanteert een ruim causaliteitsbegrip: elk voorval zonder het welk de schade zoals ze zich in concreto heeft voorgedaan niet had bestaan wordt aanzien als oorzaak680. Aan de hand van de door de benadeelde aangevoerde argumenten zal de rechter zich dus moeten afvragen of de schade zich ook zonder de fout zou hebben voorgedaan zoals ze zich uiteindelijk heeft voorgedaan681. Indien uit het geheel van de aangevoerde feiten blijkt dat dit niet het geval zou zijn, dan staat het causaal verband tussen fout en schade vast682. In geval van twijfel over het bestaan van een causaal verband tussen fout en schade dient de rechter de vordering van de benadeelde af te wijzen683. Deze principes gelden zowel in geval van contractuele als buitencontractuele aansprakelijkheid684.

§2

Omvang en aard van de vergoedbare schade

A

Integrale vergoeding van de schade: geleden verlies en gederfde winst

265. Inzake contractuele en extracontractuele aansprakelijkheid geldt het principe van de integrale schadevergoeding685. De begroting van de schade zal dan ook moeten gebeuren door het vergelijken van de toestand van de gedupeerde op het moment waarop de schade wordt geraamd met de toestand waarin de gedupeerde zich zou bevinden indien het schadegeval zich niet had

679

M. VAN QUICKENBORNE, “Causaliteit” in X (ed.), Bijzondere overeenkomsten. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Mechelen, Kluwer, 2009, z.p., consulteerbaar op www.jura.be. 680 H. BOCKEN en I. BOONE, “Causaliteit in het Belgische recht”, TPR 2002, 1634; J.L. FAGNART, “Petite navigation dans les méandres de la causalité”, RGAR 2006, 14080, nr. 3; T. VANSWEEVELT en B. WEYTS, Handboek buitencontractueel aansprakelijkheidsrecht, Antwerpen, Intersentia, 2009, 776. 681 Cass. 20 december 1996, AR C.95.0006.N, Arr.Cass.1996, 1243; Cass. 17 december 2009, AR C.08.0145.N, www.cass.be. 682 D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 401. 683 I. BOONE, “Het “verlies van een kans” bij onzeker causaal verband”, RW 2004-05, 92; R. DEKKERS en A. VERBEKE, Handboek burgerlijk recht. Deel III. Verbintenissen. Bewijsleer. Gebruikelijke contracten, Antwerpen, Intersentia, 2007, 149; C. EYBEN, “La théorie de la perte d’une chance défigurée ou revisitée?”, TBBR 2005, 310; T. VANSWEEVELT en B. WEYTS, Handboek buitencontractueel aansprakelijkheidsrecht, Antwerpen, Intersentia, 2009, 803. 684 D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 401; M. VAN QUICKENBORNE, “Causaliteit” in X (ed.), Bijzondere overeenkomsten. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Mechelen, Kluwer, 2009, z.p., geconsulteerd op www.jura.be. 685 R. DEKKERS en A. VERBEKE, Handboek burgerlijk recht. Deel III. Verbintenissen. Bewijsleer. Gebruikelijke contracten, Antwerpen, Intersentia, 2007, 177; T. VANSWEEVELT en B. WEYTS, Handboek buitencontractueel aansprakelijkheidsrecht, Antwerpen, Intersentia, 2009, 665.

153

voorgedaan686. Alle geleden schade die het noodzakelijk gevolg is van de (pre)contractuele fout zal voor vergoeding in aanmerking komen, zowel geleden verlies als gederfde winst687. De begroting van de schade gebeurt daarbij in concreto, rekening houdend met alle omstandigheden van de zaak688. Evenwel zal er bij de begroting van de schade steeds rekening mee moeten worden gehouden dat ook de benadeelde zelf een fout kan hebben begaan, hetgeen zal leiden tot gedeelde aansprakelijkheid689.

B.

Verlies van een kans bij onzeker causaal verband

266. Na een periode van onzekerheid in rechtsleer en rechtspraak omtrent de mogelijkheid tot het toekennen van schadevergoeding voor het verlies van een kans690, bevestigde het Hof van Cassatie in haar arrest d.d. 5 juni 2008 dat door de rechter een vergoeding kan worden toegekend voor het verlies van een kans die bestaat in het verkrijgen van een voordeel of het vermijden van een nadeel691. De bedoeling van deze door de rechtspraak ontwikkelde techniek is de gedupeerde

686

R. DEKKERS en A. VERBEKE, Handboek burgerlijk recht. Deel III. Verbintenissen. Bewijsleer. Gebruikelijke contracten, Antwerpen, Intersentia, 2007, 176 en 225; V. DE VUYST, “Beste uitvoering (best execution) van beursorders: de zorgvuldigheidsnorm nader bekeken”, BFR 2004, afl. 3, 184; A. VAN OEVELEN, “Recente vernieuwende cassatierechtspraak inzake schade en schadeloosstelling in het buitencontractueel aansprakelijkheidsrecht”, in X. (ed), Aansprakelijkheidsrecht. Actuele Tendenzen, Gent, Larcier, 2005, 202; M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 159. 687 Cass. 15 november 2002, AR C.00.0128.N, www.cass.be; M. DEBAENE, en P. DEBAENE, “Samenloop en coexistentie contractueel en buitencontractueel aansprakelijkheid. Afdeling I. Het onderscheid tussen aansprakelijkheid uit onrechtmatige daad en contractuele aansprakelijkheid” in X. (ed.), Bijzondere overeenkomsten. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, IV, Commentaar Verbintenissenrecht, Mechelen, Kluwer, 2009, z.p., consulteerbaar op www.jura.be; R. DEKKERS en A. VERBEKE, Handboek burgerlijk recht. Deel III. Verbintenissen. Bewijsleer. Gebruikelijke contracten, Antwerpen, Intersentia, 2007, 177 en 225; K. DE VULDER en S. ONGENA, “Contractuele uitsluiting van ‘indirecte schade’”, NJW 2002, 44; V. DE VUYST, “Beste uitvoering (best execution) van beursorders: de zorgvuldigheidsnorm nader bekeken”, BFR 2004, afl. 3, 183; D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 400-401; M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 160-162. 688 Cass. 9 juni 1959, JT 1961, 667;V. DE VUYST, “‘Beste uitvoering’ (best execution) van beursorders: de zorgvuldigheidsnorm nader bekeken”, BFR 2004, afl. 3, 184 689 H. BOCKEN en I. BOONE, “Causaliteit in het Belgische recht”, TPR 2002, 1638; T. VANSWEEVELT en B. WEYTS, Handboek buitencontractueel aansprakelijkheidsrecht, Antwerpen, Intersentia, 2009, 790. 690 H. BOCKEN, “Het verlies van een kans: vergoedbare schade? Het arrest van het Hof van Cassatie van 5 juni 2008”, T. Verz. 2008, 421, H. BOCKEN, “Verlies van een kans. Het cassatiearrest van 5 juni 2008. Vervolg en (voorlopig?) slot”, NJW 2009, afl. 194, 2; C. EYBEN, “La théorie de la perte d’une chance défigurée ou revisitée?”, TBBR 2005, 315- 320; A. VAN OEVELEN, “Recente vernieuwende cassatierechtspraak inzake schade en schadeloos-stelling in het buitencontractueel aansprakelijkheidsrecht”, in X. (ed), Aansprakelijkheidsrecht. Actuele Tendensen, Gent, Larcier, 2005, 215-216; M. VAN QUICKENBORNE, “Causaliteit” in X. (ed.), Bijzondere overeenkomsten. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Mechelen, Kluwer, 2009, z.p., consulteerbaar op www.jura.be. 691 Cass. 5 juni 2008, T. Verz. 2008, 418; K. BEIRNAERT, “‘Verlies van een kans’-theorie terug van weggeweest?”, De Juristenkrant oktober 2008, 3.

154

toch enige vergoeding te kunnen toekennen in het geval het causaal verband tussen de fout en de eigenlijk geleden schade onzeker is692. Dergelijke onzekerheid moet immers leiden tot een afwijzing van een aansprakelijkheidsvordering ter vergoeding van de werkelijk geleden schade, ook al werd de gedupeerde door een fout van de tegenpartij de kans op goede afloop van een bepaalde handeling ontnomen693. Het is dan ook niet de uiteindelijk geleden schade die wordt vergoed maar wel het verlies van de kans om een nadeel te vermijden of een voordeel te bekomen, hetgeen neerkomt op een feitelijk nadeel voor de gedupeerde694. Dit alles leidt ertoe dat schadevergoeding wegens verlies van een kans enkel mogelijk zal zijn in die situaties waarin de mogelijkheid bestaat dat de gedupeerde de geleden schade ook zonder de fout zou hebben geleden doch zonder dat hierover zekerheid bestaat695.

267. Opdat het verlies van een kans voor vergoeding in aanmerking zou komen dient aan enkele voorwaarden te zijn voldaan. Allereerst dient er sprake te zijn van een kans. Dit betekent dat de gedupeerde ook zonder fout mogelijks schade had kunnen lijden, gelijkaardig aan de schade die hij heeft geleden nu de fout zich wel heeft voorgedaan. Had de schade zich zonder de fout niet kunnen voordoen, dan zal de problematiek van het verlies van een kans niet aan de orde zijn. Bovendien dient het te gaan om het verlies van een reële kans om een bepaald nadeel te vermijden of een voordeel te bekomen. Daarbij is evenwel geen bepaalde graad van waarschijnlijkheid vereist en zal de rechter de vordering tot vergoeding enkel kunnen afwijzen indien de kans om een bepaald nadeel te vermijden of een bepaald voordeel te behalen onbestaande was696. Daarnaast is eveneens vereist dat het verlies van de kans veroorzaakt werd door een fout van de tegenpartij. Dit betekent dat het causaal verband tussen de fout en het verlies van de kans moet vast staan of nog, dat er door het uitvoeren van de conditio sine qua non-test zekerheid over moet

692

I. Boone, “Verlies van een kans bij onzeker causaal verband”, RW 2004-05, 94; C. EYBEN, “La théorie de la perte d’une chance défigurée ou revisitée?”, TBBR 2005, 308. 693 In geval van dergelijke onzekerheid over het bestaan van een causaal verband tussen fout en geleden schade, heeft de gedupeerde in principe geen recht op vergoeding (Supra, nr.205). 694 Cass. 23 februari 2005, AR P.04.1517.F, www.cass.be; Cass. 27 februari 2008, AR P.07.1567.F, www.cass.be; H. BOCKEN, “Verlies van een kans. Het cassatiearrest van 5 juni 2008. Vervolg en (voorlopig?) slot”, NJW 2009, afl. 194, 10. 695 H. BOCKEN, “Verlies van een kans. Het cassatiearrest van 5 juni 2008. Vervolg en (voorlopig?) slot”, NJW 2009, afl. 194, 4; C. EYBEN, “La théorie de la perte d’une chance défigurée ou revisitée?”, TBBR 2005, 308-309; J.-L. FAGNART, “La perte d’une chance ou la valeur de l’incertain” in R.CAPART, D. DE CALLATAŸ, en J.-L. FAGNART (eds.), La réparation du dommage: questions particulières, Louvain-la-Neuve, Anthemis, 2006, 7778. 696 H. BOCKEN en I. BOONE, “Causaliteit in het Belgische recht”, TPR 2002, 1668; A. VAN OEVELEN, “Recente vernieuwende cassatierechtspraak inzake schade en schadeloos-stelling in het buitencontractueel aansprakelijkheidsrecht”, in X. (ed), Aansprakelijkheidsrecht. Actuele Tendenzen, Gent, Larcier, 2005, 215.

155

bestaan dat zonder de fout de kans niet was verloren gegaan en er dus waarschijnlijkheid bestond dat de uiteindelijke schade zich niet had voorgedaan697. Tot slot vereist het beschikkingsbeginsel als algemeen rechtsbeginsel dat de gedupeerde aan de rechter uitdrukkelijk vergoeding voor het verlies van een kans vraagt. Doet de gedupeerde dit niet, dan kan de rechter ook dergelijke vergoeding niet toekennen nu de rechter het voorwerp van de vordering niet ambtshalve mag uitbreiden698.

268. Is aan deze voorwaarden voldaan dan zal de aansprakelijke verplicht worden een deel van de eigenlijk geleden schade te vergoeden, ondanks het feit dat het niet zeker is of die schade wel te wijten is aan zijn fout. Anderzijds zal de gedupeerde zich tevreden moeten stellen met een gedeeltelijke vergoeding van de door hem geleden schade, ook al was de kans reëel dat deze zonder de fout van de tegenpartij niet zou zijn ontstaan699.

§ 3 Tijdstip van begroting van de schade

269. Voor de beoordeling van de door de benadeelde geleden schade dient de rechter zich te plaatsen op het moment waarop hij uitspraak doet700. Dit betekent dat er zich tussen het tijdstip van de fout en het tijdstip van de begroting van de daaruit voortspruitende schade nog gebeurtenissen kunnen voordoen die de toestand van de gedupeerde verbeteren of verergeren. Daarbij geldt dat de rechter bij het beoordelen van de vergoedbare schade enkel rekening mag houden met dergelijke latere gebeurtenissen voor zover ze niet vreemd zijn aan de fout en de schade701.

