De rol van krediet binnen de Property Cycle; een laagconjunctuur of een nieuw krachtenveld?

‘De rol van krediet binnen de Property Cycle; een laagconjunctuur of een nieuw krachtenveld?’

Thesis Amsterdam School of Real Estate Master of Real Estate Martijn Nijland Amsterdam, juni 2014

Property Cycles

Thesis Martijn Nijland

1

Property Cycles

Newton: ‘What goes up must come down.’

Voorwoord Na een tweetal leerzame en leuke (het is een feest je weer student te voelen) collegejaren, is bij deze het slotstuk van de MRE gereed, de scriptie. Het afronden hiervan was beslist geen gelopen race. Dat had niet alleen te maken met de druk die een scriptie op de agenda legt, zeker wanneer deze zowel zakelijk als privé al goed gevuld is. Ook de keuze van het onderwerp was hier debet aan. De theorie omtrent de vastgoed cylus is dusdanig breed en interessant dat het verleidelijk is om al haar aspecten een podium te geven. Om echter niet een volledige cyclus aan de scriptie te sleutelen, heb ik ervoor gekozen een afkadering naar het aspect financiering te maken. Deze afkadering is logisch vanuit mijn vakgebied en persoonlijke interesse, maar spitst zich daarnaast toe op een onderwerp met een zeer actuele dynamiek. De opleiding heeft me geboden wat ik zocht, een solide verbreding van mijn vastgoedkennis, met daar binnen ook deelgebieden die verder van mijn dagelijkse werkgebied staan. Maar ook een groep leuke en ambitieuze mensen, waarmee het prettig college volgen was, en die ik vanuit diverse invalshoeken zal blijven tegenkomen. In algemene zin spreek ik dan ook mijn waardering uit naar mijn klasgenoten, naar Linda en Janneke, die een vaste waarde waren op de donderdagen en studiereizen, en Wim van der Post, voor zijn input op dit onderwerp. Graag dank ik daarnaast mijn werkgever ING die het mij mogelijk heeft gemaakt deze opleiding te volgen. Veel dank ook aan mijn expert panel, die ondanks hun drukke agenda’s ruim de tijd hebben genomen met mij over dit onderwerp te spreken, en die mij allen vanuit hun eigen invalshoek, nieuwe inzichten boden. Specifiek spreek ik graag mijn dank uit aan mijn begeleider Fred Huibers. Op een pragmatische en werkbare wijze heeft hij mij gedurende het traject steeds snelle respons en de juiste input gegeven. Ten slotte dank aan Simone, mijn lieve vrouw en bijna moeder van ons kindje dat in juli komt! Simone, geen doordeweekse avonden en weekenden achter de computer meer, en geen scriptie stress. Amsterdam, 2014 Martijn Nijland


2

Property Cycles

Voorwoord ............................................................................................................................................. 2 Hoofdstuk 1.

Inleiding ...................................................................................................................... 5

1.1

Aanleiding .............................................................................................................................. 5

1.2

Bijdrage aan vastgoedkunde .................................................................................................. 6

1.3

Probleemstelling .................................................................................................................... 6

1.4

Centrale vraag en deelvragen ................................................................................................ 7

1.4.1 Centrale vraag ....................................................................................................................... 7 1.4.2 Deelvragen ............................................................................................................................. 7 1.5

De onderzoeksmethode en het onderzoeksmodel ................................................................... 7

1.5.1 Type onderzoek ...................................................................................................................... 7 1.5.2 Conceptueel model ................................................................................................................. 8 Hoofdstuk 2. 2.1

De Property Cycle theorie....................................................................................... 10

Definitie Property Cycle theorie .......................................................................................... 10

2.2.1 Evolutie Property Cycle theorie (tot 1945) .......................................................................... 10 2.2.2

Evolutie theorie vastgoed- en krediet cyclus (na 1945) ....................................................... 11

2.3

Drivers binnen de theorie .................................................................................................... 18

2.4

Verwachting drivers voor de toekomst ................................................................................. 18

2.5

Samenvatting ........................................................................................................................ 19

Hoofdstuk 3.

De vastgoed en krediet cyclus ................................................................................. 20

3.1

De Economische en Vastgoed Cyclus .................................................................................. 20

3.2

De relatie van kredietverlening met de vastgoed cyclus ...................................................... 22

3.3

De rol van leverage .............................................................................................................. 26

3.4

Wat is Cyclisch en wat is Structureel? ................................................................................. 29

3.5

Samenvatting ........................................................................................................................ 30

Hoofdstuk 4.

De Nederlandse Vastgoedmarkt ............................................................................. 31

4.1

Economische conjunctuur Nederland (werkloosheid, groei, etc.) ....................................... 31

4.2

Waar staat de Nederlandse vastgoedmarkt?........................................................................ 32

4.2.1

Aanbod en Vraag ................................................................................................................. 32

4.2.2

Leegstand ............................................................................................................................. 36

4.2.3

Huur ..................................................................................................................................... 36

4.2.4

Aanvangsrendement ............................................................................................................. 37

4.2.5

Investeerders ........................................................................................................................ 38

4.2.6

Resumé ................................................................................................................................. 38

4.3

Samenvatting ........................................................................................................................ 39

Hoofdstuk 5.

Vastgoed (bank) financiering nu en straks............................................................ 40

5.1

Financiering gedurende 2007-heden (Nederland)............................................................... 40

5.2

Grafische relatie tussen financiering en de vastgoedmarkt ................................................. 41

5.3

Concurrentie en schuldovername ........................................................................................ 43


3

Property Cycles

5.4

Regelgeving en beleid .......................................................................................................... 44

5.4.1

Regelgeving Vastgoed Financiering .................................................................................... 44

5.4.2 Monetair Beleid Vastgoed Financieringen .......................................................................... 47 5.5

Samenvatting ........................................................................................................................ 48

Hoofdstuk 6.

Vastgoed financiering – alternatieven ................................................................... 49

6.1

Trends in vastgoed financiering ........................................................................................... 49

6.2

Alternatieve vormen van vastgoed financiering ................................................................... 51

6.3

Samenvatting ........................................................................................................................ 56

Hoofdstuk 7.

Toetsingskader ......................................................................................................... 57

7.1

Afbakening ........................................................................................................................... 57

7.2

Interviews en expert panel ................................................................................................... 57

7.3

Onderzoek verantwoording .................................................................................................. 58

7.4

Stellingen.............................................................................................................................. 58

7.5

Samenvatting ........................................................................................................................ 58

Hoofdstuk 8.

Opiniekader: Wordt de verwachting gedragen in de markt? ............................. 59

8.1

Analyse Interviews ............................................................................................................... 59

8.2

Samenvatting ........................................................................................................................ 64

Hoofdstuk 9.

Conclusies en aanbevelingen .................................................................................. 65

9.1

Conclusies ............................................................................................................................ 65

9.2

Beperking ............................................................................................................................. 68

9.3

Aanbeveling voor vervolgonderzoek .................................................................................... 68

Rapporten en internet pagina’s: ........................................................................................................ 71 Bijlage I:

Expert panel .............................................................................................................. 72

Bijlage II:

Interview vragen en toelichting ............................................................................... 73

Bijlage III:

Antwoorden Interviewvragen..................................................................................... 76

Interview – Henk Besem (11 maart 2014) ......................................................................................... 76 Interview – Mark Bouwens (20 maart 2014) ..................................................................................... 79 Interview – Jeppe de Boer (6 maart 2014) ........................................................................................ 82 Interview – Nechemja de Bruijn (18 februari 2014) ......................................................................... 85 Interview – Tom de Witte (18 maart 2014) ....................................................................................... 88 Interview – Jef Holland (7 april 2014) .............................................................................................. 91 Interview – Aerjen Koeneman (16 februari 2014) ............................................................................ 92 Interview – Maarten Michalides (14 februari 2014) ......................................................................... 95 Interview – Mark Mink (26 maart 2014) .......................................................................................... 98 Interview – Erik Schoonderwoerd (13 maart 2013) .......................................................................... 99 Bijlage IV: De vorige cyclus in cijfers ......................................................................................... 102 Bijlage V:

Input grafieken en leverage berekeningen .............................................................. 104


4

Property Cycles

Hoofdstuk 1. Inleiding 1.1

Aanleiding

De Nederlandse vastgoedmarkt kenmerkt zich door een aantal problemen, er is sprake van verouderde en te ruime voorraad, dalende prijzen, een reputatie die onder druk staat in niet alleen binnen-, maar ook buitenland, en vooral een gebrek aan financieringsmogelijkheden. Ondanks de recente toetreding van partijen die gebruik maken van de kansen in een laagconjunctuur en de daarmee samenvallende transacties, leeft in brede kring de veronderstelling dat met de huidige situatie een structureel nieuw tijdperk is aangebroken en dat de vastgoedmarkt ‘nooit meer hetzelfde wordt'. Ik vraag me echter af of dat wel zo is en wil onderzoeken in hoeverre de huidige situatie nu conjunctureel is of dat er daadwerkelijk sprake is van een nieuwe werkelijkheid. Het instrument dat hierbij gebruikt zal worden is de Property Cycle (ook wel Real Estate Cycle- of vastgoed cyclus - de termen zullen allen naast elkaar gebruikt worden). Over de Property Cycle theorie is reeds in ruime mate literatuur en data voorhanden, terwijl over de huidige (Nederlandse) markt situatie (inmiddels) voldoende data beschikbaar komt. Uit deze mix van data en literatuur wil ik herleiden of de theorie omtrent vastgoed cycli accuraat en up-to-date is waar het vastgoed financiering op de (Nederlandse) vastgoedmarkt betreft. Aan de hand van deze toets kan in kaart gebracht worden of op basis van de theorie een voorspelling kan worden gedaan over het herstel van de vastgoedmarkt. Deze voorspelling wil ik tenslotte door middel van interviews voorleggen aan een representatieve groep vastgoedprofessionals (institutionele en particuliere beleggers, bankiers, private-equity, ontwikkelaars, adviseurs en beleidsmakers).

Figuur 1.1 De ‘property clock’ in dit geval in kaart gebracht door JLL. Is een dergelijke clock echter nog zo vanzelfsprekend? Bron: Jones Lang LaSalle IP, oktober 2013


5

Property Cycles

1.2

Bijdrage aan vastgoedkunde

Zonder afbreuk te doen aan de impact die de huidige problematiek heeft voor diverse betrokkenen is het van belang uitspraken te kunnen doen over de mate waarin deze problematiek een conjunctureel karakter heeft. De vastgoed cyclus geeft bij uitstek een dergelijke vastgoed conjunctuur weer, het is alleen de vraag of de componenten binnen de theorie omtrent de vastgoed cyclus niet (inmiddels) een andere dynamiek kennen waarmee de conjunctuur niet meer aan de hand van de bestaande theorie is te beschrijven. Gekozen is voor een component die binnen de recente vastgoedcrisis een prominente rol speelt, de financieringsruimte. De vastgoed conjunctuur en financieringsruimte zijn met elkaar verbonden. ‘Verkrapping’ van financieringsruimte versterkt een neergaande conjunctuur in vastgoed, maar verruiming van krediet verlening volgt over het algemeen een herstellende en volwassen markt. Is echter de huidige krapte op de financieringsmarkt een gevolg van de (laag) conjunctuur binnen vastgoed, en zal deze verruimd worden zodra de markt herstelt, of is de krapte structureel en (mede) gevolg van andere wetgeving? En indien dat zo is, dient daarmee de theorie herzien te worden? Met andere woorden, dient de rol van financiering binnen de theorie te worden herzien of is het waarschijnlijk dat ook het herstel van de vastgoed financieringsmarkt zich volgens de theorie van de Property Cycle zal voltrekken? Wanneer de uitkomst van dit onderzoek op dit herstel wijst, dan biedt dit aanknopingspunten het vizier deels op de toekomst te richten. Mocht de huidige situatie niet aansluiten bij de theorie omtrent vastgoed cycli zoals deze tot dusver opgang doet, dan is dit aanleiding verder in kaart te brengen of, en indien dat zo is, welke componenten moeten worden toegevoegd aan de theorie. 1.3

Probleemstelling

De Nederlandse Vastgoedmarkt bevindt zich sinds 2008 in een laagconjunctuur. Er is een overschot aan winkelruimte, kantoren zijn verouderd en staan in hoge mate leeg en de huizenmarkt die lange tijd een opwaartse lijn toonde, lijkt zich door onzekerheid over de economie en fiscale regelgeving onder druk op een veel lager niveau te consolideren. Veel bouwers en ontwikkelaars zijn in zwaar weer terecht gekomen en het aantal faillissementen in de sector is aanzienlijk. Veel partijen wijten de crisis aan het gebrek aan financiering. Waar de mogelijkheden voor vastgoed financiering tot 2007 in ruime mate en tegen aantrekkelijke condities voorhanden waren, is het exposure dat banken voor vastgoed beschikbaar stellen daarna sterk teruggelopen. Hoewel einde 2013 de markt in een aantal Europese landen aan lijkt te trekken en ook in Nederland de eerste transacties weer zijn gesloten, betreffen deze toch voornamelijk prime objecten met zeer sterke sponsors. Voor dit type transactie is de balansruimte dat de banken voor vastgoed aanhouden geschikt. De markt is echter veel breder, en het is de vraag of de hoeveelheid beschikbare financiering verruimd zal worden of dat banken onder druk van regelgeving een duurzaam lager boek aanhouden. Met andere woorden, is de financieringskrapte het gevolg van een structureel andere situatie en zal zich een geheel nieuw krachtenveld aandienen, of is zij slechts een conjunctureel verschijnsel en een correctie op een eerdere hoogconjunctuur? Is het aannemelijk dat de huidige situatie past binnen een cyclus die zich eerder heeft voorgedaan en zich opnieuw blijft voordoen? En zal de financieringsmarkt voor vastgoed zich herstellen volgens het patroon dat de theorie voorspelt of zijn hier andere krachten van toepassing? In deze thesis wordt een


6

Property Cycles

antwoord gegeven op bovenstaande vragen om zo te toetsen of op basis van de theorie een verwachting naar de toekomst op gebouwd kan worden, dan wel of en op welke onderdelen de theorie aanpassing behoefd. 1.4

Centrale vraag en deelvragen

In deze paragraaf is de centrale vraag geformuleerd. Tot het antwoord hierop zal worden gekomen door de beantwoording van een aantal deelvragen. 1.4.1

Centrale vraag

Zal kredietverlening voor Nederlandse kantoren zich herstellen conform de relatie die zij met de Property Cycle theorie heeft, of ontstaat hier een nieuw krachtenveld? Met het beantwoorden van de centrale vraag zal in kaart dienen te worden gebracht in welke mate de financieringscomponent nog een conjunctuur kan volgen zoals deze binnen de Property Cycle Theorie wordt beschreven. Met andere woorden, is de relatie tussen de vastgoed cyclus kredietverlening ongewijzigd, en bevindt kredietverlening zich in een laagconjunctuur, of is er sprake van een nieuw krachtenveld? Op basis van het antwoord op deze vraag kan een uitspraak gedaan worden over de kans dat ook kredietverlening zich weer (op traditionele wijze) herstelt. De conclusie die hieruit herleid kan worden, wordt getoetst aan publicaties en opinies uit de markt. 1.4.2

Deelvragen

In dit onderzoek zal, alvorens een antwoord gegeven kan worden op de centrale vraag, een aantal deelvragen beantwoord worden. Deze deelvragen gaan verder in op de verschillende componenten die in de centrale vraag opgenomen zijn. i) Wat is de vastgoed cyclus (Property Cycle)? ii) Wat is de rol van financiering (de krediet cyclus) binnen de vastgoed cyclus? iii) Wat zijn de drivers binnen de huidige vastgoed financieringsmarkt? iv) Is de dynamiek binnen vastgoed financiering wezenlijk anders dan in eerdere cycli? v) Is deze dynamiek vast te stellen bij vastgoed financieringen in Nederland? vi) Is de financieringskrapte structureel of dienen zich alternatieven aan? vii) In hoeverre is daarmee de theorie volledig bij het beoordelen van de huidige marktsituatie? viii) Wat zijn de verwachtingen van de marktpartijen? 1.5

De onderzoeksmethode en het onderzoeksmodel

Voor beantwoording van de centrale vraag vindt een theoriegericht onderzoek plaats. Binnen dit onderzoek wordt daarnaast door middels van interviews praktijkgericht onderzoek uitgevoerd. De theoretische onderbouwing spitst zich toe op bestaande theorie omtrent de vastgoed cyclus en de rol van krediet verlening daarbinnen. 1.5.1

Type onderzoek

De eerste fase van deze thesis betreft een theoretisch onderzoek. Verschuren en Dodewaard (1999) onderscheiden binnen dit theoretisch onderzoek twee fasen; theorieontwikkeling en theorietoetsing. De aard van deze thesis is wat dit betreft tweeledig. In eerste instantie wordt namelijk de


7

Property Cycles

theorieontwikkeling in kaart gebracht, echter middels praktijkgericht onderzoek wordt getoetst of de theorie (nog) aansluit bij de marktsituatie. In dit praktijkgericht onderzoek onderscheiden Verschuren en Dodewaard vijf fasen; probleemanalyse, diagnose, ontwerp, verandering en evaluatie. In dit onderzoek is de probleemanalyse niet aan de orde en wordt niet ingegaan op interventie en evaluatie. Om echter een kader te scheppen waaraan de theorie kan worden getoetst, dient de diagnose fase te worden doorlopen. Tenslotte zal aan de hand van de theorieontwikkeling en de praktijkkader een toetsing van de theorie plaatsvinden. 1.5.2

Conceptueel model

Dit conceptueel model bestaat uit een viertal kaders, een theoretisch en praktijkkader, die vervolgens aan elkaar worden getoetst in het toetsingskader. Op basis van deze toetsing wordt een conclusie gepresenteerd. Door middel van interviews en in mindere mate publicaties (ook reeds deel van het theoretisch kader) wordt deze conclusie tegen een representatieve opinie aangehouden. Een en ander leidt vervolgens tot conclusies en aanbevelingen.

Figuur 1.2 Conceptueel model (eigen model auteur).

1.5.2.1 Theoretisch kader Allereerst wordt middels het een theoretisch kader een afbakening gepresenteerd waaraan het tweede deel van de centrale vraag getoetst kan worden. Doel van deze afbakening is inzicht te krijgen wat de rol is van de financieringscomponent binnen de vastgoed cyclus beweegt. Om in kaart te kunnen brengen in hoeverre de Property Cycle theorie dynamisch is en nieuwe elementen hierin zijn en worden opgenomen, wordt ook naar de evolutie van de theorie gekeken. In dat kader zal een overzicht worden gepresenteerd hoe onderzoek naar vastgoed cycli gedurende de afgelopen 100 jaar is geëvolueerd. Het theoretisch kader zal zich met name toespitsen op: o Fergus en Goodman (1994) o Renaud (1995) o Banking busts volgens Herring en Wachter (1999) o Dehesh en Pugh (2000) o Davis en Zhu (2004) o Foldvary (2007) o Building Cycles’ volgens Richard Barras (2009)


8

Property Cycles

1.5.2.2 Praktijk kader De meest invloedrijke theorieën over de vastgoed cyclus komen niet voort uit een evaluatie van de specifieke Nederlandse markt, al zijn de componenten - waaronder de beschikbaarheid van financiering - ook voor deze markt toepasbaar. Het doel van dit kader is het opstellen van een aantal parameters dat gebruikt kan worden om de Nederlandse vastgoedmarkt meetbaar te maken. De link van de vastgoed cyclus naar de economische cyclus wordt binnen het gebied van dit onderzoek slechts globaal uitgewerkt, waar nodig zal worden verwezen naar bestaande literatuur. Doel van het praktijk kader is een redenering op te bouwen die in het toetsingskader kan worden voorgelegd aan het expert panel. 1.5.2.3 Toetsingskader Doel van het theoretisch kader is het in kaart brengen van de vastgoed cyclus en de rol en invloed van financiering binnen de vastgoed cyclus. Doel van het praktijkkader is het formuleren van meetbare parameters waaraan de Nederlandse vastgoedmarkt getoetst kan worden. In het toetsingskader worden beiden aan elkaar gekoppeld. Er wordt getoetst of en in welke mate deze parameters, die aansluiten bij de kenmerken van de verschillende fasen van de vastgoed cyclus, van toepassing zijn op de Nederlandse vastgoedmarkt. Aan de hand van deze toetsing kan een uitspraak worden gedaan of op basis van de Property Cycle theorie verwachtingen kunnen worden geformuleerd, dan wel of en in welke mate deze theorie aanpassing behoeft. Een voorbeeld hiervan kan voortkomen uit het evalueren van financieringsvolume en investeringsvolume. Een nieuwe component (ten opzichte van eerdere theorie) kan hier zijn dat het lage financieringsvolume niet slechts gevolg is van het kwantitatieve saldo van vraag en aanbod, maar dat er sprake is van een kwalitatieve mis match tussen deze twee.


9

Property Cycles

Hoofdstuk 2. De Property Cycle theorie Om te kunnen beoordelen of een bepaalde tendens binnen de vastgoedmarkt conjunctureel of structureel van aard is, dient eerst in kaart te worden gebracht waaruit de conjunctuur binnen vastgoed bestaat. De theorie die bij uitstek deze conjunctuur beschrijft is de Property Cycle theorie. In dit hoofdstuk wordt de evolutie van deze theorie beschreven. Aangezien financiering als component in de theorie met name opgang doet na de Tweede Wereldoorlog, wordt een onderscheid tussen de perioden voor en na 1945 gemaakt. Tevens wordt kort ingegaan op verwachtingen omtrent de theorie. 2.1

Definitie Property Cycle theorie

Op zoek naar een eenduidige definitie van de vastgoed cyclus bieden diverse bronnen de startende theoreticus een niet consequent wetenschappelijk onderbouwde, maar wel hoopvolle start. De vastgoed cyclus wordt hier vrij vertaald als volgt omschreven: ‘’een logische opeenvolging van terugkerende gebeurtenissen, vertaald in demografische, economische en emotionele factoren die een invloed hebben op aanbod en vraag naar vastgoed, en die de vastgoedmarkt hierop beïnvloeden.’’ Deze definitie is echter erg breed en verdere invulling aan de verschillende onderdelen wordt niet gegeven. Hoewel de beschrijving in feite een heel spectrum aan componenten omvat, wordt gezocht naar een specifieker overzicht van karakteristieken. Om tot een oordeel te komen over de volledigheid van de Property Cycle theorie is het daarnaast van belang te kijken naar de ontwikkeling van de theorie. Heeft de theorie een dynamisch karakter, met andere woorden, worden met regelmaat nieuwe componenten en inzichten verwerkt in de theorie? 2.2.1

Evolutie Property Cycle theorie (tot 1945)

De vastgoed cyclus is letterlijk zo oud als Rome. Aan de hand van de zogenaamde ‘Hadrianic building boom’ (o.a. Barras, 2009) die in het oude Rome plaatsvond, kan al een eerste relatie tussen populatie, en economische groei worden gelegd, welke tezamen met technologische doorbraken destijds leidde tot een tot dan toe ongeëvenaard bouwvolume. In dit hoofdstuk wordt minder ver teruggekeken en wordt slechts ingegaan op de Property Cycle theorieën die opgang doen in onze moderne tijd. Naar de evolutie van deze theorieën gedurende de laatste eeuw is door Jadevicius, Sloan en Brown (2010), verbonden aan de Edinburgh Napier University veel onderzoek verricht. Mede aan de hand van hun onderzoek worden hierbij de ontwikkelingen geschetst. Reeds in 1879 wordt door de Amerikaanse econoom Henry George gesteld dat vastgoed variabelen, en dan met name land speculatie, een significant causaal effect hebben op business cycles. En hoewel ook vroeg in de twintigste eeuw in Duitsland door diverse onderzoekers (Mangoldt (1907), Reich (1912), Eychmüller (1915) en Eisenlohr (1921)) een verband tussen verstedelijking en vastgoedontwikkeling en grondwaarde wordt gelegd, wordt in algemene zin de theorie die Homer Hoyt (1933) in de jaren 30 van de vorige eeuw ontwikkelde verondersteld als zijnde de eerste studie naar Property Cycles. Deze theorie, ‘One hundred years of land values in Chicago’ veronderstelt een 18 jarige vastgoed cyclus en diende ruim 70 jaar later in Thesis Martijn Nijland

10

Property Cycles

2007 nog als basis voor de econoom Fred Foldvary (zie figuur 2.1). Hoyt ontdekte dat over een periode van 100 jaar de pieken in Land Value Cycle, Construction Cycle en Business Cycle grotendeels gelijk en met een bijna perfect interval plaatsvonden. Het interval tussen de verschillende pieken beslaat gemiddeld 18 jaren. Ondanks het signaleren van de intervallen gedurende 100 jaar, hangen in de theorie van Hoyt de conjuncturen sterk samen met een veranderend landschap. Zo worden de diverse intervallen gelinkt aan zaken als de opkomst van het vervoer over water (in geval van Chicago de aanvoer over Lake Michigan), de ontwikkeling van de spoorwegen en de Amerikaanse Civil war. Deze ontwikkelingen zijn voor de vastgoed cyclus wel degelijk van belang, maar het is lastig hierin constante factoren te benoemen waaraan een werkelijk interval getoetst kan worden. In de tweede helft van de 100 geanalyseerde jaren sluiten de ontwikkelingen die zich voordoen meer aan bij de situatie zoals die in de moderne tijd van toepassing is, zo signaleert Hoyt de opkomst van Business Districts. De depressie van 1929 wekt de belangstelling van meer onderzoekers. William Newman (1935) onderzoekt het verband tussen de bouw industrie en de beroepsbevolking waarbij hij cycli van 15-21 jaar onderscheid. Een andere bevinding uit zijn onderzoek is het bestaan van een constante correlatie tussen de bouw industrie en bevolkingspopulatie. Clarence Long borduurt in 1940 voort op het onderzoek van Hoyt. Long gebruikt hiervoor een statistische analyse op de maandelijkse bouw-index over een periode van 72 jaar tot en met 1940, waarbij hij building cycles onderscheid van gemiddeld 20 jaar. Gelijktijdig wordt in het Verenigd Koninkrijk door Cairncross (1934) onderzoek gedaan naar verband tussen de bouwindustrie en het besteedbaar inkomen van eventuele gebruikers van vastgoed in de periode van 1870 tot 1914. Ook Cairncross, die zijn analyse beperkt tot Glasgow, komt tot cycli van rond de 20 jaar. Waar populatie tot dan toe een belangrijke rol speelt, richt Bowen (1940) zich op een verband tussen de bouw cyclus en de economische cyclus over de periode van 1924 tot 1938. 2.2.2

Evolutie theorie vastgoed- en krediet cyclus (na 1945)

Na de Tweede Wereldoorlog volgt er een tijdlang geen nieuw inzicht op de studies uit de jaren 30, al worden deze door Grebler (1954) en Cairncross en Weber (1956) met nieuwe data verder uitgewerkt. In 1965 komt Abramowitz met zijn studie waarin hij korte termijn effecten buiten beschouwing laat en aan de hand van data series over een periode van 100 jaar lange termijn cycli van 14-20 jaar aantoont. Interessant is dat de fase van neergang in de cycli beduidend korter van duur is dan de opgaande fase. In hetzelfde jaar 1965 publiceert John Parry Lewis ‘Building Cycles and Britain's Growth’ waarin hij over de periode van 1700 tot 1950 bouw cycli van 18 tot 20 jaar identificeert. Lewis toont aan dat de groeitrend in de bouw cycli in de achttiende en negentiende eeuw de groei in (stads) populatie volgt, maar dat de fluctuaties in die bouwcycli negatief gecorreleerd zijn met de kosten van deze bouw. Bouwers baseren volgens Lewis hun business model zeer sterk op (korte termijn) krediet waarmee de bouw sterk interest-elastisch wordt. Lage interest leidt volgens Lewis tot een bouw-expansie, terwijl oorlogen, bankcrises of andere oorzaken die tot gestegen interest kosten leiden, een laag bouwvolume ten gevolg hadden. Productie, inkomen, migratie en populatie spelen bij Lewis ook een rol, maar deden dat ook in eerdere onderzoeken. Lewis kent echter een belangrijke rol toe aan de beschikbaarheid van krediet en de condities ervan. Waar de diverse onderzoekers zich tot dan toe voornamelijk richten op een regio of land, doet Manuel Gottlieb (1976) onderzoek naar ruim 200 lange termijn reeksen van financiering, demografische ontwikkelingen en vastgoed activiteit in zowel de Verenigde Staten als Europa. Gottlieb concludeert dat de bouw cycli een gelijke duur vertoonden van ongeveer 20 jaar. Hij onderzoekt data tot 1914 Thesis Martijn Nijland

11

Property Cycles

teneinde effecten door de Wereldoorlogen niet mee te laten wegen. Naast de bevinding dat migratie (van Europa naar de VS) invloed heeft op de bouw cycli in beide werelddelen, komt Gottlieb ook tot de conclusie dat beschikbaarheid van financiering een zeer sterke correlatie heeft met (speculatieve) land ontwikkeling (veel sterker dan met bouw). Gottlieb toont voorts een sterke correlatie tussen gedwongen verkopen en bouw en vastgoedprijzen aan, met name vanwege de signaalfunctie; ze schikken speculatieve handelaren, maar ook institutionele kapitaalverschaffers af. Dit heeft als achtergrond dat hypothecaire leningen verstrekt worden met de veronderstelling dat deze voldoende zekere investeringen zijn. Een gedwongen verkoop verzwakt deze veronderstelling en wanneer gedwongen verkopen in grote mate voorkomen neemt dit de bereidheid tot het verstrekken van hypothecaire leningen weg. Wheaton (1987) richtte zich met name omwille van de hoge expansie en volatiliteit op de Amerikaanse kantorenmarkt. Hiervoor analyseerde hij over de periode van 1960 tot 1986 data over kantoorgebruik, constructie perioden, opname en leegstand. Verdere toespitsing op tien belangrijke Amerikaanse steden leidde tot sterke aanwijzingen naar het bestaan van een nationale kantorenmarkt cyclus. De dynamiek van de Amerikaanse vastgoed (kantoren) markt werd door Wheaton en DiPasquale (1992) gevat in een model waarin een equilibrium tussen vastgoed huurniveau en voorraad van vastgoed werd aangetoond. Bij het opstellen van het drie markten (vier-kwadranten) model, leggen zij de link enerzijds tussen huurniveau en vraag, en vervolgens tussen prijzen, huurniveau en aanbod. Het bepalen van de prijs wordt gedaan aan de hand van de cap rate (aanvangsrendement), waarin lange termijn rente, verwachte huurstijging, risico en belastingen een rol spelen. Toevoegen van aanbod start zodra marktprijzen hoger liggen dan de stichtingskosten, hierbij wordt onder andere beschikbaarheid van krediet een - zij het niet nadrukkelijke - rol toegedicht. In 1999 geeft Wheaton beduidend meer podium aan de variabelen financiering en liquidatie om hiermee te verklaren waarom cyclisch gedrag in een rationeel model voor kan komen. Overwegingen zijn hierbij dat met schuld gefinancierde ontwikkelingen risico verhoogd gedrag uitlokken en dat liquidatiewaarde daarmee een belangrijke overweging wordt bij een ontwikkel-investeringsbeslissing. Liquidatiewaarde wordt gebaseerd op ervaringscijfers en heeft voorts een vliegwiel effect zodra daadwerkelijk (op grotere schaal) zekerheden worden uitgewonnen. Deze factoren leiden tot een verstoring van het evenwicht en creëren ruimte voor uitslagen. Tevens wordt door Fergus en Goodman (1994) een link gelegd tussen de vastgoed cyclus en de kapitaalmarkten. Fergus en Goodman veronderstellen een sterk bewijs tussen afgenomen vastgoed financiering en ontwikkelingsactiviteiten tussen 1989 en 1992. Krediet condities worden bepaald door de nettowaarde van vastgoed en andere zaken die als zekerheid dienen, zodanig dat prijsstijgingen van land en vastgoed tijdens een opgaande fase in de cyclus, de kosten van lenen verlagen en het krediet aanbod verhogen. Dit stuwt vervolgens wederom de investeringen in vastgoed. Dit versterkt de opgaande trend door verder stijgende vastgoedprijzen en leidt tevens tot verhoogde vastgoedontwikkeling, die uiteindelijk leidt tot een overaanbod waarbij opgang verandert in neergang. In een neergaande fase werkt deze trend omgekeerd, dalende vastgoed prijzen leiden dan tot een dermate restrictie in krediet verlening dat een credit crunch uiteindelijk leidt tot de praktische onmogelijkheid vastgoed ontwikkeling gefinancierd te krijgen. Dit was het geval tussen 1989 en 1992. Deze vastgoed crash in de negentiger jaren leidde wederom tot nieuwe publicaties. Hierin wordt in toenemende mate de nadruk gelegd op internationale verwevenheid binnen de vastgoed cyclus en


12

Property Cycles

tevens op de link die bestaat tussen de vastgoed cyclus en de kapitaalmarkten. Een aantal business cycli in die tijd is opgebouwd rondom het concept financial accelerator (Bernanke, 1998), hierbij wordt geïmpliceerd dat krediet cycli en business cycli een interactie kunnen hebben gedurende de duur van de cyclus (Kiyotaki en Moore, 1997), ook wanneer de markt rationeel acteert. In het kort leiden in dit concept relatief kleine, tijdelijke schokken tot uiteindelijk grote fluctuaties in prijzen van activa. Voor waar de link tussen de vastgoed cyclus en de krediet cyclus betreft, stelt Barras (2009) dat het via kredietverstrekking overbrengen van cyclische instabiliteit tussen vastgoed en financiële markten, onder verhoogd toezicht is komen te staan sinds de vastgoed crash van begin jaren ’90. Grenadier (1995) ontwikkelt een model waarin d.m.v. verhuur en ontwikkeling wordt uitgelegd wat de oorzaken zijn van herhaaldelijk voorkomen van overproductie en leegstand. Hij gaat hierbij uit van het dilemma dat zich in een neergaande markt voordoet. Gaat een verhuurder akkoord met een lagere dan door hem gewenste huur, of wacht hij met verhuren tot de markt aantrekt (met leegstand als gevolg). Renaud (1995) onderzoekt de wereldwijde Property Cyclus tussen 1985 en 1994 en identificeert nationale en internationale factoren die hebben geleid tot de ongebruikelijke volatiliteit in de cyclus. Renaud stelt dat de vastgoed boom die bereikt werd in het begin van de negentiger jaren de eerste boom op globaal niveau was, met Japan als dominante factor, maar met wereldwijde gevolgen. In de periode 1980 tot 1990 stegen (Europese) vastgoedprijzen met 400 procent terwijl de consumenten prijs inflatie slechts 150 procent bedroeg. De expansie sloeg echter om in een neergang waarin tot 1993 de prijzen met 50% daalden. Renaud onderscheidt vier factoren die achter de ongebruikelijke volatiliteit schuilen: i) liberalisatie en deregulatie van kapitaalmarkten, ii) een ongezonde stimulans tot het gebruik van schuld, iii) nieuwe macro-economische tools en iv) de structuur van de vastgoedmarkt. Renaud schetst het verloop van Japan’s kapitaalstromen. In 1989 was Japan nog de grootste kapitaal exporteur ter wereld; deze positie was in 1991 reeds veranderd in die van netto importeur van lange termijn kapitaal. Deze internationale kapitaalstroom wordt direct gelinkt aan de interactie tussen de zeer sterk stijgende grond prijzen en een ruime krediet verstrekking door de banken sector. Het aandeel van vastgoedleningen op de banken balans steeg binnen 5 jaar van 7% naar 17% in 1990, waarbij een traditioneel sterke focus op de waarde van de zekerheid (en veel minder op kasstroom) bestond. Vastgoed investeringen werden als deel van een stimulatie pakket daarnaast fiscaal aantrekkelijker belast, wat een verdere prijsstijging (en waarde van het onderpand) als gevolg had. In 1990 introduceerde de Bank of Japan maatregelen om de bubbel-economie te corrigeren, één daarvan was het inperken van liquiditeit, in het bijzonder voor vastgoedleningen. Daar negatieve verwachtingen als gevolg van de Golfoorlog de Nikkei-index, en vervolgens de vastgoedprijzen sterk onder druk zetten, kampte het bankwezen ineens met een tweeledig probleem; het aandeel vastgoed financiering terug brengen terwijl tegelijkertijd het onderpand sterk in waarde gedaald was. Hoewel de substantiële kapitaalstromen richting Japan bij uitstek in het oog springen, nam in het geheel de internationale kapitaalmobiliteit toe. Zo was in 1993 van de vastgoed financieringen in het Verenigd Koninkrijk, maar liefst 43% (waarvan 12% uit Japan) afkomstig van buitenlands banken. Deze mobiliteit past in een markt die inmiddels (ook als voorbereiding op de introductie van de EU in 1992) in grote mate geliberaliseerd is. Deel hiervan was het opheffen van allerhande restricties op krediet expansie en op het toetreden buitenlandse banken, maar ook de opkomst van internationale geld-, obligatie-, equity- en kredietmarkten. In verschillende landen zijn daarnaast in navolging van de


