Asset management Eenvoudige ideeën in een complexe wereld

Asset management

Autor: Phil Davis

E-mail van de auteur: [email protected] Een uitgave van: Banque de Luxembourg, 14 boulevard Royal, L-2449 Luxembourg. Foto’s: Marc Erpelding, Santi Caleca, Christophe Weber. Ontwerp en productie:

De informatie en de standpunten in dit document worden alleen ter informatie gegeven en gelden slechts op het moment van uitgave van deze brochure. Bijgevolg kan geen garantie worden geboden met betrekking tot de geschiktheid, juistheid, geldigheid, nauwkeurigheid of volledigheid van deze informatie of van informatie en standpunten die daarop zijn gebaseerd. Prestaties uit het verleden zeggen niets over de toekomst. Banque de Luxembourg is niet aansprakelijk voor de toekomstige prestaties van de effecten. De informatie die aan potentiële beleggers wordt verstrekt, mag niet worden beschouwd als juridisch of fiscaal advies. De Bank is niet aansprakelijk voor zulke informatie of voor beslissingen die personen, al dan niet cliënten van Banque de Luxembourg, eventueel nemen op basis van zulke informatie. Deze personen blijven zelf verantwoordelijk voor hun beslissingen. Potentiële beleggers moeten de risico’s met betrekking tot hun beleggingsbeslissingen begrijpen en mogen slechts beleggen nadat ze, samen met hun financieel adviseur zorgvuldig hebben nagegaan of de beleggingen passen bij hun persoonlijke financiële situatie, met name in juridisch, fiscaal en boekhoudkundig opzicht. Het aanvaarden van inschrijvingen en het uitgeven van aandelen gebeurt alleen op basis van het recentste prospectus, het aanvraagformulier en het recentste jaarverslag, of het recentste hal"aarverslag indien dat van latere datum is dan het recentste jaarverslag. Deze documenten zijn op verzoek verkrijgbaar in de kantoren van Banque de Luxembourg.

Eenvoudige ideeën in een complexe wereld BLI – Banque de Luxembourg Investments

Terminologie van vermogensbeheer / Enkele nuttige definities

Terminologie van vermogensbeheer Enkele nuttige definities Aandeel Een aandeel vertegenwoordigt een participatie in het kapitaal van een onderneming en biedt de aandeelhouder de kans tot deelname in de winst (uitkering van een dividend). Aandeelhouders hebben tevens stemrecht op de algemene vergadering van aandeelhouders. Aandelenfonds Deze fondsen beleggen voornamelijk in aandelen, hoewel sommige ook cash aanhouden. Aandelenfondsen kunnen worden onderverdeeld per regio (Europa, de Verenigde Staten, enz.), per beleggingsthema (groeiaandelen, enz.) en per sector (farmaceutische industrie, media, technologie, enz.). Actief beheer Fondsbeheerders die hun eigen onderzoek en analyses verrichten en op basis daarvan effecten selecteren doen aan actief vermogensbeheer. Meestal proberen zij het rendement van een bepaalde index of benchmark te verslaan door meer inzicht te verwerven in de markt als geheel of de beschikbare gegevens beter te analyseren.

Herfst 2011

Activaklasse De verschillende beleggingscategorieën worden activaklassen genoemd. De belangrijkste activaklassen zijn aandelen, obligaties, vastgoed en geldmarktinstrumenten. Voorbeelden van activaklassen zijn Europese aandelen en staatsobligaties.

Alternatieve beleggingen Een alternatieve belegging is een beleggingsproduct dat niet behoort tot de klassieke beleggingen (aandelen, obligaties en cash). Alternatieve beleggingen zijn onder meer hedgefondsen, vastgoed en grondstoffen. Assetallocatie Assetallocatie (of activatoewijzing) is de selectie van financiële instrumenten (aandelen, obligaties, geldmarktinstrumenten, enz.) overeenkomstig de overtuigingen en risicobereidheid van de belegger. Strategische assetallocatie is bepalend voor langetermijnbeleggingen, terwijl tactische assetallocatie verwijst naar wijzigingen op korte termijn in de beleggingen in reactie op nieuws over een onderneming, sector of economie. Beleggingsfonds Een beleggingsfonds verzamelt het spaargeld van een groot aantal beleggers en belegt dat in effecten (aandelen, obligaties en geldmarktinstrumenten). Beleggingsfondsen worden beheerd door beleggingsspecialisten en bieden beleggers de kans om zelfs met kleine bedragen in effecten te beleggen. Beleggingsfondsen zijn door hun bredere diversificatie minder volatiel dan directe beleggingen in specifieke financiële instrumenten. Door het samenvoegen van het kapitaal van een groot aantal beleggers hebben fondsbeheerders toegang tot een ruime waaier van effecten die meestal niet voor individuele beleggers beschikbaar zijn.

Die diversiteit zorgt ook voor risicospreiding, aangezien het maar zelden gebeurt dat alle effecten op eenzelfde moment slecht presteren. Bepaalde fondsen beleggen zelf in andere fondsen in plaats van direct te beleggen in aandelen of obligaties, om hun beleggingen te diversifiëren of toegang te krijgen tot meer afgelegen of complexe markten. Dergelijke fondsen worden dakfondsen genoemd. Fundamentele research en analyse Fondsbeheerders werken op basis van kwantitatieve of fundamentele analyses of gebruiken beide. Bij kwantitatieve analyse wordt naar de cijfergegevens gekeken, meestal met computermodellen, terwijl fundamentele analyse rekening houdt met alle factoren die een impact op het succes of het falen van een onderneming kunnen hebben. Voor een fundamentele analyse vinden vaak ontmoetingen plaats met de bedrijfsleiders en de bestuurders van de betrokken ondernemingen. Icbe Deze afkorting staat voor “instelling voor collectieve belegging in effecten”. Zij verwijst naar een aantal Europese richtlijnen die algemene regels bevatten over de werking en het beheer van en het toezicht op icbe’s. Op basis van die regelgeving kunnen fondsen in alle landen van de Europese Unie worden verhandeld op basis van goedkeuring in slechts één EU-lidstaat.

Koers-winstverhouding De koers-winstverhouding (price earnings ratio of PER) is de verhouding tussen de koers van het aandeel op de markt en de winst per aandeel. Deze verhouding wordt gebruikt om de waarde van verschillende ondernemingen te vergelijken. “Long-only”-beheer Een “long-only”-strategie houdt uitsluitend de aan- en verkoop van effecten in. De beheerder koopt ondergewaardeerde effecten en effecten met een groot stijgingspotentieel. Maatschappelijk verantwoord beleggen (MVB) Maatschappelijk verantwoord beleggen is de afgelopen tien jaar uitgegroeid tot een volwaardig onderdeel van portefeuillebeheer. Deze manier van beleggen stoelt op de analyse van ondernemingen op basis van de impact die ze hebben op het milieu, op de belanghebbenden en op de maatschappij als geheel. Het uitgangspunt is dat de aandelenkoers van ondernemingen die op een of andere wijze schadelijk zijn voor het milieu of de maatschappij daar uiteindelijk negatief door zal worden beïnvloed. Marktrisico De intrinsieke waarde van beleggingsfondsen (NIW of netto-inventariswaarde) schommelt, wat voor de belegger tot winst of verlies kan leiden. De omvang van die schommelingen hangt af van de instrumenten waarin de fondsen beleggen (aandelen, obligaties, enz.) en van de ontwikkelingen op de markt. Hoe offensiever het beleggingsfonds, hoe groter het risico. Multibeheer Bij deze beheerstijl worden fondsbeheerders van over de hele wereld

zorgvuldig geselecteerd en krijgt de belegger toegang tot de geselecteerde beheerders via één beleggingsinstrument (meestal een beleggingsfonds). Multibeheer biedt meer diversificatie en risicocontrole dan een belegging in één fonds. Obligatie Landen en ondernemingen lenen geld van beleggers om hun investeringen te financieren en verbinden zich ertoe de lening op een bepaalde datum terug te betalen. De belegger ontvangt een coupon, die overeenstemt met de overeengekomen rente. Op de vervaldatum krijgt de belegger normaal gezien het uitgeleende kapitaal terug. Net als aandelen kunnen obligaties tijdens hun looptijd worden verkocht. Obligaties zijn aanbevolen voor beleggers die regelmatige inkomsten willen combineren met kapitaalbescherming. Obligatiefonds Obligatiefondsen beleggen voornamelijk in vastrentende effecten. Dat kunnen staatsobligaties zijn, bedrijfsobligaties en zelfs door lokale overheden uitgegeven obligaties. Ontwikkelde markten De belangrijkste ontwikkelde markten zijn Europa, de Verenigde Staten en Japan. Tot nu toe werden deze markten beschouwd als stabieler en minder volatiel dan andere minder bekende markten, maar sinds de financiële crisis is die visie aan het veranderen. Opkomende markten De belangrijkste opkomende markten zijn Azië, Zuid-Amerika, Oost-Europa en Rusland. De opkomende markten vormen echter geen homogene groep en sommige landen zijn stabieler en groeien sneller dan andere. Over het geheel genomen hebben de opkomende markten de financiële crisis

beter doorstaan dan de ontwikkelde markten. Kleinere markten zoals Afrika worden soms ook grensmarkten genoemd. Passief beheer Deze beleggingen genereren exact hetzelfde rendement als een bepaalde index. Het betreft voornamelijk indexfondsen en trackers. Passief beleggen is mogelijk in de meeste markten, zoals aandelen- en obligatiemarkten, grondstoffenmarkten, vastgoedmarkten en markten van individuele landen en regio’s. Tracker Een tracker is een fonds dat probeert de prestaties van een specifieke beleggingscategorie of index na te bootsen. Transparantierisico Als de belegger onvoldoende informatie heeft over de strategie van de fondsbeheerder, loopt hij het risico dat zijn vermogen offensiever wordt beheerd dan gewenst. Een van de belangrijkste regels voor beleggers is om nooit te beleggen in producten die ze niet begrijpen. Volatiliteit De volatiliteit is een graadmeter voor de koersschommelingen van een aandeel of een fonds. Hoe hoger de volatiliteit, hoe meer risico een belegging in het betreffende aandeel of fonds inhoudt. Vrije kasstroom Vrije kasstroom (free cash flow) is een maatstaf voor financiële prestaties en is het verschil tussen de operationele kasstroom minus de kapitaaluitgaven. De vrije kasstroom vertegenwoordigt de geldmiddelen waarover een onderneming beschikt na aftrek van de investeringsuitgaven.

Kiezen voor eenvoud

Door Phil Davis(1), onafhankelijk financieel journalist

b

eleggers zijn verward en ontdaan. De financiële crisis van 2008 is nog maar nauwelijks achter de rug of er dient zich al een nieuwe crisis aan, deze keer een schuldencrisis. En het zijn niet alleen de krantenkoppen en de koersdalingen die het beleggersvertrouwen hebben aangetast. Heel wat financieel adviseurs hebben de zaken nog ingewikkelder gemaakt en zelfs ervaren beleggers in verwarring gebracht, terwijl beleggen zoveel eenvoudiger kan zijn. De wereld van professioneel vermogensbeheer wordt gekenmerkt door vakjargon, clichés, complexe instrumenten en nog ingewikkelder strategieën. In een poging zich van de massa te onderscheiden proberen fondsbeheerders te innoveren en innovatief over te komen. De snelle opeenvolging van nieuwe producten en de belofte van hoge rendementen op korte termijn bieden marketingspecialisten werkzekerheid, maar maken het beleggingsuniversum alleen maar onoverzichtelijker en moeilijker te vatten. De financiële crisis heeft daar weinig aan veranderd. Hoewel complexiteit en in bepaalde gevallen ook onduidelijkheid een van de hoofdoorzaken van de crisis waren, is maar weinig gedaan om beleggers het leven gemakkelijker te maken. Het kan echter ook anders. Beleggers hoeven niet elk jaar van fonds te veranderen en zij hebben wel degelijk het recht om hun beleggingen te begrijpen, evenals de beweegredenen van de specialisten die hun beleggingen beheren. Het kan allemaal veel eenvoudiger. Deze brochure geeft een frisse kijk op beleggingstechnieken, op begrippen als risico en vertrouwen en op de manier waarop zonder onnodige risico’s in diverse beleggingscategorieën en -thema’s kan worden belegd. Asset Management

Het is de bedoeling aan te tonen hoe een eenvoudig beleggingsproces, zonder de consensus te volgen en met enig geduld, uw vermogen kan doen groeien. Er worden enkele mythen over beleggen ontrafeld, alsook de negatieve invloed ervan op vermogens. Er wordt uitgelegd waarom een eenvoudige, consequente en gedisciplineerde beleggingsmethode winst kan genereren, ook al verandert de wereld en zijn de risico’s misschien wel groter dan ooit. Het is met andere woorden niet omdat het economische klimaat wereldwijd onzekerder wordt, dat beleggen een ingewikkelde zaak moet worden. Deze brochure is echter geen gids voor beleggers, noch een praktische handleiding. Zij is een vertrekpunt voor een nieuwe kijk op de wereld van het beleggen. Elke cyclus van groei gevolgd door crisis gaat voor beleggers gepaard met verlies, wat het imago van de beleggingssector schaadt. Dat betekent wel niet dat de hele sector slecht wordt beheerd of dat iedereen is vergeten dat de belegger op de eerste plaats komt. Een eenvoudige methode op basis van wederzijds vertrouwen kan de enige doelstelling van vermogensbeheer, namelijk vermogensgroei, waarmaken. Wie daaraan zou twijfelen, raden we aan gewoon verder te lezen.

(1) Deze publicatie is het werk van Phil Davis, een onafhankelijk financieel journalist, die zowel de research als de redactie voor zijn rekening heeft genomen. Phil Davis is de auteur van twee columns over beleggingsvraagstukken voor de Financial Times en schrijft ook speeches voor senior managers uit de financiële sector.

1

BLI — Banque de Luxembourg Investments

Inhoud 4 — Eenvoudige ideeën in een complexe wereld 6 — Tegen de stroom in roeien 10 — Themafondsen in plaats van hypes 13 — Interview met de chief economist 15 — Het selecteren van aandelen 18 — Succesvol beleggen in obligaties 20 — De terugkeer van actief portefeuillebeheer? 22 — Lage rendementen of hoge volatiliteit: het dilemma van de belegger 24 — Fondsenselectie is kinderspel … of toch niet? 29 — Risicobeheer: geloof niet in de tools 32 — Een beproefde methode 34 — Waarom Luxemburg?

Asset Management

3

Eenvoudige ideeën in een complexe wereld

i

n de beleggingswereld doen heel wat clichés over beleggen de ronde en sommige beheerders nemen onbetrouwbare theorieën klakkeloos van hun voorgangers over. Voorbeelden zijn dat de markten zeer efficiënt werken, dat aandelen op lange termijn altijd stijgen, dat obligaties een veilige en de opkomende markten een riskante belegging zijn, enz. Dergelijke gemeenplaatsen zorgen ervoor dat de meeste beleggingsmaatschappijen in dezelfde effecten beleggen en aan de verschillende categorieën een vergelijkbare weging toekennen. Het gevolg daarvan is een grootschalig kapitaalverlies wanneer de markt ineenzakt. Een afwijkende visie op beleggen, namelijk het tegen de stroom in roeien en vasthouden aan de eigen fundamentele analyse, kan dergelijke verliezen vermijden. Zogenoemde “contrarians” laten zich niet leiden door “hippe” aandelen en hechten weinig belang aan

4

marktbewegingen op korte termijn. Het is een eenvoudige beleggingsfilosofie, die echter doorzettingsvermogen vereist en de moed om te weerstaan aan de druk om op korte termijn te presteren.

