Aandelenmarkten negeren potentieel negatieve factoren

Financial Markets Research

Aandelenmarkten negeren potentieel negatieve factoren Léon Cornelissen Lukas Daalder Ronald Doeswijk [email protected]

Highlights • De stroom macro-economische cijfers blijft over het algemeen positief. Maar de risico’s voor de wereldwijde groei zijn toegenomen als gevolg van de opkomende en uitbreidende spanningen in het Midden-Oosten. In de eurozone is het niet waarschijnlijk dat er een overkoepelende oplossing komt voor de schuldencrisis: wij verwachten dat Portugal in het vangnet terechtkomt, dan zal de aandacht verschuiven naar Spanje (en ook Italië dient zich aan). Kortom, de markt negeert voor het gemak een aantal belangrijke potentieel negatieve factoren. Wij verwachten daarom dat de aandelenmarkt op de korte termijn geen nieuwe hoogtepunten zal bereiken. • Aangezien de hogere olieprijs weinig effect heeft op de contante winsten in de onroerendgoedsector, en omdat deze effecten pas met een aanzienlijke vertraging zichtbaar zullen worden, geven we momenteel de voorkeur aan onroerend goed boven aandelen. • De spreads op bedrijfsobligaties bleven verder verkrappen op basis van de gunstige economische omgeving, het ultralage aantal faillissementen en de algemeen verbeterende kredietkwaliteit. Tegen deze constructieve macro-economische achtergrond en gezien de relatief hoge kwaliteit van de uitstaande schuld, hebben de spreads op credits en high yield nog wel een weg te gaan voordat zij hun marktwaarde bereiken. Wij geloven daarom niet dat de waardering de outperformance van credits tegenover staatsobligaties in de weg zal staan, net zomin als high yield tegenover cash. • Hoewel er een risico is dat de piek in de olieprijs tijdelijk blijkt te zijn, moet wel worden opgemerkt dat de olieprijs al sinds halverwege vorig jaar een stijgende trend vertoont. Wij verwachten dat aanhoudende economische groei, in combinatie met een overwegend krap aanbod, de grondstofprijzen verder omhoog zal stuwen.

Page 1 of 18

Outlook maart 2011 Financial Markets Research

• Op het huidige niveau zal de olieprijs het economisch herstel weinig schade toebrengen. Daarom geven wij binnen aandelen nog steeds de voorkeur aan cyclische sectoren boven defensieve sectoren. Een verdere stijging van de olieprijs zou dit vooruitzicht kunnen veranderen. • In het speciale artikel van deze maand kijken we naar de dreiging van grondstofprijsinflatie. In de komende jaren achten wij een hernieuwde piek van de grondstofprijzen waarschijnlijk.

Page 18 of 18 2 Page 18 of 18 18


Samenvatting De stroom macro-economische cijfers blijft over het algemeen positief. Maar de risico’s voor de wereldwijde groei zijn toegenomen als gevolg van de opkomende en uitbreidende spanningen in het Midden-Oosten. In de eurozone is het niet waarschijnlijk dat er een overkoepelende oplossing komt voor de schuldencrisis: wij verwachten dat Portugal in het vangnet terechtkomt, dan zal de aandacht verschuiven naar Spanje (en ook Italië dient zich aan). Kortom, de markt negeert een aantal belangrijke potentieel negatieve factoren. Wij verwachten daarom dat de aandelenmarkt op de korte termijn geen nieuwe hoogtepunten zal bereiken.

Macro-economische visie DE ‘SCHOENENGOOIERSINDEX’ VAN THE ECONOMIST

Economische cijfers verrasten veelal in positieve zin in de afgelopen maanden. Bovendien vertonen de schattingen voor het BBP in de volwassen regio’s een stijgende trend, net als de inflatievoorspellingen. Toch verwachten wij dat de volwassen regio’s het ruime monetaire beleid zullen handhaven. De risico’s voor de wereldwijde economische groei zijn toegenomen als gevolg van het opkomen – en uitbreiden – van de politieke spanningen in het MiddenOosten die zorgen voor stijgende olieprijzen. Zolang Saudi-Arabië stabiel blijft, verwachten wij niet dat het wereldwijde economische herstel zal ontsporen. Maar politieke stabiliteit is niet vanzelfsprekend in dit land, zoals te zien is aan de ‘schoenengooiersindex’ van The Economist (zie hierboven). Noord-Amerika Macro-economische cijfers in de VS blijven sterk. De ISMindex beweegt zich rond de 60, wat wijst op een zeer sterk BRON: THE ECONOMIST herstel van het producentenvertrouwen. Deze index wijst ook op aanhoudende banengroei, de subindex voor werkgelegenheid staat zelfs op het hoogste niveau sinds 1973. Deze situatie is zeer gunstig voor de consumentenbestedingen. En consumenten laten hun geld inderdaad rollen. De detailhandelsomzetten zijn nu hoger dan vóór de crisis (zie grafiek rechtsonder) en vertonen nog steeds een indrukwekkende stijgende trend: het groeicijfer op jaarbasis is nu 8%. Schulden worden nog steeds afgebouwd maar dit drukt niet meer op de economische groei zoals is te zien aan de verbeterende gegevens over consumentenkrediet. De groei op jaarbasis is nog steeds negatief, maar de cijfers op maandbasis laten zien dat de bodem is gepasseerd (zie grafiek linksonder). Volgens de consensusverwachting zal de economische groei in 2011 3,2% bedragen en 3,3% in 2012. Dat lijkt een wat optimistische schatting gezien de plannen van de regering om het tekort te verlagen. Toch is er volgens de Federal Reserve nog ruimte voor positieve verrassingen, en de middenvoorspellingen van de Fed zijn dan ook 3,5% voor 2011 en 4% voor 2012. Ondanks de verrassend sterke Amerikaanse economie is het niet waarschijnlijk dat dit scenario werkelijkheid wordt.

