Credit Default Swaps juridische kwalificatie en contractuele omkadering getoetst aan Belgisch recht

Faculteit Rechtsgeleerdheid Universiteit Gent

Academiejaar 2009-10

Credit Default Swaps juridische kwalificatie en contractuele omkadering getoetst aan Belgisch recht

Masterproef van de opleiding ‘Master in de rechten’ Ingediend door

Esther Goldschmidt (studentennr. 2005 4145) (major: sociaal en economisch recht) Promotor: Prof. M. Tison Commissaris: F. Bogaert

Esther Goldschmidt

Credit Default Swaps

Inhoudstafel Inleiding ................................................................................................................................................... 4 DEEL I. Definitie - begrippen .......................................................................................................... 5 Hoofdstuk 1. Het kredietrisico ...................................................................................................... 5 1. Omschrijving kredietrisico 5 2. Componenten van het kredietrisico 5 3. Omvang van het kredietrisico 6 Hoofdstuk 2. Omschrijving van een CDS ....................................................................................... 7 1. Financiëel instrument 7 2. Overeenkomst 7 Hoofdstuk 3. Kredietderivaten ...................................................................................................... 8 1. Omschrijving 8 2. Soorten kredietderivaten 9 b) Unfunded structuren ......................................................................................................... 9 c) Funded structuren - credit debt instruments .................................................................. 11 d) Multiple-name kredietderivatieven ................................................................................ 12 DEEL II. Functie en gebruik ........................................................................................................... 14 Hoofdstuk 1. Hedging .................................................................................................................. 14 Hoofdstuk 2. Speculatie .............................................................................................................. 14 1. Arbitrage-middel 15 2. Middel tot risicodiversificatie 15 Hoofdstuk 3. Synthetische effectisering ..................................................................................... 16 1. Effectisering 16 2. synthetische effectisering 18 3. Unfunded synthetische effectisering- werking 19 Hoofdstuk 4. Systeemimplicaties ................................................................................................ 19 1. Gunstige gevolgen 19 a) Betere risico-allocatie ...................................................................................................... 19 b) Hogere liquiditeit ............................................................................................................. 20 c) Informatiebron voor de markt......................................................................................... 21 2. Nadelige gevolgen voor het financiëel systeem 21 d) Tegenpartijrisico en interconnexiteit .............................................................................. 22 e) Moral hazards .................................................................................................................. 23 f) Onnauwkeurige informatiebron ...................................................................................... 25 g) Procyclische effecten ....................................................................................................... 26 Hoofdstuk 5. Tussenbesluit ......................................................................................................... 26 DEEL III. Inhoud van de overeenkomst – verbintenissen van de partijen onder een CDS ............ 27 Hoofdstuk 1. De verplichtingen van de protectiekoper .............................................................. 27 1. Periodieke premie 27 2. Levering in geval van physical settlement 28 Hoofdstuk 2. De verbintenis van de protectieverkoper.............................................................. 28 1. Physical settlement 28 2. Cash settlement 29 3. Auction settlement 30 Hoofdstuk 3. Credit Event ........................................................................................................... 30 1. Reference entity en de obligation 31 2. Credit events 31 3. Obligation en reference obligation 32 4. Credit Event Notice 33 5. Notice of publicly available information/ Materiality Test 34 6. Credit event gedurende de looptijd 34 1

Esther Goldschmidt


Hoofdstuk 4. Credit event en overdracht van het kredietrisico ................................................. 34 DEEL IV. Juridisch risico.................................................................................................................. 37 Hoofdstuk 1. Het juridisch risico ................................................................................................. 37 Hoofdstuk 2. Risicovermindering door standaardisatie.............................................................. 38 1. Standaardisatie van CDS 38 2. Standaardisatie in grensoverschrijdende transacties 39 a) ISDA.................................................................................................................................. 39 b) EMA ................................................................................................................................. 39 3. De ISDA MASTER 40 a) ISDA Master agreement .................................................................................................. 40 b) Confirmatie ...................................................................................................................... 41 c) ISDA Credit Derivatives Definitions ................................................................................. 42 Hoofdstuk 3. Aspecten van Internationaal Privaatrecht............................................................. 42 1. Bevoegdheid Belgische rechter? 43 a) Tussenkomst in geschillen ............................................................................................... 43 b) Tenuitvoerlegging ............................................................................................................ 44 c) Insolventie ....................................................................................................................... 44 2. Toepasselijk recht 45 a) Toepasselijk recht na rechtskeuze ................................................................................... 45 b) Draagwijdte van de rechtskeuze ..................................................................................... 46 3. Evaluatie 50 Hoofdstuk 4. Herkwalificatie als verzekering .............................................................................. 51 1. Relevantie van de vraagstelling 51 a) Beperkingen op de contractvrijheid ................................................................................ 51 b) Nietigheid overeenkomst ................................................................................................ 52 c) Nietigheid forumbeding................................................................................................... 52 2. Wat is een verzekering? Vier constitutieve bestanddelen. 53 a) Periodieke of eenmalige premie...................................................................................... 54 b) Verzekeringsprestatie ...................................................................................................... 54 c) Verzekering tegen een onzekere gebeurtenis/risico....................................................... 54 d) Verzekerbaar belang........................................................................................................ 56 e) Het criterium van de beroepsbezigheid en de toepassing van de verzekeringstechniek 59 3. Conclusie 62 Hoofdstuk 5. Inroepen spelexceptie ........................................................................................... 64 1. Spelexceptie 64 2. Spelexceptie en CDS 65 a) Gemeen recht .................................................................................................................. 65 b) Art. 32 WFT ...................................................................................................................... 66 c) Internationale openbare orde? ....................................................................................... 69 d) Opportuniteit van het toepassen van de spelexceptie bij CDS ....................................... 70 DEEL V. Tegenpartijrisico .............................................................................................................. 73 Hoofdstuk 1. Het tegenpartijrisico .............................................................................................. 73 1. Settlementrisico 73 2. Tegenpartijrisico 74 Hoofdstuk 2. Tegenpartijrisico’s in een CDS transactie .............................................................. 74 Hoofdstuk 3. Technieken om het tegenpartijrisico te verminderen........................................... 75 1. Bilaterale technieken 75 2. Multilaterale technieken 76 Hoofdstuk 4. Standaardisatie ...................................................................................................... 76 a) Risicovermindering door standaardisatie ....................................................................... 76 b) Nadelen standaardisatie .................................................................................................. 77 Hoofdstuk 5. Netting ................................................................................................................... 78 2

Esther Goldschmidt


1.

Netting als zekerheidstechniek 78 Netting ............................................................................................................................. 78 Netting en risicovermindering ......................................................................................... 78 Netting in het ISDA Master Agreement ........................................................................... 79 2. Juridische onzekerheid 80 d) Geldigheid en tegenstelbaarheid van payment netting in situaties van samenloop ...... 81 e) Materiële regeling ........................................................................................................... 83 Hoofdstuk 6. Collateralisatie ....................................................................................................... 86 1. Collateralisation als zekerheidstechniek 86 a) Collateralisatie en tegenpartijrisico ................................................................................. 86 b) Werking en modaliteiten van collateralisatie.................................................................. 87 c) Risico’s verbonden aan collateralisatie ........................................................................... 88 d) Collateralisatie in de ISDA Credit Support Documents.................................................... 88 2. Juridische onzekerheid bij collateralisatie 89 a) Geldigheid en tegenstelbaarheid in situaties van samenloop ........................................ 89 b) Belgisch recht als lex rei sitae - De WFZ .......................................................................... 97 Hoofdstuk 7. Central Clearing ................................................................................................... 109 1. Central clearing 110 a) De noties netting en clearing......................................................................................... 110 b) Clearing van CDS ............................................................................................................ 111 c) Initiatieven tot clearing van CDS ................................................................................... 114 2. Juridische onzekerheid? 116 a) Finaliteitswet en -richtlijn .............................................................................................. 116 Hoofdstuk 8. Tegenpartijrisico in de toekomst... ...................................................................... 122 1. Evaluatie 122 2. Een blik vooruit 125 DEEL VI. Besluit ............................................................................................................................ 128 DEEL VII. Bibliografie ..................................................................................................................... 129 1. Wetgeving en voorbereidende stukken (chronologisch) 129 2. Rechtspraak 131 3. Standaarddocumentatie, rapporten en andere publicaties: 132 4. Rechtsleer 134 a) b) c)

3

Esther Goldschmidt


Inleiding Deze proef is gewijd aan de credit default swap (CDS), een instrument dat pas vrij recent ontwikkeld werd en waarvan het gebruik in het laatste decenium exponentiëel toenam.1 Een instrument dat echter ook fel in de kritiek kwam te staan naar aanleiding van de recente financiële crisis. Zoals de titel reeds aangeeft, zullen de contractuele voorwaarden van dit instrument besproken worden en getoetst worden aan het Belgisch rechtskader. De kapstok hiervoor zal het concept “risico” zijn. Risico, meerbepaald het kredietrisico van een referentie-entiteit, vormt het economisch voorwerp van een CDS. De contractvoorwaarden en de werking van een CDS zijn dan ook rond dit centrale element opgebouwd. Het gebruik van CDS brengt zelf ook risico’s met zich mee. Juridisch is dit op twee manieren interessant. Enerzijds doet het recht zelf risico’s ontstaan, doordat het onduidelijk is, of doordat contractuele voorwaarden er niet op afgestemd zijn. Anderzijds probeert het recht in te spelen op de bestaande risico’s, voor CDS betreft dit in het bijzonder tegenpartijrisico’s, en risicoverminderingen te ondersteunen. Het vraagstuk van indirecte regulering wordt grotendeels buiten beschouwing gelaten, uitvoerig ingaan op de Belgische en Europese regelen inzake toezicht en boekhoudkundige voorschriften zou het kader van deze masterproef te buiten gaan. Voor een goed begrip wordt van start gegaan met een beschrijving van het instrument credit default swap en de begrippen die hieraan gelinkt moeten worden. Vervolgens worden de functies en de gebruiksmogelijkheden toegelicht, er wordt ook stilgestaan bij de implicaties die het gebruik van CDS kan hebben voor het financiële bestel. In het vierde en vijfde deel worden de concepten “juridisch risico” en “tegenpartijrisico” toegelicht. Het juridisch risico verbonden aan CDS komt eerst aan bod, er wordt hierbij rekening gehouden met de praktijk van rechtskeuze en gefocust op de risico’s die bestaan wanneer er aanknopingspunten zijn met Belgisch recht. Het vijfde deel behandelt het tegenpartijrisico en de technieken die bestaan om het tegenpartijrisico te verminderen. Hierbij worden de in de markt ontwikkelde mechanismen onder beschouwing genomen en getoetst aan het Belgisch recht, er wordt echter ook ruimte gemaakt voor een bespreking en evaluatie van de belangrijkste initiatieven die door de verschillende regelgevers overwogen of genomen werden en worden met het oog op eenzelfde risicovermindering. Deel VI bevat het besluit van deze masterproef.

1

De openstaande notional amounts van CDS bedroegen op hun hoogtepunt eind 2007 volgens een enquête van het ISDA in totaal 62,1 biljoen dollar, waar deze begin 2001 (slechts) 631 miljard bedroegen, zie: International Swaps and Derivatives Association (ISDA), Market Survey - Notional amounts outstanding, semiannual data, all surveyed contracts, 1987-present, s.l., ISDA, 2010, http://www.isda.org/statistics/pdf/ISDA-Market-Survey-historical-data.pdf.

4

Esther Goldschmidt


DEEL I. Definitie - begrippen Via credit default swaps worden kredietrisico’s overgedragen. Alvorens het instrument CDS te omschrijven zal in dit onderdeel toegelicht worden wat het kredietrisico is, hierna wordt een overzicht gegeven van de soorten kredietderivaten en wordt aangegeven welke plaats CDS binnen deze categorie vervullen.

Hoofdstuk 1. Het kredietrisico 1.

Omschrijving kredietrisico

Een algemeen erkende definitie van het begrip kredietrisico bestaat niet.2 Vanuit het perspectief van een schuldeiser bestaat het kredietrisico erin dat hij verlies zal lijden omdat een tegenpartij een wanprestatie zal begaan of zou kunnen begaan in een onderliggende overeenkomst. Hoewel bepaalde stemmen stellen dat het kredietrisico bestaat ongeacht of deze wanprestatie zijn oorzaak vindt in een onmogelijkheid om te bepalen of in een onwil daartoe,3 is het de bedoeling van de hierbesproken kredietderivaten om slechts het kredietrisico te verhandelen dat zijn oorzaak vindt in een daling van de kredietwaardigheid van de tegenpartij.4 Het kredietrisico is het risico verbonden aan het geven van krediet, aan het contractueel vertrouwen. Het kredietrisico heeft betrekking op een bepaalde tegenpartij en is daarom een micro-economisch risico. Wanneer een grote hoeveelheid kredietrisico’s zich realiseert, kan het kredietrisico echter evolueren naar een macro-economisch risico, in dit geval spreekt met van de realisatie van een systeemrisico.5 Het kredietrisico is erg moeilijk te berekenen, anders dan bij marktrisico’s is er geen algemeen aanvaard mechanisme om het te prijzen. Het ontstaat uit leningen, obligaties of andere schuldvorderingen, die op zich niet liquide zijn en daardoor geen goede basis voor berekening van het risico vormen.6

2.

Componenten van het kredietrisico

Kredietrisico wordt samengesteld uit het tegenpartijrisico en het kredietwaardigheidsrisico. De eerste component is het counterparty of default risk, i.e. de, eventueel gedeeltelijke, wanprestatie van de tegenpartij met betrekking tot de tijdige betaling van zijn verbintenis.7 2

J.-C. ZEREY, “Credit default swaps / Vertragsgestaltung” in ZEREY, J.-C. (ed.), Ausserbörsliche (OTC) Finanzderivate, Baden-Baden, Nomos, 2008, nr. 2. 3 G. DUGEY en H. REHM, “An introduction to credit derivatives”, Working Paper series, Michigan, University of Michigan Business School, 2000, 1. 4 M.N. FEDER, “Deconstructing over-the-counter derivatives”, Colum. Bus. L. Rev. 2002, 689. 5 A. GAUVIN, Droit des dérivés de crédit, Parijs, Revue Banque Édition, 2003, 48. 6 G. DUGEY, H. REHM, “An introduction to credit derivatives”, Working Paper series, Michigan, University of Michigan Business School, 2000, 1-2. 7 A. GAUVIN, Droit des dérivés de crédit, Parijs, Revue Banque Édition, 2003, 67.

5

Esther Goldschmidt


Kredietrisico is echter subtieler dan het loutere niet betalen van intresten of de hoofdsom op de vervaldatum van een verbintenis. Een tweede component van het kredietrisico is het creditworthiness risk. De kredietwaardigheid van een tegenpartij schommelt gedurende de looptijd van de verbintenis.8 Deze schommeling kan veroorzaakt worden door objectieve of door subjectieve redenen, met name de perceptie van de markt. In sommige gevallen is de markt in zijn geheel zich bewust van deze schommelingen doordat men ze kan aflezen aan de waarde van een verhandelbaar instrument zoals een aandeel of aan de evolutie van de credit spread of rating van een marktdeelnemer, in andere gevallen niet.9 De notie kredietrisico verwijst ook naar de verliezen die veroorzaakt worden door onverwachte veranderingen in de kredietwaardigheid van een partij in een financiële overeenkomst.10

3.

Omvang van het kredietrisico

De bepaling van de omvang van het kredietrisico is een complexe operatie, de belangrijkste parameter is hierbij de waarschijnlijkheid van wanprestatie (probability of default).11 De waarschijnlijkheid van wanprestatie kan op verschillende wijzen berekend worden, één manier is zich baseren op historische gegevens, bijvoorbeeld van de sector waarin de schuldenaar in de onderliggende verhouding actief is of van zijn ratingniveau.12 Een andere belangrijke parameter is de mate van exposure of blootstelling aan het risico, met andere woorden, de waarde van de te presteren verbintenis van de tegenpartij in de onderliggende verhouding.13 De mate van blootstelling kan voorafbepaald of onzeker zijn.14 Wanneer de exposure onzeker is, zal ook de omvang van het overgedragen kredietrisico onzeker zijn. Een derde parameter is de recovery rate.15 Wanneer een tegenpartij na faillissement nog gedeeltelijke betalingen kan voldoen, of wanneer een zekerheid gesteld werd, is het verlies na realisering van het kredietrisico immers beperkter. De recovery rate is van verscheidene factoren afhankelijk, zoals de sector waarin de schuldenaar in de onderliggende verhouding actief is, mogelijke garanties of zekerheden die aan de schuld verbonden zijn, de eventuele prioriteit van de schuldeiser in de onderliggende verhouding ten aanzien van andere schuldeisers en macroeconomische factoren.16 Kredietderivaten verhogen de recovery rate bij intreden van het kredietrisico. De verliezen worden geheel of gedeeltelijk geneutraliseerd door een contractueel overeengekomen prestatie van de tegenpartij.

8

Y. HERINCKX, “Les dérivés du crédit”, in Cahiers AEDBF/EVBFR – Belgium (9) (eds), Produits dérivés – afgeleide producten, Brussel, Bruylant, 1999, 117 (hierna verkort: Y. HERINCKX, “Les dérivés du crédit”). 9 Ibid., 118. 10 K. GIESECKE, “Credit risk modeling and valuation: an introduction”, SSRN, 24 oktober 2004, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=479323, 3. 11 Ibid., 3-4. 12 B. RAUÏS, Produits dérivés de crédit – application et perspectives, Brussel, Larcier, 2003, 5 (hierna verkort: B. RAUÏS, Produits dérivés de crédit – application et perspectives). 13 Ibid., 3. 14 Ibid., 3. 15 A. GAUVIN, Droit des dérivés de crédit, Parijs, Revue Banque Édition, 2003, 67. 16 B. RAUÏS, Produits dérivés de crédit – application et perspectives, supra noot 12, 3-4.

6

Esther Goldschmidt


Hoofdstuk 2. Omschrijving van een CDS 1.

Financiëel instrument

Een CDS is een afgeleid financiëel instrument,17 de economische waarde van het instrument is afgeleid van de kredietwaardigheid van een derde partij, de reference entity.18 De protectieverkoper neemt via de CDS het kredietrisico over dat verbonden is aan deze referentie-entiteit.19 Er ontstaat echter geen juridische band tussen de protectieverkoper en de reference entity.20 De overdracht van het kredietrisico wordt gerealiseerd via een uitwisseling van betaalstromen, een CDS is gestructureerd als een swap. De protectiekoper betaalt een periodieke of eenmalige premie aan de protectiekoper gedurende de looptijd van het contract. In ruil daarvoor ontvangt hij vergoeding van de protectiekoper bij het intreden van een contractueel bepaalde kredietgebeurtenis, de credit event. 21

2.

Overeenkomst

Een credit default swap is een overeenkomst die een partij toelaat zich te beschermen tegen een kredietrisico of te speculeren op dit risico. Hoewel betwist kan worden of alle afgeleide instrumenten overeenkomsten zijn, laat de structurering van CDS als swaps er geen twijfel over bestaan dat een CDS een (wederkerige en vergeldende) overeenkomst is.22 Via de wederkerige prestaties onder een CDS- overeenkomst vindt een gehele of gedeeltelijke economische overdracht van het kredietrisico van een referentie-entiteit plaats. De mate waarin dit risico overgedragen wordt hangt af van contractuele voorwaarden, zoals de formulering van de credit events, de looptijd van de CDS en de voorwaarden van settlement. De overdracht van het kredietrisico wordt dus bewerkstelligd door verbintenissen van de partijen bij de overeenkomst. Deze partijen worden aangeduid als protectiekoper en protectieverkoper. De protectieverkoper neemt het betrokken kredietrisico over door de verbintenis op te nemen een betaling te doen aan de protectiekoper in het geval dit kredietrisico zich realiseert. Het recht op vergoeding dat de protectiekoper op deze manier verkrijgt, vindt zijn oorzaak in (periodieke) betalingen die hij doet gedurende de looptijd van de CDS. CDS zijn over-the-counter instrumenten, dit betekent dat zij niet centraal over een beurs verhandeld worden, maar individueel tussen de partijen genegotiëerd en onderhands verhandeld worden.23 CDS zijn daarom ook niet- gestandaardiseerd, de contractvoorwaarden kunnen van transactie tot 17

Infra, Deel I1.1b)i , 68. S. BRANDT, “Kreditderivate – Zentrale Aspekte innovativer Kapitalmarktprodukte”, BKR 2002, afl. 6, 243; F. PARTNOY, D.A.Jr. SKEEL, “The promise and perils of credit derivatives”, U. Cin. L. Rev. 2006-2007, afl. 75, 1021. 19 A. GAUVIN, Droit des dérivés de crédit, Parijs, Revue Banque Édition, 2003, 84. 20 S. BRANDT, “Kreditderivate – Zentrale Aspekte innovativer Kapitalmarktprodukte”, BKR 2002, afl. 6, 243. 21 FSA, Cross-sector risk transfer. Discussion Paper, mei 2002, http://www.fsa.gov.uk/pubs/discussion/dp11.pdf,, 10, nr. 3.18. 22 G. SCHRANS, “Afgeleide financiële instrumenten” in X. (ed.), Liber Amicorum Jean- Pierre de Bandt, Brussel, Bruylant, 2004, 563 en 559-561; G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financiëel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, nrs. 133 en 134. 23 N.M. FEDER, “Deconstructing over-the-counter derivatives”, Colum. Bus. L. Rev. 2002, 677-678. 18

7

Esther Goldschmidt


transactie verschillen. Zoals in deze proef aan bod zal komen brengt dit een aantal bijzondere risico’s met zich mee.

Hoofdstuk 3. Kredietderivaten 1.

Omschrijving

Hoewel CDS transactioneel als swaps opgebouwd zijn, worden zij door de rechtsleer en wetgeving onder de afzonderlijke noemer “kredietderivaten” geplaatst.24 Afgeleide instrumenten verhandelen en herverdelen in de reële economie ontstane risico’s.25 Een kredietinstelling die op korte termijn de verplichting heeft rente aan haar depositohouders te betalen en op lange termijn inkomsten uit hypotheken zal ontvangen, kan zich door het sluiten van een intrest rate swap bijvoorbeeld van het risico bevrijden verlies te lijden ten gevolge van een stijging van de rentevoet op korte termijnbeleggingen.26 In bovenstaand voorbeeld is de onderliggende waarde een rentevoet, het onderliggende risico is de schommeling van deze rentevoet. Van een kredietderivaat is sprake wanneer het voorwerp van het afgeleid instrument niet bestaat uit een rente- of koersrisico maar uit een kredietrisico.27 Net zoals een intrest rate swap de kredietinstelling beschermt tegen een financiëel verlies wanneer het risico op een stijgende korte termijn rentevoet zich realiseert, beschermt een credit default swap de zogenaamde protectiekoper tegen verliezen ontstaan uit de realisatie van het kredietrisico in een onderliggende schuldvordering. Wanneer een kredietinstelling bijvoorbeeld een hypothecaire lening aan een cliënt toestaat, loopt zij steeds het risico dat de hypotheeknemer zijn periodieke betalingen op een gegeven moment niet langer zal kunnen voldoen omdat hij onvermogend wordt. Door een kredietderivaat in te schakelen draagt zij dit kredietrisico over. In het geval van een credit default swap vindt die overdracht via een uitwisseling van betalingsstromen plaats. De kredietinstelling zal een periodieke vergoeding betalen in ruil voor de verbintenis van een “protectieverkoper” om het geleende bedrag uit te keren wanneer het kredietrisico zich realiseert. De hoogte van de periodieke betalingen is daarbij afhankelijk van de kans op een wanprestatie, zij is met andere woorden afhankelijk van de kredietwaardigheid van de hypotheeknemer.

24

Art. 2, 1°, h), Wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, BS 4 september 2002, 39121 (hierna verkort: “WFT”); G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financiëel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 123, nr. 120; G. SCHRANS, “Afgeleide financiële instrumenten” in X. (ed.), Liber Amicorum Jean- Pierre de Bandt, Brussel, Bruylant, 2004, 557;. 25 Med.Comm., COM(2009) 332final, 3 juli 2009, “Garanderen van efficiënte, veilige en gezonde derivatenmarkten”, 3 (hierna verkort Med.Comm., “Derivatenmarkten I”); N.M. FEDER, “Deconstructing overthe-counter derivatives”, Colum. Bus. L. Rev. 2002, 682; W.E. GIBSON, “Are swap agreements securities or futures? The inadequacies of applying the traditional regulatory approach to OTC derivatives transactions”, J. Corp. L. 1998-1999 , afl. 24, 380. 26 W.E. GIBSON, “Are swap agreements futures or securities? The inadequacies of applying the traditional regulatory approach to OTC derivatives transactions”, J. Corp. L. 1998-1999, Vol. 24, 384. 27 G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financiëel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 156; A. HUDSON, “Contract – Choice of Law” in Hudson, A., The Law of Finance, London, Sweet & Maxwell, 2009, 1020.

8

Esther Goldschmidt

2.


Soorten kredietderivaten

Kredietderivaten worden op verschillende manieren gestructureerd. De meest voorkomende soort is de in deze proef besproken credit default swap.28 Een CDS is een zogenaamd unfunded kredietderivaat, 29 het onderscheid dat gemaakt wordt tussen gedekte en niet gedekte instrumenten wordt in deze proef vanuit het standpunt van de protectienemer bekeken. Bij unfunded instrumenten is de protectienemer steeds blootgesteld aan een tegenpartijrisico op de protectieverkoper. Dit is anders bij funded kredietderivaten, omdat de protectiegever voorafgaandelijk dekking verschaft aan de protectienemer die zijn latere prestatie waarborgt. Dergelijke instrumenten leggen het tegenpartijrisico onder het kredietderivaat bij de protectieverkoper, die als gevolg daarvan zowel het kredietrisico in de onderliggende verhouding overneemt, als het tegenpartijrisico op de protectiekoper draagt. b) Unfunded structuren

i. Credit default products30 De categorie credit default products, waaronder enerzijds credit default swaps en anderzijds credit default options vallen, omvat afgeleide instrumenten waarbij een protectiegever een vergoedende prestatie moet volbrengen wanneer zich een bepaalde, in de overeenkomst omschreven, kredietgebeurtenis voordoet. Om de relatie tussen kredietnemer en kredietverstrekker in de onderliggende verhouding niet aan te tasten, heeft deze kredietgebeurtenis betrekking op een bepaald referentie-activum, bijvoorbeeld een obligatie van de schuldenaar in de onderliggende verhouding. Belangrijk is dat de waarde van het vermogensbestanddeel waarnaar gerefereerd wordt de kredietwaardigheid van de referentieschuldenaar weerspiegelt.31 De kredietgebeurtenis kan zowel specifiek gerelateerd zijn aan het referentie-activum, bijvoorbeeld het niet betalen van een betalingsverplichting onder het instrument, als op een meer algemene toestand van de schuldenaar, zoals een downgrade van zijn creditrating.32 Bij een credit default option verkijgt de protectiekoper door het inzetten van de kredietgebeurtenis een optie om de prestatie van de protectieverkoper op te eisen. De optie geeft hem ofwel het recht op een vergoeding van de protectieverkoper (cash settled call) ofwel het recht om van de protectieverkoper te eisen dat hij het onderliggend vermogensbestanddeel tegen een voorafbepaalde prijs overneemt (physical settled put).33 Als tegenprestatie betaalt de koper een optie-premie.34

28

British Bankers Association, Credit Derivatives Report 2006, London, BBA, 2006, http://www.bba.org.uk/content/1/c4/76/71/Credit_derivative_report_2006_exec_summary.pdf, 6. 29 FSA, Cross- sector risk transfer- Discussion paper, mei 2001, http://www.fsa.gov.uk/pubs/discussion/dp11.pdf, nr. 3.18. 30 R.P. WOOD, Set-off and netting, derivatives, clearing systems, London, Sweet & Maxwell, 2007, 206-207. 31 R.P. WOOD, Set-off and netting, derivatives, clearing systems, London, Sweet & Maxwell, 2007, 207-208; N.M. FEDER, “Deconstructing over-the-counter derivatives”, Colum. Bus. L. Rev. 2002, 707. 32 N.M. FEDER, “Deconstructing over-the-counter derivatives”, Colum. Bus. L. Rev. 2002, 709. 33 G.T. WIESE, T. DAMMER, “Zusammengesetzte Finanzinstrumente der AG - Hybride Kapitalmaßnahmen, strukturierte Anleihen und Kreditderivate im Bilanz-, Ertragsteuer- und Aktienrecht - Ein Überblick”, DStR 1999, afl. 20-21, 874. 34 J. JAKEWAYS, “The legal nature of credit derivatives” in HUDSON, A. (ed.), Credit derivatives – law regulation and accounting issues, Londen, Sweet&Maxwell, 1999, nr. 2.003.

9

Esther Goldschmidt


ii. Credit spread products35 Bij credit spread producten –of credit decline products- wordt de waarde van het kredietderivaat afgeleid van de evolutie van de credit spread van een bepaalde schuldenaar. De verandering van deze credit spread is een belangrijke indicator voor de solvabiliteit van de referentieschuldenaar. De credit spread wordt bepaald door de rentevoet waartegen de debiteur op de markt kan lenen te vergelijken met een referentierentevoet. Dit kan een rentevoet zijn waarin een laag risico weerspiegeld wordt, bijvoorbeeld de LIBOR-interbankenrente of de rentevoet van een staatsobligatie, maar ook de rentevoet van een gelijkaardig effect van een andere emittent of van een verbintenis van dezelfde schuldenaar met een verschillende looptijd. De onderliggende gedachte is dat bij veranderende marktomstandigheden de rentevoet van de referentieschuldenaar evenredig zou moet evolueren met de referentierente, tenzij de kredietwaardigheid van de schuldenaar in de ogen van de markt verminderd of vermeerderd is.36 Credit spread products kunnen als opties of als forwards gestructureerd worden. Wanneer de optie uitgeoefend, of de forward gerealiseerd wordt, hangt de omvang van de betaling van de protectiegever af van de verandering van de verhouding tussen de beide rentevoeten. Op deze manier houdt men er rekening mee dat de kredietwaardigheid van een refentieschuldenaar voordurend en gradueel verandert,37 men hoeft geen kredietgebeurtenis af te wachten om te reageren op een veranderende perceptie van de markt met betrekking tot de kredietwaardigheid van de schuldenaar. Het ontbreken van een vereiste van kredietgebeurtenis onderscheidt credit spread producten van andere kredietderivaten zoals CDS, desalniettemin kunnen credit decline products in een prestatie bij intreden van een kredietgebeurtenis voorzien.38

iii. Total return swaps (= total rate of return swaps) 39 Bij een credit default product in de vorm van een total rate of return swap (TRORS) draagt de total return verkoper alle “returns” uit een bepaald referentie-activum over aan de total return koper. Deze returns bestaan uit de gehele of gedeeltelijke inkomsten (bijvoorbeeld intrest) en meerwaarden die op het onderliggend vermogensbestanddeel gerealiseerd worden. De protectiemer hoeft echter niet effectief in het bezit te zijn van het onderliggend actief dat als referentie dient. In ruil voor de prestaties van de return verkoper verbindt de return koper zich tot de periodieke betaling van een vaste of variabele rente (bijvoorbeeld de LIBOR- interbankenrente vermeerderd met een marge) berekend op de notionele waarde van de operatie en, eveneens periodiek, tot vergoeding in geval van waardeverminderingen. Wanneer zich een kredietgebeurtenis voordoet die als zodanig in de TRORS-overeenkomst omschreven is, wordt de TRORS vroegtijdig beëindigd, hetgeen een betalingsverplichting losmaakt 35

R.P. WOOD, Set-off and netting, derivatives, clearing systems, London, Sweet & Maxwell, 2007, 208; G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financiëel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, nr. 144; N.M. FEDER, “Deconstructing over-the-counter derivatives”, Colum. Bus. L. Rev., 2002, 713;Y. HERINCKX, “Les dérivés du crédit”, supra noot 8, 122-123; H.-G. NORDHUES en M. BENZLER, “Risikosteuerung durch Kreditderivate”, WM 1999, afl. 9, 462-463. 36 H.-G. NORDHUES en M. BENZLER, “Risikosteuerung durch Kreditderivate”, WM 1999, afl. 9, 463. 37 Y. HERINCKX, “Les dérivés du crédit”, supra noot 8, 122. 38 S.K. HENDERSON, “Credit derivatives” in HUDSON, A., Credit derivatives – law regulation and accounting issues, Londen, Sweet&Maxwell, 1999, nr. 1.009 (hierna verkort: S.K. HENDERSON, “Credit derivatives”). 39 N.M. FEDER, “Deconstructing over-the-counter derivatives”, Colum. Bus. L. Rev., 2002, 711-712; H.-G. NORDHUES en M. BENZLER, “Risikosteuerung durch Kreditderivate”, WM 1999, afl. 9, 462; Y. HERINCKX, “Les dérivés du crédit”, supra noot 8, 120-121.

10

Esther Goldschmidt


ter hoogte van de op dat ogenblik verschuldigde som.40 De beëindiging bij het intreden van een kredietgebeurtenis komt echter niet in elke TRORS voor. De uitwisseling van betaalstromen heeft als gevolg dat de protectienemer het risico op lagere inkomsten en waardeverminderingen overdraagt, ongeacht hun oorzaak. Bijgevolg verschuiven TRORS in tegenstelling tot CDS niet alleen kredietrisico’s maar ook marktrisico’s.41 De protectienemer bekomt via een TRORS bescherming voor elk risico dat verbonden is met het aanhouden van het onderliggend actief, terwijl de protectiegever een positie verkrijgt alsof hij in het bezit zou zijn van het referentie-actief zonder dit actief effectief te bezitten.42 Omdat de protectiegever onder de TRORS met regelmaat betalingen doet bij waardeverminderingen van de onderliggende schuldvordering, ligt er een minder groot tegenpartijrisico bij de protectienemer in geval van beëindiging bij kredietgebeurtenis. De protectienemer heeft immers reeds vergoeding verkregen voor de eerdere periodieke verliezen. In bepaalde omstandigheden kan een TRORS dus als een funded kredietderivaat beschouwd worden, hier speelt uiteraard de regelmaat van uitwisseling een rol. c) Funded structuren - credit debt instruments43 Credit debt instruments zijn kredietderivaten waarbij een protectiegever zijn betaling verzekert met een (eventueel) terug te betalen zekerheid of collateral. Een credit-linked note (CLN) is een waardepapier dat geëmitteerd wordt door een protectiekoper en dat een kreditderivaat incorporeert. Een klassieke CLN is een combinatie van een schuldinstrument en een funded CDS, de protectieverkoper betaalt een geldsom aan de protectiekoper in ruil voor het schuldinstrument. Doet zich binnen de looptijd een kredietgebeurtenis voor, dan hoeft de protectiekoper de geldsom niet terug te betalen, zijn enige verplichting is dan de terugbetaling van de residu-waarde van het referentie-activum, of in geval van een physical settlement, de overdracht van de titel van de referentieschuldvordering. Wanneer zich geen kredietgebeurtenis voordoet, heeft de protectiekoper de verplichting de gehele geldsom vermeerderd met een rente terug te betalen. De emissieprijs van de CLN doet zodoende dienst als zekerheid of collateral.44 Naargelang van de aard van het geïncorporeerde kredietderivaat spreekt men ook van total rate of return credit linked notes en credit spread linked notes. CLN zijn voordelig voor protectienemers. Gezien zij over collateral beschikken zijn ze niet langer aan het tegenpartij-risico op hun protectiegever blootgesteld. Dit is in het bijzonder aantrekkelijk voor financiële instellingen die op deze manier kapitaalvereisten verbonden aan dit risico kunnen ontlopen. De protectiegever draagt echter zowel het kredietrisico van de

40

H.-G. NORDHUES en M. BENZLER, “Risikosteuerung durch Kreditderivate”, WM 1999, Heft 9/1999, 462. K.-H. BOOS, R. FISCHER en H. SCHULTE-MATTLER, KWG , München, C.H. Beck, 2008, 2005. 42 Y. HERINCKX, “Les dérivés du crédit”, supra noot 8, 121. 43 R.P. WOOD, Set-off and netting, derivatives, clearing systems, London, Sweet & Maxwell, 2007, 208- 209; K.H. BOOS, R. FISCHER, H. SCHULTE-MATTLER, KWG , München, C.H. Beck, 2008, 2005; H.-G. NORDHUES en M. BENZLER, “Risikosteuerung durch Kreditderivate”, WM 1999, Heft 9/1999, 462; A. ZAHN en R. LEMKE, “Die Credit Linked Note – Anleihe mit integriertem Kreditderivat”, WM 2002, afl. 30, 1536-1537; N.M. FEDER, “Deconstructing over-the-counter derivatives”, Colum. Bus. L. Rev., 2002, 715-716. 44 K. MACOURS, “Effectisering vanuit een bancair perspectief”, Bank Fin. R. 2002, nr. 103 – 104, 147. 41

11

Esther Goldschmidt


referentieschuldenaar als het risico op wanprestatie van de protectienemer, hetgeen gecompenseerd wordt door een relatief hoge intrest.45 In de praktijk worden CLN meestal door special purpose vehicles uitgegeven in het kader van effectisering. Met de uitgifte van CLN financiëren deze entiteiten de aankoop van schuldvorderingen. Een credit-linked deposit functioneert gelijkaardig als een CLN, de protectieverkoper plaatst in dit geval een geldsom op een rekening onder de belofte het gehele of een gedeelte van het in deposito geplaatste bedrag over te dragen in geval van een kredietgebeurtenis. d) Multiple-name kredietderivatieven46 Credit default swaps, total return swaps, credit default options en de verschillende vormen van credit- linked notes kunnen als zogenaamde multiple- name- producten gestructureerd worden. Bij dergelijke kredietderivaten wordt niet het kredietrisico van één afzonderlijke referentieschuldenaar overgedragen, maar dat verbonden aan een “pool” van credit entities.47 Basket- of portfoliokredietderivaten, en in het bijzonder basket-CDS, worden aangewend in het kader van synthetische effectisering. Bij een multiple- name CDS zal een kredietgebeurtenis met betrekking tot een enkele schuldvordering ten gevolge hebben dat er een verplichting tot gedeeltelijke prestatie van de protectieverkoper zal zijn. Dit komt vaak neer op een verminderde betalingsverplichting van de protectiekoper (cash settlement) onder de multiple name- CDS. Er is sprake van basket- en portfolio- instrumenten. Een basket CDS kan als first-to-default, secondto-default of third-to-default basket gestructureerd worden. Hier wordt respectievelijk de eerste, de tweede of de derde kredietgebeurtenis als trigger van de prestatie van de protectieverkoper aangewezen. De kredietgebeurtenis kan betrekking hebben op om het even welk actief van de referentie-entiteit, belangrijk is wel dat elke kredietgebeurtenis betrekking heeft op een andere referentie-entiteit. Zodra de protectieverkoper zijn floating rate betaald heeft, neemt de CDS een einde en is de protectiekoper niet langer beschermd tegen verdere wanprestaties op de activa in zijn “mandje”. Een variant hierop vormen de portfoliokredietderivaten, hier is er een veel groter aantal referentieentiteiten en de drempel van compensatie hangt af van een bepaalde ratio. De protectieverkoper neemt bijvoorbeeld alleen het risico op zich voor een verlies van 10% door kredietgebeurtenissen van de referentie-entiteiten. Leidt de protectiekoper meer verlies bekomt hij geen verdere vergoedingen.48 De omschreven technieken maken een tranching van risico-overnames mogelijk. Verschillende protectieverkopers kunnen elk een andere risico-schijf overnemen en gezamelijk het gehele risico 45

A. ZAHN en R. LEMKE, “Die Credit Linked Note – Anleihe mit integriertem Kreditderivat”, WM 2002, afl. 30, 1537. 46 B. RAUÏS, Produits dérivés de crédit – application et perspectives, supra noot 12, 27-28; S. BRANDT, “Kreditderivate. Zentrale Aspekte innovativer Kapitalmarktprodukte.”, BKR 2002, 6/2002, 244. 47 FSA, Cross-sector risk transfer. Discussion Paper, mei 2002, http://www.fsa.gov.uk/pubs/discussion/dp11.pdf, 11, nr. 3.21; S. CRIADO en A. VAN RIXTEL, “Structured finance and the financial turmoil of 2007-2008: an introductory overview”, Documentos Ocasionales n° 0808, Banco de Espagna, Madrid, 2008, http://ssrn.com/abstract=1260748, 33. 48 J. KIM, “From Vanilla Swaps to Exotic Credit Derivatives. How to Approach the Interpretation of Credit Events”, Fordham J. Corp. & Fin. L. 2008, 737-738.

12

Esther Goldschmidt


overnemen. Basket- en portfoliokredietderivaten kunnen zo aangewend worden in het kader van effectisering. Een CDS- index is een basket- CDS die in hoge mate gestandaardiseerd is en daardoor een erg liquide instrument is. Twee belangrijke “families” van CDS- indices, zijn de Dow Jones CDX en de iTraxx index contracten.49 Zij worden afgeleid van de kredietwaardigheid van bepaalde vennootschappen genoteerd op de Noord- Amerikaanse en groeimarkten, respectievelijk de Europese en Aziatische markten. Door hun liquiditeit worden ze als een goede indicator van kredietwaardigheid beschouwd.

49

S. CRIADO en A. VAN RIXTEL, “Structured finance and the financial turmoil of 2007-2008: an introductory overview”, Documentos Ocasionales n° 0808, Banco de Espagna, Madrid, 2008, http://ssrn.com/abstract=1260748, 33.

13

Esther Goldschmidt


DEEL II. Functie en gebruik Een belangrijke functie van kredietderivatieven is risicobeheer, daarnaast kunnen CDS als investerings- en speculatieinstrumenten gebruikt worden, en kan er via CDS aan arbitrage gedaan worden. Zoals dit het geval is voor afgeleide instrumenten in het algemeen,50 worden CDS hoodzakelijk door zogenaamde “sophisticated players” gebruikt. Het gaat heirbij om investeerders zoals kredietinstellingen, verzekeraars, pensioenfondsen, mutualisatiefondsen, corporates en hedge funds.51

Hoofdstuk 1. Hedging CDS realloceren het kredietrisico van een transactie. Het verschilpunt met andere manieren om zich tegen kredietrisico in te dekken, is de mogelijkheid het kredietrisico te verhandelen los van de relatie waaruit het ontstaat. 52 Via de definiëring van bepaalde kredietgebeurtenissen bij een CDS wordt ervoor gezorgd dat de protectiekoper betaling bekomt van de protectieverkoper indien het kredietrisico -en alleen het kredietrisico- zich verwezenlijkt. Op die manier wordt de recovery rate bij realisatie van het risico verhoogd en neemt het kredietrisico bijgevolg af. Door de inschakeling van kredietderivaten is het mogelijk om het kredietrisico economisch los te koppelen van het referentie-activum.53 Daardoor kan de oorspronkelijke juridische band met de schuldenaar behouden worden. Tevens behoudt de overdrager de inkomsten die niet het kredietrisico vertegenwoordigen (deze worden via de periodieke premies overgedragen) maar bijvoorbeeld met het dragen van marktrisico’s verbonden zijn. Zoals verder in deze proef verduidelijkt wordt, is effectieve hedging via CDS niet vanzelfsprekend. Een volledige overdracht van het kredietrisico hangt ten eerste af van de contractvoorwaarden, verder moet rekening gehouden worden met risico’s die steeds met afgeleide instrumenten verbonden zijn en die zich in het bijzonder bij onderhands verhandelde instrumenten zoals CDS manifesteren.

Hoofdstuk 2. Speculatie Een partij in een CDS hoeft niet werkelijk aan het verzekerde kredietrisico blootgesteld te zijn. Het instrument kan ook louter speculatief aangewend worden, ter arbitrage of als middel om een risico50

R.P. WOOD, Set-off and netting, derivatives, clearing systems, London, Sweet & Maxwell, 2007, 199. FSA, Cross- sector risk transfer- Discussion paper, mei 2001, http://www.fsa.gov.uk/pubs/discussion/dp11.pdf, 17, nrs. 3.35-3.36. 52 DEUTSCHE BUNDESBANK, “Credit default swaps – functions, importance and information content”, Monthly Report, december 2004, 43-44 (hierna verkort: DEUTSCHE BUNDESBANK, Monthly Report 2004); P.U. ALI, “Credit Derivatives and Synthetic Securitizations: Innovation and Fragility”, BFLR 2005, afl. 20, 294-295. 53 N.M. FEDER, “Deconstructing over-the-counter derivatives”, Colum. Bus. L. Rev., 2002, 707. 51

14

Esther Goldschmidt


portefeuille te diversifiëren door posities in te nemen die een speler niet via gewone kredietverstrekking wenst of kan bekomen.

1.

Arbitrage-middel

Investeerders of speculanten kunnen via credit default swaps voordeel slaan uit verschillende inschattingen van kredietrisico’s. Een speculant die ervan overtuigd is dat een bepaalde onderneming een lagere kredietwaardigheid heeft dan haar op een gegeven ogenblik toegeschreven wordt, en verwacht dat de onderneming binnenkort bijvoorbeeld de terugbetalingen op een belangrijke lening niet meer zal kunnen voldoen, zal een CDS kunnen aangaan tegen een vrij lage premie. Is zijn inschatting foutief, zal de speculant premies moeten voldoen tot het einde van de looptijd van de lening zonder een uitkering te ontvangen. Indien zijn verwachtingen echter correct blijken te zijn zal hij bij wanprestatie van de onderneming de volledige geleende som uitgekeerd krijgen en is zijn winst gelijk aan het verschil tussen deze som en de door hem betaalde premies. Via speculatie kan verder profijt gehaald worden uit verschillen tussen het theoretisch kredietrisico zoals dit weerspiegeld wordt in de prijs van bijvoorbeeld liquide obligaties van een onderneming en de marktprijs van het kredietrisico zoals weergegeven in de spread van een CDS. De speculant treedt in dat geval bijvoorbeeld op als protectiekoper onder een CDS en koopt tegelijk een obligatie op dezelfde entiteit. Wanneer de premie die hij onder de CDS moet betalen lager is dan de risicopremie die hij onder de obligatie ontvangt, maakt hij gedurende de looptijd van de CDS winst. Valt er een kredietgebeurtenis voor is hij bovendien beschermd, zodat (onder voorbehoud van het zich niet realiseren van het tegenpartijrisico onder de CDS) zijn investering gedekt is.54

2.

Middel tot risicodiversificatie

Speculatie laat een marktdeelnemer toe bepaalde risico-posities in te nemen tegen een lagere inleg dan dit op de contante markten het geval zou zijn, dit wordt het hefboomeffect genoemd.55 In dat geval zal voor de CDS gewoonlijk een cash-settlement overeengekomen worden. Zoals bij andere afgeleide instrumenten kan men er in de overeenkomst van afzien om een werkelijke overdracht van het onderliggende activum te laten plaatsvinden bij intrede van het risico (physical settlement), en slechts een vordering voor het economisch verschil laten ontstaan, de CDS heeft in dat geval een synthetisch karakter.56 Synthetische belegging, maakt het investeerders mogelijk het risico van bepaalde kredieten op zich te nemen zonder de kredietsom te moeten verstrekken.57 Investeerders kunnen ook “synthetisch” lenen aan kredietnemers waaraan zij anders niet zouden kunnen lenen omwille van wettelijke beperkingen.58 Een cash settlement laat ook toe CDS te sluiten indien een protectieverkoper niet bekwaam is bepaalde activa over te nemen, zoals dit bijvoorbeeld het geval is voor verzekeringsondernemingen of bepaalde penisoenfondsen.59 54

W. LIAO, “Single-Name CDS Arbitrage Mechanisms”, SSRN, 13 juni 2006, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1028441, 3-5. 55 Med.Comm., “Derivatenmarkten I”, supra noot 25, 5. 56 N.M. FEDER, “Deconstructing over-the-counter derivatives”, Colum. Bus. L. Rev., 2002, 682. 57 DEUTSCHE BUNDESBANK, Monthly Report 2004, supra noot 52, 48. 58 R. SHARMA, S. SHUKLA, “‘Credit default swaps’: Gateway to a new world of opportunities and legal risks”, SSRN, http://ssrn.com/abstract=1159511, 6. 59 B. RAUÏS, Produits dérivés de crédit – application et perspectives, supra noot 12, 19.

15

Esther Goldschmidt


Hoofdstuk 3. Synthetische effectisering De risico-overdracht via kredietderivaten is pas echt ook op de niet-bancaire markt op kruissnelheid gekomen sinds CDS gebruikt worden in het kader van synthetische effectisering. Voorheen werden CDS vooral door financiële instellingen afgesloten, of voor risico-overdracht met betrekking tot grote en bekende ondernemingen waarvoor de markt voor krediet erg liquide is.60 Dit kan erdoor verklaard worden dat het gebruik van CDS een gedisciplineerd risicobeheer en een verfijnde infrastructuur vereist, die een te grote vaste kost vormen voor kleinere investeerders.61 Portfolio-instrumenten zoals CDO’s laten risico-overdracht via CDS ook voor kredieten aan bedrijven met een minder liquide CDS-markt toe.62

1.

Effectisering

De Basel-verdragen leggen kapitaalvereisten op aan banken proportioneel aan de risico’s die zij lopen met betrekking tot de door hen verstrekte leningen.63 Dit, in combinatie met de concurrentie die banken voelen door niet-bancaire kredietverlening,64 heeft tot een desintermediatie bij banken geleid, die voortaan vooral als bemiddelaar optreden en het risico-beheer (ten dele) uitbesteden.65 Een voor de hand liggende manier om zich van kredietrisico’s te ontdoen is de overdracht van de gehele lening aan een investeerder nadat de kredietinstelling de lening toegestaan heeft. Het belangrijkste nadeel van een eenvoudige overdracht van een lening is de moeilijkheid een willige overnemer te vinden. Een individuele investeerder is immers beperkt in zijn middelen en zal zelden een zodanig grote hoeveelheid leningen kunnen overnemen, die hem toe zou laten een gediversifiëerd risicoprofiel te creëren. De techniek van effectisering biedt een oplossing hiervoor. De term effectisering of securitisatie verwijst naar het verhandelbaar maken van niet-overdraagbare financiële activa, door de omzetting ervan in waardepapieren.66 De kredietinstelling verkoopt een ‘pool’ van leningen aan een speciaal daartoe opgerichte entiteit (special purpose vehicle, SPV) die de aankoop financiëert door de uitgifte van effecten.67 De verbintenissen die in deze effecten vervat zitten worden gedekt door de cashflows of de economische waarde van de eerder in de SPV ingebrachte activa.68 60

B. GODERIS, I.W. MARSH, J.V. CASTELLO en W.WAGNER, “Bank behavior with access to credit risk transfer markets”, SSRN, 1 oktober 2006, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=937287, 4. 61 DEUTSCHE BUNDESBANK, Monthly Report 2004, supra noot 52, 45. 62 B. GODERIS, I.W. MARSH, J.V. CASTELLO en W.WAGNER, “Bank behavior with access to credit risk transfer markets”, SSRN, 1 oktober 2006, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=937287, 4. 63 BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS (BIS) COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION, International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards, juni 2006, http://www.bis.org/publ/bcbs128.pdf. 64 C.K. WHITEHEAD, “Reframing financial regulation”, SSRN, 11 augustus 2009, http://ssrn.com/abstract=1447424, 4. 65 C.K. WHITEHEAD, “Reframing financial regulation”, SSRN, 11 augustus 2009, http://ssrn.com/abstract=1447424, 2-3. 66 P. GORIS, Swaps. Een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Deurne, Kluwer, 1992, 58-59. 67 I. BELL en P. DAWSON, “Synthetic securitization: use of derivative technology for credit transfer”, Duke J. Comp. & Int’l L. 2002, afl. 12, 545. 68 BANQUE DE FRANCE, “La crise financière”, Documents et Débats, februari 2009, nr. 2, 26; F.J. FABOZZI, en V. KOTHARI, “Securitization: The tool of financial transformation”, Yale ICF Working Paper No. 0707 en SSRN, 28 juni 2007, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=997079, 3; R. LITTEN, S. SRISTEA, “Asset

16

Esther Goldschmidt


Men spreekt van credit securitisation wanneer het kredietrisico van de uitgegeven waardepapieren gescheiden wordt van dat van de emitterende vennootschap en verbonden wordt aan dit van de onderliggende pool.69 Om een werkelijke scheiding te verwezenlijken –en bijgevolg een buitenbalansproduct te kunnen creëren- moet het effectiseringsvehikel, de SPV, een bankruptcy-remote-karakter hebben. Dit houdt in dat, hoewel de oprichter van de SPV over het algemeen nog een aantal diensten met betrekking tot de schuldvorderingen uitoefent, de activa volledig overgedragen worden (isolated) naar de SPV zodat zij van de balans van de oprichter of originator (de oorspronkelijke eigenaar van de schuldvorderingen) van het vehikel verdwijnt. Dankzij het bankruptcy-remote-karakter kunnen schuldeisers van de oprichter bij faillissement geen aanspraak maken op de activa die in de SPV ingebracht werden. Bovendien verbindt de SPV er zich tegenover haar effectenhouders toe geen andere activiteiten uit te oefenen dan de verwerving van schuldvordering en de uitgifte van effecten, zodat zij geen andere schuldeisers dan de effectenhouders heeft en niet in een faillissement verzeild kan raken.70 Om de positie van (bepaalde) verwervers van de uitgebrachte effecten te verbeteren worden technieken van credit enhancement toegepast. Eén van deze technieken is subordinatie die bereikt wordt door een zogenaamde tranching.71 In plaats van het loutere doorgeven (pass-through) van de kasstromen aan de effectenhouder(s), vindt er bij tranching een opsplitsing in verschillende schijven van effecten plaats. Doel hiervan is een prioriteit tussen de verschillende tranches of een achterstelling van bepaalde tranches met betrekking tot de inkomsten uit de activa te organiseren.72 Zodoende kan men niet alleen een verschillende risicograad van effecten bekomen naargelang de houders als eerste dan wel pas later in rij inkomsten uit de pool van activa zullen bekomen, men kan de risicograad van de effecten ook verminderen wanneer de emittent een achtergestelde schijf (equity tranch) in eigendom behoudt.73 De effecten die via effectisering uitgebracht worden zijn asset-backed-securities (ABS), men spreekt van mortgage backed securities (MBS) wanneer de overgedragen schuldvorderingen door een hypotheek gedekt zijn.74 Collateral Debt Obligations (CDO) zijn een veelgebruikte vorm van NonMortgage Backed Securities, de onderliggende pool kan bij CDO’s bestaan uit leningen of obligaties van ondernemingen, maar ook uit ABS die tot stand kwamen door een eerdere effectisering.75

Backed Securities in Zeiten von Basel II”, WM 2003, afl. 4, 213-214; K. MACOURS, “Effectisering vanuit een bancair perspectief”, Bank Fin. R. 2002, nrs. 103 – 104, 127-128; P. GORIS, Swaps. Een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Deurne, Kluwer, 1992, 61. 69 P. GORIS, Swaps. Een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Deurne, Kluwer, 1992, 61. 70 F.J. FABOZZI en V. KOTHARI, “Securitization: The tool of financial transformation”, Yale ICF Working Paper No. 0707 en SSRN, 28 juni 2007, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=997079; I. BELL en P. DAWSON, “Synthetic securitization: use of derivative technology for credit transfer”, Duke J. Comp. & Int’l L. 2002, afl. 12, 558. 71 FSA, Cross-sector risk transfer. Discussion Paper, mei 2002, http://www.fsa.gov.uk/pubs/discussion/dp11.pdf, 8-9, nrs. 3.9-3.13; A. UNTERMAN, “Innovative destruction – Structured finance and credit market reform in the bubble era”, Hastings Bus. L.J. 2009, afl. 5, 61. 72 K. MACOURS, “Effectisering vanuit een bancair perspectief”, Bank Fin. R. 2002, nr. 103 – 104, 129. 73 Ibid. 74 R. LITTEN en S. SRISTEA, “Asset Backed Securities in Zeiten von Basel II”, WM 2003, afl. 4, 213-214; K. MACOURS, “Effectisering vanuit een bancair perspectief”, Bank Fin. R. 2002, nr. 103 – 104, 129. 75 BANQUE DE FRANCE, “La crise financière”, Documents et Débats, februari 2009, nr.2, 29; FSA, Cross-sector risk transfer. Discussion Paper, mei 2002, http://www.fsa.gov.uk/pubs/discussion/dp11.pdf,, 9-10, nr. 3.15.

17

Esther Goldschmidt

2.


synthetische effectisering

In landen met een ‘civil law’ traditie kwam effectisering traag op gang doordat een aantal juridische problemen met betrekking tot de formaliteiten bij de overdracht van de schuldvorderingen eerst weggewerkt moesten worden. De werkelijke overdracht van kredieten is een nadeel van effectisering, omdat ze de relatie tussen de verstrekkende bank en haar cliënt kan schaden. 76 Bovendien verstrekt de bank na overdracht van de eigendom van de leningen aan de SPV haar bankdiensten met betrekking tot die leningen nog slechts als een agent.77 De overdracht en verstrekking van bankdiensten is duur voor banken, die door het overdragen van de gehele lening alle periodieke inkomsten met betrekking tot de lening verliezen,78 een overdracht van een gedeelte van een lening of van het risico is onmogelijk bij klassieke effectisering.79 Kredietderivaten, zoals CDS, spelen een rol wanneer een synthetische effectisering plaatsvindt. Bij synthetische effectisering worden schuldvorderingen niet effectief overgedragen aan de SPV door de overdracht van een zakelijk recht, maar vindt slechts een (economische) overdracht van het kredietrisico plaats via de aanwending van kredietderivaten.80 Dit heeft als voordeel dat wettelijke en contractuele overdrachtsbeperkingen en problemen van rechtsgeldigheid en tegenstelbaarheid van overdrachtsbeperkingen vermeden worden.81 Men kan een onderscheid maken tussen funded en unfunded synthetische securisatie, naargelang er al dan niet sprake is van een voorafgaande betaling door de protectiegever. Het verschil tussen een unfunded effectisering en de loutere aanwending van een kredietderivaat ligt slechts in de aanwending van technieken om de partijen van een tegenpartijrisico te bewaren.82 Funded synthetische effectisering vindt plaats door het loutere inschakelen van een CLN of ander credit debt instrument, zonder tussenkomst van een ander kredietderivaat of een SPV.83 Omdat funded kredietderivaten angewend worden, neemt de investeerder bij dergelijke transacties naast het kredietrisico op de referentie-activa ook het kredietrisico op de emittent op zich. Bij een unfunded synthetische effectisering wordt gebruik gemaakt van een SPV en kredietderivaten en wordt een structuur opgebouwd die de tegenpartijrisico’s moet uitschakelen.

76

I. BELL en P. DAWSON, “Synthetic securitization: use of derivative technology for credit transfer”, Duke J. Comp. & Int’l L. 2002, afl. 12, 549. 77 Ibid. 78 78 J.R. THOMPSON, “Credit transfer: to sell or to insure?”, SSRN, juni 2007, http://ssrn.com/abstract=1278087, 3. 79 I. BELL en P. DAWSON, “Synthetic securitization: use of derivative technology for credit transfer”, Duke J. Comp. & Int’l L. 2002, afl. 12, 549. 80 FSA, Cross-sector risk transfer. Discussion Paper, mei 2002, http://www.fsa.gov.uk/pubs/discussion/dp11.pdf, 10, nr. 3.16; A. HUDSON, “Contract – Choice of Law” in Hudson, A. (ed.), The Law of Finance, London, Sweet & Maxwell, 2009, 1020-1021; R. LITTEN en S. SRISTEA, “Asset Backed Securities in Zeiten von Basel II”, WM 2003, afl. 4, 214. 81 K. MACOURS, “Effectisering vanuit een bancair perspectief”, Bank Fin. R. 2002, nr. 103 – 104, 149. 82 I. BELL en P. DAWSON, “Synthetic securitization: use of derivative technology for credit transfer”, Duke J. Comp. & Int’l L. 2002, afl. 12, 556. 83 K. MACOURS, “Effectisering vanuit een bancair perspectief”, Bank Fin. R. 2002, nr. 103 – 104, 150.

18

Esther Goldschmidt

3.


Unfunded synthetische effectisering- werking 84

De verschillende schuldvorderingen die overgedragen moeten worden, worden vooreerst gegroepeerd in één of meer pools. Het kredietrisico wordt vervolgens in de SPV ingebracht doordat de SPV als protectieverkoper in een (basket-) CDS (CDS1) treedt met de overdrager van de schuldvorderingen (originator). Vervolgens gaat de SPV een CDS (CDS2) onder dezelfde voorwaarden aan met de investeerders als protectieverkopers. De notional principal, die voor beide CDS gelijk is, wordt door de investeerders aan de SPV betaald. De overdrager van de schuldvorderingen betaalt als protectiekoper onder CDS1 periodieke premies aan de SPV, die deze doorgeeft aan de protectieverkopers onder CDS2. Vindt een kredietgebeurtenis plaats, dient de notional principal tot betaling van de overdrager van de schuldvordering. Vindt geen, of slechts een gedeeltelijke kredietgebeurtenis, plaats zal de notional principal bij verval van CDS1 en CDS2 (gedeeltelijk) terug naar de investeerders gaan. De investeerders zijn tegen een faillissement van de overdrager van de schuldvorderingen beschermd doordat zij recht hebben op het eerder ingebrachte notional principal, dat geïnvesteerd wordt volgens contractuele afspraken. Zij lopen dus niet het gevaar dat de protectiekoper de premies niet langer zou kunnen voldoen, en bevinden zich zodoende in een betere situatie dan de investeerders bij een true-sale effectisering.85 In de praktijk zal de SPV aan de zijde van de investeerders verschillende CDS aangaan die elk een verschillende tranche vertegenwoordigen.

Hoofdstuk 4. Systeemimplicaties Terwijl CDS voorafgaandelijk aan de financiële crisis de hemel in geprezen werden, en er weinig aandacht ging naar eventuele negatieve gevolgen van hun aanwending op de stabiliteit van het financiëel systeem, wordt bij de evaluaties van de financiële crisis een erg ander beeld geschetst. In dit hoofdstuk wordt getracht zowel de positieve als negatieve gevolgen van het gebruik van CDS voor de stabiliteit en werking van het financiëel systeem op een rijtje te zetten. Hierbij wordt geconcentreerd op de gevolgen verbonden met het gebruik van single-named CDS en wordt zoveel mogelijk abstractie gemaakt van andere technieken die hiermee vaak in verband gebracht worden, zoals effectisering en structured finance in zijn algemeenheid.

1.

Gunstige gevolgen

a) Betere risico-allocatie Economische activiteit brengt steeds risico’s met zich mee. Traditioneel beschermen marktdeelnemers zich tegen het kredietrisico verbonden aan leningen door een uitgebreide analyse van de kredietwaardigheid van hun tegenpartijen en indien deze als onvoldoende bevonden wordt door het eisen van een zekerheid.86 Via CDS, en kredietderivaten in het algemeen, kunnen kredietrisico’s overgedragen worden naar marktdeelnemers die meer geschikt zijn om deze risico’s te dragen.

84

A. HUDSON, “Contract – Choice of Law” in Hudson, A., The Law of Finance, London, Sweet & Maxwell, 2009, 1020; I. BELL en P. DAWSON, “Synthetic securitization: use of derivative technology for credit transfer”, Duke J. Comp. & Int’l L. 2002, afl. 12, 559. 85 K. MACOURS, “Effectisering vanuit een bancair perspectief”, Bank Fin. R. 2002, nr. 103 – 104, 158. 86 N.M. FEDER, “Deconstructing over-the-counter derivatives”, Colum. Bus. L. Rev., 2002, 690.

