BAB III KAJIAN PUSTAKA
3.1 Pengertian Akuisisi Menurut Rosset.al(2009) Akuisisi satu perusahaan oleh perusahaan lain adalah investasi yang dibuat dalam ketidakpastian, dan merupakan prinsip dasar valuasi. Satu perusahaan sebaiknya mengambil alih perusahaan yang lain, hanya jika dengan melakukannya menghasilkan nilai sekarang bersih (Net Present Value) positif bagi pemegang saham perusahaan pengambil alih. Namun, karena Net Present Value (NPV) dari kandidat akuisisi dapat sulit untuk ditentukan. Terdapat tiga bentuk hukum dasar yang dapat digunakan sebuah perusahaan untuk mengambil alih perusahaan lain (Rosset.al, 2009) : 1) Merger atau konsolidasi. Merger adalah penyerapan dari suatu perusahaan oleh
perusahaan
yang
lain.
Perusahaan
yang
mengambil
alih
mempertahankan nama dan identitasnya serta mendapatkan asset dan kewajiban dari perusahaan yang diambil alih. Konsolidasi adalah sama dengan merger kecuali bahwa terdapat perusahaan yang sama sekali baru. Dalam konsolidasi, baik perusahaan yang mengambil alih dan perusahaan yang diambil alih menghilangkan keberadaan mereka sebelumnya secara hokum dan menjadi bagian dari perusahaan baru. 2) Akuisisi Saham dapat dilakukan dengan mengambil alih perusahaan dengan cara membeli saham dengan hak suara dari perusahaan yang akan
45
22
diambil alih, dan digantikan degan uang, saham, atau sekuritas lain. Proses dari akuisisi saham adalah dengan penawaran pribadi dari manajemen suatu perusahaan kepada manajemen perusahaan lain. Ketika penawaran saham diterima mereka akan menukar saham dengan uang tunai atau sekuritasnya tergantung kesepakatan 3) Akuisisi Aset dilakukan dengan mengambil alih perusahaan lain dengan membeli sebagian besar atau semua asetnya. Perbedaan dengan merger adalah dalam hal akuisisi asset, perusahaan lama masih ada perusahaan hanya menjual asetnya (ekuitas) kecuali pemegang saham memutuskan untuk menghilangkan perusahaanya. Didalam buku Rosset.al (2009), para analis keuangan mengklasifikasikan akuisisi menjadi tiga jenis 1) Akuisisi Horizontal, adalah jenis akuisisi dimana perusahaan penawarnya berada dalam industri yang sama dengan perusahaan target. Perusahaan akan bersaing satu sama lain dalam pasar produk mereka. Biasanya akuisisi horizontal dilakukan untuk memperkuat pasar dan meningkatkan produksi perusahaan 2) Akuisisi Vertikal, adalah akuisisi yang melibatkan berbagai perusahaan dalam berbagai tahap dari proses produksi. Ada beberapa alasan perusahaan melakukan Akuisisi ini : untuk memperlancar supply produksi, diversifikasi usaha, dan memperbaiki perusahaan sehingga ketika sudah baik dijual lagi ke investor
23
3) Akuisisi Konglomerasi adalah ketika penawar dan perusahaan target tidak terkait satu sama lain, merger disebut dengan akuisisi konglomerasi. Menurut Husnan (2002), Akuisisi merupakan salah bentuk pengambil alihan. Akuisisi dapat dibedakan menjadi akuisisi saham dan akusisi asset : 1) Akuisisi saham merupakan pengambil- alihan atau pembelian saham suatu perusahaan dengan menggunakan kas, saham, atau sekuritas lain. Akuisisi saham biasanya melalui tahap penawaran (Tender fOff) oleh perusahaan penawar (Bidder Firm) kepada para pemegang saham perusahaan target sehingga akuisisi ini tidak membutuhkan persetujuan pemegang saham perusahaan target. Akuisisi ini tetap dapat dilakukan walaupun pihak manajemen tidak menyetujui pembelian saham perusahaan, dalam proses lainya akuisisi ini disebut pengambil-alihan yang tidak bersahabat (hostile takeover). 