697

Cass. 5 juni 2008, AR C.07.0199.N, T. Verz. 2008, 420; Cass. 17 december 2009, AR C.08.0145.N, www.cass.be; I. BOONE, “Het “verlies van een kans” bij onzeker causaal verband”, RW 2004-05, 93; C. EYBEN, “La théorie de la perte d’une chance défigurée ou revisitée?”, TBBR 2005, 309. 698 Cass. 20 februari 2002, AR P.01.1045.F, www.cass.be; H. BOCKEN, “Verlies van een kans. Het cassatiearrest van 5 juni 2008. Vervolg en (voorlopig?) slot”, NJW 2009, afl. 194, 7-8. 699 H. BOCKEN en I. BOONE, “Causaliteit in het Belgische recht”, TPR 2002, 1669. 700 Cass. 26 januari 2007, AR C.05.0374.N, www.cass.be; Cass. 15 februari 2007, AR C.05.0274.F, www.cass.be; R. DEKKERS en A. VERBEKE, Handboek burgerlijk recht. Deel III. Verbintenissen. Bewijsleer. Gebruikelijke contracten, Antwerpen, Intersentia, 2007, 226; V. DE VUYST, “‘Beste uitvoering’ (best execution) van beursorders: de zorgvuldigheidsnorm nader bekeken”, BFR 2004, afl. 3, 184; D. SIMOENS, “Latere gebeurtenissen, al dan niet vreemd aan de schade: alternatieven voor de vaste cassatieregel”, TBBR 2003, 47; T. VANSWEEVELT en B. WEYTS, Handboek buitencontractueel aansprakelijkheidsrecht, Antwerpen, Intersentia, 2009, 663; M. D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilités avant et après MIFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 159-160. 701 Cass. 26 januari 2007, AR C.05.0374.N, www.cass.be; Cass. 15 februari 2007, AR C.05.0274.F, www.cass.be.

156

AFDELING III. SCHADE EN CAUSALITEIT NAAR AANLEIDING VAN DE AANSPRAKELIJKHEID BIJ BELEGGINGSDIENSTEN

§1

Causaliteit als struikelblok bij geleden verlies en gederfde winst

270. Is de belegger van mening dat hij door een fout van de gereglementeerde onderneming schade heeft geleden dan kan hij voor de rechter schadevergoeding voor het door hem geleden verlies en de door hem gederfde winst vorderen. Opdat zijn vordering zou worden ingewilligd is, naast het bewijs van de fout van de gereglementeerde onderneming702, vereist dat de belegger enerzijds het zeker karakter van de door hem persoonlijk geleden schade kan aantonen en anderzijds kan aantonen dat hij de schade niet zou hebben geleden indien de gereglementeerde onderneming geen fout had begaan. Pas indien deze beide aspecten met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid kunnen worden bewezen, zal de rechter kunnen overgaan tot het begroten van de geleden schade. Vooral het leveren van het bewijs van causaliteit blijkt in kader van beleggingsdiensten niet evident te zijn.

271. Aangezien de fout van de gereglementeerde onderneming in de meeste gevallen zal bestaan uit een tekortkoming aan haar wettelijke of anderszins opgelegde verplichtingen, kan de vraag naar de causaliteit hier gekaderd worden binnen de specifieke causaliteitsproblematiek die door bepaalde auteurs als ‘de oorzakelijkheid bij verzuim’ of ‘de oorzakelijkheid van een nalaten’ wordt aangeduid703. Daarbij geldt dat een nalaten slechts als foutief kan worden aangemerkt wanneer op diegene die het verzuim pleegde een bepaalde verplichting rustte. Opdat het causaal verband tussen dergelijk verzuim en de door de gedupeerde geleden schade zou vaststaan, dient met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid te worden vastgesteld dat indien de verplichting wel was nageleefd de schade zoals ze zich in concreto heeft voorgedaan was uitgebleven. In praktijk zal dergelijk bewijs voor de gedupeerde vaak heel moeilijk, zo niet onmogelijk te leveren zijn704. Steeds zal immers de onzekerheid blijven bestaan of de situatie zonder fout inderdaad wel

702

Voor de problematiek van het foutcriterium en de appreciatie van de fout zie Deel II, hoofdstuk 1, nr. 200 e.v.) 703 M. VAN QUICKENBORNE, “Causaliteit” in X.(ed.), Bijzondere overeenkomsten. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Mechelen, Kluwer, 2009, z.p., consulteerbaar op www.jura.be; T. VANSWEEVELT en B. WEYTS, Handboek buitencontractueel aansprakelijkheidsrecht, Antwerpen, Intersentia, 2009, 806. 704 M. VAN QUICKENBORNE, “Causaliteit” in X. (ed.), Bijzondere overeenkomsten. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Mechelen, Kluwer, 2009, z.p., consulteerbaar op www.jura.be; T. VANSWEEVELT en B. WEYTS, Handboek buitencontractueel aansprakelijkheidsrecht, Antwerpen, Intersentia, 2009, 807.

157

anders was geweest. Deze onzekerheid kan zowel te wijten zijn aan de benadeelde zelf als aan externe omstandigheden. Zo zal het voor de benadeelde bijvoorbeeld onmogelijk zijn aan te tonen dat hij zonder de fout van de tegenpartij een andere beslissing had genomen of dat een derde zonder deze fout had meegewerkt aan de goede afloop van een bepaalde handeling.

272. Eenzelfde redenering kan toegepast worden in kader van beleggingsdiensten. Vele beleggers wagen zich in een periode met een gunstig beursklimaat aan speculatieve beleggingen. Leiden deze beleggingen uiteindelijk tot verliezen, dan zal de gedupeerde belegger de gereglementeerde onderneming een contractuele of buitencontractuele fout proberen te verwijten om zo de door hem geleden schade te kunnen recupereren. Deze fout zal meestal bestaan uit een of meerdere tekortkomingen in hoofde van de gereglementeerde onderneming aan haar precontractuele en contractuele verplichtingen, waarbij in de eerste plaats gedacht kan worden aan de vroegere en huidige wettelijke gedragsregelen. Beoordelen of de concreet geleden schade zich niet of niet in dezelfde mate had voorgedaan indien de gereglementeerde onderneming haar precontractuele en contractuele verplichtingen correct had nageleefd, vormt zoals verder zal blijken een uitermate moeilijke denkoefening.

1 Precontractuele tekortkoming

273. Begaat de gereglementeerde onderneming een precontractuele fout door bijvoorbeeld onvoldoende of foutieve informatie te verstrekken met betrekking tot de eigenschappen van bepaalde financiële instrumenten alvorens het contract met de belegger te sluiten, dan zal de belegger moeten aantonen dat hij, indien de gereglementeerde onderneming hem correcte informatie had verstrekt, het contract niet had gesloten of geen opdracht had gegeven tot het uitvoeren van een bepaalde transactie. Dergelijk bewijs van een negatief feit is zeer moeilijk te leveren 705. De kans bestaat immers altijd dat de cliënt wel tot de transactie was overgegaan in de hoop een gunstig resultaat te behalen706, hetgeen gezien het onvoorspelbare karakter van de financiële markten even goed mogelijk was.

274. In haar uitspraak d.d. 23 maart 2006 diende het hof van beroep te Brussel het door de cliënte geleden verlies te beoordelen in de situatie waarin de gereglementeerde onderneming bij de aanvang van de relatie met haar cliënte -die wenste te investeren in opties- had nagelaten 705

Cass. 16 december 2004, AR C.03.0407.N, www.cass.be; Brussel 23 januari 2004, TBH 2006, afl. 1, 115. D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 400. 706

158

hiervoor dekking te vragen707. De cliënte verweet de gereglementeerde onderneming een tekortkoming in haar informatieverplichting nu het vragen van dekking de cliënte er op had kunnen wijzen dat aan de beoogde afgeleide producten hoge risico’s waren verbonden. De cliënte beweerde dat, indien de gereglementeerde onderneming dekking voor de beoogde transacties in afgeleide producten had gevraagd, ze zich omwille van de hoge risico’s die daaraan verbonden waren van de transacties had onthouden708. Het hof oordeelde dat het speculatieve inzicht van de cliënte het causaal verband tussen de fout van de gereglementeerde onderneming en het geleden verlies doorbrak. Zelfs al had de gereglementeerde onderneming dekking gevraagd, dan nog had de cliënte, die als lid van een beleggersclub vaak deelnam aan beleggerswedstrijden en waarvan dus mag worden aangenomen dat ze de risico’s die verbonden zijn aan afgeleide instrumenten zoals opties begreep, de transacties wellicht verder gezet, gezien haar bedoeling op korte tijd zoveel mogelijk vermogensvoordeel te behalen, zo oordeelde het hof709.

2 Contractuele tekortkoming

275. Ook een contractuele fout kan leiden tot geleden verlies en gederfde winst in hoofde van de belegger. Ook hier zal de cliënt moeten aantonen dat de door hem geleden schade zeker is opdat deze voor vergoeding in aanmerking zou kunnen komen. Gedacht kan worden aan de situatie waarin de gedupeerde belegger de door hem gederfde winst wil vergoed zien. Als eiser zal hij moeten aantonen dat hij, indien de gereglementeerde onderneming geen fout had begaan, met zekerheid aanspraak had kunnen maken op de winsten van bepaalde investeringen die hij nu door de fout van de gereglementeerde onderneming is misgelopen, hetgeen gezien de context van de fluctuerende markten zo goed als onmogelijk is710.

276. Aanleiding tot een arrest van het hof van beroep te Brussel d.d. 30 juni 2004 was de situatie waarin de cliënt de gereglementeerde onderneming de opdracht had gegeven twee limietorders uit te voeren, met de uitdrukkelijke instructie tot een snelle uitvoering over te gaan. In casu bestond de contractuele tekortkoming van de gereglementeerde onderneming er in niet te zijn overgegaan tot het uitvoeren van een van beide limietorders omdat de limiet op de New York Stock Exchange niet werd gehaald. Daarbij had de gereglementeerde onderneming nagelaten op zoek te gaan naar 707

Over de verplichting tot het vragen van dekking zie: M. TISON, “Beleggingsadviezen- aansprakelijkheid bankier”(noot onder Brussel 23 mei 1997), Bank. Fin. 1997, 664. 708 Brussel 23 maart 2006, TBH 2008, afl. 1, 82. 709 Brussel 23 maart 2006, TBH 2008, afl. 1, 84. 710 D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 400.

159

andere plaatsen van uitvoering waar de limiet wel werd gehaald, hetgeen van haar verwacht kon worden nu de cliënt in het order geen plaats van uitvoering had opgegeven voor de verkoop van de Russische aandelen. De cliënt voerde het geleden waardeverlies en de gederfde koerswinst aan. De rechter meende dat het waardeverlies in dit geval niet zeker was nu, bij gebrek aan verkoop door de gereglementeerde onderneming, de aandelen nog steeds in handen van de cliënt waren en het dus allerminst zeker was of de aandelen aan een lagere prijs dan de aankoopprijs zouden zijn verkocht. De rechter achtte de gederfde koerswinst daarentegen wel zeker en begrootte deze op het verschil tussen de koers waaraan de cliënt de aandelen had aangekocht en de koers waaraan deze waren verkocht indien de gereglementeerde onderneming het order correct had uitgevoerd711. In haar commentaar bij dit arrest is DE VUYST van mening dat de rechter door te besluiten tot het zeker karakter van de gederfde koerswinst te kort door de bocht gaat. Het is immers goed mogelijk dat de cliënt de aandelen op een later tijdstip kon verkopen tegen een hogere koers dan deze bij aankoop. Dit zou ertoe leiden dat, indien op het moment van de uitspraak een vergoeding werd toegekend voor de gederfde koerswinst, de cliënt twee keer koerswinst zou opstrijken voor diezelfde aandelen, hetgeen niet strookt met het principe van integrale schadevergoeding dat erop steunt dat de benadeelde schadevergoeding kan bekomen voor het geheel van de geleden en bewezen schade, niet minder maar ook niet meer712.

277. Opnieuw zal de rechter in feite moeten vaststellen dat zonder de fout van de gereglementeerde onderneming de schade zich niet of niet in dergelijke vergaande mate zou hebben voorgedaan.