19

Esther Goldschmidt


Een goedwerkende markt voor risico-overdracht zorgt voor een betere risico-allocatie, hetgeen de financiële stabiliteit ten goede komt. Negatieve schokken in het financiële systeem worden in het algemeen immers beter opgevangen indien de verschillende risico’s over verscheidene marktdeelnemers verspreid liggen.87 Vooral een risico-overdracht van de bankensector naar andere sectoren zou voor meer stabiliteit zorgen, gezien de inherente kwetsbaarheid van bankensector. Volgens Alan Greenspan en anderen werd een overslaan van de gevolgen van de bedrijfsschandalen rond Enron en Worldcom op de banksector vermeden doordat banken hun kredietrisico via CDS hadden beperkt.88 b) Hogere liquiditeit Bij het toestaan van belangrijke leningen kunnen banken dankzij CDS hun risico ten dele overdragen, zonder een syndicaat te moeten aangaan met andere banken. Zij vermijden hierdoor onderhandelingskosten en kosten verbonden aan het samenwerken met andere banken in groep. Bovendien hoeven zij niet langer de voordelen te delen van de relatie die zij met de lener hebben opgebouwd, zij kunnen de lening immers zelf blijven overzien en de persoonlijke relatie met de lener aanhouden.89 Hierdoor kunnen individuele kredietnemers grotere kredietlijnen bekomen. Banken en andere kredietverstrekkers kunnen dankzij de mogelijkheid tot hedging die CDS bieden leningen toestaan die zij anders nooit toegestaan zouden hebben, hun risico’s kunnen immers overgedragen worden. De banken hebben ook meer kapitaal ter beschikking aangezien de kapitaalvereisten (Basel) gebaseerd zijn op een weging van de risico’s.90 Door deze mogelijkheid het kapitaalbeheer te verbeteren zijn leningen makkelijker beschikbaar voor ondernemingen, er is met andere woorden een hogere liquiditeit.91 Lagere kosten en een grotere beschikbaarheid van kapitaal laten kredietinstellingen toe kredieten tegen lagere intresten toe te staan. Een studie uit oktober 2006 toont aan dat banken die doorgedreven gebruik maken van technieken tot risico-overdracht (CDS en CDO) hun doelstellingen met betrekking tot het niveau van verstrekte leningen met 50% verhogen en dat dit een effectieve stijging van de kredietverlening met 20% betekent.92 Wanneer CDS gecombineerd worden met andere afgeleide producten staan zij een kredietverstrekker toe slechts blootgesteld te zijn aan de specifieke risico’s die hij op zich wenst te nemen. Een kredietverstrekker kan bijvoorbeeld het risico van een geïsoleerd faillissement van een specifieke onderneming op zich nemen door een CDS en zich van het risico van een faillissement veroorzaakt door een crisis in de gehele sector waarin die onderneming actief is afwentelen via een derivaat gelinkt aan de aandeelkoersen van een groep ondernemingen uit de betrokken sector.93 Dit leidt er enerzijds toe dat elk gewenst risicoprofiel bereikt kan worden, anderzijds heeft dit ten

87

DEUTSCHE BUNDESBANK, Monthly Report 2004, supra noot 52, 48. Chairman Fed. Reserve, Remarks by chairman Alan Greenspan before the Council on Foreign Relations, 19 november 2002, http://www.federalreserve.gov/BoardDocs/Speeches/2002/20021119/default.htm; P.U. ALI, “Credit Derivatives and Synthetic Securitizations: Innovation and Fragility”, BFLR 2005, afl. 20, 295. 89 J. KIM, “From Vanilla Swaps to Exotic Credit Derivatives. How to Approach the Interpretation of Credit Events”, Fordham J. Corp. & Fin. L. 2008, 731-732; F. PARTNOY en D.A.Jr. SKEEL, “The promise and perils of credit derivatives”, U. Cin. L. Rev. 2006-2007, afl. 75, 1023. 90 DEUTSCHE BUNDESBANK, Monthly Report 2004, supra noot 52, 47. 91 F. PARTNOY en D.A.Jr. SKEEL, “The promise and perils of credit derivatives”, U. Cin. L. Rev. 2006-2007, vol. 75, 1024. 92 B. GODERIS, I.W. MARSH, J.V. CASTELLO en W.WAGNER, “Bank behavior with access to credit risk transfer markets”, SSRN, 1 oktober 2006, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=937287, 3. 93 F. PARTNOY en D.A.Jr. SKEEL, “The promise and perils of credit derivatives”, U. Cin. L. Rev. 2006-2007, afl. 75, 1024. 88

20

Esther Goldschmidt


gevolge dat kredietinstellingen kredieten kunnen blijven toestaan aan sectoren of regio’s waarin zij voorheen reeds belangrijke risico’s genomen hebben.94 c) Informatiebron voor de markt De mogelijkheid om het kredietrisico onafhankelijk te waarderen, geeft de markt als een geheel meer informatie over de kredietwaardigheid van een bepaalde marktdeelnemer.95 De “rate” van een CDS is een betere en actuelere indicatie van de kredietwaardigheid van een bedrijf dan de prijs van een aandeel of obligatie,96 of de ratings van agentschappen.97 Dit is te danken aan het feit dat de markt voor credit default swaps meestal meer liquide is dan deze voor effecten van eenzelfde entiteit, hetgeen ervoor zorgt dat de prijs van een CDS dichter bij de reële waarde ligt dan deze van een aandeel of een obligatie. Bovendien geven entiteiten vaak verschillende soorten schuldinstrumenten uit, de prijs van deze instrumenten wordt beïnvloed door de kenmerken van deze verschillende instrumenten (liquiditeit, maturiteit...). De CDS- markt is ook dieper doordat niet alleen obligatiehouders maar ook andere stakeholders, zoals banken die een lening toegestaan hebben aan de entiteit, hun positie via een CDS kunnen indekken. Tot slot weerspiegelt is de premie voor een CDS het kredietrisico beter doordat het gemakkelijker is om bescherming te kopen via een CDS dan om “kort te gaan” op obligaties van een entiteit.98 De informatiefunctie biedt kredietinstellingen het voordeel dat zij zich niet meer enkel door hun interne evaluatie van het kredietrisico moeten laten leiden bij hun beslissingen omtrent kredietverstrekking, en kan een signaalfunctie in de markt vervullen.99

2.

Nadelige gevolgen voor het financiëel systeem

Andere stemmen stellen dat de overdracht van kredietrisico’s in belangrijke mate het systeemrisico verhoogt. De redenen hiervoor zijn voornamelijk gelinkt aan het tegenpartijrisico verbonden met otctransacties, de interconnexiteit die hier verband mee houdt en een aantal moral hazards verbonden aan de overdracht van kredietrisico, verder is de informatie die uit CDS- spreads afgeleid wordt niet altijd betrouwbaar.

94

B. GODERIS, I.W. MARSH, J.V. CASTELLO en W.WAGNER, “Bank behavior with access to credit risk transfer markets”, SSRN, 1 oktober 2006, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=937287, 3. 95 S. CRIADO en A. VAN RIXTEL, “Structured finance and the financial turmoil of 2007-2008: an introductory overview”, Documentos Ocasionales n° 0808, Banco de Espagna, Madrid, 2008, http://ssrn.com/abstract=1260748, 33. 96 R.M. STULZ, “Credit default swaps and the credit crisis SSRN”, SSRN, 18 september 2009, 6, http://ssrn.com/abstract=1475323; Chairman Fed. Reserve, Remarks by chairman Alan Greenspan before the Council on Foreign Relations, 19 november 2002, http://www.federalreserve.gov/BoardDocs/Speeches/2002/20021119/default.htm. 97 F. PARTNOY en D.A.Jr. SKEEL, “The promise and perils of credit derivatives”, U. Cin. L. Rev. 2006-2007, afl. 75, 1027. 98 BIS COMMITTEE ON THE GLOBAL FINANCIAL SYSTEM, “Credit risk transfer”, CGFS Papers 2003, afl. 20, www.bis.org, 14. 99 Ibid.; C.K. WHITEHEAD, “Reframing financial regulation”, SSRN, 11 augustus 2009, http://ssrn.com/abstract=1447424, 6-7.

21

Esther Goldschmidt


d) Tegenpartijrisico en interconnexiteit Wanneer CDS als techniek om kredietrisico’s te hedgen gebruikt worden is het moeilijk in te schatten voor toezichthouders en andere marktdelnemers of de risico’s ook daadwerkelijk en voldoende afgedekt zijn.100 Dit heeft enerzijds te maken met de moeilijkheid om de omvang van het overgedragen kredietrisico te bepalen, anderzijds met het tegenpartijrisico101 dat inherent is aan afgeleide instrumenten maar zich in grotere mate stelt bij (niet gestandaardiseerde) otc- transacties. Door het relatief recente ontstaan van de markt voor kredietderivaten en omwille van de gebrekkige informatie op de CDS-markt, is er bovendien geen zekerheid dat een gedekt risico opnieuw gehedged kan worden wanneer de tegenpartij onder de CDS in gebreke blijkt te zijn.102 Tijdens de financiële crisis breidde het wantrouwen tegenover de markten zich uit omdat door het gebrek aan transparantie niemand precies wist welk tegenpartijrisico de verschillende marktdeelnemers liepen nadat AIG, Bear Stearns en Lemann Brothers in moeilijkheden kwamen.103 Na het ontstaan van de recente kredietcrisis bleek dat in plaats van de via CDS nagestreefde risicospreiding over verschillende sectoren een concentratie van verliezen op gesecuritiseerde leningen op de balansen van banken en ondernemingen die bankfuncties vervullen vast te stellen was.104 Banken treden daarbij zowel op als risico-overdragers als –overnemers én functioneren als tussenschakels.105 Het wegvallen van één van die tussenschakels kan het functioneren van de gehele CDS markt bedreigen, 106 doordat kettingreacties kunnen ontstaan waardoor het omvervallen van één of meer banken tot een systeemcrisis leidt. 107 De overname van kredietrisico’s door niet-bancaire spelers is evenmin als interbancaire overdracht uitsluitend positief, het kan voor een stijging van de geaccumuleerde risico’s in het financiële systeem zorgen.108 De financiële crisis heeft aangetoond dat vooral (synthetische) effectisering een systeemrisico met zich meebrengt. Wanneer een schuldvordering overgedragen wordt naar een SPV, die de aankoop ervan betaalt via de uitgifte van effecten, vindt er in principe intermediatie plaats, de bancaire regelgeving omtrent intermediatie (zoals een voldoende kapitaaldekking) is hier echter niet op van toepassing.109 Niet-bancaire investeerders staan niet alleen nauwelijks of niet onder toezicht van overheden, zij hebben ook minder verfijnde technieken voor risicobeheer. Kredietrisico’s zijn bijzonder moeilijk in te schatten, in principe vereist dergelijke inschatting specifieke informatie over de kredietnemer.110

100

Med.Comm., “Derivatenmarkten I”, supra noot 25, 4. Infra: Deel V, 74 ev. 102 Ibid., 5. 103 Ibid., 5. 104 Turner- rapport, 16. 105 FINANCIAL SERVICES AUTHORITY (FSA), The Turner Review: A Regulatory Response to the Global Banking Crisis, maart 2009, http://www.fsa.gov.uk/pages/Library/Corporate/turner/index.shtml (hierna verkort: Turnerrapport), 16. 106 DEUTSCHE BUNDESBANK, Monthly Report 2004, supra noot 52, 48. 107 F. HEYDE en U. NEYER, “Credit Default Swaps and the Stability of the Banking Sector”, september 2008, http://ssrn.com/abstract=1303615, 26-27; Turner- rapport, 16 108 DEUTSCHE BUNDESBANK, Monthly Report 2004, supra noot 52, 47; C.K. WHITEHEAD, “Reframing financial regulation”, SSRN, 11 augustus 2009, http://ssrn.com/abstract=1447424, 3. 109 C.K. WHITEHEAD, “Reframing financial regulation”, SSRN, 11 augustus 2009, http://ssrn.com/abstract=1447424, 4 en 6-9. 110 Med.Comm., “Derivatenmarkten I”, supra noot 25, 5. 101

22

Esther Goldschmidt


In de aanloop van de financiële crisis verkochten verzekeraars zoals AIG en Lehman Brothers CDS tegen te lage premies, omdat zij de risico’s onderschatten.111 e) Moral hazards CDS maken mogelijk dat iemand die kapitaal beschikbaar stelt voor een lening niet degene hoeft te zijn die het risico ervan draagt. Het feit dat kredietinstellingen meer speelruimte hebben om kredieten toe te staan kan negatief zijn voor de financiële stabiliteit wanneer het ertoe leidt dat zij onverantwoorde kredieten toestaan.112 HEYDE en NEYER113 tonen aan dat risico-overdracht via CDS nadelige gevolgen heeft voor de financiële stabiliteit in tijden van recessie en negatieve effecten op de stabiliteit kan hebben in tijden van boom of gematigde groei of krimp. Een overdracht binnen de bankensector leidt ertoe dat banken bij hun investeringsbeslissingen met een lager kredietrisico kunnen rekenen, waardoor zij veilige lange-termijn-investeringen zullen vervangen door meer risicovolle lange-termijninvesteringen, waarvan zij betere resultaten verwachten.114 In de aanloop naar de financiële crisis werden onverantwoorde kredieten toegestaan, omdat het aanbod van krediet de vraag oversteeg. Daardoor werd onvoldoende aandacht besteed aan de overwaardering van onroerend goed als dekking voor hypotheken, hetgeen deze overwaardering verder in de hand werkte. Het doorprikken van de “bubbel” en de ontdekking dat de kredieten onvoldoende gedekt waren door de hypotheken, vormde de trigger voor de kredietcrisis.115 Doordat een kredietinstelling in een contractuele verhouding staat met haar cliënt en bovendien dikwijls een duurzame relatie met zelfde heeft, beschikt zij over meer informatie dan de protectieverkoper van een CDS, zij kan de risico’s bijgevolg beter inschatten dan de overnemers van het kredietrisico.116 De bank kan hier gebruik van kunnen maken door hoofdzakelijk ‘slechte’ risico’s door te spelen.117 Protectieverkopers zullen ofwel zelf over moeten gaan tot een grondige screening van de kredieten of moeten vertrouwen op de bezorgdheid van een bank om geen reputatieschade op te lopen.118 De

111

A.J. LEVITIN, A.D. PAVLOV en S.M. WACHTER, “Securitization: cause or remedy of the financial crisis?”, SSRN, 27 augustus 2009, http://ssrn.com/abstract=1462895, 14. 112 BANQUE DE FRANCE, “La crise financière”, Documents et Débats, februari 2009, no.2, 16. 113 F. HEYDE en U. NEYER, “Credit Default Swaps and the Stability of the Banking Sector”, september 2008, http://ssrn.com/abstract=1303615, 17. 114 Zie: RESERVE BANK OF INDIA, Report of The Working Group on Introduction of Credit Derivatives in India, 26 maart 2003, para 3.6 (geciteerd in R. SHARMA, S. SHUKLA, “‘Credit default swaps’: Gateway to a new world of opportunities and legal risks”, SSRN, http://ssrn.com/abstract=1159511); zie ook: J. KIFF, F.-L. MICHAUD en J. MITCHELL, “Instruments of Credit Risk Transfer: Effects on Financial Contracting and Financial Stability”, SSRN, 20 mei 2003, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=374640, 6-7. 115 A.J. LEVETIN, A.D. PAVLOV en S.M. WACHTER, “Securitization: cause or remedy of the financial crisis?”, SSRN, 27 augustus 2009, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1462895. 116 C.K. WHITEHEAD, “Reframing financial regulation”, SSRN, 11 augustus 2009, http://ssrn.com/abstract=1447424, 10. 117 DEUTSCHE BUNDESBANK, Monthly Report 2004, supra noot 52, 49; BIS COMMITTEE ON THE GLOBAL FINANCIAL SYSTEM, “Credit risk transfer”, CGFS Papers n° 20, januari 2003, 41, www.bis.org. 118 J. KIFF, F.-L. MICHAUD en J. MITCHELL, “Instruments of Credit Risk Transfer: Effects on Financial Contracting and Financial Stability”, SSRN, 20 mei 2003, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=374640, 7.

23

Esther Goldschmidt


informatie-assymetrie leidt tot een ineffeciëntie van de CDS-markt en drukt de prijs van CDS, gezien de protectieverkopers zich bewust zijn van deze moral hazard (lemon-premie).119 Risico-overdracht kan er ook toe leiden dat er onvoldoende monitoring is van het krediet.120 De kredietverstrekker is er immers zeker van dat hij bij wanprestatie van de kredietnemer de volledige som vergoed zal krijgen via de CDS. De protectieverkoper zal evenmin toezien op de lening gezien hij daartoe bij gebreke aan een contractuele relatie met de kredietnemer eenvoudig de mogelijkheid niet toe heeft. Gezien CDS gestandaardiseerde overeenkomsten zijn, kan een (uitgebreidere) verbintenis van de kredietverstrekker tot monitoring niet in de overeenkomst ingeschreven worden.121 Opgemerkt moet wel worden dat een kredietgever een grotere incentive tot toezicht houden heeft in geval van een CDS of een andere ‘verzekering’ van de lening dan in het geval van een effectieve overdracht.122 CDS kunnen verder de houding van een investeerder ten opzichte van een kredietnemer veranderen. Een herstructurering van de schuld zal dikwijls meer nadelig zijn voor een kredietverstrekker die zijn positie verzekerd heeft via een CDS dan een faillissement,123 bijgevolg zal hij niet instemmen met dergelijke herstructurering. Wanneer protectiekopers uit puur speculatieve oogmerken in een CDS stappen, hebben zij er belang bij dat de onderneming in de onderliggende verhouding failliet gaat. Op deze wijze hebben CDS potentiëel hetzelfde effect als (naked) shortselling,124 dat in vele landen aan restricties onderworpen is. Zo achten een aantal overheden het in het najaar van 2008, ten gevolge van de kredietcrisis, noodzakelijk om maatregelen tegen shortselling te nemen met het oog op een goede marktwerking en de financiële stabiliteit.125 De focus van de reguleringen lag daarbij op het aan banden leggen van speculatie met betrekking tot effecten van financiële instellingen gezien bij deze ondernemingen, die een cruciale rol vervullen voor de financiële stabiliteit, een nauw verband bestaat tussen het vertrouwen in de instelling en de evolutie van haar aandelenkoers.126 Na de kredietcrisis is duidelijk geworden dat heel wat marktspelers onverantwoorde risico’s hebben overgedragen, hierbij gebruik makend van complexe structuren die een inschatting van deze risico’s bijzonder moeilijk maakten voor overnemers. In het De La Rosière rapport wordt naar aanleiding hiervan onder meer aanbevolen op het internationaal niveau regels op te leggen die aan emittenten

119

R.M. STULZ, “Credit default swaps and the credit crisis”, SSRN, 18 september 2009, http://ssrn.com/abstract=1475323, 6. 120 BIS COMMITTEE ON THE GLOBAL FINANCIAL SYSTEM, “Credit risk transfer”, CGFS Papers 2003, afl. 20, www.bis.org, 41; R.M. STULZ, “Credit default swaps and the credit crisis”, SSRN, 18 september 2009, http://ssrn.com/abstract=1475323, 7. 121 J. KIFF, F.-L. MICHAUD en J. MITCHELL, “Instruments of Credit Risk Transfer: Effects on Financial Contracting and Financial Stability”, SSRN, 20 mei 2003, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=374640, 11. 122 J.R. THOMPSON, “Credit transfer: to sell or to insure?” SSRN, juni 2007, http://ssrn.com/abstract=1278087, 3. 123 R.M. STULZ, “Credit default swaps and the credit crisis SSRN”, SSRN, 18 september 2009, http://ssrn.com/abstract=1475323, 8-9. 124 S.K. HENDERSON, “Credit derivatives” supra noot 38, nr. 1.013. 125 Med. U.S. Securities and Exchange Commission, SEC halts short selling of financial stock to protect investors and markets, 19 september 2008, www.sec.gov.; Med. FSA, FSA Statement on short positions in financial stock 18 september 2008, beschikbaar op: www.fsa.gov.uk.; K.B. van 23 september 2008 betreffende bepaalde operaties die marktmisbruik vormen, BS 25 september 2008, 50040; Med. CBFA, Maatregelen inzake het ongedekt verkopen van effecten, 19 september 2008, beschikbaar op: www.cbfa.be. 126 A. VAN CAUWENBERGE, “Belgische noodmaatregelen met betrekking tot ‘short selling’ van effecten uitgegeven door emittenten van de financiële sector”, BFR 2008, afl. VI, 420.

24

Esther Goldschmidt


van complexe financiële instrumenten zouden opleggen een betekenisvolle hoeveelheid van het onderliggende risico in hun boeken in te schrijven tijdens de gehele looptijd van het instrument.127 f)

Onnauwkeurige informatiebron

Informatie-assymetrie en speculatie en een daaruitvolgende verhoging van de premies voor CDS hebben als gevolg dat de kredietwaardigheid zoals weerspiegeld in de prijs van CDS niet steeds met de werkelijkheid overeen zal stemmen, zodat de markt verkeerd geïnformeerd wordt, dit kan opnieuw het syteemrisico verhogen.128 Wanneer CDS ter protectie van prestaties onder CDO’s gebruikt worden, zijn er nog grotere informatieproblemen. Dergelijke CDO’s zijn immers ondoorzichtig en moeilijk te waarderen, en de pools zijn grotendeels vrijgesteld van toezicht en regelgeving.129 Men kan daarom vragen stellen bij de betrouwbaarheid en wenselijkheid van het raadplegen van CDS-spreads om kredietrisico’s af te lezen. In begin 2010 was er een enorme groei van wantrouwen op de beurzen met betrekking tot de solvabiliteit van landen als Griekenland, Spanje en Portugal. Hoewel er gerechtvaardigde twijfels waren ten aanzien van de economische situatie van deze landen, versnelde en versterkte het speculatief gebruik van CDS in combinatie met termijncontracten de evoluties op de beurzen. Vooral in Griekenland, dat in vergelijking met bijvoorbeeld Italië een zeer kleine markt voor CDS heeft, dreven speculanten via de massale aankoop van CDS op overheidsobligaties de prijs van deze CDS de hoogte in, hetgeen paniek bij de obligatiehouders veroorzaakte met een sterke verruiming van de spread tussen de prijs van Griekse obligaties en Duitse obligaties, die als ijkpunt op de obligatiemarkt gebruikt worden, tot gevolg.130 Bepaalde stemmen stellen dat eenzelfde marktmanipulatie ook de ondergang van de banken Lehmann Brothers en Bear Stearns in 2008 versneld zou hebben.131 Anders dan bij klassieke overdrachten van schuldvorderingen vereist de overdracht van risico via een CDS geen instemming van de schuldenaar in de onderliggende verhouding, een schuldenaar die bezorgd is reputatieschade op te lopen doordat een kredietverstrekker het risico met betrekking tot zijn verbintenis overdraagt kan zich hier bijgevolg niet tegen verzetten.132 127

Aanbeveling 8, THE HIGH-LEVEL GROUP ON FINANCIAL SUPERVISION IN THE EU, Report, 25 febuari 2009, http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/de_larosiere_report_en.pdf (hierna verkort: De Larosièrerapport). 128 C.K. WHITEHEAD, “Reframing financial regulation”, SSRN, 11 augustus 2009, http://ssrn.com/abstract=1447424, 11; D. DUFFIE, “Innovations in credit risk transfer: implications for financial stability”, BIS Working Papers no. 255 en SSRN, 1 juli 2008, http://ssrn.com/abstract=1165484, 7. 129 J.S. TAUB, “Enablers of exuberance: Legal acts and omissions that facilitated the global financial crisis”, SSRN, 4 september 2009, http://ssrn.com/abstract=1472190, 10. 130 DE STANDAARD ONLINE, Speculanten teren op angst, 6 februari 2010, http://www.standaard.be/artikel/detail.aspx?artikelid=BT2LU20P; DER SPIEGEL ONLINE, Börsianern graut vor Lehmann 2.0, 6 februari 2010, http://www.spiegel.de/wirtschaft/unternehmen/0,1518,676260,00.html; THE ECONOMIST, A very European Crisis, 4 februari 2010, http://www.economist.com/world/europe/displaystory.cfm?story_id=15452594; THE ECONOMIST, In search of credibility, 4 februari 2010, http://www.economist.com/world/europe/displaystory.cfm?story_id=15464901; DE STANDAARD ONLINE, Griekse beurs tuimelt omlaag door schuldzorgen, 9 december 2009, http://www.standaard.be/artikel/detail.aspx?artikelid=QA2JE9T9. 131 R.M. STULZ, “Credit default swaps and the credit crisis”, SSRN, 18 september 2009, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1475323, 3-4 en 34-35. 132 BIS COMMITTEE ON THE GLOBAL FINANCIAL SYSTEM, “Credit risk transfer”, CGFS Papers 2003, afl. 20, www.bis.org, 41; J. KIFF, F.-L. MICHAUD, J. MITCHELL, “Instruments of Credit Risk Transfer: Effects on Financial Contracting and Financial Stability”, SSRN, 20 mei 2003, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=374640, 9.

25

Esther Goldschmidt


g) Procyclische effecten In de crisis werd duidelijk dat het gebruik van CDS in tijden van crisis de daling van de stabiliteit van het systeem kan versnellen, dit is opnieuw in het bijzonder het geval wanneer CDS in combinatie met de techniek van effectisering gebruikt worden. Hier moet vooreerst de waardering van financiële instrumenten volgens de value-at-risk-methode vermeld worden, dit aspect wordt verder echter buiten beschouwing gelaten in deze proef. Procycliciteit wordt verder ook veroorzaakt door de enorme impact van veranderingen in de rating of van in de op de markt waargenomen kredietwaardigheid. Specifiek voor CDS moet in het bijzonder op de techniek van marking-to-market bij collateralisatie gewezen worden. Doordat onder die techniek een afname van de kredietwaardigheid of rating van de tegenpartij onder de CDS gepaard gaat met margin calls, die de tegenpartij ertoe dwingen bijkomende zekerheden te stellen, kwamen verschillende spelers in september 2008 in een neerwaartse spiraal terecht.133 Nadat er twijfels gerezen waren over de kredietwaardigheid van bijvoorbeeld AIG moest deze onderneming een grote hoeveelheid bijkomende collateral storten, waardoor haar liquiditeit verder in het gedrang kwam, hetgeen opnieuw de perceptie van een dalende kredietwaardigheid creëerde. Omdat ook de initiëel te stellen zekerheid bij CDS-transacties van ratings en de VaR-methode afhangen, wordt het sluiten van deze overeenkomsten tot risico-beheer bovendien beduidend duurder in tijden van instabiliteit. Deze methodes neigen er immers toe risico’s hoger in te schatten in economisch moeilijke tijden.134

Hoofdstuk 5. Tussenbesluit Een kennismaking met het instrument CDS toont aan dat het gebruik ervan nuttig kan zijn voor individuele marktdeelnemers en het systeem in zijn geheel. Er kwamen echter ook heel wat negatieve gevolgen van het gebruik van CDS aan het licht. Een aantal van deze gevolgen worden verder in deze tekst besproken. Zo komt de moral hazard die verbonden is aan het ‘verzekeren’ van een situatie waarin men geen belang heeft, zo komt de problematiek van de “oververzekering” waardoor een belang in het slecht varen van een onderneming gecreëerd wordt, aan bod bij de bespreking van een mogelijke herkwalificatie van CDS als verzekeringen. De mogelijkheid om tot manipulatie van credit spreads over te gaan wordt hier niet besproken, vermeld kan worden dat de Market Abuse richtlijn van de Europese Unie in de toekomst aangepast zou worden.135 Belangrijk zijn de aspecten tegenpartijrisico en de interconnexiteit, ook de procycliteit houdt hier ten dele verband mee, deze elementen worden besproken in Deel V van deze proef. In het volgende deel komen de contractvoorwaarden van de CDS aan bod, zoals duidelijk zal worden speelt de effectieve overdracht van het kredietrisico een belangrijke rol, de moeilijkheid om dit kredietrisico in te schatten is één van de grootste hindernissen voor stabiliteit bij gebruik van CDS.

133

Turner- rapport, 22. Turner- rapport, 23. 135 Med.Comm., “Derivatenmarkten”, 9. 134

26

Esther Goldschmidt


DEEL III. Inhoud van de overeenkomst – verbintenissen van de partijen onder een CDS In dit onderdeel worden de voornaamste contractvoorwaarden besproken waaronder CDS tot stand komen. Omdat CDS onderhandse overeenkomsten zijn, die individueel onderhandeld (kunnen) worden, verschillen de voorwaarden van overeenkomst tot overeenkomst. Desalniettemin is het mogelijk om over “standaardvoorwaarden” te spreken. Een groot deel van de CDS komt immers tot stand onder standaardovereenkomsten. Op dit mechanisme en de voordelen ervan wordt infra ingegaan.136 Op deze plaats kan reeds vermeld worden dat de meeste CDS afgesloten worden onder standaarddocumentatie van de International Swaps and Derivatives Association, bestaande uit een kaderovereenkomst (ISDA Master Agreement) waaronder individuele contracten tot stand komen (ISDA confirmations). De begrippen die in deze beide overeenkomsten gehanteerd worden, worden gedefiniëerd in een begrippenlijst (2003 ISDA Definitions), zodat eenvormigheid bereikt wordt. Hierna worden de verplichtingen van de partijen bij de CDS toegelicht en wordt ingegaan op de kredietgebeurtenis. Er wordt vooral getracht de functie van de verschillende contractuele bedingen in het licht van werkelijke overdracht van het kredietrisico aan te duiden.

Hoofdstuk 1. De verplichtingen van de protectiekoper 1.

Periodieke premie

De protectiekoper verbindt zich tot de betaling van een periodieke of eenmalige premie, deze wordt ook spread of fee of swap rate genoemd. De hoogte van de premie wordt over het algemeen uitgedrukt in basispunten per jaar op een notionele hoofdsom die in de CDS-overeenkomst bepaald wordt.137 De premie kan een periodiek karakter hebben en jaarlijks, halfjaarlijks of trimestriëel verschuldigd zijn of bestaan uit een eenmalig te betalen som bij het begin van de overeenkomst.138 De standaardvorm omschreven in de ISDA Confirmation voorziet in de periodieke betaling van een vaste som (fixed amount) door de protectiekoper (fixed rate payer).139 Het startpunt voor de berekening van de premie in overeenstemming met de contractuele bepalingen hieromtrent is de zogenaamde effective date.140 De verbintenis van de protectiekoper tot betaling van de premie neemt een einde na betaling van de eenmalige som, op het ogenblik van de maturiteit van de CDS of na het intreden van de kredietgebeurtenis.141 In dit laatste geval bestaat de laatste verschuldigde premie uit een proportionele som voor de periode tussen de laatst betaalde premie en het intreden van de kredietgebeurtenis.142 136

Infra: Deel IV, hoofdstuk 2, 39 ev. B. RAUÏS, Produits dérivés de crédit – application et perspectives, supra noot 12, 18. 138 Ibid. 139 Annex A, nr. 2, en S. 2.5 en S.2.6, 2003 ISDA Credit Derivatives Definitions, New York, ISDA, 2003 (hierna verkort: 2003 ISDA Definitions). 140 S. 1.4. 2003 ISDA Definitions; J.-C. ZEREY, “Credit default swaps / Vertragsgestaltung” in ZEREY, J.-C. (ed.), Ausserbörsliche (OTC) Finanzderivate, Baden-Baden, Nomos, 2008, nr. 13. 141 B. RAUÏS, Produits dérivés de crédit – application et perspectives, supra noot 12, 18. 142 Ibid., 20. 137

27

Esther Goldschmidt

2.


Levering in geval van physical settlement

Indien de partijen voor physical settlement geopteerd hebben, is de protectiekoper verplicht de overeengekomen deliverable obligations te leveren.143 De koper zal in geval van physical settlement bovendien binnen de dertig dagen na de event determination date aan de protectieverkoper mee moeten delen dat hij beroep doet op physical settlement.144 Het verstrekken van deze informatie aan de protectieverkoper geeft hem de gelegenheid om alvast naar verkoopmogelijkheden met betrekking tot de activa op zoek te gaan.

Hoofdstuk 2. De verbintenis van de protectieverkoper De protectieverkoper heeft een verbintenis onder opschortende voorwaarde. Hij moet zijn verbintenis slecht uitvoeren wanneer een bepaalde onzekere gebeurtenis zich voordoet en de andere afwikkelingsvoorwaarden vervuld zijn. De omvang van zijn prestatie staat bij het totstandkomen van de CDS nog niet vast,145 hij wordt daarom de floating rate payer genoemd.146

1.

Physical settlement

Indien de CDS in een zogenaamde physical settlement voorziet, moet de protectieverkoper na intreden van de kredietgebeurtenis de deliverable obligation of een portfolio van deliverable obligations van de protectiekoper overnemen, tegen betaling van een voorafbepaald bedrag.147 De te leveren activa (deliverable obligations) kunnen individueel benoemd zijn, in dit geval stemmen zij meestal overeen met de reference obligation. Vallen deliverable obligation en reference obligation niet samen, kunnen bepaalde parameters bepaald zijn waaraan geleverde activa moeten voldoen, of er kan bepaald worden dat één van de partijen de deliverable obligations mag aanwijzen.148 De zogenaamde Conseco-affaire heeft in 2000 geopenbaard dat protectiekopers ten koste van protectieverkopers een voordeel kunnen halen uit hun keuzemogelijkheid van te leveren activa.149 Het begrip reference obligation houdt volgens de 2003 ISDA Definitions elke als zodanig gespecifiëerde verbintenis of elke verbintenis die tot een omschreven categorie behoort en elke substituerende referentie-verbintenis in.150 De beknoptheid van deze definities kan verklaard worden door de wens de partijautonomie inzake CDS in stand te houden. In principe kan elk vermogensbestanddeel als onderliggende referentie dienen, zowel een effect zoals een obligatie, als een bancaire lening of een andere schuldvordering. De nauwkeurige omschrijving van de reference obligation in de uiteindelijke confirmatie is echter wel degelijk van groot belang, zij het slechts in het geval er gekozen is voor cash settlement, aangezien zij in dat geval doorslaggevend is voor de omvang van de prestatie van de protectiegever.151 143

Supra: Deel III, hoofdstuk 2, 1., 28. S.3.2(a), S.3.2(d), 2003 ISDA Definitions. 145 Tenzij er sprake is van een digital default swap. 146 S. 1.20. 2003 ISDA Definitions. 147 S. 8.1. 2003 ISDA Definitions; B. RAUÏS, Produits dérivés de crédit – application et perspectives, supra noot 12, 19; H.-G. NORDHUES en M. BENZLER, “Risikosteuerung durch Kreditderivate”, WM 1999, afl. 9, 471. 148 S.K. HENDERSON, “Credit derivatives”, supra noot 38, nr. 1.072 149 P.C. HARDING, A Practical Guide to the 2003 ISDA Credit Derivatives Definitions, London, Euromoney Institutional Investor Plc., 2004, 86-87. 150 S 2.3, 2003 ISDA Definitions. 151 H.-G. NORDHUES en M. BENZLER, “Risikosteuerung durch Kreditderivate”, WM 1999, afl. 9, 471. 144

28

Esther Goldschmidt


Het is van geen belang of de protectiekoper daadwerkelijk de eigenaar is van de referentieschuldvordering, hij kan bijvoorbeeld aan een andere schuldvordering van dezelfde of een andere schuldenaar blootgesteld zijn. Sterker, hij hoeft aan geen enkele schuldvordering blootgesteld te zijn, daar hij geen verlies hoeft te lijden uit het feit van de kredietgebeurtenis. Dit maakt speculeren mogelijk. De referentie-verbintenis kan samenvallen met de verbintenis die tot vaststelling van het bestaan van een credit event aanleiding geeft (obligation), maar dit is eerder uitzonderlijk. De prijs verschuldigd voor overname van het actief of de portfolio (physical settlement amount) wordt bepaald door een voorafbepaald percentage (reference price) toe te passen op de zogenaamde floating rate payer calculation amount.152 Laatstgenoemde bestaat over het algemeen uit de prima facie waarde van de referentie-verbintenis.153 In de praktijk wordt in de CDS vaak een omschrijving gegegeven van één of meer categorieën van deliverable obligations, de protectiekoper moet in dat geval één of meer activa (zodanig dat de waarde van de notional amount bereikt wordt) binnen deze categorieën overdragen bij settlement.154 Voorafgaand aan zijn levering moet de protectieverkoper kennisgeven aan de protectieverkoper dat hij over zal gaan tot physical settlement en welke activa hij in het kader hiervan zal leveren. Dit heeft voor de protectiekoper als voordeel dat hij alvast een overnemer kan zoeken voor deze activa. Om het risico voor de protectiekoper te verminderen dat levering van de activa niet binnen de overeengekomen termijn geschied of dat er andere problemen met betrekking tot de levering rijzen voorziet S. 8.10 van de 2003 ISDA Definitions in levering in de handen van een derde partij.155 De Physical Settlement Matrix 2009 bevestigt deze Escrow-regeling voor alle situaties.

2.

Cash settlement

De CDS-overeenkomst kan in een cash settlement voorzien. In dat geval zal het te betalen bedrag (final value) bij intreden van de kredietgebeurtenis bestaan uit het verschil tussen het overeengekomen percentage op de principiële waarde van het onderliggend activum (reference price) en eenzelfde percentage op de residuaire waarde ervan op het ogenblik van settlement, vermenigvuldigd met een voorafbepaalde factor (floating rate payer amount).156 De residuele waarde kan gelijkgesteld worden aan de prima facie marktwaarde, maar ook aan het geschatte of effectieve verlies op het onderliggend actief. Alternatief kan men een de afrekening baseren op een voorafbepaald bedrag.157 In dat laatste geval spreekt men van een digital default swap. Dergelijke instrumenten hebben een “binair” karakter, de prestatie van de protectieverkoper bestaat ofwel uit nul ofwel uit een voorafbepaalde vaste vergoeding. 158 De omvang van het overgedragen kredietrisico zal bij dit 152

S.8.5. 2003 ISDA Definitions S.K. HENDERSON, “Credit derivatives”, supra noot 38, nr. 1.005. 154 B. RAUÏS, Produits dérivés de crédit – application et perspectives, supra noot 12, 19. 155 A. GAUVIN, Droit des dérivés de crédit, Parijs, Revue Banque Édition, 2003, 97. 156 S. 7.1. en S.7.3. 2003 ISDA Definitions ; N.M. FEDER, “Deconstructing over-the-counter derivatives”, Colum. Bus. L. Rev., 2002, 708; S.K. HENDERSON, “Credit derivatives”, supra noot 38, nr. 1.005; H.-G. NORDHUES en M. BENZLER, “Risikosteuerung durch Kreditderivate”, WM 1999, afl. 9, 471. 157 K. MACOURS, “Effectisering vanuit een bancair perspectief”, Bank Fin. R. 2002, nr. 60. 158 B. RAUÏS, Produits dérivés de crédit – application et perspectives, supra noot 12, 20; N.M. FEDER, “Deconstructing over-the-counter derivatives”, Colum. Bus. L. Rev., 2002, 708; S.K. HENDERSON, “Credit derivatives”, supra noot 38, nr. 1.005. 153

29

Esther Goldschmidt


instrument slechts zelden gelijk zal zijn aan de omvang van het kredietrisico dat zich gerealiseerd heeft of kan realiseren in de onderlinge verhouding. De voorafbepaalde vaste vergoeding moet immers onafhankelijk van de omvang van de werkelijk geleden verliezen betaald worden.

3.

Auction settlement

Een vrij recente evolutie is het ontstaan van de mogelijkheid tot auction settlement.159 Door de sterke groei van de CDS-markt oversteeg het aantal credit default swaps met betrekking tot bepaalde obligaties de grootte van de markt in het betrokken instrument. Dit zorgde voor problemen bij de afloop van physical settlements; na het intreden van een kredietgebeurtenis van bepaalde belangrijke referentie-entiteiten bleek dat niet alle protectiekopers hun verplichting tot levering van de activa konden volbrengen, gezien deze niet meer in voldoende mate op de markt verkrijgbaar waren (“short squeeze risk”). Dit zorgde voor een artificiële stijging van de prijzen van de betrokken activa.160 Naar aanleiding van de financiële crisis en het over kop gaan van een aantal belangrijke reference entities creëerde het ISDA daarom, aanvankelijk op ad hoc basis, zogenaamde auction protocols.161 Deze gaven partijen een keuzerecht voor physical of cash settlement, zelfs als er niet voldoende deliverable obligations op de markt aanwezig waren. De ad hoc benadering werd later vervangen door een supplement bij de 2003 ISDA definitions (Hardwiring -Auction Settlement Supplement) dat partijen sinds 8 april 2009 toelaat in hun confirmatie voor de optie “auction settlement” te kiezen. Bij auction settlement verplichten partijen zich deel te nemen aan een veiling om de prijs van de obligaties te bepalen die in liquiden gesettled zullen worden. De veiling loopt af in twee fases waarbij in eerste instantie alleen dealers meebieden, vervolgens worden obligaties fysiek uitgewisseld met partijen die deze willen verkrijgen, waarna in een tweede veilingsronde de prijs van de referentie-obligatie definitief bepaald wordt.162 Deze zgn. “final price” wordt recentelijk gebruikt bij de vereffening in het kader van centrale clearing.163

Hoofdstuk 3. Credit Event De onzekere gebeurtenis, of kredietgebeurtenis, wordt omschreven in de swap-overeenkomst. Het is deze omschrijving van het credit event die een loskoppeling van het kredietrisico betekent.164 Anders dan bijvoorbeeld bij een TRORS resulteert immers niet elke minderopbrengst in een prestatie van de verkoper. Slechts wanneer de kredietgebeurtenis zoals omschreven in de overeenkomst, die de realisatie van het kredietrisico weerspiegelt, zich voordoet wordt de prestatie van de 159

S.C. ERVIN, G. PEREZ-GIUSTI, “ISDA Auction Hardwiring: ISDA streamlines CDS settlement auction process”, Dechert on point 2009, afl. 9, 1-4. 160 H.B. SHADAB, “Guilty by association? Regulating credit default swaps”, SSRN, 4 september 2009, http://ssrn.com/abstract=1368026, 14. 161 In 2005 werd ook al een veiling georganiseerd met betrekking tot de obligaties van de vennootschap Delphi; zie: L.TIJOE, “Credit derivatives: regulatory challenges in an exploding industry”, Annu Rev Bank Financ Law 2007, afl. 26, 402-403. 162 H.B. SHADAB, “Guilty by association? Regulating credit default swaps”, SSRN, 4 september 2009, http://ssrn.com/abstract=1368026, 14. 163 X., LCH.Clearnet, Liffe and LCH.Clearnet lead the way with the launch of Credit Default Swaps on Bclear, 22 december 2008, http://www.lchclearnet.com/media_centre/press_releases/2008-12-22.asp. 164 A. GAUVIN, Droit des dérivés de crédit, Parijs, Revue Banque Édition, 2003, 89.

30

Esther Goldschmidt


protectieverkoper getriggerd. Het credit event staat daarom centraal in transacties met default kredietderivaten.165

1.

Reference entity en de obligation

De kredietgebeurtenis heeft betrekking op een bepaalde referentie-entiteit en/of een bepaalde obligation. De functie van obligation en referentie-entiteit bestaat erin als aanknopingspunt te dienen voor de prestatie van de protectieverkoper. Het bestaan van diens verbintenis hangt immers af van de prestaties van de referentie-entiteit of –entiteiten met betrekking tot de obligation, d.i. een bepaalde voorafbestaande verbintenis van de referentie-entiteit, of in het algemeen van veranderingen in de kredietwaardigheid van de referentie-entiteit (bij faillissement en herstructurering).166 De reference entity wordt in de ISDA definities bepaald als de entiteit of de entiteiten die als zulke door de partijen in de confirmatie gespecifiëerd worden, of diens of hun rechtsopvolgers.167 Referentieschuldenaars zijn ofwel ondernemingen ofwel staten.168 Hun kredietwaardigheid is de onderliggende waarde van het derivaat.169 In een zogenaamde self-referenced CDS is de referentieentiteit tegelijk de protectiekoper.170

2.

Credit events

De kredietgebeurtenissen worden opgesomd in de confirmatie, werd daarin niets bepaald gelden de bepalingen van de 2003 ISDA Definitions als terugvalprovisie. Een apart formuleren van credit events voor elke individuele transactie is niet opportuun voor deelnemers in het licht van een latere verdere verhandeling van het kredietrisico.171 In die omstandigheden zou immers voor elke CDS met verschillende credit events afzonderlijk bepaald moeten worden in hoeverre door deze kredietgebeurtenissen het kredietrisico overgedragen is. Dit ligt anders bij de portfolio- CDS, waar door diversificatie de risico’s verbonden aan een individuele schuldenaar uitgeschakeld kunnen worden. In dergelijke portfolio-CDS zijn de kredietgebeurtenissen daarom dikwijls beperkt tot de kredietgebeurtenissen “insolventie” en “niet-betaling”, deze zijn eerder het gevolg van een betalingsonmogelijkheid dan van een betalingsweigering. De 2003 ISDA Definitions omschrijven zes kredietgebeurtenissen; het betreft insolventie, wanprestatie, obligation acceleration, obligation default, repudiatie of moratorium en herstructurering.172 De verschillen tussen de onderscheiden rechtsstelsels zorgen voor problemen met betrekking tot een aantal omschrijvingen. De 2003 ISDA Definitions proberen dit op te lossen door de situaties waarin een specifiek credit event voorligt uitgebreid te beschrijven, en door oog te hebben voor de verschillen tussen rechtsfiguren en begrippen in verschillende rechtsordes. Zo voorzien de Definitions 165

S.K. HENDERSON, “Credit derivatives”, supra noot 38, nr. 1.024. Ibid., nr. 1.004. 167 S. 2.1. 2003 ISDA Definitions. 168 J.-C. ZEREY, “Credit default swaps / Vertragsgestaltung” in ZEREY, J.-C. (ed.), Ausserbörsliche (OTC) Finanzderivate, Baden-Baden, Nomos, 2008, nr. 18. 169 Ibid., nr. 19. 170 Ibid., nr. 19. 171 S. BRANDT, “Kreditderivate – Zentrale Aspekte innovativer Kapitalmarktprodukte”, BKR 2002, afl. 6, 246. 172 S. 4.1. 2003 ISDA Definitions; zie ook: E. O’CONNOLL en K. BOGGIANO, “Understanding Isda’s credit derivatives rules”, Int’l Fin. L. Rev. 2003, afl. 22, 23. 166

31

Esther Goldschmidt


in vier omschrijvingen van het begrip herstructurering waaruit de partijen in hun confirmatie kunnen kiezen.

3.

Obligation en reference obligation

De kredietgebeurtenissen “insolventie” en “herstructurering” zijn enkel verbonden aan de referentie-entiteit, kredietgebeurtenissen als “niet-betaling” of “obligation acceleration” hebben bijkomend betrekking op een bepaalde verbintenis van die referentie-entiteit. Ondernemingen zijn vaak al geruime tijd insolvabel voordat het faillissement uitgesproken wordt, de kredietgebeurtenissen verbonden aan specifieke obligations maken het mogelijk vlugger en nauwkeuriger vast te stellen of het kredietrisico zich gerealiseerd heeft. Partijen kunnen één of meer specifieke obligations van de referentie-entiteit of -entiteiten bepalen waarop de kredietgebeurtenis betrekking moet hebben, of een obligation category omschrijven.173 De 2003 ISDA Definitions voorzien in een aantal categorieën met als ruimste payment, die vervuld is in elke situatie van wanbetaling door de referentie-entiteit. De meest nauwe categorie is reference obligations only, die slechts wanprestaties met betrekking tot de reference obligation omvat. De termen obligation en reference obligation mogen niet met elkaar verward worden.174 Een obligation is elke verbintenis van de referentie-entiteit waarop de kredietgebeurtenis betrekking heeft. Ze vormt het aanknopingspunt om te bepalen of er al dan niet een kredietgebeurtenis voorligt. De reference obligation speelt voornamelijk een rol bij de berekening van de prestatie van de protectieverkoper in geval van settlement. Een eenvoudig voorbeeld kan wellicht enige duidelijkheid omtrent de verschillende begrippen verschaffen. Een obligatiehouder die zich wil indekken tegen een waardedaling van zijn obligatie als gevolg van een insolventie van de emittent, kan een CDS met physical settlement aangaan. In dit geval kan hij bepalen dat bij intreden van kredietgebeurtenis de protectieverkoper zijn obligatie zal overnemen tegen een percentage op de prijs van de obligatie op het ogenblik van het afsluiten van de CDS. Zijn obligatie is in deze situatie zowel reference obligation als deliverable obligation. De obligation dient slechts om te bepalen of de emittent zich in een situatie van insolvabiliteit bevindt. Wanneer de emittent niet langer coupons uitkeert aan zijn obligatiehouder zal dit een indicatie zijn voor een verminderde kredietwaardigheid. Het zou dus nuttig kunnen zijn de obligation category “bond” toepasselijk te maken op de CDS.175 Een obligatiehouder zou zich echter niet volledig tegen het kredietrisico van de emittent indekken door enkel de wanprestatie op zijn obligatie als kredietgebeurtenis aan te duiden. Een referentie-entiteit kan immers bepaalde verbintenissen wel nog voldoen ondanks een algemene toestand van insolvabiliteit, in dat geval zal de marktwaarde van de geëmitteerde obligaties wel degelijk gedaald zijn als gevolg van de realisatie van het kredietrisico.176 Door de obligation category “reference only” te kiezen zouden in deze situatie obligation en reference obligation samenvallen en zou het kredietrisico slechts gedeeltelijk (zonder het kredietwaardgiheidsrisico) overgedragen worden.

173

S. 2.14 en S.2.19.(a) 2003 ISDA Definitions. C. DAVI, “In defense of credit default swaps”, SSRN, 28 april 2008, http://ssrn.com/abstract=1126732, 2-3; S. BRANDT, “Kreditderivate – Zentrale Aspekte innovativer Kapitalmarktprodukte”, BKR 2002, afl. 6, 247. 175 S.2.19. 2003 ISDA Definitions. 176 S. BRANDT, “Kreditderivate – Zentrale Aspekte innovativer Kapitalmarktprodukte”, BKR 2002, afl. 6, 247. 174

32

Esther Goldschmidt

4.


Credit Event Notice

De 2003 ISDA Definitions voorzien in een verplichting voor de als notifying party aangestelde partij om de tegenpartij in kennis te stellen van het intreden van de kredietgebeurtenis. De verbintenis van de protectieverkoper ontstaat pas na deze kennisgeving.177 De credit event notice is een onherroepelijke mededeling, schriftelijk of telefonisch, waarin de ingetreden kredietgebeurtenis beschreven wordt.178 In geval van het credit event herstructurering moet kennisgeving overeenkomstig S. 3.9 2003 ISDA Definitions geschieden. In de notificatie moeten de feiten die tot het besluit leiden dat de kredietgebeurtenis is ingetreden voldoende gedetailleerd beschreven worden.179 Als kennisgevende partij kan in de overeenkomst ofwel de protectiekoper aangesteld worden ofwel protectiekoper of –verkoper. Is geen notifying party aangesteld, dan kan de kennisgeving door zowel koper als verkoper gedaan worden.180 Op het eerste zicht lijkt het weinig voordelig voor de protectieverkoper om zelf kennisgeving te doen en zodoende een vlugge afwikkeling in te laten treden. In geval van physical settlement kan dit echter voordelig zijn omdat hij zo vlugger de deliverable obligation in zijn bezit krijgt, die in de toekomst eventueel nog verder in waarde zal dalen. Ook een handelaar die tegengestelde verrichtingen met betrekking tot dezelfde kredietgebeurtenis heeft afgesloten zal een recht tot kennisgeving willen bedingen, om de verschillende transacties zo dicht mogelijk bij elkaar af te kunnen wikkelen. 181 De notifying party moet kennisgeving van de kredietgebeurtenis doen binnen de notice delivery period.182 Deze termijn loopt vanaf de begindatum tot en met de veertiende dag na de scheduled termination date, de verschoven termination date of de evaluatiedatum bij intreden van de kredietgebeurtenis niet-erkenning/moratorium bij een staatsschuldenaar. In geval te voorspellen is dat informatie over de referentieschuld of-schuldenaar weinig gekend zal zijn of moeilijk te bekomen valt, is het opportuun voor de protectiekoper om een langere notice delivery period te bedingen.183 De termijn kan ook afhankelijk gemaakt worden van de aard van het credit event dat tot prestatie aanleiding geeft of van de bron van informatie waaruit het credit event afgeleid wordt.184 Zoals hoger reeds aangehaald moet de protectieverkoper in geval van physical settlement vervolgens notice of physical settlement doen volgens de modaliteiten voorzien in art. VIII ISDA Definitions (of de confirmatie) en binnen een termijn van 30 dagen.185

177

S. BRANDT, “Kreditderivate – Zentrale Aspekte innovativer Kapitalmarktprodukte”, BKR 2002, 6/2002, 246; H.-G. NORDHUES en M. BENZLER, “Risikosteuerung durch Kreditderivate”, WM 1999, afl. 9, 471. 178 S. 3.3. 2003 ISDA Definitions. 179 S. 3.3. laatste lid, 2003 ISDA Definitions. 180 S. 3.2. (b) 2003 ISDA Definitions. 181 J.-C. ZEREY, “Credit default swaps / Vertragsgestaltung” in ZEREY, J.-C. (ed.), Ausserbörsliche (OTC) Finanzderivate, Baden-Baden, Nomos, 2008, nr. 43; A. GAUVIN, Droit des dérivés de crédit, Parijs, Revue Banque Édition, 2003, 97; S.K. HENDERSON, “Credit derivatives”, supra noot 38, nr. 1.029. 182 S. 1.9. en S. 3.3., 2003 ISDA Definitions. 183 A. GAUVIN, Droit des dérivés de crédit, Parijs, Revue Banque Édition, 2003, 96. 184 Ibid. 185 S. 3.4. 2003 ISDA Definitions; supra: Deel III, hoofdstuk 1, 2., 28.

33

Esther Goldschmidt

5.


Notice of publicly available information/ Materiality Test

Andere voorwaarden voor het ontstaan van de verbintenis van de protectieverkoper die overeengekomen kunnen worden zijn enerzijds een notice of publicly available information en een materiality-drempel. Deze voorwaarden moeten ervoor zorgen dat slechts het kredietrisico overgedragen wordt, en dat kredietgebeurtenissen die hun oorzaak vinden in technische storingen of andere operationele risico’s uitgeschakeld worden.186 Eerstgenoemde voorwaarde vereist de bevestiging van het zich voordoen van de kredietgebeurtenis in een (internationaal gekende) openbare nieuwsbron, en het medelen daarvan door de notifying party uit S. 3.2.(b) 2003 ISDA Definitions. 187 Voor de totstandkoming van de 1999 ISDA Definitions publiceerde de ISDA een Long Form Confirmation voor credit derivatives. Dit document werd verweten dat het te vaag was en verloor aan belang na publicatie van de Definitions. De Long Form Confirmation voorzag onder meer in de voorwaarde van het overschrijden van een drempel alvorens een credit event aanleiding gaf tot prestaties.188

6.

Credit event gedurende de looptijd

De kredietgebeurtenis zal slechts aanleiding geven tot prestatie gedurende de looptijd (term)189 van de CDS. Dit is de periode vanaf de datum van inwerkingtreding van de CDS (effective date)190 tot de datum van afloop zoals door de partijen overeengekomen in de confirmatie (scheduled termination date).191

Hoofdstuk 4. Credit event en overdracht van het kredietrisico De partijen moeten bij de omschrijving van de kredietgebeurtenis een moeilijk evenwicht vinden, het is dan ook vaak het meest betwiste punt in de onderhandelingen tussen protectiekoper en – verkoper.192 Enerzijds moet er een kredietgebeurtenis zijn in elke situatie waarin het kredietrisico op de referentieschuldenaar zich realiseert opdat er een werkelijke dekking is van het risico waartegen de protectiekoper zich wil beschermen. Anderzijds wil de protectieverkoper slechts een

186

S. BRANDT, “Kreditderivate – Zentrale Aspekte innovativer Kapitalmarktprodukte”, BKR 2002, afl. 6, 247. S.3.5. 2003 ISDA Definitions; H.-G. NORDHUES en M. BENZLER, “Risikosteuerung durch Kreditderivate”, WM 1999, afl. 9, 471. 188 B.K. JOMADAR, “The ISDA Master Agreement - The Rise and Fall of a Major Financial Instrument”, SSRN, 24 augustus 2007, http://ssrn.com/abstract=1326520, 6-7. 189 S. 1.3. 2003 ISDA Definitions. 190 S. 1.4. 2003 ISDA Definitions. 191 S. 1.6. 2003 ISDA Definitions. 192 A. GAUVIN, Droit des dérivés de crédit, Parijs, Revue Banque Édition, 2003, 94-95; I. BELL en P. DAWSON, “Synthetic securitization: use of derivative technology for credit transfer”, Duke J. Comp. & Int’l L. 2002, afl. 12, 551. 187

34

Esther Goldschmidt


betalingsverplichting op zich nemen voor de situaties waarin het kredietrisico zich realiseert, en bijvoorbeeld niet voor verliezen als gevolg van de realisatie van een operationeel risico.193 De omschrijving van de credit event bepaalt in belangrijke mate de om de omvang van het door een CDS overgedragen kredietrisico. Hoe eerder de trigger inzet, hoe hoger het overgedragen kredietrisico. De protectieverkoper die pas bij een definitieve wanprestatie moet presteren, kan immers profiteren van een mogelijke heropleving van de kredietwaarigheid na een eerdere daling die onder een anders geformuleerde CDS reeds tot het opeisbaar worden van de verzekerde som geleid zou hebben. De waarschijnlijkheid van wanprestatie is op haar beurt samengesteld uit factoren verbonden aan de persoon van de schuldenaar, de kredietwaardigheid, en systeemfactoren.194 Het is trouwens niet noodzakelijk voordeliger voor een protectiekoper om een zeer ruime definitie van wanprestatie te hanteren.195 Wanneer de prestatie erg vlug getriggerd wordt, bijvoorbeeld bij een herstructurering van de referentie-entiteit, zal de waarde van de referentie-obligatie nog vrij hoog liggen, bij physical settlement betekent dit dat de prijs voor de activa niet veel van de marktprijs zal verschillen, bij cash settlement zal het uitgekeerde bedrag vrij beperkt zijn. De tegenprestatie voor de periodieke premies is in dit geval dus vrij beperkt. In principe zorgen de omschrijving van het credit event en de eventuele bijkomende voorwaarden ervoor dat het kredietrisico en alleen het kredietrisico overgedragen wordt. De opname van bepaalde kredietgebeurtenissen (repudiatie - moratorium) heeft echter ten gevolge dat ook andere risico’s overgedragen worden. Terwijl een repudiatie of het afkondigen van een moratorium wel een aanwijzing kunnen vormen van een verminderde kredietwaardigheid, kunnen deze ook het gevolg zijn van de realisatie van een juridisch risico (nietafdwingbaarheid bij repudiatie) of een politiek risico.196 Zoals hoger aangehaald werd, bestaat het kredietrisico uit het tegenpartijrisico sensu stricto en een kredietwaardigheidsrisico. In de praktijk zal het van de formulering van het credit event afhangen of en in welke mate zowel het tegenpartijrisico sensu stricto als het kredietwaardigheidsrisico overgedragen worden.197 Het kredietwaardigheidsrisico wordt bijvoorbeeld overgedragen wanneer de downgrade van de rating van de reference entity een kredietgebeurtenis uitmaakt. Onder de 2003 ISDA Definitions zal, tenzij de partijen hiervan afwijken, de verlaging van de rating geen credit event uitmaken.198 De standaard invulling van credit events in de 2003 ISDA Definitions zorgt desalniettemin voor de overdracht van een kredietrisico dat ruimer is dan het tegenpartijrisico sensu stricto. Los van gebeurtenissen die betrekking hebben op de reference obligation, geven immers ook bepaalde gebeurtenissen verbonden aan de kredietwaardigheid van de reference entity aanleiding tot prestatie van de protectieverkoper. Credit events zoals herstructurering of faillissement weerspiegelen de verandering van de kredietwaardigheid van een tegenpartij los van een effectieve wanprestatie, zodoende dragen zij ook (gedeeltelijk) het creditworthiness risk over. In de praktijk worden CDS vaak afgesloten vanuit de verwachting dat de kredietwaardigheid zal schommelen, en niet omdat een werkelijke default verwacht wordt.199 Een schommeling van de 193

S. BRANDT, “Kreditderivate – Zentrale Aspekte innovativer Kapitalmarktprodukte”, BKR 2002, afl. 6, 246. H. LOUBERGÉ en H. SCHLESINGER, “Coping with credit risk”, SSRN, 25 mei 2001, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=273459, 3. 195 J.-C. ZEREY, “Credit default swaps / Vertragsgestaltung” in ZEREY, J.-C. (ed.), Ausserbörsliche (OTC) Finanzderivate, Baden-Baden, Nomos, 2008, nr. 12. 196 S. BRANDT, “Kreditderivate – Zentrale Aspekte innovativer Kapitalmarktprodukte”, BKR 2002, afl. 6, 248. 197 A. GAUVIN, Droit des dérivés de crédit, Parijs, Revue Banque Édition, 2003, 86-87. 198 De credit events worden opgesomd in S. 4.1.-4.7. 2003 ISDA Definitions. 199 S. BOYARCHENKO en S. LEVENDORSKI, “Snowball effect of a CDS market”, SSRN, 28 juli 2009, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1440388. 194

35

Esther Goldschmidt


kredietwaardigheid zal immers in de prijs van de CDS-spread weerspiegeld worden en laat toe winst te maken uit het later afsluiten van een CDS in de tegenovergestelde richting.

36

Esther Goldschmidt


DEEL IV. Juridisch risico CDS worden niet via een beurs verhandeld, het zijn over the counter-afgeleide instrumenten. Aan dergelijke instrumenten zijn een aantal bijzondere risico’s verbonden. In 1993 identificeerde de “Group of Thirty” vier basisrisico’s verbonden aan het gebruik van afgeleide instrumenten.200 Deze zijn het marktrisico, het operationeel risico, het kredietrisico en het juridisch risico. Wanneer deze risico’s zich realiseren is dit vanzelfsprekend nadelig voor (één van) de partijen in de afgeleide transactie, het kan echter bijkomend een effect op de stabiliteit in haar geheel hebben.201 In die zin vertegenwoordigt elk van de risico’s zowel een individueel risico als een systeemrisico. In deze proef wordt gefocust op het kredietrisico (tegenpartijrisico) en het juridisch risico.

Hoofdstuk 1. Het juridisch risico202 Er bestaat geen conclusieve definitie van het begrip juridisch risico. In de tekst van het Bazel IIakkoord wordt het omschreven als het risico dat bestaat uit, maar niet gelimiteerd is tot, blootstelling aan boetes, straffen of punitive damages die voortvloeien uit activiteiten van toezichthouders of private settlements.203 Wanneer in deze tekst over het juridisch risico gesproken wordt, wordt het risico bedoeld dat verbonden is aan de onzekerheid die voortvloeit uit het feit dat niet met zekerheid geweten is hoe een bepaalde feitelijke omstandigheid gereguleerd is, dit vereist enige toelichting. Het ISO definiëert het risico als een combinatie van de waarschijnlijkheid van een gebeurtenis en zijn gevolgen.204 In deze proef wordt uitgegaan van een bepaald ongewenst gevolg, met name dat de CDS niet de gevolgen creëert die de partijen gewenst hebben. Dit is het geval wanneer de overeenkomst niet afdwingbaar is, omdat de gevolgen niet ingeroepen kunnen worden voor een rechter (bijvoorbeeld bij de spelexceptie) of omdat de overeekomst nietig is (bijvoorbeeld bij een herkwalificatie als verzekering). Dit hangt in eerste instantie af van feitelijke omstandigheden. Zoals verder toegelicht wordt speelt standaardisatie hier een belangrijke rol.205 200

Zie: GROUP OF THIRTY, Derivatives – Practices and Principles, Washington, Group of Thirty, 1993, 76p. B.K. JOMADAR, “The ISDA Master Agreement - The Rise and Fall of a Major Financial Instrument”, SSRN, 24 augustus 2007, http://ssrn.com/abstract=13265208, 2. 202 T. MAHLER, “Defining Legal Risk”, SSRN, 19 september 2007, http://ssrn.com/abstract=1014364; O. GOFFARD, O., “Le risqué juridique: cadre legal, definition et principes de gestion”, Cah. Jur. 2007, afl. 5-6, 5976. 203 BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION, International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards. A Revised Framework, Bank for International Settlement, 2004, http://www.bis.org/publ/bcbs107.pdf, 137, voetnoot 90. 204 ISO, ISO/IEC Guide 73:2002 Risk management -- Vocabulary -- Guidelines for use in standards, 2002, definitie 3.1.1. 205 Infra: Deel IV, hoofdstuk 2, 38 ev. 201

37

Esther Goldschmidt


Rekening houdend met standaardisatie kan uitgegaan worden van min of meer vaststaande feitelijke omstandigheden, met name de gebruikelijke, gestandaardiseerde, voorwaarden van een CDS. Wanneer er een duidelijke rechtsregel is, zal men quasi met zekerheid kunnen zeggen of deze standaardvoorwaarden tot afdwingbaarheid van de overeenkomst zullen leiden. Bijgevolg is er in dit opzicht (quasi) geen juridisch risico. Een tweede aspect van het juridisch risico is dus de juridische onzekerheid. Een definitie van Bank of Engeland stelt het juridisch risico zelfs volledig gelijk met de juridische onzekerheid, door dit risico met betrekking tot betalingssytemen te definiëren als: “The risk that unexpected interpretation of the law or legal uncertainty will leave the payment system or members with unforeseen financial exposures and possible losses”206 Aangezien deze proef het Belgisch rechtskader beschrijft, wordt slechts ingegaan op de juridische onzekerheden die bestaan wanneer er bepaalde aanknopingspunten met het Belgisch recht zijn. Een analyse van het IPR zal duidelijk maken dat het Belgisch recht slechts in zeer beperkte omstandigheden het recht toepasselijk op de overeenkomst zal vormen. De juridische onzekerheid voortvloeiend uit het Belgisch recht beperkt zich dan ook tot situaties waarin, onder de gebruikelijke contractuele voorwaarde van rechtskeuze, het Belgisch recht onzekerheid kan scheppen.

Hoofdstuk 2. Risicovermindering door standaardisatie 1.

Standaardisatie van CDS

Credit default swaps worden buiten de beurs om verhandeld (over the counter – OTC). Typerend voor OTC- overeenkomsten is dat ze niet-gestandaardiseerd zijn. Niet- gestandaardiseerde overeenkomsten brengen echter een aantal juridische risico’s met zich mee. Het volledig opnieuw onderhandelen van de voorwaarden van elke CDS vraagt telkens een enorme inspanning, elke nieuw opgestelde overeenkomst draagt bovendien een risico op nietafdwingbaarheid. Wanneer partijen gebruik maken van gestandaardisatie documenten, sluiten ze eerst een kaderovereenkomst die de latere individueel afgesloten overeenkomsten beheerst.207 In het master agreement maken partijen afspraken inzake hun algemene juridische relatie en inzake hun kredietrelatie, die latere transacties -onderhavig aan deze raamovereenkomst- zullen beheersen. De individuele OTC-transactie zal in de praktijk mondelinge via de telefoon afgesloten worden en vervolgens bevestigd worden door een fax of brief (term letter) die meestal al uitdrukkelijk als bindend verklaard wordt.208 Dankzij standaardisatie is er een verminderde kans op niet-afdwingbare contractvoorwaarden. 209 De partijen kunnen zich tijdens de onderhandelingen en in de term letter beperken tot de incorporatie van de kaderovereenkomst en het bedingen van de wezenlijke economische voorwaarden en eventueel te verschaffen zekerheden, zonder het gevaar te lopen later voor verrassingen te staan met betrekking tot contractuele voorwaarden die aanvankelijk niet als essentiëel ervaren werden of waarover later misverstanden ontstaan. 206

BANK OF ENGLAND, Oversight of payment systems, 2000, http://www.bankofengland.co.uk/publications/psor/ops.pdf, 10 207 H.-G. NORDHUES en M. BENZLER, “Risikosteuerung durch Kreditderivate”, WM 1999, afl. 9, 461. 208 ALLEN&OVERY, An introduction to the documentation of otc derivatives, mei 2002, http://www.isda.org/educat/pdf/documentation_of_derivatives.pdf 209 Ibid.

