CE Credit Management B.V

Markten | Obligatie Research

9 september 2013

CE Credit Management B.V. 8% Senior gesecureerde, winstdelende Obligaties 2012-2017

Keijser Capital Research Nico van Geest RBA [email protected]

Resultaten 1H2013 en prognoses Key takeaways ISIN Koers Coupon Effectieve yield Winstrecht Maturity Koers hoog* Koers laag* Index Bloomberg

NL0010187837 105% 8,00% 6,48% 2,00% 30/06/2017

•

Zoals verwacht een positief resultaat van CE Credit Management in 1H 2013.

•

Outlook; toename van bedrijven die debiteurenbeheer uitbesteden en hogere discounts bij aankoop consumentenvorderingen portefeuilles.

•

Toename exposure in Telecom en Energie sector.

106,0% 99,50%

•

Koersontwikkeling sinds notering tussen 99,50% (laagste koers sinds notering) en 106,00% (hoogste koers sinds notering).

NYSE Alternext CECRDT

•

Servicer en initiatiefnemer Credit Exchange Group realiseerde een omzetgroei in 2012 van 12%, EBITDA van € 2.7mln en een netto winst van €1.1mln (+13%). Het eigen vermogen bedroeg €7.7mln op een balanstotaal van € 15.6 mln.

Website www.cecm.nl * sinds notering 31/5/2012

1 | CE Credit Management: Beheerder van consumentenvorderingen Beheerder van consumentenvorderingen CE Credit Management (hierna: CECM) noteerde in de zomer van 2012 als eerste Nederlandse onderneming een MKB-Obligatie aan de NYSE Alternext Amsterdam. Om verdere groei van initiatiefnemer Credit Exchange Groep (hierna: CEG) te faciliteren zocht het bedrijf uit Barendrecht met de uitgifte van beursgenoteerde obligaties de weg naar beleggers. Na jaren van investeringen in de in eigen beheer ontwikkelde IT-systemen kunnen credit management diensten die het bedrijf aanbiedt nagenoeg volledig geautomatiseerd worden uitgevoerd. De opbrengsten van de obligatielening worden aangewend voor het aankopen consumentenvorderingen/debiteurenportefeuilles, afkomstig van bedrijven uit diverse sectoren.

van

grotere

volumes

De operationele activiteiten van CECM zijn in juni 2012 gestart. Het boekjaar loopt echter gelijk aan het boekjaar van de initiatiefnemer, zijnde het kalenderjaar. De 2012 cijfers hebben derhalve betrekking op een verkort boekjaar. Ook prognoses over 2013-2015 zijn in dit rapport meegenomen. Uit de prognose komt naar voren dat naarmate de activiteiten doorlopen, de resultaten toenemen (dakpansgewijze constructie van cash inflow).

BELANGRIJK: LEES DISCLAIMER OP DE LAATSTE PAGINA

1/11


2 | Ontwikkelingen in de markt Verslechterende betalingsmoraal en toename frauderisico Door een dalend consumentenvertrouwen en een stijging in het aantal wanbetalingen onder zowel bedrijven als consumenten ontstaat druk op de kwaliteit van de consumentenvorderingen. Tegelijkertijd maakt de verslechterende betalingsmoraal efficiënt en verscherpt debiteurenbeheer onmisbaar, waardoor bedrijven er in toenemende mate voor kiezen dit uit te besteden aan credit management organisaties. Voor credit management organisaties is het belangrijk te anticiperen op het toenemende risico van wanbetaling. Dit kan via de ‘voorkant’ en via de ‘achterkant’: • •

Er kan in deze markt een grotere korting worden onderhandeld bij het overnemen van consumentenvorderingen van potentiele cliënten (‘de voorkant’); Overgenomen consumentenvorderingen kunnen worden geretrocedeerd aan de opdrachtgever bij fraudegevallen (bijvoorbeeld wanneer NAW gegevens niet corresponderen met adresgegevens) en wanneer een consument zich in een situatie van schuldsanering bevindt (‘de achterkant’).

