De Centrale Banken in de schijnwerpers

Informatieblad | N°22 | zomer 2013

De Centrale Banken in de schijnwerpers

Samenvatting De uitdaging voor centrale banken

P2

De “frontier markets” Groeilanden onder de groeilanden

P3

VermogensspreidingP4 PerformancesP5 De schuld van de groeilanden op een keerpunt 

P6

Afdeling Vastgoed van Crédit Agricole Private BankingP7 Koerswijziging van de Federal Reserve  P8

CRÉDIT AGRICOLE LUXEMBOURG

panorama De uitdaging voor centrale banken Elias Abou Haidar (Senior Portfolio manager)

In tegenstelling tot vorige jaren verschenen er tijdens het tweede kwartaal onweerswolken boven de “groeilanden” met mogelijk een internationale impact. Het lijkt wel de omgekeerde wereld. Het is duidelijk dat het internationale kader evolueert ; vooral de recente verklaringen van Ben Bernanke herinnerden de beleggers eraan dat het monetaire beleid ook minder gunstige fases heeft voor de markten van risicovollere activa. Traditioneel waren de eindfases van monetaire versoepelingcycli door de grote centrale banken periodes van grote volatiliteit op de markten – enerzijds omdat ze de voorbode waren van een krimp van de internationale liquiditeit, anderzijds omdat ze de centrale banken van de groeilanden aanzetten tot renteverhogingen  : volgen of niet ? Met welke impact ? Dit keer ging de aankondiging van de Fed, die op zich niet zo agressief was, gepaard met de aanvangende monetaire verkrapping in China en de wil van de politieke autoriteiten daar om de groei aanzienlijk te vertragen en te herstructureren. En dit nieuwe Chinese beleid heeft een internationaal bereik door de plaats die China verworven heeft in de internationale groei. De verandering van toon komt er op een ogenblik dat de internationale groeicyclus nog niet overtuigend is. Hiervan getuigt onder meer de afwezigheid van enige echte inflatiedruk op internationaal niveau. De Europese Unie zit midden in een aanpassingsfase : het zoeken naar een nieuw evenwicht op de openbare rekeningen, externe overschotten, de start van structurele hervormingen in de landen van het zuiden… het zijn allemaal groeifactoren op lange termijn aangezien ze de concurrentiehandicaps tussen de landen van de regio kunnen doen afnemen. Op korte termijn leiden ze echter tot sociale spanningen (stijging van de werkloosheid, verarming) en dus tot een politieke instabiliteit in de landen die maatregelen treffen.

2 THÉMA N°22 | zomer 2013

Ook Japan bevindt zich op een kruispunt : hoewel de activiteitenindicatoren tijdens het voorbije kwartaal solide bleven, verdwenen de structurele uitdagingen niet van het toneel en de markt verwacht een “derde act” van het economische programma van Shinzo Abe : de structurele hervormingen. Met haar verouderende bevolking waarvan de spaarvoet zou moeten dalen, en een grote openbare schuld, is het voor Japan cruciaal haar concurrentiepositie te verstevigen (hervorming van de arbeidsmarkt, liberalisering van beschermde sectoren) en haar afhankelijkheid van andere landen op energievlak te verminderen om het externe overschot op de rekeningen te bewaren. Een scenario dat de Japanse regering zeker moet vermijden is dat steeds meer buitenlanders intekenen op haar schuld in een nog niet geruststellend regionaal (geo)politiek klimaat.

De onvrijwillig synchrone koerswijziging van de Fed en China heeft een internationale impact Enerzijds omdat dit een soort referentie is voor de andere centrale bankiers die beoordeeld zullen worden door de markten. Die zullen namelijk op het renteverschil reageren in termen van verwachte groei. Anderzijds, en meer specifiek voor China, heeft de koerswijziging een negatieve impact op verwachtingen in termen van het grondstoffenverbruik en in termen van Chinese import van uitrustings- en consumptiegoederen. Zo werden landen als Australië, Brazilië, Rusland maar ook Zuid-Afrika op de proef gesteld door de beleggers. Voor Rusland, dat niet over een echt binnenlands groeialternatief beschikt, is er een bijkomende uitdaging op lange termijn : de ontwikkeling van schaliegas, in het bijzonder in de Verenigde Staten. Ten slotte, met een krimp van de internationale liquiditeit in het vooruitzicht – zelfs al kan dat nog een tijdje duren –, stonden de valuta’s van landen met een tekort op de lopende rekening onder druk. Dat was het geval voor India, Turkije en Indonesië.

De normalisering van de monetaire omstandigheden die zich aftekent aan een horizon van enkele maanden of kwartalen had grote gevolgen voor de markten (die vreesden dat deze normalisering te vroeg komt). Vooral op het einde van het kwartaal stonden de markten zwaar onder druk : stijging van de obligatierente, opverende risicopremies door een verbreding van de spreads (high yield en investment grade), verschuiving van de hoogrentende valuta’s (afwikkeling van carry trades) en gelijktijdige appreciatie van de dollar en de yen, brutale terugkeer van de volatiliteit op aandelenmarkten met sterke waarderingen (ASEAN). De sterke depreciatie van talrijke valuta’s en de vragen die rezen met betrekking tot China brachten een aantal landen in de verleiding over te gaan tot vermomde devaluaties en sommigen (Australië) lieten hun wisselkoers dalen. Goud weerstond niet aan de druk en verloor 23 % tijdens het kwartaal, blijkbaar ten gevolge van massale verkopen bij retail beleggers (belangrijke daling van de goudpositie aangehouden door ETF’s). Onder deze woelige omstandigheden zette de Amerikaanse markt een bovengemiddeld resultaat neer : ze haalde voordeel uit een terugkeer van de geldstromen op zoek naar kwaliteit, net zoals de Japanse markt. De groeilanden daarentegen behaalden de slechtste resultaten.