38

Esther Goldschmidt


De juridische afdwingbaarheid wordt bovendien verhoogd doordat aanpassingen gemaakt kunnen worden in overeenstemming met de vele legal opinions die op initiatief van het ISDA en andere organisaties tot stand kwamen met betrekking tot verschillende rechtsstelsels.210 Omwille van de omslachtigheid bij de totstandkoming van de overeenkomsten werden de documenten die transacties in derivaten moesten omkaderen in het verleden vaak pas lang na het afsluiten van de transactie ondertekend.211 Standaardisatie maakt snellere contractsluiting mogelijk.212 Hierdoor zullen er minder vertragingen in de documentatie zijn, met een hogere rechtszekerheid als gevolg.

2.

Standaardisatie in grensoverschrijdende transacties

a) ISDA De International Swaps and Derivatives Association, Inc. (ISDA) is toonaangevend op het vlak van standaardisatie van documenten voor afgeleide producten en was een pionier in het totstandbrengen van documentatie met betrekking tot kredietderivaten, het publiceerde al in januari 1998 een confirmatiemodel voor kredietderivaten.213 Wereldwijd wordt een groot deel van de CDS door het ISDA Master Agreement en het bijhorend confirmatiemodel beheerst. De recente initiatieven tot clearing van CDS focussen ook op transacties onder ISDA documentatie.214 Er werden echter ook heel wat nationale raamovereenkomsten voor OTC-instrumenten opgesteld door private actoren, deze zijn echter voornamelijk bedoeld voor transacties binnen eenzelfde rechtsstelsel en/ of worden minder toegepast.215 Sinds 2004 heeft ook het European Master Agreement (EMA) een bijlage die aan afgeleide instrumenten gewijd is. b) EMA Het European Master Agreement kwam tot stand door samenwerking tussen de European Banking Federation en de European Savings Banks Group, met het oogmerk de verschillende nationale kaderovereenkomsten die in Europa bestonden en bestaan te harmoniseren.216 In tegenstelling tot het ISDA Masteragreement is het niet alleen voor OTC-instrumenten geconcipiëerd maar voor “potentially all trading transactions”, dit biedt partijen in principe de kans aan (contractuele) crossproduct netting (en cross-product margining) te doen maar financiële instituten zijn nog niet klaar voor afwikkeling hiervan.217 210

Zie: www.ISDA.org. B.K. JOMADAR, ” The ISDA Master Agreement - The Rise and Fall of a Major Financial Instrument”, SSRN, 24 augustus 2007, http://ssrn.com/abstract=1326520, 5. 212 H.-G. NORDHUES, M. BENZLER, “Risikosteuerung durch Kreditderivate”, WM 1999, afl. 9, 461. 213 A. GAUVIN, Droit des dérivés de crédit, Parijs, Revue Banque Édition, 2003, 184. 214 Infra: Deel V, hoofdstuk 7, 1. c), 116. 215 Bijv.: Duitsland: “Rahmenvertrag für Swapgeschäfte”, WM 1990, 1047; Deutscher Rahmenvertrag 1993; Frankrijk: FÉDERATION BANCAIRE FRANCAISE; Groot- Brittanië: BRITISH BANKERS‘ ASSOCIATION: FRABBA (specifiek voor forward rate agreements); PUBLIC SECURITIES ASSOCIATION; INTERNATONAL SECURITIES MARKETS ASSOCIATION en INTERNATIONAL FOREIGN EXCHANGE MASTER AGREEMENT 216 O.H. BEHRENDS, „Der Deutsche Rahmenvertrag und das European Master Agreement“ in ZEREY, J.-C. (ed.), Ausserbörsliche (OTC) Finanzderivate, Baden-Baden, Nomos, 2008, nr. 76; ESBG, Press release: “European Master Agreement is published” , 29 oktober 1999, http://www.savingsbanks.org/Content/Default.asp?PageID=210. 217 O.H. BEHRENDS, „Der Deutsche Rahmenvertrag und das European Master Agreement“ in ZEREY, J.-C. (ed.), Ausserbörsliche (OTC) Finanzderivate, Baden-Baden, Nomos, 2008, nr. 89. 211

39

Esther Goldschmidt


De EMA modeldocumentatie is minder uitgebreid dan deze van het ISDA. Er kwam in 2004 weliswaar een bijlage voor derivaten tot stand, maar er bestaat geen specifieke documentatie voor kredietderivaten. Het EMA Masteragreement kan echter met standaarddocumenten van andere bronnen, zoals de 2003 ISDA Definitions gecombineerd worden.218 De inhoud, opbouw en werking van het EMA zijn in hoge mate geïnspireerd op het ISDA Masteragreement.219 Hoewel de documentatie van het EMA in de toekomst wellicht een belangrijk tegengewicht kan vormen voor het ISDA, zal verder voornamelijk uitgegaan worden van een CDS totstandgekomen in het kader van het ISDA Masteragreement en de 2003 ISDA Definitions. Dit vooral omdat het EMA niet in bijzondere documentatie voor CDS voorziet.

3.

De ISDA MASTER

a) ISDA Master agreement Het ISDA Master Agreement is de belangrijkste modelovereenkomst voor OTC-transacties in afgeleide instrumenten.220 Het bevat bepalingen voor de basisvoorwaarden van deze transacties, zoals verbintenissen met betrekking tot prijs en betaling, en bepalingen die betrekking hebben op de relatie tussen de partijen, zoals de beschrijving van situaties van wanprestatie en de voorwaarden voor overdracht aan derden. Naast een algemeen gestandaardiseerd deel, voorziet het ISDA Master Agreement in bijlages (schedules) waarin partijen voor bepaalde regels kunnen kiezen of modificaties aan de standaarddocumenten kunnen maken. Bovendien kunnen via incorporatie andere (standaard)documenten in de raamovereenkomst geïncorporeerd worden.221 In de schedules doen partijen ondermeer rechtskeuze.222 In het ISDA Master Agreement wordt hierbij gewoonlijk geöpteerd voor Engels recht of het recht van New York, gezien de bepalingen van het ISDA aan deze rechtssystemen aangepast zijn.223 Partijen sluitend aanvullend dikwijls een credit support annex af met betrekking tot de zekerheden die zij overeenkomen te bieden, hierin worden verdere door het ISDA verstrekte standaarddocumenten geïncorporeerd (credit support documents). De belangrijkste verwezenlijking van het ISDA Master Agreement is de mogelijkheid van compensatie tussen alle afzonderlijke transacties tussen partijen onder een master agreement, temeer het ISDA 218

Ibid., nr. 91-92. Ibid., nr. 79. 220 BIS COMMITTEE ON PAYMENT AND SETTLEMENT SYSTEMS, “Otc derivatives: settlement procedures and counterparty risk management”, CGFS Publications, september 1998, afl. 8, www.bis.org, 1; R.P. WOOD, Set-off and netting, derivatives, clearing systems, London, Sweet & Maxwell, 2007, 217; Achtereenvolgens werden gepubliceerd: 1987 ISDA Master Agreement, 1992 ISDA Master Agreement en 2002 Master Agreement. 221 ALLEN & OVERY, An introduction to the documentation of OTC derivatives – Ten themes, mei 2002, 3, http://www.isda.org/educat/pdf/ten-themes.pdf; H. VON SACHSEN-ALTENBURG, “Die ISDA Master Dokumentation” in ZEREY, J.-C. (ed.), Ausserbörsliche (OTC) Finanzderivate, Baden-Baden, Nomos, 2008, nrs. 8, 24-29. 222 S. 13.(a) 2002 ISDA Master Agreement, New York, ISDA, 2002, www.isda.org (hierna verkort: 2002 ISDA Master Agreement); H. VON SACHSEN-ALTENBURG, “Die ISDA Master Dokumentation” in ZEREY, J.-C. (ed.), Ausserbörsliche (OTC) Finanzderivate, Baden-Baden, Nomos, 2008, nr. 25. 223 S. 13. 2002 ISDA Master Agreement; W. ZOBL, T. WERLEN, 1992 ISDA-Master Agreement – unter besonderer Berücksichtigung der Swapgeschäfte, Zürich, Schulthess Polygraphischer Verlag AG, 1995, 12-13; R.P. WOOD, Set-off and netting, derivatives, clearing systems, London, Sweet & Maxwell, 2007, 130. 219

40

Esther Goldschmidt


Master Agreement toelaat OTC-transacties van verschillende aard in eenzelfde contractuele relatie te integreren (multi-product netting).224 b) Confirmatie225 Naast het ISDA Master agreement, de bijlagen hierbij en de ISDA Definitions226 voorziet de ISDA ook in een modeldocument voor de confirmatie van de individuele transacties, dat specifiek voor kredietderivaten gecreëerd werd (ISDA Confirmation).227 In de confirmatie worden bedingen en afspraken opgenomen die enkel voor de individuele transactie gelden. Deze ISDA Confirmation onderscheidt zich wat de beschrijving van de prestaties niet wezenlijk van de confirmatiedocumenten van bijvoorbeeld renteswaps, maar bevat daarnaast meestal ook andere bepalingen zoals een omschrijving van de te volgen procedure ter oplossing van geschillen (dergelijke omschrijving is verdwenen uit de 2003 ISDA Definitions).228 Om te kunnen spreken van een werkelijke overdracht van het kredietrisico (en bijgevolg bijvoorbeeld te kunnen profiteren van een verminderde eigen kapitaalratio) moeten de documenten die de CDS omkaderen voldoende specifiek zijn. De ISDA Confirmation voorziet daarom in een gedetailleerde regeling van alle belangrijke bepalingen, zoals de omschrijving van de kredietgebeurtenis, het referentie-activum en de waardering ervan na intreden van de kredietgebeurtenis, de hoogte van de te volbrengen prestaties en de voorwaarden die eraan gekoppeld zijn.229 Hierbij kunnen overlappingen of tegenstrijdigheden met het (ISDA of EMA) Master Agreement optreden, waarbij de bepalingen in de confirmatie doorslaggevend zullen zijn.230 Partijen kunnen in geval van auction of physical settlement voor de “ISDA Credit Derivatives Physical Matrix” opteren, hierdoor worden in de confirmatie de gewoonlijke keuzes die partijen maken geïncorporeerd.231 Wanneer een CDS via de telefoon afgesloten wordt, volgt de bevestiging pas later via de uitwisseling van confirmaties tussen partijen. Een rapport van de BIS uit 1998 stelt vast dat er zeer geregeld vertragingen zijn in de uitwisseling van confirmaties, bovendien werd vastgesteld dat er geregeld mismatches zijn tussen de confirmaties van de beide partijen. Bepaalde partijen meldden discrepanties met betrekking tot 30-50% van de door hen ontvangen confirmaties.232 Deze situatie 224

Infra: Deel V, hoofdstuk 5, 79 ev.; R.P. WOOD, Conflict of Laws and International Finance, London, Sweet&Maxwell, 2007, 241; H. VON SACHSEN-ALTENBURG, “Die ISDA Master Dokumentation” in ZEREY, J.-C. (ed.), Ausserbörsliche (OTC) Finanzderivate, Baden-Baden, Nomos, 2008, nr. 8. 225 A. HUDSON, The Law of Finance, London, Sweet & Maxwell, 2009, 1119-1129. 226 Infra: Deel IV, hoofdstuk 2, 3., c), 42. 227 „ANNEX A“, 2003 ISDA Definitions, 61; H.-G. NORDHUES en M. BENZLER, “Risikosteuerung durch Kreditderivate”, WM 1999, Heft 9/1999, 471. 228 E. O’CONNOLL en K. BOGGIANO, “Understanding Isda’s credit derivatives rules”, Int’l Fin. L. Rev. 2003, afl. 22, 24; A. GAUVIN, Droit des dérivés de crédit, Parijs, Revue Banque Édition, 2003, 184; H.-G. NORDHUES, M. BENZLER, “Risikosteuerung durch Kreditderivate”, WM 1999, afl. 9, 471. 229 H.-G. NORDHUES en M. BENZLER, “Risikosteuerung durch Kreditderivate”, WM 1999, afl. 9, 471- 472. 230 S. 1. (b), 1992 en 2002 ISDA Master Agreement; H. VON SACHSEN-ALTENBURG, “Die ISDA Master Dokumentation” in ZEREY, J.-C. (ed.), Ausserbörsliche (OTC) Finanzderivate, Baden-Baden, Nomos, 2008, nr. 8; B.K. JOMADAR, ” The ISDA Master Agreement - The Rise and Fall of a Major Financial Instrument”, SSRN, 24 augustus 2007, http://ssrn.com/abstract=1326520, 5. 231 Bijv.: ISDA, Credit Derivatives Physical Settlement Matrix, 20 december 2009, New York, ISDA, www.isda.org; R.P. WOOD, Conflict of Laws and International Finance, London, Sweet&Maxwell, 2007, 246. 232 BIS, “Otc- derivatives: settlement procedures and counterparty risk management.”, CGFS Publications , September 1998, afl. 8, http://www.bis.org/publ/ecsc08.pdf?noframes=1, 2.

41

Esther Goldschmidt


leidt tot verhoogde juridische risico’s, doordat de afdwingbaarheid van de overeenkomsten in het gedrang kan komen, en markten kredietrisico’s, doordat fouten in de handelregisters onopgemerkt kunnen blijven.

c) ISDA Credit Derivatives Definitions233 In 1999 bracht de ISDA voor het eerst de ISDA Credit Derivatives Definitions uit, deze werden in 2001 aangepast en in 2003 door een nieuwere en uitgebreidere versie vervangen.234 De Definitions zijn bedoeld voor gebruik in confirmaties van individuele kredietderivaattransacties die aan een ISDA Master agreement zijn onderworpen. Ze zorgen enerzijds voor eenvormigheid door inhoud te geven aan een aantal begrippen en bevatten anderzijds bedingen waarop teruggevallen kan worden in situaties waarover de confirmation zwijgt.235 Ze worden geïncorporeerd in individuele transacties door verwijzing, partijen blijven echter vrij om specifieke afwijkingen te bedingen in hun confirmatie.236 Het wijdverspreide gebruik van de ISDA Definitions laat de ISDA toe vlug op moeilijkheden op de markten in te spelen, zo werden naar aanleiding van de financiële crisis een aantal protocols237 tot stand gebracht en later door het Big Bang Protocol238 en het Auction Settlement Supplement bij de 2003 ISDA Definitions239 gestroomlijnd die de problemen bij physical delivery van CDS met betrekking tot bepaalde reference entities poogden op te lossen.

Hoofdstuk 3. Aspecten van Internationaal Privaatrecht In de Schedule bij het ISDA Master Agreement, doen de partijen rechtskeuze. Hierbij zal over het algemeen geopteerd worden voor Engels recht of het recht van New York. Zoals wij in dit onderdeel zullen verduidelijken, wordt dergelijke rechtskeuze principiëel aanvaard door het Belgisch internationaal privaatrecht. De voorwaarden van de modeldocumentatie van het ISDA zijn specifiek opgesteld voor de gekozen jurisdicties. Er zijn dan ook weinig of geen juridische onzekerheden met betrekking tot deze voorwaarden naar de gekozen jurisdicties. Wanneer een CDS aanknopingspunten vertoont met het Belgisch recht, kan of moet een Belgische rechter onder bepaalde omstandigheden echter ondanks de rechtskeuze Belgisch recht toepassen. In deze situaties kan er juridische onzekerheid ontstaan.

233

R.P. WOOD, Conflict of Laws and International Finance, London, Sweet&Maxwell, 2007, 245-252. Introduction, 2003 ISDA Definitions, v.; E. O’CONNOLL en K. BOGGIANO, “Understanding Isda’s credit derivatives rules”, Int’l Fin. L. Rev. 2003, afl. 22, 23. 235 Introduction, 2003 ISDA Definitions, v. 236 Preambule, 2003 ISDA Definitions, 1. 237 Voor een lijst van ad hoc protocols zie: http://www.isda.org/protocol/cdsprotocols.html 238 ISDA, 2009 ISDA Credit Derivatives Determinations Committees and Auction Settlement CDS Protocol (Big Bang Protocol), 12 maart 2009, http://www.isda.org/bigbangprot/docs/Big-Bang-Protocol.pdf (met betrekking tot bestaande CDS konden partijen van 12 maart 2009 tot 7 april 2009 en van 14 juli 2009 tot 24 juli 2009 het protocol bij overeenkomst multilateraal van toepassing laten verklaren op overeenkomsten met tegenpartijen die het protocol eveneens aangenomen hadden) 239 ISDA, 2009 ISDA Credit Derivatives Determinations Committees and Auction Settlement Supplement to the ISDA 2003 Credit Derivatives Definitions (hierna verkort: Auction Settlement Supplement), 12 maart 2009, http://www.isda.org/companies/auctionhardwiring/auctionhardwiring-cddc.html. 234

42

Esther Goldschmidt

1.


Bevoegdheid Belgische rechter?

a) Tussenkomst in geschillen

i. Geldige Forumkeuze Partijen kiezen in de schedule onder een master agreement over het algemeen het forum waar de geschillen die uit hun contractuele relatie zullen rijzen behandeld moeten worden.240 Wanneer daarbij een rechter gekozen wordt van een jurisdictie waarop de voorwaarden van de overeenkomst afgestemd zijn, kan via de forumkeuze juridische onzekerheid vermeden worden. Het Belgisch IPR aanvaardt principiëel de geldigheid van forumkeuzes, de aangeduide rechter is exclusief bevoegd.241 Bijgevolg wordt de tussenkomst van de Belgische rechter vermeden. Er weze hier opgemerkt dat met een dergelijke forumkeuze niet afgeweken kan worden van beperkingen die door autonome afdelingen van de Brussel I- Verordening opgelegd worden. Te vermelden is hier in het bijzonder de regeling inzake verzekeringsgeschillen. Infra zal ingegaan worden op de mogelijke (her)kwalificatie van CDS als verzekeringen.242 Is er sprake van een verzekeringsgeschil kan de verzekeraar, d.i. de protectieverkoper, steeds gedaagd worden voor de gerechten van de woonplaats van de verzekeringsnemer, d.i. de protectiekoper. Hiervan kan pas na het ontstaan van het geschil afstand van gedaan worden. Herkwalificatie zou dus betekenen dat protectieverkopers steeds het risico zouden lopen voor Belgische rechters gedaagd te worden indien zij een CDS afsluiten met een protectiekoper met woonplaats in België. Wanneer de partijen een rechter van een derde staat bevoegd maken wordt de toepasselijkheid van de Brussel I- Verordening in principe uitgesloten, maar ook hiermee kan geen afbreuk gedaan worden aan de bepalingen van exclusieve bevoegdheid in situaties onder art. 22 Brussel IVerordening en de beperkingen opgelegd in autonome afdelingen. Uiteraard kunnen partijen het Belgisch forum uitdrukkelijk kiezen. Hoewel dit, onder meer omwille van juridische onzekerheid, niet zo vaak voor zal komen, is het niet ondenkbaar dat voor de geschillen met betrekking tot een CDS afgesloten tussen twee Belgische partijen forumkeuze voor een Belgische rechter gedaan wordt.

ii. Geen/ ongeldige forumkeuze Is de rechtskeuze ongeldig, of werd er geen forumkeuze gedaan, dan kunnen Belgische rechters bevoegdheid opnemen op grond van respectievelijk de Brussel I- Verordening en het WbIPR. 243 Er kunnen zich in het bijzonder problemen stellen met de geldigheid van de forumkeuze wanneer de partijen een overeenkomst hebben gesloten maar deze nog niet geconfirmeerd hebben of nog geen Master Agreement onderhandeld en ondertekend hebben. In een rapport uit 1998 werd door de BIS

240

S. 13. (b) 2002 ISDA Master Agreement; het master agreement bepaalt dat wanneer rechtskeuze voor hetzij Engels, hetzij het recht van New York gedaan wordt, de rechters van deze jurisdicties bevoegd zijn. 241 Art. 23 en art. 6 §1 Brussel I- Verordening. 242 Infra: Deel IV, hoofdstuk 4, 51 ev. 243 Art. 3; art. 5.1 (a) en art. 6 Brussel I-Verordening; art. 96; art. 5 §1, eerste lid en art. 6§1 tweede lid WbIPR.

43

Esther Goldschmidt


vastgesteld dat alle bevraagde dealers soms OTC-transacties afsluiten met tegenpartijen, nog voor het Master Agreement ondertekend werd.244 De geldigheid van de forumkeuze moet in dat geval aan hand van de autonome criteria opgesomd in art. 23 van de Brussel I- Verordening bepaald worden indien de verweerde woonplaats heeft in een lidstaat.245 Art. 23 c) Brussel I- Verordening bepaalt uitdrukkelijk dat in de internationale handel het forumbeding geldig is wanneer het in een vorm gesloten is die overeenstemt met een gewoonte waarvan de partijen op de hoogte zijn of hadden behoren te zijn en die in de internationale handel algemeen bekend is en door partijen bij dergelijke overeenkomsten in de betrokken handelsbranche doorgaans in acht wordt genomen. Wellicht zal op grond van deze bepaling door de Belgische rechters aanvaard worden dat het mondeling afsluiten van overeenkomsten in transacties met afgeleide producten een geldige vorm uitmaakt, desalniettemin kan dit voor onzekerheid zorgen. b) Tenuitvoerlegging Belgische rechters zijn exclusief bevoegd inzake de tenuitvoerlegging indien die in België gezocht wordt.246 Hierbij zijn zij verplicht de beslissingen van rechters die in overeenstemming met de bevoegdheidregels uit de Brussel I- Verordening en de Insolventieverordening247 genomen werden te erkennen.248 Daarnaast kunnen de Belgische gerechten voorlopige en bewarende maatregelen bevelen, en dit ondanks een derogatieve rechtskeuze betreffende personen of goederen die zich in België bevinden bij de instelling van de vordering.249 c) Insolventie De Brussel I- Verordening is niet van toepassing op insolventieprocedures. Zowel de bevoegdheidsregels als de verwijzingsregels voor dergelijke procedures werden in de Europese Unie geharmoniseerd via de Insolventieverordening. Deze verordening is van toepassing op insolventieprocedures waarbij het centrum van de voornaamste belangen in Europa gelegen is.250 De term insolventieprocedure omvat voor België het faillissement, het gerechtelijk akkoord en de collectieve schuldenregeling.251 De Insolventieverordening duidt de bevoegde rechter aan voor de kern van deze procedures, zoals de opening ervan, het verloop en de beëindiging, en voor de beslissingen die rechtstreeks voortvloeien uit de insolventieprocedure en daarmee nauw verbonden zijn.252 Een Belgische rechter kan op grond van deze verordening bevoegdheid opnemen om een procedure te openen wanneer het centrum 244

BIS COMMITTEE ON PAYMENT AND SETTLEMENT SYSTEMS, “Otc derivatives: settlement procedures and counterparty risk management”, CGFS Publications, september 1998, afl. 8, www.bis.org, 2. 245 In de hypothese dat de verweerder geen woonplaats heeft in een lidstaat moet de Belgische rechter o.g.v. art. 6 §1, eerste lid juncto art. 98 WbIPR de geldigheid van het forumbeding aan hand van de verwijzingsregels uit de Rome I-Verordening bepalen. 246 Art. 22, lid 5 Brussel I- Verordening. 247 Verord. Raad nr. 1346/2000, 29 mei 2000 betreffende insolventieprocedures, Pb.L. 30 juni 2000, afl. 160, 1 (hierna verkort: Insolventie- verordening). 248 Art. 33 Brussel I- Verordening, Art. 25 Insolventieverordening 249 Art. 10 WbIPR juncto art. 31 Brussel I- Verordening. 250 Art. 3 Insolventieverordening. 251 Annex A, Insolventieverordening. 252 HvJ C-133/78, Gourdain/Nadler, Jur. 1979, 733.

44

Esther Goldschmidt


van de voornaamste belangen van een rechtspersoon in België gelegen is, en voor een territoriale procedure wanneer de schuldenaar een vestiging heeft in België.253 De Insolventieverordening sluit procedures betreffende Verzekeringsondernemingen en Kredietinstellingen uit haar toepassingsgebied uit, voor deze entiteiten kwamen afzonderlijke richtlijnen tot stand.254 Deze voerden telkens de zogenaamde home state rule in, die als zodanig ook geïmplementeerd werd in het Belgisch recht. Hierbij weze opgemerkt dat art. 118 WbIPR in een ruimere bevoegdheid voorziet voor de Belgische rechter om een faillissementsprocedure in te stellen dan de Insolventieverordening.255 Op grond van het WbIPR kan in de gevallen die niet onder het toepassingsgebied van één dezer verordeningen of richtlijnen vallen een procedure geopend worden indien de voornaamste vestiging of de zetel van de rechtspersoon in België gelegen is, indien de woonplaats van de natuurlijke persoon in België gelegen is of –voor de territoriale procedure- indien de schuldenaar een vestiging in België bezit, dit kan van belang zijn voor insolvente ICB’s en beleggingsondernemingen.256

2.

Toepasselijk recht

a) Toepasselijk recht na rechtskeuze Het toepasselijk recht moet door Belgische rechters die bevoegdheid opnemen in een contractueel geschil met een grensoverschrijdend element aan hand van de Rome I- Verordening bepaald worden.257 Opdat de Rome I- Verordening van toepassing zijn moet er echter een conflictenrechtelijk aspect zijn aan de situatie en moet aangetoond worden dat een geschil van contractuele aard is.258 In deze context rijst in het bijzonder de vraag of er sprake is van een situatie met een conflictenrechtelijk aspect wanneer alle relevante aspecten van een verhouding in één lidstaat gelegen zijn maar rechtskeuze gedaan werd voor het recht van een andere lidstaat of een derde lidstaat. Met andere woorden, is de Rome I- Verordening van toepassing wanneer een Belgische protectieverkoper en een Belgische protectiekoper een CDS afsluiten met betrekking tot een 253

Art. 3 Insolventieverordening. Art. 1.1 Insolventieverordening; Richtl. Europees Parlement en Raad nr. 2001/24, 4 april 2001 betreffende de sanering en de liquidatie van kredietinstellingen, Pb.L. 5 mei 2001, afl. 125, 15 (hierna verkort: Richtlijn Liquidatie Kredietinstellingen); Richtl. Europees Parlement en Raad nr. 2001/17, 19 maart 2001 betreffende de sanering en de liquidatie van verzekeringsondernemingen, Pb.L. 20 april 2001, afl. 110, 28–39 (hierna verkort: Richtlijn Liquidatie Verzekeringsondernemingen). 255 E. DIRIX, V. SAGAERT, “De Europese Insolventieverordening” in H. BRAECKMANS, F. DE TANDT, E. DIRIX, E. VAN CAMP, T. LYSENS (eds.), Gerechtelijk akkoord en Faillissement, Mechelen, Kluwer, losbl., Bijgewerkt tot 12 december 2006, III, 13. 256 Art. 118 §2 WbIPR. 257 Verord. (EG) Raad en Parlement nr. 593/2008, 17 juni 2008 inzake het recht dat van toepassing is op verbintenissen uit overeenkomst (Rome I), Pb.L. 4 juli 2008, afl. 177, 6 (hierna verkort als: Rome I- Verordening - De Rome I- Verordening is van toepassing op geschillen uit overeenkomsten die op 17 december 2009 of later zijn afgesloten; Denemarken is niet aan deze verordening onderworpen.); Art. 2, Wet van 16 juli 2004 houdende het Wetboek van internationaal privaatrecht, BS 27 juli 2004, 57344; Art. 98 WbIPR verwijst in de huidige versie nog naar het EVO-verdrag maar zou in samenlezing met art. 24 Rome I-Vo als Rome I gelezen moeten worden; V. MARQUETTE, “Le règlement «Rome I» sur la loi applicable aux contrats internationaux”, TBH 2009, 523, nr. 14; contra: B. VOLDERS, “Nieuw verwijzingsrecht voor grensoverschrijdende overeenkomsten - De Rome I-verordening inzake het recht dat van toepassing is op verbintenissen uit overeenkomst”, R.W. 2009-10, 649; 258 Art. 1 (1) Rome I- Verordening; A. HUDSON, “Contract – Choice of Law” in Hudson, A. (ed.), The Law of Finance, London, Sweet & Maxwell, 2009, 120-121. 254

45

Esther Goldschmidt


schuldvordering gesitueerd in België, waarin zij rechtskeuze doen voor Engels recht of het recht van New York? Men spreekt hier van een subjectief aanknopingspunt met het buitenland. Net zoals onder het EVO- Verdrag wordt aanvaard dat de rechtskeuze een relevant conflictenrechtelijk element uitmaakt. 259 In dergelijke situatie kunnen art. 3(3) en art. 3(4) Rome I- Verordening toepasselijk zijn.260 In een overeenkomst waarin rechtskeuze gedaan werd moet de kwalificatie volgens de rechtsleer op grond van art. 3(1) Rome I-Verordening aan hand van het gekozen recht gedaan worden.261 Zowel onder Engels recht als onder het recht van New York is een CDS een overeenkomst.262 De kwestie of de rechtskeuze geldig is, moet wat de materiële geldigheid betreft bepaald worden aan hand van het recht dat van toepassing zou zijn op het rechtskeuzebeding indien het geldig zou zijn.263 Dit is het gekozen recht indien de partijen rechtskeuze gedaan hebben.264 Wat de formele geldigheid betreft zal de overeenkomst onder meer geldig zijn wanneer ze geldig is naar het gekozen recht.265 De vraag naar de formele geldigheid van de overeenkomst wanneer er geen initiëel master agreement afgesloten wordt, er geen confirmatie plaatsvond of de confirmaties onderling tegenstrijdig zijn is dus aan het gekozen recht onderworpen. Het regime van de Rome I- Verordening wordt door het WbIPR doorgetrokken naar grensoverschrijdende contractuele verhoudingen buiten het materiëel toepassingsgebied van de verordening.266 Ook voor deze overeenkomsten kan dus geldig rechtkeuze gedaan kan worden. b) Draagwijdte van de rechtskeuze De keuzevrijheid van de partijen met betrekking tot het toepasselijk recht wordt op een aantal manieren beperkt.

i. Niet-contractuele materies Een aantal materies zijn uit het toepassingsgebied van de Rome I- Verordening uitgesloten, hiervoor moet teruggevallen worden op nationale verwijzingsregels, desgevallend moeten uiteraard eerst de prevalerende internationale normen toegepast worden. Het gaat hierbij enerzijds om internationale verdragen, en anderzijds om communautaire wetgeving met voorrang op de Rome I- Verordening. Zoals in deel V aan bod zal komen spelen met betrekking tot CDS de regels inzake insolventie een belangrijke rol. De insolventieprocedures met betrekking tot schuldenaars met centrum van voornaamste belangen in de EU wordt het toepasselijk recht in principe door de Insolventieverordening bepaald. De Belgische lex concursus is van toepassing in geval de faillissementsprocedure in België geopend werd.267 259

Ibid. Infra: Deel IV, hoofdstuk 3, b) iii, 49 ev. 261 F. RIGAUX, Droit international privé, Brussel, Larcier, 1993, tome II, nr. 1299. 262 J. JAKEWAYS, „The legal nature of credit derivatives“ in in HUDSON, A., Credit derivatives – law regulation and accounting issues, Londen, Sweet&Maxwell, 1999, 2.002. 263 Art. 3 (5) juncto art. 10 Rome I- Verordening. 264 Art. 3 (1) Rome I- Verordening. 265 Art. 11(1) en 11(2) Rome I- Verordening. 266 Art. 98 §1 WbIPR; V. MARQUETTE, “Le Règlement “Rome I” sur la loi applicable aux contrats internationaux”, TBH 2009, afl. 6, 523, nr. 14. 267 Art. 4 Insolventieverordening; art. 119 §1 WbIPR. 260

46

Esther Goldschmidt


Collectieve procedures betreffende verzekeringsondernemingen, kredietinstellingen, bepaalde beleggingsondernemingen en instellingen voor collectieve beleggingen zijn uitgesloten uit het toepassingsgebied van de Insolventieverordening. 268 Voor verzekeringsondernemingen en kredietinstellingen met zetel in een Europese lidstaat geldt het herkomstlandbeginsel, dat het recht van de lidstaat van herkomst toepasselijk verklaart, voor de onzekerheden die dit met zich meebrengt in het kader van collateralisatie zijn initatieven genomen.269 De liquidatieprocedure voor filialen van kredietinstellingen (en verzekeringsondernemingen) die in een derde staat gevestigd zijn, wordt niet door de harmoniserende richtlijnen geregeld en valt evenmin in het toepassingsgebied van de Insolventieverordening.270 Een uitzondering is voorzien indien de kredietinstelling minstens twee filialen binnen de EER heeft, maar ook dan is er geen “single-proceeding”. Ook heel wat beleggingsinstellingen en bepaalde verzekeringsondernemingen en e-money-instellingen vallen buiten het toepassingsgebied van de harmoniserende wetgeving.271 Liquidatieprocedures van dergelijke ondernemingen blijven aan de nationale regels van internationaal privaatrecht onderworpen. Voor België betekent dit dat de regels van het WbIPR van toepassing zijn. Naar Belgisch recht kan zoals hoger gesteld werd ook een faillissementsprocedure geopend worden wanneer het centrum van de voornaamste belangen van de gefaileerde niet in een Europese lidstaat gelegen is, dit mzzkt het mogelijk om een procedure te openen voor filialen.272 Zowel de Insolventieverordening als de Belgische verwijzingsregels voeren principiëel het universaliteitsbeginsel in, gecombineerd met de mogelijkheid om in bepaalde omstandigheden een territoriale procedure te openen. Voor verzekeringsondernemingen en kredietinstellingen geldt deze laatste mogelijkheid niet zodat er volledige universaliteit is. Het universaliteitsprincipe houdt in dat, ongeacht de ligging van goederen of rechten, de lex concursus exclusief bepaalt welke goederen en rechten in een insolventiesituatie tot de boedel behoren.273 De lex concursus bepaalt tevens of handelingen in de verdachte periode tegenstelbaar zijn aan de schuldeisers. Wanneer contractueel overeengekomen werd dat bepaalde zekerheidstechnieken aangewend worden of er compensatie plaatsvindt tussen de verbintenissen en vorderingen van een (binnenkort) insolvente schuldenaar, kunnen deze bepalingen dus op grond van de lex concursus ongeldig of niet-tegenstelbaar aan de andere schuldeisers zijn. Zoals verder verduidelijkt zal worden zijn op communautair vlak een aantal initiatieven genomen om de juridische onzekerheid die hiermee verbonden is te verminderen.

268

Art. 1, 2., Insolventieverordening. Art. 48/2 Wet van 9 juli 1975 betreffende de controle der verzekeringsondernemingen, BS 29 juli 1975, 9267 (hierna verkort: Controlewet Verzekeringen); art. 109/14 Wet van 22 maart 1993 op het statuut van en het toezicht op de kredietinstellingen, BS 19 april 1993, 8650 (hierna verkort: WKI); art. 8, Richtlijn Liquidatie Verzekeringsondernemingen; artt. 9 en 10 Richtlijn Liquidatie Kredietinstellingen; J.-P. DEGUEE, “Aspects juridiques de la liquidation des entreprises d’assurance, Euredia 2003, afl. 4, 615-616, nr. 4. 270 A. GARDELLA, “Cross-border banking insolvency: private international law and state-aid rules”, Euredia 2009, afl. 1, 134-135; zie ook: Consultatie comm., Summary of the public consultation on the reorganisation and winding-up of credit institutions, december 2007, http://ec.europa.eu/internal_market/bank/docs/windingup/spc_en.pdf, randnrs. 46-49. 271 Consultatie comm., Summary of the public consultation on the reorganisation and winding-up of credit institutions, december 2007, http://ec.europa.eu/internal_market/bank/docs/windingup/spc_en.pdf, randnr. 53; DEGUEE, J.P., “La directive 2001/24/CE sur l’assainissement et la liquidation des établissements de credit: une solution aux defaillances bancaires internationals?”, Euredia 2001-2002, afl. I, 260, nr. 14. 272 V. MARQUETTE, “Code de DIP: droits réels et compensation”, TBH 2005, afl. 6, 661, nr. 5. 273 Zie: T.M. BOS, Grensoverschrijdend faillissement in Europees perspectief: een studie naar het faillissement in het internationaal privaatrecht van Nederland, België en Duitsland, Amsterdam, Kluwer, 2000, 4. 269

47

Esther Goldschmidt


Opgemerkt moet worden dat zowel voor gewone ondernemingsgroepen274 (en grensoverschrijdende beleggings-holdings) als voor groepen van kredietinstellingen het universaliteitsprincipe niet betekent dat ook de vereffening van de dochterondernemingen door dezelfde home-state-law of lex concursus geregeld wordt; dit wordt in de literatuur bekritiseerd275 en vormde één van de aandachtspuntenpunten onder een recent consultatiedocument van de Europese Commissie.276

ii. Personeel statuut Staat en bevoegdheid van natuurlijke personen worden niet door de Rome I- verordening geregeld.277 Een natuurlijke persoon kan zich echter slechts op zijn onbevoegdheid beroepen indien zijn tegenpartij deze handelingsonbevoegdheid kende of moest kennen.278 Belangrijker voor de bepaling van het rechtskader van CDS is dat de handelingsbevoegdheid van rechtspersonen en verenigingen volledig buiten het toepassingsgebied van de Rome I- Verordening valt, dit betekent dat het in principe de lex societas zal zijn die bepaalt of een onderneming, zoals een hedge fund of een kredietinstelling, bekwaam en bevoegd is als protectiekoper of -verkoper in een CDS op te treden.279 Op dit punt moet echter melding gemaakt worden van de instelling van een systeem van ‘Europees Paspoort’ voor kredietinstellingen, 280 verzekeringsondernemingen281 en bepaalde beleggingsondernemingen.282 Er geldt een vergunningsplicht, die voor kredietinstellingen en beleggingsinstellingen inhoudt dat aan bepaalde eigen vermogen vereisten moet voldaan worden.283 Wat de vergunning en het toezicht van deze instellingen en ondernemingen betreft geldt het homestate- beginsel, de reikwijdte van deze vergunningen werd geharmoniseerd, zodat de geautoriseerde kredietinstellingen en beleggingsondernemingen in principe alle beleggingsdiensten en -activiteiten en nevendiensten grensoverschrijdend zouden kunnen aanbieden en uitvoeren die in de richtlijnen

274

HvJ (Grote Kamer) C-341/04, Eurofood, Jur. 2006, I, 03813, §§30-37. A. GARDELLA, “Cross-border banking insolvency: private international law and state-aid rules”, Euredia 2009, afl. 1, 136-137. 276 Consultatie comm., Summary of the public consultation on the reorganisation and winding-up of credit institutions, december 2007, http://ec.europa.eu/internal_market/bank/docs/windingup/spc_en.pdf, randnrs. 7-11 en 60-69. 277 Art. 1.2. a) Rome I- verordening. 278 Art. 13 Rome I- Verordening. 279 Zo wordt bijvoorbeeld de bevoegdheid van Belgische kredietinstellingen om aandelen aan te houden geregeld in art. 32 WKI. 280 Richtl. Europees Parlement en Raad nr. 2006/48, 14 juni 2006 betreffende de toegang tot en de uitoefening van de werkzaamheden van kredietinstellingen (herschikking), Pb.L. 30 juni 2006, afl. 177, 1. 281 Art. 7 Eerste Richtl. Raad nr. 73/239, 24 juli 1973 tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende de toegang tot het directe verzekeringsbedrijf, met uitzondering van de levensverzekeringsbranche, en de uitoefening daarvan, Pub.L. 16 augustus 1973, afl. 228, 0003 (zoals gewijzigd door: Richtl. Raad nr. 92/49, 18 juni 1992 tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende het directe verzekeringsbedrijf, met uitzondering van de levensverzekeringsbranche, en houdende wijziging van de Richtlijnen 73/239/EEG en 88/357/EEG (derde richtlijn schadeverzekering), Pub.L. 11 augustus 1992, afl. 228, 0001). 282 Art. 5 Richtl. Europees Parlement en Raad nr. 2004/39, 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad, Pb.L. 30 april 2004, afl. 145, 1 (hierna verkort: MiFID- richtlijn). 283 Art. 9, 10 en 17 d) Richtl. Europees Parlement en Raad nr. 2006/48, 14 juni 2006 betreffende de toegang tot en de uitoefening van de werkzaamheden van kredietinstellingen (herschikking), Pb.L. 30 juni 2006, afl. 177, 1; art. 8 d), art. 12 en art. 16 MiFID- richtlijn. 275

48

Esther Goldschmidt


opgesomd zijn.284 Echter, omdat het eigen vermogen in stand gehouden moet worden kunnen slechts activiteiten uitgeoefend worden voor zover de vereisten inzake het eigen vermogen niet overtreden werden. Het is daarom belangrijk dat de de invloed van het gebruik van kredietderivaten geharmoniseerd werd voor kredietinstellingen en beleggingsondernemingen. 285 Voor verzekeringsondernemingen kunnen beleggingen slechts binnen bepaalde categorieën financiële instrumenten toegestaan worden, bovendien moeten ook de verzekeringsondernemingen aan bepaalde geharmoniseerde, solvabiliteitsvoorwaarden voldoen. 286 Hoewel deze regels in de praktijk van groot belang zijn, worden zij in deze proef grotendeels buiten beschouwing gelaten, het gaat hier immers om indirecte regulering van CDS.

iii. Dwingende regels van het “natuurlijk recht” Op grond van Rome I zijn partijen niet vrij te kiezen voor een vreemd recht wanneer alle andere elementen van de overeenkomst met één land verbonden zijn, indien zij deze rechtskeuze doen om regels van dwingend recht van het “natuurlijke” recht uit te sluiten. Dit betekent niet dat de partijen slechts rechtskeuze kunnen doen voor een rechtsstelsel dat geen andere band heeft met het voorwerp van de overeenkomst. Als echter rechtskeuze gedaan wordt voor een rechtsstelsel dat op geen enkele band vertoont met de overeenkomst, blijven de dwingende regelen van het “natuurlijk” recht van toepassing. Dit betekent ten eerste dat wanneer het forum gelegen is in een lidstaat, en alle aanknopingspunten in de zaak in eenzelfde rechtsstelsel gelocaliseerd moeten worden, de rechter de dwingende regels van het “natuurlijk” nationale recht moet toepassen, ongeacht of dit het recht is van het forum, een andere lidstaat of een derde staat.287 De kans is wellicht klein dat alle aanknopingspunten van een bepaalde relatie in België gelegen zijn, desalniettemin zullen partijen rekening moeten houden met deze hypothese en er desgevallend voor moeten zorgen dat bijvoorbeeld de plaats van levering in een andere staat gelegen is om juridische onzekerheid te vermijden. Ten tweede moet de rechter van een forum gelegen in een lidstaat de dwingende regels van communautair recht toepassen, voor zover alle relevante elementen in één of meerder lidstaten 284

Art. 23 Richtl. Europees Parlement en Raad nr. 2006/48, 14 juni 2006 betreffende de toegang tot en de uitoefening van de werkzaamheden van kredietinstellingen (herschikking), Pb.L. 30 juni 2006, afl. 177, 1; Art. 6.1. MiFID- richtlijn. 285 Bijlage VIII Richtl. Europees Parlement en Raad nr. 2006/48, 14 juni 2006 betreffende de toegang tot en de uitoefening van de werkzaamheden van kredietinstellingen (herschikking), Pb.L. 30 juni 2006, afl. 177, 1; Richtl. Europees Parlement en Raad nr. 2006/49, 14 juni 2006 inzake de kapitaaltoereikendheid van beleggingsondernemingen en kredietinstellingen (herschikking), Pb.L. 30 juni 2006, afl. 177, 201; Richtl. Comm. nr. 2009/27, 7 april 2009, Pub.L. 8 april 2009, afl. 94, 97. tot wijziging van bepaalde bijlagen bij Richtlijn 2006/49/EG van het Europees Parlement en de Raad wat een aantal technische voorschriften inzake risicobeheer betreft 286 Art. 15bis en art. 16 Eerste Richtl. Raad nr. 73/239, 24 juli 1973 tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende de toegang tot het directe verzekeringsbedrijf, met uitzondering van de levensverzekeringsbranche, en de uitoefening daarvan, Pub.L. 16 augustus 1973, afl. 228, 0003 (zoals gewijzigd door: Richtl. Raad nr. 92/49, 18 juni 1992 tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende het directe verzekeringsbedrijf, met uitzondering van de levensverzekeringsbranche, en houdende wijziging van de Richtlijnen 73/239/EEG en 88/357/EEG (derde richtlijn schadeverzekering), Pub.L. 11 augustus 1992, afl. 228, 0001). 287 Art. 3.3. Rome I- Verordening; V. MARQUETTE, “Le Règlement “Rome I” sur la loi applicable aux contrats internationaux”, TBH 2009, afl. 6, 525-526, nr. 20.

49

Esther Goldschmidt


gelegen zijn. Indien er aanknopingspunten zijn met meerdere lidstaten moet de forumrechter “where appropriate” het communautair recht toepassen zoals het geïmplementeerd werd in de rechtsorde van het forum.288 Hieruit volgt dat de rechtskeuze in het ISDA niet de dwingende regelen van communautair recht kan uitschakelen wanneer de CDS uitsluitend relevante aanknopingspunten in lidstaten heeft.

iv. Regels van internationale openbare orde De zogenaamde regels van internationale openbare orde vormen de voor de praktijk belangrijkste beperking op de vrije rechtskeuze van de partijen. In deze proef wordt het verbod om zonder toelating als verzekeraar op te treden besproken.289

3.

Evaluatie

Doordat de Rome I- Verordening rechtskeuze erkent kan heel wat onzekerheid vermeden worden. Dit geldt niet voor de uitgesloten materies, zoals verder zal blijken is voor de afwikkeling van CDS vooral het internationaal privaatrechtelijk regime in geval van insolventie belangrijk. Het wordt in de praktijk niet noodzakelijk als een probleem ervaren dat geharmoniseerde bepalingen in dit geval verschillende rechtsstelsels aanduiden voor de onderscheiden aspecten, zoals dit het geval is bij collateralisatie. Van echte juridische onzekerheid is wel sprake voor de situaties die buiten het toepassingsgebied van de geharmoniseerde wetgeving vallen.290 Doordat elk rechtsstelsel hier zijn eigen conflictenrechtelijke regels op toepast, hangt het immers van het aangezochte forum af welk recht toepasselijk is, en kan een partij door slimme forumshopping op gevolgen aansturen die zo niet door haar tegenpartij voorzien of te voorzien waren. Het inroepen van regels van het zogenaamde “natuurlijk recht” wordt in het kader van deze proef grotendeels buiten beschouwing gelaten, in het bijzonder wordt niet ingegaan op de mogelijke overtredingen van communautaire rechtsregels bij transacties met CDS. Opgemerkt zij wel dat door de onderhandse verhandeling van CDS de mogelijkheid van onverenigbaarheid met Europese wetgeving aanzienlijk afneemt, wetgeving zoals de MiFID-, Prospectus291-, Transparantie292- en Market Abuse-richtlijn293 hebben immers tot doel de werking van

288

Art. 3.4. Rome I- Verordeing; V. MARQUETTE, “Le Règlement “Rome I” sur la loi applicable aux contrats internationaux”, TBH 2009, afl. 6, 526, nr. 20. 289 Art. 9 Rome I- Verordening. 290 Zie ook: J.P. DEGUEE, “La directive 2001/24/CE sur l’assainissement et la liquidation des établissements de credit: une solution aux defaillances bancaires internationals?”, Euredia 2001-2002, afl. I, 249, nr. 5. 291 Richtl. Europees Parlement en Raad nr. 2003/71, 4 november 2003 betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en tot wĳziging van Richtlĳn 2001/34/EG, Pb.L. 31 december 2003, afl. 345, 64. 292 Richtl. Europees Parlement en Raad nr. 2004/109, 15 december 2004 betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG, Pb.L. 31 december 2004, afl. 390, 38. 293 Richtl. Europees Parlement en Raad nr. 2003/6, 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik), Pb.L. 12 april 2003, afl. 96, 16 (hierna verkort: Market Abuse- richtlijn).

50

Esther Goldschmidt


“gereguleerde markten” te verbeteren en reguleren vooral de instrumenten die op dergelijke markten verhandeld worden.294 Zoals verder in deze proef duidelijk zal worden zal het communautair recht in de toekomst een belangrijkere rol spelen. Materiële verplichtingen zoals de verplichting transacties centraal te clearen zullen regels van “natuurlijk” communautair recht vormen. Ook aanpassingen aan de Market- Abuse-richtlijn zouden binnen deze categorie vallen.295 In de volgende hoofdstukken wordt geconcentreerd op de Belgische regels van (internationale) openbare orde die eventueel ingeroepen kunnen worden, en op die manier de rechtskeuze buiten spel zouden kunnen zetten.

Hoofdstuk 4. Herkwalificatie als verzekering 1.

Relevantie van de vraagstelling

CDS kunnen dezelfde functie vervullen als verzekeringen, een spreiding van risico aan de hand van premies. Kredietrisico kan bovendien naar Belgisch recht het voorwerp zijn van een verzekeringsovereenkomst, meerbepaald van een kredietverzekering.296 Afgeleide instrumenten zijn in de verschillende internationale jurisdicties echter aan een minder streng wettelijk regime onderworpen dan verzekeringen, in de rechtsleer werden dan ook belangrijke inspanningen gedaan om aan te tonen dat een CDS geen verzekering is. Dit gebeurde in het bijzonder in de rechtsstelsels waaraan CDS na rechtskeuze meestal onderworpen zijn.297

a) Beperkingen op de contractvrijheid De verschillende rechtsstelsels, waaronder België, leggen beperkingen op aan de contactvrijheid van de partijen met betrekking tot (krediet)verzekeringen. Zo geldt voor verzekeringsovereenkomsten het zogenaamd vergoedingsbeginsel, voor een kredietverzekering betekent dit dat zowel een wanprestatie waaruit schade geleden werd bewezen moet worden als het intreden van insolvabiliteit.298 Een protectieverkoper onder een CDS is na een credit event daarentegen onmiddellijke betaling verschuldigd, onafhankelijk van al dan niet geleden schade bij de protectienemer.

294

De openbaarmaking van informatie in het post- trade stadium van instrumenten die toegelaten zijn tot een gereglementeerde markt geldt ook bij OTC- transacties: art. 28 MiFID- richtlijn en art. 36, K.B. van 3 juni 2007 tot bepaling van nadere regels tot omzetting van de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten, BS 18 juni 2007, 32935; A.VAN CAUWENBERGE, “Het reglementaire landschap voor de Europese financiële markten na MiFID”, Bank Fin. 2008, afl. II, 66, 68 en 87. 295 Med.Comm., “Derivatenmarkten”, 9. 296 Nr. 14 van Annex 1 bij Koninklijk besluit van 22 februari 1991 tot wijziging van de wet van 9 juli 1975 betreffende de controle der verzekeringsondernemingen, BS 11 april 1991, 7477; G. NEJMAN, Les contrats de produits dérivés, Brussel, Larcier, 1999, nr. 43; L. FREDERICQ, Handboek van het Belgisch handelsrecht, deel II, Brussel, Bruylant, 1978, 425-427, nrs. 1141-1145. 297 Bijv.: R.F. SCHWARTZ, “ Risk distribution in the capital markets: Credit default swaps, insurance and a theory of demarcation”, Fordham J. Corp. R Fin. L. 2007, afl. 12, 167; D. BENTON, P. DEVINE en P. JARVIS, “Credit Derivatives Are Not Insurance Products”, Int'l Fin. L. Rev. 1997, afl. 16, 29. 298 L. FREDERICQ, Handboek van het Belgisch handelsrecht, deel II, Brussel, Bruylant, 1978, 426, nr. 1142.

51

Esther Goldschmidt


b) Nietigheid overeenkomst Het Belgisch recht behoudt, zoals het geval is in andere rechtsstelsels,299 het recht als verzekeraar op te treden voor aan erkende verzekeringsondernemingen en dit op straffe van nietigheid van de overeenkomst. 300 België beschouwt deze regel, waarop strafsancties staan,301 als een politiewet302 die door een Belgische rechter toegepast moet worden, onafhankelijk van het toepasselijk materieel recht. Een verzekeringnemer kan zich daarom op de nietigheid van de overeenkomst beroepen indien de verzekeraar niet erkend werd en het risico in België gelegen is.303 De wet bepaalt uitdrukkelijk dat het verzekeringsrisico in België gelegen is wanneer de verzekeringsnemer in België gevestigd is.304 Toegepast op CDS betekent dit dat een kwalificatie als verzekering ertoe zou leiden dat een Belgische protectiekoper zich op de nietigheid van de swapovereenkomst zou kunnen beroepen wanneer de protectieverkoper geen erkenning in België gekregen heeft en evenmin over een Europees paspoort beschikt. Bijgevolg zou de protectiegever de verbintenis van de protectienemer onder het (gekozen) toepasselijk recht tot betalen van premies niet kunnen afdwingen in België.305 Of er, na klacht van de verzekeringsnemer voor een Belgische rechter die de nietigheid uitspreekt, toe verplicht kunnen worden betaalde premies met intrest terug te betalen. In de praktijk zal de als protectiegever tussenkomende partij, zij het de rechtstreekse protectieverkoper dan wel de SPV bij synthetische effectisering, geen erkenning als verzekeringsinstelling hebben.306

c) Nietigheid forumbeding Een kwalificatie van CDS-overeenkomsten als verzekeringen heeft ook een belangrijke impact op de bevoegdheidsregels en de geldigheid van forumbedingen. Art. 19ter Controlewet verbiedt forumbedingen voorzover ze onverenigbaar zijn met het Belgisch internationaal privaatrecht tenzij de aangewezen rechter bevoegd is op grond van internationale verdragen.307 De Brussel I- Verordening bevat een exclusieve bevoegdheidsgrond, en bijgevolg een verbod van andersluidende forumbedingen, in geschillen met een verzekeringsnemer die woonplaats heeft in

299

Oa.: Engeland: S. 19(1) Financial Services and Markets Act 2000, c.8, 14 juni 2002; Duitsland: §5 (1), Versicherungsaufsichtsgesetz in der Fassung der Bekanntmachung vom 17. Dezember 1992 (BGBl. 1993 I S. 2), das zuletzt durch Artikel 4 Absatz 10 des Gesetzes vom 30. Juli 2009 (BGBl. I S. 2437) geändert worden ist; Frankrijk: art. L310-1 Code des assurances, modifié par Loi n° 94-679 du 8 août 1994 - art. 1 JORF 10 août 1994 en vigueur le 1er janvier 1995. 300 Art. 3 §1, Controlewet Verzekeringen. 301 Artt. 83-84, Controlewet Verzekeringen. 302 K. MACOURS, “Effectisering vanuit een bancair perspectief”, Bank Fin. R. 2002, 161, nr. 103; S. FRANCQ, “Recognition” in MAGNUS, U. en MANKOWSKI, P. (eds.), Brussels I Regulation, München, Sellier.European Law Publishers, 2007, 34/ 15. 303 Art. 34, Brussel I- Verordening; S. FRANCQ, “Recognition” in MAGNUS, U. en MANKOWSKI, P. (eds.), Brussels I Regulation, München, Sellier.European Law Publishers, 2007, 34/ 15; K. MACOURS, “Effectisering vanuit een bancair perspectief”, Bank Fin. R. 2002, nrs. 103 – 104. 304 Art. 2 §6, 8°, Controlewet verzekeringen. 305 Art. 34, Brussel I- Verordening. 306 K. MACOURS, “Effectisering vanuit een bancair perspectief”, Bank Fin. R. 2002, nr. 104. 307 Art. 19ter, Controlewet verzekeringen.

52

Esther Goldschmidt


een lidstaat, wanneer de verzekeraar zijn woonplaats of een vestiging in één van de lidstaten heeft.308 Concreet geeft de verordening een beperkt keuzerecht met betrekking tot het forum voor de verzekeringsnemer die als eiser optreedt, terwijl ze de verzekeraar verplicht zijn eis voor het forum rei van de verzekeringsnemer te brengen. Art. 35 Brussel I- Verordeing legt bovendien een verplichte bevoegdheidscontrole op aan de rechters van de lidstaten met betrekking tot verzekeringsovereenkomsten.309 De rechters zijn daarbij gebonden door bevindingen met betrekking tot feiten, met betrekking tot rechtsvragen moeten zij de kwestie of de betrokken rechter tot bevoegdheid kon besluiten echter volledige herzien.310 Dit betekent dat een Europese rechter verplicht is de rechtsvraag naar de kwalificatie van een overeenkomst steeds volledig moet herzien. Deze regel moet wel genuanceerd worden in het licht van de rechtspraak van het Europees Hof van Justitie. Het Hof bepaalde dat de algemene bevoegdheidsregels van toepassing blijven in geschillen tussen een (her)verzekeraar en een verzekeraar omdat hier in beginsel geen beschermingsbehoeftige partij is.311 Wellicht is van een beschermingsbehoefte evenmin sprake in geschillen tussen protectiegevers en protectienemers als beiden professionele actoren zijn.

2.

Wat is een verzekering? Vier constitutieve bestanddelen.

De wet op de landverzekeringsovereenkomst beschrijft een verzekeringsovereenkomst als een overeenkomst waarbij een partij, de verzekeraar, zich ertoe verbindt tegen betaling van een vaste of veranderlijke premie tegenover een andere partij, de verzekeringnemer, een in de overeenkomst bepaalde prestatie te leveren in het geval zich een onzekere gebeurtenis voordoet waarbij, naargelang van het geval, de verzekerde of de begunstigde belang heeft dat die zich niet voordoet. 312

Hoewel er geen algemeen geldende Europeesrechtelijke definitie van een verzekering bestaat,313 zijn de constitutieve bestanddelen min of meer dezelfde in de verschillende Europese staten. Zowel in landen met een common law als een civil law traditie, gaat het met name om een onzekere gebeurtenis, de betaling van een premie door de protectiekoper en de prestatie bij het intreden van de onzekere gebeurtenis. Zo hanteert de Franse rechtsleer en rechtspraak, bij gebreke aan een eigen wettelijke definitie, de definitie die door de Belgische Wet landverzekeringsovereenkomst gegeven wordt.314 In de Engelse common law wordt vaak verwezen315 naar de omschrijving in de Prudential Insurance Company v. IRC- case.316 Deze omschrijving verwijst eveneens naar een prestatie bij het intreden van een 308

Art. 8-14, Brussel I- Verordening. Art. 35 (1), Brussel I- Verordening; P. MANKOWSKI, “Recognition” in MAGNUS, U. en MANKOWSKI, P. (eds.), Brussels I Regulation, München, Sellier.European Law Publishers, 2007, 35/ 18. 310 Ibid., 35/ 21. 311 HvJ C-77/04, Groupement d’intérêt économique Réunion européenne e.a./ Zurich España en Société pyrénéenne de transit d’automobiles (Soptrans), Jur. 2005, I-4509; HvJ C-412/98, Group Josi Reinsurance Company/ UGIC, Jur. 2000, 5925; H. HEISS, “Jurisdiction in matters relating to insurance” in U. MAGNUS en P. MANKOWSKI (eds.), Brussels I Regulation, München, Sellier.European Law Publishers, 2007, 8/ 5-6. 312 Art. 1, A., Wet landverzekeringsovereenkomst. 313 HvJ 349/96, Card Protection Plan Ltd (CPP)/Commissioners of Customs & Excise, Jur. 1999, I-00973, §§15-17. 314 A. GAUVIN, Droit des dérivés de crédit, Parijs, Revue Banque Édition, 2003, 261-264. 315 J. JAKEWAYS, “The legal nature of credit derivatives” in HUDSON, A., Credit derivatives – law regulation and accounting issues, Londen, Sweet&Maxwell, 1999, 2.009. 316 Prudential Insurance Company v. IRC [1904] 2 K.B. 658. 309

53

Esther Goldschmidt


onzekere gebeurtenis, die verschuldigd is als tegenprestatie voor een bepaalde oorzaak, gewoonlijk maar niet noodzakelijk- tegen betaling van een periodieke of eenmalige premie en een verzekerbaar belang. Ook in de V.S., waar de regulering van verzekeringen een bevoegdheid van de staten is, zijn de criteria gelijklopend, bijvoorbeeld onder het recht van New York.317 Een criterium dat uitdrukkelijk in de verzekeringsdefinitie van bijvoorbeeld de staat Arizona318 opgenomen is en dat ook naar Duits recht319 een constitutief bestanddeel is van elke verzekering, is de spreiding van verliezen over een grote groep personen door de toepassing van de techniek van mutualisatie. Het moet onderzocht worden of mutualisering van risico’s ook naar Belgisch recht een wezenlijk bestanddeel van elke verzekeringsovereenkomst is. a) Periodieke of eenmalige premie De premie of bijdrage is de prijs of iedere vorm van vergoeding die de verzekeraar moet betalen als tegenprestatie voor de dekking van het risico.320 Het is in de rechtsleer onbetwist dat de fee bij CDS aan de voorwaarden van een verzekeringspremie voldoet. De Wet Landverzekeringen en de Controlewet vereisen wel dat de premies bepaald worden aan hand van de wetten van statistiek zodat er een werkelijke dekking is van het geheel van risico’s dat een verzekeraar op zich neemt, deze vereiste ligt in het verlengde van de verplichting van mutualisatie van risico’s die verder in deze tekst wordt besproken.321 b) Verzekeringsprestatie De verzekeringsprestatie is het bedrag of de dienst door de verzekeraar verschuldigd bij de verwezenlijking van een gedekt schadegeval.322 De verzekeringsprestatie hoeft niet uit een uit te keren som te bestaan.323 Bijgevolg kan ook het tegen betaling overnemen van een actiefbestanddeel bij een physical settlement van de CDS een verzekeringsprestatie uitmaken. c) Verzekering tegen een onzekere gebeurtenis/risico

i. onzekere gebeurtenis Een verzekeraar is overeenkomstig de Wet op de Landverzekeringen slechts gehouden tot prestatie na het intreden van een onzekere gebeurtenis. De onzekerheid kan bestaan met betrekking tot het zich al dan niet voordoen van de schadebrengende gebeurtenis (bijvoorbeeld bij een

317

N.Y. Ins. Law § 1101(a)(1) (2000); cf. id. § 107(a)(27): 'Insurance contract' means any agreement or other transaction whereby one party, the 'insurer,' is obligated to confer benefit of pecuniary value upon another party, the 'insured' or 'beneficiary,' dependent upon the happening of a fortuitous event in which the insured or beneficiary has, or is expected to have at the time of such happening, a material interest which will be adversely affected by the happening of such event. 318 Ar. Rev. Stat., 20-103; Group Life & Health Ins. Co. v. Royal Drug Co. 440 U.S. 205 (1979). 319 BverwG VerBAV 56, 182 f., verBAV 69, 249-252; verBAV 80, 252-255; H.-G. NORDHUES en M. BENZLER, “Risikosteuerung durch Kreditderivate”, WM 1999, afl. 9, 467-468. 320 Art. 1, E., Wet landverzekeringsovereenkomst; P. COLLE, Algemene beginselen van het Belgisch verzekeringsrecht, Brussel, Bruylant, 1997, 15. 321 Infra: Deel IV, hoofdstuk 4, 2. e), 60 ev. 322 Art. 1, F., Wet landverzekeringsovereenkomst; P. COLLE, Algemene beginselen van het Belgisch verzekeringsrecht, Brussel, Bruylant, 1997, 15. 323 P. COLLE, Algemene beginselen van het Belgisch verzekeringsrecht, Brussel, Bruylant, 1997, 15.

