Cenová bublina na světových dluhopisových trzích

Mendelova univerzita v Brně Provozně ekonomická fakulta

Cenová bublina na světových dluhopisových trzích Diplomová práce

Vedoucí práce: Ing. Oldřich Šoba, Ph.D.

Bc. Kristýna Pouchlá

Brno 2014

Děkuji vedoucímu mé diplomové práce Ing. Oldřichu Šobovi, Ph.D. za odborné vedení, vstřícný přístup, připomínky a cenné rady, které mi poskytl během zpracování této diplomové práce.

Čestné prohlášení Prohlašuji, že jsem práci: Cenová bublina na světových dluhopisových trzích vypracovala samostatně a veškeré použité prameny a informace uvádím v seznamu použité literatury. Souhlasím, aby moje práce byla zveřejněna v souladu s § 47b zákona č. 111/1998 Sb., o vysokých školách ve znění pozdějších předpisů a v souladu s platnou Směrnicí o zveřejňování vysokoškolských závěrečných prací. Jsem si vědoma, že se na moji práci vztahuje zákon č. 121/2000 Sb., autorský zákon, a že Mendelova univerzita v Brně má právo na uzavření licenční smlouvy a užití této práce jako školního díla podle § 60 odst. 1 autorského zákona. Dále se zavazuji, že před sepsáním licenční smlouvy o využití díla jinou osobou (subjektem) si vyžádám písemné stanovisko univerzity, že předmětná licenční smlouva není v rozporu s oprávněnými zájmy univerzity, a zavazuji se uhradit případný příspěvek na úhradu nákladů spojených se vznikem díla, a to až do jejich skutečné výše.

V Brně dne 19. května 2014

_________________

Abstrakt Pouchlá, K., Price bubble in the global bond markets. Diploma thesis. Brno: Mendel University in Brno, 2014 This diploma thesis is focused on the issue of price bubbles in the bond markets, namely the market for Japanese, German and U.S. government bonds with maturities of 2, 5, 10 and 30 years in the observed trend over the last fifteen years. The goal of the thesis is identification of price bubble in selected markets after taking into account various criteria. Then will be determined investment recommendation for upcoming period within government bonds of chosen markets. Keywords Price bubble, bond bubble, inflation, correlation analysis, quantitative easing, government debt, treasury bond

Abstrakt Pouchlá, K., Cenová bublina na světových dluhopisových trzích. Diplomová práce. Brno: Mendelova univerzita v Brně, 2014 Diplomová práce se zaměřuje na problematiku cenových bublin na dluhopisových trzích, konkrétně na trh japonských, německých a amerických státních dluhopisů se splatností 2, 5, 10 a 30 let ve sledovaném vývoji posledních patnácti let. Cílem práce je po zohlednění řady kritérií identifikace cenové bubliny na těchto trzích. Následně bude stanoveno investičního doporučení v rámci státních dluhopisů zvolených trhů pro nadcházející období. Klíčová slova Cenová bublina, dluhopisová bublina, inflace, korelační analýza, kvantitativní uvolňování, státní dluh, státní dluhopis

Obsah

5

Obsah 1

Úvod a cíl práce

10

1.1

Úvod ......................................................................................................... 10

1.2

Cíl práce ..................................................................................................... 11

2

Metodika

12

3

Dluhopisy

18

3.1 4

5

Analýza dluhopisů ..................................................................................... 19

Cenová bublina na trhu

27

4.1

Chování na trhu a černá labuť ................................................................. 27

4.2

Bubliny a kvantitativní uvolňování ......................................................... 29

4.3

Zadlužení států a default ......................................................................... 38

4.4

Historické příklady selhání a důsledky pro dluhopisový trh .................. 41

4.5

Aktuální přehled problematiky ............................................................... 44

4.6

Faktory ovlivňující dluhopisy .................................................................. 55

Identifikace cenové bubliny 5.1

57

Japonsko ...................................................................................................57

5.1.1

Současná situace a problémy Japonska ...........................................57

5.1.2

HPD a QE ......................................................................................... 59

5.1.3

Nezaměstnanost a míra inflace ....................................................... 60

5.1.4

Úrokové sazby BoJ a výnos dluhopisů Japonska ........................... 62

5.1.5

Zadlužení .......................................................................................... 63

5.2

Německo ................................................................................................... 65

5.2.1

Současná situace a problémy Německa .......................................... 65

5.2.2

HDP a QE ......................................................................................... 66

5.2.3

Nezaměstnanost a inflace ................................................................ 68

5.2.4

Úrokové sazby v Německu a výnos dluhopisů ................................ 70

Obsah

6

5.2.5 5.3

Zadlužení .......................................................................................... 72

USA ........................................................................................................... 74

5.3.1

Současná situace a problémy USA .................................................. 74

5.3.2

HDP a QE ..........................................................................................75

5.3.3

Nezaměstnanost a míra inflace ........................................................ 77

5.3.4

Úrokové sazby a výnosy dluhopisů USA ......................................... 79

5.3.5

Zadlužení .......................................................................................... 80

5.4

Kritérium zadlužení a výpočet racionální cenové bubliny ......................81

5.4.1

Japonsko ...........................................................................................81

5.4.2

Německo ........................................................................................... 82

5.4.3

USA ................................................................................................... 83

5.5

Kritérium překonání inflace .................................................................... 84

5.6

Korelační analýza ..................................................................................... 87

6

Doporučení a diskuze

92

7

Závěr

100

8

Literatura

102

A

Data metodika EU

113

B

Data korelační analýza Německo

114

C

Data korelační analýza Japonsko

115

D

Data korelační analýza USA

116

Seznam obrázků

7

Seznam obrázků Obr. 1 Výnosové křivky státních dluhopisů Japonska, USA a Německa

23

Obr. 2

30

Vznik bubliny na trhu

Obr. 3 Vývoj výnosů japonských, německých a amerických státních dluhopisů

45

Obr. 4

Průměrná globální úroková sazba

46

Obr. 5

Výnosová křivka Švýcarsko 2011 a 2012

47

Obr. 6

Důsledky snížení úrokových sazeb FEDem

50

Obr. 7

Změny ve věkové pyramidě

58

Obr. 8

Vývoj HDP Japonska v letech 1999-2012

59

Obr. 9

Vývoj bilance BoJ v letech 1999-2013

60

Obr. 10

Míra nezaměstnanosti v Japonsku v letech 1999-2012

61

Obr. 11

Míra inflace v Japonsku v letech 1999 až 2013

62

Obr. 12

Vývoj výnosů dluhopisů Japonska v letech 1999 až 2013 63

Obr. 13 Vývoj zadlužení v % HDP v letech 1980 až 2014 (2013, 2014 odhad) 64 Obr. 14

Struktura držitelů japonského dluhu

65

Obr. 15

Vývoj HDP Německa v letech 1999 až 2012

67

Obr. 16

Míra nezaměstnanosti v Německu v letech 1999 až 2013 69

Obr. 17

Míra inflace v Německu v letech 1999 až 2013

70

Obr. 18 Vývoj výnosů německých státních dluhopisů v letech 1999 až 2013 71

Seznam obrázků

Obr. 19

Držitelé dluhu v zemích EU v roce 2012

8

73

Obr. 20 Vývoj zadlužení v % HDP v letech 1999 až 2014 (2013, 2014 odhad) 74 Obr. 21

Vývoj HDP USA v letech 1999 až 2013

76

Obr. 22 Vývoj míry inflace a nezaměstnanosti USA v letech 1999 až 2013 78 Obr. 23

Vývoj výnosů dluhopisů USA v letech 1999 až 2013

79

Obr. 24

Vývoj zadlužení USA v letech 1999 až 2013

80

Obr. 25

Predikce zadlužení vybraných zemí

81

Obr. 26 Vývoj míry inflace a výnosů dluhopisů Japonska v letech 1999 až 2013 85 Obr. 27 Vývoj míry inflace a výnosů dluhopisů Německa v letech 1999 až 2013 86 Obr. 28 Vývoj míry inflace a výnosů dluhopisů USA v letech 1999 až 2013 87

Seznam tabulek

9

Seznam tabulek Tab. 1 Přehled současných a historických výnosů dluhopisů vybraných zemí

12

Tab. 2 Přehled vývoje výnosů 10letých dluhopisů vybraných zemí eurozóny ( p.a.) 71 Tab. 3 Přehled vývoje veřejného rozpočtu Německa v letech 2001 až 2012 (v % HDP) 73 Tab. 4

Výpočet racionální cenové bubliny Japonsko

82

Tab. 5

Výpočet racionální cenové bubliny Německo

83

Tab. 6

Výpočet racionální cenové bubliny USA

84

Tab. 7

Výsledky korelační analýzy Japonsko

88

Tab. 8

Výsledky korelační analýzy Německo

89

Tab. 9

Výsledky korelační analýzy USA

90

Úvod a cíl práce

10

1 Úvod a cíl práce 1.1

Úvod

Ač je to pro řadu lidí nepřijatelné a neztotožňují se s materialismem současného světa, je stále více patrné, že „peníze hýbou světem“. Právě peníze a jejich zhodnocování se týká každého z nás a je tedy jen otázkou, jakou investici podnikneme a jak své peněžní prostředky využijeme. V tomto ohledu jsou finanční trhy velmi rozmanité a nabízí řadu alternativ, které si může investor zvolit na základě svého investičního profilu. Pokud je ovšem investor konzervativní, středem jeho zájmu se stanou pravděpodobně dluhopisy, konkrétně dluhopisy státní, jež jsou obecně považovány za bezriziková aktiva. Vývoj finančních trhů je ovšem v posledních letech natolik specifický a objevuje se zde řada nových vlivů, kdy byl porušen právě zmiňovaný základní předpoklad o bezpečnosti státních dluhopisů (např. v kontextu dluhové krize v eurozóně). V tomto spletitém systému je obtížné se orientovat i pro odborníky, natož pro laiky, jež se často do investic na kapitálových trzích pouští bez základních ekonomických znalostí či jakýchkoliv zkušeností. Nejen pro ně je pak ale typické, že je ovládají základní lidské projevy, a to zejména emoce. Právě emoce hrají na kapitálových trzích důležitou roli a řada investic je díky tomuto fenoménu stává „nejistá“. Na trzích pak na základě projevů emocí ze strany subjektů, změně chování a působením dalších vlivů, které budou rozebrány dále v této práci, mohou vzniknout cenové bubliny, které po svém „prasknutí“ zanechávají výrazné škody nejen pro individuální investory v podobě realizované ztráty, ale drtivé důsledky zanechávají i na stavu celých ekonomik jak dokazují historické příklady bublin na finančních trzích. Tento jev není na finančních trzích žádnou „novinkou“, nevyhýbá se žádným typům aktiv, ale průběh i dopady cenových bublin se liší. Tomu, jež sleduje finanční dění, jistě neuniklo, že výnosy státních dluhopisů jsou na historických minimech při stále narůstajícím zadlužení států, ceny dluhopisů jsou vysoko a centrální banky hlavních světových ekonomik provádějí expanzivní monetární politiku s cílem podpořit ekonomický růst. Na světových dluhopisových trzích se tedy objevuje řada nových specifik, jež rozvířily debaty o možnosti vzniku cenové bubliny na dluhopisových trzích s důsledky, které by díky propojenosti finančních trhů postihly každého z nás. Právě problematika vzniku cenových bublin na vybraných trzích státních dluhopisů se stává předmětem této práce, jež zhodnotí současná specifika dluhopisových trhů, stanoví, zda se na těchto trzích objevuje cenová bublina, a zda

Úvod a cíl práce

11

by tedy investoři měli být v případě investic do dluhopisů velmi obezřetní nebo zda by měli vyhledat vhodnou alternativu pro jejich peněžní prostředky.

1.2 Cíl práce Cílem práce je identifikovat na základě analýzy vybraných trhů státních dluhopisů prostřednictvím sledování zvolených makroekonomických faktorů, které působí na vývoj cen (resp. výnosů) státních dluhopisů ve sledovaném období, zda dochází na těchto trzích ke vzniku cenových bublin. Díky současnému vývoji na trhu dluhopisů, který se vyznačuje zejména výnosy na historických minimech, se často objevují spekulace o vzniku cenové bubliny na tomto trhu. V návaznosti na cíl práce bude pro práci stanovena pracovní hypotéza: „Výnosy dluhopisů na historických minimech a jejich vývoj v posledních letech signalizují cenovou bublinu na trhu státních dluhopisů zvolených zemí“. Na základě provedené analýzy budou stanovena investiční doporučení v rámci managementu dluhopisových portfolií a investic pro nadcházející období.

Metodika

12

2 Metodika Práce je rozdělena na dvě části, a to část literární rešerše a vlastní práce. Úvod literární rešerše bude na základě prostudované dostupné literatury zaměřen na obecné poznatky o dluhopisech, které mohou být vnímány jako základní znalost všech investorů. V další části pak bude rozebírána problematika cenových bublin, zejména se zaměřením na jejich psychologickou podstatu vzniku, souvislost s kvantitativním uvolňováním a trendem narůstajícího zadlužování států. Rozebrány budou také argumenty odborníků a studie na toto téma. Vlastní práce se zaměřuje zejména na trhy státních dluhopisů, a to konkrétně na trh státních dluhopisů: Japonska Německa USA Pro potřeby této práce jsou zvoleny dluhopisy se splatností 2, 5, 10 a 30 let, kde se v současnosti pohybují výnosy na historických minimech. Velmi nízké výnosy na dluhopisech jsou často spojovány se vznikem bubliny na dluhopisových trzích. Důkazem toho, jak jsou v současnosti nízké výnosy dluhopisů vybraných zemí, je i přehled výnosů v následující tabulce. V této tabulce jsou zobrazeny výnosy historické, což jsou průměrné výnosy za posledních 15 let sledovaného vývoje, a výnosy současné, jež odpovídají průměrným hodnotám z údajů pro leden a únor 2014. Tab. 1

Přehled současných a historických výnosů dluhopisů vybraných zemí (p.a.)

Japonsko Německo USA Historické Současné Historické Současné Historické Současné 2leté 0,30 % 0,08 % 2,50 % 0,13 % 2,63 % 0,30 % 5leté 0,67 % 0,20 % 3,03 % 0,64 % 3,30 % 1,46 % 10leté 1,34 % 0,66 % 3,64 % 1,61 % 3,98 % 2,60 % 30leté 2,19 % 1,63 % 4,21 % 2,53 % 4,62 % 3,55 % Zdroj:

Vlastní práce (data ze serveru Patria, Bloomberg, 2014)

Z tabulky je patrné, že žádný ze současných výnosů není vyšší než průměrná hodnota za posledních 15 let vývoje a některé hodnoty jsou dokonce několikanásobně nižší.

Metodika

13

Za sledované období v této práci je považováno posledních 15 let (tedy rok 1999 až 2013), kdy výpočty budou prováděny vždy s využitím měsíčních údajů u jednotlivých splatností zvolených dluhopisů. Vzhledem k tomu, že jedním z cílů práce je stanovení investičního doporučení, je nutné zaměřit se v další části práce na vývoj hlavních makroekonomických faktorů, jež působí na dluhopisy. Za tyto faktory byly zvoleny následující: Úroková míra Inflace Zadlužení Akcie Peněžní zásoba Nezaměstnanost HDP Na základě analýzy makroekonomických faktorů, které nejvíce působí na cenu dluhopisů (resp. jejich výnos), dojde ke zhodnocení současné situace na jednotlivých trzích s ohledem na jejich vývoj v posledních letech. Většinou jsou vládní dluhopisy označovány za zcela bezrizikové, tedy velice kvalitní a likvidní aktiva, což je dáno zejména vysokou kredibilitou emitenta a objemem emisí. Bezrizikovost vládních dluhopisů je podmíněna tím, že věřitelé musí mít důvěru v jeho splatnost, tedy v budoucí udržitelnost vládního dluhu. Právě neustále narůstající zadluženost většiny vyspělých ekonomik by měla být v centru zájmu investorů a bude zvolena jako jedno z kritérií, které by měli investoři sledovat při uvažování o investici do státních dluhopisů. Pro identifikaci cenové bubliny na trhu pak bude využito výpočtu udržitelnosti dluhu dle metodiky EU. S využitím níže uvedeného vzorce lze vypočítat reálnou úrokovou míru dlouhodobých obligací, která bude poté využita při identifikaci bubliny. (1) (r g ) p d 1 g Kde: p – podíl primárního přebytku k HDP q – Roční tempo růstu nominálního HDP r – reálná úroková míra d – relativní váha veřejného dluhu k HDP

Metodika

14

Vzhledem k úročení dluhu států je nutné, aby v případě vyrovnaného rozpočtu byly úroky uhrazeny pomocí navýšení příjmů. Nemá-li se dluh zvyšovat, musí být primární přebytek roven obsluze dluhu, tedy placeným úrokům. Díky tomu můžeme proměnnou p charakterizovat jako podíl obsluhy dluhu a HDP. Podělením výše dluhu k HDP pak získáme proměnnou d. Pro vyšší vypovídací schopnost ukazatele bude proměnná g tempo růstu nahrazena geometrickým průměrem dané veličiny za sledované období, podle vzorce pro geometrický průměr: (2)

xg

n

x1 .x2. .....xn

Kde:

x g – geometrický průměr n – rozsah souboru (počet let) xn – koeficient růstu Po výpočtu teoretické úrokové míry z předcházejících kroků lze dle Blancharda a Watsona zjistit tržní cenu aktiva dle následujícího vztahu: (3) Pt = VHt + Bt Kde: Pt – aktuální tržní cena aktiva VHt – správná (vnitřní) hodnota aktiva Bt – racionální cenová bublina Kdy tržní cena (Pt) bude počítána z aktuálních dat a u správné úrokové míry bude využita výše vypočtená reálná úroková míra, která by měla být požadována racionálními investory v případě, že mají zájem o to, aby byl dluh státu udržitelný. Pro další porovnání pak bude využita také průměrná výnosnost dlouhodobých dluhopisů, která bude při výpočtech nahrazovat reálnou úrokovou míru dlouhodobého dluhu a bude z ní vypočtena také dle uvedeného postupu racionální cenová bublina pro průměrnou výnosnost (Bp). Zásadní roli pak hraje racionální cenová bublina, jež bude poté porovnávána se směrodatnou odchylkou tržní ceny, s cílem odhalit, zda se zde objevuje bublina na trhu. Z výsledného porovnání veličin může dojít k následujícím dvěma situacím: Bt, Bp > σ(Pt), pak jde o nesladěnost cen Bt, Bp > 2σ(Pt), půjde o cenovou bublinu na trzích dluhopisů

Metodika

15

Směrodatná odchylka bude vypočítána z měsíčních údajů roku 2013, dle vzorce: (2) 1 n

n

( xi

x)2

i 1

Kde: σ – směrodatná odchylka n – rozsah souboru xi – hodnoty veličiny i=1,2,..n. x – aritmetický průměr veličiny Současnou tržní hodnotu dluhopisu (Pt) pak vypočteme podle následujícího vzorce: (5) VH

KP (1 r )1

KP (1 r ) 2

KP (1 r ) 3

...

KP NH (1 r ) t

Kde: VH – současná hodnota dluhopisu (vnitřní hodnota) NH – nominální hodnota KP – roční kupónová platba r – tržní úroková sazba t – doba do splatnosti Na základě výpočtu racionální cenové bubliny z reálné úrokové míry pro dlouhodobý dluh (Bt) a výpočtu při zohlednění průměrné výše výnosů za posledních patnáct let (Bp) při porovnání s dvojnásobkem odchylky tržní ceny lze identifikovat, zda se na trhu dlouhodobých dluhopisů objevuje bublina či nikoliv. Vzhledem k předpokladu, že konzervativní investor by měl podniknout pouze investice, jež přináší výnos a překonávají tak míru inflace, bude kritérium překonání míry inflace zohledněno v této práci jako další kritérium zejména pro dluhopisy s kratší splatností s cílem odhalit, zda je pro investory vhodné tyto investice podstupovat. Poté bude provedena korelační analýza, která byla zvolena oproti původnímu záměru využít vícenásobnou regresi, jež se ukázala v důsledku nedostatečného počtu pozorování a neprůkaznosti dat pro tuto práci nevhodná. Korelační analýza si klade za cíl odhalit, který z vybraných faktorů má na výnos dluhopisů největší vliv a nejvíce tak může přispívat k nafukování bublin na vybraných tr-

Metodika

16

zích. Výsledkem bude přehled korelačních koeficientů, jež umožní posoudit míru závislosti daných proměnných. Tento koeficient může nabývat hodnot -1;1 , kdy minusová hodnota značí negativní závislost, tedy čím více roste hodnota faktoru, tím menší je poté výnos dluhopisů, a kladná hodnota značí pozitivní závislost, tedy s růstem faktoru výnos dluhopisu roste. Přehled očekávaných znamének u vybraných faktoru je zobrazen v následující tabulce. tabulka 1 Přehled očekávaných znamének

Očekávaná znaménka u zvolených faktorů Úroková míra (%) Inflace (%) Zadlužení (% z HDP) Akcie (akciové indexy) Peněžní zásoba (M2) Nezaměstnanost HDP

kladné kladné kladné kladné záporné záporné kladné

Výsledné koeficienty budou porovnány s očekávanými znaménky, kdy odchylky od očekávaného vývoje budou autorkou interpretovány. Vzhledem k tomu, že v této práci budou využita data časových řad, je nutné v případě provedení korelační analýzy vyloučit zdánlivou závislost mezi časovými řadami, jež bývá způsobena společným trendem, sezónností či volatilitou. V tomto případě by pak docházelo k umělému navyšování korelace mezi zvolenými faktory. Pro odstranění společného trendu zvolených veličin bude využito u dat ve sledovaném období relativní vyjádření. Veličiny v absolutním vyjádření budou převedeny dle následujícího vzorce:

Faktor _ rel

Faktor n Faktorn 1

1 .100

Kde: Faktor_rel – výsledná veličina v relativním vyjádření Faktorn – veličina zvoleného roku Faktorn-1 – veličina roku předešlého U veličin v procentuálním vyjádření bude převod na relativní vyjádření proveden dle následujícího vztahu:

Metodika

17

Faktor _ rel

Faktor n Faktorn 1

V rámci zamezení porušení jednoho z klasických předpokladů statistického modelu je vhodné testovat, zda se v případě dat nevyskytuje autokorelace, jež je porušení předpokladu o vzájemné závislosti náhodných složek z různých pozorování a vyskytuje se právě zejména v případě časových řad. Testování výskytu autokorelace se dá provést řadou způsobů, ale v této práci bude využit nejznámější test pomocí Durbin-Watsonovy statistiky (dále jen DW statistika), jež testuje výhradně autokorelaci 1. řádu a která se vypočítá dle následujícího tvaru: (6)

DW

n i 2

(ei n i 1

ei 1 ) 2 (ei ) 2

Hodnoty statistiky DW se pohybují v intervalu <0;4>. Pokud je tato hodnota rovna číslu 2, tato hodnota je považována za ideální a rezidua žádnou autokorelaci nevykazují. V případě, že hodnoty jsou nižší než dva, značí to pozitivní korelaci, v případě hodnot větších než dva, značí negativní autokorelaci. Orientační hodnotou pak je interval <1,4;2,6>, kdy pokud leží hodnoty DW statistiky v tomto intervalu, můžeme tvrdit, že rezidua nevykazují autokorelaci. Nebo je možné k přesnému posouzení DW statistiky využít speciálních statistických tabulek, jež dělí interval přípustných hodnot statistiky pomocí kritických hodnot. Data o historických výnosech vybraných trhů autorce poskytl server Patria, u ostatních dat případně budou využita data jednotlivých statistických úřadů sledovaných zemí. Na základě získaných poznatků po zohlednění všech kritérií a identifikace bubliny na trhu dle uvedené metodiky bude posouzeno, zda byla na vybraných trzích identifikována cenová bublina (případně zda je k ní trh nasměrován). Poté bude stanoveno doporučení pro následující období v rámci dluhopisového portfolio managementu na těchto trzích, zejména v rámci finančních institucí. Stanovené závěry a poznatky bude autorka poté komparovat a diskutovat s dostupnými publikacemi a zdroji na toto téma, které budou v závěru práce zhodnoceny.

Dluhopisy

18

3 Dluhopisy Dluhopisy představují v současnosti jednu z možných alternativ pro investory, kam alokovat svoje volné peněžní prostředky za účelem jejich zhodnocení. Právě dluhopisy jsou považovány za nejméně rizikovou investici v porovnání s ostatními finančními instrumenty a jako nejméně rizikové (běžně považovány za bezrizikové) se jeví dluhopisy státní, vydávané centrální bankou jednotlivých států. Dluhopis je “zastupitelný dlužnický cenný papír, s nímž je spojeno právo na splacení dlužné částky a povinnost emitenta toto právo uspokojit” (7, s. 597). Tento cenný papír je časově vymezený a nezbytné jsou zejména emisní podmínky, které určují jeho podstatné charakteristiky, jednotlivá práva emitenta i majitele dluhopisu. Právě v těchto podmínkách je přesně určeno, ve kterém stanoveném termínu je emitent dluhopisu zavázán splatit jmenovitou hodnotu dluhopisu a kdy budou vypláceny kupónové platby. (7) Dluhopisy vznikly díky potřebě obchodovat s dluhy a nyní je možné s nimi snadno obchodovat na sekundárním trhu prostřednictvím OTC trhů. Při obchodování s dluhopisy se používají analytické a informační systémy, z nichž nejčastěji používanými jsou Bloomberg a Reuters. Uzavřené obchody se pak vypořádávají ve vypořádávacích centrech. Pro dluhopis je typické, že se střídají jeho majitelé a jistina se obvykle splácí najednou. První státní dluhopisy byly emitovány již v 17. století, v roce 1693 v Anglii, vládou na financování válek. (8) Pro potřeby obchodování s dluhopisy byly původně zřízeny centrální banky, které měly emisí dluhopisů získat finanční zdroje. V současnosti emitentem dluhopisů může být vláda a také soukromý sektor, jež emisí dluhopisů získávají zdroje zejména pro delší časové období. Obecně se pak úroková míra státních dluhopisů označuje jako bezriziková úroková míra1. Běžnou praxí se stává, že při splatnosti jedněch dluhopisů stát emituje nové dluhopisy. Státní dluhy mají ale tendenci růst a přenášet se také z generace na generaci. Dluhopisů na trhu existuje celá řada a lze je dělit podle různých hledisek. Mezi základní dělení můžeme zařadit dělení dle doby splatnosti, kdy rozlišujeme dluhopisy krátkodobé (splatnost do 1 roku) a dlouhodobé (splatnost od 1 až zhruba do 30 let). Nyní kromě států emitují dluhopisy také podniky a různé místní orgány. Výnosnost u těchto dluhopisů je pak vyšší než u bezrizikové úrokové míry, čímž se kompenzuje vyšší úrokové riziko. Tradičně Bezriziková úroková míra je minimální hodnota obsažená ve všech úrokových mírách a je ztotožňována s výnosem ze státních pokladničních poukázek. (7) 1

Dluhopisy

19

jsou ale dluhopisy považovány v porovnání s akciemi za investice s nižším rizikem. Z hlediska bonity klienta jsou právě státní dluhopisy těmi nejbonitnějšími. Následují dluhopisy emitované věrohodnými bankami i komunální dluhopisy zajištěné právě těmito bankami, další jsou pak dluhopisy podnikové. S postupným vývojem na trhu však vznikají i další dluhopisy, které rozšiřují nebo modifikují stávající nabídku dluhopisů na trhu a stávají se tak atraktivní alternativou i pro další investory. (8)

3.1 Analýza dluhopisů Pro investory je nutné se na trhu dluhopisů zorientovat podle řady faktorů, jež musí brát před samotnou investicí v potaz. Pro dlouhodobé dluhopisy, které mají dobu splatnosti delší než 1 rok, je stejně jako u akcií nutné stanovit “správnou cenu” neboli vnitřní hodnotu dluhopisu. Tato vnitřní hodnota je dána současnou hodnotou veškerých budoucích příjmů plynoucích z dluhopisu. Vnitřní hodnotu je pak nutné porovnat s tržním kurzem, kdy je možné odhalit, zda je dluhopis nadhodnocený (vnitřní hodnota je nižší než kurz), podhodnocený (vnitřní hodnota je vyšší než kurz) nebo správně oceněný (kurz i vnitřní hodnota na stejné úrovni). (7) Cena dluhopisů je v praxi vyjadřována v procentech ze jmenovité hodnoty dluhopisu, kdy na trhu se lze setkat se dvěma druhy cen, a to s: Čistou cenou (clean price) Hrubou cenou (gross price, full price) Hrubá cena reflektuje současný stav a očekávaný vývoj vnitřního výnosového procenta. Rozdíl mezi cenami odráží skutečnost, že kupující platí za dluhopis cenu zvýšenou o alikvótní úrokový výnos (AÚV) z dluhopisu. Ten udává naběhlou část kupónové platby, která vznikla od poslední výplaty kupónu do dne prodeje dluhopisu. Tato úroková složka neboli alikvótní úrokový výnos kompenzuje prodávajícímu ztrátu vyplývající z toho, že se vzdá následujícího kupónu. Čistá cena je tak výsledná cena očištěná o AÚV, která se běžně udává při obchodování na finančních trzích jako procento ze jmenovité hodnoty a její vývoj je poměrně obtížně predikovatelný. (7, 9) Pro základní ohodnocení dluhopisů je zřejmý inverzní vztah mezi vnitřní hodnotou dluhopisu, tzv. “správnou cenou”, a úrokovou mírou. S růstem tržních úrokových měr dochází k poklesu cen (kurzů) dluhopisů, s růstem naopak (grafické znázornění tohoto vztahu je znázorněno pomocí konvexní křivky). Tržní úroková míra je rozhodujícím faktorem, který utváří správnou cenu dluhopisu. (1)

Dluhopisy

20

Tržní cena je ovlivňována příchozími relevantními ekonomickými informacemi, kdy lze očekávat, že všechny většinově očekávané informace jsou v ceně již zohledněny. Důležité jsou tedy nově příchozí neočekávané kurzotvorné informace. Faktory a informace, které nejvíce ovlivňují vývoj ceny/výnosu dluhopisů přicházejících z reálné ekonomiky jako jsou např. inflační tlaky, měnové operace CB nebo vývoj akciových trhů atd. (9) Dluhopisy jsou obchodovány na veřejně organizovaných trzích a vývoj jejich kurzů je odvíjen od nabídky a poptávky. Jejich kurzy jsou obecně méně volatilní, což vyplývá zejména z toho, že výše celkových výnosů se bude odvíjet především od běžných výnosů a méně pak od výnosů kapitálových neboli od kurzových změn. Investice do dluhopisů odpovídají především dlouhodobým investicím a pro jejich analýzu je právě vzhledem k dlouhodobému charakteru nejdůležitější a také nejpoužívanější analýza fundamentální, která se využívá především pro zjišťování vnitřní hodnoty dluhopisu, jež je poté porovnávána s reálnými kurzy na trhu. V rámci této analýzy je prováděna analýza následujících makroekonomických faktorů: (10) Očekávané změny ve vývoji reálného výstupu ekonomiky Hospodářský cyklus ve fázi expanze způsobuje zvýšenou ochotu půjčovat si s cílem profinancovat budoucí ziskové příležitosti a na trhu dluhopisů také vzrůstá nabídka, což ovšem působí i na zvyšování úrokové míry. V této situaci se ovšem zvyšuje i poptávka po dluhopisech. Výsledná situace na trhu tedy závisí na posunu obou křivek, nabídkové i poptávkové, což nedává vždy jasnou odpověď. Ve fázi expanze ale dochází obecně k většímu posunu nabídkové křivky než poptávkové. Dalším faktorem, který ovlivňuje investice je riziko insolvence. To lze v období expanze ztotožnit s ochotou investorů investovat i do podnikových dluhopisů, které lze v období růstu považovat téměř za bezrizikové. V tomto období je tak jejich úročení podobné úročení státních dluhopisů. Poptávka po státních dluhopisech se pak zvýší v případě recese, naopak podnikové dluhopisy mají v této situaci vysoké prémie za riziko a jsou náchylné k nesolventnosti. Fiskální politika vlády a monetární politika centrální banky Státní obligace jsou využívány vládami i centrálními bankami jednotlivých států k řízení příjmů, výdajů a dluhu státu. Fiskální politika upravuje zdanění výnosů plynoucích z dluhopisů, a to i běžných i kapitálových. Pokud bude jejich výnos zdaňován, budou investoři neochotni investovat a sníží se

