Akciové výhledy. Evropské akcie mají velký prostor ke zotavení. EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 21. června 2016

EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 21. června 2016

Akciové trhy

Extract from a report

Akciové výhledy Evropské akcie mají velký prostor ke zotavení ■

Po nepříznivém začátku letošního roku a obnoveném růstu na konci března druhý kvartál nepřinesl jasný trend. Výsledková sezóna za první čtvrtletí byla spíše zklamáním a rostoucí očekávání na utahování měnové politiky Fedem akciím ve

Josef Němý, CFA (420) 222 008 560 [email protected]

výraznějším růstu bránila. Nicméně americké údaje z trhu práce a vyšší volatilita v souvislosti s čínskou ekonomikou tato očekávání pohřbila. Nejistota před britským

Miroslav Frayer (420) 222 008 567 [email protected]

referendem akciím rovněž nepomohla, a tak globální akciový index MSCI World se nyní pohybuje na úrovních poblíž březnového závěrečného kurzu.

Jana Steckerová (420) 222 008 524 [email protected]

■

Index PX pražské burzy zaostává za většinou hlavních i regionálních indexů, když ve druhém kvartále dále rozšířil svoje ztráty. Maďarský BUX je prozatím nejúspěšnější v reginou střední a východní Evropy.

■

Index PX stlačily dolů hlavně finanční tituly. Největším letošním poraženým na BCPP je zatím Vienna Insurance Group kvůli varování o horším zisku a nečekaném snížení dividendy.

■

Trojici bankovních titulů obchodovaných na pražském parketu v květnu doplnily akcie ústavu Moneta Money Bank. Od primární nabídky vzrostla její cena o 6,5 %. 20. června se pak staly akcie součástí indexu PX. Naproti tomu v ten samý den byla z indexu vyřazena společnost NWR poté, co 5. května bylo pozastaveno obchodování s jejími akciemi. 20. června jsme pak ukončili aktivní pokrývání tohoto titulu.

■

Vítězem nekompletního druhého kvartálu se stala likérka Stock Spirits. Její akcie vzrostly o téměř 10 %. Zhruba 9% zisk si odnáší textilka Pegas, ostatní společnosti včetně ČEZ končí kvartál v kladné nule.

■

Société Générale snížila váhu globálních akcií v portfoliu z 50 % na 45 %. Hlavním důvodem byl cíl snížit míru rizika v portfoliu.

■

Po nedávných poklesech mají evropské akciové indexy zajímavý potenciál růstu k cílovým cenám SG. V letošním třetím čtvrtletí očekáváme zlepšenou výkonnost akcií díky vyššímu inflačnímu výhledu a lepšímu ekonomickému vývoji v eurozóně. Krátkodobým impulzem pro evropské burzy by mohl být i výsledek britského referenda.

■

Ze sektorového pohledu patří mezi preferovaná evropská odvětví finanční firmy, automobilky a intergrované ropné společnosti. Mezi nejméně preferovanými sektory jsou naopak síťová odvětví a telekomunikace.

■

Pražská burza by mohla v ročním horizontu dosáhnout dvouciferného růstu. Mezi nejatraktivnější tituly na domácím akciovém trhu řadíme akcie finančních firem. Z ostatních akcií, které pokrýváme, doporučujeme nakupovat čtyři tituly, z nichž mají momentálně největší růstový potenciál vzhledem k naší cílové ceně akcie O2.

Please see back page for important disclaimer.

Ekonomický a strategický výzkum

Akciové trhy

Statistika BCPP Index PX % změna (CZK) % změna (USD) Objem obchodů (mil.CZK)

2011

2012

2013

2014

2015

911

1 039

989

947

956

5/2016 894

-25,6

14,0

-4,8

-4,3

1,0

-6,5

-29,3

18,4

-8,9

-16,7

-7,0

-4,6

369 750

250 608

184 571

158 222

169 202

180 911

Objem obchodů (mil.USD)

20 904

12 810

9 461

7 648

6 941

7 388

Tržní kapitalizace (mil.CZK)

1 060 767

1 093 799

1 074 426

1 018 162

1 011 989

942 541

Tržní kapitalizace (mil.USD)

53 737

57 540

54 189

44 434

40 696

38 851

Zdroj: BCPP, Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Přehled doporučení KB/SG Společnost

Cena

Cíl. cena

Doporučení

ze dne

Roční max.

Roční min.

CEZ

421,6

420,0

Koupit

12.II.16

603,0

362,1

CME

56,5

65,0

Držet

12.VIII.15

68,5

43,0

598,2

893,2

Koupit

5.V.16

785,6

555,5

Fortuna

88,7

96,0

Držet

20.V.16

105,0

56,0

Kofola

438,0

-

-

-

522,0

346,3

Komercni banka

920,0

-

-

-

1 142,2

862,0

73,1

-

-

-

76,4

68,0

O2 CR

221,1

260,0

Držet

22.III.16

265,9

94,1

Pegas Nonwovens

796,6

863,0

Koupit

20.V.16

966,9

685,1

12 202,0

13 500,0

Koupit

13.VI.15

13 696,0

10 400,0

58,3

-

-

-

75,8

38,8

Unipetrol

173,0

-

-

-

194,9

139,3

VIG

486,4

-

-

-

894,4

452,3

Erste Bank

Moneta Money Bank

Philip Morris CR Stock Spirits

Zdroj: Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Přehled společností Poslední

Změna

cena

1 měsíc

CZK

USD

1-5/2016

1-5/2016

21.VI.16

(%)

(%)

(%)

(CZK m)

(USD m)

CEZ

421,6

-2,7

-5,1

-1,6

209,3

8,7

CME

56,5

-2,5

-15,7

-12,6

1,9

0,1

598,2

-3,9

-21,2

-18,3

75,6

3,2

88,7

5,8

10,1

14,2

1,7

0,1 0,0

Společnost

Erste Bank Fortuna

Změna od začátku roku

Průměrné denní obchody

Kofola

438,0

2,6

-10,6

-7,3

0,9

Komercni banka

920,0

-4,5

-7,1

-3,6

199,0

8,3

73,1

-1,9

n.a.

n.a.

37,1

1,5

O2 CR

221,1

-5,1

-11,9

-8,7

32,3

1,3

Pegas Nonwovens

796,6

1,5

9,0

13,0

7,9

0,3

12 202,0

-6,8

1,7

5,4

12,1

0,5

58,3

4,0

14,6

18,8

2,3

0,1

Unipetrol

173,0

-0,9

8,1

12,1

7,7

0,3

VIG

486,4

-6,3

-29,4

-26,8

10,4

0,4

Moneta Money Bank

Philip Morris CR Stock Spirits

Zdroj: BCPP, Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

21. června 2016

2

Akciové trhy


Pražská burza v Q2 16 zaostala za ostatními akciovými indexy Globální akciový index

Začátek roku 2016 byl pro globální akciové trhy příšerný. První týden roku byl dokonce nejhorší v historii a za celý leden pak hlavní indexy spadly až o 10%. Hlavními důvody byly

420

zřejmě globální deflační obavy způsobené kolapsem cen ropy a dalších komodit a také obavy ze zpomalení čínské ekonomiky. To vše tlačilo dolů zejména banky, těžební, energetické a

400

automobilové společnosti. V únoru se sentiment zlepšil a akciové trhy se zotavily. Druhý kvartál nepřinesl jasný trend. Výsledková sezóna za první čtvrtletí byla spíše zklamáním a

380

360

340 IX- 15

rostoucí očekávání na utahování měnové politiky Fedem akciím ve výraznějším růstu bránila. Nicméně americké údaje z trhu práce a vyšší volatilita v souvislosti s čínskou ekonomikou tato XI- 15

I-16

III-16

Zdroj: Bloomberg; MSCI World index

očekávání pohřbila. Nejistota před britským referendem akciím rovněž nepomohla, a tak se nyní globální akciový index MSCI World pohybuje na úrovních poblíž březnového závěrečného kurzu. Od začátku roku patří japonský Nikkei 225 k nejhorším indexům, když jeho hodnota klesla o 16 %. Evropský Stoxx 600 ztratil 8 %, zatímco americký S&P 500 vymazal všechny ztráty a nyní si připisuje více jak jedno procento.

Pražský PX zaostal za hlavními i regionálními indexy.

Index PX pražské burzy zaostává za většinou hlavních i regionálních indexů, když ve druhém kvartále dále rozšířil svoje ztráty (zhruba -7 %), které tak od začátku roku činí 12 %. Maďarský BUX je prozatím s 10% ziskem nejúspěšnějším se ziskem téměř 10 %, jak je uvedeno v levém grafu níže (ve druhém čtvrtletí ale prakticky s nulovým ziskem). Nejméně příznivé obchodování s akciemi jsme ve Q216 zaznamenali v Polsku, kde index WIG 20 klesl o více jak 10 % (-3,5 % od začátku roku). Letošní srovnání indexů (%)

PX vs. ostatní akciové indexy ve Q2 16 (%)

20

20 Q2 16 v korunovém vyjádření

2016 10

v korunovém vyjádření

10

0

0

-10

-10

-20

-20 PX

WIG20

BUX

St oxx600 S&P500 Nikkei225

PX

WIG20

BUX

St oxx600 S&P500 Nikkei225

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg

Index PX stlačily dolů hlavně finanční tituly.