Het frauderisico binnen het consumentensegment is toegenomen. Eén ander betekent dat fraudedetectie in de eerste fase van het proces cruciaal is. Hoewel dit risico via retrocessie (uitgesloten vorderingen) wordt opgevangen betekent dit dat de efficiëntie van het uitwinningsproces terug loopt. Veranderende rol van de deurwaarder De rol van de deurwaarder is aan verandering onderhevig. Deurwaarders mogen zelf geen vorderingen opkopen en vervullen met name rechtshandelingen zoals het uitbrengen van exploten. Hierdoor kunnen zij, in tegenstelling tot credit management organisaties, in mindere mate een database opbouwen met informatie over betalingsgedrag van debiteuren. In toenemende mate wordt de deurwaarder aangestuurd door credit management organisaties, die op basis van hun databases aangeven aan welke vorderingen aandacht besteed zou moeten worden. Marktaandeel en barriers to entry Het marktaandeel van CEG in het versnipperde B2C forward flow segment schatten wij op ruim 10%. Onze verwachting is dat CEG haar positie kan versterken, omdat er minder partijen actief worden vanwege de hoge (toetredings)drempels: • • •

Kapitaal intensiteit; Benodigde ICT systemen en koppelingen o.a. met SAS software (er is geen standaard pakket te koop); Benodigde brede organisatie, om in de ‘betalingsprocesketen’ waarde toe te kunnen voegen.

Wel worden grote partijen steeds machtiger. Echter, concurrerende marktpartijen zijn vaak gericht op één moment in de betalingsprocesketen (zie figuur 3). In tegenstelling tot veel concurrenten is de CEG actief in nagenoeg alle schakels van de keten, waardoor zij op verschillende momenten in het betalingsproces verdienmomenten kent. De stap voor een credit management organisatie actief in het business-to-business (B2B) segment naar het business-toconsumer (B2C) segment is erg groot: haar systemen zijn niet ingericht op kleine vorderingen en hoge volumes. Dergelijke systemen zijn niet te koop; CEG heeft haar IT-systemen in eigen beheer ontwikkeld en gebouwd. In combinatie met kapitaalintensiteit van de business maakt dit dat de barriers to entry relatief hoog zijn.


2/11


3 | Fusie en overname activiteit in de sector Gezien de hoge rendementen in de sector vinden er regelmatig M&A transacties plaats, met name door private equity en branchegenoten (strategische overnames). Rendement op het geïnvesteerde vermogen van 15%+ is mogelijk bij grotere partijen die goed gefinancierd zijn en over een up-to-date database beschikken (zie appendix over marktwaarderingen). Zo zoekt Waterland Private Equity Investments een exit voor de medische factoraar Fa-med. Het bureau telt 230 medewerkers en verwerkt jaarlijks 31 miljoen declaraties met een waarde van 1,3 miljard euro. Fa-med boekte in 2011 EBITDA van ruim 14 miljoen euro, op een omzet van 37 miljoen euro. De vraagprijs zou rond de 140 miljoen euro liggen (10x EBITDA multiple). De factoring en credit management maatschappij InVesting B.V. (voor 67,9% in handen van HAL Investments) fuseerde haar health care activiteiten met de factoring en clearing bedrijven Infomedics en NMT FenCS. Investing houdt een belang van 38,8% in de combinatie welke haar operationele activiteiten voortzet onder de naam Infomedics Groep B.V. Dit bedrijf heeft thans een leidende positie in Nederland in factoring voor de health care industrie. Over 2012 werd een omzet gerapporteerd van € 58 mln (2011: € 60 mln). HAL Investments participeert sinds 2006 in InVesting (Bron: HAL Investments Annual Report 2012). Met name Scandinavische branchegenoten participeren in de consolidatieslag. Zo nam de Noorse Lindorff Group (in handen van Scandinavische private equity partijen) de ABN AMRO incasso-dochter Solveon over. Solveon verleent incassodiensten aan ABN AMRO en andere bedrijven en heeft 122 medewerkers in dienst. Lindorff, gevestigd in 11 landen en met circa 3000 medewerkers in dienst, heeft een duidelijke focus op de Europese financiële sector en versterkt met de overname haar positie. Lindorff is overigens voor 50% eigendom van Altor (Altor Fund 2003 en Altor Fund II) en voor 50% eigendom van Investor AB (bron: Lindorff). De overnameprijs is niet bekend gemaakt. In 2012 werd Buckaroo overgenomen door het Zweedse Intrum Justitia. Buckaroo is een aanbieder van betaal- en facturatiediensten en –software en heeft een ICT-platform waarmee online met diverse betaalmethodes, zoals iDeal, creditcards en automatische incasso, kan worden betaald. Andere Scandinavische partijen actief in Nederland zijn het Zweedse Alektum en Klarna (Investment AB Öresund, Sequoia Capital) en het Noorse Gothia, dat onlangs is overgenomen door het Duitse Arvato (wat weer een onderdeel is van Bertelsmann).

