De waarde-ontwikkeling van winkelvastgoed tijdens exploitatie

De waarde-ontwikkeling van winkelvastgoed tijdens exploitatie Een onderzoek naar de verwachte verouderingsopslag bij winkelvastgoed om daarmee een betere rendementsvoorspelling te maken.

Amsterdam School of Real Estate MRE opleiding 2007 - 2009 Afrondende Masterproof (niet vertrouwelijk) Auteur: drs. A. A. Bergsma Begeleider ASRE: Prof. P. van Gool

Amsterdam, 15 oktober 2009

2

Voorwoord Deze masterproof is geschreven ter afronding van mijn MRE-opleiding aan de Amsterdam School of Real Estate. Ik heb de afgelopen twee jaar met veel plezier deelgenomen aan deze studie en heb veel interessante mensen mogen ontmoeten binnen het vakgebied. Helaas is het schrijven van een masterproof vooral een individuele opdracht. Ondanks het contact met begeleiders dient het werk alleen te worden verricht. Helaas moest dit dan ook nog eens gebeuren tijdens een bijzonder mooie zomer. Het resultaat ligt inmiddels voor en ik wens een ieder veel leesplezier. Ik hoop dat het niet alleen zal worden gebruikt als kastopvulling maar dat ook anderen profijt zullen hebben van het gedane onderzoek. Bij deze rest mij nog een aantal mensen te bedanken. Ten eerste mijn begeleider vanuit de ASRE, de heer Van Gool. Zijn deskundige maar ook zeker duidelijke advies heeft mij op weg geholpen en in een later stadium ook ondersteund bij dit werk. Daarnaast wil ik mijn voormalige (Actys) en huidige werkgever (Cordares) bedanken die deze studie voor mij zowel financieel als in tijd mogelijk hebben gemaakt. Ook dank ik bij deze de ROZ/IPD voor de verstrekte gegevens. Tenslotte enige lof voor mijn aanstaande die mij veel weekenden heeft moeten missen en vaak op zichzelf was aangewezen de laatste tijd. Ik beloof bij deze de schade te zullen inhalen! Bert Bergsma Utrecht, 15 oktober 2009

Een onderzoek naar de verwachte verouderingsopslag bij winkelvastgoed, september 2009

3

Inhoudsopgave Voorwoord Management samenvatting

5

1.

Inleiding

7

1.1 Inleiding

7

1.2 Aanleiding

8

1.3 Probleemstelling

9

1.4 Onderzoeksopzet

11

Theorie rendementsberekening

12

2.1 Inleiding

12

2.2 Bruto aanvangsrendement methode

12

2.3 Netto aanvangsrendement methode

13

2.4 Discounted cashflow methode

13

Theoretische onderbouwing winkelstructuren

16

3.1 Inleiding

16

3.2 Christaller

16

3.3 Nelson

17

3.4 Myrdal

17

3.5 Hotelling

18

3.6 Reilly

19

3.7 Alonso

19

3.8 De Nota Ruimte

20

De Nederlandse winkelmarkt

21

4.1 Inleiding

21

4.2 Kengetallen

21

2.

3.

4.


4

5.

6.

7.

4.3 Belangrijkste retailtrends

21

4.4 De beleggingsmarkt in winkelruimten

22

Welke variabelen hebben invloed op een restwaarde?

25

5.1 Inleiding

25

5.2 Het effect van veroudering van vastgoed volgens Keeris

25

5.3 Drie hoofdsoorten veroudering volgens Rust

28

5.4 Veroudering volgens Ten Have

32

5.5. Het vaststellen van een verouderingsopslag volgens Lusht

33

5.6 Kwaliteit en flexibiliteit als factor

34

Data onderzoek betreffende de gehanteerde verouderingsopslag

36

6.1 Inleiding

36

6.2 ROZ/IPD

36

6.3 Data van ROZ/IPD nader belicht

38

Conclusies en aanbevelingen

61

7.1 Inleiding

61

7.2 Beantwoorden deelvragen en probleemstelling

61

7.3 Aanbevelingen

65

7.4 Vervolgonderzoek

65

Literatuurlijst Bijlagen I en II


67

5

Management samenvatting Fundamenteel voor beleggen is de mate van zekerheid van toekomstige verwachtingen. Niet alleen gaat het om de tussentijdse verwachte uitkering maar ook de waarde van de belegging aan het eind van de exploitatie is hierbij van groot belang. Deze voorspelling van een eindwaarde kan nog aanzienlijk verbeterd worden. Deze eindwaarde is een van de drie geldstromen binnen een discounted cashflow methode en vormt bij een tienjaarsbeschouwingperiode ongeveer 50 procent van de taxatiewaarde. In dit onderzoek wordt dan ook een antwoord gegeven op de centrale probleemstelling; Met welk gemiddelde verouderingsopslag dient rekening te worden gehouden bij toepassing van de DCF/IRR methode om een betere exitwaarde vast te stellen en daarmee een betere rendementsvoorspelling te doen van Nederlands winkelvastgoed?. Alvorens deze vraag te kunnen beantwoorden wordt er eerst aangegeven dat er verschillende methoden zijn voor waardering. Naast de bruto en de netto aanvangsrendement methode is er de discounted cashflowmethode waarmee naast de waardering ook een looptijdrendement kan worden bepaald. Deze dcf methode wordt ook wel de netto contante waarde methode genoemd en wordt veel toegepast als onderbouwing voor (des) investeringsvoorstellen. Er zijn verschillende theorieën die ten grondslag liggen aan de Nederlandse winkelstructuur. Met name de theorie van Christaller geeft aan dat er een bepaalde drempelwaarde nodig is voor voorzieningen. Theorieën van Myrdal en Alonso die hier op voortborduren geven een verklaring voor de verschillen in rendementen en huurwaarden. Ook blijkt een locatie van invloed te zijn op de verouderingsopslag, zij het in beperkte mate. Naast de kenmerkende fijnmazige structuur van het huidige winkellandschap is Nederland een van de landen met de hoogste dichtheid winkelvloeroppervlak in Nederland. In totaal is er ruim 26 miljoen winkelvloeroppervlak. Belangrijkste trends in retail op dit moment zijn duurzaamheid, life style, branding, wijzigende openingstijden en internet. Dit zijn trends die ook van invloed zullen zijn op de vraag naar winkelruimte en daarmee op verouderingsopslagen. Deze vraag naar winkelruimtes wordt met name gedaan door filiaal en franchise ketens. Het aanbod daarentegen komt van projectontwikkelaars en beleggers. De focus komt hier met name te liggen op herontwikkelen in plaats van nieuwbouw. Desondanks zijn er nog omvangrijke uitbreidingsplannen vooral veroorzaakt door de toenemende vraag van vastgoedbeleggers naar (winkel)vastgoed. Door deze toenemende vraag zijn de prijzen van vastgoed aanzienlijk gestegen en rendementen gedaald. Dit laatste wordt ook wel de yield compressie genoemd. De variabelen die invloed hebben op de restwaarde zijn onder te verdelen in drie categorieën, namelijk fysieke of technische veroudering, functionele economische veroudering en externe veroudering. Fysieke of technische veroudering is met name de slijtage en fysieke achteruitgang van het vastgoed. Functionele veroudering is achteruitgang in functionaliteit en het ontstaan van inefficiëntie. Beide verouderingsprocessen hebben te maken met het fysieke gebouw, dit in tegenstelling tot externe veroudering. Deze laatste categorie heeft betrekking op de omgeving en is daarmee moeilijker beïnvloedbaar. Deze drie processen zorgen normaal gesproken voor een afnemende waarde. Waardevermindering wordt in het algemeen geassocieerd met toename van leeftijd. Deze relatie is echter niet altijd even strikt en verschilt per categorie. Er is echter ook een tegenkracht die bij oudere monumentale panden juist zorgt voor een positieve ontwikkeling van de waarde. Uit eerder gedane onderzoeken ten aanzien van verouderingsopslagen in de VS blijkt dat leeftijd en waardevermindering verschillen per object en lokale waardeverminderende patronen onregelmatig en niet lineair kunnen zijn. Tevens blijkt uit deze onderzoeken dat een opslag in de range van 0,7 tot 1,25 procentpunt op een bruto aanvangsrendement methode met een exploitatieperiode van tien jaar, een benchmark is welke redelijk betrouwbaar is. Vervolgens blijkt uit de theorie dat het met name kwaliteit en flexibiliteit zijn die een verouderingsopslag bepalen. Baum veronderstelt zelfs dat ‘flexibiliteit de oplossing is om


6

waardevermindering te beperken en daarom de risico’s te verminderen van vastgoedbeleggingen’ (Baum, 1991). Aan de hand van data van de ROZ/IPD is vervolgens een empirisch onderzoek gedaan naar de verwachte verouderingsopslag van Nederlands winkelvastgoed. Het winkelvastgoed is onderverdeeld in tien verschillende segmenten op basis van een indeling van Locatus. Uit dit onderzoek blijkt dat met name het indirecte rendement van een belegging belangrijk is. Dit indirecte rendement verklaart de grootste verschillen in het totaalrendement. Het zijn met name de segmenten Binnenstad en Wijk en Buurtcentra die een relatief hoog totaal rendement behalen. Uit het onderzoek blijkt een duidelijke yield compressie te constateren vanaf circa 2003 tot 2006. Voor wat betreft de verschillen in initial yield en exit yield is het met name het segment Wijkcentrum groot welke een afwijkend patroon kent. Hier is het procentuele verschil erg hoog, kennelijk wordt dit segment als risicovol ingeschat. Daarnaast lijken conjuncturele schommelingen invloed te hebben op geschatte exitwaarden. Ook blijkt uit het onderzoek dat de relatieve verouderingsopslag hoog is bij een lage initial yield en andersom. Het verloop van de verouderingsopslag is niet lineair maar eerder cyclisch van karakter. De range ligt tussen circa 0,8 en 1,2 procentpunt. De laagste verouderingsopslag geldt voor de oudste categorie. In deze categorie zitten de eerder genoemde monumentale panden waarbij het met name gaat om locatie. Uit een indeling op basis van segment is de range van de verouderingsopslagen iets groter maar het gemiddelde niet erg afwijkend. Meest opvallend segment is ook hier weer het Wijkcentrum groot. De verouderingsopslag is ver uit het grootst. Kennelijk zijn dit soort centra erg vergankelijk. Wanneer de uitkomsten van dit onderzoek worden vergeleken met eerdere onderzoeken blijken de uitkomsten van gemiddelde verouderingsopslagen elkaar te ondersteunen. In een dcf methode met een exploitatieperiode van tien jaar dient er rekening te worden gehouden met een verouderingsopslag tussen 0,7 en 1,2 procentpunt op een brutoaanvangsrendement. Om aan de onderkant van de range te zitten en verouderingsopslagen te beperken is het aan te bevelen te investeren in kwaliteit en flexibiliteit en rekening te houden met ontwikkelingen in de vraag.


7

1. 1.1

Inleiding Inleiding

Essentieel voor beleggen is de mate van zekerheid van toekomstige verwachtingen. Niet alleen gaat het om de tussentijdse verwachte uitkering maar ook de waarde van de belegging bij verkoop is hierbij van groot belang. Bij vastgoedbeleggingen kunnen deze voorspellingen voor eindwaardes nog aanzienlijk worden verbeterd. Professionalisering van de vastgoedsector is een streefbeeld welke de sector zichzelf voor houdt. Hierbinnen past de ontwikkeling van reken- en forecastingsmodellen en scenario-analyses om op deze wijze tot een beter inzicht te komen van de toekomstige verwachtingen. Op basis hiervan kan een beter gefundeerd beeld gegeven worden en grondigere keuzes gemaakt worden. In deze Masterproof zal onderzocht worden wat de verwachte verouderingsopslag is bij vastgoed die voortvloeit uit vastgoedtaxaties. Door het creëren van meer inzicht in deze verwachte verouderingsopslag kan er, behoudens conjuncturele prijswijzigingen, nauwkeuriger voorspeld worden wat de restwaarde van een object is. Deze rest- of eindwaarde is de eenmalige opbrengst uit de verkoop van het onroerend goed en maakt bij een tienjaarsbeschouwingperiode ongeveer 50 procent van de taxatiewaarde uit (Van Gool e.a., 2007). Op welke manier kan deze verouderingsopslag het meest nauwkeurig worden bepaald en welke factoren hebben hier invloed op? Deze masterproof richt zich specifiek op winkelvastgoed. Binnen dit segment zijn er een aantal verschillende typologieën die met elkaar worden vergeleken. De indeling die hiervoor wordt gehanteerd is op basis van de typologieën zoals die door de ROZ/IPD worden gehanteerd. Dit instituut is de bron van de gegevens van het data onderzoek. Een belangrijk onderdeel van het uiteindelijke presteren van een vastgoedbelegging hangt af van de restwaarde van het vastgoed. Deze restwaarde hangt af van diverse factoren, zoals locatie, leegstand en type asset. Er is enige variatie in de manier waarop de restwaarde wordt berekend. In deze masterproof zal onderzocht worden welke manieren dit zijn en welke zijn te adviseren. Ook zal er een beeld worden gegeven van de winkelstructuur in Nederland en wat hieraan ten grondslag ligt. Daarna zullen de verschillende segmenten binnen het winkelvastgoed met elkaar worden vergeleken. Een winkel in de binnenstad is een ander type vastgoedbelegging dan een winkel buiten de stad op een meubelboulevard. Tenslotte zal worden aangetoond door middel van data van ROZ IPD hoe groot deze opslagen in werkelijkheid zijn voor winkelvastgoed. Uiteindelijk leidt dit tot een conclusie en aanbevelingen.


8

1.2

Aanleiding

Cordares is specialist in pensioenbeheer en inkomensverzekering voor meer dan één miljoen Nederlanders. Met ruim 25 miljard euro vermogen onder beheer is Cordares een visie- en beleidsbepalende speler in de financiële dienstverlening. Sinds september vorig jaar maakt Cordares deel uit van de Algemene Pensioen Groep N.V. APG bestaat uit drie toonaangevende bedrijven die hun krachten gebundeld hebben: APG Algemene Pensioen Groep N.V. (APG), Cordares Holding N.V. en Loyalis N.V.. Missie van APG is het vitaal houden van een collectief en solidair pensioenstelsel zodat het huidige stelsel ook aantrekkelijk blijft voor toekomstige generaties. APG biedt producten en diensten op het gebied van pensioenbeheer, communicatie, vermogensbeheer en bestuursondersteuning momenteel voor ondermeer overheid, onderwijs, de bouw, voor woningcorporaties, schoonmaak- en energie- en nutsbedrijven. Ook verzorgt APG voor deze sectoren producten en diensten op het gebied van aanvullende inkomenszekerheid. Daarmee worden ruim 4 miljoen deelnemers bediend. APG Groep beheert ongeveer € 200 miljard (31 december 2008) aan pensioenvermogen. In Nederland beheert en administreert APG ruim 30% van alle collectieve pensioenen. Binnen dit kader vallen ook de werkzaamheden van Cordares Vastgoed. Voor de asset vastgoed is een speciale afdeling gecreëerd omdat vastgoed als een heel specifiek product kan worden beschouwd binnen vermogensbeheer, waarvoor ook specifieke kennis nodig is. Binnen de afdeling vastgoed bij Cordares bestaat er een tweedeling. Het grootste deel van de werkzaamheden wordt verricht voor het collectieve pensioen. Dit betreft uitsluitend indirecte vastgoedbeleggingen in extern beheerde vastgoedfondsen verspreid over de continenten Europa, Noord- en Zuid Amerika en Azië. Zowel beursgenoteerd als niet-beursgenoteerd. Dit onderdeel zal in de loop van 2009 geïntegreerd worden met APG Real Estate. Het andere deel van de werkzaamheden heeft betrekking op particuliere producten. Deze particuliere producten bestaan uit vastgoedfondsen. Op dit moment zijn er vier vastgoed cv’s in exploitatie. Deze fondsen bestaan uit Nederlands vastgoed. Belangrijkste segmenten zijn bedrijfsruimten en winkels. Vanwege het succes van deze vastgoedfondsen bestaat er de behoefte om deze dienstverlening aanzienlijk uit te breiden. Op dit moment wordt er gewerkt aan het eerste fonds met vastgoed uit het buitenland. Gekozen is voor Duitsland vanwege haar grote marktgebied en aantrekkelijke aanvangsrendementen. Om een goed fonds neer te zetten is het belangrijk om ook een duidelijke en haalbare rendementsdoelstelling te hebben. Dit beperkt zich niet alleen tot een goed aanvangsrendement maar ook een duidelijk inzicht in het rendement gedurende de exploitatie. Deze rendementsoverzichten worden binnen Cordares gemaakt aan de hand van de dcf methode. Belangrijke variabele in dit model is naast de ontwikkeling van de huur en de exploitatiekosten ook de geschatte eindwaarde bij verkoop van het fonds. De onderbouwing van deze eindwaarde gebeurt op ervaringscijfers maar de onderbouwing hiervan verdient verbetering.


9

In deze masterproof zal dan ook onderzocht worden met welke gemiddelde verouderingsopslag er rekening wordt worden gehouden bij de exploitatie van een winkelvastgoedobject. Daarnaast zal onderzocht worden welke verschillen er zijn tussen de verschillende typologieën van winkelvastgoed zoals die door de ROZ/IPD worden gehanteerd. Niet alleen kan aan de hand van deze eindwaarde het rendement worden berekend gedurende de looptijd maar ook kan beter inzichtelijk worden gemaakt wat er na aftrek van alle kosten over is voor de participanten van hun inleg. Dat de inleg niet altijd gegarandeerd aan het einde wordt uitbetaald, vloeit voor een belangrijk gedeelte voort uit het type product dat in deze fondsen zit. Een particuliere investeerder heeft vaak niet de specialistische kennis van vastgoed en kijkt voor een belangrijk deel naar het (hoogste) directe rendement dat gedurende de looptijd wordt voorgespiegeld en mogelijk wordt uitgekeerd. Dit leidt tot een type vastgoed met hoge directe rendementen maar beperkte waardegroei gedurende de looptijd van een dergelijk fonds. In ogenschouw nemend dat een pand veroudert en dat de contractsduur afneemt, kan dit zelfs leiden tot een waardedaling en daarmee een negatieve invloed hebben op het totale rendement. Historisch onderzoek toont aan dat er sprake kan zijn van forse waardedalingen door economische en technische veroudering, met name bij kantoren (Jongerius, 2004). Dit mogelijke tegenvallende totale rendement wordt nog eens versterkt door de hoge kosten bij aanvang van een vastgoedbeleggingsfonds. Vaak wordt er in een prospectus verondersteld dat deze kosten worden verrekend met een waardegroei van het vastgoed. Een belangrijke vraag is derhalve of aanbieders een mogelijke waardedaling onderkennen en meenemen in het voorgespiegelde totaalrendement in de prospectus of dat dit wordt verzwegen om derhalve een mooi rendementsplaatje te bieden. Dit alles zou ertoe kunnen leiden dat participanten in dergelijke producten slechts een deel van de inleg geretourneerd krijgen. De negatieve beeldvorming en publiciteit die bij het underperformen van een dergelijk vastgoedfonds gepaard kan gaan, is een risico welke zeer onwenselijk is. Dit geldt zeker voor een organisatie die deel uitmaakt van APG.

