De Rentewijzer - update

KBC ECONOMIC RESEARCH (MARKTENZAAL RESEARCH– GCE) PIET LAMMENS EN SIEGFRIED TOP 20 MAART 2014

De Rentewijzer - update Situatie op: 20/03/2014 ECB beleidsrente Euribor 3m 10-jaars obligatierente (Duitsland)

0,25% 0,31% 1,65%

Kortetermijnrente (ECB beleidsrente) 1) Evolutie op korte termijn (3 maanden) Vraag

Antwoord

Stijgen of dalen?

Onveranderd

Hoeveel?

Op 0,25%

Belangrijkste oorzaken: Sinds de Europese Centrale Bank (ECB) haar beleidsrente begin november 2013 vrij onverwacht verlaagde met 25 basispunten tot 0,25%, hield zij haar beleid onveranderd. De depositorente blijft op 0% en sindsdien bevestigde zij elke vergadering haar “forward guidance”. Daarmee belooft de ECB de beleidsrente op het huidige niveau of lager te houden voor een lange periode (“extended period of time”). Er werd met spanning uitgekeken naar de maart vergadering omdat o.a. voorzitter Draghi had gesuggereerd dat de ECB dan over alle informatie zou beschikken om eventueel nieuwe maatregelen te nemen. Vooral de projecties van de ECB staf over de inflatie in 2016 waren belangrijk omdat de te lage inflatie de ECB zorgen baart. Deze projecties toonden dat ook in 2016 de inflatie met 1,5% J/J behoorlijk beneden de ECB doelstelling van inflatie beneden, maar dichtbij 2% blijft. Toch besloot de ECB haar beleid onveranderd te houden. Dit verrast ons. Twee

mogelijke interpretaties dringen zich op. De ECB heeft meer vertrouwen dat het economisch herstel zich voortzet en krachtiger wordt. Daardoor ziet zij de gevaren voor een te lage inflatie of deflatie als beperkt. Voorzitter Draghi benadrukte in zijn persconferentie vooral het voornemen van de ECB om bij aantrekkende groei haar soepel beleid te zullen aanhouden, langer dan in het verleden het geval was. We zien zo een accentverschuiving van eventuele bijkomende stimulus, naar het beschermen van het herstel tegen een eventueel vroegtijdige stijging van de marktrentes. De ECB lijkt zo wel erg veel vertrouwen te hebben in de recentste economische data, die uiteindelijk nauwelijks beter waren dan de vorige maand. Een andere interpretatie is dat het traditioneel renteinstrumentarium van de ECB nagenoeg uitgeput is. Een ultieme kleine verlaging van de refi-rente was nog mogelijk maar had tegelijkertijd de depositorente onder nul geduwd. Die negatieve depositorente is een onbekende en dus een grote stap, iets waartoe de ECB dus duidelijk niet bereid was. De ECB had mogelijk ook schrik dat een negatieve depositorente de druk opvoert om eventueel tot een beleid van zogenoemde kwantitatieve versoepeling over te gaan. Dit is het aankopen van activa met “nieuw gedrukt geld”, een beleid dat de Amerikaanse Federal Reserve, de Britse Bank of England en de Bank of Japan volgen of volgden.

1|Rentewijzer 20 maart 2013

De ECB beslissing suggereert dat het versoepelingsbeleid haar eindpunt kan bereikt hebben. Daarom komen wij terug op onze verwachting voor een bijkomende renteverlaging. Wij blijven echter waakzaam. Indien vooral de tweede interpretatie het gedrag van de ECB bepaalde, kan het debat over bijkomende maatregelen binnen de ECB spoedig weer oplaaien. Twee ontwikkelingen kunnen de ECB zorgen baren. De euro is te sterk en versterkte nog beperkt na de beslissing. Dit kan het fragiele herstel parten spelen en het drukt de al te lage inflatie verder naar beneden. De inflatieverwachtingen op de markten zijn ook verder gedaald evenals de marktrentes terwijl de rentecurve vervlakte. Nauwelijks een week na de vergadering deed Draghi al een verbale poging om de euro naar beneden te praten. Vooralsnog zonder resultaat. De ECB besliste ook om voorlopig geen nieuwe maatregelen te nemen voor de geldmarkt. De suggestie van de Bundesbank om niet langer het SMP obligatieprogramma te steriliseren, wat de liquiditeit met €175 miljard zou verruimd hebben, kreeg geen gehoor. Mr. Draghi wees er terecht op dat de situatie op de geldmarkt momenteel normaal is. De banken betaalden recent heel wat LTRO leningen terug, wat een positieve evolutie is, en eonia blijft mooi onder de refi-rente, zoals de ECB beoogt.

