Az intézményi befektetők szerepe a pénzügyi közvetítés rendszerében

Az intézményi befektetők szerepe a pénzügyi közvetítés rendszerében Készítette:

Stachó Andrea

2006. június

1

Tartalomjegyzék I. Bevezetés ............................................................................................................................... 3 II. Az intézményi befektetők gazdasági szerepe és fejlődésének története .............................. 5 Szerepük a megtakarítási láncban .................................................................................... 5 Fejlődésük története .......................................................................................................... 6 A pénzügyi szektorban kimutatható tendenciák ................................................................ 8 Az intézményi befektetői szektor mérete a gazdaságon belül - nemzetközi összehasonlítás ......................................................................................................................................... 10 III. Az intézményi befektetők új termékei és az alaptevékenységükhöz kapcsolódó kockázatok .............................................................................................................................. 10 A szektorok tevékenységének elmosódott határai ........................................................... 10 A hazai intézményi befektetői szektor működése, versenytársaik.................................... 11 Az intézményi befektetők kockázatai - hazai példával szemléltetve ................................ 13 IV. Az intézményi befektetői szektorban rejlő fejlődési potenciál......................................... 16 A nyugdíjkorra való takarékosság, mint elsődleges cél .................................................. 16 Nyugdíjpénztárak és termékeik ....................................................................................... 18 Biztosítók (unit-linked, életbiztosítás) ............................................................................. 19 Befektetési alapok............................................................................................................ 21 V. Az intézményi befektetők portfolió összetétele ................................................................. 23 VI. A Felügyelet feladatai....................................................................................................... 28 MELLÉKLETEK.................................................................................................................... 31 IRODALOMJEGYZÉK ......................................................................................................... 38

2

I. Bevezetés Az intézményi befektetők az elmúlt időszakban intenzív növekedést mutattak világszerte, melynek oka, hogy a lakosság megtakarításainak egyre növekvő hányadát kollektív megtakarítási formákba helyezi el. Ennek egyik kiváltója a nyugdíjkorra való takarékosság előtérbe kerülése. Az intézményi befektetők által kínált termékek (a kollektív megtakarítási eszközök) alapkategóriái ugyan néhány produktumra – befektetési alapjegyek, unit linked termékek, nyugdíjpénztári megtakarítások – vezethetők vissza, ezek legkülönbözőbb struktúrái miatt azonban a tényleges kínálati paletta rendkívül széles. Az ügyfelekért folytatott fokozott versenyben – melybe a bankok is bekapcsolódtak - sorra jelennek meg újabb és újabb összetett termékek, melyek jogszabályi kategorizálása sem egyszerű feladat. A betétektől a biztosítási termékekig, a két alaptípust kombináló termékek óriási, folyamatosan bővülő választéka pedig megnehezíti a transzparenciát. Az intézményi befektetők által kezelt globális portfolió nagysága

Forrás: IMF: Global Financial Stability Report (2005. szeptember)

A hazai lakossági megtakarításokkal kapcsolatban elmondható, hogy a nemzetközi tendeciákhoz illeszkedő módon, 2005. végén az intézményi befektetők (befektetési alapok, biztosítók, nyugdíjpénztárak) portfoliójának össz piaci értéke meghaladta a háztartások banki betétállományát. Ebben szerepet játszott az is, hogy az elmúlt két és fél évben a jegybanki alapkamattal párhuzamosan a banki betéti kamatok is folyamatosan csökkentek, mindeközben szárnyalt a tőzsde, így a részvényt is tartalmazó diverzifikált portfolió jóval magasabb hozammal kecsegtetett. Az intézményi befektetőknek többnyire két számjegyű hozamokat sikerült jóváírni ügyfeleik számláján, így nem véletlen, hogy a banki betétállomány növekedése megtorpant, az intézményi befektetőké pedig exponenciális növekedést mutat. A lakossági megtakarítási kultúrát két érdek feszíti: egyrészt a tulajdonosok profit maximalizálása, melyhez kapcsolódóan megnőtt a lakosság kockázatvállalási hajlandósága is, másrészt megfigyelhető az öngondoskodás előtérbe helyeződése. Ezen érdekek pedig az intézményi befektetőknél találkoztak. Az intézményi befektetők viselik a működési kockázatok egy részét (esetleg egészét), és a termékek csomagolásakor profizmusukat kölcsönzik, felajánlva annak előnyét, hogy – lévén az összes szervezett tőke- és pénzpiacon jelen vannak – olcsóbban tudnak diverzifikált termékcsomagot előállítani. Ugyanakkor az ilyen termékekbe befektetők a piaci kockázatok nagy részét, vagy egészét magukra vállalják. Ezzel szemben a bankok betéteikkel átvállalják a befektetési kockázatot, ezért azonban meg kell fizetniük az ennek fedezetéül szolgáló, a rendszerbe beépített materiális garanciák (a 3

tőkekövetelmény, komoly kockázatkezelési technikák) költségét; ezek meglétét erős felügyeleti kontroll is biztosítja. Mindez természetesen lefelé nyomja a banki betéti kamatokat. Az intézm ényi befektetők portfoliójának és a banki betéteknek az alakulása (m rd Ft) 6 000,0 5 000,0 4 000,0 3 000,0 2 000,0 1 000,0 0,0 2003. 12.

2004. 12.

Intézményi befektetők

2005. 12.

2006. 03.

Háztartások betétei

E tanulmány fő célja az intézményi befektetői szektor- pontosabban a kollektív befektetések sebezhetőségének felmérése. Nemzetközi tapasztalatok alapján szembetűnik, hogy a szektor rendkívül volatil, az esetleges csődök látványosak, nagy nyilvánosságot kapnak. A felügyelő szervek szerepe ezek megelőzése tekintetében elsődleges, hiszen fogyasztóvédelmi szempontból fontos, hogy egy adott termékhez kapcsolódó kockázatok még azelőtt fel legyenek térképezve, mielőtt tömegesen elterjednek, és a lakosság ilyen konstrukciókban helyezné el megtakarításait. Ráadásul az intézményi befektetői szektorokban jelentős a koncentráció. Ennek kockázati szempontból azért van jelentősége, mert ha egy erősen koncentrált piacon egy intézménynél (működési, illetőleg likviditási) problémák merülnek fel, az a „fertőzési hatásnak” való kitettségnek köszönhetően pillanatok alatt az egész piacon pánikot kelt. Az intézményi befektetők alaposabb megismerése azért is fontos, mert az alaptevékenységükhöz szorosan kapcsolódó kockázatkezelést gyakorlatilag úgy végzik, hogy szétporlasztják a teljes kockázatot az ügyfélállományon. A befektetési alapkezelők ezt természetesen alaponként teszik, a biztosítóknál is termékenkénti kockázati közösség van, a magánnyugdíjpénztári vagyon egy, az önkéntes nyugdíjpénztáraknál a választható portfolión kívüli vagyon szintén egy kockázati közösséget képez. Az intézményi befektetők termékei – a hozzájuk kapcsolódó, mögöttes befektetés kialakításában egyre nagyobb teret hagyva a fogyasztónak - lehetővé teszik az ügyfél számára megtakarítása, illetve annak jövedelmezősége nagyobb mértékű kézben tartását; ugyanakkor az intézmények által felszámított költségek nincsenek kellő részletességgel feltüntetve, a termékek összetettségének, bonyolultságának növekedése pedig egyre jobban nehezíti a fogyasztó számára megtakarítása aktuális, valós értékének és kockázatainak nyomon követését. A fentiek alátámasztásának céljával az anyagban bemutatásra kerül a csoport megtakarítási láncban betöltött szerepe, az egyes típusok fejlődését elősegítő tényezők sora, az újonnan megjelent, széles körben elterjed alaptermékek jellemzői, az alszektorok működésében rejlő kockázatok, a lakossági megtakarítások – portfolió összetételen keresztüli – kezelése, valamint az intézményi felügyelés területén a közeljövőben figyelembe veendő szempontok. Az elemzés során a nemzetközi tendenciákat, az egyes országokbeli sajátosságokat is kiemeljük, különös tekintettel a közép-kelet-európai régióra.

4

II. Az intézményi befektetők gazdasági szerepe és fejlődésének története Szerepük a megtakarítási láncban Az intézményi befektetők pénzügyi közvetítők, melyek forrás oldalát jellemzően az egyéni befektetők által vásárolt rendkívül sokrétű, különböző termékek széles skálája jellemez, eszköz, illetve befektetési oldalról az így összegyűjtött források kihelyezése (vagyonkezelése) történik amelyet professzionális, jogilag szabályozott, szervezett és felügyelt intézmények végzik. Az intézményi befektetők kategóriát a különböző nemzetközi szervezetek eltérően értelmezik. Alapvetően a befektetési alapkezelők, a nyugdíjalapok és az életbiztosítók sorolhatók ide, bizonyos tanulmányok azonban sokkal szélesebben értelmezik a gyűjtőfogalmat, és a bankokat, a teljes biztosítási szektort is ide sorolják. A kategória kiterjedtségének eltérő megközelítése ellenére elmondható, hogy az intézményi befektetők a pénz- és tőkepiacon az alábbi alaptevékenységeket folytatják: -

megtakarításokat gyűjtenek, főleg háztartásoktól a forrás gyűjtés során különböző eszközcsoportokat (értékpapírokat, pénzpiaci eszközöket, ingatlanokat, devizát, származtatott termékeket, és árucikket) tartalmazó „csomagokat” kínálnak , azaz befektetési szolgáltatást nyújtanak professzionális befektetőként tevékenykednek az elsődleges és másodlagos részvény- és kötvénypiacokon, külföldi tőzsdéken, a hitelpiacon és a derivatívák piacán.

Ennek megfelelően tőkepiaci közvetítőkként az alábbi funkciókat látják el: -

különböző eszközöket tartalmazó csomagok összeállításával, a különböző kockázati étvágyú befektetők igényeit szolgálják ki a megfelelő lejárati szerkezet kialakítása diverzifikáción keresztüli kockázatcsökkentés („kockázat porlasztás”) a befektetésekhez kapcsolódó költségek csökkentése (pl.: szerződéskötés; információáramlás; tranzakciós költségek) jövőbeli kifizetésekre történő tartalékolás

A tanulmány a továbbiakban az intézményi befektetők és az általuk kínált „csomagolt” termékek elemzésére szorítkozik, az intézményes befektetés további típusaival (banki, tőkepiaci, stb. termékek) kizárólag, mint befektetési alternatívákkal - összehasonlítás erejéig – foglalkozik. Az intézményi befektetők termékeinek skálája kétpólusú, melynek egyik végén a banki betét, a másik végén pedig a klasszikus (elérési) életbiztosítás áll, ez utóbbi egy függő kötelezettséget (contingent liability) takar, melynek értelmében az ügyfél akkor válik jogosulttá a szolgáltatásra, ha elér egy adott életkort, ellenkező esetben nem. Sorra jelennek meg a két alaptípust kombináló termékek, egyedül bankoknak nem lehet olyan termékük, melyek biztosítási tevékenységet jellemző kockázatot tartalmaznak. Az intézményi befektetők piaci jelenlétükkel részben meghosszabbítják a megtakarítási láncot. Korábban a megtakarítási lánc három elemű volt: a lakosság megtakarítását banki betét formájában lekötötte, ezt pedig a bank hitel formájában kiközvetítette a végső felhasználók, a vállalatok felé. Az intézményi befektetők láncbeli beépülésével a lánc meghosszabbodhat, ha a lakosság megtakarításait olyan befektetési alapokban, nyugdíjalapokban, illetve életbiztosítási termékekben helyezi el, mely intézmények ezután (ez utóbbiak esetleg befektetési alapkezelőt közbeiktatva) banki kötvényeket vásárolnak. A bankok ezután a végső felhasználókhoz, a vállalatokhoz, a számukra szükséges forrást hagyományos módon, hitel formájában transzferálják. Ha azonban a befektetési alapok közvetlenül a tőkepiacon fektetnek be, akkor még a vagyonkezelők beiktatása esetén is közvetlenebbül jelennek meg finanszírozóként. Az intézményi befektetők gazdasági jelentőssége azért is kiemelkedő, mert a lakossági szinten összegyűjtött megtakarításokat visszaforgatják a gazdaságba. Többnyire értékpapírokat vásárolnak, mellyel a vállalati szektor finanszírozási igényét elégítik ki (részvények, vállalati és banki kötvények vásárlása esetén; pl.: Németország),

5

vagy állampapírokba fektetik, mellyel az államháztartási hiány finanszírozását segítik elő (pl.: Magyarország). A vállalati szektor finanszírozásával hozzájárulnak a gazdaság fejlesztéséhez, áttételesen a munkahelyteremtéshez, és az életszínvonal növeléséhez is. Az intézményi befektetőket érintően a következő tendenciák látszanak kirajzolódni: - szolgáltatók versenye felerősödött - a szektor szorosan együttműködik a tőkepiacokkal - egyre jobban elterjednek a pénzügyi konglomerátumok - új értékesítési csatornák épültek ki - az európai piac egységesebbé válik

