ANALÝZA VÝZNAMU KAPITÁLOVÉHO TRHU PRO ROZVOJ EKONOMIKY ČR Marek Moudrý, Roman Binter

ANALÝZA VÝZNAMU KAPITÁLOVÉHO TRHU PRO ROZVOJ EKONOMIKY ČR Marek Moudrý, Roman Binter

SHRNUTÍ .........................................................................................................................................................................................................................4. VÝZNAM BCPP A JEJÍ PROPOJENÍ S ČESKOU EKONOMIKOU .................................................................................................................5. OBDOBÍ INTEGRACE TRHŮ A PODPORA REGIONÁLNÍ BURZY? MÁ EXISTENCE REGIONÁLNÍ BURZY SMYSL? .............6. BARIÉRY VSTUPU A EKONOMICKÝ ROZVOJ ................................................................................................................................................... 7. CESTA VPŘED? SPOLEČNÉ ÚSILÍ VLÁDNÍCH INSTITUCÍ A BCPP ............................................................................................................8. Vytváření hmotných obchodních výhod ........................................................................................................................................................8. Snižování informační asymetrie a úloha geografické pozice................................................................................................................8. Noví investoři ...............................................................................................................................................................................................................8. Fiskální výnosy státu z činnosti BCPP ...............................................................................................................................................................9. Podpora větší pr oduktivity práce Makroekonomický význam BCPP............................................................................................. 12. MAKROEKONOMICKÝ VÝZNAM BCPP .......................................................................................................................................................... 13. Kapitálové vs. dluhové financování ................................................................................................................................................................ 13. Rozvoj kapitálového trhu zvyšuje konkurenční pozici ........................................................................................................................... 13. České slabé stránky a možnosti ....................................................................................................................................................................... 13. Kapitálové trhy jako hybná síla ekonomiky................................................................................................................................................. 14. Předpovědi v Rakousku se splnily..................................................................................................................................................................... 14. Důsledky penzijní reformy pro kapitálový trh ........................................................................................................................................... 15. VÝHODY TRANSPARENTNOSTI – PRAVIDLA ZVEŘEJŇOVÁNÍ INFORMACÍ A CENA KAPITÁLU ........................................... 16. Spojitost mezi informacemi a cenou kapitálu ...........................................................................................................................................17. Funkce integrace kapitálového trhu ...............................................................................................................................................................17. Nově vznikající trhy ................................................................................................................................................................................................ 18. BCPP A VÝKONNOST ČESKÉ EKONOMIKY ................................................................................................................................................... 19. Úvod .............................................................................................................................................................................................................................. 19. Použité metody a technické postupy ............................................................................................................................................................ 20. Data ............................................................................................................................................................................................................................... 20. Struktura studie ....................................................................................................................................................................................................... 21. Deskriptivní analýza............................................................................................................................................................................................... 22. Testování stacionarity........................................................................................................................................................................................... 25. Rychlý pohled na lineární regresi (metoda nejmenších čtverců) ..................................................................................................... 25. Zobecněná lineární regrese (metoda zobecněných nejmenších čtverců) ....................................................................................27. Sezónní regresní ARIMA modely ...................................................................................................................................................................... 28. PŘÍLOHA: GRAFY REGRESNÍCH ANALÝZ ....................................................................................................................................................... 30. SEZNAM LITERATURY ............................................................................................................................................................................................ 36. O AUTORECH ..............................................................................................................................................................................................................37.

OBSAH

Analýza významu kapitálového trhu pro rozvoj ekonomiky ČR

SHRNUTÍ

SHRNUTÍ

Tato studie se věnuje významu Burzy cenných papírů

diska fiskálních zájmů státu za nejdůležitější subjekty

Praha (BCPP) pro českou ekonomiku, a to nejen zkoumá-

na trhu, a to díky jejich nadproporcionálnímu a v čase

ním jednotlivých přínosů BCPP pro ekonomiku, finanční

stoupajícímu podílu na celostátních odvodech daně

systém a státní rozpočet, ale i kvantitativní analýzou

z příjmů právnických osob. Mezi lety 2003 až 2005

založenou na ekonometrických, resp. statistických

se tento poměr pohyboval od 13,2 % do 20,4 %. Tedy

postupech, přičemž cílem zkoumání bylo prokázat sta-

celá pětina příjmů státního rozpočtu na dani z příjmů

tisticky významný vztah mezi vývojem českého kapitá-

právnických osob byla vykázána burzovními subjekty.

lového trhu a české ekonomiky.

Neopomenutelným faktorem existence BCPP je také vytvoření nových pracovních míst pro vysoce kvalifi-

Analyzován je význam BCPP např. pro cenu kapitálu,

kované pracovníky a existence českých makléřských

snižování informační asymetrie, pro investování do

firem, jež pro Českou republiku znamenají další finanč-

české ekonomiky domácími i zahraničními investo-

ní příjmy pro veřejné rozpočty, které jsme odhadli na

ry a v neposlední řadě i pro ekonomický výkon České

cca 337 mil. Kč ročně.

republiky. Kromě kvalitativního popisu jednotlivých efektů představujeme také kvantitativní analýzu zalo-

Podporu kapitálového trhu je třeba pokládat nikoliv za

ženou na standardních, ale i složitějších ekonometric-

dotaci, ale za rychle návratnou investici do růstu eko-

kých, resp. statistických postupech.

nomického výkonu České republiky a za způsob, jak se může rychleji přiblížit jiným ekonomikám států EU

Cílem analýzy bylo prokázání a kvantifikace či popření pozitivního vlivu BCPP na makroekonomické veličiny typu HDP a/nebo úroveň kapitálu, resp. investic. V rámci analýzy byla prokázána existence pozitivního a statisticky významného vztahu mezi objemem obchodování na burze, burzovními indikátory a sledovanými makroekonomickými veličinami. Naše analýza prokázala, že zdvojnásobení objemů obchodování může vést až k půlprocentnímu růstu HDP. Tato analýza, která byla prováděna dle našich informací jako první pro český kapitálový trh, tak do značné míry potvrzuje výsledky dosavadního výzkumu v tomto oboru, který probíhal mimo Českou republiku. Závěry naší studie prokazují, že i v období globalizace a integrace finančních trhů je místo českého kapitálového trhu nezastupitelné. Existence „regionální“ burzy je důležitým prvkem pro další vývoj české ekonomiky a je spojena i s výkonem české ekonomiky měřeným jako růst hrubého domácího produktu. Na základě teze o transparentnosti a porovnávání vývoje časových řad lze dovozovat nepřímý vliv kotace na burze na vykazování hospodářských výsledků burzovních společností, které jsou považovány z hle-

4

s vyšším výkonem.

Cílem této části studie je popsat některé z důležitých

podporou regionálních burz lze řešit celou řadu pro-

přínosů Burzy cenných papírů Praha (BCPP) pro českou

blémů spojených s určitým regionem. V České republi-

ekonomiku. V odborné literatuře zabývající se touto

ce hraje úlohu takové regionální burzy Burza cenných

tematikou lze nalézt řadu kvalitativních, ale i kvantita-

papírů Praha (BCPP). Podporou BCPP tak Česká republi-

tivních studií zabývajících se vlivem kapitálových trhů

ka může získat velmi cenný zdroj růstového potenciálu

na ekonomický vývoj dané země. Drtivá většina autorů

a tím dále zvýšit přidanou hodnotu, kterou země jako

(ne-li všichni) se shodují na tom, že propojení kapitálo-

celek generuje.

vého trhu a ekonomiky dané země existuje, je významné a má pozitivní vliv na ekonomický výkon. V poslední

Zahraniční studie1, které se věnovaly významu regionál-

době se však rozvíjí diskuse na téma, zda a jak velký

ních burz, uvádí sedm základních přínosů, které exis-

kapitálový trh by měl existovat v menších regionech,

tence silných regionálních burz představuje:

resp. malých ekonomikách. Studie věnující se tomuto tématu potvrzují, že fungující regionální burzy význam-

> přilákání množství menších firem do regionu;

ným způsobem pozitivně ovlivňují hospodářský růst. Tato studie se pokouší identifikovat případnou existenci a sílu těchto pozitivních efektů. V celé Evropě se vedou politické diskuse o existenci

> poskytování trvalé podpory a zajištění hodnoty pro podniky i investory; > spolupráce převážně s domácími bankovními

mezer v akciovém kapitálu a financování menších regi-

a makléřskými sektory, rozšiřování schopností

onů a o významu regionálních burz. Vlády některých

finančního a obchodního sektoru v regionu;

VÝZNAM BCPP A JEJÍ PROPOJENÍ S ČESKOU EKONOMIKOU

VÝZNAM BCPP A JEJÍ PROPOJENÍ S ČESKOU EKONOMIKOU

zemí, jako je např. Velká Británie a Národní shromáždění pro Wales, si regionální problémy spojené s nedosta-

> podporování místního vlastnictví kapitálu;

tečným akciovým kapitálem uvědomují, a dokonce již na tyto problémy reagovaly tím, že založily tzv. regionální rizikové investiční fondy na území Anglie a Wale-

> usilování o rozvoj vazeb a systémů mezi společnostmi uvedenými na regionálních burzách;

su. Navzdory těmto pozitivním krokům je uzavírání regionálních mezer v akciovém kapitálu nedostatečné.

> možnost vyššího stupně flexibility při predikci

Odborné i politické spektrum se v současné době sho-

vývoje budoucího růstu v rámci investování,

duje na nutnosti další podpory stávajících a vytváře-

které je založeno na dlouhodobém plánování;

ní nových regionálních burz cenných papírů, které by odstranění těchto mezer urychlily.

> vytváření podstatného dlouhodobého přínosu pro ekonomický růst jak regionů, tak vyšších

Hlavním cílem těchto regionálních burz by mělo být

ekonomických celků.

představit společnostem regionální akciové modely investování a prosazovat u domácích firem finanční

Je nesporné, že díky BCPP i česká ekonomika využívá

a regulatorní procesy a struktury spojené s takovými

všech výše jmenovaných přínosů. Podpora dalšího roz-

režimy financování; jinými slovy, připravovat regionál-

voje BCPP se tak ve skutečnosti stává přímou investicí

ní trh pro investování místních společností a vytvářet

do zdravého a dlouhodobě udržitelného rozvoje ekono-

podmínky pro možné členství na velké mezinárodní

miky, infrastruktury, zaměstnanosti a celé řady dalších

burze, jako je Frankfurt, Londýn nebo Paříž.

oblastí.

Je zřejmé, že tyto tendence souvisejí s procesem decentralizace. Celá řada evropských vlád si uvědomuje, že

1

Huggis, Robert (2003), Regional Stock Exchanges – A Viable Option for Wales and Other UK Regions?

5

OBDOBÍ INTEGRACE TRHŮ A PODPORA REGIONÁLNÍ BURZY? MÁ EXISTENCE REGIONÁLNÍ BURZY SMYSL?

OBDOBÍ INTEGRACE TRHŮ A PODPORA REGIONÁLNÍ BURZY? MÁ EXISTENCE REGIONÁLNÍ BURZY SMYSL? V době konsolidací, fúzí a akvizic může myšlenka pod-

Zánik regionálních burz cenných papírů byl samozřej-

pory burz cenných papírů působících na regionální

mě spojen se stále vzrůstající centralizací evropských

úrovni vypadat poněkud podivně. V současné době se

vlád. V současné době se však objevila příležitost kom-

však v rámci politiky ekonomického rozvoje intervence

binovat politickou přeměnu s finanční inovací a mnohé

stále více soustřeďují na regionální sektory a na vytvá-

země se rozhodly vydat touto cestou. Regionální burzy

ření lokalizovaných center pro aktivity založené na zna-

cenných papírů se tak staly politickým scénářem „zpát-

lostech místního prostředí. V tomto politickém vývoji

ky do budoucnosti“ ve Velké Británii, ale i v mnoha dal-

se podobné myšlenky jeví jako logický postup.

ších zemích, kde takové burzy začínají být zakládány.

Rozvojové politiky se v rámci přetváření prostředí

Tak například ve Spojených státech, kde jednoznačně

a podmínek průmyslových oblastí dnes jednoznačně

dominantní postavení zaujímá Newyorská burza cen-

ohlížejí do minulosti. A právě pro regionálně směřované

ných papírů (NYSE), existuje dalších pět významných

politiky, které popisoval již Alfred Marshall na přelomu

burz (Boston, Chicago, Cincinnati, Philadelphia a San

dvacátého století, hrály místní burzy cenných papírů

Francisco). Na těchto burzách obchodují místní spo-

klíčovou úlohu pro rozvoj daného regionu. Tak napří-

lečnosti po boku největších amerických a nadnárod-

klad do roku 1914 existovalo na území Velké Británie

ních společností. Těchto pět regionálních burz spolu

22 regionálních burz, včetně burz v Bristolu, Cardiffu,

s NYSE a Americkou burzou cenných papírů je zastře-

Halifaxu, Liverpoolu, Sheffieldu a Swansea. Překvapivé

šováno Národním systémem trhu (National Market

může být, že mnoho z těchto burz působilo až do sedm-

System), který byl založen v roce 1975, aby podporo-

desátých let dvacátého století.

val konkurenci a zajistil investorům nejlepší dostupné ceny nezávisle na tom, kde provádí své obchody. Od

V současnosti je rozvoj regionálních burz dán přede-

této doby stále roste postavení a důležitost regionál-

vším požadavky kladenými na funkce sekundárního

ních burz. Například na bostonské burze vzrostl objem

trhu. Důležitým požadavkem je např. již zmiňované

obchodování během posledních deseti let více než

uzavírání mezery mezi oficiálními seznamy velkých

desetinásobně2. Obecně lze říci, že regionální burzy si

nadnárodních trhů (Frankfurt, Londýn, Paříž) a nere-

v USA našly své místo tím, že obchodují malé zakáz-

gulovaných neformálních trhů. Jinými slovy, regionální

ky rychle a efektivně s malými transakčními náklady

burzy mimo jiné slouží k rozšiřování obchodních vazeb.

a poplatky.

