Bedrijfsoverdrachten & Waarderingscontext in relatie tot …
Joy van der Veer, 11 juni 2014 CIFA evenement Amsterdam
Onderwerpen:
Handbook of Business Valuation
1. Bedrijfswaardering Algemeen; 2. Waarde versus Prijs; 3. Financierings-issues; 4. Mitigeren Financieringsrisico verkoper.
2
1. Bedrijfswaardering Algemeen
3
BUSINESS VALUATION Investment Valuation object
Value
NPV
-/-
=
Price Individual: viewer & context
Subjective & Objective components
4
CORPORATE FINANCE THEORY
Explain the behavior of large companies in public capital markets
5
NON-LISTED CORPORATE FINANCE THEORY
This theory describes the Valuation, Capitalization, and Transfer of private business interests. These 3 areas are interrelated and rely on each other in a triangle fashion.
Source: Robert T. Slee
Capitalisation
transfer
Valuation
6
Robert T. Slee
Non-listed Company – Target Company
INVESTOR
STANDARDS OF VALUE:
• Fair Market Value; • Fair Value; • Investment Value. 7
Investment Value: Means the value of an asset or business to a specific or prospective owner. Accordingly, this type of value considers the owner’s (or prospective owner’s) knowledge, abilities, expectations of risks and earning potential, and other factors. Investment value often considers synergies available to a specific purchaser. GOING CONCERN – STAND ALONE STRATEGIC VALUE 8
Bron: Hitchner
Valuation: Definition Arrest Ondernemingskamer (9/12/99)
“Waardebepaling van aandelen moet op basis van vrije kasstromen gebeuren. De vrije kasstroom is gebaseerd op een toekomstprojectie van opbrengsten, kosten en investeringen, die bij voortzetting van het bedrijf met een verantwoord beleid zouden kunnen worden verkregen.”
9
•
Het waarderen van een onderneming kan worden gedefinieerd als het kwantificeren van het toekomstig potentieel aan geldstromen dat de onderneming kan genereren. De belangrijkste elementen in het waarderen betreffen geld, tijd en risico. Waarde is wel subjectief omdat waarde de uitkomst is van schattingen door kopers en verkopers van onzekere toekomstelementen. De partijen kunnen een geheel verschillende kijk op de wereld c.q. de onderneming hebben.
•
“Value is a function of perspective and, is therefore individual. Two different prospective buyers each following legitimate valuation approaches can come to two significantly different valuations because of widely differing perspectives on what is “most likely” as an outcome and the attendant risk.” (Dr. R. Razgaitis) 10
Waarde bestaat alleen in de ogen van de Beschouwer ! •
Geld
: hoeveel netto geld (vrije geldstromen);
•
Tijd
: wanneer wordt dit netto geld ontvangen;
•
Risico
: hoe zeker of onzeker is deze vrije geldstroom.
Bij waardebepaling gaat het om de keuze uit de veronderstellingen bezien vanuit de beschouwer.
11
Strategische koper Management-team Aan wie wordt mijn onderneming overgedragen?
MBI - koper 12
2. Waarde versus Prijs
13
PRICE IS WHAT YOU PAY…………. VALUE IS WHAT YOU GET !! De uitkomst van de onderhandelingen heeft niet zozeer met de waarde te maken, maar met de prijs. De prijs is afhankelijk van allerlei persoonlijke factoren, zoals het al dan niet bestaan van tijdsdruk en onderhandelingskunde. “Value is what is determined by the buyer and seller, by some internal method of analysis. Price is what is proposed to the other side of the deal as the basis of negotiation and ultimate agreement.”
14
BUYER
SELLER
Valuation (internal)
Valuation (internal)
Price Determination NPV>0
Price Determination NPV=0
Dealmaking-proces (external)
15
Waarderingsfase: Onderbouwing waardering op basis van TIJD, GELD en RISICO; Juiste waarde op basis van eigen inzichten.