Dluhopisy

21

tedy jejich poptávka. Stát může také s cílem upřednostnit státní dluhopisy před dluhopisy podnikovými daňově jejich výnosy osvobodit. Očekávaný vývoj úrokových sazeb Dle Keynesovy teorie preference likvidity definující tzv. spekulativní motiv účastníků trhu s obligacemi s fixní úrokovou sazbou lze tvrdit, že v případě vysokých měr jsou náklady ušlé příležitosti z nevyužitých peněz značně vysoké, a proto stoupá zájem investorů o obligace. Naopak pokud jsou úrokové sazby nízké, náklady ušlé příležitosti držitelů peněž jsou také nízké, a možná ztráta z držby obligací je velká. Podstata rizika z držby spočívá v tom, že pokud by se sazby zvýšily, klesla by v důsledku zvýšeného úročení nově emitovaných obligací poptávka po obligacích stávajících a v důsledku toho by pokles i jejich kurz. Změny v očekávané inflaci Příliv či odliv zahraničního zápůjčního kapitálu Velký rozdíl mezi zahraniční a tuzemskou úrokovou mírou, kdy pokud domácí úroková míra poroste oproti zahraničním, tak se nabídka zahraničního kapitálu bude zvyšovat. Zvýší se tedy poptávka po dluhopisech a kurzy začnou růst. Významnými faktory jsou i ekonomická a politická stabilita země, kdy tyto faktory jsou zohledněny v ratingu dané země a jejich výše má vliv na nutné úročení státních obligací, tak i na výši úročení dluhopisů ostatních. Riziko a rating dluhopisu Stejně jako všechny investice je i investice do dluhopisů spojená s určitým rizikem, kdy stále platí, že čím vyšší je podstupované riziko, tím vyšší je možný výnos. Právě míra tohoto rizika je pro portfolio manažera velmi důležitou informací a je nutné, aby je dokázal odhalit a také kvantifikovat. Rizika, která se vážou k dluhopisům, jsou zohledněna v jeho výnosnosti a při jejich růstu roste také požadovaný výnos a klesá cena dluhopisu. Shodně jako u jiných finančních aktivit čelí i dluhopisy finančnímu riziku, jež definováno jako potenciální finanční ztráta subjektu na finančním trhu, tj. nikoli již existující nebo realizovaná ztráta, ale možná ztráta v budoucnosti. Pro investice do dluhopisů jsou charakteristická následující rizika jako je riziko kreditní (úvěrové riziko), jež je pro dluhový trh typické riziko a lze jej charakterizovat jako riziko ztráty ze selhání (defaultu) partnera (dlužníka) tím, že

Dluhopisy

22

nedostojí svým závazkům podle uzavřených podmínek a tím způsobí věřiteli ztrátu. Dalším rizikem je riziko úvěrové (kapitálové riziko), které se projevuje nepříznivým vývojem úrokových sazeb, jež se chovají protichůdně k ceně dluhopisu (např. zvýší úrokové sazby, hodnota koupeného dluhopisu klesá a investor realizuje ztrátu). (11) Pro objektivní posouzení uvěrového (kreditního) rizika se využívá ratingového hodnocení, jež podává informaci o tom, zda je daný subjekt schopen dostát svým závazkům v plné výši ve stanoveném termínu. Investor poté požaduje na základě úrovně podstoupeného rizika odpovídající výnos. Právě rating, jako měřítko tohoto podstoupeného rizika, je vodítkem pro většinu investorů při umísťování svých prostředků. Toto hodnocení je využíváno od roku 1914, kdy byla založena první ratingová agentura Moody’s Investors Service. Brzy poté, v roce 1916, byla založena i další agentura Standard & Poor’s (S&P). Právě tyto dvě agentury jsou i v současnosti nejdůležitějšími hráči na trhu. Postupem času začal narůstat význam tohoto hodnocení, kdy se rozšířil počet hodnocených instrumentů, ale také subjektů. (7) Rating lze dělit na krátkodobý, který hodnotí krátkodobé závazky do 1 roku a je zde zohledňována zejména likvidita a závislost dlužníka na krátkodobých zdrojích. Pro tento typ ratingu je využívána specifická ratingová stupnice. Nebo ho lze dělit na dlouhodobý, který hodnotí závazky delší než jeden rok a zohledňuje celou řadu kvantitativních i kvalitativních faktorů. Kromě časového hlediska můžeme rating také dělit na rating emise a rating emitenta. Pro stanovení ratingového hodnocení je pak využívána řada informací veřejně dostupných, interních materiálů a informací z vlastních studií a databází jednotlivých agentur. Ratingové hodnocení posuzuje celou řadu faktorů, které podstatně působí na nesplacení závazků, což je u státu zejména hospodářský růst, míra zadlužení, vývoj inflace a politická stabilita. Výsledkem ratingu je udělení ratingové známky, která odpovídá určité pravděpodobnosti, že subjekt splní včas své závazky, a zařazení do ratingové stupnice, která bývá zpravidla rozdělena na investiční a spekulativní stupeň, ale každá agentura má svoji vlastní stupnici. Dluhopisy, které jsou zařazeny do neinvestičního stupně, jsou často nazývány vysokovýnosové dluhopisy (junk, high-yielding bonds). Pro investory je také podstatná pravděpodobnost defaultu, která přísluší ke každému ohodnocení. Ve světě nyní působí zhruba 130 ratingových agentur, kdy se k tradičním dvěma hráčům přidává mezi významné agentury také agentura Fitch. (7, 11)

Dluhopisy

23

Výnosové křivky (Yield curve) Výnosová křivka znázorňuje graficky vztah mezi výnosovou měrou (svislá osa) a dobou splatnosti dluhopisu (vodorovná osa). Konstruují se na základě výnosů z vládních dluhopisů s různou dobou splatnosti a výnosové křivky jsou jedním ze základních indikátorů každého kapitálového trhu. Pro správnou konstrukci výnosové křivky je nutné považovat pouze výnosy ze stejné homogenní skupiny např. dle rizika nebo likvidity. Na následujícím grafu můžeme vidět výnosové křivky německých, japonských a amerických státních dluhopisů, kde je zachycen jejich současný stav a stav před rokem. 4,00% 3,50%

3,00% Japonsko

2,50%

Japonsko před rokem

2,00%

USA USA před rokem

1,50%

Německo 1,00%

Německo před rokem

0,50% 0,00% 2letý dluhopis

Obr. 1 Zdroj:

5letý dluhopis 10letý dluhopis 30letý dluhopis

Výnosové křivky státních dluhopisů Japonska, USA a Německa Vlastní práce (Bloomberg, data k 25. 2. 2014)

Každou výnosovou křivku lze specifikovat pomocí tří hledisek, a to: (12) 1.

Úrovní

2.

Sklonem

3.

Zakřivením

Úroveň této křivky je dána bodem, kde začíná její krátký konec, tedy počátek, ze kterého křivka vychází. Tuto část výnosové křivky mají pod přímým vlivem centrální banky jednotlivých států. Rozdíl mezi dlouhodobými a krátkodobými sazbami pak udává sklon této křivky. Na sklon křivky má největší vliv měnová politika centrální banky a očekávání subjektů ohledně budoucích sazeb. Její zakřivení pak vyjadřuje skutečnost, že vzájemná závislost mezi výnosem a dobou do splatnosti není lineární (křivka není přímkou).

Dluhopisy

24

Křivky mají obyčejně mírně rostoucí tvar a pro vysvětlení této skutečnosti lze využít Keynesovu teorii preference likvidity. Obecně je preferována likvidita ve formě oběživa před situací, kdy se lidé vzdají na dlouhou dobu svých úspor. Proto je také požadována kompenzace ve formě úroku za tuto oběť v případě, že poskytnou svoje prostředky jiné osobě. Jeden z faktorů, jež ovlivňuje výši kompenzace dle Keynese, je míra nejistoty, která se zvyšuje s rostoucím časovým horizontem, z čehož vyplývá, že výnosová křivka musí být rostoucí. (13) Pro výnosovou křivku jsou také důležité determinanty jejího pohybu, za které můžeme považovat následující: (12) Měnová politika Významně ovlivňuje výnosovou křivku rozhodnutí centrální banky o nastavení úrokových sazeb, zásadně ovlivňuje především krátký konec výnosové křivky. Hospodářský cyklus Empiricky bylo dokázáno, že výnosová křivka dokáže predikovat vývoj hospodářského cyklu až o několik kvartálů dopředu, což je způsobeno především díky tomu, že křivka v sobě obsahuje informace o měnové politice, poptávce po úvěrech, očekávání investorů a mezní produktivitě kapitálu. Ekonomické prostředí Ekonomické podmínky mohou být ovlivněny aktivními zásahy státu, tak i pasivitou centrálních autorit v oblasti měnové i fiskální. V otevřené ekonomice také ovlivňuje prostředí i vývoj na regionálním či mezinárodním trhu. Na trhu dluhopisů má vliv na tvar výnosové křivky také centrální banka, která ovlivňuje trh zejména tím, že poskytuje komerčním bankám krátkodobé peníze za předem oznámený úrok. Stanovením výše této sazby může banka poté provádět svoji politiku. Její dopady na dluhopisový trh nejsou předem zcela jednoznačné a je nutné rozlišovat mezi očekávanou či neočekávanou změnou sazeb centrální banky. Při neočekávané změně reaguje celá křivka, při zvýšení sazeb se posouvá nahoru, při poklesu naopak. Při očekávané změně, tedy v situaci, kdy je zřejmé, že se tyto sazby změní, jen je očekáván okamžik této změny, je tento stav zohledněn na krátkém konci této křivky pouze částečně, naopak v dlouhodobém horizontu je vstřebán úplně. (13) Výnosová křivka je hodnotným prognostickým nástrojem, jelikož obsahuje očekávání ohledně budoucího vývoje zejména úrokových sazeb, ale také dalších makroekonomických ukazatelů, které s nimi souvisí. Její praktické aplikace zahrnují především portfolio management (rozhodování jakou duraci a jakou

Dluhopisy

25

strukturu má mít portfolio pevně úročených cenných papírů). Z výnosové křivky se dá vydedukovat profil rizika. Vztah mezi konkrétní výnosovou křivkou a obligací je rovněž signálem, zda je obligace nadhodnocená nebo podhodnocená. Má také významnou roli při umisťování nových emisí na trh, zejména pro vládní obligace. Nové nevládní obligace jsou obvykle emitovány nad pásmo výnosnosti vládních obligací s identickou úrovní kupónu a dobou do splatnosti obligace. Nové vládní obligace jsou obvykle emitovány, pokud monetární instituce potřebují zvýšit kapitál nebo vidí příležitost pro levné peníze. Jsou vydávány s určitou standardní dobou splatnosti. (14, 15) Vztah dluhopisů k akciím Korelace dluhopisů s akciemi je patrná zejména v dlouhodobém časovém horizontu. Při vývoji tržní ceny se také můžeme potkat s efektem, který souvisí zejména s krátkodobou negativní korelací dluhopisů (zejména státních) s akciemi, jež se označuje jako Flying To Quality nebo Flying to Safety a dochází při něm k „přelétávání“ kapitálu z akcií do dluhopisů během propadů i krizí na akciovém trhu, tedy obecně dochází k přesunu kapitálu z rizikovějších do méně rizikových instrumentů. (9) Vyšší riziko, tedy horší rating, v případě obligací přináší vyšší průměrné výnosy, kdy ale investor musí být ochoten přijmout vyšší riziko platební neschopnosti, které je s ním spojené. Dlouhodobé reálné výnosy akcií jsou stabilnější než výnosy obligací. Akcie mají krátkodobě vyšší volatilitu, ale v dlouhém období jsou bezpečnější než obligace. Akcie také poskytují lepší ochranu vůči inflačnímu riziku než obligace. Pro investory zejména do dlouhodobých dluhopisů je totiž riziko inflace kritickým faktorem. Výnosy obligací téměř výhradně závisí na úrokových mírách, která zase téměř výlučně závisí na inflačním překvapení, což je velice těžko předpověditelný faktor. Akcie jsou oproti tomu v dlouhodobém měřítku závislé především na ekonomickém růstu, který je poněkud stabilnější veličinou. Reálné výnosy obligací a pokladničních poukázek tak během inflačních období bývají velmi špatné. Dluhopisy mají na rozdíl od akcií velmi přesně definované finanční toky a jejich doba existence je téměř vždy konečná. Lze je tedy poměrně snadno ocenit, jejich výnos je ale omezený a zpravidla nižší než u akciových investic. Dluhopisy slibují nižší, ale stabilní výnos, což se projevuje i v období ekonomické recese, kdy se mohou stát útočištěm i pro agresivnější investory, kteří vyčkávají na vhodnou příležitost k návratu na akciové trhy. (13, 16)

Dluhopisy

26

Inflace Jak bylo zmíněno již výše, riziko spojené s inflací se týká i dluhopisů, protože v dobách vysoké inflace nejsou dluhopisy šťastnou investicí. Míra inflace by měla být v centru zájmu investorů zejména vzhledem k tomu, že začne-li se inflace dramaticky zvyšovat vyšším tempem, než jsou příjmy z investice do dluhopisu, tak investor může ve skutečnosti dosáhnout záporné míry návratnosti. Obecně je za konzervativního investora považován ten investor, který nechce, aby jeho investice kolísaly, a požaduje svůj jistý výnos. Tyto požadavky mu mohou zajistit přes všechna výše zmíněná úskalí právě dluhopisy. Problém nastává ovšem kvůli inflaci, díky níž je každá, i ta nejbezpečnější investice, v konečném důsledku riziková. Jako konzervativního investora můžeme tedy poté označit investora, který chce pokrýt inflaci a pokud možno získat také výnos z realizované investice. Pokrytí inflace ale může být v dlouhodobém horizontu s využitím pouze dluhopisů problémem. Dluhopisy trpí především v období vysoké inflace, což souvisí s přesunem prostředků od věřitelů k dlužníkům. Stávají se tak instrumentem, který nechrání proti vysoké inflaci. Investoři na dluhopisových trzích pak nesou riziko velkých ztrát, kdy reálná ztráta kupní síly peněz investovaných do dluhopisů je velkým nebezpečím. Státy také v současnosti usilují cestou zvyšování inflace pomocí stimulace peněžní nabídky o to, aby se díky monetizaci dluhu staly ze státních obligací bezcenné papíry a umazával se tak jejich dluh. (17)


27

4 Cenová bublina na trhu 4.1 Chování na trhu a černá labuť Na trhu se obvykle vyskytuje pravý opak chování, se kterým pracují ekonomické teorie a modely. Ty předpokládají racionální chování jedinců, kteří se rozhodují bez emocí na základě důkladné analýzy s cílem maximalizovat svůj zisk či užitek. Právě důsledkem chování jedinců na trhu jsou i krizové situace, které jsou psychologickou reakcí živenou strachem. Dá se říci, že ve financích mnohdy zdravý rozum neexistuje, lidé se tedy na trzích chovají iracionálně. Na finančních trzích také panuje informační asymetrie, což je situace, kdy jedna strana trhu ví více než ostatní a v tomto případě mají dlužníci vždy lepší informace o své schopnosti plnit své závazky než věřitel. Důsledkem této asymetrie je, že trh nemůže sám vyřešit všechny své problémy, jak s oblibou tvrdí skalní zastánci trhu. Navíc jsou finanční trhy nejen iracionální, ale také neefektivní. Právě na kapitálových trzích se můžeme setkat s emocemi, které vždy zavládnou po určité období a na trzích se neustále střídají. Jsou jimi chamtivost investorů s vidinou velkého zisku a strach z možné velké ztráty. V souvislosti s investováním se pak na trhu dále projevuje stádovitost a davová psychóza vzhledem k tomu, že právě výše zisku či ztráty se odvíjí od chování ostatních účastníků trhu. Díky tomu je vývoj cen aktiv na trhu těžko predikovatelný. (4, 18) Nebezpečí, které hrozí všem účastníků trhu, je pokřivené lidské vnímání pravděpodobnosti, jelikož člověk na to, co se může stát, nahlíží velice zkresleně. Černé labutě jsou důkazem toho, že nic není jisté a že jsme schopni na základě našich zkušeností a znalostí předpovídat pouze některé události. Za černé labutě můžeme označit nečekanou událost, která má významný vliv, mohou to být události celosvětového významu. Černé labutě jsou velice nepravděpodobné situace nejen na finančních trzích, jež se objevují jednou za několik let. Právě díky nim jsou pak zpochybňovány veškeré všeobecně uznávané ekonomické „pravdy“, kterým věřili účastníci finančních trhů. Tyto situace se pak mohou objevovat ovšem i v jiných disciplínách nejen v ekonomii, ale také například ve společenských vědách. Autorem pojmu černá labuť je Nassim Nicholas Taleb, který byl svého času traderem, jež efekt černé labutě vysledoval i u svých obchodních kolegů. Ti svoje úspěchy přisuzovali zejména svým zkušenostem, ne štěstí. Právě Taleb pracoval na oddělení s dluhopisy, kdy jeho nejúspěšnější kolegové (tradeři) kupovali rizikové obligace s vysokými výnosy. Jednoho dne ovšem nastala nečekaná změna a najednou dlužníci jako některé státy (např. Rusko) nebo i soukromé společnosti, neměli na výplatu těchto dluhopisů. Nejen, že


28

z dluhopisů se staly bezcenné papíry, ale investoři zaznamenali ohromnou ztrátu, která velmi rychle smazala jejich předchozí úspěchy. Černé labutě nejsou jediné, co nás v současném světě i na trhu ohrožuje vzhledem k tomu, že svět je velice komplexní a my i přes naše vzdělání i zkušenosti nemůžeme realitu zachytit zcela komplexně. Pro naše rozhodování máme málo informací a naše mysl přikládá právě tomu, co víme, větší význam. Taleb se v období, kdy byl sám traderem, nesnažil o výnosy po dlouhou dobu a neusiloval o maximální výnosy během jednotlivých let, dokonce většinu času při svém obchodování ztrácel menší částky, ovšem když přišla na trh černá labuť, tak vydělal několikanásobně víc, než doposud ztratil. (17, 18) Síla černé labutě je podpořena skutečností, že většina účastníků trhu spoléhá na všeobecné pravdy, které jsou podpořeny historickým vývojem jako, že státní dluhopisy vyspělých států jsou bezrizikové investice, jelikož bankrot těchto zemí s vysokým ratingem není možný či dluhopisy mají podstatně menší riziko ztráty než akcie. Právě pokud těmto tvrzením věří většina investorů a nastane nějaká neočekávaná situace, tedy „přilétne“ černá labuť, tak na trhu nastává velký obrat. Pokud investor při svých aktivitách zohledňuje historické výnosy a volatilitu aktiv s cílem dodržovat svůj rizikový profil, může být dlouhodobě úspěšný, ale právě při existenci takové černé labutě může zaznamenat velkou ztrátu. Příkladem černé labutě může být pád banky Lehman Brothers v září 2008, kdy nikdo bankrot banky s ratingem AAA neočekával. Dalším příkladem pak může být vznik dluhové krize v eurozóně. V souvislosti s touto krizí se výrazně zvýšila citlivost investorů na kreditní riziko. Před rokem 2007 byla situace ohledně hodnocení rizika evropských dluhopisů poměrně vyrovnaná vzhledem k tomu, že investoři věřili v sílu Maastrichtských kritérií, které má za cíl každá ze zemí plnit. Spoléhalo se také na to, že finanční trhy by reflektovaly špatné stavy veřejných rozpočtů zvýšením dluhopisových výnosů u rizikových zemí. Tato „důvěra“ byla ovšem podlomena v okamžiku, kdy bylo uveřejněno, že Řecko falšovalo svoje rozpočtové statistiky a černá labuť byla na světě. Právě tyto černé labutě mohou být důvodem pro splasknutí bublin vzniklých na trhu. (18) Státní dluhopisy a veškeré produkty, které jsou na ně navázané jako např. stavební spoření, jsou obecně považovány za bezpečné a v případě investorů vzbuzují velkou důvěru. V dlouhodobém horizontu pak obligace nepřináší takové výnosy jako akcie, ale právě díky vzbuzující důvěře u investorů jsou pro investory, kteří chtějí „klidně spát“, vhodnou investicí. Jenže vývoj posledních let, který přál dluhopisům, se s příchodem roku 2012 obrátil a výnosy na státních dluhopisech, které jsou vnímány jako bezpečné, jsou velmi malé. Výhled v této


29

oblasti není zrovna příznivý a navíc je zřejmé, že veřejné finance některých států nejsou v dobrém stavu. (17)

4.2 Bubliny a kvantitativní uvolňování Definice pojmu „cenová bublina“ Celosvětový vývoj je v posledních letech čím dál tím hektičtější a rychlejší a probíhají zde různé změny, které se odráží nejen na finančních trzích. Právě na finančních trzích pak můžeme jako důsledek těchto změn zaznamenat vznik cenových bublin, jež nezůstávají doménou pouze trhů akciových, ale lze je identifikovat i u řady dalších aktiv. Výskyt těchto bublin je spojen s obavami investorů, jež jsou si již i z historických zkušeností vědomi důsledků, které dlouhotrvající bublina na trhu může po svém prasknutí způsobit. (19) Existuje celá řada ekonomických definicí, které se snaží specifikovat, co je to ekonomická bublina. Za ekonomickou bublinu lze považovat „situaci, kdy investoři kupují finanční instrument ne kvůli hodnotě, kterou přináší, ale proto, aby instrument v budoucnu výhodně prodali někomu jinému“ (20). Cena tohoto instrumentu je pak vyšší vzhledem k tomu, že v sobě zahrnuje právě ocenění dané možnosti, že v budoucnu ho bude možné prodat. O tomto jevu však musí být přesvědčena i strana, která od Vás tento instrument kupuje. Právě toto očekávání prodeje v budoucnu je předpokladem pro vznikající bublinu na trhu. Ekonomické bubliny jsou tedy primárně založené na očekávání investorů, které je poměrně dost nestabilní. Vznik bublin je pak zapříčiněn zejména díky nejistotě na trzích, kdy se může více projevovat spekulační chování subjektů. Politika levných peněz tak může způsobovat ekonomické bubliny nepřímo vzhledem k tomu, že zvyšuje nejistotu, a tak investory staví do zcela nového světla. (20) Další definici bubliny přináší Robert J. Schiller, držitel Nobelovy ceny, který definuje spekulativní bublinu jako „situaci, kdy informace o růstu cen akcií (aktiv) evokují investiční entuziasmuz, který se jako psychologická nákaza šíří od člověka k člověku, rozšiřují se příběhy, které vysvětlují cenové nárůsty, a přitahují stále větší a větší skupinu investorů, kteří nehledě na své pochybnosti o skutečné hodnotě investic jsou vtahováni do spekulací částečně kvůli řevnivosti na úspěchy druhých a částečně vlivem hráčského vzrušení.“. (21, s. 24) I v rámci této definice je zdůrazněno zejména chování subjektů na trhu, jež přispívá k nafukování těchto bublin. V souvislosti s vývojem na finančních trzích v posledních letech se objevuje zájem o ta rizika, která jsou způsobena nesladěností cen aktiv, zejména jeho extremní formy, tj. bublin na trzích aktiv, vzhledem k tomu, že mají reálný dopad na finanční stabilitu země a ekonomickou aktivitu. Pokud budeme chápat bubli-


30

nu jako extrémní formu nesladěnosti cen aktiv, tak bublinu můžeme definovat jako „explozivně a asymetricky tvořenou odchylku od tržní ceny aktiva (obvykle nad rovnovážnou cenou) od její fundamentální hodnoty (vysvětlená pohybem relevantních proměnných) s možností její náhlé a výrazné korekce“ (21). Na následujícím obrázku je zachycen vznik bubliny na trhu aktiv.

Obr. 2 Zdroj:

Vznik bubliny na trhu Převzato z Kubicová, Komárek, Plašil (2012)

Můžeme zde vidět, že od okamžiku t1 se cena začne odchylovat od své fundamentální hodnoty a můžeme tento stav označit jako nesladěnost cen aktiv. Od okamžiku t2 je pak možné identifikovat výrazně nerovnovážnou cenu aktiva, tzn. bublinu. Poté, co nastane vrchol, dojde k výraznému poklesu ceny aktiva a vyfouknutí této bubliny se zásadními důsledky nejen pro samotné investory, ale pro fungování celé ekonomiky V počátcích každé spekulativní (cenové bubliny) lze zaznamenat určitý kurzotvorný fundamentální faktor, jenž způsobí pohyb kurzu daného instrumentu. Tento počáteční stav je pak podpořen emocemi investorů, jež špatně situaci vyhodnotí nebo na ni chtějí profitovat. V tomto okamžiku vzniku spekulativní bubliny je pro ekonomiku charakteristické, že se zde objevuje „nízká hladina úrokových sazeb, uvolněná úvěrová politika, stabilní nebo mírně deflační cenová hladina, což umožňuje realizaci expanzivní monetární politiky“. (21) Právě tyto skutečnosti můžeme považovat za varovné signály o možném vzniku cenové


31

bubliny na trhu. Typickým znakem bublin je pak lidská nenasytnost, jež žene investory k tomu, aby se snažili na stále rostoucí ceně vydělat a najít zvrat, kdy je nejvhodnější se aktiva ze svého portfolia zbavit. Načasování tohoto okamžiku ovšem není snadnou disciplínou, jelikož tento zvrat nastává zcela nepředvídatelně a náhle. Příčiny a identifikace bublin na trhu Vznik cenových bublin na trhu je podmíněn řadou faktorů, jež mají psyhologicko-behaviorální charakter a vychází zejména z chování účastníků trhu. Názory ohledně příčin vzniku bublin na trhu se různí. Příčiny jejich vzniku totiž nejsou dobře známé, ale lze je přiřknout makroekonomickým i mikroekonomickým faktorům dané ekonomiky. Při zjednodušeném pohledu je pak lze rozdělit na racionální a neracionální příčiny vzniku bublin. Toto rozdělení vychází z rozdělení investorů na racionální investory, jež disponují identickými či asymetrickými informacemi, a neracionální investory. Historické příklady dokazují, že bubliny na trzích aktiv mají tendence se utvářet a následně se přelévat mezi jednotlivými trhy aktiv. Bubliny vznikají na trzích již několik stovek let, ale neexistuje žádná teorie, která by je dokázala vysvětlit a která by zároveň byla kompatibilní s hypotézou efektivních trhů nebo s teorií racionálního očekávání. Cenovou bublinu na trhu lze velmi obtížně rozpoznat a hlavní teorií, která odmítá vznik spekulativních bublin na trzích, je Teorie efektivních trhů, jež tvrdí, že ceny všech finančních instrumentů odrážejí všechny veřejně dostupné informace přesně v každém okamžiku. Tyto instrumenty jsou tedy vždy správně oceněny, a pokud se ceny jeví jako vysoké či nízké, tak je to z důvodu pouhé iluze. Většinou lze bublinu chápat jako “nadhodnocení akcií, dluhopisů, komodit, měn nebo jakýchkoliv jiných aktiv (včetně nemovitostí) oproti jejich reálně zdůvodnitelné vnitřní hodnotě” (20, s. 23). Bubliny na trhu lze tedy velmi těžko rozpoznat a také je těžké identifikovat, zda se na trhu objevila bublina cenová nebo úvěrová či peněžní. Právě díky rychlému růstu peněz v ekonomice může jako následek vzniknout bublina cenová na ostatních trzích. Je zřejmé, že identifikace bubliny na trhu není lehkým úkolem, je obtížná ex post i ex ante a navíc dle Gurkaynaka (2005) existuje pro každý ekonometrický test, jež bublinu identifikuje, další, co její existenci okamžitě popře. Jiné zdroje uvádí, že rozpoznat bublinu na trhu je nemožné už z její samotné podstaty a také díky jejímu vzniku na základě psychologických faktorů, proto důležitou roli hraje především eliminace důsledků prasknutí bubliny pomocí regulatorních opatření, omezením monetární politiky či zvýšením transparentnosti na trhu. (21, 22)


32

Pro vysvětlení příčin spekulativních bublin na trzích se často využívá Teorie většího blázna (Greater fool theory). Cena jakéhokoliv aktiva může růst velmi rychle a pohybovat se tak vysoko nad svojí vnitřní hodnotou. Investoři ovšem nadále uskutečňují svoje nákupy, i v tomto případě, kdy jsou ceny aktiv výrazně nadhodnocené vzhledem k tomu, že věří, že budou moci prodat dalším investorům (“dalším bláznům”) s vidinou vysokého zisku. Právě výše popsané chování funguje v době nafukování bubliny. Tato bublina však náhle splaskne a pak už neexistuje žádný z „bláznů“, který by toto aktivum koupil. Takovéto chování, které se projevuje pouze u jedince nebo malé skupinky, není pro fungování trhu nebezpečné. Problémem se pak stává až toto chování, které postihne většinu investorů ještě navíc ve stejné době. Na trhu nastane panika, kdy se chce každý zbavit těchto aktiv a jejich ceny tedy padají až do té doby než se vyrovnají svojí vnitřní hodnotě. Pak je bublina u konce. Toto vysvětlení je opět založeno na iracionálním chování účastníků trhu. (23) Příčiny vzniku bublin byly zkoumány mnohými odborníky, kdy například pokus Vernona Smithe v laboratoři ukázal, že bublina se vytvoří pouze dvakrát a pak se už znovu nevytvoří, protože účastníci jsou poté již opatrnější. Pravděpodobnost vzniku bubliny se tedy snižuje se zkušenostmi investorů. Tento pokus byl ovšem prováděn v laboratoři, kdy jsou pokusy prováděny stále za stejných podmínek. Realita je ovšem jiná a investoři stále čelí novým podmínkám. Celkově lze tedy nejlépe předcházet bublinám zejména vytvářením stabilního ekonomického prostředí. (20, 24) Dalším významným faktorem, jenž ovlivňuje vznik bublin na trzích, jsou faktory kulturní, které mají na vytváření bublin na trzích nezpochybnitelný vliv. Právě historie spekulativních bublin začíná s příchodem novin (první pravidelně vydávané noviny se objevily na začátku 17. století) a dějiny spekulativních bublin (jako třeba publikace CH. P. Kindlebergera) neuvádí žádné příklady spekulativních bublin před začátkem 17. století. Velice často se v důsledku konkurence s cílem zaujmout diváka stává, že média rozšiřují informace, které nejsou podložené reálnými důkazy a nenechají si diváka či čtenáře udělat na konkrétní věc svůj názor. Sdělovací prostředky lze tak chápat jako hlavního propagátora spekulativních cenových pohybů, jako propagátory tržního entuziasmu, kdy tyto informace jsou doplňovány dalšími mediálními příběhy, jež přitahují pozornost či historickými událostmi a investorskými zkušenostmi těch, co na trhu uspěli. (23) V dobách, kdy je ekonomika v konjunktuře, se velmi podceňují slova o opatrnosti při investování vzhledem k tomu, že růst aktiv je předpokládán v delším časovém období nejen ze strany analytiků, ale i vládních představitelů. V tomto


