AKCIOVÉ TRHY - ANALÝZA VNITŘNÍ HODNOTY. Unipetrol

AKCIOVÉ TRHY - ANALÝZA VNITŘNÍ HODNOTY Unipetrol

ČESKÁ REPUBLIKA AKCIOVÉ TRHY - ANALÝZA VNITŘNÍ HODNOTY CHEMIE

Unipetrol ZVÝŠIT VÁHU ( vůči indexu PX 50)

30. 06. 2003

BLOOMBERG

UNIP CP

(+420) 261 319 081

C E N A (  .   .    )

53,80 Kč

[email protected]

V N I T Ř N Í H O D N O TA

minorita 86 Kč, majorita 122 Kč

www.ppf.cz

ANALYTIK

Karel Tregler

www.unipetrol.cz

Unipetrol je dominantní a v některých případech monopolní

60

výrobce celé řady komodit na českém trhu. Pokud dojde k

Kč

přeměně České rafinérské na přepracovací rafinérii, bude

Unipetrol

PX 50 relativně

50

mít Unipetrol pod kontrolou celý výrobní řetězec od ropy až po konečné výrobky s nejvyšší přidanou hodnotou. Tento fakt povede za jinak stejných okolností ke zvýšení vnitřní

40

hodnoty Unipetrolu. Celkovou vnitřní hodnotu holdingu Unipetrol z hlediska

30 XII-02

I-03

II-03

III-03

IV-03

V-03

VI-03

VII-03

majoritního akcionáře jsme stanovili na 24 870 479 tis. Kč, což přepočteno na jednu akcii činí 122 Kč. Stát by tak mohl za svůj 63% podíl požadovat 15 667 301 tis. Kč. Tato částka však nezohledňuje případné omezující podmínky nakládání s majetkem, které může česká vláda budoucímu majiteli Unipetrolu stanovit. Vnitřní

hodnota

jedné

akcie

Unipetrolu

z hlediska

minoritního akcionáře činí podle našich výpočtů 86 Kč.

Základní ukazatele EPS (Kč)

 3,50





12,22

17,44

 10,60

BVPS (Kč)

157,85 161,11

149,42 146,32

ROE (netto)

2,22% 7,58% 11,67% 7,25%

ROA (netto)

0,93% 2,69%

4,21% 2,81%

Celkový dluh/EBITDA

6,55

3,65

1,94

2,91

EV/Tržby

0,10

0,12

0,15

0,18

EV/EBITDA

1,65

1,43

1,10

1,48

Tato hodnota zohledňuje nejen předpokládanou cenu při očekávaném povinném výkupu po privatizaci, ale také aktuální ziskovost celého holdingu.

Informace o akciích Počet akcií Nominální hodnota Tržní kapitalizace Váha v indexu PX 50

PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S.

181 334 764 100 Kč 9 345 993 737 Kč 3,03%

/

AKCIOVÉ TRHY

ANALÝZA VNITŘNÍ HODNOTY

OBSAH ÚVODNÍ POZNÁMKA



Finanční analýza



SWOT analýza



Vnitřní hodnota pro majoritního akcionáře



Ocenění při nezdařené privatizaci



Metoda tržního srovnání



Stanovení vnitřní hodnoty



Vnitřní hodnota pro minoritního akcionáře



Dividendový diskontní model



Metoda kapitalizovaných čistých výnosů



Cena při povinném odkupu



Stanovení vnitřní hodnoty



OČEKÁVANÁ PRIVATIZACE



INVESTIČNÍ DOPORUČENÍ




/

AKCIOVÉ TRHY


ÚVODNÍ POZNÁMKA Holding Unipetrol je rozsáhlá a velmi členitá chemická společnost, která reprezentuje podstatnou část českého chemického průmyslu. Struktura holdingu zaznamenala v uplynulých několika letech celou řadu změn, neboť do holdingu byly začleněny nové akvizice, jako např. Paramo, Koramo, Aliachem nebo Spolana. Podstatné změny se Unipetrolu nevyhnou ani v brzké budoucnosti, neboť akcionáři České rafinérské (ČRaf) vyjádřili svůj záměr přeměnit tuto společnost na přepracovací rafinerii. Tento krok se projeví nejen v účetních výkazech ČRaf, ale svoji činnost zahájí zcela nová společnost Unipetrol rafinerie a.s. Mezi hlavní úkoly této společnosti bude patřit nákup ropy pro potřeby celého holdingu Unipetrol, organizace jejího zpracování, optimalizace vztahu mezi rafinérií a Chemopetrolem a organizace velkoobchodního trhu s petrochemickými produkty. Současnou majetkovou strukturu holdingu Unipetrol znázorňuje následující schéma.

Stanovení vnitřní hodnoty tak členitého a neustále se měnícího chemického holdingu je značně obtížné. Vždy se budeme snažit použít více metod ocenění, abychom stanovili pokud možno co nejpřesnější odhad vnitřní hodnoty celého holdingu. Naše analýza stanoví vnitřní hodnotu akcií Unipetrolu odděleně pro majoritního a minoritního akcionáře, neboť se domníváme, že různá velikost akciových podílů musí korespondovat s jejich různou vnitřní hodnotou.


/

AKCIOVÉ TRHY


Finanční analýza Při pohledu na oficiální konsolidovanou rozvahu a výsledovku Unipetrolu je patrné, že v roce 2002 došlo k razantnímu poklesu aktiv a tržeb. Důvodem není ani tak zhoršení hospodaření, ale změna metodiky konsolidace. Unipetrol totiž ve 3. čtvrtletí 2002 změnil postup konsolidace výsledků České rafinérské (ČRaf) do celkových konsolidovaných výsledků Unipetrolu. Na rozdíl od předchozích let, kdy byly výsledky konsolidovány plně, jsou od 3. čtvrtletí 2002 konsolidovány poměrnou metodou. To znamená, že do konsolidované rozvahy a výsledovky Unipetrolu byl zahrnut pouze 51% podíl ČRaf oproti dřívějším 100 %. Unipetrol v příloze ke konsolidovaným výsledkům za rok 2002 přepočtené zveřejnil výkazy za roky 2000 a 2001 podle nové metodiky konsolidace ČRaf. Finanční analýza však bude z důvodu zachování kontinuality a transparentnosti provedena na oficiálních konsolidovaných výkazech. Přepočtené výkazy budou použity později při stanovení vnitřní hodnoty. Tabulka č. 1