13

Property Cycles

Amerikaanse REIT (1961) specifiek voor vastgoed aantrekkelijke rechtsvormen ontstaan (Nederland is in 1970 na de US het tweede land met de veel door vastgoedondernemingen gebruikte FBI). Een in 1994 en 1999 uitgevoerd (vervolg) onderzoek door de RICS leidt tot de conclusie dat er nauw verband bestaat tussen vastgoed en economische cycli. Het RICS model richt zich op aanbod enerzijds en vraag - prijs anderzijds. Aan de aanbod kant wordt een interactie tussen huurprijs en beschikbaar aanbod gelegd. Tussen huurstijging en aanpassing van het aanbod (ontwikkeling van vastgoed) ligt volgens RICS minimaal 2 jaar. In deze 2 jaar ligt een risico op een mogelijke mis match verscholen. Aan de vraag zijde is de belangrijkste driver volgens RICS werkgelegenheid. Hoewel rente tarief een variabele is, wordt in het RICS model geen nadrukkelijke rol toebedeeld aan financiering. Herring en Wachter (1999) stellen dat de allocatie door banken aan vastgoed financiering met name bepaald wordt door het rendement op kapitaal. Hierbij spelen de waarde van het onderpand, maar ook de kans op executie van de lening een rol. In een dalende markt zullen banken hun exposure op vastgoed verminderen door zowel een daling van de waarde van het onderpand, en het afgenomen vertrouwen. Toezichthouders zullen tegelijkertijd reageren door extra eisen aan kapitaal en voorzieningen te stellen, waarmee de allocatie aan vastgoed nog verder daalt. In een stijgende markt zijn banken geneigd in toenemende mate financiering voor vastgoed beschikbaar te stellen. Banken falen volgens Herring en Wachter (1999) echter bij het inschatten van de risico’s die aan een over-allocatie verbonden zijn om de volgende redenen: i) onderschatting worst case scenario (disaster myopia), ii) slechte data en analyse en iii) perverse prikkels. Disaster myopia is onder andere het gevolg van de doorgaans lage frequentie waarmee crises voortkomen. Deze frequentie is echter sterk gecorreleerd aan het vermogen zich een eventueel werkelijke omvang voor te stellen. Ook de toezichthouder kan leiden aan dezelfde cognitieve dissonantie als de banken, en een crisis onvoldoende zien aankomen. In eerste instantie zijn toezichthouders om die reden geneigd de werkelijke omvang van de crisis niet toe te geven. Vervolgens volgt dan een ferme (over)reactie waarmee een val in prijzen en executies nog versterkt wordt. Perverse prikkels betreffen zowel het verhogen van (ontwikkel) rendement door gebruik van (te) hoge leverage en risico, smoothing (het kunstmatig laag houden van voorzieningen of deze te verrekenen met winstgevende projecten) en de drang naar een zo hoog mogelijk rendement voor aandeelhouders van banken, maar ook een beloningsbeleid waarin bonussen een grote rol spelen. Herring en Wachter presenteren een aantal mogelijke maatregelen om het opportunisme uit de markt te halen. Toenemend investeringsvolume middels REIT’s leidt gezien het traditioneel lagere bevoorschottingsniveau van REIT’s (gemiddeld rond de 35%) niet alleen tot minder directe gevolgen van financieringsinperking, maar leidt door het hogere percentage eigen vermogen tevens tot minder risicovol gedrag. Een maatregel die disaster myopia tegengaat is het verleggen van de aandacht van toezichthouders van de huidige conditie van banken, naar een inschatting van risico’s die banken, en het financiële systeem bij een marktverslechtering lopen. Deze maatregel (in 1999 door Herring en Wachter geopperd) betreft in wezen wat de stress test, zoals die voor Europese banken inmiddels gebruikt wordt, voorziet. De uitkomst van deze inschatting kan gebruikt worden om banken te waarschuwen, maar ook om middels publicatie om de markt de banken te disciplineren, waarbij overigens opnieuw disaster myopia kan optreden door het onderschatten van de voorspellende waarde. Herring en Wachter stellen tevens dat banken hun data kwaliteit moeten verbeteren met betrekking tot waardering van het onderpand. De overheid kan hierbij het initiatief nemen tot het opstellen van standaarden. Tenslotte geven Herring en Wachter een aanbeveling om perverse prikkels weg te


14

Property Cycles

nemen; de belangrijkste boodschap is hier dat risico moet liggen bij de marktpartijen zelf. Dit omvat onder andere het zoveel mogelijk vermijden van ‘too big to fail’ banken, bij welk principe de verantwoordelijkheid bij de toezichthouder komt te liggen. Wanneer deze toezichthouder niet per definitie als ‘last resort’ hoeft te fungeren, wordt de verantwoordelijk voor voldoende kapitalisatie bij de aandeelhouders van de bank gelegd. Dehesh en Pugh (2000) bestuderen de post-‘80s vastgoed cycli en komen tot een internationale verbondenheid tussen vastgoed en financiering. Zij stellen dat na het uiteenvallen van Bretton Woods (rond 1973) een periode volgde die zich kenmerkte door deregulering, integratie van verschillende economieën en groeiende internationale kapitaalmobiliteit. Dit had twee consequenties op vastgoedmarkten. Ten eerste leidde deregulatie en daaruit volgende intensivering van competitie tussen de banken sector en de internationale kapitaalmarkten tot een marge verlaging en excessieve kredietverlening. De hieruit volgende overinvestering in vastgoed was niet duurzaam en leidde vervolgens tot een drastische toename van (liquidatie van) non-performing leningen. Dit verhoogde risico voor banken werd uiteindelijk een bedreiging van de stabiliteit van het financiële systeem. Hiermee ontbrak voldoende kapitaal bij de banken om voldoende geld vrij te maken voor financiering van herstel. Ten tweede had de snelle en substantiële mobiliteit van internationaal financieringskapitaal ten gevolg dat de liquiditeit in nationale markten en vervolgens het prijsniveau steeg. Davis en Zhu (2004) onderzoeken de verbondenheid tussen commerciële vastgoedmarkten en financieringsmogelijkheden in macro-economische zin. Bereidheid tot vastgoed financiering speelt een cruciale rol voor investeringen en transacties. Omgekeerd, de fase waarin de commercieel vastgoedsector zich bevindt is van invloed op de prestaties van de bankensector. Dalende prijzen vergroten namelijk de hoeveelheid non-performing leningen, die de bank‘s balans en kapitaaldekking verslechteren. Volgens Davis en Zhu bestaan er minstens drie dimensies van interactie tussen de prijs van commercieel vastgoed en kredietverlening: i) Vastgoedprijzen beïnvloeden kredietverlening om de volgende redenen: vastgoed is niet erg liquide, terwijl de prijs wel volatiel is. verandering in de prijs beïnvloedt sterk het eigen vermogen van de lening nemer en daarmee leencapaciteit. prijsverandering heeft ook indirect invloed. De waarde van onderpand verandert namelijk en daarmee de waarde van bankkapitaal en de uitleencapaciteit. hogere prijzen leiden niet alleen tot meer mogelijkheid, maar ook tot hogere bereidheid voor de bank om uit te lenen. tenslotte heeft een hoog (stijgend) prijs niveau tot gevolg dat er minder focus ligt op moral hazard en controle en risk management minder prioriteit krijgt ii) Vastgoed (bank) financiering heeft effect op vastgoed prijzen om diverse redenen: beschikbaarheid van krediet heeft een substantieel effect op de vraag naar vastgoed en investeringen in vastgoed ontwikkeling. in een geliberaliseerde markt zullen corporate lening nemers met laag risico profiel gebruik maken van mogelijkheden om (goedkoop) obligatie leningen af te sluiten. Banken zoeken naar mogelijkheden inkomen te behouden en krijgen hiermee een extra groot exposure op leningen met hoger risico profiel (Hargraves, 1993). iii) Krediet- en vastgoedcycli zijn gedreven door normale economische factoren: de kredietcyclus is sterk afhankelijk van economische verwachtingen (BNP en rentetarief).


15

Property Cycles

-

deze externe prikkels beïnvloeden de markt, door verandering in inkomen, interest en demografie, dan wel ontwikkelingskosten of regelgeving die effect hebben op kredietverlening.

In algemene zin concluderen Davis en Zhu dat macro-economische factoren grote invloed hebben op zowel de kredietverlening als op vastgoed prijzen. Invloeden van buiten het vastgoed- en krediet perspectief spelen daarmee een grote rol bij de prijsvorming. Gedegen krediet analyse, spreiding van financiering en zelfs adequate kapitaaldekking zijn noodzakelijk, maar zullen een systeem shock die voortkomt uit een sterke prijsdaling niet geheel kunnen opvangen. David en Zhu geven als mogelijke mitigerende maatregelen een maximale loan-to-value ratio, zoals die in Hong Kong van toepassing is. Daarnaast zal bij de waardering van onderpand in acht moeten worden genomen dat krediet expansie op lange termijn negatief effect heeft op de waarde. Foldvary heeft gedurende lange tijd onderzoek gedaan naar de vastgoed cyclus en voorspelt de crisis van 2008 aan de hand van de Property Cycle theorie. In 2007 publiceert Foldvary een rapport waarin hij de cyclus in essentie verdedigd. Deze cyclus wordt weliswaar verstoord door gebeurtenissen die het normale patroon doorbreken, zoals de Tweede Wereldoorlog. Toch is een 18 jaars cyclus in grote lijnen een correct interval. Foldvary publiceert in 2007 een rapport waarin samengevat wordt gesteld; ‘’De vastgoed cyclus volgt wereldwijd een consistent patroon. Hierbij vindt als eerste een verruiming van geld en krediet plaats bij de monetaire autoriteiten. Deze verruiming leidt tot een kunstmatige verlaging van rente tarieven, waarna kredietopname en lange-termijn kapitaalgoederen als vastgoed ontwikkeling, als ook vastgoedinvesteringen toenemen. De groei van de economie vermindert voorts leegstand en vervolgens leidt deze tot een hoger huurniveau en prijspeil van vastgoed. Speculanten treden als gevolg hiervan toe waardoor de toegenomen vraag het prijspeil slechts verder accelereert. Tegelijkertijd zorgt verruiming van het monetaire stelsel voor inflatie. Het reguliere instrument om dit te bestrijden voor de autoriteiten is verkrapping van de geldhoeveelheid, waardoor de rente weer zal stijgen. Hogere rente en hogere vastgoedprijzen zorgen vervolgens voor lagere opbrengsten, en een lagere stijging in return on investment op de nieuwe kapitaalgoederen. In eerste instantie zullen de investeringen nog toenemen, echter de expansie neemt af. Deze afnemende groei verandert in een daling en de productie zal terugvallen. De hogere rente leidt tot hogere krediet kosten en prijzen en eigen vermogen stijgen niet langer. Partijen met weinig middelen zullen moeten verkopen terwijl stijgende werkloosheid en toenemende faillissementen verdere druk op de prijzen zetten.


16

Property Cycles

Barras (1994) richt zich met name op de bouw cyclus. Hij stelt hierbij dat het bouwvolume het gevolg is van de interactie tussen de business cycle in de werkelijke economie en de beschikbaarheid van geld binnen de krediet cyclus. Deze beschikbaarheid betreft overigens zowel geld van investeerders als krediet. De investerings-vraag bepaalt hier de cap-rates. Kredietverlening is hier in eerste instantie geen driver, maar wordt als volgend op de investeringsconjunctuur verondersteld waarbij de kosten van krediet (interest) de tendens van de investeringsvraag faciliteren (zowel positief als negatief). Barras stelt dat striktere controle op vastgoed financiering wel potentieel effectief zal zijn. In zijn boek ‘Building Cycles’ (2009) voegt Barras ook de relatie tussen krediet restrictie en een daling in bouwvolume toe aan de onderlinge interactie tussen de factoren, zoals hiernaast geïllustreerd. Reeds in 1994 presenteert Barras een soortgelijke illustratie (doch eenvoudiger en met minder actoren). In het in 2009 vernieuwde model (zie figuur 2.2) krijgen de multiplier en accelerator meer aandacht, waarmee de relatie tussen krediet expansie en speculatie nadrukkelijker wordt gelegd. Ook in het model van Barras wordt de relatie tussen krediet expansie en speculatieve bouw gelegd door een accelerator.


17

Property Cycles

2.3

Drivers binnen de theorie

Zoals uiteengezet in de vorige paragraaf is de ontwikkeling van de theorie omtrent vastgoed cycli in de loop van ruim 150 jaar geëvolueerd. Auteur

Jaar

Waar/wat

Onderzoeks periode

(Belangrijkste) variabele voor de vastgoed cyclus

Cyclus

Mangoldt, Reich Eychmüller,Eisenlohr Hoyt Cairncross Newman

19071921 1933 1934 1935

Freiburg, Berlin, Ulm, Mannheim Chicago Glasgow US economie

1840-1910, 1850-1919 1830-1933 1870-1914 1868-1940

Bevolkingsgroei Duitse Steden

18 jr 20 jr 15-21 jr

Long

1940

1868-1940

Bowen Abramowitz Lewis Gottlieb

1940 1965 1965 1976

Wheaton

1987

Wheaton, DiPasquale Fergus en Goodman

1992 1994

Chicago (studie van Hoyt) UK US UK Economie US, Europa (o.a. NL), Japan, Australie 10 US steden: kantorenmarkt US kantorenmarkt

Bevolkingsgroei Inkomen potentiële huurders Aantal werkenden, correlatie met gebouwen Maandelijkse bouwindex

Barras

1994

UK Vastgoed

1963-1993

Grenadier Renaud Wheaton RICS Herring en Wachter Dehesh en Pugh Davis en Zhu

1995 1995 1999 1999 1999 2000 2004

US kantoren Wereldwijd 54 metropool areas Londen Kantoren 22 US steden

1972-1990 1985-1994 1968-1996 1921-1998 1980-1996 1980 en verder 1971-2002

1924-1938 1858-1959 1700-1950 1858-1914 1960-1986 1989-1992

US, Europa (o.a. NL), Canada, Aus,

Foldvary 2007 Hoyt en verder Barras 2009 UK Vastgoed -2005 Figuur 2.3. Drivers in de theorie. Overzicht opgesteld door de auteur

4 jr kort 20jr lang

Economische cyclus Correlatie met economie Populatie en Krediet condities Bouw, financiering, demografische ontwikkelingen, gedwongen verkopen Kantoorgebruik, constructie perioden, opname en leegstand Huurniveau en voorraad assets Kredietverruiming/verkrapping in relatie tot ontwikkelingen Relatie vg.bouwvolume en (prijs van) investeringen ‘Optiewaarde’ bij leegstand Deregulatie, schuld-stimulans Krediet en liquidatiewaarde Economische cycles Waarde zekerheid financiering Financiering Financieringsmogelijkheden

8 jr 8 jr -

Verruiming van geld en krediet Bouw-Prijs-Krediethoeveelheid

18 jr 12 jr

14-20 jr 18-20 jr 20 jr 9-20 jr

In dit onderzoek is ingezoomd op de divers die reeds in de zestiger jaren hun intrede deden in de theorie, en die met name in de recente crisis van cruciaal belang zijn in de vastgoed markt: de beschikbaarheid van financiering. Hierop wordt in het volgende hoofdstuk ingegaan. 2.4

Verwachting drivers voor de toekomst

Het tijdperk van 150 jaren waarover in de voorgaande paragrafen gesproken is, kenmerkt zich in algemene zin door een accelaratie van ontwikkelingen. Deze ontwikkelingen betreffen mobiliteit, internationalisatie en welvaart, maar zeker in de laatste decennia ook informatie technologie en bewustzijn met betrekking tot het verbruik van fossiele brandstoffen. Deze en toekomstige ontwikkelingen zullen in meer of mindere mate invloed gaan hebben op de drivers die op de vastgoed conjunctuur van invloed zijn. Het is echter de vraag in hoeverre de huidige theorie reeds voorsorteert op thema’s die naar verwachting een rol gaan spelen. Het merendeel van de publicaties beperkt zich tot een verwachting van ontwikkelingen aan de hand van de huidige drivers. Waar al nieuwe ontwikkelingen geïntroduceerd worden, betreft het doorgaans duurzaamheid, e-commerce en het nieuwe werken.


18

Property Cycles

Wordt echter uitgegaan van een duur van een cyclus van 10-20 jaar, dan is het niet onwaarschijnlijk dat er meer ontwikkelingen van betekenis zullen zijn. Het is opvallend dat er nauwelijks verwachtingen worden opgebouwd over nieuwe factoren die een rol gaan spelen. Een van de weinigen die dit wel doen is Christopher Lee, een futurist en de editor van ‘Strategic Advantage’. Lee presenteert in het ‘Center for Real Estate Quarterly Journal’ in het voorjaar van 2011 een aantal mogelijke drivers voor volgende vastgoed cycles. Hij onderscheid hierin twee perioden; i) 2013-2018: vergrijzing, groene technologie, energie, dataopslag, kennis centra, gezondheidszorg ii) 2023-2028: biotechnologie, schaarste, kunstmatige intelligentie, alternatieve energie, landwinning, oceanografie, life science technologie (organismen). Naast deze (niet wetenschappelijk onderbouwde) verwachtingen kent Lee ook waarde toe aan internationale politieke verhoudingen en onrust, terrorisme, bevolkingsgroei en de beschikbaarheid van kapitaal. Op deze laatste twee drivers na, zijn de overige verwachte drivers niet of nauwelijks aanwezig in de Property Cycle theorie. 2.5

Samenvatting

Hoewel de belangrijkste drivers binnen de vastgoed cyclus terugvallen op vraag en aanbod, is er in de loop van een eeuw onderzoek steeds meer aandacht ontstaan voor de factoren die beiden sturen. Het kapitaalintensieve karakter van vastgoed maakt dat financiering een belangrijke rol speelt bij de ontwikkeling en aankoop van vastgoed. De beschikbaarheid van financiering blijkt in belangrijke mate te reageren op het prijspeil van vastgoed. Financiering wordt in de regel beter beschikbaar en goedkoper naarmate de prijzen van vastgoed stijgen, waarmee een vliegwiel effect ontstaat. Immers financiering doet de investeringsmogelijkheden stijgen wat tot verdere prijsstijging leidt. Door toegenomen internationale kapitaalmobiliteit wordt dit effect nog verder versterkt en volgt tevens meer volatiliteit. De relatie krediet en vastgoed prijzen en investeringen is in kort als volgt: Krediet aanbod omhoog (en kosten omlaag)  Investeringsvraag omhoog Investeringsvraag omhoog  Prijzen omhoog Vastgoed prijzen omhoog  Krediet aanbod omhoog In de jaren zestig wordt voor het eerst ingezoomd op deze wisselwerking. In de jaren negentig ontstaat meer aandacht voor de drivers achter de krediet cyclus. Opvallend is dat diverse auteurs het mechanisme waaruit een vastgoed crisis voortkomt al ver voor de huidige crisis onderkennen. Daarnaast leiden veel onderzoeken in de jaren negentig tot aanbevelingen die pas recent in de praktijk gebracht worden. Bij voorbeeld de aanbeveling de aandacht te verleggen naar een what-if scenario is in wezen wat de stress test zoals die voor Europese banken inmiddels gebruikt wordt, voorziet. Herring en Wachter doen hun aanbeveling echter reeds in 1999. Dit geldt ook voor de aandacht die zij schenken aan het verbeteren van de waardering van vastgoed zekerheden (vastgoed als onderpand). Met name vanaf de jaren zestig leggen veel onderzoekers een verband tussen krediet mogelijkheden en de vastgoed markt. Kredietverstrekking en de condities ervan worden in dit verband een accelererende werking toegekend. Voorts volgt in algemene zin de kredietverstrekking de bewegingen op de vastgoedmarkt, zowel in een stijgende als een dalende markt.


19

Property Cycles

Hoofdstuk 3. De vastgoed en krediet cyclus Na de theorie omtrent de vastgoed cyclus te hebben beschreven, wordt in dit hoofdstuk ingegaan op de dynamiek van de componenten binnen de cyclus. Allereerst wordt in paragraaf 3.1 een korte beschrijving gegeven van de algemene cyclus waarvan de vastgoed cyclus is afgeleid, de economische cyclus, en de vastgoed cyclus zelf. Daarnaast wordt beschreven wat de relatie tussen de vastgoedcyclus en kredietverlening is. Tenslotte wordt een onderscheid gemaakt tussen cyclisch en structureel. 3.1

De Economische en Vastgoed Cyclus

De economische cyclus (ook wel business cycle) is de fluctuatie van productie, handel en economische activiteit rond een lange termijn groei. Binnen de cyclus worden perioden van groei en krimp gemeten aan de hand van het Bruto Nationaal Produkt. De lengte van de cyclus varieert. Juglar (1860) toont een 7 tot 11 jarige cyclus aan, waarbinnen Schumpeter en anderen vier fasen onderscheiden: expansie, crisis, recessie en herstel. De lengte van de cyclus is door Schumpeter getypologeerd, waarbij de belangrijkste cycli zijn: i) ii) iii) iv)

Kitchin inventory cycle of 3–5 years; Juglar fixed investment cycle of 7–11 years (business cycle); Kuznets infrastructural investment cycle of 15–25 years (building cycle); Kondratiev wave or long technological cycle of 45–60 years

De vastgoed cyclus heeft zowel qua lengte als aard de meeste overeenkomsten met de Juglar cyclus (kapitaalgoederen) en de Kuznets (infrastructureel – building) cyclus. Mueller (1995) verdeelt de cycli op de vastgoed markt in twee typen. Enerzijds een fysieke cyclus die beschrijft hoe vraag, aanbod en gebruik (bezettingsgraad) van de fysieke ruimte in de markt invloed hebben op het huurniveau. Anderzijds een financiële cyclus die de relatie legt tussen kapitaalstromen, en het prijsniveau van vastgoed. Deze cycli zijn verbonden, in 2005 werkt hij de relatie tussen deze twee cycli verder uit. In het drie markten model leggen Wheaton en DiPasquale (1992) de relatie tussen de verhuurmarkt (property market), de beleggersmarkt (asset market: valuation) en de nieuwbouwmarkt (asset market: construction). De relatie tussen deze markten leggen zij in het vierkwadranten model. Dit model richt zich met name op vraag en aanbod aan de hand van de fysieke onroerend goed cyclus, al speelt met name in de beleggersmarkt de kapitalisatie factor een rol. Drivers bij deze ratio zijn naast risico en verwachte huurstijging, de lange termijn rentevoet en fiscale regelgeving. De financiële cyclus heeft als voornaamste driver de beschikbaarheid van kapitaal. In het kort geldt dat waar kapitaal de markt inkomt, de prijzen stijgen. In de vastgoedmarkt is de beschikbaarheid van kapitaal dat wordt gealloceerd afhankelijk van verschillende variabelen. In het licht van deze thesis is de relatie tussen de beleggersmarkt en kredietverlening de meest relevante. De verhuurmarkt is van weinig invloed op kredietverlening. In hoofdstuk vier zal dit verschil verder worden toegelicht. In lijn met Mueller onderscheiden Pricewaterhouse Coopers (1999) binnen de onroerend goed cyclus een fysieke onroerend goed cyclus en een kapitaalmarkt onroerend goed cyclus waarbij beide cycli samenkomen in de formule V = I/R. De V is hier de waarde (Value), die bepaald wordt door inkomen (I) te delen door het aanvangsrendement (R, of cap rate). Ook hier betreft de fysieke vastgoed cyclus met name de relatie tussen vraag en aanbod. Inkomen (I) is hier de huurprijs vermenigvuldigd met de Thesis Martijn Nijland

20

Property Cycles

bezettingsgraad. Het aanvangsrendement (R) is een component die wordt toegeschreven aan de kapitaalmarkt onroerend goed cyclus. De kapitaalmarkt beïnvloedt het aanvangsrendement dat beleggers gebruiken om de waarde van beleggingen vast te stellen. De cyclus en de verschillende variabelen zijn gecombineerd in de Real Estate Market Value Cycle. Deze cyclus biedt een grafische weergave van de verschillende fasen en is hieronder in figuur 3.1 en 3.2 geïllustreerd.

Figuur 3.1: Real Estate Market Value Cycle: PricewaterhouseCoopers

Figuur 3.2: “Real Estate Cycle Methodology Bron: PricewaterhouseCoopers (1999),” Special Report in Premier Issue of ‘Emerging Trends in Real Estate Value Cycles.’


21

Property Cycles

De vastgoed cyclus is op een groot aantal verschillende manieren verwerkt in afbeeldingen, grotendeels aan de hand van de sinusgolf en het klokmodel. In de verschillende weergaven is voorts een divers aantal te onderscheiden fasen te vinden, van twee fasen tot twaalf en meer. De cyclus kenmerkt zich doorgaans echter door het aantal van vier fasen, recessie, een herstel periode, expansie (soms verder gesplitst in stijging en oververhitting) en krimp. In sommige figuren worden deze fasen gedefinieerd door middel van vraag en aanbod, of door stijgende en dalende prijzen. In het overzicht in figuur 3.1 zijn de volgende vier verschillende fasen gedefinieerd: recession (recessie), recovery (herstel), expansion (expansie) en contraction (contractie, ook wel krimp). Deze contractie fase betreft het eerste deel van de neergang, de fase waar de markt zich beweegt van haar top tot het marktevenwicht (de balanced value line). De impact op de waarde (value impacts) is hierbij de resultante van zowel inkomen als het aanvangsrendement. Dit betekent dat in een recessie de waarde door zowel gestegen aanvangsrendementen als gedaald inkomen geraakt wordt. In een recessie zijn stijgende aanvangsrendementen en dalend inkomen complementair en stuwen zij de waarde in eenzelfde richting. Omgekeerd werkt dit in een expansieve markt. De waarde van vastgoed, en in het licht van deze thesis van het onderpand van financiering, is daarmee erg volatiel. In figuur 3.2 worden zes indicatoren genoemd die impact hebben op de waarde van vastgoed. Elk van de indicatoren heeft binnen de fasen zijn eigen karakteristieken. Zo duidt een stijgende vraag, die het aanbod overschrijdt, in het model op een de start van een krimp fase (contractie). Het is echter de combinatie van de zes indicatoren (aanbod, vraag, leegstand, huur, aanvangsrendement, investeerders) die de fase waarin de waarde cyclus zich bevindt, bepaalt. Binnen het onderwerp van deze thesis speelt de waarde van vastgoed een grote rol. Zoals in hoofdstuk twee besproken is de waarde van vastgoed (als onderpand) van grote invloed op de beschikbaarheid van financiering. De waarde van vastgoed is (onder anderen) afhankelijk van aanvangsrendement, welke vervolgens sterk is gerelateerd aan de mogelijkheid tot, en het niveau van financiering met vreemd vermogen, de leverage. In de volgende paragrafen wordt daarom verder ingegaan op de relatie van kredietverlening met de cyclus en op de invloed van leverage. In hoofdstuk vier wordt beschreven in welke fase de Nederlandse vastgoed markt zich bevindt. Hier zullen alle indicatoren aan de hand van marktgegevens worden geclassificeerd. 3.2

De relatie van kredietverlening met de vastgoed cyclus

In hoofdstuk twee is reeds ingegaan op de relatie tussen kredietverlening en de vastgoed cyclus. De relatie tussen kredietverlening en de vastgoed cyclus is gedurende de laatste vijftig jaren onderwerp van onderzoek geweest. Met name blijkt dat banken bereid zijn in toenemende mate financiering voor vastgoed beschikbaar te stellen wanneer de prijzen van vastgoed stijgen (Herring en Wachter, 1999), en dat de waarde van zekerheden (als direct gevolg van het gestegen of gedaalde prijspeil) hiervoor een van de belangrijkste drivers is (Davis en Zhu, 2004). Daarnaast toont Foldvary (2007) dat verruiming van geld en krediet bij monetaire autoriteiten leidt tot kunstmatige verlaging van rente. Gekoppeld aan een ongezonde stimulans tot het gebruik van schuld zoals belasting wetgeving en zelfs fiscale stimulans (Renaud, 1995), financiële deregulatie en groeiende kapitaalmobiliteit (Dehesh en Pugh, 2000) en een acceleratie effect (Bernanke, 1998 en Barras, 2009) is kredietverlening een sterke stuwende factor in de vastgoed cyclus.


22

Property Cycles

Hieronder is schematisch weergegeven welke relatie tussen de krediet cyclus en de vastgoed cyclus is aangetoond door de onderzoekers die in hoofdstuk twee zijn besproken. Onderzoeker Fergus & Goodman (1994)

Renaud (1995)

Herring & Wachter (1999):

Driver Nettowaarde van vastgoed als zekerheid. Ponzi financiering Stimulans tot gebruik van schuld Opportunisme

Relatie krediet  Vastgoed Cyclus Waarde (prijs) leidt tot krediettarief en krediet aanbod  Vastgoed financiering leidt tot ontwikkelingsactiviteiten  Deregulatie, fiscale stimulans leidt tot investeringen leidt tot kredietverlening leidt tot investeringen  Waarde zekerheden  leidt tot (over)allocatie aan vastgoed en monitoring en risk management  Waarde zekerheden  leidt tot bereidheid banken uit te lenen  leidt tot allocatie leningen aan vastgoed  

Dehesh & Pugh (2000):

Davis & Zhu (2004):

Financiële deregulatie en kapitaalmobiliteit

Bereidheid banken als gevolg van perverse prikkels, onvoldoende analyse leiden tot onderschatting risico van over-allocatie aan vastgoed Nauwere verbondenheid tussen de vastgoed- en de krediet cyclus. Kapitaal is mobieler en kan worden ingezet waar investeringen worden gefaciliteerd (krediet, fiscaliteit).

Macro economische factoren

Competitie banken en kapitaalmarkt leidt tot marge  kredietverstrekking en vervolgens tot non-performing leningen BNP  leidt tot investeringsvolume  én tot krediet verruiming (korte termijn)  Waarde zekerheden  leidt tot bereidheid banken uit te lenen aandacht voor risk management en tot krediet verstrekking 

Foldvary (2007):

Monetair beleid

Krediet  leidt tot prijsniveau en tevens Prijsniveau  leidt tot krediet verstrekking  Geld en krediet bij monetaire autoriteiten  leidt tot rente  tot krediet opname en tot vastgoedinvesteringen  

Economie  leidt tot leegstand tot huurniveau en prijspeil  en inflatie 

Barras (2009):

Interactie tussen de cycli

Inflatie  leidt tot verkrapping geldhoeveelheid en rente  prijzen en eigen vermogen en gedwongen verkopen  Steeds nauwere integratie van vastgoed- en financiële markten leidt tot wederzijdse overbrenging instabiliteit

Kosten krediet  leidt Figuur 3.3. Relatie kredietverlening en vastgoed cyclus. Overzicht opgesteld door de auteur

tot vastgoed investeringen 

Bovengenoemde auteurs richten zich in hun onderzoek op een grote variëteit van landen, doch veelal met een focus op de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk. David en Zhu betrekken ook Nederland in hun kwantitatief onderzoek (dat 17 landen beslaat, waaronder Nederland). Zij Thesis Martijn Nijland

23

Property Cycles

onderzoeken hierin de relatie tussen de variabelen kredietverlening, commercieel vastgoed prijzen, BNP, korte rente en private investeringen. Davis en Zhu maken een onderscheid tussen marktgeoriënteerde en bank-dominante landen. Nederland wordt als ‘bank-dominant’ land aangemerkt, waar krediet met name een significante rol heeft op de korte termijn, en een factor als Bruto Nationaal Product een groter effect heeft dan in markt georiënteerde landen (bv US, Verenigd Koninkrijk, Canada en Australië). Voor Nederland tonen Davis en Zhu een Granger causaliteit, waarbij een consistent patroon bestaat in veranderingen in de ene variabele voorafgaand aan een ander. In het onderzoek wordt in algemene zin een positieve correlatie tussen kredietverlening en vastgoedprijzen aangetoond. Hieronder volgen de belangrijkste uitkomsten voor Nederland: - investeringsvolume heeft een positieve invloed op prijsniveau. - BNP heeft een positief effect op investeringsvolume. - vastgoed prijsniveau heeft een significant effect op krediet ruimte. - krediet heeft een significant positief effect op vastgoed prijsniveau, doch slechts op korte termijn. - op lange termijn leidt krediet expansie tot prijs drukkende effecten. - korte rente heeft een significant effect op vastgoed prijsniveau. Daarnaast stellen verschillende onderzoekers dat de relatie tussen de krediet cyclus en business cycli een zichzelf versterkend karakter heeft, door Bernanke (1998) geduid als de financial accelerator. Kiyotaki en Moore (1997) leggen een dergelijk verband meer specifiek voor de relatie van de krediet cyclus met de vastgoed cyclus. Zij benaderen het effect van krediet restrictie (als gevolg van dalende prijzen) vanuit het perspectief van investeringsmogelijkheden. Investeringsbeslissingen worden volgens Kiyotaki en Moore niet slechts bepaald door de net present value van de investering, maar worden sterk beïnvloedt door de investeringsmogelijkheden van de investeerder. Kredietrestrictie leidt tot minder investeringsmogelijkheden, en tot lagere prijzen, die tot daling van de waarde leiden en daarmee tot verdere kredietrestrictie in de toekomst. Deze interactie tonen zij in de weergave die in figuur 3.4 is weergegeven. Hoe sterker kredietverlening is gebaseerd op de waarde van de zekerheid, hoe Figuur 3.4. Credit cycles multiplier effect. Bron: Kiyotaki and Moore (1997) sterker de interactie is. Mueller (2005) legt een relatie tussen de fysieke vastgoed cyclus (het effect van vraag, aanbod en bezettingsgraad op de huurprijs van vastgoed) en de financiële vastgoed cyclus (het effect van kapitaalstromen naar de vastgoedmarkt op prijzen van vastgoed). Mueller schaart onder de financiële cyclus zowel eigen vermogen als vreemd vermogen. Hij concludeert dat de financiële cyclus historisch gezien achterloopt op de fysieke cyclus, maar dat deze vertraging in de loop van de jaren is verdwenen en zelfs omslaat. In de jaren 80 kent de financiële cyclus nog een vertraging van rond de vijf jaar op de fysieke cyclus. Deze conclusie volgt uit de constatering dat kapitaalstromen nog jaren toenemen terwijl bezettingsgraden en huren reeds zijn teruggelopen. In de jaren 90 is dit verschil gereduceerd tot één jaar en in 2001 lopen de twee cycli gelijk. Mueller stelt dat de financiële cyclus steeds meer zal


24

Property Cycles

gaan anticiperen (voorlopen) op de fysieke vastgoed cyclus. De directere relatie tussen de fysieke vastgoed cyclus en de financiële vastgoed cyclus is volgens Mueller het gevolg van bredere beschikbaarheid van kapitaal (naast publieke markten ook private debt, private equity en internationale kapitaalsmarkten) voor de vastgoedmarkt, maar ook van betere en snellere beschikbaarheid van data, onderzoek en controle. Barras onderzoekt in 1994 de relatie tussen de economie, de krediet cyclus en de (lange termijn) cyclus van vastgoed ontwikkeling. Startpunt in zijn analyse is een economische hoogconjunctuur waardoor de vraag naar vastgoed toeneemt en huren en waarden stijgen. Hierdoor ontstaat een toename aan (steeds speculatievere ontwikkelingsactiviteiten. Als de markt vervolgens met steeds ruimere kredietmogelijkheden gefaciliteerd wordt ontstaat een bouw hausse. Figuur 3.5. Bank lending and Building new orders. Bron: Barras (1994)

De hausse op de kantorenmarkt in de jaren 80 in het Verenigd Koninkrijk wordt echter volgens Barras niet veroorzaakt door speculatieve ontwikkelaars, maar ingezet door institutionele partijen die hun vastgoed bezittingen blijven vergroten, waardoor alsnog orders voor vastgoedontwikkeling zeer sterk stijgen. Een verruiming van de monetaire regelgeving leidt er vervolgens toe dat bank financiering zeer sterk stijgt, zij het met een vertraging op nieuwe vastgoed ontwikkelingen. Barras toont in zijn publicatie een grafische voorstelling van zowel building cycle (het aantal nieuwe opdrachten voor projectontwikkeling) en de krediet cyclus. Deze grafiek wordt hierboven getoond in figuur 3.5. Opvallend in deze grafiek is dat op het moment dat de krediet verlening haar hoogtepunt bereikt, de vastgoed cyclus al in een scherpe daling is terechtgekomen. In 2009 voegt Barras een extra dimensie aan de relatie toe, door middel van een accelerator. Hiermee stelt Barras (2009) dat een toename in krediet en speculatieve vastgoed ontwikkeling een wederzijdse accelerator vormen die vervolgens leidt tot een krediet hoogconjunctuur. Deze ontwikkeling wordt in economische welvaart voorts nog verder versterkt. Deze wordt geïllustreerd door de multiplier in zijn schematische model (in figuur 2.2). Ook in Nederland heeft naar de relatie tussen kredietverlening en de vastgoed cyclus kwantitatief onderzoek plaatsgevonden. De Greef en De Haas (2000) doen empirisch onderzoek naar de relatie tussen (particuliere) huizen prijzen en kredietverlening en tonen een gematigde onderlinge afhankelijkheid (correlatie 0.30) tussen huizen prijzen en hypothecaire kredietverstrekking. Op de Nederlandse kantorenmarkt wordt in hoofdstuk vier verder ingegaan. In hoofdstuk vijf zal wordt de relatie gedurende de huidige cyclus tussen kredietverlening en de vastgoed cyclus in Nederland middels enkele grafieken verder inzichtelijk worden gemaakt.


