AKCIOVÉ TRHY - ANALÝZA VNITŘNÍ HODNOTY Komerční banka
ČESKÁ REPUBLIKA AKCIOVÉ TRHY - ANALÝZA VNITŘNÍ HODNOTY BANKOVNICTVÍ
Komerční banka ZVÝŠIT VÁHU ( vůči indexu PX 50)
28. 03. 2003
BLOOMBERG
KOMB CP
(+420) 261 319 514
C E N A ( . . )
1 993 Kč
[email protected]
V N I T Ř N Í H O D N O TA
2 287 Kč
www.ppf.cz
ANALYTIK
Petr Kalina
www.kb.cz
Domníváme se, že Komerční banka bude v nejbližších letech vykazovat stabilně vysoké čisté zisky. Tyto čisté zisky budou
2500 Komerční banka Kč
PX 50 relativně
zkreslovány masivním rozpouštěním rezerv a opravných položek vytvořených v období privatizace banky. S tím, jak
2000
bude okolo roku 2005 postupně efekt přeoprávkování vyprchávat, začnou se ve větší míře projevovat provozní vlivy hospodaření banky. 1500 VIII-02
X-02
XII-02
II-03
Podle platné české legislativy musí Komerční banka do konce roku 2005 převést do specifických opravných položek, použít na
Klíčové ukazatele
e f f f
f
pokrytí ztrát nebo rozpustit přibližně 8,5 mld. Kč všeobecných
EPS
66,6
230,5
245,0
227,7
239,4
240,0
rezerv.
DPS
12,0
92,2
98,0
91,1
95,8
120,0
P/E
31,8
9,2
8,7
9,3
8,9
8,8
ROAE (v %)
11,6
30,7
25,8
20,8
19,4
17,6
P/BV
3,4
2,4
2,1
1,8
1,6
1,5
Čistá úr. marže (%)
3,7
3,3
3,1
3,0
2,9
2,9
63,3
56,5
52,6
50,4
47,6
45,5
Mezi nejvýznamnější rizika investice do akcií Komerční banky patří zhoršení ekonomických podmínek emitentů investičního portfolia
CDO/CLN,
současná
relativně
slabá
prodejní
schopnost Komerční banky a ukončení státní podpory při řešení nestandardních úvěrů v garantovaném portfoliu.
Cost/Income v %
Akcie Komerční banky oceňujeme metodou cílování P/BV. Na základě této metody kalkulujeme vnitřní hodnotu na 2 287 Kč. Domníváme se, že o dalších růstových perspektivách akcií Komerční banky rozhodne přijatá dividendová politika.
Informace o akciích Počet akcií
38 010 tis. ks
Tržní kapitalizace
7 602 mil. Kč
Váha v PX 50
PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S.
18,42 %
/
AKCIOVÉ TRHY
ANALÝZA VNITŘNÍ HODNOTY
OBSAH PŘEDPOVĚĎ POLOŽEK ÚČETNÍCH VÝKAZŮ
Rozvaha Komerční banky a komentář
Výsledovka Komerční banky a komentář
Vývoj garantovaného portfolia, ostatních rezerv a opravných položek
Vývoj čisté úrokové marže
FINANČNÍ ANALÝZA A CÍLOVÉ INDIKÁTORY KB
Finanční analýza
Srovnání s cílovými indikátory Komerční banky
OCENĚNÍ AKCIÍ KOMERČNÍ BANKY
Cílování P/BV pomocí dvoustupňového DDM
Poznámky k parametrům modelu
Cílování P/BV pomocí P/BV = (ROE-growth)/(Cost of equity-growth)
Ocenění metodou excess return
Ocenění banky jako firmy
Rizika investice do akcií Komerční banky
ZÁVĚR A DOPORUČENÍ
KONTAKTY
PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S.
