De commissaris in dialoog

De commissaris in dialoog

Handreikingen voor de rol van commissarissen in shareholder engagement November 2015

www.pwc.nl

Inhoud

Voorwoord

3

1.

Aandeelhouder en bestuur

4

2.

Een omstreden praktijk

6

3.

Bestuur en shareholder engagement

9

4.

Het dilemma van ongelijkheid

13

5.

De commissaris als gesprekspartner

16

6.

Invulling van de verschillende rollen

23

7.

De handreikingen op een rij

25

Referenties

26

Contact

27

Angelien Kemna, Chief Finance and Risk Officer APG Groep

Bij PwC in Nederland werken ruim 4.200 mensen met elkaar samen vanuit 12 vestigingen. PwC Nederland helpt organisaties en personen de waarde te creëren waarnaar zij op zoek zijn. Wij zijn lid van het PwC-netwerk van firma’s in 157 landen met meer dan 195.000 mensen. Wij zien het als onze taak om kwaliteit te leveren op het gebied van assurance-, belasting- en adviesdiensten. Vertel ons wat voor u belangrijk is. Meer informatie over ons vindt u op www.pwc.nl.

Voorwoord

De commissaris die in dialoog treedt Als langetermijnbelegger zien we dat graag in veel bedrijven terugkomen. Maar cruciaal is vooral met wie de commissaris in dialoog treedt en met welke houding. Wij willen de aan ons toevertrouwde pensioengelden beleggen in ondernemingen die in staat zijn om kritisch te denken en daarnaar te handelen. Als langetermijnbelegger verlangen wij van onze portfoliobedrijven dan ook een langetermijnperspectief. Daarbij is het noodzakelijk dat toezicht op hen wordt gehouden door commissarissen met een kritische blik en een breed perspectief. Deze commissarissen moeten kritisch zijn en een maatschappelijke antenne hebben, én deze gebruiken. Commissarissen moeten bovendien staan voor het beleid van de onderneming en in staat zijn om dit, zonder reserves, uit te dragen. Zoals het rapport dat voor u ligt concludeert, menen wij ook dat commissarissen actief op zoek moeten gaan naar informatie die van belang is om hun rol effectief te kunnen vervullen. Te vaak zien wij dat commissarissen zichzelf onvoldoende toerusten met informatie en kennis om het bestuur van het bedrijf te voorzien van een voldoende kritische blik en een zo breed mogelijk perspectief. Dat betekent dat wij verwachten dat commissarissen (pro)actief in gesprek zijn met langetermijnbeleggers in de onderneming. Enerzijds om de vragen te kennen die leven bij deze categorie beleggers en anderzijds om te begrijpen welke belangen zij dienen. Langetermijnbeleggers zoals APG zijn vooral geïnteresseerd in de langetermijnstrategie van de onderneming. Als beheerders van de pensioenspaargelden van miljoenen Nederlanders, willen wij van commissarissen horen hoe deze strategie is onderbouwd en geborgd. Te vaak wordt het vermeende belang van de aandeelhouders gebruikt in argumentatie ter onderbouwing van besluiten van het bestuur van een onderneming. Bij APG spreken wij als aandeelhouder veelvuldig en regelmatig met commissarissen van de ondernemingen waarin wij beleggen. Deze gesprekken gaan verder dan alleen over het beloningsbeleid en de samenstelling van de raad van bestuur. Wij verwachten van de commissarissen dat zij ook in staat zijn om een dialoog aan te gaan over de strategie van de onderneming en hoe daarin langetermijnuitdagingen, zoals bijvoorbeeld klimaatverandering, zijn meegenomen. Wij benadrukken bij de commissarissen ook het belang van een zorgvuldige, bij voorkeur geïntegreerde verslaglegging – zoals door de IIRC voorgestelde methode van integrated reporting – die inzicht geeft in het vermogen van een onderneming om waarde te creëren. Uiteraard zullen commissarissen niet alleen hun oor te luisteren moeten leggen bij de aandeelhouders. Minstens zo belangrijk is het dat commissarissen zichzelf eigen maken wat er leeft bij de andere stakeholders van de onderneming. De commissarissen moeten het perspectief van klanten, werknemers, werknemersvertegenwoordigers – zoals vakbonden en de ondernemingsraad – en maatschappelijke organisaties goed kennen. Alleen dan kunnen zij hun maatschappelijke antenne optimaal gebruiken. Om de rol van commissaris als kritisch klankbord voor de langetermijnstrategie van de onderneming goed te kunnen vervullen, is het cruciaal dat ze in dialoog gaan, zodat ze weten wat er binnen én buiten het bedrijf speelt. Het is aan de commissarissen om de juiste balans te bewaren in de belangen van ons als langetermijnbeleggers en de andere stakeholders, om zo het noodzakelijke kritische klankbord van de bestuurders van het bedrijf te bestendigen.

Angelien Kemna, Chief Finance and Risk Officer APG Groep

3

1. Aandeelhouder en bestuur

Het is bijna vanzelfsprekend om de eigenaren van een onderneming actief te betrekken bij het bestuur ervan. Waarom is er dan toch zoveel discussie over? Bij beursgenoteerde ondernemingen is shareholder engagement niet vanzelfsprekend. Dat komt omdat we sinds het einde van de jaren vijftig beleggen zijn gaan zien als het beheren van een portefeuille. Het gaat daarbij om allocatie, spreiding en timing. Aandelen zijn in deze visie financiële producten met een profiel dat wordt bepaald door de markt, het management en de strategie. De belegger wil het profiel goed leren kennen, maar heeft weinig interesse om het profiel van de onderneming te beïnvloeden. Als het profiel niet bevalt, is het veel eenvoudiger en goedkoper om het aandeel te verkopen en het geld elders te beleggen. Stemmen doe je met je voeten.

Twee ontwikkelingen hebben in het laatste verandering gebracht. De eerste ontwikkeling is dat door het verminderen van beschermings constructies activisme lijkt te kunnen lonen. Door een onderneming onder druk te zetten om veranderingen door te voeren, blijken snelle winsten te kunnen worden behaald. Activisme als beleggingsstrategie heeft dan ook een sterke groei doorgemaakt. De tweede ontwikkeling is dat in een aantal landen er een sterk besef is ontstaan dat (institutionele) beleggers niet alleen moeten streven naar een hoog rendement, maar ook een maatschappelijke verantwoordelijkheid hebben. Die verantwoordelijkheid gaat verder dan het stemmen met de voeten. In dialoog met ondernemingen proberen institutionele beleggers steeds vaker invloed te hebben op onderwerpen als duurzaamheid, governance en strategie. Vanuit het perspectief van de beursgenoteerde onderneming zelf is shareholder engagement ook niet vanzelfsprekend. Tot op zekere hoogte ontkomen deze ondernemingen er echter niet aan. Onderzoek laat zien dat wereldwijd tweederde van de beursgenoteerde ondernemingen grootaandeelhouders heeft die een substantiële impact hebben op het beleidi. De shareholder engagement met die partijen is voor het bestuur kennelijk essentieel om draagvlak te behouden.