Rozvaha Unipetrolu (tis. Kč), konsolidované CAS Aktiva









AKTIVA CELKEM

68 456 544

82 465 440

75 148 113

68 515 291

Stálá aktiva

50 328 339

58 556 501

50 362 499

45 467 424

2 005 258

2 301 720

2 217 098

2 030 821

Dlouhodobý hmotný majetek

48 806 087

57 842 097

48 886 811

42 900 634

Dlouhodobý finanční majetek

329 780

578 744

807 931

474 608

2 348 019

2 343 951

510 251

61 361

17 038 294

22 719 540

23 681 962

21 272 104

7 827 917

8 743 638

8 289 173

7 038 646

Dlouhodobé pohledávky

219 772

236 442

160 073

124 950

Krátkodobé pohledávky

7 368 106

10 044 065

10 655 821

9 602 522

Ostatní aktiva – přechodné účty aktiv

1 089 911

1 189 399

1 103 652

1 775 763

PASIVA CELKEM

68 456 544

82 465 440

75 148 113

68 515 291

Vlastní kapitál

28 623 643

29 214 491

27 094 615

26 532 933

Základní kapitál

18 133 476

18 133 476

18 133 476

18 133 476

Kapitálové fondy

-184 007

-

-

-

Fondy ze zisku

1 413 033

1 295 501

1 068 613

102 714

Hospodářský výsledek minulých let

8 045 699

7 280 083

4 432 431

3 537 079

Výsledek hospodaření

635 183

2 215 750

3 162 464

1 922 811

Konsolidační rezervní fond

580 259

289 681

297 631

2 612 850

37 384 871

40 998 007

37 457 239

224 003

Rezervy

2 148 060

1 938 808

2 560 934

33 509 605

Dlouhodobé závazky

8 705 483

7 091 722

7 212 017

7 645 079

Krátkodobé závazky

9 919 126

13 441 257

15 354 695

13 908 562

16 612 202

18 526 220

12 329 593

11 187 721

1 444 622

2 349 210

1 525 505

919 655

Dlouhodobý nehmotný majetek

Cenné papíry v ekvivalenci Oběžná aktiva Zásoby

Pasiva

Cizí zdroje

Bankovní úvěry a výpomoci Ostatní pasiva – přechodné účty pasiv Zdroj dat: BCPP


/

AKCIOVÉ TRHY


Tabulka č. 2

Výsledovka Unipetrolu (tis. Kč), konsolidované CAS Položka









Tržby za prodej zboží

16 271 408

17 560 799

10 888 569

9 622 597

Náklady vynaložené na prodané zboží

14 650 096

15 420 604

9 278 895

8 124 991

1 621 312

2 140 195

1 609 674

1 467 606

Výkony

44 801 438

63 303 321

64 110 887

42 186 570

Výkonová spotřeba

40 080 739

57 070 593

54 137 157

35 557 964

Přidaná hodnota

6 342 011

8 372 923

11 583 404

8 126 212

Osobní náklady

2 952 670

2 732 858

2 325 983

2 571 978

116 787

82 521

88 439

59 049

3 577 245

3 488 285

2 886 347

2 640 403

Tržby z prodeje majetku a materiálu

903 786

870 693

853 507

897 547

Zůstatková cena prodaného majetku a materiálu

544 745

607 284

659 890

440 948

Konsolidovaný provozní hospodářský výsledek

290 986

3 525 717

7 211 263

3 825 797

43 686

181 444

370 204

187 691

1 202 730

1 354 773

1 377 324

1 385 249

-1 213 731

-1 402 179

-1 411 132

-1 492 234

-490 460

2 173 408

4 033 308

1 779 246

Konsolidovaný hospodářský výsledek

925 221

207 455

378 104

811 689

Podíl na výsledku hospodaření v ekvivalenci

-33 400

3 118

-7 950

1 104

Konsolidovaný výsledek hospodaření za účetní období

635 183

2 215 750

3 162 464

1 922 811

Obchodní marže

Daně a poplatky Odpisy

Výnosové úroky Nákladové úroky Konsolidovaný hospodářský výsledek z finančních operací Konsolidovaný hospodářský výsledek za běžnou činnost

Zdroj dat: BCPP

Jsme toho názoru, že změna metodiky konsolidace je důsledkem sporů mezi Unipetrolem a Českou rafinérskou. Dokud se Unipetrol domníval, že mu akcionářská smlouva a jeho 51% podíl na ČRaf dávají právo např. na odvolání a jmenování ředitele ČRaf, tak prováděl plnou konsolidaci ČRaf. Poté, co v létě 2002 došlo k vyhrocení sporů mezi Chemopetrolem a Českou rafinérskou, je zřejmé, že i když Unipetrol vlastní v ČRaf 51 % akcií, má v ČRaf fakticky minoritu. Minoritní podíl pak Unipetrol opravňuje k použití poměrové metody při konsolidaci výsledků ČRaf do konsolidovaných výsledků holdingu. Tabulka č. 3

Ukazatele ziskovosti









3,503

12,219

17,440

10,604

157,850

161,108

149,418

146,320

EBITDA/akcii

21,332

38,680

55,685

35,659

EBITDA marže

6,33%

8,67%

13,46%

12,48%

EBIT marže

0,48%

4,36%

9,62%

7,38%

ROE (netto)

2,22%

7,58%

11,67%

7,25%

ROA (netto)

0,93%

2,69%

4,21%

2,81%

EPS (Čistý zisk na akcii) BVPS (Vlastní kapitál na akcii)

Zdroj dat: Bloomberg a PPF burzovní společnost a.s.


/

AKCIOVÉ TRHY


Z hlediska ziskovosti Unipetrolu dochází od roku 2000 k jejímu postupnému poklesu. Rentabilita vlastního kapitálu poklesla od roku 2000 do roku 2002 z 11,67 % na 2,22 %. V případě EBITDA marže došlo k poklesu z 13,46 % na 6,33 %. Důvodem poklesu ziskovosti není jen objektivní zhoršení ekomomického prostředí (především pak v západní Evropě), ale i zahrnutí celé řady nových akvizic do struktury holdingu. Nové akvizice (např. Paramo, Koramo nebo Spolana) byly v momentě převzetí Unipetrolem ve velmi špatné finanční situaci. Podle našeho názoru je prostor pro zefektivnění hospodaření Unipetrolu do budoucna značný, a tak po jeho privatizaci lze očekávat, že pod novým vlastníkem začne ziskovost Unipetrolu růst. Negativní vliv na hospodaření holdingu v loňském roce měly i ničivé povodně ze srpna 2002, kdy celá řada provozů holdingu musel být odstavena. Nevíce byly povodněmi poškozeny provozy Spolany, která s výrobou některých výrobku začala až počátkem roku 2003. Tabulka č. 4

Ukazatele zadluženosti









Čistý dluh/Vlastní kapitál

0,828

0,750

0,552

0,540

Čistý dluh/EBITDA

6,126

3,126

1,482

2,216

Celkový dluh/EBITDA

6,545

3,652

1,935

2,912

Úrokové krytí

0,242

2,602

5,236

2,762

Zdroj dat: Bloomberg

Změnou metodiky konsolidace se změnil i obraz zadluženosti celého holdingu. Česká rafinérská je totiž velmi málo zadlužená, a tak poměrové ukazatele týkající se zadlužení celého holdingu tlačila k optimističtějším hodnotám. Jak je patrné z výše uvedené tabulky, ukazatel (Celkový dluh/EBITDA) dosahoval v roce 2001 hodnoty 3,652 , zatímco v roce 2002 již 6,545. Průměrná hodnota tohoto ukazatele západoevropských chemických společností se pohybuje okolo 2,07 a u amerických chemiček pak kolem 2,52. Zadluženost Unipetrolu je tedy vysoká, a proto považujeme restrukturalizaci a zefektivnění fungování celého holdingu za nezbytné. Tabulka č. 5

Ukazatele likvidity









Běžná likvidita

1,718

1,690

1,542

1,529

Pohotová likvidita

0,929

1,040

1,002

1,023

Okamžitá likvidita

0,164

0,275

0,298

0,324


Z hlediska okamžité a pohotové likvidity došlo mezi roky 2001 a 2002 taktéž ke zhoršení. Nedá se však říci, že by Unipetrol trpěl akutním nedostatkem likvidity. Ukazatel běžné likvidity mezi roky 2002 a 2001 vzrostl, což sice signalizuje zlepšení likvidity, ale otázkou je, jak prodejné jsou zásoby, které jsou jednou z hlavních složek tohoto ukazatele.


