De Rentewijzer - update

KBC ECONOMIC RESEARCH (MARKTENZAAL RESEARCH– GCE) PIET LAMMENS EN SIEGFRIED TOP 12 MEI 2014

De Rentewijzer - update Situatie op: 12/05/2014 ECB beleidsrente Euribor 3m 10-jaars obligatierente (Duitsland)

0,25% 0,33% 1,45%

Kortetermijnrente (ECB beleidsrente) 1) Evolutie op korte termijn (3 maanden) Vraag

Antwoord

Stijgen of dalen?

Dalen

Hoeveel?

15 bp, tot 0,10%

Belangrijkste oorzaken: De Europese Centrale Bank (ECB) behield op haar maandelijkse vergadering van mei de beleidsrente op 0,25% en de depositorente op 0%. Hoewel de laatste renteverlaging al dateert van november, bevestigde zij wel elke vergadering haar “forward guidance”. Daarmee belooft de ECB de beleidsrente op het huidige niveau of lager te houden voor een lange periode (“extended period of time”). Toch betekent dat niet dat er geen evoluties te bespeuren zijn in de ECB houding. Nadat in maart de ECB te kennen gaf dat haar aandacht voortaan zou uitgaan naar het bestendigen van het soepel monetair beleid en niet langer naar het eventueel verder versoepelen ervan, zette de ECB in april de deur terug open voor een verdere versoepeling. De focus verschoof van het risico op ‘deflatie’ naar dat van ‘te lage inflatie voor te lange tijd’. Dit verlaagde uiteraard de lat om verder te versoepelen. Twee samenhangende ontwikkelingen lagen aan de basis van deze stemmingswijziging. De

inflatie kwam verrassend laag uit, namelijk op 0,5% J/J in maart, terwijl de euro maar niet wou verzwakken. Toch wou de ECB over meer informatie beschikken vooraleer ze tot een versoepeling van het beleid wil over te gaan. Ze wilde zeker zijn dat de huidige lagere inflatie ook wijst op lagere inflatie in een middellang tijdsperspectief (dan de ECB tot op heden verwachtte). In de aanloop naar de mei-vergadering waren er noch inzake inflatie (terug iets hoger) noch inzake de euro (vrijwel onveranderd) nieuwe ontwikkelingen. De ECB hield haar beleid zoals vrij algemeen verwacht ongewijzigd. Tijdens de persconferentie verraste voorzitter Draghi echter vriend en vijand en suggereerde in niet mis te verstane bewoordingen dat de ECB raad “in principe” beslist had om het beleid in juni verder te versoepelen. Er was in de raad een eensgezinde onvrede over het verwachte pad van de inflatie en een consensus om dat pad niet te aanvaarden als een onwrikbaar gegeven. Daarom, vervolgde Draghi, voelt de ECB zich comfortabel om de volgende keer te handelen. Naast de te lage inflatie viel ook de grotere bezorgdheid over de sterkte van de euro op. De geesten binnen de ECB zijn duidelijk gerijpt dat bestendig lage inflatie een bedreiging vormt voor de economische ontwikkeling en strijdig is met haar mandaat om de inflatie beneden, maar dichtbij 2% te

1|Rentewijzer 12 mei 2014

houden. Uiteraard kan de ECB in juni toch nog beslissen om haar beleid niet te versoepelen. Voorzitter Draghi verwees uitdrukkelijk naar de nieuwe middellange termijnprojecties die de ECB staf volgende maand zal produceren. Het is echter onwaarschijnlijk dat het verwachte inflatiepad opwaarts zal aangepast worden. Wij verwachten een lichte neerwaartse aanpassing van de inflatie voor 2014 en mogelijk, maar minder waarschijnlijk ook voor 2015/16. De belangrijkste vraag die nu voorligt, is de vorm van de renteversoepeling. Daarover bleef Draghi op de vlakte. Wellicht zullen de inflatiecijfers in mei, de ECB stafprojecties, de evolutie van de euro en tenslotte de kredietverlening daarvoor bepalend zijn. Onze rentevooruitzichten hielden rekening met een verlaging van de refi-beleidsrente met 15 basispunten tot 0,10% en die behouden wij uiteraard. De kans is gestegen dat de ECB parallel hiermee de depositorente zal verlagen, waardoor deze lichtjes negatief wordt. Dat is een goed middel om de euro te verzwakken. Ook verdere liquiditeitsverruimende maatregelen kunnen niet worden uitgesloten, evenals een beperkt programma van gerichte aankopen van activa. Deze kunnen de vorm aannemen van bedrijfskredietrelateerde obligaties of “covered bonds”. Hiermee kan de ECB invloed uitoefenen op de rentes op bedrijfskredieten.