54

Esther Goldschmidt


brandverzekering) of omtrent het ogenblik waarop deze gebeurtenis zal plaatsvinden (bijvoorbeeld bij een levensverzekering).324

ii. gevolgen van het ontbreken van onzekerheid In geval er sprake is van een verzekering, is de overeenkomst nietig bij gebreke aan onzekerheid omtrent de gebeurtenis die tot vergoeding aanleiding geeft wanneer het risico bij het sluiten van de overeenkomst niet bestaat of reeds verwezenlijkt is,325 de verzekeraar is bovendien niet tot dekking verplicht wanneer de verzekerde het schadegeval opzettelijk veroorzaakt heeft.326 Deze regels kunnen vanuit het algemeen verbintenissenrecht gemotiveerd worden. Hoewel een verbintenis naar Belgisch recht, anders dan bijvoorbeeld naar Brits recht, geldig kan zijn zonder oorzaak in de zin van een werkelijke “consideration” voorziet het Belgisch recht in de figuur van verval van oorzaak voor wederkerige verbintenissen. Een verzekering is een wederkerige overeenkomst, meerbepaald een kanscontract overeenkomstig art. 1964 B.W., waarbij de prestatie van tenminste één van de partijen afhangt van een onzekere gebeurtenis.327 De sanctie van nietigheid beoogt bijgevolg de situatie waarin er sprake is van een overeenkomst en een onzekere gebeurtenis, maar waar die onzekere gebeurtenis uiteindelijk toch niet onzeker blijkt te zijn.

iii. onzekerheid bij CDS? Binnen de categorie van kredietderivaten onderscheidt het element onzekerheid credit default products van credit spread products en total return swaps. Enkel bij de eersten is er sprake van een voorafbepaalde en onzekere kredietgebeurtenis als voorwaarde voor de prestatie van de protectiegever.328 Gezien er in de praktijk niet altijd een duidelijke afbakening tussen credit-spreadproducten en credit-default-producten is, moet de evaluatie echter steeds in concreto gebeuren. De vereiste van onzekerheid sluit de herkwalificatie als verzekering van een aantal derivaten uit. Futures, Forwards en klassieke Swaps zijn instrumenten met een vaste termijn. Er is geen element van onzekerheid in de zin van de Wet Landverzekeringsovereenkomsten, gezien de verbintenis van (één van de) partijen slechts uitgesteld is en dit naar een voorafbepaald ogenblik.329 De onzekerheid met betrekking tot de omvang van de prestatie is inherent aan verzekeringen en verhindert niet de kwalificatie als verzekering. Onder de standaardbedingen van een CDS zal er echter allicht in voldoende mate sprake zijn van onzekerheid om van een verzekering te kunnen spreken. Het ingedekte risico is zoals bij de kredietverzekering in principe het risico op wanbetaling door insolvabiliteit. Vooral met betrekking tot het tijdstip zal er steeds onzekerheid bestaan. Bovendien wordt uitdrukkelijk geëist dat de kredietgebeurtenis zich tijdens de looptijd van de CDS voordoet. Hiermee wordt uitgesloten dat het kredietrisico zich reeds voorafgaandelijk aan de sluiting van de CDS verwezenlijkt heeft. 324

SCHUERMANS, L., Grondslagen van het Belgisch verzekeringsrecht, Antwerpen – Groningen, Intersentia, 2001, nr. 17. 325 Art. 24, lid 1, Wet landverzekeringsovereenkomst. 326 Art. 8, lid 1, Wet landverzekeringsovereenkomst. 327 P. COLLE, Algemene beginselen van het Belgisch verzekeringsrecht, Brussel, Bruylant, 1997, 13. 328 D. BENTON, P. DEVINE en P. JARVIS, “Credit Derivatives Are Not Insurance Products”, Int'l Fin. L. Rev. 1997, afl. 16, 29. 329 J.-B. MOJUYÉ, Le droit des produits dérivés financiers (swaps, options, futures...) en France et aux États-Unis, Montchrestien, L.G.D.J., 2005, 311-312.

55

Esther Goldschmidt


Moeilijker is de vraag of er sprake is van een risico op schade, dit vraagstuk houdt verband met het verzekerbaar belang en komt lager aan bod. d) Verzekerbaar belang

i. verzekerbaarbelang bij kredietverzekeringen Een verzekeringsovereenkomst is slecht geldig wanneer de verzekerde of derde begunstigde een verzekerbaar belang heeft in de zaak.330 Het “interêt d’assurance” wordt in de Belgische rechtsleer als essentieel voor de kwalificatie van een overeenkomst als verzekering beschouwd, omdat het de verzekering van het spel onderscheidt.331 Hetzelfde idee heerst overigens in de Amerikaanse332 en Britse333 rechtspraak. Met dit criterium wil men de ontaarding van verzekeringen in speculatie voorkomen.334 Bij een zaakverzekering moet er volgens de wet op de landverzekeringsovereenkomst een belang bij het behoud van de zaak zijn.335 Dit belang kan bestaan omdat de begunstigde een zakelijk recht heeft op de zaak of ingevolge enig ander economisch belang.336 Een kredietverzekering, die een zaakverzekering is, heeft als voorwerp een schuldvordering, die beschermd wordt tegen het risico dat voortspruit uit het gebeurlijk onvermogen van de schuldenaar.337

ii. insurable interest en vergoedingsbeginsel Het “principe indemnitaire” en de vereiste van een “insurable interest” worden in de internationale doctrine samen naar voren geschoven als belangrijk argument tegen een kwalificatie als verzekering van kredietderivaten.338 Naar Belgisch recht moet men echter een onderscheid maken tussen enerzijds het “interêt d’assurance” of “insurable interest” als wezenlijk bestanddeel van de verzekeringsovereenkomst, en anderzijds het vergoedingsbeginsel (“principe indemnitair”) dat nageleefd moet worden eens van een verzekering sprake is. Wanneer de overeengekomen vergoeding voor het intreden van de verzekerde gebeurtenis hoger is dan de schade die de beschermde hierdoor verwacht op te lopen, zal de begunstigde er belang bij hebben dat de verzekerde situatie zich juist wel voordoet (sinistre volontaire),339 hetgeen begunstigden aan zou zetten tot moedwillig veroorzaken van de verzekerde schade.

330

Art. 1, A., Wet landverzekeringsovereenkomst. M. FONTAINE, Droit des assurances, Brussel, Larcier, 1996, nr. 134. 332 US Supreme Court, United States v. Home Title Ins. Co., 14 maart 1932, U.S., vol. 285, 191; S.Ct, vol. 52, 319. 333 Prudential Insurance Company v. IRC [1904] 2 K.B. 658. 334 P. COLLE, Algemene beginselen van het Belgisch verzekeringsrecht, Brussel, Bruylant, 1997, 15. 335 Art. 37, Wet landverzekeringsovereenkomst. 336 P. COLLE, Algemene beginselen van het Belgisch verzekeringsrecht, Brussel, Bruylant, 1997, 14. 337 L. FREDERICQ, Handboek van het Belgisch handelsrecht, deel II, Brussel, Bruylant, 1978, 362, nrs. 1027. 338 U. TRAFKOWSKI, Kreditderivate und Versicherungsderivate als Risikotransferverträge, Frankfurt am Main, Peter Lang, 2009, 96; D. BENTON, P. DEVINE en P. JARVIS, “Credit Derivatives Are Not Insurance Products”, Int'l Fin. L. Rev. 1997, afl. 16, 30-32. 339 M. FONTAINE, Droit des assurances, Brussel, Larcier, 1996, nr. 132. 331

56

Esther Goldschmidt


Het vergoedingsbeginsel,340 dat voortvloeit uit de voorwaarde van een verzekerbaar belang, moet hieraan tegemoet komen. Anders dan het ‘principe indemnitair’ is het vergoedingsbeginsel op zich zelf staande naar Belgisch recht echter geen constitutief bestanddeel van de verzekeringsovereenkomst. Met betrekking tot de verzekeringswet van 1874 besliste het Hof van Cassatie dat oververzekering geen voldoende grond is om de afwezigheid van een verzekerbaar belang te bewijzen.341 Hoewel de uitspraak van Cassatie betrekking heeft op de oude verzekeringswet, kan men moeilijk aan haar geldigheid twijfelen. Het vergoedingsbeginsel is een dwingende bepaling die voortvloeit uit de kwalificatie als verzekering. Maakt men een constitutief bestanddeel van dit principe, verliest haar dwingend karakter alle relevantie gezien het ontbreken ervan de kwalificatie als verzekering verhindert zodat ook het dwingend rechtskader voor verzekering niet meer van toepassing is.342

iii. verzekerbaar belang bij CDS? Het verzekerbaar belang, is bij een schadeverzekering een geldelijk belang, een lucrum cessans of een damnum emergens.343 Dit betekent voor een kredietverzekering dat een verzekeringsnemer een schuldvordering moet hebben waardoor hij bij insolvabiliteit van de schuldenaar een schade leidt. Gezien hij zich slechts tegen de schade bij insolventie indekt, moet de verzekeringsnemer zowel de niet- betaling als de onmogelijkheid om te betalen tegenover zijn verzekeraar, beschikt de schuldenaar nog over activa, dan kan de verzekeraar van de verzekeringsnemer eisen dat deze eerst uitgewonnen worden.344 De functie van een CDS kan gelegen zijn in het verhinderen van een werkelijk verlies, maar een protectienemer kan ook om puur speculatieve redenen in een CDS-overeenkomst treden. Een credit default swap vereist geen blootstelling aan het economisch risico van de “verzekerde” schuldvordering. De kredietgebeurtenis is niets anders dan de trigger die de verplichting tot betalen van de protectiekoper doet ontstaan.345 Wanneer zich een kredietgebeurtenis voordoet moet de protectiegever zijn prestatie voldoen, onafhankelijk van de vraag of de protectienemer schade geleden heeft.346 De reference entity hoeft niet de werkelijke bron te zijn van een kredietrisico dat de protectienemer draagt.347 Bij speculatie is er geen verzekerbaar belang, in dat geval wordt immers geen bestaand risico gedekt. Sterker, er wordt een risico gecreëerd door het contract, dit komt niet in aanmerking als verzekerbaar belang.348 De afwezigheid van een verzekerbaar belang maakt in de situatie waarin de protectienemer geen risico op schade of verlies loopt onder de referentieverbintenis bij het intreden van de kredietgebeurtenis, naar Belgisch recht de kwalificatie als verzekering onmogelijk.

340

Art. 51, Wet landverzekeringsovereenkomst. Cass., 23 april 1992, Arr. Cass. 1992, 795. 342 Y. HERINCKX, “Les dérivés du crédit”, supra noot 8, 134. 343 L. FREDERICQ, Handboek van het Belgisch handelsrecht, deel II, Brussel, Bruylant, 1978, 361 en 364, nrs. 1026 en 1031. 344 L. FREDERICQ, Handboek van het Belgisch handelsrecht, deel II, Brussel, Bruylant, 1978, 362, nr. 1027 345 J. JAKEWAYS, “The legal nature of credit derivatives” in HUDSON, A., Credit derivatives – law regulation and accounting issues, Londen, Sweet&Maxwell, 1999, 2.005. 346 D. BENTON, P. DEVINE en P. JARVIS, “Credit Derivatives Are Not Insurance Products”, Int'l Fin. L. Rev. 1997, afl. 16, 32. 347 S. 2.1., S. 2.3. en Annex A, 2003 ISDA Definitions; R.F. SCHWARTZ, “ Risk distribution in the capital markets: Credit default swaps, insurance and a theory of demarcation”, Fordham J. Corp. R Fin. L. 2007, afl. 12, 190. 348 Art. 37 in fine, Wet landverzekeringsovereenkomst; P.U. ALI, “Credit Derivatives and Synthetic Securitizations: Innovation and Fragility”, BFLR 2005, afl. 20, 312. 341

57

Esther Goldschmidt


De loutere mogelijkheid een CDS af te sluiten zonder een voorafgaandelijk risico waartegen men zich indekt sluit de kwalificatie als verzekering echter niet in alle gevallen uit. Ondanks het bestaan van standaarddocumenten, kunnen de modaliteiten van CDS van geval tot geval verschillen.349 Wanneer een voorwaarde van schade voortvloeiend uit het intreden van de kredietgebeurtenis ingeschreven zou worden, of de vergoeding beperkt zou worden tot werkelijk geleden schade is een herkwalificatie als verzekering mogelijk.350 Om een kwalificatie als verzekering te vermijden suggereert POTTS Q.C. het opnemen van een bepaling in de CDS-overeenkomst waarin uitdrukkelijk gesteld wordt dat de verbintenis van de protectiegever onafhankelijk van verlies of schade bij de protectienemer bestaat. Dit zou als bewijs dienen van het ontbreken van intenties bij de partijen om in een verzekeringsovereenkomst te stappen. Onder Engels recht wordt immers voor de kwalificatie als verzekering vereist dat het hoofdoogmerk van de beide partijen het afsluiten van een verzekeringsovereenkomst is. Net als in het Engels recht, kunnen dergelijke verklaringen echter ook naar Belgisch recht de herkwalificatie niet tegenhouden wanneer de overeenkomst in werkelijkheid de natuur van een verzekering heeft. De verzekeringswet is immers grotendeels van openbare orde.351 Zelfs wanneer CDS als middel tot hedging gebruikt worden, wordt bij bepaalde kredietgebeurtenissen veeleer op een latere schade geanticipeerd. In tegenstelling tot wat voor de kredietverzekering geldt wordt ook een verlies van de kredietwaardigheid in bepaalde omstandigheden vergoedt. In dit geval is er wel degelijk een verzekerbaar belang, maar werd het vergoedingsbeginsel niet nageleefd. Dezelfde redenering kan gevolgd worden in verband met de digital default swaps. Hier is mogelijks een verzekerbaar belang, maar geen verband tussen de hoogte van de prestatie van de protectiegever en de (eventuele) schade, zodat het vergoedingsbeginsel niet vervuld is. Op basis van de hoger reeds vermelde Cassatierechtspraak doet dit echter geen afbreuk aan het verzekeringskarakter van de overeenkomst.352

iv. Pluraliteit van oorzaken Het dwingend karakter van de Wet Landverzekeringen ondermijnt het argument van de pluraliteit van oorzaken. Gesuggereerd wordt dat, gezien de veelheid van oorzaken die tot de prestatie van de protectiegever aanleiding geven, een overeenkomst in haar geheel zelden een verzekeringsovereenkomst is. Met betrekking tot een groot aantal van de mogelijke kredietgebeurtenissen ligt er niet met zekerheid een verzekerbaar belang voor, dit belang hangt immers sterk samen met de noties ‘risico’ en ‘onzekere gebeurtenis’ . Een verzekerbaar belang is onbetwistbaar wanneer bescherming tegen wanbetaling gezocht wordt maar wanneer bijvoorbeeld tegen het niet respecteren van financiële ratio’s verzekerd wordt, als eerste signaal voor een verminderde kredietwaardigheid, is het voorliggen van een risico waartegen men zich indekt minder vanzelfsprekend. Wanneer men echter aanvaardt dat in deze situatie niet langer sprake is van een verzekering geeft men in feite een recht aan de partijen om het dwingend verzekeringsrecht weg te bedingen door eenvoudigweg andere

349

A. GAUVIN, Droit des dérivés de crédit, Parijs, Revue Banque Édition, 2003, 266. G. NEJMAN, Les contrats de produits dérivés, Brussel, Larcier, 1999, nr. 43. 351 Art. 3, Wet landverzekeringsovereenkomst. 352 Cass., 23 april 1992, Arr. Cass. 1992, 795. 350

58

Esther Goldschmidt


kredietgebeurtenissen dan deze met een effect op het verzekerbaar belang in te voegen in de overeenkomst.353 e) Het criterium van de beroepsbezigheid en de toepassing van de verzekeringstechniek

i. Professioneel verzekeraar en mutualisatie van risico’s De Belgische definitie van een verzekering wordt door de rechtsleer als veel te ruim aangemerkt, aangezien vele overeenkomsten waarvan het niet opportuun zou zijn hen als verzekeringen te beschouwen aan de vier criteria voldoen. Een voorbeeld hiervan dat in de rechtsleer aangehaald wordt is de ‘intrest rate cap’.354 In de rechtsleer werd daarom reeds vroeg gesuggereerd dat de wet landverzekeringsovereenkomsten een constitutief bestanddeel onvermeld laat. Met name zou slechts van een verzekering sprake kunnen zijn wanneer het risico gedekt wordt door een professioneel verzekeraar, die de techniek van mutualisatie toepast bij het overnemen van risico’s. De mutualisatie van risico’s is bijvoorbeeld in het Duitse recht een wezenlijk bestanddeel van elke verzekering; vereist wordt dat het overgenomen risico op een veelheid van personen die hetzelfde gevaar lopen verdeeld wordt en dat de overname van het risico gebaseerd is op de wetten van de statistiek.355 Het criterium van professionaliteit en mutualisatie van risico’s vindt op het eerste zicht steun in de rechtspraak van het Hof van Cassatie. Met betrekking tot de vroegere omschrijving van een verzekering, terug te vinden in de wet van 11 juni 1874 op de verzekeringen,356 stelde het Hof van Cassatie immers dat het begrip verzekeraar het ten laste nemen en vergoeden van een geheel van risico’s veronderstelt en slechts betrekking kan hebben op een persoon die van het afsluiten van verzekeringsovereenkomsten zijn beroep maakt.357 Het arrest gaf zodoende inhoud aan het begrip verzekeraar dat voorheen niet gedefiniëerd was en dat eveneens zonder begripsomschrijving in de toen al totstandgekomen, maar nog niet in werking getreden wet op de landverzekeringsovereenkomst was opgenomen. Of het criterium van professionaliteit van de verzekeraar ook inherent is aan de definitie van een verzekering op grond van de wet van 1992 is betwist.358 De beslissing van het Hof van Cassatie in dit arrest was beïnvloed door een economische benadering van de werking van verzekeringen. Ter bescherming van de verzekeringsnemer is het van belang dat de verzekeraar een goede selectie en spreiding van de verzekerde risico’s voorneemt, zodat deze in beginsel compenseerbaar zijn en de verwezenlijking van de gedekte risico’s statistisch gezien niet tegelijk een groot aantal verzekerden zal treffen.359 353

A. GAUVIN, Droit des dérivés de crédit, Parijs, Revue Banque Édition, 2003, 266. Y. HERINCKX, “Les dérivés du crédit”, supra noot 8, 128- 129; J. JAKEWAYS, “The legal nature of credit derivatives” in HUDSON, A., Credit derivatives – law regulation and accounting issues, Londen, Sweet&Maxwell, 1999, 2.006. 355 S. BRANDT, “Kreditderivate – Zentrale Aspekte innovativer Kapitalmarktprodukte”, BKR 2002, 6/2002, 251; H.-G. NORDHUES en M. BENZLER, “Risikosteuerung durch Kreditderivate”, WM 1999, afl. 9, 468. 356 Art. 1, wet van 11 juni 1874 houdende de titels X en XI, boek I, van het wetboek van koophandel, BS 14 juni 1874, 1785. 357 Cass., 18 juni 1992, R.G.A.R. 1993, nr. 12187, noot M. FONTAINE. 358 Pro: J.L. FAGNART, noot onder Cass. 18 juni 1992, Rev. Dr. Comm. B., 1993, 155-159; contra: M. FONTAINE, “La notion d’assureur et la definition du contrat d’assurance”, noot onder Cass. 18 juni 1992, R.G.A.R. 1993, nr. 12187. 359 M. FONTAINE, Droit des assurances, Brussel, Larcier, 1996, nrs. 13-16; P. COLLE, Algemene beginselen van het Belgisch verzekeringsrecht, Brussel, Bruylant, 1997, 11-12. 354

59

Esther Goldschmidt


Om toe te kunnen zien op de verzekeraars en de techniek die zij aanwenden, behoudt het Belgisch recht daarom het recht om als verzekeraar op te treden voor aan erkende verzekeringsondernemingen.

ii. Constitutief bestanddeel? Dit is echter geen voldoende argument om te stellen dat de toepassing van de verzekeringstechniek die slechts gerealiseerd kan worden door het aanbieden van verzekeringen in het kader van een beroepsbezigheid een wezenlijk bestanddeel van een verzekering is, zonder dewelke geen verzekering tot stand kan komen.360 De Controlewet heeft niet tot doel de bestaansvoorwaarden van een verzekering te schetsen. Zo sluit de Controlewet bepaalde ondernemingen en operaties uit uit haar toepassingsveld, zonder afbreuk te doen aan het verzekeringskarakter van de betrokken overeenkomsten.361 De nietigheid van de overeenkomst die volgt uit de overtreding van de verplichting tot erkenning vindt haar grond dan ook in een overtreding van een regel van openbare orde, en niet in de afwezigheid van een wezenlijk bestanddeel van de overeenkomst. Dat de verplichtingen van de verzekeraar blijven bestaan indien de verzekeringsnemer de overeenkomst ter goeder trouw heeft gesloten, is hier een illustratie van.362 De noties verzekeringstechniek en beroepsbezigheid zijn ook moeilijk af te lijnen. Zo kan men zich de vraag stellen of de verzekeraar die een eenmalig en grootschalig project verzekert met regelmaat en dus binnen een beroepsbezigheid opereert, en of men bij gebrek aan statistische gegevens over een toepassing van de verzekeringstechniek kan spreken.363 Met betrekking tot CDS dekken banken zich in de praktijk overigens tegen verliezen door meerdere symetrische risico’s op zich te nemen. Dit verschilt van de technisch actuariële techniek van verzekeraars die op basis van statistieken meerdere gelijkaardige maar onafhankelijke risico’s op zich nemen, er kan echter geargumenteerd worden dat de techniek aan de definitie van het Hof van Cassatie van het ten laste nemen en vergoeden van een geheel van risico’s in het kader van een beroepsactiviteit voldoet.364 De toepassing van de technisch actuariële verzekeringstechniek is, anders dan PICARD en BESSON stellen365 niet noodzakelijk om de verzekering van het spel te onderscheiden. Dit onderscheid wordt immers reeds gemaakt door de notie verzekerbaar belang. De wetten van de statistiek kunnen ook toegepast worden door een aanbieder die zich wil indekken tegen risico verbonden aan een overeenkomst die onder de spelexceptie zou vallen, zonder de aard van de overeenkomst te veranderen.366 PICARD en BESSON suggereren verder dat een loutere verplaatsing van het risico naar een verzekeraar die niet de techniek van mutualisatie toepast neer komt op speculatie in hoofde van de verzekeringsnemer, omdat hij geen zekerheid heeft dat de verzekeraar zijn verbintenis kan uitvoeren.367 FONTAINE en GAUVIN werpen tegen dat een element dat extern is aan de relatie tussen de partijen, met name de al dan niet voorhanden zijnde vergelijkbare overeenkomsten van de 360

M. FONTAINE, Droit des assurances, Brussel, Larcier, 1996, nr. 137. Art. 2 §2 Controlewet verzekeringen. 362 Cass., 15 mei 2001, R.W. 2003-04, nr. 11. 363 M. FONTAINE, “La notion d’assureur et la definition du contrat d’assurance”, noot onder Cass. 18 juni 1992, R.G.A.R. 1993, nr. 12187; M. Fontaine, Droit des assurances, Brussel, De Boeck & Larcier, 1996, nr. 136. 364 Y. HERINCKX, “Les dérivés du crédit”, supra noot 8, 133. 365 M. PICARD en A. BESSON, “Les assurances terrestres – Le contrat d’assurance”, tome I, LGDJ 1982, nr. 1. 366 M. FONTAINE, Droit des assurances, Brussel, De Boeck & Larcier, 1996, nr. 137 + wetsverwijzing 367 M. PICARD, A. BESSON, “Les assurances terrestres – Le contrat d’assurance”, tome I, LGDJ 1982, nr. 1. 361

60

Esther Goldschmidt


verzekeraar met derden, de aard van de overeenkomst tussen de partijen niet kan bepalen. De aangewende techniek heeft betrekking op het geheel van de door de verzekeraar gesloten contracten en schept geen veranderingen in de rechtsband tussen de verzekerde en de verzekeraar.368 De wil van de partijen kan hierbij niet als nietigheidsgrond ingeroepen worden. Hoewel de verzekerde mogelijks niet de zekerheid bekomt die hij verwacht wanneer geen toepassing gemaakt wordt van de verzekeringstechniek, zou het in dat geval om een dwaling omtrent de solvabiliteit van de tegenpartij gaan, die niet de nietigheid van de overeenkomst met zich meebrengt.369 Wanneer men de stelling van het Hof van Cassatie volgt dat de notie verzekeraar een professionele activiteit en mutualisatie van risico’s inhoudt, komt men in een cirkelredenering terecht.370 Elke verzekeraar behoeft erkenning van de koning, verzekeraar is echter slechts wie toepassing maakt van de verzekeringstechniek in het kader van een beroepsbezigheid. Een protectiegever die zich niet tegen risico’s indekt via de mutualisatie van risico’s in het kader van zijn beroepsbezigheid ontplooit geen verzekeringsactiviteit en behoeft aldus geen erkenning. Dit ondermijnt uiteraard de ratio achter het monopolie voor erkende verzekeraars, daar de erkenning en vereiste van professionele activiteit met het oog op controle op een goede risicospreiding ingevoerd werd. Een verzekeraar die geen erkenning bekomen heeft van de koning maar de facto wel een verzekeringsactiviteit ontplooit valt niet onder het toepassingsgebied van de controlewet gezien de constitutieve voorwaarde van professionaliteit van de verzekeraar niet vervuld is en er bijgevolg geen sprake is van een verzekering. Men verwisselt hier gevolg en oorzaak, de wet legt een erkenning en controle op de aangewende techniek op als gevolg van het uitoefenen van een verzekeringsactiviteit, het niet naleven van deze regels leidt er niet toe dat er niet langer sprake is van een verzekering.371 Volgens MACOURS is deze oplossing weliswaar niet ideaal, maar de juiste gezien het volgens hem onhoudbaar is te eisen dat elke dekking van een risico binnen een contractueel kader door een mutualisatie van risico’s ingedekt is.372 Ook HERYNCKX verwijst naar de realiteit van de markten om de omschreven cirkelredenering te rechtvaardigen.373

iii. Floodgates argument De auteurs steunen zich aldus op het zogenaamde floodgates argument, om een kwalificatie als verzekering te vermijden. Met verwijzing naar de economische realiteit wordt dikwijls gesteld dat bescherming tegen risico’s, op een manier vergelijkbaar met klassieke verzekeringen, niet alleen door kredietderivaten geboden wordt maar bijvoorbeeld ook door klassieke derivaten of andere instrumenten. Een eenvoudige intrest rate swap beschermt de partij die tegen een variabele rente geleend heeft tegen een stijging van de rentevoet, hetzelfde resultaat kan bereikt worden met een rate cap.374 De garantie en de wisselbrief bieden ook bescherming tegen een tegenpartijrisico. Verschillende auteurs stellen zich de vraag waarom met betrekking tot deze instrumenten en technieken geen herkwalificatie 368

M. FONTAINE, Droit des assurances, Brussel, De Boeck & Larcier, 1996, nr. 137; A. GAUVIN, Droit des dérivés de crédit, Parijs, Revue Banque Édition, 2003, 280-281. 369 M. FONTAINE, Droit des assurances, Brussel, De Boeck & Larcier, 1996, nr. 137; H. DE PAGE, Traité élémentaire, I, nr. 41. 370 Y. HERINCKX, “Les dérivés du crédit”, supra noot 8, 128; K. MACOURS, “Effectisering vanuit een bancair perspectief”, Bank Fin. R. 2002, nr. 108. 371 A. GAUVIN, Droit des dérivés de crédit, Parijs, Revue Banque Édition, 2003, 280-281. 372 K. MACOURS, “Effectisering vanuit een bancair perspectief”, BFR 2002, nr. 108. 373 Y. HERINCKX, “Les dérivés du crédit”, supra noot 8, 128-129. 374 J. JAKEWAYS, “The legal nature of credit derivatives” in HUDSON, A. (ed.), Credit derivatives – law regulation and accounting issues, Londen, Sweet&Maxwell, 1999, 2.006.

61

Esther Goldschmidt


opgeworpen wordt en stellen dat men er zich voor moet hoeden de herkwalificatie van CDS te aanvaarden wanneer dit met zich mee brengt dat ook deze andere instrumenten en technieken als verzekering beschouwd zullen kunnen worden. Een zogenaamd ‘slippery slope’- argument moet in het recht steeds met een kritische blik bekeken worden. Zoals GAUVIN terecht opmerkt is het immers de wet die de feiten beheerst en niet omgekeerd.375 De feitelijke omstandigheid dat een correcte toepassing van de wet niet alleen tot een herkwalificatie zou leiden van CDS maar ook van een hele reeks andere afgeleide istrumenten, die daardoor nog slechts uitgegeven zouden mogen worden door erkende verzekeringsondernemingen, kan een bewust foutief toepassen van de wet niet rechtvaardigen. Erkend moet echter ook worden dat waar de wet voor interpretatie vatbaar is, een dergelijk argument de facto doorslaggevend kan zijn in de rechtspraktijk. Opgemerkt kan worden dat in het verleden wel degelijk ook bij andere technieken die een bescherming tegen kredietrisico’s organiseren bezorgdheid over een mogelijke kwalificatie als verzekering bestond.376 Ook de kwestie of swaps, in het bijzonder caps of interest rate insurance agreements, als verzekeringen beschouwd konden worden werd aanvankelijk wel degelijk in de rechtsleer gesteld.377 Verder kan de vereiste van het intreden van een onzekere gebeurtenis ten dele als antwoord dienen op het floodgates argument.

3.

Conclusie

De vraag of Credit Default Swaps verzekeringen zijn wordt door marktparticipanten algemeen ontkennend beantwoord. Omdat het Belgisch rechtskader voor verzekeringen van dwingend recht is mag dit echter niet doorslaggevend zijn voor de uiteindelijke kwalificatie. Doorslaggevend moet zijn of CDS in werkelijkheid verzekeringen zijn, of de constitutieve bestanddelen om van een verzekeringsovereenkomst te spreken vervuld zijn. Zowel met betrekking tot het vergoedingsbeginsel als met betrekking tot het gesuggereerde criterium van beroepsbezigheid en toepassing van de verzekeringstechniek werd aangetoond dat in de rechtsleer oorzaak en gevolg doorheen gehaald worden door het aanreiken van criteria die in werkelijkheid dwingende wetsbepalingen zijn die uit de kwalificatie voortvloeien. Na een toetsing van CDS aan de constitutieve bestanddelen naar Belgisch recht moet men besluiten dat de herkwalificatie van een CDS niet in alle gevallen uit te sluiten is. Bepalend is of CDS gebruikt worden ter indekking tegen een risico, met andere woorden of er een verzekerbaar belang is waarvoor men bescherming zoekt. Het dwingend karakter van het Belgisch rechtskader voor verzekeringen heeft in de eerste plaats als functie verzekeringsnemers te beschermen in hun contractuele relatie met de verzekeraar. Een verzekerde ontleent geen bescherming aan zijn verzekering wanneer de verzekeraar op het ogenblik van het intreden van het verzekerde risico niet kan presteren omdat hij niet aan mutualisering van risico’s heeft gedaan. Zoals het internationale-openbare-orde-karakter van de verplichting tot 375

A. GAUVIN, Droit des dérivés de crédit, Parijs, Revue Banque Édition, 2003, 267. J. JAKEWAYS, “The legal nature of credit derivatives” in HUDSON, A. (ed.), Credit derivatives – law regulation and accounting issues, Londen, Sweet&Maxwell, 1999, 2.005. 377 S.K. HENDERSON, “Credit Derivatives” in HUDSON, A. (ed.), Modern Financial Techniques, Derivatives and Law, Den Haag, Kluwer, 2000, 49. 376

62

Esther Goldschmidt


erkenning van verzekeraars aantoont, overstijgen de belangen die de wetgever wilde beschermen echter de verhouding verzekeringsnemer – verzekeraar. Enerzijds spelen verzekeringen een belangrijke rol in de stabiliteit van ons economisch stelsel,378 anderzijds zijn er een aantal zogenaamde ‘moral hazards’ met betrekking tot verzekeringen die men wil vermijden. Er werd gewezen op de ‘sinistre volontair’ bij oververzekering die niet alleen nadelig is voor de verzekeraar, maar die ook maatschappelijk niet wenselijk is omdat zij een destructieve werking heeft. Ook CDS werken een aantal moral hazards in de hand. De vereisten van verzekerbaar belang en vergoedingsbeginsel bij verzekeringen moeten dergelijke moral hazards vermijden, zo kan men geen levensverzekering afsluiten met betrekking tot het leven van een volstrekt vreemde. De vraag rijst of een dergelijk verbod ook opportuun kan zijn bij speculatief gebruik van CDS. Immers, wanneer men vergoeding bekomt bij een faillissement van een onderneming waarin men geen enkel belang heeft, of een beperkter belang dan hetgeen “verzekerd” werd, is een vergelijkbare prikkel te onderkennen om deze situatie via bijvoorbeeld marktmanipulatie te forceren. Dergelijke manipulatie is niet louter hypothetisch omdat credit spreads in grote mate gebruikt worden als indicatoren voor de kredietwaardigheid van enititeiten, terwijl aangetoond is dat deze spreads systematisch risico’s onderschatten in tijden van economische groei en overschatten in tijden van recessie.379 Hierdoor wordt de prijs van krediet bijzonder volatiel, waardoor de kredietgebeurtenissen waarop aangestuurd wordt door speculanten in de hand gewerkt wordt.380 Eens er enige onzekerheid met betrekking tot de kredietwaardigheid van een entiteit rijst, kan via de aankoop van CDS op deze refentie-entiteit een verdere onzekerheid in de hand gewerkt worden. Dat dergelijk gedrag systemische implicaties kan hebben behoeft, met verwijzing naar de financiële crisis geen verdere uitleg. Het vergoedingsbeginsel moet oververzekering verhinderen wanneer er een verzekerbaar belang is. Een CDS zou dus niet langer aanleiding kunnen geven tot een hogere floating rate wanneer zij aangewend zou zijn als middel tot hedging, wanneer er met andere woorden een verzekerbaar belang is. Dit zou het gevaar op manipulatie verhinderen, omdat de vergoeding bij intreden van een kredietgebeurtenis steeds gelijk zou zijn aan de effectieve verliezen en het niet langer mogelijk zou zijn dat de vergoeding die de protectiekoper ontvangt bijvoorbeeld hoger is bij faillissement dan bij herstructurering. Het vergoedingsbeginsel is echter geen beginsel van internationale openbare orde, zodat het na rechtskeuze niet ingeroepen zal kunnen worden. Nochtans dragen dergelijke moral hazards wel degelijk gevolgen voor de stabiliteit van het systeem in zijn geheel. Een internationale aanpak zal wellicht vereist zijn om aan de moral hazard- problematiek tegemoet te komen. In het Turner- rapport dat in opdracht van de FSA opgesteld werd, werd om bovenstaande redenen een productregulering van CDS niet volledig verworpen; al werd meteen ook gewezen op de praktische moeilijkheden die de afdwinging van dergelijke regulering met zich mee zou brengen.381 Daar OTCovereenkomsten in weze contracten zijn is het immers in het licht van de contractvrijheid bijzonder moeilijk en arbitrair om de transacties rechtstreeks te reguleren.

378

P. VAN OMMESLAGHE en J.-M. GOLLIER, “Le contrôle prudentiel et le consumérisme en droit financier” in TISON, M., VAN ACKER, C., CERFONTAINE, J. (eds.), Financiële regulering: op zoek naar nieuwe evenwichten, Vol. 1, nr. 14. 379 C. ALEXANDER, A. KAECK, "Regime dependent determinants of credit default swap spreads", Journal of Banking and Finance, 2008, afl. 32, 1008-1021; R. PAUL, “Factor Determinants of credit spreads”, SSRN, 15 oktober 2009, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1489402. 380 Turner- rapport, 109-110. 381 Turner- rapport, 108-110.

63

Esther Goldschmidt


De stabiliteit van het financiëel stelsel zou gebaat kunnen zijn met een kwalificatie als verzekering. Indien slechts erkende verzekeringsondernemingen als protectiekoper zouden kunnen optreden, zou de protectieverkoper in grote mate van zijn tegenpartijrisico bevrijd zijn. Een verplichte erkenning van alle protectieverkopers als verzekeraar is wellicht wat overdreven. Interessant in dit opzicht is misschien de suggestie van het Engelse Financial Law Panel bij situaties van overlapping tussen verzekeringsactiviteiten en bankactiviteiten een activiteit die ontplooit wordt door een gereguleerde financiële instelling niet als verzekeringsactiviteit te beschouwen.382 In het verlengde hiervan zou men een algemene verplichting kunnen instellen aan de “erkende protectieverkopers” tot voldoende indekking van risico’s vergelijkbaar met de verplichting van de Controlewet tot bepaling van de premies aan hand van statistische gegevens. In de praktijk zou dit neerkomen op een voorbehoud van optreden op de markten voor instellingen en ondernemingen die aan prudentiëel toezicht onderworpen zijn.

Hoofdstuk 5. Inroepen spelexceptie Een verweerder voor de Belgische gerechten kan onder de voorwaarden van art. 1965 B.W. de spelexceptie inroepen als onontvankelijkheidsexceptie. Deze exceptie raakt volgens bepaalde rechtspraak de openbare orde. Hoewel er eveneens een uitspraak is die stelt dat de spelexceptie niet van internationale openbare orde is, worden de draagwijdte van de spelexceptie en de consequenties ervan voor CDS hier besproken. Dit is in het bijzonder nuttig in het licht van de kritiek die vanuit verschillende hoeken geuit is met betrekking tot het gebruik van CDS als middel tot speculatie.

1.

Spelexceptie

De spelexceptie is neergelegd in art. 1965 B.W., ze bepaalt dat de wet geen rechtsvordering toestaat voor een speelschuld of voor de betaling van een weddenschap. Gelijkaardige bepalingen zijn ook terug te vinden in het Frans en Luxemburgs burgerlijk wetboek en in het Engels recht (gaming contracts zijn niet-afdwingbaar)383 en het Duits recht (Spieleinwand).384 Er worden verschillende motiveringen gegeven voor het bestaan van de spelexceptie. Het basismotief bij de invoering ervan door de Code Napoleon was dat de wetgever contracten van weddenschap en spel onbenullig vond. 385 Dit omdat het ofwel om kleine bedragen gaat, ofwel omdat de prestaties die onder dergelijke overeenkomsten tot stand komen geen aanleiding zouden mogen geven tot vergoeding. Ze komen niet voort uit een nuttige of redelijke drijfveer en verdienen de bescherming van de wet niet.386

382

S.K. HENDERSON, “Credit Derivatives” in HUDSON, A. (ed.), Modern Financial Techniques, Derivatives and Law, Den Haag, Kluwer, 2000, 48. 383 Zie bijv. Morgan Grenfell v. Welwyn & Hatfield Council: Inslington Borough Council (Third Party), 1995, 1 ALL E.R., 1; J. JAKEWAYS, “The legal nature of credit derivatives” in HUDSON, A. (ed.), Credit derivatives – law regulation and accounting issues, Londen, Sweet&Maxwell, 1999, 65, 2.022. 384 §762 BGB; voor de zogenaamde en toegelaten Finanztermingeschäfte werd deze bepaling uitgesloten door §37e WpHG. 385 G. BALLON, “Art. 1965 B.W.” in X (ed.), Bijzonderde overeenkomsten, artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Kluwer, Mechelen, afl . 50, losbl. 386 J.-E.-M.PORTALIS, “Exposé des motifs au corps législatif” in M. LE BARON LOCRÉ, Législation civile, commerciale et criminelle ou commentaire et complément des codes français, Brussel, 1836, VII, 342, nr. 7.

64

Esther Goldschmidt


Door bepaalde auteurs en rechtspraak wordt ook gewezen op het potentiëel verslavend karakter van spelen en weddenschappen, dat een gevaar voor de sociale orde betekent.387 Zoals BALLON terecht opmerkt mag deze redenering, die aan de basis ligt van de strafrechtelijke regeling omtrent organisatie van weddenschappen, slechts met omzichtigheid ingeroepen worden in het burgerlijk recht.388 Het Hof van Cassatie stelde recentelijk expliciet dat de burgerlijke ongeoorloofdheid niets te maken heeft met de strafrechtelijke regeling.389 De spelexceptie is een onontvankelijkheidsexceptie. Wanneer een verweerder er zich op beroept, of de rechter haar ambtshalve inroept, moet de rechter de vordering onontvankelijk verklaren voor zover de verweerder heeft aangetoond dat de toepassingsvoorwaarden van art. 1965 B.W. vervuld zijn. Wanneer de spelexceptie toegepast zou worden op CDS zou dit als gevolg hebben dat (één van) de verbintenissen niet voor een rechter afgedwongen kunnen worden.

2.

Spelexceptie en CDS

a) Gemeen recht Een partij die zich op de spelexceptie beroept moet aantonen dat de enige drijfveer van beide partijen bij een overeenkomst speculatie is.390 Het onzekere element bij het kanscontract moet de enige basis vormen van het contract.391 Dit bewijs kan met alle middelen van recht geleverd worden, inclusief vermoedens. Volgens een aantal auteurs en een belangrijk deel van de (oudere) rechtspraak is de overeenkomst om uitsluitend een prijsverschil te betalen een vermoeden voor het voorhanden zijn van een weddenschap.392 STEENNOT en SCHRANS argumenteren tegen het hanteren van het vermoeden bij betaling van prijsverschil.393 Een aanwijzing of vermoeden is volgens deze auteurs niet voldoende om de spelexceptie succesvol in te kunnen roepen.

387

H. DE PAGE, R. DEKKERS, Traité élémentaire de droit civil belge, Brussel, Bruylant, 1975, tome V, nr. 297; zie ook: LUIK, 6 november 1987, TBH 1989, 247; LUIK, 31 maart 1992, JLMB 1993, 80, noot J. JEUNEHOMME; BRUSSEL, 10 december 1998, J.L.M.B. 1999, 167. 388 G. BALLON, “Art. 1965 B.W.” in X (ed.), Bijzonderde overeenkomsten,artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Kluwer, Mechelen, afl . 50, losbl. 389 Cass., 30 januari 2006, R.W. 2006-07, afl. 30, 1241, noot C. CAUFFMAN; Pas. 2006, afl. 60, 239; zie ook: BERGEN, 5 februari 1992, J.T., 1992, 676; Pas. 1992, II, 21; Vred. Sint- Gillis, 30 juni 1981, R.W. 1982-83, 591. 390 Bijv.: Kh. Brussel, 25 januari 1989, T.R.V. 1989, 556, noot W. KUPERS; Voorz. Kh. Brussel, 12 mei 1987, BFR 1989, nr. 4, 265, noot M.C. MARTIN; Kh. Brussel, 20 januari 1939, Rev. Prat. Soc. 1940, 7, noot M.T.; G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financiëel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 161, nr. 147; P. GORIS, Swaps. Een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Deurne, Kluwer, 1992, 332; J. VAN RYN en J. VAN HEENEN, Principes de droit commercial, Brussel, Bruylant, 1988, tome IV, 210, nr. 293; H. DE PAGE en R. DEKKERS, Traité élémentaire de droit civil belge, Brussel, Bruylant, 1964, tome V, nrs. 312-318. 391 W. KUPERS, “Termijncontracten in deviezen en art. 1965 burgerlijk wetboek (noot bij Kh. Brussel, 25 januari 1989)”, T.R.V. 1989, 557; H. DE PAGE en R. DEKKERS, Traité élémentaire de droit civil belge, Brussel, Bruylant, 1975, tome V, nr. 296. 392 Bijv.: Kh. Brussel, 25 januari 1989, T.R.V. 1989, 556 met noot W. KUPERS; Rb. Antwerpen, 12 februari 1993, TBH 1994, 1134; J. VAN RYN en J. VAN HEENEN, Principes de droit commercial, Brussel, Bruylant, 1988, tome IV, 209, nr. 293; H. DE PAGE, R. DEKKERS, Traité élémentaire de droit civil belge, Brussel, Bruylant, 1964, tome V, nr. 315. 393 G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financiëel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 159, nr. 146; Zie ook: J. VAN RYN en J. VAN HEENEN, Principes de droit commercial, Brussel, Bruylant, 1988, tome IV, 210, nr. 293; F. LAURENT, Principes de droit civil, Brussel, Bruylant, 1978, tome II, 249.

65

Esther Goldschmidt


Zoals eerder toegelicht kan een CDS afgewikkeld worden via cash settlement, in dat geval is er sprake van de betaling van een prijsverschil, de protectieverkoper betaalt slechts het verschil tussen de reference price en de marktwaarde of overeengekomen waarde van de reference obligation. In de klassieke opvatting zou hier een vermoeden van speculatie zijn, verder kan het bestaan van een netting-overeenkomst een indicatie zijn voor het speculatief karakter.394 Interessant in dit opzicht is een uitspraak van de voorzitter van de Rechtbank van Koophandel waarin gesteld wordt dat wanneer de betaling van een prijsverschil slechts een modaliteit is van een overeenkomst die de partijen oorspronkelijk wilden uitvoeren door werkelijke levering, geen voldoende vermoeden vormt.395 Dit zou betekenen dat de partijen onder de optie auction settlement bij een CDS niet het gevaar lopen dat het vermoeden bij betaling van prijsverschil gehanteerd wordt. Een vermoeden van speculatie kan in elk geval weerlegd worden door het bewijs van een legitiem economisch belang bij minstens één van de partijen. Hiervoor komen hedging, arbitrage en het voeren van een handelsactiviteit in de instrumenten door kredietinstellingen in aanmerking.396 GORIS stelt dat voor swaps vereist zal zijn dat het instrument waarmee gehegded wordt een voldoende economische band heeft met een individuele, aanwijsbare financiële operatie.397 Voor CDS betekent dit wellicht dat de protectiekoper werkelijk aan een kredietrisico op de reference entity blootgesteld is, of minstens op een entiteit uit een gelijkaardige sector waardoor te voorspellen is dat de kredietwaardigheid van deze entiteit een gelijkaardig verloop zal nemen als deze van de reference entity. Om de economische band te bewijzen suggereert GORIS met betrekking tot swaps dat een clausule in de overeenkomst, meerbepaald in de confirmatie, opgenomen wordt waarin expliciet gesteld wordt dat men zich tegen een bepaald risico indekt.398 Met betrekking tot CDS kan dit echter problematisch zijn. Hoger werd er immers op gewezen dat wanneer de CDS tot doel heeft een werkelijke schade te vergoeden de herkwalificatie als verzekering waarschijnlijker wordt. Men zal er zich in de internationale praktijk dan wellicht ook voor hoeden een formulering aan te nemen die zou suggereren dat de prestatie van de protectieverkoper slechts tot doel heeft werkelijk geleden schade te vergoeden. b) Art. 32 WFT De Wet Financiëel Toezicht zet art. 1965 B.W. buiten spel voor transacties in financiële instrumenten die op een gereglementeerde markt of op een andere door de koning aangeduide markt voor financiële instrumenten worden uitgevoerd met tussenkomst van een gekwalificeerde tussenpersoon of met een dergelijke tussenpersoon als tegenpartij. Art. 32 herneemt zo artikel art. 42 van de wet van 6 april 1995399 dat op haar beurt art. 72 en art. 30 van de wet van 4 december 1990400 verving.401 394

P. GORIS, Swaps. Een rechtsanalyse vanuit de economischerealiteit, Deurne, Kluwer, 1992, 332.

395 396

G. NEJMAN, Les contrats de produits dérivés, Brussel, Larcier, 1999, 65-66, nr. 40; P. GORIS, Swaps. Een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Deurne, Kluwer, 1992, 333; zie ook: BRUSSEL, 10 oktober 2006, R.W. 2008-09, nr. 16, 673, in dit arrest werd aanvaard dat de kredietinstelling die tegen vergoeding als intermediair bij een speculatieve belegging optreedt een legitieme economische beweegreden heeft. 397 P. GORIS, Swaps. Een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Deurne, Kluwer, 1992, 333. 398 Ibid., 334. 399 Wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, BS 3 juni 1995, 15876. 400 Wet van 4 december 1990 op de financiële transacties en de financiële markten, BS 22 december 1990, 23800.

66

Esther Goldschmidt


Nagegaan moet worden of CDS van deze uitzonderingsbepaling kunnen genieten, er wordt tevens van de gelegenheid gebruik gemaakt om iets dieper op de karakterisering van CDS als financiëel instrument in te gaan.

i. Financiëel instrument a. Notie financiëel instrument De notie financiëel instrument wordt in het Belgisch recht niet gedefiniëerd, de verschillende wetten die effecten reguleren beperken zich telkens tot een opsomming van de instrumenten waarop ze van toepassing zijn.402 Voor toepassing van de WFT gelden de in art. 2, 1° opgesomde instrumenten als financiëel instrument, die onder andere de “afgeleide instrumenten voor de overdracht van het kredietrisico” bevat.403 Deze zijn ook in de opsomming van financiële instrumenten in Deel C van de Richtlijn 2004/39/EG opgenomen. b. Afgeleid instrument Er bestaat evenmin een wettelijke definitie van de in art. 2, 1° h) gehanteerde term “afgeleid financiëel instrument”. Afgeleide instrumenten of derivaten kunnen op ruime wijze gedefiniëerd worden als instrumenten waarvan de waarde afgeleid is van een onderliggende financiële waarde.404 Deze onderliggende waarde is een financiëel kerngetal,405 dit kan alles zijn waar de markt interesse voor heeft, bijvoorbeeld een interestvoet, een indexcijfer of de prijs van een bepaalde grondstof. De waarde van dit “underlying” wordt in eerste instantie bepaald wordt door de markt.406 Zo zal de prijs van een call-optie op een bepaalde hoeveelheid olie over een bepaalde termijn gedurende deze termijn schommelen in functie van de stijgende of dalende olieprijs. De WFT noemt als afgeleide instrumenten opties, futures, swaps en andere rentetermijncontracten.407 Wanneer deze afgeleid worden van het kredietrisico, en bijvoorbeeld niet van effecten of valuta, vallen ze onder art. 2, 1°, h) WFT. c. CDS als swaps GORIS hanteert twee definities van een swap. Een swap is ten eerste, rekening houdende met de objectieve of interne oorzaak, “een financiële transactie waarbij twee partijen zich ertoe verbinden

401

Memorie van toelichting bij het wetsontwerp betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, Parl.St. Kamer 2001-02, nr. 50-1842/001 (hierna verkort: Memorie WFT), 72. 402 G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financiëel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 83, nr. 92; F. MESSINE, “Les opérations sur titres” in CH. JASSOGNE, en G. BLOCK (eds.), T.P.D.C., tome 5, Droit bancaire et financier, Kluwer, Waterloo, 2007, IIbis.1. 403 Art. 2, 1°, h) WFT. 404 S.K. HENDERSON, “Credit derivatives”, supra noot 35, nr. 1.014; BIS, “Otc- derivatives: settlement procedures and counterparty risk management.”, CGFS Publications , September 1998, afl. 8, http://www.bis.org/publ/ecsc08.pdf?noframes=1, 8. 405 W.A.K. RANK, “Wat zijn effecten?”, in S.E. EISMA (ed.), Leerboek effectenrecht, Nijmegen, Ars Aequi Libri, 2001, 42. 406 N.M. FEDER, “Deconstructing over-the-counter derivatives”, Colum. Bus. L. Rev., 2002, 681-682. 407 De afgeleide instrumenten worden opgesomd in art. 2, 1° f) – j) WFT; zie ook: F. MESSINE, “Les opérations sur titres” in CH. JASSOGNE, G. BLOCK, T.P.D.C., tome 5, Droit bancaire et financier, Waterloo,Kluwer, 2007, IIbis.19; K. BYTTEBIER, Handboek Financiëel recht, Antwerpen, Kluwer, 1995, nr. 598.

67

Esther Goldschmidt


gedurende een voorafbepaalde termijn en op afgesproken tijdstippen een stroom van betalingen uit te wisselen volgens een voorafbepaalde berekeningswijze”.408 Hoewel er bij een swap inderdaad een uitwisseling van betalingsstromen plaatsvindt wanneer er gedurende de looptijd een kredietgebeurtenis intreedt, is de intrede hiervan, en dus de uitwisseling, onzeker. Dit leidt FEDER tot de stelling dat CDS transactioneel dichter in de buurt van opties komen, bij physical settlement zou een CDS volgens deze auteur als fysiek gesettelde put-optie gekaraktiseerd kunnen worden.409 Zoals vermeld beschouwt de WFT opties eveneens als afgeleide instrumenten, zodat zich met deze opvatting geen problemen stellen. In een tweede definitie kan een swap, vanuit de (economische) subjectieve en externe oorzaak, als een positiecontract omschreven worden waarmee conventioneel een bestaande financiële positie gewijzigd wordt of een nieuwe economische positie ingenomen wordt.410 Deze nieuwe positie is het te verwezenlijken objectief, voor CDS is dit vanuit het standpunt van de protectiekoper de overdracht van het kredietrisico, voor de protectieverkoper de overname ervan.

ii. Tussenkomst van een gekwalificeerde tussenpartij De uitzondering is slechts van toepassing voor zover de transactie tot stand komt met tussenkomst van een gekwalificeerde tussenpersoon, zoals bijvoorbeeld een kredietinstelling, of wanneer dergelijke gekwalificeerde tussenpersoon de rechtstreekse tegenpartij is. a. Gekwalificeerde tussenpersoon Met gekwalificeerde tussenpersoon worden de in art. 2, 10° WFT opgesomde personen bedoeld. Het gaat ten eerste om de kredietinstellingen in de zin van de WKI waaronder de kredietinstellingen die onder een Europees Paspoort beleggingsdiensten verstrekken in België en de kredietinstellingen uit Derde Staten die op grond van art. 79 WKI beleggingsdiensten in België mogen verstrekken. Verder worden de NBB en de centrale banken van andere Europese lidstaten als gekwalificeerde tussenpartij erkend. Ook beleggingsondernemingen die over een vergunning als beursvennootschap of vennootschap voor vermogensbeheer beschikken, of die op grond van een Europees Paspoort of krachtens art. 111 van de Wet van 6 april 1995 beleggingsdiensten in België mogen verstrekken. CDS komen over het algemeen tot stand tussen professionele partijen zoals kredietinstellingen, verzekeringsondernemingen en beleggingsfondsen. Eerste twee categoriën vallen gewoonlijk onder de notie gekwalificeerde tussenpersoon. De derde categorie is moeilijker in te delen.

b.

Beleggingsondernemingen

Beleggingsondernemingen zijn ondernemingen naar Belgisch recht waarvan het gewone bedrijf bestaat in het beroepsmatig verrichten of aanbieden van een of meer beleggingsdiensten voor derden en/of het uitoefenen van een of meer beleggingsactiviteiten.411 Men moet er dus van uitgaan dat hieronder ook fondsen die uitsluitend voor eigen rekening transacties uitvoeren begrepen zijn, deze zijn immers weliswaar uitgesloten uit boek II van de Wet van 6 april 1995 dat de zofenaamde 408

X., “Deviezen- en intrestswaps: een doeltreffend instrument voor financiëel beheer”, Bull. Gen. Bank, september 1986, 2; P. GORIS, Swaps. Een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Deurne, Kluwer, 1992, 163. 409 N.M. FEDER, “Deconstructing over-the-counter derivatives”, Colum. Bus. L. Rev., 2002, 711. 410 P. GORIS, Swaps. Een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Deurne, Kluwer, 1992, 164. 411 Art. 2, 38° WFT juncto art. 44, Wet van 6 april 1995.

68

Esther Goldschmidt


MiFID-richtlijn omzet en waarnaar de WFT voor de definiëring van het begrip verwijst,412 maar worden wel gevat door de initiële definitie. Bijgevolg omvat de notie beleggingsonderneming ook mutualisatiefondsen, pensioenfondsen, en hefboomfondsen. Echter, van de spelexceptie uitgesloten zijn slechts deze ondernemingen die over een vergunning beschikken. Dergelijke vergunning kan op grond van art. 47 Wet 6 april 1995 door het CBFA verleend worden aan vennootschappen voor vermogensbeheer en beleggingsadvies. Hefboomfondsen, grondstoffenfondsen en andere fondsen zijn niet aan een dergelijke vergunningsplicht onderworpen en zullen in de praktijk ook niet over een vergunning beschikken.

iii. Verhandeling op gereglementeerde markt of enige andere markt aangeduid door de koning De uitsluiting van de spelexceptie geldt slechts voor de financiële instrumenten die op een Belgische of buitenlandse georganiseerde markt verhandeld worden.413 Eerder werd al aangeduid dat CDS over-the-counter verhandeld worden, het zijn met andere woorden buitenbeursproducten. Voor dergelijke producten wordt de spelexceptie niet uitgesloten door art. 32 WFT,414 al moet wel melding gemaakt worden van art. 218 van de Wet van 4 december 1990 dat de spelexceptie uitschakelt voor termijnverrichtingen op deviezen die door de indeling van de erkende financiële bemiddelaars worden verwezenlijkt overeenkomstig de bepalingen van deze wet en haar uitvoeringsbesluiten en -reglementen.

c) Internationale openbare orde? Volgens de vroegere opvatting maakt het Burgerlijk Wetboek met de artikelen 1965 tot 1967 B.W. duidelijk dat spel en weddenschap natuurlijke verbintenissen zijn die niet eisbaar zijn (art. 1965 B.W.) maar waarvan de betaling ook niet teruggevorderd kan worden (art. 1967 B.W.).415 In deze opvatting is de spelexceptie niet van openbare orde.416 In een tweede opvatting wordt verdedigd dat bij de speelschuld voorwerp en oorzaak ongeoorloofd zijn zodat in het geheel geen verbintenis ontstaat. De artikelen 1965 tot 1967 B.W. zouden dan de specifieke uitwerking van de openbare orde exceptie (art. 1131 B.W.) vormen voor het spel en de weddenschap. Een derde opvatting is dat de wet eenvoudig niets met spel en weddenschap te maken wil hebben, ze beschermt haar niet en wenst ook niet de terugvordering ervan te beschermen.417 In deze opvatting wordt door sommigen voor openbare orde- karakter gepleit,418 door anderen tegen.419 412

Art. 45 Wet van 6 april 1995. Rb. Antwerpen, 12 februari 1993, TBH 1994, 1134; P. GORIS, “De wet van 4 december 1990 en de toepasselijkheid van artikel 1965 B.W. op nieuwe financiële instrumenten”, T.R.V. 1994, 10, nr. 5. 414 G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financiëel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 161, nr. 147; P. GORIS, “De wet van 4 december 1990 en de toepasselijkheid van artikel 1965 B.W. op nieuwe financiële instrumenten”, T.R.V. 1994, 10, nr. 6; P. GORIS, Swaps. Een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Deurne, Kluwer, 1992, 329. 415 R. DEKKERS, Handboek burgerlijk recht, III, Antwerpen, Intersentia, 2007, nrs. 1240-1241. 416 R. DEKKERS, Handboek burgerlijk recht, II, Antwerpen, Intersentia, 2007, nr. 240. 417 R. DEKKERS, Handboek van Belgisch recht, nrs. 1238-1241; P. GORIS, Swaps. Een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Deurne, Kluwer, 1992, 325. 418 G. BALLON, “Art. 1965 B.W.” in X (ed.), Bijzonderde overeenkomsten, artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Kluwer, Mechelen, afl . 50, losbl., met verwijzingen. 413

69

Esther Goldschmidt


De overgrote meerderheid van de rechtspraak volgt de tweede opvatting en proclameert aldus het openbare orde- karakter van de spelexceptie, gegrond op de strijdigheid van het afdwingen van een speelschuld met de openbare orde en de goede zeden. 420 Hierdoor kan de rechter haar ambtshalve inroepen, zodat er ook wanneer beide partijen zich niet op de spelexceptie willen beroepen juridische onzekerheid kan rijzen.421 Opdat de spelexceptie ook na rechtskeuze ingeroepen zou kunnen worden moet de spelexceptie een karakter van internationale openbare orde hebben. Een uitspraak van de Rechtbank van Koophandel te Brussel uit 1987 verwerpt dergelijke kwalificatie.422 Betekent dit dat het inroepen van de spelexceptie uitgesloten is na een derogatieve rechtskeuze en dat de spelexceptie geen bron van juridische onzekerheid kan vormen? De overheersende rechtspraak is overtuigd dat de spelexceptie de grond van de zaak raakt.423 Belgische rechtbanken kunnen daarom slechts van de rechtskeuze afwijken binnen de grenzen van de Rome I- Verordening.424 Aangezien de (weliswaar beperkte) rechtspraak een karakterisering als overeenkomst van internationale openbare orde verwerpt is het dan ook niet mogelijk zich op de spelexceptie te beroepen na rechtskeuze voor een vreemd recht dat deze exceptie niet kent. Omdat de exceptie de grond raakt kan ze ook niet als procedurele exceptie opgeworpen worden. d) Opportuniteit van het toepassen van de spelexceptie bij CDS De onontvankelijkheidsexceptie is wellicht niet de meest passende maatregel is om in te gaan tegen speculatief gebruik van financiële instrumenten. In haar huidige vorm is het succes van het inroepen van de spelexceptie van heel wat voorwaarden afhankelijk die moeilijk af te bakenen en moeilijk voorafgaandelijk in te schatten zijn. De moeilijkheid om wettelijk het onderscheid te maken tussen enerzijds ongeoorloofde blinde speculatie en anderzijds speculatie en arbitrage vanuit gerechtvaardigde economische motieven lijdt niet alleen in België tot juridische onzekerheid.425 De evaluatie komt dan ook neer op een casuïstieke inschatting van feiten door individuele rechters, die niet aan een controle van het Hof van Cassatie onderworpen is en bijgevolg moeilijk voorspelbaar is.426 Wanneer een spelexceptie ingeroepen wordt die men niet verwacht had, wanneer de juridische onzekerheid die hiermee verbonden is zich met andere woorden realiseert, zal dit een destabiliserend effect op de markten hebben. Het lijkt bovendien niet fair dat een partij waarvoor de speculatie negatieve resultaten opgeleverd heeft zich van haar verplichtingen kan ontdoen door de spelexceptie in te roepen.427 419

P. GORIS, Swaps. Een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Deurne, Kluwer, 1992, 325. Cass. 30 januari 2006, R.W. 2006-07, afl. 30, 1241; Cass., 19 november 1891, Pas. 1892, I, 18; Cass., 2 december 1892, Pas. 1893, I, 47; Cass., 11 juli 1957, R.W. 1958-59, 1263; J.T. 1957, 641; LUIK, 8 oktober 1997, T.Verz. 1999, 92, noot D. DE MAESENEIRE; Rb. Antwerpen, 12 februari 1993, TBH 1994, 1134; Rb. Brussel, 6 december 1996, JLMB 1997, 1411 (met expliciete verwijzing naar artt. 1131en 1133 B.W.); contra: Rb. Antwerpen 11 maart 1909, Pand. pér. 1909, 1045; Pas. 1909, III, 188. 421 Bijv.: Rb. Namen, 19 april 1982, RRD 1982, 309. 422 Kh. Brussel, 12 mei 1987, Bank Fin. 1989, 268, noot C. MARTIN. 423 GENT, 14 maart 1892, B.J. 1892, 584; J.P.A. 1892, 130; J.T. 1892, 488; Pas. 1892, II, 271; zie ook: Rb. Brussel 6 december 1996, JLMB 1997, 1411. 420

424 425

P. GORIS, Swaps. Een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Deurne, Kluwer, 1992, 330-331. Ibid., 331. 427 J. VAN RYN en J. VAN HEENEN, Principes de droit commercial, Brussel, Bruylant, 1988, tome IV, 210, nr. 293. 426

70

Esther Goldschmidt


Zoals hoger beschreven schakelde de wetgever de spelexceptie uit voor transacties op gereguleerde markten, dit gebeurde met het oog op verschaffen van rechtszekerheid en ter waarborging van de stabiliteit van de markten.428 Zoals infra uiteengezet zal worden, heeft onder meer de Europese Commissie ervoor gekozen om CDS in de toekomst aan clearing en standaardisatie te onderwerpen,429 zodat ten minste met betrekking tot bepaalde instrumenten een situatie bereikt wordt die wat de risico’s betreft gelijkaardig is aan deze van de verhandeling op gereglementeerde markten. Transacties in CDS vallen echter niet alleen buiten het toepassingsgebied van art. 32 WFT omwille van hun over-the-counter verhandeling, maar ook omdat zij in bepaalde omstandigheden afgesloten worden tussen niet-gekwalificeerde tussenpersonen. De voorwaarde van tussenkomst van een professionele tussenpersoon vindt volgens GORIS zijn grondslag in een verscheurdheid van de wetgever.430 Men wil op marktkennis gebaseerde en berekende speculatie door financiële of commerciële ondernemingen niet verbieden omdat de optimalisatie van bedrijfsresultaten die hiermee beoogd wordt gewenst is. Wat men wel wil verhinderen via de spelexceptie is het blind speculeren van niet-onderlegde individuen. In oudere rechtspraak wordt dan ook een onderscheid gemaakt tussen speculatie die een beredeneerde weddenschap vormen en deze die louter een “jeu hasard” vormen, waarbij alleen de laatste onder toepassing van art. 1965 B.W. vallen. Hierbij vormden criteria die op professionaliteit wezen, zoals het vennootschapskarakter of marktkennis, eveneens aanwijzingen van beredeneerdheid.431 In het licht van de voorstellen die lager aan bod zullen komen met betrekking tot clearing van CDS, kan dan ook de vraag gesteld worden of het opportuun zou zijn om de uitzondering naar geclearde isntrumenten uit te breiden. Hierbij zij meteen ook opgemerkt dat een voorstel tot richtlijn van de Commissie beheerders van hefboomfondsen en andere beleggingsfondsen die momenteel niet gereguleerd zijn aan een wettelijke regeling onderwerpt.432 Kan met deze hervormingen de spelexceptie verlaten worden voor CDS-overeenkomsten? Zoals GORIS terecht opmerkt, is het voor partijen, met inbegrip van professionele tussenpartijen, bijzonder moeilijk toekomstige financiële evoluties te voorspellen, en wordt het beoordelingsvermogen van partijen wellicht overschat door de wetgever. Dit geldt a fortiori voor de inschatting van toekomstige kredietwaardigheid, hoger werd uiteengezet hoe moeilijk de bepaling van de omvang van het kredietrisico is.433 In de recente financiële crisis waren het de “gekwalificeerde actoren” Bear Stearns, Lehmann Brothers en AIG die door het positie innemen via een enorm aantal CDS niet alleen hun eigen middelen op het spel zette, maar ook een bijzonder destabiliserend effect hadden op de financiële markten.

