De eurocrisis Twee stappen vooruit, één stap terug

De eurocrisis

Twee stappen vooruit, één stap terug Asset Backed Securities in de schijnwerpers

Jaargang 16 - februari 2013

Colofon De eurocrisis Redactie Justin Boers, David van Bragt, Lieuwe Jousma, Menso van Leeuwen, Robert-Jan van der Mark, Joost van Schagen Ontwerp Vormplan design, Amsterdam Drukwerkbegeleiding Centraal Print Management, Hennie Poortinga

Twee stappen vooruit, één stap terug “Er wordt wel degelijk doorgepakt, òòk in de periferie” Pagina 6

Oplage 1.500 exemplaren Redactieadres Postbus 70 2591 CB Den Haag Telefoon (070) 344 87 56 E-mail [email protected] Website www.aegon.nl

En verder: Voorwoord Pagina 3

Macro-economie, financiële markten en vooruitzichten

AEGON's MVO krijgt zilver Winnaar in de categorie ‘Mixfondsen EUR Neutraal’

Pagina 9

Beleggingscategorie in de schijnwerpers: Asset Backed Securities Pagina 10

AEGON Investment Management B.V. is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Deze informatie is met zorg samen­gesteld en er is naar gestreefd de informatie juist en zo volledig mogelijk te publiceren. Onvolkomenheden als gevolg van menselijke vergissingen kunnen echter voorkomen, waardoor gegevens en calculaties kunnen afwijken. Aan de verstrekte informatie en berekende waardes kunnen geen rechten worden ontleend. Mocht u op basis van de gegevens verplichtingen met financiële consequenties aan willen gaan, dan raden wij u aan om contact op te nemen met uw financieel adviseur. De verstrekte informatie is aan wijziging onderhevig. Auteursrechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag zonder schriftelijke toestemming van de rechthebbenden worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotografie, microfilm of anderszins. Dit is ook van toepassing op de gehele of gedeeltelijke bewerking.

Een intensief jaar voor AEGON PPI Pagina 11

Inhoudsopgave

Pagina 4

Op het moment dat ik dit voorwoord schrijf, is Nederland voor de derde keer in vier jaar tijd in een recessie beland. Crisis, een gedaald consumentenvertrouwen, leegstaande winkelpanden; het zijn bijna lege begrippen geworden, zo vaak kom je ze tegen in krantenartikelen en op het internet. In talkshows speculeren gasten over de vraag wie het zwaarst door de crisis wordt geraakt. En hoewel we graag over onze eigen problemen praten, zien we tegelijkertijd dat inwoners van de Zuid-Europese landen toch wel letterlijk het kind van de rekening zijn. In deze editie van de Beleggingsvisie bekijken we hoe serieus de ZuidEuropese landen de crisis hebben aangepakt. Is het doormodderen of doorpakken? Tot slot wijs ik de klanten die beleggen in We vragen het onze beleggingsstrategen. onze SAF-fondsen graag op onze jaarlijkse SAF-dag, die wij dit jaar Daarnaast gaan we uitgebreid in op de organiseren op dinsdagmiddag 26 maart. beleggingscategorie Asset Backed Securities. Op deze dag laten wij u zien welke beslisDe afgelopen jaren heeft deze beleggings- singen wij het afgelopen jaar hebben genomen categorie kunnen rekenen op een groeiende in het beleggingsbeleid en wat het resultaat belangstelling van beleggers. En niet onterecht. hiervan is geweest. Inmiddels heeft u een De beleggingsspecialisten van AEGON uitnoding hiervoor ontvangen. Asset Management rekenen bijvoorbeeld Leuk om u daar te spreken. de komende zeven jaar op een rendement van ongeveer 5% per jaar. Groeiende belangstel- Ik wens u veel leesplezier. ling is ook van toepassing op de AEGON PPI. Een jaar na lancering maken we de Heiko Hoogendijk balans op met Eric Baltus van AEGON Commercieel directeur PPI. Business Line Pensioen

Voorwoord

Beste lezer,

4

4e kwartaal 2012

Macro-economie

Verenigde Staten In het vierde kwartaal van 2012 zorgde de begrotings­­ afgrond voor veel onzekerheid en volatili­teit. Het lukte maar niet om overeenstemming te bereiken over deze ‘fiscal cliff’. Per 1 januari 2013 dreigden daardoor automatisch belasting­verhogingen en bezuinigingen in werking te treden, met als risico een Amerikaanse recessie. Op het allerlaatste moment kwam er toch nog een oplossing. De Amerikaanse economie bleef zich ondertussen herstellen. De werkloosheid daalde langzaam, maar gestaag, en de huizenmarkt trok verder aan. Zowel de huizenprijzen als het aantal verkochte huizen steeg. Dit is positief voor het consumenten­vertrouwen en daarmee ook voor de economische groei. De Amerikaanse centrale bank vindt het herstel echter nog steeds te langzaam gaan en breidt daarom

Financiële markten

Aandelen In het vierde kwartaal van 2012 was het rendement op wereldaandelen gemiddeld nagenoeg gelijk aan nul. Aandelen uit Europa en de opkomende landen deden het beter dan Amerikaanse aandelen. In de loop van het kwartaal verdween de Europese schuldencrisis naar de achtergrond en leek de Chinese economie zich te stabiliseren. Tegen het einde van het jaar groeide wel de ongerustheid over de ‘fiscal cliff’ in de Verenigde Staten. Amerikaanse bedrijven boekten gemiddeld een iets hogere winstgroei. De winstmarges bevinden zich echter nog steeds op recordhoogte en beleggers vragen zich af hoelang dat nog vol te houden is.