4

PwC | De commissaris in dialoog

Een motief voor ondernemingen om shareholder engagement te entameren, is dat ondernemingen kunnen leren van de kennis van analisten en institutionele beleggers. Negatief geformuleerd noemt men dit de tucht van de markt: de kapitaalmarkt dwingt ondernemingen scherp te blijven. Positief geformuleerd kan een beursnotering ervoor zorgen dat bestuurders door meer mensen worden geïnformeerd over marktontwik kelingen en concurrenten, waardoor zij beter in staat zijn om hun strategie te bepalen. Shareholder engagement leidt dan tot betere prestaties. De keerzijde van shareholder engagement is dat bestuurders niet alleen met aandeelhouders te maken hebben, maar ook met andere stakeholders. Wat goed is voor de aandeelhouder, is niet altijd goed voor de onderneming of de andere stakeholders. Aandeelhouders zijn soms bereid om risico’s te nemen die bestuurders onverantwoord vinden. Als die risico’s verkeerd uitpakken, is de aandeelhouder vaak alweer vertrokken en blijven het bestuur en de andere stakeholders achter met de brokken. Deze belangentegenstelling zet de dialoog met de aandeelhouders op scherp. Waar belangentegenstellingen, externe druk en maatschappelijke verantwoordelijkheid samenkomen, is een centrale rol weggelegd

voor commissarissen. Shareholder engagement is een van de onderwerpen waarvan men zou verwachten dat commissarissen er in hun toezicht bovenop zitten. De publicaties op dit gebied doen echter anders vermoeden. Wat er geschreven is over de rol van commissarissen in shareholder engagement, richt zich vooral op de formeel juridische aspecten. De pragmatische aspecten van shareholder engagement en de rol van commissarissen hierin komen veel minder aan de orde. Dit was voor ons reden om in gesprek te gaan met elf belanghebbenden op dit gebied: drie commissarissen, een bestuurder, een belegger, een toezichthouder, een analist, een jurist en drie vertegenwoordigers van belangengroepen. Hoe kijken zij tegen dit onderwerp aan? Wat observeren zij in de praktijk? Wat zijn de dilemma’s? En hoe kan een commissaris hier op een pragmatische manier mee omgaan? Moet een commissaris überhaupt betrokken zijn bij shareholder engagement? Dit rapport is een verslag van de inzichten die wij door middel van deze interviews hebben verkregen. Met die inzichten als basis, bieden wij commissarissen een aantal concrete handreikingen waarmee zij hun rol in shareholder engagement bewust kunnen bepalen.

De mensen die wij hebben gesproken zijn: André Olijslager - commissaris bij o.a. Heijmans N.V. Gerben Everts - bestuurder Autoriteit Financiële Markten

Giuseppe van der Helm - executive director, VBDO Jerry Hoff - advocaat

Marco Gulpers - hoofd aandelenonderzoek, ING Paul Koster - directeur VEB

Peter van Rossum - CFO SBM Offshore

Rients Abma - directeur Eumedion

Tineke Bahlmann - hoogleraar Bedrijfseconomie en diverse commissariaten Tom de Swaan - chairman bij Zurich Insurance en commissaris bij o.a. DSM N.V. en Van Lanschot N.V.

Willem Burgers - fondsbeheerder bij Add Value Fund

Wij danken alle geïnterviewden voor hun inspirerende inzichten. De visies die wij in dit rapport presenteren, zijn onze verantwoordelijkheid en niet noodzakelijkerwijs een reflectie van de standpunten van de afzonderlijke geïnterviewden. We hebben voor het samenstellen van dit rapport ook een anonieme online enquête gehouden onder 24 beleggers en investor relations officers. Ook hen danken wij voor hun deelname en inbreng.

Ruud Kok RA Prof. dr. Erik Roelofsen RA

5

2. Een omstreden praktijk

Op vrijdag 16 november 2012 ontvangt de investor-relationsafdeling van Koninklijke Imtech N.V.ii een aankondiging van ABN Amro dat de bank van plan is om op dinsdag 20 november een rapport te publiceren over Imtech. Zoals gebruikelijk zal een concept van het rapport een dag van tevoren worden gedeeld met Imtech voor een controle op feitelijke onjuistheden. Het rapport signaleert grote problemen met het werkkapitaal van Imtech. Het voorspelt daarnaast dat de winstverwachtingen van Imtech niet kunnen worden gehaald en dat Imtech in problemen zal komen met haar bankconvenanten. De maandagavond voor publicatie vindt – zoals gebruikelijk – een telefoongesprek plaats tussen Imtech en ABN Amro. De analist wordt gewezen op enkele feitelijke onjuistheden in het rapport, die vervolgens in de definitieve versie worden aangepast. Het rapport wordt verder niet substantieel betwist. Op de aandelenmarkt slaat het rapport in als een bom. De koers van Imtech gaat met meer dan tien procent onderuit. In de volgende dagen en weken slaat Imtech fel om zich heen. Imtech laat weten dat het rapport is gebaseerd op onjuistheden, beklaagt zich in interviews over de analist, beschuldigt ABN Amro van marktmanipulatieiii en van het samenspannen met hedge funds, vertelt concurrenten van ABN Amro dat de bank het rapport zal herzien, zet de ABN Amro-analist onder druk om het rapport aan te passen en publiceert binnen twaalf minuten na het uitkomen van het op details aangepaste rapport een persbericht waarin het rapport een ‘opmerkelijke draai’ van de analist wordt genoemd. In de media wordt de hele affaire een ‘moddergevecht’iv genoemd. De felle reactie van Imtech heeft echter in eerste instantie succes – er treedt een herstel op in de aandelenkoers. Het succes is tijdelijk. In de loop van 2013 blijken de bevindingen van ABN Amro slechts het topje van de ijsberg te zijn. Er blijkt sprake te zijn van grootschalige fraude. In welke mate het bestuur hiervan op de hoogte had moeten zijn, blijft ter discussie staan. Wel staat vast dat ABN Amro al meer dan een half jaar haar zorgen uitte over het werkkapitaal, dat vier hedge funds shortposities in Imtech hadden vanwege de problemen in het werkkapitaal en

6


dat ook andere partijen op de kapitaalmarkt opmerkelijke ontwikkelingen in het werk kapitaal signaleerden. Terwijl beleggers de ernst van de situatie inzagen, ontbrak bij de raad van commissarissen dit inzicht. Wanneer in vergaderingen het werkkapitaal werd besproken, accepteerden de commissarissen de verklaring van het bestuur dat de problemen onder controle waren of werden geadresseerd. Ook in december 2012, toen de discussie over het werkkapitaal in de media was losgebarsten, werd de raad van commissarissen verteld dat naar verwachting grote vorderingen zouden worden geïnd. In maart 2013, wanneer de enorme omvang van de problemen aan het licht is gekomen, stelt de voorzitter van de raad van commissarissen in Het Financieele Dagblad: ‘[De bestuurders zijn] heel succesvol geweest. Laten we nu niet weggooien wat ze tot stand hebben gebracht.v ’ De Imtech-casus roept vragen op over de rol van de raad van commissarissen als het gaat om shareholder engagement: 1. Waarom wisten analisten en beleggers meer dan de raad van commissarissen? 2. Hoe kan het dat de raad van commissarissen zo lang in een mythe van succes heeft geloofd, terwijl de markt inmiddels al het vertrouwen had verloren? 3. Waarom kon er zich onder de ogen van de raad van commissarissen een modder gevecht met een analist voltrekken? Uit de interviews die wij met belanghebbenden hebben gehouden, blijkt dat de rol van de raad van commissarissen in shareholder engagement omstreden is. Soms werd een interview met ons geweigerd; in één geval met als toelichting dat de betreffende commissaris maar één ding over commissarissen en shareholder engagement had te zeggen: ‘Niet doen.’

