Beleggen met Friesland Bank m a a n dag 2 1 j u l i 2 0 0 8 | j a a r g a n g 2 9 | n u m m e r 7
Macro mondiaal Amerikaanse consument ziet het niet meer zitten Het Amerikaanse consumentenvertrouwen zit in een
Producentenvertrouwen Duitsland 108 106 104
duikvlucht. En het einde is nog niet in zicht. In juni is het
102
laagste niveau sinds 1980 bereikt.
100 98
Stijgende consumentenprijzen in combinatie met dalende huizenprijzen treffen de Amerikaanse consument zwaar. Daar
96 94 92
bovenop komt dat de werkgelegenheid nu al zes maanden op rij daalt en de werkloosheid oploopt. De forse renteverlagingen van de centrale bank bieden helaas weinig soelaas, want de
2003
2004
2005
2006
2007
2008
rente die bedrijven en consumenten moeten betalen is nauwelijks gedaald. Daarbij maakt het veel stringentere verstrekkingsbeleid van de banken lenen voor veel mensen en
men. Buiten Duitsland is het beeld een stuk grimmiger. Zo
bedrijven bijna onmogelijk. Ook van de belastingcheques die
verkeert Denemarken technisch gezien inmiddels in een
de Amerikaanse overheid verstrekt, mogen we niet te veel
recessie. Andere landen met problemen zijn het Verenigd
verwachten. Deze zullen hooguit tijdelijk enig effect op de
Koninkrijk, Italië, Spanje en Ierland. Met uitzondering van Italië
bestedingen hebben, maar veel Amerikanen zullen het
kampen deze landen met de gevolgen van een afkoelende
douceurtje ook gebruiken om hun schulden af te lossen. De
huizenmarkt. Door overaanbod en de rentestijgingen van de
detailhandelsverkopen in het tweede kwartaal waren in ieder
afgelopen jaren loopt de lucht in de huizenprijzen er nu snel
geval wel beter dan verwacht. Een andere reddingsboei lijkt
uit. Dit heeft grote gevolgen voor de bouwproductie, maar ook
het positieve effect van de lagere dollar op de exportgroei.
voor de koopbereidheid van de consument die zich minder rijk
Helaas maakt de exportsector maar een klein deel uit van de
voelt en onzekerder is over de toekomst. Illustratief is het
Amerikaanse economie en kampt de rest van de wereld ook
aantal afgiftes van bouwvergunningen voor woningen in
met een afzwakkende groei. De Amerikanen lijken er niet aan
Spanje.
te ontkomen om schulden af te bouwen en te saneren, wat de
Dit aantal daalde in maart 2008 met 70% ten opzichte van een
nodige tijd zal kosten. De industrie liet in het eerste halfjaar
jaar eerder. De Spaanse detailhandelsverkopen krimpen al
van 2008 een krimp zien. Desondanks is het vertrouwen van
sinds november 2007. In mei 2008 bedroeg de afname zelfs
producenten licht aangetrokken. In juni was het producenten-
meer dan 5%. Met andere woorden: de binnenlandse dynamiek
vertrouwen zelfs licht positief, wat duidt op een stabilisatie
in Spanje wordt hard geraakt. Daar kan het Europese voetbal-
van de omzet. Eén zwaluw maakt echter nog geen zomer. Daar
kampioenschap helaas weinig aan veranderen.
komt bij dat het vertrouwen in de dienstensector, na een korte opleving, in mei en juni de dalende trend weer heeft opgepakt.
Hoge olieprijs … hoe lang nog? Inflatie is medio 2008 het thema op de financiële markten.
Europese economie valt stil
Oplopende voedsel- en grondstoffenprijzen zijn de boos
Na drie maanden van dalingen, hebben de detailhandels
doeners, in het bijzonder de olieprijsontwikkeling. De olieprijs
verkopen in de Eurozone in mei een opmerkelijk herstel laten
steeg in de eerste helft van 2008 met bijna 50% en ten
zien. Dat was een duidelijke meevaller want analisten hadden
opzichte van een jaar geleden is de prijs zelfs bijna verdubbeld.
