Afdeling Wetenschappelijk onderzoek en econometrie. Monetaire transmissie in de West-Afrikaanse muntunie

Afdeling Wetenschappelijk onderzoek en econometrie

Monetaire transmissie in de West-Afrikaanse muntunie P.M.J.O.K.Compernolle Onderzoeksrapport WO&E nr 533

De Nederlandsche Bank

e018

- 1 -

MONETAIRE TRANSMISSIE IN DE WEST-AFRIKAANSE MUNTUNIE 1

INLEIDING

De rol van geld als voorspeller van de productie is reeds lange tijd een belangrijk onderwerp in de macro-economische literatuur. De grote belangstelling komt voort uit de visie dat het monetaire beleid een effectieve rol zou kunnen spelen in de economie. Ook voor minder ontwikkelde landen zonder goed functionerende financiële markten zouden de uitkomsten van deze discussie mogelijkheden bieden om het beleid te formuleren. Het is echter zeer belangrijk te onderkennen dat de specifieke situatie in deze landen een aanpassing van de bestaande modellen noodzaakt. Een dergelijke toepassing van de monetaire theorie in het kader van de ontwikkelingseconomie was het uitgangspunt voor deze scriptie. Er wordt onderzocht hoe de monetaire transmissie zou kunnen verlopen in een monetaire unie van ontwikkelingslanden. Als studiegebied is de oudste en grootste monetaire unie ter wereld: de Communauté Financière Africaine (CFA) gekozen. Figuur I geeft aan welk geografisch gebied het onderzoek beslaat. Allereerst wordt in paragraaf twee een beschrijving gegeven van de CFA. Deze regionale monetaire unie bestaat uit veertien landen in West en Centraal Afrika (figuur I). De geschiedenis en de monetaire arrangementen met Frankrijk maken onmiddellijk duidelijk dat het een zeer unieke monetaire situatie betreft. Vervolgens komt de theorie van monetaire transmissie aan bod, die de verschillende kanalen van invloed van het monetaire beleid op de reële economie behandelt. De traditionele theorie uit paragraaf drie is niet zonder meer toepasbaar op de economie van ontwikkelingslanden. In de vierde paragraaf worden dan ook vier alternatieve transmissiekanalen voorgesteld. Dit alles wordt vervolgens empirisch onderzocht, waarbij respectievelijk gebruik wordt gemaakt van Granger causaliteitstesten, herleide vorm benadering en vector autoregressie modellen. Het onderzoek in de volgende paragraaf richt zich op vijf van de acht West-Afrikaanse landen van de CFA en tracht de monetaire transmissie statistisch aan te tonen. De laatste paragraaf evalueert de bevindingen.

- 2 -

Figuur I. CFA zone

Mali

Niger

Senegal Guinee Bissau

Chad

Burkino Faso

Benin

Ivoorkust Cameroon

Togo

Eq. Guinee

Centraal Afr. Rep.

Congo

Gabon

West-Afrikaanse Muntunie: Onderzochte landen: Centraal Afrikaanse Unie:

Benin, Guinee Bissau, Mali Burkino Faso, Ivoorkust, Senegal, Niger, Togo Cameroon, Chad, Centraal Afrikaanse Republiek, Republiek Congo, Equatoriaal Guinee, Gabon

- 3 -

2

DE MONETAIRE UNIE IN AFRIKA: COMMUNAUTÉ FINANCIÈRE AFRICAINE (CFA)

2.1

De geschiedenis van de CFA

In dit hoofdstuk zal de geschiedenis van de Communauté Financière Africaine (CFA), een regionale monetaire unie in West en Centraal Afrika, weergegeven worden. Veertien onafhankelijke staten maken sinds 1948 deel uit van de CFA. De landen in sub-sahara Afrika worden onderverdeeld in twee groepen. Acht landen in West Afrika: Benin, Guinee-Bissau, Burkino Faso, Ivoorkust, Niger, Senegal, Togo en Mali 1 en zes landen in Centraal Afrika: Kameroen, Centraal Afrikaanse Republiek, Tsjaad, Gabon, Equatoriaal Guinee en Kongo, vormen samen de zone van de CFA franc 2. Al deze landen, behalve Equatoriaal Guinee en Guinee Bissau, zijn voormalige Franse kolonies in Afrika. De kleine economieën in de CFA zone worden gekenmerkt door een op uitvoer gerichte exploitatie van natuurlijke hulpbronnen en een eenzijdige en kleinschalige productiestructuur. De landen zijn economisch zeer divers en elke regio wordt gedomineerd door een groter land: Ivoorkust in het Westen en Kameroen in Centraal Afrika. Zij verzorgen respectievelijk 40% en 48% van de productie in hun regio. Daarnaast zijn Kameroen, Kongo en Gabon olie-exporteurs en hun inkomen ligt dan ook hoger dan dat van de andere landen uit de CFA zone. Het rijkste land, Gabon, heeft 27 keer zo groot per capita inkomen als het armste land, Chad (Hadjimichael en Galy, 1997). Terwijl de meeste landen vrij open zijn voor de internationale handel, is de officiële intra-regionale handel in de CFA zone laag. Tussen 1970 en 1993 was het aandeel van de intra-CFA handel in de totale externe handel van het gebied gemiddeld slechts 8.9% (Hadji,ichael en Galy, 1997). Wel is er veel informele handel en smokkel. Door het lage nationale inkomen is de lokale markt voor goederen uit de lidstaten te klein om veel handel te bedrijven onderling. Bovendien maken

1

Mali verliet de CFA zone in 1962, om weer lid te worden van de monetaire unie in 1984. 2 De Islamitische Federale Republiek van de Comoren makenook deel uit van de CFA zone. In dit gebied, gelegen in Oost-Afrika, bestaat een eigen munt, de Comorian Franc, die ook gekoppeld is aan de Franse franc. Om toch nog een relatief homogene groep te hebben, is in deze studie alleen uitgegaan van de landen in West en Centraal Afrika. Bovendien maken de Comoren wel deel uit van de Franc zone, maar niet van de monetaire unie (Clément 1996).

- 4 -

verschillende landen in de unie gebruik van protectionistische maatregelen ter bescherming van hun binnenlandse productie. Daarnaast is het ontbreken van een goede infrastructuur een extra barrière voor de ontplooiing van de intra-regionale handel (Boughton, 1991). De landen zijn meestal afhankelijk van de export van primaire grondstoffen en de inkomens zijn te laag om zich voldoende te kunnen specialiseren. Zo was, in de periode 1989-1992, het aandeel van ruwe olie 50% van de export voor Kameroen en haast 80% van de exporten van Kongo en Gabon. Uranium heeft een aandeel van 50% van de totale exporten in Niger (Hadjimichael en Galy, 1997). 2.1.1

Ontstaan van de CFA

De monetaire arrangementen van de CFA zone hebben zich ontwikkeld sinds de kolonisatie van het gebied door Frankrijk. Aanvankelijk werd de monetaire organisatie bij de handel tussen de Afrikaanse kolonies en Frankrijk verwaarloosd. De handel was vooral ruilhandel, waarbij weinig gebruik werd gemaakt van geld. Tijdens de industriële revolutie in Frankrijk, 1789, steeg de vraag naar de grondstoffen uit Afrika in Frankrijk, met als gevolg dat de handel met de kolonies sterk toenam. De ontwikkeling van de handel ging gepaard met een meer georganiseerd gebruik van munten en papiergeld. Rond 1850 werden de eerste koloniale banken opgericht in verschillende Afrikaanse landen. Elke bank bracht een eigen muntsoort uit, die een vaste pariteit met de Franse franc bezat. Ook al onderwierp de Franse overheid, via de Commission de Surveillance des Banques Centrales, de banken aan reglementen en toezicht; bleven de banden met de koloniale mogendheid zwak en werd het beleid vooral bepaald door de lokale omstandigheden. Er was geen sprake van integratie van het monetaire systeem, hoewel de Franse franc, naast de lokale munten, in het hele gebied gebruikt werd. Daarnaast werd er een vaste wisselkoers aangehouden ten opzichte van Frankrijk en konden de munteenheden vrij verscheept worden van het ene gebied naar het andere. Rond de Eerste Wereldoorlog onderging de wereldeconomie een crisis. Frankrijk nam, zoals de meeste geïndustrialiseerde landen, protectionistische maatregelen. Het land beperkte zich tot handel met de koloniën. Deze werden zo exclusieve aanbieders van de grondstoffen

- 5 -

die nodig waren voor de productie tijdens de oorlog en bij de wederopbouw. De noodzaak voor Frankrijk om de economie van de kolonies te leiden en te overzien vroeg om een gemeenschappelijk en overzichtelijk monetair systeem, met name voor regulering van de import en de export. Tijdens de Tweede Wereldoorlog en de Duitse bezetting sloten de kolonies zich aan bij France Libre.

Door een overeenkomst tussen het

Comité Nationale de la France Libre en de Engelse overheid, behield de Franse franc zijn vooroorlogse pariteit ten opzichte van de pond sterling. Dit betekende dat de kolonies tijdelijk

verenigd waren in de

Sterling zone. Na de Tweede Wereldoorlog werd het Franse gebied in de wereld in drieën gedeeld: Frankrijk en Noord-Afrika oftewel de metropole (‘franc metro’); Afrikaanse kolonies (franc des Colonies Francaises d’Afrique (CFA franc)); en kolonies in de Pacific (franc des Colonies Francaises du Pacific (CFP)). De vaste wisselkoersen waren gebaseerd op niet onbetwist gebleven studies van inflatieverschillen tussen Frankrijk en de kolonies, en tussen de kolonies onderling. De koers was in 1948 0.5 CFA franc per Franse franc 3. De eerste koloniale francs werden uitgebracht door de Caisse Centrale de la France d’Outre-Mer (CCFOM), die tijdens de oorlog reeds opgericht was om een substituut te verzorgen voor de Franse franc tijdens de bezetting van Frankrijk in de Tweede Wereldoorlog. De basis principes van deze monetaire arrangementen in de Franse zone waren toen al: 1

Convertibiliteit van CFA francs volgens een vaste waarde voor Franse

francs; 2

Gebruik van operation accounts, rekeningen van de koloniale centrale

banken bij de Franse schatkist, om de convertibiliteit te garanderen; 3

Vrij verkeer van kapitaal binnen de Afrikaanse zone;

4

Gemeenschappelijke reserves aangehouden bij de Franse schatkist;

5

Intentie van een gemeenschappelijk handels- en financieel beleid ten

opzichte van de rest van de wereld (Boughton, 1991).

3

Deze wisselkoers is onveranderd gebleven tot 1994, behalve een aanpassing in 1968. In dat jaar werd de nieuwe franse franc geïntroduceerd die 100 oude Franse franc waard was. De CFA franc veranderde niet ten opzichte van de oude franc, maar steeg naar 50 CFA franc ten opzichte van de nieuwe Franse franc.

- 6 -

Eind jaren vijftig werden de Afrikaanse kolonies onafhankelijk van Frankrijk. De monetaire zone verdween echter niet, maar werd grondig gereorganiseerd middels bilaterale overeenkomsten tussen Frankrijk en de voormalige kolonies. Zo werd in 1960 de verantwoordelijkheid voor het monetair beleid door de CCFOM overgedragen aan twee Afrikaanse centrale banken: de Banque Centrale des Etats de l’Afrique de l’Ouest (BCEAO) en de Banque Centrale des Etats de l’Afrique Equatoriale et du Cameroun (BCEAEC), later Banque des Etats de l’Afrique Centrale (BEAC). Deze banken hebben sindsdien het alleenrecht op het uitgeven van bankbiljetten en munten in de CFA zone. Elke bank heeft de verantwoordelijkheid voor de eigen regio. In 1972 werden de centrale banken van de CFA zone “geafrikaniseerd”: zij kregen meer ruimte voor onafhankelijk beleid, maar de basis principes van de unie, zoals eerder weergegeven, zijn steeds ongewijzigd gebleven. Ondertussen veranderde ook de geografische omvang van de CFA zone 4. De huidige CFA monetaire unie is kleiner dan de oorspronkelijke, meer politieke, unie. Djibouti verliet de CFA zone reeds in 1949, Guinee in 1958, Mali in 1962, Madagaskar in 1963 en Mauritanië in 1973. In 1984 sloot Mali zich opnieuw aan bij de CFA. In 1985 werd Equatoriaal Guinee het eerste land zonder koloniale verbintenis met Frankrijk in de CFA zone. In 1997 heeft het tweede niet-francophone land, Guinee-Bissau, zich aangesloten. Uiteindelijk veranderde de betekenis van CFA van Colonies Francaises d'Afrique tot de Communauté Financière Africaine waarin 14 landen zich verenigen. 2.1.2

Breuk in de jaren '80

Vele studies5 hebben de prestaties van de CFA landen vergeleken met de overige landen in Afrika. Op verschillende manieren is aangetoond dat er een breuk is opgetreden in de jaren tachtig. Men is het erover eens dat de Afrikaanse monetaire unie tot de jaren tachtig zeker positieve effecten had op de economische ontwikkeling van de lidstaten (Clément, 1996). De vaste wisselkoers met de Franse franc, tevens een belangrijke handelspartner van de CFA landen, verzekerde de landen van economische 4

Voor een uitgebreide beschrijving van de geschiedenis van de CFA tussen 1955 en 1975, zie Julienne (1988). 5 Onder andere door Guillaumont (1988), Devarajan en de Melo (1987), (1990), Elbadawi en Majd (1996) en Allechi en Niamkey (1994).