Is passief beleggen voorbijgestreefd? Indexbeleggen is ontstaan en gegroeid vanuit de veronderstelling dat de aandelenmarkten altijd stijgen. Momenteel bevindt de S&P 500 zich echter op ongeveer hetzelfde niveau als in mei 1999. Actief beheer is een van de weinige manieren waarop beleggers op lange termijn een positief rendement kunnen halen op stagnerende markten. Die benadering houdt in dat alleen ondernemingen worden geselecteerd die in een laagconjunctuur kunnen groeien of over defensieve kwaliteiten beschikken om een terugval van de markten te kunnen weerstaan.

Beleggers en regelgevers willen van beleggingsmaatschappijen steeds meer concrete bewijzen van hun risicobeheer. Er zijn weinig beleggers die hun geld beleggen zonder te vragen wat de risico’s zijn en hoe deze worden beperkt. Aangezien de meeste beleggingsmaatschappijen een beroep doen op dezelfde leveranciers van risicobeheersystemen, worden risico’s steeds meer op dezelfde manier beheerd en kunnen beleggingsmaatschappijen er portefeuilles met identieke risicoprofielen op nahouden. Een dergelijke correlatie verhoogt het systemisch risico en het risico voor de individuele portefeuilles. Efficiënt beheer van het marktrisico en het operationele risico vereist een goed begrip van de beleggingen en een consequente toepassing van de beleggingsmethode.

Het selecteren van beleggingsfondsen is moeilijker dan de meeste beleggers denken. Beleggers zijn vaak voldoende intelligent en geïnformeerd om logische veronderstellingen en voorspellingen te doen over belangrijke mondiale trends. Dat geeft ze het vertrouwen om zelf beleggingsfondsen te selecteren, beslissingen te nemen over de strategische assetallocatie en een beheerder te kiezen. We kunnen ons echter afvragen of dat altijd verstandig is, met de relatief weinige tools waarover ze beschikken. Een goed beheerd dakfonds met een duidelijk vastgelegde beleggingsmethode, in combinatie met discipline en geduld, is ondanks de extra kosten misschien een betere manier om een vermogen te doen groeien.

Hoe kunnen beleggers voldoende rendement halen uit obligatiefondsen nu de rente zich op een historisch dieptepunt bevindt? Het vertrekpunt is een kern van obligaties van ontwikkelde markten, zoals Duitse Bunds. Asset Management

Vervolgens kan op selectieve wijze worden belegd in de opkomende markten. Als groep hebben deze een sterk negatieve correlatie met obligaties van de ontwikkelde markten. Vroeger werd alleen belegd in de opkomende markten wanneer de vooruitzichten voor de wereldeconomie positief waren en trokken beleggers zich terug wanneer zij een terugval verwachtten. Over die reflex zou opnieuw moeten worden nagedacht.

Beleggers worden om de oren geslagen met marketingcampagnes over nieuwe beleggingsfondsen. Helaas presteren die nieuwe en veelbelovende fondsen op lange termijn vaak ondermaats. BLI kiest ervoor om slechts een beperkt aantal fondsen te introduceren. Bovendien worden de nieuwste beleggingshypes en trendy thema’s gemeden. Themafondsen worden slechts geïntroduceerd wanneer zij in overeenstemming zijn met de langetermijnvisie van BLI en haar fiduciaire verplichtingen en wanneer ze bescherming

bieden tegen neerwaartse risico’s. Voorbeelden van dergelijke thema’s voor langetermijnbeleggingen zijn dividenden, opkomende markten en microfinanciering.

Momenteel worden weinig beleggingsfondsen in Luxemburg beheerd, maar misschien zouden er meer de sprong moeten wagen. BLI beheert al haar fondsen in het Groothertogdom Luxemburg, ver weg van de grote en “rumoerige” Europese financiële centra. Deze factor heeft bijgedragen tot de sterke prestaties van de BL-fondsen over perioden van drie en vijf jaar. Omdat Luxemburg slechts een relatief kleine effectenmarkt heeft, wordt vooral belegd op buitenlandse markten, wat de diversificatie van de beleggingsportefeuilles ten goede komt. Lokale cliënten van BLI hebben bovendien direct contact met de fondsbeheerders.

5

Tegen de stroom in roeien

i

n de sector van het vermogensbeheer doen heel wat clichés en onbetrouwbare theorieën de ronde die van beheerder op beheerder en van generatie op generatie worden doorgegeven. De meest gangbare zijn bijvoorbeeld dat de markten zeer efficiënt werken, dat aandelen op lange termijn altijd stijgen, dat obligaties een veilige en opkomende markten een riskante belegging zijn, enz. En dat zijn nog maar een paar voorbeelden van theorieën die al jaren of zelfs tientallen jaren worden herhaald zonder ooit in vraag te worden gesteld. Sommigen beschouwen ze als onschuldige uitspraken zonder veel erg, maar eigenlijk zijn ze verre van onschuldig. Ze zijn namelijk vaak misleidend en als ze slaafs worden gevolgd, kunnen ze bijzonder nadelig zijn voor het vermogen van beleggers. Beleggingsmythes ontstaan en blijven bestaan, omdat de meeste analisten, fondsbeheerders en beursmakelaars zich veiliger voelen wanneer zij zich kunnen baseren op gangbare “regels” of meningen. De uitzonderingen daargelaten weigeren zij het huidige gedachtegoed in vraag te stellen en kiezen zij ervoor de massa te volgen.

Massagedrag houdt altijd risico in Tot op zekere hoogte is kuddegedrag rationeel. Het beschermt fondsbeheerders tegen kritiek en kan hun 6

baan veiligstellen, maar het is bijzonder riskant voor het vermogen van hun cliënten. Wanneer de markten fors dalen, kan kuddegedrag enorme verliezen met zich meebrengen. Evenzo kunnen beheerders, wanneer de markten zich van een conjunctuurdip herstellen, een groot deel van het stijgingspotentieel onbenut laten wanneer zij de massa blindelings volgen. Dit kuddegedrag in de beleggingswereld komt het duidelijkst tot uiting in de correlatie van de beleggingsportefeuilles met de belangrijkste marktindexen. Diverse studies hebben aangetoond dat de correlatie van “long-only”-portefeuilles (die effecten aankopen) met de belangrijke marktindexen in de buurt van 1 ligt. Dat betekent dat de gemiddelde portefeuille nagenoeg identiek is aan de marktindex en dat beleggingsmaatschappijen niet alleen in dezelfde aandelen beleggen, maar aan elk aandeel ook een gelijksoortige weging toekennen.

Aanvaarden van mindere prestaties gedurende een korte periode Hoewel heel wat fondsbeheerders beweren dat ze tegen de stroom in roeien en “contrarian” zijn, is dat niet altijd zo. Het Engelse woord “contrarian” heeft diverse betekenissen, maar in de beleggingswereld is een contrarian een beheerder die — op zijn minst gedeeltelijk — anders te werk gaat dan de meeste fondsbeheerders. Een contrarian zou beter in staat

Guy Wagner, chief economist bij Banque de Luxembourg en managing director van BLI — Banque de Luxembourg Investments.

“Wanneer de markten zich van een conjunctuurdip herstellen, kunnen fondsbeheerders een groot deel van het stijgingspotentieel onbenut laten door de massa blindelings te volgen.”

zijn om de effecten van een sterke terugval van de markten op te vangen. “Het gaat erom een beproefde methode te gebruiken en zich niet onnodig zorgen te maken over marktbewegingen,” zegt Guy Wagner, chief economist bij Banque de Luxembourg en managing director van BLI — Banque de Luxembourg Investments. “Wij kopen wanneer de markten instorten en verkopen wanneer ze stijgen. Wij beleggen niet in trendy markten, ook niet wanneer deze gedurende lange tijd irrationeel zijn. Dat betekent dat we in bepaalde perioden soms mindere prestaties optekenen, maar op lange termijn liggen onze rendementen hoger.” Voor BLI kan “lange termijn” betekenen dat een aandeel wordt gekocht en voor altijd wordt aangehouden, net zoals Berkshire Hathaway dat doet, de Amerikaanse beleggingsmaatschappij van Warren Buffett. Net zoals Warren Buffett zich bij de aankoop Asset Management

van aandelen de vraag stelt of hij de hele onderneming zou willen kopen, stelt BLI zich in de plaats van een bedrijfsleider wanneer zij aandelen van een onderneming koopt. En net zoals een bedrijfsleider bereid is om zijn hele leven lang in zijn bedrijf te investeren, bekijkt BLI beleggingen als potentiële levenslange participaties.

Vermijden van complexe instrumenten Guy Wagner is zijn methode (zie Interview met de chief economist, bladzijde 13) 25 jaar geleden beginnen te ontwikkelen toen hij bij Banque de Luxembourg in dienst kwam. Samen met zijn collega’s heeft hij deze verfijnd tot wat ze nu is. Guy Wagner en zijn team passen de methode in haar huidige vorm al meer dan tien jaar strikt toe, met aantoonbaar positief resultaat. De basis van deze beleggingsvisie is eenvoud. Er wordt alleen belegd in effecten die Guy Wagner en zijn team ten volle begrijpen en die bovendien transparant en liquide zijn. Dat betekent 7

Tegen de stroom in roeien

“Eenvoud houdt meer in dan alleen maar het toepassen van een bepaalde beleggingsmethode. Er zijn ook gepaste structuren nodig om dat te kunnen volhouden op lange termijn, namelijk gedurende de levensduur van de beleggingen van de cliënten.”

noodzakelijkerwijze dat hedgefondsen, grondstoffen en andere complexe structuren en activaklassen worden gemeden. BLI houdt zich in de regel ook verre van weinig transparante sectoren als financiële dienstverlening en nutsdiensten. Financiële instellingen zijn zodanig groot en complex dat het praktisch onmogelijk is om er een reële waarde aan toe te kennen. Nutsbedrijven zijn daarentegen vaak semioverheidsinstellingen, wat betekent dat hun bedrijfsactiviteiten en rentabiliteit soms afhankelijk zijn van de desiderata van de regeringen van het moment en van de toezichthouders. Tegenwoordig zal niemand nog ontkennen dat een aantal geldmarktfondsen tijdens de financiële crisis overkop gegaan is door het gebruik van complexe instrumenten. In theorie waren dat eenvoudige fondsen met gegarandeerde, maar niet-uitzonderlijke rendementen. Onder druk van de concurrentie gingen de beheerders van deze fondsen echter op zoek naar extra rendement en belegden sommigen een deel van hun portefeuille in riskante beleggingen zoals hedgefondsen en collateralised debt obligations (CDO’s) (1). Het gevolg was een groot verlies voor heel wat onfortuinlijke beleggers. Guy Wagner stelt categorisch dat BLI zich met dergelijke complexe financiële instrumenten niet inlaat. “Als we de structuur niet begrijpen, een product niet kunnen analyseren of er geen waarde aan kunnen toekennen, zullen we er niet in beleggen,” herhaalt hij.

Is “realistische” fondsenmarketing mogelijk? De uitdaging voor de sector van het vermogensbeheer bestaat erin zijn kwaliteiten te tonen zonder daarbij te overdrijven of voortdurend nieuwe en opwindende producten te moeten introduceren. Marketingcam8

pagnes zijn doorspekt met termen als “nieuw” en “innovatief”. Eenvoud is daarentegen ver te zoeken. Het is zelfs zo erg dat eenvoud onmiskenbaar “contrarian” is. Eenvoud houdt meer in dan alleen maar het toepassen van een bepaalde beleggingsmethode. Er zijn ook gepaste structuren nodig om dat te kunnen volhouden op lange termijn, namelijk gedurende de levensduur van de beleggingen van de cliënten. Heel wat beleggingsmaatschappijen kennen jaarlijks een groot personeelsverloop en dat kan, vooral op managementniveau, tot wijzigingen in de beleggingsfilosofie leiden. (2) In dat geval kan een belegger ervan overtuigd zijn dat zijn portefeuille nog altijd wordt beheerd volgens de methode die hij op het moment waarop hij belegde goed begreep, terwijl de beheerstijl al na enkele jaren aanzienlijk is veranderd. Een stabiel personeelsbestand is essentieel voor een standvastige methode en vasthoudendheid aan beproefde beleggingsovertuigingen. Met zijn 25 jaar ervaring bij Banque de Luxembourg is Guy Wagner een uitstekend voorbeeld. Bovendien werken de meeste leden van zijn beperkte team van analisten en portefeuillebeheerders al meer dan tien jaar met hem samen, waardoor maar weinig meer over de methode zelf hoeft te worden gesproken. “Ik ben veeleer een boegbeeld dan een teamleider,” zegt hij. “Het is mijn taak om me zo weinig mogelijk met het team te bemoeien en de leden zoveel mogelijk hun gang te laten gaan in hetgeen ze al jarenlang goed doen,” vervolgt hij.

Een beetje saaiheid kan positief zijn Dat BLI jaar na jaar dezelfde methode gebruikt, kan nogal prozaïsch en zelfs saai overkomen … omdat het

dat ook is. BLI haalt zelden de media omdat zij geen beroemde fondsbeheerders aanwerft en evenmin fondsen in trendy sectoren opricht. In tegenstelling tot de meeste vermogensbeheerders beschikt BLI niet over een dure marketingmachine om haar fondsen aan de man te brengen. Dergelijke kosten zouden niet in het belang van de cliënten van Banque de Luxembourg zijn, die ongeveer 90 procent van de clientèle van BLI uitmaken. Guy Wagner geeft graag toe dat de aanpak van BLI eenvoudig, onopvallend en helemaal niet opzichtig is. “Ik denk dat er gewoon weinig te vertellen valt over wat wij doen. Onze methode is eenvoudig, transparant en verandert niet elk jaar. Je kunt onze stijl dus tamelijk saai noemen.” De resultaten zijn echter allesbehalve saai. De meeste BL-fondsen presteren op drie en vijf jaar beter dan andere vergelijkbare fondsen. Dankzij zorgvuldig beheer, grondige analyse en een langetermijnvisie blijven de verliezen op moeilijke markten beperkt, waardoor minder verlies moet worden goedgemaakt wanneer de markten weer opveren. Fondsen met een hoge marktcorrelatie die tijdens de financiële crisis 50 procent of meer in waarde waren gedaald, moesten hun nettovermogen liefst verdubbelen om nog maar break-even te draaien.

Een kanttekening voor beleggers met een zeer optimistische marktvisie… Guy Wagner merkt op dat beleggers zich ervan bewust moeten zijn dat BLI belegt over de volledige beleggingscyclus en dat deze voorzichtige benadering mogelijk niet beantwoordt aan de verwachtingen van beleggers die rekenen op een forse stijging van Asset Management

de markten. “Onze fondsen presteren niet in de lijn van de markten,” zegt hij. “Zij profiteren sterk, maar niet optimaal van stijgende markten. Anderzijds blijft het verlies beperkt wanneer de markten dalen. Wij stappen doorgaans vroeg in maar stappen ook weer vroeg uit.” Niet alleen de resultaten, maar ook het clientèle van BLI vormen daar het bewijs van. Na de financiële crisis is het door BLI beheerde vermogen fors toegenomen, omdat ontgoochelde beleggers veiliger havens opzochten nadat ze bij andere beheerders veel verlies hadden geleden op risicovollere beleggingen. De benadering van BLI mag dan tegendraads zijn, het gedrag van beleggers is dat beduidend minder. Zij willen hun vermogen laten groeien en daarbij hun kapitaal aan zo weinig mogelijk risico blootstellen. Dat kan tamelijk mainstream lijken, maar in dit geval is het wellicht een verstandige beslissing.