Největším letošním poraženým na BCPP je zatím Vienna Insurance Group. Akcie VIG klesly v prvním čtvrtletí o 27 % kvůli varování o horším zisku a nečekaném snížení dividendy na 0,60 EUR z 1,40 EUR na akcii před rokem. Ve druhém kvartále pak klesla tržní kapitalizace firmy pouze o 5 % kvůli negativnímu globálnímu sentimentu. Další finanční akcie, Erste Group a Komerční banka, rovněž negativně přispěly k výkonnosti celého indexu PX (-9,5 %, resp. -13,7 %). Trojici bankovních titulů obchodovaných na pražském parketu v květnu doplnily akcie ústavu Moneta Money Bank. Od primární nabídky (6. května) vzrostly ceny akcií o 6,5 %. 20. června se pak staly akcie součástí indexu PX. Naproti tomu v ten samý den byla z indexu vyřazena společnost NWR poté, co 5. května bylo pozastaveno obchodování s jejími akciemi. 20. června jsme pak ukončili aktivní pokrývání tohoto titulu.

21. června 2016

3

Akciové trhy


Mezi dalšími propadlíky druhého kvartálu můžeme nalézt O2 Czech Republic (-11 %), Philip Morris ČR (-7 %) a Unipetrol (-5 %). Pokles u akcií telekomunikační společnosti do jisté míry mohl souviset s nižší váhou v indexu PX poté, co byly zařazeny akcie Monety. S výjimkou zpráv o možném prodeji podílu PPF v O2 však nebyly zveřejněny žádné podstatné informace. Unipetrol začal s výstavbou nové etylenové jednotky s plánovaným rozjezdem výroby v polovině 2018 a zároveň po 8 letech obnovil výplatu dividendy. Vítězem nekompletního druhého kvartálu se stala likérka Stock Spirits. Její akcie vzrostly o téměř 10 %, když byly podpořeny i oznámením o výplatě mimořádné dividendy ve výši 10 GBp na akcii. Zhruba 9% zisk si odnáší textilka Pegas, která informovala o výstavbě nové linky v České republice. Společnost navíc zvažuje koupi pozemku v Jihoafrické republice. Ostatní společnosti včetně ČEZ končí kvartál v kladné nule. Vývoj českých akcií v letošním roce 30 Q4 15

Q1 16

Q2 16

YTD

20 10 0 -10

VIG

UNIP

TMR

Stock

PX

PMCR

PLG

Pegas

O2

Moneta

Kofola

KB

Fortuna

Erste

CME

-30

CEZ

-20

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg. Data k 5.4.2016

Obchodní aktivita na pražské burze se v prvních pěti měsících propadla.

Obchodní aktivita na pražské burze se v prvních pěti měsících letošního roku propadla. Průměrný objem obchodů byl

Průměrný denní objem obchodů (mld.CZK) 1,25

9 % pod průměrem ve stejném období loňského roku (neobsahuje údaje za Monetu

1,00

Money Bank). Obchodování na domácím trhu nadále dominuje několik největších

0,75

emisí, když podíl ČEZ a Komerční banky dosahuje 37 %, Erste Group 13% a O2 9 %. V rámci této struktury v posledních měsících opět vzrostl podíl akcií Komerční banky. Od

0,50

0,25 III/13

IX/13

III/14

IX/14

III/15

IX/15

III/16

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, BCPP

třetího kvartálu se na statistikách projeví obchodování s akciemi Monety, jejíž objem by měl patřit mezi nejvyšší. Miroslav Frayer +420 222 008 567 [email protected]

21. června 2016

4

Akciové trhy


Výhled globální ekonomiky Spojené státy americké: růst táhne domácí poptávka Ekonomika Spojených států si letos polepší o 1,9 %.

Vyhlídky pro růst americké ekonomiky ekonomové SG revidovali pouze minimálně. Hlavním tahounem zůstává domácí poptávka. Trh práce již dosáhl NAIRU (míra nezaměstnanosti nezrychlující inflaci), což vytváří tlak na růst mezd. Nezaměstnanost by podle ekonomů SG měla ještě nepatrně poklesnout, jednotkové mzdové náklady rostou více než 2% tempem již nyní, přičemž participace na trhu práce podstatně stoupla. Spotřebu domácností podporují i nízké ceny energií, přičemž k ochotě utrácet přispívají i úspory naakumulované v minulém roce. K růstu by měly přispět i investice do rezidenčních nemovitostí. Naopak firemní investice zůstávají pod tlakem nižších cen energií a silnějšího dolaru (navzdory oslabení od ledna je kurz dolaru vůči euru stále o 18 % silnější ve srovnání s létem 2014). Nižší investice v oblasti energetického sektoru pravděpodobně z letošního růstu HDP ukrojí 0,4 %, zatímco čisté exporty zredukují HDP o dalších 0,5 %. Sečteno podtrženo, v letošním roce by HPD měl vzrůst o 1,9 %. Příští rok by ekonomika měla své tempo nepatrně zrychlit na 2,3 %.

V letošním roce Fed podle SG zvýší sazby pouze jednou.

I navzdory globálním desinflačním tlakům si jádrová inflace ve Spojených státech udržela slušnou dynamiku. Jádrové ceny rostou především díky utahující se situaci na trhu práce a vývoji na trhu nemovitostí. Hypoteční úrokové sazby jsou nejnižší za poslední tři roky, což společně s převahou poptávky po nemovitostech nad jejich nabídkou vytváří tlak na růst jádrových cen. Na konci letošního roku by se podle ekonomů SG měla jádrová inflace pohybovat kolem současných úrovní, tj. 2,1 %. Celková inflace by měla díky vyšším cenám energií na počátku roku 2017 dosáhnout 2 %. Pokud jde o nastavení měnové politiky, předpokládají ekonomové SG, že Fed zvýší letos úrokové sazby pouze jednou, a to v prosinci. Trh je ještě pesimističtější, když jednomu zvýšení sazeb v letošním roce přikládá pouze 34% pravděpodobnost. Samotný Fed ve své prognóze počítá pro letošní rok s dvojím utažením měnové politiky, ačkoli počet zástupců Fedu, kteří preferují pouze jedno zvýšení stoupá. V příštím roce by podle ekonomů SG měl Fed sazby zvednout celkem třikrát. USA: vývoj klíčové úrokové sazby (%)

USA: inflace (%, y/y) 6.0

Fed funds rate SG forecast 8.0

5.0

FOMC median projection (as of March 2016) Rate path implied by the market (as of May 17)

7.0 6.0

yoy change

CPI Headline US CPI Core US

4.0 3.0

5.0

2.0

4.0

1.0 3.0

0.0

2.0

-1.0

1.0 0.0 00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

-2.0 2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

Zdroj: SG Cross Asset Research/Economics

Eurozóna: ke zvýšení sazeb do konce roku 2020 nedojde Inflace krátkodobě dosáhne cíle.

Inflace v eurozóně zůstává stále na nízkých úrovních. Podle ekonomů SG se do letošního léta bude pohybovat na úrovních kolem nuly, přičemž ve druhé polovině roku by díky bazickým efektům měla začít stoupat. Za celý letošní rok však její průměr zřejmě dosáhne pouze 0,4 %. Na počátku roku 2017 by inflace měla dočasně akcelerovat k úrovni okolo 2 %, což může vyvolat diskuzi o adekvátnosti nastavení úrokových sazeb. V průměru se však inflace v období let 2016 – 2020 bude pohybovat kolem 1,4 %, tedy stále výrazně pod 2% cílem ECB. Ekonomové SG proto nepředpokládají, že by ke zvýšení sazeb došlo v průběhu prognózovaného období (2020). Vzhledem k očekávanému růstu inflace, byť dočasnému, od ECB v letošním roce příliš mnoho akcí očekávat nelze. Zajímavější bude, jaké nástroje ECB 21. června 2016

5

Akciové trhy


zvolí v roce 2017, pokud se inflace bude stále nacházet výrazně pod jejím cílem. V takovém případě podle ekonomů SG ECB přistoupí k prodloužení programu nákupů aktiv do konce roku 2017, prodloužení programu TLTRO, popřípadě k jeho rozšíření. Pokud jde o růst HDP, měla by podle ekonomů SG ekonomika eurozóny přidat 1,6 %. Růstu napomáhá především domácí poptávka, zatímco investice stále pokulhávají a čisté exporty růst spíše brzdí. Odhad růstu pro příští rok zůstal beze změny na úrovni 1,5 %. Silný trh práce v Německu podporuje spotřebu domácností.