met het oog op het scherp gedaalde consumentenvertrouwen
Niemand weet waar het ophoudt. Feit is dat er vooral aan de
op een verdere daling gerekend. Toch is er weinig reden voor
vraagkant inmiddels duidelijk reactie komt. Zo zijn de
vrolijkheid. Zo zijn de inkoopmanagerindices voor de industrie
Amerikanen voor het eerst in vele decennia minder kilometers
en de dienstensector in juni beide voor het eerst onder het
gaan rijden, verruilen zij brandstofslurpende suv’s voor
kritische niveau van 50 punten gezakt. Dit wijst op een
zuinigere auto’s en wordt er aanzienlijk minder gevlogen. Een
stagnerende economie. Alleen in Duitsland is de stemming
flink aantal kleinere luchtvaartmaatschappijen heeft inmiddels
nog altijd redelijk positief. De vraag is echter hoe lang de
al het loodje gelegd. In Europa zal de vraag naar energie
grootste economie in Europa de teruggang in andere landen
binnenkort waarschijnlijk ook afnemen, nu de economie begint
nog kan compenseren, want ook in Duitsland staat de groei
te stagneren. Van meer belang nog is wat er in Azië gebeurt.
onder druk. De fabrieksorders lopen al zes maanden achtereen
De groei van de vraag naar olie komt de afgelopen jaren
terug en het producentenvertrouwen is recent flink afgeno-
immers vooral daar vandaan, met name uit China. Tot voor kort
2
beleggen met friesland bank | 21 juli 2008
us Dollar (t.o.v. euro)
Olieprijs (Brent)
1.60
140 120
1.55
100
1.50
80
1.45
60
1.40
40
1.35
2003
2004
2005
2006
2007
J
2008
A
S
O
N
D
J
F
M
A
M
J
J
werden in veel Aziatische landen forse subsidies op brandstof
houden, is het rentebesluit goed te begrijpen. De inflatie in de
verstrekt om de economische groei te bevorderen. Bij de
Eurozone bedroeg in juni immers al 4% en zal naar verwach-
huidige prijzen wordt dit echter onbetaalbaar. India, Maleisië,
ting de komende maanden zelfs nog iets verder oplopen. Daar
Vietnam en sinds kort ook China hebben de subsidies daarom
komt bij dat de bank de renteverhoging eerder al had aange-
flink verminderd. Hierdoor worden nu ook de Aziatische
kondigd en dus eigenlijk niet meer terug kon.
consumenten met hogere brandstofprijzen geconfronteerd en
ecb-president Trichet gaf echter ook aan op dit moment niet te
dat zal zeker invloed hebben op de vraag. Dat de olieprijs nog
denken aan verdere renteverhogingen en dat is op zijn zachtst
niet heeft gereageerd, heeft onder meer te maken met de
gezegd opmerkelijk; het effect van een eenmalige, kleine
onzekerheid over het olieaanbod als gevolg van onrust in
renteverhoging op de inflatie zal minimaal zijn. Zeker omdat
Nigeria en de dreiging van Israël om Iraanse nucleaire
de inflatie vrijwel geheel wordt veroorzaakt door invloeden
installaties aan te vallen. Verder hielp het ook niet dat het
van buitenaf en niet het gevolg is van een oververhitte
Internationaal Energie Agentschap in juli in zijn langetermijn-
economie. Het rentebesluit lijkt daarom meer ingegeven door
verkenning aangaf dat er grote onzekerheden kleven aan de
de wens om de geloofwaardigheid van de bank niet (verder) op
geplande uitbreiding van de productiecapaciteit van olie.
het spel te zetten, dan door de overtuiging dat inflatie echt een probleem gaat worden. Op de geld- en kapitaalmarkt
Inflatierisico overschat?
leverde het rentebesluit weinig reactie op, omdat de rente
De olieprijsstijging werkt door in de inflatie, zowel direct via
verhoging al volledig was ingeprijsd. De dollar veerde wel iets
de brandstofprijzen als indirect via prijsverhogingen door
op ten opzichte van de euro.
producenten die zullen proberen hun hogere productiekosten door te berekenen. Aangezien de kerninflatie in de vs en in
Valuta
2008 h-l
18-06
16-07
Dit jaar
Europa, waarbij de inflatie wordt gecorrigeerd voor voedsel- en
Dollar (per eur)
1,60 - 1,45
1,55
1,58
8,1%
energieprijzen, het afgelopen jaar min of meer stabiel is
Britse pond (per eur)
0,81 - 0,73
0,79
0,79
7,8%
gebleven, is het indirecte effect tot nu toe beperkt geweest.