Page 18 of 18 3 Page 18 of 18 18


VS CONSUMENTENKREDIET

VS DETAILHANDELSOMZETTEN (NOMINAAL)

30% 25%

15

15

10

10

5

5

0

0

-5

-5

-10

-10

-15

-15

20% 15% 10% 5% 0% 75

80

85

90

95

00

05

10

-5% -10%

%YOY

BRON: US FEDERAL RESERVE, ROBECO

%3M (ANNUALISED)

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 US RETAIL SALES (% MOM) US RETAIL SALES (% YOY)

Source: DATASTREAM

Page 18 of 18 4 Page 18 of 18 18


Met deze sterke economische groei in het verschiet, is er geen Quantitative Easing III (QE3) nodig. We kunnen ons zelfs afvragen of de Fed snel met een renteverhoging zal komen. De algemene inflatie nadert de 2% terwijl de kerninflatie, die onlangs de bodem leek te hebben bereikt, is gestegen naar 1%. Ondanks het positieve economische sentiment mogen we de zwakke huizenmarkt en de hoge werkloosheid niet uit het oog verliezen. De hoge werkloosheid beperkt het risico van loonkosteninflatie. Wij denken daarom dat het ruime monetaire beleid in heel 2011 gehandhaafd zal blijven, vooral nu de snel stijgende olieprijs de economische groei onder druk zet. Europa Het BBP van het VK kwam in het vierde kwartaal van 2010 uit op een teleurstellende 0,4% op kwartaalbasis. De economie kende na de sneeuwperiode een opleving in januari, maar februari was weer een teleurstellende maand. Het is daarom erg moeilijk om de onderliggende kracht van de economie met zekerheid te schatten, maar er is veel ruimte voor meer teleurstellingen. De inflatie blijft stijgen, en liep op tot het pijnlijk hoge niveau van 4,0% in januari (EU geharmoniseerd joj). De kerninflatie bedroeg 3,0% in januari. Gezien de toenemende onzekerheid over de invloed van de stijgende olieprijs is het niet waarschijnlijk dat de Bank of England de rente snel zal verhogen. De economie van de eurozone komt op stoom. De grootste economie van de regio, Duitsland, doet het goed. In februari bereikte het pan-Duitse ondernemersklimaat het hoogste niveau sinds het begin van de meting. De Duitse werkloosheid daalde tot 7,3% in februari, terwijl de detailhandelsomzetten al twee maanden op rij zijn gestegen. De landen in de periferie hebben het echter nog steeds moeilijk. De Europese schuldencrisis is nog lang niet achter de rug. Het lijkt erop dat Portugal binnenkort in het vangnet terecht zal komen. De grote lijnen van een gezamenlijke oplossing voor de eurozone worden duidelijker: het vangnet zal worden uitgebreid, terwijl eind maart een besluit wordt genomen over een nog onduidelijk concurrentiepact. In het slechtste geval zal het vangnet echter niet groot genoeg zijn om Spanje op te vangen. De Europese politici zullen er waarschijnlijk niet in slagen een krachtig initiatief te nemen dat een streep onder de hele crisis zou zetten, zoals een combinatie van schuldherstructurering en herkapitalisatie van de Europese banken. De uitkomst van de EU-Raad eind maart, twee dagen voor de belangrijke lokale verkiezingen in Duitsland, zal voor de financiële markten waarschijnlijk uitdraaien op een teleurstelling. Ondertussen stuwt de crisis in het Midden-Oosten de olieprijs omhoog, waardoor ook de algemene inflatie stijgt tot oncomfortabele niveaus. De inflatie steeg in januari naar 2,3% op jaarbasis. De kerninflatie stijgt ook, maar deze liep in januari op tot 1,1% op jaarbasis. Aangezien een langdurig hoge olieprijs een bedreiging is voor de economische groei, verwachten wij dat de ECB erg voorzichtig zal zijn. Wij zijn het niet eens met de huidige opvatting van de markt dat de Europese centrale bank de rente in drie stappen zal verhogen in 2011. Toch is een renteverhoging wel waarschijnlijk geworden, wil de ECB zijn geloofwaardigheid behouden na zijn krachtigere uitlatingen.

Page 18 of 18 5 Page 18 of 18 18


Pacific De industriële productie in Japan is in de afgelopen drie maanden toegenomen, na een daling van vijf maanden. Toch hoopte de markt op sterkere cijfers. Daarnaast blijven de consumenten voorzichtig en daalden de particuliere bestedingen met 1% op jaarbasis en blijven de detailhandelsomzetten onveranderd. Er was ook positief nieuws. De inflatie loopt langzaam op: de algemene consumentenprijzen zijn niet langer deflatoir, terwijl ook de kerndeflatie lijkt af te nemen (zie grafiek rechts). Echter, net als in andere volwassen regio’s, zal de centrale bank van Japan ook niet zomaar overgaan tot verkrapping aangezien de economie maar langzaam zal groeien in 2011. Kortom, Japan is geleidelijk aan het herstellen. In Australië lijken de drie renteverhogingen (van 3,0% naar 4,75%) ook goed uit te pakken. De inflatie is licht gedaald (naar 2,7%) terwijl ook de werkloosheid blijft dalen. De detailhandelsomzetten profiteren van de bescheiden groeicijfers. De Reserve Bank of Australia onderneemt even geen actie meer.