428

P. GORIS, Swaps. Een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Deurne, Kluwer, 1992, 330. Infra, DEEL V Hoofdstuk 8, 2. iii,Centrale clearing en verhandeling op georganiseerde handelsplatforms ,128. 430 Ibid. 431 G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financiëel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 159160, nr. 146; P. GORIS, Swaps. Een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Deurne, Kluwer, 1992, 324; LEBRUN, J., Les marchés à terme et l’exception de jeu en Belgique. Les réformes de 1934 et 1939, 1945, 296301. 432 Voorstel Richtl. Europees Parlement en Raad nr. COM(2009) 207 final, 30 april 2009, on Alternative Investment Fund Managers and amending Directives 2004/39/EC and 2009/…/EC. 433 Supra: Deel 1, Hoofdstuk 1, 3., 6. 429

71

Esther Goldschmidt


Dit mag echter niet tot het besluit leiden dat de spelexceptie een nuttig regelgevend instrument is dat gehandhaafd moet worden, en eventueel zelfs uitgebreid zou moeten worden zodat het het karakter van internationale openbare orde bekomt. De juridische onzekerheid die haar grondslag vindt in de moeilijkheid speculatie van “legitieme” doelstellingen te onderscheiden zal op korte termijn steeds een destabiliserend gevolg hebben, een plots inroepen van een internationale openbare orde- exceptie in nationale rechtsordes eveneens. Overigens zullen wetgevers wellicht geen grensoverschrijdende toepassing van nationale maatregelen tegen speculatief gebruik van instrumenten als CDS dulden, omdat zij willen voorkomen dat partijen die afgeschrikt worden door rechtsonzekerheid elke band met het betrokken rechtsstelsel vermijden, hetgeen de concurrentiepositie van deze landen zou verlagen.434 Anderzijds lijkt de publieke opinie overtuigd dat in het bijzonder maatregelen genomen moeten worden tegen de “blinde” speculatie die met CDS bedreven wordt, en is dergelijke eis door de gebeurtenissen in de financiële wereld op het eerse zicht ook gerechtvaardigd. Speculatie op de markten wordt binnen bepaalde grenzen echter als nuttig beschouwd voor de werking van de markten. Opdat er een liquide markt voor risicobeheer is, is het vereist dat deelnemers die een tegengestelde verwachting omtrent de risico’s hebben als tegenpartij kunnen optreden. De grenzen waarbinnen speculatie op de markten als aanvaardbaar beschouwd wordt zijn in de praktijk dan ook niet ingegeven door de onbenulligheid of bescherming van het individu tegen speelzucht, maar door de bescherming van het financiëel systeem tegen systeemrisico’s. De spelexceptie zoals die buiten het financiëel recht toegepast werd en wordt vind echter niet haar oorzaak in het verminderen van dergelijke risico’s. Het is dan ook niet verwonderlijk dat dit middel niet aangepast is om het nieuwe doel te verhinderen. Van systeemrisico’s is slechts sprake wanneer de actoren die speculeren op enige wijze systeemrelevant zijn, uit de praktijk blijkt dat juist dergelijke partijen frequent optreden als partijen bij CDS- transacties. Omdat het onderscheid naargelang het oogmerk dat met de speculatie nagestreefd wordt te arbitrair blijkt te zijn om rechtszekerheid tot stand te brengen moet dan ook voor een uitbreiding van de indirecte regulering gepleit worden. In die zin is de regulering van alternatieve fondsen en de standaardisatie en clearing of verhandeling op gereglementeerde markten dan ook het meest geschikte middel om de ongewilde, blinde, speculatie door systeemrelevante actoren tegen te gaan en het systeemrisico te verminderen.435

434

GORIS geeft het voorbeeld van de afsluiting van swaps via off-shore filialen door Duitse banken nadat een aantal rechtbanken de spelexceptie had toegestaan voor transacties inzake beursopties en futures. 435 Zie: Voorstel Richtl. Europees Parlement en Raad nr. COM(2009) 207 final, 30 april 2009, on Alternative Investment Fund Managers and amending Directives 2004/39/EC and 2009/…/EC.

72

Esther Goldschmidt


DEEL V. Tegenpartijrisico Met het doel het tegenpartijrisico te verminderen dat verbonden is aan otc- transacties, worden verschillende technieken aangewend. Aan deze technieken zijn echter vaak juridische risico’s verbonden. Voor een goed begrip van de juridische regels en de problematieken die rijzen worden, na een verduidelijking van het concept “tegenpartijrisico” telkens eerst de risico’s en risicoverminderende technieken uiteengezet, waarna de juridische onzekerheden besproken worden.

Hoofdstuk 1. Het tegenpartijrisico Zoals elke schuldeiser is ook de protectiekoper (en de protectieverkoper) in een CDS blootgesteld aan een kredietrisico op zijn tegenpartij. Het kredietrisico kwam hoger aan bod.436 In een ruime betekenis omvat het kredietrisico zowel een tegenpartijrisico en een settlementrisico.

1.

Settlementrisico

Het settlementrisico vindt zijn grondslag in het tijdsverloop tussen de betalingen van de partijen van het afgeleid product. De partij die als eerste moet presteren loopt bijvoorbeeld het risico dat haar tegenpartij niet presteert op grond van een operationeel probleem bij de afwikkeling. Het settlementrisico is dus het risico dat één “been” van de transactie uitgevoerd wordt en het andere niet.437 Een andere vorm van settlementrisico is het zogenaamde Herrstatt-risico. Dit risico ontstaat door verschillen in munteenheid en tijdszones tussen de te volbrengen prestaties. Een manier die op de markt gebruikt wordt om Herstatt risico op te vangen is het bedingen van een escrow-regeling, die als gevolg heeft dat de betalingen pas vrijgegeven worden nadat de beide partijen gepresteerd hebben.438 Vanuit juridisch oogpunt is het settlementrisico niet zo interessant, in principe zal de nietuitgevoerde verbintenis afdwingbaar zijn en zal de partij die gepresteerd heeft zijn tegenprestatie uiteindelijk ontvangen. In het kader van deze proef zal dan ook niet uitgebreid ingegaan worden op het settlementrisico. In de praktijk speelt het settlementrisico echter wel een belangrijke rol, zo kunnen vertragingen in de uitvoering belangrijke gevolgen hebben voor de liquiditeit van een partij. 436

Supra: Deel I, hoofdstuk 1, 5. R.R. BLISS en R.S. STEIGERWALD, “Derivatives clearing and settlement: A comparison of central counterparties and alternative structures”, SSRN, 5 december 2006, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=948769; Federal reserve bank of Chicago- Economic Perspectives, Vol. 30, nr. 4, 23. 438 B.K. JOMADAR,” The ISDA Master Agreement - The Rise and Fall of a Major Financial Instrument”, SSRN, 24 augustus 2007, http://ssrn.com/abstract=13265208, 11; de inschakeling van een tussenpersoon die als bewaarder optreedt kan opnieuw een risico met zich meebrengen, het custody risk: BIS COMMITTEE ON PAYMENT AND SETTLEMENT SYSTEMS, “Otc derivatives: settlement procedures and counterparty risk management”, CGFS Publications, september 1998, afl. 8, www.bis.org, 5. 437

73

Esther Goldschmidt


De verrekenings- en vereffeningstransacties die moeten plaatsvinden alvorens de transacties volledig afgewikkeld betekenen omwille van hun complexiteit en bijgevolg hun traagheid, een eigen settlementrisico.439 Omdat de tijdsfactor van een zeer groot belang is bij transacties met afgeleide instrumenten is dit risico niet te verwaarlozen.440 Twee antwoorden op het settlementrisico die hier kunnen vermeld worden en verder in deze proef aan bod komen, zijn de invoering van de techniek van auction settlement als reactie op het kwantitatief verschil tussen activa die geleverd moeten worden onder afgesloten CDStransacties en op de markt beschikbare activa,441 en payment netting dat het afwikkelingsrisico met inbegrip van het Herstattrisico doet afnemen.

2.

Tegenpartijrisico

In deze proef wordt geconcentreerd op het tegenpartijrisico. Het tegenpartij- of presettlementrisico is een aspect van het kredietrisico dat zich realiseert wanneer de tegenpartij op de vervaldag zijn verplichtingen niet voldoet. Bijvoorbeeld omdat hij in de onmogelijkheid verkeert zijn betaalverplichtingen te voldoen.442 Het tegenpartijrisico is als onderdeel van het kredietrisico eveneens in grote mate afhankelijk van de kredietwaardigheid van een entiteit.443 Op deze plaats wordt het tegenpartijrisico van het afgeleid instrument zelf geëvalueerd, in tegenstelling tot het risico in de onderhavige transactie dat via een kredietderivaat overgedragen wordt.

Hoofdstuk 2. Tegenpartijrisico’s in een CDS transactie De Commissie voor het Bank- Financie- en Assurantiewezen (CBFA) omschrijft het wederpartijrisico als het risico dat de wederpartij bij een transactie in gebreke blijft vóór de definitieve afwikkeling van de met de transactie samenhangende kasstromen heeft plaatsgevonden.444 Elke CDS-transactie houdt zowel voor de protectiekoper als de protectieverkoper een tegenpartijrisico in. Hoger werd het onderscheid gemaakt tussen funded en unfunded kredietderivaten,445 als unfunded kredietderivaat legt een CDS het hoogste tegenpartijrisico bij de protectiekoper.

439

R.R. BLISS en R.S. STEIGERWALD, “ Derivatives clearing and settlement: A comparison of central counterparties and alternative structures”, SSRN, 5 december 2006, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=948769; Federal reserve bank of Chicago- Economic Perspectives, Vol. 30, nr. 4, 23. + INFRA 440 Ibid. 441 Zie ook TIJOE, L., “Credit derivatives: regulatory challenges in an exploding industry”, Annu Rev Bank Financ Law 2007, vol. 26, 403-404. 442 O. DE RYCKERE, “Netting en collateralisation” in Cahiers AEDBF/EVBFR – Belgium (9) (eds), Produits dérivés – afgeleide producten, Brussel, Bruylant, 1999, 99. 443 M.A. SEGOVIANO, M. SINGH, “Counterparty Risk in the Over-The-Counter Derivatives Market”, IMF Working Paper, WP/ 08/258, november 2008, 5. 444 Art. I.1, (36), Besluit CBFA over het reglement op het eigen vermogen van de kredietinstellingen en de beleggingsondernemingen, 17 oktober 2006, BS 29 december 2006, 75744. 445 Supra: Deel I, hoofdstuk 3, 2., 9 ev.

74

Esther Goldschmidt


Afgeleide instrumenten zijn geconcipiëerd om risico’s te verschuiven door deze (economisch) over te dragen naar de tegenpartij. Strict genomen betekent deze verschuiving echter louter het vervangen van één risico -een marktrisico of een kredietrisico waaraan men is blootgesteld op grond van een onderliggende schuldvordering- door een ander risico, met name een tegenpartijrisico op de tegenpartij die een verbintenis opneemt waardoor het onderliggende risico wordt ingedekt.446 De protectieverkoper onder een CDS loopt vaak het risico dat de protectiekoper zijn premies niet voldoet, de protectiekoper is echter blootgesteld aan het grotere risico dat de protectieverkoper zijn verbintenis bij intreden van het credit event niet nakomt. In dat geval blijkt het onderliggende risico dat de protectiekoper wilde hedgen toch niet gedekt te zijn. Het verlies van de protectiekoper is in dit geval gelijk aan de outstanding notional amount. Dit is bij physical settlement in principe gelijk aan het verlies dat hij leidt op de reference obligation door het intreden van de kredietgebeurtenis, bij cash settlement is dit het bedrag zoals dit overeengekomen is of berekend moet worden.447 Wanneer het tegenpartijrisico op de protectieverkoper zich voorafgaandelijk aan het intreden van de kredietgebeurtenis realiseert door een vermindering van de kredietwaardigheid van de protectieverkoper, wordt het vertaald in de verplichting om een nieuwe CDS af te sluiten met een andere tegenpartij om de oorspronkelijke dekking te behouden. Wanneer de markten op dat moment minder goed draaien of minder liquide zijn kunnen hier belangrijke verliezen mee gepaard gaan. Het verlies van de protectiekoper is in dit geval gelijk aan de credit equivalent value, de prijs die betaald moet worden voor een vervanging van de CDS over de resterende looptijd.448

Hoofdstuk 3. Technieken om het tegenpartijrisico te verminderen 1.

Bilaterale technieken

De voorwaarden waaronder CDS en OTC-transacties tot stand komen kunnen het tegenpartijrisico verminderen, hier is een belangrijke rol weggelegd voor modeldocumentatie. Vooreerst wordt een risicovermindering tot stand gebracht via master agreements door het mogelijk maken van een goede inschatting van de kredietwaardigheid van de tegenpartij en de afdwingbaarheid van de modaliteiten van de toekomstige overeenkomst. Onder de master agreements kunnen representations en andere documenten aangevraagd worden.449 Ook gedurende de looptijd van de OTC-transacties kunnen onder master agreements periodiek documenten opgevraagd worden, hierdoor worden een aantal informatie-assymetriën opgevangen en monitoring vergemakkelijkt.450 Ook de wijze van settlement heeft invloed op het tegenpartijrisico. In geval cash settlement werd voorzien als afwikkelingswijze van de CDS is de exposure van de protectiekoper gelijk aan het verlies in geval van default, opteerde men voor physical settlement, dan kan eventueel een exceptie van 446

C. DAVI, “In defense of credit default swaps”, SSRN, 28 april 2008, http://ssrn.com/abstract=1126732, 5. Zie: M.N. FEDER, “Deconstructing over-the-counter derivatives”, Colum. Bus. L. Rev. 2002, 684-685. 448 BIS COMMITTEE ON PAYMENT AND SETTLEMENT SYSTEMS, “Otc derivatives: settlement procedures and counterparty risk management”, CGFS Publications, september 1998, afl. 8, www.bis.org, 11; M.N. FEDER, “Deconstructing over-the-counter derivatives”, Colum. Bus. L. Rev. 2002, 685-686. 449 B.K. JOMADAR, “The ISDA Master Agreement - The Rise and Fall of a Major Financial Instrument”, SSRN, 24 augustus 2007, http://ssrn.com/abstract=13265208, 3. 450 Ibid. 447

75

Esther Goldschmidt


niet-uitvoering ingeroepen worden en zal de protectiekoper door het niet leveren van de betrokken activa een deel van het tegenpartijrisico kunnen recupereren.451 De mogelijkheden die master agreements aanreiken om tot vervroegde beëindiging van een OTCtransactie over te gaan in geval van belangrijke juridische ontwikkelingen of veranderingen in het tegenpartijrisico vormen andere mechanismen voor “ex post”- risicobeheer.452 Standaardisatie vermindert niet alleen het juridisch risico, maar ook het tegenpartijrisico. De misschien wel belangrijkste technieken ter vermindering van het tegenpartijrisico zijn netting en collateralisatie. Deze technieken komen dan ook uitgebreid aan bod in deze proef.

2.

Multilaterale technieken

Het tegenpartijrisico stelt zich in het bijzonder in over- the- counter transacties. Op afgeleide instrumenten en effecten die via de beurs verhandeld worden moeten wettelijk immers een aantal beschermingstechnieken toegepast worden die het tegenpartijrisico verminderen.453 Nietgenoteerde en niet- gestandaardiseerde afgeleide instrumenten kunnen weliswaar ook opgenomen worden in het verrekenstelsel van een beurs, maar tot nu toe bestaat hiertoe geen verplichting. Er is bovendien minder transaprantie. Bij CDS ontstaat door de opeenvolging van verschillende transacties met betrekking tot eenzelfde kredietrisico vaak een ondoorzichtig kluwen van verhoudingen, anders dan bij verhandeling op een beurs is vaak niet duidelijk wie de uiteindelijke drager van een risico is en of deze solvabel is. Infra zal ingegaan worden op de initiatieven tot centrale clearing die recentelijk tot stand gekomen zijn in dit opzicht, en op de opportuniteit van dergelijke afwikkeling met betrekking tot CDS. Ook de suggestie de verhandeling van CDS slechts via een beurs toe te laten wordt kort toegelicht.

Hoofdstuk 4. Standaardisatie a) Risicovermindering door standaardisatie Omdat CDS niet-gestandaardiseerde overeenkomsten zijn, kunnen de modaliteiten van elke transactie aan de specifieke noden en wensen van de partijen aangepast worden. Hierdoor kan precies overeengekomen worden in welke mate het kredietrisico overgedragen wordt. Hoger werd gewezen op het belang dat de definiëring van het credit event hierbij speelt. Het gebrek aan standaardisatie heeft echter een aantal nadelen. 454 De juridische onzekerheid die met een gebrek aan standaardisatie gepaard gaat werd hoger aangehaald. Een ander nadeel is dat niet-gestandaardiseerde instrumenten een beperktere liquiditeit hebben. Omdat de voorwaarden van transactie tot transactie verschillen is het moeilijk In te schatten in welke mate het kredietrisico

451

B. RAUÏS, Produits dérivés de crédit – application et perspectives, supra noot 12, 11. B.K. JOMADAR,” The ISDA Master Agreement - The Rise and Fall of a Major Financial Instrument”, SSRN, 24 augustus 2007, http://ssrn.com/abstract=13265208, 3. 453 G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financiëel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 132, nr. 128. 454 H. VON SACHSEN-ALTENBURG, “Die ISDA Master Dokumentation” in ZEREY, J.-C. (ed.), Ausserbörsliche (OTC) Finanzderivate, Baden-Baden, Nomos, 2008, 116-149; B.K. JOMADAR, “The ISDA Master Agreement - The Rise and Fall of a Major Financial Instrument”, SSRN, 24 augustus 2007, 2-3, http://ssrn.com/abstract=1326520, 2-3; R.P. WOOD, Set-off and netting, derivatives, clearing systems, London, Sweet & Maxwell, 2007, 218; A. GAUVIN, Droit des dérivés de crédit, Parijs, Revue Banque Édition, 2003, 184-185. 452

76

Esther Goldschmidt


werkelijk overgedragen is. Zoals hoger beschreven werd is het kredietrisico op zich al moeilijk te waarderen.455 Via standaardisatie kan het tegenpartijrisico verminderd worden, omdat het mogelijk maakt zich op een effectieve manier van het risico te ontdoen door een zogenaamde reverse CDS af te sluiten. 456 Bij deze techniek sluit een protectiekoper die vreest dat de protectieverkoper zijn verplichtingen onder de CDS niet zal kunnen voldoen, een tweede CDS af voor de resterende looptijd van de oorspronkelijke CDS. De tegenpartij is opnieuw een protectiekoper, zij moet onder dezelfde voorwaarden als de oorspronkelijke protectiekoper presteren. Dezelfde techniek wordt ook toegepast door protectieverkopers die het risico dat zij op zich genomen hebben via een CDS door wensen te schuiven. Om de dekking van risico’s te behouden, of het risico in zijn geheel door te schuiven, is het belangrijk dat de voorwaarden onder de CDS en de reverse CDS precies dezelfde zijn. CDS die niet (voldoende) gestandaardiseerd zijn brengen het risico van mismatches met zich mee, wanneer de credit events bijvoorbeeld verschillen, moeten de protectieverkopers niet in dezelfde situaties presteren en er is onvoldoende dekking. Standaardisatie is daarom een vereiste om over te gaan tot de techniek van centrale clearing en beursverhandeling.457 b) Nadelen standaardisatie Gestandaardiseerde documentatie brengt op haar beurt een aantal risico’s met zich mee. Gewezen kan worden op de natuurlijke reflex van personen om dergelijke documentatie eenvoudigweg in te vullen zonder stil te staan bij de geschiktheid van de standaardvoorwaarden voor de beoogde transacties. 458 De voorwaarden kunnen in het bijzonder ongeschikt zijn voor transacties tussen partijen met een substantiëel verschillende kredietwaardigheid. Het ISDA Master Agreement werd immers opgesteld voor actoren met een gelijkwaardig risicoprofiel. Meer in het algemeen betekent standaardisatie dikwijls dat er geen effectieve overdracht van het kredietrisico plaatsvindt. Belangrijker is dat de aard van het kredietrisico van haar op zich geen liquide onderliggende waarde maakt. Opdat men effectief hedget zullen in de praktijk individueel afwijkende voorwaarden overeengekomen moeten worden. In die zin is het wel mogelijk op het gedeeltelijk kredietrisico te speculeren via gestandaardiseerde CDS, maar zal een effectieve indekking tegen het kredietrisico veel minder evident zijn voor gestandaardiseerde CDS. De techniek van reverse swaps zorgt voor ondoorzichtigheid. Het is voor marktdeelnemers in de praktijk voordeliger om risico’s via een nieuwe swap in te dekken tegen een novation fee, dan om de eerdere swap eenvoudig te annuleren.459 Hierdoor ontstaat een lange keten van swaps, waarbij de oorspronkelijke partijen onder de CDS niet weten bij wie het uiteindelijke risico ligt, en of deze risicodrager een stabiele schakel in de keten vormt. Bovendien vermindert bij elke nieuwe swap de 455

Supra: Deel I, hoofdstuk 1, 3., 6. O.H. BEHRENDS, „Der Deutsche Rahmenvertrag und das European Master Agreement“ in ZEREY, J.-C. (ed.), Ausserbörsliche (OTC) Finanzderivate, Baden-Baden, Nomos, 2008, nr. 2. 457 Med.Comm., “Derivatenmarkten I”, supra noot 25, 9; infra: Deel V, Hoofdstuk 7. 458 B.K. JOMADAR, “The ISDA Master Agreement - The Rise and Fall of a Major Financial Instrument”, SSRN, 24 augustus 2007, http://ssrn.com/abstract=1326520, 27. 459 S. BOYARCHENKO en S. LEVENDORSKI, “Snowball effect of a CDS market”, SSRN, 28 juli 2009, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1440388. 456

77

Esther Goldschmidt


informatie die partijen hebben over het onderliggende risico,460 zodat het risico verhoogt dat de partij bij wie het risico uiteindelijk ligt het niet kan dragen.

Hoofdstuk 5. 1.

Netting

Netting als zekerheidstechniek

a) Netting Netting bestaat erin om de verschillende betaalstromen of verplichtingen tussen twee (bilateraal) of meerdere (multilateraal) partijen met elkaar te compenseren.461 Het is een contractueel verrekenen van schuldvorderingen, door middel van schuldvergelijking (position netting) of schuldvernieuwing (netting by novation).462 Netting is dus een vorm van een conventionele schuldvergelijking, die echter verschilt van de klassieke conventionele schuldvergelijking naar (Belgisch) gemeen recht. 463 Position netting verschilt ten eerste van de klassieke schuldvergelijking doordat de verbintenissen die met elkaar gecompenseerd worden niet automatisch uitdoven, maar slechts op het moment van de betaling van het netto-saldo. Ten tweede kan netting niet alleen op bilaterale maar ook op multilaterale basis plaatsvinden.464 Ook netting by novation is niet gelijk te stellen met de klassieke figuur van novatie. Er ontbreekt een animus novandi en er is geen voldoende nieuw element vast te stellen.465

b) Netting en risicovermindering Het doel van netting is de vermindering van het tegenpartijrisico. Juridisch afdwingbare netting zou het tegenpartijrisico in OTC-transacties met 20 to 60 % verminderen.466 Vooral voor kredietinstellingen is het belangrijk dat netting als zekerheidstechniek aanvaard wordt door de regelgevende autoriteiten, zodat haar kapitaalvereisten verminderen.467

460

M.M. BLAIR en E.F. GERDING, “Sometimes Too Great a Notional: Measuring the “Systemic Significance” of OTC Credit Derivatives”, Lombard Street 2009, vol. 1, afl. 11 en SSRN, 31 augustus 2009, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1475366, 14; W.B. BUITER, “Lessons from the 2007 Financial Crisis”, Centre for Economic Policy Research Policy Insight, december 2007, 18, http://www.cepr.org/pubs/PolicyInsights/PolicyInsight18.pdf 461 O. DE RYCKERE, “Netting en collateralisation” in Cahiers AEDBF/EVBFR – Belgium (9) (eds), Produits dérivés – afgeleide producten, Brussel, Bruylant, 1999, 101. 462 R. HOUBEN, “Conventionele schuldvergelijking. Compensatieclausules, rekening-courant-bedingen en nettingclausules: een analyse vanuit het gemene recht, met de financiële sector als toetssteen”, Jur. Falc. 20042005, 738. 463 Ibid., 737-738. 464 Ibid., 738. 465 D. DEVOS, “Le ‘netting’ en droit belge”, BFR. 1994, afl. 3, 65. 466 BIS, “Otc- derivatives: settlement procedures and counterparty risk management.”, CGFS Publications , September 1998, afl. 8, http://www.bis.org/publ/ecsc08.pdf?noframes=1, 2. 467 B.K. JOMADAR,”The ISDA Master Agreement - The Rise and Fall of a Major Financial Instrument”, SSRN, 24 augustus 2007, http://ssrn.com/abstract=13265208, 11.

78

Esther Goldschmidt


Men moet een onderscheid maken tussen enerzijds payment netting en anderzijds close out netting.

i. Payment netting Payment netting wordt ook afwikkelingsnetting of settlement netting genoemd. Het brengt compensatie van de vorderingen die partijen op elkaar hebben, en die eenzelfde vervaldag hebben, tot stand.468 Dit heeft het herleiden van twee of meerdere betaalstromen tot één netto-betaalstroom bij de vereffening op vervaldag van de transacties tot resultaat. Het doel van payment netting is de vermindering van het settlement- of afwikkelingsrisico, onafhankelijk van een faillissementssituatie.469 Doordat door netting het risico verminderd wordt dat een partij nog betalingen doet terwijl haar tegenpartij al failliet is, neemt het Herstatt-risico bijvoorbeeld af bij netting.470

ii. Close-out netting Close-out netting of default netting speelt een rol bij de wanprestatie of insolventie van de tegenpartij. Partijen die mutueel vorderingen hebben op elkaar kunnen een zogenaamd close-out beding opnemen in hun overeenkomst. Dit is een uitdrukkelijk ontbindend beding dat uitwerking krijgt bij het intreden van een faillissementssituatie. Het beding zorgt voor vervroegde beëindiging van de overeenkomst (“early termination”), zodat het verschil van de uitstaande vorderingen onmiddellijk opeisbaar wordt (“acceleration of claims”).471 Dit beperkt het kredietrisico bij insolventie tot de nettowaarde van alle niet-gerealiseerde winsten en verliezen van de op dat ogenblik nog openstaande transacties.472 Het kredietrisico wordt verlaagd doordat de recovery rate verhoogd wordt met de schulden die de solvabele partij nog bij de insolvente tegenpartij had. c) Netting in het ISDA Master Agreement Zowel het ISDA Master Agreement als het EMA Master Agreement voorzien in een regeling voor bilaterale netting van de verschillende transacties die onder de kaderovereenkomst worden afgesloten.473 De ISDA Master bevat vooreerst een single agreement-clausule,474 die samenhang creëert tussen de verschillende onderdelen van de Master om netting tussen de verschillende vorderingen die onder het agreement tot stand gekomen zijn mogelijk te maken.475

468

R.P. WOOD, Set-off and netting, derivatives, clearing systems, London, Sweet & Maxwell, 2007, 4. R.P. WOOD, Set-off and netting, derivatives, clearing systems, London, Sweet & Maxwell, 2007, 224; R. HOUBEN, “Conventionele schuldvergelijking. Compensatieclausules, rekening-courant-bedingen en nettingclausules: een analyse vanuit het gemene recht, met de financiële sector als toetssteen”, Jur. Falc. 20042005, 741-742; O. DE RYCKERE, “Netting en collateralisation” in Cahiers AEDBF/EVBFR – Belgium (9) (eds), Produits dérivés – afgeleide producten, Brussel, Bruylant, 1999, 101. 470 D. DEVOS, “Le ‘netting’ en droit belge”, BFR 1994, afl. 3, 64. 471 R.P. WOOD, Set-off and netting, derivatives, clearing systems, London, Sweet & Maxwell, 2007, 4. 472 R. HOUBEN, “Conventionele schuldvergelijking. Compensatieclausules, rekening-courant-bedingen en nettingclausules: een analyse vanuit het gemene recht, met de financiële sector als toetssteen”, Jur. Falc. 20042005, 717; O. DE RYCKERE, “Netting en collateralisation” in Cahiers AEDBF/EVBFR – Belgium (9) (eds), Produits dérivés – afgeleide producten, Brussel, Bruylant, 1999, 101. 473 A. HUDSON, The Law of Finance, London, Sweet & Maxwell, 2009, 1118. 474 S. 1 (c) 2002 ISDA Master Agreement; zie ook supra: Deel IV, hoofdstuk 2, 3., 41 ev. 475 R.P. WOOD, Set-off and netting, derivatives, clearing systems, London, Sweet & Maxwell, 2007, 189. 469

79

Esther Goldschmidt


Het ISDA Master Agreement maakt vervolgens enerzijds payment netting mogelijk, dat automatisch plaatsvindt met betrekking tot transacties die dezelfde vervaldag hebben en in dezelfde munteenheid uitgedrukt zijn.476 Anderzijds wordt close-out netting tot stand gebracht via een algemene bepaling in sectie (6)(a), en een individueel aan te passen omschrijving van termination events en default events.477 Onder het ISDA Master Agreement zijn zowel cross-product als multibranch netting mogelijk.478 Het eerste begrip duidt op de mogelijkheid om vorderingen uit verschillende soorten transacties met elkaar te compenseren. Onder het ISDA Master Agreement kunnen onder eenzelfde kaderovereenkomst afgeleide producten van verschillende aard totstandkomen, de vorderingen hieruit kunnen dankzij cross-product netting met elkaar gecompenseerd worden. Multi-branch netting laat compensatie tussen vorderingen uit transacties toe ongeacht welke juridische entiteit de transactie gesloten heeft, hoofdzetel en branches worden met oog op schuldvergelijking als eenzelfde (tegen)partij beschouwd.

2.

Juridische onzekerheid

Ondanks de voordelen die netting biedt, staan of stonden heel wat jurisdicties weigerachtig tegenover (close-out) netting omdat dit proces de gelijkheid tussen schuldeisers doorbreekt in situaties van samenloop. Wanneer er onzekerheid bestaat over de afdwingbaarheid van nettingovereenkomsten, betekent dit een groot juridisch risico, en dit zowel voor de contractspartijen als voor het systeem in zijn geheel. Wanneer netting in een situatie van insolventie niet toegepast kan worden, zal een partij immers verbintenissen moeten voldoen waarop zij niet meer gerekend had. Deze verkeerde risicoinschatting kan in een omgeving waarin vooral kredietinstellingen en andere financiële tussenpersonen met belang voor het gehele systeem kettingreacties van wanprestaties en insolventies veroorzaken die tot een realisatie van het systeemrisico kunnen leiden.479 De juridische onzekerheid omtrent netting werd door een aantal maatregelen op Europees vlak beperkt, 480 enerzijds werd een specifieke conflictenrechtelijke regeling ingevoerd via de Insolventieverordening, anderzijds werden de materiële regels omtrent netting geharmoniseerd via de zogenaamde Collateral- Richtlijn,481 zodat voor de aspecten die geharmoniseerd zijn de rechtsgrond om netting nog aan te vechten verdween.

476

S. 2 c) 2002 ISDA Master Agreement; R.P. WOOD, Set-off and netting, derivatives, clearing systems, London, Sweet & Maxwell, 2007, 224. 477 S. 6 (a) en S. 5 2002 ISDA Master Agreement; R.P. WOOD, Set-off and netting, derivatives, clearing systems, London, Sweet & Maxwell, 2007, 189. 478 O. DE RYCKERE, “Netting en collateralisation” in Cahiers AEDBF/EVBFR – Belgium (9) (eds), Produits dérivés – afgeleide producten, Brussel, Bruylant, 1999, 104. 479 D. DEVOS, “Le ‘netting’ en droit belge”, BFR 1994, afl. 3, 64; zie evenwel infra: Deel V, hoofdstuk 8, 1. Evaluatie, 124. 480 W. BOSSU, “De richtlijn betreffende financiële zekerheidsovereenkomsten”, BFR 2002, afl. V, 313. 481 Richtl. Europees Parlement en Raad nr. 2002/47, 6 juni 2002 betreffende financiële zekerheidsovereenkomsten, Pub.L. 27 juni 2002, afl. 168, 43 (Collateral- Richtlijn).

80

Esther Goldschmidt


d) Geldigheid en tegenstelbaarheid van payment netting in situaties van samenloop

i. Payment netting De bepalingen omtrent netting zijn in principe onderworpen aan het recht dat de nettingovereenkomst beheerst. De Rome I-verordening bepaalt dat verrekening die niet gebaseerd is op een contractueel toegekende bevoegdheid beheerst wordt door het recht van de vordering die men wil verrekenen, er wordt voor de contractuele verrekening m.a.w. niet afgeweken van de algemene conflictenregels met betrekking tot overeenkomsten.482 Gezien de nettingovereenkomst geïncorporeerd is in de raamovereenkomst, zal dit in geval van transacties onder het ISDA Master Agreement het recht van New York of Engels recht zijn. a. regeling onder de Insolventieverordening In situaties van samenloop kunnen geldigheid en tegenwerpelijkheid van een beding van conventionele schuldvergelijking in het gedrang komen door toepassing van de regels van de lex concursus.483 Dit kan in het bijzonder voor ingewikkelde vraagstukken leiden met betrekking tot multi-branch netting, waarbij afdwingbaarheid beoogd wordt voor alle transacties, ongeacht waar en door welke tak van de onderneming ze werden afgesloten.484 Art. 6.1. Insolventieverordening stelt dat compensatie van de schuldvordering van een schuldenaar niet verhinderd kan worden door de opening van een insolventieprocedure indien de verrekening geldig is onder het recht dat op de vordering van toepassing is. Hiermee wordt het dus principiëel mogelijk gemaakt aan partijen een verbod op netting in de lex concursus uit te schakelen door rechtskeuze te doen in bijvoorbeeld een master agreement.485 Het gekozen recht hoeft niet het recht van een lidstaat te zijn. 486 Uitzondering op deze regeling zijn bepalingen in het toepasselijk faillissementsrecht die de nietigheid, vernietigbaarheid of niet-tegenwerpbaarheid betreffen van rechtshandelingen die voor het geheel van schuldeisers nadelig zijn.487 De nietigheid of niet-tegenstelbaarheid van dergelijke nadelige handelingen kan echter aangevochten worden, indien de schuldeiser die voordeel uit deze handeling gehaald heeft kan aantonen dat die handeling onderworpen is aan het recht van een andere lidstaat dan die waar de procedure geopend werd en dat die lidstaat in het gegeven geval niet in een aanvechtbaarheid van die handeling voorziet.488 Deze aanvechtbaarheid beperkt de relevantie van de uitzondering sterk, in de praktijk zullen slechts min of meer universele bepalingen zoals de actio pauliana ingeroepen kunnen worden. De regeling voorzien in de Insolventieverordening zal niet buiten spel gezet kunnen worden door het inroepen van een exceptie van openbare orde door een lidstaat, dit zou immers het hele opzet van de verordening doorkruisen. Materiëel recht kan slechts ingeroepen worden binnen de ruimte die

482

Art. 17, Rome I-Verordening. V. MARQUETTE, “Code DIP: droits réels et compensation”, TBH 2005, 656-674; M. VAN DER HAEGEN, “Nouvelles règles de droit matériel relatives au gage et nouvelles règles de droit international privé”, BFR, afl. III, 179. 484 O. DE RYCKERE, “Netting en collateralisation” in Cahiers AEDBF/EVBFR – Belgium (9) (eds), Produits dérivés – afgeleide producten, Brussel, Bruylant, 1999, 104. 485 R.P. WOOD, Set-off and netting, derivatives, clearing systems, London, Sweet & Maxwell, 2007, 125. 486 Ibid., 125-126. 487 Art. 6, 2. juncto art. 4 lid 2, m), Insolventieverordening. 488 Art. 13 Insolventieverordening 483

81

Esther Goldschmidt


geboden wordt via de uitzondering ter bescherming van de in samenloop verkerende schuldeisers, zoals verder duidelijk zal worden is deze ruimte na harmonisatie bijzonder beperkt. b. regeling onder Belgisch IPR Het WbIPR bepaalt dat bij een Belgische insolventieprocedure waarbij Belgisch recht niet op grond van de Insolventieverordening toepasselijk is, de mogelijkheid van compensatie of netting beheerst wordt door het recht dat op de vordering van de insolvente schuldenaar van toepassing is, maar dat vorderingen tot nietigheid, vernietiging en niet-tegenstelbaarheid wel uit de lex concursus kunnen voortvloeien.489 Wanneer de persoon die voordeel gehaald heeft uit de aangevochten handeling bewijst dat het recht dat toepasselijk op de vordering niet in dergelijke nietigheid, vernietigbaarheid of niet-tegenstelbaarheid voorziet, is dit recht van de vordering toepasselijk.490 c. verzekeringsondernemingen en kredietinstellingen Voor de verzekeringsondernemingen en kredietinstellingen, die ratione personae buiten het toepassingsgebied van de Insolventieverordening vallen, gelden de artikelen 109/19, 5° WKI en 48/22 en 48/23 Controlewet Verzekeringen. De geharmoniseerde bepalingen liggen in de lijn van art. 6 Insolventieverordening en bepalen telkens dat het recht toepasselijk op de schuldvorderingen in principe de geldigheid van netting beheerst.491

ii. Close-out netting Het openen van een insolventieprocedure met betrekking tot één van de partijen zorgt dus principiëel niet voor afwijking van het contractueel gekozen recht in de vraag naar de geldigheid en tegenstelbaarheid van netting. Er kan echter aan getwijfeld worden of close-out netting onder dezelfde, gunstige, conflictenrechtelijke regeling valt als payment netting. Close-out netting vereist immers eerste en vooral de geldigheid van het close-out beding met early termination en acceleration of claims als gevolg. Pas in het tweede stadium vindt de schuldvergelijking plaats. Bij insolventie van kredietinstellingen zijn close-out bedingen geldig en tegenstelbaar wanneer ze tegenstelbaar zijn onder het gekozen recht. Art. 109/19, 5° WKI spreekt van “ontbindende bedingen”, hierbij is het volgens de rechtsleer de bedoeling geweest om ook ontbindende voorwaarden en andere bedingen betreffende voortijdige beëindiging te begrijpen.492 Voor artikel 6.1 Europese Insolventieverordening en artikel 119 § 2 WbIPR is het evenwel een heel stuk minder evident om te argumenteren dat zij ook in geval van close-out netting als verwijzingsregel gelden. MARQUETTE argumenteert dat uit de terminologie in verschillende regelgevende aktes blijkt dat de Europese regelgever de noties schuldvergelijking en close-out netting niet met elkaar gelijkstelt.493 Met betrekking tot verzekeringen kan, gezien de bewoordingen 489

Art. 119 §2, 2° WbIPR. Art. 11964, 1° WbIPR. 491 Art. 25 Richtlijn Liquidatie Kredietinstellingen; J.P. DEGUEE, J.-P., “Aspects juridiques de la liquidation des entreprises d’assurance”, Euredia 2003, 2003/4, 624, nr. 13; D. DEVOS, “Collateral transactions in payment and securities settlement systems: the EU Framework”, BFR 2002, afl. 1, 17, nr. 16. 492 BODDAERT, C., “De wet op de financiële zekerheden van 15 december 2004”, in Financieel recht. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Antwerpen, Kluwer, 2005, afl. 28, juni 2005; I. PEETERS, “Wet betreffende de financiële zekerheden”, AEDBF – De Vier Jaargetijden, studiedag 16 december 2004, 14. 493 V. MARQUETTE, “L'incidence du règlement 1346/2000 relatif aux procédures d'insolvabilité sur les sûretés bancaires contractuelles” in Cahiers AEDBF/EVBFR – Belgium (15) (eds), Bancaire en Financiële Zekerheden, Brussel, Bruylant, 2004, 171-173. 490

82

Esther Goldschmidt


in artt. 48/22 en 48/23 Controlewet Verzekeringen gelijklopend zijn met deze in de Insolventieverordening, hetzelfde verdedigd worden. In principe geldt dat de effecten van de insolventieprocedure op lopende contracten met de schuldenaar beheerst worden door de lex concursus.494 Wat de secundaire procedures betreft zijn de gevolgen van de toepassing van dit recht wel beperkt tot de lokale vermogensbestanddelen. Hieruit volgt dat de bodemrechter eerst na zal moeten gaan of de mechanismen early termination en acceleration of claims een dwingende rechtsregel van de lex concursus overtreden en pas daarna over kan gaan op de toepassing van art. 6.1 op de netting in de enge zin. De gunstige regeling van art. 6.1 Insolventieverordening, noch de mogelijkheid tot aanvechten van art. 13 Insolventieverordening, zouden dan voor close-out netting gelden. Bijgevolg kan met de rechtskeuze niet volledig afstand gedaan worden van de lex concursus inzoverre deze close-out bedingen ongeldig of niet-tegenwerpelijk acht. Ondermeer om deze reden werd in 2002 de Richtlijn betreffende financiële zekerheidsovereenkomsten ingevoerd, deze legt de lidstaten op de afdwingbaarheid van clausules tot saldering bij vroegtijdige beëindiging tot stand te brengen in hun materiëel recht.495 e) Materiële regeling

i. Traditionele beperkingen vanuit het gemeen recht In het verleden verzette het Belgisch recht zich principiëel tegen een conventionele compensatie indien dit de rechten van derde schuldeisers in het gedrang bracht na het ontstaan van een situatie van samenloop of in de verdachte periode voorafgaand aan een faillissement.496 Ook in andere rechtsstelsels was dergelijk verzet vast te stellen. vereiste van objectieve samenhang Schuldvergelijking na samenloop kon in België en andere jurisdicties slechts plaatsvinden indien alle voorwaarden om tot compensatie over te gaan, voorafgaand aan het ontstaan van de samenloop vervuld waren. 497 Zoals in de andere napoleontische rechtsstelsels498 was schuldvergelijking na samenloop in België wel mogelijk met betrekking tot vorderingen die een objectieve samenhang vertoonden, maar het recht stond weigerachtig tegenover een contractueel crëeren van dergelijke samenhang.499 Het gegeven dat de inschatting van de bodemrechter over het al dan niet bestaan

494

R.P. WOOD, Set-off and netting, derivatives, clearing systems, London, Sweet & Maxwell, 2007, 130. Art. 7 Collateral- Richtlijn; W. BOSSU, “De richtlijn betreffende financiële zekerheidsovereenkomsten”, BFR 2002, 2002/V, 314. 496 Art. 1298 B.W.; I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De Wet Financiële Zekerheden. Een stap te ver of de aanloop naar een totaal vernieuwd zekerhedenrecht?”, TBH 2006, afl. 2, 171 (hierna verkort: I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”); E. DIRIX en S. KORTMANN, “Compensatie en concursus creditorum”, T.P.R. 1989, 1657; C.A. LEUNEN, “Compensatie en concursus creditorum. Recente evolutie van de zekerheidsfunctie van compensatie in het Belgisch recht”, Liber Amicorum T.P.R. en Marcel Storme, Gent, E.Story-Scientia, 2004, 439. 497 Art. 1298 B.W.; Cass. 26 november 1992, R.W. 1992-93, 1373; Cass. 11 april 1986, Pas. 1986, I, 987; R.P. WOOD, Set-off and netting, derivatives, clearing systems, London, Sweet & Maxwell, 2007, 25-26. 498 Ibid., 26-27; bijv. Cass. Fr., 9 mei 1995, Bull. Civ. IV, n°130, 117. 499 Bijv.: Cass., 7 april 2006, NJW 2006, afl. 153, 944, noot PC; E. DIRIX, S.C.J.J. KORTMANN, "Compensatie en concursus creditorum", T.P.R. 1989, 1657-1683. 495

83

Esther Goldschmidt


van objectieve connexiteit een feitenkwestie is,500 zorgde voor rechtsonzekerheid met betrekking tot netting.501 uur nulregel Een andere moeilijkheid was de zogenaamde “uur nul-regeling” bij faillissementsvonnissen, die bepaalt dat een faillissementsvonnis terugwerkt tot het uur nul van de dag waarop het geveld wordt.502 Hierdoor werd elke netting op de dag van het vonnis verboden.503 close-out netting Ook met betrekking tot close-out netting bestond er onzekerheid. Overwegend werd wel gesteld dat ontbindende bedingen principiëel ook na samenloop kunnen ingeroepen worden en tegenwerpelijk zijn, voor zover de overeenkomst nog voor de verdachte periode aangegaan werd.504 ZENNER, PEETERS en CHRISTIAENS505 stellen dat ontbindende bedingen slechts verboden zijn naar gemeen recht voor zover ze binnen het toepassingsgebied van art. 28 Wet Gerechtelijk Akkoord vallen506 of afbreuk doen aan art. 20,5° Hypotheekwet. vereiste van gewettigde onwetendheid Verder kon de compensatie tijdens de verdachte periode niet-tegenwerpelijk verklaard worden op basis van art. 18 Faillissementswet inzoverre aangetoond kon worden dat de solvabele partij kennis had van de staking van betaling van zijn tegenpartij.

ii. Huidige regeling van netting a. WFZ De WFZ kwam in navolging van de Collateral-Richtlijn tot stand. Ze is, net als de Collateral-Richtlijn, uitdrukkelijk van toepassing op netting, dat gelijkgesteld wordt met respectievelijk conventionele schuldvergelijking en schuldvernieuwing.507 Door de gelijkstelling met schuldvernieuwing is de regeling ook van toepassing op overeenkomsten die, overeenkomstig de Angelsaksische praktijk, bepalen dat close-out ten gevolge heeft dat de oorspronkelijke vordering vervangen wordt door een

500

Cass. 2 september 1982, Pas. 1983, I, 3; Arr. Cass. 1982(83), 3; J.T. 1982, 739; Cass., 28 februari 1985, Pas. 1985, I, 795; Arr. Cass. 1984(85), 887; R.W. 1985-86, 997; J.T. 1986, 578; Cass. 12 januari 1996, Pas. 1996, I, 27; Arr. Cass. 1996, 27; Cass. 30 september 2005, Pas. 2005, afl. 9-10, 1782; Cass. 7 april 2006, J.T. 2006, 6240, noot HURNER, T; JLMB 2006, 896; NJW 2006, 944, noot COUSSEMENT, P; , Pas. 2006, 812, concl. WERQUIN, T.; TBH 2006, 810, noot VAN DEN HAUTE, E. 501 M.b.t. Frans recht: J.-M. BOISSIN, D. LEFRANC, „La compensation des opérations de marché a terme“, Banque 1994, n° 545, 58. 502 Art. 16 Faillissementswet van 8 augustus 1997, BS 28 oktober 1997, 28562; Cass., 19 oktober 1987, J.T. 1988, 192. 503 I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 171. 504 I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 171 174; A. ZENNER en I. PEETERS, “Tegenwerpelijkheid van samenloopvermijdende contractuele waarborgmechanismen”, R.W. 200405, nr. 13, 496-497; A. CLOQUET, “La faillite et le concordat”, Les Novelles, Brussel, Larcier, 1975, 430; J. VAN RYN en J. VAN HEENEN, Principes du droit commercial belge, tome IV, 1965, 325. 505 I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 171174; A. ZENNER en I. PEETERS, “Tegenwerpelijkheid van samenloopvermijdende contractuele waarborgmechanismen”, R.W. 200405, nr. 13, 496-497. 506 Art. 28, Wet van 17 juli 1997 betreffende het gerechtelijk akkoord, BS 28 oktober 1997, 28550 (hierna verkort: WGA). 507 Artt. 3, 4° en 4 §2 WFZ.

84

Esther Goldschmidt


nieuwe (netto)vordering.508 De netting-regeling onder de WFZ bevat bovendien niet langer beperkingen ratione personae, rekening moet wel gehouden worden met twee wetten die als lex specialis voorrang hebben op de WFZ. 509 Het gaat enerzijds om de regeling in art. 157§1 van de WKI, dat de geldigheid van netting bij samenloop vaststelt in de relaties tussen de financiële instellingen in de zin van art. 3 §1, 5° WKI. 510 De wetgever breidde het toepassingsgebied van art. 157 §1 WKI bovendien uit naar de instellingen die de verrekening en vereffening tussen kredietinstellingen organiseren.511 Anderzijds is een bijzondere regeling in de Finaliteitswet512 voorzien, die verder aan bod komt. b. Netting in de WFZ Art. 14, 15 en 16 WFZ ruimen bijna alle onzekerheden met betrekking tot de geldigheid en tegenwerpelijkheid van netting uit de weg.513 Art. 14 WFZ bepaalt dat netting-overeenkomsten en close-out bedingen tegenwerpelijk zijn aan schuldeisers in het geval van de opening van een insolventieprocedure, beslag of enig ander geval van samenloop. De WFZ schakelt zo volgens de memorie van toelichting art. 1298 B.W., artt. 16- 26 Faillissementswet, en art. 28 WGA uit.514 Dit betekent dat, indien een insolventieprocedure gestart werd, netting doorgevoerd kan worden en tegenwerpelijk is aan de schuldeisers van de partij die het voorwerp van deze procedure is, en dit -in tegenstelling tot vroeger- ook wanneer de voorwaarden om over te gaan tot schuldvergelijking niet vervuld waren voorafgaand aan het ontstaan van de situatie van samenloop.515 vereiste van samenhang en close-out netting De vereiste van samenhang om tot netting over te kunnen gaan wordt voor de periode voorafgaand aan het faillissementsvonnis uitgeschakeld en geldt nog slechts voor verrekening na het faillissement.516 Om de tegenwerpelijkheid van de nettingovereenkomst inclusief mogelijke close-out bedingen te bepalen moet art. 14 WFZ wel samengelezen worden met art. 15 WFZ. De nettingovereenkomst moet op grond van deze artikelen voorafgaand aan de situatie van samenloop totstandgekomen zijn. Is zij tijdens de samenloop tot standgekomen, dan moet de tegenpartij kunnen aantonen dat hij in gewettigde onwetendheid verkeerde over het intreden van de situatie van samenloop of het plaatsvinden van de insolventieprocedure.517 Het te kwader trouw sluiten van een nettingovereenkomst om vermogensbestanddelen aan de boedel te onttrekken blijft bijgevolg uitgesloten. 508

Memorie van toelichting bij het wetsontwerp betreffende financiële zekerheden en houdende diverse fiscale bepalingen inzake zakelijke-zekerheidsovereenkomsten en leningen met betrekking tot financiële instrumenten, Parl.St. Kamer, 2004-2005, nr. 51-1407/001, 27 (hierna verkort: Memorie WFZ). 509 I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 177; Memorie WFZ, 9 (m.b.t de Finaliteitswet). 510 Koninklijk Besluit van 28 januari 1998 tot uitbreiding tot andere categorieën financiële instellingen van artikel 157 van de wet van 22 maart 1993 op het statuut van en het toezicht op de kredietinstellingen, BS 13 februari 1998, 04161. 511 Art. 24, WFZ. 512 Wet van 28 april 1999 houdende omzetting van richtlijn 98/26/EG van 19 mei 1998 betreffende het definitieve karakter van de afwikkeling van betalingen en effectentransacties in betalings- en afwikkelingssystemen, BS 1 juni 1999, 19563 (hierna verkort: Finaliteitswet); infra: Deel V, hoofdstuk 7, 2., 118. 513 Memorie WFZ, 34-35. 514 Memorie WFZ, 45. 515 I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 179. 516 Memorie WFZ, 46. 517 Art. 15 §2, WFZ.

85

Esther Goldschmidt


De voorwaarde dat dat deze bedingen vastgelegd werden om schuldvergelijking of –vernieuwing mogelijk te maken, moet volgens de rechtsleer gelezen worden als een verplichting dat de close-out bedingen deel uit maken van een contractuele relatie waarvan ook een nettingovereenkomst deel uitmaakt.518 De single- agreement clauses in de master agreements ruimen elke twijfel omtrent het ontbreken van een contractuele band weg. uur-nul regel Art. 15 WFZ stelt bovendien de uur-nulregel buiten werking. Hiermee wordt de weg vrijgemaakt voor payment netting op de dag van het faillissement.519 De uitvoering na samenloop van netting op basis van een nettingovereenkomst wordt door art. 15 §2 wel slechts tegenwerpelijk verklaard onder voorbehoud van gewettigde onwetenheid over het bestaan van de insolventiesituatie. In de rechtsleer wordt gesteld dat de betrokken vordering en schuld bovendien reeds moesten bestaan op het ogenblik van het ontstaan van de samenloop of het intreden van de failissementssituatie.520 Hieruit wordt tevens afgeleid dat geen compensatie kan plaatsvinden tussen vorderingen die voorafgaand aan de samenloop tot stand komen en deze die erna pas totstandkomen (m.u.v. boedelschulden).521 gewettigde onwetendheid in de verdachte periode Met betrekking tot netting in de verdachte periode kunnen slechts de artt. 17,1° en 20 Faillissementswet ingeroepen werden. Op grond van deze bepalingen is netting niet tegenwerpelijk aan schuldeisers wanneer het tijdens de verdachte periode plaatsvindt onder voorwaarden die een aanzienlijk onevenwicht totstandbrengen tussen de waarde die de gefailleerde heeft moeten opgeven en hetgeen hij heeft bekomen of wanneer het, ongeacht het tijdstip, plaatsvond met bedrieglijke benadeling van de rechten van de schuldeisers van de gefailleerde. De Pauliaanse vordering blijft met andere woorden mogelijk. Artt. 17, 2° en 18 Faillissementswet worden uitdrukkelijk uitgesloten, zodat netting na staking van betaling wel mogelijk en tegenstelbaar is.522

Hoofdstuk 6. Collateralisatie 1.

Collateralisation als zekerheidstechniek

a) Collateralisatie en tegenpartijrisico Het stellen van zekerheden is een andere manier om het tegenpartijrisico in een OTC- transactie te verminderden, hier zijn heel wat varianten mogelijk.523 Zowel in de aard van de goederen die tot zekerheid dienen, bijvoorbeeld geld of effecten, als in de aangewende zekerheidstechniek. De partijen kunnen verder overeenkomen beiden zekerheden te stellen of opteren voor het eenzijdig stellen van zekerheden door één partij. 518

I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 180. Memorie WFZ, 47. 520 I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 179; V. SAGAERT, “Praktische knelpunten van de wet financiële zekerheden”, E. DIRIX, H. COUSY (eds.), Insolventierecht, Brugge, die Keure, 2006, 40. 521 D. DEMAREZ, “De Wet Financiële Zekerheden, T.P.R. 2006, 1141, nr. 54. 522 Art. 16 WFZ. 523 B.K. JOMADAR, ”The ISDA Master Agreement - The Rise and Fall of a Major Financial Instrument”, SSRN, 24 augustus 2007, http://ssrn.com/abstract=1326520, 19. 519

86

Esther Goldschmidt


De notie collateralisation duidt een aantal zekerheidstechnieken aan die specifiek ontwikkeld werden voor de verhandeling van afgeleide instrumenten.524 Collateralisatie houdt steeds het storten van onderpand of collateral in om het tegenpartijrisico te dekken.525 In de praktijk zal men slechts zekerheden vragen ten belope van de netto- exposure, het bedrag van de vordering dat overblijft na het uitvoeren van de netting, en wordt er rekening gehouden met de kredietwaardigheid van de tegenpartij.526 b) Werking en modaliteiten van collateralisatie Anders dan de klassieke pandvestiging als zekerheidstechniek, dekt collateralisation het tegenpartijrisico op een dynamische wijze. Dit neemt in de praktijk de vorm aan van margeopvragingen (“margin calls”). In plaats van een eenmalige verstrekking van een pand bij aanvang, wordt de waarde van het pand bij collateralisatie aangepast aan de veranderingen in de exposure (“marking-to-market”).527 In de mate dat deze exposure toe- of afneemt worden bijkomende stortingen gedaan of kan collateral teruggenomen worden.528 De aanpassingen kunnen op vaste data gedaan worden of telkens wanneer bepaalde exposure drempels bereikt worden.529 Er kan ook overeengekomen worden dat bij bepaalde andere gebeurtenissen, zoals een downgrade van de rating van een partij of het dalen van de kapitaalratio van een partij, collateral bijgestort moet worden.530 Wanneer drempels overeengekomen werden, liggen deze in bilaterale relaties vaak op verschillende hoogte naargelang de kredietwaardigheid van de partijen; partijen met een hogere kredietwaardigheid moeten minder vlug bijkomend collateral storten.531 In de praktijk worden gewoonlijk geld of effecten als zekerheid verstrekt.532 Geld wordt daarbij als een vrij dure zekerheid beschouwd, onder de effecten wordt vooral voor het verstrekken van obligaties als zekerheid geopteerd. De hoeveelheid gevraagde collateral zal ook van de volatiliteit van het in zekerheid gegeven effect afhangen. Collateralisatie kan de toekenning van contractuele rechten of van zakelijke rechten inhouden.533 In de praktijk wordt collateralisatie meestal ofwel verwezenlijkt door de vestiging van een pandrecht, ofwel door fiduciaire eigendomsoverdracht.534

524

A. HUDSON, The law of finance, London, Sweet&Maxwell, 2009, nr. 45-01, 1140. O. DE RYCKERE, “Netting en collateralisation” in Cahiers AEDBF/EVBFR – Belgium (9) (eds), Produits dérivés – afgeleide producten, Brussel, Bruylant, 1999, 109-110. 526 A. HUDSON, The law of finance, London, Sweet&Maxwell, 2009, nr. 23-05, 551. 527 Ibid., nrs. 45-05 en 45-12 , 1142 en 1145. 528 O. DE RYCKERE, “Netting en collateralisation” in Cahiers AEDBF/EVBFR – Belgium (9) (eds), Produits dérivés – afgeleide producten, Brussel, Bruylant, 1999, 110. 529 B.K. JOMADAR, ” The ISDA Master Agreement - The Rise and Fall of a Major Financial Instrument”, SSRN, 24 augustus 2007, http://ssrn.com/abstract=1326520, 19. 530 Ibid. 531 BIS, “Otc- derivatives: settlement procedures and counterparty risk management.”, CGFS Publications , September 1998, afl. 8, http://www.bis.org/publ/ecsc08.pdf?noframes=1, 3. 532 A. HUDSON, The law of finance, London, Sweet&Maxwell, 2009, nr. 45-08, 1144. 533 Ibid., nr. 45-04 en 45-05, 1142-1143. 534 O. DE RYCKERE, “Netting en collateralisation” in Cahiers AEDBF/EVBFR – Belgium (9) (eds), Produits dérivés – afgeleide producten, Brussel, Bruylant, 1999, 111. 525

87

Esther Goldschmidt


c) Risico’s verbonden aan collateralisatie Al in 1998 stelde het BIS vast dat collateralisation liquiditeitsproblemen kan veroorzaken en op die manier een systeemrisico met zich meebrengt.535 Marktdeelnemers zijn, wanneer veelvuldig gebruik gemaakt wordt van zekerheidstechnieken, gevoeliger voor situaties van verminderde liquiditeit. Grote schommelingen in de marktprijzen brengen op grond van de marking-to-market en margin calls een belangrijke stijging van de vraag naar collateral met zich mee. De stelling van het BIS dat dit een verhoogde druk op de liquiditeit kan veroorzaken in tijden van turbulentie op de markten, werd bij de analyse van de financiële crisis door onder meer de Turner- review bevestigd. In ditzelfde rapport werd een voorzichtige suggestie gedaan bepaalde initiële marges op te leggen aan partijen onder een OTC- transacties, om de impact van schommelingen van de kredietwaardigheid te verminderen.536 In een working paper voor het IMF werd gesuggereerd dat slechts liquide collateral als zekerheid zou mogen dienen.537 Een recente publicatie van het BIS knoopt aan deze suggesties vast en formuleert onder meer aanbevelingen om de kredietvereisten bij transacties te koppelen aan de mogelijkheid van marktdeelnemers om de waarde van een OTC- overeenkomsten in te schatten en de frequentie waarmee dergelijke waardering gebeurt; en om modeste drempels in te voeren voor de verplichting zekerheden te stellen en de collateral niet afhankelijk te maken van de kredietwaardigheid van de partijen maar van de waarde van de contracten.538 d) Collateralisatie in de ISDA Credit Support Documents Om het juridisch risico dat verbonden is aan de collateralisatie te verminderen heeft het ISDA credit support -documentatie opgesteld. Deze documenten worden als bijlage bij de schedule opgenomen en hebben bij tegenstrijdigheden voorrang op deze schedule.539 In een enquête van de ISDA uit 2007 gaven marktdeelnemers aan voor 78 % van hun zekerheidsovereenkomsten beroep te doen op ISDA documentatie.540 Er bestaat zowel documentatie voor CDS onder Engels recht afgesloten als voor CDS waarop het recht van New York van toepassing is, verder bestaat er een Japanse credit support annex. De documentatie wordt in principe aan hetzelfde recht onderworpen als het Master Agreement.541 De bestaande documentatie werd in 2001 aangevuld door het 2001 Credit Support Protocol, dat onder meer de termijnen voor het storten van credit support inkortte, een stroomlijning van de procedures voor geschiloplossing doorvoerde en de terminologie verfijnde.542 De partijen kunnen er sinds 2001 ook voor opteren de 2001 ISDA Margin Provisions toe te passen als credit support documentatie. Deze Margin Provisions voorzien in één document een geïntegreerd geheel van operationele provisies voor mark-to-market technieken. De provisies omvatten de verschillende juridische benaderingen en rechtskeuzes uit drie van de vier Credit Support Documents 535

BIS COMMITTEE ON PAYMENT AND SETTLEMENT SYSTEMS, “Otc derivatives: settlement procedures and counterparty risk management”, CGFS Publications, september 1998, afl. 8, www.bis.org, 5. 536 Turner- rapport, 111. 537 M.A. SEGOVIANO en M. SINGH, “Counterparty Risk in the Over-TheCounter Derivatives Market”, IMF Working Paper, WP/ 08/258, november 2008, 18. 538 BIS COMMITTEE ON THE GLOBAL FINANCIAL SYSTEM, “The role of margin requirements and haircuts in procyclicality”, CGFS Papers 2010, afl. 36, www.bis.org, viii. 539 Par. 1, ISDA English Annex. 540 2007 ISDA Margin Survey, www.isda.org, 9. 541 Zie voetnoot 2, ISDA English Annex. 542 ISDA, 2001 Credit Support Protocol, 1 augustus 2001, www.ISDA.org; dit protocol is slechts van toepassing op de New York CSA en de Engelse CSA, niet op de Japanse CSA en de “English Deed”: ISDA, 2001 ISDA Credit Support Annex - FAQ, www.ISDA.org.

88

Esther Goldschmidt


van de ISDA (de provisies uit de “English Deed” werden niet opgenomen), waaruit de partijen kunnen kiezen.543 Op collateralisatie door pandvestiging zijn naargelang het gekozen recht de support documents “English Deed” en “New York Annex”544 van toepassing. Eerstgenoemde wordt in de praktijk zelden gebruikt.545 De pandgever vestigt bij deze zekerheidstechniek een pand op gelden of effecten ten voordele van de pandverkrijger. De verpande gelden of effecten worden vervolgens ofwel aan de pandverkrijger ofwel aan een bewaarinstelling (“custodian”) overhandigd. De pandgever behoudt het eigendomsrecht over de verpande goederen tenzij hij in gebreke blijft. Eigendomsoverdracht tot zekerheid kan onder de “English Annex”546 -gewoonlijk aangevuld met het 2001 Protocol- gedocumenteerd worden. Bij deze zekerheidstechniek wordt de eigendom van de collateral overgedragen aan de begunstigde. De begunstigde mag de waarde van de collateral salderen met de vordering die hij nog heeft op de verstrekker van de zekerheid in geval de verstrekker in gebreke blijft. Is de zekerheidsverstrekker niet in gebreke gebleven, heeft hij het recht om effecten of gelden van dezelfde soort terug te krijgen. In de Credit Support Annex leggen de partijen de voorwaarden voor de collateralisatie vast, via het maken van bepaalde keuzes. Zo worden de drempels bepaald die tot het stellen van de zekerheid aanleiding geven of die bepalen wanneer de te storten hoeveelheid collateral verhoogd wordt.547 Bovendien wordt in de annex bepaald hoe dikwijls er een call op de tegenpartij gedaan kan worden. De berekening van de uitstaande posities die aan een dergelijke call voorafgaat, kan zowel dagelijks als wekelijks of maandelijks gebeuren.548 Verder kan via een CSA toestemming gegeven worden aan de partij met een credit-positie om de zekerheid die ten voordele van hem gesteld werd, aan te wenden als zekerheid onder transacties met andere tegenpartijen.

2.

