BUDAPESTI GAZDASÁGI FŐISKOLA KÜLKERESKEDELMI KAR NEMZETKÖZI GAZDÁLOKDÁS SZAK NAPPALI tagozat GAZDASÁGDIPLOMÁCIA szakirány
A VÁLSÁG HATÁSA A MONETÁRIS POLITIKAI ESZKÖZTÁRAKRA – A MAGYAR NEMZETI BANK ÉS A BANK OF ENGLAND PÉLDÁJÁN KERESZTÜL
BUDAEPST, 2011 KÉSZÍTETTE: KOSSUTH LAJOS
Tartalom Bevezetés .......................................................................................................................... 5
1. A monetáris politika ..................................................................................................... 6 1.1 A monetáris politika helye a pénzelméletben .............................................................. 6 1.2 A monetáris politika helye a gazdaságpolitikában....................................................... 8 1.2.1 Monetáris és fiskális politika................................................................................. 9 1.2.2 Monetáris-fiskális különbségek .......................................................................... 10 1.2.3 Monetáris és fiskális összhang ............................................................................ 11 1.3 A transzmissziós mechanizmus ................................................................................. 12 1.3.1 Kamatcsatorna ..................................................................................................... 12 1.3.2 Árfolyamcsatorna ................................................................................................ 13 1.3.3 Eszközárcsatorna ................................................................................................. 13 1.3.4 Hitelcsatorna........................................................................................................ 14 1.3.5 Várakozások ........................................................................................................ 14 1.3.6 A kereslet............................................................................................................. 15
2. Az inflációs célkövetés rendszere............................................................................... 16
3. A Bank of England monetáris politikája .................................................................... 20 3.1 Monetáris politikai célok és stratégia ........................................................................ 20 3.2 A Bank of England Monetáris eszköztára ................................................................. 21 3.2.1 Az alapkamat ....................................................................................................... 21 3.2.2 Tartalékráta és kamatfolyosó .............................................................................. 27 3.2.3 Likviditást biztosító eszközök – ILTR, DWF ..................................................... 30 3.2.4 Válságkezelő nyílt piaci műveletek – SLS, QE .................................................. 30 2
3.2.5 Egyéb eszközök ................................................................................................... 34
4. A Magyar Nemzeti Bank monetáris politikája ........................................................... 36 4.1 Monetáris politikai célok és stratégia ........................................................................ 36 4.2 A Magyar Nemzeti Bank monetáris eszköztára ........................................................ 36 4.2.1 A 2003-as feszültségek........................................................................................ 37 4.2.2 A 2008-as válság ................................................................................................. 42 4.3 Az MNB szerepe a válságkezelésben ........................................................................ 57
5. Az MNB és a BoE összehasonlítása ........................................................................... 59 5.1 Eltérő kitettségek ....................................................................................................... 59 5.1.1 A 2003-as időszak ............................................................................................... 60 5.1.2 A 2008-as válság ................................................................................................. 62 5.2 Az eszköztárat illető és további eltérések .................................................................. 63 5.3 A jegybanki mérlegek alakulása ................................................................................ 67
Összegzés ....................................................................................................................... 69
Irodalomjegyzék ............................................................................................................. 72
3
Ábrajegyzék 1. táblázat – Európai Inflációs Célok, Forrás: centralbanknews.info, saját gyűjtés ............ 17
1. ábra– Átlagos Harmonizált fogyasztói árindex az EU-ban, Forrás: Eurostat.................. 18
2. ábra– A Brit jegybanki alapkamat 2003-tól Napjainkig, Forrás:Bank of England.co.uk 22
3. ábra – az angliai bankközi hitelkamatok alakulása, Forrás: Bank of England ................ 29
4. ábra– az magyar alapkamat 2002 és 2006 között, forrás: MNB ..................................... 37
5. ábra - A magyar alapkamat alakulása 2006-tól napjainkig, forrás: MNB ....................... 42
2. táblázat–A kötelező tartalékráta alakulása, Forrás: MNB.hu .......................................... 48
3. táblázat - A kamatfolyosó alakulása, Forrás: MNB, saját számítás ................................ 52
6. ábra– A forint/Euró jegybanki középárfolyama, forrás: MNB.hu................................... 58
7. ábra– A reál GDP változása Magyarországon és Angliában, Forrás: Eurostat ............... 59
8. ábra– Magyar és brit infláció és inflációs célok, Forrás: Eurostat .................................. 60
9. ábra – Az angol és magyar államadósság a GDP százalékában, Forrás: ukpublicspending.co.uk, KSH, AKK, saját számítás .......................................................... 66
4
Bevezetés Az utóbbi években nap mint nap lehetett baljósabbnál baljósabb híreket hallani a világ országainak gazdasági állapotáról. Így az adósságválság, az euró válsága, a gazdasági recesszió és az államcsőd a hétköznapi emberek tudatában is gyökeret vert már. Ezek a fogalmak a mögöttük álló jelentéstartamban különböznek, ám ami közös bennük az a kiindulópontjuk. Ez pedig a 2008-ban kibontakozott gazdasági válság, amely ingatlanpiaci válságként indulva végigsöpört a világ gazdaságain, pénzügyi piacain, maradandó nyomot hagyva maga után. Mivel ez a jelenség ilyen nagy hatást fejtett ki világunkra, úgy véltem, hogy az ezzel a témakörrel kapcsolatos kutatás teljes mértékben aktuális és gyakorlati jelentősége is megállja a helyét. Ezen belül kiváltképp annak a gazdaságpolitikai területnek a megpróbáltatásaira voltam kíváncsi, amely a nemzetgazdaságok pénzügyi rendszereinek, bankrendszereinek elsőszámú irányítója, a pénzügyi stabilitás független védelmezője: a monetáris politikára. Úgy tartottam, hogy a válság hatása a pénzügyi piacokon jelentkezett legintenzívebben, így e rendszereket felvigyázó szervek – a jegybankok – munkája rendkívül eseménydús és példátlanul nehéz volt. Tehát első feltevésem az volt, hogy a jegybankok eszköztáruk jelentős átalakítására kényszerültek. A választ erre megkaptam: valóban jelentős változtatások mellett tudták céljaikat megvalósítani. Ezt követően pedig érdekesnek találtam megvizsgálni, hogy az általam választott Bank of England gyakorlatát alkalmazni lehetne-e a Magyar Nemzeti Bank által. Erre a két jegybank összehasonlításával próbáltam megtalálni a választ. Az átültethetőség kérdését azért találtam érdekesnek, mert két, az inflációs célkövetés rendszerét alkalmazó jegybankon azt vizsgáltam, hogy melyik milyen hatékonysággal és eszközökkel oldotta meg problémáit és megnézhettem, ezek közül mit alkalmazhatna a Magyar Nemzeti Bank is. Az elsőre megállapítható, hogy két gyökeresen eltérő fejlettségű országot és pénzpiacot irányítanak, melyekre a válság is más hatással volt. Mi több, a pénzügyi adottságok is különböznek, így egy angolszász és egy kelet-európai felfogás válságkezelési mechanizmusát is megvizsgálhatjuk egyben. Ezáltal a feltevésem az volt, hogy külön-külön bizonyára kiválóan ellátták a feladatukat, ám egymás gyakorlatainak, módszereinek átvétele több ponton is problémába ütközhet. Ez esetben azt találtam, hogy az átültethetőség nem kivitelezhető, számos okból kifolyólag. A vizsgálat keretében először a monetáris politikáról és az inflációs célkövetésről szólok általában, majd megvizsgálom, hogy különleges válsághelyzetben milyen veszélyt, hogy hárított el a két jegybank, majd a végén összehasonlítom a két monetáris politikát és eszköztárat. 5
1. A monetáris politika Ahhoz, hogy - célunknak megfelelően- a későbbiekben a monetáris politika eszköztárának változásait nyomon követhessük és értékeljük, elengedhetetlen a témakör elméleti hátterének áttekintése. Az alapos megértéshez makroökonómiai mélységekig kell merülni, ám ezzel célom, a legfontosabb fogalmak és összefüggések tisztázása, annak érdekében, hogy a komplex hatással bíró monetáris instrumentumok vizsgálatakor egyértelmű legyen a kiindulási alap.
1.1 A monetáris politika helye a pénzelméletben A monetáris politika alapját képző pénz definíciójának meghatározása igen szerteágazó eredményeket tud felmutatni a pénzelmélet történelmében, megannyi egyet nem értéssel. Egyesek pénznek azt tekintik, ami mögött valamilyen kézzel fogható érték – nemesfémfelmutatható, éppen ezért a mai, modern értelemben vett pénzt nem tekintik annak- révén, hogy manapság nem csak a mögötte álló értéket, de magát a pénzt sem lehet megfogni, ugyanis az bankszámlákon nyugszik, virtuális formában. Más felfogásban a pénz az, ami egy országban elszámolásra és fizetésre használható 1 Ennek alapján a mai gazdaságban jelenlévő pénz a következő funkciókat tölti be:2
elszámolási egység funkció – különböző áruk lehet „közös nevezőre hozni” segítségével
forgalmi eszköz funkció – az előző következményeképpen ahol kereskednek, ott megjelenik és az áruval párhuzamosan gazdát cserél
vagyontartási eszköz funkció– bízva értékállóságában tulajdonosa megőrzi, hogy később felhasználhassa céljainak megfelelően
fizetési eszköz funkció– ellenszolgáltatás nélkül kerül átadásra (például adófizetés, transzferkifizetés)
Sokáig a metalizmus korában pénznek egyszerűen az a fém darab számított, amit a hatalmon lévő uralkodó veretett. Ennek segítségével tudtak kereskedni az egyes nemzetek határaikon belül és ezeken kívül egyaránt. Később a kereskedelem fejlődésével egyre szorosabb kapcsolat alakult ki a különböző nemzetek között, ami igényt támasztott egy
1
Meyer – Solt, 2007, p. 149
2
Meyer – Solt, 2007, p. 149 - 150
6
olyan intézmény létrehozására, amely segít lebonyolítani az áruk cseréjét – révén a hajdani nemzeti fizetőeszközök vizsgálatakor egységességnek nyomát legfeljebb anyaguk tekintetében találhatunk. Tehát annak érdekében, hogy a gazdaság szereplői céljaikat megvalósítsák – úgy az ókorban, mint a mai napon- pénzre van szükségük. Vagyis pénzkeresletet támasztanak, amely a pénzre váltható termékek, vagy szolgáltatások kínálatát fejezi ki. 3 E mögött a megfogalmazás mögött az a logika rejlik, mely szerint a gazdasági szereplő pénzhez úgy juthat, ha cserébe valamit felajánl. Ezt a pénzt, különböző okoknál fogva szeretnék birtokolni a gazdasági szereplők, melyek közül a szakirodalom hármat sorol fel:4
tranzakciós pénzkeresleti motívum – ezt annak érdekében tartják, hogy folyó kiadásaikat fedezni tudják hitelfelvétel nélkül;
óvatossági motívum – ez a váratlanul bekövetkező gazdasági események áthidalására szolgál;
spekulációs motívum – célja a vagyon értékének maximalizálása, kihasználva és gyorsan reagálva a piacon felmerülő változásokra.
Az a két faktor, ami a leginkább befolyásolja a motívumok érvényesülését az a szereplők várakozásai a jövőre nézve, valamint az adott motívum alternatív költsége - az a vagyon, amitől azért esnek el, mert az adott motívum által motiválva maguknál tartják a pénzt. 5 Így tehát a monetáris politika hatással lehet a pénzkeresletre azáltal, hogy pénzt tartók alternatív költségét befolyásolja a piaci hozamok változtatásán keresztül. Ugyanis az egyén egy bizonyos szintű piaci hozamnál dönthet úgy, hogy valamely motívum kárára pénzét például értékpapírba fekteti, mondván az értékpapír hozama jelentősebb, mint egy esetleges váratlan esemény bekövetkezéséből fakadó kár. A kereslettel szemben áll a pénzkínálat. A pénzelméletben három szinten lehet – likviditás alapján – rangsorolni a forgalomban lévő pénzt:6
M0 – ez a jegybankpénz-állomány takarja, vagyis a jegybank által kibocsátott forgalomban lévő készpénzt, valamint a jegybanknál elhelyezett betéteket takarja
3
Huszti, 2001, p.60
4
Meyer – Solt, 2007, p.174-175
5
Meyer – Solt, 2007, p.176
6
Meyer – Solt, 2007, p.163
7
M1 – ez a szűken értelmezett pénz mennyisége, vagyis a lakosságnál lévő készpénz, valamint a kereskedelmi bankoknál tartott látra szóló betétek
M2 – tágan értelmezett pénz, amibe a szűken értelmezett pénzen kívül a látra szóló betétek is beletartoznak.
Az egyes kategóriák likviditása felsorolásuk számával egyenesen arányosan változik. Ennek oka, hogy a jegybank által kibocsátott pénz az, amelyet nem csak a kereskedelmi bankok fogadnak el feltétel nélkül, hanem minden egyes gazdasági szereplő, sőt még a külföld is. Tehát forgalomba akkor kerül a pénz, ha azt a jegybank kibocsátja. Amennyiben visszakerül hozzá, azzal kiszáll a forgalomból, addig, amíg a jegybank azt újra fel nem használja, tehát újra a forgalomba nem bocsátja. Az eddigiekben tárgyalt pénzt, a szereplők igényeinek kielégítése érdekében elő kell teremteni. A pénzteremtés bankjegyek és érmék forgalomba hozatalával és hitel nyújtásával érhető el, valamint devizaműveletek útján. 7 Éppen ezért egy gazdaságban a jegybank és a kereskedelmi bankok az első számú pénzteremtők. Előbbi a bankjegykibocsátás monopóliumát birtokolva fizikailag is előállít pénzt valamint a kereskedelmi banki gyakorlathoz hasonlóan hitelnyújtás révén szintén. Ennek folyamata a következő: a pénzkeresletet támasztók kötelezvényt adnak el a bankoknak úgy, hogy egy későbbi időpontban nagyobb összeg fizetésére tesznek ígéretet. Tehát ebből látszik, hogy a pénzteremtésre (a hitelezésre) legnagyobb hatással a jegybank van. Ő volt az, aki végső eldöntője annak, hogy a forgalomban mennyi pénz kerüljön, mennyi teremtődjön és milyen feltételekkel, hiszen az ő kezében összpontosul a monetáris szabályozás. Ám a későbbiekben látni fogjuk, hogy ma már nem ez áll a monetáris szabályozás középpontjába.
1.2 A monetáris politika helye a gazdaságpolitikában A gazdaságpolitika egy ország gazdaságának irányítására jellemző elvek és gyakorlatok összessége. Kereslet orientált gazdaságpolitikában – ahol a kormány célja az aggregát kereslet befolyásolása – az áru és pénzpiac befolyásolása egyaránt célként tekinthető, ugyanis ennek a kettőnek az egyensúlyával alakul ki a befolyásolni vágyott kereslet. Erre
7
mnb.hu, Gazdaságpolitikáról mindenkinek – infláció, Letöltés dátuma: 2011.11.27
8
két eszköz áll rendelkezésére: az árupiac befolyásolására a fiskális (költségvetési politika), míg a pénzpiacok befolyásolására a monetáris politika.8
1.2.1 Monetáris és fiskális politika A monetáris politika egy ország gazdaságpolitikájának kivitelezését segítő eszköz, mely sajátos eszközrendszerével igyekszik a gazdaságpolitikai célokat megvalósítani. Három legfőbb instrumentuma, melyet a későbbiekben tovább részletezünk:
a kötelező tartalékráta – mely a kereskedelmi bankok hitelkínálatára van hatással;
az alapkamat – a hitelek kamatait befolyásolva a lakosság és vállalatok hitelkeresletét igyekszik változtatni és megtakarításra, vagy éppen hitelfelvételre buzdítani őket;
végül a nyíltpiaci műveletek – melyek hatása elsősorban az árfolyamváltozáson keresztül mutatkozik meg.
Irányát tekintve az expanzív és restriktív monetáris politikát ismerjük. Előbbi esetében a jegybank kamatcsökkentést hajt végre, aminek hatására a hitelezési élet felpörgetésére számíthatunk, míg az utóbbi esetben ennek ellentétére. Az expanzió következménye képen fokozódik a kereslet, hiszen a szereplők több pénzzel rendelkezhetnek, melynek hatására javul a foglalkoztatottság – mivel a vállalatok forrásköltsége csökken- és a fogyasztás.9 A monetáris politikával párhuzamosan, szintén a gazdaságpolitikai célok megvalósításának érdekében rendelkezésre áll a fiskális politika is, mely a költségvetés kiadásain és bevételein keresztül próbál hatni a gazdasági folyamatokra. Eszköztára lehetővé teszi, hogy hosszabbtávú folyamatokat befolyásoljon és meghatározza a pénzügyi környezetet elsősorban a jövedelemszabályozás és adózási politika útján. 10 Itt szintén beszélhetünk expanzív és restriktív politikáról, mely hasonló elven működik. Előbbi esetben az állam növeli kiadásait és csökkenti bevételeit, meg utóbbi estben csökkenti kiadásait és növeli bevételeit. Az állami költségvetés természetéből azonban az következik, hogy a fiskális politika célja, nem a gazdaságos működés elérése, hiszen:
az állam újraelosztó funkciója a pénztömeg átcsoportosítását feltételezi, nem növelését,
8
Gubcsi-Tarafás, 1983
9
Gál, 2006
10
Huszti, 2001, p.52
9
az állam rengeteg úgynevezett non-produktív tevékenységet finanszíroz, melynek elérése közben nem lehet ugyan olyan elvárásokkal szembesíteni, mint más nyereségorientált gazdasági szereplőket.11
Éppen ezért nem meglepő, hogy a költségvetés állandó hiányából fakadó felgyülemlett államadósság természetes és állandó jelenség. Az adósság csökkentésére két lehetőség áll rendelkezésre, egyrészről egy következetes restriktív fiskális politika, aminek súlyos gazdasági és társadalmi következményei lehetnek, vagy pedig a jegybanktól felvett hitel, melyet a hiány finanszírozására lehet fordítani.
1.2.2 Monetáris-fiskális különbségek Amellett, hogy a két szabályozási rendszer egyidejű létezését nem lehet kétségbe vonni, a közgazdászok két nagy csoportját különböztethetjük meg, aszerint hogy melyiket vélik dominánsabbnak: a fiskálisokat és a monetaristákat. Az, hogy a gyakorlatban melyik tábor által preferált politika kerül előtérbe, nagymértékben függ az adott kor meghatározó gazdasági tendenciáitól, illetve a megvalósítandó gazdaságpolitikai feladattól. Mivel a monetáris- és fiskális politika más természetű eszköztárral rendelkezik, ebből az következik, hogy ugyanazon feladatot más hatékonysággal tudnak megoldani és eszközeik hatása is más-más futamidővel fejtheti ki hatását. A II. világháborút követően a kedvező gazdasági helyzet, költekező gazdaságpolitikát - és ezzel párhuzamosa megerősödött fiskális szemléletmódot – eredményezett, ami aztán a 70-es évektől megváltozott. 12 Az évtized olajválságai révén kialakult inflációs nyomás és dekonjunktúra csorbította a fiskális nézetek tekintélyét, melynek következtében a monetáris megközelítés kezdett teret nyerni. E szemléletbeli eltérésnek oka lehet, hogy a két fél más-más időtartamokban gondolkodik – sokszor ez eredményezheti a fiskális politika népszerűségét a kormányok között, akik a fiskális politikához hasonlóan a jelen problémáival és megoldásaival foglalkoznak,13 annak ellenére, hogy eredményük hosszútávon érint az ország gazdaságát. A fiskális intézkedés és azok várható hatása, nagyon gyorsan eljut a lakossághoz és realizálódhat (például egy tervezett, vagy bejelentett ÁFA emelésnél a lakosság az esti híradó után már tisztában van a következményekkel). Ebből adódóan a fiskálisok az általuk rendkívül fontosnak tartott hitelszféra befolyásolására jóval közvetlenebb és célravezetőbb eszközöknek tekintik a
11
Meyer – Solt, 2007, p.252
12
Huszti, 2001, p.68
13
Huszti, 2001, p.69
10
fiskális politika által nyújtottakat, ugyanis nem tartják fenntarthatónak a monetárisok által előnyben részesített folyamatos, mechanikus pénztömeg növelésének elképzelését. Érdekes összefüggés még – ami általában szintén a fiskális megközelítés felé tereli a kormányokat , hogy a pénztömeg növekedése rendszerint növeli a kamatszínvonalat,
14
ami a
többségében deficites költségvetésű kormányok jegybanktól történő hitelfelvételeit is drágítja egy úttal.