Vastrentende Waarden Het afgelopen kwartaal werd gekenmerkt door relatief kalme financiële markten en het voort­zetten van de positieve trend voor risico-assets.

Vooruitzichten

Aandelen De vooruitzichten voor Amerikaanse aandelen zijn zeer gematigd. De waardering ligt momenteel op een historisch hoog niveau, terwijl we voor 2013 een lage economische groei en een hoge werkloos­ heid verwachten. Wel denken we dat de begrotings­ afgrond, de ‘fiscal cliff’, aangepakt wordt om een recessie te voorkomen. Op de lange termijn lijkt de waardering van Europese aandelenmarkten gunstig, al zijn er grote verschillen per land. De Duitse DAX-index is bijvoorbeeld stevig geprijsd, terwijl de Spaanse IBEX-index relatief goedkoop is.

Vastrentende waarden Alhoewel de crisis rond Zuid-Europese overheids­ leningen is afgenomen, blijven deze landen voorlopig nog in een recessie steken. Dat heeft ook negatieve repercussies voor Noord-Europese landen, waardoor de Eurozone groei de komende

de opkoopprogramma’s uit. Per maand gaat de centrale bank voor 45 miljard dollar aan staats­ obligaties opkopen. Hierdoor blijft de rente laag, wat de economie en de werkgelegenheid stimuleert.

Europa De schuldencrisis domineerde wederom het Europese economische nieuws. In het vierde kwartaal namen de zorgen wat af, zodat de kredietopslag van de probleemlanden iets daalde. Griekenland kreeg opnieuw hulp. De rente op de Griekse schuld werd verlaagd en de looptijd verlengd. Hoewel dit de schuldenberg draaglijker maakte, verwachten beleggers nog steeds dat nieuwe schuldsaneringen noodzakelijk zijn. Gezien de hoge bereidwilligheid om Griekenland in de eurozone te houden, besloot kredietbeoordelaar

De aankondiging van de ECB in september dat zij bereid is, onder voorwaarden, onbeperkt obligaties van periferie landen aan te kopen, is totnogtoe voldoende gebleken voor een stabilisatie van deze obligatiemarkten. Ook andere centrale banken droegen bij aan het positieve marktsentiment. De Amerikaanse Fed heeft in december nieuwe aankopen van overheids­ obligaties aangekondigd die zullen worden voort­ gezet totdat de werkloosheid onder de 6.5% is gezakt. Zelfs de Japanse centrale bank zal met wat extra politieke dwang ervoor kiezen om de yen te verzwakken. Als gevolg van het ruime monetaire beleid bleef de marktrente op een zeer laag niveau liggen, de 10-jaars Duitse rente sloot het kwartaal af op 1.31%, een lichte daling ten opzichte van 1.44% aan het einde van het derde kwartaal. De 30-jaars rente bleef bijna ongewijzigd liggen op 2.17%.

kwartalen rond de nul zal blijven hangen. Daarmee blijven de financiële markten zeer gevoelig voor slecht nieuws, zoals rating verlagingen of budget overschrijdingen van de periferie. De Duitse rente zal voorlopig op een historisch laag niveau blijven liggen. De ECB zal de korte rente laag houden zolang de economische crisis in de periferie aanhoudt. De lange rente kan wel (tijdelijk) oplopen bij verbetering van de groeivooruitzichten, maar zolang wereldwijd centrale banken een extreem ruim monetair beleid voeren, zal de rentestijging beperkt blijven. In de komende kwartalen zullen politici een belang­rijke invloed blijven houden op de marktontwik­kelingen. In de VS zal na de discussie over de “fiscal cliff” ook het plafond voor de overheidsschuld op de agenda komen. De Italiaanse verkiezingen in februari kunnen voor volatiliteit zorgen. En later in het jaar zijn vooral de verkiezingen in Duitsland van belang.

5

BELEGGINGSVISIE februari 2013

S&P desondanks om de Griekse rating met enkele stappen te verhogen. Ondanks de slechte economische omstandigheden en het blijvend hoge begrotingstekort, klopte Spanje ook in het vierde kwartaal niet aan bij het Europese noodfonds. Spanje wil garanties over de hoeveel­heid schuld die de Europese centrale bank dan opkoopt, omdat anders de rente, in de ogen van Spanje, onvoldoende daalt om van de noodhulp te profiteren. De Europese bankenunie kwam weer een stap dichterbij, wat aantoont dat Europa langzaam maar zeker werkt aan verdere integratie. Veel belangrijke punten, zoals het deposito-garantiestelsel, blijven echter onduidelijk.