278. Het hof van beroep te Bergen diende zich te buigen over de situatie waarin de cliënt de gereglementeerde onderneming een tekortkoming verweet aan haar contractuele verplichting om deze periodiek schriftelijke verslagen betreffende de stand van diens portefeuille te bezorgen. De gereglementeerde onderneming argumenteerde daarbij dat de cliënt geen schriftelijke verslagen wenste en deze daarom steeds mondeling op de hoogte werd gehouden. Het hof leidde uit een heleboel overeenstemmende vermoedens713 af dat de uitspraak van de rechter in eerste aanleg die luidde: “si le demandeur avait correctement informé de la gestion, le dommage de l’intimé qu’il s’est produit in concreto ne se serait pas réalisé” en dat “le dommage, la faute et le lien de

711

Brussel 30 juni 2003, BFR 2004, afl. 3, 176-177. V. DE VUYST, “‘Beste uitvoering’ (best execution) van beursorders: de zorgvuldigheidsnorm nader bekeken” (noot onder Brussel 30 juni 2003), BFR 2004, afl. 3, 184. 713 In casu ging het onder andere om het feit dat de cliënt in België belangrijke concessiehouder was voor een bepaald merk en daarom om fiscale redenen het vermogensbeheer verborgen zou willen houden, het feit dat hij ondanks de beurskrach van 1987 bleef volhouden dat alles goed ging en het feit dat hij zich pas negen jaar na deze beurskrach richtte tot de gereglementeerde onderneming teneinde zijn portefeuille te heroriënteren 712

160

causalité sont clairement etablis”, gezien de omstandigheden van de zaak niet kon worden weerhouden. In casu constateerde het hof dat, zelfs indien de gereglementeerde onderneming de cliënt schriftelijke verslagen had toegestuurd, het verlies van de portefeuille niet kon worden tegengehouden nu de portefeuille zo snel in waarde daalde dat hij reeds enkele weken na het sluiten van het contract van vermogensbeheer bijna niks meer waard was. Uit het feit dat de cliënt jarenlang naliet de gereglementeerde onderneming in gebreke te stellen wegens het gebrek aan schriftelijke verslagen leidde het hof een gebrek aan intentie in hoofde van de cliënt om de schriftelijke rapporten regelmatig op te volgen af. Aldus meent het hof dat ook indien de cliënt wel regelmatig schriftelijke verslagen met betrekking tot zijn portefeuille had gekregen, hij deze toch niet had gelezen en aldus het verlies niet had kunnen worden tegengehouden. Van een causaal verband tussen de fout van de gereglementeerde onderneming en de door de belegger geleden schade kan dan ook geen sprake zijn. De cliënt verweet de gereglementeerde onderneming eveneens een gebrek aan diversificatie van de haar toevertrouwde portefeuille, nu slechts in twee types financiële instrumenten werd belegd. Ook hier besliste het hof dat niet kan worden bewezen dat de portefeuille van de cliënt geen of slechts een kleinere minwaarde had vertoond indien de gereglementeerde onderneming deze meer had gediversifieerd714. Het wisselvallig karakter van de financiële markten maakt het immers onmogelijk met zekerheid aan te tonen dat een meer gediversifieerde portefeuille minder sterk zou reageren op een algemene koersdaling715.

§2

Verlies van een kans

279. Uit wat voorafgaat, blijkt dat beleggers die investeren in financiële instrumenten en naar aanleiding van een fout van de gereglementeerde onderneming waarmee ze in relatie treden schade lijden, zich in een onzekere positie bevinden wat betreft de mogelijkheid om het causaal verband tussen de door hen geleden schade en de fout van de gereglementeerde onderneming te bewijzen. Immers, het onvoorspelbaar karakter van de kapitaalmarkten en de in mindere of meerdere mate speculatieve aard van elke belegging maken het moeilijk om met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid te stellen dat de belegger zonder de fout van de gereglementeerde onderneming geen gelijkaardige verliezen zou hebben geleden. In dergelijke situatie zal de op de belegger rustende bewijslast aanzienlijk worden verlicht indien de belegger niet het geleden verlies of de gederfde winst als schade aanhaalt maar wel het feit dat de fout van de gereglementeerde onderneming hem de kans op een geringer verlies of een grotere winst heeft 714 715

Bergen 7 oktober 2004, BFR 2006, afl. 2, 96. S. DELAEY, “Diversificatie: een gouden beleggingsregel” (noot onder 7 oktober 2004), BFR 2006, afl. 2, 101.

161

ontnomen716. Opdat dergelijke vordering succesvol zou zijn, dient ook hier het causaal verband tussen de fout van de gereglementeerde onderneming en de door de belegger verloren kans vast te staan.

280. Het hof van beroep te Brussel diende zich reeds over het verlies van een kans uit te spreken in

de

situatie

waarin

de

gereglementeerde

onderneming

tekort

schoot

aan

haar

informatieverplichtingen. Aanleiding tot een arrest d.d. 23 januari 2004 was de situatie waarin de gereglementeerde onderneming had nagelaten haar cliënt te waarschuwen voor de speculatieve aard van de beleggingen waartoe deze wenste over te gaan. Door de cliënt werd schadevergoeding gevorderd wegens het verlies van de kans te kunnen ontsnappen aan de hogere risico’s verbonden aan de financiële instrumenten. Risico’s waaronder zijn vermogen wel had moeten lijden, nu de gereglementeerde onderneming in gebreke bleef. Het hof ontkent niet dat de cliënt inderdaad over een kans beschikte om, zo de gereglementeerde onderneming hem voldoende had geïnformeerd, aan de hogere risico’s van de belegging te ontkomen. Daarentegen is het hof van mening dat de cliënt er niet in slaagt aan te tonen dat het verlies van de kans de hogere risico’s te moeten ondergaan ook effectief veroorzaakt werd door de fout van de gereglementeerde onderneming. Ook indien de gereglementeerde onderneming de juiste informatie had verstrekt aan de cliënt, was het goed mogelijk dat de cliënt toch de door hem gedane beleggingen was blijven aanhouden, waardoor het verlies van de kans aan de hogere risico’s te ontsnappen aan hemzelf te wijten zou geweest zijn en dus geenszins in causaal verband zou staan met de fout van de gereglementeerde onderneming. Niks wijst er immers met zekerheid op dat de belegger zijn strategie zou hebben aangepast. In het beurswezen is het, zo meent het hof, een vaak voorkomend gegeven dat beleggers een gunstiger beursklimaat afwachten vooraleer hun investeringen te heroriënteren en dit in de hoop de vroeger door hen geleden verliezen te kunnen recupereren717.

Het hof van beroep te Bergen besliste in een arrest d.d. 7 oktober 2004 dat de fout van de gereglementeerde onderneming die bestond in het onvoldoende diversifiëren van de portefeuille die haar door de cliënt was toevertrouwd, de cliënt de kans had ontnomen om een gunstigere return uit zijn belegging te halen. In casu belegde de gereglementeerde onderneming het vermogen van de cliënt slechts in twee verschillende financiële producten. Daar waar het hof oordeelde dat niet kon worden bewezen dat de portefeuille van de cliënt niet zou zijn aangetast door verliezen indien de gereglementeerde onderneming deze portefeuille voldoende had gedifferentieerd, was het hof er wel van overtuigd dat het gebrek aan diversificatie de oorzaak was 716

M. VAN QUICKENBORNE, “Causaliteit” in X. (ed.), Bijzondere overeenkomsten. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Mechelen, Kluwer, 2009, z.p., consulteerbaar op www.jura.be. 717 Brussel 23 januari 2004, TBH 2006, afl. 1, 118.

162

van het verlies van de kans van de cliënt om zijn portefeuille in geringere mate door verliezen aangetast te zien. Bij gebrek aan enige mathematische evaluatiemethode ging het hof in casu over tot begroting van de schade ex aequo et bono, waarbij het hof ervan uit ging dat het redelijk is aan te nemen dat zelfs in een periode van achteruitgang op de beurzen de gedupeerde belegger toch de helft van zijn inleg had kunnen behouden indien de portefeuille voldoende was gedifferentieerd718. Zoals DELAEY in haar noot bij deze uitspraak aanhaalt, mag de redenering van het hof geacht worden juist te zijn. Enerzijds is een gediversifieerde portefeuille een minder speculatieve portefeuille zodat de kans op een hogere effectieve return groter is. Bovendien is de diversificatie van de portefeuille over zowel hoog als laag risicodragend kapitaal er op gericht een al te sterke waardedaling van de portefeuille in zijn geheel te vermijden, rekening houdend met het feit dat niet alle beleggingen in alle sectoren even sterk worden beïnvloed door een beursdaling719. Dit leidt ertoe dat met zekerheid kan worden vastgesteld dat indien de gereglementeerde onderneming in casu wel was overgegaan tot het voldoende diversifiëren van de portefeuille, het door de cliënt geleden verlies kleiner zou zijn geweest.

281. Of het causaal verband zal vaststaan, zal veelal een feitenkwestie zijn. Niet alleen moet daarbij rekening gehouden worden met alle omstandigheden eigen aan de zaak, eveneens kan de invulling die door de gedupeerde belegger wordt gegeven aan de kans die hij is verloren een rol spelen bij de beoordeling van het causaal verband. In de hypothese dat de belegger in de hiervoor beschreven situatie die aan het hof van beroep te Brussel werd voorgelegd het verlies van een kans een geïnformeerde en weldoordachte beleggingsbeslissing te nemen had aangevoerd, zou de uitspraak van het hof er wellicht ander hebben kunnen uitzien.

718

Bergen 7 oktober 2004, BFR 2006, afl. 2, 96-97. Voor een gelijkaardige situatie waarin het onvoldoende diversifiëren van de portefeuille van de cliënt als fout werd gezien: zie Scheidsr. Besl. 29 maart 1996, TBH 1996, 1090-1091. In casu gaven de arbiters bevel tot het heropenen van de debatten teneinde te discussiëren over de omvang van de door de belegger geleden schade. 719 S. DELAEY, “Diversificatie: een gouden beleggingsregel” (noot onder Bergen 7 oktober 2004), BFR 2006, afl.2, 102-103.

163

AFDELING III. BEGROTING VAN DE GELEDEN SCHADE: ENKELE PRINCIPES

§1

Geleden verlies en gederfde winst

282. In het geval720 de belegger erin slaagt het causaal verband tussen de fout van de gereglementeerde onderneming en de door hem geleden schade aan te tonen, kan de rechter overgaan tot begroting van de schade. Vaak wordt voor de concrete begroting van de schade, al dan niet op verzoek van de belegger, beroep gedaan op een expert721.

283. Hoewel door een concrete becijfering van de schadevergoeding de belegger op de meest effectieve manier rechtsherstel kan worden geboden, blijkt dit in praktijk niet altijd mogelijk. Vaak worden door de partijen te weinig concrete elementen aangebracht waarop de rechter zich kan baseren om over te gaan tot een precieze begroting van de schade. Indien de rechter motiveert waarom hij de door de benadeelde voorgestelde berekeningswijze niet kan volgen en daarbij aantoont dat onvoldoende elementen werden aangevoerd om de toe te kennen vergoeding anderszins te becijferen, zal hij kunnen overgaan tot begroting ex aequo et bono722.

A

Precontractuele tekortkoming

284. Werd door de belegger een precontractuele fout bewezen, dan dient de vergoeding te worden berekend op basis van de toestand waarin de belegger zich had bevonden indien het contract niet was gesloten723. Daarbij dient de vermogenstoestand van de belegger vóór het moment van de fout te worden vergeleken met de vermogenstoestand van de belegger nadat de

720

Bijvoorbeeld: Kh. Brussel 9 januari 1991, TBH 1993, 604; Scheids. Besl. 29 maart 1996, TBH 1996, 1093; Brussel 30 juni 2003, BFR 2004, afl. 3, 177; Gent 15 oktober 2003, RABG 2005, afl. 4, 288; Rb. Brussel 29 april 2005, TBH 2007, afl. 1, 70, waar de rechter het gepast achtte de debatten te heropenen om de discussie over de begroting van de schade verder te zetten. 721 Kh. Brussel 9 september 2003, TBH 2005, afl. 2, 192; Gent 5 mei 2004, NJW 2005, afl. 106, 413; Brussel 30 september 2004, BFR 2005, afl. 1, 6; Brussel 19 februari 2008, TBH 2010, afl. 2, 155; Brussel 4 februari 2009, BFR 2009, afl. 4, 234. 722 Cass. 20 februari 2004, AR C.02.0527.F, www.cass.be; Cass. 22 april 2009, AR P.08.0717.F, www.cass.be; Cass. 11 september 2009, AR C.08.0031.F, www.cass.be; R. DEKKERS en A. VERBEKE, Handboek Burgerlijk recht, deel III, Antwerpen, Intersentia, 2007, 227. 723 R. DEKKERS en A. VERBEKE, Handboek Burgerlijk recht, deel III, Antwerpen, Intersentia, 2007, 225. In dit kader kan ook gedacht worden aan de leer van de wilsgebreken waarop hier niet verder in detail wordt ingegaan.

164

fout werd begaan. Het becijferde verschil levert de door de belegger geleden en vergoedbare schade op724.

B

Contractuele tekortkoming

285. Werd daarentegen een contractuele fout bewezen dan geldt als principe dat de schadevergoeding in dergelijk geval begroot moet worden aan de hand van de resultaten die de belegger zou hebben gehaald indien de gereglementeerde onderneming geen fout had begaan725. Daarbij geldt op grond van artikel 1151 BW dat alleen schade die het rechtstreekse gevolg is van de contractuele wanprestatie van de gereglementeerde onderneming voor vergoeding in aanmerking zal komen. Op grond van artikel 1150 BW zal bovendien enkel de schade die bij het sluiten van het contract voorzien was vergoed kunnen worden, tenminste voor zover de gereglementeerde onderneming te goeder trouw was726. Het Hof van Cassatie interpreteert de voorvermelde artikelen uit het Burgerlijk Wetboek echter zo ruim dat alle schade, ook indirecte schade, die het noodzakelijke gevolg is van de wanprestatie voor vergoeding in aanmerking komt727.