monetair beleid. De inflatie zal nog lang laag blijven, maar deflatie wordt vermeden. Door haar strategie van ‘forward guidance’ beïnvloedt de ECB de marktverwachtingen voor de langere termijn. De belangrijkste boodschap is dat de ECB- en de kortetermijnrente nog zeer lang zeer laag zullen blijven. De rentes wat verder op de (geldmarkt) rentecurve zullen ook laag blijven. De normalisering op de geldmarkt gaat verder en dat zorgt voor wat volatiliteit. De banken betalen hun LTRO-leningen versneld terug aan de ECB en vragen minder liquiditeit in de wekelijkse ECB aanbestedingen. De exces liquiditeit toont grotere bewegingen maar daalt per saldo, tot zelfs €75 miljard recentelijk. De activiteit op de geldmarkt herleeft, wat een goed teken is, maar een normale situatie waarbij banken met een dagelijks overschot dat blindelings uitlenen aan banken met een dagelijks tekort is er nog niet. Dit betekent dat omwille van de lage exces liquiditeit er vaker spanningen optreden in de daggeldmarkt (eonia). Dan stijgt de rente soms zelfs fors tot bijvoorbeeld 0,50%, ver boven de refi-rente. Dat heeft alles met technische factoren en niets met verwachtingen voor hogere rentes te maken. Wij gaan ervan uit dat de euribor 3M lichtjes kan dalen (tot 25 basispunten) in de volgende 3 maanden.

Langetermijnrente (Duitsland) Wij denken dat een breed, omvangrijk aankoopprogramma van (overheids)obligaties onwaarschijnlijk is. Daarvoor is er wellicht geen consensus in de ECB raad. Het economisch herstel gaat immers verder en de inflatievooruitzichten wijzen niet naar een substantiële verdere daling van de inflatie in een middellang termijnperspectief. Daarom nemen we voorlopig een dergelijke vergaande stap niet op in ons basisscenario.

Evolutie op lange termijn (12 maanden)

Vraag

Antwoord

Stijgen of dalen? Hoeveel? Belangrijkste oorzaken:

Onveranderd Op 0,10%

Op middellange termijn (12m) zien we in ons basisscenario, na een verlaging van de refi-rente tot 0,10% en enkele liquiditeitsondersteunende maatregelen, weinig verdere verandering in het

1) Evolutie op korte termijn (3 maanden) Vraag

Antwoord


Stijgen 30 bp.

Na een neerwaartse correctie in januari schommelt de Amerikaanse rente sinds februari in een nauwe band tussen 2,6% en 2,8%. In september en december van vorig jaar werd zelfs de 3% getest, het orgelpunt van een forse opwaartse correctie die veroorzaakt werd door de signalen van de Fed dat het aankoopprogramma van activa aan afbouw toe was. Recent verbeterden de Amerikaanse data substantieel na een periode waarin bar winterweer op de economie woog. Merkwaardig genoeg gingen de langetermijnrentes eerder lager zodat de benedenzijde