Zwitserse frank (per eur)
1,66 - 1,55
1,61
1,61
-2,6%
Maar wat niet is, kan natuurlijk nog komen. Wanneer bedrijven
Japanse yen (per eur)
169,24 - 152,28 167,42
165,82
1,5%
in de breedte hun prijzen gaan verhogen en werknemers in reactie daarop hogere looneisen gaan stellen, kan er een
Aandelenbeurzen lelijk onderuit in juni
loon-prijsspiraal ontstaan. Dit risico lijkt ons momenteel
De aandelenbeurzen zijn in juni lelijk onderuitgegaan. In veel
overigens niet heel erg groot. In een verslechterende eco
gevallen liepen de verliezen op tot meer dan 10%. De Chinese
nomie is het voor de meeste bedrijven immers moeilijk om
beurs verloor zelfs 23% van zijn waarde. Tegenvallend eco
prijzen te verhogen en bij een oplopende werkloosheid liggen
nomisch nieuws, aanhoudend slechte berichten uit de financiële
forse loonstijgingen ook niet echt voor de hand. In Amerika
sector en een steeds verder oplopende olieprijs waren de
zien we zelfs dat de loongroei het afgelopen jaar duidelijk is
belangrijkste boosdoeners. De msci World-index is in de eerste
afgenomen.
zes maanden van het jaar met iets meer dan 12% gezakt. In dollars wel te verstaan. In euro’s bedroeg het verlies ruim 18%.
10-jaarsrente
2008 h-l
18-06
16-07
Dit jaar
De eerste jaarhelft is hiermee voor aandelen de slechtste
vs
4,26 - 3,31
4,15
3,93
-2,6%
geweest sinds 1982. De Europese beurzen daalden gemiddeld
Japan
1,88 - 1,25
1,78
1,56
4,0%
met iets meer dan 20% in de eerste helft van het jaar. Ook in de
Duitsland
4,65 - 3,69
4,59
4,39
2,1%
eerste week van juli bleef de stemming onverminderd slecht.
vk
5,26 - 4,28
5,16
4,87
8,1%
Hoewel de waarderingen van de meeste beurzen onderhand zeer aantrekkelijk ogen, adviseren wij beleggers vooralsnog
ecb verhoogt rente
voorzichtig te blijven. Meer dan een technisch herstel zit er
De Europese Centrale Bank (ecb) vreest deze zogenaamde
volgens ons namelijk niet in. Het economische nieuws zal
tweederonde effecten en heeft zoals verwacht op 3 juli de
voorlopig slecht blijven en veel bedrijven zullen met de
herfinancieringrente met een kwart procentpunt verhoogd.
presentatie van de halfjaarcijfers waarschijnlijk met tegen
Het belangrijkste geldmarkttarief komt daarmee op 4,25%.
vallende berichten komen. Alleen een forse daling van de
Gegeven de opdracht van de ecb om de inflatie onder de 2% te
olieprijs lijkt de beurs nog te kunnen helpen.
3
beleggen met friesland bank | 21 juli 2008
msci wereldindex (in euro’s)
Danone vs. dj Stoxx
3600
60
3400
55
3200 3000
50
2800
45
2600
Danone
2400
40
2200
2003 2004
2005
2006
2007
2008
Internationale beurzen
dj Stoxx
2006
2007
2008
langer duren voordat de aandeelhouder hier de revenuen van ziet. Houden is ons advies met als koersdoel 54,00 euro.