Německá ekonomika by v letošním a v příštím roce měla vzrůst o 1,7 %. Hlavním zdrojem růstu zřejmě zůstane soukromá spotřeba, zatímco investice budou i nadále utlumené, přičemž čisté exporty část růstu umažou. Spotřeba domácností je podporována dobrou situací na trhu práce. Počet volných pracovních míst dosahuje rekordních úrovní, zatímco pomalý růst inflace vylepšuje reálný disponibilní důchod domácností. Inflace zůstává na nízkých úrovních. V letošním roce by měla podle ekonomů SG dosáhnout v průměru 0,5 %, v příštím roce pak 1,8 %. Rizika jsou podle jejich názoru vyvážená. Směrem nahoru by ve druhé polovině roku měly inflaci tlačit ceny ropy, naopak riziko představuje nižší růst mezd, který by mohl nastat v důsledku slabší zahraniční poptávky a přílivu pracovní síly (uprchlíci). Eurozóna: Inflace (%, y/y) 3.5

Eurozóna: HDP (%) 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 -3.5 -4.0 -4.5 -5.0

Euro area - Cpi Headline

3.0 2.5

Annual change

2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

Euro area - Real Gdp Annual change

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

Zdroj: SG Cross Asset Research/Economics

Asie: Čína, Japonsko: růstové vyhlídky se zlepšily Odhad čínského růstu HDP byl revidován směrem nahoru.

Výhled pro čínskou ekonomiku na letošní rok ekonomové SG revidovali mírně směrem nahoru. Odhad nyní počítá s růstem HDP na úrovni 6,5 %, což je v souladu s vládním cílem pro roky 2016 – 2020. Důvodem k revizi bylo překvapivě silné oživení na trhu nemovitostí a oživení investic do infastruktury. V obou případech se však jedná z větší části o důsledek nárůstu úvěrové aktivity, která však podle ekonomů SG nebude mít dlouhého trvání. V dalších letech tak zřejmě opět převáží strukturální problémy a čínská ekonomika své tempo zpomalí (6 % v roce 2017). Inflace by se ke konci roku měla díky efektu statistické základny posunout lehce nahoru (na 2,2 % y/y). Pokud jde o politiku centrální banky, je stále do značné míry určována neflexibilní domácí měnou a odlivem kapitálu. Pohyby devizového kurzu budou hlavním determinantem měnové politiky i nadále. Hlavní scénář SG s 80% pravděpodobností předpokládá, že kurz USD/CNY se bude na konci roku 2016 nacházet na úrovni 6,75 a že se čínská centrální banka bude snažit držet CFETS index v pásmu mezi 95 – 100. V takovém případě bude zřejmě při snižování míry povinných minimálních rezerv pokračovat pouze opatrně (odhad SG počítá se snížením PMR o 100bb), zatímco nová klíčová sazba by měla být v H2 16 snížena o 25 bb.

Japonsko: k dalšímu uvolnění měnové politiky v letošním roce nedojde.

Odhad japonského růstu HDP ponechali ekonomové SG pro letošní rok beze změny (0,7 %). Pro rok 2017 ho však posunuli směrem nahoru (na 1,6 %). Důvodem je předpoklad, že nezaměstnanost bude dále klesat (pod 3 % v roce 2017), což vytvoří silný tlak na růst mezd, strukturální reformy pomohou korporacím udržet vysokou míru profitability, fiskální opatření ponesou své plody a navíc podle ekonomů SG vláda implementuje po volbách v červenci 2016 další (ve výši minimálně 5 bln. JPY). Inflace se v nejbližším období bude pravděpodobně 21. června 2016

6

Akciové trhy


pohybovat kolem nuly. Ve střednědobém horizontu by se měla stabilizovat kolem 1 %, což je založeno na předpokladu, že se mezera výstupu bude postupně uzavírat, mzdy porostou a oslabování jenu bude pokračovat. Z těchto důvodů ekonomové SG předpokládají, že k dalšímu uvolnění měnové politiky v roce 2016 nedojde. BoJ již snížila úrokové sazby do záporu (-0,1 % na běžné účty, které finanční instituce drží u banky), čímž se snaží vytvářet tlak na finanční instituce, aby více peněz půjčovaly či investovaly. Pokud by JPY dále posiloval a dostal se až pod hladinu 105 USD/JPY, vzrostla by podle ekonomů SG pravděpodobnost implementace dalšího kvalitativního a kvantitativního uvolňování (QQE) na 40 % (v současné době 25 %). Pokud by se zde však bylo riziko, že USD/JPY dosáhne psychologické hranice 100 USD/JPY, dodatečné QQE do konce roku 2016 by se stalo hlavním scénářem SG. Čína: růst HDP

Japnsko: Inflace

% yoy

2

14.0

12.0

2

3.5

2

3.0

1

2.5

1

2 2

10.0 2 1

8.0

1

1

Annual change

2.0

1

1.5

1

1.0

1

0.5

0

0.0 -0.5

0

-1.0

0 0

-1.5

1

6.0

1 4.0

-2.0

0 00

02

04

06

08

Cpi Headline

10

12

14

16

18

20

Cpi Core

1 07

09

11

13

15

17

19

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Jana Steckerová +420 222 008 524 [email protected]

21. června 2016

7

Akciové trhy


Výhled pro akciové trhy Société Générale snížila váhu globálních akcií ve svém portfoliu z 50 % na 45 %.

Náš výhled pro akciové trhy je založen na předpovědích Société Générale (analýza Multi Asset Portfolio – Contradictions abound: pick your battles zveřejněná 7. června). Société Générale snížila váhu globálních akcií v portfoliu z 50 % na 45 %. Hlavním důvodem bylo snížit míru rizika v portfoliu. Z ostatních tříd aktiv SG zvýšila váhu státních dluhopisů z 17 % na 22 % a naopak snížila zastoupení korporátních dluhopisů z 15 % na 13 %. SG dále ponechává minimální váhu hotovosti (5 % portfolia), váha komodit naopak byla zvýšena na maximum (10% portfolia).

SG nadále preferuje evropské akciové trhy.

Po nedávných poklesech mají evropské akciové indexy zajímavý potenciál růstu k cílovým cenám SG, jak ukazuje tabulka níže. V letošním třetím čtvrtletí očekáváme zlepšenou výkonnost akcií díky vyššímu inflačnímu výhledu a lepšímu ekonomickému vývoji v eurozóně. Krátkodobým impulzem pro evropské burzy by mohl být i výsledek britského referenda (viz box níže), který bude oznámen 24. června ráno. SG nyní doporučuje nadvážit v portfoliu britské akcie (měnově zajištěné) díky jejich mezinárodní i komoditní expozici.

Americké akcie by měly stagnovat.

Americké

akcie

by

se

mohly

v následujících

kvartálech

pohybovat

v blízkosti

současných hodnot. Jejich růstový potenciál se totiž již zdá být omezený z důvodu poměrně vysokého ocenění a našeho očekávání poklesu firemních marží. Ekonomové SG očekávají zpomalování americké ekonomiky od H2 18, což by mělo znamenat vrchol akciového býčího trhu zhruba v polovině roku 2017. Na asijských burzách předpovídá SG zotavení japonských indexů, zatímco čínská aktiva jsou vnímána jako zranitelná. Cíle SG a KB pro akciové indexy Index S&P 500 (USA) DJ Stoxx 600 (Evropa) FTSE 100 (V.Británie) CAC 40 (Francie) DAX 30 (Německo) FTSE MIB (Itálie) IBEX 35 (Španělsko) Nikkei 225 (Japonsko) HSCEI (Čína) ASX 200 (Austrálie) KOSPI (Jižní Korea) SENSEX (Indie) PX (KB/SG, tržní ceny) PX (KB/SG, konsensus)

Aktuálně 20.06. 2 071 334 6 142 4 303 9 893 17 305 8 586 15 965 8 640 5 257 1 981 26 776 842 842

IX.16 odhad 2 100 370 6 700 4 900 10 500 20 000 9 700 18 000 9 000 5 600 2 000 29 000 880 890

XII.16 odhad 2 000 355 6 500 4 750 10 000 19 000 9 250 17 500 8 700 5 700 1 950 27 000 910 940

III.17 odhad 2 050 365 6 700 4 800 10 300 20 000 9 500 17 500 8 300 5 700 2 000 28 000 940 990

VI.17 odhad 2 100 380 7 000 5 000 10 500 21 000 9 750 18 000 8 100 5 800 2 050 30 000 940 1 000

změna konec 16' -3 6 6 10 1 10 8 10 1 8 -2 1 8 12

změna 1 rok (%) 1 14 14 16 6 21 14 13 -6 10 3 12 12 19

Zdroj: SG Cross Asset Research (Multi Asset Portfolio ze 7. června 2016); Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

