AKCIOVÉ TRHY - ANALÝZA VNITŘNÍ HODNOTY Český Telecom
ČESKÁ REPUBLIKA AKCIOVÉ TRHY - ANALÝZA VNITŘNÍ HODNOTY Telekomunikační služby
Český Telecom ZVÝŠIT VÁHU ( vůči indexu PX 50)
12. 08. 2003
BLOOMBERG
SPTT CP
(+420) 261 319 064
C E N A ( . . )
280,80 Kč
[email protected]
V N I T Ř N Í H O D N O TA
Majorita 413 Kč; Minorita 315 Kč
www.ppf.cz
Dmitrij Morozov
ANALYTIK
www.ceskytelecom.cz
Akvizici Eurotelu hodnotíme velmi pozitivně. Oceňujeme dobré načasovaní transakce, dohodnutou cenu a způsob financovaní. 100% vlastnictví Eurotelu podle našeho názoru přinese
400 Kč 375
Český Telecom
PX 50 relativně
350
Telecomu mimo jiné synergické efekty mobilního spojení a pevných linek, zefektivnění kapitálové struktury a širší diverzifikaci portfolia služeb. Nákup Eurotelu také považujeme za jedno z nejlepších řešení problému negativního vlivu migrace
325 300 275
hovorů z pevných do mobilních sítí na výnosy Telecomu. 250 II-03
Vnitřní hodnotu akcií Českého Telecomu po plném ovládnutí Eurotelu kalkulujeme na 413 Kč v případě majoritního podílu a na 315 Kč v případě minoritního podílu. Přestože cena akcií na veřejném trhu by měla odrážet především hodnotu minoritního
Klíčové ukazatele
EPS BVPS
podílu, domníváme se, že akcie Telecomu se mohou obchodovat
P/E
za vyšší cenu než 315 Kč na akcii. Důvodem se může stát očekávaná privatizace a spekulace o vyšší ceně povinného výkupu akcií minoritních akcionářů. Domníváme se, že pozitivní vlivy akvizice Eurotelu nejsou plně
III-03
IV-03
V-03
13,3
VI-03
VII-03
VIII-03
e f f f
12,1
17,5
21,4
27,1
345,6 300,2 308,7 317,0 318,3 21,2
23,2
16,0
13,1
10,4
P/CF
3,6
3,7
3,1
3,1
3,0
P/BVPS
0,8
0,9
0,9
0,9
0,9
EV/EBITDA
5,0
5,2
4,2
4,3
4,2
EV/Sales
2,5
2,5
2,0
1,9
1,8
obsaženy v současném kurzu akcií Českého Telecomu a úspěšné Informace o akciích
dokončení transakce by mělo pozitivně ovlivnit jejich cenu. Doporučujeme zvýšit váhu akcií Českého Telecomu vůči indexu
Počet akcií
PX 50.
Tržní kapitalizace Váha v PX 50
PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S.
322 089 900 ks 90 443 mil. Kč 15,47 %
/
AKCIOVÉ TRHY
ANALÝZA VNITŘNÍ HODNOTY
PŘEDPOVĚĎ POLOŽEK ÚČETNÍCH VÝKAZŮ 100% vlastnictví Eurotelu by podle našich předpokladů mělo výrazně napomoci Českému Telecomu překonat nesnáze liberalizace českého telekomunikačního trhu. Eurotel začíná vykazovat první známky růstu ukazatele průměrného výnosu na uživatele (ARPU), což by navzdory vysoké saturaci mobilního trhu mělo vrátit jeho celkové výnosy na vzestupnou dráhu. Počítáme, že v letech 2004 až 2007 se Eurotel stane významným pilířem mírného růstu výnosů Telecomu. Očekáváme, že výnosy Telecomu bez konsolidace Eurotelu porostou do roku 2007 průměrným ročním růstem 0,9 %. Výnosy Eurotelu, který by se měl podílet z 44 % na celkových výnosech Telecomu, by pak podle naších předpokladu měly růst do roku 2007 v průměru o 3,6 %. Další záchranou celkových výnosu Telecomu by se měly stát i výnosy z datových služeb, kde předpokládáme průměrný meziroční růst do roku 2012 o 8,7 %. Mírný nárůst výnosů by však na druhé straně měl být doprovázen razantním poklesem EBITDA marže, mírným zlepšením EBIT marže a růstem čistého zisku. Za hlavní důvody těchto trendu lze považovat rostoucí konkurenci, expanzi nových služeb, klesající odpisy a klesající náklady na financovaní dluhového břemene. V následujících letech společnost bude generovat silný volný tok peněz, který by mohl být použit na další extensivní růst nebo výplatu dividend. Kvůli silnému toku peněz ukazatel Čistý dluh/Vlastní kapitál nepřesáhne 41 % a ukazatel celkové závazky / celková aktiva firmy nepřesáhnou 43% aktiv. Za velmi důležité považujeme aby společnost dosáhla vyššího využití cizích zdrojů a optimalizovala svou kapitálovou strukturu. Jako hlavní východisko vidíme další akvizice s využitím dluhu. V případě hodnocení dopadu akvizice Eurotelu jsme počítali s následujícími předpoklady: -
Konsolidace je provedena k 1.12.2003 (den plánovaného uzavření transakce), což znamená, že vliv akvizice Eurotelu na výkaz zisku a ztrát Telecomu za rok 2003 je minimální a dopad na rozvahu za rok 2003 je plný.