- 7 -

stabiliteit. Bij het beschrijven van de unieke relatie met Frankrijk (2.2.2) wordt hierop teruggekomen. De monetaire arrangementen zorgden voor monetaire en fiscale discipline en daardoor ook voor prijsstabiliteit. Aangezien de betalingen aan de rest van de wereld in feite gegarandeerd worden door Frankrijk, hebben de Afrikaanse landen van de CFA zone meer toegang tot externe financiering via Frankrijk. Bovendien was er in de jaren tachtig een positief saldo op de operating accounts van de BEAC en de BCEAO. Hierdoor waren de CFA landen verzekerd van voldoende deviezen om de import te financieren, ook al schoten de exportinkomsten tekort. Andere, niet-CFA, ontwikkelingslanden werden door zulke externe onevenwichtigheden gedwongen tot drastische beperkingen van de uitgaven. De toegang tot import bevorderde op die manier de economische groei in de CFA zone. Aan de andere kant, gezien het feit dat de betalingsbalans als geheel in de Afrikaanse unie positief was, profiteerde Frankrijk van de toegang tot hun munten (via beleggingen op de valutamarkt in Parijs) en van relatief goedkope financiële middelen voor de Franse schatkist (via de operating accounts) (Vaillant, 1996). In het midden van de jaren tachtig daalden de prijzen voor grondstoffen als olie, koffie-bonen, katoen en cacao-bonen door de wereldwijde recessie. De waarde van de export van de CFA landen daalde hierdoor sterk. Bovendien deprecieerde de dollar, de munt waarin de meeste primaire grondstoffen gefactureerd worden. Dit versterkte de daling van de waarde van de exporten in CFA francs. Daarnaast apprecieerde de Franse franc ten opzichte van de munten van andere belangrijke handelspartners van de CFA landen. Uiteindelijk verslechterde de ruilvoet van de CFA zone hierdoor tussen 1986 en 1993 40% (Hadjimichael en Galy, 1997). Door de diversiteit van de verschillende economieën in de CFA zone reageren deze landen op verschillende wijze op schokken, als de recessie, in de jaren tachtig. Dit leidde tot spanningen in het wisselkoerssysteem omdat de koers van de munten niet meer gerechtvaardigd was gezien de veranderde economische situatie. Bovendien devalueerden naburige, niet-CFA landen als Ghana en Nigeria, hun munten. Dit heeft als gevolg dat goederen uit deze landen in de CFA zone goedkoper zijn dan de eigen goederen, waardoor de CFA landen marktaandeel verloren. Daarnaast werd de CFA zone geplaagd door officieuze handel (smokkel) van olie en consumentengoederen uit de

- 8 -

buurlanden over de grens met de CFA zone (Economist, 1993). Het verlies van het marktaandeel werd bovendien versterkt door het prijsbeleid van de Afrikaanse overheden waarbij het garanderen van de productieprijzen leidde tot een grotere discrepantie tussen binnenlandse en buitenlandse prijzen. De bovengenoemde externe schokken leidden tot een daling van de exportinkomsten en dus ook van de overheidsinkomsten. De samenloop van omstandigheden resulteerde vervolgens in onhoudbare buitenlandse schulden. Dit probleem werd op zijn beurt weer versterkt door het feit dat de inkomsten uit de export niet voldoende waren om de import en de schuld- en renteaflossing te financieren. Hierdoor lagen de centrale banken onder druk hun reserves aan te spreken. Het aanvankelijk zo gekoesterde principe van volledige en ongelimiteerde convertibiliteit van de CFA franc, leidde nu tot excessieve kapitaaluitstroom en schuldencrises in verschillende landen uit de zone. Zoals tabel I illustreert, was de economische groei vóór 1985 in de CFA landen over het algemeen hoger dan in niet-CFA Afrikaanse landen. Sinds 1986 is de economische situatie sterk verslechterd: de reële groei is afgenomen in de CFA zone, terwijl de groei in andere Afrikaanse landen toenam. Ook het tekort op de betalingsbalans en de buitenlandse schuld van de CFA landen zijn veel hoger (Clément, 1996 en Stasavage, 1997). 2.1.3 Devaluatie 1994 De hiervoor genoemde ontwikkelingen leidden tot een overgewaardeerde munt. Uiteindelijk, aangespoord door kapitaaluitstroom, werd door Frankrijk, de CFA lidstaten en internationale monetaire organisaties als het IMF en de Wereldbank, besloten de CFA franc te devalueren. Op deze manier werd gehoopt de voordelen van een vaste wisselkoers te behouden, terwijl het concurrentievermogen hersteld zou worden. Voor het eerst sinds de oprichting van de CFA in 1948, werd op 12 januari 1994 de koers van de CFA franc ten opzichte van de Franse franc aangepast met een rigoureuze devaluatie van 50%. De grootte van deze devaluatie is gebaseerd op verschillende indicatoren die de mate van overwaardering van de wisselkoers aangeven, zoals de reële effectieve

- 9 Tabel 1 Economische en financiële indicatoren voor CFA en niet-CFA sub-Sahara landen Periode __________________________________ Reële GDP groei CFA Niet-CFA

1975-1985 _________

1986-1993 _________

4,6 1,4

-0,2 2,8

Reële GDP groei per capita CFA Niet-CFA

1,7 -1,3

-3,1 -0,1

Inflatie CFA Niet-CFA

11,8 17,8

1,0 53,5

Financieringstekort CFA Niet-CFA

-5,0 -6,1

-7,2 -5,8

Externe lopende rekening CFA Niet-CFA

-6,5 -1,9

-5,0 -0,9

Externe schuld CFA Niet-CFA

38,2 25,2

82,3 53,9

Bron: Clément, 1996. wisselkoers en de tekorten op de betalingsbalans (Clément, 1996). De Franse franc is nu 100 CFA franc waard 6. Het effect van deze devaluatie is omstreden. Enerzijds wijzen studies van het IMF en de Wereldbank (Clément, 1996) erop dat de concurrentiepositie is verbeterd en de groei is toegenomen, zonder dat de inflatie excessief gestegen is (Economist, 1995). Zo wist de voorzitter van het IMF, Camdessus, tijdens de bijeenkomst van de staatshoofden van de Organisation of African Unity in juli 1996 in Yaoundé, Kameroen, te melden dat: ‘…This turnaround in economic performance is particularly striking in the case of the CFA franc zone countries, which since the early 1980s had been sinking deeper and deeper into poverty. In 1991-93, for example, average per capita GDP in the CFA countries fell by about 2 percent per year. In 1996, however, the movement has been in the

6

De Comorian franc devalueerde met 33%.

- 10 opposite direction, and average per capita GDP is expected to rise by 2 percent’(Camdessus, 1996). Anderzijds wijst het IMF voortdurend op de noodzaak van verdere structurele hervormingen onder andere op het gebied van de overheidsfinanciën en de betalingsbalans. Bovendien heeft de stijging van de importprijzen, door de relatief lage prijselasticiteit van de import in de CFA zone, wel degelijk een effect op de koopkracht van vooral de urbane bevolking. Opstand van de bevolking in Dakar, Senegal, na de devaluatie geeft aan hoe gevoelig de bevolking hiervoor is (Vaillant, 1996). Bepaalde bedrijfstakken als de textiel- en voedingsindustrie zullen waarschijnlijk profiteren van de hogere prijzen voor de concurrerende importen, maar de verdubbeling van de importprijzen heeft een negatief effect op dat deel van de industriële sector waar veel gebruik wordt gemaakt van importen voor de productie. De belangrijkste exportproducten van de Afrikaanse lidstaten zijn primaire goederen. De prijzen van deze goederen worden bepaald op de wereldmarkt en worden gefactureerd in buitenlandse valuta, met name dollars. Een devaluatie leidt daarom niet tot lagere prijzen voor producten uit de CFA zone, maar wel tot een stijging van de waarde van de export in CFA francs. De devaluatie heeft dus vooral gezorgd voor hogere inkomsten voor de exportsector in plaats van een verbetering van de concurrentiepositie. In ieder geval moge duidelijk zijn dat de devaluatie een ongelijke inkomensverdeling heeft versterkt (Vlasblom, 1997). Dit geldt niet alleen binnen de verschillende lidstaten van de CFA zone, maar ook voor de zone als geheel. Er is meer vooruitgang geboekt in de WestAfrikaanse regio, terwijl in de Centraal-Afrikaanse zone de structurele aanpassingen langzamer op gang kwamen. Uiteraard werd de groei in die zone ook tegengewerkt door de interne conflicten in Kongo en in de Centraal Afrikaanse Republiek. De grote verschillen in resultaat voor de diverse landen van de CFA zone blijkt uit tabel 2. 2.2

Monetaire arrangementen van de CFA zone

Het monetaire beleid in de CFA zone is nog steeds gebaseerd op de volgende arrangementen:

- 11 -

Tabel 2 CFA Franc zone: nominaal BNP per hoofd van de bevolking Gemiddeld BNP per capita in US$

Totaal CFA zone

1990 _____ 916.9

1991 _____ 886.7

1992 _____ 875.4

1993 _____ 827.1

1994 _____ 563.4

1995 _____ 657.1

1996 _____ 687.2

Relatieve BNP per hoofd (totaal CFA index=100) Kameroen Centr. Afr. Rep. Chad Congo Eq. Guinea Gabon Benin Burkino Faso Ivoorkust Mali Niger Senegal Togo

95.6 48.0 21.4 124.3 37.5 625.6 38.4 28.4 91.0 30.8 31.7 76.0 45.5

103.4 44.1 22.6 117.6 36.1 554.0 38.3 28.1 85.0 29.2 28.8 71.2 43.5

91.9 44.1 22.1 123.1 42.7 559.5 42.2 29.2 86.9 33.4 28.0 76.7 43.1

93.1 39.2 16.8 109.5 40.6 527.7 40.2 26.7 77.9 30.4 26.2 68.6 30.9

59.7 26.7 13.2 70.1 32.9 399.0 28.2 17.1 53.7 20.5 17.9 46.3 22.9

58.9 32.8 16.8 80.8 45.0 474.5 37.1 20.9 70.0 26.5 20.9 56.4 31.1

65.1 31.3 18.3 87.9 68.7 492.9 38.4 22.7 71.4 27.4 21.3 57.1 33.4

Bron: Hadjimichael en Galy, 1997.

1

Het monetaire beleid in beide regio’s wordt uitgevoerd door twee

centrale banken: de Banque Centrale des Etats de l’Afrique de l’Ouest (BCEAO) en de Banque Centrale des Etats de l’Afrique Centrale (BEAC). 2

Convertibiliteit gegarandeerd door Frankrijk

3

Vrij verkeer van kapitaal in de CFA zone en tussen de zone en

Frankrijk 4

Frankrijk is vertegenwoordigd in het bestuur van de centrale banken

van de Franc zone 5

Volledig vaste wisselkoers van de CFA franc met de Franse franc

2.2.1

Het monetaire beleid in de CFA zone

Zoals reeds vermeld werd, zijn beide Afrikaanse centrale banken verantwoordelijk voor het beheersen van de geldschepping in hun regio. De beide desbetreffende banken geven verschillende geldeenheden uit, respectievelijk de Franc de la Communauté Financière Africaine en de Franc de la Cooperation Financière en Afrique Centrale. Sinds 1973 worden beide munten CFA franc genoemd ook al zijn ze niet hetzelfde. In

- 12 -

de regio van Centraal Afrika (BEAC), wordt namelijk door de centrale bank voor elk land een afzonderlijke munt uitgebracht, die echter allemaal in elk land van de zone te gebruiken zijn. In de WestAfrikaanse unie (BCEAO) is er één munt voor de hele regio. De munteenheid van de BCEAO is niet te gebruiken in de BEAC, of vice versa, maar ze hebben wel een gelijke waarde aangezien ze samen, als de CFA franc, aan de Franse franc gekoppeld zijn. De statuten van de afzonderlijke centrale banken maken het mogelijk onafhankelijk van elkaar de wisselkoers van de CFA franc in hun regio ten opzichte van de Franse franc te veranderen. Maar aangezien de koers van de munten uit beide regio's ten opzichte van de Franse franc van 1948 tot 1994 onveranderd is gebleven en gezien de garantie van convertibiliteit, wordt de CFA franc in de literatuur toch beschouwd als een gemeenschappelijke munt. Als het belang van Frankrijk in het geheel wordt onderkend, moet eerder gesproken worden van een monetaire standaard met de Franse franc als spil. Alleen de West-Afrikaanse regio is een echte muntunie. Er zijn institutionele verschillen in de organisatie van de monetaire integratie in beide regio’s van de CFA zone, maar de rol van de centrale bank en de beleidsdoelstellingen komen overeen. De doelstellingen van de centrale banken, die blijken uit het monetaire beleid door de jaren heen, zijn prijsstabiliteit, evenwicht op de betalingsbalans en evenwichtige economische groei, al is dit niet expliciet vastgelegd in de statuten van de twee centrale banken (Bhatia, 1985). Het grote aantal regels en afspraken legt echter wel beleidsdiscipline op aan de monetaire autoriteiten in beide regionale zones. Dit leidt tot een geloofwaardigheid van het monetair beleid, welke in andere Afrikaanse landen vaak ontbreekt. In praktijk is het beleid vooral geconcentreerd op het behouden van de liquiditeitspositie van de centrale banken en het beperken van geldschepping via kredietverlening van de centrale banken.(Bhatia, 1985). Er is echter weinig ruimte voor onafhankelijk monetair beleid door de centrale banken in de CFA zone. Door de vaste wisselkoers en de hoge mate van kapitaalmobiliteit tussen Frankrijk en de CFA zone wordt de beheersbaarheid van de geldhoeveelheid aanzienlijk beperkt.