/

AKCIOVÉ TRHY


SWOT analýza SWOT analýza (S) Silné stránky

(W) Slabé stránky

Unipetrol je dominantní a v některých případech

Existuje vysoká přímá nebo nepřímá závislost jednotlivých

monopolní výrobce celé řady komodit na českém

dceřiných společností Unipetrolu na České rafinérské.

trhu.

Společnost se nedostatečně stará o svoji prezentaci na veřejnosti a

Pokud dojde k přeměně České rafinérské na

o budování svého dobrého jména.

přepracovací rafinérii, bude mít Unipetrol pod

Společnost nepořádá čtvrtletní tiskové konference s analytiky, jako

kontrolou celý výrobní řetězec od ropy až po

to dělají jiné významné české firmy.

konečné výrobky s nejvyšší přidanou hodnotou.

Výsledky podle mezinárodních standardů Unipetrol zveřejňuje až

V České republice je v oblasti chemie značně

v polovině roku, což při současném dostupném počítačovém

kvalifikovaná pracovní síla.

vybavení považujeme za velmi pozdní termín. Společnost veřejnosti jasně nevysvětlila, které ekologické škody hradí stát a které hradí z vlastních zdrojů. Neveřejná akcionářská smlouva v České rafinérské se zdá být pro Unipetrol velmi nevýhodná.

(O) Příležitosti

(T) Hrozby

Vhodnou restrukturalizací a zefektivněním výroby by

Pokud do privatizace nedojde k přeměně České rafinérské (ČRaf)

se z Unipetrolu mohla brzy stát silná středoevropská

na přepracovací rafinerii, bude mít konsorcium IOC stále právo

společnost.

na uplatnění opce na zbývajících 51 % akcií v ČRaf. Vyčlenění

Unipetrol v uplynulých letech provedl rozsáhlé

ČRaf z Unipetrolu by za jinak stejných okolností snížilo hodnotu

investice, což mu dává na středoevropském trhu

ostatních firem holdingu.

konkurenční výhodu.

Nový majitel, který by se skupinou Unipetrol neměl dlouhodobé

Z provozu rozsáhlé sítě čerpacích stanic společnosti

plány, by se mohl rozhodnout uzavřít některé výroby a obsadit

Benzina lze získat mnohem více cash-flow a zisku,

trh vlastními výrobky. Negativně by se na hodnotě Unipetrolu

než je tomu dosud.

projevilo i případné rozhodnutí nového vlastníka rozprodat

Silný partner ze západní Evropy by mohl Unipetrolu usnadnit průnik na západoevropský trh.

holding po částech. Rozprodej by totiž přerušil unikátní technologické vazby, které umožňují dosahování značných synergických efektů. (Tímto nevylučujeme nutnou restrukturalizaci holdingu, která bude pravděpodobně spojena s odprodejem některých provozů či dceřiných společností). V případě privatizace jsou některé dluhopisy a úvěry Unipetrolu okamžitě splatné, což si vyžádá nutnost jejich refinancování. Povodně ze srpna 2002 pravděpodobně vyplavily některé nebezpečné chemikálie z provozů Unipetrolu a kontaminovaly okolí. Mohou se proto objevit žaloby požadující po Unipetrolu odškodné.


/

AKCIOVÉ TRHY


Vnitřní hodnota pro majoritního akcionáře V této kapitole stanovíme, jaká je vnitřní hodnota akcií Unipetrolu z pohledu majoritního akcionáře. Jak se dále ukáže, takto stanovená cena je důležitá nejen z hlediska chystané privatizace Unipetrolu, ale také s ohledem na povinný odkup akcií, který nový majitel Unipetrolu bude muset minoritním akcionářům nabídnout. Vnitřní hodnota z hlediska majoritního akcionáře bude stanovena dvěma způsoby. Jednak využijeme ceny, které v roce 2001 zájemci o privatizaci Unipetrolu nabídli a dále stanovíme hodnotu akcií Unipetrolu metodou tržního srovnání s americkými, západoevropskými a středoevropskými firmami.

Ocenění při nezdařené privatizaci V roce 2001 proběhl první pokus o privatizaci holdingu Unipetrol. Předběžný zájem o privatizaci Unipetrolu vyjádřily společnosti Agip, Bags, Central European Oil and Gas, Conoco, ICTS, MOL/TVK, Sibur, ÖMV, Norex Petroleum, Agrofert, Rotch Energy, Royal Dutch/Shell a Sibněfť. Do druhého kola privatizace však byli vybráni čtyři uchazeči: konsorcium IOC (Agip, Conoco, RD/Shell), konsorcium Agrofert/OMV, konsorcium MOL/TVK a společnost Rotch Energy. Původní termín pro předložení konečných cenových nabídek byl 10. prosince 2001. V posledním listopadovém týdnu se ale rozpadlo konsorcium OMV/Agrofert a OMV se přidalo ke konsorciu MOL/TVK. Agrofert začal jednat s ostatními uchazeči o spolupráci. Na žádost investorů byl tedy termín pro podání cenových nabídek posunut na 14. prosince 2001. Vláda si od privatizace Unipetrolu tehdy slibovala příjem 9-16 mld. Kč, což představuje 78-140 Kč na akcii. Podle informací z tisku odhadl poradce pro privatizaci, společnost HSBC, hodnotu státního podílu v Unipetrolu na 11,7 mld. Kč, tedy 102 Kč na akcii. Tabulka č. 6

Vnitřní hodnota Unipetrolu v nezdařené privatizaci Za % státní podíl (tis. Kč)

Přepočteno na % Unipetrolu (tis. Kč)

Přepočteno na  akcii Unipetrolu (Kč)

Agrofert

11 700 000

18 571 429

102

Rotch Energy

14 500 000

23 015 873

127

9 000 000 - 16 000 000

14 285 714 - 25 396 825

78-140

Tehdejší očekávání vlády

Zdroj dat: Bloomberg a PPF burzovní společnost a.s.

Vítězem privatizačního tendru se dne 17. prosince 2001 stala tuzemská agrochemická skupina Agrofert podporovaná americkou společností Conoco. Agrofert za 63% podíl státu v Unipetrolu nabídl 361 mil. EUR (11,7 mld. Kč), což představovalo 102 Kč za akcii. Vláda tak dala přednost Agrofertu před nabídkou britské společnosti Rotch Energy, která činila 444 mil. EUR (14,5 mld. Kč), tedy 127 Kč za akcii. Podle tehdejších informací z tisku chtělo konsorcium IOC (Agip, Conoco, RD/Shell) uplatnit svoji opci na 51 % akcií České rafinérské. Tím by došlo k vyčlenění České rafinérské mimo holding Unipetrol. Conoco mělo navíc z Unipetrolu získat Benzinu a zbytek firem z holdingu by pak převzal Agrofert. Společnost Agrofert se však dne 30. září 2002 s Fondem národního majetku ČR dohodla na ukončení platnosti a účinnosti kupní smlouvy. Andrej Babiš, generální ředitel Agrofertu, sdělil, že k odstoupení od privatizace Unipetrolu jeho firmu přiměly následující důvody:


/

AKCIOVÉ TRHY


akcionářská smlouva mezi konsorciem IOC (Agip, Conoco, Shell) a Unipetrolem v České rafinérské, která nebyla uchazečům o privatizaci zpřístupněna v rámci due diligence, změna České rafinérské na tzv. přepracovací rafinérii, špatné výsledky Unipetrolu z důvodu celosvětové recese a povodně ze srpna 2002 a s tím spojené ekologické potíže ve Spolaně, která byla koupena až po uzavření due diligence. Podle našeho názoru se klíčovým problémem tehdejší privatizace stala Česká rafinérská. Složité akcionářské smlouvy znemožnily její předpokládaný prodej, který měl být jedním ze zdrojů financování celé privatizace. Navíc spory o úrovni předávacích cen, které v létě vyústily v přerušení dodávek surovin do Chemopetrolu, ukázaly, jak silná je závislost Chemopetrolu a dalších dceřiných společností Unipetrolu na České rafinérské. Domníváme se, že ceny nabídnuté společnostmi Agrofert a Rotch Energy lze i s odstupem času stále považovat za velmi dobrý odhad vnitřní hodnoty holdingu. Nabídnuté ceny byly stanoveny na základě detailní analýzy celé skupiny (due diligence), přičemž zájemci o Unipetrol měli přístup jak k veřejným, tak i k neveřejným informacím týkajícím se celého Unipetrolu. V tisku se často objevovaly informace, že hodnota Unipetrolu po povodních ze srpna 2002 zásadně poklesla. S tímto tvrzením však zásadně nesouhlasíme. Celkové povodňové škody holdingu Unipetrol se pohybovaly okolo 1,5 mld. Kč, přičemž pojištění krylo škody ve výši 1,2 mld. Kč. Škody ve výši 300 mil. Kč, které Unipetrol kryl z vlastních zdrojů, jsou vzhledem k celkovým aktivům a tržbám holdingu zcela zanedbatelné. Povodně ze srpna 2002 tedy neměly na krátkodobé či dlouhodobé hospodaření holdingu takový vliv, aby se daly použít jako argument pro snížení vnitřní hodnoty celé firmy. Určitým rizikem jsou případné žaloby majitelů nemovitostí v okolí provozů Unipetrolu, na jejichž pozemky mohly být během srpnových povodní z roku 2002 vyplaveny nebezpečné chemické látky. Rozsah případné kontaminace okolí závodů nám není znám. Ke zvýšení vnitřní hodnoty celého holdingu by naopak mohla přispět přeměna České rafinérské (ČRaf) na přepracovací rafinérii. Tento záměr byl schválen mimořádnou valnou hromadou Unipetrolu v lednu 2003. Přepracovací rafinerie znamená, že ČRaf zůstane majitelem všech výrobních zařízení, ale přestane nakupovat ropu. Sami akcionáři (Unipetrol, Agip, Conoco a Shell) si ropu koupí a dopraví do rafinerie, která jim ropu za poplatek přepracuje. Ve výsledovce bude ČRaf vykazovat tuto činnost jako služby. Změna statutu rafinerie bude mít na fungování následující vliv: Dojde k ukončení sporů mezi ČRaf a Unipetrolem. Každý akcionář bude moci využívat tolik procent kapacity rafinerie, kolik odpovídá jeho akciovému podílu. Zlepší se postavení ČRaf vůči konkurenčním rafinériím. Současná obchodní politika vedla k poklesu tržního podílu ČRaf v České republice až pod 50 %. Je jen těžko pochopitelné, že ČRaf až dosud nabízela tak nevýhodné kontrakty, že Benzina nakupovala až 50 % pohonných hmot od konkurenčních rafinerií. Po přeměně by Benzina měla z ČRaf začít odebírat mnohem více. Kapacita rafinerie zvýšení odběrů umožňuje. Unipetrol bude moci lépe optimalizovat celý výrobní proces od rafinace ropy až po zpracování v Chemopetrolu, Spolaně či Kaučuku. Dojde k vyššímu využití kapacity rafinerie. V současné době je kapacita ČRaf využívána cca ze 60 %. Krátce po přeměně na přepracovací rafinerii se počítá s rychlým zvýšením využití kapacit na 68 %. Dojde ke značným úsporám v rámci celého holdingu Unipetrol. Například roční úspora nákladů v Chemopetrolu se odhaduje na 500 mil. Kč a v Kaučuku na 60 mil. Kč.


/

AKCIOVÉ TRHY


Původní plán přeměny hovořil o tom, že od 1. května 2003 bude ČRaf stále nakupovat ropu, ale akcionáři si ji již sami měli přepracovávat. Neshody mezi Unipetrolem a IOC ohledně předávacích cen některých komodit však celý proces oddalují. Obě strany však deklarovaly, že mají zájem na dokončení přeměny rafinerie. Pokud by k přeměně opravdu došlo, pak by narozdíl od prvního privatizačního tendru mohl Unipetrol svému potenciálnímu majiteli garantovat stabilní dodávky klíčových surovin z České rafinérské pro navazující výroby v ostatních dceřiných společnostech (Chemopetrol, Kaučuk, Spolana, Agrobohemie, Paramo). Tento fakt by tedy měl za jinak stejných okolností přispět ke zvýšení hodnoty celého holdingu Unipetrol. Ceny nabídnuté zájemci o privatizaci Unipetrolu v roce 2001 tedy v současné době nelze považovat za nadhodnocené.

Metoda tržního srovnání Metoda tržního srovnání odvozuje hodnotu akcií Unipetrolu z cenových poměrových ukazatelů srovnatelných společností se stejným nebo velmi podobným předmětem podnikání. Konsolidované cenové poměrové ukazatele Unipetrolu jsou ve srovnání se západoevropskými či americkými společnostmi na extrémně nízkých úrovních. Například ukazatel (EV/S) dosahuje u amerických a evropských firem hodnoty okolo 1,117, zatímco v případě Unipetrolu se tento ukazatel pohybuje na úrovni 0,104. Z následující tabulky je patrné, že akcie Unipetrolu jsou ve srovnání se svými americkými a evropskými konkurenty značně podhodnocené. Tabulka č. 7

Cenové poměrové ukazatele Unipetrolu









P/S

0,104

0,124

0,148

0,184

P/BV

0,222

0,343

0,409

0,360

P/EBITDA

1,639

1,427

1,098

1,476

EV/S

0,104

0,124

0,148

0,185

EV/EBITDA

1,645

1,430

1,099

1,479


Pro stanovení průměrných poměrových ukazatelů srovnatelných firem z odvětví jsme použili data za 24 různě zaměřených chemických firem, které jsme dále rozdělili do skupin. Jedním kritériem dělení do skupin byla jejich orientace na konkrétní tržní segment chemického průmyslu (rafinérské zpracování ropy, petrochemie, kvalifikovaná chemie a agrochemie). Sem byly zahrnuty jak firmy z EU, tak i z USA. Tabulka č. 8

Cenové poměrové ukazatele

Rafinérské zpracování ropy EU+USA

Petrochemie EU+USA

Kvalifikovaná chemie EU+USA

Agrochemie EU+USA

Střední Evropa

Průměr firem z EU a USA

P/S

0,167

0,800

0,560

0,338

0,417

0,597

P/BV

1,612

2,500

1,696

1,493

1,097

1,963

P/EBITDA

5,912

7,461

3,616

3,135

3,861

5,026

EV/S

0,300

1,296

0,850

1,183

0,569

1,117

EV/EBITDA

11,221

11,151

5,315

10,435

5,147

9,015

EV/12M CF

12,655

15,448

8,768

11,047

6,140

12,377

EV/12M FCF

14,933

32,176

10,197

7,331

-19,000

18,224

6,850

8,918

4,475

42,073

4,737

17,121

P/CF Zdroj dat: Bloomberg


/

AKCIOVÉ TRHY


Druhým kritériem byla regionální působnost. Firmy byly rozděleny na středoevropské a na západní, tj. z EU a USA. Průměrné hodnoty cenových ukazatelů za jednotlivé skupiny firem podle segmentu podnikání jsou uvedeny v tabulce č. 8. Tabulka č. 9