1.2.3 Monetáris és fiskális összhang Az eddigiekből látszik, hogy a két terület között is összhang elengedhetetlen és megkérdőjelezhetetlen. Révén, hogy egymás munkáját és sikerességét nagymértékben megakadályozhatják – például bizonytalan pénzügyi környeztet a monetáris politika által, nehezen vagy egyáltalán nem elhárítható pénzügyi sokkokat eredményezhet, de fordított helyzetben az államadósság belső forrásból történő finanszírozását is ellehetetlenítheti a szigorú monetáris feltételek.
Annak ellenére, hogy összhangban kell működniük,
függetlenségüket meg kell őrizniük, ugyanis a piaci trendeket nem rendelhetik egymás igényeinek kielégítése alá. Erről azonban később még szó lesz, így inkább nézzük, hogy milyen módon segíthetik egymást. Monetáris expanziót sokszor költségvetési intézkedés indítja meg, annak érdekében, hogy az újonnan kibocsátott hiteleket a gazdaság szereplői a megfelelő célokra használják fel. Így a jegybank monetáris oldalról csökkenti a kamatokat, hogy a hitelezés és a fogyasztás élénkebb legyen. Ez alatt fiskális oldalról támogatást kap, például kedvezményes kamatú hitelkihelyezések támogatása az állami költségvetés terhére – ami már fiskális expanzió. Ilyenkor a célközönség – például lakásvásárlók – jóval a piaci kamatláb alatti kamatszinten juthatnak hitelhez megadott cél érdekében, s a kereskedelmi bankokat az állam kárpótolja. Ugyanakkor fiskális expanziót esetében szintén szükség lehet monetáris előkészítésre, ugyanis a más említett állandó államadósság átütemezése, zárolt betétek felhasználása, állampapírok vásárlása szükségszerű lehet a fiskális célok megvalósítása érdekében. Monetáris restrikciós időszakban a jegybank növeli az alapkamatot, növelve ezzel a pénz árát, ami azt eredményezi, hogy a hitelezés visszaesik és a fogyasztás helyett a megtakarítás fog dominálni. Fiskális oldalról pedig elméletileg elképzelhető, hogy a központi költségvetés soron kívül visszavásárolja az állampapírokat, bevételeit zárolt számlán helyezi el, vagy adósságainak törlesztésére fordítja – ez ma már ritkábban fordul
14
Huszti, 2001, p.68-69
11
elő. Ennek hatására igyekszik a forgalomból kivonni a pénzt azáltal, hogy minél többet igyekszik a jegybankhoz juttatni. A fiskális restrikciós politika segítését pedig a központi büdzsé hitelellátásának korlátozásával érheti el a monetáris politika. Ennek keretében zárol bizonyos bevételeket, emeli a kamatlábat, hogy költségesebb legyen a hitel. Teszi mindezt annak érdekében, hogy a költségvetést kiadási visszaszorítására sarkallja.15 Látható tehát, hogy e két területnek a különbségei ellenére nagyon szüksége van egymásra és arra, hogy művelői kellő összhangot teremtsenek, annak érdekében, hogy a gazdaságpolitika végcélját mindkét politika maradéktalanul elérje.
1.3 A transzmissziós mechanizmus Ez alatt azt a folyamatot értjük mely során a monetáris politika intézkedései révén hatást gyakorol a gazdaságra. Egy az MNB által kezdeményezett kutatási program, mely 2006ban ért véget, összegzi a transzmissziós mechanizmus csatornáit és azok vizsgálatán keresztül feltárja, milyen hatással van a monetáris politika a reálgazdaságra.
16
A
tanulmányok empirikus alapúak és a magyarországi helyzetet vizsgáljak az USA-val és GMU-val vont párhuzamokkal kiegészítve. A következőkben röviden bemutatom az összefoglaló cikket, Vonnák Balázs munkája alapján, ám néhol az ő általa idézett eredeti művet is vizsgálom. Ezzel célom a transzmissziós mechanizmus jobb megértése annak érdekében, hogy a monetáris eszköztár elemeinek hatását is jobban megérthessük a későbbiekben. A csatornák számbavételét Mishkin17 csoportosítása alapján teszik és megkülönböztetnek kamat-, árfolyam-, egyéb eszközár- és hitel-csatornát, valamint kiegészítik egy ún. várakozási csatornával, mely a monetáris politika hitelességével és sikerességével van összefüggésben.
1.3.1 Kamatcsatorna E szerint az elmélet szerint az alapkamat változásának hatása megmutatkozik az üzleti bankok hitelkamataiba, tehát hatással van a lakossági és vállalati hitelek és betétek árára. Ha mértékében nem is, de irányát tekintve mindenképp ugyanolyan változást idéz elő. Amellett, hogy ezt megfigyeléseik alapján ez a csatorna és szabály magyarországi
15
Huszti, 2001, p.71
16
Vonnák, 2006, p.1155-1177
17
Mishkin, 1996
12
körülmények között is jól működik és az alapkamat hatása gyorsan begyűrűzik a kereskedelmi bankok kamataiba, különbséget tettek aszerint, hogy a vállalti kamatok reagálnak a leggyorsabban, majd utána következik a fogyasztási-hitel kamatok. További két fontos ismérve a kamatcsatornának, hogy itt a monetáris politika a rövidtávú kamatokat befolyásolva tudja legjobban kifejteni hatását. Ehhez jellemzően rövidlejáratú eszközöket használ. A másik fontos ismérv pedig az előzőnek a jövőre kivetített hatása, ugyanis az alapkamat mindenkori állása a hosszú távú kamatokat is befolyásolja, ám az, hogy milyen mértékben is irányban, rendkívül nagymértékben függ a várakozásoktól. Tehát egy váratlan alapkamat emelés hatása a hosszú távú hozamokra szinte semmilyen – vagy nagyon csekély- hatással sincs feltéve, hogy a várakozások szerint az alapkamat változása átmeneti és nem hosszú távra szól.
1.3.2 Árfolyamcsatorna Az alapkamat változásának hatása az árfolyamra nézve nem egyértelmű. A fedezetlen kamatparitás elve szerint a befektetők többlethozamot várnak el azért, hogy a külföldi pénznemben jegyzett eszközeiknek árfolyam ingadozásáért kárpótolják őket. Dornbusch18 vizsgálatai szerint egy ilyen modellben egy váratlan kamatemelés a hazai devizaárfolyam erősödését hozza, változatlan külföldi kamatok mellett. A probléma az, hogy sok esetben éppen ennek ellenkezőjére engednek következtetni egyes statisztikai becslések. Ennek egyik magyarázata lehet, hogy a befektetők nem csak azért várnak el többlet hozamot, hogy az árfolyam ingadozás miatt kárpótlást kapjanak, hanem azért is, mert egyáltalán külföldi eszközt tartanak. Az így bevezetett kockázati prémium, mint változó azt eredményezi, hogy ennek növekedése magasabb belföldi kamathoz és a hazai árfolyam gyengüléséhez vezet. Ezt az utóbbi jelenséget Magyarország esetében is megfigyelhető volt az elmúlt évtizedekben, amikor a kockázati prémium változása számottevő árfolyamfeszültségeket generált. Ezért fontos megkülönböztetni, hogy kockázati prémiumsokk, vagy monetáris-sokk eredményezi a kamatváltozást. Ha előbbiről beszélünk, joggal várhatunk árfolyamgyengülést, ám Vonnák kimutatta, hogy az utóbbi esetben az eredeti feltevéssel egybeesően a kamatemelés az árfolyam erősödését eredményezte.
1.3.3 Eszközárcsatorna
18
Dornbusch, 1976 in Vonnák, 2006
13
Az alapvető összefüggés szerint az alapkamat növekedésével az eszközök ára csökken. Magasabb alapkamat mellett a befektetők magasabb hozamot várnak el, így csökken a kötvények és részvények ára, az ingatlanokéval párhuzamosan. A másikoldalról is hasonló a megfigyelés: Mishkin kifejti, 19 hogy a pénzkínálat növekedése – ami az alapkamat csökkenésével idézhető elő például - élénkíti a részvények iránti keresletet, ami növeli árukat. Ebből normál esetben az következne, hogy a fogyasztók vásárlóereje megnő, mivel vagyonuk gyarapszik. Ám hazai viszonylatban fontos kiemelni a tényt,20 hogy a lakosság vagyonának igen kis százalékát teszik ki a részvény-típusú értékpapírok, így ez a hatás a magyar piacon kevésbé van jelen. Ezzel szemben a lakásvagyon a lakosság pénzügyi vagyonának háromszorosát teszi ki, így az sokkal jelentősebb szerepet játszik magyarországi viszonylatban.
1.3.4 Hitelcsatorna Ezt a csatornát nem különállóként kell kezelni, hanem sokkal inkább az előzőekben tárgyalt kamatcsatorna felerősítőjeként. Ugyanis hatása egybevág az ott tapasztaltakkal, ugyanis egy kamatemelés hatására a tartós cikkek keresletével párhuzamosan a hitelkínálat is visszaesik. Ráadásul a bankoknak megnő a forrásköltsége, amiből kifolyólag inkább a betétek terhére tudnak újabb hiteleket kihelyezni, ám a lakosság szándéka – épp a magas hitel és a vele egy irányba mozgó betéti kamatok miatt- ellentétes és a megtakarítási hajlandóság nő. Azonban a szerző arra világít rá, hogy a hazai bank- és vállalati tulajdonosi szerkezetből kifolyólag ennek a csatornának viszonylag elhanyagolható a hatása. Ennek oka, hogy a döntően külföldi tulajdonossal és anyacéggel rendelkező hazai fióktelepek, transzferáron kaphatnak pénzt az anyavállalattól, így a hazai pénzügyi szigor nem érinti őket ilyen mértékben.
1.3.5 Várakozások Ezzel kapcsolatban fontos kiemelni, hogy a várakozások milyen fontos szerepet játszanak a monetáris politika sikerességében. Leírja, hogy az egyszerű Taylor-típusú modellekben a jegybanki célkitűzéstől függ az hosszú távú infláció. Ennek megfelelően a gazdasági szereplők ehhez a jegybanki célhoz kötik a várakozásaikat és számításaik során is ezt veszik alapul. Egy hiteles és reális jegybanki célkitűzés mellett egy esetleges sokkhatást követően – ami az alapkamat esetleg az inflációs kilátások romlásával jár – senki nem
19
Mishkin, 1996, p.6
20
Vonnák, 2006
14
kételkedik az eredeti pályára való visszaállásban. Az árazási folyamatokban is szintén emiatt játszik kulcsszerepet a monetáris politikai hitelessége, ugyanis ez utóbbi minél inkább teljesül, annál kisebb lesz a termelés visszaesésből fakadó dezinflációs költség.21 Vonnák és szerzőtársai megfigyelése szerint ez megfigyelés azonban valamelyest máshogy alakul magyar viszonylatban. Ugyanis megfigyelésük szerint Magyarországon nagyobb szerepet játszik a termelési költségek változása, mint a jegybankkal szembeni várakozások alakulása. Ennek magyarázatát abban vélték felfedezni, hogy a monetáris politika a vizsgált időszakban irányultságot váltott és az új orientáltság melletti hitelesség megteremtése időigényes feladat.
1.3.6 A kereslet Mint egy ráadás csatornaként az MNB tanulmány megvizsgálja a keresletet is, pontosabban azt, hogy a monetáris politika hatása, hogyan fejti ki hatását e téren. Alapul Ireland
22
megfigyelését veszi, mely szerint a monetáris politika főként a keresleti
csatornán keresztül hat a kibocsátásra és az árakra. A mechanizmus a következő: 23 „a szigorúbb monetáris politika csökkenti a reáljószágok iránti keresletet, amire a vállalatok először a termelésük visszafogásával reagálnak, ugyanis az átárazás költséges.” Ez alacsonyabb kibocsátást jelent, és válaszként az árakat csak ezután adjusztálják a vállalatok, kis késéssel. A megváltozott ár azután befolyásolja a keresletet – annak függvényében, hogy nő vagy csökken -, így az egyensúly újra kialakul a termelés egy másik szintjén.
21
Simon, 1999
22
Ireland, 2005
23
Vonnák, 2006
15
2. Az inflációs célkövetés rendszere Ez napjaink egyik legelterjedtebb monetáris stratégiája, azonban nem az egyetlen. Ismert még a pénzmennyiség szabályzásának stratégiája és az árfolyam célkitűzés rendszere. A pénzmennyiség
szabályzása
évtizedekkel
korábban
volt
elterjedt,
mert
eleinte
kivitelezhetőnek tűnt a pénzmennyiség növekedésének kiszámíthatósága. Azonban később felmerült a probléma, mely szerint nagyon bonyolult és hosszas számítási procedúrák voltak szükségesek a stratégia folytatásához, így vesztett népszerűségéből fokozatosan. Az árfolyam célkitűzés rendszere valamelyest hasonlít az infláció-célkitűzés rendszeréhez, ugyanis a jegybank célja tisztán követhető a gazdaság szereplői által. Azonban értelem szerűen itt az árfolyam szinten tartását tűzi ki célul az ország jegybankja. Ez a fajta rezsim a választott árfolyam politika függvényében hordoz kockázatot. Például rögzített árfolyamnál súlyoz torzulásokhoz vezethet, a valós árfolyam különbözet mesterséges elrejtése, valamint az infláció alakulása – főleg kisebb országnál – az árfolyam függvénye lesz, így csak nagyon nehezen lehet rá befolyással a jegybank. Az inflációs célkövetés rendszerének lényege abban áll, hogy a jegybank meghirdet egy inflációs értéket középtávon (1,5 – 2 év) majd ezt követően teljes mértékben elkötelezetté válik a cél teljesítését illetően. Az alkalmazott időhorizontnak az oka az, hogy a monetáris intézkedések jellemzően késleltetve fejtik ki hatásukat, így rövid távú változásokat nehéz előidézni. A jegybankok jellemzően egy saját eszköztárat építenek ki a cél megvalósítása érdekében, ugyanakkor például az MNB és a BoE eszköztárát összehasonlítva felfedezhetünk közös elemeket, ám azok egyéb tulajdonságaikban különböznek, de a legfontosabb eszköz az alapkamat. Az eszköztárak rugalmasan alakíthatóak a piaci helyzet igényeinek megfelelően és mivel minden jegybank rendelkezik egy sajátos adottsággal amire befolyással nem bír-, így értelemszerűen a közös elemeken túl egyedi megoldásokra is lelhetünk az eszköztárakban. A stratégia választásának fontos indoka, hogy a jegybankoknak – az MNB-nek és a BoE-nek is- törvényben meghatározott feladata az árstabilitás biztosítása. Ebből kiindulva, pedig az infláció-célkitűzés rendszere a legalkalmasabb arra, hogy a jegybankok ezt a stabilitást megőrizzék, és a leghatékonyabban befolyásoljak kilengések esetén. Az inflációs célkövetés rendszerében a nominális értékeken és pénzügyi eszközökön túl nagyon fontos szerephez jut a kommunikáció, amit joggal nevezhetünk a modern jegybanki eszköztár vívmányának és egyben alappillérének. Ugyanis korunkban nem engedheti meg 16
magának egy ilyen súlyú piaci szereplő, hogy az elefántcsont tornyába bezárkózva, a nyilvánosság teljes kizárása mellett irányítsa a monetáris politikát. Gondoljunk csak bele, egy ilyen esetben minden – a piacokat meghatározó- döntés váratlanul érné a gazdaság szereplőit, ugyanis a jegybank álláspontjának ismerete nélkül teljesen kiszámíthatatlanná válna, hogy mikor mit tesz. Ebből kifolyólag a jövőt is teljes bizonytalanság övezné, ami teljes zűrzavarhoz vezetne. Ezen túlmenően azt sem lehetne tudni biztosan, hogy rendesen végzi-e az egyéb feladatát, így kérdőre vonni sem lehetne. A kommunikáció egy fontos eleme a rendszeresen elkészített inflációs jelentés, melyet mind a magyar, mind pedig az angol jegybank rendszeresen elkészít, hogy a szereplőkkel közöljék a mindenkori infláció helyzetét, valamint a jegybankok jövőre vonatkozó várakozásait. Amennyiben hiteles intézmény, úgy a jegybank várakozásai irányadóak lesznek a piaci szereplők számára. Tehát a modern jegybankoknak nagyon fontos, hogy a cél kitűzése mellett, hatékony és meggyőző kommunikációt folytassanak a külvilággal, hogy minél hatásosabban érjék el céljukat, az infláció kordában tartását. Ugyanis a kommunikációján keresztül a jegybank nagyon hatékonyan tud hatni a várakozásokra. Ebből kifolyólag a kommunikáción keresztül megvalósuló verbális intervenció, mára egy önálló eszközzé nőtte ki magát, melynek segítségével úgy is lehet a piaci folyamatokra hatni, hogy pénzügyi eszköz igénybevételéhez nem folyamodik a jegybank. Például egy kedvezőtlenül erős hazai árfolyammal kapcsolatosan a jegybank nem tetszését nyilváníthatja, így úgy gyengülhet az árfolyam, hogy az alaprátát változatlanul hagyta, de még csak nem is interveniált nyíltan. De ugyanígy befolyásolhatja az infláció mértékét, ha megnyilvánulásaival megerősít mindenkit, hogy kész beavatkozni, ha a cél betartása veszélybe kerül. Ország
Központi Bank neve
Inflációs cél
Inflációs indikátor
Csehország
Czech National Bank
2,00% +/- 1,00%
CPI
Egyesült Királyság
Bank of England
2,00% +/- 1,00%
CPI
EU
European Central Bank
0,00%- 2,00%
HICP
Lengyelország
Narodowy Bank Polski
2,50% +/- 1,00%
CPI
Magyarország
Magyar Nemzeti Bank
3,00%
CPI
Norvégia
Norges Bank
2,50%
CPI, CPIXE
Svédország
Sveriges Riksbank
2,00%
CPI
1.
