Az Európai Központi Bank monetáris politikájának elemzése 1999 és 2008 között

BUDAPESTI GAZDASÁGI FŐISKOLA KÜLKERESKEDELMI FŐISKOLAI KAR Gazdaságdipomácia és Nemzetközi Menedzsment Szak Nappali Tagozat Nemzetközi Gazdaságelemző Szakirány

Az Európai Központi Bank monetáris politikájának elemzése 1999 és 2008 között

Készítette: Zantleitner Ágnes Budapest, 2008

Tartalomjegyzék

I. A monetáris politika és a jegybanki tevékenység fejlődése ..........................................3 -

I.1. Az első kronológiai szakasz - a Philips-görbe................................................3

-

I.2. A második kronológiai szakasz - a várakozásokkal bővített Philips-görbe ...4

-

I.3. A harmadik kronológiai szakasz ....................................................................5

-

I.4. A negyedik kronológiai szakasz.....................................................................6

II. Az Európai Központi Bank ........................................................................................11 II.1. Az EKB monetáris politikájának alapelvei és feladatai....................................13 -

II.1.1. Az EKB monetáris politikai stratégiájánek két pillére.............................15

II.2. Az EKB eszközrendszere..................................................................................16 -

II.2.1. Nyílt piaci műveletek................................................................................16

-

II.2.2. Jegybanki rendelkezésre állás ..................................................................17

-

II.2.3. Kötelező tartalékolás................................................................................17

-

II.2.4. Devizatartalékolás ....................................................................................17

II.3. Az EKB intézményrendszere és működési keretei ...........................................18 -

II.3.1. A Központi Bankok Európai Rendszere ..................................................18

-

II.3.2. A Kormányzó Tanács...............................................................................18

II.3.3. Az Igazgatóság .....................................................................................................20 -

II.3.4. Az Általános Tanács ................................................................................20

-

II.3.5. A KBER Bizottságok ...............................................................................21

II.4. A közös pénz .....................................................................................................22 III. A monetáris politika elemzése 1999-2003................................................................24 III.1. 1999 - A monetáris unió kezdete .....................................................................24 -

III.1.1. A monetáris politikai döntések áttekintése .............................................24

-

III.1.2. A monetáris fejlődés ...............................................................................27

-

III.1.3. A monetáris politika végrehajtása .........................................................28

III.2. 2000 - Az inflációs nyomások felerősödése ....................................................32 -

III.2.1. A monetáris politikai döntések áttekintése .............................................32

-

III.2.2. A monetáris fejlődés ...............................................................................36

-

III.2.3. A monetáris politika végrehajtása .........................................................38

III.3. 2001-2003 - Az EKB irányadó kamatlábainak csökkenése.............................41 -

III.3.1. A monetáris politikai döntések áttekintése .............................................41

1

-

III.3.2. A monetáris fejlődés ...............................................................................45

-

III.3.3. A monetáris politika végrehajtása .........................................................50

IV. A monetáris politika elemzése 2003-tól napjainkig .................................................58 IV.1. 2003-2005 - Az EKB kamatlábai stabilizálódnak ...........................................58 -

IV.1.1. A monetáris politikai döntések áttekintése.............................................58

-

IV.1.2. A monetáris fejlődés...............................................................................60

-

IV.1.3. A monetáris politika végrehajtása .........................................................62

IV.2. A monetáris politika alakulása 2006 után........................................................66 -

IV.2.1. A monetáris politikai döntések áttekintése.............................................66

-

IV.2.2. A monetáris fejlődés...............................................................................67

-

IV.2.3. A monetáris politika végrehajtása .........................................................71

V. Összegzés...................................................................................................................74 VI. Mellékletek ...............................................................................................................75 VII. Források...................................................................................................................80

2

I. A monetáris politika és a jegybanki tevékenység fejlődése Közgazdasági szempontból fontos definiálni a pénzkeresletet meghatározó tényezőket. Ha képesek vagyunk meghatározni, hogy mi befolyásolja a pénz tartására irányuló szándékot, akkor az is megmondható, hogy a piaci szereplők miként fognak reagálni a pénzmennyiség változására. A transzmissziós mechanizmusok meghatározása szempontjából ezért a pénzkereslet nagyon fontos tényező. Jóllehet, a monetáris politika egy másik kérdéssel is foglalkozik. Az biztos, hogy a monetáris sokkok hatással vannak az aggregált keresletre. Érdekes lehet viszont, hogy a hatások miként oszlanak meg az árak és a kibocsátás között. Ebből a szempontból kronológiailag 4 szakaszt különíthetünk el: 1. az az állítás, miszerint a monetáris sokkok csak korlátozott mértékben okonak keresleti sokkokat, ugyanakkor ezek a keresleti sokkok tartósan hatással vannak a kibocsátásra, foglalkoztatásra és bizonyos körülmények között az inflációra. 2. Egy széleskörű nézőpont szerint a monetáris sokkokjelentős keresleti sokkokat okoznak, amelyeknek csak átmenetileg van hatásuk a kibocsátásra és a foglalkoztatásra, ugyanakkor hosszú távon befolyásolják az inflációt. 3. Némely monetáris sokk keresleti sokkal jár, de ezutóbbi csak átmenetileg és csak korlátozott körülmények között van hatással a kibocsátásra és a foglalkoztatásra. Ellenkező esetben csak az inflációs hatás érvényesül. 4. Annak ellenére, hogy a monetáris politika nincs befolyással semmire, kivéve az inflációt, a kormányok mégis élnek a kibocsátás és a foglalkoztatás befolyásolása érdekében a monetáris meglepetésekkel. A monetáris politikát ezért az inflációs cél vezérli, melynek irányítását olyan szereplőre kell átruházni, amely nincs ösztönözve a monetáris meglepetésekkel való visszaélésre. I/1. Az első kronológiai szakasz – a Phillips-görbe: A II. Világháború után a kormányok 25 éven keresztül folytattak makroökönómiai politikát. Úgy vélték, hogy így hatással lehetnek az aggregált keresletre és, hogy az abban bekövetkezett változások valóban befolyásolják a kibocsátást és a foglalkoztatást. Általános volt az a hit is, hogy a fiskális politikát – a kormányzati kiadásokat és adókat – hatásosabbnak vélték a monetáris politikánál. A

3

központi bankok rövid távú kamatlábak alakulásában játszott szerepe nagyrészt szimbolikus volt. Ezen időszak korai szakaszában, 1945 és 1960 között, a kereslet és a foglalkoztatás közötti kapcsolat csupán néhány stilizált tényen alapult: o az 1930-as években a munkanélküliség, alacsony kereslet mellett, magas volt o a háború idején, amikor a kereslet meghaladta a kínálatot, nem létezett Az 1950-es években pedog úgy tűnt, hogy egy a munkanélküliségben bekövetkezett kis növekedést vissza lehet fordítani az expanzív keresletmenedszmenttel. 1958 után az az elképzelés, miszerint a kormányok hatékonyan meg tudják határozni a foglalkoztatást és a kibocsátást, A. W. Phillips munkájával empirikus alátámasztást nyert. A Phillips-görbe a munkanélküliség és a bérekben bekövetkezett változás (inflációs adat nem állt rendelkezésre) közötti kapcsolatot ábrázolja. A feltevés egyszerűnek tűnt. A történelmi bizonyítékok elsősorban azt sugallták, hogy a gazdaságot a munkanélküliség és a kibocsátás különböző szintjein lehet működtetni. Másodsorban úgy tűnt, hogy a munkanélküliség szintjét az infláció növekedése nélkül addig kehet növelni, amíg az el nem éri az 5,5%-ot. Egy harmadik feltevés szerint a kormányok dönthettek úgy is, hogy alacsonyabb munkanélküliséget valósítanak meg, cserében viszont elfogadják az inflációban bekövetkező növekedést. Így alakult ki az infláció és a munkanélküliség között átválthatóság elképzelése, mellyek kapcsolatban ugyanakkor több kérdés is felmerül. A

fentiek

szerint,

ha

egy

kormány

úgy

dönt,

hogy

csökkenti

a

munkanélküliséget, azzal az infláció növekedését idézi elő. Ha csökken a munkanélküliség, a nagyobb kereslet miatt nőni fog a termelés. Ez több dolgozót fog igényelni, ezért ösztönzésképp a munkáltatók növelik a béreket. Egyre több munkaerő áll majd rendelkezésre, mert az a látszat fog fennállni, hogy a bérekben is növekedés következett be. Valójában azonban ez a látszólagos növekedés arra lesz elegendő, hogy lépést tartson az inflációval. Amennyiben a piaci szereplők felismerik ezt az illúziót, a Phillips-görbe által ismertetett elmélet veszélybe kerül. I/2. A második kronológiai szakasz - a várakozásokkal bővített Phillips-görbe: A várakozásoknak fontos szerepük van a gazdaságban és a pénzügyi döntéshozatalban. Ezeket háromféle módon közelíthetjük meg. Az első, ha a várakozásokat, mint exogén tényezőket kezeljük, vagyis azokat nagyrészt a gazdaságon kívülről érkező faktorok határozzák meg. Az állítás, miszerint a várakozásokat ilyen 4

„pszihológiai” tényezők befolyásolják, akkor lenne helytálló, ha nem állna rendelkzésre semmyilyen tanulmány, amely általános következtetéseket enged vonni a gazdasági események és a várakozások közt. A második megközelítés alapját az a feltevés képzi, mely szerint a múlt tapasztalatainak nagy szerepet kellene játszani a várakozások alakításában. Ezt adaptív vagy visszatekintő várakozások elméletének is szokták nevezni. Ebben az esetben azt várjuk, hogy a múlt eseményei folytatódnak a jelenben és, hogy a közelmúlt nagyobb súllyal bír, mint a régmúlt. Egy másik elmélet szintén a múltbéli tapasztalatokra való alapozást veszi számba, mellyel már egy gazdasági modell is leírhatóvá válik. Ez ugyanakkor a jelen történések valószínűsíthető múltbéli következményeire is épít. Az ilyen várakozások előretekintők és méginkább racionálisok, mert a gazdasági szereplőkről az feltételezhető, hogy ily módon alakítják várakozásaikat. A racionális piaci szereplőknek minden rendelkezésükre álló információt legjobb tudásuk szerint kell felhasználniuk, nem alapozhatnak csak a múltbéli trendekre. A Phillips-görbe típusú munkanélküliség-infláció átváltási elmélet tehát azon múlik, hogy a résztvevők milyen hamar ismerik fel az infláció alakulásának módját. Ennek gyorsasága pedig attól függ, hogy hogyan formálják várakozásaikat. I/3. A harmadik kronológiai szakasz: Amennyiben a várakozások visszatekintő vagy adaptív jellegűek, a monetáris politika rövid távon még mindig hatással lesz a kibocsátásra és a foglalkoztatásra, de hosszú távon, amikor a várakozások már találkoznak a valósággal, csak az infláció mértékét képes befolyásolni. Feltételezzük, hogy a múlt ismerete lehetővé teszi a piaci szereplők számára, hogy egy pontos képet alkossanak a gazdaság működéséről. Feltételezzük továbbá azt is, hogy ebben a modellben a monetáris expanzió változása egy bizonyos idő elteltével változást eredményez az inflációban. Ha ezt ismerjük, akkor jövőbeli inflációs várakozásainkat a kormány jelenlegi monetáris politikájára alapozzuk. Ekkor a várt infláció már nem lesz egyenlő a múlbélivel. Ezzel a változtatással várakozásaink előretekintők lesznek. A várt infláció eredménye a jelenlegi politika hatásain fog múlni. Ezentúl a szereplők racionális várakozásokat fognak alkotni, azért, mert saját érdekükben, az összes rendelkezésre álló információ felhasználásával hozzák meg döntéseiket. A racionáis várakozások elmélete

5

fontos szerepet játszott a makroökonómia fejlődésében, melyet ma már az „Új Klasszikus Makroökonómiának” nevezünk. Mint már említettük, a monetáris sokkok addig képesek befolyásolni a kibocsátást és a foglalkoztatást, amíg a piaci szereplők észre nem veszik az inflációban bekövetkezett változást. Amennyiben a racionális várakozások elmélete helytálló, akkor, ha a piaci résztvevők észlelik a monetáris sokkot, inflációs várakozásaikat azonnal módosítani tudják. Ez természetesen nem jelenti azt, hogy a monetáris politikának soha nem lesz valós hatása. A monetáris expanzió nem kalkulálható bele a modellbe, ha az nem észrevehető, vagy ha valamilyen okból a célja nem felismerhető. Ebből kifolyólag a monetáris meglepetéseknek lehetnek rövid távú hatásai, de azt is figyelembe kell venni, hogy a szereplők minden egyes meglepetésből tanulnak. Nem valószínű, hogy egy kormány ok nélkül élne a monetáris meglepetések eszközével. Az a feltevés ugyanakkor, hogy a monetáris politika csak akkor lényeges a valós változók szempontjából, ha az meglepetésként éri a szereplőket, igen kérdéses. A legtöbb ezzel foglalkozó tanulmány ugyanis azt bizonyította, hogy a monetáris politika hatása annak megjósolhatóságától függetlenül is érzékelhető volt. I/4. A negyedik kronológiai szakasz: Bár sokak szerint a monetáris politikának valójában nincs hatása a gazdaságra, az mégis elmondható, hogy a megválasztott kormányok, melyek nemzetgazdaságaik monetáris hatóságaikként működnek, ösztönözve vannak ara, hogy a valós eredmények elérése érdekében expanzív monetáris politikát folytassanak. Számos okot fejtettek már ki ennek a nyilvánvalóan szűk látókörű viselkedésnek a megalapozására. Ezek közül mind abból indul ki, hogy a kormányokat, melyek politikusokból állnak, alapvetően az önérdek vezérli. Innen két irány lehetséges. Először is a kormányt tekinthetjük egy olyan egységnek, amely saját országának lakosainak kárára önmagát igyekszik előnyökhöz juttatni. Az egyik módja ennek, ha inflációs meglepetésekkel él. Ez azért lehetséges, mert a pénzmennyiség bővítésével az előállító annyi pénzhez jut, mint a pénzmennyiség névértéke és az előállításhoz szükséges költségek különbsége. Valójában az expanzív monetáris politika úgy működik, mintha a lakosság megtakarításait adóztatnák meg. Minden esetben, ha egy kormány az inflációs meglepetés eszközével kíván élni, az csak úgy lehetséges, ha az inflációt változatlan kibocsátás és foglalkoztatás mellett növeli. Ez azt jelenti, hogy amíg egy gazdaságnak a magasabb inflációs költségei nagyobbak, mint a magas foglalkoztatást és kibocsátást 6

célzó rövid távú tervei, addig a monetáris politikának az infláció alacsonyan tartására kell berendezkednie. Azon elmélet alapján, mely szerint a monetáris politikának még rövidtávon sincs hatása a gazdasági változókra, a szilárd monetáris politika melletti indok megcáfolhatatlan. A probléma ezzel az érvvel az, hogy nehéz meglátni miért kellene a kormánynak a lakosság árán gyarapodnia. Az egyik megközelítés, ha a kormányra, mint önálló politikusokból álló csoportra tekintünk, akik hatalmuk megtartására törekednek. Így ők azokat a politikákat fogják választani, melyek biztosítják újraválasztásukat (a szavazatok maximalizálására törekednek). A szavazók voksainak elnyerése érdekében ösztönözve vannak az állami kiadások növelésére az oktatásban, az egészségügyben vagy más kormányzati programokban. Mivel fennáll az a veszély, hogy az adóemelések és a magasabb kamatok a szavazatok elvesztéséhez vezetnek, a kormány hajlandó a magas költségvetési hiány fenntartására. Ez politikailag akkor lenne hatásos, ha a szavazók elhinnék, hogy a monetáris bővítés a munkanélküliség csökkenését eredményezi. A választások után a munkanélküliség ismét emelkedne és a gazdaságot egy magasabb infláció korlátozná. Az infláció csökkentésére lehetséges megoldás, ha a kormány erősen csökkenti a keresletet, előidézve ezzel egy recessziót, amely a munkanélküliség további növekedéséhez vezetne. A választások között ez a kormányt népszerűtlenné tenné, de egyben olyan helyzetet is teremtene, melyben a gazdaság idővel ismét bővíthetővé válik. Ez a politikai-üzleti ciklus egy olyan szükségtelen körforgás, melyet a választásokkal való szembesülés kényszereként idéznek elő a kormányok. Természetesen ez nem vezet örökösen növekedő inflációhoz, de valós költséget jelent a gazdaságnak, mivel minden választás után az infláció csak a magas, de rövid távú munkanélküliség kárára csökkenhet. A gazdaság így egy rendszeres, ugyanakkor szükségtelen előre-hátra folyamattal szembesül, mely bizonytalanságot eredményez. Elméleti elgondolások szerint a kormányok csak akkor tudják az infláció csökkenését recesszió nélkül előidézni, ha a piaci szereplők elhinnék, hogy a monetáris hatóságok elkötelezettek az alacsony infláció mellett – ez akkor állna fenn, ha a monetáris hatóságok állításait, miszerint alacsony inflációt szándékoznak megvalósítani, a piaci szereplők hitelesnek ítélnék. A nehézséget az okozza, hogy a piaci szereplők ismervén a kormányokat érintő expanziós ösztönzéseket, nem hiszik el ezeket az állításokat. Ha egy gazdaságban magas infláció áll fenn, az optimális megoldás ennek 7

csökkentése érdekében a pénzkínálat mérséklése. Amint az infláció elkezd csökkenni egy új optimális politika lép életbe, melynek a gazdaság bővítése a feladata, hogy visszaszorítsa a munkanélküliséget. Nehéz megérteni, hogy ha a piaci szereplők felismerik, hogy a kormányok az ő kárukra élnek az inflációs meglepetésekkel, akkor a lakosság miért nem tesz így. Ha ez megtörténne, azok többé nem próbálnának szavazatokat szerezni a monetáris expanzión keresztül. A szigorú és következetes monetáris politikai döntések kidolgozását a a kormányok nem tudják biztosítani, így azt a politikailag független központi bankok kezében kell összpontosítani. Ezen döntés alapjául szolgál a központi banki függetlenség elve. Általánosságban elmondható, hogy a politikailag független jegybankokkal rendelkező országok alacsonyabb inflációt képesek megvalósítani a gazdasági növekedésben bekövetkező veszteségek nélkül. A központi bankok függetlenségi foka nem mérhető könnyen. Ennek méréséhez több sajátosságnak kell megvalósulni, melyek példának okáért a következők: 1. törvény által biztosított függetlenség és be nem avatkozás 2. a központi bankok feladata és azok természete törvényben rögzített kell, hogy legyen 3. kormányzók, magas rangú tisztviselők és igazgatósági tagok kinevezésének, valamint eltávolításának feltételei 4. a hivatali idő hossza 5. állami hivatalnokok megléte vagy hiánya a bank bizottságában 6. milyen mértékben kötik a bankot a kormány által adott utasítások és a bank rendelkezésére álló eszközök 7. a kormány központi finanszírozásának korlátai 8. a fenti tulajdonságokon a kormány milyen könnyen változtathat. Ezeket a jellemzőket valamilyen módon súlyozni kell annak érdekében, hogy a függetlenség meghatározására egy mérőszámot kapjunk. Egy ilyen folyamat elkerülhetetlenül

szubjektív

lehet,

és

a

különböző

szakemberek

másképp

rangsorolhatják a központi bankokat a függetlenség szempontjából. Elégséges kétség van a központi bankok felől, hogy a nyilvánvalónak tűnő összefüggés a függetlenség és az infláció között megkérdőjeleződjön. Ezen összefüggés megléte sem jelent még garanciát a központi banki függetlenség és az alacsony infláció laza kapcsolatára. Valószínűsíthető, hogy egy 8

harmadik tényező felelős mind a központi banki függetlenségért, mindpedig az alacsony inflációs rátáért, vagy az is előfordulhat, hogy az összefüggés csupán a véletlen műve. Mindazonáltal az 1990-es években a közgazdászok és a politikusok széles körben elfogadták a politikailag független központi bankokra való igényt. Jóllehet, ez a központi bankok függetlenedését célzó folyamat elsősorban a nem európai gazdaságokat érintette, mint például Új-Zélandot és Ausztráliát. Jelentős változást a Maastrichti Szerződés hozott, amely kimondta, hogy az EKB-nak függetlennek kell lennie a kormányoktól és az Európai Bizottságtól, valamint azon országok jegybankjainak is függetlenedniük kell, amelyek tagjai a GMU-nak. Nagy részben járult ez hozzá a spanyol, a francia és az olasz központi bankok függetlenné válásához. Egy másik ok, ami a központi bankok függetlenedési folyamatához vezetett az az, hogy sok ország felismerte a pénzügyi piacok dominanciáját. Széles körben elfogadottá vált, hogy a hosszú távú kamatlábak csökkenhetnek, ha csak a kormányok képesek meggyőzni a pénzügyi piacokat az infláció alacsonyan tartását célzó szándékuk hitelességéről. Így a monetáris politika irányítását arra alapozva ruházták át a központi bankokra, hogy a pénzügyi piacok inkább elhiszik az NKB-k antiinflációs célkitűzéseit, mint a választott kormányokét. Az az elmélet, mely szerint a monetáris politika irányítását el kell venni a kormányoktól nem áll túl erős alapokon. Mégis mindaddig így marad, amíg a pénzügyi piacok ezt a megközelítést fogadják el, és addig a kormányoknak is érdeke lesz így cselekedni. Habár az is igaz, hogy a kormányok nem szándékoznak sok mindent feladni, hiszen a nemzetközi tőke magas fokú mobilitása miatt egyre nehezebb az egyes nemzeti monetáris politikákat a többi országétól elkülönülten kezelni.

9

10

II. Az Európai Központi Bank Az európai integráció sikeressége és kiteljesedése mind a gazdasági-, mind a monetáris politika fejlődésének figyelemmel

kísérésével nyomon követhető.

A Római

Szerződésben foglaltak szerint a gazdaságpolitika az Európai Gazdasági Közösség tagállamainak szuverenitását képezte, habár a már ekkor létező Monetáris Bizottság feladata is egy jövőbeli monetáris unió előkészítése volt. A Közösség eredeti célja a vámunió, valamint a közös piac létrehozása volt és a Bretton Woods-i rendszer sikerességének köszönhetően még nem fogalmazódott meg igény a monetáris politikai együttműködésre. 1962-ben a MarJolin-memorandum keretében ugyan már felmerült a közös valuta gondolata, ugyanakkor a rendszer által biztosított széles körű árfolyam-stabilitás mellett ezt mégsem találták szükségesnek. Az USA fizetésimérleg-problémái miatt a Bretton Woods-i rendszer ingataggá vált, fizetésimérleg-válságok alakultak ki, mely veszélyt jelentett a jól működő vámunióra és közös piacra. A feszült helyzet kezelésére Pierre Werner vezetésével egy szakértői csoportot hoztak létre, melynek feladata az volt, hogy kidolgozza a Gazdasági és Monetáris Unió 1980-ig történő megvalósításához szükséges tervet. A Werner-terv első vívmánya az úgynevezett valutakígyó volt. A rendszer célja az volt, hogy a tagállamok valutái közötti ingadozási sávot bekorlátozza. Ennek értelmében a valuták az USA-dollárhoz képest +/- 2,25 %-os sávban mozoghattak. 1973-ban a monetáris politikák egymáshoz közelítése céljából létrehozták az Európai Monetáris Együttműködési Alapot (EMCF), melynek feladata a valutakígyó megfelelő működésének biztosítása, azaz a közösségi valuták ingadozási sávjainak progresszív szűkítése volt. A mechanizmus lendülete azonban a hetvenes évek közepére megtorpant és a Werner-terv bukásával nyilvánvalóvá vált egy a monetáris politikai együttműködésen túlmutató rendszer felállításának szükségessége. Az Európai Monetáris Rendszer (EMS) 1979-es megalakulásával lépett életbe az ERM-nek nevezett árfolyam-mechanizmus és az ECU kosárvaluta is. A rendszer sikerességének köszönhető, hogy a pénzügyi integráció újabb lendületet kapott. Az országok közötti együttműködés egyre inkább szélesedett, nőtt a pénzügyi stabilitás, csökkentek a tőkekorlátok. A magas inflációval rendelkező országok esetében lehetőség nyílt az inflációcsökkentő politikák megvalósítására, valamint általános gazdasági növekedés jellemezte a rendszer tagállamait.