25

Property Cycles

3.3

De rol van leverage

Leverage is een van de hoofdoorzaken van de meest recente vastgoedcrisis. Alhoewel de laatste crisis ook het gevolg is van een zeer lage rente, oververhitting van het prijspeil van vastgoed (en aandelen) en het gebruik van steeds complexere producten, is deze voor een groot deel veroorzaakt door de mogelijkheid met een hoog percentage vreemd vermogen te kunnen investeren in vastgoed. De lage rente leidt ertoe dat beleggingen met goedkoop vreemd vermogen kunnen worden gefinancierd, waardoor het eenvoudiger wordt voor de belegger een acceptabel rendement te kunnen behalen. Dit fenomeen wordt voor de crisis nog versterkt door de steeds hoger gespannen verwachtingen waardoor beleggers bereid zijn tegen steeds lagere vergoedingen risico op zich te nemen. Als vervolgens de belegging ook tot een hoog percentage met vreemd vermogen kan worden gefinancierd (een hoge leverage), is het voor de belegger mogelijk met relatief weinig eigen vermogen, meer te beleggen. Wanneer vervolgens deze mogelijkheid tot leverage nog verder toeneemt, is er ruimte met dezelfde hoeveelheid eigen vermogen, nog hogere prijzen te betalen. Bovenstaande is typisch voor een expansie fase. De impact van dalende prijzen en stijgende rentetarieven stijgt daarmee echter. Dit betreft niet alleen de impact op het resultaat, maar ook op herfinanciering. Lening voorwaarden komen sneller in het geding wanneer de leverage hoger is. Bij een waardedaling van 25% zal een initiële leverage van 50% stijgen tot 66⅔% en is de investeerder 50% van zijn inleg kwijt. Bij een initiële leverage van 75% echter stijgt deze met dezelfde waardedaling naar 100%, waarbij het eigen vermogen van de investeerder volledig verdampt is. Dit is met name bij het nakomen van lening voorwaarden, of bij herfinanciering van groot belang, daar banken, temeer in een dalende markt, geneigd zijn leningen niet langer door te rollen. Hierdoor ontstaat de noodzaak eigen vermogen aan te vullen, of gedwongen te verkopen met alle gevolgen op prijzen van dien. Op de dynamiek van leverage en de relatie met aanvangsrendement en prijsniveau wordt hieronder verder ingegaan. Aanvangsrendement (ook wel kapitalisatie ratio) wordt gebruikt om het potentiele rendement op een investering te meten. Het aanvangsrendement is de ratio van jaarlijks inkomen op de totale waarde van een investering. Het aanvangsrendement gaat echter uit van de totale investering (de koopprijs van het vastgoed). Voor de belegger is het aanvangsrendement daarmee niet (per se) gelijk aan het rendement dat deze op zijn investering maakt. Tenslotte, het vermogen dat de belegger inbrengt, is doorgaans lager dan de koopprijs van het vastgoed. Vastgoed is een zeer kapitaalintensieve belegging. Vastgoedbeleggingen renderen voor beleggers daardoor (onder andere) door gebruik van vreemd vermogen. Uit de netto (na exploitatiekosten en dergelijke) huurinkomsten zal een vergoeding voor vreemd vermogen betaald worden, waarna het resterende inkomen het werkelijke rendement op de door de belegger ingebrachte middelen bepaalt. Een belegger zal daarom, bij het bepalen wat het rendement op de ingebrachte eigen middelen te maken, rekening houden met de mate waarin vreemd vermogen beschikbaar is. Naarmate het percentage vreemd vermogen (leverage) waarmee een investering gedaan kan worden hoger is, zal een hogere hefboom ontstaan. Daarbij is de hoogte van de vergoeding die voor dit vreemd vermogen betaald moet worden van belang. Hefboom werking bij een gelijkblijvende waarde werkt alleen wanneer de vergoeding voor vreemd vermogen lager is dan het gewenste rendement op eigen vermogen. In figuur 3.6 wordt aan de hand van een rekenvoorbeeld geschetst wat de invloed van leverage is.


26

Property Cycles

Effecten Leverage ‐ INPUT BAR BAR Δ per annum Bruto huur start €mio Huur indexatie Disconteringsvoet Exploitatielasten Leverage LTV sr Interest sr Aflossing

0% 0,00% 4,00% 1,00%

Effecten Leverage ‐ OUTPUT Leverage Investering €mio Eigen vermogen start €mio Lening volume sr start €mio Lening volume sr exit €mio EXIT LTV sr Tot interest sr €mio ICR start ICR exit DSCR start DSCR exit Debt Yield start Debt Yield exit IRR

0% 1.000,0 1.000,0 ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 3,9%

50% 50,00% 4,00% 1,00%

8,0% 0,0% 80,00 1,0% 4,0% 10,0% 75% 75,00% 4,00% 1,00%

90% 90,00% 4,00% 1,00%

50% 1.000,0 500,0 500,0 466,0 43,9% 135,9 3,6 4,1 2,9 3,2 14,4% 16,2% 7,4%

75% 1.000,0 250,0 750,0 699,0 65,9% 203,8 2,4 2,7 1,9 2,2 9,6% 10,8% 13,7%

90% 1.000,0 100,0 900,0 838,9 79,0% 244,6 2,0 2,3 1,6 1,8 8,0% 9,0% 29,6%

Figuur 3.6. Effecten leverage (eigen model auteur)

In bovenstaand voorbeeld is uitgegaan van een rente percentage van 4%. Het bruto aanvangsrendement (BAR) in dit voorbeeld is 8%. Dat wil zeggen dat bij genoemd bruto huuropbrengst van 80.000 de belegger bereid is 1 miljoen voor het vastgoed te betalen. Na aftrek van 10% exploitatiekosten blijft nog 72.000 netto opbrengst over, wat gelijk lijkt te zijn aan 7,2% rendement wanneer slechts eigen vermogen wordt gebruikt. Wanneer echter de Internal Rate of Return (IRR) over de volledige looptijd wordt berekend, is een investering met louter eigen vermogen minder rendabel. In het bovenstaande voorbeeld wordt met een disconteringsvoet van 4% gewerkt. De IRR op een volledig met eigen vermogen gefinancierde investering valt hierbij terug naar 3.9. Bij 90% financiering met vreemd vermogen is dit percentage in bovenstaand voorbeeld een factor 7,5 zo hoog. Het percentage interest kosten is hier gesteld op 4%, wat op dit moment een niet onrealistisch totaal (inclusief marge en opslagen) percentage is voor een zevenjarige vastgoedlening. Over de laatste veertig jaar laat dit percentage echter grote uitslagen zien. In figuur 3.7 wordt uiteengezet wat de verschillende hoe het bovenstaande rekenvoorbeeld tot stand komt.


27

Property Cycles

BAR Waarde Lening sr Lening sr YE Lening sr LTV Lening mezz Lening LTV Lening totaal Bruto huur Exploitatie kosten Netto huur Vrije cash flow Interest totaal Aflossing ICR DSCR Debt Yield sr Debt Yield Indirect cash Direct cash Total return

0 0,00% ‐ 1.000,0 ‐ 750,0 75,0% ‐ 75,0% 750,0 1,0% 10%

YE1 8,0% 1.000,0 750,0 742,5 74,3% ‐ 74,3% 750,0 80,0 8,0 72,0 34,5 4,00% 30,0 1,00% 7,5 2,4 1,9 10% 10%

YE2 8,0% 1.010,0 742,5 735,1 72,8% ‐ 72,8% 742,5 80,8 8,1 72,7 35,6 29,7 7,4 2,4 2,0 10% 10%

YE3 8,0% 1.020,1 735,1 727,7 71,3% ‐ 71,3% 735,1 81,6 8,2 73,4 36,7 29,4 7,4 2,5 2,0 10% 10%

YE4 8,0% 1.030,3 727,7 720,4 69,9% ‐ 69,9% 727,7 82,4 8,2 74,2 37,8 29,1 7,3 2,5 2,0 10% 10%

YE5 8,0% 1.040,6 720,4 713,2 68,5% ‐ 68,5% 720,4 83,2 8,3 74,9 38,9 28,8 7,2 2,6 2,1 10% 10%

YE6 8,0% 1.051,0 713,2 706,1 67,2% ‐ 67,2% 713,2 84,1 8,4 75,7 40,0 28,5 7,1 2,7 2,1 11% 11%

YE7 8,0% 1.061,5 706,1 699,0 65,9% ‐ 65,9% 706,1 84,9 8,5 76,4 41,1 28,2 7,1 2,7 2,2 11% 11%

‐ 250,00

270,02 33,17 32,91 32,62 32,30 31,97 31,61 31,24 ‐ 250,00 33,17 32,91 32,62 32,30 31,97 31,61 301,27

4,0% = Rentevoet 13,7% = IRR

Figuur 3.7. Berekening IRR bij 75% leverage (eigen model auteur, overige berekeningen in Bijlage V)

Een hogere rente stand zal lage aanvangsrendementen onder druk zetten, wat gevolg heeft op de prijs. Wanneer daarnaast convenanten met de bank zijn afgesproken, zal ook de buffer ten opzichte van deze convenanten bij een hogere leverage over het algemeen minder groot zijn. De lening nemer zal derhalve eerder afhankelijk zijn van de bank. Grote beleggingsfondsen maken dan ook gebruik van verschillende vormen van financiering en neigen ernaar leverage beperkt te houden. Een ander effect van stijgende kosten van vreemd vermogen is dat de hefboom verdwijnt en deze zelfs negatief kan uitpakken. In het onderstaande voorbeeld (figuur 3.8) wordt gerekend met een hogere rente, 6% en een daling in de huurinkomsten met gemiddeld 2,5% per jaar (dit kan zowel door lagere huur bij verlenging, als door leegstand komen). De yield (hier de BAR) wordt in deze berekening niet aangepast, waardoor als gevolg van de lagere huur ook de waarde van de belegging daalt. In een neergaande cyclus kan de waarde daling nog verder versterkt worden als de yield stijgt. Deze veranderingen in de input gegeven leiden tot dalende (en zelfs negatieve) IRR naarmate de leverage omhoog gaat. In het voorbeeld is tevens goed te zien wat deze gewijzigde variabelen doen met de ratio’s van de leningen. Niet alleen de IRR wijzigt relatief meer naarmate leverage hoger is, ook op de betaalbaarheid van de lening (en de bankconvenanten) heeft een hogere leverage meer invloed. Waar bij 50% leverage de lening gedurende de gehele looptijd, valt bij 90% leverage de DSCR (de debt service cover ratio, of de verhouding tussen netto huuropbrengst en de te betalen lening lasten rente en aflossing) terug tot 1. Deze waarde betekent dat de leninglasten nog maar net kunnen worden. Bij een verdere terugval is de opbrengst die de investering (de zekerheid voor de bank) niet meer voldoende. Een DSCR convenant zal om die reden vaak ook niet op 1 gesteld worden door de bank, en de kans is aanzienlijk dat bij een DSCR van 1 de lening convenanten gebroken zullen zijn.


28

Property Cycles

Effecten Leverage ‐ INPUT Interest 6% en daling huur met 2,5% p.a. 8,0% BAR 0,0% BAR Δ per annum 80,00 Bruto huur start €mio ‐2,5% Huur indexatie Disconteringsvoet 4,0% 10,0% Exploitatielasten Leverage 0% 50% 75% LTV sr 0,00% 50,00% 75,00% Interest sr 6,00% 6,00% 6,00% Aflossing 1,00% 1,00% 1,00% Effecten Leverage ‐ OUTPUT Leverage Investering €mio Eigen vermogen start €mio Lening volume sr start €mio Lening volume sr exit €mio EXIT LTV sr Tot interest sr €mio ICR start ICR exit DSCR start DSCR exit Debt Yield start Debt Yield exit IRR

0% 1.000,0 1.000,0 ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 0,9%

50% 1.000,0 500,0 500,0 466,0 54,2% 203,8 2,4 2,2 2,1 1,9 14,4% 13,1% ‐0,2%

75% 1.000,0 250,0 750,0 699,0 81,4% 305,7 1,6 1,5 1,4 1,3 9,6% 8,8% ‐2,9%

90% 90,00% 6,00% 1,00%

90% 1.000,0 100,0 900,0 838,9 97,6% 366,8 1,3 1,2 1,1 1,0 8,0% 7,3% ‐17,1%

Figuur 3.8. Effecten leverage bij verslechterende omstandigheden (eigen model auteur)

Hierboven wordt slechts de basis relatie tussen leverage en rendement aangetoond. Hierbij is getoond wat de effecten zijn van leverage op het rendement. Daarnaast zijn in figuur 3.8 twee input variabelen veranderd. In het bovenstaande voorbeeld veranderen er geen variabelen gedurende de looptijd, wat in werkelijkheid wel het geval zal kunnen zijn. Van groot belang zijn derhalve de verwachtingen van beleggers, die in de getalsmatige voorbeelden maar beperkt worden meegenomen. Ten slotte dient nog een belangrijk ander effect van leverage te worden benoemd. Leverage maakt het namelijk voor beleggers niet alleen mogelijk om aantrekkelijke rendementen te halen, het maakt in veel gevallen de investering überhaupt mogelijk. Dit is een direct gevolg van het kapitaalintensieve karakter van vastgoed investeringen. 3.4

Wat is Cyclisch en wat is Structureel?

De indicatoren die invloed hebben op de vastgoed cyclus staan niet op zichzelf maar zijn verweven met elkaar. Met andere woorden, er is een onderlinge beïnvloeding. Gaat het huurniveau omhoog, en de leegstand omlaag, dan levert een vastgoedbelegging meer rendement. Deze onderlinge dynamiek leidt tot een cyclisch gedragspatroon. In deze paragraaf wordt stilgestaan bij invloeden die dit patroon doorbreken. Wanneer een van de indicatoren niet meer reageert op de onderlinge dynamiek, dan kan sprake zijn van een structurele verandering. Als handvat wordt hier eerst ingegaan op de definitie van de begrippen cyclisch en structureel. Cyclisch betekent dat iets regelmatig terugkeert. Structureel is echter fundamenteel, en niet veroorzaakt door tijdelijke omstandigheden.


29

Property Cycles

Cyclisch is een markt waarbij de variabelen elkaar beïnvloeden. Wanneer de grootheid van de variabelen verandert heeft dit een (min of meer voorspelbaar) effect op de markt. Structureel is de rol van een van de variabelen wanneer de dynamiek niet meer te maken heeft met de grootheid van deze variabele, ofwel, deze heeft geen onderlinge invloed meer met de andere variabelen. Wanneer dit onderscheid wordt geprojecteerd op het model leidt dat tot de volgende vraag: welke indicatoren zijn cyclisch en welke kunnen structureel van aard zijn? Het evenwicht tussen vraag en aanbod op de kantorenmarkt is in de afgelopen tien jaar veranderd. Door een ruim gronduitgifte beleid en de concurrentie tussen gemeenten heeft er een relatief ongeremde groei (in nieuwbouw) plaatsgevonden en is er meer volume aan de markt toegevoegd dan de totale vraag naar volume toenam. Het gevolg is een hoge leegstand, in met name verouderde kantoorgebouwen die niet meer voldoen aan de eisen van deze tijd. Trends in de kantorenmarkt zijn voorts het nieuwe werken en een lagere groei van de beroepsbevolking. Deze factoren kunnen voor de vastgoedmarkt structureel te zijn, mits de markt niet komt tot onttrekking aan de voorraad, dan wel tot alternatieve gebruik van deze panden of. Eventuele structurele gevolgen voor aanbod (en het evenwicht met vraag) zijn met name gevolg van het specifieke karakter van vastgoed. De realisatie van vastgoed is tijdsintensief, en vastgoed is onroerend. Vraag en aanbod passen zich dus niet gemakkelijk op elkaar aan. Voor de indicatoren leegstand en huurniveau geldt dat niet, zij zijn afgeleiden van vraag en aanbod. Zoals in hoofdstuk twee beschreven volgt de financieringsmarkt tot dusver de vastgoed markt. Zodra het prijspeil omhoog gaat volgt de beschikbaarheid van financiering. Zodra de markt aantrekt is verwachting binnen de vastgoed cyclus derhalve dat de krediet mogelijkheden zullen toenemen. Het kapitaalintensieve karakter maakt het lastig een volledig met eigen vermogen gefinancierde portefeuille op te bouwen, temeer wanneer deze de nodige substantie en spreiding dient te bevatten. Dit geldt ook voor herfinanciering van bestaande portefeuilles. Nederlandse banken hebben in totaal bijna € 80 miljard (naast ca. € 20 miljard bij pensioenfondsen en € 11 miljard bij verzekeringsmaatschappijen) aan leningen uitstaan met commercieel vastgoed in Nederland als onderpand. Indien in de toekomst op (een deel van) dit vastgoed geen herfinanciering meer wordt verschaft, dan wel op een substantieel lager niveau, kan dat structurele gevolgen hebben voor zowel de gewenste aanvangsrendementen als voor het investeringsvolume en prijsniveau. 3.5

Samenvatting

In dit hoofdstuk is uiteengezet uit welke fasen de vastgoed cyclus bestaat en wat de variabelen (indicatoren) zijn die binnen de cyclus een rol spelen. Onderzoek naar de relatie tussen kredietverlening en de vastgoedcyclus wijst uit dat binnen deze relatie de waarde van onderpand een zeer belangrijke rol speelt in verruiming (en verkrapping) van kredietverlening en vice versa. Kredietverlening is voorts sterk gerelateerd aan financiële regulatie, monetair beleid en macro economische factoren. Belangrijke conclusie is de sterke invloed die financiering met vreemd vermogen heeft op het rendement van een investering. Om bij de hoge prijzen op de piek van markt nog rendement te blijven maken is een hoge leverage zelfs noodzakelijk. De beschikbaarheid van vreemd vermogen heeft daarmee invloed op vrijwel alle indicatoren in de cyclus (alleen leegstand en huurniveau worden er niet door beïnvloedt) en speelt daarmee een grote rol bij het mogelijk maken van een volgende fase in de cyclus.


30

Property Cycles

Hoofdstuk 4. De Nederlandse Vastgoedmarkt In hoofdstuk twee is geschetst hoe de Property Cycle theorie zich door de jaren heen heeft ontwikkeld en waaruit de theorie bestaat. In hoofdstuk drie is ingegaan op de beschikbaarheid van financiering als driver en is het kader voor dit onderzoek afgebakend. In dit hoofdstuk wordt de Nederlandse vastgoed (kantoren) markt geanalyseerd aan de hand van marktgegevens. Aan de hand hiervan kan worden bepaald in welke fase de markt zich bevindt, waarna een verwachting kan worden opgebouwd. Allereerst wordt een korte schets gegeven van de algehele Nederlandse economie. 4.1

Economische conjunctuur Nederland (werkloosheid, groei, etc.)

De Nederlandse economie heeft na twee jaren van forse krimp de weg naar boven weer ingezet, zij het zeer bescheiden. De lichte groei van 0,5% die voor 2014 voorzien wordt zal met name het gevolg zijn van gestegen export. Consumentenbestedingen zullen naar verwacht opleven door een groeiend vertrouwen, verder oplopende werkloosheid trekt hier echter wel een wissel op en ook in 2014 zal een lichte krimp plaatsvinden in consumptie. Het begrotingstekort zal ook met de huidige bezuinigingsmaatregelen boven de Europese 3% norm uitkomen.

Ramingen Nederlandse Economie BBP Consumptie Investeringen Export Werkloosheid (% bb) Inflatie

2012 ‐1,3% ‐1,6% ‐4,0% 3,2%

2013 ‐1,0% ‐2,1% ‐6,5% 1,8%

2014 0,5% ‐0,9% 0,6% 3,9%

6,4% 2,5%

8,3% 2,5%

9,0% 1,5%

Figuur 4.1. Cijfers als jaar op jaar mutatie, muv werkloosheid. Bron: CBS, ING Economisch bureau ramingen.

De volumemutaties per bedrijfstak (agrarische sector en zorg zijn hier niet meegenomen) laten grote uitslagen zien over 2012-2014. De bouw laat in het tweede en derde kwartaal van 2013 voor het eerst sinds 2008 weer twee kwartalen op rij een groei in productie zien. Deze groei komt met name voort uit transformatie, renovatie of verduurzaming van bestaande gebouwen in plaats van nieuwbouw. Over 2014 wordt nog wel een lichter krimp van de bouwproductie verwacht.

Volumemutaties naar bedrijfstak Bouw Detailhandel Industrie Transport Zak Dienstverl. Onderwijs Overheid

2012 ‐7,5% ‐2,7% ‐0,1% 0,5% ‐1,0% 0,1% ‐3,9%

2013 ‐5,0% ‐3,7% ‐1,2% ‐0,5% ‐1,8% ‐0,4% ‐2,5%

2014 ‐1,0% ‐0,8% 2,0% 1,0% 0,0% 1,6% ‐2,4%

Figuur 4.2. Cijfers als jaar op jaar mutatie. Bron: CBS, ING Economisch bureau ramingen.


31

Property Cycles

4.2

Waar staat de Nederlandse vastgoedmarkt?

In deze paragraaf wordt aan de hand van marktdata ingegaan op de verschillende indicatoren die in hoofdstuk drie genoemd zijn. Aan de hand van de diverse indicatoren wordt vervolgens bepaald in welke fase de markt zich bevindt. Zoveel mogelijk wordt deze analyse beperkt tot de Nederlandse kantorenmarkt. Deze keuze komt voort uit de noodzaak om af te bakenen, maar is ook het gevolg van het feit dat de Nederlandse kantorenmarkt als eerste segment door de crisis geraakt werd. Het is daarmee waarschijnlijk dat juist binnen de kantorenmarkt op het moment van schrijven de conjunctuur nadrukkelijker waar te nemen is. 4.2.1

Aanbod en Vraag

Alvorens in te gaan op de dynamiek van aanbod en vraag op de vastgoed markt is het van belang te beschrijven hoe deze begrippen af te kaderen zijn. Zoals in hoofdstuk drie reeds is aangegeven dient op de vastgoed markt voor waar betreft vraag en aanbod een duidelijk onderscheid gemaakt te worden tussen de beleggersmarkt en de verhuurmarkt. In het onderstaande schema (figuur 4.3), gebaseerd op DiPasquale, Wheaton en Vlek, en gepresenteerd in een publicatie van het Planbureau voor de Leefbaarheid en de ASRE (2013), is het onderscheid tussen de markten goed te zien.

Figuur 4.3. Vastgoedmarkten PBL, op basis van DiPasquale & Wheaton (1996) en Vlek et al. (2011). Bron: Buitelaar et al (2013)

In dit schema worden naast de beleggingsmarkt en de verhuurmarkt (de ruimtemarkt), ook de nieuwbouwmarkt (bouwen ontwikkelmarkt) naast elkaar gepresenteerd. Tussen de verschillende Thesis Martijn Nijland

32

Property Cycles

markten bestaat interactie, en tussen met name de beleggingsmarkt en de kapitaalmarkt bestaat ook een relatie. De markten kennen een sterke verbondenheid, maar hebben niet dezelfde dynamiek. Voor de beleggingsmarkt en de ruimte markt speelt de (structurele) leegstand op de Nederlandse kantoren markt een belangrijke rol. Inmiddels staat meer dan 16% van de kantorenmeters in Nederland leeg. Deze meters zijn op de ruimtemarkt, waar verhuurder en huurder elkaar ontmoeten, van een andere invloed dan op de beleggingsmarkt, waar onverhuurde kantoren voor een groot aantal beleggers niet interessant zijn. De kantorenmarkt in Nederland kent daarmee een verstoorde werking. Buitelaar en Hajer (2011) stellen zelfs dat deze enkele systeemproblemen (hiermee wijzen zij met name op het structurele karakter van de leegstand) kent en pas weer normaal kan functioneren wanneer de focus in het model van groei naar herontwikkeling en hergebruik verschuift. Ossikina (2012) concludeert in het onderzoek dat zij voor CPB doet dat de situatie op de Nederlandse kantorenmarkt weliswaar zorgelijk is, maar niet uniek. Zij refereert aan onderzoek van Wheaton en NCREIF, waaruit blijkt dat gedurende 1968 en 2008 de leegstand in de kantoren markt in de Verenigde Staten herhaaldelijk fluctueert tussen de 4% en 18%.

Figuur 4.4. Kantoorruimte in gebruik, o.b.v. WLO scenario’s. Bron: Ossikina, CPB (2012)

In haar onderzoek stelt Ossikina dat de belangrijkste driver voor de kantorenmarkt de werkgelegenheid is. Op basis van de vier WLO scenario’s: Global Economy (GE), Strong Europe (SE), Transatlantic Market (TM) en Regional Communities (RC), baseert CPB een aantal schattingen, hierboven in figuur 4.4 weergegeven. Hier is te zien dat slechts in het meest gunstige scenario het aantal gebruikte meters hoger zal zijn dan de huidige kantorenvoorraad. De vloeroppervlakte die per werknemer gebruikt wordt neemt daarnaast al jaren af, waarmee de vraag naar kantorenruimte tevens afneemt. Los van de groei van de werkgelegenheid is bij dalende kantorenbehoefte een zeer beperkt nieuwbouwvolume en vooral een forse groei van onttrekkingen nodig om leegstand groei te stoppen.


Figuur 4.5. Vloeropp./ werknemer. Bron: Ossikina, CPB (2012)

33

Property Cycles

Voor de relatie tussen de kredietverlening en de vastgoed cyclus hebben de verhuurmarkten weinig invloed. Voor het duiden van de fase in de vastgoed cyclus is echter de verhuurmarkt wel degelijk van belang. Zowel beleggingsmarkt als verhuurmarkt komen in deze paragraaf derhalve aan de orde. De begrippen vraag en aanbod gaan zowel vraag en aanbod naar ruimte aan, als naar vastgoed als belegging. Vraag en aanbod op de verhuurmarkt (of, in figuur 4.3, de ruimtemarkt) blijken uit het totaal aantal meters op de Nederlandse kantoren markt uit het gebruik (totaal minus de leegstand) met daarnaast het saldo nieuwe toevoegingen aan de voorraad.

Figuur 4.6. Mutaties kantorenvoorraad. Bron: Neprom en Property NL

Uit de overzichten die de Nederlandse vereniging van projectontwikkelaars Neprom presenteert, blijkt dat weliswaar in 2013 de toevoeging aan de voorraad toenam ten opzichte van 2012, maar dat wederom het volume nieuw in aanbouw gedaald is. Figuur 4.6 geeft dit weer (standen per 1 januari). Dit volume beslaat voor 2013 minder dan 300 duizend meter, waarvan daadwerkelijke aanbouw slechts 175 duizend meter betreft (minder dan een half procent van de voorraad). Bak (2013) toont overigens soortgelijke lage nieuwbouw volumes voor de periode tot 2004, waarin een zeer sterke groei begint die tot 2007 (met een miljoen vierkante meter nieuwbouw) voortduurt, waarna deze inzakt. Hoewel het aanbod van kantoorruimte nauwelijks (doch wel zeer beperkt) toeneemt, maar de leegstand nog relatief fors toeneemt, vertoont de kantorenmarkt in 2013 en 2014 tekenen van herstel. Vastgoedadviseur Savills stelt in het derde kwartaal zelfs dat de Nederlandse vastgoedmarkt aan het uitbodemen is. Deze uitbodeming komt daarbij niet voort uit een groeiende opname (vraag) van vierkante meters kantoorruimte. Deze herstelt zich weliswaar licht in 2013 (zie figuur 4.7), maar niet naar een volume waarmee de nog steeds groeiende leegstand op de kantorenmarkt zal worden teruggebracht. De vraag naar meters komt hier voort uit nieuwe vraag, maar ook uit verhuizingen.

Figuur 4.7. Opname en aanbod van kantoorruimte. Bron NVM Kantorenmarkt (2014)


34

Property Cycles Aanbod, Vraag 2007 2008 2009 Kantoren voorraad 47.690.000 48.280.000 48.870.000 Vraag naar kantoren 2.250.000 1.513.000 1.323.000 Toevoeging (oplevering) geen opgave 775.000 geen opgave In aanbouw geen opgave geen opgave 625.000 Aanbouw % van voorraad ‐ ‐ 1,3%

2010 48.920.000 1.253.000 600.000 450.000 0,9%

2011 49.520.000 1.115.000 650.000 475.000 1,0%

2012 49.100.000 955.000 320.000 275.000 0,6%

PF 2013 49.384.000 1.052.000 390.000 175.000 0,4%

Figuur 4.8. Kantorenvoorraad en leegstand. Bron Voorraad en vraag: Bak, DTZ, NVM. Bron Toevoeging en aanbouw: Neprom.

In figuur 4.8 valt op dat de voorraad relatief stabiel blijft over een periode van zes jaren. De grootste stijging vond dan ook plaats tussen 1998 en 2002, waarin de voorraad van 35,5 miljoen vierkante meter naar bijna 42,5 miljoen vierkante meter steeg (Bak, 2008), in de vijf jaren daarna kwam daar vervolgens nog eens 5 miljoen vierkante meter bij. Naast de hiervoor besproken verhuurmarkt kennen vraag en aanbod een eigen dynamiek op de beleggingsmarkt. Ondanks de sinds 2007 relatief statische vraag en aanbod cijfers op de verhuurmarkt is er in 2013 wel sprake van een groeiend investeringsvolume op de kantorenmarkt. Deze groei in het investeringsvolume komt voort uit enkele grote portefeuilletransacties en door private equity beleggers die posities in Nederland willen opbouwen of uitbreiden. Beleggers richten zich hierbij vooral op de kantorenmarkt en logistiek vastgoed. Nederland volgt hiermee een trend die in heel Europa gaande is. De totale investeringen in commercieel vastgoed in Europa bedragen in het laatste kwartaal van 2013 ruim €53 miljard, een toename van 45 procent vergeleken met het derde kwartaal van 2013 en 19 procent hoger dan het volume in het laatste kwartaal van 2012. Over heel 2013 wordt een investeringsvolume van €154 miljard gemeten, een volume dat sinds 2007 in Europa niet meer is voorgekomen. Dat het beleggingsvolume ook in Nederland sterk groeit, komt voort uit de toenemende aandacht van internationale beleggers voor de Nederlandse markt. Met name Amsterdam wordt steeds vaker als alternatief voor Londen, Parijs en de Duitse steden gezien, aangezien het risicoprofiel vergelijkbaar is, waarbij de rendementen in Amsterdam hoger liggen. In 2013 wordt dan ook liefst een derde van het beleggingsvolume in Amsterdam gerealiseerd. Het totaal volume van ruim €5,2 miljard is een groei van ruim 25 procent ten opzichte van 2012. Deze groei is vooral aan kantoren, bedrijfsruimten en hotels toe te rekenen. In 2013 worden naast kantoren op de Amsterdamse Zuidas en hoogwaardige distributiecentra ook enkele grote kantoor portefeuilles verhandeld. Door het jaar heen zet de groei door, in het eerste kwartaal bedraagt het investeringsvolume kantoren nog €130 miljoen, het tweede en derde kwartaal is dit €365 miljoen. Figuur 4.9 Beleggingsvolume Nederlands Vastgoed. Bron: JLL (2013)

De cijfers van het vierde kwartaal laten een volume van liefst € 1.1 miljard zien, mede dankzij vier grote deals met een gezamenlijk volume van totaal €489 miljoen. Kopers in deze deals zijn Duitse fondsen als Deka, Union en HiH, maar ook Blackstone en Merin sluiten in het vierde kwartaal een transactie. De transacties die in de kantorenmarkt afgesloten worden vormen daarmee een mix tussen het topsegment in de markt, en de zogenoemde ‘value-added’ en ‘opportunistische’ segmenten. In


35

Property Cycles

figuur 4.9 is goed te zien wat het verloop van het investeringsvolume is sinds de eeuwwisseling. Goed te zien is dat na het uitbreken van de kredietcrisis met name de kantoor investeringen dramatisch teruglopen. Deze trend lijkt zich in 2013 te consolideren en langzaam te keren. Investeringsvolume ('000) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Totale investeringsvolum 11.500.000 9.000.000 5.000.000 6.100.000 4.250.000 4.100.000 5.200.000 Investeringsvol. kantoren 7.000.000 5.000.000 1.750.000 2.000.000 1.000.000 500.000 1.349.000 Mutatie (t.o.v vorig jaar) 16,7% ‐28,6% ‐65,0% 14,3% ‐50,0% ‐50,0% 169,8% Figuur 4.10. Investeringsvolume. Bron: 2007-2012 JLL Dutch RE Market Bulletin 2013. Bron 2013: CBRE European Investment Quarterly

In figuur 4.10 wordt het investeringsvolume nog eens weergegeven, waarbij te zien is dat na vijf jaren van daling of lichte groei er in 2013 een stijging is waar te nemen. Hierbij moet de nuance gemaakt worden dat het volume in 2012 inmiddels zo laag is, dat de groei in 2013 relatief fors is. 4.2.2

Leegstand

De Nederlandse kantorenmarkt kent de hoogste leegstandspercentages van Europa. Tussen 1995 en 2003 bevindt het leegstandspercentage zich tussen 1% en 6% (IPD, 2007), waarna in 2004 een piek van bijna 10% wordt bereikt. Na twee jaren van opname, zal m.i.v. 2007 de leegstand niet meer onder de 10% komen. Deze hoge leegstand heeft een aantal redenen. Bijvoorbeeld het grondbeleid van, en de concurrentie tussen gemeenten, waarbij op grote schaal vergunningen voor nieuwbouw zijn verstrekt. De nieuwbouw is echter zoals in paragraaf 4.1 besproken vrijwel tot stilstand gekomen en de voorraad meters stijgt derhalve niet hard. Toch loopt ook in 2013 de leegstand verder op (figuur 4.11). Leegstand Nederlandse kantoren Leegstand Totale voorraad Leegstand %

2007 5.532.040 47.690.000 11,6%

2008 4.839.000 48.280.000 10,0%

2009 6.245.000 48.870.000 12,8%

2010 6.745.000 48.920.000 13,8%

2011 7.156.000 49.520.000 14,5%

2012 7.805.000 49.100.000 15,9%

PF 2013 8.322.000 49.384.000 16,9%

Figuur 4.11. Kantorenvoorraad en leegstand. Bron: Bak, 2013: DTZ Kantoren en bedrijfsruimtemarkt, Jan 2014

Als een andere reden wordt ‘het nieuwe werken’ genoemd. Daarnaast worden verouderde kantoren niet voldoende aan de voorraad onttrokken. Zeker is dat er op de Nederlandse kantorenmarkt sprake is van een groot percentage structurele leegstand. De schattingen hierover lopen uiteen. In 2011 staat tussen circa 35% van de aangeboden kantoorruimten drie jaar of langer te huur, eind 2012 is heeft reeds 43% van het aanbod een dergelijk structureel karakter. 4.2.3

Huur

Huur is een component in het model met een ietwat afwijkende dynamiek. Huur is immers inflatie gebonden (huur is veelal geindexeerd) en zal daarmee door de tijd een stijging vertonen (bij een gelijkblijvend aanvangsrendement zal in dat geval de waarde van het vastgoed stijgen). Lopende huurcontracten zijn daarnaast veelal geindexeerd. Figuur 4.12. Huurprijs gemiddeld. Bron NVM Kantorenmarkt (2014)


36

Property Cycles

In figuur 4.12 en 4.13 is te zien dat de (gemiddelde) huren na het begin van de kredietcrisis in eerste instantie consilideerden of zelfs iets stegen. Naar gelang de crisis langer duurt komen de huren toch echter omlaag. De daling betreft met name de lagere huurobjecten. Met name deze categorie heeft te lijden onder de toenemende leegstand en de veroudering van de kantorenvoorraad. Huurprijzen kantoorruimten (m2/jr), grote steden 2007 2008 Noord Laagste huur 90,0 Hoogste huur 155,0 150,0 Oost Laagste huur 80,0 Hoogste huur 175,0 Zuid Laagste huur 80,0 Hoogste huur 175,0 West Laagste huur 80,0 Hoogste huur 340,0 375,0

2009 90,0 140,0 75,0 170,0 80,0 175,0 80,0 375,0

2010 75,0 150,0 70,0 170,0 65,0 180,0 85,0 400,0

2011 70,0 140,0 60,0 175,0 65,0 180,0 85,0 400,0

2012 65,0 140,0 55,0 175,0 65,0 175,0 60,0 400,0

2013 60,0 125,0 55,0 140,0 65,0 175,0 60,0 400,0

Figuur 4.13. Huurbandbreedte regio (o.b.v. grote steden). Bron: Factsheets 2008-2014 DTZ

4.2.4

Aanvangsrendement

In figuur 4.14 zijn de aanvangsrendementen sinds 2004 opgenomen. Hierin is te zien dat sinds 2007 de aanvangsrendementen over de breedte stijgen, met name in de incourante klassen. In 2013 vindt een consolidatie plaats, met als opvallende uitzondering West (Randstad), waar de meest hoogwaardige objecten in 2012 alweer het niveau van 2008 bereiken en 2013 zelfs een verbetering laat zien. Over het jaar 2007, dat gekenmerkt werd door een tweedeling (veel transacties in de eerste helft van het jaar, gevolgd door een forse daling), worden niet op consistente (met 20082013) wijze rendementen door DTZ gepresenteerd. Bak (2013) neemt deze wel mee, zij het in een andere samenstelling. In figuur 4.14 is een overzicht vanaf 2004 te zien. Hier valt op dat voor 2007 alle categorieën de aanvangsrendementen dalen, waarna deze vervolgens een stijgende lijn vertonen.

Figuur 4.14. Bruto aanvangsrendementen. Bron: NVM Kantorenmarkt (2014)

Op de verhouding die bestaat tussen de mate waarin vreemd vermogen gebruikt kan worden (leverage) en het aanvangsrendement, is in hoofdstuk drie ingegaan. Aangetoond is dat met behulp van leverage ook bij lage(re) aanvangsrendementen een voldoende rendement gerealiseerd kan worden.


37

Property Cycles

Bruto Aanvangsrendementen, op basis van laagste ‐ hoogste 2007 2008 2009 Noord Laagste yield 7,4 7,7 Hoogste yield 8,5 9,0 Oost Laagste yield 7,0 7,3 Hoogste yield 8,4 8,8 Zuid Laagste yield 7,0 7,2 Hoogste yield 8,4 8,8 West Laagste yield 6,3 6,5 Hoogste yield 7,5 8,0

2010 7,5 9,0 6,8 8,8 6,8 8,5 6,1 7,8

2011 6,1 10,0 7,0 10,5 7,0 10,5 7,8 11,0

2012 8,0 12,5 7,8 12,5 7,5 11,5 6,3 12,0

2013 8,0 12,5 7,8 12,5 7,5 12,0 5,8 12,0

Figuur 4.15. Bruto Aanvangsrendement. Bron: Factsheets 2008-2014 DTZ

4.2.5

Investeerders

Het jaar 2013 kenmerkt zich zoals in paragraaf 4.1 door een verscheidenheid aan investeerders. De aandacht voor de Zuid-as objecten komt als voorheen uit de hoek van de Duitse investeerders, die in 2013 en het begin van 2014 een aanzienlijk aantal transacties doen. Daarnaast meldt zich een tweede categorie partijen op de markt, private equity huis Blackstone koopt een portefeuille en Goldman Sachs zoekt koopt samen met de Nederlandse ontwikkelaar OVG een portefeuille kantoren. Daarnaast doet ook Merin een transactie op kantoren van mindere kwaliteit, met het doel hieraan waarde toe te voegen. De tweede categorie heeft in 2013 gemeen dat zij alleen met een zeer forse korting koopt in de veronderstelling dat hiermee het prijspeil op de Nederlandse kantorenmarkt een bodem bereikt heeft. In de Real Estate Market Value Cycle worden deze beschreven als ‘bottom fishers’. 4.2.6

Resumé

Als de trends die in de voorgaande paragraven besproken zijn, worden geprojecteerd op de indicatoren van figuur 3.2 ontstaat het volgende beeld. Te zien is dat de Nederlandse kantorenmarkt na zes jaren recessie de eerste tekenen van herstel (recovery) vertoont.