Azië

de verkiezingen met zijn belofte om de inflatie te verhogen. Officieel is deze maatregel bedoeld om de economie te stimuleren, maar het helpt ook om de hoge staatsschuld financierbaar te houden. Onder deze politieke druk heeft de centrale bank onder­ tussen al aangekondigd om een ruimer monetair beleid te voeren, bij een inflatiedoel van 2% per jaar. De Chinese macro-economische cijfers verbeterden sterk, waarbij zowel de export als de binnenlandse consumptie aantrokken. De vrees voor een harde landing van de Chinese economie ebde hierdoor wat weg. Binnen de Chinese partij was bovendien al enige tijd een machtsstrijd aan de gang, die voor de nodige onzekerheid zorgde. De machtsoverdracht verliep echter soepel: Xi Jinping nam het stokje over van president Hu Jintao.

In Japan won de conservatieve partij van Shinzo Abe

Grondstoffen Grondstoffen behaalden in het vierde kwartaal van 2012 een negatief rendement. De wereldwijde economische groei lag op een laag niveau en in de loop van het kwartaal werden de groeiverwachtingen verder naar beneden bijgesteld. Vrijwel alle sectoren van de grondstoffenmarkt behaalden een negatief rendement. Door de zwakke economie en de tegenvallende Chinese koperimport daalde de vraag naar energie en metalen. Ondanks de droogte in de Verenigde Staten viel de oogst mee, zodat ook de prijzen in de agrarische sector daalden.

Vastgoed Afgelopen kwartaal steeg beursgenoteerd vastgoed wereldwijd in euro met ruim 3%. Hiermee deed beursgenoteerd vastgoed het opnieuw beter dan de wereldaandelen-index. Over heel 2012 is vastgoed, met een stijging van bijna 24%, één van de best presterende sectoren.

Grondstoffen Onze verwachting voor grondstoffen is neutraal tot negatief. Er heerst grote onzekerheid over de wereldwijde economische groei, omdat de G7 met hoge staatsschulden kampt. Ook de vraag uit de opkomende landen lijkt af te nemen, bij toenemende voorraden. Hierdoor verwachten we dat de grond­ stofprijzen licht dalen. Echter, nieuwe spanningen in het Midden-Oosten en extra monetaire verruiming van de Amerikaanse of Europese centrale bank kunnen een opwaarts effect hebben, vooral op metaal- en energieprijzen.

Vastgoed De vooruitzichten voor beursgenoteerd vastgoed blijven gematigd. Het dividendrendement is stabiel en aantrekkelijk, zeker in vergelijking met de aanhoudend lage rente. Verder hebben vastgoedbedrijven de lage rente massaal aangegrepen om hun schuldpositie te verbeteren.

Private Equity De waarderingen van private equity-fondsen steeg in het vierde kwartaal door het positieve beurs­klimaat en de aanhoudend goede bedrijfsresultaten binnen de fondsen. Ook dit kwartaal bleef het aantal transacties door private equity-fondsen beperkt, vooral door de aan­houdende macro-economische onzekerheid in Europa en de naderende ‘fiscal cliff’ in de Verenigde Staten.

Hedge funds Het vierde kwartaal van 2012 begon moeizaam voor hedgefondsen, maar eindigde toch nog sterk met een positief kwartaalrendement. Bijna alle strategieën boekten winst, waarbij vastrentende strategieën en aandelenstrategieën het beste rendement behaalden.

Een stijging van de rente kan de winst echter drukken, aangezien dit tot hogere rentelasten leidt.

Private Equity Over het algemeen zijn de rendementsverwachtingen voor 2013 goed voor aandelen en private equity. Net als in 2012 blijven de wereldwijde economische ontwikkelingen echter zeer onzeker en is het voor private equity-fondsen moeilijk om nieuw geld op te halen. Investeerders zijn voorzichtig en nieuwe regelgeving dwingt institutionele beleggers om hun investeringen in private equity te verminderen.

Hedge Funds Net als in 2012 blijft de onzekerheid over de wereld­ wijde economische ontwikkelingen groot, waarbij de Europese schuldencrisis op de voorgrond staat. Politieke en macro-economische factoren voeren de boventoon en de rente is laag. In een dergelijk investeringsklimaat is het voor hedge­fondsen lastig om consistent goede resultaten te behalen.

6

De eurocrisis:

twee stappen vooruit, één stap terug Jacob Vijverberg en Sam Groenewold, beleggingsstrategen bij AEGON Asset Management

De Europese schuldencrisis duurt al ruim drie jaar. Ook dit jaar zal de economie van meerdere Europese landen opnieuw krimpen. Toch is de rust op de financiële markten terug­ gekeerd en lijkt het dieptepunt van de crisis voorbij.