11

Az EMS elégségesnek bizonyult arra a feladatra, hogy megvédje az európai kereskedelmet a túlzott árfolyam ingadozásoktól, de az egyes országok esetében tartósan is magas költségvetési deficit szabályozására nem volt hatással. A szakértők számára nyilvánvalóvá vált, hogy a sikeresen működő belső piac feltétele a közös valuta, mely megszűnteti az árfolyamkockázatokat, csökkenti a tranzakciós költségeket, átláthatóbbá és összehasonlíthatóvá teszi az árakat. A gyakorlatban ugyanakkor az ECU csak korlátozott szerepet játszott a rendszer működésében. 1998-ban került ismét napirendre a monetáris unió koncepciója. E koncepció kigondolásával

Jacques

Delorst,

az

Európai

Bizottság

akkori

elnökét

és

munkacsoportját bízta meg az Európai Tanács. Az úgynevezett Delors-terv három, szorosan egymásra épülő szakaszban képzelte el a Gazdasági és Monetáris Unió kialakítását. A GMU első szakasza 1990. július 1-jével, a tőkeforgalom teljes körű liberalizációjával kezdődött. A szakasz célja a közös piac kiteljesítése, a nemzetek gazdaságpolitikái közötti eltérések csökkentése és a pénzügyi integráció akadályainak megszűntetése. A GMU jogi előkészítésének céljából 1990 novemberében kormányközi konferenciát hívtak össze, melynek feladata volt egy új intézményi struktúra létrehozása a második és harmadik szakasz sikeres megvalósításának érdekében. A tárgyalások eredményeként 1992. február 7-én aláírták az Európai Unióról szóló szerződést, vagy más néven a Maastrichti szerződést. Ennek értelmében az EGK új neve Európai Közösség lett, a Központi Bankok Európai Rendszerének, az Európai Központi Bank és az Európai Monetáris Intézet alapokmányát pedig jegyzőkönyv formájában csatolták a szerződéshez. Az árstabilitás megvalósításának érdekében a Jegybankelnökök Tanácsának hatásköre folyamatosan bővült. A második szakasz kezdetét az Európai Monetáris Intézet (EMI) létrehozása jelentette, mellyel párhuzamosan felszámolták a Jegybankelnökök Tanácsát. Az EMI feladatai közé tartozott a monetáris politikai koordináció felügyelete és erősítése, valamint minden olyan előkészület rendezése, amely a Központi Bankok Európai Rendszerének felállításához és a közös valuta létrehozásához volt szükséges. Többek között kidolgozta az euróövezet monetáris politikai eszköztárát, a tagállamok devizatartalékolásának és kezelésének kereteit, statisztikákat gyűjtött, rendszerezett és tett közzé az euróövezetbeli pénzmennyiség, banki tevékenység és fizetési mérleg alakulásáról. Összeállította a közös valutára való áttérés forgatókönyvét, amely 1999. január 1-jétől kezdődően 3 évet vett volna igénybe. Az intézet 1996-ban készített 12

jelentése

a

tagországok

között

folyamatosan

kialakuló

monetáris

politikai

együttműködésről lett az új árfolyam-mechanizmus, az ún. ERM-II alapja. 1998. május 2-án az EU Tanácsa úgy határozott, hogy 1999. január 1-jével 11 tagállam vezetheti be az eurót, mint törvényes fizetőeszközt. Az Európai Központi Bank igazgatósági tagjairól, azaz elnökéről, alelnökéről és 4 további tagjáról a közös valuta bevezetéséhez szükséges feltételeket teljesítő 11 tagország határozhatott. A GMU kiteljesedését a harmadik szakasz jelentette. A tagállamok önálló monetáris és árfolyam politikája megszűnt, azt egy közös intézményrendszer, az Európai Központi Bank keretei között gyakorolják, melyre azonban közvetlen befolyásuk

nincsen.

A

11

tagállam

fizetőeszközének

átváltási

árfolyamát

visszavonhatatlanul rögzítették (lásd 1. melléklet). A minél gyorsabban és zökkenőmentesen végbemenő átállás érdekében a résztvevők megállapodtak a piaci gyakorlat egységesítését szolgáló eljárásokban, és létrehozták a fő kamatlábmutatókat: EURIBOR, EONIA, EUREPO (2002). A vállalati szektor fokozatosan állt át az euróra, a lakosság azonban eleinte nemigen használta az új fizetőeszközt. Ez természetesen az euró bankjegyek- és érmék bevezetésével megváltozott, a készpénzcsere pedig ezzel a lépéssel 2002. január 1-jén be is fejeződött. II/1. Az EKB monetáris politikájának alapelvei és feladatai Az Európai Központi Bankot 1998 júniusában alapították és 1999. január 1-jével kezdte meg működését, mint az Európai Közösséghez tartózó tagállamok monetáris politikájának irányítója. Feladata világosan körülhatárolt, széles körű meghatalmazással nem rendelkezik a közösség feladatainak végrehajtásában. Az EK-szerződésben felsorolt öt közösségi intézmény (Európai Parlament, Tanács, Európai Bizottság, Európai Bíróság, Európai Számvevőszék) között az EKB nem szerepel. A bank stratégiája alárendelt a Központi Bankok Európai Rendszerének, vagyis azt úgy kell kialakítani, hogy segítse a KBER-t végső céljainak elérésében. Önálló jogi személyiséggel és döntéshozó testületekkel rendelkezik. Jogi személyisége a legszélesebb körben értelmezhető, vagyis ingóságokat és ingatlant szerezhet, vagy idegeníthet el, jogi eljárásokban vehet részt, valamint kiváltságokkal és mentességekkel bírhat. Ez utóbbi jogkör a KBER alapokmányában foglaltak sérelme nélkül vonatkozik az EKB-ra, annak alkalmazottaira és döntéshozó testületének tagjaira. Mindemellett

13

nemzetközi megállapodásokat köthet és részt vehet különböző nemzetközi szervezetek munkájában (pl: IMF, BIS, OECD). A központi banknak beszámoltathatónak kell lennie, lehetővé téve ezzel a közvélemény számára a rendszer működésének megítélését. Az alapokmány értelmében az EKB köteles havi, negyedéves és éves jelentések, valamint összevont heti kimutatások készítésére. Mindemellett természetesen számos, feladataihoz kapcsolódó kiadványt is készít. Céljai kialakításakor és döntései meghozatalakor minden lényeges információt átlátható módon biztosít, mely a nyilvánossággal folytatott hatékony banki kommunikáció és a banki hitelesség alapját jelenti. A piacok számára fontos az EKB kiszámíthatósága is. Várakozásaikat úgy tudják hatékonyan alakítani, ha meg tudják jósolni, miként reagál a központi bank egy-egy gazdasági folyamatra. Folyamatosan építkezve a tapasztalatokra a bank középtávú stratégiáját úgy alakítja, hogy lehetőség nyíljon az esetleges közbeeső céltól való rövid távú eltérésekre. Az Európai Központi Bankra is értelmezendő a függetlenség három foka, mely az intézményi, személyi és pénzügyi függetlenségre vonatkozik. A bank önálló költségvetéssel rendelkezik, döntéshozó testületeit befolyásolni nem lehet, tagjainak megbízatását szigorú rendelkezésekkel biztosítják. Az Eurórendszer monetáris politikáját alapvetően stabilitásorientált stratégia jellemzi. Az elsődleges cél tehát az árstabilitás, amely a pénzmennyiség, az árak, valamint az árstabilitással kapcsolatos kockázatok alakulására épül. Számszerűsítve az árstabilitás az euróövezet harmonizált fogyasztóiár-indexének (HICP) 2% alatti éves növekedését jelenti, melynek egyben középtávon fenntarthatónak kell lennie. A pénzmennyiség növekedésének figyelemmel kíséréséhez egy 4,5 %-os referenciaértéket határoztak meg, míg az árszínvonal jövőbeli változásának elemzését a különböző gazdasági mutatók segítségével végzik. Az EKB feladatai közé tartozik az euróövezet monetáris politikájának kialakítása

és

végrehajtása,

devizaműveletek

végzése,

portfólió

kezelés

(az

euróövezethez tartozó jegybankok devizatartalékainak kezelése) és a fizetési rendszer zavartalan működésének biztosítása. Továbbá kizárólagos joga a bankjegy- és érmekibocsátás. Statisztikai adatokat gyűjt, őrködik a pénzügyi stabilitás felett és jó kapcsolatot ápol mind közösségi, mind nemzetközi intézményekkel, fórumokkal, testületekkel. Az EKB mindezen túl szabályozói hatáskörrel rendelkezik, folyamatosan ellenőrzi az NKB-k működését és jogában áll szankciókat megállapítani. A közösségi intézmények, testületek és nemzeti hatóságok felé tanácsadói szerepet lát el a 14

szakterületéhez kapcsolódó témákban. Központi szerepet játszik a KBER és az eurórendszer döntéshozatali mechanizmusában, valamint ellátja az EMI azon tevékenységeit, melyek csak akkor válnak okafogyottá, ha minden EU-tagállam csatlakozott a monetáris unióhoz. Törekszik az eurózónához tartozó és az euróövezeten kívüli nemzeti bankok együttműködésének előmozdítására valamint elősegíti az újonnan csatlakozott országok nemzeti bankjainak a KBER-be és az euróövezetbe lépők eurórendszerhez való csatlakozásának előkészítését. II/1.1. Az EKB monetáris politikai stratégiájának két pillére: A monetáris politika stratégiájának két pillére a közgazdasági és a monetáris elemzés. A modell lehetővé teszi, hogy az árstabilitási kockázatot több különböző szempont figyelembevételével ítéljék meg. Ezzel csökken a monetáris politika hibalehetősége, amely akkor következne be, ha az EKB egyetlen mutatóra vagy előrejelzésre támaszkodna. A közgazdasági elemzés az árakat rövid és középtávon meghatározó tényezőkre összpontosít. Meghatározza a gazdaságot érő sokkok természetét és következményeit. Az EKB rendszeresen vizsgálja az euróövezetben a kibocsátás, a kereslet, az ár- és költségmutatók, a fiskális politika és a fizetési mérleg alakulását. Az eurórendszer szakértői által készített makrogazdasági prognózisok is fontos részét képezik a közgazdasági elemzésnek. A monetáris elemzés közép- és hosszú távon épít a közgazdasági elemzésből származó jelzésekre. Alapvetése, hogy a pénzmennyiség növekedése közép- és hosszú távon összekapcsolódik. Az EKB éppúgy alapozza monetáris politikai döntéseit a pénzés

likviditási

szempontokra,

mint

a

közgazdasági

elemzésekből

származó

előrejelzésekre. Az EKB határozatok és rendeletek formájában jogszabályokat fogadhat el anélkül, hogy bármely más közösségi intézményre vagy tagállami jogszabályra kellene támaszkodnia.

Rendeletei

általános

érvényűek,

azaz

korlátlan

számú

esetre

alkalmazhatóak, és közvetlenül alkalmazhatóak, vagyis azokat nem kell átültetni a nemzeti jogrendbe. Határozatai kötelezőek a címzettekre nézve és azok értesítésével válnak hatályossá. Az EKB tanácsadói tevékenységének részeként ajánlásokat fogalmazhat. Ezek nem kötelező érvényűek, céljuk a címzettek ösztönzése, segítése bizonyos intézkedések megtételére. Közzétételük a címzett nyelvén kell, hogy történjen.

15

II/2. Az EKB eszközrendszere Az egységes monetáris politikai eszköztár három elemből áll: nyíltpiaci műveletek, jegybanki rendelkezésre állás, kötelező tartalékolás. II/2.1. Nyílt piaci műveletek: A kamatlábak alakításában, a piac likviditási helyzetének kezelésében és a monetáris politika aktuális helyzetének felmérésében játszanak fontos szerepet a nyílt piaci műveletek. Az eszközrendszer ezen elemének lényege az értékpapírok vételében és eladásában rejlik, melynek segítségével a forgalomban lévő pénzmennyiséget képes szabályozni az EKB. Négy fajta nyílt piaci műveletet különböztethetünk meg: 5. Elsődleges

refinanszírozó

műveletek:

biztosítják

a

pénzügyi

szektor

refinanszírozásának nagy részét. A központi bankok tenderek útján hajtják őket végre heti gyakorisággal és legtöbbször egyhetes lejárattal. Lebonyolításuk előre meghatározott ütemterv alapján történik. Az általános jogosultsági kritériumok teljesítésén kívül nincs más feltétele a műveletben való részvételnek. A legfontosabb nyílt piaci műveletek, a monetáris politika kulcsfontosságú eszközei. 6. Hosszabb távú refinanszírozó műveletek: pótlólagos likviditást nyújtanak. Szintén a központi bankok hajtják végre szabvány tenderek alapján. Havi gyakorisággal és általában háromhavi lejárattal rendelkező műveletek. Céljuk a bankrendszer hosszú távú likviditásának fenntartása. 7. Finomszabályozó műveletek: fő célja a kamatlábak stabilizálása és a piac likviditási helyzetének kezelése. Csak korlátozott számú partner vehet részt. Végrehajtásuk eseti alapon, a nemzeti bankok által gyors tenderen keresztül történik. Lehetnek likviditást felszívó vagy teremtő műveletek. Általában gyors tenderekkel hajtják őket végre, a kiírástól a felosztásig mindössze néhány óra telik el. Kétoldalú eljárás útján is végre lehet hajtani, amely azt jelenti, hogy az eurórendszer egy vagy néhány partnerrel, tenderkiírás nélkül bonyolítja le az ügyletet. 8. Strukturális műveletek: rendszeresen vagy eseti alapon, kötvények, végleges vagy nem végleges tranzakciók formájában hajthatók végre. Ezen műveletekre

16

akkor van szükség, ha az EKB a KBER pénzügyi rendszerrel szembeni strukturális helyzetét szeretné kiigazítani. II/2.2. Jegybanki rendelkezésre állás: A jegybanki rendelkezésre állás célja a likviditás bővítése vagy szűkítése, továbbá jelzi a monetáris politika helyzetét és korlátozza a piaci kamatokat. Az ügyfelek számára két lehetőség van: megfelelő értékpapír fedezete ellenében a központi bankok által nyújtott hitelekhez juthatnak (aktív oldali rendelkezésre állás) vagy a nemzeti bankoknál betétet helyezhetnek el (betéti rendelkezésre állás). A partnerek csak akkor helyezhetnek el látra szóló betétet az eurórendszerbe, ha azt más módon nem tudják hasznosítani. Hitel igénybevétele esetén a kamatláb az egynapos piaci kamatláb felső határát, betételhelyezés esetében az egynapos piaci kamatok alsó szintjét jelenti. A kedvezőtlen kamatlábak miatt a rendelkezésre állás eszközei alig kerülnek alkalmazásra, a napi átlagos kihasználtság általában 1 milliárd euró alatt marad. II/2.3. Kötelező tartalékolás: Az Európai Központi Bank az eurózónában működő hitelintézetekre alkalmazza a kötelező tartalékok képzésének rendszerét, mellyel célja a pénzpiaci kamatlábak stabilizálása, valamint a strukturális likviditáshiány előteremtése vagy bővítése. Az intézmények tartalékalapjaikat betétek, kibocsátott adósságpapírok és pénzpiaci papírok formájában képezhetik. A tartalékolási időszak egy hónap, a tartalékszámlákat pedig euróban denominálják. A pénzpiaci kamatlábak stabilizálását az átlagolási rendelkezés alapján érik el. Ez azt jelenti, hogy a kötelező tartalékolást a hitelintézetek tartalékszámláinak átlagos napi egyenlege alapján ítélik meg. Amennyiben a legrövidebb futamidejű pénzpiaci kamatláb meghaladja a tartalékperiódus fennmaradó részében vártakat, a hitelintézetek profitra is szert tehetnek. Azzal, hogy a nemzeti központi bankoknál tartalékok elhelyezésére kerül sor, nő a központi banki refinanszírozás iránti kereslet. Ez egyben megkönnyíti, hogy az EKB rendszeres likviditást teremtő műveletek végrehajtása révén szabályozza a pénzpiaci kamatlábakat. A hitelintézetek kötelező tartalékainak kamatlábát a pénzpiaci kamatlábakhoz nagyon közel szabták meg. II/2.4. Devizatartalékolás: Az EKB és a NKB-k egyaránt tartanak és kezelnek devizatartalékokat. Az EKB devizatartalékait szükség esetén intervenciós célokra használhatja fel. A KBER alapokmánya értelmében a nemzeti bankok először 50 milliárd euró értékben helyeztek

17

el devizatartalékot a banknál, amely 2004-ben, a 10 új tagállam csatlakozásával 55,6 milliárdra nőtt. A tartalékok kezelésével az EKB igyekszik elérni, hogy bármikor elegendő mennyiségű likvid forrás álljon rendelkezésre a devizapiaci intervenciókhoz. II/3. Az EKB intézményrendszere és működési keretei Az Európai Központi Bank önálló, független, speciális hatáskörrel rendelkező jogi személy. Önállósága érdekében saját jegyzett tőkével rendelkezik, melyet a tagállamok nemzeti bankjai, különböző súllyal, biztosítanak. III/3.1. A Központi Bankok Európai Rendszere (KBER): A Központi Bankok Európai Rendszere az Európai Központi Bankból és az Európai Unió tagállamainak nemzeti bankjaiból áll (ide tartoznak azok a jegybankok is, ahol még nem vezették be az eurót, mint hivatalos fizetőeszközt). Önálló jogi személyiséggel nem rendelkezik, nincs saját döntéshozó testülete és nincs intézkedési joga sem, ezért irányítása az EKB, valamint annak döntéshozó testületeinek a feladata. Felállításával ugyanakkor egy olyan intézményes keretrendszer jött létre, amely biztosítja az NKB-k és az EKB közötti együttműködést. Mivel azonban az eurórendszeren kívül maradó országok megőrizték monetáris szuverenitásukat, a KBER központi feladatainak végrehajtásában nem vállalhatnak szerepet. III/3.2. A Kormányzó Tanács: A Kormányzó Tanács az Európai Központi Bank legfontosabb döntéshozó szerve. A Tanács keretein belül születnek az eurórendszer szempontjából legfontosabb és stratégiailag legjelentősebb döntések. A testület az EKB elnökéből, alelnökéből és négy igazgatósági tagból, valamint a tizenöt eurózónabeli tagállamok jegybankjainak vezetőiből áll (lásd 2. melléklet). A tagság elidegeníthetetlen, azaz harmadik személyre át nem ruházható. Szavazati jog nélkül ugyan, de a Tanács ülésein részt vehet az ECOFIN elnöke és az Európai Bizottság egy tagja, aki rendszerint a gazdasági és monetáris ügyekért felelős biztos. Az NKB-k elnökei kísérőként magukkal hozhatják a jegybankok egy alkalmazottját, aki általában a jegybank döntéshozó testületeinek valamely tagja vagy vezető tisztségviselő. Legfontosabb feladata a KBER segítése kitűzött céljainak elérésében, az egységes monetáris politika kialakítása és az irányadó kamatok, valamint a jegybanki tartalékképzés

végrehajtásához

szükséges

iránymutatások

meghatározása.

Kompetenciája továbbá az EKB éves jelentéseinek elfogadása. Engedélyezi az euró 18

bankjegyek kibocsátását és az eruó pénzérmék kibocsátási mennyiségét az euróövezetben. Számviteli és adatszolgáltatási standardokat dolgoz ki a jegybanki műveletek dokumentálására. A Kormányzó Tanács havonta kétszer ülésezik, amelynek helyszíne az EKB épülete, 2000 óta azonban évente kétszer az eurózóna valamely tagországa ad a találkozóknak otthont. Az időpontot az Elnök javasolja, és a Tanács határozza meg. Az üléseket legalább három tag írásos kérésére az Elnök összehívhatja, vagy kezdeményezheti saját maga. Az itt készült jegyzőkönyvet nyilvánosságra nem hozzák, ugyanakkor az első ülés után sajtókonferenciát tartanak. Az első ülés alkalmával a monetáris és gazdasági fejleményekkel kapcsolatos témák szerepelnek a napirenden, míg a második az EKB és az eurórendszer többi feladatával kapcsolatos kérdések re összpontosít. A Kormányzó Tanács az „egy tag egy szavazat” elv alapján működik, mely azt jelenti, hogy a szavazatokat nem súlyozzák. Így a legkisebb ország elnökének szavazata is ugyanakkora súllyal bír, mint a legnagyobbé. Ez egyben azt is jelenti, hogy a jegybankelnököket személyes minőségükben, nem pedig országaik képviselőiként nevezik ki. Bizonyos pénzügyi kérdések esetében ugyanakkor a szavazatokat az EKB jegyzett tőkéjében való részesedés arányában súlyozzák. Az igazgatósági tagoknak ilyen kor nincs szavazati joguk. Súlyozott szavazást igénylő kérdést jelent az EKB tőkéjének befizetése vagy emelése, az EKB tőkejegyzési kulcsának módosítása, devizatartalékot megtestesítő eszközök átutalása, az NKB-k monetáris jövedelmének felosztása, valamint az EKB nettó nyereségének vagy veszteségének felosztása. Egy szavazat akkor válik elfogadhatóvá, ha a rá leadott szavazatok az EKB tőkéjének több mint 50%-át képviselik. Határozatképességhez szükséges a tagok legalább 2/3-os jelenléte. Amennyiben ez nem teljesül, rendkívüli ülés hívható össze, ahol már nincs minimális létszámkorlát. Amint az euróövezet tagországainak száma meghaladja a 15-t, az úgynevezett kétcsoportos rotációs rendszer lép életbe (lásd 3. melléklet). A szavazati joggal rendelkező jegybankelnökök számát 15-ban fogják maximalizálni. Az ülések továbbra is az összes tag részvételével zajlanak majd, és a hat Igazgatósági tag állandó szavazati joga is megmarad. Az első csoportba az öt legelőkelőbb helyet elfoglaló országok központi bankjainak elnöke tartozik, akik 4 szavazaton osztoznak. A másik csoportba kerülnek a fennmaradó tagállamok jegybankelnökei, akik összesen 11 szavazat felett rendelkeznek. Amint az euróövezet 22 tagra bővül, ez a rendszer háromcsoportossá 19

válik (lásd 4. melléklet). Az első csoport feltételei nem változnak. A második csoportba tartozik majd a jegybankelnökök fele, akiknek 8 szavazata lesz, míg a többi elnök a harmadik csoportban három szavazaton fog osztozni. A Kormányzó Tanács döntéseit rendszerint egyszerű többséggel hozza, szavazategyenlőség esetén az elnök szava dönt. Kétharmados többségre akkor van szükség, ha a Tanács úgy dönt, hogy valamely jegybank eurórendszeren kívül betöltött funkciója nem egyeztethető össze az eurórendszer célkitűzéseivel, vagy ha az a KBERalapokmányban előírtaktól eltérő módszereket alkalmaz. A KBER alapokmányának módosítására csak egyhangú szavazás eseten van mód. III/3.3. Az Igazgatóság: Az Igazgatóság az EKB operatív döntéshozó testülete. Tagjai az EKB elnöke, alelnöke, valamint négy másik személy, akik nagy szakmai tapasztalattal rendelkeznek. Kinevezésük 8 évre szól, mely azonban nem megújítható. Az Igazgatóság felel az EKB napi ügyeinek viteléért és az ehhez kapcsolódó döntések meghozataláért. Feladatkörébe tartozik a Kormányzó Tanács üléseinek előkészítése, amely jelenti az ülések napirendjének összeállítását, a szükséges dokumentumok elkészítéséből és a különböző döntési javaslatok kidolgozásából. Az egységes monetáris politika vitelének, valamint az ezzel kapcsolatos instrukciók szolgáltatásának (a nemzeti jegybankok számára) jogkörét az EKB az Igazgatóságra ruházta. A negyedéves jelentések, a heti konszolidált pénzügyi kimutatások és egyéb jelentések elfogadása, valamint publikálása szintén az Igazgatóságra feladata. Üléseinek időpontjáról az Elnök javaslatára az Igazgatóság dönt. A tagok legalább 2/3-ának jelen kell lenni a határozatképességhez. Ha ez nem teljesül, rendkívüli ülés összehívására van lehetőség. Az Igazgatóság hetente egyszer ülésezik, határozatai egyszerű többséggel születnek. III/3.4. Az Általános Tanács: Az Általános Tanács felel az intézményes kapcsolatért az eurórendszerhez már csatlakozott és a még azon kívül álló nemzeti bankok kapcsolatáért. Az Európai Monetáris Intézet utódjaként az első soron attól örökölt feladatokat látja el, és amelyeket még a GMU harmadik szakaszában végre kell hajtani. Ezáltal legfontosabb feladata az eurórendszerhez csatlakozni kívánó tagállamok számára nyújtott tanácsadás. Ezen kívül tanácsadói funkciót lát el, statisztikai adatot gyűjt és segédkezik a nemzeti jegybankok árfolyamrögzítésének előkészítésében azon országok esetében, ahol a nemzeti valuta az euróval kapcsolatban eltéréssel rendelkezik. Az Általános Tanács