Figuur 4.16. In welke fase bevindt de Nederlandse kantoren markt zich? Eigen bewerking auteur.


38

Property Cycles

4.3

Samenvatting

In dit hoofdstuk zijn marktgegevens gebruikt om een fase in de vastgoed conjunctuur te kunnen duiden. Hierbij is gebruik gemaakt van de grafische weergave die in hoofdstuk 3 is gepresenteerd. De Nederlandse kantorenmarkt vertoont in 2013 een beginnend beeld van herstel. De vraag is echter of en in hoeverre de markt zich verder kan herstellen. Zoals in het vorige hoofdstuk is aangetoond dat financiering een belangrijke rol speelt in de vastgoed cyclus. In het volgende hoofdstuk wordt ingegaan of en in welke mate financiering deze rol kan spelen bij het herstel van de markt en het doorgroeien naar een volgende fase in de conjunctuur.


39

Property Cycles

Hoofdstuk 5. Vastgoed (bank) financiering nu en straks In dit hoofdstuk wordt ingegaan op de rol van bank financiering op de Nederlandse vastgoed markt. Het startpunt van dit overzicht is hier het einde van de vorige cyclus, de expansie fase die eindigde in 2007-2008. Gekeken wordt naar het volume dat de partijen gezamenlijk uitzetten, en naar het aantal partijen en de kans dat zich nieuwe partijen aandienen. Vervolgens wordt een overzicht gegeven van de rol die regelgeving heeft op financiering van banken op vastgoed. 5.1

Financiering gedurende 2007-heden (Nederland)

Jaarlijks maakt PropertyNL een inventarisatie van de in Nederland uitstaande commerciële vastgoed belangen. Slechts de partijen die reageren op de vraag cijfers te leveren worden in de overzichten opgenomen. Dit zijn de partijen die zich specifiek toeleggen op het financieren van vastgoed. Ontwikkeling Leningproductie Commercieel Vastgoed (x € 1 mln afgerond op € 5 mln) 2007 FGH Bank 6.300 ABN Amro Real Estate Finance 1.200 ING REF Nederland 9.700 NIBC 2.300 Deutsche Hypo 110 Syntrus Achmea Real Estate Finance 750 Triodos geen opgave Berlin Hyp 100 SNS Bank Zakelijk / PF 5.600 Totaal 26.060

2008 4.800 885 10.750 500 130 710 geen opgave 100 4.685 22.560

2009 2.780 730 5.950 1.000 210 100 15 215 760 11.760

2010 2.400 1.400 6.725 750 385 260 30 135 nihil 12.085

2011 2.800 1.500 1.480 500 220 60 35 geen opgave nihil 6.595

2012 1.700 950 700 600 50 geen opgave 15 geen opgave nihil 4.015

Figuur 5.1. Lening productie. Bron: PropertyNL Research

In figuur 5.1 is goed te zien dat de lening productie bij de grootste partijen in de jaren 2007 en 2008 zeer aanzienlijk is, zeker ten opzichte van het totaal van uitstaande leningen. In 2012 echter bedraagt de productie nog slechts 15% van de productie in het topjaar 2007. Daar vastgoed leningen doorgaans voor langere periode worden afgesloten loopt het totaal van uitstaande leningen in de eerste jaren nog niet terug. Met ingang van 2009 ontstaat echter een consolidatie die zich in 2011 en 2012 doorzet in een daling van het lening volume. De lening productie bestaat in die jaren voornamelijk uit herfinanciering van bestaande leningen. Uitstaande Leningportefeuille Commercieel Vastgoed (x € 1 mln afgerond op € 5 mln) 2007 FGH Bank 13.500 ING REF Nederland 16.700 SNS Bank Zakelijk / PF 5.600 ABN Amro Real Estate Finance 2.600 NIBC geen opgave Syntrus Achmea Real Estate Finance 2.135 Deutsche Hypo geen opgave Triodos Berlin Hyp Totaal 40.535

2008 16.500 19.400 10.285 3.900 geen opgave 2.380 605

2009 17.215 18.400 11.045 4.000 2.400 2.240 780 55 475 53.070 56.610

2010 17.800 18.000 11.385 3.300 2.200 2.240 960 80 545 56.510

2011 19.000 17.500 8.900 4.400 2.245 2.200 960 100

2012 19.100 16.300 7.880 4.600 geen opgave 2.120 985 110

55.305 51.095

Figuur 5.2. Lening portefeuille. Bron: PropertyNL Research, SNS 2007-2009 o.b.v. productieoverzicht

Het bovenstaande overzicht geeft overigens niet totaal van de uitstaande leningen weer, maar betreft het bedrag dat de professionele vastgoedbanken (dan wel aparte divisies vastgoed bij grootbanken) hebben uitstaan. Het grootste gedeelte van vastgoed financieringen is echter uitgeleend door lokale


40

Property Cycles

kantoren van de grootbanken ABN, Rabobank, ING, RBS en Deutsche Bank. DNB schat de totale portefeuille (bank) leningen commercieel vastgoed op €110 miljard, waarvan €80 miljard in Nederland. Dit komt overeen met ongeveer 4% tot 5% van het balanstotaal, en is tevens van vergelijkbare grootte als het aanwezige kernkapitaal (core tier 1) van de Nederlandse banken. Dit is echter op basis van gemiddelden, de onderlinge verschillen maken dat deze verhouding uiteenloopt. Dit betreft bijvoorbeeld SNS REAAL, waar in het laatste jaar het exposure op vastgoed maar liefst 15% van de totale balans uitmaakt en 4 keer de omvang van het kernkapitaal bedraagt. Het exposure dat de Nederlandse banken lopen ligt sinds 2010 onder verscherpt toezicht van DNB. In een brief in juni 2013 aan minister Dijsselbloem, maar ook middels interviews met directeur Jan Sijbrand, geeft DNB aan dat het onderzoek bij de Nederlandse banken vooruitloopt op verdere onderzoeken naar de Europese bankensector. Voor 2014 zal de focus met name gelegd worden op de opvolging van de Asset Quality Review en de aanbevelingen van het Platform Taxateurs en Accountants (PTA). Hierin staat de kwaliteit van de waardering van onderpand centraal, en het daarmee samenhangende voorzieningen niveau centraal. Daarnaast signaleert DNB omwille van de grote hypotheek portefeuilles een grotere dan gemiddelde afhankelijkheid van marktfinanciering, de zogenaamde funding gap (interview Sijbrand oktober 2013). Ook voor de rating agencies speelt de waardering van het Nederlandse vastgoed een belangrijke rol. In maart 2013 geeft Moody's aan dat de Nederlandse banken ABN, RABO en NIBC een downgrade krijgen als de waarde van commercieel vastgoed en woningen verder onder druk komt te staan. Zowel Moody’s als Fitch herhalen in september 2013 hun negatieve outlook voor Nederlandse banken en Standard & Poor’s verlaagt in augustus en december haar ratings op ABN, RABO, SNS en ING. 5.2

Grafische relatie tussen financiering en de vastgoedmarkt

Figuur 5.3: Lening productie Investeringsvolume (absolute delta). Opstelling auteur. Bron data: Property NL research, Bak

Bovenstaand is de lening productie op vastgoed in Nederland over de jaren 2005-2012 afgezet tegen het investeringsvolume op Nederlands vastgoed. Binnen het investeringsvolume is voorts aangegeven welk gedeelte betrekking heeft op kantoren. Hierbij dient allereerst opgemerkt te worden dat het


41

Property Cycles

investeringsvolume slechts nieuwe investeringen betreft en niet het totaal belegd vermogen in vastgoed. Lening productie betreft daarnaast meer dan alleen financiering van nieuwe investeringen. In de lening productie vallen naast gefinancierde acquisities tevens herfinancieringen (eventueel met een hogere/lagere hoofdsom) en projectfinanciering. Bovenstaande grafiek geeft echter de tendens goed weer.

Figuur 5.4: Lening productie_Investeringsvolume (relatieve delta). Opstelling auteur. Bron data: Property NL research, Bak

Wanneer de relatieve verandering in een dergelijke grafiek wordt weergegeven valt op dat in 2006 het investeringsvolume nog licht stijgt, maar de procentuele groei in investeringsvolume al afneemt. De lening productie neemt niet alleen in absolute zin toe, ook het groeipercentage neemt in 2007 nog toe. Wanneer het verloop van de lening productie wordt afgezet tegen het gemiddelde aanvangsrendement (BAR), is te zien dat de het 12,00% 30.000 aanvangsrendement dat de belegger 11,00% 25.000 wenst, daalt tot 2007. Op de top van de 10,00% markt, zijn zowel de 20.000 9,00% aanvangsrendementen op de top locaties, Leningproductie 15.000 BAR Best als op de overige locaties het laagst. De 8,00% BAR Overig aanvangsrendementen op minder courante 10.000 7,00% locaties vertonen met name op de het 5.000 6,00% hoogtepunt van de cyclus een daling, met 5,00% ‐ andere woorden, beleggers blijken op de 05 06 07 08 09 10 11 12 top van de expansiefase bereid meer te Figuur 5.5: Lening productie vs BAR. Bron data: Property NL, Bak betalen voor secundair vastgoed.


42

Property Cycles

5.3

Concurrentie en schuldovername

De Nederlandse markt wordt gedomineerd door een beperkt aantal aanbieders van financiering. Dit beperkt aantal aanbieders bestaat daarnaast uit vrijwel exclusief banken. In het overzicht in figuur 5.2 is te zien dat verzekeraar-pensioenfonds Syntrus Achmea de enige niet-bancaire partij is. Overname van schuld door nieuwe partijen wordt daarnaast in de weg gestaan door fors toegenomen loan-tovalues als gevolg van de forse afboekingen op de waarde van het vastgoed.

Figuur 5.6: Bezettingsgraad Vastgoedonderpand 2011 en Loan-to-Value Vastgoedonderpand 2011. Bron: DNB

De bezettingsgraad van commercieel vastgoed staat inmiddels een aantal jaren onder druk (in figuur 5.6 is de schatting die DNB in 2011 maakt te zien, slechts 65% heeft een bezettingsgraad van meer dan 90%), waardoor in combinatie met dalende huren en stijgende aanvangsrendementen het prijspeil onder druk komt te staan. Volgens een schatting van DNB (figuur 5.6) heeft in 2011 32% van het vastgoedonderpand een loan-to-value tussen de 75% en 100%, en een additionele 11% zelfs van boven de 100%. Dergelijke hoge loan-to-values staan herfinanciering, of overname van financieringen door nieuwe partijen in de weg. Een andere kenmerkende ontwikkeling bestaat eruit dat tijdens de krediet crisis veel banken zich terugtrokken op hun eigen markt. De productie die de Duitse banken in de jaren 2005 tot 2007 faciliteren (in het topjaar 2007 bedraagt deze nog ruim €2.6 miljard, een jaar later daalt deze tot €570 miljoen), valt daarmee grotendeels weg. Sinds het begin van de crisis hebben de grootste vier aanbieders een gezamenlijk marktaandeel van 85% (voor de crisis lag dit percentage rond de 70%). De Nederlandse markt heeft daarmee de kenmerken van een oligopolie (Huibers, 2012), een marktvorm met zo weinig aanbieders dat deze elkaars gedrag beïnvloeden. Het is de vraag of de concurrentie weer zal toenemen zodra de crisis (deels) is opgelost. Huibers (2012) refereert aan een onderzoek van Kerste et al. (2011) waarin gesteld wordt dat dit niet waarschijnlijk is. Hij geeft hiervoor een viertal redenen. Ten eerste is de rol die lokale expertise speelt sterk toegenomen. Kennis van de specifieke markt (sectoren) en lokaal risico management is daarbij noodzakelijk, buitenlandse partijen ontberen vaak deze expertise. Een volgende reden is imago risico dat partijen bang zijn te lopen op de Nederlandse markt. Een derde reden is de verstoorde balans tussen vraag en aanbod, die ertoe leidt dat condities gedicteerd worden door de aanbieders van krediet. Het neveneffect hiervan is een verstoorde concurrentiepositie, die de positie van de dominante spelers verder versterkt. Tenslotte wordt gerefereerd aan de kosten die met overstappen gepaard gaan en overstappen naar een andere financier in de weg staan. Deze kosten betreffen break-funding kosten (risico opslagen maken het tussentijds opzeggen van krediet erg kostbaar) bij de oude financier, en afsluitkosten bij de nieuwe financier, maar ook de verslechterde condities die een nieuwe financiering met zich mee kunnen brengen.


43

Property Cycles

5.4

Regelgeving en beleid

Zoals in de vorige paragraaf aangetoond, heeft het volume van vastgoed financiering (van banken, in Nederland) onder druk gestaan sinds de start van de kredietcrisis in 2007. Dit heeft deels te maken met de waarde van het onderpand, zoals in hoofdstuk twee reeds is toegelicht. Wanneer echter de vastgoed markt weer aantrekt, is het volgens de theorie aannemelijk dat met een stijgende waarde van het vastgoed als onderpand, de kredietverstrekking ook weer zou moeten toenemen. In deze paragraaf wordt omschreven of de krediet verstrekking (er wordt hier, net als in de voorgaande hoofdstukken, uitgegaan van bank financiering), in staat is de vastgoed cyclus te volgen, of dat de krediet verstrekking inmiddels aan een andere dynamiek onderhevig is. Voor wat betreft deze dynamiek wordt de focus gelegd op de invloed die centrale banken en toezichthouders uitoefenen op vastgoed financiering. Herring en Wachter (1999) onderscheiden binnen deze invloed twee componenten, toezicht en regelgeving, en monetair beleid. In figuur 5.7 wordt de dynamiek schematisch weergegeven. Figuur 5.7. Real Estate Booms and Banking busts. Bron Herring & Wachter (1999)

5.4.1

Regelgeving Vastgoed Financiering

Regelgeving voor financiële instellingen heeft zich door de jaren heen steeds verder ontwikkeld. Voor financiële instellingen zijn de Basel akkoorden het meest bekend en invloedrijk. Het eerste Basel akkoord stamt uit 1988 en wordt in 1992 geaccepteerd als standaard door de G-10 (bestaande uit de landen België, Canada, Frankrijk, Duitsland, Italië, Nederland, Japan, Zweden, VK en VS en later Zwitserland, Spanje en Luxemburg). Basel I richt zich met name op krediet risico en voldoende risico weging. De hoofdregel van Basel I is dat voor iedere 100 euro uitgeleend geld minimaal 8 euro aan eigen vermogen moet worden aangehouden (garantiekapitaal). Dit geldt echter in mindere mate wanneer er zekerheden door de lening nemer werden aangeboden. Bank leningen worden in vijf categorieën ingedeeld met risico gewichten van resp. 0% tot 10%. Onder Basel I krijgt overheidsschuld een risicoweging 0 mee, de meeste bedrijfsschuld kreeg risicoweging 100%. Hypothecaire leningen vallen voornamelijk in de 20%-50% categorie. Afhankelijk van de risicoweging , moeten de banken tussen de 0% (0% van 8%) en de 8% (100% van 8%) eigen vermogen aanhouden tegenover de waarde van de activa. Onder Basel II worden 3 pijlers geïntroduceerd: pijler I: minimale kapitaalvereisten


44

Property Cycles

-

pijler II: supervisory review (de toezichthouder krijgt onder meer de mogelijkheid om de kapitaalvereisten aan te passen in functie van het profiel van de financiële instelling) pijler III: marktdiscipline door meer informatieverstrekking vanwege banken Onder Basel II worden de krediet risico’s nauwkeuriger gemeten dan onder Basel I, waar de risico diversificatie beperkt was tot de vijf klassen. Onder Basel II wordt de weging bepaald aan de hand van een klant (of lening) specifieke rating. Hierbij kan de rating van externe kredietbureaus worden gevolgd, maar kunnen (grotere) banken van de toezichthouder toestemming krijgen interne ratingmodellen te gebruiken. Kritiek op Basel II is dan ook dat dit systeem de economische cyclus alleen maar versterkt. Bij een laag conjunctuur zal immers een slechtere rating worden toegekend, wat voor de bank leidt tot het aanhouden van meer vermogen, en de rente vergoeding verhoogd zal worden. Basel III beoogd dan ook de gevoeligheid voor de conjunctuur te verminderen. Basel III bevat twee belangrijke nieuwe criteria, vooral gericht op het versterken van de kwaliteit van het kapitaal en de liquiditeit van de banken. Minimaal 4,5% van het minimumkapitaal van 10,5% dat een bank moet aanhouden, is kernkapitaal (common equity tier 1: kapitaal van de hoogste kwaliteit). Dat is meer dan een verdubbeling in vergelijking met Basel II. Daarbovenop moet een bank 1,5% aanvullende tier 1 en 2% tier 2 aanhouden. Er wordt ook een extra buffer ingevoerd onder de vorm van een kapitaalconserveringsbuffer van 2,5% en een anticyclische buffer die tussen de 0 en de 2,5% kan variëren. Voor systeem financiële instellingen komt daar een bijkomende kapitaalbuffer bij. De liquiditeit wordt gemeten aan de hand van: de liquidity coverage ratio (LCR). Deze LCR bestaat uit een reeks criteria om in te schatten of een bank een stresssituatie van 30 dagen zal kunnen overleven uit hoofde van liquiditeit. de net stable funding ratio (NSFR). De NSFR is een maatstaf die de financiering van de banken beter in lijn moet brengen met de looptijden van hun activa (onder meer uitgeschreven kredieten of de obligaties die banken op de balans hebben). De NSFR probeert banken te stimuleren om voldoende stabiele financiering aan te houden en op die manier hun stabiliteit te verhogen.

Implementatie Risico weging Minimum Kapitaal ratio

Basel I 1988 - 1992 5 klassen: 0%/10%/20%/50%/100% Capital ratio: 8%

Aanvullende ratio’s

Basel II 2004 - 2009 PD, LGD en EaD intern ratingmodel Capital ratio: 8% Tier 1 ratio: 4% Core Tier 1 ratio: 2%

Basel III Heden - 2018 PD, LGD en EaD Capital ratio: 8% Tier 1 ratio: 6% Core Tier 1 ratio 4.5% Capital Conservation Buffer 2.5% Countercyclical Capital Buffer 0-2.5% Leverage ratio (Tier 1 capital > 3% exposure) Net Stable Funding Ration (NSFR) Liquidity coverage ratio (LCR)

Figuur 5.8. Basel I-II-III ratio’s. Eigen opstelling Auteur

Tier 1 kapitaal bevat kapitaal dat de bank kan gebruiken om verliezen op te vangen. Dit kapitaal bestaat uit core tier 1 kapitaal, bestaande uit het gewone aandelenvermogen en ingehouden winsten en reserves. Onder bepaalde voorwaarden (vrijheid bank geen dividend uit te betalen, diep achtergesteld) kunnen hybride vermogensinstrumenten als non-core tier 1 kapitaal meetellen als Tier 1 kapitaal. Tier 2 kapitaal bestaat uit herwaarderingsreserves en overige hybride vermogensinstrumenten. Tier 3 kapitaal bestaat uit kortlopende achtergestelde schulden.


45

Property Cycles

Een voor vastgoed financiering belangrijke ratio is ten slotte de leverage ratio. Deze ratio is een verhouding tussen het aanwezige Tier 1 kapitaal en het balanstotaal, waarbij het minimum door Basel III op 3% is gesteld. Met andere woorden, bij een lening met een hoofdsom van €100 zal het Tier 1 kapitaal minimaal €3 moeten zijn. Dit geeft een andere dynamiek bij vastgoed financiering aan kapitaalbeslag dan de overige, gewogen ratio’s. Tenslotte, bij vastgoed leningen die door middel van een hypotheek zijn gezekerd, zullen zeker bij een crediteur met een goede rating door deze leverage ratio meer kapitaal vereisen. Het kan dus uit rendement oogpunt aantrekkelijker zijn de weerstand van de leverage ratio op te zoeken door hogere leningen met een hoger risico profiel. Het benodigde kapitaal dat moet worden aangehouden wordt (binnen de weerstand) tenslotte niet hoger, terwijl de vergoeding die de bank kan vragen wel stijgt. Waar dus enerzijds de voorkeur van banken, regelgever en rating agencies uitgaat naar risico mijdende leningen, werkt de leverage ratio in een aantal gevallen een hoger risico profiel juist in de hand. In figuur 5.9 wordt van de impact van de kapitaaleisen een schematisch overzicht gegeven. Hierin is te zien dat de additionele eisen het totaal kapitaal verhogen, maar dat ook binnen het gelijk gebleven totaal (8%) van Tier 1 en 2 kapitaal er een verschuiving plaatsvindt naar het aan hogere eisen onderhavige Tier 1 kapitaal. Met andere woorden, dat de hoeveelheid kapitaal verhoogd wordt, maar ook de kwaliteit van dit kapitaal. Figuur 5.9. Overzicht kapitaalvereisten banken. Bron: http://img.iex.nl

Hoewel Basel III in 2018 volledig van kracht zal zijn, zullen Europese banken tussentijds reeds aan verhoogde standaarden moeten voldoen. Naast de hiervoor ontwikkelde Stress-testen, die meten in welke mate banken tegenslagen kunnen opvangen, worden door toezichthouders ook kwaliteit reviews gedaan. De in de tweede helft van 2013 uitgevoerde Asset Quality Review in Nederland is hiervan een goed voorbeeld. Hierbij wordt het voorzieningenniveau dat Nederlandse banken aanhouden op hun individuele commercieel vastgoedleningen getoetst. In 2014 en verder zal een bredere review worden uitgevoerd door de Europese Centrale Bank. Gegeven de kritiek die de centrale banken te verduren hebben gekregen gedurende de kredietcrisis, is het niet ondenkbaar dat de toezichthouders het ‘ zekere voor het onzekere’ nemen waarmee de resultaten van de onderzoeken tot additionele kapitaal allocatie aan de vastgoedleningen zullen leiden. Dit kan leiden tot verhoogde eisen, maar ook de verhoging van de kapitaaleisen naar voren kunnen halen. In elk geval zal in 2018 en verder het minimum kapitaal dat banken aan moeten houden fors hoger liggen. Het Nederlandse kabinet heeft daarnaast al aangegeven voor de Nederlandse bankensector strengere eisen te prefereren en te streven naar een leverage ratio van minimaal 4% in 2018, een streven dat overigens niet door DNB wordt gedeeld.


46

Property Cycles

5.4.2

Monetair Beleid Vastgoed Financieringen

Monetair beleid beslaat het gehele spectrum aan maatregelen dat de centrale bank kan nemen. De rol van monetaire autoriteiten ten aanzien van het tegengaan van onevenwichtigheden of activa bubbels is hierbij onderwerp van discussie. Prof. Hilbers van De Nederlandsche Bank refereert aan twee hoofdstromen aangaande deze rol, te weten ‘lean’ en ‘clean’. Deze ‘clean’ aanpak stelt dat monetaire autoriteiten niet kunnen voorkomen dat er bubbels voorkomen, maar dat zij wel een rol hebben bij het opruimen van de problemen. De ‘lean’ aanpak dicht autoriteiten ook een actieve rol bij het beperken van de opbouw van financiële onevenwichtigheden. Toezicht door centrale banken en toezichthouders kan zowel microprudentieel als macroprudentieel zijn. Microprudentieel toezicht is gericht zich op de soliditeit van individuele financiële instellingen, waarbij gekeken wordt of de instelling beschikt over een voldoende bestuursmodel en adequate bedrijfsvoering. Primair doel is het op orde zijn van de buffers die de financiële instelling heeft (solvabiliteit) en er zorg voor dragen dat deze in staat is om aan haar betalings- verplichtingen te voldoen (liquiditeit). Microprudentieel toezicht is van doorslaggevend belang, daar gezonde financiële instellingen de basis vormen voor een stabiel financieel systeem. Het vormen van deze basis van gezonde instellingen eis is daarmee echter nog geen garantie voor financiële stabiliteit. Voor financiële stabiliteit is macroprudentieel toezicht van belang. Dit toezicht is gericht op het bewaken van het financiële stelsel als geheel (systeem) waarbij rekening gehouden wordt met de dynamiek waarmee onevenwichtigheden worden opgebouwd. Deze onevenwichtigheid kan bestaan uit risicofactoren waaraan veel instellingen op hetzelfde moment zijn blootgesteld, maar ook uit factoren die door één enkele financiële instelling nauwelijks te beïnvloeden zijn, maar die wel voor de sector een bedreiging kunnen vormen. Hilbers (2013) van DNB stelt dat monetaire autoriteiten sinds het begin van de crisis meer aandacht hebben voor het zogenaamde ‘ leaning against the wind’ credo. Hierbij wordt een actieve rol aan monetaire autoriteiten toegedicht. Hiervoor is met name macroprudentieel toezicht van belang. Centrale banken trachten hier onevenwichtigheden, die op zichzelf kunnen leiden tot bubbels in bijvoorbeeld vastgoedmarkten, tijdig te identificeren en te beperken. Hiernaast kan een regulier kader worden opgebouwd. Basel III als onderdeel van de nieuwe Europese kapitaalregelgeving (CRD IV) zal zoals in de vorige paragraaf gesteld banken verplichten meer kapitaal aan te houden. Macroprudentieel toezicht zal moeten leiden tot een grotere schokbestendigheid van het financieel systeem en stelt centrale banken hiervoor nog additionele instrumenten ter beschikking. Voor vastgoed financieringen betreft een van deze instrumenten bijvoorbeeld het instellen van een Loan-to-Value limiet. Een ander macroprudentieel instrument is de contra cyclische buffer. Deze zorgt ervoor dat banken extra kapitaal moeten opbouwen in tijden waarin kredietgroei excessief is. Concluderend kan worden gesteld dat centrale banken en monetaire autoriteiten meer gerichte instrumenten ter beschikking komen te staan. Daarnaast ontstaat er vanuit de markt in toenemende mate de vraag, en bij deze toezichthouders zelf een sterkere behoefte, deze instrumenten preventief te gebruiken. De rol van de toezichthouder zal daarmee een meer (pro) actieve worden. DNB geeft overigens aan dat ook fiscaal beleid moet zorgen dat het fiscale regime geen prikkels geeft voor overmatige schuldenopbouw, op dat onderwerp wordt binnen deze thesis niet verder ingegaan.


47

Property Cycles

5.5

Samenvatting

In dit hoofdstuk is ingegaan op de vraag of het waarschijnlijk is dat met het herstellen van de markt, traditionele bankfinanciering op vastgoed weer beschikbaar zal worden in een mate zoals op de top in 2007 mogelijk was? Het antwoord hierop kent meerdere facetten. In de voorgaande paragraven is geschetst de financiële toezichthouder maar ook kredietbeoordelaars als Standard & Poors e.d. nog niet voldoende comfort krijgen bij de hoogte, en het risicoprofiel van het vastgoed exposure van de Nederlandse banken. Deze hoogte betreft overigens een absoluut, maar ook relatief exposure ten opzichte van balanstotaal. De Nederlandse financieringsmarkt kenmerkt zich daarnaast door een beperkt aantal partijen, vrijwel allen bank, waarbij het toetreden van nieuwe partijen stuit op een aantal complicerende factoren. Tenslotte is ingegaan op de impact die regelgeving zal hebben voor de bestaande partijen. Vastgoed exposure heeft door vernieuwde regelgeving een hoger verplicht kapitaalbeslag toegewezen gekregen. De regelgeving onder Basel III, en dan met name de leverage ratio maken een verhoging van bank financiering volume minder aantrekkelijk maken, met name wanneer dit financiering met een laag risicoprofiel betreft. Dit betekent dat de (Nederlandse) banken voor hun bestaande vastgoed exposure reeds additioneel kapitaal beschikbaar moeten stellen. Het is dan ook de vraag of de banken voor een verhoging van het vastgoed exposure nog meer kapitaal kunnen en willen alloceren. Het antwoord op de vraag of het waarschijnlijk is dat bankfinanciering weer verruimd zal worden is derhalve nee, substantiële verruiming van bank financiering op de vastgoed markt lijkt op afzienbare termijn minder waarschijnlijk.


48

Property Cycles

Hoofdstuk 6. Vastgoed financiering – alternatieven In het vorige hoofdstuk is geschetst wat de trend is in vastgoedfinanciering door banken in Nederland. Daarbij is een overzicht gegeven van het volume van bank financiering, en is ingegaan op de impact die huidige en toekomstige regelgeving zal hebben op dit volume in de toekomst. Zoals in hoofdstuk drie uiteengezet is vreemd vermogen een belangrijke component binnen vastgoed investeringen. In dit hoofdstuk wordt ingegaan of, en welke alternatieve financieringsvormen de rol van bank financiering op kunnen overnemen. 6.1

Trends in vastgoed financiering

In paragraaf 5.2 is een viertal redenen genoemd omwille waarvan het niet waarschijnlijk is dat nieuwe, en niet-bancaire partijen de Nederlandse financieringsmarkt zullen betreden. Deze redenen volgen uit een onderzoek dat in 2011 gedaan is en betreffen lokale expertise, hoge break-up kosten, condities bij oversluiten, en reputatie risico. Voor wat betreft deze reputatie van de Nederlandse vastgoed markt, het aantal transacties dat in het laatste kwartaal van 2013 is gesloten, bewijst dat in elk geval voor (buitenlandse) investeerders de Nederlandse markt weer een alternatief is. Hieronder worden enkele andere trends die invloed kunnen hebben op het toetreden van nieuwe partijen beschreven. Joint venture samenwerking met lokale partijen De vastgoed markt is een lokale markt. Zoals ook in hoofdstuk vijf is beschreven is kennis van de specifieke (deel) markt en het hebben van een lokaal netwerk is noodzakelijk. Voor buitenlandse investeerders is het ontbreken hiervan een drempel, waarvoor samenwerking met een lokale partij een oplossing kan zijn. Deze samenwerking kan bestaan uit het nemen van een (meerderheids-) aandeel door vastgoed investeringsfondsen in, dan wel samenwerking met lokale partijen (een voorbeeld hiervan is de Goldman Sachs – OVG deal in 2013). Het ontberen van lokale expertise vormt voor buitenlandse partijen daarmee niet meer per se een barrière voor toetreding en kunnen buitenlandse investeerders een basis creëren voor het toetreden van buitenlandse financiers. Een andere vorm van samenwerking, is het verstrekken van forward funding door de koper aan de bouwer / ontwikkelaar van nieuwbouw. Bij bijvoorbeeld de koop van de nieuwe Stibbe en Akzo hoofdkantoren wordt de financiering aan ontwikkelaar Dura Vermeer verstrekt door de koper, Union Investments. Pensioenfondsen en verzekeraars Pensioenfondsen en verzekeraars alloceren traditioneel een fors gedeelte van hun investeringen aan vastgoed, mede omwille van de inflatie-hedge die vastgoed vormt. Solvency II zal echter met ingang van 2016 een grote impact hebben op de vastgoedbeleggingen van verzekeraars en de verwachting is dat ook voor pensioenfondsen op een later moment aanvullende regelgeving van toepassing wordt. Verzekeraars en pensioenfondsen kunnen naast rendement uit beleggingen, ook (voorspelbaar en zeker) rendement uit vastgoedfinanciering halen en kunnen daarmee een solide alternatief voor de traditionele bankfinanciers worden. Investeren in schuld Naast een toenemende aandacht van (buitenlandse) investeringsfondsen (zie ook joint venture) vergroten in de Europese markt ook Debt Funds hun allocatie in vastgoed. Een voorbeeld hiervan is het aandeel dat Blackstone heeft genomen in Multi in 2013 of het overnemen (tegen 51% korting) door Hansteen van Unicredit’s financiering op een Nederlandse light-industrial portefeuille.


49

Property Cycles

Verschillende financiers op verschillende risicoprofielen De European Association for Investors in Non-Listed Real Estate Vehicles (Inrev) gaat in haar rapport ‘Debt Fund Universe’ in September 2013 in op de verschillende debt funds die de markt betreden.

Op deze debt-funds wordt in de volgende paragraaf verder ingegaan. Als trend is een risico diversificatie in financieringsprofielen echter zeer belangrijk. Niet alleen voorkomt dit het relatief eenduidige profiel van vastgoedfinanciering door banken teveel onder druk komt te staan in een expansie fase. Het maakt ook dat veranderende regelgeving wordt ondervangen. In figuur 6.2 wordt de berekening van hoofdstuk drie nog eens uitgevoerd, zij het gebaseerd op een veronderstelling dat senior leningen boven de 60% niet meer voorhanden zijn. De in hoofdstuk drie (figuur 3.7) gehanteerde leverages (0%, 50%, 75%, 90%) vormen wederom de basis van de berekening, maar het gedeelte boven de 60% wordt hier middels een mezzanine lening verstrekt. De rente op een dergelijke achtergestelde lening dient een hoger risico profiel te dekken en is een stuk hoger dan de rente op de senior lening. Voor het gedeelte tot 75% wordt 7% gehanteerd, voor een lening tot 90% leverage wordt een rente van 8,5% gehanteerd. De overige drivers zijn gelijk. De berekeningen zijn in Bijlage V opgenomen. Te zien valt dat de IRR op de 90% scenario fors daalt, van 29% naar 19%, maar dat de IRR nog steeds snel oploopt naarmate er (dure) leverage voorhanden is.


Effecten Leverage ‐ INPUT Senior + Mezzanine Loan BAR BAR Δ per annum Bruto huur start €mln Huur indexatie Disconteringsvoet Exploitatielasten Leverage 0% LTV sr 0,00% LTV mezz 0,00% Interest sr 4,00% Interest mezz Interest all‐in 4,00% Aflossing 1,00% Effecten Leverage ‐ OUTPUT Leverage Investering €mln Eigen vermogen start €mln Lening volume sr start €mln Lening volume sr exit €mln Lening volume mezz €mln EXIT LTV sr EXIT LTV mezz Tot interest sr €mln Tot interest mezz €mln ICR start ICR exit DSCR start DSCR exit Debt Yield start Debt Yield exit IRR

4,00% 1,00%

8,0% 0,0% 80,00 1,0% 4,0% 10,0% 75% 60,00% 75,00% 4,00% 7,00% 4,60% 1,00%

90% 60,00% 90,00% 4,00% 8,50% 5,50% 1,00%

0% 50% 1.000,0 1.000,0 1.000,0 500,0 500,0 466,0 NA 43,9% NA 135,87 NA 3,60 4,06 2,88 3,25 14,4% 16,2% 3,9% 7,4%

75% 1.000,0 250,0 600,0 549,0 150,0 51,7% 65,9% 161,80 73,50 2,09 2,33 1,71 1,92 9,6% 10,8% 12,2%

90% 1.000,0 100,0 600,0 538,9 300,0 50,8% 79,0% 160,56 63,00 1,45 1,61 1,23 1,37 8,0% 9,0% 19,1%

50% 50,00% 50,00% 4,00%

Figuur 6.2. Effecten leverage met Mezzanine. Eigen opstelling auteur.

50

Property Cycles

6.2

Alternatieve vormen van vastgoed financiering

Financiering door verzekeraars Pensioenfondsen en verzekeraars zijn traditioneel belangrijke partijen op de vastgoed markt. In figuur 6.3 is te zien dat deze institutionele partijen gemiddeld over de periode tussen 1999 en de start van de kredietcrisis in 2008 tussen de 20% en 40% van het beleggingsvolume voor hun rekening nemen. Waar echter Basel III dat voor banken doet, zal Solvency II aan verzekeringsmaatschappijen stringentere kapitaaleisen opleggen. Deze eisen hebben met name voor beleggingen in indirect vastgoed grote gevolgen.

Figuur 6.3. Vastgoedbeleggingen in Nederland. Bron: IVBN (2007)

Op indirect vastgoed beleggingen zal onder Solvency II het minimaal aan te houden eigen vermogen tot 39% (beleggingen in beursgenoteerde fondsen) of zelfs 49% (niet genoteerd) stijgen. Wanneer echter kan worden uitgegaan van het doorkijkprincipe (van toepassing wanneer er een analyse kan worden toegepast op het onderliggende vastgoed), blijft de kapitaaleis beperkt tot 25%. De huidige percentages in Nederland liggen op 15-25%.

Figuur 6.4. Vastgoedallocatie Nederlandse Institutionele Beleggers. Bron: IPD (2011)

De kapitaaleisen zullen echter (waarschijnlijk) minimaal zijn bij vastrentende waarden zoals hypotheken of hypotheekobligaties. Deze vallen naar in een nog lager (0%) profiel. Kredietverstrekking geeft daarnaast, mits van voldoende laag risico, een voorspelbare en constante inkomstenstroom, een profiel dat verzekeraars goed ligt. Met name verzekeraars zijn daarnaast niet onbekend met deze hypothecaire markt (al betreft dat voornamelijk woninghypotheken). Figuur 6.4 toont dat tot halverwege de jaren negentig hypothecaire leningen een belangrijk aandeel vormen in de vastgoedbeleggingen van verzekeraars.