286. Om de omvang van de schade te kennen dient men dus de vergelijking te maken tussen de bekomen resultaten en de resultaten die men bekomen zou hebben indien de gereglementeerde onderneming op een normale, zorgvuldige en voorzichtige manier had gehandeld, rekening houdend met de concrete omstandigheden728. Concreet dient men de bekomen resultaten te vergelijken met de gemiddelde resultaten bekomen door andere gereglementeerde ondernemingen die, rekening houdend met het profiel van de belegger in het algemeen en diens bereidheid een

724

A. De BOECK, “De precontractuele aansprakelijkheid” in X.(ed.), Bijzondere overeenkomsten. Commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Mechelen, Kluwer, nr. 37, consulteerbaar op www.jura.be; D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 400. 725 K. DE VULDER en S. ONGENA, “Contractuele uitsluiting van ‘indirecte schade’”, NJW 2002, 44; E. WYMEERSCH, “Les règles de conduite relatives aux opérations sur instruments financiers. L’article 36 de la loi du 6 avril 1995” Bank Fin. 1995, 585. 726 R. DEKKERS en A. VERBEKE, Handboek Burgerlijk recht, deel III, Antwerpen, Intersentia, 2007, 227. 727 Cass. 11 april 1986, AR 4908, RW 1986-87, 1963; Cass. 9 mei 1986, AR 4997 TBH 1987, 413; Cass. 20 december 1991, AR 7394, RW 1992-93, 1372; R. DEKKERS en A. VERBEKE, Handboek Burgerlijk recht, deel III, Antwerpen, Intersentia, 2007, 226; K. DE VULDER en S. ONGENA, “Contractuele uitsluiting van ‘indirecte schade’”, NJW 2002, 44. 728 Brussel 19 februari 2008, TBH 2010, afl. 2, 155; R. DEKKERS en A. VERBEKE, Handboek Burgerlijk recht, deel III, Antwerpen, Intersentia, 2007, 225; D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 400; M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 160.

165

bepaalde mate van risico te aanvaarden in het bijzonder, geen fout begingen bij de uitvoering van gelijkaardige contracten in diezelfde periode729.

287. In het kader van vermogensbeheer stelt zich hier een bijzonder probleem. De veelheid aan bestaande financiële instrumenten alsmede het aleatoire karakter van de beleggingsactiviteit maken het immers perfect mogelijk dat verschillende gereglementeerde ondernemingen voor hun cliënten een totaal verschillend beleggingsresultaat behalen zonder dat ze daarbij een fout begaan730. Op de vermogensbeheerder rust immers in principe slechts een inspanningsverbintenis (Supra, nr. 229). Zo zouden twee gereglementeerde ondernemingen die in kader van vermogensbeheer overgaan tot voldoende diversificatie van eenzelfde portefeuille toch een totaal verschillend resultaat kunnen bekomen indien de risicospreiding over andere soorten financiële instrumenten in andere sectoren en andere landen gebeurde. Ook kunnen de resultaten van het door verschillende gereglementeerde ondernemingen gevoerde beheer voor een cliënt die een hoog niveau van risico aanvaardt grote verschillen vertonen gezien de grote variëteit aan risicovolle producten op de markt731. In een vonnis van de rechtbank van koophandel d.d. 18 maart 2004 werd bepaald dat wanneer de fout van de vermogensbeheerder bestaat in het overmatig investeren in zeer onstabiele en koersgevoelige effecten de schade overeenkomt met het verschil tussen de minwaarde behaald op deze effecten en het verlies dat de belegger ten gevolge van het fluctuerende beursklimaat zou gehaald hebben indien de vermogensbeheerder in meer traditionele effecten had geïnvesteerd732. Hier stelt zich de vraag met welke traditionele effecten moet worden vergeleken.

288. Heeft de vermogensbeheerder zich verbonden tot het behalen van een bepaald resultaat en wordt dit niet behaald, dan levert de begroting minder problemen op nu de belegger recht had op het in het contract met de vermogensbeheerder opgenomen resultaat. In een zaak die voor het hof van beroep te Gent kwam had de vermogensbeheerder op vraag van zijn cliënt een portefeuille uitgewerkt en deze aan de belegger overgemaakt met de mededeling: “In deze portefeuille zonder risico kapitaal te verliezen wordt het accent eerder op het vast en zeker rendement gelegd dan op de dadelijke opvraagbaarheid van de fondsen.” In casu bestond een deel van de portefeuille uit 729

D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 400 730 D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 400. 731 S. DELAEY, “Diversificatie: een gouden beleggingsregel” (noot onder Bergen 7 oktober 2004), BFR 2006, afl. 2, 101; D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 400. 732 Kh Brussel 18 maart 2004, onuitgegeven, aangehaald door M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 161, voetnoot 728.

166

obligaties van vennootschap T. Na verloop van tijd ging vennootschap T failliet en hoewel de belegger als obligatiehouder een aangifte van schuldvordering indiende was het reeds van in het begin duidelijk dat hem niks zou worden toebedeeld aangezien het passief het actief overtrof. Het hof oordeelde in het arrest d.d. 15 oktober 2003 dat, nu de gereglementeerde onderneming de cliënt had verzekerd dat er geen risico was op kapitaalverlies, deze diende in te staan voor het in de obligaties geïnvesteerde aanvangskapitaal dat door het faillissement van de emittent verloren was gegaan733.

§2

Vergoeding voor het verlies van een kans

289. Indien met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid vaststaat dat de belegger zonder de fout van de gereglementeerde onderneming zijn kans op een kleiner verlies of op een grotere winst niet had verloren, zal de rechter kunnen overgaan tot begroting van de schade wegens verlies van een kans, nu deze schade in dergelijk geval als persoonlijk en zeker beschouwd kan worden. Daarbij is het vanzelfsprekend dat de rechter in dit geval niet zal moeten overgaan tot het maken van een vergelijking tussen de vermogenstoestand waarin de belegger zich bevindt na de fout van de gereglementeerde onderneming en deze waarin hij zich zou bevinden indien deze fout niet was begaan. Het is immers niet de effectief geleden schade die zal worden vergoed doch enkel de economische waarde van de verloren gegane kans734.

290. Bij de begroting van de aan de belegger toe te kennen vergoeding zal de rechter rekening houden met de graad van waarschijnlijkheid dat de kans zich zonder fout van de gereglementeerde onderneming wel had voorgedaan735. Zo kan de rechter de schade voor het verlies van een kans bijvoorbeeld begroten op een percentage van de uiteindelijk geleden schade, afhankelijk van de

733

Gent 15 oktober 2003, RABG 2005, afl. 4, 287-288. Cass. 17 december 2009, AR C.08.0145.N, www.cass.be; R. DEKKERS en A. VERBEKE, Handboek burgerlijk recht. Deel III. Verbintenissen. Bewijsleer. Gebruikelijke contracten, Antwerpen, Intersentia, 2007, 137-138; S. DELAEY, “Diversificatie: een gouden beleggingsregel” (noot onder Bergen 7 oktober 2004), BFR 2006, afl. 2, 102; D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 401; A. VAN OEVELEN, “Recente vernieuwende cassatierechtspraak inzake schade en schadeloos-stelling in het buitencontractueel aansprakelijkheidsrecht”, in X. (ed), Aansprakelijkheidsrecht. Actuele Tendenzen, Gent, Larcier, 2005, 215. 735 H. BOCKEN en I. BOONE, “Causaliteit in het Belgische recht”, TPR 2002, 1668; C. EYBEN, “La théorie de la perte d’une chance défigurée ou revisitée?”, TBBR 2005, 309; M. FAURE, “Het verlies van een kans in België” in A. AKKERMANS, M. FAURE en T. HARTLIEF (eds.), Proportionele aansprakelijkheid, Den Haag, Boom juridische uitgevers, 2000, 168. 734

167

waarschijnlijkheid waarin de fout van de gereglementeerde onderneming heeft bijgedragen tot het verlies van de kans van de belegger736.

291. Worden onvoldoende gegevens aangevoerd om het verlies van de kans te begroten, dan zal de rechter de geleden schade ex aequo et bono moeten ramen, rekening houdend met alle concrete omstandigheden eigen aan de zaak737. Enkele voorbeelden uit de rechtspraak illustreren dit. De rechtbank van koophandel te Brussel oordeelde in haar vonnis d.d. 9 januari 1991: “Attendu que l ‘indemnité de 50.000 F calculée ex aequo et bono à défaut de pouvoir la déterminer autrement est justifiée en raison des tracas imposés ainsi aux demandeurs et de l’indisponibilité de leur argent”738. In casu voerden de eisers de onbeschikbaarheid van hun gelden aan en het verlies van de kans deze te kunnen herbeleggen en hier voordeel uit te halen. In het reeds besproken arrest van het hof van beroep te Brussel d.d. 30 juni 2003 diende het hof zich eveneens uit te spreken over de aan de belegger toegekende vergoeding wegens gemiste wederbelegging739. In casu argumenteerde de cliënt dat hij, zo de gereglementeerde onderneming geen fout had begaan, met de opbrengst van de aandelen die het voorwerp uitmaakten van het limietorder andere aandelen had kunnen kopen in de lucratieve energiesector die hem een opbrengst van 30% per jaar hadden kunnen opleveren. Het hof achtte deze bewering speculatief en kende slechts interest toe tegen de wettelijke interestvoet. DE VUYST bekritiseert de door het hof gehanteerde wettelijke interest nu deze geen in concreto-schadebegroting uitmaakt. Naar haar zeggen had de rechter onder andere rekening kunnen houden met het type belegger in kwestie en aan de hand daarvan ex aequo et bono een percentage kunnen vaststellen dat de evolutie weerspiegelt in dat specifieke type van beleggingen waarvoor de cliënt in kwestie klaarblijkelijk had gekozen. Dit percentage zou dan bijvoorbeeld lager liggen indien de cliënt zijn kapitaal aan het omzetten was in minder risicovolle beleggingen zoals obligaties dan wanneer de belegger echt tot doel had te blijven investeren in aandelen740. In haar commentaar bij het hierboven vernoemde arrest van het hof van beroep te Bergen d.d. 7 oktober 2004 waar de fout van de gereglementeerde onderneming bestond in het onvoldoende diversifiëren van de portefeuille van de belegger stelt DELAEY dat de rechter bij de begroting van de schade ex aequo et bono bijvoorbeeld rekening zou kunnen houden met een relevante 736

H. BOCKEN, “Verlies van een kans. Het cassatiearrest van 5 juni 2008. Vervolg en (voorlopig?) slot”, NJW 2009, afl. 194, 5; D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 401. 737 H. BOCKEN, “Verlies van een kans. Het cassatiearrest van 5 juni 2008. Vervolg en (voorlopig?) slot”, NJW 2009, afl. 194, 10; R. DE CORTE, Overzicht van het burgerlijk recht, Brugge, Kluwer, 2005, 634; S. DELAEY, “Diversificatie: een gouden beleggingsregel” (noot onder Bergen 7 oktober 2004), BFR 2006, afl. 2, 102. 738 Brussel 9 januari 1991, TBH 1993, 604. 739 Brussel 30 juni 2003, BFR 2004, afl. 3, 177. 740 V. DE VUYST, “‘Beste uitvoering’ (best execution) van beursorders: de zorgvuldigheidsnorm nader bekeken” (noot onder Brussel 30 juni 2003), BFR 2004, afl.3, 185.

168

beursindex ter aanduiding van de evolutie van de waarde van een portefeuille die wel gedifferentieerd was741.

292. Uit de praktijk blijkt dat rechters zichzelf praktisch nooit in staat achten over te gaan tot de statistische berekening van de economische waarde van een verloren kans en ze dus meestal overgaan tot een begroting ex aequo et bono. Vanuit de rechtsleer komt dan ook de kritiek dat de begroting van het verlies van een kans ex aequo et bono al te vaak neerkomt op ‘natte vingerwerk’, hetgeen niet strookt met een van de basisprincipes van het aansprakelijkheidsrecht, namelijk het recht op vergoeding van de werkelijk geleden schade742.