focus De “frontier markets” Groeilanden onder de groeilanden Elias Abou Haidar (Senior Portfolio Manager) – Michel Bourgon (Senior Portfolio Manager) – Eric Grandjean (Fund analyst)

Na de hoge vlucht van de groeilanden zijn het nu de grensmarkten (frontier markets) die nieuwe kansen bieden. Ze vormen een eerder disparaat geheel zonder precieze criteria, een vaag conglomeraat dat zich onderscheidt van de groeimarkten. Terwijl de zogenaamde groeilanden zich vooral in Azië bevinden, zijn de frontier markets verspreid over alle continenten. Vanuit sectoroogpunt krijgen wij een omgekeerd beeld : alle sectoren zijn aanwezig in de groeilanden terwijl de frontier markets gedomineerd worden door de sector Financials. In deze landen beperken de banken zich meestal wel tot een basisdienstverlening. Het gecumuleerde BBP van de frontier markets weegt amper 5,8 % van het mondiale BBP. Bovendien vertegenwoordigen de 5 grootste landen alleen al 40 % van dit BBP. De beurskapitalisatie bedroeg 2,7 % in 2012 (tegenover amper 1 % in 2010). De onderlinge verschillen zijn groot. Het inkomen per inwoner varieert van 1 (Bangladesh) tot 100 (Qatar). Dergelijke verschillen bestaan met betrekking tot de spaar- en beleggingsvoet, de graad van openheid van de economieën, het aandeel van de landbouw, de industrie en de dienstensector in het BBP en ten slotte de rijkdom aan grondstoffen.

Deze landen hebben toch een gemeenschappelijk kenmerk  : de jonge bevolking In 2011 telden ze bijna 1,1 miljard inwoners of 15,9 % van de wereldbevolking. 60 % daarvan leeft in de 5 grootste grenslanden. Maar, op enkele uitzonderingen na, gaat het om een erg jonge bevolking : 31,2 % van de inwoners waren in 2011 jonger dan 15 jaar, tegenover 15,5 % in de EU. De demografie is een van de belangrijkste structurele elementen om een duurzame groei te verzekeren. Maar de jeugdige leeftijd op zich volstaat niet. Ook de productiviteit moet volgen. In dit opzicht is een cruciale rol weggelegd voor onderwijs. Het is geen verrassing dat de achterstand van deze landen op dit gebied enorm is, vooral op universitair niveau. Toch is de situatie al sterk verbeterd.

De alfabetiseringsgraad bij volwassen ligt ruim boven de 90 % (behalve in Pakistan, Bangladesh, Tunesië, Marokko en Nigeria). Overal is de jongere generatie qua onderwijsbagage beter gewapend dan de oude. De doelstelling is echter niet zozeer een technologische innovator op wereldniveau te worden zoals het geval is voor China of bepaalde landen uit de ASEAN. Deze landen willen immers in de voetsporen treden van al meer ontwikkelde landen zoals Zuid-Korea of Taiwan. Het doel van de grenslanden is veeleer arbeidskrachten op te leiden om zo delokalisaties van de tweede of de derde generatie aan te trekken voor activiteiten die in eerste instantie weinig toegevoegde waarde hebben maar zich in de toekomst sterk kunnen ontwikkelen. Het economische en financiële parcours dat bepaalde landen (ASEAN, China, Mexico of nog bepaalde landen uit Oost Europa) de laatste twee of drie decennia hebben afgelegd, is vandaag een enorme bron van hoop voor de frontier markets.

Veelbelovende en goedkope markten In verhouding tot het totale BBP is de beurskapitalisatie van de frontier markets gestegen van 25,8 % in 2013 tot 31,0 % in 2011. Ter vergelijking : het internationale gemiddelde bedraagt 66,4 %. Ondanks de al waargenomen groei tijdens de laatste 10 jaar, blijft de waardering van deze markten aantrekkelijk. Op basis van de MSCI-indexen, bedraagt de K/W-verhouding van deze landen 11,4 maal tegenover 12,6 voor de MSCI Emerging Markets en 15,3 voor de MSCI World. Wij kunnen sinds 2009 eveneens een dergelijke achterstand

waarnemen wat betreft de verhouding koers/ boekwaarde. De correlatie tussen de grenslanden zelf is zwak, net zoals de correlatie met de ontwikkelde en groeilanden. Deze markten zijn wel erg afhankelijk voor het politieke klimaat. Een groot aantal onder hen is eveneens sterk gevoelig voor de ontwikkeling van de grondstoffenprijzen en de inflatie.

De liquiditeit blijft zwak De grenslanden hebben zich opengesteld voor buitenlandse investeerders, hebben verder hun kapitaalmarkten ontwikkeld en beschikken voor het merendeel over een beurs. Totnogtoe werden deze markten vooral aangedreven door (particuliere en institutionele) lokale investeerders. De bedrijven mikken vooral op de lokale groei en ondervinden minder invloed van het internationale klimaat. De markten worden verder gedomineerd door kleine en middelgrote ondernemingen. Volgens de cijfers van de Wereldbank worden deze landen gekenmerkt door erg uiteenlopende beurskapitalisaties : van USD 2,3 miljard voor Estland tot USD 260 miljard voor de Filippijnen. De toegang tot deze weinig liquide markten kan dus moeilijk blijken voor individuele beleggers, tenzij ze opteren voor een fonds. Wij wensen er ten slotte nog even aan te herinneren dat de beurskapitalisatie van China, volgens de cijfers van de Wereldbank, gegroeid is van USD 18 miljard in 1992 tot USD 3400 miljard in 2012. De nieuwe groeilanden hebben dus nog heel wat potentieel.