Het vertrouwen kwam terug nadat de Europese Centrale Bank heel duidelijk achter de euro ging staan en de politiek belangrijke stappen zette op weg naar verdere integratie. We verwachten dan ook niet dat de eurozone uit elkaar valt, maar denken wel dat de weg naar een stabiele Europese economie lang en moeizaam is. Omdat de crisis al zo lang duurt, is het beeld ontstaan dat Europa, en vooral de ZuidEuropese periferie, maar wat doormoddert. Dit beeld willen we nuanceren: er wordt wel degelijk doorgepakt, óók in de periferie. In dit artikel beschrijven we daarom de recente ontwikkelingen in Griekenland, Spanje en Italië, inclusief onze verwachting voor de komende jaren.

Creatief boekhouden met overheidsschulden

De eurocrisis

Aanleiding voor de Europese schuldencrisis was de Griekse overheids­ schuld. In het najaar van 2009 onthulde de nieuw geïnstalleerde Griekse regering dat overheidstekorten al jarenlang en stelselmatig waren weg­gemoffeld. Om dit voor elkaar te krijgen had de Griekse overheid derivatenconstructies afgesloten met Goldman Sachs. Toen dit uitkwam, bleek het begrotingstekort over 2009 niet de verwachte 3,7%, maar 15,6%. Investeerders verloren hierop het vertrouwen in Griekse obligaties, waarna de rente sterk opliep. In april 2010 was het eerste hulppakket voor Griekenland een feit, het eerste van een lange reeks. Vorig jaar nog, werd de rente op de Griekse schuld verlaagd en de looptijd verlengd. Veel mensen verwachten nog steeds dat verdere schuld­ reductie noodzakelijk is. Griekenland was echter niet het enige land met structurele economische problemen. Italië en Spanje, de derde en vierde economie van de eurozone, hadden zich uit de markt geprijsd met stevige loonstijgingen (figuur 1). Hierdoor daalde hun concurrentiekracht en steeg het tekort op de lopende rekening, net als de staatsschuld. Het gevolg was, net als bij Griekenland, onzekerheid over de houdbaarheid van de staatsschuld. Naast deze overeenkomsten, spelen per land ook heel verschillende zaken een rol in de crisis. De vooruitzichten lopen per land dan ook sterk uiteen.

7

BELEGGINGSVISIE februari 2013

Griekenland – van sjoemeleconomie naar keiharde hervormingen De wereldwijde kredietcrisis van 2008 legde ernstige problemen van de Griekse economie bloot. De op schuldgroei gebaseerde hoge economische groei van de voorgaande jaren was niet meer vol te houden. In combinatie met de lage productiviteit kon Grieken­ land deze klap niet opvangen, iets wat Italië en Spanje aanvankelijk nog wel lukte. Inmiddels bevindt Griekenland zich in een zeer diepe crisis met grote sociale gevolgen. Door het totale gebrek aan vertrouwen van investeerders en zware overheidsmaatregelen is de economie met maar liefst 25% gekrompen. De voor Europese begrippen arme bevolking heeft te kampen met een officiële werkloosheid van 25% en een overheidsschuld van 170% van het bruto binnenlands product. Reden genoeg om grote vraagtekens bij de houdbaarheid van de overheidsschulden te zetten.

We achten de kans dan ook groter dat Griekenland zélf uit de eurozone stapt, dan dat anderen die beslissing voor het land nemen.

Figuur 1. Concurrentiekracht (rang wereldwijd) 1 15 29 43 57 71 85 99 1999 Nederland

2002 Duitsland

2005 Spanje

2008 Italië

2011 Griekenland

Bron: Global competitiveness report 2012-2013 (World Economic Forum), AAM research

inmiddels al meerdere malen gekort op hun salaris. Bovendien is het minimumloon verlaagd naar 586 euro per maand en is de pensioenleeftijd verhoogd naar 67 jaar. Daarnaast is er ook flink op de pensioenuitkeringen gekort. Deze maatregelen moeten enerzijds de staatsuitgaven terugbrengen naar een houdbaar niveau. Anderzijds moeten de lagere lonen en de daardoor goedkopere Griekse arbeid het land aantrekkelijker maken voor investeerders en toeristen. De Griekse overheid is voor financiering volledig afhankelijk van de zogeheten Trojka, die bestaat uit het Internationaal Monetair Fonds, de Europese centrale bank en de Europese Commissie. De Trojka verstrekte in eerste instantie leningen aan Grieken­ land om de schuldencrisis niet te laten overslaan naar andere landen. Officieel had de Trojka toen nog de verwachting dat Griekenland de leningen zou terugbetalen. Ondertussen is het besef doorgedrongen dat Griekenland dat niet kan. Van verschillende leningen is de rente al verlaagd en de termijn verlengd, wat in feite neerkomt op schuldreductie.

Belastingontduiking en corruptie maken de situatie alleen maar ernstiger. Door de hele economie heen stimuleerde het cliëntelisme het uitdelen van douceurtjes, in plaats van het doorvoeren van hervormingen. Het gevolg was een grote overheids­ sector waar de salarissen flink hoger lagen dan in het bedrijfsleven. Bovendien leden Griekse banken grote verliezen door de vele faillissementen, waardoor ze niet meer in staat zijn om krediet te verstrekken.