§3

Aandachtspunten bij het begroten van de geleden schade

A

Meerdere factoren dragen bij tot de door de belegger gelden schade

293. Allereerst dient bij het begroten van de omvang van de door de belegger geleden schade rekening te worden gehouden met het mogelijke bestaan van meerdere oorzaken die tot de schade aanleiding hebben gegeven. Het is immers niet ondenkbaar dat een gereglementeerde onderneming een fout begaat op een moment van een neerdalende evolutie op de financiële markten. Het totale door de belegger geleden verlies zal in dergelijk geval voor een deel te wijten zijn aan de wisselvalligheid van de beurs en voor een deel aan de fout van de gereglementeerde onderneming. Beide feiten zijn op grond van de equivalentieleer als gelijkwaardige oorzaak van de door de belegger geleden schade te beschouwen743. Betekent dit dan dat de gereglementeerde onderneming gehouden is tot vergoeding van de totaal geleden schade of dient zij enkel dat deel van de schade te vergoeden dat door haar fout werd veroorzaakt? Als principe stelt het Hof van Cassatie voorop dat wie een fout heeft begaan die in causaal verband staat met de geleden schade, gehouden is tot vergoeding van de volledige schade, ongeacht de overige oorzaken744. Volgens de auteurs ROGER en SALMON betekent deze rechtspraak nochtans niet dat de gereglementeerde onderneming de totaal geleden schade dient te vergoeden. Ze zal slechts gehouden zijn tot 741

S. DELAEY, “Diversificatie: een gouden beleggingsregel” (noot onder Bergen 7 oktober 2004), BFR 2006, afl. 2, 102. 742 J.-L. FAGNART, “La perte d’une chance ou la valeur de l’incertain” in R.CAPART, D. DE CALLATAŸ, en J.-L. FAGNART (eds.), La réparation du dommage: questions particulières, Louvain-la-Neuve, Anthemis, 2006, 79; M. FAURE,“Het verlies van een kans in België” in A. AKKERMANS, M. FAURE en T. HARTLIEF (eds.), Proportionele aansprakelijkheid, Den Haag, Boom juridische uitgevers, 2000, 172. 743 R. DE CORTE, Overzicht van het burgerlijk recht, Brugge, Kluwer, 2005, 637. 744 Cass. 20 december 1996, AR C.95.0006.N, Arr.Cass. 1996, 1243; Cass. 5 april 2005, AR P.04.1547.N, www.cass.be; H. BOCKEN en I. BOONE, “Causaliteit in het Belgische recht”, TPR 2002, 1637.

169

vergoeding van die schade die in causaal verband staat met de door haar begane fout

745

. In een

zaak die voorkwam voor de rechtbank van koophandel te Brussel erkende de cliënt dat zijn portefeuille, gezien de toenmalige achteruitgang op de beurzen, ook zonder de fout van de gereglementeerde onderneming een minwaarde zou hebben ondergaan en vorderde dan ook enkel schadevergoeding voor dat deel van de minwaarde dat te wijten was aan de vermeende fout van de gereglementeerde onderneming746.

B

Beleggen impliceert steeds het aanvaarden van een risico

294. Daarnaast moet de rechter er oog voor hebben dat een belegger, gezien het per se aleatoire karakter van de beleggingsactiviteit, altijd een zekere mate van risico aanvaardt. Deze risicoaanvaarding maakt in se geen fout uit van de cliënt maar wijst er wel op dat deze bereid is zelf in te staan voor een zekere mate van schade aan zijn vermogen747. Ter begroting van de door de belegger geleden schade dient dan ook geval per geval rekening gehouden te worden met de graad van risicoaanvaarding in hoofde van de belegger748. Zo zal bijvoorbeeld om te bepalen welke winst de belegger heeft misgelopen ten gevolge van de fout van de gereglementeerde onderneming

rekening

gehouden

moeten

worden

met

diens

risicoprofiel

en

beleggingsdoelstellingen749. Kiest de belegger voor financiële instrumenten waaraan een hoge risicograad is verbonden, dan zal bij het begroten van de schade rekening gehouden moeten worden met de hoge winsten waarop de belegger aanspraak had kunnen maken indien de gereglementeerde onderneming geen fout had begaan.

C

Ook de belegger kan een fout begaan

295. Bij de begroting van de schade dient ook rekening te worden gehouden met eventuele gedeelde aansprakelijkheid, nu het niet ondenkbaar is dat de schade ook voor een deel te wijten is 745

D. ROGER en M. SALMON, “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gerants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 402. 746 In casu oordeelde de rechtbank dat er geen sprake was van een fout van de gereglementeerde onderneming nu op de vermogensbeheerder slechts een inspanningsverbintenis rustte, Kh Brussel 2 februari 1995, TBH 1996, 1073. 747 N. GEELHAND en Ph. VERBEECK, “Risico-aanvaarding, een nieuwe uitsluitingsgrond van extra-contractuele aansprakelijkheid?”, RW 1981-82, 1940; W. WILMS, “Risico-aanvaarding”, RW 1980-81, 1498. 748 R. DE CORTE, Overzicht van het burgerlijk recht, Brugge, Kluwer, 2005, 640. 749 V. DE VUYST, “‘Beste uitvoering’ (best execution) van beursorders: de zorgvuldigheidsnorm nader bekeken” (noot onder Brussel 30 juni 2003), BFR 2004, afl. 3, 185; M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 161.

170

aan een fout van de belegger zelf. In het reeds besproken arrest van het hof van beroep te Bergen d.d. 7 oktober 2004 werd geoordeeld dat de gereglementeerde onderneming die een fout had begaan door de portefeuille van de cliënt onvoldoende te diversifiëren slechts gedeeltelijk voor de ex aequo et bono begrootte schadevergoeding diende in te staan nu de belegger zelf ook een fout had begaan door jarenlang na te laten de evolutie van zijn portefeuille op te volgen. Het hof bepaalde dat de gereglementeerde onderneming 85% van de aansprakelijkheid op zich diende te nemen en de overige 15% ten laste van de cliënt viel750.

296. De door de belegger begane fout zou bijvoorbeeld ook kunnen bestaan in het niet naleven van de schadebeperkingsplicht die hem oplegt alle redelijke maatregelen te nemen om de omvang van de schade die hij door de fout van de gereglementeerde onderneming oploopt, te beperken751. In haar commentaar bij het arrest van het hof van beroep te Brussel d.d. 30 juni 2003 stelt DE VUYST zich de vraag of een belegger, die schade lijdt doordat een gereglementeerde onderneming niet overgegaan is tot de haar opgedragen verkoop van diens aandelen tegen een bepaalde limietkoers, er op grond van de schadebeperkingsplicht toe gehouden kan zijn de aandelen, die als gevolg van de tekortkoming van de gereglementeerde onderneming nog steeds in zijn bezit zijn, te verkopen. In de hypothese waarin de gereglementeerde onderneming weigert tot een minnelijke oplossing te komen met de cliënt is deze auteur van mening dat van de belegger niet verwacht kan worden dat hij de aandelen op eigen initiatief verkoopt, zeker nu dergelijke verkoop geen zekerheid zou bieden dat de schade zou worden beperkt aangezien het goed mogelijk is dat de aandelenkoers, na de aanvankelijke daling, toch weer zou stijgen. Doet de gereglementeerde onderneming daarentegen zelf een voorstel tot vergoeding aan de cliënt en weigert deze laatste hierop in te gaan, dan zal deze weigering als fout van de belegger beschouwd kunnen worden nu hij als redelijk en voorzichtig persoon het voorstel van de gereglementeerde onderneming had moeten aanvaarden teneinde de door hem geleden schade te beperken752.

297. In het geval de schade eveneens werd veroorzaakt door een fout van de belegger beoordeelt de rechter soeverein de omvang van de bijdrage in de schade die respectievelijk door de belegger en de gereglementeerde onderneming zal moeten worden gedragen. Daarbij kan de rechter

750

Bergen 7 oktober 2004, BFR 2006, afl. 2, 96. Cass. 14 mei 1992, AR 9336, www.cass.be; R. DE CORTE, Overzicht van het burgerlijk recht, Brugge, Kluwer, 2005, 641; T. VANSWEEVELT en B. WEYTS, Handboek buitencontractueel aansprakelijkheidsrecht, Antwerpen, Intersentia, 2009, 675. 752 V. DE VUYST, “‘Beste uitvoering’ (best execution) van beursorders: de zorgvuldigheidsnorm nader bekeken” (noot onder Brussel 30 juni 2003), BFR 2004, afl. 3, 184. 751

171

bijvoorbeeld rekening houden met de ernst van de begane fouten of met de causale rol die elk van de fouten heeft gespeeld in het tot stand komen van de schade753. D

De rechter raamt de schade op het moment waarop hij uitspraak doet

298. De rechter raamt de door de belegger geleden schade met in achtneming van alle concrete omstandigheden op het moment waarop hij uitspraak doet. Daarbij dient hij rekening te houden met de gebeurtenissen die zich hebben voorgedaan tussen het ontstaan van de schade en de begroting ervan voor zover deze gebeurtenissen niet vreemd zijn aan de fout en de door de belegger geleden schade754. Inzake vermogensbeheer bijvoorbeeld, is het in dit kader mogelijk dat een belegger die schadevergoeding eist voor de minwaarde in zijn portefeuille veroorzaakt door een fout van de gereglementeerde onderneming met lege handen thuiskomt indien deze minwaarde ten gevolge van de stijgende evolutie op de financiële markten volledig gecompenseerd wordt zodat het geleden verlies uiteindelijk nihil is. Vandaar dat de belegger die geconfronteerd wordt met een minwaarde in zijn portefeuille beter ook schadevergoeding voor de gederfde winst probeert te vorderen755.

E

De rechter kan compensatoire interesten toekennen

299. Rekening houdend met de omstandigheden van de zaak kan de rechter van mening zijn dat de belegger bijkomende schade heeft geleden tengevolge de onbeschikbaarheid van de schadevergoeding. Het toekennen van de schadevergoeding gebeurt immers vaak een hele tijd na het onstaan van het schadegeval. In dat geval oordeelt de rechter op onaantastbare wijze of de belegger recht heeft op compensatoire interesten en zo ja, tegen welke interestvoet en vanaf welk tijdstip die moeten worden toegekend756.

753

H. BOCKEN en I. BOONE, “Causaliteit in het Belgische recht”, TPR 2002, 1639. Het Hof van Cassatie lijkt deze vereiste echter niet altijd op dezelfde eenduidige manier toe te passen. Voor deze discussie zie: D. SIMOENS, “Latere gebeurtenissen, al dan niet vreemd aan de schade: alternatieven voor de vaste cassatieregel”, TBBR 2003, 47-50; A. VAN OEVELEN, “Recente vernieuwende cassatierechtspraak inzake schade en schadeloos-stelling in het buitencontractueel aansprakelijkheidsrecht”, in X. (ed), Aansprakelijkheidsrecht. Actuele Tendenzen, Gent, Larcier, 2005, 217-218. 755 M.D. WEINBERGER, “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilité avant et après MiFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 161. 756 T. VANSWEEVELT en B. WEYTS, Handboek buitencontractueel aansprakelijkheidsrecht, Antwerpen, Intersentia, 2009, 667-668. 754

172

SLOTBESCHOUWINGEN 300. Het lijdt geen twijfel dat, zonder de bereidheid van de belegger om kapitaal te investeren in financiële instrumenten, de kapitaalmarkten niet kunnen blijven bestaan. Het vertrouwen van de belegger in de financiële markten is dan ook van cruciaal belang. Het hedendaagse financiële landschap, waarin op verschillende concurrerende handelsplatformen steeds complexere financiële instrumenten worden verhandeld, zou er in de praktijk echter toe kunnen leiden dat de spreekwoordelijke angst voor het onbekende de belegger ervan zou weerhouden een deel van zijn vermogen op de kapitaalmarkten te investeren.

De Europese wetgever is aan dit probleem tegemoet gekomen door het uitwerken van de MiFIDrichtlijn en haar uitvoeringsmaatregelen. Deze richtlijn streeft niet enkel de integratie van de financiële markten tot één Europese kapitaalmarkt na maar maakt ook van de bescherming van de belegger één van haar hoofddoelstellingen door het vooropstellen van maximaal geharmoniseerde gedragsregelen die gereglementeerde ondernemingen in relatie tot hun cliënten dienen na te leven bij het verstrekken van beleggingsdiensten.

301. Het opzet van deze masterproef was in dit kader tweeledig. Enerzijds werd een analyse gemaakt van de Belgische omzetting van de gedragsregelen, zoals vooropgesteld door de Wet Financieel Toezicht en het MiFID KB, anderzijds werd de problematiek van de aansprakelijkheid bij het verlenen van beleggingsdiensten onder de loep genomen. In kader van deze slotbeschouwingen worden de belangrijkste bevindingen nog eens op een rijtje gezet.