TÁBLÁZAT
– E URÓPAI I NFLÁCIÓS C ÉLOK , F ORRÁS :
CENTRALBANKNEWS . INFO , SAJÁT GYŰJTÉS
Az alábbi táblázatban megfigyelhetjük a fejlett európai országok, milyen mértékű célt tűznek ki az infláció tekintetében. Ebből láthatjuk, hogy Európában a 2,00-3,00%-os cél 17
körül alakulnak. Az optimális értéket sok ország specifikus tényező befolyásolja, innen ered, hogy nem mindenhol ugyanazt az értéket tartják kívánatosnak. A táblázatban látható, hogy néhány ország esetében egy bizonyos intervallumban tartják elfogadhatónak a cél teljesülését. Azonban azokban az esetekben, ahol a meghirdetett érték statikus, ott is fenntart magának a jegybank egy ’menekülési záradékot’ –de ez hivatalosan nem feltétlenül szükséges-, mely alapján bizonyos esetekben sikeresnek ítélheti a cél elérését, még akkor is, ha a hivatalos statisztikai adatok ennek az ellenkezőjét támasztják alá. Ilyen például, amikor nagymértékű, negatív externália következtében a tényleges infláció eltér a meghirdetettől. Ezekben az esetekben a bank úgy ítéli meg, hogy olyan tényező okozta a céltól való eltérést, amire befolyással nem bír, így az ebből fakadó eltérésért nem vonható felelősségre. A sikerességet tekintve többen is kétségbe vonják az inflációs célkövető rezsim létjogosultságát, főleg az utóbbi években. Tény, hogy az utóbbi években a célértéket a legritkább esetben tudta elérni egy jegybank – jellemzően a válságnak való kitettséggel egyenesen arányosan nehezedett az inflációs cél betartása. Azonban véleményem szerint egy ilyen speciális időszak nem ad lehetőséget arra, hogy normál piaci körülmények között vizsgázhasson a célkövetés rendszere, ehhez sokkal inkább a már korábban alkalmazott és elért adatokat kellene figyelembe venni. A lenti ábrán láthatjuk, hogy az európai fogyasztói árindex, hogyan alakult az elmúlt néhány évben. HCIP az EU 27 országokban
Átlagos inflációs cél
4,0 3,5
3,7
3,0 2,5 2,5
2,0
2,1
2,3
2,3
2,4 2,1
2,3
1,5 1,0 1,0
0,5 0,0 2002 1.
ÁBRA –
2003
2004
2005
Á TLAGOS H ARMONIZÁLT
2006
2007
FOGYASZTÓI ÁRINDEX A Z
2008
2009
2010
EU- BAN , F ORRÁS : E UROSTAT
18
A számokat tekintve láthatjuk, hogy amennyiben elfogadjuk azt az állítást, mely szerint az átlagos európai cél 2,00%, úgy átlagosan, sikerült a cél közelében maradni az európai országokban. Kiugró eset a 2008-as, amikor az ábra alapján nagyon eltávolodott egymástól a tényleges és a kitűzött európai infláció. Ennek meg van a maga oka, ugyanis az energiaárak és egyéb termékek árai rekordokat döntöttek, az országok hatalmas pénzmennyiséget pumpáltak a gazdaságokba, a kereslet feltámasztása reményében. A tendencia normalizálódása rövidtávon nem valószínű, de még középtávon is fér hozzá kétség. Ugyanis a 2009-es év kereslethiányos időszaka által generált nagyon alacsony inflációs környezet után, újból a – kitűzött célhoz képest- inkább magas inflációval küzdenek Európa szerte. A jegybankok így kénytelenek elfogadni, hogy az inflációs pálya magas, valamint azt, hogy sokszor olyan okokból kifolyólag, amire nem tudnak közvetlenül hatni.
19
3. A Bank of England monetáris politikája Ebben a fejezetben célom az angol jegybank monetáris politikájának vizsgálata, illetve az, hogy az inflációs célkitűzés keretében, milyen eszközökkel próbálta elérni a célt a válságos helyzetekkel teli időszakban.
3.1 Monetáris politikai célok és stratégia Nagy-Britannia jegybankjának céljait megvizsgálva láthatjuk, hogy a Magyar Nemzeti Bankhoz hasonlóan, szilárdan és világosan kifejezett célrendszerrel találkozhatunk, melyeket pontokba foglal. A bank éves jelentéseiből láthatjuk, hogy 2004-ben változott a bank céljainak megfogalmazása. Míg az előzőekben három pontban határozta meg fő céljait, 2004-től kettőbe tömörítette azokat, így kapjuk a ma is meghirdetett két fő célt: 24
Monetáris stabilitás – ez az árstabilitás és a brit font értékének megőrzését helyezi előtérbe. Az árstabilitás a kormány által megállapított inflációs cél mellett értelmezhető. A bank tehát monetáris tanácsának (Monetary Policy Committee – MPC) döntéseivel ezt hivatott megvalósítani. Az első inflációs célkitűzés 1992-ben született, ami 2,5 százalékos RPIX (Retail Price Index) értéket jelentett. Az indexet a célértékkel együtt 2004-ben változtatták, ami után a CPI (Consumer Price Index) 2%-os érétkét tűzték ki célul. Ennek elérése érdekében a bank 1997 óta folytathat teljesen független monetáris politikát. A bank legfőbb eszközként az a kölcsön adott pénz árának szabályozását, vagyis az alapkamat változtatását nevezi meg;
Pénzügyi stabilitás – ennek értelmében, a jegybank felkutatja a pénzügyi rendszer egészét fenyegető lehetséges veszélyforrásokat és elhárítja azokat. Míg a központi bank a teljes rendszert vizsgálja, a bankok és más pénzügyi szervezetek pénzügyi felügyeletét a Financial Services Authority látja el. A bank elhivatott amellett, hogy ne csak az angliai stabilitást őrizze meg, hanem a nemzetközi egyensúlyt is elősegítse.
A stratégiát illetően, a bank minden évben prioritásokat határoz meg, melyekkel operatív célokat jelöl ki. Ezek így évente változnak, de a főbb pontok állandóak, ennek köszönhetően az elmúlt évtizedben állandó stratégiai elemek voltak a következők: az inflációs cél elérése, a nemzeti és nemzetközi pénzügyi stabilitás elősegítése, a
24
bankofengland.co.uk, Annaul reports. Letöltés dátuma: 2011. 10 27
20
bankrendszer likviditásának biztosítása, a jegybanki kommunikáció leghatékonyabb kivitelezése, és a brit font értékállóságának megőrzése. A keret maga, amelyen belül a stratégia megvalósul, az inflációs célkövetés rendszere. 1992 óta tűznek ki célt25 – amikor Anglia elhagyta az ERM árfolyamrendszert és ezzel végleg letett az euróövezethez való csatlakozásról-, ami az eredeti 2,50%-ról 2,00%-ra csökkent 2004-ben az irányadó módszertan megváltoztatása miatt – ahogy arról korábban szólok, az RPIX index helyett fogyasztói ár-indexben kifejezve tűzték ki az inflációs célt. Véleményem szerint ezzel a stratégiával a modern jegybankok világába teljes mértékben illeszkedik. Lévén, az új irányadó nézetek szerint a legfontosabb befolyásolandó gazdasági tényező az infláció, így a jegybankoknak egy stabil szinten kell azt tartaniuk. A későbbiekben ismertetem, hogy milyen fontos ismérvei vannak az inflációs célkövetés rendszerének. Elterjedtségét jól mutatja, hogy Európában például a legnépszerűbb stratégiának számít – még úgy is, ha az Európai Központi Bank nem nyíltan konkrétan folytatja az inflációs célkövetés stratégiáját. De Európán kívül is számtalan jegybank tette le voksát e mellett a stratégia mellett.
3.2 A Bank of England Monetáris eszköztára Annak ellenére, hogy az Bank of England szintén az alapkamatot tartja a monetáris szabályozás egyik kulcs eszközének, ingadozása jóval jelentékenyebb az MNB által meghatározott kéthetes MNB-kötvényéhez képest. Ezzel párhuzamosan, a tartalékráta és kamatfolyosó eszközeit is eltérően alakítja ki – szintén az MNB gyakorlatához képest-, valamint a nyíltpiaci műveletek terén sokkal aktívabb. Ez nem csak az eszközök igénybevételének nagy számában jelenik meg, de az eszközök változatosságában is, ugyanis a BoE több nyíltpiaci programot is elindított az utóbbi években a válság kezelése érdekében. Az összehasonlítás időhorizontját a 2003-as feszültségekkel kezdem, mert az mindkét jegybank életében nehézséggel teli időszakot jelentett. Bár nem annyira nehezet, mint a legutóbbi 2008-as időszak és a két jegybank közül is inkább a Magyar Nemzeti Bank számára érdekesebb, de a Bank of England esetében vizsgálva, fontos következtetéseket vonhatunk le a végén.
3.2.1 Az alapkamat
25
King, 2002
21
7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%
2.
ÁBRA –
A B RIT
JEGYBANKI ALAPKAMAT
2003- TÓL N APJAINKIG , F ORRÁS : B ANK
OF
E NGLAND . CO . UK
A fenti ábra az alapkamat változását mutatja be 2003-tól kezdődően. A továbbiakban két fontos periódust különböztetek meg, mialatt bemutatom az alapkamat értékének változását 2003-tól napjainkig. Az első időszak 2003-ban, az általános világgazdasági visszaesés idejében kezdődik – ahol a kamatcsökkentés elengedhetetlen a gazdaság fellendítése érdekében- és 2007-ig, a megszilárdulásig tart. Ott azonban a 2008-as válság jelei kezdtek megjelenni, s ezért 2007 közepén elindult a kamatcsökkentési hullám, hasonló oknál fogva: a kereslet élénkítésén keresztül a brit jegybank kénytelen stimulálni a gazdaságot. Az brit jegybanki tanács 2003. június 10.-ei döntése értelmében 3,5%-ra csökkent, ami rekord alacsony érétket jelentett – a bank 1990-től nyilvántartott alapkamat-adatbázisában ilyen alacsony érték egyszer sem szerepelt mindaddig. A kamatcsökkentési folyamat, mely ezen a ponton tetőzött, 2000 elején indult. A tendenciának számos oka volt, de a legfőbb a világgazdasági
növekedés
lassulása,
megtorpanása
2000-től
kezdődően.
Ennek
következtében a külső és belső kereslet egyaránt visszaesett. A bizalmi indexek szintén rosszképet mutattak, így a beruházások volumene is visszaesett. A 2001-es amerikai terrorcselekmények tovább rontották a helyzetet, nem beszélve az időszakosan megjelenő világpiaci árnövekedésekről– mely főként az olaj és élelmiszer árak megugrását jelentette. Az intézkedéstől azt várta a bank, hogy az alacsonyabb kamatok mellett a gazdasági élet fellendül, ellensúlyozva a világgazdaságban eluralkodó stagnálást. A gazdaság élénkítésén túl abból a megfontolásból is cselekedett a bank, hogy a változó körülmények mellett is teljesíthető legyen az akkor még 2,5%-os inflációs célkitűzés. Ennek eléréséhez a banknak tovább kellett csökkentenie a kamatokat. Azonban úgy vélem, hogy ez azt a veszélyt hordozza, mely szerint minél alacsonyabb egy kitűzött inflációs ráta, annál nagyobb veszélyt jelent az inflációs nyomás mellett a dezinfláció felgyorsulásának veszélye, 22
ugyanis ekkor kicsi a mozgástere az inflációnak mielőtt átcsapna deflációba. Ugyanis, ahogyan a túlzottan magas inflációnak, úgy a túlzottan alacsonynak – sőt az árak csökkenésének is- megvannak a költségei, így az ugyanúgy kerülendő. Véleményem szerint ez az időszak lehetőséget ad arra, hogy meglássuk, hogy nem csak a kis nyitott, gyenge gazdasággal rendelkező országok vannak kitéve a globalizáció hatásainak. Ugyanis a kölcsönös összefonódása a piacoknak nem csak a kikezdhetőket kezdi ki, de hatással van azokra is, akinek robosztus, erős gazdaság áll a piacai mögött. Azonban a tény, hogy a nagyobb országokat másként érint ugyanaz a válság az elvitathatatlan. Ez esetben is láthattuk, hogy az Egyesült Királyságok jegybankjának nem kellett a vészforgatókönyvet – ha egyáltalán rendelkezik ilyennel – életbe léptetni, szimplán egy általános gazdasági visszaesésből következő „tüneteket” kellett kezelnie. 2003. Júniusát követően aztán az alapkamat ismét növekedni kezdett és 2004. augusztusban 4,75%-on megállt és sokáig ott is maradt. Az előzőekben ismertetett folyamatok enyhülése és visszafordulásának köszönhetően.26 Tehát a kereslet élénkült, a beruházások növekedtek, a brit sterling erősödött, így csupa gazdaságilag pozitív változás következett be. A 2004-es időszakban azonban történt még egy fontos változás. A korábban már említett módszertani váltás az irányadó inflációs index tekintetében ekkor következett be. A Retail Price Index (RPIX) helyett ugyanis a Consumer Price Indexet (CPI) használja a szigetországi jegybank 2004-től. Ez a módszertani váltás a célérték RPIX alapján meghatározott 2,5%-os szintjének, 2%-ra való csökkentését jelentett az új rezsimben. Ennek következtében nem kellett az irányadó kamaton változtatni. Mindezt annak ellenére, hogy a bevezetést megelőző időszakban a két index közötti különbségből – 2002 júniusában 1,7 százalékpont volt, amit a Mr. King (Sir Mervyn King az brit jegybank elnöke) beszédének időpontjára 1,3 százalékpontra csökkent - az adódik, hogy a CPI 2%os célértékkel a középtávú inflációs cél növelését feltételezte. Ezt ugyan Mervyn King a módszertani változásról szóló beszédében cáfolta27 azzal érvelve, hogy a különbség okát jelentő ingatlan árak növekedésének zsugorodása már elkezdődött – de korábban elmondta, hogy az átlagos különbség a két index között 0,75%. Az új inflációs index nagy ingadozást nem okozott, de véleményem szerint ebben fontos szerepet játszott a jegybank kommunikációja. Értelemszerűen ennek hiányában a piaci szereplők azt láthattak volna a
26
bankofengland.co.uk – Monetary Policy Committee Decisions. Letöltés dátuma: 2011. 11 01
27
King, 2003
23
változás hátterébe, amit csak akartak volna. Ezt elkerülendő – és egyébként is fontos jegybanki prioritás évről-évre- a jegybank világosan kommunikálta a változásokat. Ezt követően 2006-ban teljes pénzpiaci reformot hajtott végre a bank, ami az irányadó eszközt nagymértékben érintette. Az eddigiekben (2003-tól) a kéthetes repó ügylet kamatát határozták meg az irányadó kamattal. 2006-tól azonban a hivatalos ráta a banknál elhelyezett betétek egyenlege után járó kamatot jelentette. Ez lényegében a kötelező tartalékráta rendszerének felel meg, ugyanis a bankoknak egy meghatározott értéket kellett a jegybanknál elhelyezni, ami után megkapták a kamatot, ha egy hibasávon belül maradt az átlagos egyenleg egy tartalékolási perióduson belül. Ez – mint ahogy az ábrán is láthatjuk – lényegi változást nem eredményezett a hivatalos ráta mértékében, tehát ez a változtatás nem akadályozta a jegybankot a monetáris politika végrehajtásában. Ezután legközelebb 2007-ben kezdett el rohamosabban növekedni, akkor az év elején hatályos 5,00%-ról júniusra 5,75%-ra nőtt. Ez a 75 bázispontos növekedést három lépésben hajtotta végre az angol jegybank. Okai között volt az hazai kibocsátás növekedése, a hitelkihelyezés felgyorsulása, a nemzetközi gazdaság növekedése.28 Ez értelem szerűen inflációs nyomást generált és ezt az a tény sem tudta enyhíteni, hogy 2007 első felében az energiaárak inkább csökkentek és a font erősödött. Ennek következtében szükséges volt a kamatemelések sorozata, ami aztán hónapokon belül egy olyan tendenciába bukott, amit eddig még az brit jegybank nem tapasztalt. A bank 1997. óta fennálló függetlensége óta ilyen nagymértékű kamatcsökkentés ilyen rövid idő alatt végre még nem hajtott, mint a 2008-2009-es időszakban. Először 2007 decemberében 5,50%-ra csökkentette a jegybank az irányadó kamatot, majd 2009 márciusára ez 0,50%-ra csökkent fokozatosan. A 2007-es csökkentés oka a válság kibontakozásának kezdete volt. Az angliai kibocsátás növekedési üteme csökkent, a lakosság a szűkölő hitelkihelyezés miatt egyre kevesebbet költött, mialatt az energia és az élelmiszer árak fokozatosan nőttek.29 2008 első fele különösen érdekes az alapkamat szempontjából. Ezt az időszakot is folyamatos kamatcsökkentés jellemezte, ám ez annak fényében lehet különös, hogy az energia és élelmiszerárak közben rekord magas szintre hágtak – ami ceteris paribus az alapkamat növelését tette volna indokolttá-, aminek erős inflációs hatása lett volna az
28
bankofengland.co.uk – Monetary Policy Committee Decisions. Letöltés dátuma: 2011. 11 01
29
bankofengland.co.uk – Monetary Policy Committee Decisions. Letöltés dátuma: 2011. 11 01
24
Egyesült Királyság gazdaságára. Ezt valamelyest tompította a szűkülő kereslet, ami ezeknek a termékeknek az esetében korlátozott, ugyanis keresleti rugalmasságuk rendkívül alacsony – alapvető fogyasztási és gazdasági cikkek lévén. További tényezők azonban teljesen ellensúlyozták és kioltották ennek hatását középtávon. Rövidtávon ugyan a CPI index jelentősen megnőtt –a nyár közepéig tartó áremelkedés az augusztusi 4,7% és a szeptemberi 5,2%-os inflációban csapódott le-, 30 középtávon inkább a 2%-os cél alatti inflációt várt az brit jegybank ebben az időszakban. Ennek oka – ami végül felülkerekedett az áremelkedés hatására létrejövő inflációs félelmeken – a mind jobban kibontakozó válság. Ennek értelmében 2008 év elejétől vészjósló folyamatok kezdődtek. Első és legfontosabb probléma a kereslet folyamatos visszaesése volt. Ez részben a hitelkihelyezés drasztikus csökkenése által kiváltott redukált költekezési kedv és lehetőség, részben és a beruházások visszaesése következtében veszélyeztette a 2%-kos inflációs célt középtávon. Eközben a font gyengült, ami az exportnak jót tett volna, de a belső kereslettel párhuzamosan Anglia exportpiacai is szűkülni kezdtek, így ez egy kihasználhatatlan előny maradt. Ez az időszak rendkívül alkalmas arra, hogy a szigetországi jegybank politikáját megismerjük. S egyben az inflációs célkövetés elmélete után a gyakorlatban is megtekintsük. Láthatjuk ugyanis, hogy az árstabilitás kérdését és az inflációs cél betartását mindenek felé helyezi ez a rendszer Angliában– az MNB-hez hasonlóan. Méghozzá a cél teljesülését középtávon kívánja megvalósítani, úgy hogy bármit hajlandó megtenni ennek érdekében. Így amikor az energia- és élelmiszer-árak drasztikus növekedése miatt rövidtávon az infláció, a célérték több mint 2,5-szerese volt, akkor is a középtávú inflációt szem előtt tartva hozta kamat döntését. A magas rövidtávú inflációt csak olyan szempontból tartotta veszélyesnek, amennyiben ennek hatása a várakozásokban is megmutatkozik, ugyanis az jelentősen megnehezítette volna a jegybanki tanácsdolgát a későbbiekben. Itt jelenik meg az inflációs célkövetésben a kommunikáció szerepe. Ugyanis mind tettekben, mind szavakban konzekvensnek és koherensnek kell lenni, hogy a gazdasági szereplők bizalmát elnyerje a jegybank és elhiggyék szándékait. Ha ez teljesül, akkor nagyon-nagy eséllyel teljesítheti a jegybank a kitűzött célját. 2008 októberétől aztán valamelyest enyhült a helyzet, olyan szempontból, hogy az ár-sokk enyhült – úgy, ahogy azt a tanács várta-, így egyedül a dezinflációs folyamat kordában
30
bankofengland.co.uk – Monetary Policy Committee Decisions. Letöltés dátuma: 2011. 11 01
25
tartása maradt az egyetlen cél, ennek érdekében kellett a további kamatcsökkentéseket megvalósítani. Ezért az BoE a kanadai, amerikai, svéd, svájci és japán jegybankokkal, valamint az Európai Központi Bankkal új együttműködési formát hirdetett meg, melynek keretében fokozott kommunikáció és közös cselekvési tervek kidolgozását jelölték meg a résztvevők.31 Ezt az a tény tette indokolttá, hogy a pénzügyi helyzet változatlansága, illetve tovább romlása kiegészült a bankrendszer stabilitási problémáival. Gyakorlatban ez elsősorban a résztvevők által kivitelezett kamatcsökkentési hullám összehangolásában jelent meg, ám a likviditási csapda elkerülésének érdekében az amúgy is nagyon alacsony alapkamattal rendelkező jegybankok limitáltan tudták az alapkamataikat csökkenteni. Ezért a kamatcsökkentésen és a nagyobb bankok feltőkésítésén kívül egyéb likviditást segítő intézkedéseket kellett foganatosítani, melyeket a későbbiekben mutatok be – például a dollár repó ügyletek a dollárlikviditás javítása érdekében. 2008 decemberében tovább csökkentette a jegybank az alapkamatot, mert a helyzet változatlan maradt és a gazdaság továbbra is élénkítésre szorult. Az brit kormány ekkor már az VAT (Value Added Tax – Általános Forgalmi Adó) átmeneti csökkentésével is megpróbálta a lakossági fogyasztást élénkíteni, de a kamatcsökkentés elengedhetetlen maradt a jegybank részéről, ugyanis a kereslet még mindig a visszaesés fázisában volt, a beruházások csökkentek, a bankközi piacok kiszáradtak és az egyéb pénzügyi piacok is ingatagok maradtak. 2009. januárban aztán félő volt, hogy az alacsonyabb VAT mellett változatlan kereslettel még nehezebb lesz elérni a 2%-os célt, ami miatt a jegybank újból csökkentette az irányadó kamatot. Bár 2008 szeptembere óra a CPI folyamatosan csökkent hónapról-hónapra, középtávon még mindig a 2%-os cél alá süllyedését valószínűsítette a jegybank. 32 Így a font gyengülése és a Value Added Tax változtatás miatt az infláció ingadozásának enyhítése érdekében újbóli enyhítéshez folyamodott a jegybank rögtön februárban. Márciusban aztán további 50 bázispontos csökkentéssel elérte az alapkamat a máig hatályos értékét 0,50%ot. Úgy vélem, hogy ez remek példa a monetáris és fiskális összhangra továbbá kiválóan megmutatja fontosságát. Ugyanis – kiváltképp válságidőben – előfordul, hogy a két politikának támogatni kell egymást a sikerességük érdekében. Mint látjuk, annak ellenére, hogy külön területre koncentrálnak és külön a természetük, van átfedés a kettő között és
31
bankofengland.co.uk – Monetary Policy Committee Decisions. Letöltés dátuma: 2011. 11 01
32
bankofengland.co.uk – Monetary Policy Committee Decisions. Letöltés dátuma: 2011. 11 01
26
nagymértékben képesek hatást kifejteni egymásra. És ez egy olyan ismérvük, melyet használni kell nem pedig dacból, vagy politikai megfontolásból visszautasítani. Ezzel egyrészről a kamatcsökkentés eszköze nem tűnt a továbbiakban alkalmazhatónak, nulla szint közeli értéke miatt, másrészről még éppen megfelelő volt a jegybank szerint, hogy a lehető legnagyobb mértékben élénkítse a pénzpiacokat Angliában. Így tehát a válság elején tapasztalható 5,75%-os rátáról a jegybank egészen 0,50%-ra csökkentett kevesebb, mint másfél év leforgása alatt. Ennek a csökkentési tendenciának súlyosságát az angol jegybank szemszögéből láthatjuk hitelesen, ugyanis, ha a múltbéli statisztikára támaszkodunk, láthatjuk, hogy ennyi bázisponttal, ilyen rövid idő alatt, még nem csökkent az irányadó kamatláb. Láthattuk, hogy a csökkentési hullám ideje alatt a BoE végig a középtávú inflációs cél teljesülését tartotta szem előtt – demonstrálva az inflációs célkövetés rendszerének működését-, melynek elérése érdekében a keresletet kellett élénkítenie, ezért az ő részéről monetáris lazítást hajtott végre a kormány pedig ugyanolyan irányú fiskálisat.
