Commodity prices on the move

NOVE M B ER 2008 16e JA A RGA NG N UMM ER 1

Commodity prices on the move Interviews:

Joost Pennings Lex Hoogduin Artikelen:

Hans Vijlbrief e.a. Freddy van Mulligen RBA e.a. Gerrit Meester Roel Beetsma Stein Claessens Joost Baeten i.s.m. Malaya Zumel On the corporate level:

Heineken

F I N A N C I ËLE S TU D I EVEREN I G I N G Amsterdam

Inhoudsopgave | Colofon

Colofon Uitgever

Financiële Studievereniging Amsterdam

Hoofdredacteur

Inhoudsopgave VOORWOORD FIDUCIE Teun van der Velden

5

Aan het woord:

Teun van der Velden

Lex Hoogduin

6

Druk

Joost Pennings

8

Grafiplan Nederland B.V.

ARTIKELEN: DTP

Thijmen Galekop Advertenties

Fiducie verschijnt vier keer per jaar. Voor

advertenties kan contact worden opgenomen

met de Financiële Studievereniging Amsterdam. © 2008 FSA

Hoewel deze uitgave de uiterste zorg is nagestreefd

kan voor de aanwezigheid van eventuele (druk)

fouten en andersoortige onvolledigheden niet

worden ingestaan en aanvaarden de auteur(s), redacteur(en) en uitgever in deze geen

aansprakelijkheid.

Alle rechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een

geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar

worden gemaakt, in enige vorm of op enige wijze,

hetzij elektronisch, mechanisch, door fotokopieën, opnamen, of enig andere manier, zonder vooraf

gaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

Energie- en voedselprijzen: invloed van en op beleid Hans Vijlbrief e.a.

10

Food- and Energyprices: The Financial Stakeholders Stijn Claessens

16

Grondstoffen: harde belegging en speculatief Freddy van Mulligen e.a.

22

Voedselprijzen, voedselzekerheid en energie Gerrit Meester

28

Het Nederlandse Begrotingsbeleid en Energieprijzen 34 in een Verslechterende Financiële en Macro Economische Omgeving Roel Beetsma

In de Fiducie van juli 2008, 15e jaargang, nummer 4, is het artikel “dollar verliest zijn bijzondere

status” geschreven door Wim Boonstra én Philip

Marey.

RISING FOOD PRICES AND POLICY: CAUSES, CAUSALITY AND CONDUCT Malaya Zumel Joost Baeten

38

On The Corporate Level

Rectificatie:

Heineken

45

3

Voorwoord Fiducie

Commodity prices on the move De grondstofprijzen staan onder druk en beïnvloeden verschillende sectoren van de wereldeconomie. Zowel de financiële markten, als de reële markten merken direct de gevolgen van het gestegen prijsniveau. De toegenomen vraag vanuit opkomende economieën en de groeiende wereldbevolking zijn structurele veranderingen en brengen dan ook structurele problemen met zich mee. Is er sprake van een crisis of is er slechts een probleem, wat zijn de oorzaken en wat nu te doen? Is dit een voorbeeld van klassieke marktwerking waar een hoge prijs de schaarste reflecteert of is er meer aan de hand? Deze en andere vragen worden in de eerste Fiducie

van het collegejaar behandeld. Er wordt op macro- en micro-economisch niveau naar de problematiek gekeken om u als lezer een gedegen beeld te geven. Leest u deze Fiducie kritisch en oordeel vervolgens zelf. De Financiële Studievereniging van Amsterdam biedt u een interessante en leerzame vlucht door de olie, - graanen energieprijzen.

Teun van der Velden Penningmeester FSA 2008-2009

5

Aan het woord: Lex Hoogduin

Prof. Dr. L. Hoogduin.

Hoogleraar Monetaire Economie, Universiteit van Amsterdam Chief Economic Officer Robeco Intervieuw door Teun van der Velden Er zijn verschillende politici die zeggen dat speculanten een rol spelen in de stijging van de goederenprijzen. Ook Robeco kwam onder vuur op basis van een door IRIS uitgebracht rapport. U reageerde afwijzend op deze beschuldigingen. Hoe ziet u over het algemeen de rol van de speculanten?

6

IRIS, het onderzoeksbureau van Robeco, heeft een rapport geschreven met betrekking tot schaarste. We hebben hierin geconcludeerd dat schaarste een interessant beleggingsthema kan zijn. Wat wij in dit rapport niet zeggen is dat men in futures van grondstoffen moet gaan beleggen, vandaar mijn afwijzende reactie. Speculatie heeft over het algemeen een negatieve lading. Het zou onethisch zijn en sommige landen willen zelfs futuresmarkten verbieden. Waar ik op wijs is dat het probleem met het alloceren van middelen niet goed centraal geregeld kan worden, hiervoor hebben wij de markt. Er gaan allerlei zaken mis op het moment dat we dit probleem op een andere manier zouden oplossen. Verder wordt voor goederen waarvoor de horizon waarin ze worden verhandeld lang is, neem bijvoorbeeld olie, de prijs van dit goed niet alleen bepaald door de vraag en aanbod van nu. Hierin spelen ook verwachtingen voor de toekomst een grote rol. Als men verwacht dat de olie nog schaarser wordt dan nu dan is er een olieprijsstijging. Hier kan dan op worden ingespeeld door in futures te beleggen, dit is per definitie speculeren. Per definitie ben je in alle situaties waar je niet zeker bent van wat de toekomst gaat brengen aan het speculeren en dit heeft ook een functie. Als jij in de voedselmarkt denkt dat voedsel schaarster wordt kun daarop inspelen door in de voedselmarkt long te gaan. De vraag is nu of het onethischer is de futuresmarkten te sluiten of de markt te laten werken. Als boeren hun risico’s niet meer kunnen afdekken en minder geneigd zijn om überhaupt nog aardappelen te gaan poten zal er grotere honger bestaan dan wanneer je anderen op de markt toelaat. Deze personen gaan aan de andere kant van de markt staan en zijn bereid dit risico over te nemen omdat zij denken dat ze hiervan kunnen profiteren. Hierbij bestaat natuurlijk de kans dat deze personen het fout hebben. Als zij het

inderdaad fout hebben zijn zij de eerste die het verlies leiden. Ik heb dan ook tegen de mensen van de PvdA gezegd dat als ze echt denken dat de prijs te hoog is ze dan short moeten gaan. Put your money where your mouth is. U denkt dus niet dat de prijs ‘onnatuurlijk’ hoog is door speculatie op de goederenmarkt. Ik zou het woord onnatuurlijk niet willen gebruiken. Als je dit wel doet geef je aan dat je weet wat de natuurlijke prijs is. Uiteindelijk wordt deze prijs bepaald door de markt en niet door de genoemde politici. We kunnen alleen maar ontdekken wat de juiste prijs is. De markt is een ontdekkingsproces waarin alle kennis en informatie die beschikbaar is gebruikt wordt. Iedereen kan op grond van wat hij of zij weet meedoen en dit maakt het zeer democratisch. Het alternatief is om de overheid kunstmatig de prijs te laten bepalen, zoals we dit jaren in de Europese landbouw hebben gedaan. Dit heeft voor enorme overschotten gezorgd. De prijs hiervoor is dat de Europese consument teveel heeft betaald en de boeren in ontwikkelingslanden met dumping uit Europa te maken hadden. We weten wel dat markten een bepaalde dynamiek kunnen hebben waardoor prijzen op niveaus komen die niet houdbaar zijn. Dit kan tot gevolg hebben dat ze weer de andere kant op gaan en zelfs naar deze kant doorschieten. Het marktsysteem is niet perfect omdat fouten worden gemaakt in het voorspellen van de prijzen. Denkt u dat deze volatiliteit in de goederenprijzen is toegenomen de laatste jaren? Hiervoor heb ik niet direct cijfers paraat, maar het is wel interessant om te kijken naar de volatiliteit in de economische activiteit en de inflatie. Sinds de Tweede Wereldoorlog zijn de uitzwaaiers in de conjunctuur systematisch kleiner geworden. De wereld is, tot voor kort, in economische zin steeds stabieler geworden. Financiële markten daarentegen laten juist grotere schommelingen zien. Dit komt door die onzekere toekomst en de denkbeelden die men daarvan heeft. Ook is het zo dat deze

denkbeelden versterkt worden door mensen die deze denkbeelden volgen. De stijging in de olieprijzen die we gezien hebben, hebben voor een deel te maken met ideeën over toekomstige en actuele schaarste. Hiernaast waren er ook mensen die elders geen geld konden verdienen en hun geld dus in grondstoffen gingen stoppen. Financiële markten zijn dus door de manier waarop ze gebouwd zijn per definitie volatiel. Verschillende wetenschappers concluderen dat er geen sprake is van een crisis maar van een probleem. Hoe kwalificeert ú de situatie? Ik ben het volledig met deze conclusie eens. De schaarste waar we het hier over hebben betekent niet absolute schaarste zoal we dit in het dagelijks taalgebruik bedoelen. Het gaat hier om economische schaarste. Een voorbeeld dat ik altijd geef gaat over de adressen van glazenwassers. Er zijn maar weinig mensen die de adressen van alle glazenwassers uit hun hoofd weten. Als er één iemand is die dit wel kan is deze persoon bijzonder schaars in de traditionele zin, maar niet in de economische zin want niemand zit hier op te wachten. Het is inderdaad belangrijk om dit onderscheid te maken. In de olie is nog geen absolute schaarste geweest tot nu toe, de prijs is alleen hoog. Ik hoor niet bij de groep die zegt dat de olie helemaal op is en dat we niks meer hebben; ik weet dat helemaal niet. In economische zin daarentegen is er wel spanning tussen vraag en aanbod. Dit geldt ook voor voedsel. Wat is volgens u de oplossing voor dit probleem? Wat men zich moet afvragen is waarom de huidige schaarste bestaat. Ten eerste hebben we met de klimaatproblematiek te maken. De tweede oorzaak is er de nog steeds snel groeiende wereldbevolking en het derde fenomeen is dat we in de wereld een fantastisch proces hebben waarin snel groeiende economieën een fantastische inhaalslag aan het maken zijn. Deze drie dingen bij elkaar leiden ertoe dat er een grote vraag is naar een aantal basale goederen. Het aanbod hobbelt

‘Ik heb tegen de mensen van de PvdA gezegd; als je echt denkt dat de prijs te hoog is moet je short gaan. Put Your money where your mouth is’

‘Er wordt vaak gezegd dat de beste remedie tegen hoge prijzen het toelaten van hoge prijzen is. Ik geloof in deze uitspraak’

7 vervolgens achter deze vraag aan. Dit kan een probleem gaan worden en er moet op basis van deze analyse worden gekeken naar een oplossing. Naar mijn idee kan je dit niet oplossen zonder de markt te laten werken. Het prijsmechanisme moet intact blijven waardoor prijzen het signaal afgeven waar de echte schaarste liggen. Dit moet vervolgens een prikkel zijn voor alle bedrijven en personen over de hele wereld om hiervan te profiteren en daarmee ook de problemen op te lossen. Dit kan gebeuren door middel van beleggingen, maar ook door het bedenken van oplossingen voor deze schaarste. Technische ontwikkeling en innovatie worden zo gestimuleerd door deze schaarste. Maar subsidies om de olieprijs kunstmatig laag te houden zijn volgens u dus niet de oplossing? Nee, dit zal juist contraproductief werken. Als de prijs kunstmatig laag wordt gehouden dan haal je juist die prikkel weg om minder van het goed te gaan gebruiken of om het aanbod te vergroten. Deze aanpak kan je vergelijken met twee graden van de lichaamstemperatuur af te halen op het moment dat je koorts heb

en vervolgens zeggen dat je het probleem hebt opgelost. Er wordt ook vaak gezegd dat de beste remedie tegen hoge prijzen het toelaten van hoge prijzen is. Ik geloof in deze uitspraak vanwege de prikkels die hier vanuit gaan. Op het moment dat mensen in ontwikkelingslanden hun voedsel niet meer kunnen betalen kun je twee dingen doen. Je kan inkomenssteun geven en op het moment dat dit niet mogelijk is, moet er directe voedselhulp worden gegeven. Zal directe voedselhulp en inkomenssteun de ontwikkeling van de markten in de betreffende landen niet ondermijnen? Ja, en hierom moet de hulp ook altijd van tijdelijke aard zijn en moet het om noodhulp gaan. Verder is het juist belangrijk dat er condities moeten worden geschapen waardoor de thuismarkt zich kan ontwikkelen. De infrastructuur moet verbeterd worden, monopolistische concurrentie moet de nek om worden gedraaid enzovoorts. In dit soort zaken is de laatste jaren te weinig geïnvesteerd omdat de prijzen zo laag waren.

Aan het woord: Joost Pennings

Prof. Dr. ir. J.M.E. Pennings

Universiteit van Maastricht University of Illinois at Urbana-Champaign Universiteit van Wageningen Intervieuw door Teun van der Velden

8

Er zijn verschillende politici die zeggen dat speculanten een rol spelen in de stijging van de goederenprijzen. Hoe ziet u de rol van de speculanten? Het is interessant te zien dat de speculanten worden aangewezen als de veroorzakers van de hoge grondstofprijzen. Het is van belang te realiseren dat wanneer men naar de grondstofprijzen verwijst men vaak verwijst naar de prijzen op de grondstoffentermijnmarkten (Chicago, New York, London en Parijs) waar grondstoffen termijncontracten worden verhandeld. Vele van deze termijncontracten zijn bij maturiteit, wanneer het termijncontract afloopt, in principe leverbaar. Met andere woorden, de mogelijkheid bestaat om te arbitreren tussen de fysieke markt en de termijnmarkt. Deze arbitragemogelijkheid zorgt er voor dat de termijnmarktprijs bij maturiteit niet te veel kan afwijken van de prijs in de effectieve markt (men spreek hier over de basis). De termijnmarktprijs is hierdoor daadwerkelijk gerelateerd aan de fysieke markt. De prijs van de grondstof in de fysieke markt wordt gedreven door fundamentele vraagen aanbodfactoren. De speculanten nemen vaak een positie in, in de termijnmarkt, niet in de fysieke markt (omdat zij geen opslag capaciteit etc. hebben). Doordat de termijnmarkt verbonden is aan de fysieke markt wordt ook de prijs op de termijnmarkt op lange termijn gedreven door vraagen aanbodfactoren. Onderzoek dat ik heb verricht in de VS toont dit ook aan. Speculanten zijn van groot belang voor termijnmarkten omdat zij de liquiditeit van deze markten vergroten. Dit is van belang voor de marktdeelnemers die termijnmarkten gebruiken om hun risico af te dekken. De recente sterke prijsstijging in het graan complex kan worden verklaard door lage voorraden en een slechte mondiale oogst en een toenemende vraag voor granen als energie dragers. Het debat over de rol van speculanten in grondstoffenmarkten en in het bijzonder grondstoffentermijnmarkten is niet nieuw. Ook in de jaren 50 en zeventig heeft the Commodity Futures and Trading Committee (CFTC) in de VS onderzoek verricht naar de

rol van speculanten. Recent onderzoekt van de CFTC laat ook weer zien dat speculanten niet de veroorzakers waren van de recente stijging van de olie termijnmarktprijzen. Door een aantal wetenschappers wordt geconcludeerd dat er geen sprake is van een crisis maar van een probleem. Hoe kwalificeert ú de situatie? Ik ben het met de conclusie eens dat er geen sprake is van een crisis. Dit probleem is ook sterk afhankelijk van conjunctuur. Vergelijk de tarweprijs van vorig jaar met die van nu; de prijs is drastisch gedaald door goede oogsten. We zijn in het westen gewend geraakt om relatief weinig te betalen voor ons voedsel; dat zal in de toekomst kunnen gaan veranderen. Ook zal de prijsvolatiliteit van voedingsmiddelen toenemen. Er zijn mogelijkheden om de productie te verhogen per hectare, met name in ontwikkelingslanden. In veel landen is bijvoorbeeld kunstmest nog niet goed beschikbaar. De beschikbaarheid van kunstmest is cruciaal bij het oplossen van het voedselprobleem. Je ziet dat de prijzen van kunstmest fors zijn gestegen en dat zelfs in de Westerse wereld de beschikbaarheid afneemt. Een andere oplossing kan gevonden worden in verandering van voedingspatronen. In Illinois en Maastricht verrichten we onderzoek naar de gedragswetenschappelijke determinanten van overgewicht. De rol van de Internationale Organisaties is een veelbesproken onderwerp in de huidige situatie. Hoe ziet u deze rol? De rol van het IMF en de Wereldbank zou kunnen zijn om als informatie clearing house te fungeren, zodat overheden en bedrijfsleven op basis van betrouwbare informatie beslissingen kunnen nemen. Ik denk niet dat het goed zal zijn als de IMF danwel Wereldbank marktparticipant wordt, door bijvoorbeeld de aanleg van voorraden. We weten uit het verleden dat dit bijzonder kostbaar is en de markt verstoort.

Wat is volgens u de invloed van deze situatie op de financiele markten? De volatiliteit van prijzen van de grondstoffen zijn toegenomen door andere de vergaande globalisering en de afbraak van landbouwsteun aan landbouwers in vrijwel alle continenten. Dit zal betekenen dat risicomanagement voor de gebruikers van grondstoffen aan belang zal toenemen. De bovengenoemde termijnmarkten spelen hierin een cruciale rol. We zien dan ook dat de volumes in deze markten toenemen en dat meer ondernemingen hun prijsrisico af dekken met behulp van deze markten. Denkt u dat het absolute prijsniveau van grondstoffen verder zal toenemen? Één van de limiterende factoren is vruchtbare landbouwgrond. Het areaal vruchtbare landbouwgrond op wereldschaal neemt langzaam af door onder andere (wind) erosie. In combinatie met een toenemende bevolking betekent dit dat het areaal vruchtbare landbouwgrond per hoofd van de bevolking relatief snel afneemt. Dit patroon, indien het zich doorzet, zal een toenemende opwaartse prijsdruk veroorzaken. Deze prijsdruk zal een invloed gaan uitoefenen op de inflatie en daarmee op de financiële markten. Indien de afname in landbouw areaal per hoofd van de bevolking niet kan worden gecompenseerd met een toenemende productiviteit per hectare kan er politieke onrust ontstaan: voeding is een basisbehoefte. Zo hebben we gezien dat enkele exporterende landen het afgelopen jaar exportheffingen hebben geïntroduceerd of verhoogd. Ook zijn er enkele landen die handelshuizen willen gaan nationaliseren. Deze ontwikkelingen hebben invloed op de macro-economie, maar ook op individuele bedrijven zoals Unilever en Nestle. Wat zijn deze gevolgen op micro-economisch niveau voor die bedrijven? Bedrijven die (agrarische) grondstoffen verwerken zullen steeds vaker bloot staan aan prijsvolatiliteit. Deze volatiliteit zal, indien men dit risico niet afdekt, bijdragen

‘We zijn in het westen gewend geraakt om relatief weinig te betalen voor ons voedsel; dat zal in de toekomst kunnen gaan veranderen’

aan hogere kapitaalkosten (zgn. risk adjusted cost of capital) wat de aandeelhouderswaarde negatief beïnvloedt. Door deze risico’s af te dekken (hedging) kan de volatiliteit worden gereduceerd. Dit betekent niet dat de verwachte kosten afnemen. De hogere grondstofprijzen zullen de verwachte winst aantasten tenzij de bedrijven de mogelijkheid hebben om deze kosten door te rekenen in de productprijzen. Welke maatregelen moeten er volgens u worden genomen? Het is belangrijk dat er markten zijn die risicomanagementdiensten aanbieden voor producenten en gebruikers van grondstoffen. De nieuwe ontwikkelingen die we zien bij termijn- en optiemarkten voor grondstoffen zijn bemoedigend. Zo zijn er in Europa

initiatieven om een zuiveltermijncontract te ontwikkelen. De wijze waarop je deze markten kunt gebruiken en de risicoreductiecapaciteit van deze contracten verdienen meer aandacht van zowel academici als het bedrijfsleven. Onderzoek naar de wijze waarop de productiviteit per hectare kan worden vergroot is belangrijk om voedselvoorraden te kunnen opbouwen die kunnen worden gebruikt ten tijde van een misoogst. Beschikbaarheid van water en kunstmest speelt hierbij een cruciale rol. Het ruimtelijk beleid van overheden mag opnieuw bekeken worden in het licht van landbouwproductie. De meest productieve gronden liggen in het rijke Westen. In de VS probeert men de landbouw arealen in het Midwesten te beschermen tegen het zogenaamde sprawl effect; de uitbreiding van steden en wijken in landschappelijke gebieden.