Beurskapitalisaties van de frontier markets (in miljard USD eind 2012)

THÉMA N°22 | zomer 2013

3

Beheer op uw maat gesneden

Beheer obligaties Het eerste deel van het kwartaal was erg gunstig voor de obligatiemarkt. Daarna zorgde de koerswijziging van de Fed voor nervositeit die de Amerikaanse lange rente onder druk zette en leidde tot een scherpe stijging. Hoewel wij ons vooral hadden gericht op uitgiftes met korte looptijden en aantrekkelijke rendementspremies (high yield, groeilanden en perifere landen) leden onze portefeuilles onder deze stijging. Wij geloven echter niet dat de rentestijging zich zal doorzetten omwille van het nog zwakke macro-economische klimaat en de afwezigheid van inflatie. De carry (coupon) van de obligaties zou de portefeuilles tot het einde van het jaar moeten dragen. Daarom blijven wij het vertrouwen behouden in het segment high yield dat wij in de loop van het kwartaal verder opbouwden. Wij blijven wel voorzichtig met betrekking to de schuld van de groeilanden. Valuta’s De dollar won terrein. Het groene biljet haalde voordeel uit de aankondiging dat het versoepelende beleid van de Fed zou afgebouwd worden. Onze dollarposities waren niet afgedekt, zodat wij de daling van de portefeuilles konden beperken. Het inschikkelijke beleid van de Japanse premier zou tot een daling van de yen moeten leiden. Onze posities in Japan zijn afgedekt.

4 THÉMA N°22 | zomer 2013

Spreiding per beleggingsprofiel op 28 juni 2013 Security Aandelen Obligaties Gediversifieerde activa Cash Totaal

Prudent 18.7 % 63.4 % 12.0 % 5.9 % 100.0 %

83.4 % 11.9 % 4.7 % 100.0 %

Balanced 41.9 % 46.8 % 5.9 % 5.1 % 100.0 %

Growth 63.1 % 27.4 % 2.9 % 6.6 % 100.0 %

Aandelen*

Obligaties*

Geografische verdeling

Verdeling per productentype

Europa 37.0 %

Bedrijfs­­ obligaties 39.1 %

Amerika 26.0 % Japan 4.8 % Azie ex-Japan 11.2 %

Thematisch 14.1 % Opkomende markten 6.9 % * Profiel Balanced

Dynamic 84.2 % 12.9 % 2.9 % 100.0 %

Converteerbare obligaties 10.7 % High Yield 24.8 % Opkomende markten 8.5 %

Supranational & Staatsobligaties 16.9 %

Graad van overtuiging – Onze overtuigingen per activaklasse voor de volgende 3 tot 6 maanden* Europa VS Japan Azië ex-Japan Andere opkomende landen Thematisch

80 % 40 % 60 % 40 % 40 % 20 % 40 %

Obligaties

over de activaklasse

Staatsobligaties Bedrijfsobligaties High yield Opkomende markten Converteerbare obligaties

80 % 20 % 40 % 60 % 40 % 20 %

Gediversifieerde activa over de activaklasse

in detail

over de activaklasse

in detail

Aandelen

in detail

Beheer aandelen In het begin van het kwartaal vonden de markten steun bij de overvloedige liquiditeit, de afnemende politieke spanningen en de betere gezondheid van de ondernemingen. Wij profiteerden om winst te nemen op de Europese posities en herbelegden in de technologische sector in de VS. Wij versterkten verder de posities in de ASEAN ten koste van Noord Azië. Wat de groeilanden betreft, hebben wij posities gewisseld ten voordele van de nieuwe markten (“frontier markets”) die gekenmerkt worden door een sterk stijgende groeivoet. In de loop van het kwartaal zijn wij ook teruggekeerd naar Japan omwille van structurele redenen: het land laat de deflatoire spiraal langzaam achter zich, het beleid van de eerste minister lijkt inschikkelijk met steun via de openbare investeringen, er is een onbeperkte kwantitatieve versoepeling en een inflatiedoelstelling van 2 %. De heropening van de kerncentrales zou ook de energiekost voor de bedrijven moeten verlagen. Deze belegging gebeurde na de correctie op de markten ten gevolge van de verklaringen van Ben Bernanke. De geleidelijke beleidswijziging van de Fed voedt de verwachting dat de liquiditeit zal afnemen. Samen met de vertraging in de groeilanden leidde dit tot een daling op alle aandelenmarkten. Voorzichtigheidshalve hebben wij andere posities niet versterkt omwille van de volatiliteit op de markten, ondanks onze nog steeds positieve visie voor aandelen op lange termijn.

Vastgoed Edelmetalen Grondstoffen Absolute Return

40 % n/a 0 % 0 % 100 %

* 0 % : geen belang voor deze activaclasse – 100 % : sterke overtuiging

CAL Management – Nettoresultaten op 28 juni 2013 Performances euro Security 0 Prudent 25 Balanced 50 Growth 75 Dynamic 100

2013

2012

-0,95 % 4.42 % 0,04 % 5.51 % 1,66 % 9.21 % 2,55 % 9.79 % 4,18 % 11.74 %

2011 2010

2009

Op de aanbevolen beleggingshorizon Rendement op jaarbasis

2008 2007 2006

-0.24 % 2.62 % 6.69 % -3.78 % -3.34 % 5.09 % 10.97 % -9.88 % -6.88 % 10.27 % 15.76 % -22.91 % -10.35 % 11.86 % 18.54 % -29.36 % -12.98 % 14.66 % 22.73 % -36.03 %