302. Als eerste verdienste van de nieuwe wettelijke regeling kan gewezen worden op het (flexibele) systeem van cliëntenclassificatie voorafgaand aan de dienstverlening. Deze opdeling van de cliënten-beleggers in verschillende categorieën naargelang hun kennis en ervaring betreffende transacties in financiële instrumenten en hun financiële draagkracht, leidt ertoe dat elke belegger een bescherming op maat kan worden geboden, nu de invulling die aan elke gedragsregel wordt gegeven varieert naargelang de categorie waarin de cliënt is ingedeeld. Voorts wordt uit de bespreking van de gedragsregelen duidelijk dat informatie-ontsluiting een zeer belangrijk onderdeel van de beleggersbescherming vormt. De wetgever heeft duidelijk ingezien dat het enkel mogelijk is het vertrouwen van de belegger te winnen en te bestendigen door de belegger inzicht te doen krijgen in de impact die de door hem beoogde transacties kunnen hebben op zijn vermogen. Enkel op die manier zal de belegger een geïnformeerde

173

beleggingsbeslissing kunnen nemen en bereid zijn een deel van zijn vermogen aan een bepaalde risicograad te onderwerpen. In de nieuwe regeling wordt dan ook heel duidelijk vooropgesteld welke informatie de gereglementeerde onderneming voorafgaand aan de dienstverlening aan de belegger moet verstrekken, daar waar vroeger in dit kader slechts sprake was van een open norm die voor verschillende interpretatieproblemen zorgde. Na de dienstverlening dient de gereglementeerde onderneming aan de belegger rekenschap af te leggen van de verrichte transacties door hem in dit kader nauwkeurig opgestelde rapporten te verstrekken waaruit de belegger duidelijk kan opmaken of de verrichtingen volgens de afgesproken modaliteiten werden uitgevoerd. Teneinde de belegger een adequate bescherming te bieden achtte de wetgever het louter verstrekken van informatie echter niet voldoende. De gereglementeerde onderneming krijgt een actieve onderzoeksverplichting opgelegd met betrekking tot de kennis en ervaring en in voorkomend geval ook de financiële situatie en beleggingsdoelstellingen van de cliënt in kwestie. De belangrijke verdienste van deze know your customer-verplichting bestaat er in dat op de gereglementeerde onderneming afhankelijk van de situatie een waarschuwingsverplichting dan wel onthoudingsverplichting rust indien ze van mening is dat de door de cliënt beoogde transacties niet kaderen binnen zijn profiel. Op die manier wordt een deel van de verantwoordelijkheid voor de belegging bij de gereglementeerde onderneming gelegd. De best execution-verplichting legt de gereglementeerde onderneming eveneens een belangrijke verantwoordelijkheid op nu ze in haar uitvoeringsbeleid die plaatsen van uitvoering dient op te nemen die bij het uitvoeren van transacties voor de cliënt kunnen leiden tot het best mogelijke resultaat. Bovendien zal de gereglementeerde onderneming voor elke concrete transactie uit deze plaatsen van uitvoering dat uitvoeringsplatform moet kiezen dat het meest aansluit bij de behoeften van de cliënt. De cliënt wordt hier nauw bij betrokken in die zin dat hij geïnformeerd moet worden over het orderuitvoeringsbeleid en hier in bepaalde gevallen ook mee dient in te stemmen.

303. Wat betreft de problematiek van de aansprakelijkheid bij het verlenen van beleggingsdiensten werd uiteengezet dat een beroep moet worden gedaan op het gemeen aansprakelijkheidsrecht, nu de wetgever hierover weinig tot niks heeft geregeld. De belegger die de door hem geleden schade vergoed wil zien zal het bewijs moeten leveren van een fout in hoofde van de gereglementeerde onderneming, de door hem geleden schade en het causaal verband tussen beiden. Als concretisering van de gemeenrechtelijke buitencontractuele zorgvuldigheidsplicht en de contractuele goede trouw geven de wettelijke gedragsregelen in dit kader een nadere invulling aan het foutbegrip. Dit leidt er enerzijds toe dat onder gelding van de

174

nieuwe regeling aan sommige discussies uit de vroegere rechtspraak een einde zal worden gesteld. Anderzijds betekent het feit dat de wettelijke gedragsregelen enkel bijdragen tot een verscherping van het foutbegrip dat veel van de besproken vroegere rechtspraak naar de toekomst toe wel nog relevant zal blijven. Wat betreft de invulling van de vereisten van schade en causaliteit moet terug gevallen worden op het gemeen recht. Uit de rechtspraak blijkt dat de gedupeerde belegger voor de rechter vaak schadevergoeding vraagt voor het door hem geleden verlies, de gederfde winst en het verlies van een kans. De vereiste dat de causaliteit tussen de fout van de gereglementeerde onderneming en de door de belegger geleden schade met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid moet vaststaan verhindert echter meestal dat de belegger zijn vordering tot schadevergoeding voor deze drie schadeposten ingewilligd ziet. Uit de onderzochte rechtspraak blijkt dat de belegger, die het verlies van een kans als schade aanvoert, nog het meest kans maakt op rechtsherstel, zij het dan slechts gedeeltelijk. Een bijzonder probleem inzake de aansprakelijkheid bij het verlenen van beleggingsdiensten vormt de schadebegroting. Het feit dat de rechter rekening dient te houden met alle concrete omstandigheden van de zaak, maakt van de schadebegroting een zeer casuïstische aangelegenheid die, gezien de complexiteit van de problematiek, meestal aan het oordeel van een deskundige zal worden overgelaten. Vaak echter zal een concrete becijfering van de door de belegger geleden schade niet mogelijk zijn omwille van het onvoorspelbare en wisselvallige karakter van de financiële markten. In dat geval kan een in concreto begroting ex aequo et bono een uitweg bieden, hetgeen door sommige auteurs dan weer als teveel ‘natte vingerwerk’ wordt beschouwd.

304. De verdiensten van de nieuwe gedragsregelen zijn talrijk, zo ook de reeds geuite kritieken in de rechtsleer sinds hun inwerkingtreding op 1 november 2007. Terecht wordt opgemerkt dat de gereglementeerde onderneming die geconfronteerd wordt met een verzoek van een nietprofessionele cliënt om als professionele cliënt behandeld te worden al te snel geneigd zal zijn dit verzoek af te wijzen aangezien een verkeerde inschatting haar aansprakelijkheid in het gedrang zou kunnen brengen zodat dergelijke opting out louter theoretisch zal blijven. Mijns inziens eveneens terecht wordt door verschillende auteurs opgemerkt dat de overdreven mate van gedetailleerdheid van de informatieverplichting ten aanzien van de niet-professionele cliënt er toe zal leiden dat de belegger niet langer in staat is het kaf van het koren te scheiden. Bovendien zal wellicht niemand ontkennen dat het ver doorgedreven formalisme van de nieuwe regeling van de gereglementeerde

ondernemingen

zowel

op

administratief

als

op

beleidsmatig

vlak

(onevenredig?) zware inspanningen vergt.

175

305. Door het vooropstellen van een betere bescherming voor de belegger streven de gedragsregelen nochtans een nobel doel na, zeker in de bredere context van het streven naar een eengemaakte Europese kapitaalmarkt. Een doel dat mijns inziens toch in zekere mate zal worden bereikt eens de kinderziekten van de nieuwe regeling door de Europese wetgever zijn verholpen en de kapitaalmarkten zich naar mate de tijd vordert hebben aangepast aan de vooropgestelde structurele veranderingen. Zolang voor de privaatrechtelijke afdwinging van de gedragsregelen beroep gedaan moet worden op het Belgisch nationaal aansprakelijkheidsrecht zal een echt sluitende beleggersbescherming op basis van de gedragsregelen echter niet mogelijk zijn, nu de vereisten van schade en causaliteit de vergoeding van de werkelijk door de belegger geleden schade meestal onmogelijk zullen maken. Een uniforme Europese handhavingsregeling zou hier theoretisch gezien een oplossing kunnen brengen, hoewel dit in de praktijk wellicht een utopie zal blijven.

176

BIBLIOGRAFIE AFDELING I. RECHTSPRAAK Rechtspraak van het Belgische Hof van Cassatie Cass. 24 januari 1924, Pas. 1924, 159. Cass. 11 april 1986, AR 4908, RW 1986-87, 1963. Cass. 9 mei 1986, AR 4997, RW 1986-87, 2699. Cass. 20 december 1991, AR 7394, RW 1992-93, 1372. Cass. 14 mei 1992, AR 9336, www.cass.be. Cass. 20 december 1996, AR C.95.0006.N, Arr.Cass. 1996, 1243. Cass. 20 februari 2002, AR P.01.1045.F, www.cass.be. Cass. 15 november 2002, AR C.00.0128.N, www.cass.be. Cass. 20 februari 2004, AR C.02.0527.F, www.cass.be Cass. 10 december 2004, AR C.03.0143.N, www.cass.be. Cass. 16 december 2004, AR C.03.0407.N, www.cass.be. Cass. 23 februari 2005, AR P.04.1517.F, www.cass.be. Cass. 5 april 2005, AR P.04.1547.N, www.cass.be. Cass. 26 januari 2007, AR C.05.0374.N, www.cass.be. Cass. 15 februari 2007, AR C.05.0274.F, www.cass.be. Cass. 12 oktober 2007, AR C.05.0520.F, www.cass.be. Cass. 27 februari 2008, AR P.07.1567.F, www.cass.be. Cass. 5 juni 2008, AR C.07.0199.N, T. Verz. 2008, afl. 4, 418, noot H. BOCKEN. Cass. 22 april 2009, AR P.08.0717.F, www.cass.be. Cass. 11 september 2009, AR C.08.0031.F, www.cass.be. Cass. 17 december 2009, AR C.08.0145.N, www.cass.be.

Rechtspraak van andere Belgische rechtscolleges Brussel 20 april 1928, JCB 1928, 212 Luik 13 februari 1942, Pas. 1942, II, 77. Brussel 3 november 1992, TBH 1993, 1065, noot J.-P. BUYLE en X. THUNIS. Antwerpen 11 april 1994, TBH 1995, 1063, noot J.-P. BUYLE EN X THUNIS. Gent 22 juni 1994, TRV 1994, 460.

I

Luik 16 januari 1997, TBH 1999, 22, noot J.-P. BUYLE en M. DELIERNEUX Gent 17 maart 1999, TRV 2001, 330 , noot J. TYTECA. Gent 28 november 2000, BFR 2001, 188, noot S. DEJONGHE. Brussel 12 oktober 2001, TBH 2002, afl. 4, 333. Gent 13 december 2001, BFR 2002, afl. 3, 167, noot S. DEJONGHE. Brussel 9 september 2003, BFR 2005, afl. 5-6, 332, noot L. VAN DEN STEEN. Brussel 30 juni 2003, BFR 2004, afl.3, 175, noot V. DE VUYST. Gent 15 oktober 2003, RABG 2005, afl.4, 285, noot S. DELAEY. Brussel 23 januari 2004, TBH 2006, afl. 1, 112, noot J.-P. BUYLE en M. DELIERNEUX. Gent 18 februari 2004, NJW 2004, afl. 77, 806, noot R. STEENNOT; RABG 2005, afl. 4, 297, noot D. BLOMMAERT. Gent 5 mei 2004, NJW 2005, afl. 106, 413, noot R. STEENNOT. Bergen 7 oktober 2004, BFR 2006, afl. 2, 94, noot S. DELAEY Gent 13 december 2004, DAOR 2005, afl. 76, 354, noot G. GATHEM Gent 4 april 2005, DAOR 2005, afl. 76, 359, noot G. GATHEM Brussel 23 maart 2006, TBH 2008, afl. 1, 80, noot B. CAULIER. Brussel 19 februari 2008, RABG 2009, afl.15, 1070, noot S. DUERINCKX; TBH 2010, afl. 2, 148, noot R. HARDY Brussel 3 september 2008, TBH 2010, afl. 2, 169, noot B. CAULIER Brussel 16 november 2008, RGAR 2009, afl. 6, nr. 14528. Brussel 4 februari 2009, BFR 2009, afl. 4, 234 Brussel 16 maart 2009, BFR 2009, afl.4, 237 Brussel 17 december 2009, onuitgegeven Rb. Dendermonde 14 september 1992, TBH 1993, 1063. Rb. Brussel 23 september 2004, TBH 2006, afl. 1, 125, noot J.P. BUYLE en M. DELIERNEUX. Rb. Brussel 29 april 2005, TBH 2007, afl. 1, 69, noot J.-P. BUYLE en M. DELIERNEUX. Rb. Verviers 29 mei 2006, TBH 2008, afl. 1, 96, noot J.-P. BUYLE en M. DELIERNEUX Rb. Brussel 11 april 2008, TBH 2010, afl.2, 160, noot M.D. WEINBERGER

Kh. Brussel 17 juni 1927, J.C.B. 1928, 216 Kh. Brussel 9 januari 1991, TBH 1993, 601, noot J. ROMAIN. Kh. Brussel 27 april 1992, TBH 1993, 1059, noot J.-P. BUYLE en X. THUNIS. Kh. Leuven 26 oktober 1993, TBH 1994, 1137. Kh. Brussel 2 februari 1995, TBH 1996, 1072, noot J.-P. BUYLE EN X THUNIS. Kh. Brussel 7 februari 1995, TBH 1996, 80.