1.3

Probleemstelling

Zoals reeds in de inleiding is aangegeven beperkt dit onderzoek zich tot de beleggingscategorie winkelvastgoed. Eigenlijk geldt een soortgelijke problematiek ook voor de andere beleggingscategorieën in vastgoed maar de verwachte verouderingsopslag bij deze segmenten staat hier niet centraal. De indeling in verschillende typologieën van winkelvastgoed is gebaseerd op de categorieën zoals die voor de ROZ/IPD index worden gehanteerd. Aan en verkoopbeslissingen worden met name bij professionele beleggers en vastgoedfondsen gebaseerd op toekomstverwachtingen inzake rendementen op basis van huur- en Een onderzoek naar de verwachte verouderingsopslag bij winkelvastgoed, september 2009

10

waardeontwikkelingen. Afwegingen worden gemaakt op basis van scenario’s met verschillende ondersteunende rekenmodellen. Een van de meest gebruikte rekenmodellen is de discounted cashflow methode. Deze methode om de waarde van een vastgoedobject te bepalen, wordt gekenmerkt door geraamde toekomstige cashflows over een aangenomen periode contant te maken en naar het heden te halen. Dit contant maken van deze cashflows gebeurt tegen een van tevoren vastgestelde discontovoet, de rendementseis. In hoofdstuk 2 zullen deze en andere investeringsanalyse modellen nader worden toegelicht. Ramingen van cashflows worden nauwkeuriger naarmate de huurinkomsten door langjarige contracten zijn vastgesteld. Ook bij deze inschattingen is een aantal variabelen aanwezig, zoals bijvoorbeeld de gebruikelijke jaarlijkse huurindexatie, vaak gebaseerd op het consumentenprijsindexcijfer. In het laatste jaar van de beschouwingperiode valt de netto cashflow uit de exploitatie (huuropbrengst minus kosten) samen met een geraamde verkoopopbrengst, ook wel de eindwaarde of restwaarde genoemd. Door de dan geldende bruto huurstroom te delen door deze restwaarde ontstaat de bruto exit yield. Deze bruto exit yield vormt de tegenhanger van de bruto initial yield. Er wordt namelijk uitgegaan van een verkoop van het object aan een derde partij bij het einde van een beschouwingperiode. Naast deze opbrengst zijn er ook kosten verbonden aan een verkoop van vastgoedprojecten, zoals de overdrachtsbelasting (6%) evenals notaris- en overige kosten. Deze kosten worden veelal niet meegenomen en komen doorgaans voor rekening van de koper. De geraamde verkoopopbrengst ofwel eindwaarde is dus exclusief kosten koper. In de periode tussen aan- en verkoop is er de aanname dat de waarde van een object zal gaan stijgen door de eerdergenoemde jaarlijkse indexatie van de huurcontracten. Aan het eind van de beschouwingperiode is de waarde afhankelijk van een behoorlijk aantal variabelen. Belangrijke variabelen hierin zijn de marktsituatie, bezettingsgraad, onderhoudssituatie, contractsduur, veroudering, de omgeving etc. De combinatie van al deze variabelen bepaalt de uiteindelijke verkoopwaarde. De moeilijkheidsgraad van de schatting van deze waarde neemt toe naarmate de beschouwingperiode toeneemt. Gezien de moeilijke voorspelbaarheid van de toekomstige ontwikkelingen die invloed hebben op de eindwaarde van een vastgoedobject, zal er in deze masterproof onderzocht worden wat de gemiddelde opslag is van verschillende segmenten van winkelvastgoed. Hiermee zal aan de hand van data uit het verleden, verkregen van de ROZ/IPD, een beeld worden gegeven in hoeverre een verouderingsopslag moet worden meegenomen en wat het verloop is van deze opslag. Meer inzicht betekent dat er beter onderbouwde keuzes gemaakt kunnen worden. Bij onjuiste aannames kunnen verkeerde keuzes worden gemaakt en daardoor panden aangekocht worden met een te positief scenario of besloten worden panden onterecht niet aan te kopen.


11

Uit bovenstaande volgt dan ook de volgende centrale vraag van deze masterproof. Probleemstelling; Met welke gemiddelde verouderingsopslag dient rekening te worden gehouden bij toepassing van de DCF/IRR methode om een betere exitwaarde vast te stellen en daarmee een betere rendementsvoorspelling te doen van Nederlands winkelvastgoed? Gevolgd door onderstaande deelvragen welke in het verloop van dit rapport nader zullen worden beantwoord. Deelvragen; -

Op welke manieren wordt de waarde en rendement van een vastgoedobject bepaald?

-

Wat zijn de verklaringen voor de Nederlandse winkelstructuur en de verschillende segmenten die er zijn?

1.3

-

Welke factoren zijn van invloed op de verouderingsopslag?

-

Wat zijn de verschillende rendementen van verschillende types winkelvastgoed?

-

Welke opslagen volgen er uit het empirisch onderzoek?

Onderzoeksopzet

De opbouw van dit onderzoek wordt gevormd door de deelvragen zoals deze reeds zijn benoemd. In hoofdstuk 2 zal een theoretische uitleg worden gegeven over de meest voorkomende methodes die er zijn om het exploitatie rendement (IRR) te berekenen en de beleggingswaarde. Hierin speelt met name de eindwaarde een belangrijke rol. Hoofdstuk 3 geeft een theoretische onderbouwing van winkelstructuren. Dit geeft een verklaring enerzijds voor de opbouw maar anderzijds ook voor de verschillen in functie en waardes van de verschillende typeringen. Hoofdstuk 4 geeft een overzicht van de Nederlandse winkelmarkt. Wat zijn de kenmerken en wat zijn de toekomstige verwachtingen binnen de ontwikkeling van het Nederlandse winkellandschap? In hoofdstuk 5 worden de variabelen benoemd die de oorzaak zijn van de verouderingsopslag en hoe de waardeontwikkeling van een vastgoedobject als gevolg van veroudering zich ontwikkelt. Hoofdstuk 6 vormt het empirische onderzoek aan de hand van de data van ROZ/IPD. Hier zal aan de hand van verrichte taxaties worden bepaald met welke verouderingsopslag taxateurs rekening houden bij winkelvastgoed. Daarnaast zal ook inzichtelijk worden gemaakt wat het verloop is van deze opslag tijdens exploitatie. In hoofdstuk 7 worden tenslotte de conclusies en aanbevelingen gedaan en tevens suggesties voor vervolgonderzoek genoemd.


12

2. 2.1

Theorie rendementsberekening Verschillende methoden voor waardering

Er zijn verschillende methoden waarmee de beleggingswaarde van een vastgoedobject kan worden bepaald. Dit vaststellen van de waarde gebeurt door waarderen en taxeren. Dit is eigenlijk een schatting of raming van de waarde. Een waardering of een taxatie is dus een zo objectief mogelijke schatting of raming van iets (Van Gool e.a., 2007). In dit hoofdstuk zullen enkele belangrijke methoden worden besproken die de basis vormen voor taxatie en waardering van vastgoedobjecten. Daarnaast zal er aandacht worden besteed aan de rendementsberekening door middel van de discounted cashflow methode en de invloed van een geschatte eindwaarde in dit model.

2.2

Bruto aanvangsrendement methode

Het bruto aanvangsrendement wordt in de praktijk vaak aangeduid als de BAR van een object. Dit is een heel eenvoudige manier om een eerste indruk te krijgen van een rendementsverwachting van een vastgoedinvestering. De BAR is op het moment van verwerving geraamde bruto huur gedeeld door de aankoopwaarde. De uitkomst is een percentage dat gedurende het eerste jaar van exploitatie het rendement weergeeft dat op een investering in een vastgoedobject is te behalen (Ten Have, 2002). In formulevorm; Ybar = (BH1/I) X 100% waarbij: Ybar

= het bruto aanvangsrendement

BH1

= brutojaarhuur in het eerste exploitatiejaar

I

= de totale investering (incl. KK)

De BAR methode wordt op verschillende wijze gehanteerd. Het is hierbij belangrijk rekening te houden met verschil in inclusief en exclusief kosten koper. In de praktijk wordt rekening gehouden met circa zeven procent gevormd door met name overdrachtsbelasting, notariskosten en makelaarscourtage. Dit percentage kan voor een belangrijke wijziging zorgen voor de uitkomst in de BAR en daarom wordt er vaak gesproken over BARv.o.n.. De beperkingen van de BAR methode liggen met name in het feit dat het slechts een rendement bepaald in het eerste exploitatiejaar. Dit cijfer zegt derhalve niets over het rendement gedurende de


13

gehele looptijd van de investering, het zogeheten looptijdrendement. De hoogte van de BAR hangt af van een aantal factoren. De belangrijkste factoren zijn:

2.3

•

De stand van zaken op de beleggingsmarkt voor vastgoed

•

De kwaliteit van de locatie en het gebouw

•

De mogelijke huur- en waardegroei potentie

•

De duur en inhoud van de huurovereenkomsten

•

De kwaliteit van de huurders

•

De hoogte van de exploitatiekosten

•

De eigendomssituatie, eigen grond of erfpacht

Netto aanvangsrendement methode

De Netto Aanvangsrendement methode is in hoofdlijnen vergelijkbaar met de BAR methode. Het verschil is dat de NAR uitgaat van een netto aanvangsrendement en derhalve rekening houdt met de exploitatiekosten. Deze exploitatiekosten bestaan over het algemeen uit de kosten voor onderhoud, verrekening van servicekosten, niet verrekenbare BTW, verleende huurkortingen, zakelijke lasten zoals waterschapsbelasting en rioolrecht evenals verzekerings- en beheerkosten. Deze exploitatiekosten zijn subjectief van karakter en dit leidt ertoe dat deze manier minder wordt gebruikt dan de BAR methode. Een voordeel van de NAR methode is dat het een beter beeld geeft van de effecten van vreemde financiering. Bij een NAR die hoger is dan de kosten voor vreemd vermogen treedt een leverage (hefboom) effect op. Tevens kan dit cijfer een verklaring geven voor het niet behalen van het beoogde rendement door een niet marktconform kostenniveau (grote spread tussen BAR en NAR).

2.4

Discounted cashflow methode

De discounted cashflow (dcf) methode gaat in tegenstelling tot bovengenoemde waardebepalingen uit van verwachte kasstromen in de toekomst. De drie hoofdkasstromen die kunnen worden onderscheiden zijn; de huuropbrengsten, de exploitatiekosten en de verwachte restwaarde op het eind van de beschouwingperiode. Deze dcf methode wordt ook wel de contante waarde methode genoemd en ziet er in formulevorm als volgt uit; CW = [CF1/(1+R)1]+[CF2/(1+R)2]+……+[CFn/(1+R)ⁿ] NCW = de netto contante waarde CFn

= de cashflow in periode n

R

= de disconteringsvoet


14

Door middel van de dcf-methode kan de internal rate of return worden bepaald. Door als beginwaarde een aankoopprijs of verwervingsprijs van een vastgoedobject in te voeren, kan vervolgens de IRR worden berekend. De uitkomst hiervan kan vergeleken worden met de gewenste IRR. Indien deze waarde hoger ligt dan de gewenste waarde volgens de interne rendementseis komt een pand in aanmerking voor aankoop. Omgekeerd kan met deze methode de beleggingswaarde worden bepaald door de cashflows contant te maken tegen een vastgestelde disconteringsvoet. Deze vastgestelde disconteringsvoet is een door een belegger vereist looptijdrendement. Dit rendement is een doelstelling welke voor elke belegger verschillend is en in veel gevallen afhangt van de weighted average cost of capital. In ieder geval dient het rendement van een investering gelijk of hoger te zijn dan deze wacc om als investering interessant te zijn. De raming van de verschillende cashflows zijn meestal gebaseerd op de onderliggende huurovereenkomsten, die bij een beperkt debiteurenrisico zorgen voor een stabiele inkomstenstroom. Indien huurovereenkomsten expireren binnen de exploitatieperiode zullen de cashflows daarna gebaseerd zijn op inschattingen. Dit zijn verwachtingen ten aanzien verlenging van lopende huurovereenkomsten, mogelijkheden tot wederverhuur, leegstand, noodzakelijke investeringen en markthuurniveaus. Logischerwijze is het eenvoudiger om dit soort inschattingen te maken voor de kortere termijn dan de langere en daarom zijn deze vaak betrouwbaarder. Dit geldt overigens ook voor toekomstige uitgaven. In tabel 1 is een voorbeeld weergegeven van de uitkomst van een DCF/IRR model met een tienjarige exploitatieperiode. Hierin is aangegeven welke invloed de restwaarde kan hebben op het totaalrendement. Uitgangspunt is een winkelunit met een aankoopwaarde van € 625.000 en een stabiele huurinkomstenstroom met een contractuele jaarlijkse huurstijging van 2%. De basisvariant levert een looptijdrendement (IRR) op van 8,80 % bij een exploitatieperiode van 10 jaar. Bij wijziging van de exit yield met één procent punt is een groot verschil zichtbaar in de absolute restwaarde. Ook het looptijdrendement is erg aan verandering onderhevig door een wijziging van de exit yield. Tabel 1 rekenvoorbeeld wijziging exit yield + 1 %punt

+0,5 %punt

basis

-0,5%punt

-1%punt

Exit yield (BAR)

10,00 %

9,50 %

9,00 %

8,50 %

8,00 %

IRR

8,09 %

8,43 %

8,80 %

9,19 %

9,63 %

exitwaarde

€ 597.546,-

€ 628.996,-

€ 663.944,-

€ 703.000,-

€ 746.933,-

-10,00 %

-5,26 %

0

5,88 %

12,50 %

€ 596.422,-

€ 609.958,-

€ 625.000,-

€ 641.810,-

€ 660.719,-

Verschil Exit waarde t.o.v basis variant Marktwaarde *


15

* waarde bij t=0 op basis van een disconteringsvoet van 8,80%

Uit de tabel kan worden geconcludeerd dat het nauwkeurig voorspellen van een exit yield veel invloed heeft op de absolute restwaarde en daardoor ook op het looptijdrendement. Een onnauwkeurige inschatting levert een vertroebeld beeld op van het totale rendement van een belegging. Op basis hiervan kunnen verkeerde beslissingen worden genomen door beleggers. Door het draaien aan deze knoppen kunnen acquisiteurs of aanbieders van vastgoedbeleggingsfondsen eenvoudig rendementsplaatjes beïnvloeden en voorspellingen doen die niet altijd realistisch hoeven te zijn. Kortom de berekende beleggingswaarde volgens de dcf-methode geeft weer wat de interne waarde is voor een object welke kan worden vergeleken met de verkrijgingsprijs. Indien deze waarde hoger is dan de verkrijgingsprijs is het in principe interessant om een dergelijk object aan te kopen. Als de marktwaarde van een pand in eigendom hoger is dan de beleggingswaarde kan het aantrekkelijk zijn om een dergelijk object te verkopen. De dcf-methode wordt derhalve veel toegepast als onderbouwing voor (des)investeringsvoorstellen.


16

3. 3.1

Theoretische onderbouwing winkelstructuren Inleiding

Alvorens iets te kunnen zeggen over de winkelstructuur in Nederland zullen er eerst enkele theorieën worden behandeld die een verklaring geven voor de opbouw van een winkelstructuur. Dit zal niet alleen gaan over de basis van het overheidsbeleid maar ook over het gedrag van consumenten en detaillisten. De theorieën die kort behandeld worden zijn achtereenvolgens van Christaller, Nelson, Myrdal, Reilly en Alonso. Vervolgens zal er kort worden ingegaan op de Nota Ruimte die sinds 2006 geldig is en welke gevolgen deze kan hebben voor het Nederlandse winkellandschap. De relevantie van deze theorieën zit in het feit dat deze een verklaring geven voor de opbouw en de daarmee gepaard gaande verschillende yields die gelden per winkelsegment. Zo wordt er uitgelegd waarom A locaties in het algemeen populairder zijn dan C locaties en dit uiteindelijk leidt tot verschil in prijzen, aanvangsrendementen en aanbod. Dit heeft uiteindelijk ook effecten op verouderingsopslagen per segment. 3.2

Christaller

In de theorie van Christaller staat de rangorde/hiërarchie centraal. In zijn locatietheorie gaat hij uit van een minimale drempelwaarde. Om een bepaald product rendabel aan te bieden is er een bepaalde vraag of verzorgingsgebied nodig. Dit verzorgingsgebied is kleiner naarmate het een dagelijks algemeen product betreft zoals bijvoorbeeld een brood. Hebben we het echter over een piano dan is er een veel groter verzorgingsgebied nodig en ligt de drempelwaarde veel hoger. Omdat volgens Christaller branches met artikelen met hetzelfde benodigde vraagniveau samen een bepaald type centrum gaan vormen, ontstaat er binnen een gebied een rangorde onder winkelcentra. Christaller bestempelt deze zelfs als een functionele hiërarchie. Bovenaan de verzorgingspiramide staat de centrale plaats van de eerste orde met de meest omvangrijke winkelvloeroppervlak en het grootst aantal winkels. In figuur 1 is de inter-stedelijke verzorgingsstructuur volgens Christaller weergegeven. De theorie gaat uit van de veronderstelling dat consumenten afstanden minimaliseren en de voorzieningen bezoeken die het dichtst bij liggen.


17

Figuur 1 raster van Christaller

(Bron: www.people.hofstra.edu, 15 augustus 2009)

3.3

Nelson

Bij vergelijkend winkelen ten behoeve van bijvoorbeeld meubelen, kleding en schoeisel heeft de consument in 90% van de gevallen geen vaste winkel. In de beleving van de consument is het vergelijken van aanbod dan ook de garantie voor de beste aankoop (Bolt, 2003). Volgens Nelson leidt deze ‘vergelijkingsdrang’ om tot de beste keuze te kunnen komen, tot een clustering van bedrijven met hetzelfde soort aanbod of koopverwantschap. Consumenten hechten waarde aan deze concentratie en het geheel is dan ook meer dan de som der delen. Nelson noemt dit ook wel de cumulatie van attractie. Niet altijd hoeft de best bereikbare plaats de hoogste omzet te generen maar speelt ook de onderlinge nabijheid van voorzieningen met koopverwantschap een belangrijke rol. Uiteraard wensen consumenten zowel concentratie, met een diep en breed assortiment, als bereikbaarheid en vormt deze combinatie een van de belangrijkste pijlers waarop een centrum met succes kan functioneren.

3.4

Myrdal

Myrdal verklaart net als Nelson de vorming van winkelconcentraties. Uitgangspunt hierbij is dat dit niet gebeurt aan de hand van de wens van de consument maar dat het ook de wens is van de winkelbedrijven om zich in de nabijheid van elkaar te vestigen. Winkels die de beste locaties kunnen verwerven binnen een verzorgingsgebied creëren schaalvoordelen. Door dit hieruit voortkomende succes van deze vaak innoverende ondernemingen, wensen andere en aanverwante bedrijven zich in de onmiddellijke nabijheid van deze ondernemingen te vestigen. Voorbeeld van deze ontwikkeling is


18

de komst van warenhuizen in stedelijke centra. Als gevolg hiervan werd het voor vele ondernemingen belangrijk om zich in de nabijheid van deze winkels te positioneren waardoor concentraties ontstonden. Deze publiektrekkers (anchor tenants) zijn in staat om consumenten te trekken uit een groot verzorgingsgebied en hebben daardoor een stuwende economische functie. Myrdal duidt ook aan de omvang van een centrumgebied inelastisch is. Door de druk van de vraag stijgen de prijzen voor huisvesting. Dit heeft als resultaat dat branches met een relatief lage vloerproductiviteit (meubelbranche, doe-het-zelf etc.) uit het centrum trekken en zich aan de randen van het centrum of in de periferie vestigen.