Evolutie op lange termijn (12 maanden)

Vraag

Antwoord

Stijgen of dalen? Hoeveel? Belangrijkste oorzaken:

Onveranderd Op 0,25%

Op middellange termijn (12m) zien we in ons basisscenario weinig verandering in het monetair beleid. De inflatie zal wellicht nog lange tijd laag blijven maar de deflatierisico’s blijven beperkt. Door haar strategie van ‘forward guidance’ beïnvloedt de ECB de marktverwachtingen voor de langere termijn. De belangrijkste boodschap is dat zelfs indien de rente niet verlaagd wordt, de ECB- en de kortetermijnrente nog zeer lang zeer laag zullen blijven. De rentes wat verder op de (geldmarkt) rentecurve zullen ook laag blijven.

Langetermijnrente (Duitsland) 1) Evolutie op korte termijn (3 maanden) Vraag

Antwoord


Stijgen 15 bp.

De Amerikaanse en Duitse obligatierentes corrigeerden lager in januari. Aanvankelijk was de correctie technisch van aard, maar een zeer slecht Amerikaans arbeidsmarktrapport gaf de correctie meer schwung. De Amerikaanse en Duitse rentes vielen terug tot ongeveer 2,60% en 1,65% respectievelijk. Sindsdien schommelde de Amerikaanse rente in een nauwe band tussen 2,6% en 2,8%. Het Amerikaanse winterweer bleef bar. Daardoor bleven de economische data tegenvallen, maar de financiële markten negeerden dit. De troebelen in Oekraïne leidden van tijd tot tijd tot risico-avers beleggingsgedrag waarbij de beurzen zakten en de obligaties stegen (waardoor de rentes daalden). Op de globale markten is er bovendien ongerustheid over de economische vooruitzichten in China. Al bij al waren deze ontwikkelingen niet in staat om de Amerikaanse rentes een duidelijke richting te geven. Het moment van de waarheid nadert echter voor de Amerikaanse economie. Het ongewoon slechte weer is voorbij. We verwachten dat de economische data de volgende weken opnieuw zullen verbeteren. Indien dat niet het geval is, is er mogelijk iets fundamenteler mis met de Amerikaanse economie. De Federal Reserve zal in ons basisscenario haar normalisatie behoedzaam verder zetten. Indien dit effectief het geval is moet de Amerikaanse marktrente opnieuw hoger. In eerste instantie zien we de Amerikaanse 10-jaarsrente wel onder 3% blijven, maar deze kaap kan wellicht in de zomer gerond worden. De Duitse 10j.-rente viel wel uit een gelijkaardige zijwaartse band (1,65% tot 2/2,08%) en bereikte zelfs een tussentijds dieptepunt op 1,50%. Het renteverschil tussen de Amerikaanse en Duitse 10j.-rente steeg tot 115 basispunten. In een context van stabiel tot dalende rentes is dit merkwaardig. Het is een signaal dat er een zekere ontkoppeling optreedt. De amplitude in de Amerikaanse rentebeweging is traditioneel groter dan


in de Duitse rente en wanneer de Amerikaanse rente opnieuw zou stijgen kan het renteverschil verder toenemen. Wij behouden de visie dat de Duitse rente een stijging van de Amerikaanse rente zal volgen, maar met toenemend renteverschil. Een alternatief scenario, waarbij het tot een volledige ontkoppeling komt, kan niet volledig uitgesloten worden. De zeer lage inflatie, een sterke euro, dalende inflatieverwachtingen en een ECB die mogelijks in de toekomst zinnens is om meer stimulerende maatregelen te treffen vormen de voedingsbodem waarop dergelijke ontkoppeling kan plaatsvinden.

tenzij de ECB vooralsnog het beleid zou versoepelen. Aangezien we de langetermijnrente beperkt zien aantrekken, zal de curve matig steiler worden.

Rentegrafiek In onderstaande grafiek geven we de ontwikkeling van de kortetermijnrente (Euribor 3M, Euribor 1J), en de langetermijnrente (interest rate swap (IRS) op 5J en 10J) mee. De IRS 10J noteert momenteel rond de 30 bp boven de Duitse 10J. Ontwikkeling rente voorbije 2 jaar

3

(in %) 2.5

2) Evolutie op lange termijn (12 maanden) Vraag

Antwoord


Stijgen 65 bp.

