De opkomst van de REIT in Europa

“De opkomst van de REIT in Europa”

Momenteel is er veel aandacht voor vastgoedaandelen. Een van de oorzaken is de opkomst van de fiscaal transparante REIT structuur. Er is echter nog weinig onderzoek gedaan naar de exacte voordelen van de REIT structuur. Door middel van vergelijking van rendementen op vastgoedaandelen in Europese REIT en niet-REIT markten is het mogelijk uitspraken te doen over

de

aantrekkelijkheid

van

de

REIT

structuur.

De

rendementsgegevens van de vastgoedondernemingen zijn afkomstig van de GPR General Index en bestaat uit 13 Europese landen over een periode van 1990 tot en met 2003. De bevindingen suggereren dat sommige van de vermeende voordelen van REIT structuren in de praktijk wel eens tegen zouden kunnen vallen.

Betreft: Opleiding: Instelling: Jaargang:

Onderzoek naar de voordelen van REIT ’s in Europa Master of Science in Real Estate Amsterdam School of Real Estate 2002-2004

Begeleider: Auteur:

Drs. Hans op ‘t Veld Dhr. Joris Jansen

Inhoudsopgave Voorwoord

3

Samenvatting

4

Hoofdstuk 1. Opzet onderzoek 1.1

Inleiding

6

1.2

Onderzoeksdoelstelling

6

1.3

Indeling hoofdstukken

7

Hoofdstuk 2. Literatuur 2.1

Inleiding

8

2.2

Literatuurstudies

8

Hoofdstuk 3. Data 3.1

Inleiding

13

3.2

Index

13

3.3

Inventarisatie van landen met een REIT structuur

14

3.4

Historie

15

3.5

Kenmerken

17

3.6

Karakteristiekenanalyse

20

3.7

Definitie REIT

22

3.8

Datareeks

23

Hoofdstuk 4. Methodologie 4.1

Inleiding

24

4.2

Onderzoeksmethoden

24

Hoofdstuk 5. Bevindingen 5.1

Inleiding

28

5.2

Ontwikkeling marktkapitalisatie

28

5.3

Rendementsverschillen

30

5.4

Risico

31

5.5

Correlatie

33

5.6

Sharpe-ratio

34

Hoofdstuk 6. Conclusies en aanbevelingen 6.1

Inleiding

35

6.2

Conclusies

35

6.3

Aanbevelingen

36

Literatuurlijst

37

Bijlagen

38

2

Voorwoord

Dit onderzoek naar de opkomst van de REIT in de Europese beursgenoteerde vastgoedmarkt wordt door mij uitgevoerd in opdracht van de Amsterdam School of Real Estate. Het onderzoeksrapport is onderdeel van de opleiding Master of Science in Real Estate (MSRE©) en dient als mijn afstudeerscriptie.

De MSRE© opleiding heeft de afgelopen twee jaar niet alleen een bijdrage geleverd aan uitbreiding van mijn kennis over de vastgoedsector, maar heeft tevens een aantal nieuwe sociale contacten opgeleverd. Daarnaast heeft het mijn netwerk helpen uitbreiden, wat in de vastgoedsector zeker geen onbelangrijke factor is.

3

Samenvatting

De Europese beursgenoteerde vastgoedmarkt wordt momenteel beheerst door fiscaal transparante structuren. Verschillende Europese landen zijn van plan om een dergelijke structuur, ook wel een REIT genaamd, in te voeren. Nederland, België en Frankrijk beschikken reeds over een REIT structuur. Vele andere Europese landen zullen naar alle waarschijnlijkheid binnenkort volgen. Maar wat is eigenlijk de toegevoegde waarde van een REIT

structuur?

Dit

onderzoek

maakt

gebruik

van

rendementsgegevens

van

vastgoedondernemingen uit 13 landen over een periode van 1990 tot en met 2003. Door middel van vergelijking van rendementen op vastgoedaandelen in REIT en niet-REIT markten is het mogelijk uitspraken te doen over de aantrekkelijkheid van de REIT structuur. De bevindingen suggereren dat de vermeende voordelen van REIT structuren in de praktijk wel eens tegen zouden kunnen vallen. Om een duidelijk beeld te krijgen van de geleverde prestaties van de Europese REIT’s, analyseert dit onderzoek de prestaties van de Nederlandse FBI en de Belgische Sicafi en de niet-REIT landen in Europa. Uit deze analyse komt naar voren dat de marktkapitalisatie voor de Europese REIT markt geen groei heeft vertoond. Er verdwenen verschillende ondernemingen van de beurs en het aantal REIT IPO’s was minimaal. Verschillende oorzaken liggen hier aan ten grondslag. Een van de oorzaken is het feit dat de Europese REIT’s aan verschillende restricties dienen te voldoen. Dergelijke restricties beletten een gemakkelijke toetreding. Aanpassing van de huidige structuren zou een mogelijke oplossing kunnen zijn. Zo is de US REIT markt pas vanaf 1992 echt gaan groeien, nadat een wijziging in het belastingstelsel had plaatsgevonden. Mogelijke andere oorzaken die een rol kunnen spelen zijn de waardering van vastgoedaandelen in het algemeen en een mogelijke invloed van de “nieuwe economie”. Vooral in de tweede helft van de periode 1990 tot en met 2003 werden veel vastgoedaandelen uit de markt genomen of verdwenen ze door fusies. Deze trend werd gefaciliteerd door de lage waarderingen van vastgoedaandelen op de beurs vergeleken met hun intrinsieke waarde (de zogenaamde ‘discount’). De lage waardering van vastgoedaandelen werd versterkt doordat veel beleggers hun kapitaal investeerden in ondernemingen uit de “nieuwe economie”. Bij de analyse van de beleggingsresultaten presteren Europese REIT markten ondermaats. Het totaalrendement, dat bestaat uit koers- en dividendrendement, blijft over meerdere periodes achter ten opzichte van de niet-REIT’s. De constatering dat het dividendrendement structureel hoger ligt voor REIT’s dan voor niet-REIT’s ligt in de lijn der verwachting. Dit is immers te verklaren door de verplichte winstuitkering waaraan de REIT moet voldoen. De

4

niet-REIT kent deze verplichting niet en kan de winsten herbeleggen. Dit laatste leidt tot een hoger totaalrendement. Risico, gemeten in standaarddeviatie, ligt voor de REIT lager dan bij de niet-REIT. Een verklaring hiervoor kan waarschijnlijk gevonden worden in het feit dat de REIT aan strenge restricties moet voldoen. De REIT’s in Nederland en België moeten zich houden aan een financieringslimiet en mogen geen tot beperkte ontwikkelingsactiviteiten ontplooien. Dit suggereert dat REIT structuren minder risicovol zijn in hun activiteiten.

De lagere totaalrendementen die de REIT ten opzichte van de niet-REIT in dit onderzoek vertoont kunnen naar mijn mening niet doorgetrokken worden naar nieuwe of aankomende Europese REIT structuren (inclusief de Franse SIIC). De opzet en het soort restricties per REIT zullen mede bepalend zijn voor het succes van de REIT in de beursgenoteerde vastgoedmarkt. Is de opkomst van de REIT een slecht vooruitzicht voor de belegger? Om deze vraag te kunnen beantwoorden is het belangrijk te weten waar de belegger naar op zoek is. De REIT is op dit moment een goed alternatief om zijn portefeuille te diversifiëren om zo het risico te spreiden. De huidige situatie biedt echter nog andere kansen. De belegger heeft in verschillende economische situaties de mogelijkheid om binnen de huidige Europese

vastgoedaandelenmarkt

te

switchen

tussen

twee

verschillende

beleggingscategorieën. In een opgaande economische cyclus zijn niet-REIT ondernemingen het alternatief om in te beleggen. Deze beleggingscategorie kan door het ontplooien van ontwikkelingsactiviteiten en het ongelimiteerd aantrekken van vreemd vermogen in een dergelijke economische situatie mogelijk meer waarde voor de aandeelhouder creëren. In een neergaande economische cyclus is de REIT een alternatief. De verplichte dividenduitkering garandeert de belegger een relatief aantrekkelijk dividendrendement en de restricties op financiering en ontwikkelingsactiviteiten beperken het risico.

5

Hoofdstuk 1. Opzet onderzoek

1.1

Inleiding

Hoewel het concept van beleggen in vastgoed al eeuwen bestaat, kent beleggen in beursgenoteerde vastgoedaandelen een korte historie. In Nederland werd beleggen in beursgenoteerde vastgoedaandelen in de jaren zestig als beleggingsvorm populair, mede door de toenemende interesse van institutionele beleggers. Ook bij kleine beleggers nam de interesse voor de sector toe. Het is namelijk mogelijk met een relatief klein bedrag te beleggen in commercieel vastgoed.

In de loop der jaren heeft de Europese markt voor vastgoedaandelen een steeds professioneler karakter gekregen. Desondanks staat de Europese vastgoedaandelenmarkt ten opzichte van de markt in de Verenigde Staten nog in de kinderschoenen. De Amerikaanse

wetgever

stemde

reeds

in 1960 in met een

speciale

wet

voor

vastgoedaandelen. Deze wet, de Real Estate Investment Trust Act (ofwel REIT), maakte het voor beursgenoteerde vastgoedondernemingen mogelijk om een fiscaal transparante structuur (verder in dit onderzoek als REIT aangeduid) aan te nemen, wat een enorme groei van de beursgenoteerde vastgoedmarkt in de Verenigde Staten veroorzaakte. 1.2

Onderzoeksdoelstelling

In Europa hebben vastgoedaandelen vooral de laatste jaren enorm aan aandacht gewonnen. Naast sterk herstellende vastgoedmarkten is fiscale transparantie, net als in de Verenigde Staten, waarschijnlijk een van de oorzaken van de toenemende populariteit. De totale marktkapitalisatie van de Europese beursgenoteerde vastgoedmarkt liet over de periode van 1984 tot 2003 een stijging zien van gemiddeld 14% per jaar (Figuur 1). Steeds meer Europese landen overwegen inmiddels een fiscaal transparante wetgeving voor vastgoedaandelen in te voeren. De Europese markt krijgt hierdoor een steeds uniformer en professioneler karakter. Velen zijn van mening dat fiscale transparantie de groei van de beursgenoteerde vastgoedmarkt bevordert, het rendement omhoog stuwt en het risico verlaagt. Figuur 1: [Marktkapitalisatie Europese vastgoedaandelen exclusief bank fondsen (19842003)] Dit onderzoek heeft als doel te onderzoeken of beleggers in Europa grote voordelen kunnen verwachten van een REIT structuur, en op welke manier. Ter beantwoording van deze vraag kijk ik naar de kenmerken van verschillende REIT structuren en hoe deze van elkaar

6

verschillen. Het goed in kaart brengen van de kenmerken maakt het mogelijk te beoordelen welke aspecten van de REIT een bijdrage kunnen hebben aan de prestaties van de markt in een gegeven land. 1.3

Indeling hoofdstukken

Het onderzoek is als volgt opgebouwd. In hoofdstuk 2 behandel ik de bestaande literatuur op het gebied van het internationaal beleggen in vastgoedaandelen en in het bijzonder de literatuurstroom over de invloed van belastingen op prestaties. Het derde hoofdstuk beschrijft de opzet en karakteristieken van de datareeks. In deze opzet zal eerst een omschrijving worden gegeven van het universum, waarna ik een onderverdeling maak naar landen met een REIT structuur en landen zonder deze structuur (niet-REIT). Dit gebeurt aan de hand van een heldere definitie van een REIT, gebaseerd op een analyse van de verschillen tussen structuren. De definitie is bepalend voor de vaststelling van de datareeks. De data van de geselecteerde landen gebruik ik om tot uitspraken te komen over de invloed van transparantie op de prestaties van vastgoedondernemingen. De aanpak van deze uitspraken, de methode van onderzoek, wordt in hoofdstuk 4 beschreven. Op basis van de resultaten van het onderzoek analyseer ik in hoofdstuk 5 de impact die de implementatie van

belastingtransparante

structuren

heeft

op

de

ontwikkeling

van

vastgoedaandelenmarkten in Europa. Tenslotte geef ik in hoofdstuk 6 de hoofdconclusies van het onderzoek en doe ik enkele aanbevelingen.