3.2.2 Tartalékráta és kamatfolyosó Az ok, amiért e két eszközt egyszerre szeretném szemügyre venni az, hogy szoros kapcsolatban állva, együtt fejtik ki hatásukat a piaci folyamatokra, így együtt érdemes vizsgálni tulajdonságaikat. 2009 májusa óta a Bank of England jegybank felfüggesztette a kötelező tartalékráta eszközét. Korábban az elszámolási időszakban átlagos tartalékolási kötelezettség volt érvényben a kereskedelmi bankokkal szemben, melyben a minden tartalékolási periódusra a brit monetáris tanács határozta meg a betétek után fizetett kamatok nagyságát. A tartalékolás nagyságát a bankok határozták meg, melyet kötelező volt teljesíteniük, egy bizonyos tolerancia határon belül. A kamatdöntési ülések változatlanul havonta vannak, ám a kötelező tartalék tartása a bank indoklása szerint a kereslet és kínálat egyensúlytalansága miatt, a piaci kamatok irányíthatósága veszélybe került volna a jegybank részéről, így jobbnak látta felfüggeszteni ezt a rezsimet.33 A tény, hogy ezzel majdnem egy időben az MNB is jelentős változást vezetett be a kötelező tartalékrátát illetően, jól jelzi, hogy a bankrendszer stabilitásának helyrebillentésében van szerepe a tartalékrátának – még ha nem is sűrűn használt eszköz. Ugyanis Magyarországon is azért vezették be, hogy a bankok likviditáskezelését megkönnyítsék. 33
Bank of England – The Red Book, 2010
27
Mivel Angliában az új cél az lett, hogy a piaci kamatok az alapkamathoz igazodjanak, ezt az új, önkéntes tartalékolási rendszerben úgy tudja megvalósítani, hogy az elhelyezett betétek után a mindenkori alapkamatnak megfelelő betéti kamatot fizet az elhelyezőnek. Mivel a bankok nem szívesen üzletelnek a piacon a jegybankénál rosszabb feltételek mellett, ez megfelelő eszköznek tűnik. A bankok így nap közben szabadon fogadhatnak befizetést és kifizetést is indíthatnak erről a számláról. Napközben többet is költhetnek a számláról, napközbeni repó ügylet igénybevétele mellett – megfelelő fedezet nyújtása mellett: jellemzően, biztonságos, állam által nyújtott értékpapírok felelnek meg erre a célra-, amiért a bank nem számol fel kamatot, ha a nap végéig visszafizetésre kerül az összeg. Amennyiben a bank nem tudja visszafizetni, lehetősége van az egynapos jegybanki rendelkezésre állás keretében overnight repó ügylet keretében kölcsönt felvenni a jegybanktól. Akkor azonban, ha a kereskedelmi bank nem egyenlíti számláját semmilyen módon a nap végére, súlyos büntetőkamatra számíthat. A 2006-os reformoknak köszönhetően a 2009-es változtatással kiegészítve a jegybanknál vezetett betétek számítanak a jegybank irányadó eszközének. 34 Véleményem szerint így valamelyest szabadabb helyzetnek örvendhetnek a kereskedelmi bankok és könnyebb a likviditáskezelésük. Ugyanis ez a tulajdonképpeni folyószámla, melyről a likviditási igényüket kielégítik, nem lekötött még egy napra sem, mint az egy napos eszközök, hanem a számlán lévő összeg bármikor felhasználható, ha pedig nem használják fel, akkor kamatozik. Tehát ez a különös formája a „betételhelyezésnek” alkalmas arra, hogy állandóan rendelkezésre álló eszközként kielégítse a bankok igényeit. Így nem fordulhat elő, hogy az egynapos betét igénybe véve – lekötve a felesleges pénzt-, másnap napközben egy kereskedelmi bank ne tudja hirtelen támadt likviditási sokkját kezelni, ugyanis a számlán, szabadon felhasználható a rajta lévő összeg Az egynapos hiteleszköz természetesen továbbra is fontos és a likviditáskezelési lehetőségeket nem korlátozza, hiszen értékpapír fedezet ellenében kapják a kereskedelmi bankok a jegybankpénzt. A másik – szorosan kapcsolódó –eszközt, a kamatfolyosót a BoE is két egynapos eszközzel – egy betéttel illetve egy hitellel – alakítja ki. A folyosó maga normál esetben 50 bázispont szélességű és szimmetrikus az irányadó értékre. 2009 márciusától kezdve azonban aszimmetrikus és 75 bázispont szélességű úgy, hogy a 0,50%-os alaprátához képest az egynapos betét kamata 0%, míg az egynapos hitelé 0,75%. Így az egy napos
34
Bank of England – The Red Book, 2010
28
betétek használtat nagymértékben megcsappant, a jegybanknál számlát vezetők körében, ugyanis a számlák egyenlegei után a bank az alapkamatot fizeti a tartalékolási periódus végén, így 0%-os kamat mellett nincs értelme betétet képezni. Ez a különös felállás azonban még mindig alkalmas arra, hogy a jegybank céljait megvalósítsa. Ugyanis a BoE szerint két fontos szerepe van az egynapos eszközöknek:
arbitrázs lehetőséget biztosít, ami a piaci kamatokat az irányadó közelében tartja. Ez mind a hitelek, mint pedig a befektetési eszközök kamatait korlátozza, ugyanis a jegybanki kondícióknál, ha valaki kedvezőbb konstrukciót ajánl fel, akkor az azonnali arbitrázs ügylet számára teremt lehetőséget. Márpedig egy ilyen számára nem lehet kedvező. Ezért nagyon fontos az, hogy a jegybank a piaci hozamokat alakító eszközeit korlátozás nélkül bocsássa az ügyfelei részére, ugyanis akkor tudják kifejteni legjobban hatásukat;
átmeneti likviditási-sokk kezelésének lehetőségét kínálja. A tartalékrátával kapcsolatosan láthattuk, hogy az a napvégén likviditáshiányos pozíciók zárására az egynapos hitel felvételét tudják a kereskedelmi bankok igénybe venni. Bankközi hitelkamat
2
Alapkamat
Egynapos jegybanki hitel
1,8 1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0
3.
ÁBRA
–
AZ ANGLIAI BANKKÖZI HITELKAMATOK ALAKULÁSA ,
F ORRÁS : B ANK
OF
E NGLAND
Az ábrán remekül lehet látni, hogy a jegybanki célnak megfelelően 2009 márciusát követően májustól teljesen az irányadó ráta és az egynapos hiteleszköz között maradt a jegybanki hitelkamatok értéke is. Így ezt alapul véve sikeresen hatott a szigetországi jegybank a piaci bankközi kamatlábakra. 29
3.2.3 Likviditást biztosító eszközök – ILTR, DWF A brit jegybank két további eszközt is fenntart annak érdekében, hogy a bankok likviditását biztosítsa. Mivel a szabadon használható jegybanknál vezetett számla, és az egynapos hiteleszköz megfelelő biztosíték az akut likviditáskezelési problémák orvoslására, ezért fontos, hogy olyan eszközökkel is rendelkezzen a jegybank, mely hosszabb távon is segíti a kereskedelmi bankok likviditását. Az egyik az egy hosszúlejáratú repó ügylet (Indexed Long-Term Repo – ILTR). Ezeket aukciós formában havonta egyszer bocsátja az ügyfelei rendelkezésére meghatározott- jellemzően három, hat hónap, illetve ennél hosszabbfutamidővel. Ezt a hitelt fedezet ellenében nyújtja a jegybank, méghozzá kizárólag kiváló besorolású, megbízható értékpapírok ellenében. A fedezetként felhasználható papírok szűkebb körébe tartozik az Egyesült Királyság kincstára által kiállított értékpapírok (kincstárjegy, államkötvény…– narrow collateral) míg a tágabb körbe nagyobb jegybankok, illetve már országok értékpapírjai is beletartoznak (wider collateral). Azok számára, akik a tágabb körbe tartozó termékekkel szeretné fedezni a hitelfelvételt, magasabb kamatot kell fizetniük. Ezzel párhuzamosan a rövidtávú likviditást segítendő egy rövid futamidejű eszközzel is jelen van a BoE a piacon 2008 októbere óta. A Discount Window Facility (DWF) arra alkalmas a bankok számára, hogy a kevésbé likvid értékpapírjaikat brit kincstárjegyekre és értékpapírokra cseréljék. Ez a program a későbbiekben ismertetett Special Liquidity Scheme-et (SLS) hivatott felváltani, ugyanis egy jegybanki közlemény szerint az SLS felfüggesztése után még szükség lesz a piaci feszültségek miatt egy hasonló eszközre.35 Tehát láthatjuk, hogy alapvetően a meglevő értékpapír állomány feljavításáról van szó. Ezáltal
a
jegybank
ügyfelei
megbízható
fedezettel
fognak
rendelkezni,
amit
felhasználhatnak további tranzakcióhoz. Egy tranzakció lejárata 30 nap, de 2009 márciusa óta – extra díj ellenében – egészen egy évig lehet továbbgörgetni a lejáró eszközöket. Ez a változtatás a Liquidity Scheme lejáratával lehet összhangban, mivel az elsősorban a hosszú távú likviditás biztosításának eszköze volt a program befejezésének napjáig. Így amikor annak vége lett, úgy gondolhatták a jegybanknál, hogy a középtávú/rövidtávú likviditást továbbra is segíteni kell.
3.2.4 Válságkezelő nyílt piaci műveletek – SLS, QE
35
bankofengland.co.uk –Asset Purchase Facility and Discount Window Facility,Letöltés dátuma: 2011.11.27.
30
2008-tól kezdődően a Bank of England két nagyobb volumenű program keretében a piacon közvetlenül avatkozott be. Célja a bankok likviditási helyzetének javítása volt, ami összefüggésben volt azzal a problémával, mely szerint a bankközi hitelezés a válság bekövetkezte után erősen visszaesett párhuzamosan az egymás iránt táplált bizalommal. Special Liquidity Scheme (SLS) 2008 áprilisában a jegybank látva a kereskedelmi bankok ellehetetlenült helyzetét, felajánlotta illikvid eszközeiknek a beváltását angol kincstárjegyekre. A Bank indoklása szerint a kereskedelmi bankoknak ekkorra már nagymennyiségben halmozódott fel az eszközeik között az olyan értékpapír, amelynek valamilyen jelzálog ügylet állt a hátterében. Ám az válság hatására ezeknek az értékpapíroknak a piaca teljesen felszámolódott a bizalom teljes hiánynak következtében.36 Ettől azt várták, hogy a bankok likviditási helyzete számottevően javul. A jegybank közleménye szerint három fő ismertetője van ennek a műveletnek:37
a swap műveletek hosszú futamidejűek. Egy művelet egy éves lejárati idővel rendelkezik, de összesen, maximum három évig lehet megújítani azokat. Így az utolsó swap műveletek 2012 legelején járnak le;
a veszteség kockázata továbbra is a kereskedelmi bankokat terheli, a jegybank abból át nem vállal;
csak olyan eszközökkel lehet igénybe venni ezt a jegybanki terméket, melyek 2007. év végén a bankok mérlegében szerepeltek.
Ez a mentalitás hasonlít az MNB elgondolásához, aki a válság kirobbanása elején először forinttal látta el a bankrendszert, majd mikor már biztos volt, hogy újabb rossz devizahiteleket nem bocsátanak, ki a meglévőket refinanszírozzák, akkor bocsátott külföldi devizát a rendelkezésükre, FX-swap műveletek keretében. Úgy látom, hogy ebből a viselkedésből megfigyelhető a jegybankok egyik fontos feladata. Méghozzá az, hogy példát kell hogy mutassanak a kereskedelmi bankoknak és magukra kell vállalniuk azt a feladatot, hogy irányt mutatnak és esetlegesen oktatási szándékkal lépjenek fel a bankokkal szemben.
36
bankofengland.co.uk – Special Liquidity Scheme: Information. Letöltés dátuma: 2011. 11 07
37
bankofengland.co.uk – Special Liquidity Scheme, Letöltés dátuma: 2011.11.27.
31
A swap művelet keretében a jegybank, csak kiváló minőségű, megbízható eszközöket fogad el fedezetként. Jellemzően a kereskedelmi bankoknak azon felül, hogy a swap-ért díjat kell fizetniük, jóval nagyobb értékű fedezetet kell nyújtaniuk, mint amilyen értékű kincstárjegyhez jutnak. Ennek oka az, hogy az angol jegybank jelentős kockázatot visel ezeknek a teljesen illikvid eszközöknek az elfogadásával. Amennyiben a fedezetként elhelyezett eszközök értéke csökken – piaci információk alapján, vagy ezek hiányában a bank fenntartja a jogot magának, hogy saját maga számolja ki a fedezet értékét -, akkor vagy ki kell egészíteni az állomány újabb értékpapírokkal, vagy a kiváltott kincstárjegyek egy részét kell visszaszolgáltatni a kereskedelmi bankoknak. Ez a rendszer is teljesen azt támasztja alá, hogy a jegybank az esetleges veszteségeket nem vállalja át, csupán díj ellenében hajlandó bizonyos szintű kockázatot vállalni. A számok tükrében jól megfigyelhető az fokozott érdeklődés. Eredetileg 6 hónapig tervezték a programot fenntartani, amit azt jelentette volna, hogy a 2008. áprilisi kezdés után 2008 októberében az utolsó műveleteket is véghezviszik. Ennek ellenére végül 2009 februárjában zárták a tendereket. Eredetileg 50 milliárd font értékben állítottak elő kincstárjegyeket, melyek a 2009-es zárásra 185 milliárd font érétkűre nőttek, melyek fedezeteként 287 milliárd font nominális értékű fedezetet nyugodott a jegybank birtokában, mely papírokat 242 milliárd érétkűre értékelte a jegybank 2009. január végén. 38 Ezek jól mutatják, hogy mekkora mennyiségű „tehetetlen” eszközzel rendelkeztek a bankok. És ez a megállapítás nem csak a szigetországi bankokra, hanem a világ számos más országában tevékenykedő intézetekre is ugyanúgy igaz. Quantitative Easing (QE) Ez a program a brit jegybank másik legnagyobb volumenű programja. Két fő célja egyrészről a pénzkínálat növelése nagy volumenű eszközvásárlások keretében, másrészről pedig a nominákereslet fellendítése az inflációs cél elérése érdekében, amely az egyre fenyegető defláció jelensége követelt meg.39 A BoE 2009. február és 2010. január között 200 milliárd font értékben vásárolt különböző eszközöket a piacokon, melyek döntő
38
bankofengland.co.uk, Special Liquidity Scheme: Information. Letöltés dátuma: 2011. 11 07
39
The Red Book, Bank of England, 2010
32
többségükben az angol állam által kibocsátott közép és hosszú futamidejű értékpapírok voltak.40 Erre az intézkedésre két okból került sor. Egyfelől a jegybank a program bejelentésekor nagyon alacsony kamatrátával működtette a monetáris rendszert és mivel a dezinflációs félelmek nem enyhültek, valamint a kérdéses időszakban a jegybank teljes mértékben elhivatott volt a 2%-os inflációs cél elérése mellett, szükség volt egyéb intézkedés meghozatalára, mert az irányadó kamat nulla szinthez közeledett. A másik problémát, pedig a pénzügyi piacok diszfunkcionalitásából következő egyensúlytalanság és a hitelezés erőteljes visszaesése jelentette. Az eszközvásárlási sorozat több csatornán keresztül segítette volna a két cél megvalósítását és a két probléma felszámolását:41
egyfelől az intézkedések jelzést adnak a piaci szereplőknek a jövőben várható monetáris politika irányultságáról. Ha a szereplők látják, hogy a kereslet élénkítése érdekében a jegybak kész mindenre, az növeli az inflációs várakozásokat, mert úgy tartják, hogy ez a jövőben is fennmarad. Ennek következtésben a reálkamatok megnövekednek, ami fokozza az inflációt. A bizalom növelésének is jó eszköze lehet egy mennyiségi lazítás, ugyanis a befektetők így tudják, hogy biztosan lesz vevő az eszközeikre, ha esetleg gyorsan el kellene adniuk őket;
másfelől egy ilyen intézkedés önmagában is felviszi az eszközök árait. Ugyanis a befektető, aki eladja értékpapírjait a jegybanknak, abban az esetben további eszközökbe fekteti a pénzét – amennyiben nem tökéletes helyettesítő termék a jegybankpénz és egy pénzügyi eszköz. Ez a folyamat egy sor eszköznek az árát felnyomja, amiből kifolyólag csökkennek a várható hozamok és a pénzkölcsönzés ára. Ezek a folyamatok egyértelműen a költekezést segítik, mert a pénz birtokosának alacsonyabb hozamok mellett nem éri meg takarékoskodni ugyanolyan mértékben. Továbbá a növekvő eszközárak a birtokosuk vagyoni helyzetét is növelik;
mivel az eszközök vásárlása javítja a likviditási helyzetet a piacokon, ugyanis fokozza a piac működési hatékonyságát, az eszközök ára azért is nőni fog, mert a hozzájuk kapcsolódó illikviditási prémium csökkeni fog. Ehhez hasonlóan a
40
Joyce, Tong, Woods, 2011
41
Joyce, Tong, Woods, 2011, p.201-202
33
kockázati prémium csökkenésén keresztül szintén növekszik az eszközök ára, amennyiben a bejelentett intézkedés hozzájárul kedvezőbb gazdasági kilátásokhoz;
az eszközvásárlások során a kereskedelmi bankok számláján többletforrás keletkezik, mely a hitelkihelyezés növelésére ösztönözheti őket.
