AZ INNOVÁCIÓS ÉS TECHNOLÓGIAI FEJLESZTÉSI KÖZPONT NONPROFIT KFT. 3,03%-OS KISEBBSÉGI RÉSZESEDÉSÉNEK PIACI ÉRTÉKELÉSE FÜGGETLEN SZAKÉRTŐI JELENTÉS
Készítette:
Dr. Takács András PhD
Pécs, 2014. október 16.
Tartalomjegyzék A szakértői felkérés tartalma, a szakértő bemutatása, a szakértő nyilatkozata………………………..
2
1. A vállalat és az értékelési szituáció bemutatása…………………………………………………….
3
1. 1. A vállalat azonosító adatai és legfontosabb jellemzői…………………………………………..
3
1. 2. A vállalat főbb teljesítménymutatóinak alakulása………………………………………………
3
1. 3. Az értékelési szituáció…………………………………………………………………………..
4
2. A vállalat múltbeli gazdálkodásának átvilágítása………………………………………………………
4
3. Az értékelési módszertana……………………………………………………………………………...
7
3. 1. Hozamérték-eljárás………………………………………………………………………………
7
3. 2. Vagyonérték-eljárás…………………………………………………………………………..
11
3. 3. Korlátozott értékesíthetőség miatti és kisebbségi diszkont………………………………….
12
4. Az ITFK Kft. 3,03%-os üzletrészének értékelése……………………………………………………
13
5. Az értékelés eredményeinek összegzése……………………………………………………………..
15
-1-
A szakértői felkérés tartalma A Pécs Holding Városi Vagyonkezelő Zrt. 2014. október 9-én kérte fel Dr. Takács András szakértőt az Innovációs és Technológiai Fejlesztési Központ Nonprofit Kft. 3,03%-os (a Magyar Nemzeti Vagyonkezelő Zrt. által birtokolt) kisebbségi részesedésének piaci értékelésére. A szakértő a felkérést elvállalta, közte és a megbízó vagy bármely más érintett fél között összeférhetetlenség nem merül fel.
A szakértő bemutatása Dr. Takács András okleveles közgazdász és angol-magyar szakfordító, mérlegképes könyvelő, a Pécsi Tudományegyetem Közgazdaságtudományi Karának adjunktusa. A PTEKTK magyar és angol nyelvű programjain, valamint vendégoktatóként más hazai és külföldi intézményekben 2001 óra oktat számvitelt, elemzést, vállalatértékelést. Fő szakterülete a vállalatértékelés, doktori fokozatát (PhD) is e területen szerezte, az oktatáson túlmenően több, mint 10 éves tudományos múlttal és tanácsadói gyakorlattal, köztük bírósági magánszakértői tapasztalattal rendelkezik. A Vállalatértékelés magyar számviteli környezetben c. szakkönyv (Perfekt, 2009) és 14 nemzetközi illetve hazai folyóiratban publikált szakcikk szerzője. Részletes szakmai önéletrajza és publikációs listája az alábbi linken megtekinthető: http://www.gti.ktk.pte.hu/index.php?p=contents&cid=38
A szakértő nyilatkozata Alulírott Dr. Takács András kijelentem, hogy jelen szakértői munka elvégzéséhez szükséges végzettséggel és szakmai tapasztalattal rendelkezem, szakértői jelentésemet legjobb szakmai tudásom szerint, az érintett felek általi befolyásoltság nélkül, kizárólag a megbízó által rendelkezésre bocsátott illetve 2014. szeptember 30-ig nyilvánosan elérhető információkra támaszkodva, az adott gazdasági viszonyoknak megfelelő racionális befektetői magatartás feltételezésével készítettem el. Díjazásom az értékelés végeredményétől semmilyen formában nem függ.