3.5

Hotelling

Een andere theorie die een verklaring geeft voor concentratie is die van Hotelling. Hotelling legt zijn theorie uit aan de hand van twee ijsverkopers op het strand. Mensen willen graag ijs eten op het strand. Hoe langer echter de afstand is die hiervoor moet worden gelopen hoe groter de kan is dat ze er van af zien. Is er een ijsverkoper dan gaat deze in het midden van het strand staan. Komt er een tweede bij dan lijkt het verstandig om het strand in tweeën te delen en de een op eenderde en de ander op tweederde te gaan staan. Dit werkt echter alleen wanneer de ijsverkopers samen werken en elkaar niet beconcurreren. Als echter een van beiden omzet maximalisatie na streeft dan zal deze opschuiven naar het midden om zo een groter afzetgebied te creëren. De tweede ijsverkoper zal hierop reageren door ook naar het midden op te schuiven. Dit zal net zolang doorgaan tot de ijsverkopers naast elkaar in het midden hun kar hebben geplaatst. Het nadeel hiervan is dat mensen nu gemiddeld een langere afstand moeten afleggen voor hetzelfde ijsje. Figuur 2. Theorie van Hotelling

(Bron: www.mindyourdecisions.com, 15 augustus 2009)


19

3.6

Reilly

De theorie van Reilly heeft betrekking op de aantrekkingskracht van centra. Volgens Reilly verhoudt de aantrekkingskracht van twee grotere centra op een tussenliggende kleinere woonkern zich evenredig tot de omvang van elk van deze centra en omgekeerd evenredig tot het kwadraat van de afstanden van deze centra tot die woonkern (Bolt, 2003). Consumenten laten zich enerzijds leiden door het onderlinge verschil in grootte van de centra en anderzijds door de weerstandseffecten van de af te leggen afstanden tot deze voorzieningen. Dit betekent dat consumenten van een kleinere woonplaats meer gericht zijn op een groot centrum dan op een zelfde afstand gelegen minder grote concentratie. Is dit grotere centrum echter op een veel grotere afstand gelegen dan neemt de tendens van consumenten om een dergelijk gebied te bezoeken af vanwege de ‘afstandoffers’ en zal deze tot aankoop overgaan in het kleinere centrum of lokale winkelvoorziening. De lokale ondernemers zullen hier op inspringen en de keuzemogelijkheid, binnen de grenzen van het draagvlak, vergroten. Dit leidt tot meer koopkrachttoevloeiing en een sterkere koopkrachtbinding. Omgekeerd werkt het ook en dus zal een plaats vlakbij een groot winkelcentrum een lage koopkrachtbinding kennen en veel afvloeiing. 3.7

Alonso

De theorie van Alonso is een verdere uitwerking van de eerdere besproken theorieën. Het borduurt met name voort op de ideeën van Myrdal ten aanzien van standplaatskwaliteiten binnen de centra. Volgens Alonso is de strijd in grotere centra door het grote aantal gegadigden hevig waardoor er door het inelastische aanbod prijsopdrijving plaatsvindt. De huurprijzen in grote centra met veel gegadigden zullen dus in het algemeen hoger liggen dan in kleinere. Naast het verschil in prijzen tussen centra is er ook een strijd binnen centra naar de meest gewilde locaties. Deze meest gewilde locaties worden verklaard door passantenstromen. Detaillisten willen het liefst gevestigd zijn daar waar de passantenstromen het dichtst zijn en daarom zijn er verschillende standkwaliteiten. Omdat de ondernemingen via het huurprijsmechanisme tegen elkaar opbieden, leidt dit in de meest bezochte straten (A-standplaatskwaliteit) tot vestiging van winkeliers met een hoge vloerproductiviteit zoals modezaken en juwelierswinkels. Bedrijven die minder huisvestingslasten kunnen dragen, nemen genoegen met minder drukke straten (B milieu) en zij die het minst kunnen opbrengen, kiezen voor straten met relatief weinig voetgangersverkeer (C-standplaatskwaliteit). Omdat deze A kwaliteit het meest gewild is, staan ook hier de minste panden leeg. Binnen de C-standkwaliteit, met slechts een gering aantal potentiële afnemers, kan de gemiddelde leegstand al gauw twintig maal hoger liggen dan die binnen het A milieu. Kortom de alternatieve aanwendbaarheid van een A-locatie is vele malen hoger en daarom is het voor een belegger veel riskanter om in pand gesitueerd op een C-locatie te beleggen. Ter afdekking van dit risico zal een belegger een hoger rendement eisen. Naast de verdeling


20

tussen A,B en C locaties is er ook nog een subcategorie van A1, A2, B1 en B2. Dit systeem werkt eigenlijk hetzelfde als het A en B onderscheid, A1 is drukker dan A2 etc.

3.8

De Nota Ruimte

Naast de theorieën die de ruimtelijke opbouw van winkelstructuren verklaren, speelt het ruimtelijke ordeningsbeleid een belangrijke rol in het ontstaan van de Nederlandse structuur. Dit beleid wordt gekenmerkt als zeer restrictief. In februari 2006 is echter door de Rijksoverheid een vernieuwde visie op ruimtelijke inrichting in werking getreden. Deze Nota Ruimte geeft provincies en gemeentes meer vrijheid bij het invullen van haar detailhandelsbeleid. De bestaande detailhandelstructuur van de wijkwinkelcentra en binnensteden wordt bewaakt maar voor wat betreft de perifere detailhandel krijgen gemeenten de vrijheid om een aparte bestemming in het bestemmingsplan op te nemen, welke door Provinciale Staten moet worden goedgekeurd door middel van richtlijnen voor branchebeperking. Algemene verwachting is dat dit zal leiden tot verschuivingen in de huidige structuur. De positie van de Binnenstad kan onder druk komen te staan door de komst van perifere ontwikkelingen. Schaalvergroting is een trend die vaak moeilijk is toe te passen in stadscentra maar in perifere gebieden door de hoeveelheid van ruimte makkelijk is te creëren. Daarnaast heeft de periferie een betere bereikbaarheid en parkeergelegenheid en zijn de huurprijzen lager. Er mag aangenomen worden dat de komst van een Megamall een grotere invloed heeft op omringende winkelconcentraties dan een nieuwe meubelboulevard. Dit heeft te maken met het verschillende aanbod.

3.9

Conclusie uit de theorieën

Door middel van de voorgaande theorieën en het ruimtelijk beleid kan een verklaring worden gegeven van de Nederlandse winkelstructuren. Het is daarbij tevens een onderbouwing voor de verschillende rendementen die voor verschillende locaties gelden. Binnensteden zijn erg aantrekkelijk voor retailers om zich te vestigen. Dit leidt tot grondschaarste en daardoor hoge prijzen die retailers bereid zijn te betalen voor een vestigingsplaats. Door deze grote druk zijn aanvangsrendementen voor beleggers laag omdat de risico’s op leegstand klein zijn. Uit deze theorieën ontstaat ook de verwachting dat verouderingsopslagen per locatie zullen verschillen. Zo is de verwachting dat de waardeontwikkeling op een A1 locatie zich positiever zal ontwikkelen dan een weidelocatie. De kans op leegstand is aanzienlijk lager door de grote vraag en passantenstromen zijn vaak historisch bepaald en moeilijk beïnvloedbaar. In het vervolg van dit onderzoek zal onderzocht worden of de verouderingsopslag per

locatie verschillend is en of taxateurs hier rekening mee houden bij het bepalen van de exitwaarde. Dit laatste wordt onderzocht in hoofdstuk 6 waar het empirisch onderzoek nader wordt toegelicht.


21

4. 4.1

De Nederlandse winkelmarkt Inleiding

In dit hoofdstuk zal een beeld worden gegeven van de Nederlandse winkelmarkt. Er wordt een overzicht gegeven van de belangrijkste kenmerken en daarnaast worden de belangrijkste trends en ontwikkelingen toegelicht. Tevens wordt er aandacht geschonken aan het volume van de winkelbeleggingsmarkt en de belangrijkste spelers op deze markt. Vervolgens zal er een beeld worden gegeven van het type belegging en de performances van de verschillende types op basis van ROZ/IPD cijfers van afgelopen jaren

4.2

Kengetallen.

Nederland heeft in totaal 26,71 miljoen m² winkelvloeroppervlak. Hiermee behoort Nederland tot een van de meest volwassen winkelmarkten in Europa. Samen met Zweden is dit de top qua landen met de hoogste dichtheid winkelvloeroppervlak. Gemiddeld in Nederland is deze oppervlakte 1.629 m² bruto vloeroppervlak per 1000 inwoners. Deze oppervlaktes zijn verspreid over 2.527 winkelgebieden en het aantal verkooppunten bedraagt 104.800 (Locatus, 2009).

4.3

Belangrijkste retailtrends

Duurzaamheid Een belangrijke trend in vastgoedontwikkeling is duurzaamheid. De retailsector loopt in deze ontwikkelingen achter op andere sectoren zoals bijvoorbeeld kantoren. Duurzaam retailvastgoed is vooral een herontwikkelingsopgave (Jones Lang Lasalle, 2009). Duurzaamheid gaat naar alle verwachting wel een steeds belangrijkere rol spelen. Niet alleen voor de belegger maar ook voor de gebruiker die steeds meer eisen zal gaan stellen aan een winkelpand. Zo zijn er steeds meer retailketens die maatschappelijk verantwoord willen ondernemen. In dit beleid speelt duurzaamheid een belangrijke rol. Daarnaast is de consument van nu consequent in zijn keuze voor groen (CapGemini, 2008). Deze eco-trend is van grotere invloed dan ooit.

Lifestyle Retailers profileren zich steeds meer als een bepaalde lifestyle. Goed voorbeeld hiervan is Abercrombie & Fitch. Dit merk profileert zich als een levenstijl en creëert een beleving in haar


22

winkels. Deze beleving beperkt zich niet tot het aanbod maar uit zich ondermeer ook in geur, sfeer, muziek en dynamiek in haar winkels. Dit moet uiteindelijk leiden tot een consumentenkring die zich thuis voelt bij het product.

Branding Het wordt steeds belangrijker in retail om een product net als een winkelgebied te branden. Waarin profileert het gebied zich en hoe sluit dat aan bij de interesses en het gedrag van de consument? De retailsector wordt uitgedaagd om zich sterker dan voorheen te onderscheiden. Concurrentieposities zullen veranderen waardoor innovatie steeds belangrijker wordt. Een formule of merk wordt steeds meer het totaalpakket van percepties over een product, de proposities en de organisatie zoals die bij de consument aanwezig is. Het gaat derhalve niet meer om het beeld wat een formule van zichzelf heeft maar om het beeld dat de consument heeft en in hoeverre dit overeenkomt met de eigen identiteit (Capgemini 2008).

Openingstijden Vooral de zondag wordt een steeds interessantere dag voor retailers om open te zijn. Het aantal Nederlanders dat op zondag winkelt neemt namelijk al jaren toe. Verwachting is ook dat deze behoefte in de toekomst zal blijven toenemen (Centraal Bureau Levensmiddelenhandel, 2008).

Internet De rol van internet speelt een steeds belangrijkere rol in de retailsector. Dit heeft reeds effect gehad op het winkellandschap. Er is een sterke terugval te constateren in branches zoals reisbureaus, videotheken en cd winkels. Een raming van Jones Lang Lasalle in 2009 is dat er een neerwaarts effect tot 2012 zal zijn van 1,9 tot 2,4 miljoen verkoopvloeroppervlakte. Dit zal zich met name gaan uiten in aanloopstraten van centrale winkelgebieden. Wel is de algemene opinie dat internet vooral een ondersteunende rol zal spelen doordat consumenten veel producten eerst willen ruiken, zien of voelen alvorens men tot aanschaf over gaat. Internet en de fysieke verkooppunten zijn dus vooral complementair.

4.4

De beleggingsmarkt in winkelruimten

De markt voor winkelruimten kan gedefinieerd worden als het gedeelte van de markt voor commercieel onroerend goed waarop verhandeling plaatsvindt van panden met een detailhandelsfunctie en van de detailhandel daarin. Tot de detailhandel behoren alle


23

consumentverzorgende bedrijven die rechtstreeks al dan niet in eigen bedrijf vervaardigde goederen verkopen aan particulieren (Van Gool e.a., 2007).

Vraag naar winkelruimtes De gebruikers van deze winkelruimtes, die vaak huren, zijn filiaal- en franchiseketens, grootwinkelbedrijven en individuele winkeliers. Deze gebruikers zullen winkelruimten zoeken daar waar zij op termijn voldoende afzet- en winstmogelijkheden zien. Belangrijke vestigingsplaatsfactoren zijn; verzorgingsgebied, consumentengedrag, koopkracht, concurrentie, passantenstromen en bevolkingsontwikkelingen. Daarnaast wordt de aantrekkelijkheid van een winkelgebied onder andere bepaald door bereikbaarheid, vervoer- en parkeermogelijkheden.

Aanbod van winkelruimtes Projectontwikkelaars en beleggers zijn de grootste aanbieders van winkelruimte. Zij zullen overgaan tot het initiëren van bouwplannen wanneer dit financieel interessant is. De realiseerbaarheid van een winkelproject hangt in belangrijke mate af van een aantal factoren. Belangrijkste factoren hierin zijn de daadwerkelijke vraag naar winkelruimte, verwachte verhuurmogelijkheden, verwachte huur en marktontwikkelingen, bouw-, grond- en rentekosten en de beschikbaarheid van eigen en vreemd vermogen. Een andere belangrijke begrenzing van het aanbod van winkelruimte is de beschikbare ruimte. Dit beperkt zich niet tot de weinige ruimte in centra van steden maar ook door het restrictieve ruimtelijke ordeningsbeleid ten aanzien van winkelprojecten. Daarnaast is er een teruglopende bevolkingsgroei en is er reeds een fijnmazige winkelstructuur aanwezig. De winkelmarkt wordt dan ook steeds meer een herontwikkelingsmarkt en ontwikkelaars gaan de laatste jaren steeds meer over van het plegen van nieuwbouw naar de herontwikkeling van winkelgebieden (Financieel Dagblad, 3 augustus 2009). Desondanks zijn er omvangrijke uitbreidingsplannen van het winkelareaal. Dit wordt met name veroorzaakt door de toegenomen vraag van beleggers naar winkelvastgoed. Deze beleggingscategorie wordt in het algemeen gezien als defensief door het beperkte cashflowrisico en de verwachte huurgroei. Daarnaast is het rendement van dit type vastgoedbelegging in de laatste jaren erg aantrekkelijk geweest (figuur 3). Later in dit rapport zal ook een duidelijke trend zichtbaar worden van afnemende yields tussen 2003 en 2007. Deze interesse in winkelvastgoed heeft ervoor gezorgd dat de pijplijn aan ontwikkelingen van winkelvastgoed in het jaar 2008 is toegenomen naar in totaal ongeveer 6 miljoen vierkante meter (Vastgoedmarkt, november 2008). Een miljoen vierkantenmeters hiervan was ten tijde van het bekend maken van dit onderzoek van de Vastgoedmarkt ook feitelijk in aanbouw en zal inmiddels voor een belangrijk deel zijn opgeleverd. Door de huidige economische crisis zullen de initiatieven tot het ontwikkelen van vastgoedprojecten ernstig teruglopen en zullen projectontwikkelaars veel selectiever te werk gaan en zich vooral richten op het beheer van de


24

bestaande projecten portefeuille (FGH, 2009). De invloed van de crisis is in 2008 merkbaar maar minder sterk dan op de kantorenmarkt. In 2009 en 2010 zal die invloed veel sterker worden (Financieel Dagblad, 3 augustus 2009). Figuur 3 Rendementsontwikkeling per sector (totaal) en groei Bruto Binnenlands Produkt

BBP groei per jaar en sector resultaten per jaar in NL 20,00%

6,00%

18,00%

groei bbp p/j in %

4,00% 14,00% 3,00%

12,00% 10,00%

2,00%

8,00%

1,00%

6,00% 0,00% 4,00%

rendement o.g. per sector p/j in %

5,00%

16,00%

winkels kantoren bedrijfsruimten woningen bbp

-1,00%

2,00% 0,00%

-2,00% 1997

1998 1999

2000

2001

2002 2003

2004

2005

2006 2007

2008

(Bron: ROZ/IPD/CBS 2009)


25

5. 5.1

Welke variabelen hebben invloed op een restwaarde? Inleiding

Dit hoofdstuk gaat over de factoren die de verouderingsopslag veroorzaken. In het kort zal er aan de hand van onder andere artikelen van Keeris en Rust worden uitgelegd waar deze verouderingsopslagen uit bestaan en de dynamiek die hierin aanwezig is. Ook is er aandacht voor soortgelijke onderzoeken met name in de Verenigde Staten.

5.2

Het effect van veroudering van vastgoed volgens Keeris

Veroudering is een van de meest bepalende onderscheidende karakteristieken van vastgoed als beleggingsmiddel. De locatie en de omgeving waar het object zich bevindt zijn hieraan ook onderhevig. ‘Het begrip veroudering moet dan ook ruimer gezien worden dan het effect ervan op de waarde van de ‘stenen’ zelf en de invloed die daarvan uitgaat’ (Keeris, 2008). Dit zorgt voor het relatieve en subjectieve karakter van de veroudering van een vastgoedobject. Helaas is er nog geen duidelijk zicht op de invloed van de veroudering, dit terwijl het een belangrijke factor is bij het waarderen en taxeren van een pand. In het algemeen geldt qua waardering, dat de nieuwste ontwikkeling de voorafgaande verdringt. Er is sprake van een continu proces van verschuiving van waardering, dus tevens een proces van terugdringing in rating van het bestaande, de voorraad. Van veroudering als voortgaand proces is dus sprake onmiddellijk vanaf oplevering tot en met het einde van de levenscyclus van een vastgoedobject. De oorzaak is dus niet zozeer het afnemen van het fysiektechnische kwaliteitsniveau als gevolg van het ouder worden. Dit proces van ouder worden kan via een ‘instandhoudings’ beleid heel goed gecompenseerd worden. Het is de waardering van het aangeboden vastgoed binnen het dan geldende tijdsbeeld welke centraal staat. Het gaat dan ook over ‘economische veroudering’. Dit is een belangrijk verschijnsel omdat er in het algemeen sprake is van een continue waardevermindering – dus van de restwaarde – van een object. Met andere woorden een vastgoedbelegging verliest in het algemeen voortdurend aan waarde. Deze daling in waarde sluit uiteraard niet aan bij de wensen van beleggers en is tegengesteld aan het doeleinde om juist vanwege waardetoevoeging in vastgoed te gaan beleggen. Bij het taxeren van een vastgoedobject wordt achterstallig onderhoud verrekend met de bepaalde waarde. Verondersteld wordt dat er een gepast instandhoudings-beleid wordt gehanteerd, gericht op het doeltreffend neutraliseren van de verouderingsfactor. Daarbij wordt uitgegaan van het oorspronkelijke, daadwerkelijk te leveren prestatieniveau. Het beoogde kwaliteitsniveau, lettend op de voorgenomen concurrentiepositie binnen de lokale vastgoedmarkt, is vaak al snel verlaten. Dat