33

případě se investoři začínají chovat iracionálně a na trhu pak může vzniknout výše zmiňovaná bublina. Problémem se ovšem stává splasknutí této bubliny, kdy investoři rychle opouštějí své investorské aktivity a opět se projevuje jejich neracionální chování. Právě spekulační bubliny na trhu jsou spojeny se stádovitým chováním, kdy většina účastníků aktiva kupují s vírou v to, že je očekáván další pokles. Spekulační bubliny existují na různých trzích, ať na akciovém, dluhovém, měnovém i komoditním trhu. Pokud investor včas odhalí tuto bublinu a jde proti davu, může poté v konečné fázi realizovat zisk. Právě spekulační bubliny jsou dalším důkazem toho, že finanční trh je neefektivní a charakteristickým znakem může být, že takováto bublina „se pozná podle nízkého výnosu do splatnosti“ (13, str. 110). Pokud se vyskytne situace, kdy je tento výnos na rekordních minimech, tak můžeme očekávat do budoucna právě jeho zvýšení, což ovlivní cenu dluhopisů, které se chovají opačně než jejich výnosy. V období nízkých sazeb by měly být investory upřednostňovány dluhopisy s kratší splatností. (17) Cenové bubliny v historii Jak již bylo uvedeno výše, cenové bubliny nejsou na trhu novinkou a v minulosti proběhla již řada cenových bublin zejména na akciových trzích a jejich vznik lze očekávat i do budoucna. Cenové bubliny na trzích se objevovaly v průběhu historie poměrně dost často a existuje řada nejznámějších příkladů tohoto jevu. Vyčerpávající přehled o tomto tématu poskytuje např. Kindleberger (2000), jež se zabývá podrobnou deskripcí bublin na trzích v průběhu historie. Bubliny na trzích vznikaly z řady příčin, ať již spontánním šílenstvím, jako tomu bylo v případě Tulipánové horečky, nebo vznikají pomocí manipulativní činnosti fyzických osob či podniků, jako tomu bylo u South Sea Bubble z roku 1720. Neznámější spekulativní bublinou byla Tulipánová horečka, která proběhla v letech 1630-1637, kdy již tehdy bylo její hlavní příčinou stádovité chování investorů. V této době cena vzácných tulipánových cibulek neutěšeně rostla, byly obchodovány na burzách a byl vydán i “tulipánový zákon”. Nadšení z tulipánů, které se dostaly do Holandska z Turecka v 16. století, se ze začátku týkalo pouze vyšších vrstev, jež měly pro tulipány slabost, ale postupem času se staly zajímavé i pro nižší vrstvy obyvatel. Cena tulipánových cibulek byla vyhnána do extrémních výšin, kdy se jedna tato cibulka obchodovala za současných 60 000 dolarů. Dokonce v roce 1637 byl pivovar v Utrechtu v hodnotě 30 000 guldenů2 vyměněn za tři vzácné cibulky. Podstatné pro růst ceny byla také skutečnost, že tulipány Holandský gulden je zastaralá měna, jež byla v roce 1999 nahrazena eurem v poměru, kdy 1 euro odpovídá 2,20371 NLG. 2


34

se dají poměrně složitě množit, kdy ze stovky květin je možné získat pouze dalších 40. Lidé za účelem spekulací zastavili svoje domy a po prasknutí této bubliny přišly o velké jmění. Náhle byla ovšem nabídka těchto cibulek vyšší než poptávka po nich a ceny padaly. Obchodníci zbankrotovali a celé holandské hospodářství bylo zasaženo a oslabeno. (4, 25) Dalším příkladem byla Tichomořská bublina z roku 1720 týkající se společnosti South Sea Company, jež vznikla za účelem řízení obchodu Anglie s Jižní Amerikou a v roce 1719 se pak společnost ujala správy části anglického dluhu. Cena akcií této společnosti enormně vzrostla z původních 120 dolarů na 890 dolarů za akcii. Této bubliny se účastnila také řada prostých obyvatel, jež viděli akcie společnosti jako prostředek pro zbohatnutí, ale tato spekulace zasáhla i Isaaca Newtona, jež utrpěl díky této bublině značné ztráty. Podobnou zkušeností pak byla i Mississippská bublina z roku 1720 ve Francii. Spojené státy také zaznamenaly řadu bublin a krachů v historii, ale mezi nejničivější propady patřil říjen 1929, kdy je den 24. října označován jako „černý pátek“, který znamenal výrazný propad akciového trhu. Následky tohoto krachu vyústily až do Velké deprese, která zasáhla Spojené státy i řadu dalších států. Z tohoto propadu se trh vzpamatovával řadu let a tento případ krachu na newyorské burze je největším propadem akciového trhu v historii. (26) Vzniku bublin a propadů na trhu se nevyhnulo ani Japonsku, které zažilo rychlý vzestup na akciových a nemovitostních trzích v roce 1980 až do vrcholu v roce 1989, kdy trh propadl o padesát procent v následujících třech letech. Podobný vývoj zaznamenaly i nemovitosti, které na svém vrcholu z roku 1990 měly čtyřikrát vyšší hodnotu než všechny pozemky ve Spojených státech. S růstem této bubliny byla spojena úvěrová expanze, která po prasknutí pro japonskou ekonomiku znamenala velkou ránu. Některé zdroje pak uvádějí, že tento propad ovlivňuje ekonomický růst země i v současnosti. Krach této bubliny přišel v roce 1990 a její dopad byl silný zejména díky velké angažovanosti bankovního sektoru. (27) Dot-com bublina, která probíhala v letech 1996 až 2001, byla doprovázena růstem investic do internetových firem, které neměly zcela promyšlený svůj podnikatelský plán a přilákaly řadu investic. Ohniskem této krize se staly Spojené státy a zejména NASDAQ, jež se na obchodování s těmito typy aktiv zaměřuje. Existovala řada zpráv ze strany médií, které slibovaly zaručený úspěch investic v této oblasti, ale vznikala zde také varování v průběhu 90. let, že akcie těchto firem jsou silně nadhodnocené. Problémem se stalo zejména ohodnocení nově přicházejících firem na trh a bylo tedy velmi obtížné rozeznat, jaká firma je


35

vhodná pro investici či nikoliv. Výrazný pokles akcií přežilo jen několik málo internetových firem jako je např. Yahoo.com. (28) Z uvedených příkladů je patrné, že bublina může prasknout naráz v jednom okamžiku, jako tomu bylo např. v případě krachu z roku 1929, nebo naopak mohou postupně růst, jako tomu bylo v případě dot-com bubliny. Je ovšem potvrzeno, že v prvním případě je doba mnohem kratší než v případě nahromadění. Všechny tyto propady skončily výrazným poklesem cen daných aktiv a měly vleklé dopady na hospodářství. V posledních padesáti letech došlo k více finančním mániím než v jakémkoliv jiném období v dějinách. Tyto mánie pak dovedou být daleko extrémnější právě svými dopady. Každá z těchto mánií odstartovala racionálním chováním jedinců, kteří poté postupně ztráceli kontakt s realitou, a mánie se projevila iracionalitou v obrovském rozsahu. Bublina pak v tomto případě znamená „růst cen jedné nebo více tříd aktiv, hnaný šílenstvím davů, které jde do takového extrému, že hodnota těchto aktiv je naprosto absurdní” (23, s. 114). Cenové bubliny se vyskytují na různých trzích aktiv, ale z empirických výzkumů vyplývá, že vážnější dopady na vývoj ekonomiky lze zaznamenat při splasknutí bubliny na trhu nemovitostním (tento efekt lze zaznamenat cca 4 roky po splasknutí) než na trhu akciovém (důsledky po dobu cca 1,5 roku), pro který je vznik bublin nejtypičtější. V souvislosti s dalšími bublinami také vznikají zaručené teorie, které se snaží radit začínajícím investorům, jak se v takové situaci chovat a jak na této situaci vydělat. Těchto teorií, které se snaží vysvětlit příčiny vzniku bublin, je celá řada, žádná z nich ovšem neumožňuje rozpoznat „iluzi“, za kterou by se bublina na trhu dala označit. Zásadním problémem se tedy stává, že situace či zveřejněné informace, které způsobily prasknutí bubliny, jsou zřetelné až po jejím samotném prasknutí a v jejím samotném průběhu jim není přikládána žádná váha. Centrální banky a bubliny na trhu Na otázku, jakou úlohu by měla hrát centrální banka již v průběhu nafukování bubliny na trhu, neexistuje ze strany ekonomů jednoznačná odpověď. Tato problematika dělí ekonomy na dva tábory. Ceny aktiv lze aktivně ovlivňovat prostřednictvím centrální banky měnovou politikou, regulací a dohledem či opatřením vlády (fiskální politikou). V současnosti převládá názor, že by měly být ceny aktiv sledovány a vyhodnocovány centrální bankou. Není ovšem názorová shoda v tom, zda by CB měla reagovat na vývoj cen aktiv. Odpůrci aktivního splaskávání bublin na trzích jsou Adam Posen a Timothy Cogley, kteří tvrdí, že je lepší nechat bublinu nejprve splasknout a až následně


36

se vypořádat s následky pomocí monetární a fiskální politiky. Právě Timothy Cogley zastává názor, že centrální banky nemají dostatek relevantních informací (o cenových fundamentech aktiva), jež by ji umožňovaly identifikovat bublinu na trhu i její rozhodovací schopnosti jsou tedy značně omezené. Úlohou centrální banky by tedy měla zůstat především snaha o cenovou stabilitu (usilovat o stabilizaci CPI). (29, 30) Na druhé straně se ovšem nachází řada ekonomů jako Nouriel Roubini, Christopher Kent a Philip Lowe, co se shodují na tom, že by centrální banky měly aktivně zasahovat již před splasknutím bubliny na trhu, protože by díky utlumení jejího růstu vzniklo méně negativních dopadů na ekonomiku. Právě Roubini ve své práci Why Central Banks Should Burst Bubbles poukazuje na to, že ideální měnová politika by měla reagovat na ceny aktiv i pouze v případě pochybností o vzniku a velikosti cenové bubliny, protože velké bubliny na trhu vedou k investičním deformacím. Platí, že každá bublina časem splaskne a čím déle se nafukuje, tím větší budou její důsledky. Dlouhodobé důsledky pro ekonomiku nastanou v podobě poklesu ekonomické aktivity a inflace, což může vést k ohrožení celého systému. (31) Právě politika levných peněz, jež prosazují centrální banky nejen v USA, Japonsku ale i v dalších zemích, je často spojována s tvorbou bublin na trzích a finanční nestabilitou na celosvětové úrovni, jak uvádí i Bill Gross. (32) Dle ekonoma Tomáše Munziho3 centrální banky svým počínáním v posledních letech poškozují ekonomiku vzhledem k tomu, že vytváří iluzi reálných úspor a způsobují tak především neefektivní alokaci zdrojů a bubliny na trhu. Podle Petra Šimčáka, člena představenstva společnosti Pioneer Asset Management, pak kroky centrálních bank tlačí investory do stále rizikovějších aktiv díky tomu, že výnosy „bezpečných“ státních dluhopisů jsou minimální, proto se i konzervativní investoři dostávají do role více riskujících investorů. (33, 34) Kvantitativní uvolňování (QE) Kvantitativní uvolňování je chápáno jako situace, kdy centrální banka nakupuje velké objemy aktiv, zejména nákup vládních a hypotéčních dluhopisů, s cílem snížit dlouhodobě úrokové míry, aby ekonomika rostla rychleji. K tomuto kroku přistoupily USA od roku 2008 již ve čtyřech vlnách. FED v tomto případě nakupuje od bank cenné papíry, díky kterým banky získávají volné prostředky, jež jsou potom nabídnuty ve formě úvěrů jednotlivcům a podnikatelům. Nakupování FEDu zvyšuje tržní cenu těchto aktiv, ale také to stlačuje jejich výnos, což Tomáš Munzi působí na Národohospodářské fakultě VŠE, je členem správní rady Asociace financování infrastruktury pro mobilitu. 3


37

umožňuje nejen jednotlivcům, ale také podnikům, půjčovat si levněji, čímž by se mohla „rozpohybovat“ ekonomika. Důvodem tohoto jednání je zejména snaha o zvýšení počtu pracovních míst, tím pádem snížení nezaměstnanosti v USA. Hlavní důvod pro intenzivní nákup dluhopisů uvedl FED to, že by měla vznikat nová pracovní místa. Výsledkem těchto aktivit v minulosti bylo snížení nákladů na úvěry, ale nebyl zde prokázán přímý dopad na zvýšení počtu pracovních míst. Tyto aktivity FEDU také nesou velká rizika v podobě zvyšování účetní bilance a hrozící inflace nebo oslabování dolaru. (35) Tento počin FEDU je naplánováno ukončit v polovině roku 2014. Hlavní odpůrci tištění levných peněz tvrdí, že lze po jeho ukončení očekávat dle jejich predikcí pád trhů. I přesto, že nelze odhadnout dopady ukončení kvantitativního uvolňování, bude mít právě jeho ukončení vliv na: (36) Cenu zlata, která poroste. Banky, které dle průzkumů jsou v dobré kondici a odstřihnutí od levných peněz ustojí. Dluhopisy, kdy se odborníci rozdělují na dva tábory v souvislosti s očekávaným dopadem na tuto oblast. Odpůrci kvantitativního uvolňování zastávají názor, že výnosy se udržovaly na nízkých hodnotách jen díky aktivitám americké centrální banky. Svůj názor odpůrci QE opírají i o vývoj těchto výnosů poslední doby, kdy výnosy vládních bondů po celém světě rostly. Skeptici tvrdí, že bez stimulačních nákupů ze strany FEDu se investoři z dluhopisů zcela stáhnou. Naopak někteří předpokládají, že ukončení kvantitativního uvolňování nebude spojeno se zvyšováním úrokových sazeb. Výnosy dluhopisů by se měly stabilizovat, a to nejméně do doby, než centrální banky přistoupí k opětovnému zvyšování úrokových sazeb. Akcie, kde bude pokračovat býčí trend. Ke kvantitativnímu uvolňování se rozhodlo stejně jako FED i Japonsko, které doufá, že zmiňované uvolňování pomůže Japonsku vymanit se z dlouhodobé hospodářské stagnace. Slabá japonská měna má podpořit domácí exportéry a hlavním cílem je dosažení inflace na úrovni 2 % v horizontu dvou let. Japonsko plánuje oproti USA, které chce od kvantitativního uvolňování postupně ustoupit, v uvolňování setrvávat. Ve srovnání s USA je Japonsko, které trápí deflace od devadesátých let minulého století, v boji s deflací úspěšnější. Naopak státní dluh Japonska se je vůči HDP téměř dvojnásobný oproti USA a Japonsko se tak stalo nejzadluženějším vyspělým státem na světě. Japonsko také velmi ovlivňuje nepříznivý demografický vývoj, kdy podle zprávy japonského Národního institutu pro výzkum populace a sociálního zabezpečení země (Population Projections


38

for Japan: 2011 to 2060) do roku 2060 přijde o téměř třetinu populace oproti roku 2010 (128 milionů). Jen polovina tohoto nižšího počtu obyvatel bude ve věku od 15 do 65 let. Tento vývoj společně s narůstajícím dluhem bude mít dlouhodobé dopady na neustále oslabování japonského jenu a vývoj japonské ekonomiky. (37, 38) Po skončení dot-comové bubliny se přistoupilo k přilévání peněz do ekonomiky, kdy lze očekávat, že nadbytek peněz se projeví v podobě bubliny nebo inflace. Za poslední dobu jsme zaznamenaly několik bublin, které se na trhu vystřídaly, konkrétně dotcomovou bublinu, jež byla následně vystřídána nemovitostní bublinou a bublinou na trhu komodit. Tyto bubliny způsobily špatné rozmístění aktiv na trzích a tím i neefektivnost. Možná největší hrozba ekonomické bubliny však hrozí v případě veřejného dluhu, kdy díky odkupu dluhopisů ze strany centrálních bank a evropských záchranných fondů a udržování nízkých (záporných) reálných úrokových měr, jsou státní dluhopisy mnoha zemí nadhodnocené a jejich výnosy jsou stlačovány dolů. Státy se tak budou muset uchylovat neustále ke kvantitativnímu uvolňování, které bude muset být považováno za trvalé. Problémem se všem stávají stanovené inflační cíle ekonomiky. Pro většinu států v Evropě se tak stává jediných řešením jejich dluhu inflace. (39) Tempo růstu objemu peněz v ekonomice se oproti předchozím rokům od roku 2005 výrazně zrychlilo vzhledem k tomu, že i ECB chtěla povzbudit ekonomiku eurozóny, a to především Německa, ale tento nárůst peněz v ekonomice byl příliš velký a ekonomiky většiny zemí se přehřály. Právě nadbytečné peníze, které kolovaly v Evropě během roku 2008, poskytovaly “doping” evropské ekonomice, což ovšem nemohlo fungovat věčně. Až v roce 2012 se objem peněz v eurozóně dostal na zhruba stejný objem, jaký by zde koloval, kdyby se do ekonomiky nedostalo tolik peněz, nedošlo k nafouknutí úvěrové bubliny a následné krizi. (22)

4.3 Zadlužení států a default Stát se může zadlužovat téměř do nekonečna vzhledem k tomu, že je věčný a zadlužení států je spíše otázkou víry investorů. Neustále narůstající zadlužení můžeme pozorovat u většiny vyspělých ekonomik a zadluženost bude dle očekávání stále narůstat. Přes obecný nárůst zadlužení většiny institucí úvěrová hodnocení těchto zemí od hodnotících agentur zůstávají neměnná, a to zejména v případě USA vzhledem k tomu, že největší hodnotící agentury podléhají vládě USA, která svým tlakem na agentury nikdy nepřipustí pokles dluhu USA na spekulační stupeň. Lze tedy tvrdit, že hodnocení je subjektivní a podléhá politickým


39

tlakům nelze jej tedy považovat za jediný vhodný ukazatel rizika pro investory. (4) Jak již bylo zmíněno dříve, většinu světových ekonomik trápí v současnosti poměrně vysoká míra zadlužení, která má své kořeny již v historii, jak tomu bylo i v případě USA. První a druhá světová válka způsobily velký nárůst amerického národního dluhu. V dávné minulosti Republikáni podporovali vyrovnané rozpočty, což se změnilo v roce 1981 s příchodem Reagana, kdy nastalo období vysokých rozpočtových deficitů. Rostoucí schodky zvýšily dlouhodobé úrokové míry, ale ne natolik, aby to vzbudilo jakoukoliv pozornost politiků. Výsledkem Reaganovy i Bushovy politiky byly vysoké rozpočtové deficity, které byly odmazávány až zvyšováním daní za působení Billa Clintona, kdy se díky rozpočtovým přebytkům přestaly emitovat 30leté federální dluhopisy. Poté Bush mladší opět snižoval daně, zvýšil výdaje na zbrojení a rozšiřoval program federálních výdajů. Vyšší nabídka dluhopisů stlačila ceny dolů a vyháněla dlouhodobé úrokové míry nahoru. V květnu 2005 činil jejich výnos 4, 58 % a od února 2006 jsou opět emitovány dluhopisy se splatností 30 let. Pokud by Čína, Japonsko nebo Saudská Arábie, hlavní zahraniční držitelé dluhu USA, nekupovali federální dluhopisy, tak by se s největší pravděpodobností propadl dolar a představovalo by to dopady na budoucnost a bezpečnost americké ekonomiky. Spojené státy se zadlužují poměrně rychlým tempem, ale pro USA platí jiná pravidla než pro jiné země vzhledem k tomu, že právě USA disponuje obrovskou ekonomickou výhodou, a tou je americký dolar, jež hraje roli internacionální měny číslo jedna. Krytí dluhu se pak může uskutečnit buď emisním financováním, tedy centrální banka poskytne vládě přímý úvěr, nebo přímo nakoupí (nikoliv na sekundárním trhu) od vlády dluhopisy, tedy monetizuje dluh. Tato operace je v řadě zemí, z důvodu rizika vysoké inflace, zakázána, nikoliv ovšem ve Spojených státech. Spojené státy, ale i Japonsko, mají monetizaci dluhu povolenou. (40) V případě EU je situace zadlužení regulována pomocí Paktu stability a růstu, který vznikl z iniciativy Německa v roce 1998 s cílem zajistit rozpočtovou kázeň členských zemí eurozóny i po zavedení jednotné měny. Schodek veřejného rozpočtu tak nesmí převýšit 3 % HDP a zároveň veřejný dluh musí být menší než 60 % HDP nebo se musí postupně snižovat. (4) Převládajícím trendem v EU je neustále narůstající zadlužení států a obavy z toho, že jednotlivé státy nebudou moci svoje závazky splatit a tato situace dále povede k prohloubení stávajících ekonomických problémů či krize. Při posuzování veřejného zadlužení se dle většiny metodik využívá relativní vyjádření veřejného dluhu jako podíl vládního dluhu na HDP a podle současného neustále narůstajícího trendu zadlužení, které bude analyzováno v následující části této


40

práce, je patrné, že většina vyspělých ekonomik svoje zadlužení neustále zvyšuje a do budoucna bude nutné se zaměřit zejména na udržitelnost těchto státních dluhů, pokud se investoři nemají obávat bankrotu státu, který je i v případě vyspělých ekonomik reálný. Státní bankrot Odborná veřejnost tuto skutečnost označuje spíše jako “částečnou platební neschopnost státu” nebo “restrukturalizaci dluhu”. Státní bankrot je jednoduše způsoben skutečností, že stát vydává více, než kolik činí jeho příjmy. Rozjede se zde dluhová spirála, která je spojena se zvyšujícím se dluhem, kdy je dlužník vnímán stále jako rizikovější, což zdražuje opět celý tento dluh a zvyšuje riziko dlužníka. Tato spirála bývá v případě státu charakterizována v posledním stádiu jako situace při dvojciferných úrokových sazbách, kdy státu není ochoten již nikdo půjčit. V tomto okamžiku také bývá provedena tzv. restrukturalizace dluhu, kdy jsou svolání věřitelé a zástupci dlužného státu a je domluven platební kalendář. Dochází k odložení splatnosti a často bývá sníženo procento úroků placených z jistiny. Majitelé dluhopisů podstoupí tzv. haircut neboli sestřih, kdy hodnota jimi držených dluhopisů poklesne. Ze studie Moody’s za období 19982008 vyplývá, že průměrná výše sestřihu zkrachovalých států je 62 procent jejich celkové hodnoty a platí, že čím vyšší je dluh, tím větší bývá i tento sestřih. (22) Díky pohledu do historie zjistíme, že největším „bankrotářem“ mezi státy je Španělsko s třinácti úplnými nebo částečnými platebními neschopnostmi. Státní bankroty nejsou ničím neobvyklým, většina států Evropy v tomto stavu strávila velkou část své historie, kdy dokonce Polsko či Maďarsko tak prožily třetinu své novodobé existence. Podobně jsou na tom mimoevropské státy jako např. Honduras a Mexiko, stejně tak je tomu i v Africe. Dle amerických ekonomů se tyto státní bankroty objevují v cyklech, kdy za nejvýznamnější období lze považovat období Velké deprese až do roku 1955. V tomto období setrvávaly v režimu platební neschopnosti nebo měly nově vyjednané splátkové kalendáře státy, které reprezentovaly až 40 procent globálního HDP. První historicky zaznamenaným bankrotářem se stal anglický král Edward III. (vládl v letech 1327 až 1377), který po nepodařené invazi do Francie nedokázal splatit půjčky od italských bankéřů. Existují ovšem i státy, které vždy dostály svým závazkům a do režimu insolvence se nedostaly jako např. i USA (tyto údaje plynou ze studie amerických ekonomů Carmen Reinhartové a Kennetha Rogoffa s názvem Tentokrát je to jinak: Panoramatický pohled na osm století finančních krizí). (34).


41

Dle studií proběhlo 40 platebních neschopností ve světě během let 19702000 (dle metodiky De Poali a Saporta). Ekonomická historie pak zná nepřeberné množství případů platební neschopnosti států, jako příklad lze uvést Newfoundland nebo Texas. Právě tyto suverénní státy ztratily svoji samostatnost kvůli tomu, že nashromáždily velké dluhy. Zkušenosti ukazují, že platební neschopnost státu způsobená ztrátou likvidity nemá fatální důsledky. Krize likvidity pak hrozí státům, které mají vysokou inflaci a také nemají velkou důvěru mezi investory. (19) Riziko bankrotu státu je pravidelně zveřejňováno německým serverem Verlorene Generation, jež sestavuje žebříček zemí podle pravděpodobnosti státního bankrotu. Na předních místech tohoto žebříčku se nachází nejvíce zadlužené země, svoje prvenství si udržuje Řecko, ale pořadí není přesně podle výše zadlužení, protože jsou zde zahrnuty i jiné faktory jako např. struktura dluhu atd. Ze 75. hodnocených zemí, jež jsou seřazeny podle největší pravděpodobnosti státního bankrotu, má Japonsko 59. místo, Německo 65. místo a USA 71. místo. (41, 42)

4.4 Historické příklady selhání a důsledky pro dluhopisový trh Od osobního bankrotu se bankrot státu liší zejména tím, že cílem dlužníků je získat, co největší možnou část své dlužné sumy bez toho, aniž by byl stát zruinován. Dále je také státu umožněn růst díky věřitelským bankám a fondům, aby měl stát z čeho splácet svoje nakumulované dluhy. V neposlední řadě je i v zájmu státu splatit, co nejvíce vzhledem k tomu, že je v sázce důvěryhodnost celého státu. Vlivy státního bankrotu můžeme pak sledovat spíše v krátkém období, negativní vlivy obvykle odezní za dva až tři roky, kdy naopak státní bankroty nemívají dlouhodobé důsledky, což bylo dokázáno i výzkumníky, kteří studovali státní bankroty za posledních 200 let (Eduardo Borensztein a Ugo Panizza v práci nazvané Náklady státního bankrotu- The Costs of Sovereign Default). (22) Jak již bylo několikrát zmíněno, právě státní dluhopisy jsou považovány za bezrizikové investice, jejich výnos je tedy brán jako jistota. Na trzích dluhopisů se ovšem také může nafouknout bublina, kdy výše sazeb je pro investory indikátorem přehřátosti dluhopisového trhu. Obecně platí, že pokud budou sazby u dluhopisů extrémně nízké, tak je vhodné dluhopisy v portfoliu podvažovat vzhledem k tomu, že je možný pád jejich cen. V následující části bude představeno několik událostí (bankrotů či selhání) v průběhu historie, jež měly vý-


42

znamný dopad na dluhopisový trh, a pro jejich držitelé představovaly nemalé ztráty. Selhání Argentiny v roce 2002 Vyhlášení platební neschopnosti Argentiny byl jedním z největších státních bankrotů ve světové historii. V Argentině v roce provedli restrukturalizaci svého dluhu výměnou dluhopisů, kdy dluhopisy z původní hodnoty 102,6 mld. dolarů včetně úroků ve čtyřech měnách bylo investorům nabídnuto jen 41,8 mld. dolarů, tedy zhruba třetina. Nabídku pak přijalo asi 76 % držitelů dluhopisů a nabídka byla ukončena 25. února 2005. S držiteli, kteří nechtěli přistoupit na výměnu, nechtěla Argentina jednat a pohledávku tak museli vymáhat soudně. Hrozilo také, že by tyto dluhopisy skončily v platební neschopnosti “po neomezenou dobu” a také hrozila žaloba ze strany investorů. S tímto měla největší problém především Itálie, která upozorňovala na to, že do dluhopisů investovala řada důchodců své veškeré úspory. Výměna argentinských dluhopisů způsobila největší ztrátu, kterou kdy utrpěli ti, co investovali právě do státního dluhu, což představovalo u investorů až 60 % jejich investic. (4) Řecko Příkladem toho, jaká nebezpečí mohou být spojena s dluhopisy, je i situace v Řecku. Řecko mělo před několika lety stejný rating jako Česká republika (od roku 2003 byl rating Moody’s A1 u obou zemí) a také si půjčovalo za téměř stejné sazby jako ČR (kolem 4 %). V dnešní době je ale Řecko spojováno spíše s bankrotem či krizí státního dluhu. Tato situace má kořeny již v minulosti, kdy po roce 1974, po skočení diktatury, se Řecko vydalo cestou demokracie. Střídaly se zde u moci dvě politické strany, které Řecko dovedly do situace vysokých státních výdajů spojených s korupcí. Řecko se také pyšní prvenstvím v oblasti výdajů na armádu vzhledem k HDP. Problém stále narůstajících státních výdajů se neustále zvyšoval a Řecko si půjčovalo a současně devalvovalo svoji měnu, čímž se velikost dluhu k HDP držela na přijatelné úrovni. Tento poměr se během 90. let nijak neměnil a přibližoval se kritériím, které jsou nutné pro vstoupení do eurozóny, kam poté Řecko vstoupilo, ovšem za pomocí zfalšování statistik. Do roku 2008 bylo pak i Řecko společně s dalšími státy (zejména PIGS) zahrnuto přílivem peněz díky volnější monetární politice. V této době se zdálo, jakoby snad riziko neexistovalo a snižovaly se rozdíly mezi výnosy velmi bezpečných dluhopisů a ostatních zemí eurozóny. V roce 2008 došlo ale k finanční krizi, kdy zmizela důvěra právě v dluhopisy těchto zemí a u dluhopisů Řecka začaly jejich úroky růst, což znemožnilo Řekům něco udělat se svojí dluhovou situací a


43

došlo k tomu, že jejich zadlužení se zvýšilo skokově. V roce 2010 byl pak snížen Řecku rating a zvýšil se úrok, za který si půjčovalo. Bankrot tohoto státu byl nepřípustný zejména proto, že by mohl odstartovat dominový efekt vzhledem k tomu, že v Řeckých dluhopisech měly své prostředky německé a francouzské banky, a tak byla Řecku poskytnuta finanční pomoc, které se ale v průběhu roku 2011 ukázala jako nedostatečná. Tato situace se vyřešila až v roce 2012, kdy byla dobrovolně odepsána cca 75 % hodnoty dluhopisů a prodloužení splatnosti těch zbylých. Ani po odepsání dluhů se ovšem Řecko ze svízelné situace nedostalo. (4) Výměnu dluhopisu, která umožnila Řecku vyhnout se bankrotu, uskutečnilo Řecko v březnu roku 2012, kdy byly vyměněny státní dluhopisy v nominální hodnotě 177,25 miliardy eur (téměř 4,4 bilionu Kč), které drží soukromí věřitelé a které se řídí řeckým právem. Programu výměny se účastnila 96,9 procenta vlastníků dluhopisů. Díky tomu země restrukturalizovala státní dluh v objemu zhruba 199 miliard eur (si 4,9 bilionu korun). Státní dluh se po výměně snížil zhruba o polovinu. (43) Pro Řecko ovšem není situace státního bankrotu novým fenoménem a tento stát zaznamenal řadu bankrotů již v minulosti celkem pětkrát, a to v letech 1826, 1843, 1860, 1894 a 1932. I když tento stát již zaznamenal řadu bankrotů, tak nedrží v této kategorii prvenství. To patří shodně s celkovými deseti státními bankroty Venezuele a Ekvádoru a především již zmiňovanému Španělsku. (44) Rusko Podobná situace nastala v roce 1998 také pro investory, kteří měli své prostředky v ruských obligacích. Po rozpadu Sovětského svazu se Rusko nedokázalo vzpamatovat a HDP se snižovalo společně se zvyšující se inflací v desítkách procent. Zadlužení se také velice rychle zvyšovalo. Rusko je velice závislé na cenách surovin a to především ropy. V roce 1998 tak zasáhlo zemi v důsledku asijské krize snížení poptávky po komoditách z Ruska, úrokové sazby vzrostly na desítky procent a většina vybraných daní šla právě na obsluhu ruského státního dluhu. Země získala pomoc ve formě půjčky ze strany Mezinárodního měnového fondu, ale situaci defaultu Ruska už to nezvrátilo, v srpnu toho roku devalvovalo rubl a vyhlásilo 90denní moratorium na platby zahraničním věřitelům. (4) Island Jiným případem, zcela odlišným od Řecka, je Island. Tato země před pár lety přitahovala peníze a byla to země s rychle rostoucí ekonomikou, což bylo oceněno ještě koncem roku 2008 nejvyšším možným ratingem AAA. Do této ekono-


44

miky proudilo velké množství financí, což pozvedlo životní úroveň, ale také ceny. Nafoukla se zde ovšem úvěrová bublina a během let 2007-2008 se výrazně díky hypoteční krizi zhoršilo postavení bank, které neměly na splácení těchto úvěrů. Díky tomu tři největší banky na Islandu zkrachovaly a byly znárodněny a Island sám se tak dostal do platební neschopnosti. Island zachránila ovšem půjčka od Mezinárodního měnového fondu, která výrazně pomohla zlepšit ekonomickou situaci země. Islandské dluhopisy byly doporučovány privátními bankéři a to i např. v ČR. Investoři do těchto dluhopisů se pak mohli setkat s kreditním rizikem v praxi, kdy přišly o všechny svoje investované prostředky. Právě situace, kdy emitent nebude schopen uhradit svoje závazky, musí být investory i v případě investování do dluhopisů brána v potaz. Obvykle se v této situaci podaří část dluhů uhradit, ale ztráty se u investičního ratingu pohybují kolem 60 %, u spekulativního stupně až kolem 80 %. (17) Velký dluhopisový masakr z roku 1994 Rok 1994 je varovným příkladem toho, jak jsou dluhopisové trhy závislé na všechna počínání FEDu, kdy díky obavám ze zvýšení sazeb došlo k velkým výprodejům dluhopisů a investoři tak přišli o svoje peníze. V únoru 1994 Federal Open Market Committee (FOMC) zahájil dvanácti měsíční agresivní zvyšování sazeb, které vyústilo v kumulativní zvýšení sazeb o 300 bazických bodů. Síla tohoto jednání byla obrovská a zaskočeni byli všichni zejména rychlostí, s jakou byly změny sazeb prováděny. Například tříměsíční sazby se v prosinci 1993 pohybovaly okolo 3,1 % s výhledem na 3,7 % pro příštích 12 měsíců. Ale na konci roku 1994 pak byly sazby až na 5,5 %. Tato situace by se v dnešní podobě již neměla zopakovat vzhledem k poučení z minulosti, kdy v současnosti existuje daleko větší propojenost trhů a komunikace mezi bankami. (45) Z těchto uvedených příkladů vyplývá, že riziko defaultu státu u většiny vyspělých ekonomik je sice malé, ale ne zcela zanedbatelné. Vývoj na dluhopisových trzích ovlivňuje řada faktorů, které je nutné před investicí zohlednit. Ani státní dluhopisy tedy nelze v současnosti považovat za zcela bezrizikové. Právě výše zmíněné události i vývoj světových ekonomik rozpoutal řady spekulací o možném vzniku cenových bublin na dluhopisových trzích. Přehled argumentů a studií na toto téma přináší další část této práce.