Dat is geen extreem standpunt. De heersende opvatting is dat de risico’s die kleven aan de bemoeienis van commissarissen met shareholder engagement te groot zijn. Dit resulteert in de praktijk in twee handelswijzen van commissarissen. De grootste groep commissarissen beperkt shareholder engagement tot één plek: de aandeelhoudersvergadering. De tweede, veel kleinere groep, is iets rekkelijker. Deze groep is bereid om incidenteel, buiten de aandeelhoudersvergadering om, in dialoog te gaan met de aandeelhouder mits de reikwijdte van het gesprek beperkt is en aan een aantal andere voorwaarden wordt voldaan. Veelal wordt de reikwijdte van het gesprek dan beperkt tot onderwerpen waarover aandeelhouders vanwege de aard ervan niet met het bestuur kunnen spreken, zoals de selectie, de beloning en het functioneren van het bestuur. Het gevolg is dat de facto shareholder engagement exclusief een zaak is van het bestuur en de investor-relationsafdeling van de onderneming. Daarbij spelen formele aspecten een rol, zoals corporate governance, stemrecht, koersgevoelige informatie en verslaggevingsvereisten. Die aspecten zijn belangrijk: er is veel discussie over en er wordt veel over gepubliceerd. Ze vormen echter de oppervlakte van een wereld waarin de pragmatische aspecten van shareholder engagement een grote rol spelen. In die wereld vinden veel gesprekken plaats tussen bestuurders en aandeelhouders. In die wereld hebben zich eigen spelregels, verwachtingen en waarden ontwikkeld. De daar gevoerde dialoog, of het gebrek daaraan, is van invloed op het wereldbeeld van bestuurders, commissarissen en hun beslissingen. De wijze waarop bestuurders en commissarissen zich in deze wereld bewegen, is van invloed op het draagvlak dat een onderneming op financiële markten heeft. Veel is onzichtbaar voor buitenstaanders, ook voor menig commissaris.

7

8


3. Bestuur en shareholder engagement

We kijken eerst gedetailleerder naar de gesprekken tussen de bestuurders en de aandeelhouders. Beide partijen achten deze gesprekken van groot belang en ze vinden dan ook systematisch en strak georganiseerd plaats. Direct na de publicatie van de winst-enverliesrekening en het kasstroomoverzicht, vinden institutionele beleggers een-op-eengesprekken met bestuurders de meest waardevolle bron van informatie.vi Deze informatiebron wordt bovendien als het meest betrouwbaar beoordeeld. Het gewicht van deze bijeenkomsten in shareholder engagement moet dus niet worden onderschat.

De hoeveelheid een-op-een-gesprekken is groot; groter dan veel buitenstaanders denken. In West-Europa houdt de gemiddelde CEO per jaar circa zestig gesprekken met institutionele beleggers en de gemiddelde CFO circa negentig gesprekken. Voor grote ondernemingen kan dit aantal aanmerkelijk hoger liggen. Uit onze eigen rondvraag onder investor-relationsaf delingen in Nederland blijkt dat de aantallen in ons land in eenzelfde orde van grootte liggen. Voor een AEX-onderneming betekent dit dat het aantal gesprekken van de CEO en CFO

‘We hebben onze mond vol van het Rijnlandse model en hoe we dat in Nederland institutioneel hebben ingekaderd, maar in de praktijk wordt er met aandeel houders omgegaan volgens het Angelsaksische model.’ André Olijslager, commissaris

gezamenlijk in een jaar al snel boven de tweehonderd uitkomt. Daarin zijn de gesprekken tussen beleggers en investor relations officers dus nog niet meegeteld. Dit gaat meestal ook om grote aantallen. Om toegang te blijven houden tot kapitaal is het voor veel ondernemingen essentieel om de relatie met beleggers door middel van een-op-een-gesprekken te onderhouden. In Noord-Amerika geeft bijvoorbeeld 72% van de beleggers aan dat zij een gesprek met het

management vereisen voordat zij besluiten in een onderneming te beleggen.viii Onder nemingen die te weinig mogelijkheden voor een-op-een-gesprekken bieden verliezen al snel potentiële beleggers. Van de Noord- Amerikaanse beleggers geeft 40% aan dat ze deze ondernemingen van de lijst met potentiële beleggingsobjecten schrappen. Wanneer eenmaal in een onderneming is belegd, willen de meeste beleggers (72%) één of twee gesprekken per jaar. Sommige beleggers (20%) willen drie of meer gesprekken. Voor de meeste Europese ondernemingen geldt dat tussen de tien tot dertig procent van deze gesprekken plaatsvindt met hedge funds.x Volgens een bericht in de Financial Timesxi vinden er veel meer gesprekken met hedge funds plaats dan men naar rato van de omvang van hun beleggingen zou verwachten. Een verklaring voor het relatief grote aandeel van hedge funds in een-op-een-gesprekken is het feit dat zij bereid zijn om brokers meer te betalen dan andere beleggers. Bijna alle ondernemingen maken voor het arrangeren van een-op-een-gesprekken namelijk gebruik van brokersxii. Institutionele beleggers betalen aan hen via de handels provisies tussen de $3.500 en $20.000 voor een een-op-een-gesprek met een CEO. In de Verenigde Staten is door Greenwich Associates in 2010 becijferd dat in deze markt circa 900 miljoen dollar per jaar omgaat voor gesprekken die plaatsvinden op investor conferences en nog eens 1,2 miljard dollar voor gesprekken die plaatsvinden tijdens non-deal road shows.xiii

9

Uit onze gesprekken met Nederlandse belanghebbenden blijkt dat hier (tot voor kort) eenzelfde praktijk bestond, maar waarschijnlijk op veel minder grote schaal dan in de Verenigde Staten. Inmiddels is aan deze praktijk in Europa vrijwel een einde gekomen. Nadat de Britse toezichthouder in 2014 expliciet heeft verboden dat dergelijke bedragen worden betaald uit de commissies die worden berekend aan fonds beleggers, is het businessmodel van de dienst voor brokers weggevallen. In de Verenigde Staten leeft de praktijk nog voort, maar daar wordt inmiddels meer transparantie verlangd over de betaalde bedragen voor een-op-een- gesprekken. Brokers spelen in Europa nog steeds een grote rol in het arrangeren van de gesprekken, maar nu meestal zonder daarvoor betaald te krijgen.xiv Sommige fondsenhuizen zijn meer zelf gaan arrangeren. De bereidheid om voor dergelijke gesprekken substantiële bedragen te betalen, is een indicatie voor het belang van dergelijke gesprekken. Uit wetenschappelijk onderzoek blijkt ook dat beleggers, die een-op-een bijeenkomen met het management, daar in hun beleggingsbeslissingen voordeel van hebben.xv xvi