INFLATIE JAPAN (% YOY) 2.50

2.50

2.0 0

2.0 0

1.50

1.50

1.0 0

1.0 0

0.50

0.50

0

0

-0 .50

-0 .50

-1.00

-1.00

-1.50

-1.50

-2.00

-2.00

-2.50

-2.50

-3.00

-3.00

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 HEADLINE INFLATION CORE INFLATION

Source: DATASTREAM

Page 18 of 18 6 Page 18 of 18 18


Opkomende markten De Chinese inflatie liep op tot 4,9% in januari, wat betekent dat de inflatie nu vier maanden op rij boven de (verhoogde) doelstelling van de regering van 4,0% ligt. De hoge inflatie wordt door de Chinese autoriteiten duidelijk gezien als een mogelijke bedreiging van de maatschappelijke stabiliteit. De Chinese autoriteiten nemen daarom maatregelen om de gezinsinkomens te verhogen en de sociale zekerheid te verbeteren. De yuan mag licht stijgen ten opzichte van de Amerikaanse dollar (3,8% in totaal sinds het loskoppelen van de munt), maar een sterke stijging is nog steeds onwaarschijnlijk. De Chinese economie lijkt wat te verzwakken maar vanwege de invloed van de vakantieperiode rond Chinees nieuwjaar is de onderliggende trend moeilijk te beoordelen. In India vertraagde de WPI-index verder in januari. Ondanks een vertraging tot een dieptepunt in drie maanden, blijft de voedselprijsinflatie verontrustend hoog. Een bijkomende bescheiden verkrapping door de Reserve Bank of India ligt voor de hand. De begroting van de regering is goed ontvangen. De Indiase economie zal naar verwachting sterk blijven groeien, hoewel de groeidoelstelling van 10% waarschijnlijk niet zal worden gehaald in het boekjaar 2011/12. Zoals verwacht versnelde de Russische inflatie verder, tot 9,6% in januari. Er wordt wat bescheiden monetaire verkrapping verwacht, aangezien de stijging van de olieprijs gunstig is voor de Russische economie. De Braziliaanse centrale bank bleef de rente verhogen aangezien de inflatie opliep tot 6,0% in januari. De BBP-groei was iets lager dan verwacht in het vierde kwartaal. De regering stuurt aan op een vertraging van het onhoudbare groeitempo van 7,5% in 2010.

BBP-GROEI PER REGIO (%) 2010 2,9 1,7 1,7 4,3

2011 3,2 1,5 2,1 1,2

2012 3,3 1,6 2,1 2,0

∆ -1M 2011 0,0 0,0 0,0 0,0

ROBECO* = = =

CHINA INDIA BRAZILIE RUSLAND

10,1 8,7 7,6 3,8

9,2 8,3 4,5 4,3

8,9 8,4

0,0 0,0 0,0 0,1

= + + +

WERELD

3,9

3,4

3,5

0,0

=

VS EUROZONE VK JAPAN

* GEEFT AAN OF WE EEN HOGER (+), GELIJK (=) OF LAGER (-) GROEIPERCENTAGE VERWACHTEN DAN DE HUIDIGE CONSENSUSSCHATTING VOOR 2010 BRON: CONSENSUS ECONOMICS, ROBECO CPI-GROEI PER REGIO (%) VS EUROZONE VK JAPAN CHINA INDIA BRAZILIE RUSLAND

2010 1,6 1,6 4,7 -0,8

2011 1,7 1,8 4,1 -0,3

2012 1,8 1,7 2,8 0,0

∆ -1M 2011 0,0 0,0 0,0 0,0

ROBECO* = + + -

3,3 9,7 5,9 8,8

4,3 6,9 5,1 7,9

3,6 6,6 4,7 7,3

0,0 0,0 0,0 0,0

+ + + +

Page 18 of 18 7 Page 18 of 18 18


WERELD

2,3

2,4

2,2

0,0

+

* GEEFT AAN OF WE EEN HOGERE (+), GELIJKE (=) OF LAGERE (-) CPI VERWACHTEN DAN DE HUIDIGE CONSENSUSSCHATTING VOOR 2010 BRON: CONSENSUS ECONOMICS, ROBECO