20

fogadja el a megkövetelt konvergencia jelentéseket, felügyeli az ERM-II működését és ellenőrzi az EK-szerződés betartását. Munkája bizalmasan kezelendő, hacsak a Tanács fel nem jogosítja az Elnököt annak nyilvánosságra hozataláról. Tagjai az EKB elnöke és alelnöke, valamint az Európai Unió összes országának jegybankelnöke. Üléseik időpontját az Elnök javaslatára a Tanács jelöli ki. Minden egyes jegybanki kormányzót kísérhet egy személy. Ha valamely tag nem tud jelen lenni egy ülésen, kijelölhet maga helyett egy helyettest, aki azon részt vesz, és a nevében szavaz. Az Igazgatóság négy tagja, az EU Tanácsának elnöke és az Európai Bizottság egy tagja részt vehetnek az ülésen, de szavazati joggal nem rendelkeznek. A határozatképesség feltétele a Tanács esetében is a 2/3-os részvétel. A döntések egyszerű többséggel születnek. A napirendet az Elnök készíti és legalább nyolc nappal az ülés megkezdése előtt elküldi azt az Általános Tanács részére. A Tanács úgynevezett hozzájárulási funkciókkal is rendelkezik, melyek a következők: Hozzájárulás a/az: o EKB tanácsadói feladatához o az EKB statisztikai feladataihoz o az EKB jelentési kötelezettségéhez o számviteli szabályok és műveletekről szóló jelentések szabványosításához o véleménynyilvánítása által más intézkedések meghozatalához o az EKB foglalkoztatási feltételeinek elfogadásához o árfolyamok visszavonhatatlan rögzítéséhez III/3.5. A KBER bizottságok: A KBER munkájának segítésére hozták létre azt a 13 KBER bizottságot, amely az EKB szakértőiből és az eurózónához tartozó nemzeti jegybankok képviselőiből áll. A bizottságok

szakterületükön

belül

szakmai

támogatást

nyújtanak,

valamint

megkönnyítik a döntéshozatali és végrehajtási folyamatot. Feladatuk tanulmányok kidolgozása a Kormányzó Tanács vagy az Igazgatóság kérésére, valamint jelentések készítése az Igazgatóságon keresztül a Tanácsnak. Az eurózónán kívüli EU-jegybankok is delegálhatnak képviselőt a bizottságok üléseire, amennyiben az Általános Tanács hatáskörébe tartozó ügyek vannak napirenden. Az EKB-t általában az elnök képviseli. A KBER-bizottságok elnöki tisztjét általában magas rangú EKB-tisztviselők töltik be. A bizottságok: o AMICO – Accounting and Monetary Income Committee – Számviteli és Eredményelszámolási Bizottság 21

o BSC – Banking Supervision Committee – Bankfelügyeleti Bizottság o BANCO – Banknote Committee – Emissziós (Bankjegy) Bizottság o BUCO – Budget Committee – Költségvetési Bizottság o ECCO – External Communications Committee – Külső Kommunikációs Bizottság o ITC – Information Technology Committee – Információ Technológiai Bizottság o IAC – Internal Auditors Committee – Belső Ellenőrzési Bizottság o IRC – International Relations Committee – Nemzetközi Kapcsolatok Bizottsága o LEGCO – Legal Committee – Jogi Bizottság o MOC – Market Operations Committee – Piaci Műveletek Bizottsága o MPC – Monetary Policy Committee – Monetáris Politikai Bizottság o PSSC – Payment and Settlement Systems Committee – Fizetési és Elszámoló Rendszerek Bizottsága o STC – Statistics Committee – Statisztikai Bizottság II/4. A közös pénz

A monetáris unió létrehozásának nem feltétele a közös pénz, ugyanakkor kiteljesedik vele a monetáris politika nemzetek felettiségének jelentése. Az euró bevezetésének feltételeit a tagállamok már 1992-ben, Maastrichtban megegyeztek. A konvergencia kritériumok jól mérik az egyes országok monetáris és fiskális irányultságait és a következőket jelentik: o Árstabilitás: adott ország inflációs rátája nem térhet el jobban, mint 1,5% az EU 3 legalacsonyabb inflációs rátával rendelkező országának átlagától. o Az államháztartás deficitje nem lehet több, mint a GDP 3%-a, a bruttó államadósság pedig nem haladhatja meg a GDP 60%-át. o Adott ország valutája, súlyos árfolyamfeszültségek nélkül, tagja kell. Hogy legyen az ERM II-nek. o A nemzetgazdaság hosszú távú kamatlába legfeljebb 2%-kal térhet el az EU 3 legalacsonyabb inflációs rátával rendelkező ország hosszú távú kamatlábainak átlagától.

22

Az EK- szerződés alapján az EKB Kormányzó Tanácsának kizárólagos jogköre a bankjegykibocsátás engedélyezése az euróövezetben. Az euró 2002-es használatba kerüléséig 10 éves előkészítő munka vezetett,

amely

Bankjegynyomtatási

az és

Európai -kibocsátási

Munkacsoport felállításával kezdődött. 1995-ben

művészettörténészek

és

grafikusok egy csoportja állt össze, hogy

kitalálják

a

bankjegyek

rajzolatának témáit. Ennek köszönhetően a hét euró-bankjegyek témája hét különböző, az európai történelemben jellegzetes korstílus: ókori klasszikus, román, gótikus, reneszánsz, barokk, rokokó, vas- és üvegkorszak, valamint a modern XX. századi építészet. A bankjegyeken ablakokat, kapukat és hidakat ábrázoltak, jelképezve Európa közös kulturális örökségét. Ezen kívül feltüntetik az euró latin nevét, az unió 12 csillagos szimbólumát, a kibocsátó hatóság nevét 5 különböző nyelven és az EKB elnökének aláírását. Az átálláshoz 15 milliárdnyi euróra volt szükség, melynek előállítása 1999. júliusában kezdődött és 15 nyomda, valamint 9 papírgyár részvételével zajlott. Az euróérmék 8 címletét az euróövezeti országok hozzák forgalomba kormányuk képviseletében. A kibocsátás volumenét az EKB évente határozza meg. A nemzeti

pénzverdék

felelősek

a

kibocsátott

érmék

minőségéért

és

azok

felhasználhatóságáért. 1998. május 3-án 11 tagország gazdasága volt arra képes, hogy teljesítse a kritériumokat – Ausztria, Belgium, Finnország, Franciaország, Hollandia, Írország, Luxemburg, Németország, Olaszország, Portugália és Spanyolország. 1999. január elsejével így ez a 11 ország tudta az eurót, mint törvényes fizetőeszközt bevezetni. Az euróövezetnek ma már 15 tagja van, elsőként Görögország, majd Ciprus, Málta és Szlovénia is csatlakozott. A pénzcserét megelőzően 2001. márciusában egy többnyelvű tájékoztató kampány indult el a „Az EURÓ: a MI pénzünk” címmel. Ennek célja az volt, hogy a lakosságot megismertessék az új bankjegyekkel és érmékkel. Az euróra való felkészülés időszakában jellemző volt az európai infláció és államháztartási hiány csökkenése. Az árfolyamkockázat eltűnt, Európa fokozatosan vonzóbb célponttá vált a befektetők számára, a vállalkozók körében pedig fokozatosan nőtt az exporthajlandóság. Az euró bevezetése egyértelműen fokozta a versenyt, előmozdította a pénzügyi piacok 23

integrációját, így azok hatékonyabbá és nyitottabbá válhattak a világ befektetői számára. Az euró készpénz 2002. január 1-e óta van forgalomban. Nemzetközi szerepe alapvetően regionális, ugyanakkor igen népszerű valuta is. 1999-ben a legtöbb új kötvényt euróban bocsátották ki a dollárral szemben. Ez elsősorban azon országok számára volt vonzó lehetőség, akik saját valutában kívántak befektetni, alacsony vagy közepes kockázati lehetőséggel. Az eurórendszer teljes bankjegyállományának 8%-át az EKB bocsájtja ki, a fennmaradó 92%-át pedig az eurórendszer központi bankjai. Az NKB-k bankjegymennyiségben való részesedését az EKB tőkejegyzésében betöltött aránya határozza meg. Az eurórendszer által kibocsátott bankjegyek összértékét az EKB hetente teszi közzé. Jelenleg 400 milliárd euró van forgalomban.

24

III. A monetáris politika elemzése 1999-2003 III/1. 1999 – a monetáris unió kezdete III/1.1. A monetáris politikai döntések áttekintése: Törvény által meghatározott kötelezettségénél fogva az eurórendszer elsődleges feladata az euróövezet árstabilitásának fenntartása. Ennek elérése érdekében a monetáris politikai döntések stabilitásorientált és előretekintő stratégián alapulnak, melyet 1998 októbere óta alkalmaznak. Az Európai Központi Bank Kormányzó Tanácsa az árstabilitás nyomon követésére egy mennyiségi meghatározást vezetett be, amely a harmonizált fogyasztói árindex (HICP) évi 2% alatti növekedését jelenti. Ugyanakkor azt is meghatározta, hogy ez az érték középtávon értelmezendő. Az árak alakulásainak és az árstabilitás kockázati tényezőinek meghatározására bevezetésre került a kétpilléres rendszer. Az első pillér kimagaslóan nagy szerepet ruház a pénzre, amelyet egy referenciaérték bevezetése jelez a széles monetáris aggregátumok növekedési ütemére vonatkozóan. 1998 decemberében ezt az értéket az M3 évi 4,5%-os növekedési ütemében határozták meg. A második pillér olyan mutatókra összpontosít, amelyek információt szolgáltatnak az árak alakulásairól és az árstabilitásra kockázatot jelentő tényezőkről az euróövezetben. A három fő monetáris politikai eszközre vonatkozó kamatlábakat 1998. december 22-én, a GMU harmadik szakaszának kezdetén rögzítették. Ez a döntés a nemzeti jegybankok által korábban decemberben végrehajtott alapkamat-csökkentéseket követte, mellyel a már az eurózónához tartozó nemzeti központi bankok (NKB-k) látszólag teljesítették az alapkamatra vonatkozó konvergencia-kritériumot. 1998. december 22-én 3%-ban állapították meg az első refinanszírozó műveletekre 1999 folyamán érvényes kamatot. Az EKB Kormányzó Tanácsa az egységes pénzpiacra való átállás harmonikusabb véghezvitele érdekében átmenetileg bevezette a rövid távú kamatokra értelmezendő „keskeny folyosó” elvet, melyet 1999. január 4-e és 21-e között alkalmazott. Az 1998 decemberében mért HICP infláció 0,8% volt, és 1999 első két hónapjában is ugyanezen a szinten maradt. Egy ilyen alacsony inflációval rendelkező környezet arra engedett következtetni, hogy az euróövezetre jellemző gazdasági lassulás –mely főként a külső kereslet gyengülésével magyarázható- nagyobb lesz az 1998-ban 25

becsültnél, melyet a reál GDP-adatai is alátámasztottak. Az ipari termelés az üzleti bizalommal párhuzamosan csökkenő tendenciát mutatott, mely világosan rávilágított az árstabilitás középtávú kockázatainak lefelé irányuló hatásaira. Ugyanakkor az árstabilitás meghatározásakor szükséges volt figyelembe venni azokat a mutatókat, melyek pontosan ellenkező irányú folyamatokra utaltak az 1999-es év kezdetén. Példának okáért az M3 éves növekedési rátájának háromhavi átlaga 1998 decembere és 1999 januárja között 5% volt, ami meglehetősen a referenciaérték feletti eredmény. A januári monetáris adatok jelentős növekedést mutattak az egynapos betétek esetében, valamint a magánszektornak nyújtott hitelek is gyors ütemben nőttek (10%-kal 1999 elején). A gazdaság lassulása ellenére a fogyasztói bizalom is stabil maradt. Viszont az olajárak emelkedése és az euró leértékelődése két olyan tényező volt, mely felfelé irányuló kockázatot jelentett az árstabilitásra. A Kormányzó Tanács így egymásnak ellentmondó jelekkel szembesült 1999 kezdetén. Úgy tűnt, hogy a GMU 3. szakaszára való átállás egy különös helyzetet eredményezett, melynek következménye az egynapos betétekben bekövetkezett ugrásszerű növekedés volt, mely ugyanakkor februárban (igazolva ezt a nézetet) visszaesett. Nem lehet figyelmen kívül hagyni az olyan intézményi tényezőket sem, melyek kivétel nélkül nagy szerepet játszottak a januári erős monetáris növekedésben. Ilyenek voltak a statisztikai jelentések rendszerében bevezetett változások és az új minimum tartalékok rendszerére való átállás. Egy olyan környezetben, ahol az infláció az árstabilitás euróövezetben meghatározott definíciója szerint annak felső határa alatt volt, valamint ahol az árak alakulására vonatkozó kockázatokat a gazdaság gyengülésével lehetett társítani, a Kormányzó Tanács 1999. április 8-án úgy döntött, hogy 50 bázispontos csökkentéssel az alapkamatot 2,5%-ban állapítja meg. A döntés célja az árstabilitás középtávú megvalósítása és az eurózóna gazdaságának növekedési potenciáljának jobb kihasználása volt. Az év folyamán a felfelé irányuló kockázatok egyre inkább nyilvánvalóvá váltak. Az M3 aggregátumok növekedése tovább fokozódott, az egynapos betétek növekedési üteme is magas maradt és a magánszektornak nyújtott hitelek tovább bővültek. Az euróövezet fokozatos helyreállását a nemzetközi környezet is segítette: Ázsia gazdaságai stabilizálódtak és az Egyesült Államok is a fokozatos növekedés jeleit mutatta. A gazdasági tevékenység 1999 és 2000 folyamán jelentősen felgyorsult. Az euró további gyengülése és az olajárak növekedése nyilvánvalóvá tette, hogy az 26

áprilisban a kamatcsökkentést indokolt hatások háttérbe szorultak. Az árstabilitás felfelé irányuló kockázatai 1999. november 4-én 50 bázispontos kamatemelést eredményeztek. A döntés célja az volt, hogy az inflációs várakozásokat biztosan 2% alatt tartsák, hogy elkerüljék a jövőben, esetlegesen még szigorúbb, monetáris politikai lépések szükségességét, valamint, hogy fenntartsák a nem inflációgerjesztő növekedést. Az euróövezet bőséges likviditásának jele volt, hogy 1999 végén és 2000 elején, mind a monetáris-, mind a hitelbővülés tovább folytatódott. Az árfolyamváltozások következményeként pedig az importárak folyamatosan nőttek. Mindez felfelé irányuló kockázatot jelentett az árstabilitásra, így a Kormányzó Tanács két egymás utáni ülésen is 25 bázisponttal emelte az alapkamatot először 3,25, majd 3,5%-ra. III/1.2. A monetáris fejlődés Az M3 aggregátum referenciaértéket meghaladó növekedése: Az M3 monetáris aggregátum éves növekedési üteme folyamatosan bővült 1999ben. Ez 5,7%-os évi átlagos növekedést jelentett szemben az 1998-as 4,9 és az 1997-es 4,1%-kal. Mindez köszönhető volt az alacsony járulékos költségeknek, az eurózóna fellendülése

által

sarkalt

pénzkeresletnek,

az

euró

bevezetéséből

következő

újraelosztásnak és az új tartalékolási rendszer bevezetésének. 1. ábra

27

Az M3 összetevői közül a forgalomban lévő pénz mennyisége is jelentősen bővült. A harmadik negyedévi 0,4%-os bővülés a negyedik negyedévben 6,4%-ra nőtt (lásd 1. ábra). A GMU 3. szakaszának kezdete által teremtett speciális körülmények, az alacsony infláció és kamatszintek, az alacsony járulékos költségek és az euróövezet gazdasági fellendülése egyaránt hozzájárult az egynapos betétek gyors növekedéséhez, ami 1999-ben 12,7%-os évi átlagos bővülést jelentett. A rövid lejáratú betétek ezzel szemben csak mérsékelt növekedést mutattak, az 1998. negyedik negyedévi 2,6%-os bővülés után 1999-ben az évi átlagos érték csupán 1,7% volt. Az M3 egyéb alkotóelemeinek bővülése is újraindult az 1999-es év folyamán. A 2,5%-os 1998-as negyedik negyedévi növekedés után az évi átlag 1999-ben már 5,2% volt. Ez köszönhető volt a pénzpiaci tőkerészvények és a hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok növekedésének. Továbbá a pénzügyi piacokat késő nyáron és ősszel bizonytalanság jellemezte. Ilyen környezetben a piacképes aktívák, melyek nagyobb likviditással bírnak, és magasabb hozammal kecsegtetnek, mint a meghatározott lejárati idővel ajánlott betétek, vonzóbb befektetési célponttá válnak, melyet még a rövid távú paci kamatok szeptemberi növekedése is tovább ösztönzött. Hitelbővülés: A monetáris pénzügyi intézmények által a háztartásoknak és a vállalatoknak nyújtott hitelek 1999-ben átlagosan 10-11% között bővültek. Ez a dinamizmus valószínűleg az alacsony banki hitelkamatokat tükrözte. Az év első felében a kölcsönök és a hitelek kamatai az elmúlt években már látható csökkenő trendet folytatták. Ezután a lakásvásárlásra és a vállalkozásoknak nyújtott hosszú távú hitelek emelkedni kezdtek, tükrözve a pénzpiaci kamatok májusban elkezdődött növekedését. Az év vége felé a pénzpiaci magasabb kamatok, melyek előre jelezték a monetáris politika szűkülését, a banki fogyasztói és rövid távú vállalkozói hitelek kamatainak mérsékelt emelkedését eredményezték. Ennek ellenére a hitelbővülés erőteljes maradt, ami köszönhető a gazdasági tevékenység fellendülésének és a számos felvásárlásnak, valamint összeolvadásnak, melyeket rövid- vagy középtávú kölcsönök felhasználásával hajtottak végre. III/1.3. A monetáris politika végrehajtása: Az eurórendszer monetáris politikájának működési kerete olyan eszközöket ölel fel, melyeket a következő elvek határoznak meg: piacorientáltság, működési hatékonyság (képesség az eurórendszer céljainak hatékony megvalósítására), egyenlő 28

bánásmód, egyszerűség, transzparencia és költséghatékonyság. Mielőtt az EKB döntéshozó testületei meghozzák a lényeges döntéseket, azt decentralizált módon az euróövezethez tartózó nemzeti központi bankokon (NKB) keresztül alkalmazzák. A rendelkezésre álló eszközök változatossága azt jelenti, hogy az EKB azokat olyan kombinációban képes alkalmazni, amely az adott helyzetben a legmegfelelőbb. Az egységes monetáris politika megvalósítása az első évben zökkenőmentesen ment végbe. Az eurórendszer működési keretének egyik eleme a minimum tartalékok rendszere, amely kötelezi a hitelintézeteket, hogy tartalékalapjaik 2%-ának megfelelő értékben az eurózóna központi bankjainál készpénzszámlákat vezessenek. Ezt a kötelezettséget egy hónap alatt (tartalékolási időszak) átlagban kell teljesíteni, mely így kiegyenlítő hatással van a hitelintézetek tartalékigényére és a rövid távú piaci kamatlábakra. Ez a tényező tette lehetővé, hogy az eurórendszer hatékony monetáris politikát valósítson meg úgy, hogy csupán párat alkalmazott a rendelkezésre álló eszközökből az egységes monetáris politika első évében. A likviditás menedzselésekor az EKB a tartalékok (számlabetétek, melyeket a hitelintézetek az euróövezet központi bankjainál vezetnek) bankközi piacára koncentrál. Az ilyen tartalékok kínálatát a monetáris politikai műveleteken keresztül támogatott likviditás nettó hatása, valamint a likviditás autonóm tényezőkön keresztüli bővítése és szűkítése

határozza

meg.

A

tartalékok

iránti

kereslet

a

hitelintézetek

tartalékkötelezettségeinek teljesítéséből fakadó igénytől függ. Az eurózónában a hitelintézetek likviditás menedzselését az a cél vezérli, hogy a tartalékolási időszakban a tartalékok járulékos költségeit minimalizálják. Egy adott napon, a hitelintézetek tartalékolási költsége meghatározható a bankközi egynapos kamat és a tartalékok után azon a napon járó kamat különbségeként. A hitelintézetek ezért hajlandóak lesznek tartalékokat felhalmozni, amennyiben ez a különbség alacsonyabb az ugyanabban a tartalékolási időszakban vártnál, és ugyanígy fordítva. A bankközi kamatokat a múltbéli, a jelen és a jövőben, adott tartalékolási időszakban várt likviditási feltételek határozzák meg. A bankközi egynapos kamatok, pedig az újrafinanszírozó műveletekben bekövetkező változások várakozásaitól függnek. Így az EKB ezeket a kamatokat nemcsak tényleges döntései, de az általa generált várakozásokon keresztül is képes befolyásolni. 1999-ben a hitelintézetek összes tartalékkötelezettsége 98,2 és 105 milliárd euró között mozgott. A bankok tartalékkészletei pedig 63 és 126,4 milliárd euró között

29

változtak anélkül, hogy bármilyen feszültséget okoztak volna az uralkodó piaci kamatokban. Refinanszírozó műveletek: Az eurórendszer legfontosabb nyílt piaci műveletei az refinanszírozó műveletek, amik kulcsszerepet játszanak a monetáris politika irányításában, valamint helyzetének jellemzésében. Ezek a műveletek szolgáltatják a pénzügyi szektor számára a likviditás nagy részét. 1999-ben az eurórendszeren belül 52 ilyen tranzakciót hajtottak végre. A kiosztott pénzmennyiség 39 és 102 milliárd euró között változott, ami átlagosan 69 milliárd eurót jelent. Az EKB mindeddig előre meghatározott értékekkel hajtotta végre refinanszírozó műveleteit. Ez lehetővé teszi a bank számára, hogy jelezze a monetáris politika helyzetét és, hogy kimérje az általa szükségesnek ítélt likviditási mennyiséget. Az ilyen műveletek kamatait előre bejelentik, melyekre a résztvevők licitálhatnak. Ezután az EKB összeveti az ajánlatokat a saját maga által becsült likviditási igénnyel. Ha azok magasabbak, mint az előre megjósolt, akkor a bank egy 100% alatti kiosztási arányt fog megállapítani. 1999-ben a refinanszírozó műveletekre tett ajánlatok átlagos értéke 954 milliárd euró volt, amelyből átlagosan 69 milliárd euró került kiosztásra. Az átlagos „kiosztási hányad” (az EKB által ténylegesen kiosztott likviditási hányad átlaga az összes ajánlatot nézve az egyes tenderekben) 10, 8% volt. A legkisebb ajánlat 67,4 milliárd euró volt, amikor adott tartalékolási időszakban a refinanszírozó műveletek kamatainak csökkenése volt várható. Ezzel szemben a legmagasabbat (2344 milliárd euró) akkor tették, amikor a környezet a refinanszírozó műveletek kamatainak növekedését feltételezte. Míg az ajánlatok átlagos értékei folyamatosan nőttek az első három negyedévben, addig enyhe csökkenő tendencia volt megfigyelhető a negyedik negyedévben, ami a hitelintézetek várakozásait tükrözte a bankközi piacon tartott betétek és a refinanszírozó műveletek kamatainak alakulásáról. A központi bankon keresztül történő refinanszírozás és a bankközi piacon tartott betétek várható költségeinek egyensúlya elengedhetetlen annak érdekében, hogy elkerüljük a bankok ajánlatainak túlzott felfokozását vagy éppen elapadását. Hosszabb távú refinanszírozó műveletek: A hosszabb távú refinanszírozó műveleteket havi gyakorisággal és háromhavi lejárattal hajtják végre, nem feltétlenül a likviditási helyzet irányítása céljából. 1999-ben 14 ilyen művelet került végrehajtásra, melyeknek összege a sajtón keresztül előre bejelentésre került. Az első 11 művelet értéke 15 milliárd euró, míg az utolsó háromé 25 30

milliárd euró volt. Az év során átlagosan 49 milliárd euró likviditási mennyiség állt rendelkezésre a hosszabb távú refinanszírozó műveleteken keresztül, melyekre 316 résztvevő tett ajánlatot. A refinanszírozó műveleteken kívül az eurórendszer működési keretei közt szerepelnek finomhangoló és strukturális műveletek is, melyek azonban az 1999-es év folyamán nem kerültek alkalmazásra. Rendelkezésre állás: A rendelkezésre állás célja a hitelintézetek kezdeményezésétől függően lehet a likviditás bővítése vagy szűkítése. Ennek megfelelően beszélhetünk aktív oldali, valamint betéti rendelkezésre állásról. Előbbi kamatrátája alatt az egynapos piaci kamatok felső, míg utóbbinál az egynapos piaci kamatok alsó határát értjük. A kettő együtt így egy folyosót alkot az egynapos piaci kamatlábaknak. A folyosó szélessége 1999. első hónapjában 50 bázispont volt, majd január végétől április elejéig 250 bázispontra bővült, április 9-étől pedig az év végéig tartotta a 200 bázispontos szintet. Az év folyamán a napi aktív oldali és betéti rendelkezésre állás átlagosan 1 milliárd, valamint 0,8 milliárd eurót tett ki. Ez a fajta központi banki szolgáltatás, köszönhetően az alacsony költségeknek, különösen januárban volt kedvelt. Mivel nagymértékben nem fordult elő a két rendelkezésre állás egy napon történő egyidejű alkalmazása, kivéve az év első hónapját, így az egyik eszköz alkalmazása általában a likviditás

egyensúlyhiányának

jeleként

értelmezhető.