2) Akuisisi asset dilakukan dengan cara membekukan sebagian asset perusahaan target oleh perusahaan pengakuisisi. Akuisisi ini membutuhkan suara pemegang saham perusahaan target. Akuisisi ini membutuhkan suara pemegang saham perusahaan target untuk menyetujui pengambil-alihan perusahaan tersebut. Menurut Ang (1997) akuisisi merupakan tindakan pembelian saham suatu perusaah yang melebihi 50% dari modal ditempatkan dan disetor penuh ke perusahaan target. Tindakan pembelian saham yang melebihi 50% tentunya berskala dari disinvestasi pemegang saham lama perusahaan target. Didalam proses akuisisi, secara jangka pendek dapat menguntungkan pihak yang
24
diakuisisi (perusahaan target). Tindakan akuisisi ini mempunyai penyelamatan perusahaan target yang bersifat jangka pendek, ada yang memperkuat bisnis inti acquirer atau semata-mata sebagai diversifikasi usaha yang nilainya menguntungkan. Bila akuisisi dilakukan diantara perusahaan dalam naungan satu grup sendiri, maka disebut akuisisi internal (intenal acqusition). Menurut Hutagalung (2002) Akuisisi sebagai salah satu bentuk kombinasi bisnis dapat dibedakan dalam 2 tipe, yaitu : 1) Akuisisi Finansial ( Financial Acquisition ) Akuisisi finansial merupakan suatu tindakan akuisisi terhadap satu atau beberapa perusahaan tertentu yang dilaksanakan dengan tujuan untuk mencapai keuntungan finansial. Kecenderungannya adalah usaha membeli perusahaan target dengan harga semurah mungkin, untuk menjual kembali dengan harga jual yang lebih tinggi. Namun demikian apabila transaksi tersebut dilaksanakan antar perusahaan yang berada dalam satu grup bisnis atau kepemilikan yang sama, maka harga belinya dapat menjadi lebih mahal ataupun lebih murah, tergantung pada kepentingan dan keuntungan yang akan diperoleh pemilik mayoritas perusahaan yang bersangkutan. Motif utama akuisisi tipe ini adalah untuk mengeruk keuntungan sebesar besarnya. Seringkali perusahaan target yang menjadi incaran akuisitor adalah perusahaan yang sedang mengalami kemerosotan dan dalam kondisi yang relatif lemah. Indikasinya adalah adanya beban hutang yang relatif besar, kemacetan pemasaran dan distribusi, harga saham yang semakin melemah di lantai bursa, kapasitas produksi yang menganggur, dan
25
sebaliknya. Namun demikian tindakan akuisisi terhadap suatu perusahaan target tidak selalu mencerminkan indikasi-indikasi seperti tersebut diatas, karena dalam prakteknya yang menjadi incaran justru perusahaan target yang memiliki posisi keuangan yang cukup likuid dan perolehan laba yang relatif tinggi serta memiliki prospek yang cukup baik. 2) Akuisisi Strategis ( strategic acquisition ) Akuisisi strategis merupakan suatu akuisisi yang dilaksanakan dengan tujuan untuk menciptakan sinergi dengan didasarkan pada pertimbangan pertimbangan jangka panjang. Sinergi ini tidak hanya terbatas pada sinergi keuangan, tetapi juga mencakup sinergi produksi, sinergi distribusi, sinergi pengembangan teknologi atau gabungan dari sinergi-sinergi tersebut.
3.2 Nilai Wajar Menurut Hartono (2009) definisi nilai wajar (fair value) atau nilai intrinsik (intrinsic value) suatu komoditas adalah nilai sekarang dari serangkaian arus kas yang masuk yang akan dihasilkan pada masa mendatang. Nilai (atau besarnya nilai sekarang dari arus kas masuk) dari suatu komoditas ditentukan oleh bauran dari tiga elemen, yakni risiko, imbal hasil dan waktu. Menurut Kartomo (2008) menjelaskan definisi nilai wajar dalam penyertaan Standar Akuntansi Keuangan (PSAK) sebagai suatu jumlah yang digunakan untuk mengukur aset yang dapat dipertukarkan melalui suatu transaksi yang wajar yang melibatkan pihak-pihak yang berkeinginan dan memiliki pengetahuan yang memadai.