Fejlődésük története A pénz- és tőkepiaci szektor szereplőinek megjelenését, illetve elterjedését érdemes időpont tekintetében jobban szemügyre venni megfigyelhetjük ugyanis, hogy az intézményi befektetők által inventált termékek hogyan alakultak ki a társadalmi igényekre adott válaszként. A banki befektetések mellett a ’30-as években, a nagy gazdasági világválság után, megjelentek a – befektetési kockázatokat a diverzifikáció segítségével költséghatékonyság mellett csökkenteni képes - első alapkezelők. A fejlődés kiindulási pontja többnyire az angol-szász kultúra, elsősorban az Egyesült Államok. A befektetési alapok és a pénz/vagyonkezelési tevékenységét szabályozó jogi keret az Egyesült Államokban az 1929-es részvénypiaci válságot követően született meg. Az Értékpapírok és Tőzsdék Bizottságának (Securities and Exchanges Comission; „SEC”) megalakulása az 1933-as Értékpapír Törvény (Securities Act) elfogadásához datálódik. Az 1934-ben életbe lépett Értékpapír Tőzsde Törvény a befektetési alapok szabályozását a SEC alá rendelte, és az Értékpapír Kereskedők Nemzeti Szövetségének (National Association of Securities Dealers; „NASD”) hatáskörébe utalta, mely a közzétételt és az allokációs szabályokat rendezte. A befektetési alapokhoz és a befektetés védelemhez kapcsolódó legfontosabb szabályozást 1940-ben adaptálták a Befektetési Vállalkozási (Investment Company Act) és a Befektetési Tanácsadási törvénnyel (Investment Advisers Act). Ekkor írták elő, hogy az alapkezelőknek naponta piaci értéken ki kell számítaniuk az egy befektetési jegyre jutó értéket; betiltották az alap és vagyonkezelője közti tranzakciót; meghatározták a tőkeáttételi korlátokat. A befektetési alapok térhódítását tehát az 1940-es évektől számíthatjuk. A fejlettebb gazdaságokban a nyugdíjkorhatárt elért emberekről való állami (társadalmi) gondoskodás szükségessége már a XIX. század végén felmerült. A kormányra jutott pártok ekkor kezdték el kiépíteni a központi, „államilag finanszírozott” felosztó-kiróvó rendszer alapjait. A XX. század első felében az ún. fedezeti nyugdíjrendszerek is sikeresen működtek. A második világháború azonban lerombolta alapjaikat, így a nyugdíjrendszereket a háborút követően újra fel kellett építeni; ekkor jelentek meg újra a felosztó-kiróvó állami nyugdíjrendszerek. A ’70-’80-as években a fejlett világban a népesség öregedését kimutató tanulmányok hatására központi kérdéssé vált a „nyugdíjreform”, melynek hatására létrejöttek a „két”, és még több szintű nyugdíjrendszerek, melyek a költségvetéstől teljesen leválasztott, egyéni szintű megtakarítást is lehetővé tettek. A tőkefedezeti rendszerek reneszánszukat a ’90es évek elejétől élik (Chile, Lengyelország, Magyarország). A biztosítástörténet kutatói szerint az ember kezdetekben nem saját életét, egészségét kívánta biztosítani, sokkal inkább vagyontárgyait: házát, lovát, hajóját, rabszolgáját (hiszen az ókori rómaiaknál a rabszolga is vagyontárgynak számított). A kapitalizmus idején helyeződött át a súlypont az emberi élet fontosságára, következtetésképpen biztosítására. Ekkor kezdődött az életbiztosítás virágkora, mely kezdetben kizárólag a „halál elleni” kockázatot takarta. Az életbiztosítási tevékenység természetében az 1970-es években jelentős változások következtek be. Az 1970-es évek volatilis inflációs rátáinak, majd az 1980-as és 1990-es évek pénzpiaci deregulációjának következtében megnövekedett a verseny miatti nyomás, mely hatására a biztosítók diverzifikáltabb és vonzóbb termékek szolgáltatására kényszerültek. 6

A unit-linked termékek először az ’50-es években jelentek meg Angliában, a fejlettebb országokban már a ’70-es évektől jelen voltak, de csak a ’90-es években terjedtek el igazán. Az intézményi befektetők elterjedését kiváltó közös tényezők A fentieken túlmenően az alábbi tényezők is hozzájárultak az intézményi befektetők elterjedéséhez és biztosítják jövőbeli fejlődésüket: ¾ A fejlett gazdaságok lakosságának öregedése növekvő igényt támaszt különböző nyugdíjtermékek iránt, mely már nem csupán a nyugdíjalapokat érinti. A háború utáni baby-boom jelentős fiskális problémát jelent az elsődlegesen az állam által finanszírozott felosztó-kirovó rendszerre támaszkodó gazdaságokban. A nyugdíjrendszerrel kapcsolatos probléma megoldásával összefüggésben annyit sikerült elérni, hogy növekszik a társadalmi tudatosság a nyugdíjkorra való előtakarékoskodást illetően, melynek következtében nő az életbiztosítást nyújtó biztosítók és befektetési alapkezelők szerepe is. ¾ A kommunikáció és a technológia fejlődése keresletet támasztott a pénzügyi szolgáltatások fejlődése kapcsán, a nagy tömegű információáramlást gyorsan és alacsony költséggel kezelni képes pénzügyi közvetítők, és kockázatkezelés területén, melynek következtében megnövekedett a szofisztikált befektetési termékek palettája. Új árazási módszerek láttak napvilágot. Az Egyesült Államok tőkepiaca, melyet az innováció és a kreativitás jellemez, erőteljes hatást gyakorolt a globális pénzügyi szektorra. ¾ A bankok és az értékpapír piac 1980-as évek óta tartó deregulációja növelte a bankok és egyéb pénzügyi intézmények közötti versenyt, melyet a nemzetközi tőkeáramlás korlátainak eltörlése tovább erősített. Ezek a tényezők a bankokat érintő nemzetközi tőke-előírások deregulációjával együttesen hozzájárultak ahhoz, hogy ez utóbbiak erőteljesen fellépjenek a díjak és jutalékok piacán, elmosva a biztosítók és a befektetési alapkezelők tevékenysége határán lévő demarkációs vonalat. ¾ A banki betétek és a tradicionális megtakarítások iránti kereslet relatív csökkenésének következtében a bankok teljesítmény-orientáltabb instrumentumok (pénzpiaci- és részvény alapok) irányába mozdultak el. Ez a tendencia Észak-Amerikában a leglátványosabb, ahol a banki betétek részesedése a teljes pénzügyi befektetés állományon belül jelentősen visszaesett. ¾ Az intézményi befektetők széleskörű elterjedését segítették továbbá a nyugdíj megtakarításokra, illetve az intézményi befektetők hozamaira vonatkozó adókedvezmények, a szabályozási/felügyeleti infrastruktúra, illetve annak fejlődése, valamint a lakosság különböző befektetési termékekhez való viszonyának változása is („részvény kultúra” esetleg „banki kultúra”). ¾ A betéti kamatok a ’70-es évektől globálisan csökkenő tendenciát mutatnak (leszámítva az USA utóbbi időszaki tendenciáit). A fejlett világban a megtakarítási ráták csökkennek, a világ másik felén azonban növekedés tapasztalható, melynek eredője – lévén ez utóbbi tendencia erősebb – egy lassú vagyonnövekedés. A befektetők hozaméhségéből adódóan a nagyobb hozamért cserébe magasabb kockázatot is hajlandóak vállalni. Az intézményi befektetők által kínált termékek skálája hozamkockázat szempontból rendkívül széles, a szektor – többek közt – ennek köszönheti intenzív növekedését.

7

Az Egyesült Államok és Németország részvény- és 10 éves kötvényhozamai 1

Forrás: Global Stability Report (IMF, 2005. április)

A szektor eddigi (főleg az utóbbi évekbeli) fejlődését, valamint a jövőbeli növekedési potenciálját erősíti az a tény is, hogy a jelenlegi termék gazdagságot önmagukban az intézmények (az intézményesített befektetés nélkül) nem tudnák kínálni. A pénzügyi szektorban kimutatható tendenciák Az európai tőkepiac egyik kiugró jelensége az elmúlt időben az intézményi befektetői szektor GDP-nél gyorsabb növekedése. Az egyéni befektetők a banki betét, illetve az egyedi értékpapírok tartása helyett az intézményi befektetők által kínált termékeket keresik. Az intézményi befektetők termékei ma már az egész modern pénz- és tőkepiaci világ egyfajta tükre, mivel köztük a betétektől a biztosításokig gyakorlatilag minden terméket megtalálni. A fő pénzügyi eszközök növekedése 2 (1970-2004)

Forrás: IMF: Safeguarding financial stability

Nem csupán az intézményi befektetői szektor növekszik ütemesen, lassabb mértékben ugyan, de a teljes pénzpiaci szektor növekedést mutat. Fejlett gazdaságokban ma a pénzpiaci eszközök növekedési üteme a többszöröse az éves gazdasági termelés növekedésének. A lenti ábra 1 2

A betétek kamatainak alakulását a hosszú lejáratú államkötvények hozamaival jellemezzük. Az Egyesült Államok, Németország, Anglia, Japán, Franciaország, Olaszország, Kanada és Hollandia átlaga.

8

különböző fejlett gazdaságok heterogén csoportjának növekedését mutatja 1970-2004-ig. Ezen időszak alatt a pénz- és tőkepiaci eszközök állománya közel megtriplázódott a GDP-hez képest. A pénzpiaci rendszer áttétele megnőtt; 1970-ről 2000-re ugyanis a pénzügyi eszközökön belül jelentősen megemelkedett a szélesebb értelemben vett financiális eszközök aránya a jegybanki pénzhez viszonyítva. A szektorközi és a határon átnyúló tevékenység fokozódásának köszönhetően a pénzügyi rendszer folyamatosan integrálódik. A pénzpiaci intézetek ma sokkal szélesebb tevékenységi kört mondhatnak magukénak, mint korábban a hagyományos bankok, melyek csupán betétgyűjtéssel és hitelkihelyezéssel foglalkoztak. Ezt tükrözi a pénzpiaci konglomerátumok számának növekedése is, mely utat nyitott a banki, a garanciavállalási, a közvetítői, a vagyonkezelői és a biztosítói termékek és szolgáltatások növekedésének. A pénzügyi rendszer a termékeinek sokfélesége és a vele járó kockázatok áthelyeződésének köszönhetően bonyolultabbá vált. A dereguláció és a liberalizáció teret adott a pénzügyi innovációnak, és növelte a kockázatok mobilitását. Az egyéni tőkepiaci befektetők visszaszorulása miatt, az intézményi befektetők rendszerbeli fokozott részvételével meghosszabbodott a megtakarítási lánc, mely tovább csökkentette a transzparenciát, a végső megtakarítók, a közvetítők és az adósok egyértelmű megkülönböztethetőségét. Mindez megnehezíti a piaci szereplők, a felügyelők és a jogalkotók munkáját, a kockázat fejlődésének követését „térben” és időben. A pénz- és tőkepiaci szektor növekedését egy relatíve alacsonyabb fokú banki eszköznövekedés és egy erőteljesebb intézményi befektetői szektor növekedés táplálja. Az intézményi befektetők növekedésének okai – hasonlóan más tendenciákhoz – keresleti és kínálati oldalon egyaránt fellelhetőek. A kínálati oldalt tekintve feltételezhető, hogy az intézményi befektetők a bankoknál hatékonyabban értékesítik termékeiket. A keresleti oldal felől közelítve a kérdést a lakosság, illetve az egyéni befektetők elvárásait a pénzpiacon inkább az intézményi befektetők tudják kielégíteni. A kockázat diverzifikálásának képessége, a szabályozottság alacsonyabb foka, a technológiai fejlődés ügyesebb kiaknázása, az adózási szabályok, a vagyonkezelők közti verseny, a nyugdíjrendszert érintő reformok szükségessége mind hozzájárulnak ahhoz, hogy növekvő részben vegyenek részt a gazdasági életben. Meg kell jegyezni azonban, hogy a piaci alapú finanszírozási rendszer növekedése országonként egyenlőtlen, ahol például nem jellemző a vállalati kibocsátás (Németország, Japán), ott megmaradt a banki finanszírozás. A bankszektor is nő, a bankoknak azonban más a szerepük; zömében erősen szabályozott, szabványosított termékeket állítanak elő: hitelt, betétet. Fizikai forgalomhoz kapcsolódó befektetési terméket is kínálnak, de nem ez a fő profiljuk. Kezdetben szükségszerűen a bankok álltak a központban, mára az igények szerkezetének változásával jelentős szerephez jutottak az intézményi befektetők is. A bankok és az intézményi befektetők tevékenysége közti fő különbség az, hogy a végbefektetők az intézményi befektetés esetén egyre nagyobb teret kapnak, egyre közelebb kerülnek befektetéseikhez. A bank szolgáltatási struktúrája kialakított szervezet, mely erős interface a bank és a befektető között. A bank a mérlegében összegyűjti a befektetők pénzét, valamint az eszköz oldalon az annak kihelyezéséhez kapcsolódó kockázatokat. Míg az intézményi befektető a nála elhelyezett megtakarítást közvetlenül befekteti, és a befektetés teljesítményének megfelelő hozamot realizál a befektető pénze, addig a betétbe lekötött pénzének bankbeli felhasználásáról a betétesnek nincs tudomása, és ennek megfelelően annak kamata nem is függhet a felhasználásától. További különbség, hogy míg az intézményi befektetők valós piaci kockázatot adnak el a végső megtakarítóknak, jellemzően nem vállalják át ezeket, legfeljebb szakmai tudással, adott időpontban diverzifikációval oldják meg a kockázatkezelést, és többek közt emiatt tőkére kevésbé van szükségük, addig a bankok időszakok közt simítják ki a kockázatot, és relatíve több kockázati tőkét kell képezniük.