II

Kh. Brussel 31 augustus 1995, TBH 1996, 1096, noot J.-P. BUYLE EN X THUNIS. Kh. Brussel 2 april 1999, TBH 2000, 743, noot J.-P. BUYLE en M. DELIERNEUX. Kh. Brussel 25 juni 1999, TBH 1999, 735, noot J.-P. BUYLE en M. DELIERNEUX. Kh. Bergen 22 februari 2001, TBH 2003, afl. 1, 63, noot J.-P. BUYLE en M. DELIERNEUX. Kh. Brussel 9 september 2003, TBH 2005, afl. 2, 187, noot J.-P. BUYLE en M. DELIERNEUX. Kh. Brussel 2 september 2004, TBH 2006, afl.1, 119, noot J.P. BUYLE en M. DELIERNEUX. Kh. Brussel 30 september 2004, BFR 2005, afl.1, 61. Kh. Brussel 17 januari 2006, TBH 2008, afl. 1, 87, noot F. LONGFILS Kh. Brussel 12 juli 2007, TBH 2009, afl. 1, 53, noot B. CAULIER. Scheids. Uitspr. 29 maart 1996, TBH 1996, 1078, noot J.-P. BUYLE en X. THUNIS. Rechtspraak van buitenlandse rechtscolleges Nederland Rb. Dordrecht 31 januari 2001, 58764/ HA ZA 05 2224, consulteerbaar op www.rechtspraak.nl Rb. Amsterdam 1 juni 2005, 280689/ H 04.0001 consulteerbaar op www.rechtspraak.nl Rb.

Amsterdam

5

november

2008,

359010/

HA

ZA

06-4105,

consulteerbaar

op

www.rechtspraak.nl. Frankrijk Cass. (fr.) 1 février 1994, nr. 91-19.821, Jurisdata nr. 1994-000192, www.lexisnexis.com. Cass. (fr.) 19 maart 1996, Bull. Joly Bourse 1996, 507, noot L. RUET. Cass. (fr.) 26 februari 2008, nr. 07-10.761, www.courdecassation.fr. Cass. (fr.) 4 november 2008, nr. 07-21.481, www.courdecassation.fr CA Versailles (fr.), 15 december 2005, nr. 04/07567, Bull. Joly Bourse 2006, januari-februari, 5356, noot L. RUET. Trib. de com. (fr.) 8 oktober 2002, Banque & Droit 2003, 35.

AFDELING II. RECHTSLEER ARESTAN, PH., “L’obligation de meilleure execution, principale innovation”, Rev. Banque 2006, nr. 682, 26-29. ARESTAN, PH., “Le conseil en investissement, nouveau service d’investissement organisé par la directive MIF”, Banque & Droit 2007, nr. 113, 3-11.

III

AVGOULEAS, E., “A Critical Evaluation of the New EC Financial Market Regulation: Peaks, Troughts and the road ahead”, Transnational Law 2004-05, 180-230. BEIRNAERT, K., “‘Verlies van een kans’-theorie terug van weggeweest?”, De Juristenkrant oktober 2008, 3. BERARD, G., “L’information du cliënt dans le cadre de la directive MiFID”, Bank Fin. 2007, afl.7, 421-428. BLIESENER, D., Aufsichtsrechtlichte Verhaltenspflichten beim Wertpapierhandel, Berlijn, De Gruyter, 1998, 373 p. BLOMMAERT, D., “Het foutcriterium inzake overeenkomsten voor vermogensbeheer” (noot onder Gent 13 december 2005 en Gent 4 april 2005) RABG 2005, afl. 4, 304-306. BOCKEN, H. en BOONE, I., “Causaliteit in het Belgische recht”, TPR 2002, 1625-1693. BOCKEN, H., “Het verlies van een kans: vergoedbare schade? Het arrest van het Hof van Cassatie van 5 juni 2008”, T. Verz. 2008, 421-424. BOCKEN, H., “Verlies van een kans. Het cassatiearrest van 5 juni 2008. Vervolg en (voorlopig?) slot”, NJW 2009, afl. 194, 2-12. BOONE, I., “Het “verlies van een kans” bij onzeker causaal verband”, RW 2004-05, 92-97. BROEKHUIZEN, K.W.H., “Best Execution”, in A.J.C.C.M. LOONEN (ed.), Beleggingsdienstverlening in het MiFID-tijdperk, Amsterdam, NIBE-SVV, 2008, 67-79. BUYLE, J.-P. en THUNIS, X., “Becommentarieerde rechtspraak in bank- en beursrecht”, TBH 1993, 1067-1071. BUYLE, J.-P. en MAIRLOT, M., “La notion de « know your customer » en matière bancaire et financière, en droit belge”, Rev Banque 2008, maart-april, 56-50. BYTTEBIER, K. en DELSAUT, PH., “Analyse van de privaatrechtelijke regels inzake de overeenkomst tot uitvoering van een beursorder” in B. TILLEMAN (ed.), Bankcontracten, Brugge, Die Keure, 2004, 291-317. BYTTEBIER, K., “Gedragsregelen bij financiële transacties: huidige praktijk en perspectieven” in M. TISON, C. VAN ACKER en J. CERFONTAINE (eds.), Financiële regulering: op zoek naar nieuwe evenwichten, Antwerpen, Intersentia, 2003, 4- 63. CAULIER, B., “Gestion de fortune, instruments financiers “maison” et approuvé implicite” (noot onder Kh. Brussel 12 juli 2007),TBH 2009, afl. 1, 55-58. CAULIER, B., “Responsabilité du gestionnaire de fortune et conflit d’intérêts” (noot onder Brussel 3 september 2008), TBH 2010, afl. 2, 179-182. CESR, “CESR’s Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments”, CESR/05-290b, 93p., consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=3263.

IV

CESR, “A consumer’s guide to MiFID. Investing in financial products”, 13p., consulteerbaar op http://www.cesr.eu/popup2.php?id=4984. CESR, “Your questions on MiFID, 139p., consulteerbaar http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/questions/questions_en.pdf

op

CESR, “Information and reporting to clients”, 9p., consulteerbaar op op http://www.cesreu.org/popup2.php?id=5797 CESR, “Best execution under MiFID”, CESR/07-050b, consulteerbaar op http://www.cesreu.org/index.php?page=consultation_details&id=86 CESR, “Best execution under MiFID. Questions and Anwers”, 26p., CESR/07-320, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4606 CESR, “Your questions on MiFID”, 4th geupdated version july 2009, 9p., CESR/09-697, consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/data/document/09_697.pdf. CESR, “Questions and Answers. MiFID complex en non-complex financial instruments for the purposes of the Directive’s appropriateness aquirements”, CESR 09/559, 29p., consulteerbaar op http://www.cesr-eu.org/data/document/09_558.pdf. COLAERT, V., “Welke bescherming voor welke belegger. Cliëntenclassificatie pre –en postMIFID”, BFR 2007, afl.6, 396-422. COLAERT, V. en VAN DYCK, T., “MIFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”,TBH 2008, afl. 3, 226-279. CORNELIS L. en PEETERS J., “Gedragsregelen van bemiddelaars bij transacties in financiële instrumenten, getoetst aan het aansprakelijkheidsrecht”in E. WYMEERSCH (ed.) Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 624-685. COULOMB, E., “LE MIF. Une directive dans tous ces états”, Rev Banque 2006, nr. 682, 24-25. CRÉDOT, F. en BOUTEILLER, P., “La responsabilité des banques en matière de conservation de gestion et de placement de valeurs mobilières”, Rev. Banque 1988, nr. 484, 615-626. DAIGRE, J.-J., “La responsabilité civile de l’intermédiaire financier en matière d’ordre de bourse et de couverture” Banque & Droit 2000, nr. 70, 4-7. DAIGRE, J.-J., “De la directive de 1993 à celle de 2004: d’un modèle de marché à un autre”, Banque & Droit 2005, nr. 102, 7-12. DAVIES, R., DUFOUR, A., SCOTT-QUINN, B., “The MiFID: Competition in a New European Equity Market Regulatory Structure” in G. FERRARINI en E. WYMEERSCH (eds.), Investor Protection in Europe, Oxford, Oxford University Press, 2006, 163-192. DEBAENE, M. en DEBAENE. P., “Samenloop en co-existentie contractueel en buitencontractueel aansprakelijkheid. Afdeling I. Het onderscheid tussen aansprakelijkheid uit onrechtmatige daad en contractuele aansprakelijkheid” in X., Bijzondere overeenkomsten. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, IV, Commentaar Verbintenissenrecht, Mechelen, Kluwer, 2009, z.p., consulteerbaar op www.jura.be.

V

De BOECK, A., “De precontractuele aansprakelijkheid” in X., Bijzondere overeenkomsten. Commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Mechelen, Kluwer, z.p., consulteerbaar op www.jura.be DECORTE, R., Overzicht van het Burgerlijk recht, Brugge, Kluwer, 2005, 746p. DEJONGHE, S., “Aansprakelijkheid vermogensbeheerder” (noot onder Kh Gent 28 november 2000), BFR 2001, afl. 3, 191 DEJONGHE, S. “Het bewijs van beursorders en protest tegen de uitvoering ervan. De invloed van electronic banking” (noot onder Gent 13 december 2001), BFR 2002, afl. 3, 169-174. DEJONGHE, S., “De burgerrechtelijke aspecten van vermogensbeheer en beleggingsadvies”, T. Fin.R. 2004, afl. 4, 886-908. DEJONGHE, S., “Reglementair kader van het vermogensbeheer”, in B. TILLEMAN (ed.), Bankcontracten, Brugge, Die Keure, 2004, 345-362. DEGRYSE, H., “Competition between Exchanges: What to expect from MiFID?”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 453-459. DEKKERS, R. en VERBEKE, A., Handboek burgerlijk recht. Deel III. Verbintenissen. Bewijsleer. Gebruikelijke contracten, Antwerpen, Intersentia, 2007, 820 p. DELAEY, S., “Occasioneel en/of onbezoldigd advies inzake beleggingen: principes (her)bekeken” (noot onder Gent 15 oktober 2003), RABG 2005, afl. 4, 288-296. DELAEY, S., “Diversificatie: een gouden beleggingsregel” (noot onder Bergen 7 oktober 2004) BFR 2006, afl. 2, 97-103. DELLA FAILLE, P., “La modernisation des marchés financiers. Transposition en droit belge de la directive MiFID [2004/39]” in Affaires&Droit, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2008, 300 p. DELLECI, J.-M., “Les risques juridiques de la gestion de patrimoine et leur prévention”, Banque & Droit 1996, nr. 46, 8-15. DE RAYMAEKER, D., “MiFID: wordt de modale belegger er beter van?”, BFR 2008, afl.1, 23-27. DE VAUPLANE, H. en BORNET, J.-P., Droit des marchés financiers, Parijs, Litec, 1998, 1112 p. DE VAUPLANE, H. en BORNET, J.-P. Droit de la bourse, Parijs, Litec, 1994, 393 p. DE VULDER, K. en ONGENA, S., “Contractuele uitsluiting van ‘indirecte schade’”, NJW 2002, 4449. DE VUYST, V., “Beste uitvoering (best execution) van beursorders: de zorgvuldigheidsnorm nader bekeken”, (noot onder Brussel 30 juni 2003) BFR 2004, afl.3, 177-185. DE WULF, H., “Overdracht van effecten: aspecten van verrekening en vereffening van beurorders” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series, Working Paper 2004-05, consulteerbaar op www.law.ugent.be/fli.

VI

DIEUX, X. en DE CUYPER, J., “Aspects de l’intermédiation financière en droit belge post MiFID” in C. BRUYNEEL, J.-P. BUYLE, M. DELIERNEUX, J ROMAIN en E. VAN DEN HAUTE (eds.), Synthèses de droit bancaire et financier. Liber Amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, 163179. DIEUX, X., “Questions rélatives à l’intermédiation financière en droit positif”, in Les intermédiaires commerciaux, Brussel, Editions du jeune Barreau, 1990, 291-321. DUERINCKX, S., “Het foutcriterium bij overeenkomsten van vermogensbeheer in het licht van de benchmark-verplichting”, (noot onder Brussel 19 februari 2008) RABG 2009, afl. 15, 1079-1082. ENGELS, C. Bijzondere overeenkomsten, Brugge, Die Keure, 2006, 391 p. EYBEN, C., “La théorie de la perte d’une chance défigurée ou revisitée?”, TBBR 2005, 307-321. FAGNART, J.-L., “Petite navigation dans les méandres de la causalité”, RGAR 2006, nr. 14080. FAGNART, J.-L., “La perte d’une chance ou la valeur de l’incertain” in R.CAPART, D. DE CALLATAŸ, en J.-L. FAGNART (eds.), La réparation du dommage: questions particulières, Louvain-la-Neuve, Anthemis, 2006, 73-94. FAURE, M., “Het verlies van een kans in België”, in A. AKKERMANS, M. FAURE en T. HARTLIEF (eds.), Proportionele aansprakelijkheid, Den Haag, Boom juridische uitgevers, 2000, 207 p. FERON, B., “La responsabilité civile de l’intermédiaire financier en matière de gestion de fortune et de conseil en placement” in B. DUBUISSON en P. JADOUL (eds.), La responsabilité civile lieé à l’information et au conseil, Brussel, FUSL, 2000, 67-99. FERON, B., “Les règles de conduite applicables aux intermédiaires financiers”, BFR 2003, afl. 2-3, 85-117. FERRARINI, G., “Best execution and competition between trading venues – MiFID’s likely impact”, Capital Markets Law Journal 2007, vol. 2, nr. 4, 404-413, consulteerbaar op http://www.ssrn.com. FINANCIAL SERVICES AUTHORITY, Implementing MiFID’s Client Categorisation requirements, Augustus 2006, 55 p.,consulteerbaar op www.fsa.gov.uk/pubs/other/mifid_classification.pdf. FLAMÉE, M. en TILQUIN, T., “La gestion de fortune et le conseil en placements”, Bank Fin. 1991, 561-587. FRERIKS, D., “Onderzoeks- en mededelingsverplichting in het contractenrecht”, TPR 1992, 11891253. FUCHS, A., Wertpapierhandelsgesetz. Kommentar, München, Verlag C.H. Beck, 2009, 2190 p. GATHEM, G., “Quelques réflexions sur la faute du banquier en matière de conseil en placements” (noot onder Gent 13 december 2004 en Gent 4 april 2005), DAOR 2005, afl.76, 363-372. GEELHAND, N. en VERBEECK, PH., “Risico-aanvaarding, een nieuwe uitsluitingsgrond van extracontractuele aansprakelijkheid?”, RW 1981-82, 1922-1954.