7

Hoofdstuk 2. Literatuur

2.1

Inleiding

De bestaande literatuur over vastgoedaandelen is hoofdzakelijk gericht op de Verenigde Staten. Het feit dat deze markt over een grote historische datareeks beschikt ligt hier aan ten grondslag. Eerste studies met betrekking tot vastgoed gingen voornamelijk over het diversificatievoordeel van vastgoed. Nadat er internationaal een grotere dataset beschikbaar kwam, werden er tevens onderzoeken gedaan naar de diversificatievoordelen van vastgoedaandelen op internationaal niveau. Literatuur op het gebied van belastingstructuren en vastgoedaandelen volgde pas vele jaren later. 2.2

Literatuurstudies

Een van de eerste studies die betrekking had op de vastgoedaandelen was het onderzoek van Ibbotson en Fall (1979). Zij onderzochten de internationale diversificatie van vastgoedaandelen. Dit onderzoek baarde opzien en werd gevolgd door een onderzoek van Hartzel, Hekman en Miles (1986), die de diversificatievoordelen van vastgoed onderzochten door het in verschillende sectoren onder te verdelen (winkels, kantoren etc.). Andere onderzoekers, Hartzell, Shulman en Wurtzbach (1989), onderzochten het effect van een geografische verdeling van de verschillende vastgoedondernemingen binnen de Verenigde Staten (verdeeld in regio’s) op de risicoreductie. De onderliggende methodologie die voor de meeste studies werd gebruikt is een analyse van de correlatie over de rendementen voor de verschillende asset-categorieën. Nadat er ook internationaal een langere dataset voor de vastgoedaandelen beschikbaar was gekomen, volgden er meer studies. Asabere, Kleiman en McGowan (1991) deden een studie naar de rol van vastgoedaandelen in een “mixed asset” portefeuille. De onderzoekers namen de periode 1980-1988 en men gebruikte de Markowitz mean-variance methode. Uit dit onderzoek kwam naar voren dat er een positieve correlatie bestaat tussen US REIT’s en internationale vastgoedaandelen. Hier kan men uit opmaken dat de opname van vastgoedaandelen buiten de Verenigde Staten kan leiden tot een verbetering van het portefeuillerendement. Vergeleken met de rendementen afkomstig van Amerikaanse vastgoedaandelen (US REIT’s) waren deze hoger en hadden ze een grotere volatiliteit (risico). Dit onderzoek werd nogmaals ondersteund door Hudson-Wilson en Simpson (1996). Zij analyseerden de opname van vastgoedaandelen afkomstig uit de Verenigde Staten in een Canadese vastgoedportefeuille in de periode van 1980 tot en met 1994. Hoewel het valuta-effect een grote invloed had, was de conclusie dat Canadese beleggers wel degelijk voordeel hadden gehad als men diversificatie had toegepast.

8

De hierboven genoemde studies werden alle uitgevoerd vanuit het oogpunt van de Amerikaanse belegger. Addae-Dapaah en Kion (1996) onderzochten daarentegen het internationale diversificatievoordeel in zeven andere landen in de periode van 1977 tot en met 1992 voor de Singaporese belegger. De conventionele mean-variance analyse werd gebruikt om een optimale portefeuille te construeren. De onderzoekers kwamen tot de conclusie dat het potentiële voordeel van deze diversificatie substantieel is. Opmerkelijk was het feit dat valutarisico geen rol speelde, er bestond geen verschil tussen rendementen aangepast voor het valuta-effect en niet aangepaste rendementen. Een ander onderzoek, met een Europese visie, is afkomstig van Eichholtz (1996). Hij onderzocht het internationale diversificatievoordeel van vastgoedaandelen met aandelen en obligaties. Uit dit onderzoek kwam naar voren dat rendementen van vastgoedaandelen een lagere “cross-country” correlatie kennen dan aandelen en obligaties, waardoor internationale diversificatie een grotere rol speelt bij deze categorie dan bij aandelen en obligaties. Het lokale karakter van vastgoed ten opzichte van aandelen en obligaties zou volgens Eichholtz hier een rol kunnen spelen. Dit onderzoek was gebaseerd op maandelijkse rendementsdata voor de periode januari 1995 tot en met augustus 1994 afkomstig van Frankrijk, Nederland, Zweden, het Verenigd Koninkrijk, Hongkong, Japan, Singapore, Canada en de Verenigde Staten. Eichholtz kwam tot de conclusie dat een internationaal gediversifieerde portefeuille een hoger verwacht rendement en een lager risico heeft. Een mogelijk nadeel van dit onderzoek is dat het gebaseerd is op lokale valuta hetgeen een perfecte hedge van het valutarisico impliceert. In een later onderzoek van Eichholtz (1997) lost hij dit probleem op door ook de gecorrigeerde rendementen te onderzoeken. Dit nieuwe onderzoek wordt uitgebreid tot negentien landen voor de periode 1987 tot en met 1996. De doelstelling van dit onderzoek was gericht op de analyse van de correlatie tussen rendementen van vastgoedaandelen en aandelen. Hieruit blijkt dat in de onderzochte periode Europese landen een relatief lage correlatie hebben met aandelen (van 0.12 tot ongeveer 0.40), en landen als de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Canada een hogere correlatie (van 0.56 tot 0.80). De nog hogere correlaties werden gevonden in het Verre Oosten (van 0.56 tot 0.96). Een mogelijke oorzaak van de hoge correlatie kan volgens Eichholtz gevonden worden in het feit dat de markten in het Verre Oosten nog niet zolang bestaan. Een andere oorzaak is het feit dat beursgenoteerde vastgoedondernemingen een belangrijke plaats innemen in de aandelenmarkt ten opzichte van andere continenten. Daarnaast zijn Aziatische beursgenoteerde vastgoedondernemingen meer ontwikkelaars dan “rentcollectors”.

9

Uitwerking van het voorgaande onderzoek werd gedaan door Eichholtz in samenwerking met Koedijk en Schuin (1998). Zij gebruikten een “multi-factor” model om te onderzoeken in hoeverre rendementen afkomstig van vastgoedondernemingen beïnvloed worden door continentale factoren. Men bracht naar voren dat vrijwel in alle Europese landen rendementen van vastgoedondernemingen positief beïnvloed worden door rendementen in andere Europese landen, maar niet door landen in het Verre Oosten en Noord-Amerikaanse regio’s. Hierbij concludeerde men dat als een Europese investeerder streeft naar een optimale diversificatie van zijn vastgoedportefeuille, hij buiten Europa moet gaan beleggen in vastgoed. Opmerkelijk is dat zij dit effect niet vonden in het Verre Oosten. Met andere woorden, een investeerder afkomstig uit het Verre Oosten die op zoek is naar diversificatie optimalisatie kan dit binnen en buiten zijn continent vinden. Deze literatuurstroom heeft in belangrijke mate bijgedragen aan de interesse van institutionele beleggers voor vastgoedaandelen. Het bewijsmateriaal voor internationale diversificatie was sterk, en beleggers proberen profijt hiervan te trekken. De beschikbaarheid van vastgoedaandelen in verschillende landen wereldwijd stelt de beleggers in staat om goed gespreide portefeuilles op te bouwen. Een tweede literatuurstroom vergelijkt de rendementen van vastgoedaandelen met direct vastgoed en algemene aandelen, en probeert daarmee de vraag te beantwoorden of vastgoedaandelen nu eigenlijk vastgoedkarakteristieken, danwel aandelenkarakteristieken hebben. Beleggers die in vastgoedaandelen beleggen zijn hoofdzakelijk geïnteresseerd in het volgen van de rendementen in de vastgoedmarkt, en niet zozeer in de beweeglijkheid van de aandelenmarkt.

Brounen en Eichholtz (2003) onderzochten tevens de correlatie tussen direct vastgoed, vastgoedaandelen en de aandelenmarkt. Dit onderzoek is gebaseerd op return data afkomstig uit de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk in de periode 1986 en 2002. Uit dit onderzoek blijkt duidelijk een afnemende trend tussen de correlatie vastgoedaandelen en de aandelenmarkt. De categorie vastgoedaandelen heeft een toenemend diversificatie potentieel in een “mixed-asset” portefeuille. De rol van de Verenigde Staten in dit onderzoek is van belang voor wat betreft de conclusie van dit onderzoek, gezien de fiscaal transparante structuur van de vastgoedaandelen in de Verenigde Staten (US REIT). Het is waarschijnlijk dat rendementen van vastgoedaandelen die restricties kennen in hun activiteiten door de REIT structuur (concentratie op beleggen in vastgoed) meer overeenkomsten vertonen met de rendementen van direct vastgoed dan rendementen van vastgoedaandelen die minder restricties kennen. Wat de exacte invloed is geweest van deze structuur zal ik proberen te achterhalen in dit onderzoek. De opkomst van de REIT in Europa zou kunnen zorgen voor

10

een lagere correlatie met aandelen, wat voor de belegger een groter diversificatie voordeel kan opleveren. Zoals reeds aangegeven zijn er weinig tot geen onderzoeken die zich direct richten op het verschil in structuren van de verschillende beursgenoteerde vastgoedondernemingen. Als ik spreek over structuren dan bedoel ik de fiscale opzet van een beursgenoteerde vastgoedonderneming. In de onderzoeken die ik hierboven heb beschreven wordt geen onderscheid gemaakt tussen fiscaal transparante structuren (REIT) of belastingplichtige structuren (niet-REIT). Er zijn echter wel degelijk onderzoeken geweest waarin fiscaliteit een rol bleek te spelen. Gau en Wang (1990) bijvoorbeeld onderzochten de rol die de kapitaalstructuur speelt bij beslissingen van investeerders in onroerend goed. Hierbij kwam naar voren dat fiscaliteit een grote rol speelt. In hun onderzoek gaan Gau en Wang in op de bevindingen van Howe en Shilling (1998), die stellen dat fiscaal transparante structuren (in het onderzoek US REIT’s) een fiscaal nadeel hebben bij het lenen van kapitaal. Brounen en Eichholtz (2001) deden in hun studie een poging de verschillen in kapitaalstructuur en de impact hiervan op aandelenkoersen te vinden. De data voor dit onderzoek zijn afkomstig van de beursgenoteerde Europese vastgoedmarkt, waarin ondernemingen zijn vertegenwoordigd met verschillende fiscale structuren. Dit onderzoek bracht naar voren dat de hoogte van het belastingpercentage invloed heeft op de kapitaalstructuur van een vastgoedonderneming. Tevens zou de hoogte van het percentage invloed kunnen hebben op de prestaties van de vastgoedonderneming op de beurs. Het verband met de aanwezigheid van REIT structuren is duidelijk.

Het verband tussen discounts in de Europese beursgenoteerde vastgoedmarkt enerzijds en de ondernemingsstructuur en de liquiditeit anderzijds werd door Bond en Shilling (2003) onderzocht. Uit dit onderzoek blijkt dat landen met een fiscaal transparante structuur (Nederland en België) of landen die een dergelijke structuur gaan invoeren (tijdens het onderzoek was dit het geval bij Frankrijk), aanzienlijk beter gewaardeerd zijn ten opzichte van beursgenoteerde Europese vastgoedondernemingen die belastingplichtig zijn. De discounts van de aandelenkoersen ten opzichte van de intrinsieke waarden van de fondsen zijn relatief laag. Ondanks het feit dat dit onderzoek gedetailleerd vervolgonderzoek vereist, pleiten de auteurs voor de invoering van één Europese fiscaal transparante structuur.