-2-
1. A vállalat és az értékelési szituáció bemutatása 1. 1. A vállalat azonosító adatai és legfontosabb jellemzői Az Innovációs és Technológiai Fejlesztési Központ (ITFK) Nonprofit Kft. (adószám: 20377890-2-02, cégjegyzékszám: 02-09-072713) alapítására 1999-ben került sor. A vállalat jegyzett tőkéje 66 000 eFt, az alábbi tulajdonosi szerkezettel:
Tulajdonos megnevezése Pécs Holding Zrt. Pécs Megyei Jogú Város Önkormányzata Pannon Hőerőmű Zrt. Alapítvány a Vidék kis- és Középváll. Fejl. Pécs-Baranyai Kereskedelmi és Iparkamara Magyar Nemzeti Vagyonkezelő Zrt. Geopárd Kft. High Computer Kft. Magyar Innovációs Szövetség Összesen
Tulajdonrész eFt % 49 200 74,54 4 000 6,06 3 500 5,30 3 000 4,55 2 500 3,78 2 000 3,03 1 000 1,51 500 0,75 300 0,45 66 000 100,00
1. táblázat: Az ITFK Kft. tulajdonosi szerkezete
A társaság székhelye 7630 Pécs, Finn u. 1/1, vállalat főtevékenysége mérnöki tevékenység, műszaki tanácsadás (7112’08). A társaság képviseletét Dr. Sárkány Béla ügyvezető igazgató látja el, a felügyelőbizottság háromtagú. A könyvvizsgálati feladatokat a BB-ESSEL Audit Kft. végzi. 1. 2. A vállalat főbb teljesítménymutatóinak alakulása Az ITFK Kft. 2011-2013. december 31-i, valamint a 2014. augusztus 31-i évközi beszámolóinak adatai szerint a vállalatnál vegyes, de többségében negatív folyamatok zajlottak le: Megnevezés
2011.12.31 2012.12.31 2013.12.31 2014.08.31
Eszközök összesen 209 183 203 820 188 555 184 635 Saját tőke 83 549 84 672 86 890 81 392 Árbevétel 16 053 21 200 9 111 5 054 Üzemi eredmény -1 510 751 -521 -6 690 Adózás előtti eredmény -1 514 1 123 2 219 -5 498 2. táblázat: A vállalat legfontosabb vagyoni és eredmény-adatai (eFt-ban)
-3-
A teljes eszközállomány a vizsgált időszakban folyamatos csökkenést mutatott, 2011. december 31. és 2014. augusztus 31. között közel 12%-kal csökkent. A saját tőke ezzel szemben 2013 végéig évről évre emelkedett, a 2014-es évközi adat viszont már enyhe csökkenésről árulkodik. Ez nyilvánvaló összefüggésben van az árbevétel jelentős csökkenésével (a 2012. évi 21 200 eFt-os szintről 2013-ban 9 111 eFt-ra esett, és a 2014-es évközi adat éves szintre arányosított értéke sem jelez pozitív változást) és az ebből eredő eredmény-csökkenéssel. A 2011. évi veszteséges működés után a 2012. évben nyereséget eredményezett a cég tevékenysége, 2013-ban ingatlanértékesítésből származó egyéb bevételeknek, valamint elhatárolásból feloldott pályázati (rendkívüli) bevételeknek köszönhetően a pozitív adózás előtt eredmény még fenntartható volt, a 2014. évi évközi adat azonban már jelentősebb veszteséget mutat. Ez a veszteség mutatkozik meg a saját tőke 2013. december 31-ről 2014. augusztus 31-re bekövetkező negatív változásában. Természetesen nem szabad elvonatkoztatni attól, hogy nonprofit társaságról beszélünk, így a magas jövedelmezőség nem cél, a folyamatos veszteségtermelés elkerülése azonban elvárható. Megjegyzem továbbá, hogy a saját tőke az említett (2013-ról 2014-re bekövetkezett) csökkenéssel együtt is jóval meghaladja a jegyzett tőke szintjét, azaz a vállalkozás a törvényben foglalt tőkemegfelelési elvárásnak eleget tesz, az alapítás óta a tulajdonosok által betett vagyont megőrizte, sőt azt jelentős pozitív eredménytartalékkal növelni tudta. 1. 3. Az értékelési szituáció A többségi tulajdonrész birtokosa, a Pécs Holding Városi Vagyonkezelő Zrt. vételi szándékát fejezte ki a Magyar Nemzeti Vagyonkezelő Zrt. 3,03%-os kisebbségi részesedésére. A vételi ajánlat kialakításához szükséges ezen részesedés aktuális piaci értékének megállapítása.