26
Sedangkan International Accounting Standards mendefinisikan nilai wajar (fair value) sebagai the amount for which an asset could be exchanged between knowledgable, willing parties in arm’s length transaction. (Astuti : 2013) Menurut Standar Penilaian Indonesia (SPI) 2007 dalam bab konsep prinsip umum penilaian (KPUP), nilai pasar wajar yang digunakan khusus dalam penilaian bisnis memiliki pengertian yang sama dengan nilai pasar (properti). Nilai pasar wajar tidak seharusnya dirancukan dengan nilai wajar dalam akuntansi. (Astuti: 2013)
3.3 Pendekatan Dalam Akuisisi Saham Pasar modal merupakaan tempat untuk berivestasi yang akan banyak memberikan potensi keuntungan (return) yang lumayan besar baik berupa capital gain maupun dividen. Tapi yang harus diperhatikan dalam berivestasi adalah suatu pendapat bahwa investasi high return berarti high risk dimana investor
perlu
melakukan
penilaian
dengan
cermat
sehingga
dapat
meminimalkan kerugian. Seringkali harga aktual berbeda dengan harga wajar saham itu sendiri, kondisi ini yang dikatakan overvalued atau undervalued yaitu terdapat gain antara aktual dengan penilain harga wajarnya. Ada beberapa model/pendekatan dalam melakukan valuasi suatu saham, dimana setiap model mempunyai kelebihan dan kelemahan masing-masing. Model Akuisisi saham yang telah dikembangkan oleh para analis membantu para investor dalam menentukan keputusan investasi. Penilaian Akuisisi
27
saham yang digunakan dalam penelitian ini dengan metodeCapital Asset Pricing Madels (CAPM), Free Cash Flow Equity (FCFE), Relative Valuation,danDividend Growth Model.Dasar dari pendekatan ini adalah nilai intrinsik, nilai intrinsik saham adalah nilai sekarang dari alirankas yang akan diterima di masa depan sehingga akurasi nilai akuisisi saham bisa menjadi acuan investor untuk menentukan harga yang paling sesuai.Berbeda dengan metode Free Cash Flow Equity (FCFE),Metode relative valuationmenghitung nilai perusahaan dengan melihat harga pasar atas asset (perusahaan) yang sama atau serupa. Sedangkan Dividend GrowthModel lebih menekankan pada pertumbuhan dan dividend perusahaan. Sehingga kelima metode akan saling melengkapi.
3.3.1 Capital Asset Pricing Madels (CAPM) Model CAPM diperkenalkan oleh Treynor, Sharpe dan Litner. Model CAPMmerupakan pengembangan teori portofolio yang dikemukan oleh Markowitz dengan memperkenalkan istilah baru yaitu risiko sistematik (systematic risk) dan risiko spesifik/risiko tidak sistematik (spesific risk /unsystematic risk). Pada tahun 1990, William Sharpe memperoleh nobel ekonomi atas teori pembentukan harga aset keuangan yang kemudian disebut CAPM(Rodoni, 2010). CAPMdidasari oleh suatu preposisi bahwa setiap Required Rate of Return (R) sama dengan Risk-Free ( suatu Risk PremiumMarket
dan Beta (β)
ditambah dengan
28
CAPMmerupakan model untuk menentukan harga suatu aset. Dalam suatu investasi semakin besar nilai suatu investasi semakin besar pula tingkat keuntungan yang diminta oleh pemodal sehingga perlu ada tafsiran resiko (β) dalam investasi tersebut. Model ini mendasarkan diri pada kondisi Equilibrium.
Dalam
keadaan
ekuilibrium,
tingkat
keuntungan
yang
disyaratkan oleh pemodal suatu saham akan dipengaruhi oleh risiko saham tersebut (Sulistyowati, 2011). Menurut Guinan (2009) dalam Jurnal Sulistyawati (2012) Capital Asset Pricing Madels (CAPM)merupakan model yang mendiskripsikan korelasi Antara resiko dan keuntungan yang diharapkan. Investor membutuhkan kompensasi atas investasi dari uang direpresentasikan oleh tingkat bebas risiko dan kompensasi yang diberikan kepada investor atas penempatan dananya
di
setiap
investasi
pada
periode
waktu
tertentu.
Risiko
memperhitungkan kompensasi yang dibutuhkan investor untuk mengambil risiko tambahan. CAPMdihitung menggunakan rumusan risiko beta(β) yang dibandingkan dengan keuntungan yang didapat aset selama periode waktu tertentu dan mengacu pada RiskPremium (Rm-rf). Asumsi-asumsi CAPMmenurut Rodoni (2010) adalah seperti berikut : 1) Tidak ada biaya perdagangan, tidak ada pajak, dan portofolio dapat dipecah-pecah kepada unit yang terkecil 2) Semua peserta adalah pesaing utama 3) Semua investor mempunyai ujung investasi yang sama
29
4) Investor membuat keputusan investasi berdasarkan keuntungan dari portofolio dan standart deviasi keuntungan. 5) Asset bebas resiko wujud dan sedia ada bagi semua investor untuk tujuan meminjam dan memberi pinjaman Metode CAPMdihitung dengan rumus yang digunakan untuk menghitung Cost of Equity:
Berdasarkan rumus diatas, ada tiga data yang diperlukan sebagai perhitungan CAPM 1) Risk free rate (
)