Naast de hierboven genoemde onderzoeken heeft de EPRA (European Real Estate Association) onlangs een REIT survey (2003) gepresenteerd in samenwerking met Loyens & Loeff. Dit onderzoek geeft een vergelijking van de verschillende fiscaal transparante REIT

11

structuren in Europa en in de Verenigde Staten. Het onderzoek heeft als doel de verschillen tussen de diverse fiscale structuren te benadrukken. In veel gevallen liggen aan deze fiscale structuren verschillende criteria ten grondslag. De EPRA stelt dat dit tegen de Europese wetgeving indruist aangezien de Europese Unie pleit voor eerlijke concurrentie. Door de criteria te harmoniseren zal de concurrentie tussen de fiscale structuren kunnen toenemen. In Het Financieele Dagblad (februari 2004) stelt de vereniging van institutionele beleggers (IVBN) dat de restrictie op ontwikkelingsactiviteiten voor de FBI moet worden opgeheven. De FBI kan dan concurreren met de andere Europese fiscaal transparante structuren.

Uit bovenstaande literatuur blijkt dat er geen specifiek onderzoek bestaat naar de voordelen van de REIT als aparte structuur in de beursgenoteerde vastgoedsector. Toch kunnen de bestaande onderzoeken een bijdrage leveren aan de bevindingen van dit onderzoek. Het onderzoek van Gau en Wang (1990) en Brounen en Eichholtz (2001) heeft reeds aangetoond dat fiscaliteit een rol speelt in de kapitaalstructuur. Brounen en Eichholtz stellen dat de hoogte van het belastingpercentage mogelijk de prestaties van de onderneming op de beurs kan beïnvloeden. Dit onderzoek zal het effect van de verschillende manieren waarop de verschillende Europese landen omgaan met fiscaliteit op de prestaties proberen te verklaren.

12

Hoofdstuk 3. Data

3.1

Inleiding

Om een antwoord te kunnen geven op de vraag of beleggers grote voordelen kunnen verwachten van de REIT, is het ten eerste van belang om een betrouwbare datareeks op te zetten. Deze datareeks moet een representatief beeld geven van wat er speelt op de Europese vastgoedaandelenmarkt. 3.2

Index

De vastgoedaandelendata die voor het onderzoek worden gebruikt zijn afkomstig van Global Property

Research

(GPR).

GPR

is

een

indexleverancier

van

beursgenoteerde

vastgoedondernemingen en beschikt over een database met een lange historie (vanaf 1983). De GPR index kent twee hoofdindices; de GPR 250 Property Shares Index en de GPR General Property Shares Index. Beide indices zijn wereldwijde indices. Zoals de naam doet vermoeden bestaat de GPR 250 Index uit 250 ondernemingen. De aandelen zijn geselecteerd op basis van de marktkapitalisatie van het fonds en de liquiditeit. De GPR General neemt daarentegen een groter aantal ondernemingen in de index op, waarbij het criteria voor opname een marktkapitalisatie van tenminste US$ 50 miljoen is. Gezien de breedte van de index is de GPR General Index het meest geschikt om voor onderzoeken te gebruiken. De data afkomstig van deze index worden bij meerdere onderzoeken gebruikt. De onderzoeken van Eichholtz, Brounen, Op ’t Veld, Vestbirk en Koedijk, welke genoemd zijn in het hoofdstuk literatuur, maken onder andere gebruik van deze index. De GPR General bestaat uit beursgenoteerde ondernemingen en uit niet-beursgenoteerde ondernemingen, zogenaamde “bankfondsen”. In dit onderzoek worden de laatstgenoemde buiten beschouwingen gelaten. De voor dit onderzoek gebruikte index data zijn zodoende afkomstig van de GPR General Quoted Index (in dit onderzoek verder “index” genoemd). De index beoogt een zo representatief mogelijk beeld te geven van de schommelingen in de wereldwijde vastgoedaandelenmarkt. In totaal bevat de index 365 ondernemingen uit 26 landen (eind december 2003). De landen met de grootste vertegenwoordiging zijn de Verenigde Staten met 143 ondernemingen en het Verenigd Koninkrijk met 39 ondernemingen. Deze twee landen maken ongeveer de helft uit van het totaal aantal ondernemingen in de index. De totale marktkapitalisatie van de index eind december 2003 bedroeg US$ 453 miljard, waarvan de Verenigde Staten het grootste gedeelte uitmaakt (US$ 221 miljard of 49%). Tabel 1 geeft een overzicht van het aantal landen met de bijbehorende marktkapitalisatie.

13

Tabel 1: [Marktkapitalisatie per land in de GPR General Quoted Index] De index is marktgewogen; de gewichten van de ondernemingen zijn gebaseerd op de marktkapitalisatie per onderneming. Naarmate de marktkapitalisatie van een aandeel groter is, zal het gewicht in de index groter zijn. Om opgenomen te worden in de index, moet een onderneming een marktkapitalisatie van meer dan US$ 50 miljoen hebben. Deze wordt gemeten over twee aaneensluitende maanden. Daarnaast moet tenminste 75% van de operationele omzet afkomstig zijn van investeringsactiviteiten of een combinatie van investeringen en ontwikkelingsactiviteiten (hybride activiteiten) uit vastgoed. Dit betekent dat ik in het onderzoek niet kijk naar de resultaten van vastgoedontwikkelaars. De index specificeert een onderneming in een bepaald land als tenminste 75% van de operationele omzet afkomstig is uit het betreffende land. Indien dit land niet gelijk is aan het land van beursnotering, dan valt de onderneming in de index onder het land waarin het vastgoed gesitueerd is.

3.3

Inventarisatie van landen met een REIT structuur

In de index valt een onderscheid te maken tussen verschillende belastingstructuren. Deze structuren kenmerken zich door fiscaliteit, ofwel REIT en niet-REIT structuren. Tabel 2 geeft een historische rangschikking weer van de landen in de index met een REIT structuur.

Tabel 2: [Overzicht landen met een REIT structuur]

Naast de geïnventariseerde landen uit deze tabel beschikken Italië (REIT) en Luxemburg (SICAV) tevens over fiscaal transparante structuren. Voor Italië geldt echter dat d e structuur niet 100% fiscaal transparant is. De huidige Italiaanse structuur is ingevoerd in 2003, waarbij de

vastgoedonderneming

(beursgenoteerd

of

niet-beursgenoteerd)

jaarlijks

een

belastingpercentage van 1% over de intrinsieke waarde betaalt. De invoering van de nieuwe Italiaanse structuur leidde ertoe dat verschillende Italiaanse beursgenoteerde en nietbeursgenoteerde

vastgoedondernemingen,

naast

hun

reguliere

activiteiten,

fiscaal

aantrekkelijke vastgoedfondsen zijn gaan opzetten. De Luxemburgse structuur is volledig fiscaal transparant en is tevens voor andere doeleinden, buiten vastgoed, bruikbaar (bijvoorbeeld voor beleggingsfondsen en in andere sectoren dan vastgoed). De Luxemburgse structuur is hierdoor te vergelijken met de Nederlandse FBI. Vrij recent hebben ook Hongkong (H-REIT) en Taiwan (REIT) een fiscaal transparante structuur ingevoerd. Beide landen bevinden zich echter in een transitiefase. Uitgaande van tabel 2

14

bestaat de index uit 8 landen met een fiscaal transparante structuur. Opvallend is dat dit beperkte aantal landen maar liefst driekwart van de index uitmaakt, gemeten naar marktkapitalisatie (figuur 2). Figuur 2: [ REIT als percentage van totale Index]

3.4

Historie

Het ontstaan van de REIT ligt in de Verenigde Staten. Dit land is op vele gebieden een trendsetter, zo ook op het gebied van vastgoed. De eerste wet voor fiscale transparantie voor de vastgoedsector werd in de Verenigde Staten ingevoerd onder de naam REIT (Real Estate Investment Trust). Hoewel de REIT in zijn huidige vorm in 1960 is geïntroduceerd, bestaat het concept van “equitization” van commercieel vastgoed al sinds het einde van de achttiende eeuw. De eerste “business trusts” dateren uit het einde van de negentiende eeuw en vonden hun oorsprong in Boston (Verenigde Staten). Boston was in die tijd een van de belangrijkste financiële centra van Noord-Amerika. Beleggers richtten hier zogenaamde “Massachusetts business trusts” op waarin zij kapitaal bijeenbrachten om dit te beleggen in vastgoed. De beleggers ontvingen in ruil voor hun kapitaalinbreng vrij verhandelbare aandelen of certificaten. Later, in 1920, maakten “Mutual Funds” (dit zijn aandelenfondsen die beleggen in aandelen, opties, obligaties etc. met geld dat voornamelijk is ingelegd door particulieren) gebruik van de “Massachusetts business trusts” om het betalen van belasting op ondernemingsniveau te vermijden. In 1930 werden deze “business trusts” echter toch belast omdat ze te veel gelijkenis vertoonden met reguliere ondernemingen. Na een sterke lobby door de Mutual Funds kregen de “business trusts” in 1940 echter toch een belastingverlichting door het Congres

toegekend.

De

vastgoedbeleggers

probeerden

voor

hun

collectieve

vastgoedbeleggingsvehikels een soortgelijke behandeling bij het Congres af te dwingen, maar door de Tweede Wereldoorlog en de terughoudendheid van de politiek duurde het tot 1956 voordat het eerste wetsontwerp voor vastgoedfondsen werd ingediend. Deze wet strandde echter door een veto van President Eisenhower. Vier jaar later, in 1960, werd echter door het Amerikaanse Congres een tweede wetsontwerp, de Real Estate Investment Trust Act (REIT), aangenomen. Deze wet vormt nog steeds de basis voor de huidige REIT (US REIT). In het kort ziet de US REIT er als volgt uit. Het is een beursgenoteerd of niet-beursgenoteerd vehikel, met een focus op vastgoed. Het vehikel is fiscaal transparant (géén belastingplicht), waardoor het verplicht is winsten aan aandeelhouders uit te keren. De Amerikaanse wetgever had met deze wet tot

15

doel de liquiditeit van commercieel vastgoed te vergroten en de kleinere, individuele belegger in staat te stellen om in vastgoed te beleggen. Vόόr de invoering van de US REIT was beleggen in vastgoed alleen mogelijk voor beleggers met grote hoeveelheden kapitaal. In Europa volgde Nederland in 1970 met de Fiscale Beleggingsinstelling (FBI), welke veel gelijkenis vertoont met de US REIT. Na de Verenigde Staten en Nederland volgden onder andere Australië, Canada, België en Frankrijk met een fiscaal transparante wetgeving. Verschillende vastgoedorganisaties, waaronder de EPRA (European Public Real Estate Association), lobbyen al geruime tijd bij verschillende Europese overheden voor de invoering van één fiscaal transparante structuur voor beursgenoteerde vastgoedondernemingen. Het uiteindelijke doel is de invoering van de EURO-REIT. De invoering van de Franse SIIC lijkt echter niet uit de verschillende lobby’s voort te vloeien. In een tijd van laagconjunctuur en slechte economische vooruitzichten, neemt bij overheden de bezorgdheid over het dichten van het begrotingstekort toe. De Franse overheid kan maar moeilijk voldoen aan de Europese begrotingstekortrichtlijn van 3%1, waardoor men naar oplossingen is gaan zoeken. De versnelde invoering van een fiscaal transparante structuur was voor de Franse staat waarschijnlijk

een

van

die

oplossingen.