9

Az intézményi befektetői szektor mérete a gazdaságon belül - nemzetközi összehasonlítás Az intézményi befektetői szektor növekedése mind az eszközállomány növekedését, mind a gazdasági szerepüket tekintve (GDP%) jelentős, azonban országonként és szektoronként eltérést találunk. (lásd 2. Melléklet) A fejlettebb gazdaságokban, különösen az Egyesült Államokban, Angliában, Svájcban, és Hollandiában az intézményi befektetők eszközállománya az éves GDP közel duplája (2000-2001-es adat). Ezzel szemben a közép-kelet-európai gazdaságon belül jelentős elmaradás tapasztalható: Szlovákiában, Magyarországon, Lengyelországban, Csehországban a GDP 20%-át sem éri el a csoport mérete. Az intézményi befektetők három alapformáját tekintve országonként eltérés mutatható ki. Míg Svájcban és Hollandiában a nyugdíjalapok a GDP 100%-ának megfelelő eszközállományukkal az intézményi szektorbeli befektetések 50%-át kezelik, addig Angliában, Németországban és Japánban a biztosítóké a vezető szerep, az Egyesült Államokban, Olaszországban és Luxemburgban pedig a befektetési alapkezelők kezelik a megtakarítások döntő többségét. Hazánkban az intézményi befektetők által kezelt portfolió nagysága közel azonos, Csehországban, Lengyelországban és Szlovákiában a biztosítók szerepe a legjelentősebb (50% feletti). Összességében elmondható, hogy a kontinentális Európa nagy részén az intézményi befektetési szektor fejlettsége még mindig elmarad az angol-szász országokétól. Relatív gyenge szerepüket a bank-alapú rendszer, az állami felosztó-kirovó alapon működő nyugdíjrendszer, valamint a részvény kultúra relatív elmaradottsága indokolja. III. Az intézményi befektetők új termékei és az alaptevékenységükhöz kapcsolódó kockázatok A szektorok tevékenységének elmosódott határai A pénzügyi szektor liberalizálása lazított a bankok, valamint az egyéb pénzügyi közvetítők, és az értékpapírpiac közötti szabályozott, fizikai határokon. Mindez hozzájárult a pénzügyi szektor és az intézményi befektetők szektorának növekvő mértékű integrálódásához, valamint a hagyományos intézményi befektetői, valamint a banki szektori tevékenység új hibrid termékeinek keletkezéséhez. Az erősödő versenynek megfelelően a pénz- és tőkepiac különböző szereplői újabb és újabb termékeket fejlesztenek, melyek egy részét már más szektorok termékeinek a saját működési kereteikbe történő ágyazása jellemez. A korábban tiszta szektorközi határok elmosódnak, az együttműködés hatékonyabbá tételének elősegítésére együttműködések, csoportosulások, valamint konglomerátumok sora jött létre. A másik trend a pénzügyi szféra szereplőinek (bankok, biztosítók, pénztárak, befektetési alapok) egymáshoz történő közeledése. A cél a szinergiák kiaknázása, az optimális vállalati méret létrehozásán keresztül, a költségek minimalizálásával, illetve a már kiépített értékesítési csatornák további felhasználásával. ¾ A (z univerzális) bankok a befektetési alapkezelői tevékenység felé nyitottak. ¾ A működéssel kapcsolatos jogszabályok liberalizálásával a bankokat és biztosítókat tömörítő pénzpiaci konglomerátumok szolgáltatása rendkívül kiterjedt. ¾ Nagy biztosítók, melyek megengedhetik maguknak, hogy önállóan kezeljék portfolióikat, egyre nagyobb arányban mozdulnak el befektetési alapkezelői tevékenység irányába egyrészt unit-linked termékeiken keresztül, másrészt olyan saját alapkezelőt alapítva, mely ügyfeleket is kiszolgál, és nem feltétlenül csak biztosítási termékhez kötődően nyújt szolgáltatást. 10

¾ Azok a biztosítók, és nyugdíjalapok, melyek nem folytatnak önálló portfoliókezelési tevékenységet, általában szoros kapcsolatban állnak a tőkepiaccal, mivel vagyonuk kezelését külső cégre „outsource”-olják. ¾ A pénztárak önkéntes választható portfolióikkal gyakorlatilag a zárt végű befektetési alapok egyfajta mutációját hozták létre. ¾ A nyugdíj takarékossági dömpingből igyekeznek kivenni részüket a biztosítók is járadékszolgáltatási termékeket dobva a piacra. Az intézményi befektetők - mint csoport - kétségkívül kiterjedt gazdasági befolyással rendelkeznek. Mivel eltérő célt szolgálnak, befektetési céljaik is eltérőek, eltérő szabályozási és adózási jogszabályi keretek közt működnek, továbbá kockázat-viselési hajlandóságuk is különböző, a profitért való küzdelemben azonban sokszor szembe kerülnek egymással és a bankokkal is. A bankokon például az elmúlt években egyre nagyobb nyomás volt a kamatmarzs csökkentését illetően, többek közt az intézményi befektetők által generált versenynek köszönhetően, ez az intézmények profitabilitására is kihatott. A hazai intézményi befektetői szektor működése, versenytársaik Az elmúlt években az egyéni befektetőkért folyatott harc egyre élesebbé vált, az intézményi befektetők egymás elleni, valamint a bankok elleni küzdelmébe egyre több szektor igyekszik beleszólni. Az igazi verseny természetesen azon területek között élesedtek ki, melyek azonos befektetői kört céloznak meg, helyettesíthető termékeket kínálván. Az intézményi befektetők portfoliójának és a háztartások bankbetéteinek állománya

Forrás: PSZÁF

A - különböző befektetői igényt kiszolgálni képes - konglomerátumok elterjedésével ugyan a szektorok közti versenyről a csoportok egymás közti versenyére helyeződik a hangsúly, a csoporton belül a profitcentrumok egymás elleni, illetve a befektetőért vívott küzdelmében azonban az alábbi érdekkörök fennmaradnak. Még mielőtt részleteiben rátérnénk az egyes érdekkörök bemutatására érdemes két sajátosságot kiemelni: egyrészt, hogy a befektetési folyamat két szinten megy végbe: a felszínen a végbefektetők felé közvetített piacon (magánnyugdíjpénztárak, biztosítók, bankok, a befektetési szolgáltatókon keresztül a tőkepiacon), mögötte pedig az operátor szerepét betöltő alapkezelők piacán, akik a különböző pénz- és tőkepiaci intézmények számára kezelik, portfolióba „csomagolják” a terméket (többek közt saját termékeiket: a befektetési alapjegyeket is). Másrészt pedig megfigyelhető, hogy az – elsősorban lakossági - megtakarításokon nem kizárólag piaci alapon szerveződött intézmények osztoznak, hanem jogszabályi kötelezésen alapuló intézmények is, mint a magánnyugdíjpénztárak.

11

Intézményi befektetők

BANK (betétek)

Befektetési alapkezelők (bef alapok) Társadalom Biztosítás

Magánnyugdíjpénztárak Önkéntes Nyugdíjpénztárak

Egészségpénztárak

Önsegélyező Pénztárak

Biztosítók (életbiztosítás)

ÉRTÉKPAPÍR PIAC (részvények, vállalati kötvények, állampapírok, jelzáloglevelek, stb.)

-

Az intézményi befektetők, az értékpapírpiac és a bankok „háromszögében”, az intézményi befektetők közül elsődlegesen a befektetési alapkezelőket érinti a verseny, hiszen a befektetési jegyekről, a banki betétről, és az értékpapírokról elmondható, hogy működő másodpiaci kereskedelmük van, tehát bármely időpontban különösebb nehézség nélkül mobilizálhatóak (szemben a nyugdíjpénztárakba, illetve a biztosítók termékeibe fektetett vagyonnal), legfeljebb árfolyamveszteséggel kell kalkulálni.

-

A társadalombiztosítás és a magánnyugdíjpénztárak közt is érdekellentét van, igaz ez egyoldalú, és nem is igazi verseny, hiszen az államilag „finanszírozott” TB-be, valamint a piaci alapon működő magánnyugdíjpénztárakba fizetendő járulék mértéke törvényileg szabályozva van. Van azonban egy kis kapu, mely bizonyos feltétellel lehetővé teszi 2012-ig a TB-be való visszalépést, ezzel a korábbi kedvezőtlen tőkepiaci tendenciák folytán többen is éltek.

-

Versenyhelyzet mutatható ki továbbá az önkéntes nyugdíjpénztári, valamint a biztosítói szektor között is, amióta a biztosítók is megjelentek járadékszolgáltatási termékeikkel, továbbá a unit-linked termékek is képesek a nyugdíjkori megtakarítást elősegíteni, bár a hazai lakosság átlagosan 3-5 évre köti le e formában pénzét. Akad azonban olyan biztosító is, ahol határozatlan időtartamra köthető unit-linked szerződés (szemben az önkéntes pénztárakkal, ahol 10 évig nem férhet hozzá a tag befizetéséhez, ezt követően pedig még 10 évig személyi jövedelemadót kell fizetni a felszabadított összeg egy része után). Ezen kívül az érdekegyezés a nyugdíjpénztárakba befizetett járulékok jövőbeli kifizetése terén is megfigyelhető, mivel azt valószínűleg a biztosítók fogják szolgáltatni.

-

Az egészségpénztárak, az önsegélyező pénztárak és a biztosítók is kínálnak hasonló termékeket, melyekkel az emberi élet különböző eseményeire lehet „biztosítást kötni”.

-

Hasonló elven működnek továbbá a unit-linked biztosítások által takart alapok, valamint a befektetési alapok, melyeknél a vagyonkezelő a terméktípusonként kötelezően kidolgozott befektetési szabályzatban foglaltak szerint helyezi el ügyfele pénzét.

Természetesen a lakosság megtakarításait gyűjtő szektorok mindegyike egymás versenytársának tekinthető, hiszen egyazon tortáért folyik a harc, és a foglalkoztatók által nyújtott természetbeni juttatásnak minősülő önkéntes pénztári munkavállalói hozzájárulás is egy fix keret, melyért történetesen az önkéntes, az egészség és az önsegélyező pénztárak versenyeznek. A lakosság a hazai intézményi befektetők számára azért fontos tulajdonosi kör, mert egyrészt a külföldi szektoron kívül egyedül a lakosság rendelkezik tetemes aggregált szintű nettó pénzügyi vagyonnal (2004-ben 11,950 ezermilliárd forinttal), másrészt pedig azért, mert bizonyos szektorok termékeit (életbiztosítások, pénztárak termékei) kizárólag a lakosság számára értékesítik. A befektetési jegyek 73%-át, a bankbetét állomány 66%-át, az

12

állampapírok 12,8%-át, a tőzsdei részvények 4%-át is magukénak tudhatják (Forrás: MNB: Az értékpapír állomány tulajdonosi megoszlása). Szemmel látható, hogy hazánkban a lakossági megtakarítás döntően még mindig készpénzben és betétekben, illetve tulajdoni részesedésben (elsősorban üzletrészben) nyugszik, az intézményi befektetők tehát még tudnak hova fejlődni. A hazai intézményi befektetők és versenytársaik

Forrás: MNB, PSZÁF 3

Az intézményi befektetők kockázatai - hazai példával szemléltetve A végbefektetőnek megtakarítása elhelyezésekor gyakorlatilag kétféle típusú döntést kell mérlegelnie: egyrészt, hogy saját maga kívánja-e a portfoliójának összetételét meghatározni, és ez esetben az intézményi befektetőknek csupán azon képességét használja ki, mely szerint azok méretüknél fogva alacsonyabb költséggel képesek a diverzifikált portfolió előállítására, vagy pedig a portfolió összetételét is az intézményre bízza (azonban ez esetben is van/lehet a befektetőnek nagy vonalakban elképzelése arról, hogy az intézmény mibe fekteti a megtakarításait), mely esetben már az intézményi befektetők profizmusát is kihasználja. A másik döntés pedig alapvetően az, hogy a megtakarítását mely típusú intézménynél szándékozik elhelyezni. Ilyenkor a befektetés célja mellett a kapcsolódó kockázatokat is érdemes számba venni. Az intézményi befektetők termékei változatosak a különböző kockázatok - likviditás, volatilitás és teljesítmény /visszafizető képesség - tekintetében. Ezek sorba vétele előtt azonban fontos kiemelni azt a tényt, hogy a hazai intézményi befektetői szektorokon belüli jelentős a koncentráció. A befektetési alapoknál egyetlen alap teszi ki a mintegy 181 alap össz nettó eszközértékének 22%-át (13 alap a 60%-át), a magánnyugdíjpénztáraknál 18-ból 5 pénztár kezeli a szektorbeli megtakarítás 80%-át, az önkéntes nyugdíjpénztáraknál 75 pénztárból 10 kezeli a vagyon 72%-át, az életbiztosítóknál pedig 20-ból 5 koncentrálta az éves tagdíjbevétel 75%-át 2005 végén. A koncentráció mértékének kockázati szempontból azért van jelentősége, mert ha egy erősen koncentrált piacon egy intézménynél (működési, illetőleg likviditási) problémák merülnek fel, az a „fertőzési hatásnak” való kitettségnek köszönhetően pillanatok alatt az egész piacon pánikot kelt. A hazai intézményi szektort illetően a végbefektetők által futott kockázatok három szempont szerint csoportosíthatóak: egyrészt az intézményekkel szembeni operatív kockázatok (III) szerint másrészt az általuk kínált „csomagok termékek” likviditási (I) és piaci kockázatai (II), harmadrészt pedig a „csomagolt termékek” összetevőinek likviditási és piaci kockázatai

3

Az üzletrész nagy része nem klasszikus pénzügyi befektetés, hanem főleg termelőeszköz és ingatlan tulajdon.