2. A vállalat múltbeli gazdálkodásának átvilágítása Az ITFK Kft. 2011-2014. közti gazdálkodását a gyakorlatban alkalmazott eszközszerkezeti, tőkeszerkezeti, likviditási és jövedelmezőségi mutatók alapján vizsgáltam meg. Az eszközök szerkezetének alakulását a következő oldalon látható 3. táblázat mutatja. Az eszközök lejárati szerkezetének vizsgálatából kiderül, hogy a vállalat eszközei túlnyomórészt (95-98%-ban) tartós eszközökből, azon belül ingatlanokból állnak, a többi tartós eszköz (szellemi termékek, műszaki és egyéb berendezések és részesedések) értéke az ingatlanokhoz képest elenyésző. A befektetett eszközök igen magas aránya egyben azt is jelenti, hogy a vállalat forgóeszközei nagyon alacsony (2-4%) hányadot képviselnek a teljes eszközértékből. A forgóeszköz-állományt kizárólag követelések és pénzeszközök alkotják, készletekkel és értékpapírokkal nem rendelkezik a vállalkozás. Az aktív időbeli elhatárolások aránya elhanyagolható. -4-
Megnevezés Befektetett eszközök aránya Belső szerkezet: Immateriális javak Tárgyi eszközök Befektetett pénzügyi eszközök Összesen
2011.12.31 2012.12.31 2013.12.31 2014.08.31 95,11%
95,57%
97,50%
97,62%
0,42% 99,39% 0,19% 100,00%
0,30% 99,50% 0,19% 100,00%
0,22% 99,57% 0,21% 100,00%
0,12% 99,67% 0,21% 100,00%
4,33%
3,63%
2,43%
2,31%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
Követelések
86,89%
94,58%
98,97%
89,53%
Értékpapírok
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
Pénzeszközök
13,11%
5,42%
1,03%
10,47%
100,00%
100,00%
100,00%
100,00%
0,07%
0,07%
Forgóeszközök aránya Belső szerkezet: Készletek
Összesen
Aktív időbeli elhatárolások aránya 0,56% 0,80% 3. táblázat: A társaság eszközszerkezeti mutatói
A mutatók visszaigazolják a vállalat tevékenységének jellegét (mérnöki tevékenység, műszaki tanácsadás), amely sokkal inkább emberierőforrás-orientált, mintsem eszközorientált (az ingatlanokon kívül jelentős eszközlekötést nem igényel). Az eszközök összetétele mellett nagyon fontos a tőkestruktúra vizsgálata, melyet a következő táblázat mutatói szemléltetnek: Megnevezés
2011.12.31 2012.12.31 2013.12.31 2014.08.31
Saját tőke aránya (Tőkeerősség) 39,94% 41,54% Céltartalékok aránya 0,00% 0,00% Kötelezettségek aránya 10,15% 8,30% Kötelezettségek belső szerkezete: Hosszú lejáratú kötelezettségek 54,89% 33,78% Rövid lejáratú kötelezettségek 45,11% 66,22% Összesen 100,00% 100,00% Passzív időbeli elhatárolások aránya 49,91% 50,16% 4. táblázat: A társaság tőkeszerkezeti mutatói
46,08% 0,00% 1,51%
44,08% 0,00% 3,18%
0,00% 100,00% 100,00% 52,41%
0,00% 100,00% 100,00% 52,73%
A vállalat tőkeerőssége 40-46% között ingadozott a vizsgált években, ami azt mutatja, hogy a cég az eszközállomány kisebb részét tudja saját tőkéből fedezni, de az értékek mindenképpen megfelelőnek minősülnek (a gyakorlatban alkalmazott szokványok szerint a tőkeerősség mutató 30-35% feletti értéknél elfogadható). A források maradék részét az idegen tőke teszi ki. Megjegyzendő, hogy ebben az esetben az idegen tőke nagy része nem hosszú vagy rövid lejáratú kötelezettség, hanem passzív időbeli elhatárolás formájában van jelen. E konkrét esetben a passzív időbeli elhatárolás az eszközök megvalósításához kapcsolódó korábban -5-
befolyt pályázati bevételek azon összegét fedi, amely csak a jövőben, az eszköz amortizációjával párhuzamosan válik elszámolhatóvá bevételként, azaz csak a jövőben válik a saját tőke részévé. A hazai számviteli szabályozás világossá teszi, hogy az elhatárolás semmiképpen nem lehet a saját tőke része (lásd Sztv. 35.§. (1) illetve 45.§. (1) a) és 45.§. (2)), ami egyben azt is jelenti, hogy mindenképpen idegen tőkeként (a kötelezettségekkel azonos módon) kell kezelni. Ez a szabály teljes mértékben igazodik a nemzetközi számviteli rendszerek (US GAAP, IFRS) elveihez. A következő vizsgálati területet a rövid távú fizetőképesség (likviditás) elemzése jelenti, melynek legfontosabb mutatói a vizsgált időszakban az alábbiak: Megnevezés
2011.12.31 2012.12.31 2013.12.31 2014.08.31
Folyóráta (forgóeszközök/röv.lej.köt)
94,63%
66,12%
160,90%
72,47%
Gyorsráta (likviditás készletek nélkül)
94,63%
66,12%
160,90%
72,47%
1,65%
7,59%
Pénzhányad
12,40% 3,58% 5. táblázat: A társaság likviditási mutatói
Az adatok szerint az ITFK Kft. likviditása nem megfelelő, hatékonyabb menedzselés hiányában hosszú távon fizetési zavarok jelentkezhetnek. A folyóráta a 2013. év kivételével nem éri el az elvárható (minimum 100%-os) szintet, tehát a cég a követelések behajtásából származó, valamint a pénztárban és a bankszámlán lévő pénz felhasználásával nem lenne képes rendezni az egy éven belül esedékessé váló kötelezettségeit (mivel készlettel egyáltalán nem rendelkezik a vállalat, a folyóráta és a gyorsráta értéke megegyezik). Az azonnali fizetőképességet kifejező pénzhányad mutató szerint pedig – 2014. augusztus 31-i állapot szerint – alig 8%-ban tudná rendezni tartozásait, ha a követelések behajtása akadályokba ütközne. Az utolsó elemzési dimenzió a cég jövedelmezősége, melyet az árbevételre vetített, valamint az eszközarányos megtérülés (ROA) és a tőkearányos megtérülés (ROE) mutatói segítségével elemeztem: Megnevezés