Zelfs als Griekenland alle groeidoelstellingen haalt, verkeert het land nog twee jaar in crisis, met alle sociale gevolgen van dien. De prijs die Griekenland moet betalen om in de euro te blijven is hoog. De terugkeer naar de drachme lijkt daardoor voor veel Grieken een aantrekkelijke optie. We achten de kans dan ook groter dat Griekenland zélf uit de eurozone stapt, dan dat anderen die beslissing voor het land nemen.

In ruil voor leningen van de diverse Europese noodfondsen heeft de Griekse regering harde maatregelen doorgevoerd. Ontslagregels zijn versoepeld, bescherming van diverse beroeps­ groepen is verminderd en veel ambtenaren zijn ontslagen. De overgebleven ambtenaren zijn

Spanje – economisch leven na de vastgoed­ bubbel Spanje kwam in de problemen door zijn geringe eco­nomische diversiteit. Vóór de kredietcrisis zorgde de vastgoedsector voor een robuuste groei. De overheidsschuld was toen met 40% van het bruto

8

binnenlands product laag en Spaanse banken voldeden aan strengere eisen dan de Europese standaard. Na het barsten van de vastgoedbubbel kwam de zwakte van de Spaanse economie aan het licht. De arbeidskosten waren hard gestegen, zodat het land maar moeilijk met Noord-Europa kon concurreren. Veel mensen verloren hun baan en konden hun hypotheek niet meer afbetalen. De financiële sector bleef hierdoor zitten met grote hoeveelheden oninbare leningen, met als onderpand huizen die sterk in prijs waren gedaald. Het bleek ook dat autonome regio’s en steden hoge schulden hadden uitstaan. De nationale overheid werd geacht financieel bij te springen, waarop investeerders massaal het vertrouwen verloren en de schuldencrisis definitief naar Spanje oversloeg. Om de financiële sector overeind te houden, ontving Spanje hulp van het Europese noodfonds om de banken te herkapitaliseren. In combinatie met een ‘bad bank’ die de slechte leningen overnam, ontstond hierdoor meer ruimte voor kredietverlening. Ondertussen is door de negatieve economische spiraal en de stevige overheidsmaatregelen de werkloosheid opgelopen tot 27%. De totale economische krimp sinds het begin van de crisis is 5,7%, een stuk lager dan de krimp in Griekenland. Wel stapelen de overheids­tekorten zich wel in rap tempo op. De afgelopen drie jaar lag het tekort rond de 10%. In 2012 komt het naar verwachting iets lager uit op 8%. Spanje is vastberaden om op eigen kracht uit de problemen te komen. Op aanraden van de Europese Commissie heeft de Spaanse regering zich strikte economische doelen gesteld, al is het nog niet gelukt om die te halen. Wel heeft de regering stevige

Figuur 2. Lopende rekening (%BBP) 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2000

2002

Nederland

2005 Duitsland

2007 Spanje

Italië

2010

2012

Griekenland

Bron: Bloomberg, AAM research.

arbeidsmarkthervormingen doorgevoerd. Zo hadden ouderen met een vast contract een zeer sterke positie, wat ten koste ging van jongeren, die doorgaans alleen tijdelijke contracten kregen. De regering nam daarom diverse maatregelen om mensen met een vast contract makkelijker te kunnen ontslaan en om het aantrekkelijker te maken om jongeren en langdurig werklozen aan te nemen. Op deze manier moet de arbeidsmarkt flexibeler worden, zodat ook jongeren een goede kans op werk hebben. Verder is de pensioenleeftijd verhoogd, deels om de vergrijzing het hoofd te bieden. We verwachten dat de investeringen in de Spaanse economie op termijn aantrekken door de lage lonen en de flexibeler arbeidsmarkt. De eerste tekenen hiervan zijn al zichtbaar: Ford besloot om zijn fabriek van het Belgische Genk naar Valencia te verplaatsen. Uiteindelijk zorgt de stijgende concurrentiekracht voor een positieve handelsbalans en economische groei, maar dit is een langzaam proces. Aangezien Spanje kampt met een veel te hoog begrotingstekort en haperende kredietverlening, verwachten we dat het land toch bij Europa moet aankloppen voor verdere steun.

Italië – nepotisme, verkiezingen en de arbeidsmarkt

In combinatie met Europese fiscale integratie en de vorming van een bankenunie hebben alle maat­regelen van de afgelopen tijd een stabielere euro­zone tot gevolg.