3.14 % 2.40 % 2.98 % 3.32 % 1.81 %

1.29 % 1 jaar 2.84 % 2 jaar 4.73 % 5 jaar 5.56 % 7 jaar 6.35 % 10 jaar

2012 2010-2012 2007-2012 2005-2012 2002-2012

60 45

Security 0 Prudent 25 Balanced 50 Growth 75 Dynamic 100

30 15 0 -15 -30 Dec. 98 Dec. 99 Dec. 00 Dec. 01 Dec. 02 Dec. 03 Dec. 04 Dec. 05 Dec. 06 Dec. 07 Dec. 08 Dec. 09 Dec. 10 Dec. 11

Juni 13

4.42 % 2.34 % 0.01 % 2.32 % 3.08 %

Performances op 28 juni 2013 CREDIT AGRICOLE LUXEMBOURG CAL Management USD INCOME 0 PRUDENT 25 BALANCED 50 GROWTH 75 Thematic Mandate Asian Mandate Asian Mandate (since 31/01//2011)

Devise VNI YTD % USD − -1,54 % USD − 0,07 % USD − 2,35 % USD − 3,57 % USD − -4,12 % EUR − -2,89 %

CREDIT AGRICOLE LUXEMBOURG FUNDS Money Market and Short Term Funds Lion Intergestion - Monétaire Euro -PBonds Funds Indolux Bonds Plus Indolux Bonds Asset Allocation Funds LIS Serenity LIS Active Management LIS Equity LIS Belgian Value (depuis le 07/05/2012) IMM Active Management

OPEN ARCHITECTURE FUNDS Money Markets EUR USD Fixed Income HIGH YIELD

EMERGING DEBT

CONVERTIBLES

Amundi Funds Money Market Euro Amundi Interinvest Short Term USD Axa US Short Duration High Yield E (EUR Hedged) Axa Europe Short Duration High Yield EUR Axa US Short Duration High Yield USD Pictet Asian Local Currency Debt (USD) Pictet Asian Local Currency Debt EUR (hedged) AXA WF Em Short Duration Bds USD AXA WF Em Short Duration Bds EUR (hedged) LO Funds Convertible Bond Morgan Stanley Global Convertibles Bond Morgan Stanley Global Convertibles Bond (EUR Hedged)

Absolute Return PIMCO Unconstrained Bond USD PIMCO Unconstrained Bond EUR (hedged) JB BF Absolute Return-EUR B Asset allocation Carmignac Emerging Patrimoine Equities GLOBAL

EUROPE

USA ASIA PACIFIC ex JAPAN

EMERGING MARKETS

JAPAN

Amundi International SICAV Amundi International SICAV (EUR Hedged) Fidelity Funds World M&G Global Dividend ING (L) Invest Global High Dividend Allianz Europe Small Cap Equity Franklin European Small-Mid Cap Growth Amundi Funds Equity Euroland Small Cap Comgest Growth Europe Oyster European Opportunities Fidelity Funds Nordic Fund Cazenove UK Equity Fund EdR Saint-Honoré Europe Synergy ING (L) Invest Europe High Dividend ING (L) Invest Euro High Dividend ING (L) Invest US High Dividend Pictet Funds Lux US Equity Growth Selection Aberdeen Global Asia Pacific Fidelity South East Asia Comgest Magellan Amundi Emerging Internal Demand JPMF Eastern Europe Equity Fund AMUNDI Funds Latin America Equities Amundi Funds Equity Brazil AMUNDI Funds Emerging World Aberdeen Global Emerging markets Infrastructure USD Aberdeen Global Emerging markets Infrastructure EUR (hedged) Fidelity China Focus Fidelity ASEAN Fund HSBC GIF Indian Equity HSBC GIF Frontier Markets A EUR HSBC GIF Frontier Markets A USD Amundi Funds Equity Japan Value Amundi Funds Equity Japan Target EUR (hedged)

Thematic funds AGRICULTURE NATURAL RESOURCES ENERGY HEALTHCARE REAL ESTATE BIOTECH TECHNOLOGY LUXE ISR WATER BEST IN CLASS

AMUNDI Global Agriculture USD AMUNDI Global Agriculture (EUR Hedged) JPMF Global Natural Resources Fund BGF World Energy USD BGF World Energy EUR (hedged) Fidelity Global Health Care Fund Morgan Stanley Asian Property Pictet Fund Biotech USD Pictet Fund Biotech HP Eur Hedged Henderson Horizon Global Technology Amundi Funds Equity Global Luxury and Lifestyle (USD) SAM Sustainable Water Fund AMUNDI Actions Europe ISR

MARKET INDICES Eonia Capitalization Index 7 D Bloomberg/EFFAS Bond Indices EURO Bloomberg/EFFAS Bond Indices US MSCI World Ex Europe USD MSCI EUROPE MSCI EM