- 13 -

De doelstellingen van het monetaire beleid worden geformuleerd door de Raad van Ministers en tijdens de jaarlijkse conferentie van staatshoofden in West-Afrika en door een Monetair Comité bestaande uit de ministers van Financiën

in Centraal Afrika. Binnen het raamwerk van

deze doelstellingen beslissen de besturen van de centrale banken, waarin ook Frankrijk vertegenwoordigd is, over het aanwenden en het precieze gebruik van de monetaire beleidsinstrumenten. Nationale regeringen hebben de autonomie over het voeren van monetair beleid gedeeltelijk opgegeven. Om de monetaire en economische verschillen tussen de lidstaten te betrekken in het beleid zijn de National Credit Committees opgericht, die het beleid van de centrale banken in elk land uitvoeren. De beleidsinstrumenten van beide centrale banken zijn vooral gericht op de verhouding tussen de binnenlandse geldhoeveelheid en de deviezen in voorraad. Door de koppeling van de CFA franc aan de Franse franc zijn deze twee sterk met elkaar verbonden. Om de koppeling van de munten geloofwaardig te maken, moeten er namelijk voldoende deviezen voorradig zijn. De betalingsbalans en de binnenlandse kredietverlening zijn belangrijke doelvariabelen in het monetaire beleid. Toeneming van de binnenlandse kredietverlening aan de overheid en aan de private sector leidt in een kleine open economie tot extra invoer, omdat een groot deel van de consumptie besteed wordt aan in het buitenland geproduceerde goederen. Dit betekent in een economie met vaste wisselkoers afvloeiing van deviezen, tenzij er extra export tegenover staat en er dus geen tekort op de betalingsbalans optreedt. Netto kredietverlening wordt daarom door de monetaire autoriteiten beheerst om overbesteding met te grote afvloeiing van deviezen naar het buitenland te voorkomen. Aanvankelijk werd het monetaire beleid uitgevoerd met directe monetaire instrumenten, maar sinds 1990 wordt langzamerhand overgegaan tot meer indirecte, marktconforme maatregelen. Hiermee sluiten de CFA landen aan bij de wereldwijde tendens van liberalisering en deregulering, maar daarnaast is de ontwikkeling van geld- en interbancaire markten ook een vereiste om het hoofd te bieden aan de inefficiënte allocatie van liquiditeiten door de Afrikaanse banken (Aryeeta, 1997). De voortgang die hierbij gemaakt wordt, verschillen per regio van de CFA zone, en

- 14 -

wordt bepaald door het beleid van de twee centrale banken (Clément, 1996). De twee centrale banken beheren de gemeenschappelijke reserves van de landen in hun regio. Op regionaal niveau worden de doelstellingen met betrekking tot de externe reserves vastgesteld, waarbij men kijkt naar de regionale geldbehoefte en de noodzaak te voldoen aan de eis 20% van de kort termijn passiva te dekken met buitenlandse deviezen. De regionale geldbehoefte wordt geraamd door de nationale comités voor de kredieten (National Credit Committees) voor elk land. In een jaarlijks programma bepaalt het bestuur van de centrale bank voor elke lidstaat afzonderlijk de ruimte voor groei van binnenlands krediet. Gezien de ruimte die de centrale bank geeft met betrekking tot de kredietexpansie, bepaalt het nationale comité voor kredieten het gebruik en de verdeling van de kredieten. Naast het uitgeven van munten en bankbiljetten, scheppen de centrale banken ook geld door het verlenen van kredieten aan de overheden. Door het institutionaliseren van centrale banken per regio, is het niet meer mogelijk voor een individuele overheid om de nationale bank te gebruiken voor monetaire financiering van tekorten. De overheden kunnen echter wel leningen krijgen van de centrale bank, maar in de statuten van de monetaire unie is vastgelegd dat die kredieten niet meer dan 20% van de financiële ontvangsten van de overheid per jaar mogen zijn. De overheden van de CFA lidstaten hebben in de loop der jaren, in plaats van zich te beperken door de eisen van de centrale bank, een schuld opgebouwd bij buitenlandse kredietverleners. Het programma dat de groei van het binnenlands krediet onder controle houdt, wordt geïmplementeerd door het instellen van een kredietplafond voor iedere overheid en een kredietplafond voor het herfinancieren van de private sector. In het kader van dit programma worden ook de rentevoeten door de centrale banken vastgelegd om de groei van de binnenlandse geldhoeveelheid te beheersen. De centrale banken stellen de herfinancieringsrente vast en bepalen bovendien verschillende rentevoeten die door de commerciële banken overgenomen moesten worden. Aanvankelijk werden de rentevoeten kunstmatig laag gehouden. Door de hoge mate van kapitaalmobiliteit tussen de monetaire unie en Frankrijk, leidde de divergentie van rentevoeten tot aanzienlijke

- 15 -

kapitaaluitstroom uit de CFA zone (Bhatia, 1985). Als reactie hierop worden momenteel kwantitatieve maatregelen als kredietplafonds verkozen boven het rente-instrument. Aan de andere kant wordt er wel nog gebruik gemaakt van selectieve, preferentiële rentevoeten om investeringen in bepaalde sectoren te stimuleren. In de West Afrikaanse regio wordt sinds 1975 geëxperimenteerd met een interbancaire geldmarkt om fondsen tussen banken van verschillende landen te verdelen. De markt wordt geleid door de BCEAO, die de fondsen verdeelt tussen banken met een overschot of tekort aan financiële middelen. Op die manier kunnen de monetaire autoriteiten de geldhoeveelheid ook beïnvloeden. 2.2.2

Relatie met Frankrijk

Frankrijk is een volwaardig lid van de monetaire unie in Afrika. Dit uit zich onder andere in vertegenwoordiging in het uitvoerende bestuur van de centrale banken. Hiermee kan Frankrijk haar invloed op de monetaire en financiële politiek van de CFA landen doen gelden. Dit gebeurt niet zozeer via directe invloed - Frankrijk heeft een minderheid in het bestuur - als wel door de instemming van de Afrikaanse landen in het medezeggingsschap van Frankrijk (Guillaumont, 1989). De CFA franc wordt niet verhandeld op de internationale valutamarkt. Deze franc kan alleen aan- of verkocht worden voor Franse francs tegen de officiële waarde. De vaste wisselkoers kan alleen worden veranderd indien de meerderheid van de lidstaten van de CFA daarmee akkoord gaan. Zoals gezegd, werd de wisselkoers in 1948 vastgesteld op 1 Franse franc voor 50 CFA francs. De koppeling van de munten van de Afrikaanse staten aan de Franse franc garandeerde een stabiele afzet van Franse producten in het koloniale gebied. Aan deze koers werd dan ook lang, 46 jaar, vastgehouden. De gegarandeerde conversie tussen de CFA franc en de Franse franc vindt plaats via de zogenaamde operating accounts die de Afrikaanse centrale banken aanhouden bij de Franse schatkist. Op deze rekeningen worden alle internationale financiële transacties voor ieder land afzonderlijk geregistreerd. De Franse schatkist garandeert het aanbod van Franse

- 16 -

francs, dat nodig is voor transacties tussen zowel de Afrikaanse unies als de unies en Frankrijk. Volledige convertibiliteit (inwisselbaarheid) van de CFA franc wordt gegarandeerd door de mogelijkheid om in schuld te staan voor de rekening bij de Franse staat. De CFA landen hebben aldus in principe ongelimiteerde toegang tot Franse francs, die verkocht kunnen worden op de valutamarkt voor andere valuta. Op deze manier zijn de landen van de CFA zone verzekerd van een regelmatig aanbod van buitenlandse deviezen, onafhankelijk van de reserves die opgebouwd worden via de betalingsbalans. De garantie van convertibiliteit speelt pas als de reserves, die de Afrikaanse centrale banken in Frankrijk aanhouden, overschreden worden. Dit gebeurde voor de Westelijke regio in 1980-1985 en weer in 1988, en voor de centrale regio sinds 1987 (Guillaumont, 1989). Uiteraard zijn er ook veiligheidsmaatregelen opgebouwd om de monetaire discipline te garanderen. De centrale banken zijn verplicht hun passiva te dekken door minstens 20% aan buitenlandse deviezen, om een onbeperkte opname van de operating accounts bij de Franse schatkist tegen te gaan. Bovendien wordt er ook een progressieve boete-rente in rekening gebracht en zijn de centrale banken verplicht kredietverlening extra te beperken als het opnemen van Franse franc hun eigen reserves overschrijdt. Aan de andere kant zijn de Afrikaanse centrale banken sinds 1973 verplicht 65% van de buitenlandse deviezen in Franse francs aan te houden op de operating accounts. Slechts 35% van de reserves mogen dus bestaan uit valuta anders dan Franse francs. Dit betekent dat er weinig mogelijkheid is voor de centrale banken om hun reserves te diversificeren met andere buitenlandse activa. Bovendien zijn de activa van de Afrikaanse banken zeer gevoelig voor veranderingen in de waarde van de Franse franc ten opzichte van de rest van de wereld (Vaillant, 1996). Het is duidelijk dat de monetaire arrangementen in de CFA zone uniek zijn. Uiteraard heeft de manier waarop de monetaire unie vormgegeven wordt en de omgeving waarin het beleid uitgevoerd wordt, grote invloed op het functioneren van de beide centrale banken. Bovendien zal de effectiviteit van het beleid bepaald worden door de mate waarin het

- 17 -

monetaire beleid, gezien de specifieke omstandigheden, in staat is haar doelstellingen te verwezenlijken.

3

THEORIE VAN DE MONETAIRE TRANSMISSIE IN KLEINE ECONOMIEËN ALS DE CFA

LANDEN 3.1

Debat Monetaire Transmissie

De verschillende visies over de invloed van het geld op de economische activiteit zijn grofweg te verdelen in drie theoretische stromingen: de Klassieke, de Keynesiaanse en de Monetaristische. In de klassieke theorie wordt gesteld dat de geldhoeveelheid geen invloed uitoefent op reële variabelen als inkomen en werkgelegenheid. De klassieke kwantiteitstheorie van de geldhoeveelheid wordt het beste geïllustreerd aan de hand van de vergelijking van Fisher of de geldvraagfunctie van Cambridge economen. De klassieke visie kan gezien worden als de analyse van de economie wanneer de verschillende markten in evenwicht gekomen zijn. Keynes onderzocht daarentegen de economie waar de markten uit evenwicht waren door bijvoorbeeld inflexibele lonen en prijzen op korte termijn.

In de

Keynesiaanse theorie wordt beschreven hoe de geldhoeveelheid wel degelijk de productie en het inkomen kan beïnvloeden door veranderingen in de rente. Keynes schrijft echter wel een grotere rol toe aan het begrotingsbeleid. Deze theorie komt tot uiting in het algemene evenwichtsmodel van Hicks, het zogenaamde IS/LM model. De monetaristen, aangevoerd door Milton Friedman, concludeerden dat de klassieke visie de juiste is, in zoverre dat de geldhoeveelheid slechts nominale variabelen beïnvloedt op lange termijn, maar wel reële variabelen kan beïnvloeden op korte termijn. Dit werd een moderne kwantiteitstheorie, die stelt dat een verandering in het geldaanbod invloed heeft op het prijsniveau als de geldvraag stabiel is. Zo'n verandering beïnvloedt ook de reële waarde van het nationaal inkomen en de economische activiteit, maar alleen op korte termijn. De stabiliteit van de geldvraag werd door Friedman als bewezen beschouwd. Nog steeds speelt de discussie tussen de monetaristen en de nietmonetaristen over de mogelijkheid om met het monetair beleid de reële

- 18 -

economische activiteit te beïnvloeden. In dit verband zijn ook de vele studies naar de stabiliteit van de geldvraag en de mogelijkheid van het beheersen van het geldaanbod van belang omdat dit belangrijke vereisten zijn voor de effectiviteit van het monetaire beleid. De moderne monetaristische theorie heeft zich door de jaren heen ontwikkeld met verscherping van de probleemstelling en verbetering van de methoden voor onderzoek 7. Uitgangspunt van de moderne monetaristische theorie is een artikel van Friedman en Meiselman (1963). In dit artikel trachten deze auteurs de discussie of de geldhoeveelheid al dan niet van invloed is op de reële economie, statistisch te onderbouwen. Zij komen tot de conclusie dat in de VS, gedurende de periode 1897-1958, de geldhoeveelheid wel degelijk een rol speelde. Dit in tegenstelling tot het toen gangbare gedachtegoed, dat zich meer richtte op het begrotingsbeleid. De reacties op het artikel waren het begin van een levendige discussie in de vakliteratuur, die leidde tot een verfijning van het onderzoek naar de macro-economische rol van de geldhoeveelheid. Een van de interessante reacties en een bevestiging van de bevindingen van Friedman en Meiselman, was het zogenaamde ‘St. Louis-model’. Deze herleide vorm benadering vergeleek de invloed van het begrotingsbeleid op het Bruto Nationaal Product (BNP) met de invloed van het monetaire beleid, oftewel de geldhoeveelheid. De conclusie was dat de geldhoeveelheid meer en sneller effect heeft op het BNP dan het begrotingsbeleid. Naast reacties met betrekking tot de onderzoeksmethode, betroffen verschillende reacties op deze publicatie de kwestie van de ‘reverse causation’: beïnvloedt de geldhoeveelheid het inkomen of heeft het inkomen invloed op de geldhoeveelheid. Een belangrijk artikel in dit verband werd geschreven door Sims (1972). Naar aanleiding van het lopende debat en Grangers definitie van causaliteit (1969) beschreef hij een statistische methode om de causaliteit tussen de geldhoeveelheid en het inkomen te onderzoeken. Hij concludeert dat in de VS het BNP beïnvloed wordt door de geldhoeveelheid en niet omgekeerd. Ook op deze conclusie is wederom veel reactie geweest onder andere over de gevoeligheid van de conclusie voor de analysemethode. De

7

De hierna beschreven ontwikkeling van het monetaire debat komt uitgebreid aan bod in Fase, 1987.