Tabulka č. 10

Váhy skupin

Váhy výkazů

Skupina

Váha

Výkazy za rok

Váha

Segment podnikání

50%

2000

20%

Střední Evropa

40%

2001

30%

EU a USA

10%

2002

50%

Celkem

100%

Celkem

100%

Pro výpočet vnitřní hodnoty Unipetrolu jsme použili nekonsolidované výkazy jednotlivých dceřiných společností podle českých účetních standardů. Jelikož bylo hospodaření jednotlivých firem holdingu v uplynulých letech velmi volatilní, vzali jsme při výpočtech v potaz nejen výsledky za rok 2002, ale také

Tabulka č. 11

výsledky z let 2001 a 2000. Průměrné hodnoty položek

Váhy poměrových ukazatelů

rozvahy a výsledovky jednotlivých dceřiných společností Unipetrolu

jsme

tedy

získali

váženým

aritmetickým

průměrem výkazů z let 2000-2002. Váhy jednotlivých let

Ukazatel

Váha

P/S

20%

P/BV

jsou uvedeny v tabulce č. 10.

5%

P/EBITDA

10%

poměrových ukazatelů. Domníváme se, že nejvhodnějšími

EV/S

20%

ukazateli jsou: EV/S, P/S, EV/EBITDA a EV/12M CF.

EV/EBITDA

15%

Tyto ukazatele totiž obsahují tržby, zisk před úroky,

EV/12M CF

15%

odpisy a daněmi (EBITDA) a čistou zadluženost firmy

EV/12M FCF

5%

Pro aplikaci metody tržního srovnání jsme vybrali osm

v podobě enterprise value (EV), které jsou u chemických

P/CF

firem pro stanovení vnitřní hodnoty velmi důležité. Těmto

10%

Celkem

ukazatelům proto byly subjektivně přiřazeny nejvyšší váhy.

100%

Implikovaná hodnota každé firmy podle daného poměrového ukazatele a skupiny (segment, střední Evropa a EU a USA) je uvedena v tabulkách č. 12-18. Tabulka č. 12

Chemopetrol (tis. Kč) Ukazatel

Hodnota % podílu Unipetrolu

Hodnota na jednu akcii Unipetrolu

Segment

Střední Evropa

EU a USA

Segment

Střední Evropa

EU a USA

P/S

16 030 950

8 163 605

11 666 055

88,41

45,02

64,33

P/BV

28 053 233

11 991 092

21 332 300

154,70

66,13

117,64

8 235 566

4 239 936

5 459 273

45,42

23,38

30,11

P/EBITDA EV/S

15 131 433

1 268 609

11 895 418

83,44

7,00

65,60

EV/EBITDA

2 154 488

-4 276 881

-80 016

11,88

-23,59

-0,44

EV/12M CF

12 500 038

-746 383

7 939 788

68,93

-4,12

43,79

EV/12M FCF

-39 805 971

7 955 337

-26 494 930

-219,52

43,87

-146,11

13 544 515

7 169 300

22 719 959

74,69

39,54

125,29

10 021 027

3 271 198

8 451 052

55,26

18,04

46,60

P/CF Vážený průměr


/

AKCIOVÉ TRHY


Tabulka č. 13

Kaučuk (tis. Kč) Ukazatel P/S

Hodnota % podílu Unipetrolu Segment


Střední Evropa

EU a USA

Segment

Střední Evropa

EU a USA

4 337 152

1 792 690

4 478 691

23,92

9,89

24,70

10 067 209

6 220 015

11 065 483

55,52

34,30

61,02

P/EBITDA

3 503 452

3 626 173

4 669 003

19,32

20,00

25,75

EV/S

4 142 681

2 016 027

6 095 743

22,85

11,12

33,62

EV/EBITDA

2 732 140

2 572 691

6 162 028

15,07

14,19

33,98

EV/12M CF

2 217 890

1 157 661

4 412 540

12,23

6,38

24,33

EV/12M FCF

1 212 752

-9 704 857

4 521 781

6,69

-53,52

24,94

P/CF

2 486 540

2 686 477

8 513 613

13,71

14,82

46,95

3 601 468

1 778 319

5 798 697

19,86

9,81

31,98

P/BV

Vážený průměr Tabulka č. 14

Česká rafinérská (tis. Kč) Ukazatel P/S P/BV

Hodnota % podílu Unipetrolu


Segment

Střední Evropa

EU a USA

Segment

Střední Evropa

EU a USA

3 885 848

9 447 943

13 501 416

21,43

52,10

74,46

13 841 481

9 256 222

16 466 934

76,33

51,04

90,81

P/EBITDA

5 288 447

2 595 984

3 342 547

29,16

14,32

18,43

EV/S

6 706 265

13 012 264

25 310 935

36,98

71,76

139,58

EV/EBITDA

12 172 767

3 488 656

6 058 269

67,13

19,24

33,41

EV/12M CF

6 914 361

3 668 190

7 291 282

38,13

20,23

40,21

EV/12M FCF

-10 651 741

10 466 766

-9 991 590

-58,74

57,72

-55,10

P/CF

3 879 565

2 990 389

9 476 730

21,39

16,49

52,26

Vážený průměr

11 020 477

12 623 095

20 813 966

33,41

39,21

62,71

Tabulka č. 15

Benzina (tis. Kč) Ukazatel P/S P/BV P/EBITDA EV/S EV/EBITDA

Hodnota % podílu Unipetrolu


Segment

Střední Evropa

EU a USA

Segment

Střední Evropa

EU a USA

1 873 550

4 555 297

6 509 667

10,33

25,12

35,90

569 676

380 960

677 732

3,14

2,10

3,74

5 689 584

2 792 893

3 596 084

31,38

15,40

19,83

-1 114 002

6 273 824

12 203 591

-6,14

34,60

67,30

8 856 186

3 753 276

6 517 797

48,84

20,70

35,94

EV/12M CF

1 867 819

-1 015 597

2 202 620

10,30

-5,60

12,15

EV/12M FCF

4 262 853

-13 279 446

3 714 492

23,51

-73,23

20,48

P/CF

3 446 029

2 656 218

8 417 720

19,00

14,65

46,42

3 493 907

3 318 865

7 894 789

16,08

13,66

35,69

Vážený průměr


/

AKCIOVÉ TRHY


Tabulka č. 16

Paramo (tis. Kč)