Page 18 of 18 8 Page 18 of 18 18


Vooruitblik financiële markten Assetmix Terugblik op afgelopen maand PERFORMANCE PER BELEGGINGSCATEGORIE (TOTAALRENDEMENT EUR) Het nieuws werd de afgelopen maand beheerst door de 20 0 200 aanhoudend en uitbreidende politieke onrust in de 180 180 Arabische wereld. Wat aanvankelijk leek op een lokale, 160 160 geïsoleerde gebeurtenis in Tunesië, bleek de aanleiding te 140 140 zijn voor wijdverspreide opstanden in de hele regio. In eerste instantie was de invloed op de financiële markten beperkt, 120 120 maar naarmate de onrust zich uitbreidde, stegen de olieprijzen wat zorgde voor risicoaversie. Het is dan ook niet 10 0 10 0 verrassend dat grondstoffen de best presterende beleggingscategorie waren over de afgelopen maand. Deze 80 80 stegen met 5,8%, waarmee het rendement over zes maanden opliep tot een indrukwekkende 21,7%. De sterke stijging van de olieprijs, in combinatie met de toegenomen 60 60 2009 2010 politieke onzekerheid, had een negatieve invloed op STOCKS: MSCI WORLD AC BONDS: JPM EUROLAND ALL.MAT. REAL ESTATE: S&P GLOBAL COMMODITIES: S&P GSCI HIGH YIELD: BARCLAYS PAN-EUR aandelen. De winsten die eerder deze maand werden behaald, werden later geneutraliseerd. Aandelen sloten de maand dus min of meer onveranderd (-0,2%), terwijl onroerend goed licht achterbleef (-0,6%). Staatsobligaties (eurozone) gaven ook wat terrein prijs (-0,5%), hoewel de beleggingscategorie profiteerde van een bescheiden vlucht naar kwaliteit en van een (tijdelijke) afname van de belangstelling voor de Europese staatsschuldencrisis. High yield bleef daarentegen stijgen, en kon gedurende de maand 0,4% optellen bij het rendement over drie maanden dat uitkwam op 4,3%. Source: DATASTREAM

PERFORMANCE PER BELEGGINGSCATEGORIE (TOTAALRENDEMENT IN EUR) -1M -0,2% -0,6% 0,4% -0,5% 5,8%

AANDELEN (MSCI AC WORLD) ONROEREND GOED (S&P GLOBAL REITS) HIGH YIELD (BARCLAYS PAN-EUR) OBLIGATIES (JPM EUROLAND ALL MAT,) GRONDSTOFFEN (S&P GSCI)

-3M 1,9% 1,3% 4,3% -1,4% 9,6%

-6M 10,6% 6,5% 3,3% -4,6% 21,7%

-12M 16,5% 23,5% 7,2% -1,1% 20,4%

-3Y 11,1% 6,8% 14,5% 11,5% -28,8%

-5Y 3,4% -7,5% -4,0% 17,7% -26,4%

BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM

Aandelen Alles in aanmerking nemende, hebben aandelen tot nu toe een behoorlijke performance gerealiseerd, ondanks de oplopende spanningen in de Arabische wereld. Als we 18 februari als startpunt nemen, is de VIX volatiliteitsindex vijf punten gestegen tot een gemiddeld niveau van 21, terwijl olie (Brent) meer dan 10% is gestegen (+USD 13 per vat). Onder normale omstandigheden zou deze dubbele tegenvaller een grote invloed op aandelen hebben gehad, maar de totale schade bleef beperkt. In dollars gemeten daalden aandelen 3% om daarna weer te herstellen, ondanks het feit dat de spanningen toenamen. In dollars worden aandelen nu verhandeld tegen 1,8% onder het topniveau, wat lang niet slecht is. De positieve interpretatie hiervan zou zijn dat deze relatief sterke performance samenhangt met de overkoepelende

OPWAARTSE VERSUS NEERWAARTSE WINSTHERZIENINGEN 2.50

2.50

2.0 0

2.0 0

1.50

1.50

1.00

1.00

0 .50

0 .50

0

0

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 RATIO OF UPWARD VERSUS DOWNWARD EARNINGS VERSIONS Source: DATASTREAM

Page 18 of 18 9 Page 18 of 18 18


aandeelvriendelijke omgeving. De macro-economische cijfers waren positief, wat aangeeft dat de Amerikaanse en de Duitse economie stabiele (en stijgende) groeicijfers kunnen laten zien in het eerste kwartaal. Daarnaast waren de winstcijfers over het vierde kwartaal solide en hoewel de hogere grondstofprijzen de marges enigszins onder druk kunnen zetten, moet de omzetgroei dit effect kunnen compenseren. Onder normale omstandigheden zou in een dergelijk scenario het grootste risico zijn dat de centrale banken beginnen met renteverhogingen, maar hiervoor is het nog steeds te vroeg, ondanks de agressievere houding van de ECB (en in mindere mate van de Fed). Met andere woorden, er is nog steeds genoeg laaggeprijsde liquiditeit verkrijgbaar, terwijl de centrale banken die wel de rente verhogen (in de opkomende markten) niet bereid zijn dit heel agressief te doen. Hoewel al deze argumenten gegrond zijn, hebben wij toch de indruk dat de markt een aantal belangrijke potentieel negatieve ontwikkelingen negeert. Het lijkt erop dat iedereen verwacht dat Saudi-Arabië niet meegesleept zal worden in de onrust. Naar onze mening kunnen we dat niet zomaar aannemen. Wij zijn dan ook van mening dat de markt te gemakkelijk denkt over het politieke risico. Daarnaast verwachten wij geen verrassingen van de EU-top in maart. Zolang er geen concrete oplossing is – wat iets anders is dan het betekenisloze compromis dat wij als uitkomst van de top verwachten – groeit het risico dat de crisis op een later moment in een ernstiger vorm weer oplaait. Alles in overweging nemende, geven wij voorlopig de voorkeur aan een afwachtende houding. Op de korte termijn verwachten wij niet dat de aandelenmarkten nieuwe hoogtepunten zal bereiken. Onroerend goed De performance van onroerend goed was vergelijkbaar met die van aandelen over de afgelopen maand. Onroerend goed daalde ongeveer -0,6% en aandelen -0,2%. Zoals was te verwachten, werd de performance van onroerend goed beter toen de aandelenkoersen daalden als gevolg van de zorgen over de olieprijs. Onroerend goed is een defensievere categorie dan aandelen omdat er geen directe relatie is met de olieprijs, zolang de lange rente maar niet stijgt vanwege de angst voor hogere inflatie. Dit was niet het geval: de lange rente is gedaald als gevolg van de hogere olieprijzen. Wij verwachten dat de lange rente nog wel even op hetzelfde niveau zal blijven. Deze verwachting is gebaseerd op de veronderstelling dat noch de Fed noch de ECB bereid zijn de rente te verhogen. Daarnaast heeft de hogere olieprijs maar een beperkt effect op de winsten in de onroerendgoedsector en dat effect zal pas met een aanzienlijke vertraging merkbaar zijn. Daarom gaat onze voorkeur uit naar onroerend goed boven aandelen. VERHOUDING KOERS-CASHFLOW VOOR ONROEREND GOED VERGELEKEN MET AANDELEN Bedrijfsobligaties De spreads op bedrijfsobligaties bleven verder verkrappen op basis van de gunstige economische omgeving, het ultralage aantal faillissementen en de algemeen verbeterende kredietkwaliteit. Op basis van historische cijfers (1987-2011 in de VS) bevinden de spreads op credits (1,40%) en high yield (4,54%) zich momenteel respectievelijk in het zevende en vijfde deciel. Gezien de relatief hoge kwaliteit van de uitstaande schuld en de gunstige economische omgeving, verwachten wij dat de marktwaarde in het vierde deciel wordt bereikt. Met andere woorden, wij geloven dat de waardering de outperformance van credits tegenover staatsobligaties niet in de weg zal staan, net zomin als high yield tegenover cash.