Ilyen

egyensúlyhiányok

elsősorban a tartalékolási időszak végén jelentkeznek. A 11 tartalékolási időszak utolsó napján átlagban az aktív oldali rendelkezésre állás 3, 6 milliárd eurónak, míg a betéti rendelkezésre állás 6, 8 milliárd eurónak felelt meg. Jóllehet bármely tartalékolási időszak utolsó napjára általában csupán az egyik rendelkezésre állás használata a jellemző, míg a másikat szinte alig veszik igénybe. Így arra következtethetünk, hogy a bankközi piacok még az utolsó napokon is sikeresek voltak az allokációban. Kötelező tartalékok rendszere: 1999-ben a rendszer két fő feladatát, ami a pénzpiaci kamatok stabilizációja és a bankszektor likviditáshiányának bővítése, sikeresen teljesítette. A rendszer EONIA-ra gyakorolt kiegyenlítő hatása alatt elsősorban annak átlagoló tulajdonságán keresztül megvalósuló stabilizáló szerepe értendő. Ami a bővítési funkciót illeti, a szükséges tartalékok mértéke általában a bankszektor összes refinanszírozási igényének felét jelentette. A minimum tartalékolási rendszer zökkenőmentes működésének köszönhetően annak szabályain (például: tartalékolási időszak hossza) nem változtattak 1999-ben. 31

Hasonlóan nem történt változás a tartalékolási arány, a tartalékolási alap és az egyösszegű fizetés esetén járó kedvezmény összege esetében sem. Elfogadható eszközök: Az eurórendszer minden hitelműveletét (napi hitel és monetáris politikai műveletek) az eurózóna partnereinek a megfelelő eszközök alkalmazásával kell biztosítaniuk. Annak érdekében, hogy a résztvevő tagállamok eltérő pénzügyi rendszereit is figyelembe vegyék, a hitelműveletekben elfogadható eszközök száma igen nagy. Két kategóriát különböztethetünk meg, amelynek köszönhetően kétszintű fedezeti rendszerről beszélhetünk. Az első körbe tartoznak azok az adósságpapírok, amelyek eleget tesznek az EKB által támasztott elfogadhatósági kritériumoknak. A második szintbe tartoznak azon piacképes vagy nem piacképes instrumentumok, amelyek az EKB-nak alárendelten, saját nemzeti bankjaik kritériumait teljesítik. Az eurórendszer tagjai határon, átívelő alapon is alkalmazhatják az elfogadható eszközöket. Annak érdekében, hogy erre minden likviditásbővítő műveletben lehetőség legyen, a megfelelő központi banki modell, valamint a kötvény-megállapodási rendszer is rendelkezésre áll. 1999. december közepén az eurórendszer rendelkezésére álló összes piacképes eszköz értéke 5700 milliárd euróra bővült a januárban mért 5300 milliárd eurós értékről. Ennek túlnyomó többségét, 96%-át, az első csoportba tartozó eszközök adták, melyek közül meghatározó szerepet játszanak az állami értékpapírok (62,7%), a hitelintézetek által kibocsátott értékpapírok (32,8%) és a vállalati papírok (4,2%). Lejáratukat tekintve, az eszközök 93%-a hosszú távú kötvény és közép távú papír volt, míg 6,5%-a a rövid lejáratú értékpapírokból állt össze.

32

III/2 2000 – az inflációs nyomások felerősödése III/2.1. A monetáris politikai döntések áttekintése: A 2000-ben az eurózónát stabil gazdasági növekedés jellemezte, a 3,4%-os gazdasági bővülés egyben tízéves csúcsot is jelentett. Ugyanakkor az olajárakból és az euró árfolyamából fakadó ellentétes hatások miatt a rövid távú árkockázatok 2,4% évi átlagos inflációt eredményeztek. Ezek a rövid távú árnyomások középtávon kockázatot jelentettek az árstabilitásra, a nem közvetlen és másodlagos hatásokon keresztül a fogyasztói

árakra,

különösen

egy

erős

gazdasági

bővüléssel

és

magas

kapacitáskihasználtsággal jellemzett környezetben. Az M3 növekedési üteme egész évben a referenciaérték fölött maradt. Az EKB Kormányzó Tanácsa válaszul ezekre az árnyomásokra, valamint, hogy középtávon fenntartson egy kedvezőbb árstabilitásra vonatkozó várakozást, hatszori kamatemeléssel válaszolt. 2000. kezdetén a három fő monetáris politikai műveletre vonatkozó kamatok nem változtak. 1999. november 4-e óta az EKB irányadó kamatlába 3%, az aktív oldali rendelkezésre állásé 4%, míg a betéti kamatláb 2%. Az év első felében a monetáris politikai stratégia első pillére szerint az árstabilitás felfelé irányuló kockázatai voltak megfigyelhetők. Az évi M3 növekedés háromhavi átlaga 6% körüli szinten maradt, jóval a referenciaérték felett (4,5%), szinte az egész első féléven keresztül. Az M3 növekedés elnyújtott pozitív irányban való eltérése a 4,5%-os referenciaértéktől, ami egy olyan időszak után következet, mikor az M3 bővülés hónapokig szintén 6% körül mozgott, arra utal, hogy bőséges likviditás halmozódott fel 1999 és 2000 első félévében. Ez a magas növekedési ütem azzal is magyarázható, hogy ugyanebben az időszakban az M1 aggregátum, valamint a magánszektornak nyújtott hitelek bővülési üteme is 10-10% körüli volt. A monetáris politikai stratégia második pillérének elemzései is olyan információkat szolgáltattak, melyek növekvő kockázatot jelentettek az árstabilitásra. Az olajárak tovább emelkedtek és az euró leértékelődése is folytatódott május elejéig. A HICP infláció nőtt, és 2% körül maradt az év első felének nagy részében. Mindezen felül az importárak emelkedése közvetett hatásokon keresztül növelte a termelési költségeket, mely valószínűsíthető volt, hogy kis késedelemmel, érzékelhetővé válik a HICP ráta növekedésében.

33

A GDP és más mutatók, mint például az ipari termelés, vagy a fogyasztói bizalom, is azt jelezték, hogy a gazdasági tevékenység gyorsan bővült az év elején és valószínűsíthető volt, hogy ugyanezen az úton halad tovább. A külső környezet is növekedésorientált volt. Kelet-Ázsia és Latin-Amerika helyzete tovább javult, az Egyesült Államok pedig tovább erősödött. Az eurózóna gazdasági tevékenységét több alkalommal is felfelé korrigálták a nemzetközi és a belső környezet élénkülése következtében. Összefoglalva a magas monetáris- és hitelbővülés, az euró elhúzódó leértékelődése és az olajárak növekedése egy ilyen gazdaságilag erős időszakban középtávon inflációs nyomásokat gerjesztettek. Ezért az EKB Kormányzó Tanácsa 2000 első felében négyszer döntött az irányadó kamatláb emelése mellett. Így az eurózóna újrafinanszírozó műveleteinek kamatrátája háromszori 25 bázispontos és egyszeri 50 bázispontos emelés után 4,25%-ra nőtt. A betéti kamatláb, valamint az aktív oldali rendelkezésre állás kamatlába 3,25, illetve 5,25%-ra emelkedtek. A nyár folyamán az első pillérből származó információk a monetáris aggregátumok növekedésének fokozatos csökkenését jelezték, különös az M3 leglikvidebb tényezőiét, ami valószínűleg az EKB kamatlábainak emelkedését tükrözte. A kormányhitelek bővülésének lejtmenete miatt az eurózóna összes hitelbővülése is lelassult. Ugyanakkor az M3 növekedési rátája 5,5%-kal jóval a referenciaérték felett maradt egészen a nyár végéig. A második pillér elemzéseiből egyre nyilvánvalóbbá vált a nyár folyamán, hogy a fogyasztói árak inflációja, a folyamatosan növekvő olajárak miatt, hosszabb ideig fog 2 % felett maradni, mint azt előzőleg várták. Ezzel tovább nőtt a másodlagos hatások kockázata. Ezek a gondok tovább elegyedtek az euró árfolyamalakulásával, melynek leértékelődése 2000. júniusa óta tovább folytatódott. A gazdasági tevékenység mutatói továbbra is erős gazdasági növekedést jeleztek, amit a kedvező nemzetközi környezet támogatott. Ennek következtében a 2001-re vonatkozó inflációs előrejelzéseket 2000 harmadik negyedévében felfelé kellett módosítani. Mivel az árstabilitás felfelé irányuló kockázatai jelentősek maradtak, a Kormányzó Tanács úgy döntött, hogy két alkalommal is, 2000. augusztus 31-én és október 5-én, 25 bázisponttal megemeli az irányadó kamatlábát, így az 4,75%-ra módosult. Mivel az euró leértékelődése az ősszel is tovább folytatódott, a G7 csoport az EKB kezdeményezésére intervenciót hajtott végre az Egyesült Államok, Japán, az 34

Egyesült Királyság és Kanada monetáris hatóságaival együtt a külföldi valutapiacokon. Ezután az EKB az árstabilitás kockázatai felőli aggodalma miatt, 2000. novemberében újabb intervenciót hajtott végre a külföldi devizapiacokon. 2000 végén az M3 növekedési ütemének mérséklődésére utaló jelek egyre erősebbé váltak, ahogy az EKB irányadó kamatlábainak növekedése jelentős mértékben fékezte az M3 leglikvidebb alkotóelemei iránti keresletet, amit csak részben mozdított el a piacképes eszközök erős növekedési üteme. Az eurózóna rezidenseinek nyújtott hitelek bővülése 2000. áprilisa és decembere között hozzávetőleg 2 százalékponttal csökkent, amihez hozzájárult a magánszektor hitelbővülésének 0,5 százalékpontos visszaesése. Összefoglalva tehát az első pillérből származó információk alapján az árstabilitás kockázatai kiegyensúlyozottá váltak az őszre. Az év vége felé voltak olyan előjelek, amik arra utaltak, hogy az olajárakban bekövetkezett

növekedés

vezethetett

az

eurózóna

gazdasági tevékenységének

lelassulásához. Továbbá bizonytalanságok merültek fel az Egyesült Államok és Japán gazdasági szereplésével kapcsolatban. Az ipari termelési mutatók és a bizalmassági indexek nagy általánosságban jelezték, hogy az eurózóna termelési növekedésének csúcspontját az év második negyedévében elérte, és attól kezdve mérséklődik. Ugyanakkor a munkapiac pozitív tendenciái az év egészében folytatódtak, hozzájárulva a fogyasztói bizalom magas szintű stabilizációjához. 2001 első hónapjaiban ugyanígy pozitívak maradtak a fenntartható fejlődésre vonatkozó kilátások. Az olajárakban a novemberi csúcs után bekövetkezett jelentős esés és az euró árfolyamának felértékelődése hozzájárult az éves fogyasztói árak inflációjának csökkenéséhez. Habár az év végén és 2001 elején még mindig voltak olyan tényezők, amelyek felfelé irányuló kockázatot jelentettek az árstabilitásra. A HICP infláció jelentősen 2% felett maradt és az energiaárakat nem tartalmazó HICP infláció, habár meglehetősen enyhe volt, 2000 őszétől egyre inkább jelezte az olajárak múltbéli növekedésének közvetlen hatásait az inflációra és az euró árfolyamának múltbéli leértékelődését. Ezen kívül számos euróövezeti országban a fiskális politika lazulásának jelei elkezdtek megvalósulni és érdemessé váltak a figyelembe vételre. Az EKB Kormányzó Tanácsa december 14-i ülésén lefolytatta a felülvizsgálatot az M3 növekedési ütemének referenciaértékéről és megerősítette a 4,5%-os értéket. A Kormányzó Tanács megjegyezte, hogy még mindig nem állt rendelkezésre döntő bizonyíték az eurózóna termelékenységének mérhető és hosszan tartó növekedéséről, ami szavatolná a GDP-növekedés feltételezett trendjének jelentős pozitív irányú 35

korrigálását, jóllehet érezhető bizonytalanság övezte ezeket a középtávú becsléseket. A Kormányzó Tanács kijelentette, hogy továbbra is figyelemmel kíséri az eurózóna termelékenységi növekedésének esetleges felgyorsulását. Továbbá azt is hangsúlyozta, hogy a lehetséges kibocsátás-növekedést további strukturális reformokkal lehetne erősíteni a munkaerő- és az árupiacon. Természeténél fogva a monetáris politika az ilyen változásokat megfelelően figyelembe venné. III/2.2 A monetáris fejlődés: Az M3 növekedési ütemének lelassulása: Az M3 aggregátum éves növekedési üteme, változatlanul az 1999-es évhez képest, átlagosan 5,7% volt 2000-ben. Az első négy hónapban az aggregátum növekedési üteme tovább fokozódott. Áprilisban elérte 6,7%-kal csúcspontját, de utána az év hátralévő részében jelentősen veszített a lendületéből. Ennek eredményeként az M3 növekedése és a referenciaérték közötti rés fokozatosan szűkült. 2000 utolsó negyedévében az M3 évi növekedésének háromhavi átlagi 5,1%-on állt. A 2000. első negyedévében mért különösen erős dinamizmust az M3 aggregátum növekedésében befektetői oldalról az elővigyázatosság segítette elő. A második negyedévtől megfigyelhető mérséklődés az aggregátum növekedésében tükrözte az egymás utáni EKB kamatemeléseket és, az ezzel kapcsolatos rövid távú pénzpiaci kamatok növekedésén keresztül, a leglikvidebb tényezők tartása után járó növekvő hozamlehetőségeket. Az M3 tényezői közül a forgalomban lévő pénz nagy lendületet vett 1999 óta, ám 2000-ben ismét csökkenő trend volt a jellemző. A lassulás az év második felében vált hangsúlyossá, mint a pénztartással járó költségek emelkedésének jeleként. Mindez azt jelentette, hogy a negyedik negyedévben ezen tényező növekedési üteme 1,8%-ra esett vissza, szemben ugyanezen időszak egy évvel ezelőtti 6%-os bővülésével. A növekvő járulékos költségeknek köszönhetően az egynapos betétek is éles hanyatlást mutattak. Míg 2000. áprilisában 12,7%-os bővülés volt jellemző, addig az éves átlag 6,4%-ra zuhant vissza. Az egyéb rövid távú betétek mérsékelten növekedtek (évi 2,2%-kal), ugyanakkor a maximum két éves lejárattal kötött betétek hirtelen bővültek (5,6%). 2000-ben az M3 pénzügyi aggregátum piacképes instrumentumainak (forgatható eszközök, visszavásárlási megállapodások) bővülése továbbra is intenzív maradt. Az utolsó negyedévben az évi növekedési ráta 13,2%-on állt, ami hatalmas növekedést jelentett az 1999-es negyedik negyedévi mérsékelt (2,5%) bővüléshez képest. Ezen 36

eszközök iránti nagy kereslet, legalábbis valamilyen mértékben, a hozamgörbe ellaposodását tükrözte. Ugyanakkor az eurózóna Monetáris Pénzügyi Intézményei (MPI) által kibocsátott piacképes eszközök viselkedését óvatosan kell értelmezni, mivel az eurórendszer statisztikai keretrendszerének állása alapján nem lehetett pontosan meghatározni, hogy ezekből az eszközökből mennyi van a nem eurózóna rezidenseinek birtokában. Valószínű, hogy az ilyen, nem eurózónabeli tagok, vásárlásai felfelé torzították az M3 bővülését 2000-ben. 2001. januárjában a széles pénzügyi aggregátum lendülete a 2000. decemberi 5,2%-ról 4,7%-ra csökkent, folytatva a már múlt év második negyedévében elkezdődött csökkenő trendet. Az M3 évi növekedési rátájának háromhavi átlaga szintén esett 2000. novembere és 2001. januárja (5,0%) között a 2000. októberi és decemberi időszakhoz képest (5,1%). Hitelezés: Az eurózóna rezidenseinek hitelezése 2000-ben lelassult. Az évi átlagos növekedési ütem 7,4% volt az előző évi 8,4%-hoz képest. Ez a mérséklődés a kormányzatnak nyújtott hitelek csökkenésének tulajdonítható (átlagos évi változás 2000-ben -1,3% volt az 1999-es 2,9%-os növekedéshez képest), míg a magánszektor hitelezése továbbra is élénk maradt (változatlanul 1999-hez képest, 2000-ben is 10,5%kal bővült). Ami a magánszektor hitelezését illeti, a kölcsönök éves növekedési üteme 8,8% és 10,5% között ingadozott. Habár az év vége felé a magánszektor kölcsöneinek rövid távú dinamizmusa a lassulás kezdeti jeleit mutatta. 2000-ben a magánszektorok hitelbővülését elsősorban a nem pénzügyi vállalatoknak nyújtott kölcsönök vezérelték. Ezzel ellentétben a háztartásoknak nyújtott kölcsönök növekedési üteme valamelyest csökkent, tükrözve a háztartások finanszírozása iránti kereslet mérséklődését. Az eurózóna gazdasági tevékenységének erőteljes növekedése, valamint a nagy üzleti és fogyasztói bizalom elősegítették a háztartásoknak és a vállalatoknak nyújtott hitelek bővülését. Az euróövezetben zajló összeolvadások és felvásárlások éppúgy befolyásoló tényezők voltak, mint a közvetlen külföldi beruházások. Végül a jelzáloghitelek és az euróövezet néhány országára jellemző élénk ingatlanárak közötti kölcsönhatás tovább sarkallta a hiteligényt, különösen az év első felében, ugyanakkor a lakásárak növekedésében bekövetkező mérséklődés jelei az év utolsó hónapjaiban megmutatkoztak. Némi késedelemmel a piaci kamatokat követően a lombardkamatok emelkedése is folytatódott, tompítva az eurózóna hiteleit. A hitelbővülés lassulása 37

láthatóvá vált az év második negyedévében (a 10,5%-os csúcs után júliusban 9,1%-ra csökkent).

Ezután

a

hitelkeresletet

nagymértékben

befolyásolta

néhány

telekommunikációs vállalat finanszírozási igénye (harmadik generációs mobiltelefonok licencének megvásárlásához), különösképpen Németországé. Ennek eredményeképp az őszi hónapokban a magánszektornak nyújtott hitelek évi növekedési üteme ismét 10% körül mozgott, majd ismét csökkenésnek indult. A decemberi és a 2001. januári érték 9,5%, valamint 9,1% volt. A hitelkamatok növekedésének késleltetett hatása, az euróövezet növekedésének mérsékelt gyengülése az ősszel tapasztalható olajárak emelkedésével együtt vezettek ezekhez a fejleményekhez. Éles ellentétben a magánszektor hitelezésének erőteljes növekedésével, a kormányzatnak nyújtott hitelek az év folyamán végig negatívumot mutattak. Ez a fejlődés logikusan következett a hitelezési feltételek csökkenéséből (egy erős gazdasági lendülettel jellemzett időszakban) és tükrözte a néhány országban a harmadik generációs mobiltelefonok licencének eladásából járó magas hozamokat. Az MPI szektor hosszabb távú kötelezettségei mérsékelt ütemben nőttek 2000-ben (évi átlagos növekedési ütem az utolsó negyedévben 6,2% volt, míg egy évvel ezelőtt 7,2%). Ezen eszközök növekedésében bekövetkezett lassulás, bizonyos mértékben, tükrözte a hozamgörbe laposodását. Tárgyévben jelentősen csökkent, decemberig 98 milliárd euróval, az MPI-k külföldi követelési pozíciója. Jóllehet még így is kisebb mértékben, mint 1999-ben (177 milliárd euróval). A nettó külföldi követelések csökkenésének mérséklődése a nem MPI-k rezidensei és a világ többi szektora között létrejött nem pénzügyi tranzakciókból származó nettó beáramlások javulásával magyarázható. III/2.3. A monetáris politika végrehajtása: Az egységes monetáris politika végrehajtására alkalmazott működési keret hatékonynak bizonyult 2000-ben, alátámasztva az előző évi pozitív tapasztalatokat. Ebből kifolyólag lényegi változtatásokra nem került sor, de a rögzített kamatú tendereket felváltották a változó kamatú tendereljárások. A cél az volt, hogy megakadályozzák a bankok által az euróövezet műveleteiben alkalmazott úgynevezett „túljegyzést”. Túljegyzésre akkor kerül sor, mikor a bankok arra számítanak, hogy az EKB kamatlábai, adott tartalékolási időszakon belül, emelkedni fognak, így erős ösztönzést éreznek az IRM-en keresztüli pénzszerzésre. Az új műveletekhez a Kormányzó Tanács minimális ajánlati kamatlábat állapított meg. 38