51

Property Cycles

Solvency II zou in 2013 van kracht worden, en was in eerste instantie voorzien voor zowel verzekeraars als pensioenfondsen. Voor verzekeraars is de inwerkingtreding uitgesteld tot 2016, voor pensioenfondsen wordt Solvency II niet van toepassing. De verwachting is wel dat op een later moment ook voor pensioenfondsen aanvullende kapitaaleisen van kracht zullen worden. Bonds, Private Placements en Aandelenemissies Bonds (obligatieleningen) zijn met name bij grote vastgoed fondsen aantrekkelijk. Deze fondsen kunnen een degelijk en substantieel profiel tonen aan het type investeerders dat door middel van obligatieleningen rendement haalt. Deze investeerders zijn over het algemeen institutionele partijen (verzekeraars, pensioenfondsen) maar ook hedgefunds participeren in dit type leningen. Private placements hebben een niet wezenlijk ander karakter dan bond leningen. Het verschil is dat een private placement over het algemeen door een enkele partij wordt verzorgd. Aandelenemissies hebben een afwijkende rol in dit hoofdstuk. Voor het behalen van een hefboom in rendement zijn zij minder relevant tenslotte. Zoals echter in hoofdstuk drie reeds geschetst is financiering van belang voor dit hefboom effect, maar is het aantrekken van vermogen ook van belang gezien het kapitaalintensieve karakter van vastgoed. Door middel van additioneel kapitaal kan in tijden van krediet krapte bij herfinanciering, maar ook bij nieuwe investeringen, toch worden voorzien in voldoende middelen. Dit voorkomt gedwongen verkopen (met alle gevolgen voor het prijspeil van dien), maar faciliteert ook een investeringsvolume, twee zaken die van groot belang zijn binnen de vastgoed cyclus. Om die reden zijn ook aandelenemissies meegenomen als alternatief voor bank financiering. De Nederlandse fondsen noteren daarnaast de laatste jaren met een forse discount ten opzichte van hun net asset value (NSI’s laatste aandelenemissie werd tegen bijna 40% discount in de markt gezet). Zodra deze discount vermindert, is het waarschijnlijk dat het aantal aandelenemissies zal toenemen. De European Public Real Estate Association (EPRA) geeft een jaarlijks overzicht van financiering, zijnde niet-bankfinanciering op Europese beursgenoteerde ondernemingen. In haar ‘Monthly LTV Monitor November 2013’ is daarover het volgende te vinden. EPRA (x € 1 mln afgerond op € 5 mln) Constituents Debt Offerings Constituents Rights Offerings (EPRA) Totaal

LP2008

geen opgave

LP2009

LP2010 LP2011 LP2012 LP2013 5.338 4.584 9.355 9.795 3.342 2.339 4.903 2.235 geen opgave 8.679 6.923 14.258 12.030

Figuur 6.5. Bron: EPRA Monthly LTV Monitor January 2014

EPRA (x € 1 mln afgerond op € 5 mln) Corio NSI VastNed Wereldhave Unibail Rodamco Totaal

LP2008 ‐ ‐ 75 ‐ 105 180

LP2009 458 40 ‐ 230 1.395 2.123

LP2010 1.350 55 75 230 2.170 3.880

LP2011 ‐ ‐ ‐ ‐ 1.350 1.350

LP2012 235 25 50 ‐ 3.175 3.485

LP2013 500 300 ‐ ‐ 1.965 2.765

Figuur 6.6. Bron 2010-2013: EPRA Monthly LTV Monitor January 2014. Bron 2008-2009: Jaarverslagen

Ook de Nederlandse fondsen maken in 2012 en 2013 gebruik van aandelenuitgifte (rights offering) en (met name) obligaties en private placements (debt offering). Opvallend groot is het totaal aan vreemd vermogen dat het Nederlands-Franse Unibail-Rodamco gedurende 2012 en 2013 uit de markt haalt, van in totaal €5.2 miljard. Wat opvalt, is dat in het jaar nadat de crisis begon, 2008, er zeer weinig


52

Property Cycles

transacties hebben plaatsgevonden. Bij de Nederlandse beursgenoteerde fondsen is een trend naar meer alternatieve financiering echter niet duidelijk waar te nemen. Dat heeft te maken met het beperkt aantal fondsen (er zijn 6 deelnemende Nederlandse fondsen in de EPRA, ECP heeft geen transacties gedaan en is hierboven niet meegenomen). Daar ook obligatieleningen een looptijd hebben is bij een beperkt aantal fondsen de verdeling daardoor minder gelijkmatig. De trend is op Europees niveau dan ook beter waar te nemen. Alhoewel 2013 door een lagere hoeveelheid equity issues op een wat lager niveau dan in 2012 is de stijging op Europees niveau (87 EPRA leden met vastgoed > € 250m) ten opzichte van 2010 en 2011 opmerkelijk. Waar het betreft financiering op de obligatiemarkt zet de stijging in 2013 door.

Figuur 6.7. Bron 2010-2013: EPRA Monthly LTV Monitor January 2014.

Cijfers op detail niveau worden door de EPRA pas verstrekt met ingang van 2010. Wel verstrekt EPRA overall cijfers vanaf 2001, deze zijn weergegeven in figuur 6.7. Hierin valt op dat hoewel het financieringsvolume van banken na de start van de krediet crisis terugviel, de obligatie markten zich in 2010 en 2011 op het niveau van voor de crisis bevinden en inmiddels ver zijn doorgeschoten.

Figuur 6.8. Bron 2010-2013: EPRA Monthly LTV Monitor January 2014.


53

Property Cycles

De schuld markt zoals hierboven beschreven betreft over het algemeen leningen op fondsen met goede krediet beoordeling. Dit type leningen leidt door het over het algemeen unsecured karakter tot hoge kapitaalsbeslagen bij traditionele financiers en is daarmee minder aantrekkelijk, mede gezien de relatief lage marges die dit type klanten wil betalen. De gemiddelde loan-to-value van deze schuld markt is in figuur 6.8 weergegeven. Waar de in de volgende paragraaf besproken debt funds zich richten op schulden tot 80% loan-to-value, of zelfs op tot 100% gefinancierde distressed (en kostbare) leningen, daar biedt de obligatiemarkt in de lagere risico profielen een aantrekkelijk alternatief voor traditionele bankfinanciering. Private equity en Debt funds De rol van private equity speelt binnen de vastgoed mark een steeds grotere rol. Alhoewel reeds honderd jaar geleden al de eerste deals gedaan worden, komt private equity met name in de jaren 80 in de Verenigde Staten in op, waarbij de focus met name ligt op overnames, MBO’s en herstructurering. Vastgoed speelt daarbij over het algemeen een secundaire (doch niet onbelangrijke) rol. In Nederland zijn de overnames van Vendex en C1000 door CVC hiervan een goed voorbeeld. In beide gevallen is de verkoop van de vastgoedportefeuille hier een component van de herstructurering van de operationele entiteiten. Pas later wordt ook op grote schaal vastgoed als investeringscategorie interessant. Een goed voorbeeld is Blackstone, de op twee na grootste private equity organisatie in de wereld. Opgericht in 1985, start Blackstone pas in 1992 haar eerste vastgoed fonds in de Verenigde Staten. Na haar introductie in Europa in 2000 start Blackstone vervolgens pas in 2006 met grootschalige Europese vastgoed activiteiten. Vervolgens volgt in 2008 haar eerste vastgoed gerelateerde Debt Fund, waarbij de focus in eerste instantie nog op de Verenigde Staten ligt. Een soortgelijk profiel heeft de Texas Pacific Group (TPG), tevens een van de grootste private equiteers in de wereld. Opgericht in 1992, begon TPG pas in 2011 specifiek te investeren in vastgoed. Met de overname van Uni-Invest is TPG hiermee in 2012 in Nederland niet alleen een van de eerste private equity partijen die een specifieke vastgoed deal doet, maar ook die dat doet middels het uitkopen van de schuldeisers. In 2013 zal de overname van Multi door Blackstone een soortgelijke grote deal vormen. Het valt op dat bij private equity zowel vastgoedinvesteringen met een vertraging t.o.v. reguliere beleggingsactiviteiten plaatsvinden, als dat het instrument Debt funds later zijn opgang doet ten opzichte van investeringen. Dit laatste verschijnsel is goed te zien in figuur 6.9, waarin het aandeel van debt funds in het totaal aantal vastgoed fondsen is weergegeven. Figuur 6.9 Real Estate (Debt) Funds gestart in 2006_2013. Bron: Preqin


54

Property Cycles

Daarnaast is een trend waar te nemen ten opzichte van de Verenigde Staten. De beleggingsactiviteiten in Europa worden beduidend later gestart dan in het thuisland van de toonaangevende private equity partijen. De eerste vastgoed gerelateerde debt funds in de Verenigde Staten, doen in 2006-2008 hun opgang. In figuur 6.9 is dit goed te zien, tevens is goed te zien dat de grootste 10 reeds gesloten fondsen voor het grootste gedeelte op de Verenigde Staten zijn gericht (figuur 6.10). Dit overzicht betreft fondsen die zich puur op schuld richten, de zogeheten solely debt-funds.

Figuur 6.10. Grootste gesloten Debt Real Estate Funds. Bron: Preqin Q3 2013

In het laatste kwartaal van 2013 is het gezamenlijke target van de in de markt operatieve debt funds $ 25.5 miljard. Dit is ruim 150% meer dan het target dat de debt funds begin 2012 hadden (Preqin, 2013). De solely debt-focussed fondsen beslaan volgens Preqin zo’n 16% van het totale kapitaal van vastgoed fondsen.

Figuur 6.11.Grootste Europa gerichte Debt Real Estate Funds. Bron: Preqin Q3 2013

De Europese fondsen zijn zoals gesteld een aantal jaren later gestart, en nemen met name van 2011 tot 2013 een grote vlucht. Het aantal op Europa gerichte fondsen is gestegen van 5 fondsen, met een target van $2.6 miljard, in Augustus 2011, tot 17 fondsen met een target van $12.4 miljard in augustus 2013 (Preqin, 2013). De grootste fondsen die zich specifiek op Europa richten zijn in figuur 6.11 opgenomen. Opvallend is hier het aandeel van op het Verenigd Koninkrijk gerichte fondsen. Gedetailleerde gegevens van allocatie naar Nederland per einde 2013 zijn niet bekend. In navolging van de interesse die de private equity partijen op de investeringsmarkt hebben getoond, is ook een toename van de interesse van Debt Funds echter waarschijnlijk. Van het door AXA gemanagede CRE2 fonds is bekend dat zij in Nederland investeert, de overname van de bankfinanciering op Multi door Blackstone is een ander recent voorbeeld. In 2014 is daarnaast bekend geworden dat Pramerica en pensioenuitvoerder APG gaan samenwerken in een junior debt fund. Dit fonds, met Pramerica als manager, zal € 265 miljoen te besteden hebben, in merendeel verschaft door APG. Het fonds gaat de


55

Property Cycles

ruimte opzoeken die is ontstaan door de lagere leverage die banken willen verstrekken. APG heeft als doelstelling het gedeelte vanaf 40-50% en tot 70% loan to value te zullen gaan verstrekken. 6.3

Samenvatting

In dit hoofdstuk is een aantal alternatieven voor traditionele bankfinanciering gegeven. Zowel een verschuiving van vastgoedinvesteringen naar vastgoedfinanciering door verzekeraars, als een toenemende schuldmarkt, als het toetreden van meer of minder opportunistische debt funds, kunnen fungeren als alternatief voor bank financiering. Aan de hand daarvan kan gesteld worden dat een status quo op de bankfinancieringsmarkt niet noodzakelijkerwijs een belemmering hoeft te vormen voor verder herstel. Deze conclusie betreft met name (de toename in) het volume waarin de alternatieven op de vastgoedmarkt beschikbaar komen. Wel is het de vraag in hoeverre alternatieven voor bankfinanciering in brede zin bereikbaar zijn voor de verschillende markten klant categorieën.


56

Property Cycles

Hoofdstuk 7. Toetsingskader In hoofdstuk twee en drie is beschreven wat de relatie tussen kredietverlening en de vastgoed cyclus is. Kredietverlening speelt een belangrijke rol in de vastgoed cyclus. De beschikbaarheid van vreemd vermogen heeft een invloed op vrijwel alle indicatoren in de cyclus en speelt daarmee een grote rol bij het mogelijk maken van een volgende fase, maar met name de expansiefase, in de vastgoed cyclus. In hoofdstuk vier is aan de hand van marktgegevens uiteenzet dat de Nederlandse vastgoed markt op de drempel van herstel staat. In hoofdstuk vijf is beargumenteerd waarom een substantieel herstel van bank financiering productie op de vastgoed markt niet waarschijnlijk is. In hoofdstuk zes is een aantal alternatieven voor traditionele bankfinanciering beschreven. Aan de hand van deze alternatieven volgt de conclusie dat een status quo op de (bank) financieringsmarkt niet noodzakelijkerwijs hoeft te betekenen dat verder herstel en een expansie fase in de vastgoed cyclus onmogelijk is. In dit hoofdstuk wordt beschreven hoe de bovenstaande conclusie worden onderzocht door deze te toetsen bij een expert panel. Deze toetsing zal plaatsvinden door middel van interviews. 7.1

Afbakening

In dit onderzoek is de Nederlandse vastgoedmarkt afgebakend tot de kantorenmarkt. De vastgoedcyclus is niet verder afgebakend, wel wordt de krediet cyclus als gerelateerde cyclus afgebakend. De stellingen zijn algemeen geformuleerd, de kantorenmarkt vormt hiervoor echter de basis. In de interviewvragen wordt dit ook toegelicht. De financieringsmarkt is in dit onderzoek achtereenvolgend afgebakend tot bank financiering op vastgoed, en vervolgens tot alternatieven voor deze bankfinanciering. 7.2 Interviews en expert panel Aan de hand van de bevindingen in hoofdstuk twee tot en met zes is een vragenlijst opgesteld. Door middel van interviews wordt in kaart gebracht of de bevindingen in dit rapport gedragen worden door verschillende partijen binnen de Nederlandse vastgoedmarkt. Om het expert panel een zo breed mogelijk karakter te geven is gekozen voor diverse invalshoeken; bankiers, risk management, private equity, projectontwikkeling, private, institutionele en beursgenoteerde beleggers, toezichthouders en accountants/adviseurs hebben elk een rol in dit panel. Expert panel: Naam Dhr. Besem Dhr. De Boer Dhr. De Bruijn Dhr. De Witte Dhr. Bouwens Dhr. Holland Dhr. Koeneman Dhr. Michalides Dhr. Mink Dhr. Schoonderwoerd


Organisatie ING Bank OVG Projectontwikkeling IEF Capital VastNed Reggeborgh Vastgoed Deloitte Foruminvest Corio De Nederlandsche Bank SVC Vastgoed

Functie Managing Director Credit Risk REF CEO Nederland Fund Manager CFO CEO Partner Directeur Nederland Treasurer Senior Economist Eigenaar

57

Property Cycles

7.3

Onderzoek verantwoording

De interviews worden afgenomen aan de hand van een standaard vragenlijst. De vragen hebben een open karakter, er zijn geen gesloten antwoordmogelijkheden bijgevoegd. De geïnterviewde personen wordt vervolgens middels een open afsluitende vraag gevraagd of er invalshoeken te benoemen zijn die in hun optiek in deze vragenlijst niet standaard zijn opgenomen. Het expert panel is alvorens de vragen voorgelegd zijn gevraagd mee te werken. De vragenlijst is voorgelegd, waarna de geïnterviewde personen zijn benaderd om zodoende een persoonlijk interview te kunnen afnemen. Dit geeft de mogelijkheid nadere toelichting te vragen indien daartoe noodzaak is. 7.4

Stellingen

Op basis van de probleemstelling, de theorie en de verzamelde gegevens zijn de volgende hypothesen opgesteld. Deze hypothesen worden middels de interview vragen voorgelegd aan het expert panel. Hypothese 1: (hoofdstuk 2) H0: De kredietcyclus (volume) is cyclisch en is nauw verbonden met de vastgoed cyclus H1: De kredietcyclus (volume) is structureel en volgt niet meer de vastgoed cyclus Hypothese 2: (hoofdstuk 3 leverage) H0: Een expansiefase is mogelijk bij het huidige financieringsvolume bij banken H1: Een expansiefase is niet mogelijk met het huidige financieringsvolume bij banken Hypothese 3: (hoofdstuk 4) H0: De Nederlandse kantorenmarkt zal herstellen en wederom in een expansiefase terechtkomen H1: De Nederlandse kantorenmarkt zal consolideren en niet meer expanderen Hypothese 4: (hoofdstuk 5 ) H0: Zodra de vastgoed cyclus in een expansie fase komt zal het financieringsvolume toenemen H1: Zodra de vastgoed cyclus in een expansie fase komt zal het financieringsvolume niet toenemen Hypothese 5: (hoofdstuk 6) H0: Alternatieve financiering vult de ruimte tussen vraag naar, en aanbod van vastgoed financiering H1: Alternatieve financiering vult niet de ruimte tussen vraag en aanbod van vastgoed financiering

7.5

Samenvatting

In dit hoofdstuk is beschreven op welke wijze de in deze thesis beschreven bevindingen door middel van interviews worden getoetst aan een panel van experts uit de Nederlandse vastgoedmarkt. De interviewvragen zijn gebaseerd op een vijftal hypothesen, die in dit hoofdstuk zijn weergegeven.


58

Property Cycles

Hoofdstuk 8. Opiniekader: Wordt de verwachting gedragen in de markt? De bevindingen die zijn gedaan aan de hand van de theorie en de marktanalyse zijn in hoofdstuk zeven in een aantal hypothesen vertaald en vervolgens door middel van interviews getoetst bij een expert panel. In dit hoofdstuk worden de resultaten van de interviews geanalyseerd. 8.1

Analyse Interviews

In het tweede hoofdstuk is beschreven dat een aantal onderzoekers aantoont dat financiering en de vastgoed cyclisch nauw aan elkaar verbonden zijn. De relatie die tussen de twee bestaat wordt hierin getypeerd als vliegwiel of accelerator. Deze relatie bestaat zowel in een opgaande als een neergaande fase. In de interviews is de vraag voorgelegd of en in hoeverre de huidige cyclus echter een eigen dynamiek kent. Hypothese 1: (hoofdstuk 2 – vraag 1) H0: De kredietcyclus (volume) is cyclisch en is nauw verbonden met de vastgoed cyclus H1: De kredietcyclus (volume) is structureel en volgt niet meer de vastgoed cyclus Door het expert panel wordt een aantal redenen genoemd waarom de huidige marktsituatie een andere dynamiek kent dan in vorige cycli het geval was. Een van de redenen die genoemd wordt is het veranderde karakter van vraag naar vastgoed. Vastgoed is niet langer een vanzelfsprekende kapitaal allocatie voor veel (institutionele) investeerders. Er is een toenemende behoefte aan risico beheersing en het voorkomen van volatiliteit. Deze doelstelling is over het algemeen eenvoudiger te realiseren wanneer gewerkt wordt met lage leverage. De kantorenmarkt in Nederland kenmerkt zich daarnaast door ontwikkelingen die een verstoring in het evenwicht tussen vraag en aanbod brengen. Het hoge leegstandsniveau en verouderde aanbod, maar ook trends als het nieuwe werken en het centraal stellen van de werknemer maken de markt minder vergelijkbaar met voorgaande cycli. Hierdoor zullen nadrukkelijker meerdere los van elkaar staande cycli ontstaan. Eén van de geïnterviewden vraagt zich af of er in Nederland überhaupt wel gesproken kan worden van ‘een cyclus’. Hieronder zijn andere bevindingen die uit de interviews naar voren komen opgenomen: - Vastgoed is voor veel (institutionele) partijen een niet meer zo vanzelfsprekende beleggingskeuze. - Gewenst rendement is veel meer gerelateerd aan het risico van een investering. Het behalen van een op korte termijn maximaal rendement is voor minder partijen de belangrijkste doelstelling. - Bankfinanciering blijft structureel schaarser en leverage indien gewenst moet komen van een ander type financier die achtergestelde financiering (B-notes, mezzanine) levert tegen erg hoge kosten. - Financiering is volgens de (meeste) respondenten inmiddels minder doorslaggevend voor het herstellen en expanderen van de markt, behalve vanuit het perspectief van projectontwikkeling, daar wordt de link veel belangrijker en zelfs (nog) noodzakelijk geacht. - De cyclus zal minder hoge toppen en minder diepe dalen hebben en wellicht langgerekter zijn, ook voorspelt een geïnterviewde een cyclus met een tafelmodel (afgeplatte top). - Kredietverstrekking is onderhevig aan sterke veranderingen door regelgeving. - De link tussen de kredietcyclus en de vastgoed cyclus zal in elk geval van karakter veranderen als gevolg van de nieuwe dynamiek op zowel de financieringsmarkt, als de kantorenmarkt. - De stuwende werking zoals krediet die in het begin van deze eeuw op de vastgoedcyclus had, is verminderd.


59

Property Cycles

Concluderend is men van mening dat de cyclus (op de kantorenmarkt) niet alleen een andere vorm krijgt (langgerekter met een smallere bandbreedte), maar ook dat de beweging binnen de cyclus wordt verstoord door specifieke karakteristieken van de kantorenmarkt. De kredietcyclus daarnaast kent een nieuwe dynamiek die niet voortkomt uit de kenmerken van de kantorenmarkt maar vanuit regelgeving. Kredietverstrekking is daarmee minder cyclisch verbonden met de vastgoedcyclus en structureler van aard geworden. Hypothese 2: (hoofdstuk 3– vraag 2 ) H0: Een expansiefase is mogelijk bij het huidige financieringsvolume bij banken H1: Een expansiefase is niet mogelijk met het huidige financieringsvolume bij banken Nauw verbonden met de eerste hypothese is de vraag of een expansiefase nog mogelijk is bij het huidige financieringsvolume. Uit de interviews met het expert panel volgen de volgende conclusies: - Leverage niet langer het toverwoord. Veel (grote) beleggers zoeken ook niet naar leverage. - De beschikbaarheid van totale middelen (eigen en vreemd vermogen) is belangrijker geworden, ook een sterke toename van gealloceerd eigen vermogen kan tot een piek leiden. - De geïnterviewde personen zijn het grotendeels eens dat juist de (marginale) prijsstijging in de laatste fase van de expansie, alleen met de mogelijkheid tot leverage bereikt zal worden. Deze leverage is niet meer in de mate van 2007 beschikbaar en komt dat ook niet meer. - Het rendement op eigen vermogen en vreemd vermogen lag in verleden te ver uit elkaar, maar zal nu dichter bij elkaar (blijven) liggen. - Om een eventuele leverage alsnog te bereiken zal daarnaast gebruik gemaakt moeten worden van (veel) duurdere achtergestelde financiering. - De grotere beleggers menen dat leverage niet meer zo’n aanjagend effect heeft als voorheen, wel vindt men dat er te weinig vreemd vermogen is om een piek als in 2007 mogelijk te maken. - Vanuit de invalshoek van projectontwikkeling en de kleinere partijen wordt echter gesteld dat er veel te weinig vreemd vermogen is voor zelfs een volledig herstel op afzienbare termijn. - Omwille van de beschikbare balansruimte kunnen Nederlandse banken optreden als arranger en een deel van hun lening verkopen aan toetredende banken. Voor wat betreft ontwikkeling geldt echter dat financiering moeilijker te syndiceren is en dat deze te specifiek is voor nieuwe toetreders. De verwachting bestaat dat opportunisme in de markt zal blijven terugkeren. Expansie zal moeten voorkomen uit een andere mix van eigen vermogen en vreemd vermogen dan voorheen, maar is voor bepaalde deelmarkten wel degelijk mogelijk. Een expansie tot het niveau van 2007 echter zal niet meer gehaald worden daar het prijspeil dat daar aan gerelateerd is, slechts met behulp van leverage rendement kan opleveren voor beleggers. Dergelijke leverage is echter niet meer op grote schaal beschikbaar, en op beperkte schaal slechts tegen veel hogere kosten dan in 2007. Concluderend is een expansie fase bij het huidige financieringsvolume nog wel mogelijk, maar niet meer in de mate waarin deze eerder plaatsvond. Hypothese 3: (hoofdstuk 4 – vragen 3 en 4) H0: De Nederlandse kantorenmarkt zal herstellen en wederom in een expansiefase terechtkomen H1: De Nederlandse kantorenmarkt zal consolideren en niet meer expanderen


60

Property Cycles

De geïnterviewde personen maken bij het beantwoorden van de vraag hoe de Nederlandse kantorenmarkt zich zal herstellen, allen onderscheid tussen de diverse deelmarkten en locaties. Daarnaast komen in de antwoorden de volgende overwegingen naar voren. - Herstel zal voor een belangrijk deel afhankelijk zijn van groei van de werkgelegenheid. Ontwikkelingen als het nieuwe werken zijn deels ook besparingsmethoden op huisvesting, die als de werkgelegenheid aantrekt wellicht minder worden toegepast. - Er komt steeds meer eigen vermogen beschikbaar. Pensioen fondsen kunnen, indien zij meer alloceren aan de Nederlandse markt, daar eventueel nog zeer substantieel vermogen aan toevoegen. - Bij super prime vastgoed zal een expansiefase terugkomen, die deels zelfs al bezig is. Deze markt wordt gestuwd door investeringsdruk, maar is niet te vergelijken met de rest van de markt. - De definitie van prime zal, zeker als de investeringsdruk toeneemt, opgerekt worden waarmee een groter deel van de markt kwalificeert voor een eventuele expansiefase. - Voor minder vastgoed zal er verder herstel plaatsvinden maar geen expansie meer. Voor een deel van de (leegstaande, incourante locaties) kantorenmarkt is er wellicht helemaal geen cyclus meer. - Mocht herstel van het middensegment te lang duren, dan zal een deel hiervan ook afglijden. - De onderverdeling tussen de markten zal daarbij steeds meer door gebruikers bepaald worden. - Opvallend antwoord is de verwachting dat er één tussencyclus zal plaatsvinden die langgerekter is en die niet tot een sterke expansie leidt, waarna een terugkeer naar vergelijkbaar patroon als voorheen zal plaatsvinden. De verwachting wordt gedeeld dat niet de gehele Nederlandse kantorenmarkt zich zal herstellen waarna vervolgens een nog kleiner deel van die markt in een expansiefase terecht zal komen. Geen van de geïnterviewde personen verwacht daarnaast dat de top van 2007, waar een te weinig gediversifieerde piek plaatsvond, op een korte of zelfs middellange termijn mogelijk zal zijn. Hypothese 4: (hoofdstuk 5 - vragen 5, 6 en 7) H0: Zodra de vastgoed cyclus in een expansie fase komt zal het financieringsvolume toenemen H1: Zodra de vastgoed cyclus in een expansie fase komt zal het financieringsvolume niet toenemen In hoofdstuk vijf is beschreven wat de impact van regelgeving en marktsentiment zijn op de lening productie. Het expert panel is gevraagd wat de effecten van regelgeving zullen zijn op de lening productie van banken. Onderstaand zijn de antwoorden in een matrix weergegeven. Effect op lening productie (t.o.v. 2007) Karakter van het effect

Tijdelijk (effect verdwijnt weer) Cyclisch (evt. nieuwe bandbreedte) Structureel

Optioneel: effect op ROE Karakter van het effect


Geen/Beperkt

Substantieel

Zeer groot

●●●●

●

●●● ● ●●●●●

Geen/Beperkt

Substantieel

Zeer groot

●●●●

● ●

●●

●● ●

Invalshoeken: ● = niet genoteerde fondsen en institutionele partijen ● = projectontwikkeling ● = listed ● = bank ● = private belegger ● = private equity ● = particuliere belegger ● = adviseurs ● = toezichthouder


61

Property Cycles

Opmerkelijk is dat, nota bene in het licht van de vastgoed cyclus, slechts één van de geïnterviewde personen een (in dit geval substantieel) cyclisch effect toekent aan regelgeving. Alle andere personen dichten regelgeving een tijdelijk, dan wel structureel effect op de lening productie toe. Dat de antwoorden redelijk divers zijn komt wellicht voort uit de benadering van de geïnterviewde personen (enkelen houden rekening met verschillende beleggers, anderen benaderen de markt als geheel). Het antwoord vanuit de invalshoek van de toezichthouder verdient daarnaast toelichting. Nadrukkelijk wordt in het antwoord vanuit het perspectief van de toezichthouder geen verwachting gepresenteerd, maar is de classificatie gedaan aan de hand van de doelstelling van de regelgeving. De toezichthouder heeft als uitgangspunt dat als gevolg van regelgeving de situatie verbetert. Regelgeving moet vastgoedfinanciering stabieler maken en risico’s beter beheersbaar. Door geleidelijke invoering zullen korte termijn effecten zoveel vermeden worden. Het effect is daarmee voor financieringen die binnen een acceptabel raamwerk vallen, geen/beperkt. Voor financieringen waarop het risico profiel echter te hoog is, zal het effect substantieel-zeer groot kunnen zijn. Vanuit de doelstelling van de toezichthouder is het ook niet de bedoeling om opportunisme in te perken, wel om prikkels weg te halen. Het uitgangspunt is daarmee ook meer het beperken van de down side, niet de up side. - Als andere overweging voor een structureel effect van regelgeving wordt het geheugen van banken genoemd. Door de aanzienlijke verliezen van de jaren zullen banken terughoudend zijn snel weer opportunistisch te handelen. Uiteindelijk komt dit gedrag wel terug, maar niet meer in zelfde mate. - Basel III is slechts een volgende implementatie in regelgeving en wordt ook deels onterecht gebruikt als legitimatie voor het uitblijven van herstel van de markt. Deel van de impact is echter reeds ingebed in het systeem. - De meningen zijn verdeeld over de effecten op het volume van financiering zodra de markt hersteld. Zes van de tien geïnterviewde personen denken dat het volume weer zal toenemen, allen menen dat de voorwaarden minder strikt zullen worden, echter wel met blijvende aandacht voor kwaliteit. Over het algemeen denkt men dat het volume van 2007 niet meer gehaald zal worden, al zal er wel op een creatieve wijze de bankbreedte worden opgezocht. Eén van de geïnterviewde personen denkt dat regelgeving zal versoepelen en de geschiedenis zich zal herhalen. - Door een andere samenstelling hoeft het totaal volume van financiering niet lager te zijn: wel zal het traditionele volume lager zijn, nieuw (B-notes, mezzanine) vult dat aan echter, meer prijs naar risico. Daarnaast kan, mochten Nederlandse banken meer uit kunnen syndiceren, de productie van verstrekte financiering deels overeind gehouden worden. - De Nederlandse markt is klein en kent daarnaast te veel (versplinterde) deelmarkten, waardoor lokale kennis voor toetredende banken belangrijk is en de beheerskosten relatief hoog zullen zijn. Duitse partijen hebben bovendien recentelijk nog grote verliezen geleden in Nederland. - Het funding overschot en de marges in Nederland maakt het voor buitenlandse banken echter wel aantrekkelijk om de Nederlandse markt weer op te zoeken. Het principe van het ‘eerste schaap over de dam’ wordt in dat licht genoemd als mogelijke doorbraak. Bij dit onderwerp is het interessant dat de antwoorden duidelijk vanuit de verschillende invalshoeken zijn gegeven. Zo wordt vanuit het perspectief van de bank de verwachting uitgesproken dat verstrekking van bankfinanciering steeds minder vanzelfsprekend zal volgen vanuit een relatie oogpunt daar rendementseisen en risico classificatie het speelveld voor financiering veel beperkter maken. Daartegenover bestaat in de markt de verwachting dat vastgoed financiering uiteindelijk juist


62

Property Cycles

weer meer een relatie gedreven dienst wordt. Dit wordt, naast de interesse in de marges die in Nederland relatief hoog zijn, ook als reden genoemd waarom buitenlandse (Duitse) banken bereid zullen zijn hun klanten te bedienen zodra deze actief worden in Nederland. Interessant is het feit dat door de fondsen en de private beleggers de structurele effecten van regelgeving voor rendement veel beperkter inschatten dan voor lening productie. De genoemde argumentatie hiervoor is dat (kapitaalkrachtige) partijen die traditioneel minder hoog zijn bevoorschot, en die meer diversificatie in hun financiering (kunnen) toepassen, veel minder afhankelijk zijn van een lagere lening productie. Voor deze partijen zijn de effecten van een lagere lening productie ook beperkt. Voor ontwikkelaars en kleinere beleggers die niet kunnen diversificeren, zijn de effecten veel groter, en zal in gevallen het herstel daardoor ook verder worden vertraagd. De verwachting is dat regelgeving een substantieel tot zeer groot effect heeft op lening productie. Wel zal, zodra de kantorenmarkt herstelt en in een expansiefase komt, het financieringsvolume toenemen, echter slechts op deelmarkten en binnen een nieuwe bandbreedte die wordt gevormd door regelgeving. Hypothese 5: (hoofdstuk 6 – vragen 8 en 9) H0: Alternatieve financiering vult de ruimte tussen vraag naar, en aanbod van vastgoed financiering H1: Alternatieve financiering vult niet de ruimte tussen vraag en aanbod van vastgoed financiering In hoofdstuk zes is een aantal alternatieven voor bank financiering op vastgoed beschreven. Aan het expert panel is gevraagd in hoeverre deze alternatieven daadwerkelijk substituten zijn voor bank financiering en of deze alternatieven voldoende voorhanden zullen zijn. De antwoorden op deze vragen staan hieronder weergegeven. - Verzekeraars zullen toetreden, de vraag is alleen in welke mate dat op de kantorenmarkt, die toch minder gestandaardiseerd is, het geval zal zijn. De verwachting is dat financiering door verzekeraars zich meer op de woningmarkt zal richten. - Een mogelijkheid is dat verzekeraars bestaande commercieel vastgoed financiers overnemen. - Voor projectontwikkeling zijn de alternatieven (nog) niet beschikbaar, maar zou private equity wel geschikt zijn. Het nog ontbreken van deze link kan komen doordat de grootste en meest professionele ontwikkelaars (die het voortouw zouden kunnen nemen) uit de markt zijn verdwenen. - De schuldmarkt zal steeds meer gebruikt gaan worden, echter niet als noodzakelijk alternatief, maar vanuit een strategie van schuld diversificatie. - De genoemde financieringsvormen zijn meer een aanvulling dan een alternatief, alleen de randen van de markt worden namelijk bediend. Deze randen beslaan de zeer lage leverage financieringen die voor verzekeraars en de geldmarkt geschikt zijn en anderzijds hoog risico voor private equity. - Beiden zijn niet beschikbaar voor het brede middenkader in de markt en tevens niet beschikbaar voor kleinere lening volumes. - Macroprudentieel toezicht heeft de doelstelling de markt te stabiliseren. Een hoog volume van nieuwe vormen van schuld met een hoog risico profiel komt derhalve onder de aandacht van de toezichthouder te vallen. Een zeer opportunistische grootschalige aanvulling op de markt is dan ook minder waarschijnlijk. - Pensioenfondsen kunnen een belangrijke rol spelen maar blijven een grote onzekere factor.


63

Property Cycles

De verwachting is dat alternatieve schuldvormen niet de ruimte opvullen die ontstaat door een lager volume bankfinanciering. De verwachting is dat verzekeraars zich wel meer zullen manifesteren, maar slechts op laag risico profielen. Ook een overname van een commerciële vastgoedbank door een verzekeraar zal niet noodzakelijkerwijs additioneel kapitaal de markt in brengen (hooguit stabiliteit). Een eventueel alternatief zou kunnen worden geleverd door pensioenfondsen. In lijn met de antwoorden bij hypothese 2 is de verwachting dat de verhouding eigen en vreemd vermogen verder zal verschuiven richting eigen vermogen. Bij hypothese 5 kan worden gesteld dat alternatieve financiering niet de ruimte tussen vraag en aanbod van vastgoedfinanciering vult. Overige uitkomsten en opmerkingen (vraag 10) In de antwoorden komt reeds een breed scala aan aspecten aan bod, maar worden ook enkele nieuwe aandachtspunten genoemd. Een ervan is de rol van de gebruiker, die een zeer belangrijke rol inneemt in de dynamiek die in de kantorenmarkt speelt. Daarnaast wordt de vraag opgeworpen hoe eenduidig de cyclus in de specifieke Nederlandse kantoren überhaupt is te duiden. Voor wat betreft bank financiering wordt opgemerkt dat rendement van de bank van steeds groter belang zal worden. Regelgeving heeft ten slotte ook niet alleen een grote invloed op volume, maar ook op het rendement dat op vastgoed financiering rendement gemaakt kan worden en zal daarmee een neveneffect vormen bij beslissingen van banken. Ten slotte wordt de (opportunistische) rol van de politiek in de discussie omtrent vastgoed aangehaald. 8.2

Samenvatting

Het interview panel onderkent de nieuwe dynamiek in de markt. De verwachting is dat er verschillende cycli zullen bestaan voor verschillende deelmarkten en locaties. Bank financiering wordt hierbij op totaal niveau een structureel lager volume toegekend, met name op het deel van de markt dat niet prime is. Een (prime) deel van de markt zal zich volledig herstellen en expanderen, een deel zal zich herstellen en daarna consolideren en een deel van de markt zal volledig buiten de cyclus vallen. De typische rol van stuwende kracht in een expansie fase zal minder nadrukkelijk opgaan, met name doordat leverage niet meer op grote schaal en tegen lage kosten beschikbaar is. Deze stuwende rol zal ook naar verwachting niet worden overgenomen door alternatieve financieringsvormen. De algemene opinie is dat deze financieringsvormen de randen van de markt (zeer laag, dan wel hoog risico) opzoeken, en niet in grote mate beschikbaar zijn voor het brede middenkader van de markt.