26

prestatieniveau was eerder vastgesteld gedurende de initiatiefase op basis van de toen geldende visie op de toekomstige exploitatie van dat object onder aangenomen marktomstandigheden. Dit soort aannames blijken echter erg vergankelijk te zijn. Volgens Keeris is dit soort forecasting bepaald niet de sterkste kant van de ontwikkelaars en beleggers. Het in stand houden van het beoogde niveau is dan ook niet altijd een aanbeveling. Instandhouding is eigenlijk een term die niet aansluit bij de vastgoedpraktijk en het verdient voorkeur deze te vervangen door het ‘in de markt houden’. De verouderingsfactor telt dan bij de waardering niet mee door de geboden compensatie. Wanneer niet in voldoende mate aan dat verwachtingsniveau, inclusief eventuele compensatie-effecten, wordt voldaan, is er sprake van een mindere tot ongunstige marktpositie. In dat geval vertaalt deze depreciatie zich in financiële termen, zoals lagere huurniveaus, toenemende leegstand en een lagere taxatie- en beleggingswaarde. Om die situatie gaat het dus bij de economische veroudering. De situatie wordt gekenmerkt door afnemende waardering voor en behoefte aan het betreffende vastgoedobject ten gevolge van de functionele veroudering, maar ook de veranderende algemene voorkeur ten aanzien van architectuur. Belangrijk is het algemene uitgangspunt dat een beleggingsobject een uitgesteld verkoopobject is. Hieruit blijkt direct dat het essentieel is om rekening te houden met dispositie na een bepaalde exploitatieperiode. Elke vastgoedbelegger gaat uit van de mogelijkheid tot waardecreatie en dat bepaalt vervolgens de maximale voor het object te betalen prijs, gegeven de drie onzekerheidsfactoren; huurstroom, exploitatiekosten en eindwaarde. Hierbij is ook de ouderdomsfase van een object belangrijk. Dit werkt namelijk door in de appreciatie ervan via de hoogte van de huur, de te leveren huurconcessies en dergelijke, hetgeen resulteert in steeds lagere netto-exploitatieresultaten. De huurhoogte legt de basis onder de bepaling van de financiële waarde en is zodoende de kritische factor voor de bepaling van de economische verouderingsfactor. Daarbij nemen de risico’s in de tijd toe, wat acceptabel is mits het perspectief op rendement gelijkertijd ook toeneemt. Het gaat immers om het rendement/risicoprofiel en die moet voortdurend in evenwicht zijn om waardecreatie veilig te stellen. Daarom moet bij toenemende risico’s en een afnemende cashflow de toenemende rendementseis gekoppeld worden aan een lagere koopprijs (vrij op naam). Dit bepaalt dus de opbrengst van de restwaarde voor de verkoper. Dat proces weerspiegelt een voortdurende afnemende waarde, een downgrading, zoals in figuur 4 schematisch is weergegeven. Er wordt dus wel rendement gemaakt, maar er is tegelijkertijd ook een daling in waarde van de belegging zichtbaar. Het verschijnsel van de economische veroudering heeft echter ook haar eigen dynamiek. De factor tijd kan in bepaalde uitzonderlijke situaties ook zorgen voor een dusdanige tegenkracht waardoor de appreciatie van een vastgoedobject juist sterk toeneemt. Dat kan aangetoond worden aan de hand van enkele toonaangevende A-locaties zoals monumentale grachtenpanden in binnensteden of statige kantoorpanden zoals aan de Maliebaan in Utrecht. De hier aanwezige panden hebben de tijd overleefd


27

vanwege hun onderscheidende kwaliteiten. Naast de vaak centrale ligging zijn vooral de flexibiliteit in gebruik en de architectonische uitstraling kenmerken die zorgen voor een hoge waardering, zodat de verouderingsfactor positief uitpakt. In zeer veel van die panden is echter het interieur aangepast aan de moderne tijden omdat de oorspronkelijke opzet niet voldoet aan de huidige eisen. Vooral voorzieningen zoals toiletten, pantry’s en klimaatinstallatie zijn aangepast en oorspronkelijke elementen zijn gecombineerd met nieuwe. Een voorbeeld hiervan zijn de prachtige oorspronkelijke stucwerkplafonds gecombineerd met eigentijdse lichtarmaturen. Juist het samengaan van deze oude en moderne elementen heeft iets aantrekkelijks en komt in de waardebepaling tot uitdrukking. Figuur 4 Schematisch overzicht van de downgrading van de waarde van een vastgoedobject gedurende de verschillende opeenvolgende exploitatieperioden na verkoop/kooptransacties van meerdere eigenaren als gevolg van de veroudering en daardoor afnemende waardering van de zijde van de vraag in de lokale markt. Downgrading van de waarde van een vastgoedobject als gevolg van veroudering Waardecreatie Kosten Kapitaal

contante waarde netto expl. res. +

restwaarde

Restwaarde k.k.-1

Restwaarde k.k.-2

Kosten initiele investering

Restwaarde k.k.-3

Rendementseis X%

Koopprijs v.o.n.-1

Institutionele belegger

Rendementseis >X% Koopprijs v.o.n.-2

Rendementseis >> X % Koopprijs v.o.n.-3

Particuliere Professionele particuliere belegger belegger Vastgoed als beleggingsmiddel

Koopprijs v.o.n. -4

tijd

Inbrengwaarde herontwikkeling Speculatieve belegger

vastgoed als productiemiddel

(Bron: Keeris, 2008)


28

5.3

Drie hoofdsoorten veroudering volgens Rust

Rust (2004)onderscheidt een drietal hoofdsoorten in veroudering. Deze drie hoofdsoorten zijn locatieveroudering, markttechnische/economische veroudering en technische veroudering. De eerste twee beïnvloeden de ontwikkeling van de markthuur.

Locatieveroudering Locatieveroudering komt voort uit het verschijnsel dat markthuren achterblijven ten opzichte van andere (nieuwere) locaties. Dit achterblijven van de huur is onafhankelijk van het fysieke gebouw. Figuur 5 ontwikkeling huren t.o.v. inflatie

(Bron: www.fakton.nl, 15 augustus 2009)

Markttechnische/economische veroudering Gemiddeld genomen betalen gebruikers een lagere huur voor oudere gebouwen dan voor nieuwe gebouwen op gelijke locaties. Hier zijn verschillende redenen voor te bedenken. Bruikbaarheid, indeling, klimaattechnische veranderingen, architectuur zijn hier voorbeelden van. Een aspect waar op dit moment veel aandacht aan wordt besteed is de duurzaamheid van een gebouw. De verwachting is dat gebruikers dit steeds meer mee zullen laten wegen in hun locatiekeuze. Dit hoeft niet alleen voort te komen uit een kostenaspect maar kan ook een ideologische of marketing verklaring hebben. Onderstaande grafiek geeft een beeld weer van de waardeontwikkeling van een fictief kantoorgebouw. Duidelijk is zichtbaar het uiteenlopen van de inflatiecurve en de waardegroei. Uitgangspunt is een ‘normaal’ verloop van een rendementsprofiel met een renovatie in jaar 20.


29

Figuur 6. Waardeontwikkeling van vastgoed ten opzichte van inflatie.

(Bron: www.fakton.nl, 15 augustus 2009)

Op basis van figuur 6 kan gesteld worden dat de waardeontwikkeling van dit vastgoedobject een heel andere curve laat zien dan inflatie. Er kan gesteld worden dat naarmate de tijd vordert inflatie en waarde steeds meer uiteen gaan lopen. Dit ondanks een huurontwikkeling die wel het patroon van de inflatiecurve, zij het niet geheel, volgt. Het middel om vastgoed in te zetten als inflatie hedge is in dit geval beperkt. Het blijkt dat het rendement van direct onroerend goed over langere perioden gemeten meestal maar in beperkte mate correleert met de inflatie (Van Gool e.a., 2007).

Technische veroudering Technische veroudering ontstaat doordat gebouwonderdelen aan vervanging toe zijn. Naarmate deze vervanging dichterbij komt, neemt de technische veroudering toe. Elke vervanging van onderdelen doet de technische veroudering afnemen. Theoretisch zou dit geen invloed mogen hebben op de markthuur of op de netto-exit-yield. Bij de berekening van de eindwaarde dient het te worden meegenomen als hogere exploitatiekosten of waardecorrectie voor toekomstig onderhoud. Onderstaand is een schematische weergave gegeven van de verschillende risico’s en de componenten die hieraan ten grondslag liggen.


30

Figuur 7 Schematisch overzicht van de componenten waaruit marktrisico en objectrisico zijn samengesteld.

marktrisico

Totale markt

Vastgoedmarkt

(macro niveau)

(macro niveau)

Vastgoedmarkt

Forecasting DESTEP-factoren1

(meso niveau)

Asset classes

Vraag/aanbod absorptie

doelgroepprofilering

kwaliteitsprofilering

Objectrisico (microniveau)

Locatiegebonden risico

1

Objectgebonden risico

Risico t.a.v. perceel locatie

Commercieel risico

veiligheidsrisico

Economische veroudering

Verhuurbeleid marktpositionering

Technische levensduur

DESTEP is een afkorting voor demografische, economische, sociaal/culturele, technologische, ecologische en

politiek/juridische factoren. Het is een middel waarmee een beeld verkregen kan worden van de externe omgeving.


31

Grondquote Een vastgoedobject bestaat niet alleen uit een opstal maar vaak is er een belangrijke grondcomponent. Dit geldt overigens niet voor erfpacht. Deze grondcomponent kent een eigen waardeontwikkeling en is daarom erg belangrijk in de totale waardeontwikkeling van een vastgoedobject. Bij de waardebepaling zoals Rust die gebruikt, is er dan ook een belangrijke rol weggelegd voor dit deel van de belegging. Dit is een onderscheid ten opzichte van de ROZ/IPD waardebepaling omdat deze dat onderscheid niet kent en alleen rekening houdt met de totale waarde. De grondcomponent van een object verandert uitsluitend als gevolg van de locatieveroudering. Als de totale waardeontwikkeling van het gebouw en de opstal gelijke tred houdt met de huurontwikkeling, blijft het aanvangsrendement bij het ouder worden gelijk. Kortom de eindwaarde blijft gelijk aan de beginwaarde als de contracthuurgroei de yield stijging compenseert. We kunnen het aanvangsrendement op een gebouw dus splitsen in het aanvangsrendement op de grond en op de opstal. Als de markt huur achterblijft bij de inflatie dan daalt het aanvangsrendement op het gronddeel. Dit lijkt in tegenspraak met de praktijk dat op mindere locaties de exit yields juist toenemen. Een verklaring hier voor is dat op zwakke locaties waar de markthuren achterblijven bij de inflatie ook de grondwaarde ontwikkeling lager is dan de inflatie. Indien grondwaarde ontwikkeling en markthuur ontwikkeling zich gelijk bewegen ten opzichte van de inflatie dan blijft de exit yield op de grond in de loop der jaren gelijk Wat is dan de invloed van het opstalwaardeverloop op de Exit Yield? Indien we aannemen dat de opstal in circa 50 jaar naar nul gaat dan neemt in het algemeen als gevolg hiervan de Exit Yield ieder jaar toe. Veronderstelling is dan wel dat de huurontwikkeling niet eenzelfde beeld laat zien. Deze toename is op sterke locaties en op zwakke locaties (huren blijven achter bij inflatie) ongeveer gelijk. Theoretisch is volgens Rust per 10 jaar de absolute toename van het BAR de eerste 10 jaar, circa 0,45%; het NAR neemt circa 0,3% toe. Iedere 10 jaar verdubbelt deze toename volgens zijn berekeningen. Dat de bruto exit yield sneller toeneemt dan de netto exit yield is verklaarbaar uit het effect van de toenemende exploitatiekosten. Dit geleidelijke proces wordt verstoord door de gebruikelijke investering tussen het 15-de en 25-ste jaar. Door nu de BAR (NAR) toename op de grond en de opstal afzonderlijk te beschouwen wordt de toename van het BAR (NAR) op het hele gebouw zichtbaar. Het zal duidelijk zijn dat hoe groter de grondquote hoe geringer de stijging van de Exit Yield. Zo zal volgens Rust de Exit Yield van bijvoorbeeld een winkel met een zeer hoge grondquote, zoals op high end street locaties (bijvoorbeeld Kalverstraat en Nieuwendijk in Amsterdam) nauwelijks toenemen ten gevolge van de veroudering. De verouderingsopslagen zoals deze door Rust worden gehanteerd zijn aanzienlijk lager dan andere onderzoeken. Dit zal later nog in dit onderzoek duidelijk naar voren komen. Ook de veronderstelling dat verouderingsopslagen in


32

Nederlandse binnensteden nihil zijn, wordt later behandeld maar hierop vooruitlopend kan alvast gesteld worden dat dit niet blijkt uit het empirische onderzoek van hoofdstuk 6.

5.4

Veroudering volgens Ten Have

Ten Have (Ten Have, 2002) heeft het over een steeds wisselende mix van factoren die van invloed is op de veroudering van vastgoedobjecten. Deze mix verschilt naar type vastgoedobject, naar gebruiker en naar bouwstijl. Hij deelt deze factoren in drie categorieën namelijk de functionele, technische en externe veroudering. Welke mix aan oorzaken van toepassing zijn in een specifiek geval, is heel subjectief en kan volgens Ten Have uitsluitend met veel ervaring beantwoord worden. In figuur 8 wordt inzicht gegeven in een aantal waardeverminderende factoren. Deze lijst is overigens niet limitatief. Figuur 8 Waardeverminderende factoren voor vastgoedobjecten. 1) Fysieke of technische veroudering: a slijtage door normaal gebruik b verslechtering of schade door weersinvloeden, ongedierte of veroudering c schade door onoordeelkundig gebruik, vandalisme, brand en dergelijke d verslechtering door leegstand 2)

Functionele veroudering: a verouderde of slechte architectuur, plafonds die te laag of te hoof zijn, foutief gesitueerde ruimten en onnuttige ruimten, te weinig lichttoetreding; b niet optimaal functionerende indeling van gebruiksruimten, dit i.v.m. wijzigende inzichten en ontwikkelingen. c onvoldoende faciliteiten: slechte bouwkundige afwerking, afwijkende detaillering en slechte installaties d teveel aan voorzieningen: een overkill aan technische installaties of te grote oppervlakte, te luxe uitgevoerde bouwkundige voorzieningen e verouderd materiaalgebruik: stalen kozijnen, asbest, stucwerk plafonds f mate van verspilling, hoge onderhoudskosten of slechte energiebesparende maatregelen g wettelijke bepalingen: Arbo-wet, Woningwet of milieuwetten

3)

Externe veroudering: a omgevingsgevaren en overlast: omgevingslawaai, trillingen, rook, smog, vuil, luchtjes en dergelijke; b veranderingen in soorten en kwaliteit van bebouwing in de omgeving: bouwhoogte, bebouwingsintensiteit, gebruiksbepalingen c gebruiken van de bewoners: de omgeving wordt steeds minder bewoond door eigenaar-gebruikers en meer door huurders, wijze van bewoning, veroudering van populatie, leegstand en verloedering van de omgeving. d verminderde vraag: vermindering van aantal inwoners of werkgelegenheid, of andere lokaal of regionaal bepaalde economische omstandigheden, waaronder vermindering van de bezettingsgraad.

(Bron: Ten Have, 2002)

Vanaf het moment waarop een gebouw is gerealiseerd, zal het moeten voldoen aan de basiseisen van een vastgoedobject. Dit betekent dat het dienstbaar moet zijn aan de gebruiker. De gebruiker betaalt


33

voor deze dienst een vergoeding. Indien het nut eindigt voor de gebruiker dan zal het gebruik worden beëindigd. Zoals in bovenstaande tabel is weergegeven zijn er veel factoren die het nut van een pand kunnen laten afnemen. De nuttigheid van een object is in de eerste plaats begrensd door economische factoren en in de tweede plaats door technische factoren. 5.5

Het vaststellen van een verouderingsopslag volgens Lusht

Toenemende waardevermindering kan volgens Lusht het best worden gedefinieerd als het verschil tussen de reproductie- of vervangingskosten van een nieuw product en de marktwaarde hiervan op hetzelfde moment (Lusht, 2001). Toenemende depreciatie is dan de link tussen nieuwbouwwaarde en marktwaarde. Het is een schatting van de waarde hoeveel een potentiële koper wil geven, en een verkoper accepteert, vanwege het waardeverminderende effect. Ook Lusht geeft aan dat een verouderingsopslag bij vastgoed een relatief begrip is en niet absoluut meetbaar. Het is niet eens noodzakelijk dat er een waardedaling optreedt om toch een verouderingsopslag te hebben. Net als Ten Have onderscheidt Lusht drie verschillende categorieën verouderingsopslagen. Fysieke achteruitgang, functionele veroudering en externe veroudering. De uitleg van Lusht is nagenoeg gelijk aan die van Ten Have en voorbeelden zijn reeds genoemd in figuur 8. Lusht geeft aan dat waardevermindering in het algemeen geassocieerd wordt met een toename van leeftijd. Deze relatie is echter niet altijd even strikt en verschilt per categorie. De fysieke achteruitgang kent de meeste relatie met leeftijd, gevolgd door de functionele veroudering. Zelfs voor deze beide categorieën is het moeilijk om een verhouding weer te geven omdat er vaak geen lineair verband is met leeftijd. De relatie tussen leeftijd en externe veroudering is helemaal moeilijk vast te stellen omdat de externe veroudering als enige categorie plaatsvindt door factoren buiten het object. Deze externe veroudering is onder te verdelen in twee subcategorieën namelijk een economische en een locationele veroudering. Deze laatste is ook een categorie welke Rust heeft benoemd, alleen niet als subcategorie. Kortom gesteld kan worden dat de achterliggende oorzaken van veroudering van vastgoed door verschillende experts in belangrijke mate op elkaar aansluiten. Een duidelijk verschil zit in de cijfermatige onderbouwing van het proces. In tegenstelling tot hetgeen Rust veronderstelt, geeft Lusht aan dat er meestal geen sprake is van een lineair karakter. Lusht vergelijkt het proces van veroudering zelfs met een gloeilamp. Het kan een hele tijd functioneren tot dat het van het een op het andere moment plotseling uitgaat. Ondanks dat de veroudering gedurende de hele cyclus heeft opgetreden, is het moeilijk vast te stellen waar deze zich gedurende de levenscyclus bevindt. Echter het onbekende verloop van waardevermindering neemt over het algemeen wel toe met leeftijd. Er zijn twee gangbare methoden om een verouderingsopslag vast te stellen, namelijk de lump-sum methode en de breakdown methode. Deze twee methoden verschillen met name op gedetailleerdheid. Wanneer er relatief weinig detail nodig is, geniet de lump-sum methode voorkeur. Veronderstelling is dan dat leeftijd en depreciatie een sterke relatie hebben. Voor een meer gedetailleerde bepaling van de Een onderzoek naar de verwachte verouderingsopslag bij winkelvastgoed, september 2009

34

waarde is de breakdown methode nodig omdat deze elke subcategorie van waardevermindering vaststelt. De lump sum methode wordt in de praktijk het meest gebruikt door taxateurs. Er zijn veel onderzoeken gedaan naar de relatie tussen leeftijd en depreciatie. Meestal zijn dit onderzoeken geweest op het gebied van woningen. Twee conclusies hieruit zijn voor dit onderzoek het meest interessant. Ten eerste, het verband tussen leeftijd en waardevermindering verschilt per vastgoedobject. Er is geen eenduidig patroon te ontdekken en dus dient een taxateur een unieke relatie te leggen tussen leeftijd en depreciatie. Ten tweede, lokale waardeverminderende patronen zijn niet lineair en kunnen onregelmatig zijn (Lusht, 2001). Een studie van Weicher en Hartzell toont bijvoorbeeld aan dat in de eerste levensfase van tien jaar er een snelle waardevermindering plaatsvindt, in de tweede levensfase tussen tien en twintig jaar er een gelijkblijvende waardevermindering is en deze in de derde tienjarige levensfase weer snel toeneemt². Uit een in 1994 gehouden enquête door Lusht aan zeven woningtaxateurs in de Verenigde Staten, blijkt dat zij allemaal rekenden met een opslag op het bruto aanvangsrendement tussen 0,7 procentpunt en 1,25 procentpunt voor huurwoningen met een leeftijd van nul tot dertig jaar. Deze range is niet verondersteld als algemene regel maar meer als een benchmark welke redelijk betrouwbaar is. Het sluit aan bij andere empirische studies op dit gebied³. 5.6

Kwaliteit en flexibiliteit als factor

In de meeste onderzoeken wordt er een relatie gelegd tussen waardevermindering en ouderdom van een pand. Een onderzoek van the College of Estate Management uit 1986 ( het Calus rapport) toont echter aan dat het niet leeftijd is maar bouwkwaliteit welke het meest correleert met depreciatie. Volgens Baum (1991) is kwaliteit een veel belangrijkere factor in het verklaren van depreciatie dan leeftijd. Het voorspellen van depreciatie hangt veel meer af van het schatten van de mate van functionele ouderdom. Gebouwen dienen daarom flexibel te zijn ten aanzien van opzet, indeling en uiterlijk. ‘Flexibiliteit is de oplossing om waardevermindering te beperken en daarom de risico’s te verminderen van vastgoedbeleggingen’ (Baum, 1991). Het verdient dan ook aanbeveling volgens Baum om naast de gebruikelijke rekenmodellen bij acquisitie ook rekening te houden met depreciatie als risico variabele. Omdat ook hij uitgaat van een niet lineair verouderingspatroon en zich daarbij aansluit bij Lusht, is de houdbaarheid van een belegging afhankelijk van dit patroon.