Propojená obchodní struktura přináší výhody nadnárodním i regionálním obchodníkům a investorům.

Podobný systém funguje v Kanadě, kde vedle hlavního trhu v Torontu existuje regionální burza působí-

6

Hlavním přínosem regionální burzy v tomto smyslu

cí v Albertě, Vancouveru, Winnipegu a významnější

je poskytování informací a rozšiřování možností nad-

regionální burza v Montrealu. Také v Japonsku existují

národních investorů při diversifikaci jejich portfolia.

vedle hlavního trhu v Tokiu ještě burzy v Ósace, Nagoji

Vztah mezi velkými nadnárodními trhy a regionálními

a Sapporu. V Německu je většina obchodů uskutečňo-

burzami je tedy spíše doplňkový než konkurenční. I přes

vána frankfurtskou burzou; ta tvoří jednu z osmi regio-

tyto pozitivní efekty došlo v sedmdesátých letech dva-

nálních burz, mezi které je rozdělen obchod. Tyto burzy

cátého století k tomu, že regionální burzy byly v rám-

působí prostřednictvím akciové společnosti – Deutsche

ci integrace finančních a kapitálových toků postupně

Boerse AG –, kterou vlastní převážně tři důležité němec-

začleněny do nadnárodních trhů. Typickým příkladem

ké banky. Ačkoli mnozí finanční komentátoři předpoví-

je opět Velká Británie, kde v roce 1973 došlo k začleně-

dali zánik regionálních burz mimo Frankfurt, všechny

ní většiny menších regionálních burz do London Stock

tyto burzy nadále hrají důležitou roli v získávání financí

Exchange (LSE).

pro mnoho německých společností3.

2 3

Boston Stock Exchange, Incorporated and Subsidiaries Financial Statements For the Years Ended September 30, 2004 and 2003 Financial Statements as at December 31, 2003 and Management Report, Deutsche Borse AG, Frankfurt am Mein

ně podporuje rozvoj vlastních burz cenných papírů.

odehrávajícího se na celosvětové úrovni. V rámci toho-

Jako příklad můžeme uvést burzy ve Vídni, Záhřebu,

to procesu dochází ke konsolidaci největších akciových

Praze, Kodani, Helsinkách, Budapešti, Amsterdamu,

trhů a zároveň k rozšiřování a podpoře menších a regi-

Oslu, Varšavě, Lisabonu, Bukurešti, Madridu, Barceloně

onálních burz. Celkem 43 zemí otevřelo domácí burzy

a Stockholmu. V roce 1995 byla také obnovena Irská

cenných papírů v průběhu let 1980 až 1998 a současně

burza cenných papírů odloučením z London Stock

celá řada menších a nových evropských států aktiv-

Exchange.

BARIÉRY VSTUPU A EKONOMICKÝ ROZVOJ Finanční ekonomové Klaus Weber a Gerald Davis4

společnostech. Vzájemný poměr mezi institucionál-

obhajují názor, že „akciové trhy jsou současně prostřed-

ními investory a burzovními trhy je charakteristický

kem získávání kapitálu, indikátorem udávajícím impulz

tím, že do hry o přísun kapitálu zapojuje zejména velké

ekonomiky a určujícím její budoucí vývoj, mechanis-

národní a nadnárodní společnosti. Tím ale vzniká meze-

mem pro efektivní kontrolu a oporou pro institucio-

ra v kapitálovém financování v nejméně prosperujících

nální a sociální změnu v ekonomice“. Cílem burzy cen-

oblastech. Důvod je ten, že v těchto oblastech zpravidla

ných papírů je poskytovat trh pro kupování a prodávání

sídlí mnoho středních a menších tržních společností,

akcií (cenných papírů), které jsou likvidní a otevřené.

které nejsou schopné získat investice potřebné k růs-

Zejména burzovní zprávy poskytují společnostem

tu a k inovacím prostřednictvím velkých nadnárodních

potenciálně dlouhodobý zdroj informací pro investice.

burz. Zásadními problémy mnoha těchto firem jsou

Z pohledu ekonomického rozvoje to může být efektivní

nízká likvidita (likvidita, kterou burza cenných papírů

prostředek cirkulace majetku a realizace rozvojových

usnadňuje) a administrativní náklady spojené se získá-

příležitostí. Jinými slovy, ačkoli mají být otázky ekono-

ním finanční investice. Jedním důsledkem těchto pro-

mického rozvoje zaměřeny na produkci zboží, služeb

blémů je, že tyto společnosti, které spadají především

a obchodů, stejně tak se týkají institucí v rámci finanční

do sektorů založených na znalostech, podléhají nedob-

a investiční oblasti.

rovolným akvizicím, a to zejména z důvodu nedostatku

BARIÉRY VSTUPU A EKONOMICKÝ ROZVOJ

V současnosti jsme tak svědky zajímavého procesu

investic do kapitálu. A právě z těchto úvah dnes vychází Vládní instituce zaměřené na akciový trh se stávají stále

vládní instituce regulující kapitálové trhy při podpoře

významnějšími činiteli v rámci ekonomického systému.

a vyhledávání nových projektů podporujících menší

Bohužel všechny velké nebo nadnárodní burzy se sou-

a regionální burzy.

střeďují na velké investory a velké obchody. Například Sunday Times nedávno uvedly, že „londýnské City se otočilo zády k malým firmám, které nyní opouští burzovní trh“. K tomuto trendu dochází proto, že manažeři fondů chtějí stále častěji investovat pouze ve velkých

4

Klaus Weber and Gerald F. Davis, The Global Spread of Stock Exchanges, 1980–1998, Working Paper Number 341, November 2000

7

CESTA VPŘED? SPOLEČNÉ ÚSILÍ VLÁDNÍCH INSTITUCÍ A BCPP


VYTVÁŘENÍ HMOTNÝCH OBCHODNÍCH VÝHOD

a výzkumných agentur, a to zejména kvůli vysokým transakčním nákladům při získávání informací. Vysoké

Aby byla BCPP považována za výhodnou alternati-

„informační“ náklady negativně ovlivňují likviditu těch-

vu nadnárodních burz, musí přinášet jasné výho-

to společností a brání tomu, aby kapitál byl využit co

dy jak zapojeným podnikům, tak české ekonomice.

možná nejproduktivněji. Německý ekonom Hafale

Nejhmotnějšími měřítky obchodních výhod jsou zisko-

Hau ve své práci „Location Matters“ objevil podstatný

vost a růst. Výzkum jednoznačně dokazuje, že účast na

vztah mezi zisky z obchodování obchodníků na burze

burzovním trhu podstatně zvyšuje pravděpodobnost

v Německu a jejich relativní geografickou blízkostí vůči

větších obratů a růstu zisku v porovnání s firmami, kte-

centrále společnosti. To nasvědčuje faktu, že geografie

ré nejsou členy burzy. Ze statistik BCPP vyplývá, že:

hraje mezi principy efektivních tržních hypotéz týkajících se obchodování na burze důležitou roli.

> 78,4 % společností, které jsou zapsané na BCPP, dosáhlo během daného roku nárůstu prodejů; > 67,9 % burzovních společností dosáhlo nárůstu zisku;

JAK MINIMALIZOVAT INFORMAČNÍ ASYMETRII? Pokud mají ceny odrážet všechny relevantní informace, musí obsahovat místní znalosti. A to je právě slabé

> 85,1 % burzovních společností skutečně vytvořilo zisk.

místo velkých a nadnárodních burz, protože převážná většina analýz se zaměřuje na hlavní trhy. BCPP se

Dalším důležitým faktorem je také cena kapitálu, kte-

tak stává velmi žádoucím prvkem kapitálového zpro-

rá je pro burzovní společnosti nižší. Pokud bude BCPP

středkování v České republice, a to zejména díky své

schopna dále snížit poplatky a náklady na regulaci, pak

vzrůstající schopnosti lákat menší společnosti a sbírat

se členství na burze bude stávat životaschopnou alter-

a poskytovat o nich věrohodné informace. To bude

nativou akumulace dluhů. Jelikož BCPP může být účin-

snižovat současné informační asymetrie a přispívat

nou a efektivní metodou získávání financí, vstupem na

k zefektivnění systému alokace zdrojů prostřednictvím

její trh může dojít k vylepšení rovnováhy mezi závazky

cen na burze. A právě toto je důležitá tržní výhoda, kte-

a jměním dané společnosti.

rou BCPP domácím i zahraničním investorům poskytuje. Lákání menších společností na burzovní trh se tak

SNIŽOVÁNÍ INFORMAČNÍ ASYMETRIE A ÚLOHA GEOGRAFICKÉ POZICE

stává i obecným zájmem vládních organizací, které regulují kvalitu a transparentnost českého podnikatel-

Alokace zdrojů v rámci evropských kapitálových trhů je

ského prostředí. Je zřejmé, že další úsilí BCPP v tomto

v současné době neefektivní částečně vlivem informač-

směru může přinést řadu pozitivních efektů, které se

ních asymetrií, které existují mezi klíčovými investory

promítnou do celé české ekonomiky. Toto je argument

a množstvím menších společností, jež se tak dostáva-

pro to, aby vládní instituce aktivně podporovaly tuto

jí z dosahu investorského zájmu. Tyto neefektivnosti

důležitou roli, kterou BCPP nese do značné míry na

jsou výraznější pro menší společnosti, které jsou navíc

svých bedrech.

geograficky vzdálené od hlavních finančních a obchodních institucí. Tento argument je podpořen poznatky

8

NOVÍ INVESTOŘI

mnoha finančních ekonomů. Například Ross Levine

BCPP hraje důležitou roli v podporování investičních

zjistil, že jednotlivci a instituce nejsou ochotni investo-

možností pro jednotlivce i instituce. Obchodní svět stá-

vat do společností nebo aktivit, o kterých existuje jen

le převážně působí v rámci systému, ve kterém se trh

málo spolehlivých informací5. Informační nedostatek

určitého zboží nebo služeb skládá z mnoha odběrate-

je typický zejména pro menší společnosti. Ty následně

lů, kteří mají různorodé potřeby a požadavky. Mohou-

trpí nedostatkem zájmu ze strany investičních bank

li být tito odběratelé segmentováni, pak nejvýhodnější

5

Levine, R., Zervos, S.: Stock Markets, Banks, and Economic Growth, Policy Research Working Paper Series 1690, The World Bank, 1996

zkoumání významu kapitálového trhu, protože takové-

místních strategiích. Na základě Zákonné evidence

to příjmy budou spíše souviset se složením kótovaných

zaknihovaných cenných papírů ČR, která je vedena

subjektů na burze a s jejich předmětem podnikání než

Střediskem cenných papírů, se domníváme, že v Čes-

s tím, zda se jedná o burzovní, či neburzovní subjekty.

ké republice vlastní cenné papíry přibližně 2,4 mil. lidí; zastoupení dospělé populace vlastnící cenné papíry tak

Další příjmy pro veřejné rozpočty vidíme v oblasti

nelze považovat za nízké. Ze Zákonné evidence zakniho-

vytvořených pracovních míst, jednak přímo na bur-

vaných cenných papírů vyplývá, že:

ze cenných papírů, jednak u obchodníků s cennými papíry a dále i v činnosti depozitářů. Zde se dle naše-

> 1 998 tis. účtů je vedeno přímo v základní evidenci;

ho názoru v oblasti fiskálních přínosů jedná především o odvody ve formě daně z příjmů fyzických osob

> 311 tis. účtů je vedeno v evidenci pro otevřené podílové fondy; > 923 tis. účtů je vedeno v oddělené části evidence.

a veřejnoprávního pojištění v případě takto vytvořených pracovních míst. Podle „Informace o činnosti daňové a celní správy České republiky za rok 2005“, kterou každoročně

Vzhledem k tomu, že může dojít k vzájemnému pře-

předkládá Ministerstvo financí Vládě České republi-

krývání počtu účtů, které jsou v majetku jednoho

ky a veřejnosti, tvořil objem vybrané daně z příjmů

vlastníka, domníváme se, že skutečným množstvím

právnických osob (bez subjektů založených obcemi

takových vlastníků cenných papírů je právě výše uve-

a kraji) 142,3 miliardy Kč. V roce 2005 burzovní subjek-

dených 2,4 mil. lidí. Tomuto počtu ale neodpovídá

ty – hlavní trh odvedly na daních z příjmů právnických

úhrnná kapitalizace cenných papírů v držení běžných

osob 9 850 milionů Kč, burzovní subjekty – oficiální

(neinstitucionálních) investorů. Nicméně tento vyso-

trh 15 490 milionů Kč a burzovní subjekty – vedlejší

ký podíl vlastníků cenných papírů na celkové populaci

trh 3 668 milionů Kč.


metodou dodání zboží je taková, která je založena na

je způsoben převážně dvěma vlnami kuponové privatizace, které proběhly v letech 1992 a 1994. Proto

Burzovní subjekty odvedly na dani z příjmů právnic-

takové vlastníky cenných papírů nelze považovat za

kých osob za zdaňovací období 2005 celkem 29,008

regulérní investory.

miliardy Kč, tj. 20,39 %.

Z toho vyplývá, že akciový trh v České republice má

V porovnání s předchozími roky došlo k nárůstu podílu

prostor pro růst. Diversifikací nabídky a postupným

výběru daně z příjmů právnických osob od burzovních

zvyšováním informovanosti o firmách obchodova-

subjektů vzhledem k celkovým odvodům daně z pří-

ných na BCPP lze trh rozšířit a zvětšit a rozvinout úro-

jmů právnických osob (bez vlastní daně u subjektů

veň poptávky po investování.

založených obcemi a kraji).