(1) Collateralised debt obligations (CDO’s) waren medeoorzaak van de financiële crisis eind 2008. Deze beleggingsinstrumenten werden wereldwijd aangekocht door banken, pensioenfondsen en beleggingsfondsen. Heel wat beleggers wisten niet dat deze instrumenten “toxische” activa bevatten, zoals effecten met hypotheken van slechte kwaliteit als onderpand, en waren dan ook verbijsterd door de enorme verliezen die ze met zich meebrachten toen de vastgoedmarkt in de Verenigde Staten instortte. (2) Volgens consultancybureau Mercer bedraagt het personeelsverloop in de sector van het vermogensbeheer meer dan 70%.

9

Themafondsen in plaats van hypes

b

LI kiest ervoor om slechts een beperkt aantal fondsen te introduceren. En als al een nieuw fonds wordt opgericht, houdt zij zich verre van de nieuwste beleggingshypes en trendy thema’s. Er worden slechts themafondsen geïntroduceerd wanneer deze in overeenstemming zijn met de langetermijnvisie van BLI en haar fiduciaire verplichtingen en wanneer ze bescherming bieden tegen neerwaartse risico’s. Dergelijke fondsen ontstaan vaak vanuit de persoonlijke interesses van onze beleggingsspecialisten. Zo hecht Guy Wagner veel belang aan de kasstroom en de omzet die ondernemingen genereren, wat tot de oprichting van het dividendfonds heeft geleid. Een aantal leden van het aandelenteam van BLI waren dan weer van mening dat de opkomende markten het ook op lange termijn goed zullen doen, wat het startsein vormde voor een ander fonds. De inzichten van Joël Reuland, head of equities bij BLI, over de groeiende onevenwichten op wereldvlak hebben geleid tot de oprichting van een fonds voor maatschappelijk ver10

antwoord beleggen (MVB). Ten slotte hebben de persoonlijke en professionele overtuigingen van Jean-Philippe Donge, fixed income fund manager bij BLI, het pad geëffend voor het microfinancieringsfonds.

De waarde van dividenden Dividenden worden in tijden van hoogconjunctuur als tamelijk oninteressant beschouwd. Maar voor beleggers die net zoals Guy Wagner menen dat de marktindexen de komende tien jaar zullen stag-

neren, vormen dividendinkomsten een cruciaal onderdeel van een beleggingsportefeuille. Het feit dat de beleggers elk kwartaal een dividend ontvangen kan geruststellend zijn. Bovendien is het een goed alternatief voor klassieke obligatiebeleggingen, waarvan het rendement momenteel zo laag is dat de inflatie nauwelijks wordt gedekt. Aandelen zijn uiteraard volatieler dan obligaties, maar het potentiële rendement ligt dan ook flink hoger, op voorwaarde dat er degelijke research en een zorgFanny Nosetti, portfolio manager.

Steve Glod, equity fund manager.

vuldige selectie aan voorafgaat. Aandelen bieden over het geheel genomen potentieel ook een beter risico-rendementsprofiel. Op korte termijn wordt de volatiliteit van het dividendfonds van Guy Wagner beheerd door het aandelenrisico te beperken tot 70 procent (met afdekkingsproducten), in plaats van 100 procent, zoals in heel wat andere dividendfondsen. Voor beleggers die de winstcijfers van grote ondernemingen niet onvoorwaardelijk aannemen, biedt dividendbeleggen een extra pluspunt, want ondernemingen kunnen dan wel de winstcijfers manipuleren, maar niet hun dividenden.

Opkomende markten: een structurele ontwikkeling Dat de opkomende markten het potentieel hebben om op lange Asset Management

termijn goed te blijven presteren, is te danken aan de liberalisering van de kapitaal- en arbeidsmarkten die zij in de afgelopen tien jaar hebben doorgevoerd. Bedrijven in opkomende landen maken grote winsten dankzij de vraag uit de ontwikkelde landen en de beschikbaarheid van goedkope arbeidskrachten. Tegelijkertijd stijgt de individuele rijkdom er, wat zal leiden tot de ontwikkeling van een sterke en duurzame binnenlandse vraag. Net zoals andere markten zullen de opkomende markten niet onafgebroken groeien, maar de groei zal wel gestaag zijn over meerdere mondiale cyclussen en misschien zelfs gedurende meerdere decennia. BLI benadert de opkomende markten op dezelfde wijze als de ontwikkelde markten. Marc Erpelding, equity fund manager bij BLI,

selecteert aandelen op dezelfde manier als voor de andere aandelenfondsen van BLI, namelijk op basis van hun groeipotentieel of hun defensieve kwaliteiten. Uitgaand van de fundamentele analyse van BLI, koopt hij voorts aandelen tegen een aantrekkelijke prijs en verkoopt hij ze als ze boven hun reële waarde zijn gestegen.

Een langetermijnvisie: maatschappelijk verantwoord beleggen (MVB) Joël Reuland, head of equities bij BLI, nam in 2006-2007 het initiatief voor de oprichting van een fonds voor maatschappelijk verantwoord beleggen, vanuit de vaststelling dat het groeiende onevenwicht in de wereldeconomie en het milieu onhoudbaar is. Enerzijds zijn er economische onevenwichten, zoals het handels11

Themafondsen in plaats van hypes

“BLI kiest ervoor om slechts een beperkt aantal fondsen te introduceren. Bovendien blijven wij weg van de nieuwste beleggingshypes en trendy thema’s.”

tekort van de Verenigde Staten, het handelsoverschot van China en de schuldenlast van de consumenten in het Westen en anderzijds zijn er ecologische onevenwichten, zoals de opwarming van de aarde, door de mens veroorzaakte natuurrampen en de groeiende energiebehoefte tegenover de uitputting van de voorraden. Forum Ethibel beoordeelt ondernemingen op basis van de voornoemde en andere criteria. Het betreft een onafhankelijk adviesbureau dat gespecialiseerd is in maatschappelijk verantwoord ondernemen en dat bedrijven rangschikt naargelang hun opstelling tegenover alle belanghebbenden, zoals aandeelhouders, medewerkers, klanten, leveranciers, het milieu en de maatschappij als geheel. De sector van maatschappelijk verantwoord beleggen is een jonge sector en de toegevoegde waarde ervan is nog onvoldoende aangetoond. Toch is het niet meer dan logisch dat ondernemingen die op ethische wijze worden geleid minder risico lopen op fouten die de aandeelhouderswaarde kunnen aantasten. 12

Thierry Feltgen, investment communication officer.

Microfinanciering: kansen voor diversificatie Terwijl MVB zich richt op een aantal zwakke plekken op de markt, vult microfinanciering een leemte in het financiële ecosysteem door krediet te verlenen aan zeer kleine ondernemingen — voornamelijk in opkomende landen — die bij banken geen lening kunnen krijgen en niet zouden kunnen worden opgestart. Het idee kwam van Jean-Philippe Donge, fixed income fund manager bij BLI, die al geruime tijd interesse heeft voor microfinanciering. Toch is deze strategie veel meer dan een persoonlijke interesse. Microfinanciering is een langetermijnactiviteit die groepen en individuen in achtergestelde

regio’s en ontwikkelingslanden de kans geeft om over verschillende jaren een onderneming op te starten. Dat strookt dus perfect met de langetermijnfocus van BLI in haar beleggingen en het beleid waarbij de aankoop van aandelen van ondernemingen wordt benaderd alsof het de aankoop van de volledige onderneming betrof. Voor beleggers biedt microfinanciering kansen op een hoger rendement in perioden waarin obligatiebeleggingen weinig opbrengen. Bovendien is het een uitstekende manier om beleggingen te diversifiëren, aangezien er weinig tot geen correlatie is met de gezondheid en de kasstroom van grotere ondernemingen in ontwikkelde economieën.

Interview met de chief economist Hoe is BLI ontstaan? In 1986 was ik de eerste voltijdse analist die bij Banque de Luxembourg aan de slag ging, vooral omdat ik economie had gestudeerd en van schrijven hield. Gaandeweg kwamen er medewerkers en fondsen bij en groeiden wij uit tot een volwaardige vermogensbeheerdivisie. Vijf jaar geleden zijn we een afzonderlijke vennootschap geworden. Het beleggingsteam bestaat uit vijf aandelenanalisten, drie obligatiespecialisten en vijf analisten voor fondsen van derden. Onze analisten beheren ook de portefeuilles, wat in heel wat andere maatschappijen niet het geval is. Ik vind dat een goede zaak, omdat zij zo verplicht worden hun overtuigingen aan de praktijk te toetsen.

Hoe hebt u uw beleggingsfilosofie ontwikkeld? Ik had ten aanzien van vermogensbeheer geen enkele vooringenomenheid over wat de beste methode zou zijn. Door mijn ervaring en het le-

Asset Management

Guy Wagner, managing director, BLI — Banque de Luxembourg Investments.

zen van elk boek over beleggen dat ik te pakken kon krijgen ben ik echter gaan beseffen dat de methode van Warren Buffett — het kopen van aandelen van ondernemingen benaderen alsof het de aankoop van de volledige onderneming betreft — de beste manier was om aandelen te selecteren. Wij kopen dus aandelen in ondernemingen met een solide basis tegen een goede prijs en zijn bereid deze gedurende een lange periode aan te houden.

Wat als de aandelenprijzen op korte termijn dalen? Dit soort werk vergt discipline en geduld. Soms voelen wij inderdaad de druk om af te wijken van onze methode, vooral wanneer de slechte prestaties een aantal maanden aanhouden. Toch is het van belang om vasthoudend te zijn en in die perioden niet te bezwijken. Tot nu toe heeft dat uitstekend gewerkt.

13

Interview met de chief economist

“Onze teamleden zijn zo gepassioneerd dat ze zelfs in hun vakantie vakliteratuur lezen en in hun vrije tijd hun kennis over beleggen bijspijkeren.” Hoe zoekt u naar aandelen met een flink stijgingspotentieel? Wij werken selectief bij het opsporen van beleggingskansen en ons ervaren team heeft een goede neus voor veelbelovende ondernemingen. Het gebeurt zelden dat wij handelen op basis van aanbevelingen van makelaars en de meesten weten onderhand dat ze ons niet hoeven te bellen met aanbevelingen. Toch zijn de analyses van beursmakelaars in sommige gevallen nuttig voor het toetsen van ideeën en nu en dan doen we dat dan ook.

Wat voor mensen neemt u in dienst? Omdat ons personeelsbestand bijzonder stabiel is, hebben wij zelden nieuwe mensen nodig. Maar ik heb altijd gezocht naar mensen met een passie voor de financiële markten. Zij hoeven geen specifieke kwalificatie op financieel gebied te hebben, want zij leren op de werkvloer. Onze teamleden zijn zo gepassioneerd dat ze zelfs in hun vakantie vakliteratuur lezen en in hun vrije tijd hun kennis over beleggen bijspijkeren.

14

Welke persoonlijke kwaliteiten verlangt u van uw medewerkers? Wij zijn een klein team en werken nauw samen. Het is dan ook belangrijk dat de teamleden het goed met elkaar kunnen vinden. Meestal weet ik in een gesprek al na vijf minuten of het met een bepaalde persoon zal klikken. Uiteraard is een passende kwalificatie van belang, maar het is evenzeer belangrijk dat we op elkaar kunnen vertrouwen. En wanneer ik voel dat dat vertrouwen er is, is dat meestal ook het geval voor de andere teamleden.

Hoe communiceert u binnen het team? Wij hebben geen formele communicatiemomenten zoals dagelijkse of

wekelijkse meetings, omdat iedereen onze beleggingsprocessen kent en de verantwoordelijkheid voor zijn eigen portefeuille neemt. Bovendien zijn meetings op vooraf bepaalde momenten niet altijd opportuun, omdat gebeurtenissen die een impact op de effecten en de portefeuilles kunnen hebben zich niet volgens een vast tijdschema voordoen. Er is wel heel veel informeel contact. Onze teamleden ontmoeten elkaar tijdens koffiepauzes en praten over voetbal en de gebeurtenissen van de dag. Want het is ook belangrijk dat onze medewerkers verder kijken dan de beleggerswereld.

Het selecteren van aandelen

e

lke professionele beleg-

gingsmaatschappij heeft haar eigen werkwijze en haar eigen manier om effecten te selecteren. Sommige maatschappijen baseren zich op grafieken, andere gebruiken computeranalyses en nog andere vertrouwen op het momentum of hun intuïtie. Heel wat beleggingsmaatschappijen zijn goed in wat ze doen, maar slechts weinige beschikken over een beleggingsmethode die wordt gebruikt voor al hun portefeuilles en door alle beheerders. De prestaties van hun fondsen kunnen onderling dan ook aanzienlijk verschillen. Door de omvang van de meeste maatschappijen, maar ook als gevolg van de “sterbeheerderscultuur”, laten de meeste vennootschappen een brede waaier van beleggingsmethoden toe. Zij omringen zich met andere woorden met getalenteerde beheerders en geven deze een grote vrijheid bij het beheer van hun beleggingen.

Een eenvoudig, strikt toegepast idee

Beleggen op basis van kerngegevens

BLI — Banque de Luxembourg Investments is een van de weinige beleggingsmaatschappijen die ongeacht de activaklasse of de beheerder dezelfde beproefde methode gebruikt. Onze beleggingsmethode kan worden samengevat in één eenvoudig principe. “Wij zien beleggen in een onderneming als het kopen van de hele onderneming voor altijd,” zegt fund manager Ivan Bouillot, die instaat voor de selectie van Europese aandelen. “Dat is ook het principe van Warren Buffett. Het is een eenvoudig principe, maar het vereist doorzettingsvermogen en een strikte toepassing.”

Vanuit deze beginselen worden beleggingsportefeuilles gecreeerd op basis van duidelijk gedefinieerde, fundamentele criteria. Het BLI-team zoekt eerst en vooral naar ondernemingen met een tastbaar concurrentievoordeel, zoals een dominant marktaandeel, een sterk merk of vernieuwende spitstechnologie. Concurrentievoordeel leidt immers tot duurzame rentabiliteit, hoge marges en een sterk potentieel voor het genereren van vrije kasstroom. Die vrije kasstroom is bepalend voor het dividend, dat op lange termijn de fundamentele drijvende kracht is voor de stijging van een aandeel.