² Weicher, J.C. and Hartzell, D. Hedonic Analysis of Home Prices: Results for 59 Metropolitan Areas, 1982 ³ Emerson, F.C., Valuation of residential Amenities: An Econometric Approach. The Appraisal Journal, April 1972; Ferri, M.G., An Application of Hedonic indexing methods to monthly changes in housing prices: 19651975, AREUEA Journal 5, 1977; Palmquist, Hedonic prices and depreciation indexes for residential property: A Comment.


35

Het actief sturen op basis van dit gegeven in een dispositie en acquisitie beleid kan leiden tot een verhoging van het rendement. Aankoop van een nieuw vastgoedobject zou bijvoorbeeld tot een hoger rendement kunnen leiden dan een bestaand gebouw veroorzaakt door marktinefficiënties en het onregelmatige verloop van depreciatie. Het eerdergenoemde Calus onderzoek naar kantoren en bedrijfsruimtes heeft nog enkele andere noemenswaardige resultaten opgeleverd. Zo viel het bij bedrijfsruimte op dat er in de periode tussen 1979 en 1986 een versnelde waardevermindering plaatsvond. Dit heeft niet zozeer te maken met de fysieke veroudering van een pand maar wordt verklaard door de komst van high-tech gebouwen. Hier blijkt dat vooral de functionele veroudering een belangrijke rol heeft gespeeld. Een ander resultaat uit dit onderzoek betrekking hebbende op de categorie kantoren, is de snellere veroudering van een gerenoveerd kantoorpand dan niet gerenoveerde kantoren. 5.7

Conclusie

Uit de verschillende inzichten zoals die in dit hoofdstuk naar voren zijn gekomen, blijkt een consensus aanwezig betreffende de factoren die invloed hebben als verouderingsfactor. De benamingen zijn wellicht iets verschillend maar de achterliggende verklaringen voor het verouderingsproces zijn nagenoeg gelijk. Er zijn echter wel belangrijke verschillen in de relaties die worden gelegd tussen veroudering en leeftijd. Het lineaire karakter tussen leeftijd en veroudering, zoals verondersteld door Rust, lijkt niet houdbaar. Voor de fysieke achteruitgang van een pand en leeftijd lijkt er nog wel een verband te liggen maar voor de economische en locationele achteruitgang is dit veel minder het geval. Tevens is vastgoed niet homogeen van karakter en daardoor is een verouderingsfactor vaak uniek. Kwaliteit en flexibiliteit zijn factoren die veel belangrijker blijken te zijn. Door middel van hogere kwaliteit en flexibiliteitvereisten aan vastgoed zullen fysieke en functionele verouderingsfactoren gedurende de exploitatiefase in mindere mate van invloed zijn op de prijsontwikkeling.


36

6.

6.1

Data onderzoek betreffende de gehanteerde verouderingsopslag

Inleiding

Alvorens te beginnen met de uitkomsten van het gedane onderzoek zal er een uitleg worden gedaan over de bron van de data en de manier waarop deze data wordt verkregen op hoofdlijnen. De ROZ/IPD index hanteert speciale taxatierichtlijnen waaraan de leden dienen te voldoen. Vervolgens zal er een uitleg worden gedaan over het inhoudelijke onderzoek en de uitkomsten vanuit de gegevens van de Index. Opgemerkt dient te worden dat de data taxaties betreft en niet de uiteindelijk gerealiseerde verkoopwaardes. De afwijking tussen deze waardes wordt over het algemeen verklaard door het lagging principe. Tussen de gemiddelde datum van het gebruikte databestand en de taxatiedatum zou zo’n 9 maanden liggen (Hordijk, 2005). In deze periode heeft de vastgoedmarkt een bepaalde ontwikkeling doorgemaakt, waarvan de effecten dus niet geheel zijn meegenomen. Zodoende kan een correctie worden toegepast op de geconstateerde absolute fout en zou het verschil terug te brengen zijn tot zo’n vier procent (Hordijk, 2005). Dan betreft het wel courant, goed verhuurd vastgoed, anders is het verschil veel groter. Een aanvullende opmerking is dat de data gebaseerd is op bruto waardes voor zowel de initial yield (= BAR), reverzionary yield als exit yield.

6.2

ROZ/IPD

In 1995 is de ROZ/IPD index ontstaan en vanaf die tijd heeft taxeren steeds meer aandacht gekregen. De gebruikelijke frequentie van taxeren was tot die tijd veelal eens in de vijf jaar maar vanaf dit jaar laten vastgoedeigenaren jaarlijks een volledige externe taxatie van de portefeuille verrichten. Naast deze verplichtstelling vanuit de ROZ/IPD Index wordt er bij vastgoedeigenaren ook intern steeds meer waarde gehecht aan taxaties. Dit zijn niet alleen de ‘full valiations’ maar ook tussentijdse markttechnische updates, waarbij een taxatie wordt aangepast op basis van marktveranderingen, bijvoorbeeld in de markthuur of het aanvangsrendement. Het huidige waardebegrip voor de ROZtaxatiewaarde is Marktwaarde in verhuurde staat volgens de Nederlandse Vereniging voor Makelaars. De definitie hiervan is: de waarde die de onroerende zaak bij onderhandse verkoop naar schatting zal opbrengen nadat de verkoper de onroerende zaak na de beste voorbereiding op de gebruikelijke wijze in de markt heeft aangeboden en waarbij de koper de onroerende zaak aanvaardt onder gestanddoening van de lopende huurovereenkomsten met alle daaraan verbonden rechten en verplichtingen (NVM def. 26.4).


37

Taxatierichtlijnen Voor het vaststellen van de ROZ/IPD index dient periodiek een taxatie plaats te vinden van de vastgoedcomplexen van de deelnemende partijen. De vaststelling van een waarde hangt mede af van het beoogde doel. Daarnaast zijn er ook verschillen in de methodiek van taxaties en bestaan er onderlinge verschillen in de gedetailleerdheid van de onderbouwing. Om tot een vergelijkbare meting te komen dienen er daarom uniforme richtlijnen te zijn voor zowel interne als externe taxaties. Dit model, dat voor de index gebruikt dient te worden, stelt regels met betrekking tot waarderingsmethoden en de inhoudelijke onderbouwing. Het doel is een toetsbare transparante financiële methodiek. Het gaat te ver voor dit rapport om de exact inhoudelijke vereisten weer te geven en de voorgeschreven modellen. Deze zijn terug te vinden op de website van de ROZ/IPD (www.roz.nl). Aanvullend op de voorgeschreven taxatierichtlijnen worden in het kader van de ROZ/IPD Vastgoedindex een aantal activiteiten verricht waarmee beoogd wordt de kwaliteit van taxaties te bewaken. Deze activiteiten zijn vastgelegd in de Taxatierichtlijnen 15 maart 2007, ROZ/IPD en zijn opgenomen in de bijlage. Zowel de conventionele methode (BAR/NAR) als de contante waarde methode (dcf) zijn toestaan voor de waardeberekening. Mochten beide zijn gehanteerd dan dienen de uitkomsten dicht bij elkaar te liggen. In het taxatierapport mag uiteindelijk maar één definitieve waarde worden afgegeven.

6.3

Data van ROZ/IPD nader belicht

De data betreffende het winkelvastgoed is van de beschouwingperiode 1998-2007 en is onderverdeeld in tien verschillende segmenten. Deze segmenten zijn gebaseerd op de indeling zoals die door Locatus wordt gehanteerd en inmiddels ook gebruikelijk is voor de ROZ/IPD. Er zijn in dit onderzoek echter een aantal winkelsegmenten samengenomen om dat anders de omvang van bepaalden groepen te klein wordt en de statistische relevantie ervan afneemt. Dit geldt voor de segmenten 9 en 10 (kleine wijk en buurtcentra) en de segmenten 11, 12 en 13 (pdv/gdv en verspreid). In tabel 1 zijn de verschillende segmenten weergegeven en in Bijlage II is een nadere omschrijving toegevoegd.


38

Tabel 1. Verschillende segmenten winkelvastgoed volgens Locatus nr. typering winkelgebied

Winkelsegment

standaard segment

1 Binnenstad

centra grote steden

2 hoofdwinkelgebied groot

centra middelgrote steden

3 hoofdwinkelgebied klein 4 kernverzorgend centrum groot

centra kleine steden

5 kernverzorgend centrum klein 6 stadsdeelcentrum 7 binnenstedelijke winkelstraat 8 wijkcentrum groot 9 wijkcentrum klein

samen kleine wijk

ondersteunende

10 Buurtcentrum

en buurtcentra

Winkelgebieden

11 grootschalige concentratie

samen PDV/GDV en

12 speciaal winkelgebied

Verspreid

13 verspreide bewinkeling

(Bron: Locatus 2009)

Onderstaand in tabel 2 staan het aantal waarnemingen van 1998 tot 2007 verdeeld over de verschillende segmenten. Vooral de segmenten kernverzorgend centrum klein (segment 5), wijkcentrum groot (segment 8) en pdv/gdv/verspreid (segment 11, 12 ,13) zijn in omvang wat kleiner. Hier kunnen uitschieters wat meer invloed hebben dan bij een grotere groepsomvang. Tabel 2. Aantal waarnemingen ROZ/IPD per segment per jaar gedurende de beschouwingperiode

Aantal waarnemingen

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

2007 Totaal

1

597 670

720

740

762

770

790

717

729

730

7225

2

618 660

711

719

727

733

772

721

743

759

7163

3

369 397

432

450

458

467

489

451

473

485

4471

4

190 202

222

239

242

247

255

224

231

232

2284

64

66

74

78

81

91

87

95

99

794

6

149 160

178

183

187

190

198

201

207

211

1864

7

125 134

138

143

147

150

153

114

117

118

1339

78

85

88

89

89

91

85

87

82

840

179 193

210

230

246

253

263

256

273

279

2382

79

92

98

106

111

112

119

118

966

2413 2628 2841 2958 3034 3086 3213 2968 3074

3113

29328

5

59

8

66

9 en 10 11, 12 en 13 Totaal

61

70

(Bron: gegevens ROZ/IPD 2009)


39

Vervolgens is er gekeken naar het rendement van de verschillende segmenten. Op de volgende pagina is in tabel 3 het gewogen gemiddelde income return (bruto huur -erfpacht) weergegeven. Dit gemiddelde van income return is het gemiddelde van de directe cashflow uit een vastgoedobject en vormt dus het directe rendement. De ‘eindtotalen’ zijn een gewogen gemiddelde van het aantal waarnemingen en niet gebaseerd op de omvang van een vastgoedobject. Dit geldt niet alleen voor eindtotalen zoals die voor deze tabel zijn vermeld maar ook voor de volgende tabellen zoals die in dit onderzoek zijn weergegeven. Tabel 3. Het gemiddelde van het directe rendement per segment per jaar gedurende de beschouwingperiode.

Gemiddelde van direct rendement

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005 2006 2007 GWG

1

7,87% 7,54% 7,04% 6,67% 6,78% 6,78% 6,93% 6,45% 6,29% 5,89%

6,85%

2

8,13% 7,64% 7,73% 7,53% 7,47% 7,37% 7,32% 7,02% 6,68% 6,21%

7,36%

3

8,46% 7,66% 7,69% 7,50% 7,44% 7,78% 7,66% 7,29% 7,12% 6,64%

7,54%

4

8,56% 7,88% 7,55% 7,86% 7,71% 7,85% 7,74% 7,57% 7,48% 7,03%

7,72%

5

8,19% 7,66% 7,70% 7,91% 7,69% 8,34% 7,95% 7,67% 7,44% 7,13%

7,76%

6

8,17% 7,26% 7,49% 7,10% 7,39% 7,23% 7,61% 7,29% 6,97% 6,21%

7,29%

7

8,53% 7,71% 7,25% 7,06% 7,35% 7,09% 7,44% 7,60% 7,16% 6,62%

7,37%

8

8,81% 8,28% 7,90% 7,67% 7,66% 7,43% 7,57% 6,91% 6,86% 6,56%

7,63%

9 en 10

8,81% 8,55% 8,38% 7,99% 7,92% 7,85% 7,75% 7,66% 7,36% 6,93%

7,93%

11, 12 en 13

9,18% 7,80% 8,46% 7,97% 7,72% 7,80% 7,94% 7,90% 7,35% 7,05%

7,87%

GWG

8,25% 7,70% 7,55% 7,34% 7,35% 7,37% 7,40% 7,08% 6,85% 6,40%

7,35%

(Bron: gegevens ROZ/IPD 2009) (GWG = gewogen gemiddelde)

Om een beter visueel overzicht te bieden van dit directe rendement is figuur 9 op de volgende pagina weergegeven. Het verloop van het directe rendement van de verschillende segmenten is ongeveer gelijk. Het meest opvallende segment is de categorie binnenstad (segment 1). Dit segment kent een duidelijk lager direct income return. De segmenten PDV/GDV/verspreid (segment 11,12 en 13) en kleine wijk en buurtcentra (segment 9 en 10) scoren een relatief hoog direct rendement. Ook het kernverzorgend centrum klein behaalt (segment 5) een bovengemiddeld rendement.


40

.Figuur 9. Het patroon van het gemiddelde directe rendement per segment tijdens de beschouwingperiode Gemiddelde van directe rendement 9,50%

9,00%

8,50%

1 2

R 8,00% E N D 7,50% E M E N 7,00% T

3 4 5 6 7 8 9 en 10 11, 12 en 13

6,50%

6,00%

5,50% 1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

JAREN


Nadat het gemiddelde van het income return is weergegeven van de verschillende winkelsegmenten is het belangrijk om ook het indirecte rendement te laten zien. Dit geeft een totaalbeeld van het rendement op een belegging. Op de volgende pagina is dan ook de gemiddelde capital growth weergegeven in tabel 4, gevolgd door figuur 10 voor een betere visuele indruk. Deze capital growth is de waardestijging van het object en vormt daarmee het indirecte rendement van een vastgoedobject. Heel duidelijk is de zogenaamde yield compressie te zien, welke zich vanaf 2003 manifesteert. Algemeen wordt verondersteld dat deze yield compressie het gevolg is van de ‘wall of money’ (enorm sterke vraag naar vastgoedbeleggingen in samenhang met internationale rentedaling) als gevolg van de structureel groeiende populariteit van vastgoedbeleggingen onder institutionele beleggers.


41

Tabel 4. Het gemiddelde van de gemiddelde waardegroei per segment per jaar gedurende de beschouwingperiode

Gemiddelde van indirect rendement

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006 2007 GWG

1

6,64% 8,16% 6,42% 3,74% 3,49% 2,58% 5,64% 9,65% 10,36% 8,03%

6,20%

2

2,90% 4,77% 4,37% 2,56% 2,36% 2,38% 4,55% 5,99% 8,01% 7,22%

4,30%

3

3,12% 5,26% 4,50% 1,98% 2,19% 2,62% 3,95% 5,35% 7,07% 7,91%

4,18%

4

5,91% 4,31% 4,80% 2,75% 1,30% 2,28% 3,93% 5,57% 6,94% 7,58%

4,22%

5

2,86% 4,54% 3,26% 4,25% 2,11% 2,19% 3,29% 5,28% 9,61% 6,83%

4,37%

6

4,24% 5,29% 4,55% 1,47% 3,05% 0,52% 4,19% 7,36% 9,18% 5,41%

4,34%

7

4,00% 6,29% 5,43% 1,18% 0,92% 0,24% 2,40% 5,19% 8,79% 7,44%

3,69%

8

6,93% 4,92% 4,32% 2,24% 2,79% 3,15% 2,62% 3,76% 5,74% 7,21%

4,13%

9 en 10

7,34% 6,51% 6,91% 2,70% 2,17% 2,43% 3,48% 5,51% 7,20% 7,80%

5,09%

11, 12 en 13

8,61% 6,65% 5,87% 2,25% 1,07% 1,95% 0,58% 3,24% 6,48% 6,58%

3,96%

GWG

4,83% 5,95% 5,21% 2,68% 2,48% 2,25% 4,31% 6,72% 8,36% 7,44%

4,80%


Figuur 10. Het patroon van de gemiddelde waardegroei per segment tijdens de beschouwingperiode Ontwikkeling van indirect rendement 12,00%

10,00% R E N D E M E N T

1 2 3 4 5 6 7 8 9 en 10 11, 12 en 13

8,00%

6,00%

4,00%

2,00%

0,00% 1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

JAREN


Uit bovenstaande figuur 10 blijkt dat het patroon van de capital growth van de verschillende segmenten in het winkelvastgoed redelijk overeen komt. Uitschieter naar boven is de binnenstad met relatief veel waardegroei. Segmenten die op het gebied van indirect rendement beneden gemiddeld


42

scoren zijn pdv/gdv/verspreid en ook het segment binnenstedelijke winkelstraat heeft een aantal matige jaren gekend. Dit laatste segment wordt in het algemeen ook als erg conjunctuurgevoelig verondersteld. In een laagconjunctuur zoals in de periode 2002 en 2004 is dit duidelijk waarneembaar en is het indirecte rendement nog lager dan andere categorieen. De marges ten aanzien van het indirecte rendement zijn aanzienlijk groter dan die bij de income return en verklaren een groot gedeelte van het uiteindelijke presteren van een vastgoedbelegging. Het lage income return van het segment Binnenstad wordt hier ruim gecompenseerd en ook het segment wijken buurtcentrum scoort hier goed. Nu er een beeld is geschetst van het directe en indirecte rendement afzonderlijk van de segmenten is het logische vervolg om deze beide samen te nemen en een beeld te geven van het totale rendement over de periode 1998 tot 2007. Het resultaat is onderstaande figuur 11. Figuur 11. Het patroon van het totaal rendement per segment tijdens de beschouwingperiode Ontwikkeling van totaal rendement per segment 19,00% 18,00% 17,00% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 en 10 11,12 en 13

16,00% R E N D E M E N T

15,00% 14,00% 13,00% 12,00% 11,00% 10,00% 9,00% 8,00% 7,00% 1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

JAREN


Uit de grafiek valt hetzelfde patroon te ontdekken zoals bij de capital growth grafiek. Moeilijker valt te ontdekken uit deze figuur welk segment het gemiddeld over de duur van het onderzochte tijdpad het best heeft gepresteerd. Daarom is er in onderstaande staafdiagram weergegeven wat het gemiddelde totale rendement is geweest gedurende de tien jarige beschouwingperiode.