‘Beleggers willen met je spreken om te zien of je overtuigend bent. Ze willen zien wat je level of confidence is in de boodschap die je brengt. En ze willen zien of je skin in the game hebt. Je hebt het als bestuurder nodig om een-op-een die dialoog te blijven voeren. Je kunt alleen geloofwaardig een verzoek doen aan beleggers als je die dialoog over een langere termijn hebt gevoerd. Dat is het doel van die gesprekken als bestuurder. Daarom spreek ik ook niet met hedge funds. Daar kun je geen langetermijnrelatie mee opbouwen.’ Peter van Rossum, CFO, SBM Offshore

Dat roept de vraag op welke onderwerpen aan bod komen in een-op-een-gesprekken. De strategie van de onderneming blijkt verreweg het belangrijkste onderwerp op de agenda van deze gesprekken te zijn. Ook de performance, governance, fusies en overnames en risico’s staan geregeld op de agenda. Misschien is het belangrijkste van de gesprekken voor beleggers echter wel dat het de beste mogelijkheid biedt om een beeld te krijgen van de kwaliteit van

‘Portefeuillemanagers hebben tegenwoordig een krap budget voor de handelscommissies die zij kunnen betalen. Dat betekent dat ze geneigd zijn om de handel zo veel mogelijk te beperken. Als portefeuillemanager ben je dan eerder bereid om samen met een onderneming een periode van zwaar weer uit te zitten. Dat doe je echter alleen als je in dialoog bent met het bestuur van de onderneming en invloed kunt hebben.’ Marco Gulpers, hoofd Equity Research, ING

10 PwC | De commissaris in dialoog

11

het bestuur. Hoe zeker is het bestuur van zijn verhaal? Hoe beweegt de bestuurder zich in een dergelijke bijeenkomst? Op welke vragen weet hij/zij geen antwoord? Onze online enquête laat een opvallend verschil zien tussen beleggers en investor relations officers als het gaat om het belang dat zij hechten aan de uitkomsten van shareholder engagement. Waar beleggers door middel van engagement de governancestructuur en de bestuurdersbeloningen willen beïnvloeden, achten investor relations officers dit nauwelijks van belang.

‘Er is geen gebrek aan informatie. Er is eerder te veel informatie. Maar om die informatie te kunnen interpreteren, moet je als belegger heel dicht op de onderneming zitten en in gesprek zijn.’ Willem Burgers, fondsbeheerder, Add Value Fund

Hoe belangrijk zijn de volgende uitkomsten van shareholder engagement? (1=helemaal niet belangrijk, 5=cruciaal) Investeringsbeslissingen (<3 maanden)

5

Bestuurdersbeloning

4 3

Langetermijnvisie van investeerders op het investeringsbeleid van de onderneming

2 Beslissingen inzake de kapitaalstructuur van de organisatie

Beslissingen van aandeelhouders om deel te nemen aan dan wel zich te onthouden van shareholder activism

1

Besluiten met betrekking tot de governancestructuur van de organisatie

Fusies & overnamebesluiten van het bedrijf Organisatiestrategie Organisaties


Investeerders

4. Het dilemma van ongelijkheid

‘Laten we het kind niet met het badwater wegspoelen.’ Dat is over het algemeen de reactie van de mensen die wij hebben gesproken als het gaat om de spanning die kan ontstaan tussen een dialoog tussen de onderneming en de aandeelhouders aan de ene kant en de ongelijkheid tussen de aandeelhouders onderling aan de andere kant. Wij zien niettemin belangrijke risico’s voor bestuurders. Over de extremen is men het snel eens. Het tipverbod is er niet voor niets. Concrete informatie geven die relevant is voor de koers, is onacceptabel. Men denkt ook niet dat dit regelmatig voorkomt, al zal zich zo nu en dan wel een bedrijfsongeval voordoen. Het andere uiterste is om helemaal niet te spreken buiten de formele, onder toezicht staande kanalen om. Ook hier is vrijwel niemand vóór, omdat een dergelijke geslotenheid goede governance juist in de weg staat. Tussen de twee extremen bestaat echter een groot grijs gebied. In de meeste gesprekken met de onderneming verkrijgen institutionele beleggers informatie die anderen niet krijgen. Echter, deze informatie is niet koersgevoelig in juridische zin, omdat de informatie doorgaans niet ‘concreet’ is. Dit kan allerlei vormen aannemen: een bestuurder die onzekerheid uitstraalt wanneer hij praat over de strategie, het niet (kunnen) beantwoorden van vragen, het woordgebruik als over gevoelige kwesties wordt gesproken, of de manier waarop een bestuurder over zijn collega’s spreekt. Het zijn allemaal aspecten waarvan degenen die wij hebben gesproken aangeven dat deze in een-op-een-gesprekken een rol spelen. Er wordt door beide partijen soms zelfs op getraind.

‘De ongelijkheid in informatie tussen het management en de aandeelhouders is een punt van constante aandacht voor de VEB. Jaarverslagen helpen maar beperkt om die ongelijkheid enigszins weg te nemen. Vooral voor de retailbelegger is het jaarverslag niet altijd makkelijk toegankelijk. Wij hopen dat daar in de toekomst aandacht aan wordt besteed.’

Het bestaansrecht van analisten en beleggers met een actieve strategie is voor een groot deel afhankelijk van het bijeenbrengen en interpreteren van stukjes niet-concrete informatie. We kunnen dat ‘inzicht’ noemen of ‘fingerspitzengefühl’. Dat je hiermee een voordeel kunt behalen is zo ongeveer de grondslag van het efficiënt functioneren van kapitaalmarkten.

‘Er is geen principieel bezwaar tegen een besloten dialoog met beleggers over de lange termijn, maar die dialoog zou een prijs voor de belegger moeten hebben. De prijs is dat een belegger na een een-op-een-gesprek automatisch een periode op een stand still zou moeten staan.’ Jerry Hoff, advocaat

Dat voordeel zal altijd ten koste gaan van anderen die niet over datzelfde inzicht beschikken. Wie deelneemt aan de aandelenhandel, accepteert impliciet dat hij of zij verliezen kan maken omdat hij of zij minder weet dan anderen. Het probleem met een-op-een-gesprekken is echter dat zelfs iemand die moeite wil doen, niet altijd dezelfde informatie krijgt. Een-opeen-gesprekken sluiten systematisch een bepaalde groep beleggers uit. In de praktijk zullen de kleine beleggers namelijk zelden of nooit een een-op-een-gesprek met een