2011.12.31 2012.12.31 2013.12.31 2014.08.31
Árbevétel-arányos üzemi eredmény
-9,41%
3,54%
-5,72%
-132,37%
Árbevétel-arányos adózás előtti eredmény
-9,43%
5,30%
24,36%
-108,79%
Eszközarányos megtérülés (ROA)
-0,72%
0,55%
1,18%
-2,98%
2,55%
-6,75%
Saját tőke-arányos megtérülés (ROE) -1,81% 1,33% 6. táblázat: A társaság jövedelmezőségi mutatói
A mutatók megerősítik a korábban (1.2. pont) leírt folyamatot, miszerint az árbevétel jelentős csökkenése 2012-ről 2013-ra a vállalatot újra a veszteséges működés irányába sodorta (2013-6-
ban még tartani tudta a pozitív eredményt egy ingatlanértékesítés bevétele segítségével, de a 2014. évben már minden korábbi évinél nagyobb veszteséget realizált). A vizsgált időszak legsikeresebb éve egyértelműen 2012 volt, ekkor a cég megfelelő értékesítési színvonalat ért el, ami üzemi szinten is nyereségessé tette. Újra hangsúlyozni szeretném, hogy nonprofit cégről van szó, így nem szabad / nem kell kiemelkedően nyereséges működésre irányuló elvárást támasztani, arra azonban figyelmet kell fordítania a vállalat vezetésének, hogy vagy az árbevétel növelésével, vagy a költségoldal lefaragásával megakadályozza a tartós veszteségtermelést. Összességében kijelenthető, hogy a vállalat eszköz- és forrásszerkezete megfelelő, a cég a saját tőkével szemben támasztott törvényi követelményeknek megfelel, ugyanakkor likviditásának hatékonyabb menedzselése szükséges a későbbi fizetési zavarok elkerülése érdekében, jövedelmezősége pedig bevételnöveléssel illetve megfelelő költséggazdálkodással a nonprofit szervezetekre jellemző szinten tartható.
3. Az értékelés módszertana A vállalatértékelés módszertanában két uralkodó irányzat alakult ki, melyek segítségével megbecsülhető a vállalat aktuális piaci értéke. E két nagy módszercsoportot a szakirodalom és a gyakorlat hozamérték eljárásnak illetve vagyonérték eljárásnak nevezi. 3. 1. Hozamérték eljárás A hozamérték eljárás a vállalatértéket a jövőbeli hozamtermelő képességből kiindulva határozza meg. Hozam alatt a legelterjedtebb felfogás szerint pénzáramot értünk, ebből ered a diszkontált cash-flow (DCF) elnevezés. A DCF módszer alkalmazásakor a vállalat értékét a jövőbeli időszakokban várható pénzáramok jelenértékeként határozzuk meg, mely során diszkontrátaként egy megfelelően meghatározott minimális hozamot, mint alternatív költséget veszünk számításba. A módszer alapgondolata az alábbi képlettel írható le:
V0 =
∞ CF1 CF2 CFi CFi + + ... + + ... = ∑ 2 i i 1 + r (1 + r ) (1 + r ) i =1 (1 + r )
ahol V0: a határozatlan időtávra létrehozott vállalat értéke a 0. időszakban CFi (i=1,2,…): az i-edik időszak becsült hozama r: a jelenérték-számításhoz alkalmazott diszkont kamatláb
-7-
A képlet szerint a vállalatérték nem más, mint a végtelen számú jövőbeli évben keletkező éves cash flow-k (CFi) adott évhez tartozó diszkonttényező, (1+r)i mellett számított jelenértékeinek összege. A legismertebb diszkontált cash-flow modell az ún. Free Cash Flow modell. A Free Cash Flow (FCF) azt a működésből származó, adózás utáni pénzáramot fejezi ki, amely figyelmen kívül hagyja a finanszírozási struktúrában szereplő idegen tőkét. Ez azt jelenti, hogy számításakor nem vonjuk le a hitelezők számára kifizetendő tőketörlesztés és kamat összegét, tehát egy olyan pénzáramot határozunk meg, amely egyaránt magában foglalja a tulajdonosok és a hitelezők kielégítésére fordítható pénzösszegeket. Levezetése a következő: EBIT – EBIT számított adója (EBIT*Adókulcs) = Adózott eredmény kölcsöntőke nélkül + Amortizáció – Befektetett eszközök bruttó növekménye – Forgótőke növekménye = Free Cash Flow A Free Cash Flow-t az adózás és kamatfizetés előtti eredményből (Earnings Before Interest and Tax, EBIT) származtatjuk, ami azt jelenti, hogy az adózás előtti eredményt a kölcsöntőkével összefüggő fizetendő kamatok nélkül határozzuk meg. Az EBIT-ből az erre vetített adó (ami egy számított, elméleti adóteher, hiszen a valós adókötelezettséget a kamatráfordításokat is tartalmazó adózás előtti eredmény alapján számítjuk) levonása után egy olyan hipotetikus adózott eredményt kapunk, amelyet a vállalkozás kölcsöntőke igénybe vétele nélkül ért volna el. Ez azonban még csak számviteli eredmény, a tényleges pénzáramok számszerűsítéséhez figyelembe kell venni néhány módosító tételt: Elsőként a tárgyévi amortizációs költségeket hozzá kell adnunk a számviteli eredményhez, hiszen ez eredményt csökkentő költségként számvitelileg elszámolásra
került, azonban nem jelent pénzkiáramlást a vállalkozásból. A második módosító tétel a befektetett eszközök állományában bekövetkezett bruttó növekmény levonása. Ennek oka, hogy a tartós eszközökbe történő beruházás számviteli szempontból nem minősül költségnek, így az eredményben nem jelenik meg, ugyanakkor pénzkiáramlást von maga után. A harmadik lépés a forgótőke növekményének levonása, ugyanis a forgótőkében bekövetkezett változások a számviteli eredményben nem tükröződnek, mégis pénzmozgással járnak. Példaként említhetünk egy anyag- vagy árubeszerzést, ahol a kifizetett pénzösszeg nem költségként, hanem a készletek (és így a forgótőke) növekményeként kerül kimutatásra.