43

Figuur 12. Staafdiagram van het gemiddelde totale rendement per winkelsegment. Totaal rendement per segment

RENDEMENT 13,50% 13,00%

1

9/ 10

12,50% 12,00%

4 11,50%

2

11,00%

3

5 8

6

11 12 13

7

10,50% 10,00%

SEGMENT


Uit de grafiek blijkt dat er twee categorieën bovengemiddeld scoren op het gebied van totaal bruto rendement. Dit zijn de segmenten binnenstad en kleine wijk en buurtcentra. Deze beide segmenten scoren circa 0,9 procent hoger dan het gemiddelde van circa 12 procent. Een verklaring voor de hoge score van de binnenstad (segment 1) is de hoge druk die er op dit segment is. Retailers willen zich graag in dit soort straten vestigen, zoals reeds uitgelegd in hoofdstuk 3, waardoor de kans op leegstand nihil is. Daarnaast zijn de huurprijzen op dit soort locaties erg hoog door deze grote vraag en zijn huurprijzen in de onderzochte periode relatief sterk gestegen. Dat buurt en wijkcentra (segment 9 en 10) een goede score behalen is meer opvallend. Een verklaring hiervoor is de sterke yield compressie die voor dit type heeft plaatsgevonden. Dit type vastgoedbelegging kent een redelijk stabiel karakter veroorzaakt door solide huurders zoals grote supermarktketens. Dit zorgt voor een tamelijk stabiele inkomensstroom en is daarmee interessant voor de meeste beleggers. Het aanbod voorziet met name in de dagelijkse behoefte. Het segment met de slechtste gemiddelde prestaties over het tijdspad 1998 tot 2007 is de binnenstedelijke winkelstraat. Dit wordt met name veroorzaakt door het lage indirecte rendement van deze beleggingscategorie. Dit zijn vaak winkelstraten die erg gevoelig zijn voor conjuncturele schommelingen en een hoog risico op leegstand kennen. Om meer inzicht te krijgen in het aanvangsrendement van de verschillende segmenten is het gemiddelde van het aanvangsrendement voor de verschillende winkelsegmenten bepaald. Hierin is een duidelijke dalende trend waarneembaar. Vanaf 2003 tot het eind van de beschouwingperiode is er voor bijna alle segmenten een daling van het aanvangsrendement te constateren, de eerder genoemde yield compressie. Het segment Binnenstad (segment 1) onderscheidt zich door het laagste gemiddelde van


44

de exit yield en zit met 6,89 procent ver onder het gemiddelde van 7,40 procent. Het segment met de hoogste initial yield is de categorie pdv/gdv/verspreid die 8,05 procent als gemiddelde kent. Tabel 5. Het gemiddelde van het bruto aanvangsrendement per segment per jaar van de beschouwingperiode. Gemiddelde van BAR

1998 1999

2000 2001

2002

2003

2004

2005

2006 2007 GWG

1

7,67 7,37

7,11

7,02

7,09

7,16

6,85

6,33

5,95

5,63

6,89

2

8,13 7,84

7,68

7,63

7,71

7,69

7,30

6,91

6,42

6,11

7,42

3

8,27 7,92

7,65

7,62

7,84

7,81

7,57

7,20

6,86

6,39

7,57

4

8,07 7,85

7,65

7,64

7,84

7,88

7,69

7,28

7,01

6,62

7,60

5

8,20 7,90

7,88

7,72

7,81

7,77

7,70

7,28

6,88

6,60

7,57

6

7,74 7,38

7,28

7,44

7,71

7,58

7,47

7,09

6,35

6,04

7,25

7

8,42 8,13

7,80

7,88

8,30

8,12

7,95

7,29

6,84

6,41

7,90

8

8,69 8,12

8,02

8,04

8,11

8,11

8,00

7,64

7,09

6,29

7,92

9 en 10

8,96 8,56

8,18

8,10

8,10

8,10

7,82

7,55

7,08

6,53

7,93

11, 12 en 13

8,69 8,20

8,12

8,02

8,13

8,27

8,40

8,13

7,40

7,14

8,05

GWG

8,11 7,78

7,56

7,53

7,66

7,66

7,39

6,97

6,55

6,18

7,40


Nadat er een overzicht is gegeven van het bruto aanvangsrendement is het interessant om ook de gemiddeld gehanteerde exit yield te gaan bekijken bij een exploitatie periode van tien jaar. Een dcf periode van tien jaar is het meest gebruikelijk omdat bij deze periode de cashflows nog redelijk kunnen worden geraamd. Bij een vijftienjarige periode is dit al veel moeilijker te voorspellen en bij een kortere periode heeft de eindwaarde een te grote invloed op de waardering. Zoals verwacht scoort ook hier het segment Binnenstad (segment 1) de laagste exit yield. Ten aanzien van de hoogste exit yield is er echter wel een ander segment met de hoogste score. Het is het segment wijkcentrum groot die een gemiddelde exit yield behaalt van 9,64 procent. Kennelijk wordt dit segment als risicovol ingeschat en wordt daardoor een defensieve exit yield gehanteerd. Dit zou te maken kunnen hebben met het vaak geplande karakter van een wijkcentrum groot met veel verschillende branches. Vaak kennen dit soort centra ook een ongunstige mutatiebalans met gelijk lopende duur van contracten. Eenzelfde dalende patroon vanaf 2002 zoals bij het gemiddelde bruto aanvangsrendement is ook waarneembaar bij het gemiddelde van de exit yield. In tabel 6 is het aantal waarnemingen aangegeven van exit yields berekend op basis van een exploitatieperiode van 10 jaar. Dit is ongeveer 20 procent


45

van het aantal waarnemingen zoals vermeld in tabel 2. Desondanks is het nog een groep van 5424 waarnemingen en met deze omvang kunnen voldoende onderbouwde uitspraken worden gedaan. Aantal waarnemingen van Exit yield bij een DCF periode van 10 jaar. Rijlabels 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 1 124 86 81 149 116 169 178 177 2 87 76 77 124 114 123 133 135 3 37 29 47 71 64 55 60 60 4 22 18 42 54 60 55 52 49 5 7 2 12 15 12 12 14 17 6 31 19 19 23 45 31 39 29 19 18 7 10 9 11 20 17 19 8 15 17 18 25 24 17 18 17 9 en 10 52 56 58 61 61 50 48 45 11, 12 en 13 18 21 23 24 30 21 24 22 Totaal 403 333 388 566 543 552 585 569

2006 2007 Totaal 216 233 1529 166 183 1218 80 106 609 58 70 480 19 21 131 36 43 315 20 22 165 17 13 181 59 66 556 29 28 240 700 785 5424

Tabel 6. Aantal waarnemingen van exit yield met een dcf exploitatieperiode van tien jaar. (Bron: gegevens ROZ/IPD 2009)

Tabel 7. Het gemiddelde van de verwachte bruto exit yield bij een exploitatie periode van tien jaar, per segment per jaar van de beschouwingperiode.

Gemiddelde van Exit yield bij een DCF periode van 10 jaar

1998

1999 2000 2001

2002 2003

2004

2005

2006 2007 GWG

1

8,27

9,18

8,08

7,62

8,47 8,31

7,74

7,68

6,92

6,37

7,66

2

8,52

9,20

7,66

7,60

8,51 8,45

7,92

7,78

7,19

6,83

7,82

3

8,96

8,99

7,74

7,76

8,51 8,80

8,31

8,23

7,63

7,04

8,02

4

8,98 10,19

8,20

8,70

9,25 9,15

8,90

8,74

8,27

7,61

8,66

5

9,48 10,56

8,23

8,63

9,10 9,11

8,58

8,33

7,88

7,23

8,38

6

9,10

9,30

8,82

8,44

8,01 8,62

7,98

8,11

7,54

7,02

8,15

7

9,15

9,58

8,84

9,07

9,83 8,95

8,50

8,31

7,75

7,10

8,58

8

9,49

9,77 10,23 11,01 10,59 9,29

9,08

8,94

8,59

7,92

9,64

9 en 10

9,64

9,49

8,85

8,93

8,78 8,75

8,48

8,24

7,74

7,11

8,57

10,37

9,59

8,93

9,56 10,12 9,74

9,48

9,36

8,57

8,02

9,32

8,85

9,36

8,29

8,22

8,17

8,06

7,44

6,91

8,13

11, 12 en 13 GWG

8,81 8,65



46

Naast de gemiddelden van de geschatte exit yield is ook de standaarddeviatie berekend. De standaarddeviatie is de standaardafwijking van het gemiddelde. Er is hier rekening gehouden met een betrouwbaarheidsinterval van 95 %. Opvallend is de hoge afwijking bij het segment wijkwinkelcentrum groot (segment 8). Dit is het enige segment met een standaarddeviatie boven de 2 procent. Dit is ook de categorie met de minste waarnemingen. Naarmate het aantal waarnemingen toeneemt wordt de betrouwbaarheid groter en dit zou een verklaring kunnen zijn voor de afwijking ten opzichte van de andere segmenten. Een ander segment welke hoog scoort is het segment kernverzorgend centrum groot in kleine steden (segment 4). In dit segment zijn wel voldoende waarnemingen aanwezig. Kennelijk kent deze categorie veel verschillende waarnemingen die relatief ver uit elkaar liggen. Wanneer er wordt gekeken naar de range van dit segment dan blijkt al dat hier veel variëteit in kan zitten. Het segment heeft betrekking op kleine steden met tussen 5 en 50 winkels. Tabel 8. Standaarddeviatie van de exit yield bij een dcf periode van 10 jaar per segment per jaar van de beschouwingperiode.

Stdev van Exit yield bij een DCF periode van 10 jaar

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 GWG 1 1,03 1,11 1,60 1,37 1,34 0,92 1,15 1,06 1,16 1,09

1,40

2 1,20 1,23 1,42 1,44 1,21 1,04 1,12 1,17 1,10 1,09

1,36

3 1,71 1,29 1,07 1,12 0,98 0,98 0,93 0,86 0,94 0,90

1,21

4 1,11 1,99 1,50 2,21 1,88 1,70 2,01 1,97 1,96 1,91

1,97

5 1,15 2,32 1,83 1,76 1,14 0,76 0,95 0,85 0,81 0,78

1,32

6 1,36 1,20 1,77 1,47 1,22 1,37 1,42 1,07 1,08 1,05

1,43

7 0,97 1,04 2,69 2,57 2,25 0,88 1,24 0,94 1,02 1,26

1,77

8 1,38 1,87 2,70 2,83 2,20 0,94 1,10 1,18 0,94 1,28

2,04

9 en 10 1,92 1,94 1,20 1,62 1,09 0,88 0,88 0,92 0,78 0,61

1,46

11, 12 en 13 2,60 2,76 1,47 2,26 1,94 0,81 0,94 1,15 1,04 1,03

1,80

GWG 1,52 1,57 1,67 1,87 1,55 1,13 1,30 1,24 1,26 1,21

1,58


Een volgende stap om de verhoudingen tussen het bruto aanvangsrendement en de exit yield weer te geven is het procentuele verschil tussen beide getallen. Dit betekent dat de gemiddelde exit yield gedeeld is door het bruto aanvangsrendement minus 1. Omdat niet elke taxatie aan de hand van een (10 jarige) dcf methode wordt gedaan, zijn de data niet geheel complementair. Dit betekent dat er meer BAR waarnemingen zijn waardoor de uitkomsten van deze tabel niet terug te halen zijn uit voorgaande tabellen.


47

Tabel 9. Het gemiddelde van de procentuele afwijking van het BAR ten opzichte van de exit yield per segment per jaar van de beschouwingperiode Gemiddelde van % EY ‐ BAR

1998

1999

2000

1

15,08%

28,70%

2

15,62%

3

2002

2003

2004

2005

2006

7,73%

8,66% 19,82% 17,07% 13,75% 21,72%

18,18%

12,38% 16,07%

25,49%

3,36%

1,25% 11,93% 14,13% 12,67% 15,68%

13,00%

10,67% 12,15%

9,14%

23,94%

6,09%

2,81%

7,94% 15,24% 14,26% 21,61%

13,01%

8,89% 11,43%

4

11,55%

29,33%

8,82% 12,08% 16,15% 13,53% 12,32% 15,55%

12,49%

7,19% 12,89%

5

15,37%

30,07%

1,00%

9,51% 13,27% 27,29% 14,71% 13,80%

12,75%

6,16% 12,34%

6

20,24%

27,47% 19,27%

9,97%

16,29%

14,10% 14,07%

7

10,01%

24,74%

5,33%

10,94%

8,44% 10,79%

8

9,06%

25,50% 33,41% 32,90% 27,98% 15,43% 13,85% 13,22%

9,83%

13,87% 21,27%

9 en 10

2001

4,16% 15,70% 10,19% 14,83%

9,93% 11,38% 17,49% 11,69%

3,67%

2007 GWG

10,66%

14,25%

9,91% 12,38% 12,90% 10,90% 11,56% 12,52%

10,90%

7,80% 11,37%

13

21,25%

18,56% 15,81% 16,10% 27,14% 15,90% 13,88% 17,18%

9,09%

5,78% 16,33%

GWG

14,23%

24,19%

14,23%

10,20% 13,72%

11, 12 en

9,19%

8,61% 14,81% 15,17% 12,71% 17,51%

(Bron: gegevens ROZ/IPD)

Er zijn flinke schommelingen per jaar zichtbaar tussen de exit yield en het BAR. Er is bewust gekozen om een procentuele vergelijking te maken omdat dit meer zegt dan een vergelijking op basis van procentpunten. Een wijziging van yield van vier naar vijf is procentueel veel groter dan die van acht naar negen. Met name in het jaar 1999 was men uiterst defensief met het voorspellen van exitwaarden en hield men rekening met een gemiddelde toename van de exit yield van circa 25 procent. Deze somberheid wordt in 2000 en 2001 opgevolgd met de laagst geschatte verhoging van de exit yields. Dit was ten tijde van het hoogtepunt van de internetzeepbel. In 2002 en 2003 toen er sprake was van een laagconjunctuur wordt dit dan ook gevolgd door een aanzienlijk hogere inschatting van de exit yield. Om de uitkomsten beter visueel inzichtelijk te maken is er ook hier gekozen om dit in figuur 13 weer te geven.


48

Figuur 13. Het patroon van de gemiddelde procentuele afwijking van het BAR ten opzichte van de exit yield per segment per jaar van de beschouwingperiode. Gemiddelde van % EY - BAR 40,00% 35,00%

% 30,00% V E R S C H I L

1 2 3 4 5 6 7 8 9 en 10 11, 12 en 13

25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% 1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

JAREN


Uit de grafiek blijkt dat de verschillen tussen het BAR en exit yield bij de verschillende segmenten dichter bij elkaar komen aan het einde van de beschouwingperiode. Vooral in het eerste helft van de beschouwingperiode liepen de gehanteerde opslagen erg uiteen. Het segment wijkcentrum groot blijkt ook hier een afwijkend patroon te kennen van de rest. Zoals reeds eerder geconstateerd zal dit te maken hebben met het relatief hoog ingeschatte risicoprofiel van dit segment. Het segment met de minste schommelingen zijn de wijk en buurtwinkelcentra. Een verklaring hiervoor zou kunnen zijn de lange huurcontracten met supermarkten die erg solvabel zijn (stabiele cashflow) en die vanwege de huidige ruimtelijke ordenings wetgeving beperkte mogelijkheden hebben om nieuwe winkels te openen. Dit laatste leidt in sommige gevallen zelfs tot aanzienlijke entrance fees (soms oplopend tot meer dan drie miljoen euro) die door supermarktketens worden betaald om ergens een vestiging te openen. Naast het vergelijken van het bruto aanvangsrendement met de exit yield is het ook interessant om eens te kijken naar de reversionary yield. Deze bruto reversionary yield is de bruto markthuur aan het eind van de periode, uitgedrukt als percentage van de bruto objectwaarde aan het eind van het kwartaal (ROZ/IPD, 2007). In een snel veranderende markt kan dit cijfer een indicatie geven waar de markt naar toe gaat. Het onderscheid met het bruto aanvangsrendement is dat deze is gebaseerd op de op dat moment geldende feitelijke contract huur. De reversionary yield geeft de markthuur weer en is een betere afspiegeling van de feitelijke omstandigheden op de winkelvastgoedmarkt. De thans geldende economische situatie wordt hierin beter weergegeven behoudens de eventuele leegstand.


49

Wanneer we de gemiddelde bruto reversionary yield vergelijken met het gemiddelde bruto aanvangsrendement dan geeft dit een wisselend beeld (tabel 11). Er is slechts één segment welke een eenduidig patroon geeft. Dit is het segment Binnenstad (segment 1). Bij dit segment ligt de bruto reversionary yield in alle jaren van de beschouwingperiode boven het bruto aanvangsrendement. Dit betekent dat de gemiddelde contracthuren in de centra van grote steden in Nederland beneden de markthuren liggen voor de gehele periode. Hierbij moet wel de kanttekening worden gemaakt dat de verschillen tussen het BAR en de reversionary yield erg klein zijn en zich voor de verschillende segmenten in de beschouwingperiode gemiddeld bevinden tussen -0,17 en 0,11 %. Kortom de contracthuren en de markthuren bij winkelvastgoed lopen gemiddeld over de beschouwingperioden niet heel ver uit een. Er zijn echter wel opmerkelijke schommelingen waar te nemen tussen de verschillende jaren. In de jaren 1999/2000/2001 waren de bruto aanvangsrendementen behoorlijk lager dan de reversionary yields. In deze tijd lag de gemiddeld geldende huurwaarde beneden de marktwaarde. Door hoogconjunctuur stegen huurprijzen door de grote vraag vanuit retailers en daarmee de druk op winkelruimte. Door het systeem van huurprijsherziening in Nederland voor winkelvastgoed treedt er een smoothing effect op. Alleen bij nieuwe verhuur kunnen marktwaardes worden gerealiseerd. Behalve de ontwikkeling van geldende huren ten opzichte van de markthuren, is de toegevoegde waarde van de reversionary yield ten opzichte van de BAR methode voor winkelvastgoed door de relatief lage leegstandscijfers beperkt. Tabel 10. Het gemiddelde van de reversionary yield per segment per jaar van de beschouwingperiode.

Gemiddelde van Reversionary yield

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 GWG

1

7,74 7,59 7,37 7,21 7,35 7,22 7,01 6,52 6,12 5,81

7,07

2

8,00 7,76 7,62 7,63 7,62 7,51 7,26 6,81 6,46 6,13

7,35

3

8,19 7,86 7,65 7,69 7,72 7,69 7,49 7,14 6,78 6,41

7,52

4

8,14 7,92 7,66 7,68 7,81 7,77 7,59 7,20 6,88 6,53

7,57

5

8,26 8,07 7,89 7,84 7,87 7,90 7,76 7,34 6,80 6,60

7,63

6

7,78 7,51 7,38 7,47 7,49 7,57 7,33 6,98 6,42 6,14

7,25

7

8,23 8,05 7,91 7,98 7,93 7,88 7,77 7,06 6,69 6,36

7,78

8

8,41 8,47 8,44 8,53 8,51 8,24 7,92 7,58 7,20 6,37

8,08

9 en 10

8,86 8,68 8,23 8,04 8,00 7,88 7,66 7,42 6,93 6,49

7,85

11, 12 en 13

9,00 8,54 8,41 8,13 8,18 8,21 8,08 7,90 7,26 6,87

8,03

Eindtotaal

8,07 7,85 7,65 7,61 7,66 7,58 7,37 6,95 6,56 6,21

7,41



50

Tabel 11. Het BAR minus de reversionary yield per segment per jaar van de beschouwingperiode.