4 | Ontwikkelingen initiatiefnemer en Servicer Credit Exchange Group (CEG) CEG is de afgelopen jaren uitgegroeid tot een belangrijke Nederlandse speler op het gebied van beheer van consumentenvorderingen. Tijdens deze jaren is de markt voor het innen van facturen langzaam maar zeker gegroeid en geprofessionaliseerd. CEG is binnen een paar jaar naar één miljoen facturen per jaar gegroeid. Deze groei liep samen met een stap naar voren in het incassotraject van minnelijke incasso naar facturering en herinnering. Doordat de markt onder invloed van de crisis veranderde bleek dat er nog een tweede stuk ketenintegratie moest plaatsvinden. Ditmaal door een stap naar achteren in het incassotraject te doen richting het gebied waar de deurwaarders al decennia alleenheerser zijn. Door de deurwaarders in het proces te betrekken en verdienmomenten te creëren heeft CEG zich, naar onze mening, in een unieke positie in de markt voor consumentenvorderingen gemanoeuvreerd. Naast genoemde ketenintegratie is er nog een groot project op het gebied van database beheer (Analyse en Optimalisatie), dat maakt dat CEG een periode van sterke groei tegemoet kan gaan. Hier geldt echter wel dat de kosten voor de baten uitgaan.

Figuur 1: Ketenintegratie (Bron: CEG)


3/11


De omzet van CEG is onder te verdelen in de vier inkomstenstromen: I. II. III. IV.

Factorloon (een percentage van de omzet); Forward Flow (korting op de aanschaf van de nominale waarde en het resultaat van het incasso uitwinningsproces; Minnelijk en (buiten) gerechtelijke opbrengsten; Credit checks (krediet informatie).

Figuur 2 toont een tabel van de belangrijkste operationele activiteiten van Servicer CEG en de verdeling naar winstbijdrage. Met de drie operationele activiteiten beslaat CEG de gehele keten; van het uitvoeren van credit checks tot en met executie van een vonnis. # 1 2 3

Operationele activiteit Factoring Forward Flow + minnelijke en gerechtelijke incasso Kredietinformatie Totaal

Winstbijdrage 2013T 35% 60% 5% 100%

Winstbijdrage 2015-2020 (prognose) 25% 60% 15% 100%

Figuur 2: Operationele activiteiten en verdeling winstbijdrage (Bron: Keijser Capital Research)

Het management verwacht dat de activiteit Kredietinformatie in de toekomst een belangrijkere rol zal gaan spelen, wat naar verwachting zal leiden tot een toename van de winstbijdrage in periode 2015-2020. Kredietinformatie diensten zullen in toenemende mate worden ingezet op verschillende momenten in de betalingsprocesketen (figuur 3), maar ook hier buiten. Naast het doen van credit checks, die bedrijven kunnen helpen bij klantacceptatie, kan de database ook worden ingezet door bedrijven bij het wel of niet verplicht stellen van borg, maar bijvoorbeeld ook voor het uitvoeren van analyses ten behoeve van Bureau Schuldhulpverlening. Cruciaal voor de Kredietinformatie activiteiten is het databestand dat zich verrijkt met elke nieuwe vordering die in het proces wordt opgenomen. Ook is essentieel voor de voortgang en stabiliteit van de bedrijfsvoering dat er back-up systemen zijn en uitwijkcentra voor het ICT systeem. Zo heeft CEG een back-up systeem in Rotterdam en Amsterdam. De server in Amsterdam is offline en niet ‘internet web-based’. Op deze manier is zij bijvoorbeeld beschermd tegen cybernet aanvallen.