De

Franse

beursgenoteerde

vastgoedondernemingen die voor een SIIC structuur hebben geopteerd zijn verplicht om binnen vier jaar een “exit tax” van 16,5% over hun latente vermogenswinsten te betalen. De Franse overheid kan zodoende de nog te ontvangen belasting over de vermogenswinsten op redelijke korte termijn incasseren en het begrotingstekort verkleinen.

Uit de Franse situatie kunnen we opmaken dat Europese overheden welke in een gelijksoortige situatie verkeren meer dan ooit bereid zullen zijn om over de invoering van een fiscaal transparante structuur na te denken. Kempen Property Research (KPR) publiceerde in mei 2003 een research rapport2 met betrekking tot fiscaal transparante structuren in Europa. KPR kwam met een lijst van landen die in de nabije toekomst mogelijk een fiscaal transparante wetgeving zouden kunnen invoeren. Door per land een inschatting te maken van de huidige situatie en de politieke bereidwilligheid werd deze lijst vervolgens ingedeeld naar landen met een hoog potentieel en landen met een laag potentieel. Drie landen, Oostenrijk, Finland en Zweden, werden ingedeeld als landen met een hoog potentieel. Het Verenigd Koninkrijk had een gemiddeld potentieel en het land met het minste potentieel was volgens Kempen Zwitserland. De toekenning van potentieel was voornamelijk gebaseerd op mogelijke politieke veranderingen en/of de aard van de vastgoedmarkt. Volgens het onderzoek zou in Oostenrijk reeds een nieuwe wet van kracht zijn uit hoofde van welke vastgoedondernemingen kunnen opteren voor een lager belastingpercentage. 1 2

deze 3% richtlijn komt voort uit het verdrag van Maastricht Kempen&CO, European Property Compass, May 2003

16

Deze wet is actief geworden in 2004. De Finse autoriteiten zouden, volgens het onderzoek, relatief snel een dergelijke wet kunnen introduceren. Zoals het er nu naar uitziet zal de Finse overheid in oktober 2004 meer duidelijkheid geven omtrent een mogelijke Finse wetgeving. Uit de publicatie van de begroting in het Verenigd Koninkrijk dit jaar blijkt dat de Britse regering naar alle waarschijnlijkheid een REIT structuur in 2005 of 2006 zal gaan invoeren. Deze structuur krijgt naar alle waarschijnlijkheid de naam Property Investment Fund (PIF). Naast het Verenigd Koninkrijk zou ook in Duitsland binnen niet al te lange termijn een REIT structuur kunnen worden geïntroduceerd. Hier is echter nog niets concreets over naar buiten gebracht.

3.5

Kenmerken

Door de kenmerken van de REIT’s te analyseren, kom ik tot een heldere definitie van de REIT. Tabel 2 dient als leidraad voor de keuze van de te beschrijven REIT structuren in Europa. Uit deze tabel blijkt dat Nederland, België en Frankrijk beschikken over een REIT structuur. De kenmerken van deze structuren zullen daarom specifiek aan bod komen. Ondanks het feit dat het onderzoek zich richt op Europa, wordt in deze beschrijving tevens gekeken naar de US REIT, als ‘oervorm’ van de fiscaal transparante structuur. Zoals eerder vastgesteld is deze structuur de eerste fiscaal transparante structuur. Het is waarschijnlijk dat bij de introductie van de meeste Europese REIT structuren met een schuin oog gekeken is naar de US REIT, mede vanwege het succes hiervan. De United States Real Estate Investment Trust (US REIT) kent een gecompliceerd palet aan verschillende structuren. Zo is er de classificatie tussen “equity REIT’s”, “mortgage REIT’s” en “hybrid REIT’s”. Equity REIT’s bezitten of hebben deelnemingen in vastgoed. De mortgage REIT daarentegen verstrekt vastgoedfinancieringen of heeft deelnemingen in vastgoedfinancieringen. De hybride REIT is een combinatie van beide. Het grootste gedeelte van de REIT’s vallen onder de categorie equity, waarna mortgage en hybrid elkaar op de voet volgen. In het begin van het bestaan van de REIT was er een evenwichtiger verdeling tussen de verschillende REIT categorieën; na de REIT hervormingen in de jaren ’90 is de equity REIT dominant geworden. Binnen de equity REIT structuur zien we ook een verdere uitbreiding van het aantal structuren. Zogenaamde UPREIT (umbrella partnership REIT) en DOWNREIT structuren werden geïntroduceerd, om op verschillende wijzen toetreding tot de aandelenmarkt te vereenvoudigen. Deze mogelijkheden hebben de positie van de REIT versterkt. Hoewel de US REIT al sinds 1960 bestaat, heeft het pas een enorme groei doorgemaakt na 1992. De marktkapitalisatie van de REIT sector verdubbelde in de periode 1992 tot 1994. Vele private-vastgoedondernemingen ontdekken in deze periode de REIT markt, ze beschouwen het als de meest efficiënte markt om toegang te krijgen tot

17

nieuw kapitaal. Overigens droeg de ‘savings and loan crisis’ enorm bij aan de groei van de REIT markt. Doordat het vrijwel onmogelijk was om onroerend goed kwijt te raken in de private

markt,

was

de

REIT

in

de

praktijk

vrijwel

de

enige

manier

voor

vastgoedondernemingen om aan kapitaal te komen.

De REIT criteria zijn na de introductie in 1960 meerdere malen aangepast. De eerste aanpassing vond plaats in 1986, waarbij het REIT’s mogelijk werd gemaakt om ook dienstverlenende activiteiten te ontplooien. Deze diensten moesten echter wel aan huur gerelateerd zijn en moesten voor alle huurders gemeenschappelijk zijn. Na de invoering van de REIT’s Simplification Act in 1997 mocht nog maar 1% van het bruto inkomen van de REIT uit dienstverlenende activiteiten komen. De laatste veranderingen werden in 2001 door middel van de REIT Modernization Act doorgevoerd. Sindsdien is deze leidend voor het verkrijgen en het behouden van een REIT structuur.

Volgens de laatste criteria is een onderneming bij overgang naar een US REIT vrij om een keuze te maken tussen een beursgenoteerd of niet-beursgenoteerd vehikel. Daarnaast moet een onderneming minimaal 75% van de activa geïnvesteerd hebben in vastgoed en moet minimaal 75% van het bruto inkomen van de onderneming hoofdzakelijk uit vastgoed komen. Investeringen in niet-REIT-activiteiten (Taxable REIT Subsidiaries) mogen maximaal 20% van de assets uitmaken. Deze taxable REIT Subsidiaries zijn echter wel verplicht om vennootschapsbelasting af te dragen. Daarnaast moet maximaal 50% van de uitstaande aandelen in handen zijn van vijf of minder individuele aandeelhouders en moeten er minimaal 100 aandeelhouders zijn. Omdat de US REIT geen belastingplicht kent moet 90% van de fiscale winst (na afschrijving) aan de aandeelhouders worden uitgekeerd in de vorm van dividend. De US REIT is niet verbonden aan een bepaalde limiet op het aantrekken van vreemd vermogen, zogenaamde gearing-limieten (een minimaal toegestaan percentage vreemd vermogen van de waarde van het vastgoed). Tevens is het een US REIT toegestaan om ontwikkelingsactiviteiten voor eigen portefeuille te ontplooien. Bij de overgang naar REIT structuur is een eenmalige kapitaalsbelasting (exit tax) over de opgebouwde niet-gerealiseerde vermogenswinst van toepassing. Deze bedraagt 28% en kan worden uitgesteld of worden opgeheven als het onderliggende vastgoed voor tenminste tien jaar in de portefeuille blijft. De Nederlandse Fiscale Beleggingsinstelling (FBI) is in 1970 ingevoerd. De meeste beursgenoteerde vastgoed FBI’s zijn voornamelijk gericht op Europa. Het merendeel belegt in meerdere landen in Europa en in meerdere sectoren. In totaal zijn er negen beursgenoteerde vastgoedfondsen met een FBI status. Slechts een, namelijk Nieuwe Steen,

18

belegt alleen in Nederlands vastgoed. Daarnaast is er sinds enkele jaren een trend waarneembaar waarbij de grotere Nederlandse FBI’s zich specialiseren in een sector. Rodamco Europe, Corio en EuroCommercial Properties en VastNed Retail richten zich voornamelijk op de Europese winkelsector. Uit onderzoek van UBS Warburg blijkt dat maar 46,4% van alle door Nederlandse FBI’s gedane investeringen zich bevinden in Nederland.

De Nederlandse FBI geeft een onderneming, net als bij de US REIT, de keuze om de FBI structuur beursgenoteerd of niet-beursgenoteerd op te zetten. De FBI mag maximaal 20% van zijn kapitaal investeren in één enkel gebouw. De aandeelhoudersstructuur van de beursgenoteerde FBI is vrij strikt, minimaal 30% van de aandelen moet publiekelijk worden aangeboden. Daarnaast mag maximaal 45% van het aandelenkapitaal direct danwel indirect in handen zijn van één belastingplichtige rechtspersoon (zijnde een niet-beursgenoteerde beleggingsinstelling). Tevens geldt dat maximaal 25% van het aandelenkapitaal direct in handen van één niet-ingezetene aandeelhouder mag zijn en dat maximaal 25% indirect in handen van ingezetene aandeelhouders via niet-ingezetene entiteiten mag zijn. Als gearinglimiet kent de FBI een maximale financiering van 60% van de fiscale boekwaarde van het vastgoed en 20% voor overige activiteiten. Ontwikkelingsactiviteiten zijn niet toegestaan. De fiscale winst (na afschrijving) moet voor 100% worden uitgekeerd aan de aandeelhouders en uitkeringen boven 100% van fiscale winst (na afschrijving) kunnen worden gedaan in aandelen (stockdividend). Tevens moeten uitkeringen van de fiscale winst plaatsvinden binnen acht maanden na einde boekjaar. Een onderneming moet bij de overgang naar een FBI structuur een eenmalige kapitaalsbelasting (exit tax) over niet-gerealiseerde vermogenswinst

betalen,

welke

gebaseerd

is

op

het

reguliere

inkomstenbelastingspercentage van 34,5%. De Belgische Société d’Investissement à Capital Fixe en Immobilier (Sicafi) heeft nog maar een korte historie. In 1990 werd deze wet ingevoerd. De Belgische beursgenoteerde vastgoedmarkt telt sindsdien tien Sicafi’s met een totale marktkapitalisatie van ongeveer € 3,2 miljard. De twee grootste Sicafi’s (Cofinimmo en Befimmo) zijn goed voor ongeveer de helft van de totale marktkapitalisatie. Over het algemeen investeren de Sicafi’s alleen in eigen land. Indien men de Belgische Sicafi structuur wil aannemen is een beursnotering verplicht en zijn de activiteiten gelimiteerd tot het investeren in vastgoed. Niet meer dan 20% van het kapitaal mag zijn geïnvesteerd in één enkel gebouw. Van de totaal aantal uitstaande aandelen

moet

minimaal

30%

publiekelijk

worden

aangeboden

en

moet

het

aandelenkapitaal minimaal € 1,2 miljoen bedragen. Als gearing-limiet kent de Sicafi een

19

maximum van 50% van de fiscale boekwaarde van het vastgoed (dit was 33% voor 2001). Minimaal 80% van het fiscaal inkomen (na afschrijving) moet worden uitgekeerd aan de aandeelhouders en kapitaalwinsten moeten worden uitgekeerd tenzij ze binnen vier jaar worden geherinvesteerd. Ontwikkelingsactiviteiten voor eigen gebruik zijn toegestaan, mits het opgeleverde vastgoed na oplevering voor een periode van vijf jaar in de eigen portefeuille blijft. Bij overgang naar een Sicafi-structuur is een eenmalige kapitaalsbelasting (exit tax) over niet-gerealiseerde vermogenswinst van toepassing, deze bedraagt 20,085%. De Franse Sociétés d’Investissements Immobiliers Cotées (SIIC) heeft in 2003 in Frankrijk zijn intrede gedaan en de Franse beursgenoteerde vastgoedmarkt telt sindsdien 8 SIIC’s met een totale marktkapitalisatie van ongeveer € 12,7 miljard. De Franse SIIC’s investeren over het algemeen alleen in eigen land en hoofdzakelijk in en om Parijs. Een onderneming welke kiest voor de Franse SIIC structuur is verplicht een beursnotering aan te vragen, indien deze niet aanwezig is. Verdere criteria van de SIIC zijn vrij summier. De focus moet liggen op het investeren in vastgoed en er bestaat geen gearing-limiet. Daarnaast zijn ontwikkelingsactiviteiten toegestaan, in tegenstelling tot de andere structuren. Minimaal 85% van het fiscaal inkomen (na afschrijving) moet worden uitgekeerd aan de aandeelhouders en minimaal 50% van verkoopwinsten moet binnen twee jaar worden uitgekeerd. Bij overgang naar een SIIC structuur is een eenmalige kapitaalsbelasting (exit tax) over niet-gerealiseerde vermogenswinst van toepassing, deze bedraagt 16,5%.