13

szerint. 4 Ezek közül az első két kockázat közvetlenül, az utolsó pedig közvetetten érinti a végbefektetőt. A továbbiakban kizárólag a végbefektetőt érintő közvetlen kockázatokkal foglalkozunk; a csomagolt termékek elemeinek - kockázati szempontú - részletes feltérképezését jelen anyag nem vállalja fel. Az intézményi befektetők kockázatainak rangsorolása erős gyenge Likviditási kockázat MNYP

ÖNYP

Klasszikus Életbiztosítás

Unit linked

Befektetési alap*

Piaci kockázat Befektetési alap

Unit linked

ÖNYP

MNYP

Klasszikus Életbiztosítás

A jövőbeli szolgáltatások nyújtásának kockázata MNYP

ÖNYP

Klasszikus Életbiztosítás

Befektetési alap

Unit linked

Megjegyzés: * kivéve az ingatlan alapokat : kvázi egyenlő

Elöljáróban még annyit, hogy a kockázatok ilyen típusú megbontása kissé elnagyoltnak tűnhet, célunk azonban az intézményi befektetők által kínált termékek alaptermékeihez (nem a teljes termékpalettához) fűződő kockázatok számbavétele volt; a bankbetétet, mint likvid, piaci kockázatot nem hordozó pénzpiaci terméket bázisterméknek tekintjük (jóllehet például a banki betétek közül is a folyószámla, illetve a látra szóló betét esetében igaz csak a „költségmentes” teljes likviditás.) I. Likviditási kockázat 5 - A bankbetétekhez hasonlóan és a befektetési jegyek 6 a leglikvidebb befektetési termékek, hiszen folyamatos árjegyzésük van, azaz gyakorlatilag bármikor pénzzé tehetőek. - A unit-linkednek csak egy része mozgatható, a másik része le van kötve. A klasszikus (elérési) életbiztosítást többnyire 3-5 év után lehet visszavásárolni. - Az önkéntes nyugdíjpénztárba fektetett pénzéhez a tag 10 évig nem nyúlhat, utána is csak a kamatokhoz adó és járulékmentesen, a tőke rész kivétele 20 év után, illetve a nyugdíjkorhatár elérésekor válik teljes egészében adó- és járulékmentessé. - A magánnyugdíjpénztári befizetéshez a nyugdíjkorhatár elértéig nem lehet hozzáférni. II. Piaci / (nettó) árfolyam kockázat - A fix kamatozású betétnek nincs piaci kockázata, mivel a befektető bármely pillanatra vonatkozóan ki tudja kalkulálni, mennyit ér lekötött pénze, és a tőke részt minden esetben maradéktalanul vissza kell kapnia. 4

Az intézményi befektetők termékeinek összehasonlításánál mint etalont a banki betéteket is bevontuk a körbe (amit nem tekintünk intézményi befektetői terméknek), lévén az intézményi befektetők termékei skálájának egyik végén a klasszikus életbiztosítás, másik végén a banki betétek hasonló termékek állnak (lásd 4. oldal). 5 Likviditási alatt azt értjük, hogy „költségmentesen” mennyire gyorsan lehet a terméket pénzzé tenni. Idő közben is ki lehet szállni a legtöbb befektetési formából, azonban a felmerülő költségek (kamat, a tőke egy része) eltérően alakulnak ezek mértéke intézményenként is változik. 6 A továbbiakban a befektetési jegyek/alapok alatt kizárólag a nyílt végű befektetési jegyeket/alapokat értjük.

14

- A klasszikus életbiztosításban van ugyan egyfajta hozamgarancia (technikai kamat), és az elérési összeg is ismert, azonban van a terméknek egy folyamatosan változó része is. - A magyar nyugdíjpénztári rendszer DC típusú, azaz befizetéssel meghatározott. A felhalmozási időszak alatt tehát a befektető a teljes piaci kockázatot futja, ráadásul az önkéntes nyugdíjpénztári és a magánnyugdíjpénztári befizetés a hosszú időtartam miatt további kockázatot jelent. Az igazi kockázat itt abban van, ha valakinek mintegy 40 éve halmozódik a megtakarítása, és közvetlenül nyugdíjba vonulása előtt következik be a teljes portfolión egy (akár 1-2%-os) csökkenés, hiszen ez esetben az addigi teljes megtakarítása (kamatostul) veszteséget szenved, ugyanis az egész tőkeállomány mozog. - A unit-linked biztosítások és a befektetési alapok árfolyama a piaci trendeknek megfelelően naponta változik, mivel gyakorlatilag ugyanúgy működnek azonos a piaci kockázatuk is. III. A jövőbeli szolgáltatások nyújtásának kockázata - A jövőbeli szolgáltatások nyújtásának kockázata a magánnyugdíjpénztáraknál a legnagyobb, mivel DC típusúak, tehát a befektetési döntések hatása közvetlenül érvényesül (bár előírás, hogy aktuáriust alkalmazzanak, de a rendszer jellege és szavatoló tőke hiánya miatt ez nem jelent a felhalmozási időszak alatt valós védelmet). Az önkéntes pénztár is hasonlóan működik. - A unit-linkednél, és a befektetési alapkezelőknél a szolgáltatás nyújtására valamelyest kockázat csökkentést eredményezhet a szolgáltatók tőkéje, de ezeknél a befektetési formáknál sincs szolgáltatási garancia (kivéve a garantált alapokat). - Az életbiztosításnál két garancia elem van: az egyik a tőkekövetelmény, a másik az aktuárius kötelezően előírt alkalmazása, illetve az aktuáriusi jelentés évenkénti kötelező elkészítése. A fent kiemelt kockázatok csökkentésének lehetséges módja A magas likviditási kockázat a nyugdíjpénztáraknál az intézmény típus alapvető funkciójából a hosszú távú megtakarításra való ösztönzésből - ered, így ezt az ügyfélnek be kell vállalnia. Annyi lehetőséget ma már (2005-től) enged a jogszabály, hogy az önkéntes nyugdíjpénztáraknál vezetett számla legfeljebb 50%-áig a legalább tíz éve takarékoskodók, illetve a nyugdíjszolgáltatásra jogosultak egyéni számlájukat hitel fedezeteként felhasználhatják. A piaci / (nettó) árfolyam kockázat csökkentése többféleképpen lehetséges, ezek azonban többnyire az intézmények saját szuverén döntése alapján alkalmazott (nem felülről az intézetre kényszerített) eszközök: diverzifikáció, egyszerű és összetett derivatív termékek, kötvényportfoliónál az eszköz-forrás lejáratának folyamatos összehangolása, illetve ahol az elvárt szolgáltatás hosszú időre jövedelmet biztosít (nyugdíjpénztárak, járadék biztosítások), elvárható, hogy a portfolió választásánál az intézmények önmérsékletet tanúsítsanak (ez az hazai intézményeknél érvényesül). A Felügyelet ugyan a portfolió összetételt jogszabályban korlátozhatná, annak fő feladata azonban a jogszabályok betartatása, és a prudens működés ellenőrzése. Ez a típusú kockázat egyébként annál a két terméknél a legmagasabb, melyeknél az ügyfélnek a legnagyobb beleszólása van a számára megfelelő kockázatú befektetés kiválasztásában. A jövőbeli szolgáltatások nyújtásának kockázata felügyeleti szempontból a legfontosabb, hiszen lehet és kell is csökkenteni pl. a magánnyudíjpénztárak szolgáltatási teljesítésének kialakításánál.

15

IV. Az intézményi befektetői szektorban rejlő fejlődési potenciál A nyugdíjkorra való takarékosság, mint elsődleges cél Kezdetben, a befektetési alapkezelőkkel szembeni elvárás a banki betétek helyettesítő termékének előállítása volt, mely azt jelentette, hogy a tőkepiaci termékek diverzifikációjára építve, a kockázat és a költségek minimalizálása mellett minél magasabb hozam elérése volt a cél. Ma már az intézményi befektetők a banki költségek szintjén a banki betétet tökéletesen helyettesítő terméket tudnak kínálni. A piac újabb elvárásokat támasztott a szektorral szemben: előtérbe került az öngondoskodás, annak igénye, hogy az aktív munka abbahagyása után életszínvonalunkban ne következzen be változás. Az elmúlt időszakban a nyugdíjpénztárak mellett a biztosítók, a befektetési alapok is kifejlesztették a maguk nyugdíjtermékét, mellyel az inaktív korra való takarékosságot segítik elő, a hosszú távú befektetéseket részesítve előnyben. Az intézményi befektetők termékei iránti keresletet nagy részben már ma is az idős korra való megtakarítás igénye táplálja, az alább részletezett folyamatok alapján pedig e tendencia jövőbeni erősödése valószínűsíthető. Az intézményi befektetők szerepének növekedését a fejlett társadalmakra jellemző demográfiai változások is elősegítik. Miközben a várható életkor nő, az aktív korbeli életszínvonal ingadozva, visszaesésekkel ugyan, de szintén növekvő tendenciát mutat. Az állami nyugdíjalapoknál eshet a helyettesítési ráta, ezért az idős korra irányuló megtakarítások egyre nélkülözhetetlenebbek, ennek elősegítése elsősorban a nyugdíjpénztárak feladata, de más intézményi befektetők is nyújtanak szolgáltatást. Számos tanulmány hívta már fel a figyelmet arra, hogy a közeljövőben a fejlett gazdaságoknak világszerte számolniuk kell az inaktívak számának növekedésével, ugyanis folyamatosan nő a népességen belül a 65 évesek, illetve idősebbek száma. Ez elsősorban a csökkenő születések számából, a várható élettartam növekedéséből és a befelé irányuló migráció alacsony szintjéből következik. A nyugdíjkorhatár változatlanul hagyása mellett, a jelen demográfiai helyzetben rejlő tendenciákkal kalkulálva, a jövőben a felosztó-kiróvó rendszereket jelentősen megterhelik majd a nyugdíjba lépők számának az aktív dolgozókhoz képesti növekedése. A nyugdíjasok számának növekedésével párhuzamosan a keresőképesek aránya csökken, az általuk befizetett adó (társadalombiztosítási hozzájárulás) pedig nem lesz elegendő a társadalombiztosítási kiadások fedezésére. A különböző országok költségvetésének túlterhelése pedig hatással lehet az életszínvonalra és a versenyképességre is. Ráadásul számos európai uniós tagország a jelenleg átlagosan 8,5%-os munkanélküliségi rátát a korai nyugdíjazással kívánja csökkenteni, ahelyett, hogy a gazdasági növekedés gyorsítását szolgáló intézkedésekkel teremtenének új munkahelyeket. A megoldást ugyanis általánosságban pont az segítené elő, ha a nyugdíjkorhatárt felemelnék, csökkentenék a helyettesítési rátát, növelnék a járulék fizetés időtartamát, egyszóval csökkentenék a korai nyugdíjazást. Ez azonban kiélezheti a munkanélküliség problémáját. Természetesen mindezt kizárólag egy átfogó reform keretében lehet végrehajtani, melyet a legtöbb európai ország felismert, és ennek részeként létrehozta az állami költségvetéstől leválasztott második, harmadik, stb. szintű nyugdíjrendszert. (lásd 4. Melléklet) A sikeres reform ennél persze sokkal szélesebb körű változtatást kellett jelentsen: a portfolió kezelési szabályok enyhítését, az adókedvezmények növelését, az állami rendszerből történő kilépés lehetővé tételét, stb.