Paul Koster, directeur, VEB

13

‘Ik heb de manier waarop we omgaan met kleine beleggers altijd een enorme worsteling gevonden. Het is onvermijdelijk dat er ongelijkheid is, maar dat betekent niet dat je dat zonder meer kunt accepteren. De aanpak is meestal om lange jaarverslagen te maken en die aan iedereen beschikbaar te stellen. Helaas worden die verslagen juist door kleine beleggers nauwelijks gelezen. Dus wat te doen? Ik vind dat een ontzettend lastige vraag.’ Tom de Swaan, commissaris

bestuurder kunnen hebben. Deze ongelijkheid is onvermijdelijk maar acceptabel, mits de onderneming een grote mate van zorgvuldigheid betracht. Het is aan de commissarissen om die zorgvuldigheid kritisch te beoordelen. Men zou het kunnen samenvatten als ‘noblesse oblige’. De dagelijkse realiteit van bestuurders is dat de kleine aandeelhouders er in economische zin nauwelijks toe doen. Er valt dus weinig voordeel te behalen bij het goed informeren van die kleine aandeelhouders, laat staan met een dialoog met hen. Toch is er een breder belang. Het vertrouwen in kapitaalmarkten in het algemeen is er bij gebaat dat de ongelijkheid tussen aandeelhouders beperkt wordt gehouden. Dat betekent dat de formele jaarverslaggeving een goede reflectie moet zijn van de dialoog die tussen de institutionele beleggers en de onderneming heeft plaatsgevonden. Onderwerpen die in een-op-een-gesprekken aan de orde komen, moeten ook hun weg vinden naar het jaarverslag. Het inzicht dat de institutionele beleggers hebben gekregen in het waardecreërend vermogen van de


onderneming, moet ook in de verslaggeving tot uiting komen. Commissarissen moeten hiertoe aansporen en toezicht hierop houden. Er zijn volop aanwijzingen dat de verslaggeving op dit punt achterblijft (denk aan de commentaren rondom de Henri Sijthoff Prijs voor het beste jaarverslag). Commissarissen moeten zich dit aantrekken.

Integrated reporting Een integrated report is een beknopt verslag over hoe een organisatie in de context van haar externe omgeving waarde creëert met haar strategie en governance. Kenmerkend aan een integrated report is dat het de financiële en niet-financiële informatie in samenhang met elkaar presenteert en ‘het verhaal’ van de onderneming vertelt. Het gebruik van integrated reporting wordt gestimuleerd door de International Integrated Reporting Council, onder meer door middel van het door haar ontwikkelde framework. Integrated reporting kan een belangrijke rol spelen in het creëren van gelijkheid tussen aandeelhouders. Waardecreatie is een van de belangrijkste onderwerpen in de dialoog tussen de institutionele beleggers en het bestuur. Integrated reporting biedt een raamwerk om een reflectie van deze dialoog weer te geven en deze te delen met de kleine aandeelhouders. Daarvoor is de leesbaarheid van een integrated report een belangrijke voorwaarde. Die leesbaarheid is een van de grootste uitdagingen van integrated reporting.

15

5. D e commissaris als gesprekspartner

‘Beleggers willen liever met God spreken dan met Jezus, maar dat wil niet zeggen dat je als chairman daar zonder meer op in moet gaan.’ Tom de Swaan, commissaris

Uit onze gesprekken met belanghebbenden blijkt dat er een grote verdeeldheid is als het gaat om gesprekken tussen de belegger en de commissaris. Velen zijn hier principieel op tegen. De bezwaren die wij het meest hebben gehoord, zijn: 1. Het bestuur gaat over de strategie, niet de commissaris, noch de belegger. 2. De raad van commissarissen heeft geen bemiddelende rol tussen de aandeelhouders en het bestuur. 3. Er is een risico op inconsistenties tussen het verhaal van de commissaris en dat van het bestuur. Beleggers kunnen hier zelfs naar op zoek gaan. 4. Een-op-een-gesprekken ondermijnen de aandeelhoudersvergadering. 5. C ommissarissen weten te weinig over de gang van zaken binnen de onderneming om daar met zelfvertrouwen over te spreken. 6. Een-op-een-gesprekken tussen de commissaris en de belegger schaden de vertrouwensband tussen de commissaris en het bestuur. Volgens degenen die iets verder willen gaan, kan een gesprek tussen de beleggers en de commissarissen hooguit – en alleen in uitzonderlijke omstandigheden – de-escalatie bij een geschil tot doel hebben. Anderen geven aan dat ook het belonings- en selectiebeleid onderwerp van gesprek kan zijn, maar dan houdt het voor de meeste commissarissen wel op.xvii Veelvuldig wordt daarbij verwezen naar het oordeel van de Hoge Raad in het ASMI-arrest. In die zaak oordeelde de Hoge Raad, in


tegenstelling tot de Ondernemingskamer, dat de raad van commissarissen niet verplicht is om actief te bemiddelen in geschillen tussen de aandeelhouder en het bestuur. Het is aan de commissarissen om van geval tot geval een afweging te maken. Daarmee is voor veel commissarissen de kous af en zien zij geen aanleiding om met de aandeelhouders in gesprek te gaan over de strategie; niet bemiddelend, laat staan om informatie over en weer uit te wisselen. Er valt behoorlijk wat af te dingen op de stelligheid waarmee het oordeel van de Hoge Raad wordt geïnterpreteerd als een algemene vrijstelling voor de raad van commissarissen om in conflicten tussen de aandeelhouder en het bestuur te bemiddelen. Het arrest geeft genoeg aanleiding om te concluderen dat dit in andere situaties dan ASMI wel het geval kan zijn. Wanneer dit nu wel of niet het geval is, is volgens ons nauwelijks relevant voor een commissaris die zich afvraagt of hij/zij in gesprek moet gaan met een aandeelhouder. Het arrest van de Hoge Raad maakt namelijk duidelijk dat het niet (in alle gevallen) verplicht is om met de aandeelhouders te spreken, maar dat het wel verstandig is om dat te doen. Wij pleiten er dan ook voor dat commissarissen zich niet blindstaren op de formeel juridische context van shareholder engagement, maar dat

‘Het uitstippelen van de strategie is vooral de taak van het management. De commissaris toetst en laat de uitleg en uitvoering vervolgens over aan het management.’ Peter van Rossum, CFO, SBM Offshore

‘Er heerst een allergie bij commissarissen om rechtstreeks met aandeelhouders te spreken. Tegelijkertijd vindt men het tegenwoordig wel belangrijk om met werknemers te spreken, en terecht. Dan komt de vraag op: wat is het verschil? Waarom haal je wel informatie bij de ene stakeholder, maar niet bij de andere? En als je de informatie niet haalt door rechtstreeks in dialoog te treden, wat doe je dan wel om jezelf als commissaris te informeren?’ Gerben Everts, bestuurder, AFM

zij een afweging maken die primair is gebaseerd op de pragmatische gevolgen van een gesprek. De formeel juridische aspecten vormen daarbij randvoorwaarden. Uit de door ons gehouden gesprekken kwam een opvallend inzicht naar voren: de bezwaren die de belanghebbenden aanvoeren om gesprekken te houden met aandeelhouders, gaan stuk voor stuk uit van de premisse dat in een dergelijk gesprek de commissaris informatie verstrekt aan de aandeelhouder. Dat is een uitgangspunt waarbij er voor de commissaris vaak weinig valt te winnen in een gesprek. Het is wat ons betreft ook een te beperkt uitgangspunt. Het veronachtzaamt een uitkomst uit een gesprek die veel belangrijker is voor een commissaris: in goede een-op-eengesprekken met beleggers krijgt de commissaris ook informatie. Dat kan informatie van uiteenlopende aard zijn. Bijvoorbeeld: Hoe beoordeelt de belegger de strategie in verhouding tot de concurrenten? Welke zorgen heeft de belegger? Hoe kijkt de belegger aan tegen de kwaliteit van het management? Welke risico’s ziet men? Commissarissen hebben veel te winnen door gesprekken met aandeelhouders te voeren. Dit hangt echter af van de aard van het gesprek. Om die te beoordelen, moet de commissaris begrijpen met wie hij spreekt, wat diens

motivatie is en met welke tijdshorizon die partij het gesprek ingaat. In de figuur op de volgende pagina hebben we weergegeven welk niveau van betrokkenheid een commissaris kan innemen.