4.5 Aktuální přehled problematiky Debata o tom, zda se opravdu na trhu s dluhopisy objevuje cenová bublina, je velice aktuální a názory na tuto problematiku se ovšem značně liší nejen ze stra-


45

ny investičních doporučení, ale také z různých studií na toto téma. Vývoj v posledních letech, který se nesl ve znamení nízkých výnosů dluhopisů ovlivňovaných zejména kvantitativním uvolňováním (nejen ze strany FEDu ale i ostatních centrálních bank po celém světě) nabízí otázku, zda se na těchto dluhopisech neobjevuje dluhopisová bublina. Tomu, jež sleduje dění na finančních trzích, jistě neuniklo, že úrokové sazby jsou na historických minimech, což je často spojováno zejména s krizí z roku 2008. Tento stav můžeme zaznamenat na všech třech vybraných trzích státních dluhopisů, které jsou předmětem této práce, jak můžeme vidět na dlouhodobém vývoji sazeb do roku 1953 na následujícím grafu.

Obr. 3 Zdroj:

Vývoj výnosů japonských, německých a amerických státních dluhopisů (46)

Úrokové míry v průběhu vývoje od roku 1980 na většině trhů rostly a poté postupně začaly klesat až do krize roku 2008, kde se vývoj sazeb rozdělil. Pozice dluhopisů na trhu byla velmi otřesena nedávnou krizi, která zrušila základní dogma, že státní dluhopisy v Evropě jsou bezrizikovou investicí vzhledem k tomu, že žádný z investorů neočekával, že by stát svoje dluhy nesplatil. Po krizi se pak zejména dluhopisy v Evropě rozdělily na dluhopisy silných států eurozóny v čele s Německem a dluhopisy jižních států, které by bez pomoci nejspíše zkrachovaly. V řadě států v Evropě (především PIGS) sazby vzrostly, u bezpečných států naopak začaly klesat. Pokud by se údaje o vývoji úrokových sazeb v případě 187 zemí světa zprůměrovaly, můžeme vidět, že i tak je zde celkový


46

model chování v dlouhodobém vývoji sazeb stejný - úrokové sazby klesají a mnohde jsou na svých historických minimech. (46)

Obr. 4 Zdroj:

Průměrná globální úroková sazba (46)

Od těchto nízkých sazeb se očekává, že by měly podpořit ekonomiku vzhledem k tomu, že je možné si vypůjčit „levněji peníze“. Jednou z hlavních hnacích sil pro nízké úrokové míry jsou především aktivity FEDu, jež od doby svého vzniku usiluje především o maximální zaměstnanost, stabilní ceny a udržování dlouhodobých úrokových sazeb. Pro dosažení těchto cílů FED využívá regulací krátkodobé úrokové sazby pomocí prodeje či nákupu krátkodobých dluhopisů, jimiž snižuje či zvyšuje množství peněz v ekonomice. Nabídka peněz pak ovlivňuje krátkodobé úrokové sazby. (46) Dalším fenoménem po finanční krizi, který se objevil na dluhopisovém trhu, je to, že investoři jsou ochotni platit vyšší ceny, jež na trhu dluhopisů převládají i za cenu nižšího výnosu, protože mají víru v tyto státní dluhopisy a vyšší cenu tak platí za bezpečí svých investic do budoucna. Státní dluhopisy se totiž jako zmiňované konzervativní investice stávají součástí portfolií mnoha individuálních ale i institucionálních investorů, proto je nutné brát zřetel na současné nízké úrokové sazby a investoři by měli zvažovat i možnosti alternativních investic vzhledem k možnosti vzniku bubliny na tomto trhu a neustále se zvyšujícímu zadlužení států. (47) Ceny dluhopisů v posledních letech výrazně vzrostly, což hrálo do karet zejména konzervativním investorům. Výnosy některých krátkodobých státních


47

dluhopisů (jako např. Německa) dokázaly prolomit magickou hranici nuly a jejich držitelům přinášely dokonce záporné výnosy. Někdy se může stát, že se investoři dostanou do pozice, kdy jsou nuceni akceptovat záporné výnosy z jejich investice přesto, že obecná platnost zní, že výnos z investice by neměl klesnout pod nulu vzhledem k tomu, že by v tomto případě bylo pro investory výhodné držet raději měnu. Současný vývoj na dluhopisových trzích, který je ovlivněn v řadě zemí kvantitativním uvolňováním centrálních bank (FED, ECB i BoJ), zaznamenal řadu paradoxů. V době nízkých úrokových sazeb, které udržuje většina centrálních bank, je nedostatek bezpečných alternativ pro investory, což je žene do ztrátových pozic. Věřitelé některých států se dostali do pozice, kde získávají záporné výnosy a upřednostňují tedy bezpečí investice před výnosy plynoucí z ní. Poprvé se tento paradox, kdy investoři vložili svoje prostředky do ztrátové investice, objevil v roce 2012 u německých bondů a dále se objevil v dalších zemí Evropy jako je Rakousko, Finsko či Holandsko. Specifickým případem je i Švýcarsko, které nabízelo dluhopisy se záporným výnosem i u splatnosti 5 let a výnosy oproti roku 2011 výrazně poklesly, jak zobrazuje následující výnosová křivka.

Obr. 5 Zdroj:

Výnosová křivka Švýcarsko 2011 a 2012 (48)


48

Švýcarsko je obecně považováno za nejbezpečnější lokaci pro investory vzhledem k tomu, že země hospodaří s přebytky, snižuje tak poměrně nízkou výši zadlužení a vyznačuje se ekonomicky a politicky stabilním prostředím, jež je silným protipólem zbytku zadlužené a nestabilní Evropy. Investoři tak upřednostňují ztrátové dluhopisy před držením hotovosti, což považují za více rizikové. Důvodem ovšem může být také regulace finančních trhů, na jejímž základě musí být umístěny prostředky do specifické třídy aktiv. Paradox záporných výnosů na dluhopisech, který se objevil u řady států nejen v Evropě, lze spojit s tím, že na trhu se nachází nedostatek kvalitních a bezpečných investic, které by investorům zaručovaly návrat jejich investic v době splatnosti. Nabídka těchto instrumentů se tedy zmenšuje s neustále rostoucí likviditou na trhu. Jako důsledek tohoto jevu lze pak vnímat to, že investoři jsou ochotni dát svoje prostředky do dluhopisů i se záporným výnosem vzhledem k tomu, že preferují bezpečnost před výnosy. Jsou tak ochotni ztratit část své investice, pokud se jim ovšem v době splatnosti drtivá část jejich prostředků navrátí. Dle ekonoma Pavla Kohouta jsou hlavní příčiny velmi nízkých výnosů dluhopisů následující: (49) stagnující ekonomiky neexistence inflace nebývalé omezování veřejných rozpočtů a nepřetržitý tisk peněz Pokud se podíváme na výnosy u sledovaných trhů v dlouhodobém horizontu, lze vidět, že úrokové výnosy státních dluhopisů klesaly a je tedy pravděpodobné, že ve velmi dlouhém časovém horizontu budou růst. Ovšem po tom, co tyto dluhopisy dosáhly historického minima a začaly opět růst v průběhu roku 2013, můžeme očekávat dva scénáře – pokračování v tomto růstu nebo opět návrat k dlouhodobému trendu neustálého poklesu. Tuto skutečnost ale stále ovlivňují svojí činností centrální banky daných států, které se snaží tyto úrokové výnosy držet na co nejnižší úrovni, což je jediná možnost, jak ustát vysoké zadlužení a dluhy umazávat pomocí inflace. Lze očekávat, že tyto aktivity budou pokračovat i nadále. Jak již bylo zmíněno, problémem řady států je zejména vysoké zadlužení, které si pro jeho udržení do budoucna vyžaduje růst a inflaci. Růst většiny vyspělých ekonomik je do budoucna očekáván zejména ve spojitosti s prováděnými monetárními a fiskálními stimuly, jež by měly ekonomiku oživit. Tento růst by měl vyvolat jistě růst výnosů dluhopisů, jež jsou na poměrně nízké hodnotě, ale toto zvyšování výnosů by nemělo být náhlé, naopak spíše postupné. Ve velmi dlouhém časovém horizontu lze tak očekávat, že úrokové výnosy poros-


49

tou a současný růst (ke konci roku 2013) má spíše krátkodobý charakter korekce dlouhodobého trendu. (50) Je zřejmé, že v souvislosti se spekulacemi o bublině na trhu dluhopisů, současnému vývoji světových ekonomik a narůstajícímu zadlužení, se jeví dluhopisy jako méně bezpečné, než tomu bylo doposud. Je to způsobeno zejména vývojem v posledních letech, který se projevoval na trhu dluhopisů následujícími charakteristikami: Popularita, tato třída aktiv je mezi investory velice oblíbená, což srazilo výnosy směrem dolů a ceny těchto aktiv tedy raketově stouply. Popularita spočívá zejména v tom, že investoři v nejistých dobách upřednostňují aktiva s pevným výnosem, které jim pomáhají zachovat jejich kapitál. Kvantitativní uvolňování (QE), jež se zaměřuje na nákup státních dluhopisů a stlačuje tak výnosy dluhopisů stále níž. Nízké úrokové sazby, které stanovují banky za účelem stimulace ekonomiky s cílem podnítit investory k rizikovějším třídám aktiv. Vzhledem k tomuto vývoji na trhu dluhopisů je jedním z hlavních rizik, které dluhopisy v současnosti představují, spojeno se situací, kdy se zlepší stav ekonomik a centrální banky budou nuceny odstoupit od QE a budou muset zvýšit úrokové sazby. Otázkou tedy zní, kdy a jak k tomu dojde? Problematické je také převládající přesvědčení, že výnosy dluhopisů již nemají kam klesat a musí tedy zákonitě pouze růst. Vývoj dluhopisů je ale také velice důležitý pro všechny třídy aktiv vzhledem k tomu, že právě dluhopisy jsou základem pro oceňování všech aktiv. Pokud tedy rostou dluhopisy státní, díky tomu rostou i dluhopisy municipální, korporátní. Velice nízké výnosy na dluhopisech nutí investory přistupovat k rizikovějším třídám aktiv, kdy v porovnání s dluhopisy zejména akcie dosahují daleko lepších výsledků. (51) Dluhopisová bublina je často považována za matku všech bublin a souvislost s kvantitativním uvolňováním je patrná i z následujícího obrázku, kdy před počínáním FEDu varuje David Rosenberg, ekonom z Gluskin Sheff. Podle jeho názoru jsou výnosy nízko především díky aktivitám FEDu a období nízkých úrokových sazeb v historii vždy vyústilo v nafouknutí řady bublin.


Obr. 6 Zdroj:

50

Důsledky snížení úrokových sazeb FEDem (52)

V souvislosti s možným ukončením kvantitativním uvolňováním dochází na trzích vždy k panice o obavy růstu a udržitelnosti ekonomiky. Existují ale také obavy, které pramení ze samé podstaty fungování a účinnosti kvantitativního uvolňování. Hlavním cílem tohoto uvolňování je zejména víra v to, že banky pošlou získané peníze prostřednictvím nízkého úročení zpět na trh a dojde tedy k oživení celé ekonomiky. Obavu o funkčnost tohoto sytému vyslovil již Paul Samuelson, jež tvrdil, že v případě odkupu dluhopisů ze strany centrálních bank, se banky zachovají sobecky. Tyto peněžní prostředky budou raději držet,


51

než by je nabídly prostřednictvím úvěrů. Tuto myšlenku potvrzují i údaje samotného FEDu, jež uvádí, že do oběhu se dostalo z bank pouhých 18 % z celkového objemu, jež banky získaly díky QE. Zbytek těchto peněz uchovávají ve formě dobrovolných rezerv, za které jim FED připisuje úrok 0, 25 %. Problém by se pak stalo zejména možné vybrání těchto peněz bankami, jež by pravděpodobně spustilo vyšší míru inflace. (53) Vzhledem k výše uvedenému vývoji mají zprávy, které se objevují v posledních letech o státních dluhopisech, že jsou již další hrozbou v podobě bubliny, zřejmé opodstatnění. Výnosy dluhopisů klesly totiž tak nízko, že je zde velice malý prostor pro další pokles, který se již neočekává. Dalším argumentem je fakt, že výnosy jsou tak nízko vzhledem k tomu, že státy provádí politiku velmi nízkých krátkodobých úrokových sazeb s cílem podpořit ekonomický růst. Lze očekávat, že až se ekonomika zotaví a zaměstnanost začne stoupat, sazby začnou růst. V tomto slova smyslu můžeme říct, že dluhopisy jsou v bublině, ne tedy ve smyslu spekulativním (z důvodu mánie), ale jejich výnosy by bez aktivit centrálních bank byly jistě na jiné úrovni. Otázkou tedy zní, zda by se tedy investoři obávat prasknutí této bubliny? V této oblasti opět existuje mezi zastánci bubliny na trhu několik možných variant, ale je pravděpodobné, že zvýšení výnosu, které by mohlo nastat, by neproběhlo v krátkém časovém úseku, ale probíhalo by po delší dobu. Nedošlo by tedy k žádnému výbušnému skokovému snížení. Dále je také patrné, že by politika nízkých sazeb mohla přetrvávat řadu let vzhledem ke zkušenostem např. z Japonska. Je zřejmé, že neexistují žádné významné katalyzátory, jež by spustily prudký nárůst, a navíc existuje řada faktorů, které působí proti zvyšování sazeb jako je evropská dluhová krize, globální ekonomické zpomalení a negativní důsledky fiskálního útesu USA aj. Navíc pokud se podíváme na Japonsko, můžeme vidět, že výnos 10letých dluhopisů je na úrovni pod 2 % již více než 12 let. (54, 55) O vzniku bubliny na státních dluhopisech se mezi odborníky vede mnoho diskuzí a názory na tuto oblast se poměrně dost liší, což dokazuje i studie provedená společností Goldman Saschs, jež přináší hned tři různé postoje k tomuto problému na příkladu amerického trhu se státními dluhopisy. Dle Martina Feldsteina, profesora ekonomie na Harvardově Univerzitě, se na trhu amerických státních dluhopisů bublina objevuje a bublinu na trhu ztotožňuje se stavem, kdy ceny aktiv jsou neudržitelné, protože nejsou v souladu s fundamentální hodnotou a je zřejmé, že dojde k jejich pádu. Jako hlavního viníka vzniku této bubliny pak vidí jednoznačně FED a jeho program kvantitativního uvolňování. Bublina podle něj může potenciálně vzniknout na všech aktivech, tedy i na státních dluhopisech, akciích, nemovitostech atd. Splasknutí


52

těchto bublin spojuje s výskytem a načasováním jednotlivých informací (akcí). Právě zmiňované ukončení kvantitativního uvolňování FEDu by mohlo být příčinou prasknutí bubliny na trhu státních dluhopisů, protože by na tuto informaci jednoznačně reagovali investoři, jež by opustily dlouhodobé americké dluhopisy. Prasknutí této bubliny by pak zasáhlo nejen všechny individuální držitele dluhopisů, ale také všechny banky, jež mají dluhopisy ve svých portfoliích, což by mohlo vést k celkové finanční nestabilitě. Podle jeho pohledu by také měly být výnosy desetiletých státních dluhopisů kolem 4 % při očekávané inflaci 2 %. Jeho investiční doporučení pak zní: „Investoři by se měli vyhýbat zejména dlouhodobým cenným papírům, protože by jinak na sebe mohli převzít riziko “splasknutí” této bubliny. Vyhnout by se pak měli i akciím, které jsou také předražené. Atraktivní se tak stávají hedgové produkty“. (45) Francesco Garzarelli, expert na dluhopisy z Goldman Sachs, spatřuje jako důvod pro velmi nízké výnosy státních dluhopisů USA následující tři faktory: (45) Očekávání ekonomického vývoje, ovlivněno bylo zejména událostmi v roce 2011, kdy Řecko restrukturalizovalo svůj veřejný dluh a investoři si poté uvědomili, že i státní dluhopisy podléhají riziku, a snížením ratingu USA. Přesun prostředků do “safe haven”, tedy do zemí, které jsou považovány za bezpečné a věřitelé mají důvěru ve splacení jejich dluhu jako je tomu např. u Německa. Nákup domácích cenných papírů centrálními bankami prostřednictvím kvantitativního uvolňování jako je tomu např. ve Velké Británii, USA i Japonsku. Dle jeho názoru měl FED svými nákupy podíl na tom, že sazby jsou v současnosti tak nízké. Jejich cíl udržet sazby velmi nízko by mohl do budoucna v následujících letech dospět až k výnosu u desetiletých dluhopisů kolem 1 %. Sporným bodem ovšem zůstává, kde by se sazby pohybovaly bez těchto nákupů. Centrální banky nákupem sice stlačují výnosy, ale také vytváří dobré vyhlídky pro ekonomiku a další ceny aktiv. Podle Garzarelliho pak bublina na dluhopisech v pravém slova smyslu v USA neexistuje, pokud uvažujeme, že bublina je koupě aktiv bez rozumného důvodu s vírou, že cena tohoto dluhopisu bude i nadále stoupat. Existuje totiž mnoho základních (rozumných) důvodů, proč si lidé tyto dluhopisy koupili. Na trzích se tedy neobjevuje dle jeho názoru bublina v pravém slova smyslu, ale dluhopisy většiny trhů se mohou jevit jako předražené. Pokud by banky přestaly nakupovat, tak vzhledem k tomu, že jsou pouze jedním z více faktorů, které ovlivňují výnosy na nízké úrovni, nemělo by to na ceny dluhopisů


53

takový efekt. Změna by nastala pouze v případě, že by trhy byly zaskočeny. Garzarelli očekává, že výnosy amerických dluhopisů porostou postupně se zvyšujícím se hospodářským růstem, konkrétně výnos v roce 2014 je odhadován na 2,5 %. (45) Poslední názor na tuto problematiku ve studii přináší Paul McCulley, který tvrdí, že americké státní dluhopisy je naopak nutné považovat za stále ty nejbezpečnější investice a bublina na trhu zde rozhodně nevznikla vzhledem k tomu, že se není čeho obávat, protože FED usiluje o stále nízké úrokové sazby, které bude podle svých tvrzení udržovat po delší dobu. Ekonomika USA je podle jeho slov v pasti likvidity, kdy se soukromý sektor zcela zotavuje z krize a ani nízké úrokové sazby nedokážou rozpoutat poptávku po úvěrech. Nezaměstnanost pak zůstává na vysoké úrovni a politika FEDu je tak méně účinná, než by tomu bylo mimo past likvidity. Hlavní cestou z pasti likvidity je dle jeho názoru zejména udržování nulových úrokových sazeb. Dluhopisový trh je dle jeho názoru racionálně nadhodnocený. (45) O existenci bubliny na trhu pochybuje i řada dalších odborníků, jako např. nositel Nobelovy ceny Paul Krugman, jež uvádí: „Dlouhodobé úrokové míry jsou výsledkem zejména očekávaného vývoje krátkodobých sazeb. Vzhledem k tomu, že inflace je stále velmi nízká a nezaměstnanost na vysoké úrovni, lze očekávat, že sazby se nebudou zvyšovat ještě dlouhou dobu a podstatné zvýšení lze očekávat až v budoucnu“. Podle jeho slov jsou tedy dluhopisy oceněny ve správné výši a neexistuje žádný důkaz existenci bubliny na tomto trhu. (56) Dalším argumentem proti bublině dluhopisů je pak po krizový vývoj, který signalizuje, že emitenti vydávající aktiva s nižším rizikem budou odměňování vyššími cenami, kdy kupující obdrží nižší výnosy než dříve. V souvislosti s krizí se pak díky kreditnímu a likvidnímu riziku staly kvalitní státní dluhopisy ideálním útočištěm. Navíc je patrné, že v budoucnu bude stále velká poptávka po těchto aktivech vzhledem k věkové struktuře obyvatelstva, jež bude do budoucna potřebovat zajistit své prostředky a upřednostní tak stálé příjmy před vysokými zisky, které by s vyšším rizikem mohly přinést například akcie. Tato narůstající poptávka nebude jen ze strany jednotlivců, ale především ze strany penzijních fondů. I přes všechna rizika, která investice od dluhopisů přináší, je velice nepravděpodobné, že by ztratily většinu své hodnoty. (57) Naopak existuje řada odpůrců tohoto jevu, jež by vsadili na kolaps trhu státních dluhopisů jako je například Nicolas Taleb. Bublinu na dluhopisovém trhu vidí i Marc Faber, jež tvrdí, že bublinu stvořili zejména investoři, jež upřednostňují málo výnosné či zcela nevýnosné bezpečné dluhopisy před akciemi. Sám je ale prorokem „Gigantické bubliny na trzích aktiv“, ve které


54

v současnosti žijeme a netýká se jen dluhopisů, ale i akcií a dalších aktiv. Tato bublina je podle jeho slov výsledkem přehnané likvidity na trzích. (58) Investice do dluhopisů by se již v současnosti nemusela vyplatit, jak uvádí Rolf Ganter, analytik švýcarské banky UBS. Podle jeho názoru se i přes značné pumpování peněz do ekonomiky není nutné obávat vzniku bublin na finančních trzích, výjimku tvoří ale právě státní dluhopisy, jež se jeví jako nadhodnocené a lze je označit jako „neziskové riziko“ vzhledem k nízkým výnosům, jež mnohdy nepokryjí ani inflaci, a zvyšujícímu se riziku. Investoři by se měli zaměřit na investice privátního původu. (59) Vzhledem k výše uvedeným charakteristikám je možné říci, že dluhopisová bublina se od bubliny v klasickém slova pojetí liší zejména v těchto bodech: (60) Není-li stát v bankrotu, což je u většiny zemí nepravděpodobné, tak má investor jistotu, že obdrží při splatnosti nominální hodnotu a známé úroky po určitou dobu. Naopak klasická bublina na trhu je doprovázena prudkým poklesem cen ve velmi krátkém čase. Nejhorší výsledek, který lze tedy od dluhopisů očekávat je, že dostanete zpět nominální hodnotu a úroky. Dluhopisové bubliny jsou „hnány“ úrokovými sazbami a očekáváním o jejich budoucí výši. Na tomto trhu jsou vzácné radikální poklesy v očekávání v krátkém čase a není obvyklé, že by ceny dluhopisů padaly během jednoho či dvou dnů. Cena dluhopisů spíše klesá v průběhu týdnů či měsíců společně s novými zprávami a výhledy ohledně úrokových sazeb. Dokud bude kreditní riziko emitenta vnímáno investory jako uspokojivé, neexistuje zde vznik paniky a okamžitá změna pozic jako tomu bylo v případě jiných bublin. Je zřejmé z uvedených argumentů pro a proti bublině na trhu státních dluhopisů, že názory ohledně bublin na trhu se velice mění a jejich vnímání je odlišné i z řad odborníků. Tato skutečnost souvisí zejména s odlišným vnímáním rizika jednotlivých trhu. Jak bylo zmíněno výše, identifikace bubliny na trhu není lehkých úkolem, přesto i tak někteří ekonomové směle identifikují bublinu na trhu či vydávají prohlášení o jejím očekávaném splasknutí stejně jako Russell M. Randal v roce 2011, který tvrdil, že odhalení iluze na trhu s dluhopisy lze očekávat v průběhu dvou až tří let a budou požadovány vyšší výnosy u státních dluhopisů, nebo již v roce 2010 J. Siegel a J. Schwarz předpovídali existenci bubliny na trhu a očekávali prudký nárůst sazeb již v tomto roce. (43, 61)


55

4.6 Faktory ovlivňující dluhopisy Faktorů, které ovlivňují dluhopisové trhy, existuje celá řada a lze je dělit mezi makroekonomické a mikroekonomické. Vývoj na trhu dluhopisů je ovšem ovlivněn zejména informacemi makroekonomickými, proto se vlastní část této práce zaměří zejména na tyto ukazatele. Úroková míra Při obchodování na trhu s dluhopisy investoři podstupují úrokové riziko, kdy tržní roková míra je základním ukazatelem pro investice do dluhopisů, která ovlivňuje vnitřní hodnotu tohoto instrumentu a tím i jeho cenu. Platí, že s růstem úrokových sazeb klesá hodnota budoucích toků plynoucích z investice, tedy vnitřní hodnota dluhopisu klesá, čímž klesá i jeho cena. S poklesem úrokových sazeb je tomu přesně naopak, vnitřní hodnota roste a tím i tržní cena dluhopisu. Citlivost na změnu úrokových sazeb se také zvyšuje s rostoucí dobou do splatnosti. Úroková míra a cena dluhopisu se tedy chovají protichůdně. Inflace Součástí investování do dluhopisů je i inflační riziko, kdy inflace snižuje reálnou finanční výkonnost investic do dluhopisů. Pro investory je nezbytné vědět, zda v ekonomice nastane inflace či nikoliv. Právě inflace je pro ně špatnou zprávou vzhledem k tomu, že by se postupně hodnota jimi držených dluhopisů “vypařila”. Pokud by ovšem nastalo dlouhé období deflace, jako je tomu např. v Japonsku, tak by právě všechny dluhopisy byly velice ceněnými aktivy. Růst očekávané inflace pak zvyšuje požadovaný výnos a tím snižuje cenu dluhopisu. Zadlužení Dle historického vývoje poměru výše dluhu k poměru k HDP se u většiny ekonomik projevuje v posledních letech neustále rostoucí trend. Státní zadluženost tedy narůstá a zvyšuje se tak riziko, které musí podstoupit investor v případě investice do dluhopisů. Se zvyšujícím se zadlužením je tedy požadován vyšší výnos a ceny dluhopisů tak klesají. Akcie Vzájemný vztah mezi akciemi a dluhopisy by měl odrážet zkušenost, že vzájemná korelace mezi těmito aktivy by měla být záporná. Investoři v dobách, kdy extrémně atraktivní rizikové akcie slibují do budoucna slibné zítřky, tuto investici upřednostní před dluhopisy. V dobách slávy akcií by se totiž nemělo


56

dařit velmi bezpečným aktivům, jež investoři vyhledávají v okamžiku, kdy rostou obavy o budoucí výkon ekonomiky. Korelace dluhopisů s akciemi je patrná zejména v dlouhodobém časovém horizontu. Při vývoji tržní ceny se také můžeme potkat s efektem, který souvisí zejména s krátkodobou negativní korelací dluhopisů (zejména státních) s akciemi, jež se označuje jako Flying To Quality nebo Flying to Safety a dochází při něm k „přelétávání“ kapitálu z akcií do dluhopisů během propadů i krizí na akciovém trhu, tedy obecně dochází k přesunu kapitálu z rizikovějších do méně rizikových instrumentů. V praxi to znamená, že růst akcií je následován poklesem cen dluhopisů a růstem jejich výnosů. Růst cen akcií by měl tedy způsobovat pokles cen dluhopisů. (63, 65) Peněžní zásoba Příliš mnoho peněž v oběhu je měřeno pomocí peněžní zásoby, což je kombinace hotovosti a běžných a termínovaných účtů (ukazatel M2), kterou řídí centrální banky jednotlivých států. Právě příliš mnoho peněz v oběhu je spouštěčem inflace, což nastává v situaci, kdy růst peněžní zásoby předstihuje růst HDP. Zejména centrálním bankám jsou přisuzovány historicky nejnižší výnosy dluhopisů, které by bez aktivit centrálních bank dosahovaly daleko vyšších hodnot. Dle řady ekonomů4 je díky činnostem FEDu s cílem podpořit ekonomiku neustálým pumpováním peněz do ekonomiky v kombinaci s historicky nejnižšími úrokovými sazbami vytvářena na trhu dluhopisů „bublina všech bublin“. Pouhá zpráva o konci kvantitativního uvolňování v USA způsobila, že výnosy dluhopisů rostly a ceny padaly. Zvyšování peněžní zásoby tedy snižuje výnosy a zvyšuje ceny dluhopisů. (65, 66, 67) HDP Vývoj ekonomiky měřený pomocí růstu hrubého domácího produktu má také dopady na dluhopisový trh, kdy tento trh reaguje na silný ekonomický růst negativně, což znamená, že ceny dluhopisů klesají a jejich výnosy rostou. Naopak se slabým růstem ekonomiky je spojeno zvyšování cen dluhopisů a tedy snižování výnosů. Pozitivní vztah mezi HDP a výnosy dluhopisů se dá interpretovat také tak, že v případě příznivého ekonomického vývoje investoři opouštějí investice do dluhopisů, upřednostňují rizikovější alternativy s vyšším výnosem, snižuje se tedy poptávka po dluhopisech, ceny dluhopisů klesají a výnosy rostou.