/
AKCIOVÉ TRHY
ANALÝZA VNITŘNÍ HODNOTY
PŘEDPOVĚĎ POLOŽEK ÚČETNÍCH VÝKAZŮ Rozvaha Komerční banky a komentář Komerční banka - rozvaha - IAS v mil. Kč Hotovost a pohledávky vůči centrální bance
e
% r/r
f
% r/r
f
% r/r
f
f
18 211
29 271
60,7 %
31 759
8,5 %
34 141
7,5 %
36 702
39 087
155 602
183 062
17,6 %
209 606
14,5 %
226 375
8,0 %
253 540
273 823
Cenné papíry k obchodování
3 706
3 728
0,6 %
4 660
25,0 %
6 058
30,0 %
7 270
7 997
Pohledávky z hodnoty finančních derivátů
7 851
5 486
-30,1 %
6 583
20,0 %
7 110
8,0 %
7 963
8 600
Pohledávky za ČKA
49 765
32 845
-34,0 %
16 422
-50,0 %
9 853
-40,0 %
0
0
Úvěry klientům, čisté
135 197
132 493
-2,0 %
138 455
4,5 %
144 686
4,5 %
151 197
159 512
33 457
33 658
0,6 %
33 994
1,0 %
37 394
10,0 %
41 133
43 190
960
960
0,0 %
970
1,0 %
1 067
10,0 %
1 173
1 232
Ostatní aktiva
4 065
5 110
25,7 %
6 029
18,0 %
6 512
8,0 %
7 033
7 455
Majetkové účasti
1 223
1 223
0,0 %
1 223
0,0 %
1 345
10,0 %
1 480
1 554
11 683
11 917
2,0 %
12 512
5,0 %
13 513
8,0 %
14 595
15 324
421 720
439 753
4,3 %
462 216
5,1 %
488 054
5,6 %
522 085
557 775
Závazky vůči bankám
28 860
22 222
-23,0 %
23 298
4,8 %
24 928
7,0 %
26 798
28 245
Závazky vůči klientům
316 791
337 066
6,4 %
355 604
5,5 %
376 940
6,0 %
401 442
425 528
4 296
3 222
-25,0 %
3 544
10,0 %
3 633
2,5 %
3 960
4 138
Dluhopisy
27 771
17 590
-36,7 %
17 590
0,0 %
12 467
-29,1 %
12 467
12 467
Ostatní pasiva
11 849
18 484
56,0 %
20 333
10,0 %
21 451
5,5 %
23 956
28 871
Podřízený dluh
7 252
5 230
-27,9 %
0
-
0
-
0
0
398 122
406 922
2,2 %
437 772
7,6 %
443 742
1,4 %
472 578
503 719
19 005
19 005
0,0 %
19 005
0,0 %
19 005
0,0 %
19 005
19 005
4 593
14 463
214,9 %
19 721
36,4 %
25 308
28,3 %
30 502
35 051
23 598
33 468
41,8 %
38 726
15,7 %
44 313
14,4 %
49 507
54 056
421 720
439 753
4,3 %
462 216
5,1 %
488 054
5,6 %
522 085
557 775
Pohledávky za bankami
Cenné papíry k prodeji Cenné papíry držené do splatnosti
Dlouhodobý hmotný a nehmotný majetek Aktiva celkem
Závazky z finančních derivátů
Pasiva celkem Základní kapitál Emisní ážio, rezervy a fondy Vlastní kapitál celkem Pasiva a vlastní kapitál celkem Zdroj: Komerční banka, odhady PPF Burzovní společnost
Na naši projekci rozvahy měly rozhodující vliv následující faktory: Tempo růstu objemu celkových aktiv Komerční banky se v letošním roce podle našeho názoru zrychlí z 4,3 % (2002/2001) na 5,1 %, resp. na 5,6 % v roce 2004. Toto zrychlení bude taženo zejména růstem objemu klientských obchodů a mezibankovních operací. Komerční banka v polovině května roku 2003 dokončí zpětný odkup podřízeného dluhu v celkovém objemu 200 milionů dolarů. Tento podřízený dluh pochází z roku 1998, tehdy měl Komerční bance pomoci dostát požadavkům kapitálové
PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S.
/
AKCIOVÉ TRHY
ANALÝZA VNITŘNÍ HODNOTY
přiměřenosti. Vzhledem k vysokým úrokovým nákladům tohoto dluhu (do poloviny května 2003 9 % p.a.) a současné vysoké kapitálové přiměřenosti banky není divu, že Komerční banka využije možnosti předčasného splacení zbytku tohoto závazku. Z rozvahy by měla v nejbližších letech „vypadnout“ také mimořádná položka pohledávek za Českou konsolidační agenturou (ČKA), která je v bilanci Komerční banky z období státní pomoci tomuto peněžnímu ústavu. Poskytnuté státní záruky v období privatizace banky se vztahují na ztráty z úvěrů banky, jejichž splatnost dosahuje v některých případech až do roku 2020. Vzhledem k současným tlakům Evropské komise, která má problém s uznáním jakéhokoliv čerpání státních prostředků soukromými firmami v budoucnosti, očekáváme vyřešení otázky pohledávek bank za ČKA v období vstupu České republiky do Evropské unie.