3.6

Karakteristiekenanalyse

Om tot een classificatie te komen, analyseer ik de bovenstaande structuren aan de hand van vier belangrijke karakteristieken, namelijk (a) structuur, (b) operationele activiteiten, (c) distributie en (d) aandeelhoudersvereisten. Door middel van deze indeling zal ik een overzichtelijke analyse maken van de kenmerken van de verschillende REIT structuren. (a) structuur De Nederlandse en de Amerikaanse wetgeving laten de keuze om beursgenoteerd (publiek) of niet-beursgenoteerd (privaat) te zijn over aan de onderneming. De Belgische en de Franse wetgeving stellen dat een vastgoedonderneming met een fiscaal transparante structuur een beursnotering moet hebben. Voor een Sicafi geldt dat tenminste 30% van de aandelen beursgenoteerd (in de handen van het publiek) moet zijn. De Franse wetgever daarentegen stelt dat een SIIC verplicht is om een beursnotering op de Franse beurs te hebben.

20

De gearing-limieten in Nederland en België zijn ingesteld om de aandeelhouder te beschermen en de stabiliteit van het vastgoedfonds te waarborgen. Een beperkte hoeveelheid schuld in de fondsen zou bijdragen aan een stabiel beleggingsfonds. De Sicafi kent de regel dat niet meer dan 50% mag worden geleend en dat de jaarlijkse interestkosten niet meer dan 80% van de inkomsten mogen uitmaken. De FBI structuur kent daarentegen een gearing-limiet van 60%. De US REIT en de SIIC kennen geen limiet en mogen onbeperkt lenen. (b) operationele activiteiten Met betrekking tot de operationele activiteiten stelt de Amerikaanse wetgever dat de US REIT minimaal 75% van het kapitaal geïnvesteerd moet hebben in vastgoed, terwijl de FBI en de Sicafi de uitzondering kennen dat niet meer dan 20% van het kapitaal geïnvesteerd mag zijn in één enkel gebouw. De SIIC kent alleen de regel dat huurinkomsten afkomstig moeten zijn van Frans vastgoed. Andere activiteiten blijven voor de SIIC belast. Met uitzondering van de FBI is binnen alle structuren de ontwikkeling van vastgoed toegestaan, zij het gelimiteerd. De Nederlandse belastingautoriteiten stellen zich op het standpunt dat het ontwikkelen van vastgoed binnen een FBI niet strookt met het karakter van een beleggingsfonds en dat het tevens oneerlijke concurrentie zou betekenen voor vastgoedontwikkelaars, die immers wel belastingplichtig zijn. Op dit moment is over dit onderwerp een discussie gaande tussen de Nederlandse belastingautoriteit en de FBI’s. De FBI’s zouden graag een soortgelijke richtlijn ingevoerd willen zien als in België. Binnen de Sicafi mag vastgoed worden ontwikkeld, mits de projecten na oplevering voor een periode van vijf jaar in de portefeuille blijven.

(c) distributie Alle structuren kennen een minimale doorstootverplichting. Met andere woorden, de ondernemingen zijn verplicht om een deel van de nettowinst aan hun aandeelhouders uit te keren. Dit heeft tot gevolg dat de fiscaal transparante structuren hoge percentages aan dividend uitkeren. De FBI moet 100% van de fiscale nettowinst uitkeren, terwijl de Sicafi het laagste uitkeringspercentage heeft (80%). De Sicafi kent de regel dat verkoopwinsten binnen vier jaar moeten worden geherinvesteerd, anders moeten de winsten alsnog worden uitgekeerd. Het SIIC regime stelt dat de helft van de winsten uit verkopen moeten worden uitgekeerd. De FBI en de US REIT zijn niet verplicht om de winsten uit verkopen uit te keren. Dit zou immers betekenen dat het fonds bij verkoop zou krimpen.

21

(d) aandeelhoudersvereisten Opvallend is het gegeven dat alle structuren, op de Franse structuur na, restricties verbinden aan het aandeelhouderschap. Bij de US REIT mag een maximaal percentage “closely held” zijn. Dit houdt in dat niet meer dan de helft van alle uitstaande aandelen in handen mag zijn van maximaal vijf aandeelhouders. Dit ter voorkoming van het opzetten van structuren met als enig doel het vermijden van belasting. Verder verbindt de US REIT nog een restrictie aan het aantal aandeelhouders. De Sicafi en de FBI kennen daarentegen de regel dat een minimaal percentage (30%) van de aandelen in handen is van het publiek. De FBI kent nog een verscherping van deze regel, met de toevoeging dat een buitenlandse partij niet meer dan 25% van de uitstaande aandelen in handen mag hebben. De Franse structuur is in dit opzicht wederom zeer flexibel en kent geen aandeelhoudersrestricties. In principe wil men door middel van de genoemde restricties voorkomen dat een onderneming in handen komt van een kleine groep investeerders, die bijvoorbeeld door de deelnemingsvrijstelling geen belasting verschuldigd zouden zijn. De overheid wil hiermee bereiken dat uiteindelijk toch een bepaalde partij belasting betaalt. Belastingtransparant is dus niet hetzelfde als belastingvrij, hoewel REIT structuren wel regelmatig als belastingvrij beschouwd worden. De onderstaande tabel (tabel 3) toont een beknopt overzicht van de specifieke karakteristieken per structuur. Tabel 3: [Overzicht karakteristieken REIT structuren]

3.7

Definitie REIT

De conclusie die volgt uit de karakteristiekenanalyse is dat de verschillende structuren weliswaar op hoofdlijnen overeenkomen, maar dat de criteria onderling op enkele belangrijke punten van elkaar afwijken. Voordat ik tot een heldere definitie van de REIT kom, zal ik eerst enkele overeenkomstige criteria beschrijven. Duidelijk is dat alle REIT’s zich hoofdzakelijk richten op vastgoed. Daarnaast is een REIT in het land van herkomst vrij van belastingverplichtingen, mits zij de winsten verplicht doorstoten naar de aandeelhouders. Het percentage van deze uitkeringsverplichting verschilt per land. Uit deze overeenkomsten vloeit Een

de REIT

is

een

volgende beursgenoteerde

definitie dan

wel

voort:

niet-beursgenoteerde

vastgoedonderneming die hoofdzakelijk investeert in vastgoed, niet belastingplichtig is in het land van herkomst en een verplicht deel van de fiscale winst in de vorm van dividend uitkeert aan haar aandeelhouders.

22

3.8

Datareeks

Nu duidelijk is wat de verschillende structuren in de index inhouden volgt een laatste schifting. De verdere analyse naar de voordelen van de REIT in Europa bestaat uit een vergelijking van de performance van Europese REIT versus niet-REIT structuren. De Europese REIT landen zijn zoals bekend Nederland, België en Frankrijk en de niet-REITlanden de overige Europese landen in de GPR General Quoted index. Om echter zinvolle en betrouwbare resultaten te verkrijgen moet per land een datareeks aanwezig zijn die aan bepaalde criteria voldoet: (1) de data moet minstens een aaneengesloten periode van minimaal tien jaar beslaan en (2) per land moeten er in de laatste tien jaar gemiddeld meer dan twee ondernemingen in de betreffende index zijn opgenomen. Het laatste criterium sluit uit dat het landenrendement afhankelijk is geweest van één enkele onderneming, hetgeen een te grote overschatting van volatiliteit zal opleveren. Tabel 4 geeft een overzichtelijke weergave van de landen met de betreffende criteria.

Tabel 4: [Overzicht opzet landen criteria datareeks] Door toepassing van deze criteria komt Frankrijk als REIT land in dit onderzoek te vervallen. De beschikbare data van de Franse SIIC zijn vanaf 2003 beschikbaar en voldoen niet aan de gestelde criteria. De REIT landen Nederland en België voldoen daarentegen wel aan de gestelde criteria. Van de niet-REIT-landen kwalificeren zich Duitsland, Italië, Zwitserland, Zweden, Spanje en het Verenigd Koninkrijk. Uit bovenstaande tabel blijkt tevens dat de datahistorie van de gekwalificeerde landen ruimschoots voldoen aan de gestelde criteria van een minimale datareeks van tien jaar. De uiteindelijke periode waarover ik naar de gegevens kijk wordt uiteindelijk bepaald door het land met de meest beperkte dataset (in dit geval België). De datareeks die betrekking heeft op België is weliswaar beschikbaar vanaf januari 1987, maar om België als REIT land op te nemen is het noodzakelijk om de datareeks in 1990 te laten starten. De fiscaal transparante Belgische Sicafi is in dit jaar namelijk ingegaan. Hierdoor komt de meetperiode op veertien jaar (1990-2003). Ook voor deze periode geldt een minimale aanwezigheid van twee ondernemingen. Uit de tabel blijkt dat dit voor de reeds gekwalificeerde landen geen probleem is.

23

Hoofdstuk 4. Methodologie

4.1

Inleiding

Om de voordelen van de REIT te toetsen worden de volgende variabelen gebruikt; marktkapitalisatie, rendement, risico, correlaties en Sharpe-ratio’s. De methode om de historische resultaten te analyseren is gebaseerd op een marktgewogen index per categorie. De indexwegingen per categorie zijn gebaseerd op de optelsom van de marktkapitalisaties per land. Dit betekent dat op maandbasis de marktkapitalisatie van het geselecteerde land wordt gedeeld door de totale marktkapitalisatie van alle geselecteerde landen per categorie. Tabel 5 geeft een overzicht van deze marktgewogen gewichten per categorie op jaarbasis. Het percentage dat hieruit voortvloeit wordt vermenigvuldigd met het maandrendement (totaal-, prijs- en dividendrendement) van het geselecteerde land, waarna een gewogen rendement wordt verkregen. De gewogen rendementen per land worden opgeteld en vormen het

rendement van de categorie op

maandbasis.

Deze

marktgewogen

rendementsdata worden gebruikt bij de berekening van de correlatie, risico en Sharperatio’s.