Refinanszírozó műveletek: A nyílt piaci műveletek közül a legfontosabbak az úgynevezett refinanszírozó műveletek (MRO). Kulcsszerepet játszanak a likviditási feltételek irányításában és jelzik az aktuális monetáris politika helyzetét. 2000-be az eurórendszer 51 ilyen műveletet hajtott végre, melyeknek értéke 35-128 milliárd euró közt változott (átlagosan tehát 80 milliárd euró értékben). A nyílt piaci műveleteken keresztül végrehajtott likviditásbővítés 74%-a származott refinanszírozó műveletekből. 2000. június 8-án, a súlyos túljegyzések következményeként, a Kormányzó Tanács bevezette a változó kamatú tendereljárásokat, melyet már fentebb említettünk. Az év első felében a rögzített kamatozású tenderekben végrehajtott jegyzések átlagos érte 3614 milliárd euró volt, ami tekintélyes növekedést jelentett az 1999-es 954 milliárd euróhoz képest. A váltásnak köszönhetően az év második felében a jegyzések értéke jelentősen csökkent, átlagosan 161 milliárd eurót tett ki, az elosztási hányad ugyanakkor 58%-ra nőtt, szemben az előző félévi 2,7%-kal. Az év során a refinanszírozás átlagosan 26%-a történt hosszabb távú refinanszírozó műveleteken (LTRO) keresztül. A 12 darab hosszabb távú refinanszírozó műveletből az év első felében végrehajtott 6 átlagos értéke 20 milliárd euró, míg az utolsó hat darabé 15 milliárd euró volt. Átlagosan az év során 17,5 milliárd euró értékű likviditás volt elérhető ezeken a műveleteken keresztül. Egyéb nyílt piaci műveletek: 2000-ben az eurórendszer 2 finomhangoló műveletet hajtott végre. Az első az év első felére jellemző likviditási bőség csökkentését célozta, ami egyrészt az EKB azon elkötelezettségéből fakadt, hogy elkerülje az új évszázadra való átállásból adódó likviditási feszültségeket. A műveletet likviditásszűkítő műveletként hajtották végre egyhetes lejárattal 2000. január 5-én. A második művelet a június 20-i váratlan nagymértékű betéti elhelyezéseknek volt köszönhető (11,2 milliárd euró), ami a tartalékolási időszak végén nagy likviditásszűkülést okozott. Az eurórendszer már másnap végrehajtotta az egyéjszakás likviditásbővítő műveletet. Rendelkezésre állás: Az aktív, valamint betéti oldali rendelkezésre állás kamatfolyosójának szélessége egész évben változatlan maradt (200 bázispont). Ugyanakkor mindkét rendelkezésre állás átlagos alkalmazása csökken az előző évhez képest, ami tükrözi az eurórendszer

partnereinek

hatékonyabb

tartalékkezelését,

valamint,

hogy

az

eurórendszer, átlagosan, sokkal kiegyensúlyozottabb likviditási feltételeket teremtett a 39

tartalékolási időszakok végén. Az év folyamán az átlagos napi aktív, valamint betéti rendelkezésre állás 0,4 és 0,5 milliárd eurót tett ki. Felhasználása alacsony szinten maradt a tartalékolási időszak legnagyobb részében. A partnerek főleg akkor alkalmazzák a betéti lehetőségeket, ha már teljesítették tartalékolási kötelezettségeiket, ami – a legtöbb hitelintézet esetében – csak a tartalékolási időszak végén következik be. Ennek megfelelően 2000-ben a betéti lehetőségek körülbelül 85%-át a tartalékolási időszak utolsó 5 napjában vették igénybe. Ugyanez érvényes, bár kisebb mértékben az aktív oldali rendelkezésre állás alkalmazására. Kötelező tartalékok rendszere: 2000-ben a hitelintézetek tartalékolási kötelezettsége az euróövezetben átlagosan 111,8 milliárd euró volt. A 7521 hitelintézet közül 5304 közvetlenül, a releváns NKB felé teljesítette tartalékolási kötelezettségét, míg a többiek valamely közvetítőn keresztül. A bankok tartalékai az év folyamán 78,7 és 137,8 milliárd euró között váltakoztak, jelezve, hogy a váratlan likviditás-megvonások elleni lényegi tartalékolás rendelkezésre állt. Valójában az EONIA korlátozott volatilitást mutatott 2000-ben. Napi ingadozásainak szórása csupán 14 bázispont volt a finomhangoló műveletek kevés számú gyakorisága ellenére. Következésképpen a rendszer két fő feladatát, a pénzpiaci kamatok stabilizálását és a strukturális likviditáshiány bővítését, sikeresen teljesítette. Hatékony működésének köszönhetően nem történtek lényegi változtatások Az eurórendszer elfogadható biztosítékai és azok alkalmazása a hitelműveletekben: Az eurórendszer biztosítékainak rendszere úgy van berendezve, hogy megvédje az eurózónát a fizetési rendszerek működésében, valamint a monetáris politikában esetlegesen előforduló veszteségek ellen, hogy biztosítsa az egyenlő elbánását a résztvevőkkel szemben és, hogy fokozza a működés hatékonyságát. 2000 végén, az eurórendszer hitelműveleteinek végrehajtására rendelkezésre álló elfogadható eszközök értéke 6300 milliárd euró volt, melyeknek egyharmadával a hitelintézetek rendelkeztek. Az összeg túlnyomó részét (93%-át) az első körbe tartozó eszközök alkották, míg a maradék 7%-ot képviselték a második szintbe tartozó eszközök. Az összetevőket tekintve a következő arányok voltak jellemzők: állami értékpapírok 57%, hitelintézetek által kibocsátott értékpapírok 32%, nem pénzügyi vállalato által kibocsátott papírok 11%. A partnerek az év során előnyben részesítették a hazai eszközök alkalmazását, míg a határokon átívelő biztosítékok felhasználása stabilan 17% körül maradt.

40

III/3. 2001-2003 – az EKB irányadó kamatlábainak csökkenése III/3.1. A monetáris politikai döntések áttekintése: 2001-ben az euróövezet monetáris politikáját egy kihívásokkal teli környezetben kellett megvalósítani. Az egyik legnehezebb feladat, amellyel az EKB Kormányzó Tanácsának szembesülni kellett az eurózóna folyamatosan változó növekedési kilátásainak azonnali és pontos becslése, ami főként a globális gazdaság lassulásából, valamint az olaj- és élelmiszerárak rendelkezésre álló jövedelmekre gyakorolt hatásából következett. A feladatot nehezítette az Egyesült Államok elleni terrortámadás jelentette globális sokk, ami növelte a bizonytalanságot és súlyosbította a világon, valamint az eurózónában már elkezdődött gazdasági lassulást. A monetáris politika végrehajtását tovább nehezítették a rövid távú inflációs nyomások, melyek a 2000-ben bekövetkezett import-áremelkedés és 2001 elején az állatállományt sújtó járványok feldolgozatlan élelmiszerekre gyakorolt inflációs hatásainak voltak köszönhetők. Ugyanezen időszakban az ipari termelés növekedése visszaesett és minden, a gazdasági feltételeket vizsgáló kutatás az első hónapok gazdasági tevékenységének gyengülését mutatta. Ugyanakkor a fogyasztás növekedése volt várható, mivel néhány országban erősen nőtt a foglalkoztatás és adócsökkentésekre is sor került. 2001 elején, amikor az irányadó kamatláb már 2000. októbere óta változatlan volt, a Kormányzó Tanács úgy döntött, hogy 25 bázispontos emeléssel azt 4,75%-ban állapítja meg. Az infláció hónapokig az árstabilitással összeegyeztethető szint felett maradt, köszönhetően az olajárak növekedésének, valamint az euró leértékelődésének 1999-ben és 2000 legnagyobb részében. Figyelembe véve a hazai keresletből fakadó alacsonyabb inflációs nyomásokat, hogy a bérnövekedések mérséklődtek és a korrigált M3 adatok a monetáris növekedés jelentős gyengülését jelezték, a Kormányzó Tanács májusban 25 bázisponttal csökkentette az irányadó kamatlábat. A HICP infláció további növekedése az eurózónában 2001 elején még egy olyan tényező volt, ami elfojtotta a bővüléssel kapcsolatos kilátásokat. Az évi HICP infláció, ami januárban 2,4%-on állt, májusban 3,4%-os csúcsot ért el. Ez az emelkedés éppúgy volt köszönhető a jó pár európai országban kitörő állatállományt veszélyeztető kór miatti

feldolgozatlan

élelmiszer-áremelkedéseknek,

mint

az

olajár-növekedés

késleltetett hatásainak és az euró leértékelődésének, amik hatással voltak a termelői

41

árakra. A közvetett hatásoknak köszönhetően a feldolgozatlan élelmiszereket és az energiaárakat nem tartalmazó HICP infláció szintén folytatta a növekvő trendet. Ezek az áremelkedések fontosak voltak a monetáris politika szempontjából, mivel azok a középtávú inflációs kilátásokra kockázatot jelentettek, különösen a béreken keresztül érvényesülő potenciális másodlagos hatásoknak köszönhetően. 2001 második felétől az M3 pénzügyi aggregátum bővülése az előző időszak hanyatlása után stabilizálódott, majd ismét emelkedni kezdett. Az egyre nyilvánvalóbb gazdasági gyengélkedés, valamint az alacsony inflációs nyomás hatására a Kormányzó Tanács úgy döntött, hogy 2001. augusztus 30-án az irányadó kamatlábat 25 bázisponttal csökkenti. A terrortámadás miatti gyengébb nemzetközi környezet hátrányosan befolyásolta az eurózónabeli külső keresletet és akadályozta az üzleti beruházásokat. Ennek következtében az EKB szeptember 17-i különleges ülésén, a Fed egyenértékű döntésével összhangban, 50 bázisponttal csökkentette az irányadó kamatlábat. Mindez jelezte az eurózóna alacsony inflációs nyomásainak várakozásait és ennek köszönhetően összhangban volt az EKB monetáris politikai stratégiájával. Ezután az EKB Kormányzó Tanácsa november 8-i ülésén 50 bázisponttal ismét csökkentette irányadó kamatait. Így a refinanszírozó műveletek irányadó kamatlába 3,25%, míg az aktív oldali, valamint betéti rendelkezésre állás kamatlábai 4,25% és 2,25%-ra módosultak. Azt a környezetet, amelyben 2002-ben a monetáris politikát végre kellett hajtani, nagy bizonytalanság jellemezte. A 2001-ben megtörtént gazdasági lassulás ellenére, melyet tovább súlyosbított az Egyesült Államok ellen elkövetett terrortámadás, 2002 elején mérsékelt GDP növekedés volt megfigyelhető az eurózónában. Jóllehet, az év előrehaladtával, ez megtorpant a pénzügyi piacokon kiújult turbulenciák és a geopolitikai feszültségek következtében. A mérsékelt gazdasági növekedés ellenére a HICP infláció csupán lassú ütemben csökkent, a 2001-es 2,4%-ról 2,2%-ra, így még mindig az EKB árstabilitási definíciója szerint meghatározott érték felett maradt. Az év első felében olyan átmeneti tényezők, mint például a kedvezőtlen időjárás, járultak hozzá a magasabb inflációs értékhez, valamint a monetáris és bérfejlődés is aggodalmakat keltett az árstabilitás középtávú fenntartásával kapcsolatban. Később, az év folyamán, az olajárak jelentős növekedése felfelé irányuló kockázatot jelentett az árstabilitásra, amelyeket más tényezők segítségével sikerült megfékezni. Mindezek a feltételek vezettek az elnyújtott gazdasági lassuláshoz és az euró jelentős felértékelődéséhez.

42

Mivel a gazdasági gyengélkedés nem múlt el az állandó geopolitikai feszültségek közt és az euró tartós felértékelődése is fennállt, az inflációs nyomások eltűnőben voltak. Ennek következtében a Kormányzó Tanács csökkentette az EKB irányadó kamatlábait: 2000. decemberében 50, majd 2003. márciusában 25 bázisponttal (lásd 6. melléklet). A 2002-ben és 2003 év elején meghozott monetáris politikai döntéseket a nagymértékű kamatvágások fényében kell értelmezni. 2002 elején az inflációs ráta igen magas szinten, januárban 2,7%-on állt. Mindemellett a kedvezőtlen időjárási feltételekből következő olajár- és közvetett adóemelkedések miatt a HICP infláció meglehetősen kiszámíthatatlan is maradt. Az első néhány hónap után a HICP csökkenni kezdett, bár az olajáremelkedések miatt igen lassú ütemben. Ugyanakkor a feldolgozatlan élelmiszereket és energiát nem tartalmazó infláció tartósan magas szinten állt. Az év második felében a HICP infláció 2% körül, míg az energia- és feldolgozatlan élelmiszerárakat nem tartalmazó infláció 2,5% körül mozgott. Az eurózóna monetáris politikájának több mint négy éves irányítása után az EKB Kormányzó Tanácsa 2003 első felében belekezdett az EKB monetáris politikai stratégiájának alapos értékelésébe. Ez vonatkozott az árstabilitás számszerűsített céljára, valamint az árstabilitás kockázatainak felismerésére és elemzésére szolgáló rendszerre. 2003. május 8-án a vizsgálat eredményének bejelentésekor a Kormányzó Tanács úgy döntött, hogy megerősíti az árstabilitás definícióját azzal a kiegészítéssel, hogy az inflációs rátának 2% alatt, de ahhoz közel kell maradnia középtávon. Az eurózóna hosszabb távú inflációs várakozásai az árstabilitás definíciójának megfelelő szinten (1,7% és 1,9% között) lettek rögzítve 1999. januárja óta (lásd 2. ábra). Ez kimagasló eredménynek számít, figyelembe véve a kedvezőtlen ársokkokat, amik az euróövezetet érintették.

43

2003. május 8-án a Kormányzó Tanács megerősítette, hogy az árstabilitás kockázatainak elemzése továbbra is az eddig megszokott módon fog működni. A kétpillérű rendszer hatékonyságát bizonyítja, hogy az elemzési módszerek fejlődtek, valamint az eurózónáról rendelkezésre álló adatok köre is bővült a technikai eszközök minőségi javulásának köszönhetően. Az EKB irányadó kamatai: 2003 első felében az eurózóna monetáris politikáját egy bizonytalan gazdasági környezetben kellett irányítani, ami a Közép Keleten megfigyelhető nagyfokú geopolitikai feszültségeknek volt köszönhető. Míg az év első felében a GDP bővülés stagnált, addig a gazdasági tevékenység kilátásai fokozatosan javultak az iraki katonai műveletek befejeztével és a pénzpiaci feltételek kedvezőbb alakulásával. Összesítve, az eurózóna évi reál GDP növekedése csupán 0,4%-ot ért el, ami még rosszabb eredménynek tűnik, ha figyelembe vesszük a 2001 (1,6%) és 2002-es (0,9%), szintén gyenge teljesítményeket. Ugyanakkor a gyenge gazdasági teljesítmény ellenére a HICP infláció csak mérsékelt ütemben lassult, a 2,3%-os előző évi szintről 2,1%-ra. Így kicsivel az EKB árstabilitási definíciója által megszabott szint felett maradt. A gazdasági tevékenység elfojtott üteme és az euró nagy mértékű felértékelődése középtávon az inflációs nyomások gyengülését feltételezte. Habár a monetáris bővülés 2003-ban is erős maradt és jelentős likviditási többlet állt rendelkezésre, az inflációs

44

kockázatokat továbbra is alacsonynak ítélték, mivel a gazdasági tevékenység és a hitelbővülés akadozott. Az Európai Központi Bank Kormányzó Tanácsa márciusban 25, majd júniusban 50 bázispontos kamatvágást hajtott végre. Ezek a döntések, amik a decemberi 50 bázispontos csökkentést követték, azt az első féléves összesített értékelést tükrözték, miszerint a középtávú inflációs nyomások mérséklődtek. Ennek köszönhetően a refinanszírozó műveletek minimum ajánlati kamatlába történelmileg alacsony (2%-os) szintre csökkent, valamint az aktív oldali és betéti rendelkezésre állás kamatlábai 3%, illetve 1%-ra módosultak. Az év második felében ezek a kamatlábak változatlanok maradtak, mivel a Tanács összeegyeztethetőnek ítélte azokat a középtávú árstabilitás fenntartásával. Az év első hónapjaiban a gazdasági adatok egyre inkább azt tükrözték, hogy a gazdasági tevékenység továbbra is visszafogott marad és még gyengébben teljesít majd, mint azt 2002-ben várták. A Közép-Kelet növekvő geopolitikai feszültségei a gazdasági várakozások bizonytalanságait sugallták, hirtelen bekövetkező olajár-emelkedést eredményeztek és hozzájárultak a pénzügyi piacok volatilitásának növekedéséhez. Az euróövezeten kívül a világ fő gazdasági területein felhalmozódott makroökonómiai egyensúlyhiányok tovább növelték a gazdaság talpra állását övező bizonytalanságot. A HICP infláció 2% felett maradt, mivel az olajárak emelkedése, a közvetett adók és irányított árak felfelé irányuló nyomást jelentettek. A tény, hogy a HICP infláció kevésbé volatilis összetevőinek évi növekedési üteme viszonylag magas maradt a gyenge gazdasági eredmény ellenére, valamint, hogy a nominális bérek növekedése viszonylag

erős

maradt

a

munkanélküliség

növekedése

és

az

alacsony

termelékenységnövekedés ellenére, aggodalmat keltett az árstabilitás középtávú várakozásait illetően. Mindent összevetve, az elemzések 2003 elején azt jelezték, hogy az infláció középtávon 2% alá fog csökkenni és végül stabilizálódni. Ennek ismeretében a Kormányzó Tanács úgy döntött, hogy 2003 márciusában az EKB irányadó kamatlábait 25 bázisponttal csökkenteti, mellyel a refinanszírozó műveletek ajánlati kamatlába 2,5%-ra módosult. III/3.2. A monetáris fejlődés Az M3 élénk növekedési üteme: 2001-ben az M3 pénzügyi aggregátum átlagos évi növekedési üteme 5,5% volt. Habár 2001 elején még a lassulás jelei mutatkoztak, március és december között az 45

aggregátum bővülése élesen megugrott, 3,8%-ról 8,0%-ra. Ez egyben azt is jelenti, hogy a bővülés háromhavi átlaga, a második negyedévtől kezdődően, jóval a 4,5%-os referenciaérték feletti volt. Az élénk növekedésben számos tényező játszott szerepet. Az energia- és élelmiszerárak növekedése igényt támasztott a gazdasági szereplőkre a tranzakciós egyensúlyok céljából, valamint ez a gyorsulás a 2000-2001-es megfékezett monetáris politika utáni beállítódásként is értelmezhető. Az M3 komponensei közül a forgalomban lévő pénzmennyiség jelentősen csökkent a 2001-es évben, ami nagyrészt az euró készpénzre való áttérés egyre növekvő hatását jelezte. Ezzel ellentétben, bár az év első hónapjaiban meglehetősen elfojtott volt, az egynapos betétek évi átlagos növekedése nagyot emelkedett, különösen az év második felében, ami a pénzügyi piacokon uralkodó bizonytalanságnak volt köszönhető. A széles értelemben vett pénzügyi aggregátumon belül a piacképes eszközök 20,9%-kal bővültek a negyedik negyedévben, ami azzal magyarázható, hogy kamataik közel álltak a pénzpiaci kamatokhoz, így nagyobb hozammal kecsegtetnek, mint a rövid távú banki betétek. Az egynapos betéteket nem tartalmazó rövid távú befektetések ennek ellenére folytatták azt a növekvő trendet, ami már 2000 eleje óta megfigyelhető. Jóllehet ez a folyamat egy kettősséget takart, mivel a rövid távú takarékbetétek élénk növekedése mellett jelentős mérséklődés volt megfigyelhető a rövid távú határidős betétek esetében. Az M3 évi növekedési üteme 5,5%-ról 7,4%-ra emelkedett 2002-ben. A 2001 óta tartó folyamatos növekedést követően a bővülés 2002. első hónapjaiban mérséklődött és 7% körül stabilizálódott. A széles értelemben vett pénzügyi aggregátum háromhavi mozgóátlaga is csökkent, de még így is jelentősen a referenciaérték felett mozgott egész évben. Ez a tendencia a nem MPI befektetők biztonságos és likvid eszközökkel szembeni preferenciáját tükrözte a csökkenő részvényárakkal szemben. Ugyanakkor a rövid távú kamatlábak és a pénztartás viszonylag alacsony járulékos költségei is táplálták a monetáris dinamizmust, ami főként az M1 szűk értelemben vett pénzügyi aggregátum bővülésében nyilvánult meg. Az M1 évi növekedési rátája 2002 negyedik negyedévében 8,8% volt az egy évvel ezelőtti 5,5%-hoz képest. A 2002-es monetáris dinamizmust elsősorban a piacképes eszközökben és az M1-ben bekövetkezett változások irányították. Az M1 aggregátum alkotóelemei közül a forgalomban lévő pénz ismét erőre kapott, annak köszönhetően, hogy a gazdasági szereplők a pénzváltást követően viszonylag gyorsan helyreállították pénztartalékaikat. Ezzel szemben a rövid távú, nem egynapos betétek, évi növekedési üteme csökkent. 46

2002. utolsó negyedévében 4,9% volt az egy évvel ezelőtti 5,9%-hoz képest. A monetáris bővülés, a rövid távú kamatok alacsony szintjének és a folytatódó portfólióváltoztatásoknak köszönhetően, 2003 januárjában is erős maradt. Az M3 évi növekedésének háromhavi mozgóátlaga 2002 novembere és 2003 januárja között 7,1%ra nőtt a 2002 október és december közötti 6,9%-hoz képest. Az

eurózóna

élénk

monetáris bővülési trendje, ami 2001 közepén kezdődött, 2003-ban is

folytatódott.

értelemben

A

széles

vett

aggregátum

pénzügyi

átlagos

évi

növekedése tovább emelkedett, a 2002-es 7,2%-os, valamint a 2001es 5,4%-os szintről 8%-ra. Habár az év első és második felében eltérő növekedési sémák voltak tapasztalhatóak. negyedévben

Az az

első éves

két M3

növekedés tovább élénkült, elérve a 8,5%-os csúcsot a második negyedévben.