Výsledovka Komerční banky a komentář Komerční banka P&L - IAS, mil. Kč Čisté úrokové výnosy
% r/r
f
% r/r
f
% r/r
f
f
12 989
12 447
-4,2 %
13 103
5,3 %
13 726
4,8 %
14 473
15 258
Čisté poplatky a provize
8 394
8 320
-0,9 %
9 036
8,6 %
9 767
8,1 %
10 692
11 691
Zisk/ztráta z obchodování
1 551
1 426
-8,1 %
1 640
15,0 %
1 886
15,0 %
2 169
2 494
Ostatní provozní výnosy
875
403
-53,9 %
453
12,5 %
510
12,5 %
574
646
Celkové provozní výnosy
23 809
22 596
-5,1 %
24 232
7,2 %
25 889
6,8 %
27 908
30 089
Administrativní (provozní) náklady
-10 954
-10 100
-7,8 %
-10 383
2,8 %
-10 860
4,6 %
-11 273
-11 555
-2 356
-1 653
-29,8 %
-1 736
5,0 %
-1 875
8,0 %
-2 024
-2 126
-15 065
-12 760
-15,3 %
-12 738
-0,2 %
-13 050
2,4 %
-13 298
-13 681
8 744
9 836
12,5 %
11 494
16,9 %
12 839
11,7 %
14 611
16 408
Tvorba rezerv a OP
-5 333
1 435
-126,9 %
1 090
-24,1 %
-294
-127,0 %
-1 973
-3 737
Zisk před zdaněním
3 411
11 271
230,4 %
12 584
11,6 %
12 545
-0,3 %
12 637
12 671
-879
-2 508
185,3 %
-3 272
30,5 %
-3 889
18,9 %
-3 538
-3 548
2 532
8 763
246,1 %
9 312
6,3 %
8 656
-7,0 %
9 099
9 123
Odpisy a tvorba ostatních rezerv Celkové provozní náklady Zisk před tvorbou rezerv a OP
Daň z příjmů Čistý zisk
Zdroj: Komerční banka, odhady PPF Burzovní společnost
Předpokládáme, že pro rentabilitu Komerční banky bude v následujícím období rozhodující vývoj výnosových položek a zejména saldo tvorby a rozpouštění rezerv a opravných položek. Oba dva faktory jsou detailněji rozebrány v dalším textu. Z dalších položek je podstatný vývoj celkových provozních nákladů – zde si v loňském roce Komerční banka vytvořila polštář, ze kterého může čerpat v dalších letech. Loňským meziročním poklesem celkových provozních nákladů o 15,3 % již Komerční banka v podstatě splnila svůj cíl pro období 2001 - 2004, v průběhu kterých očekává, že CAGR (Compounded annual growth rate) neboli roční průměrná (geometrický průměr) změna provozních nákladů v tomto období zaznamená pokles o 5 %. V letošním roce proto předpokládáme stagnaci položky a její mírný růst v roce následujícím. Zdražování služeb, ke kterému Komerční banka přistupuje v „součinnosti“ s dalšími velkými bankami v sektoru a růst její mimopodnikové klientely pak v příštích letech podle našeho názoru povedou k výraznému růstu objemu čistých poplatků a provizí, a to nejméně o 8 % ročně. Posledním zdražením osobních návštěv a fixních poplatků v únoru 2003 Komerční banka následovala Českou spořitelnu a ČSOB.
PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S.
/
AKCIOVÉ TRHY
ANALÝZA VNITŘNÍ HODNOTY
Vývoj garantovaného portfolia, ostatních rezerv a opravných položek Vývoj rezerv, OP, NPL - Komerční banka v mil. Kč
..
..
..
..
..e
Opravné položky (OP) a rezervy garantovaného portfolia (GP)
15 500
9 850
8 000
7 680
6 340
OP a rezervy celkem
20 732
23 769
20 628
20 204
18 864
Státní pomoc (GP)
20 000
20 000
18 300
18 100
16 110
147 675
146 466
139 363
140 779
142 209
Úvěry pod spec. kontrolou (NPL)
49 766
38 473
31 236
29 897
28 615
Nominální hodnota pohledávek (GP)
60 900
37 100
28 000
25 680
22 350
NPL/ Úvěry klientům v %
33,7 %
26,3 %
22,4 %
21,2 %
20,1 %
Specifické OP (GP)
11 300
5 350
3 600
3 280
2 520
Specifické OP (celkem)
13 706
14 276
11 328
11 129
10 369
Všeobecné rezervy (GP)
4 200
4 500
4 400
4 400
3 820
Všeobecné rezervy (celkem)
7 026
8 780
8 624
8 532
7 952
Opravné položky/NPL v %
41,7 %
61,8 %
66,0 %
67,6 %
65,9 %
Nepokryto
25 400
7 250
1 700
-100
-100
Disponibilní výše zástav
35 700
18 450
14 900
13 400
12 100
Celkové krytí (OP + stát. pomoc) v %
81,8 %
111,9 %
122,5 %
126,3 %
120,3 %
Úvěry klientům
Zdroj: Komerční banka, odhady a výpočty PPF Burzovní společnost, a.s.