Opkomende markten drijven retailer
Danone (Houden, € 42,26)
Een koersval van 36% in de eerste jaarhelft van 2008. Op het eerste oog geen goed cijfer om mee thuis te komen. Natuurlijk,
Op vrijersvoeten
de Franse economie vertoont zwakke plekken en de Spaanse
Begin juni kwam het nieuws naar buiten dat France Télécom een
economie is in recessie. Maar een waardering van 11,8 keer de
bod had gedaan op het zweedse Telesonera. Het bod bedroeg
verwachte winst voor 2008 is zeer laag. En de waarde van het
55,00 zweedse kronen per aandeel. Van meet af aan waren de
onroerend goed van Carrefour in combinatie met het opge-
reacties op het bod negatief. France Télécom claimde geografisch
bouwde netwerk in de opkomende markten, telt natuurlijk ook
sterker te willen staan in een tijd dat de grenzen tussen media en
mee. De gang van zaken in de groeimarkten is goed te
telecommunicatie in hoog tempo vervagen. Dat proces is beslist
noemen. Begin juli liet de Franse retailer weten het belang van
gaande, maar verkeert in de vroegste fase, waardoor het nog
55% in de joint venture met de Chinese evenknie Grandbuy te
onduidelijk is welke richting het gaat nemen. En om nu al Google
verhogen tot 80%. Weliswaar is het een investering van slechts
een belangrijke concurrent te noemen, gaat wat ver. Er is ook een
3,7 miljoen euro, maar het toont aan dat Carrefour aan de weg
reeks praktische bezwaren in te brengen tegen een overname. Zo
blijft timmeren in deze markten. De omzet stijgt er jaarlijks
zit Telesonera middenin een herstructureringsproces wat tot ver
met 20%. Verder richt Carrefour zich voornamelijk op
in 2009 loopt. Daarnaast is er weinig of geen geografische
Zuid-Europa en Latijns-Amerika. De Franse markt is daarvan
overlap. Het belangrijkste bezwaar is misschien wel dat
het meest problematisch. De groeimarkten houden de
Telesonera zowel de Zweedse overheid als de Finse overheid als
omzetgroei van naar schatting 5% gaande. Wel wordt het
aandeelhouder heeft. France Télécom heeft op zijn beurt de
bedrijf geconfronteerd met sterke margedruk, met name in
Franse overheid als aandeelhouder. Drie overheden is toch wel
Frankrijk. Het ziet ernaar uit dat de winst per aandeel dit jaar
wat veel van het goede. Soms is het beter voor een bedrijf om op
gelijk zal blijven aan 2007. We hebben een houdenadvies op
zijn schreden terug te keren. En dat heeft France Télécom gedaan.
Carrefour met als koersdoel 43,00 euro.
De overname is afgeblazen. Voor France Télécom hanteren we
Carrefour (Houden, € 32,04)
een koopadvies met een koersdoel van 22,00 euro. France Télécom (Kopen, € 19,24)
Conflict in water Gebrek aan spreiding nekt de buitenlandstrategie van Danone.
Beursindices
2008 h-l
18-06
16-07
Dit jaar
Het bedrijf is veel later dan de concurrenten een netwerk gaan
Dow Jones Industrials
13265 - 10963
12029
11239
-15,3%
opbouwen in de opkomende markten en koos van het begin af
s&p 500
1468 - 1215
1338
1245
-15,2%
aan voor enkele speerpuntlanden waaronder China. Even leek
Nasdaq Composite
2652 - 2169
2430
2285
-13,8%
het erop dat de achterstand die Danone had op zijn concurren-
Dow Jones Stoxx
365 - 267
302
269
-26,4%
ten Nestlé en Unilever niet een nadeel maar een voordeel was.
Dow Jones Euro Stoxx 50
4400 - 3143
3508
3175
-27,8%
Tot het jaar 2007 groeiden de drankenactiviteiten van Danone
ftse Eurotop-100
3167 - 2346
2612
2355
-25,6%
in China met dubbele cijfers. Deze liepen op tot 10% van de
ftse-100
6479 - 5151
5757
5151
-20,2%
totale omzet van het Franse concern. Het probleem zit in de
smi-30
8484 - 6562
7183
6583
-22,4%
divisie Mineraalwater. Danone heeft in China last van een
omx-30
1081 - 814
942
827
-23,5%
conflict met zijn businesspartner Zong Qinghou. Dit conflict
aex-25
516 - 384
451
384
-25,5%
sleept al twee jaar voort. Zong Quinhou is oprichter van het
amx-25
699 - 509
634
516
-21,5%
merk Wahaha waarin Danone in 1996 een belang van 51% heeft
bel-20
4127 - 2863
3521
2905
-29,6%
genomen. De deels uitgekochte partner is in een andere firma
dax-30
8067 - 6082
6729
6155
-23,7%
producten gaan verkopen waarvan Danone stelt dat het kennis
cac-40
5614 - 4061
4619
4112
-26,8%
gebruikt die van het Franse bedrijf afkomstig is. Deze parallelle
mib-30
38885 - 28062 31533
28135
-27,6%
business doet veel schade aan de activiteiten van Danone-
ibex-35
15182 - 11152
12632
11288
-25,7%
Wahaha in China. Verder is Danone bezig met de integratie
Nikkei-225
15308 - 11788
14453
12761
-16,6%
van Numico, dat vorig jaar overgenomen werd. Het kan wat
Hang Seng-33
27813 - 21085
23326
21224
-23,7%
4
beleggen met friesland bank | 21 juli 2008
AkzoNobel vs. aex
Oracle vs. s&p 500
65
22
60
20
55
18
50 16 Oracle s&p 500
45
14 12
2006
2007
40
AkzoNobel
35
aex
2006
2008
2007
2008
Investeren om te overleven
afwachtende houding van beleggers met betrekking tot betere
Een daverende groei van 30% bij de verkoop van applicaties.