9

Energie- en voedselprijzen: invloed van en op beleid

Tekst:

Prof. Dr. J.A. Vijlbrief

Bijzonder Hoogleraar Economische Politiek, Vrije Universiteit Amsterdam Directeur Generaal Economische Politiek Ministerie Economische Zaken

Drs. S.J.C. Kes Mr. Drs. A. van Bruggen

Senior Beleidsmedewerkers Ministerie van Economische Zaken, directie Europa, Mededinging en Consument 1. Inleiding De ontwikkeling van olieen voedselprijzen staat volop in de belangstelling , sinds deze prijzen in de eerste helft van 2008 recordhoogten bereikten. Beelden van rellen in ontwikkelingslanden maar

ook van grootscheepse protestacties in diverse Europese landen onderstrepen het belang van de producten in kwestie: energie, voedsel en transport zijn belangrijke elementen van het dagelijks levensonderhoud en bedrijfsproces. In diverse landen werd op de snelle prijsstijging gereageerd met noodmaatregelen bedoeld om de eigen bevolking en bedrijven op korte termijn te beschermen, niet altijd met een structurele oplossing op de langere termijn in het achterhoofd1.

10

Gelukkig zijn de prijzen de afgelopen maanden weer gedaald ten opzichte van de pieken die dit voorjaar werden bereikt, hetgeen de ergste nood enigszins lenigt. De verwachting is echter dat de voedsel en energieprijzen langdurig op een hoger niveau zullen liggen dan in de voorgaande periode en daarnaast ook heftiger zullen schommelen. Dit artikel heeft als kernvraag wat hierop de beste reactie is. Daartoe wordt achtereenvolgend ingegaan op onderliggende oorzaken van de prijsstijgingen, de gevolgen en mogelijke maatregelen. 2. Oorzaken van de prijsstijgingen In tegenstelling tot de meeste andere goederen vormen zowel olie als voedsel essentiële levensbehoeften. Huishoudens en bedrijven kunnen niet zonder en kunnen hun consumptie op de korte termijn slechts in beperkte mate

aanpassen aan de prijs (inelastische vraag), waardoor zij als gevolg van prijsstijgingen per saldo een groter deel van hun inkomen aan deze goederen uitgeven. Ook aan de aanbodkant is op korte termijn sprake van beperkte mogelijkheden tot aanpassing als reactie op prijsschommelingen (inelastisch aanbod): oogsten doen minstens maanden op zich wachten en voor olie kan het jaren duren voordat investeringen daadwerkelijke productie en levering aan de internationale markt opleveren.

Deze duale inelasticiteit betekent dat onverwachte veranderingen in de vraag naar, of het aanbod van, olie en voedsel tot grote prijsschommelingen leiden. De volatiliteit wordt verder versterkt door specifieke omstandigheden die het aanbod van deze producten kwetsbaar maken. Daarbij kan gedacht worden aan het effect van het weer op voedseloogsten en sommige olieproductiegebieden (record- of misoogsten in Oekraïne en Australië, orkanen in de Golf van Mexico), alsmede het effect van onstabiliteit in en rond olieen gasproducerende landen. Dergelijke incidentele oorzaken zijn zeker van invloed geweest op de recente prijspieken2. Vanuit beleidsoptiek is het echter interessanter om te kijken naar onderliggende structurele trends en oorzaken. Uit Figuur 1 blijkt dat de reële olieen voedselprijzen over de afgelopen decennia gestaag zijn gedaald en pas rond de eeuwwisseling aan een stijgende lijn zijn begonnen. Op de langere termijn, met name dankzij technologische ontwikkelingen, passen

vraag en aanbod zich namelijk wel aan. Zo werd de grotere vraag naar olie die ontstond door een groeiende bevolking en bedrijvigheid met een groeiende energiebehoefte lange tijd gecompenseerd door toenemende olieproductie en energie-efficiënte. Ook voedselprijzen daalden doordat meer landbouwgrond in gebruik werd genomen en schaalvergroting, kapitaalinzet en technologische ontwikkelingen de productiviteit per hectare wisten te vergroten3.

Op bovengenoemde ommekeer naar een opwaartse prijstrend is een aantal factoren van invloed. De voornaamste oorzaken aan de vraagkant voor zowel olie als voedsel is de groeiende wereldbevolking en bovenal de sterke welvaartsgroei in opkomende economieën, met name in Azië. De toenemende welvaart leidt tot grotere energieconsumptie en verschuift het dieetpatroon richting eiwitrijk voedsel, zoals vlees, waarvoor veel veevoer nodig is4. Aan de aanbodkant is de belangrijkste oorzaak dat, mede vanwege de lage prijzen, er jarenlang te weinig is geïnvesteerd in uitbreiding en vervanging van productiecapaciteit. Vanwege de zeer lage olieprijzen in de jaren ’90 is er te weinig geïnvesteerd in het winnen van nieuwe (moeilijker winbare) reserves en is het menselijk kapitaal (expertise) onvoldoende aangevuld om snel veel nieuwe projecten te kunnen starten. Tegelijkertijd liep de productie van bestaande olieen gasvelden terug, hetgeen de komende jaren zo zal blijven5. Ook in de agrarische sector is onder meer vanwege het lage prijsniveau onvoldoende geïnvesteerd in productie-uitbreiding, met name

Zie voor een overzicht van de voedselmaatregelen, zoals exportrestricties, verlaging van invoerheffingen, consumptiesubsidies: Tostle, R. (2008). Global Agricultural Supply and Demand: Factors Contributing to the Recent Increase in Food Commodity Prices. ERS/USDA, WRS-0801, May/July 2008. 2 Centraal Planbureau (2008). Macro Economische Verkenning 2009; Banse, M. Nowicki, P. & Meijl, H, van (2008). Waarom zijn de huidige voedselprijzen zo hoog? Landbouw Economisch Instituut. Rapport 2008-043. 3 Zie o.a. Delgado, J. % Santos, I. (2008). The New Food Equation: Do EU Policies Add Up? Bruegel Policy Brief 2008/06. 4 Zie Banse, M. e.a. in eerdere voetnoot; Centraal Planbureau (2008) Macro Economische Verkenning 2009. Sdu Uitgevers: Den Haag; OESO-FAO (2008). Agricultural Outlook 2008-2017. 1

in ontwikkelingslanden in Afrika, Zuid-Amerika en Azië. In Europa is vanaf medio jaren ’80 bewust beleid gevoerd om verdere productiegroei af te remmen. De productie was onder invloed van het Europees Landbouwbeleid dusdanig

toegenomen dat aanbodoverschotten met subsidie moesten worden afgezet op de wereldmarkt (dit gebeurt overigens nog steeds, hoewel de EU bereid is hier een eind aan te maken als daartoe in WTO-verband een evenwichtig akkoord gesloten kan worden). Van het beleid gericht op het stimuleren van biobrandstofproductie en –gebruik in o.a. de VS en in de EU is de afgelopen jaren eveneens een opwaarts effect op voedselprijzen uitgegaan. De precieze omvang van dit effect is echter vooralsnog onderwerp van discussie. Ten slotte wordt door sommigen met een beschuldigende vinger gewezen naar speculanten die de prijzen op met name de oliemarkten zouden opdrijven6. Duidelijk is dat de grondstoffenmarkt in betrekkelijk korte tijd een enorme toestroom aan kapitaal heeft gekend, hetgeen de prijzen opwaarts heeft beïnvloed7. Daar is op zichzelf niets mis mee, maar wel een gebied waarin nader onderzoek meer inzicht zou moeten verschaffen, met name wat betreft de mededingingsregelgeving voor elektronische handelsplatforms (zie box: de rol van speculatie). Voor de komende tien jaar verwacht de OESO-FAO dat de belangrijkste voedselprijzen 35 tot 60% hoger zullen liggen. Het IEA raamt een olieprijs van gemiddeld 63 $/vat in de periode tot 2015.

3. Gevolgen Hoge prijzen voor voedsel en energie werken door in de reële economie. Ze zorgen in de eerste plaats voor een oplopende inflatie. Deze kwam voor Nederland in juli en augustus volgens het

CBS uit op 3,2%: het hoogste niveau sinds 2002. De hoge inflatie heeft een negatief effect op de koopkracht van burgers en bedrijven en zo op de consumptie en investeringen. Deze effecten worden versterkt doordat kapitaalverschaffers een hogere rente vragen om het reële rendement op leningen op peil te houden. Ook kan inflatie via hogere looneisen leiden tot hogere arbeidskosten, hetgeen zich vertaalt in een daling van de werkgelegenheid. Dit alles betekent lagere economische groei. Ter kwantitatieve illustratie: volgens het CPB leidt een 20% hogere olieprijs (permanent) na een aantal jaar tot 2,2% extra inflatie, 0,5% lagere werkgelegenheid en 0,5% lagere economische groei8. Daarbij moet bedacht worden dat de gevolgen van hogere energie- en voedselprijzen sterk verschillen tussen sectoren en landen. Zo hebben energie-intensieve bedrijven meer last van hogere energiekosten dan ondernemers in de dienstensector. Ten aanzien van de voedselprijzen rekent het LEI voor dat een stijging van de wereldvoedselprijs met 30% in een ontwikkelingsland algauw vijf maal zwaarder drukt op het huishoudinkomen dan in de meest welvarende economieën. Dat komt doordat voedseluitgaven in arme landen een relatief groot deel van de totale huishouduitgaven uitmaken9.

Zie o.a. IEA (2007). World Energy Outlook 2007. NB: de gasprijs volgt de internationale olieprijs. Cho, D. (2008). A Few Speculators Dominate Vast Market for Oil Trading. Washington Post: 21 August 2008. 7 Zie eerdere verwijzing naar Banse et al.; CPB; OESO-FAO. 8 Kranendonk, H.C. & Verbruggen, J.P. (2006). SAFFIER – een ‘multipurpose’-model van de Nederlandse economie voor analyses op korte en middellange termijn. CPB-document, nr. 123. 5 6

11

Bovendien is van belang dat hogere olieen voedselprijzen ook positieve effecten hebben, zij het op langere termijn. Zij vergroten de prikkel in zowel de energie-intensieve als de landbouwsectoren tot investeringen in productiviteitsgroei via schaalvergroting en innovatie, met name in de vorm van

12

energiebesparing. Ook wordt onderzoek naaren ontwikkeling van moeilijk winbare fossiele energiebronnen (bijv. teerzanden in Canada) en alternatieve energiebronnen aantrekkelijker. Overigens dient hierbij vermeld te worden dat hogere energiekosten de investeringen op macro-economisch niveau per saldo zullen afremmen. 4. Beleidsmaatregelen Structurele problemen vergen structurele oplossingen. Tegelijkertijd moet waar nodig flankerend beleid worden opgesteld om de korte termijngevolgen van de overgang van de huidige naar de nieuwe situatie te verzachten voor kwetsbare groepen. Daarbij dient vermeden te worden dat de positieve (neven) effecten van hogere energie- en voedselprijzen weer teniet worden gedaan, of negatieve (neven)effecten worden geïntroduceerd (zoals stijgende voedselprijzen als gevolg van bepaalde soorten biobrandstoffen). Het invoeren van marktverstorende maatregelen is derhalve onwenselijk (denk aan energieconsumptiesubsidies of een exportverbod op graan). Deze zijn bovendien vaak duur en - mede daardoor - op langere termijn onhoudbaar. Wel wenselijk zijn maatregelen die ingrijpen op de markt om negatieve externe effecten weg te nemen (zoals

9

Zie Banse, M. e.a. in eerder voetnoot.

emissiehandel, om broeikasgasemissies van een prijs te voorzien). Olie Het voornaamste antwoord op de hoge olieprijzen ligt in het efficiënter gebruik van energie en in het stimuleren van de ontwikkeling en exploitatie van alternatieve bronnen. Dit draagt niet enkel bij aan het verstevigen van één van de fundamentele pilaren van de economie, maar ook aan het milieu door de vermindering van de uitstoot van broeikasgassen. Dit onderwerp, en de bredere energie- en klimaatdiscussie, staat al geruime tijd op de nationale en Europese agenda. Tegelijkertijd zijn onderhandelingen gaande die eind 2009 tot een internationaal klimaatakkoord moeten leiden. De overgang naar een duurzamere, energie-efficiënte maatschappij zal decennia in beslag nemen. Dit vergt op de korte termijn echter al stevige maatregelen, met name in ontwikkelde en opkomende economieën. Daarbij is het verstandig om de markt zoveel mogelijk de ruimte te geven om te bepalen welke technologieën het meest rendabel zijn. In de beleidsafweging is het niet enkel belangrijk het goede te doen, maar ook het slechte te laten. Zo staat het landen natuurlijk vrij om maatregelen te nemen om specifieke groepen bij te staan die onder druk komen te staan door de hoge prijzen. Deze flankerende beleidsmaatregelen moeten echter niet verhinderen dat burgers en bedrijven zich aanpassen aan een nieuwe situatie van hogere energieprijzen. Het introduceren van brandstofvouchers, het verlagen van brandstofaccijnzen, of het verlagen van de BTW

op brandstof, zijn voorbeelden van maatregelen die juist het verkeerde signaal afgeven. Sterker nog, het stelt producenten in staat de prijzen verder te verhogen dan het nieuwe marktevenwicht vereist, omdat overheden de consument (deels) compenseert. Maatregelen die de koopkracht in het algemeen bevorderen, herstructurering van sectoren vergemakkelijken en investeringen in energiebesparing aanmoedigen, zijn hiermee vergeleken veruit te prefereren.

Ook met het afromen van zogenaamde overwinsten van oliemaatschappijen zoals sommige landen overwegen, moet worden opgepast. Eén van de structurele problemen in de markt is nu juist dat vanwege de lage olieprijzen jarenlang te weinig is geïnvesteerd. Dit soort nieuwe heffingen – ook wel Robin Hood belastingen genoemd – mogen er niet belemmeren dat oliemaatschappijen, gedreven door de hogere prijzen, met hun hoge winsten nu wel de noodzakelijke investeringen doen om nieuwe bronnen (zowel fossiel als alternatieven) te zoeken en exploiteren.

Box: de rol van speculatie De meeste analisten zijn van mening dat het de in dit artikel beschreven vraagen aanbodontwikkelingen zijn die hebben geleid tot de enorme

stijging van de prijzen de afgelopen jaren. Sommigen partijen – onder meer CEO’s van oliemaatschappijen, politici in een aantal landen waaronder nadrukkelijk de OPEC lidstaten, maar ook elders genoemde instituten – zijn echter van mening dat de fundamentale marktkrachten niet de gehele ontwikkeling verklaren en wijzen (vaak met een beschuldigende vinger) naar speculanten die de prijzen opdrijven. Ondanks het feit dat marktvorsers beamen dat er in de afgelopen vijf jaar honderden miljarden dollars richting de grondstoffenmarkt zijn gevloeid, hetgeen een opwaarts effect op de prijzen heeft gehad, vormt dit nog geen bewijs dat dit ook schadelijke gevolgen met zich meebrengt. Er blijft echter veel onduidelijk over hoe groot de rol van beleggers op de prijsvorming is. Veel transacties in de fysieke markt vinden plaats op basis van prijzen die tot stand zijn gekomen in de futures markt. In futures markten zijn zowel hedgers als beleggers actief. Hedgers zijn daadwerkelijke producenten of commerciële gebruikers van grondstoffen – raffinaderijen, luchtvaartmaatschappijen, etc. – die futures gebruiken om zich in te dekken tegen ongunstige prijsschommelingen. Het merendeel van de handelaars in de futures markten zijn beleggers – waaronder vele gerenommeerde financiële marktpartijen - die proberen te profiteren van voorspelde prijsontwikkelingen. De rol van beleggers wordt in principe als positief beschouwd. Ze maken de futures markt mogelijk. Door hun acties verlagen zij de kosten van transacties, maken zij prijzen transparanter en stellen zij producenten en consumenten in staat om risico’s te reduceren. Speculanten treden toe tot de markt als anderen het risico te hoog vinden. Dat zorgt ervoor dat een markt toch kan functioneren, waar anders geen liquiditeit zou zijn. Een kanttekening daarbij is wel dat de in- en uitstroom van grote hoeveelheden beleggingskapitaal tot meer prijsvolatiliteit kan leiden, zonder de onderliggende vraagen aanbod daarvoor aanleiding geven. Hoe kleiner de hoeveelheid voorraden – de natuurlijke buffer tegen vraagen aanbodschokken -, hoe groter de verwachte volatiliteit.

10 11

Bestaat het risico dat speculanten zo veel macht kunnen vergaren dat ze de prijzen kunnen beïnvloeden? Marktmanipulatie komt zelden voor in grondstoffenmarkten en leidt in de praktijk tot kortstondige prijspieken, niet tot een meerjarige bull market zoals we die nu in de oliemarkt waarnemen.10 (Sindsdien is de olieprijs overigens weer met

ca. 40% gedaald). Toezichthouders en beurzen houden de posities die speculanten aanhouden in de gaten. Overschrijdt een speculant een zeker plafond dan moet deze uitleggen waarom hij een dergelijke omvangrijke positie aanhoudt. In juli dit jaar bleek echter, na onderzoek van de Amerikaanse Commodities Future Trading Committee, dat het Zwitserse energieconglomeraat Vitol op een gegeven moment 11% van alle oliecontracten op de New York Mercantile Exchange in handen had.11 In samenhang met de teruggelopen voorraden is op zijn minst de suggestie gewekt dat manipulatieve marktmacht mogelijk is.

In de praktijk blijkt in de Verenigde Staten sprake van een drietal zogenaamde “loopholes” waardoor grote investeerders zich in meer of mindere maten kunnen onttrekken aan het oog van de Amerikaanse toezichthouders: * Het Enron-loophole zondert handelaren in zogenaamde over-the-counter markten – gedentraliseerde markten waar de handel met name plaatsvindt door middel van elektronische platforms – grotendeels uit van boekhoudkundige verplichtingen. * Het London-loophole verwijst naar de mogelijkheid om Amerikaanse olie te verhandelen op buitenlandse beurzen, waar de Amerikaanse toezichthouder wederom minder toezicht op heeft. * Het Swaps-loophole wordt gecreëerd doordat investeringsbanken die swaps uitvoeren voor hun clienten niet aan dezelfde rapportageverplichtingen en vereisten wat betreft handelsposities hoeven te voldoen als voor deze klanten zelf geldt. Het is onduidelijk in hoeverre zich in Europa soortgelijke loopholes voordoen, of wat het effect van de Amerikaanse loopholes is op de Europese olieen andere grondstoffenmarkten. In plaats van hierover te speculeren is een degelijk onderzoek noodzakelijk.