van de 2,6%-tot-2,8% band opnieuw onder druk staat. Een overtuigende uitleg vinden we niet. Uiteraard waren er de problemen in Oekraïne die de beleggers misschien meer naar de “veilige” overheidsobligaties dreef, maar vermits aandelen vrij sterk bleven kan deze daling van de rente niet volledig op rekening van Oekraïne gezet worden. Er zijn ook twijfels over de groei in de opkomende landen, in het bijzonder in China en er is een algemene onderliggende vrees over de lage inflatie, zelfs in landen als de VS waar de groei tot behoorlijk is. De Federal Reserve zal haar normalisatie behoedzaam voortzetten. Indien dit effectief het geval is en de economische groei verder aantrekt, wat wij verwachten, moet de Amerikaanse marktrente opnieuw hoger. In eerste instantie zien we de Amerikaanse 10jaarsrente wel onder 3% blijven, maar deze kaap kan wellicht in de zomer gerond worden. De recente daling van de rente zet ons scenario onder enige druk, maar onvoldoende om het fundamenteel bij te sturen. Bij een verdere daling van de Amerikaanse 10j.-rente beneden 2,5% zullen we wel een grondige evaluatie van het basisscenario maken. Is de Amerikaanse conjunctuur minder robuust? Gaat China naar een harde landing? Zal inflatie op huidige zeer lage niveaus blijven of zelfs dalen? De Duitse 10j.-rente viel wel uit een gelijkaardige zijwaartse band (1,65% tot 2/2,08%) en noteert op 9 mei zelfs op een tussentijds dieptepunt van 1,45%. Het renteverschil tussen de Amerikaanse en Duitse 10j.rente steeg zelfs tot 119 basispunten, alvorens licht terug in te komen tot 115 basispunten. Er is een zekere ontkoppeling met de Amerikaanse rente opgetreden. De amplitude in de Amerikaanse rentebeweging is traditioneel groter dan in de Duitse rente en wanneer de Amerikaanse rente opnieuw zou stijgen, zal het renteverschil verder toenemen. Wij behouden de visie dat de Duitse rente een stijging van de Amerikaanse rente zal volgen, maar met toenemend renteverschil. De suggestie na de ECB vergadering van mei dat de beleidsrente nog kan verlaagd worden, gecombineerd met enkele andere flankerende maatregelen moet die ontkoppeling een sterkere basis geven. De ECB zal de deur openhouden voor verdere maatregelen, misschien wel een breed aankoopprogramma van obligaties, al is dat momenteel niet het basisscenario. Ook dat kan de Duitse langetermijnrente tot op zekere hoogte loskoppelen

van de Amerikaanse rente. We gaan echter niet zo ver om al een alternatief scenario voorop te stellen waarbij het tot een volledige ontkoppeling tussen beide rentes komt. Toch is er een voedingsbodem aanwezig waarin een verdere verruiming van de rentespreads kan plaatsvinden. Wij hebben onze verwachting dan ook in deze zin aangepast, waardoor onze Duitse renteverwachtingen licht neerwaarts zijn bijgesteld.

2) Evolutie op lange termijn (12 maanden) Vraag

Antwoord


Stijgen 65 bp.

De Amerikaanse economie heeft haar structurele onevenwichtigheden grotendeels weggewerkt zodat het groeiritme opnieuw zal aantrekken. Dit proces startte recent na het doorspoelen van de polaire winter. De Fed zal daardoor de afbouw van haar aankoopprogramma onverminderd voortzetten en eind oktober beëindigen. Begin 2015 kan de markt dan beginnen vooruit te kijken naar een eerste rentestijging, misschien midden 2015. Dergelijk klimaat suggereert dat de Amerikaanse langetermijnrente zal blijven stijgen, zij het zeer geleidelijke wijze. Ook de Europese economie doet het wat beter, maar de structurele aanpassingen zijn nog niet voltooid. Daarom rekenen wij op een veel tragere groei in de euro zone. De lage inflatie heeft recent een duurzamer karakter gekregen en de kansen op deflatie zijn toegenomen (zie hoger). De ECB zal wellicht tot in 2016 haar beleid accommoderend houden. Daardoor zal de Duitse langetermijnrente een lossere band met de Amerikaanse aanhouden, met een groter renteverschil tot gevolg.

Steilheid van de rentecurve De ECB beleidsrente, momenteel 25 basispunten, zal in de volgende maanden wellicht nog eens verlaagd worden tot 0,10%. Dat zal de Euribor 3M, nu 0,33%, laag houden in de volgende twaalf, misschien zelfs vierentwintig maanden. Aangezien we de langetermijnrente slechts beperkt zien aantrekken, zal de curve niet veel steiler worden.