-
Nepočítáme s případným přeceněním aktiv a závazků Eurotelu a jejich dopadem na účetní výkazy Telecomu a výši goodwillu. Konsolidaci provádíme na základě předpokládaných účetních hodnot.
-
Počítáme s tím, že veškerý nehmotný majetek Eurotelu je identifikovatelný a nespadá do charakteristiky goodwillu.
-
Předpokládáme liniární odepisovaní goodwillu z akvizice Eurotelu po dobu 15 let.
-
Akvizice je financována úvěrem 850 mil. EUR
PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S.
/
AKCIOVÉ TRHY
ANALÝZA VNITŘNÍ HODNOTY
Výsledovka Českého Telecomu Český Telecom P&L - IFRS, mil. Kč
f
f
f
f
52 856
51 626
65 152
67 110
70 087
-5%
-2%
26%
3%
4%
26 150
25 045
30 674
30 342
30 873
-4%
-4%
22%
-1%
2%
19 062
19 097
21 678
20 016
18 609
EBIT
7 088
5 948
8 996
10 327
12 264
změna
-30%
-16%
51%
15%
19%
HV před zdaněním
6 110
5 352
7 868
9 327
11 520
HV po zdanění
4 276
3 897
5 647
6 906
8 717
Výnosy změna EBITDA změna Odpisy a amortizace
Zdroj: Český Telecom, odhady PPF Burzovní společnost
Rozvaha Českého Telecomu Aktiva - IFRS v mil. Kč
Peníze a pen. ekvivalenty
f
f
f
f
15 301
5 693
15 470
19 280
23 003
Pohledávky
8 431
10 710
10 879
11 215
11 719
Zásoby
1 409
1 698
1 734
1 798
1 905
Běžná aktiva
25 141
18 100
28 083
32 294
36 626
HIM a NIM
130 839
134 266
123 982
115 478
108 859
0
16 516
15 415
14 314
13 213
371
371
371
371
371
Dlouhodobá aktiva
131 210
151 153
139 768
130 163
122 443
Aktiva celkem
156 351
169 253
167 851
162 457
159 069
f
f
f
f
Goodwill Finanční investice
Pasiva - IFRS v mil. Kč
Krátkodobé závazky
11 375
13 928
14 249
14 798
15 705
Rezervy a jiné závazky
11 632
13 751
14 163
14 531
14 915
Úvěry, dluhopisy a jiné dlouhodobé dluhy
22 027
44 879
40 021
31 038
25 931
Závazky
45 034
72 559
68 433
60 367
56 550
Základní kapitál
32 209
32 209
32 209
32 209
32 209
Ostatní vlastní kapitál a menšinové podíly
79 063
64 440
67 165
69 835
70 265
Vlastní kapitál
111 317
96 694
99 419
102 089
102 519
Vlastní kapitál a závazky celkem
156 351
169 253
167 851
162 457
159 069
Zdroj: Český Telecom, odhady PPF Burzovní společnost
PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S.
/
AKCIOVÉ TRHY
ANALÝZA VNITŘNÍ HODNOTY
Struktura tržeb
Hovorné
f
f
f
f
26%
21%
15%
15%
14%
5%
6%
5%
5%
5%
Základní měsíční sazby
20%
20%
15%
14%
13%
Eurotel
26%
28%
43%
44%
44%
Přenos dat
14%
16%
14%
15%
16%
9%
9%
8%
8%
8%
100%
100%
100%
100%
100%
Výnosy od provoz. jiných síti
Ostatní služby Celkem Zdroj: Český Telecom, odhady PPF Burzovní společnost
Základní finanční ukazatele
f
EBITDA marže
49,5%
48,5%
47,1%
45,2%
44,0%
EBIT marže
13,4%
11,5%
13,8%
15,4%
17,5%
6,0%
40,5%
24,7%
11,5%
2,9%
0,8
1,8
1,3
1,0
0,8
28,8%
42,9%
40,8%
37,2%
35,6%
ROA
3,6%
3,1%
4,4%
5,0%
6,1%
ROE
3,9%
3,7%
5,8%
6,9%
8,5%
Čistý dluh/Vlastní kapitál Čistý dluh/EBITDA Celkové závazky/Aktiva
f
f
f
Základní provozní ukazatele
Celková penetrace pevných linek
f
f
f
f
36%
36%
36%
36%
37%
3 661
3 523
3 337
3 189
3 120
99%
95%
90%
86%
83%
Počet kanálu xDSL, ISDN a jiných multimediálních kanálu ČTel (tis. ks)
389
506
637
816
980
Uživatele IOL (tis.)