Minnelijk

Gerechtelijk

Executie

•Na overname debiteurenportefeuilles •Na minnelijke schikking

•Na dagvaarding •Na vonnis

•Na betekening •Na executie

Figuur 3: Betalingsprocesketen (Bron: CEG)


4/11


Actuele ontwikkelingen: •

Nieuwe activiteit: DebtScan. DebtScan is een onderdeel van CEG en betreft een gepatenteerde technologie om zeer snel veel kentekens van auto’s te scannen. DebtScan beoordeelt in opdracht van een schuldeiser de verhaalsmogelijkheden op een debiteur en waar mogelijk lokaliseert zij deze. In alle gevallen ligt hieraan een vonnis van de rechter ten grondslag. In Nederland zijn duizenden zogenaamde kelderposten: openstaande vorderingen die ook na een uitspraak van de rechter onbetaald blijven. Debtscan voegt verschillende gegevens over de debiteur en zijn bezittingen samen en geeft deze in combinatie met een locatie door aan de deurwaarder, zodat deze zijn (beslag)acties kan verrichten.

•

Nieuw verworven orders. CEG heeft deelgenomen aan verschillende tenders en meerdere nieuwe orders verworven van met name telecom en energiemaatschappijen en enkele online retailers. Overigens zijn online retailers (webwinkels) slechts interessant wanneer een significant aandeel van de bestellingen op rekening plaatsvinden. Vooral jongeren zijn gewend bestellingen direct af te rekenen middels online betalingssystemen als iDEAL en PayPal. Contracten met opdrachtgevers kunnen gebaseerd zijn op een deel van de omzet uit de consument vorderingen (revenue sharing) of er worden afspraken gemaakt over een korting bij de overname van debiteurenportefeuille. Deze korting zal hoger zijn naarmate de portefeuille ouder is.

•

Focus op sportsector. CEG heeft het afgelopen half jaar sterk ingezet op de sportsector, waaronder fitnessketens. Het frauderisico in deze sector is relatief laag.

•

Versterking managementteam. Om verdere groei te ondersteunen is het managementteam versterkt op onder andere het gebied van IT en (corporate) sales.

•

Website & corporate identity DirectPay. Begin 2013 is door de belangrijkste werkmaatschappij uit de groep, DirectPay, met een vernieuwde website het ‘nieuwe gezicht’ gelanceerd. De website biedt consumenten een (interactief) overzicht van de mogelijkheden die zij hebben wanneer zij een brief hebben ontvangen met betrekking tot een openstaande vordering, waaronder het treffen van een betalingsregeling. Opvallend is de vriendelijke toon richting de debiteur, waarbij het gezamenlijk zoeken naar de beste oplossing om de vordering te voldoen centraal lijkt te staan.

•

Insourcing. Een groeionderdeel voor de komende jaren is het aanbieden van insourcing diensten. Met de database kennis en de ICT know-how kan CEG diensten ook op basis van insourcing aanbieden, waarbij de opdrachtgever zelf haar incassotraject voert met behulp van de informatie uit de database en ICT faciliteiten van de Credit Exchange Groep (‘white labeling’). Aan de andere kant heeft de cliënt ook de behoefte om een deel van het proces, welk zij vaak zelf niet (efficiënt) kunnen uitvoeren, aan CEG uit te besteden. CEG tracht deze diensten te koppelen aan verkoop van de vordering om zo de opbrengst op die vordering te maximaliseren. Het afhankelijkheidsaspect van informatie van CEG faciliteert het opbouwen van langdurige klantrelaties.


5/11


5 | Financiële resultaten verkort boekjaar 2012 en 1H2013 en prognoses van CECM (Issuer) Met de opbrengsten van de uitgifte heeft CECM in een verkort boekjaar 2012 voor circa EUR 1.6mln aan debiteurenportefeuilles aangekocht, met een nominale waarde van circa EUR 2.4m. In 1H 2013 is een portefeuille verworven met een nominale waarde van circa EUR 1.45mln. Omdat de aangekochte debiteurenportefeuilles een forward flow karakter hebben (vorderingen ouder dan 60 dagen) is een groot deel opgenomen in het gerechtelijk traject. De gerechtelijke kosten worden gefinancierd door CE Credit Management en geaccumuleerd bij het nominale bedrag van de vordering.. Het kasstroomverloop kenmerkt zich door investeringen (cash outflow) in met name in de eerste kwartalen vanaf het moment van aankoop van de debiteurenportefeuilles (2H2012). De kasstroom uit uitwinning van de vorderingen, vaak middels een verkregen vonnis uit het gerechtelijk traject, komt op gang vanaf het tweede kwartaal na aankoop van de debiteurenportefeuilles (1H2013). De forse verbetering van de resultaten, zie figuur 4, zijn dan ook goed te verklaren en logisch gevolg van de dakpansgewijze cash inflow. Resultaten CECM (in ‘000) Netto-omzet Kostprijs van de omzet Brutomarge Afschrijvingskosten Administratie- en advieskosten Algemene kosten Dotatie voorziening Winstrecht obligatiehouders Dotatie voorziening Servicer Som der bedrijfslasten Bedrijfsresultaat Rentebaten en soortgelijke opbrengsten Couponrente obligaties Financiële baten en lasten