1 year % -0,34 % 3,46 % 8,57 % 10,98 % 7,81 % 4,19 %

EUR 1288,98 0,00 % 0,00 % EUR 11979,19 -0,79 % 4,17 % EUR 10827,57 0,15 % 3,72 % EUR 1322,97 -1,02 % 1,72 % EUR 1226,30 1,26 % 6,45 % EUR 836,13 4,09 % 12,65 % EUR 1136,16 4,82 % 13,70 % EUR 1471,63 1,11 % 6,49 % EUR 101,02 0,06 % 0,24 % USD 114,98 0,08 % 0,20 % EUR 114,75 -0,03 % 2,53 % EUR 113,68 0,29 % 6,63 % USD 111,39 0,15 % 3,00 % USD 146,41 -5,58 % -0,35 % EUR 106,30 -5,78 % -0,88 % USD 102,36 -1,51 % n.a. EUR 101,79 -1,79 % n.a. EUR 15,22 4,68 % 10,23 % USD 37,98 5,53 % 11,15 % EUR 32,50 5,38 % 10,69 % USD 10,64 -1,57 % 0,76 % EUR 11,68 -1,68 % 0,34 % EUR 133,34 -0,60 % 1,63 % EUR 100,38 -10,58 % -6,01 % USD 5363,12 3,10 % 11,43 % EUR 136,34 2,90 % 10,97 % EUR 12,13 10,17 % 19,04 % EUR 17,03 11,23 % 15,66 % EUR 301,09 8,75 % 13,40 % EUR 121,91 6,52 % 19,24 % EUR 25,45 10,22 % 37,64 % EUR 111,05 6,13 % 26,28 % EUR 15,38 6,73 % 19,50 % EUR 326,53 3,04 % 16,69 % SEK 60,59 12,27 % 25,21 % GBP 3,05 15,72 % 37,76 % EUR 118,71 4,94 % 15,29 % EUR 305,90 3,94 % 13,61 % EUR 338,89 2,37 % 12,83 % USD 373,94 13,81 % 20,62 % USD 137,09 9,15 % 13,93 % USD 69,44 -3,92 % 8,79 % USD 17,10 -5,99 % 6,21 % EUR 15,75 -4,19 % 1,41 % USD 88,76 -5,78 % 7,08 % EUR 17,30 -7,63 % 4,41 % USD 526,07 -15,25 % -6,42 % USD 82,10 -16,99 % -7,97 % USD 87,30 -8,63 % 2,19 % USD 8,50 -6,40 % 6,62 % EUR 8,40 -6,59 % 5,94 % USD 137,09 9,15 % 13,93 % USD 69,44 -3,92 % 8,79 % USD 121,29 -19,27 % 1,50 % EUR 11,60 13,50 % n.a. USD 79,42 11,87 % n.a. JPY 8392,00 29,39 % 46,53 % EUR 127,91 23,88 % 31,16 % USD 87,06 0,80 % 6,38 % EUR 111,98 0,48 % 5,51 % EUR 11,77 -31,05 % -29,35 % USD 22,37 5,22 % 6,17 % EUR 6,77 4,96 % 5,45 % EUR 14,39 17,66 % 20,52 % USD 18,68 -1,01 % 21,85 % USD 437,07 21,77 % 22,73 % EUR 323,11 21,41 % 21,71 % USD 38,27 4,56 % 10,07 % USD 114,71 6,00 % 17,78 % EUR 168,87 9,17 % 16,41 % EUR 140,36 3,66 % 15,27 % EUR 140,93 0,04 % EUR 190,37 0,19 % USD 350,84 -2,46 % USD 1424,87 9,86 % EUR 97,69 1,43 % USD 940,33 -10,89 %

0,09 % 7,55 % -2,11 % 16,28 % 12,56 % 0,32 %

5 years % n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

0,80 % n.a. n.a. 2,91 % 3,03 % 1,43 % n.a. 2,11 %

1,02 % 0,47 % n.a. n.a. n.a. 5,82 % n.a. n.a. n.a. 3,49 % 2,88 % n.a. n.a. 2,87 % n.a. 3,91 % n.a. 2,79 % n.a. 5,03 % n.a. 8,95 % 3,10 % 10,97 % 2,52 % 1,93 % 13,94 % 7,05 % 2,07 % -1,60 % 5,92 % 3,65 % 5,90 % 3,92 % 3,67 % 0,29 % -5,90 % -4,93 % -5,12 % -2,15 % n.a. n.a. 3,65 % 5,90 % -5,67 % n.a. n.a. 0,38 % -1,09 % -2,59 % n.a. -12,56 % -7,71 % -9,72 % 11,36 % 3,88 % 5,75 % 4,69 % 7,31 % 10,48 % 3,04 % -0,26 % 0,84 % 5,71 % 4,53 % 2,55 % -0,70 % -2,86 %

Performances of the accumulation shares. Sources : CAL, Bloomberg This document is not a Prospectus and does not constitute an offer to sell or buy any security, including shares of the funds featured. Shares of these funds are offered on the basis of their respective prospectuses only. The past performance of investments is not necessarily a guide to future returns. Changes in rates of exchange and other factors may cause the value of an investment to go up or down. Additional risk factors are described in the fund prospectuses.

THÉMA N°22 | zomer 2013

5

zoom De schuld van de groeilanden op een keerpunt Eric Grandjean (Fund Analyst)

Obligaties uitgegeven door groeilanden hebben veel voordeel gehaald uit de liquiditeitsinjecties in de markt door de Fed. Hun populariteit bleek duidelijk uit de geldstromen. In mei veranderde de Fed echter de toon van haar verklaringen. De obligatiemarkten van de groeilanden zouden hiervan wel eens de sterkste impact kunnen ondervinden. Tijdens de laatste jaren bleven alleen de obligaties uit de groeilanden aantrekkelijke rendementen bieden bij een gestaag afnemend risico. De kredietkwaliteit van deze instrumenten verbeterde immers op duidelijke en constante wijze. Vandaar ook dat de ratio van de ratingverhogingen en –verlagingen in het voordeel pleitte van de groeilanden. Ook de risico-rendementsprofielen werden er gunstiger voor ieder ratingsegment en het aantal ingebrekestellingen (de default rate) is er gemiddeld lager. De verbetering van de kredietkwaliteit vertaalde zich eveneens in een verhoging van de liquiditeit. Dankzij de populariteit van de obligaties uit de groeilanden kon dit universum zich sterk ontwikkelen tot een activaklasse met een grote diversiteit vanuit geografisch en sectoroogpunt. De voordelen in termen van diversificatie overstegen zelfs de categorie op zich aangezien bleek dat schuldbewijzen uit de groeilanden ook zwak gecorreleerd zijn met de aandelenmarkten uit de ontwikkelde en de groeilanden. Volgens de cijfers van JP Morgan zou niet minder dan USD 300 miljard naar deze categorie zijn gevloeid sinds 2009 (vooral via fondsen). Zo verdrievoudigde het beheerde vermogen op 4 jaar tijd (van USD 195 miljard in 2009 tot USD 635 miljard momenteel). Dit ondersteunde de uitzonderlijke resultaten die wij de laatste jaren konden waarnemen (een winst van meer dan 80% sinds maart 2009 voor schuldbewijzen uit de groeilanden in lokale valuta’s). De kenmerken van deze schuldbewijzen zijn aanzienlijk geëvolueerd en de afhankelijkheid