Ezután

némileg

mérséklődött és a negyedik negyedévben 7,6%-on állt (lásd 3. ábra). Az M3 további növekedése 2003 első felében nagymértékben tükrözte az eurózóna befektetőinek igen erős likviditási preferenciáját, amit a pénzügyi piacok, a geopolitikai

feszültségek,

valamint

a

gazdasági

bővülés

és

foglalkoztatás

várakozásainak bizonytalansága következtében alakítottak így. A monetáris bővülést egyben az alacsony kamatok is fűtötték. Az év második felében a monetáris növekedés csupán lassan mérséklődött. A pénzügyi piacok körülményeinek és a gazdasági kilátások javulása csak fokozatosan ösztönözte a gazdasági szereplőket, hogy visszatérjenek a hosszabb távú pénzügyi eszközök alkalmazásához és csökkentsék elővigyázatból tett megtakarításaikat. Mindemellett a monetáris növekedést tovább támogatták az alacsony kamatlábak. A széles értelemben vett pénzügyi aggregátum 2001 közepe óta tartó lendületes növekedése annyi likviditás felhalmozódását eredményezte az eurózónában, ami már 47

több volt, mint szükséges a nem inflációgerjesztő bővülés finanszírozásához. A bővülés legnagyobb része 2003-ban a leglikvidebb összetevőkből származott, azaz az M1 szűk értelemben vett pénzügyi aggregátumból. Ezek közül a forgalomban lévő pénz állandóan magas átlagos növekedési üteme mind a rezidensek, mind a nem rezidensek magas pénztartalékolási hajlandóságát tükrözte. Ennek következtében az év második felére a forgalomban lévő pénzállomány elérte azt a szintet, ami még a pénzváltás előtti hosszú távú trendben volt megfigyelhető. Az egynapos betétek növekedése is jelentős volt 2003-ban, ami az alacsony járulékos költségekkel, valamint az év első felében tapasztalható bizonytalansággal hozható kapcsolatba. Az összes, nem egynapos, rövid távú betét évi növekedése nagyjából stabil (átlagosan 5%) volt az év folyamán. A gazdasági szereplők csökkentették a rövid távú határidős betétekben (azaz legfeljebb 2 éves lejárattal rendelkező betétek) tartott tőkéjüket, de a rövid távú takarékbetétekben tartott tartalékok nagymértékben nőttek. Végül a piacképes eszközök évi növekedési üteme 8,4%-ra csökkent a 2002-es 11,3%hoz képest. Ez a csökkenés, ami főként az év második felében volt megfigyelhető és jelezte, hogy, amint a pénzügyi piacok bizonytalansága mérséklődött, úgy a gazdasági szereplők lassan csökkentették a biztonságos rövid távú eszközökben, így az M3-ban, tartott befektetéseiket. A magánszektornak nyújtott hitelek mérséklődése: 2001-ben az M3 aggregátum növekedéséhez a hitelbővülés visszaesése társult, ami ellentétes volt az 1999-ben tapasztalt folyamatokkal, amikor ugyanis a pénzügyi aggregátum bővülésével a hitelek is nőttek. A MPI-k által az eurózóna rezidenseinek juttatok hitelek évi átlagos növekedése 5,5%-ra mérséklődött az egy évvel ezelőtti 7,1%-hoz képest. Ugyanakkor a kormányzatnak nyújtott hitelek emelkedtek, ami az eurózóna finanszírozási igényének növekedésével magyarázható. Ezzel szemben a MPIk által a magánszektornak nyújtott hitelei csökkentek, ami annak köszönhető, hogy 2001-ben, mind a nem pénzügyi vállalatoknak, mind a háztartásoknak juttatott kölcsönök mérséklődtek. Ez utóbbi esetében különösen a fogyasztói hitelek száma esett vissza, ami a gazdasági lelassulás következtében a megromlott fogyasztói bizalmat tükrözi. A házvásárlás céljából nyújtott hitelek bővülése 6,6%-ra csökkent az utolsó negyedévben (8,6% volt 2000 azonos időszakában), ami a kevésbé élénk ingatlanpiaci feltételekkel hozható kapcsolatba. A MPI szektor hosszabb távú kötelezettségeinek évi átlagos növekedési üteme meglehetősen alacsony, 28% volt 2001 utolsó negyedévében, ami részben annak volt 48

köszönhető, hogy a hozamgörbe az év legnagyobb részében lapos volt. Mindemellett a pénzügyi piacok rendezetlen helyzete, különösen a terrortámadás után, is hozzájárult a hosszabb távú eszközök alacsony keresletéhez. Jelentős változás történt ugyanakkor a MPI szektor nettó külföldi eszközeinek áramlásában. Az eurózóna monetáris pénzügyi intézményeinek nettó külföldi állománya 1999-ben és 2000-ben is folyamatosan csökkent, majd 2001 folyamán 3 milliárd euróval nőtt. Ez a jelentős mértékű javulás valószínűleg a nem MPI-k nagy mennyiségű tőkebeáramlásával magyarázható. 2002-ben is a magánszektornak nyújtott hitelek csökkenése volt tapasztalható, ugyanakkor nőttek az MPI-k hosszú távú pénzügyi kötelezettségei, valamint nettó külföldi eszközállományai. A monetáris pénzügyi intézmények által ez eurózóna rezidenseinek nyújtott hitelek évi növekedése 2002-ben 4,5%-ra csökkent az előző évi 5,4%-hoz képest. Ez főként a magánszektornak nyújtott hitelek csökkenésével volt magyarázható, míg a kormányzatnak nyújtott hitelek évi növekedési üteme pozitív maradt. A magánszektor hitelezésének gyengébb teljesítménye az MPI-k által szolgáltatok kölcsönök változásával magyarázható, melyeknek évi növekedési üteme 2002 negyedik negyedévében 4,8%-ra csökkent az előző évi 6,8%-hoz képest. Ha szektorális bontásban nézzük, akkor ez a nem pénzügyi vállalatoknak nyújtott hitelek csökkenésével magyarázható, ami a gyengébb összeolvadási és felvásárlási tevékenység miatt következett be. Mindent összevetve, a hitelek dinamizmusa, a csökkenések ellenére, egy ilyen nagyfokú bizonytalansággal és gyenge gazdasági növekedéssel jellemzett környezetben, nem mondható gyengének. Ugyanakkor azt sem zárhatjuk ki, hogy néhány országban a MPI-k sokkal óvatosabb hitelezési feltételekhez folyamodtak a gazdaság bizonyos szektoraival szemben. Végül a kormányzati hitelek még mindig tartó bővülése az eurózóna kormányzatának nagyobb finanszírozási igényét tükrözte az alacsonyabb fiskális bevételek miatt. Az M3 többi ellenpárjait tekintve a MPI-k hosszú távú kötelezettségei (nem tartalmazva a tőkét és tartalékokat) jelentősen nőttek 2002 első három negyedévében, majd

az

utolsó

negyedévben

stabilizálódtak.

A

növekedés

a

hozamgörbe

meredekségével, valamint a globális részvénypiacon újból kialakult bizonytalansággal magyarázható. Végül az MPI szektor nettó külföldi eszközállománya 2002-ben tovább nőtt. A 2002. decemberig tartó 12 hónapos időszakban ezen eszközök értéke 164 milliárd euróval nőtt, ami az eurózóna folyószámla mérlegének javulásának, valamint az eurózónába beáramló közvetlen és portfólió beruházásoknak köszönhető.

49

2003 első félévében az M3 bővülés erősödését elsősorban az eurózóna MPI szektorának nettó külföldi követeléseinek növekedése, valamint az MPI-k által az euróövezet rezidenseinek nyújtott hitelek gyarapodása vezérelte, amíg az MPI hosszabb távú pénzügyi követeléseinek (tőkét és tartalékokat nem tartalmazó) expanziója stabil maradt ebben az időszakban. A második félévben tapasztalható M3-növekedés mérséklődése az MPI hosszabb távú pénzügyi követeléseinek emelkedésével, valamint a szektor nettó külföldi követeléseinek csökkenésével volt kapcsolatban. Ebből látható, hogy a befektetők ismét hazai és külföldi hosszabb távú eszközökbe kezdtek fektetni. Jóllehet, az MPI szektor által, az eurózóna rezidenseinek nyújtott hitelek bővülése tovább erősödött. A 2002. negyedik negyedévi 4,1%-os növekedés 2003. utolsó negyedévére 5,9%-ra emelkedett, tükrözve mind a magán-, mind a kormányzati szektor magas hiteligényét. A 2000. közepe és 2002. évvége közötti csökkenés után a magánszektornak nyújtott MPI-kölcsönök évi növekedése, mielőtt emelkedésnek indult volna az év második felében, viszonylag stabil volt az első félévben. Különösen az első félévben, a gyenge gazdasági teljesítmény úgy tűnt, hogy ellensúlyozza az alacsony banki hitelkamatok hatásait az eurózónában. Ezután a gazdasági kilátások javulásával együtt, a hitelkereslet némileg emelkedett. 2003 elején számos bank szigorított a vállalatoknak nyújtott hitelek feltételein, jóllehet az év folyamán a hitelkörülmények stabilizálódásával ezen bankok száma is jelentősen csökkent. A magánszektornak nyújtott hitelek esetében csupán néhány bank ítélte úgy, hogy a hitelezési feltételek változtatást igényelnek, így a háztartásoknak nyújtott kölcsönök (különösen lakásvásárlás céljából) továbbra is erőteljesen bővültek 2003-ban. A kormányzatnak nyújtott hitelek jelentős mértékben felgyorsultak az év során, ami tükrözte az államháztartási hiány növekedését, ami viszont nagymértékben összefüggött az eurózóna gyenge gazdasági teljesítményével. III/3.3. A monetáris politika végrehajtása: Refinanszírozó műveletek: 2001-ben és 2002-ben az eurórendszer 52 főbb refinanszírozó műveletet hajtott végre. A nyílt piaci műveleteken keresztül rendelkezésre bocsátott összes likviditás 73%, illetve 71%-a származott refinanszírozó műveletekből az egyes években. A kamatvágások várakozásainak túlsúlya az eurórendszer refinanszírozó műveleteiben résztvevők átlagos számának csökkenéséhez vezetett. 2001-ben 201 és 658 között váltakozott a résztvevők száma, majd 2002-ben 25%-os csökkenés volt tapasztalható.

50

Az

eurózóna

banki

szférájának

konszolidációja,

a

bankcsoportok

közötti

kincstármenedzsmenti tevékenység egyre nagyobb koncentrációja, valamint a bankközi piacok egyre növekvő hatékonysága, amelynek célja a közvetlen központi banki likviditásszerzés csökkentése, mind hozzájárultak ehhez a lefelé alakuló trendhez. A magas kamatvágási várakozások mindezen kívül aluljegyzéshez is vezethetnek, ami 2001-ben négy alkalommal meg is történt (februárban, áprilisban, októberben és novemberben). Ezekben a refinanszírozó műveletekben a résztvevők által benyújtott ajánlati összeg elmaradt a bankrendszer aktuális likviditási igényétől, amely így erős felfelé irányuló nyomást gyakorolt az egynapi kamatlábakra. Mind a négy esetben az EKB bőséges likviditást kínált a következő refinanszírozó műveletekben, jóllehet nem mindig tudta teljesen helyreállítani a semleges likviditási feltételeket, mivel a következő tartalékolási időszak likviditási kínálatát is figyelembe kellett vennie. A szűk likviditási helyzet és az aluljegyzésből eredő magas egynapos kamatlábak javítottak a pénzpiacon azon a nézeten, hogy a bankszféra nem használhatja az aluljegyzést profitszerzési stratégiaként. 2003-ban a refinanszírozó műveletekben kiosztott pénzmennyiség 38 és 150 milliárd euró között változott, az átlagosan kiosztott pénzösszeg így 95,9 milliárd euró volt. A refinanszírozó műveleteken keresztül kibocsátott likviditás éréke 194,4 milliárd eurót tett ki, ami az eurórendszer nyílt piaci műveletein keresztül kibocsátott nettó likviditás 81%-át jelentette. Az előző évhez hasonlóan, 2003-ban is változó kamatú tendereljárásokon keresztül hajtották végre a műveleteket. Az eurórendszer monetáris politikájának működési keretrendszere csupán néhány feszültségnek volt kitéve az év folyamán, ami az aluljegyzésekből származott. A hitelintézetek által benyújtott összes ajánlati összeg elmaradt az igényelt mennyiségtől, figyelembe véve a tartalékolási kötelezettségeik zökkenőmentesen teljesítését. A március és június 3-i aluljegyzések a Kormányzó Tanács ülése előtt történt, amikor is az ajánlattevők az EKB irányadó kamatainak csökkentését várták. Ezek az aluljegyzések szűk likviditási körülményeket teremtettek, melyek átmenetileg megemelték a rövid távú piaci kamatlábakat. Végül a nyár folyamán, az EONIA és a minimum ajánlati kamatláb közötti viszonylag nagy különbség volt megfigyelhető, melyre válaszként az EKB néhány esetben kicsivel több likviditást bocsátott a bankok részére, mint szükséges volt, hogy ezt a különbözetet csökkentse. 2001-ben a nyílt piaci műveleteken keresztül végrehajtott refinanszírozás 27%-a zajlott hosszabb távú műveletek keresztül, ami a következő évben 21%-ra esett vissza. 51

Átlagosan 225 résztvevője volt a műveleteknek az év folyamán, ami 17%-os csökkenés után 2002-ben már csak a 186-ot érte el. A csökkenő trend 2003-ban is folytatódott, amikor az összes nyílt piaci művelet már csak 19%-a származott a hosszabb távú refinanszírozó műveletekből. Egyéb nyílt piaci műveletek: 2001-ben az eurórendszer 2 finomhangoló és 2 strukturális műveletet hajtott végre. Mindkét finomhangoló művelet célja a piacok működésének elősegítése és a terrortámadás utáni likviditásbővítés volt. Április és november 27-én, párhuzamosan a megfelelő

refinanszírozó

műveletekkel, az

eurórendszer

egyhetes

strukturális

műveleteket hajtott végre. Ezek a műveletek lehetővé tették az EKB számára, hogy a két végrehajtott refinanszírozó műveletet hasonló mértékben helyreállítsa. Mindkét esetben, az előzetes aluljegyzés következtében, a refinanszírozó műveletek mértékei erősen eltértek. A 2002-es pénzváltást követően nehézségeket okozott a forgalomban lévő bankjegyekre való igény megbecslése. Valójában, az új euróbankjegyek iránti igény sokkal erősebb volt a vártnál, míg a régi bankjegyeket sokkal lassabban szolgáltatták vissza. Az ebből származó váratlan likviditási igény kezelésére az eurórendszer két likviditásbővítő finomhangoló műveletet hajtott végre. A műveleteket változó kamatú tendereljárásokként, 3,25%-os minimum ajánlati kamatláb mellett folytatták le. Az első esetben 25 milliárd eurót osztottak ki 61 bank között, míg a másodikban 40 milliárd eurót a 63 résztvevő között. Emellett december 18-án, hatnapos lejárattal, likviditásbővítés céljából még egy finomhangoló műveletet hajtottak végre. 2003. május 3-án az eurórendszer likviditáselnyelő finomhangoló műveletet hajtott végre a likviditási helyzet egyensúlyba állítása érdekében. Az ezt megelőző két nap nagyfokú aktív oldali rendelkezésre állás felhasználása az egynapos kamatok csökkenését, valamint laza körülményeket eredményezett a tartalékolási időszak végén. A finomhangoló műveletet rögzített kamatú betéti gyűjtésként, amelyeknek rögzített kamata 2,5% volt (ami ekkor megegyezett a refinanszírozó műveletek minimum ajánlati kamatlábával), egynapos lejárattal, valamint egy 5 milliárd euró értékű, előre bejelentett, szándékolt kiosztási összeggel hajtották végre. A 100, erre jogosult, intézmény közül csupán 12 vett részt a műveletben összesen 3,9 milliárd eurónak megfelelő ajánlati összeggel, ami közül mind kiosztásra került.

52

Rendelkezésre állás: Az aktív oldali, valamint a betéti kamatlábak által meghatározott folyosó szélessége 2001-ben változatlanul 200 bázisponton maradt. A refinanszírozó műveletek minimum ajánlati kamatlába továbbra is a folyosó közepén maradt. Az év folyamán az aktív oldali, valamint a betéti rendelkezésre állás napi felhasználása átlagosan 0,7, illetve 0,4 milliárd eurót tett ki. Míg az átlagos betéti rendelkezésre állás 21%-kal csökkent 2000-hez képest, addig az aktív oldali rendelkezésre állás 97%-kal nőtt, főként az aluljegyzések következményeként. Általában a rendelkezésre állás alkalmazása a tartalékolási időszak legnagyobb részében viszonylag alacsony. A résztvevők többnyire csak akkor folyamodnak a betéti rendelkezésre álláshoz, ha már teljesítették tartalékolási kötelezettségeiket, ami a legtöbb hitelintézet esetében a tartalékolási időszak utolsó napjaiban teljesül. Ennek megfelelően 2001-ben a betéti rendelkezésre állás alkalmazása a periódus utolsó három üzleti napján hétszer nagyobb volt, mint a többi napon. Ugyanez vonatkozik, habár kisebb mértékben, az aktív oldali rendelkezésre állásra, melynek felhasználása ötször nagyobb volt az utolsó három napon, mint a többin. Azon hitelintézetek száma, melyeknek hozzáférése volt a betéti rendelkezésre álláshoz, 190-nel csökkent, míg az aktív oldali rendelkezésre állás esetében ugyanezek száma hattal nőtt 2001-ben. 2002-ben mind a csoportos, mind az egyéni felhasználású rendelkezésre állás csökkent, egyenként 32%-kal és 64%-kal voltak alacsonyabbak az egy évvel ezelőtti eredményekhez képest. Az előbbi csökkenése, a likviditási igények előrejelzési rendszerének javulásával, valamint azzal a ténnyel magyarázható,hogy 2002-ben csupán egy, viszonylag elhanyagolható esetben történt aluljegyzés. A rendelkezésre állás egyéni felhasználása 1999 óta egyenletesen csökkent, míg 2002-ben az átlagos napi érték

1

milliárd

eurót

ért

el.

Ez

utóbbi

valószínűleg

a

partnerek

likviditásmenedzsmentjének nagyobb hatékonyságát tükrözi. A kétfajta rendelkezésre állás kamatlábai által meghatározott folyosó szélessége, ami a refinanszírozó műveletekre tett minimum ajánlati kamatláb köré összpontosul, 2003-ban változatlanul 200 bázisponton maradt. A hitelintézetek általában két okból folyamodnak a rendelkezésre állás alkalmazásához: o aggregált likviditási egyensúlyhiány esetén, például ha a bankrendszer túl sok vagy

túl

kevés

likviditással

rendelkezik

az

aggregált

tartalékolási

kötelezettséghez képest. A műveleteket általában a tartalékolási időszak végén veszik igénybe, amikor a bankrendszernek a rendelkezésre állás felhasználásával 53

kell meghatároznia pozícióját a felhalmozódott likviditási egyensúlyhiányokkal szemben. A rendelkezésre állás nagyobb mértékű kihasználása főként az ilyen aggregált egyensúlyhiányok ellensúlyozását tükrözi. o Egyes bankok közt történő napvégi, amikor a pénzpiac már nem likvid, váratlan fizetési átutalások, amelyek egyes esetekben a rendelkezésre állás felhasználását válthatják ki. Az ilyen egyéni alkalmazások egyenletesen történnek az egész tartalékolási időszak folyamán, és olyan napokon válnak fontossá, amikor a fizetési rendszer alkotóelemei nem teljesülnek feltétel nélkül. Erre 2003. július 3-án volt példa, amikor az aktív oldali rendelkezésre álláshoz való folyamodás értéke 7,7 milliárd euró volt. 2003-ban az aktív oldali rendelkezésre állás átlagos napi felhasználása 269 milliárd euró, míg a betéti rendelkezésre állásé 242 milliárd euró volt. Az összes rendelkezésre állás felhasználás az előző évek alacsony szintjén maradt, ami az előrejelzések jó minőségét és a bankközi piacok magas fokú hatékonyságát tükrözi. Kötelező tartalékok rendszere: 2001-ben a hitelintézetek által birtokolt kötelező tartalék átlagosan 124 milliárd euró volt. Az aggregált tartalékolási kötelezettség 119,1 és 127,2 milliárd euró között változott. Az átlagos havi tartalékolási alap 10%-kal nőtt az előző évhez képest. A 7219 tartalékolásra kötelezett hitelintézet közül 4649 teljesítette közvetlenül, míg a többi közvetetten, azaz közvetítő alkalmazásával kötelezettségeit. Az év folyamán a bankok folyószámla-állományai 91,6 és 186,9 milliárd euró között változtak, megfelelő biztosítékot jelentve a váratlan likviditáskivonásokkal szemben. Az EONI napi változásainak standard eltérése csupán 15 bázispont volt, ami igen alacsony, a finomhangoló műveletek alacsony gyakorisága ellenére. Következésképpen a tartalékolási rendszer két fő funkciója, a pénzpiaci kamatlábak stabilizálása, valamint a bakszektor strukturális likviditáshiányának bővítése, ismét sikeresen teljesültek. Görögországban a 2001. január elsején véghezvitt euró bevezetése néhány kiigazítást tett szükségessé az eurórendszer első tartalékolási időszakában, mivel Görögország számára a periódus január elsején kezdődött, szemben a többi tagállammal, akiknek már december 24-én. Ebből kifolyólag az eurózóna tartalékolási kötelezettsége januárban 2,1 milliárd euróval megemelkedett és 57 görög hitelintézet vált a rendszer részévé. 2001-ben

70

esetben

nem

teljesítették

maradandóan

a

tartalékolási

kötelezettségeket. A legtöbb esetben az összeg elhanyagolható volt, így nem kellett 54

szankciókat alkalmazni. Jóllehet volt számos nagy értékű szabálytalanság, melyek közül 25 esetben szabtak ki bírságot. Habár

az

eurózóna

hitelintézeteinek

átlagos

aggregált

tartalékolási

kötelezettségeinek értéke 5,9 milliárd euróval nőtt, az év folyamán mégis a csökkenő trend volt a meghatározó. A 6926 tartalékolásra kötelezett hitelintézet közül 4432 közvetlenül, míg a többi valamilyen közvetítő beiktatásával tett eleget tartalékolási kötelezettségeinek. A bankok folyószámla-állománya az év folyamán 109,1 és 161,7 milliárd euró közt változott, ami adott esetben, váratlan likviditáskivonáskor megfelelő védelmet biztosítana. Az EONIA volatilitása 2002-ben is alacsony szinten maradt, napi változásainak standardizált szórása csupán 12 bázispont volt, ami nemzetközi környezetben is alacsonynak mondható. 2002-ben, egy tartalékolási időszak alatt, átlagosan 28 esetben jegyeztek fel nem teljesítést a tartalékolási kötelezettséggel kapcsolatban, ami átlagosan napi 10,5 millió euró hiányt okozott. 14 esetben csupán kis összegű büntetést szabtak ki (500 euró), de 13 szabálytalanság vezetett 10000 eurós büntetéshez. 2003-ban a tartalékolási kötelezettségek képviselték az eurózónában a bankrendszer likviditási igényének 54%-át. A hitelintézetek által birtokolt tartalékolási kötelezettség átlagos szintje 130,9 milliárd euró volt, ami 1 milliárdos növekedést jelent az előző évhez képest. A bankok folyószámla-állományaikkal fedezett tartalékolási kötelezettségeik 89,1 milliárd és 181,2 milliárd euró között mozogtak, ami további eszközt jelentett a váratlan likviditáskivonásokkal szemben (lásd 3. melléklet) A tartalékolási rendszer átlagolásának köszönhetően, valamint a nyílt piaci műveletek gyakoriságát figyelembe véve az EONIA volatilitása továbbra is alacsony szinten maradt. Az év során egy tartalékolási időszakban átlagosan 19 nem teljesítési estet jelentettek szemben az előző évi 28-hoz képest. Az átlagos napi hiány 6,7 milliárd euró volt, szemben a 200-es 10,5 milliárddal. Az esetek 58%-ában csekély értékű, 500 eurós, büntetést szabtak ki. Ugyanakkor 7 súlyos szabálytalanság is történt, melyek következtében 10.000 eurós büntetést határoztak meg. Monetáris politikai műveletek elfogadható fedezetei: Annak érdekében, hogy a résztvevő tagállamok eltérő pénzügyi rendszereit is figyelembe vegyék, a hitelműveletekben elfogadható eszközök száma igen nagy. Két kategóriát különböztethetünk meg, amelynek köszönhetően kétszintű fedezeti rendszerről beszélhetünk. Az első körbe tartoznak azok az adósságpapírok, amelyek eleget tesznek az EKB által támasztott elfogadhatósági kritériumoknak. A második 55

szintbe tartoznak azon piacképes vagy nem piacképes instrumentumok, amelyek az EKB-nak alárendelten, saját nemzeti bankjaik kritériumait teljesítik. Az eurórendszer tagjai határon, átívelő alapon is alkalmazhatják az elfogadható eszközöket. Annak érdekében, hogy erre minden likviditásbővítő műveletben lehetőség legyen, a megfelelő központi banki modell, valamint a kötvény-megállapodási rendszer is rendelkezésre állt. 2001 év eleje és év vége között az összes, az eurórendszer hitelműveleteiben, biztosítékként elfogadható piacképes eszköz értéke 5%-kal nőtt. Ennek nagy részét, a piacképes eszközök 95%-át, az egyes szintű eszközök adták, míg a fennmaradó 5% a második szintű eszközökből került ki. Habár a monetáris politika legfőbb forrásai az első szintű eszközök, sok hitelintézet nagymértékben támaszkodik a második szint eszközeire. Utóbbi a piacképes instrumentumokon kívül tartalmaz nem piacképes adósságpapírokat,

mint

például

banki

hiteleket,

váltókat

és

jelzálog

alapú

kötelezvényeket. Míg a kötvények nagy része hitelműveletek céljából elérhető a hitelintézetek számára, addig ezen intézetek által ténylegesen birtokolt eszközök, csupán egy részét teszik ki az összes elfogadható biztosítéknak, mivel azokat más gazdasági szereplők is birtokolják. Egy hozzávetőleges becslés alapján 2001-ben az összes biztosíték csupán egyharmada volt az eurózóna hitelintézeteinek birtokában. 2002 év végén az eurórendszer hitelműveleteiben biztosítékként elfogadható első szintű eszközök értéke 6,9 trillió euró volt az egy évvel ezelőtti 6,6 trillió euróhoz képest, míg ezzel ellentétben a második szintű eszközök értéke a 340 milliárd euróról 265 milliárd euróra csökkent. Az első szintű eszközök az összes biztosítékként elfogadható

eszköz

96%-át

jelentették.