De Amerikaanse economie heeft haar structurele onevenwichtigheden grotendeels weggewerkt zodat het groeiritme opnieuw zal aantrekken na de huidige “soft patch”. De Fed zal daardoor de afbouw van haar aankoopprogramma onverminderd voortzetten en beëindigen einde oktober. Begin 2015 kan de markt dan beginnen vooruit te kijken naar een eerste rentestijging, mogelijk al midden 2015. Dergelijk klimaat suggereert dat de Amerikaanse langetermijnrente zal blijven stijgen, zij het op graduele wijze. Ook de Europese economie doet het wat beter, maar de structurele aanpassingen zijn nog niet voltooid. Daarom rekenen wij op een veel tragere groei in de euro zone. De lage inflatie heeft recent een duurzamer karakter gekregen en de kansen op deflatie zijn toegenomen (zie hoger). De ECB zal wellicht tot in 2016 haar beleid accommoderend houden. Daardoor zal de Duitse langetermijnrente een lossere band met de Amerikaanse aanhouden met een groter renteverschil tot gevolg.

Steilheid van de rentecurve De ECB beleidsrente, momenteel 25 basispunten, zal in de volgende 12 tot 24 maanden onveranderd blijven. Dat zal de Euribor 3M, nu 0,31%, laag houden in de volgende twaalf, misschien zelfs vierentwintig maanden. Het dalingspotentieel is uiteraard beperkt

2 1.5 1 0.5 0

Euribor 3M

Euribor 1Y

IRS 5Y

IRS 10Y

Risico’s Ons basisscenario van een geleidelijk herstel in de Eurozone en verdere expansie in de VS is aan enkele risico’s onderhevig . • We zien enkele belangrijke neerwaartse risico’s voor ons conjunctuurscenario. Twee belangrijke risico’s zijn enigszins met elkaar verbonden: een te sterke euro en de vrees voor deflatie. Een te sterke euro (bijvoorbeeld boven het symbolische niveau van 1,40) bedreigt de Europese exportsector. Daarnaast zet het verdere neerwaartse druk op de inflatie, wat de eurozone momenteel kan missen als kiespijn. Hoewel de lagere energieprijzen positief zijn voor de groei, versterken ze momenteel de deflatievrees. Enkel de voedingsprijzen zullen de komende maanden het prijspeil onderstutten, ondermeer door de recente sterke stijging van de graanprijzen naar aanleiding van de Oekraïense crisis (‘de graanschuur van Europa’) en de vrees voor wereldwijde misoogsten door het weerfenomeen ‘El niño’. De hoge werkloosheidsgraad (12%) en overcapaciteit in de economie zullen er echter voor


zorgen dat de inflatie nog lange tijd (tot eind 2016) ver beneden de 2% blijft. • Financiële risico’s - In Europa staan de doorlichting van de bankbalansen (AQR) en de bankenstresstest dit jaar op de agenda. Dit kan op leiden tot nieuwe kapitaalbehoeften van banken in de probleemlanden en mogelijk wat deining op de financiële markten. Op korte termijn kan de afbouw van bankbalansen ook negatief wegen op de kredietgroei, vooral in Zuid-Europa. • Opwaartse conjunctuurrisico’s - De groei in de VS kan – na de zware winterdip –positief verrassen, wat ook voor Europa via het exportkanaal een bijkomende stimulans kan zijn. Snellere groei in de VS kan echter ook tot vroeger dan verwachte renteverhogingen in de VS leiden en de Europese mee naar boven sleuren. De daling van de grondstoffenprijzen (olie, metalen) kan eveneens een positieve impuls geven aan de Europese economie. Een succesvolle AQR en stress-test kunnen eveneens tot een vertrouwensherstel leiden en de kredietverlening terug doen versnellen in de tweede jaarhelft. • Politieke risico’s in eurozone - In mei 2014 staan de Europese verkiezingen op de agenda. Er wordt gevreesd dat euro-sceptische partijen het goed zullen doen. Dat zou de Europese besluitvorming nog verder kunnen bemoeilijken. In een aantal landen zijn er ook interne politieke risico’s. Zo blijft de Griekse regering voorlopig in het zadel met een flinterdunne meerderheid, maar is de wil om nog verder te hervormen en besparen uiterst beperkt. Griekenland kwam recent tot een akkoord met de EU en het IMF (haar belangrijkste schuldeisers) over een nieuwe kapitaalronde voor de Griekse banken en verdere hervormingen. We verwachten dat de Griekse schuld verder zal verlicht worden, waardoor de Griekse economie opnieuw groeiperspectieven zal krijgen. In Italië maakt de nieuwe premier Renzi werk van belangrijke politieke en economische hervormingen. De nieuwe kieswet zal in de toekomst stabielere regeringen mogelijk maken. Daarnaast tekende Renzi een economisch stimuleringsprogramma uit, waarbij de laagste inkomens bevoordeeld worden en de staat verder werk maakt van het terugbetalen van achterstallige schulden. Het risico bestaat dat het Italiaanse overheidstekort hierdoor opnieuw toeneemt en dat de relaties met de EU opnieuw doen verslechteren.