DECILES

US CREDITS (1.40%)

US HY (4.54%)

1

0.66%

3.0%

2

0.77%

3.3%

3

0.87%

3.7%

4

0.93%

4.4%

5

1.00%

5.0%

6

1.18%

5.5%

7

1.52%

6.3%

8

1.71%

7.2%

9

2.01%

8.5%

10

6.07%

18.3%

SOURCE: MSCI, TFD, ROBECO

Staatsobligaties De lange rente in de belangrijkste staatsobligatiemarkten bereikte begin februari een piek, sindsdien is de rente langzaam gedaald. In de VS was de steilheid van de yieldcurve de belangrijkste oorzaak, aangezien het recente nieuws over de economie en de inflatie – beide trekken aan – normaal gesproken zou leiden tot een verdere stijging van de rente. Zolang de Fed geen actie onderneemt, verwachten wij geen grote uitverkoop van Treasuries met een langere looptijd. Op basis van uitspraken van Fed-voorzitter Ben Bernanke is het duidelijk dat we voor 2012 geen renteverhoging kunnen verwachten, tenzij

Page 18 of 18 10 Page 18 of 18 18


de economie sterk genoeg aantrekt om de werkloosheid te laten dalen. Nu de VS nog maar net is begonnen met het verkleinen van het tekort is een dergelijke ontwikkeling onwaarschijnlijk. In Europa wordt serieuzer gespeculeerd over de eerste renteverhoging. Er zijn momenteel drie verhogingen ingeprijsd vóór het einde van 2011. Redenen hiervoor zijn de sterke economische cijfers uit Duitsland en het agressievere commentaar van ECB-voorzitter Jean-Claude Trichet. Volgens ons blijft de agressie van Trichet voorlopig beperkt tot woorden. Er zijn betere manieren om de crisis in de regio op te lossen dan het verhogen van de rente terwijl de perifere landen van de eurozone hun tekorten moeten afbouwen en daardoor aan de rand staan van een dubbele dip. Met zijn agressieve commentaar bereikt Trichet de facto monetaire verkrapping, zonder een echte verhoging door te voeren. Naar onze mening verwacht de markt dus te veel op een te korte termijn, daarom kunnen we in de nabije toekomst enige opluchting verwachten. SPREADS 10 JAARSRENTE TEN OPZICHTE VAN DUITSLAND

SPREADS OP 2-10 JAARS TREASURIES OP MAXIMAAL NIVEAU BASIS POINTS 350

% 10 9

300

700

600

SPAIN

600

ITALY

8

250

700 PORTUGAL

BELGIUM 7

200

6 150

500

500

IRELAND

400

400

300

300

200

200

100

100

5 100 4 50 3 0

2 SPREAD (LHS)

-50 -100

1

10 YEAR 2 YEAR 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

0 11

0 May

0 Jun

Aug

Sep

Nov

Dec

Feb

Grondstoffen Met een stijging van 5,8% lieten grondstoffen afgelopen maand weer een mooie performance zien. Veel van deze performance was gerelateerd aan de hoge olieprijs. Olie heeft een grote weging binnen deze beleggingscategorie. Dat gezegd hebbende, handelen de subindices momenteel dicht bij hun tweejaarshoogtepunt, wat het positieve momentum voor de gehele categorie onderstreept: de enige subindex die op maandbasis (slechts weinig) daalde was levend vee. Hoewel er een risico is dat de piek in de olieprijs tijdelijk blijkt te zijn, moet wel worden opgemerkt dat de olieprijs al sinds halverwege vorig jaar een stijgende trend vertoont. Wij verwachten dat aanhoudende economische groei, in combinatie met een overwegend krap aanbod, de grondstofprijzen verder omhoog zal stuwen.