702
834
1 082
1 298
1 363
Penetrace uživatelů mobilní sítě
82%
89%
92%
94%
95%
Počet uživatelů sítě Eurotel (tis.)
3 891
4 070
4 170
4 239
4 273
45%
44%
44%
44%
44%
607
563
569
586
610
Počet linek v provozu ČTel (tis. ks) Podíl ČTel
Podíl Eurotelu ARPU (Kč)
PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S.
/
AKCIOVÉ TRHY
ANALÝZA VNITŘNÍ HODNOTY
OCENĚNÍ Ocenění majoritního podílu V případě ocenění majoritního podílu jsme vycházeli z metody diskontovaných volných peněžních toků (DFCF). Schopnost generovat silný tok peněz považujeme za jednu z nejsilnějších stránek Českého Telecomu. Výsledná hodnota dosahuje 413 Kč na akcii Českého Telecomu ke konci roku 2003, což představuje 5,6 násobek ukazatele EBITDA za rok 2004 a 2,6 násobek tržeb za rok 2004. Naše propočty vycházejí z diskontace odhadovaného volného toku peněz do roku 2012 a perpetuity s mírou růstu 3 %. Počítáme s postupným poklesem volného toku peněz a to především z důvodu postupně klesající EBITDA marže a mírného růstu nezbytných investic. Podle našich odhadů, bude společnost v následujících 10 letech schopna generovat velké množství hotovosti, která může být rozdělena ve formě dividend, použita na výkup akcií nebo investovana do dalších akvizic.
Propočet diskontního faktoru
f
Náklady na cizí kapitál
f
4,78%
Daňová sazba
5,12%
f
5,34%
f
5,53%
f
5,66%
f
5,77%
f
5,87%
f
5,95%
f
f
6,00%
6,04%
31,00% 28,00% 26,00% 24,00% 24,00% 24,00% 24,00% 24,00% 24,00% 24,00%
Efekt. náklady na cizí kapitál
3,30%
Váha dluhů
3,69%
3,95%
4,20%
4,30%
4,39%
4,46%
4,52%
4,56%
4,59%
31,71% 28,71% 23,32% 20,19% 16,86%
8,47%
8,55%
8,53%
8,52%
8,50%
Bezriziková úroková míra
4,28%
4,62%
4,84%
5,03%
5,16%
5,27%
5,37%
5,45%
5,50%
5,54%
Tržní prémie
5,50%
5,50%
5,50%
5,50%
5,50%
5,50%
5,50%
5,50%
5,50%
5,50%
1,25
1,25
1,25
1,25
1,25
1,25
1,25
1,25
1,25
1,25
Beta Požadovaná výnosová míra VK
11,16% 11,50% 11,72% 11,91% 12,04% 12,15% 12,25% 12,33% 12,38% 12,42%
WACC
Propočet volného toku peněz (mil. Kč)
8,66%
f
EBIT
9,25%
f
9,90% 10,35% 10,73% 11,49% 11,58% 11,66% 11,71% 11,75%
f
f
f
f
f
f
f
f
5 948
8 996
10 327
12 264
13 701
14 357
15 361
16 266
15 687
15 070
Daně na EBIT
-1 215
-2 103
-2 292
-2 598
-2 892
-3 015
-3 224
-3 413
-3 290
-3 206
NOPLAT
4 733
6 893
8 035
9 666
10 809
11 342
12 137
12 853
12 397
11 863
Odpisy a amortizace
19 097
21 678
20 016
18 609
17 403
16 887
16 432
16 027
15 860
15 716
Provozní cash-flow
23 831
28 571
28 571
28 050
28 275
28 212
28 229
28 569
28 880
28 257
-14
115
149
296
215
83
-43
61
27
21
Změna pracovního kapitálu CAPEX
-7 500 -10 293 -10 410 -10 889 -11 520 -12 101 -12 689 -13 743 -13 745 -13 748
CAPEX/Celkové výnosy Volné Cash-Flow
15%
16%
16%
16%
16%
16%
16%
17%
17%
17%
16 317
18 393
17 789
17 683
16 907
16 211
15 837
15 198
14 539
13 852
PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S.