4

Sheila Bairová a Stephen Roach a řada dalších

Identifikace cenové bubliny

57

5 Identifikace cenové bubliny Vzhledem k uvedeným poznatkům v předešlé části práce je zřejmé, že je pro investory v případě investice do státních dluhopisů nutné zohlednit některé zásadní faktory, jež by mohly ovlivňovat vývoj dluhopisových trhů. Kromě zhodnocení makroekonomických ukazatelů za posledních 15 let vývoje bude v následující části pro všechny typy splatností a jednotlivé trhy zohledněno zejména kritérium zadlužení a udržitelnosti dluhu země. Následně pak bude identifikována racionální cenová bublina dle postupu uvedeného v metodice pro dlouhodobé dluhopisy. Dalším kritériem pro investory by pak mělo být také to, zda jejich investice pokrývá míru inflace a přináší tak požadovaný výnos. Poté bude provedena korelační analýza s cílem odhalit, který ze zvolených faktorů nejvíce ovlivňuje výnosy dluhopisů.

5.1

Japonsko

Prvním trhem, na který se práce zaměří, je trh japonských státních dluhopisů v posledních patnácti letech. Jak bylo zmíněno v metodice, je nutné v případě investic do dluhopisů zohlednit řadu faktorů, které by mohly negativně ovlivnit výnos v průběhu vývoje. Na podstatné ukazatele a jejich vývoj v posledních letech a identifikaci cenové bubliny dle postupu zmíněném v metodice bude zaměřena následující část práce. 5.1.1

Současná situace a problémy Japonska

Současný vývoj v Japonsku ovlivňuje tzv. abenomika (novotvar, vznikl spojením jména premiéra Šinzó Abe a ekonomika), jež si klade za cíl zejména oživení japonské ekonomiky. Tato ekonomika chce oživení dokázat prostřednictvím těchto tří stimulů: (68) Masivní kvantitativní uvolňování (cílem je zvýšit peněžní nabídku do dvou let na dvojnásobek, oslabit domácí měnu a dosáhnout inflace ve výši 2 %) Státní investice do infrastruktury Podpora domácích podniků Nepříznivý dopad na dluhopisový trh mají také současné hospodářské problémy, s nimiž se Japonsko musí potýkat. Země se musela vyrovnat s finanční krizí v roce 2008 a ničivým zemětřesením v roce 2011, díky čemuž upadla do recese již potřetí za posledních pět let. V současnosti Japonsko stojí před výzvou, jak


58

současné oživení ekonomiky, jež je způsobeno zejména fiskální stimulací a agresivní monetární politikou, přeměnit v dlouhodobě udržitelný růst. Japonsko také tíží nejvyšší míra zadlužení, která se neustále zvyšuje. Právě snížení tohoto poměru zadlužení je zásadní a je plánováno dosáhnout z původního deficitu v roce 2012 ve výši 9 %, přebytku v roce 2020 ve výši 4 %. Očekává se také řady daňových reforem, jež jsou nevyhnutelné a zejména kontrola státních výdajů sociálního zabezpečení v souvislosti se stárnutím obyvatelstva. Zvýšení produktivity práce je pro Japonsko další výzvou vzhledem k tomu, že se očekává pokles produktivního obyvatelstva o 40 % do roku 2050. (69) Stárnutí populace je ovšem problém, který Japonsko ohrožuje zejména do budoucna stejně jako řadu jiných vyspělých států. V případě Japonska jsou ovšem prognózy poměrně dost negativní. Řešením situace, kdy ubývá příjmů do státního rozpočtu, by mohlo být opětovné začlenění důchodců do pracovního procesu. Jak můžeme vidět z následujícího grafu, v roce 1950 mělo Japonsko stabilní základnu, která se ovšem v roce 2012 dramaticky změnila a poměr obyvatel starších 65 let se zvýšil až na 24,1 % z celkové populace. Podíl seniorů v populaci je tak nejvyšší na světě. (70)

Obr. 7 Zdroj:

Změny ve věkové pyramidě (70)

Dalším problémem, jenž Japonsko ovlivňuje, je již patnáct let přetrvávající deflace. Ukončení tohoto problému se stalo hlavním cílem a centrální banka Japonska se zavázala dosáhnout do roku 2015 inflace ve výši 2 % zejména prostřednictvím kvantitativního uvolňování. Deflace obvykle nutí odkládat spotře-


59

bitele výdaje a firmy investice do budoucna, což nepříznivě ovlivňuje hospodářský růst, zaměstnanost a zvyšuje dluhovou zátěž dlužníků. Novým řešením deflace by mělo být zejména kvantitativní a kvalitativní uvolňování (quantitative and qualitative monetary easing (QQE)), jež bylo zahájeno v dubnu roku 2013 a vyznačuje se zejména kombinací výše zmíněného cíle dosažení inflace na úrovni 2 % a agresivní měnové politiky. (71) 5.1.2

HPD a QE

Růst HDP v Japonsku byl ve sledovaném období ovlivňován zejména kvantitativním uvolňováním (QE), k němuž se Bank of Japan odhodlala poprvé v březnu roku 2001 až do září roku 2006 a od roku 1999 udržuje úrokové sazby blízké nule. 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% -2,00% -4,00% -6,00%

-8,00% Vývoj HDP (v %)

Obr. 8 Zdroj:

Vývoj HDP Japonska v letech 1999-2012 Vlastní práce (data z The World Bank, 2014)

Z vývoje v grafu můžeme vidět, že stimulace ekonomiky v tomto období vyvolala růst HDP, poté se musela ekonomika vyrovnat s následky světové finanční krize jako ostatní státy světa a následně v roce 2010 se opět Japonsko vydalo cestou kvantitativního uvolňování, ve kterém má BoJ podle posledních zpráv nadále pokračovat i v průběhu roku 2014 vzhledem k pozitivním výsledkům růstu HDP z roku 2013. V průběhu roku 2014 je ovšem odhadováno dle IMF zpomalení růstu na 1,2 procenta díky plánovanému zvýšení daně z obratu, jež bude mít negativní dopady na spotřebitelskou poptávku. Podle odhadů Japan Macro Advi-


60

sor pak japonská ekonomika poroste v roce 2014 tepem 1,1 procenta a v roce 2015 pak lze očekávat pokles až na -0,1 procenta. (72, 73) Pokud se podíváme na vývoj bilance BoJ, je patrné , že v průběhu první vlny kvantitativního uvolňování došlo k nárůstu bilance, stejně tak je tomu od počátku další vlny kvantitativního uvolňování, zejména od roku 2012, kdy byla bilance výrazně zvýšena kvůli další stimulaci ekonomiky. 250 200 150

100 50 0

Celková aktiva (v bil.yen) Obr. 9 Zdroj:

Vývoj bilance BoJ v letech 1999-2013 Vlastní práce (data z Bank of Japan, 2014)

5.1.3

Nezaměstnanost a míra inflace

Nezaměstnanost ve sledovaném vývoji rostla od roku 1999 z důvodu recese, kdy až v roce 2002 dosáhla maximálních hodnot 5,4 %. V této fází se japonská ekonomika odrazila ode dna a nezaměstnanost až do příchodu finanční krize klesala. Její nárůst po krizi byl oproti USA či Evropě menší a i přes recesi a ničivé zemětřesení pak nezaměstnanost klesala.


61

5,50% 5,30% 5,10%

4,90% 4,70%

4,50% 4,30% 4,10% 3,90% 3,70%

3,50%

Míra nezaměstnanosti (v %)

Obr. 10 Zdroj:

Míra nezaměstnanosti v Japonsku v letech 1999-2012 Vlastní práce (dat z The World Bank, 2014)

Snahy o zastavení trvající deflace v Japonsku, která je označována za největší brzdu jejich růstu, se zejména v průběhu minulého roku naplnily, kdy Japonsko zaznamenalo inflaci. Cílem je dosažení hranice 2 % do dvou let. Jak vidíme z vývoje inflace (měřené indexem CPI), inflačními roky se staly pouze roky 2006 až 2008. V boji s deflací je Japonsko úspěšnější než například USA. Jak jíž bylo zmíněno, kvantitativní uvolňování může byt použito k zabránění deflačních tlaků a udržení inflace nad požadovanou úrovní. Z výše uvedených faktů můžeme tvrdit, že prudké zvýšení bilance BoJ vede v Japonsku ke zvyšování inflačního prostředí, BoJ ovlivňuje svými aktivitami cenovou hladinu. V průběhu dlouhodobého vývoje je těžké odhadovat celkové dopady kvantitativního uvolňování, ale lze očekávat v budoucnu inflaci 2 %, o kterou bude Japonsko usilovat a ukončí to tak 15letou vlnu deflace v Japonsku. (74)


62

2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00%

-1,50% -2,00% Míra inflace (CPI)

Obr. 11 Zdroj:

Míra inflace v Japonsku v letech 1999 až 2013 Vlastní práce (data z Inflation.eu, 2014)

Z výše uvedených grafů nezaměstnanosti a inflace můžeme vidět zvyšující se inflaci doprovázenou poklesem nezaměstnanosti, což potvrzuje vztah Phillipsovy křivky. 5.1.4

Úrokové sazby BoJ a výnos dluhopisů Japonska

Úrokové míry stanovené v Japonsku patří k nejnižším na světě a již dlouhodobě se drží na svém absolutním minimu. Tyto míry byly udržovány v souvislosti zejména s oživováním ekonomiky, ale Japonsko je jedním z příkladů toho, že ne vždy vedou nízké úrokové sazby k zaručenému ekonomickému růstu. Snaha centrálních bankéřů prostřednictvím nízkých úrokových sazeb by měla vést k poklesu tržních úrokových sazeb, což by se mělo projevit ve zvýšené poptávce po úvěrech a zvýšení investic a spotřeby. Výsledkem by tedy bylo zvýšení HDP a růst zaměstnanosti. Tyto nízké úrokové sazby jsou v řadě ekonomik již několik let a nepřinesly zatím dostatečné výsledky. V souvislosti s investováním do dluhopisů je sledování úrokových sazeb v ekonomice pro investory zásadní. Nižší úrokové míry způsobují pokles výnosů a zvyšují ceny dluhopisů. Vývoj výnosů japonských dluhopisů ve sledovaném období je v následujícím grafu.


63

3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00%

Výnos 2letého dluhopisu Výnos 10letého dluhopisu

Obr. 12 Zdroj:

Výnos 5letého dluhopisu Výnos 30letého dluhopisu

Vývoj výnosů dluhopisů Japonska v letech 1999 až 2013 Vlastní práce (data ze serveru Patria, 2014)

Vzhledem k tomu, že tyto sazby jsou již na svých historických minimech a nemají kam klesat, lze očekávat jejich nárůst, což by do budoucna mohlo vést k tomu, že investoři zaznamenají ztrátu. Díky tomu, že investice do dluhopisů je plánována v dlouhodobém horizontu, mělo by být riziko zvýšení úrokových sazeb investory zohledňováno. 5.1.5

Zadlužení

Pro investory je také nezbytné sledovat vývoj zadlužení dané země, které by v případě neúnosné výše mohlo ohrozit jejich investice. Právě Japonsko má v porovnání s ostatními vyspělými ekonomikami světa bezkonkurenčně nejvyšší poměr dluhu vůči HDP, který přesahuje 200 % a je více než dvojnásobný oproti průměru zemí OECD, proto jsou obavy o udržitelnost tohoto dluhu zcela oprávněné a Japonsko by mělo usilovat do budoucna o snižování této míry zadlužení.


64

300

250 200 150 100 50 0

Zadlužení v % HDP

Obr. 13 Zdroj:

Vývoj zadlužení v % HDP v letech 1980 až 2014 (2013, 2014 odhad) Vlastní práce (data z Federal Reserve Economic Data, IMF, 2014)

Na grafu můžeme vidět, že vývoj tohoto poměru od počátku 80. let byl poměrně vyrovnaný, ale fiskální situace se výrazně zhoršila po „prasknutí“ ekonomické bubliny v roce 1991, kdy výše zadlužení začala postupně narůstat. Nezanedbatelným faktorem není pouze samotná výše dluhu, ale také kým je tento dluh vlastněn. V této souvislosti je uváděno, že Japonsko ustává vysokou míru zadlužení zejména proto, že dluh Japonska vlastní výhradně domácí investoři. Tento trend se ovšem mění a do budoucna lze očekávat příliv zahraničních investorů a možné zvýšení výnosů dluhopisů, s nimiž by se zvýšily náklady na obsluhu dluhu. Dalším problémem spojeným s výší dluhu Japonska je stárnutí populace, kdy lze očekávat snížení jejich úspor v důsledku zvýšené potřeby v souvislosti s odchodem do důchodu, tedy snížení poptávky po státních dluhopisech. V konečném důsledku lze očekávat tedy i zvýšení výnosů státních dluhopisů (tedy pád jejich cen). Ukazatelem, který by investoři neměli opomenout, je rating, jež je v současnosti od agentury S&P ohodnocen známkou AA-, tedy s negativním výhledem. S ohledem na neustále vysoký rozpočtový deficit bylo Japonsku pohroženo jeho možným snížením. Podle agentury je totiž nepravděpodobné, že by země dokázala vykázat vyrovnaný primární rozpočet do roku 2020, jak je předpokládáno, zpochybňována je i reforma systému sociálního zabezpečení. Pokud se podíváme na graf držitelů dluhu Japonska, můžeme zde vidět, že zahraniční držitelé dluhu jsou v zastoupení pouze 9 %, což je v porovnání s jinými státy


65

poměrně malé číslo a je zřejmé, že domácí rezidenti tak budou mít vyšší snahu na tom splácet svoje dluhy a zájem o růst japonské ekonomiky. (75)

Obr. 14 Zdroj:

Struktura držitelů japonského dluhu Vlastní práce (data z Bank of Japan, 2013)

5.2 Německo Dalším trhem, na který se tato část zaměří, je trh německých státních dluhopisů ve sledovaném období. I tento trh se vyznačuje řadou specifik a pro investory je nutné tato specifika a možná rizika z nich vyplývající zvážit při rozhodování o své investici. I zde bude zhodnocen vývoj vybraných ekonomických ukazatelů ve sledovaném období. 5.2.1

Současná situace a problémy Německa

Současný vývoj Německa je ovlivněn doznívající krizí, ze které se země pomalu zotavuje a ekonomický růst Německa je tak výrazně zpomalen. Pro úspěšné zotavení je třeba, aby se zaměřila politika zejména na zvyšování domácí poptávky, na trh práce a na politiku v oblasti životního prostředí v souvislosti s jadernou energií. V této oblasti totiž Německo ovlivňuje rozhodnutí po tragédii ve Fukušimě, kdy Německo zcela změnilo svoji energetickou koncepci a schválilo odklon od jádra. Důsledkem tohoto rozhodnutí je pak podpora alternativních zdrojů a


66

nutnost velkých investic. Je také očekáváno zdražení vlastní produkce a je ohrožena konkurenceschopnost na světových trzích. I přes dopady krize zůstal trh práce v dobrém stavu vzhledem k dříve vykonaným reformám, nezaměstnanost se během krize zvýšila, ale poté opět dosáhla předkrizové úrovně, což bylo způsobeno zejména poklesem strukturální nezaměstnanosti. Výrazně se na vývoji Německa také podepsala tzv. evropská rozpočtová krize zejména v souvislosti se záchrannými opatřeními ze strany právě Německa. Je patrné, že Německo je držitelem mnoha pohledávek za Řeckem, které mohou v budoucnu působit na bankovní sektor. Potenciální růst Německa by však v průběhu let podle odhadů měl klesnout pod 1 %, což je odrazem stárnutí obyvatelstva, kterému bude muset Německo čelit stejně jako Japonsko a řada jiných velkých světových ekonomik. Podle predikcí se očekává, že obyvatelé do 15 a nad 64 let se v poměru k produktivnímu obyvatelstvu zvýší z dnešních 51 % na 74 % do roku 2030. (76) 5.2.2

HDP a QE

Německo patřilo k nejbohatším zemím Evropy koncem 80. let minulého století, kdy se ovšem v průběhu devadesátých let jeho pozice neustále zhoršovala zejména ve spojitosti s náklady na sjednocování země. I přesto, že i v současnosti na východ země proudí nadále velká suma ze státního rozpočtu v podobě podpor, zůstává rozdíl mezi východem a západem země značný. Situace Německa se zlepšila až v průběhu let 2006 a 2007, jež byly pro hospodářství úspěšné. Po těchto úspěšných letech byl růst zpomalen poklesem HDP v roce 2008 a dále pak zemi postihly důsledky celosvětové krize a ekonomika zaznamenala propad v roce 2009. Tento výrazný propad nedokázalo napravit ani oživení z roku 2010. Krize eurozóny pak ovlivnila vývoj v roce 2011, který nebyl tak pozitivní, jak se očekávalo a tento sestupný trend pokračoval i v roce 2012, kdy se Německo sice vyhnulo recesi, ale růst se velmi snížil. Rok 2013 byl ovšem nejhorším rokem v oblasti růstu, mimo krizový rok 2009, od roku 2003, což je spojováno zejména s důsledky dopadů stále doznívající krize v eurozóně a slabému růstu globální ekonomiky. Německá ekonomika zpomalila svůj růst z 0,7 % v roce 2012 na 0,4 % v roce 2013. Odhady pro příští rok jsou pozitivní a je očekáván růst HDP 1,75 %. Největší evropská ekonomika rostla v roce 2013 zejména díky vzestupu vývozu, jež v roce 2012 HDP spíše brzdil, a oživení se předpokládá i v roce 2014. Očekává se pak, že díky poklesu rizika spojeného s dluhovou krizí, by se měly zvýšit investice firem, jež podpoří ekonomický vzestup Německa. (77, 78)


67

Z grafu růstu HDP můžeme vidět výše zmiňovaný vývoj růstu HDP zejména s krizovými roky 2003 a 2009. 6,00%

4,00% 2,00% 0,00%

-2,00% -4,00% -6,00%

Vývoj HDP (v %)

Obr. 15 Zdroj:

Vývoj HDP Německa v letech 1999 až 2012 Vlastní práce (data z The World Bank, 2014)

Evropská centrální banka (dále jen ECB) stejně jako jiné centrální banky na světě reagovala na finanční krizi využitím nekonvenčního monetárního nástroje, aktivistickou monetární politikou. A během krize přistoupila k řadě kroků, jež měly pomoct eurozóně překonat krizi. Od září 2012 například spustila program Outright Monetary Transaction (OMT), jež spočívá v neomezeném odkupu dluhopisů a také způsobil stlačení úrokových měr dluhopisů řady států. Vzhledem k současnému vývoji eurozóny, který není nijak příznivý zejména v oblasti inflace, která je pořád velmi nízká, je zvažována i možnost využití kvantitativního uvolňování, které provádí FED či BoJ a jistě by bylo účinným nástrojem proti nízké inflaci. V tomto případě by musela ECB nakupovat na sekundárních trzích koš dluhopisů, v němž jsou obsaženy dluhopisy všech 18 zemí eurozóny, z čehož by německé dluhopisy představovaly asi 30 %. (79, 80) Tento krok není v případě eurozóny lehce proveditelný díky legislativním překážkám. IMF ovšem vyzval ECB k tomu, aby přistoupila ke kvantitavnímu uvolňování. Peníze by do ekonomiky měla ECB dostat prostřednictvím dalšího kola levných úvěrů (LTRO) nebo zahájením nákupu aktiv státních či soukromých. Hlavním důvodem je dle IMF nadále velmi nízká míra inflace, jež ohrožuje růst celé eurozóny. (80)


68

Očekává se ale nadále udržování velmi nízkých úrokových sazeb, které jsou v současnosti na historickém minimu. I přes možné spekulace o začátku kvantitativního uvolňování v eurozóně a uvažování o něm jako o možném řešení hrozby vzniku deflace, je spíše nepravděpodobné, že by ECB k tomuto kroku přistoupila vzhledem k řadě odpůrců tohoto nástroje, ale je patrné, že ECB bude muset přistoupit k radikálním řešením, pokud se současný vývoj a hrozba deflace v eurozóně nezmění. 5.2.3

Nezaměstnanost a inflace

Německo trápila řadu let vysoká míra nezaměstnanosti. Tento problém zaznamenala země již od poloviny devadesátých let v souvislosti s uzavíráním řady podniků. Situace se vyhrotila v letech 2004 a 2005, kdy míra nezaměstnanosti dosáhla nejvyšší úrovně. Společně s oživením ekonomiky v roce 2006 došlo pouze k mírnému snížení nezaměstnanosti a až v roce 2007 začala míra nezaměstnanosti výrazně klesat. Výjimkou byl pouze rok 2009, kdy na jeho začátku dorazila do Německa krize stejně jako do řady jiných zemí a Německo v tomto případě zavedlo řadu opatření v rámci tzv. systému Kurzarbeit (systému zkrácené pracovní doby). Díky tomuto systému dochází k udržování počtu pracovních míst a stát doplácí zaměstnanci dvě třetiny ušlé mzdy a zaměstnavateli hradí až polovinu sociálního pojištění, jež odvádí státu. V souvislosti s těmito opatřeními a růstem ekonomiky došlo k výraznému snížení nezaměstnanosti, která klesla pod hranici 6 %, což můžeme vidět i na následujícím grafu, jež zobrazuje vývoj míry nezaměstnanosti ve sledovaném období.


69

12,0%

10,0% 8,0%

6,0% 4,0% 2,0%

0,0%

Míra nezaměstnanosti (v %)

Obr. 16 Zdroj:

Míra nezaměstnanosti v Německu v letech 1999 až 2013 Vlastní práce (data z.The World Bank, 2014.)

Co se týká inflace, tak v eurozóně v posledních letech inflace výrazně poklesla (v některých státech přechází v deflaci) a objevují se zde obavy z možné deflace i v případě Německa. V souvislosti s bojem proti nízké inflaci lze tedy očekávat další možné uvolnění měnových podmínek ze strany ECB s cílem podpořit růst ekonomiky. Kromě snížení základní sazby, které drží ECB od listopadu 2013 na minimu 0, 25 %, a refinančních operací, byly diskutovány i přímé odkupy aktiv, kterým ovšem brání legislativní i praktické překážky. Německo je v případě míry inflace lehce nad průměrem eurozóny, ale neustálý pokles inflace v Německu, jež má rozhodující váhu v eurozóně, je v centru zájmu vzhledem k tomu, že nízká inflace v Německu by pravděpodobně vedla ke snížení inflace v celé EMU. V roce 2013 byly všechny měsíční míry inflace pod hladinou 2 % a pro rok 2014 se odhaduje inflace ve výši 1, 4 %. Trend inflace zůstává nepříznivý a ceny ztrácejí na tempu už přes dva roky. Poměrně nízká míra inflace v Německu má vliv na výnosy z dluhopisů, jež ve většině států poklesly. (81)


70

3,00% 2,50%

2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00%

Míra inflace (v %) Obr. 17 Zdroj:

Míra inflace v Německu v letech 1999 až 2013 Vlastní práce (data z Inflation.eu, 2014)

Pokud se podíváme na vývoj inflace v dlouhodobém horizontu, můžeme vidět, že jsou zde značné výkyvy, kdy nejvýrazněji inflace poklesla v roce 2009, což bylo způsobeno zejména klesajícími cenami pohonných hmot a paliv. Tento rok byl také ovlivněn nepříznivým vývojem ekonomiky a jejím výrazným propadem. Z grafu můžeme také vidět, že současná hladina inflace se nachází pod hranicí dvou procent, jež byla stanovena ECB jako strop cenové stability. 5.2.4

Úrokové sazby v Německu a výnos dluhopisů

Pokud se podíváme na vývoj výnosů desetiletých dluhopisů v eurozóně, je patrné, že Německo je vzhledem k poměrně nízkým výnosům považováno za nejméně rizikovou zemi oproti například Řecku či Portugalsku, které v posledních letech vývoje musí nabízet nejvyšší výnosy vzhledem k podstupovanému riziku.

Identifikace cenové bubliny Tab. 2

Přehled vývoje výnosů 10letých dluhopisů vybraných zemí eurozóny ( p.a.)

2001 Německo 4,8 % Portugalsko 5,16 % Řecko 5,3 % 2007 Německo 4,22 % Portugalsko 4,42 % Řecko 4,5 % Zdroj:

71

2002 4,78 % 5,01 % 5,12 % 2008 3,98 % 4,52 % 4,8 %

2003 4,07 % 4,18 % 4,27 % 2009 3,22 % 4,21 % 5,17 %

2004 4,04 % 4,14 % 4,26 % 2010 2,74 % 5,4 % 9,09 %

2005 3,35 % 3,44 % 3,59 % 2011 2,61% 10,24 % 15,75 %

2006 3,76 % 3,91 % 4,07 % 2012 1,5 % 10,55 % 22,5 %

(data ze serveru Patria, 2014)

V průběhu krize se navíc právě Německo stalo vhodnou lokací pro investory díky tomu, že Německo je považováno za bezpečný přístav. Z následujícího grafu, který zobrazuje vývoj dluhopisů všech splatností ve sledovaném období, můžeme vidět, že výnosy německých dluhopisů mají klesající trend. Od roku 2007 výnosy dluhopis všech splatností klesají, atakují historická minima a výnos 2letých dluhopisů v posledních dvou letech je téměř nulový (v roce 2012 byly výnosy těchto dluhopisů i záporné). 6,00% 5,00%

4,00%

Výnos 2letého dluhopisu

3,00%


2,00%


1,00%


1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

0,00%

Obr. 18 Zdroj:

Vývoj výnosů německých státních dluhopisů v letech 1999 až 2013 Vlastní práce (data ze serveru Patria, 2014)

Jak již bylo zmíněno, Evropská centrální banka udržuje v současnosti základní úrokovou míru na historickém minimu, a to ve výši 0, 25 % od listopadu 2013. Snížení této sazby bylo provedeno zejména pro podporu ekonomik, ale také kvů-


72

li obavám ze stále velmi nízké inflace, která je pod stanoveným cílem 2 %. Podle oficiálních zpráv se ovšem eurozóna zotavuje z recese a pro rok 2014 je odhadován růst 1,2 % a inflace by měla míry 2 % dosáhnout v roce 2016. (82) Extrémní opatření ve snížení sazeb je ale kritizováno řadou ekonomů z Německa, jako je například hlavní ekonom německé Deutsche Bank, podle něhož nepřineslo snížení sazeb takový účinek, jak se očekávalo, znehodnocují se úspory a obavy ze slabého růstu jsou iracionální. Člen výkonného vedení ECB Peter Praet naopak koncem roku 2013 prohlásil, že ECB by mohla přistoupit i k záporným úrokovým sazbám v boji o zvýšení inflace. Tento scénář je jen jedním z možných řešení, ale je patrné, že lze očekávat dlouhodobě nízké úrokové sazby vzhledem k očekávané nízké inflaci. V současnosti i ECB zvažuje po vzoru FEDu a BoJ program kvantitativního uvolňování (QE), odkupu dluhopisů a jiných aktiv. Tyto aktivity v minulosti ECB odmítala, ale nyní je uvažováno jako jedno z možných řešení v souvislosti s hrozící deflací. (83) 5.2.5

Zadlužení

Stejně jako je tomu v řadě jiných ekonomik, ohrožuje i Německo vysoká míra zadlužení, která je v případě EU posuzována z hlediska Maastrichtských kritérií. Toto kritérium nedodržovalo Německo již od roku 2000 a poměr zadlužení neustále narůstá. Vývoj v Německu je pak ovlivněn od roku 2010 počátkem dluhové krize, která se projevila především u jižních států, nejvíce u Řecka, a Německo se výrazně podílí na finanční pomoci s cílem udržovat finanční stabilitu země. Německo se v roce 2012 připojilo k Evropskému stabilizačnímu mechanismu (ESM). Z grafu držitelů dluhu Německa můžeme zaznamenat zcela odlišný vývoj oproti např. Japonsku, zde drží více než 50 % dluhu nerezidenti. Rozdíl mezi jednotlivými zeměmi v EU pak tvoří zejména průměrné náklady na dluh, které v Německu jsou ve výši 3 %.


Obr. 19 Zdroj:

73

Držitelé dluhu v zemích EU v roce 2012 Eurostat, (84)

Z vývoje přebytku/schodku veřejného rozpočtu v poměru k HDP v % je patrné, že v průběhu vývoje Německo dosahovalo deficitu veřejných financí, v posledních letech však došlo ke zlepšení a v roce 2012 Německo vykázalo přebytek ve výši 0,2 %. Tab. 3

Přehled vývoje veřejného rozpočtu Německa v letech 2001 až 2012 (v % HDP)

2001 -3,1 % 2007 0,2 % Zdroj:

2002 -3,8 % 2008 -0,1 %

2003 -4,2 % 2009 -3,1 %

2004 -3,8 % 2010 -4,1 %

2005 -3,3 % 2011 -0,8 %

2006 -1,6 % 2012 0,2 %

Vlastní práce (Eurostat, 2014)

Státní dluh Německa je v současnosti ve výši 78 % HDP (údaj z roku 2012 81 %) a Německo se již v roce 2013 zaručilo, že svůj dluh, který výrazně přesahuje šedesátiprocentní limit stanovený Evropskou unií, hodlá postupně snižovat. Cílem Německa je odklonit se od současného trendu zadlužování řady zemí a zastavit růst státního dluhu do roku 2015. I v souvislosti se zveřejněnými rozpočtovými rámci na roky 2015 až 2018 země počítá s vyrovnaným hospodařením země. Toho má být dosaženo také prostřednictvím zvýšení nominálního HDP. Do deseti let by mělo Německo dosáhnout šedesátiprocentní výše dluhu. (84) Pokud se podíváme na vývoj státního dluhu Německa ve sledovaném období, můžeme zaznamenat rostoucí trend, který se zrychlil zejména po roce 2009 jako důsledek krize, jež postihla celou Evropu, při jejímž řešení v oblasti záchranných opatření hrálo Německo hlavní roli. Vzhledem k výše uvedeným fak-


74

tům je ale zřejmé, že Německo je v oblasti zadlužení odhodláno zavést nutné kroky, jež povedou k docílení požadované výše zadlužení 60 %, čemuž odpovídají i predikce IMF pro rok 2013 a 2014, kdy můžeme vidět i z následujícího grafu, že je předpovídáno postupné snižování míry zadlužení. 90,00% 80,00% 70,00% 60,00%

50,00% 40,00%

30,00% 20,00%

10,00% 0,00%

Zadlužení v % HDP Obr. 20 Zdroj:

Vývoj zadlužení v % HDP v letech 1999 až 2014 (2013, 2014 odhad) Vlastní práce (data z World Economic Outlook Database, IMF, 2014)

Německo je také hodnoceno u všech tří hlavních ratingových agentur nejvyšším možným stupněm ratingu, kdy výhled ratingu byl změněn z negativního, který země získala v roce 2012 jako důsledek obav o dopady a průběh dluhové krize v eurozóně, na stabilní. Toto hodnocení si země zasloužila zejména ve spojitosti se snahou o snižování svého dluhu.