64

Property Cycles

Hoofdstuk 9. Conclusies en aanbevelingen In deze thesis is aan de hand van de theorie een relatie tussen de vastgoedcyclus en vastgoed financiering vastgesteld, is aan de hand van marktgegevens in kaart gebracht in welke fase de vastgoedcyclus zich bevindt, en is een kader van de diverse ontwikkelingen binnen vastgoed financiering geschetst. Hieruit is een aantal stellingen herleid die zijn getoetst bij een expert panel samengesteld vanuit de belangrijkste invalshoeken binnen dit onderwerp. In dit hoofdstuk worden de conclusies gepresenteerd. Daarna zijn enkele aanbevelingen voor vervolgonderzoek weergegeven. 9.1

Conclusies

Onderzoek gedurende de laatste 60 jaar naar de vastgoed cyclus toont aan dat de krediet cyclus nauw verbonden is met de vastgoed cyclus (oa Fergus & Goodman, Herring & Wachter). Conform de theorie leidt normaliter een herstel in de vastgoed cyclus ook tot een toename in financieringsvolume en een ontspanning in de voorwaarden daarvan, en is vervolgens deze toename in financieringsvolume een belangrijke stuwende kracht bij het expanderen van de markt. Conclusie 1: Cyclisch of structureel? In deze thesis is in kaart gebracht in welke fase de vastgoed cyclus zich bevindt, tevens waar de krediet cyclus (bank financiering) zich bevindt. Daarnaast is een verwachting opgebouwd aangaande de waarschijnlijkheid dat het financieringsvolume (bank financiering) zal toenemen. Stijgende prijzen doen de waarde van het onderpand van financiering stijgen waardoor in het verleden minder kapitaal aangehouden hoefde te worden. Dit kapitaal volgt immers een formule die uitgaat van de waarde van het onderpand bij uitwinning en de kans dat een financiering moet worden uitgewonnen. Zolang de waarde van het onderpand stijgt hoeft een hogere financiering dus het kapitaal dat moet worden aangehouden nauwelijks te beïnvloeden. Onder Basel III is dit verband anders aangezien ten minste 3% van het exposure (ongeacht risico en waarde onderpand) moet worden aangehouden. Deze minimale 3% zal in gevallen hoger zijn dan het kapitaal dat voorheen werd aangehouden, zeker wanneer de lening nemer een (zeer) goede kredietwaardigheid heeft. Deze kapitaalseis legt druk op het rendement op de financiering, temeer wanneer het laag risico vastgoed betreft, waar ook alternatieve (en goedkope) financiering voor de klant voorhanden is. Dit kan vervolgens leiden, conform de stelling van Davis en Zhu (2004), tot een relatief hogere vraag naar financieringen met een hoger risico. Een zeker cyclisch karakter kan worden toegekend aan voorwaarden en toetreders op de markt. Het is aannemelijk dat naarmate de markt zich verder herstelt voorwaarden (prijs, covenanten) zich ontspannen, zij het binnen een bandbreedte. Daarnaast is het waarschijnlijk dat meer buitenlandse banken zich op de Nederlandse markt zullen begeven, echter in beperkte mate, en met een focus op het kwalitatief hoogstaande deel van de markt. De conclusie is echter gerechtvaardigd dat het vanuit krediet perspectief onwaarschijnlijk is dat de krediet cyclus zal expanderen in een mate waarin dit in eerdere cycli het geval was. De krediet cyclus zal daarmee minder cyclisch verbonden zijn met de vastgoed cyclus. Vastgoed financiering door banken krijgt door regelgeving een structureler karakter dan voorheen. Dit betreft zowel het gedeelte van de balans dat banken aan vastgoed financiering zullen willen alloceren (absoluut), als ook de leverage (relatief) op vastgoed investeringen


65

Property Cycles

door bank financiering. Beiden zullen naar verwachting statischer zijn. Met andere woorden, totale hoeveelheid bank financiering en leverage stijgen niet of minder sterk naarmate een expansiefase zich voordoet dan in voorgaande cycli het geval was. De stuwende werking verdwijnt daardoor (deels). Conclusie 2: ‘Dé cyclus’ Het theoretisch kader in deze thesis is gebaseerd op onderzoek over een periode van 60 jaar van diverse auteurs. Hieruit volgt een relatie tussen de vastgoed cyclus en de krediet cyclus. Deze relatie is in deze thesis verder onderzocht, waarbij met name het krachtenspel binnen de krediet cyclus onderwerp is geweest. De krediet cyclus krijgt door marktsentiment (verliezen in de vastgoed sector), krediet beoordelingen (absoluut exposure op vastgoedfinanciering en risico profiel) en vooral regelgeving een andere dynamiek. Daarnaast kent echter de Nederlandse kantorenmarkt met het oplopende percentage leegstand, een specifiek probleem dat inmiddels een structurele verstoring van de markt aan het worden is. Deze leegstand verstoort het evenwicht tussen vraag en aanbod, waardoor de vastgoed cyclus een deel van haar normale werking ontbeert. Een deel van de Nederlandse kantorenmarkt zal dan ook structureel buitenspel komen te staan. De relatie tussen krediet en de vastgoedcyclus zal zich met name waar het kwalitatief mindere deelmarkten betreft niet herstellen. Dit komt door de veranderde aard van de kredietcyclus, doch ook doordat op de Nederlandse kantorenmarkt deze mindere deelmarkten een structureel probleem geworden zijn. Het is daarom de vraag of de veranderde relatie tussen de vastgoed cyclus en de krediet cyclus geheel op het conto van de laatste te schrijven is of dat juist de huidige Nederlandse kantorenmarkt niet meer (geheel) aansluit bij de theorie van de vastgoed cyclus. In elk geval kan geconcludeerd worden dat er niet langer sprake kan zijn van één cyclus op de Nederlandse kantorenmarkt, maar dat zich meerdere cycli ontwikkelen. De diverse deelmarkten zijn in toenemende mate onderhevig aan een eigen cyclus, waarbij zelfs een deel van de markt helemaal geen cyclus meer zal doormaken. Daarnaast zal de cyclus waar die bestaat een ander verloop tonen. Dit verloop laat zich grafisch weergeven door een smallere bandbreedte (zowel lagere pieken en minder diepe dalen) waarbij de gehele doorlooptijd van de cyclus naar verwachting langer zal zijn. De top zal niet alleen minder hoog zijn, maar naar verwachting ook meer afgeplat. Tenslotte, de relatie tussen krediet en de kantorenmarkt wordt, los van de conclusie dat deze per deelmarkt anders is, beïnvloed door het gedeelte van het kantorenvolume dat incourant geworden is. Naarmate structurele problemen op de kantorenmarkt worden opgelost en het incourante gedeelte van de markt minder een stempel zal drukken op de markt als geheel, kan ook de relatie tussen krediet en de kantorenmarkt (binnen een bandbreedte) normaliseren. Conclusie 3: Alternatieve financiering Gesteld dat het volume (zowel absoluut als relatief) van de vastgoedfinanciering door banken structureel lager blijft als gevolg van regelgeving en toezicht, welke mogelijkheden tot financiering zijn er dan? In deze thesis is een aantal alternatieven voor bankfinanciering gepresenteerd. Deze alternatieven zouden eventueel de ruimte die ontstaat tussen vraag en aanbod van krediet kunnen opvullen. Alternatieven zijn geldmarkten als de obligatiemarkt, maar ook financiering door verzekeraars en financiering die door private equity debt funds wordt verstrekt. Van de geldmarkt (obligaties, private placements) wordt in de Nederlandse markt al langer gebruik gemaakt. Het lening


66

Property Cycles

volume op deze markt toont een internationale sterke stijging, maar is slechts beschikbaar voor grote vastgoed fondsen met een laag risico profiel, zoals de beursgenoteerde fondsen. In Nederland zijn dit de partijen die hun weg naar de geldmarkt reeds weten te vinden en die überhaupt al in mindere mate (door de lage bevoorschotting) hinder ondervinden van een lager volume bank financiering. Marktgegevens tonen dat het volume dat debt funds in de Europese markt beschikbaar stellen, in enkele jaren is vervijfvoudigd. Dit betreft zowel leningen met een laag risico profiel (verzekeraars) als hoog risico (private equity). Ook in Nederland zijn beide typen fondsen actief. De debt funds zijn door de genoemde specifieke risico profielen meer geschikt voor de randen van de markt. Het type financiering dat zij beschikbaar stellen is minder geschikt voor het brede midden segment in de markt en daarmee niet een werkelijk alternatief. Het is daarnaast de vraag in hoeverre bepaalde typen debt funds een conjunctureel (zelfs crisis gerelateerd) verschijnsel zullen zijn. Voor verzekeraars kan door Solvency II financiering van vastgoed in bepaalde gevallen leiden tot veel lager kapitaalsbeslag dan vastgoed investeringen. Verzekeraars zoeken echter een voorspelbare rendement, en de Nederlandse kantorenmarkt, met haar diversiteit en specifieke karakter per deelmarkt, bevat hiervoor wellicht teveel onzekerheid. De verwachting is dan ook dat verzekeraars wel meer middelen richting vastgoed financiering gaan alloceren, maar dat de woningmarkt daarvoor beter kwalificeert dan de kantorenmarkt. De conclusie is dat de genoemde financieringsvormen eerder een aanvulling dan een alternatief voor bankfinanciering zullen vormen. Op de kantorenmarkt zullen deze financieringsvormen met hun specifieke karakter niet het gat vullen dat een lager volume bankfinanciering creëert. Conclusie 4: Een laagconjunctuur of een nieuw krachtenveld? In deze thesis is ingegaan op de stuwende werking die krediet heeft op de vastgoed cyclus. Deze stuwende werking heeft betrekking op de wisselwerking die stijgende prijzen hebben en de daarmee samenhangende waarde van onderpand hebben op financieringsvraag, en de bereidheid van banken geld uit te lenen. De mogelijkheid om op nieuwe investeringen rendement te halen wanneer de prijzen stijgen (de investering wordt groter) is zoals aangetoond gerelateerd aan de mogelijkheid vreemd vermogen en een hoge leverage te kunnen gebruiken. De beschikbaarheid van veel vreemd vermogen en de bereidheid een hoge leverage te verstrekken stuwt daarmee het prijspeil. Is een verder herstel van de vastgoed markt, en een daaropvolgende expansie fase, echter nog waarschijnlijk als de krediet cyclus niet meer mee beweegt met de vastgoed cyclus? Zoals aangegeven in conclusie 1 zal zowel het beschikbare volume bank financiering, als het niveau van bevoorschotting, structureel op een lager niveau liggen. Dit lagere financieringsniveau leidt ten opzichte van voorgaande cycli tot een gewijzigd krachtenveld. Echter, daarbinnen is een expansiefase nog wel degelijk mogelijk. Voor verschillende deelmarkten zullen zich verschillende cycli gaan ontwikkelen, met eventuele bijpassende alternatieve schuldvormen. De verhouding tussen eigen vermogen en vreemd vermogen verschuift daarnaast richting eigen vermogen. Deze verschuiving vindt niet slechts noodgedwongen plaats, maar is ook deels het gevolg van gewijzigde beleggingsstrategieën, waarin het zoveel mogelijk neutraliseren van volatiliteit en afhankelijkheid een doel op zich is. Binnen de markt ontstaat daarmee een nieuwe dynamiek, waarbinnen na de huidige laagconjunctuur echter nog wel degelijk expansiefasen kunnen ontstaan. De prime kantorenmarkt


67

Property Cycles

beweegt zich reeds richting deze expansiefase, met aanvangsrendementen die op het niveau van 2007 liggen. De expansiefase zal echter niet meer bereikbaar zijn voor enkele deelmarkten, die uiteindelijk volledig buiten de markt zullen vallen. 9.2

Beperking

In deze thesis is een theoretisch onderzoek gedaan. Hierbij is een zo volledig mogelijke weergave gegeven van onderzoeken die zijn gedaan naar de vastgoed cyclus en daarbinnen naar die onderzoeken die specifiek in gaan op de relatie van financiering met de vastgoedcyclus. Deze specifieke onderzoeken beslaan een periode van bijna 60 jaar. Alhoewel een groot aantal landen (waaronder Nederland) en markten (waaronder veelal de kantorenmarkt) binnen de scope van de diverse onderzoeken vallen, richten de meeste onderzoeken zich toch nadrukkelijk op de Amerikaanse en Engelse vastgoedmarkt. De relaties die worden aangetoond in de onderzoeken vertonen echter elkaar aanvullende maar eenduidige uitkomsten, en zijn om die reden geschikt voor het opbouwen van een kader. Binnen dat kader echter heeft de Nederlandse (kantoren) markt een eigen dynamiek, zoals bijvoorbeeld de structureel oplopende leegstand. Deze specifieke dynamiek is in de onderzoeken niet meegenomen. Het verdient derhalve aanbeveling te onderzoeken in hoeverre de cyclus op de Nederlandse kantorenmarkt afwijkt van de cyclus op de markten die overwegend onderwerp van onderzoek zijn geweest. 9.3

Aanbeveling voor vervolgonderzoek

Aanbeveling 1: Kwantitatief effect In deze thesis is nadrukkelijk gekozen voor een kwalitatief onderzoek. Hierin zijn stellingen herleidt uit theoretisch onderzoek, marktgegevens en ontwikkelingen in regelgeving en alternatieven op de financieringsmarkt. Deze stellingen zijn getoetst door middel van interviews met een expert panel. Er is geen onderzoek gedaan naar de kwantitatieve effecten van het achterblijven van eventuele verruiming van bank financiering. Dit betreft zowel volume als voorwaarden. Bijvoorbeeld, welke verruiming van het huidige financieringsvolume is überhaupt nodig voor een herstel/expansie van de vastgoed cyclus? Of wat betekent een structureel lager bevoorschottingsniveau voor het investeringsvolume? Een aanbeveling is een verder kwantitatief onderzoek naar deze dynamiek. Aanbeveling 2: Pensioenfondsen In dit onderzoek is de impact van nieuwe regelgeving voor verzekeraars (Solvency II) in acht genomen. In eerste instantie zou Solvency II ook van toepassing worden voor pensioenfondsen, uiteindelijk is besloten dat pensioenfondsen een dermate eigen karakter hebben dat hiervoor andere regelgeving zal worden ontworpen. De verwachting is dat deze regelgeving in de komende jaren zal worden ontworpen doch zeker niet op hetzelfde moment als Solvency II (2016) van kracht wordt. In de interviews is wel de invalshoek gezocht van fondsen die namens pensioenfondsen beleggen, maar is niet ingegaan op ontwikkelingen die de pensioenfondsen te wachten staan. De Nederlandse pensioenfondsen zijn echter zeer kapitaalkrachtig en daarmee een eventueel substantiële factor. De recente samenwerking van APG en Pramerica in een junior debt fund is een goed voorbeeld van de rol die pensioenfondsen kunnen gaan vervullen. Het verdient daarom aanbeveling verder in te gaan op de strategie die pensioenfondsen hebben ten aanzien van vastgoed en de impact die zij voorzien uit hoofde van nieuwe regelgeving.


68

Property Cycles

Bronnen - Barras, R (1994), Property and the economic cycle: building cycles revisited, Journal of Property Research, 1994, 11, 183-197 - Barras, R (2009), Building Cycles: Growth and Instability, Wiley-Blackwell, London, UK - Baum, A (2000), Evidence of cycles in European commercial real estate markets – and some hypothesis, Henderson Investors, London, UK and The University of Reading, Reading, UK - Bernanke, B, Gertler, M, Gilchrist, S (1998), The Financial Accelerator in a quantitative business cycle framework. National Bureau of Economic Research Working Paper Series March 1998. - Buitelaar E en Hajer, M (2011), Systeemverandering als opgave voor de leefomgeving, in RO magazine, 29(12): 12-15 - Buitelaar, E et al (2013), Gebiedsontwikkeling en commerciële vastgoedmarkten: een institutionele analyse van het (over)aanbod van winkels en kantoren, Den Haag/Amsterdam: Planbureau voor de Leefomgeving/Amsterdam School of Real Estate - Davis, E.P en Zhu, H (2004), Bank lending and commercial property cycles: some cross country evidence, Brunel University, Bank for International Settlements - Dehesh, A, Pugh, C. (2000) Property Cycles in a Global Economy. Urban Studies, Vol.37, No.13, pp.2581-2602. - DiPasquale, D. en Wheaton, W.C. (1996) Urban Economics and Real Estate Markets, Prentice Hall, Englewood Cliffs, NJ - Fergus, J. en Goodman, J. (1994) The 1989-92 Credit Crunch for Real Estate: A Retrospective. Real Estate Economics, Vol.22, No.1, pp.5-32. - Foldvary, F (2007), The Real Estate Cycle and the Depression of 2008 (article adopted from a lecture to the Real Estate Network, Leavey School of Business, Santa Clara University, California, on May 4, 2007) - Geltner, D en Miller, G en Clayton, J en Eichholtz, P (2007), Commercial Real Estate Analysis & Investment, South-Western Cengage Learning - Gottlieb, M (1976), The Behavior of the Real Estate Market in Long Local Cycles, National Bureau of Economic Research - Hanke, S.H. (2010), The Great 18-Year Real Estate Cycle. Globe Asia, February 2010 issue - Herring, R.J. en Wachter, S (1999), Real Estate Booms and Banking Burst: an International Perspective, Wharton - Hilbers, P (2013), De Vastgoedlezing 2013, Naar een vastgoedmarkt waarop je kunt bouwen, ASRE - Hoyt, H (1933), One Hundred Years of Land Values in Chicago. The relation of the growth of Chicago to the rise in its land values, 1830-1933, The University of Chicago. - Huibers, F (2012), Alternative Real Estate Finance, An Investment Opportunity for Institutional Investors. ASRE - Jadevicius, A, Sloan, B en Brown, A (2010), A Century of research on property cycles – a literature review and annotated bibliography? Edinburgh Napier University - Jadevicius, A, Sloan, B en Brown, A (2010), Is 100 years of research on property cycles enough to predict the future of UK property market performance with accuracy?, Edinburgh Napier University - Kiyotaki, N en Moore, J (1997), Credit Cycles, The Journal of Political Economy, Volume 105, Issue 2 (Apr. 1997), 211-248 - Lee, C (2011), Real Estate Cycles: They exist…and are predictable, Center for Real Estate Quarterly Journal, vol 5, no 2. Spring 2011 - Mueller, G.R. (2005), Real Estate Physical and Financial Cycles, Where are they Going?, Franklin


69

Property Cycles

L. Burns School of Real Estate and University of Denver - Mueller, G.R. (2006), Real Estate Space Market Cycles, University of Denver - Ossikina, I (2012), Kantorenmarkt in historisch en toekomstig perspectief, CPB, Den Haag - Renaud, B (1995), The 1985-94 Global Real Estate Cycle, Its causes and consequences, The World Bank Financial Sector Development Department, May 1995 - Verschuren, P en Doorewaard, H (1999), Het ontwerpen van een onderzoek, Utrecht Lemma Uitgeverij - Wheaton, W.C. (1999) Real Estate 'Cycles': Some Fundamentals. Real Estate Economics, Summer 1999; 27 (pp209-230)


70

Property Cycles

Rapporten en internet pagina’s: - Bak, R.L. (2008) Kantoren in cijfers 2007, statistiek van de Nederlandse kantorenmarkt. - Bak, R.L. (2012) Kantoren in cijfers 2012 Statistiek van de Nederlandse kantorenmarkt. - Bouwfonds REIM (2011), MarketUpdate Bouwfonds REIM De Nederlandse kantorenmarkt tot 2015 - De Brauw, Blackstone, Westbroek (2013): Legal alert, oktober 2013 - De Nederlandsche Bank (2010): Macroprudentieel toezicht binnen DNB. Naar een stabieler financieel stelsel - De Nederlandsche Bank (2011): Solvency II en vastgoedbeleggingen, een inleiding. - De Nederlandsche Bank (2013):Overzicht Financiële Stabiliteit, Najaar 2013 - DTZ (2014): Factsheet Nederland Compleet. Kantoren en Bedrijfsruimtemarkt, januari 2014 - EPRA (2014): Monthly LTV Monitor January 2014 - ING Economisch Bureau (2013). Kwartaalbericht Vastgoed, Vastgoed op weg door de cyclus (september 2013) - Inrev Debt Fund Universe (September 2013) - Jaarverslagen 2008 en 2009, Corio, NSI, VastNed, Wereldhave, Unibail Rodamco - Jones Lang Lasalle (2012), Dutch Real Estate Market Bulletin - Jones Lang Lasalle (2013), Dutch Real Estate Market Bulletin - Jones Lang Lasalle (2013), Nieuwe kopers, nieuwe mogelijkheden, Vastgoedbeleggingsbeleid van (inter) nationale beleggers in Nederlands direct vastgoed. - Nijenrode (2013): Lending trends for European Real Estate Investors and Funds 2013. - Preqin (2013): The Growth of Real Estate Debt Funds, November 2013 - PricewaterhouseCoopers (1999). “Real Estate Cycle Methodology,” Special Report in Premier Issue of ‘Emerging Trends in Real Estate Value Cycles.’ - PricewaterhouseCoopers (2013): Emerging-trends-in-real-estate-2013-europe’ - PropertyNL (2012): Financiers (Nr 16, 26 oktober 2012) - PropertyNL (2013: Top Vastgoed Financiers (Nr 15, 8 november 2013) - PropertyNL (2013) Neprom onderzoek (Nr. 14, 25 oktober 2013)

www.bouwfondsim.nl www.cbs.nl www.creditwritedowns.com www.dnb.nl www.dtz.nl www.epra.com www.iex.nl


www.ing.nl www.inrev.com www.ipd.com www.neprom.nl www.propertynl.com www.pwc.com

71

Property Cycles

Bijlage I:

Expert panel

1) Drs. Henk Besem MBA. De heer Besem heeft 35 jaar ervaring bij diverse bancaire instellingen en bekleedt de positie van Sr Managing Director Credit Risk Management Real Estate Finance bij ING. Invalshoek: Risk management. 2) Bc. Mark Bouwens. De heer Bouwens is CEO van Reggeborgh Vastgoed, het vastgoed vehicle van de Reggeborgh Groep van de familie Wessels waar hij sinds 2001 bij betrokken is. Invalshoek: Private Beleggers. 3) Drs. Jeppe de Boer. De heer De Boer is CEO Nederland bij OVG en was in 2013 vanuit OVG betrokken bij de gezamenlijke deal met Goldman Sachs. Voor zijn stap naar OVG was de heer boer werkzaam bij Goldman Sachs en bij Renaissance Capital. Invalshoek: Private Equity. 4) Mr. Nechemja de Bruijn. De heer De Bruijn is fund manager bij IEF Capital, dat een vastgoedportefeuille van meer dan €3 miljard beheert. Aandeelhouders in de door IEF gemanagede fondsen zijn (onder anderen) Bouwfonds REIM en PGGM. Invalshoek: Niet genoteerde fondsen en institutionele beleggers. 5) Mr. drs. Tom M. de Witte RA. De heer De Witte heeft een achtergrond als accountant bij Arthur Andersen en was in de periode 2003 tot 2011 de CFO bij VastNed Offices/Industrial en sinds 2011 van VastNed. Invalshoek: Beursgenoteerd vastgoed. 6) Drs. Jef Holland RA. De heer Holland is audit partner en hoofd vastgoed audits bij Deloitte en is tevens betrokken bij het Platform Taxateurs en Accountants (PTA). Invalshoek: Vastgoed Adviseurs en Accountants. 7) Drs. Aerjen Koeneman MRICS. De heer Koeneman is na een periode bij Multi Vastgoed te hebben gewerkt, terug bij ForumInvest, de project ontwikkelaar waar hij zijn carrière begon. Zijn huidige positie is directeur Nederland. Invalshoek: Project ontwikkeling. 8) Drs. Maarten Michalides. De heer Michalides heeft een achtergrond in Treasury en corporate finance bij Heineken en ASML en is sinds 2007 de Group Treasurer bij Corio N.V. Invalshoek: Treasury, Beursgenoteerd vastgoed. 9) Mark Mink PhD. De heer Mink is senior economist bij de divisie Supervision Strategy Department bij De Nederlandsche Bank. Invalshoek: Toezichthouder. 10) Mr. Erik Schoonderwoerd MRE MRICS. De heer Schoonderwoerd is zelfstandig Real Estate adviseur sinds 2011, daarvoor was hij zes jaren directeur van Homburg Real Estate Services. Invalshoek: Particuliere beleggers / gebruikers


72

Property Cycles

Bijlage II:

Interview vragen en toelichting

Centrale vraag: Is het huidige volume van financiering op de Nederlandse vastgoed (kantoren) markt een cyclisch verschijnsel of is deze (waarschijnlijk) structureel van aard? Uitgangspunten: Bepalend in deze thesis is de vraag of (bank)financiering een cyclus volgt zoals deze is beschreven in de Property Cycle theorie. De basis is hier de accelererende werking die beschikbaarheid van vreemd vermogen heeft in de vastgoed cyclus. Financiering met vreemd vermogen volgt hierbij weliswaar de vastgoedcyclus, maar omgekeerd heeft de vastgoedcyclus dit vreemd vermogen nodig om te kunnen groeien richting een hoog conjuncturele fase (de expansie fase). Het model waarmee in deze thesis gewerkt wordt is het (onderstaande) Real Estate Market Value Cycle model van PwC. Aan de hand van marktgegevens is de Nederlandse kantorenmarkt hierin als volgt geclassificeerd (meetpunt: dec 2013):

Doel van de interviewvragen: deze dienen als toetsingskader voor de in de thesis gedane bevindingen. In de thesis is een verwachting opgebouwd op basis van theorie en bestaande inzichten, gecombineerd met een analyse waar de Nederlandse kantorenmarkt zich in de cyclus bevindt, regelgeving op gebied van financiering, en nieuwe financieringsmogelijkheden. De diverse aandachtspunten worden aan de hand van een tiental interview vragen getoetst. Wellicht hebben enkele van deze interview vragen in uw optiek een weinig vernieuwend karakter, desalniettemin zijn de antwoorden op deze vragen relevant om de opgebouwde verwachting te kunnen toetsen aan de mening van de geïnterviewde.


73

Property Cycles

Vragenlijst Interview 1. De vastgoed cyclus en de krediet cyclus De Property Cycle theorie (oa Fergus & Goodman, Herring & Wachter) stelt dat de vastgoed cyclus en de krediet cyclus elkaar wederzijds beïnvloeden. Stijgen de prijzen van vastgoed, dan stijgt de waarde van het onderpand en zijn banken geneigd meer financiering beschikbaar te stellen tegen aantrekkelijker condities, wat vervolgens het investeringsvolume (en de prijzen) verder kan doen stijgen enzovoorts. De vastgoed cyclus en de krediet cyclus zijn daarmee nauw met elkaar verbonden. Vraag 1: In hoeverre wijkt naar uw mening de huidige cyclus af van voorgaande cycli? Indien deze afwijkt, zal deze terugkomen in een normaal patroon, en hoelang denkt u dat dit dan zal duren? (gemeten in een aantal jaren, ijkpunt bij deze vraag is 2007 als het einde van de vorige cyclus) 2. Leverage en een expansiefase Niet alleen maakt vreemd vermogen het doen van kapitaalintensieve vastgoedinvesteringen mogelijk, door het hefboom effect als gevolg van leverage wordt het ook mogelijk op eigen vermogen een hoger rendement te maken. Vreemd vermogen speelt daarmee een belangrijke rol binnen de vastgoed cyclus en heeft (volgens de theorie) een stuwende werking op investeringen en rendement. Vraag 2: In hoeverre verhoudt de huidige beschikbaarheid van vreemd vermogen zich tot een niveau dat naar uw mening nodig is om binnen de vastgoed cyclus een expansie fase te kunnen bereiken? (uitgangspunt is een herstel en expansie binnen de huidige cyclus – model PwC) 3. De Nederlandse vastgoed markt en de cyclus De leegstand in Nederlandse kantoren is in 2013 wederom gestegen en met name huurprijzen in kantoren van matige kwaliteit blijven dalen. Door lagere huurniveaus en hoge aanvangsrendementen is in 2013 het prijspeil van kantoren achtergebleven, maar wel gestabiliseerd. Wel heeft gedurende 2013 een aantal kapitaalkrachtige partijen de Nederlandse markt betreden en is het investeringsvolume op kantoren sterk toegenomen (+170% t.o.v. 2012). Deze toename betreft weliswaar met name (de Zuidas in) Amsterdam, waar de aanvangsrendementen zich weer bewegen richting het niveau van 2008, maar de markt vertoont binnen de vastgoedcyclus, althans in het model van PwC, tekenen van herstel. Vraag 3: Denkt u dat het in 2013 gestegen investeringsvolume een voorbode is voor een (verder) herstel van de Nederlandse kantorenmarkt? Of is het waarschijnlijk dat er een cyclus voor prime kantoren, en een separate cyclus voor kantoren van mindere of slechte kwaliteit, zal ontstaan? Vraag 4: Kan de Nederlandse kantorenmarkt zich na een eventueel verder herstel door ontwikkelen naar een expansiefase, en tot welk investeringsvolume zal een dergelijke expansiefase leiden? (volume aan het einde van de vorige expansiefase 2007: € 7mld, ter vergelijk 2013: € 1.4mld). 4. Verder herstel van financieringskrapte? Gedurende de kredietcrisis is de productie van vastgoedfinanciering door banken sterk gedaald (in 2012 bedraagt de productie nog slechts 15% van de productie in het topjaar 2007). Daarnaast trachten banken zich te beperken tot prime-vastgoed met een laag risicoprofiel, vinden (her) financieringen plaats op lagere leverage en zijn de marges sinds 2007 gestegen. De financiële toezichthouder, de politiek, maar ook kredietbeoordelaars als S&P hebben echter nog niet voldoende comfort bij de


74

Property Cycles

hoogte (zowel absoluut, als ook relatief exposure ten opzichte van balanstotaal) en het risicoprofiel van het vastgoed exposure van de Nederlandse banken. Regelgeving onder Basel III, met hogere eisen aan kapitaal reserves bij vastgoedfinanciering, waaronder ook de leverage ratio, faciliteren het verhogen van het volume van bankfinanciering op vastgoed tenslotte niet. Vraag 5: Welk effect denkt u dat regelgeving zal hebben op krediet verstrekking op Nederlandse kantoren en is een eventueel effect volgens u tijdelijk of structureel? (uitgangspunt: in onderstaande tabel graag die combinatie selecteren die volgens u het meest waarschijnlijk is, met daarin -indien mogelijk- een percentage dat volgens u dit effect is t.o.v 2007) Effect op lening productie (t.o.v. 2007) Karakter van het effect

Substantieel

Zeer groot

Geen/Beperkt

Substantieel

Zeer groot


Optioneel: effect van regelgeving op ROE Karakter van het effect

Geen/Beperkt


Vraag 6: In hoeverre denkt u dat de Nederlandse kantorenmarkt, vergeleken met het Verenigd Koninkrijk en Duitsland als benchmarks, aantrekkelijk is voor toetredende financiers? Vraag 7: Mits de vastgoedmarkt zich conform de theorie wederom richting een herstel- en expansie fase beweegt, welke van de volgende effecten zal dit volgens u op vastgoedfinanciering hebben; a) banken alloceren (substantieel) meer balansruimte aan vastgoedfinanciering b) voorwaarden worden minder strikt c) het volume zal niet stijgen, maar voorwaarden worden wel minder strikt d) ander(e) effect(en), namelijk:……. Indien in uw (o.a.) antwoord a van toepassing is, zal dit in dezelfde mate gebeuren als in 2006-2007? 5. Alternatieven voor bankfinanciering op vastgoed Als alternatief voor bankfinanciering is in de thesis een aantal ontwikkelingen beschreven. Deze betreffen onder andere een verschuiving van vastgoedinvesteringen naar vastgoedfinanciering door verzekeraars, een toenemend gebruik van de schuldmarkt (obligaties), als het toetreden van debt funds op verschillende niveaus van leverage. Voorbeelden hiervan in Nederland zijn debt funds van organisaties als Blackstone, maar ook AXA en Prudential. Deze financiering kan, naast asset of portfolio financiering ook bestaan uit het nemen van een aandeel in een mandje financieringen van samengesteld risico. Vraag 8: In hoeverre herkent u de bovengenoemde ontwikkelingen als een alternatief voor de markt of (potentieel) voor uw eigen organisatie en welk aandeel van het vreemd vermogen zal dit beslaan? Vraag 9: Denkt u dat de bovengenoemde alternatieven voldoende voorhanden zullen zijn een eventueel gat tussen de vraag naar vreemd vermogen en financiering door banken, deels of volledig op te vullen? Afsluitende vraag 10: mist er in het bovenstaande naar uw mening nog een belangrijke invalshoek? Thesis Martijn Nijland

75

Property Cycles

Bijlage III:

Antwoorden Interviewvragen

Interview – Henk Besem (11 maart 2014) Vraag 1: In hoeverre wijkt naar uw mening de huidige cyclus af van voorgaande cycli? Indien deze afwijkt, zal deze terugkomen in een normaal patroon, en hoelang denkt u dat dit dan zal duren? (gemeten in een aantal jaren, ijkpunt bij deze vraag is 2007 als het einde van de vorige cyclus) Henk Besem: ten opzichte de vorige cyclus zijn de belangrijkste verschillen: -Positie van de bank; in de vorige cyclus waren er veel meer banken actief, ook buitenlandse. Op dit moment bevindt de markt zich in een fase waarin banken zich terugtrekken. Vastgoed is daarbij een lastig element, waarop banken niet happig zijn. Basel III leidt tot balansverkorting bij de banken, en daarmee sowieso tot (in absolute zin) minder allocatie aan vastgoed, nog los van een eventuele relatieve afname. -Vastgoed is daarnaast niet meer de logische ‘ site business’ voor klanten die elders door de bank bediend worden. -Vastgoed op zichzelf kent daarnaast modegrillen als het ‘ nieuwe werken’, waardoor leegstand niet meer slechts voorkomt uit een daling van GDP. Overigens is volgens de heer Besem dit nieuwe werken geen duurzaam fenomeen, maar het versterkt wel een trend. -Basel III zet de financieringsvorm wel structureel onder druk, de heer Besem verwacht dat banken structureel op lager leverage zullen financieren, waarbij daarboven B-notes, of mezzanine de vreemd vermogen behoefte naar een overall hogere bevoorschotting kunnen faciliteren. -Er zullen tenslotte meerdere markten ontstaan (eerder was er één vastgoedmarkt), met duidelijker contouren. Deze zal zich kenmerken door een toenemende trek naar centrale plekken, waarbij vestiging steeds meer is gericht op de werknemer, die steeds meer zoekt naar een goede verhouding tussen leven en werken. Vraag 2: In hoeverre verhoudt de huidige beschikbaarheid van vreemd vermogen zich tot een niveau dat naar uw mening nodig is om binnen de vastgoed cyclus een expansie fase te kunnen bereiken? (uitgangspunt is een herstel en expansie binnen de huidige cyclus – model PwC) Henk Besem: leverage is niet langer het toverwoord. Zonder leverage is een piek echter niet te bereiken, maar voor diegenen die daarvoor wil betalen zal leverage nog steeds beschikbaar zijn (zie ook antwoord 1). Daarmee is een zelfde piek dus wel degelijk nog bereikbaar. Uiteindelijk zal het opportunisme toch niet uit de markt te bannen zijn. De achilleshiel is het aantal Nederlandse banken, dit maakt het evenwicht op dit moment zeer wankel. Vraag 3: Denkt u dat het in 2013 gestegen investeringsvolume een voorbode is voor een (verder) herstel van de Nederlandse kantorenmarkt? Of is het waarschijnlijk dat er een cyclus voor prime kantoren, en een separate cyclus voor kantoren van mindere of slechte kwaliteit, zal ontstaan? Henk Besem: Er komen verschillende cycli. Voor prime vastgoed zal de piek terugkomen. Dat is ook het gevolg van het feit dat vastgoed een investment product is geworden en niet meer een automatische allocatie.


76

Property Cycles

Vraag 4: Kan de Nederlandse kantorenmarkt zich na een eventueel verder herstel door ontwikkelen naar een expansiefase, en tot welk investeringsvolume zal een dergelijke expansiefase leiden? (volume aan het einde van de vorige expansiefase 2007: € 7mld, ter vergelijk 2013: € 1.4mld). Henk Besem: het vertrek punt is de yield. Deze zal (behoudens het super prime vastgoed) niet terugkomen naar het niveau van 2007-2008. Differentiatie tussen yields zal toenemen en blijven zijn. Een groot deel van de markt zal achterblijven, en een deel van de leegstaande meters is structureel niet meer deel van de markt. Vraag 5: Welk effect denkt u dat regelgeving zal hebben op krediet verstrekking op Nederlandse kantoren en is een eventueel effect volgens u tijdelijk of structureel? (uitgangspunt: in onderstaande tabel graag die combinatie selecteren die volgens u het meest waarschijnlijk is, met daarin -indien mogelijk- een percentage dat volgens u dit effect is t.o.v. 2007) Effect op lening productie (t.o.v. 2007) Karakter van het effect


Substantieel

Zeer groot

X (KT)


Optioneel: Effect op total return on investment Karakter van het effect

Geen/Beperkt

X (LT) Geen/Beperkt

Substantieel

Zeer groot

X (KT) X (LT)

Henk Besem: Regelgeving is niet verwachting gebonden, maar is een één op één implementatie. Het (zeer) grote effect op lening productie op de lange termijn bestaat eruit dat lening productie meer naar rendement zal worden getailored, en niet meer naar klant perspectief. Deze tendens is ook gedreven om op lange termijn de gewijzigde rendement eisen voor de bank te neutraliseren (derhalve op lange termijn relatief weinig effect op total return). Vraag 6: In hoeverre denkt u dat de Nederlandse kantorenmarkt, vergeleken met het Verenigd Koninkrijk en Duitsland als benchmarks, aantrekkelijk is voor toetredende financiers? Henk Besem: De Engelse markt bestaat voor commercieel kantoren vastgoed uit slechts één markt, namelijk Londen. In Duitsland echter zijn er 6 a 7 markten. De landen zijn daarom niet goed te vergelijken. De Nederlandse kantorenmarkt op haar beurt is enorm versplinterd en de risico’s zijn daarmee voor buitenlandse banken niet voldoende goed te maken met hogere marges. De Engelse markt is echter zeer volatiel, en Duitsland heeft een overschot aan banken, wat reden kan zijn voor Duitse banken om naar Nederland te komen, maar alleen op vastgoed met een laag risico. Banken zijn echter weinig rationeel, en kennen eenzelfde opportunisme als andere partijen. Zodra er één schaap over de dam is, is niet uit te sluiten dat er meer volgen. Hierbij speelt het funding overschot van de buitenlandse banken (o.a. spaartegoeden die de banken ter beschikking staan), een eventueel aanjagende rol. Vraag 7: Mits de vastgoedmarkt zich conform de theorie wederom richting een herstel- en expansie fase beweegt, welke van de volgende effecten zal dit volgens u op vastgoedfinanciering hebben;


77

Property Cycles

a) banken alloceren (substantieel) meer balansruimte aan vastgoedfinanciering b) voorwaarden worden minder strikt c) het volume zal niet stijgen, maar voorwaarden worden wel minder strikt d) ander(e) effect(en), namelijk:……. Indien in uw (o.a.) antwoord a van toepassing is, zal dit in dezelfde mate gebeuren als in 2006-2007? Henk Besem: d), namelijk de beschikbaarheid van B-notes, mezzanine. Vraag 8: In hoeverre herkent u de bovengenoemde ontwikkelingen als een alternatief voor de markt of (potentieel) voor uw eigen organisatie en welk aandeel van het vreemd vermogen zal dit beslaan? Vraag 9: Denkt u dat de bovengenoemde alternatieven voldoende voorhanden zullen zijn een eventueel gat tussen de vraag naar vreemd vermogen en financiering door banken, deels of volledig op te vullen? Henk Besem: (gecombineerd antwoord op 8 en 9) Zowel private equity als verzekeraars en pensioenfondsen vormen een aanvulling (meer nog dan een alternatief). Private equity kan daarnaast voor vastgoed van mindere kwaliteit een alternatief vormen, echter niet grootschalig op de Nederlandse kantorenmarkt. Deze moet eerste gesaneerd worden, waarna een nieuw speelveld zal ontstaan. Eerst moet d.m.v. nieuwe ontwikkelingen de markt vernieuwd worden, waarmee echter de onttrekkingsbehoefte echter alleen maar groter zal worden. De ontwikkelingsmarkt zou eventueel geschikt zijn voor private equity, maar beter zou het zijn als hier gereguleerd wordt. Te denken valt hierbij aan een air-rights (denk aan het model dat in NY gebruikt wordt) equivalent waarbij nieuwbouw slechts is toegestaan met een corresponderende onttrekking aan de markt. Afsluitende vraag Vraag 10: mist er in het bovenstaande naar uw mening nog een belangrijke invalshoek? Henk Besem: de klant is voor banken niet langer het automatische vertrekpunt. Focus komt steeds meer te liggen op risk-reward en regelgeving. Dat leidt ertoe dat banken minder makkelijk mee zullen gaan in de waan van de dag.