BOX: Pravděpodobnost Brexitu Několik průzkumů veřejného mínění v poslední době naznačilo, že v chystaném referendu by více Britů mohlo hlasovat pro opuštění Evropské unie než pro setrvání v EU. Na druhou stranu je ale stále hodně nerozhodnutých voličů. Graf vlevo na následující straně ukazuje indikátor agentury Bloomberg složený z různých předvolebních průzkumů za dobu posledních pěti měsíců. Na základě těchto údajů se zdá, že výsledek britského referenda by mohl být velmi těsný. Akciové trhy reagovaly na zvyšující se riziko Brexitu silně negativně. My ovšem věříme, že investoři toto riziko přecenili. Graf vpravo na následující straně ukazuje implikovanou pravděpodobnost na základě kurzů sázkových kanceláří podle organizace Oddschecker. Právě sázkové společnosti se v minulosti ukázaly být jako poměrně úspěšné v předvídání 21. června 2016

8

Akciové trhy


tohoto typu událostí. V grafu vidíme, že výsledku v podobě setrvání v EU tato metoda přiřazuje stabilně poměrně vysokou pravděpodobnost přes 60 %. Podobný výsledek (riziko Brexitu menší než 40 %) v současné době předpovídá také metoda zvaná Number Cruncher, která analyzuje různé údaje z průzkumů veřejných mínění a minulých referend1. Průzkumy veřejného mínění k Brexitu

Kurzy sázkových společností k Brexitu

100%

100%

100%

100%

80%

80%

80%

80%

60%

60%

60%

60%

40%

40%

40%

40%

20%

20%

20%

20%

0%

0% 16.1

15.2

zůstat v EU

16.3

15.4

ne rozho dnu tí

15.5 od chod z EU

0%

14.6

0% 16.1

50 %

15.2

16.3

zůst at v EU

15.4

15.5

odchod z EU

14.6 50%

Zdroj: Bloomberg

SG předpovídá zotavení akcií těžařů a zpracovatelů komodit.

Ze sektorového pohledu jsou hlavními investičními tématy SG: •

Oživení ekonomiky v eurozóně, což podporuje stavebnictví a dopravní firmy nebo výrobce autobilů.

•

Rostoucí ceny ropy, které evidentně vyhovují intergrovaným ropným společnostem.

•

Ustupující obavy z globální deflace, které by měly podpořit banky, pojišťovny nebo také maloobchodní potravinářské firmy.

•

Nenastane tvrdé přistání čínské ekonomiky, což je pozitivní pro těžaře a zpracovatele komodit, automobilky nebo výrobce hardwaru.

Mezi nejméně preferované sektory SG patří telekomunikace a síťová odvětví.

Náš výhled pro český akciový trh je pozitivní.

Mezi nejméně preferované sektory naopak patří: •

Akcie síťových odvětví, které trápí negativní trend v ziskovosti a otázkou je pokrytí jejich dividend.

•

A telekomunikační společnosti, protože sektor patří mezi nejvíce zadlužené a je spíše drahý.

Podobně jako akciové trhy v eurozóně by pražská burza mohla v ročním horizontu dosáhnout dvouciferného růstu. Používáme přístup na základě ocenění jednotlivých firem, protože index PX se skládá z pouhých 13 akciových titulů, přičemž čtyři největší z nich mají dohromady zhruba 70% váhu v tržním indexu. Z nejobchodovanějších akcií aktivně pokrýváme (včetně SG) sedm titulů. Pro ocenění ostatních společností používáme jako odhad v jednom přístupu současnou tržní cenu akcie, ve druhém pak konsensus trhu. Zprůměrováním těchto odhadů pak dostáváme roční růst o zhruba 15 % (viz tabulka na předchozí straně).

Mezi nejatraktivnější na pražském parketu vidíme finanční tituly.

Mezi nejatraktivnější tituly na pražské burze řadíme akcie finančních firem, ačkoliv žádný z nich nepokrýváme přímo v KB (akcie Erste Group Bank pokrývají kolegové z SG a předpovídají celkový výnos pro akcionáře přes 50 %). Evropský bankovní sektor je podle našeho názoru podhodnocený a měl by těžit z rostoucích inflačních očekávání. České banky jsou navíc velmi dobře kapitalizované. Akcie pojišťoven by pak měly vedle vyšší inflace podpořit i zvýšené výnosy na dluhopisovém trhu, což předpovídají naši ekonomové.

1

viz www.ncpolitics.uk

21. června 2016

9


Akciové trhy

Z ostatních emisí doporučujeme nakupovat akcie ČEZ, O2 Czech Republic, Philip Morris Czech Republic a Pegas Nonwovens. První tři tituly by podle našich odhadů měly přinést velmi atraktivní dividendový výnos přes 7 %. Vzhledem k našim cílovým cenám mají momentálně z těchto emisí největší růstový potenciál akcie O2. Josef Němý, CFA +420 222 008 560 [email protected]

Očekávané korporátní události v nadcházejících měsících* Datum

Společnost

21. července

Unipetrol

Výsledky hospodaření za Q2 2016

Událost

28. července

O2 Czech Republic


1. srpna

Kofola

Výsledky hospodaření za H1 2016

3. srpna

Komerční banka


5. srpna

Erste Group Bank


9. srpna

ČEZ


10. srpna

Stock Spirits


11. srpna

Moneta Money Bank


19. srpna

Philip Morris CR


23. srpna

Vienna Insurance Group


25. srpna

Pegas Nonwovens


25. srpna

Fortuna


Zdroj: Bloomberg, společnosti. *ostatní termíny zatím nebyly zveřejněny

21. června 2016

10

Akciové trhy


Zahraniční trhy S&P 500 (USA)

Stoxx600 (Evropa) 380

2 200 2 100

360

2 000

340 1 900

320

1 800 1 700 11/12

11/01

11/02

11/03

11/04

11/05

11/06

Zdroj: Bloomberg

300 11/12

11/03

11/04

11/05

11/06

HSCEI (Čína)

20 000

11 000

19 000

10 000

18 000

9 000

17 000

8 000

16 000

7 000

11/01

11/02

11/03

11/04

11/05

11/06

Zdroj: Bloomberg

6 000 11/12

11/01

11/02

11/03

11/04

11/05

11/06

11/03

11/04

11/05

11/06

Zdroj: Bloomberg

WIG 20 (Polsko)

BUX (Maďarsko)

2 100

30 000

2 000

28 000

1 900

26 000

1 800

24 000

1 700

22 000

1 600 11/12

11/02

Zdroj: Bloomberg

Nikkei 225 (Japonsko)

15 000 11/12

11/01

11/01

11/02

11/03

11/04

11/05

Zdroj: Bloomberg

11/06

20 000 11/12 Zdroj: Bloomberg

21. června 2016

11

11/01

11/02


Akciové trhy

Utility

ČEZ Q1 16: Zisky překonaly všechny odhady, celoroční výhled ale zůstal nezměněn Výsledky ČEZ za Q1

Koupit Cena 21.06.16 12m cíl

mld. Kč

Q1 15

Q1 16

změna

odhad KB

konsensus*

Tržby

54,20

51,88

-4,3%

53,22

53,59

EBITDA

19,16

20,04

4,6%

17,58

17,71

427 CZK

Provozní zisk

12,03

12,97

7,8%

10,31

10,28

420 CZK

Čistý zisk

7,56

9,96

31,6%

7,17

7,15

Upravený čistý zisk

7,56

9,96

31,6%

7,17

7,14

Pot. růst ceny

-1,5%

Dividenda

Zdroj: ČEZ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, *průměrný odhad v průzkumu ČEZ mezi 9 analytiky

30 CZK

Celkový výnos

5,5%

Výsledky: Hospodářské výsledky za Q1 16, zveřejněné 10. května v položkách zisků podstatně překonaly prakticky všechny odhady na trhu. Navzdory nečekaně dobrým

Sektorové doporučení Snížit váhu

kvartálním výsledkům však management ČEZ nezměnil svůj celoroční výhled. Hlavní překvapení: 1) Kvartální tržby byly o něco nižší, než jsme čekali, zisky ale výrazně

Typ investice Expozice vůči cenám komodit

přesáhly očekávání díky nižším výdajům. Provozní náklady meziročně mírně klesly, hlavním

Vysoký dividendový výnos

důvodem ale byl vysoký zisk z derivátových obchodů s komoditami (1,5 mld. Kč oproti ztrátě bezmála 1 mld. Kč před rokem). 2) V rámci finančních položek podpořil finanční

Roční vývoj ceny akcií

výsledky zisk 0,3 mld. Kč z cenných papírů v ekvivalenci (oproti ztrátě 1 mld. Kč v Q1 15).

700 600

3) Provozní cash flow byl meziročně stabilní a investiční výdaje klesly o 30 % y/y, což

500

pomohlo k dalšímu poklesu zadlužení na 123,3 mld. Kč (oproti 131,2 mld. Kč na konci roku

400

2015). 4) ČEZ snížil svůj letošní cíl výroby elektřiny v jaderných elektrárnách z 30 TWh na 28,7

300 200 06/15

09/15

12/15

03/16

06/16

TWh,

což vnímáme jako negativní zprávu. Očekávaná celoroční

produkce

z obnovitelných zdrojů byla také mírně snížena.