- 19 -

grootste verdienste van de publicatie was echter de stimulans voor verdere uitwerking van de onderzoeksmethode voor dit probleem. Ook al is de betekenis van de monetaire grootheden dus nog steeds een controversieel onderwerp, toch wordt veel aandacht besteed aan de verschillende manieren waarop de monetaire grootheden de reële sfeer kunnen beïnvloeden. De meningen zijn verdeeld over de verschillende mogelijkheden voor monetaire transmissie en over het relatieve belang ervan. De zogenaamde kanalen van die monetaire transmissie zijn bovendien moeilijk te identificeren en dit probleem is dan ook veelvuldig in de econometrische literatuur behandeld. 3.2

Monetaire Transmissiekanalen

In het algemeen worden er vijf

transmissiekanalen van monetair beleid

onderkend (Boeschoten en van Els, 1995 en Mishkin, 1996): geldhoeveelheid, rente, prijzen van financiële activa, krediet, en vertrouwens- en verwachtingseffecten. Als eerste heeft de geldhoeveelheid directe invloed op de economische bedrijvigheid via de kasvoorraden en de bestedingen. Op korte termijn zal een vergroting van het geldaanbod leiden tot een grotere economische activiteit. Op lang termijn zal dit volgens de kwantiteitstheorie alleen leiden tot een hoger prijspeil zonder effect op de reële economie. Volgens de Keynesiaanse theorie verloopt de transmissie vooral via de rente. De monetaire autoriteiten kunnen met hun rentetarieven de rente van de commerciële banken beïnvloeden. Dit heeft effect op het reële inkomen van een land via kapitaalkosten, substitutie-effecten (consumptie in plaats van besparingen), inkomens en vermogenseffecten (via rente-inkomsten en dividenduitkeringen) en via veranderingen van de wisselkoers. Ten derde geven de prijzen van financiële activa (huizen, land, en andere reële middelen) een deel van het monetaire beleid door aan de reële sector. Zo stelt de zogenaamde ‘Tobin’s q’- theorie dat door het vergroten van de geldhoeveelheid de vraag naar aandelen stijgt en dat daardoor de waarde van bedrijven toeneemt ten opzichte van de kapitaalkosten. Dit is een goed klimaat voor investeringen en zal zo de economische bedrijvigheid stimuleren. Een andere visie in dit verband

- 20 -

is dat een stijging van de aandelenprijzen ook het financiële vermogen. Daarmee worden de bestedingen gestimuleerd. Het effect van het monetaire beleid via de stijging van het vermogen wordt ook het vermogenseffect genoemd. Ook de wisselkoers speelt hier een rol en wel omdat een monetaire expansie die de rente zal verlagen ertoe leidt dat de vraag naar de binnenlandse valuta afneemt en dat de wisselkoers deprecieert. Dit zou dan leiden tot grotere netto exporten (meer export dan import) en dus tot groter nationaal inkomen. Een vierde transmissiekanaal is het kredietkanaal, oftewel de beschikbaarheid van bankkredieten voorzover dat niet tot uiting komt in de rentekosten. Enerzijds heeft het monetaire beleid via discontovoet, kredietplafonds en reserveverplichtingen, invloed op het aanbod van leningen en dus fondsen voor investeringen. Anderzijds heeft het beleid invloed op de balans van leners. Dit sluit aan bij de monetaire transmissie via prijzen van financiële activa omdat het monetaire beleid in dit kader de druk van een lening op de balans van leners kan beïnvloeden. Tot slot heeft het monetaire beleid invloed op de reële economie via onzekerheden en verwachtingen. Hierbij moet men denken aan het verschil in effect van geanticipeerde en onverwachte monetaire schokken of aan de invloed van geloofwaardig monetair beleid. Bij onderzoek naar de invloed van onzekerheden en verwachtingen wordt vaak verwezen naar termen als ‘moral hazard’ en ‘adverse selection’, die de effecten van onzekerheid beschrijven (Mishkin, 1995).

4

KENMERKEN VAN DE MONETAIRE OMGEVING VAN DE WEST-AFRIKAANSE MUNTUNIE

4.1

Monetaire transmissie in een ontwikkelingseconomie

In hoofdstuk 3 werd de theorie van het effect van monetair beleid op de reële economie reeds kort uiteengezet. In dit hoofdstuk worden enkele unieke aspecten van de monetaire omgeving van de West-Afrikaanse unie besproken die relevant zijn in het kader van een bescheiden onderzoek naar de monetaire transmissie in deze Afrikaanse muntunie. De specifieke economische structuur, het fenomeen van een duale financiële economie en de unieke omgeving van het monetaire beleid in West-Afrika

- 21 -

hebben invloed op de effectiviteit van het monetair beleid en op de mogelijkheden van monetaire transmissie. 4.1.1 Geldhoeveelheid Volgens de kwantiteitstheorie van Fisher heeft de geldhoeveelheid op korte termijn een directe invloed op de macro-economische ontwikkelingen via het vergroten van de reële geldhoeveelheid en daarmee de bestedingen. De geldhoeveelheid zou in de West-Afrikaanse muntunie directe invloed kunnen uitoefenen, maar de specifieke monetaire omgeving maakt het monetair beleid moeilijk uitvoerbaar en beperkt de controle over het beleid en zijn effecten. In het kader van de wisselwerking tussen monetaire en reële variabelen is het belangrijk te beseffen dat in ontwikkelingslanden een groot deel van de consumptie, de productie en het inkomen ontstaat via nietmonetaire transacties. De ontwikkelingslanden worden namelijk gekenmerkt door het fenomeen ‘dualisme’ (Ghatak, 1995). Dit betekent het bestaan van modernere, formele, gemonetiseerde markten naast meer traditionele, informele, niet-gemonetiseerde markten. Uiteraard heeft dit grote invloed op de mogelijkheden en de effectiviteit van het monetaire beleid. De ontwikkelingen in het niet-monetaire deel van de economie worden niet geobserveerd en dus ook niet geregistreerd. Ook het moderne, georganiseerde deel van de economie is vrij onoverzichtelijk door gebrekkige rapportage van financiële transacties op de financiële markten en in het bankwezen. Daardoor is het moeilijk bepaalde delen van de economie te betrekken in het beleid en heeft de centrale bank te kampen met een gebrek aan controle en informatie over de geldhoeveelheid. Een andere factor die de monetaire autoriteit hindert, is de invloed van de overheden op de geldcreatie. Er bestaan verschillende mogelijkheden voor de overheden om tekorten te financieren terwijl ze de door de centrale bank vastgelegde kredietruimte omzeilen. Dit gebeurt door de druk die de nationale overheden kunnen uitoefenen op het bestuur van de bank of via kanalen die buiten de reikwijdte van de centrale bank liggen. Het bestuur van de centrale bank is verder niet ongevoelig voor persoonlijke bedreigingen van de nationale overheden

- 22 -

(Magloire, 1997). Ook is op geen enkele manier vastgelegd hoe de centrale banken bepaald gedrag van de nationale overheden kunnen afdwingen, zoals met behulp van sancties en boetes bij het overschrijden van de begrotingen. Daarnaast kunnen de overheden leningen aangaan bij staatsbedrijven en banken, die vervolgens hun leningen wel weer herfinancieren bij de centrale banken. Bovendien worden vaak niet officiële externe middelen gebruikt zoals inkomsten uit de oliesector die door de overheid toegeeigend worden. Op die manier worden de restricties op het lenen aan de overheid omzeilt en verliest de centrale bank controle over de geldcreatie. 4.1.2

Rente

Een belangrijk verschil tussen de ontwikkelingslanden en de geïndustrialiseerde landen is het belang van de rente bij de monetaire transmissie. Ten eerste heeft de rente in ontwikkelingslanden slechts in beperkte mate invloed op de geldvraag en het geldaanbod 8. Dit komt voort uit het ‘financieel dualisme’, dat inhoudt dat er in de georganiseerde en in de ongeorganiseerde markten tegelijkertijd heterogene rentevoeten bestaan. In de georganiseerde markt wordt de rente niet bepaald door vraag- en aanbod verhoudingen op de geld- en kapitaalmarkt, maar vastgesteld door de overheid. De waargenomen rentevoeten zijn dus geen goede indicatoren van vraag en aanbod, want de rente wordt bepaald door de gewenste kredietruimte, in plaats van door de kredietvraag. In de ongeorganiseerde markt wordt de rente wel beïnvloed door vraag en vooral door aanbod: een monopolie van informele geldschieters. Het is echter ook hier moeilijk om te ontdekken hoe de vraag en het aanbod de rente beïnvloeden omdat ook andere factoren, als risicopremies en traditionele afspraken, invloed uitoefenen. Daarnaast heeft de BCEAO weinig invloed op de rente die de commerciële banken gebruiken. Een van de instrumenten die de centrale bank hiervoor zou kunnen aanwenden is het herfinancieringsmechanisme. Het gebruik hiervan is echter beperkt omdat de centrale bank te afhankelijk is van de aanvragen voor herfinancieren door de commerciële banken. Het effect van het beleid wordt namelijk bepaald door de mogelijkheden van banken

8

Een overzicht van verschillende geldvraag studies voor ontwikkelingslanden wordt gegeven door Deadman in het boek van Ghatak (1995) en hetzelfde onderwerp wordt behandeld door verschillende auteurs in Coats (1980).

- 23 -

om hun kredietexpansie zelf te financieren en door de behoefte van de private sector om rekeningen-courant aan te houden bij de banken. Aangezien de commerciële banken weinig behoefte hebben om reserves aan te houden, zal de discontorente die de centrale bank vastlegt, weinig invloed hebben op de rente die de banken vragen. 4.1.3

Prijs van financiële activa

Het beïnvloeden van de prijs van financiële activa is een ander mogelijk monetair transmissiekanaal in de West-Afrikaanse unie. Het is echter zo dat de transmissie slechts in beperkte mate op gebruikelijke wijze verloopt via de prijs voor aandelen van bedrijven of via vermogenseffecten, omdat de onderontwikkelde financiële markten slechts een heel beperkt aanbod van financiële middelen kennen. Het aanbod van overheidsobligaties is zeer klein omdat deze niet kunnen concurreren met buitenlandse obligaties door de extreem hoge risicopremie die vereist is. Bedrijfsaandelen worden nauwelijks verhandeld en het gebruik van spaarrekeningen en rekening-couranten is beperkt (Fry, 1988). Het duale systeem wordt vaak als een van de oorzaken gezien van de onderontwikkelde financiële markten. Volgens Ghatak (1995) is er veel minder verscheidenheid van financiële middelen in ontwikkelingslanden onder andere omdat er in het niet gemonetiseerde deel van de economie nog zoveel gebruik wordt gemaakt van traditionele betalingen en ruilhandel. De nominale wisselkoers werd reeds vastgesteld in 1948 en is sindsdien nog maar eenmaal veranderd in 1994. Deze zal dus geen monetair transmissiekanaal zijn aangezien de renteverschillen met het buitenland geen invloed hebben op de wisselkoers. Wel heeft het monetaire beleid van de monetaire autoriteiten in West-Afrika effect op de reële wisselkoers: de divergentie tussen binnenlandse en buitenlandse prijzen en het verschil in waarde tussen de exporten en de importen. De invloed hiervan is duidelijk gebleken tijdens de ontwikkelingen rond de devaluatie van de CFA franc in 1994. Volgens de studie van Vaillant (1996) was in 1993 berekend dat de reële effectieve wisselkoers in de zone 40% tot 60% overgewaardeerd was.

- 24 -

4.1.4

Kredietkanaal

Ondanks het feit dat de geldschepping en de geldhoeveelheid in de WestAfrikaanse muntunie moeilijk te beheersen zijn door de centrale banken, is de beheersing van de binnenlandse geldhoeveelheid een belangrijke beleidsdoelstelling. Er zijn twee mogelijke kanalen van geldschepping in de CFA zone waarop de centrale banken controle kunnen uitoefenen. Ten eerste de netto binnenlandse kredietverlening aan private sector (huishoudens en bedrijven) en de overheid. De werking van dit kredietkanaal in de CFA zone verschilt sterk van het transmissiekanaal dat eerder beschreven werd. De private sector is netto spaarder en maakt slechts in beperkte mate gebruik van bankkredieten. De onderontwikkelde financiële markten verhinderen als het ware dat vraag en aanbod van krediet tot elkaar komen. Verdere ontwikkeling van de financiële markten zal uiteraard leiden tot ontwikkeling van dit transmissiekanaal. Het transmissiekanaal via bankkrediet is desondanks toch van belang omwille van de kredietverlening aan de overheden, oftewel de indirecte monetaire financiering. Dit verschilt dus van de interpretatie van het kredietkanaal dat meestal besproken wordt in de monetaire theorie en sluit eerder aan bij de directe monetaire transmissie. De tweede mogelijkheid voor geldschepping komt voort uit het saldo van de betalingsbalans. Deze component staat geheel in het teken van het wisselkoersarrangement met Frankrijk. De netto kredietverlening wordt namelijk beheerst om overbesteding en afvloeiing van deviezen te voorkomen, omdat dit zou leiden tot druk op het wisselkoersarrangement. Het kredietbeperkingsbeleid van de centrale bank in de CFA zone is daarom sterk gericht op de verhouding van binnenlandse deviezen ten opzichte van de buitenlandse reserves. Deze verhouding is bovendien belangrijk voor de geloofwaardigheid en houdbaarheid van de vaste wisselkoers. Het effect van kredietrestricties op de bestedingen en dus ook op de betalingsbalans is afhankelijk van de mate waarin consumptie en investeringen bepaald worden door de kredietruimte, de mate waarin zij afhankelijk zijn van krediet.