FISKÁLNÍ VÝNOSY STÁTU Z ČINNOSTI BCPP

V roce 2004 činil podle výše uvedené publikace

Existence BCPP přináší také fiskální výnosy státu spoje-

Ministerstva financí objem vybrané daně z příjmů

né dle našeho názoru především s odvody na dani z pří-

právnických osob 112,0 miliard Kč a burzovní subjekty

jmů právnických osob v případě společností kótovaných

celkově odvedly 19,681 miliardy Kč, tj. 17,6 %. Z celkové

na burze. Nepřihlíželi jsme k výnosům na spotřebních

částky 19,681 miliardy Kč burzovní subjekty – hlavní trh

daních, které by i díky kotaci společnosti Philip Morris

odvedly 10 117 milionů Kč, burzovní subjekty – oficiální

ČR a.s. byly významné, ale jsme přesvědčeni, že pro

trh 7 451 milionů Kč a burzovní subjekty – vedlejší trh

naše zkoumání lze těžko vycházet z jejich relevance pro

2 113 milionů Kč.

9

Po provedení výše uvedeného rozboru jsme svou stu-

Ministerstva financí objem vybrané daně z příjmů

dii dále zaměřili na porovnání odvodů na dani v pří-

právnických osob 110,4 miliard Kč a burzovní subjekty

padě velikostně srovnatelných společností, abychom

celkově odvedly 14,617 miliardy Kč, tj. 13,2 %. Z celkové

zjistili, zda burzovní subjekty odvádějí státu na dani

částky 14,617 miliardy Kč burzovní subjekty – hlavní trh

z příjmů právnických osob průměrně více než nebur-

odvedly 4 875 milionů Kč, burzovní subjekty – oficiální

zovní subjekty. Cílem tohoto výzkumu tak bylo porov-

trh 6 668 milionů Kč a burzovní subjekty – vedlejší trh

nat, zda skutečnost, že je daná společnost kótována

3 074 milionů Kč.

na burze, má vliv na velikost odvodů daně z příjmů právnických osob.

Tyto informace jsou přehledně shrnuty v níže uvedeném grafu. Zkratka „BS“ znamená burzovní subjekt.

ODVODY DANĚ Z PŘÍJMŮ PRÁVNICKÝCH OSOB 160 140 Objemy odvedené daně (mld. Kč)


V roce 2003 činil podle výše uvedené publikace

120

celkové odvody daně

100 BS − celkem

80 60

BS − hlavní trh

40

BS − oficiální volný trh

20 BS − vedlejší trh 0 2003

2004

2005

Jednotlivé roky

Toto každoroční vysoké procento podílu na celkových

Na základě dat vyplývajících z výročních zpráv

odvodech daně z příjmů právnických osob je způsobe-

největších plátců daně z příjmů právnických osob za

no nejen velikostí burzovních subjektů – jedná se o nej-

rok 2005 jsme tyto společnosti rozdělili následovně:

větší společnosti působící na českém trhu –, ale také kladným vztahem k vykazování hospodářských výsled-

burzovní subjekty:

ků společnosti.

> společnosti s méně než 1 000 zaměstnanci

V tomto směru lze sledovat další nepřímý vliv BCPP, spo-

> společnosti s 1 000 až 5 000 zaměstnanci

čívající v podpoře vykazování hospodářských výsledků

> společnosti s více než 5 000 zaměstnanci

společnosti, a následně vyvodit závěr, že nadproporci-

10

onální podíl burzovních subjektů na celostátních odvo-

neburzovní subjekty:

dech daně z příjmů právnických osob potvrzuje naši

> společnosti s méně než 1 000 zaměstnanci

níže uvedenou tezi o transparentnosti (viz bod 6 této

> společnosti s 1 000 až 5 000 zaměstnanci

studie).

> společnosti s více než 5 000 zaměstnanci

měsíční mzdu zaměstnanců členů burzy aktivně

nám umožnilo vytvořit intervaly, ve kterých se vyskytu-

působících na burzovním trhu za rok 2005 a u depo-

jí velikostně shodné společnosti. Tyto společnosti byly

zitářů jsme na základě svého průzkumu a údajů

vybírány ze skupiny největších plátců daně z příjmů

zveřejněných Českým statistickým úřadem odhadli

v České republice. Následně jsme každé takové podsku-

přibližně na 49 400 Kč měsíčně. Odhadované počty

pině přiřadili průměrnou výši odvodu daně a data shr-

takovýchto zaměstnanců, kteří spolupůsobí při

nuli do následujícího grafu.

nákupu a prodeji cenných papírů obchodovaných na pražské burze, jsou kolem 1000 lidí, avšak průměrný

Výsledná data potvrzují, že firmy kótované na burze

přepočtený počet zaměstnanců spolupůsobících na

odvádějí v průměru vyšší daň z příjmů právnických

pražské burze by měl dosáhnout výše 700 lidí. Toto

PRŮMĚRNÉ ODVODY NA DAŇ Z PŘÍJMŮ PRÁVNICKÝCH OSOB V SOUVISLOSTI S KOTACÍ NA BCCP

Prům ěrné odvody v miliardách Kč

2,5

2


Zjištění počtu zaměstnanců jednotlivých společností

1,5 burzovní 1

neburzovní

0,5

0 do 1000

od 1000

nad

do 5000

5000

počet zam ěstnanců

osob ve všech třech podskupinách jednotlivých skupin

číslo by mělo zahrnout jak přímo zaměstnance burzy

vytvořených podle počtu zaměstnanců. Podle našeho

cenných papírů, tak i zaměstnance obchodníků s cen-

názoru tato analýza silně indikuje, že bez ohledu na

nými papíry, kteří se věnují převážně obchodování na

velikost společnosti mají burzovní subjekty vyšší snahu

české burze, a rovněž činnost oddělení bank, které se

o vykazování pozitivních hospodářských výsledků, které

zabývají výkonem činnosti depozitářů.

následně vedou k vyšším fiskálním příjmům státu. Celkové fiskální příjmy rozpočtu vyplývající ze Příjmy fyzických osob a související odvody Existence BCPP přinesla pro Českou republiku nová

zaměstnávání takových pracovníků by tak měly být

pracovní místa, která byla následně obsazena vysoce

lo být státu za rok 2005 odvedeno 52 389 400 Kč a na

kvalifikovanými lidmi s nadprůměrnými měsíčními

dani z příjmů fyzických osob 84 848 400 Kč. Celkové

příjmy, které pro Českou republiku znamenají dal-

odvody z takto vytvořených míst dosahují částky cca

ší finanční příjmy pro veřejné rozpočty. Průměrnou

137,2 mil. Kč ročně.

následující: Na sociálním a zdravotním pojištění moh-

11


Příjmy z daní z příjmů právnických osob od obchodníků s cennými papíry, depozitářů

Další nepřímou výhodou BCPP by měla být podpo-

Obchodníci s cennými papíry jsou považováni za jeden

ra trhu zaměstnaneckých akcií. Jejich rozšiřování je

z nejdůležitějších pilířů kapitálového trhu. Vzhledem

v evropských zemích podporováno i vládami, protože

k tomu, že svým zákazníkům poskytují vysoce odbor-

pro podniky přináší výhody v podobě vyšší motivace

nou službu, jsou na ně zákonem kladeny určité požadav-

a produktivity. Zdá se, že vlastnictví akcií podněcuje

ky, které jsou spojeny s licenčním řízením. Počet licencí,

zaměstnance, aby pracovali efektivněji. V současné

které byly uděleny Komisí pro cenné papíry k dnešnímu

době převažují zaměstnanecké akcie u velkých bur-

datu, dosahuje výše 48. Obchodníci s cennými papíry

zovních společností. Typickým příkladem je firma ČEZ.

realizují obchodování na české burze prostřednictvím

Přilákání nových firem na burzovní trh BCPP by mohl

makléřů, tj. fyzických osob, kterým bylo po úspěšném

podpořit další rozvoj systémů založených na zaměstna-

absolvování makléřské zkoušky uděleno povolení. (Podle

neckých akciích a podněcovat české firmy, aby se staly

údajů Komise pro cenné papíry vlastní v současné době

burzovními společnostmi.

takové povolení 1864 makléřů.) Na základě výročních zpráv obchodníků s cennými papíry jsme zjistili, že celková výše daně z příjmů právnických osob, která by měla dle našich odhadů s přihlédnutím k převažujícímu předmětu podnikání daných obchodníků připadat skutečně jen na činnost spojenou s obchodováním na BCPP, činila za zdaňovací období 2005 cca 200 mil. Kč. Tato suma představuje pro stát další nezanedbatelný fiskální příjem, za jehož vznikem převážně stojí BCPP. Samozřejmě lze argumentovat, že pokud by neexistoval český kapitálový trh, soustředilo by se obchodování na cenné papíry na jiném trhu, např. na burzy ve Vídni, Frankfurtu, Londýně, a určitá potřeba obsloužit zákazníky, kteří by s těmito cennými papíry obchodovali, by nepochybně existovala. Ovšem dle našeho názoru si lze představit spíše existenci určitých „sběrných míst“ pro objednávky, které by byly vyřizovány prostřednictvím makléřských firem registrovaných na příslušném zahraničním trhu, než existenci plnohodnotných českých firem, jejichž doménou by bylo především obchodování v zahraničí. Postupné rozšiřování a zvětšování obchodování na BCPP, které by mělo být způsobeno rozvinutím úrovně poptávky po investování, povede k vytváření nových pracovních míst a následnému zvyšování příjmů státního rozpočtu.

12

PODPORA VĚTŠÍ PRODUKTIVITY PRÁCE

Téměř před sto lety (1912) rakouský ekonom Joseph

Situace v nejnižší skupině je podobná, ale s opačnými

Schumpeter ustanovil přímý vztah mezi dobře zave-

znaky: tyto země dosahují téměř ve všech kritériích

deným finančním systémem a vzkvétající ekonomi-

nízkých hodnot. Země ve středních skupinách vykazují

kou6. Empirická literatura, která se od začátku 90. let

silné a slabé stránky, což rezultuje ve vyšší standardní

minulého století rychle rozvíjí, podporuje hypotézu,

odchylku a zároveň to znamená velkou příležitost pro

že ekonomický růst je v blízkém vztahu se stupněm

další vylepšení konkurenční pozice těchto zemí. Studie

vyvinutosti finančního systému. Tento vztah byl zdo-

mimo jiné prokázala, že pokud daná země kompenzuje

kumentován statistickou analýzou, která je součástí

slabé výkony burzovních ukazatelů tím, že se soustře-

této studie.

dí na vylepšení vybraných ekonomických ukazatelů, významné zlepšení konkurenční pozice ve srovnání

KAPITÁLOVÉ VS. DLUHOVÉ FINANCOVÁNÍ

MAKROEKONOMICKÝ VÝZNAM BCPP


s ostatními zeměmi je možné. Konkrétním závěrem stu-

Česká republika využívá výhod poměrně dobře fun-

die je to, že růst objemů obchodování na daném trhu

gujícího finančního systému. Tento systém je však

vede ke zlepšení konkurenční pozice. Přesněji řečeno,

výrazně orientovaný na bankovnictví, zatímco kapi-

vyšší objemy obchodů vedou k vyšším růstům HDP

tálový trh (Burza cenných papírů Praha) má menší

a výdajů na kapitál.

význam. V mezinárodním srovnání vzájemných vztahů tržní kapitalizace a ukazatelů objemu obchodů tak Česká republika patří v tomto ohledu mezi nejméně

Posílení rakouské burzy je dobrým příkladem Poučením pro Českou republiku a její kapitálový trh

vyvinuté. V Evropě se posun od tradičního posky-

může být právě rakouský příklad. Rakousko se totiž

tování úvěrů k vyššímu stupni financování kapitálu

během sledovaného období propracovalo z původně

přes kapitálové trhy očekává v průběhu příštích něko-

nejhůře performující skupiny do skupiny s průměrným

lika málo let. Přímé půjčování prostřednictvím ban-

výkonem, a zaujalo tak pozici vedle Německa, Itálie

kovního systému bude totiž pravděpodobně omeze-

a dalších zemí. Jak studie argumentuje, toto výrazné

no v důsledku přísnějších regulatorních požadavků

vylepšení konkurenční pozice celé země je spjato se sil-

(Basel II). Čím rozvinutější český kapitálový trh bude,

nou podporou rozvoje rakouského kapitálového trhu.

tím jednodušší bude pro české společnosti vypořádat

Tento závěr jednoznačně podporuje myšlenku dalšího

se s novou situací.

dynamického rozvoje BCPP, protože jakákoli podpora se vlastně stává spíše vysokonávratovou investicí s pozi-

ROZVOJ KAPITÁLOVÉHO TRHU ZVYŠUJE KONKURENČNÍ POZICI Rakouský institut pro pokročilé studie (Institut für

6 7

tivními efekty pro celou ekonomiku.