Page 18 of 18 11 Page 18 of 18 18


GSCI COMMODITY SPOT PRIJZEN (USD)

GSCI COMMODITY SPOT PRIJZEN (EUR) 120

120

115

115

110

110

10 5

10 5

10 0

10 0

95

95

95

90

90

125

125

120

120

115

115

110

110

105

105

100

100

95

90

6

13

20 DEC

27

3

10

ENERGY INDUSTRIAL METALS PRECIOUS METALS

17 24 31 7 JAN AGRICULTURE LIVESTOCK

14 21 FEB

28

Source: DATASTREAM

90

6

13

20 DEC

27

3

10

ENERGY INDUSTRIAL METALS PRECIOUS METALS

17 24 31 7 JAN AGRICULTURE LIVESTOCK

14 21 FEB

28

Source: DATASTREAM

Regionale mix PERFORMANCE PER REGIO (MSCI AC WORLD; UNHEDGED TOTAALRENDEMENT IN EUR) NOORD-AMERIKA (47%) EUROPA (26%) PACIFIC (14%) OPKOMENDE MARKTEN (13%) AC WORLD (100%) BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM

-1M 0,4% -0,5% 0,1% -2,4%

-3M 2,5% 4,5% 2,4% -4,9%

-6M 12,9% 10,2% 10,1% 4,1%

-12M 17,6% 16,3% 14,3% 16,1%

-3Y 16,8% 0,1% 13,0% 15,0%

-5Y 0,9% 1,7% -6,0% 37,7%

-0,2%

1,9%

10,6%

16,5%

11,1%

3,4%

Opkomende markten bleven afgelopen maand achter bij de andere regio’s. Europa profiteerde van de afname van de spanningen over de schuldencrisis in de eurozone en van een aantrekkende euro. Wij verwachten dat de underperformance van de opkomende markten zal omkeren, aangezien deze regio de beste kaarten in handen heeft: de overheidstekorten zijn klein, de waardering op basis van 12-maandswinstverwachtingen is gunstig, en de demografische situatie is gunstiger dan elders. Daarnaast verwachten we dat het inflatieprobleem beheersbaar zal zijn. Wat betreft de andere regio’s geven wij momenteel de voorkeur aan de VS boven Europa en de Pacific. De macro-economische cijfers waren het sterkst in de VS, terwijl wij van mening zijn dat de recente zwakte van de dollar licht overdreven is. De dollar werd gedreven door de relatieve performance van de rentemarkten, waarbij de eurorente steeg en de Amerikaanse rente min of meer stabiel bleef. Zoals we al aangaven, is de verwachting van een renteverhoging in Europa niet realistisch. Vergeet ook niet dat maart een belangrijke maand is voor de eurozone: het weer opleven van twijfels over de monetaire unie zou de komende weken voor een daling van de euro kunnen zorgen. WINST- EN WAARDERINGSCIJFERS PER REGIO (MSCI AC WORLD) WINSTGROEI (%) FY1 FY2 12M NOORD-AMERIKA 15,5 13,8 15,1 EUROPA 15,6 12,6 14,7 PACIFIC 14,8 13,0 15,8 OPKOMENDE MARKTEN 16,6 13,6 16,1 AC WORLD

15,6

13,3

15,2

ST.DEV. RAMINGEN (%) HUIDIG 10J GEM. 6,5 5,2 14,2 12,5 0,9 1,7 13,5 9,5 2,5

2,0

WINSTHERZ. INDEX 3M 1M 24,6 5,5 0,3 -2,2 -0,9 -0,8 0,9 1,0 11,6

1,5

K/W OP 12M FWD WINST HUIDIG 10J GEM. 13,5 15,6 10,9 13,7 13,6 17,3 10,8 10,7 12,3

14,8

DE WINSTHERZIENINGSINDEX WORDT BEREKEND ALS HET VERSCHIL TUSSEN HET AANTAL OP- EN NEERWAARTSE HERZIENINGEN TEN OPZICHTE VAN HET AANTAL TOTALE HERZIENINGEN. BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM

Sectormix PERFORMANCE PER SECTOR (MSCI AC WORLD; UNHEDGED TOTAALRENDEMENT IN EUR) ENERGIE (12%) BASISMATERIALEN (9%)

-1M 2,6% -0,6%

-3M 11,4% 1,4%

-6M 26,2% 16,3%

-12M 26,1% 24,1%

-3Y 12,8% 10,0%

-5Y 25,7% 47,2%

Page 18 of 18 12 Page 18 of 18 18


INDUSTRIE EN DIENSTVERLENING (11%) CONSUMENT DEFENSIEF (10%) CONSUMENT CYCLISCH (9%) FARMACIE EN GEZONDHEIDSZORG (8%) FINANCIELE DIENSTVERLENING (21%) IT (12%) TELECOM (5%) NUTSBEDRIJVEN (4%)