BLI hanteert vijf belangrijke grondbeginselen: O begrijp de beleggingen. O beperk het risico op

Bedrijven met sterke merken zijn aantrekkelijke beleggingen, omdat zij het potentieel bezitten om in moeilijke marktomstandigheden te overleven en zelfs sterk te presteren.

kapitaalverlies. O beleg om geld te verdienen,

niet om een benchmark te verslaan. O de prijs van een belegging bepaalt het rendement. O markttiming is een fabeltje. Asset Management

Home Depot, de Amerikaanse keten van doe-het-zelfwinkels, kon tijdens de recessie dankzij zijn sterke merk bijvoorbeeld marktaandeel afsnoepen van de kleinere winkels. Ook zijn belang15

Het selecteren van aandelen

rijkste concurrent, Lowes, heeft marktaandeel gewonnen. Beide ondernemingen zijn typisch voor de portefeuille van BLI, omdat ze een aanzienlijke vrije kasstroom genereren, zelfs in een zwakke economische context. De analisten van BLI zoeken naar hoge rendementen op het belegde vermogen, wat een bepalende factor is voor het genereren van een hoge kasstroom. De ondernemingen moeten ook een lage schuldenlast hebben, zodat de winst terug naar de aandeelhouders kan vloeien in plaats van naar de schuldeisers. Het is daarnaast ook belangrijk dat de activiteit van de onderneming weinig kapitaalintensief is, zodat de onderhoudskosten tot een minimum beperkt blijven. De analisten en portefeuillebeheerders van BLI zijn echter niet zo strikt dat ze kansen zouden laten liggen. Bepaalde ondernemingen, zoals Air Liquide, zijn zeer kapitaalintensief, maar hebben toch een concurrentievoordeel en goede marges. Dergelijke ondernemingen passen dus wel in de portefeuilles van BLI.

Analyse van het concurrentievoordeel Een concurrentievoordeel is niet altijd te vinden op de voor de hand liggende plek, namelijk het belangrijkste product. Soms ligt het elders — zoals op het serviceni16

Marc Erpelding, equity fund manager.

veau — en is algemene beleggingservaring en een grondige kennis van de onderneming vereist om het te kunnen herkennen. Pfeiffer Vacuum, een bedrijf dat vacuümpompen produceert voor de farmaceutische industrie, de glasnijverheid en halfgeleiderfabrikanten, is daar een uitstekend voorbeeld van. Pfeiffer Vacuum levert een hoogwaardige klantenservice en gaat in tegenstelling tot concurrenten problemen vaak bij de klant zelf oplossen. Een dergelijke service is een troef die de verkoop doet toenemen. Een concurrentievoordeel kan echter onverwacht ook weer verdwijnen. Computerfabrikant Acer was jarenlang een zeer winstgevend bedrijf, maar heeft de afgelopen jaren sterk geleden onder de plotse stijging van de vraag naar tabletcompu-

ters. Alleen door een grondige kennis van de concurrentie kan worden geanticipeerd op ingrijpende wijzigingen op de betreffende markt.

Optimaal gebruik van kapitaal Het totale kapitaal op de balans van een onderneming is belangrijk, maar de aanwending daarvan is essentieel. Kritieke beslissingen over kapitaalgebruik komen aan het management toe. Het management kan de winst bijvoorbeeld in het bedrijf herinvesteren, overnames uitvoeren, eigen aandelen inkopen, dividenden uitbetalen of schulden aflossen. Alleen goede bedrijfsleiders kunnen de juiste mix en het juiste evenwicht vinden en het bewijs daarvan is vol-

gens BLI veeleer te vinden in hun daden dan in hun woorden. De analisten van BLI toetsen de daden van ondernemingen dan ook aan hun aangekondigde voornemens, om na te gaan of het beleid transparant is en of het management daadwerkelijk in het belang van de aandeelhouders handelt. Zelfs bedrijfsleiders van bekende merken kunnen enorme fouten maken bij het aanwenden van hun kapitaal. Zo nam Daimler-Benz in 1998 Chrysler voor 36 miljard dollar over, op een moment waarop Chrysler grote winsten boekte en de markt piekte. Uiteindelijk was bijna 30 miljard dollar aan aandeelhouderswaarde in rook opgegaan toen Chrysler in 2007 werd doorverkocht aan een privateequitybedrijf. Anderzijds kunnen groepen als Swedish Match en BAT trackrecords voorleggen die wijzen op verstandige beslissingen in het belang van de aandeelhouders.

Prijs versus waarde Uiteraard is de prijs van een effect van cruciaal belang. Zelfs de meest onervaren consument begrijpt dat tegen de laagst mogelijke prijs moet worden gekocht. En toch lijken heel wat fondsbeheerders hun blootstelling aan de markten te verhogen naarmate deze stijgen. Het bewijs daarvan zijn de opeenvolgende hausses en baisses op de aandelenmarkten, waarbij het einde van elke Asset Management

hausse wordt gekenmerkt door een prijzenpiek die de daaropvolgende baisse aankondigt. BLI benadert waardering op een methodische wijze. Onze analisten hebben een specifiek model ontwikkeld voor het berekenen van de waarde van ondernemingen en leiden daaruit af tegen welke prijs ze aandelen zouden moeten kopen. De berekening van die reële waarde stoelt op twee componenten: nulgroei en een groeimultiplicator. Met de nulgroei schatten de analisten de waarde van een onderneming op basis van de huidige activiteiten, zonder rekening te houden met de toekomstige ontwikkeling. Weinig andere beleggers werken op deze manier, hoewel de berekening op basis van nulgroei het risico op fouten aanzienlijk beperkt. Er moeten namelijk geen veronderstellingen worden gemaakt over de toekomstige richting van de wereldeconomie en de markten.

De perfecte onderneming bestaat niet Over het geheel genomen mikt BLI dus op ondernemingen met een sterk concurrentievoordeel, een hoge rentabiliteit, een aanzienlijke recurrente kasstroom en weinig kapitaalintensieve activiteiten. Er zijn echter niet veel ondernemingen die aan al deze voorwaarden voldoen. Daarom worden onze beleggingen onderverdeeld in drie categorieën, met als gemeenschappelijke noemer

hun onmiskenbare concurrentievoordeel. ► Waarde. Deze ondernemingen bevinden zich in een overgangsfase. Dat maakt beleggers onzeker, waardoor de aandelenkoers daalt. ► Constante winst. Beleggers hebben, uitgaand van de voortzetting van de huidige bedrijfsactiviteiten, goede redenen om voor de lange termijn in deze gevestigde ondernemingen te beleggen. ► Groeiondernemingen. Dit zijn jonge ondernemingen met een concurrentievoordeel dat de omzet en de winst zal ondersteunen.

Fundamenteel onderzoek + discipline = sterk resultaat De grote vraag is natuurlijk: werkt de methode van BLI? Op korte termijn zijn de resultaten gemengd. In tegenstelling tot andere beleggingsmaatschappijen hanteert BLI echter op de langere termijn gerichte criteria, wat tot uiting komt in de resultaten. Voor de beleggingshorizons van drie en vijf jaar bevindt 75 procent van de BL-fondsen zich in het topkwartiel. “Beleggers die verwachten dat wij in goede perioden de markt op korte termijn overtreffen, kunnen teleurgesteld worden,” zegt Ivan Bouillot. “Maar de BL-fondsen zijn ontworpen om in alle omstandigheden stand te houden en wij streven naar goede prestaties over de volledige economische cyclus.” 17

Succesvol beleggen in obligaties Dieter Hein en Jean-Philippe Donge leggen uit hoe zij rendement halen uit obligaties nu de rente zich op een historisch dieptepunt bevindt.

Hoe kan het kapitaal van beleggers worden beschermd bij een terugval van de markt, nu obligaties correct gewaardeerd lijken? Dieter Hein: Eerst en vooral belegt BLI — Banque de Luxembourg Investments alleen in staatsobligaties. Wij zien niet in waarom wij kredietrisico zouden lopen in een fonds dat beleggers voornamelijk gebruiken om hun kapitaal te beschermen. De rendementen zijn misschien niet zeer hoog, maar hun geld is tenminste betrekkelijk veilig. De afwezigheid van bedrijfsobligaties biedt bescherming in geval van extreme marktgebeurtenissen, die obligatiefondsen, vooral hoogrentende fondsen, met grote verliezen kunnen opzadelen. In die situaties gedragen obligaties zich in grote mate zoals aandelen.

In welke activa belegt u? Hein: Wij selecteren alleen obligaties met een hoge rating. Momenteel 18

hebben slechts een paar landen zoals Duitsland, Oostenrijk en Finland een AAA-rating. Daarom vormen Finse obligaties momenteel de op een na grootste allocatie in ons fonds. Wij beleggen niet in de zogenoemde PIGS-landen (Portugal, Ierland, Griekenland en Spanje), ondanks de hoge rendementen. En hoewel Turkse obligaties in de lokale valuta interessant lijken, zijn we op onze hoede voor de volatiliteit ervan. Wij nemen alleen beperkte

risico’s. Als een land onstabiel lijkt, zullen we in een vroeg stadium verkopen om de impact op het fonds tot een minimum te beperken. Als we geen goed gevoel hebben bij posities, zullen we ze hoe dan ook verkopen.

Hoe kunnen beleggers voldoende reëel rendement halen uit obligatiefondsen, nu de rente zo laag staat? Jean-Philippe Donge: Onze kernbeleggingen zijn obligaties van ontwik-

Jean-Philippe Donge, fixed income fund manager.

Dieter Hein, fixed income fund manager.

kelde landen, zoals Duitse Bunds. Maar we beleggen ook selectief in opkomende landen, die als groep een sterk negatieve correlatie hebben met obligaties van ontwikkelde landen. Vroeger werd alleen belegd in de opkomende landen wanneer de vooruitzichten voor de wereldeconomie positief waren en trokken beleggers zich terug wanneer ze een terugval verwachtten. Wij zijn van mening dat opnieuw over die reflex moet nagedacht worden en obligaties van opkomende landen hebben een vaste plaats in onze portefeuille

In hoeverre wordt in opkomende landen belegd? Donge: Wij zijn ongeveer acht jaar geleden beginnen te beleggen in staatspapier van opkomende landen en deze obligaties vertegenwoordigen momenteel meer dan 20 procent van de portefeuille. De opkomende landen hebben de afgelopen tien jaar grote vooruitgang geboekt. Wij vinden het in ons beleggingsproces trouwens belangrijker om elke emitAsset Management

tent te beschouwen als een individuele opportuniteit in plaats van het traditionele onderscheid te maken tussen opkomende en ontwikkelde landen. Voor bepaalde emittenten uit zowel het ontwikkelde als het opkomende universum is dat onderscheid niet langer van toepassing. Kijk maar naar Griekenland en Brazilië.

Welke andere activa gebruikt u om het rendement op te krikken? Hein: Wij beleggen alleen in wat wij begrijpen. En hoewel wij ongetwijfeld heel wat potentieel rendement mislopen door ons op een klein aantal staatsobligaties toe te spitsen, beperken wij op die manier ook het risico op verlies. Wij beleggen nooit in complexe schuldinstrumenten.

Hoe beoordeelt u staatsobligaties tegenover elkaar? Hein: Net als bij aandelen analyseren wij de kerngegevens. Wij bestu-

deren de inflatie en de inflatievooruitzichten, de lopende rekening, de overheidsbegroting, het bevolkingsaantal en de groeicurve van de betreffende economie. Daarna bekijken we een aantal macro-economische en externe factoren, zoals de mate waarin Mexico zal profiteren van de stijging van de Chinese munt (renminbi) of de onderlinge afhankelijkheid van de Chinese en de Amerikaanse economie en de gevolgen daarvan voor de schuld van beide landen.

Hoe kiest u uit de overvloed aan staatsobligaties welke obligaties u koopt? Donge: Voor obligaties van ontwikkelde landen is de duration ons belangrijkste werkinstrument. Onze methode is zeer eenvoudig: de rente bepaalt de duration. Wanneer de rente stijgt, kopen we obligaties met een langere duration. Wanneer de rente daalt, grijpen we die kans om ons schuldpapier met een langere looptijd te verkopen. 19

De terugkeer van actief portefeuillebeheer?

v

oor heel wat pensioenfondsen en andere langetermijnbeleggers is het een grondregel geworden dat een passief beheer van de activa de beste manier is om te voldoen aan de verbintenissen en beleggingsdoelstellingen. Heel wat instellingen gebruiken nu een kern-satellietbenadering voor hun assetallocatie en beleggen de kern van de portefeuille in trackers (exchange traded funds of ETF’s), indexfondsen en andere passieve instrumenten die het rendement van belangrijke marktindexen nabootsen. De overige activa, het satellietgedeelte van de portefeuille, worden gebruikt voor actieve strategieën — onder meer alternatieve beleggingen — in een poging beter te presteren dan de index. De fenomenale groei van het passieve beheer komt tot uiting in de stijgende verkoop van ETF’s. Hoewel ETF’s slechts sinds 1993 20

bestaan, vertegenwoordigen ze wereldwijd al meer dan 1.000 miljard dollar. Bovendien is hun aandeel in beleggersportefeuilles in de laatste vijf jaar verdubbeld.(1) Deze op de beurs verhandelde fondsen zijn zowel in trek bij institutionele als bij particuliere beleggers. Deze laatsten worden vooral aangetrokken door het gemak waarmee ETF’s gekocht en verkocht kunnen worden. Nog een voordeel van passieve beleggingen zijn de lage provisies en kosten. Actieve fondsen vereisen meer onderzoek en analyse door specialisten en zijn noodzakelijkerwijze duurder.

Markten wereldwijd op hetzelfde niveau als in 1999 Is passief beheer niet voorbijgestreefd? De methode werd ontworpen en ontwikkeld vanuit de veronderstelling dat de beurzen altijd stijgen. Misschien niet maand na maand, maar toch wel over economische cyclussen

van vijf tot zeven jaar. Toch is het niveau van de aandelenmarkten in ontwikkelde landen momenteel niet hoger dan twaalf jaar geleden. De S&P 500 bevond zich in mei 2011 bijvoorbeeld op exact hetzelfde niveau als in mei 1999. En wie in 1989 in de Japanse index belegde, had niet alleen geen winst gemaakt, maar zelfs drie vierden van zijn vermogen verloren. De Nikkei 225, de belangrijkste Japanse index, schommelt momenteel rond hetzelfde niveau als in 1985. Ondanks de positieve verwachtingen van heel wat beleggers ten aanzien van de aandelenmarkten kunnen structurele baisses dus zeer lang aanhouden. De vergoedingen voor het kopen en aanhouden van passieve beleggingen mogen dan laag zijn, beleggers zullen nog altijd geld verliezen als de markten een tiental jaar of langer stagneren. En hoewel we al een lange periode van mindere prestaties achter de rug hebben, kunnen de markten

nog enkele jaren een zijwaartse trend aanhouden. Joël Reuland, head of equities bij BLI — Banque de Luxembourg Investments, meent dat aandelen klem lijken te zitten in de tijd. “Waarderingsmodellen tonen aan dat de markten tegen 2020 in contante waarde niet hoger zullen staan dan in 2000,” zegt hij. Hij meent dat de structurele hausse op de aandelenmarkt, die duurde van de vroege jaren 80 tot 2000, zich niet meteen zal herhalen. Er zullen wel korte rally’s zijn zoals in 2003 en 2009 en enkele opmerkelijke dalingen zoals in 2008 en midden 2011, maar de algemene trend zal vlak of zijwaarts zijn. “De cyclische haussemarkt die sinds begin 2009 aanhoudt, begint op zijn eind te lopen,” zegt Joël Reuland. “De aandelenkoersen kunnen licht of fors dalen. In ieder geval zullen de markten nog voor een tijdje richtingloos blijven.”

