Blowing Bubbles: vastrentende beleggingen en risico 1. In iedere beleggingsportefeuille horen vastrentende beleggingen. In zijn algemeenheid worden die gezien als laag risico beleggingen maar geen enkele belegging is zonder risico, ook niet obligaties van overheden zoals veel beleggers recent hebben ondervonden. En zelfs goede kredieten geven niet per definitie een constante goede beleggingsperformance. De waarde van de belegging hangt immers af van de verwachting over tijdige terugbetaling en van de vergoeding in de vorm van rente. Die rente vergoeding bestaat uit twee elementen: (a) een “risico vrije” rente (in de praktijk op basis van de zgn. “swap curve” die rente niveaus per looptijd aangeeft) verhoogd met (b) een opslag voor het risico dat afhangt van de kredietwaardigheid van de debiteur (de zgn. credit spread). Deze notitie gaat met name over de ontwikkeling van de tweede component. Die is in de laatste maanden voor investment grade credits (bedrijven met een rating van niet lager dan BBB-) sterk gekrompen (met uitzondering van de leningen van financiële instellingen die om hun eigen redenen niet zo “geliefd” zijn in de huidige markt). Dat lijkt geenszins in lijn met de theorie dat de credit spread een indicator is van de ontwikkeling van de kredietwaardigheid van de lenende onderneming. Wat moet een belegger daar nou van vinden? 2. Met een 10 jaars swap rente die vandaag onder de 2,4 % ligt, behoeven we geen lang theoretisch debat te voeren over het feit dat de rente historisch laag is. In een eerdere notitie hebben we gewezen op de effecten van de grootscheepse monetaire verruiming die over de hele wereld heeft plaatsgevonden als reactie op de ergste financiële crisis sinds de 1930s. Alle indicaties wijzen erop dat de lage rente wereld nog wel even zal duren. Centrale Banken geven geen enkele indictie dat monetaire verkrapping om de hoek ligt. Er is ook nog geen echte inflatoire dreiging hoewel olieprijzen door politieke instabiliteit in het Midden Oosten hoog zijn en voedselprijzen door tal van oorzaken sterk zijn opgelopen. Dit heeft niet weggenomen dat de US FED onlangs opnieuw heeft bevestigd dat voor 2014 niet op rente stijgingen hoeft te worden gerekend. Er zijn overigens wel tekenen dat de rente curve steiler aan het worden is doordat de lange rente stapje voor stapje ophoog kruipt, terwijl de centrale banken de korte rente (kunstmatig) laag houden.
1
3. De credit spreads vragen echter om meer analyse en onderzoek. De theorie zegt dat de spread moet een reflectie zijn van het krediet risico. De rating agencies gebruiken hiervoor verwachtingen met betrekking tot de mogelijkheid van de lenende partij tot rente betaling en aflossing. Alle gerenommeerde agencies (zoals Standard & Poors, Moody’s en Fitch) gebruiken hiervoor statistische gegevens over “corporate default/failures” waarvan zij over hele lange periodes gegevens hebben verzameld. Op basis van deze “default/failures rates” worden de rating noteringen gegeven: van de AAA categorie (triple A) als hoogste rating (geringste krediet risico), waar tot voor kort bijna alle westerse overheden in vielen, tot de C rating als laagste categorie (geen zekerheid op aflossing/rentebetaling). De onderstaande tabel geeft de Moody’s rating classificatie weer, inclusief de te verwachten corporate failure rates in percentages per categorie.
(Moody’s: Understanding Moody’s Corporate Bond ratings and rating process)
4. Het is natuurlijk een open deur intrappen als je zegt dat de corporate failure/default rates toenemen wanneer de economische omgeving verslechtert. Maar om een goed oordeel daarover te hebben moet naar verschillende aspecten worden gekeken op macro niveau, meso niveau en het micro niveau van ondernemingen. Na jaren van economische neergang en onzekerheid sinds de financiële crisis startte in 2008, zijn natuurlijk de rentebetaling- en aflossingsproblemen van het bedrijfsleven fors toegenomen. En dat is in het voorjaar van 2012 nog niet over! Laten we eerst naar het macro plaatje kijken.
2
Grafiek 1: BNP groei van G7 landen (blauw)en Nederland (geel)
(IMF datamapper)
De grafiek illustreert dat de Nederlandse economie sinds het dieptepunt in 2008 niet volledig meekomt met de G7 economieën. Na een eerste herstel indicatie in 2010/2011 lijkt het vooruitzicht weer minder florissant, met op zijn best economische groei die ergens tussen de 0 en 2 % ligt. Die groei vooruitzichten zijn niet voldoende om herstel van werkgelegenheid te genereren en zal daarom niet tot een herstel van vertrouwen in het bedrijfsleven leiden. Het meso beeld van de Nederlandse economie is niet inspirerend. De volgende grafiek laat dat helder zien. Het producenten vertrouwen dat bepalend is voor de investeringsbereidheid van ondernemingen, is niet structureel hersteld en geeft zelfs recent een nieuwe dalende tendens te zien. Grafiek 2: Producentenvertrouwen in Nederland vanaf 2000.