‘Het is free advice. Ik zie niet in waarom je als commissaris hiervan geen gebruik zou maken.’ Marco Gulpers, hoofd aandelenonderzoek, ING

‘De huidige structuur waarin van institutionele beleggers (terecht) wordt verwacht dat zij zich actief opstellen terwijl bestuurders en commissarissen achterover kunnen leunen, is scheef en moet worden gerepareerd.’ Rients Abma, directeur, Eumedion

17

‘Een commissaris heeft wat mij betreft een haalplicht en moet niet wachten tot de visie van aandeelhouders via andere wegen tot hem komt.’ Giuseppe van der Helm, executive director, VBDO

Samenvattend zien wij vier niveaus in de rol van commissarissen in shareholder engagement: 1. Het eerste niveau is monitoring, waarin de commissarissen zich informeren en zich een beeld vormen van de activiteiten van het bestuur op dit gebied. Dat kan aanleiding geven tot een verdere discussie hierover met het bestuur of tot het zelfstandig inwinnen van inlichtingen bij beleggers. 2. Het tweede niveau is de-escalatie. Hierbij treedt de commissaris indien noodzakelijk

op in een bemiddelende rol als er een impasse ontstaat tussen het bestuur en de aandeelhouders. 3. Het derde niveau in de rol van de commissaris is het inwinnen van inlichtingen. Hierbij gaat de commissaris direct met de aandeelhouder in gesprek om zichzelf te informeren over diens visie over het beleid en de governance. 4. Het laatste niveau van engagement is informeren. Deze rol beperkt zich wat ons betreft tot de onderwerpen waarover een aandeelhouder naar aard niet met het bestuur kan spreken. Welke rol de commissaris het beste past, is afhankelijk van de situatie. We lichten de niveaus hieronder verder toe. In de bijgaande tabel hebben we diverse aspecten van deze verschillende niveaus samengevat.

Persoonlijke betrokkenheid

Titel

4

Informeren

3

Inwinnen van Inlichtingen

2

De-escalatie

1

Monitoring


19

1 2

Monitoring

Voor sommige gesprekken tussen de onderneming en de belegger zien wij een minimale rol weggelegd voor de commissaris. Dit gaat om die gesprekken waarin wordt gesproken met prospectieve aandeelhouders. Deze gesprekken hebben een zeker wervend karakter dat niet te rijmen valt met de distantie die een commissaris geacht wordt te betrachten. De rol van de commissaris bij gesprekken tussen de onderneming en de aandeelhouder wordt iets groter waar het gesprekken betreft die tot doel hebben om de huidige aandeelhouder te ondersteunen in kortetermijnbeleggingsbeslissingen. In deze gesprekken krijgt de aandeelhouder inzicht in de executie van de strategie, meer ‘kleur’ bij de gerapporteerde resultaten en een betere interpretatie van de risico’s. Op basis daarvan zal de belegger komen tot een beslissing over buy, hold or sell. Vanuit het bestuur kan een dergelijke bijeenkomst een wervend karakter hebben. Wij denken dat mede om die reden de commissaris niet bij dit gesprek aanwezig moet zijn, wat in de huidige praktijk ook nagenoeg niet zal voorkomen. Hij/zij moet zich echter wel actief over deze gesprekken laten informeren. Om vervolgens de conclusie te trekken dat deze gesprekken geen zaak van de commissaris zijn, is volgens ons onjuist. Wij denken dat het hoofd van investor relations de commissarissen periodiek moet inlichten over de belangrijkste kwesties die in deze gesprekken naar voren zijn gekomen en wat de reactie van het bestuur hierop is geweest. In sommige gevallen kan een dergelijke rapportage voor een commissaris aanleiding zijn om zichzelf verder te informeren, hetzij bij de aandeelhouders, hetzij elders.

De-escalatie

Bij andere gesprekken tussen de onderneming en de belegger beperkt de rol van de commissaris zich tot een de-escalerend optreden, mits dit in de gegeven omstandigheden gepast is. Het gaat dan onder meer om gesprekken met hedge funds die beogen een kortetermijnwinst te behalen. Een door hedge funds vaak gevoerde strategie is rattling the cage, dat wil zeggen dat er zo veel mogelijk ophef wordt gecreëerd om de koers van een aandeel in beweging te krijgen. Dit kan een gespannen relatie tussen het bestuur en de hedge funds teweegbrengen. Zoals in het ASMI-arrest is verwoord, hebben commissarissen geen verplichting om in een dergelijke situatie te bemiddelen, maar dat neemt niet weg dat een de-escalerende rol van de commissarissen in de gegeven omstandigheden wel verstandig kan zijn. In ieder geval mag in een dergelijke situatie worden verwacht dat de commissarissen tijdig en nauwgezet worden ingelicht over het verloop van de gesprekken die door het bestuur met de hedge funds worden gevoerd. Dit klinkt vanzelfsprekend, maar is dat in de praktijk wellicht niet altijd. Een vergelijkbare rol hebben de commissarissen wanneer corporate events aanleiding zijn voor de gesprekken met de aandeelhouders (anders dan hedge funds). Dat kan om een overname van de onderneming gaan, maar het kan ook gaan om een splitsing, een belangrijke overname dóór de onderneming zelf, een desinvestering of een herfinanciering. Op het moment dat dergelijke gebeurtenissen concreet aan de orde zijn, hebben de gesprekken doorgaans (mede) als doel om de aandeelhouder van een bestuursbesluit te overtuigen. Dit brengt volgens ons met zich mee dat de commissaris afstand moet bewaren en slechts als dit gepast is de-escalerend kan optreden.

3

Inwinnen van inlichtingen

Waar in al de voorgaande situaties er slechts bij uitzondering direct contact is tussen de commissaris en de beleggers, is voor bepaalde gesprekken een actieve dialoog tussen de commissaris en de aandeelhouder volgens ons gewenst. Omdat er tegenwoordig formeel van institutionele beleggers wordt verlangd dat zij zich opstellen als een actief aandeelhouder, is het volgens ons nodig dat ook de commissarissen hierin een grotere betrokkenheid nastreven. Dat betekent niet dat de commissarissen de strategie van de onderneming moeten uitleggen of een andere centrale rol in de informatieverstrekking naar beleggers moeten nemen.