Hodnota % podílu Unipetrolu


Ukazatel

Segment

Střední Evropa

EU a USA

Segment

Střední Evropa

EU a USA

P/S

669 082

1 626 789

2 324 733

3,69

8,97

12,82

P/BV

1 833 603

1 226 186

2 181 400

10,11

6,76

12,03

P/EBITDA

2 058 452

1 010 449

1 301 039

11,35

5,57

7,17

EV/S

697 594

2 240 509

4 358 148

3,85

12,36

24,03

EV/EBITDA

4 320 257

1 357 909

2 358 094

23,82

7,49

13,00

EV/12M CF

1 903 740

809 379

2 030 809

10,50

4,46

11,20

EV/12M FCF P/CF Vážený průměr

223 826

-1 212 473

178 928

1,23

-6,69

0,99

1 307 893

1 008 131

3 194 829

7,21

5,56

17,62

2 085 457

1 711 515

3 257 458

9,08

7,18

14,13

EU a USA

Segment

Tabulka č. 17

Spolana (tis. Kč) Ukazatel

Hodnota % podílu Unipetrolu Segment

Střední Evropa

Hodnota na jednu akcii Unipetrolu Střední Evropa

EU a USA

P/S

2 560 115

1 849 966

2 643 662

14,12

10,20

14,58

P/BV

5 719 715

3 533 920

6 286 887

31,54

19,49

34,67

P/EBITDA

955 160

988 618

1 272 929

5,27

5,45

7,02

2 165 327

2 547 883

4 956 039

11,94

14,05

27,33

EV/EBITDA

-265 825

1 328 571

2 307 147

-1,47

7,33

12,72

EV/12M CF

-116 330

-473 362

622 720

-0,64

-2,61

3,43

EV/12M FCF

-355 155

-4 341 361

853 029

-1,96

-23,94

4,70

837 344

904 673

2 866 965

4,62

4,99

15,81

1 625 192

1 462 012

3 250 411

7,36

6,38

15,06

EV/S

P/CF Vážený průměr Tabulka č. 18

Aliachem (tis. Kč) Ukazatel

Hodnota % podílu Unipetrolu


Segment

Střední Evropa

EU a USA

Segment

Střední Evropa

EU a USA

P/S

2 838 604

2 051 206

2 931 239

15,65

11,31

16,16

P/BV

5 346 417

3 303 278

5 876 573

29,48

18,22

32,41

P/EBITDA

1 454 995

1 505 961

1 939 052

8,02

8,30

10,69

EV/S

2 633 916

2 825 042

5 495 158

14,53

15,58

30,30

EV/EBITDA

507 041

2 023 812

3 514 475

2,80

11,16

19,38

EV/12M CF

473 545

-9 026

1 472 456

2,61

-0,05

8,12

EV/12M FCF

2 560 075

-10 315 066

6 462 414

14,12

-56,88

35,64

P/CF

1 131 767

1 222 770

3 875 035

6,24

6,74

21,37

3 016 386

1 034 998

5 655 412

11,55

0,59

22,52

Vážený průměr


/

AKCIOVÉ TRHY


Vážené průměry vnitřních hodnot jednotlivých dceřiných společností Unipetrolu podle regionálního členění jsme sumarizovali v tabulce č. 19. Součtem vnitřních hodnot jednotlivých firem jsme získali celkovou vnitřní hodnotu Unipetrolu v závislosti na porovnávání se segmentem podnikání, středoevropskými firmami a firmami z EU a USA. Tabulka č. 19

Hodnota Unipetrolu podle skupin Hodnota podílu Unipetrolu Společnost


Segment

Střední Evropa

EU a USA

Segment

Střední Evropa

EU a USA

10 021 027

3 271 198

8 451 052

55,26

18,04

46,60

3 601 468

1 778 319

5 798 697

19,86

9,81

31,98

11 020 477

12 623 095

20 813 966

33,41

39,21

62,71

Benzina

3 493 907

3 318 865

7 894 789

16,08

13,66

35,69

Paramo

2 085 457

1 711 515

3 257 458

9,08

7,18

14,13

Spolana

1 625 192

1 462 012

3 250 411

7,36

6,38

15,06

Aliachem

3 016 386

1 034 998

5 655 412

11,55

0,59

22,52

34 863 914

25 200 001

55 121 785

152,61

94,86

228,69

Chemopetrol Kaučuk Česká rafinérská

Hodnota Unipetrolu

Hodnoty z posledního řádku tabulky č. 19 byly zprůměrovány váženým aritmetickým průměrem, kdy váha segmentu podnikání, střední Evropy a západní Evropy činila 50 %, 40 %, resp. 10 %. Segmentu podnikání jsme přiřadili nejvyšší váhu, neboť čím více se některá zahraniční firma podobá příslušné dceřiné společnosti Unipetrolu, tím je metoda tržního srovnání přesnější. Tabulka č. 20

Celková hodnota Unipetrolu Společnost

Hodnota majetku (tis. Kč)

Hodnota na jednu akcii Unipetrolu (Kč)

Chemopetrol

7 164 098

40

Kaučuk

3 091 931

17

12 640 873

39

Benzina

3 863 978

17

Paramo

2 053 080

9

Spolana

1 722 442

8

Aliachem

2 487 733

8

Hodnota Unipetrolu

33 024 136

137

Česká rafinérská

Vnitřní hodnotu celého Unipetrolu jsme metodou tržního srovnání stanovili na úrovni 33 024 136 tis. Kč, což odpovídá 137 Kč za akcii. Z tabulky č. 20 je patrné, že mezi nejhodnotnější společnosti holdingu patří Chemopetrol a Česká rafinérská.


/

AKCIOVÉ TRHY


Stanovení vnitřní hodnoty Jednotlivé vnitřní hodnoty Unipetrolu z hlediska majoritního akcionáře jsme shrnuli v tabulce č. 21. Pomocí neváženého aritmetického průměru jsme celkovou hodnotu holdingu Unipetrol stanovili na 24 870 479 tis. Kč, což přepočteno na jednu akcii Unipetrolu činí 122 Kč. Tabulka č. 21

Vnitřní hodnota - majoritní akcionář

Hodnota  % podílu v Unipetrolu (tis. Kč)

Hodnota státního % podílu (tis. Kč)

Hodnota jedné akcie (Kč)

Nabídka Agrofertu

18 571 429

11 700 000

102

Nabídka Rotch Energy

23 015 873

14 500 000

127

Metoda tržního srovnání

33 024 136

20 801 903

137

Vnitřní hodnota z hlediska majoritního akcionáře (nevážený průměr)

24 870 479

15 667 301

122

Stát by tak mohl za svůj 63 % podíl požadovat 15 667 301 tis. Kč. Tato částka však nezohledňuje případné omezující podmínky nakládání s majetkem, které může česká vláda novému budoucímu majiteli Unipetrolu stanovit. Čím svázanější ruce bude mít nový majitel při budoucí restrukturalizaci holdingu, tím nižší částku bude ochoten za státní podíl v Unipetrolu zaplatit.


/

AKCIOVÉ TRHY


Vnitřní hodnota pro minoritního akcionáře Vnitřní hodnota akcií Unipetrolu z hlediska minoritního akcionáře bude stanovena pomocí dividendového diskontního modelu, metodou kapitalizovaných čistých zisků a zohledněna bude i cena při očekávaném povinném odkupu po privatizaci Unipetrolu.