van buitenlandse kasstromen is sterk toegenomen. Momenteel hebben de verst gevorderde landen geen nood aan sterke valuta’s (USD) om buitenlandse beleggers te overtuigen. Dit verklaart waarom landen zoals Mexico, ZuidAfrika of Maleisië er de laatste jaren meer baat bij hadden hun uitgiftes in lokale valuta’s te denomineren. Nog volgens de statistieken van JP Morgan is het percentage van de Maleisische schuld dat aangehouden wordt door buitenlanders gestegen van 15 % in 2007 tot 48 % in 2013. Gelijkaardige cijfers bestaan voor de Zuid-Afrikaanse en Mexicaanse schuld (stijging van de schuld aangehouden door buitenlanders van 11 % tot respectievelijk 32 % en 37 % tijdens dezelfde periode). De afhankelijkheid van de vermogenscategorie is vandaag twee tot drie keer zo sterk als in 2007. De schuldbewijzen uit de groeilanden zijn dan ook veel kwetsbaarder voor buitenlandse geldstromen. Sinds het discours van Ben Bernanke op 22 mei is er trouwens een ommekeer gekomen van de geldstromen naar de groeilanden. Sinds die dag hebben beleggers onophoudelijk posities in deze vermogenscategorie verkocht. En de verkopen zorgden voor een opwaartse druk op de rente van de groeilanden in sterke en lokale valuta’s.

Momenteel mag het risico op schokken niet onderschat worden

Wij vinden dan ook dat deze vermogenscategorie voortaan met de nodige voorzichtigheid benaderd moet worden. Er schuilt immers een groot aantal risico’s om de hoek. Zo weegt de verdere daling van de grondstoffenprijzen op de lopende rekeningen van de exportlanden (zoals Zuid-Afrika, maar ook India, Indonesië of nog Maleisië). De belangrijkste economieën van de regio (de zogenaamde “BRIC”-landen) hebben te kampen met een economische vertraging. Ten slotte mogen ook de negatieve effecten van een verdere stijging van de Amerikaanse 10-jaarse rente en de positieve impact daarvan voor de dollar niet uit het oog verloren worden. Deze talrijke schokken zouden tot nieuwe verkoopsstromen kunnen leiden van deze vermogenscategorie wat voor nieuwe druk op de valuta’s van de groeilanden kan zorgen. Een diepgaandere analyse van de valuta’s uit de groeilanden leert ons dat wij “nu pas” terugkeren naar niveaus in de buurt van de historische gemiddelden en dat een nieuwe zwakte zou kunnen leiden tot een equivalente (of zelfs sterkere) daling dan die waar wij de voorbij weken getuige van waren. Tegen deze achtergrond is voorzichtigheid geboden. Het is met andere woorden aangeraden voordeel te halen uit de windstilte om schuldbewijzen van de groeilanden te verkopen, zowel de obligaties gedenomineerd in lokale als die in sterke valuta’s.

Het toenemende aandeel van buitenlanders in schuld van de groeilanden Peru

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

30 %

30 %

21 %

46 %

48 %

60 %

60 %

Malaysia

15 %

14 %

17 %

22 %

26 %

45 %

48 %

Hungary

30 %

22 %

20 %

23 %

35 %

38 %

38 %

Poland

20 %

14 %

18 %

26 %

30 %

37 %

37 %

Mexico

11 %

12 %

12 %

20 %

26 %

37 %

37 %

South Africa

11 %

13 %

14 %

22 %

29 %

32 %

32 %

Indonesia

16 %

17 %

19 %

31 %

31 %

33 %

33 %

Turkey

18 %

15 %

13 %

18 %

23 %

30 %

30 %

Brazil

3 %

4 %

9 %

11 %

9 %

10 %

9 %

Thailand

0 %

2 %

5 %

9 %

8 %

9 %

9 % Bron : JPMorgan

6 THÉMA N°22 | zomer 2013

patrimonial Afdeling Vastgoed van Crédit Agricole Private Banking Anthony Guérard (Head of Real Estate – Crédit Agricole Private Banking) Philippe De Giorgi (Head of Real Estate – Crédit Agricole Luxembourg)