2012 (2HA) 250 -144 106

2013 1H A 484 -333 151

2013 2H T

2013T

2014T

2015T

194

345

365

385

18 8 2 0 28

19 0 15 78 5 118

20 25 16 39 13 112

39 25 31 117 18 230

39 27 32 78 87 263

39 28 33 78 90 268

77 63 -158 -95

33 141 -156 -15

82 74 -156 -82

115 215 -312 -97

102 210 -312 -102

117 195 -312 -117

Resultaat voor belasting -18 18 0 18 0 0 Idem voor dotatie voorzieningen -18 101 52 153 165 168 Figuur 4: Resultaten CECM, verkort boekjaar 2012 en 1H2013 en taxaties 2013-2015 (bron: CECM en prognoses: Keijser Capital)

De resultaten in het verkorte boekjaar 2012 (juni- december) hebben een beperkte ‘hick-up’ laten zien ten gevolge van: • Seizoen patroon in de ontvangsten. Het tweede en derde kwartaal van het kalenderjaar zijn de belangrijkste kwartalen voor het innen van gelden (vanwege vrijvallen van vakantiegelden en belastingteruggaves). Hierbij is het wel belangrijk dat de vorderingen reeds twee kwartalen in het uitwinningsproces zijn opgenomen. De eerste kwartalen van het uitwinningsproces worden gekenmerkt door investeringen en langere doorlooptijden vanwege het doorlopen van het gerechtelijk traject in het verkrijgen van een vonnis. De eerste door CECM aangekochte vorderingen zijn pas in het derde kwartaal van het kalenderjaar in het uitwinningsproces zijn opgenomen, hierdoor is er niet geprofiteerd van het ‘kasstroomrijke’ derde kwartaal. • Laat beschikbaar komen van gerechtelijke kaart. De 19 rechtbanken zijn per 1 januari 2013 samengevoegd tot 10 nieuwe rechtbanken (per 1 april is rechtbank Oost-Nederland nog gesplitst in de rechtbanken Overijssel en Gelderland. Nu zijn er dus 11 rechtbanken). De zogenaamde ‘gerechtelijke kaart’ toont bij welke rechtbank men een dagvaarding dient in te dienen. Vanwege het laat beschikbaar komen van deze kaart kon het gerechtelijk traject laat worden gestart, wat resulteert in een vertraging in de kasstromen. BELANGRIJK: LEES DISCLAIMER OP DE LAATSTE PAGINA

6/11


• •

Wijzigingen in BTAG tarieven. Het Besluit Tarieven Ambtshandelingen Gerechtsdeurwaarders (BTAG) werd laat bekend gemaakt in het Staatsblad, waardoor het lang onduidelijk was welke tarieven gerekend moesten worden. Storing belastingdienst. De belastingdienst heeft een storing gehad met betrekking tot invoering van IBAN rekeningnummers waardoor belastinguitkeringen later plaatsvonden. Hierop kon derhalve geen beslag worden gelegd.