ČESKÉ SLABÉ STRÁNKY A MOŽNOSTI

Höhere Studien) vypracoval analýzu7, která kombinuje

Ve srovnání s ostatními evropskými zeměmi má Česká

deset různých burzovních indikátorů. Na jejich zákla-

republika nedostatky zvláště v indikátorech, jako je

dě pak člení dvacet evropských zemí do čtyř skupin.

množství kvalitních menších a středních firem na

Nizozemsko, Finsko a Švédsko tvoří nejvyspělejší skupi-

kapitálovém trhu. Pokud by se BCPP podařilo rozšířit

nu. Ta je pak následována zeměmi s výrazným rozvojem

domácí kapitálový trh o tyto firmy, došlo by k výrazné-

(Belgie, Dánsko, Francie, Velká Británie, Irsko, Norsko

mu navýšení kapitalizace a zejména objemů obchodo-

a Španělsko). Rakousko s Německem, Řeckem, Itálií,

vání na domácím trhu, a česká konkurenční pozice by

Portugalskem a Slovinskem se nachází ve třetí skupině.

se tak zcela jistě posílila. PRK nechala vypracovat stu-

Čtyři nově přistoupivší země, Polsko, Slovensko, Česká

dii odhadující závislosti mezi vybranými burzovními

republika a Maďarsko, formují zvláštní skupinu.

a makroekonomickými indikátory. Výpočty ve studii

Země patřící do prvních skupin se vyznačují dobrou

ukazují, že růst v objemech burzovních obchodů by byl

pozicí prakticky ve všech analyzovaných proměnných.

pro Česko efektivní cestou k dosažení významně lepší

Schumpeter, J., On The Concept of Social Value, Quarterly Journal of Economics, volume 23, 1908–9. Pp. 213–232 Schumpeter, J., The Theory of Economic Development: An inquiry into profits, capital, credit, interest and the business cycle, 1911 Helmenstein, C.: The Austrian Capital Market – The Growth Reserve, Institute for Advanced Studies, 2004

13


pozice v rámci evropských zemí. Studie prokázala, že

centrem v roce 2006 ukazuje, že bylo dosaženo výrazné-

vyšší objem burzovních obchodů vede k vyššímu růstu

ho úspěchu a že existuje velký potenciál pro zlepšení.

HDP a kapitálu.

PŘEDPOVĚDI V RAKOUSKU SE SPLNILY Zdvojnásobení objemů obchodování může vést až k půlprocentnímu růstu HDP

Na základě ekonomických dat za poslední tři roky byla provedena kalkulace, aby se zjistilo, zda vynika-

Významný růst v objemech burzovních obchodů na

jící vývoj vídeňské burzy opravdu zvýšil ekonomický

BCPP přitom není v žádném případě nereálný. Například

růst a zaměstnanost. Byl vytvořen referenční scé-

v období od roku 1995 do roku 2002 ve Finsku vzrostly

nář ke kalkulaci efektů kapitálového trhu na reálný

objemy burzovních obchodů více než desetkrát, v Nizo-

ekonomický růst. Scénář byl založen na předpokladu

zemsku za stejnou dobu šestkrát a ve Švédsku čtyřikrát.

nezměněné úrovně aktivit na trhu. Vypočítaný rozdíl

Mobilizace českého kapitálového trhu tak slibuje znač-

aktuálního vývoje byl kumulativní efekt HDP ve výši

ný potenciál.

více než 1,1 mld. EUR (v cenách roku 2002) a celkový efekt přibližně 17 600 zaměstnaneckých let (plný pra-

KAPITÁLOVÉ TRHY JAKO HYBNÁ SÍLA EKONOMIKY

covní poměr), což odpovídá přibližně 5 900 pracovním místům. Za dva roky tak při čtyřikrát vyšším objemu

Asi před třemi lety zadala Komise pro rakouský kapitálo-

burzovních obchodů byl kapitálovým trhem vyvolán

vý trh studii Význam kapitálových trhů v dynamicky se

čtvrtprocentní růst HDP. Vývoj je reprezentován násle-

rozvíjejících ekonomikách v Evropě, aby zjistila základní

dujícím detailním přehledem: 2003

2004

2005

HDP vytvořený dodatečným kapitálovým trhem (v milionech EUR)

107

352

679

Počet zaměstnaneckých let v důsledku dodatečného kapitálového trhu

1 661

5 449

10 507

aspekty významnosti kapitálového trhu pro celkovou

Tato čísla ukazují, že vztah mezi dynamickým kapitá-

ekonomiku. Výsledky byly jasné: Stupeň vyspělosti

lovým trhem a rostoucí ekonomikou, který byl před-

finančního systému je zásadní pro ekonomický rozvoj

pokládán v předchozí studii, opravdu existuje – mno-

a je to zvláště velikost kapitálového trhu, která má pozi-

hem vyšší objemy obchodů a vyšší tržní kapitalizace na

tivní efekt na ekonomický růst, a tedy na prosperitu

vídeňské burze měly významně pozitivní vliv na reálnou

a zaměstnanost.

ekonomiku.

Následující závěr byl učiněn ve studii provedené rakous-

Pozitivní interakce není překvapivá. Získání správného

kým Institutem pro pokročilé studie: Veškeré úsilí, které

financování je pro společnosti rozhodující kritérium

bylo vynaloženo k posílení vídeňské burzy jako vedoucí

pro úspěch na trhu, a je tedy také klíčové pro vyšší při-

instituce rakouského kapitálového trhu, přineslo boha-

danou hodnotu a zaměstnanost. Financování úměrné

tou odměnu.

potřebám společnosti a rizikům, která nese, představuje v prostředí nelítostné konkurence základní výhodu

14

Cíle posílení rakouského kapitálového trhu a zvláště

k dosažení průlomu na trhu. Na druhou stranu, nepa-

vídeňské burzy bylo dosaženo velmi impozantním způ-

třičné financování brání dalšímu rozvoji společnosti,

sobem během posledních několika let. Následná studie

a dokonce ohrožuje její existenci ve středním horizontu,

nazvaná Rozšířený benchmarking rakouského kapitá-

např. pokud forma financování vybraná pro expanzi je

lového trhu provedená Institutem pro pokročilé studie

příliš nepružná nebo vede ke ztrátě likvidity v prvotních

ve spolupráci s Ekonomickým a sociálním výzkumným

fázích výrobního cyklu.

reformy v Chile byl pokles transakčních nákladů na

výzvy. Využily burzy ke zvýšení kapitálu ve větší míře,

kapitálovém trhu, který také přispěl k jeho expanzi.

než tomu bylo v ostatních zemích. Tímto způsobem dosáhly překonání výrobních rekordů, vývozních úspě-

Podle údajů a závěrů výše uvedené studie Světové

chů, přímých investic, optimalizace řetězce tvorby při-

banky, která vychází z ověřených statistických dat, se

dané hodnoty a zvýšení výdajů na výzkum a vývoj.

domníváme, že i v případě České republiky bude vliv penzijní reformy na vývoj kapitálového trhu pozitivní.

K zajištění této pozice a k jejímu zlepšení musí být posí-

Tento vztah ovšem nemůžeme jednoznačně potvrdit

len dynamický rozvoj rakouského kapitálového trhu

ani vyjádřit detailněji, protože zmiňovaná závislost

a zvláště vídeňské burzy.

nebyla blíže zkoumána.


V minulých letech rakouské společnosti zvládly tržní

DŮSLEDKY PENZIJNÍ REFORMY PRO KAPITÁLOVÝ TRH Jsme si vědomi, že penzijní reforma má obecně významné důsledky pro kapitálový trh a současně kapitálový trh je důležitý pro realizaci penzijní reformy. Kapitálový trh slouží pro zhodnocování finančních prostředků určených pro financování budoucích penzí. Podmínky ukládání a investování finančních prostředků závisí na způsobu realizování penzijní reformy. Analýza vlivu penzijní reformy na kapitálový trh se ovšem nachází mimo rozsah této studie, a proto jsme se touto problematikou podrobně nezabývali. Důvodem je rozsáhlost zmíněné problematiky a jejích důsledků a také skutečnost, že v České republice dosud nebyla tato oblast analyzována; při zkoumání vlivů penzijní reformy na kapitálový trh je nutné podrobně analyzovat mnoho neznámých veličin. Zahraniční vědecké studie ukázaly smíšený vliv penzijní reformy na kapitálový trh a hrubý domácí produkt zemí, kde byla penzijní reforma realizována. Některé země vykázaly významný růst, u některých zemí díky penzijní reformě růst nastal v oblasti celkových úspor, ale tento růst neovlivnil pozitivně kapitálový trh8. Z této studie vyplývá, že po provedení radikální penzijní reformy v Chile, která je založena na soukromém spoření9, došlo k výrazné expanzi na kapitálovém trhu. Podíl akumulovaného kapitálu ve formě tržní hodnoty akcií, držených především penzijními fondy, v poměru k HDP země vzrostl až na 85 %. Vedlejším účinkem penzijní

8

Andrews, Emily S.: Pension Reform and the Development of Pension Systems: an Evaluation of World Bank Assistance, World Bank Washington, D.C., 2006. Nárůst úspor z 10 % v roce 1986 na téměř 29 % v roce 1996. Pracovní materiál M.E.S.A.: Důchodová reforma v Chile, 10. září 2001, [cit. 2006-11-08], Dostupné z: <www.mesa10.sk/CDATA/303/DR_v_Chile.doc>.

9

15

VÝHODY TRANSPARENTNOSTI

VÝHODY TRANSPARENTNOSTI – PRAVIDLA ZVEŘEJŇOVÁNÍ INFORMACÍ A CENA KAPITÁLU Regulační instituce často odůvodňují nová pravidla pro

předtím okrajové, se stanou rentabilními, což by moh-

zveřejňování informací o firmách tím, že snižují cenu

lo vést k vyššímu ekonomickému růstu země.“

kapitálu; až dosud však existovaly pouze malé důkazy podporující tento argument. Nedávný výzkum zjišťoval,

Leuz a Hail odhadovali cenu kapitálu v období let 1992

jak je spojena účinnost opatření právních institucí země

až 2001 pro několik tisíc firem ze 40 zemí. Tato studie

a regulace v oblasti cenných papírů s mezinárodními

je první studií, která analyzuje odlišnosti v mezinárod-

odlišnostmi v ceně akciového kapitálu společnosti.

ní ceně kapitálu pro tak rozsáhlý počet zemí a která je spojuje s odlišnostmi v regulaci nařizující a prosazující

V odezvě na asijskou finanční krizi, skandál okolo

transparentnost ve společnostech napříč zeměmi.

Enronu a podobné krize usilovaly regulační instituce po celém světě o striktnější regulaci v oblasti cenných

Srovnání mezi zeměmi nabízí příležitost k hledání vzta-

papírů. Regulační instituce svůj požadavek zdůvodňují

hu mezi regulací transparentnosti a cenou kapitálu.

tím, že vzrůstající transparentnost v konečném důsled-

Nicméně oddělení účinků pravidel transparentnosti

ku zvýhodňuje firmy, a to jednou potenciální výhodou,

může být obtížné, protože mezinárodní odlišnosti ne-

kterou je nižší cena kapitálu pro firmy. („Cena kapitálu“

jsou spojeny pouze s regulací v oblasti cenných papírů.

znamená kompenzaci nebo příjem, který akcionáři oče-

Jednotlivé země se například mohou lišit v oblasti prů-

kávají za svou investici.)

myslu nebo v různorodých ekonomických aktivitách firem, což obojí může ovlivnit cenu kapitálu.

Ačkoli spojitost mezi striktními pravidly pro zveřejňování informací a cenou kapitálu firmy se zdá být

Ve své studii Leuz a Hail dokumentují statisticky a eko-

intuitivní, byl proveden empirický výzkum, který uká-

nomicky významné odlišnosti v ceně akciového kapitá-

zal výhody pravidel zveřejňování informací a zvýšené

lu mezi zeměmi. Výsledky ukazují, že podstatnou část

transparentnosti.

těchto odlišností lze vysvětlit tradičními indikátory rizik firmy (velikost, změny cen akcií) a ekonomickými fakto-

Profesor Christian Leuz a Luzi Hail z Wharton School 10

ry země, jako jsou inflace nebo makroekonomická sta-

University v Pensylvánii zjišťovali , zda striktnější pravi-

bilita. Tyto faktory vysvětlují přibližně 60 % odlišností

dla pro zveřejňování informací a silnější právní (a insti-

na úrovni země a více než 35 % odlišností na úrovni

tucionální) vazby přinášejí hmatatelné výhody firmám

společnosti v ceně kapitálu po celém světě.

ve 40 zemích. Autoři analyzují odlišnosti v ceně akciového kapitálu těchto zemí. „Akciový kapitál“ definují jako

Po zhodnocení a překontrolování tradičních měřítek rizik

peníze investované akcionáři firmy.

a odlišností mezi zeměmi autoři stále zjišťovali, že úroveň regulace v oblasti zveřejňování informací a cenných papí-

„Pokud chcete zlepšit institucionální vazby země nebo

rů – stejně jako kvalita právního systému země – je úzce

měřit účinnost existujících vazeb, cena kapitálu je při-

spojena s mezinárodními odlišnostmi v ceně akciového

rozeným místem, kam se podívat,“ říká Leuz.

kapitálu. Firmy ze zemí s rozsáhlejšími požadavky na zveřejňování informací, silnější regulací v oblasti cenných

16

Cena kapitálu je důležitá, protože stanoví „hraniční saz-

papírů a striktnějším vymáhacím mechanismem mají

bu“ pro investice – minimální míru návratnosti, kterou

podstatně nižší náklady na kapitál. Při měření závažnosti

musí investice generovat, aby byly rentabilní. „Každá

účinků se zjistilo, že cena kapitálu firem v zemích, jejichž

ekonomika má omezené množství projektů způsobi-

regulace v oblasti cenných papírů se pohybuje ve spod-

lých dosahovat skutečné návratnosti investic,“ říká

ním kvadrantu, může být až o 2 procentní body vyšší než

Leuz. „Pokud regulace v oblasti cenných papírů může

cena kapitálu firem v zemích, jejichž regulace v oblasti

snižovat náklady kapitálu, pak projekty, které byly

cenných papírů dosahuje nejvyššího kvadrantu.