Aandelenselectie als antwoord op stagnerende markten Het antwoord op deze situatie ligt volgens Joël Reuland in de aandelenselectie. Dat houdt in dat alleen ondernemingen worden geselecAsset Management

“In navolging van Warren Buffett is onze belangrijkste regel: verlies geen geld. Onze tweede regel is: vergeet de eerste regel niet.” teerd die in een laagconjunctuur kunnen groeien of over defensieve kwaliteiten beschikken om een terugval van de markten te kunnen weerstaan. De beste manier om dergelijke kwaliteitsondernemingen op te sporen is fundamentele research en analyse en niet top-downmethoden die uitgaan van de conjunctuurgevoeligheid van ondernemingen (gevoeligheid voor algemene markttendensen). Een fondsbeheerder die vertrouwt op de marktvooruitzichten kan geneigd zijn conjunctuurgevoelige aandelen te kopen — technologie en financiële en zakelijke dienstverlening — in de verwachting dat de markt als geheel zal stijgen. Als die veronderstelling fout blijkt, kan de portefeuille een aanzienlijk verlies lijden wanneer de markt drastisch omslaat, zoals het geval was begin 2000 en eind 2007. Aandelen moeten volgens Joël Reuland geselecteerd worden op basis van een beproefde en betrouwbare methode. Als het model een

bepaald aandeel als goedkoop kwalificeert, zal BLI dat aandeel kopen, ongeacht het economische klimaat. Evenzo zal BLI een aandeel verkopen wanneer het boven zijn reële waarde stijgt, ook al zijn andere beleggers ervan overtuigd dat de markt — of dat individuele aandeel — nog verder zal stijgen. Deze methode kan tijdelijk tot mindere prestaties van de BL-fondsen leiden, maar een groot deel van het beleggerskapitaal loopt tenminste geen risico. Joël Reuland voegt er nog aan toe: “In navolging van Warren Buffett is onze belangrijkste regel: verlies geen geld. Onze tweede regel is: vergeet de eerste regel niet. In het huidige klimaat zal indexbeleggen op een bepaald moment wellicht tot aanzienlijk kapitaalverlies leiden. En actief portefeuillebeheer is in dat opzicht een deel van de oplossing om dat risico te beperken.”

(1) Bron: Morgan Stanley.

21

Lage rendementen of hoge volatiliteit: het dilemma van de belegger

b

eleggers hebben het momenteel niet gemakkelijk. Door de lage rente bieden obligaties en cash momenteel povere rendementen, terwijl de (historisch gezien) dure aandelen en de hoge volatiliteit beleggers tot voorzichtigheid manen. Assetallocatie was nog nooit zo moeilijk. Sommige beleggers hebben zich afzijdig gehouden, terwijl anderen extra risico namen door te beleggen in activa met een potentieel hoger rendement. Flexibele fondsen zijn een van de mogelijkheden om het rendement van obligaties en geldmarktproducten te overtreffen, hoge volatiliteit te vermijden en voldoende bescherming tegen verlies in te bouwen (bij dalende markten). Heel wat gemengde fondsen hebben een relatief vaste weging voor aandelen en obligaties, wat kan leiden tot lange perioden van zwakke prestaties en hoge volatiliteit. Flexibele fondsen zoals BL-Global Flexible, kunnen hun aandelen- en obligatieallocatie aanpassen aan de marktsituatie. BL-Global Flexible heeft momenteel een aandelenallocatie van ongeveer 90 procent, maar de beheerder dekt het marktrisico gedeeltelijk af zodat de nettoblootstelling aan aandelen slechts 40 tot 50 procent bedraagt. Als de markten dalen, beperkt het afdekkingsmechanisme 22

de negatieve impact op het fonds. De afdekking zorgt er tevens voor dat het fonds kwaliteitsaandelen kan blijven aanhouden waarvan kan worden verwacht dat zij over de volledige cyclus goed zullen presteren. Een voorbeeld daarvan is Nestlé, een aandeel met solide kerngegevens en een aantrekkelijk dividendrendement. Door de verkoop van futures — om een deel van het marktrisico af te dekken — kan de fondsbeheerder de aandelen gedurende de volledige cyclus aanhouden. De nettoblootstelling van het fonds aan aandelen is gebaseerd op het waarderingsmodel van BLI voor de S&P 500. Dat model gaat ervan uit dat het juiste niveau van de index overeenkomt met een koerswinstverhouding (PER) op lange termijn van 15 keer de genormaliseerde winst per aandeel. “In 2007 kozen wij voor een onderweging van aandelen, omdat de S&P volgens ons model overgewaardeerd was,” zegt Guy Wagner, beheerder van BL-Global Flexible. In 2008 zette de S&P 500 een daling in tot 666 punten. “Daarna, in maart 2009, gaf ons model een onderwaardering aan van ongeveer 20 procent,” voegt hij toe. Momenteel heeft het fonds een neutrale aandelenweging, hoewel de markt volgens ons prijsmodel 30 procent overgewaardeerd is. Dat betekent dat de werkelijke langetermijnrendementen (na inflatie) over een periode van 20 jaar onder het historisch gemid-

“Beleggers hebben het momenteel niet gemakkelijk door de uitdagingen op het gebied van assetallocatie.”

delde zullen blijven. Toch zijn er nog altijd heel wat argumenten die pleiten voor langetermijnbeleggingen in kwaliteitsaandelen. Er doen zich geregeld kansen voor om te beleggen in ondernemingen die op basis van onze methode worden geselecteerd, omdat “vluchtkapitaal” voortdurend in en uit indexfondsen en trackers vloeit. De opeenvolgende ups en downs die de markt sinds de financiële crisis kent, houdt in dat aandelen van kwaliteitsondernemingen zonder onderscheid van de minder goede worden verkocht. Dat biedt grote kansen voor wie aan aandelenselectie doet, want kwaliteitsaandelen kunnen goedkoop worden aangekocht en terug verkocht wanneer ze hun reële waarde hebben bereikt. Heeft het fonds BL-Global Flexible zijn doelstellingen sinds de oprichting in april 2005 bereikt? Welnu, het fonds heeft in 2008 weliswaar 13 procent verloren, maar indexbeleggers keken toen tegen een verlies van 50 procent aan. Op langere termijn, namelijk sinds zijn oprichting, heeft het fonds beleggers wel een rendement van 20,6 procent opgeleverd. Bovendien bedroeg het beheerde vermogen in mei 2011 al meer dan 1 miljard euro. Volgens Guy Wagner kunnen de prestaties van het fonds nog verbeteren dankzij de geoptimaliseerde afdekking sinds het begin van de financiële crisis. Deze afdekking zou relatief gezien moeten leiden tot nog betere prestaties bij een grote terugval van de markt. “De meeste beleggers wensen geen verlies van 10 procent of meer op de waarde van hun kapitaal,” zegt Guy Wagner. “Het is dan ook de bedoeling om dat te vermijden. Maar voor beleggers die menen dat de stijging van de aandelenmarkt van de afgelopen twee jaar duurzaam is, is het fonds wellicht niet geschikt.” Asset Management

23

Fondsenselectie is kinderspel … of toch niet?

b

eleggers zijn vaak voldoende intelligent en geïnformeerd om logische veronderstellingen en voorspellingen te doen over belangrijke mondiale trends. Dat geeft ze het vertrouwen om zelf beleggingsfondsen te selecteren, beslissingen te nemen Claudine Dupont, fund analyst.

24

over de strategische assetallocatie en een beheerder te kiezen. We kunnen ons echter afvragen of dat altijd verstandig is, met de relatief weinige tools waarover ze beschikken. Het is namelijk zo dat particuliere beleggers de neiging hebben fondsen te selecteren die het recent

goed hebben gedaan, maar die dan gedurende een lange periode minder goed presteren(1). Zulke fondsen boekten misschien goede resultaten omdat de stijl van de beheerder bij de economische cyclus paste, maar wanneer de cyclus keert, is de beheerder vaak niet in staat adequaat te reageren. Een ander groot probleem voor individuele beleggers is dat het vrijwel onmogelijk is het volledige fondsenuniversum te beoordelen. In elk land worden namelijk wel honderden of zelfs duizenden verschillende fondsen aangeboden. In Europa zijn er ongeveer 51.000 beleggingsfondsen(2) en in de Verenigde Staten worden bijna 8.000 fondsen voor verkoop aangeboden(3). Elk fonds heeft zijn eigen kenmerken, vergoedingen en beleggingsstijl. Slechts weinig individuele beleggers beschikken echter over de tijd of de ervaring om dat aanbod grondig te kunnen doornemen. Beheerders van

Matthieu Boachon, fund analyst.

dakfondsen doen niets anders dan fondsen beoordelen. In het verleden kwam er kritiek op de vergoedingen voor beheerders van dakfondsen en werd de vraag gesteld of ze wel rigoureus genoeg te werk gingen bij het selecteren en opvolgen van de onderliggende beleggingen. De crisis van 2008 heeft trouwens de zwaktes van sommige modellen blootgelegd en een aantal dakfondsen is verdwenen. Anderzijds heeft succes ook veel te maken met een duidelijk vastgelegde methode die wordt gecombineerd met discipline en geduld bij het voortdurend opvolgen van de beleggingen. Er zijn twee fasen belangrijk bij het beheer van dakfondsen, namelijk de selectie van de fondsen en de opbouw van de portefeuille.

Asset Management

Fondsenselectie: vertrouwen op prestaties uit het verleden is niet altijd een goed idee De fondsenselectieprocedure van BLI — Banque de Luxembourg Investments begint met een kwantitatieve filter. Deze filtert fondsen weg die op middellange termijn slecht hebben gepresteerd. Wanneer een fonds zich over een periode van drie jaar in het onderste kwartiel bevindt, is de kans klein dat het wordt geselecteerd. De filter toetst de prestatie van het fonds aan de benchmark in de loop van de tijd, zowel wat risico als wat rendement betreft. Hij analyseert het risico van het fonds en het vermogen van de beheerder om waarde toe te voegen. Er wordt met andere woorden bepaald in hoeverre de prestaties van het fonds te danken zijn aan de marktbewegingen dan

wel aan de fondsbeheerder. Daarna volgt de kwalitatieve analyse of het onderzoek door analisten, wat doorgaans de belangrijkste fase van de fondsenselectie is. Meestal wordt daarbij gefocust op de fondsen die na de kwantitatieve selectie zijn overgebleven. Toch is dat niet altijd het geval. Soms selecteert BLI ook fondsen die in het recente verleden slecht hebben gepresteerd. Zo bevond het fonds Vontobel US Value zich slechts op plaats 409 in een lijst van 416 Amerikaanse aandelenfondsen (eind 2002 tot eind 2007). Het rendement over de periode bedroeg slechts 34 procent en weinig beleggers waren toen geneigd om aandelen te kopen. Maar BLI nam het fonds in januari 2008 op in de portefeuille. Waarom? Omdat de beheerder van Vontobel voordien uitstekende 25

Fondsenselectie is kinderspel … of toch niet?

resultaten had geboekt in moeilijke marktomstandigheden, zoals bleek uit de meerprestatie tussen begin 2000 en eind 2002. Toen de aandelenmarkten wereldwijd met bijna 40 procent kelderden, is het Vontobel-fonds er niet alleen in geslaagd het kapitaal van zijn aandeelhouders te vrijwaren, maar heeft het ook nog eens een winst van 32 procent gegenereerd. Begin 2008 vermoedde BLI namelijk dat de wereldeconomie zich wel eens aan het begin van een nieuwe turbulente periode kon bevinden, net als in 20002002. Het was dan ook een goed moment om een fonds met een defensieve beheerstijl te kopen. Die veronderstelling bleek juist te zijn, want in 2008 bevond het Vontobel-fonds zich in de top 50 26

van een lijst van 623 soortgelijke Amerikaanse aandelenfondsen. De kwaliteit van de fondsbeheerder is van groot belang en deze kan het best worden gemeten door directe contacten. De leden van het team voor natuurlijke hulpbronnen van First State Investments, die een door BLI aanbevolen fonds beheren, beschikken allemaal over een doctorstitel in chemie of geologie. “Als er iemand is die het potentieel van een mijnexploitatie kan beoordelen, dan zijn zij het wel,” zegt Matthieu Boachon, fund analyst bij BLI. “Analisten die niet achter hun bureau vandaan komen zijn daar niet toe in staat.” Ook transparantie is belangrijk. Dakfondsen moeten er zeker van zijn dat beheerders daadwerkelijk doen wat ze in een bepaalde

marktomgeving beweren te doen. “Als hun beheer bijvoorbeeld op waarde gebaseerd is, moeten ze bij koersdalingen meer van een aandeel kopen en niet verkopen,” zegt Matthieu Boachon. Anders gezegd: zolang beheerders handelen op basis van hun overtuigingen, kunnen dakfondsen hun positionering bijsturen en de wegingen van hun portefeuille dienovereenkomstig aanpassen.

Fondsenmonitoring — een onderschatte activiteit Een fonds kopen kan soms al met een muisklik. Maar daarna is voortdurend inzicht, vasthoudendheid en discipline vereist, wat voor de meeste individuele beleggers moeilijk of zelfs onhaalbaar is. Integere dakfondsen zul-

“In een eerste stap gaat het BLI-team voor dakfondsen op zoek naar de meest duurzame langetermijntrends voor de vastlegging van de strategische allocatie.” len dan ook regelmatig contact opnemen met fondsbeheerders om ze te vragen naar hun visie op de marktomstandigheden en hun daaruit voortvloeiende positionering voor de toekomst. Dakfondsen laten maar zelden toe dat een onderliggend fonds gedurende meer dan twee kwartalen ondermaats presteert, maar BLI kijkt verder dan alleen maar het volgende kwartaal. “Het gaat erom de beheerder te vertrouwen en te beseffen dat kortetermijnprestaties weinig betekenen,” zegt Matthieu Boachon. Zolang de beheerder vasthoudt aan het vastgelegde proces, ziet BLI geen reden om zich terug te trekken, tenzij de slechte resultaten over een langere periode aanhouden.

wordt ondersteund door de tactische assetallocatie, waarbij trendbreuken op de markt moeten worden opgespoord en de portefeuille zo moet worden gepositioneerd dat ze van tijdelijke stijgingen of dalingen in bepaalde activaklassen profiteert. Hoewel bijvoorbeeld China en de energiesector favorieten zijn voor de lange termijn, maakte de portefeuillebeheerder zich in 2010 zorgen over een eventuele oververhitting van de Chinese economie, die de portefeuille met grote verliezen kon opzadelen. Tanguy Kamp, een beheerder van dakfondsen bij BLI, zegt het volgende: “De aandelenkoersen en de inflatie stegen zeer snel in China.

Daarom hebben wij toen onze oorspronkelijke allocatie van 12 procent licht verlaagd om de gevolgen van een tijdelijke terugval te beperken.” BLI gelooft ook in een structurele haussemarkt voor grondstoffen, hoewel niet alle grondstoffen op hetzelfde moment en in hetzelfde tempo presteren. In 2010 heeft BLI de weging verhoogd van fondsen die zich toespitsen op landbouwgrondstoffen (soft commodities), wegens het schaarser worden van akkerland. “De wereldbevolking groeit, vooral in de opkomende landen, en tegelijkertijd stijgt de koopkracht en wordt er meer vlees gegeten,” zegt Tanguy Kamp. “Er is dus meer graan nodig om dat vlees te produceren.” Tanguy Kamp, portfolio manager.

Portefeuillesamenstelling — thema’s voor de lange termijn en korte cycli Voor individuele beleggers vormt de samenstelling van hun portefeuille de grootste uitdaging. Het kiezen van een fonds is één zaak, maar het combineren van fondsen om het risico te spreiden en te profiteren van belangrijke trends is een voltijdse bezigheid. In een eerste stap gaat het BLIteam voor dakfondsen op zoek naar de meest duurzame langetermijntrends voor de vastlegging van de strategische allocatie. Deze Asset Management

27

Fondsenselectie is kinderspel … of toch niet?