-1,3% 0,7% 0,5% 1,1% -1,0% -2,5% -0,6% -0,6%

1,8% -1,7% -2,5% 0,9% 2,4% 1,4% -0,4% 0,8%

13,9% 13,1% 1,5% 4,7% 5,7% 15,2% 3,5% -1,2%

23,0% 25,8% 10,4% 3,8% 11,4% 15,9% 18,8% 6,8%

9,9% 29,2% 27,7% 18,7% -10,7% 30,3% 10,5% -2,8%

8,5% 6,3% 33,5% -0,5% -31,4% 6,4% 26,1% 9,1%

AC WORLD (100%) BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM

-0,2%

1,9%

10,6%

16,5%

11,1%

3,4%

De hoge olieprijs had een voorspelbaar effect op de performance per sector afgelopen maand. Energie had op afstand de beste performance, terwijl cyclische en/of energie-intensieve sectoren zoals industrie & dienstverlening en IT de grootste underperformance hadden. Op het huidige niveau zal de olieprijs het economisch herstel weinig schade toebrengen. Daarom geven wij binnen aandelen nog steeds de voorkeur aan cyclische sectoren boven defensieve sectoren. Als de olieprijs in de toekomst nog verder stijgt, kan deze visie uiteraard veranderen. WINST- EN WAARDERINGSCIJFERS PER SECTOR (MSCI AC WORLD) WINSTGROEI (%) FY1 FY2 12M ENERGIE BASISMATERIALEN INDUSTRIE EN DIENSTVERLENING CONSUMENT CYCLISCH CONSUMENT DEFENSIEF FARMACIE EN GEZONDHEIDSZORG FINANCIELE DIENSTVERLENING IT TELECOM NUTSBEDRIJVEN

14,5 38,4 18,5 16,8 10,7 4,2 18,9 13,5 5,8 2,9

14,1 13,3 15,6 17,0 11,2 6,3 16,3 12,5 8,4 6,3

14,5 31,2 18,6 17,8 11,2 4,7 18,3 13,2 6,4 3,3

ST.DEV. RAMINGEN (%) HUIDIG 10J GEM. 3,0 4,0 1,0 0,8 0,4 0,4 0,9 0,5 0,5 0,8

2,5 2,4 0,7 0,7 0,3 0,3 0,9 0,4 0,5 0,7

WINSTHERZ. INDEX 3M 1M 9,8 0,1 19,4 28,3 -0,4 -2,0 2,7 33,5 -38,5 -5,3

0,0 -12,9 13,8 24,1 -4,7 -14,4 3,1 7,8 -52,5 -5,1

K/W OP 12M FWD WINST HUIDIG 10J GEM. 11,8 11,4 13,5 13,9 14,3 11,5 11,2 13,2 11,8 12,7

12,2 13,2 15,6 17,2 16,4 16,6 12,1 20,7 20,1 13,4

AC WORLD 15,6 13,3 15,2 2,5 2,0 11,6 1,5 12,3 DE WINSTHERZIENINGSINDEX WORDT BEREKEND ALS HET VERSCHIL TUSSEN HET AANTAL OP- EN NEERWAARTSE HERZIENINGEN TEN OPZICHTE VAN HET AANTAL TOTALE HERZIENINGEN. BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM

14,8

Page 18 of 18 13 Page 18 of 18 18


Special: de dreiging van grondstofprijsinflatie Hoge inflatie in opkomende markten en onrust in het Midden-Oosten hebben grondstoffen weer in de schijnwerpers gezet. De laatste piek in de olieprijs is veroorzaakt door wereldwijde politieke risico’s. De stabiliteit in Saudi-Arabië is niet vanzelfsprekend. Op de korte termijn zijn er veel onzekerheden. Maar zoals de grafiek hiernaast laat zien, bevond de prijs van Brentolie zich al in een opwaartse trend voordat de onrust begon. Hogere olieprijzen zijn deels een gevolg van de groeiende vraag en deels van de onrust in het Midden-Oosten. Als de onrust in de komende weken afneemt, verwachten wij geen grote daling (meer dan USD 10 per vat) van de olieprijs. Op de langere termijn verwachten wij dat het risico van verdere stijgingen groter is.

OLIEPRIJS (USD/BBL) 160

160

140

140

120

120

100

100

80

80

60

60

40

40

20

2006 2007 OIL PRICE (WTI) OIL PRICE (BRENT)

2008

2009

2010

20

Grondstoffen zijn decennialang een slechte belegging geweest zoals is te zien in de onderstaande grafiek. De reële grondstofprijzen vertoonden in de jaren zeventig, tachtig en negentig een neerwaartse trend. Maar kort na het begin van de eenentwintigste eeuw vond er een opmerkelijke verandering plaats. Vanaf dat moment gingen de reële prijzen omhoog. Wij geloven niet dat dit het gevolg is van de aanhoudende wereldwijde bevolkingsgroei of van de urbanisatietrend. Er is niets nieuws aan die ontwikkelingen. Het is echter moeilijk te geloven dat het puur toeval is dat de trend voor grondstofprijzen omkeert op het moment dat de wereldwijde middenklasse sneller groeit. Als het jaarinkomen per hoofd stijgt tot boven de USD 5.000-6.000, ontstaat er een grondstofintensieve vraag. Bij een dergelijk inkomen wordt bijvoorbeeld een auto bereikbaar, en auto's hebben brandstof en infrastructuur nodig. Dat zijn heel andere uitgaven dan het besteden van je marginale inkomen aan bioscoopbezoek, een kuuroord, een dure kapper of een meditatiesessie. Het duurt een tijdje voordat aan deze groeiende vraag kan worden voldaan, zeker als de vraag wordt onderbroken door een financiële crisis en er onzekerheid ontstaat. Source: DATASTREAM

REELE GRONDSTOFPRIJZEN (USD; GOLDMAN SACHS INDICES)

Page 18 of 18 14 Page 18 of 18 18


16 14 12 10

16 14 12 10

8

8

6

6

4

4

2

2

0 .20

0 .20

70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 ENERGY AGRICULTURE INDUSTRIAL METALS LIVESTOCK Source: DATASTREAM PRECIOUS METALS

