Analyse 12/12/2014
PORSCHE HOLDING (TICKER : PAH3 GR – 68,158 EURO) Porsche werd opgericht door Ferdinand Porsche, die twee kinderen had: Louise en Ferdinand Anton Ernst. Louise trouwde met Anton Piëch. Hierdoor wordt Porsche Holding gecontroleerd door de families Porsche en Piëch. Na wat geruzie besloten beide families dat ze geen operationele rol meer zouden opnemen bij Porsche. Een familielid van Porsche ging elders in de sector aan het werk en klom op tot de top bij Audi en is nu CEO van de Volkswagen-groep. Sinds 2005 begon Porsche aandelen te kopen in de VW-groep. Onder leiding van Wendelin Wiedeking moest Porsche in 2009 om juridische redenen waarmee het vandaag nog steeds geconfronteerd wordt, zijn poging staken om een groter belang te verwerven in de VW-groep. Als slachtoffer van zijn eigen hoogmoed – waarbij hij een hele optieconstructie neerzette om de controle over de VW-groep te verwerven – verliet Wiedeking het bedrijf met een ontslagpremie van 50 miljoen euro. De Porschegroep bleef achter met een schuldenberg van 10 miljard euro en was verplicht een 10% belang (stemgerechtigde gewone aandelen) te verkopen aan Qatar Holding om zo de balans te versterken. De families Porsche-Piëch konden in juli 2013 dit strategisch belang van 10% terugkopen, waardoor ze terug de controle (50,7%) hebben over de stemgerechtigde aandelen en 31,5% van het aandelenkapitaal van de VW-groep vertegenwoordigen. Het enige actief van de Porsche Holding is dus het controlebelang in de VW-groep, waarvan u op de volgende bladzijde de structuur kan vinden. Zowel de preferente als de gewone aandelen van Volkswagen zijn beursgenoteerd. De preferente aandelen hebben geen stemrecht, maar wel recht op een hoger dividend per aandeel ter waarde van 0,06 euro. Porsche Holding verkocht zijn belang in de Porsche auto-activiteiten aan de VW-groep en is nu een pure holding met een netto cashpositie van 2,5 miljard euro. De bedoeling is om deze cash te investeren in 8 à 12 verschillende investeringen binnen de autowaardeketen. Het management vindt de waarderingen voor deze bedrijven eerder aan de hoge kant, waardoor het gros van de cash nog onbelegd bleef. De holdingkosten (50 miljoen euro) zijn enerzijds laag, maar toch hoger dan in het verleden door de juridische processen. De 35 werknemers krijgen samen 15 miljoen euro. De operationele kosten bedragen 20 miljoen euro, waarvan 6 miljoen euro toe te schrijven is aan juridische en consultancykosten. Porsche engageert zich om alle dividenden die het ontvangt van de VW-groep door te storten naar de Porsche Holding aandeelhouders. Hiervan gaat slechts 2% verloren aan de fiscus en aan holdingkosten. Op termijn moeten die kosten dalen naar 35 miljoen euro. Porsche heeft een aanzienlijke invloed bij Volkswagen. De voorzitter van de Porsche Holding is Ferdinand Karl Piëch. De voorzitter/CEO (Martin Winterkorn) en de CFO (Hans Dieter Pötsch) van beide groepen zijn immers dezelfde. Porsche Holding kan echter niet de meerderheid van de raad van toezicht bepalen bij Volkswagen zolang de Deelstaat Nedersaksen 15% van de VW-groep in handen heeft. Porsche heeft anderzijds wel de macht om de operationele politiek mee te bepalen bij VW.
Kortprofiel PORSCHE HOLDING
Pagina 1/8
VOLKSWAGEN (VOW GR – 181,783 EURO / VOW3 GR – 185,353 EURO) Volkswagen is de tweede grootste autoproducent ter wereld (na Toyota) en genereerde in 2013 een omzet van 197 miljard euro en een operationele winst van 11,7 miljard euro. De automobieldivisie is veruit de grootste afdeling, gevolgd door de financiële diensten (financiering, leasing, bank- en verzekeringen, vlootmanagement en mobiliteitsoplossingen).