Na de instorting van de olieprijzen in 2009 verwachtte BLI in 2010 een inhaalbeweging en werd een tactische allocatie uitgevoerd. Maar in plaats van oliefondsen of futures te kopen, koos BLI ervoor om te beleggen in Russische indexfondsen als substituut voor olie. De Russische index is namelijk voor 95 procent samengesteld uit olieaandelen, en is zowel goedkoper als veiliger dan de aankoop van energiefutures, die verborgen gevaren inhouden. De samenstelling van de portefeuille van het dakfonds wordt geregeld aangepast aan de macroeconomische ontwikkelingen. Fabrice Kremer, die verantwoordelijk is voor de selectie van derdenfondsen, zegt: “Wij hebben een zeer goede kijk op de wijze waarop elke fondsbeheerder op de verschillende markten reageert en wij kiezen voor diegenen die binnen onze macro-economische analyse passen.” Aangezien BLI ervan uitgaat dat de schuldafbouw in de ontwikkelde landen nog geruime tijd zal aanhouden, selecteren onze analisten momenteel beheerders die er eveneens van overtuigd zijn dat de markten zich nog lange tijd zonder duidelijke richting zullen ontwikkelen. “Wij richten ons op gemengde fondsen die zowel defensieve kwaliteiten als groeipotentieel bezitten,” zegt Fabrice Kremer.

Rechtlijnigheid en volharding In vele opzichten lijkt de oprichting van een dakfonds op het pro28

Fabrice Kremer, fund analyst.

ces van aandelenselectie. Opnieuw moet immers voldoende aandacht worden besteed aan onderzoek en analyse. “De methodologie van BLI voor het selecteren van fondsen is vergelijkbaar met die voor de selectie van aandelen”, zegt Fabrice Kremer. Concreet betekent dit dat het dakfonds van BLI: ► zijn fiduciaire beloftes tegenover de cliënten nakomt; ► uitsluitend voldoende liquide fondsen selecteert; ► in BL-fondsen noch fondsen van de moedermaatschappij belegt, om belangenconflicten te vermijden; ► geen hefboom gebruikt; ► alleen in fondsen met redelijke tarieven en een redelijke kostenstructuur belegt; ► de consequente toepassing van het beleggingsbeleid van onderliggende fondsen controleert en opvolgt.

Dakfondsen verdienen nog steeds een plaats in beleggingsportefeuilles Er heerst, misschien wel terecht, een zeker scepticisme ten aanzien van dakfondsen. Zij hebben hun beloftes aan beleggers namelijk niet altijd kunnen waarmaken. Maar goed beheerde dakfondsen die gebaseerd zijn op degelijk onderzoek bieden beleggers toegang tot langetermijntrends en nichemarkten bij een lager risico en een beperkte volatiliteit. Dat zorgt voor meer diversificatie in de portefeuille van de belegger en een hoger potentieel rendement op lange termijn. (1) Do UK retail investors buy at the top and sell at the bottom? Andrew Clare en Nick Motson, Cass Business School, 2010. (2) Bron: Efama. (3) Bron: Investment Company Institute.

Risicobeheer: geloof niet in de tools

r

isico is een tamelijk abstract begrip en toch willen beleggers en toezichthouders, sinds de financiële crisis, duidelijke bewijzen zien van risicobeheer bij beleggingsmaatschappijen. Deze wereldwijd gestelde eisen vloeien voort uit de door de landen van de G20 gesloten akkoorden om het systemisch risico te verminderen. De G20 gaf het Internationaal Monetair Fonds en de Bank voor Internationale Betalingen de opdracht een kader te ontwikkelen voor risicobeheer. In november 2011 is het rapport over deze samenwerking gepubliceerd, maar de nationale toezichthouders van heel wat landen hadden al maatregelen getroffen. En dat is niet meer dan normaal. Er zijn weinig beleggers die hun geld beleggen zonder te vragen wat de risico’s zijn en hoe deze worden beheerd. Dat is logisch en het zet de fondsbeheerders ertoe aan transparanter te zijn in wat ze doen en hoe ze het doen. Dat is een duidelijke vooruitgang tegenAsset Management

over de periode vóór 2008, toen beleggers zich te weinig vragen stelden vooraleer te beleggen en promotoren en verdelers van fondsen niet bereid of in staat waren informatie te verschaffen over hun beleggingen en processen.

Het gevaar van gestandaardiseerde risicosystemen De wereldwijde aandacht voor risico kan ook onbedoelde gevolgen hebben. Het grootste gevaar schuilt erin dat heel wat financiële dienstverleners, maar ook ondernemingen in andere sectoren, risico als een afzonderlijk begrip beschouwen. Dat is een (overdreven) reactie op de kritiek dat heel wat ondernemingen en beleggingsmaatschappijen onaanvaardbare risico’s hebben gelopen in de aanloop naar de financiële crisis. Ondertussen heeft zich een volledige sector opgebouwd rond het thema risico en gebruiken beleggingsmaatschappijen een brede waaier van risicomaatregelen, -processen en -systemen.

De meeste hebben ook risicobeheerders in dienst. Maar aangezien de meeste beleggingsmaatschappijen hun risicobeheersystemen bij dezelfde leveranciers betrekken, wordt hun benadering steeds gelijkvormiger, waardoor verschillende maatschappijen er uiteindelijk portefeuilles met soortgelijke risicoprofielen op na kunnen houden. Een dergelijke correlatie verhoogt niet alleen het systemisch risico, maar ook het risico voor de individuele portefeuilles. Onderzoek heeft immers aangetoond dat pogingen tot risicobeperking in de hele sector wellicht zullen mislukken(1). Wat is dan de beste risicobeheermethode? En is het mogelijk of zelfs wenselijk om elk gedefinieerd risico te bestrijden? “Risicobeheer is geen aparte activiteit”, zegt Guy Wagner, managing director van BLI — Banque de Luxembourg Investments. “Het heeft te maken met processen en mensen. Het gaat erom onze sector en de beleggingen goed te begrijpen en vervolgens als team te zorgen 29

Risicobeheer: geloof niet in de tools Joël Reuland, head of equities.

voor een steeds beter begrip.” In de beleggingssector is de hoeksteen van risicobeheer een methode die gemakkelijk te begrijpen is, zowel voor de beleggingsmaatschappij als voor haar cliënten. “Wij beleggen alleen wanneer we het instrument ook begrijpen,” zegt Joël Reuland, head of equities bij BLI.

Sommige sectoren kunnen niet rationeel worden geanalyseerd Om die reden kunnen wij niet beleggen in financiële instellingen. “Zelfs voor de financiële crisis losbarstte, hadden wij al een zeer lage blootstelling aan de financiele sector,” zegt Joël Reuland. De BL-fondsen hebben eind 2007 het grootste deel van hun beleggingen in de financiële sector verkocht wegens de toenemende ondoorzichtigheid van de sector. Joël Reuland verklaart zich nader: “Wij moeten de balans van onderne30

mingen kunnen analyseren en dat is onmogelijk bij de grote internationale banken. JP Morgan en Goldman Sachs publiceren bijvoorbeeld jaarverslagen van meer dan 300 pagina’s, met nog eens 200 pagina’s aan bijlagen. En na het doornemen van deze 500 pagina’s is het nog altijd onduidelijk wat deze instellingen nu werkelijk doen.” Hoewel de aandelenkoers van Goldman Sachs in de periode 2003-2006 op indrukwekkende wijze was gestegen, vermeed BLI het aandeel omdat niet duidelijk was hoe de bank geld verdiende. “Wij zagen geen duidelijke redenen om in te stappen,” zegt Joël Reuland, “en wij hebben gelijk gekregen.” Nutsbedrijven vertonen dezelfde problemen voor beleggers. De analyse daarvan wordt bemoeilijkt, omdat de regelgevings- en politieke situatie met betrekking tot deze sector onstabiel is. Het rendement hangt af van de elektriciteitsprijzen, die aan onbekende

macro-economische factoren onderhevig zijn en door externe partijen kunnen worden beïnvloed. “De nutssector is geen vrije markt en gecontroleerde markten houden een risico in,” voegt Joël Reuland toe. “Dat is ook steeds meer het geval voor andere markten, met inbegrip van de financiële sector, de grondstoffensector enz. In een aantal sectoren moeten beleggers rekening houden met ontwikkelingen op regelgevingsgebied en dat risico dan ook beoordelen.”

Toetsen van clichés op hun juistheid Bij risicobeheer is het niet alleen zaak individuele beleggingen te begrijpen, maar moet ook een filosofie worden ontwikkeld die gebaseerd is op beproefde ideeën en niet op gemeenplaatsen. De bewering dat staatsobligaties een veilige of “risicoloze” belegging zijn, wordt bijvoorbeeld steeds meer in vraag gesteld. Fondsbe-

heerders onderzoeken nu stellingen die vroeger als excentriek werden beschouwd. Bijvoorbeeld dat bedrijfsobligaties veiliger beleggingen zijn dan obligaties van grote Europese economieën. Of dat staatspapier van opkomende landen van betere kwaliteit is dan dat van de ontwikkelde landen. Over dat laatste zegt Guy Wagner het volgende: “Misschien is de hogere volatiliteit van staatsobligaties van opkomende landen de prijs die moet worden betaald voor minder risico op lange termijn. In ieder geval is het zinloos het risiconiveau van een belegging op basis van de historische volatiliteit te bepalen.” Guy Wagner en zijn team moeten net als andere beheermaatschappijen van de toezichthouders bepaalde tools voor risicobeheer gebruiken, maar BLI past deze niet toe voor de aandelenselectie of portefeuillesamenstelling. BLI heeft meer vertrouwen in de selectie van klassieke beleggingen (plain vanilla). Hedgefondsen en grondstoffen zijn dan ook uitgesloten, evenals gestructureerde producten, die net zoals opties variabelen inhouden die moeilijk in modellen te vatten zijn. Het team probeert het marktrisico tot een minimum te beperken door afdekkingsposities in te nemen en bèta te vermijden (het nabootsen van een marktindex). “Kwantitatieve tools zijn niet echt nuttig voor ons,” zegt Guy Wagner. Het belangrijkste zijn een doordachte methode die werkt, vasthoudendheid en een consequente toepassing van de betrefAsset Management

“Misschien is de hogere volatiliteit van staatsobligaties van opkomende landen de prijs die moet worden betaald voor minder risico op lange termijn.” fende methode. Die eenvoud en consequentie worden ook doorgetrokken naar de portefeuillesamenstelling. BLI hanteert eenvoudige criteria om de weging van een bepaald effect in de portefeuille te bepalen, namelijk de mate waarin de fondsbeheerder in het effect gelooft en de korting waarmee het aandeel ten opzichte van zijn reële waarde noteert.

Consequentie en voortdurende alertheid Het grootste risico voor het kapitaal van beleggers is misschien wel zelfgenoegzaamheid. Heel wat fondsbeheerders zijn mislukt, omdat ze door vroegere successen geloofden dat ze de steen der wijzen hadden gevonden. Vervolgens verloren ze de controle over hun beleggingsmethode en hun medewerkers. In andere gevallen zijn beheermaatschappijen zo snel gegroeid dat de beheerstructuren het tempo niet konden volgen, waardoor de kwaliteit van het beleggingswerk achteruitging. Kortom, de professionele beleggerswereld is een moeilijke sector. Maar weinig beheerders slagen erin maand na maand en jaar na jaar sterk te presteren. Portefeuillebeheer vergt vasthoudendheid. “Het is een kwestie van trouw te blij-

ven aan de methode en de moed te hebben om te beleggen wanneer anderen dat niet doen, en omgekeerd,” zegt Joël Reuland. “In de loop van de jaren zijn onze prestaties verbeterd door nog gedisciplineerder te werk te gaan en niet door nieuwe of andere dingen te doen.” Een gedisciplineerde benadering is veel gemakkelijker toe te passen en vol te houden in een kleine beleggingsmaatschappij. Wanneer de medewerkers zich in elkaars buurt bevinden, kan een bepaalde methode worden gehandhaafd met korte, eenvoudige communicatielijnen en talrijke informele contacten. Bij BLI is men dan ook overtuigd van het motto “small is beautiful”. Dat klinkt misschien niet meteen als de meest vooruitstrevende methode voor risicobeheer, maar de meeste beleggers hebben hun buik vol van complexe structuren.

(1) Uit een bevraging onder de deelnemers van de conferentie van het Cass-Capco Institute over risico’s in 2011 bleek dat 51 procent van de respondenten niet geloofde dat de huidige regelgeving een nieuwe crisis kan voorkomen.

31

Een beproefde methode

w

anneer de beheerders van BLI — Banque de Luxembourg Investments het over hun fondsen hebben, zouden beleggers wel eens kunnen indommelen,” zegt Christian Fischer, managing director van Fondspark. “Het klinkt allemaal heel vertrouwd en zelfs een beetje saai.” Dat klinkt misschien niet echt als reclame voor BLI, maar Christian Fischer gaat voort: “Het belangrijkste is echter dat hun methode echt werkt. Zij genereren rendement voor hun en onze cliënten zonder daarbij ongepaste risico’s te nemen.” Fondspark selecteert beleggingsfondsen voor Duitse staatsbanken en is een van de vele Europese verdelers van BL-fondsen. Ondanks de ironische toon zeggen de woorden van Christian Fischer veel over zijn vertrouwen in de beleggingsmethode en -processen van BLI. Hij vervolgt: “Wanneer wij BL-fondsen aan onze klanten voorstellen, onderbreken zij ons nooit omdat iets niet duidelijk is. En dat is een welkome afwisseling tegen32

over de complexe en kwantitatieve fondsen die een synthetisch voordeel proberen te creëren.”

Overtuigend trackrecord Net als heel wat andere private bankers beheert BLI de beleggingen van haar cliënten intern, door ze toe te vertrouwen aan een speciaal team. Zo heeft BLI in de loop van de jaren een stevig trackrecord en een vertrouwensband met haar cliënten opgebouwd waarop heel wat grotere fondsbeheerders jaloers kunnen zijn. Toch blijven de BL-fondsen voor de buitenwereld grotendeels onbekend. Dat komt omdat BLI Luc Bauler, equity fund manager.

in tegenstelling tot andere maatschappijen geen internationale marketingcampagnes voert om kapitaal aan te trekken. En terwijl andere maatschappijen zichzelf in de belangstelling werken door regelmatig nieuwe fondsen in trendy sectoren te introduceren, doen de medewerkers van BLI gewoon hun werk en passen ze dag na dag hun methode toe op het bestaande fondsenaanbod. En dat lijkt inderdaad niet altijd opwindend. Volgens Christian Fischer is het zelfs een beetje “saai”. Wat maakt BLI dan zo speciaal? Waarom zijn de fondsenverdelers er zo tevreden over?