Risk Free Rate adalah tingkat pengembalian hasil (return) pada investasi yang dinilai tidak beresiko. Pada umumnya, acuan yang digunakan untuk perhitungan ini adalah surat hutang pemerintah (treasury bills) yang kemungkinan gagal bayarnya dinilai sangat kecil. Investasi yang dikategorikan sebagai risk free adalah tingkat pengembalian investasi yang dapat diketahui secara pasti, dimana tingkat pengembalian actual sama dengan tingkat pengembalian yang diharapkan (Damodaran, 2002) 2) Beta (β) Beta digunakan untuk mengukur sensivitas saham perusahaan terhadap risiko sistematis. Pada CAPMrisiko sistematis didefinisikan sebagai risiko pasar secara keseluruhan. Hubungan antara risiko dengan tingkat pengembalian hasil (return) maka beta juga dapat dikatakan mengukur
30
keterkaitan antara tingkat return saham perusahaan dengan tingkat return pasar. 3) Risk Premium (Rm – Rf) Risk premium adalah perbedaan antara tingkat pengembalian hasil ratarata dari pasar dengan tingkat pengembalian hasil rata-rata dari investasi bebas risiko (risk free).Damodaran (2002), tingkat Risk Premium antara tiap negara berbeda karena perbedaan keadaan ekonomi, risiko politik dan struktur pasar. Dalam perhitungan CAPMperbedaan tingkat risiko antar negara dapat diakomodasi dengan menambahkan Country Risk Premium, yaitu tambahan premium sebagai kompensasi atas risiko yang unuk atau khusus pada suatu negara. Cost of capital adalah biaya ril yang harus dikeluarkan oleh perusahaan utk memperoleh dana baik yang berasal dari hutang, saham preferen, saham biasa, dan laba ditahan untuk mendanai suatu investasi atau operasi perusahaan. Konsep dari Cost of Capital adalah menghitung besarnya ongkos riil yang harus dikeluarkan untuk menggunakan dana dari alternative sumber yang ada (Rodoni, 2010). Ross et.al (2009) untuk menghitung Cost of Equity ada 2 komponen yang harus diperhatikan : 1) Pinjaman 2) Modal sendiri
31
Untuk menghitung harga wajar dengan metode CAPM dari modal sendiri dapat digunakan pendekatan Dividend Discount Model(DDM) pendekatan ini digunkan untuk memprediksi keuntungan yang diharapkan dari suatu investasi Dimana: = Harga saham yang diharapkan Div = Dividend P
= Harga saham/lembar
g
= Constant growth dimana g = R x ROE (R : Retention Ratio)
3.3.2 Metode Free Cash Flow Equity Free Cash Flow Equity (FCFE) adalah besarnya kas yang dibayarkan oleh suatu perusahaan kepada pemegang saham detelah dikurangi semua pengeluaran, reinvestment dan pembayaran utang.FCFE dihitung dengan mengurangi laba bersih dengan kebutuhan investasi dan menjumlahkan smeua transaksi no-kas seperti depresiasi, kemudian dikuranig modal kerja non-kas dan ditambahkan dengan kas bersih dari penerbit utang (Damodaran, 2002) Menurut Damodaran (2002) Discounted Cash Flow Valuation dapat dilakukan dengan tiga cara yaitu : a) Equity Valuation, nilai ekuitas didapat dengan mendiskontokan aliran kas kedalam ekuitas yang diharapkan (yaitu aliran kas residu setelah memenuhi seluruh biaya operasi, keperluan reinvestasi, pajak serta
32
pembayaran bunga dan pokok utang) dengan tingkat diskonto cost of equity (yaitu tingkat kembalian yang diminta oleh pemegang saham). b) Firm Valuation, nilai perusahaan diperoleh dari mendiskontokan aliran kas yang diharapkan ke perusahaan (aliran kas sisa setelah semua biaya dan deviden) dengan biaya modal rata-rata tertimbang (Weighted Average Cost Of Capital). Tingkat diskonto cost of capital tersebut mencerminkan cost dari bagian semua sumber pembiayaan perusahaan. c) Adjusted Present Value (APV), menilai perusahaan dengan memisahkan nilai perusahaan yang didapat dengan pendanaan utang dari nilai perusahaan
yang
dibiayai
dengan
ekuitas
sendiri
dan
juga
memperhitungkan biaya kebangkrutan. Pada umumnya, membiayai perusahaan dengan menggunakan utang dapat memperoleh keringanan pajak, karena beban bunga digunakan sebagai pengurang pajak. Bila diformulasikan, nilai perusahaan berdasrkan pendekatan ini adalah sebagai berikut : -
Pendekatan melalui Equity Earnings :
∆
-
Pendekatan melalui Operating Income :
33
1
1
∆
Menurut Astutti (2013) Metode FCFE adalah sisa dari arus kas tertinggi setelah memenuhi pembayaran bunga dan pokok pinjaman, digunakan untuk pengeluaran modal, baik untuk menjaga aset sekarang maupun untuk membeli aset baru guna pertumbuhan dimasa yang akan datang. Menurut
Astuti
(2007)
pemilihan
penggunaan
FCFEsebagai
pengambilan investasi terkait pada salah satu alasan berikut ini : a) Perusahaan tidak membayar deviden. b) Perusahaan membayar devidenakan tetapi deviden yang dibayarkan tidak mencerminkan kemampuan perusahaan untuk membayar deviden. c) Aliran kas bebas sebanding dengan tingkat keuntungan perusahaan sehingga analis dapat melakukan peramalan dengan baik. d) Investor
tertentu
mengambil
mempengaruhi kebijakan deviden. Formula dari Metode ini adalah : t n
Nilai = Dimana :
t 1
CFt (1 R ) t
kendali
perusahaan
sehingga
dapat
34
CFt =Cash Flow pada periode t R = Tingkat diskonto yang mencerminkan resiko cash flow estimation. n = umur aset.