5.3 USA Posledním zvoleným trhem pro tuto práci je trh amerických státních dluhopisů, u kterého budou stejně jako v případě Japonska a Německa zhodnoceny vybrané makroekonomické faktory a specifika, jimiž se tento trh v posledních letech vývoje projevuje. 5.3.1

Současná situace a problémy USA

Současný vývoj Spojených států ovlivňuje významně řada problémů, jež byly již naznačeny v úvodní části této práce. Zemi výrazně ovlivňuje již čtvrtá vlna programu QE a stále se snaží vzpamatovat z krize, které se Spojené státy staly epi-


75

centrem a jež měla na hospodářství značný dopad, a to zejména na trh práce. Zásadním problém, se kterým se země musí vypořádat je především vysoká míra nezaměstnanosti, jež se poprvé za 4 roky dostala pod hranici 8 %, ale celkový počet nezaměstnaných osob se v USA pohybuje okolo 13 mil. osob. Dále USA ohrožuje také neustále zvyšující se zadlužení země a vysoká míra deficitu federálního rozpočtu. V této souvislosti země také poprvé v roce 2011 zaznamenala snížení svého ratingu z prestižního nejvyššího stupně AAA na AA-. (85) Nejpalčivějším problémem, kterému USA v současnosti čelí, je spor o výši dluhu. Ve Spojených státech existuje od roku 1917 stanovený limit federálního dluhu, jež by měl zabránit přílišnému zadlužování země, který ovšem podle stále narůstajícího zadlužení země neplní zcela svoji funkci. Tento limit byl již několikrát změněn a v současnosti z původní výše 11,4 miliardy dolarů je dnes stanoven ve výši 16,69 bilionu dolarů a celkově byl limit navýšen 75krát. Již v roce 2001 došlo ke sporu mezi Republikány a Demokraty o navýšení tohoto dluhu vzhledem k odlišnému přístupu ke smazávání deficitů a celkového federálního dluhu a hrozilo tak, že dohoda o zvýšení dluhu nebude schválena a země by mohla zbankrotovat. Byla ovšem Kongresem přijata kompromisní dohoda, jež navýšila limit dluhu a umožnila tak fungování země nejméně do konce roku 2012. Země stále postrádá dlouhodobý plán na udržitelnost neustále narůstajícího zadlužení. (86) Jak bylo zmíněno, neustálé navyšování limitu pro státní dluh je v USA na běžném pořádku a v říjnu roku 2013 došlo díky těmto sporům k částečnému uzavření federálních úřadů. Poté byl ale kongresem schválen návrh na opětovné překročení limitu do konce února a v průběhu února tohoto roku bylo opět projednáváno nové zvýšení limitu s návrhem na navýšení dluhového stropu do března 2015. Tato opatření jsou ale pouze dočasným řešením dlouhodobého problému státního dluhu. Pro USA by nezvýšení dluhového stropu znamenalo, že by si musely přestat půjčovat, a to i na dluhy. Svoje závazky by Spojené státy byly nuceny hradit pouze z příjmu daní, které jsou ovšem o dvě miliardy nižší než vládní výdaje. Pokud by tedy schválení neproběhlo, odmítly by Spojené státy platit svoje závazky a jednalo by se o bankrot. Nesplatnost dluhopisů by měla řadu důsledku zejména pro jejich držitele, ale také by srazila k zemi dolar a všechna aktiva, která jsou na této měně závislé. Nevypočitatelná by byla také reakce držitelů amerického dluhu, jimiž jsou především Japonsko a Čína. 5.3.2

HDP a QE

HDP v celkovém vývoji Spojených států v posledním roce výrazně zpomalilo na tempu oproti předchozímu roku z hladiny 2,8 a 1,9 %. Toto zpomalení růstu by-


76

lo v důsledku zejména rozpočtových škrtů a vyšších daní. Podle předpovědí na rok 2014 by růst mohl překročit tři procenta, a to je dalším argumentem pro FED, jež bude omezovat svá opatření. Přepokládá se zejména růst v souvislosti s opadnutím důsledků negativních vládních opatření a FED také odstupuje od podpory hospodářského růstu a snižuje také nákupy dluhopisů 6,00%

5,00% 4,00%

3,00% 2,00%

1,00% 0,00%

-1,00% -2,00%

-3,00% -4,00% Vývoj HDP (v %) Obr. 21 Zdroj:

Vývoj HDP USA v letech 1999 až 2013 Vlastní práce (data z The Worl Bank, 2014)

Pokud se podíváme na celý vývoj HDP ve sledovaném období, můžeme zde vidět několik propadů. Propad růstu HDP v roce 2001 byl důsledkem prasknutí dotcomové bubliny, se kterou se země vypořádala poměrně dobře a po propadu opět nabrala tempo růstu. Po dosažení vrcholu v roce 2004 se pak na trhu začala nafukovat nemovitostní bublina a od roku 2009 stejně jako ostatní země USA zasáhla celosvětová krize, při čemž právě Spojené státy byly epicentrem těchto událostí a musely se vzpamatovat z vleklé recese. Pokles HDP měl na svědomí nejen pokles investic ze strany firem, ale také snižující se spotřebu domácností, jež byla způsobena zejména díky vysokému počtu nezaměstnaných. Díky programu kvantitativního uvolňování ze strany FEDu se zvýšila bilance centrální banky od počátku finanční krize, tedy od roku 2008, ze dvou na čtyři biliony dolarů. Nejrychlejší růst bilance byl zaznamenán v posledním kole kvantitativního uvolňování, které bylo spuštěno v září 2012. FED ovlivňuje výši krátkodobých úrokových sazeb, jež jsou v současnosti na historickém minimu (0,25 %), ale je dle oficiálních prohlášení připraven sazby kdykoliv zvýšit v případě jakýchkoliv inflačních tlaků v souvislosti se zvýšeným množstvím pe-


77

něz v ekonomice. Dlouhodobé sazby jsou také v USA velmi nízké, což je zejména důsledek programu QE, jež vytváří po těchto dluhopisech poptávku. Díky zlepšujícímu se makroekonomickému vývoji by však mohlo dojít k ukončení těchto nákupů a zvýšení dlouhodobé úrokové sazby vzhledem k tomu, že QE zakoupených aktiv zvyšuje jejich cenu a snižuje tak jejich výnos. Díky zvyšování nabídky peněz v ekonomice, byl dolar udržován poměrně nízko, což ukázalo americké akcie jako výhodnou investici pro zahraniční investory a učinilo to vývoz relativně levnější. O programu QE již bylo zmíněno v předchozí části této práce, ale proces samotného kvantitativního uvolňování ze strany FEDu byl v průběhu vývoje v několika vlnách: (87) QE1 (prosinec 2008 až březen 2010), a to zejména proti boji s dopady finanční krize. QE2 (listopad 2010 až červen 2011) byl spuštěn zejména díky tomu, že první vlna uvolňování nefungovala dle očekávání. Operace Twist (říjen 2011 až prosinec 2012), která se liší od klasického QE, banka v tomto případě mění časovou strukturu dluhopisového portfolia, kdy nakupuje dlouhodobé dluhopisy a prodává krátkodobé dluhopisy s cílem snížit dlouhodobou úrokovou sazbu. QE3 (listopad 2012 až dosud), což je třetí vlna pro podporu růstu a snížení nezaměstnanosti a probíhá nejvyšším tempem, kdy se do oběhu dostane daleko větší množství peněz než v předchozích dvou kolech QE. FED má v úmyslu nakupovat hypoteční zástavní listy tempem 40 miliard dolarů za měsíc. QE4 (leden 2013 až dosud) i tato vlna uvolňování si klade za cíl snížit nezaměstnanost (až pod úroveň 6,5 %) ale také dosáhnout inflace nad 2,5 % a bude celkově uvolněno 85 miliard dolarů za měsíc. Podle oficiálních zpráv a prohlášení Janet Allenové se počítá s ukončením programu odkupu dluhopisů na podzim letošního roku a již v průběhu února tohoto roku byl odkup dluhopisů snížen ze zmiňovaných 85 miliard na 65 miliard dolarů měsíčně. (88) Lze tedy očekávat, že se zlepšujícím se stavem ekonomiky a dobrým výhledem, bude FED od programu QE postupně odstupovat. 5.3.3

Nezaměstnanost a míra inflace

Pokud se podíváme na vývoj míry inflace USA, můžeme vidět, že je zde již od roku 2007 nižší míra inflace než 2 %, čehož se FED snaží dosáhnout v rámci usilování o cenovou stabilitu. Neustále přetrvávající nízká míra inflace tak vede


78

k pokračování uvolněné monetární politiky, jež by měla docílit hospodářského růstu. S inflací je také spojeno dočasné ponechání nízkých úrokových sazeb, které budou ve stejné výši, dokud nebude hrozit zrychlení inflace nad 2,5 %. V celém sledovaném vývoji míra inflace osciluje okolo hodnoty 2 % a můžeme si povšimnout, že po započetí QE v roce 2008 i v roce 2010 došlo ke zvýšení inflace. Můžeme tedy působení QE přiřadit zvyšující se míru inflace. Tyto dopady se dají tedy v budoucnu očekávat i od dalších vln QE, která v budoucnu povedou k vyšší míře inflace. V případě míry nezaměstnanosti můžeme vidět, že Spojené státy se potýkají od roku 2007 s neustále narůstající mírou nezaměstnanosti. Na počátku roku 2014 velmi nepříznivě ovlivňovala míru nezaměstnanosti tvrdá zima a zprávy z trhu práce nebyly uspokojivé a nesplnily očekávání. Celkově byl rok 2013 ve tvorbě pracovních míst méně úspěšný, než tomu bylo v roce 2012 (v roce bylo vytvořeno celkem 2,186 milionu pracovních míst, v roce 2012 celkově 2,193 milionu). V únoru tohoto roku se ovšem podařilo vytvořit celkově 175 000 nových pracovních míst, jež signalizují opět obrat na trhu práce k lepšímu. (89) V souladu s odhodláním USA bojovat se stále vysokou mírou nezaměstnanosti, lze očekávat její snižování společně s neustále narůstající inflací na trhu potvrzující zákonitost Phillipsovy křivky. Tento vývoj potvrzuje i následující graf vývoje míry inflace a nezaměstnanosti. 12,00%

10,00% 8,00%

6,00% 4,00% 2,00% 0,00%

Míra inflace Obr. 22 Zdroj:

Míra nazaměstnanost

Vývoj míry inflace a nezaměstnanosti USA v letech 1999 až 2013 Vlastní práce ( data z Inflation.eu, 2014)


5.3.4

79

Úrokové sazby a výnosy dluhopisů USA

Úrokové míry stanovené FEDem nejsou nijak odlišné od zbytku světa a praktik centrálních bank a jsou již několik let na velmi nízké úrovni. Právě FED snížil svojí základní sazbu od roku 2007 již desetkrát z původní hodnoty 5,25 % až na 0,25 %. Tuto hodnotu drží FED již od roku 2008 a tyto sazby zůstanou ve stejné výši určitě až do konce roku 2014 a podle posledních zpráv je možné, že sazby půjdou nahoru již v polovině roku 2015. Vzhledem k tomu, že původní záměr nízkých úrokových měr, které měly podpořit ekonomiku, bude dle očekávání již brzy naplněn, lze předpokládat, že základní úrokové sazby půjdou nahoru, což vyústí v nárůst YTM a možné kapitálové ztráty investorů. Pokud se podíváme na vývoj výnosů amerických dluhopisů všech splatností ve sledovaném období, ani USA nejsou v tomto vývoji výjimkou a neliší se od vývoje výnosů dluhopisů Japonska a Německa. 7,00%

6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00%

Obr. 23 Zdroj:





Vývoj výnosů dluhopisů USA v letech 1999 až 2013 Vlastní práce (data ze serveru Patria, 2014)

Od roku 2007 výnosy výrazně klesaly a změna nastala až pouze v roce v 2013, kdy se výnosy všech splatností zvýšily. K tomuto zvýšení došlo zejména z důvodu spekulace o možném ukončení programu kvantitativního uvolňování, na což trhy zareagovaly poměrně prudkým zvýšením a výnosy v roce 2013 tak oproti minulému vývoji vzrostly.


5.3.5

80

Zadlužení

Zadlužení USA je značné a můžeme vidět na následujícím grafu, že v průběhu sledovaného období neustále narůstalo. Významný nárůst nastal zejména po propuknutí krize a v roce 2013 dluh poprvé překročil 17 bilionu dolarů. Z hlediska vlastníků dluhu, největší část dluhu (zhruba 40 %) vlastní FED a vládní fondy. Další část (asi 34 %) drží zahraniční věřitelé, kdy největším věřitelem USA je v současnosti Čína (asi 8 % dluhu), která vystřídala na prvním místě Japonsko, jež v současnosti drží asi 7 % dluhu. (90) Obavy z nesplácení dluhu u největší ekonomiky světa nejsou ovšem nijak veliké a odráží to i hodnocení ratingových agentur, kdy Moody’s označila situaci nesplácení dluhu USA za „krajně nepravděpodobnou“ a USA se pyšní nejvyšším možným ratingem AAA se stabilním výhledem zejména díky schopnosti země snižovat rozpočtový deficit. Agentura Fitch pak zemi přisuzuje stejnou ratingovou známku, ovšem s negativním výhledem díky vysokému zadlužení. Vývoj míry zadlužení USA za posledních 15 let zobrazuje následující graf, který potvrzuje neustále narůstající míru zadlužení.

120,00% 100,00% 80,00% 60,00% 40,00% 20,00% 0,00%

Dluh v % HDP Obr. 24 Zdroj:

Vývoj zadlužení USA v letech 1999 až 2013 Vlastní práce (data z World Economic Outlook Database, IMF, 2014)

Podle údajů IMF a jejich predikce lze očekávat, že se současná výše zadlužení u sledovaných zemí do roku 2018 ještě zvýší a bude tak pokračovat v stále rostoucím trendu, což dokazuje i následující graf, který porovnává výši současného zadlužení států s predikcí IMF pro rok 2018.


81

250,00% 200,00% 150,00% 100,00%

50,00% 0,00%

USA

Germany 2012

Obr. 25 Zdroj:

Japan

Odhad 2018

Predikce zadlužení vybraných zemí Vlastní práce (zdroj IMF, 2014)

Jedinou zemí, u které se předpokládá postupné snižování zadlužení, je Německo, jež jako jediné má z uvedených zemí stanovený dlouhodobý plán pro snižování zadlužení, se kterým aktivně pracuje a má také současně nejnižší míru zadlužení vůči HDP. Je zřejmé, že pro celou eurozónu se stala doznívající dluhová krize odstrašujícím příkladem, kdy právě Německo hrálo hlavní roli v souvislosti se záchrannými opatřeními. Do budoucna lze tedy očekávat, že Německo jako jediná ze sledovaných zemí sníží svoji míru zadlužení a odkloní se tak od současného trendu zadlužování.

5.4 Kritérium zadlužení a výpočet racionální cenové bubliny Pro investory by mělo být v případě dluhopisů rozhodujícím kritériem zejména míra zadlužení a udržitelnost tohoto dluhu daného státu, z čehož pramení, zda daná investice není ohrožena možným nesplacením. Pro dlouhodobou udržitelnost dluhu bude v tomto kritériu využito metodiky EU, díky níž je možné zjistit reálnou úrokovou míru dluhu. Dále bude u všech zvolených zemí vypočítaná racionální cenová bublina dle postupu uvedeného v metodice. 5.4.1

Japonsko

V případě Japonska dosazením do výše uvedeného vzorce (viz metodika) je možné zjistit, že reálná úroková míra pro dlouhodobý dluh by měla činit 2,76 %.


82

Pokud bychom porovnali tuto hodnotu se současnými tržními výnosy dluhopisů, je zřejmé, že současná hodnota výnosů je velmi nízká. Japonsko by v tomto případě svého velmi vysokého dluhu nedokázalo splácet při takové míře výnosu. Hodnotu reálné úrokové míry pro dlouhodobý dluh využijeme i pro výpočet racionální cenové bubliny. Výsledky těchto výpočtů můžeme vidět v následující tabulce. Tab. 4

Výpočet racionální cenové bubliny Japonsko

Veličina Nominální hodnota YTM Kupon (30) Tržní cena Teoretická YTM Teoretická hodnota Racionální cenová bublina Průměrná výnosnost Teoretická hodnota z průměrné výnosnosti Racionální cenová bublina Směrodatná odchylka ceny Dvojnásobek odchylky ceny Zdroj:

Značka NH YTM KP Pt r VHt Bt rp VHp Bp ( P t) 2 ( P t)

Hodnota 10 000 JPY 1,626 % p.a. 1,7 % p.a. 10 239,80 JPY 2,76 % p.a. 7 951,27 JPY 2 288,52 JPY 2,17 % p.a. 9 053,38 JPY 1 186,41 JPY 391,30 JPY 782,59 JPY

Vlastní práce (data ze serveru Patria, Bloomberg, Ministry of Finance Japan, 2014)

Z tabulky vyplývá, že i v případě zohlednění teoretické reálné úrokové míry dlouhodobého dluhu (Bt) a i v případě průměrné historické výnosnosti za posledních patnáct let (Bp), je racionální cenová bublina vyšší než dvojnásobek odchylky ceny za sledované období 1999 až 2013. Na základě tohoto výpočtu lze tvrdit, že na trhu dlouhodobých dluhopisů Japonska se prokazatelně objevuje cenová bublina. 5.4.2

Německo

I pro Německo byla z dostupných údajů vypočtena reálná úroková míra dlouhodobého dluhu pro jeho udržitelnost, z čehož vyplynula hodnota 3,52 % p.a. Při porovnání se současnými tržními výnosy můžeme opět vidět, že výnosy dlouhodobých dluhopisů Německa jsou pod touto hodnotou a ceny těchto dluhopisů


83

jsou tedy neúměrně vysoko. Výpočet racionální cenové bubliny pro případ Německa je zobrazeno v následující tabulce. Tab. 5

Výpočet racionální cenové bubliny Německo

Veličina Nominální hodnota YTM Kupon (30) Tržní cena Teoretická YTM Teoretická hodnota Racionální cenová bublina Průměrná výnosnost Teoretická hodnota z průměrné výnosnosti Racionální cenová bublina Směrodatná odchylka ceny Dvojnásobek odchylky ceny

Značka NH YTM KP Pt r VHt Bt rp

Hodnota 10 000 EUR 2,46 % p.a. 2,50 % p.a. 10 213,58 EUR 3,52 % p.a. 8 290,15 EUR 1 923,43 EUR 4,20 % p.a.

VHp Bp ( P t)

7 312,78 EUR 2 900,80 EUR 454,77 EUR

2 ( P t)

909,54 EUR

Zdroj: Vlastní práce (data ze serveru Patria, Bloomberg, Federal Ministry of Finance Germany, 2014)

Z tabulky můžeme vidět, že při zohlednění teoretického výnosu pro dlouhodobý dluh (Bt) a i v případě požadované průměrné historické výnosnosti dluhopisů (Bp), je racionální cenová bublina opět, dokonce několikanásobně větší, než dvojnásobek směrodatné odchylky tržní ceny za sledované období. Dle teoretických poznatků uvedených v této práci lze konstatovat, že na trhu německých dlouhodobých dluhopisů se objevuje cenová bublina. 5.4.3

USA

O bublině na dluhopisovém trhu USA se již spekuluje delší dobu a pro její odhalení bude vypočítána reálná dlouhodobá úroková míra dluhu. Z dostupných údajů pro USA byla získána při současné míře zadlužení reálná úroková míra dlouhodobého dluhu ve výši 4,68 % p.a. Ta je opět vyšší než současné tržní výnosy amerických dluhopisů. V následující tabulce jsou zobrazeny údaje pro výpočet racionální cenové bubliny na trhu dluhopisů v USA.

Identifikace cenové bubliny Tab. 6

Výpočet racionální cenové bubliny USA

Veličina Nominální hodnota YTM Kupon (30) Tržní cena Teoretická YTM Teoretická hodnota Racionální cenová bublina Průměrná výnosnost Teoretická hodnota z průměrné výnosnosti Racionální cenová bublina Směrodatná odchylka ceny Dvojnásobek odchylky ceny Zdroj:

84

Značka NH YTM KP Pt r VHt Bt rp VHp Bp ( P t) 2 ( P t)

Hodnota 10 000 USD 3,66 % p.a. 3,63 % p.a. 10 176,10 USD 4,68 % p.a. 8 587,91 USD 1 588,18 USD 4,61 % p.a. 8 682,80 USD 1 493,29 USD 952,86 USD 1 905,72 USD

Vlastní práce (data ze serveru Patria, Bloomberg, Treasurydirect.gov, 2014 )

Z výpočtů při zohlednění teoretické reálné míry (Bt) i požadované historické průměrné výnosnosti (Bp) je viditelné, že v případě dlouhodobých dluhopisů USA není racionální cenová bublina větší než dvojnásobek odchylky ceny. Pouze v případě USA tedy nelze podle uvedených poznatků tvrdit, že se zde objevuje cenová bublina.

5.5 Kritérium překonání inflace Mezi základní ukazatele, jež musí každý investor sledovat, patří inflace. Před tímto jevem by se všichni investoři měli mít na pozoru vzhledem k tomu, že je spojen se znehodnocováním peněz a pro investory tak signalizuje menší výnos z dané činnosti. V současnosti se míry inflace ve světě udržují na nízké úrovni a lze očekávat, že do budoucna je nutné počítat se stále narůstající mírou inflace, která by měla být zahrnuta do rozhodování o alokaci svých peněžních prostředků investory. Navíc je zřejmé, že všem dlužníkům hraje vyšší míra inflace do karet díky tomu, že „umazává“ hodnotu jejich dluhu, o což usilují některé státy, které tak chtějí „rozpustit“ své stávající dluhy. Pokud tedy investor chce dosahovat reálných výnosů, je nutné, aby se zaměřil na investice, jež svým výnosem překonávají míru inflace. Přesto, že jsou státní dluhopisy často považovány jako nejvhodnější alternativa pro konzervativní investory, i zde je nutné brát v potaz


85

míru inflace, protože jak bylo zmíněno, právě dluhopisy v době vysoké inflace nejsou vhodnou investicí. Pokud bychom měli zohledňovat toto kritérium pro výběr investice do státních dluhopisů zvolených zemí, je nutné zohlednit vývoj míry inflace a výnosů daného trhu. V případě Japonska je vývoj těchto veličin ve sledovaném období zachycen v následujícím grafu. Z vývoje je zřejmé, že u Japonska je kritérium překonání míry inflace v případě investice do státních dluhopisů naplněna téměř po celé sledované zejména díky tomu, že Japonsko se jak bylo uvedeno výše, potýkalo řadu let s přetrvávající deflací. Výnosy těchto dluhopisů jsou i u nejdelší splatnosti poměrně dost nízké v celém sledovaném období. Výjimkou v tomto vývoji je pouze rok 2013, kdy inflaci kompenzovaly pouze 30leté dluhopisy. Dluhopisy s nižší splatností v tomto roce byly díky nejvyšší inflaci za posledních 15 let ztrátové. Podle předpovědí World Bank (91) se očekává pokles ekonomiky v roce 2014 na 1,4 % z 1,7 % v roce 2013, a to zejména v důsledku nutných strukturálních reforem Japonska. Nadále se také očekává neustálý nárůst inflace. 3,00% 2,50%

2,00% 1,50%

1,00% 0,50% 0,00%

-0,50%

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

-1,00%

-1,50% -2,00% Výnosnost 2letého dluhopisu Výnosnost 10letého dluhopisu CPI

Obr. 26 Zdroj:

Výnosnost 5letého dluhopisů Výnosnost 30letého dluhopisu

Vývoj míry inflace a výnosů dluhopisů Japonska v letech 1999 až 2013 Vlastní práce (data ze serveru Patria, Inflation.eu, 2014)

V případě Německa, jehož dluhopisy přinášely po celé sledované období poměrně vysoké výnosy (v porovnání s Japonskem více než dvojnásobné), můžeme vidět, že od roku 2010 nebylo pro investory vhodné po zohlednění míry inflace investovat do některých typů německých dluhopisů. To nejprve platilo zejména pro krátkodobé dluhopisy (především pro dluhopisy se splatností do dvou let),


86

ale z následujícího grafu je patrné, že v průběhu vývoje splňovaly kritérium míry inflace pouze výnosy s nejdelší splatností, a to dluhopisy 30leté. Tento jev, kdy investoři podstupují ztrátové investice, lze po roce 2009 spojit v případě Německa s dopady celosvětové krize, ale především dluhové krize eurozóny. V tomto případě zjevně investoři považují Německo za bezpečný přístav pro svoje peněžní prostředky, které by v případě jiných investičních alternativ nemuseli již nikdy vidět. Poptávka po německých dluhopisech tedy v tomto období stlačila výnosy německých dluhopisů na historická minima. Vzhledem k předpovědím pro růst ekonomiky eurozóny by měla po letech oslabování růst tempem 1 %, v následujícím roce pak tempem 1,4 %. (92) Toto tempo není nijak výrazné a předpokládá se odlišný vývoj v různých zemích eurozóny. Výnosy dluhopisů Německa by vzhledem k zadlužení a stavu ekonomiky měly být jistě vyšší, ale do budoucna lze očekávat, že tento efekt „bezpečného přístavu“ bude ještě přetrvávat a výnosy německých dluhopisů budou stále nízké. Inflace v eurozóně je pak prognózována pro rok 2014 ve výši 1,1 %. (92) Německo je v této oblasti nad průměrem inflace a výnosy pokrývají tuto míru pouze v případě dlouhodobých dluhopisů. 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Výnosnost 2letého dluhopisu Výnosnost 10letého dluhopisu CPI

Obr. 27 Zdroj:

Výnosnost 5letého dluhopisu Výnosnost 30letého dluhopisu

Vývoj míry inflace a výnosů dluhopisů Německa v letech 1999 až 2013 Vlastní práce (data ze serveru Patria, Inflation.eu, 2014)

U státních dluhopisů USA můžeme zaznamenat podobnou výši průměrných výnosů dluhopisů, jako tomu bylo v případě Německa. Na následujícím grafu můžeme vidět, že kritérium překonání inflace nesplňují výnosy některých amerických dluhopisů již od roku 2010, a to zejména v případě dluhopisů s nízkou


87

splatností. V roce 2013 pak kompenzovaly inflaci pouze dluhopisy 10leté a 30leté. I předpovědi pro ekonomiku USA pro rok 2014 jsou poměrně pesimistické, růst se odhaduje ve výši 2,8 %. Odhaduje se, že nezaměstnanost bude stále ve výši kolem sedmi procent. (93) Lze tedy očekávat, že budou probíhat stále stimuly ze strany FEDu v podobě kvantitativního uvolňování a nízkých úrokových sazeb, které způsobily historicky nejnižší výnosy dluhopisů. Dle predikcí IMF lze také očekávat zvýšení inflace pro rok 2014. 7,00% 6,00%

5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00%

0,00% 1999

Obr. 28 Zdroj:

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Výnosnost 2letého dluhopisu



CPI

2009

2010

2011

2012

2013


Vývoj míry inflace a výnosů dluhopisů USA v letech 1999 až 2013 Vlastní práce (data ze serveru Patria, Inflation.eu, 2014)

Z výše uvedených poznatků, které vyplynuly po zohlednění kritéria inflace, je zřejmé, že krátkodobé dluhopisy sledovaných zemí zcela nepokrývají míru inflace a pro konzervativního investora tak již nejsou vhodnou investicí ani na jednom ze zvolených trhů. Inflaci pokrývají na většině trhů pouze dluhopisy 10leté nebo 30leté, u nichž je ovšem vhodné zohlednit závěry z předešlé části z výpočtů racionální cenové bubliny, kdy jako vhodné by se pak jevily pouze dluhopisy americké. Vhodné je také doplnit tyto závěry o predikce makroekonomických veličin, kdy je u všech trhů shodně očekáván nárůst inflace a není očekáván výrazný ekonomický růst zvolených ekonomik. Lze tedy očekávat, že i nadále budou zejména krátkodobé dluhopisy vybraných trhů „špatnou“ investicí.