Existence garantovaného portfolia Komerční banky a jeho specifický režim znesnadňuje projekci dlouhodobého vývoje celkových rezerv a opravných položek banky. Státní garance pokrývá ztráty do maximální výše 20 mld. Kč, které mohou vzniknout do konce roku 2003 ve spojitosti s vybranými klasifikovanými angažovanostmi banky. Garance pokrývá čistou angažovanost (nominální hodnota snížená o vytvořenou specifickou opravnou položku). Garance bude vypořádána v první polovině roku 2004 v penězích nebo státních dluhopisech. Objem všeobecných rezerv a opravných položek garantovaného portfolio na celkových rezervách Komerční banky je velmi podstatný, na konci září 2002 dosahoval v případě všeobecných rezerv přibližně 52 %, resp. 29 % celkových specifických rezerv. Podle platné české legislativy musí Komerční banka do konce roku 2005
Vývoj zisku a tvorby OP - KB (mil. Kč) -
převést do specifických opravných položek, použít na
20 000
pokrytí
15 000
ztrát
nebo
rozpustit
přibližně
8,5 mld. Kč
všeobecných rezerv (stav k 30. září 2002). Vzhledem
Zisk před tvorbou OP Tvorba rezerv a OP Čistý zisk
10 000
k lepšímu než očekávanému vývoji státem garantovaného portfolia (i ostatních NPL) lze v období let 2003 - 2005
5 000
očekávat průběžné rozpouštění podstatné části těchto
0
všeobecných rezerv. Toto rozpouštění by mělo postupně
-5 000
pozitivně banky.
ovlivňovat Přes
příznivý
celkovou vývoj
rentabilitu státem
Komerční
garantovaného
2001
2002
2003f
2004f
2005f
2006f
-10 000 Zdroj: KB, odhady PPF Burzovní společnost
portfolia banka v posledních dvou letech vytvořila na ztráty z tohoto portfolia všeobecné rezervy v objemu 4,4 mld. Kč, což je o 200 mil. Kč více, než při uzavření smlouvy o garanci na konci roku 2000. Pro rok 2003 odhadujeme rozpouštění celkových všeobecných rezerv banky (včetně rezerv
PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S.
/
AKCIOVÉ TRHY
ANALÝZA VNITŘNÍ HODNOTY
garantovaného portfolia) v objemu cca 2 mld. Kč v závislosti na dalším vývoji garantovaného portfolia a zachování současné vysoké konzervativnosti banky při krytí potenciálních ztrát z úvěrů. Celkový vývoj salda rozpuštěných a vytvořených položek bude v dalším období určujícím faktorem pro vývoj čistého zisku Komerční banky. Předpokládáme vytvoření kladného celkového salda rezerv a opravných položek v roce 2003 v objemu 1,1 mld. Kč. Od roku 2004 očekáváme narůstající negativní vliv nově vytvářených opravných položek na čistý zisk banky. Vzhledem k dosud slabé prodejní schopnosti týmu Komerční banky předpokládáme vyšší tlak vedení banky na růst objemu poskytovaných úvěrů, který ale bude narážet na zpřísněná kritéria oddělení credit risk managementu. Srovnatelnost minulých, současných a budoucích čistých zisků Komerční banky však vzhledem k rozdílnému vlivu opravných položek nepovažujeme za příliš dobrou. Lepší vypovídací schopnost pro získání obrázku o zlepšení rentability Komerční banky má podle zisku před tvorbou opravných položek. Pro další období se domníváme, že stabilní příznivý vývoj zisku před oprávkami bude tažen růstem objemu úvěrů (zejména v retailovém bankovnictví) a výrazným růstem příjmů banky z poplatků a provizí. Tyto dva pozitivní vlivy budou mírně znehodnoceny klesajícím či stagnujícím vývojem čisté úrokové marže banky.
Vývoj čisté úrokové marže Vývoj čisté úrokové marže (NIM)
Průměrná hodnota úrokových aktiv (AIEA)
f
f
f
f
355 178
382 763
420 316
455 150
492 606
531 648
7,9 %
6,6 %
6,1 %
5,9 %
5,7 %
5,5 %
28 147
25 189
25 768
26 670
27 870
29 125
371 340
381 391
389 300
405 414
427 521
453 473
4,1 %
3,3 %
3,3 %
3,2 %
3,1 %
3,1 %
Úrokové náklady v mil. Kč
15 158
12 742
12 666
12 944
13 397
13 866
Čisté úrokové výnosy v mil. Kč
12 989
12 447
13 103
13 726
14 473
15 258
3,7 %
3,3 %
3,1 %
3,0 %
2,9 %
2,9 %
Úrokový výnos % Úrokové výnosy v mil. Kč Prům. hodnota úrokových pasiv v mil. Kč Úrokový náklad v %
NIM na AIEA v % Zdroj: Komerční banka, odhady PPF Burzovní společnost
V nejbližších letech očekáváme pokračování trendu poklesu čistých úrokových marží z uplynulých let, tempo tohoto poklesu by však mělo výrazně zpomalit. Předpokládáme, že na začátku roku 2004 dojde k obratu úrokového cyklu a Česká
Vývoj čisté úrokové marže - KB ( %) v - 4,0%
národní banka začne postupně zvyšovat své základní sazby. Přesto se nedomníváme, že obrat trendu vývoje úrokových sazeb povede k růstu úrokových spreadů dosahovaných
3,5%
Komerční bankou. Očekáváme totiž zostření konkurenčního boje na českém bankovním trhu, což povede k dalšímu
3,0%
poklesu úrokových sazeb z úvěrů. Management Komerční banky
si
úrokových
nevyhnutelnost marží
klesajícího
uvědomuje,
proto
trendu jedním
čistých
2,5%
z cílových
indikátorů je zvyšování podílu čistých poplatků a provizí na
2001
2002e
2003f
2004f
2005f
2006f
Zdroj: KB, odhady PPF Burzovní společnost
celkových provozních výnosech. Cílem Komerční banky je tento podíl zvýšit v období 2001 - 2004 o 9 %. V našich předpovědích uvažujeme s pomalejším růstem tohoto podílu (7 %).
PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S.
/
AKCIOVÉ TRHY
ANALÝZA VNITŘNÍ HODNOTY
FINANČNÍ ANALÝZA A CÍLOVÉ INDIKÁTORY KB Finanční analýza Komerční banka (IAS)
e
f
f
f
f
Čistý zisk na akcii v Kč (EPS)
66,6
230,5
245,0
227,7
239,4
240,0
Dividenda na akcii v Kč
11,5
92,2
98,0
91,1
95,8
120,0
Vlastní jmění/akcie (NAV)
621
881
1 019
1 166
1 302
1 422
128,6
274,0
290,6
277,1
292,6
295,9
31,8
9,2
8,7
9,3
8,9
8,8
3,4
2,4
2,1
1,8
1,6
1,5
Hrubý dividendový výnos
0,5 %
4,3 %
4,6 %
4,3 %
4,5 %
5,7 %
Dividendový výplatní podíl
17,0 %
40,0 %
40,0 %
40,0 %
40,0 %
50,0 %
(EPS + odpisy) / cena akcie
6,1 %
12,9 %
13,7 %
13,1 %
13,8 %
14,0 %
11,6 %
30,7 %
25,8 %
20,8 %
19,4 %
17,6 %
Rentabilita aktiv (ROAA)
0,6 %
2,0 %
2,1 %
1,8 %
1,8 %
1,7 %
Čistá úroková marže
3,7 %
3,3 %
3,1 %
3,0 %
2,9 %
2,9 %
63,3 %
56,5 %
52,6 %
50,4 %
47,6 %
45,5 %
253
982
1 138
1 164
1 288
1 291
Výnosy na zaměstnance v tis. Kč
2 381
2 531
2 961
3 480
3 949
4 258
Provozní náklady na zaměstnance v tis. Kč
1 506
1 429
1 557
1 754
1 882
1 936
Podíl čistých úrokových výnosů na prov. výnosech
54,6 %
55,1 %
54,1 %
53,0 %
51,9 %
50,7 %
Podíl čistých poplatků na provozních výnosech
35,3 %
36,8 %
37,3 %
37,7 %
38,3 %
38,9 %
(EPS + odpisy) / akcie P/E Cena / NAV
Rentabilita vlastního kapitálu (ROAE)
Provozní náklady/ provozní výnosy Čistý zisk na zaměstnance v Kč
Zdroj: Komerční banka, odhady PPF Burzovní společnost
V nejbližších letech očekáváme postupný pokles ukazatele rentability vlastního kapitálu (ROAE) ze současných zhruba 30 % pod 20 % po roce 2005. Předpokládáme totiž, že současnou rekordní úroveň čistého zisku Komerční banky nebude banka schopna zvyšovat tempem jakým poroste vlastní jmění banky. Čistý zisk, výnosy i provozní náklady přepočtené na zaměstnance však v nejbližším období podle našeho názoru porostou. Ukazatele na zaměstnance vycházejí z našeho předpokladu poklesu počtu zaměstnanců Komerční banky ze současného stavu přibližně 8 550 zaměstnanců na 7 067 zaměstnanců do konce roku 2004, což je v souladu s cílem vedení banky.
PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S.