Een compleet aanbod dat beantwoordt aan de behoeften van de cliënt Vastgoed vormt een belangrijk bestanddeel van het vermogen van particulieren, onder meer via het bezit van een eigen huis en eventuele bijkomende woningen. Bij het beheer van die activa op de lange termijn komen zowel successieplanning als vermogensplanning om de hoek kijken. Vastgoed kan ook fungeren als een alternatieve beleggingscategorie, waarbij men belegt in activa die (huur)opbrengsten genereren, zoals kantoren, winkelpanden, hotels en residentieel vastgoed. Bij beleggingen in vastgoed kan men vaak een hoger rendement realiseren door bijvoorbeeld op een actieve manier bouw- of renovatiewerken te beheren, huurcontracten te heronderhandelen en door aanpassing van de huurgelden aan de index. Vastgoedbeleggingen bieden tevens de kans om van een hefboomeffect te genieten dat bijzonder interessant is in tijden van historisch lage rentevoeten. Daarom heeft CA Private Banking besloten een vastgoedafdeling op te richten om haar cliënten te helpen bij het formaliseren en realiseren van hun vastgoedprojecten. Deze afdeling biedt een ruim gamma van diensten aan, gegroepeerd rond 3 pijlers : vastgoedtransacties, vastgoedfinanciering en juridische & fiscale structurering (afdeling financial engineering). De teams binnen onze vastgoeddivisie laten zich leiden door een filosofie die gebaseerd is op het luisteren naar de cliënt, op expertise, advies, service en vertrouwelijkheid. De tak vastgoedtransacties behandelt zowel residentieel als commercieel vastgoed. Voor residentieel vastgoed streeft onze dienstverlening naar het creëren van reële toegevoeg-

de waarde. We nemen voor onze cliënten de zoektocht naar het geschikte pand of de verkoop van hun vastgoed in handen : dat gebeurt ofwel rechtstreeks via de teams van onze vastgoeddivisie voor prestigieuze activa in Parijs of aan de Côte d’Azur, ofwel wordt er samengewerkt met betrouwbare externe partners voor prestigieuze panden in Luxemburg, Brussel, Monaco, Genève en in Frankrijk. Het Family Partnership dat aangeboden wordt door Cal Conseil begeleidt cliënten bij de aankoop van residentieel vastgoed in België en Luxemburg in het kader van hun internationale mobiliteit. Voor commercieel vastgoed bieden we onze cliënten een gepersonaliseerde begeleiding rond opbrengstgenererende activa zoals kantoren, handelspanden, winkelcentra, logistieke panden, hotels, bossen en fungeren we als schakel tussen de cliënt in persoon en de institutionele beleggingswereld. Daarvoor staan de teams van onze vastgoedtak permanent in contact met verzekeraars, pensioenfondsen, beheerders van beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde vastgoedbedrijven, makelaars, nationale en regionale vastgoedpromotoren, enz. Zo kunnen ze permanent een brede selectie van kwaliteitsvolle activa aanbieden die beantwoorden aan de behoeften van de cliënt. Dankzij dat ruime en geformaliseerde aanbod kan er kort op de bal worden gespeeld, hebben onze teams een objectieve kijk op fundamentele marktgegevens en prijsniveaus van de onroerende activa, en kunnen er tevens aanbevelingen worden gedaan op basis van de kwaliteit en de waarde van de vastgoedactiva. Voor onze bank vormen vastgoedfinancieringen een essentieel bestanddeel van onze activiteiten. Daarbij reiken we de cliënt oplossingen aan voor de financiering van activa die hij reeds bezit of die hij wil verwerven, en zo bieden we hem de kans zijn cashbehoeften en zijn financieel vermogen te optimaliseren. Via de knowhow van onze teams is het mogelijk hypothecaire leningen

af te sluiten voor vastgoedactiva in Luxemburg, België, Frankrijk, Monaco en Zwitserland. Deze hypothecaire leningen kunnen nadien worden aangevuld met lombardkredieten tegen inpandgeving van financiële activa, om op die manier vastgoedactiva in hun totaliteit te financieren. Bij de leningen is er keuze tussen vaste of variabele rentevoeten en diverse mogelijkheden voor de terugbetaling van kapitaal en/of rente. Afhankelijk van de kenmerken van de lening zijn looptijden tot 15 jaar mogelijk. Kredietaanvragen gaan altijd gepaard met een waardebepaling door een onafhankelijk extern expert. Dankzij de organisatiestructuur van onze vastgoeddivisie en de aanwezigheid van onze teams in alle entiteiten van CA Private Banking, is het mogelijk elk dossier te analyseren op basis van een grondige kennis van de lokale vastgoedmarkten, om op die manier snel en in de grootste vertrouwelijkheid een antwoord te formuleren op de vraag van de cliënt. De tak juridische en fiscale structurering biedt de cliënt aanvullend advies over de interessantste manieren om zijn vastgoedactiva aan te houden. Deze dienstverlening wordt door CAL Conseil aangeboden. Cal Conseil is een filiaal van CAL dat zich bezighoudt met vermogensplanning. Op basis van een grondige analyse van de juridische, fiscale en familiale parameters van elk vastgoedproject zal CAL Conseil in overleg met de vertrouwde gesprekspartner van de cliënt een of meerdere oplossingen aandragen hoe het vastgoedproject het best gestructureerd kan worden. De teams van onze vastgoeddivisie en CAL Conseil willen dus samen met onze private bankers concrete antwoorden formuleren op de behoeften van onze cliënten inzake hun vastgoedprojecten. Ons aanbod van vastgoedgerelateerde diensten kadert in een overkoepelend vermogensbeheer dat mikt op het opbouwen van een vertrouwensrelatie op lange termijn met onze cliënten.