Juridische onzekerheid bij collateralisatie

a) Geldigheid en tegenstelbaarheid in situaties van samenloop De geldigheid en tegenstelbaarheid van zakelijke zekerheidsrechten kan in het gedrang komen indien de collateral in staten gelegen is die het zogenaamde universaliteitsprincipe in geval van insolventie aanhangen.549

543

ISDA, 2001 ISDA Credit Support Annex - FAQ, www.ISDA.org. ISDA, Credit Support Annex, s.l., ISDA, s.d., www.isda.org (bijv.: http://www.sacta.org/pdf/agendas/2006/oct12/bearstearns2.pdf) (hierna verkort: ISDA New York Annex). 545 ISDA, 2001 ISDA Credit Support Annex - FAQ, www.ISDA.org; 2007 ISDA Margin Survey, www.isda.org, 10 : deze enquête gaf aan dat in 2007 slechts voor 0,3% gebruik gemaakt werd van de “English Deed”. 546 ISDA, Credit Support Annex, s.l.,ISDA,1995, http://kbc-pdf.kbc.be/collateral_management/Standard_csa.pdf (ISDA English Annex). 547 BIS COMMITTEE ON PAYMENT AND SETTLEMENT SYSTEMS, “Otc derivatives: settlement procedures and counterparty risk management”, CGFS Publications, september 1998, afl. 8, 3, www.bis.org, 3; Par. 2, English Annex. 548 BIS COMMITTEE ON PAYMENT AND SETTLEMENT SYSTEMS, “Otc derivatives: settlement procedures and counterparty risk management”, CGFS Publications, september 1998, afl. 8, www.bis.org, 3. 549 D. DEVOS, “Collateral transactions in payment and securities settlement systems: the EU Framework”, BFR 2002, afl.1, 12-13, nrs. 3-4. 544

89

Esther Goldschmidt


Partijen doen gewoonlijk rechtskeuze in de Credit Support Annex, zij kunnen kiezen voor hetzelfde recht dat de gehele Master beheerst of de CSA aan een ander recht onderwerpen. Op grond van art. 3 van de Rome I- verordening wordt dit gekozen recht in alle lidstaten als het toepasselijk recht erkend, en dit met universale werking. Echter, het gekozen recht beheerst slechts de contractuele rechten, de verwijzingsregels inzake het zakelijk statuut worden er niet door bepaald, hiervoor moet beroep gedaan worden op de verwijzingsregels van het forum. Hoewel het recht van de plaats van ligging van de zekerheid in de meeste rechtsstelsels de tegenstelbaarheid van zekerheden aan derden regelt, kan een rechter onder het universaliteitsprincipe, wat de gevolgen van het zakelijk statuut binnen de grenzen van zijn staat betreft, de lex rei sitae aan de kant schuiven ten voordele van het eigen faillissementsrecht, dat over het algemeen een openbare-orde karakter zal hebben. Een schuldeiser kan zich dus niet volledig beschermen tegen de invloed van een vreemd insolventierecht door de collateral in zijn staat -of een andere staat die het territorialiteitsbeginsel inzake insolventie aanhangt- te plaatsen. In de hypothese dat de rechter van de plaats van ligging van de collateral de gevolgen van de toepasselijke lex concursus erkent, geldt immers over het algemeen dat de rang van de schuldeiser, die houder van een zekerheid is, ten aanzien van de andere schuldeisers van de gefailleerde enkel door deze lex concursus bepaald wordt. De lex concursus zal bovendien bepalen of de schuldeiser tot realisatie van de zekerheid over kan gaan. Is de plaats van ligging in een Europese lidstaat gelocaliseerd, dan moet de rechter de gevolgen van de lex concursus erkennen voor zover de faillissementsprocedure geopend werd op basis en met toepassing van de Insolventieverordening. Bevinden de goederen zich buiten de Europese Unie, dan stelt het Belgisch IPR wel dat het faillissement zich tot deze goederen uitstrekt, maar bepaalt het verwijzingsrecht van de plaats van ligging of de gevolgen van het faillissement door de rechter van dit land erkend moeten worden.

i. lex rei sitae Om het recht te bepalen dat het zakelijk statuut bepaalt moet, bij gebreke aan internationale conventies terzake, beroep gedaan worden op nationale verwijzingsregels. In het kader van de Negentiende Haagse Conventie kwam weliswaar een Verdrag tot stand dat een aantal problematieken uit de weg zou kunnen ruimen, bij gebrek aan ratificaties is dit echter nog niet in werking getreden. Via de Finaliteitsrichtlijn, de liquidatierichtlijnen voor kredietinstellingen en verzekeringsondernemingen en de Collateralisatie-Richtlijn werden de betrokken conflictenregels wat betreft de lidstaten van de EU wel gedeeltelijk geharmoniseerd. Na deze harmonisatie blijven echter nog steeds onzekerheden bestaan. In dit onderdeel wordt de conflictenregeling toegelicht zoals ze door de Belgische rechters toegepast moet worden. Het zakelijk statuut wordt in eerste instantie bepaald door het WbIPR, die de lex rei sitae aanwijst. 550 Op de contractuele aspecten, dus tussen de partijen, blijft de lex contractus van toepassing.551 Voor inpandgevingen en overdrachten in eigendom tot zekerheid van financiële instrumenten en contanten moet verder rekening gehouden worden met de WFZ.552 Verder zijn er specifieke 550

Art. 94 WbIPR; I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 196; M. GRÉGOIRE, “Les sûretés réelles et les privilèges“, BFR 2005, 2005/V-VI, 304, nr. 7. 551 I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 196; V. MARQUETTE, “L’incidence du règlement 1346/2000” in Cahiers AEDBF/EVBFR – Belgium (15) (eds), Bancaire en Financiële Zekerheden, Brussel, Bruylant, 2004, 146, nr. 23; i.v.m. art. 17 WFZ: Memorie WFZ, 50.

90

Esther Goldschmidt


regelingen uitgewerkt voor zekerheden gesteld in het kader van clearing via een afwikkelingssysteem en bij liquidatie van kredietinstellingen en verzekeringsondernemingen.

ii. lex concursus a. Insolventieverordening De Insolventieverordening hangt het universaliteitsprincipe inzake faillissementen aan voor de hoofdprocedure. Het faillissement strekt zich uit over alle goederen van de failliete schuldenaar die zich in een Europese lidstaat bevinden. Daarnaast kan een secundaire procedure geopend worden in een lidstaat waar een insolvente schuldenaar een vestiging heeft, deze procedure heeft slechts uitwerking binnen de grenzen van de lidstaat waar de secundaire procedure geopend werd. De lex concursus bepaalt in principe welke goederen tot de boedel behoren.553 Tevens bepaalt het welke handelingen tot nietigheid, vernietiging of niet-tegenstelbaarheid aanleiding kunnen geven.554 Dit betekent dat het in principe van de lex concursus zou afhangen of zakelijke zekerheden die bijvoorbeeld in de verdachte periode gesteld zijn tot de boedel behoren of niet. Dit zou voor grote onzekerheid kunnen zorgen met betrekking tot collateralisatie. De opening van een insolventieprocedure zou zakelijke rechten in het gedrang kunnen brengen die een schuldeiser als verworven beschouwde en waarmee hij zich tegen een wanprestatie van zijn tegenpartij wilde indekken. Om dit te verhinderen stelt art. 5 Insolventieverordening dat de zakelijke rechten van schuldeisers of derden op goederen van de schuldenaar die in een andere lidstaat gelegen zijn niet aangetast worden door de opening van een insolventieprocedure.555 In het bijzonder zullen de rechten tot realisatie van een pand op een goed of een schuldvordering en het recht op cessie van een schuldvordering tot zekerheid onverlet gelaten worden. Echter, art. 5.1 voert hiermee geen algemene conflictenrechtelijke regeling in, welk recht het zakelijk statuut beheerst blijft bepaald door het IPR van de individuele lidstaten.556 Art. 5.1 heeft volgens bepaalde auteurs tot gevolg dat, in grensoverschrijdende situaties binnen het toepassingsgebied van de verordening, een schuldeiser zijn zekerheden kan uitoefenen volgens het toepasselijk recht -dit zal in principe het recht van de staat van ligging zijn- zonder dat deze rechten op enige wijze aangetast worden door enige bepaling van faillissementsrecht, ongeacht of deze uit de lex concursus of de lex rei sitae voortkomt.557 Een derde-schuldeiser zou zich slechts kunnen beroepen op eventuele beperkingen aan de tegenstelbaarheid in het zekerheidsrecht (inclusief faillissementsrecht) van de staat waar de goederen zich bevinden, indien een secundaire faillissementsprocedure geopend wordt in deze staat

552

De zekerheidstechniek van cessie-retrocessie wordt in deze proef buiten beschouwing gelaten. Art. 4.2. (b) Insolventieverordening. 554 Art. 4.2. (m) Insolventieverordening. 555 Zie ook: overweging (25) Insolventieverordening. 556 V. MARQUETTE, “L'incidence du règlement 1346/2000 relatif aux procédures d'insolvabilité sur les sûretés bancaires contractuelles” in Cahiers AEDBF/EVBFR – Belgium (15) (eds), Bancaire en Financiële Zekerheden, Brussel, Bruylant, 2004, 145- 146, nr. 22. 557 DEVOS, “Collateral transactions in payment and securities settlement systems: the EU Framework”, BFR 2002, afl. 1, 15, nr. 10; V. MARQUETTE, “L'incidence du règlement 1346/2000 relatif aux procédures d'insolvabilité sur les sûretés bancaires contractuelles” in Cahiers AEDBF/EVBFR – Belgium (15) (eds), Bancaire en Financiële Zekerheden, Brussel, Bruylant, 2004, 147, nr. 24. 553

91

Esther Goldschmidt


van ligging.558 Deze laatste situatie zou immers buiten het toepassingsgebied van art. 5.1. Insolventieverordening vallen, dat de gevolgen van de opening van een insolventieprocedure slechts uitsluit voor goederen gelegen in een andere lidstaat. Andere auteurs stellen dat er wel degelijk nog bepalingen uit een faillissementsrecht ingeroepen kunnen worden, maar dat deze slechts voort mogen vloeien uit de lex rei sitae en niet uit de lex concursus.559 Een derde strekking stelt dat faillissementsbepalingen uit de lex rei sitae slechts ingeroepen kunnen worden indien de lex concursus in dezelfde bepalingen voorziet.560 Op grond van art. 5, 4. juncto art. 4, 2.m) is er alleszins een uitzondering voor de vorderingen tot nietigheid, vernietiging of niet-tegenstelbaarheid van handelingen die nadelig zijn voor het geheel van de schuldeisers van de boedel. Deze vorderingen zijn onderworpen aan de lex concursus. Dit heeft ten gevolge dat wanneer een insolventieprocedure geopend wordt met betrekking tot een schuldenaar die het centrum van zijn voornaamste belangen in een Europese lidstaat heeft, schuldeisers –voor wat betreft de goederen gelegen in een lidstaat- vorderingen tot nietigheid kunnen instellen op grond van de lex concursus. Net zoals bij netting verzacht art. 13 Insolventieverordening deze regeling door degene die voordeel gehaald heeft uit de aangevochten rechthandeling toe te laten het bewijs te leveren dat de handeling in beginsel aan het recht van een andere lidstaat onderworpen is en deze lidstaat niet in de mogelijkheid voorziet de handeling aan te vechten. Opnieuw wordt de impact van de lex concursus dus sterk beperkt, in dit geval echter niet door de lex contractus maar door de lex rei sitae. In de praktijk zal dit ertoe leiden dat min of meer universele regel zoals de pauliaanse vordering nog ingeroepen kunnen worden. Opgemerkt moet opnieuw worden dat art. 5.1 Insolventieverordening in samenlezing met art. 26 Insolventieverordening de mogelijkheid ontneemt aan lidstaten een exceptie van openbare orde in te roepen en alsnog bepalingen van het faillissementsrecht toe te passen, daarmee zou de Richtlijn immers ondermijnd worden.561 b. Belgisch IPR Voor situaties die ratione loci buiten het toepassingsgebied van de Insolventieverordening vallen, moet de conflictenrechtelijke regeling aan hand van het nationale conflictenrecht bepaald worden.562 De nationale verwijzingsregels spelen verder een rol in de situaties die ratione personae buiten de Insolventieverordening vallen, het gaat om de insolventie- en liquidatieprocedures van kredietinstellingen en de verzekeringsondernemingen, waarvoor de verwijzingsregels geharmoniseerd werden, en om beleggingsondernemingen waarvoor (nog) geen harmonisatie plaatsvond.

558

D. DEVOS, “Collateral transactions in payment and securities settlement systems: the EU Framework”, BFR 2002, afl. 1, 15, nr. 10. 559 V. MARQUETTE, “L'incidence du règlement 1346/2000 relatif aux procédures d'insolvabilité sur les sûretés bancaires contractuelles” in Cahiers AEDBF/EVBFR – Belgium (15) (eds), Bancaire en Financiële Zekerheden, Brussel, Bruylant, 2004, 147, nr. 24. 560 Ibid. 561 Ibid., 177, nr. 79. 562 E. DIRIX, V. SAGAERT, “De Europese Insolventieverordening” in BRAECKMANS, H., DE TANDT, F., DIRIX, E., VAN CAMP, E., LYSENS, T. (eds.), Gerechtelijk akkoord en Faillissement, Mechelen, Kluwer, losbl. (Bijgewerkt tot 12 december 2006), III, 7.

92

Esther Goldschmidt


situaties die buiten het toepassingsgebied vallen Wanneer een schuldenaar waartegen een insolventieprocedure gestart werd in een lidstaat, goederen heeft die buiten het grondgebied van de Europese Unie gelegen zijn, bepaalt het conflictenrecht van de plaats waar de faillissementsprocedure geopend is of de goederen door de insolventieprocedure beheerst worden, de Insolventieverordening regelt immers slechts de intracommunautaire gevolgen van het faillissement.563 Daarnaast vallen zoals hoger vermeld werd bepaalde beleggingsondernemingen buiten het toepassingsgebied. Voor faillissementsprocedures geopend in België moet bijgevolg het WbIPR geraadpleegd worden. Art. 119 §2, 1° WbIPR bepaalt dat op de zakelijke rechten de lex rei sitae van toepassing is, dit echter onder voorbehoud van de mogelijkheid tot aanvechting (art. 119 §2 juncto art. 119 §1 WbIPR). Art. 119 §4, 1° voorziet in eenzelfde verzachting als art. 13 Insolventieverordening. Zodoende beperkt de wetgever dus ook met betrekking tot goederen gelegen buiten de Europese Unie de mogelijke impact van het Belgisch recht als lex concursus op de geldigheid en tegenstelbaarheid van collateralisatie. Ten tweede betreft dit de situatie waarin een insolventieprocedure gestart werd in een derde staat. In dit geval bepaalt het conflictenrecht van deze derde staat de draagwijdte en gevolgen van de faillissementsprocedure. Voorziet dit recht in extra-territoriale gevolgen van de faillissementsprocedure, moet het nationale conflictenrecht van de lidstaat waar de procedure extraterritoriale werking heeft geraadpleegd worden om na te gaan of deze extra-territoriale gevolgen erkend worden. Voor zekerheden gevestigd op goederen gelegen in België leidt een toepassing van dezelfde artikelen van het WbIPR hier opnieuw tot toepassing van de lex rei sitae. De Belgische regeling van het materiëel recht zoals hieronder beschreven zal dus van toepassing zijn op de erkenning van extraterritoriale gevolgen van een faillissementsprocedure geopend in het buitenland. De WFZ sluit voor de situaties die binnen haar toepassingsgebied vallen uitdrukkelijk de gevolgen van extra-territoriale gevolgen van buitenlandse insolventieprocedures uit. 564 Zodoende erkent België geen mogelijkheid tot aanvechting op basis van een buitenlandse lex concursus. verzekeringsondernemingen en kredietinstellingen Zoals hoger uiteengezet werd vallen collectieve procedures betreffende verzekeringsondernemingen, kredietinstellingen, bepaalde beleggingsondernemingen en instellingen voor collectieve beleggingen buiten het toepassingsgebied van de Insolventieverordening. 565 Voor kredietinstellingen en verzekeringsondernemingen geldt in principe het herkomstlandbeginsel. Dit leidt ertoe dat de lidstaat van herkomst566 als enige bevoegd is een insolventieprocedure te openen en dat het recht van deze lidstaat op de procedure van toepassing is.567 Er is met andere 563

C. BODDAERT, “De wet op de financiële zekerheden van 15 december 2004”, in Financieel recht. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Kluwer, 2005, afl. 28, juni 2005, losbl.; E. DIRIX, V. SAGAERT, “De Europese Insolventieverordening” in BRAECKMANS, H., DE TANDT, F., DIRIX, E., VAN CAMP, E., LYSENS, T. (eds.), Gerechtelijk akkoord en Faillissement, Mechelen, Kluwer, losbl. (bijgewerkt tot 12 december 2006), III, 5. 564 Art. 3, 5° WFZ. 565 Art. 1.2. Insolventieverordening; supra: Deel IV, hoofdstuk 3, 2.a) i. Niet-contractuele materies, 48. 566 Dit zal in principe de lidstaat van de statutaire zetel of de werkelijke zetel zijn; J.P. DEGUEE, “Aspects juridiques de la liquidation des entreprises d’assurance”, Euredia 2003, afl. 4, 616, voetnoot (9). 567 Art. 9.1. Richtlijn Liquidatie Kredietinstellingen Art. 109/8 WKI; art. 8.1. Richtlijn Liquidatie Verzekeringsondernemingen en art. 45 Controlewet verzekeringen; Art. 109/14 WKI en Art. 10 Richtlijn Liquidatie Kredietinstellingen; Art. 48/3 Controlewet Verzekeringen en Art. 19 Richtlijn Liquidatie Verzekeringsondernemingen.

93

Esther Goldschmidt


woorden geen mogelijkheid een secundaire faillissementsprocedure te openen en de insolventieprocedure in het herkomstland strekt zich uit tot alle goederen van de instelling of onderneming, die in een lidstaat gelegen zijn. In principe wordt de liquidatieprocedure dus beheerst door het recht van het herkomstland, zodat bijvoorbeeld de samenstelling van de boedel en de nietigheid, vernietiging of niet-tegenstelbaarheid van handelingen die nadelig zijn voor het geheel van schuldeisers door deze lex fori concursus beheerst worden.568 Om de onzekerheid die hiermee gepaard gaat voor zakelijke rechten en zekerheden te verminderen worden de gevolgen van de opening van een liquidatieprocedure (of de vaststelling van saneringsmaatregelen) op zakelijke rechten van schuldeisers of derden ook voor deze instellingen uitgeschakeld. 569 Dit opnieuw met een een erkenning van aanvechtbaarheid onder het recht van het herkomstland als lex concursus die aangevochten kan worden tenzij ook de lex rei sitae hierin voorziet.570 Onder Belgisch recht kunnen de artt. 1967 B.W. en 17 tot 20 Faillissementswet ingeroepen worden.571 De uitschakeling geldt slechts voor goederen gelegen in een lidstaat, de zakelijke rechten op goederen gelegen in een derde staat kunnen bijgevolg wel nog aangetast worden. Aangezien voor verzekeringsondernemingen en kredietinstellingen opnieuw slechts gesteld wordt dat de opening van een procedure de rechten onverlet laat met betrekking tot goederen gelegen in een andere lidstaat, en geen secundaire procedure geopend kan worden in de lidstaat van de plaats van ligging van de goederen, kunnen in de lijn van wat gezegd werd met betrekking tot art. 5.1. Insolventieverordening volgens een belangrijke strekking in de rechtsleer generlei beperkingen aan het zakelijk recht meer opgelegd worden door enig faillissementsrecht.572 Met als gevolg dat slechts de de de gronden voor nietigheid, vernietiging of aanvechtbaarheid van het herkomstland ingeroepen kunnen worden - en dit slechts nuttig indien ook de lex rei sitae in deze gronden voorziet. Het inroepen van regels uit het faillissenmentsrecht van de lex rei sitae, dat mogelijks tot een ongeldigheid of niet-tegenstelbaarheid van zakelijke rechten leidt zou slechts gerechtvaardigd zijn in geval van een secundaire procedure, waar een vereffenaar de mogelijkheid heeft om de zakelijke rechten volledig naar zijn lokaal recht te behandelen, zodat dezelfde voorwaarden gelden als in interne procedures.573 Wanneer verzekeringsonderneming geliquideerd wordt die niet in een Europese lidstaat gevestigd is, kan wel nog een “secundaire” procedure geopend worden. De CBFA kan in dat geval een vereffenaar benoemen voor de activa en verbintenissen in België.574 Opgemerkt moet nog worden dat onder de WKI en de Richtlijn Liquidatie Kredietinstellingen het uitoefenen van de eigendomsrechten of andere rechten waarvoor een inschrijving in bijvoorbeeld een register of een rekening noodzakelijk zijn uitsluitend beheerst wordt door het recht van de J.P. DEGUEE, “Aspects juridiques de la liquidation des entreprises d’assurance”, Euredia 2003, afl. 4, 615-616. 568 Art. 109/14 WKI en Art. 10 Richtlijn Liquidatie Kredietinstellingen; Art. 48/3 Controlewet Verzekeringen en Art. 19 Richtlijn Liquidatie Verzekeringsondernemingen. 569 Art. 109/20, 4° WKI en Art. 21, Richtlijn Liquidatie Kredietinstellingen; art. 48/20 Controlewet verzekeringen en Art. 20 Richtlijn Liquidatie Verzekeringsondernemingen. 570 Art. 21.4. juncto art. 30 Richtlijn Liquidatie Kredietinstellingen en art. 20.4. juncto art. 24 §1 Richtlijn Liquidatie Verzekeringsondernemingen. 571 art. 109/23 WKI en art. 48/23 Controlewet Verzekeringen. 572 J.P. DEGUEE, “Aspects juridiques de la liquidation des entreprises d’assurance”, Euredia 2003, 2003/4, 626, nrs. 18-20. 573 D. DEVOS, “Collateral transactions in payment and securities settlement systems: the EU Framework”, BFR 2002, afl. 1, 10, nr. 17. 574 Art. 48/13 Controlewet Verzekeringen.

94

Esther Goldschmidt


locatie van dat register of die rekening, voor zover deze locatie in een lidstaat gelegen is.575 Bijgevolg is er met betrekking tot deze rechten generlei interferentie van de lex concursus.

iii. Onzekerheid bij de bepaling van de plaats van ligging Zoals eerder vermeld wordt worden de besproken zekerheidstechnieken voornamelijk op geld en effecten gevestigd. Het is niet steeds vanzelfsprekend te bepalen waar deze goederen gelegen zijn, hiervoor moeten opnieuw de toepasselijke verwijzingsregels geraadpleegd worden. a. Effecten Wat verhandelbare effecten betreft moet een onderscheid gemaakt worden tussen de rechten op een effect waarvoor de wet de inschrijving in een register voorziet en deze op een effect waarvoor de wet dit niet voorziet. In het eerste geval is het recht van de staat waar het register zich bevindt toepasselijk.576 In het tweede geval het recht van de staat waar het effect zich bevindt.577 Om te bepalen of het goed verhandelbaar is moet gekeken worden naar het recht van de staat op wiens grondgebied het effect zich bevindt.578 Dit betekent voor financiële instrumenten op naam dat in beginsel het recht van de plaats waar het naamregister bijgehouden wordt van toepassing is,579 is het bijhouden van dergelijk register niet wettelijk voorgeschreven, geldt het recht van de plaats waar het instrument zich bevindt. Dit is de plaats van de zetel van de emittent van het instrument.580 Voor effecten die op rekening geboekt zijn, bijvoorbeeld geïmmobiliseerde toondereffecten, werkt de WFZ de regeling van het WbIPR, als lex specialis, verder uit. De WFZ bepaalt dat effecten die op rekening geboekt zijn het recht van de plaats van de “betrokken rekening” van toepassing is op de zakenrechtelijke aspecten.581 Hiermee wordt de rekening van de financiële tussenpersoon of de verrekenings- of vereffeningsinstelling bedoeld – de custodian. Waar men een effectenrekening moet lokaliseren wordt niet door de wet bepaald, dit zorgt in de praktijk voor rechtsonzekerheid. In de Memorie van Toelichting werd toegelicht dat het criterium wellicht aan een herziening toe zou zijn in het licht van de bij afkondiging van de wet recent totstandgekomen “Verdrag van Den Haag van inzake het recht dat van toepassing is op bepaalde rechten ten aanzien van effecten die via een tussenpersoon worden gehouden”.582 Dit verdrag voorziet in een mogelijkheid voor de partijen om het toepasselijk recht via rechtskeuze zelf aan te duiden en bepaalt aanvullend verwijzingsregels om het toepasselijk recht te bepalen. De Conventie is 575

Art. 24 Richtlijn Liquidatie Kredietinstellingen en art. 109/19, 4° WKI. Art. 91§1 WbIPR, zie ook art. 109/19, 4° WKI; C. BODDAERT, “Pandrechten. Verpanding van financiële instrumenten” in Voorrechten en Hypotheken. Commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Mechelen, Kluwer, 2001, losbl. 577 Art. 91§2 WbIPR. 578 Art. 91§3 WbIPR. 579 Art. 91 §1 WbIPR. 580 Art. 91 §2 WbIPR; C. BODDAERT, “De wet op de financiële zekerheden van 15 december 2004”, Financieel recht. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Kluwer, 2005, afl. 28, juni 2005, losbl. 581 Art. 17, WFZ; Memorie WFZ, 49; hoewel de Memorie van toelichting over een afwijking spreekt gaat het hier eigenlijk om een variant van de lex rei sitae; de place of relevant intermediary approach (PRIMA); Zie ook art. 109/ 19, 4° WKI. 582 Memorie WFZ, 50; C. BODDAERT,“De wet op de financiële zekerheden van 15 december 2004”, Financieel recht. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Kluwer, 2005, afl. 28, juni 2005, losbl. 576

95

Esther Goldschmidt


huidig echter slechts door drie staten ondertekend en is nog niet in werking getreden bij gebrek aan voldoende ratificaties.583 b. Contanten Werden contanten in pand gegeven moet men de conflictenregels voor schuldvorderingen toepassen, de contanten vertegenwoordigen immers een schuldvordering op de financiële instelling waar de gelden of de gelddeposito’s op rekening geplaatst werden.584 Of contanten in aanmerking komen als zekerheid en hoe zekerheidsrechten op contanten gecreëerd worden wordt aldus bepaald door de lex causae.585 Dit is het recht dat de contanten als schuldvordering op de financiële instellingen beheerst. De tegenstelbaarheid aan derden en de wijzen van uitwinning worden op grond van art. 87 §3 WbIPR bepaald door het recht van de gewone verblijfplaats van de zekerheidsverschaffer.

c. Geschiktheid van de PRIMA Zoals VANDENDRIESSCHE overtuigend aantoont586 schiet het regime onder de (geïmplementeerde) Europese richtlijnen tekort in het licht van de financiële praktijk. Effectenrekeningen kunnen in de praktijk immers niet gelokaliseerd worden, een bepaling van hun ligging is daarom steeds artificiëel.587 De effectenrekeningen kunnen meestal niet bij één aanwijsbare tussenpersoon gelokaliseerd worden. De tussenpersonen vormen namelijk vaak conglomeraten van dochters, filialen en geliëerde vennootschappen, die verspreid liggen over verschillende jurisdicties. De verschillende afdelingen, niveaus en diensten werken met gedeelde databases, zodat de effectenrekeningen vanop verschillende plaatsen toegankelijk zijn. De transacties worden verder uitgevoerd via een IT-platform dat doorgaans in een afzonderlinge afdeling van het conglomeraat beheerd wordt, dikwijls worden ook derden bij de dienstverlening betrokken.

583

Convention of 5 July 2006 on the Law Applicable to Certain Rights in Respect of Securities held with an Intermediary, HCCH Collection of Conventions (1951-2009); bij afgeven van deze proef is het verdrag slechts ondertekend door Zwitserland, de V.S. en Mauritius en hebben alleen Zwitserland en Mauritius het verdrag geratificeerd. Het verdrag moet door vier staten geratificeerd worden om in werking te treden, zie: http://hcch.e-vision.nl/index_en.php?act=conventions.status&cid=72; zie hierover: C. BERNASCONI; S.C. SIGMAN, “La Convention de la Haye sur la loi applicable à certains droits sur des titres détenus auprès d’un intermédiaire”, Euredia 2005, vol. 3, 213. 584 C. BODDAERT, “De wet op de financiële zekerheden van 15 december 2004”, Financieel recht. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Kluwer, 2005, afl. 28, juni 2005, losbl. 585 Art. 14 Rome I- Verordening. 586 E. VANDENDRIESSCHE, “Het Verdrag van Den Haag van 5 juli 2006 inzake het recht toepasselijk op rechten op effecten door een intermediair gehouden : toekomst in Europa ?”, [email protected] 2009, afl. 1, https://biblio.ugent.be/input/download?func=downloadFile&fileOId=784805, 59-60, nr. 28. 587 Ibid., 62, nr. 3; zie ook: First report of the Giovannini Group on Cross Border Clearing and Settlement Arrangements in the European Union, november 2001, http://ec.europa.eu/internal _market/financialmarkets, 48 e.v.; Second report of the Giovannini Group on Clearing and Settlement Arrangements in the European Union, april 2003, http://ec.europa.eu/internal_market/ financial-markets, 12-18.

96

Esther Goldschmidt


In een stelsel van ketens van tussenpersonen die bij elkaar rekeningen aanhouden, biedt het criterium van de relevante tussenpersoon ook niet altijd voorspelbare resultaten op wat het toepasselijk recht betreft.588 Verder wordt in de rechtsleer melding gemaakt van het “double interest”- probleem. Dit stelt zich bijvoorbeeld wanneer effecten opeenvolgens aan verschillende tussenpersonen in pand gegeven worden. Doordat verschillende rechtsstelsels in een dergelijke situatie tegelijk toepasselijk kunnen zijn, kunnen verschillende onverenigbare oplossigen ontstaan wat betreft de geldigheid en de tegenstelbaarheid van de gevestigde zakelijke rechten.589 b) Belgisch recht als lex rei sitae - De WFZ Het Belgisch recht kan een vrij grote rol spelen als lex rei sitae. De Belgische (en Europese) IPRregeling heeft immers tot gevolg dat slechts de regelen in geval van samenloop (nuttig) ingeroepen kunnen worden die voortvloeien uit het recht van de plaats van ligging. De WFZ stelt de faillissementsregelen in grote mate buiten werking voor de situaties die binnen haar toepassingsgebied vallen. In dit onderdeel wordt vooreerst verduidelijkt welke regels uit het faillissementsrecht dit zijn. Vervolgens wordt een summier overzicht gegeven van de regels waaraan pandvestiging, eigendomsoverdracht tot zekerheid en marge-opvragingennaar Belgische recht moeten voldoen opdat ze geldig en tegenwerpelijk zijn aan derden onder het Belgisch recht en worden deze getoetst aan de Credit Support Annexes “New York CSA” en “English CSA”.

i. Tegenstelbaarheid van zekerheden in geval van faillissement a. Uitschakeling van faillissementsregels De WFZ erkent vooreerst de fiduciaire eigendomsoverdracht, vóór de totstandkoming van deze wet werd grotendeels aangenomen dat deze zekerheidstechniek geen zakelijke werking heeft in het Belgisch recht. Dit zou ten gevolge hebben dat zij niet tegenwerpelijk is aan de andere schuldeisers in geval van samenloop.590 Voor financiële instrumenten en contanten wordt de tegenstelbaarheid van de fiduciaire eigendomstoverdracht nu uitdrukkelijk erkend.591 Zoals verder verduidelijkt wordt voert de WFZ het principe van dadelijke uitwinning en de mogelijkheid tot toe-eigening in bij pandvestiging op contanten en financiële instrumenten. Deze mogelijkheden blijven onder de WFZ bestaan in geval van samenloop na opening insolventieprocedure.592 Onder insolventieprocedure moeten het faillissement, het gerechtelijk akkoord met inbegrip van de observatieprocedure, de collectieve schuldenregeling en de vereffening verstaan worden.593

588

E. VANDENDRIESSCHE, “Het Verdrag van Den Haag van 5 juli 2006 inzake het recht toepasselijk op rechten op effecten door een intermediair gehouden : toekomst in Europa ?”, [email protected] 2009, afl. 1, 60, nr. 29, https://biblio.ugent.be/input/download?func=downloadFile&fileOId=784805. 589 Voor een uitgewerkt voorbeeld zie: ibid., 60-61, nr. 30. 590 Cass. 17 oktober 1996, Arr. Cass. 1996, 930; BFR 1997, 114, noot I. PEETERS; R.W. 1996-97, 1395, noot M.E. STORME, Rev. prat. soc. 1997, nr. 6721, noot T. BOSLY; V. SAGAERT, “Praktische knelpunten van de wet financiële zekerheden”, E. DIRIX, H. COUSY (eds.), Insolventierecht, Brugge, die Keure, 2006, 35-36. 591 Art. 12 §2 WFZ. 592 Artt. 8 §1, 9 §1, WFZ 593 V. SAGAERT, “Praktische knelpunten van de wet financiële zekerheden”, E. DIRIX, H. COUSY (eds.), Insolventierecht, Brugge, die Keure, 2006, 32; C. BODDAERT, “Het pand op financiële instrumenten en contanten”, supra noot 583, 206, nr. 51 (hierna verkort: C. BODDAERT, “Het pand op financiële instrumenten en contanten”).

97

Esther Goldschmidt


Hierdoor wordt voor de realisatie van contanten594 en financiële instrumenten595 de schorsing tot verificatie van de schuldvorderingen voor executiemaatregelen op bevoorrechtte schuldvorderingen596 buiten werking gesteld, net als de schorsingen totaan de beslissing van de rechtbank over het al dan niet toekennen van een gerechtelijk akkoord, 597 en tijdens de observatieperiode van het gerechtelijk akkoord.598 Ook de opschorting van tenuitvoerlegging bij collectieve schuldenregeling geldt niet,599 en pandverzilvering blijft mogelijk na toekenning aan de debiteur van een betalingsregeling in de zin van art. 1244 B.W.600 Voor marge-opvragingen op basis van beide technieken geldt worden bovendien de artikelen 17, 3° en 18 Faillissementswet uitgeschakeld.601 Hierdoor zijn ten eerste het pand en de fiduciaire eigendomsoverdracht in het kader van een marge-opvraging, verschaft tijdens de verdachte periode voor bestaande schulden, geldig en tegenstelbaar aan derden. Op grond van art. 15 §2 WFZ zijn de marge-opvragingen gedaan vanaf de dag van het faillissement trouwens eveneens geldig. Ten tweede kan de marge-opvraging niet aangevochten worden omdat de pandhouder of de fiduciaire eigenaar kennis had van de staking van betaling. Dit alles uitgezonderd situaties van bedrieglijke benadeling, art. 20 Faillissementswet blijft toepasselijk. b. Tegenstelbaar voorrecht Gezien de zekerheden erkend worden geldt dus met betrekking tot het pand dat de pandhouder van een wettelijk voorrecht geniet op het verpande goed in geval van samenloop en dat hij het goed als fiduciair eigenaar niet hoeft te restitueren (onder voorbehoud van het verrijkingsverbod).602 De WFZ voert verder de mogelijkheid in om contractueel een rangregeling overeen te komen tussen schuldeisers die titularis zijn van een voorrecht. 603 Werd niets overeengekomen geldt op grond van art. 31 §1 WFT in principe een gelijke rang tussen de pandhoudende schuldeiser en gekwalificeerde tussenpersonen in de zin van de WFT. Zowel bij samenloop met gekwalificeerde tussenpersonen als met verrekenings-of vereffeingsinstellingen moet in dit geval volgens de rechtsleer toepassing gemaakt worden van de prior tempore- regel, en dus niet van de regel van ponds-ponds-gewijze verdeling.604 Bij samenloop met een wettelijk voorrecht van een tussenpersoon in de zin van art. 31§1 WFT of met een op art. 31 §2 WFT gebaseerd wettelijk voorrecht van een vereffenings- of verrekeningsinstelling, kan het pand op (giraal verhandelde) financiële instrumenten bovendien ook bij gebreke aan een conventionele regeling voorrang genieten. Dit is het geval wanneer de tussenpersoon of instelling 594

Art. 9§1 WFZ. Art. 8 §§1 en 2 WFZ. 596 Art. 26 Faillissementswet van 8 augustus 1997, BS 28 oktober 1997, 28562. 597 Art. 13, tweede lid WGA. 598 21 §1 WGA. 599 Art. 1675/7 Ger. W. 600 C. BODDAERT, “Het pand op financiële instrumenten en contanten”, supra noot 583, 207, nr. 53; E. DIRIX, “Parate executie door de pandhouder van effecten”, R.W., 2004-05, noot onder Voorzitter Kh. Gent, 8 maart 2005; verzet overeenkomstig de wet van 24 juli 1921 op de ongewilde buitenbezitstelling van titels aan toonder houdt de realisatie wel nog tegen. 601 Art. 16 §1 en 16 §2 WFZ; zie ook art. 8.3 (ii) Collateral- Richtlijn; C. BODDAERT, “Het pand op financiële instrumenten en contanten”, supra noot 583, 215, nr. 87. 602 Infra: Deel V, hoofdstuk 6, 2.b) iii en iv, 105 ev. en 108 ev. 603 C. BODDAERT, “Het pand op financiële instrumenten en contanten”, supra noot 583, 216, nr. 93. 604 J. TYTECA, “Commentaar bij artikel 41 Wet 6 april 1995”, Voorrechten en hypotheken, artikelsgewijze commentaar let overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Mechelen, Kluwer, 2000, 4 dln., losbl.; C. BODDAERT, “Het pand op financiële instrumenten en contanten”, supra noot 583, 216, nr. 92. 595

98

Esther Goldschmidt


ermee heeft ingestemd de instrumenten op een afzonderlijke rekening te boeken, wanneer hij dus weet dat de rekening waarop hij de instrumenten inboekt een pandrekening is.605 Opdat het pand op contanten op deze wettelijke voorrechten primeert is vereist dat de tussenpersoon of instelling het pand erkend heeft overeenkomstig art. 2075, tweede lid B.W. De wetgever heeft geen bijzondere regeling ingesteld voor het lot van de restitutievordering van de zekerheidsverschaffer in geval van samenloop door insolventie van de fiduciaire eigenaar. Dit betekent dat de “oorspronkelijke” eigenaar slechts een contractuele vordering tot terugvordering van de goederen heeft, die in de boedel geen hogere rang inneemt dan de schuldvorderingen van andere schuldeisers. De zekerheidsverschaffer bedingt daarom best een nettingregeling met closeout, zodat hij zijn uitstaande schuldvorderingen kan compenseren met de restitutievordering in geval van samenloop.606

ii. Toepassingsgebied In navolging van de Collateral- Richtlijn voerde de WFZ in 2004 een bijzonder soepel regime in voor de vestiging en realisatie van bepaalde zekerheden op financiële instrumenten en contanten. Door het ruime toepassingsgebied zal deze wet in de praktijk het regime bepalen voor de pandvestiging en fiduciaire eigendomsoverdracht in het kader van collateralisatie bij OTC- transacties. a. Aard van de zekerheden De lex rei sitae bepaalt de aard en de vermogensrechtelijke gevolgen van een zakelijk recht, in casu het zakelijk zekerheidsrecht. Dit betekent dat het in principe afhankelijk zal zijn van de lex rei sitae van de zaak waarop de zekerheid gevestigd wordt, of een bepaalde soort zakelijke zekerheid waarvoor de partijen per overeenkomst gekozen hebben erkend kan worden. De WFZ erkent de zekerheidsovereenkomsten pand, eigendomsoverdracht tot zekerheid en cessie-retrocessie.607 Op grond van art. 3 WFZ vallen echter ook “soortgelijke rechten naar buitenlands recht” onder de definitie van “zakelijke zekerheid”, bijgevolg is de WFZ ook op deze rechten van toepassing wanneer zij gevestigd worden op zaken gelegen in België.608 Dit betekent niet dat dergelijke soortgelijke rechten automatisch ook in België geldig en tegenstelbaar zijn, in dit geval zou het Belgisch recht als lex rei sitae immers grotendeels buiten spel gezet worden. De erkenning door art. 3 WFZ heeft slechts betrekking op de contractuele voorwaarden die vereist zijn voor de geldigheid en tegenwerpelijkheid van een zekerheid.609 b. Activa waarop de zekerheden gevestigd worden De WFZ is van toepassing op bepaalde zakelijke-zekerheidsovereenkomsten op financiële instrumenten en contanten.610 Met contanten worden op rekening geboekte geldtegoeden en interbanken deposito’s bedoeld.611 De notie financiëel instrument wordt bijzonder ruim opgevat in 605

Art. 10 §1 WFZ; C. BODDAERT, “Het pand op financiële instrumenten en contanten”, supra noot 583, 215, nr. 90. 606 I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 203. 607 Art. 3, 3° WFZ. 608 I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 196. 609 Ibid. 610 Art. 3 WFZ. 611 Memorie WFZ, 25; C. ALTER, “Chapitre VIII – La loi relative aux sûretés financières” in JASSOGNE, Ch., BLOCK, G. (eds.) TPDC/5, Waterloo, Kluwer, 2007, 600; I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 178, nr. 29; C. BODDAERT, “Het pand op financiële instrumenten en contanten”, supra noot 583, 194, nr. 5.

99

Esther Goldschmidt


de wet. 612 Meerbepaald worden vallen zowel de financiële instrumenten in de zin van de WFT, als alle rechten op en ten aanzien van deze instrumenten en de vorderingen ten aanzien van deze instrumenten en rechten onder deze notie.613 Hierdoor vormen ook de rechten die ontstaan door de creditering van financiële instrumenten op een effectenrekening bij een tussenpersoon financiële instrumenten in de zin van de WFZ, en dit ongeacht of de creditering aan de cliënt zakelijke rechten verschaft (“rechten op”) dan wel slechts contractuele rechten (“rechten ten aanzien van”).614 De WFZ stelt de creditboeking m.a.w. gelijk aan een financiëel instrument.615 Het concept van “vorderingen ten aanzien van financiële instrumenten” verwijst naar de werkingswijze van effectenafwikkelingsstelsels.616 Effectenrekeningen worden in deze stelsels vaak voorlopig gecrediteerd met effecten wier afwikkeling pas later definitief wordt, deze effecten zijn dan bijvoorbeeld reeds betaald maar nog niet geleverd. Zekerheden op dergelijke voorlopige effectensaldi vallen binnen het toepassingsgebied van de wet. Dit betekent dat bijvoorbeeld bij collateralisatie via pand, de zekerheden die na marge-opvraging of pandvervanging voorlopig op de pandrekening geboekt zijn al een geldige en tegenwerpelijke zekerheid vormen, en dat ze ook in een situatie van samenloop nog naar het beschikbaar (dus het definitieve) gedeelte van de rekening geboekt kunnen worden. In de praktijk zal de impact van deze verruiming van het toepassingsgeboed beperkt zijn, omdat voor zowel de marge-opvraging als voor vervangingen een bijzondere regeling voorzien is in de artt. 7 §2, 15 §2 en 16 §§ 1 en 2 WFZ.617 De notie financiëel instrument in deze wet omvat heel wat rechten die in de praktijk niet in effecten of waardepapieren worden geïncorporeerd zijn. Juridisch betreft het hier loutere schuldvorderingen.618 Voor deze schuldvorderingen wordt het regime voor zekerheidsvestiging in principe bepaald door de art. 1689 B.W. en volgende en art. 2075 B.W. De wetgever wilde dit regime luidens de memorie van toelichting niet fundamenteel wijzigen, maar er wel de vergemakkelijkte uitwinning op grond van art. 8 WFZ op van toepassing maken. Daarenboven anticipeert de wetgever door de plaatsing van deze schuldvorderingen onder de notie financiëel instrument op eventuele evoluties op de financiële markten waardoor dergelijke instrumenten wel in effecten geïncorporeerd worden.619 Uit een marktonderzoek van de ISDA uit 2007620 blijkt dat marktdeelnemers hoofdzakelijk zekerheden op contanten vestigen (75, 4 % ontvangen – 79, 6 verschaft door deelnemers aan de enquête) en daarnaast vooral op “klassieke” financiële instrumenten zoals overheidsobligaties (11, 6 % - 17,4 %) en andere obligaties en in mindere mate aandelen en andere overheidseffecten.

612

C. ALTER, “Chapitre VIII – La loi relative aux sûretés financières” in JASSOGNE, Ch., BLOCK, G. (eds.) TPDC/5, Waterloo, Kluwer, 2007, 597-598; V. SAGAERT, “Praktische knelpunten van de wet financiële zekerheden”, E. DIRIX en H. COUSY (eds.), Insolventierecht, Brugge, die Keure, 2006, 30; I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 178, nr. 28. 613 Art. 3, 1° WFZ. 614 Art. 3, 1° WFZ; I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 178, nr. 29. 615 C. BODDAERT, “Het pand op financiële instrumenten en contanten”, supra noot 583, 194, nr. 8. 616 Memorie WFZ, 25. 617 C. BODDAERT, “Het pand op financiële instrumenten en contanten”, supra noot 583, 194, nr. 3. 618 Memorie WFZ, 24; 619 Memorie WFZ, 24-25. 620 ISDA, Margin Survey 2007, www.isda.org.

100

Esther Goldschmidt


Onder de activa waarop een zekerheid gevestigd kan worden zijn na een aanpassing aan de Collateral-richtlijn nu ook alle schuldvorderingen begrepen.621 c. Andere toepassingsvoorwaarden De aard van de gewaarborgde overeenkomst speelt geen rol voor toepassing van de WFZ,622 de hoedanigheid van de partijen in de zekerheidsovereenkomst evenmin.623 Opgemerkt weze opnieuw dat de wet niet alleen de overeenkomsten gesloten door rechtspersonen maar ook door fysieke personen betreft, al vallen de zekerheidsovereenkomsten tot fiduciaire eigendomsoverdracht gesloten door natuurlijke personen niet onder toepassing van de wet.624 Anders dan de Richtlijn Financiële Zekerheden vereist de WFZ voor de toepasselijkheid van de wet niet dat men de zakelijke zekerheidsovereenkomst, de indentificatie van de als zekerheid gestelde activa en de verschaffing ervan schriftelijk kan bewijzen. Art. 6 WFZ stelt slechts dat het bewijs geleverd kan worden met alle middelen toegelaten in het handelsrecht, dit is geen geen toepassingsvoorwaarde.625 In de praktijk speelt dit een rol wanneer een transactie mondeling afgesloten werd met het oog op latere documentatie en er problemen rijzen voor de documentatie tot stand kwam. In dit vacüum kan men zich dus op de WFZ beroepen, voor zover men op enige wijze toegelaten in handelszaken zijn overeenkomst kan bewijzen.

iii. Vestiging en realisatie van het pandrecht 1) VESTIGING De WFZ formuleert een vereiste van buitenbezitstelling voor de toepasselijkheid van het regime van de wet; de financiële instrumenten moeten volgens art. 4, 1° WFZ worden overgemaakt aan de begunstigde of diens vertegenwoordiger. Dit betekent dat het regime van de WFZ van toepassing is voor zover er fysieke overgave is bij titels aan toonder, 626 en inschrijving in het naamregister bij effecten op naam.627 Voor gedematerialiseerde en geïmmobiliseerde effecten is aan buitenbezitstelling voldaan door boeking op een speciale rekening op naam van een overeengekomen persoon.628 Luidens de wettekst kan ook overeengekomen worden dat een rekening geopend wordt op naam van de verschaffer van de zekerheid zelf (“hold-in-custody”).629

621

Art. 2.4. c) Richtl. Europees Parlement en Raad nr. 2009/44, 6 mei 2009 tot wijziging van Richtlijn 98/26/EG betreffende het definitieve karakter van de afwikkeling van betalingen en effectentransacties in betalings- en afwikkelingssystemen en Richtlijn 2002/47/EG betreffende financiëlezekerheidsovereenkomsten wat gekoppelde systemen en kredietvorderingen betreft, Pub.L. 10 juni 2009, afl. 146, 37 (hierna verkort: Richtlijn 2009/44/EG). 622 C. BODDAERT, “Het pand op financiële instrumenten en contanten”, supra noot 583, 194, nr. 4. 623 V. SAGAERT, “Praktische knelpunten van de wet financiële zekerheden”, E. DIRIX, H. COUSY (eds.), Insolventierecht, Brugge, die Keure, 2006, 28. 624 Art. 12 §4 WFZ. 625 I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 178, nr. 30. 626 Art. 504, tweede lid W.Venn. (in werking tot 2014). 627 Art. 504, eerste lid W.Venn.; V. SAGAERT, “Praktische knelpunten van de wet financiële zekerheden”, E. DIRIX, H. COUSY (eds.), Insolventierecht, Brugge, die Keure, 2006, 29. 628 Art. 4 WFZ; V. SAGAERT, “Praktische knelpunten van de wet financiële zekerheden”, E. DIRIX, H. COUSY (eds.), Insolventierecht, Brugge, die Keure, 2006, 30. 629 Art. 4, derde lid.

101

Esther Goldschmidt


Er is onenigheid in de rechtsleer over de vraag of dergelijke rekening onbeschikbaar moet zijn voor de zekerheidsverschaffer. BODDAERT stelt dat de zekerheidsfunctie slechts gerealiseerd kan worden indien de rekening juridisch onbeschikbaar is voor de zekerheidsverschaffer.630 Ook in het advies van de ECB bij het wetsontwerp lijkt, met het oog op rechtszekerheid, een preferentie uitgesproken te worden voor een algemene vereiste van onbeschikbaarheid. 631 Volgens PEETERS en CHRISTIAENS632 daarentegen is de vereiste van effectieve buitenbezitstelling nu definitief vervangen door de vereisten van identificatie en afzondering op een speciale rekening. Door de omschrijving van het begrip “overeengekomen persoon” in de WFZ wordt volgens deze auteurs op algemene wijze een invulling gegeven aan de notie van buitenbezitstelling voor wat betreft fungibele en gedematerialiseerde financiële instrumenten, en houdt deze geen onbeschikbaarheid in maar slechts de identificatie en afzondering door de boeking op een speciale rekening. De “New York” annex voorziet slechts in het aanwijzen van de pandhouder of een door de pandhouder aangewezen derde als “overeengekomen persoon”.633 De vereiste van buitenbezitstelling voor het pand op contanten en op die financiële instrumenten die (net als de contanten) loutere schuldvorderingen zijn, 634 wordt door een fictie van de wet geacht te zijn totstandgekomen door de wilsovereenstemming van de partijen.635 De rechtsleer is het eens dat –zoals dit ook in de memorie van toelichting gesteld wordt- de WFZ niet wil afwijken van de regeling in het B.W. door een buitenbezitstelling van de contanten te vereisen.636 De zekerheid wordt geacht te zijn verschaft bij sluiting van de overeenkomst.637.

2) REALISATIE/ VERZILVERING Voor de realisatie van het pand op financiële instrumenten vond met de WFZ het principe van dadelijke uitwinning zijn ingang, net als de mogelijkheid van toe-eigening door de begunstigde van het pand. Deze kunnen geschieden zonder voorafgaande ingebrekestelling van de pandgever.638 In beide situaties is er mogelijkheid tot rechterlijke controle achteraf.639 Voorafgaandelijke rechterlijke controle is uitgesloten.640 Er blijft wel een verrijkingsverbod,641 en de realisatie moet gebeuren tegen de voor de pandgever gunstigste prijs en binnen de kortst mogelijke termijn.642 Toe-eigening kan slechts rechtsgeldig gebeuren indien partijen deze mogelijkheid contractueel voorzien en geregeld 630

C. BODDAERT, “Het pand op financiële instrumenten en contanten”, supra noot 583, 201, nr. 35. Memorie WFZ, 308. 632 I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 184, nr. 51. 633 Par. 6 (b) ISDA New York Annex. 634 I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 178, nr. 28; Memorie WFZ, 24. 635 Art 4 WFZ juncto art. 2075 B.W.; M. GRÉGOIRE, “Le gage sur créances” in Cahiers AEDBF/EVBFR – Belgium (15) (eds), Bancaire en Financiële Zekerheden, Brussel, Bruylant, 2004, 40, nr. 2; V. SAGAERT, “Praktische knelpunten van de wet financiële zekerheden”, E. DIRIX, H. COUSY (eds.), Insolventierecht, Brugge, die Keure, 2006, 38; C. BODDAERT, “Het pand op financiële instrumenten en contanten”, supra noot 583, 195-196, nr. 11. 636 I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 184, nr. 51; C. BODDAERT, “Het pand op financiële instrumenten en contanten”, supra noot 583, 193, nr. 14; J.-P. DEGUÉE en D. DEVOS, “La loi relative aux sûretés financières du 15 décembre 2004, lignes directrices”, BFR 2005, afl. III, 155, nr. 11. 637 Memorie WFZ, 33. 638 C. BODDAERT, “Het pand op financiële instrumenten en contanten”, supra noot 583, 205, 47. 639 Artt. 8, 9, WFZ; V. SAGAERT, “Praktische knelpunten van de wet financiële zekerheden”, E. DIRIX, H. COUSY (eds.), Insolventierecht, Brugge, die Keure, 2006, 29-30; 640 Kh. Gent, 8 maart 2005, R.W. 2004-05, 1557. 641 Art. 8 §§1 en 2 en art. 9 §1 WFZ. 642 Memorie WFZ, 39. 631

102

Esther Goldschmidt


hebben.643 Er bestaat betwisting in de rechtsleer over de vraag of dit ook nog na het sluiten van de hoofdovereenkomst kan gebeuren.644 De waardering van genoteerde financiële instrumenten die toegeëigend worden zal aan hand van de beurskoers gebeuren, maar om aan de voorwaarden van de wet te voldoen zal een referentiedatum vastgelegd moeten worden voor bepaling van de beurskoers.645 Bij niet genoteerde instrumenten zal een waarderingstechniek contractueel vastgelegd moeten worden, volgens de rechtsleer is aan deze verplichting ook voldaan indien een onafhankelijke deskundige aangesteld wordt in de pandakte die de waarde bepaalt op een referentiedag.646 Van deze laatste waarderingstechniek wordt gebruik gemaakt in de de ISDA credit support documents.647 Voor contanten geldt nu ook dat de pandhouder zich, ongeacht of het een burgerlijk of een handelspand betreft, zonder enige rechterlijke tussenkomst, de verpande contanten toe kan eigenen door ze te verrekenen met de gewaarborgde schuldvordering.648 Dit wel onder de voorwaarde dat een conventionele regeling betreffende de waarderingstechniek bestaat, die toegepast zal worden om de gewaarborgde schuldvordering te waarderen. Slechts bij bestaan van deze ontstaat de inningsbevoegdheid en verrekeningsmogelijkheid van de pandhouder, dit met het oog op het verrijkingsverbod.649 De WFZ kent niet uitdrukkelijk een inningsmandaat toe aan de pandhouder voor interesten en vervallen deposito’s. Het gemeenrecht geeft een wettelijk inningsmandaat aan de houder van een handelspand650 voor interesten en het kapitaal van een termijndeposito. Deze sommen kan de pandhouder vervolgens bewaren ten titel van pand tot de gewaarborgde vordering eisbaar wordt. Deze bepaling is van suppletief recht en wordt over het algemeen uitgeschakeld door credit support documents. In een systeem van marge-opvragingen en soms dagelijkse aanpassing van de marges aan de te waarborgen schuldvordering zou dit immers voor ongewilde ongelijkheden kunnen zorgen. Paragraaf 6 (d) (ii) van de New York Annex bepaalt dan ook dat de intresten en betalingen ontvangen op een verpand goed bijgehouden worden door de pandhouder tot aan de eerstvolgende datum van evaluatie, zodat zij opgenomen kunnen worden in de bepaling van het evenwicht tussen de partijen. De partijen kunnen beperkingen overeenkomen voor de realisatiemogelijkheden en de pandhouder kan zich ook op de gemeenrechtelijke realisatiemogelijkheden beroepen die naast de WFZ blijven gelden, zo kan hij zijn vordering bij faillissement van de pandgever bij de curator indienen met behoud van zijn voorrecht in de boedel.651

643

Art. 8 §2 WFZ; C. BODDAERT, “Het pand op financiële instrumenten en contanten”, supra noot 583, 205, 49. Pro: W. BOSSU, “De richtlijn betreffende financiële zekerheidsovereenkomsten: inhoudelijke analyse”, in AEDBF (ed.), Bancaire en financiële zekerheden, Brussel, Bruylant, 2004, 249; contra: V. SAGAERT, “Praktische knelpunten van de wet financiële zekerheden”, E. DIRIX, H. COUSY (eds.), Insolventierecht, Brugge, die Keure, 2006, 31. 645 C. BODDAERT, “Het pand op financiële instrumenten en contanten”, supra noot 583, 205-206, nr. 49. 646 Ibid. 647 Par. 4, c) ISDA New York Annex 648 Art. 9 WFZ; C. BODDAERT, “Het pand op financiële instrumenten en contanten”, supra noot 583, 208-209, nrs. 58-60; V. SAGAERT, “Praktische knelpunten van de wet financiële zekerheden”, E. DIRIX, H. COUSY (eds.), Insolventierecht, Brugge, die Keure, 2006, 38; zie ook art. 3 Handelspandwet; C. BODDAERT, “Het pand op financiële instrumenten en contanten”, supra noot 583, 27, nr. 199. 649 V. SAGAERT, “Praktische knelpunten van de wet financiële zekerheden”, E. DIRIX, H. COUSY (eds.), Insolventierecht, Brugge, die Keure, 2006, 38. 650 Art. 3 Handelpandwet. 651 C. BODDAERT, “Het pand op financiële instrumenten en contanten”, supra noot 583, 206, nr. 50. 644

103

Esther Goldschmidt


Alvorens overgegaan kan worden tot realisatie is uiteraard een wanprestatie van de pandgever vereist. De term wanprestatie is in artikel 3, 7° WFZ gedefinieerd als “elke wanprestatie alsook elke tussen de partijen van de zakelijke-zekerheidsovereenkomst of van de gewaarborgde verbintenis overeengekomen of bij de wet bepaalde gebeurtenis op grond waarvan de begunstigde van een zakelijke- zekerheidsovereenkomst gerechtigd is de zekerheid te realiseren”. Dit laat toe om niet alleen bij strikte wanbetaling van een opeisbare vordering, maar ook in andere omstandigheden, zoals cross defaults, de gewaarborgde verbintenis opeisbaar gemaakt kan worden.652 In het mechanisme van de ISDA Master zal het pand opeisbaar worden bij beëindiging van de gehele Master, de credit support documents maken deel uit van de schedules en beheersen als zodanig, tenzij er voor een individuele transactie van afgeweken wordt, de voortdurende relatie van de partijen. Art. 11 WFZ voerde verder de mogelijkheid in contractueel een gebruiksrecht voor de pandhouder te bedingen. Dit kan volgens de rechtsleer en op grond van de Richtlijn zowel aan een pandhoudende schuldeiser als aan een derde-pandhouder gegeven worden, 653 en zowel met betrekking tot het pand op contanten als op financiële instrumenten.654 In het geval een gebruiksrecht bedongen werd, heeft de pandhouder (slechts) de plicht gelijkwaardige financiële instrumenten te restitueren. 655 Althans, voor zover hij gebruik maakt van zijn gebruiksrecht, doet hij dit niet dan heeft hij de plicht dezelfde goederen terug te geven.656 Hieruit kan afgeleid worden dat de pandhouder daden van beschikking kan stellen. 657 Hij zal de instrumenten in het bijzonder kunnen herverpanden aan een eigen schuldeiser. De mogelijkheid het pand te gebruiken wordt in de “New York annex" voorzien onder par. 6 (c); gebruiksmogelijkheden zijn onder andere verkoop, herverpanding of gebruik door de pandhouder zelf. Er wordt onder de documenten eveneens een gelijkwaardigheid van de gerestitueerde panden beoogd door enerzijds een verplichting in te stellen van redelijke zorg voor de in pand gegeven goederen, en anderzijds aan het gebruiksrecht steeds de verplichting te koppelen de balans onder het marge-stelsel in evenwicht te houden en hierbij rekening te houden met alle gepostte goederen, hoe deze ook gebruikt zijn.

iv. Vestiging en realisatie van de eigendomsoverdracht tot zekerheid 1) VESTIGING

652

M. TISON, “ De Wet Financiële Zekerheden en de notariële praktijk”, in Financial Law Institute University of Ghent (ed.), Working Paper Series 2007-09, Gent, Financial Law Institute, 2007, 5 , http://www.law.UGent .be/ fli. 653 Art. 11 §1 WFZ (pandhoudende schuldeiser); Art. 2.2 Collateralisatierichtlijn, V. SAGAERT, “Praktische knelpunten van de wet financiële zekerheden”, E. DIRIX, H. COUSY (eds.), Insolventierecht, Brugge, die Keure, 2006, 33. 654 I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 193, nr. 86. 655 Art. 11 §1 WFZ. 656 C. BODDAERT, “Het pand op financiële instrumenten en contanten”, supra noot 583, 211, nr. 73. 657 V. SAGAERT, “Praktische knelpunten van de wet financiële zekerheden”, E. DIRIX, H. COUSY (eds.), Insolventierecht, Brugge, die Keure, 2006, 33; M. TISON, “ De Wet Financiële Zekerheden en de notariële praktijk”, in Financial Law Institute University of Ghent (ed.), Working Paper Series 2007-09, Gent, Financial Law Institute, 2007, 4 , http://www.law.UGent .be/ fli.

104

Esther Goldschmidt


Ook de zekerheidstechniek van fiduciaire eigendomsoverdracht op financiële instrumenten wordt in het Belgisch recht sinds de WFZ als geldig en tegenwerpelijk erkend.658 Althans, voor zover zij binnen het toepassingsgebied van de regeling valt, waarvan voor de fiduciaire eigendomsoverdracht de natuurlijke personen uitgesloten zijn.659 Erkend worden zowel de initiële eigendomsoverdracht van contanten en financiële instrumenten met principiële restitutieplicht ter waarborging van een verbintenis, als de overdracht door marge-opvraging en substitutie.660 Voor de totstandkoming van een fiduciaire eigendomsoverdracht op financiële instrumenten en contanten wordt door de WFZ een overmaking van deze instrumenten vereist.661 Voor effecten aan toonder zal deze overmaking bestaan uit de fysieke levering, voor effecten op naam uit de inschrijving in het register.662 Geïmmobiliseerde en gedematerialiseerde effecten zal de overschrijving op een speciale rekening in de zin van art. 4 §1, derde lid WFZ moeten gebeuren. Om een overdracht te bewerkstelligen die een tegenwerpelijkheid aan derden verantwoordt, zal een rekening op naam van de zekerheidsverschaffer hier problematischer zijn, zelfs als deze onbeschikbaar is voor de zekerheidsverschaffer.663 Met betrekking tot contanten en financiële instrumenten die noch geïncorporeerd zijn in een effect of waardepapier, noch giraal verhandeld worden, is de regeling van de WFZ onduidelijk. 664 Art. 4 WFZ voert, zoals vermeld, een algemene vereiste van buitenbezitstelling in voor de tegenstelbaarheid van zekerheden. Vóór de totstandkoming van de WFZ gold echter dat de cessie van schuldvorderingen, zoals de cessie van de schuldvordering in de vorm van een rekening die een rekeninghouder op zijn bank heeft, tegenwerpelijk was door het loutere sluiten van de overeenkomst tussen de partijen.665 Anders dan bij de regeling bij het pand, wordt in het Burgerlijk Wetboek in deze situatie dus geen fictie ingesteld, waardoor de buitenbezitstelling verwezenlijkt zou worden, maar valt de vereiste van buitenbezitstelling gewoon weg. Hierdoor zou de vereiste van buitenbezitstelling in de WFZ de tegenwerpelijkheid van de cessie van een schuldvordering in het kader van een fiduciarie eigendomsoverdracht bemoeilijken, in plaats van ze te vergemakkelijken. Uit de Memorie van Toelichting en art. 6 WFZ wordt door een aantal auteurs afgeleid dat dit niet de bedoeling was van de wetgever en dat de vereiste van buitenbezitstelling niet geldt voor de fiduciaire eigendomsoverdracht van contanten.666 Volgens SAGAERT kan de duidelijke tekst van art. 4 echter niet zomaar afgedaan worden als een onnauwkeurigheid van de wetgever, omdat door een formele buitenbezitstelling vermeden wordt dat een stil zekerheidsrecht ontstaat, hetgeen belangrijk is voor de bescherming van andere schuldeisers. Een formele buitenbezitstelling van contanten zou volgens

658

Art. 12 §2, WFZ. Art. 12 §4 WFZ;zie ook: M. TISON, “ De Wet Financiële Zekerheden en de notariële praktijk”, in Financial Law Institute University of Ghent (ed.), Working Paper Series 2007-09, Gent, Financial Law Institute, 2007, 6 , http://www.law.UGent.be/ fli. 660 Art. 12 §1 WFZ; I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 198- 199, nr. 115. 661 Art. 4 WFZ; I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 199, nr. 117. 662 I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 199, nr. 117. 663 Ibid.; BODDAERT, C., “Pandrechten. Verpanding van financiële instrumenten” in Voorrechten en Hypotheken. Commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Mechelen, Kluwer, 2001, losbl., nr. 114. 664 I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 199, nr. 117; BODDAERT, C., “De wet op de financiële zekerheden van 15 december 2004”, in X. (ed.), Financieel recht. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Kluwer, 2005, afl. 28, juni 2005, losbl. 665 Art. 1690 B.W. 666 I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 199, nr. 116. 659

105

Esther Goldschmidt


hem bijvoorbeeld kunnen bewerkstelligd worden door een onmiddellijke kennisgeving van de eigendomsoverdracht of door overboeking op een speciale rekening.667 De “English CSA” voorziet voor de fiduciaire eigendomsoverdracht van contanten in de overboeking van de contanten door de overdrager op een door de ontvanger gespecifiëerde rekening.668 De ontvanger zal er dus (ter zekerheid) voor moeten zorgen dat het hierbij om een speciale pandrekening gaat, wanneer de rekening in België gelocaliseerd wordt. In het licht van wat eerder gezegd werd met betrekking tot de hiërarchie van voorrechten bij samenloop, zal bij tussenkomst van een verrekenings- of vereffeningsinstelling hem trouwens ook het voordeel geven dat zijn vordering op deze van de afwikkelingsinstelling zal primeren. Wat de overdracht van financiële instrumenten betreft, nemen de partijen in de “English CSA” een verbintenis op zich de overdracht op een wijze te doen zodat zij juridisch tegenstelbaar is. Hiervoor zullen dus de wettelijke regels nageleefd moeten worden. Wat de niet-giraal verhandelde financiële instrumenten betreft, zal voor zover mogelijk wellicht gestreefd moeten worden naar een formele buitenbezitstelling. De contractuele verbintenis die de partijen in de annex opnemen lijkt immers te verplichten de wijze van overdracht toe te passen die tot de hoogste rechtszekerheid zou leiden. 2) REALISATIE De zekerheidshouder is bij wanprestatie onder de gewaarborgde schuldvordering niet langer tot restitutie verplicht en mag zijn zekerheid realiseren door het goed te houden, het te verkopen of over te gaan tot verrekening met de gewaarborgde schuldvordering.669 PEETERS en CHRISTIAENS stellen dat de mogelijkheid om vervangbare goederen terug te storten, en bijgevolg de mogelijkheid om over de in zekerheid gegeven goederen te beschikken, een contractuele grondslag vereist.670 Werd contractueel niets overeengekomen blijft volgens hen de restitutie van de oorspronkelijke goederen de regel. Volgens de rechtsleer is een rechterlijke controle achteraf mogelijk op de geldigheid van de restitutie.671 Er geldt opnieuw een verrijkingsverbod, daarom moet het positieve verschil tussen van de waarde van het overgedragen goed en de openstaande schuldvordering gerestitueerd worden aan de schuldenaar. Bovendien schrijft art. 12 §3 dwingend voor dat de waarde van de als zekerheid overgedragen financiële instrumenten moet vastgesteld worden op de dag van opeisbaarheid van de gewaarborgde verbintenis, de wet legt echter geen waarderingsmethode op. Eveneens dwingend moet die waarde toegerekend worden op de schuldvordering in de volgorde bepaald door art. 1254 B.W. 672 Paragraaf 6 van de “English CSA” bepaalt dat bij intreden van een overeengekomen wanprestatie (“Event of Default”) een schuldvordering in hoofde van de overdragende partij ontstaat ten belope van het positieve verschil op de “balans” op de “Early Termination Date”. Deze “Early Termination Date” zal logischerwijze samenvallen met de datum van opeisbaarheid van de verbintenis van de partij die in gebreke blijft, gezien dit de datum van ontbinding van de Master zal zijn. De waardering zal door een valuation agent gebeuren, opnieuw mag aangenomen worden dat dit een voldoende 667

V. SAGAERT, “Praktische knelpunten van de wet financiële zekerheden”, E. DIRIX, H. COUSY (eds.), Insolventierecht, Brugge, die Keure, 2006, 39. 668 Par. 3 (a) (i) ISDA English Annex. 669 V. SAGAERT, “Praktische knelpunten van de wet financiële zekerheden”, E. DIRIX, H. COUSY (eds.), Insolventierecht, Brugge, die Keure, 2006, 36. 670 I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 202, nr. 128. 671 V. SAGAERT, “Praktische knelpunten van de wet financiële zekerheden”, E. DIRIX, H. COUSY (eds.), Insolventierecht, Brugge, die Keure, 2006, 36. 672 Art. 12 §3 WFZ.