VII

GERMAIN, M., “La responsabilité en matière de gestion individuelle sous mandat”, Banque & Droit 2000, nr. 70, 14-16. HARDY, R., “Le gestionnaire de portefeuille est-il tenu de suivre les instructions du client?” (noot onder Brussel 19 februari 2008), TBH 2010, afl. 2, 156-159. HEIRBAUT, D., Een beknopte geschiedenis van het sociaal, het economisch en het fiscaal recht in België, Gent, Academie Press, 2009,156 p. HOPT, K., “Deontologie, self-regulation and related phenomena in Germany and in other Countries” in La Déontologie bancaire et financière: The Ethical standards in banking and finance, Cahiers AEDBF/ EVBFR, Brussel, Bruylants, 1998, 56-82. JACQUILLAT, B., SOLNIK, B. en PÉRIGNON, C., Marchés Financiers. Gestion de portefeuille et des risques, Parijs, Dunod, 2009, 433 p. KIRBY, A., “What will ‘Best Execution’ mean http://fixglobal.com/back_issues/Q11/EMEA_art3.pdf.

in

practice”,

consulteerbaar

op

KROL, J., “Présentation générale de la directive MIF et de sa mise en oeuvre”, Banque & Droit 2005, nr. 102, 4-6. LAMBRECHT, P. en LONGFILS, F., “Du conseil en placements au conseil en investissements ante & post MiFID” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten, Liber Amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 1149 p. LANNOY, H., “Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder MiFID”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 412-420. LIERMAN, S.,“Causaliteit en verlies van een kans in de medische context”, T.Gez. 2006-07, 259273. LONGFILS, F., “La responsabilité des intermédiaires financiers”, in Responsabilités-Traité théorique et pratique, Waterloo, Kluwer, 2006, 82p. MANIVIT, B., PERWALD-LEROY, K. en CHELLOUL, M., “La nécessaire évolution de la politique commerciale”, Rev. Banque 2006, nr. 682, 34-37. MARESCEAU, K., “De nieuwe gedragsregelen bij het verrichten van beleggingsdiensten”, DCCR 2007, nr.76, 291-298. MOLONEY, N., “Large-Scale Reform of Investor Protection Regulation: The European Union Experience”, Macquarie Journal of Business Law 2007, 147-178. MÜLBERT, P.O., “The Eclipse of Contract Law in the Investment Firm-Client-Relationship: The Impact of the MiFID on the Law of Contract from a German Perspective” in G. FERRARINI en E. WYMEERSCH (eds.), Investor protection in Europe, Oxford, Oxford University Press, 2006, 299320. NAERT,F., “ICB’s: de vereiste van autonoom beheer”, Bank Fin. 1998, 192. PINATTON, J.-P. en MITTELETTE, O., “La best execution”, Banque & Droit 2005, nr.102, 22-27.

VIII

PONNET, E., “La réforme FINANCIEEL RECHT (ed.),

des marchés financiers, le point de vue des banques”, INSTITUUT Working Paper Series, Working paper 2003-01, beschikbaar op http://www.law.ugent.be/fli. ROBBERECHTS, S., “Bevek & Bevak”, T.R.V. 2002, 29-31.

ROGER, D. en SALMON, M., “Reflexions relatives à la responsabilité contractuelle des gérants de fortune et des conseillers en placements”, JT 1998, 393-402. ROMAIN, J.-F. “La responsabilité des gestionnaires de fortune et des conseillers en placement: synthèse des principes applicables” (noot onder Kh. Brussel 9 januari 1991), TBH 1993, 604-608. ROMAIN, J.-F., “La responsabilité des intermédiaires financiers” in CH. JASSOGNE en G. BLOCK (eds.), Traité pratique de droit commercial V, Brussel, Kluwer, 2003, 5-53. ROZUMEK ,D., “The MiFID Shadow Play”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 460-464. RUET, L., “Une société de bourse n’a pas à apprécier l’opportunité des ordres précis et réguliers donnés par le client, même en présence d’un contrat de gestion” (noot onder Cass. (fr.) 19 maart 1996), Bull. Joly Bourse 1996, 508-513. RUET, L., “Le silence: sa valeur juridique, sa durée, son aménagement conventionnel” (noot onder Cass. (fr.), 26 maart 1996), Bull. Joly Bourse 1996, 515-530. SAMOY, I., “Vertegenwoordiging” in X. (ed.), Bijzondere overeenkomsten. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Mechelen, Kluwer, 2004, z.p., consulteerbaar op www.jura.be. SCHÄFER, F.A., Wertpapierhandelsgesets. Börsengesetz. Verkaufsprospektgesetz, Keulen, Verlag W. Kohlhammer, 1999, 1038 p. SCHELTEMA A.H. en SCHELTEMA M., Financieel toezicht in bestuursrecht en privaatrecht. Noodzakelijke veranderingen na de crisis. Preadvies voor de Vereniging voor effectenrecht 2009, Kluwer, Deventer, 2009, 108p. SIMOENS, D., “Latere gebeurtenissen, al dan niet vreemd aan de schade: alternatieven voor de vaste cassatieregel”, TBBR 2003, 46-53. SIMONET, C., “De nouvelles obligations de Publication et Reporting des transactions: la pratique par l’exemple”, Bank Fin 2007, 443-448. STEENNOT, R., “Financiële diensten op afstand” in Bibliotheek Handelsrecht Larcier. Bank-en insolventierecht, Gent, Larcier 2006, 250 p. STEENNOT, R., “Informatieverplichtingen als beschermingstechniek bij de verwerving van beleggingsdiensten door consumenten” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten. Liber Amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 1149 p. STEENNOT, R., “Information Requirements as a tool to protect consumers receiving investment services”in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series, Working Paper 2008-14, consulteerbaar op http://www.law.ugent.be/fli.

IX

STORK, M., “Le silence du client après réception d’un avis d’opéré portant sur des opérations de bourse”, Revue de droit bancaire et de la bourse, nr. 29, 1992, 12-16. STOUFFLET, J. en DUROX, S., “Observations sur le dispositif de classification des clients dans le domaine des services d’investissement”in H. DE VAUPLANE en J.-J. DAIGRE (eds.), Droit bancair et financier, Parijs, Revue Banque, 2008, 425-447. STUYCK, J., “De nieuwe richtlijn oneerlijke handelspraktijken. Gevolgen voor de wet op de handelspraktijken”, TBH 2005, afl. 9, 906-913. TANGHE, F. en VAN DE WIELE, W., “MiFID en de categorisatie van cliënten”, Bank Fin. 2007, afl.7, 400-411. TERRYN, E., “Art. 79 Wet 14 juli 1991” in X. (ed), Handels – en Economische recht. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, consulteerbaar op www.jura.be. ’T HART F.M.A & DU PERRON, C.E., De geïnformeerde consument. Preadvies voor de Vereniging voor Effectenrecht 2006, Deventer, Kluwer, 2006, 208 p. ’T HART, F.M.A. en LOONEN, A.J.C.C.M., “Het ‘ken-uw-cliënt’-beginsel bezien”, in A.J.C.C.M. LOONEN (ed.), Beleggingsdienstverlening in het MiFID-tijdperk, Amsterdam, NIBE-SVV, 2008, 83-99. TISON, M., “Beleggingsadviezen – aansprakelijkheid bankier”(noot onder Brussel 23 mei 1997), Bank. Fin. 1997, 664-665. TISON, M., “Conduct of Business rules and their implementation in the EU member states” in G. FERRARINI, K.J. HOPT en E. WYMEERSCH (eds.), Capital Markets in the Age of the Euro, Den Haag, Kluwer Law International, 2002, 65-99. TISON, M., “De bescherming van de belegger in het kapitaalmarktrecht: de hobbelige weg naar een Europees ius commune” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series, Working Paper 2008-07, consulteerbaar op http://www.law.ugent.be/fli. VAN ACKER, C., “De wet op de handelspraktijken en beleggersbescherming” in M. TISON (ed.), Bescherming van de belegger en de e-belegger, Cahiers AEDBF, Brussel, Bruylant, 2002, 23-43. VAN BEVER, L., “Gedragsregelen voor financiële tussenpersonen”, TRV 2003, 237-285. VAN CAUWENBERGHE, A., “Het reglementair landschap voor de Europese financiële markten na MiFID” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series. Working Paper 2008-09, beschikbaar op http://www.law.ugent.be/fli. VAN DEN STEEN, L., “Precontractuele aansprakelijkheid van de bank lead-manager ten aanzien van de bank tussenpersoon en diens cliënt” (noot onder Brussel 9 september 2003) BFR 2005, afl. 5-6, 335-339. VAN DER HAEGEN, M., “Impact of the New Financial Markets Directive on the Rules of Conduct Applicable to Investment Firms”, International Business Lawyer 2004, 275-283. VANDEVOORDE, W., “De bescherming van de belegger herbekeken”, BFR. 2007, afl. 6, 367-395.

X

VAN DYCK, T. en COLAERT, V., “Reclameregulering als vorm van consumentenbescherming inzake financiële dienstverstrekking” in C. BRUYNEEL, J.-P. BUYLE, M. DELIERNEUX, J ROMAIN, en E VAN DEN HAUTE (eds), Synthèse de droit bancaire et financier. Liber Amicorum André Bruyneel, Bruylant, Brussel, 2008, 697 p. VANLERBERGHE, G., “MiFID, achtergronden en doelstellingen”, Bank Fin.2007, afl. 7, 398-399. VAN OEVELEN, A., “De contractuele en buitencontractuele rechtsbescherming van de particuliere belegger in financiële instrumenten”, BFR 2003, afl 2-3, 118-135. VAN OEVELEN, A.,“Recente vernieuwende cassatierechtspraak inzake schade en schadeloosstelling in het buitencontractueel aansprakelijkheidsrecht”, in X. (ed), Aansprakelijkheidsrecht. Actuele Tendensen, Gent, Larcier, 2005, 201-246. VAN QUICKENBORNE, M., “Causaliteit” in X. (ed.), Bijzondere overeenkomsten. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Mechelen, Kluwer, 2009, z.p., consulteerbaar op www.jura.be. VANSWEEVELT, T. en WEYTS, B., Handboek buitencontractueel aansprakelijkheidsrecht, Antwerpen, Intersentia, 2009, 995 p. VERIS, C., “Optimale uitvoering (‘Best execution’) en verwerking van orders: evolutie of revolutie?”, Bank Fin. 2007, afl. 7, 429-442. WEINBERGER, M.D., “Gestion de portefeuille et conseil en investissement. Aspects contractuels et de responsabilités avant et après MIFID” in Pratique du droit, nr. 37, Waterloo, Kluwer, 2008, 230 p. WEINBERGER, M.D., “Réflexions sur la notion d’objectifs de gestion” (noot onder Rb. Brussel 11 april 2008), TBH 2010, afl. 2, 163-168. WÉRY, P., “La gestion de fortune au regard du droit commun du mandat”, in B. TILLEMAN (ed.), Bankcontracten, Brugge, Die Keure, 2004, 320-341. WILMS, W., “Risico-aanvaarding”, RW 1980-81, 1498-1506. WYMEERSCH, E., “Les règles de conduite relatives aux opérations sur instruments financiers. L’article 36 de la loi du 6 avril 1995” Bank Fin. 1995, 574-592. WYMEERSCH, E., “Het financiële recht, naar Europese maatstaven herrijkt” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series. Working Paper 2006-13, consulteerbaar op http://www.law.ugent.be/fli. WYMEERSCH, E., STEENNOT, R. en TISON,M., “Overzicht van rechtspraak. Privaat Bankrecht (1999-2007), TPR 2008, 1043-1268. WYMEERSCH, E., “Deutsche Börse Event, London, 27 januari 2010”, in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper Series, Working Paper 2010-2, consulteerbaar op http://www.law.ugent.be/fli.

XI