Amerikaanse resultaten heeft gezorgd voor een relatieve
Dat resultaat boekte softwarehuis Oracle in het afgelopen
onderwaardering van het aandeel Ahold van circa 20% ten
kwartaal. En dat is opvallend: het kwartaal ervoor bedroeg de
opzichte van beursgenoteerde concurrenten. Wij hanteren een
groei amper 0,8%. Gezien de economische omstandigheden
koopadvies met een koersdoel van 11,30 euro. Wij verwachten dat
hebben veel bedrijven het moeilijk. Het cijferseizoen is
het aandeel Ahold in de tweede helft van 2008 meer volatiliteit
aangebroken en de verwachtingen zijn bepaald niet hoog
toont en wederom een betere performance realiseert dan de
gespannen. De bankensector verkeert in heel zwaar weer, de
index.
transportsector zucht onder de hoge brandstofprijzen, de
Ahold (Kopen € 8,29)
detailhandel ziet een afnemende koopkracht en de bouw heeft te maken met een crisis op de huizenmarkt. Natuurlijk zijn er
Chemieconcern schildert mooie toekomst
ook winnaars, zoals de energiesector en – verrassend – de
Na de gedaantewisseling van vorig jaar bestaat de groepsom-
ict-sector. Het zullen vooral de softwarebedrijven zijn die het
zet van AkzoNobel nu voor 70% uit coatings. De overige 30%
goed doen. Waarom? De economische teruggang en de hoge
komt uit meer traditionele chemie. AkzoNobel is op dit
energieprijzen doen het bedrijfsleven in de vs behoorlijk veel
moment de grootste in de wereld op het gebied van coatings
pijn. Welbeschouwd zijn er twee manieren om die pijn te
met een marktaandeel van 14%. Vorig jaar heeft het chemie-
verlichten: ontslaan van werknemers en meer efficiëntie. Met
concern zijn farmaciedivisie (Organon/Intervet) verkocht.
het ontslaan van werknemers drukt een bedrijf direct de
Vervolgens is er een succesvol bod gedaan op concurrent ici.
kosten. Al biedt het geen soelaas voor de alsmaar stijgende
We denken dat daardoor de winst en het cashflowprofiel
energieprijzen. Die kan een onderneming proberen te
minder volatiel zijn geworden. Historische sectordata
beheersen door de bedrijfs- en productieprocessen efficiënter
onderbouwen dit. We geloven dat beleggers deze verandering
te laten functioneren. En dat kan bijvoorbeeld met de
in het dna van AkzoNobel nog niet zien. Verder denken we dat
softwareapplicaties van Oracle. Investeren om te overleven
de onderneming de komende drie jaar door kostenbesparingen
lijkt het motto voor het moment. Ons advies op Oracle is
(door de acquisitie van ici) en door een aandelenterugkoop-
kopen met als koersdoel 27,00 euro.
programma een gemiddelde winst-per-aandeelgroei gaat laten
Oracle (Kopen, $ 20,44)
zien van 26%. De koers heeft de laatste tijd onder druk gestaan als gevolg van winstwaarschuwingen van met name
Beursplein 5
Amerikaanse concurrenten. Voor AkzoNobel komt echter slechts 3% van de operationele winst uit de vs. De geografische spreiding van de activiteiten maakt het bedrijf minder
Saai, zoals het hoort
gevoelig. Het aandeel AkzoNobel handelt op een discount van
Na turbulente tijden van boekhoudfraude, managementwisselin-
meer dan 20% ten opzichte van zijn sectorgenoten. Wij
gen en desinvesteringen is de rust weergekeerd bij Ahold. We
hanteren een koopadvies met een koersdoel van 65,00 euro.