Rentegrafiek In onderstaande grafiek geven we de ontwikkeling van de kortetermijnrente (Euribor 3M, Euribor 1J), en de langetermijnrente (interest rate swap (IRS) op 5J en 10J) mee. De IRS 10J noteert momenteel rond de 30 bp boven de Duitse 10J. Ontwikkeling rente voorbije 2 jaar

2.5

• Financiële risico’s - In Europa staan de doorlichting van de bankbalansen (AQR) en de bankenstresstest op de agenda. Dit kan op leiden tot nieuwe afschrijvingen en kapitaalbehoeften van banken in de probleemlanden en mogelijk wat deining op de financiële markten in het derde kwartaal. Op korte termijn kan de afbouw van bankbalansen ook negatief wegen op de kredietgroei, vooral in Zuid-Europa.

(in %) 2

1.5 1 0.5 0

Euribor 3M

Euribor 1Y

IRS 5Y

IRS 10Y

Risico’s Ons basisscenario van een geleidelijk groeiherstel in de eurozone en verdere expansie in de VS is aan enkele risico’s onderhevig . • We zien belangrijke neerwaartse risico’s voor ons conjunctuurscenario. Twee risico’s zijn enigszins met elkaar verbonden: een te sterke euro en de vrees voor deflatie. Een te sterke euro (bijvoorbeeld boven het symbolische niveau van 1,40) bedreigt de Europese exportsector. Daarnaast zet het verdere neerwaartse druk op de inflatie, wat de eurozone momenteel kan missen als kiespijn. Hoewel de lagere (energie-)prijzen positief zijn voor de groei, versterken ze momenteel de deflatievrees. De hoge overcapaciteit en werkloosheid in de eurozone zet de lonen onder druk. Enkel de voedingsprijzen zullen de komende kwartalen wellicht het prijspeil onderstutten, onder meer door de recente sterke stijging van de graanprijzen naar aanleiding van de Oekraïense crisis (‘de graanschuur van Europa’) en de vrees voor wereldwijde misoogsten (cf. koude winter VS). Dat belet niet dat de inflatie allicht onder de 1% zal uitkomen dit jaar, en pas einde 2016 terug richting de ECB doelstelling (2%) zal evolueren.

• Opwaartse conjunctuurrisico’s - De groei in de VS kan – na de zware winterdip –positief verrassen. De arbeidsmarktcijfers voor april kwamen alvast boven de verwachtingen uit. Snellere groei in de VS kan echter ook tot vroeger dan verwachte renteverhogingen in de VS leiden en de Europese rente mee opwaarts stuwen (zie deel lange rente). De daling van de grondstoffenprijzen (olie, metalen) kan een positieve impuls geven aan de Europese economie. Een succesvolle AQR en stress-test kunnen eveneens tot een vertrouwensherstel leiden en de kredietverlening terug doen versnellen in de tweede jaarhelft. • Politieke risico’s in eurozone – Deze maand staan de Europese verkiezingen op de agenda. Er wordt gevreesd dat euro-sceptische partijen het goed zullen doen. Dat zou de Europese besluitvorming verder kunnen bemoeilijken. In een aantal landen zijn er ook interne politieke risico’s. In Griekenland zijn er lokale verkiezingen. De extreem-linkse oppositie zal deze mogelijks winnen. Dat kan druk zetten op de Griekse regering, die momenteel in het zadel blijft met een flinterdunne meerderheid. We verwachten dat de Griekse schuld in het najaar verder zal verlicht worden, waardoor de Griekse economie opnieuw groeiperspectieven zal krijgen. In Italië maakt premier Renzi werk van belangrijke politieke en economische hervormingen. De nieuwe kieswet zal in de toekomst stabielere regeringen mogelijk maken. Daarnaast tekende Renzi een economisch stimuleringsprogramma uit, waarbij de laagste inkomens bevoordeeld worden en de staat verder werk maakt van het terugbetalen van achterstallige schulden. Het risico bestaat dat het Italiaanse overheidstekort hierdoor opnieuw toeneemt. Ook het Franse politieke landschap werd wat hertekend. Van de nieuwe premier Valls wordt verwacht dat hij maatregelen zal nemen om de Franse concurrentiekracht en ondernemingsklimaat te verbeteren en de werkloosheid zo aan te pakken. Net