5.6 Korelační analýza V rámci zjištění vlivů zvolených faktorů ve sledovaném období u vybraných trhů bude provedena korelační analýza, která umožní zjištění působení faktorů na


88

výnos dluhopisů všech splatností. Tato analýza bude provedena dle postupu uvedeného v metodice pro relativní změny ukazatelů. Výsledky provedené analýzy budou porovnávány s předpokládanými vlivy zvolených faktorů a budou vyhodnoceny faktory, jež na výnosy dluhopisů mají nejvyšší vliv. U všech trhů pak byla zjišťována hodnota DW statistiky, která v případě všech trhů nepoukazovala na výskyt autokorelace, čímž bylo zabráněno porušení základního předpokladu statistického modelu. Japonsko Výsledky korelační analýzy pro všechny splatnosti na japonském dluhopisovém trhu jsou zobrazeny v následující tabulce, kde červeně jsou označeny hodnoty korelačních koeficientů, jež se liší od předpokládaného působení vybraných faktorů. Tab. 7

Výsledky korelační analýzy Japonsko

2leté sazba 0,070608 CPI 0,021978 dluh -0,1829 Nikkei 0,101834 M2 -0,50258 Nezam. -0,35506 HDP 0,019449 Zdroj:

5leté 0,040336 -0,06614 -0,17631 0,088932 -0,51278 -0,42443 0,033237

10leté -0,01397 0,063175 -0,17642 -0,05438 -0,4489 -0,23026 0,042414

30leté 0,039158 0,091189 -0,25725 -0,08706 -0,26742 -0,23551 0,012423

Vlastní práce (data ze serveru Patria)

Můžeme vidět, že odchylka od předpokládaného vlivu faktorů nastala v případě akciového indexu Nikkei 225, kdy by dle předpokladu měl růst akcií doprovázen poklesem cen dluhopisů, tedy růstem jejich výnosů. Z analýzy vyplynulo, že korelace se u dluhopisů se splatností 10 a 30 let pohybuje negativním směrem. Z historického hlediska tento vývoj ovšem není ojedinělý a společný vývoj dluhopisů a akcií je často spojován s nadměrnou likviditou ve finančním sektoru, což umožňuje nárůst cen dluhopisů i akcií. Změny u očekávaného působení faktorů můžeme vidět i v případě základní sazby nebo míry inflace, ale přechod na negativní korelaci je velice malý a korelace mezi těmito faktory a výnosem dluhopisů je téměř zanedbatelná. Odchylku od očekávaného vlivu faktoru můžeme ovšem vidět také v případě dluhu. V případě dluhopisů Japonska tedy neplatí základní předpoklad, že investoři se zvyšujícím se rizikem, za které narůstající zadlužení státu můžeme považovat, požadují vyšší výnosy dluhopisů. Tento jev


89

se dá v případě Japonska spojit zejména s investicemi do dluhopisů především ze strany japonského obyvatelstva, které tak financuje japonský dluh. Největší vliv na dluhopisy Japonska má tak na základě výsledků korelační analýzy především neustále narůstající zadlužení, zvyšování peněžní zásoby měřené pomocí ukazatele M2 a také nezaměstnanost. Nezaměstnanost i vysoká míra zadlužení společně s přetrvávající deflací jsou důvodem, proč jsou v současnosti zaváděny opatření na podporu japonské ekonomiky. Právě nárůst peněžní zásoby souvisí s prováděním agresivní monetární politiky v Japonsku, stlačuje výnosy dluhopisů a můžeme jej považovat za viníka současné bubliny na trhu japonských dluhopisů. Německo Korelační analýza byla provedena i pro trh německých dluhopisů všech splatností, kdy opět v následující tabulce můžeme najít výsledné korelační koeficienty pro veličiny v relativním vyjádření. Červeně jsou vyznačeny odchylky od předpokládaného působení faktorů. Tab. 8

Výsledky korelační analýzy Německo

2leté sazba 0,144001 CPI 0,105332 dluh 0,300131 DAX -0,33164 M2 -0,1586 Nezam. -0,22336 HDP 0,26709 Zdroj:

5leté 0,486663 0,275121 0,347638 -0,42647 -0,26934 -0,17876 0,264927

10leté 0,496296 0,327979 0,320298 -0,52205 -0,2173 -0,20191 0,242994

30leté 0,305156 0,235463 0,219819 -0,64392 -0,11008 -0,24855 0,12952


I v případě Německa můžeme vidět, že zde došlo k odklonu od předpokládaného působení jednoho faktoru. Odchylka byla zaznamenána u akciového indexu DAX, kde z korelační analýzy vyplynula negativní závislost mezi jeho vývojem a vývojem výnosů německých dluhopisů. Stejně jako v případě Japonska tak dochází ke společnému růstu cen akcií a dluhopisů, tedy snižování výnosů dluhopisů. Atraktivní pro investory jsou v Německu tedy jak akcie, tak dluhopisy. Největší vliv na současně výnosy, které jsou na historických minimech, má tedy dle výsledků regresní analýzy právě vývoj akciového trhu, ale také nastavení základní úrokové sazby, jež vyhlašuje ECB. Dokud tedy bude tato sazba na


90

historických minimech, neočekává se zvýšení výnosů dluhopisů a tyto faktory výrazně přispívají ke vzniku bubliny na trhu dluhopisů. USA Korelační analýza byla provedena i pro trh amerických dluhopisů, u kterého jako jediného ze sledovaných trhů nebyla dle metodiky identifikovaná racionální cenová bublina. I přesto je vhodné doplnit i působení jednotlivých zvolených faktorů na výnos amerických dluhopisů. V následující tabulce je možné vidět výsledky korelační analýzy, kdy jsou červeně opět vyznačeny odchylky od předpokládaného působení faktorů. Tab. 9

Výsledky korelační analýzy USA

2leté sazba 0,386198 CPI -0,27081 dluh -0,22572 DJIA 0,177788 M2 -0,28779 Nezam. -0,60956 HDP -0,22396 Zdroj:

5leté 0,196681 -0,10856 -0,229 0,395848 -0,18539 -0,40531 -0,10828

10leté 0,12768 -0,04929 -0,19664 0,420666 -0,23358 -0,3127 -0,07562

30leté -0,00149 0,027307 -0,09212 0,426648 -0,26724 -0,14272 -0,03605


Stejně jako tomu bylo u výsledků předchozích analýz i na trhu amerických dluhopisů došlo k odchylkám od předpokládaného vlivu u některých faktorů. U nastavení základní sazby vyhlašované FEDem se vzájemný vztah mezi touto sazbou a výnosem dluhopisů mění v dlouhém období na negativní závislost, která je ovšem velmi zanedbatelná a lze ji považovat za nulovou. Ke změně došlo ovšem i u inflace měřené ukazatelem CPI, kdy kladná očekávaná závislost se projevila až u dluhopisů se splatností 30 let. Tuto skutečnost lze interpretovat tak, že investory není i v případě zvyšujících se inflačních očekávání požadována vyšší míra výnosu nebo zde nejsou vůbec žádné obavy ze strany investorů ohledně nárůstu inflace, a proto jsou ochotni akceptovat i v případě růstu inflace nízké výnosy amerických dluhopisů. Negativní korelace byla zaznamenána i v případě výše dluhu stejně jako tomu bylo v případě Japonska. Ani zde investoři nepožadují v případě zvyšujícího se rizika, stále narůstajícího dluhu, vyšší výnosy těchto dluhopisů. V současném prostředí nízkých úrokových sazeb tak akceptují historicky nejnižší výnosy dluhopisů s přetrvávající vírou, že USA dostojí svým závazkům a nehrozí jim v případě investice do amerických dluhopisů rizi-


91

ko. Opačný vliv, tedy negativní korelace, byla zaznamenána mezi vývojem růstu HDP a výnosy amerických dluhopisů. Investoři se tedy i v případě růstu ekonomiky nadále uchylují k investicím do dluhopisů, což zvyšuje jejich cenu a snižuje výnosy. Tuto skutečnost lze vysvětlit tím, že právě dluhopisy USA jsou atraktivní stále pro řadu investorů a nehledě na vývoj ekonomiky se po krizových letech stávají stále vhodným útočištěm pro jejich prostředky vzhledem k tomu, že je považují za bezpečné. V případě USA pak můžeme vidět zejména silný vliv vývoje akciového trhu na výnos dluhopisů, tedy kladnou korelaci především u dluhopisů s delší dobou splatnosti, což odpovídá předpokladu, že investoři v případě zlých časů pro akcie přelévají svoje prostředky do dluhopisů, čímž zvyšují jejich cenu a snižují tak výnosy. I zde se pak projevila negativní korelace mezi výnosy a narůstající peněžní zásobou (měřenou pomocí ukazatele M2), která stlačuje výnosy amerických dluhopisů. Z výsledků korelační analýzy je patrné, že největší vliv u vybraných trhů mají na výnos dluhopisů zejména výše zadlužení, peněžní zásoba a vývoj akciových trhů. Tyto světové ekonomiky tak svým počínáním s programem QE, jež ovlivňuje peněžní zásobu, a neustále narůstajícím zadlužením přispívají k historicky nejnižším výnosům na těchto trzích a lze je tak označit za faktory, jež způsobují vznik bubliny na dluhopisových trzích. I z výsledků korelační analýzy je patrné, že sledované trhy se projevují řadou specifik, které jsou charakteristické pro dluhopisové trhy a současný vývoj výnosů dluhopisů a vlivu některých faktorů vykazuje řadu odchylek od předpokládaných ekonomických zákonitostí a vlivů zvolených faktorů.


92

6 Doporučení a diskuze Práce pojednává o problematice cenových bublin na vybraných světových dluhopisových trzích, což je v posledních letech velmi diskutovaným tématem vzhledem k historicky nízkým výnosovým sazbám a událostem posledních let, jež investory přinutily akceptovat tyto nízké výnosy kvůli zvýšenému riziku na finančních trzích. Predikce o existenci cenové bubliny na dluhopisovém trhu se objevují od mnoha odborníků, jak již bylo zmíněno v předešlých částech práce. Tyto predikce se objevují zejména pro jednotlivé trhy, kdy právě srovnání jednotlivých trhů v časovém vývoji patnácti let a zohlednění řady kritérií odlišuje tuto práci od doposud zveřejněných dokumentů. Předností je pak snaha o zachycení vývoje výnosů dluhopisů, vlivu faktorů, jež na výnosy působí, a závěrečné doporučení pro investory. V této práci byla využita data ze statistických úřadů sledovaných zemí a vládních statistik, data a predikce The World Bank a IMF, jež zvyšují vypovídací hodnotu těchto závěrů. Investiční doporučení jsou vydávána ze strany řady investičních společností, ale také od individuálních investorů i investičních guru, jež se snaží predikovat vhodné investiční instrumenty pro následující období. I přes tato doporučení by ale investice měla být podniknuta na základě investičních profilů jednotlivých investorů a jejich finančních možností. Navíc by si každý měl uvědomit, že nikdo, jenž vydává tato doporučení, nemá „křišťálovou kouli“ a nemůže tedy do budoucna jistě předpovídat vývoj trhů. Proto by se investoři měli řídit těmito doporučeními pouze v omezené míře a doplnit by je měli zejména vlastním úsudkem. Právě dluhopisy jsou doporučovány jako základní složka portfolia a jako vhodná pojistka v případě, že akcie padají. Z výše uvedených poznatků je zřejmé, že dluhopisy se stávají vhodnou složkou portfolií díky tomu, že umožňují snížení volatility portfolia a mohou působit jako polštář proti nepředvídatelným propadům trhu. V rámci doporučení odborníků, kteří zveřejňují typy, kam investovat v roce 2014, existuje mnoho alternativ, jež by měly být během tohoto roku pro investory vhodnou volbou. Právě dluhopisy z pohledu těchto doporučení jsou často obecně považovány za nadhodnocené a bylo by dle expertů vhodné se investicím do státních dluhopisů v letošním roce vyhnout. V současné době je ale patrné, že nejen dluhopisy, ale i řada dalších aktiv je nadhodnocených, což může znamenat při současném ocenění v budoucnu realizaci ztráty. Očekáváno je, že investoři nebudou v tomto roce upřednostňovat dluhopisy a je čas zaměřit se na akcie, jež s podstupovaným rizikem také přinášejí vyšší výnosy.


93

Státní dluhopisy a dluhopisy jako celek by ale neměly být investory opomíjeny ani v současnosti, kdy nezažívají vhodné časy a jeví se oproti akciím jako značně nevýhodné investice. Do budoucna je nutné je chápat jako stabilizační prvek většiny portfolií. Pro sestavování portfolia by mohlo v budoucnu být důležité zaměřit se na více segmentů dluhopisového trhu, jako jsou například korporátní dluhopisy investičního stupně nebo také high yield dluhopisy. Je zřejmé, že negativní výhled je očekáván u většiny „bezpečných přístavů“ vzhledem k současnému vývoji na těchto trzích. Z dlouhodobých průměrů vychází předpoklad o tom, že investice do dluhopisů přináší výnos 4 % ročně, nebo ve vyjádření 1 až 2 % nad inflaci. Ze současného vývoje plyne, že výnosy nedosahují zdaleka těchto hodnot a do budoucna lze očekávat v kontextu dlouhodobého vývoje, že výnosy nadále nebudou příznivé a budou spíše podprůměrné. Je patrné, že za vývojem výnosů vybraných trhů stojí narůstající poptávka subjektů, které hledají vhodné útočiště pro svoje peněžní prostředky vzhledem k narůstajícímu riziku na trzích. Právě v tomto kontextu se jeví všechny zvolené trhy v této práci jako ideální i díky ocenění těchto zemí ratingovou známkou v investičním stupni. Paradoxní se ovšem stává vývoj poslední doby, který jakoby opomíjel hodnocení ratingových agentur a investoři se již znovu obrací k dluhopisům zemí jako je Řecko, Itálie či Španělsko. Zde se opět výnosy vrací nad předkrizovou úroveň jakoby již riziko „neexistovalo“. Poptávka po tomto typu aktiv výrazně roste a převyšuje nabídku, jako tomu bylo i v případě úpisu řeckých dluhopisů v průběhu dubna tohoto roku, kdy se Řecko poprvé od roku 2010 vrátilo na trh s dluhopisy. V tomto případě poptávka převýšila nabídku osminásobně. Držitelem řeckých dluhopisů se staly z 90 procent zejména zahraniční subjekty a výnos pětiletých dluhopisů se pohyboval na 4,75 %. (94) I přes ratingové hodnocení ve spekulativním stupni této investice se tak staly pro investory zajímavé a do budoucna by ale mohly představovat riziko pro celý systém díky tomu, že se stávají opět součástí konzervativnějších portfolií. Vývoj dluhopisů těchto zemí by měl signalizovat možný konec dluhové krize v Evropě, kdy ovšem vývoj zadluženosti ani současný stav daných ekonomik nenasvědčuje tomu, že by výnosy měly klesat. Z tohoto vývoje lze usoudit, že na trhu je nedostatek aktiv přinášející požadované výnosy, a proto se investoři pouští do investic tohoto typu. Jak můžeme vidět, právě výnos pětiletých dluhopisů u řeckých dluhopisů je mnohonásobně vyšší než je tomu u všech sledovaných zemí. Nově tak lze zaznamenat, že investoři kromě již výše zmiňovaných bezpečných přístavů volí i dluhopisy periferních států Evropy, u kterých přes nepříznivé hodnocení ratingových agentur a zvýšené riziko, mohou získat vyšší výnos. Otázkou ovšem zůstává, zda poptávka


94

po dluhopisech sledovaných zemí klesne vzhledem k tomu, že povinnost investovat do tohoto typu dluhopisů s nejvyšším ratingovým hodnocením má řada institucí po celém světě ze zákona. Pro tyto investory tak vhodnou alternativou zůstávají při sestavování jejich portfolia státní dluhopisy jiných států, než se staly předmětem této práce, a to zejména státní dluhopisy zemí s ratingovým hodnocením v investičním stupni. Těchto zemí je celá řada a výnosy jejich státních dluhopisů jsou výrazně vyšší, než tomu je u sledovaných zemí této práce. Pokud se podíváme na hodnocení dle ratingové stupnice a současné výnosy dluhopisů, vhodnou investicí by se do budoucna mohly stát například státní dluhopisy Polska, jež má rating dle S&P udělen na stupni A- a výnosy 10letých dluhopisů jsou 3,88 %. Pro porovnání německé dluhopisy této splatnosti přináší výnos 1,42 % (Bloomberg, data k 13. 5. 2014). V případě státních dluhopisů je tedy vhodné do portfolií vzhledem k očekávanému vývoji a závěrům této práce zařazovat jiné tituly, než jsou právě státní dluhopisy sledovaných zemí. Z přehledu investičních doporučení odborníků, názorů o existenci cenové bubliny na trhu a současnému vývoji zvolených trhu pak tedy lze dospět v oblasti investic do státních dluhopisů ke stejným závěrům, jako přináší tato práce. Investičním doporučením na základě výše provedených výpočtů a analýz je z důvodu existence bubliny u dlouhodobých dluhopisů na trhu Německa a Japonska vhodné se investicím na těchto trzích vyhnout. V případě USA pak bublina prokázána nebyla, ovšem trh amerických státních dluhopisů se vyznačuje řadou specifik a dluhopisy tohoto trhu lze považovat za nadhodnocené. Pokud se zde nevyskytuje cenová bublina dle uvedené metodiky, i tak výše uvedené poznatky staví tyto dluhopisy do světla nejistých investic a nelze je označit za vhodné útočiště pro konzervativní investory vzhledem k tomu, že by nemusely v portfoliu investorů splnit úlohu ideálního aktiva pro diverzifikaci. Spojené státy totiž čelí poměrně vysokému zadlužení a především vysoké nezaměstnanosti, která je jedním z hlavních podnětů pro program QE, jež má dopady i na dluhopisový trh. V případě všech trhů se pak v současnosti ukázaly nevýhodné i dluhopisy krátkodobé, které nepokrývají ani míru inflace. U všech trhů je pak do budoucna očekáván nárůst míry inflace, kdy každá ze zvolených ekonomik usiluje o inflaci ve výši 2 %. Vhodnou investicí by se pak mohly stát pouze dluhopisy 10leté na trzích Německa a USA s předpokladem, že inflace se v budoucích letech nezvýší. Tato hrozba je ovšem reálná vzhledem k inflačním cílům centrálních bank, proto ani tyto dluhopisy není vhodné pro následující období do portfolií investorů zařazovat. I přes odlišené vnímání cenových bublin na světových trzích z hlediska odlišné citlivosti na riziko u řady investorů, jež jsou na trhu ovládání emocemi, se jeví investice do státních dluhopisů zvolených trhů na zá-


95

kladě závěrů této práce a vývoje dluhopisové trhu v současnosti jako iracionální. Tyto investice nepřináší požadovaný výnos a díky narůstajícím mírám zadlužení a nejistým důsledkům počínání centrálních bank s programem QE pak nepřináší ani zmiňovaný pocit bezpečí, který v současných nejistých vodách finančního trhu hledají nejen konzervativní investoři. Výsledky této práce se tak shodují s doporučeními investičních odborníků, jež radí do budoucna odklonit se od státních dluhopisů a využít jiné instrumenty finančního trhu. Jak již bylo zmíněno, právě akcie se mohou pro následující období jevit jako ideální investice a je zřejmé, že jsou také další nepostradatelnou složkou většiny portfolií. Rok 2013 byl pro akcie jedním z nejúspěšnějších za posledních dvacet let. Je známou frází, že „historické výnosy negarantují výnosy budoucí“, a je tedy nutné v případě sledování vývoje v historii pamatovat na toto tvrzení. Nutnou podmínkou pro to, aby akcie rostly i v roce 2014, je růst globální ekonomiky, která by podle posledních údajů měla růst zejména díky tomu, že všechna hlavní ekonomická centra by dle výhledů měla synchronizovaně růst. I podle údajů OECD je očekáván růst globální ekonomiky z hodnoty 3, 7 % v roce 2013 na hodnotu 3, 6 % v roce 2014, kdy nejsilnější růst je očekáván v případě rozvíjejících se ekonomik. Akcie tak v porovnání s jinými aktivy, zejména s dluhopisy, zůstávají velmi atraktivní, což potvrzuje i akciový výhled společnosti Cyrrus. (96, 97) Vývoj pro rok 2014 na finančních trzích je očekáván velmi podobný jako v roce 2013 vzhledem k poměrně nízkým úrokovým sazbám vyhlašovaným centrálními bankami. I přes pozitivní očekávání o vývoji akciového trhu je ovšem patrné, že hvězdná dráha akcií v Německu a USA by dle odhadů v tomto roce měla ustupovat. Očekává se, že letos přijde vhodný čas pro akcie emerging markets. Další alternativou se pak můžou stát akcie těžařských firem. Očekáváno je, na rozdíl od Německa, ze strany Japonska obnovení jaderné energie, cena uranu tak poroste, na čemž lze profitovat díky nákupu akcií těžařských firem. I přes pesimistická očekávání ohledně akcií právě toto aktivum v posledních dvou letech rostlo, což způsobilo nejen oživení globální ekonomiky, ale také neustále „přilévání“ peněz do finančního systému ze strany centrálních bank, a přineslo tak investorům zisky. V minulém roce se ukázaly akcie USA a Japonska jako ideální investice vzhledem k tomu, že rostly o desítky procent. Pro českého investora to ovšem znamenalo nižší posílení díky kursovým změnám. V rámci doporučení společnosti Patria Direct byly jako vhodné investice uvedeny investice na rozvinutých trzích, především v západní Evropě a USA. Analytiky jsou upřednostňovány zejména bankovní akcie. (97)


96

Akcie jsou v současnosti na svých historických maximech a často se také spekuluje o vzniku bubliny na tomto trhu, což by mohlo mít za následek řadu turbulencí na kapitálových trzích. Budoucí vývoj akcií je ze strany analytiků viděn různě, je možné, že se akcie budou ještě nějaký čas zhodnocovat, ale neočekává se tak extrémní zhodnocení jako v minulém roce. I v této souvislosti by investoři měli být obezřetní u investic do akcií už jen proto, že jsou na svých historických maximech. Pokud by došlo k výrazným propadům na akciových trzích, je zřejmé, že by z toho dluhopisový trh profitoval a státní dluhopisy by se tak nejspíše zhodnocovaly. Investoři by se tak navrátili k „bezpečnějším“ aktivům. V rámci investičních doporučení ze strany odborníků, jímž je i Marc Faber, se objevují zprávy o tom, že akcie jsou drahé, ale není tomu tak u všech titulů. Právě vzhledem k neustálému tištění peněz ze strany centrálních bank pak Faber doporučuje investice do zlata, jež se jeví v těchto časech jako vhodná pojistka díky jeho nízké ceně. Investičních doporučení však z řad odborníků znějí různě, jako například doporučení investičního guru Warrena Buffetta, jež vydal veřejně doporučení pro svoji ženu (a všechny konzervativní investory), aby po jeho smrti investovala většinu svého majetku, asi 90 % do indexu S&P 500 a zbytek do krátkodobých státních dluhopisů. (98) V případě komodit se pak jako ideální jeví investice do palladia dle analytiků francouzské banky Societé Generále vzhledem k narůstající poptávce a klesající produkci ze strany Ruska, jež je hlavním dodavatelem této komodity. Palladium má pak větší investiční potenciál oproti jiným kovům díky tomu, že další propad je očekáván i v případě stříbra a zlata, kterým se již v minulém roce příliš nedařilo. V současnosti je pozoruhodným trendem také růst cen luxusního zboží a umění, což je ovšem doprovázeno poklesem ceny zlata. Tento pokles na trhu zlata znamenal největší pokles od roku 1981. Podle zvyšující se poptávky investorů po zlatých mincích a klesající nabídce ze strany těžařů se dá očekávat, že cena poroste. To se dá předpokládat ve střednědobém horizontu díky tomu, že na trhu zlata ještě hrají zásadní roli centrální banky, jež udržují ceny zlata poměrně na nízké úrovni. Od řady odborníků se pak ale ozývá i doporučení, že je vhodné v souvislosti s možností zvýšení inflace jako ochranu držet stále zlato, které by mělo tvořit zhruba 2 % portfolia. (99, 100) Investičních tipů existuje celá řada, kdy je nutné pro rok 2014 zvažovat i jiné alternativy než jsou právě státní dluhopisy, jak vyplývá z předcházejících tvrzení. Kromě výběru samotných investičních titulů by měly být ale sledovány podstatné faktory, které mají vliv na vývoj dluhopisových trhů. Jedním z hlavních faktorů, jenž ovlivňuje tržní cenu dluhopisu, je nastavení základní úrokové míry ze strany centrálních bank a jejího vývoje do budoucna. Právě


97

v tomto případě je dosti nepravděpodobné, že by banky tuto sazby zvyšovaly, a tak by tento faktor v krátkodobém horizontu neměl hrát významnou roli, ale v dlouhodobém horizontu je zřejmé, že téměř nulové sazby jsou již neudržitelné a v dlouhém časovém horizontu tak dojde k jejich zvyšování, což ovlivní také výnos dluhopisů, který poroste. V tomto případě se dlouhodobé dluhopisy jeví jako špatná investice díky nízkému výnosu, jež přináší a výše zmiňovanému očekávanému vývoji. Krátkodobě se státní dluhopisy mohou opět stát vhodným útočištěm pro řadu investorů vzhledem k tomu, že ostatní aktiva jako jsou akcie, již nemají téměř kam růst a dosáhly svých maxim. Neopomíjen by ovšem měl stále být faktor inflace, jež staví krátkodobé státní dluhopisy do světla nevýdělečných nástrojů. Právě ony nepokryjí ani výši inflace. Jak již bylo nastíněno v této práci, vývoj dluhopisových trhů, který po dlouhé období těžil z velmi nízkých úrokových sazeb, čeká jistě obrat v tomto vývoji. Otázkou ovšem zůstává, kdy k tomuto obratu dojde a jak rychle tato změna proběhne. Každé zvýšení výnosů, lepší než očekávaná data o stavu ekonomiky či špatné zprávy o ukončení QE ze strany FEDu, vyvolalo v roce 2013 na trzích poměrně silnou reakci, kdy se držitelé dluhopisů těchto aktiv začali zbavovat. Tyto zprávy ovšem znamenaly spíše krátkodobé rozvíření trhů, které ovšem neznamená zvýšení dluhopisových výnosů po dlouhé období. Pro investory je tedy počínání centrálních bank ve středu jejich zájmu vzhledem k účinkům zejména programu QE. Současná podoba kvantitativního uvolňování má pro investory řadu nevýhod. Vzhledem k tomu, že právě zmiňované kvantitativní uvolňování je celkem neprobádanou praktikou, jeho dopady jsou pro většinu odborníků nepředvídatelné. Tradiční nástroje monetární politiky v současném světě již přestávají fungovat a v tomto případě pak centrální banky přistupují k netradičnímu nástroji, jímž je právě kvantitativní uvolňování, které „přikrmuje“ systém vytvářením peněz „z ničeho“. Problémem se může stát již samotný zásah státu do fungování ekonomiky a znemožnění dosažení ekonomické rovnováhy. Otázkou zůstává také, zda tyto experimenty centrálních bank přináší požadované výsledky. Je těžké určit přímo efekty samotného kvantitativního uvolňování vzhledem k tomu, že probíhá většinou společně s dalšími opatřeními, ale dle odhadů Hamiltona a Wu (101) působí dopady kvantitativního uvolňování na dlouhodobé úrokové míry pouze v míře několika málo desetin procentního bodu. Působení tedy není nulové, ale poměrně malé. Má také dopady na ceny rizikových aktiv, kdy rostly například akciové indexy souběžně s každým kolem kvantitativního uvolňování. QE bývá kritizováno především díky hlavnímu riziku, které je spojeno s rizikem vzniku inflace. Tak je samotný program QE prezentován i sdělo-


98

vacími prostředky, jako prostředek zvyšování peněžní zásoby a zvyšování inflace. Případ japonského uvolňování ale dokazuje, že inflace nemusí vůbec nastat ani v případě dlouhodobého využívání QE. Naopak i v Japonku i v USA mělo QE dopad na snížení výnosů dluhopisů a také na zvýšení cen akcií. Stejně jako většina aktivit, má i kvantitativní uvolňování tedy svá úskalí v praxi. Podpora ekonomiky ze strany FEDu pak dle některých ekonomů byla přetransformována především v zisky bank vzhledem k tomu, že neposkytovaly půjčky a koncem roku 2012 se poskytovalo nejméně hypoték za posledních 15 let. Zastánci QE pak tvrdí, že tyto aktivity byly úspěšné a vedly k požadovaným cílům, i když dle studií největší výsledky přinesla první vlna uvolňování. Vzhledem k tomu, že jsou efekty uvolňování doposud zcela neprozkoumané, obavy z jejího zrušení jsou poměrně vysoké a obává se ho většina světových ekonomik. Příklad z výše zmíněných zemí v oblasti QE i přes nedostatečně prozkoumané důsledky tohoto jednání, si zřejmě bere i Evropa. Zde pak také obavy z deflace vedou ECB k úvahám o uvolnění monetární politiky a přistoupení k programu QE. Další oblastí, která by měla být v centru zájmu investorů a nebyla jí zde v této práci věnována dostatečná pozornost, jsou psychologické faktory, které ovlivňují každého jedince na trzích a podle mnohých odborníků jsou to pak zejména ony, co vedou ke vzniku cenových bublin na trhu. Psychologickým faktorům, jež jsou spojovány zejména se vznikem bublin na akciových trzích, se věnuje celá řada odborných titulů. Vzhledem k rozsahu práce nebyly tyto faktory rozebírány, ale jejich vliv by neměl být opomíjen ani na trzích s dluhopisy. Stejně tak nebyla v této práci dostatečně věnovaná pozornost měnovému riziku, kterému čelí všichni investoři, jež podstupují investice v zahraniční měně. I vývoj kurzů má vliv na hodnoty jejich investic, jak se konkrétně mohli přesvědčit investoři do českých státních dluhopisů, kdy díky intervenci ČNB koncem roku 2013 a skokovému oslabení koruny se investice znehodnotila. Proti měnovému riziku na zahraničních trzích je vhodné využít hedging. Jak již bylo zmíněno, současnou situaci na trhu dluhopisů také může velice výrazně ovlivnit příchod jakékoliv nečekané události (černé labutě), která může významně ovlivnit výnosy dluhopisů a zcela tak obrátit vývoj dluhopisového trhu. I přesto, že dluhopisový trh se stává primárně útočištěm konzervativních investorů, existuje i zde tedy riziko, které investoři podstupují. Právě zvyšující se riziko na finančních trzích a nedostatek kvalitních investičních instrumentů jsou charakteristickými znaky této doby, jež přinutily investory na dluhopisovém trhu „platit za bezpečí svých investic“ a přispělo tak k nafukování současné bubliny na světových dluhopisových trzích. Zůstává také otázkou, jakým způsobem


99

k tomuto stavu přispěly finanční instituce a ostatní subjekty, jež mají povinnost ze zákona investovat část svých prostředků právě do dluhopisových investic kvůli diverzifikaci svých portfolií. Právě tato regulace zajišťuje státním dluhopisům poptávku. Pokud by ovšem došlo k výraznému propadu cen, je zřejmé, že by to vzhledem k tomu, že velkou část státních dluhopisů drží i bankovní domy, mělo dopady na celý finanční systém. Na začátku této práce byla stanovena pracovní hypotéza: „Výnosy dluhopisů na historických minimech a jejich vývoj v posledních letech signalizují cenovou bublinu na trhu státních dluhopisů zvolených zemí“. Dle závěrů této práce po vyhodnocení současné situace dle sledovaných faktorů a použitých metod můžeme tvrdit, že stanovená hypotéza byla prokázána a velice nízké výnosy na trhu státních dluhopisů můžeme považovat za znak existence cenové bubliny na tomto trhu. To potvrzuje zejména současná situace na trhu amerických, německých a japonských státních dluhopisů. Investoři by tedy v případě velmi nízkých výnosů dluhopisů měli být ostražití při výběru vhodných titulů do svých portfolií.

Závěr

100

7 Závěr Diplomová práce se zabývala problematikou cenových bublin na zvolených dluhopisových trzích se zaměřením na její identifikaci a faktory, jež působí na její vznik. Zaměřila se na tři významné světové dluhopisové trhy vzhledem ke spekulacím v posledních letech, že právě nízké výnosy na dluhopisech a současná situace na trhu se státními dluhopisy vede ke vzniku bubliny, která bude mít ničivé dopady nejen na samotné investory ale i na stav globální ekonomiky. Práce by pak měla zejména na základě provedených analýz přinést investiční doporučení pro následující investiční období na dluhopisových trzích. Literární rešerše obsahuje především základní poznatky o dluhopisech, jež jsou nezbytnou součástí znalostí každého investora pohybujícího se na těchto trzích. Poté byla část práce věnována cenovým bublinám, zejména příčinám jejich vzniku, charakteristikám i historickým příkladům, jež měly v minulosti zásadní dopad na dluhopisové trhy. Názory o existenci a charakteristice cenových bublin na dluhopisovém trhu se i v odborných kruzích liší, proto zde byly zmíněny názory a studie týkající se této problematiky. Byly zde také představeny obecně platné vztahy pro dluhopisy a zvolené faktory, které nejvíce působí na výnosy dluhopisů a mohou tak přispívat k nafukování bubliny na trhu. Vlastní práce pak obsahovala rozbor daných ekonomik z hlediska vybraných makroekonomických faktorů v průběhu 15 let a zmíněny byly také hlavní současné ekonomické problémy těchto ekonomik, které by do budoucna mohly ovlivňovat dluhopisové trhy. Právě tato část práce odhalila řadu specifik, kterými se dané ekonomiky vyznačují. K posouzení, zde se a trzích objevuje cenová bublina, bylo zvoleno kritérium racionální cenové bubliny pro dlouhodobé dluhopisy a kritérium překonání míry inflace pro krátkodobé dluhopisy. Tyto závěry byly doplněny o výsledky korelační síly, jež odhalila, který ze zvolených faktorů nejvíce přispívá k nafukování cenových bublin na dluhopisových trzích. Po zohlednění všech kritérií zvolených autorkou se ukázalo, že na trzích Japonska i Německa se v případě dlouhodobých dluhopisů prokazatelně objevuje racionální cenová bublina. Po zohlednění míry inflace se jeví pak krátkodobé dluhopisy všech zvolených trhů jako nevhodná investice. Vzhledem k doporučení investičních oborníků a předpokladů o vývoji vybraných ekonomik, které nedoporučují investovat peněžní prostředky zejména do dlouhodobých dluhopisů, pak v souladu se závěry této práce není autorkou doporučováno zahrnovat státní dluhopisy všech splatností u zvolených trhů do portfolií v následujících obdobích. Investoři by tak v současnosti měli být velice obezřetní i v případě investic do dluhopisů, které jsou obecně považovány za nejbezpečnější investice, protože

Závěr

101

ani ony již nepřinášejí pocit „klidného spánku“, a je tedy vhodné vzhledem k nejistému vývoji a narůstajícímu riziku na trhu státních dluhopisů, aby do svých portfolií zařadily jiné státní dluhopisy investičního stupně, případně jiné instrumenty finančního trhu.