3.3.3 Metode Relative Valuation Relative Valuation dihitung dengan melihat harga pasar atas asset yang sama atau serupa. Seringkali ditemukan bahwa nilai dasar suatu asset sangat sulit untuk ditentukan sehingga nilai suatu asset dilihat dari seberapa besar pasar bersedia untuk membayar berdasarkan karakteristik asset tersebut. Pendekatan Metode Relative Valuation ini mudah diterapkan pada perusahaan yang mempunyai banyak pembanding dipasar modal, akan tetapi apabila pembandingnya kurang dari dua perusahaan maka metode ini sulit diaplikasikan. Dalam pendekatan model ini, PER digunakan sebagai alat pembanding penilaian harga wajar saham. (Astuti, 2013) Menurut Rahardjo (2006) dalam Jurnal Sulistyawati (2012) Hal yang paling menarik dalam membeli saham di pasar perdana adalah bisa melakukan valuasi berdasarkan nilai buku saham perusahaan tersebut dibandingkan saham perusahaan pada industri sejenis. Dengan demikian,semakin murah harga saham yang ditawarkan dibanding nilai bukunya, akan semakin menarik untuk dibeli. Menurut Damodaran (2002) terdapat tiga macam cara untuk menentukan perbandingan perusahaan yaitu : a) Direct Comparasion
35
Pada cara ini yang terpenting adalah menemukan 1 (satu) atau 2 (dua) perusahaan yang serupa dan mendapatkan nilai pasarnya. b) Peer Group Average Sebuah perusahaan dinilai dengan cara membandingkannya terhadap kelompok perusahaannya. c) Peer Group Average Adjusted for Differences Cara ini untuk mengetahui perbedaan diantara perusahaan yang dinilai dengan perusahaan lain yang terdapat dalam kelompok pembanding, seorang analisis kadang-kadang akan berusahan untuk mengontrol perbedaan diantara perusahaan tersebut. Menurut Falatehan (2012) untuk menghitung nilai suatu asset ada hal – hal yang perlu diketahui 1) Asset yang identik 2) Ukuran nilai yang terstandarisasi seperti Price to Earning, Price to Book Value Ratio Kelebihan dari metode Relative Valuation adalah : 1) Lebih mencerminkan persepsi yang dibutuhkan pelaku pasat dibandingkan Metode Discounted Cash Flow 2) Data dan informasi yag dibutuhkan lebih sedikit dibandingkan dengan metode discounted cash flow 3) Penilaian perusahaan dilakukan atas dasar yang relative karena disesuaikan dengan kebutuhan, dalam PER kinerja dilihar dari kemampuan perusahaan mengahasilkan earnings
36
Kekurangandari metode Relative Valuation adalah : 1) Jika asset undervalued maka secara relative asset bisa saja overvalued. Asset tersebut dapat saja sedikit overvalued dari asset lainya 2) Terdapat kemungkinan terjadi kesalahan pada asset-aset tertentu walaupun secara angregat pasar telah melakukan penilaian dengan benar 3) Atas variabel – variabel lainya ditentukan asumsi tertentu namun apabila asumsi tersebut salah maka Relative Valuation yang dilakukan juga akan salah Relative Valuation dapat diandalkan dalam : 1) Terdapat asset-aset dalam jumlah besar yang dapat dikatakan serupa dengan asset yang akan diminta 2) Asset-aset tersebut memiliki nilai pasar 3) Terdapat variabel-variabel yang sama yang dapat digunakan untuk menstandartkan harga yang ada 4) Investor yang mendasarkan penilainya pada portofolio asset Dalam melakukan penilain menggunakan Price Earning Ratio (PER), Price to Book Value Ratio (PBV)dan Price to Sales Ratio (P/S) 1) Price Earning Ratio (PER) Pada dasarnya rasio PE merupakan rasio yang terdiri dari tiga variable yaitu tingkat pertumbuhan pendapatan yang diharapkan, Payout Ratio atau jumlah dividen yang dibayar dan Cost of Equity. Price Earning Ratio (PER) =