Het betekent wel dat de commissarissen zichzelf moeten informeren bij de beleggers. In de praktijk zal dit zich meestal beperken tot de grote aandeelhouders, omdat (ondanks grotere ambities van de regelgevers) de realiteit is dat alleen zij zich actief opstellen in zaken die verder gaan dan minimale compliance. De gesprekken zullen zich ook moeten beperken tot die aandeelhouders die een helder engagementbeleid hebben en daarin een nadruk hebben op de lange termijn. In de hiervoor genoemde gesprekken kan de commissaris inzicht krijgen in de visies die aandeelhouders zich vormen over de strategie, de strategie-executie en de financiering van de strategie. Naast deze gesprekken met de grootaandeelhouders vinden wij het best practice om op reguliere basis met een grotere kring van aandeelhouders (collectief) te spreken over het duurzaamheidsbeleid, het sociale beleid en de kwaliteit van de governance. Een frequentie van éénmaal per jaar kan hiervoor al toereikend zijn. Tegenstanders van gesprekken tussen commissarissen en aandeelhouders kunnen aanvoeren dat voor al deze onderwerpen er een mogelijkheid is om op de vergadering van aandeelhouders vragen aan het bestuur en de commissarissen te stellen. Dat is uiteraard juist. De dynamiek van een aandeelhoudersvergadering is er echter niet naar om over veel van deze onderwerpen een constructieve gedachtewisseling te hebben. Er is een gebrek aan tijd, aan authenticiteit en er is een te hoge mate van juridisering waardoor de dialoog geen gestalte krijgt. Belangrijker nog is dat op een aandeelhoudersvergadering de vragen één richting op gaan. Er is voor een commissaris op een aandeelhoudersvergadering geen ruimte om vragen aan de aandeelhouders te stellen. Commissarissen kunnen uit een aandeelhoudersvergadering dus veel minder halen dan uit een-op-een-gesprekken met aandeelhouders.

4

Informeren

De meest vergaande rol voor commissarissen in gesprekken met beleggers is die waarin de commissaris de beleggers informeert. Wij denken dat deze rol vooral passend is voor die onderwerpen waarover vanwege de aard niet met het bestuur kan worden gesproken. Het gaat dan om bijvoorbeeld bestuurdersbeloningen en de selectie van bestuurders. Gekoppeld aan de bestuurdersbeloningen kan eveneens ter sprake komen hoe de raad van commissarissen het functioneren van het bestuur beoordeelt. Dit zal zich beperken tot een bespreking van de op dat vlak ondernomen activiteiten. Een inhoudelijke discussie ligt niet voor de hand. De verzoeken van institutionele beleggers om met de commissarissen te spreken, komen meestal bij de investor-relationsafdeling binnen. Het zal doorgaans aan de bestuurssecretaris zijn om deze verzoeken door te geleiden naar de raad van commissarissen. De vraag is of in de praktijk het bestuur hierbij betrokken is. Wij denken dat het filteren van deze aanvragen door het bestuur niet wenselijk is. De vraag is ook in hoeverre een commissaris zicht heeft op de afgewezen verzoeken. Onze indruk is dat commissarissen dit zicht vaak niet hebben. Wij bevelen daarom aan dat commissarissen duidelijke afspraken maken over de te volgen procedures indien er een verzoek binnenkomt. Het is daarbij verstandig dat de verzoeken van grote aandeelhouders, van hedge funds en van activistische beleggers altijd de commissarissen bereiken. Voor de overige verzoeken kan het voldoende zijn als de commissarissen in ieder geval periodiek een overzicht krijgen van de afgewezen verzoeken. Als het verzoek uiteindelijk een commissaris bereikt, is de beslissing om al dan niet op het verzoek in te gaan aan de raad van commissarissen. Wij bevelen aan om hierover als raad van commissarissen een beleid te formuleren, zodat het ingaan op verzoeken geen afweging van een individu is, en er bovendien snel op een verzoek kan worden gereageerd.

21

Rol Commissaris

Type belegger

Doelstelling belegger

Minimale rol

Prospectieve aandeelhouder

Beleggingsbeslissing

Huidige aandeelhouder

Buy/hold/sell

• De commissaris treedt de-escalerend op voor zover dit mogelijk en noodzakelijk is

Hedge fund

• De commissaris laat zich informeren over het verloop van de gesprekken • De commissaris treedt de-escalerend op voor zover dit mogelijk en noodzakelijk is

Periodiciteit

Belangrijkste focus engagement

Horizon

• Businessmodel • Strategie • ‘Kleur aan de gegevens’ • Risico’s

Afhankelijk van belegger

Regulier

• Strategie-executie • ‘Kleur aan de gegevens’ • Risico’s

Kortetermijnbeleggingsbeslissingen

Initiëren koersbeweging

Ad hoc

• Rattling the cage

Korte termijn


Invloed op strategische keuzes

Event-driven

• Splitsing • Fusies en overnames • Desinvesteringen • Herfinanciering

Kortetermijnbeleggingsbeslissingen

• De commissaris informeert zich over de visies van de aandeelhouders op de strategie

Huidige aandeelhouder block holder

Invloed op strategische keuzes

Regulier

• Strategische keuzes • Strategie-executie • Financiering van de strategie

Lange termijn

• De commissaris spreekt éénmaal per jaar met beleggers over duurzaamheid, sociaal beleid en governance • De raad van commissarissen vormt zich een oordeel over de deugdelijkheid van de omgang van het bestuur met beleggers en analisten


Responsible investment/ compliance

Regulier

• Duurzaamheidsbeleid • Sociaal beleid • Kwaliteit governance

Status quo en korte- en langetermijnbeleid


Stemmen over beloning en selectie

Regulier

• Beloningsbeleid bestuurders • Selectiebeleid

Status quo

1. Monitoring • Geen aanwezigheid in gesprekken • Periodieke issuesrapportage door investor relations • Commissaris beoordeelt noodzakelijkheid om zich zelfstandig bij beleggers te informeren 2. De-escalatie

3. Inwinnen van inlichtingen

4. Informeren • De commissaris legt uit en luistert

‘Je moet als commissaris in gesprek gaan met beleggers, omdat je alleen op die manier kunt ontdekken hoe de sociale dynamiek werkt. Hoe acteert een CEO in de beleggersgemeenschap? Hoe ligt hij bij de belangrijke spelers in de kapitaalmarkt? Hoe loopt dat spel? Ik vind het essentieel dat je daar inzicht in krijgt.’ Tineke Bahlmann, commissaris


6. I nvulling van de verschillende rollen

De verschillende niveaus van betrokkenheid bij shareholder engagement die wij in het voorgaande hebben onderscheiden, brengen met zich mee dat de commissaris in verschillende situaties een andere rol aanneemt. In overeenstemming met de niveaus onderscheiden wij: (1) de procesbeoordelaar, (2) de bemiddelaar, (3) het klankbord en de criticus en (4) de verantwoordelijke. Bij ieder van deze rollen passen taken die wij in onderstaande tabel op hoofdlijnen hebben omschreven. Ook brengen de rol en de daarbij behorende taken een bepaald profiel van de commissaris met zich mee. Enkele trefwoorden die volgens ons passen bij dat profiel, hebben wij in de tabel weergegeven.

