Pengaruh Manajemen Informasi dan Determinan Lain terhadap Harga Saham, Initial Return dan Kinerja Saham Jangka Panjang : Studi Empiris Perusahaan Go Publik di BEJ
Disertasi Diajukan sebagai salah satu syarat untuk memperoleh gelar doktor dalam Ilmu Manajemen
Dwi Martani 9497020023
Program Studi Ilmu Manajemen Pascasarjana Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia Depok, 2004
LEMBAR PERSETUJUAN DISERTASI
NAMA
:
DWI MARTANI
NPM
:
94970200023
JUDUL
:
Pengaruh Manajemen Informasi dan Determinan lain terhadap Harga Penawaran, Initial Return dan Kinerja Saham Jangka Panjang : Studi Empiris Perusahaan Go Publik di BEJ
Depok, 29 Juli 2004 Menyetujui KETUA PROGRAM PASCASARJANA
(Dr. Renald Kasali)
PROMOTOR
(Prof. Dr. Wahjudi Prakarsa)
CO PROMOTOR
(Dr. Roy Sembel)
(Dr. Siddharta Utama, CFA.)
ii
LEMBAR PENGESAHAN DISERTASI
NAMA
:
DWI MARTANI
NPM
:
94970200023
JUDUL
:
Pengaruh Manajemen Informasi dan Determinan lain terhadap Harga Penawaran, Initial Return dan Kinerja Saham Jangka Panjang : Studi Empiris Perusahaan Go Publik di BEJ
Telah diuji dan dinyatakan lulus di depan tim Penguji pada hari Kamis tanggal 29 Juli 2004
KETUA TIM PENGUJI
(Prof. Dr. I.G.N. Agung) ANGGOTA TIM PENGUJI
(Dr. Indra Widjaja)
(Dr. Boedi Soetjipto)
(Dr. Hekinus Manao)
iii
PERSEMBAHAN
Tiada bergerak satu helai daunpun kecuali semunya bergerak mengikuti kehendakMu....... Tiada selangkahpun kaki ini melangkah kecuali semua berjalan atas kehendakMu.... Tiada sekatapun tertulis kecuali Engkau yang menggerakkan tangan tersebut untuk menuliskannya. Jika demikian adanya...... Bimbinglah hamba untuk senantiasa mengikuti kehendakMu....... Jangankan hinakan diriku karena tidak mengikuti kehendakMu...... Sesungguhnya hidupku dan matiku semua untukMu....... Tiada keindahan yang lebih hakiki kecuali hidup di bawah petunjukMu..... Tiada kebahagian yang paling abadi kecuali berjumpa denganMu......
iv
KATA PENGANTAR
Segala puji bagi Allah yang telah memberikan kekuatan, kemudahan dan semuanya sehingga saya dapat menyelesaikan disertasi ini, walaupun dalam waktu sangat panjang dan dalam perjalanan yang sangat melelahkan. Semoga karya yang kecil ini dapat menjadi bukti cinta seorang hamba pada Sang Pencipta. Disertasi ini mengungkapkan mengenai pengaruh manajemen informasi dan determinan lain terhadap harga saham, initial return dan kinerja saham dalam jangka panjang. Manajemen informasi diproksi dengan tingkat pertumbuhan penjualan sebelum IPO dibandingkan pertumbuhan penjualan sesudah IPO. Hasil riset dengan menggunakan data perusahaan yang melakukan IPO dari tahun 1990 – 2000, membuktikan bahwa variabel tersebut memiliki pengaruh yang signifikan terhadap harga saham, initial return dan return saham dalam jangka panjang. Disertasi ini bukanlah karya saya pribadi namun merupakan kontribusi dari semua pihak yang telah membantu dalam pembuatan disertasi dan studi saya di Program S3 Ilmu Manajemen FEUI. Baik itu berupa kontribusi ide, bantuan pengumpulan data, dana dan kesempatan. Untuk itu pada kesempatan ini kami mengucapkan terima kasih kepada : 1. Bapak Pimpinan Universitas Indonesia, yang telah memberikan kesempatan saya untuk mengikuti studi dan memperpanjang waktu studi. 2. Bapak Dorojatun Kuntjorojakti, Bapak Katjep K. Abdoelkadir dan Bapak Aris Ananta yang pertama-tama memberikan kesempatan kepada saya untuk studi Program S3 langsung dari program S1. 3. Bapak Aditiawan Chandra, Bapak Raksaki Mahi dan Bapak Renald Kasali yang masih memberikan kesempatan saya menyelesaikan studi walaupun batas studi saya telah terlampaui. 4. Bapak Wahjudi Prakarsa, Bapak Siddharta Utama dan Bapak Roy Sembel sebagai promotor dan co promotor yang telah banyak membimbing dan memberikan masukan pada penulisan disertasi ini. 5. Bapak I.G.Agung, Bapak Indra Widjaja, Bapak Budi Sutjipto dan Bapak Hekinus Manao selaku dosen penguji yang telah memberikan banyak masukan kepada penulis 6. Bapak Sunardji, Bapak Siddharta, Ibu Dini Marina selaku ketua dan sekretaris departemen akuntansi yang telah memberikan kesempatan penulis untuk mendapatkan beasiswa QUE. 7. Bapak Soemarso SR, Ibu Lien Indriana, Bapak Chairul Djakman dan Bapak Munir M Ali selaku pimpinan program Diploma Akuntansi yang telah memberikan kepada penulis kesempatan untuk belajar, membantu memberikan dana dan fasilitas untuk sekolah dan riset.