106

Esther Goldschmidt


gespecifiëerde en neutrale waarderingsmethode is. Gezien de schuldvordering in hoofde van de overdragende partij ontstaat op het ogenblik van ontbinding en eisbaar worden van de nettovordering onder het Master Agreement, zullen interesten hier geen rol spelen. Het Hof van Cassatie besliste in 2004 met betrekking tot contanten dat de interesten van een in zekerheid gegeven goed aan de zekerheidsnemer toekomen.673 PEETERS en CHRISTIAENS leiden hieruit af dat de opbrengsten die tijdens de periode van fiduciaire eigendomsoverdracht uit goederen voortkomen, aan de fiduciaire eigenaar toekomen voor zover ze niet uit zaak zelf voortkomen maar bijvoorbeeld het resultaat zijn van belegging door de fiduciaire eigenaar. Vinden de opbrengsten hun oorsprong in de aard van de financiële instrumenten -dit is bijvoorbeeld het geval voor dividenden uit kapitaalaandelen- dan vormen de opbrengsten volgens de auteurs een meerwaarde waarmee rekening moet gehouden worden in het kader van het verrijkingsverbod.674 In de “English CSA” wordt een overdracht van activa gelijkwaardig aan de ontvangen inkomsten en interesten voorgeschreven, voor zover dit het evenwicht tussen vorderingen en zekerheid in stand houdt.675 De wet verwijst voor de realisatie niet naar een wanprestatie maar stelt dat realisatie mogelijk is wanneer “de gewaarborgde verbintenis helemaal niet of slechts gedeeltelijk wordt uitgevoerd”. Deze definitie is enger en omvat op het eerste zicht geen contractueel bedongen wanprestatie.676 Volgens de rechtsleer gaat het hier echter om een onnauwkeurigheid van de wetgever en was het niet de bedoeling de notie enger te omschrijven.677 Desalniettemin zorgt dit voor onzekerheid, in het mechanisme van de ISDA Master worden de verbintenissen, inclusief de restitutieverbintenis van de ontvanger, immers eisbaar bij het intreden van enige “event of default”, dit kan bijvoorbeeld een wanprestatie met betrekking tot gelijk welke transactie onder de Master zijn. De wettekst sluit bovendien de algemene verplichting tot ingebrekestelling niet uit, zodat een uitsluiting van de verplichting de schuldenaar van de verbintenis in gebreke te stellen contractueel bedongen zal moet en worden. Het beding van onmiddellijke opeisbaarheid in par. 6 van de “English CSA” voldoet hieraan. Hoewel ook de voorafgaandelijke rechterlijke tussenkomst niet uitdrukkelijk uitgesloten wordt door de wet, bestaat er luidens de rechtsleer geen rechtsgrond voor een voorafgaandelijke rechterlijke machtiging. Een rechterlijke tussenkomst ter controle van naleving van het gemeen recht lijkt echter niet uitgesloten. Rechterlijke controle achteraf, op bijvoorbeeld de naleving van het verrijkingsverbod, blijft mogelijk. Er wordt, anders dan voor pandverzilvering, niet uitdrukkelijk gesteld dat de partijen van deze regels per overeenkomst kunnen afwijken.678

673

Cass., 4 april 2003, R.W. 2003-04, 1689, met noot M.-E. STORME, Bank Fin. 2003, 375, met noot I. PEETERS. I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 202, nr. 129. 675 Par. 5 (c) ISDA English Annex. 676 M. TISON, “ De Wet Financiële Zekerheden en de notariële praktijk”, in Financial Law Institute University of Ghent (ed.), Working Paper Series 2007-09, Gent, Financial Law Institute, 2007, 6 , http://www.law.UGent .be/ fli. 677 Art. 12 §3 WFZ; I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 200, nr. 121. 678 Art. 12 §3 WFZ; I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 200, nr. 121. 674

107

Esther Goldschmidt


v. Marge-opvragingen en pandvervanging De WFZ erkent verder marge-opvragingen, deze zijn geldig en tegenwerpelijk voor zover de mogelijkheid ertoe contractueel werd overeengekomen in de initiële zekerheidsovereenkomst, en deze mogelijkheid afhankelijk gemaakt werd van waardeschommelingen in de gewaarborgde schuldvorderingen of de verschafte zekerheden.679 Belangrijk is dat art. 7 §2 stelt dat op margeopvragingen en op de gelijkwaardige financiële instrumenten of contanten die tijdens de duur van de overeenkomst in de plaats worden gesteld van de activa die het oorspronkelijke pand vormen, dezelfde regeling van toepassing is als op de oorspronkelijk in pand gegeven activa. Hierdoor wordt van het gemeen recht wordt afgeweken, in principe geldt immers dat een pandrecht slechts kan blijven bestaan in de mate dat de pandhouder in het bezit is gesteld en zonder onderbreking in bezit is gebleven van de verpande goederen.680 Dit zou betekenen dat na elke margeopvraging en levering van bijkomende activa een nieuwe bijkomende of vervangende pandovereenkomst zou ontstaan die rang zou innnemen op datum van de laatste call. Voor pandovereenkomsten binnen het toepassingsgebied van de WFZ geldt hierop nu een afwijking, zodat het oorspronkelijk gevestigde pandrecht ononderbroken, en dus met behoud van datum en rang, blijft voortbestaan, hoewel het voorwerp veranderd is in nieuwe activa of in de oorspronkelijke activa vermeerderd met de bijkomende.681 De bijzondere bescherming die aan het wisselpand en aan marge-opvragingen wordt geboden in het kader van het pandrecht op financiële instrumenten, geldt ook voor margeopvragingen onder fiduciaire eigendomsoverdracht tot zekerheid.682 Volgens bepaalde auteurs men de notie marge-opvragingen niet te ruim interpreteren. De wetgever zou enkel marge-opvragingen erkennen die het evenwicht in stand beogen te houden tussen de hoeveelheid verschafte zekerheid, door bijvoorbeeld pand, enerzijds en de gewaarborgde verbintenissen anderzijds. Er heerst geen twijfel over de mogelijkheid bijkomend pand te storten of pand terug te nemen bij toe- of afname van het aantal schuldvorderingen onder bijvoorbeeld een ISDA Master Agreement.683 Maar de Collateral- Richtlijn had niet de bedoeling marge-opvragingen te beschermen die louter gebaseerd zijn op de verslechtering van de kredietwaardigheid van de schuldenaar.684 Art. 7 §2 en de definitie van art. art. 3, 9° WFZ zijn echter ruimer geformuleerd dan de bepaling in de Collateral- Richtlijn en spreken van het behoud van een evenwicht tussen de prestaties van de partijen en de verschafte zekerheid. In de meerderheid van de rechtsleer wordt dan ook een ruimere interpretatie aangehangen, die toe zou laten de hoeveelheid gestelde zekerheid af te laten hangen van een bepaalde risicodrempel die gevormd wordt door enerzijds de gewaarborgde

679

Artt. 3, 9° en 7 §2, WFZ; I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 200, nr. 120;V. SAGAERT, “Praktische knelpunten van de wet financiële zekerheden”, E. DIRIX, H. COUSY (eds.), Insolventierecht, Brugge, die Keure, 2006, 32 en 37. 680 Art. 2076 B.W.; art. 1 Handelspandwet. 681 I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 185-186, nr. 56; C. BODDAERT, “Het pand op financiële instrumenten en contanten”, supra noot 583, 215, nr. 86. 682 V. SAGAERT, “Praktische knelpunten van de wet financiële zekerheden”, E. DIRIX, H. COUSY (eds.), Insolventierecht, Brugge, die Keure, 2006, 37. 683 C. BODDAERT, “Het pand op financiële instrumenten en contanten”, supra noot 583, 214, nr. 85. 684 Art. 8.3 (a) Collateral-Richtlijn: “...om financiële activa of aanvullende financiële activa als zekerheid te verschaffen teneinde veranderingen in de waarde van de als zekerheid verschafte financiële activa of in het bedrag van de betrokken financiële verplichtingen in beschouwing te nemen.”

108

Esther Goldschmidt


schuldvorderingen maar anderzijds de kredietwaardigheid van de tegenpartij.685 Een geldige call is dan bijvoorbeeld mogelijk bij daling van de credit rating van de tegenpartij. Dit echter slechts voor zover in de initiële overeenkomst zowel de verplichting tot verschaffing van de zekerheid als de criteria die dit recht opeisbaar maken bepaald worden. Niet vereist is dat al bij aanvang van de overeenkomst effectief pand verstrekt wordt. Een online beschikbaar ontwerp van een CSA afgesloten tussen Deutsche Bank en de stad Austin in 2008 geeft een voorbeeld van een drempel die voor één partij een verplichting tot collateralisatie instelt en deze afhankelijk maakt van een drempel die qua hoogte verschilt naargelang de credit rating van die partij op het gegeven moment.686 Verder wordt ook de pandvervanging voor zowel financiële instrumenten als contanten onder een aantal voorwaarden erkend, waarvan de belangrijkste zijn dat er geen onderbreking is van buitenbezitstelling en dat de vervangende activa geen hogere waarde mogen hebben dan de oorspronkelijke activa.687 De modaliteiten van pandvervanging onder de “New York Annex” voldoen aan beide voorwaarden.688 Toestemming van de tegenpartij is voor de pandvervanging onder deze annex niet vereist. De pandgever mag na kennisgeving van het pand dat hij wenst te vervangen overgaan tot storting van het nieuwe, substituerende pand en de pandhouder heeft de verplichting de daaropvolgende dag het bij kennisgeving aangewezen te vervangen pand terug te storten, voor zover de waarde hiervan de waarde van het substituerende pand niet overstijgt. In de “English Annex” wordt in par. 3 (c) voorzien in de mogelijkheid de gestelde zekerheid uit te wisselen. Er worden stricte termijnen voorzien zodat er praktisch ononderbroken buitenbezitstelling is. Onder deze voorwaarden schakelt de WFZ artt. 17, 3° en 18 Faillissementswet uit, zodat ook de marge-opvragingen na het tijdstip van staking van betalingen tegenwerpelijk zijn.689

Hoofdstuk 7. Central Clearing In het verlengde van de G20 heeft ook de Europese Commissie de afwikkeling van OTC- derivaten en in het bijzonder CDS vooropgesteld als oplossing voor de moeilijkheden van OTC- transacties. In dit hoofdstuk worden vooreerst de noties clearing en centrale clearing uiteengezet, vervolgens wordt op de opportuniteit van deze technieken voor de afwikkeling van CDS ingegaan en worden de initiatieven die reeds totstandgekomen zijn op dit gebied opgesomd. Centrale clearing van beursverhandelde financiële instrumenten wordt op dit moment door de Finaliteitswet geregeld, deze wet wordt samen met de aanpassingen die reeds gebeurden op communautair vlak toegelicht.

685

C. BODDAERT, “Het pand op financiële instrumenten en contanten”, supra noot 583, 215, nr. 87; V. SAGAERT, “Praktische knelpunten van de wet financiële zekerheden”, E. DIRIX, H. COUSY (eds.), Insolventierecht, Brugge, die Keure, 2006, 38. 686 CSA tussen Deutsche Bank AG, New York Branch en City of Austin, Texas, http://www.ci.austin.tx.us/council_meetings/wams_item_attach.cfm?recordID=12287. 687 Art. 7 §2 WFZ; I. PEETERS en K. CHRISTIAENS, “De WFZ. Een stap te ver?”, supra noot 496, 187-188, nr. 63. 688 Par. 4 ISDA New York Annex. 689 Art. 16 WFZ.

109

Esther Goldschmidt

1.


Central clearing

a) De noties netting en clearing Het is belangrijk de noties netting en clearing van elkaar te onderscheiden. In het kader van de zogenaamde clearing en settlement kan netting zich voordoen, dit is echter niet altijd het geval. De notie clearing duidt in principe alle stappen aan tussen het afsluiten van een transactie tot de uiteindelijke vereffening (settlement) ervan. Clearing kan louter tussen de partijen plaatsvinden; CDS worden gewoonlijk via de telefoon afgesloten, de private afwikkeling houdt dan onder meer in dat een formele confirmatie gemaakt wordt en dat de beide partijen vaststellen welke schuld zij tegenover elkaar hebben.690 Zoals hoger uitgebreid aan bod kwam worden de vorderingen bij deze vaststelling gecompenseerd of genet. Clearing houdt echter niet noodzakelijk netting in. De vorderingen kunnen in het kader van clearing ook op bruto-basis afgewikkeld worden via real time gross settlement met als vereffeningswijze delivery versus payment of via delivery free of payment.691 Bij clearing op bruto-basis worden de verplichtingen van de partijen individueel en voor elke transactie apart berekend, quasi simultaan zal dan overgegaan tot settlement van de verplichtingen door betalingen of leveringen, ook dit apart voor elke vordering.692 Clearing kan plaatsvinden in een zogenaamd clearing system of -in de terminologie van de finaliteitswet- afwikkelingssysteem. Bij dergelijke clearing worden de verschillende transacties tussen de bij het systeem aangesloten instellingen verrekend om vervolgens vereffend te worden. Wanneer netting (en collateralisatie) plaatsvinden in het kader van een afwikkelingssysteem zijn zij aan een bijzonder regime onderworpen.693 In het kader van een afwikkelingssysteem kan een centrale tegenpartij (“Central Counterparty” – CCP - ctp) of een clearing house tussenkomen om de verschillende uitstaande vorderingen van de participanten aan het systeem te compenseren of te verrekenen zodat nog slechts de nettovorderingen uitstaan. Er is dan sprake van centrale clearing, de tussenkomst van de ctp brengt multilaterale netting tot stand; de schuldvorderingen die de partijen op elkaar hebben worden vervangen door schuldvorderingen van elke partij op de CCP.694 In de verhouding tussen de deelnemers en de CCP vindt dan bilaterale netting plaats.695 De verrekeningsinstelling garandeert op

690

R.M. STULZ, “Credit default swaps and the credit crisis SSRN”, SSRN, 18 september 2009, 16, http://ssrn.com/abstract=1475323 691 H. DEWULF, “ Overdracht van effecten: aspecten van verrekening en vereffening van beursorders”, in Financial Law Institute University of Ghent (ed.), Working Paper Series 2004-05, Ghent, Financial Law Institute, 2004, 10, http://www.law.ugent.be/fli/wps/pdf/WP2004-05.pdf. 692 Ibid., 9. 693 Infra, Deel V, hoofdstuk 7, 2. 118 ev. 694 H. DEWULF, “ Overdracht van effecten: aspecten van verrekening en vereffening van beursorders”, in Financial Law Institute University of Ghent (ed.), Working Paper Series 2004-05, Ghent, Financial Law Institute, 2004, 9, http://www.law.ugent.be/fli/wps/pdf/WP2004-05.pdf 695 O. DE RYCKERE, “Netting en collateralisation” in Cahiers AEDBF/EVBFR – Belgium (9) (eds), Produits dérivés – afgeleide producten, Brussel, Bruylant, 1999, 108; BIS, “Otc- derivatives: settlement procedures and counterparty risk management.”, CGFS Publications , September 1998, afl. 8, 6, http://www.bis.org/publ/ecsc08.pdf?noframes=1.

110

Esther Goldschmidt


deze manier de goede afloop van de latere leveringen of betalingen.696 Deze leveringen en betalingen gebeuren in de fase van de vereffening en bij een vereffeningsinstelling. In België is de tussenkomst van een verrekeningsinstelling als centrale tegenpartij sinds 1999 verplichtend opgelegd voor transacties op de gereglementeerde beurzen.697 Hoewel dergelijke tussenkomst problematischer is bij de niet-gestandaardiseerde OTC- instrumenten, werden als reactie op de financiële crisis initiatieven genomen om ook CDS te clearen. b) Clearing van CDS In het verleden werd het grootste deel van de OTC- financiële instrumenten bilateraal afgewikkeld, de financiële crisis maakte duidelijk dat het tegenpartijrisico bij deze vorm van afwikkeling onvoldoende beheerd wordt. 699 Centrale clearing zou een oplossing moeten bieden voor de disfunctionaliteiten die tijdens de crisis aan het licht gekomen zijn.

698

i. Risicovermindering door centrale clearing Een clearing house komt als centrale tegenpartij (“CCP”) tussen in alle transacties van haar deelnemers die zij via het clearing house willen afwikkelen. Het tegenpartijrisico, en bijgevolg het systeemrisico, wordt door de tussenkomst van een CCP op drie manieren verminderd. 700 Via de tussenkomst van een CCP vindt ten eerste, zoals supra aangegeven, multilaterale netting plaats. Deze netting resulteert in een vermindering van het tegenpartijrisico aangezien de deelnemer nog slechts blootgesteld is aan de netto- exposure van alle transacties die via het clearing house afgewikkeld worden.701 Ten tweede wordt het (netto-)tegenpartijrisico op de partijen die moeten presteren onder een OTCtransactie vervangen door een netto-tegenpartijrisico op de centrale tegenpartij. Voor zover de CCP een goed risicobeheer aan de dag legt, zal zij over het algemeen een grotere kredietwaardigheid hebben dan een individuele tegenpartij. Zij kan door diversificatie immers individuele tegenpartijrisico’s uitschakelen.702 Op die manier wordt opnieuw een vermindering van het tegenpartijrisico bereikt. In principe gaat het hier om een mutualisering van risico’s, het risico

696

H. DEWULF, “ Overdracht van effecten: aspecten van verrekening en vereffening van beursorders”, in Financial Law Institute University of Ghent (ed.), Working Paper Series 2004-05, Ghent, Financial Law Institute, 2004, 10, http://www.law.ugent.be/fli/wps/pdf/WP2004-05.pdf. 697 Art. 2, 4° K.B. van 18 augustus 1999 tot oprichting van een verrekenings- en afwikkelingssysteem van transacties afgesloten binnen of buiten de door de Beurs georganiseerde markten en tot vaststelling van de regels inzake de inrichting en de werking ervan en tot wijziging van de wet van 28 april 1999 houdende omzetting van Richtlijn 98/26/EEG van 19 mei 1998 betreffende het definitieve karakter van de afwikkeling van betalingen en effectentransacties, BS 8 september 1999, 33589. 698 BIS, “Otc- derivatives: settlement procedures and counterparty risk management.”, CGFS Publications , September 1998, afl. 8, 1, http://www.bis.org/publ/ecsc08.pdf?noframes=1. 699 Aanbeveling 8, De La Rosiére-rapport; zie ook Turner- rapport, 82-83; BANQUE DE FRANCE, “La crise financière”, Documents et Débats, februari 2009, no.2, 104. 700 BIS, “Otc- derivatives: settlement procedures and counterparty risk management.”, CGFS Publications , September 1998, afl. 8, 6, http://www.bis.org/publ/ecsc08.pdf?noframes=1. 701 R.M. STULZ, “Credit default swaps and the credit crisis”, SSRN, 18 september 2009, 31, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1475323. 702 Ibid.

111

Esther Goldschmidt


verbonden aan elke individuele transacties wordt verspreid over het geheel van de deelnemers, hun kredietwaardigheid determineert de kredietwaardigheid van het clearing house.703 Ten derde zal de ctp normaalgezien een betere monitoring doen en in het verlengde hiervan een systeem van margining instellen, dat tot dagelijkse aanpassing van de hoeveelheid te stellen zekerheden voor elke partij leidt. Het tegenpartijrisico van elke deelnemer wordt op die manier dagelijks “gecollateraliseerd” wat in het ideale geval tot een eliminatie van elk tegenpartijrisico leidt. De centrale tegenpartij zal bovendien slechts transacties met deelnemers afwikkelen die een voldoende kredietwaardigheid hebben.704 Omdat een clearing house wellicht vlotter de transacties die bij haar gecleared worden zal confirmeren, daalt bovendien het juridisch risico verbonden aan otc-transacties door haar tussenkomst.705 Ook het specifieke regime dat de meeste nationale wetten instellen bij insolventie van een deelnemer aan een afwikkelingssysteem zal over het algemeen een vermindering van het juridisch risico met zich meebrengen.706 Het clearing house kan verder interne procedures voor bijvoorbeeld geautomatiseerde confirmatie aan haar deelnemers opleggen, en aldus ook het operationeel risico verminderen.707

ii. Risico’s en nadelen van centrale clearing De afwikkeling via een clearing house brengt in bepaalde omstandigheden echter eigen risico’s of risico-toenames met zich mee, door bepaalde rechtsleer wordt de effectiviteit van het –eventueel verplicht- inschakelen van CCP’s dan ook betwist.708 Wanneer slechts bepaalde, in aantal beperkte, OTC-instrumenten gecleared worden kan het risico in de bilateraal verrekende transacties buiten het system verhoogd worden.709 Dit zal bijvoorbeeld het geval zijn wanneer men een groot aantal transacties met een beperkt aantal tegenpartijen doet. Wanneer bepaalde transacties met deze tegenpartij via het clearing house genet worden, kan men bilateraal minder bedragen compenseren met deze partij.710 Veel hangt bovendien van het risicobeheer van het clearing house af. In de clearing houses worden een groot aantal risico’s en verantwoordelijkheden geconcentreerd. Er moeten dus safeguards zijn, die garanderen dat een clearing house voldoende financiële stabiliteit heeft en behoudt. 703

B.K. JOMADAR, ” The ISDA Master Agreement - The Rise and Fall of a Major Financial Instrument”, SSRN, 24 augustus 2007, 27, http://ssrn.com/abstract=13265208. 704 BLISS, R.R., STEIGERWALD, R.S., “ Derivatives clearing and settlement: A comparison of central counterparties and alternative structures”, SSRN, 5 december 2006; http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=948769; Federal reserve bank of Chicago Economic Perspectives, 2006, Vol. 30, nr. 4, 25. 705 BIS, “Otc- derivatives: settlement procedures and counterparty risk management.”, CGFS Publications , September 1998, afl. 8, 6, http://www.bis.org/publ/ecsc08.pdf?noframes=1. 706 Ibid. 707 Ibid. 708 Zie: H.B. SHADAB, “Guilty by association? Regulating credit default swaps”, SSRN, 4 september 2009, 36 ev., http://ssrn.com/abstract=1368026; zie ook C. PIRRONG, “The economics of clearing in derivatives markets: netting, assymetric information, and the sharing of default risks through a central counterparty”, SSRN, 8 januari 2009, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1340660 voor een economysche analyse. 709 H.B. SHADAB, “Guilty by association? Regulating credit default swaps”, SSRN, 4 september 2009, 36-37, http://ssrn.com/abstract=1368026; D. DUFFIE, Z. HAOXIANG, “Does a Central Clearing Counterparty Reduce Counterparty Risk?” SSRN, Feb. 19, 2009, 1-2, http://ssrn.com/abstract=1348343. 710 BIS, “Otc- derivatives: settlement procedures and counterparty risk management.”, CGFS Publications , September 1998, afl. 8, 6, http://www.bis.org/publ/ecsc08.pdf?noframes=1.

112

Esther Goldschmidt


Een clearing house kan immers als belangrijke overdrager van risico’s naar het systeem in zijn geheel functioneren. Het faillissement van bijvoorbeeld een grote kredietinstelling zou de kredietwaardigheid van de ctp in het gevaar kunnen brengen en op die manier ook de stabiliteit van ander financiële instellingen die aan het afwikkelingssysteem deelnemen en van het syteem in zijn geheel kunnen bedreigen.711 De omvang van de kredietrisico’s in het systeem in zijn geheel kan ook toenemen ingevolge centrale clearing. In de mate dat het kredietrisico op de tegenpartij in de CDS sterker verminderd wordt dan bij aanwending van bilaterale zekerheidstechnieken, zal de incentive afnemen om de kredietwaardigheid van een tegenpartij grondig te analyseren.712 Partijen die bilaterale zekerheidstechieken aanwenden staan bovendien in een betere positie om de zekerheden op maat te construeren voor de individuele transactie of relatie dan een clearing house.713 De inschatting van de ctp zal wellicht afhangen van de rating van de deelnemers, een bron die onbetrouwbaar is gebleken in de recente financiële crisis. Indien de CCP als reactie hierop slechts beperkte, eenvoudige en zekere CDS zou afwikkelen, verhoogt opnieuw het risico voor de overige transacties, die bilateraal gecleared zullen moeten worden.

iii. Verhandeling op beurzen Sommige auteurs suggereren dat centrale clearing niet voldoende zou zijn om de tegenpartijrisico’s verbonden aan CDS beduidend te doen afnemen en stellen voor een verplichting in te voeren CDS via een beurs te verhandelen. Hiermee zou verhinderd worden dat lange ketens van reverse- CDS met elk een individueel tegenpartijrisico tot stand komen. Op een beurs zouden slechts gestandaardiseerde en doorzichtige CDS verhandeld worden, en zou elke deelnemer onmiddellijk in een transactie kunnen stappen die het gewenste risico-profiel heeft. De verhandeling op een beurs zorgt voor transparantie inzake vraag en aanbod en voor betere monitoring van kopers door verkopers en omgekeerd. Er wordt een prijs bepaald die het risico weerspiegelt en die door de verhandeling voortdurend aangepast wordt.714 Partijen hebben zo een beter zicht op de hoogte van het risico dat ze overnemen, maar andere marktdeelnemers worden ook geïnformeerd over de risico’s die deelnemers dragen. Hierdoor worden overdreven of ongedekte speculaties vlugger waargenomen, waardoor een roekeloze speculant minder gemakkelijk een tegenpartij zal vinden.715 Terwijl speculatie op beurzen een positief effect heeft door een verhoging van liquiditeit, is speculatie op de otc- markten, bij gebrek aan monitoring, margin-vereisten en

711

B.K. JOMADAR, ” The ISDA Master Agreement - The Rise and Fall of a Major Financial Instrument”, SSRN, 24 augustus 2007, 11, http://ssrn.com/abstract=1326520 712 H.B. SHADAB, “Guilty by association? Regulating credit default swaps”, SSRN, 4 september 2009, 37-38, http://ssrn.com/abstract=1368026 713 C. PIRRONG, “The Economics of Clearing in Derivatives Markets: Netting, Asymmetric Information, and the Sharing of Default Risks Through a Central Counterparty”, SSRN, 8 januari 2009, http://ssrn.com/abstract=1340660. 714 M.M. BLAIR, E.F. GERDING, “Sometimes Too Great a Notional: Measuring the “Systemic Significance” of OTC Credit Derivatives”, Lombard Street 2009, vol. 1, afl. 11 en SSRN, 31 augustus 2009, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1475366, 17-18. 715 R.A. BOOTH, “Things Happen”, SSRN, 2 september 2009, 12, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1466941.

113

Esther Goldschmidt


transparantie immers een negatief gegeven.716 Het tegenpartijrisico op een onvoorzichtige speculant is door de ondoorzichtigheid immers moeilijk inschatbaar en moeilijk afdekbaar.717 De voordelen van de verhandeling op een beurs hebben in grote mate te maken met de transparantie door de standaardisering van producten. Dergelijke standaardisering zorgt voor een grotere onderlinge vervangbaarheid van de verschillende individuele CDS zodat ze verhandeld kunnen worden.718 De fundamentele vraag is echter of CDS zich wel tot standaardisering lenen. Zoals hoger uiteengezet leidt standaardisatie omwille van de natuur van het kredietrisico in de meeste gevallen niet tot een effectieve overdracht van het kredietrisico. Bovendien kan betwijfeld worden of er een voldoende liquiditeit en dus concurrentie op de markt zou zijn met betrekking tot CDS die tegemoet moeten komen aan de specifieke noden van een protectiekoper.719 Een verplichting tot notering van derivaten op de beurs is volgens sommigen dan ook gelijk aan “ramming square pegs into round holes”.720 c) Initiatieven tot clearing van CDS

i. Verbintenis van marktdeelnemers Zowel de Europese Commissie als de Amerikaanse wetgever oefenden druk uit op cds-deelnemers om over te schakelen naar centrale clearing voor de afwikkeling van hun transacties. In de Eurozone leidde dit ertoe dat tien banken zich ertoe verbonden tegen het einde van juli 2009 gebruik te maken van een clearing house voor de afwikkeling van CDS.721 In de VS verbonden 15 banken zich ertoe 80 tot 95% van alle CDS via een CCP af te wikkelen. Dealers zoals kredietinstellingen zouden positief staan tegenover centrale clearing van gestandaardiseerde otcinstrumenten, maar er zijn stemmen die stellen dat het aan drijfveren om tot standaardisatie over te gaan hapert. Hedgefunds nemen een afwachtende houding aan, omdat zij onvoorspelbare marge-opvragingen vrezen.722

ii. Afwikkelingsinstellingen die CDS clearen Er zijn verschillende aanbieders voor CDS-clearing. Het grootste clearing systeem voor CDS was in 2009 het Amerikaanse ICE Trust, dit staat echter weigerachtig tegenover het clearen van niet-liquide CDS en wikkelt slechts gewone CDS en bepaalde basket-CDS af.723 De belangrijkste centrale 716

R.A. BOOTH, “Things Happen”, SSRN, 2 september 2009, 13, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1466941. 717 Zie ook: TIJOE, L., “Credit derivatives: regulatory challenges in an exploding industry”, Annu Rev Bank Financ Law 2007, vol. 26, 412. 718 M.N. FEDER, “Deconstructing over-the-counter derivatives”, Colum. Bus. L. Rev. 2002, 731. 719 R.M. STULZ, “Credit default swaps and the credit crisis SSRN”, SSRN, 18 september 2009, 31, http://ssrn.com/abstract=1475323 720 THE ECONOMIST, “A pox on your swaps”, 29 april 2010, http://www.economist.com/businessfinance/displaystory.cfm?story_id=16008246&source=features_box_main. 721 Persbericht Comm., IP/09/1215, 31 juli 2009, Major step towards financial stability: European market for credit default swaps becomes safer, http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=IP/09/1215&format=HTML&aged=0&language=EN &guiLanguage=en; Med.Comm., “Derivatenmarkten I”, supra noot 25, 8, voetnoot 5. 722 FINANCIAL TIMES, Derivatives dealers voice support for clearing, 23 april 2010, http://www.ft.com/cms/s/0/269ad526-4e5a-11df-b48d-00144feab49a.html?ftcamp=rss. 723 G. RAUSSER, W. BALSON en R. STEVENS, “Centralized Clearing for Over-the-Counter Derivatives”, SSRN, 18 september 2009, 7, http://ssrn.com/abstract=1475351.

114

Esther Goldschmidt


tegenpartij voor de afwikkeling van CDS in Europa is Eurex Credit Clear.724 Ook deze aanbieder beperkt zich tot het afwikkelen van bepaalde, liquide, single- name CDS en iTraxx- indices.725 Verder heeft het Amerikaanse ICE een clearing house opgezet in Europa, ICE Clear Europe, om transatlantische oplossingen te kunnen bieden. ICE Clear Europe wikkelde sinds haar oprichting al 1,5 biljoen CDS-transacties af.726 LCH.Clearnet, was de eerste centrale tegenpartij die clearing op de Europese markt aanbood.727 Het werd opgericht door Euronext Liffe maar moest bij gebrek aan navraag haar afwikkelingssysteem herevalueren. Sinds december 2009 werd een nieuw CDS- afwikkelingsprogramma opgestart, 728 waarbinnen in een eerste fase opnieuw alleen de relatief liquide iTraxx- indexen afgewikkeld worden. In een tweede fase zouden ook enkelvoudige CDS en basket-CDS met Amerikaanse referentieentiteiten afgewikkeld worden. LCH.Clearnet wikkelt bovendien alleen gestandaardiseerde transacties af die met ISDA-documentatie totstandgekomen zijn. Zowel LCH.Clearnet als ICE Clear Europe zijn gevestigd in het Verenigd Koninkrijk en staan onder toezicht van de FSA.729 Eurex Credit Clear staat onder toezicht van de Duitse BaFin.730

iii. Evaluatie Er zijn op dit moment dus verschillende initiatieven voor de afwikkeling van OTC- instrumenten. Deze verschillen in staat of paraatheid, producten die afgewikkeld worden, berekening van de marges en toelatingsvoorwaarden voor deelnemers.731 Bepaalde clearing houses laten enkel grotere instellingen toe als deelnemers, die aan de kapitaalvereisten en informatieverplichtingen kunnen voldoen en bij kunnen dragen aan ingerichte garantiefondsen voor de opvang van insolventie van een deelnemer aan het systeem.732 Hierdoor is het goed mogelijk dat kleinere instellingen beroep moeten doen op een grotere instelling als tussenpersoon, die wel een deelnemer is aan een systeem. Deze kleinere instellingen zouden op die manier blootgesteld zijn aan een tegenpartijrisico op de tussenpersoon. . Op dit moment hebben de afwikkelingsinstellingen nog geen gedetailleerde informatie gegeven over de berekeningswijzes aan de hand waarvan zij de marges bepalen.733 Vooral voor de clearing houses 724

B&B STRUCTURED FINANCE, Summary of CDS Clearing Initiatives, 15 maart 2010, http://www.bandbstructuredfinance.com/CDSConferenceCallTheFuture.htm. 725 G. RAUSSER, W. BALSON, R. STEVENS, “Centralized Clearing for Over-the-Counter Derivatives”, SSRN, 18 september 2009, 8, http://ssrn.com/abstract=1475351; een overzicht is beschikbaar op: http://www.eurexclearing.com/markets/creditclear/product_scope_en.html. 726 B&B STRUCTURED FINANCE, Summary of CDS Clearing Initiatives, 15 maart 2010, http://www.bandbstructuredfinance.com/CDSConferenceCallTheFuture.htm. 727 LCH.Clearnet, LCH.Clearnet to launch Eurozone clearing of Credit Default Swaps, 13 februari 2009, http://www.lchclearnet.com/images/2009-02-13%20eurozone%20cds_tcm6-48077.pdf. 728 LCH.CLEARNET, Credit Default Swap Clearing - New Service for December 2009, 18 mei 2009, http://www.lchclearnet.com/member_notices/flash_infos/derivatives/cds/2009-05-18.asp. 729 B&B STRUCTURED FINANCE, Summary of CDS Clearing Initiatives, 15 maart 2010, http://www.bandbstructuredfinance.com/CDSConferenceCallTheFuture.htm; https://www.theice.com/clear_europe.jhtml. 730 http://www.eurexclearing.com/about/company_profile_en.html 731 B&B STRUCTURED FINANCE, Summary of CDS Clearing Initiatives, 15 maart 2010, http://www.bandbstructuredfinance.com/CDSConferenceCallTheFuture.htm. 732 Zie bvb. De voorwaarden tot verkrijging van een clearing license bij Eurex Credit Clear: http://www.eurexclearing.com/markets/creditclear/membership_access_en.html. 733 B&B STRUCTURED FINANCE, Summary of CDS Clearing Initiatives, 15 maart 2010, http://www.bandbstructuredfinance.com/CDSConferenceCallTheFuture.htm.

115

Esther Goldschmidt


die ook minder gestandaardiseerde producten afwikkelen zal de berekeningswijze echter cruciaal zijn om de stabiliteit van de afwikkelingsinstellingen juist in te kunnen schatten en te bewaren. Wanneer er verschillen blijven bestaan tussen de zekerheidsmarges gevraagd door de verschillende afwikkelingshuizen, zullen de marktdeelnemers bij voorkeur voor een centrale tegenpartij kiezen die lagere marges hanteert. Als bepaalde instellingen ondertussen slechts grotere ondernemingen toelaten als deelnemers, worden de andere deelnemers gedwongen beroep te doen op de overige afwikkelingsinstellingen, die waarschijnlijk hogere marges zullen hanteren.

2.

Juridische onzekerheid?

In wat volgt wordt onderzocht welk regime momenteel geldt voor centrale clearing in situaties met een Belgisch aanknopingspunt. a) Finaliteitswet en -richtlijn De Finaliteitswet implementeerde in 1999 de zogenaamde Finaliteitsrichtlijn.734 Bedoeling van deze richtlijn was vooral te voorkomen dat de geldigheid en afdwingbaarheid van vereffening en zekerheidsrechten doorkruist zou worden in geval van faillissement van een deelnemer aan een betalings- of afwikkelingssysteem, dit met het oog op de vermindering van het systeemrisico.735 De Finaliteitsrichtlijn legt enerzijds de verplichting op aan lidstaten om belemmeringen in hun materiëel recht af te schaffen, anderzijds om een conflictenrechtelijke regeling in te voeren die de werking van het betalings- of afwikkelingssysteem verzekert in situaties van insolventie van een deelnemer uit een andere lidstaat of een derde staat.736 De Finaliteitsrichtlijn werd recent gewijzigd, de veranderingen breiden enerzijds het toepassingsgebied van de richtlijn uit en laten afwikkeling onder de gunstige voorwaarden van de Finaliteitsrichtlijn nu ook toe voor financiële instrumenten die onderhands worden verhandeld, en spelen anderzijds in op de realiteit van interoperabele afwikkelingsinstellingen.

i. Toepassingsgebied a. Afwikkelingssystemen De Finaliteitsrichtlijn stelt dat de richtlijn van toepassing is op binnenlandse en grensoverschrijdende afwikkelingssystemen van de lidstaten.737 Een afwikkelingssysteem in de zin van deze richtlijn is een

734

Richtl. Europees Parlement en Raad nr. 98/26, 19 mei 1998 betreffende het definitieve karakter van de afwikkeling van betalingen en effectentransacties in betalings- en afwikkelingssystemen, Pub.L., 11 juni 1998, afl. 166, 45 (hierna verkort als “Finaliteitsrichtlijn”). 735 Recitals (1), (2) en (4), Finaliteitsrichtlijn; M.v.T. bij het wetsontwerp houdende omzetting van richtlijn 98/26/EG van 19 mei 1998 betreffende het definitieve karakter van de afwikkeling van betalingen en effectentransacties in betalings- en afwikkelingssystemen, Parl.St. Kamer 1998-1999, nr. 49-1999/001 (hierna verkort: Memorie Finaliteitswet), 2-3. 736 Memorie Finaliteitswet, 3. 737 Recital (6) Finaliteitsrichtlijn,

116

Esther Goldschmidt


formele overeenkomst tussen drie of meer deelnemers met gemeenschappelijke regels en standaardprocedures voor het uitvoeren van overboekingsopdrachten tussen de deelnemers.738 De Belgische Finaliteitswet, die deze Richtlijn implementeert, geeft -anders dan de Richtlijn- geen algemene omschrijving van de notie effectenafwikkelingssysteem, maar beperkt er zich toe de in België bestaande afwikkelingssystemen op te sommen.739 Het gaat om de instellingen Euroclear Belgium (“CIK”), NBB Clearing, het Euroclear systeem van Euroclear Bank en het verrekenings- en afwikkelingssysteem van Euronext Brussels. Art. 2 §1 Finaliteitswet stelt dat met de term “systemen” deze opgesomd in het tweede artikel bedoeld worden. Dit zou betekenen dat wanneer in de wet naar een “systeem” verwezen wordt, hiermee niet de buitenlandse systemen bedoeld worden. Aangenomen moet worden dat de wetgever in bepaalde situaties, en in het bijzonder wat betreft de conflictenrechtelijke regeling, echter niet alleen de Belgische systemen beoogt, maar ook deze gelocaliseerd in een ander lidstaat of een derde staat.740 Geen van de door de Finaliteitswet opgesomde systemen wikkelt momenteel effecten af, de Finaliteitswet is momenteel dus vooral van belang voor de erkenning van clearing door de CCP’s gevestigd in andere staten.

b. Instrumenten Onder de definitie van de Finaliteitsrichtlijn werden enkel de overboekingsopdrachten met betrekking tot effecten in de zin van Bijlage B van de Richtlijn EG/22/1993 erkend, hierin zijn geen kredietderivaten opgenomen. Lidstaten konden om systeemredenen echter ook systemen die, in beperkte mate, overboekingsopdrachten met betrekking tot andere financiële instrumenten uitvoerden onder het regime van definitieve afwikkeling brengen.741 In het licht van de initiatieven tot clearing van CDS was een aanpassing van de richtlijn vereist, zodat onder meer CDS ook onder het (verplicht te harmoniseren) toepassingsgebied van de richtlijn zouden vallen. Dit gebeurde via de Richtlijn 2009/44/EG, zodat voor de definitie van “effect” nu naar alle instrumenten opgesomd in deel C van Bijlage 1 van Richtlijn 2004/39/EG742 verwezen wordt, hieronder vallen ook afgeleide instrumenten voor de overdracht van kredietrisico.743 In de Finaliteitswet wordt niet de term effect gehanteerd, maar de notie financiëel instrument, er wordt wel van effectenafwikkelingstransacties gesproken. De interpretatie van deze term zal, zeker 738

Art. 2 a) Finaliteitsrichtlijn. Art. 2, b) Finaliteitswet; D. DEVOS, “Protection juridique des systèmes de paiement et de règlement titres en Belgique”, BFR 2000, afl. 5, 321, nr. 15. 740 B. SERVAES en H. SEELDRAEYERS, “Implementation of the settlement finality directive in Belgium” in M. VEREECKEN en A. NIJENHUIS (eds.), Settlement finality in the European Union, Kluwer, Nijmegen, 2003, 85; zie ook: Memorie Finaliteitswet, 7 ev. 741 Art. 2, a), derde lid. 742 Deel C, Bijlage 1, Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad, Pub.L., 30 april 2004, afl. 145, 1. 743 Art. 1.5.e) , Richtl. Europees Parlement en Raad nr. 2009/44, 6 mei 2009 tot wijziging van Richtlijn 98/26/EG betreffende het definitieve karakter van de afwikkeling van betalingen en effectentransacties in betalings- en afwikkelingssystemen en Richtlijn 2002/47/EG betreffende financiëlezekerheidsovereenkomsten wat gekoppelde systemen en kredietvorderingen betreft, Pub.L., 10 juni 2009, afl. 146, 37 (hierna verkort: Richtlijn 2009/44/EG). 739

117

Esther Goldschmidt


in het licht van de aanpassingen in de richtlijn, aan hand van de definitie “financiëel instrument” in de WFT moeten gebeuren.

c. Deelnemers De Finaliteitswet is van toepassing op deelnemers aan de afwikkelingssystemen voor zover het kredietinstellingen, beleggingsondernemingen, Belgische of buitenlandse publiekrechtelijke rechtspersonen of ondernemingen met overheidsgarantie zijn. Dit ongeacht of hun statuut door Belgisch dan wel vreemd recht beheerst wordt.744 Daarnaast worden ook de beheerders en afwikkelende instanties, verantwoordelijk voor de systemen als deelnemer beschouwd. Voor zover minstens deelnemers aan een bepaald afwikkelingssysteem tot de opgesomde categorieën behoren, worden ook de andere deelnemers met rechtspersoonlijkheid aan dit systeem als deelnemer beschouwd.745 Na een wijziging aan de Finaliteitsrichtlijn moeten in de toekomst ook de systeemexploitanten als deelnemers beschouwd worden.746 Deze en andere wijzigingen moeten een verduidelijking van de verantwoordelijkheden van systeemexploitanten tot stand brengen.747 Ten slotte regelt de wet de rechten en verplichtingen van Belgische instellingen die deelnemen aan een systeem uit een andere Europese lidstaat (voor zover deze aangemeld zijn bij de Europese Commissie) of een derde staat.748

ii. Geldigheid en tegenstelbaarheid van netting en collateralisatie a. Home-state rule Net zoals bij bilaterale transacties, kan ook de aanwending van netting en collateralisatie in het kader van central clearing bemoeilijkt worden door faillissementsregels die de gelijkheid tussen schuldeisers beschermen. De Finaliteitswet voerde daarom een bijzondere conflictenrechtelijke regeling in voor verrekening en collateralisatie binnen dergelijk systeem. Bij insolventie van een deelnemer geldt de zogenaamde home-state rule, het recht van het systeem beheerst de gevolgen van het faillissement binnen het systeem, en sluit als lex specialis de toepassing van zowel de Insolventieverordening, het WbIPR als de WKI en de Controlewet verzekeringen uit.749 b.

Afdwingbaarheid van netting en collateralisatie bij insolventie

1) VERWIJZINGSREGELS Het regime dat via de Finaliteitswet ingesteld wordt is echter niet geheel duidelijk. 750 Art. 7 §1 Finaliteitswet is duidelijk en stelt dat de gevolgen van de insolventieprocedure die ingesteld wordt 744

Art. 2 §2, eerste en tweede lid, Finaliteitswet. Art. 2 §2, laatste lid Finaliteitswet. 746 Art. 1.5. d) Richtlijn 2009/44. 747 Overweging (3) Richtlijn 2009/44. 748 Art. 2 §4 Finaliteitswet; B. SERVAES en H. SEELDRAEYERS, “Implementation of the settlement finality directive in Belgium” in M. VEREECKEN en A. NIJENHUIS (eds.), Settlement finality in the European Union, Kluwer, Nijmegen, 2003, 85; zie ook: Memorie Finaliteitswet, 87. 749 Overweging (27) Finaliteitsrichtlijn; Memorie Finaliteitswet, 10; R. STEENNOT, “art 157§1”, OHRF, afl. 20, 165, nr. 6; Art. 9.1 Insolventieverordening; art. 119 §3, 2° WbIPR; V. MARQUETTE en S. HIRSCH, “Clearing: quelques considérations sur la loi applicable”, BFR 2001, afl. IV, 238. 750 B. SERVAES en H. SEELDRAEYERS, “Implementation of the settlement finality directive in Belgium” in M. VEREECKEN en A. NIJENHUIS (eds.), Settlement finality in the European Union, Kluwer, Nijmegen, 2003, 89-91. 745

118

Esther Goldschmidt


tegen een deelnemer aan een Belgisch systeem uitsluitend beheerst worden door het Belgisch recht en in het bijzonder door de Finaliteitswet. Problematisch is de verwijzingsregel voorzien in art. 7 §2 Finaliteitswet, die bepaalt dat de rechten en verplichtingen van een Belgische deelnemer, voortvloeiend uit zijn deelname aan een buitenlands systeem, uitsluitend onder de toepassing vallen van de voor dat systeem geldende buitenlandse wetgeving. Art. 2 §4 Finaliteitswet stelt namelijk dat de rechten en verplichtingen van Belgische deelnemers aan het systeem door de Finaliteitswet beheerst worden. Luidens de Memorie van Toelichting zet art. 7 Finaliteitswet de door de Finaliteitsrichtlijn opgelegde regel van uitsluitende toepasselijkheid bij samenloop van het recht dat het afwikkelingssysteem beheerst om en dit ook voor situaties buiten het toepassingsgebied van de richtlijn. Hierdoor zouden de gevolgen van een faillissement van een deelnemer aan een afwikkelingssysteem, enkel en alleen bepaald worden door het recht toepasselijk op dit afwikkelingssysteem. 751 Hoewel de regel van art. 2 §4 Finaliteitswet hierdoor volkomen overbodig wordt, moet men volgens VEREECKEN en SEELDRAEYERS de interpretatie aanhangen dat art. 7 §2 Finaliteitswet als lex specialis art. 2 §4 uitschakelt. Dit is immers het meest in overeenstemming met de Finaliteitsrichtlijn, die eenvoudig het recht van het systeem toepasselijk verklaart.752 DEVOS stelt echter dat door art. 2 §4 bereikt wordt dat in geval van insolventie van een Belgische deelnemer aan vreemd systeem, diens lex concursus en dus het Belgisch faillissementsrecht met inbegrip van de voor netting en collateralisatie gunstige regelen van de Finaliteitswet, van toepassing is boven de regelen van het buitenlands afwikkelingssysteem.753 Art. 7 betreft een regel van internationale openbare orde die de erkenning van maatregelen op grond van het faillissementsrecht van een deelnemer uit een derde staat aan een Belgisch afwikkelingssysteem verhindert.754 De afdwingbaarheid van payment en close-out netting in het kader van een Belgisch systeem zouden dus niet verhinderd kunnen worden door extra-territoriale gevolgen van een insolventieprocedure waarbij bijvoorbeeld het faillissementsrecht van het rechtsstelsel toepasselijk op de schuldvording toegepast werd. De netting van een Belgische deelnemer aan een vreemd systeem zou in de visie van VEREECKEN en SEELDRAEYERS ook uitsluitend in het gedrang gebracht kunnen worden door de faillissementsregels van het recht van dat systeem, en dit zowel als het systeem in een lidstaat gelegen is als wanneer het in een derde staat ligt. Wanneer men DEVOS volgt zouden de Belgische faillissementsregels ingeroepen kunnen worden om netting of close-out te verhinderen in geval van een deelnemer aan een vreemd systeem. Wanneer dit systeem in een lidstaat gelegen is zou dit onverenigbaar zijn met de Finaliteitsrichtlijn. Dit geldt niet voor systemen gelegen in derde staten, de Finaliteitsrichtlijn harmoniseert immers enkel de regels met betrekking tot systemen gelegen in lidstaten. 755

751

Art. 7§2 Finaliteitswet; B. SERVAES en H. SEELDRAEYERS, “Implementation of the settlement finality directive in Belgium” in M. VEREECKEN en A. NIJENHUIS (eds.), Settlement finality in the European Union, Kluwer, Nijmegen, 2003, 88-89; D. DEVOS, “Collateral transactions in payment and securities settlement systems: the EU Framework”, BFR 2002, afl. 1, 16, nrs. 12 en 20-21; Memorie Finaliteitswet, 16-17. 752 Art. 8 Finaliteitsrichtlijn; B. SERVAES en H. SEELDRAEYERS, “Implementation of the settlement finality directive in Belgium” in M. VEREECKEN en A. NIJENHUIS (eds.), Settlement finality in the European Union, Kluwer, Nijmegen, 2003, 91. 753 D. DEVOS, “Protection juridique des systèmes de paiement et de règlement titres en Belgique”, BFR 2000, afl. 5, 322, nr. 15. 754 D. DEVOS, “Collateral transactions in payment and securities settlement systems: the EU Framework”, BFR 2002, afl. 1, 20, nr. 21. 755 R.P. WOOD, Set-off and netting, derivatives, clearing systems, London, Sweet & Maxwell, 2007, 125-126.

119

Esther Goldschmidt


Opgemerkt weze nog dat de Finaliteitswet wellicht ook toegepast zal worden in de situatie van een Belgische deelnemer aan een Belgisch systeem.756 In de Finaliteitsrichtlijn is slechts één uitzondering voorzien op de “home state rule”. Op grond van art. 5 van de richtlijn blijven de zekerheidsrechten gevestigd op een zaak gelegen in een andere lidstaat dan deze van het afwikkelingssysteem beheerst door het recht van de plaats van de ligging, met uitsluiting van de lex concursus als gevolg.757 Deze uitzondering werd opgenomen in art. 8 §2 Finaliteitswet. Bij collateralisatie zullen dus enkel de faillissementsregels van de lex rei sitae ingeroepen kunnen worden, dit geldt echter slechts voor zover de plaats van ligging in een lidstaat gesitueerd is. Er kan opnieuw gewezen worden op de moeilijkheid inzake localisatie van fungibele financiële instrumenten.758 Art. 8 §2 Finaliteitswet voert een conflictenrechtelijke regeling gebaseerd op de ligging van de rekening in voor de zakelijke zekerheden (onder meer het pand en de eigendomsoverdracht tot zekerheid) die gevestigd worden ten voordele van een andere deelnemer in een betalings- en afwikkelingssystemen, of ten voordele van een centrale bank van een lidstaat of de ECB.759

2) BELGISCH RECHT ALS HOME-STATE RULE De Finaliteitswet beoogt afdwingbaarheid van payment en close out netting.760 Vooreerst wordt zowel met betrekking tot bilaterale als multilaterale netting die plaatsvindt in het kader van een effectenafwikkelingssysteem de uitschakeling van gevolgen van een situatie van samenloop tot stand gebracht.761 Dit geldt ook voor netting die rechtstreeks tussen de deelnemers plaatsvindt, voor zover de rechten en verbintenissen van de partijen om tot netting over te gaan voortkomen uit overboekingsopdrachten die in een systeem ingevoerd werden. Enige voorwaarde voor geldigheid en tegenstelbaarheid van de netting is dat de overboekingsopdracht ingevoerd werd voor de insolventieprocedure geopend werd. Boekingen voor en gedurende de verdachte periode kunnen dus niet in het gedrang komen, dit zelfs indien ze pas na opening van de procedure uitgevoerd worden.762 Ook overboekingen na opening van de insolventieprocedure zijn beschermd, dit echter slechts voor zover de verantwoordelijken van het systeem kunnen aantonen dat zij in gewettigde onwetendheid over de opening van de procedure verkeerden.763 Het tijdstip van de opening van de procedure wordt door de lex concursus bepaald, maar de nul-uurregel wordt buiten werking gesteld.764 Een punt van onzekerheid vormt wel de regel dat de vaststelling van het tijdstip van invoering in het systeem gebeurt aan hand van de werkingsregels van het systeem.765 De recente Richtlijn tot wijziging van de Finaliteitsrichtlijn past de richtlijn op dit punt 756

B. SERVAES, en H. SEELDRAEYERS, “Implementation of the settlement finality directive in Belgium” in M. VEREECKEN en A. NIJENHUIS (eds.), Settlement finality in the European Union, Kluwer, Nijmegen, 2003, 100. 757 Memorie Finaliteitswet, 20; D. DEVOS, “Collateral transactions in payment and securities settlement systems: the EU Framework”, BFR 2002, afl. 1, 16, nr. 12. 758 Supra: Deel V, hoofdstuk 6, 2., a), iii, 97 ev. 759 Zie ook : Art. 17 §1 WFZ. 760 Art. 3 Finaliteitswet; Memorie, 15-16; zie ook art. 3 Finaliteitsrichtlijn. 761 Art. 3 §1 Finaliteitswet; Memorie, 10-11. 762 B. SERVAES, en H. SEELDRAEYERS, “Implementation of the settlement finality directive in Belgium” in M. VEREECKEN, en A. NIJENHUIS (eds.), Settlement finality in the European Union, Kluwer, Nijmegen, 2003, 94. 763 Art. 3 §1 Finaliteitswet, zie ook art. 3, 2. Finaliteitsrichtlijn en art. 1.6. (a) tweede lid, Richtlijn 2009/44/EG. 764 Art. 6 Finaliteitswet. 765 Art. 3 §1 Finaliteitswet; zie ook art. 3, 4. Finaliteitsrichtlijn; Memorie Finaliteitswet, 11.

120

Esther Goldschmidt


aan in het licht van de toenemende interoperabiliteit van systemen.766 Teneinde te vermijden dat de effecten van een insolventie van een deelnemer in één systeem naar een ander systeem overlopen moeten de verschillende afwikkelingssystemen hun werkingsregelen coördineren met de andere, interoperabele, systemen.767 Dezelfde richtlijn breidt de afdwingbaarheid uit naar situaties van insolventie van deelnemers aan interoperabele systemen en van systeemexploitanten van interoperabele systemen die geen deelnemers zijn.768 De Faillissementswet en de Wet Gerechtelijk akkoord worden uitdrukkelijk buiten werking gesteld, zodat voor zover de verantwoordelijke van het systeem (de systeemexploitant na implementatie van de wijzigende richtlijn) in gewettigde onwetendheid verkeerde, de netting geldig is, ongeacht of er sprake is van bedrieglijke benadeling of een aanzienlijk onevenwicht van prestaties.769 Verder kunnen op de dag van het faillissement de eventuele gelden of effecten op de afwikkelingsrekening van de insolvente deelnemer aangewend worden om zijn bestaande verplichtingen te voldoen.770 Dit met het oog op bescherming van de andere deelnemers in het systeem.771 Voor zover dit contractueel toegestaan werd, kan de effecten of gelden ook van een ander systeem genomen worden, dit zal bijvoorbeeld nuttig zijn wanneer er een afzonderlijk systeem is voor de levering van de effecten en de betaling van deze effecten.772 Bovendien kunnen -opnieuw mits contractuele toestemming hiertoe- niet alleen werkelijke tegoeden aangewend worden, maar ook een eventuele kredietfaciliteit van de insolvente deelnemer.773 De aangepaste richtlijn bepaalt dat deze rechten door de nationale wetgevers kunnen uitgebreid worden om verplichtingen van een deelnemer in een interoperabel te voldoen.774 Art. 8 van de Finaliteitswet garandeert de tegenstelbaarheid van zekerheden verschaft voor transacties in het systeem. De notie zekerheid is in deze wet zeer ruim opgevat en omvat pand, cessie-retrocessieoperatie, eigendomsoverdracht tot zekerheid en elke analoge waarborg en ieder bijzonder voorrecht op alle realiseerbare activa, met inbegrip van geld en schuldvorderingen, ongeacht of de zekerheden door Belgisch of buitenlands recht beheerst worden, van conventionele of wettelijke aard zijn. De zekerheden kunnen zowel ten voordele van een deelnemer gesteld zijn, als ten voordele van een centrale bank van een lidstaat van de EU of de ECB.775 Onder de Finaliteitsrichtlijn waren schuldvorderingen niet onder het te harmoniseren toepassingsgebied van activa die als collateral in aanmerking komen begrepen, dt werd recentelijk gewijzigd door een aanpassing aan de richtlijn.776 c. Definitief karakter van overboekingen Om het afwikkelingsrisico te verminderen verleent de Finaliteitswet een definitief karakter aan overboekingen in afwikkelingssystemen. Onafhankelijk van eventuele netting, zijn overboekingsopdrachten, die in het systeem gedaan werden voorafgaand aan een 766

Artt. 1.3. en 1.6. b), Richtlijn 2009/44/EG. Overweging 22(b) en art. 3.4. Finaliteitsrichtlijn. 768 Art. 1.6(a) Richtlijn 2009/44/EG. 769 Art. 3 §2 Finaliteitswet. 770 Art. 3 §3 Finaliteitswet; zie ook: art. 4, Finaliteitsrichtlijn. 771 Memorie Finaliteitswet, 11. 772 Memorie Finaliteitswet, 11; B. SERVAES, en H. SEELDRAEYERS, “Implementation of the settlement finality directive in Belgium” in M. VEREECKEN en A. NIJENHUIS (eds.), Settlement finality in the European Union, Kluwer, Nijmegen, 2003, 95, voetnoot 33. 773 Art. 3 §3 in fine Finaliteitswet; zie ook: art. 4 Finaliteitswet. 774 Art. 1.7. Richtlijn 2009/44/EG. 775 Art. 8 §3, Finaliteitswet. 776 Art. 1.5. h) Richtlijn 2009/44. 767

121

Esther Goldschmidt


insolventiesituatie, geldig en tegenwerpelijk en zijn als gevolg daarvan ook de betalingen of leveringen ter uitvoering van deze boekingsopdrachten geldig en tegenwerpelijk. Overboekingen na insolventie zijn geldig en tegenstelbaar wanneer de systeembeheerder kan aantonen dat hij in gewettigde onwetendheid over de insolventie verkeerde.777 In art. 4 §2 Finaliteitswet wordt erkend dat verrekenings- en afwikkelingssystemen geldig de onherroepelijkheid van gedane overboekingsopdrachten kunnen bedingen, ook op dit punt werd een wijziging aan de Finaliteitsrichtlijn aangepracht, zodat interoperabele systemen binnenkort verplicht zullen zijn hun regelingen hieromtrent te coördineren.778

Hoofdstuk 8. Tegenpartijrisico in de toekomst... 1.

Evaluatie

Er werd uitvoerig uiteengezet hoe door verschillende wetgevende intitiatieven recent en in de afgelopen jaren gepoogd werd de juridische onzekerheid met betrekking tot zowel bilaterale als multilaterale technieken om het tegenpartijrisico af te bouwen. Dit spoor wordt gevolgd door regelgevers in Europa en de V.S. met als doel het systeemrisico te verminderen. Vooral het voorkomen van kettingreacties waarbij het falen van één bank aanleiding geeft tot het omvervallen van haar tegenpartijen of deelnemers in een afwikkelingssysteem is een prioriteit.779 In grensoverschijdende transacties en situaties heeft dit in Europa geleid tot maatregelen die via harmonisatie of eenmaking van regels van internationaal privaatrecht en materiële bepalingen tot uitschakeling van de juridische onzekerheid in geval van samenloop moeten leiden. Daarnaast werden, bijvoorbeeld door de Collateral- Richtlijn, geharmoniseerde bepalingen ingevoerd die een zekerheidsrecht tot stand brengen dat aangepast is aan het hoge tempo bij financiële transacties. De juridische onzekerheid met betrekking tot de afdwingbaarheid van deze zekerheidstechnieken is dan ook sterk afgenomen. De vraag is echter of dit uitsluitend positief is. Hoger werd ingegaan op de nadelen van bilaterale risicovermindering, dit heeft de beleidsmakers tot het besluit geleid dat een omschakeling naar multilaterale technieken vereist is. De wereldwijde verspreiding over de markten van de problemen waarmee Bear Stearns, AIG en Lehman Brothers te maken kregen vond volgens de Europese Commissie haar oorzaak in ondoorzichtigheid en de moeilijkheid vast te stellen bij wie de risico’s van en uit derivatentransacties uiteindelijk liggen.780 Via centrale clearing zou het web van bilaterale vorderingen met elk hun eigen tegenpartijrisico vervangen worden door eenvoudige, genette en met zekerheden afgedekte vorderingen op de centrale tegenpartij. De afwikkeling door het Franse LCH Clearnet van onderhandse interest rate swaps na het faillissement van Lehman Brothers heeft aangetoond dat, binnen het kader van de Collateral Richtlijn, clearing via een CCP inderdaad op een effectieve manier tegenpartijrisico’s kan opvangen.781 777

Art. 4, Finaliteitswet; B. SERVAES, en H. SEELDRAEYERS, “Implementation of the settlement finality directive in Belgium” in M. VEREECKEN en A. NIJENHUIS (eds.), Settlement finality in the European Union, Kluwer, Nijmegen, 2003, 96. 778 Art. 1.8. Richtlijn 2009/44/EG. 779 Zie bijv.: ISDA, Memorandum on the implementation of netting legislation - A guide for legislators and other policy makers, maart 2006, http://www.isda.org/docproj/pdf/Memo-Model-Netting-Act.pdf, 4. 780 Med.Comm., “Derivatenmarkten”, supra noot 25, 5. 781 T. VAN DYCK, “Counterparty risk and how to deal with it”, SSRN, 6 november 2009, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1527769, nr. 7; Y. LUCAS, The Impact of the Financial

122

Esther Goldschmidt


Zoals aangegeven werd, is dergelijke multilaterale afwikkeling echter niet geschikt voor alle producten waarmee zich problemen gesteld hebben. De vraag naar clearing via CCP’s gaat over het algemeen dan ook samen met een roep naar meer standaardisatie. Het wordt om deze reden, en omdat ook bilaterale technieken wel degelijk hun effectiviteit bewezen hebben,782 begroet door de rechtsleer dat de regulerende instanties de bilaterale clearing die naast de multilaterale afwikkeling zal blijven bestaan wil versterken en verzekeren, door de afdwingbaarheid van de zekerheidstechnieken te verhogen.783 De initiatieven betekenen een verder aan de kant schuiven van faillissementsregels in de nationale rechtsstelsels. Deze faillissementsregels bestaan niet zonder reden. Bescherming van de schuldeisers tegen onrechtmatig handelen, en gelijkheid tussen hen bij de vereffening moeten de gevolgen van het faillissement voor schuldeisers verminderen. Dankzij deze regels moet bovendien voorkomen worden dat schuldeisers te vlug in paniek slaan, zodat een eventueel gerechtelijk akkoord tot goede resultaten kan leiden en de liquidatie in goede banen kan verlopen zonder dat sterke schuldeisers zich bij de start van de procedure alle activa toe kunnen eigenen. LUBBEN betwijfelt daarom of het uitschakelen van faillissementsregels wel tot een vermindering van het systeemrisico leidt. Deze auteur stelt dat de zekerheid die schuldeisers bij een vereffening met respect voor gelijkheid en rechtvaardigheid paniekreacties zou voorkomen zodat de insolventie met minder economisch verlies afgewikkeld kan worden.784 De onmogelijkheid onder de klassieke faillissementsregels om een overeenkomst te beëindigen louter omwille van het intreden van een faillissementssituatie zorgt er bijvoorbeeld voor dat het waardevolle web van contractuele relaties van de gefailleerde bestaan blijft.785 Het zogenaamde cherry-picking van de vereffenaar is weliswaar nadelig voor de schuldeisers onder een CDS- overeenkomst, maar zorgt wel voor een vergroting van de boedel die aan het geheel van schuldeisers toekomt. Doordat via de “safe harbours” de mogelijkheid gegeven wordt aan schuldeisers om een overeenkomst via close-out te beëindigen in geval van financiële moeilijkheden, zal het voordelig zijn voor deze schuldeisers om bij het minste teken van problemen tot beëindiging over te gaan zodat er nog voldoende activa aanwezig zijn om tot compensatie over te gaan, en zodat zekerheden gerealiseerd kunnen worden. Een zogenaamde “run” wordt hierdoor net aangemoedigd.786 Bovendien kunnen partijen tot een strategische beëindiging van een CDS overgaan, wanneer blijkt dat de kredietwaardigheid van de referentie-entiteit gedaald is. In dit geval zal de spread op de markt van een nieuwe CDS immers veel hoger zijn, zodat de protectiekoper onder druk komt en er een nieuwe CDS afgesloten kan worden tegen een voor de protectieverkoper lagere prijs. Dit is te vergelijken met de (verboden) beëindiging van een verzekering bij realisatie van het risico.787 Crisis on Transfer Systems, Banque de France, Paris, 2009, 4-5; LCH.CLEARNET, Default history, slide 8, http://www.lchclearnet.com/images/5%20lch.clearnet%27s%20default%20history%202010_tcm6-44530.pdf 782 Zie ivm de afwikkeling na het faillissement van Lehman Brothers: E. DICKINSON, “Credit default swaps: so dear to us, so dangerous”, SSRN, 20 november 2008, http://ssrn.com/abstract=1315535, 16-18. 783 T. VAN DYCK, “Counterparty risk and how to deal with it”, SSRN, 6 november 2009, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1527769, nr. 6. 784 S.J. LUBBEN, “Repeal the safe harbours”, American Bankruptcy Institute Law Review 2010, vol. 18 en SSRN, 1 november 2009, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1497040, 4-5. 785 Ibid. 786 Ibid.; F. PARTNOY en D.A.Jr. SKEEL, “The promise and perils of credit derivatives”, U. Cin. L. Rev. 2006-2007, afl. 75, 1049; I. PEETERS, “De Wet Financiële Zekerheden: netting, schuldvergelijking en overdracht tot zekerheid”, BFR 2005, afl. III, 177, nr. 54. 787 F. PARTNOY en D.A.Jr. SKEEL, “The promise and perils of credit derivatives”, U. Cin. L. Rev. 2006-2007, afl. 75, 1049-1050.