kunnen zelfs stellen dat op basis van bedrijfsnieuws en koersont-
AkzoNobel (Kopen € 40,49)
wikkeling het aandeel ronduit saai is te noemen. En zo hoort het ook. Ahold profiteert van een zeer sterke ontwikkeling bij Albert
Imtech op koers
Heijn (Nederland) en ica (Scandinavië) en reorganiseert de
Met meer dan veertig overnames sinds 2001 is Imtech één van
Amerikaanse activiteiten om zijn competitieve positie te
de leidende technologische en industriële dienstverleners in
verbeteren. Ahold verlaagt de prijzen, verschraalt het product
Europa geworden. Het bedrijf profiteert momenteel sterk van
aanbod en versimpelt de organisatie. In lijn met de concurrenten
de brede spreiding in activiteiten en services die het concern
ligt de nadruk vooral op de ontwikkeling van private labelproduc-
kan bieden aan klanten. Imtech rapporteerde over 2007 een
ten, waarop een aanzienlijk hogere marge zit. Het eerste halfjaar
groei in de orderportefeuille van meer dan 30%. En het
gaf weinig reden tot veel enthousiasme. Er is nauwelijks sprake
orderboek is in 2008 niet verzwakt. Integendeel: opgeteld
van omzetgroei in Amerika, hoewel Ahold belooft dat er in de
heeft Imtech in de eerste helft van 2008 nieuwe orders
tweede helft van dit jaar een opleving zal plaatsvinden waardoor
aangekondigd ter waarde van ruim 800 miljoen euro. De
zowel de omzetgroei als de winstmarge verbetert. Echter, de
projecten variëren van de technologische oplossingen voor
5
beleggen met friesland bank | 21 juli 2008
Sligro vs. amx Amerikaans probleem, bijna een jaar verder weten wij wel 36
beter. De verliezen en afschrijvingen tasten direct het eigen
34
vermogen van de banken aan en daarmee de solvabiliteit.
32 30 28
Vanaf de tweede helft van 2007 tot op heden is wereldwijd
26
Sligro aex
24
voor ongeveer 397 miljard dollar aan verliezen en afschrijvin-
22
gen op risicovolle leningen gerapporteerd. Opvallend is dat de
20
Europese banken met 200 miljard dollar aan afschrijvingen in
18
deze periode meer te lijden hadden van de kredietcrisis dan hun Amerikaanse sectorgenoten (175,5 miljard dollar). Om deze 2006
2007
2008
schijnbaar bodemloze put te vullen is wereldwijd voor ongeveer 320 miljard dollar aan kapitaal opgehaald. Toezichthouders eisen dat banken over voldoende kapitaal
energiecentrales, mobiliteits- en verkeerstechnologie tot het
beschikken om tegenvallers te kunnen opvangen. Eén van de
installeren van technologische oplossingen op diverse schepen
ratio’s waar de toezichthouder naar kijkt, is de verhouding
en gebouwen. Door de brede spreiding van activiteiten denken
tussen het garantievermogen van de bank (aandelen en
we dat de onderneming minder gevoelig is geworden voor de
eeuwigdurende, achtergestelde obligaties) en de naar risico
economische cyclus. Wij denken dat de kwaliteit van het
gewogen activa (verschafte kredieten en beleggingen gewogen
orderboek is verbeterd omdat Imtech een selectiever beleid
naar risico’s als kredietwaardigheid). Deze verhouding wordt
voert voor het inschrijven op nieuwe projecten: het bedrijft
ook wel ‘Tier-1-ratio’ genoemd en moet minstens 4% zijn.
hanteert een sterkere focus op winstgevendheid. We verwachten dan ook dat Imtech naast een sterke autonome groei ook
Aanzuiveren garantiekapitaal
verdere verbetering van de winstmarges kan laten zien in 2008
De afgelopen maanden hebben banken tientallen miljarden
en 2009. Nieuwe overnames kunnen de groei eventueel nog
aan nieuwe zogenaamde ‘Tier-1-kapitaalobligaties’ uitgegeven
versnellen. Kopen is ons advies met als koersdoel 24,00 euro.