Door bovengenoemde interrupties kwam de kasstroom later op gang. De kasstromen met name in Q1 van 2013 zijn daardoor echter hoger dan normaal. Over de gehele periode (juni 2012 t/m juni 2013) kan worden gesteld dat de kasstroom uit uitwinning van de debiteurenportefeuilles, hoewel met een interruptie, in lijn is met de verwachting. De cijfers van de jaarrekening van 2012 zijn voorzien van een controle verklaring van Deloitte. Het tussentijdse 1H2013 verslag is niet door de accountant gecontroleerd. Alle belangrijke kosten die met het operationele proces te maken hebben worden verwerkt in de kostprijs van de omzet. De afschrijvingen hebben betrekking op de kosten van oprichting en de emissiekosten. Administratie- en advieskosten zijn voornamelijk de kosten van de accountant. De kosten van de Trust worden onder algemene kosten geboekt. De post rentebaten betreft de rente-inkomsten op de verworven portefeuilles. De rentelast betreft de 8% coupon op de obligatie. Nadat alle operationele kosten en verplichte financiële lasten zijn voldaan, reserveert de SPV, CE Credit management, voor het winstrecht van de obligatiehouders. Vervolgens wordt het restant van de winst gereserveerd voor de Servicer (zie hierna). Met betrekking tot. de resultaten in 1H2013 werd voor het eerst voorzien voor het winstrecht voor de obligatieouders. Zoals in het prospectus is vermeld zijn de obligatiehouders aan het einde van de looptijd (juni 2017) gerechtigd tot uitkering van een winstrecht van 2% per jaar over het aan het einde van de looptijd alsdan nominaal uitstaande bedrag van de obligaties. En voor zover CECM een positief resultaat heeft behaald. In principe is nu conform het verstrijken van één jaar van de looptijd van de obligatie, 2% van de nominale waarde gereserveerd (2% van €3,9mln= €78.000). Op basis van onze prognoses gaan wij er van uit dat deze 2% ook de komende jaren gereserveerd kan worden. In ons model voor het prospectus en in onze eerste research update van 8 juli 2013 hadden wij de winst voor de Servicer in de winstbestemming meegenomen; echter nu blijkt dat de reservering hiervoor, voor zo ver een en ander dat toelaat, in de resultaten wordt meegenomen. Dit impliceert dat de cumulatieve netto resultaten van de SPV nooit een positief saldo 1 aangeven en maximaal 0 zullen zijn . In 1H2013 resteerde €5000,-- voor de servicer (Credit Exchange BV). Op basis van onze prognoses gaan wij er van uit dat ook voor de servicer positieve resultaten geboekt worden. Aangezien een rendement op het geïnvesteerd vermogen van 15%+ goed mogelijk is, verwachten wij dat er na alle kosten en financieringslasten een surplus overblijft voor de servicer. Ook is er nog een prognose gegeven van de resultaten over 2013-2015 op basis van Keijser Capital taxaties. We gaan er vanuit dat er in de komende jaren portefeuilles worden aangekocht, gefinancierd uit de cash inflow van de bestaande portefeuilles. Ook zou de financiering nog verhoogd kunnen worden, maar in de bijgevoegde prognose gaan we hier niet van uit. Indien ook portefeuilles worden verworven in 2016 en 2017, dus aan het einde van de looptijd van de obligaties, kunnen de resultaten van 2015 stabiliseren op dit hoge niveau. Wel moet er aan het einde van de looptijd van de obligatie, eind juni 2017, een adequate herfinanciering zijn. Dit achten wij reëel gezien de restwaarde van de dan lopende portefeuilles.

1

Het getaxeerde bedrijfsresultaat 1H2013 vòòr het treffen van de genoemde voorzieningen bedroeg €101.000. Voor de jaren 2013 -2015 taxeert Keijser Capital deze resultaten op ca €150k in 2013 tot en met €168k in 2015 (zie figuur 4). BELANGRIJK: LEES DISCLAIMER OP DE LAATSTE PAGINA

7/11


Balans CE Credit Management 31/6/13 EIGEN VERMOGEN 73.1 65.0 Gestort en opgevraagd kapitaal 101.8 90.6 Onverdeeld resultaat 174.9 155.6 Eigen vermogen

31/12/12 VASTE ACTIVA Kosten van de oprichting Kosten van de emissie Immateriele vaste activa FINANCIELE VASTE ACTIVA Gekochte portef. na aftrek kosten,etc VLOTTENDE ACTIVA Verbonden partijen Participanten Belastingen en sociale lasten Overlopende activa Vorderingen en overlopende activa ABN-AMRO Bank N.V. KasBank Liquide middelen

1807.4

3086.3

9.5 17.0 26.9 255.6 309.0

9.5 17.0 29.6 455.1 511.2

419.5 1359.0 1778.6

403.3 13.4 416.6

VOORZIENINGEN Voorziening winstrecht obligaties Voorzieningen winstrecht servicer Totaal voorzieningen

VREEMD VERMOGEN Langlopende schulden

Overlopende passiva Kortlopende schulden,overl. passiva

TOTAAL ACTIVA 4069.9 4169.7 TOTAAL PASSIVA Figuur 5: Balans CECM verkort boekjaar 2012 en 1H 2013 (bron: CECM)