Italië is het buitenbeentje onder de probleemlanden. Het heeft weliswaar één van de grootste overheids­schulden, 120% van het bruto binnen­ lands product, maar tegelijkertijd óók een aantal sterke punten. Tegenover de hoge overheidsschuld staat namelijk maar een relatief klein tekort van 2,9% in 2012. Gezien de hoge schuldenlast is dit tekort op de langere termijn wel erg gevoelig voor rente­verhogingen. Verder is de overheidsschuld hoog, maar zijn de private schulden juist laag. Nederlandse huishoudens hebben bijvoorbeeld 130% van het bruto binnenlands product aan schulden, terwijl dit in Italië slechts 55% is. De Italiaanse consument wordt hierdoor minder belemmerd door schuldenafbouw. Bovendien heeft Italië geen huizenbubbel en zitten banken niet – zoals in Spanje – opgezadeld met een enorme hoeveel­ heid oninbare leningen. Toch heeft Italië één heel belangrijk structureel probleem: het gebrek aan economische groei. Deels komt dit door de krimpende bevolking, deels door de slechte concurrentiepositie. Het aanpassingsvermogen van de economie is laag door de rigide arbeidsmarkt en de vergaande bescherming van veel beroepen. Economisch potentieel gaat hierdoor verloren, aangezien kapitaal en arbeid niet naar de meest productieve delen van de economie gaan.

9

BELEGGINGSVISIE februari 2013

De financiële markten verloren het vertrouwen in Italië door de combinatie van uitblijvende hervormingen en problemen in de andere perifere landen. Uiteindelijk dwong dit Berlusconi in november 2011 tot aftreden, waarna Mario Monti hem opvolgde met een tijdelijke regering. Het is Monti inmiddels gelukt om enkele hervormingen door te voeren. Hij pakt corruptie en belastingontduiking strenger aan, heeft de pensioenleeftijd verhoogd en de bescherming van diverse beroepen afgezwakt. Er moet echter nog veel gebeuren om de economie harder te laten groeien, zoals verdere arbeids­ markthervormingen om de jeugdwerkloosheid en de lage arbeidsparticipatie van vrouwen aan te pakken. Op het moment is het politieke landschap volop in beweging door de aankomende verkiezingen van februari. Berlusconi wil herkozen worden en krijgt van zijn eigen tv-stations veel media-aandacht. Zijn partij, de PdL, stijgt hierdoor gestaag in de peilingen. Verder is er een protestpartij van de populaire komiek Beppe Grillo. Deze euroscepticus is voor een directere democratie en trekt ten strijde tegen corruptie. Het ziet er nu naar uit dat centrum-links van Bersani de grootste partij wordt en eventueel met de centrum­partij van Monti een coalitie moet vormen. De peilingen wisselen echter snel, wat de uitslag onvoor­spelbaar maakt. Verder is het goed mogelijk dat in de Senaat en de Tweede Kamer andere partijen een meerder­heid krijgen, wat het regeren extra lastig maakt. De financiële markten oefenen naar verwachting de komende jaren slechts beperkt druk op Italië uit, vooral vanwege de belofte van de Europese centrale bank om landen in nood te steunen. Helaas is de hervormingsdruk hierdoor afgenomen. We verwachten daarom dat de hervormingen in een flink lager tempo doorgaan, zeker gezien de oppositie van vakbonden en belangengroeperingen. Hierdoor gaat helaas veel economisch potentieel verloren en blijft de Italiaanse economische groei de komende jaren in de buurt van het nulpunt liggen.

Het einde van de crisis? Europa werkt hard aan verdere integratie en stabiliteit, en er is de afgelopen jaren al veel bereikt. Europese politici wisten met nood­fondsen en steunpakketten Ierland, Portugal, Cyprus en Griekenland overeind te houden. Ook verbeterde onlangs het sentiment door de toezegging van de Europese centrale bank om ongelimiteerd staats­obligaties op te kopen van probleemlanden. Het uiteenvallen van de eurozone wordt hierdoor steeds onwaarschijnlijker, zodat het vertrouwen van bedrijven en investeerders toeneemt. Griekenland, Spanje en Italië modderen zeker niet maar wat aan; ze voeren juist ingrijpende her­ vormingen door. Toch is dat maar een eerste stap. Om de schuldenproblemen naar de achtergrond te

drukken is een lange periode van economische groei en handels­ overschotten nodig. Ondertussen stijgt de lopende rekening al door de sterk gekrompen import en de voorzichtig aantrekkende export (figuur 2). Tegelijker­tijd komt ook van buiten Europa bemoedigend nieuws: de Amerikaanse ‘fiscal cliff’ en de harde landing van de Chinese economie zijn voorkomen. In combinatie met Europese fiscale integratie en de vorming van een bankenunie hebben alle maat­regelen van de afgelopen tijd een stabielere euro­zone tot gevolg. Het is daarbij wel essentieel dat de Europese Commissie – of een andere instantie – toekomstige problemen kan aanpakken zonder inmenging van individuele lidstaten. Voldoet Europa niet aan deze eis, dan nemen de problemen alleen maar toe. Het disciplinerende mechanisme van de financiële markt wordt immers buitenspel gezet door de fiscale unie. Met deze kanttekening in het achter­hoofd zijn er voldoende redenen om te denken dat het economische dieptepunt inderdaad achter ons ligt.

KORT NIEUWS

AEGON's MVO krijgt zilver De Zwitserse vermogensbeheerder RobecoSAM, gespecialiseerd in duurzaam beleggen, waar­deert de MVO-inspanningen van AEGON. In het Sustainability Yearbook 2013 heeft AEGON een "silver class"-vermelding binnen de categorie verzekeraars. Sinds tien jaar beoordeelt RobecoSAM (voorheen SAM) beurs­ genoteerde ondernemingen die zichtbaar bezig zijn met maat­ schappelijk verantwoord ondernemen. RobecoSAM is ook het onderzoeksbureau achter de Dow Jones Sustainability Index, waar AEGON sinds 1999 in staat.