Harga Perlembar Saham Earning Perlembar Saham
2) Price to Book Value Ratio (PBV)
37
Market value of equitymencerminkan ekspektasi pasar atas kemampuan perusahaan untuk mendapatkan earnings dan arus kas.Price to Book Value Ratio (PBV) adalah selisih antara nilai buku asset dan nilai buku kewajiban. Price to Book Value Ratio (PBV) =
Harga Perlembar Saham Nilai Buku Perlembar Saham
3) Price to Sales Ratio (P/S) P/S rasio merefleksikan berapa banyak yang harus dibayarkan investor untuk setiap hasil penjualan perusahaan. Karena pendapatan, sedikit banyak, merupakan subjek dari estimasi akuntansi dan manipulasi manajemen, banyak investor mempertimbangkan angka penjualan (penerimaan) perusahaan sebagai komponen rasio yang lebih bisa dipercaya dalam menghitung penggandaan harga saham ketimbang angka pendapatan. Price to Sales Ratio (P/S) =
Nilai Pasar Ekuitas Pendapatan (Revenue)
3.3.4 Metode Dividen Growth Model Dividen adalah keuntungan perusahaan yang berbentuk perseroan terbatas yang diberikan kepada pemegang saham. Besarnya dividen ditentukan dalam RUPS dan dinyatakan dalam suatu jumlah (%) tertentu atas nominal saham dan buka atas nilai pasarnya. Dividen akan dibayar jika saldo laba positif (Rodoni, 2010) Secara teori dapat dikatakan bahwa nilai suatu perusahaan yang ditunjukan dengan sahamnya adalah akuntansi seluruh uang yang dibagikan
38
kepada pemegang saham dalam bentuk deviden sepanjang usia perusahaan, kemudian didiskontokan pada tingkat discount rate tertentu. Dengan asumsi jumlah deviden yang dibagikan selalu tetap. (Astuti, 2013) Berdasarkan pola pertumbuhan dividen, ada 3 pola pertumbuhan dividen 1) Zero growth (konstan). Pada pola ini, perusahaan membayar dividen dengan jumlah (nilai) yang sama (Konstan) setiap periode selamanya. 2) Constant Growth. Pada pola ini, dividend yang dibagikan perusahaan akan meningkat dalam persentase yang tetap setiap periodenya. Semakin tinggi tingkat pertumbuhan (g), maka akan semakin meningkat pula. Sebaliknya jika tingkat pengembalian besar, maka harga saham akan semakin kecil 3) Differential Growth (Nonconstant growth). Pada pola ini tingkat pertumbuhan dibagi beberapa pendekatan : 1) tingkat pertumbuhan dividend tidak tetap awalnya (berbeda tiap periode), 2) pada pola pertumbuhannya selanjutnya akan bersifat ‘Supernomal’ selama jangka waktu tertentu, 3) Tingkat pertumbuhan dividen akan lebih besar daripada suku bunga yang diminta (opportunity cost) selama beberapa periode g ≥ R, tetapi tidak selamanya. Gordon Growth Model merupakan perhitungan keuangan yang di gunakan oleh investor dalam melakukan valuasi nilai perusahaan terbuka. Pemegang saham sebagai investor sangat berkepentingan atas valuasi nilai intrinsitik suatu perusahaan. Perhitungan harga wajar saham menggunakan
39
metode Gordon Growth Model memerlukan 3 langkah yang harus dilakukan, yaitu menghitung Cost of Equity dengan pendekatan Capital Asset Pricing Model (CAPM), estimasi pertumbuhan dan Value of Equity per Share.