Transactiefase: •Liquiditeit in de markt (aantal kopers); •Financiering koopprijs; •Onderhandelingsruimte; •Gedwongen koop/verkoop
16
Waardebepaling verkoper
Onderhandingsresultaat
Waardebepaling koper
AFWIKKELING
VERKOPER VERSTREKT EEN LENING (IN VEEL GEVALLEN!)
VEELAL IN CASH AFWIKKELEN !!
17
3. Financierings-issues
18
-/-
Economic Value Operations
+
Value Unlevered + Tax Shields
Economic Value Debt
=
Non-Operational Assets (example: Excess Cash)
Economic Value Equity
19
Transactieprijs Operationele activa
Eigen Vermogen MBO team Financiering door verkoper
Extra tijdelijke financiering t.bv. de overname Herfinanciering bestaande krediet-faciliteit met “harde zekerheden” – bedrijfseconomisch verantwoord.
Veelal relatief “zachte” financieringsvoorwaarden mismatch Return vs Risk
Veelal bancaire financiering: • •
Borgstelling MKB kredieten; Groeifaciliteit.
20
Veelal bancaire financiering: • •
Borgstelling MKB kredieten; Groeifaciliteit.
Toezicht ?!
Mitigeert agency-probleem !! 21
Veelal bancaire financiering: • •
Borgstelling MKB kredieten; Groeifaciliteit.
Toezicht ?!
Echter, te veel bancaire financiering kan “underinvestment tot gevolg hebben” ! Financial distress ? 22
Transactieprijs Operationele activa
Eigen Vermogen MBO team Financiering door verkoper
Trade-off !! Extra tijdelijke financiering t.bv. de overname Herfinanciering bestaande krediet-faciliteit met “harde zekerheden” – bedrijfseconomisch verantwoord.
23
Transactieprijs Operationele activa
Financiering door verkoper
Rente vergoeding vaak niet in verhouding tot Risico
Rente Inkomsten -/- VPB Netto Uitkeerbaar DIVIDEND -/Dividendbelasting Netto te ontvangen door DGA
24
Veelal relatief “zachte” financieringsvoorwaarden mismatch Return vs Risk DUS!
HOOG FINANCIERINGSRISICO
25
4. Mitigeren Financierings-risico
26
• • Normale uitgangspositie
Zoveel mogelijk bancair financieren, eventueel met staatsgarantie; Na de aflossing van de bancaire top-financiering, aflossen achtergestelde lening. Mogelijke problemen: • Covenant Breach • Underinvestment • Financial Distress
Return vs Risk ? 27
Structureren via Curacao – Verplaatsing vennootschap met verstrekte lening en gebruikmaken van de vrijgestelde N.A. B.V. op Curacao. Alternatief
Voordeel: Materieel belastingvoordeel waardoor extra compensatie voor risico. Uitdaging: Complexe opzet en spelregels – structuur moet nauwgezet worden opgezet en spelregels moeten strikt worden nageleefd. Lening en geldstromen worden door 3e beheerd (vaak trustkantoren).
28
Normale Situatie: Verstrekte lening Rente 6% Na VPB (25%) Na Dividendbelasting (25%)
5.000,00 300,00 225,00 168,75
Via Curacao: Verstrekte lening Rente 6% Extra Kosten Curacao (stel) Naar NL Na Dividendbelasting (25%)
5.000,00 300,00 7,50 292,50 219,375
Voordeel Risico-Mitigatie
56%
73%
3.875,00 232,50 7,50 225,00 168,75
50,63 1.125,00 23% Dit voorbeeld is algemeen en hypothetisch zonder fiscale optimalisatie en algemene uitgangspunten. Het dient als een denkkader voor het structureren van overnames waarbij de verkoper een lening verstrekt.
29
Alternatief
Optimaliseer de overname door gebruik te maken van de Curacaoroute ! Zoek de balans tussen bancaire financiering en financiering door verkoper !
30
Dank voor jullie aandacht !!
[email protected]
31