met couponnen van wel 8%. Deze obligaties liggen binnen de
Imtech (Kopen € 13,86)
kapitaalstructuur van een bank tussen normale obligaties en aandelen in en mogen tot het eigen vermogen gerekend
Goede neus voor overnames
worden. We kunnen stellen dat veel banken door een diep dal
Het aandeel Sligro heeft beleggers de afgelopen vijftien jaar
zijn gegaan; ze hebben echter hun balans weten te herstellen.
getrakteerd op een jaarlijks rendement van 23%. Wat biedt de
Enkele banken hebben ook extra aandelen uitgegeven. Royal
toekomst? Het hoge rendement is het resultaat van zowel sterke
Bank of Scotland deed een emissie van maar liefst 25,5 miljard
operationele executie als een goede neus voor overnames. De
dollar, Fortis haalde eind 2007 19,5 miljard dollar op. ubs
laatste overname betreft de aankoop van tachtig Edah-winkels
verkocht recent voor 15,6 miljard dollar aan aandelen,
van het toenmalige Laurus (nu Super de Boer). Hiermee heeft
Citigroup deed dat voor 4,5 miljard dollar. Banken trekken niet
Sligro zijn Food Retailactiviteiten verdubbeld. Sligro heeft voor
alleen nieuw kapitaal aan, maar schonen de activa van de
de overname 80 miljoen euro betaald. Omdat de winkels 28
balans ook op. Risicovolle leningen, verschaft aan bijvoorbeeld
miljoen euro aan genormaliseerde operationele winst kunnen
private equitypartijen of aan minder kredietwaardige huizen-
bijdragen (na conversie), zien wij de enorme potentie van deze
bezitters, werden veelal door banken verpakt en doorgezet
acquisitie. Beleggers moeten wel geduld hebben. Hoewel de
naar beleggers. Omdat in de kredietcrisis beleggers hun
conversie eind 2007 is afgerond, zullen de eerste resultaten pas
handen van dit soort beleggingen afhaalden, bleven banken
in de loop van 2008 zichtbaar worden. De volledige effecten op
met grote plukken niet doorverkochte leningen op de balans
winstgevendheid zullen we in 2009 en 2010 zien. Tegelijkertijd
zitten. En dat leidde in het eerste kwartaal van 2008 tot grote
toont de Food Service-divisie een sterke, stabiele ontwikkeling.
afschrijvingen: Citigroup 15 miljard dollar, Goldman Sachs 20
Deze divisie, die het merendeel van de groepsomzet en -winst
miljard dollar, Deutsche Bank 5 miljard dollar en voor UBS
vertegenwoordigt, heeft in 2007 een accelererende ontwikke-
bedroeg dat 15 miljard dollar.
ling laten zien, met een autonome omzetgroei van 9% in het slotkwartaal van 2007 (eerste jaarhelft 2007: 6,7%). Met een
Verdere afschrijvingen
waardering van 10 keer de geschatte winst 2009 is Sligro
jpMorgan Chase verwacht dat Deutsche Bank nog 5,5 miljard
aantrekkelijk gewaardeerd. Wij hebben dit aandeel dan ook op
dollar moet afschrijven. Voor Credit Suisse rekent de bank nog
onze favorietenlijst staan. We hanteren een koopadvies met een
op een extra 2 miljard dollar. Deze bedragen komen overeen
koersdoel van 34,00 euro.
met respectievelijk 1,2% en 0,7% van de naar risico gewogen
Sligro (Kopen € 23,38)
activa. Verschillende brokers schatten in dat ubs nog eens 3 miljard dollar tot 6 miljard dollar zal afschrijven op risicovolle
Focus
leningen. Daar bovenop komen nog afschrijvingen als gevolg van de fors gedaalde kredietwaardigheid van obligatieverzekeraars, zoals mbia en Ambac. Voor Fortis, Royal Bank of Scotland
Kredietcrisis nog niet voorbij
en in mindere mate Banco Santander weegt naast afschrijvin-
De kredietcrisis laat steeds diepere sporen na bij de banken.