Tabel 5: [Voorbeeld berekening gewichten per categorie als percentage van de totale marktkapitalisatie (1990 - 2003)] 4.2

Onderzoeksmethoden

Als eerste kijk ik naar de ontwikkeling van de marktkapitalisatie, met als doel inzicht te krijgen in hoe beide markten zich hebben ontwikkeld. Marktkapitalisatie wordt gemeten door het aantal uitstaande aandelen van een betreffende ondernemingen te vermenigvuldigen met de koers van de onderneming op de beurs. De groei van de marktkapitalisatie is afkomstig van koersstijging, toename van het aantal aandelen en toetreders tot de beurs. Om te kunnen achterhalen of de groei afkomstig is van toetreders, corrigeer ik de marktkapitalisatiegroei door de gerealiseerde totaalrendement (total return) ervan af te halen. De toegepaste correctie verschaft een indicatie van de “reële groei” van de REIT en niet-REIT markt als we de toename door beleggingsrendementen negeren. Om te kunnen beantwoorden of beleggers in Europa grote voordelen kunnen verwachten van een REIT structuur, zal ik vervolgens de rendementsverschillen tussen REIT’s en nietREIT’s onderzoeken. Voor een belegger is het cruciaal om te weten wat voor een rendement hij kan verwachten op een bepaalde investering. Historische rendementen worden gebruikt om meer duidelijkheid te scheppen omtrent het verwachtingspatroon van een bepaalde investering. Hierbij wordt gebruik gemaakt van de rendementen op landbasis.

24

Door de rendementen op landenbasis te nemen, is de kans op verstoringen in de analyse aanwezig. Deze worden onder andere veroorzaakt door fusies en overnames, emissies en uitkeringen

van

ondernemingsniveau

bonusdividenden. zou

deze

Een

analyse

verstoring

kunnen

van

de

tegengaan,

rendementen

op

maar

de

gezien

tijdsintensiviteit van een dergelijke analyse is er gekozen voor een analyse op landenbasis.

De rendementen per land bestaan uit historische totaalrendementen (total return) op maandbasis. Het totaalrendement is opgebouwd uit koersrendement (price return) en dividendrendement (dividend return). De rendementen luiden in lokale valuta, waardoor verstoringen door valutakoersfluctuaties worden genegeerd. De historische rendementen worden voor beide categorieën marktgewogen zoals reeds beschreven. De rendementen per categorie worden over meerdere periodes geannualiseerd weergegeven. De periodes die hiervoor worden gebruikt zijn 1, 2, 4, 8, 10, 12 en 14 jaar. Door meerdere periodes te analyseren kan ik een beter en betrouwbaarder beeld vormen over de prestaties van beide categorieën. Naast rendement is risico tevens van belang om de vraagstelling van dit onderzoek te kunnen beantwoorden. Naast in het verleden behaalde rendementen maken beleggers tevens de afweging van het in het verleden gelopen risico. Het risico zal tevens per categorie worden geanalyseerd. Het risico wordt gemeten door de standaarddeviatie van de marktgewogen rendementen. Net als bij de analyse van de rendementen zullen ook de standaarddeviaties over meerdere periodes geannualiseerd worden weergegeven, om zodoende betrouwbare resultaten te genereren. De periodes die hiervoor worden gebruikt zijn 1, 2, 4, 8, 10, 12 en 14 jaar. Tevens zal ik de standaarddeviaties van beide categorieën en Europese aandelen op basis van 36-maands voortschrijdend gemiddelde berekenen. De data voor Europese aandelen zijn afkomstig van de MSCI (Morgan Stanley Capital International) Europe Index. Deze index geeft een reëel beeld van de behaalde rendementen voor Europese aandelen. Door aandelen in deze analyse mee te nemen probeer ik aan te tonen dat REIT’s qua risico meer op vastgoed lijken dan normale vastgoedaandelen. De standaarddeviatie wordt als volgt berekend:

δ Rl =

√ ∑ [Rl(i) – Rg] ² n -1

25

waarbij: Rl (t)

het rendement van de belegging in de i-de tijdsperiode voorstelt;

n

het aantal rendementsperioden weergeeft

Rg

het gelijk gewogen gemiddeld rendement van de belegging is.

De volgende stap is de analyse van de correlatie tussen beide categorieën, met als doel een beeld te krijgen van het verschil in rendementsgedrag tussen REIT’s en belastingplichtige ondernemingen. Hoe lager de correlatie tussen beide categorieën des te groter is het verschil in gedrag van beide categorieën. Ik beschouw een correlatie van 0,5 of lager als een lage correlatie. Een lage correlatie kan uit het perspectief van de belegger interessant zijn, omdat dit diversificatievoordelen met zich mee zou kunnen brengen. Een belegger zou risicoreductie voordeel kunnen behalen door beide categorieën op te nemen. Daarnaast zou het mogelijk kunnen zijn (bij sterk negatieve correlaties) om te switchen tussen categorieën in verschillende economische situaties, om te profiteren van de specifieke kenmerken van beide categorieën. Om beide categorieën in perspectief te plaatsen en om meer inzicht te krijgen, zal ik beide categorieën tevens met aandelen vergelijken. Voor deze analyse wordt wederom gebruik gemaakt van de MSCI (Morgan Stanley Capital International) Europe Index. De correlatie wordt gemeten over de maandrendementen per categorie. Hierbij maak ik gebruik van het 60-maands voortschrijdend gemiddelde. Door een langere periode te kiezen worden de uitslagen in correlatie minder volatiel. Om te onderzoeken welke categorie de meest gunstige rendement/risicoverhouding heeft, zal ik als laatste een analyse maken aan de hand van de Sharpe-ratio. De Sharpe-ratio’s zullen over verschillende perioden worden gemeten, om zo aan te kunnen tonen welke categorie in de verschillende perioden de meest gunstige Sharpe-ratio vertoont. De perioden die hiervoor gebruikt zullen worden zijn 1, 2, 4, 8, 10, 12 en 14 jaar en daarnaast de perioden 1990-1995, 1995-2000 en 2000-2003. De Sharpe-ratio bepaalt het gemiddelde ‘extra’ rendement van een belegging boven het risicovrije rendement van een belegging, gerelateerd aan de standaardafwijking. Volgens de Moderne Portefeuille Theorie heeft de categorie met de hoogste Sharpe-ratio de beste verhouding tussen het rendement en het risico.

De formules die hierop betrekking hebben zijn de volgende:

26

S = (Rl – Rf) δ Rl waarbij: (Rl – Rf) het gemiddelde extra rendement is van de belegging boven het risicovrije rendement per tijdseenheid; Rf het risicovrije rendement is. Dit is het gemiddelde gewogen rendement van de driemaands marktrente van de REIT en de niet-REIT landen over verschillende periodes (bron: Datastream); en δ Rl de standaarddeviatie van de belegging is.

27

Hoofdstuk 5. Bevindingen

5.1

Inleiding

In dit hoofdstuk worden de bevindingen van de hierboven genoemde analyses beschreven.

5.2

Ontwikkeling marktkapitalisatie

Als eerste is de marktkapitalisatie van de datareeks geanalyseerd. In tabel 5 van hoofdstuk 3 zagen we reeds voor beide categorieën een overzicht van de marktkapitalisatie per land en de bijbehorende gewichten op jaarbasis. Uit deze tabel blijkt dat Nederland in de categorie REIT en het Verenigd Koninkrijk in de categorie niet-REIT de zwaarste wegingen hebben. De REIT, samengesteld uit Nederland en België, heeft in de onderzoeksperiode van 1990 tot en met 2003 slechts een klein gedeelte uitgemaakt van de totale markt (REIT en niet-REIT). Gemiddeld over de periode komt dit neer op een percentage van 21,4%. Tabel 6 geeft een overzicht van de REIT en niet-REIT als percentage van de totale marktkapitalisatie. Tabel 6: [De REIT markt als percentage van de totale marktkapitalisatie (1990-2003)]

Hoe de marktkapitalisatie van beide categorieën in absolute zin verloopt wordt in figuur 3 gepresenteerd. Opvallend is dat de marktkapitalisatie van de REIT in absolute zin weinig tot niet toeneemt. De marktkapitalisatie van de niet-REIT is daarentegen flink toegenomen.

Figuur 3: [Verloop marktkapitalisatie (1990-2003)]

Om meer te weten te komen over het achterblijven van de REIT, heb ik tevens de geïndexeerde groei van de marktkapitalisatie geanalyseerd. Uit figuur 4 blijkt dat de “normale” groei van de marktkapitalisatie een stijgende lijn laat zien. Echter, de gecorrigeerde versie laat duidelijk zien dat de REIT markt in reële termen kleiner is geworden. In de onderzochte periode is er blijkbaar geen nieuw kapitaal aangetrokken. Na de introductie van de Belgische Sicafi in 1990 zijn er verschillende Sicafi IPO’s geweest. Dit is echter niet terug te vinden in figuur 4. Dit geeft aan dat de grootte van deze beursintroducties relatief klein is geweest. Het feit dat de Nederlandse REIT markt over de onderzochte periode gemiddeld meer dan 90% uitmaakt van de totale marktkapitalisatie illustreert dit. Worden de twee REIT markten geanalyseerd, dan wordt duidelijk dat er tussen 1994 en 1999 dertien nieuwe Sicafi’s zijn bijgekomen en dat er tussen 2001 en 2002 twee fusies met andere Sicafi’s zijn geweest. De Nederlandse FBI markt heeft in de onderzochte periode meer FBI’s van de beurs zien verdwijnen dan dat er nieuwe beursgenoteerde FBI’s

28

zijn bijgekomen. Na de splitsing van Rodamco in 1999 in Rodamco Europe, Rodamco Azië, Rodamco Noord-Amerika en Haslemere (voorheen Rodamco UK), is alleen Rodamco Europe overgebleven. Verder werd in 2001 Rodamco Retail door Rodamco Europe overgenomen en werden in 2002 Uni-Invest en Nagron van de beurs gehaald. Daarnaast zijn er in de onderzochte periode maar twee nieuwe beursgenoteerde FBI’s bijgekomen; Nieuwe Steen in 1999 en MERE in 2003.

Figuur 4: [Groei marktkapitalisatie REIT markt (1990 - 2003 geïndexeerd)] Dat de REIT’s geen nieuw kapitaal hebben aangetrokken kan meerdere oorzaken hebben. Ten eerste vormen de restricties bij een REIT status een drempel voor potentiële toetreders. Een van deze drempels wordt gevormd door de hoge exit tax. Bij overgang naar een Sicafiof FBI-structuur is een eenmalige belasting over niet-gerealiseerde vermogenswinst van toepassing. Voor de Sicafi geldt een percentage van 20,085% en voor de FBI is dit percentage 34,5%. Een ander negatieve drempel ligt in het feit dat de Nederlandse en Belgische REIT restricties kennen op ontwikkelingsactiviteiten. In de onderzochte periode speelde tevens de opkomst van de “nieuwe economie” een rol. In de periode 1996 tot en met 2000 is er veel nieuw kapitaal naar deze sector gestroomd. Aandelen met een groot groeipotentieel, zogenaamde “growth stocks”, kregen veel aandacht. Dergelijke ondernemingen waren voornamelijk internet, IT en Telecom ondernemingen. Vastgoedaandelen waren in deze periode niet populair, zij lieten ten opzichte van de growth stocks matige rendementsverwachtingen zien. Mocht dit een van de oorzaken zijn geweest, dan heeft het ook effect gehad op de niet-REIT. Figuur 5 geeft een overzicht van de marktkapitalisatiegroei en de gecorrigeerde groei voor de niet-REIT. Deze figuur geeft vrijwel exact hetzelfde beeld als bij de REIT. Figuur 5: [Groei marktkapitalisatie niet-REIT markt (1990 - 2003 geïndexeerd)]

Een belangrijke verklaring voor het feit dat beide markten weinig tot geen nieuw kapitaalinstroom hebben gekend, kan naar alle waarschijnlijkheid gevonden worden in de waarderingen. Onderwaardering van het aandeel op de beurs is een van de grootste frustraties bij het management van een beursgenoteerde onderneming. Een beursnotering heeft in eerste instantie als doel om extra eigen vermogen aan te trekken en kan verder worden gebruikt om nieuwe aandelen te emitteren bij een fusie of overname. Beursgenoteerde ondernemingen kunnen bij grote discounts niet emitteren. Een emissie leidt in dit soort situaties tot verwatering van de winst per aandeel. Men imiteert immers