Nederlandse verzekeraars Van de 126 beursgenoteerde verzekeringsbedrijven hebben Robeco­ SAM en KPMG er 67 de moeite waard gevonden om onder de loep te nemen. Drie Nederlandse verzekeraars springen er uit. Naast AEGON zijn dat Delta Lloyd ("bronze class") en ING ("runner up"). Swiss Re is sectorleider ("gold class").

Bijna 500 bedrijven beoordeeld Naast verzekeraars kregen ook bedrijven uit andere sectoren een beoordeling. Inclusief AEGON zijn 9 Nederlandse bedrijven goed genoeg bevonden voor een gouden, zilveren of bronzen klasse in hun sector. Zo kreeg DSM bijvoorbeeld zilver in de sector Chemicals en KPN in Fixed Line Communications. Unilever heeft de bijzondere prestatie geleverd als eerste en enige bedrijf 10 jaar achter elkaar "gold class" te scoren in the categorie Food Producers. In totaal zijn de MVO-inspanningen van 465 bedrijven in 58 verschillende sectoren onder de loep genomen.

10

Beleggingscategorie in de schijnwerpers:

Asset Backed Securities Maarten Jan Hoefnagel, senior portfoliomanager bij AEGON Asset Management

Wat is ABS? ABS is een soort minibank met als activa een pool van hypotheken of andere consumentenkredieten. Deze minibank financiert zich door diverse soorten obligaties – ABS – uit te geven met verschillende risico-rendements­ verhoudingen. Het grootste deel van de obligaties heeft een AAA-rating met een zeer beperkt kredietrisico. Een klein deel van de obligaties heeft een lagere rating. Hier is het kredietrisico hoger, net als het verwachte rendement. Het grote voordeel van ABS is dat de belegger precies weet in welke activa – het onderpand – hij investeert, waarbij hij toegang heeft tot alle relevante informatie over deze activa. Hierdoor is ABS veel transparanter dan bijvoorbeeld beleggen in ‘gewone’ obligaties van een bank, waarbij je meestal maar zeer beperkte informatie hebt over de activa van deze bank.

Asset Backed Securities

Binnen AEGON Asset Management maken we gebruik van stress­testen om het kredietrisico van ABS te bepalen. Hieronder staat een voorbeeld van een ABS van Nederlandse hypotheken. Op de verticale as staat het percentage wanbetalingen, de horizontale as geeft de daling van de huizenprijzen weer. Een wit vakje geeft aan dat deze ABS geen verlies lijdt, terwijl bij een blauw vakje de ABS een bepaald percentage verlies lijdt. De zwarte cirkel is het scenario dat wij het meest waarschijnlijk achten. Zoals de figuur laat zien, krijgt deze ABS pas in een zeer dramatisch scenario gedeeltelijk verlies te verwerken.

In 2007 kwam de beleggingscategorie asset backed securities (ABS) in een negatief daglicht te staan door de problemen met Amerikaanse subprimehypotheken. Sindsdien heeft ABS een paar roerige jaren achter de rug. Ook Europese ABS ontkwam niet aan de malaise, hoewel het kredietrisico van Europese ABS veel lager is dan dat van zijn Amerikaanse tegenhanger. De negatieve publiciteit en de forse volatiliteit tijdens de kredietcrisis zorgden er vervolgens voor dat ABS bij veel beleggers uit de gratie viel. De oorzaken van dit negatieve sentiment waren vooral technisch van aard en hadden weinig te maken met de structuur of het onderpand van Europese ABS zelf: van de meeste Europese ABS-obligaties was het onderpand juist van goede kwaliteit.

Voordelen van ABS Sinds een paar jaar kan ABS weer rekenen op een groeiende interesse. Voor veel beleggers is Europees ABS dan ook een aantrekkelijk product met een aantal sterke eigenschappen.

Aantrekkelijk rendement Vergeleken met andere beleggingscategorieën biedt ABS een aantrekkelijk rendement. Zo verwachten we voor onze ABS-portefeuille de komende zeven jaar een rendement van ongeveer 5% per jaar.

Beperkt kredietrisico ABS bestaat uit obligaties met een onderpand van goede kwaliteit, zoals woninghypotheken, consump­tief krediet of creditcard-leningen. Het kredietrisico van ABS is beperkt, wat ook onze stresstesten bevestigen. De situatie in Europa moet wel heel drastisch verslechteren om onze investeringen te raken, bijvoorbeeld als het aantal faillissementen (wanbetalingen op hypotheken of leningen) scherp toeneemt of de huizenprijzen fors dalen (figuur en kader ‘Wat is ABS?’).