Az

eurórendszer

hitelműveleteiben

biztosítékként elhelyezett összes eszköz értéke 2002 végén 700 milliárd euró volt, ami az előző évhez képest 20 milliárd eurós csökkenést jelentett. A hitelintézetek által kibocsátott adósságpapírok aránya 2001-hez hasonlóan 52% maradt. Ugyanez mondható el, csak kisebb részesedéssel, a vállalati kötvényekről, míg a kormányzati kibocsátások részesedése emelkedett. A nem piacképes banki kölcsönök biztosítékként elhelyezett összes eszközökben képviselt aránya 4% körül stabilizálódott az elmúlt négy évben. Az eurórendszer partnerei határon átívelő alapon is használhatnak elfogadható eszközöket. Az ilyen eszközök száma 1999 áprilisa óta folyamatosan növekszik. 2002ben az összes biztosíték már 33%-át képviselte. 2003 végén az első szintű eszközök 57%-át állami, 31%-át pedig „Pfandbrieftípusú (hitelintézetek által kibocsátott, jelzáloghitelekkel fedezett papírok) kötvények 56

adták. A fennmaradó rész a magányszektor értékpapírjaiból (például a hitelintézetek által kibocsátott fedezetlen kötvények) és a nemzetközi, valamint nemzetek feletti intézmények által kibocsátott értékpapírokból állt (ez utóbbi kevesebb, mint 2%-os részt képviselt). A vállalatok által kibocsátott elfogadható kötvények 2003-ban egy folyamatosan növekvő tendenciát követett. A második csoport eszközeit, olyan piacképes és nem piacképes adósságpapírok alkotják, mint például a bankkölcsönök, váltók vagy a néhány NKB által jegyzett jelzálogfedezetű kötelezvény. Az eurórendszer hitelműveleteiben az első szinthez tartozó fedezetként elfogadható eszközök értéke az előző évhez képest 6%-kal nőtt (lásd ábra 80.old) Az elfogadható eszközök nagy részét, 96%-át, az első szintű eszközök adták. A kettes szinthez tartozó piacképes eszközök összértéke stabil maradt, 2002-ben 265 milliárd, 2003-ban 261 milliárd euró volt. A partnerek összes piacképes eszközeinek értéke, melyet az eurórendszer hitelműveleteinek biztosítékaként rendelkezésre bocsátottak, 2003 végére elérte a 750 milliárd eurót (lásd ábra 82.old). Összességében a hitelintézetek által kibocsátott értékpapírok 51%-os részt képviseltek az összes piacképes eszközből, ami stabil eredménynek mondható az 52%-os 2002-es értékhez viszonyítva. Ugyanez mondható el az állami kötvények 38%-os részesedéséről, ugyanakkor folyamatos növekedés volt tapasztalható a vállalati kötvények esetében, ami 4%-ról 6%-ra duzzadt 2003 végére. A nem piacképes banki kölcsönök már az elmúlt öt évben szilárd 4%-ot tesznek ki az összes eszköz értékéből. A partnerek által az eurórendszer hitelműveleteiben alkalmazott határon átívelő biztosítékok aránya az előző évhez képest tovább emelkedett, 33%-tól 40%-ra.

57

IV. A monetáris politika elemzése 2003-tól napjainkig IV/1. 2003-2005 – Az EKB kamatlábai stabilizálódnak IV/1.1. A monetáris politikai döntések áttekintése 2003 második felében a gazdasági bizalom először stabilizálódott, majd folyamatos emelkedésnek indult az eurózónában. Az értékpapírpiacon tapasztalt bizonytalanság jelentősen csökkent, elősegítve az értékpapírok áremelkedését, ami már az év második negyedévében elkezdődött. A

globális

kereslet

fellendülése

volt

a

fő

oka

az

eurózóna

erős

exportnövekedésének, kompenzálva a 2002 óta tartó euró-leértékelődés miatti alacsonyabb külkereskedelmi ár versenyképességét. Az év második felében az export jelentős lendületet vett, miután az első félévben még csökkenő tendenciát követett. A hazai kereslet ugyanakkor az év második felében is gyenge maradt. Habár az alacsony kamatoktól, az általánosan kedvező pénzügyi feltételektől, valamint az euró felértékelődéséből származó pozitív külkereskedelmi cserearányoktól a magánkereslet élénkítését várták. Mindemellett a vállalati szektorban zajló igazodási kísérletek is a termelékenység és a jövedelmezőség erősítését célozták, valamint erősítették azt a várakozást, miszerint az üzleti beruházások helyreállása várható. A rövid távú árfolyamcsökkenési kockázatok az év második felében fokozatosan csökkentek és 2004 első félévében is mérsékeltek maradtak. 2003 végén a Kormányzó Tanács ezeket a kockázatokat kiegyensúlyozottnak ítélte meg. Hosszabb távon, ugyanakkor, megmaradt a világ néhány területére jellemző külkereskedelmi egyensúlyhiányból származó bizonytalanság és annak potenciális hatása a globális növekedés fenntarthatóságára. Ami az árakat illeti, a HICP nem csökkent olyan gyorsan és jelentős mértékben, mint azt korábban várták. Ez főként az élelmiszerárak kedvezőtlen alakulásának, valamint az iraki konfliktus miatti magasabb olajáraknak volt köszönhető, habár ez utóbbit némileg csillapította az euró felértékelődése. Mindemellett a közvetett adókban és a manipulált árfolyamokban bekövetkezett emelkedés is befolyásolta az inflációt. 2004 januárjában az éves HICP infláció 1,9%-on állt. Mindemellett a Kormányzó Tanács 2003 második felében és 2004 elején az árstabilitás kilátásait kedvezőnek ítélte. Tekintve, hogy a gazdasági fellendülés 58

fokozatos megvalósulását várták, úgy vélték, hogy a béremelkedések a termelékenység ciklikus helyreállásával együtt egységnyi munkabér-növekedést fognak eredményezni. Mindemellett az euró ismételt és jelentős felértékelődésétől továbbra is várható volt, hogy befolyásolja az importárak alakulását és így mérsékli a fogyasztói árinflációt. Valójában az euró nominális értéke 11%-kal nőtt 2003-ban. Ugyanakkor a Kormányzó Tanács felismerte, hogy az év végén, valamint 2004 elején jellemző árstabilitási kilátások nagyon sok feltételen múltak, többek között a globális gazdasági növekedésen, az olajárakon, az árfolyamokon, a béralakulásokon és a fiskális intézkedéseken. A monetáris fejlődést illetően az M3 növekedése csak lassú ütemben mérséklődött 2003 második felében. Ez egy inkább fokozatos portfólióváltozást jelentett a monetáris eszközöktől az M3 aggregátumon kívüli hosszú távú pénzügyi eszközök irányába. Mindemellett a kamatlábak alacsony szintje hozzájárult a likvid eszközök folyamatos és erős növekedéséhez. Ugyanakkor a magánszektornak nyújtott hitelek évi bővülési üteme emelkedett az év második felében. 2004 elején jóval több likviditás maradt az eurózónában, mint ami a nem inflációgerjesztő növekedéshez szükséges volt. A Kormányzó Tanács kiemelte, hogy a felhalmozódott likviditástöbblet középtávon inflációs nyomást jelenthet, ami a portfólióváltozások és a jövőbeli gazdasági növekedés mértékén múlik. Ezért a Kormányzó Tanács a monetáris folyamatok figyelemmel kísérésének fontosságát is hangsúlyozta. Mindent összevetve, a Tanács 2003 második felében és 2004 elején a monetáris politika helyzetét a középtávú árstabilitás fenntartásának céljából megfelelőnek ítélte. Ennek értelmében az EKB irányadó kamatlábait ebben az időszakban változatlanul hagyta. 2004 második felében és 2005 első félévében az eurózóna gazdasági fellendülése, részben az emelkedő olajárak, részben a külkereskedelem lassulása, valamint az euró jelentős felértékelődése miatt mérséklődött. 2004 harmadik és negyedik negyedévében a reál-GDP növekedése csupán 0,2%-os volt az előző negyedévhez képest, ami éves szinten 1,8%-os bővülést eredményezett. Ugyanakkor a gazdasági konjunktúra feltételei, a bővülés lefelé irányuló kockázatai ellenére is jelen voltak. A világgazdaság dinamikusan növekedett, elősegítve ezzel az euróövezet exportját. A vállalati jövedelmek és a kedvező finanszírozási feltételek ugyanakkor kedvező környezetet teremtettek a konjunktúra számára. 2005 második felében mindezeknek köszönhetően az eurózóna gazdasági tevékenysége ismét erősödni kezdett 59

2004-ben, elsősorban az olajár-emelkedéseknek köszönhetően, az éves HICPinfláció 2,1% volt. Ezzel szemben a belföldi árnyomások (béremelések) mérsékeltek maradtak, így a Kormányzótanács az árstabilitás középtávú kockázatait pozitívaknak ítélte meg, ezért az EKB irányadó kamatán (2%) a második félévben sem változtatott. Annak ellenére, hogy az euróövezet inflációs várakozásait sikerült az árstabilitás definíciójával összehangolni, 2005-ben az éves HICP-infláció még mindig 2% felett alakult, ami a már említett energiaárak emelkedésével magyarázható. A 2004 közepén megindult monetáris növekedés 2005 elején is tovább folytatódott. Az M3 folytatódó növekedésében különösen nagy szerepet játszott az alacsony kamatszint, ami a lakossági szektor hitelkeresletét is ugrásszerűen megnövelte. Az erős monetáris növekedés következtében, ami csak 2005 utolsó 3 hónapjában veszített lendületéből, tovább bővült a már addig is jellemző likviditástöbblet. IV/1.2. A monetáris fejlődés: M3 növekedés: 2003

második

felében

a

monetáris növekedés csupán lassan mérséklődött.

A

körülményeinek

pénzügyi és

a

piacok

gazdasági

kilátások javulása csak fokozatosan ösztönözte a gazdasági szereplőket, hogy visszatérjenek a hosszabb távú pénzügyi eszközök alkalmazásához és csökkentsék

elővigyázatból

megtakarításaikat. monetáris

tett

Mindemellett

növekedést

a

tovább

támogatták az alacsony kamatlábak, melyeknek hatása a monetáris politika irányultságára 2004-ben is érzékelhető volt.

Ezen

rezidenseinek

kívül

az

euróövezet

portfólióallokálási

szokásai is normalizálódtak, melyek, ellentétben az alacsony kamatszintekkel, mérséklőleg hatottak az M3 bővülésére. A mérséklődés ugyanakkor csak az első félévre volt hatással, ekkor az M3 növekedés üteme 5,3%-ra esett vissza, majd a második 60

félévben újabb lendületet vett és 6,4%-os eredményt ért el. 2004 második féléve után a monetáris bővülés 2005 első hónapjaiban is erőteljes maradt, áprilisban a 8%-ot is elérte. Bár az év végén ez a folyamat lelassult, a bővülés még mindig 7,8%-os volt az utolsó negyedévben. A 2003 és 2005 között tapasztalt széles értelemben vett pénzügyi aggregátum bővüléséhez elsősorban annak leglikvidebb alkotóelemei járultak hozzá (lásd 4. ábra). Ezek közül a forgalomban lévő pénz állandóan magas átlagos növekedési üteme mind a rezidensek, mind a nem rezidensek magas pénztartalékolási hajlandóságát tükrözte. Ennek következtében 2003 második felére a forgalomban lévő pénzállomány elérte azt a szintet, ami még a pénzváltás előtti hosszú távú trendben volt megfigyelhető. 2004ben a bankjegyek iránti erős kereslet az euróövezeten belül és kívül egyaránt folytatódott, valamint az egynapos betétek (O/N) növekedési üteme sem veszített lendületéből 2003 óta, ami az alacsony járulékos költségek fennmaradásával magyarázható. Ugyanakkor az O/N betéteket nem számítva, a rövid lejáratú betétek csupán 1 százalékponttal járultak hozzá az M3 növekedéséhez 2004-ben, ami jelezte a rövid távú takarékbetétek kedvezőbb megtérülési előnyeit. A forgalomképes eszközök bővülési üteme 2003-tól kezdve folyamatosan csökkent. 2004-ben már csak 0,4 százalékpontos részt képviselt az M3 növekedéséből. Ez a csökkenés azt jelezte, hogy, amint a pénzügyi piacok bizonytalansága mérséklődött, úgy a gazdasági szereplők lassan csökkentették a biztonságos rövid távú eszközökben, így az M3-ban, tartott befektetéseiket. Az euróövezetbeli rezidensek portfólióallokálási viselkedésének normalizálódása 2005-ben is folytatódott. Elmondható, hogy a széles értelemben vett pénzügyi aggregátum növekedéséhez 2005-ben is elsősorban az M1-ben található fő likvid összetevők járultak hozzá, habár a forgalomban lévő pénzállomány bővülése folyamatosan csökkent, decemberben már csak 13,7%-os szinten volt. Ez a folyamat az eurókészpénz-átállást követő kiigazítási folyamat normalizálódását jelezte. Ugyanakkor az egynapos betétek alkalmazása tovább erősödött és az ezen kívüli rövid lejáratú betétek is 2,1 százalékponttal (kétszer akkora mértékben, mint 2004-ben) támogatták az M3 fejlődését. Magánszektornak nyújtott MPI hitelek: A 2003 második, valamint 2004 első félévében tapasztalható M3-növekedés mérséklődése az MPI hosszabb távú pénzügyi kötelezettségeinek emelkedésével, valamint a szektor nettó külföldi követeléseinek csökkenésével volt kapcsolatban. Ebből látható, hogy a befektetők ismét hazai és külföldi hosszabb távú eszközökbe kezdtek 61

fektetni. Jóllehet, az MPI szektor által, az eurózóna rezidenseinek nyújtott hitelek bővülése tovább erősödött, 2003. utolsó negyedévére 5,9%-ra emelkedett, tükrözve mind a magán-, mind a kormányzati szektor magas hiteligényét. A magánszektornak nyújtott hitelek esetében csupán néhány bank ítélte úgy, hogy a hitelezési feltételek változtatást igényelnek, így a háztartásoknak nyújtott kölcsönök (különösen lakásvásárlás céljából) továbbra is erőteljesen bővültek 2003-ban. A kormányzatnak nyújtott hitelek jelentős mértékben felgyorsultak az év során, ami tükrözte az államháztartási hiány növekedését, ami viszont nagymértékben összefüggött az eurózóna gyenge gazdasági teljesítményével. 2004 első felében meghatározó volt a nettó tőke nagymértékű kiáramlása, ami abból adódott, hogy az euróövezetbeli rezidensek nem euróövezetbeli rezidensektől vásároltak eszközöket. Amíg ezek a tranzakciók az MPI-szektoron keresztül bonyolódnak, addig a szektor külső eszközei csökkenő trendet fognak követni. 2004 második felében a magánszektornak nyújtott MPI-hitelek erősödése tovább folytatódott és kiterjedt a fő, nem pénzügyi szektorokra. Az euróárfolyam további erősödésével kapcsolatos várakozások, valamint a nem euróövezetbeli rezidensek euróövezetbeli kötvény- és részvénybefektetés iránti érdeklődése fokozta a külföldi nettó tőkebeáramlásokat. Ennek következtében a nettó külföldi követelések átlagos évi hozzájárulása az M3 alakulásához 2004 negyedik negyedévére 2,2 százalékpontra nőtt. 2005-ben a magánszektornak nyújtott hitelek dinamikája tovább folytatódott, ami legnagyobb mértékben a háztartási szektornak – elsősorban a lakáshitelekhez kapcsolódóan – volt köszönhető. A magánszektornak nyújtott hitelek évi átlagos növekedési üteme 9,1%-ra nőtt a 2004. decemberi 7,1%-ról. Az MPI-szektor hosszabb távú pénzügyi követeléseinek növekedése stabil maradt 2005 folyamán, gyorsulási üteme azonban elmaradt az előző évihez képest. Az év második felében sorozatos nettó tőkekiáramlás volt megfigyelhető, melynek következtében a nettó külföldi eszközök éves állományváltozása novemberben negatív értéket produkált. IV/1.3. A monetáris politika végrehajtása Likviditási feltételek: 2003-ban az eurózóna bankszektorának napi likviditási igénye átlagosan 241,5 milliárd euró volt, ami az előző évhez képest 24%-os növekedést jelentett. Az igény az ezt követő években is tovább emelkedett, 2004-ben elérte a 311,8, majd 2005-ben a 377,4 milliárd eurót. A bankok likviditási igénye tartalékolási kötelezettségeik, 62

tartalékfölöslegeik és a nettó független tényezők összegeként adható meg. A folyamatos bővülés motorja csaknem kizárólag a bankjegyek erős növekedése volt. 2004-ben és 2005-ben is elérte a 15%-os szintet, ami nagymértékben még mindig a pénzváltás utáni felzárkózási folyamatot tükrözte. Irányadó refinanszírozó műveletek: Az előző években tapasztalt zavarokra adott válaszként a Kormányzó Tanács úgy döntött, hogy a rendszerben némi változtatást hajt végre, melyek 2004 márciusával léptek életbe: o módosította a tartalékolási időszak ütemezését úgy, hogy az a refinanszírozó műveletek megkötési napján, valamint a Kormányzó Tanács ülését (ahol a monetáris politika havi értékelését meghozzák) követő napon kezdődjön. Továbbá a rendelkezésre állás kamatlábait az új tartalékolási időszakkal hozták összhangba. o A főbb refinanszírozó műveletek lejáratát két hétről egy hétre módosították. A két módosítással lehetővé vált a tartalékolási időszakon belüli kamatvárakozások kiszűrése, mivel az EKB kamatváltoztatásai csak a következő tartalékolási időszakra lesznek érvényesek. Következésképpen, egy tartalékolási időszakon belül, az egynapos piaci kamatokat többé nem kell, hogy befolyásolják a kamatváltozásokkal kapcsolatos várakozások.

Ezekkel

az

intézkedésekkel

elkerülhető

a

spekuláció,

így

stabilizálódhatnak az ajánlattevésre vonatkozó feltételek. Az új rendszerre való átállás zökkenőmentesen végbement, az ügyfelek ajánlatadási viselkedése gyorsan alkalmazkodott. Csupán a harmadik egyhetes műveletben maradt el az összes ajánlati összeg 5 milliárd euróval a referenciaösszegtől. Ezután az ajánlati összegek sorra magasabbak voltak a kiosztási összegek értékénél, 2004 novemberében még a 384 milliárd eurót is elérték, ami akkor rekordértékűnek számított. 2004-ben és 2005-ben, megfordítva az elmúlt évek csökkenő tendenciát, az irányadó refinanszírozó műveletekben résztvevők száma ismét emelkedni kezdett. Míg 2003-ban csupán 266 hitelintézet élt azon jogával, hogy részt vehessen ezekben a műveletekben, addig a következő években 339-re, valamint 351-re bővült az ajánlattevők köre, ami a rendszer jobb átláthatóságával, valamint a lejárati idő csökkenésével magyarázható. 2005-ben a monetáris politikai műveleteken keresztül biztosított teljes nettó likviditás már 77%-a valósult meg az IRM-en keresztül. A hosszabb lejáratú refinanszírozási műveleteket havonta egyszer, általában a hónap utolsó szerdáján hajtják végre. Az előre meghirdetett allokációs összeggel rendelkező 63

műveleteket változó kamatú tenderként bonyolítják le. 2004-ben és 2005-ben a nettó likviditás körülbelül 23%-át jelentették ezek a műveletek. Az EONIA az IRM legalacsonyabb kamatlába közötti különbözet szórása, az előző évi eredményekhez képest, jelentősen csökkent és 9 bázispont volt. Ennek ellenére a különbözet volatilitásának lehetősége továbbra is fennállt, ami likviditási egyensúlyhiányok kialakulásához vezethet. Mivel az EKB célja a semleges likviditási feltételek megvalósítása, 2004 őszén finomhangoló műveleteket hajtott végre, hogy ellensúlyozza az egynapos kamatok túlzott ingadozásából származó zavaró hatásokat. Az 5 művelet közül 2 likviditásszűkítő, három ezzel szemben likviditásbővítő volt, melyek

sikeresen

helyreállították

a

likviditási

viszonyokat.

A

likviditási

egyensúlyhiányok elkerülése érdekében az EKB 2005-ben valamivel több, összesen 9 finomhangoló műveletet hajtott végre, melyek közül 3 likviditást nyújtott, 6 pedig likviditást vont el. Rendelkezésre állás: 2003-2005 között, mind az aktív oldali, mind a betéti rendelkezésre állás alacsony szintű felhasználása volt jellemző. A bankok számára a likviditást biztosító vagy elvonó műveletek elsősorban akkor fontosak, ha a tartalékolási időszak végén likviditási egyensúlyhiány lép fel. A rendelkezésre állás alkalmazásának csökkenése a bankközi piacok hatékonyságának, valamint az évközben végrehajtott finomhangoló műveletek egyensúlykiegyenlítő hatásának köszönhető. Kötelező tartalékok rendszere: Az euróövezet hitelintézetei az egyes nemzeti központi bankoknál vezetett számlákon tartalékok elhelyezésére kötelezettek, melyet a tartalékolási időszak alatt átlagosan kell teljesíteniük. A kötelező tartalékok összege az évek során folyamatosan emelkedett, 2003-ban 130,9 , 2004-ben 136,5 milliárd euró volt, majd 2005 utolsó tartalékolási időszakában elérte a 153 milliárd eurót. Monetáris politikai műveletek elfogadható fedezetei: Minden eurórendszerbeli hitelműveletnek megfelelő hitelbiztosítékon kell nyugodnia. Az elfogadható piacképes hitelfedezetek átlagos értéke 2004-ben 7,7 billió euró, 2005-ben 8,2 billió euró volt, mely 5 % növekedést jelent. Az összetevők aránya nagyjából mindkét évben azonosan alakult, a piacképes eszközök 54, valamint 53%-át az állampapírok jelentették, 28, illetőleg 29%-os részt képviseltek a hitelintézetek által kibocsátott fedezett (más néven Pfandbrief- típusú értékpapír) és nem fedezett kötvények, míg 5-5%-os részt képviseltek az eszközalapú értékpapírok (lásd 5. ábra). 64

Ennek

ellenére

kibocsátású

és

az a

állami vállalati

értékpapírokat meglehetősen kis mértékben

alkalmazták

biztosítékként,

szemben

a

hitelintézeti

kötvényekkel

és

eszközalapú

értékpapírokkal.

A

hitelintézetek által az euróövezeti hitelműveletekben

biztosítékként

ténylegesen elhelyezett piacképes eszközök átlagos értéke 2004-ben 817, egy évvel később 853 milliárd euró volt. Az eurórendszer elkötelezte magát

a

elfogadható

hitelműveletekben fedezetek

egységes

listájának összeállítása mellett a jelenleg működő kétszintű rendszer helyében. Az első lépéseik elemeit már 2004-ben meghatározták, melyek 2005 májusában léptek hatályba: közzétették azon nem szabályozott piacok listáját, melyek fedezetkezelési szempontból elfogadhatók

az

eurórendszer

számára,

valamint

felvették

azon

adósságinstrumentumokat a fedezeti listára, melyeket valamely G10 országban székhellyel rendelkező jogi személy bocsátott ki.