31/12/12

31/06/13

18.0 -17.7 0.3

18.0 0.0 18.0

-

77.9 5.5 83.4

3905.0

3905.0

164.6 164.6

163.3 163.3

4069.9

4169.7

Onder immateriële vaste activa vallen de kosten van de oprichting en de kosten van de emissie. Beide kosten worden afgeschreven over de looptijd van de obligatielening. De Financiële vaste Activa betreffen de aangeschafte portefeuilles, alsmede de geactiveerde griffiegelden minus bestede griffiegelden, lopende rente, kosten en afschrijvingen m.b.t. verworven portefeuilles. Onder Vorderingen en overlopende activa vallen de balansposten die gerelateerd zijn aan de debiteurenportefeuilles en het uitwinningstraject, zoals vooruitbetaalde griffiegelden waar nog geen vonnis tegenover staat, nog te betalen afdrachten aan de servicer, vooruit betaalde kosten en te vorderen omzetbelasting. Aangezien veel van de reeds in 2012 aangekochte vorderingen pas in Q1 2013 het gerechtelijk traject zijn ingegaan was het bedrag aan liquide middelen hoog eind 2012; eind juni 2013 waren de liquide middelen dan ook aanzienlijk geslonken. De passivazijde van de balans toont het bedrag aan voorziening voor het te betalen winstrecht en de servicer (zie hiervoor), alsmede de langlopende schuld, die uitsluitend bestaat uit de 8% CE Credit Management Obligatie 2012-2017.


8/11


6 | Koersverloop en handelsvolumes Onderstaande grafiek toont het koersverloop en de ontwikkeling van handelsvolumes van de eerste tranche vanaf notering aan de NYSE Alternext (Amsterdam) medio juni 2012.

Figuur 6: Koersverloop en omzet Obligaties CE Credit Management periode 31/5/2012 –3/9/2013 (Bron: Bloomberg)

Vanaf de aanvang van de listing heeft er, op iedere handelsdag, een bieden laatkoers gestaan voor minimaal € 25.000. De spread van deze quote was gemiddeld 1,5%. Zoals te zien is in bovenstaande grafiek (figuur 8) zijn er op meerdere dagen aanzienlijke omzetten geweest. Dit heeft echter nauwelijks tot grote koersschommelingen geleid. Het 100 daags gemiddelde handels volume is € 24.000,--. Inmiddels zijn er twee halfjaarcoupons van 4% betaald, begin januari de 2H2012 coupon en begin juli de 1H2013 coupon. Bij de huidige koers van 105% is het effectief rendement (excl, winstrecht): 6.48%. De obligatie is overigens ‘dirty gepriced’ ten aanzien van het winstrecht. Het winstrecht is in principe maximaal 2% per jaar en bij aflossing van de obligatie in 2017 zou 110% van de nominale waarde afgelost kunnen worden. De uitgevende instellling, CE Credit management, heeft overigens de mogelijkheid de obligatie tegen boetes (afhankelijk van naarmate de looptijd verstreken is) vervroegd af te lossen (zie voorwaarden prospectus).


9/11


Appendix: Waardering en aandelenkoersperformance van beursgenoteerde ‘peers’ .. Hoewel veel credit management ondernemingen onderdeel uitmaken van grotere partijen of in handen zijn van private equity, zijn er beursgenoteerde ‘peers’. Echter de activiteiten van deze groep lopen nogal uiteen. Zo is Dresdner Factoring actief in B2B segment en is Experian een database onderneming die creditscores verkoopt. Equifax en Encore capital zijn Amerikaanse maatschappijen. Equifax is meer actief in transactieservices en faciliterend in e-commerce. Een aantal van deze ondernemingen hebben ook obligaties uitgegeven: • •

Intrum Justitita 5.125% SEK 575mln 2012-2017 Equifax 6.3% USD 272mln 2007-2017

koers: 103.16% effectief rendement : 4.13% geen rating koers: 111.90% effectief rendement: 2.97% (S&P BBB+)

De aandelenkoers performance van de genoemde ondernemingen is in 2013 over het algemeen uitstekend en de waarderingsmultiples geven de marktwaarde aan van deze ondernemingen. Comparable analysis Performance

2013 in mln

2013 in mln

laatste bekende

Koers: 6 sept. 2013

Beta

ROI

ROE

Cur.