78

Property Cycles

Interview – Mark Bouwens (20 maart 2014) Vraag 1: In hoeverre wijkt naar uw mening de huidige cyclus af van voorgaande cycli? Indien deze afwijkt, zal deze terugkomen in een normaal patroon, en hoelang denkt u dat dit dan zal duren? (gemeten in een aantal jaren, ijkpunt bij deze vraag is 2007 als het einde van de vorige cyclus) Mark Bouwens: deze crisis duurt langer dan gebruikelijk. In plaats van 7-8 jaar, tot dusver gebruikelijk, is het waarschijnlijk dat deze crisis in elk geval 10 jaar zal duren. In de kantorenmarkt is een tweedeling waar te nemen, enerzijds nieuw en prime, deze categorie zal de trend weer gaan volgen. Een ander deel van de markt komt er echter nooit meer bovenop. Door demografische ontwikkelingen zal in de kantorenmarkt de vraag verder teruglopen, doordat minder mensen op minder ruimte zullen werken. Voor prime vastgoed zal het herstel langer duren en zal de top wellicht niet meer gehaald worden. Dit is echter ook afhankelijk van buitenlandse investeerders. Het laatste stuk van de fase naar de top kan alleen door leverage bereikt worden. Deze leverage zal vanuit de P.E. markt moeten komen. Er zal waarschijnlijk een generatie overheen gaan voor de cyclus haar normale patroon weer gaat volgen, daardoor ontstaat een soort ‘tussencyclus’. Vraag 2: In hoeverre verhoudt de huidige beschikbaarheid van vreemd vermogen zich tot een niveau dat naar uw mening nodig is om binnen de vastgoed cyclus een expansie fase te kunnen bereiken? (uitgangspunt is een herstel en expansie binnen de huidige cyclus – model PwC) Mark Bouwens: vreemd vermogen is nu onvoldoende beschikbaar om een piek te kunnen bereiken. Vraag 3: Denkt u dat het in 2013 gestegen investeringsvolume een voorbode is voor een (verder) herstel van de Nederlandse kantorenmarkt? Of is het waarschijnlijk dat er een cyclus voor prime kantoren, en een separate cyclus voor kantoren van mindere of slechte kwaliteit, zal ontstaan? Mark Bouwens: super prime is een geïsoleerde markt en niet te vergelijken met de rest van de markt. Er ontstaat dan ook een separate cyclus voor prime en minder prime. De honger van beleggers zal echter niet gestild zijn nadat de super prime assets verdeeld zijn, dit betreft echter alleen nog de hoofdsteden. De definitie van prime zal daar nog wel wat verbreed worden. Dit geldt echter alleen op prime locaties, locatie wordt daarnaast in algemene zin steeds belangrijker, een deel van de markt zal dus ook nooit terugkomen. De dynamiek van de randstad (of zelfs Amsterdam) zal dan ook naar verwachting niet doorzetten naar de rest van Nederland. Vraag 4: Kan de Nederlandse kantorenmarkt zich na een eventueel verder herstel door ontwikkelen naar een expansiefase, en tot welk investeringsvolume zal een dergelijke expansiefase leiden? (volume aan het einde van de vorige expansiefase 2007: € 7mld, ter vergelijk 2013: € 1.4mld). Mark Bouwens: het is waarschijnlijk dat de cyclus vlakker zal worden, waarbij de top niet meer zal worden gehaald.


79

Property Cycles

Vraag 5: Welk effect denkt u dat regelgeving zal hebben op krediet verstrekking op Nederlandse kantoren en is een eventueel effect volgens u tijdelijk of structureel? (uitgangspunt: in onderstaande tabel graag die combinatie selecteren die volgens u het meest waarschijnlijk is, met daarin -indien mogelijk- een percentage dat volgens u dit effect is t.o.v 2007) Effect op lening productie (t.o.v. 2007) Karakter van het effect


Substantieel

Zeer groot

X



Geen/Beperkt

Geen/Beperkt

Substantieel

Zeer groot

X

Mark Bouwens: er zal een verruiming in bankfinanciering plaatsvinden. Daarbij is het de verwachting van de heer Bouwens dat zich nieuwe banken zullen aandienen, met name Duitse banken die hun relaties ook in Nederland willen bedienen. Voor Nederlandse vastgoedbeleggers zullen deze Duitse banken daarmee minder bereikbaar zijn. In de financieringsmarkt zal een nieuwe dynamiek ontstaan, met meer bereidheid van risico kapitaal. Het kan echter nog jaren duren (3-5 jaar minstens) voor er weer geld verdiend zal worden in de vastgoedmarkt. Rendement hoeft op termijn niet onder druk te staan mits (investerings) portefeuilles vernieuwd en onderhouden worden. Dit geldt echter slechts als vastgoed investeringen gedreven worden door een langer termijn visie en strategie. Vraag 6: In hoeverre denkt u dat de Nederlandse kantorenmarkt, vergeleken met het Verenigd Koninkrijk en Duitsland als benchmarks, aantrekkelijk is voor toetredende financiers? Mark Bouwens: nee, de Nederlandse markt is niet aantrekkelijk. In eerste instantie heeft dit met sentiment in de markt te maken. Duitse beleggers en banken hebben dermate veel verloren in Nederland dat wanneer zij Nederland weer grootschalig opzoeken dit naar de verwachting van de heer Bouwens op de woningmarkt zal zijn. Wel zullen in andere asset-classes zich meer banken aandienen, maar dit zal niet een groot volume betreffen. Wel is het waarschijnlijk dat buitenlandse investeerders ook de laag onder super prime gaan opzoeken, vanuit prijstechnische overwegingen (super prime wordt te duur). Vraag 7: Mits de vastgoedmarkt zich conform de theorie wederom richting een herstel- en expansie fase beweegt, welke van de volgende effecten zal dit volgens u op vastgoedfinanciering hebben; a) banken alloceren (substantieel) meer balansruimte aan vastgoedfinanciering b) voorwaarden worden minder strikt c) het volume zal niet stijgen, maar voorwaarden worden wel minder strikt d) ander(e) effect(en), namelijk:……. Indien in uw (o.a.) antwoord a van toepassing is, zal dit in dezelfde mate gebeuren als in 2006-2007?


80

Property Cycles

Mark Bouwens: a) zal van toepassing zijn, voorwaarden en leverage blijven echter zoals zij zijn, mede doordat een gebrek aan concurrentie hiertoe geen noodzaak biedt. Vraag 8: In hoeverre herkent u de bovengenoemde ontwikkelingen als een alternatief voor de markt of (potentieel) voor uw eigen organisatie en welk aandeel van het vreemd vermogen zal dit beslaan? Mark Bouwens: eigenlijk niet. Op de woningmarkt zal dit wel het geval kunnen zijn, maar daar is het de verwachting dat ook de banken zelf weer meer volume beschikbaar zullen stellen. Vraag 9: Denkt u dat de bovengenoemde alternatieven voldoende voorhanden zullen zijn een eventueel gat tussen de vraag naar vreemd vermogen en financiering door banken, deels of volledig op te vullen? Mark Bouwens: nee, dit is niet waarschijnlijk. Obligatieleningen kunnen eventueel nog een gat vullen, maar niet vanuit het oogpunt van beschikbaarheid, maar vanuit de wens financiering te spreiden over verschillende vormen van vreemd vermogen. Afsluitende vraag Vraag 10: mist er in het bovenstaande naar uw mening nog een belangrijke invalshoek? Mark Bouwens: nee


81

Property Cycles

Interview – Jeppe de Boer (6 maart 2014) Vraag 1: In hoeverre wijkt naar uw mening de huidige cyclus af van voorgaande cycli? Indien deze afwijkt, zal deze terugkomen in een normaal patroon, en hoelang denkt u dat dit dan zal duren? (gemeten in een aantal jaren, ijkpunt bij deze vraag is 2007 als het einde van de vorige cyclus) Jeppe de Boer: de vorige cyclus kenmerkte zich (o.a.) door de mogelijkheid met 100% vreemd vermogen ontwikkelingen te kunnen financieren. Aanvangsrendements waren zeer laag en er was teveel geld beschikbaar. De huidige cyclus: de markt heeft geleerd van het verleden. De prime-classificatie is smaller geworden en betreft op dit moment wellicht slechts 10 kantoren in NL. Daarmee is weer een differentiatie tussen prime en secundair ontstaan. Dat verschil zal minder worden en een terugkeer naar de aanvangsrendementen van midden jaren 90 is niet onwaarschijnlijk. Risico inprijzen zal echter nu wel duurzaam blijven, ook in geval er weer een overschot aan geld ontstaat Tenslotte is er nu ander buitenlands geld beschikbaar dan voorheen, zoals bijvoorbeeld private equity. Dit is ‘slimmer’ geld waarop een hogere return gehaald moet worden. Vraag 2: In hoeverre verhoudt de huidige beschikbaarheid van vreemd vermogen zich tot een niveau dat naar uw mening nodig is om binnen de vastgoed cyclus een expansie fase te kunnen bereiken? (uitgangspunt is een herstel en expansie binnen de huidige cyclus – model PwC) Jeppe de Boer: de huidige beschikbaarheid is veel te laag. Daarnaast is nieuw vreemd vermogen te duur en geen goed substituut. Ontwikkelingen worden daarmee tevens veel te duur, wat z’n weerslag zal hebben, de komende 6-7 jaar zal het ontwikkel volume zeer laag zijn. Daar komt bij dat ontwikkelfinancieringen moeilijk te syndiceren zijn, wat het nog lastiger maakt voor nieuwe toetreders om financiering aan ontwikkelingen te alloceren. Vraag 3: Denkt u dat het in 2013 gestegen investeringsvolume een voorbode is voor een (verder) herstel van de Nederlandse kantorenmarkt? Of is het waarschijnlijk dat er een cyclus voor prime kantoren, en een separate cyclus voor kantoren van mindere of slechte kwaliteit, zal ontstaan? Jeppe de Boer: Hierin dient een duidelijk onderscheid te worden aangebracht. De markt in Amsterdam zal verder herstellen en zelfs in een expansiefase doorzetten. De rest van Nederland (op een enkele deelmarkt als het Stationsgebied in Utrecht na) staat hier echter ver vandaan. De leegstand is daar te hoog. Dit geldt ook voor bv. Rotterdam en Den Haag. Verder herstel kan alleen worden bereikt door een grote groei van de werkgelegenheid. In combinatie met een statische ontwikkelmarkt kan dan weer van het overschot in de markt worden ingelopen. Veel nieuwe ‘trends’ zijn namelijk in de optiek van de heer De Boer deels gewoon verkapte bezuinigingsoperaties, die zullen wegebben zodra het beter gaat. Er komen daarnaast meerdere cycli, op dit moment is de cyclus voornamelijk liquiditeit gedreven. Er komt veel geld beschikbaar (equity) maar er zijn weinig goede ideeën. - Op dit moment vindt er dan ook een re-rating plaats van investeringslocaties. New York, London, Parijs zijn hier voorlopers. De laatste pockets zijn Ierland, Spanje en Nederland. Met name de


82

Property Cycles

pensioenfondsen in Nederland zitten te slapen, wenden hun middelen niet efficiënt aan en zijn onvoldoende ingespeeld op Nederlandse investeringsmogelijkheden. Het geld dat de pensioenfondsen ter beschikking hebben wordt in te grote mate in het buitenland geïnvesteerd. - De volgende cyclus zal een gebruikerscyclus zijn, gedreven door economische ontwikkelingen. Vraag 4: Kan de Nederlandse kantorenmarkt zich na een eventueel verder herstel door ontwikkelen naar een expansiefase, en tot welk investeringsvolume zal een dergelijke expansiefase leiden? (volume aan het einde van de vorige expansiefase 2007: € 7mld, ter vergelijk 2013: € 1.4mld). Jeppe de Boer: Nee, 2007 was een te ongenuanceerde piek, te weinig gediversifieerd naar risico, en slechts gedreven door een te groot aanbod van geld. Vraag 5: Welk effect denkt u dat regelgeving zal hebben op krediet verstrekking op Nederlandse kantoren en is een eventueel effect volgens u tijdelijk of structureel? (uitgangspunt: in onderstaande tabel graag die combinatie selecteren die volgens u het meest waarschijnlijk is, met daarin -indien mogelijk- een percentage dat volgens u dit effect is t.o.v 2007) Effect op lening productie (t.o.v. 2007) Karakter van het effect

Substantieel



Geen/Beperkt


Zeer groot

X Geen/Beperkt

Substantieel

Zeer groot

X

Jeppe de Boer: banken hebben een lang geheugen, wel 15-20 jaar. Vreemd vermogen was daarnaast in vastgoed met name aantrekkelijk omdat de condities jaar op jaar verbeterden. De komende 10 jaar zal de cyclus veel meer gedreven worden door equity en door hogere aanvangsrendementen. Eigen vermogen zal veel beter in staat zijn om een strategie te vormen op het onderliggende vastgoed en is minder spreadsheet gedreven dan vreemd vermogen in het verleden was. Overigens zal ook deze tendens bij de financiers van vreemd vermogen doorzetten, de kwaliteit van asset management bijvoorbeeld is veel nadrukkelijker deel van de analyse. Vraag 6: In hoeverre denkt u dat de Nederlandse kantorenmarkt, vergeleken met het Verenigd Koninkrijk en Duitsland als benchmarks, aantrekkelijk is voor toetredende financiers? Jeppe de Boer: qua spreads is de Nederlandse markt aantrekkelijk, het is een kwestie van tijd dat er financiers toetreden. Zonder kennis van de lokale markt zullen nieuwe toetreders echter een substantieel kleiner aanbod willen financieren. Vraag 7: Mits de vastgoedmarkt zich conform de theorie wederom richting een herstel- en expansie fase beweegt, welke van de volgende effecten zal dit volgens u op vastgoedfinanciering hebben; a) banken alloceren (substantieel) meer balansruimte aan vastgoedfinanciering


83

Property Cycles

b) voorwaarden worden minder strikt c) het volume zal niet stijgen, maar voorwaarden worden wel minder strikt d) ander(e) effect(en), namelijk:……. Indien in uw (o.a.) antwoord a van toepassing is, zal dit in dezelfde mate gebeuren als in 2006-2007? Jeppe de Boer: Nederlandse banken zullen niet meer balansruimte alloceren, in de breedte zal wel meer aanbod ontstaan. De marges zullen daarnaast iets dalen, leverage zal echter constant blijven (binnen de Basel III hurdles). Vastgoed blijft echter een categorie waarbinnen geld verdiend wordt, wat altijd z’n invloed zal hebben op de drivers. Vraag 8: In hoeverre herkent u de bovengenoemde ontwikkelingen als een alternatief voor de markt of (potentieel) voor uw eigen organisatie en welk aandeel van het vreemd vermogen zal dit beslaan? Jeppe de Boer: Verzekeraars zullen zich meer op commercieel vastgoed gaan richten (en zullen zelfs wellicht commercieel vastgoed financiers gaan overnemen). Wel ontstaat een andere dynamiek, waarbinnen rendement op constant niveau het doel is. Debt funds zoeken de randen van de markt op en zijn daarmee niet een werkelijk alternatief op dit moment. Dit geldt ook voor mezzanine fondsen. Vraag 9: Denkt u dat de bovengenoemde alternatieven voldoende voorhanden zullen zijn een eventueel gat tussen de vraag naar vreemd vermogen en financiering door banken, deels of volledig op te vullen? Jeppe de Boer: deels wel (verzekeraars en pensioenfondsen gaan dit gat eventueel vullen). Een groter deel zal echter worden gevuld door equity. In Europa, waar ongeveer 40% van het mondiale GDP wordt verdiend, wordt relatief weinig equity (15%) gebruikt ten opzichte van Azië, VS. Het is dan ook niet onwaarschijnlijk dat er meer EU fondsen met lage leverage zullen ontstaan, waar beleggers ook genoegen nemen met een bijpassend rendement. Deze beleggers zien dat public equity relatief veilig is geweest met total returns op voldoende niveau (8%) en dividenden rond de 5%. Dat gegeven zal een shift van korte termijn optimalisatie naar minder volatiliteit. Al met al zal er een normalisatie plaatsvinden, waar vreemd en eigen vermogen dichter op elkaar komt te liggen voor wat betreft rendement. In het verleden was vreemd vermogen tevreden met 2% rendement en eigen vermogen met 20%, dit gat zal kleiner worden en blijven. Afsluitende vraag Vraag 10: mist er in het bovenstaande naar uw mening nog een belangrijke invalshoek? Jeppe de Boer: pensioen fondsen hebben in Nederland een dermate substantieel bedrag in beheer dat zij van enorme impact kunnen zijn. Het gedrag van de pensioenfondsen is echter onvoorspelbaar.


84

Property Cycles

Interview – Nechemja de Bruijn (18 februari 2014) Vraag 1: In hoeverre wijkt naar uw mening de huidige cyclus af van voorgaande cycli? Indien deze afwijkt, zal deze terugkomen in een normaal patroon, en hoelang denkt u dat dit dan zal duren? (gemeten in een aantal jaren, ijkpunt bij deze vraag is 2007 als het einde van de vorige cyclus) Nechemja de Bruijn: het verschil met voorgaande cycli is dat er andere financieringsvormen beschikbaar komen. Daarnaast is er een aantal structurele factoren bij elkaar gekomen. - overaanbod kantoren verstoort de werking - door de crisis zal er blijvende terughoudendheid zijn en komen de LTV’s niet terug naar een niveau zoals dat in het verleden het geval was. - vervangers voor banken dienen zich aan. De cyclus zal daarmee slechts daar terugkomen waar een goed evenwicht mogelijk is, waar dit niet mogelijk is zal een nieuwe dynamiek ontstaan. Vraag 2: In hoeverre verhoudt de huidige beschikbaarheid van vreemd vermogen zich tot een niveau dat naar uw mening nodig is om binnen de vastgoed cyclus een expansie fase te kunnen bereiken? (uitgangspunt is een herstel en expansie binnen de huidige cyclus – model PwC) Nechemja de Bruijn: voor sommige deelmarkten is er voldoende vreemd vermogen beschikbaar om een expansiefase mogelijk te maken. Voor andere deelmarkten is er nog een recessie die wellicht ook op middellange termijn niet opgelost zal worden. Vraag 3: Denkt u dat het in 2013 gestegen investeringsvolume een voorbode is voor een (verder) herstel van de Nederlandse kantorenmarkt? Of is het waarschijnlijk dat er een cyclus voor prime kantoren, en een separate cyclus voor kantoren van mindere of slechte kwaliteit, zal ontstaan? Nechemja de Bruijn: ja, deze is een voorbode voor herstel voor alle deelmarkten. Er zullen zich ook kopers gaan aandienen voor mindere delen van de markt. Wel zullen er verschillende cycli op de kantorenmarkt ontstaan. Vraag 4: Kan de Nederlandse kantorenmarkt zich na een eventueel verder herstel door ontwikkelen naar een expansiefase, en tot welk investeringsvolume zal een dergelijke expansiefase leiden? (volume aan het einde van de vorige expansiefase 2007: € 7mld, ter vergelijk 2013: € 1.4mld). Nechemja de Bruijn: Voor sommige deelmarkten zal expansie hooguit op lange termijn mogelijk zijn (niet op korte of middellange termijn) Vraag 5: Welk effect denkt u dat regelgeving zal hebben op krediet verstrekking op Nederlandse kantoren en is een eventueel effect volgens u tijdelijk of structureel? (uitgangspunt: in onderstaande tabel graag die combinatie selecteren die volgens u het meest waarschijnlijk is, met daarin -indien mogelijk- een percentage dat volgens u dit effect is t.o.v 2007) Effect op lening productie (t.o.v. 2007) Karakter

Geen/Beperkt

Substantieel

Zeer groot

Tijdelijk (effect verdwijnt weer)


85

Property Cycles

van het effect

Cyclisch (evt. nieuwe bandbreedte) Structureel



X Geen/Beperkt

Substantieel

Zeer groot

X

Nechemja de Bruijn: de geschiedenis herhaalt zich. Vastgoed is eigenlijk een asset class met een heel laag risico, dat is misbruikt waardoor de asset class zelf nu ten onrechte als risicovol wordt gezien. Vastgoed, mits juist gebruikt, had juist de demper op de crisis kunnen zijn, maar is in plaats daarvan de aanjager geworden. Voor de duurzame belegger (die vastgoed juist gebruikt), zal er op de lange termijn daarom ook geen effect op total return zijn. Vraag 6: In hoeverre denkt u dat de Nederlandse kantorenmarkt, vergeleken met het Verenigd Koninkrijk en Duitsland als benchmarks, aantrekkelijk is voor toetredende financiers? Nechemja de Bruijn: deze is niet aantrekkelijk voor traditionele financiers die toe willen treden. Voor buitenlandse financiers is de return te laag t.o.v het risicoprofiel en t.o.v. van het sentiment dat leeft omtrent de Nederlandse markt. Dit maakt dat de drempel om toe te treden erg hoog is. Voor opportunistische financiers maakt dit Nederland echter juist aantrekkelijk. Aangezien de markt verstoord is liggen daar voor deze opportunistische partijen kansen. Vraag 7: Mits de vastgoedmarkt zich conform de theorie wederom richting een herstel- en expansie fase beweegt, welke van de volgende effecten zal dit volgens u op vastgoedfinanciering hebben; a) banken alloceren (substantieel) meer balansruimte aan vastgoedfinanciering b) voorwaarden worden minder strikt c) het volume zal niet stijgen, maar voorwaarden worden wel minder strikt d) ander(e) effect(en), namelijk:……. Indien in uw (o.a.) antwoord a van toepassing is, zal dit in dezelfde mate gebeuren als in 2006-2007? Nechemja de Bruijn: a) zal van toepassing zijn, b) gemeten vanaf nu ook, maar voorwaarden zullen wel strikter blijven dan in het verleden het geval was. c) is niet van toepassing. Het volume zal wellicht nog terugkomen naar het niveau van 2006/2007, echter het risico profiel voor senior lenders zal dat niet doen. Vraag 8: In hoeverre herkent u de bovengenoemde ontwikkelingen als een alternatief voor de markt of (potentieel) voor uw eigen organisatie en welk aandeel van het vreemd vermogen zal dit beslaan? Nechemja de Bruijn: ja, maar in een zeer beperkte mate. De vraag is daarnaast of de beschikbaarheid van de alternatieve sterk gaat groeien. De heer de Bruijn ziet de trend voor bijvoorbeeld verzekeraars eerder als alternatief voor de woninghypotheken markt.


86

Property Cycles

Vraag 9: Denkt u dat de bovengenoemde alternatieven voldoende voorhanden zullen zijn een eventueel gat tussen de vraag naar vreemd vermogen en financiering door banken, deels of volledig op te vullen? Nechemja de Bruijn: Eigenlijk niet. Namelijk, de alternatieven beslaan slechts de sterk opportunistische categorieën, en de categorieën met een laag-risico. En precies in deze markten is een alternatief minder nodig. De bulk van de markt zal in de optiek van de heer De Bruijn minder profijt hebben. Wel is er nog een grote hoeveelheid kapitaal beschikbaar, die zodra de risico perceptie afneemt haar weg zou kunnen vinden, maar de heer De Bruijn ziet dat niet gebeuren. Als mogelijk alternatief ziet de heer De Bruijn wel mogelijkheden voor bredere toepassing van de Pfandbrief structuur. Afsluitende vraag Vraag 10: mist er in het bovenstaande naar uw mening nog een belangrijke invalshoek? Nechemja de Bruijn: er wordt gesproken over krediet en over bankfinanciering. Het is interessant om het onderscheid hiertussen verder uit te werken.


87

Property Cycles

Interview – Tom de Witte (18 maart 2014) Vraag 1: In hoeverre wijkt naar uw mening de huidige cyclus af van voorgaande cycli? Indien deze afwijkt, zal deze terugkomen in een normaal patroon, en hoelang denkt u dat dit dan zal duren? (gemeten in een aantal jaren, ijkpunt bij deze vraag is 2007 als het einde van de vorige cyclus) Tom de Witte: er is een aantal structurele zaken veranderd, zoals de wijze van werken, mobiel en IT gericht. Kantoren met een goede bereikbaar, gelegen in de stad worden populairder. Door de kredietcrisis zijn overheden daarnaast niet geneigd op de rem te trappen met gronduitgifte, wat wederom kan leiden tot ongecoördineerd toevoeging aan het aanbod. De echte gebruiker wordt belangrijker en het type kantoor verandert, en ook flexibiliteit wordt steeds belangrijker. In de vorige cyclus werd daarnaast ongebreideld gebouwd waardoor nu een deel van het aanbod achter blijft voor wat betreft gebruikersvriendelijkheid. De veranderde manier van werken heeft daarmee een zeer groot effect en schaarste wordt bepaalt door de gebruiker en niet door de belegger. Vraag 2: In hoeverre verhoudt de huidige beschikbaarheid van vreemd vermogen zich tot een niveau dat naar uw mening nodig is om binnen de vastgoed cyclus een expansie fase te kunnen bereiken? (uitgangspunt is een herstel en expansie binnen de huidige cyclus – model PwC) Tom de Witte: dit is sterk gerelateerd aan de locatie. De slechtere plekken worden te hard gestraft. Leverage zal echter waarschijnlijk weer op een hoger niveau mogelijk worden. Banken zullen op korte termijn wel ander gedrag vertonen om te voldoen aan regels, maar het is ook voor regelgevers en politici uiteindelijk minder aantrekkelijk in goede tijden hard op de rem te blijven staan. Vraag 3: Denkt u dat het in 2013 gestegen investeringsvolume een voorbode is voor een (verder) herstel van de Nederlandse kantorenmarkt? Of is het waarschijnlijk dat er een cyclus voor prime kantoren, en een separate cyclus voor kantoren van mindere of slechte kwaliteit, zal ontstaan? Vraag 4: Kan de Nederlandse kantorenmarkt zich na een eventueel verder herstel door ontwikkelen naar een expansiefase, en tot welk investeringsvolume zal een dergelijke expansiefase leiden? (volume aan het einde van de vorige expansiefase 2007: € 7mld, ter vergelijk 2013: € 1.4mld). Tom de Witte (gecombineerd antwoord 3 en 4): uiteindelijk zullen ook de secundaire asset categorieën weer interessant worden voor beleggers. Dit gaat echter wel langer duren, waardoor verdere verpaupering dreigt voor het mindere vastgoed en slechte locaties. Dat deel van de markt komt buiten spel te staan en hierop zal leverage niet terugkomen. Leidend is het perspectief van gebruikers. Dit zal ook door beleggers onderkend worden. Vraag 5: Welk effect denkt u dat regelgeving zal hebben op krediet verstrekking op Nederlandse kantoren en is een eventueel effect volgens u tijdelijk of structureel? (uitgangspunt: in onderstaande tabel graag die combinatie selecteren die volgens u het meest waarschijnlijk is, met daarin -indien mogelijk- een percentage dat volgens u dit effect is t.o.v 2007)


88

Property Cycles

Effect op lening productie (t.o.v. 2007) Karakter van het effect



Geen/Beperkt

Substantieel

Zeer groot

X Geen/Beperkt

Substantieel

Zeer groot


Tom de Witte: bankfinanciering neemt af maar banken verkopen veel aan derden. De productie hoeft daarom niet per se verkleind te worden. Vraag 6: In hoeverre denkt u dat de Nederlandse kantorenmarkt, vergeleken met het Verenigd Koninkrijk en Duitsland als benchmarks, aantrekkelijk is voor toetredende financiers? Tom de Witte: de Nederlandse kantorenmarkt gaat wel weer aantrekkelijk worden omwille van het rendement dat hier door financiers (nog) gemaakt kan worden. Vraag 7: Mits de vastgoedmarkt zich conform de theorie wederom richting een herstel- en expansie fase beweegt, welke van de volgende effecten zal dit volgens u op vastgoedfinanciering hebben; a) banken alloceren (substantieel) meer balansruimte aan vastgoedfinanciering b) voorwaarden worden minder strikt c) het volume zal niet stijgen, maar voorwaarden worden wel minder strikt d) ander(e) effect(en), namelijk:……. Indien in uw (o.a.) antwoord a van toepassing is, zal dit in dezelfde mate gebeuren als in 2006-2007? Tom de Witte: er zal meer balansruimte ontstaan, echter met een focus op kwaliteit van de financiering. Vraag 8: In hoeverre herkent u de bovengenoemde ontwikkelingen als een alternatief voor de markt of (potentieel) voor uw eigen organisatie en welk aandeel van het vreemd vermogen zal dit beslaan? Tom de Witte: voor wat betreft de schuldmarkt (bijvoorbeeld private placements) is dat zeker het geval. VastNed, maar ook andere fondsen, zoeken naar schuld diversificatie, waarbij 25-50% uit niet bancair vreemd vermogen bestaat. Ook debt funds kunnen hiervoor als alternatief dienen, al kennen deze een andere dynamiek dan banken. Vraag 9: Denkt u dat de bovengenoemde alternatieven voldoende voorhanden zullen zijn een eventueel gat tussen de vraag naar vreemd vermogen en financiering door banken, deels of volledig op te vullen? Tom de Witte: op korte termijn is dit een uitdaging, zeker als de bij vraag 8 genoemde doelstelling in ogenschouw wordt genomen. Er is een gebrek aan track record, wat er toe leidt dat er in onzekere tijden veel krachten zijn die alternatieven tegenhouden. Zodra de risico perceptie lager wordt, en de


89

Property Cycles

markt transparanter, gaan de alternatieven hiervan profiteren. Wel is het waarschijnlijk dat de alternatieven in eerste instantie slechts beschikbaar zullen zijn voor grotere stakes (>50 miljoen).

Afsluitende vraag Vraag 10: mist er in het bovenstaande naar uw mening nog een belangrijke invalshoek? Tom de Witte: Het gebruikers profiel zal een steeds grotere rol spelen in de courantheid van kantoren. Daarnaast is het waarschijnlijk dat een alternatief voor de traditionele bank financiering zal komen van family offices.


90

Property Cycles

Interview – Jef Holland (7 april 2014) Vraag 1: In hoeverre wijkt naar uw mening de huidige cyclus af van voorgaande cycli? Indien deze afwijkt, zal deze terugkomen in een normaal patroon, en hoelang denkt u dat dit dan zal duren? (gemeten in een aantal jaren, ijkpunt bij deze vraag is 2007 als het einde van de vorige cyclus) Jef Holland: in hoofdlijnen zal de theorie ook kloppen voor deze cyclus. Met dien verstande dat vanaf 1990/2000 meer institutionele partijen de zogenaamde directe portefeuille hebben omgezet naar een indirecte portefeuille, waarbij de allocatie niet veranderde maar in de indirecte portefeuille meer gebruik werd gemaakt van leverage. Institutionele beleggers werkten bij directe vastgoed investeringen niet met leverage. Qua bedrag werd weliswaar ongeveer hetzelfde belegd maar door de leverage betekende dat er dus in een grotere hoeveelheid vastgoed belegd werd. Dit betekende tevens meer vraag naar vastgoed. Dit dreef de markt op, met lagere aanvangsrendementen (yield), waarbij omwille van de belofte van rendement in een opgaande markt, er door middel van meer leverage, door middel van het hefboom effect geprobeerd werd nog voldoende interessante rendementen te behalen. Deze twee versterkten elkaar dus. Een interessante verandering was ook de manier van financieren. Deze veranderde van lange termijn hypotheek met vaste rente naar structuren met korte termijn financiering met variabele rente en swaps. Daarnaast werden zogenaamde CMBS en andere financieringsvormen toegepast. Door de geschetste positieve verwachtingen over vastgoed en de veranderende financieringsvormen hebben banken in Nederland in algemene zin veel financiering in vastgoed uitstaan. De nieuwe Basel III regels hebben een negatief effect op de wil van banken om meer in vastgoed uit te zetten. Dit zal een effect hebben op de financierbaarheid van vastgoed. Ook de zogenaamde Asset Quality Review zal hier (op dit moment) een invloed op hebben. Solvency II (verzekering) en wellicht veranderende beleggingsstrategieën van pensioenfondsen zullen voor een deel via alternatieve structuren (waar Basel III geen effect heeft) de rol van de banken overnemen. Daarnaast zullen investeerders ook streven naar minder leverage om de balans van risico & rendement weer meer in lijn te brengen. Vraag 5: Welk effect denkt u dat regelgeving zal hebben op krediet verstrekking op Nederlandse kantoren en is een eventueel effect volgens u tijdelijk of structureel? (uitgangspunt: in onderstaande tabel graag die combinatie selecteren die volgens u het meest waarschijnlijk is, met daarin -indien mogelijk- een percentage dat volgens u dit effect is t.o.v 2007) Effect op lening productie (t.o.v. 2007) Karakter van het effect

Geen/Beperkt

Substantieel

Zeer groot

X

Tijdelijk (effect verdwijnt weer)

X X


Optioneel: Effect op total return on investment* Tijdelijk (effect verdwijnt weer) Karakter van effect

het

Geen/Beperkt

Zeer groot

X X


Substantieel

X

* Jef Holland: uitgaande van ROI op vastgoed


91

Property Cycles

Interview – Aerjen Koeneman (16 februari 2014) Vraag 1: In hoeverre wijkt naar uw mening de huidige cyclus af van voorgaande cycli? Indien deze afwijkt, zal deze terugkomen in een normaal patroon, en hoelang denkt u dat dit dan zal duren? (gemeten in een aantal jaren, ijkpunt bij deze vraag is 2007 als het einde van de vorige cyclus) Aerjen Koeneman: afgaande op de cyclus zoals deze in het model van PwC is getekend, zal er een andere richtingscoëfficiënt van toepassing zijn. Daarnaast zal de top op een lager niveau plaatsvinden, doordat het rendement op vastgoedinvesteringen lager zal zijn. Andere assets classes worden daarmee aantrekkelijker t.o.v. vastgoed. Vraag 2: In hoeverre verhoudt de huidige beschikbaarheid van vreemd vermogen zich tot een niveau dat naar uw mening nodig is om binnen de vastgoed cyclus een expansie fase te kunnen bereiken? (uitgangspunt is een herstel en expansie binnen de huidige cyclus – model PwC) Aerjen Koeneman: de huidige beschikbaarheid is veel te laag. Tot dusver heeft de stuwende factor juist uit vreemd vermogen bestaan. Voor ontwikkelingen geldt dat deze minder (of geen) bestaansrecht hebben wanneer het overall risico profiel t.o.v. rendement sterk verandert als gevolg van een substantieel hogere inbreng van eigen vermogen. Vraag 3: Denkt u dat het in 2013 gestegen investeringsvolume een voorbode is voor een (verder) herstel van de Nederlandse kantorenmarkt? Of is het waarschijnlijk dat er een cyclus voor prime kantoren, en een separate cyclus voor kantoren van mindere of slechte kwaliteit, zal ontstaan? Aerjen Koeneman: de heer Koeneman ziet tekenen voor onderscheid. De prijzen op prime vastgoed zijn sterk gedaald, waardoor de vraag zich voordoet of dit het vonkje is dat de motor weer doet draaien of dat de investeringen slechts voorkomen uit investeringsdruk, waarbij alleen de beste plekken voldoende zijn, maar de investeringen niet verder zullen toenemen. Vraag 4: Kan de Nederlandse kantorenmarkt zich na een eventueel verder herstel door ontwikkelen naar een expansiefase, en tot welk investeringsvolume zal een dergelijke expansiefase leiden? (volume aan het einde van de vorige expansiefase 2007: € 7mld, ter vergelijk 2013: € 1.4mld). Aerjen Koeneman: het volume zal zeker lager liggen dan in 2007. Daarnaast zal er een maatschappelijke discussie ontstaan over vestiging en nieuwbouw, die een verdere expansiefase tegenhoudt. In deze vestigings-discussie zal ook de overheid (RGD) een belangrijke rol spelen. Voor wat betreft de cyclus aan de onderkant, deze zal dalen tot sloop gerechtvaardigd is. Als deze cyclus te lang zal duren zal ook het middensegment hierdoor besmet raken. Vraag 5: Welk effect denkt u dat regelgeving zal hebben op krediet verstrekking op Nederlandse kantoren en is een eventueel effect volgens u tijdelijk of structureel? (uitgangspunt: in onderstaande tabel graag die combinatie selecteren die volgens u het meest waarschijnlijk is, met daarin -indien mogelijk- een percentage dat volgens u dit effect is t.o.v 2007)


92

Property Cycles




Geen/Beperkt


Substantieel

Zeer groot

X

Geen/Beperkt

Substantieel

Zeer groot

X

Aerjen Koeneman: voor projectontwikkeling zal het effect substantieel zijn maar wel cyclisch. Rendement is een structureler effect, dit zal voor projectontwikkeling niet meer lonend zijn t.o.v. het risicoprofiel. Vraag 6: In hoeverre denkt u dat de Nederlandse kantorenmarkt, vergeleken met het Verenigd Koninkrijk en Duitsland als benchmarks, aantrekkelijk is voor toetredende financiers? Aerjen Koeneman: de heer Koeneman denkt dat deze niet aantrekkelijk is, maar stelt dat dit niet op verdere onderbouwing is gebaseerd. Vraag 7: Mits de vastgoedmarkt zich conform de theorie wederom richting een herstel- en expansie fase beweegt, welke van de volgende effecten zal dit volgens u op vastgoedfinanciering hebben; a) banken alloceren (substantieel) meer balansruimte aan vastgoedfinanciering b) voorwaarden worden minder strikt c) het volume zal niet stijgen, maar voorwaarden worden wel minder strikt d) ander(e) effect(en), namelijk:……. Indien in uw (o.a.) antwoord a van toepassing is, zal dit in dezelfde mate gebeuren als in 2006-2007? Aerjen Koeneman: er zal enige rem plaatsvinden. Wel zullen zowel a) als b) van toepassing zijn, waarbij de regelgeving dicteert wat de bovenkant van de bandbreedte hiervoor is. Deze bandbreedte zal echter maximaal worden opgezocht. Vraag 8: In hoeverre herkent u de bovengenoemde ontwikkelingen als een alternatief voor de markt of (potentieel) voor uw eigen organisatie en welk aandeel van het vreemd vermogen zal dit beslaan? Aerjen Koeneman: de heer Koeneman denkt dat de alternatieven in toenemende mate beschikbaar zullen zijn, maar stelt dat dit voor ontwikkelaars nog onontgonnen terrein is. Dit komt volgens de heer Koeneman ook doordat in Nederland de grootste en meest professionele ontwikkelaars zijn weggevallen. Dit waren juist de partijen die hierin het voortouw hadden kunnen nemen. Vraag 9: Denkt u dat de bovengenoemde alternatieven voldoende voorhanden zullen zijn een eventueel gat tussen de vraag naar vreemd vermogen en financiering door banken, deels of volledig op te vullen? Aerjen Koeneman: dit ligt eraan wat er aan link gelegd gaat worden met debt-funds en ontwikkelaars. Op dit moment bestaat die link niet en wordt een gat niet opgevuld.