Zdroj: Bloomberg

Potenciální dopad na předpovědi: Management potvrdil své celoroční cíle stanovené

Objem obchodů (v tis. ks)

v polovině března (EBITDA ve výši 60 mld. Kč a upravený čistý zisk 18 mld. Kč). Ve světle

1500

silných výsledků hospodaření za Q1 16 by naše únorové prognózy stále mohly být

1200

dosažitelné (tehdy jsme čekali EBITDA 61,4 mld. Kč a upravený čistý zisk 18,6 mld. Kč).

900 600

Potenciální dopad na cenu akcií a naše doporučení: Od vydání našeho posledního

300 0 06/15

doporučení („koupit“ ze 12. února) stoupla cena akcií o 15 % a akcionáři navíc získali 09/15

12/15

03/16

06/16

Zdroj: Bloomberg

dividendu (téměř 11 % z nákupní ceny). Vzhledem k této silné výkonnosti bychom mohli snížit naše doporučení. Klíčovým vstupem pro naše ocenění jsou očekávané ceny německé elektřiny, které komoditní analytici Société Générale ve své červnové revizi vůbec nezměnili.

Data o akcii RIC CEZsp.PR Bloom CEZ CP 52týdenní rozmezí 362,1 - 603 Tržní kap. (CZK mld.) 226,8 Tržní kap. (EUR mld.) 8,4 Volně obchod. (%) 30 Výkon (%) 1m 3m 12m Akcie -2,7 2,1 -25,9 Relativně k PX 0,8 9,8 -14,4 Zdroj: Bloomberg

Poslední analýza a komentář: http://trading.kb.cz/CommentsAnalysis/Detail/553_aktu alizace_analyzy_cez_12_2_2016 http://trading.kb.cz/CommentsAnalysis/Detail/b43_zisk y_cez_prekonaly_vsechny_odhady_celorocni_vyhled_al e_zustal_nezmenen

Současný odhad pro několik následujících let je mírně nižší než aktuální cena elektřiny na burze. Hlavní rizika proti našemu doporučení: Nižší než očekávané ceny elektřiny, vyšší než očekávané investice, méně štědrá dividendová politika. Očekávané události: Akcie ČEZ se již obchodují bez práva na dividendu z loňského zisku ve výši 40 Kč na akcii, která bude vyplacena 1. srpna. Výsledky hospodaření ČEZ za Q2 16 budou zveřejněny 9. srpna.


21. června 2016

12


Akciové trhy

Média

CME Provozní ukazatele překonaly očekávání, čistá ztráta je však hluboká Výsledky CME za Q1 16

Držet Cena 21.06.16

2,23 USD 55,4 CZK

12m cíl

2,5 USD 65 CZK

Pot. růst ceny

12,1%

Dividenda

0,0 USD 0,0 CZK

Celkový výnos

12,1%

mil. USD

Q1 15

Q1 16

změna

Odhad KB

Konsensus

Tržby

126,1

129,0

2,3%

126,6

130,5

OIBDA

11,4

17,1

49,4%

12,4

15,9

Provozní zisk

-17,2

7,8

n/m

8,9

7,2

Čistý zisk

-70,2

-40,7

n/m

-9,3

-18,3

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, * konsensus agentury Thomson Reuters

Výsledky: Mediální společnost CME na konci dubna oznámila výsledky svého hospodaření za Q1 2016. Na provozní úrovni jsme zaznamenali lepší než očekávané výsledky, nicméně zklamáním byla hluboká čistá ztráta. Vliv posílení amerického dolaru byl na úroveň tržeb ve srovnání s předešlými kvartály zanedbatelný. Hlavní trendy a překvapení: (1) Tržby v prvním kvartále vzrostly o 2,3 % yoy na 129 mil.

Sektorové doporučení Neutrální

USD. Při konstantních kurzech by byl nárůst o dva procentní body vyšší. Slabší vliv pohybu amerického dolaru by měl být patrný v celém letošním roce. (2) Konsolidovaná OIBDA

Typ investice Cyklické odvětví

dosáhla 17,1 mil. USD a oproti prvnímu kvartálu 2015 se zvýšila o téměř 6 mil. USD. Celková OIBDA marže dosáhla 13,3 %, což představovalo meziroční nárůst o 4,2 pb. (3) Pohled na jednotlivé segmenty nabízí smíšený obrázek. Na největším trhu v České


republice i přes 10% nárůst tržeb OIBDA stagnovala na 10 mil. USD. Rumunský trh se pak

75

nejvíce podepsal na meziročním zlepšení celkové OIBDA, když zde dosáhl provozní zisk

68

před odpisy téměř trojnásobné výše (9,5 mil. USD) ve srovnání s Q1 15. Slovensko

61 54

reportovalo OIBDA ve výši 2,4 mil. USD oproti loňské ztrátě. Naopak velkým zklamáním

47

bylo Bulharsko a Chorvatsko, kde CME na úrovni tržeb a zejména provozního zisku

40 06/15

09/15

12/15

03/16

06/16

zaznamenalo výrazné propady. (4) Finanční výsledek považujeme za největší zklamání, když úrokové náklady meziročně vzrostly o více jak 20 % na 49,1 mil. USD. To uvrhlo CME do

Zdroj: Bloomberg

hlubší než očekávané čisté ztráty. (5) CME uvedlo, že 8. dubna dokončilo již dříve


oznámené refinancování dluhu, které by mělo vést ke snížení úrokových nákladů a

250 200

prodloužení doby splatnosti. V březnu však management již zveřejnil, že s transakcí bude

150

souviset jednorázový odpis ve výši 150 mil. USD, který bude zaúčtovaný ve druhém

100

kvartále letošního roku. (6) CME ve Q1 16 zlepšilo tvorbu hotovosti, když volné cash flow

50 0 06/15

dosáhlo 33,6 mil. USD oproti 23,3 mil. USD ve Q1 15. 09/15

12/15

03/16

06/16

Zdroj: Bloomberg

Dopad na předpovědi: Výše čisté ztráty se negativně promítne v našich odhadech, a to zejména z titulu vyšších úrokových nákladů. Naopak provozní ukazatele bychom mohli

Data o akcii RIC CETVsp.PR Bloom CETV CP 52týdenní rozmezí 43 - 68,5 Tržní kap. (CZK mld.) 7,8 Tržní kap. (EUR mil.) 317 Volně obchod. (%) 44 Výkon (%) 1m 3m 12m Akcie -2,5 -4,7 4,9 Relativně k PX 1,0 2,5 21,2 Zdroj: Bloomberg

Poslední analýza a komentář:

nepatrně vylepšit. OIBDA očekáváme okolo 140 mil. USD. Management společnosti uvedl, že provozní zisk OIBDA by měl letos při konstantních měnových kurzech vzrůst dvouciferným tempem, ale méně než o 20 % (vloni 122,8 mil. USD). Volný cash flow bez zahrnutí plateb spojených s dluhem by měl za celý rok 2016 dosáhnout 85 až 95 mil. USD (loni 74 mil. USD), po zahrnutí těchto položek by měl být volný cash flow zhruba nulový. Výraznější posílení USD či slabý hospodářský růst považujeme za největší rizika pro naši prognózu.

http://trading.kb.cz/CommentsAnalysis/Detail/REPORT _12769

Očekávané události: Výsledky hospodaření za Q2 16 by mohly být oznámeny koncem

http://trading.kb.cz/CommentsAnalysis/Detail/94a_kom entar_k_vysledkum_cme_za_q1_16

července. Miroslav Frayer (420) 222 008 567 [email protected]

21. června 2016

13


Akciové trhy

Sportovní sázky

Fortuna Po výsledcích za Q1 16 jsme akcie firmy doporučili „držet“ Výsledky Fortuny

Držet Cena 21.06.16

88,0 CZK

12m cíl

96 CZK

Pot. růst ceny

9,2%

Dividenda

0 EUR 0,0 CZK

Celkový výnos

9,2%

mil. EUR

Q1 15

Q1 16

změna

odhad KB

konsensus*

přijaté sázky

199,3

251,7

26,3%

238,2

242,3

hrubé výhry

35,4

38,1

7,6%

38,5

37,8

7,4

4,6

-37,1%

5,5

5,2

EBITDA

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka. *průměrný odhad v průzkumu agentury Reuters

Výsledky: Společnost Fortuna zveřejnila 5. května částečné výsledky za Q1 16, které přinesly větší pokles ziskovosti, než se čekalo. Firma ovšem nezměnila svůj výhled celoroční EBITDA. Připomeňme, že Fortuna za první čtvrtletí nezveřejňuje některé konsolidované údaje jako např. čistý zisk.