/
AKCIOVÉ TRHY
ANALÝZA VNITŘNÍ HODNOTY
Propočet vnitřní hodnoty akcií Českého Telecomu
Mil. Kč
103 072
Anuita
3%
Míra růstu diskontované perpetuity (%)
71 606
Perpetuita
3 269
Ostatní
177 947
Hodnota firmy (Enterprise Value)
44 879
Celkový dluh
133 068
Hodnota vlastního kapitálu (Equity)
413 Kč
Vnitřní hodnota akcie
Odvozené tržní ocenění na základě očekávaných výsledku za rok
EV/EBITDA
EV/SALES
P/E
P/BVPS
P/CF
FCF yield
P/FCF
5,6
2,6
23,6
1,3
4,9
10,7%
7,2
Ocenění minoritního podílu Při ocenění minoritního podílu jsme vycházeli ze dvou metod. První je přiřazení 20% diskontu k ocenění majoritního podílu, což přináší ocenění minoritního podílu ve výší 330 Kč na akcii Českého Telecomu. Druhá metoda je založena na diskontaci budoucích dividendových toků, kde vnitřní hodnota podle našich odhadů vychází na 279 Kč na akcii Českého Telecomu. Musíme však upozornit, že v případě metody diskontovaných dividend jsme vycházeli spíše z teoretického předpokladu, že společnost bude po roce 2004 veškerý svůj zisk vyplácet na dividendách. Protože za hlavní silnou stránku Českého Telecomu považujeme schopnost generovat silné peněžní toky, přiřadili jsme první metodě 70% váhu a druhé metodě 30% váhu. Tento úsudek vychází také z myšlenky, že kvůli silnému peněžnímu toku společnost může nastavit dividendový výplatní poměr spíše na bázi volného toku peněz, než čistého zisku. Za jinak nezměněných okolnosti (akvizice, výkup akcií) tedy bude Český Telecom schopen v budoucnu vyplatit další extra dividendy, které budou vyšší než generovaný čistý zisk. Výsledná vnitřní hodnota minoritního podílu pak vychází na 315 Kč. Uvedené ocenění odpovídá 18násobku očekávaného čistého zisku v roce 2004. DDM
f
Dividendový výplatní poměr
f
75%
75%
f
f
100%
Propočet diskontního faktoru
Míra růstu diskontované perpetuity (%)
f
100%
100%
f
f
100%
100%
f
100%
f
100%
f
100%
Propočet vnitřní hodnoty akcii Českého Telecomu (minorita)
3%
20% diskont DFCF majorita
330 Kč 279 Kč
Bezriziková úroková míra
4,28%
DDM
Tržní prémie
5,50%
Váha 20% diskont DFCF majorita
70%
Váha DDM
30%
Beta Požadovaná výnosová míra vlastního kapitálu
PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S.
1,25 11,16%
Vnitřní hodnota na akcii
315 Kč
/
AKCIOVÉ TRHY
ANALÝZA VNITŘNÍ HODNOTY
ZÁVĚR A DOPORUČENÍ Akcie Českého Telecomu považujeme v současné době za podhodnocené. Vnitřní hodnotu majoritního podílu oceňujeme na 413 Kč a vnitřní hodnotu minoritního podílu odhadujeme na 315 Kč na akcii. Doporučujeme zvýšit váhu akcií Českého Telecomu vůči indexu PX 50.
PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S.
/
AKCIOVÉ TRHY
ANALÝZA VNITŘNÍ HODNOTY
KONTAKTY Blüher Anne-Francoise Hejduková Ludmila
Chief Analyst
Consumer Non-cyclicals, Healthcare Consumer Cyclicals, Financials, Industrials,
Kalina Petr
(+420) 261 319 065
[email protected]
(+420) 261 319 146
[email protected]
(+420) 261 319 514
[email protected]
(+420) 261 319 064
[email protected]
(+420) 261 319 194
[email protected]
(+420) 261 319 081
[email protected]
Makroekonomické prostředí ČR
Erste Bank, Komerční banka Český akciový trh, Telecommunications,
Morozov Dmitrij
Technology, České radiokomunikace, Český Telecom
Pohl Martin
Makroekonomické prostředí USA a EMU Basic Materials, Oil & Energy,
Tregler Karel
Poznámka:
Utilities, ČEZ, Unipetrol, Philip Morris ČR
Veškeré grafy a výnosy akcií či indexů jsou uváděny v národních (lokálních) měnách. Zdrojem dat jsou společnosti Bloomberg a Reuters.
Tento dokument slouží pouze pro informativní účely. PPF burzovní společnost a.s. neodpovídá za přesnost a úplnost informací uvedených v tomto materiálu. Jednotlivá doporučení jsou názorem daného analytika. PPF burzovní společnost a.s. nenese žádnou odpovědnost za případné škody vzniklé třetím osobám v důsledku využití informací z tohoto dokumentu.
PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S.
/