/
AKCIOVÉ TRHY
ANALÝZA VNITŘNÍ HODNOTY
Srovnání s cílovými indikátory Komerční banky Vzhledem
k tomu,
Komerční
banky,
že
jsou
pokusili
známy
jsme
se
cílové srovnat,
indikátory jak
naše
Cílové indikátory KB v období -
Cíl KB
PPF (e)
předpoklady vývoje položek rozvahy a výkazu zisků a ztrát
Celkové tržby (CAGR, 2001-04)
5,0 %
2,8 %
odpovídají těmto cílovým indikátorům. Nesdílíme zejména
Podíl růstu poplatků na růstu tržeb (2001-04)
9,0 %
7,0 %
optimismus Komerční banky ohledně průměrného růstu
Tržby/zaměstnanec (CAGR, 2001-04)
15,0 %
13,5 %
(CAGR) celkových tržeb v období 2001 – 2004 o 5 %
Celkové prov. náklady KB (CAGR, 2001-04)
-5,0 %
-4,7 %
(předpokládáme necelá 3 %). podpořeno
zejména
velmi
Toto naše očekávání je
slabým
výsledkem
celkových
provozních výnosů za rok 2002 (-5,1 %). S tím souvisí také
Celkový pokles počtu zam. v období 2001-04 Provozní náklady na zam. (CAGR, 2001-04)
nižší očekávání růstu objemu bilance, tato položka však
Provozní náklady/provozní výnosy (v 2004)
může být v budoucnu významně ovlivněna realizovanými
Růst objemu bilance (CAGR, 2001-2004)
repo operacemi. V našich projekcích také předpokládáme, že
ROE (2004)
-24,0 % -24,0 % 4,0 %
5,2 %
50,0 %
50,4 %
8,0 %
5,0 %
25,0 %
20,8 %
Komerční banka nesplní ukazatel ROE v roce 2004. Zde je však třeba dodat, že odhad objemu rozpuštěných opravných položek v roce 2004 může být nepřesný a cíl ROE při vyšším rozpouštění oprávek splněn.
OCENĚNÍ AKCIÍ KOMERČNÍ BANKY Cílování P/BV pomocí dvoustupňového DDM Přestože vedení Komerční banky dosud nespecifikovalo svou budoucí dividendovou politiku, domníváme se, že akcionáři Komerční banky mohou očekávat v následujících letech poměrně tučné dividendové výnosy. Vede nás k tomu nejen znalost současné dividendové politiky Société Générale (SG vyplácí 40 – 50 % čistého zisku), ale i další faktory. Komerční banka nepotřebuje a v nejbližších letech nebude potřebovat zvýšení kapitálu, neočekáváme ani významný růst současného relativně nízkého objemu majetkových účastí a hmotného majetku, s výjimkou pravděpodobného stěhování pražské centrály z městského centra. Výplata vyšší dividendy vzhledem ke snížení objemu zadržených zisků také snižuje celkovou výši vlastního kapitálu banky a pomůže vedení Komerční banky k dosahování stabilně vysoké úrovně rentability vlastního jmění. Předpokládáme, že dividendový výplatní poměr dosáhne v období 2003 – 2006 40 %, v dalším období (výplata dividendy v roce 2007 a následujících) pak 50 % disponibilního zisku. Při cílování ukazatele P/BV využijeme tendence ukazatele P/BV růst úměrně s růstem ROE. Tato závislost je snadno pozorovatelná,
bohužel
však
nebere
v úvahu
Cílování P/BV (dvoustupňový DDM)
ostatní
fundamenty bank, například jejich rizikový profil. Použití
Cílové P/BV 2003
metody P/BV v investiční analýze je (zejména pro bankovní
Vlastní jmění 2003e mil. Kč
sektor) často vyhledávané, neboť účetní hodnota vlastního
Počet akcií v ks
jmění poskytuje relativně stabilní měřítko hodnoty, které lze
Cílová hodnota 2003 (Kč)
2 482
Současná hodnota (Kč)
2 287
využít při odhadech tržní hodnoty. Cílové P/BV Komerční
2,44 38 726 38 009 852
banky kalkulujeme pomocí dvoustupňového dividendového diskontního modelu (DDM). Dvoustupňové modely používáme v této analýze proto, neboť se domníváme, že se Komerční banka
PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S.
/
AKCIOVÉ TRHY
ANALÝZA VNITŘNÍ HODNOTY
nachází v období mimořádně vysokého růstu bankovních výnosů, zisků a vyplácených dividend, které by mělo podle našeho názoru vrcholit přibližně na konci roku 2006. Na základě této metody kalkulujeme cílovou cenu akcií Komerční banky na konci roku 2003 na 2 482 Kč, současnou vnitřní hodnotu na 2 287 Kč.
Poznámky k parametrům modelu Odhad investory požadovaného výnosu provedeme na základě modelu CAPM. Za bezrizikový výnos (risk-free rate) považujeme nominální výnos českého státního dluhopisu se splatností v roce 2016. Upravená beta je odhadem budoucí bety a
Odhad požadovaného výnosu CAPM a parametry DDM
vychází z předpokladu, že aktuální beta bude v průběhu
Risk-free rate
dalších let postupně konvergovat k jedné. Pro Komerční
Růst KB v období 2003 - 2006
12,5 %
banku používáme pro historickou betu týdenní hodnoty
Dlouhodobý růst po roce 2006
7,5 %
Výplatní poměr v první fázi
40 %
Výplatní poměr v druhé fázi
50 %
volatility v období po privatizaci banky (od července 2001 do současnosti). Prémii za tržní riziko jsme stanovili na 6 % s ohledem na fakt, že Česká republika je kandidátskou zemí
4,145 %
Evropské unie. Investory požadovaný výnos pro investici do
Beta pro období 2003 - 2006
1,2
akcií Komerční banky s použitím těchto vstupů kalkulujeme
Beta pro období po roce 2006
1,2
na 11,3 %.