Kortprofiel PORSCHE HOLDING
Pagina 2/8
In 2013 leverde de Volkswagengroep iets minder dan 10 miljoen voertuigen af, waarvan circa 60% van het merk Volkswagen, gevolgd door Audi en Skoda. U ziet ook het belang van de Aziatische regio, die in 2013 sterk steeg (+14,7%).
Volkswagen heeft ook een minderheidsbelang van 19,9% in de Japanse autofabrikant Suzuki. Volkswagen is reeds 30 jaar actief in China. Het leverde er tot op vandaag meer dan 20 miljoen voertuigen. In de eerste jaarhelft van 2014 produceerde de VW-groep 1,97 miljoen auto’s in China en werden er 131.000 ingevoerd. Volkswagen is veruit de marktleider in China met een marktaandeel van 22% van het aantal verkochte voertuigen. De tweede en derde grootste spelers Kortprofiel PORSCHE HOLDING
Pagina 3/8
hebben elk 10% marktaandeel. Volkswagen leverde in China 6 van de 10 meest verkochte modellen over de eerste jaarhelft van 2014, waarvan de top 3 : 1) VW Lavida (188.751 auto’s), 2) VW Santana (165.273 auto’s), 3) VW Jetta (155.950 auto’s). In de Eastern Region (zie kaart) heeft de VW-groep zelfs een marktaandeel van 35%.
Volkswagen verwacht dat de Chinese automarkt tot en met 2020 zal groeien met 5 à 10% per jaar, waardoor er dan tussen 25 en 32 miljoen passagiersvoertuigen zullen verkocht worden. In de periode 2014-2018 zal het 18,2 miljard euro investeren om een nieuwe fabriek te bouwen en de capaciteit van de 6 bestaande fabrieken te verhogen. In 2018 moet de VW-groep 4 miljoen auto’s kunnen bouwen in China. Volkswagen heeft 2750 dealers in China en wil dit aantal tegen 2018 opvoeren tot boven 3600. Het wagenpark (nieuwe en oude ingeschreven auto’s) van Volkswagenmerken in China bedroeg eind 2013 15,1 miljoen voertuigen. Dit wagenpark zal tegen 2018 verdubbelen en tegen 2023 verdrievoudigen. Dit biedt goede perspectieven voor de verkoop van wisselstukken en het aanbieden van allerlei diensten. Vermoedelijk is ook de groep Jardine hiervan overtuigd, getuige daarvan hun investering in de vierde grootste autodistributeur van China, de Zhongsheng groep. Uit hun presentatie kunnen we afleiden dat de marges op services en onderdelen tussen 40 en 45% liggen, terwijl die op de verkoop van een auto rond de 4 à 5% liggen.
Kortprofiel PORSCHE HOLDING
Pagina 4/8
VOORUITZICHTEN VOLKSWAGEN GROEP Afhankelijk van de economische omstandigheden verwacht het management van de Volkswagen Groep de omzet in 2014 te doen groeien met ongeveer 3% tegenover 2013. De operationele winstmarge zou moeten uitkomen tussen 5,5 en 6,5%. De markt verwacht vandaag dat Volkswagen een nettowinst zal genereren van 10,7 miljard euro of bijna 22 euro per aandeel. Hieronder ziet u de gemiddelde ratio’s van de belangrijkste autoconstructeurs voor de periode 2013 – 2016. U kan vaststellen dat de VW-groep goedkoper noteert dan het sectorgemiddelde.