Sektorové doporučení Není doporučení

Hlavní trendy: 1) Přijaté sázky v segmentu sportovního sázení nadále ve všech zemích rostou dvouciferným tempem, na Slovensku díky zrušení manipulačních poplatků dokonce

Typ investice Defenzivní

o více než 50 % y/y. Hrubé výhry ve všech zemích však vzrostly jen mírně. 2) Za poklesem EBITDA stálo několik faktorů: zvýšení hazardní daně v ČR s dopadem přibližně 0,5 mil. EUR, vyšší konkurenční tlaky a daňové náklady na Slovensku, zhoršené marže kvůli


nepříznivým výsledkům sportovních zápasů během února a plánovaný růst nákladů.

105

Provozní náklady se meziročně zvedly celkem o 2,3 mil. EUR (+13 % y/y), a to především

95

kvůli zvýšení personálních výdajů. 3) Český loterijní segment zaznamenal výrazně nižší růst

85

objemu přijatých sázek (+3,6 % y/y) než segment sportovních sázek, loterijní EBITDA ale

75

klesla o 19 % y/y, tj. výrazně méně než u sportovních sázek (-38 % y/y).

65 55 06/15

09/15

12/15

03/16

06/16

Letošní výhled: Fortuna potvrdila svůj výhled pro rok 2016. Firma nadále čeká

Zdroj: Bloomberg

pokračování růstu objemu přijatých sázek na přibližně 1,01 mld. EUR, investiční výdaje


11-13 mil. EUR a meziroční pokles EBITDA o 10-15 %. Ve zbývajících třech kvartálech by

500

tak měla EBITDA celkem dosáhnout 18,5-19,9 mil. EUR, což by oproti loňskému roku

400

znamenalo v nejhorším případě snížení o 4 % y/y, v nejlepším případě růst o 3 % y/y.

300

Očekávání víceméně stabilních zisků pro zbytek roku by podle našeho názoru mohlo

200

v následujících měsících držet cenu akcií v blízkosti současné úrovně.

100 0 06/15

09/15

12/15

03/16

06/16

Zdroj: Bloomberg

Cena akcií a naše doporučení: Po aktualizaci našich prognóz jsme 20. května stanovili roční cílovou cenu na 96 CZK za kus (do 10. března byla cílová cena 79 CZK, poté byla v revizi) a doporučení „držet“ (do 10. března „koupit“, poté v revizi). Podle našeho názoru

Data o akcii RIC FOREsp.PR Bloom FOREG CP 56 - 105 52týdenní rozmezí Tržní kap. (CZK mld.) 4,6 170 Tržní kap. (EUR mil.) Volně obchod. (%) 33 Výkon (%) 1m 3m 12m Akcie 5,8 5,5 6,7 Relativně k PX 9,6 13,4 23,3 Zdroj: Bloomberg

Poslední analýza a komentář: http://trading.kb.cz/CommentsAnalysis/Detail/013_vysl edky_fortuny_za_q1_16 http://trading.kb.cz/CommentsAnalysis/Detail/e36_fort una_drzet_cilova_cena_96_czk

vyvažuje dobré fundamenty akcií Fortuny (relativně stabilní ziskovost, nízký dluh a atraktivní ocenění) nejistota ohledně vysokých investic a budoucí dividendové politiky. Firma nyní nevyplácí žádné dividendy a tato situace zřejmě bude trvat ještě skoro dva roky. Hlavní rizika proti našemu doporučení vnímáme v případném dalším růstu zdanění hazardu, v nejistotě ohledně výše investičních výdajů a v případné neochotě vedení společnosti opětovně zavést zajímavou dividendovou politiku. Očekávané události: Kompletní výsledky hospodaření za letošní první pololetí budou oznámeny 25. srpna.


21. června 2016

14


Akciové trhy

Telekomunikace

O2 Czech Republic Q1 16: Ziskovost byla mírně nad očekáváním Výsledky O2

Držet

Q1 15

Q1 16

změna

odhad KB

konsensus*

Tržby

9,17

9,05

-1,3%

9,18

9,14

EBITDA

2,38

2,50

5,3%

2,44

2,35

mld. CZK

Cena 21.06.16

228 CZK

provozní zisk

1,38

1,60

15,6%

1,47

1,47

12m cíl

260 CZK

čistý zisk

1,07

1,24

16,2%

1,16

1,14

Pot. růst ceny

14,1%

Dividenda Celkový výnos

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, O2 Czech Repubic, *průměrný odhad v průzkumu O2 mezi 9 analytiky včetně KB

17 CZK

Výsledky: Společnost O2 Czech Republic zveřejnila 26. dubna výsledky svého hospodaření

21,6%

za Q1 16. Zatímco konsolidované tržby těsně nedosáhly očekávání, pozitivně překvapil meziroční pokles provozních nákladů, a proto byla ziskovost nad odhady. Oproti

Sektorové doporučení Snížit váhu

výjimečnému loňskému roku ovšem firma podle očekávání zaznamenala značné zpomalení tempa růstu (čistý zisk za první kvartál loni vyletěl o 106 % y/y, za celý rok o 33 % y/y).

Typ investice Defenzivní

Hlavní trendy: 1) V rámci tržeb nás mírně zklamaly mobilní výnosy v ČR, které po loňském

Vysoký dividendový výnos

návratu k růstu za Q1 16 meziročně klesly o 1,4 %. Tržby na Slovensku i v českém segmentu pevných linek naopak byly téměř přesně v souladu s našimi odhady. 2) Potěšil

Roční vývoj ceny akcií 300

nás pokles nákladů o 0,7 % y/y, když oproti naší prognóze byly o něco nižší jak náklady na

250

prodej, tak provozní náklady. V položce ostatní provozní výnosy/náklady navíc firma letos

200

skončila v plusu oproti loňskému výdaji 127 mil. Kč. Za tím stál pokles nákladů na

150

restrukturalizaci a především jednorázový výnos 92 mil. Kč díky ukončení řízení týkajícího

100 50 06/15

se pokuty od Úřadu pro ochranu hospodářské soutěže. 3) Odpisy hmotných a nehmotných 09/15

12/15

03/16

06/16

aktiv se snížily o 11 % y/y, což značně přispělo k růstu čistého zisku. Velmi nízké byly také

Zdroj: Bloomberg

čisté finanční náklady (v Q1 16 pouhých 16 mil. Kč). Naproti tomu mírně vzrostla efektivní


daňová sazba.

5000

Dopad na předpovědi: Po překonání našich odhadů pro Q1 16 zřejmě lehce zlepšíme naše

4000 3000

prognózy čistého zisku pro celý letošní rok, což by případně mohlo znamenat i mírný nárůst

2000

očekávané dividendy. Dopad změn do našeho ocenění ale pravděpodobně bude

1000

zanedbatelný, protože za překonáním odhadů zisků stály zejména účetní položky

0 06/15

09/15

12/15

03/16

06/16

Zdroj: Bloomberg

Data o akcii RIC SPTTsp.PR Bloom TELEC CP 52týdenní rozmezí 94,1 - 265,9 Tržní kap. (CZK mld.) 68,6 Tržní kap. (EUR mil.) 2534 Volně obchod. (%) 28 Výkon (%) 1m 3m 12m Akcie -5,1 -12,3 134 Relativně k PX -1,7 -5,7 170 Zdroj: Bloomberg

(jednorázový výnos a snížení odpisů). Dopad na cenu akcií a doporučení: Po výsledcích jsme potvrdili naši cílovou cenu a doporučení (260 Kč a „držet“). Cena akcií výrazně klesla na začátku května, na čemž mohlo mít vliv uvedení nové emise na pražskou burzu (Moneta Money Bank), která sníží váhu akcií O2 v indexu PX. Cenu akcií O2 by naopak nadále měl podporovat probíhající zpětný odkup; firma zatím koupila přibližně 0,7 % vlastních akcií, přičemž pro roky 2016-17 je schválen odkup až 4 %. Hlavní rizika proti našemu doporučení: Tlak na ceny telekomunikačních služeb, vývoj ziskovosti na Slovensku a méně štědrá dividendová politika, než nyní očekáváme.

Poslední analýza a komentář: http://trading.kb.cz/CommentsAnalysis/Detail/931_sniz ujeme_doporuceni_pro_o2_na_drzet_s_cilovou_cenou_ 260_ http://trading.kb.cz/CommentsAnalysis/Detail/0b4_vysl edky_o2_za_q1_16

Očekávané události: Výsledky hospodaření O2 za Q2 16 budou zveřejněny 28. července.