A vásárlások megvalósítása az indulástól kezdve többször is formálódott. Eleinte csak kincstárjegyek ellenében tervezték az eszközök vásárlását, de aztán 2009 márciusára a jegybak úgy döntött, hogy jegybank pénz ellenében fognak a vásárlások lefolyni. Ez után a program nagysága miatt, havonta állapította meg, hogy a következő időszakban mekkora értékben vásárol az értékpapírokból. 2009 Augusztusában aztán változtattak két dolgot is a feltételeken. Egyrészről olyan sok 5-25 év lejáratú papír halmozódott fel, hogy szükségessé vált az elfogadható papírok körének kiterjesztése, mely után már a 3 évnél hosszabb futamidejű értékpapírok is részt vehettek. Továbbá a megvásárolt értékpapírokat díj ellenében kölcsönadta a jegybank, hogy a partnerei likviditási és jó minőségű értékpapír ellátottságuk javuljon.42 Az eredményekről nehéz egyértelmű megállapításokat tenni. Az látható, hogy a legtöbb érték úgy alakult, ahogy azt remélték a Quantitative Easing ötletgazdái, ugyanis az állampapírhozamok csökkentek, más pénzügyi eszközök árai is növekedtek, a font leértékelődött, az inflációs várakozás nőtt, a bizalom javult és több hitel került kibocsátásra valamelyest. Egyedül a részvények árfolyama nem nőtt, viszont kevesebbet esett régiós összehasonlításban, amiből lehet arra következtetni, hogy ez valamennyi részben a QE-nek köszönhető. 43 Amit statisztikai módszerekkel is nagyon nehéz megtenni az a hatások elkülönítése. Így nehezebben megmondható, hogy a QE milyen mértékben járult a fent említett változásokhoz. Mindenesetre az látható, hogy a program megindítását követően a várt változások következtek be – eltérő intenzitással ugyan.
3.2.5 Egyéb eszközök Az
angol
jegybanknak
általános
célkitűzésének
megfelelően
nem
csak
a
nemzetgazdaságon belüli pénzügyi egyensúly elérésére törekszik, de ahogy tudja a nemzetközi pénzügyi helyzet stabilitásának elérése is célja. Ezért a válság bekövetkezte után fellépő dollár likviditási hiány kezelésére dollár repó ügyletet indított a Federal Reserve (FED) támogatásával. Az ügylet keretében, overnight ügyleteket kínált a bank
42
Joyce, Tong, Woods, 2011
43
Joyce, Tong, Woods, 2011
34
aukciók keretében, megfelelő fedezet ellenében. A FEDdel kötött ellentétes irányú ügylet biztosítja a dollár ellátottságot. Az ügylet feltételei folyamatos megfigyelés tárgyát képezik, úgy a felajánlott dollár mennyiség, mint a fizetendő kamat. Ezt az összehangolt, több jegybankot is bevonó programot 2010.február 1.-jén függesztették fel, akkor a pénzügyi helyzet átmeneti javulására hivatkozva. 44 Azonban hamar feltámadt újra az igény, mivel 2010. májusban újjá élesztették a dollár repó ügyleteket. Immár egy hetes lejáratú eszközökkel, ami jelezte, hogy nem annyira kiélezett a helyzet, mint az előzőekben. 2010 év végén aztán meghosszabbították az intézkedést 2011. augusztusig változatlan feltételek mellett.45 Végül a program még ma is tart úgy, hogy kiegészítésre is került egy másik három tagból álló aukciós sorozattal, amelyek keretében három hónapos repó ügyleteket kínáltnak.46 A javuló piaci körülmények között az Amerikai Egyesült Államok felmerülő adósság problémája hűtötte a fellendülési kilátásokat. A deficit plafonról szóló viták elhúzódása, valamint az USA leminősítése indokolhatja a fentebb kifejtett intézkedés sorozat létjogosultságát.
44 45
bankofengland.co.uk, Bank of England US Dollar Repo Operations, Letöltés dátuma: 2011.11.27. bankofengland.co.uk, Extension of US dollar swap facility, Letöltés dátuma: 2011.11.27.
46
bankofengland.co.uk, Additional US dollar liquidity-providing operations over year-end, Letöltés dátuma: 2011.11.27.
35
4. A Magyar Nemzeti Bank monetáris politikája Ebben a fejezetben a magyar jegybank munkáját szeretném bemutatni feszültségek alatt. Célom – hasonlóan az előző fejezethez-, hogy megvizsgáljam az inflációs célkitűzés keretén belül, milyen eszközökkel lehet a kívánt cél felé konvergálni középtávon.
4.1 Monetáris politikai célok és stratégia A korábbiakban már láttuk, hogy a Magyar Nemzeti Bank törvényben rögzített feladata az árstabilitás megőrzése. Ennek érdekében az MNB az inflációs célkövetés rendszerét választotta stratégiájául, melyet 2001 nyarán vezetett be Magyarországon. Ennek kialakulását nagymértékben elősegíthette az eurózónához és az euróhoz való közeledés is. Ugyanis az euró bevezetésének egyik feltétele a Maastrichti kritériumoknak való megfelelés, amiből az egyik a fogyasztói árindex kordában tartása, így felelős jegybankként, a jövőre gondoltan ehhez hasonló szempontokat is szem előtt kell tartania. Másfelől pedig a piacok számára kedvezően hathat, ha egy jegybank olyan stratégiát választ számára, mely igazodik a nemzetközi trendekhez, és amellyel stratégiáját illetően is a modern jegybankok köréhez csatlakozhat. Az inflációs célkövetés rendszerében a jegybank középtávon meghirdeti az elérni kívánt célt, majd mindent megtesz, hogy ezt be is tartsa. Jelenleg ez a cél 3%. Az érték meghatározását egyébként két megfontolás is vezérelheti. Egyrészről a már említett maastrichti konvergencia kritériumok előírják, hogy az infláció a három legalacsonyabb EU-tag átlagánál 1,5 százalékponttal nem lehet több. Mivel általában a fejlettebb országokban stabilabb az árszínvonal növekedés, 2% körüli éves szinten, így a kitűzött 3% alkalmas, hogy felzárkózzunk. Másrészről ez az érték teljesen optimális célnak tekinthető Magyarországon, mivel egy olyan töréspontot képvisel, melyen az infláció pozitív hatása maximalizálódik a költségei minimalizálódása mellett.47 A kitűzött cél elérése érdekében leginkább használatos eszköz a jegybank alapkamat változtatása. Ennek segítségével tudja a leghatékonyabban elérni a kitűzött célt.
4.2 A Magyar Nemzeti Bank monetáris eszköztára A vizsgálatot két részre bontottam, a két bemutatni kívánt válságos időszakok szerint. Ennek oka többrétű. Egyrészről mindkét válságban több eszköz harmonizált bevetésre is 47
Juhász, 2008
36
sor került, így egy eszközönkénti felsorolás zavaró lehetne, hiszen az adott intézkedések kifejezetten az akkor fellépő probléma orvoslása érdekében születtek. Másrészről annyira különbözik a két bemutatni kívánt időszak alapproblémája, hogy az eszköztárkezelés összehasonlítására nincs szükség. Ellenben érdekesebb megvizsgálni, hogy a mindenkori feszültséget, milyen eszközökkel sikerült feloldani, vagy legalább is enyhíteni.
4.2.1 A 2003-as feszültségek 14,00% 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00%
KÖZÖTT , FORRÁS :
2006.Júl.25
2006.Jún.20
2005.Szept.20
2005.Júl.19
2005.Aug.23
2005.Jún.21
2005.Máj.24
2005.Ápr.26
2006
2005.Feb.22
ÉS
2005.Már.30
2004.Dec.21
2002
2005.Jan.25
2004.Nov.23
2004.Máj.4
2004.Aug.17
2004.Ápr.6
2004.Már.23
2003.Nov.28
2003.Jún.19
2003.Jún.11
2003.Jan.17
ÁBRA – AZ MAGYAR ALAPKAMAT
2004.Okt.19
4.
2003.Jan.16
2002.Dec.17
2002.Nov.19
0,00%
MNB
Az alábbi ábrán a kérdéses időszakban látható az alapkamat alakulása. Vizsgálatom két részre különíthető. Egyrészről megvizsgálom, hogy a 2003. év legelején bekövetkezett spekulációs támadás – mely hirtelen kamatcsökkentéssel járt- milyen változásokat eredményezett az MNB eszköztárában. Ezt követően a májusig tartó konszolidációra – mely folyamán az MNB visszaállította az eredeti eszköztárát- és azt ezt követő sáveltolás következményeire is kitérek. Az ábrán láthatjuk, hogy a továbbiakban lehetőség nyílt monetáris expanzióra, vagyis a kamatok fokozatos csökkentésére. Ennek folyamán a 2003as visszaesés megfordul és a magyar gazdaság számára kedvezővé vált a konjunkturális kilátás. A magyar gazdaság mellett a világgazdaság is élénkült. Ez a kedvező folyamat egészen 2007-ig tartott, amikor a pénzügyi válság elérte hazánkat – a világ más pontjaival együtt- és jelei kezdtek megmutatkozni. A felértékelési spekuláció Az előzményekkel kapcsolatban elmondhatjuk, hogy a Magyar Nemzeti Bank akkori célja érdekében 240-245 forint/eurós sávban – erős helyzetben - próbálta a forint árfolyamát 37
tartani, annak érdekében, hogy az infláció csökkenése ne akadjon meg. E cél melletti elhivatottságáról két alkalommal is tanúbizonyságot tett a jegybank, amikor – még 2002 folyamán - kamatemelést végrehajtva próbálta megakadályozni az árfolyam gyengülését. További külső tényezők - az európai uniós csatlakozás bejelentése – hatására Magyarország kockázatai mérséklődni látszottak, melynek hatására 2002 őszén nagymértékű állampapír vásárlást kezdeményeztek külföldi befektetők, mely erősítette a forint árfolyamát. Ennek az erősödésnek a jegybank nem akart gátat szabni, ugyanis kiderült, hogy a 2002 végén a költségvetési expanzió és a bérnövekedés felgyorsulása miatt
az
erősödő
inflációs
nyomás,
erős
árfolyam
mellett
látszódott
csak
megvalósíthatónak. Így tehát úgy vélte, hogy amíg az árfolyam az intervenciós sávon belül van – bármennyire is közel annak erős széléhez- kamatcsökkentéssel nem fog az árfolyamon gyengíteni.48 A spekuláció okairól elmondható, hogy az egyrészt a jegybank magatartása miatt – mely szerint a sáv erős határán tartott forintot tartotta elfogadhatónak – másrészt a spekulánsok tájékozatlanságából fakadt – révén, hogy nem vették észre, hogy a jegybank csak addig tartotta elfogadhatónak az erős forintot, amíg az a sávon belül marad. Tehát a spekulánsok a forint erősödésére spekuláltak, méghozzá több okból is:49
többségük a jegybanki és kormányzati inflációs előrejelzésekhez képest magasabb inflációs rátát várt, melyet számításaik szerint a jegybank csak magasabb árfolyamon valósíthatott meg;
az ERM-II árfolyamrendszerhez való mielőbbi csatlakozás esetén, arra számítottak, hogy a majdani árfolyamsáv közepe a jelenlegi körül alakul, ami az árfolyamsáv erős irányba való eltolását jelentette volna;
a régió általános felértékelődésére számítottak az euró bevezetéséig;
a tény, hogy az árfolyam az sáv erős szélén tartózkodott, nem hagyta nyugodni a spekulánsokat, úgy vélték, ha intervencióra kerülne a sor, a jegybank inkább eltolja a sávot a kamatcsökkentés helyett.
A mellett, hogy a spekulánsok tévesen mérték fel sok ponton a helyzetet, a jegybank törvénnyel kapcsolatos ismeretei is legalább olyan hiányosak voltak. Ugyanis figyelmen kívül hagyták a tényt, hogy a sáv eltolásáról a jegybank a kormánnyal közösen dönthet és
48
mnb.hu, A Monetáris Tanács állásfoglalása, Letöltési idő: 2011.11.27
49
Barabás, 2003
38
mivel utóbbi már kifejtette, hogy véleménye szerint a jelenlegi árfolyam már így is erősebb, mint amit optimálisnak tart, így nehezen képzelhető el, hogy újabb erősödésnek engedne teret. 50 A spekuláció során, külföldi bankok a magyarországi kereskedelmi bankokon keresztül nagyon nagy mennyiségű forintot vásároltak. 51 Azt remélték, hogy a hirtelen kereslet hatására erősödni indult árfolyamnak szabad utat enged a jegybank, így rövid időn belül óriásit erősödik a forint, majd egy sokkal erősebb árfolyamon zárják pozícióikat, rengeteg pénzt keresve ezzel. A jegybank azonban nem bizonyult partnernek ebben. Több eszközt is bevetett, annak érdekében, hogy a január 15.-én megindított spekulációs támadást visszaverje:
16.-ai hatállyal 100 bázispontos kamatcsökkentést hajtott végre;
17.-ei hatállyal újabb 100 bázisponttal csökkentette a jegybanki alapkamatot, immár 6,50%-ra;
a kéthetes betételhelyezést korlátozta és maximalizálta 100 Mrd forintos plafonon;
az egynapos kamatfolyosót kiszélesítette +/- 1%-ról +/- 3%-ra;
nyílt intervenció keretében visszavásárolta a spekulánsoktól a forintot, euróért cserébe.
A spekuláció első napján meghozott kamatdöntést nem követte érdemi változás, ugyanis annak hatásai nem voltak egyértelműek. Sokan, ekkor a sávszélesítés előkészítésének vélték felfedezni ezt a jegybanki lépést, így a spekuláció visszaveréséhez drasztikusabb eszközöket kellett bevetni.52 Ennek megfelelően a jegybank a következő három lépést egyszerre foganasította. Egyrészről az MNB a kamatcsökkentésekkel közvetítette szándékát, mely szerint elkötelezett a forint sávon belül tartása mellett, így további spekulációnak helye nincs. Másrészről pedig a kéthetes betét limitjével és a kamatfolyosó kiszélesítésével elérte, hogy mire a spekulánsokhoz kerül a forint, addigra igen kedvezőtlen kamatozású eszközökbe tudják csak fektetni, főleg a 15.-ei körülményekhez képest. Ennek oka, hogy a legkedvezőbb eszközből – a kéthetes MNB betétből- csak limitáltan lehetett részesülni, a többletlikviditást, pedig az alapkamathoz képest 3 százalékponttal alacsonyabb kamatozású
50
Barabás, 2003
51
mnb.hu, Jelentés az infláció alakulásáról, Letöltési dátum: 2011.11.27.
52
mnb.hu, Jelentés a Pénzügyi Stabilitásról, Letöltési dátum: 2011.11.27.
39
egynapos eszközökben lehetett elhelyezni. A kéthetes eszközt érintő korlátozás, tehát nem a likviditás lekötését hivatott megakadályozni, hanem pusztán a kéthetes helyett az egynapos instrumentum szándékozott a jegybank sterilizációs eszközévé „előléptetni”. Amivel sikeresen tudta lokalizálni és kizárni a spekulánsokat még a limitált kéthetes eszközök igénybevételétől is, az a jogosult intézmények körének meghatározása volt. Eleinte az intézmények egyenlő részben vehettek MNB kötvényt, ám később nyíltan a forrásgyűjtő
intézményeket
részesítette
előnyben,
mellyel
sikeresen
kizárta
a
spekulánsokat. Ugyanis azok elsősorban nem ezekkel a forrásgyűjtésre szakosodott pénzintézetekkel kerültek kapcsolatba a spekulációjuk során.53 Az intézkedések következtében 16.-ára a spekuláció leállt. Azonban itt még nem ért véget a jegybanki feladatok sora, ugyanis egészen 2003. májusig folyamatosan kontrollálta a konszolidációt. Az eszköztárat már februárra visszaállította a jegybank a kéthete kötvény értékesítési korlátozásának eltörlésével és a kamatfolyosó eredeti szintre való visszaállításával. Azonban májusig folyamatosan kismértékben szabadult meg a felgyülemlett eurótól, amiért cserébe a spekuláció kezdetekor forintot bocsátott ki a spekulánsoknak. Összességében elmondható, hogy ezt a támadást a jegybank sikeresen visszaverte. Nem csak azért, mert jelentős árfolyamnyereségre tett szert az intézkedései során, hanem azért is, mert sikerül megőriznie Magyarország pénzügyi és a forint árfolyamának stabilitását. Ezzel párhuzamosan ez remek alkalom volt arra, hogy hitelességét rendkívüli mértékben megerősítse, így a továbbiakban szándékait, kijelentéseit jóval komolyabban vehették a piacok. Így ebből következik, hogy a céljait is könnyebben érhette volna el, azonban nem sokkal ezután ismét súlyos nehézségekkel kellett a Magyar nemzeti Banknak nézni. A sáveltolás és következményei A 2003. év folyamán, újabb sokkhatás érte a magyar gazdaságot. Ennek okai is még 2003 ellőttre nyúlnak vissza. 2001-ben ugyanis romlani kezdett a külső gazdasági helyezet, amit 2002 folyamán expanzív költségvetési politikával ellentételezett a magyar kormány, melynek hatására az államháztartás egyenlege nagymértékben romlott. Ennek ellenére a monetáris politika viszonylag magas kamatszintet fenntartva a forint erősödéséhez járult hozzá. Ez az erős forint azonban az exportőrök számmára komoly versenyképességi
53
Barabás, 2003, p.26
40
problémákat vetett fel. A kormány és a jegybank végül úgy döntött, hogy 2003 júniusában az eredeti +/- 15%-os sávot meghagyva a középárfolyamot 282 forintra gyengítve eltolják a forint árfolyamát. Ezután a forint gyengülni kezdett és június 19.-ére már másodjára emelt az alapkamaton – 9,50%-ra - a jegybank annak érdekében, hogy a forint gyengülését megakadályozza. 54 A kormány és a jegybankelnök ezt azzal magyarázták, hogy ettől a lépéstől a gazdaság megerősödését várják és az exportőrök helyzetének javulásán keresztül a folyófizetési mérleg egyensúlyának javulását.55 Ezt követően novemberig gyengült tovább a forint. A forint gyengülésének oka László szerint az lehet, hogy a piacok nem értették az intézkedést és nem hitték el annak várható következményeit. Szerinte a döntés megalapozatlan volt, elhamarkodott és az addig hirdetettekkel szembe ment. Ezáltal a piaci szereplőket összezavarta, akik bizalmukat vesztették és a jegybank szavahihetőségét megkérdőjelezték és tőkéjüket kivonták az országból. Ha valóban ez állt az események hátterében, akkor ez nagyon jól példázza a már említett várakozások és jegybanki hitelesség fontosságát. Ugyanis abban a pillanatban, hogy ez megkérdőjelezhetővé válik, az országgal kapcsolatos kockázatok rendkívül bizonytalanok lesznek és potenciális nagyságuk számottevően nő. Véleményem szerint Lászlónak igaza volt abban, hogy ez a hirtelen irányváltás könnyedén összezavarhatta azokat, akik a jegybank ténykedését árgus szemekkel figyelik. Az januári események fényében valóban érthetetlen, hogy az akkor még erős forinthoz ragaszkodó jegybank miért engedett a kormányzati nyomásnak – holott akkor annak dacára, hogy a kormány mást jelzést adott, a jegybank kiállt a sáverős szélén tartott forintnak. November 28.-án rendkívüli ülésen a Monetáris Tanács 300 bázisponttal emelte az alapkamatot, mert a romló tendencia nem javult addigra. Az állampapír hozamok megugrottak, a forint gyengült és az eladósodó lakosság miatt a fizetési mérleg is megnőtt. Ennek a hiánynak a finanszírozása egyre kockázatosabbá vált Magyarország esetében – a növekvő hozamok miatt -, ezért szükség volt arra, hogy kamatemeléssel szigorítson a Monetáris Tanács.56 Ezután a forint erősödni kezdett és lassan az alapkamat is elkezdett csökkenni – egy év múlva még mindig 10,50%-on állt és csak 2005 tavaszára ért el egy átlagos 8% körüli szintet.