10

Luzi, H. & Leuz, C. (2006): International Differences in the Cost of Equity Capital: Do Legal Institutions and Securities Regulation Matter? Journal of Accounting Research 44 (3), 485–531. doi: 10.1111/ j. 1475–679X.2006.00209.x

předpovědích. Autoři zahrnuli cenu akcie a analytické předpovědi do čtyř modelů ocenění akciového kapitálu

„Pokud investoři mají velmi málo informací pro svá

a pak je invertovali, aby získali cenu akciového kapitálu.

investiční rozhodování, budou požadovat vyšší návrat-

Pro každý z uvažovaných roků vzali Leuz a Hail v úvahu

nost investice a z toho důvodu uloží rizikovou prémii

všechny firmy v ekonomice s dostupnými daty, vypo-

ještě před investováním do firmy,“ říká Leuz. „I když

čítali cenu kapitálu každé firmy a potom odvodili prů-

s mírným zjednodušením, lze spojovat informace

měrnou cenu kapitálu za zemi a rok.

a cenu kapitálu.“


SPOJITOST MEZI INFORMACEMI A CENOU KAPITÁLU

Při využití těchto dat našli autoři silnou podporu pro Regulace v oblasti cenných papírů stanoví minimální

hypotézu, že obojí – efektivita regulace v oblasti cenných

množství informací, které musí firmy poskytovat inves-

papírů a všeobecná kvalita místního právního systé-

torům a veřejnosti. Pokud je dostupno více informací,

mu – je spojeno s nižší cenou akciového kapitálu. Aby

investoři mohou lépe odhadovat budoucí zisky ze svých

své zjištění potvrdili, provedli autoři několik dodatečných

investic. Následně to může pro firmy v zemích s přísněj-

analýz, které vylučují vliv rozdílů v ekonomickém růstu

ší regulací znamenat nižší cenu kapitálu.

mezi zeměmi. Autoři měřili citlivost výsledků na odlišné předpoklady o dlouhodobém růstu. Zjistili, že vliv rozdílů

Avšak pravidla samotná nebývají často efektivní bez

v ekonomickém růstu se nezdá být podle jejich výsledků

příslušného prosazování. Pokud neexistuje právní sys-

tím hlavním činitelem. Dodatečné analýzy vyloučily další

tém vykonávající regulaci, společnosti mohou mít sna-

faktory, jako jsou velikost akciového trhu, daňové sazby

hu manipulovat s informacemi, a to obzvláště pokud je

a vlastnosti analytických předpovědí. Na základě těchto

výkon společnosti malý. Efektivní regulace v oblasti cen-

výsledků mohou regulační instituce porozumět potenci-

ných papírů slouží jako prostředek, který vyžaduje, aby

álním výhodám regulace v oblasti cenných papírů. Z toho

firmy poskytovaly informace včas, a za to se jim inves-

vyplývá, že přísná regulace se projevuje v ceně kapitálu

toři odmění nižší požadovanou mírou návratnosti.

firem. Tyto výhody pak nutně stojí proti nákladům na zavedení a vykonávání regulačních opatření.

Aby bylo možné měřit efektivitu regulace v oblasti cenných papírů, Leuz a Hail se spolehli na dřívější výzkum

„Výzkum, jako je ten náš, pomáhá regulačním institu-

a sestavili měřítko, které zachycuje stav pravidel a opat-

cím porozumět, jak právní instituce ovlivňují kapitálo-

ření upravujících emisi cenných papírů. Tato databáze

vé trhy a ekonomiku jako celek,“ poznamenal Leuz. „Při

obsahuje indikátory vysvětlující některé aspekty zveřej-

porozumění těmto vlivům získají regulační instituce

ňování informací při nabídkách cenných papírů, proces-

lepší podmínky pro hodnocení změn těchto pravidel.“

ní obtíže při krytí ztrát emitenta a úroveň dohledu nad trhem ze strany regulačních institucí (jejich vynucovací sílu a sankce).

FUNKCE INTEGRACE KAPITÁLOVÉHO TRHU Vlivy regulace v oblasti cenných papírů na cenu kapitálu mohou záviset na tom, do jaké míry je kapitálový trh

Dalším krokem bylo najít spojitost mezi těmito měřítky

země integrovaný s globálními kapitálovými trhy. Pokud

regulace v oblasti zveřejňování informací a cenou kapi-

jsou trhy integrované, kapitál proudí volně mezi trhy

tálu. Avšak měření očekávané návratnosti je mnohem

a zeměmi11. Avšak mnoho rozvojových zemí má segmen-

obtížnější než měření výnosu půjčky nebo dluhopisu,

tované trhy (spíše než integrované), na kterých proudí

který se řídí smlouvou, jež explicitně stanoví požadova-

kapitál mezi domácími investory a zbytkem světa pouze

né úrokové platby. Aby tyto obtíže překonali, použili Leuz

omezeně. V extrémních případech mohou na vlastních

a Hail novou metodu, která jim umožňuje odhadnout

kapitálových trzích investovat pouze místní investoři,

cenu kapitálu zahrnutou v cenách akcií a analytických

zatímco zahraniční zde nemohou investovat vůbec.

11

Obstfeld, M., Taylor, A. M., Global Capital Markets: Integration, Crisis, and Growth, Cambridge University Press, 2005, Cambridge

17


V takových případech jsou investoři plně vystaveni

zahraničních investorů. Současné snahy OECD se zamě-

účinkům slabých nebo silných stránek místních institu-

řují na roli mezinárodního investování v ekonomickém

cionálních vazeb. Je nutno zdůraznit, že efekty těchto

rozvoji.

vazeb na cenu kapitálu mohou být v porovnání s integrovanými trhy zřetelnější. Nebo naopak, pokud mohou

„Výhody regulace v oblasti cenných papírů jsou něčím,

investoři investovat volně do akcií po celém světě, je pro

co je ve vysoce integrovaných ekonomikách potlačová-

investory snazší najít podobné akcie z různých zemí.

no,“ poznamenává Leuz. „Pro ekonomiky se vznikajícími

Tato diversifikace mezi firmami z různých zemí snižuje

trhy však mohou být výhody zvýšené transparentnosti

některá z rizik, kterým čelí investor, a také snižuje stu-

podstatné. Proto by mělo být zlepšování institucionál-

peň, ve kterém je investor vystaven institucionálním

ních vazeb hodnoceno pozorně.“

vazbám země. Následně by tedy integrace kapitálového trhu mohla zmírnit účinek regulace v oblasti cenných papírů na cenu kapitálu firmy. Aby tuto hypotézu otestovali, měřili Leuz a Hail úroveň integrace kapitálového trhu každé země a zjistili, v souladu s uvedenou teorií, že účinky silné regulace na cenu kapitálu jsou podstatně menší – a v mnoha případech statisticky méně významné –, pokud se kapitálové trhy stávají více globálně integrovanými. Odhadované účinky regulace a spojených výkonných mechanismů jsou rozsáhlejší na segmentovaných trzích.

NOVĚ VZNIKAJÍCÍ TRHY Zjištění ohledně integrace kapitálového trhu je významné pro regulační instituce. Znamená, že zlepšená regulace v oblasti cenných papírů a právních systémů nemusí být užitečnou investicí pro všechny ekonomiky. Leuz poznamenává, že jejich výsledky mohou být významnější pro regulační instituce na vznikajících a segmentovaných trzích, kde by zlepšování institucionálních vazeb mělo mít relativně větší výhody. Tento závěr je obzvlášť zajímavý v případě asijské krize v letech 1997–1998, kdy mnoho lidí dávalo vinu (alespoň do určité míry) slabé transparentnosti firem. V období po skončení krize byl kladen velký důraz na zlepšení regulace v oblasti zveřejňování informací a mnoho zemí začalo zvažovat zpřísňování regulací v oblasti cenných papírů a přesun k ekonomice orientované na akciový trh. Také OECD vyžaduje reformy, které mají zvyšovat transparentnost, umožnit přístup zahraničních investorů k informacím a rozšiřovat práva

18

Obsahem této části je analytická studie vlivu Burzy cen-

Existující literatura často popisuje modely, ve kterých

ných papírů Praha na výkonnost české ekonomiky. Dvě

likvidní trhy – trhy, kde je obchodování s kapitálovými

hlavní otázky, které si tato studie klade, jsou:

podíly levnější – redukují překážky investování do dlouhodobých projektů, protože investoři mohou snadněji

EXISTUJE VZTAH MEZI VELIKOSTÍ BCPP A STAVEM ČES-

odprodat investiční podíl v případě, že potřebují lik-

KÉ EKONOMIKY?

vidní prostředky ještě před dokončením investičního projektu. Zvýšená likvidita tak podporuje investice

POKUD ANO, JE POZITIVNÍ? JAK SILNÝ TENTO VZTAH JE?

do dlouhodobých projektů s vysokou návratností, což jsou právě projekty, které generují silný, stabilní a hlav-

V rámci studie tak budeme zkoumat vztah mezi veli-

ně dlouhodobý růst HDP.

kostí BCPP měřenou objemy obchodování a makroekonomickými veličinami, jimiž jsou HDP a úroveň kapitálu.

Podobný přístup k modelování vztahů mezi likvidi-

Kromě toho bude analýza podpořena i studiem závis-

tou trhu a růstem zvolili i Devereux, Smith a Obstfeld

losti mezi tržní kapitalizací a oběma makroekonomic-

(1994). Jejich výzkum ukazuje, že sdílení rizika prostřed-

kými veličinami. Řada zahraničních studií v minulosti

nictvím likvidních lokálních trhů integrovaných v mezi-

potvrdila existenci pozitivního vztahu mezi objemem

národním tržním systému podporuje posun portfolio-

obchodů a výkonem ekonomiky. Z tohoto důvodu je

vých investic od nízkovýnosových (a tedy „bezpečných“)

možné očekávat, že podobný vztah bude identifikován

dlouhodobých investic k investicím s vysokou návrat-

i v případě české ekonomiky a BCPP. Na druhou stranu,

ností. Jejich model v podstatě „říká“, že investice prove-

vztah tržní kapitalizace a ekonomického výkonu nemusí

dená na silném (likvidním) lokálním trhu, který je navíc

být nutně pozitivní. Pro transformační období, kterým

integrován do soustavy mezinárodních trhů, investo-

česká ekonomika v minulosti procházela a stále ještě

rům přináší výrazně nižší riziko než investice provedená

prochází, je běžné, že řada firem zaniká a ty nově vzni-

na nízkolikvidním uzavřeném trhu. Na malém a uzavře-

kající jen obtížně vstupují na kapitálový trh. Tím může

ném nízkolikvidním trhu je tak investor ochoten inves-

dojít k narušení stabilního korelačního vztahu mezi trž-

tovat jen do „vysoce bezpečných“ aktiv. Tato aktiva

ní kapitalizací a HDP (resp. kapitálem). Naše studie však

typicky přináší nízký výnos. Naopak, pokud se investor

nejen potvrzuje pozitivní vztah mezi objemy obcho-

pohybuje na větším a likvidním trhu, je ochoten své

dování a ekonomickým výkonem, ale také identifikuje

prostředky uložit do „méně bezpečných“ aktiv, která ale

pozitivní vztah mezi tržní kapitalizací a výkonem. Tento

zároveň přináší vyšší návratnost. Tyto vysokonávratové

vztah však bereme jen jako doplňkový.

projekty pak přirozeně generují vyšší tempo hospodář-

BCPP A VÝKONNOST ČESKÉ EKONOMIKY


ského růstu.

ÚVOD Vztah mezi výkonností kapitálových trhů a ekonomikou

Česká republika a její kapitálový trh samozřejmě mají

je velmi dobře popsán v literatuře věnující se oblasti

specifika tranzitivní ekonomiky. Tato specifika nemu-

„financí a růstu“. Levine a Zervos (1998) podrobně zdo-

sejí být nutně vysvětlována jako nevýhodná. Přestože

kumentovali vztah mezi likviditou kapitálového trhu,

likvidita kapitálového trhu neustále roste, je zřejmé, že

ekonomickým růstem, akumulací kapitálu a produktivi-

prostor pro další růst a vývoj českého trhu je obrovský.

tou. Na vzorku 47 zemí prokázali, že likvidita význam-

Světová literatura jednoznačně argumentuje ve pro-

ným způsobem přispívá k růstu HDP a dalších makro-

spěch rozšiřování a další integrace12 se světovými trhy.

ekonomických indikátorů. Tato zjištění jsou v souladu

Existuje-li propojení trhu a ekonomického růstu, pak je

s obecným názorem finančních odborníků, že kapitá-

zřejmé, že silný a likvidní trh bude přispívat k silnému

lový trh hraje důležitou servisní roli v budování silných

a dlouhodobému růstu. Zajímavou otázkou tedy je, zda

kořenů ekonomického růstu.

a v jaké míře český kapitálový trh přispívá k růstu české

12

Jen likvidní a kvalitní trh může dosáhnout významné míry integrace

19


ekonomiky. Je-li tento vztah pozitivní a silný, pak další

nedostatky, výsledky, které jsme obdrželi, nebyly statis-

rozvoj Burzy cenných papírů Praha (BCPP) bude i nadále

ticky významné, takže nalezené vztahy by nebyly věro-

významným způsobem podporovat vysoké tempo eko-

hodné. Tento fakt je zřejmým důvodem pro hledání

nomického růstu, kterého Česká republika v současnos-

vhodnějšího analytického postupu.

ti dosahuje. Jako třetí postup jsme zvolili přístup používaný v anaCílem této studie bylo zmapovat závislost mezi vybra-

lýze časových řad. Použili jsme Sezónní regresní ARIMA

nými makroekonomickými indikátory a likviditou, resp.

model. Tento přístup je schopen zohlednit nepravidel-

velikostí BCPP. Hlavním zkoumaným vztahem je propoje-

nosti ve volatilitě jednotlivých dat a zároveň je schopen

ní velikosti trhu (tržní kapitalizace) a hospodářského růs-

identifikovat časovou strukturu v datech obsaženou.

tu. Analýze bude podroben i vztah mezi likviditou (obje-

Protože analýza časových řad (ale i běžná regrese) jsou

mem obchodování) a růstem HDP. V neposlední řadě

postaveny na předpokladech stacionarity, podrobili

nás bude zajímat i vztah mezi kvalitou trhu a investicemi

jsme analyzovaná data testům (ne)stacionarity, resp.

jako dalším makroekonomickým indikátorem. Konkrétně

stacionarity kolem trendu. Na základě výsledků těch-

budeme analyzovat vztah velikosti (tržní kapitalizace)

to testů jsme data podrobili detrendování, případně

a vývoje investic, resp. likvidity a vývoje investic.

diferencování tak, aby výsledné časové řady byly stacionární, a nebyly tak v rozporu s předpoklady použitých

POUŽITÉ METODY A TECHNICKÉ POSTUPY

statistických modelů.