- 25 -

4.1.5

Onzekerheid en verwachtingen

Onzekerheid en verwachtingen zijn zeker van belang bij monetaire transmissie alleen al vanwege de wisselende en onbekende invloed van de instrumenten van de monetaire politiek op de economische ontwikkelingen. Zoals eerder vermeld werd, is dit transmissiekanaal echter moeilijk meetbaar. Wel is het zo dat men er in sommige onderzoeken vanuit gaat dat vertragingen van de effecten van het monetaire beleid verwaarloosd kunnen worden door de hoge risico's en onzekerheden die een agrarische economie met zich meebrengt (Ghatak, 1995). Of de vertraagde waarden al dan niet van belang zijn, kan echter slechts empirisch worden vastgesteld. 4.2

Alternatieve transmissiekanalen

Het is duidelijk dat de monetaire omgeving van de CFA zone beperkingen oplegt aan de verschillende manieren waarop het monetair beleid invloed kan uitoefenen op de reële economische activiteit. Sommige van de traditionele transmissiekanalen, zoals het kredietkanaal of de prijs van financiële activa, zullen in andere vorm voorkomen in een model voor de CFA zone dan in een meer geïndustrialiseerde landen als Europa. De geldhoeveelheid als transmissiekanaal komt wel voor, maar zal waarschijnlijk op een andere manier werken. De rente zal in het geheel geen geschikt transmissiekanaal zijn voor het monetaire beleid in de West-Afrikaanse unie. Om die reden zal in deze scriptie de nadruk gelegd worden op de verwachte inflatie, de geldhoeveelheid, de reële wisselkoers ten opzichte van Frankrijk en het binnenlands krediet, als monetair transmissiekanaal. 4.2.1

Verwachte inflatie

Het tekortschieten van de rente als kanaal voor monetaire transmissie is reeds besproken. Dit betekent dat de Keynesiaanse theorie met betrekking tot het monetaire beleid niet toepasbaar is voor een analyse van de ontwikkelingslanden. De verwachte inflatie vervult in ontwikkelingslanden de rol van rente in de geïndustrialiseerde landen en zal invloed uitoefenen op het reële inkomen via het beïnvloeden van beslissingen omtrent consumptie, besparingen en investeringen.

- 26 -

De gebrekkige ontwikkeling van de financiële markten in ontwikkelingslanden en de beperkte mate van substitueerbaarheid tussen geld en andere financiële middelen leidt ertoe dat de portfolio in ontwikkelingslanden vooral bestaat uit geld of reële middelen (land, gebouwen, vee,...). Het reële rendement op reële kapitaalgoederen is dus belangrijker dan de rente. In de meeste studies (Ghatak, 1995 en Coats, 1980) wordt de verwachte inflatie dan ook gebruikt om de opportunity cost van geld te benaderen, die het reële rendement beïnvloedt. Bovendien wordt de geldvraag vooral beïnvloed door het inkomen. In ontwikkelingslanden wordt het grootste deel van het beschikbare inkomen gebruikt voor consumptie en slechts een klein deel voor besparingen. Op die manier zijn de besparingen dus meer afhankelijk van het inkomen dan van de rente. Het zogenaamde transactiemotief voor het aanhouden van geld domineert duidelijk en dit is nog een reden om de verwachte inflatie op te nemen in de geldvraagfunctie. In deze scriptie zal dan ook rekening gehouden worden met het belang van de verwachte inflatie. Een manier om dit te betrekken in het model werd voorgesteld door Lowrey (1997). In zijn studie naar de determinanten van prijzen, wijst hij op de mogelijkheid om de inflatie in Frankrijk te kiezen als indicator van de verwachte inflatie in de CFA zone. Hij onderzocht de relatie van de inflatie in de CFA zone en in Frankrijk en concludeerde dat, conform de theorie van koopkrachtpariteit, de inflatie in beide gebieden vergelijkbaar is. Bovendien werd in een studie over lange termijn ontwikkelingen in de Europese Gemeenschap (Hemerijck, Stokman en Winder, 1992) aan de hand van coïntegratie-analyse geconcludeerd dat in Frankrijk de inflatie geïntegreerd is van orde 1, dus dat de inflatie in de vorige periode een goede voorspeller is van de verwachte inflatie in de huidige periode. Uit beide studies gecombineerd zou geconcludeerd kunnen worden dat de inflatie van Frankrijk een periode eerder genomen kan worden als maatstaf voor de verwachte inflatie in de CFA. Een andere, meer voor de hand liggende, maatstaf van de verwachte inflatie is uiteraard de inflatie in de vorige periode in de West-Afrikaanse landen zelf. Bij de bespreking van het empirische onderzoek wordt hierop teruggekomen. De rente zou als variabele in de schattingen opgenomen kunnen worden, om te analyseren of deze inderdaad geen invloed heeft op de reële

- 27 -

economische activiteit. In deze studie wordt de rente niet opgenomen in het empirisch onderzoek omdat de registratie van de rente tekort schiet. 4.2.2

Geldhoeveelheid: M1

De diversiteit van financiële activa is beperkt in ontwikkelingslanden. Het relevante monetaire aggregaat is dan ook M1. In een studie van Kalulumia en Yourougou (1997) werd reeds geconcludeerd dat zowel M2 als M1 geschikte maatstaven zijn van de geldhoeveelheid en dat ze beiden als indicator voor het monetair beleid gebruikt kunnen worden. In deze scriptie leidt de beschikbaarheid van gegevens ertoe dat voor M1 gekozen wordt. 4.2.3

Reële wisselkoers van de CFA franc ten opzichte van Franse franc

Een verandering van de nominale wisselkoers is geen volledige indicator van veranderingen in het concurrentievermogen van een land op de wereldmarkt. In het geval van de vaste wisselkoers in de CFA zone, waar slechts eenmaal een verandering plaatsvond in 1994, is er nog weinig verband tussen de nominale wisselkoers en de macro-economische ontwikkelingen. Voor kleine landen met een vaste wisselkoers benadrukt men vaak de invloed van de buitenlandse prijzen op de binnenlandse prijzen. Dit is zeker belangrijk voor ontwikkelingslanden die afhankelijk zijn van importen uit het buitenland en bovendien hun productie gericht hebben op de export van enkele primaire producten. De invloed van buitenlandse prijzen wordt gemeten met de zogenaamde reële wisselkoers: de nominale wisselkoers gewogen aan de hand van de relatieve prijsniveaus. De reële wisselkoers is een transmissiekanaal van de monetaire politiek door de invloed die het monetaire beleid uitoefent op de binnenlandse prijzen en de verhouding met buitenlandse prijzen. De reële wisselkoers is afhankelijk van de handelspartners waarmee vergeleken wordt. De handel in de West-Afrikaanse unie zone is sterk gericht op Frankrijk en de Europese unie. Wel is het zo dat tegenwoordig de handel met andere landen dan Frankrijk toeneemt tot ongeveer 60% van de totale handel van de CFA landen (Vaillant, 1996).

- 28 -

Dit komt onder andere door de handel van Ivoorkust en Kameroen, de meer geïndustrialiseerde landen van de CFA, met de Verenigde Staten. In deze scriptie wordt toch alleen gekeken naar de inflatie van Frankrijk, ten opzichte van de inflatie in de CFA bij de berekening van de reële wisselkoers. Frankrijk is namelijk wel de belangrijkste individuele handelspartner voor elk land van de gehele CFA zone, behalve voor Equatoriaal Guinee dat meer met Spanje handelt (Boughton, 1991). Bovendien ontbreken de gebruikelijke data voor het construeren van een uitgebreide dataserie van de reële wisselkoers voor de landen van WestAfrikaanse muntunie. 4.2.4 Kredietkanaal De mogelijkheden van het kredietkanaal in de CFA zone zijn reeds besproken. Hierbij werd duidelijk dat het kredietkanaal in deze zone een andere rol vervuld dan krediet in meer geïndustrialiseerde landen. In de CFA zone betreft het vooral krediet van de commerciële en centrale banken aan de overheden in plaats van kredietverlening aan de private sector. In feite betekent dit dat het kredietkanaal in dit geval meer directe monetaire transmissie is via de leningen aan de overheden. Macro-economische beleidsmodellen die de economie in ontwikkelingslanden met een soortgelijk wisselkoersarrangement analyseren, nemen vaak een kredietrestrictie-variabele op zoals een dummy voor het kredietrestrictiebeleid

(Bikker, Carolina en Daal,

1993). In deze scriptie is echter gekozen voor het opnemen van binnenlands krediet in het empirische onderzoek. Een dummy zou gezien de grootte van het onderzoek niet gerechtvaardigd zijn. 4.2.5

Conclusie

Het voorgaande heeft gevolgen voor het model. Ten eerste zal de rente geen kanaal zijn van monetaire transmissie. De rente heeft slechts weinig invloed op de geldvraag, het geldaanbod en de kapitaalstromen. Ten tweede zal de verwachte inflatie opgenomen worden in het model. De verwachte inflatie is in ontwikkelingslanden in vergelijking met de rente een betere maatstaaf van de opportunity costs van geld. Ten derde is het relevante monetaire aggregaat M1 aangezien er verder weinig

- 29 -

andere financiële activa bestaan op de onderontwikkelde geld- en kapitaalmarkt in de CFA. Ten derde wordt de reële wisselkoers als variabele opgenomen waarbij de invloed van de speciale relatie met Frankrijk aan bod komt. Tot slot zal ook de invloed van het binnenlands krediet beschouwd worden. 5

EMPIRISCH ONDERZOEK NAAR MONETAIRE TRANSMISSIE IN DE WEST-AFRIKAANSE

UNIE 5.1

Methode van onderzoek

De verschillen in economische en politieke karakteristieken en institutionele organisatie tussen ontwikkelingslanden en geïndustrialiseerde landen maakt het onrealistisch om de economische modellen van geïndustrialiseerde landen zonder meer toe te passen op de ontwikkelingslanden. Zo moeten de modellen, die succesvol zijn gebleken voor het analyseren van de monetaire transmissie in de Europese Unie, aangepast worden om de verschillen met de West-Afrikaanse unie weer te geven. Daarnaast is het belangrijk te onderkennen dat de verschillen tussen ontwikkelingslanden onderling even groot zijn als die tussen geïndustrialiseerde landen. Het is dan ook onmogelijk om een model te creëren voor alle ontwikkelingslanden. Daarom beperkt deze scriptie zich tot de West-Afrikaanse monetaire unie, waarbij de nadruk ligt op enkele karakteristieken die deze unie onderscheiden van een monetaire unie in geïndustrialiseerde landen. De in deze scriptie onderzochte landen in de West-Afrikaanse zone zijn Burkino Faso, Senegal, Niger, Togo, Ivoorkust. Mali en Benin maken wel deel uit van de West-Afrikaanse unie, maar worden niet in de studie opgenomen door het ontbreken van relevante informatie over prijsindices en bruto nationaal product (BNP). Guinee Bissau is pas sinds 1997 lid van de West-Afrikaanse muntunie en zal om die reden buiten beschouwing gelaten worden. De data zijn ontleend aan IMF International Financial Statistics. Het onderzoek beslaat de periode van 1970, eerste kwartaal tot 1995, vierde kwartaal. Tijdens het onderzoek is duidelijk geworden dat de data die van de Afrikaanse landen beschikbaar zijn vaak tekort schieten in kwaliteit. De gegevens voor het GDP van Burkino Faso waren

- 30 -

bovendien onvolledig en zijn bijgewerkt met data uit het African Development Report 1996. De data in de studie zijn natuurlijke logaritmes van observaties van: -

nominaal bruto nationaal product (Y)

-

geldhoeveelheid, M1 (M)

-

consumptieprijs index (P)

-

reële wisselkoers: consumptieprijs index van Frankrijk maal de

wisselkoers (P*E) -

binnenlands krediet (C)

De variabelen worden uitgedrukt in logaritmen om de effecten van verandering rechtstreeks waar te nemen. Ter illustratie worden de gebruikte data in Bijlage I grafisch weergegeven. Dit onderzoek is uitgevoerd met kwartaalcijfers, waarbij de BNP cijfers van de vijf landen met de Lisman-methode tot een hogere frequentie werden gebracht9. De andere variabelen waren reeds beschikbaar als kwartaaldata. Het gebruik van de Lisman-methode kan helaas de uitkomsten van een analyse beïnvloeden, omdat bij de interpolatie een gelijkmatige trend wordt aangebracht. Het zou daarom beter zijn de zogenaamde Ginsbergh-methode te gebruiken waarmee data aan de hand van een indicatorreeks geïnterpoleerd worden. Deze interpolatie brengt een minder algemene trend aan. Door het ontbreken van goede indicatoren, als bijvoorbeeld de industriële productie voor het BNP in de WestAfrikaanse unie, is de Ginsbergh-methode niet toepasbaar. In 1994 vond de devaluatie van de wisselkoers van de CFA franc plaats. De devaluatie van 50% ten opzichte van de Franse franc heeft uiteraard grote gevolgen gehad. Meestal modelleert men een dergelijke breuk met behulp van dummy's. In dit model is de dummy opgenomen in de vorm van de wisselkoers (50 van 1970 tot 1994 en 100 na 1993) in de variabele van de Franse prijzen (P*E). De zogenaamde ‘likelihood-ratio’ test geeft onder andere aan in hoeverre vertragingen opgenomen moeten worden om de significantie van het model te vergroten. Er kan gesproken worden van een eerste orde VAR

9

De Lisman-methode is een mechanische verdeling waarbij een gelijkmatige trend wordt aangebracht. Zie Lisman en Sandee (1964).