16

Születéskori várható élettartam, hátralévő várható élettartam a 65 éves kort elérteknél

Forrás: Global Stability Report (IMF, 2004. szeptember)

Az elmúlt évtizedekben a születéskor várható élettartam jelentősen megnőtt a fejlett gazdaságokban, a háború utáni 68 évről 78 évre, és becslések szerint 2020-ra eléri a 80 évet. Ami a nyugdíjrendszer szempontjából kiemelkedően fontos, hogy 65 éves korban a hátralévő várható életkor is számottevően nő, az Egyesült Államokban és néhány Európai országban a jelenlegi 18 évről 2020-ra 20 évre. Ezzel szemben a teljes termékenységi mutatók csökkennek, főleg Európában: az 1950-es évek és az 1990-esek vége között 2,8-ról 1,7-re egy nőre vetítve. Habár az öregedés világjelenség, néhány országban kiemelkedően jól látható a tendencia: Olaszországban, Japánban és Svájcban, ahol ma az életkor mediánja 40 év, de 2020-ra várhatóan megközelíti az 50-et. Az életkor mediánja országonként (2000)

Forrás: Global Stability Report (IMF, 2004. szeptember)

A fenti folyamatot jól szemlélteti a függőségi ráta (dependency ratio; a nyugdíjasok és az aktív népesség számának aránya) folyamatos növekedése is. Jelenleg Európában, Japánban és Észak Amerikában 20% körül van, feltehetőleg 2010-re, amikor a „baby boom” nemzedék eléri a nyugdíjkorhatárt, jelentősen megnő. 2030-ra ez az arány elérheti a 30%-ot Észak Amerikában, 45%-ot Európában és 55%-ot Japánban. Az OECD tagországokban 1970-ben egy férfi átlagosan 11 évet töltött életéből nyugdíjasként, ma 18-at tölt. A nőknél ugyanezen időszak alatt 14-ről 23-ra nőtt a nyugdíjasként leélt évek 17

száma. A nemzetközi szervezetek (pl.: OECD) szakértői úgy látják, a nyugdíjreform önmagában nem elegendő az idősebbek foglalkoztatásához, olyan adórendszert kell működtetni, ami ösztönzi a továbbdolgozást. Függőségi ráta 2000-ben és 2050-ben országonként

Forrás: Policies for an ageing society (OECD)

600 000

Helyettesítési ráta, nyugdíj vagyon az OECD-ben (2002)

500 000

Helyettesítési ráta bruttó Helyettesítési ráta nettó Nyugdíj vagyon (USD)

110

90

400 000 300 000

70

200 000 50 100 000

Lu xe m bu Fi S rg nn v or ájc H szá ol g N lan or d vé ia g D ia án Sv éd Ja ia or pá N A szán ém u g et szt or ria sz O á Fr las Iz g an zo lan ci rsz d ao á rs g zá B Sp OE el g an C giu yo D á m lo tla Eg ye Au rsz g sü sz ág lt t rá Á l lla ia m An ok G K g ör a lia ög n or ad s a Íro zá rs g zá Ú Kor g jZ e P é a T or lan M örö tug d a k á Le gy ors lia ng aro zá ye rs g C lor zág se sz ho ág rs z M ág Sz ex lo ikó vá lia

0

30

Helyettesítési ráta (nettó, bruttó)

Átlagos nyugdíj vagyon (USD/fő

Az alábbi ábra az egy főre jutó átlagos nyugdíj vagyont (USD-ban), valamint a bruttó és nettó helyettesítési rátát (a nyugdíj és az aktív kori kereset aránya) mutatja. Az ábrából kitűnik, hogy a luxemburgi állampolgár jár a nyugdíjba vonulással a legjobban, hiszen inaktívként többet keres, mint aktívként, és az átlagos nyugdíjvagyon is náluk a legmagasabb. A többi fejlett észak- és nyugat-európai államban (Svájc, Finnország, Hollandia, Norvégia, stb.) az egy főre jutó nyugdíjvagyon jóval magasabb, mint Közép-, Kelet-Európában (Törökország, Magyarország, Lengyelország, Csehország, Szlovákia), de többnyire nagyobb jövedelembeli visszaeséssel kell számolni nyugdíjba vonulásnál.

Forrás: Pensions at a Glance (OECD, bővebben az 5. Mellékeltben)

Nyugdíjpénztárak és termékeik A nyugdíjrendszer fejlettsége országonként jelentős eltérést mutat (a GDP több, mint 60%-át teszi ki Hollandiában, Svájcban, Angliában és az Egyesült Államokban, és kevesebb, mint 20%-át Franciaországban, Németországban és Japánban). Számos országban a nyugdíjalapok a legnagyobb szektor az intézményi befektetőkön belül, részesedésük 50% vagy magasabb Hollandiában és Svájcban, 33% körüli Angliában és az Egyesült Államokban, és valamivel 20% alatt alakul Japánban. Arányuk elhanyagolható azon 18

gazdaságokban, ahol az egyéni nyugdíj takarékosság fejletlen, illetve ahol a megtakarításokat főleg biztosítók kezelik, pl.: Franciaországban vagy Németországban. (Forrás: OECD; bővebben lásd 1. Melléklet) Páneurópai nyugdíjpénztárak Az Európai Unió nemrégiben elfogadott egy új direktívát, mely lehetőséget biztosít páneurópai nyugdíjpénztárak működésének. Ezzel összhangban készülőben van egy olyan új direktíva, mely a nyugdíjpénztári egyéni számla hordozhatóságáról szól. A páneurópai nyugdíjpénztárak nagy munkáltatói alapon szerveződött alapok (pl.: Shell, IBM), melyek a szinergiákat kihasználva költséghatékony módon képesek hatalmas tömegű vagyont kezelni. A tőke koncentrálása a költségek, következésképp a hozamok szempontjából is előnyös. Jaap Maassen, a Nyugdíjszolgáltatók Európai Szövetségének (EFRP) elnöke szerint ezen alapok működésüket tekintve körülbelül fél százalékpontos költségmegtakarítást érhetnének el egy átlagos nyugdíjalaphoz képest. A hazai pénztárszektor A hazai nyugdíjrendszerben a TB mellett 1994-ban megjelentek az önkéntes-, és 1998-ban a magánnyugdíjpénztárak, 2006. januárjától pedig új elemmel bővül a kör; az „új” pillér a nyugdíj előtakarékossági számla néven vált ismertté (bár sokan ez utóbbit nem tekintik új pillérnek, sőt nem is intézményesített forma, ezért ennél részletesebben nem foglalkozunk vele). Az egyes alszektorokban a pénztárak közti verseny egyre élesedik, az ügyfelekért vívott harc leginkább a magánnyugdíjpénztáraknál figyelhető meg, hiszen számunkra jelentős terjeszkedés a ma már felosztott piacon csak egymás rovására történhet, a piacon gyakorlatilag csakis a pályakezdők révén lehet új tagokat toborozni, a fiatalok nagy része pedig a munkáltató által ajánlott pénztárt választja. mrd Ft vagy ezer fő

Taglétszám Tagdíjbevétel Vagyon (piaci értéken)

Magánnyugdíjpénztár 2002 2003 2004 2 225,4 2304,8 2402,2 117,3 163,9 214,3 413,1 561,4 803,5

Önkéntes nyugdíjpénztár 2005 2002 2003 2004 2005 2509 1 180,0 1218,4 1 249,4 1306 245,1 70,9 76,7 82,8 91 1222 358 434,4 512,4 642

Forrás: PSZÁF

Biztosítók (unit-linked, életbiztosítás) Az életbiztosításoknál az ügyfelek által befizetett összeg nagy része tartalékba kerül, tartósan a biztosítónál marad, de a szolgáltatásra általában sor kerül, ezért a tartalékok megléte kulcsfontosságú. A nem-életbiztosításoknál ilyen jellegű tartalékolás nincs 7 , a biztosító a befolyt díjakat nagyrészt a bekövetkezett káreseményekre illetve saját költségei fedezésére fordítja. A modern európai jogok a két biztosítási ágat szigorúan kettéválasztják. 1996 óta hazánkban sem alapítható kompozit típusú biztosító, a jelenleg működők megtarthatják mindkét üzletágukat, azonban a belső számviteli és informatikai rendszerükben szigorúan el kell különíteniük a két ágat. A két alaptípus közül az életbiztosítás az, amelyet intézményi befektetésnek tekintünk, ezért a továbbiakban elsősorban ezzel foglalkozunk. Az életbiztosítás kezdetekben kizárólag a halál ellen nyújtott fedezetet. Az életbiztosítási tevékenység természetében az 1970-es években jelentős változások történtek. Az 1970-es évek volatilis inflációs rátái, majd az 1980-as és 1990-es évek pénzpiaci deregulációjának hatására 7

A nem-életbiztosításoknál kisebb súlyú tartalékok azonban vannak a függő károk, nagy kockázatok, stb. fedezésére.

19

megnövekedett a verseny miatti nyomás, melynek következtében a biztosítók diverzifikáltabb és vonzóbb termékek szolgáltatására kényszerültek: - banki hiteltermékekhez kapcsolódó életbiztosítás - unit-linked (a biztosítók létrehozták a maguk befektetési alap termékét) - járadékbiztosítás - hitelbiztosítás - megjelentek az euró alapú életbiztosítási termékek Az intézményi befektetők közül a biztosítókra mondható el leginkább, hogy „betörnek” más piacokra is. A banki hiteltermékekkel kombinált életbiztosításokkal a bankokkal hoztak létre szoros együttműködést, a járadékszolgáltatási termékeikkel a pénztári piacon, a unit-linkeddel a befektetési alapok piacán jelentenek versenytársat. A kombinált termékeknek köszönhetően a piaci szereplők további felfutásra számítanak. A hitelezési tevékenység ugyanis önmagában indokolja a hozzá kapcsolódó biztosítási terület fellendülését, az ügyfelek is egyre felelősségteljesebbek, ráadásul a bankok a hiteligényléskor jellemzően „erősen ajánlják” biztosítás kötését. Az ügyfél számára egyébként vonzerőt jelentenek a kombinált termékek, hiszen olcsóbban jutnak hozzá, mintha a két konstrukciót szeparáltan vásárolnák meg. Az életbiztosítási termékeken belül a legnagyobb növekedési potenciállal a unit-linked rendelkezik, mivel a korábbi termékeknél jóval nagyobb szabadságot kínál. Egyes országokban más, a fiatalabb (0-20 éves) korosztályt célzó változatai is megjelentek, melyek a nyugdíj helyett a hosszú távú gondoskodást, az egészséges életmódot helyezik előtérbe. E termék megjelenése a közel-jövőben a magyar piacon is valószínűsíthető. Élet-, baleset- és egészségbiztosításból továbbá egy személyre több is köthető – szemben a vagyonbiztosítással -, ugyanis az emberi élet és egészség értéke pénzben nem fejezhető ki, ezért a vállalt kockázatoknak nincs felső határa. Nemzetközi összehasonlítás, a hazai életbiztosítási szektor Az életbiztosítási ág az utóbbi években növekedést mutat, a magyar lakosság azonban nemzetközi összehasonlításban még mindig alulbiztosított. A globális növekedés ellenére Közép-Kelet-Európában lényegesen kevesebbet költenek az emberek/cégek biztosításra, mint a világ fejlettebb területein. Ez a lemaradás feltehetőleg a gazdaság fejlettségi szintjével függ össze. Egy főre jutó életbiztosítási díjbevétel (USD) 1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

Magyarország

1994 1995 1996 21

25

29

32

41

46

57

62

87

103

Csehország

26

34

39

35

49

54

57

76

109

159

Szlovákia

na

na

na

25

32

35

43

53

71

96

462

576

759

509

600

604

597

637

709

843

11745 11163 11139 10531 11914

16569

Ausztria Luxemburg

2924 8807 7181 10087

Hollandia

1023 1252 1250

1200

1473

1357

1314

1437

1516

1861

Svájc

2445 3173 3003

3079

3680

2803

2647

2805

3299

3491

Anglia

1311 1274 1594

1759

2127

2519

3049

2584

2844

3319

Egyesült Államok

1066 1119 1188

1262

1481

1831

2050

1771

1639

1950

Japán

2435 2407 2050

1859

1939

2092

1892

1617

1641

1887

EU 15

752

849

930

940

1062

1141

1243

1170

1287

1600

OECD

867

922

933

920

1041

1178

1243

1116

1132

1381

Forrás: Insurance statistics yearbook: 1994-2003 (OECD)

A szektorbeli fejlődés ráadásul hazánkat is érinti, hiszen az új típusú kockázatokkal már Magyarországnak is számolnia kell, különösen mióta hazánk európai uniós taggá vált. A magyar lakosság pénzügyi eszközei folyamatosan nőnek, az életbiztosítási díjtartalékok aránya stabilan 5% körül mozog.