v
8.
Mbak Wasilah, Mbak Yanivi, Mbak Nur, Mbak Fitri, Silvi, Ust. Yoyoh., Diah, Sofi, Eda, Shanti, Isma, Tina dan teman-teman dosen maupun teman pengajian yang lain yang telah memberikan dorongan kepada penulis untuk menyelesaikan studi. 9. Seluruh staf dan karyawan Program Diploma III Akuntansi, Departemen Akuntansi, Dekanat FEUI, Perpustakaan FEUI, ECFIN yang telah banyak membantu penulis. 10. Ayah, Fardan, Sina dan Rafi yang telah merelakan waktu uminya untuk menyelesaikan disertasi. 11. Bapak, Ibu, yang tiada henti berdoa dan senantiasa memberikan dorongan semangat kepada penulis untuk menyelesaikan studi. 12. Dik Eko, Mbak Hand, Mama, Papa, Om Tri, Tante Beni, Om Benign, Om No, Mbak, dan seluruh keluarga besar yang telah memberikan bantuan dan memberikan dorongan moril kepada penulis. Disertasi ini hanyalah sebuah karya sederhana, yang harus terus disempurnakan dengan riset-riset lain di masa mendatang. Namun semoga saja karya kecil ini dapat berguna bagi ilmu pengetahuan dan sesama.
Depok, akhir Juli 2004
Penulis
vi
ABSTRAK
Disertasi ini bertujuan untuk melihat pengaruh manajemen informasi terhadap harga saham (harga penawaran, harga saham saat listing), initial return dan kinerja saham dalam jangka panjang. Manajemen informasi diukur dengan menggunakan variabel indek pertumbuhan penjualan sebelum IPO, indek pertumbuhan penjualan sebelum dan sesudah IPO dan pergantian auditor. Untuk melihat pengaruh hubungan tersebut digunakan data empiris di Bursa Efek Jakarta dari tahun 1989 – 2000. Anomali IPO dalam bentuk initial return positif dan penurunan kinerja saham jangka panjang merupakan obyek studi yang banyak dilakukan oleh para peneliti (Mardiyah 2003, Sembel 1996, Ritter 1991). Salah satu alasan yang diberikan atas anomali tersebut adalah praktek window dressing yang dilakukan atas laporan keuangan yang disampaikan sebelum IPO (Jain dan Kini 1994). Gumanti (2002) menemukan adanya manajemen laba yang terjadi pada periode dua tahun sebelum IPO. Teoh et al. (1998) membuktikan adanya hubungan positif antara manajemen laba dengan initial return dan penurunan kinerja jangka panjang. Ukuran manajemen laba yang digunakan adalah discretionary accrual dengan menggunakan model Jones (1991) yang dimodifikasi. Kerangka pemikiran yang dikembangkan dalam disertasi ini merupakan sintesis dari beberapa teori IPO yang pernah diteliti oleh peneliti sebelumnya. Berdasarkan hasil penelitian Jain dan Kini (1994), disertasi ini mengasumsikan perusahaan sebelum IPO melakukan manajemen informasi untuk memperbagus laporan keuangan. Tujuan manajemen informasi ini adalah diperolehnya harga penawaran yang lebih tinggi dari nilai intrinsik perusahaan. Namun karena informasi yang diberikan tidak mencerminkan nilai intrinsik perusahaan maka emiten akan menetapkan harga saham di bawah nilai informasi yang diberikan. Investor yang tidak menyadari adanya manajemen informasi menetapkan harga saham berdasarkan informasi yang tersedia dan informasi lain yang belum diperhitungkan dalam menetapkan harga penawaran. Akibatnya akan muncul initial return positif. Dalam jangka panjang investor akan melakukan penyesuaian penilaian saham berdasarkan informasi dan kinerja yang diberikan emiten. Akibatnya kinerja saham dan kinerja operasi akan turun dalam jangka panjang. Penurunan harga saham ini akan berada di bawah harga penawaran karena nilai intrinsik perusahaan berada di bawah harga penawaran. Jika harga saham dalam jangka panjang dijadikan proksi nilai intrinsik maka manajemen informasi akan memiliki korelasi negatif dengan indek harga penawaran dibandingkan harga saham dalam jangka panjang dan abnormal return