- 31 -

als de langste vertraging één periode is. Als er meerdere vertragingen opgenomen moeten worden, spreekt men van een tweede orde vergelijking. In deze studie wordt gekeken naar korte termijn effecten. Er is gekozen voor vier vertragingen: met kwartaaldata is dit dus een vertraging van 1 jaar. Hiermee wordt dus niet het eerder beschreven voorstel van Ghatak (1995) gevolgd om de vertraagde effecten buiten beschouwing te laten in een agrarische economie met hoge mate van onzekerheid. Tijdens de verschillende onderzoeken wordt zowel gekeken naar de resultaten van de modellen met data in niveaus en in eerste verschillen. Hierna zullen slechts de resultaten van onderzoek in eerste verschillen weergegeven worden, omdat de variabelen geïntegreerd moeten zijn van de eerste orde. Dit betekent dat de data in niveaus één keer gedifferentieerd moeten worden (eerste verschillen) om een stationaire dataserie te genereren. Dit is in de dataseries van deze studie het geval. Sationaire data houdt in dat er een stabiele of evenwichtsherstellende oplossing is voor de reeks. De variabelen fluctueren rond een constante waarde. Het gebruik van stationaire variabelen is een van de onderliggende veronderstellingen van het Vector Auto-Regressiemodel (VAR), dat later aan bod zal komen. 5.2

Empirische analyse van de monetaire transmissie in West-Afrika

Tijdens dit onderzoek van de West-Afrikaanse muntunie is ten eerste gewerkt met causaliteitstesten, de zogenaamde ‘Granger causality tests’. Dit zal hieronder ook als eerste besproken worden. Vervolgens is gezocht naar empirische onderbouwing van de eerder beschreven hypotheses over monetaire transmissie aan de hand van herleide vorm modellen en vector autoregressie modellen. In Bijlage II zijn de onderzoeksresultaten van Niger, één van de hier beschouwde landen, opgenomen. 5.2.1

Granger causaliteitstest

Om variabelen op te mogen nemen in de analyse van de monetaire transmissie gebruikt men de test van de toegevoegde verklarende waarde van de variabelen oftewel de zogenaamde causaliteitstest.

- 32 -

De meest bekende test in dit verband is de Granger-causaliteitstest. Deze houdt in dat als {yt} het voorspellend vermogen van {zt}verhoogd, gezegd kan worden dat {yt} in dit geval {zt} ‘Granger’ veroorzaakt (Sims, 1972). Dit wordt onderzocht door te bekijken of de vertragingen van de ene waarde voorkomen in de vergelijking van de andere waarde. Dit volstaat echter nog niet om een variabele al dan niet op te nemen in de VAR omdat alleen directe effecten gemeten worden, terwijl bij multivariate modellen verschillende variabelen tegelijkertijd effecten kunnen hebben op een andere variabele. Daarvoor wordt een generalisatie van de Granger-causaliteitstest gebruikt, de ‘block exogeneity’ test. Omdat in deze studie allereerst gewerkt wordt met een herleide vorm model, wordt de Granger causaliteitstest uitgevoerd om aan te geven of veranderingen in de afhankelijke variabele (Y) worden voorafgegaan door veranderingen in de verklarende variabelen (M, P, P*E, C). De causaliteitstest kan aangeven of fluctuaties in de geldhoeveelheid, prijzen en krediet toekomstige fluctuaties in het inkomen zouden kunnen aangeven, naast de informatie die voortkomt uit het inkomen in de vorige periodes. De test kan echter niet pretenderen causaliteit aan te geven omdat daarvoor meer restricties (onder andere met betrekking tot de vertragingen) en een duidelijkere structuur opgenomen zouden moeten worden (Boeschoten en van Els, 1994). Het emirische onderzoek naar de causaliteitsrelaties laten het volgende zien (zie ook bijlage IIa). Ten eerste heeft alleen in Burkino Faso de geldhoeveelheid significante invloed op het BNP. In de andere landen is er meer invloed van BNP op de geldhoeveelheid. De significantie van de geldhoeveelheid is echter gevoelig voor het aantal vertragingen dat wordt beschouwd. Indien een vertraging van 8 kwartalen wordt gebruikt, heeft alleen de Senegalese geldhoeveelheid invloed op het BNP. Dit wijst erop dat de reële economie in de vijf verschillende landen in een verschillende snelheid reageert op monetaire veranderingen. Ten tweede blijken de prijzen in de West-Afrikaanse unie in de vorige periode, als indicator van de verwachte inflatie, geen invloed te hebben op het inkomen. Het is echter wel zo dat in alle landen, behalve in Burkino Faso, het inkomen significant beïnvloed wordt door de variabele die de reële wisselkoers met Frankrijk (P*E) meet. Zoals het

- 33 -

sumbool weergeeft bestaat deze variabele uit twee delen: de wisselkoers (de eenmalige devaluatie van 50%) en de Franse consumptieprijs index. De invloed van P*E kan dus enerzijds een aanwijzing zijn van het effect van de devaluatie, hier zal later teruggekomen worden. Anderzijds kan het een aanwijzing zijn van de invloed van de Franse inflatie als indicator van de verwachte inflatie zoals door Lowrey (1997) werd voorgesteld. Ten derde worden de prijzen in alle landen, behalve in Burkino Faso, significant Granger beïnvloed door het nationaal inkomen en de geldhoeveelheid. Dit geeft aan dat de goederen- en dienstenmarkten de schokken in de economie opvangen als de wisselkoers volledig vast is en de financiële markten onvoldoende ontwikkeld zijn. De reële wisselkoers, de prijzen van Frankrijk zoals waargenomen in de West-Afrikaanse muntunie, heeft slechts in Niger en Togo significante invloed op de prijzen. De invloed van de reële wisselkoers op de prijzen is afhankelijk van de mate waarin de Franse goederen, consumptiegoederen en onderdelen voor de productie, in de landen in Afrika op de markt komen en concurreren met lokale goederen. In de armste, minst geïndustrialiseerde landen zal de afhankelijkheid van, en dus de gevoeligheid voor, veranderingen in de prijzen van Franse goederen het grootst zijn, omdat er in die landen minder mogelijkheid is om de importen te vervangen door eigen lokale productie. Beide landen waar de Franse prijzen significante invloed hebben op de binnenlandse prijzen behoren dan ook tot de landen met het laagste BNP van de vijf landen die onderzocht zijn. Ten vierde zijn veranderingen van de reële wisselkoers, volgens de Granger test, voorlopers van veranderingen in het nationale inkomen van alle West-Afrikaanse landen, behalve Niger. Dit laatste is eigenaardig gezien de voorgaande observatie. Het is echter zo dat hier waarschijnlijk niet de invloed van de Franse prijzen geldt, maar wel de invloed van de devaluatie. De devaluatie van 50% zal zonder twijfel grote invloed gehad hebben op het inkomen van de verschillende landen. Een oorzaak waarom in Niger deze causaliteit niet statistisch aangetoond wordt, kan het ontbreken van de financiële markten zijn in dit armste land van de West-Afrikaanse unie. Zoals reeds vermeld werd, is dit in de meeste ontwikkelingslanden een storende factor voor de aanpassingen van de reële economie aan schokken.

- 34 -

Naar verwachting wordt de reële wisselkoers niet beïnvloed door de andere variabelen (C, P, M). Vreemd is echter dat in alle gevallen het nationale inkomen volgens de testen de reële wisselkoers significant zou beïnvloeden. Uiteraard is het onmogelijk voor de Afrikaanse landen om de Franse prijzen direct te beïnvloeden. De uitkomst van de test wijst echter waarschijnlijk op het feit dat de devaluatie werd voorafgegaan door veranderingen in het nationaal inkomen. Dit was namelijk de aanzet tot de devaluatie. Tot slot zijn veranderingen van het binnenlands krediet in Ivoorkust, Burkino Faso, Togo en

Senegal van invloed op de geldhoeveelheid.

Wederom zou het ontbreken van invloed in Niger kunnen voortkomen uit het feit dat de financiële markten niet voldoende ontwikkeld zijn om de relatie tussen krediet en geldhoeveelheid te bewerkstelligen. Daarnaast zou het ontbreken van significante invloed kunnen voortkomen uit de beperkte omvang van binnenlands krediet in Niger. Dat zou echter ook voor Burkino Faso moeten gelden. Zoals gezegd, hebben de overheden het grootste aandeel in het gebruik van binnenlandse krediet. Vreemd genoeg is er geen invloed van het binnenlandse krediet op het nationale inkomen. Ook dit kan toegeschreven worden aan het ontbreken van efficiënte markten waardoor het binnenlands krediet niet optimaal aangewend wordt ten bate van de productie en dus het nationaal inkomen. 5.2.2

Herleide vorm benadering

De directe effecten van de variabelen kunnen gekwantificeerd worden met regressie-analyse. Met dit model wordt duidelijk hoe groot en in welke richting veranderingen van verklarende variabelen effect hebben op de afhankelijke variabele. De hier gebruikte herleide vorm voor de voorstelling van de reële economie ziet er als volgt uit: ∆ln yt = α + Σβ1ι ∆ 1n yt-i + Σβ2ι ∆ 1n mt-i + Σβ3ι ∆ ln pt-i + Σβ4ι ∆ 1n ct-i + Σβ5ι ∆ 1n (p*e)t-i met i = 1, …4 (vertraging van vier kwartalen)

- 35 -

Hierbij is y het BNP, m de nominale geldhoeveelheid (M1), p de consumptieprijs index, c het binnenlandse krediet en p*e de reële wisselkoers. Het model wordt geschat in eerste verschillen (∆ln) en geeft dus het effect van een verandering in de groei van de verklarende variabelen (M, P, P*E, C) op de groei van het nationaal inkomen weer. Er wordt zowel gekeken naar de gehele periode waarover data beschikbaar waren (1970:01 tot en met 1995:04), als naar de periode van vóór de devaluatie (1970:01 tot en met 1993:03). De schattingen worden weergegeven in bijlage IIb. De resultaten van de schattingen voor de periode voorafgaand aan de devaluatie geven geen significante waarden voor het effect van veranderingen in de geldhoeveelheid, de prijzen of het binnenlands krediet. Het inkomen wordt vooral beïnvloed door de eigen waarde in de vorige periodes. Alleen in Niger heeft een verandering van de reële wisselkoers een significant positief effect op de groei van het inkomen. Als het eerste jaar na de devaluatie wordt meegenomen in de regressievergelijkingen, is nog steeds de verandering in het inkomen zelf de belangrijkste variabele. De geldhoeveelheid oefent alleen in Togo en in Burkino Faso invloed uit op het BNP. Dit in tegenstelling tot de uitkomsten van de Granger causaliteitstesten (blz 31) waar voor Togo geen relatie gevonden werd tussen het inkomen en de geldhoeveelheid. Bovendien heeft de verandering van de geldhoeveelheid een positief effect op de groei van het inkomen in Burkino Faso, terwijl het een negatief effect heeft in Togo. Het binnenlands krediet heeft alleen in Togo een stimulerende werking op het nationaal inkomen. Dit zou kunnen voortkomen uit succesvolle structurele aanpassingen in de laatste jaren na de devaluatie. De verandering van reële wisselkoers heeft in alle landen, behalve Niger, een positief effect op het nationaal inkomen. Deze resultaten komen overeen met de eerder vermelde Granger causaliteitstesten. Geconcludeerd kan worden dat de devaluatie volgens de regressie-analyse een positief effect heeft gehad voor de vijf onderzochte landen van de West-Afrikaanse muntunie. Dit kan onder andere betekenen dat er in voldoende mate importsubstitutie mogelijk was om de negatieve effecten van duurdere buitenlandse producten tegen te gaan. Het kan ook wijzen

- 36 -

op de effecten van een verbetering van de concurrentiepositie van de West-Afrikaanse landen. Naast bovenstaande analyse zijn er beknopte regressie-analyses uitgevoerd om de gevoeligheid van de afhankelijke variabelen (M, P, P*E, C) voor elkaar te onderzoeken. Vooral bij de regressie van de binnenlandse prijzen is het noodzakelijk een kritische opmerking te plaatsen. Het is namelijk opvallend dat bij de regressie-analyse van de prijzen over de gehele periode, inclusief de devaluatie, alleen in Niger de prijzen worden beïnvloed door de reële wisselkoers. Bij de Granger causaliteitstesten was alleen in Niger en in Togo sprake van een relatie tussen veranderingen van de reële wisselkoers en veranderingen van de binnenlandse prijzen. Het is dan ook zo dat de West-Afrikaanse muntunie door bijvoorbeeld het IMF of de Wereldbank (Clement, 1996) vaak naar voren geschoven wordt als voorbeeld van de mogelijkheid een dergelijke grote monetaire schok te combineren met slechts beperkte verandering van de binnenlandse inflatie. Het feit dat in de andere vier beschouwde landen geen significante invloed van de reële wisselkoers is gevonden, zou een bewijs kunnen zijn voor dit geloof. Het verbazingwekkende is echter vooral de snelheid waarmee de inflatie weer bedwongen werd. De consumptieprijzen in de CFA zijn natuurlijk wel gestegen onmiddellijk na de devaluatie. Uit een studie van het IMF (Clement, 1996) blijkt dat precies in de landen waar een significante invloed van de reële wisselkoers werd geconstateerd, de inflatie het meest is toegenomen in 1995. Hierbij gaat het om veranderingen van ongeveer 15% voor Burkino Faso en 16.9% voor Togo ten opzichte van het jaar vóór de devaluatie. De verandering van de inflatie voor de andere landen schommelt rond 8%. 5.2.3 5.2.3.1

Vector autoregressie en vector error-correctie modellen Methode van onderzoek

De resultaten van het voorgaande empirische onderzoek geven meer informatie over de directe invloed van de verklarende variabelen op de afhankelijke variabele. Hierbij wordt echter tekort gedaan aan de interactie tussen de verschillende variabelen. Zo zal een verandering