als in Italië zal dit mogelijk ten koste gaan van de begrotingsdoelstellingen. • Politiek risico Oekraïne – Het conflict in Oekraïne blijft duren. In een aantal regio’s blijven Russisch gezinde rebellen het centraal gezag in Kiev uitdagen en eisen meer autonomie. Gevreesd wordt dat Rusland achter deze pogingen om Oekraïne te destabiliseren zit, en dat de verkiezingen van eind mei hierdoor problematisch kunnen worden. Vooral Rusland en Oekraïne zelf zijn de grootste verliezers, onder meer door het grote vertrouwensverlies van investeerders in de Russische economie. Een verdere militaire escalatie en verregaandere financiële en/of economische sancties kunnen voelbare gevolgen hebben voor de Europese economie, zeker als de gasbevoorrading in het gedrang zou komen. • Emerging markets risico’s - China probeert geleidelijk zijn omschakeling van een investeringsafhankelijk naar een consumptie-gedreven model kracht bij te zetten. Vertrouwensindicatoren ontwikkelden zich begin dit jaar minder gunstig en de mist rond het ‘schaduwbankieren’ en mogelijke huizenbubbels doet zorgen baren. Heel wat groeilanden zijn afhankelijk van de Chinese economie, maar kampen met nog andere problemen. De ontwikkeling van de kredietverlening en de reactie hiervan op de verkrapping van het Fed-

beleid in deze landen (kapitaaluitstroom kan leiden tot hogere obligatierentes, dalende wisselkoersen en hogere inflatie, waarop het monetair beleid reageert met een verkrapping), zwakkere concurrentieposities, lagere winstmarges van de bedrijven en politieke onrust bedreigen de groei. Vooral landen met veel buitenlandse schuld zijn kwetsbaar. Brazilië, India, Indonesië, Zuid-Afrika en Turkije zijn in het verleden al eens omschreven als de ‘fragiele vijf’. Een harde landing van deze economieën kan het Europese herstel bemoeilijken.

Prognose Euribor 3m (Mei 2014) 2014

ECB Repo

Euribor 3m

Mei

0,25

0,33

Augustus

0,10

0,25

November

0,10

0,20

Februari

0,10

0,15

Mei

0,10

0,15

2015


Disclaimer This publication is prepared by KBC Group NV, or related KBC-group companies such as KBC Bank NV, KBC Asset Management NV, KBC Securities NV (hereafter together ‘KBC’). The non-exhaustive information contained herein is based on short and long-term forecasts for expected developments on the financial markets and the economy. KBC cannot guarantee that these forecasts will materialize and cannot be held liable in any way for direct or consequential loss arising from any use of, or reliance on, this document or its content. This publication is provided for informational purposes only and is not intended to be an offer, or the solicitation of any offer, to buy or sell the securities or other financial products/instruments referred to herein. The document is not intended as personalized investment advice and does not constitute a recommendation to buy, sell or hold investments described herein. This publication contains KBC proprietary information. No part of this publication may be reproduced in any manner without the prior written consent of KBC. The information, opinions, forecasts, and estimates herein have been obtained from, and are based upon, sources believed reliable, but KBC does not guarantee that it is accurate or complete, and it should not be relied upon as such. All opinions and estimates constitute a KBC judgment as of the date of the report and are subject to change without notice. This publication is provided solely for the information and use of professionals (such as journalists, economists, and professional investors) who are expected to make their own investment decisions without undue reliance on this publication. Professional investors must make their own determination of the appropriateness of an investment based on the merits and risks involved, their own investment strategy and their legal, fiscal and financial position.


De Rentewijzer - update

Recommend Documents