21. června 2016

15

Akciové trhy


Textil

Pegas Nonwovens Výsledky hospodaření hodnotíme neutrálně; doporučení držíme v platnosti Výsledky Pegasu za Q1 16

Koupit Cena 21.06.16

802 CZK

12m cíl

863 CZK

Pot. růst ceny

7,6%

Dividenda

mil. EUR

Q1 15

Q1 16

yoy

Odhad KB

Konsensus

Tržby

60,56

55,08

-9%

54,65

54,66

EBITDA

12,63

11,60

-8%

12,23

11,51

8,63

7,54

-13%

8,08

7,69

14,36

0,47

-97%

2,94

1,50

Provozní zisk Čistý zisk

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Pegas Nonwovens, konsensus Thomson Reuters

1,3 EUR 35,2 CZK

Výsledky hospodaření za Q1 16 Pegasu na provozní úrovni vesměs naplnily očekávání trhu. Tržby

12,0%

za první kvartál meziročně klesly o 9 % na 55,1 mil. EUR, ukazatel EBITDA dosáhl 11,6 mil. EUR,

Celkový výnos

což bylo o 8 % méně. Za poklesem výnosů stály především meziročně nižší ceny polymeru, které

Sektorové doporučení Neutrální

se v současnosti stabilizovaly a pohybují se na dlouhodobých minimech. Solidní výsledky firmy však mají kaňku v podobě výrazně nižšího čistého zisku, který dosáhl pouze necelých 500 tis. EUR.

Typ investice Vysoký dividendový výnos

Důvodem byly hluboké kurzové ztráty.

Nízká tržní kapitalizace

Investiční doporučení: Zhruba v polovině května jsme přistoupili k revizi naší analýzy. Akcie Pegasu jsme opětovně doporučili nakupovat, když jsme zvýšili cílovou cenu z předchozích


800 Kč na 863 Kč. Naše cílová cena odpovídá 16,3násobku očekávaného letošního zisku a

1000

10,7násobku odhadovaného zisku v následujících 10 letech. Na téměř 8% nárůstu cílové ceny se

920

podepsalo několik faktorů: (1) pokles požadované míry návratnosti vlastního kapitálu v reakci na

840

změnu rozložení budoucích výrobních kapacit v ČR a Egyptě, (2) pokles bezrizikové míry, (3)

760

zvýšení volného cash flow kvůli nižším investicím v Egyptě a nižší očekávané celkové výrobní

680 600 06/15

09/15

12/15

03/16

06/16

kapacitě, (4) zvýšení provozních marží a (5) oddálení konce intervenčního režimu ČNB.

Zdroj: Bloomberg

Očekávaný vývoj v letošním roce: Optimalizace výrobních procesů by měla vést k mírnému


navýšení celkové produkce. Tržby by však měly v meziročním srovnání zaznamenat pokles o téměř

100

osm procent, když důvodem by měly být především nižší ceny polymerů. Stanovený cíl

80

managementu pro ukazatel EBITDA (43,0 až 49,0 mil. EUR) se nám zdá být rozumný, když

60

odhadujeme jeho úroveň na 45,4 mil. EUR. To znamená nárůst zhruba o jeden milion ve srovnání

40

s rokem 2015. Čistý zisk by však měl být o více jak 15 % slabší ve výši 20,7 mil. EUR, a to zejména

20 0 06/15

kvůli výrazně nižšímu zisku z přecenění měnovými kurzy, který bude jen částečně kompenzován 09/15

12/15

03/16

06/16

Zdroj: Bloomberg

Data o akcii RIC PGSN.PR Bloom PEGAS CP 685,1 - 966,9 52týdenní rozmezí Tržní kap. (CZK mld.) 7,4 272 Tržní kap. (EUR mil.) Volně obchod. (%) 99 Výkon (%) 1m 3m 12m Akcie 1,5 3,2 -3,9 Relativně k PX 5,1 11,0 11,0 Zdroj: Bloomberg

nižšími úrokovými náklady. Dividendová politika: Valná hromada schválila návrh management na výplatu dividendy ve výši 1,25 EUR na akcii. Myslíme si, že Pegas nadále bude držet progresivní dividendovou politiku, ale vzhledem k očekávánému poklesu letošního čistého zisku předpokládáme nárůst dividendy z letošního zisku pouze o 5 centů na 1,30 EUR na akcii. Management má zároveň možnost spustit další kolo zpětných odkupů v celkovém objemu až 10 % všech akcií. Akcie by měla v následujících letech nabízet dividendový výnos přes 4 %. Rizika: Rostoucí ceny polymerů a nižší investice v České republice nebo Egyptě považujeme za největší rizika.

Poslední analýza a komentář: http://trading.kb.cz/CommentsAnalysis/Detail/0a8_peg as_nonwovens_koupit_cilova_cena_863_czk

Očekávané události: Výsledky hospodaření za druhý kvartál letošního roku budou

http://trading.kb.cz/CommentsAnalysis/Detail/38c_peg as_nonwovens__vysledky_hospodareni_hodnotime_ne utralne_doporuceni_drzime_v_platnosti_

oznámeny 25. srpna.


21. června 2016

16


Akciové trhy

Tabák

Philip Morris ČR Ponechali jsme nákupní doporučení a s cílovou cenou 13 500 CZK za akcii Výsledky PMČR za 2015

Koupit

Miliony Kč

Tržby Hrubá marže

Cena 21.06.16 12m cíl

12305 CZK

Provozní zisk

13500 CZK

Provozní marže

Pot. růst ceny

9,7%

Dividenda

960 CZK

Celkový výnos

17,5%

Sektorové doporučení Zvýšit váhu

2014

2015

2016e

15/14

14 049

10 866

11 021

-22,7%

16e/15

1,4%

5 980

6 760

6 935

13,0%

2,6% 1,7%

2 441

3 204

3 258

31,3%

17,4%

29,5%

29,6%

12,1

0,1

1 871

2 569

2 642

37,3%

2,9%

Zisk na akcii (Kč)

681

936

962

37,3%

2,9%

Dividenda na akcii (Kč)

880

920

960

4,5%

4,3%

Čistý zisk

Zdroj: PMČR; Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg

Investiční doporučení: V polovině června jsme revidovali naši prognózu. Ponechali jsme naše doporučení Koupit pro akcie PMČR a zároveň zvýšili jejich cílovou cenu z 11 890 CZK na 13 500 CZK. Akcie již na konci minulého roku dosáhly na naši předchozí cílovou cenu, poté jejich

Typ investice Vysoký dividendový výnos

cena dále rostla na své historické maximum 13 696 CZK. V dubnu se pak začala obchodovat bez nároku na dividendu z loňského zisku ve výši 920 CZK. Za zvýšením cílové ceny stojí především pokles bezrizikové míry, z fundamentálních faktorů se pak jedná o navýšení využití výrobní kapacity


a s tím související vyšší ziskovost v budoucích letech a potažmo vyšší dividenda. Našemu

15000 14000

nákupnímu doporučení hraje do karet i atraktivnější ocenění vůči trhu a nadprůměrný dividendový

13000

výnos. Naopak sektor jako takový sužuje přísná regulace a v dlouhodobém horizontu jsme

12000

ponechali naše očekávání klesajících provozních marží a ziskovosti. Nepříznivou roli by měl sehrát i

11000 10000 06/15

přesun kuřáků k alternativám cigaret. 09/15

12/15

03/16

06/16

Zdroj: Bloomberg

Z letošního zisku odhadujeme dividendu ve výši 960 CZK na akcii, což je oproti minulé výplatě nárůst o 40 CZK. V dlouhodobém horizontu vlivem pokračujícího trendu klesajících marží by mělo


docházet i ke snižování celkového čistého zisku s negativním dopadem na výši dividendy. Ač jsme

5

pro následující dva roky výši dividendy snížili, v dalších letech ji odhadujeme na vyšších úrovních

4

oproti naší předcházející predikci. Dividendový výnos by měl zůstat v následujících pěti letech velmi

3

slušný, v průměru jej odhadujeme na úrovni převyšující 6 %, v delším období by pak měl setrvat nad

2

hranicí 4 %. Očekávaný dividendový výnos v příštím roce by měl dosáhnout 7 %.

1 0 06/15

09/15

12/15

03/16

06/16

Zdroj: Bloomberg

Naše ocenění odpovídá 14x očekávaného zisku v letošním roce a 18,1x průměrného zisku v období let 2016 až 2015. Rizika: Přísnější regulace kouření a razantnější zvyšování spotřebních daní považujeme

Data o akcii RIC TABKsp.PR Bloom TABAK CP 52týdenní rozmezí 10400 - 13696 Tržní kap. (CZK mld.) 33,5 Tržní kap. (EUR mil.) 1238 Volně obchod. (%) 22 Výkon (%) 1m 3m 12m Akcie -6,8 -5,6 16,8 Relativně k PX -3,4 1,5 34,8

aktuálně za největší rizika, která by se projevila na výsledcích i ocenění firmy negativně. Očekávané události: Pololetní zpráva za letošní rok bude oznámena 19. srpna 2016.