- 37 -

van de geldhoeveelheid bijvoorbeeld niet alleen een directe invloed op de verandering van het nationaal inkomen hebben, maar zal het ook invloed hebben via de verandering van het prijsniveau. Een van de manieren om deze interactie te analyseren bij het onderzoek naar monetaire transmissie betreft empirisch onderzoek met behulp van vector autoregressie modellen (VAR). Elke variabele wordt symmetrisch gebruikt en verklaard uit huidige en vroegere realisaties van andere variabelen en vanuit eigen realisaties. Voor het geval van twee variabelen, bijvoorbeeld het inkomen (yt) en de geldhoeveelheid (mt), ziet het stelsel van vergelijkingen of VAR model er als volgt uit: yt = b10 - b12mt + γ 11yt-1 + γ 12mt-1 + εyt mt = b20 - b21yt + γ 21yt-1 + γ 12mt-1 + εzt Er wordt verondersteld dat εyt en εzt zogenaamde ‘white noise’, ongecorreleerde ruis zijn. Om meer inzicht te verkrijgen in de interactie van de variabelen, en in dit geval met name de interactie tussen de monetaire variabelen en de reële variabelen, wordt gebruik gemaakt van impulse response simulaties. Op deze manier is het mogelijk om visueel voor te stellen hoe de variabelen reageren op een plotse schokken, dit wil zeggen veranderingen in de restterm (εyt en εz). Zo kan bijvoorbeeld het totale effect van de geldhoeveelheid op het nationale inkomen gemeten worden. Met een zogenaamde variance decomposition wordt bijvoorbeeld gemeten in hoeverre de variantie van de voorspelfouten in een vergelijking voortkomt uit veranderingen in de verklarende variabelen. Zo zou gemeten kunnen worden in hoeverre de voorspelfouten van GDP voortkomen uit veranderingen van GDP zelf, of van de geldhoeveelheid. Het is wel cruciaal hierbij het belang van de ordening van de schokken te onderkennen. De resultaten van de impulse response functies en de variance decomposition in situaties waarbij de ordening steeds veranderd wordt, moeten vergeleken worden. Als de uitkomsten erg verschillen, is meer onderzoek naar de relatie tussen de variabelen nodig! In dit onderzoek zijn schattingen uitgevoerd met twee verschillende ordeningen, waarbij de geldhoeveelheid al dan niet

- 38 -

vraagbepaald is. Zoals in Bijlage III duidelijk wordt is er weinig verschil in de uitkomsten van de impulse response simulatie. Een van de vooronderstellingen van het VAR model betreft de mate waarin de variabelen geïntegreerd zijn. Bij modellen met meerdere variabelen bestaat het fenomeen van co-integratie. Dit komt voor als een lineaire combinatie van twee eerste-orde variabelen op zijn beurt stationair is. Dit betekent dat er een mechanisme is dat de beide reeksen bijeenhoudt en de beide variabelen aan elkaar relateert. Dit wordt vaak

als een

lang termijn evenwichtsrelatie opgevat (Moosa, 1997). Het is belangrijk ook hiervoor te toetsen omdat in dit geval met een zogenaamde ‘vector error-correction’ (VEC) model gewerkt moet worden in plaats van met een VAR model (Engle en Granger, 1987). Als er geen coïntegratie is, dan kan de standaard analyse van tijdseries zoals de VAR analyse, gebruikt worden. Als er wel sprake is van coïntegratie, dan moet het VAR model een zogenaamde error-correction term opnemen met de niveaus van de series. Een VEC model is dus een VAR model dat de coïntegratie inbouwt. Een VEC model ziet er als volgt uit: ∆ ln yt = α + β ∆ ln xt + γ(ln yt-1 - δ- Σ ln xt-1) De error-correction term in niveaus komt aan de rechterkant van de vergelijking, die verder in eerste verschillen wordt geschat. Elke coïntegratie voegt een term toe aan het standaard VAR model, dan dus vector error-correction model genoemd. De Johansen test bepaalt het aantal coïntegratie vergelijkingen in een serie data aan de hand van likelihood ratio statistieken. Als er dan N endogene variabelen zijn kunnen er van geen tot N-1 lineair onafhankelijke coïntegrerende vectoren zijn. Zo zou het niet verbazingwekkend zijn als bijvoorbeeld de prijzen en de geldhoeveelheid gecoïntegreerd zijn, omdat zij ten opzichte van elkaar bepaalde waarden moeten aannemen. Ook voor deze studie is de coïntegratie onderzocht. Hieruit bleek dat bij een 5% significantie niveau, twee coïntegratie vectoren worden aangegeven voor Ivoorkust en Togo, één voor Burkino Faso en Senegal en geen voor Niger. Dit leidt ertoe dat voor Niger een standaard VAR model

- 39 -

volstaat, terwijl voor de andere landen rekening gehouden moet worden met coïntegrerende vergelijkingen binnen het model. Een verdere uitwerking van de VEC modellen zou de grenzen van dit onderzoek te buiten gaan. De andere empirische testen kunnen echter een tip van de sluier oplichten, ook al wordt er onvoldoende rekening gehouden met de coïntegratie relaties. Daarom zal alleen stilgestaan worden bij het VAR model voor Niger. Er zijn wederom twee modellen geschat, waarbij de ene een periode beslaat van 1970:01 tot 1993:04 en de andere ook 1994 en 1995 betrekt in de schattingen. De modellen worden geschat in eerste verschillen, omdat de variabelen dan stationair zijn. De uitkomsten van de schattingen worden beschreven in Bijlage II. 5.2.3.2

Empirische resultaten

In de verrichte empirische analyse van Niger met het VAR model (weergegeven in bijlage IIc) wordt geen invloed van de geldhoeveelheid op het BNP waargenomen. Het nationaal inkomen wordt over de gehele periode alleen door zichzelf beïnvloed. De reële wisselkoers had alleen vóór de devaluatie een positieve invloed, die nadien niet meer vastgesteld kon worden. De prijzen in Niger als indicator van de verwachte inflatie hebben geen effect. De prijzen zelf reageren slechts in beperkte mate op veranderingen van de andere variabelen. Alleen de geldhoeveelheid heeft invloed in de eerste periode. De geldhoeveelheid zelf wordt in Niger in beide modellen ongeveer in dezelfde mate beïnvloed door het inkomen, de prijzen in Niger en door de eigen waarden. Als de data over de gehele periode, met inbegrip van de devaluatie, geanalyseerd worden, speelt ook de reële wisselkoers een rol. Uit deze VAR analyse van Niger kan geconcludeerd worden dat de reële wisselkoers alleen op zichzelf reageert. Gezien de volledig vaste wisselkoers en de afhankelijkheid van de West-Afrikaanse landen, is dit conform de verwachtingen.

- 40 -

5.3

Samenvatting van het onderzoek naar de monetaire transmissie in

West-Afrika Over schattingen van het onderzoek kunnen uiteindelijk de volgende conclusies getrokken worden: Invloed van de geldhoeveelheid op het BNP Naar verwachting zou het effect van de geldhoeveelheid op het BNP zeer klein tot neutraal zijn. De geldhoeveelheid is in de beschouwde landen volgens de schattingen inderdaad op het eerste gezicht neutraal, wat wil zeggen dat de geldhoeveelheid geen invloed heeft op het nationaal inkomen. Gezien de verschillende uitkomsten al naar gelang de opgenomen vertragingen, lijkt het of de verschillende landen zich op een andere manier aanpassen aan veranderingen in het monetaire beleid. Invloed van de prijzen op het BNP In plaats van de rente wordt de verwachte inflatie beschouwd als kanaal van monetaire transmissie. De verwachte inflatie wordt weergegeven door de verandering van de consumptieprijs index in de vorige periode. Volgens een studie (Lowrey, 1997) is de verwachte inflatie in de CFA de inflatie in de vorige periode in Frankrijk, in plaats van in de Afrikaanse landen zelf. In het verrichte onderzoek is de inflatie in Frankrijk is echter te veel een exogene om op die manier op te nemen in het model. De verwachte inflatie, gemeten als het prijsniveau van de beschouwde landen in de vorige periode, heeft echter geen invloed op het nationaal inkomen. Dit kan enerzijds betekenen dat de vertraagde inflatie geen goede indicator is van de verwachte inflatie die eventueel het BNP zou beïnvloeden. Anderzijds zou het kunnen wijzen op het feit dat er, in landen met een onderontwikkeld financieel systeem als in de vijf West-Afrikaanse landen het geval is, door de economische actoren weinig rekening gehouden wordt met de kosten van het aanhouden van geld. Als de wisselkoers volledig vast is en de financiële markten onderontwikkeld zijn, zou men kunnen verwachten dat de goederenmarkt de schokken in de economie opvangt. De prijzen zouden dan gevoelig zijn voor veranderingen in het inkomen, de geldhoeveelheid en de

- 41 -

wisselkoers. Uit het in deze scriptie verrichte onderzoek kan echter niet worden geconcludeerd dat de goederen- en dienstenmarkt de schokken in de economie opvangt. Daarvoor is er onvoldoende samenhang tussen de verschillende reële variabelen en het prijsniveau vastgesteld. Een oorzaak hiervoor zou bijvoorbeeld het gebruik van door de overheid vastgestelde prijzen kunnen zijn (Odedokun, 1997). Invloed van de reële wisselkoers op het BNP Ten eerste is de invloed van de reële wisselkoers, zoals gezegd, afhankelijk van de mate waarin importsubstitutie mogelijk is. In meer geïndustrialiseerde landen als Ivoorkust en Senegal zou een stijging van de reële wisselkoers (devaluatie of stijging van Franse consumptieprijs index), een positief effect hebben op het nationaal inkomen. In deze landen zou namelijk meer mogelijkheid bestaan om de duurdere importen te vervangen door lokaal geproduceerde goederen (Kalulumia en Yourougou, 1997). In de meeste gevallen, zelfs in de armste landen, heeft de verandering van de reële wisselkoers inderdaad een positief effect op het nationaal inkomen. Deze conclusie is zeer voor de hand liggend als rekening gehouden wordt met een devaluatie van 50% in 1994. Ten tweede zou de reële wisselkoers niet beïnvloed kunnen worden door het inkomen, de geldhoeveelheid of de prijzen van de unie omdat de wisselkoers met Frankrijk vastligt en omdat het voor de landen van de West Afrikaanse unie uiteraard niet mogelijk is om de Franse prijzen te beïnvloeden. De statistische uitkomsten met betrekking tot de reële wisselkoers zijn echter enigszins onduidelijk omdat deze grootheid bestaat uit twee veranderingen: de wisselkoers en de consumptieprijs index in Frankrijk. Dit betekent in ieder geval dat deze variabele niet geheel exogeen is. De eerste verandering wordt wel beïnvloed door het inkomen van de West-Afrikaanse landen omdat een daling van het BNP voorafging aan de devaluatie. De tweede verandering, de Franse prijzen, is wel exogeen. Invloed van binnenlands krediet op het BNP Naar verwacht zou het nationaal inkomen positief beïnvloed kunnen worden door het binnenlands krediet. Het binnenlands krediet in de

- 42 -

beschouwde landen heeft echter weinig effect op het nationaal inkomen. Dit zou veroorzaakt kunnen worden door de beperkte omvang van het binnenlands krediet of door het ontbreken van efficiënte financiële markten.

6

SAMENVATTING EN CONCLUSIE

Bij het beschrijven van de monetaire arrangementen in de Communauté Financière Africaine (CFA), een regionale muntunie in West- en Centraal-Afrika met een nauwe band met Frankrijk, werd duidelijk dat hier sprake is van een unieke monetaire situatie. Een monetaire unie, die in werkelijkheid een geldstandaard is met de Franse franc als spil. Een muntunie van de CFA franc, maar met zeven verschillende munteenheden. Afgezien van het feit dat het belangrijk is om het monetaire beleid zorgvuldig aan te passen aan de specifieke situatie in ontwikkelingslanden, is het ook noodzakelijk de monetaire theorie, die aan dit beleid ten grondslag ligt, vanuit dit oogpunt te analyseren. In deze scriptie wordt gekeken naar de monetaire transmissie in de West-Afrikaanse unie. De theorie van de monetaire transmissie onderzoekt langs welke kanalen het monetaire beleid de reële economische activiteit beïnvloedt. Allereerst is vastgesteld dat de traditionele transmissiekanalen van het monetaire beleid: de geldhoeveelheid, de rente, de prijs van de financiële activa, het krediet, de onzekerheden en

verwachtingen, niet

zonder meer van toepassing zijn in ontwikkelingslanden. Hiervoor kunnen verschillende redenen worden genoemd, zoals het verschijnsel van dualisme, de minder ontwikkelde geld- en kapitaalmarkten en de grote invloed van de overheid. Al deze factoren leggen de monetaire omgeving van de CFA beperkingen op aan de wegen waarlangs het monetaire beleid de reële economie kan beïnvloeden. Vervolgens wordt in dit werk onderzocht wat de mogelijke alternatieven zijn voor monetaire transmissie. Een alternatief betreft de verwachte inflatie die in plaats van de rente een rol spelen bij beslissingen over consumptie, besparingen en investeringen. Voorts is door het beperkte aanbod van financiële activa, M1 het enige relevante monetaire

- 43 -

aggregaat waarlangs directe monetaire transmissie zou kunnen plaatsvinden. In de empirische analyse van deze scriptie wordt op verschillende manieren onderzocht wat de invloed van de binnenlandse prijzen, de verwachte inflatie, de geldhoeveelheid, het binnenlandse krediet en de reële wisselkoers op het bruto nationaal product is. Beschouwde landen zijn vijf van de acht landen van de West-Afrikaanse unie: Burkino Faso, Niger, Senegal, Ivoorkust en Togo. Als eerste is de Granger causaliteitstest gebruikt om het voorspellende vermogen van de verklarende variabelen te meten. Vervolgens is met de herleide vorm benadering getracht de directe effecten van de variabelen te kwantificeren. Tot slot wordt ook rekening gehouden met de interactie tussen de verschillende variableken aan de hand van het zogenaamde vector autoregressie model. Ondanks de beperking van de gegevens kunnen er toch enkele conclusies getrokken worden uit de empirische analyse: 1

De geldhoeveelheid heeft weinig tot geen invloed op het BNP in de

West-Afrikaanse unie. 2

De verwachte inflatie, gemeten als de inflatie in de vorige periode,

is geen geschikt transmissiekanaal van het monetaire beleid, omdat geen significante invloed op het BNP kan aangetoond worden. 3

De reële wisselkoers heeft wel invloed op de economische activiteit.