gen ook nog eens de, achteraf gesteld, dure overname van abn
Werd de huizencrisis eerst nog afgedaan als een specifiek
Amro. De opbrengst van onderdelen die deze banken nog
6
beleggen met friesland bank | 21 juli 2008
willen verkopen zal hoogstwaarschijnlijk aanzienlijk lager liggen dan de boekwaarde, met verliezen tot gevolg. Vooruitzichten Zolang banken worstelen met een tekort aan garantievermogen hebben zij weinig ruimte om te groeien. Bovendien zijn banken, na het debacle van de subprimehypotheken, huiverig om kredieten te verschaffen aan minder solvabele bedrijven of personen. Vooral kapitaalintensieve bedrijven, dan wel bedrijven met veel schuld, zullen voelen dat ze veel moeilijker aan geld kunnen komen dan voorheen. Het aantal faillissementen – en daarmee slechte kredieten – zal toenemen. De druk op de activakant van de bankbalans zal hoog blijven. En dat terwijl aan de passivakant de rentelasten fors zijn opgelopen. Hierdoor zal het negatieve sentiment rondom banken voorlopig nog volharden. ubs, Bank of America en Royal Bank of Scotland moeten naar verwachting nog kapitaal aantrekken in de vorm van kapitaalobligaties of aandelen. Nieuwe aandelenemissies zullen de al aanwezige aandelen doen verwateren. Hierdoor bestaat de kans dat dividenden overgeslagen of verlaagd worden. Daar tegenover staan enkele banken die vooruit hebben gedacht door meer kapitaal aan te trekken dan noodzakelijk, om zo het niveau van voor de kredietcrisis te bereiken. Dit zijn Deutsche Bank, ing Bank en Fortis Bank. Bij de eerste twee partijen spreken brokers niet over mogelijke grote afschrijvingen. Voor wat betreft solvabiliteit kunnen deze ondernemingen dus veiligere beleggingen zijn dan hun concurrenten. Bij Fortis zijn er wel veel onzekerheden over abn Amro. Uiteraard spelen meer aspecten dan besproken in dit artikel een rol bij de bepaling of een aandeel aantrekkelijk is. Voor onze integrale adviezen verwijzen we naar de adviezen van Standard & Poor’s en Kempen.
hoofdkantoor Friesland Bank Beursplein 1 8911 BE Leeuwarden Telefoon (058) 299 44 99 Telefax (058) 299 45 91
regiokantoren Friesland Bank Alkmaar Kennemerstraatweg 31-33 1814 GB Alkmaar Telefoon (072) 514 33 44 Friesland Bank Amsterdam Museumplein 17 1071 DJ Amsterdam Telefoon (020) 570 74 00 Friesland Bank Assen Oostersingel 11 9401 JX Assen Telefoon (0592) 30 47 10 Friesland Bank Drachten Burg. Wuiteweg 27 9203 KA Drachten Telefoon (058) 299 55 99
Friesland Bank Groningen Van Swietenlaan 23-7 9728 NX Groningen Telefoon (050) 318 86 77 Friesland Bank Heerenveen Nieuwstraat 4 8441 GD Heerenveen Telefoon (058) 299 55 99 Friesland Bank Leeuwarden Zaailand 108 8911 BN Leeuwarden Telefoon (058) 299 55 99 Friesland Bank Sneek Hegedyk 9 8601 ZR Sneek Telefoon (058) 299 55 99 Friesland Bank Utrecht Maliebaan 22 3581 CP Utrecht Telefoon (030) 232 61 00 Friesland Bank Zwolle Burg. v. Roijensingel 10 8011 CT Zwolle Telefoon (038) 427 34 44
Friesland Bank Enschede M.H.Tromplaan 52 7513 AB Enschede Telefoon (053) 488 51 00
colofon Beleggen met Friesland Bank verschijnt twaalf keer per jaar en is een publicatie van Friesland Bank n.v. In deze uitgave verwerkte gegevens zijn ontleend aan bronnen welke door ons betrouwbaar worden geacht. De lay-out alsmede de bronnen van deze publicatie zijn ontleend aan Van Lanschot Bankiers n.v. en Kempen & Co n.v. De redactie streeft naar zo accuraat mogelijke informatie; enige aansprakelijkheid ten aanzien van mogelijke onjuist heden daarin en voor het volgen van aan- en verkoopadviezen kan echter niet worden aanvaard.
Abonnementen/adreswijzigingen Neem contact op met uw kantoor. Redactie Friesland Bank Beursplein 1 8911 BE Leeuwarden Voor informatie over Friesland Bank Telefoon (058) 299 55 99 Bron grafieken Van Lanschot/Thomson Financial Datastream Ontwerp UNA (Amsterdam) designers Productie Drukkerij BibloVanGerwen, ’s-Hertogenbosch