2018 Voor 2018 heeft Volkswagen zeer ambitieuze doelstellingen geformuleerd. Haar visie luidt om in 2018 : “the world’s most successful, fascinating and sustainable automobile manufacturer” te zijn. Het wil tegen dan meer dan 10 miljoen voertuigen produceren (tegen 6 miljoen ongeveer in 2014). Terzelfdertijd wil het de rendabiliteit van de gehele groep opkrikken door de operationele winstmarge te verhogen naar minstens 8%. Vandaag ligt deze tussen 5,5 en 6,5%. Het zwakke broertje binnen de VW-groep is het Volkswagen-merk zelf; de operationele winstmarge hiervan bedroeg 2,8% op het einde van het derde kwartaal 2014. Dit is geen uitzondering weliswaar. De Kortprofiel PORSCHE HOLDING
Pagina 5/8
Franse constructeurs Renault en Peugeot behalen in 2014 vermoedelijk een EBIT-marge van respectievelijk 3 en 1%. Volkswagen zal de operationele winstmarge optrekken naar 8%. Hiervoor moet het meer kwalitatieve producten ontwikkelen (in 2015 komen heel wat nieuwe modellen op de markt) en kostenefficiënter produceren dankzij de invoering van het MQB-systeem (Modular Transverse Toolkit) en het gediversifieerde aandrijfsysteem (waarbij een model kan aangedreven worden door 5 verschillende technologieën, zoals benzine, diesel, gas, elektrisch of hybride). Het MQB-systeem laat toe om in eenzelfde fabriek verschillende modellen en merken in verschillende hoeveelheden te fabriceren. Dit zal leiden tot grote kostenbesparingen.
In 2018 moet dit leiden tot een winst per aandeel van meer dan 30 euro. Aan een P/E van 10 zou dit een koersdoel geven van 300 euro voor het VW-aandeel. Het meest waardevolle actief binnen de VW-groep is de Chinese joint venture, gevolgd door Audi. Beide goed voor circa 40% van de totale waarde van de groep. Het merk Porsche is de derde belangrijkste divisie en de waarde hiervan is goed voor 15% van de VW-groep. De vrachtwagendivisie (MAN en Scania) heeft een gelijkaardige waarde als Porsche.
PORSCHE HOLDING We verkiezen om in de VW-groep te investeren via de holding er boven, de Porsche Holding. Op basis van de winstcontributie van de VW-groep denkt het management van Porsche Holding in 2014 een winst te genereren van 2,3 tot 2,7 miljard euro. In het midden van deze vork levert dit 2,45 miljard euro op of een winst per aandeel van 8 euro. Dit is echter misleidend. De ‘guidance’ van Porsche Holding is zeer conservatief; dit doet men bewust, ook al omdat Porsche Holding ‘slechts’ 31,5% van het kapitaal in handen heeft en het geen (50%) controle heeft (wel van de stemrechten, maar niet van het ‘economisch’ kapitaal). Maar in de realiteit zal Porsche Holding dus eerder een winst publiceren die in de buurt ligt van 31,5% vermenigvuldigd met de verwachte nettowinst van Volkswagen van 10,7 miljard euro, zijnde 3,37 miljard euro. Dit geeft dan een nettowinst per aandeel voor Porsche Holding van 11 euro. Het aandeel Porsche Holding noteert met andere woorden aan een P/E voor 2014 van 6,2.
Kortprofiel PORSCHE HOLDING
Pagina 6/8
RECHTSZAKEN Tegen Porsche Holding lopen diverse rechtszaken wegens vermeende marktmanipulatie en het verschaffen van onjuiste informatie bij de verwerving van het ‘controle’-belang in Volkswagen. Investeerders (hedgefunds en shorters) beweren dat ze misleid geweest zijn. Vooral een persbericht van Porsche uit 2008 waarbij het management een controleverwerving in Volkswagen afdeed als pure speculatie, zette kwaad bloed bij menige ‘speculant’. Eind 2008 maakte Porsche zijn belangen bekend in VW (42,6% belang en een additioneel belang van 31,5% via optieconstructies), wat neerkwam op een de facto controle. Deze bekendmaking leidde tot de moeder van alle shortsqueezes. Het aandeel van Volkswagen steeg van 200 euro naar 1000 euro en was eind oktober 2008 het grootste bedrijf ter wereld in beurskapitalisatie. Vele speculanten verloren miljoenen euro’s omdat ze geshorte aandelen VW moesten terugkopen aan fors hogere prijzen. U kan alle details van alle rechtszaken lezen in elk officieel rapport van Porsche. Vandaag bedraagt het uitstaande bedrag aan ‘claims’ 5,4 miljard euro. Porsche heeft hiervoor geen provisies aangelegd omdat het van oordeel is dat geen enkele aanklacht gegrond is. Het zal geen enkele rechtszaak in der minne regelen en zal alles in het werk stellen om zich te verdedigen. Tot op vandaag is Porsche nog nooit veroordeeld geweest door welke rechtbank dan ook. Maar het is toch een niet-onbelangrijke risicofactor.