Congressional Research Service, Speculation and Energy Prices: Legislative Responses Washington Post, 21 augustus 2008, A Few Speculators Dominate Vast Market for Oil Trading.

13

‘Prijzen moeten producenten en consumenten prikkelen om zich aan te passen, onder meer door productie-uitbreiding, innovatie en energiebesparing.’

Andere maatregelen kunnen daarnaast zorgen dat energieprijzen niet onnodig afwijken van het marktevenwicht. Zo kan meer overleg tussen olieconsumerende en producerende landen (zoals de politieke topbijeenkomst die in juni in Jeddah in Saudi-Arabië plaatsvond) helpen relevante kwesties – bijvoorbeeld vraag en aanbodverwachtingen, investeringsbehoeften – vroegtijdig boven tafel brengen en aanzwengelen. Ook kan worden bezien of het

14

mogelijk en rendabel is om door verbetering van de gegevens over commerciële olievoorraden olieprijsfluctuaties te dempen. Zo moeten de wekelijkse cijfers over de Amerikaanse olievoorraden continu worden bijgesteld met de nodige onzekerheid tot gevolg12. Tenslotte is het voor Nederland en voor Europa van belang dat op korte termijn een akkoord wordt bereikt over Europese wetgevingvoorstellen die de interne EU-markt voor elektriciteit en gas verder moeten liberaliseren. Meer concurrentie tussen energieproducenten en investeringen in grensoverschrijdende energietransport zullen de energieprijzen in de EU egaliseren en verlagen. Voedsel Ook voor de voedselproductie geldt dat hogere voedselprijzen meer productie uitlokken. Voor de juiste wereldwijde investeringsprikkels moeten landbouwmarkten meer ruimte krijgen om hun werk te doen. Verdere liberalisatie via afbouw van markten handelsverstorend beleid is daarom ook geboden, zowel mondiaal (WTO/Doha-ronde) als binnen EU (het Gemeenschappelijke landbouwbeleid: GLB). Beide elementen behoren tot de inzet van het kabinet en de Europese Commissie. Onlangs heeft de EU al een productiebeperking voor granen en oliezaden opgeheven en is besloten de zuivel(productie)quota stapsgewijs te verruimen. In december wordt een besluit verwacht van Europese landbouwministers over de wetgevingsvoorstellen van de Europese Commissie in het kader van de zogenaamde health check van het GLB. 12

Daarnaast hebben boeren in de armste ontwikkelingslanden (tijdelijk) ondersteuning nodig zich aan te passen aan de huidige en toekomstige omstandigheden. Daarbij spelen ook de energieprijzen een belangrijke rol, omdat die de kosten van kunstmest en machines bepalen. Momenteel wordt in Brussel onderhandeld over een voorstel van de Europese Commissie om daarvoor geld uit de EU-begroting in te zetten. Nederland geeft zelf het goede voorbeeld door zelf al € 50 miljoen extra per jaar (bovenop de reguliere € 350 miljoen) in te zetten ten gunste van o.a. productiviteitsverbetering. 6. Conclusie Hoewel de prijzen de afgelopen maanden weer

zijn gedaald van hun piek eerder dit jaar, is de verwachting dat de kosten van olie en voedsel in de nabije toekomst op een structureel hoger niveau zullen liggen dan in de afgelopen decennia. Dit komt doordat in beide gevallen de toename van het aanbod achterblijft bij de groeiende vraag. De economische en sociale implicaties van structureel hogere energie- en voedselprijzen zijn substantieel en vragen

om een goed doordachte beleidsrespons, gericht op de lange termijn. Kern daarvan is om markten in staat te stellen hun werk te doen, door bestaande barrières weg te nemen. Prijzen moeten producenten en consumenten prikkelen om zich aan te passen, onder meer door productie-uitbreiding, innovatie en energiebesparing. Tegelijkertijd moet waar nodig flankerend beleid worden opgesteld om de korte-termijngevolgen van de overgang van de huidige naar de nieuwe situatie te verzachten voor kwetsbare groepen. Daarbij dient vermeden te worden dat de prijsprikkel weer wordt afgezwakt, of negatieve (neven)effecten worden geïntroduceerd (van bijv. bepaalde biobrandstoffen). Wel wenselijk zijn maatregelen die ingrijpen op de markt om negatieve externe effecten weg te nemen (zoals emissiehandel). Ook zijn maatregelen wenselijk die voorkomen dat prijzen onnodig van het marktevenwicht afwijken (zoals verdere liberalisering van de Europese energiemarkt). Zowel op het terrein van landbouw als van energie wordt hier nationaal, binnen de EU en internationaal aan gewerkt.

Figuur 1: ontwikkelingen olieen graanprijzen Bron: J. Delgado & I. Santos (2008). The New Food Equation: Do EU Policies Add Up? Bruegel Policy Brief 2008/06.

Barclays Capital Commodities Research, Weekly Oil Data Review, 27 augustus 2008.

▲

Food- and energy prices: The financial stakeholders

Tekst:

Prof. Dr. C.A.M.F. Claessens

Hoogleraar International Finance, Universiteit van Amsterdam Assistant Director Research Department, Financial Studies Division, International Monetary Fund ([email protected]. The views expressed in this paper are those of the author and do not necessarily represent those of the IMF or IMF policy.) This article reviews the causes of the surge in food and fuel prices over the last few years, its effects on developing countries, and countries’ macroeconomic policy responses to date. It next discusses some advice to policy makers for managing the price increases and the role of various financial and other stakeholders in helping countries smooth adjustments. High fuel and food prices: developments, causes and prospects Although somewhat tempered recently, food and fuel prices have risen sharply over the last few years. The surges in prices reflect a confluence of factors. Until the middle of 2008, the global economy was

16

in the midst of the broadest and most buoyant commodity price boom since the early 1970s. Against the backdrop of strong global growth in 2004–07, prices of many commodities were booming. Oil prices in particular rose from $30 a barrel in early 2003 to around $140 by end June, some 35 percent above the earlier record high in real terms in 1979. Since then the oil price has declined to about $100 as of mid-September, or at about the 1979 record high in real terms. Prices of food commodities only started booming in 2006—much later than those of oil, metals, and other minerals—and are generally still far below their 1970s highs in real terms. Among food prices, those of grains, edible oil, and protein meals accounted

for the bulk of the increase in an overall commodity price index based on a global basket. Emerging and developing economies have been the main source of the growing demand for commodities. While until recent favorable global macroeconomic conditions in developed countries have provided the backdrop for the broad-based commodity price boom, it has been the strong growth in emerging and developing economies that has catalyzed demand for commodities. Economic growth in these economies is relatively more commodity-intensive in nature than that of advanced economies, given industrialization take-off and strong per capita income growth from a low base (as reflected in rising meat consumption and household vehicle ownership). As growth continues quite strong in emerging markets and developing countries, the slowing growth in advanced economies in 2008 has had less impact on commodity prices than in previous business cycles. In the oil market, the price impetus from demand forces has been amplified by a sluggish supply response, which has led to a perpetuation of very low spare capacity and tight market conditions. After decades of substantial spare capacity, demand largely caught up with capacity early on in the current oil price cycle. However, the supply response to robust demand growth and high prices is typical sluggish, and the production and distribution capacity will be slow to build up reflecting high investment costs, technological, geological, and policy constraints. Financial conditions temporarily added to upward price pressure earlier. In particular, the drop in real policy interest rates in the United States and U.S. dollar depreciation until mid-2008 likely contributed to the rising prices of oil and other commodities. In contrast, there is no compelling evidence that the increasingly prominent role of oil and other commodities as an asset class

‘The price increases have greatly affected the balance of payments, budgets, prices, and poverty of a large sample of countries’

has affected price trends for oil and other commodities, although purely financial factors, including shifts in market sentiment, can and have had short-term price effects. In the food markets, unfavorable weather conditions, rising fuel costs, rising biofuels production, and, during some times recently, trade restrictions added to upward price pressures. On the supply side, production of major food crops has not kept up with rising demand growth in recent years, and inventory levels of some crops have declined to levels last seen in the early 1970s. Against this backdrop, unfavorable weather conditions in a number of countries led to a bad wheat harvest in 2007 for the second consecutive year and a sharp bidding-up of wheat prices, with spillovers into other crops through substitution effects. Furthermore, the recent rise in oil prices has boosted the production costs of food commodities. Rising biofuels production in advanced economies—in response to higher oil prices, and, increasingly, generous policy support—has boosted food demand. In particular, rising corn-based ethanol production accounted for about ¾ of the increase in global corn consumption in 2006-7. This not only pushed up corn prices, but also prices of other food crops and, to a lesser extent, edible oils (through consumption and production substitution effects), and poultry and meats (feedstock costs). Finally, a number of food exporters and importers used trade policies to raise domestic food supplies and lower domestic prices, with lower exports of major producers putting pressure on world prices. In the case of rice, export restrictions by some major exporters, which together supplied around half of global rice exports in 2007—likely accounted for a substantial part of the price surges. Looking forward, while oil and food prices

have eased from recent highs, large declines are unlikely as more resources need to move

into the sectors to alleviate supply constraints. Futures markets suggest that oil prices will ease gradually over the next five years, with a wide band of uncertainty. Futures prices embed the widely shared expectation that only high prices will induce the capacity expansion needed for continued robust oil demand growth. Food prices are also projected to ease only gradually in the short-term, but a more substantial easing is expected in the medium term. Expectations of better harvests in 2008–09 have already led to significant easing in wheat prices, and some other prices have eased from recent peaks. Nevertheless, the recent price surge is expected to take longer than usual to unwind, as rising biofuels production in the United States and the European Union and continued strong demand from emerging and developing economies will likely sustain robust consumption growth. The supply response to this higher growth is likely to be gradual, but not as protracted as in the oil sector, and depend on improved policy frameworks to encourage lasting increases in yields and overall acreage for planting. Impact on developing countries The price increases have greatly affected the balance of payments, budgets, prices, and poverty of a large sample of countries. While higher food and fuel prices have the potential of generating serious balance of payments problems, until recently, the effects remained relatively limited. In particular, the large increase in world oil prices since 2003 has had a relatively small macroeconomic impact on developing countries. Stronger exports reflecting favorable global conditions, a compression of oil import

17 7

‘Higher food and fuel prices have already led to substantial increases in headline inflation, particularly in emerging markets and low-income countries’

18

volumes due to the pass-through of world prices to domestic consumers, debt relief, and a large increase in capital inflows helped low-income countries cope with the higher oil prices. The increase in world oil prices was also more gradual than during earlier episodes, giving countries time to adjust. However, the sharp increases in 2008 have had larger balance of payments effects. While for many net food-importing countries, the adverse balance of payments impact of the increase in food prices amount to less than one percent of GDP, the impact of the increase in oil prices on some low-income countries has been more than one or two percent of GDP. While the food and fuel price moderation during the last few months and the subsequent years as foreseen by most projections, will diminish these balance of payments effects, especially in conjunction with envisaged adjustment policies by countries, further or more lasting price increases could result in serious balance of payments needs. A prolonged period with prices around or above current levels will place serious strains on the balance of payments of many countries. Furthermore, inflation is on the rise in many countries, hurting the poor, and fiscal balances are under strain. Higher food and fuel prices have already led to substantial increases in headline inflation, particularly in emerging markets and low-income countries. International food and fuel prices are for the most part denominated in U.S. dollars. In many countries, an appreciation of the nominal exchange rate vis-à-vis the U.S. dollar during 2007 and the first few months of 2008 has provided some relief from the higher international prices. However, and notwithstanding the dampening effects of exchange rate movement, global food price inflation (weighted by GDP in purchasing power parity terms) almost doubled in 2007. In addition, the depreciation of the dollar reversed itself in mid-2008, removing a dampening effect for many countries. While food inflation in advanced economies in 2007 was relatively low (below 3 percent), the figure is almost 10 percent for developing countries, and would

have been higher in the absence of food subsidies. Compared to advanced economies, reflecting less liberalized price setting mechanisms, low-income countries have so far allowed less of the higher international fuel price increases to be passed through to the retail level. Rising food and fuel prices both have adverse effects on poverty. For the direct poverty impact, the main concerns typically relate to the higher cost of food especially for the urban poor. The main reason is that the share of household expenditure spent on food typically far exceeds the direct share of oil-related products and services, particularly in emerging and developing economies. In large emerging economies, the share typically exceeds 25 percent, and in developing economies, it is often above 50 percent. In contrast, the share spent on fuel is typically below 10 percent, partly reflecting high domestic fuel subsidies in some countries. In advanced economies, the share of household expenditure spent on food in total income is much lower, but still above 10 percent. However, cumulative fuel price increases over the last three years have been significantly larger than those on food prices, even when considering the latest months of accelerating food prices. This factor, combined with the indirect impact of fuel price increases on household real incomes, which country cases have shown to be larger than the direct impact, are important reasons not to discount the overall impact of fuel price increases on the poor. Countries’ policy responses The food and fuel price surges have greatly raised the policy challenges in some developing countries associated with reducing poverty, ensuring food security, and maintaining macroeconomic stability. The policy challenge is to ensure that economic efficiency and stability are maintained while at the same time protecting vulnerable population groups. Passing these price increases on to consumers results in a decrease in real incomes for households, especially poor households. On the other hand, passing through

the higher prices encourages producers to increase supply and consumers to decrease demand, thus either reducing the adverse impact on the current account balance of net importing countries or increasing the gains to net exporting countries. Without the increases in supply and reductions in demand engendered by full pass-through of world prices, the upward pressure on world prices will be exacerbated. Moreover, less than full pass-through results in fiscal costs that require offsetting measures or additional donor support and can potentially reverse key fiscal and structural reforms. The policy challenge is largest for countries that must rely on imports for food and fuel. Increasing world prices for fuel and food products therefore present a difficult policy challenge for governments. Policies should (i) ensure that food and finance reaches the most affected as quickly as possible, (ii) include targeted and scaled-up social measures, and (iii) avoid high costs in terms of macroeconomic instability or loss in future agricultural production. The best option in the longer term is to develop a well-targeted social safety net that can protect vulnerable households in the face of rising prices. However, the design and implementation of such a program is itself a challenge and countries have had to resort to less direct policy measures to mitigate the adverse effects of recent price increases. As it is a still-evolving situation, the analysis has to be tentative in nature, but several options exist and indeed government responses to these pressures have varied: > Fiscal policies: Measures introduced include reductions in fuel and food taxes and tariffs, increases in universal subsidies, expansions in transfer programs, and public-sector wage increases. Roughly half of low-income countries saw a net increase in fiscal cost stemming from these measures, with the largest increases driven by expansions in universal fuel price subsidies. > Monetary and exchange rate policies: Many countries have allowed the pass-through of the first-round effects of food and fuel price increases. The sharp increase in food and fuel prices so far in 2008 will raise headline inflation,

and spillovers into generalized inflation have become an increasing concern, although many countries have tightened monetary policy. In many cases, the exchange rate has not been a major shock absorber. > Trade and other policies: Several countries have resorted to export restrictions and export taxes focused on key food commodities (e.g., rice and cereals), but as noted this can have adverse effects on global markets for these products. The role of financial stakeholders Addressing the fuel and food crisis therefore requires broad cooperation involving the countries affected, donors, and international organizations. A multilateral approach to addressing this global problem would enhance the effectiveness of the response and would help minimize negative spillovers, laying the foundations for improved supply over the medium term. Collaborating with international partners, the IMF can help countries by providing policy advice and balance of payments support. On advice, the IMF helps countries, first, to put in place measures to protect the poor without compromising macroeconomic stability and growth and, second, to enhance the effectiveness of policy responses over the medium term. > Pass through and targeted transfer programs: To promote efficiency and sound fiscal policy, higher global commodity prices should be passed through to consumers and producers. This, however, can have significant effects on poverty, requiring mitigating measures. Less than full pass-through and/or other fiscal measures to mitigate the impact of higher prices typically result in fiscal costs that need to be assessed carefully. Consumption tax decreases and

universal price subsidies are not well targeted, can result in over consumption, and may be difficult to reverse. Public-sector wages should be adjusted only in line with those in the private sector. Specific transfers are the best approach, but not always feasible given weaknesses in countries’ administration and institutional capacity. A key challenge is thus to strengthen targeted transfer programs as part of the social safety net. More broadly, governments need to balance financing and adjustment, taking into account country-specific conditions and priorities. > Fiscal policy: Policy measures need to reflect each country’s macroeconomic situation and capacity to create fiscal space. Some countries have the scope to loosen their fiscal positions to accommodate the cost of measures taken while others may need to create fiscal space to offset these costs. Countries that find it difficult to create fiscal space will need to limit the size and duration of fiscal responses or seek outside assistance. > Monetary and exchange rate policies: While the first-round effects of higher food and fuel prices on inflation should generally be accommodated, monetary policy should seek to avoid spillover to more generalized inflation. To the extent that the shocks are deemed permanent, they will likely call for a real exchange rate depreciation for net importers. > Trade policies: Global food markets need to be kept open, with restrictive policies such as export taxes and bans removed to maintain incentives for producers and consumers. Tariff reductions can help reduce inefficient trade distortions and mitigate price increases.

External financing that could help the private or public sectors cushion their adjustment may be limited. The countries most vulnerable to the higher international food and fuel prices typically face a menu of options that is constrained by their limited access to foreign financing, low reserve cushions, or high external or public debt burdens. To the extent donors are not providing more aid to alleviate balance of payments pressures, these countries will have little choice but to gear their macroeconomic policies to facilitating the economy’s rapid adjustment to the terms of trade shock, through a combination of price adjustment—involving real depreciation and pass-through of world market prices—and fiscal adjustment to offset the higher fiscal costs. Moreover, central bank credibility can be lower in some of these countries, necessitating extra caution in monetary policy. Donors have been coordinating actions and providing financing. The United Nations has a Task Force on the Global Food Crisis, chaired by UN Secretary General Ban-Ki Moon. The World Bank, the World Food Program, the UN’s Food and Agriculture Organization, and other international organizations and bilateral donors are working closely with the IMF on food price issues. The IMF has taken the lead on estimating the balance of payment and fiscal impact of the shocks and is coordinating efforts with that of the Task Force on the Global Food Crisis. The IMF is also providing financing itself through its Poverty Reduction and Growth (PRGF) arrangements, several of which have recently been augmented. In addition, its Exogenous Shocks Facility is being streamlined to make it more useful for developing countries in need. This will help smooth the adjustment costs.

21

Grondstoffen: harde belegging en speculatief

Tekst:

Drs. Freddy van Mulligen RBA, Hoofd Research Morningstar Benelux

Han de Vries MSc Oliver Kettlewell MA, SSc Pieter Bailleul MSc Drs. Sander Kleine Analisten bij Morningstar.nl Inleiding

Grondstoffen in de brede zin stonden de laatste jaren weer in de belangstelling van beleggers. Dat was niet altijd het geval. De reële economie – werkend met tastbare grondstoffen en producten – werd in de jaren negentig niet hoog aangeschreven. De olieprijs bedroeg in 1999 16 dollar per vat en andere grondstoffen bereikten ook dieptepunten. Ondanks dat de onderliggende structuur van de wereldwijde economie niet is veranderd, lieten de laatste jaren een heel ander beeld zien.