• Politiek risico Oekraïne – De revolutie in Oekraïne heeft een kettingreactie teweeg gebracht die geleid heeft tot de Russische bezetting van het strategische Krim-schiereiland, dat zich intussen na een referendum heeft afgescheurd van Oekraïne en door Rusland wil laten inlijven. Het diplomatieke steekspel blijft duren, en de crisis kan nog steeds verder escaleren, maar voorlopig lijkt het de Europese economie niet te bedreigen. Vooral Rusland en Oekraïne zelf zijn de grootste verliezers, onder meer door het grote vertrouwensverlies van investeerders in de Russische economie. Een verdere militaire escalatie en verregaandere financiële en/of economische sancties kunnen voelbare gevolgen hebben voor de Europese economie. • Emerging markets risico’s - China probeert geleidelijk zijn omschakeling van een investeringsafhankelijk naar een consumptie-gedreven model kracht bij te zetten. Vertrouwensindicatoren ontwikkelden zich begin dit jaar minder gunstig en de mist rond het ‘schaduwbankieren’ en mogelijke huizenbubbels doet zorgen baren. Heel wat groeilanden zijn afhankelijk van de Chinese economie, maar kampen met nog andere problemen. De ontwikkeling van de kredietverlening en de reactie hiervan op de verkrapping van het Fed-beleid in deze landen (kapitaaluitstroom kan leiden tot hogere obligatierentes, dalende wisselkoersen en hogere inflatie, waarop het monetair beleid reageert met een verkrapping), zwakkere concurrentieposities, lagere winstmarges van de bedrijven en politieke onrust bedreigen de groei. Vooral landen met veel buitenlandse schuld zijn kwetsbaar. Brazilië, India, Indonesië, Zuid-Afrika en Turkije zijn in het verleden al eens omschreven als de ‘fragiele vijf’. Een harde landing van deze economieën kan het Europese herstel bedreigen..

Prognose Euribor 3m (Maart 2014) 2014

ECB Repo

Euribor 3m

Maart

0,25

0,31

Juni

0,25

0,30

September

0,25

0,30

December

0,25

0,30

0,25

0,30

2015 Maart


Disclaimer This publication is prepared by KBC Group NV, or related KBC-group companies such as KBC Bank NV, KBC Asset Management NV, KBC Securities NV (hereafter together ‘KBC’). The non-exhaustive information contained herein is based on short and long-term forecasts for expected developments on the financial markets and the economy. KBC cannot guarantee that these forecasts will materialize and cannot be held liable in any way for direct or consequential loss arising from any use of, or reliance on, this document or its content. This publication is provided for informational purposes only and is not intended to be an offer, or the solicitation of any offer, to buy or sell the securities or other financial products/instruments referred to herein. The document is not intended as personalized investment advice and does not constitute a recommendation to buy, sell or hold investments described herein. This publication contains KBC proprietary information. No part of this publication may be reproduced in any manner without the prior written consent of KBC. The information, opinions, forecasts, and estimates herein have been obtained from, and are based upon, sources believed reliable, but KBC does not guarantee that it is accurate or complete, and it should not be relied upon as such. All opinions and estimates constitute a KBC judgment as of the date of the report and are subject to change without notice. This publication is provided solely for the information and use of professionals (such as journalists, economists, and professional investors) who are expected to make their own investment decisions without undue reliance on this publication. Professional investors must make their own determination of the appropriateness of an investment based on the merits and risks involved, their own investment strategy and their legal, fiscal and financial position.


De Rentewijzer - update

Recommend Documents