93

Property Cycles

Afsluitende vraag Vraag 10: mist er in het bovenstaande naar uw mening nog een belangrijke invalshoek? Aerjen Koeneman: het bovenstaande is een vertaling van de vastgoedcyclus vanuit het vakgebied van financier. Interessant zou zijn de cyclus te bepalen bij een markt die volledig unleveraged is. Hierbij zullen zaken als werkgelegenheid, vestigingsbeslissingen een grote rol spelen. Daarmee kunnen de cycli vergeleken worden om zo de invloed van krediet verder te destilleren.


94

Property Cycles

Interview – Maarten Michalides (14 februari 2014) Vraag 1: In hoeverre wijkt naar uw mening de huidige cyclus af van voorgaande cycli? Indien deze afwijkt, zal deze terugkomen in een normaal patroon, en hoelang denkt u dat dit dan zal duren? (gemeten in een aantal jaren, ijkpunt bij deze vraag is 2007 als het einde van de vorige cyclus) Maarten Michalides: vastgoed is steeds meer een commodity aan het worden. Deze convergeert met de economie, vastgoed zal steeds meer een middel worden om rendement te halen, dan een vanzelfsprekende allocatie. Een hoogconjunctuur binnen vastgoed zal daarmee (nog) meer samenhangen met de staat van de economie. De vastgoedcyclus als zodanig bestaat dus steeds minder nadrukkelijk daar vastgoed investeringen een allocatie beslissing worden. Vraag 2: In hoeverre verhoudt de huidige beschikbaarheid van vreemd vermogen zich tot een niveau dat naar uw mening nodig is om binnen de vastgoed cyclus een expansie fase te kunnen bereiken? (uitgangspunt is een herstel en expansie binnen de huidige cyclus – model PwC) Maarten Michalides: leverage zal minder belangrijk worden. Niet alleen kunnen investeerders zelf leveragen, ook zal de voorkeur vaker gaan naar het vermijden van volatiliteit boven het verhogen van rendement door leverage. Herstel van stabiliteit zal voor veel investeerders belangrijker zijn dan leverage. Vraag 3: Denkt u dat het in 2013 gestegen investeringsvolume een voorbode is voor een (verder) herstel van de Nederlandse kantorenmarkt? Of is het waarschijnlijk dat er een cyclus voor prime kantoren, en een separate cyclus voor kantoren van mindere of slechte kwaliteit, zal ontstaan? Maarten Michalides: deze vraag is voor een treasurer minder van toepassing. Verwachting is dat er een tweedeling zal ontstaan. Vraag 4: Kan de Nederlandse kantorenmarkt zich na een eventueel verder herstel door ontwikkelen naar een expansiefase, en tot welk investeringsvolume zal een dergelijke expansiefase leiden? (volume aan het einde van de vorige expansiefase 2007: € 7mld, ter vergelijk 2013: € 1.4mld). Vraag 5: Welk effect denkt u dat regelgeving zal hebben op krediet verstrekking op Nederlandse kantoren en is een eventueel effect volgens u tijdelijk of structureel? (uitgangspunt: in onderstaande tabel graag die combinatie selecteren die volgens u het meest waarschijnlijk is, met daarin -indien mogelijk- een percentage dat volgens u dit effect is t.o.v 2007) Effect op lening productie (t.o.v. 2007) Karakter van het effect

Substantieel

Zeer groot

X



Geen/Beperkt

Geen/Beperkt

Substantieel

Zeer groot



95

Property Cycles

Maarten Michalides: Regelgeving zal zeer veel impact hebben wanneer we het hebben over regelgeving in brede zin, te denken valt hier aan permanente effecten voor pensioenfondsen, de hypotheekrente aftrek e.d.. Dit betreft dan de markt als geheel. Wanneer het specifiek over Basel III gaat is het effect volgens de heer Michalides tijdelijk. De effecten van deze specifieke regelgeving worden geabsorbeerd in het systeem. Basel III is al de derde implementatie van Basel, door de crisis wordt aan de effecten ervan veel teveel gewicht toegedicht. Vraag 6: In hoeverre denkt u dat de Nederlandse kantorenmarkt, vergeleken met het Verenigd Koninkrijk en Duitsland als benchmarks, aantrekkelijk is voor toetredende financiers? Maarten Michalides: ja, deze is aantrekkelijk. De trend is dat schuldfinanciering een sterke bias heeft naar eigen land. Nederland is echter veel meer afhankelijk en moet zich kwetsbaar opstellen, voorspelbaarheid creëren. Dat maakt Nederland juist een sterke speler, met daarbij ook pricing upside vanwege de schaal. Duitsland is minder flexibel. Pan-Europese platformen zijn volgens de heer Michalides opportunistisch en minder duurzaam, bij crises volgt toch weer de bias naar eigen land. Vraag 7: Mits de vastgoedmarkt zich conform de theorie wederom richting een herstel- en expansie fase beweegt, welke van de volgende effecten zal dit volgens u op vastgoedfinanciering hebben; a) banken alloceren (substantieel) meer balansruimte aan vastgoedfinanciering b) voorwaarden worden minder strikt c) het volume zal niet stijgen, maar voorwaarden worden wel minder strikt d) ander(e) effect(en), namelijk:……. Indien in uw (o.a.) antwoord a van toepassing is, zal dit in dezelfde mate gebeuren als in 2006-2007? Maarten Michalides: allen zijn van toepassing. De geschiedenis zal zich herhalen en regelgeving zal hierin geen belemmering vormen. Er zullen creatieve oplossingen gevormd worden. Daarnaast is het waarschijnlijk dat ook een mildere toepassing van de regelgeving zal volgen. Vraag 8: In hoeverre herkent u de bovengenoemde ontwikkelingen als een alternatief voor de markt of (potentieel) voor uw eigen organisatie en welk aandeel van het vreemd vermogen zal dit beslaan? Vraag 9: Denkt u dat de bovengenoemde alternatieven voldoende voorhanden zullen zijn een eventueel gat tussen de vraag naar vreemd vermogen en financiering door banken, deels of volledig op te vullen? Maarten Michalides: (gecombineerd antwoord op 8 en 9). Het gat zal in eerste instantie opgevuld worden door de banken zelf, wel zullen de banken wellicht meer de rol van arranger en manager gaan bekleden. Het gat in het middensegment zal niet worden opgevuld. Verzekeraars hebben een statistische allocatie aan vastgoed maar zullen niet als arranger willen optreden. Private equity vervolgens zoekt meer de marge op, de heer Michalides denkt niet dat de debt funds een conjunctureel verschijnsel zijn. Afsluitende vraag Vraag 10: mist er in het bovenstaande naar uw mening nog een belangrijke invalshoek?


96

Property Cycles

Maarten Michalides: De politieke invalshoek. De politiek gedraagt zich in deze discussie ook opportunistisch.


97

Property Cycles

Interview – Mark Mink (26 maart 2014) Algemeen: dit interview is gehouden met Mark Mink, die als senior economist werkzaam is bij DNB. De antwoorden zijn gebaseerd op de doelstellingen die DNB in haar beleid hanteert, doch zijn op persoonlijke titel gegeven en geven daarmee niet het formele standpunt van DNB weer. Het perspectief van toezichthouder vanuit DNB is als volgt: - op scenario’s gericht. - door neerwaarts risico gedreven - stresstest, voornamelijk gericht op voorkomen van dal scenario’s - teneinde weerbaarheid van de banken te toetsen Het toezicht van DNB richt zich niet op de volatiliteit van de cyclus, maar op de impact die zij op banken heeft. De antwoorden van de heer Mink zijn verwerkt in hoofdstuk acht. De specifieke antwoorden van de heer Mink zijn niet als bijlage opgenomen in de versie van de thesis die openbaar is.


98

Property Cycles

Interview – Erik Schoonderwoerd (13 maart 2013) Vraag 1: In hoeverre wijkt naar uw mening de huidige cyclus af van voorgaande cycli? Indien deze afwijkt, zal deze terugkomen in een normaal patroon, en hoelang denkt u dat dit dan zal duren? (gemeten in een aantal jaren, ijkpunt bij deze vraag is 2007 als het einde van de vorige cyclus) Erik Schoonderwoerd: er is een overaanbod van kantoren waardoor de huidige situatie nog wel eens erg lang kan duren. Het aanbod is verouderd, er zijn demografische ontwikkelingen en de wijze van werken is veranderd. De cyclus rekt uit, daardoor blijft de angst regeren. Met name ook omdat de financieringsmotor niet meer stuwt. Er zijn weinig nieuwe toetreders. De piek zal dan ook minder hoog worden, maar daardoor zal in een volgende cyclus het dal ook minder diep zijn. Vraag 2: In hoeverre verhoudt de huidige beschikbaarheid van vreemd vermogen zich tot een niveau dat naar uw mening nodig is om binnen de vastgoed cyclus een expansie fase te kunnen bereiken? (uitgangspunt is een herstel en expansie binnen de huidige cyclus – model PwC) Erik Schoonderwoerd: er is veel te weinig vreemd vermogen beschikbaar. Daardoor vindt een verschuiving van vreemd vermogen naar eigen vermogen plaats. Leverage is echter nodig voor de laatste stap naar en in de expansiefase. De vorm van de (top van de) cyclus zal dus meer een tafelvorm krijgen (met een afgeplatte top). Vraag 3: Denkt u dat het in 2013 gestegen investeringsvolume een voorbode is voor een (verder) herstel van de Nederlandse kantorenmarkt? Of is het waarschijnlijk dat er een cyclus voor prime kantoren, en een separate cyclus voor kantoren van mindere of slechte kwaliteit, zal ontstaan? Erik Schoonderwoerd: er zijn nu slimme partijen actief die inhaken op de kansen in de markt. Een trend naar boven is hiermee echter zeker niet bewezen, daarnaast is er in de markt te veel rommel over. Er zal dan ook een enorm verschil tussen goede en slechte portefeuilles ontstaan met zeer duidelijk verschillende cycli. Vraag 4: Kan de Nederlandse kantorenmarkt zich na een eventueel verder herstel door ontwikkelen naar een expansiefase, en tot welk investeringsvolume zal een dergelijke expansiefase leiden? (volume aan het einde van de vorige expansiefase 2007: € 7mld, ter vergelijk 2013: € 1.4mld). Erik Schoonderwoerd: voor super prime vastgoed zal dit wel gelden, het volume op prime vastgoed komt echter al niet meer helemaal terug en op B/C vastgoed helemaal niet meer terug. Daaronder is er ook nog een categorie kansloos vastgoed, waarvoor helemaal geen cyclus meer zal zijn. Vraag 5: Welk effect denkt u dat regelgeving zal hebben op krediet verstrekking op Nederlandse kantoren en is een eventueel effect volgens u tijdelijk of structureel? (uitgangspunt: in onderstaande tabel graag die combinatie selecteren die volgens u het meest waarschijnlijk is, met daarin -indien mogelijk- een percentage dat volgens u dit effect is t.o.v 2007)


99

Property Cycles


Geen/Beperkt

Substantieel

Zeer groot

X1


X2

Optioneel: Effect op total return on investment

Geen/Beperkt

Substantieel

Zeer groot


Afhankelijk

van

profiel

Karakter van het effect

Erik Schoonderwoerd: op korte termijn (X1) zal regelgeving een extreem effect hebben, dat echter op termijn zal vervagen. Daarna zal het toezicht minder worden, maar zal er echter een substantieel effect blijven. Individuele beleggers die al laag zijn gefinancierd (<50%) hebben op dit moment baat bij de lage rentes en daarmee een beter rendement. Voor partijen (bijvoorbeeld veel fondsen) die zwaarder zijn gefinancierd zijn de problemen echter veel groter. Alle rendement wordt hier afgeroomd teneinde het risicoprofiel (ten behoeve van de financier) af te doen nemen, wat vaak gepaard gaat met gestegen marges. Het effect komt hiermee zwaar onder druk te staan, wat het extra moeilijk maakt uit het dal te raken. Rendement is daarmee wel sterkt afhankelijk van beslissingen die in het verleden gemaakt zijn. Globaal komt het verschil in rendement voort uit conservatieve dan wel opportunistische beslissingen. Vraag 6: In hoeverre denkt u dat de Nederlandse kantorenmarkt, vergeleken met het Verenigd Koninkrijk en Duitsland als benchmarks, aantrekkelijk is voor toetredende financiers? Erik Schoonderwoerd: de Europese markt wordt weer interessant, de Nederlandse kantorenmarkt is echter een buitenbeentje. Voor prime wordt de Nederlandse markt weer interessanter, voor kantoren van mindere kwaliteit (B/C) is het minder waarschijnlijk dat er toetreders zullen zijn. De reden hiervoor is een gebrek aan kennis, voor een kleine markt als Nederland zal toch moeten worden geïnvesteerd in lokale platformen. Vraag 7: Mits de vastgoedmarkt zich conform de theorie wederom richting een herstel- en expansie fase beweegt, welke van de volgende effecten zal dit volgens u op vastgoedfinanciering hebben; a) banken alloceren (substantieel) meer balansruimte aan vastgoedfinanciering b) voorwaarden worden minder strikt c) het volume zal niet stijgen, maar voorwaarden worden wel minder strikt d) ander(e) effect(en), namelijk:……. Indien in uw (o.a.) antwoord a van toepassing is, zal dit in dezelfde mate gebeuren als in 2006-2007? Erik Schoonderwoerd: de tijd heelt alle wonden, zodra de verliezen zijn genomen zal er weer volume terugkomen (a). Voorwaarden (b) zullen ook minder strikt worden, maar niet meer op het niveau van voor de crisis. Een ander effect zal eruit bestaan dat er veel meer geformaliseerd zal blijven. Vraag 8: In hoeverre herkent u de bovengenoemde ontwikkelingen als een alternatief voor de markt of (potentieel) voor uw eigen organisatie en welk aandeel van het vreemd vermogen zal dit beslaan?


100

Property Cycles

Erik Schoonderwoerd: de markt voor particuliere investeerders bestaat grotendeels uit te kleine projecten voor dit type alternatieven. Voor grote tickets zijn de alternatieven waarschijnlijker. Verzekeraars richten zich echter ook op woningfinancieringen, wat een brug zou kunnen zijn voor kleinere tickets. Commercieel vastgoed is daarvoor echter te specifiek. Voor kleinere projecten zal het alternatief gevormd moeten worden door een grotere mate van samenwerking. Vraag 9: Denkt u dat de bovengenoemde alternatieven voldoende voorhanden zullen zijn een eventueel gat tussen de vraag naar vreemd vermogen en financiering door banken, deels of volledig op te vullen? Erik Schoonderwoerd: geen duidelijk beeld of dat het geval zal zijn. Waarschijnlijk aan de randen van de markt wel. Afsluitende vraag Vraag 10: mist er in het bovenstaande naar uw mening nog een belangrijke invalshoek? Erik Schoonderwoerd: crowd funding is beperkt beschikbaar in Nederland, maar kan een alternatief zijn voor een markt van kleinschalige en lokale projecten. Regelgeving zal daarop wel moeten zijn toegerust.


101

Property Cycles

Bijlage IV:

De vorige cyclus in cijfers

De onderstaande overzichten zijn deels meegenomen in de gegevens van Hoofdstuk vier, maar geven als aanvulling daarop een trend van de cyclus die plaatsvond voor 2007.

Bijlage IV Figuur 1: Aanbod Kantoorruimte. Bron: IVBN (2008)

Bijlage IV Figuur 2: Leegstand Kantoorruimte. Bron: IVBN (2008)


102

Property Cycles

Bijlage IV Figuur 3: Waardeontwikkeling Kantoren. Bron: IVBN (2008)

Bijlage IV Figuur 4: Vraag en aanbod Kantorenmarkt . Bron: Bak (2013)

Bijlage IV Figuur 5: Aanbod Kantorenmarkt. Bron: Bak (2013), Nieuwbouw Kantorenmarkt. Bron: Bak (2013)


103

Property Cycles

Bijlage V:

Input grafieken en leverage berekeningen

Voorbeeld 1: rente 4%, indexatie huur 1% Effecten Leverage ‐ INPUT Interest 4% BAR BAR Δ per annum Bruto huur start €mio Huur indexatie Disconteringsvoet Exploitatielasten Leverage LTV sr Interest sr Aflossing Effecten Leverage ‐ OUTPUT Leverage Investering €mio Eigen vermogen start €mio Lening volume sr start €mio Lening volume sr exit €mio EXIT LTV sr Tot interest sr €mio ICR start ICR exit DSCR start DSCR exit Debt Yield start Debt Yield exit IRR


0% 0,00% 4,00% 1,00%

50% 50,00% 4,00% 1,00%

8,0% 0,0% 80,00 1,0% 4,0% 10,0% 75% 75,00% 4,00% 1,00%

0% 1.000,0 1.000,0 ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 3,9%

50% 1.000,0 500,0 500,0 466,0 43,9% 135,9 3,6 4,1 2,9 3,2 14,4% 16,2% 7,4%

75% 1.000,0 250,0 750,0 699,0 65,9% 203,8 2,4 2,7 1,9 2,2 9,6% 10,8% 13,7%

90% 90,00% 4,00% 1,00%

90% 1.000,0 100,0 900,0 838,9 79,0% 244,6 2,0 2,3 1,6 1,8 8,0% 9,0% 29,6%

104

Property Cycles

BAR Waarde Lening sr Lening sr YE Lening sr LTV Lening mezz Lening mezz LTV Lening totaal Bruto huur Exploitatie kosten Netto huur Vrije cash flow Interest sr Interest mezz Interest totaal Aflossing ICR DSCR Debt Yield sr Debt Yield

Cash Flow ‐ Option 0% LTV Aug‐14 Aug‐15 Aug‐16 Aug‐17 Aug‐18 0 YE1 YE2 YE3 YE4 0,00% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% ‐ 1.000,0 1.000,0 1.010,0 1.020,1 1.030,3 ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% ‐ ‐ ‐ ‐ 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 1,0% 80,0 80,8 81,6 82,4 10% 8,0 8,1 8,2 8,2 72,0 72,7 73,4 74,2 72,0 72,7 73,4 74,2 4,00% ‐ ‐ ‐ ‐ 7,50% ‐ ‐ ‐ ‐ 0,00% ‐ ‐ ‐ ‐ 1,00% ‐ ‐ ‐ ‐

Aug‐19 YE5 8,0% 1.040,6 ‐ ‐ 0,0% ‐ 0,0% ‐ 83,2 8,3 74,9 74,9 ‐ ‐ ‐ ‐

Aug‐20 YE6 8,0% 1.051,0 ‐ ‐ 0,0% ‐ 0,0% ‐ 84,1 8,4 75,7 75,7 ‐ ‐ ‐ ‐

Aug‐21 YE7 8,0% 1.061,5 ‐ ‐ 0,0% ‐ 0,0% ‐ 84,9 8,5 76,4 76,4 ‐ ‐ ‐ ‐

Indirect cash Direct cash Total return

806,49 69,23 67,23 65,29 63,40 61,58 59,79 58,07 ‐ 1.000,00 69,23 67,23 65,29 63,40 61,58 59,79 864,56

BAR Waarde Lening sr Lening sr YE Lening sr LTV Lening mezz Lening mezz LTV Lening totaal Bruto huur Exploitatie kosten Netto huur Vrije cash flow Interest sr Interest mezz Interest totaal Aflossing ICR DSCR Debt Yield sr Debt Yield

Cash Flow ‐ Optie 50% LTV Aug‐14 Aug‐15 Aug‐16 Aug‐17 Aug‐18 0 YE1 YE2 YE3 YE4 0,00% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% ‐ 1.000,0 1.000,0 1.010,0 1.020,1 1.030,3 ‐ 500,0 495,0 490,1 485,1 500,0 495,0 490,1 485,1 480,3 50,0% 49,5% 48,5% 47,6% 46,6% ‐ ‐ ‐ ‐ 50,0% 49,5% 48,5% 47,6% 46,6% 500,0 500,0 495,0 490,1 485,1 1,0% 80,0 80,8 81,6 82,4 10% 8,0 8,1 8,2 8,2 72,0 72,7 73,4 74,2 47,0 48,0 48,9 49,9 4,00% 20,0 19,8 19,6 19,4 7,50% ‐ ‐ ‐ ‐ 4,00% 20,0 19,8 19,6 19,4 1,00% 5,0 5,0 4,9 4,9 3,6 3,7 3,7 3,8 2,9 2,9 3,0 3,1 14% 15% 15% 15% 14% 15% 15% 15%

Indirect cash Direct cash Total return

‐ 1.000,00

Aug‐19 YE5 8,0% 1.040,6 480,3 475,5 45,7% ‐ 45,7% 480,3 83,2 8,3 74,9 50,9 19,2 ‐ 19,2 4,8 3,9 3,1 16% 16%

Aug‐20 YE6 8,0% 1.051,0 475,5 470,7 44,8% ‐ 44,8% 475,5 84,1 8,4 75,7 51,9 19,0 ‐ 19,0 4,8 4,0 3,2 16% 16%


Aug‐21 YE7 8,0% 1.061,5 470,7 466,0 43,9% ‐ 43,9% 470,7 84,9 8,5 76,4 52,9 18,8 ‐ 18,8 4,7 4,1 3,2 16% 16%

‐ 500,00

448,85 45,19 44,35 43,51 42,67 41,84 41,01 40,19 ‐ 500,00 45,19 44,35 43,51 42,67 41,84 41,01 489,03



105

Property Cycles

BAR Waarde Lening sr Lening sr YE Lening sr LTV Lening mezz Lening mezz LTV Lening totaal Bruto huur Exploitatie kosten Netto huur Vrije cash flow Interest sr Interest mezz Interest totaal Aflossing ICR DSCR Debt Yield sr Debt Yield Indirect cash Direct cash Total return


Aug‐14 0 0,00% ‐ 1.000,0 ‐ 750,0 75,0% ‐ 75,0% 750,0 1,0% 10%

4,00% 7,50% 4,00% 1,00%

Cash Flow ‐ Optie 75% LTV Aug‐15 Aug‐16 Aug‐17 Aug‐18 YE1 YE2 YE3 YE4 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 1.000,0 1.010,0 1.020,1 1.030,3 750,0 742,5 735,1 727,7 742,5 735,1 727,7 720,4 74,3% 72,8% 71,3% 69,9% ‐ ‐ ‐ ‐ 74,3% 72,8% 71,3% 69,9% 750,0 742,5 735,1 727,7 80,0 80,8 81,6 82,4 8,0 8,1 8,2 8,2 72,0 72,7 73,4 74,2 34,5 35,6 36,7 37,8 30,0 29,7 29,4 29,1 ‐ ‐ ‐ ‐ 30,0 29,7 29,4 29,1 7,5 7,4 7,4 7,3 2,4 2,4 2,5 2,5 1,9 2,0 2,0 2,0 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10%

Aug‐19 YE5 8,0% 1.040,6 720,4 713,2 68,5% ‐ 68,5% 720,4 83,2 8,3 74,9 38,9 28,8 ‐ 28,8 7,2 2,6 2,1 10% 10%

Aug‐20 YE6 8,0% 1.051,0 713,2 706,1 67,2% ‐ 67,2% 713,2 84,1 8,4 75,7 40,0 28,5 ‐ 28,5 7,1 2,7 2,1 11% 11%

Aug‐21 YE7 8,0% 1.061,5 706,1 699,0 65,9% ‐ 65,9% 706,1 84,9 8,5 76,4 41,1 28,2 ‐ 28,2 7,1 2,7 2,2 11% 11%

‐ 250,00

270,02 33,17 32,91 32,62 32,30 31,97 31,61 31,24 ‐ 250,00 33,17 32,91 32,62 32,30 31,97 31,61 301,27

Cash Flow ‐ Optie 90% LTV Aug‐14 Aug‐15 Aug‐16 Aug‐17 Aug‐18 0 YE1 YE2 YE3 YE4 0,00% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% ‐ 1.000,0 1.000,0 1.010,0 1.020,1 1.030,3 900,0 891,0 882,1 873,3 900,0 891,0 882,1 873,3 864,5 90,0% 89,1% 87,3% 85,6% 83,9% ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 90,0% 89,1% 87,3% 85,6% 83,9% 900,0 900,0 891,0 882,1 873,3 1,0% 80,0 80,8 81,6 82,4 10% 8,0 8,1 8,2 8,2 72,0 72,7 73,4 74,2 27,0 28,2 29,3 30,5 4,00% 36,0 35,6 35,3 34,9 8,00% ‐ ‐ ‐ ‐ 4,00% 36,0 35,6 35,3 34,9 1,00% 9,0 8,9 8,8 8,7 2,0 2,0 2,1 2,1 1,6 1,6 1,7 1,7 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8%

Aug‐19 YE5 8,0% 1.040,6 864,5 855,9 82,2% ‐ 82,2% 864,5 83,2 8,3 74,9 31,7 34,6 ‐ 34,6 8,6 2,2 1,7 9% 9%

Aug‐20 YE6 8,0% 1.051,0 855,9 847,3 80,6% ‐ 80,6% 855,9 84,1 8,4 75,7 32,9 34,2 ‐ 34,2 8,6 2,2 1,8 9% 9%


Aug‐21 YE7 8,0% 1.061,5 847,3 838,9 79,0% ‐ 79,0% 847,3 84,9 8,5 76,4 34,1 33,9 ‐ 33,9 8,5 2,3 1,8 9% 9%

‐ 100,00

162,73 25,96 26,04 26,08 26,08 26,05 25,98 25,88 ‐ 100,00 25,96 26,04 26,08 26,08 26,05 25,98 188,61



106

Property Cycles

Voorbeeld 2: rente 6%, indexatie huur -2,5% Effecten Leverage ‐ INPUT Interest 6% en daling huur met 2,5% p.a. 8,0% BAR 0,0% BAR Δ per annum 80,00 Bruto huur start €mio ‐2,5% Huur indexatie Disconteringsvoet 4,0% 10,0% Exploitatielasten Leverage 0% 50% 75% LTV sr 0,00% 50,00% 75,00% Interest sr 6,00% 6,00% 6,00% Aflossing 1,00% 1,00% 1,00% Effecten Leverage ‐ OUTPUT Leverage Investering €mio Eigen vermogen start €mio Lening volume sr start €mio Lening volume sr exit €mio EXIT LTV sr Tot interest sr €mio ICR start ICR exit DSCR start DSCR exit Debt Yield start Debt Yield exit IRR


0% 1.000,0 1.000,0 ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 0,9%

50% 1.000,0 500,0 500,0 466,0 54,2% 203,8 2,4 2,2 2,1 1,9 14,4% 13,1% ‐0,2%

75% 1.000,0 250,0 750,0 699,0 81,4% 305,7 1,6 1,5 1,4 1,3 9,6% 8,8% ‐2,9%

90% 90,00% 6,00% 1,00%

90% 1.000,0 100,0 900,0 838,9 97,6% 366,8 1,3 1,2 1,1 1,0 8,0% 7,3% ‐17,1%

107

Property Cycles

Voorbeeld 3: Senior loan and Mezzanine Effecten Leverage ‐ INPUT Senior + Mezzanine Loan BAR BAR Δ per annum Bruto huur start €mln Huur indexatie Disconteringsvoet Exploitatielasten Leverage 0% LTV sr 0,00% LTV mezz 0,00% Interest sr 4,00% Interest mezz Interest all‐in 4,00% Aflossing 1,00% Effecten Leverage ‐ OUTPUT Leverage Investering €mln Eigen vermogen start €mln Lening volume sr start €mln Lening volume sr exit €mln Lening volume mezz €mln EXIT LTV sr EXIT LTV mezz Tot interest sr €mln Tot interest mezz €mln ICR start ICR exit DSCR start DSCR exit Debt Yield start Debt Yield exit IRR


4,00% 1,00%

8,0% 0,0% 80,00 1,0% 4,0% 10,0% 75% 60,00% 75,00% 4,00% 7,00% 4,60% 1,00%

90% 60,00% 90,00% 4,00% 8,50% 5,50% 1,00%

0% 50% 1.000,0 1.000,0 1.000,0 500,0 500,0 466,0 NA 43,9% NA 135,87 NA 3,60 4,06 2,88 3,25 14,4% 16,2% 3,9% 7,4%

75% 1.000,0 250,0 600,0 549,0 150,0 51,7% 65,9% 161,80 73,50 2,09 2,33 1,71 1,92 9,6% 10,8% 12,2%

90% 1.000,0 100,0 600,0 538,9 300,0 50,8% 79,0% 160,56 63,00 1,45 1,61 1,23 1,37 8,0% 9,0% 19,1%

50% 50,00% 50,00% 4,00%

108

Property Cycles



Cash Flow ‐ Optie 75% LTV (senior + mezz) Aug‐14 Aug‐15 Aug‐16 Aug‐17 Aug‐18 0 YE1 YE2 YE3 YE4 0,00% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% ‐ 1.000,0 1.000,0 1.010,0 1.020,1 1.030,3 ‐ 600,0 592,5 585,1 577,7 600,0 592,5 585,1 577,7 570,4 60,0% 59,3% 57,9% 56,6% 55,4% 150,0 150,0 150,0 150,0 150,0 75,0% 74,3% 72,8% 71,3% 69,9% 750,0 750,0 742,5 735,1 727,7 1,0% 80,0 80,8 81,6 82,4 10% 8,0 8,1 8,2 8,2 72,0 72,7 73,4 74,2 30,0 31,1 32,2 33,3 4,00% 24,0 23,7 23,4 23,1 7,00% 10,5 10,5 10,5 10,5 4,60% 34,5 34,2 33,9 33,6 1,00% 7,5 7,4 7,4 7,3 2,1 2,1 2,2 2,2 1,7 1,7 1,8 1,8 12% 12% 13% 13% 10% 10% 10% 10%

Aug‐19 YE5 8,0% 1.040,6 570,4 563,2 54,1% 150,0 68,5% 720,4 83,2 8,3 74,9 34,4 22,8 10,5 33,3 7,2 2,2 1,8 13% 10%

Aug‐20 YE6 8,0% 1.051,0 563,2 556,1 52,9% 150,0 67,2% 713,2 84,1 8,4 75,7 35,5 22,5 10,5 33,0 7,1 2,3 1,9 13% 11%

Aug‐21 YE7 8,0% 1.061,5 556,1 549,0 51,7% 150,0 65,9% 706,1 84,9 8,5 76,4 36,6 22,2 10,5 32,7 7,1 2,3 1,9 14% 11%

‐ 250,00

270,02 28,85 28,75 28,62 28,46 28,27 28,06 27,83 ‐ 250,00 28,85 28,75 28,62 28,46 28,27 28,06 297,85

Cash Flow ‐ Optie 90% LTV (senior + mezz) Aug‐14 Aug‐15 Aug‐16 Aug‐17 Aug‐18 0 YE1 YE2 YE3 YE4 0,00% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% ‐ 1.000,0 1.000,0 1.010,0 1.020,1 1.030,3 600,0 591,0 582,1 573,3 600,0 591,0 582,1 573,3 564,5 60,0% 59,1% 57,6% 56,2% 54,8% 300,0 300,0 300,0 300,0 300,0 90,0% 89,1% 87,3% 85,6% 83,9% 900,0 900,0 891,0 882,1 873,3 1,0% 80,0 80,8 81,6 82,4 10% 8,0 8,1 8,2 8,2 72,0 72,7 73,4 74,2 13,5 14,7 15,8 17,0 4,00% 24,0 23,6 23,3 22,9 8,50% 25,5 25,5 25,5 25,5 5,50% 49,5 49,1 48,8 48,4 1,00% 9,0 8,9 8,8 8,7 1,5 1,5 1,5 1,5 1,2 1,3 1,3 1,3 12% 12% 13% 13% 8% 8% 8% 8%

Aug‐19 YE5 8,0% 1.040,6 564,5 555,9 53,4% 300,0 82,2% 864,5 83,2 8,3 74,9 18,2 22,6 25,5 48,1 8,6 1,6 1,3 13% 9%

Aug‐20 YE6 8,0% 1.051,0 555,9 547,3 52,1% 300,0 80,6% 855,9 84,1 8,4 75,7 19,4 22,2 25,5 47,7 8,6 1,6 1,3 14% 9%


Aug‐21 YE7 8,0% 1.061,5 547,3 538,9 50,8% 300,0 79,0% 847,3 84,9 8,5 76,4 20,6 21,9 25,5 47,4 8,5 1,6 1,4 14% 9%

‐ 100,00

162,73 12,98 13,56 14,08 14,55 14,95 15,31 15,62 ‐ 100,00 12,98 13,56 14,08 14,55 14,95 15,31 178,35



109

Property Cycles

Leningproductie 2005-2012 en grafieken Ontwikkeling Leningproductie Commercieel Vastgoed (x € 1 mln afgerond op € 5 mln) 2005 FGH Bank 2.700 ABN Amro Real Estate Finance ING REF Nederland 4.000 NIBC 1.577 Deutsche Hypo Syntrus Achmea Real Estate Finance 531 Triodos Berlin Hyp SNS Bank Zakelijk / PF 2.250 HSH Nordbank 395 Hypo Real Estate Bank International 800 Halifax Bank of Scotland Aareal Bank 600 Eurohypo 400

2006 2007 4.100 6.300 1.200 4.200 9.700 geen opgave 2.300 110 730 750 geen opgave 100 2.300 5.600 956 490 850 600 500

2008 4.800 885 10.750 500 130 710 geen opgave 100 4.685

2009 2.780 730 5.950 1.000 210 100 15 215 760

2010 2.400 1.400 6.725 750 385 260 30 135 nihil

2011 2.800 1.500 1.480 500 220 60 35 geen opgave nihil

2012 1.700 950 700 600 50 geen opgave 15 geen opgave nihil

Totaal

13.253 14.726 26.060 22.560 11.760 12.085 6.595 4.015

Leningproductie Investeringsvolume totaal Investeringsvolume kantoren %

2005 13.253 7.000 2.500 0

Leningproductie 13253 14726 26060 22560 11760 12085 6595 4015

2006 14.726 9.200 5.900 1

2007 26.060 11.500 7.000 1

2008 22.560 9.000 5.000 1

InvesteringsvoluInvesterings volume kantoren 7.000 2.500 9.200 5.900 11.500 7.000 9.000 5.000 5.000 1.750 6.100 2.000 4.250 1.000 4.100 500

2009 11.760 5.000 1.750 0

2010 12.085 6.100 2.000 0

2011 6.595 4.250 1.000 0

2012 4.015 4.100 500 0

Δ Leningproductie Δ Investeringsvolu Δ Investerings volume kantoren 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012

11% 77% ‐13% ‐48% 3% ‐45% ‐39%

31% 25% ‐22% ‐44% 22% ‐30% ‐4%

136% 19% ‐29% ‐65% 14% ‐50% ‐50%

150%

30000 25000

100% Δ Leningproductie

Leningproductie

20000

50% Δ Investeringsvolume

Investeringsvolume

15000

0% Δ Investerings volume kantoren

Investerings volume kantoren

10000

‐50%

5000 0

‐100%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012

Bron: Property NL research, Bak


110

Property Cycles

jaar 05 06 07 08 09 10 11 12

Leningproductie 13.253 14.726 26.060 22.560 11.760 12.085 6.595 4.015

BAR Best 6,50% 6,25% 6,10% 6,75% 7,25% 6,90% 7,10% 7,50%

12,00%

30.000

11,00%

25.000

10,00%

BAR Overig 8,25% 8,25% 7,75% 8,75% 9,00% 9,25% 9,75% 10,25%

20.000

9,00%

Leningproductie 15.000

8,00% 10.000

7,00% 6,00%

5.000

5,00%

‐ 05

06

07

08

09

10

11

BAR Best BAR Overig

12

Bron: Property NL research, DTZ, Bak


111

De rol van krediet binnen de Property Cycle; een laagconjunctuur of een nieuw krachtenveld?

Recommend Documents