Een solide structuur Anders Bladh, chief executive bij Intervalor, een onderneming die fondsen selecteert voor Scandinavische institutionele beleggers, is bijzonder ingenomen met de structuur van BLI. De steun van een kapitaalkrachtige moedermaatschappij, Banque de Luxembourg, inspireert vertrouwen bij de beleggers, terwijl het kleine team van BLI garant staat voor continuïteit en bestendigheid. “BLI steunt op een sterke aandeelhouder, maar de vermogensbeheerders kunnen op onafhankelijke wijze te werk gaan,” zegt Anders Bladh. Aangezien private banking een langetermijnactiviteit is, worden de beheerders van BLI door de moedermaatschappij niet verplicht om in perioden van minder goede prestaties hun beleggingsstrategie te wijzigen of meer risico’s te nemen. Anders Bladh voegt er nog aan toe: “Alle teamleden kennen elkaar, zij respecteren hun teamleider en de sfeer is goed. Dat zorgt voor een sterke motivatie en weinig personeelsverloop. In vermogensbeheer veranderen de beheerders vaak bijzonder snel, dus dat is zeker een troef.” Intervalor verkiest fondsbeheerders met sterke overtuigingen boven beheerders die eigenlijk alleen maar een index nabootsen. De methode van BLI zorgt voor een lage bèta (fondsen zijn minder volatiel dan de benchmark) dankzij duidelijke regels voor de aan- en verkoop van activa op een bepaald moment. “Een klein team is in dat verband ook een voordeel,” Asset Management

Ivan Bouillot, equity fund manager.

zegt Anders Bladh. “De communicatielijnen zijn kort, waardoor snel en afdoend kan worden beslist over allocaties en de weging van effecten.”

Tussen de grote jongens De klanten van Intervalor vragen zich soms af of het team van BLI de wereldwijde portefeuilles wel kan beheren met zo weinig mensen. Hoe voeren zij het nodige onderzoek en de follow-up uit voor duizenden effecten zonder een uitgebreid instrumentarium en een legertje analisten? Voor Anders Bladh is het antwoord eenvoudig: de methode werkt al geruime tijd en dezelfde effecten komen steeds terug in de portefeuilles van BLI. “De teamleden weten welke effecten hun voorkeur wegdragen en deze zijn in de loop van de jaren grondig geanalyseerd. BLI heeft alleen interesse voor ondernemingen met een overtuigend, aantoonbaar trackrecord en de beheerders verspillen geen tijd met het bestuderen van elke nieuwe beursintroductie. Zij verhandelen

hun favoriete ondernemingen wanneer de aan- of verkoopprijs interessant is. Dat is een efficiënte manier van werken.” Hoewel BLI weinig interesse opwekt bij beleggers van buiten de moedermaatschappij, krijgen de BL-fondsen steeds meer aandacht door hun goede prestaties en de standvastige methode. Vooral beleggers met een gelijksoortige langetermijnvisie voelen zich aangetrokken door de fiduciaire verbintenissen van BLI tegenover de private-bankingcliënten. Voor deze categorie van cliënten moest dan ook een voorzichtige beleggingsaanpak worden ontwikkeld, met nadruk op bescherming tegen het neerwaartse risico. De marketingactiviteiten van BLI zijn vooral gericht op family offices, stichtingen en pensioenfondsen met langetermijnverplichtingen. Het verruimen van de activiteiten buiten private banking is voor BLI een proces van lange duur, maar haar geloofwaardigheid groeit in hetzelfde tempo als haar succesvolle trackrecord. 33

Waarom Luxemburg?

a

l jarenlang doen de Luxemburgse overheid en de toezichthouder inspanningen opdat beleggingsmaatschappijen en individuele beleggers hun weg naar het Groothertogdom Luxemburg zouden vinden. Het succes van het land als internationaal distributiecentrum, met name voor icbe’s, vormt eigenaardig genoeg echter een hindernis voor het versterken van zijn positie als “merk”. Het probleem is dat het land wereld-

wijd wordt beschouwd als een verdeler van fondsen en niet als fondsbeheerder. Verschillende beleggingsmaatschappijen hebben overwogen om hun beleggingsactiviteiten geheel of gedeeltelijk naar Luxemburg te verleggen, maar weinige hebben dat ook daadwerkelijk gedaan. Hun belangrijkste bezwaar is dat Luxemburg geen groot Europees financieel centrum is zoals Londen, Frankfurt of Parijs, dat het land minder vlot toegang biedt

Banque de Luxembourg, boulevard Royal.

34

tot makelaars, traders en beurzen en dat zelfs de marktgeruchten niet tot in het kleine landje zouden doordringen. Voor andere maatschappijen is Luxemburg net daarom de ideale locatie voor portefeuillebeheer. Het onafgebroken telefoneren van makelaars, de nooit aflatende informatiestroom van nieuwszenders en het rumoer van het leger financiële specialisten kan een nuchtere beschouwing van markten,

ondernemingen en activa danig bemoeilijken. In de tumultueuze grote financiële centra kunnen beleggingsspecialisten de feeling met hun eigen methode verliezen en te veel worden beïnvloed door de visie en de handelingen van de meerderheid. In de grote financiële centra aarzelen individuele fondsbeheerders vaak om zich te onderscheiden en denken ze dat ze ook moeten kopen wanneer alle anderen een bepaald effect kopen. Dat kan leiden tot het kritiekloos opnemen in de portefeuille van activa van slechte kwaliteit, zoals we hebben gezien in de aanloop naar de financiële crisis. “Door de grote afstand tot de rumoerige markten kunnen we ons beter concentreren op het beleggingsproces en worden we minder afgeleid,” zegt Guy Wagner, managing director van BLI — Banque de Luxembourg Investments, een van de weinige beleggingsmaatschappijen die in Luxemburg over een compleet team van analisten en portefeuillebeheerders beschikken. Het feit dat BLI in het Groothertogdom is gevestigd biedt ook nog

andere voordelen. Een van de belangrijkste is de nabijheid van de cliënten van de moedermaatschappij. Deze cliënten weten dat hun beleggingen intern worden beheerd met aandacht voor hun specifieke belangen en zij verkiezen dat boven beleggingen in fondsen in een verafgelegen financieel centrum. “Ik denk dat onze cliënten het belangrijk vinden dat hun geld wordt beheerd op de plaats waar ook hun financieel adviseur aanwezig is,” zegt Guy Wagner. Bovendien hebben cliënten die in Luxemburg zijn gevestigd de kans om de fondsbeheerders van BLI persoonlijk te ontmoeten op seminaries en voordrachten.

portefeuille, waardoor zij beter beschermd zijn tegen een eventuele sterke daling van een bepaalde activaklasse. Terwijl beleggingsmaatschappijen in Frankrijk en Duitsland zich eerder op binnenlandse effecten concentreren, hebben Luxemburgse beleggers door de relatief beperkte omvang van de Luxemburgse kapitaalmarkten noodzakelijkerwijs ruime ervaring opgedaan met buitenlandse beleggingen. Wat fondsen van derden betreft, hebben in Luxemburg gevestigde beleggers toegang tot een brede waaier van fondsen dankzij de regelgeving inzake icbe’s, die beleggers toegang biedt tot alle in Europa gevestigde fondsen.

Internationale beleggers die hun vermogen in Luxemburg laten beheren hebben het voordeel van een grotere diversificatie in hun

“Luxemburg biedt beleggingsmaatschappijen en hun cliënten heel wat voordelen en eerlijk gezegd weinig nadelen,” zegt Guy Wagner.

“Luxemburg biedt beleggingsmaatschappijen en hun cliënten heel wat voordelen en eerlijk gezegd weinig nadelen.”

Asset Management

35

36

Terminologie van vermogensbeheer / Enkele nuttige definities

Terminologie van vermogensbeheer Enkele nuttige definities Aandeel Een aandeel vertegenwoordigt een participatie in het kapitaal van een onderneming en biedt de aandeelhouder de kans tot deelname in de winst (uitkering van een dividend). Aandeelhouders hebben tevens stemrecht op de algemene vergadering van aandeelhouders. Aandelenfonds Deze fondsen beleggen voornamelijk in aandelen, hoewel sommige ook cash aanhouden. Aandelenfondsen kunnen worden onderverdeeld per regio (Europa, de Verenigde Staten, enz.), per beleggingsthema (groeiaandelen, enz.) en per sector (farmaceutische industrie, media, technologie, enz.). Actief beheer Fondsbeheerders die hun eigen onderzoek en analyses verrichten en op basis daarvan effecten selecteren doen aan actief vermogensbeheer. Meestal proberen zij het rendement van een bepaalde index of benchmark te verslaan door meer inzicht te verwerven in de markt als geheel of de beschikbare gegevens beter te analyseren.

Herfst 2011

Activaklasse De verschillende beleggingscategorieën worden activaklassen genoemd. De belangrijkste activaklassen zijn aandelen, obligaties, vastgoed en geldmarktinstrumenten. Voorbeelden van activaklassen zijn Europese aandelen en staatsobligaties.

Alternatieve beleggingen Een alternatieve belegging is een beleggingsproduct dat niet behoort tot de klassieke beleggingen (aandelen, obligaties en cash). Alternatieve beleggingen zijn onder meer hedgefondsen, vastgoed en grondstoffen. Assetallocatie Assetallocatie (of activatoewijzing) is de selectie van financiële instrumenten (aandelen, obligaties, geldmarktinstrumenten, enz.) overeenkomstig de overtuigingen en risicobereidheid van de belegger. Strategische assetallocatie is bepalend voor langetermijnbeleggingen, terwijl tactische assetallocatie verwijst naar wijzigingen op korte termijn in de beleggingen in reactie op nieuws over een onderneming, sector of economie. Beleggingsfonds Een beleggingsfonds verzamelt het spaargeld van een groot aantal beleggers en belegt dat in effecten (aandelen, obligaties en geldmarktinstrumenten). Beleggingsfondsen worden beheerd door beleggingsspecialisten en bieden beleggers de kans om zelfs met kleine bedragen in effecten te beleggen. Beleggingsfondsen zijn door hun bredere diversificatie minder volatiel dan directe beleggingen in specifieke financiële instrumenten. Door het samenvoegen van het kapitaal van een groot aantal beleggers hebben fondsbeheerders toegang tot een ruime waaier van effecten die meestal niet voor individuele beleggers beschikbaar zijn.

Die diversiteit zorgt ook voor risicospreiding, aangezien het maar zelden gebeurt dat alle effecten op eenzelfde moment slecht presteren. Bepaalde fondsen beleggen zelf in andere fondsen in plaats van direct te beleggen in aandelen of obligaties, om hun beleggingen te diversifiëren of toegang te krijgen tot meer afgelegen of complexe markten. Dergelijke fondsen worden dakfondsen genoemd. Fundamentele research en analyse Fondsbeheerders werken op basis van kwantitatieve of fundamentele analyses of gebruiken beide. Bij kwantitatieve analyse wordt naar de cijfergegevens gekeken, meestal met computermodellen, terwijl fundamentele analyse rekening houdt met alle factoren die een impact op het succes of het falen van een onderneming kunnen hebben. Voor een fundamentele analyse vinden vaak ontmoetingen plaats met de bedrijfsleiders en de bestuurders van de betrokken ondernemingen. Icbe Deze afkorting staat voor “instelling voor collectieve belegging in effecten”. Zij verwijst naar een aantal Europese richtlijnen die algemene regels bevatten over de werking en het beheer van en het toezicht op icbe’s. Op basis van die regelgeving kunnen fondsen in alle landen van de Europese Unie worden verhandeld op basis van goedkeuring in slechts één EU-lidstaat.

Koers-winstverhouding De koers-winstverhouding (price earnings ratio of PER) is de verhouding tussen de koers van het aandeel op de markt en de winst per aandeel. Deze verhouding wordt gebruikt om de waarde van verschillende ondernemingen te vergelijken. “Long-only”-beheer Een “long-only”-strategie houdt uitsluitend de aan- en verkoop van effecten in. De beheerder koopt ondergewaardeerde effecten en effecten met een groot stijgingspotentieel. Maatschappelijk verantwoord beleggen (MVB) Maatschappelijk verantwoord beleggen is de afgelopen tien jaar uitgegroeid tot een volwaardig onderdeel van portefeuillebeheer. Deze manier van beleggen stoelt op de analyse van ondernemingen op basis van de impact die ze hebben op het milieu, op de belanghebbenden en op de maatschappij als geheel. Het uitgangspunt is dat de aandelenkoers van ondernemingen die op een of andere wijze schadelijk zijn voor het milieu of de maatschappij daar uiteindelijk negatief door zal worden beïnvloed. Marktrisico De intrinsieke waarde van beleggingsfondsen (NIW of netto-inventariswaarde) schommelt, wat voor de belegger tot winst of verlies kan leiden. De omvang van die schommelingen hangt af van de instrumenten waarin de fondsen beleggen (aandelen, obligaties, enz.) en van de ontwikkelingen op de markt. Hoe offensiever het beleggingsfonds, hoe groter het risico. Multibeheer Bij deze beheerstijl worden fondsbeheerders van over de hele wereld

zorgvuldig geselecteerd en krijgt de belegger toegang tot de geselecteerde beheerders via één beleggingsinstrument (meestal een beleggingsfonds). Multibeheer biedt meer diversificatie en risicocontrole dan een belegging in één fonds. Obligatie Landen en ondernemingen lenen geld van beleggers om hun investeringen te financieren en verbinden zich ertoe de lening op een bepaalde datum terug te betalen. De belegger ontvangt een coupon, die overeenstemt met de overeengekomen rente. Op de vervaldatum krijgt de belegger normaal gezien het uitgeleende kapitaal terug. Net als aandelen kunnen obligaties tijdens hun looptijd worden verkocht. Obligaties zijn aanbevolen voor beleggers die regelmatige inkomsten willen combineren met kapitaalbescherming. Obligatiefonds Obligatiefondsen beleggen voornamelijk in vastrentende effecten. Dat kunnen staatsobligaties zijn, bedrijfsobligaties en zelfs door lokale overheden uitgegeven obligaties. Ontwikkelde markten De belangrijkste ontwikkelde markten zijn Europa, de Verenigde Staten en Japan. Tot nu toe werden deze markten beschouwd als stabieler en minder volatiel dan andere minder bekende markten, maar sinds de financiële crisis is die visie aan het veranderen. Opkomende markten De belangrijkste opkomende markten zijn Azië, Zuid-Amerika, Oost-Europa en Rusland. De opkomende markten vormen echter geen homogene groep en sommige landen zijn stabieler en groeien sneller dan andere. Over het geheel genomen hebben de opkomende markten de financiële crisis

beter doorstaan dan de ontwikkelde markten. Kleinere markten zoals Afrika worden soms ook grensmarkten genoemd. Passief beheer Deze beleggingen genereren exact hetzelfde rendement als een bepaalde index. Het betreft voornamelijk indexfondsen en trackers. Passief beleggen is mogelijk in de meeste markten, zoals aandelen- en obligatiemarkten, grondstoffenmarkten, vastgoedmarkten en markten van individuele landen en regio’s. Tracker Een tracker is een fonds dat probeert de prestaties van een specifieke beleggingscategorie of index na te bootsen. Transparantierisico Als de belegger onvoldoende informatie heeft over de strategie van de fondsbeheerder, loopt hij het risico dat zijn vermogen offensiever wordt beheerd dan gewenst. Een van de belangrijkste regels voor beleggers is om nooit te beleggen in producten die ze niet begrijpen. Volatiliteit De volatiliteit is een graadmeter voor de koersschommelingen van een aandeel of een fonds. Hoe hoger de volatiliteit, hoe meer risico een belegging in het betreffende aandeel of fonds inhoudt. Vrije kasstroom Vrije kasstroom (free cash flow) is een maatstaf voor financiële prestaties en is het verschil tussen de operationele kasstroom minus de kapitaaluitgaven. De vrije kasstroom vertegenwoordigt de geldmiddelen waarover een onderneming beschikt na aftrek van de investeringsuitgaven.