20

90

Háztartások pénzügyi eszközeinek alakulása a GDP százalékában (konszolidált állományok)

80 70 60 50 40 30 20 10 0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Készpénz és betétek Nem tőzsdei részvények Életbiztosítási díjtartalékok

Nem részvény értékpapírok Üzletrészek Nyugdíjpénztári díjtartalékok

Tőzsdei részvények Befektetési jegyek Nem életbiztosítási díjtartalékok

Forrás: MNB

Hazánk uniós csatlakozásával a szolgáltatások szabad áramlása lehetővé vált, ezzel a pénz- és tőkepiaci intézmények határon átnyúló szolgáltatások nyújtására, illetve fióktelepeken keresztüli megjelenése lehetővé vált. A fentiek a biztosítási piacot döntően nem befolyásolják, hiszen a legnagyobb európai biztosító társaságok már jelen vannak Magyarországon leányvállalataikkal, így nagyobb méretű fiókosítással nem kell számolni. Az elmúlt évben az életbiztosítási piac sikerterméke hazánkban is a unit-linked volt. A biztosítók tapasztalatai szerint ebben a termékben a fogyasztók a befektetési jelleget tartják szem előtt, jellemzően két-három évre helyezik ebbe a konstrukcióba a megtakarításaikat. Biztosítás esetén a minimum 10 éves lekötés adókedvezmény igénybevételi lehetőséggel is párosul (ennek összege az éves biztosítási díj 20%-a, de legfeljebb 100.000 Ft). Ez elég sokat nyom a latban. A 2004 végén működő 29 biztosítóból 13 foglalkozott unit-linkeddel. Befektetési alapok A befektetési alapok piaca ma már egy kifejlett piac mind az Egyesült Államokban, mind Európa fejlettebb gazdaságaiban. Az intézményi befektetők közül elsőként jelentek meg termékeikkel a piacon, bár termékeiket elsődlegesen még ma is befektetési, nem nyugdíj előtakarékossági céllal vásárolják. Mutual Fund-ok által kezelt portfolió nagysága régiónként

Forrás: Global Financial Stability Report (IMF, 2005. szeptember)

A befektetési alapok fő előnye a többi intézményi befektető által kínált termékhez képest, hogy a befektetési alapokba elhelyezett befektetéséhez, tehát a jegyeire jutó nettó eszközértékhez az 21

ügyfél bármikor hozzájuthat, a biztosítási eszközalapokban, illetve a nyugdíjpénztárakban elhelyezett pénz ellenben kevésbé mobilizálható. (Ez teljes mértékben csak a nyílt végű befektetési alapokra igaz. Nálunk a befektetési alapok 95,5%-a nyílt végű alap). Amikor adókedvezmény is társul működésükhöz, a befektetési alapok különböző befektetési célok kivitelezésében (életbiztosítás, nyugdíj megtakarítás) hatékonynak bizonyultak. Létjogosultságukat erősíti, hogy a biztosító társaságok és nyugdíjalapok portfoliójuk növekvő részét befektetési alapkezelőkre bízzák. Nemzetközi összehasonlítás, a hazai befektetési alapok Európa fejlettebb országaiban a befektetési alapok piacának GDP arányos mérete megközelíti az Egyesült Államokban lévőt, a közép-kelet-európai régió azonban jelentős lemaradást mutat. Hazánkban a befektetési alapokat kezelő alapkezelők zömében bankok, illetve biztosítók köré szerveződnek. A befektetési alapok palettája ma már igen széles, a befektetőknek a különböző típusú alapok között elsőként a befektetés várható időtávja, a kockázati szintek és a saját értékelésük alapján kell választaniuk. A befektetési alapok nettó eszközértékének növekedése a tőkepiaci tendenciákat rendkívül jól tükrözi. A befektetési alapok nettó eszközértéke egyes európai országokban (2000) 900 000

M ag ya Le rors ng z ye ág lo r Cs szá g eh or sz Sz ág lo vá ki Au a sz tri a Sv áj c Ho lla nd ia Né Ang ila m et or Fr an szá g cia or sz ág

800 000 700 000 600 000 500 000 400 000 300 000 200 000 100 000 0

millió USD (jobb skála)

% 70 60 50 40 30 20 10 0

GDP arányában (jobb skála)

A befektetési alapkezelők által kezelt vagyon

milliárd Ft 4 500 Egyéb portfolió 4 000 Pénztár 3 500 Befektetési alap 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0

I né II né III né IV né I né II né III né IV né I né II né III né IV né

2003

2004

2005

Forrás: OECD, PSZÁF

A befektetési alapkezelők a befektetési alap portfoliók mellett nyugdíjpénztári vagyont és egyéb (döntően biztosítói) portfoliókat is kezelnek. Az elmúlt években a nyugdíjpénztárak és a biztosítók vagyonuk kezelését egyre nagyobb arányban bízták alapkezelőkre; a nyugdíjpénztárak és biztosítók, valamint az alapkezelők közötti széles és jelentős volumenű kapcsolat felügyeleti szempontból is fontos: a konszolidált felügyelés egyik kiemelt területe. A szűkebb értelemben vett intézményi befektetők termékei közül a befektetési alapok jegyei az egyetlen, melybe nem kizárólag a lakosság fektethet, az Európai befektetési alapok ügyfélköre – ennek ellenére - elsősorban a lakosság köréből kerül ki. Hazánkban is a lakosság a fő tulajdonosi kör 2005 végi 73,3%-os részesedésével, ráadásul áttételesen – a pénztárakon, és a biztosítókon keresztül - még 9,4% a tulajdonukban van. A pénzügyi vállalatok részesedése 16,7%, a nem pénzügyi vállalatoké 6,8%, a külföldiek pedig mindössze 1,4%-át birtokolják a teljes állománynak. A külföldiek (elsősorban nyugdíjalapok) ugyanis közvetlenül fektetnek kötvényekbe és részvényekbe. A részvényállomány 77,7%-a, az állampapírok 27,7%-a, a nem állam által kibocsátott kötvények 10,7%-a van külföldiek tulajdonában. Megfigyelhető továbbá, hogy a rezidensek közvetlen külföldi alapokba történő befektetése az elmúlt egy-másfél évben intenzív növekedést mutat.

22

Forrás: MNB

V. Az intézményi befektetők portfolió összetétele Az intézményi befektetők sérülékenységének vizsgálata kapcsán az általuk kezelt ügyfélvagyon befektetési oldalának elemzése elengedhetetlen, - egyrészt - mivel a kockázatokat illetően a piaci / (nettó) árfolyam kockázat az, melynek kézben tartása pusztán felügyeleti / szabályozási eszközökkel a legnehezebb. Másrészt, érdekes annak vizsgálata, hogy egyes intézménytípusok alaptevékenységeikhez időtáv, hozam-kockázat szempontból mennyire illesztik portfolióikat. Léteznek ugyan jogszabályi korlátozások, ezek azonban folyamatosan lazulnak, ami persze prudens működés esetén kifejezetten jó, hiszen a túlzott kockázat kerülő befektetői magatartás a magasabb hozamról való lemondással jár. Az intézményi befektetők befektetési politikája – a kezelt portfolió nagyságából adódóan meghatározó egy adott tőkepiacon, hiszen befektetéseik jelentős átcsoportosításával a piaci volatilitást is fokozni képesek. A volatilitás kérdése akkor válik központivá, amikor a pénz- és tőkepiacok likviditáshiánnyal szembesülnek. E kérdésnek az intézményi befektetők szempontjából akkor van kiemelt szerepe, amikor azok lépéseit a „csordaszellem”, a „potyautas” magatartás, illetve a „reszkető kezű” befektetők döntése irányítja. Ebből a szempontból az alábbi tényeket érdemes sorra venni: -

A vagyonkezelők mindegyike profitorientált, céljuk, hogy minimum az „átlagos” hozamot teljesítsék. A vagyonkezelőknek azonos a célja, hasonlóan viselkednek, portfolióik kialakítása is hasonló. Egymás kereskedéséből információkra következtetnek, mely hasonló döntéshez vezethet. Egy piaci hírre többnyire azonos módon reagálnak, ilyenkor a döntés aggregált formában jelenik meg. A portfolióik teljes átalakítása is bekövetkezhet egyszerre (példa erre az 1994-es kötvénypiaci turbulencia).

Az intézményi befektetők portfoliókezelési tevékenységét illetően két alapvető kategóriát érdemes megkülönböztetni; azt, mely esetében az ügyfél határozza meg a portfolió összetételét, a másik, amikor a befektetési stratégia teljes egészében magára az intézményi befektetőre van bízva. Portfoliókezelést az alábbi négy kategóriába tartozó intézmény végezhet: (1) bankok alapkezelői részlegei; (2) bankok vagy biztosítók tulajdonában lévő alapkezelők; (3) független alapkezelők; (4) nagyobb biztosítókon és nyugdíjalapokon belül működő vagyonkezelők. A befektetési alapkezelők szerepe ezért kiemelkedő az intézményi befektetők és a pénzügyi piac közti kapcsolat elemzésénél, ráadásul erősödő tendencia, hogy az intézményi befektetők növekvő mértékben delegálják a portfolió managementet szakmai alapkezelők körébe.

Elmondható továbbá, hogy fejlett intézményi befektetői szektorral rendelkező országokban (pl.: Anglia, Egyesült Államok, Kanada) többnyire jól fejlett értékpapír piacok vannak. Számos tanulmány kimutatta, hogy az intézményi befektetők – méretüknél fogva - a tőkepiac 23

működésére is jelentős kihatással vannak. Minél nagyobb a csoport, a hatás annál erőteljesebb. Az intézményi befektetők ugyanis hatalmas tömegű portfoliókat kezelnek, hatékony működésük így fejlett tőkepiacot feltételez, a befektetési lehetőségek széles választékával. Tevékenységükkel erősíthetik a helyi tőkepiac fejlődését, ugyanakkor azzal is számolni kell, hogy eszközeik átcsoportosításakor jelentős csapást mérhetnek egy adott instrumentum árfolyamára 8 . Az intézményi befektetők és a tőzsdei részvény- és kötvénypiac kapitalizációjának viszonya GDP

Ausztrália (AUD) Ausztria (EUR) Dánia (DKK) Finno. EUR) Németo. (EUR) Magyaro. (HUF) Olaszo. (EUR) Japán (JPY) Korea (KRW) Spanyolo. (EUR) Svédo. (SEK) Svájc (CHF) Anglia (GBP) Egyesült Államok (USD)

piaci részvény tőzsdén jegyzett Piaci Int bef kapitalizáció kötvények kapitalizáció/ szektor/GDP GDP milliárd nemzeti valua egysége 691,0 732,8 100,5 120,6 129,7 125,0 72,3 75,7 211,9 28,3 1 324,5 711,0 2 209,0 220,5 103,2 157,5 81,9 135,8 213,9 NA 2 071,2 1 203,7 NA 58,1 81 2 833,9 3 532,9 42,9 14,3 14 824,0 1 216,7 592,4 1 101,6 139,2 94 507 455,0 300 630,9 514 283,1 160,6 94,7 545 013,0 255 436,5 504 729,9 139,5 77,2 651,6 525,8 10,1 82,3 61,9 2 260,4 2 481,0 2 574,1 223,6 153,5 414,9 875,6 402,0 307,9 232,7 967,3 247,7 190,9 990,9 1 487,4 10 082,2 13 766,3 1 653,6 152,9 191

350

Az intézményi befektetői szektor és a piaci kapitalizáció viszonya országonként (2001)

(%) 300 250 200 150 100 50 0 Au sz trá Au lia sz (AU tri a D) Dá (E ni UR a ) Fi (DK nn K Né o. ) EU m e M to. R) ag ( ya EU R r O o. ( ) la sz HU o. F) Ja (EU pá R Ko n (J ) Sp rea PY an (K ) yo RW lo Sv . (E ) éd U o. R) Sv (SE áj Eg c K) ye An (C sü HF g l lt Ál ia (G ) la BP m ok ) (U SD )

2001

Piaci kapitalizáció/GDP

Int bef szektor/GDP

Megjegyzés: A táblázatban a tokyoi és a stockholmi tőzsdén jegyzett kötvények piaci értéke 2004-es év adatait tartalmazzák.

Forrás: Financial Assets of Institutional Investors (OECD); World Federation of Exchanges 9

Az erősen kockázatkerülőtől az agresszív stratégiát folytatóig, a rövidtől a hosszú távon gondolkodókig, az aktívtól 10 az indexáláson alapuló passzív tevékenységet folytató alapokig az intézményi befektetők allokációs döntései - az alkalmazott technikák szofisztikáltságának megfelelően - szembetűnő eltérést mutatnak. Portfolió összetételüket számos tényező befolyásolja, befektetési stratégiájuk országonként és szektoronként is eltérő. -

Egyrészt bizonyos gazdaságokban a befektetések allokációját, az egy adott értékpapír típusba történő befektetést jogszabályi korlátok befolyásolhatják. Számos országban főleg a részvények arányát jogszabály korlátozza, illetve sokáig korlátozta (kivétel ez alól Anglia, illetve az Egyesült Államok). A nyugdíjalapokat és az életbiztosítási megtakarítások allokációját jobban kötik a jogszabályok, mint a befektetési alapokét.

-

Az adózási előírások szintén torzítólag hathatnak. Az államnak is érdeke az intézményi befektetők adókedvezménybeli támogatása, mivel azok befektetéseiken keresztül vagy a gazdaságot segítik (vállalati kötvény, részvényvásárlással; pl. Németország) vagy az államháztartási hiányt finanszírozzák (államkötvényeken keresztül; pl. Magyarország).