22

Ook aan deze stijging moest vooralsnog weer een eind komen, gedurende het derde kwartaal van 2008 daalden de prijzen van goud en andere grondstoffen. Aandelen van mijnbouwbedrijven en fondsen die beleggen in edelmetalen daalden in dit kwartaal met meer dan 25%. Een daling die de koersval in de financiële sector in dit kwartaal overtrof. Het volatiele karakter van grondstoffen maakt ze geschikt voor speculatie. Maar heeft een lange termijn belegger ook baat bij een positie in grondstoffen? Kan een positie in grondstoffen het risico-rendementsprofiel van een beleggingsportefeuille op lange termijn verbeteren? In deze bijdrage willen we daar allereerst op in gaan. Vervolgens kijken we welke mogelijkheden een belegger zoal heeft om te participeren in de prijsontwikkeling van grondstoffen. Grondstoffen als asset class De meeste strategische asset allocaties bestaan uit een verhouding tussen de traditionele vermogenstypen (assets) aandelen, obligaties en kas soms aangevuld met onroerend goed. Voorstanders van grondstoffen als asset class

stellen dat het diversificatie biedt door lage

correlaties en daarbij ook nog eens een tegenwicht tegen inflatie en een hoog rendement biedt.

Er zijn veel verschillende soorten grondstoffen (commodities) en de definitie ervan is niet eenvoudig en dus meestal lang. Een korte definitie is: natuurlijke materialen die de basis vormen voor producten. Er zijn hard commodities die niet aan bederf onderhevig zijn zoals olie, gas, edele metalen en industriële metalen en hout. Daarnaast zijn er soft commodities die wel kunnen bederven zoals agrarische producten en vee. Beleggen in grondstoffen kan op verschillende manieren. Direct, via grondstof gerelateerde aandelen of via futures of andere financiële instrumenten. De eerste mogelijkheid is – afgezonderd van edelmetaal – voor de meeste beleggers niet mogelijk terwijl aandelen niet een directe exposure bieden aan grondstoffenprijzen. Via futures is exposure te krijgen aan de directe grondstoffen prijzen. Veel grondstofindices maken gebruik van futurecontracten om het verloop grondstoffenprijzen weer te geven als de Goldman Sachs Commodities Index (GSCI), de Dow Jones-AIG Commodity Index (DJ-AIG)en de Commodity Research Bureau index (CRB).

Bron: Ibbotson Associates 2006

Zoals uit de tabel blijkt, lopen de rendementen tussen de verschillende indices uiteen (de eerste vier betreffen grondstoffen indices). Hoewel de

indices zich grotendeels richten op dezelfde grondstoffen, is de verhouding waarmee deze zijn opgenomen verschillend. De DJ AIG index neemt als uitgangspunt vooral liquiditeit in plaats van productievolumes, waardoor de edelmetalen – grondstoffen die je prima op voorraad kunt houden – een behoorlijk gewicht hebben. De G&R index werkt met gelijke gewichten en de GSCI-index leunt het sterkst op olie en energie. De indices veronderstellen dat voor iedere dollar die in futures wordt belegd ook een dollar als marge wordt aangehouden waarop een rentevergoeding wordt gekregen. Thomas Idzorek van Ibbotson construeerde een “nieuwe” index waarin hij de vier grondstoffenindices uit de tabel– voor zover ze bestonden gelijkgewogen opneemt. Wanneer we de dollarrendementen van deze samengestelde index vergelijken met aandelenmarkten, vallen de goede beleggingsresultaten op.

‘Wanneer de modellen worden toegepast op het vraagstuk of commodities aan de portefeuille moeten worden toegevoegd, laten ze zien dat het optimaal is om tot maximaal een kwart of een derde van de portefeuille te laten bestaan uit grondstoffen’

Over de gehele periode laten grondstoffen een superieur rendement zien, zeker in de jaren zeventig toen de inflatie hoog lag en de aandelenrendementen relatief laag. In de meest recente beschouwde periode – die gelijk viel met een periode van duidelijk lagere inflatie en betere omstandigheden voor aandelen– moesten grondstoffen de aandelenmarkten voor laten gaan als het gaat om rendementen. De laatste jaren (niet in de tabel) stonden weer in het teken van stijgende grondstoffenprijzen (en inflatie!) terwijl in het laatste halfjaar (tot eind september) grondstoffenindices weer zo’n 10% moesten inleveren. De correlaties van grondstoffen met aandelen is laag over de periode 1970-2004. Met Amerikaanse aandelen is de correlatie -0,24 en met internationale aandelen is de correlatie -0,07. Met Amerikaanse obligaties is de correlatie eveneens negatief namelijk -0,32 en met Non-VS obligaties is de correlatie met 0,15 positief maar toch ook beperkt. Lage correlaties duiden op diversificatiemogelijkheden waarbij met hetzelfde risico hogere rendementen kunnen worden behaald wanneer grondstoffen aan de portefeuille worden toegevoegd.

Bron: Ibbotson Associates 2006

De vraag resteert hoeveel een belegger in grondstoffen zou moeten beleggen? Daarvoor wordt in de beleggingstheorie vaak het bekende Capital Asset Pricing Model gebruikt. In de meest eenvoudige vorm gebruikt met historische correlaties, risico’s en rendementen. In zo’n model levert de toevoeging van grondstoffen (tot maximaal 100%) gemiddeld 133 basispunten aan extra rendement op tot een maximum van 188 basispunten. Historische optimalisaties hebben als nadeel dat de uitkomsten zeer gevoelig zijn van de gebruikte inputs. Een kleine verandering in de ingevoerde correlaties, rendementen of risico’s leiden snel tot totaal andere asset allocaties. Van historische situaties weten we dat ze zich nooit op exact dezelfde wijze zullen herhalen. Er zijn diverse oplossingen gevonden (werken met verwachtingen, Black Litterman) om de beperkingen van de “gewone” optimalisatie te overwinnen. Wanneer deze modellen worden toegepast op het vraagstuk of commodities aan de portefeuille moeten worden toegevoegd, laten ze zien dat het optimaal is om tot maximaal een kwart of een derde van de portefeuille te laten bestaan uit grondstoffen. Dit levert de belegger naar verwachting in deze modellen een extra rendement op van tot 77 basispunten.

23 7

‘Beleggen in biobrandstof-certificaten is echter nòg risicovoller dan beleggen in bovenstaande themafondsen doordat nu in slechts één produkt wordt belegd, namelijk biobrandstof’

Een positie in grondstoffen levert ook hier dus een positieve bijdrage aan een gespreide portefeuille. Geen wonder dus dat ook op lange termijn gerichte institutionele beleggers meer en meer aandacht hebben gekregen voor grondstoffen als beleggingscategorie. Biobrandstof: wachten op de derde generatie Een van de grondstoffen die regelmatig het nieuws haalden in afgelopen jaren zijn biobrandstoffen. Wat zijn het en hoe kan een belegger van een eventuele opmars hiervan profiteren?

24

Doordat fossiele brandstoffen als olie en gas steeds schaarser en dus duurder worden, wordt de zoektocht naar nieuwe energiebronnen geïntensiveerd. Ook de vermeende klimaatverandering zorgt ervoor dat de roep om alternatieven steeds luider klinkt. Compleet milieuvriendelijk zijn ze echter niet, de processen tijdens de winning van de energie zijn uiteraard ook enigszins vervuilend. Naast bekendere voorbeelden van alternatieve energie als zonne- en windenergie neemt de bekendheid van biobrandstof momenteel sterk toe. Biobrandstof wordt gewonnen uit plantaardige gewassen als maïs, suiker, graan, enz. Er zijn drie generaties biobrandstoffen te onderscheiden: 1e generatie: Biodiesel (mais, koolzaad, enz.) en bio-ethanol (suiker en graan). Dit zijn meestal voedselgewassen die via bestaande technieken worden omgezet. Een groot nadeel is dat deze gewassen ook voor consumptie geschikt zijn en dat door de grotere vraag de voedselprijzen worden opgedreven. Dit is met name het geval bij mais en graan. De grootste producenten van bio-ethanol (suikerriet) zijn de Verenigde Staten en Brazilië. In

Brazilië rijdt al 30% van de auto’s op bio-ethanol. 2e generatie: Dit zijn met name planten of delen van voedselgewassen die niet voor consumptie geschikt zijn. Voorbeelden zijn stro, houtsnippers maar ook afval. Het nadeel van het opdrijven van de voedselprijzen valt hier weliswaar weg, maar economisch is het niet of nauwelijks haalbaar zonder subsidies. 3e generatie: De nieuwste generatie biobrandstoffen wordt gewonnen uit speciaal hiervoor gekweekte algen. Deze vinding is relatief nieuw maar veelbelovend, momenteel worden de technieken waar mogelijk verbeterd. Overheden wereldwijd proberen het gebruik van biobrandstoffen te stimuleren door het verstrekken van subsidies en het verplichten van gebruik. Zo streeft de EU ernaar om in 2010 5,75% van de brandstoffen die gebruikt worden in het vervoer biobrandstof te laten zijn, dit gebeurt door bestaande brandstoffen met biobrandstof te laten mengen. Hoe kan de belegger profiteren van deze trend? Voor de gemiddelde belegger is het niet raadzaam om in individuele bedrijven te beleggen vanwege het experimentele karakter en daarom het grote risico, een gespreide belegging of beleggingsfonds is dan een beter plan. Wel is het zo dat deze fondsen ook in andere soorten duurzame energie beleggen naast biobrandstof. Een aantal mogelijkheden op een rijtje: * OHRA New Energy Fonds * Blackrock Global Funds New Energy * DWS Invest New Resources * Sarasin New Power * Triodos Renewables Europe

Van deze fondsen presteren hebben met name het OHRA New Energy Fonds en Blackrock Global Funds New Energy op langere termijn goede rendementen laten zien, zo blijkt na raadpleging van www.morningstar.nl. Een andere mogelijkheid is beleggen in een certificaat. Bij een certificaat vindt geen actief beheer door een fondsmanager plaats en verschilt hierin van (de meeste) beleggingsfondsen. Beleggen in biobrandstof-certificaten is echter nòg risicovoller dan beleggen in bovenstaande themafondsen doordat nu in slechts één produkt wordt belegd, namelijk biobrandstof. ABN Amro biedt het Bio Ethanol Certificaat aan, met als onderliggende waarde de ABN Amro Bio Ethanol Total Return Index welke bestaat uit ongeveer 10 bedrijven. De risico’s hiervan worden goed duidelijk als het rendement van het afgelopen jaar wordt bekeken: -77%! (eind september 2008) Ook bij Robeco is beleggen in biobrandstoffen niet zonder risico: het Robeco SAM Biofuel Certificate moest afgelopen jaar ruim 25% terug. Ten opzichte van het certificaat van ABN Amro is de portefeuille is meer gespreid, deze bestaat namelijk uit 30-50 bedrijven. Afgaand op 1-jaarsrendementen (doordat de producten relatief nieuw zijn, zijn geen rendementen over langere perioden voorhanden) lijkt dit dus de betere keuze. Al met al is biobrandstof vooral een belofte voor de toekomst en daarom risicovol. Beleggen in brede grondstofindices Net zoals een aandelenindex de koers van een gewogen mandje aandelen volgt, kan een commodity index de ontwikkeling van

grondstoffen reflecteren. Meestal wordt dit bewerkstelligd door een mandje van ongeveer 20 grondstoffen te creëren, bestaande uit energie (verschillende soorten olie en gas), ‘hard’ commodities (zoals goud, koper, zink) en ‘soft’ commodities (zoals graan, koffie en vee).

theorie recentelijk een deuk gekregen; zowel de S&P 500 als de CRB index zijn de afgelopen zes maanden met ongeveer 10 % gedaald.

De bekendste en een van de oudste commidity indices is de CRB (Commodity Research Bureau) index. Deze index bestaat uit 19 grondstoffen, waarvan olie-gerelateerde grondstoffen altijd 33 % van de index uitmaken. De koers van de index wordt bepaald door de koersen van verhandelde futures van de verschillende grondstoffen.

* ETFS All Commodities DJ-AIGC * Lyxor Commodities CRB * EasyETF GSNE

Een andere bekende index is die van grondstofgoeroe Jim Rogers. Zijn Rogers International Commodity Index (RICI) is een van de meest uitgebreide, 35 grondstoffen genoteerd aan 11 verschillende beurzen zijn in de index opgenomen, verdeeld over landbouw (35 %), energie (44 %) en metalen (21 %). Overige veelgebruikte indices zijn de Goldman Sachs Commodity Index (GSCI) en de Dow Jones-AIG Commodity Index (DJ-AIGGI). Veel beleggers zien grondstoffen niet als een speculatiemiddel, maar als een adequate manier om hedging toe te passen op hun aandelenportefeuille. Zij kopen commodity indexfondsen of commodity trackers om in één klap exposure te hebben tot de gehele grondstoffenmarkt. Mede daarom spelen commodity indices een belangrijke rol in de financiële markt. Overigens gaat de hedging theorie niet altijd op. Grondstoffen hadden lang de neiging om goed te presteren als de aandelenmarkt slecht presteerde, en vice versa. Echter heeft deze

Aan de Euronext genoteerde commodity trackers zijn:

Deze bieden de belegger exposure aan grondstoffenindices. Hout: geen goede naam, wel toenemende vraag. Hout heeft onder Nederlandse beleggers geen goede naam door de talrijke problemen die collectieve beleggingen in hout hebben opgeleverd. Toch werd er begin oktober door het respectabele Zwitserse Pictet een nieuw Timber-fonds geïntroduceerd. Aandelen in dit fonds zoals Plum Creek en Timber West zijn geen alledaagse namen voor Nederlandse beleggers maar hebben dit jaar wel hogere rendementen laten zien dan de meeste AEX-aandelen dit jaar tot nu toe. Bovendien absorberen de plantages die deze aandelen bezitten een hoop CO2. Daarnaast is brandstof op basis van cellulose de grootse bio-fuel als het gaat om productiehoeveelheden. De houtaandelen hebben geprofiteerd van deze dubbele trend van mooie rendementen en de vraag naar duurzame brandstoffen. De vraag naar hout zal de komende jaren stijgen door fundamentele ontwikkelingen als stijging van bevolkingsgroei, een krimpend aanbod en de aandacht voor het leefmilieu. De groei van de wereldbevolking houdt aan en daarmee ook

de groei van de vraag naar houtproducten. Niet

alleen bouwmateriaal is gevraagd, maar ook (toilet)papier. De tweede factor, een afnemend aanbod, leidt direct tot hogere rendementen. De ontbossing door het platbranden van bomen is gigantisch met jaarlijks een oppervlakte gelijk aan drie maal Nederland. De bossen die nog wel blijven staan worden beschermd door maatregelen en leveren ook weinig hout. Aan de milieukant streven veel landen om CO2 neutraal te worden. Veel landen – waaronder emerging markets, vinden het moeilijk om aan de eisen uit het Kyoto protocol te voldoen planten bossen om de extra CO2 te compenseren. Doordat deze bomen ook niet gekapt worden, dragen ze ook bij aan het tekort aan hout. In aanvulling op de goede verwachte rendementen, hebben houtaandelen in het algemeen een negatieve correlatie met ontwikkelde aandelenmarkten. Dat geld ook voor Nederland want zoals een belegger weet, bevatten de Nederlandse beursindices geen houtaandelen. Hout is niet gecorreleerd met stijgingen in olieprijzen of de rente. Een opmerkelijk gegeven is ook dat houtplantages een neerwaartse beweging in de markt kunnen uitzitten omdat de meeste bomen tussen de 20 en 150 jaar geoogst kunnen worden. Dit is tegelijkertijd ook het nadeel van beleggen in hout, je moet een hele lange tijdshorizon hebben en bereid zijn om een hoge volatiliteit te accepteren. Hoe positief men ook is over hout, het blijft een nicheproduct waarin professionele beleggers niet snel meer dan 1 of 2% van hun vermogen zullen steken. Houtaandelen en beleggingsfondsen die beleggen in houtaandelen zullen proberen te blijven profiteren van de gunstige vraag/ aanbodverhoudingen en de aandacht voor het milieu.

25

‘De toenemende vraag naar grondstoffen en het beperkte aanbod maakt grondstoffen blijvend interessant voorbeleggers’ Goud blinkt Goud is misschien wel de meest aansprekende grondstof voor een belegger. Op zoek naar een ‘veilige haven’ kiezen vele beleggers voor overheidsobligaties of goud. Goud is op lange termijn niet de meest winstgevende belegging, maar het edele metaal heeft een aantal belangrijke voordelen: het behoudt zijn waarde, beschermt tegen de dalende dollar of stijgende inflatie en helpt uw portefeuille te spreiden. Als gevolg van de financiële crisis kregen de wereldwijde aandelenmarkten rake klappen. Goud profiteerde van zijn status als ‘veilige haven’. Bij de overname van Bear Stearns, het moment waarop de aandelenmarkten overspoeld werden door onrust, klom de goudprijs tot boven 1000 dollar per ons, een record. Na de ondergang van Lehman en AIG steeg de goudprijs in enkele dagen tot 750 en 900 dollar per ons. De recordhoogten van maart werden niet meer bereikt, voornamelijk door de dollar die de afgelopen maanden sterk is aangetrokken.

26

Goud heeft heel wat van zijn glans verloren. Ondanks de zwaarste financiële crisis sinds de jaren 30 noteert de goudprijs slechts enkele procenten boven het begin van dit jaar. De belangrijkste reden daarvoor is dat goud in het begin van dit jaar aangekocht werd als indekking tegen de dalende dollar en de aantrekkende inflatie. Goud wordt genoteerd in dollar, op het moment dat beleggers goud willen aankopen, moeten ze dollars verkopen, waardoor de dollar daalt. Bovendien wordt goud bij een zwakke dollar goedkoper voor beleggers in andere munten zoals de euro. Het feit dat de dollar nu terug aantrekt, zorgt dat de goudprijzen lager uitvallen. Een derde belangrijke reden om in goud te beleggen is een gestegen inflatieverwachting. Ook dan speelt goud de rol van ‘veilige haven’. Beleggers beseffen dat hun geld aan waarde verliest en positioneren zich in goud, dat het traditioneel zijn waarde behouden heeft. Buiten de status van ‘veilige haven’, kan goud een zekere spreiding bieden aan de

beleggingsportefeuille. Goud is niet gecorreleerd met aandelen, obligaties of vastgoed. Ligt de focus op diversificatie en is het de bedoeling om het totale portefeuillerisico naar beneden te brengen, dan kan goud (net als vele andere grondstoffen) een uitweg bieden. Uiteraard kan een belegger kiezen om goud fysiek aan te houden. De goudstaven spreken tot de verbeelding maar zijn voor het gros van de beleggers niet geschikt als belegging. Een staaf kost al snel 100.000 dollar en het is niet mogelijk een klein stukje te verkopen. Daarom is het voor de meeste particulieren beter te beleggen in bijvoorbeeld munten. De belangrijkste nadelen voor het aanhouden fysiek goud zijn de extra kosten die komen met de opslag en de verzekering; op die manier wordt de winstmogelijkheid van uw belegging sterk negatief beïnvloed. Toch biedt fysiek goud een extra zekerheid: het gaat om écht goud, geen papieren goud. In tijden van financiële crisis is dat geen overbodige luxe wanneer iemand in het allerergste geval vreest dat bepaalde tegenpartijen niet meer in staat zullen zijn om hun verplichtingen na te komen. Toch bieden alternatieven zoals ETF’s, beleggingsfondsen, turbo’s en certificaten het voordeel dat belegd kan worden voor kleinere bedragen en de uitstap nadien gemakkelijker is. De StreetTracks Gold Trust (GLD) is de grootste ETF die belegt in goud. De impact van deze ETF mag niet onderschat worden. Zelfs op de lagere niveaus in december 2007 bezat het fonds meer fysisch goud dan China, Rusland, Nederland en de Europese Centrale Bank. Deze ETF koopt fysiek goud met het geld dat het ontvangt van beleggers. In ruil daarvoor krijgt de belegger een waardepapier dat net zoals een aandeel op de financiële markten verhandeld kan worden. Hoeft die fysieke onderliggende waarde niet, maar wil een belegger enkel een blootstelling aan de goudprijs, dan hij kiezen voor DB Gold ETF (DGL). Deze ETF houdt voornamelijk overheidsobligaties en futures contracten aan. Wel belangrijk is te begrijpen dat deze onderliggende futures steeds doorgerold dienen te worden om

voldoende blootstelling te houden, dat kan een negatieve impact hebben op de prestaties van de ETF. Een belegger kan ook kiezen voor beleggingsfondsen. Er is slechts een beperkt aantal beleggingsfondsen die ook daadwerkelijk enkel goud aanhouden. De meeste houden een mix van grondstoffen aan of hebben ook ondernemingen in hun portefeuille die zich bezighouden met de delving en verwerking van goud. Zo belegd bijvoorbeeld het driesterrenfonds van Société Générale SGAM Gold Mines zowel in aandelen van goud- en diamantmijnen. Het fonds verloor sinds het begin van dit jaar 25%. Ook het Blackrock BGF World Gold fonds lijkt in goud te beleggen. In werkelijkheid gaat het hier om een portefeuille waar op zijn minst 70% belegd wordt in goudmijnen. Verder belegt het fonds ook in ondernemingen die andere metalen en mineralen ontginnen.