Literatura

102

8 Literatura (1) DVOŘÁK, Pavel. Veřejné finance, fiskální nerovnováha a finanční krize. Vyd. 1. V Praze: C.H. Beck, 2008, xx, 343 s. ISBN 978-80-7400-075-1. (2) BLAŠKOVÁ, Veronika. Statistika I. Vyd. 1. V Brně: Mendelova zemědělská a lesnická univerzita, 2009, 228 s. ISBN 978-80-7375-28 (3) MUSÍLEK, P. Analýza příčin a důsledků české finanční krize v 90. letech [online]. 2004 [cit. 2014-04-27]. Dostupné z: http://nb.vse.cz/kbp/text/grant_krize_1a.pdf (4) JÍLEK, Josef. Finanční trhy a investování. 1. vyd. Praha: Grada, 2009, 648 s. ISBN 978-80-247-1653-4. (5) SOLNIK, B. -- MCLEAVEY, D W. Global investments. 6. vyd. Boston, Mass. [u.a.]: Pearson, Prentice Hall, 2009. 664 s. ISBN 978-0-321-55212-9. (6) HAMPEL, David, Veronika BLAŠKOVÁ a Luboš STŘELEC. Ekonometrie 2. 1. vyd. V Brně: Mendelova univerzita, 2011, 147 s. ISBN 978-80-7375-5409. (7) VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, 703 s. ISBN 978-80-7357-297-6. (8) CHOUDHRY, M. An introduction to bond markets. 4th ed. Chichester, West Sussex: Wiley, 2010, xxiv, 445 p. (9) STÁDNÍK, Bohumil. Úvod do teorie a praxe dluhopisů. Vyd. 1. Praha: Oeconomica, 2012, 115 s. ISBN 978-80-245-1846-6. (10) REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. Vyd. 1. Praha: Computer Press, 2001, xiii, 257 s. ISBN 80-7226-571-7. (11) BUDINSKÝ, Petr. Modelování dluhopisových portfolií. 1. vyd. Praha: Vysoká škola finanční a správní, 2013. ISBN 978-80-7408-079-1. (12) VŠE. Úvod do problematiky výnosových křivek [online]. 2013 [cit. 2013-1102]. Dostupné z: http://ksp.vse.cz/KHP/WCMS_KHP.nsf/files/5HP501_vynosove_krivky_ pdf_zs07/$file/5HP501_vynosove_krivky_pdf_zs07.pdf (13) KOHOUT, Pavel a Martin HLUŠEK. Peníze, výnosy a rizika: příručka investiční strategie. 2. rozš. vyd. Praha: Ekopress, 2002, 214 s. ISBN 80-8611948-3. (14) Ekonomická analýza výnosových křivek [online]. 2005 [cit. 2013-10-30]. Dostupné z: http://panda.hyperlink.cz/cestapdf/pdf05c3/kohout.pdf

Literatura

103

(15) ŠTURC, Boris. Oceňování obligací a obchodování s obligacemi. 2. přeprac. vyd. Brno: Masarykova univerzita, 2002, 60 s. ISBN 80-210-3014-3. (16) KOHOUT, Pavel. Investiční strategie pro třetí tisíciletí. 6., přeprac. vyd. Praha: Grada, 2010, 292 s. ISBN 978-80-247-3315-9. (17) TYL, Tomáš. 10 způsobů, jak se (ne)nechat připravit o peníze. 1. vyd. Praha: Grada, 2013, 222 s. ISBN 978-80-247-4467-4. (18) FONDSHOP. Nečekané černé labutě [online]. 2013 [cit. 2013-11-10]. Dostupné z: http://www.kfp.cz/files/prilohy/Cerne_labute_FONDSHOP.pdf (19) VESELÁ, Jitka. Okolnosti výskytu spekulativních bublin na finančních trzích. Český finanční a účetní časopis. 2011, č. 3 (20) SHOCKS, CRASHES AND BUBBLES IN FINANCIAL MARKETS. Brussels Economic Review. 20100601, roč. 53, č. 2, s. 201-253. ISSN 13799932. (21) KUBICOVÁ, Ivana, Luboš KOMÁREK a Miroslav PLAŠIL. Analýza makrofinančních rizik a jejich přenosů v kontextu zranitelnosti české ekonomiky. Praha: Národohospodářský ústav Josefa Hlávky, 2012, 115 s. Studie (Národohospodářský ústav Josefa Hlávky), 6/2012. ISBN 978-80-86729-76-3. (22) KOHOUT, Pavel. Nová abeceda financí. Vyd. 1. V Praze: C.H. Beck, 2013, xii, 231 s. ISBN 978-80-7179-361-8. (23) SHILLER, Robert J. Investiční horečka: iracionální nadšení na kapitálových trzích. 1. vyd. Praha: Grada, 2010, 293 s. ISBN 978-80-247-2482-9. (24) SHOCKS, CRASHES AND BUBBLES IN FINANCIAL MARKETS. Brussels Economic Review. 20100601, roč. 53, č. 2, s. 201-253. ISSN 13799932. (25) SCHERBINA, Anna. INTERNATIONAL MONETARY FUND. Asset Price Bubbles: A Selective Survey [online]. 2013 [cit. 2014-03-22]. Dostupné z: http://idl.isead.edu.es:8080/jspui/bitstream/123456789/2056/1/9781475 515299.pdf (26) FRENCH, D. Early Speculative Bubbles and Increases in the Supply of Money. Alabama: Ludwig von Mises Institute, 2009. ISBN 978-1-933550-44-2. (27) Garber, Peter M. 1990. "Famous First Bubbles." Journal of Economic Perspectives, 4(2): 35-54. (28) MORRIS, J. Analysis of the Dot-Com Bubble of the 1990s [online]. 2008 [cit. 2014-03-22]. Dostupné z: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1152412 (29) COGLEY, Timothy. Should the Fed Take Deliberate Steps to Deflate Asset Price Bubbles? [online]. 1999 [cit. 2014-02-13]. Dostupné z: http://www.frbsf.org/econrsrch/econrev/99-1/42-52.pdf

Literatura

104

(30) POSEN, Adam. Why Central Banks Should Not Burst Bubbles [online]. 2006 [cit. 2014-02-13]. Dostupné z: http://www.131494.spaces.iie.com/publications/wp/wp06-1.pdf? (31) ROUBINI, Nouriel. Why Central Banks Should Burst Bubbles [online]. 2006 [cit. 2014-02-13]. Dostupné z: http://webdocs.stern.nyu.edu/salomon/docs/crisis/Bubbles%20and%20Monetary%20 %20Policy%20-%20Roubini.pdf (32) PIMCO. On the Wings of an Eagle [online]. 2013 [cit. 2014-02-13]. Dostupné z: http://www.pimco.com/EN/Insights/Pages/On-the-Wings-of-anEagle.aspx (33) PARLAMENTNÍ LISTY.CZ. Vážné varování finančního specialisty: Bude ještě mnoho bankrotů řeckého typu [online]. 2013 [cit. 2014-02-13]. Dostupné z: http://www.parlamentnilisty.cz/arena/rozhovory/Vaznevarovani-financniho-specialisty-Bude-jeste-mnoho-bankrotu-reckehotypu-302911 (34) E15.CZ. Petr Šimčák:Centrální banky [online]. 2013 [cit. 2014-02-13]. Dostupné z: http://nazory.euro.e15.cz/rozhovory/petr-simcak-centralnibanky-tlaci-investory-do-rizikovych-aktiv-1039745 (35) MLADÁ FRONTA E15. Jak vlastně funguje to slavné kvantitativní uvolňování? [online]. 2012 [cit. 2013-11-10]. Dostupné z: http://zpravy.e15.cz/zahranicni/ekonomika/jak-vlastne-funguje-to-slavnekvantitativni-uvolnovani-914790 (36) INVESTIČNÍWEB. 4 překvapení, která přinese konec kvantitativního uvolňování [online]. 2013 [cit. 2013-11-10]. Dostupné z: http://www.investicniweb.cz/2013/7/4/4-prekvapeni-ktera-prinese-koneckvantitativniho-uvolnovani/ (37) NVESTIČNÍWEB. Vlivem kvantitativního uvolňování může japonská měna dále oslabit [online]. 2013 [cit. 2013-11-10]. Dostupné z: http://www.investicniweb.cz/2013/9/14/japonsky-jen-short/ (38) E15. Japonská rizika kvantitativního uvolňování [online]. 2013 [cit. 201311-10]. Dostupné z: http://nazory.euro.e15.cz/zahranicni-tisk/wsjjaponska-rizika-kvantitativniho-uvolnovani-989900 (39) Don't Yield to the Bond Bubble. Time. 20120702, roč. 180, č. 1, s. 22-22. ISSN 0040781X

Literatura

105

(40) ŠVIHLÍKOVÁ, I. Veřejné dluhy, „bankroty“ států a možná řešení [online]. 2011 [cit. 2013-11-10]. Dostupné z: http://www.vip-vs.sk/clanky-prispevkyblogy/106-svihlikova-i-verejne-dluhy-bankroty-statu-a-mozna-reseni (41) ČESKÁ POZICE. Státní bankroty: Historie stará (téměř) jako lidstvo samo [online]. 2011 [cit. 2013-11-10]. Dostupné z: http://www.ceskapozice.cz/byznys/ekonomika/statni-bankroty-historiestara-temer-jako-lidstvo-samo?page=0,1 (42) Länderisiken [online]. 2011 [cit. 2014-02-17]. Dostupné http://verlorenegeneration.de/landerisiken-im-uberblick/

z:

(43) ČT24. Řecko dokončilo výměnu dluhopisů, účast dosáhla 96,9 procenta [online]. 2012 [cit. 2013-11-10]. Dostupné z: http://www.ceskatelevize.cz/ct24/ekonomika/173644-recko-dokoncilovymenu-dluhopisu-ucast-dosahla-96-9-procenta/ (44) INVESTOPEDIA. The History Of Greek Sovereign Debt Defaults [online]. 2011 [cit. 2014-02-17]. Dostupné z: http://www.investopedia.com/financial-edge/0911/the-history-of-greeksovereign-debt-defaults.aspx (45) GOLDMAN SACHS. Bond Bubble Breakdown [online]. 2013 [cit. 2014-0211]. Dostupné z: http://www.nber.org/feldstein/BondBubble_1304222.pdf (46) CASEY RESEARCH. The Coming Crash in the Bond Market [online]. 2013 [cit. 2014-02-11]. Dostupné z: http://www.caseyresearch.com/articles/coming-crash-bond-market (47) COPPER BEECH. Bond Bubble [online]. 2013 [cit. 2014-02-11]. Dostupné z: http://www.nber.org/feldstein/BondBubble_130422-2.pdf (48) KURZY.CZ. EUtanázie pokračuje. Podívejte se na švýcarské výnosy [online]. 2012 [cit. 2014-03-23]. Dostupné z: http://zpravy.kurzy.cz/331249eutanazie-pokracuje-podivejte-se-na-svycarske-vynosy/ (49) PARTNERS. Dluhopisové fondy: nejistá hra na jistotu [online]. 2013 [cit. 2014-02-11]. Dostupné z: http://www.partnersis.cz/media/co-se-deje-natrzich/dluhopisove-fondy-nejista-hra-na-jistotu/ (50) MOJEINVESTICE.CZ. Jak dnes vydělat na dluhopisech 2: Trocha spekulace [online]. 2013 [cit. 2014-02-11]. Dostupné z: http://www.mojeinvestice.cz/Article/Show/60/jak-dnes-vydelat-nadluhopisech-2-trocha-spekulace

Literatura

106

(51) TRUSTNET. Making sense of the bond bubble: A beginner's guide [online]. 2013 [cit. 2014-03-23]. Dostupné z: http://www.trustnet.com/News/452176/making-sense-of-the-bondbubble-a-beginners-guide/3/1/ (52) INVESTIČNÍWEB. Proč nepodceňovat největší současnou bublinu [online]. 2013 [cit. 2014-03-23]. Dostupné z: http://www.investicniweb.cz/2013/5/15/proc-nepodcenovat-nejvetsisoucasnou-bublinu/#prettyPhoto (53) INVESTIČNÍWEB. Jak ve skutečnosti (ne)funguje kvantitativní uvolňování [online]. 2013 [cit. 2014-03-23]. Dostupné z: http://www.investicniweb.cz/2013/8/21/jak-ve-skutecnosti-nefungujekvantitativni-uvolnovani/ (54) KENNY, T. Is There a Bond Bubble? [online]. 2013 [cit. 2014-03-23]. Dostupné z: http://bonds.about.com/od/Issues-in-the-News/a/The-BondBubble-Fact-Or-Fiction.htm (55) THECCANAT, C. Premature fears of a bond bubble [online]. 2012 [cit. 2014-03-23]. Dostupné z: http://www.pionline.com/article/20120806/PRINT/308069999/prematu re-fears-of-a-bond-bubble (56) BUSINESS INSIDER. KRUGMAN: There Is No Bubble In Bonds Or Stocks [online]. 2013 [cit. 2014-03-23]. Dostupné z: http://www.businessinsider.com/krugman-there-is-no-bubble-in-bondsor-stocks-2013-5 (57) FOSLER, G. Financial Crisis Aftermath: Is There a Bond Bubble? [online]. 2012 [cit. 2014-03-23]. Dostupné z: http://www.gailfosler.com/financialcrisis-aftermath-is-there-a-bond-bubble (58) BUSINESS INSIDER. MARC FABER: We're In A Gigantic Financial Asset Bubble That Could Burst Any Day[online]. 2013 [cit. 2014-03-23]. Dostupné z: http://www.businessinsider.com/faber-were-in-a-financial-assetbubble-2014-1 (59) IHNED.CZ. Státní dluhopisy byly bezrizikovým ziskem, nyní jsou neziskovým rizikem, tvrdí bankéř UBS[online]. 2013 [cit. 2014-03-23]. Dostupné z: http://byznys.ihned.cz/c1-61438910-statni-dluhopisy-byly-bezrizikovymziskem-nyni-jsou-neziskovym-rizikem-tvrdi-banker-ubs (60) MCCARTHY, J. Frequently asked questions about "bond bubbles" [online]. 2013 [cit. 2014-03-23]. Dostupné z: http://enews.threeware.com.au/articles/get/2825/749871

Literatura

107

(61) WALL STREET JOURNAL. The Great American Bond Bubble [online]. 2010 [cit. 2014-03-23]. Dostupné z: http://online.wsj.com/news/articles/SB1000142405274870440780457542 5384002846058 (62) MANDALL, Russell. Can the Fed Keep The Bond Market Bubble Levitated? [online]. 2011 [cit. 2014-02-13]. Dostupné z: http://www.austrianenginomics.com/CantheFedKeeptheBondMarketBubb leLevitated.pdf (63) Goldman Sachs čeká růst akcií až do 2016. Korelace mezi akciemi a výnosy dluhopisů je rekordní [online]. 2013 [cit. 2013-11-20]. Dostupné z: http://www.patria.cz/zpravodajstvi/2313539/goldman-sachs-ceka-rustakcii-az-do-2016-korelace-mezi-akciemi-a-vynosy-dluhopisu-jerekordni.html (64) Why Stock And Bond Markets Are So Confusing Right Now [online]. 2013 [cit. 2013-11-20]. Dostupné z: http://www.businessinsider.com/correlation-between-stocks-and-bonds2013-5 (65) Inflace: hrozba opomíjená ve jménu boje s recesí [online]. 2009 [cit. 201311-20]. Dostupné z: http://www.penize.cz/inflace/49664-inflace-hrozbaopomijena-ve-jmenu-boje-s-recesi (66) Bairová a Roach: Fed zadělává na bublinu na dluhopisech a přivolává další krizi [online]. 2012 [cit. 2013-11-20]. Dostupné z: http://www.patria.cz/zpravodajstvi/2201604/bairova-a-roach-fedzadelava-na-bublinu-na-dluhopisech-a-privolava-dalsi-krizi.html (67) 4 překvapení, která přinese konec kvantitativního uvolňování [online]. 2013 [cit. 2013-11-20]. Dostupné z: http://www.investicniweb.cz/2013/7/4/4-prekvapeni-ktera-prinese-koneckvantitativniho-uvolnovani (68) ČESKÁ OPOZICE.CZ. Abenomika – japonská cesta z dvacetileté krize? [online]. 2013 [cit. 2014-02-23]. Dostupné z: http://www.ceskapozice.cz/byznys/ekonomika/abenomika-%E2%80%93japonska-cesta-z-dvacetilete-krize?page=0,1 (69) OECD. OECD Economic Surveys JAPAN [online]. 2013 [cit. 2014-02-23]. Dostupné z: http://workspace.unpan.org/sites/internet/Documents/B2JP13%20OECD %20Economic%20Surveys%20Japan.pdf

Literatura

108

(70) STATISTICS BUREAU. STATISTICAL HANDBOOK OF JAPAN [online]. 2013 [cit. 2014-02-23]. Dostupné z: http://www.stat.go.jp/english/data/handbook/pdf/2013all.pdf#page=18 (71) KURODA, Haruhiko. Overcoming deflation – the Bank of Japan’s challenge [online]. 2013 [cit. 2014-02-23]. Dostupné z: https://www.bis.org/review/r131016c.pdf?frames=0 (72) PATRIA. Japonská vláda zlepšila odhad letošního růstu ekonomiky, příští rok čeká prudké ochlazení [online]. 2013 [cit. 2014-02-23]. Dostupné z: http://www.patria.cz/zpravodajstvi/2397851/japonska-vlada-zlepsilaodhad-letosniho-rustu-ekonomiky-pristi-rok-ceka-prudke-ochlazeni.html (73) JAPAN MACRO ADVISOR. Sliding into a recession in 2015 [online]. 2014 [cit. 2014-02-23]. Dostupné z: http://www.japanmacroadvisors.com/reports/category/our-views-onjapan (74) BLOOMBERG. Japan’s Inflation Accelerates as Abe Seeks Wage Gains [online]. 2014 [cit. 2014-02-23]. Dostupné z: http://www.bloomberg.com/news/2014-01-30/japan-inflation-exceedsestimates-as-abe-aims-to-end-deflation.html (75) THE MINISTRY OF FINANCE OF JAPAN. Japanese government bonds [online]. 2013 [cit. 2014-02-23]. Dostupné z: http://www.mof.go.jp/english/jgbs/publication/newsletter/jgb2013_04e.p df (76) BUSINESSINFO.CZ. Německo: Ekonomická charakteristika země [online]. 2013 [cit. 2014-04-27]. Dostupné z: http://www.businessinfo.cz/cs/clanky/nemecko-ekonomickacharakteristika-zeme-19044.html (77)TÝDEN.CZ. Německo zaznamenalo nejslabší růst HDP za poslední roky [online]. 2014 [cit. 2014-04-06]. Dostupné z: http://www.tyden.cz/rubriky/byznys/svet/nemecko-zaznamenalonejslabsi-rust-hdp-za-posledni-roky_294894.html#.U0FVjqh_sYN (78) FXSTREET.CZ. Německá vláda asi zvýší výhled vývoje HDP [online]. 2014 [cit. 2014-04-06]. Dostupné z: http://www.fxstreet.cz/nemecka-vlada-asizvysi-vyhled-vyvoje-hdp.html (79) THE ECONOMIST. The European Central Bank Unpalatable choices [online]. 2014 [cit. 2014-04-06]. Dostupné z: http://www.economist.com/news/finance-and-economics/21592645keeping-deflation-bay-may-involve-controversial-new-policies

Literatura

109

(80)REUTERS. IMF calls for ECB rate cut, quantitative easing [online]. 2014 [cit. 2014-04-06]. Dostupné z: http://www.reuters.com/article/2014/03/05/us-ecb-imfidUSBREA241BJ20140305 (81) DEUTSCHE BANK. Focus Germany [online]. 2014 [cit. 2014-04-06]. Dostupné z: http://fd.nl/events/crossing-continents/9438691310/focus_germany_germany_after_the_elections.pdf/BINARY/Focus_ Germany_Germany_after_the_elections.pdf (82) BBC. European Central Bank keeps interest rates at 0.25% [online]. 2014 [cit. 2014-04-06]. Dostupné z: http://www.bbc.com/news/business26467975 (83) INVESTIČNÍWEB.CZ. Šéfekonom největší německé banky odmítá nízké úrokové sazby[online]. 2014 [cit. 2014-04-06]. Dostupné z: http://www.investicniweb.cz/zpravy-z-trhu/2013/4/14/sefekonomnejvetsi-nemecke-banky-odmita-nizke-urokove-sazby/ (84) EUROSKOP.CZ. Německo vyslalo "silný signál". Zastaví růst státního [online]. 2013 [cit. 2014-04-06]. Dostupné z: https://www.euroskop.cz/8953/22140/clanek/nemecko-vyslalo-silny-signalzastavi-rust-statniho-dluhu/ (85) BUSINESSINFO.CZ. Spojené státy americké: Ekonomická charakteristika země [online]. 2014 [cit. 2014-04-06]. Dostupné z: http://www.businessinfo.cz/cs/clanky/spojene-staty-americkeekonomicka-charakteristika-18548.html (86) THE WASHINGTON POST. History lesson: Why did Congress create a national debt limit?[online]. 2013 [cit. 2014-04-06]. Dostupné z: http://www.washingtonpost.com/blogs/fact-checker/post/history-lessonwhy-did-congress-create-a-national-debt-limit/2013/01/13/21114db85db8-11e2-9940-6fc488f3fecd_blog.html (87) USECONOMY.COM. What Is Quantitative Easing? [online]. 2014 [cit. 2014-04-06]. Dostupné z: http://useconomy.about.com/od/glossary/g/Quantitative-Easing.html (88) INVESTIČNÍWEB.CZ. Janet Yellenová: S odkupy dluhopisů přestaneme na podzim [online]. 2014 [cit. 2014-04-06]. Dostupné z: http://useconomy.about.com/od/glossary/g/Quantitative-Easing.htm (89) BUSINESSINFO.CZ. Spojené státy americké: ekonomická charakteristika země [online]. 2014 [cit. 2014-04-27]. Dostupné

Literatura

110

z: http://www.businessinfo.cz/cs/clanky/spojene-staty-americkeekonomicka-charakteristika-18548.html (90) FACTCHECK.ORG. Who Holds Our Debt? [online]. 2013 [cit. 2014-04-06]. Dostupné z: http://www.factcheck.org/2013/11/who-holds-our-debt/ (91) GLOBALPOST. World Bank projects Japan economic slowdown but rosy global outlook[online]. 2013 [cit. 2014-04-06]. Dostupné z: http://www.globalpost.com/dispatch/news/kyodo-newsinternational/140114/world-bank-projects-japan-economic-slowdownrosy-globa (92) ONBUSINESS. Analýza: Předpověď vývoje ekonomiky eurozóny a ČR [online]. 2014 [cit. 2014-04-06]. Dostupné z: http://www.onbusiness.cz/analyza-predpoved-vyvoje-ekonomikyeurozony-a-cr-861 (93) IMF. World economic outlook [online]. 2014 [cit. 2014-04-06]. Dostupné z: http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2014/update/01/pdf/0114.pdf (94) IHNED.CZ. Řecký úspěch: Zájem o dluhopisy osmkrát převýšil nabídku a nezaměstnanost klesla [online]. 2014 [cit. 2014-05-14]. Dostupné z: http://byznys.ihned.cz/c1-62005960-recko-navrat-dluhopisove-trhyuspech-krize-nezamestnanost-zlaty-usvit (95) OECD. The Global Economic Outlook: Stronger growth ahead, but more risks [online]. 2013 [cit. 2014-04-27]. Dostupné z: http://www.oecd.org/eco/outlook/EO94_presentation.pdf (96) CYRRUS. Akciový výhled na rok 2014 [online]. 2013 [cit. 2014-04-27]. Dostupné z:http://www.cyrrus.cz/uploads/PDF/CYRRUS_OUTLOOK_2014.pdf (97) IHNED.CZ. Investiční příležitosti v roce 2014: Atraktivní budou burzy v USA, láká ale i Japonsko [online]. 2014 [cit. 2014-04-27]. Dostupné z: http://byznys.ihned.cz/c1-61503760-v-roce-2014-budou-atraktivni-burzyv-usa-laka-i-japonsko (98) REUTERS. Will Warren Buffett's investment advice work for you? [online]. 2014 [cit. 2014-04-27]. Dostupné z: http://www.reuters.com/article/2014/03/03/us-buffett-letter-adviceidUSBREA221YY20140303 (99) HEDAYTRADINGACADEMY. Invest in Palladium and Platinum As The International Crisis in Russia Continues [online]. 2014 [cit. 2014-04-27].

Literatura

111

Dostupné z: http://thedaytradingacademy.com/investing/investpalladium-platinum-international-crisis-russia-continues (100) INVESTIČNÍWEB. 12 investičních doporučení na rok 2014 [online]. 2014 [cit. 2014-04-27]. Dostupné z: http://www.investicniweb.cz/2013/11/18/12-investicnich-doporuceni-narok-2014/strana/2/ (101) IMF. Bank of Japan’s Monetary Easing Measures: Are They Powerful and Comprehensive? [online]. 2011 [cit. 2014-04-27]. Dostupné z: https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2011/wp11264.pdf

Přílohy

112

Přílohy

Data metodika EU

113

A Data metodika EU Japonsko Značka p g d r Německo Značka p g d r

Hodnota 4,65 % 0,7882 % 237,90 % 2,76 % p.a.

Hodnota 1,76% 1,3218% 81% 3,52 % p.a.

USA Značka p g d r

Hodnota 2,47% 2,1327% 99,40% 4,68 % p.a.

Data korelační analýza Německo

114

B Data korelační analýza Německo sazbrel CPIrel 1,33 1,68 0,98 0,81 0,71 0,71 0,82 0,98 1,00 1,98 1,00 0,64 1,33 0,99 1,29 2,28 0,88 0,36 0,41 0,72 1,00 1,62 0,89 1,51 0,60 1,03 0,33 0,70

dluhrel DAXrel M2rel 2,36 -17,47 3,75 2,66 -3,37 -1,01 1,44 -7,76 4,47 0,72 -18,51 -0,93 2,24 22,49 3,79 1,31 22,98 2,20 4,02 -21,17 4,89 4,95 -21,06 5,15 1,87 -15,35 10,57 -4,03 -19,55 8,67 5,09 28,27 -0,45 4,61 36,51 -1,13 2,16 25,62 12,38 1,63 -23,53 7,33

Nezrel 0,92 1,01 1,10 1,08 1,11 1,08 0,93 0,83 0,87 1,03 0,92 0,83 0,92 0,94

HDPrel V2-rel 1,63 1,43 0,50 0,83 0,01 0,91 -37,00 0,68 -3,09 1,00 0,59 0,98 5,40 1,43 0,88 1,18 0,33 0,84 -4,75 0,39 -0,78 0,62 0,83 1,33 0,21 0,05 0,58 2,26

V5rel 1,27 0,87 0,97 0,78 1,01 0,86 1,28 1,14 0,88 0,66 0,73 1,04 0,29 1,21

V10rel 1,15 0,92 0,99 0,86 0,99 0,83 1,13 1,12 0,93 0,82 0,84 0,97 0,57 1,08

V30rel 1,04 0,97 0,96 0,93 0,98 0,81 1,05 1,11 1,00 0,90 0,84 0,97 0,69 1,09

Data korelační analýza Japonsko

115

C Data korelační analýza Japonsko sazbarel CPIrel dluhrel nikkeirel 1,00 0,37 16,66 -27,19 1,00 3,26 5,39 -23,52 0,20 0,24 3,34 -18,63 1,00 1,33 7,58 24,45 1,00 0,25 3,24 7,61 1,00 4,00 0,32 40,24 1,00 -0,75 -0,38 6,92 4,00 2,33 2,40 -11,13 1,88 0,56 3,03 -42,12 0,40 -4,28 5,17 19,04 1,00 0,24 4,03 -3,01 1,00 0,50 4,45 -17,34 1,00 0,50 3,97 22,94 1,00 -16,10 2,89 56,72

M2rel nezREL HDPrel V2rel 2,23 1,02 -11,33 1,49 2,46 1,04 0,16 0,29 3,55 1,08 0,81 0,51 1,89 0,96 5,82 1,57 1,72 0,90 1,40 1,28 1,93 0,94 0,55 1,17 1,60 0,93 1,30 4,34 0,99 0,95 1,29 1,23 2,25 1,03 -0,48 0,78 2,15 1,25 5,31 0,47 2,85 1,00 -0,84 0,52 2,46 0,90 -0,12 1,08 2,99 0,96 -3,41 0,61 2,88 0,86 1,34 0,94

V5rel 1,12 0,48 0,83 0,97 1,55 0,94 2,00 0,99 0,81 0,70 0,59 1,04 0,55 0,98

V10rel 0,98 0,76 0,94 0,81 1,48 0,91 1,27 0,95 0,88 0,93 0,86 0,97 0,75 0,83

V30rel 0,92 0,95 0,96 0,77 1,46 0,96 1,02 0,99 0,96 0,94 0,94 1,01 0,93 0,91

Data korelační analýza USA

116

D Data korelační analýza USA sazbarel 1,11 1,10 0,23 1,80 0,89 1,63 1,62 1,19 0,72 0,11 1,00 1,50 1,00 1,00

cpirel 1,26 0,46 1,54 0,79 1,73 1,05 0,74 1,61 0,02 30,22 0,55 1,97 0,59 0,86

dluhrel DJIArel M2rel -4,11 -6,18 5,98 3,20 -7,10 6,63 7,94 -16,76 9,54 10,75 25,32 6,40 19,32 3,15 4,70 5,86 -0,61 5,80 3,93 16,29 4,67 5,55 6,43 5,75 15,75 -33,84 5,65 15,27 18,82 11,63 14,39 11,02 0,90 8,48 5,53 4,56 8,07 7,26 10,22 6,20 26,50 7,57

Nezrel 0,95 1,18 1,19 1,07 0,92 0,93 0,90 1,00 1,26 1,60 1,03 0,93 0,91 0,91

HDPrel V30rel 0,84 0,99 0,23 0,93 1,87 0,96 1,57 0,93 1,36 1,02 0,88 0,90 0,80 1,08 0,67 0,98 -0,16 0,88 9,65 0,97 -0,89 1,02 0,74 0,93 1,50 0,75 0,68 1,20

V2rel 1,13 0,60 0,69 0,64 1,47 1,62 1,23 0,89 0,45 0,49 0,69 0,66 0,60 1,16

V5rel 1,09 0,73 0,83 0,80 1,17 1,18 1,17 0,92 0,63 0,81 0,84 0,80 0,49 1,66

V10rel 1,05 0,83 0,91 0,88 1,07 1,00 1,12 0,96 0,78 0,91 0,96 0,87 0,63 1,36

Cenová bublina na světových dluhopisových trzích

Recommend Documents