-

A fentieken túl egy adott gazdaságon belül a szektorbeli befektetők céljainak megfelelően is eltér a portfolió összetétel, hiszen az eltérő célok eltérő kockázatviselési

8

Az intézményi befektetők, elsősorban a nyugdíjalapok jövőbeli tőkepiaci jelenléte egyébként kockázatot hordoz magában, hiszen a baby-boom idején születők nyugállományba vonulását megelőzően a megtakarításaik nyomán felhalmozódott pénz várhatóan óriási likviditást generál majd a pénz- és főleg tőkepiacokon, egy buborékot képezve, mely aztán nyugdíjba vonulásukkor - a megtakarítások felélésének megkezdődésével - hamar kipukkadhat – figyelmeztet az OECD. Azt azonban fontos leszögezni, hogy a nyugdíjba vonulók felhalmozott megtakarítása nem egy összegben kerül kifizetésre, hanem több lépésben, életjáradékként, és közben az újabb befizetések miatt a befizetések nettó állománya nem változik jelentősen, továbbá, a baby-boom csak az akkori népességhez képest jelentett nagy növekedést, a maihoz képest nem. 9 A táblázatban az alább felsorolt tőzsdék adatai szerepelnek: Wiener Börse, Copenhagen SE, OMX Helsinki SE, Deutsche Börse, Budapest Se, Borsa Italiana. Tokyo Se, Korea Exchange, BME Spanish Exchanges, OMX Stockholm SE, Swiss Exchange, London Se, NYSE, Nasdaq 10 Már több ízben kimutatták, hogy az alapkezelők szektor szinten aktív befektetési politikával nem tudják benchmark indexeik teljesítményét elérni. Ennek ellenére a legtöbb intézményi befektető azt gondolja, hogy érdemes aktív portfoliókezelést folytatni, megfizetni a portfolió managerek tudását.

24

hajlandósággal párosulnak. (Egy befektetési alapba invesztáló ügyfél magasabb hozam érdekében nagyobb kockázatot is bevállal, mint a nyugdíj korhatár előtt álló takarékoskodó.) A nyílt végű befektetési alapoknak ráadásul folyamatosan biztosítaniuk kell a likviditást, hiszen szemben a nyugdíjalapok és a biztosítók által kínált termékekkel, a nyíltvégű alapok által kibocsátott befektetési jegyekben lekötött pénzéhez az ügyfélnek bármikor hozzá kell tudnia férni. -

Ezen túlmenően szektorbeli eltérések is kimutathatóak. Az intézményi befektetők szektoronként is széles termékpalettát kínálnak: a befektetési alapkezelők eltérő összetételű alapokat hoznak létre, a fejlettebb nyugdíjalapok a tagság összetételéhez igazítják portfoliójukat (A nyugdíjalapok és életbiztosítási termékek kezelésénél szerepet játszik például a tagok/biztosítottak átlag életkora is, hiszen fiatalabb tagság esetén nagyobb lehetőség adódik kockázatosabb befektetési termékekbe történő befektetésre.), stb. Az intézményi befektetők portfolió összetétele (1997,2003) 100% 80% 60% 40% 20% 0%

1997

2003

Nyugdíj alapok Külföldi részvény Készpénz

1997

2003

Biztosítók

Belföldi részvény Ingatlan

1997

2003

Befektetési alapok

Külföldi kötvény Egyéb

Belföldi kötvény

Forrás: IMF: Global Financial Stability Report 11 (2005. szeptember)

A nyugdíjalapoknál és a biztosítók befektetési célú termékeinél a hosszú távú tervezés lehetőségét törvény is biztosítja: a nyugdíjpénztáraknál az egyéni számlán felhalmozott összeghez általában nyugdíjba vonulásig, illetve Magyarországon például az önkéntes pénztáraknál a tagság első 10 évében nem lehet hozzáférni; a biztosítóknál pedig szerződésben kötik ki, hogy a befektetés hány évre történő lekötést jelent. A fentiek ellenére a hosszú távú tervezés még nem alakult ki teljesen. Az intézményi befektetőket sokan kritizálják rövid-távú befektetési stratégiájuk miatt. A befektetési stratégia időtávja elsősorban a hozamokra van hatással, hiszen a kockázatosabb értékpapírok (részvények) hosszabb távon – elméletileg - magasabb átlagos hasznot hoznak, mint az államkötvényekbe történő befektetés. A hozam pedig kulcsfontosságú tényező a befektetők számára, annak ellenére, hogy az intézményi befektetők hatékonyságának / teljesítményének mérése és az átláthatóság problémát jelent. Egyrészt a legtöbb országban még ma sincs egységes gyakorlat a hozamok mérését illetően, másrészt fennáll annak lehetősége, hogy a különböző alapok valós portfolió tevékenységüket eltakarják: közvetlenül a jelentési időszak előtt átváltják befektetéseiket olyan összetételre, melyet ki kívánnak mutatni, mely eltér a két jelentési periódus közt fennálló portfolió összetételtől. Ráadásul – a kevésbé fejlett tőkepiacú országokban - az alapkezelők tevékenysége nem igazán transzparens, már ami a díjakat és költségeket jelenti, főleg a lakossági befektetők szolgáltatásait illetően. Az intézményi befektetők által kezelt portfoliók jellemzően kötvényeket és részvényeket tartalmaznak. Ezek aránya természetesen szektoronként és országonként eltérő. Az Egyesült Államok és Kanada portfolióiban több a részvény, az országok többsége azonban (kivéve Angliát és Ausztráliát) hagyományosan a fix-hozamú piacokon fektet be inkább. Az Európai 11

IMF becslés Németország, Franciaország, Japán, Anglia, Egyesült Államok portfolió összetételének az adott piacok súlyozott aránya.

25

Unióban általánosságban a 3/3 szabály érvényesül: pénzpiaci instrumentumban, kötvényben és részvényben azonos arányban oszlik meg a portfolió összetétele. Az Egyesült Államokban 50% a részvény, 25-25% a kötvény és a pénzpiaci termék. A közép-kelet-európai régióban többnyire kötvényekben fekszik az intézményi befektetők által kezelt portfolió (Magyarországon 76%; Lengyelországban 65%; Csehországban 59%), kivételt képez ezek ahol Szlovákia, ahol egyéb pénzügyi eszközök teszik ki a portfolió nagy részét, befektetéseik relatíve nagy részét alkotja ugyanis a bankbetét. 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

Az intézményi befektetők portfolió befektetése országonként (2000)

a ok ia án ág di a ág ág k ia ájc g il zt r ap sz an sz la m vá rsz Sv l r r s J An o o o o u l ol l Á l r h z A t e H l a e S y sü gy Cs ng ye Ma Le Eg Kötvény arány (%) Kötelezettségek aránya (%) Részvény arány (%) Egyéb aránya (%)

Forrás: Financial Assets of Institutional Investors (OECD)

Közép-Kelet-Európában az intézményi befektetők portfolióiban mindenütt egyértelmű a kötvények dominanciája 12 , az egyes szektorokon belül azonban eltérő súlyt képviselnek. Magyarországon és Csehországban a nyugdíjpénztárak, Lengyelországban a biztosítók fektetik vagyonuk legnagyobb részét kötvénybe (rendre: 84%; 82%; 78%). Jelentősebb részvény mennyiséggel Csehországban az alapkezelők, Lengyelországban a nyugdíjalapok rendelkeznek. A fejlettebb országok portfoliói sokkal változatosabb képet mutatnak. Angliában például aggregált szinten mindhárom szektorban részvényekben van a portfolió minimum 50%-a (biztosítóknál 57%; befektetési alapoknál 83%; nyugdíjalapoknál 61%). Az Egyesült Államokban a biztosítók tartalékai elsősorban kötvényben (55%), a nyugdíjalapok vagyona döntően részvényben (59%) fekszik, a befektetési alapok befektetésein belül azonos arányt képvisel a kötvény (43%) és részvény arány (45%). Svájcban az intézményi befektető típusok mindegyikének portfoliója 1/3-át kötvényben, a befektetési alapokat leszámítva (50%) egyharmada részvényben kamatozik. Intézményi befektetőknél lévő vagyon portfolió összetétele országonként (2001)

Forrás: Financial Assets of Institutional Investors (OECD) 12

Azonban nem szabad megfeledkeznünk arról a tényről, hogy Közép-Kelet-Európában a lakosság egyébként is kötvény-párti. Erre utal például az is, hogy a különböző befektetési alap típusok portfolióin belül is a legnagyobb részesdéssel a kötvények bírnak. Ez esetben ugyanis a befektetőnek lehetősége van különböző összetételű alapok közül választani, a kínálat pedig nyilvánvalóan a kereslethez igazodik.

26

A portfolió befektetéseket illetően az alábbi tendenciák figyelhetőek meg aggregált szinten: ¾ Kötvények helyett részvényekbe áramlik a pénz hosszú távon. ¾ Az intézményi befektetők portfoliójában 1997 és 2003 közt látványosan nőtt (mintegy 12%-kal) a külföldi eszközök aránya. A ’90-es évek óta az intézményi befektetők portfoliójában a külföldi eszközök aránya folyamatos növekedést mutat. Kiemelkedik Hollandia és Anglia. A külföldi eszközök iránt egyébként leginkább a befektetési alapkezelők nyitottak. ¾ A hazai eszközök aránya az életbiztosítóknál a legmagasabb, ez feltételezhetően a szabályozásnak köszönhető. ¾ Az intézményi befektetők korábban kevésbé fektettek hangsúlyt a befektetéseik és a kötelezettségeik lejárati szerkezetének összehangolására. A pénz- és tőkepiacon működő intézmények portfolióik allokálásánál számos tényezővel kell számoljanak. - A bankok (ide értve a befektetési bankokat), a befektetési alapkezelők és hedge fundok többnyire rövid távon gondolkodnak, és aktív befektetőkként mozognak a piacokon. - A befektetési alapkezelők az alapok széles skáláját hozták létre, a döntően kötvény, illetve részvény összetételű alapokon túl már ingatlanba, indexbe, derivatív termékekbe, sőt alapokba fektető alapok is léteznek. Aggregált portfoliójukban nagyjából egyenlő a részvény-kötvény mennyiség. A különböző dominanciájú alapok portfolió technikája természetesen eltérő. Vannak aktív és passzív stratégiák, rövid és hosszú távúak, stb. A portfolió menedzserek felelőssége a megfelelő összetevők kiválasztása, a folyamat során a durációt, és a hitelminősítést is figyelik. A befektetési alapkezelők célja, hogy több fajta alap kínálatával minél stabilabban tartsák az ügyfélkört, ennek megfelelően igyekeznek az igényeket minél hatékonyabban kielégíteni, hiszen az ügyfél mobilitása e szektorban a legkönnyebb. A különböző hedge fundok - értelemszerűen - befektetési politikájuknak megfelelően eltérő időtávra terveznek: pl. a főleg kötvényekkel rendelkezők rövid, a részvényekkel rendelkezők hosszú távra terveznek. A hedge fundok mindemellett nagyon rugalmasak, szükség esetén gyorsan tudják változtatni portfolióikat. - A nyugdíjpénztári alapok portfoliójának összetételét számos országban kvantitatív szabályok korlátozzák. Ezzel szemben az angol-szász országokban pl. a „prudent person rule” uralkodik. A nyugdíjalapok portfolió összetételére vonatkozó jogszabályi korlátozások országonként

Forrás: Survey of quantitative investment regulation of pension funds 13 (OECD) 13

A táblázat a 2004 végén érvényes jogszabályi korlátokat tartalmazza. A fentihez képest Magyarországon annyi változás történt, hogy a magánnyugdíjpénztáraknál az 50%-os részvény korlát eltörlésre került.