BELEGGINGSMOTIVATIE Porsche is een interessante manier om te investeren in de Volkswagengroep. Volkswagen noteert voor 2014 aan een verwachte koers/winstverhouding van 8,2. Indien de doelstellingen van het management gerealiseerd worden, biedt dit uitzicht op een winst per aandeel van meer dan 30 euro in 2018, waardoor het aandeel Volkswagen voor 2018 met een verwachte k/w van 6 zou noteren. Passen we hier een intrinsieke waarde op met een k/w multiple van 10, dan zou Volkswagen in 2018 op de beurs 300 euro waard kunnen zijn. Via Porsche koopt u Volkswagen met een korting van bijna 30% op de onderliggende beurswaarde. Het aandeel Porsche zou dan ook tegen 2018 kunnen verdubbelen. Porsche heeft een nettocashpositie van 2,2 miljard euro, die het wil investeren in andere bedrijven die toegevoegde waarde kunnen bieden aan de VW-groep. Die cash kan het evenwel nodig hebben indien de nog hangende rechtszaken onverhoopt toch negatief uit zouden vallen. Houden we rekening met 100% schadevergoeding (5,4 miljard euro), dan noteert Porsche met een korting van 15% op de intrinsieke waarde in plaats van 30%. Oorspronkelijk was het de bedoeling om Porsche Holding en Volkswagen te fusioneren. Door de rechtszaken is dit plan voorlopig even opgeborgen, maar dit kan terug bovengehaald worden zodra de rechtszaken achter de rug zijn. Een fusie zou – rekening houdend met het feit dat de familiale, Kortprofiel PORSCHE HOLDING
Pagina 7/8
controlerende aandeelhouders in Porsche Holding zitten – eerder gunstig moeten zijn voor de Porsche Holding aandeelhouders. Grafiek Porsche Holding
KWALITEITSINDEX - PORSCHE HOLDING 94%
WAARDERING 82%
RENDABILITEIT 100%
SOLVABILITEIT 100%
LIQUIDITEIT 100%
TRACKRECORD 100%
INSIDERS 80%
© VALUE SQUARE ASSET MANAGEMENT Disclaimer Deze tekst kan analyses van bedrijven, marktinformatie of financiële informatie bevatten maar mag geenszins worden gezien als een specifiek of persoonlijk beleggingsadvies. Voor een persoonlijk advies dient u altijd contact op te nemen met uw relatiebeheerder. De informatie die u langs deze weg ter beschikking wordt gesteld is niet opgesteld overeenkomstig de voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van onderzoek op beleggingsgebied. Eventuele aanbevelingen zijn derhalve niet onderworpen aan een verbod om al voor de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied te handelen. Deze informatie geeft enkel de analyse weer van het asset management van Value Square op de daarin weergegeven datum. De accuraatheid, volledigheid en tijdigheid van dergelijke informatie kan niet worden gegarandeerd. De informatie kan ook op elk ogenblik wijzigen. Vroegere rendementen bieden geen enkele garantie op toekomstig rendement. Copyright U mag deze informatie alleen afdrukken of opslaan op een elektronische drager voor uw persoonlijk gebruik. U mag de informatie, inclusief Disclaimer en Copyright, niet wijzigen of deels verwijderen. Voor elk publiek of commercieel gebruik dient vooraf de schriftelijke toestemming van Value Square te worden bekomen.
Kortprofiel PORSCHE HOLDING
Pagina 8/8