Conclusie Grondstoffenprijzen zijn volatiel. Dat biedt kansen voor speculanten maar kan langetermijnbeleggers ervan weerhouden deze risicovolle markten te betreden. In het verleden zijn grondstoffen –vooral tijdens perioden van hoge inflatie – echter een goede belegging gebleken doordat ze aantrekkelijke rendementen bieden bij lage correlaties met andere beleggingscategorieën. Ook de toenemende vraag naar grondstoffen en het beperkte aanbod maakt grondstoffen blijvend interessant voor beleggers. Er zijn vele soorten grondstoffen en even zo vele manieren om te beleggen in grondstoffen. Veel beleggers zullen in eerste instantie gebaat zijn met een brede “exposure” naar grondstoffenprijzen. Bronnen: - Strategic Asset Allocation and Commodities, Ibbotson, Thomas M. Idzorek, CFA, 2006 - www.morningstar.nl - Morningstar Direct

Voedselprijzen, voedselzekerheid en energie

Tekst:

Prof. Dr. Ir. G. Meester

Bijzonder hoogleraar Europese Economie intergratie, Universiteit van Amsterdam. Adviseur Landbouwpolitieke vraagstukken Ministerie van LN&V

28

In de eerste helft van 2008 was door een samenloop van omstandigheden sprake van zeer hoge prijzen op de internationale voedselmarkten. Daardoor ontstond maatschappelijk en politiek grote belangstelling voor de problematiek, de achterliggende oorzaken en de gevolgen, dit laatste in het bijzonder voor de realisatie van de Millenniumdoelstellingen van de Verenigde Naties. Deze doelstellingen houden onder andere in dat tussen 2000 en 2015 gestreefd wordt naar halvering van honger en armoede van de 850 miljoen bewoners van onze aarde die hieronder nog steeds lijden. De hoge voedselprijzen dreigden veel meer mensen in de armoedeval te brengen. Bovendien zouden ze vooral in voedselimporterende landen kunnen leiden tot nog grotere betalingsbalansproblemen dan waarmee ze toch al geconfronteerd werden, in het bijzonder door de hoge olieprijzen. Onder andere in de voorjaarsvergaderingen van de Wereldbank en het Internationale Monetaire Fonds (IMF) en ook op bijeenkomsten van de Voedsel- en Landbouworganisatie van de Verenigde Naties (FAO) en de Organisatie van Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OECD) stonden de sterk gestegen voedselprijzen hoog op de politieke agenda, terwijl ook de publieke belangstelling voor het voedselprobleem groter was dan ooit tevoren in afgelopen decennia. Inmiddels is zijn de voedselprijzen weer fors gedaald, maar publiek en politiek is de ogen geopend voor een problematiek die zeker in de westerse wereld nauwelijks nog belangstelling had. Perioden van zeer hoge prijzen hebben zich ook in het verleden wel voorgedaan. Bovendien was bij vergelijkbare situaties in de jaren zeventig en in 1995-1996 de prijshausse binnen enkele jaren weer weg. Dit vooral omdat de prijselasticiteiten

van vraag en aanbod (dus de reactie van vraag en aanbod op de prijs) op iets langere groter bleken te zijn dan meestal verondersteld wordt (LEI, 2008, OECD-FAO, 2008). De meest recente ontwikkelingen wijzen erop dat dit ook nu weer het geval kan zijn (zie oa CPB, 2008). Toch blijft het onderwerp de komende jaren de aandacht vragen. Ten eerste is de verwachting dat om verschillende redenen het internationale prijsniveau van voedsel structureel hoger zal zijn dan in de afgelopen decennia. En ten tweede is een intensieve discussie gaande over concurrerende claims die momenteel worden gelegd op de natuurlijke hulpbronnen, in het bijzonder land en water, die de aarde rijk is. Die concurrerende claims betreffen het gebruik van deze natuurlijke hulpbronnen voor voedsel, veevoer, natuurlijke vezels en biobrandstoffen in relatie tot de bescherming van de biodiversiteit, het tropisch regenwoud en andere natuurlijke systemen. In feite is daarbij aan de orde de draagkracht van de aarde om al deze claims tegelijkertijd te vervullen. Waarom de hoge voedselprijzen? Als redenen voor het hoge prijsniveau kunnen verschillende factoren worden genoemd waarvan sommige structureel van aard zijn, dat wil zeggen op langere termijn spelen en andere meer conjunctureel, dus op kortere termijn het prijsniveau sterk beïnvloed hebben. De langere termijn factoren zijn de volgende: 1. Er is sprake van een structurele extra vraag door een verder groeiende wereldbevolking en daarnaast een stijgend welvaartsniveau, een toenemende urbanisatie, met daarmee samenhangend een stijgende voedselbehoefte in combinatie met veranderingen in de

consumptiegewoonten van plantaardige naar dierlijke producten. Niet alleen stijgt de

wereldbevolking met ongeveer 1% per jaar van ongeveer 6 miljard mensen nu naar ongeveer 9 miljard in 2050. Maar die bevolking wordt ook rijker en woont steeds meer in stedelijke gebieden. Daarnaast gaat die bevolking bij toenemende welvaart onder andere meer vlees eten. SOW-VU (2008) noemt als voorbeeld China waar door de stijging van het vleesverbruik van 29 kg per persoon per jaar in 1995 naar 44 kg per persoon per jaar in 2005 in calorietermen voor 300 miljoen extra mensen voedsel nodig is boven de 100 miljoen extra als gevolg van de groei van de bevolking in die periode. Grofweg is afhankelijk van de vleessoort 2,5 (pluimveevlees) tot 7 kg (rundvlees) veevoer nodig om 1 kg vlees te produceren. 2. De landbouw is decennialang in het internationale economische beleid verwaarloosd. Er is veel te weinig in de landbouw geïnvesteerd, zeker in Afrika en Azië, niet alleen door de landen zelf maar ook door de voornaamste donorinstellingen als de Wereldbank en het ontwikkelingsprogramma van de Verenigde Naties (UNDP), en donorlanden als de Europese Unie en Nederland in het kader van de ontwikkelingssamenwerking met deze landen. Inmiddels zijn hierover internationaal toezeggingen tot verbetering gedaan. Zo hebben in Nederland de Ministers Koenders en Verburg hierover in mei 2008 een nota “Landbouw, rurale bedrijvigheid en voedselzekerheid” met nieuwe beleidsvoornemens aan de Tweede Kamer gestuurd. 3. Er waren tot voor kort voortdurend negatieve prijseffecten door gesubsidieerd aanbod tegen zeer lage prijzen vanuit westerse landen in ontwikkelingslanden. Daardoor kwam de landbouw in deze landen zwaar onder druk te staan. Die druk kwam bovenop de toch al

‘Een effect van stijgende olieprijzen is dat de vraag naar en daarmee de prijs van alternatieve energiebronnen stijgt’

aanwezige trend dat door productiviteitstijging in de landbouw er vooral in de jaren zeventig en tachtig een voortdurende reële, dus voor inflatie gecorrigeerde, prijsdaling van ongeveer 2 % per jaar op wereldmarkten plaatsvond. Meer op korte termijn speelden de volgende factoren: 4. Door de overschottenproblematiek en de gevolgen daarvan voor de overheidsuitgaven waren in de jaren tachtig en negentig in de westerse wereld en vooral in de Europese Unie en in de Verenigde Staten programma’s van aanbodbeheersing, afbouw van interventievoorraden en andere beleidshervormingen doorgevoerd. Deze bleken in de loop van de jaren zo effectief, dat veelal de druk op internationale markten en de interventievoorraden verdwenen en zelfs sprake was van terugtrekking van internationale markten door een stijgende interne vraag die onvoldoende gevolgd werd door verruiming van het aanbod. Dit laatste was vooral het geval in het Europese zuivelbeleid. Als dan door een combinatie van structurele en conjuncturele factoren de wereldvraag stijgt ontstaat een extra prijsopdrijvend effect op wereldmarkten. Inmiddels heeft de Europese Unie de verplichting tot braaklegging van landbouwgrond stopgezet en de omvang van de melkquota verruimd. 5. In verschillende gebieden in de wereld was de laatste jaren de oogst nogal laag door aanhoudende droogte. Dat speelde vooral in Australië, maar bijvoorbeeld ook in de Oekraïne en in delen van de Europese Unie. De discussie is wel of hier sprake is van een tijdelijk effect of dat hier al de gevolgen van klimaatverandering spelen. Met het herstel van de productie in het lopende seizoen 2008-2009 lijkt vooralsnog sprake zijn van een tijdelijk verschijnsel. 6. Een mede door de conjunctuur stijgende olieprijs heeft ook op de landbouw- en

voedselprijzen grote invloed. Olieproducerende landen hebben meer te besteden en vergroten daardoor ook hun vraag naar landbouwproducten en voedingsmiddelen. Daar staat tegenover dat door de hogere energieprijzen het aanbod onder druk komt te staan. Kunstmest en andere in de landbouw en voedingsmiddelensector gebruikte vormen van energie worden duurder waardoor de kosten stijgen en de landbouwproductie daalt. Vooral in ontwikkelingslanden is men daarvoor bevreesd. 7. Een ander effect van stijgende olieprijzen is dat de vraag naar en daarmee de prijs van alternatieve energiebronnen stijgt. Biomassa behoort tot deze alternatieve energiebronnen waardoor extra concurrentie om het gebruik ontstaat. Als de vraag naar biomassa voor energiedoeleinden bovendien gestimuleerd wordt door overheidsinterventie kan dat zeker in een al krappe marktsituatie grote effecten hebben. Later in dit artikel wordt hierop nader ingegaan. 8. De onrust en zelfs de paniek die door deze samenloop van omstandigheden ontstond, leidde ertoe een groot aantal exporterende landen hun export (tijdelijk) stopzetten (bij voorbeeld Oekraïne, Kazachstan, Thailand), met hoge exportbelastingen bemoeilijkten (Argentinië) of bestaande invoerheffingen en exportsubsidies afschaften (bijvoorbeeld Europese Unie). Voor het eigen land werden daardoor de voedselprijzen en de voedselvoorziening gewaarborgd, maar tegelijkertijd werd daarmee (deels) voorkomen dat het hoge internationale prijspeil het interne aanbod stimuleerde en de interne vraag afremde. Dat had een extra prijsopdrijvend effect op de wereldmarkten tot gevolg. Importerende landen veroorzaakten dezelfde effecten door bestaande importbarrières te verminderen of af te schaffen en de binnenlandse vraag op peil te houden door verhoging van subsidies

29

30

op voedsel. Allemaal begrijpelijk vanwege de maatschappelijke onrust, het koopkrachtdalende effect van stijgende voedselprijzen en de in veel landen plaatsgevonden hebbende voedselrellen. Maar internationaal had dat een averechts effect en voor de voedselsubsidiërende ontwikkelingslanden met zeer negatieve gevolgen voor het overheidsbudget. In een door het LEI (2008) aangehaalde berekening van het Canadese Ministerie van Landbouw wordt het effect van exportrestricties op de wereldmarktprijs van rijst geschat op meer dan 15 %, dit mede omdat weinig rijst internationaal wordt verhandeld en daardoor de wereldmarkt nogal “dun” is. Bij andere producten is dat effect veel minder. Een gevolg is wel dat inmiddels in de WTO niet alleen aan de orde is de traditionele handsverstorende maatregelen af te schaffen of te verminderen die een prijsdrukkend effect op internationale markten hebben, maar sommige landen nu ook afspraken willen over disciplinering van prijsopdrijvende maatregelen. 9. Een bijkomend effect van dergelijke korte termijnmaatregelen van overheden is dat producenten en handelaren daarop in hun gedrag gaan inspelen. Zo werd naar eigen waarneming in augustus 2008 in Argentinië de sojaoogst op de boerderijen en in de graansilo’s vast gehouden tot het moment waarop door daling van de wereldmarktprijzen de regering van dat land de extreem hoge uitvoerbelasting weer drastisch zou verlagen. Ongetwijfeld zullen bijvoorbeeld ook in de Europese Unie producenten, importeurs en handelaren hun transacties afstemmen op verwachtingen over toekomstig in- en uitvoerbeleid. Zo zijn er aanwijzingen dat de tussen juni en september 2008 sterk gedaalde

prijzen van broodtarwe in de EU niet alleen het gevolg zijn van veel hogere oogstcijfers,

maar ook van een verwachte herinvoering van invoerheffingen. Men probeert voordien zijn graan binnen de Unie te brengen om later te profiteren van een door de invoerheffing mogelijk weer hogere interne prijs. 10. Veel is er de afgelopen maanden te doen geweest over het mogelijk prijsopdrijvend effect doordat niet in landbouwproducten en voedingsmiddelen handelende speculanten de prijshausse extra zouden hebben beïnvloed of zelfs zouden hebben veroorzaakt. De Amerikaanse Commodities Futures Trading Commission (CFTC) heeft hier uitvoerig onderzoek naar gedaan op de Chicago Board of Trade, maar kon een dergelijk effect niet vaststellen (zie oa LEI, 2008 en OECD-FAO, 2008). Een groot aantal instellingen heeft de afgelopen maanden uitvoerig de onderliggende oorzaken van de hoge voedselprijzen bestudeerd en mogelijke oplossingsrichtingen aangegeven. Te noemen zijn onder andere de Wereldbank, de FAO, het International Food Policy Research Institute (IFPRI) en de OECD, en in Nederland het Landbouw-Economisch Instituut (LEI) en andere instellingen van Wageningen Universiteit en Research Centrum (WUR), de Stichting Onderzoek Wereldvoedselvoorziening van de Vrije Universiteit (SOW-VU) en recentelijk het Centraal Planbureau (CPB) in de Macro Economische Verkenning 2009. Vrijwel al deze organisaties noemen en bespreken de bovengenoemde onderliggende oorzaken. Wereldbank, FAO en IFPRI hebben al langer gewezen op de dalende investeringen en de

afnemende belangstelling voor landbouw en rurale gebieden, in de ontwikkelingslanden.

Het eind 2007 verschenen World Development Report 2008 “Agriculture for Development” van de Wereldbank is geheel aan de problematiek gewijd. IFPRI wijst in verschillende publicaties vooral op de dalende investeringen in Research and Development (R&D) waardoor vooral de groei van de productiviteit per hectare in de landbouw dreigt achter te blijven bij de groei van de wereldbevolking. Daardoor zou steeds meer landbouwgrond in productie genomen moeten worden ten koste van natuurlijke systemen. Biobrandstoffen

Onder andere het IFPRI (2008) wijst op de negatieve gevolgen voor de wereldvoedselprijzen en de internationale voedselsituatie van het door overheidssteun gestimuleerde gebruik van biobrandstoffen als vervanger van fossiele brandstoffen. Van dat laatste zou al in de periode 2000-2007 een prijsopdrijvend effect voor granen van gemiddeld 30 % zijn uitgegaan. Bij verdere stimulering van het gebruik van biobrandstoffen, in het bijzonder in de Verenigde Staten door uitgebreide subsidieprogramma’s voor bioethanol uit maïs en in Europa door de voorgenomen verplichte bijmenging van transportbrandstoffen met vernieuwbare energie, in de praktijk bioethanol uit granen en suiker en biodiesel uit oliezaden, worden daarbij aanzienlijke extra effecten op wereldvoedselprijzen verwacht. In een in juli 2008 verschenen publicatie van Wereldbankmedewerker Mitchell (2008) wordt het prijsopdrijvend effect op de prijspiek van afgelopen voorjaar zelfs geschat op meer dan 70

‘De tortilla crisis in Mexico was het eerste signaal’

%. De redenering daarbij is dat wanneer al sprake is van een krappe marktsituatie iedere extra vraag grote effecten kan hebben, dit in het bijzonder bij een samenloop van omstandigheden als in het afgelopen voorjaar. Voorstanders van het gebruik van biobrandstoffen gebruiken het argument dat de productie ervan wereldwijd maar een beperkt areaal zou vergen en daarom weinig invloed kan hebben op internationale prijzen en de internationale voedselvoorziening. Ze zien daarbij over het hoofd dat in een toch al overspannen markt dit argument niet opgaat. Bovendien als inmiddels bijna de helft van het maïsareaal in de USA met grote subsidies en belastingfaciliteiten wordt gebruikt voor de productie van bioethanol, heeft dat in ieder geval op de prijs van dit product aanzienlijk meer dan alleen marginale gevolgen. De tortilla crisis in Mexico was het eerste signaal. Ook de voorziene bijmengverplichting in de EU zal grote landbouwarealen vergen. Het prijseffect van dit type maatregelen wordt in verschillende studies op de langere termijn tenminste geschat op 5-10 % voor tarwe, 15-25 % voor maïs en andere voedergranen en 30 % voor oliezaden. Alleen voor suiker is het effect minder. Als argument voor het gebruik van biomassa voor energiedoeleinden, en in het bijzonder biobrandstoffen voor transport, is lang gebruikt dat dit de uitstoot van broeikassen, en daarmee de gevolgen voor het klimaat zou verminderen. Inmiddels laten diverse studies zien dat dit niet of maar in zeer beperkte mate het geval is (Fargione et al, 2008). Vooral als door concurrerende claims het landbouwareaal moet worden uitgebreid ten koste van het tropisch regenwoud of andere natuurlijke systemen kan zelfs een sterk negatieve broeikasgasbalans ontstaan, dit doordat de in deze

natuurlijke systemen aanwezige koolstofvoorraden bij omzetting naar landbouwgrond grotendeels verloren gaan. De terugverdientijd van dit verlies kan in sommige gevallen honderden jaren bedragen. En als dan al de balans positief is of wordt is de broeikasgasbesparing vaak minimaal, vooral als men de hele levenscyclus van een productiesysteem meerekent. Om biomassa te produceren, naar een bijvoorbeeld voor transport bruikbare vorm te bewerken en ook nog op de plaats van gebruik te brengen is in alle stadia energie nodig: voor constructie van machines en installaties, voor het ploegen, zaaien, oogsten, bewaren, bewerken en vervoer van het product. Vooral het destillatieproces van een waterige oplossing na fermentatie naar een vrijwel watervrije bioethanol voor de bijmenging in benzine doet de energiebalans in vrijwel alle gevallen negatief uitslaan. Alleen bioethanol uit rietsuiker en directe verbranding of vergisting van biomassa voor lokaal gebruik hebben vermoedelijk een voldoende hoog positief effect op de uitstoot van broeikasgassen in de wereld. Bij bioethanol uit suikerriet is dat omdat het bijproduct van de suikerproductie, de overblijvende restanten van de rietstengel (bagasse) tot waarde gemaakt kan worden als energiebron in het destillatieproces. Alle andere aanwendingen van biomassa leiden technisch niet of nauwelijks tot besparingen en kunnen economisch zonder forse overheidssteun of verplicht voorgeschreven gebruik bij lange na niet uit, veelal ook niet bij hoge olieprijzen Onder andere OECD (2008) heeft hieraan mede op verzoek van de Nederlandse regering een uitvoerig rapport aan gewijd. Naast grond, menskracht, machines en energie voor de productie van biomassa zijn ook water en micronutriënten nodig. Ook hiervan neemt