27

Tanulmányok kimutatták, hogy a korlátozások alatt működő nyugdíjalapok alacsonyabb megtérüléssel működnek, mint azok, melyeknek a megfontolt befektetési stratégiát írják csak elő. Itt azonban nem szabad megfeledkezni arról, hogy a portfolió összetételt szigorúan korlátozó piacokon az intézmények meg sem közelítik a jogszabályi korlátokat. A korlátok ugyanis ezen gazdaságokban az általános befektetési kultúrához vannak igazítva, a lakossági megtakarítások általános összetétele az előírt korlátoknak bőven megfelel. A nyugdíjalapok hagyományosan részvényekbe fektetnek, ma portfoliójuk több mint egyharmada részvényekben van, ugyan ’97-ben még 44% volt ez az arány. A kötvények aránya 2003-ban 27% volt. A legtöbb országban a nyugdíjadóztatási politika a hosszú távú befektetést előnyben részesíti. A nyugdíjpénztáraknál két alaptípusának, a járulék determinált nyugdíjtervnek (Defined contribution pension plan; DC), valamint a járadék determinált nyugdíjtervnek (Defined benefit pension plan; DB) eltérő a befektetési politikája. A DB-k – az életbiztosításokhoz hasonlóan – meghatározott szolgáltatást ígérnek, ezért éves szinten terveznek, jobban támaszkodnak külső tanácsadókra. Ahhoz képest, hogy elvileg évente az új piaci trendeknek megfelelően újrastrukturálják a portfolióikat, a külső vagyonkezelők habár fel vannak hatalmazva arra, hogy aktív portfoliókezelést folytassanak - az eszközök összetételét nem nagyon változtatják, hiszen az ígért szolgáltatás kalkulálhatósága fontosabb, mint a változtatás miatti bizonytalanság, amelynek kockázata nagyobb. Náluk - egyébként különösen fontos az eszközök és források lejárati szerkezetének összehangolása. - A biztosítóknak többnyire hatalmas tartalékaik vannak, melyeket elsősorban közép és hosszú távra fektetnek be. Ritkán alkalmaznak külső tanácsadót. A biztosítóknál a vagyonkezelőknek együtt kell működnie a kockázatkezeléssel és az aktuáriusokkal is. Az életbiztosítások esetében a befektetések nagyrészt hosszú lejáratú kötvényekben fekszenek. Az életbiztosítást szolgáltató intézmények befektetés politikáját jelentősen befolyásolja kötelezettségeik hosszú lejáratú természete. Igaz, számos országban a befektetések nagy részét részvényben tartják. Az életbiztosítási portfolió befektetéshez többnyire adókedvezmény társul. A befektetések összetételét szabályozási tényezők is befolyásolják, habár ezek a kvantitatív korlátok meglehetősen magasak, így nem igazán van valós korlátozó hatásuk. VI. A Felügyelet feladatai A pénz és tőkepiac új kihívásaihoz a felügyeleti intézményeknek, a szabályozó hatóságoknak is alkalmazkodniuk kell tudni, hiszen a rendszer számos kockázatot hordoz magában. A fentieknek megfelelően a Felügyelet(ek)nek az alábbiakra kell különös figyelmet fordítania: ¾ Egyrészt az utóbbi időben különösen fontossá vált a transzparencia biztosítása, hiszen – mint már korábban említettük – a hatékony működés, a szinergiák kihasználásának céljával egyre jobban elterjednek a pénzügyi konglomerátumok, elmosódnak a szektorok tevékenysége közti határok. A konglomerátumokban pedig nagyobb lehetősége kínálkozik arra, hogy az elkülönült tevékenységekben összegyűlt megtakarításokat összevontan kezeljék. Ráadásul a legtöbb országban még ma sincs egységes gyakorlat a hozamok mérését illetően, és elmondható, hogy például az alapkezelők tevékenysége nem igazán transzparens, már ami a díjakat és költségeket jelenti, főleg a lakossági befektetők szolgáltatásait illetően. ¾ A transzparencia kérdéséhez szorosan kapcsolódik a Felügyelet egyik fő feladata, a fogyasztóvédelem. Az intézményi befektető a nála elhelyezett megtakarítást közvetlenül befekteti, így a befektető pénze a befektetés teljesítményének megfelelően kamatozik, szemben a bankbetéttel. A konglomerátumokbeli befektetői vagyon tevékenységenkénti 28

elkülönítésének biztosítása ezért elsősorban a fogyasztók érdeke, mint ahogy az is, hogy a különböző alapok valós portfolió tevékenységüket ne tudják eltakarni oly módon, hogy közvetlenül a jelentési időszak előtt átváltják befektetéseiket olyan összetételre, melyet ki kívánnak mutatni, mely eltér a két jelentési periódus közt fennálló portfolió összetételtől. Ezenkívül fontos a befektetőt illető valós hozamok folyamatos - időszakos elszámoláson keresztüli – kimutatása is, hogy a fogyasztónak az intézményi befektetőnél elhelyezett megtakarítása ilyen értelemben ne függjön a belőle eszközölt befektetések lejárati szerkezetétől. Szükség volna a lakosság és a Felügyelet közti minél hatékonyabb információs hálózat kiépítése is, annak érdekében, hogy egy új termék felbukkanásakor a feltárt kockázatokról a Felügyelet minél hamarabb széleskörűen tájékoztatni tudja a lakosságot. Törekedni kellene továbbá a külföldi piacokon lévő folyamatok fokozottabb nyomon követésére, hogy egy-egy új termék megjelenésekor a Felügyelet még a hazai piacon való felbukkanása előtt fel tudjon készülni annak „fogadására”. Az új termékek külföldön ugyanis jóval hamarabb megjelennek, elterjednek, mint idehaza. Időközben lehetőség adódik a termék paramétereinek, kockázatainak feltárását célzó kutatások, elemzések készítésére. Az újonnan megjelenő, összetett termékek megismerésénél, szabályozásának kialakításánál a Felügyeleti osztályok szoros együttműködése szükséges. ¾ Elengedhetetlen ezenkívül a kockázati transzferek monitorizálása és szabályozása. A dereguláció és a liberalizáció teret adott a pénzügyi innovációnak és növelte a kockázatok mobilitását. A termékek sokfélesége, és a vele járó kockázatok áthelyeződésének, valamint a meghosszabbodott megtakarítási láncnak köszönhetően bonyolultabbá vált a pénzügyi szektor, ez pedig megnehezíti a piaci szereplők, a felügyelők és a jogalkotók munkáját, a kockázat fejlődésének követését „térben” és időben. A fentieken túl ide tartozik a tőkepiac likviditásának, illetve volatilitásának kérdése is, abból a szemszögből, hogy a már korábban említett „csordaszellem”-nek köszönhetően az intézményi befektetők drasztikus folyamatok beindítására képesek, növelve a volatilitást. Ennek elkerülése végett a portfolió összetétel diverzifikáltságának, illetve a portfolióban lévő papírok össz kockázatának a papírba fektetők igényeihez, céljaihoz való igazítása, illetve ennek biztosítása a jövőben kiemelkedő szerepet kaphat (hitelminősítés gyakorlatának elterjesztése). ¾ A különböző típusú intézményi befektetőkre eltérő szabályozási és felügyeleti szabályok vonatkoznak. Mivel azonban a működés tekintetében számos átfedés van a különböző szektorok között, ez felveti az eltérő területek közti szabályozásból adódó különbségek problémáját. Például az életbiztosítási terméket közvetítő biztosítók és a nyugdíjalapok is kínálnak „nyugdíjbiztosítási” terméket, ezen a piacon pedig a biztosítók számára ez a verseny méltánytalan, hiszen kemény szolvencia kritériumoknak kell megfelelniük, szemben a nyugdíjalapokkal. Egy másik példa lehet a bankok és befektetési alapok egyenlőtlen versenye, melyben az alapkezelők - a bankok a tőke és likviditási megfelelési követelmények miatt – versenyelőnyben vannak. Ezenkívül az adóztatás összehangolása is várat magára, hiszen az ugyanazt a terméket nyújtó különböző intézményeket célszerű lenne azonosan kezelni. A különböző pénz és tőkepiacokat felügyelő intézményeknek tehát egyre nagyobb hangsúlyt kell fektetniük a szektorközi felügyeletre. ¾ A cross-border tőkeáramlás korlátainak leépítése, széles régiókban eltörlése tovább erősítette a versenyt, ezzel összefüggésben van egy általános meglátás, mely szerint a jövőben feltehetően elvárás lesz, hogy több ország felügyeleti szervei együttműködjenek az intézményi befektetők felügyelésében és szabályozásában. Összességében elmondható, hogy az intézményi befektetők szerepe a pénzügyi stabilitás - mind makrogazdasági, mind monetáris vetülete – szempontjából rendkívül fontos. Nem véletlen tehát, hogy számos fejlett ország központi bankja és az IMF is jelentős erőforrást összpontosít a 29

pénzügyi stabilitás monitorizálására, valamint stabilitási jelentések készítésére, melyben az intézményi befektetői szektorok egyre nagyobb szerepet kapnak. Minden szektornak megvan a maga – működési sajátosságaiból fakadó – kockázata, ezek mértéke azonban elfogadható, hatékony felügyelettel minimálisra csökkenthető. Mivel a fejlődési potenciál a szektorban igen nagy, a termékek kombinációja „végtelen”, fontos, hogy a Felügyelet egyre nagyobb figyelmet fordítson a szektorok közötti összefonódásokra is.

30

MELLÉKLETEK 1. Az intézményi befektetők eszközei (millió US dollár)

Forrás: OECD: Financial Assets of Institutional Investors (in million US dollars and as a percentage of GDP)

31

2. Az intézményi befektetők eszközei (GDP %-a)

Forrás: OECD: Financial Assets of Institutional Investors (in million US dollars and as a percentage of GDP)

32

3. Az intézményi befektetők portfolió összetétele

Forrás: OECD: Financial Assets of Institutional Investors (in million US dollars and as a percentage of GDP)

33

4. A nyugdíjrendszer összetevőinek a teljes nyugdíjrendszeren belüli vagyon-alapú aránya (%) Pillér funkciók Gondoskodás

Típus

Anglia Ausztrália Ausztria Belgium Csehország Dánia Egyesült Államok Finnország Franciaország Hollandia Izland Írország Japán Kanada Korea Lengyelország Luxemburg Magyarország Mexikó Németország Norvégia Olaszország Portugália Spanyolország Svájc Svédország Szlovália Törökország

Első pillér: egyetemes lefedettség, redisztributív jelleg Állami Social assistance (Szociális támogatás)

Targeted (Célzott)

?

Basic (Alap)

Második pillér: kötelező, biztosítás jellegű Egyéni

Minimum (Minimális)

54,4

35,1

45,0 1,0 11,1 41,4

18,3 41,1

?

? 1,6 6,5 ?

?

99,0 88,9 81,7 9,2 100,0 98,4 93,6

100,0 39,5 34,3 51,6

0,6

8,3

49,3 62,2

37,8

?

? 13,6

0,2 ?

60,5 49,8 48,4 47,3 86,2 66,4

52,1 33,6 98,9

1,1 1,9 1,3

41,4

? ?

4,2 0,5 0,4 8,6

? 0,7

10,2

Járulék determinált

10,5

50,7

15,8

Járadék determinált

55,0

? ?

Állami

?

98,1 57,4 100,0 95,8 99,5 66,6 49,1 99,3 89,8

33,1 23,3

18,9

Megjegyzés: A táblázat egy adott gazdaságban működő különböző nyugdíjpilléreken belül felhalmozott megtakarításoknak a teljes rendszeren belüli arányát mutatja. A kérdőjellel ellátott cellákat jelölő pillérekben felhalmozott összeg nem ismert, vagy nem értelmezhető (a felosztó-kiróvó rendszereket többségében ugyanis az államháztartáson belül nem különítik el a jövőbeli nyugdíj kifizetésekre szánt összeget). Forrás: OECD: Pensions at a Glance (2005)

34

5. Az OECD különböző országainak nyugdíjrendszerét jellemző mutatók

Anglia Ausztrália Ausztria Belgium Csehország Dánia Egyesült Államok Finnország Franciaország Görögország Hollandia Izland Írország Japán Kanada Korea Lengyelország Luxemburg Magyarország Mexikó Németország Norvégia Olaszország Portugália Spanyolország Svájc Svédország Szlovália Törökország Új Zéland OECD átlag

Helyettesítési ráta bruttó nettó 37,1 47,6 40 52,4 78,3 93,2 40,7 63,1 44,4 58,2 43,3 54,1 38,6 51 71,5 78,8 52,9 68,8 84 99,9 68,3 84,1 52,8 65,9 30,6 36,6 50,3 59,1 42,5 57,1 40,6 44,3 56,9 69,7 101,9 109,8 75,4 90,5 36 45,1 45,8 71,8 52,6 65,1 78,8 88,8 66,7 79,8 81,2 88,3 58,2 67,3 64,8 68,2 48,6 60,2 87,2 103,3 37,6 39,5 56,9 68,7

Önkéntes nyugdíjalapok Kanada 70,3 Dánia 70,8 Anglia 58,7 Egyesült Államok 77,7

Várható élettartam előrejelzés** Nyugdíj Férfiak Nők vagyon 172 000 83,3 86,4 189 000 84,0 87,4 273 000 83,7 87,3 214 000 83,8 87,3 47 000 82,5 86,0 304 000 83,1 86,0 183 000 83,8 87,3 320 000 83,6 87,5 221 000 83,9 87,6 144 000 83,3 86,6 316 000 83,5 86,7 256 000 84,8 87,5 143 000 82,8 86,2 285 000 85,8 88,7 163 000 83,8 87,4 129 000 81,8 85,6 51 000 81,5 85,6 587 000 83,0 87,2 55 000 80,8 85,0 28 000 80,9 84,8 262 000 83,2 86,6 306 000 84,2 87,5 244 000 83,0 87,0 93 000 82,8 86,2 192 000 83,4 87,0 400 000 84,5 88,2 280 000 84,3 87,5 27 000 81,1 85,1 74 000 80,0 83,0 113 000 83,6 86,8 202 367 83,1 86,6

94,6 82,4 70,1 91,9

* Az egy főre jutó átlag ** 65 éves korban 2040-ben

Forrás: OECD Pensions at a Glance (2005)

35

6. Bruttó életbiztosítási díjbevétel

Forrás: Insurance statistics yearbook:1994-2003 (OECD)

36

7. Egy főre jutó életbiztosítási díjbevétel

Forrás: Insurance statistics yearbook:1994-2003 (OECD)

37

IRODALOMJEGYZÉK

IMF: Global Financial Stability Reports IMF: Safeguarding financial stability MNB statisztikák OECD: Insurance statistics yearbook:1994-2003 (OECD) OECD Pensions at a Glance (2005) OECD: Financial Assets of Institutional Investors OECD: Policies for an ageing society OECD : Financial Assets of Institutional Investors; OECD: Survey of quantitative investment regulation of pension funds OECD: Institutional investors in the new financial landscape (1998) OECD: Institutional Investors statistical yearbook (1992-2001) OECD: Pension funds and European Financial Markets World Federation of Exchanges

38