29

nieuwe aandelen op een koers die onder de intrinsieke waarde per aandeel noteert. Een logisch gevolg is dan ook dat het management de onderneming van de beurs haalt, ofwel delisting door een management buy-out. Volgens een artikel van Hilgers (2001, p. 788) heeft een lage beurskoers tevens tot gevolg dat het imago van de onderneming wordt beschadigd en het management gedemotiveerd raakt. De extra beloning die het management kan krijgen uit het cashen van verkregen opties wordt op deze manier ook tenietgedaan. Daarnaast kan de beursgenoteerde onderneming ten prooi vallen aan derden door een fusie of overname. Bij een overname kan de overnemende partij ervoor kiezen om de onderliggende gebouwen te liquideren boven de aanschafwaarde. Uit onderzoek van Bond en Shilling (2003) blijkt echter dat landen met een REIT structuur aanzienlijk

beter

gewaardeerd

zijn

ten

opzichte van

beursgenoteerde Europese

vastgoedondernemingen die belastingplichtig zijn (niet-REIT’s). De discounts van de aandelenkoersen ten opzichte van de intrinsieke waarden van de REIT’s zijn relatief laag. Ondanks het feit dat dit onderzoek gedetailleerd vervolgonderzoek vereist, pleiten de auteurs voor de invoering van één Europese REIT structuur. Het feit dat REIT’s een lagere discount hebben ten opzichte van niet-REIT’s heeft in Nederland en Frankrijk niet tot minder delistings geleid. Echter, het aantal beursgenoteerde ondernemingen dat in het van de beurs verdween was vele malen groter. In de periode van 2000 tot en met 2003 verdwenen er in het Verenigde Koninkrijk 15 terwijl er in Nederland 2 verdwenen. Vergelijken we dit met het aantal ondernemingen dat gemiddeld over 14 jaar in de index heeft gezeten (tabel 4) dan is het aantal van het Verenigd Koninkrijk in verhouding groter dan het aantal voor Nederland (33% ten opzichte van 20%). Een andere oorzaak dat REIT’s in de door mij onderzochte periode geen groei vertoonden, is het probleem dat groei niet met vreemd vermogen te realiseren valt. De Nederlandse FBI en de Belgische Sicafi hebben te maken met een gearing-limiet. Deze limiet houdt in dat de FBI 60% van de waarde van het vastgoed mag financieren. Voor de Sicafi geldt een percentage van 50%, waarbij vermeld moet worden dat dit tot 2001 33% was.

5.3

Rendementsverschillen

De resultaten van de rendementsanalyse worden in tabel 4 weergegeven.

Tabel 7: [Overzicht rendementen/risico op jaarbasis (1990-2003)] Het overzicht maakt duidelijk dat de totaalrendementen van beide categorieën over de gemeten perioden niet veel van elkaar afwijken. In de tabel worden periodes waarin de ene

30

categorie beter gepresteerd heeft ten opzichte van de andere categorie vetgedrukt. Afgezien van het geannualiseerd rendement over een periode van twee jaar, is het totaalrendement van de niet-REIT structureel beter geweest. Tevens is duidelijk te zien dat de REIT een structureel hoger dividendrendement heeft gehad en de niet-REIT een structureel hoger koersrendement.

Daarnaast

zijn

de

grootste

rendementsafwijkingen

bij

deze

laatstegenoemde te vinden. Door de verplichte uitkering van de winsten aan de aandeelhouders is het dividendrendement van de REIT structureel hoger. In de meeste perioden ligt dit tweemaal zo hoog. Dit heeft blijkbaar tot gevolg dat de koersrendementen van de REIT achterblijven. Omdat de niet-REIT geen uitkeringsverplichting heeft, kunnen gemaakte winsten worden geherinvesteerd en ten goede komen aan het koersrendement. Het verschil in rendement wordt nog eens duidelijk gemaakt in figuur 6. In deze figuur is de total return op indexbasis weergegeven. Het is duidelijk dat een belegger in de onderzochte periode beter af was geweest als hij in de niet-REIT markt had belegd.

Figuur 6: [Total return (geïndexeerd 1990-2003)] 5.4

Risico

Naast rendement is risico tevens een belangrijke maatstaf voor een belegger. Tabel 7 laat het risico gemeten in standaarddeviatie geannualiseerd over verschillende periodes zien. Dit overzicht maakt duidelijk dat op basis van totaalrendement en koersrendement de niet-REIT over alle periodes een hoger risico heeft. Dit geldt niet voor het dividendrendement. Omdat de niet-REIT minder dividend uitbetaalt, is de volatiliteit van deze categorie minder met als gevolg dat de standaarddeviatie lager is. De niet-REIT heeft zodoende naast het hoogste rendement tevens het hoogste risico. Dit laatste wordt nogmaals bevestigd door figuur 7. In deze figuur wordt de standaarddeviatie op basis van een 36-maands voortschrijdend gemiddelde getoond. Figuur 7: [Standaarddeviatie (36-maands voortschrijdend gemiddelde) REIT, niet-REIT en aandelen (dec. 1992-dec. 2003)]

De verklaring voor het lagere rendement en risico van de REIT kan worden gevonden in het feit dat de REIT een aantal restricties wordt opgelegd. De restricties waarover het hier gaat zijn de restricties op het gebied van ontwikkeling en het aantrekken van vreemd vermogen. De niet-REIT kent deze restricties niet en vertoont waarschijnlijk daarom een hoger rendement en risico. Echter niet iedereen is het erover eens dat ontwikkelingsactiviteiten en meer financiering tot een hoger rendement leiden. Uit twee verschillende onderzoeken van

31

Green Street Advisors Inc.(1998 en 2004)3, een onafhankelijke vastgoedbroker uit de Verenigde Staten, blijkt dat ontwikkelingsactiviteiten en agressieve financiering niet altijd waarde toevoegen. Beide onderzoeken richten zich op US REIT’s. Omdat de US REIT geen restrictie verbindt aan het aantrekken van vreemd vermogen kent, heeft de US REIT de mogelijkheid om gebruik te maken van het leverage effect. Uit het financieringsonderzoek van Green Street blijkt echter dat meer vreemd vermogen niet altijd leidt tot betere rendementen. Omdat REIT’s geen belasting betalen is het potentiële voordeel van een belastingaftrekbare interest namelijk niet aanwezig. Uit een tweede onderzoek van Green Street, waarbij men de waardecreatie van ontwikkelingsactiviteiten van de US REIT onderzocht, blijkt dat het ontwikkelen van vastgoed niet altijd meer waarde voor de aandeelhouders creëert. Om met ontwikkelingsactiviteiten waarde te creëren is men afhankelijk van meerdere factoren waaronder een bekwaam management en het juiste moment in de vastgoedcyclus. Uit onderzoek van Brounen en Eichholtz (2004) blijkt echter wat anders. Dit onderzoek onderzocht

de

impact van

beursgenoteerde

ontwikkelingsactiviteiten

vastgoedonderneming.

Hiervoor

op

het

werden

rendement van de

vijf

een

belangrijkste

beursgenoteerde vastgoedmarkten genomen; de Verenigde Staten, Hongkong, Australië, het Verenigd Koninkrijk en Frankrijk. Brounen en Eichholtz kwamen tot de conclusie dat beursgenoteerde vastgoedondernemingen die ontwikkelingsactiviteiten ontplooien een beter rendement lieten zien ten opzichte van ondernemingen die niet bij dergelijke activiteiten betrokken waren. Uitgaande van de door mij gevonden resultaten en het voorgaande onderzoek van Brounen en Eichholtz biedt de huidige situatie in de Europese vastgoedaandelenmarkt de belegger naar mijn mening echter wel degelijk mogelijkheden. De aanwezigheid van beide categorieën maakt het mogelijk om te switchen in verschillende economische situaties. In tijden

van

een

opgaande

economie

kunnen

niet-REIT’s

waarde

creëren

door

ontwikkelingsactiviteiten te ontplooien en gebruik te maken van het aantrekken van vreemd vermogen. In dergelijke situaties levert de niet-REIT waarschijnlijk een hoger rendement. In economisch mindere tijden doet een belegger er beter aan om in REIT’s te beleggen. De uitkeringsverplichting en de restricties op ontwikkeling en financiering geven de REIT een “defensief” karakter.

3

Green Street Advisors, Inc., There is no free lunch, A discussion of Leverage in the REIT Sector,

September 16, 1998 / Development – A Double-edged Sword, December 12, 2000

32

Er wordt vaak gesteld dat vastgoedaandelen lijken op “normale” aandelen en daardoor geen diversificatievoordeel

opleveren.

Uit

figuur

7

blijkt

echter

dat

het

risico

van

vastgoedaandelen met een REIT structuur niet overeen komt met het risico van aandelen. Daarentegen kan ik stellen dat het risico van vastgoedaandelen zonder REIT structuur inderdaad overeenkomt met dat van aandelen. De standaarddeviatie van de niet-REIT ligt meer in lijn met de standaarddeviatie van aandelen. Dat niet-REIT’s meer op aandelen lijken ligt aan het feit dat zij meer een normale onderneming zijn. De lage volatiliteit van de REIT ligt meer in lijn met de lage volatiliteit die direct vastgoed vertoont.

5.5

Correlatie

Figuur 8 laat de waarnemingen zien die afkomstig zijn van het 60-maands voortschrijdend gemiddelde over de periode 1995 tot en met 2003.

Figuur 8: [correlatie REIT vs. niet-REIT, REIT vs. aandelen en niet-REIT vs. aandelen (60maands voortschrijdend gemiddelde)] Hoe lager de correlatie tussen beide categorieën des te groter is het verschil in gedrag van beide categorieën. Een lage correlatie impliceert dat het voor een belegger interessant kan zijn, omdat dit diversificatievoordelen met zich mee zou kunnen brengen. Uit figuur 8 valt op te maken dat de lijn in een bepaalde cycli beweegt. Begin 1994 tot 1997 ligt de correlatie vrij hoog, tussen 1997 tot 2002 vertoont het een lage correlatie en na 2003 is er een hoge correlatie te herkennen. In het laatste jaar van de periode laat de correlatie tussen beide categorieën zelfs een top zien. Hieruit valt op te maken dat het in een bepaalde periode voor een belegger interessant kan zijn om in REIT’s te beleggen en in een andere periode in nietREIT’s.

Voor wat betreft de correlatie van beide categorieën met aandelen blijkt uit figuur 8 dat de correlatie tussen aandelen en de REIT sterk is afgenomen. De niet-REIT laat daarentegen een stijgende trend zien. Beide categorieën blijven echter onder de 0,5, waardoor er gesproken kan worden van een lage correlatie met aandelen. Opvallend is dat de REIT tot het eerste kwartaal van 2002 een hogere voortschrijdende gemiddelde correlatie vertoont dan de niet-REIT. Daarnaast zijn tussen beide patronen waarneembaar. Eind 1997 zien we voor beide een scherpe daling van de correlatie. In de periode 1997 en later was er sprake van een neergaande economische situatie, veroorzaakt door de financiële crisis in Azië. Tussen 1998 en eind 2000 is er sprake van een afwijkend patroon. De correlatie van de REIT met aandelen ligt in deze periode duidelijk hoger. In deze periode vertoont het rendement van de REIT meer samenhang met die van aandelen. De derde opvallende

33

periode is na september 2001. Na deze datum is er een ommekeer zichtbaar, waarbij de correlatie REIT versus aandelen verder daalt en de andere categorie versus aandelen een stijgende trend vertoont. Mogelijk speelt de aanslag op het WTC gebouw in New York van 11 september een rol. Na de aanslag is de economie in Europa verder in een neergaande spiraal terechtgekomen. Het effect van deze neergaande economische situatie vertoont voor de correlatie REIT versus aandelen een sterker beeld dan het effect van de neergaande economische situatie eind 1997. De lage correlatie van de REIT eind 2003 komt overeen met direct vastgoed. De correlatie tussen direct vastgoed en aandelen vertoont tevens een zeer lage correlatie.