1
1) Required Rate on Equity Gordon Growth model merupakan perhitungan keuangan yang digunakan oleh investor dalam melakukan valuasi nilai perusahaan go public. Pemegang saham sebagai investor sangat berkepentingan atas valuasi nilai instristik suatu perusahaan.Perhitungan harga wajar saham menggunakan metode Gordon Growth model diperlukan 3 langkah yang harus dilakukan yaitu menghitung Cost of Equity dengan pendekatan Capital Asset Pricing Model (CAPM), Estimasi Pertumbuhandan Value of Equity per Share. Cost of Equity merupakan tingkat pengembalian yang disyaratkan oleh investor sebagai konsekuensi atas investasi pada saham perusahaan. Pendekatan Cost of Equity yang digunakan oleh penulis adalah CAPM yang menjadi tingkat diskonto dalam perhitungan harga wajar saham menggunakan metode Gordon Growth Model. 2) Growth Salah satu bagian penting ketika seorang analis/investor melakukan valuasi adalah menentukan tingkat pertumbuhan yang dipergunakan
40
sebagai dasar untuk memproyeksikan revenue dan earnings.Estimasi pertumbuhan digunakan untuk menjaga agar petumbuhan deviden yang diterima sesuai dengan estimasi. Estimasi pertumbuhan yang sangat sensitive karena jika salah mengestimasi pertumbuhan harga wajar saham tersebut tidak akan sesuai atau jauh dari harga pasar. 3) Value of Equity Value of equity merupakan alat analisis yang digunakan untuk menghitung harga wajar saham perusahaan. Value of Equity terdiri dari tiga unsur yaitu dividend per share, cost of equity dan expected growth rate. Perhitungan value of equity sebagai berikut :
3.4 Penelitian Terdahulu Sulistyowati (2011) dalam analisa dua perusahaan telekomunikasi Indosat dan Telkom menggunakan pendekatan Capital Asset Pricing Model (CAPM) dan Analisis Fundamental. Untuk analisis fundamental menggunakan langkah perhitungan dengan Dividend Payout Ratio (DPR), Plow Back Ratio (PBR), Return on Equity (
)sedangkan untuk CAPM menggunakan Cost of
Capital untuk mencari tingkat keuntungan yang diharapkan. Dari hasil penelitianya menggunakan analisa fundamental rata-rata harga saham PT. Indosat
dan
PT.
Telkom
adalah
Overvalued.
Sedangkan
dengan
menggunakan CAPM menunjukan bahwa investasi di PT. Indosat lebih menguntungkan dibandingkan dengan PT. Telkom hal ini karena PT. Indosat
41
memiliki Beta sebesar 0,7769 dengan keuntungan 8,45% dibanding dengan PT. Telkom memiliki beta 0,8471 dan tingkat keuntungan 7,75%. Gunnlaugson (2006) melakukan test metode CAPM pada pasar saham di Iceland. Tes ini menggunakan pendekatan CAPM dan membandingkan nilai beta denga Expected Return Securities Market line (SML). Hasil dari analisa test CAPM dengan mencari nilai Beta (β) melalui pendekatan nonsystemic risk dan securities market line (SML) didapatkan CAPM bekerja dengan baik untuk menganalisa small stock di Iceland, hubungan yang kuat Antara coefficientbeta dan saham. Khasanah (2013) menggunakan Dividend Discount Model (DDM) pertumbuhan konstan dan Free Cash Flow to Equity Model (FCFE) pertumbuhan Konstan. Pemilihan saham pada jurnal ini mengacu dari LQ45 di BEI karena saham-nya lebih liquid. Pemilihan metode berdasarkan penelitian-penelitian sebelumnya dengan mencari nilai intrinsik, dividen dan arus kas. Dengan metode the absolute percentage over/under (APE) saham yang under adalah saham yang memiliki presentase negative. Dari hasil analisa nilai DDM < FCFE, dimana nilai DDM lebih mendekati harga actual. Gardner et.al (2012) dalam Jurnalnya mencoba menganalisa model FCFE Damodaran dgn menggabung dan menganalisa teori FCFE, Cost of equity dan super-normal growth Model dalam proyeksi future value saham coca-cola. Dgn asumsi
:
, FCFE>0 dan R>g maka pertumbuhan perusahaan
yang tinggi seringkali nilai dividenya kecil. Jika g>R model adalah (-) dan nilai perlembar saham adalah 0
42
Eriandiet.al (2011) melakukan perhitungan harga wajar saham pada PT. Telkom dengan menggunakan metode Gordon Gowth Model. Pada jurnal ini menghitung
nilai
pertumbuhan
dari
dividend
yang
dibagi
serta
memperhitungkan nilai Beta (β) untuk melihat tingkat sensitif pergerakan harga saham terhadap Indeks. Pemilihan model dari dividen dikarenakan pembagian dividen yang stabil (kontinyu setiap tahun) dan metode ini relative lebih mudah.Perhitungan cost of equity menggunakan pendekatan CAPM, sedangkan value of Equity menggunakan