Při lokalizování výše popsaných vztahů je nutné upozornit na krátkost použitých časových řad. Vzhledem

Vzhledem ke krátkosti časových řad jsme se pokusili

ke krátké historii lze očekávat, že i pokud bude pozitivní

výsledky analýzy potvrdit pomocí interpolovaných ča-

vztah prokázán, určení jeho síly bude velmi komplexní

sových řad. Konkrétně jsme ze čtvrtletních pozorování

problém. Pro minimalizaci nepřesností při odhadu jed-

HDP a investic interpolovali měsíční údaje. K interpolaci

notlivých parametrů používáme různé techniky výběru

jsme použili tzv. hladké splíny s hladkostním parame-

modelu postavené na statistických kritériích jako AIC,

trem nastaveným na základě metody „cross-validace“.

BIC apod.

Vzhledem k tomu, že se data interpolovaná z krátkých časových řad mohou do značné míry odlišovat od dat

Data jsme podrobili několika typům analýz. Jako první

generovaných skutečným data generujícím procesem,

jsme použili standardní regresi založenou na klasickém

uvažujeme tuto část analýzy spíše jako doplňující.

gaussovském lineárním modelu. Přestože výsledky této části ukazují silně pozitivní vztahy mezi jednotlivými

DATA

veličinami, tato analýza neposkytuje korektní pohled na

Pro analýzu jsme použili následující data:

použitá data a je zde zařazena jen pro úplnost a koncep-

> čtvrtletní údaje o reálném HDP v rozsahu

tuální celistvost. Cílem klasické regrese není výsledek

1. čtvrtletí 1995–2. čtvrtletí 2006 (zdroj: ČSÚ)13

v podobě odhadnutých parametrů, ale odhalení vlast-

> čtvrtletní údaje o reálných investicích v rozsahu

ností dat, které jsou v rozporu s předpoklady klasického

1. čtvrtletí 1995–2. čtvrtletí 2006 (zdroj: ČSÚ)

regresního modelu. Tato část tedy především ukazuje cestu, kterou by se následná analýza měla vydat.

> měsíční údaje o objemech obchodování na BCPP v rozsahu leden 1998–červen 2006 > měsíční údaje o tržní kapitalizaci BCPP v rozsahu

Po odhalení rozporů v předpokladech gaussovského

leden 1995–červen 2006

modelu jsme se pokusili tyto nedostatky odstranit

20

použitím zobecněného lineárního modelování. Přestože

Abychom se vyhnuli tzv. „scaling“ problémům, pracova-

tento přístup do určité míry umožnil eliminovat zmíněné

li jsme s logaritmy uvedených časových řad. Jak již bylo

13

www.czso.cz

a zároveň by měla absorbovat vliv veličin, které nejsou

deny na stacionární verze pomocí diferencování. Řady,

v modelu zařazeny. Tento typ modelu zároveň umož-

které jsou stacionární kolem trendu (např. HDP), jsme

ňuje kvalitní zohlednění sezónnosti, která je na první

očistili o trend pomocí často používaného Hodrick-

pohled patrná v obou makroekonomických časových

-Prescott filtru14 (HP filter).

řadách HDP a investice. Očekáváme, že po zohlednění sezónnosti dojde i ke korekci problému heteroskedasti-

STRUKTURA STUDIE

city. Výsledky této části pak potvrzují pozitivní a statis-

V první části provádíme klasickou regresní analýzu za

ticky signifikantní vztah mezi studovanými veličinami.

použití Klasického lineárního modelu s cílem ukázat nesoulad dat s předpoklady tohoto modelu. Hlavním

DESKRIPTIVNÍ ANALÝZA

výsledkem této části je, že i po stacionarizaci dat jsou

První seznámení s daty přináší několik zajímavých

regresní rezidua poznamenána silnou heteroskedastici-

informací. Na první pohled je zřejmé, že oba makroeko-

tou a autokorelací.

nomické indikátory sledují vzestupný trend (Graf 3).


výše uvedeno, nestacionární časové řady byly převe-

To samozřejmě není nic neočekávaného vzhledem V druhé části se proto pokoušíme tyto nežádoucí pro-

k tomu, že pro obě veličiny je typický růst v čase. Ze

jevy řešit za použití Zobecněného lineárního mode-

statistického hlediska je však tato informace klíčová. Je

lu, který umožňuje korekci heteroskedasticity a/nebo

totiž zřejmé, že jak HDP, tak kapitál jsou nestacionár-

autokorelace pomocí vah asociovaných s variančně-

ní. Jinými slovy, průměr a rozptyl obou časových řad

-kovarianční maticí. Přestože zmiňované problémy byly

se mění v čase. To znamená, že lineární model coby

tímto přístupem do určité míry eliminovány, regresní

nástroj běžné lineární regrese nemůže vést ke správ-

výsledky nejsou statisticky signifikantní, a tak mají jen

ným závěrům, protože došlo k porušení předpokladů

velmi nízkou vypovídací schopnost.

tohoto modelu. Důležitou otázkou samozřejmě je, jakému typu nestacionarity obě časové řady podléhají. Na

Ve třetí části jsme se proto rozhodli použít Sezónní

první pohled se zdá, že jsou stacionární kolem trendu.

autoregresní model typu ARIMA s použitím vnějšího

Po detrendování by se tak měly stát stacionárními. Tato

regresoru (kapitalizace nebo objem obchodování). Náš

domněnka však musí být potvrzena testem, který pro-

předpoklad spočíval v tom, že autoregresní část modelu

vedeme jako jeden z následujících kroků. Podíváme-li se

by měla zachytit autoregresi v analyzované časové řadě

na vývoj tržní kapitalizace, vidíme, že až do roku 2002 se

Čas

1996

2000

2004

4 e+05 1 e+05

Objemy obchodování (Q)

3000 2000 1000

Tržní kapitalizace (Q)

4000

GRAF 3: ČASOVÉ ŘADY SLEDOVANÝCH VELIČIN

Čas

1998

2000

2002

2004

2006

14 Na tomto místě je nutné podotknout, že vzhledem ke krátkosti časových řad HDP a investic jsme zvolili atypické nastavení hladkostního parametru HP filtru (lambda = 100 oproti běžně používanému nastavení lambda = 1600)

21

240 000 Kapitál (Q)

120 000

180 000

7 e+05 HDP (Q)

4 e+05


Čas

1996

2000

2004

Čas

1996

2000

2004

tato veličina pohybovala v jistém stabilním pásmu, při-

Tím získáme „hustší“ časovou řadu, přesněji řečeno

čemž po roce 2002 odstartoval poměrně masivní růst,

počet pozorování se tím ztrojnásobí. Pro aproximaci

který byl přerušen až drobným poklesem začátkem

měsíčních údajů byla použita metoda hladkých splín.

roku 2006. Na rozdíl od ostatních veličin nevykazují

Horní panel Graf 5 ukazuje reálná čtvrtletní pozoro-

objemy obchodování žádnou strukturu ve vývoji v čase.

vání HDP proložená hladkou splínou, dolní panel pak

Otázkou je, zda tržní kapitalizace a objemy obchodo-

znázorňuje aproximovaná (dodatečně vygenerovaná)

vání jsou stacionárními časovými řadami, a pokud ne,

měsíční pozorování.

jaký typ nestacionarity sledují. Odpověď na tuto otázku zároveň objasní, jaký typ nástrojů by mohl být vhodný

Na tomto místě je důležité zmínit, že si uvědomuje-

pro následnou analýzu.

me možná úskalí tohoto postupu, zejména pak možné nepřesnosti při aproximaci sezónnosti. Analýzu aproxi-

Pohled na histogramy (Graf 4) jednotlivých časových

movaných dat budeme tedy brát jako spíše doplňkovou.

řad nás opět utvrzuje v tom, že žádná z časových řad

Pokud však budou aproximovaná data ukazovat podob-

nevykazuje tendenci sledovat normální rozdělení. Toto

ným směrem jako skutečná pozorování, pak mohou být

je jen další důkaz toho, že data musí před započetím

analytické výsledky považovány za věrohodnější.

vlastní analýzy projít transformací. Pohled na deskriptivní obrázky aproximovaných dat Závěr této části věnujeme zmínce o délce časových

potvrzuje předchozí závěry o vlastnostech jednotlivých

řad. Vzhledem k tomu, že časové řady HDP a kapitálu

časových řad v Grafu 6. Dodatečnou informaci pak

jsou čtvrtletní, jsme nuceni pracovat se čtvrtletními

přináší histogramy, které popisují statistické rozdělení

daty tržní kapitalizace a objemů obchodování, přes-

jednotlivých časových řad ve větším detailu. Zajímavý

tože máme jejich měsíční údaje. Tento postup však

je zejména histogram kapitálu, který ukazuje rozdělení

přináší zásadní nevýhodu v tom, že máme k dispozici

se dvěma vrcholy. I z ostatních histogramů je zřejmé, že

jen velmi omezený počet pozorování. Tím je samo-

data nejsou normálně rozdělena.

TABULKA 1: KORELACE Kapitalizace (Q)

Objemy (Q)

Kapitalizace (M)

HDP

0,6931169

0,2824624

0,6840327

0,2560658

Kapitál

0,6774728

0,3037053

0,.6507297

0,2821011

zřejmě do značné míry omezena i přesnost a vypoví-

Dále je nutné podotknout, že pro odstranění tzv. „sca-

dací schopnost výsledků analýzy. Jak již bylo uvedeno

ling“ problémů budeme v následující analýze pracovat

výše, abychom se pokusili tento problém alespoň

s logaritmy jednotlivých časových řad.

částečně eliminovat, rozhodli jsme se aproximovat (vygenerovat) měsíční pozorování HDP a kapitálu.

22

Objemy (M)

Objemy obchodování (Q)

0

0

2

5

Frekvence 4 6 8

Frekvence 10 15

10

20

Tržní kapitalizace (Q)

1000

2000

3000

4000

1 e+05

3 e+05

7 e+05

Kapitál (Q)

Frekvence 4 6 0

0

2

Frekvence 2 4

8

6

10

8

HDP (Q)

5 e+05


GRAF 4: HISTOGRAMY SLEDOVANÝCH VELIČIN

3 e+05

5 e+05

7 e+05

100 000

150 000

200 000

250 000

7 e+05 4 e+05

HDP (Q)

GRAF 5: INTERPOLACE HDP

+

7 e+05 3 e+05

HDP (M)

Index

Index

++

++

+ + ++ +

0

+++

+++

10

+ ++ +

+

++ ++

++++

20

+++

+

+ + ++

30

+ ++ +

++ + +

+

40

+ + +++++++++++ + + + +++++ ++++ + ++ + ++ ++++++ ++++ + + + + + + + + ++ +++++ +++++ ++++++++++++ +++++++ ++++++++++++++ + + ++ +++++++++++ ++++++++++++ + +++ + ++++++ ++ ++ ++ 0

20

40

60

80

100

120

140

23

300 000 50 000

2004

1996

2000

2004

Čas

1998

2000

2002

2004

200

Kapitál (M)

100 000

200 000

2000

3 e+05 Čas

150 000

Objemy obchodování (M)

1200 800 400

1996

6 e+05

Čas

HDP (M)


Tržní kapitalizace (M)

GRAF 6: APROXIMACE MĚSÍČNÍCH DAT

Čas

1996

2000

2004

GRAF 7: HISTOGRAMY MĚSÍČNÍCH DAT Objemy obchodování (M)

10

Frekvence

0

0

5

5

15

Frekvence

25

15

Tržní kapitalizace (M)

400

800

1200

1600

50 000

250 000

Kapitál (M)

5

10

Frekvence

8 6 4

0

0

2

Frekvence

10

15

HDP (M)

150 000

3 e+05

24

5 e+05

7 e+05

100 000

150 000

200 000

250 000

Předchozí sekce naznačuje, že (ne)stacionarita a její typ

trendu. Tyto ambivalentní výsledky jsou dle našeho

je důležitým determinantem pro určení dalšího ana-

názoru do značné míry způsobeny krátkostí časových

lytického postupu. Přestože vizualizace časových řad

řad. Vzhledem k tomu, že kapitál je15 svým chováním do

mnohé naznačuje, je nutné typ případné nestacionarity

značné míry podobný HDP, domníváme se, že i navzdo-

otestovat. Rozšířený Dickey-Fuller (ADF) test je v analý-

ry ADF testu je možné kapitál považovat za stacionární

ze časových řad běžně používaným testem pro zjišťová-

kolem trendu.

ní tzv. „jednotkového kořenu“. Existence jednotkového kořenu pak podporuje hypotézu, že časová řada se vyvíjí podle tzv. „random walk“. Velmi zjednodušeně řečeno, jednotlivá pozorování se chovají naprosto náhodně a znalost minulých pozorování nepodává žádnou informaci o budoucím vývoji. Taková časová řada se pak nazývá nestacionární. Nestacionární časová řada však může být jednoduše převedena na stacionární jednoduchým diferencováním. Výsledkem této transformace je řada přírůstků, které vykazují stacionarity, a taková řada pak může být bez problému použita pro statistickou analýzu. Tabulka 2 shrnuje výsledky testování jed-