5.6

Sharpe-ratio

Om een beeld te krijgen welke categorie nu de meest gunstige risico/rendementsprofiel heeft, heb ik de Sharpe-ratio’s van beide categorieën over verschillende perioden geanalyseerd. De analyse is toegepast op de totaalrendementen van beide categorieën. De Sharpe-ratio bepaalt het gemiddelde ‘extra’ rendement van een belegging ten opzichte van een risicovrije belegging, gerelateerd aan de standaardafwijking. De categorie met de hoogste Sharpe-ratio heeft dan de beste verhouding met betrekking tot rendement gerelateerd aan het risico. Tabel 5 geeft de uitkomsten weer. Tabel 8: [Sharpe-ratio’s gemeten over de periode 1990 - 2003]

De vetgedrukte cijfers in de tabel laten zien welke categorie de hoogste Sharpe-ratio heeft. In vrijwel elke periode scoort de niet-REIT de hoogste Sharpe-ratio. Opvallend is dat naarmate de gemeten periode langer wordt de afwijkingen in de Sharpe-ratio’s groter worden. Daarnaast kan worden geconcludeerd dat de Sharpe-ratio’s kleiner worden naarmate de periode langer is. Een oorzaak kan gevonden worden in het feit dat de driemaands rente (zie tabel 9) over een langere periode gemeten hoger is. Doordat de nietREIT de hoogste Sharpe-ratio vertoont, kan ik stellen dat deze categorie het meest gunstige risico/rendementprofiel heeft. De ontwikkelingsmogelijkheden en agressievere financiering van de niet-REIT compenseren hier blijkbaar wel het hogere risico.

Tabel 9: [Driemaands rente gemeten over de periode 1990 - 2003]

34

Hoofdstuk 6. Conclusies en aanbevelingen

6.1

Inleiding

Ondanks het feit dat er voor de Europese beursgenoteerde vastgoedmarkt een beperkte dataset beschikbaar is en de analyse niet op ondernemingsniveau heeft plaatsgevonden, is het toch mogelijk enkele interessante conclusies te trekken.

6.2

Conclusies

Het feit dat de Europese REIT markt fiscaal transparant is, heeft niet geleid tot het aantrekken van nieuw kapitaal. De Europese REIT heeft de afgelopen veertien jaar geen groei vertoond. Dit is grotendeels toe te schrijven aan de Nederlandse beursgenoteerde REIT

markt.

In

deze

markt

verdwenen

verschillende

beursgenoteerde

vastgoedondernemingen met een FBI structuur van de beurs. De verwachtingen bij een REIT introductie zijn vaak hooggespannen. Net als bij de US REIT, wordt er verwacht dat het aantal IPO’s zal toenemen. Het is niet uit te sluiten dat een dergelijke toename is uitgebleven door de restricties die aan de Nederlandse FBI en de Belgische Sicafi zijn verbonden. De marktkapitalisatie van de US REIT markt is pas in 1992 serieus gaan groeien na een wetswijziging in het belastingstelsel. Deze wijziging zorgde ervoor dat de REIT structuur ten opzichte van andere bestaande structuren aantrekkelijker werd. Naast restricties kunnen marktomstandigheden (waardering en invloed “nieuwe economie”) tevens een rol hebben gespeeld. Het is echter niet uit te sluiten dat ook de hoge exit tax een drempel vormt. Bij de analyse van het dividendrendement scoort de REIT duidelijk beter dan de niet-REIT. Dit is echter geen verrassing. De REIT is verplicht om een groot gedeelte van de winsten uit te keren. Daarnaast is gebleken dat het koersrendement en het totaalrendement van de REIT structureel slechter zijn. Het feit dat de niet-REIT winsten kan herinvesteren en niet verplicht is om deze uit te keren, komt waarschijnlijk ten goede aan het koersrendement. De belegger was in de onderzochte periode beter af geweest om in de niet-REIT markt te beleggen. Echter rendementen uit het verleden geven geen garantie voor de toekomst! Naast rendement is ook het risico, gemeten door standaarddeviaties, aan bod gekomen. De REIT scoort vergeleken met de niet-REIT een lager risico. De restricties spelen hier de belegger in de kaart. Het hoge dividendrendement en het lage risico impliceren een “defensief”

karakter,

dat

wordt

veroorzaakt

door

financieringslimieten,

ontwikkelingsbeperkingen en hoge uitkeringsverplichtingen. Echter uit de Sharpe-ratio blijkt

35

dat de ontwikkelingsmogelijkheden en agressievere financiering van de niet-REIT het hogere risico compenseren. 6.3

Aanbevelingen

Het feit dat het totaalrendement van de REIT achterblijft is voor de belegger geen goed vooruitzicht. In de nabije toekomst zullen meerdere REIT structuren worden geïntroduceerd in de Europese markt. De bevindingen van dit onderzoek zullen waarschijnlijk niet doorgetrokken kunnen worden. Voor de toekomstige nieuwe REIT structuren geldt dat de prestaties mede afhankelijk zullen zijn van de opzet. Met andere woorden het aantal en soort restricties kunnen van cruciaal belang zijn. Worden de structuren gunstig opgezet, dus zonder al te veel lastige restricties, dan kan de REIT een succes worden. Restricties zullen er echter altijd blijven, aangezien fiscale transparantie anders niet door overheden zal worden bevorderd.

Is de opkomst van de REIT een slecht vooruitzicht voor de belegger? De mindere resultaten die de REIT in dit onderzoek vertonen kunnen naar mijn mening niet doorgetrokken worden naar nieuwe of aankomende Europese REIT structuren (inclusief de Franse SIIC). De opzet en het soort restricties zullen mede bepalend zijn voor het succes van de REIT in de beursgenoteerde vastgoedmarkt. De REIT is op dit moment een goed alternatief om in een “mixed-asset” portefeuille te worden opgenomen, omdat dit het risico zou reduceren.

De huidige situatie biedt echter nog andere kansen. De belegger heeft in verschillende economische

situaties

de

mogelijkheid

om

binnen

de

huidige

Europese

vastgoedaandelenmarkt te switchen tussen twee verschillende beleggingscategorieën. In een opgaande economische cyclus zijn niet-REIT ondernemingen het alternatief om in te beleggen. Deze beleggingscategorie kan door het ontplooien van ontwikkelingsactiviteiten en het ongelimiteerd aantrekken van vreemd vermogen in een dergelijke economische situatie mogelijk meer waarde voor de aandeelhouder creëren. In een neergaande economische cyclus is de REIT een alternatief. De verplichte dividenduitkering garandeert de belegger een relatief aantrekkelijk rendement en de restricties op financiering en ontwikkelingsactiviteiten beperken het risico.

36

Literatuurlijst

Brounen, D., Eichholtz, P.M.A., Combining Property Investment and Development. What creates value?, 2004 Brounen, D., Eichholtz, P.M.A., Property, Shares and Property shares: Journal of Portfolio Management, 2003 Brounen, D., Eichholtz, P.M.A., Capital structure Theory: Evidence from European Property Companies’ Capital Offerings, Real Estate Economics, 2001 Bond, S.A., Shilling, J.D., An Evaluation of Property Company Discounts in Europe, 2003 EPRA , REIT-Survey, 2003 Gau, G.W., Capital Structure Investments, Real Estate Economics, 2001 Green Street Advisors, Inc., There is no free lunch, A discussion of Leverage in the REIT Sector, September 16, 1998 Green Street Advisors, Inc., Development – A Double-edged Sword, December 12, 2000 Kempen & CO, European Property Sector Compass, May 2003

Wilson, P.J., Zurbruegg, R., Does it Pay to Diversify Real Estate Assets?- A Literary Perspective, Cies Discussion Paper 0313, May 2003

37

Bijlagen

Figuur 1: [Marktkapitalisatie Europese vastgoedaandelen exclusief bank fondsen (19842003)]

Tabel 1: [Marktkapitalisatie per land in de GPR General Quoted Index]

38

Tabel 2: [Overzicht landen met een fiscaal transparante structuur]

Land

Naam

Jaar

Verenigde Staten

Real Estate Investment Trust (REIT)

1960

Nederland

Fiscale Beleggingsinstelling (FBI)

1970

Australië

Listed Property Trust (LPT)

1971

België

Société d’Investissement à Capital Fixe en Immobilier (Sicafi)

1990

Canada

Real Estate Investment Trust (REIT)

1994

Singapore

Real Estate Investment Trust (S-REIT)

1999

Japan

Real Estate Investment Trust (J-REIT)

2000

Frankrijk

Sociétés d’Investissements Immobiliers Cotées (SIIC)

2003

Figuur 2: [ REIT als percentage van totale Index]

39

Tabel 3: [Overzicht karakteristieken REIT structuren]

Karakteristieken

US REIT

FBI

SICAFI

SIIC

X

X

X

X

X

X

Fiscaal transparant Beursnotering verplicht Aandeelhouders restrictie

X

X

X

Doorstootverplichting

X

X

X

X

X

Gearing-limiet Ontwikkelingsmogelijkheid

X

X

X

X

Tabel 4: [Overzicht opzet landen criteria datareeks]

Continent

Europa

Land

Data historie

Gem. aantal

Gem. aantal

Markt-

ondernemingen

ondernemingen

kapitalisatie

laatste 10 jaar

laatste 14 jaar

(in miljoen $)*

Oostenrijk

Augustus 2001

1

1

2,564

België

Januari 1987

4

4

3,686

Denemarken

December 1995

1

1

273

Finland

Juni 1999

2

2

963

Frankrijk

December 1983

33

38

16,944

Duitsland

December 1983

6

5

2,961

Ierland**

Juni 1985

1

1

0

Italië

December 1983

5

5

1,421

Nederland

December 1983

10

9

12,037

Noorwegen

December 1983

3

2

1,122

Portugal***

December 1989

2

2

0

Spanje

Maart 1987

3

3

2,950

Zweden

December 1983

9

7

6,513

Zwitserland

December 1983

5

4

3,562

Verenigd

December 1983

45

44

40,851

Koninkrijk Bron: Global Property Research * per 31 december 2003 ** data stopt eind december 2002 *** data stopt eind september 2002

40

Tabel 5: [Voorbeeld berekening gewichten per categorie als percentage van de totale marktkapitalisatie (1990 - 2003)]

41

Tabel 6: [De REIT markt als percentage van de totale marktkapitalisatie (1990 - 2003)]

Figuur 3: [Verloop marktkapitalisatie (1990 – 2003)]

42

Figuur 4: [Groei marktkapitalisatie REIT markt (1990 - 2003 geïndexeerd)]

Figuur 5: [Groei marktkapitalisatie niet-REIT markt (1990 - 2003 geïndexeerd)]

43

Tabel 7: [Overzicht rendement en risico op jaarbasis (1990-2003)]

Figuur 6: [Total return (geïndexeerd 1990 – 2003)]

44

Figuur 7: [Standaarddeviatie (36-maands voortschrijdend gemiddelde)]

Figuur 8 [correlatie REIT vs. niet-REIT, REIT vs. aandelen en niet-REIT vs. aandelen (60-maands voortschrijdend gemiddelde)]

45

Tabel 8: [Sharpe-ratio’s gemeten over de periode 1990-2003]

Tabel 9: [Driemaands rente gemeten over de periode 1990-2003]

46