4

Informeren

3

Inwinnen van Inlichtingen

2

De-escalatie

1

Monitoring

Rol commissaris

Taak

Profiel commissaris

Verantwoordelijke

• Legt beslissingen op het gebied van beloning en selectie uit aan beleggers • Creëert draagvlak voor beslissingen

• Zelfverzekerd •S terke kennis van besluiten • Assertief

Klankbord en criticus

• Beoordeelt het draagvlak van de strategie onder institutionele beleggers • Identificeert eventuele zorgen van beleggers en door beleggers gesignaleerde risico’s • Schakelt met het bestuur over observaties • Deelt relevante bevindingen binnen de rvc • Vertaalt bevindingen naar thema’s voor het toezicht

• Open persoonlijkheid • Goed begrip strategie • Goed luisteraar, empatisch • Professioneel kritisch

Bemiddelaar

• Stelt vast of een bemiddelende rol van de raad van commissarissen wenselijk is in de gegeven situatie • Brengt standpunten in kaart en verkent oplossingsrichtingen • Fungeert als sociale smeerolie tussen bestuur en activistische aandeelhouders

• In staat vertrouwen te winnen • Bruggenbouwer • Oplossingsgericht • Inhoudelijk scherp

Procesbeoordelaar

• Beoordeelt en bewaakt de zorgvuldigheid waarmee het bestuur in interactie treedt met institutionele beleggers • Onderhoudt het contact met de investor relations officer en waarborgt dat belangrijke kwesties in de interactie met aandeelhouders onder de aandacht van de rvc komen • Beoordeelt en bewaakt de toereikendheid van de informatiestroom naar kleine aandeelhouders om ongelijkheid te voorkomen

• Analytisch • Consciëntieus • Bekend met regelgeving • Mogelijke combinatie met audit committee

Het is niet zo dat elk van de rollen door een andere persoon moet worden vervuld. Een commissaris kan prima geëquipeerd zijn om meerdere rollen te vervullen. Wel zal de commissaris zich bewust moeten zijn welke rol in een gegeven situatie het meest passend is. Verder is het verstandig om binnen de raad van commissarissen te overwegen welke commissaris het best past bij het gegeven profiel. Daarmee komt een optimale verdeling van de taken van de raad van commissarissen op het gebied van shareholder engagement tot stand.

Het is belangrijk dat de raad van commissarissen transparant is naar het bestuur over haar visie op shareholder engagement en de wijze waarop zij dat invult in haar toezicht. Het moet voor het bestuur duidelijk zijn welke niveaus van betrokkenheid bij shareholder engagement er door de raad van commissarissen worden ingezet en op welke wijze dit wordt ingevuld. Bovendien is het belangrijk dat de raad van commissarissen met het bestuur in dialoog blijft over haar observaties. Openheid van beide kanten staat hierbij voorop.

23


7. De handreikingen op een rij

Wij begonnen dit rapport met de vraag of commissarissen een rol hebben in shareholder engagement. Het mag inmiddels duidelijk zijn dat wij deze vraag met ‘ja’ beantwoorden. De invulling van de rol is echter sterk afhankelijk van de aard en de doelstellingen van de dialoog met de aandeelhouders. Dit hangt af van het type aandeelhouder waarmee wordt gesproken

en de focus van het gesprek. Als er een gesprek plaatsvindt, is de vraag welke commissaris het beste kan aanschuiven. Hiervoor hebben wij enkele handreikingen proberen te geven. Op basis van onze interviews en analyse, komen wij tot de volgende aanbevelingen voor commissarissen:

1. M aak in de rol van de commissaris in shareholder engagement onderscheid tussen vier niveaus: monitoren, de-escaleren, inlichtingen inwinnen en informeren. 2. Bereid u voor op ieder van de niveaus. Zorg dat u geïnformeerd bent door investor relations, weet waar u naar op zoek bent en weet wat u wilt delen. 3. Verdeel rollen binnen de raad van commissarissen op basis van de best passende persoon bij het van toepassing zijnde profiel. 4. M aak heldere afspraken met het bestuur over de procedure indien de onderneming een aanvraag voor een gesprek met een commissaris ontvangt. Zorg ervoor dat u zicht hebt op de afgewezen verzoeken. 5. F ormuleer binnen de raad van commissarissen een beleid over een-op-eengesprekken tussen beleggers en commissarissen, zodat een gesprek geen afweging van een individu is, en er bovendien snel kan worden gereageerd op een verzoek. 6. S tel vast dat het jaarverslag een goede reflectie is van de dialoog die door het bestuur met de institutionele beleggers is gevoerd, bij voorkeur met behulp van integrated reporting. Dit vermindert de informatieachterstand van de kleine beleggers. 7. Wees transparant naar het bestuur. Maak de dialoog met de aandeelhouders onderwerp van gesprek in vergaderingen met het bestuur.

25

Referenties

i La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., 1999. Corporate ownership around the world. Journal of Finance 54, pp. 471-517. ii De hier vermelde feiten zijn gebaseerd op het door Imtech gepubliceerde “Report to Shareholders’ (http://imtech.com/Content/ImtechNV/pdf/Investors/Publications/ Report%20to%20shareholders%20-%20FINAL.pdf) en de via de Telegraaf uitgelekte interne brief van ABN Amro (http://www.scribd.com/doc/173390046/Imtech-RapportABN-Amro), alsmede diverse artikelen in Het Financieele Dagblad. iii Jonker, Saskia (2012). “Koersmanipulatie Imtech: ABN Amro zou beurskoers met rapport hebben beïnvloed’. Het Financieele Dagblad, 10 december 2012, p. 9. iv Jonker, Saskia (2012). “Rapportrel Imtech escaleert’. Het Financieele Dagblad, 14 december 2012, p. 1. v Jong, de, Yteke en Jeroen Molenaar (2013). “President-Commissaris van geplaagd Imtech wil blijven’. Het Financieele Dagblad, 8 maart 2013, p. 11. vi Rotterdam School of Management, Erasmus University, 2010. RSM Global Analyst and Investor Survey – Q3 2010. vii BNY Mellon, 2013. Global Trends in Investor Relations, A Survey Analysis of IR Practices in Western Europe. viii BNY Mellon, 2014. Insights into North-American Investors’ Views of Corporate Access, 2014. ix BNY Mellon, 2014. Op.cit. x BNY Mellon, 2013. Op.cit. xi Johnson, Steve (2013). “Hedge funds have greater access’, Financial Times, 2 June 2013. xii BNY Mellon, 2013. Op.cit. xiii Allen, Brad (2011). “How the money flows’, http://www.irmagazine.com/articles/ corporate-access/18605/how-money-flows/, ingezien op 14 november 2014. xiv BNY Mellon, 2014. Op.cit. xv Soltes, Eugene F., and David H. Solomon. 2012. “What Are We Meeting For? The Consequences of Private Meetings with Investors.’, Harvard Business School, working paper. xvi Bushee, Brian J. and Jung, Michael J. and Miller, Gregory S., 2013. “Do Investors Benefit from Selective Access to Management?’, working paper. xvii Schuit, Steven R., 2010. The Chairman Makes or Breaks the Board. Amsterdam: Gopher.


Contact

Ruud Kok

Erik Roelofsen

Managing partner Corporate Governance Services [email protected] +31 (0)88 792 63 82

Hoogleraar kapitaalmarktcommunicatie [email protected] +31 (0)88 792 50 51

27

© 2015 PricewaterhouseCoopers B.V. (KvK 34180289). Alle rechten voorbehouden. 2015.08.01.01.404 PwC verwijst naar de Nederlandse firma en kan soms naar het PwC-netwerk verwijzen. Elke aangesloten firma is een afzonderlijke juridische entiteit. Kijk op www.pwc.com/structure voor meer informatie.

De commissaris in dialoog

Recommend Documents