RYCHLÝ POHLED NA LINEÁRNÍ REGRESI (METODA NEJMENŠÍCH ČTVERCŮ) V předchozím textu jsme několikrát zmiňovali problém (ne)stacionarity ve smyslu porušení předpokladů line-


zatímco v měsíčních se naopak blíží stacionaritě kolem

TESTOVÁNÍ STACIONARITY

árního modelu. Ten je postaven na předpokladu homoskedasticity, tedy na normálním rozdělení regresních reziduí. Je zřejmé, že nestacionární časová řada nemůže generovat normálně rozdělená rezidua. Jinými slovy, budeme-li se pokoušet data modelovat prostřednictvím lineárního modelu, jediným výsledkem může být tzv. nepravá regrese. To je případ, kdy analýza potvrdí vztah mezi sledovanými veličinami, (např. HDP vs. obje-

notkového kořene pro čtvrtletní data.

my obchodování), zatímco tento vztah ve skutečnosti ADF testování čtvrtletních řad

neexistuje. Nepravá regrese je typická právě pro ekono-

TABULKA 2: ADF TESTY ADF

Zpoždění

P-hodnota

Kapitalizace

–1,404739

3

0,.8106404

Objemy

–1,978473

3

0,5813356

HDP

–5,243167

3

0,0100000

Kapitál

–1,896898

3

0,6149512

Je zřejmé, že tržní kapitalizace prokazuje vysoce nesta-

mické veličiny vykazující pravidelný a dlouhodobý růst,

cionární chování, a to jak ve čtvrtletních, tak v měsíč-

jako je HDP, kapitál nebo tržní kapitalizace. Regresní

ních údajích. Objemy obchodů prokazují nestacionární

analýza v takových případech tedy ukazuje jen to, že

chování ve čtvrtletních údajích, v měsíčních se však

obě veličiny rostou obdobným způsobem. Nevypovídá

ukazují jako vysoce stacionární. Grafy této časové řady

však nic o jejich vzájemném vztahu. Nicméně i tak je

podle našeho názoru spíše podporují argument staci-

rozumné klasickou regresní analýzu podstoupit. Pohled

onarity. HDP je v obou případech (čtvrtletní i měsíční

na rezidua této regrese totiž analytikovi umožní určit,

data) jednoznačně stacionární kolem trendu. Po detren-

jakým směrem dále postupovat.

dování a odstranění sezónnosti by tato časová řada měla vykazovat stacionární chování. Nepříliš průkazný výsledek poskytuje test stacionarity v případě kapitálu. Ve čtvrtletních údajích se řada jeví jako nestacionární,

15

Alespoň podle teorií reálného hospodářského cyklu

25


Předmětem našeho zájmu je osm typů regresí:

Následující tabulka obsahuje odhady regresních para-

> logaritmus HDP vs. logaritmus tržní kapitalizace

metrů založených na metodě OLS a jejich standardní chyby (v závorkách).

16

firem obchodovaných na BCPP (Q) > logaritmus HDP vs. logaritmus

Tyto výsledky vypadají na první pohled skvěle. Vztahy

objemů obchodování (Q)

mezi vysvětlovanou proměnou a regresorem jsou

> logaritmus kapitálu vs. logaritmus

pozitivní a silné a jejich standardní chyby naznačují

tržní kapitalizace (Q)

vysokou přesnost v odhadu. Podíváme-li se však na


výsledky podrobněji, zjistíme, že tyto vztahy jsou „pří-

objemů obchodování (Q) > logaritmus HDP vs. logaritmus tržní kapitalizace

liš“ silné. Tak například sklon regresní přímky v regresi HDP vs. kapitalizace dosahuje 0,353. Jinými slovy,

17

firem obchodovaných na BCPP (M)

zvýšení tržní kapitalizace o 1 mil. Kč přináší zvýšení

> logaritmus HDP vs. logaritmus

HDP o exp(0,353) × 1 mil. = 1,42 mil. Kč. Je zřejmé, že

objemů obchodování (M)

takto silný vztah je jen výsledkem nepravé regrese,


a není tak relevantní. Pohled na rezidua však přináší

tržní kapitalizace (M)

cenné informace o dalším postupu. Scatterplot rezi-


duí vykazuje vysokou míru struktury. To znamená, že

objemů obchodování (M)

existují efekty, které se nám běžnou regresí nepodaPro každý typ regrese jsme vygenerovali

řilo odhalit. Pohled na histogram tuto domněnku jen

obrázek obsahující:

potvrzuje. Pokud by se nám podařilo odhalit všechny

> graf vysvětlované (závislé) proměnné (HDP/kapitál)

zásadní efekty ovlivňující HDP, histogram by ukazo-

vs. regresor (kapitalizace/objemy) a jejich regresní přímku

val normálně rozdělená rezidua. Histogramy všech

> graf regresních reziduí

osmi regresních případů však mají k normálnímu roz-

> histogram regresních reziduí

dělení daleko. Posledním důkazem o existenci zatím

> graf autokorelační funkce reziduí

nevysvětlených vlivů je graf autokorelační funkce. Je

Výsledky lineární regrese pro měsíční data TABULKA 3: VÝSLEDKY LINEÁRNÍ REGRESE PRO ČTVRTLETNÍ DATA intercept

slope

HDP vs. kapitalizace (Q)

10,549 (0,53)

0,359 (0,071)

HDP vs. objemy (Q)

10,977 (0,963)

0,184 (0,076)

Kapitál vs. kapitalizace (Q)

9,848 (0,41)

0,287 (0,055)

Kapitál vs. objemy (Q)

9,806 (0,936)

0,176 (0,074)

Výsledky lineární regrese pro čtvrtletní data TABULKA 4: VÝSLEDKY LINEÁRNÍ REGRESE PRO MĚSÍČNÍ DATA

26

16

intercept

slope

HDP vs. kapitalizace (M)

10,978 (0,26)

0,353 (0,041)

HDP vs. objemy (M)

11,617 (0,435)

0,146 (0,037)

Kapitál vs. kapitalizace (M)

10,235 (0,203)

0,275 (0,032)

Kapitál vs. objemy (M)

10,42 (0,412)

0,14 (0,035)

Čtvrtletní údaj Měsíční údaj

17

komponent, který se pak používá pro další regresní kro-

míru autokorelace. Tyto výsledky nás vedou k závěru,

ky. V případě HDP a dalších makroekonomických veličin

že buď bude nutné data před regresí transformo-

se pro takové rozložení běžně používá Hodrick-Prescott

vat do jiné (stacionární) podoby a/nebo bude nutné

filtr18. Pracujeme-li s nestacionárními časovými řadami,

použít modelovací postupy, které by si s problémy

detrendování nevede k uspokojivé transformaci, prostě

nestacionarity,

a autokorelace

proto, že takové řady nemusejí obsahovat žádný trend19.

poradily. Ideálně bychom se měli pokusit o kombina-

V takovém případě transformujeme nestacionární

ci obou postupů.

řadu na stacionární pomocí diferenciace, jinými slovy,

heteroskedasticity

uvažujeme 1. diference dané řady. V souladu s těmito

ZOBECNĚNÁ LINEÁRNÍ REGRESE (METODA ZOBECNĚNÝCH NEJMENŠÍCH ČTVERCŮ)

postupy jsme detrendovali logaritmy HDP a kapitálu a diferencovali logaritmy tržní kapitalizace a objemů

Testy stacionarity a výsledky běžné regrese naznačují,

obchodování (Graf 8: HP filtrace HDP). Takto transfor-

že než spustíme další analytické kroky, data by měla

mované řady jsme pak použili jako vstup zobecněného

projít určitou transformací.

lineárního modelu. Tento model si na rozdíl od klasic-


evidentní, že rezidua všech regresí vykazují značnou

kého lineárního modelu v některých případech dokáže Pro časové řady, které jsou stacionární kolem trendu

poradit s problémy heteroskedasticity a autokorelace.

(HDP, kapitál), se nabízí tzv. detrendování, tedy rozložení časové řady na trendový komponent a tzv. cyklický

13,2 12,8

gdpk

13,6

GRAF 8: HP FILTRACE HDP

0

10

20

30

40

0

10

20

30

40

12,0 11,6

capk

12,4

Index

Index

18 Běžně doporučované nastavení hladkostního parametru Hodrick-Prescott filtru je lambda = 1600. Toto nastavení však není dáno výsledkem žádné optimalizační procedury. Pro delší časové řady makroekonomických veličin toto nastavení dává poměrně kvalitní výsledky při odhadování RBC modelů. Pro krátké časové řady však toto nastavení nemusí být vhodné. V našem případě jsme se rozhodli nastavit hladkostní parametr na lambda = 100. 19 I pokud trend obsahují (např. random walk with drift), pozorování jsou nestacionární kolem tohoto trendu. V takovém případě je nutné přistoupit k detrendování a následné diferenciaci.

27


Následující tabulka zobrazuje výsledky tohoto kroku: Výsledky zobecněné lineární regrese pro čtvrtletní data TABULKA 5: VÝSLEDKY ZOBECNĚNÉ LINEÁRNÍ REGRESE PRO ČTVRTLETNÍ DATA intercept

slope


0 (0,979)

–0,003 (0,725)

HDP vs. objemy (Q)

0,005 (0,588)

0,006 (0,326)


0,003 (0,735)

–0,02 (0,72)


0,003 (0,886)

0,005 (0,878)

Výsledky zobecněné lineární regrese pro měsíční data TABULKA 6: VÝSLEDKY ZOBECNĚNÉ LINEÁRNÍ REGRESE PRO MĚSÍČNÍ DATA intercept

slope


0,018 (0,867)

–0,196 (0,054)

HDP vs. objemy (M)

0,007 (0,814)

0,007 (0,699)


0,022 (0,758)

–0,192 (0,072)

Kapitál vs. objemy (M)

–0,027 (0,075)

0,006 (0,931)

Údaje obsažené v tabulce naznačují pozitivní vztah

v logaritmu HDP i kapitálu. Za určitý posun lze však

mezi logaritmy objemů obchodování a logaritmy HDP

považovat identifikaci pozitivního vztahu mezi logarit-

20

a kapitálu . Tento vztah již není tak silný jako v případě

mem objemů obchodování a logaritmem HDP/kapitál.

běžné regrese a tento pozitivní fakt může být připsán

Na úrovni měsíčních pozorování je patrná i poměrně

transformaci dat. Bohužel všechny odhadnuté parame-

značná redukce autokorelační struktury v reziduích, což

try jsou statisticky insignifikantní. Dalším faktem je, že

je dobrým znamením. Pro statisticky významnější zjiš-

vztahy mezi logaritmy kapitalizace a logaritmy HDP/

tění však musí být proveden ještě jeden regresní krok.

/kapitálu vycházejí jako negativní, a přitom statistic-

Model použitý v tomto kroku by měl kombinovat vlast-

ky signifikantní. Otázkou je, zda nesignifikantní, i když

nosti zobecněného regresního modelu a modelů časo-

pozitivní parametry objemů a zároveň signifikantní, ale

vých řad tak, aby se dokázal vypořádat s autokorelací,

negativní parametry kapitalizace znamenají, že vztahy

heteroskedasticitou i sezónností.

mezi burzovními indikátory a makroekonomickými veličinami neexistují, případně jsou negativní. Odpověď na

SEZÓNNÍ REGRESNÍ ARIMA MODELY

tuto otázku dávají regresní grafy. Pohled na reziduální

Tento model se jeví jako vhodný adept, který by mohl

strukturu naznačuje, že reziduální autokorelace byla

uspokojit požadavky jmenované v závěru předcho-

překonána jen do určité míry. Zejména pak v případě

zí sekce. Jak již název vypovídá, skupina sezónních

měsíčních dat autokorelace zůstává poměrně silná.

regresních ARIMA modelů je schopna vypořádat se s problémy sezónnosti, autoregrese, integrace a běž-

28

Tento fakt opět vede k závěru, že i když došlo k vysvět-

né regrese. Tento model umožňuje definovat autore-

lení větší části efektů než v případě běžné regrese, není

gresní a moving average složku, typ integrace časové

možné se na výsledky z tohoto stupně zcela spoléhat.

řady a typ autoregrese a integrace reziduí. Při správ-

Je pravděpodobné, že za tímto problémem stojí zatím

né aplikaci by tento model měl produkovat rozdělení

neřešený efekt sezónnosti, který je poměrně silný

reziduí, které se bude blížit normálnímu rozdělení, což

20

Struktura variančně-kovarianční matice (a tím i délka zpoždění) byla určena pomocí BIC

Všechny odhadnuté parametry jsou pozitivní a statistic-

heteroskedasticity. Pokud model bude schopen těmto

ky signifikantní. Vztah logaritmu objemů obchodování

požadavkům dostát a odhadnuté parametry budou

a logaritmu HDP/kapitálu je pozitivní, statisticky signi-

statisticky signifikantní, bude možné z tohoto analytic-

fikantní a zdaleka není tak silný jako v případě nepravé

kého kroku vyvozovat závěry o existenci a síle vztahu

regrese. Vztah logaritmu kapitalizace a logaritmu HDP/

mezi sledovanými proměnnými. Na tomto místě je nut-

/kapitálu je pozitivní, statisticky signifikantní a do značné

né podotknout, že jelikož se používaný model se dokáže

míry silnější, než je tomu u objemu obchodování. Jinými

vypořádat s integrovanou časovou řadou, není nutné

slovy, zvýšení logaritmu kapitalizace přináší zvýšení

data před analýzou transformovat. V tomto kroku tedy

logaritmu HDP/kapitálu, přičemž tento vztah je o pozná-

pracujeme s úrovněmi logaritmů sledovaných proměn-

ní silnější než vztah objemu obchodování a HDP/kapitá-

21

ných. Výsledky

analýzy jsou zachyceny v následující

tabulce.

lu. Podíváme-li se na strukturu reziduí, pak se dá říci, že ve všech případech došlo k téměř úplnému odstranění


zároveň znamená odstranění autokorelace a případné

problému autokorelace a heteroskedasticity. Toto podVýsledky sezónního regresního ARIMA modelu

statné vylepšení je důsledkem zohlednění sezónnosti,

pro čtvrtletní data

autokorelace a integrace v reziduích. Zřejmým závěrem

TABULKA 7: ARIMA ANALÝZA ČTVRTLETNÍCH DAT

tedy je, že zvýšení logaritmu objemů obchodování o jednotku vede ke zvýšení logaritmu HDP o cca 0,5 % a ke

čtvrtletní data

slope


0,003 (0,019)

HDP vs. objemy (Q)

0,005 (0,004)

logaritmu HDP přibližně o 0,3–0,7 % a k nárůstu logarit-


0,083 (0,073)

mu kapitálu přibližně o 3–8 %.