Initial yield ‐ reversionary yield

1998

1999 2000 2001

2002

2003

2004 2005

2006 2007 GWG

1 ‐0,07

‐0,22 ‐0,26 ‐0,19

‐0,26

‐0,06

‐0,15 ‐0,19

‐0,17 ‐0,17

‐0,17

2

0,13

0,08

0,06

0,00

0,09

0,18

0,04

0,10

‐0,05 ‐0,02

0,07

3

0,08

0,06

0,00 ‐0,07

0,12

0,13

0,07

0,06

0,08 ‐0,01

0,05

4 ‐0,07

‐0,07 ‐0,01 ‐0,04

0,03

0,11

0,10

0,08

0,12

0,09

0,03

5 ‐0,06

‐0,17 ‐0,01 ‐0,12

‐0,06

‐0,13

‐0,05 ‐0,06

0,08

0,00

‐0,06

6 ‐0,04

‐0,13 ‐0,09 ‐0,04

0,22

0,01

0,14

0,11

‐0,07 ‐0,09

0,01

7

0,19

0,08 ‐0,11 ‐0,10

0,37

0,25

0,18

0,23

8

0,28

‐0,35 ‐0,41 ‐0,49

‐0,40

‐0,12

0,07

0,06

9 en 10

0,09

‐0,13 ‐0,05

0,06

0,10

0,22

0,16

0,13

0,15

0,04

0,08

‐0,34 ‐0,28 ‐0,11

‐0,05

0,05

0,32

0,23

0,14

0,27

0,02

‐1,20 ‐1,17 ‐1,10

0,14

0,63

0,88

0,76

0,32

0,06

‐0,01

11, 12 en 13 ‐0,30 GWG

0,23

0,15

0,05

0,11

‐0,10 ‐0,08

‐0,17


In de voorbij gaande alinea’s is er gekeken naar de verhoudingen tussen de verschillende yields. Een andere interessante vraag is of er ook een lineaire relatie is tussen de verschillende yields. Om hierop een antwoorden te vinden is er gebruikt gemaakt van lineaire regressie analyses. Figuur 14 is zo’n regressie analyse, dit keer tussen het BAR en de exit yield. Figuur 14. Regressie-analyse initial yield (= BAR) ten opzichte van de exit yield.

Regressie IY‐EY

y = 0,6555x + 3,392 2

R = 0,3007 20

Exit yield

15 10 5 0 0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

Initial yield


20

51

Gegevens voor de regressie Meervoudige correlatiecoëfficiënt R R‐kwadraat Aangepaste kleinste kwadraat Standaardfout Waarnemingen

0,548348 0,300686 0,300544 1,263123 4927

Variantie‐ analyse

Regressie Storing Totaal

Vrijheidsgraden Kwadratensom 1 3378,60953 4925 7857,735547 4926 11236,34508

Snijpunt Variabele X 1

Significantie Gemiddelde F F kwadraten 3378,60953 2117,614144 0 1,595479299

Laagste Hoogste Laagste Hoogste Standaard T‐ stat. Coëfficiënten 95% 95% 95,0% 95,0% fout gegevens P‐waarde 3,391951 0,103941 32,633280 1,2009E‐211 3,18818 3,59572 3,18818 3,59572

0,655549 0,014246 46,017542

0 0,62762 0,68348 0,62762 0,68348


Wanneer we kijken naar de uitkomst van de regressie lijkt er een matige lineaire relatie aanwezig tussen de hoogte van de initial yield (= BAR)op de x-as en de exit yield op de y-as. Uit de t-test blijkt dat de t-waarde hoger is dan de kritische waarde. De R kwadraat geeft aan hoeveel van de variatie van de exit yield wordt verklaard door de initial yield. In tabel 12, op de volgende pagina, is de uitkomst te zien van de initial yield ingevuld in de regressievergelijking. Hieruit blijkt dat de relatieve verouderingsopslag afneemt naarmate de initial yield stijgt. Kortom dit betekent dat voor een investering met een laag bruto aanvangsrendement een hogere verouderingsopslag wordt gehanteerd dan voor een object met een hoge initial yield. Bij een initial yield boven 10 % wordt er zelfs uitgegaan van een dalende yield en wordt er een waardetoevoeging verondersteld.


52

Tabel 12. Uitkomst van invoer initial yield en reversionary yield in de regressievergelijkingen. IY

EY

EY/IY

RY

EY

EY/RY

5

6,67

1,33

5

6,45

1,29

6

7,33

1,22

6

7,18

1,20

7

7,98

1,14

7

7,91

1,13

8

8,64

1,08

8

8,64

1,08

9

9,29

1,03

9

9,38

1,04

10 9,95 0,99 (Bron: gegevens ROZ/IPD 2009)

10

10,11

1,01

Vervolgens is de reversionary yield naast de exit yield gezet in figuur 15. Ook hier lijkt een lineaire correlatie aanwezig te zijn. Uit de t-test blijkt dat de waarde hoog genoeg is om te stellen dat er een significant lineaire relatie is tussen de hoogte van de reversionary yield en de hoogte van de exit yield. De R kwadraat waarde van deze test is zelfs nog wat hoger dan de test tussen het bruto aanvangsrendement en de exit yield. De uitkomsten voor wat betreft de reversionary yield in tabel 12 wijken weinig af van de verschillen in het bruto aanvangsrendement en exit yield. Tot een yield van 8 procent is de exit yield bij de initial yield methode hoger. Bij 8 procent zijn de uitkomsten voor de exit yield identiek voor beide uitgangspunten. Vanaf 8 % is de exit yield lager bij de initial yield dan de reversionary yield. Ook dit wijst op de verwachting van waardecreatie door invulling van leegstand of een verhoging van huur. Figuur 15. Regressieanalyse reversionary yield ten opzichte van de exit yield.

Regressie RY / EY

y = 0,733x + 2,7799

5

15

2

R = 0,3794

20

Exit yield

15 10 5 0 0

10 Reversionary yield

20


53

Gegevens voor de regressie Meervoudige correlatiecoëfficiënt R 0,615995 R‐kwadraat 0,37945 Aangepaste kleinste kwadraat 0,379324 Standaardfout 1,187321 Waarnemingen 4934

Variantie‐analyse Regressie Storing Totaal

Vrijheids‐ graden

Kwadraten‐ Gemiddelde Significantie som kwadraten F F 1 4251,446 4251,446 3015,784 0 4932 6952,797 1,409732 4933 11204,24

T‐ Co‐ Standaard‐ statistische P‐ Laagste Hoogste Laagste ëfficiënten fout 95% 95,0% gegevens waarde 95% Snijpunt 2,779888 0,0983 28,2691 4,5E‐163 2,5871 2,9727 2,5871 Variabele X 1 0,732994 0,0133 54,9162 0 0,7068 0,7592 0,7068

Hoogste 95,0% 2,9727 0,7592

De verouderingsopslag Uit tabel 13 blijkt de veronderstelde verouderingsopslag voor winkelvastgoed per leeftijdscategorie. Helaas is het in dit onderzoek niet mogelijk om de opslag gelijktijdig per segment en leeftijdscategorie uit te splitsen. Dit zou betekenen dat er te weinig waarnemingen voor veel groepen overblijven om hieruit daadwerkelijke conclusies te trekken. De grafiek geeft aan dat met name de oudere gebouwen (> 50 jaar) een grillig verloop kennen van de verouderingsopslag. Gemiddeld gezien kent deze groep de laagste opslag. Dit heeft waarschijnlijk te maken met de status van veel van dergelijke panden. Zoals reeds eerder aangegeven in dit rapport heeft dit ondermeer betrekking op panden zoals de Maliebaan in Utrecht of de grachtenpanden in Amsterdam. Kijken we naar winkellocaties dan moet er met name gekeken worden naar locaties zoals de Kalverstraat of de Oude Gracht in Utrecht. Een winkel wordt eerder beoordeeld op de locatie dan op de architectonische uitstraling en sfeer zoals dit bij woningen en kantoren veel meer het geval is.


54

Tabel 13. Gemiddelde van bruto exit yield minus bruto initial yield in procentpunten

Gemiddelde van abs EY ‐ IY

1998

1999

2000

2001 2002

2003 2004 2005 2006 2007 Eindtotaal

0‐10 jaar

0,81

1,10

0,39

0,81 1,51

1,37 1,15 1,37 0,84 0,53

0,97

11‐20 jaar

1,27

1,86

0,91

1,40 1,38

0,95 1,02 1,12 0,83 0,53

1,07

21‐30 jaar

0,70

1,34

1,18

0,99 0,89

0,75 0,66 0,93 0,75 0,24

0,83

31‐40 jaar

0,75

1,57

1,37

0,65 1,10

1,01 0,52 0,74 0,79 0,67

0,90

41‐50 jaar

1,05

2,22

0,97

0,42 0,52

0,62 0,53 0,66 1,10 0,69

1,18

> 50 jaar

1,12

2,13

‐0,80

0,27 0,78

1,04 0,99 1,11 0,93 0,73

0,82

Eindtotaal

0,96

1,71

0,64

0,76 1,20

1,08 0,96 1,13 0,86 0,57

0,96


Uit tabel 13 blijkt dat de opslag van de exit yield bij winkelpanden jonger dan tien jaar gemiddeld 0,97 procentpunt is. Ondanks dat er vanaf de ontwikkeling vaak langdurige contracten worden gesloten en een pand nieuw is en naar verwachting goed aansluit op de dan geldende vraag, is de opslag niet het laagst. Kennelijk wordt er vanaf het begin van de exploitatie al een duidelijke stijging van de yield meegenomen. Na de eerste tienjaars periode is er in de tweede fase een grotere toename van de exit yield. Er is geen sprake van een lineair karakter of een sterke verhoging van de gemiddelde exit yield. De opslag is echter wel de op een na grootste van de zes categorieën. De beide fases die erna komen typeren zich door een veel lagere opslag voor de exit yield. In deze periode heeft waarschijnlijk een renovatie plaatsgevonden waardoor de verouderingsopslag lager is geworden. De periode tussen 40 en 50 jaar kent de hoogste verouderingsopslag. Vaak wordt ervan uitgegaan dat een pand na ongeveer 50 jaar is afgeschreven. Bij veel van deze exit yields wordt waarschijnlijk al rekening gehouden met sloop en herontwikkeling. Dit zou kunnen resulteren in een hogere opslag vanwege meer onzekerheid en lagere opbrengsten. De laatste fase kent de laagste opslag. Panden die ouder zijn dan vijftig jaar bevinden zich met name op historische binnenstedelijke toplocaties. Deze categorie vastgoedobjecten kennen weinig verouderingsopslag doordat de locatie en daardoor de grondquote bovengemiddeld is. Veroudering van het pand is hier minder belangrijk. Het draait hier met name om locatie.


55

Figuur 16. Gemiddelde van initial yield ten opzichte van exit yield per leeftijdssegment. Gemiddelde van abs IY - EY 2,50

2,00

1,50 procent punten

0-10 jaar 11-20 jaar

1,00

21-30 jaar 31-40 jaar 41-50 jaar

0,50

> 50 jaar

0,00 1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

-0,50

-1,00 jaren


Tenslotte is er naast de initial yield ook nog gekeken naar de reversionary yield ten opzichte van de exit yield. Zoals te verwachten is de reversionary yield nog iets nauwkeuriger dan de initial yield. De schommelingen zijn kleiner omdat er uit wordt gegaan van markthuurwaarde en geen leegstand is meegenomen. Het patroon van de grafieken komt redelijk overeen alleen kent de reversionary yield wat minder grote marges. Tabel 14. Aantallen waarnemingen van vergelijking reversionary yield met exit yield.

Aantal van abs RY – EY

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Eindtotaal

0‐10 jaar

95

83

11‐20 jaar

47

50

72

72

21‐30 jaar

41

39

38

31‐40 jaar

32

24

122 108

41‐50 jaar > 50 jaar

39

Eindtotaal

14

376 318

143 146 151

140

148

143

161

191

1401

76

75

83

83

97

105

760

55

51

40

43

39

47

50

443

35

40

40

30

33

33

35

34

336

23

24

29

25

26

22

23

21

423

26 108

45

99

104

108

123

127

793

337 445 392

409

437

428

486

528

4156



56

Tabel 15. Gemiddelde van exit yield minus reversionary yield in procentpunten

Gemiddelde van abs EY ‐ RY 1998 1999 2000 0‐10 jaar 0,64 1,05 0,17 11‐20 jaar 1,52 1,73 0,79 21‐30 jaar 0,45 1,09 0,88 31‐40 jaar 0,88 1,41 0,84 41‐50 jaar 0,91 1,93 0,60 >50 jaar 0,75 1,48 ‐0,50 Eindtotaal 0,85 1,51 0,43

2001 0,70 0,98 0,98 0,54 0,12 0,28 0,63

2002 1,34 1,23 1,03 1,09 0,25 0,73 1,10

2003 1,35 1,18 0,64 0,86 0,58 1,08 1,10

2004 1,22 1,10 0,62 0,57 0,63 0,93 0,99

2005 1,35 1,05 1,00 0,81 0,56 0,99 1,08

2006 0,88 0,93 0,80 0,83 0,94 0,67 0,83

2007 Eindtotaal 0,63 0,93 0,52 1,04 0,45 0,80 0,48 0,81 0,41 0,98 0,36 0,68 0,51 0,88

(Bron: gegevens ROZ/IPD 2009) Figuur 17. Gemiddelde van reversionary yield ten opzichte van exit yield per leeftijdssegment. Gemiddelde van abs. EY - RY 2,50 2,00 1,50 p r o 1,00 c e n 0,50 t p u 0,00 n t e -0,50 n

0-10 jaar 11-20 jaar 21-30 jaar 31-40 jaar 41-50 jaar > 50 jaar 1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

-1,00 JAREN


Nadat er een beeld is gegeven van de verouderingsopslag per leeftijdssegment is er ook gekeken naar de verouderingsopslag per segment. Hier wordt een verouderingsopslag gegeven ongeacht de leeftijd van een vastgoedobject. In tabel 16 is het aantal objecten per segment en jaartal weergegeven die aan de criteria voldoet.


57

Tabel 16. Aantal waarnemingen per segment gedurende de beschouwingperiode Aantal van abs IY ‐ EY Rijlabels 1998 1999 2000 2001 1 123 83 78 144 2 87 76 75 115 3 37 29 47 70 4 22 18 42 53 5 7 2 12 14 6 31 18 18 21 7 10 9 11 20 8 15 17 18 24 9 en 10 50 54 56 58 11, 12 en 13 18 21 22 22 Eindtotaal 400 327 379 541

2002 110 106 62 56 12 43 17 23 58

2003 158 113 52 52 11 27 19 16 47

2004 166 119 55 47 13 37 18 17 45

2005 164 123 55 43 16 27 16 15 42

28 515

19 514

22 539

20 521

2006 2007 Eindtotaal 171 183 1380 126 138 1078 67 89 563 47 59 439 17 19 123 29 34 285 14 16 150 13 7 165 51 55 516 23 558

20 620

215 4914


Tabel 17. De gemiddelde verouderingsopslag bij een dcf periode van 10 jaar per segment op basis van IY in procentpunten.

Gemiddelde van abs EY ‐ IY Rijlabels 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Eindtotaal 1 0,99 1,91 0,51 0,57 1,26 1,12 0,87 1,26 1,01 0,63 0,98 2 1,04 1,80 0,09 0,02 0,83 0,93 0,81 0,95 0,79 0,58 0,76 3 0,41 1,71 0,32 0,11 0,51 1,10 1,01 1,36 0,85 0,49 0,72 4 0,90 2,28 0,56 1,00 1,21 0,99 0,92 1,03 0,86 0,46 0,94 5 1,21 2,46 0,07 0,73 0,92 1,58 1,07 1,01 0,88 0,41 0,86 6 1,44 1,99 1,38 0,68 0,24 0,86 0,63 0,98 0,97 0,81 0,91 7 0,80 1,76 0,80 0,95 1,35 0,69 0,15 0,29 0,65 0,39 0,74 8 0,67 1,76 2,36 2,77 2,36 1,17 0,99 0,94 0,68 0,87 1,62 9 en 10 0,81 1,10 0,68 0,92 0,92 0,84 0,84 0,92 0,74 0,48 0,82 11, 12 en 13 1,64 1,43 1,13 1,31 1,96 1,27 1,03 1,25 0,43 0,11 1,17 Eindtotaal 0,97 1,72 0,59 0,62 1,03 1,02 0,85 1,09 0,86 0,55 0,90 (Bron: gegevens ROZ/IPD 2009)

De opslagen per segment wijken enigszins af van een indeling per leeftijdscategorie. Er zijn echter ook meer verschillende categorieën waarin de objecten zijn onderverdeeld. Gemiddeld zijn de verouderingsopslagen bij een indeling in leeftijdscategorie en segment niet erg verschillend ondanks de grotere omvang van de steekproef op basis van segment. De meest afwijkende opslag in deze tabel is het wijkwinkelcentrum groot. Dit zijn winkelcentra die slechts een beperkte houdbaarheidsdatum hebben en naar verloop van tijd grondig gerenoveerd dienen te worden. Dit geldt niet alleen voor de winkels op zich maar des te meer voor het openbare gebied rondom een dergelijk winkelcentrum. Vaak zijn dit overdekte centra die in tegenstelling tot stadscentra geen historische grondslag hebben. Dit vermindert de attractiviteit en vaak zijn er minder voorzieningen aanwezig. Om toch de gunst van


58

de consument te behouden dient er meer geïnvesteerd te worden om veroudering tegen te gaan. Een hogere verouderingsopslag is dan ook te verwachten. Overigens dient hier een duidelijke kanttekening gemaakt te worden dat de betrouwbaarheid van de data door de beperkte omvang matig is. Het segment hoofdwinkelgebied klein (segment 3) kent de minst verwachte verouderingsopslag. In dit segment zijn naar alle waarschijnlijkheid stabiele winkelomgevingen gelegen. Het segment betreft hoofdwinkelgebieden van kleine steden met historische routing die beperkt aan verandering onderhevig zijn vanwege de matige druk van retailketens, veroorzaakt door de geringe omvang van het verzorgingsgebied. Tabel 18. De gemiddelde verouderingsopslag bij een dcf periode van 10 jaar per segment op basis van RY in procentpunten.

Gemiddelde van abs EY ‐ RY Rijlabels 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Eindtotaal 1 0,76 1,60 0,17 0,31 0,98 1,15 0,84 1,17 0,76 0,40 0,81 2 0,85 1,64 ‐0,18 0,01 0,92 1,08 0,98 1,02 0,82 0,50 0,76 3 0,59 1,41 0,12 0,01 0,86 1,08 0,90 1,03 0,91 0,43 0,69 4 0,87 2,24 0,45 0,99 1,31 1,10 1,05 1,14 0,96 0,56 1,00 5 0,85 2,45 0,19 0,55 1,34 1,08 0,92 0,93 0,91 0,51 0,82 6 1,15 1,95 1,09 0,40 0,48 1,06 0,84 0,89 0,93 0,71 0,89 7 0,96 1,59 0,97 1,19 1,64 1,27 0,83 1,02 0,69 0,35 1,04 8 0,59 1,82 2,10 2,17 1,38 0,69 0,71 0,76 0,43 0,69 1,23 9 en 10 0,86 1,02 0,67 0,95 0,92 1,05 1,03 1,02 0,84 0,52 0,88 11, 12 en 13 1,32 0,89 0,81 1,07 1,36 1,18 1,09 1,00 0,58 0,75 1,01 Eindtotaal 0,84 1,52 0,39 0,49 1,01 1,10 0,92 1,06 0,81 0,48 0,84 (Bron: gegevens ROZ/IPD 2009)

Als we de uitkomsten van tabel 17 en tabel 18 met elkaar vergelijken valt op dat het eindtotaal van de opslagen kleiner is bij de reversionary yield methode. Ook is de spreiding van de uitkomsten lager geworden. Dit wordt veroorzaakt door afwijkende huurwaardes ten opzichte van marktwaarde bij de initial yield. In 2000, 2001 en 2007 waren de gemiddelde verwachte verouderingsopslagen erg laag. Dit zijn tijden geweest waarbij een positief sentiment de economie beheerst heeft. Dit uit zich in lagere verouderingsopslagen en een minder besef van risico. Locatie lijkt enige invloed te hebben op verouderingsopslagen. De verouderingsopslagen voor de segmenten Binnenstad, Hoofdwinkelgebied groot en klein zijn beneden gemiddeld. Een mogelijke verklaring hiervoor zou kunnen zijn dat een grondcomponent hier van grotere invloed is op de waardeontwikkeling. Opvallend is dat het segment Kernverzorgend centrum groot (segment 4) een relatief hoge score kent en daarmee buiten deze toon valt. De verschillen in verouderingsopslagen op basis van locatie lopen niet heel erg ver uiteen. Bij waarderingen heeft de locatie dus een beperkte invloed op de gehanteerde verouderingsfactor.