Dividendový diskontní model Unipetrol v důsledku rozsáhlých investic, akvizic a restrukturalizační činnosti nevyplácel v posledních letech žádné dividendy. Pokusíme se na základě konsolidovaných výsledků podle českých účetních standardů odhadnout, jakou dividendu by mohl Unipetrol vyplatit a jaká by pak byla vnitřní hodnota jeho akcií. Činíme tak s plným vědomím toho, že se ve sledovaném období měnila struktura konsolidačního celku. Opět však zdůrazňujeme, že jde o orientační propočet. Tabulka č. 22

Průměrný konsolidovaný zisk Rok Čistý zisk* (Kč) Váha







Vážený průměr

635 183

2 218 743

3 164 668

1 616 148

50%

30%

20 %

* Přepočtené výkazy – Česká rafinérská konsolidována pouze 51 %. Zdroj dat: BCPP

Přepočtené konsolidované čisté zisky Unipetrolu zprůměrujeme za poslední 3 roky váženým aritmetickým průměrem. Pro potřeby dividendového diskontního modelu je důležitý očekávaný zisk (dividenda) nebo aktuálně vykázaný zisk (dividenda). Z tohoto důvodu mají zisky z let 2000 a 2001 nižší váhy. Průměrný roční čistý zisk nám tímto postupem vyšel 1 616 148 tis. Kč. Tabulka č. 23

Výpočet nákladů na vlastní kapitál

Druhou Vstupní data

Bezriziková úroková sazba

Náklady vlastního kapitálu

vstupní

proměnnou

dividendového

diskontního modelu jsou vedle čistého zisku také náklady 4,00%

Beta Tržní prémie

důležitou

0,87 6,0% 9,22%

na

vlastní

kapitál,

kterými

jsou

pak

dividendy

v jednotlivých letech diskontovány. Náklady na vlastní kapitál jsme vypočetli pomocí CAPM modelu na 9,22 %. Výplatní poměr jsem stanovili na 40 % a dlouhodobé tempo růstu dividend na 3,5 %. Pomocí základní verze

dividendového diskontního modelu (Gordonův model) jsme vypočetli, že vnitřní hodnota akcií Unipetrolu by se za platnosti uvažovaných proměnných pohybovala okolo 65 Kč na akcii. Tabulka č. 24 Gordonův model Průměrný konsolidovaný zisk (tis. Kč)

Vstupní data 1 614 809

Výplatní poměr

40%

Průměrná potenciální dividenda na akcii (Kč)

3,70

Dlouhodobé tempo růstu dividend

3,50%


9,22%

Vnitřní hodnota na akcii (Kč)

65

Zdroj dat: BCPP, Bloomberg, a PPF burzovní společnost a.s.


/

AKCIOVÉ TRHY


Metoda kapitalizovaných čistých výnosů V současné době prochází holding Unipetrol celou řadou změn. Česká rafinérská (ČRaf) by měla být přeměněna na přepracovací rafinérii, což se výrazně projeví nejen v účetnictví ČRaf, ale i ostatních firem holdingu. Svoji činnost v brzké době pravděpodobně zahájí i společnost Unipetrol rafinerie. Je také pravděpodobné, že budoucí nový vlastník Unipetrolu v rámci nezbytné restrukturalizace holdingu odprodá některé provozy či celé dceřiné společnosti. Z výše uvedených očekávaných změn holdingu je patrné, že předpovídat hospodaření skupiny Unipetrol na několik let dopředu není za současné značně proměnlivé situace smysluplné. Z tohoto důvodu při stanovení vnitřní hodnoty Unipetrolu úmyslně nepoužíváme metodu diskontovaných volných cash-flow (DCF), která je na předpovědích finančních výkazů postavena. Podle našeho názoru je pro stanovení vnitřní hodnoty akcií Unipetrolu vhodnější použít metodu kapitalizovaných čistých výnosů (něm. Ertragswertmethode), která se narozdíl od metody DCF opírá o minulé výsledky hospodaření. Investiční výdaje kalkuluje metoda kapitalizovaných čistých výnosů na úrovni odpisů. Určitým problémem zůstává změna metodiky konsolidace výsledků ČRaf do výsledků Unipetrolu, ke které došlo v roce 2002. Unipetrol ve své výroční zprávě za rok 2002 poskytl v příloze ke konsolidovaným výsledkům i konsolidované výkazy přepočtené podle nové metodiky za roky 2000 a 2001. Data za rok 1999 nebyla přepočtena, a tak pro výpočet kapitalizovaných čistých výnosů použijeme výkazy za minulé 3 roky hospodaření Unipetrolu, tj . za roky 2000-2002. Tabulka č. 25

Úprava hospodářského výsledku Provozní hospodářský výsledek Úpravy celkem Upravený hospodářský výsledek







290 986

3 592 642

5 124 567

-215 335

-2 465 016

-3 649 235

75 651

1 127 626

1 475 332

Zdroj dat: BCPP a PPF burzovní společnost a.s.

Výchozím bodem pro výpočet odnímatelného čistého výnosu je provozní hospodářský výsledek. Ten jsme upravili o jednorázové a mimořádné položky a dále jsme odečetli úrokové a daňové zatížení. V roce 2002 tak upravený hospodářský výsledek činil 75 651 tis. Kč. Hodnoty upraveného hospodářského zisku za roky 2000-2002 zprůměrujeme, abychom dostali průměrný roční zisk, který by se dal z Unipetrolu odejmout a rozdělit mezi akcionáře. Tento zisk pak diskontujeme náklady vlastního kapitálu ve výši 9,22 %. Tabulka č. 26

Vnitřní

Vnitřní hodnota Odnímatelný roční čistý výnos (tis. Kč) Bezriziková úroková sazba Beta

892 870 4,00% 0,87

hodnota

Unipetrolu

nám

pomocí

metody

kapitalizovaných čistých výnosů vyšla na úrovni 53 Kč. Tato hodnota

je

odrazem

nízké

ziskovosti,

které

Unipetrol

v uplynulých třech letech dosahoval. Dá se předpokládat, že budoucí nový vlastník provede razantní restrukturalizaci

Tržní prémie

6,00%


9,22%

skupiny. Z tohoto pohledu se dá cena vypočtená metodou

181 334 764

kapitalizovaných čistých výnosů považovat za spodní hranici

53

vnitřní hodnoty akcie Unipetrolu z hlediska minoritního

Počet akcií Vnitřní hodnota akcie (Kč) Zdroj dat: Bloomberg a PPF burzovní společnost a.s.


celého holdingu, která se odrazí ve zvýšení ziskovosti celé

akcionáře.

/

AKCIOVÉ TRHY


Cena při povinném odkupu Začátkem letošního roku vešla v platnost novela Obchodního zákoníku, která stanoví, že i při privatizaci státních podílů v akciových společnostech musí nový nabyvatel nabídnout minoritním akcionářům, že jejich akcie odkoupí. Do té doby taková povinnost při privatizaci státních podílů nebyla. Aniž bychom chtěli čtenáře zatěžovat právními formulacemi, považujeme za nutné odcitovat přesné znění § 183c odst.(3) Obchodního zákoníku:

Cena nebo směnný poměr uvedené v povinné nabídce převzetí musí být přiměřené hodnotě účastnických cenných papírů. Při stanovení ceny pro účely povinné nabídky převzetí při ovládnutí společnosti se přihlédne k váženému průměru z cen, za něž byly uskutečněny obchody těmito cennými papíry v době 6 měsíců před vznikem povinnosti učinit nabídku převzetí, které byly evidovány Střediskem cenných papírů podle odstavce 4 (dále jen "průměrná cena"). Jestliže akcionář nebo osoba jednající s ním ve shodě nabyla v posledních 6 měsících cenné papíry, které jsou předmětem nabídky převzetí, za cenu vyšší, než je průměrná cena (dále jen "prémiová cena"), nesmí být cena navrhovaná v nabídce převzetí nižší než prémiová cena snížená až o 15 %, jestliže stanovy tuto odchylku nevylučují nebo nezpřísňují. Takto snížená prémiová cena nesmí být nižší než průměrná cena.