THÉMA N°22 | zomer 2013

7

flash Koerswijziging van de Federal Reserve Marianne de Vreese (Marketing)

Gedurende bijna een jaar injecteerde de Fed maandelijks niet minder dan USD 85 miljard in de markten via de aankoop van activa als schatkistpapier en mortgage backed securities (effecten met hypotheken als onderpand). De nervositeit op de markten was omgekeerd evenredig aan de vrijgevigheid van de Fed. De Amerikaanse 10-jaarse rente kende een hoge vlucht door de vrees met betrekking tot het vertrek van deze opkoper van formaat. Voor de eerste keer verbond Ben Bernanke zijn programma aan de werkloosheidsgraad en preciseerde dat een werkloosheid van 7 % synoniem zou zijn voor een afbouw van de liquiditeitsinjecties. Een werkloosheidsgraad van 6,5 % zou de aanleiding kunnen zijn om een renteverhoging te overwegen. De Fed vreest eigenlijk dat er nieuwe “zeepbellen” ontstaan. Het inschikkelijke beleid was erop gericht de langetermijnrente op een laag niveau te houden en zo de gezinsconsumptie en bedrijfsinvesteringen aan te zwengelen. Sinds de lente hebben de markten, aangedreven door de enorme liquiditeiten, echter al te mooie resultaten neergezet ten opzichte van de reële economie. Vandaar de ongerustheid. Wij moeten daar echter meteen aan toevoegen dat de Amerikaanse economie aan de beterhand is, wat voor de Fed een bijkomende reden is om haar koers te wijzigen. Het herstel is wel zwak maar reëel.

Moeten wij ons zorgen maken omwille van deze koerswijziging ? • De reactie van de markten is overdreven. Het draaiboek dat door de Fed vooropgesteld wordt, is verbonden met de ontwikkeling van de

werkloosheidsgraad. Die bedroeg in mei nog 7,6 %. En volgens de voorspellingen van de Fed zou de werkloosheidsgraad in de Verenigde Staten eind dit jaar nog gemiddeld 7,2 % of 7,3 % moeten bedragen, tussen 6,5 % en 6,8 % tijdens het vierde kwartaal van 2014 en tussen 5,8 % en 6,2 % eind 2015. De inflatie is een tweede maatstaf voor de Fed die een inflatievoet beoogt van 2 %, dus niet te laag (met risico op deflatie) maar evenmin te hoog. In mei bedroeg de inflatie ongeveer 1,4 % op jaarbasis en de Fed verwacht een licht lagere inflatie van 1,2 % in de loop van het jaar. In 2014 verwacht ze een inflatie van 1,4 % tot 2 % en in 2015 van 1,6 % tot 2 %. De inflatie is dus onder controle tot 2015. De afbouw van het terugkoopprogramma zou dus geleidelijk moeten gebeuren en Ben Bernanke hangt een erg flexibele aanpak aan. Maar tegelijkertijd wilde de Fed de al te euforisch geworden markten wakker schudden. Ze is geslaagd in haar opzet. • De Fed kan niet naast de macro-economische cijfers kijken In de Verenigde Staten is er een deugdzame vicieuze cirkel op gang gekomen met een herstel van de consumptie, investeringen en winsten. Deze trend blijft echter nog broos, creëert te weinig banen en ligt eigenlijk nog aan het infuus van de Fed. De consumptie wordt immers aangedreven door de vermogenseffecten die voortvloeien uit de stijging van de effectenkoersen. Het monetaire beleid moet dus nog een tijdje inschikkelijk blijven. Bovendien is de situatie over de grenzen niet al te rooskleurig : de eurozone zit nog steeds in een recessie, Japan heeft de deflatiecyclus nog niet achter zich gelaten en ten slotte tekenen wij ook een vertraging op in de economieën van de grote groeilanden. Deze macro-economische krachten zullen verhinderen dat de rentevoeten duurzaam zullen stijgen.

neerwaarts. Geen enkele activaklasse speelt de rol van vluchtwaarde aangezien de “dreiging” komt van de Amerikaanse rentevoeten zelf. Voorzichtigheid is geboden en de nadruk ligt momenteel op de instandhouding van het kapitaal. Wij kunnen zelfs spreken over uiterste voorzichtigheid aangezien de huidige correctiefase zelfs niet zou moeten worden aangegrepen om de posities opnieuw te versterken. Op middellange termijn lijkt het erop dat de Fed haar programma geleidelijk zal aanpassen. Verder zou de lange rente niet op hol moeten slaan omwille van de beheerste inflatie. De Amerikaanse aandelenmarkten zouden stand moeten houden : de macrocijfers verbeteren en de waarderingen hebben een correct niveau bereikt. In Europa lijkt het ergste achter de rug en de intensiteit van de recessie neemt af. Europese aandelen zouden tijdens de tweede helft van het jaar wel eens voor een aantal mooie verrassingen kunnen zorgen. De groeimarkten voedden echter de vrees onder de beleggers nu de groeivertraging op gang is gekomen. Wat obligaties betreft bieden bedrijfsuitgiftes nog kansen aan beleggers op zoek naar rendement : de risicopremies blijven relatief stabiel voor zowel perifere landen als bedrijven. De afbouw van een uiterst genereus inschikkelijk beleid blijft een erg moeilijke opgave voor de Fed. Het lijkt er echter op dat ze niet dezelfde fout als in 1994 wil begaan. Toen leidde de koerswijziging tot een obligatiekrach met een uiterst brutale rentestijging.

Verantwoordelijke uitgever en hoofdredacteur Marketing van Crédit Agricole Luxembourg Redactie voltooid op 10 juli 2013 Lay-out en foto’s Repères Communication Getty Images - iStockphoto

Guide Invest / EN / 04-10 • 42847

Ben Bernanke, de voorzitter van de Federal Reserve liet het eind mei al doorschemeren en kondigde het midden juni duidelijk aan : de aankopen van de Fed zouden sneller dan verwacht kunnen afnemen en midden 2014 kunnen stoppen.

Hoe moeten wij dit vertalen naar een vermogensspreiding ? Momenteel is er weinig zichtbaarheid. De markten zullen nog schokken kennen, zowel opwaarts als CRÉDIT AGRICOLE LUXEMBOURG 39, Allée Scheffer - L-2520 Luxembourg Tel. : +352 24 67 1 www.ca-luxembourg.com/Contact