-8-
A számítás egyszerűsíthető oly módon, hogy az első két korrekciós tételt összevonva a befektetett eszközök nettó növekményét szerepeltetjük levonásként, ami egyszerűen meghatározható a mérlegben szereplő tárgyévi és előző évi adat különbségeként. A cash-flow számítás másik fontos láncszemét képezi a forgótőke pontos definiálása. Forgótőke alatt a vállalkozás nem pénzbeli forgóeszközeinek és kamatteher nélküli rövid lejáratú kötelezettségeinek különbségét értjük, korrigálva az aktív és passzív időbeli elhatárolások egyenlegével: Készletek + Követelések + Értékpapírok + Aktív időbeli elhatárolások – Vevőktől kapott előlegek – Szállítók – Egyéb rövid lejáratú kötelezettségek – Passzív időbeli elhatárolások = Forgótőke A számított adóval csökkentetett EBIT-ből a befektetett eszközök és a forgótőke növekményének levonása után tehát eljutunk az Free Cash Flow-hoz, amely azt az adózás utáni pénzáramot reprezentálja, amely a vállalkozás tulajdonosai és hitelezői számára a befektetett eszközökbe történő beruházások és a forgótőke-szükséglet kielégítése után elérhető. Amint a módszer alapgondolatának kifejtésekor leírtam, a vállalat értékét a jövőbeli években (várhatóan) realizálódó Free Cash Flow értékek jelenértéke adja meg. A jelenértékszámításhoz a módszertanilag megfelelő diszkontrátát a tőke súlyozott átlagköltségének (Weighted Average Cost of Capital, WACC) nevezi a szakirodalom. Röviden összefoglalva a WACC nem más, mint a saját tőke megkövetelt megtérülésének és az idegen tőke adózás utáni költségének a tőkestruktúrával súlyozott átlaga, azaz:
WACC = we Ke + wd K d (1 − T ) A képletben we és wd a saját tőke illetve az idegen tőke tőkestruktúrán belüli arányát mutatja. Fontos kiemelni, hogy az idegen tőke fogalmába csak a kamattal terhelt (ún. finanszírozási) kötelezettségeket értjük bele, ami a hosszú lejáratú kötelezettségeket, a rövid lejáratú hiteleket és kölcsönöket, valamint a váltótartozásokat fedi. -9-
Ke és Kd a saját tőke illetve az idegen tőke megkövetelt megtérülését (költségét) szemlélteti. A Kd érték a számítások során azonosítható az idegen tőke átlagos éves kamatlábával. A saját tőke elvárt megtérülésének (Ke) meghatározása a pénzügyi szakemberek számára alaptételnek számító Tőkepiaci Árazás Modellje (Capital Asset Pricing Model, CAPM) alapján a következő képlettel számítható ki: K e = RF + β ( RM − RF )
ahol RF a kockázatmentes rátát, RM a piaci megtérülést, a béta-koefficiens pedig a vállalat megtérülése és a piaci megtérülés közti együttmozgás jellegét mutatja meg. A modell szerint tehát a saját tőke minimálisan elvárt megtérülésének meghatározásakor a kockázatmentes kamatlábból (pl. hosszú távú államkötvények átlagos kamata) kell kiindulni, és azt annál inkább növelni kell, minél nagyobb a piaci és a kockázatmentes megtérülés különbsége, és minél erőteljesebben reagál a vállalat megtérülése a piaci mozgásokra (azaz minél nagyobb a bétája). A WACC összességében azt a megtérülési rátát reprezentálja, amelyet a vállalatnak minden tőkejuttató igényeinek kielégítése érdekében minimálisan el kell érnie. A leírtakat összegezve: az FCF modell szerint a vállalat értéke a jövőbeli időszakokban keletkező becsült Free Cash Flow-k WACC ráta melletti jelenértékével egyenlő. A fenti elméleti megközelítés gyakorlati alkalmazásakor felmerül az a probléma, hogy cashflow előrejelzést készíteni végtelen hosszú időre nem lehetséges. Ennek megoldására a gyakorlati szakemberek ún. többfázisú modelleket alkalmaznak, melyek közül a legelterjedtebb a háromfázisú modell1. Ennek lényege, hogy a vállalat értékelési időponttól számított jövőjét három fázisra osztjuk fel: egy gyors növekedésű fázisra (1-5. év), egy lassuló növekedési fázisra (6-10. év), valamint egy végtelen fázisra (11. évtől), ahol a növekvő örökjáradék formula segítségével a meghatározatlanul hosszú jövő hozamait egyetlen aggregátummal fejezzük ki. A fázisokra bontás arra is lehetőséget ad, hogy az egyes fázisokban különböző diszkontrátát alkalmazzunk, így például lehetőség nyílik az előrejelzés bizonytalanságát kifejező kockázati pótlék beépítésére is. A vállalat diszkontált cash-flow alapú értéke a háromfázisú Free Cash Flow modell szerint a három fázisban keletkező cash-flow-k jelenértékeinek összegeként, a következőképpen számítható ki:
1
Aswath Damodaran: „Investment valuation”, John Wiley and Sons, 1996
- 10 -
5
V0 = ∑ i =1
10 FCF j FCFi FCF10 (1 + g ) /(WACC3 − g ) + + ∑ i 5 j −5 (1 + WACC1 ) j=6 (1 + WACC1 ) (1 + WACC2 ) (1 + WACC1 )5 (1 + WACC2 )5
ahol
V0: a vállalat becsült értéke a 0. időpontban FCFi, FCFj: az i-edik illetve j-edik év Free Cash Flow-ja WACC1, WACC2, WACC3: az egyes fázisok diszkontrátái g: éves cash-flow növekedési ráta a harmadik fázisban
A diszkontált cash-flow (DCF) eljárás a vállalatértékelés legismertebb és legelterjedtebb módszere. Fontos kiemelni ugyanakkor, hogy hatékony alkalmazásának vannak bizonyos feltételei, melyek közül a legfontosabbak a következők: a vállalat profitorientált tevékenységet folytasson, teljesüljön a vállalkozás folytatásának elve (biztosított legyen a vállalat hosszú távú működése), a vállalat pénzügyi és jövedelmi helyzete, valamint a környező piac stabil legyen, és a jövőre vonatkozóan megbízható hozam-előrejelzéseket lehessen készíteni. 3. 2. Vagyonérték eljárás A vagyonérték eljárás a jövőbeli kilátásokat teljes mértékben figyelmen kívül hagyja, és a vállalat értékét a jelenben meglévő nettó eszközértékkel azonosítja. A nettó eszközérték nem más, mint a vállalat eszközeinek és kötelezettségeinek különbsége, más közelítésben: a vállalat saját tőkéjének értéke. A vagyonérték megközelítés elve alapján több különböző konkrét módszer alakult ki a gyakorlatban: 1) Könyv szerinti érték: e módszer az eszközöket és kötelezettségeket könyv szerinti értéken veszi számításba, így a vállalat értéke a mérlegben kimutatott saját tőke összegével lesz egyenlő. E módszer legnagyobb előnye az egyszerűség, hiszen az értékelés egyetlen mérlegadat leolvasásával kivitelezhető. Ugyanakkor a számvitelben alkalmazott óvatosság elve miatt az eszközök könyv szerinti értéke az esetek többségében elmarad a valós piaci értéktől. 2) Korrigált könyv szerinti érték: a vagyonértékelés sokkal kifinomultabb és a valóságot sokkal jobban tükröző megközelítése. A könyv szerinti érték legfőbb hibáját (az eszközök alulértékeltségét) alapul véve a vállalat eszközeit tételenként piaci értékre átértékeljük, és az így kapott átértékelt eszközértéket csökkentve az eszközállományt terhelő kötelezettségekkel eljutunk a becsült vállalatértékhez. A piaci értékre történő átértékelés alkalmazott módszere a rekonstrukciós érték meghatározása. A rekonstrukciós érték egy azonos paraméterekkel rendelkező eszköz megszerzésének jelenbeli költségét fejezi ki, melyet különböző fajta eszközöknél más-más módon közelíthetünk meg: - 11 -
újraelőállítási költség: elsősorban ingatlanoknál és speciális gépeknél, berendezéseknél használjuk, hiszen esetükben azonos jellemzőkkel bíró eszközt a piacon nem lehet megvásárolni. Itt tehát egy ugyanolyan eszköz jelenben érvényes előállítási költségét becsüljük meg, melyet az értékelendő eszköz életkorának megfelelő arányos amortizációval csökkentve kapjuk meg a rekonstrukciós értéket. újrabeszerzési költség: általános gépek, valamint járművek esetében használható módszer, mely során megfelelő adatbázisok, weboldalak felhasználásával hasonló életkorú és állapotú, azonos típusú használt eszközök jelenlegi adásvételi árát keressük meg, és az értékelendő eszköz értékét e referenciaárak alapján becsüljük meg.