Terminologie van vermogensbeheer / Enkele nuttige definities

Terminologie van vermogensbeheer Enkele nuttige definities Aandeel Een aandeel vertegenwoordigt een participatie in het kapitaal van een onderneming en biedt de aandeelhouder de kans tot deelname in de winst (uitkering van een dividend). Aandeelhouders hebben tevens stemrecht op de algemene vergadering van aandeelhouders. Aandelenfonds Deze fondsen beleggen voornamelijk in aandelen, hoewel sommige ook cash aanhouden. Aandelenfondsen kunnen worden onderverdeeld per regio (Europa, de Verenigde Staten, enz.), per beleggingsthema (groeiaandelen, enz.) en per sector (farmaceutische industrie, media, technologie, enz.). Actief beheer Fondsbeheerders die hun eigen onderzoek en analyses verrichten en op basis daarvan effecten selecteren doen aan actief vermogensbeheer. Meestal proberen zij het rendement van een bepaalde index of benchmark te verslaan door meer inzicht te verwerven in de markt als geheel of de beschikbare gegevens beter te analyseren.

Herfst 2011

Activaklasse De verschillende beleggingscategorieën worden activaklassen genoemd. De belangrijkste activaklassen zijn aandelen, obligaties, vastgoed en geldmarktinstrumenten. Voorbeelden van activaklassen zijn Europese aandelen en staatsobligaties.

Alternatieve beleggingen Een alternatieve belegging is een beleggingsproduct dat niet behoort tot de klassieke beleggingen (aandelen, obligaties en cash). Alternatieve beleggingen zijn onder meer hedgefondsen, vastgoed en grondstoffen. Assetallocatie Assetallocatie (of activatoewijzing) is de selectie van financiële instrumenten (aandelen, obligaties, geldmarktinstrumenten, enz.) overeenkomstig de overtuigingen en risicobereidheid van de belegger. Strategische assetallocatie is bepalend voor langetermijnbeleggingen, terwijl tactische assetallocatie verwijst naar wijzigingen op korte termijn in de beleggingen in reactie op nieuws over een onderneming, sector of economie. Beleggingsfonds Een beleggingsfonds verzamelt het spaargeld van een groot aantal beleggers en belegt dat in effecten (aandelen, obligaties en geldmarktinstrumenten). Beleggingsfondsen worden beheerd door beleggingsspecialisten en bieden beleggers de kans om zelfs met kleine bedragen in effecten te beleggen. Beleggingsfondsen zijn door hun bredere diversificatie minder volatiel dan directe beleggingen in specifieke financiële instrumenten. Door het samenvoegen van het kapitaal van een groot aantal beleggers hebben fondsbeheerders toegang tot een ruime waaier van effecten die meestal niet voor individuele beleggers beschikbaar zijn.

Die diversiteit zorgt ook voor risicospreiding, aangezien het maar zelden gebeurt dat alle effecten op eenzelfde moment slecht presteren. Bepaalde fondsen beleggen zelf in andere fondsen in plaats van direct te beleggen in aandelen of obligaties, om hun beleggingen te diversifiëren of toegang te krijgen tot meer afgelegen of complexe markten. Dergelijke fondsen worden dakfondsen genoemd. Fundamentele research en analyse Fondsbeheerders werken op basis van kwantitatieve of fundamentele analyses of gebruiken beide. Bij kwantitatieve analyse wordt naar de cijfergegevens gekeken, meestal met computermodellen, terwijl fundamentele analyse rekening houdt met alle factoren die een impact op het succes of het falen van een onderneming kunnen hebben. Voor een fundamentele analyse vinden vaak ontmoetingen plaats met de bedrijfsleiders en de bestuurders van de betrokken ondernemingen. Icbe Deze afkorting staat voor “instelling voor collectieve belegging in effecten”. Zij verwijst naar een aantal Europese richtlijnen die algemene regels bevatten over de werking en het beheer van en het toezicht op icbe’s. Op basis van die regelgeving kunnen fondsen in alle landen van de Europese Unie worden verhandeld op basis van goedkeuring in slechts één EU-lidstaat.

Koers-winstverhouding De koers-winstverhouding (price earnings ratio of PER) is de verhouding tussen de koers van het aandeel op de markt en de winst per aandeel. Deze verhouding wordt gebruikt om de waarde van verschillende ondernemingen te vergelijken. “Long-only”-beheer Een “long-only”-strategie houdt uitsluitend de aan- en verkoop van effecten in. De beheerder koopt ondergewaardeerde effecten en effecten met een groot stijgingspotentieel. Maatschappelijk verantwoord beleggen (MVB) Maatschappelijk verantwoord beleggen is de afgelopen tien jaar uitgegroeid tot een volwaardig onderdeel van portefeuillebeheer. Deze manier van beleggen stoelt op de analyse van ondernemingen op basis van de impact die ze hebben op het milieu, op de belanghebbenden en op de maatschappij als geheel. Het uitgangspunt is dat de aandelenkoers van ondernemingen die op een of andere wijze schadelijk zijn voor het milieu of de maatschappij daar uiteindelijk negatief door zal worden beïnvloed. Marktrisico De intrinsieke waarde van beleggingsfondsen (NIW of netto-inventariswaarde) schommelt, wat voor de belegger tot winst of verlies kan leiden. De omvang van die schommelingen hangt af van de instrumenten waarin de fondsen beleggen (aandelen, obligaties, enz.) en van de ontwikkelingen op de markt. Hoe offensiever het beleggingsfonds, hoe groter het risico. Multibeheer Bij deze beheerstijl worden fondsbeheerders van over de hele wereld

zorgvuldig geselecteerd en krijgt de belegger toegang tot de geselecteerde beheerders via één beleggingsinstrument (meestal een beleggingsfonds). Multibeheer biedt meer diversificatie en risicocontrole dan een belegging in één fonds. Obligatie Landen en ondernemingen lenen geld van beleggers om hun investeringen te financieren en verbinden zich ertoe de lening op een bepaalde datum terug te betalen. De belegger ontvangt een coupon, die overeenstemt met de overeengekomen rente. Op de vervaldatum krijgt de belegger normaal gezien het uitgeleende kapitaal terug. Net als aandelen kunnen obligaties tijdens hun looptijd worden verkocht. Obligaties zijn aanbevolen voor beleggers die regelmatige inkomsten willen combineren met kapitaalbescherming. Obligatiefonds Obligatiefondsen beleggen voornamelijk in vastrentende effecten. Dat kunnen staatsobligaties zijn, bedrijfsobligaties en zelfs door lokale overheden uitgegeven obligaties. Ontwikkelde markten De belangrijkste ontwikkelde markten zijn Europa, de Verenigde Staten en Japan. Tot nu toe werden deze markten beschouwd als stabieler en minder volatiel dan andere minder bekende markten, maar sinds de financiële crisis is die visie aan het veranderen. Opkomende markten De belangrijkste opkomende markten zijn Azië, Zuid-Amerika, Oost-Europa en Rusland. De opkomende markten vormen echter geen homogene groep en sommige landen zijn stabieler en groeien sneller dan andere. Over het geheel genomen hebben de opkomende markten de financiële crisis

beter doorstaan dan de ontwikkelde markten. Kleinere markten zoals Afrika worden soms ook grensmarkten genoemd. Passief beheer Deze beleggingen genereren exact hetzelfde rendement als een bepaalde index. Het betreft voornamelijk indexfondsen en trackers. Passief beleggen is mogelijk in de meeste markten, zoals aandelen- en obligatiemarkten, grondstoffenmarkten, vastgoedmarkten en markten van individuele landen en regio’s. Tracker Een tracker is een fonds dat probeert de prestaties van een specifieke beleggingscategorie of index na te bootsen. Transparantierisico Als de belegger onvoldoende informatie heeft over de strategie van de fondsbeheerder, loopt hij het risico dat zijn vermogen offensiever wordt beheerd dan gewenst. Een van de belangrijkste regels voor beleggers is om nooit te beleggen in producten die ze niet begrijpen. Volatiliteit De volatiliteit is een graadmeter voor de koersschommelingen van een aandeel of een fonds. Hoe hoger de volatiliteit, hoe meer risico een belegging in het betreffende aandeel of fonds inhoudt. Vrije kasstroom Vrije kasstroom (free cash flow) is een maatstaf voor financiële prestaties en is het verschil tussen de operationele kasstroom minus de kapitaaluitgaven. De vrije kasstroom vertegenwoordigt de geldmiddelen waarover een onderneming beschikt na aftrek van de investeringsuitgaven.

Autor: Phil Davis

E-mail van de auteur: [email protected] Een uitgave van: Banque de Luxembourg, 14 boulevard Royal, L-2449 Luxembourg. Foto’s: Marc Erpelding, Santi Caleca, Christophe Weber. Ontwerp en productie:

De informatie en de standpunten in dit document worden alleen ter informatie gegeven en gelden slechts op het moment van uitgave van deze brochure. Bijgevolg kan geen garantie worden geboden met betrekking tot de geschiktheid, juistheid, geldigheid, nauwkeurigheid of volledigheid van deze informatie of van informatie en standpunten die daarop zijn gebaseerd. Prestaties uit het verleden zeggen niets over de toekomst. Banque de Luxembourg is niet aansprakelijk voor de toekomstige prestaties van de effecten. De informatie die aan potentiële beleggers wordt verstrekt, mag niet worden beschouwd als juridisch of fiscaal advies. De Bank is niet aansprakelijk voor zulke informatie of voor beslissingen die personen, al dan niet cliënten van Banque de Luxembourg, eventueel nemen op basis van zulke informatie. Deze personen blijven zelf verantwoordelijk voor hun beslissingen. Potentiële beleggers moeten de risico’s met betrekking tot hun beleggingsbeslissingen begrijpen en mogen slechts beleggen nadat ze, samen met hun financieel adviseur zorgvuldig hebben nagegaan of de beleggingen passen bij hun persoonlijke financiële situatie, met name in juridisch, fiscaal en boekhoudkundig opzicht. Het aanvaarden van inschrijvingen en het uitgeven van aandelen gebeurt alleen op basis van het recentste prospectus, het aanvraagformulier en het recentste jaarverslag, of het recentste hal"aarverslag indien dat van latere datum is dan het recentste jaarverslag. Deze documenten zijn op verzoek verkrijgbaar in de kantoren van Banque de Luxembourg.

BL/2011/008/NL

,L ILSLNNPUNZMVUKZLU ]HU *HUX\L KL 4\_LTIV\YN ]HSSLUPU[LYUH[PVUHHS NLYLNLSK PU KL WYPQaLU D$E,*+,8F5F,G)E#$$+4)+,4),%)#;,)+,4),*+.)#+&.*$+&(),#&.*+1G"#)&";,4),E@&(*.)*.,)+,4),#)1)(-&.*1), WYLZ[H[PLZ]HUVUaLMVUKZLU

Onze awards in 2011 !"#$%&

'#(%&

)#*+,-$.+

!"#$%&

)#*+,-$.+&7+2*+&8-(%29+:++$%+$ '()*+),%#$-$.$#)+,/,&((),0&.)1$#*)2+, töVWööQHHY

!"#$%&

7+2*+&8-(%29+:++$%+$ 3+,4),0&.)1$#*),56789,:$+4;)+,, töVWQHHY

<)(1*2

7+2*+&8-(%29+:++$%+$ =>"%)#,?@A,7,&((),0&.)1$#*)2+,, tVWQHHY

.YHURYPQR

, +2*+&8-(%29+:++$%+$ 7 '()*+),%#$-$.$#)+,/,&((),0&.)1$#*)2+,, tVWQHHY

B"*.;(&+4

7+2*+&8-(%29+:++$%+$ '()*+),%#$-$.$#)+,/,&((),0&.)1$#*)2+,, tVWQHHY

C@*.;)#(&+4

7+2*+&8-(%29+:++$%+$ '()*+),%#$-$.$#)+,/,&((),0&.)1$#*)2+,, tVWQHHY

;WHUQL

7+2*+&8-(%29+:++$%+$ '()*+),%#$-$.$#)+,/,&((),0&.)1$#*)2+,, tVWQHHY

'.//+$&01(%&!"#$%2&3455&61$-/+

;$#(%2&<$.=&61$-8-(%2&01(%>?#22&3455

@+&A.B%&C&'D6>:-&01(%&!"#$%2&3454

'.//+$&01(%&!"#$%2&3455&0$#(>+

'.//+$&01(%&!"#$%2&3455&;+$E#(F

'.//+$&01(%&!"#$%2&3455&G".*H+$?#(%&

'.//+$&01(%&!"#$%2&3455&G/#.(

*HUX\LKL4\_LTIV\YNOLLM[LLU\P[NLIYLPKHHUIVK]HUILSLNNPUNZMVUKZLUKH[HHUaLLYKP]LYZL ]LY^HJO[PUNLULUILOVLM[LU]VSKVL[LU]VVYKLTLLZ[LILSLNNPUNZWYVLSLUNLZJOPR[PZ

Ons aanbod van beleggingsfondsen 0IJ@G

K-$(.(,2*#$&L5M&

0+$.A$12*&L3M

7'N7-(%&@-??#$

OOO

B

7'N7-(%&61$-

OOOO

<

7'N6E+$,.(,&K#$P+*2

OOOOO

/

7'N6Q1.*.+2&!E+$.>#

OOOOO

<

7'N6Q1.*.+2&61$-/+

OOOOO

?

S

/

7'N6Q1.*.+2&R#/#( 7'N6Q1.*[email protected].%+(%

OOOOO

/

7'N6Q1.*.+2&U-$.H-(

OOOO

<

7'N;?-9#?&V4

OOOO

?

7'N;?-9#?&W4

OOOOO

?

7'N;?-9#?&XW

OOOOO

?

OOOO

?

OOOOO

?

7'N;?-9#?&0?+=.9?+&6YZ

OOOO

<

7'N;?-9#?&0?+=.9?+&YG@

S

/

S

/,

7'N;?-9#?&7-(% 7'N;?-9#?&6Q1.*.+2

7'&01(%&G+?+>*.-(&N&4NW4 7'&01(%&G+?+>*.-(&N&W4N544 7'&01(%&G+?+>*.-(&N&!2.# 7'&01(%&G+?+>*.-(&N&6Q1.*.+2

OOOO

H

S

/

OOO

H

,\P[ZLKH[HIHZLt^^^TVYUPUNZ[HYMVUKZKL )"OVVNZ[LYH[PUN-"SHHNZ[LYH[PUN

8LYZLW[LTILY

1UKPLU\TLLYPUMVYTH[PLV]LYVUaLILSLNNPUNZMVUKZLU^LUZ[R\U[\JVU[HJ[VWULTLUTL[LLU &4I*;)"#,I&+,<&+J"),4),K"L)-G$"#1M *)6ő=-,-4=@-5*7=:/4=@-5*=:/ IV\SL]HYK:V`HS 4!4\_LTIV\YN !! *)6ő=-,-4=@-5*7=:/*-4/1Ġ H]LU\L2LHU*HW[PZ[L6V[OVTI <76NFF,?#($+ 


=R\U[VVRVUaL^LIZP[LZ"""[9?81(%2[>-E,)+,"""[9?.[?1YHHKWSLNLU