Zdroj: Bloomberg

Poslední analýza: http://trading.kb.cz/CommentsAnalysis/Detail/1f8_phili p_morris_cr_koupit_cilova_cena_13500_kc


21. června 2016

17


Akciové trhy

KB EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM Hlavní ekonom a vedoucí Ekonomického a strategického výzkumu Jan Vejmělek, Ph.D., CFA (420) 222 008 568 [email protected]

Ekonomové Viktor Zeisel (420) 222 008 523

Marek Dřímal (420) 222 008 598

David Kocourek (420) 222 008 569

Jana Steckerová (420) 222 008 524

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Akcioví analytici Josef Němý, CFA (420) 222 008 560

Miroslav Frayer (420) 222 008 567

[email protected]

[email protected]

SKUPINA SG VE STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPĚ Hlavní ekonom SG Poland Jaroslaw Janecki (48) 225 284 162

Hlavní ekonom Rosbank Evgeny Koshelev (7) 495 725 5637

Hlavní ekonom BRD-GSG Florian Libocor (40) 213 016 869

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Vedoucí výzkumu finančních trhů BRD-GSG Carmen Lipara (40) 213 014 370

Ekonom Simona Tamas (40) 213 014 472

Akciový analytik Laura Simion, CFA (40) 213 014 370

[email protected]

[email protected]

[email protected]

SG GLOBÁLNÍ EKONOMICKÝ VÝZKUM Hlavní ekonomka výzkumu globální ekonomiky Michala Marcussen (44) 20 7676 7813 [email protected]

Eurozóna Anatoli Annenkov (44) 20 7762 4676

Michel Martinez (33) 1 4213 3421

Yacine Rouimi (33) 1 42 13 84 04

Yvan Mamalet (44) 20 7762 5665

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Severní Amerika Aneta Markowska (1) 212 278 66 53

Omair Sharif (1) 212 278 48 29

Velká Británie Brian Hilliard (44) 20 7676 7165

Latinská Amerika Dev Ashish (91) 80 2802 4381

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Asia a Pacifik Klaus Baader (852) 2166 4095

Čína Wei Yao (852) 2166 5437

Japonsko Takuji Aida (81) 3 5549 5187

Kiyoko Katahira (81) 3 5549 5190

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Korea Suktae Oh (82) 2195 7430

Indie Kunal Kumar Kundu (91) 80 6716 8266

Inflace Vaibhav Tandon (91) 80 6731 9449

[email protected]

[email protected]

[email protected]

SG VÝZKUM RŮZNÝCH TŘÍD AKTIV – DLUHOPISOVÝ TRH A MĚNOVÉ KURZY Globální vedoucí výzkumu Patrick Legland (33) 1 42 13 97 79 [email protected]

Vedoucí výzkumu dluhopisového trhu a měnových kurzů Vincent Chaigneau (44) 20 7676 7707 [email protected]

Dluhopisový trh Bruno Braizinha (1) 212 278 5296

Frances Cheung, CFA (852) 2166 5437

Jean-David Cirotteau (33) 1 42 13 72 52

Cristina Costa (33) 1 58 98 51 71

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Rahul Desai (44) 20 7676 7904

Jorge Garayo (44) 20 7676 7404

Ciaran O'Hagan (33) 1 42 13 58 60

Shakeeb Hulikatti (91) 80 2802 4380

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Adam Kurpiel (33) 1 42 13 63 42

Vedoucí strategie US sazeb Subadra Rajappa (1) 212 278 5241

Jason Simpson (44) 20 7676 7580

Marc-Henri Thoumin (44) 20 7676 7770

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Měnové kurzy Jason Daw (65) 63267890

Alvin T. Tan (44) 20 7676 7971

Olivier Korber (Derivatives) (33) 1 42 13 32 88

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Amit Agrawal (91) 80 6758 4096

Régis Chatellier (44) 20 7676 7354

Jason Daw (65) 6326 7890

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Roxana Hulea (44) 20 7676 7433

Phoenix Kalen (44) 20 7676 7305

Frances Cheung, CFA (852) 2166 5437

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Vedoucí strategie rozvíjejících se trhů Guy Stear (33) 1 41 13 63 99 [email protected]

Akciové trhy


Doporučení v tomto dokumentu ani samotný dokument nebyly před zveřejněním zpřístupněny dotčené společnosti. Toto doporučení není aktualizováno v pravidelných intervalech. Datum další aktualizace dosud nebylo stanoveno a bude ovlivněno relevantními změnami faktů podstatných pro toto doporučení tak, aby odráželo vývoj společnosti nebo sektoru. Hlavní metody, které Komerční banka používá pro určení cílové ceny akcií, jsou analýza diskontovaných volných peněžních toků (cash flow) a sektorové srovnání. Další metody mohou být použity, pokud budou analytikem uznány za vhodné (mj. součet oceněných částí, diskontované dividendy, diskont či prémie k čisté hodnotě aktiv). Cílová cena je stanovena na období dvanácti měsíců. Komerční banka používá tři stupně investičních doporučení: koupit, držet a prodat. Doporučení je stanoveno na období tří až šesti měsíců. Hlavním faktorem pro určení doporučení je rozdíl mezi aktuální tržní cenou a cenou cílovou vypočítanou analytiky KB. Doporučení by mělo zohledňovat také další faktory, o kterých analytik předpokládá, že mohou ovlivnit titul a trh v daném období 3-6 měsíců, takže cílová cena výrazně nad současnou tržní cenou nemusí automaticky znamenat doporučení „koupit“ pro dalších 3-6 měsíců. Oceňovací metody a klíčové faktory pro určení doporučení jsou vysvětleny v textu každé analýzy. Graf níže zobrazuje strukturu stupňů platných investičních doporučení akciových analytiků Ekonomického a strategického výzkumu KB (6 doporučení).

Investiční doporučení akciového výzkumu KB (k 21. červnu 2016) Prodat 0%

Držet 50%

Koupit 50%

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

21. června 2016

19

Akciové trhy


ČEZ

O2 CR

CME

Philip Morris CR

NWR

Pegas Nonwovens

Unipetrol

Fortuna

VIG

Přehled posledních doporučení k jednotlivým titulům vybraných emitentů SPAD* Doporučení

koupit

držet

držet

Cílová cena

CZK 420

CZK 260

USD 2,5

Datum

12/2/16

22/3/16

12/8/15

konec pokrývání CZK 13500 n/a koupit

13/6/16

20/6/16

CZK 863

konec pokrývání n/a

CZK 96

konec pokrývání n/a

20/5/16

23/4/15

20/5/16

16/4/15

koupit

držet

Přehled doporučení za předchozích 12 měsíců (čtvrtletně) Doporučení Cílová cena

koupit CZK 608

koupit CZK 251

koupit CZK 11890

prodat -

koupit CZK 800

v revizi v revizi

Datum

18/9/15

12/11/15

2/9/15

11/12/15

3/12/15

10/3/16

Doporučení Cílová cena

v revizi v revizi

prodat CZK 819

koupit CZK 79

Datum

1/6/15

11/9/15

28/8/15

Cílová cena

v revizi v revizi

v revizi v revizi

Datum

27/8/15

27/8/15

Doporučení

Doporučení Cílová cena Datum Přímý či nepřímý podíl emitenta na základním kapitálu KB vyšší než 5% Jiný významný finanční zájem KB a/nebo s ní propojené osoby ve vztahu k emitentovi Přímý či nepřímý podíl KB na základním kapitálu emitenta vyšší než 5% významný finanční zájem osoby/osob podílejících se na tvorbě doporučení ve vztahu k emitentovi

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ano

ne

Vztahy Komerční banky s jednotlivými emitenty Management nebo spolu ne ne ne ne ne ne ne ne ne management emisí CP příslušného emitenta za posledních 12 měsíců, Smluvní vztahy pro poskytování Komerční banka může mít s emitenty uzavřenu smlouvu o poskytování některých investičních služeb, tyto investičních služeb mezi KB a informace podléhají bankovnímu tajemství a nemohou být zveřejněny, příslušným emitentem, Dohoda o rozšiřování investičních ne ne ne ne ne ne ne ne ne doporučení mezi KB a příslušným emitentem, KB market making** pro tituly ne ne ne ne ne ne ne ne ne příslušného emitenta, Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

21. června 2016

20


Akciové trhy

Upozornění Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, plný a nezkreslený obraz skutečnosti. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, včetně autorů tohoto dokumentu, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná než výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti investice, protože investiční nástroj uvedený v tomto dokumentu nemusí být vhodný pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat. S investičními nástroji a investicemi jsou spojena různá investiční rizika, přičemž hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní investované částky. Investiční nástroje denominované v jiné měně jsou navíc vystaveny riziku vyplývajícímu ze změn devizových kurzů s možným pozitivním nebo negativním dopadem na cenu investičního nástroje, a následně na zhodnocení investice. Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení, a to zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariery mezi jednotlivými útvary Komerční banky, a.s. v souladu s požadavky kladenými příslušnými právními předpisy. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. postupují v souladu s vnitřními předpisy upravujícími střet zájmů. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Hodnocení autorů investičních doporučení ale spočívá ve vazbě na zisk Komerční banky, a.s., na kterém se částečně podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s. obvykle nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku http:\\www.trading.kb.cz

Akciové výhledy. Evropské akcie mají velký prostor ke zotavení. EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 21. června 2016

Recommend Documents