Koers

YTD 2012

EBITDA

Marketcap

Net debt (in m)

Intrum Justitia AB

0.7

7.1

20.0

SEK

169.50

74,4%

1339

13509

4196

Dresdner Factoring

0.4

3.0

9.7

EUR

8.95

48,7%

3.3

26

38

Experian PLC *

0.9

10.0

27.3

GBP

11.58

18,2%

1083

11626

1978

Equifax Inc

1.0

7.8

16.7

USD

59.58

10,1%

801

7227

1401

Encore Capital Group

1.2

5.2

17.8

USD

43.75

42,9%

191

1107

688

Average

0.8

6.6

18.3

Waarderings multiples K/W 14T

EBITDA (x) Mcap

EBITDA (x) EV

Price/Bookvalue

Dividend Yield (%)

Intrum Justitia AB

15.1

10.1

13.2

4.2

3.4

Dresdner Factoring

14.2

7.9

19.3

1.7

2.8

Experian PLC *

19.6

10.7

12.6

5.4

2.1

Equifax Inc

15.0

9.0

10.8

3.4

1.4

Encore Capital Group

10.2

5.8

9.4

1.6

0.0

Average

14.8

8.7

13.0

3.3

1.9

*) boekjaar eindigend eind maart 2014 Figuur 7: vergelijkingen koersperformance en waarderingsmultiples (bron Bloomberg)


10/11


Keijser Capital N.V. § Vermogensbeheer Adriaan van der Peijl Directeur Vermogensbeheer & Advies Maurice Mureau Beleggingsadviseur Harm Schut Beleggingsadviseur § MKB Advies & -Financiering Peter Nederlof Algemeen Directeur

Tim de Rooij Analist Kim Geerts Legal § Effectenhandel Reinout van Zessen Commercieel Directeur Peter Jurgens Hoofd Effectenhandel Jos Renssen Hoofd Vastrentende Waarden § Research Nico van Geest Hoofd Research

T.: +31 (0)20 5312 123

[email protected]

T.: +31 (0)20 5312 113

[email protected]

T.: +31 (0)20 5312 127

[email protected]

T.: +31 (0)20 5312 121

[email protected]

T.: +31 (0)20 5312 145

[email protected]

T.: +31 (0)20 5312 146

[email protected]

T.: +31 (0)20 5312 137

[email protected]

T.: +31 (0)20 5312 134

[email protected]

T.: +31 (0)20 5312 142

[email protected]

T.: +31 (0)20 5312 147

[email protected]

Naast individuele portefeuilles beheert Keijser Capital Asset Management tevens het Add Value Fund, dat belegt in Nederlandse small- en midcap aandelen. Het fonds heeft een 5-sterren rating van Morningstar en een AArating van Standard & Poor’s. Kijk voor meer informatie op www.addvaluefund.nl. De auteur van deze publicatie belegt of kan beleggen in de financiële instrumenten die in deze publicatie zijn genoemd. Ook Keijser Capital handelt of kan handelen in genoemde financiële instrumenten, zowel namens cliënten als voor eigen rekening. Deze publicatie is samengesteld door de researchafdeling van Keijser Capital. De in deze publicatie vermelde gegevens zijn ontleend aan door Keijser Capital betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk beschikbare en bekende informatie. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten daarvan kan Keijser Capital niet instaan. Keijser Capital geeft geen garantie of verklaring omtrent genoemde juistheid en volledigheid. Keijser Capital aanvaardt dan ook geen aansprakelijkheid voor schade die het gevolg is van de onjuistheid en/of onvolledigheid van bedoelde informatie. Deze publicatie dient niet te worden opgevat als een aanbod om effecten aan te kopen, noch als een uitnodiging tot verkoop ervan. De inhoud van deze publicatie is generiek van aard en houdt derhalve geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de inhoud van deze publicatie dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger moet zijn of haar eigen adviseur raadplegen om te overleggen of het effect dat in deze publicatie aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en ze in overeenstemming is met zijn of haar beleggingsprofiel. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Opinies, feiten en meningen in deze publicatie kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. Keijser Capital heeft een vergunning ingevolge de Wet op het financieel toezicht. De Autoriteit Financiële Markten is de bevoegde toezichthouder. Keijser Capital heeft organisatorische en administratieve maatregelen getroffen om een onafhankelijk en integer marktoptreden te waarborgen.


11/11

CE Credit Management B.V

Recommend Documents