54
László, 2008
55
index.hu - Megszorított és leértékelt a kormány, Letöltés dátuma: 2011. 10 25
56
mnb.hu – A Monetáris Tanács kamatmeghatározó üléseinek rövidített jegyzőkönyvei . Letöltés dátuma: 2011. 10 18
41
Úgy látszik tehát, hogy a sáveltolás hatásai még sokáig éreztették hatásukat. Egyes közgazdászok szerint – például László Géza – ennek a lépésnek a hatását a mai napig sínyli az ország gazdasága. 2003-at egészében értékelve, felemás érzéseink lehetnek. Egyrészről a januári események, mind azt erősítették meg, hogy a jegybank rendkívül elhivatott az árfolyamrendszerrel kapcsolatban, s szilárdan ragaszkodik mind a sávhoz, mind az erős forinthoz. Ezt a bizalmat sikerült megdönteni, megcsorbítani 2003 nyarától. Azt, hogy a mai napig milyen mértékben érvényesül az akkor történtek hatása, nehéz lehetne megmondani. Az azonban biztos, hogy akkor nagymértékben romlott a jegybank és kormány hitelessége, ami sokáig gyenge forintot eredményezett. A jegybank kellőképpen ellátta feladatát, megmentette a magyar pénzpiacot az összeomlástól, de annak fényében, hogy elképzelhető, hogy részben ő volt ennek előidézője, érdeme tompul.
4.2.2 A 2008-as válság Napjainkra egyik legnagyobb befolyással bíró közelmúltbéli esemény-sorozat kapcsán szeretném bemutatni, hogy a magyarországi monetáris politika miként reagált a felmerült problémákra és milyen eszközökkel próbálta megoldani azt. 4.2.2.1 Az irányadó alapkamat alakulása 14,00% 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 2006.Aug.29 2006.Szept.26 2006.Okt.25 2007.Jún.26 2007.Szept.25 2008.Ápr.1 2008.Ápr.29 2008.Máj.27 2008.Okt.22 2008.Nov.25 2008.Dec.9 2008.Dec.23 2009.Jan.20 2009.Júl.28 2009.Aug.25 2009.Szept.29 2009.Okt.20 2009.Nov.24 2009.Dec.22 2010.Jan.26 2010.Feb.23 2010.Már.30 2010.Ápr.27 2010.Nov.30 2010.Dec.21 2011.Jan.25
0,00%
5.
ÁBRA
-A
MAGYAR ALAPKAMAT ALAKULÁSA
2006- TÓL
NAPJAINKIG , FORRÁS :
MNB
Ez a jegybank egyik legfontosabb eszköze. Hatással van a vállalatok forrásköltségeikre, lakosság megtakarításaira, az aggregát fogyasztási és beruházási javak keresletére. Ezen túlmenően az árfolyam befolyásolásának egyik legfontosabb eszköze, a kéthetes MNB kötvény kamata. 42
Az ábrán láthatjuk, hogy 2008 áprilisában indult növekedésnek a jegybanki alapkamat a 2007. szeptemberi lokális minimumpontjáról. A kamatemelési ciklus megindításának külső és belső okai egyaránt voltak, ahogy azt a Monetáris Tanács 2008. március 31.-ei ülésének jegyzőkönyvéből megtudhatjuk. 57 Egyrészről a februári statisztikai adatok alapján az inflációs célkitűzés elérhetőségének valószínűsége tovább romlott, ami indokolttá tette a monetáris szigorítást. A növekedési kilátások csökkentek, azzal párhuzamosan, hogy közben a külső finanszírozási igény csökkent. Magyarország sérülékenységének növekedése következtében és a külföldi befektetők kockázati étvágyának csökkenésének köszönhetően a deviza-kötvények CDS felára emelkedett. A tanácstagok meglátása szerint a hangulat kiélezett volt, ami magában hordozta annak további romlását. Ennek megfékezése szintén megkövetelte az alapkamat emelését. Így összességében a tagok 75%os többséggel megszavaztak egy 50 bázispontos alapkamat-emelést. Az ezt követő események fényében megállapíthatjuk, hogy a Tanács akkori döntése megalapozott volt. Bankcsődök sorozata – többek között a Lehman Brothers 2008. szeptemberi csődje – jól jelzi, hogy a válság eszkalálódása még váratott magára. Már ezen az ülésen felmerültek olyan problémák – a lakosság deviza-adósságának növekedése, a belső kereslet mérséklődése, az energiaárak növekedése, a magyar deviza-kötvények kockázati felárának növekedése– melyek aztán hónapokkal később, vagy akár napjainkban tetőztek. A devizában való eladósodás veszélyeit az utóbbi évek pénzügyi környezetében jól láthatjuk. Minél inkább devizában adósodik el egy háztartás, annál nagyobb hatással van rá a hazai deviza leértékelődése, ami az elmúlt években kedvezőtlen mértékben változott a háztartások számára. A megváltozott helyzet gyökereiben változtatja meg a fogyasztóképes kereslet nagyságát és összetételét, így torzítja a transzmissziós mechanizmus megvalósulását is. Az alapkamat hatásával kapcsolatban az figyelhető meg, hogy ugyan rövidtávon – leginkább napon belül – egy alapkamat emelés átmeneti erősödést hozhat a hazai fizetőeszköz számára, de hosszútávon sokkal több tényezőtől függ, mintsem kizárólag a monetáris szigor mértékétől. Ilyen esetben hosszútávon közvetetten befolyásolja csak az árfolyamszintet. Ugyanis mértéke, illetve változtatásának időzítése
57
mnb.hu, A Monetáris Tanács kamatmeghatározó üléseinek rövidített jegyzőkönyvei . Letöltés dátuma: 2011. 10 18
43
üzenetet hordoz a piaci szereplők számára a jegybank szándékaival és eltökéltségével kapcsolatban. A belső kereslet visszaesése egy részről áldásos, mert mérsékli az inflációt, azonban a kibocsátás szempontjából rendkívül kedvezőtlen. Az ebben hordozott veszélyekkel kapcsolatban elég felidézni a mélységeiben a mostanival vetekedni képes Gazdasági Világválságot, mely egy klasszikus túltermelési válság volt. Természetesen ott épp az ellenkezője zajlott le, vagyis a termelés nőtte túl a keresletet, de ebben a fordított helyzetben is legalább olyan veszélyes, ha tartósan elválik egymástól a termelés és a fogyasztás. Ugyanis megfelelő szintű belső kereslet nélkül az ország növekedése mindjobban az külső kereslettől, vagyis az exporttól válik függővé, ami kis nyitott országoknál amúgy is nagy veszélyt jelent. Ha pedig inkább a termelők a kibocsátásuk csökkentése mellett döntenek, az nagymértékben hátráltathatja a későbbi gazdasági növekedés megindulását. Ami tovább tetézte a bajt, hogy ebben az időszakban azonban a külső kereslettel is problémák voltak. Az export a régióban 20-30%-kal visszaesett.58 A bizalom a nemzetgazdaságok között – nem csak befektetők-országok és bank-bank viszonylatban romlott meg, ugyanis kvázi-protekcionista intézkedések folyamán, minden nemzetgazdaság a saját országát védte elsősorban. Ennek keretében számos ország – Amerikától a nyugat-európai országokon keresztül egészen Kínáig – olyan intézkedéseket foganatosított, mellyel a saját munkaerőpiacát védelmezte és hazai gyárait próbálta az országa határain belülre csalogatni. Az energia árak emelkedése kifejezetten azok közé a negatív externáliák közé tartoznak jegybanki szempontból, mely autonóm, viszont megléte elsődleges és – begyűrűzve, más termékek árába- másodlagos hatást is kifejt az inflációra. A válság alatt intenzíven növekedtek ezek az árak, melyek így folyamatos inflációs nyomást jelentettek a nemzetgazdaságokban, mely állandó kihívással szembesítette a monetáris politikát, valamint az inflációs célkitűzés megvalósulását. A British Petrol éves energiapiaci jelentését vizsgálva hasonló következtetésre juthatunk az energia árakat illetően.59 2008ban érte el tartósan a maximumát, a főbb energiahordozók – kőolaj, földgáz, kőszén – egységenkénti ára.
58
Simor, 2009
59
bp.com, Statistical Review of World EnergyJune 2011. Letöltés dátuma: 2011. 10. 21
44
Annak ellenére, hogy láthatjuk, már 2008 elején a Monetáris Tanács jól felmérte a világpiaci folyamatok helyzetét és várható irányát, 2008 végére azonban még hátra volt egy újabb sokk. 2008 októberében ugyanis egy pénzügyi turbulencia következtében egy rendkívüli ülés keretében – 2 nappal az után, hogy a jelenlévők konszenzussal az alapkamat 8,5%-on tartása mellett voksoltak – 3 teljes százalékkal megemelte az alapkamatot 11,5%-ra. A következő novemberi ülésén a Tanács a forint elleni spekulációval és a kockázati prémium megemelkedésével magyarázta az átmeneti kamatemelést. 60 Azzal párhuzamosan, hogy ezen az ülésen a hangulat további romlását várták, egyes tényezők arra engedtek következtetni, hogy az MNB fokozatosan lazíthatja a monetáris feltételeket. Annyi azonban már akkor is bizonyos volt, hogy nagyon óvatosan kell a jegybanknak eljárnia, azért hogy elkerülje a látszatát annak, hogy teljesen kilazítja a monetáris feltételeket, mivel már javul a helyzet. A lazítást egyrészről a nyersanyagárak korrekciójára alapozták, másrészt pedig a konjunktúra kilátások romlására. Magyarország helyzetét rövidtávon nagyban segítette az IMF-fel kötött megállapodás, de ezzel egy időben a globális hangulat is javult. Egyrészről ugyanis a jegybankok összehangolt kamatcsökkentési hulláma és a kormányok stabilitási intézkedései sikeresen hozzá járultak a konszolidációhoz és a pénzügyi rendszerek stabilizálódásához. Mindennek ellenére a kockázati étvágy tovább csökkent, aminek hatására még nagyobb figyelmet kapott a hitelminősítő intézmények véleménye; azoké az intézményeké, melyeknek létjogosultságát megannyi közgazdász megkérdőjelezte a válság kitörése óta. Éppen ezért az alacsony megtakarítási hajlandóság fényében az ország finanszírozási kilátásai még mindig kockázatot hordoztak magukban. Mivel a kockázati prémium növekedésével, tetemes refinanszírozási igény mellett az ország hosszú távú finanszírozási képessége megkérdőjelezhetővé vált. A kamatcsökkentési hullám decemberben folytatódott. Ez esetben már nem rendkívüli ülésen, de a megszokottól eltérő időpontban tartott kamatülésen került sor a további könnyítésre, ami jelzi, hogy a kedélyek nem csillapodtak sokat. Ekkor már tartósabb javulási kilátások jelentkeztek, a november 24.-ei üléshez képest. A felárak az országfinanszírozási kockázattal együtt csökkentek, a forgalom növekedett és a külföldiek
60
mnb.hu, A Monetáris Tanács kamatmeghatározó üléseinek rövidített jegyzőkönyvei . Letöltés dátuma: 2011. 10 18
45
állampapír állomány is állandósulni látszott.61 Ezt és az összeurópai jegybanki trendeket figyelembe véve, újabb 50 bázisponttal csökkentette a Tanács az alapkamatot. Azonban új egyetértés született arra nézve, hogy a jegybanknak ezen túl az infláció igazgatása mellett a pénzügyi stabilitás terén is nagyobb szerepet kell vállalnia. Ez egyébként jól jellemzi azt a globális trendet, mely szerint a jegybankok egyre inkább több felelősséggel ruházzák fel magukat és a hagyományos eszközökön túl eddig nem tapasztalt újításokkal igyekeznek az országok kormányait segíteni – ilyen például az állampapír vásárlás. 62 Éppen ezért az inflációs kilátások javulásával párhuzamosan megjelent egy újabb orvosolandó probléma, méghozzá a bankrendszer sérülékenysége és likviditási ellátottságának hiánya. Ennek következtében kormányok sorozata implementált olyan likviditásbővítő fiskális eszközöket, melyek ugyan hozzájárultak a bankrendszer és a pénzpiac stabilitásának megőrzéséhez, azonban súlyos jövőbeli terheket róttak rájuk. Mindez az országok eladósodottságának megnövekedését jelentette, ami aztán a válságból való kilábalást jelentősen lefékezte és a mai napig fékezi. Ugyanis, amint a pénzügyi rendszerek kilengései a belőlük fakadó kockázatokkal együtt tompultak volna, újabb bizonytalansági faktor jelent meg a nemzetgazdaságok finanszírozására vonatkozóan. Ez jelenleg is az egyik legnagyobb probléma a fejlett országok körében is. Ez különösen az egyébként is gyenge lábakon álló országokat – köztük Magyarországot – sújtotta, akiknél hatványozottan merült fel a kérdés: mi történik, ha adósságaikat nem tudják megújítani? Így tehát a 2008 év végi parázs helyzetet egy lassú konszolidáció követi, rengeteg fiskális megszorítással. 2009 nyarára nagyban javult a bankok likviditási helyzete ám ezzel párhuzamosan a bankközi forgalom alacsony maradt.63 Ebből is világossá válhat, hogy ez a javulás nem a piacok rendes mederbe való visszatérésének volt köszönhető, sokkal inkább a jegybankok és a kormányok likviditássegítő intézkedéseinek, valamint az általános világban tapasztalható hangulatjavulásnak. Az MNB HUFONIA (Hungarian Forint Overnight Index Average)
64
hozamait szemlélve, láthatjuk, hogy 2009-ben elvétve találunk kilenc
61
mnb.hu, A Monetáris Tanács kamatmeghatározó üléseinek rövidített jegyzőkönyvei . Letöltés dátuma: 2011. 10 18 62
The Economist, 2011.02.19
63
mnb.hu, A Monetáris Tanács kamatmeghatározó üléseinek rövidített jegyzőkönyvei . Letöltés dátuma: 2011. 10 18 64
HUFONIA – az MNB által számított forgalommal súlyozott bankközi overnight hozamok alapján számolt átlagos bankközi hozamokat jelzi
46
számjegyű forgalmat, míg az éves szintű napi átlag is 50.000 millió forint alatt maradt. Ez gyakorlatban azt jelentette, hogy bár a bankrendszerben rejlő kockázatok enyhültek, el nem tűntek. Világosan látható, hogy az egymással szembeni bizalom hiányának mennyire súlyosak voltak a következményei. Az azóta eltelt időszak tapasztalataiból láthatjuk, hogy ennek visszaállítása eredeti szintjére és a bankközi kereskedelem fellendítése, nagyon hosszú folyamat. Ettől függetlenül a jegybank az alapkamat fokozatos csökkentésének hívévé vált. Ugyanis a globális befektetői hangulat javult, a felárak tovább csökkentek és 2009 második felétől már a kockázatvállalási kedv is növekedett. A forint árfolyama erősödött és több sikeres állampapír aukciót is maga mögött tudhatott az ÁKK az MNB segítségével. Ami szintén tovább csökkentette az inflációs nyomás kialakulásának veszélyét az a gazdasági növekedési kilátások romlása. Ez a kialakult helyzet azért érdekes, mivel egy alapvetően negatív momentum a kamatláb-politika szempontjából előnyös volt a jegybank számára. Ugyanis, ha a növekedés alacsonyabb szinten marad, akkor az előállított javak kisebb nominális összértékkel jelennek meg a gazdaságban, így kevesebb pénzre van szüksége a lakosságnak, a vállalatoknak és a külföldnek, ahhoz, hogy megvegye őket. A kamatcsökkentési folyamat 2010 áprilisában ért véget, amikor november legvégén a jegybank emelni kényszerült az alapkamatot az 5,25 %-os szintről. Ezután három lépésben 2011 januárjában elérte azt a 6%-os szintet, ami a mai napig is hatályos jegybanki irányadó kamatláb. Az első emelésre két okból került sor. 65 Egyrészről az inflációs kilátások romlottak rövidtávon az élelmiszerárak növekedése miatt, majd hosszútávon az előbbi hatásának begyűrűzése miatt. Másodsorban pedig Magyarország költségvetésének fenntarthatóságából fakadó bizonytalanságok újból a kockázati megítélés romlását helyezték kilátásba. Ráadásul a gazdasági növekedési kilátások is enyhébb recessziót jeleztek, ami csökkentette a dezinfláció gyorsulására irányuló félelmeket. A továbbiakban – 2010. november után – az alapkamat növelés főbb indokai voltak az emelkedő olajárak és a bérek emeléséről kötött kormányzati megállapodás jelentette fogyasztói-árindex növekedés. A kamat emelése egyébként a lakossági devizahitelesek sarjadzó problémájára is látszólag megoldást kínált bizonyos mértékig, ugyanis a kamatemelés várt árfolyam-erősítő hatása következtében a terheik elméletileg csökkentek
65
mnb.hu, A Monetáris Tanács kamatmeghatározó üléseinek rövidített jegyzőkönyvei . Letöltés dátuma: 2011. 10 18
47
volna. Ez a már korábbiakban említett módon ugyanis, fékezi a lakosság fogyasztását, hiszen jövedelmük megnövekedett hányadát kell a törlesztő részletek finanszírozására fordítani. Ám a valóságban, tartósan nem hatott az árfolyamra a kamatemelés, elég a mai 250 forinthoz közelítő svájci frank, vagy a 300-at átlépő euro árfolyamra gondolni. Ismét láthatjuk tehát, hogy az MNB a válság legkiélezettebb időszakában helyesen mérte fel a trendek alakulását, ezért sem figyelhető meg az alapkamat volatilitása, következetesség nélküli ingadozása. A válság és a világgazdasági helyzet romlásával párhuzamosan folyamatosan növelte az alapkamatot, majd az enyhülés időszakában megkezdte a fokozatos csökkentést. Hitelessége és elsődleges célja teljesülésének megőrzése érdekében az alap kamat változtatását az infláció pályán tartásának vetette alá. Ám az idő múlásával, fokozatosan egyre nagyobb feladatot vállalt és kamathatározó ülésein nem csak az inflációt fenyegető tényezőket vette figyelembe a Monetáris Tanács, hanem a pénzügyi stabilitást fenyegető veszélyeket is. Ebben kifejezetten nagy helyet foglalt el a bankrendszer működőképességének felvigyázása, mely folyamatos monitoring tevékenységet követelt meg. 4.2.2.2 A Kötelező tartalékráta alakulása Kötelező tartalékráta mértéke Időponttól (százalékban) 2002. augusztus 1.