31

de schaarste steeds meer toe. Waterschaarste is in veel gebieden in de wereld nu al een probleem. Zo is er toenemende concurrentie om het watergebruik tussen landbouw en ander menselijk gebruik (drinkwater, ander gebruik). Daarnaast zijn meerdere voor de plantengroei essentiële mineralen niet oneindig beschikbaar en vaak moeilijk te recyclen. Fosfaat is daarvan het meest bekende voorbeeld (SOW-VU 2008). Biobased economy

32

Waarom blijven ondanks deze overwegingen de EU, de USA en veel andere landen het gebruik van biomassa voor energiedoeleinden sterk bevorderen? Het belangrijkste strategisch argument is het minder afhankelijk willen zijn van fossiele brandstoffen. Daarnaast speelt als gebruikelijk de landbouwlobby die een nieuwe afzet voor zijn producten ziet. Bovendien zijn er wetenschappelijk en ook commercieel grote verwachtingen dat biomassa steeds meer gebruikt kan worden als grondstof voor allerlei hoogwaardige toepassingen, onder andere in de chemische en farmaceutische industrie. Dit als vervanging van de nu gebruikte fossiele grondstoffen. Men spreekt in dit verband wel van biobased economy of groene grondstoffeneconomie. De resterende bijproducten van deze biobased economy zouden dan gebruikt kunnen worden voor biobrandstoffen. Door een verdere (liefst parallelle) ontwikkeling van de technologie van hoofd- en bijproducten zou op den duur wel een economisch aantrekkelijke vorm van gebruik van hernieuwbare grondstoffen kunnen ontstaan, is de verwachting. De vraag is op welke termijn en onder welke condities. Bovendien staat de

verdere ontwikkeling van andere vormen van

duurzame energie ook niet stil en blijft als eerder aangegeven het gebruik van biomassa voor de wereldvoedselvoorziening en de bescherming ervan voor de biodiversiteit en het niet verder verminderen van planten diersoorten in hun natuurlijke omgeving eveneens grote prioriteit houden. Nieuwe productiepotenties? Vaak wordt gewezen op de enorme potenties voor biomassa in de nieuwe EU lidstaten en in bijvoorbeeld de Oekraïne (of wellicht de graanen sojagebieden van Brazilië en Argentinië). Maar tussen potentie en realisatie zit een enorm gat zoals we inmiddels uit ervaring onder andere met de nieuwe EU lidstaten weten. En als die potenties al sneller dan ooit in het verleden te ontwikkelen zijn, dan nog rijst de vraag of deze niet hard nodig zijn voor de structureel stijgende vraag naar voedsel in de wereld. Nog een redenering is dat de productie van biobrandstoffen zou kunnen plaatsvinden op marginale gronden, dus op gronden die nu niet of nauwelijks voor landbouw gebruikt worden. In dat verband wordt in het bijzonder jatropha genoemd, een olieproducerende plant die het ook op marginale gronden goed zou doen, veel olie produceert en voor mens en dier giftig is. Maar een marginale grond is een marginale grond, om allerlei technische en economische redenen nu niet in gebruik. Bovendien zal ook jatropha beter groeien als de plant meer water en mineralen krijgt. En tenslotte waarom zou een oliemaatschappij voor zijn biobrandstoffen-

voorziening zich laten verdringen naar marginale gronden, als ze deze goedkoper en gemakkelijker kan krijgen van de huidige veel meer vruchtbare en beter gelegen landbouwarealen in de wereld? Ook certificeringsystemen of andere niet of onvoldoende aan marktkrachten gerelateerde processen zullen dit markteffect niet tegenhouden. De concurrentie om landbouwgrond blijft dus bestaan. Naar een energiezuinige auto met explosiemotor of elektromotor? Wat betreft de invloed van lobbies in de discussies over het gebruik van biobrandstoffen wijst SOW-VU in haar jaarverslag 2007 onder andere op de ontwikkeling van nieuwe technologieën in de automobielindustrie. De legendarische T-Ford en ook de eerste dieselmotoren liepen op biobrandstoffen. Tegelijkertijd was er destijds ook al een technologische ontwikkeling in de richting van de elektromotor. Dat de technologie van de explosiemotor de overhand kreeg kwam door het beschikbaar komen van fossiele brandstoffen. Een mengsel van fossiele brandstoffen en biobrandstoffen kan bijdragen tot een meer energiezuinige explosiemotor. Voor een succesvolle commercialisatie ervan zouden alle bestaande benzinestations van dit mengsel voorzien moeten zijn (zoals ze eerder allemaal loodvrije benzine moesten hebben wilde de katalysator commercieel aantrekkelijk worden). Een menggebod als in discussie in de EU kan niet alleen deze technologie ten goede komen; het handhaaft ook het bestaande productie- en distributiesysteem van transportbrandstoffen. Een andere kansrijke technologische ontwikkeling zou de elektrische auto zijn, met stroom uit het stopcontact, dus uit een concurrerend

‘Zeker is dat de wereldmarktprijzen in de komende jaren structureel hoger zijn dan in het verleden’ ander al bestaand distributiesysteem en de elektriciteitscentrale met allerlei vormen van ook vernieuwbare energie als bron. Eindejaarseffecten In het jaarverslag 2007 besteedt ook SOW-VU veel aandacht aan de oorzaken achter de prijspiek in het voorjaar van 2008 en aan de meer structurele oorzaken. Naast eerdergenoemde factoren wijst SOW-VU erop dat de piek in het voorjaar van 2008 plaatsvond op een moment dat op het noordelijk halfrond de het oude oogstjaar 2007-08 afliep en er nog onzekerheid was over het nieuwe oogstjaar 2008-09. Het noordelijk halfrond heeft de grootste landmassa’s en daarmee ook het meeste landbouwareaal in de wereld. Een kleine oogst in het noordelijk groeiseizoen kan daardoor moeilijker gecompenseerd worden door het zuidelijk halfrond dan omgekeerd. Dat is vooral te merken op het eind van het voorgaande noordelijke verkoopseizoen, dus mei/juni. Vandaar dat onzekerheden altijd het grootst zullen zijn in deze periode van het jaar, aldus SOW-VU. Conclusie. De hoge voedselprijzen van de afgelopen maanden hebben duidelijk gemaakt dat zowel ontwikkelde als ontwikkelingslanden hun rol moeten spelen bij het bevorderen van een wereld waarin iedereen de beschikking heeft over voldoende voedsel voor een gezond en productief leven. Het beleid daarvoor zou zich moeten concentreren op de volgende 3 gebieden: (1) sociale vangnetten en voedselinitiatieven voor de korte termijn behoeften van de armen; (2) investeringen in de landbouw, met name in landbouwkundig onderzoek en technologieën, en in markttoegang op nationaal en wereldschaal ten behoeve van lange termijn stimulering van de landbouwproductie; (3) hervorming van het handelsbeleid, waarbij ontwikkelde landen hun beleid voor de agrarische handel en voor biobrandstoffen liberaliseren, en ontwikkelingslanden ophouden met het opwerpen van onderlinge handelsbarrières voor voedselgewassen. Onder andere zal bezien moeten worden in hoeverre aanpassing van EU- voornemens inzake

klimaat en energie noodzakelijk is. De laatste maanden is hierover een intensieve discussie ontstaan, die vermoedelijk zal leiden tot een aanzienlijk genuanceerdere besluitvorming dan oorspronkelijk door de regeringsleiders in de Europese Raad van maart 2007 politiek was overeengekomen. Eind 2008 wordt over dit pakket een beslissing verwacht. Zeker is dat de wereldmarktprijzen in de komende jaren structureel hoger zijn dan in het verleden. Dit op zich kan bevorderen dat er ook in de toekomst voldoende voedsel is Voorwaarde is dan wel dat internationale prijssignalen voldoende doorwerken op interne markten. De voedselcrisis van 2008 was geen crisis in de zin dat er onvoldoende voedsel was. Het was een prijzencrisis en daarmee een koopkrachtcrisis waarmee de verdeling van het voedsel ten gunste van de armen in de wereld gevaar liep. Referenties CPB, 2008. Macro-Economische Verkenning 2009. Centraal Planbureau, Den Haag. Fargione, J.J. et al, 2008. Land clearing and the biofuel carbon debt. Science, vol. 19, no. 5867, pp 1235-1238. IFPRI, 2008. Rising food prices, what should be done? IFPRI Policy Brief, April 2008 LEI, 2008. Waarom zijn de huidige wereldvoedselprijzen zo hoog? LEI-Wageningen UR, Den Haag. Mitchell, D., 2008. A note on rising food prices. Policy research working paper 4682, Worldbank, Washington. OECD-FAO, 2008. Agricultural 2008-2017. OECD, Paris.

Outlook

OECD, 2008. Biofuel Support Policies, an economic assessment. OECD, Paris. SOW-VU,2008. Annual Report 2007. SOW-VU, Amsterdam.

33

Het Nederlandse Begrotingsbeleid en Energieprijzen in een Verslechterende Financiële en Macro Economische Omgeving

Tekst:

Prof. Dr. R.M.W.J. Beetsma,

Hoogleraar Macro Economie, Universiteit van Amsterdam Research fellow CEPR en CESifo Introductie Om de specifieke gevolgen van de gestegen energieprijzen te analyseren voor Nederland, is het goed om het Nederlandse begrotingsbeleid te bestuderen tegen de achtergrond van de meest recente financiële en macro-economische ontwikkelingen. De begroting voor 2009 is gebaseerd op aannames die voor een deel al weer achterhaald zijn door deze ontwikkelingen. De plannen voor de toekomstige overschotten (of tekorten) en schuldontwikkeling moeten daarom met voorzichtigheid bekeken worden. Een speciale rol binnen de begroting is weggelegd voor de aardgasbaten die in hoge mate samenhangen met de olieprijs. De stijging van de olieprijs over de afgelopen jaren heeft de budgettaire ruimte van de overheid groter gemaakt. Echter door de recente financiële crisis is deze ruimte onzekerder geworden.

34

De aandacht moet overigens niet alleen gericht zijn op de relatief korte termijn. Minstens zo belangrijk is de lange termijn. Met het (gedeeltelijk) sparen van de aardgasopbrengsten binnen een fonds kunnen we de oplopende kosten van de vergrijzing en de bescherming tegen klimaatverandering gemakkelijker dragen. Zo’n fonds moet echter gepaard gaan met restricties op de rest van het overheidsbudget, om te voorkomen dat de overheid gaat lenen tegen de bezittingen van het fonds. Macro-economische projecties raken achterhaald door recente ontwikkelingen De nieuwe overheidsbegroting is zelden tot stand gekomen tijdens zulke turbulente ontwikkelingen in de wereldeconomie. Wat begon met een crisis in de huizenmarkt in the V.S. is uitgemond in een wereldwijde kredietcrisis waarin financiële instellingen elkaar niet meer vertrouwen en elkaar geen geld meer willen lenen. Grote spelers op de financiële markten vallen om of worden genationaliseerd. Dit is in de V.S. en Duitsland gebeurd, en nu komt het ook bij ons. Op het moment van schrijven is de combinatie van het Nederlandse deel van Fortis en ABN-AMRO juist genationaliseerd met gevolgen voor de staatsschuld die onvoorzien

waren op het moment dat de begroting voor 2009 werd samengesteld. De ontwikkelingen gaan zo snel dat de toekomstvoorspellingen van de ene op de andere dag achterhaald kunnen zijn. Wat nu nog kan volgen, is anyone’s guess. Tegen een verslechtende economische achtergrond heeft Minister Bos zijn werk moeten doen. De Nederlandse economie groeit (groeide?) weliswaar nog stevig, de arbeidsmarkt is krap en de overheidsfinanciën laten een overschot zien. De inflatie is echter relatief hoog en het vertrouwen van zowel consumenten en producenten is laag. Dit is ook niet verwonderlijk gezien de internationale ontwikkelingen. De grootste economieën van het eurogebied zijn in de problemen gekomen. In dit opzicht zijn voor ons natuurlijk vooral de slechte ontwikkelingen binnen de Duitse economie en, in mindere mate, die van Groot-Brittannië van belang. Dit zijn grote exportmarkten voor ons en de verwachting is dan ook dat in de nabije toekomst de Nederlandse economie fors gaat vertragen. De nieuwe begroting is gebaseerd op een verwachte economische groei voor 2009 van 1,25%. De vraag is echter of we dat zullen halen. Zo niet, dan zal zonder extra bezuinigingsmaatregelen of belastingverhogingen het overschot (of tekort) slechter uitpakken dan voorspeld en zal de staatsschuld hoger zijn dan verwacht. De steeds groter wordende perikelen op de financiële markten kunnen via een aantal kanalen onze economie verder verzwakken. Door het steeds groter aantal banken dat in de problemen raakt, neemt het onderlinge wantrouwen van banken over de kredietwaardigheid van elkaar verder toe, met als gevolg dat de interbancaire spreads (het verschil tussen interbancaire rente en rente op staatsschuld) verder oplopen. Banken berekenen deze hogere kosten van onderlinge leningen door aan hun klanten. Bedrijven die hun schulden moeten hernieuwen of nieuwe investeringen willen doen zien de kosten van de financiering ervan oplopen. We kunnen verwachten dat investeringen het slechter zullen doen dan voorzien. Consumptief krediet wordt duurder, met een negatief effect op consumptie. Tenslotte gaan de hypotheekrentes

verder omhoog, waardoor vooral degenen die “boven hun macht” gekocht hebben en met een variabele rente hebben gefinancierd nu fors hogere maandlasten krijgen, en om die reden hun consumptie gaan beperken. In relatie tot de problemen op de financiële markten, kampt onze economie met een extra probleem in vergelijking met het buitenland: de slinkende pensioenbuffers als gevolg van de dalende aandelenmarkten. Op dit front dreigt de situatie van begin deze eeuw zich te herhalen: enerzijds worden pensioenpremies verhoogd terwijl de economie bij een vertragende economie. Het besteedbare inkomen van werknemers wordt hierdoor extra getroffen, wat de negatieve conjunctuurbeweging zal versterken. Anderzijds zullen veel pensioenfondsen de inflatie of loonindexatie van hun pensioenen geheel of gedeeltelijk achterwege laten, wat de consumptie van ouderen negatief beïnvloed. De ontwikkelingen in de rest van Europa verlopen ook slechter dan voorzien. Sinds de presentatie van de begroting is er een aanzienlijke lading slecht nieuws over de Europese economieën vrijgekomen, zoals over Frankrijk dat na Denemarken en Ierland in een recessie is geraakt. IJsland bevindt zich op de rand van faillissement (al is de vraag wat dat precies betekent in de context van een land). Een groot aantal landen hebben het vertrouwen in hun banksector moeten opvijzelen door de garanties op deposito’s te verhogen. Het lijkt vooralsnog niet heel veel te hebben geholpen. In de verwachtingen waarop de begroting is gebaseerd is bovendien nog niet meegenomen wat de gevolgen zijn van het Amerikaanse overheidsingrijpen op de financiële markten. Op dit moment staat de teller van de ingrepen op circa 900 miljard dollar. Echter het zojuist aanvaarde plan van de Amerikaanse Minister van Financiën Paulson om de zwakke bezittingen van de banksector over te nemen zal daar nog 700 miljard dollar aan toevoegen. De claim is dat deze maatregelen noodzakelijk zijn om de financiële sector weer een gezonde start te geven. Afgezien van de vraag of dit waar is (tot nu toe heeft het plan er niet voor kunnen zorgen dat de financiële markten

een positieve impuls kregen),1 is het plan nu in aangepaste vorm aanvaard en moeten de middelen (samen met de eerder ingezette middelen) wel opgebracht worden. In zoverre de overgenomen zwakke leningen van de financiële sector niet kunnen worden afgestoten of enkel tegen lage opbrengst kunnen worden verkocht, moeten ze worden gefinancierd door geld te drukken of de overheidsschuld te laten oplopen. De inflatie in de V.S. is al relatief hoog, zodat de eerste optie niet aantrekkelijk is. Een stijging van de overheidsschuld vertaalt zich hoogst waarschijnlijk in een groter tekort op de handelsbalans en moet vanuit het buitenland gefinancierd worden. Hiertoe moet het buitenland bereid zijn. Omdat dit bovenop de al bestaande grote buitenlandse schuld komt, zullen hierdoor de onzekerheden over het internationale financiële systeem toenemen. In dit verband moeten we ons zelf geen zand in de ogen laten strooien door de recente stijging van de waarde van de dollar. Deze beweging kan snel omkeren en, als beleggers het in hun hoofd halen dat ze beter dollarbeleggingen kunnen dumpen, dan kan de dollar in een vrije val raken. Vanuit dit perspectief is het waarschijnlijk een geluk dat veel van het Amerikaanse kapitaal in handen is van overheidsfondsen. Dit zijn grote spelers die een groot belang hebben bij orde op de financiële markten. Hoe verhouden de plannen van de regering zich ten opzichte van de korte en lange termijn ontwikkelingen en waar zouden ze moeten worden aangepast om deze ontwikkelingen beter het hoofd te kunnen bieden? De korte termijn aspecten van de begroting De meeste aandacht gaat op dit moment uit naar de korte termijn, omdat de eerste prioriteit is om de huidige crisis door te komen en de gevolgen voor de reële economie zoveel mogelijk beperkt te houden. Hier is het belangrijkste probleem er een van “timing”. Wanneer zal de economie het ergste te verduren krijgen? Volgend jaar, of de jaren daarna? Dus wat moet het “tijdsprofiel” zijn van eventuele lastenverlichtingen? Het kabinet heeft gekozen voor koopkrachtreparatie met een lastenverlichting ter waarde van 2,5

miljard in 2009, door de oorspronkelijk geplande BTW verhoging per 1 januari 2009 niet te laten doorgaan, een verlaging van de WW premies (als de bonden hun looneisen matigen) en een eenmalige verlaging van de ziektekostenpremies. Deze lastenverlichting wordt echter later, in 2010 en 2011, weer voor het grootste deel teniet gedaan met een verzwaring van 2 miljard. Er is dus een serieus gevaar dat de overheid de lasten verlicht op een moment dat de economie nog op volle toeren draait en er nog grote krapte is op de arbeidsmarkt, maar ze weer verzwaart als de economie op zijn retour is. Een stimulering van de economie bij een krappe arbeidsmarkt leidt enkel tot stijgende lonen en prijzen (de bekende “loon-prijs spiraal”), die vervolgens onze concurrentiepositie verzwakken bij een aankomende teruggang van de economie. Dit scenario hebben we eerder gezien vrij kort na de monetaire eenwording in Europa. Toen kreeg een oververhittende economie een extra impuls met de invoering van het nieuwe Belastingplan in 2001 en de daarmee gepaard gaande lastenverlichting die het geheel acceptabel moest maken. In de huidige situatie zit de regering natuurlijk in een onaangename spagaat. Aan de ene kant wil zij het koopkrachtverlies repareren dat vooral door de inflatie is veroorzaakt, terwijl zij aan de andere kant een oververhitting wil vermijden. Het zou echter verstandiger zijn geweest de komende jaren de lasten zoveel mogelijk constant te houden. Mocht de terugloop van de economie te snel of te abrupt gaan dan kan een belastingverlaging snel ingezet worden. Als we een blik werpen op de begroting, dan zien de cijfers er op het eerste gezicht er op het eerste gezicht geruststellend uit. In de begroting wordt verwacht dat de staatsschuld zal dalen naar beneden de 40% van het BBP, het laagste niveau sinds de staatsschuld zijn opmars begin jaren 80 begon. Dit getal lijkt weliswaar al weer achterhaald na de ingreep bij Fortis en ABN-AMRO (en vervolgmaatregelen) die door schulduitgifte moeten worden gefinancierd. Ook wordt er een begrotingsoverschot van 1,2% geraamd voor 2009, een comfortabele afstand tot de 3% tekort limiet van het Stabiliteits- en Groeipact. Op dit front lijkt er dus ruimte

Zie het interview met Heemskerk, topman van Rabobank, in NRC (2008), waarin hij betoogt dat het plan vooral een beloning is voor moreel wangedrag bij de banken en dat het enkel had moeten worden besteed aan bescherming van de consumenten banken

1

35

opgebouwd die de mogelijkheid geeft om in ieder geval de automatische stabilisatoren hun werk te laten doen. Een, in het algemeen, meer relevante maat voor de stand van de overheidsfinanciën is het structurele begrotingsoverschot. Dit is het overschot geschoond van conjuncturele invloeden en wordt in 2009 geraamd op 1,1%. De verregaande verslechtering van de economische en financiële omgeving zet dit natuurlijk op losse schroeven.