Risicospreiding ABS biedt beleggers diversificatie. Doorgaans ligt het risico in een beleggingsportefeuille bij bedrijven en landen, terwijl bij ABS het kredietrisico bij consumen­ ten ligt. Dit hangt bijvoorbeeld af van het aantal verwachte wanbetalingen op woninghypotheken.

Ongevoelig voor inflatie Zowel bij inflatie als bij deflatie doet ABS het goed. Als de inflatie stijgt, dan stijgt ook de coupon. Ruim 95% van alle ABS-obligaties heeft immers een coupon die gerelateerd is aan de interbancaire euribor-rente, die doorgaans meestijgt met de inflatie. Ook bij deflatie heeft ABS voordelen: de euribor-component van het rendement wordt dan weliswaar laag, maar de risico-opslag boven euribor blijft aantrekkelijk. Momenteel bedraagt deze opslag gemiddeld 3,5%.

Keuze risico-rendement Dankzij de grote verscheidenheid aan ABS is er voor iedere belegger een passend product. Voor de conservatieve belegger is er een portefeuille met veilige AAA-obligaties, met een wat lager verwacht

11

BELEGGINGSVISIE februari 2013

Versoepelde regelgeving Een grote stimulans voor de ABS-sector is de versoepelde regelgeving. Hiermee erkennen de regelgevers de belangrijke rol die ABS speelt bij de financiering van hypotheken en andere vormen van consumentenkrediet. Volgens Basel III mogen banken bijvoorbeeld ABS als ‘liquid asset’ opvoeren. Hierdoor is het voor banken aantrekkelijker om ABS in de boeken te hebben, wat de afzetmarkt voor ABS vergroot.

Daling huizenprijzen

Wanbetalingen

rendement. Voor beleggers die meer risico accepteren, is er een portefeuille met A, BBB en BB-obligaties. Hier is het risico hoger, net als het verwachte rendement.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

5%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

10%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

15%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

20%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

25%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

30%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

35%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

1%

2%

40%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

1%

3%

5%

45%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

1%

3%

5%

7%

50%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

1%

3%

5%

8%

10%

Een intensief jaar voor AEGON PPI Op 16 februari 2012 heeft AEGON PPI de vergunning van DNB gekregen. We zijn inmiddels een jaar verder. Hoe is het sinds die tijd gegaan met deze nieuwe pensioenuitvoerder? Beleggingsvisie blikt terug én vooruit met Eric Baltus, commercieel manager bij AEGON PPI.

Met een tevreden gevoel. We hebben met AEGON PPI innovatieve en kostenefficiënte beschikbare premieregelingen geïntroduceerd, die duidelijk aansluiten bij een behoefte in de markt. In een jaar tijd hebben dan ook meer dan 300 werkgevers gekozen voor AEGON PPI. Je ziet dat we binnen AEGON PPI optimaal gebruik kunnen maken van de kennis en de ervaring van AEGON op het gebied van pensioenbeleggen en de uitvoering van pensioen­ regelingen. En met een mooi resultaat als gevolg. Zo hebben de fondsen waarin deelnemers binnen AEGON PPI beleggen, een uitstekend rendement laten zien. Uiteindelijk is dat toch waar het voor een deelnemer op aan komt binnen een beschikbarepremieregeling.

Waarin onderscheidt een PPI zich van traditionele pensioen­ oplossingen? Twee zaken die hier wat mij betreft uitspringen zijn de contractstermijn en het digitale karakter. Voor bedrijven met 1 tot 200 werknemers hebben we binnen AEGON PPI het Pensioenabonnement. Ons Pensioenabonnement heeft geen contractstermijn, maar een opzegtermijn van 2 maanden. De dienst­ verlening wordt volledig digitaal uitgevoerd. Voor deelnemers betekent dit geen papieren rompslomp

meer, voor werkgevers minder kans op fouten door het uploaden van de mutaties in de administratie.

Hoe zie je de samenwerking met adviseurs? Deze samenwerking is voor AEGON PPI bijzonder belangrijk. De strategie van AEGON PPI is gericht op distributie via pensioenadviseurs. Het is mooi om te zien dat we door het Pensionabonnement kennis­ maken met adviseurs waar we in het verleden geen contact mee hadden: zo’n 30% van de adviseurs die het Pensioenabonnement hebben geadviseerd behoort tot deze groep. Onlangs hebben wij een onderzoek uitgevoerd onder adviseurs. Zij waren erg positief over de snelheid van het inregelen en de verwerking. Het is leuk om te zien dat pensioen­ adviseurs onze dienstverlening op prijs stellen, maar dit schept ook de nodige verwachtingen voor de toekomst. Deze uitdaging gaan we uiteraard graag aan.

Wat zijn je verwachtingen voor het komende jaar? Als je naar 2012 kijkt, zie je dat het vooral nieuwe klanten zijn die voor AEGON PPI hebben gekozen. Wat ik nu merk, is dat ook bestaande klanten bij contractsverlenging aangeven open te staan voor AEGON PPI. Ik verwacht dan ook dat 2013 een nog drukker jaar gaat worden voor AEGON PPI.

AEGON PPI

Hoe kijk jij terug op het afgelopen jaar?

www.aegon.nl