59

6.4

Vergelijk van de uitkomsten met eerder gedane onderzoeken

Er zijn in de loop der jaren meer onderzoeken verricht naar de exit yield van Nederlands vastgoed. Deze onderzoeken richten zich met name op de kantorenmarkt. Zo is er een publicatie geweest van een onderzoek van Gritter (Gritter, 2009) in de Real estate research Quarterly. In deze publicatie zijn twee onderzoeken naast elkaar geplaatst. Dit betreft enerzijds het door Gritter verrichte onderzoek naar de exit yield voor kantoren en het theoretische model van Rust. In onderstaande tabel zijn beide uitkomsten naast elkaar gezet. Tabel 19. Uitkomsten verouderingsopslagen Gritter en Rust

(Bron: Property Research Quarterly, december 2008)

Er is een aanzienlijk verschil in de opslagen zoals die worden verondersteld voor de kantorenmarkt. Hierbij moet worden opgemerkt dat beide onderzoeken verschillende methoden kennen en dat de opslag bij Gritter gebaseerd is op een tienjarige exploitatieperiode en Rust het heeft over een jaarlijkse opslag. Kortom 0,11 kan niet één op één vergeleken worden met 1,04, maar ongeveer 0,45 ((0,34 + 0,56)/2) met 1,04. Rust geeft aan dat er sprake is van een lineair verloop van de verouderingsopslag. Dit is in strijd met de uitkomsten van Gritter en eerder genoemd onderzoek van Lusht en Baum in hoofdstuk 5. Daarnaast kent Rust een aanzienlijk lagere verouderingsopslag dan de uitkomsten van Gritter. Vooral in de eerste jaren van exploitatie van een nieuw object is er een opvallend verschil. De uitkomsten van Rust vallen ook duidelijk buiten eerdere onderzoeken verricht ten aanzien van verouderingsopslagen. Uit onderzoeken uit de VS blijkt dat er rekening gehouden dient te worden met opslagen tussen 0,7 en 1,2 procent punt. Deze uitkomsten sluiten wel precies aan bij de resultaten van het onderzoek van Gritter. Deze studie heeft eenzelfde methodiek als dit onderzoek en daarom kunnen de uitkomsten ondanks de verschillende leeftijdsindelingen hiervan goed met elkaar worden vergeleken. In tabel 20 worden de uitkomsten voor alle duidelijkheid nog eens naast elkaar neergezet waarbij voor winkels alleen het gemiddelde gedurende de beschouwingperiode is vermeld.


60

Tabel 20. Verouderingsopslagen vergeleken gemiddelde verouderingsopslag kantoren RY

Leeftijd

0‐5 jaar 6‐10 jaar 11‐15 jaar 16‐20 jaar 21‐25 jaar 26‐30 jaar

Gemiddelde verouderingsopslag winkels RY

0,92 1,07 0,93 0,48 0,57 0,34

0,93 1,04 0,80


Er is gekozen voor de reversionary yield methode om leegstand niet mee te nemen. Vooral oudere kantoren kennen namelijk behoorlijk wat leegstand wat de uitkomsten vertroebelt en moeilijker vergelijkbaar maakt. De verouderingsopslagen in de eerste levensfase zijn vergelijkbaar. De opslag bij winkels is iets kleiner maar komt in de buurt van een procentpunt. In de periode van 10 tot 20 jaar is er wel een verschil te constateren. De opslag voor kantoren is namelijk ruim lager. Deze trend zet zich ook voort in de periode erna. De opslagen verminderen maar er blijft een duidelijk lagere opslag meegenomen te worden bij kantoren dan bij winkels. Deze conclusie is opvallend omdat winkelbeleggingen defensiever worden beschouwd dan kantoorbeleggingen. Winkels worden vaak casco verhuurd en huurders zijn er bij gebaat om zelf investeringen te doen in omgeving en uiterlijk van het vastgoed. Daarnaast is locatie erg belangrijk bij winkelvastgoed terwijl deze bij een kantoorvoorziening minder belangrijk lijkt. De verwachting is dat gebruikers van kantoren minder gebonden zijn aan een locatie en meer vestigingsmogelijkheden kennen. Hierdoor zijn zij veel flexibeler en is verhuizen van locatie eenvoudiger. Een duidelijke tegenhanger van de veronderstelde lagere verouderingsopslag voor winkels is het openbaar gebied in een overdekt winkelcentrum. Hier is wel sprake van veroudering en is instandhouding niet voldoende om de optredende veroudering tegen te gaan. Opgemerkt moet worden dat bij de reversionary yield het risico op leegstand niet is meegenomen. Kennelijk wordt het defensieve karakter van winkels al meer dan voldoende meegenomen in het gemiddeld lagere aanvangsrendement. Een ander onderzoek wat is verricht door Jongerius ten aanzien van kantoren sluit redelijk aan bij de uitkomsten van tabel 19. Uit dit onderzoek blijkt dat bij nieuwe kantoren rekening moet worden gehouden met een opslag van 1,1 procentpunt na tien jaar. Het verschil met de uitkomsten van Gritter is erg klein. De gehanteerde onderzoeksmethode is echter wel heel anders. Jongerius heeft dit gedaan op basis van gerealiseerde transacties. Hierbij heeft hij op basis van twee momenten een gemiddelde BAR ontwikkeling gemeten. Ondanks de geringe omvang en de andere onderzoeksmethode van dit onderzoek ondersteunen de resultaten elkaar.


61

7 7.1

Conclusies, aanbevelingen en vervolgonderzoek. Inleiding

In dit hoofdstuk worden de uiteindelijke conclusies van het rapport getrokken en zullen er een aantal aanbevelingen worden gedaan. Het is de bedoeling dat de vragen die in de inleiding zijn gesteld op een zorgvuldige manier worden beantwoord waarbij er uiteindelijk een antwoord komt op de centrale probleemstelling. Deze centrale probleemstelling luidt; Met welke gemiddelde BAR ontwikkeling van Nederlands winkelvastgoed dient rekening te worden gehouden bij toepassing van de dcf methode om een betere exitwaarde vast te stellen en daarmee een betere rendementsvoorspelling te doen? 7.2

Beantwoorden deelvragen.

Alvorens de centrale probleemstelling te beantwoorden zullen de verschillende deelvragen vanuit de inleiding een voor een worden behandeld.

Op welke manieren wordt de waarde en rendement van een vastgoedobject bepaald? Er zijn verschillende manieren om de waarde en het rendement van een vastgoedobject te bepalen. De meest gebruikelijke manieren om dit te doen zijn de BAR/NAR en de dcf methode. De BAR/NAR methode is een heel eenvoudige manier om een eerste indruk te krijgen van een rendementsverwachting van een vastgoedinvestering. De BAR is op het moment van verwerving geraamde bruto beleggingsrendement, uitgedrukt in een percentage dat gedurende het eerste jaar van exploitatie op een investering in een vastgoedobject is te behalen. De NAR methode is nagenoeg gelijk alleen is dit het netto aanvangsrendement (minus kosten). De dcf methode bestaat uit het verdisconteren van kasstromen. De drie hoofdkasstromen die kunnen worden onderscheiden zijn; de huuropbrengsten, de exploitatiekosten en de verwachte restwaarde op het eind van de beschouwingperiode. De dcf methode wordt ook wel de contante waarde genoemd. Een belangrijke onderdeel van deze dcf methode is de eindwaarde ofwel de exit yield. Deze exit yield maakt bij een beschouwingperiode van 10 jaar ongeveer 50 procent van de taxatiewaarde uit (Van Gool e.a., 2007). Naast het bepalen van de waarde kan ook de internal rate of return door middel van de dcf methode worden berekend. Deze IRR geeft het geprognosticeerde looptijdrendement weer.


62

Wat zijn de verklaringen voor de Nederlandse winkelstructuur en de verschillende segmenten die er zijn? De Nederlandse winkelstructuur wordt voor een groot gedeelte verklaard door de theorie van Christaller. Deze theorie gaat over de functionele hiërarchie van verzorgingsgebieden. In zijn theorie gaat hij uit van een minimale drempelwaarde. Dit betekent dat er een bepaalde vraag is of minimaal verzorgingsgebied vereist is om de verkoop van een product rendabel te maken. Dit leidt tot het beroemde raster van Christaller. Daarnaast zijn er de theorieën van Nelson, Myrdal en Hotelling die de vorming van clusters weergeven. Nelson heeft het over de cumulatie van attractie. Dit betekent dat consumenten willen vergelijken. Myrdal ziet ook een clustering maar verklaart dit vanuit de winkelbedrijven. Winkels die de beste locaties kunnen krijgen creëren schaalvoordelen waar anderen ook van willen profiteren. Dit leidt wel tot prijsdruk op deze locaties terwijl de omvang inelastisch is. Hierdoor trekken bepaalde branches uit het centrum naar de periferie en ontstaan bijvoorbeeld meubelboulevards. Hotelling wijst met name op concurrentieoverwegingen die leiden tot concentratie. Een andere theorie die wijst op concentratie is die van Reilly. Volgens deze theorie laten consumenten zich leiden door het onderlinge verschil in grootte van centra en anderzijds door de weerstandseffecten van de af te leggen afstanden tot deze voorzieningen. Dit verklaart waarom een plaats vlakbij een groot winkelcentrum veel afvloeiing kent. Alonso werkt eerdere theorieën uit en koppelt de standplaatsentheorie aan aanvangsrendementen. Een A-locatie kent veel geïnteresseerde retailers waardoor de huurprijs hoog is en biedt weinig kans op leegstand waardoor de belegger tegenover dit lage risico bereid is meer te betalen. Uiteindelijk leiden deze theorieën tot een verklaring van de opbouw en de prijsverschillen zoals deze er zijn in het winkellandschap. Daarnaast is er de verwachting dat een locatie invloed heeft op een verouderingsopslag. Vooral de externe veroudering zal per locatie verschillend zijn. Een kernwinkelstraat heeft een hoge druk en is vaak historisch bepaald. De waarde van een locatie in de Kalverstraat zal niet snel verminderen terwijl dit voor een weidewinkelgebied wel kan gelden. Daarnaast zijn retailers eerder bereid op een toplocatie offers te accepteren dan op een inferieure locatie. Functionele veroudering zal dan ook minder invloed hebben. Uit het onderzoek naar de eindwaardes gehanteerd door taxateurs blijkt dat deze veronderstellingen ook door taxateurs worden gedeeld. Winkels die niet gesitueerd zijn in een kerngebied kennen gemiddeld een hogere verouderingsopslag. De verschillen zijn echter beperkt.

Welke factoren zijn van invloed op de verouderingsopslag? De factoren die van invloed zijn op de verouderingsopslag zijn onder te verdelen in locatie, markttechnische/economische veroudering en technische veroudering. De technische verouderingsfactor telt bij de waardering niet mee door de compensatie waarmee rekening wordt gehouden tijdens een taxatie. Functionele veroudering kenmerkt zich met name door een beperking


63

aan het gebruik. Een voorbeeld hiervan is de schaalvergroting binnen retail waardoor veel winkelpanden te klein zijn geworden. Een ander voorbeeld is duurzaamheid. Dit is een factor die steeds belangrijker wordt en is een duidelijk voorbeeld van functionele veroudering. Externe veroudering heeft betrekking op de omgeving. Zo kan de omgeving verloederen of kan een locatie aantrekkelijker worden doordat passantenstromen toenemen (komst anchor tenant). Locatieveroudering heeft betrekking op achterblijvende markthuur ten opzichte van andere (nieuwere) locaties. Belangrijk bij het voorkomen van een hoge economische/markttechnische veroudering is het constateren van trends die het winkellandschap kunnen gaan beïnvloeden. Hierbij moet gedacht worden aan duurzaamheid, lifestyle, branding, openingstijden en internet. Daarnaast verdient het aanbeveling om zowel de vraag als het aanbod van winkelruimtes te monitoren. Teveel aanbod met een afnemende vraag leidt tot een hogere verouderingsopslag en veel vraag en weinig aanbod maakt een belegging minder risicovol.

Wat zijn de verschillende rendementen van verschillende types winkelvastgoed? Het rendement van een winkelbelegging is onder te verdelen in twee aspecten, het indirecte en het indirecte rendement. Het onderscheid ligt met name in het indirecte rendement. Het gemiddelde totale rendement over de beschouwingperiode van de segmenten ligt ongeveer tussen 11 en 13 procent. Best scorende segmenten zijn Binnenstad en Wijk en buurtcentra, slechtst scorende is de binnenstedelijke winkelstraat.

Welke opslagen volgen er uit het empirisch onderzoek? De beantwoording van deze vraag vormt de kern van dit onderzoek. De verouderingsopslag is in onderstaande tabel per tijdsperiodes van 10 jaar weergegeven. Helaas was het niet mogelijk om ook een onderscheid te maken naar segment en leeftijd tegelijkertijd. Dit vanwege de te beperkte omvang van waarnemingen bij de verschillende groepen. Uit de tabel blijkt dat de verouderingsopslag niet lineair is maar eerder cyclisch. Uit deze tabel blijkt dat er in taxaties rekening wordt gehouden met een gemiddelde verouderingsopslag die ligt tussen 0,8 en 1,2 procentpunt. Deze uitkomsten komen erg overeen met eerder gedane onderzoeken in de Verenigde Staten.


64

Tabel 20. Geschatte verouderingsopslagen per leeftijdscategorie, bruto exit yield min bruto aanvangsrendement voor winkels. Leeftijd

opslagen

0‐10 jaar

0,97

11‐20 jaar

1,07

21‐30 jaar

0,83

31‐40 jaar

0,90

41‐50 jaar

1,18

> 50 jaar

0,82

Eindtotaal

0,96


Met welke gemiddelde verouderingsopslag dient rekening te worden gehouden bij toepassing van de DCF/IRR methode om een betere exitwaarde vast te stellen en daarmee een betere rendementsvoorspelling te doen van Nederlands winkelvastgoed? Bovenstaande tabel geeft een antwoord op de centrale vraag zoals deze is gesteld. Opgemerkt dient te worden dat het hier gaat om een tienjarige exploitatieperiode en om een inschattingen zoals die door taxateurs worden gedaan. De beantwoording van deze vraag is niet een antwoord op de vraag welke leeftijdscategorie de kleinste verouderingsopslag heeft en daarmee het meest interessant is voor vastgoedbeleggers. Het gaat bij het bereken van een looptijdrendement om drie verschillende stromen, namelijk huur, exploitatiekosten en de eindwaarde. Vaak is het zo dat bij een nieuw object de huurstroom het meest stabiel is door een lange huurovereenkomst en de onderhoudskosten het laagst zijn.


65

7.3

Aanbevelingen

De aanbevelingen op basis van dit onderzoek zijn gebaseerd op een verwachte inschatting van de verouderingsopslag om op die manier een betere exit yield te bepalen. Uit het theoretische en empirische onderzoek blijkt dat een opslag van tussen 0,7 en 1,2 procentpunt gehanteerd dient te worden als verouderingsopslag bij een exploitatieperiode van 10 jaar. Het is zeker niet zo dat de verouderingsopslag in de eerste tienjarige levensfase het laagst is. Het gaat meer om een cyclisch karakter. Belangrijk is het voor een belegger om rekening te houden met een verouderingsopslag omdat deze veel invloed heeft op de exit yield en daarmee op het totale rendement. Bij kwalitatief goed en flexibel vastgoed zijn deze over het algemeen lager. De economische veroudering heeft bij flexibiliteit van een gebouw minder invloed door alternatieve aanwendbaarheid en de fysieke en architectonische veroudering neemt minder snel af bij meer kwaliteit. Daarnaast dient een belegger rekening te houden met trends bij acquisitie. Ontwikkelingen zoals bijvoorbeeld duurzaamheid kunnen leiden tot een aanpassing van de vraag. Wanneer het aanbod hierop is afgestemd, is een dergelijk product meer courant voor een gebruiker en zal de gemiddelde verouderingsopslag lager zijn omdat een dergelijk pand meer waarde behoudt. 7.3.2 Aanbevelingen voor Cordares De aanbevelingen voor Cordares Vastgoed komen in grote lijnen overeen met bovenstaand advies. De opslagen zoals hier vermeld dienen meegenomen te worden voor de eindwaarde om op deze manier te proberen een zo goed mogelijk looptijdrendement weer te geven. Ook de aanbevelingen om rekening te houden met kwaliteit en flexibiliteit gelden voor Cordares. Op het gebied van acquisitie is er daarnaast nog een iets specifiekere aanbeveling. Omdat Cordares een hoog direct rendement wil bieden aan haar participanten, om op deze manier concurrerend te kunnen blijven, lijkt het segment wijk-, en buurtcentra interessant. Dit is een segment welke naast een hoog direct rendement ook een goed totaalrendement biedt. Daarnaast zijn de verouderingsopslagen voor dit segment, in vergelijking met andere segmenten met een hoog direct rendement, relatief laag.

7.4

Vervolgonderzoek

Dit onderzoek beperkt zich tot de verwachte verouderingsopslagen bij winkelvastgoed waar taxateurs rekening mee houden bij de waardebepaling voor de ROZ/IPD index. Omdat het gaat om een verwachting is een logisch vervolgonderzoek te meten in hoeverre deze verwachting overeenkomt met de werkelijkheid. Hoe verhoudt een exit yield zich tot de initial yield? Hiervoor dienen ‘dubbele transacties’ met elkaar te worden vergeleken. Een dergelijk onderzoek is reeds verricht door Jongerius


66

in 2004. Dit onderzoek heeft echter alleen betrekking op kantoren. Een dergelijk onderzoek ten aanzien van winkelvastgoed is echter niet eerder gepubliceerd.


67

Literatuurlijst

-

Baum, A. (1991) Property investment Depreciation and Obsolescence. London: Routledge. Bolt E.J. (2003). Winkelvoorzieningen op waarde geschat. Merkelbeek: Drukkerij Bakker. Capgemini, (2008). Trends in retail 2008: (Re-)connect the Consumer 2008. Centraal Bureau Levensmiddelenhandel, (2008). Consumententrends 2008. Friesch-Groningse-Hypotheek Bank, (2009). FGH Vastgoedbericht 2009: Met het oog op de stenen. Utrecht. Gritter, H.H. (2008). Valuers assumption analysis. Scriptie Universiteit van Amsterdam. Hordijk A.C. en H.H. Gritter (2008). De verouderingscomponent in dcf taxaties: Onderschat de theorie de praktijk? Property Research Quarterly, december, 35-43. Jones Lang Lasalle Dutch retail Market Bulletin 2009 Jongerius, T. (2004). De BAR-ontwikkeling vanaf koop tot verkoop. Scriptie TIAS Business School, Eindhoven. Keeris, W. (2008). De halve waarheid is funester dan de onjuistheid. Real Estate nr. 58. pp. 42-47. Locatus, (2008). Locatus Retail Facts 2008: Kengetallen voor de detailhandel. Woerden (samenvatting). Lusht, K.M. Real Estate Valuation: Principles and Applications. State College: KML Publishing. Rust, W. (2004) Restwaardeberekening van commercieel vastgoed, Property NL, september 2004, 81-89. Ten Have G.G.M (2002) Taxatieleer Vastgoed 1. Groningen/Houten: Wolters-Noordhoff [derde druk]. Van Gool, P., Brounen, D., P. Jager en R.M. Weisz (2007) Onroerend goed als belegging. Groningen/Houten: Wolters-Noordhoff [vierde druk].

Bijlage I

Taxatierichtlijnen ROZ/IPD Vastgoedindex, versie 15 maart 2007

Bijlage II

Winkelsegmentatie ROZ/IPD


68

Bijlage I


69


De waarde-ontwikkeling van winkelvastgoed tijdens exploitatie

Recommend Documents