(Bron: CBS)
Nou kunnen we zeggen dat er op micro niveau in de laatste jaren verbeteringen zijn opgetreden. Het bedrijfsleven heeft veel gedaan aan zin kostenstructuur (en dat heeft ook veel arbeidsplaatsen gekost!). Maar ook de financiële structuur van bedrijven is fors verbeterd. Het netto schulden niveau is teruggebracht vanwege de terughoudende krediet bereidheid van banken maar ook vanwege de zelf opgelegde balanssaneringsprocessen van ondernemingen.
3
De bovenstaande grafiek laat het duidelijk zien: vanaf 2008 is de kredietverlening aan bedrijven sterk afgenomen. Gewenst of onder druk van de banken, deze ontwikkeling heeft natuurlijk de financiële positie van bedrijven versterkt en hun balansen steviger gemaakt. 5. Als we kijken naar de ontwikkeling van de credit spreads in de laatste maanden dan zien we geen directe vertaling van de sombere vooruitzichten van het bedrijfsleven. Geen vergroting van die spreads als reactie op het slechte economische nieuws, integendeel…
Rendementsverschil 5 jarige BBB en AAA rated obligatie 5.50 % 5.00 % 4.50 % 4.00 % 3.50 % 3.00 % 2.50 % 2.00 % 1.50 % 1.00 % 2008
2009
2010
(Bron: Bloomberg)
4
2011
De grafiek laat zien dat de creditspreads (hier geïllustreerd door het verschil tussen de “veilige” Nederlandse staatsleningen en de rente voor bedrijfskredieten met een BBB rating) in de laatste maanden zijn gehalveerd. De belegger krijgt nu dus 170 basispunten vergoeding voor het kredietrisico dat door Moody’s tussen nul en meer dan 5% en gemiddeld op 190 basispunten (zie tabel hierboven) wordt berekend aan de hand van langjarige statistische gegevens! De enige verklaring voor dit onverwachte fenomeen kan worden gevonden in de beleggingsmarkten. Het is immers altijd een kwestie van vraag en aanbod! Over de laatste 12 tot 18 maanden zijn beleggers geconfronteerd met grote volatiliteit in de aandelenmarkten. Daarnaast zijn de traditionele vastrentende beleggingen in overheidsobligaties door de crisis in Amerikaanse overheidsfinanciën (augustus 2011) en de Eurocrisis (sinds eind 2010) problematisch geworden door of te grote risico’s (Griekenland en andere mediterrane landen) of te weinig aantrekkelijk (Duitse staat geeft nu negatieve reële rentes). Wat moest een belegger doen? Op zoek naar alternatieven om de aandelenmarkten volatiliteit te vermijden en toch een beetje rendement te scoren leek de gang naar goede bedrijfskredieten de enige reële optie! Dan maar de kudde volgen….. Voorbeeld: de laatste 10 emissies van Eurobonds in de maart 2012 waren allemaal fors oversubscribed: 4 emissies waren 2 maal overtekend (EDF, Arcelor, Telekom Austria en Daimler), 4 emissies waren 4 maal overtekend (Veolia, ABB, Everything Everywhere en Glencore en de belangstelling voor 2 emissies (Iberdrola en Anglian Water) was meer dan 5 maal zo groot dan het gevraagde bedrag! Het totaal te emitteren bedrag was EUR 8 miljard en de interesse van beleggers was EUR 28 miljard! Geen gezonde markt lijkt ons en zoveel meer vraag dan aanbod moet leiden tot lagere prijzen (lees vergoeding voor krediet risico). Zo werd volgens ons een nieuwe bubble gecreëerd. Die gaat een keer barsten en credit spreads voor de goede kredieten moeten omhoog. In dat geval leiden beleggers verliezen op hun bestaande creditportefeuilles. 6. Wat moet je als belegger nu doen? Naar onze mening kan aan een aantal richtingen worden gedacht:
Om te beginnen moet in de huidige periode van lage rente gecombineerd met uitgeholde credit spreads voor de investment grade kredieten niet in vast rentende leningen met lange looptijden
5
worden belegd. Alleen korte looptijden zijn de enige optie hoewel de rente vergoeding op dit moment laag is.
Een andere optie is om na goede analyse de krediet ladder wat op te klimmen en te gaan naar high yield bonds van gerenommeerde bedrijven maar met een hoger krediet risico. Die zijn niet meegegaan in de verkrapping van spreads van hun investment grade broeders. In de bovenstaande Moody’s tabel gaat het hierbij om leningen die een rating hebben van lager dan Moody’s Ba. De tabel hiervoor geeft aan dat de gemiddelde verlieskans (default risk) kan oplopen tot tientallen procenten! Dit vereist dus wel een stevige studie in risico en vergoeding.
Dat brengt ons dan tot de laatste optie in dit verband: aandelen. Want als de risico’s van de high yield hoog worden, kan een switch naar kwaliteitsaandelen van ondernemingen met een stabiel en stevig dividendbeleid tot een betere afweging van risico en rendement leiden.
Kortom genoeg om over na te denken. Het Andreas Capital team staat klaar om dat samen met u te doen. April 2012.
6