36

Echter, vanwege het grote belang van de aardgasbaten is de meest relevant indicator van de overheidsfinanciën het “robuuste” tekort. Dit is het tekort geschoond van zowel conjuncturele invloeden en van de aardgasbaten. Deze laatste zijn hoog vanwege de hoge olieprijs (waaraan de gasprijs is gekoppeld). Schonen voor deze baten laat een aanzienlijke verslechtering van de overheidsfinanciën zien. Het robuuste tekort loop in 2009 op naar circa 2%. Dit zou niet zo erg zijn als onze aardgasbaten voor altijd constant zouden blijven. Dit is zeker niet het geval. De energieprijzen zijn historisch gezien hoog en een daling van deze prijzen kan niet uitgesloten worden (zij het dat de structurele toename van de energievraag in wereld een structureel grote daling onwaarschijnlijk maken). Belangrijker is dat onze aardgasvoorraad gestaag afneemt en we deze daling met een terugdringing van het robuuste tekort moeten opheffen om de overheidsfinanciën op de lange termijn niet permanent te laten verslechteren. De lange termijn aspecten van de begroting Zoals gezegd, gaat op dit moment de meeste aandacht uit naar de economische problemen op de kortere termijn. De lange termijn moet echter niet uit het oog verloren worden. Er zijn

een aantal lange termijn ontwikkelingen die ongunstig uitpakken voor de overheidsfinanciën. Al genoemd zijn de op de termijn dalende aardgasbaten. Recent is er nogal wat aandacht geweest in de media over het idee van onderzoekers van de Nederlandsche Bank (zie Wierts en Schotten, 2008) om de aardgasbaten apart te zetten in een fonds. Dit verschaft extra financiële ruimte voor de periode nadat onze aardgasvoorraad is uitgeput (en wanneer de kosten van de vergrijzing en de maatregelen ten gevolge van het broeikaseffect steeds zwaarder beginnen te wegen). Bovendien zou zo een fonds gebruikt kunnen worden voor stabilisatie van de conjunctuurbeweging van de economie. Het apart zetten van de aardgasbaten is toe te juichen, maar het moet wel gepaard gaan met extra beperkingen op het begrotingsbeleid. Meer specifiek, moet de regering niet tegen de bezittingen van het fonds kunnen lenen. Feitelijk komt dit erop neer dat de inkomsten en uitgaven van de aardgasbaten volledig apart worden gezet en dat de rest van de publieke sector aan een extra fiscale regel (bijvoorbeeld een gebalanceerd budget) wordt onderworpen. De politiek heeft het idee van een apart fonds echter verworpen. Een fonds is niet nodig omdat al voorzichtig met ons geld wordt omgegaan. De praktijk laat echter zien dat er allerlei manieren zijn om de aardgasbaten voor korte termijn doelen te gebruiken. De baten stromen gedeeltelijk het Fonds Economische Structuurversterking (FES) binnen, van waaruit ze gebruikt kunnen worden voor publieke investeringen. Wat echter onder publieke investeringen geschoven kan worden is nogal vaag. Zijn gratis schoolboeken voor middelbare scholieren een publieke investering of niet? Is zorg een publieke investering? Over de komende decennia moeten steeds

verder stijgende kosten van de vergrijzing worden opgevangen. Deze kosten manifesteren zich voornamelijk in een toename van het aantal pensioenen dat moet worden betaald en een stijging van de kosten van gezondheidszorg. Vanaf 2011 wordt de AOW gedeeltelijk gefiscaliseerd. Dit zal naar verwachting niet heel veel opleveren. 2 Voorts zet het kabinet in op vergroting van de arbeidsmarktparticipatie. Het streven is een stijging van de huidige 70% naar 80% in 2016.3 Het kabinet neemt enkele stappen in deze richting, waarbij beleid enerzijds erop gericht is werken lonender te maken en anderzijds op het inzetten van nieuwe instrumenten om mensen vanuit een uitkering naar werk helpen. Onder het lonender maken van arbeid vallen een bonus voor doorwerken na het 62ste levensjaar en verhoging van de arbeidskorting. Aan de andere kant zijn er loonkostensubsidies voor het in dienst nemen van langdurige werklozen en arbeidsongeschikten onder de 50, en premiekortingen voor het in dienst nemen van oudere uitkeringsgerechtigden. Hoewel het kabinet dus een aantal maatregelen neemt, blijft men om de hete brij draaien door gedurende deze kabinetsperiode niet in te zetten op verhoging van de AOW gerechtigde leeftijd. We zullen er op termijn niet aan ontkomen en we strooien onszelf zand in de ogen als we denken dat verhoging van de AOW leeftijd niet hoeft. Langzaam maar zeker zullen de geesten er rijp voor worden en als de pensioengerechtigde leeftijd in de landen om ons heen omhoog gaat zal dat bij ons ook gebeuren. Omdat een transitie naar een hogere pensioenleeftijd zo lang duurt, kan daar het beste zo snel mogelijk op worden ingezet. Een veelgebruikt argument tegen verhoging van de AOW leeftijd is dat de effectieve gemiddelde pensioenleeftijd ruim onder de 65 ligt, en dus dat deze maatregel niet

Natuurlijk is er ook de mogelijkheid om de pensioenvoorzieningen te versoberen. Dit zal ook een marge zijn waarlangs de effecten van de vergrijzing gedeeltelijk worden gedragen, maar dit zal onvoldoende zijn om de extra kosten volledig op te vangen. Feitelijk wordt hier al gebruik van gemaakt, met bijvoorbeeld de overgang van eindloon naar middelloonregelingen voor pensioenen). 3 Merk op dat in deze percentages ook deeltijders zijn opgenomen. Beter zou zijn te streven naar een bepaalde toename in fulltime equivalents. Dit is natuurlijk vooral voor Nederland van belang, gezien het traditioneel grote aantal parttimers dat we hebben. 2

veel effect zal hebben. Echter, een verhoging van de AOW leeftijd zal niet alleen het aantal werkende 65-plussers vergroten. Het trekt in feite hele gebouw aan zijn punt omhoog. Ook het percentage werkenden in de leeftijd onder de 65 jaar zal stijgen. De andere grote, maar waarschijnlijk nog meer onzekere, toekomstige kostenpost betreft de klimaatverandering. Forse investeringen zullen moeten worden gedaan in de komende decennia om ons land veilig te houden tegen het water (zie Deltacommissie, 2008). Het kabinet is begonnen met het meer waterbestendig te maken van ons land, maar of de geraamde uitgave (1,2 tot 1,6 miljard gemiddeld over de periode 2010-2050) voldoende zijn valt te bezien, omdat de klimaatsverandering telkens sneller blijkt te gaan dan tot dan toe aangenomen. Conclusie Met de verslechterde economische en financiële omgeving loopt het kabinet achter de feiten aan. De veronderstellingen waarop de begroting voor 2009 is gebaseerd worden steeds minder relevant, waardoor de begrotingsdoelstellingen van het kabinet waarschijnlijk niet meer gehaald worden, zonder aanpassingen in het geplande beleid. De huidige aandacht is vooral gericht op het oplossen van de problemen die spelen op de kortere termijn, namelijk het kalmeren van de financiële markten en het voorkomen van het instorten van het bancaire systeem. De lange termijn mag echter niet uit het oog worden verloren. Er worden weliswaar maatregelen genomen die de arbeidsparticipatie verhogen, maar het is onwaarschijnlijk dat hiermee de

toenemende vergrijzings- en klimaatkosten kunnen worden opgevangen. Referenties: Deltacommissie (2008). Samen werken met water: een land dat leeft, bouwt aan zijn toekomst, http://www.deltacommissie.com/. NRC (2008). Kredietcrisis: topman Bert Heemskerk van de Rabobank over onverantwoord bankieren, ingestorte banken en het reddingsplan. 4/5 oktober 2008. Wierts, P.J. en G. Schotten (2008). De Nederlandse gasbaten en het begrotingsbeleid: theorie versus praktijk, DNB Occasional Studies, Vol.6, No.5. 1 Zie het interview met Heemskerk, topman van Rabobank, in NRC (2008), waarin hij betoogt dat het plan vooral een beloning is voor moreel wangedrag bij de banken en dat het enkel had moeten worden besteed aan bescherming van de consumenten banken 2 Natuurlijk is er ook de mogelijkheid om de pensioenvoorzieningen te versoberen. Dit zal ook een marge zijn waarlangs de effecten van de vergrijzing gedeeltelijk worden gedragen, maar dit zal onvoldoende zijn om de extra kosten volledig op te vangen. Feitelijk wordt hier al gebruik van gemaakt, met bijvoorbeeld de overgang van eindloon naar middelloonregelingen voor pensioenen). 3 Merk op dat in deze percentages ook deeltijders zijn opgenomen. Beter zou zijn te streven naar een bepaalde toename in fulltime equivalents. Dit is natuurlijk vooral voor Nederland van belang, gezien het traditioneel grote aantal parttimers dat we hebben.

37

RISING FOOD PRICES AND POLICY: CAUSES, CAUSALITY AND CONDUCT

Tekst:

drs. Malaya Zumel drs. Joost Baeten

Beleidsmedewerkers Directie Buitenlandse Financiële Betrekkingen Afdeling Internationale Economie en Financiële Instellingen Ministerie van Financiën

38

Few issues permeate both private and public policy in the wide-ranging way that the food security debate has demonstrated in recent months. From financial markets effects and its correlation with other commodities, to its role in poverty and the destabilization of development, food price considerations have gained considerable momentum. Little consensus exists between various stakeholders as to the factual net effects of sources of (and solutions to) food market price instabilities. However, there is much agreement that the food equation deserves a high priority in the broad policy agenda. Despite the recent decline in - and stabilisation of - the prices of certain agricultural commodities , aggregated price levels remain 100-145% higher than in the 2000-2008 period. Because of persisting structural factors, this is expected to prevail throughout and beyond the coming year. Food price levels have undeniably increased. Questions remain however, as to which factors have attributed hereto, which role financial markets and speculation have played and which policy measures are desired to steer food price levels into sustainable stability. The ongoing debate presents useful lessons obtained from theory and practice. We will start with price developments, regard the factors that lie behind these, give increased attention to speculation and have a look at the policy considerations necessary to address important aspects of the food price debate. Food is our common ground: the high food prices debate After thirty years of decreasing farm prices, global agricultural commodity prices exhibited a sudden and steep rise in recent years. In Europe alone, prices for wheat and dairy products increased by 96% and 30% respectively between September 2006 and February 2008, while international food

prices have increased by an average of 190% since 2001. A substantial part of this price increase occurred in the past year alone. Recent high food prices have had a direct impact on the world’s poorest populations and therefore have the characteristics of a political time bomb. In Asia, the estimated 1.2 billion poor people who on average spend 60% of their income on food have been hit hard, as food price inflation puts severe pressure on the basic needs purchasing power of the most vulnerable groups. It needs to be underscored that caution is warranted when working with aggregate food-indexes, as well as when using the term “food prices” or referring to a singular “food problem”, as these mask substantial discrepancies between the prices and volatility of various types of food and food markets. For example, the price of Bangkok white rice increased by over 120% this year, compared to a price reduction for wheat by 13%. The prices of milk, wheat, maize and soybeans have also decreased since March of this year. Moreover, despite the food shock in nominal terms, the real aggregate prices of food are still well below its historical record high. However agricultural markets remain tight and the risk of further strong price increases remains. Studies by the FAO and the IMF conclude that, despite recent price decreases, price levels will remain relatively high due to persisting underlying factors, where strong demand and high production costs prevent a sharp retreat to lower levels. Demand and supply market considerations In light of the complex food price phenomenon, it is impossible to observe, pinpoint and attribute the exact impact of food price movements on individual factors. There are several reasons for the rise in food prices, some structural, others

more temporary, whilst distorting effects can be traced to both demand and supply factors. The weight of these factors strongly varies over time, and is often specific to the context of the precise food commodity market. It is also necessary to approach this analysis with caution, keeping in mind the current situation of instability and insecurity within the food market. On the demand side, apart from increasing world populations and urbanisation gearing away from subsistence farming, income increases have affected developments in food consumption. In emerging economies, a small increase in income often leads to an increased growth in consumption of staple commodities and higher value-added food such as meat, which requires crop input for animal feed . Moreover, this increased demand stems from populous economies such as China, Brazil and India: in China alone, meat consumption has doubled in the past 15 years. Increased energy prices in the past year have also affected food supplies due to the attractiveness of biofuels, where competition exists between crop cultivated for consumption and crop used to address the demand for new sources of energy. The development of alternative market outlets of food products has had a price-enhancing impact on the inputs of its substitutes. While current EU biofuel production has little impact (involving less than 1% of EU cereal production), the proactive policy pursued by the United States has had a noticeable impact on the maize market, where 25% was used in ethanol production in 2007. On the supply side, weather conditions and disease have had negative effects on food production and yield, especially in the 2006-2007 crop. Adverse weather and poor harvests have affected outputs in major producing and exporting countries. The weather-related cereal supply shortfall of North

Prices for rice, maize and wheat have decreased by 30% since their record highs in March, May and June, amongst others due to positive harvest expectations. Recent studies show that 36% of world grain goes as fodder to feed animals.

1 2

America, Europe and Australia in 2006 was more than 60 million tonnes, which was four times more than the increase in cereal use for ethanol in these countries. Apart from cyclical factors, there are also structural considerations, such as the modern-day negligence of the agrarian sector. Due to low historical prices, the farming sector had become a low investment field, leading to a lack of agrarian development and low productivity returns. Moreover, the agricultural sector has seen a decline in development aid and investment . Less arable land has been made available for food crops, despite the increased international demand for farm products. However, the recent increases in prices have somewhat ignited and stimulated investment. Increased energy prices have also led to magnified input and distribution costs, both in the cultivation of crops due to increased prices of fertilisers, pesticides and diesel, and higher processing and transportation costs. At the same time, world stocks have decreased substantially due to land conversions (agricultural lands converted for other use), increased storage costs and innovations in information and transport technologies. The aforesaid increased demand for food relative to supply has further exhausted existing reserves. Also, in many economies, the agrarian sector is characterised by government protection, interventions and subsidies, distorting both demand and supply of farm products. Trade restrictions such as export tariffs and export restrictions are a continuing problem, as well as the artificial lowering of prices through protection from the world market. Protective measures are set in place to shield domestic

consumers from higher prices, but prevent

appropriate increased supply reactions and thus raise prices abroad. Another relevant factor is the dollar depreciation in earlier months, which affects the supply and demand curves for predominantly dollar-denominated international food contracts, hiking up prices. This impact has been given more leeway with the recent strengthening of the dollar. The aforementioned illustrates that world food problems in general, and the recent price level increase in particular, is a highly complex matter, for which there is no one-size-fits-all solution. Recent developments are the result of interactions of various factors that impact both the demand for, and supply of, food products, and have contributed to a decrease in certain world food reserves. Moreover, commodity markets influence each other through substitution and contamination effects. On the demand side, the increase in demand from emerging economies seems to be of structural importance, despite the fact that increased energy prices and the role of bio-energy cannot be neglected in certain food markets. With demographic and structural factors governing the demand side, policies to support price developments in a similarly structural manner appear to be necessary on the supply side. But before we move our discussion hereto, we must deal with a phenomenon that has been factored as a formidable determinant in the food crisis and instability equation: speculation.

The World Bank’s financing for agricultural development, for example, went down from 30% in 1980 to 12% in 2007. 4 The total world stocks of rice and wheat fell by 47% between 2000 and 2007. 3

39

Nominal prices of important agricultural products 3 Jan 2006 – 2 Oct 2008 (Source: Goldman Sachs, daily)

The role of speculation

40

According to Citigroup, at the end of March 2008, investors held an estimated $400 billion in commodity futures contracts worldwide, which is $70 billion more than at the beginning of the year and twice as much as in late 2005 . Of the abovementioned indexes, 12-30% consists of agricultural futures. This increase is not altogether surprising, as commodities have emerged as an explicit inflation hedge and a diversification instrument in light of the ongoing financial crisis, insecurity and falling prices of other financial instruments. Commodity investments generally increase in value as other classes of assets decline. Following the outflow from other financial investment instruments as the credit crisis unfolded, there has been an influx of capital in agricultural forward markets.

markets, especially through influx of the new breed of commodity index funds, which rely on quick price rise-based profits rather than fundamental price mechanisms. Excessive speculation, in their view, inflates prices to the point that they are no longer tied to underlying supply-and-demand forces and are easily manipulated for profit. Other voices claim that, although speculation plays an insubstantial role in price-formation in the long term, excessive speculation amplifies the surge in prices and accounts for short-term price fluctuations. Their main concern is volatility in a market that is crucial to development and decisive to human security and sentiment. The problem is that identifying such bubbles is increasingly difficult, as these reflect expected changes in market fundamentals that are discounted by market participants, but cannot be seen readily by analysts and policy makers.