könyv szerinti érték: olyan eszközök esetében, melyek piaci értéke megítélésünk szerint nem vagy nem jelentősen tér el a valós piaci értéktől,
rekonstrukciós értékként elfogadhatjuk a könyv szerinti értéket. Jellemzően forgóeszközök és befejezetlen beruházások esetén alkalmazzuk ezt a megoldást. 3) Likvidációs (felszámolási) érték: felszámolási helyzetben lévő vállalat értékelésekor a vállalatértéket azzal a pénzösszeggel azonosítjuk, amely a tulajdonosok számára a vállalat eszközeinek tételenként történő értékesítése, az összes fennálló kötelezettség rendezése és a felszámolás költségeinek levonása után marad. A likvidációs érték az eszközöket egy oly mértékben csökkentett értéken veszi számba, melyen az eszköz rövid időn belül nagy biztonsággal eladható, így ez a módszer adja a lehető legkisebb vállalatértéket. 3. 3. Korlátozott értékesíthetőség miatti és kisebbségi diszkont Az értékelési folyamatban a konkrét értékelési szituációtól függően több olyan tényező figyelembe vétele is indokolttá válhat, melyek a számított értéket csökkentik. Ezeket különböző diszkontoknak nevezi a szakirodalom. Az egyik ilyen diszkont az ún. korlátozott értékesíthetőség miatti diszkont (Discount for Lack Of Marketability, DLOM), melyet olyan esetekben indokolt alkalmazni, amikor az értékelendő részvény vagy fizikai eszköz kereslete megkérdőjelezhető, de legalábbis likviditása elmarad a szokásostól. A korlátozott értékesíthetőség miatti diszkontot eredendően tőzsdén nem jegyzett részvények, üzletrészek értékelésére dolgozták ki, melyekre belátható okok miatt jóval nehezebb vevőt találni, mint a tőzsdei részvényekre, emiatt az érvényesíthető eladási ár elmarad a tőzsdei csereáraktól. A gyakorlatban alkalmazott értékesíthetőség hiánya
- 12 -
miatti diszkont mértékét A. Gilbert és C. R. Stewart 2010. évi tanulmányában2 nyolc különböző empirikus kutatás eredményeire hivatkozva állapította meg. Eredményeik alapján (a szélsőséges értékeket kizárva) kijelenthető, hogy az alkalmazott diszkont mértéke a gyakorlati alkalmazások többségében 15% és 20% között szóródik. A másik diszkont, amely jelen értékelési szituációban is fontos tényező, az ún. kisebbségi diszkont (Discount for Lack Of Control, DLOC), melyet kisebbségi részesedések értékelésekor indokolt alkalmazni. Egy kisebbségi részesedés birtokosának ugyanis nincs lehetősége érdemben beleszólni a vállalat irányításába, így a potenciális vevő szemében az 50% alatti szavazati arányt biztosító üzletrész jóval kisebb értéket képvisel, mint az irányítási jogokat nyújtó többségi részesedés. Ez természetesen az árban is testet ölt, mégpedig akár jelentős mértékű árcsökkentés formájában. P. Hanouna, P. Sharin és A. Shapiro3 összesen 9566 tényleges tranzakció adatait vizsgálva arra jutott, hogy a kisebbségi diszkont szokásos mértéke 20%-30%.