Riziková prémie (obě období)
6,0 %
Požadovaný výnos v první fázi
11,3 %
Požadovaný výnos ve druhé fázi
11,3 %
Dlouhodobě udržitelné ROE
15,0 %
Pro období 2003 – 2006 uvažujeme s průměrným růstem Komerční banky (g) ve výši 12,5 %, kterou vypočteme dosazením námi predikovaných ukazatelů pro toto růstové období do vzorce g = ROE*(1 - výplatní poměr). Hodnota
g vyjadřuje tzv. udržitelnou míru růstu zisků Komerční banky, neboli maximální míru, jakou mohou zisky banky růst bez dalších akvizic nebo investic. Po roce 2006 vypočteme hodnotu g v závislosti na dlouhodobě udržitelném ROE Komerční banky a zvýšení výplatního poměru na 50 %. Za dlouhodobě udržitelnou hodnotu ROE Komerční banky po roce 2006 dosadíme 15 %, což je dlouhodobý průměr rentability kapitálu bank v západní Evropě. Tato průměrná hodnota zohledňuje růst konkurenčního prostředí po roce 2006, kdy Česká republika pravděpodobně bude členem Evropské unie.
Cílování P/BV pomocí P/BV = (ROE-growth)/(Cost of equity-growth) Cílovat touto metodou ukazatel P/BV lze pouze v obdobích s konstantním vývojem vstupů vzorce. Pro Komerční banku jej tedy využijeme pro období po roce 2006. Hodnotu akcie vypočtenou pro tento rok poté diskontujeme požadovaným výnosem kapitálu do současnosti.
Fáze výpočtu
Diskontování hodnoty
ROE - growth
7,50 %
Počet akcií v ks
CoE - growth
3,85 %
Na akcii v Kč
2 774
Cíl na konci roku 2003 (Kč)
2 010
Současná vnitřní hodnota (Kč)
1 844
Cílové P/BV 2006 Vlastní jmění 2006e (mil. Kč)
PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S.
1,95 54 056
38 009 852
/
AKCIOVÉ TRHY
ANALÝZA VNITŘNÍ HODNOTY
Pomocí této metody kalkulujeme cílovou hodnotu Komerční banky na konci roku 2003 na 2 010 Kč, současnou hodnotu pak na 1 852 Kč. Tato metoda však na rozdíl od předchozí metody nezohledňuje jednotlivá období růstu Komerční banky.
Ocenění metodou excess return Metoda „excess return“ předpokládá, že hodnota banky je dána sumou kapitálu investovaného v současné době a současnou hodnotou korunových dodatečných výnosů, které banka vygeneruje v budoucnu. Vlastní dodatečné výnosy jsou dány rozdílem mezi rentabilitou vlastního kapitálu a náklady tohoto kapitálu, tento rozdíl je vztažen k investované hodnotě vlastního kapitálu. Koncept této metody je obdobný postupu kalkulace metodou residual income.
Ocenění excess return (data v mil. Kč)
f
f
f
f
Terminal value
9 312
8 656
9 099
9 123
9 671
-3 797
-4 393
-5 027
-5 617
-7 314
5 515
4 263
4 072
3 507
2 356
1,11
1,24
1,38
1,54
Současná hodnota (SH)
4 953
3 438
2 949
2 281
61 285
Počáteční hodnota VK
33 468
38 726
44 313
49 507
64 471
Požadovaný výnos VK
11,3 %
11,3 %
11,3 %
11,3 %
11,3 %
3 797
4 393
5 027
5 617
7 314
Čistý zisk Náklady vlastního kapitálu (VK) Dodatečný výnos VK Kumulovaný požadovaný výnos - index
Náklady vlastního kapitálu
Na základě aktuální předpovědi rozvahy a výsledovky Komerční banky kalkulujeme současnou vnitřní hodnotu akcie Komerční banky metodou excess return na 2 353 Kč/akcie. Metodu považujeme za vhodnou alternativu cílování P/BV pro ocenění Komerční banky.