Despite a significant increase in future market activity, analyses to date do not give convincing and irrefutable evidence that speculation has systematically driven the substantial price increases in food markets. Speculation is, nevertheless, less clear-cut than the aforementioned fundamental supply-and-demand factors, especially as supply has struggled to keep up with demand. Despite notions that investors are unable to shape long-term price trends and that underlying factors are the determinants, is the decisive, sensitive and all-encompassing food arena a place for a mechanism as indefinite as speculation of profit-maximizing agro-outsiders? This is the moral question of food insecurity and hunger raised by critics. Critics of speculative investments speak of a bubble in the making, wherein investment institutions exaggerate price rises through their increased investments in the futures

Conversely, speculation concerning futures markets would ideally stimulate increased investment through the matching of suppliers with buyers in contract markets and risk mitigation. Increased use of instruments for risk hedging for both individual farmers and countries, such as catastrophe insurance and robust futures markets, could further boost production and investment. As such, it is a medium-term option that should be seriously taken into consideration. Derivatives have real economic potential in providing agro-market liquidity, minimizing farmers’ risks and allowing them to produce - and sell - more cheaply. Speculators should therefore not be confused with consumers who drive up prices through an excess physical demand or reduction of the quantity available to the market: it is not the speculator who influences the prices, but the information he

presents to the market with regards to expected evolution in market fundamentals. Apart from risk alleviation, speculation based on market fundamentals is a positive element of normal market functioning, giving timely indications of the need for adjustments in structural supply and/ or demand. Furthermore, speculators have no particular incentive to move prices in a particular direction as they can benefit from any price change. It should therefore be no surprise that speculation can take place on either side of the spectrum: long and short. When speculators see that the price is above the fundamental value, they sell and vice versa. Recent studies show that speculative traders typically alter their positions following price changes, suggesting that they are responding to new information, rather than simply aiming to drive prices up. Short-run causality generally runs from spot to future prices to speculation, and not the other way around. Due to the uncertainty of market prices, futures contracts can over- or underestimate proper prices, but only in the short-term. This should, however, be discerned from a speculative bubble, which reinforces the fundamentals-based price trend, usually upwards, and wherein prices are dislocated from expected market fundamentals. Although there is insufficient evidence to irrefutably rule out the impact of this second type of speculation, the effect is likely to be small and transitory relative to fundamental trends in demand and supply for physical commodities. It has often been argued that financial-market speculation on key commodities is objectionable, because it drives prices up artificially, beyond levels justified by market fundamentals,

Despite this volume increase, it should be kept in mind that upward commodity price movements can also play a role in driving up the total value of commodity contracts. 6 Speculation should not be confused with illegal market manipulation that aims to distort market functioning. 7 Moreover, rice is not used in biofuels. 5

Nominal prices of important agricultural products 3 Jan 2006 – 2 Oct 2008 (Source: Goldman Sachs, daily)

dislocating the two. However, record highs are seen in prices across the board, not just in raw materials with developed futures markets. Rice is one of the most quoted examples: a scarcely traded staple commodity on exchanges, which was up over 120% the past year. Last year, India banned financial trading in most agricultural commodities, but saw continuing price rises. In the United States, the Onions Futures Act, which banned futures trading in that specific commodity, proved unable to curb uncertainties: volatility and prices (up by 420% since 2000) were higher in the period after the ban. Conversely, commodity markets in which pension funds hold the largest share of outstanding contracts, such as the market for hogs, have actually seen prices drop. It can be argued that scarcity drives prices up, whether it is traded on an exchange or not. According to analysts, price increases across the spectrum are not in tandem: different commodity markets are responding to their own supply-and-demand fundamentals, rather than to investors’ financial flows. Furthermore, if speculation based on physical reserves from the spot market were to play a decisive role, world stocks would have increased exponentially through large-scale hoarding. As was noted earlier however, the opposite is the case. Considering the varying price developments among commodities and the different possible underlying drivers hereof, the plausibility of a speculative food-bubble appears to be small. Nevertheless, it cannot be fully dismissed. Volatility in commodity prices continues to spark politically heated debates on the role of financial investments in general - and speculation in particular - in adversely affecting market prices.

Although fundamental factors seem to play a decisive part in current trends in food prices, to date, there have not been conclusive studies that can fully exclude the role of market speculation. It remains difficult to draw definite conclusions whether speculative actions of institutional investors have contributed to price increases and instabilities for specific commodities, and if so, to which extent prices reflect fundamentals of underlying assets or speculative activity. This warrants ongoing attention, research and deliberation, as well as the continuing inclusion of speculation in the food prices debate. As with addressing persisting and destabilizing supply and demand imbalances, there is an important role for policymakers in this matter. Ecofin has, for example, asked the European Commission to conduct a research herein. Policy considerations and response It is evident that food price increases of this magnitude can go hand in hand with significant destabilizing macro-economic effects, such as first and second round inflationary effects and a negative impact on countries’ trade balances and government budgets. Inflation can rise exponentially - especially when wages rise as a direct consequence of purchasing power considerations - and dampen economic activity considerably. Furthermore, because of high food imports, foreign exchange reserves have substantially been depleted in many countries. An extensive group of low and middle-income countries is experiencing a considerable weakening of their balance of payments and an acceleration of inflationary pressures. Governments trying to cushion the impact of higher food prices find themselves in worsening fiscal deficits through increased

public expenditure pressures. According to the Oxford Economics Global Model, a food price shock of over 60% could lead to a 1.41% real GDP decline in 2008, which will continue to abate in 2009. This contraction could further be amplified in light of tight monetary policies to curb inflation. Food producers and food exporting countries can profit from high prices, leaving consumers and food-importing countries to be hit the hardest, while the initial price decreases have not been translated to lower prices in domestic markets of countries where food shortages are prevalent . The total food import of the 82 Low Income Food Deficit Countries (LIFDCs) increased to $107 billion in 2007, which is more than double their imports in the year 2000, leaving trade imbalances magnified. According to intermediate estimates by the IMF, the increased food and oil prices could have a negative cumulative effect on the trade balance of certain West-African countries of between 1.5-11.3%. The extent and degree as to which certain groups of the population are affected by changes in food prices varies strongly and is dependent on different factors, such as the percentage of the income spent on food, eating patterns, whether or not one is a net buyer or seller of food and the impact of government provisions and interventions. The increased focus on the food crisis demonstrates that food is a very sensitive and prevailing subject. In most developing countries, the share of food expenditures remains relatively high, leading to a vast negative effect on consumer inflation and purchasing power. There have been numerous riots and uproars in countries whose internal

Their position is further exacerbated by the higher transportation costs. Sea transport rates, for example, have tripled in the past two years. A kilogram of low-quality rice costs 45-60 eurocents in West-Africa, 50 cents in Afghanistan and 49 cents in the Netherlands (Euroshopper rice at Albert Heijn). When keeping relative income levels in mind, this illustrates the great discrepancy in terms of purchasing power.

8 9

41

The impact of commodity prices on the trade balance (including food) for 2007 (Source: IMF, 2008)

42

markets for food production have been disturbed. Recent price increases have led to protests and social disruption in up to 50 countries worldwide, such as Egypt, Mexico, Ethiopia, Yemen and Indonesia. Violence related to price increases underscores the immediate and dramatic impact the food equation has on the world’s populations. Together with climate change, HIV/AIDS, disasters and conflicts, increasing food prices is a key factor that directly and indirectly affects access to food in the developing world, and aggravates food security and poverty. Coupled with soaring energy prices, recent food price increases have led to crises in over 40 countries: GDP contractions vary from 3% to 10%, 100 million people are in threat of extreme poverty and seven years worth of progress made in poverty eradication could be undone. The realization of the Millennium Development Goals, which has a central role in the international agenda of the Dutch Cabinet, is jeopardized. Consequently, the acute negative net impact of increased food prices on the world’s poorest populations requires urgent short-term support to address increased vulnerabilities that may augment or exacerbate existing poverty challenges. In the middle to long term, policy measures are necessary to encourage an increased supply of agricultural products. Because of the structural changes in the demand equation, support for efforts to realign an appropriate supply response through agricultural development is necessary. These require significant political choices, both in the developed and the developing world. There are policy considerations with regards to the protection of local consumers versus the promotion of world trade, and carefully weighed decisions regarding economic growth and sustainability of policies. For example, export restriction is, in principle, hoarding at a national

level and manipulation of economic and financial fundamentals and internal prices. To promote a positive framework to sustain an appropriate supply response, market functioning must not be distorted by trade restrictions, high-cost subsidies and price ceilings that, unlike social safety nets, have little precise reallocation value. Development aid and increased investments that are directed towards the agricultural sector should further support productivity. Important deliberation regarding transparency in financial markets and the efficient discounting and translation of relevant information onto spot and futures prices are also necessary conditions. Without properly functioning markets, possible incentives for investment will not be converted into necessary productivity gains and supply increases. In addition, there is a vital role for various international financial institutions (IFIs) in assisting in the food debate as part of their respective primary mandates. There is a role for the IMF, for instance, to alleviate the balance of payments problems of countries that are net importers of food. The Fund’s financial support is being delivered through a variety of channels, such as the use of quick-access concessional support for middle-income countries through their Exogenous Shocks Facility (ESF), the creation of new Poverty Reduction and Growth Facility (PRGF) arrangements and the augmentation of existing vehicles. The World Bank, on the other hand, can play an important part in advice provision as to how countries can best limit the negative impact of high food prices. As a development bank, it can assist in income support in the short-term and sustainable agrarian investments in the long-term. Here, the Bank has a catalytic role in financing and supporting farming projects in developing nations. The Bank

stresses that, in the short run, it could scale up financing in existing programs and ongoing investment projects for safety nets and agricultural projects. It could also provide technical assistance to improve targeting and coverage, programmatic financing for strengthening social protection systems, contingent financing for budgetary flexibility and the design of interventions to boost short-term food staple production, storage and distribution. In its spring summit, the Bank presented its New Deal on Food Policy, with a $1.2 billion food price crisis response trust fund to finance its activities. As of now, approximately 20% has been committed to projects in various developing countries. Action by the UN system also aims to cover several areas: crisis response, emergency safety nets and policy support, as well as advice to governments. The UN’s capacity in monitoring, rapid assessment and analysis of the rapidly changing food price situation and its impact on vulnerabilities will be essential in supporting international and national government responses in all of these areas. Multilateral trade rounds could play a decisive part in breaking down disruptive protectionist measures in both developed and developing countries, which artificially alter fundamentals and allocation, and undermine productivity and proper price mechanisms. According to the International Food Policy Research Institute, the abolition of export restrictions alone could lead to a 30% decrease in food prices. Import-taxes on basic food staples could also be lowered or abolished to lower base-prices further. Targeted income transfers for the poor are cheaper and will have less distorting effects on production stimuli than a generic subsidy to the whole market through trade restrictions. These are especially crucial to cushion the impact of adverse

Selected commodity prices, 2004=100 (Source: IMF, 2008)

Index of projected real food crop prices, 2004=100 (Source: World Bank, 2008)

price developments for poor populations in the short-term. Acknowledging existing fundamental imbalances, there are calls to adjust the Common Agricultural Policy and to take action to improve global food supply by making biofuels more sustainable and by boosting R&D in agriculture. The EU also proposes to promote open trade and efforts towards an early conclusion of the Doha Round trade negotiations in the WTO, while maintaining EU humanitarian commitments and scaling up EU contribution to the global effort to address the direct effects of the crisis on poor populations. Conclusions After recent volatility in food markets, food prices are expected to stabilize at higher levels, indicating that structural causes lie at the root of inflated prices. However difficult it is to pinpoint the precise contribution of underlying supply and demand factors to rising prices, it is apparent that prices can only be brought down in the medium to long-term through policies that actively address fundamental imbalances

and encourage appropriate supply responses. Speculative considerations in food markets appear to be of substantially less importance, although food market sensitivity warrants continuing research and deliberation in this area. In addition, there is an important role for further development of agricultural capacities to support the deep-seated increase in demand, as well as policies that advocate proper functioning of markets and limit distorting measures that further exacerbate the food supply problem. A cooperative exerted effort is necessary to overcome imbalances and ensure appropriate price mechanisms and increased investments and productivity in the agricultural sector. In order to support vulnerable groups in the short and medium term, joint efforts in the provision of aid and safety nets, as well (transitory) support for affected countries is necessary. These measures call for multilateral cooperation, both between countries and institutions and in different fora, which coordinates and amplifies individual efforts to align persistent underlying factors and existing challenges with necessary responses.

For example, through the development of second-generation variants that have non-food inputs.

10

43

Food consumption in developing countries, in millions of tonnes (Source: ECB and FAO data, 2008)

On the corporate level Heineken

Many commodity markets witnessed record price levels this year while also experiencing high price volatility. “Surging oil and food prices fuel global inflation” and “Commodity prices rocket to record heights” are just some of the newspaper headlines this year. For multinational Heineken N.V. (“Heineken”) these developments have of course a significant impact. This article sets out how Heineken is impacted and what measures the company takes to address these developments. 1. What is the impact on Heineken In the announcement of the results for 2007 on 20 February 2008, Heineken stated in its 2008 profit outlook the following: “As a result of worldwide input cost inflation, Heineken expects a 15% price increase in its raw material and packaging costs. The Company expects that it will be able to fully pass on the impact of the increased input and energy costs in most of its markets. Due to the uncertainties around the possible impact of worldwide consumer price inflation and the effect of weakening economies on consumer spending and beer consumption, it is too early to make a reliable estimate of volume levels for 2008.” The Heineken half-year results of 27 August 2008 state: “In the first half of 2008, input costs increased 15% in price per hectolitre. In line with earlier forecasts, the full year price increase is expected to remain at that level. Heineken has hedging in place for 100% of its 2008 raw material and packaging needs, for 50% of the total 2009 requirements, and expects for 2009 a price increase of approximately 8% compared to 2008.” and “Higher oil prices impacted energy costs (+16% organically) and transportation costs (+29%).” Based on the total 2007 Heineken raw & packaging costs of € 2,488m, a 15% increase in raw and packaging materials means additional costs for Heineken of circa € 375m. This is around 25% of the 2007 Heineken reported EBIT (earnings before interest and taxes and net finance expenses)! But the impact is not limited to 2008. For 2009, Heineken states a

price increase of approximately 8%. With these kinds of cost increases and amounts, it is clear why the developments on commodity markets are making headlines and take center stage, not only in the financial press but also within Heineken. 2. How Heineken is impacted by commodity markets Some of the most important cost categories for Heineken that are impacted by changes in commodity costs are raw and packaging materials, energy costs and transportation costs. Raw materials include malted barley, maize and hops. Packaging materials include glass bottles, aluminium and steel cans and PET bottles. Changes in commodity prices impact Heineken in numerous ways. The impact is both direct and indirect. And the impact differs across geographies as each Operating Company in a country faces different circumstances, including: -Different product mixes, for example different share of returnable packaging materials. -Transport network and costs. -Government regulations, import and export restrictions. -Availability of suppliers and location of their production facilities. -Local weather circumstances impacting harvest results. The advantage for Heineken with a presence in numerous countries is that it offers diversification of risks. For example, a poor harvest in one country may be offset on the consolidated Group level by a good harvest in another country. In the paragraphs below a number of the main drivers of commodity costs and their impact on Heineken are discussed. Oil The oil price is in many markets a leading indicator for the price development of diesel fuel, electricity and natural gas. Oil is a clear example of a commodity that impacts Heineken both directly and indirectly. The direct impact is for example via the purchase of energy needed

in the brewing process and the diesel fuel bought for the transportation of finished goods from the breweries to the sales outlets. The indirect effect includes for example the energy used in maltings to process barley to malted barley. Another indirect example is the energy used in the production process at suppliers for the production of glass bottles. The price of Brent crude oil has increased dramatically recently (chart 1). From a level of US$ 70 per barrel in August 2007 the price more than doubled to US$ 146 per barrel in July 2008. The volatility is emphasized by the development in recent months. The price per barrel decreased by circa 30% since its peak in July 2008 to a level just above US$ 100 in early September 2008. These are extraordinary swings in just a few months. Although prices have declined recently, they are still well above 2007 levels. The price development in Euro terms is somewhat mitigated as the US dollar exchange rate weakened in the same period. The reasons for the rising oil prices are generally well documented. Factors affecting global supply and demand include the economic growth outlook, impact due to unexpected weather, potential supply disruptions due to tropical storms, political developments, search for new oil fields and changing consumption patterns. Chart 1: Brent Oil Price (daily closing price)

Grains Heineken purchases a number of grains as raw material for the brewing process. The most important grain category is malted barley. In 2007, most grains reached unprecedented

45

46

price levels due to increased global demand. Drivers of this price increase include: -General world economic and demographic growth. -Higher living standards with increased meat consumption in developing countries, which increases the demand for feeding grains. -Higher demand for bio energy. This is expected to continue due to the European Directive with targets for the use of bio energy by 2010. -Relatively low supply due to poor crop results in 2006 and 2007. Volatility in the grain markets has increased as well. Low stock levels in the industry cause this, as well as the increased activity of financial investors that speculate in grain commodities. Of particular importance for grain markets are of course weather conditions that can heavily influence harvest results. The pricing of the different grain markets are interlinked as for example corn and wheat can be planted on the same land. Farmers can react to price developments as they have certain flexibility when deciding on a commodity for the next planting season. Aluminium An important component of the price of cans is aluminium. Aluminium is one of the base metals traded globally. Global demand for aluminium is predominantly from the transport (automobiles), packaging and construction sectors. Pricing in early September 2008 on the London Metal Exchange is around US$ 2,600 per tonne, up 10% versus the same period in 2007 (chart 2). Notable is the sharp increase in February 2008 of over 30%. Prices peaked in July 2008 at US$ 3,300 per tonne, similar to the peak in the oil price. The decline in aluminium prices since July 2008 is 20% in just 2 months. This decline is mainly attributed to the lower world economic growth outlook. Other factors influencing pricing are available production capacities and inventory levels.

Chart 2: Primary aluminium price graph (US$ per tonne)

last months, the large volatility in commodity prices cannot be expected to disappear in the near term. For sure, it seems that ‘change is the only constant’. Sources: Agence France Presse, 16 April 2008 and 18 April 2008. Heineken N.V. press releases 20 February 2008 and 27 August 2008. London Metal Exchange.

3. How Heineken deals with price increases and volatility on commodity markets Procurement of raw and packaging materials within Heineken is done centrally by the Group Purchasing department. One of the advantages is that in this way all the demand for materials is consolidated with the aim to secure the best possible terms and conditions and achieve economies of scale. Other reasons to procure centrally are the standardization of materials, centralization of knowledge and the consolidation and globalization of suppliers. Heineken adopts a range of measures to address commodity price increases and manage the high volatility. Examples include: -Purchasing contracts with fixed prices, including multi-year contracts. -Enter into hedge transactions. -Adopt purchasing strategies to build positions over time and optimize sourcing across geographies. -Critically review usage of materials and potential to use alternatives. -Implementation of cost savings projects. Hedging is an important instrument to manage commodity price fluctuations. However, if prices increase over a longer period, then the input costs for Heineken will eventually catch up and increase as well. In these volatile times, the role of Group Purchasing is essential to effectively address the new market conditions and manage the risk exposure for Heineken. As evidenced in the

Editorial information: Heineken N.V. is the world’s most international brewer. The brand that bears the founder’s family name – Heineken – is enjoyed in almost every country on the planet and is the world’s most valuable international premium beer brand. In 2007, the Company operated 119 breweries in more than 65 countries and sold 139 million hectolitres of beer, making it the largest brewer in Europe and the world’s fourth largest by volume. Heineken is committed to the responsible marketing and consumption of more than 170 local and international brands. Through the strategic management of this portfolio, with the emphasis on the Heineken brand and a relentless focus on cost control, the company aims to deliver excellent, sustainable financial performance. In 2007, revenue totalled EUR11.2 billion and Net Profit before exceptional items and amortisation of brands was EUR1.1 billion. In 2007, the average number of people employed 54,000 people. Heineken N.V. and Heineken Holding N.V. shares are listed on the Amsterdam stock exchange. Prices for the ordinary shares may be accessed on Bloomberg under the symbols HEIA:NA and HEIO:NA and on the Reuter Equities 2000 Service under HEIN.AS and HEIO.AS. Additional information is available on Heineken’s home page: http://www.heinekeninternational.com.

Commodity prices on the move

Recommend Documents