Het is echter van belang hierbij een onderscheid te maken tussen het effect van verandering in de Franse prijzen en verandering van de wisselkoers. De devaluatie van 50% in 1994 heeft uiteraard effect gehad op het BNP. 4

Het binnenlandse krediet heeft weinig significante invloed op het

nationaal inkomen. Dit zou onder andere kunnen gebeuren door de beperkte omvang of inefficiënte aanwending van de kredieten waardoor de economie niet gestimuleerd wordt door het krediet. Gezien de toekomstige ontwikkelingen rond de Economische Monetaire Unie in Europa is nader onderzoek naar deze monetaire unie in Afrika zeker gepast. Niet alleen omwille van de consequenties voor de gegarandeerde convertibiliteit door Frankrijk, of de automatische koppeling van de CFA franc aan de Euro, is dit noodzakelijk. De EMU moet niet direct als een bedreiging voor de monetaire samenwerking tussen Frankrijk en de

- 44 -

landen van de CFA zone gezien worden. Voor een groot deel kunnen de arrangementen als financiële hulp aangemerkt worden, hulp vergelijkbaar met andere vormen van ontwikkelingssamenwerking die voorkomen op de begroting van Europese lidstaten (Guillaumont, 1989). Volgens artikel 109 van het Verdrag van Maastricht zijn Europese lidstaten gemachtigd dergelijke internationale verdragsverplichtingen aan te gaan (Vlasblom, 1997). De mogelijkheden om de monetaire situatie in de CFA te onderzoeken met behulp van de bestaande theorie en onderzoeksmethoden, die vooral zijn ontwikkeld voor het analyseren van de monetaire omgeving in Europa en de Verenigde Staten, zijn groot. Dergelijk onderzoek zou een nuttig instrument zijn bij het vormen van het monetaire beleid -in de ontwikkelingslanden in het algemeen en in de CFA in het bijzonder- als er voldoende rekening gehouden wordt met de unieke monetaire omgeving. Toch moeten daarbij ook de beperkingen die voortvloeien uit de beschikbare data niet uit het oog verloren worden.

- 45 GERAADPLEEGDE LITERATUUR

African Development Indicators, 1997, International Bank of Reconstruction and Development. Allechi, M. en M.N. Niamkey, 1994, Evaluating the net gains from the CFA franc zone membership: a different perspective, World Development, 22, 8, 1147-1160. Aryeeta, E., L.W. Senbet en C. Udry, 1997, Financial liberalisation and financial markets in Sub-saharan Africa: a synthesis, Journal of African Economics, 6, 1. Bhatia, J., 1985, The West African Monetary Union: an analytical review, IMF Occasional Paper 35. Bikker, J.A., M.G.L. Carolina en W.H. Daal, 1993, MONEDA-93: Model voor de Nederlandse Antillen, Onderzoeksrapport WO&E nr 9306, DNB. Boeschoten, W.C., P.J.A. van Els, J.A. Bikker, 1994, Monetary Transmission in a small open economy: the case of the Netherlands, Research Memorandum WO&E nr 406, DNB. Boeschoten, W.C. en P.J.A. van Els, 1995, De betekenis van monetaire transmissie, Kwartaalbericht De Nederlandsche Bank, 91-106. Boughton J.M., 1991, The CFA franc zone: currency union and monetary standard, IMF Working Paper, 133. Butter, F.A.G. den, 1981, Monetaire transmissie: een empirische verkenning van de invloed van monetaire grootheden op de bestedingen in Nederland, in: E.Den Dunnen, M.M.G. Fase en A. Szasz (eds), Zoeklicht op Beleid, Stenfert Kroese, Leiden/Antwerpen, 83-109. Camdessus, M., 1996, Speech at the Summit of Heads of State and Government of the Organization of African Unity , Yaoundé, Cameroon, (mimeo). Clément, J.A.P. ea., 1996, Aftermath of CFA franc devaluation, IMF Occasional Papers, 138. Coats, W.L. en D.R. Khatakhate (ed), 1980, Money and monetary policy in less developed countries: a survey of issues and evidence, Pergamon Press. Devarajan, S. en J. de Melo, 1990, Membership in the CFA zone: Odyssean Journey or Trojan Horse?, PRE Working Papers 482, World Bank. Devarajan, S. en J. de Melo, 1987, Evaluating Participation in African Monetary Unions: a statistical analysis of the CFA Zones, World Development, 15, 4, 483-497.

- 46 Economist, the, 1995, Out of Africa: CFA-franc zone, 14 januari 1995, 334, 7897, 67. Economist, the, 1993, Francly silly: France and Africa, 8 mei 1993, 327, 7810, 49. Engle, R.F. en C.W.J. Granger, 1987, Co-integration and error correction: representation, estimation and testing, Econometrica 55, 251-276. Elbadawi, I. en N. Majd, 1996, Adjustment and Economic Performance under a Fixed Exchange Rate: a comparative analysis of the CFA zone, World Development, 24, 5, 939-951. Fase M.M.G., 1987, Geld en inkomen: een macro-economisch debat van 25 jaar, in: H.W.J. Bosman en J.C. Brezet (red), Sparen en Investeren, Geld en Banken, Stenfert Kroese, Leiden/Antwerpen, 187-214. Friedman, M. en D. Meiselman, 1963, The relative stability of monetary velocity and the investment multiplier in the United States, 1897-1958, in Stabilization Policies, (Commission on Money and Credit). Fry, M.J., 1988, Money, interest and banking in economic development, Johns Hopkins University Press, Londen. Ghatak, S., 1995, Monetary Economics in Developing Countries, Macmillan, London. Granger, C.W.J., 1969, Investigating causal relations by econometric models and cross-spectral methods, Econometrica , 37. Guillaumont, P., Guillaumont S. en P. Plane, 1988, Participating in African Monetary Unions: a alternative evaluation, World Development, 16, 5, 569-576. Guillaumont, S. en P. Guillaumont, 1989, Africa’s Franc Zone, The Courier, 117. Hadjimichael M.T. en M. Galy, 1997, The CFA Franc Zone and the EMU, IMF Working Paper 156. Hemerijck, M.E., A.C. Stokman en C.C. Winder, 1992, Langetermijnontwikkelingen in de EG: een coïntegratie-analyse, Onderzoeksrapport WO&E WO&E nr 9208. International Financial Statistics, 1997, International Monetary Fund Statistic Department. Julienne, R., 1988, Vingt ans d’institutions monetaires OuestAfricaines 1955 – 1975, L’Harmattan, Parijs. Kalulumia, P. en P. Yourougou, 1997, Money and Income Causality in Developing Economies: a case study of selected countries in sub-saharan Africa, Journal of African Economies, 6, 2, 197-230.

- 47 -

Lisman, J.H.C. en J. Sandee, 1964, Derivation of quarterly figures from annual data, Applied Economics, 13, 2. Lowrey, M.P., 1997, France and the CFA: price and money supply determination: 1969-88, Journal of African Economies, 4, 2, 225-242. Magloire, F.S., 1997, Political Monetary Cycles and Independence of the Central Bank in a Monetary Union: an empirical test for a BEAC Franc Zone Member Country, Journal of African Economies, 6, 1, 112-132. Mishkin, F.S., 1996, The channels of monetary transmission: lessons for monetary policy, referaat gepresenteerd op XIVe colloquium van de Banque de France (mimeo). Mishkin, F.S., 1995, The economics of money, banking and financial markets, Harper Collins. Moosa, A.M., 1997, Testing the long-run neutrality of money in a developing economy: the case of India, Journal of Development Economics, 53, 139-155. Odedokun, M.O., 1997, An econometric explanation of inflation in Subsaharan Africa, Journal of African Economies, 4, 3, 436-451. Sims, C.A., 1972, Money, Income and Causality, American Economic Review, 62, 4, 540-552. Stasavage, D., 1997, The CFA Franc Zone and Fiscal Discipline, Journal of African Economies, 6, 1, 132-167. Vaillant, C., 1996, The CFA Franc Zone, CDS Occasional Paper, 18. Vlasblom, D., 1997, Het naderende einde van een monetair kolonialisme, NRC Handelsblad, 5 september 1997.

- 48 -

BIJLAGE 1

Hier worden de data van de verschillende gebruikte variabelen weergegeven voor de vijf beschouwde landen: Ivoorkust (IV), Senegal (SG), Burkino Faso (UV), Niger (NR) en Togo (TO).

- 49 -

BIJLAGE 2 2.A

SCHATTINGSUITKOMSTEN VAN NIGER

Niger: Granger Causaliteitstest

Uitkomsten van Cranger Causaliteitstesten voor de onderlinge relaties tussen Y, M, P, C, P*E, gedurende de periode 1970:01 tot 1995:04 en inclusief vier vertragingen. Respectievelijk worden de F-statistics en de Probability weergegeven.

Y _______ 0 0

M _______ 4.11171* 0.00417

P _______ 3.05648* 0.02068

C _______ 2.26302 0.06850

P*E _______ 3.81781* 0.00651

M

1.02363 0.39952

0 0

3.23810* 0.01570

1.54773 0.19522

1.29215 0.27910

P

0.30526 0.87376

2.00535 0.10045

0 0

0.87531 0.48205

0.38702 0.81742

C

0.76345 0.55178

0.46599 0.76052

0.54350 0.70419

0 0

0.45328 0.76976

P*E

2.22681 0.07230

1.49089 0.21160

2.88244* 0.02693

5.72188* 0.00038

0 0

Y

- 50 -

2.B

Niger: Herleide vorm benadering:

∆ln yt = α + Σβ1ι ∆ 1n yt-i + Σβ2ι ∆ 1n mt-i + Σβ3ι ∆ ln pt-i + Σβ4ι ∆ 1n ct-i + Σβ5ι ∆ 1n (p*e)t-i Met vertragingen i = 1,…4 Schattingsresultaten van de directe monetaire transmissie met het herleide vorm model in de periode 1970:01 tot 1993:04 en tot 1995:04. Alleen de coefficienten die significant worden geacht (t= 1.97) worden vermeld. Tussen haakjes worden de t-waarden weergegeven.

β11

1970:01-1995:04 _______________ 2.562505 (23.07213)

β12

-2.784153 (-10.24069)

β13

1.393501 (5.009413)

β14

-0.240616 (-2.040425)

-2.2826223 (-2.2826223) 1.409718 (4.745167)

0.220932 (2.291674)

β52 R2 SeR DW

1970:01-1993:04 _______________ 2.584849 (22.49563)

0.989301 0.001044 2.024396

0.989572 0.003564 2.047661

- 51 -

2.C

Niger: Vector autoregressie model:

Uitkomsten van de schattingen met het VAR model worden weergegeven van beide periodes (respectivelijk 1970:01 tot 1993:04 en 1970:01 tot 1995:04). Alleen de coefficienten die significant worden geacht (t= 1.97) worden vermeld. Tussen haakjes worden de t-waarden weergegeven.

1970:01-1993:04

Y β11

Y __________

M __________

2.587989 (21.9574)

4.860676 (2.27798)

P __________

C __________ 7.753006 (2.21978)

β12

-2.825296 (-9.63588)

-18.70334 (-2.15263)

β13

1.401470 (4.60585)

18.33364 (2.03328)

M β21

-0.360277 (-2.80971)

P β31

0.488888 (2.19763)

C β42

-0.278316 (-2.24527) -0.080602 (-1.99939)

β44 P*E β51 β52

5.739069 (2.18498)

0.539954 (4.35848)

0.387776 0.106968

0.239273 0.069041

0.239147 (2.38771)

Const.

R2 SE

P*E _________

-0.056589 (-3.69488) 0.989668 0.003667

0.469620 0.064269

0.503789 0.040030

- 52 -

1970:01-1995:04 Y __________

M __________

P __________

2.569502 (22.7363)

5.778286 (2.92765)

6.778286 (2.05612)

β12

-2.792213 (-10.0845)

-11.70039 (-2.41111)

-16.11922 (-1.99576)

β13

1.394836 (4.93254)

10.61693 (2.14218)

β14

-0.240160 (-2.01181)

Y β11

M β21

P*E __________

-0.349877 (-2.86113)

C β34

0.214053 (1.98588)

P β41

0.440888 (2.07592)

P*E β51

0.167201 (2.19674) -0.323563 (-2.47935)

β53 β54

-0.874211 (-4.23423)

Const.

R2 SE

C __________

-0.032700 (-2.52290) 0.990021 0.003564

0.483799 0.064521

0.348578 0.105613

0.565778 0.035569

0.822575 0.004981

- 53 -

BIJLAGE 3 Niger: Impulse Response Simulaties Met behulp van de vector autoregressie vergelijking worden zogenaamde impulse response simulaties uitgevoerd. De ordeing van de variabelen is hierbij van belang. Ten eerste is gekozen voor een onafhankelijke geldhoeveelheid (C, M, P*E, Y, P). Ten tweede (blz 48) werd verondersteld dat de geldhoeveelheid vraagbepaald is (Y, P, M, C, P). De ordening blijkt in deze twee gevallen niet veel invloed uit te oefenen op de schattingen.

- 54 -