65

IV/2. A monetáris politika alakulása 2006 után IV/2.1. A monetáris politikai döntések áttekintése: A 2006-os évet a kedvező gazdasági feltételek jellemezték. A már 2005 második felében elkezdődött gazdasági fellendülés a belföldi keresletre alapozva az év első felében további lendületet vett. További támogató erőt jelentett a külső környezet, különösen az euróövezet gazdasági partnereinek erőteljes konjunktúrája, ami kedvezőleg hatott a beruházások és az export növekedésére. Az általánosan kedvező hangulathoz hozzájárult a munkanélküliségi ráta csökkenése és ezzel párhuzamosan a fogyasztás felélénkülése. A harmadik negyedév folyamán beérkezett adatok megerősítették az első félév lendületes konjunktúráját, mikor is az átlagos negyedéves bővülés 0,7% volt. Így 2006-ban, a kedvezőtlen olajár-emelkedések ellenére, a reálGDP 2,8%-kal nőtt. Az éves átlagos HICP-infláció 2006-ban, hasonlóan az előző évhez, 2,2% volt. A fogyasztóiár-index alapján mért infláció augusztusig emelkedett, amit az olajár mozgásán kívül a szabályozott árak és a közvetett adók növekedése is befolyásolt. Végül az év második felére sikerült az éves inflációs rátát 2%-os szint alá csökkenteni. 2006-ra a kamatlábemelések sorozata volt jellemző (lásd 2. melléklet). Az ötszöri emelés összesen 125 bázispontos növekedést jelentett az EKB irányadó kamatlábaiban és jelezte a monetáris politika irányultságának kiigazítását, ami ezek után is alkalmazkodó maradt. Az olajár-emelkedések és az erőteljes monetáris növekedés következtében az árstabilitás felfelé irányuló kockázatai kerültek túlsúlyba, ami okot adott a monetáris politikai alkalmazkodásra. Elsőként 2006. március 2-án történt 25 bázispontos emelés. A pénzmennyiség és hitelállomány gyorsulásának következtében a magányszektornak nyújtott hitelek is jelentős mértékben bővültek. Ez tovább erősítette az árnyomásokat közép- és hosszú távon, így a Kormányzó Tanács június 8-án további 25 bázispontos emelést hajtott végre. 2006 júniusában és júliusában a bizalmi mutatók erősödtek, a gazdaság bővülése szilárd alapokon állt és a foglalkoztatás is tovább emelkedett. A továbbra is jellemző bőséges likviditási feltételek mindezekkel együtt az árstabilitás felfelé irányuló kockázatainak további meglétét jelentették, melyeknek féken tartása érdekében augusztusban újabb kamatemelés történt. Szeptemberben az olajárak csökkenése megteremtette az alapot a fogyasztóiár-index alapján mért infláció 2% alatti szintre mérséklődéséhez. Ennek ellenére a kockázatok továbbra sem mérséklődtek, így

66

indokolttá vált a Tanács október 5-i 25 bázispontos és az év utolsó, december 7-i kamatemelése. 2007-ben a monetáris politika környezetét stabil gazdasági növekedés jellemezte. Az árstabilitás középtávú kockázatai felfelé irányulóak maradtak, melyek kezelésére a Kormányzó Tanács 25-25 bázisponttal csökkentette az EKB irányadó kamatlábait márciusban és júniusban. Ezek a kockázatok több irányból is érzékelhetők voltak: bőséges likviditás, erőteljes pénz- és hitelkiáramlás, magánszektornak nyújtott hitelek már évek óta tartó trendjének folytatása. 2007 augusztusában az Egyesült Államok másodlagos jelzálogpiaci válsága éreztette hatásait az euróövezetben is. A pénzügyi piacok bizonytalanná váltak, a konjunktúra további alakulása kérdésessé vált, az árfolyamstabilitás kockázatai pedig egyértelműen felfelé irányulóak voltak. Mindezek ellenére a monetáris politika úgy döntött, hogy kivár, így az EKB irányadó kamatlábai az év második felében változatlanok maradtak. A 2006-os negyedik negyedévi bővülés 0,8% volt az előző negyedévhez képest. A bizalmi- és konjunktúramutatók 2007 elején is kedvezően alakultak, így az euróövezet fenntartható gazdasági bővülésének a feltételei adottak voltak. A 2007-es év növekedésének fő mozgatórugója a belföldi kereslet volt, ugyanakkor pozitív hatásokat jelentett a globális bővülés, melyre az euróövezet exportja szilárdan támaszkodhatott. 2007 augusztusában a jelzálogpiaci válság jelei a gazdasági bővülés lefelé irányuló kockázataiban is megmutatkoztak, de ennek ellenére az éves reál-GDP még így is 2,6%kal nőtt. 2007-ben az éves átlagos HICP-infláció 2,1% volt, ami 1%-kal alacsonyabb érték a 2006-os év eredményénél. Jóllehet az év első felében az infláció az árstabilitás definíciója szerint meghatározott szint alatt mozgott, a harmadik negyedévtől jóval 2% felett alakult, első sorban a nemzetközi olaj- és élelmiszerárak növekedésének köszönhetően. Az éves HICP-inflációs ráta májusban 1,9% volt, ami kisebb mértékű csökkenést jelentett (elsősorban a magasabb olajárak miatt), mint azt az előző év végén várták. IV/2.2. A monetáris fejlődés: M3 aggregátum alakulása: 2006-ban a monetáris bővülés változatlanul folytatódott, melynek kedvező környezetet teremtettek az alacsony kamatlábak és a gazdasági konjunktúra. Ugyanakkor a márciusban elkezdődő kamatemelések érzékeltették hatásukat, jóllehet 67

nem a monetáris bővülés visszaesésével jártak, hanem az M3 széles értelemben vett pénzügyi aggregátum összetevőinek átrendeződésével. Ennek ellenére az M3 növekedése meglehetősen magas volatilitást mutatott: az első hónapokban 8,6%-ra gyorsult, a harmadik negyedévben mérséklődött, decemberben pedig ismét 9,8%-on bővült. Mindez a biztosítótársaságokat és nyugdíjalapokat nem tartalmazó egyéb pénzügyi közvetítő szektor (EPK) betétállomány-változásához kapcsolódott. Az elmúlt években tapasztalható monetáris bővülés alapjai 2006-ban már nem ugyanazok a tényezők volt, mint idáig. A gazdasági és pénzügyi bizonytalanság következtében a portfóliók monetáris eszközök felé való elmozdulását felváltották a magánszektor hitelbővülései. Az M3 főbb összetevőit tekintve a szűk értelemben vett pénzügyi aggregátum növekedése az év folyamán jelentősen csökkent, január és december között 10,3%-ról 7,5%-ra, amelynek fő oka az O/N betétek évi növekedésének lelassulása. Ennek ellenére az M1 az év végén még mindig 3,5 százalékponttal járult hozzá a széles értelemben vett pénzügyi aggregátum bővüléséhez. Az M1 komponensei közül a forgalomban lévő készpénz éves növekedése is mérséklődött, ami a készpénzátállásból következő elhúzódó korrekciós folyamattal magyarázható. 2006 második felében az M3 bővülésének motorjaként az M2 szélesebb

körű

tartozó

rövid

aggregátumba lejáratú

betétek

funkcionáltak (lásd 7. ábra). Az M3hoz való hozzájárulásuk az év végére

4,3

százalékpontra

emelkedett,

átlagos

éves

növekedésük pedig az év végére a 11,8%-ot is elérte. Az eszközök magas

szintű

magyarázza, betétekkel betétek pénzpiaci

hogy szemben

nem

alkalmazását az

egynapos a

távolodtak

kamatlábaktól,

lekötött el

a

tehát

azokkal összhangban mozogtak (lásd 6. ábra). Nem jelezve az alkomponensek alakulásait, a forgalomképes instrumentumok erőteljesen bővültek az év folyamán, 68

január és december között 3,2%-ról 12,4%-ra. Ezen instrumentumok M3 bővüléséhez való növekvő hozzájárulásai elsősorban a legfeljebb kétéves lejáratú hitelviszonyt megtestesítő értékpapírokból származotak, melyeknek nagy része a háztartások kezében összpontosult, így azok 2006-ban is fontos szerepet töltöttek be a monetáris fejlődés alakulásában. A 2004 óta tartó monetáris- és hitelbővülés 2007-ben is folytatódott, ami a magánszektorok hitelezésének 12% és az M3 bővülésének 11,1%-os emelkedését jelentette az utolsó negyedév alapján. Lehetséges, hogy az M3 növekedést a monetáris eszközök iránti spekulatív kereslet vezérelte, ugyanakkor a kamatlábak 2 éve tartó emelkedése nyilvánvalóan befolyásolta az M1 és a háztartási szektornak nyújtott hitelek növekedésének mérséklődését. 2007-ben,

a

jelzálogpiaci válság ellenére a kockázatkerülő

magatartásra

való átállás még nem volt megfigyelhető, ami az M3 összetevőinek és ellenpárjainak vizsgálatával igazolható. Az M1, így az egynapos betétek és a forgalomban lévő készpénz iránti kereslet is jelentősen visszaesett. Ezzel szemben az egyéb rövid lejáratú betétek éves növekedési üteme tovább erősödött, decemberben elérte a 17,8%-ot (lásd 6. ábra). Az M3 növekedéshez

való

hozzájárulása 6,6 százalékpont volt, így a monetáris bővülés főként ennek a komponensnek volt köszönhető az elmúlt időben. A piacképes eszközök (M3-M2) növekedése tovább erősödött, decemberben elérte a 19,9%-ot, mellyel 2,7 százalékponttal járult hozzá az M3 bővüléséhez. A pénzügyi válság vesztesei a pénzpiaci alapok befektetési jegyei, amelyek, az általános kockázatkerülésnek köszönhetően, jelentős kivonásokat szenvedtek el. Ezzel szemben, az itt megtörtént kivonások az MPI-k rövid lejáratú hitelviszonyt megtestesítő értékpapírjaiban jelentek 69

meg. Utóbbi növekedése a GMU harmadik szakasza óta most volt a legintenzívebb. Az M3-betétek bővüléséhez leginkább a háztartási szektor betétei járultak hozzá 2007-ben, ami így nem szakította meg a 2004 óta tapasztalt trendet. A háztartások M3-betéteinek éves növekedési rátája decemberben elérte a 8,1%-ot. A kedvező jövedelmezőségnek, valamint az üzleti beruházásoknak köszönhetően a nem pénzügyi vállalatok M3 betétállományának növekedése az első félévben tovább emelkedett, majd a második félévben 11,1%-on stabilizálódott. Végül 2007-ben az egyéb pénzügyi közvetítők (biztosítótársaságokat és nyugdíjalapokat nem tartalmazó) M3-betéteinek éves növekedése volt a legintenzívebb, 25%. Magánszektor hitelezése: 2006 elején az alacsony kamatlábak és a kedvező hitelkínálati feltételek által támogatott magánszektori hitelezés segítette a monetáris bővülést. Bár az év vége felé némileg lassult az MPI magánszektor hitelezése, üteme továbbra is élénk maradt. Az első félévben a háztartások hiteligényének növekedése volt meghatározó, de a jelzálogkamatlábak folyamatos emelkedése miatt a nem pénzügyi vállalatok (az erős vállalategyesítési és felvásárlási tevékenységnek köszönhetően) hitelezése fokozatosan átvette azok szerepét. A 2004-2005-ben még lendületes MPI-hitelezés 2006-ra veszített lendületéből, majd 2007-ben ismét új erőre kapott. A növekedést elsősorban a magánszektornak nyújtott hitelek gerjesztették, míg az államháztartás hitelezése jelentősen csökkent. Utóbbi főként az államháztartások által kibocsátott értékpapírok kivonását jelentette a MPI-k portfólióiból, melyeknek éves csökkenési üteme a negyedik negyedévben az 5%ot is elérte. A magánszektornak nyújtott hitelek éves növekedése a 2006-os magas szintű stabilizálódás után 2007-ben 11,5% körül mozgott, ami mellett egyre nagyobb szerepet kezdett el betölteni az MPI-k részvényeken kívüli értékpapír-vásárlása is. A magánszektor hitelezését kétfajta tényező befolyásolta: a kedvező hitelfeltételek támogató jelleggel, míg a 2005 decembere óta tartó EKB kamatemelések a hiteligény mérséklésével. Összetevőit tekintve a háztartások hitelezése visszaesett, ami elsősorban (a lakásárak és jelzálogkamatok emelkedése miatt) a lakásvásárlás céljából felvett hitelek csökkenésével magyarázható. Ezzel szemben a pénzügyi és nem pénzügyi vállalatoknak nyújtott hitelek emelkedtek és az egyéb pénzügyi közvetítőknek is egyre nagyobb szerep jutott. Az MPI-szektor nettó külföldi eszközállományára jellemző volt a magas fokú ingadozás: márciusban 340 milliárd euró értékkel rekordnagyságot ért el, majd decemberre 17 milliárd euróra esett vissza. 70

IV/2.3. A monetáris politika végrehajtása: Az

egységes

monetáris

politika

rendelkezésére álló keretrendszer 2006-ban is hatékonyan működött. A 2005-ben hatályba lépő változások pozitív hatásairól lehetett számot adni: az EONIA és a legalacsonyabb ajánlati

kamatláb

közötti

szórás

az

év

folyamán a legtöbb esetben 7-8 bázispont volt az előző évek tartalékolási időszakainak 17 bázispontos

szórásával

szemben.

Mindemellett a módosításoknak köszönhetően sikerült a tartalékolási időszakokat megóvni a kamatlábak alakulásával kapcsolatos spekulációktól. 2007-ben az EONIA és a minimális ajánlati kamatláb közötti különbség (szpred) még alacsonyabban alakult, mint 2006-ban (lásd 8. ábra), ugyanakkor sokkal nagyobb volatilitás is jellemezte. Augusztus 9-e után, amikor az Egyesült Államok jelzálogpiacáról kiindult válság átterjedt az euró pénzpiacra, a kamatkülönbség az augusztus előtti 6 bázispontról 12-re ugrott. Likviditási feltételek: A bankrendszer likviditásszükségletét a kötelező tartalékok összege, a bankok kötelező tartalékait meghaladó pénzek és független tényezők, mint például a forgalomban lévő bankjegyek, határozzák meg. 2006-ban a bankrendszer napi likviditásszükséglete 12%-kal nőtt az előző évhez képest. Ehhez nagyban hozzájárult a forgalomban lévő bankjegymennyiség alakulása, ami decemberben elérte az eddigi legmagasabb értéket, 629,2 milliárd eurót. 2007-ben a bankrendszer átlagos napi likviditásigénye még tovább emelkedett (441,5 milliárd euróra), amely az átlagos tartalékkövetelmények emelkedésének köszönhető. Ezzel szemben az autonóm tényezők 2%-kal csökkentek, habár a forgalomban lévő bankjegyek jelentősen, ugyanakkor az előző évi eredménytől lemaradva (9%-kal), bővültek. Irányadó refinanszírozó műveletek: 2006-ban a monetáris politikai műveleteken keresztül biztosított teljes nettó likviditás 73%-a származott az irányadó refinanszírozó műveletekből. A fennmaradó 23%-ot a hosszabb távú refinanszírozó műveletek jelentették. Átlagosan 377-en vettek részt a műveletekben, amelyekben a kiosztott összegek értéke 280 milliárd euró és 388 71

milliárd euró között mozgott. Az aktív oldali rendelkezésre állás és a minimum ajánlati kamatláb közötti különbség az év során megemelkedett. Az első esetben (2006. április) az eltérés 9 bázispont volt és az EKB a kiegyensúlyozott likviditási helyzet elérése érdekében a referenciaösszegnél 2 milliárd euróval több pénzt osztott ki. A különbözet ennek hatására csökkent, de októberben ismét emelkedésnek indult, így az EKB újból a referenciaösszeg feletti értékben bocsátott pénzt a hitelintézetek rendelkezésére. A 2004 márciusában bevezetett változtatások eredményeként a kiosztási nap és a tartalékolási időszak utolsó napja közötti idő megnőtt, ami az előrejelzések nagyobb hibakockázatát és a likviditási egyensúlyhiány kialakulását jelentheti. Ennek elkerülése érdekében az EKB 11 finomhangoló műveletet hajtott végre 2006-ban, melyek közül 5 esetben likviditást bővített, 6 esetben pedig szűkített. A műveletekben olyan partnerek vehetnek részt, akik a pénzpiacon a legaktívabbak. 2007-ben már 24 finomhangoló műveletet bonyolított az EKB, melyeknek többsége (18) augusztus 9-e után történt. A pénzügyi zavar előtt indított művelet közül 4 likviditást szűkítő, 2 pedig bővítő volt. 2007-ben az irányadó refinanszírozó műveletekben résztvevők száma tovább csökkent, 2006-hoz képest 10%-kal. A referenciaérték feletti likviditásnyújtás továbbra is jellemző volt: egy esetben 2 milliád euróval, minden más alkalommal 1 milliárd euróval került magasabb összeg kiosztásra. A nyílt piaci műveletek a hosszabb távú refinanszírozó műveleteken keresztül havi gyakorisággal nyújtanak likviditást. 2007ben ezek átlagosan 145 résztvevővel zajlottak. Rendelkezésre állás: Az aktív oldali, illetve a betéti rendelkezésre állás kamatlábai 2006-ban összesen 125 bázisponttal emelkedtek, ugyanakkor megtartották az általuk meghatározott kamatfolyosó 200 bázispontos szélességét. A tartalékolási időszakok utolsó napján általában megfigyelhető likviditási egyensúlyhiányok csökkenésének köszönhetően a rendelkezésre állás alacsony szintű igénybevétele volt jellemző az évre. 2007-ben az aktív oldali rendelkezésre álláshoz naponta átlagosan 0,2 milliárd euró értékben, míg a betéti rendelkezésre álláshoz 0,5 milliárd euró értékben folyamodtak, ami mindkét esetben növekedést jelent az előző évi eredményhez képest. A két művelet kamatlábai által meghatározott különbség továbbra is tartotta a 200 bázispontot. Kötelező tartalékok rendszere: 1999 óta a hitelintézetek számára előírt kötelező tartalékot az általuk birtokolt tartalékalapok 2%-a adja. 2006-ban a kötelező tartalékok összege fokozatos emelkedés után elérte a 174,3 milliárd eurót, majd 2007-ben is tovább bővült (14%-kal). 72

Monetáris politikai műveletek elfogadható fedezetei: 2006-ban az elfogadható piacképes fedezetek 6% növekedést mutattak, így értékük elérte a 8,8 billió eurót (lásd 9. ábra). Összetétel szerint a következőképp alakultak: 52% állampapír, 29% hitelintézetek által kibocsátott fedezett és nem fedezett kötvény; 9% vállalati kötvény; 6% eszköz alapú értékpapír. Ez az arány ugyanakkor nem tükrözi a tényleges felhasználást. Példának okáért az összes fedezetként felhasznált eszközök 32%-át a hitelintézeti kötvények adták, míg az állampapírok csak 23%-os részt képviselnek. A fedezetek egységes listájának bevezetését célzó előkészítő munka 2006-ban is tovább folytatódott és definiálásra került a hitelköveteléseket (vagy másnéven bankhitelt) tartalmazó, nem forgalomképes eszközök csoportja. 2007-ben

a

hitelbiztosítékként

elfogadható eszközök összege 7,7%-kal volt magasabb az előző évinél (lásd 9. ábra).

Összetevőit

tekintve,

az

állampapírok és a hitelintézetek által kibocsátott fedezett és nem fedezett kötvények százalékos arányában némi csökkenés, míg a vállalati kötvények és eszközalapú értékpapírok esetében némi növekedés következett be. Az augusztusi pénzügyi zavarokat követően a partnerek nagy összegekben helyeztek el plusz fedezeteket az eurórendszernél, ezért azok értéke 2006-hoz képest jelentős mértékben nőtt (906 milliárd euróról 1101 milliád euróra).

73

V. Összegzés Az Európai Központi Bank az idén ünnepelte fennállásának 10 évfordulóját. Immárom kilenc éve végzi sikeresen az euróövezet monetáris politikájának irányítását. Legfőbb feladata az az árstabilitás fenntartása, ami az egészséges gazdasági növekedés és a társadalmi jólét előfeltétele. Céljainak eléréséhez rendelkezésre álló eszközeit rendszeresen felülvizsgálja és módosítja, ha szükséges. A monetáris unió „megkoronázásaként” már majdnem 10 éve bevezetésre került a közös valuta, az euró. Habár az unió működéséhez nem feltétlenül szükséges a közös fizetőeszköz,

annak

megvalósulása

az

összetartozás

kiteljesedédését

jelenti.

Népszerűségét bizonyítja, hogy nem csak az eurózónában kedvelt fizetőeszköz, de a nemzetközi pénzügyi piacokon is széles körben elfogadják és használják. Az árstabilitás szempontjából az EKB monetáris politikája sikeresnek mondható. Az euró bevezetése óta a HICP-infláció éves átlagos növekedési rátája valamivel 2% felett alakul, jóllehet ez az eredmény még mindig alacsonyabb, mint az euróövezet országait az unió megvalósulása előtt jellemzett inflációs ráták. További pozitívumként mondható el, hogy az EKB 1999 óta sikeresen, az árstabilitás definíciójával összhangban horgonyozta le hosszú távú inflációs várakozásait. Az infláció volatilitása igen alacsony szintű. Bár az EKB-t számos sokkhatás (élénk olaj-áremelkedés, élelmiszerárak

növekedése,

pénzügyi

piacok

bizonytalansága,

állatállományt

veszélyeztető járvány, terrortámadás, jelzálogpiaci váláság) próbálta eltéríteni útjáról, monetáris politikáját mindig sikeresen teljesítette. Azzal, hogy határozott és jól időzített lépéseket tett bizonyította hitelességét és elkötelezettségét, hogy hitelesen teljesíti, ami mandátuma alapján elvárnak tőle. Monetáris politikájának hitelessége érdekében az EKB a kezdetektől fogva kommunikálja döntéseit és az annak hátterében álló elemzéseket. Hozzájárult ahhoz is, hogy a pénzügyi piacok jobban értsék a gazdasági sokkokra adott válasszokat. A monetáris politika átláthatóbbá tétele kiszámíthatóbbé teszi a gazdasági szereplők részére a bank lépéseit, ami hozzájárul az inflációs várakozások lehorgonyzásához.

74

Mellékletek: 1. melléklet Visszavonhatatlanul rögzített euróátválási árfolyamok = 40,3399 belga frank = 1,95583 német márka = 340,750 görög drachma = 166,386 spanyol pezeta = 6,55957 francia frank = 0,787564 ír font 1 euró = 1936,27 olasz líra = 40,3399 luxemburgi frank = 2,20371 holland forint = 13,7603 osztrák schilling = 200,482 portugál escudo = 5,94573 finn márka

2. melléklet A Kormányzó Tanács jelenlegi tagjai Jean-Claude Trichet

- az EKB elnöke

Lucas D. Papademos

- az EKB alelnöke

Lorenzo Bini Smaghi

- az EKB Igazgatóságának tagja

José Manuel González-Páramo

- az EKB Igazgatóságának tagja

Jürgen Stark

- az EKB Igazgatóságának tagja

Gertrude Trumpel-Gugerell

- az EKB Igazgatóságának tagja

További jegybankelnökök Guy Quaden

- Belgium

Axel A. Weber

- Németország

John Hurley

- Írország

Georgios Provopoulos

- Görögország

Miguel Fernández Ordónez

- Spanyolország

Christian Noyer

- Franciaország

Mario Draghi Athanasios Orphanides Yves Mersch Michael C. Bonello Nout Wellink Ewald Nowotny Vítor Manuel Ribeiro Constáncio Marko Kranjec Erkki Liikanen

-

Olaszország Ciprus Luxemburg Málta Hollandia Ausztria Portugália Szlovénia Finnország

75

3. melléklet

4. melléklet

76

5. melléklet

20 08

20 07

20 0 20 2 03 20 0 20 5 06

20 01

20 00

7 6 5 4 3 2 1 0 19 99

%

Az EKB kamatlábainak alakulása 1999-2008

betéti rendelkezésre állás kamatlábai

rögzített kamatozású refinanszírozó műveletek

változó kamatozású refinanszírozó műveletek

aktív oldali rendelkezésre állás

77

6. melléklet

78

7. melléklet – az euróövezet térképe

79

Források: Szakirodalom: •

Soós János: Az Európai Központi Bank Müködési keretei (1999) – MNB füzetek

•

Bozó Ilona, Gyomai György, Kármán András, Kondrát Zsolt, László Flóra, Szabó József, Tanai Eszter, Tóth Henrik: Monetáris politika Magyarországon (2002) – MNB füzetek

•

Marján Attila: Az Európai Únió gazdasága. Minden, amit az EU gazdasági és pénzügyi politikáiról tudni kell – HVG Kiadói Rt.

•

Peter Howells & Keith Bain: The economics of money, banking and finance. A European Teaxt (1998) – Addison Wesley Longman Limited

Internetes Forrás: •

www.vg.hu

•

www.hvg.hu

•

www.eu.int

•

www.mnb.hu

•

www.ksh.hu

EKB Kiadványok: • ECB (1999) - Éves Jelentés 1998 • ECB (2000) - Éves Jelentés 1999 • ECB (2001) - Éves Jelentés 2000 • ECB (2002) - Éves Jelentés 2001 • ECB (2003) - Éves Jelentés 2002 • ECB (2004) - Éves Jelentés 2003 • ECB (2005) - Éves Jelentés 2004 • ECB (2006) - Éves Jelentés 2005 • ECB (2007) - Éves Jelentés 2006 • ECB (2008) - Éves Jelentés 2007

80