123

Esther Goldschmidt


De liquiditeitsproblemen verbonden met collateralisatie werden hoger al aangehaald, ook deze dragen bij tot het systeemrisico.788 Dit leidt PARTNOY en SKEEL tot de conclusie dat een algemene “carve-out” van de faillissementsregels voor CDS te hoge maatschappelijke kosten heeft, die niet opwegen tegen de juridische onzekerheid die bestaat bij een meer op maat gesneden aanpak waarbij op zijn minst strategische close-out uitgesloten wordt.789 Waar faillissement van kredietinstellingen die grensoverschrijdend activiteiten ontplooien en systeemrelevantie hebben vermeden en de impact ervan zoveel mogelijk beperkt moet worden, omwille van de paniek die een vaststelling van de insolventie veroorzaakt en omwille van hun functie als kredietverlener, is dit niet noodzakelijk het geval voor kleinere kredietinstellingen.790 De uitschakeling van faillissementsregels bij netting en collateralisatie door wetten met algemene draagwijdte, zoals de WFZ, kan ook in vraag gesteld worden wanneer men de andere actoren op de beleggingsmarkt bekijkt, zoals de beleggingsondernemingen. Financiële instellingen nemen een belangrijke rol in in de financiële orde, zij staan daarom onder een bijzonder prudentiëel toezicht. Dit verantwoordt een afwijking van de klassieke verwijzingsregels en materiële regels inzake het faillissement, het behoud van systeembelangrijke kredietinstellingen en verzekeringsondernemingen staat voorop en een vermindering van het systeemrisico overstijgt de belangen van individuele schuldeisers. Beleggingsondernemingen zijn weliswaar ook belangrijk voor het financiële bestel, maar hun positie is te onderscheiden van bijvoorbeeld kredietinstellingen. De sector gaf dit overigens zelf toe in een consultatieronde georganiseerd door de Europese Commissie met betrekking tot de lacune voor beleggingsondernemingen in de harmonisatie van verwijzingsregels bij insolventie.791 Met name vervullen de beleggingsondernemingen geen intermediatiefunctie, en staat een paniekreactie met betrekking tot een dergelijke onderneming niet gelijk met een verlies van het vertrouwen in het financiëel systeem in zijn geheel. De systeemgevaren die met beleggingsondernemingen verbonden zijn vinden daarom overwegend hun oorsprong in de interconnexiteit op de markten. VAN DYCK stelt voor om op een horizontale wijze toezicht toezicht uit te oefenen op de interconnexiteit van financiële instellingen en ondernemingen, ongeacht de ontplooide activiteiten.792 De afwijking van faillissementsregels is slechts verantwoord in de mate dat verzekerd kan worden dat dit niet opnieuw een systeemrisico inhoudt. De risico-vermindering door het inschakelen van een centrale tegenpartij die het tegenpartijrisico opvangt in geval van het faillissement van een deelnemer, hangt zoals eerder gesteld werd in grote mate af van de kredietwaardigheid van deze centrale tegenpartij. De angst dat een faillissement van een belangrijke deelnemer in het systeem zich kan uitspreiden naar de centrale tegenpartij zelf, zou opnieuw tot een paniekreactie van de deelnemers kunnen leiden wanneer er twijfel bestaat of kan bestaan over de kredietwaardigheid van de centrale tegenpartij of wanneer de aanpassingen van margins niet tijdig en continu gebeuren.

788

Infra: Deel V, hoofdstuk 6, 1., d), 91 ev. F. PARTNOY en D.A.Jr. SKEEL, “The promise and perils of credit derivatives”, U. Cin. L. Rev. 2006-2007, afl. 75, 1050. 790 Zie ook: A. GARDELLA, “Cross-border banking insolvency: private international law and state-aid rules”, Euredia 2009, afl. 1, 128-129. 791 Consultatie comm., Summary of the public consultation on the reorganisation and winding-up of credit institutions, december 2007, http://ec.europa.eu/internal_market/bank/docs/windingup/spc_en.pdf, randnr. 57. 792 T. VAN DYCK, “Counterparty risk and how to deal with it, SSRN, 6 november 2009, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1527769, nrs. 28-36. 789

124

Esther Goldschmidt


Het massaal en zo vlug mogelijk beëindigen van overeenkomsten via close-out zou een dergelijke paniekreactie zijn, waardoor het syteemrisico zich realiseert. Het zal dan ook essentiëel zijn voldoende en kwalitatief toezicht te houden op de centrale tegenpartijen. Zij zullen zowel de eigen kredietwaardigheid als deze van de deelnemers voldoende regelmatig moeten aanpassen, zodat vooral plotse shocks met plotse stijgingen van collateralisatie tot gevolg vermeden kunnen worden. De concurrentie tussen verschillende centrale tegenpartijen mag daarbij niet tot een race-to-the-bottom van voorwaarden voor deelnemers leiden.793 Volgens RAUSSER, BALSON en STEVENS kan effectieve centrale clearing bekomen worden door de oprichting van CCP’s niet aan de markt over te laten en een CCP via een publiek-private samenwerking tot stand te brengen.794 De overheid zou in dergelijk systeem kunnen optreden als ultieme garant, als regulator voor het risicobeheer ex ante en ze zou over de beleidsmogelijkheden beschikken om de risico’s te beheren. Een CCP opgericht door de overheid lijkt momenteel niet overwogen te worden, de Europese Commissie staat er wel op dat ccp’s professioneel beheerd worden, over voldoende financiële middelen beschikken en onderworpen zijn aan toezicht en aan een regelgevend kader.795

2.

Een blik vooruit

Met de kritieken die op de hervormingen van het recht ter vergemakkelijking van bilaterale en multilaterale tegenpartijrisico- vermindering in het achterhoofd beschouwen we de wijzigingen die de Europese Commissie voor ogen heeft om de OTC- handel veiliger te maken. In het kader van de G20 werd overeengekomen centrale clearing te versterken voor OTCinstrumenten in het algemeen en CDS in het bijzonder. De beleidsdoelstelling is om gestandaardiseerde OTC-instrumenten op beurzen te laten verhandelen of via centrale clearing af te laten wikkelen, rapporteringsverplichtingen in te voeren zodat toezichthouders een compleet overzicht hebben van de otc-markt en hogere kapitaalvereisten op te leggen voor afgeleide instrumenten die niet centraal gecleared worden.796 De Europese Commissie zal naar alle waarschijnlijkheid in juli 2010 een ontwerpregeling publiceren met betrekking tot onderhandse derivaten.797 In de communicaties inzake het nastreven van gezonde derivatenmarkten worden daarbij vier intrumenten aangewezen: de verhoging van standaardisering, het gebruikmaken van bewaarplaatsen voor handelsgegevens, het gebruik verhogen van als centrale tegenpartij (ctp) optredende clearinginstellingen, en het gebruik van georganiseerde handelsplatforms verhogen.798 Om regulatory arbitrage te vermijden worden deze maatregelen in samenwerking met de G20 de Financiële Stabiliteitsraad (FSB) en de betrokken instanties van de VS uitgewerkt.799

793

Zie hierover: FINANCIAL TIMES, Quick View: LCH.Clearnet versus IDCG, 16 april 2010, http://www.ft.com/cms/s/0/10ada5fc-493e-11df-8e4f-00144feab49a.html. 794 G. RAUSSER, W. BALSON en R. STEVENS, “Centralized Clearing for Over-the-Counter Derivatives”, SSRN, 18 september 2009, http://ssrn.com/abstract=1475351. 795 Med.Comm., “Derivatenmarkten”, supra noot 25, 7. 796 G20, Leaders Statement - The Pittsburgh Summit, 24-25 september 2009, http://www.g20.org/Documents/pittsburgh_summit_leaders_statement_250909.pdf, 9. 797 Med.Comm. aan het Europees Parlement, de Raad, het EESC, het CvdR en de ECB, COM(2009) 563final, 20 oktober 2009, “Garanderen van efficiënte, veilige en gezonde derivatenmarkten” (hierna verkort: Med.Comm., “Derivatenmarkten II”), 11-12; EURACTIVE.COM, Draft EU derivatives law set for July 2010, 24 november 2009, http://www.euractiv.com/en/financial-services/draft-eu-derivatives-law-set-july-2010/article-187604. 798 Med.Comm., “Derivatenmarkten II”, 2. 799 Med.Comm., “Derivatenmarkten II”, 3.

125

Esther Goldschmidt


iii. Centrale clearing en verhandeling op georganiseerde handelsplatforms Er werd reeds gewezen op de initiatieven tot centrale clearing van CDS die onder druk van de Commissie tot stand kwamen.800 Clearing via ctp’s is een prioriteit voor de Commissie,801 één van de instrumenten hiertoe is het inschrijven van hogere kapitaalvereisten voor niet- centraal geclearde OTC- instrumenten, verder zou een verplichting ingevoerd worden om gestandaardiseerde contracten centraal te clearen.802 Het wetgevend kader van de centrale tegenpartijen, dat momenteel nog nationaal geregeld is, zal geharmoniseerd worden. De CCP’s zouden aan bepaalde corporate governance vereisten moeten voldoen, bepaalde standaarden van risico-beheer moeten toepassen en er zou een wettelijke bescherming van zekerheden en posities ingevoerd worden zodat deze afgescheiden worden van het vermogen van deelnemers en overdraagbaar zouden zijn binnen het systeem. De Commissie wil een Europees paspoort invoeren voor de ctp’s, waarbij de toezichthoudende bevoegdheden tussen nationale autoriteiten en de nieuw op te richten instelling ESMA verdeeld zouden worden. Voor de ESMA zou eveneens een rol weggelegd zijn in de beoordeling van centrale partijen uit derde staten die toegang tot de Europese markt wensen te krijgen.803 De Commissie sprak bovendien de voorkeur uit voor vestiging van minstens één centrale tegenpartij in Europa, zodat ze onder Europese regels en toezicht vallen.804 Eerder kwamen de wijzigingen aan de Finaliteitsrichtlijn al ten dele aan bod, deze moeten de effectiviteit van collateral-overeenkomsten bij centrale clearing in grensoverschrijdende situaties verder verhogen, hiertoe werd de richtlijn aangepast aan de realiteit van interdependentie van clearing-systemen.805 Om liquiditeitsproblemen te vermijden werd door dezelfde wijzigende richtlijn de opsomming van activa die als collateral aangewend kunnen worden in zowel de Collateralrichtlijn als de Finaliteitsrichtlijn uitgebreid.806

iv. Verhoogde standaardisering Een probleempunt voor de invoering van verplichte centrale clearing vormt vooral de mate van standaardisatie van kredietderivaten. Hoewel de sector al inspanning gedaan heeft, zoals bijvoorbeeld via de protocols inzake auction settlement,807 zullen verdere maatregelen vereist zijn. Standaardisatie moet volgens de G20 aangemoedigd worden via hogere kapitaalvereisten, bovendien zou de rapporteringsverplichting ook voor niet-gestandaardiseerde instrumenten gelden. De Commissie beschouwt het aanzetten tot standaardisatie als een prioriteit waarvoor middelen uitgetrokken moeten worden.808

800

Infra: Deel V, hoofdstuk 7, 1., c), 116 ev. Med.Comm., “Derivatenmarkten II”, 4. 802 Med.Comm., “Derivatenmarkten II”, 7. 803 Med.Comm., “Derivatenmarkten II”, 5-6. 804 Ibid., 11. 805 Staff working doc.Comm. nr. SEC(2008) aaa, s.d. accompanying the proposal for a directive of the European Parliament and of the council amending the Settlement Finality Directive and the Financial Collateral Directive And regarding Impact Assessment, http://ec.europa.eu/internal_market/financialmarkets/docs/proposal/impact_en.pdf, 20-24. 806 Staff working doc.Comm. nr. SEC(2008) aaa, s.d. accompanying the proposal for a directive of the European Parliament and of the council amending the Settlement Finality Directive and the Financial Collateral Directive And regarding Impact Assessment, http://ec.europa.eu/internal_market/financialmarkets/docs/proposal/impact_en.pdf, 8-19. 807 Infra, Auction settlement, 31. 808 Med.Comm., “Derivatenmarkten”, supra noot 25, 10. 801

126

Esther Goldschmidt


Het wetsvoorstel dat op dit moment voorligt in de Amerikaanse senaat probeert meer standaardizering te bereiken door de verplichting tot centrale clearing of verhandeling op de beurs van alle gestandaardiseerde OTC-overeenkomsten te combineren met de bevoegdheid aan de Securities and Exchange Commission om OTC-overeenkomsten aan hand van bepaalde criteria, zoals systeemrelevantie, als gestandaardiseerd te beschouwen.809 In de rechtsleer wordt de suggestie gedaan alle financiële instellingen te verplichten de opgetelde notional amount van hun otc-transacties te publiceren en bijzondere regelgeving in te voeren voor instellingen die bepaalde drempels overschrijden. Beursverhandelde (en dus gestandaardiseerde en transparante) derivaten zouden in dit geval aan de optelsom en dus de mogelijke regulering ontsnappen.810

v. Versterkte bilaterale netting De Richtlijn 2009/44 verhoogt zoals vermeld de harmonisatie van in aanmerking komende activa door de lijst in de richtlijn uit te breiden. Een oplossing voor de juridische onzekerheid met betrekking tot de bepaling van de ligging van financiële instrumenten werd echter niet gevonden. De steun van de lidstaten en de Europese instellingen voor het Verdrag van Den Haag terzake is afgenomen, en de wijzigingsrichtlijn 2009/44 bevat geen aanpassingen hieromtrent.811 Omdat gebleken is dat partijen te weinig zekerheden stellen in verhouding tot de risico’s, plant de commissie de invoering van een meldingsverplichting van initiële marges en variatiemarges.812 Deze verplichting zou zowel voor financiële als niet-financiële instellingen gelden.

vi. Transparantie en verplichte verhandeling op een beurs Verder zouden alle transacties met OTC-derivaten aan een bewaarplaats voor handelsgegevens gemeld moeten worden en zou de handel van gestandaardiseerde instrumenten nog slechts op gereguleerde markten in de zin van de MiFID-richtlijn mogen plaatsvinden met transparantie inzake volumes en prijzen als verhoopt gevolg.813

809

S. 713 (3), Restoring American Financial Stability Act of 2010, S. 3217 (voorstel ingediend op 15 april 2010), http://thomas.loc.gov/cgi-bin/bdquery/D?d111:24:./temp/~bssJxRB. 810 M.M. BLAIR en E.F. GERDING, “Sometimes Too Great a Notional: Measuring the “Systemic Significance” of OTC Credit Derivatives”, Lombard Street 2009, vol. 1, afl. 11 en SSRN, 31 augustus 2009, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1475366, 11-12. 811 Staff working doc.Comm. nr. SEC(2008) aaa, s.d. accompanying the proposal for a directive of the European Parliament and of the council amending the Settlement Finality Directive and the Financial Collateral Directive And regarding Impact Assessment, http://ec.europa.eu/internal_market/financialmarkets/docs/proposal/impact_en.pdf, 29-30. 812 Med.Comm., “Derivatenmarkten II”, 6. 813 Med.Comm., “Derivatenmarkten II”, 9.

127

Esther Goldschmidt


DEEL VI. Besluit In deze proef werd kennisgemaakt met het instrument CDS en werden het gebruik ervan toegelicht alsmede de mogelijke implicaties van dit gebruik. Uit de toelichting van de contractuele voorwaarden werd duidelijk dat deze er vooral op gericht zijn een effectieve en uitsluitende overdracht van het kredietrisico mogelijk te maken. De effectieve overdracht kan verhinderd worden door de intrede van een aantal risico's verbonden aan afgeleide instrumenten, deze risico’s zijn bijzonder belangrijk in het kader van CDS- transacties omdat de meeste actoren op deze markt systeemrelevantie hebben. De bespreking van het Belgisch recht als kader waarbinnen CDS mogelijks functioneren, werd dan ook opgebouwd aan hand van twee van deze risico’s, het juridisch risico en het tegenpartijrisico. CDS kunnen niet als enige schuldige voor de financiële crisis aangewezen worden, de rol die zij in deze crisis gespeeld hebben moet desalniettemin aanleiding geven tot een kritische analyse van het instrument en de (ontbrekende) juridische omkadering. De wetgevende instanties volgden en volgen, gestimuleerd door rechtsleer en marktdeelnemers, de weg van vermindering van juridische risico’s die de afdwingbaarheid van CDS- overeenkomsten in het gedrang zouden kunnen brengen. Uit de analyse van de Belgische rechtsregels met betrekking tot verzekeringen en spelexceptie bleek dan ook dat een inroepen van de relevante regels niet waarschijnlijk is. Juridische onzekerheid werd en wordt ook verminderd voor de technieken om tegenpartijrisico’s te verminderen. Vermindering van juridische risico’s en de vermindering van tegenpartijrisico’s door de effectiviteit van contractuele voorwaarden en contractueel overeengekomen technieken geeft zekerheid aan individuele marktdeelnemers en laat hen toe hun risico’s beter te beheren. Dit heeft echter niet noodzakelijk een vermindering van het systeemrisico ten gevolge. Het verminderen van juridische risico’s mag er niet toe leiden dat de regels die vanuit een terechte drijfveer tot stand kwamen eenvoudig verlaten worden. Daar de contractvrijheid en de inventiviteit van marktdeelnemers een effectieve productregulatie in de weg staan, moeten wetgevende instanties vanuit dezelfde drijfveren een effectiever middel zoeken om “hazards” te verminderen. Het versterken van indirecte regulering en toezicht is daarom toe te juichen, dit zowel met betrekking tot de eigenlijke marktspelers als wat de verbeteringen in de intermediërende clearing instellingen voor de vermindering van tegenpartijrisico’s.

128

Esther Goldschmidt


DEEL VII. Bibliografie 1.

Wetgeving en voorbereidende stukken (chronologisch) Europees

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

Med.Comm. aan het Europees Parlement, de Raad, het Europees Economisch en Sociaal Comité, het Comité van de regio’s en de ECB, COM(2009) 563final, 20 oktober 2009, “Garanderen van efficiënte, veilige en gezonde derivatenmarkten”, 3 (Med.Comm., “Derivatenmarkten II”). Med.Comm., COM(2009) 332final, 7 juli 2009, “Garanderen van efficiënte, veilige en gezonde derivatenmarkten”, 3 (Med.Comm., “Derivatenmarkten I”). Richtl. Europees Parlement en Raad nr. 2009/44, 6 mei 2009 tot wijziging van Richtlijn 98/26/EG betreffende het definitieve karakter van de afwikkeling van betalingen en effectentransacties in betalings- en afwikkelingssystemen en Richtlijn 2002/47/EG betreffende financiëlezekerheidsovereenkomsten wat gekoppelde systemen en kredietvorderingen betreft, Pub.L., 10 juni 2009, afl. 146, 37 (Richtlijn 2009/44/EG). Staff working doc.Comm., SEC(2008) aaa, s.d. accompanying the proposal for a directive of the European Parliament and of the council amending the Settlement Finality Directive and the Financial Collateral Directive and regarding Impact Assessment, http://ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/docs/proposal/impact_en.pdf. Voorstel Richtl. Europees Parlement en Raad nr. COM(2009) 207 final, 30 april 2009, on Alternative Investment Fund Managers and amending Directives 2004/39/EC and 2009/…/EC. Verord. Europees Parlement en Raad nr. 593/2008, 17 juni 2008 inzake het recht dat van toepassing is op verbintenissen uit overeenkomst (Rome I), Pb. L. 4 juli 208, afl. 177, 6 (Rome I- Verordening). Richtl. Europees Parlement en Raad nr. 2006/49, 14 juni 2006 inzake de kapitaaltoereikendheid van beleggingsondernemingen en kredietinstellingen (herschikking), Pb.L. 30 juni 2006, afl. 177, 201. Richtl. Europees Parlement en Raad nr. 2006/48, 14 juni 2006 betreffende de toegang tot en de uitoefening van de werkzaamheden van kredietinstellingen (herschikking), Pb.L. 30 juni 2006, afl. 177, 1. Richtl. Europees Parlement en Raad nr. 2004/109, 15 december 2004 betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG, Pb.L. 31 december 2004, afl. 390, 38. Richtl. Europees Parlement en Raad nr. 2004/39, 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad, Pb.L. 30 april 2004, afl. 145, 1 (MiFIDRichtlijn). Richtl. Europees Parlement en Raad nr. 2003/71, 4 november 2003 betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en tot wĳziging van Richtlĳn 2001/34/EG, Pb.L. 31 december 2003, afl. 345, 64. Richtl. Europees Parlement en Raad nr. 2003/6, 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik), Pb.L. 12 april 2003, afl. 96, 16 (Market Abuse- richtlijn).

129

Esther Goldschmidt

-

-

-

-

-


Richtl. Europees Parlement en Raad nr. 2002/47, 6 juni 2002 betreffende financiële zekerheidsovereenkomsten, Pub.L. 27 juni 2002, afl. 168, 43 (Collateral- Richtlijn). Richtl. Europees Parlement en Raad nr. 2001/24, 4 april 2001 betreffende de sanering en de liquidatie van kredietinstellingen, Pb.L. 5 mei 2001, afl. 125, 15 (Richtlijn Liquidatie Kredietinstellingen). Richtl. Europees Parlement en Raad nr. 2001/17, 19 maart 2001 betreffende de sanering en de liquidatie van verzekeringsondernemingen, Pb.L. 20 april 2001, afl. 110, 28–39 (Richtlijn Liquidatie Verzekeringsondernemingen). Verord. Raad nr. 1346/2000, 29 mei 2000 betreffende insolventieprocedures, Pb.L. 30 juni 2000, afl. 160, 1 (Insolventieverordening). Richtl. Europees Parlement en Raad nr. 98/26, 19 mei 1998 betreffende het definitieve karakter van de afwikkeling van betalingen en effectentransacties in betalings- en afwikkelingssystemen, Pub.L. 11 juni 1998, afl. 166, 45 (Finaliteitsrichtlijn). Richtl. Raad nr. 92/49, 18 juni 1992 tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende het directe verzekeringsbedrijf, met uitzondering van de levensverzekeringsbranche, en houdende wijziging van de Richtlijnen 73/239/EEG en 88/357/EEG, Pub.L. 11 augustus 1992, afl. 228, 0001. Eerste Richtl. Raad nr. 73/239, 24 juli 1973 tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende de toegang tot het directe verzekeringsbedrijf, met uitzondering van de levensverzekeringsbranche, en de uitoefening daarvan, Pub.L. 16 augustus 1973, afl. 228, 0003.

Belgisch - K.B. van 3 juni 2007 tot bepaling van nadere regels tot omzetting van de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten, BS 18 juni 2007, 32935. - Besluit CBFA over het reglement op het eigen vermogen van de kredietinstellingen en de beleggingsondernemingen, 17 oktober 2006, BS 29 december 2006, 75744. - M.v.T. bij het wetsontwerp betreffende financiële zekerheden en houdende diverse fiscale bepalingen inzake zakelijke-zekerheidsovereenkomsten en leningen met betrekking tot financiële instrumenten, Parl.St. Kamer, 2004-2005, nr. 51-1407/001, (Memorie WFZ). - Wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, BS 4 september 2002, 39121 (WFT). - M.v.T. bij het wetsontwerp betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, Parl.St. Kamer 2001-02, nr. 50-1842/001 (Memorie WFT). - K.B. van 18 augustus 1999 tot oprichting van een verrekenings- en afwikkelingssysteem van transacties afgesloten binnen of buiten de door de Beurs georganiseerde markten en tot vaststelling van de regels inzake de inrichting en de werking ervan en tot wijziging van de wet van 28 april 1999 houdende omzetting van Richtlijn 98/26/EEG van 19 mei 1998 betreffende het definitieve karakter van de afwikkeling van betalingen en effectentransacties, BS 8 september 1999, 33589. - Wet van 28 april 1999 houdende omzetting van richtlijn 98/26/EG van 19 mei 1998 betreffende het definitieve karakter van de afwikkeling van betalingen en effectentransacties in betalings- en afwikkelingssystemen, BS 1 juni 1999, 19563 (Finaliteitswet). - M.v.T. bij het wetsontwerp houdende omzetting van richtlijn 98/26/EG van 19 mei 1998 betreffende het definitieve karakter van de afwikkeling van betalingen en effectentransacties in betalings- en afwikkelingssystemen, Parl.St. Kamer 1998-1999, nr. 49-1999/001 (Memorie Finaliteitswet). - Faillissementswet van 8 augustus 1997, BS 28 oktober 1997, 28562. - Wet van 17 juli 1997 betreffende het gerechtelijk akkoord, BS 28 oktober 1997, 28550 (WGA). 130

Esther Goldschmidt

-

2.


Wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, BS 3 juni 1995, 15876. Circ. CBFA 94/3, Richtlijnen IOSCO i.v.m. afgeleide instrumenten, 8 december 1994, http://www.cbfa.be/nl/bo/circ/pdf/94_3.pdf. Wet van 22 maart 1993 op het statuut van en het toezicht op de kredietinstellingen, BS, 19 april 1993, 8650 (WKI). Wet van 25 juni 1992 op de landverzekeringsovereenkomst, BS 20 augustus 1992, 18283 (Wet landverzekeringsovereenkomst). Wet van 4 december 1990 op de financiële transacties en de financiële markten, BS 22 december 1990, 23800. Wet van 9 juli 1975 betreffende de controle der verzekeringsondernemingen, BS 29 juli 1975, 9267 (Controlewet Verzekeringen). K.B. nr. 62 van 10 november 1967 ter bevordering van de omloop van financiële instrumenten, BS 14 november 1967, 11793.

Rechtspraak

Europees - HvJ (Grote Kamer) C-341/04, Eurofood, Jur. 2006, I, 03813. - HvJ C-77/04, Groupement d’intérêt économique Réunion européenne e.a./ Zurich España en Société pyrénéenne de transit d’automobiles (Soptrans), Jur. 2005, I-4509. - HvJ C-412/98, Group Josi Reinsurance Company/ UGIC, Jur. 2000, 5925. - HvJ 349/96, Card Protection Plan Ltd (CPP)/Commissioners of Customs & Excise, Jur. 1999, I00973, §§15-17. - HvJ C-133/78, Gourdain/Nadler, Jur. 1979, 733. Belgisch - Cass., 7 april 2006, NJW 2006, afl. 153, 944, noot PC; J.T. 2006, 6240, noot T. HURNER - Cass., 30 januari 2006, R.W. 2006-07, afl. 30, 1241, noot C. CAUFFMAN; Pas. 2006, afl. 60, 239. - Cass., 30 september 2005, Pas. 2005, afl. 9-10, 1782. - Cass., 4 april 2003, R.W. 2003-04, 1689, noot M.-E. STORME; Bank Fin. 2003, 375, noot I. PEETERS - Cass., 15 mei 2001, R.W. 2003-04, nr. 11. - Cass., 17 oktober 1996, Arr. Cass. 1996, 930; BFR 1997, 114, noot I. PEETERS; R.W. 1996-97, 1395, noot M.E. STORME, Rev. prat. soc. 1997, nr. 6721, noot T. BOSLY. - Cass., 12 januari 1996, Pas. 1996, I, 27; Arr. Cass. 1996, 27. - Cass., 26 november 1992, R.W. 1992-93, 1373 - Cass., 18 juni 1992, R.G.A.R. 1993, nr. 12187, noot M. FONTAINE. - Cass., 23 april 1992, Arr. Cass. 1992, 795. - Cass., 19 oktober 1987, J.T. 1988, 192. - Cass., 11 april 1986, Pas. 1986, I, 987 - Cass., 28 februari 1985, Pas. 1985, I, 795; Arr. Cass. 1984(85), 887; R.W. 1985-86, 997; J.T. 1986, 578. - Cass., 2 september 1982, Pas. 1983, I, 3; Arr. Cass. 1982(83), 3; J.T. 1982, 739 - Cass., 11 juli 1957, R.W. 1958-59, 1263; J.T. 1957, 641 - Cass., 2 december 1892, Pas. 1893, I, 47. - Cass., 19 november 1891, Pas. 1892, I, 18.

131

Esther Goldschmidt


-

LUIK, 8 oktober 1997, T.Verz. 1999, 92, noot D. DE MAESENEIRE. BERGEN, 5 februari 1992, J.T., 1992, 676; Pas. 1992, II, 21. GENT, 14 maart 1892, B.J. 1892, 584; J.P.A. 1892, 130; JT 1892, 488; Pas. 1892, II, 271.

-

Rb. Brussel, 6 december 1996, JLMB 1997, 1411. Rb. Antwerpen, 12 februari 1993, TBH 1994, 1134. Rb. Namen, 19 april 1982, RRD 1982, 309. Kh. Brussel, 25 januari 1989, T.R.V. 1989, 556, noot W. KUPERS. Kh. Brussel, 12 mei 1987, Bank Fin. 1989, 268, noot C. MARTIN. Kh. Brussel, 20 januari 1939, Rev. Prat. Soc. 1940, 7, noot M.T. Rb. Antwerpen, 11 maart 1909, Pand. pér. 1909, 1045; Pas. 1909, III, 188.

-

Vred. Sint- Gillis, 30 juni 1981, R.W. 1982-83, 591.

Andere jurisdicties - Prudential Insurance Company v. IRC [1904] 2 K.B. 658. - US Supreme Court, United States v. Home Title Ins. Co., 14 maart 1932, U.S., vol. 285, 191; S.Ct, vol. 52, 319. - Cass. Fr., 9 mei 1995, Bull. Civ. IV, n°130, 117.

3. -

-

-

-

-

-

Standaarddocumentatie, rapporten en andere publicaties: BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS (BIS) COMMITTEE ON THE GLOBAL FINANCIAL SYSTEM, “The role of margin requirements and haircuts in procyclicality”, CGFS Papers 2010, afl. 36, www.bis.org. International Swaps and Derivatives Association (ISDA), Market Survey - Notional amounts outstanding, semiannual data, all surveyed contracts, 1987-present, s.l., ISDA, 2010, http://www.isda.org/statistics/pdf/ISDA-Market-Survey-historical-data.pdf. ISDA, Credit Derivatives Physical Settlement Matrix, 20 december 2009, New York, ISDA, www.isda.org. G20, Leaders Statement - The Pittsburgh Summit, 24-25 september 2009, http://www.g20.org/Documents/pittsburgh_summit_leaders_statement_250909.pdf. Persbericht Comm., IP/09/1215, 31 juli 2009, Major step towards financial stability: European market for credit default swaps becomes safer, http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=IP/09/1215&format=HTML&aged =0&language=EN&guiLanguage=en. BIS COMMITTEE ON THE GLOBAL FINANCIAL SYSTEM, “Credit risk transfer statistics”, CGFS Papers 2009, afl. 35, www.bis.org. FINANCIAL SERVICES AUTHORITY (FSA), The Turner Review: A Regulatory Response to the Global Banking Crisis, maart 2009, http://www.fsa.gov.uk/pages/Library/Corporate/turner/index.shtml (Turner- rapport). ISDA, 2009 ISDA Credit Derivatives Determinations Committees and Auction Settlement Supplement to the ISDA 2003 Credit Derivatives Definitions, 12 maart 2009, http://www.isda.org/companies/auctionhardwiring/auctionhardwiring-cddc.html (Auction Settlement Supplement). ISDA, 2009 ISDA Credit Derivatives Determinations Committees and Auction Settlement CDS Protocol (Big Bang Protocol), 12 maart 2009, http://www.isda.org/bigbangprot/docs/BigBang-Protocol.pdf.

132

Esther Goldschmidt

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-


Persbericht Comm., Communication for the Spring European Council: Driving European recovery, 4 maart 2009, http://ec.europa.eu/commission_barroso/president/pdf/press_20090304_en.pdf THE HIGH-LEVEL GROUP ON FINANCIAL SUPERVISION IN THE EU, Report, 25 febuari 2009, http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/de_larosiere_report_en.pdf (De Larosière-rapport). BANQUE DE FRANCE, “La crise financière”, Documents et Débats 2009, no.2. BIS COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION, Revisions to the Basel II market risk framework, juli 2009, http://www.bis.org/publ/bcbs148.htm SEGOVIANO, M.A., SINGH, M., “Counterparty Risk in the Over-TheCounter Derivatives Market”, IMF Working Paper, WP/ 08/258, november 2008. FSF, Report of the Financial Stability Forum on Enhancing Market and Institutional Resilience Follow-up on Implementation, 10 Oktober 2008, http://www.fsforum.org/press/pr_081009f.pdf?noframes=1 CRIADO, S., VAN RIXTEL, A., “Structured finance and the financial turmoil of 2007-2008: an introductory overview”, Documentos Ocasionales n° 0808, Banco de Espagna, Madrid, 2008, http://ssrn.com/abstract=1260748. Consultatie Comm., “Summary of the public consultation on the reorganisation and windingup of credit institutions”, december 2007, http://ec.europa.eu/internal_market/bank/docs/windingup/spc_en.pdf. BIS COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION, “Studies on credit risk concentration”, Working Papers 2006, afl. 15, http://www.bis.org. British Bankers Association, Credit Derivatives Report 2006, London, BBA, 2006, http://www.bba.org.uk/content/1/c4/76/71/Credit_derivative_report_2006_exec_summary .pdf. ISDA, Memorandum on the implementation of netting legislation - A guide for legislators and other policy makers, maart 2006, http://www.isda.org/docproj/pdf/Memo-Model-NettingAct.pdf. DEUTSCHE BUNDESBANK, “Credit default swaps – functions, importance and information content”, Monthly Report, december 2004, 43-56. ISDA, 2003 ISDA Credit Derivatives Definitions, New York, ISDA, 2003, www.isda.org (2003 ISDA Definitions). COMMISSION BANCAIRE (F), “Gestion des risques dans les conglomérats financiers et supervision prudentielle”, Étude bij Rapport Annuel pour 2002, 22 juli 2003, http://www.banque-france.fr/fr/supervi/telechar/supervi_banc/racb2002-gestion-desrisques-dans-les-conglomerats-financiers-et-supervision-prudentielle.pdf BIS COMMITTEE ON THE GLOBAL FINANCIAL SYSTEM, “Credit risk transfer”, CGFS Papers 2003, afl. 20, www.bis.org. ISDA, 2002 ISDA Master Agreement, New York, ISDA, 2003, www.isda.org (2002 ISDA Master Agreement). BANK OF ENGLAND: RULE, D. (G10 Financial Surveillance Devision), “Risk transfer between banks, insurance companies and capital markets: an overview”, Financial Stability Review 2001, afl. 11, 137, http://www.bankofengland.co.uk/publications/fsr/2001/fsr11art4.pdf. BANK OF ENGLAND: RULE, D. “The credit derivatives market: its development and possible implications for financial stability”, Financial Stability Review 2001, afl. 10, 117, http://www.bankofengland.co.uk/publications/fsr/2001/fsr10art3.pdf FSA, Cross- sector risk transfer- Discussion paper, mei 2001, http://www.fsa.gov.uk/pubs/discussion/dp11.pdf Study Contract Comm. ETD/99/B5- 3000/C/51, 2 oktober 2000 ART Market Study Final Report, http://ec.europa.eu/internal_market/insurance/docs/studies/risk_en.pdf

133

Esther Goldschmidt

-

-

4.


BIS COMMITTEE ON PAYMENT AND SETTLEMENT SYSTEMS, “Otc derivatives: settlement procedures and counterparty risk management”, CGFS Publications, september 1998, afl. 8, www.bis.org. ISDA, Credit Support Annex, s.l., ISDA,1995, http://kbcpdf.kbc.be/collateral_management/Standard_csa.pdf (ISDA English Annex). ISDA, Credit Support Annex, s.l., ISDA, s.d., www.isda.org (bijv.: http://www.sacta.org/pdf/agendas/2006/oct12/bearstearns2.pdf) (ISDA New York Annex).

Rechtsleer

(Bijdrages in) boeken en verzamelwerken - ALTER, C. “Chapitre VIII – La loi relative aux sûretés financières” in JASSOGNE, Ch., BLOCK, G. (eds.) TPDC/5, Waterloo, Kluwer, 2007, 595. - BALLON, G., “Art. 1965 B.W.” in Bijzonderde overeenkomsten,artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Kluwer, Mechelen, afl. 50, losbl. - BEHRENDS, O.H.,“Der Deutsche Rahmenvertrag und das European Master Agreement“ in ZEREY, J.-C. (ed.), Ausserbörsliche (OTC) Finanzderivate, Baden-Baden, Nomos, 2008, 61-115. - BODDAERT, C., “De wet op de financiële zekerheden van 15 december 2004”, in Financieel recht. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Kluwer, 2005, afl. 28, juni 2005, losbl. - BODDAERT, C., “Pandrechten. Verpanding van financiële instrumenten” in Voorrechten en Hypotheken. Commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Mechelen, Kluwer, 2001, losbl. - BOOS, K.-H., FISCHER, R., SCHULTE-MATTLER, H., Kreditwesengesetz: KWG, München, C.H. Beck, 2008, 3200 p. - BYTTEBIER, K., Handboek financiëel recht, Antwerpen, Kluwer, 1995, 480 p. - COLLE, P., Algemene beginselen van het Belgisch verzekeringsrecht, Brussel, Bruylant, 1997, 170 p. - COUSY, H., “Een algemeen overzicht van de Wet van 2 augustus 2002 en de hervorming van het toezicht op de financiële sector” in JAN RONSE INSTITUUT (ed.), Financiële wetgeving: de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2005, 11-35. - DE RYCKERE, O., “Netting en collateralisation” in Cahiers AEDBF/EVBFR – Belgium (9) (eds), Produits dérivés – afgeleide producten, Brussel, Bruylant, 1999, 99- 113. - DIEUX, X., “Droit financier et droit comun” in DIEUX, X. (ed.), Legal Tracks I – Essays on contemporary corporate and financial law, Brussel, Bruylant, 2003, 627-637. - DIRIX,E., SAGAERT, V., “De Europese Insolventieverordening” in BRAECKMANS, H., DE TANDT, F., DIRIX, E., VAN CAMP, E., LYSENS, T. (eds.), Gerechtelijk akkoord en Faillissement, Mechelen, Kluwer, losbl. Bijgewerkt tot 12 december 2006, III, 1-54. - FONTAINE, M., “Présentation générale dispositions préliminaire et finales” in FONTAINE, M. en BINON, J.-M. (eds.), La loi du 25 juin 1992 sur le contrat d’assurance terrestre, Brussel – Louvain la Neuve, Bruylant – Academia, 1993, 419 p. - FONTAINE, M., Droit des assurances, Brussel, De Boeck & Larcier, 1996, 587 p. - GAUVIN, A., Droit des dérivés de crédit, Parijs, Revue Banque Édition, 2003, 446 p. - GORIS, P., Swaps. Een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Deurne, Kluwer, 1992, 485p. - GORIS, P., “Standaardisatie van contracten – type-contracten – toepasselijk recht” in Cahiers AEDBF/EVBFR – Belgium (9) (eds), Produits dérivés – afgeleide producten, Brussel, Bruylant, 1999, 19- 32.

134

Esther Goldschmidt

-

-

-

-

-


GRÉGOIRE, M., “Les produits dérivés et les garanties” in Cahiers AEDBF/EVBFR – Belgium (9) (eds), Produits dérivés – afgeleide producten, Brussel, Bruylant, 1999, 75- 96. GRÉGOIRE, M., “Le gage sur créances” in Cahiers AEDBF/EVBFR – Belgium (15) (eds), Bancaire en Financiële Zekerheden, Brussel, Bruylant, 2004, 39-65. HAUBENSTOCK, M., COSSEY, P., DAVIES, J., “Risk management in a credit derivatives business” in X (ed.), Credit derivatives: applications for risk management, Londen, Euromoney Publications, 1998, 35- 51. HENDERSON, S.K., “Credit derivatives” in HUDSON, A., Credit derivatives – law regulation and accounting issues, Londen, Sweet&Maxwell, 1999, Chapter 1. HENDERSON, S.K., “Credit Derivatives” in HUDSON, A. (ed.), Modern Financial Techniques, Derivatives and Law, Den Haag – London – Boston, Kluwer Law International, 2000, 246 p. HERINCKX, Y., “Les dérivés du crédit”, in Cahiers AEDBF/EVBFR – Belgium (9) (eds), Produits dérivés – afgeleide producten, Brussel, Bruylant, 1999, 117- 137. HERRING, J., “Credit derivatives in emerging markets: a product analysis” in X (ed.), Credit derivatives: applications for risk management, Londen, Euromoney Publications, 1998, 11-21. HOUBEN, R., “Netting” in DIRIX, E., CUYPERS, A., LANOYE, L. (eds.), Voorrechten en hypotheken, artikelsgewijze commentaar let overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Mechelen, Kluwer, 4 dln., losbl. HUDSON, A., The Law of Finance, London, Sweet & Maxwell, 2009, 1428 p. JAKEWAYS, J., “The legal nature of credit derivatives” in HUDSON, A. (ed.), Credit derivatives – law regulation and accounting issues, Londen, Sweet&Maxwell, 1999, Chapter 2, 47-63. MAGNUS, U., MANKOWSKI, P. (eds.), Brussels I Regulation, München, Sellier.European Law Publishers, 2007, 852 p. MERCHIERS, Y., COLLE, P., BERNAUW, K., SCHUERMANS, D. (eds.), Rechtspraak verzekeringsrecht, Antwerpen, Intersentia, 1999, 543 p. MESSINE, F., “Les opérations sur titres” in JASSOGNE, CH., BLOCK, G., T.P.D.C. - Tome 5 - Droit bancaire et financier, Kluwer, Waterloo, 2007, 659 – 714. MEYERS, J., BALLEGEER, D., “Euronext: structuur, werking en toezicht” in TISON, M., VAN ACKER, C., CERFONTAINE, J. (eds.), Financiële regulering: op zoek naar nieuwe evenwichten, Vol II, Antwerpen-Groningen-Oxford, Intersentia, 2003, 299-320. MOJUYÉ, J.-B., Le droit des produits dérivés financiers (swaps, options, futures...) en France et aux États-Unis, Montchrestien - Paris, L.G.D.J., 2005, 618 p. NAPOLITANO, D., “Openbare aanbieding van effecten” in JAN RONSE INSTITUUT (ed.), Financiële wetgeving: de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2005, 69-167. NEJMAN, G., Les contrats de produits dérivés, Brussel, Larcier, 1999, 191 p. RAUÏS, B., Produits dérivés de crédit – application et perspectives, Brussel, Larcier, 2003, 170 p. SAGAERT, V., “Praktische knelpunten van de wet financiële zekerheden”, E. DIRIX, H. COUSY (eds.), Insolventierecht, Brugge, die Keure, 2006, 93 p. SCHRANS, G., STEENNOT, R., Algemeen deel van het finaniciëel recht, Antwerpen-GroningenOxford, Intersentia, 2003, 484 p. SCHRANS, G., “Afgeleide financiële instrumenten” in X. (ed.), Liber Amicorum Jean- Pierre de Bandt, Brussel, Bruylant, 2004, 555-566. SCHUERMANS, L., Grondslagen van het Belgisch verzekeringsrecht, Antwerpen – Groningen, Intersentia, 2001, 603 p. SERVAES, B., SEELDRAEYERS, H., “Implementation of the settlement finality directive in Belgium” in VEREECKEN, M., NIJENHUIS, A. (eds.), Settlement finality in the European Union. The EU directive and its implementation in selected jurisdictions, Kluwer, Nijmegen, 2003, 77108. STEENNOT, R., “art 157§1”, Financieel recht. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, 9 april 2004, afl. 20, 159-185.

135

Esther Goldschmidt

-

-

-

-

-

-

-


TRAFKOWSKI, U., Kreditderivate und Versicherungsderivate als Risikotransferverträge, Frankfurt am Main, Peter Lang, 2009, 336 p. TYTECA, J., “Commentaar bij artikel 41 Wet 6 april 1995”, Voorrechten en hypotheken, artikelsgewijze commentaar let overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Mechelen, Kluwer, 2000, 4 dln., losbl. VAN DER HAEGEN, M., „Het statuut van vereffenings- en verrekeningsinstellingen onder de nieuwe wet en het voorrecht van de financiële instellingen” in JAN RONSE INSTITUUT (ed.), Financiële wetgeving: de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2005, 168-196. VAN CAUTER, L., “Prudentieel toezicht inzake afgeleide instrumenten”, in Cahiers AEDBF/EVBFR – Belgium (9) (eds), Produits dérivés – afgeleide producten, Brussel, Bruylant, 1999, 59- 71. VAN OMMESLAGHE, P., GOLLIER, J.-M., “Le contrôle prudentiel et le consumérisme en droit financier” in TISON, M., VAN ACKER, C., CERFONTAINE, J. (eds.), Financiële regulering: op zoek naar nieuwe evenwichten, Vol. I, Antwerpen-Groningen-Oxford, Intersentia, 2003, 3-38. VAROTSIS, P., “Credit derivatives: a revolution in the financial markets” in Credit derivatives: applications for risk management, Londen, Euromoney Publications, 1998, 1- 10. VEREECKEN, M., NIJENHUIS, A. (eds.), Settlement finality in the European Union – The EU directive and its implementation in selected jurisdiction, Deventer, Kluwer Legal Publishers, 2003, 367 p. VON SACHSEN-ALTENBURG, H., “Die ISDA Master Dokumentation” in ZEREY, J.-C. (ed.), Ausserbörsliche (OTC) Finanzderivate, Baden-Baden, Nomos, 2008, 116-149. WATZINGER, H., “The marker participants: adapting credit derivatives” in Credit derivatives: applications for risk management, Londen, Euromoney Publications, 1998, 23- 34. WOOD, R.P., Set-off and netting, derivatives, clearing systems, London, Sweet & Maxwell, 2007, 376 p. WOOD, R.P., Conflict of Laws and International Finance, London, Sweet & Maxwell, 2007, 696 p. WYMEERSCH, E., “Aspecten van toezicht op het financiëel bestel” in TISON, M., VAN ACKER, C., CERFONTAINE, J. (eds.), Financiële regulering: op zoek naar nieuwe evenwichten, Vol. I, Antwerpen, Intersentia, 2003, 227-249. ZEREY, J.-C., “Credit default swaps / Vertragsgestaltung” in ZEREY, J.-C. (ed.), Ausserbörsliche (OTC) Finanzderivate, Baden-Baden, Nomos, 2008, 150-199. ZOBL, W., WERLEN, T., 1992 ISDA-Master Agreement – unter besonderer Berücksichtigung der Swapgeschäfte, Zürich, Schulthess Polygraphischer Verlag AG, 1995, 181 p.

Tijdschriften en websites - AICHER, R.D., COTTON, D.L., KHAN, T.K., “Credit Enhancement: letters of credit, guaranties, Insurance and Swaps.”, Bus. Law. 2003- 2004, vol. 59, 897. - ALI, P.U., “Credit Derivatives and Synthetic Securitizations: Innovation and Fragility”, BFLR 2005, vol. 20, 293. - ALLEN&OVERY, An introduction to the documentation of otc derivatives, mei 2002, 2, http://www.isda.org/educat/pdf/documentation_of_derivatives.pdf. - ALLENS ARTHUR ROBINSON, “2002 ISDA Master Agreement” in AAR (ed.), Focus Banking & Finance, maart 2003, http://www.aar.com.au/pubs/pdf/baf/fobafmar03.pdf. - BARNETT, G., “Understanding CDO’s in the current market environment”, PLI/Comm 2008, vol. 908, 739. - BELL, I., DAWSON, P., “Synthetic securitization: use of derivative technology for credit transfer”, Duke J. Comp. & Int’l L. 2002, vol. 12, 541. - BENDERNAGEL, D.A., GLASS, A.W., GROVE, R.E., LITTLEJOHN, D., OSTRANDER, R.A., RANCE, B.D., “Credit derivatives: usage, practice and issues” PLI/Corp 2008, vol. 1700, 283. - BENTON, D., DEVINE, P., JARVIS, P., “Credit Derivatives Are Not Insurance Products”, Int'l Fin. L. Rev. 1997, vol. 16, 29. 136

Esther Goldschmidt

-

-

-

-

-


BERGEN, A., “Ontwikkeling van de buitenbalansproducten: opportuniteit of bedreiging voor het traditionele bankieren?”, Bank Fin. 2007, afl. 1, 19. BLAIR, M.M., GERDING, E.F., “Sometimes Too Great a Notional: Measuring the “Systemic Significance” of OTC Credit Derivatives”, Lombard Street 2009, vol. 1, afl. 11 en SSRN, 31 augustus 2009, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1475366, 3-21. BLISS, R.R., STEIGERWALD, R.S., “ Derivatives clearing and settlement: A comparison of central counterparties and alternative structures”, SSRN, 5 december 2006; http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=948769; Federal reserve bank of Chicago Economic Perspectives, 2006, afl. 30, nr. 4, 22. BODDAERT, C., “Het pand op financiële instrumenten en contanten na de inwerkingtreding van de Wet Financiële Zekerheden”, Bank Fin. 2005, afl. III, 193. BONTE, R., SWYNGEDOUW, J., “De nieuwe kapitaalvoorstellen van Basel: een stand van zaken”, Bank Fin. 2003, afl. 1, 14. BONTE, R., De nieuwe internationale normen inzake financiële verslaggeving (IFRS) vanuit het perspectief van het banktoezicht, Bank Fin. 2004, afl. 7, 382-397. BONTE, R., “De financiële crisis: lessen vanuit het banktoezicht”, BFR 2009, afl. 2-3, 112-116. BOOTH, R.A., “Things Happen”, SSRN, 2 september 2009, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1466941. BOSCH, U., “The proposed Euro Master Agreement. A multi-jurisdictional, multi-product approach to financial trading documentation, Euredia 1999, 129-147. BOSSU, W., “De richtlijn betreffende financiële zekerheidsovereenkomsten”, BFR 2002, afl. V, 313-315. BOYARCHENKO, S., LEVENDORSKI, S., “Snowball effect of a CDS market”, SSRN, 28 juli 2009, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1440388. BRANDT, S., “Kreditderivate – Zentrale Aspekte innovativer Kapitalmarktprodukte”, BKR 2002, afl. 6, 243-254. COLMANT, B., “Quelques intuitions accessories sur le krach boursier”, Bank Fin. 2009, afl. 23, 138. COOLS, S., “De positie van de pandhoudende, hypothecaire en bevoorrechte schuldeiser bij faillissement”, Jur. Falc. 2002-2003, jg. 39, nr. 1, 77-128. DAVI, C., “In defense of credit default swaps”, SSRN, 28 april 2008, http://ssrn.com/abstract=1126732. DEGUEE, J.P., “La directive 2001/24/CE sur l’assainissement et la liquidation des établissements de credit: une solution aux defaillances bancaires internationals?”, Euredia 2001-2002, afl. I, 241-311. DEGUEE, J.P., “Aspects juridiques de la liquidation des entreprises d’assurance”, Euredia 2003, afl. 4, 613-640. DE KEYSER, E., VANDER STUYFT, J., “UCITS III in België: ‘Un train peut en cacher un autre’”, Bank Fin. 2005, afl. II, 78-110. DEMAREZ, D., “De Wet Financiële Zekerheden, T.P.R. 2006, 1101-1155. DEVOS, D., “Le ‘netting’ en droit belge”, Bank Fin. 1994, afl. 3, 162-173. DEVOS, D., “Protection juridique des systèmes de paiement et de règlement titres en Belgique”, Bank Fin. 2000, afl. 5, 313-326. DEVOS, D., “Collateral transactions in payment and securities settlement systems: the EU Framework”, BFR 2002, afl. 1, 10-27. DEWULF, H., “ Overdracht van effecten: aspecten van verrekening en vereffening van beursorders”, in Financial Law Institute University of Ghent (ed.), Working Paper Series 200405, Ghent, Financial Law Institute, 2004, 1-24, http://www.law.ugent.be/fli/wps/pdf/WP2004-05.pdf DICKINSON, E., “Credit default swaps: so dear to us, so dangerous”, SSRN, 20 november 2008, http://ssrn.com/abstract=1315535.

137

Esther Goldschmidt

-

-

-

-

-

-

-


DIRIX, E., SAGAERT, V., “Zekerheidsrechten en de Europese insolventieverordening”, Tijdschrift voor insolventierecht 2002, afl. 8 (Special mei), 110-119. DUFFIE, D., “Innovations in credit risk transfer: implications for financial stability”, BIS Working Papers, afl. 255, www.bis.org en SSRN, 1 juli 2008, http://ssrn.com/abstract=1165484. DUGEY, G., REHM, H., “An introduction to credit derivatives”, Working Paper series, Michigan, University of Michigan Business School, 2000, 1-8. FABOZZI, F.J., KOTHARI, V., “Securitization: The tool of financial transformation”, Yale ICF Working Paper No. 0707 en SSRN, 28 juni 2007, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=997079. FEDER, N.M., “Deconstructing over-the-counter derivatives”, Colum. Bus. L. Rev. 2002, 677748. FONTAINE, M., “La notion d’assureur et la définition du contrat d’assurance” (noot onder Cass. 18 juni 1992), R.G.A.R. 1993, n° 12187. GARDELLA, A., “Cross-border banking insolvency: private international law and state-aid rules”, Euredia 2009, afl. 1, 127-137. GIRARD, O., “Financial regulation - Is transatlantic cooperation still relevant?”, Euredia 2009, afl. 4, 578-601. GOFFARD, O., “Le risqué juridique: cadre legal, definition et principes de gestion”, Cah. Jur. 2007, afl. 5-6, 59-76. GORIS, P., “De wet van 4 december 1990 en de toepasselijkheid van artikel 1965 B.W. op nieuwe financiële instrumenten”, T.R.V. 1994, 7-13. GRÉGOIRE, M., “Les sûretés réelles et les privilèges“, BFR 2005, afl. V-VI, 303-331. HAZEN, T.L., Filling a regulatory gap: it is time to regulate over-the-counter derivatives, N.C. Banking Institute 2009, Vol. 13 en SSRN, 16 september 2009, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1338339. JOMADAR, B.K.,” The ISDA Master Agreement - The Rise and Fall of a Major Financial Instrument”, SSRN, 24 augustus 2007, http://ssrn.com/abstract=1326520. KIERSZENBAUM, J., TANGE, F., “De Wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten”, Bank Fin. 2002, afl. VI, 323- 340. KIFF, J., MICHAUD, F.-L., MITCHELL, J., “Instruments of Credit Risk Transfer: Effects on Financial Contracting and Financial Stability”, SSRN, 20 mei 2003, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=374640. KIM, J., “From Vanilla Swaps to Exotic Credit Derivatives. How to Approach the Interpretation of Credit Events”, Fordham J. Corp. & Fin. L. 2008, 705-804. LAMENSCH, M., “Projet de modernisation du cadre réglementaire européen des fonds d’investissement”, DAOR 2008, nr. 87, 183. LEVETIN, A.J., PAVLOV, A.D., WACHTER, S.M., “Securitization: cause or remedy of the financial crisis?”, SSRN, 27 augustus 2009, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1462895. LIAO, W., “Single-Name CDS Arbitrage Mechanisms”, SSRN, 13 juni 2006, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1028441. LOWETT, L., “De financiële crisis en de verzekeringssector: ‘Tout va bien madame la marquise?’”, Bank Fin. 2009, afl. 2-3, 162. LUBBEN, S.J., “Credit derivatives and the future of chapter 11”, Am. Bankr. L.J. 2007, vol. 81, 405. LUBBEN, S.J., “Repeal the safe harbours”, American Bankruptcy Institute Law Review 2010, vol. 18 en SSRN, 1 november 2009, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1497040 LYNCH, J.T., “Credit Derivatives: industry initiative supplants need for direct regulatory intervention – A model for the future of U.S. regulation?” Buff. L. Rev. 2008, vol. 55, 13711442. 138

Esther Goldschmidt

-

-

-

-


MACOURS, K., “Effectisering vanuit een bancair perspectief”, Bank Fin. R. 2002, 147. MARQUETTE, V., HIRSCH, S., “Clearing: quelques considérations sur la loi applicable”, BFR 2001, afl. IV, 237-248. MARQUETTE, V., “Code de DIP: droits réels et compensation”, TBH 2005, afl. 6, 656-674. MARQUETTE, V., “Le Règlement “Rome I” sur la loi applicable aux contrats internationaux”, TBH 2009, afl. 6, 515. NORDHUES, H.-G., BENZLER, M., “Risikosteuerung durch Kreditderivate”, WM 1999, Heft 9/1999, 461-516. O’CONNOLL, E., BOGGIANO, K., “Understanding Isda’s credit derivatives rules”, Int’l Fin. L. Rev. 2003, vol. 22, 23-26. PARTNOY, F., “ISDA, NASD, CFMA, and SDNY: “The Four Horsemen of Derivatives Regulation?””, SSRN, 29 november 2001, http://ssrn.com/abstract_id=293085. PARTNOY, F., SKEEL, D.A.Jr., “The promise and perils of credit derivatives”, U. Cin. L. Rev. 2006-2007, vol. 75, 1019. PEETERS, I “De Wet Financiële Zekerheden: netting, schuldvergelijking en overdracht tot zekerheid”, BFR 2005, afl. III, 164-178. PEETERS, I., CHRISTIAENS, K., “De Wet Financiële Zekerheden. Een stap te ver of de aanloop naar een totaal vernieuwd zekerhedenrecht?”, TBH 2006, afl. 2, 170. PIRRONG, C., “The Economics of Clearing in Derivatives Markets: Netting, Asymmetric Information, and the Sharing of Default Risks Through a Central Counterparty”, SSRN, 8 januari 2009, http://ssrn.com/abstract=1340660. RAUSSER, G., BALSON, W., STEVENS, R., “Centralized Clearing for Over-the-Counter Derivatives”, SSRN, 18 september 2009, http://ssrn.com/abstract=1475351. RECINE, F., “A step in the road towards the integration of European financial markets: the European Master Agreement”, Euredia 2003, 201-238. SACKHEIM, M.S., SMITH, S.W., HURD, J.K., HINSCH, S., GIESEN, H.-M., FURTER, R., ZIMBLER, B.L., MCCUEN, K., PETROVA, E., LITTENBERG, M.R., “International securities and derivatives”, Int’l Law. 1999, vol. 33, 449. SAMUEL, D., “The Worst of Times: Perspectives on and Solutions for the Subprime Mortgage”, Albany Government L. Rev. 2009, afl. 1, 217- 276. SCHEERER, A., “Credit Derivatives: an overview of regulatory initiatives in the U.S. and Europe”, Fordham J. Corp.& Fin. L. 2000, vol. 5, 149. SCHWARCZ, S.L., “Protecting Financial Markets: lessons from the subprime mortgage meltdown”, Minnesota L. Rev. 2008, 373. SCHWARTZ, R.F., “ Risk distribution in the capital markets: Credit default swaps, insurance and a theory of demarcation”, Fordham J. Corp. R Fin. L. 2007, vol. 12, 167. SHADAB, H.B., “Guilty by association? Regulating credit default swaps”, SSRN, 4 september 2009, http://ssrn.com/abstract=1368026 SEGOVIANO, M.A., SINGH, M., “Counterparty Risk in the Over-The-Counter Derivatives Market”, IMF Working Paper, WP/ 08/258, november 2008, 5. SIAENS, A., “Les leçons de la crise financière”, Bank Fin. 2009, 2009/2-3, 105. STULZ, R.M., “Credit default swaps and the credit crisis”, SSRN, 18 september 2009, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1475323. SIMONART, V., “Le clearing et le netting – Notions fondamentales”, Bank Fin. 1994, afl. 3, 121. TIJOE, L., “Credit derivatives: regulatory challenges in an exploding industry”, Annu Rev Bank Financ Law 2007, vol. 26, 387-415. TISON, M., “ De Wet Financiële Zekerheden en de notariële praktijk”, in Financial Law Institute University of Ghent (ed.), Working Paper Series 2007-09, Gent, Financial Law Institute, 2007, 1-16, http://www.law.UGent .be/ fli. UNTERMAN, A., “Exporting Risk: Global Implications of the Securitization of U.S. Housing Debt”, Hastings Bus. L.J. 2008, vol. 4:1, 77-134. 139

Esther Goldschmidt

-

-

-

-

-


UNTERMAN, A., “Innovative destruction – structured finance and credit market reform in the bubble era”, Hastings Bus. L.J. 2009, vol. 5, 53-108. VAN CAUWENBERGE, A., “Het reglementaire landschap voor de Europese financiële markten na MiFID”, Bank Fin. 2008, afl. II, 63-91. VAN CAUWENBERGE, A., “Belgische noodmaatregelen met betrekking tot ‘short selling’ van effecten uitgegeven door emittenten van de financiële sector”, Bank Fin. 2008, afl. VI, 420. VAN DER HAEGEN, M. en FONTAINE, A., “Les dispositions de la loi du 2 août 2002 en matière de compensation et de liquidation d’opérations sur instruments financiers”, Bank Fin. R. 2003, 69. VAN DYCK, T., “Counterparty risk and how to deal with it, SSRN, 6 november 2009, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1527769 VANDENDRIESSCHE, E., “Het Verdrag van Den Haag van 5 juli 2006 inzake het recht toepasselijk op rechten op effecten door een intermediair gehouden : toekomst in Europa ?”, [email protected] 2009, nr. 1, https://biblio.ugent.be/input/download?func=downloadFile&fileOId=784805. VANDER STUYFT, J., “UCITS III: meer Europa in de fondsensector, Bank Fin. 2002, 2002/4, 211-214. WHITEHEAD, C.K., „Reframing financial regulation, Boston University Law Review 2010, afl. 90, No. 1 en SSRN, 15 februari 2010, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1447424. WIESE, T., DAMMER, T., „Zusammengesetzte Finanzinstrumente der AG - Hybride Kapitalmaßnahmen, strukturierte Anleihen und Kreditderivate im Bilanz-, Ertragsteuer- und Aktienrecht - Ein Überblick“, DStR 1999, Heft 20-21, 867-876. WYNKOOP, N.L., “The unregulables? The perilous confluence of hedge funds and credit derivatives”, Fordham L. Rev. 2008, vol. 76:6, 3095-3126. ZENNER, A., PEETERS, I., “Tegenwerpelijkheid van samenloopvermijdende contractuele waarborgmechanismen”, R.W. 2004-05, 481.

140

Credit Default Swaps juridische kwalificatie en contractuele omkadering getoetst aan Belgisch recht

Recommend Documents