dalam jangka panjang. Riset empiris atas data perusahaan yang listing di BEJ dari tahun 1989 – 2000, menguatkan dugaan munculnya initial return positif sebesar 15,297%. Perusahaan terbukti melakukan manajemen informasi dengan menunjukkan tingkat pertumbuhan penjualan yang secara rata-rata lebih tinggi pada periode sebelum IPO dibandingkan pertumbuhan penjualan pada periode setelah IPO. Secara rata-rata perusahaan mengalami penurunan kinerja saham dalam jangka panjang, terbukti dari nilai rata-rata dan median abnormal buy and hold return negatif dalam jangka waktu 1 – 5 tahun (yang dihitung setiap akhir tahun), sementara nilai median kumulatif abnormal return negatif untuk jangka waktu 2 – 5 tahun. Kinerja operasional yang diukur dengan tingkat pertumbuhan
vii
penjualan, net profit margin, operating profit margin, return on investment, return on equity, operating profit to total asset, earning per share dan price to book value mengalami penurunan pada periode setelah IPO sampai dengan tahun kelima pengamatan dengan tingkat kinerja operasi tertinggi pada tahun IPO. kecuali untuk ROE dan operating profit to total asset pada periode satu tahun sebelum IPO. Variabel manajemen informasi yang diproksi dengan tingkat pertumbuhan penjualan sebelum IPO memiliki pengaruh positif terhadap harga saham. Pengaruh variabel pertumbuhan penjualan sebelum IPO terhadap harga saham dipengaruhi oleh variabel pertumbuhan penjualan sebelum dan sesudah IPO dengan pengaruh negatif. Perusahaan yang berganti auditor terbukti memiliki pengaruh pertumbuhan penjualan sebelum IPO yang lebih kecil dibandingkan perusahaan yang tidak berganti auditor. Variabel prosentase jumlah saham yang dipegang oleh pemilik lama, nilai offering dibagi dengan total asset, ROE dan nilai buku berpengaruh positif dengan harga penawaran saham dan harga saham saat listing, hal ini konsisten dengan hasil riset sebelumnya. Variabel tingkat pertumbuhan penjualan sebelum dan sesudah IPO mempengaruhi intial return (IR) dengan pengaruh positif. Pengaruh variabel ini dipengaruhi oleh pertumbuhan penjualan sebelum IPO dengan pengaruh negatif. Pengaruh variabel ini juga lebih rendah untuk perusahaan yang berganti auditor dibandingkan perusahaan yang tidak berganti auditor. Variabel return indek selama proses penawaran signifikan secara statistik mempengaruhi IR. Beberapa variabel lain yang digunakan dalam model IR tidak signifikan secara statistik. Variabel tingkat pertumbuhan penjualan sebelum dan sesudah IPO memiliki korelasi negatif dengan kinerja saham dalam jangka panjang yang diukur dengan menggunakan buy and hold return dan kumulatif abnormal return dalam jangka waktu 1 – 5 tahun. Variabel IR dan indek harga penawaran dibandingkan harga dalam jangka panjang terbukti berkorelasi negatif dengan abnormal return jangka panjang. Hasil ini konsisten dengan hipotesis yang dikembangkan dalam kerangka pemikiran. Penelitian ini konsisten dengan hasil penelitian Roy (1986) yang menghubungkan antara IR dengan return jangka panjang, dan penelitian Teoh (1998), Mardiyah (2003) dan Sulistyanto (2003) yang menghubungkan manajemen informasi dengan IR dan return jangka panjang. Hasil riset ini membuktikan adanya praktek manajemen informasi yang dilakukan dengan meningkatkan tingkat pertumbuhan penjualan pada periode sebelum IPO yang berakibat penurunan kinerja saham dalam jangka panjang. Untuk itu perlu diadakan pengawasan yang ketat atas laporan keuangan perusahaan IPO untuk menghindari praktek manajemen informasi ini. Keyword : Initial public offering, longterm underperformance, manajemen laba, harga saham, underpricing, initial return.
viii