Současná hodnota terminal value
Suma SH
VK + SH
Počet akcií ks
39 872
13 622
86 963
38 009 852
Současná hodnota v Kč 8
2 353
Ocenění banky jako firmy Snaha oceňovat banky jako firmy, tedy např. metodou diskontovaných volných peněžních toků, naráží na několik úskalí. Výši dluhu je u finančních institucí obtížné definovat a měřit, což činí výpočet hodnoty banky jako firmy nebo výpočet nákladů kapitálu nepřesným. Pokusili jsme se zvolit metodu diskontovaných volných peněžních toků akcionářům, která s dluhem nepočítá (DFCFE). I tato metoda však naráží na některé překážky, jako je např. odhad nezbytných investic do pracovního nebo fixního kapitálu, které u bank nahrazují zejména investice do lidského kapitálu a přiměřené náklady na udržení kapitálové přiměřenosti. Odhad změn provozního kapitálu banky pomocí meziročních změn „provozních“ položek aktiv a pasiv považujeme v případě bank za nevhodný. Ocenění banky tržní hodnotou jednotlivých aktiv rovněž naráží na problém výše čistého dluhu banky a nedostatku relevantních údajů ke všem aktivům banky. Veškeré odhady vstupů metodou diskontovaných volných peněžních toků tak směřují k odhadování volných peněžních toků jako dividend – tedy dividendový diskontní model.
PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S.
/
AKCIOVÉ TRHY
ANALÝZA VNITŘNÍ HODNOTY
Rizika investice do akcií Komerční banky Prodejní schopnost obchodníků banky je dosud slabá a KB tak ztrácí vybudované tržní podíly v některých aktivitách. Rizika investice do portfolia CDO/CLN jsou v současné době dobře pokryta, případné zhoršení ekonomických podmínek emitentů může vést k nutnosti posílit toto krytí. Státní podpora při řešení nestandardních úvěrů vyprší na konci roku 2003. Je otázkou, zda se do té doby podaří bance vytvořit silné a kvalifikované zázemí oddělení credit risk managementu.
ZÁVĚR A DOPORUČENÍ Za nejvhodnější metodu pro ocenění akcie Komerční banky považujeme metodu cílování P/BV pomocí dvoustupňového dividendového diskontního modelu. Na základě této metody kalkulujeme cílovou cenu Komerční banky na konci roku 2003 na 2 482 Kč, současnou vnitřní hodnotu na 2 287 Kč. Domníváme se, že o dalších růstových perspektivách akcií Komerční banky rozhodne přijatá dividendová politika. Přestože tuto dividendovou politiku vedení Komerční banky dosud nespecifikovalo, očekáváme, že se akcionáři Komerční banky mohou těšit v následujících letech na vysoké dividendy. Předpokládáme, že dividendový výplatní poměr dosáhne v období 2003 – 2006 40 %, v dalším období (výplata dividendy v roce 2007 a následujících letech) pak 50 % disponibilního zisku. Polštář všeobecných rezerv, které bude Komerční banka postupně do konce roku 2005 rozpouštět, by měl přinést v tomto období výraznou stabilitu vykazovaných zisků. S tím, jak bude okolo roku 2005 postupně efekt přeoprávkování vyprchávat, začnou se ve větší míře projevovat provozní vlivy hospodaření banky. Námi kalkulovaná současná vnitřní hodnota akcií Komerční banky představuje přibližně 15% prémii vzhledem k současné tržní ceně. Měníme proto naše dřívější doporučení na zvýšit váhu akcií Komerční banky vůči indexu PX 50.
PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S.
/
AKCIOVÉ TRHY
ANALÝZA VNITŘNÍ HODNOTY
KONTAKTY Blüher Anne-Francoise
Chief Analyst
(+420) 261 319 065
[email protected]
(+420) 261 319 514
[email protected]
(+420) 261 319 146
[email protected]
(+420) 261 319 064
[email protected]
(+420) 261 319 194
[email protected]
(+420) 261 319 081
[email protected]
Makroekonomické prostředí ČR Consumer Cyclical, Financial, Industrial, Erste Bank,
Kalina Petr
Komerční banka Consumer Non-cyclical, Lembák Jiří
Healthcare, Philip Morris ČR Český akciový trh, Technology, Telecommunications,
Morozov Dmitrij
České radiokomunikace, Český Telecom Makroekonomické prostředí USA a EU
Pohl Martin
Basic Materials, Oil & Energy, Tregler Karel
Poznámka:
Utilities, ČEZ, Unipetrol
Veškeré grafy a výnosy akcií či indexů jsou uváděny v národních (lokálních) měnách. Zdrojem dat jsou společnosti Bloomberg a Reuters.
Tento dokument slouží pouze pro informativní účely. PPF burzovní společnost a.s. neodpovídá za přesnost a úplnost informací uvedených v tomto materiálu. Jednotlivá doporučení jsou názorem daného analytika. PPF burzovní společnost a.s. nenese žádnou odpovědnost za případné škody vzniklé třetím osobám v důsledku využití informací z tohoto dokumentu.
PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S.
/