0,04 (0,025)

zvýšení kapitálu o cca 0,4 %. Co se tržní kapitalizace týká, pak zvýšení jejího logaritmu o jednotku vede k nárůstu

Z uvedeného je tedy zřejmé, že zvýšení objemu obchoVýsledky sezónního regresního ARIMA modelu

dování má pozitivní vliv na HDP. Konkrétně zvýšení

pro měsíční data

objemu vede ke zvýšení růstu HDP. Při jistém zjednodu-

TABULKA 8: ARIMA ANALÝZA MĚSÍČNÍCH DAT měsíční data

21

slope


0,007 (0,007)

HDP vs. objemy (Q)

0,001 (0,001)


0,032 (0,025)


0,004 (0,005)

šení lze říci, že zdvojnásobení objemu obchodování by teoreticky mohlo vést až k 0,5% zvýšení růstu HDP.

Model, který používáme, má poměrně standardní nastavení. Konkrétně: AR = 0, I = 1, MA = 0, SAR = 1, SI = 1, SMA = 0

29

LINEÁRNÍ REGRESE (METODA NEJMENŠÍCH ČTVERCŮ)

kapitalizace

0,3 -0,3

12,8

-0,1

0,1

rezidua

13,2

HDP

13,6

Rezidua HDP vs. kapitalizace (Q)

7,0

7,5

8,0

pozorování 0

10

0,6 0,2 -0,2 0,0

0,2

Lag 0

5

10

15

0,1 –0,2

0,0

13,3

rezidua

13,5

0,2

Rezidua HDP vs. objemy (Q)

13,1

HDP

40

ACF

10

Frekvence

5

-0,2

HDP vs. objemy (Q)

objemy

30

ACF reziduí HDP vs. kapitalizace (Q)

0 g2kresid -0,4

20

1,0

Rezidua HDP vs. kapitalizace (Q) 15

PŘÍLOHA: GRAFY REGRESNÍCH ANALÝZ


12,0

12,5

13,0

pozorování 0


5

10

15

20

25

30

35

0,6 ACF

0,2

5 4 3 0

1

–0,2

2

Frekvence

6

7

1,0

ACF reziduí HDP vs. objemy (Q)

g2vresid

30

–0,2 –0,1 0,0

0,1

0,2

0,3

Lag

0

5

10

15

7,0

7,5

8,0

pozorování 0

10

20

30

40

ACF reziduí kapitál vs. kapitalizace (Q)

0,2

ACF

0,6

8 10 12 6 0

2

–0,2

4

Frekvence

1,0

Rezidua kapitál vs. kapitalizace (Q)


objemy

0,0 –0,2

12,0

rezidua

0,2


11,6

HDP

12,4


c2kresid –0,3 –0,2 –0,1 0,0

0,2

0,3

Lag 0

10

15


0,0

rezidua

–0,2

12,0

objemy

5

0,2

12,4


11,6

HDP

0,1

7,0

7,5

8,0

pozorování 0

10

20

30

40


ACF

0

2

–0,2

4

0,2

0,6

Frekvence 6 8 10 12

1,0


c2kresid –0,3 –0,2 –0,1 0,0 0,1

0,2

0,3

Lag

0

5

10

15

31

ZOBECNĚNÁ LINEÁRNÍ REGRESE (METODA ZOBECNĚNÝCH NEJMENŠÍCH ČTVERCŮ)

Rezidua HDP vs. kapitalizace (Q)

0,06

0,06

rezidua

–0,06

-0,02

0,2

0,02 HDP

–0,02 –0,06

kapitalizace

–0,15

-0,05

0,05

0,15

pozorování

0

20

30

40

0,8 0,4 ACF

8

0,0

6 4 0

–0,4

2

Frekvence

10

ACF reziduí HDP vs. kapitalizace (Q)

Histogram reziduí HDP vs. kapitalizace (Q)

10



–0,05

g2kresid

0,00

0,05

Lag

0

–0,06

–0,02

rezidua

0,02 –0,02

HDP

15


–0,06 objemy

10

0,02

HDP vs. objemy (Q)

5

–0,4

0,0

0,4

0,8

pozorování

0

10

15

20

25

30

ACF reziduí HDP vs. objemy (Q)

ACF

0,0

6 4 0

–0,4

2

Frekvence

8

0,4

10

0,8


5

g2vresid

32

–0,08

–0,04

0,00

0,04

Lag

0

5

10

15

0,05 –0,15

–0,05

rezidua

0,10 HDP

0,00 –0,10

objemy

–0,15

-0,05

0,05

0,15

pozorování

0

10

20

30

40


0,2

0

–0,2

ACF

Frekvence 5 10

0,6

15

1,0




0,15


0,05

0,15

rezidua

0,05

5

10

15

Rezidua kapitál vs. objemy (Q)

–0,15

–0,05

objemy

0

0,15


–0,15

HDP

Lag

0,05

–0,05

–0,05

–0,15

0,15

c2kresid

–0,4

0,0

0,4

0,8

pozorování

0

5

10

15

20

25

30

ACF reziduí kapitál vs. objemy (Q)

0

–0,4

2

0,0

ACF

0,4

Frekvence 4 6 8

10

0,8


c2vresid

–0,15

–0,05

0,05

0,15

Lag

0

5

10

15

33

SEZÓNNÍ REGRESNÍ ARIMA MODEL

0,01 –0,01 –0,05

–0,03

rezidua

13,4 13,0 12,6

HDP

Rezidua HDP vs. kapitalizace (M)

6,0

objemy

6,5

7,0

0

pozorování

40

60

80 100 120

ACF rezidua HDP vs. kapitalizace (M) 1,0

Rezidua HDP vs. kapitalizace (M)

20

0,6

40

ACF

30

0,2

20 0

– 0,2

10

Frekvence

50



mg2kresid –0,06

–0,04

–0,02

0,00

0

Lag

20

rezidua

–0,02

0,00

13,5 13,3

HDP

15


13,1

12,0

objemy

12,5

13,0

pozorování

0

5


10

15

20

25

30

35

0,2

ACF

10

0,6

1,0

15

ACF rezidua HDP vs. objemy (Q)

0

–0,2

5

Frekvence

10

0,02

HDP vs. objemy (Q)

5

g2vresid

34

–0,03

–0,01

0,01

0,03

Lag

0

5

10

15

rezidua

–0,08 –0,04 0,00

12,2 11,8 11,4

HDP

objemy

6,0

6,5

7,0

pozorování

40

60

80 100 120

ACF rezidua kapitál vs. kapitalizace (M)

0,6

40

ACF

30

0,2

20 0

–0,2

10

Frekvence

20

1,0

Rezidua kapitál vs. kapitalizace (M)

0


Rezidua kapitál vs. kapitalizace (M) 0,04


mc2kresid –0,10

-0,05

0,00

Lag

0,05

0

10

15

20


11,8

–0,05

0,00

rezidua

HDP 12,0 12,2

0,05

12,4


5

12,0

objemy

12,5

13,0

pozorování

0

10

15

20

25

30

35

ACF rezidua kapitál vs. objemy (Q)

0

–0,4

1

0,0

ACF

0,4

Frekvence 2 3 4 5

6

0,8

7

Histogram reziduí kapitál vs. objemy (Q)

5

c2vresid

–0,10

–0,05

0,00

0,05

0,10

Lag

0

5

10

15

35

SEZNAM LITERATURY

SEZNAM LITERATURY:

ANDREWS, EMILY S.: Pension Reform and the

HUGGIS, R.: Regional Stock Exchanges – A Viable Option

Development of Pension Systems: an Evaluation of World

for Wales and Other UK Regions?, Robert Huggins

Bank Assistance, World Bank Washington, D.C., 2006

Associates, 2003

ASPREM, M.: Stock prices, asset portfolios and macro-

LAMBERT,

economic variables in ten European countries, Journal

VERRECCHIA, ROBERT E.: Accounting Information,

of Banking and Finance 13/1989, s. 589–612

Disclosure, and the Cost of Capital, dostupné na SSRN:

RICHARD

A.,

LEUZ,

CHRISTIAN

AND

http://ssrn.com/abstract=823504, březen 2006 BINSWANGER, M.: Does the stock market still lead real activity? An investigation for the G-7 countries,

LEUZ, C.: The Benefits of Transparency – Disclosure

Discussion paper 2001–04, Solothurn University of

Regulation and the Cost of Capital, Capital Ideas,

Applied Sciences

Chicago, 2006

CHOI, J. J., HAUSER, S., KOPECKY, K. J.: Does the stock

LEVINE, R., ZERVOS, S.: Stock Markets, Banks and

market predict real activity? Time series evidence from

Economic Growth, CERF Discussion Paper Series 95-11,

G-7 countries. Journal of Banking and Finance 23/1999,

Economics and Finance Section, Brunel Business School,

s. 1771–1792

Brunel University

DEY, M. K.: Turnover and Return in Global Stock

LEVINE, R., ZERVOS, S.: Stock Markets, Banks, and

Markets, Emerging Markets Review, Forthcoming,

Economic Growth, Policy Research Working Paper

Morgan State University, září 2004, dostupné na SSRN:

Series 1690, The World Bank, 1996

http://ssrn.com/abstract=600341 LUZI, H. & LEUZ, C. (2006): International Differences in DEY, M. K., FLAHERTY, S.: Stock Exchange Liquidity, Bank

the Cost of Equity Capital: Do Legal Institutions and

Credit, and Economic Growth, Morgan State University

Securities Regulation Matter? Journal of Accounting Research 44 (3), 485–531. doi: 10.1111/ j.1475-

FAMA, E. F.: Stock returns, real activity, inovation,

679X.2006.00209.x

and money, American Economic Review 71 (4) 1981, s. 545–565

OBSTFELD, M., TAYLOR, A. M., GLOBAL CAPITAL MARKETS: Integration, Crisis, and Growth, Cambridge

HAIL, L., LEUZ, C.: International Differences in

University Press, 2005, Cambridge

the Cost of Equity Capital: Do Legal Institutions and Securities Regulation Matter?, ECGI – Law

PRACOVNÍ MATERIÁL M.E.S.A: Důchodová reforma

Working Paper No. 15/2003, dostupné na SSRN:

v Chile, 10. září 2001, [cit. 2006-10-30], Dostupné

http://ssrn.com/abstract=641981 nebo DOI: 10.2139/

z: www.mesa10.sk/CDATA/303/DR_v_Chile.doc

ssrn.641981, prosinec 2005 HELMENSTEIN, C.: The Austrian Capital Market – The Growth Reserve, Institute for Advanced Studies, 2004 Helmenstein, C.: The Austrian Capital Market – Further Potential for Austria’s Economy, Institute for Advanced Studies, 2004

36

TIRÁŽ

O AUTORECH

Marek Moudrý

Roman Binter

Patří k předním českým odborníkům na daňové sys-

Působí jako vědecký pracovník v Centru pro analý-

témy a daňovou legislativu. Absolvoval Vysokou školu

zu časových řad na London School of Economics and

ekonomickou v Praze a právnickou fakultu Univerzity

Political Science a v Centru základního výzkumu pro

Karlovy v Praze a Západočeské univerzity v Plzni. Je

dynamickou ekonomii a ekonometrii při Vysoké ško-

členem Komory daňových poradců ČR a Mezinárodní

le ekonomické v Praze. Specializuje se na nelineární

daňové asociace IFA (International Fiscal Association).

aplikace v oblasti makroekonomie a energetiky a rozvoj a aplikaci predikčních metod. V Londýně se mimo

Působí jako externí technický poradce náměstkyně

jiné podílí na analýzách událostí způsobených vlivem

ministra financí ČR zodpovědné za daňovou legislativu

extrémního počasí a dalších projektech v oblasti riziko-

a správu. Vzhledem ke svým zkušenostem s daňovými

vého managementu.

systémy v rámci zemí střední a východní Evropy byl ministrem financí ČR jmenován členem skupiny exper-

Je absolventem Vysoké školy ekonomické v Praze, obor

tů, kteří byli pověřeni v roce 2006 připravit návrh refor-

finance a účetnictví, kde v současnosti dokončuje

my daňového systému ČR. Podílel se rovněž na zpraco-

doktorské studium. V Londýně studoval ekonometrii

vání návrhů na ekologickou daňovou reformu v ČR.

na Birkbeck College a statistiku na London School of Economics and Political Science.

V roce 2005 založil daňově poradenskou společnost PRK Tax Consulting, která úzce spolupracuje s advokátní kanceláří Procházka / Randl / Kubr. V současnosti vede tým daňových specialistů se zaměřením na služby významným finančním institucím a firmám působícím v oblasti střední a východní Evropy.

37

TIRÁŽ

TIRÁŽ

Autoři: Marek Moudrý, Procházka/Randl/Kubr Tax Consulting Praha Roman Binter, London School of Economics and Political Science, London Vysoká škola ekonomická v Praze Vydává: Burza cenných papírů Praha, a. s. Grafická koncepce a zpracování: Bison & Rose public relations, s. r. o., Bělohorská 33, 169 00 Praha 6, [email protected], www.bisonrose.cz Kontakt: Burza cenných papírů Praha, a. s., Rybná 14, 110 05 Praha 1, [email protected], www.pse.cz

38

ANALÝZA VÝZNAMU KAPITÁLOVÉHO TRHU PRO ROZVOJ EKONOMIKY ČR Marek Moudrý, Roman Binter

Recommend Documents