4. Az Innovációs és Technológiai Fejlesztési Központ Nonprofit Kft. 3,03%os üzletrészének értékelése Az üzletrész értékelését a 2014. szeptember 30-ig elérhető nyilvános információk, valamint a megbízótól kapott dokumentumok alapján végzem el, ez a dátum tekinthető az értékelési időpontnak. Az első fontos lépés az adekvát értékelési módszer kiválasztása. Az ITFK Kft. nonprofit szervezet, ami minden más tényezőtől függetlenül kizárja az egyébként nagy gyakorlati jelentőséggel bíró hozamérték-módszer alkalmazását. Jelen értékelési szituációban tehát kizárólag a vagyonérték-eljárás jöhet szóba. A bemutatott vagyonérték-modellek közül a likvidációs érték kizárható, hiszen a vállalkozás nem áll felszámolás alatt illetve a gazdálkodási mutatói tanúsága szerint nem fenyegeti a felszámolás veszélye. Szóba jöhet a korrigált könyv szerinti érték is, mely során az eszközök aktualizált (jelenlegi piaci értékre átértékelt) összege és az idegen tőke különbségeként közelítjük a cégértéket. Az eszközök átértékelésének lehetőségét az értékelési helyzet és az értékelendő vállalat megismerése után elvetettem, az alábbi indokok alapján: (1) Az eszközök nagy része támogatásból lett megvalósítva. Ettől az újrabeszerzési/ újraelőállítási érték meghatározásánál nem lehet elvonatkoztatni, és ha abból indulunk ki, hogy egy ugyanilyen eszköz ugyanilyen támogatási intenzitás mellett mennyibe kerülne a jelenben, akkor az eszközértékkel együtt a hozzá kapcsolódó idegen tőke 2
A. Gilbert, C.R. Stewart: „Valuing Real Estate Fractional Ownership Interests”, Insights Journal, summer 2010 P. Hanouna, P. Sharin és A. Shapiro: „Value of corporate control: Some international evidence”, Working paper, USC (2001)
3
- 13 -
(passzív elhatárolás) értékét is aktualizálni (növelni) kellene, így az átértékelés csak a támogatással nem fedezett érték-rész erejéig emelné meg a nettó eszközértéket. Az így végrehajtott átértékelés pedig valószínűsíthetően nem eredményezne szignifikáns eltérést a könyv szerinti értékhez képest. (2) Az értékelendő üzletrész nagyon kicsi (3,03%), ami azt jelenti, hogy az (1) pontban leírt – szignifikáns eltérést valószínűleg egyébként sem eredményező – felértékelésnek mindössze a 3,03%-a jelenne meg az üzletrész értékének növekedéseként, ami biztosan nem olyan mértékű, ami a könyv szerinti érték módszerrel meghatározott érték megbízhatósági intervallumán kívül esne. A fenti érvek alapján tehát a könyv szerinti érték módszerét alkalmaztam a vagyonérték megállapításához, mely során a 2014. 08. 31-i időközi mérlegben kimutatott 81 392 eFt összegű saját tőkéből indultam ki. Az értékelés tárgyát a társaság 3,03%-os kisebbségi tulajdonrésze képezi. Ez a vállalat ügyeivel kapcsolatos komoly érdekérvényesítésre nem ad lehetőséget, ez pedig nyilvánvalóan rontja annak piacképességét (értékesíthetőségét) is. Ezen érvek alapján kisebbségi és értékesíthetőség hiánya miatti diszkontot is indokolt alkalmazni az üzletrész értékelésekor. A tulajdoni hányad nagyon alacsony szintjére tekintettel a korábban leírt 20-30%-os intervallum felső határának megfelelő 30%-os kisebbségi diszkonttal számolok. Ugyanakkor meggyőződésem, hogy a társaság rendezett tőkehelyzete és a korábban felsorolt kisebb kritikai észrevételek ellenére is megfelelőnek mondható gazdálkodása nem indokol túlzott értékesíthetőség hiánya miatti diszkontot, így ezt a 3.3. pontban leírt 15-20%-os empirikus intervallum alsó értékében, 15%-ban határoztam meg. A fent rögzített szempontok együttes figyelembe vételével a vállalat 3,03%-os kisebbségi részesedésének piaci értékét az alábbi módon állapítom meg: Megnevezés Saját tőke könyv szerinti értéke Tulajdoni hányad Tulajdoni hányadra vetített saját tőke Kisebbségi diszkont Értékesíthetőség hiánya miatti diszkont A 41,2%-os üzletrész becsült piaci értéke
Érték 81 392 eFt 3,03% 2 466 eFt 30% 15% 1 467 eFt
7. táblázat: A 3,03%-os kisebbségi részesedés piaci értékének meghatározása
Tekintettel arra, hogy az értékelési folyamatban a tényadatok (pl. mérlegadatok) mellett bizonytalanságot tartalmazó tényezők (pl. átértékelés elvetése, diszkontok) is megjelentek, a táblázatban kiszámított piaci értékhez +10%-os megbízhatósági intervallumot rendelek. - 14 -
5. Az értékelés eredményeinek összegzése A Pécs Holding Városi Vagyonkezelő Zrt. megbízásából elvégeztem az Innovációs és Technológiai Fejlesztési Központ Nonprofit Kft. 3,03%-os kisebbségi részesedésének értékelését. A megbízó által rendelkezésemre bocsátott, valamint saját gyűjtésű dokumentumok és nyilvánosan elérhető piaci információk alapján véleményem szerint
az Innovációs és Technológiai Fejlesztési Központ Nonprofit Kft. 3,03%-os kisebbségi tulajdonrészének valós piaci értéke 1 467 000 Ft, +10%-os megbízhatósági intervallummal. E dokumentumot egy nyomtatott példányban és elektronikus formában bocsátottam a megbízó rendelkezésére. A szakvéleményem szakmai tartalmáért teljes felelősséget vállalok.
Pécs, 2014. október 16.
Dr. Takács András PhD
- 15 -