Pokud bude tedy privatizace Unipetrolu dokončena, potom bude muset nový majitel akcií nabídnout minoritním akcionářům takovou cenu za jejich akcie, která bude maximálně o 15 % nižší, než za jakou akcie Unipetrolu získal od státu. Zde je tedy zřejmé, proč se v této analýze snažíme stanovit nejen cenu akcií Unipetrolu z pohledu minoritních akcionářů, ale také cenu, za kterou se bude Unipetrol privatizovat. Podle našich výpočtů (viz tabulka č. 21) by se mohl Unipetrol v brzké době privatizovat za 122 Kč za akcii. Pokud tedy tuto cenu snížíme o oněch 15 % zmiňovaných v Obchodním zákoníku, pak by nový majitel Unipetrolu měl minoritním akcionářům za jejich akcie nabídnout minimálně 104 Kč za akcii.

Stanovení vnitřní hodnoty Vnitřní hodnotu akcií Unipetrolu z hlediska minoritního akcionáře jsme stanovili na základě váženého aritmetického průměru vnitřních hodnot zjištěných dividendovým diskontním modelem, metodou kapitalizovaných čistých výnosů a odhadem ceny při povinném odkupu po privatizaci. Odhadu ceny při povinném odkupu jsme přiřadily nejvyšší váhu, neboť se domníváme, že je to hlavní faktor, který určuje vnitřní hodnotu akcií z hlediska minoritního akcionáře. Předpokládáme, že velká část minoritních akcionářů povinného odkupu využije. Vnitřní hodnota jedné akcie Unipetrolu z hlediska minoritního akcionáře tak podle našich výpočtů činí 86 Kč. Tabulka č. 27

Vnitřní hodnota - minoritní akcionář

Hodnota jedné akcie (Kč)

Váhy

Dividendový diskontní model

65

20%

Metoda kapitalizovaných čistých výnosů

53

20%

104

60%

86

100%

Odhad ceny při povinném odkupu Vnitřní hodnota z hlediska minoritního akcionáře


/

AKCIOVÉ TRHY


OČEKÁVANÁ PRIVATIZACE Vláda dne 25. listopadu 2002 rozhodla o vypsání nové soutěže na privatizaci 63% podílu v holdingu Unipetrol. Poradcem vlády v právní oblasti se stala společnost White&Case. Investičním poradcem bylo vybráno konsorcium složené z firem McKinsey, WestLB a EEIP. Pokud by byl dodržen stejný časový harmonogram, jako při prvním pokusu o privatizaci, pak by investiční poradce mohl vyhlásit tendr na privatizaci Unipetrolu do dvou měsíců, tedy do konce srpna 2003. Vládě v roce 2001 trvalo dalších 5 měsíců než vybrala vítěze soutěže. Pokud by tomu tak bylo i v tomto případě, pak by mohl být nový majitel Unipetrolu znám koncem ledna 2004. Domníváme se, že vzhledem ke komplikacím při přeměně České rafinérské na přepracovací rafinerii může dojít k určitému zdržení. Podle našeho názoru bude nový majitel Unipetrolu znám na jaře 2004. Z dosavadních informací je patrné, že o kupce státního podílu v Unipetrolu nebude nouze. Dosud svůj předběžný zájem projevily společnosti PKN Orlen, Rotch Energy, MOL a OMV. Z hlediska velikosti jde o společnosti spíše regionálního významu. Pro stát i minoritní akcionáře by bylo velmi dobré, kdyby se podařilo přilákat některé nadnárodní giganty, které mají podobné výrobní portfolio jako Unipetrol. Vhodnými partnery by podle našeho názoru byly společnosti BP, DSM, TotalFinaElf, Solvay nebo BASF. Velké nadnárodní koncerny by totiž mohly mimo jiné ulehčit Unipetrolu přístup na světové trhy. Tuto příležitost nejsou firmy regionálního významu schopny nabídnout. V tisku je často zmiňováno, že zájem mohou mít i velké ruské firmy, jako například Yukos, Lukoil, Rosneft nebo Surgutneftegas. Domníváme se, že vláda v rámci privatizace nestanoví budoucímu vlastníku Unipetrolu příliš striktní podmínky týkající se nakládání s majetkem společnosti. Je totiž zřejmé, že Unipetrol musí projít radikálnější restrukturalizací, než kterou provádí současný management. Restrukturalizace s sebou samozřejmě přinese i odprodej částí některých podniků nebo celých společností. Čím přísnější podmínky nakládání s majetkem vláda novému budoucímu vlastníkovi stanoví, tím nižší výnos z privatizace získá. Náš výpočet vnitřní hodnoty Unipetrolu žádná striktní omezení převodu majetku neuvažuje.

INVESTIČNÍ DOPORUČENÍ Celková hodnota holdingu Unipetrol činí podle našich výpočtů 24 870 479 tis. Kč, což přepočteno na jednu akcii Unipetrolu činí 122 Kč. Tato částka představuje vnitřní hodnotu akcie Unipetrolu z pohledu majoritního akcionáře. Stát by tak mohl za svůj 63 % podíl požadovat 15 667 301 tis. Kč. Tato suma však nezohledňuje případné restriktivní podmínky nakládání s majetkem, které může česká vláda novému budoucímu majiteli Unipetrolu stanovit. Vnitřní hodnotu akcií Unipetrolu z hlediska minoritního akcionáře jsme stanovili na 86 Kč. Tato hodnota zohledňuje nejen předpokládanou cenu při očekávaném povinném výkupu po privatizaci, ale také aktuální ziskovost celého holdingu. Naše vnitřní hodnota z hlediska minoritního akcionáře je o 60 % vyšší, než aktuální cena na Burze cenných papírů Praha ve výši 53,80 Kč za akcii Naše investiční doporučení zní zvýšit váhu akcí Unipetrolu v portfoliích investorů vůči jejich procentuálnímu podílu v indexu PX 50.


/

AKCIOVÉ TRHY


KONTAKTY Blüher Anne-Francoise Hejduková Ludmila

Chief Analyst

Consumer Non-cyclicals, Healthcare Consumer Cyclicals, Financials, Industrials,

Kalina Petr

(+420) 261 319 065

[email protected]

(+420) 261 319 146

[email protected]

(+420) 261 319 514

[email protected]

(+420) 261 319 064

[email protected]

(+420) 261 319 194

[email protected]

(+420) 261 319 081

[email protected]

Makroekonomické prostředí ČR

Erste Bank, Komerční banka Český akciový trh, Telecommunications,

Morozov Dmitrij

Technology, České radiokomunikace, Český Telecom

Pohl Martin

Makroekonomické prostředí USA a EMU Basic Materials, Oil & Energy,

Tregler Karel

Poznámka:

Utilities, ČEZ, Unipetrol, Philip Morris ČR

Veškeré grafy a výnosy akcií či indexů jsou uváděny v národních (lokálních) měnách. Zdrojem dat jsou společnosti Bloomberg a Reuters.

Tento dokument slouží pouze pro informativní účely. PPF burzovní společnost a.s. neodpovídá za přesnost a úplnost informací uvedených v tomto materiálu. Jednotlivá doporučení jsou názorem daného analytika. PPF burzovní společnost a.s. nenese žádnou odpovědnost za případné škody vzniklé třetím osobám v důsledku využití informací z tohoto dokumentu.


/

AKCIOVÉ TRHY - ANALÝZA VNITŘNÍ HODNOTY. Unipetrol

Recommend Documents