. Dari hasil analisa didapatkan
bahwa nilai saham recommended buy karena nilainya undervalued. Untuk menyempurnakan perhitungan akan lebih baik jika analisa ditambah metodeFCFE yang mencerminkan seluruh aliran kas bersih kepada pemegang saham yang bukan hanya berupa dividen. Hamonangan (2012) Jurnal ini secara tidak langsung menganalisa jurnal manurung (2011) dimana metode Discounted Earning Approach mengandung prinsip going concern utk mendapatkan earning di masa depan. Di metode ini ada penambahan Relative Valuation dengan membandingkan saham yang sejenis. Dari analisa didapatkan, Secara fundamental perhitungan valuasi dapat dilakukan seakurat mungkin, namun kodisi eksternal seperti krisis eropa, amerika, dan sentimen2 negatif memberi pengaruh juga Lestari (2013) dalam Tesis Penilain Harga Wajar Saham PT. Kimia Farma (Persero) Tbk dan PT. Indofarma (Persero) Tbk Menjelang Akuisisi mengunakan 3 pendekatan : Free Cash Flow to Equity Discount Model (FCFE), Relative Valuation, Gordon Growth Model Atau Dividen Discount
43
Model (DDM). Tesis ini mencoba mencari harga wajar saham dalam rangka akuisisi kimia farma dan indofarma. Metode yang digunakan adalah FCFE, Relative Valuation, dan Gordon Growth Model. Kelemahan dari metode ini adalah data yang digunakan adalah yearly padahal nilai saham-nya data kuartal masuk Kuartal 2 dengan data pembanding minimal 2 akan lebih memberikan obyektifitas dan akurasi dalam melakukan analisa. Benaji (2011) Dalam tesis ini metode yang digunakan adalah Discounted Free Cash Flow to Equity. Dengan 2 model Constant Growth Free Cash Flow to Equity dan Two Stage Discounted Free Cash Flow to Equity. untuk menghitung
terminal
value
menggunakan
estimasi
PDB
Indonesia.
Penambahan metode Relative Valuation dan DDM akan lebih meningkatkan akurasi dari perhitungan harga wajar saham pegadaian
44
Tabel 3.1 Penelitian Terdahulu No 1
Peneliti
Judul
Metode/Periode Data
Hasil
Lestari Puji Penilaian Harga - Free Cash Flow to Dalam Tesis Pini mencari Astuti. 2013. Wajar PT. Equity Discount harga wajar saham dalam Tesis UMB Kimia Farma Model (FCFE) rangka akuisisi kimia farma (Persero) Tbk - Relative Valuation : dan indofarma. Metode dan PT. PER, PBV, P/S yang digunakan adalah Indofarma - Gordon Growth FCFE, Relative Valuation, Gordon Growth (Persero) Tbk Model Atau Dividen dan hasil Menjelang Discount Model Model.Dari perhitungan, Harga wajar Akuisisi (DDM) pada 31 Desember 2012 untuk Kalbe Farma adalah Periode Data Undervalued sedangkan 2007-2011 untuk Kimia Farma adalah Overvalued Kelemahan dari metode ini adalah data yang digunakan adalah yearly padahal nilai saham nya data kuartal masuk Kuartal 2 dengan data pembanding minimal 2 akan lebih memberikan obyektifitas dan akurasi analisa
45
2
Muhammad Reza Benaji. 2011 Tesis UI.
Valuasi Nilai Discounted Free Cash Wajar Saham Flow to Equity : Perum - Constant Growth Pegadaian Free Cash Flow to Terkait Rencana Equity IPO Tahun - Two Stage 2012 Discounted Free DenganMetode Cash Flow to Equity Discounted Free Cah Flow Periode Data to Equity 2010-2012
Dalam tesis ini metode yang digunakan adalah Discounted Free Cash Flow to Equity. Dengan 2 model Constant Growth Free Cash Flow to Equitydan Two Stage Discounted Free Cash Flow to Equity. untuk menghitung terminal value menggunakan estimasi PDB Indonesia. Penambahan metode relative valuation dan DDM akan lebih meningkatkan akurasi dari perhitungan harga wajar saham pegadaian. Range harga wajar digunakan untuk kemudian diambil tingkat PDB yang mendekati aktual
3.5 Kerangka Pemikiran Rencana buybackIndosat oleh pemerintah terkait dengan pertahanan nasional serta keamanan Indonesia dari sisi informasi yang bersifat strategis.
Lap Keu Q2 2009‐2014
Neraca
Harga Saham 30‐Juni‐2014
Lap Laba Rugi
Analisis Lap Keu
Capital Asset Pricing Madels (CAPM) ‐ β ‐ RE ‐ Harga Wajar
Free cash flow equity (FCFE) ‐ Aritmetic Average ‐ Geometric Average ‐ FCFE ‐ CAPM ‐ Harga Wajar
Range Harga Wajar
Relative Valuation ‐ PER ‐ PBV ‐ P/S ‐ Harga Wajar
45
Dividend Growt Model ‐ Cost of equity ‐ CAPM ‐ Value of Equity/Share ‐ Harga Wajar
Harga Saham Over/Under‐ Valued