5,00
2008. december 1.
2,00
2010. november 1.
2,00; 3,00; 4,00 vagy 5,00
2.
TÁBLÁZAT –A KÖTELEZŐ TARTALÉKRÁT A ALAKULÁSA ,
F ORRÁS : MNB. HU
A fenti ábrán látható, hogy a tartalékráta változása nem annyira dinamikus, mint az alapkamaté. Ennek egyik oka, hogy súlya az MNB monetáris politikai eszköztárában kissé lecsökkent 66 így kevésbé aktív az alkalmazása. Ennek oka alkalmazásának céljában keresendő. Ugyanis modern jegybanki felfogásban – így az MNB álláspontja szerint is- a kötelező tartalékráta elsődleges célja a bankközi kamatok simítása, alapkamat
66
Balogh, 2009
48
magasságában történő rögzítése. Korábban a tartalékráta – a pénzmennyiség szabályzását célul kitűző monetáris politikai rendszerekben- fontos szerepet játszott, ugyanis fix jegybankpénz mennyiségnél hatékonyabban tudta a bankok hitelezési tevékenységét szabályozni az általános pénz multiplikációs elmélet alapján.67 Mivel azonban ez a típusú monetáris politika nem bizonyult sikeresnek, az új – inflációs célkövetéses – rendszerben az irányítás fő eszközévé az alapkamat lépett elő. 68 A 2008-as változtatás előtt például 2002-ben változott utoljára a tartalékráta nagysága. Az MNB honlapján található historikus adatsoron láthatjuk,69 hogy 1994 és 1996 között volt intenzívebben használva ez az eszköz, ugyanis akkor előfordult, hogy éven belül az MNB négy alkalommal is megváltoztatta azt. Ami nem változott az eltelt idő alatt (2008-tól), az a tartalék mennyiségének kiszámításának módszertana. Alapvetően a tartalékköteles intézetek tartalékköteles idegen forrásai képzik a tartalékolási alapot. Ennek az alapnak, valamint a rátának a szorzata határozza meg, hogy az adott intézetnek mennyit kell a jegybanknál erre a célra elkülöníteni. Az elhelyezés kapcsán két tényező könnyíti az érintett intézetek helyzetét, azért, hogy minél kevesebb veszteséget okozzon számukra a tartalékolás ténye. Az egyik, hogy a havi szinten meghatározott tartalékolási előírást átlagban kell teljesíteni úgy, hogy nulla szint alá nem csökkenhet a jegybanknál tartalékként elhelyezett összeg. Így átmeneti likviditási zavarokat az intézetek könnyen orvosolhatnak a tartalékként elhelyezett összeg rugalmasabb alakításával. Másodsorban pedig a jegybank a tartalékként elhelyezett összeg után – a mindenkori jegybanki alapkamatnak megfelelő- kamatot fizet az elhelyezőnek. Ez a kereskedelmi bankokat hátrányosan érintő, egyfajta fiskális büntetés még 2004 májusában szűnt, meg az imént említett feltétel bevezetésével. A tartalékolás e két fontos ismérve meghatározó volt az optimális tartalékolási ráta meghatározásakor. 2008 őszével kapcsolatban már említettük, hogy a bankközi piac forgalma nagymértékben visszaesett. Tulajdonképpen ez indokolta a kötelező tartalékráta csökkentését. Ugyanis az addig érvényben lévő 5%-os ráta mellett a nagy likviditási sokkoknak kitett intézmények nem tudták egyszerre a megfelelő likviditási szintet elérni, ilyen magas átlagos
67
Ugyanis 1000 kibocsátott jegybankpénzzel, 20%-os tartalékráta mellett a kereskedelmi bankok 1000*(1 / 0,2), vagyis 5000 egységnyi pénzt tudtak teremteni. Ennek módja, hogy az első kereskedelmi bank 1000 egységéből 20%-ot – vagyis 200-at - elhelyez a jegybanknál, majd a 800-at kihelyezi. A következő a 800 egységnek újból elhelyezi a 20%-át – vagyis 160-at – a jegybanknál és a maradék 640-et továbbadja. Ezt tovább folytatva a fenti képlettel kapjuk meg a végső 5000 egységnyi értéket 68 69
Varga, 2010 mnb.hu, MNB - statisztikai adatok, információk. Letöltés dátuma: 2011. 10 21
49
tartalékolási szint mellett. Ennek oka a tartalékráta természetében rejlik. Rövidtávon ugyanis rendkívül likvid eszköznek minősül, hiszen napon belül szabadon változtatható az MNB-nél elhelyezett össze, hosszabbtávon azonban már sokkal kevésbé likvid, mivel tartani kell és a meghatározott összeget a jegybanknál rendelkezésre kell bocsátani. 70 A tartalékráta csökkentését az tette hát indokolttá, hogy azt várták a likviditási-sokk előreláthatóan tartósan jelen lesz a piacokon. Ezzel párhuzamosan voltak olyan intézmények – jellemzően a nagy mérlegfőösszegű és kisebb likviditási ingadozásnak kitett bankok -, melyek alacsonyabb tartalékráta mellett is biztosítani tudták fizetőképességük megőrzését. 71 Így tehát a helyzet lehetővé tette a tartalékráta csökkentését. Természetesen az a megállapítás, mely szerint egyes intézmények alacsonyabb rátával is biztosítani tudták fizetőképességüket, úgy állja meg a helyét, ha hozzátesszük, ehhez az MNB-nek további eszközöket kellett kínálnia a bankok számára. A megfelelő tartalékráta kiválasztása meglehetősen nehéz feladat. Ugyanis a már előzőekben említett intézményi sajátosság, valamint a likviditási-sokk irányára és időhorizontjára vonatkozó várakozás, mind eltérő tartalékolási szintet tesz indokolttá intézményenként. Tehát egy magas tartalékráta például kedvezőtlen egy olyan intézmény számára, melyet rövidtávon kisebb volatilitású likviditási-sokk ér jellemzően. Ugyanis ebben az esetben a tartalék egy része „feleslegesen” hever az MNB-nél vezetett számlán. Fordítva, az alacsony ráta pedig kiélezettebb likviditást kezelést meg azoktól az intézményektől, melyeket relatíve súlyosabb likviditási kilengés szokott érni. A várt sokk időhorizontja és iránya, pedig alapjaiban értékeli át az éppen aktuális tartalékráta létjogosultságát. A 2008. novemberi események például egy tartós likviditásszűkítő helyzetet mutattak, melyhez nem igazodott a hosszútávon kevésbé likvid magas tartalékráta.72 Így a tartalékráta 300 bázisponttal való csökkentése kívánatos volt, már csak azért is, mert a bankközi piacokon nem tudtak likviditáshoz jutni a kereskedelmi bankok, így egyetlen lehetőség a jegybanki eszközök használata volt. Ezt követően fokozatosan javult a bankrendszer likviditása, azonban nem a várt módon. Ugyanis a bankközi hitelezési csatornák kiszáradásával a tartalékráta csökkentésével
70
Varga, 2010
71
Varga, 2010
72
Varga, 2010
50
keletkezett likviditási felesleget a kereskedelmi bankok jegybanki eszközökben tudták elhelyezni, annak érdekében, hogy kellő likviditás álljon rendelkezésükre. Mivel a kereskedelmi banki szereplők nagyon óvatosak és bizalmatlanok lettek, ezért a kéthetes eszköz mellett elkezdték felhalmozni az egynapos eszközöket is, annak ellenére, hogy ezek kamatai az irányadó kamathoz képest +/- 1%-kal eltérnek. Tehát a kereskedelmi bankok nem csak az effektív alapkamaton jegyzett kéthetes kötvényekben kötött le likviditásukat, hanem az egy százalékkal kisebb értéken jegyzett egynapos betétekben. Mivel, ha az irányadó instrumentumból vásárolnak, azzal kéthétre kötik le a pénzüket, így egy váratlanul bekövetkezett likviditási igény kielégítésére nem lett volna alkalmas ez az eszköz. Ahhoz, hogy a jegybank minimalizálja a kereskedelmi bankok ebből fakadó veszteségét a kamatfolyosót 50-50 bázisponttal szűkítette 2008 októberében, így az egy napos termékek ára közelebb került a kétheteséhez. Változást 2009 novembere hozott, amikor a Monetáris Tanács visszaállította az eredeti kamatfolyosót. Ennek hatására az egynapos eszközök volumene csökkent és a kéthetes MNB kötvények állománya a bankközi piacéval egyetemben élénkült. Ennek fényében az optimális tartalékráta szintjének újragondolása időszerűvé vált. Mivel 2010 novemberéig két alkalommal is nagymennyiségű egynapos hitelfelvételre kényszerültek a kereskedelmi bankok egy része 73 ez megalapozta a tartalékráta nagyságának megváltoztatását. Ennek hatására vált nyilvánvalóvá, hogy a hazai bankrendszer sajátossága miatt az eltérő hitelintézeteknek, eltérő tartalékráta lehet az optimális. Ugyanis a fenti két esetben a túl alacsony ráta nem biztosított megfelelő mozgásteret az adott intézmények számára, hogy a hirtelen sokkot a tartalékszámla rovására kielégíthesse. Ugyanakkor azon intézmények, melyek a 2%-os tartalékszinttel is kiválóan tudták likviditásukat fenntartani – jelentős egynapos hitelfelvétel elkerülés mellett – nem vált indokolttá túlzott pénztömeg tartása. Így tehát annak érdekében, hogy bankközi kamatokat az átmeneti sokkok ne befolyásolják a tartalékráta rugalmatlanságából következően a jelenleg érvényben lévő megoldás vált kézenfekvővé. Ennek értelmében a kereskedelmi bankok félévente írásban kérhetik, hogy a következő tartalékolási periódustól melyik ráta alapján számítasson a tartalékkötelezettségük összege. A 2,00; 3,00; 4,00 vagy 5,00-os tartalékráta mellett a kereskedelmi bankok így saját belátásuk szerint alakíthatják ki, hogy tartalékköteles forrásaik mekkora hányadát
73
Varga, 2010
51
szeretnék az MNB-nél vezetett számlájukon tartani. Így a korábban említett feszültség feloldható és minden egyes intézmény a saját körülményeihez igazíthatja az összeget. A félévente történő változtatást az indokolhatja, hogy az intézmények helyzete és várakozása változhat, így elképzelhető, hogy idővel más tartalékráta mellett tudják a leghatékonyabban biztosítani likviditási ellátottságukat. 4.2.2.3 A Kamatfolyosó alakulása Időponttól
Időpontig
Kamatfolyosó mértéke +/-
2002.10.01
2003.01.17
1,00%
2003.01.17
2003.02.25
3,00%
2003.02.25
2008.10.22
1,00%
2008.10.22
2009.11.24
0,50%
2009.11.24
2011.01.25
1,00%
3.
TÁBLÁZAT
-A
KAMATFOLYOSÓ ALAKULÁ SA ,
F ORRÁS : MNB,
SAJÁT SZÁMÍTÁS
Ez az instrumentum az egynapos jegybaki betétek és hitelek kamatainak szintjét befolyásolja. Kiindulási pontja mindig az alapkamat, és a körül képez egy szimmetrikus sávot mely határt szab a bankközi kamatoknak is. Az egynapos betét kamat megegyezik a mindenkori alapkamat mínusz a kamatfolyosó alapját jelentő érték. Míg az egynapos hitel kamata a mindenkori alapkamat plus a kamatfolyosó alapját jelentő érték. Könnyen belátható, hogy úgy tudja kordában tartani a bankközi kamatokat ez az eszköz, hogy ha a bankközi piacon a jegybanki egynapos betétnél alacsonyabb kamatszint alakulna ki, akkor értelemszerűen az igénybevevő a jegybankhoz fordulna, a kedvezőbb kondíciók miatt. Ennek következtében a bankközi kamatok a kamatfolyosón belül mozognak ám kiélezett pénzpiaci esetekben azok a folyosó aljához illetve tetejéhez tapadnak, mivel a bankok helyzete nem engedi meg, hogy annál kedvezőbb feltételekkel gyűjtsenek betét, vagy helyezzenek ki hitelt. Az elérhető múltbéli adatsorok alapján megállapítható, hogy a kamatfolyosó mindig szimmetrikus volt. Két esetben történt változás, s mindkettő esetben válsághelyzet állt fent. Az első, 2003-as változtatásra a felértékelési spekuláció megakadályozása érdekében volt szükség. Ekkor ugyanis, ahogy azt az előzőekben már láthattuk, a jegybank szerette volna a spekulánsok helyzetét nagymértékben rontani azáltal, hogy a számukra elérhető legjobb befektetési lehetőségnek is nagyon alacsony legyen a hozama. A fenti változtatással 52
ugyanis – kiegészítve a kéthetes kötvények terén életbe léptetett korlátozással – a legjobb elérhető befektetés a kamatfolyosó alján kamatozó – akkor 3,5%-os – egynapos jegybanki betét állt. A második változtatásra, pedig a 2008. őszi bizalmi válság kapcsán került sor. Akkor ugyanis a bankközi hitelezés nagymértékben visszaesett, melynek következében egynapos betéttel és hitelekkel kezelhették a pénzintézetek likviditási hiányukat, vagy feleslegüket. Ugyanis a kialakult helyzet a likviditáskezelési preferenciájuk megváltoztatását kívánta, ezért a rövidtávon kevésbé likvid kéthetes kötvény helyett az egynapos eszközök jelentették a likviditáskezelésük fő bázisát. Éppen ezért a periódus elején érvényben lévő 1%-os kamatfolyosó túl nagy alternatív költséget jelentett volna számukra – a kéthetes eszköz pont 1%-kal kedvezőbb feltételeihez képest -, így a jegybank a folyosó szűkítése mellett döntött. Összességében láthatjuk, hogy a kamatfolyosó a jegybank számára azt tette lehetővé, hogy egy részről a hozamgörbe legrövidebb végén alakítsa a hozamokat úgy, hogy a forint védelmét elősegítsék, valamint a bankok likviditási problémájuk enyhítése érdekében is alkalmazhatta. A jegybank mindkettő esetben maradéktalanul elérte a célját. 4.2.2.4 Egyéb likviditáskezelési eszközök Ide sorolhatók az akciók, tenderek, gyorstenderek. Abban az esetben, ha megfelelő mértékű a kamatfolyosó és tartalékráta nem kizárt, hogy olyan pénzpiaci turbulenciák keletkeznek, melyek folyamán a bankok likviditásának menedzselése nehézségekbe ütközik. Annak érdekében, hogy ez a nehézség ne csapódjon ki a kamatokra azok volatilitásán keresztül, an MNB tenderek keretében segíti az akut likviditási problémák megoldását a bankközi kamatok finomhangolását. Az MNB holnapján található adatok szerint 2003. februárban vezették be a következő tendereket:74
betéti tenderek – ezek voltak tulajdonképpen az akkor bevezetett, új, korlátozott mértékben rendelkezésre álló kéthetes MNB betét kiváltói. Ennek nyomán mind maradéktalanul elkeltek, hiszen jellemzően sokszoros túljegyzés jellemezte a jelentkezést, ami nem véletlen, hiszen a jegybank épp úgy állapította meg ezt a határt, hogy a betételhelyezési igény töredékét fedezze csak. Arra viszont épp
74
mnb.hu, MNB-tenderek. Letöltés dátuma: 2011. 10. 24
53
elegendő volt, hogy lakossági betétkamatok ne szenvedjék meg a 2003. januári spekulációs támadást;
devizaaukciók – ezt szintén a 2003. év elején bekövetkezett felértékelési spekuláció hatására bocsátotta ki az MNB. Ebben az esetben a spekuláció elején sávszéli intervenció keretében vásárolt nagy mennyiségű eurótól szándékozott fokozatosan megválni. Az aukció sikeresnek mondható annak fényében, hogy a spekulációs támadást a jegybank sikeresen visszaverte, ráadásul a május végén lezárul intervenció folyamán a pénzügyi stabilitás megmaradt;
majd 2008 októberétől következő tendereket hirdették meg:
FX-swap tender –ezt a bevezetése óta folyamatosan tartják, célja a bankrendszer likviditásának segítése. Ahogy a művelet neve is jelzi ez deviza cserét jelent. Egy azonnali és egy ellentétes irányú határidős ügylet kombinációjával jön létre. Alkalmas arra, ha forint likviditási problémák merülnek fel egy banknál, szabad devizáit elcserélheti átmenetileg. 2008-as alkalmazásának elindításának egyik oka a bankrendszerben kialakult devizahiány.75 Mivel a lakosság egyre inkább devizában adósodott el, ezért ez mind nagyobb devizalikviditási igényt támasztott a kereskedelmi bankokkal szemben, akiknek ügyfelei forintban törlesztenek. A jegybank ezzel a művelettel lehetővé tette, hogy a bankok feles forintjaikat devizára cseréljék;
Forint tender, gyorstender – az előzővel teljes mértékben megegyezik alkalmazásának célja, annyi különbséggel, hogy természetesen ez a tender a forintellátottságot hivatott javítani. A gyakorlatban kéthetes és hathónapos fedezett hiteltendereken keresztül valósult meg;
Állampapír-vételi aukció – ennek keretében az MNB az Államadósság Kezelő Központtal közösen hirdette meg. Az aukciók keretében előre meghatározott feltételek mellett – változó kamatozás, de különböző lejárat és rögzítette mennyiség- vehették igénybe az arra jogosultak;
végül 2010 márciusától decemberéig a következőt:
Jelzálog-levélvásárlási program – ezzel a lépéssel a jegybank a hitelintézeteknél lévő jelzáloglevelekre hirdetett vételi ajánlatot. Célja a kereskedelmi bankok
75
Mák-Páles, 2009
54
terheinek enyhítése, likviditásuk és transzparenciájuk növelése.76 Mivel a válság a jelzálogpiacot sújtotta a legnagyobb mértékben, így ezek a bankoknál maradt értékpapírok jelentősen rontották a banki mérlegeket, ezért szükségessé vált azok „sterilizációja” Tehát összességében megállapíthatjuk, hogy ezeket az eszközöket a finomhangolás eszközeként használja. Amikor a jegybank a piacoknak világos üzenetet küld szándékairól, de azok mégsem teljesülnek, vagy csak részben, akkor ezekkel a finomhangoló eszközökkel közelebb terelheti a piaci viszonyokat az ő általa elvárthoz. 4.2.2.5. Jegybanki sterilizációs eszközök Ezek az eszközök arra szolgálnak, hogy a bankrendszerben felgyülemlett feles likviditást levezessék, esetleg a likviditási hiány igényeit kielégítsék. A jegybank műveleteinek irányát általában jegybanki hatáskörön kívül álló tényezők befolyásolnak. Az e célból kialakított mérőszám a strukturális likviditási pozíció, mely a jegybank kereskedelmi bankok követelései és kötelezettségei közötti különbséget summázza. Ezek alapján az MNB munkatársa a következő eszközöket sorolja fel a likviditáskezelés eszközeként:77
Értékpapír-kibocsátás – ennek elsődleges szereplője a kéthetes irányadó instrumentum;
A jegybanki betét – elsősorban az egynapos jegybanki betét. S láthattuk, hogy bizonyos időszakban ez lépett elő elsődleges sterilizációs eszközként;
Fedezett hitel – ez az egynapos betét párja;
Végleges állampapír adásvétel – a jegybank a másodlagos piacon kereskedik a bankrendszer likviditási helyzetének javítása érdekében;
FX-swap ügyletek;
Repóügylet – a jegybank 2001-ig használta ezeket a műveleteket. Egy spot és egy határidős ügylet keveréke, tárgya legtöbbször állam-, de mindenképp érték-papír. Előnye, hogy az állampapír lejárata nem korlátozza az ügyletet. 4.2.2.6. Árfolyam direkt befolyásolást szolgáló eszközök
A kamatlábak közvetett alakító hatásán kívül a jegybanknak lehetősége van a nyílt devizapiaci intervencióra. Ennek működési elve egyszerű, ha nagyon erős a forint, akkor 76
mnb.hu, MNB-tenderek. Letöltés dátuma: 2011. 10. 24
77
Balogh, 2009
55
eurót vásárol forint ellenében, hogy minél több forint legyen a gazdaságban ez által csökkentve az egy pénzegységre jutó értéket. Ha gyenge a forint, akkor pedig forintot vásárol euró ellenében, hogy gazdaságban lévő pénzmennyiség csökkenjen, ezáltal felértékelődjön. 2001 előtt egy megállapított középárfolyamhoz képest szűk sávban engedte a forintot mozogni a jegybank. Az időszak feszültségeiből következett, hogy a szűk sáv mellett a jegybank gyakran kényszerült kereskedni a sávszéleken, ám 2001-ben az inflációs célkövetés rendszerével egy időben a sáv +/- 15%-osra való növeléséről is döntöttek.78 Ezután piaci intervencióra csupán a 2003-as felértékelési spekuláció kapcsán kényszerült a jegybank. Itt a már említett módon, olyan erőssé vált a forint az euróhoz képest, hogy automatikusan forintot ajánlott fel a piac számára, melyet kihasználva a spekulánsok nagymennyiségben kezdtek forintot felvásárolni. 2008-ban a fix sávos árfolyamrendszerről a tisztán lebegő rendszerre tér át az MNB, melyben a sávszeleken a jegybanki intervenció már nem automatikus ám nagyobb árfolyam ingadozás esetén még mindig folytathat devizapiaci műveleteket. Ezzel párhuzamosan, amennyiben a jegybank kellő hitelességgel rendelkezik, így a verbális intervenció eszközével is élhet. Amennyiben a mindenkori kialakult árfolyammal kapcsolatosan kifejti pozitív, vagy negatív véleményét, úgy üzen a piacok felé. Amennyiben a korábbiakban a jegybank már megmutatta, hogy célja elérése érdekében mindent hajlandó megtenni, úgy a piaci egyéb beavatkozás nélkül is elmozdulhat a jegybank által kívánt irányban. Ilyen üzenet volt a piacoknak például 2007. elején, amikor Simor András jegybankelnök biztosította a szereplőket, hogy az inflációs célkitűzés rendszerének változtatására semmi ok, a jegybanki függetlenség kiemelt fontosságú, valamint arról, hogy az elsődleges jegybanki cél az árstabilitás fenntartása.79 Ennek ugyan közvetlen hatása nem volt, hiszen például az euró árfolyama számottevően nem változott, de ilyen és ehhez hasonló kijelentések, megfelelő mértékű cselekvőképességgel kiegészítve, nagyon kedvezően hathat a jegybank megítélésére. A dolga aztán 2008-ban felgyorsult, amikor kijelentéseivel a piacok állandó nyugtatására kényszerült. Tulajdon képen úgy működik ez az eszköz, hogy a jegybank lehetőséget kap kommunikálni a piac felé, hogy mit szeretne. Ezután ha piac megfelelően reagál, akkor sikeresnek mondható az intervenció. Ha nem, vagy nem jó
78 79
Balogh, 2009 vg.hu, Simor: Elsődleges az árstabilitás és a függetlenség. Letöltés dátuma: 2011. 10 25
56
irányban mozdul el a piac akkor más eszköz igénybevételével kell biztosítani a jegybank akaratának érvényesülését. Az előző jegybank elnök – Járai Zsigmond – számára sem volt könnyebb a helyzet. 2002 novemberében például ő is tisztán kifejtette a jegybank álláspontját. E szerint 2002.noveber 21.-én azt mondta addig folytatja a kamatvágást, amíg a forint el nem éri a kívánatos árfolyamot, valamint hozzáfűzte, hogy az eurózónába való belépésig folyamatos erősödésre lehet számítani. 80 Ezzel tisztázta a helyzetet, világos üzenetet küldött a szereplőknek, méghozzá azt, hogy a jegybank kész mindenre, hogy az árfolyamot szinten tartsa. Egy lehetséges spekulációról, már itt említést tett, és ahogy láthattuk a későbbiekben ez be is következett.