Het kan vijf jaar duren voordat investeringen productief worden. Zelfs als het aanbod meteen aan de vraag zou voldoen, kan het toch zorgen voor hogere prijzen aangezien de marginale productiekosten stijgen en grondstoffen steeds vaker gewonnen worden in risicovolle landen. Naarmate landbouwgrond minder vruchtbaar is, zijn de productiekosten bijvoorbeeld hoger. Deze situatie wordt nog versterkt door de bouw van steden dicht bij de (vruchtbare) kust en delta’s, waardoor de landbouw verder landinwaarts wordt gedwongen. Hetzelfde geldt voor olie. Wij achten het waarschijnlijk dat de snelle opkomst van de wereldwijde middenklasse zal leiden tot een volgende ronde van snelle prijsstijgingen voor veel grondstoffen als gevolg van schaarste. In de komende paar jaar kan dat leiden tot een nieuwe piek De vraag zal waarschijnlijk sneller groeien dan het aanbod. We sluiten ons verhaal positief af. Wij verwachten dat de angst voor schaarste een cyclisch karakter heeft. In de jaren zeventig waarschuwde de Club van Rome al dat de economische groei last kon krijgen van het beperkte aanbod van natuurlijk hulpbronnen in het algemeen en olie in het bijzonder. Hoewel er kort na het verschijnen van het rapport "Grenzen aan de groei" twee oliecrises waren, is het moeilijk vol te houden dat de wereldwijde economie werd gehinderd door tekorten aan natuurlijke hulpbronnen in de jaren tachtig of negentig toen er sprake was van krachtige economische groei. Als er inderdaad opnieuw een periode aanbreekt van voortdurend stijgend grondstofprijzen, zullen de prijzen zowel aan de aanbod- als aan de vraagzijde een aanzienlijk effect hebben. Aan de aanbodzijde zullen producenten hun capaciteit uitbreiden en geld investeren in alternatieven. Als voorbeeld van een dergelijk alternatief is in de onderstaande grafieken te zien hoe groot de reserve aan gas uit leisteen ('shale gas') is.1 Op basis van de huidige productiecijfers voor aardgas in de VS, is de reserve van gas uit leisteen in de VS goed voor ongeveer 200 jaar. Bovendien kan innovatie zorgen voor een efficiëntere productie waardoor de kosten omlaag en de opbrengsten omhoog kunnen. Aan de vraagzijde, zullen de hogere prijzen de vraag temperen. Als de prijzen hoger zijn, gaan consumenten beter nadenken over hun behoeften, terwijl efficiëntere brandstoffen of alternatieven kunnen leiden tot een lagere verbruik per hoofd. Over een horizon van drie tot vijf jaar, zijn zowel de vraag als het aanbod flexibel. Wij verwachten daarom niet dat de periode van snel stijgende grondstofprijzen lang 1

De reserves zijn 1000x groter dan de huidige jaarproductie van aardgas.

Page 18 of 18 15 Page 18 of 18 18


zal duren. Er zou een nieuwe piek kunnen worden bereikt in de komende jaren, maar die wordt onafwendbaar gevolgd door een daling. AARDGASPRODUCTIE

NIET-CONVENTIONELE GASRESERVES

BRON: ECONOMIST

BRON: ECONOMIST

Page 18 of 18 16 Page 18 of 18 18


Sluitingsdatum voor kopij: 03 maart 2011. De maanden in de tekst en de tabellen zijn geen kalendermaanden maar worden teruggerekend vanaf de sluitingsdatum.

Belangrijke informatie Dit document is met zorg samengesteld door Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco). Het is bedoeld om de lezer te voorzien van informatie over de specifieke capaciteiten van Robeco, maar is geen aanbeveling om bepaalde effecten of beleggingsproducten te kopen of te verkopen. Elke belegging staat altijd bloot aan risico. Beleggingsbeslissingen dienen daarom alleen op basis van het relevante prospectus en grondig financieel, fiscaal en juridisch advies te worden genomen. De inhoud van dit document is gebaseerd op betrouwbaar geachte informatiebronnen. Er wordt echter geen garantie of verklaring omtrent de juistheid of volledigheid gegeven, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Dit document is niet bedoeld voor distributie aan of gebruik door enig persoon of entiteit in enige jurisdictie of land waar de plaatselijk geldende wet- of regelgeving een dergelijke distributie of gebruik niet toestaat. De informatie in dit document is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers volgens de Wet financieel toezicht of voor personen die volgens andere van toepassing zijnde wetten gerechtigd zijn dergelijke informatie te ontvangen. Historische rendementen worden alleen ter illustratie gegeven en zijn als zodanig geen weergave van de verwachtingen van Robeco voor de toekomst. In het verleden behaalde resultaten zijn wellicht niet representatief voor toekomstige resultaten en de werkelijke rendementen kunnen aanzienlijk afwijken van de verwachtingen uitgesproken in dit document. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Alle copyrights, octrooien en andere eigendommen in de informatie in dit document zijn het eigendom van Robeco Institutional Asset Management B.V. Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang hebben tot deze informatie. Dit document is niet bestemd voor distributie aan of gebruik door enig (rechts)persoon in enige jurisdictie, zoals burgers en bewoners van de VS, waar de distributie of het gebruik in strijd zou zijn met enige wet of regelgeving, of waar de diensten van Robeco niet beschikbaar zijn.

Page 18 of 18 17 Page 18 of 18 18


Robeco Institutional Asset Management B.V., Rotterdam (Handelsregister nr. 24123167), is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten in Amsterdam.

Page 18 of 18 18 Page 18 of 18 18

Aandelenmarkten negeren potentieel negatieve factoren

Recommend Documents