4.3 Az MNB szerepe a válságkezelésben Véleményem szerint a Magyar Nemzeti Bank kulcsszerepet játszott a válságkezelésben. Nem csupán azzal, hogy az alapkamaton változtatott, hogy szűkítette a kamatfolyosót, vagy éppen FX-swap tendereket hirdetett meg. Azzal is segített, hogy az ország egyik legjelentősebb és a figyelem középpontjában álló pénzügyi intézményeként, folyamatosan jelen volt, kommunikált a külvilággal és próbálta elérni, hogy Magyarország pénzügyi- és bankrendszere megőrizze stabilitását. A 2003-as év kihívásai sok tekintetben különböznek a 2008-ben kezdődöttétől. A 2003-as időszakban sokkal kevésbé volt jellemző az a globális szintű félelem és bizalmatlanság, ami a 2008-as időszakot sokkal inkább jellemezte. Ennek ellenére a korábbi események is komoly megpróbáltatásokat jelentettek már - elég, ha az árfolyam szélesítés problémáira, vagy a spekulációs támadást vesszük figyelembe. Ám mégis 2008 az, amelyik igazán próbára tette az MNB válságkezelési képességét. Tulajdonképpen szinte minden gazdasági szereplő – az állam, a bankrendszer, a vállalatok, de még a lakosság is – válságos helyzetbe került, aminek a feloldásában fontos szerep jutott a Magyar Nemzeti Banknak. Simor András a közgazdászok vándorgyűlésén 2009-ben úgy fogalmazott,81 hogy az MNB ezeket a szereplőket az alkalmazkodásban segíti. Alkalmazkodásban ahhoz a megváltozott körülményhez, mely óriási nehézséget okoz ezeknek a szereplőknek. Ám a jegybanknak ügyelnie kellett arra, hogy a szereplők tanuljanak korábban elkövetett hibáikból. Ennek
80
vg.hu, Verbális intervenció. Letöltés dátuma: 2011. 10 25
81
Simor, 2010
57
megfelelően beláthatjuk, hogy a jegybank számára fontos, hogy példát mutasson. Így például a devizalikviditási problémákkal küzdő bankoknak eleinte csak eurót bocsátott rendelkezésre a jegybank – FX-swap ügyletek keretében -, majd mikor már látták, hogy nem új hiteleket helyeznek ki belőlük, hanem a régieket refinanszírozzák, rendelkezésre állt svájci frank is számukra.82 Összességében tehát az a benyomásom, hogy a legkritikusabb pillanatokban az MNB sikeresen csillapította a veszélyt, hosszabbtávon viszont szembe kell nézni a ténnyel, hogy egy kicsi és nyitott ország esetén a külföldtől való függés nagymértékben megnehezíti a gazdasági kormányzás dolgát. Nehéz – sőt, szinte lehetetlen – szembemenni azokkal a nemzetközi tendenciákkal, melyek mindennapjaink világgazdaságát alakítják. 320,00 310,00 300,00 290,00 280,00 270,00 260,00 250,00 240,00 230,00 220,00
236,14 264,60
6.
ÁBRA –
A
246,56
250,85
253,83 255,98 279,84
FORINT /E URÓ JEGYBANKI KÖZÉPÁ RFOLYAMA , FORRÁS :
269,33
271,18
MNB. HU
Ezen az ábrán a Forint/Euró árfolyam látható a teljes vizsgált időszakra vonatkozóan. Jól láthatóak rajta a feszültségek árfolyamra gyakorolt hatásai, valamint a különleges válság intézkedések időszakos hatásai is. Például 2003 elején - a spekulációs támadás előtt – egy viszonylag stabil és erős forint látható, ami aztán az év végére nagyon sokat gyengül, amit már a sáveltolással foglalkozó részben megvizsgáltunk. Utána a 2008-as időszaktól kezdődően viszont láthatjuk, hogy gyors gyengülés után egy sokkal gyengébb sávon belül ingadozik a forint. Ebből is látható, hogy bár az MNB rengeteget tett a válság enyhítése érdekében bizonyos adottságoknak olyan hatása van, amit nem képes ellensúlyozni még a legkiválóbb monetáris politika sem.
82
Simor, 2010, p.177
58
5. Az MNB és a BoE összehasonlítása Ebben a fejezetben megpróbálom azokat a legmarkánsabb pontokat összeszedni, melyek mentén
a
két
jegybak
az
adott
időszakban
összehasonlítható,
s
melyekből
következtetéseket vonhatunk le a brit jegybanki gyakorlat átültethetőségére. Láthatjuk majd, hogy a két bank környezete és az általuk alkalmazott eszközök természete merőben eltér egymástól, így azok kölcsönös alkalmazásának lehetősége zökkenőmentesen nem kivitelezhető.
5.1 Eltérő kitettségek Magyarország
Anglia
2002
2003
2005
2006
2007
2008
2009
2012
1,5%
1,4%
0,6%
0,5%
0,7%
1,4%
2011
2013
-6,8%
-5,0%
2010
-4,4%
-3,0%
1,8%
1,3%
0,9%
3,5%
0,1%
2,6%
2,1%
3,9%
4,0%
4,8% 2004
-1,1%
-1,0%
3,0%
1,0%
3,5%
2,7%
3,0%
3,9%
4,5%
5,0%
-7,0% 7.
ÁBRA –
A
REÁL
GDP
VÁLTOZÁSA
M AGYARORSZÁGON
ÉS
A NGLIÁBAN , F ORRÁS : E UROSTAT
Az alábbi ábrán megfigyelhető például, hogyan alakult a reál GDP a két országban 2002től kezdve. A korai időszakban láthatjuk, hogy Magyarország reál GDP növekedése meghaladja a brit növekedési ütemet. Ez nem meglepő, hiszen Magyarország egy fejlődő ország, melyek jellemzően gyorsabban növekednek a felzárkózási periódusban, amiben nagy szerepet játszik a külföldi tőke beáramlása. Ez egyébként az egyik nagy adottságbeli különbség a két ország között: más fejlettségi stádiumban járnak. Később láthatjuk, hogy a válság hatására, milyen veszteségekkel szembesült a két ország gazdasága. A reál GDP 2008-ban,
meglepő
módon,
Magyarországon
növekedett,
a
brit
visszaeséssel
párhuzamosan. Ennek oka lehet, hogy a külföldi tőke később kezdett kiáramlani az országból, aminek hatása így későbbre tolódott (2009-re). Azonban 2009-ben a magyar gazdaság jóval nagyobb visszaesést könyvelhetett el a brit gazdaság veszteségeihez képest, ami kiegészült azzal, hogy 2010-ben is gyorsabban nőtt a szigetországi bruttó nemzeti 59
termék. Így az angol gazdaság kisebb visszaesést tapasztalt és gyorsabb megerősödést, ami jól mutatja a gazdasági adottságok terén jelentkező különbséget. A következő évekre vonatkozó előrejelzések alapján nem lehet egyértelműen megmondani, hogy melyik ország fog gyorsabban növekedni – vagyis Magyarország visszaszerzi-e pozícióját-, de annyi bizonyos, hogy a recesszióból való felépülés lassú lesz a prognózis szerint. Tényleges Infláció Magyarországon
Tényleges Infláció Angliában
Inflációs Cél Magyarországon
Inflációs Cél Angliában
8,00% 6,75% 7,00% 6,00% 5,28% 4,67% 5,00% 3,92% 3,58% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 1,30% 1,40% 1,30% 2,10% 2,30% 0,00% 2002 2003 2004 2005 2006 8.
ÁBRA –
M AGYAR
7,98% 6,06% 4,20%
2,30% 2007
ÉS BRIT INFLÁCIÓ ÉS INFLÁCIÓS CÉLO K ,
3,60% 2008
2,20% 2009
4,89%
3,30% 2010
F ORRÁS : E UROSTAT
Ezen az ábrán a fogyasztói ár-index alakulása és a kitűzött inflációs cél mértéke látható. Ez az ábra a reál GDP-nél élesebben mutatja a különbségeket, ugyanis látható, hogy e tekintetben Magyarország sokkal rosszabbul teljesített. 2007-ben és 2008-ban különösen magas volt az inflációs nagysága, amely jól jellemzi a válság időszakában bekövetkezett változásokat. Összességében látható, hogy a brit árszínvonal sokkal stabilabb, ráadásul az optimális érték körül, ami tovább erősíti helyzetét. Jelenleg azonban átmenetileg fordult a helyzet, olyan szempontból, hogy a brit fogyasztói ár-index magasabb a Magyarországon tapasztalhatónál, ami különös az elmúlt időszak fényébe. Ezzel azt a benyomást kelti, hogy napjainkban kevésbé tartja fontosnak az inflációs cél elérést.
5.1.1 A 2003-as időszak Alapvetően a jegybankokat ért sokkok is különböznek, amit most röviden szeretnék megvizsgálni. A 2003-as időszakot tekintve például megfigyelhetjük, hogy a szigetországi jegybank sokkal inkább egy általános gazdasági visszaeséséből fakadó bizalmi hiánnyal és kereslet visszaeséssel nézett szembe, melyet konszolidáció követ javuló teljesítménnyel. Ugyanakkor a magyar jegybank feladatait két egyéb tényező határozta meg. Egyrészről a várakozások valóságtól való elszakadása okozott problémát, ami miatt a felértékelési 60
spekuláció is kialakulhatott. A várakozások gerjesztésében egyébként további két tényező játszott szerepet, az egyik az eurózónához és az Európai unióhoz való csatlakozás közeledő időpontja volt másrészről az a jegybanki politika, mely igyekezett a forintot a lehető legerősebb pozíciójában tartani. Másfelől pedig egy olyan monetáris döntést hozott az év további részében, melyek saját hitelességét kérdőjelezte meg. Ezeket figyelembe véve úgy is tűnhet, hogy a 2003-as időszakban, míg a brit jegybank a környezet által kiváltott nehézségektől küzd, addig a magyar jórészben a saját maga által kiváltottakkal. Az MNB mentségére szól, hogy a spekulációval kapcsolatosan a spekulánsok figyelmen kívül hagyták a jegybank kommunikációját, és a jegybanki törvény nem kellő mértékű ismeretéről tettek tanúbizonyságot. Másrészről pedig, a kormány és a lobbisták nyomására történhetett a sáveltolás döntése, mely ugyan nem változtat a tényen, hogy a jegybank is támogatta. Pusztán ezt a konkrét esetet figyelembe véve, azt a következtetést vonhatjuk le, hogy más fejlettségi szinten áll a két intézmény. Míg a Bank of England a világból érkező elkerülhetetlen hatások kivédésével volt elfoglalva, addig az Magyar
Nemzeti
Bank
a
nem
egyértelmű
viselkedése
és
megkérdőjelezhető
elkötelezettsége miatt ütközött problémába. Másik indok lehet az eltérő kiindulási alap, mely alatt az irányítandó ország stabilitását értem. Tárgyilagosan szemlélve Anglia számottevően stabilabb helyzetben van Magyarországhoz képest és úgy gondolom, hogy ennek nagy szerepe van az adott jegybank megítélésében és hitelességében. Tegyük hozzá sajnos, mivel ez azt mutatja, hogy csak nagyon nehéz munka árán vetheti le magáról egy független intézmény azokat az előítéleteket, melyeket hosszú évtizedek hatása miatt alakult ki. Az államháztartásra vonatkozó stabilitási következtetéseket levonhatjuk a fejezetben található ábrák segítségével. Melyek az Egyesül Királyságok oldalán a célnál alacsonyabb, de stabil árszínvonal növekedés, 3% körüli reál GDP növekedés és alacsony államadósság. Ezzel szemben Magyarországon a célt jóval meghaladó inflációt tapasztalhatunk a kérdéses időszakban, de ezzel együtt relatíve gyors reál GDP növekedést, viszont nagymértékű államadósságot. Tehát összességében 2003-at illetően elmondható, hogy bár a teljesen más előfeltételek indokolhatják a két jegybankra nehezedő nyomáskülönbséget, a Magyar Nemzeti Banknak akkor nagyon fontos volt, hogy módszerein finomítson és nem elsősorban a pénzügyi eszközök területén, hiszen ott kimagaslóan helyt állt mind a két alkalommal, hanem a PR területén, melynek növekvő fontossága mellett nem lehet elhaladni. 61
Továbbá ezt az időszakot az alapján is megvizsgálhatjuk, hogy mennyire sikeresen érték el kitűzött inflációs céljukat az egyes jegybankok. Ez a szempont azért lehet érdekes, mert ezzel a saját keretei között vizsgálhatóak a jegybankok. A fenti – 8. - ábrán láthatjuk, hogy 2003 és közvetlen közelében egyik ország jegybankja sem teljesített jól. Egy részről Magyarországon a kitűzöttnek átlagosan majdnem a kétszerese volt a tényleges, másfelől pedig Nagy Britanniában a kitűzött fele volt ugyan ilyen alapon számolva. Mivel a túlzottan magas és túlzottan alacsony inflációnak is megvannak a maga költségei, így egyiket sem lehet optimálisnak tekinteni. Pusztán matematikai alapokon az angol inflációs teljesítés tűnik sikeresebbnek – egy hajszálnyivalbár fontos megjegyezni, hogy ebben szerepet játszik annak a módszertani változásnak az eredménye, melynek hatására 2004-ben az inflációs cél 2,50%-ról 2,00%-ra módosult. Ezzel közelebb került a tényleges infláció a kitűzötthez.
5.1.2 A 2008-as válság Amiben megegyezik a két jegybank, hogy a 2003-as időszakot követően valamelyest javult a helyzetük. Általános fellendülés következett be, mely lehetővé tette a monetáris lazítást és a növekedési kilátások is javultak. Az eltérő kitettségeknél maradva, ez a tendencia azonban 2007 közepétől – ugyan még csak jelzés szinten, de – megfordulni látszott és 2008-ra a válság teljesen kibontakozott. Ezt követően azonban újból fedezhetünk fel különbségeket a két jegybankot ért kihívások között. Eleinte 2008 folyamán mindkét jegybanknak egy nagyobb volumenű inflációs nyomással kellett szembenézni, az nyersanyag- és élelmiszerárak nagymértékű növekedésének köszönhetően. Azonban 2008 után kettévált a két jegybank által ellátandó feladatok köre. Míg Angliában az inflációs cél alatti ténylegeses infláció bekövetkeztének veszélye állt fent, addig Magyarországon megmaradt a nagyobb inflációs nyomás a csökkenő kereslet ellenére. Ennek megfelelően a BoE inkább keresletélénkítő, lazított monetáris politikát kezdett, sok élénkítő csomaggal és kiadással, míg az MNB magasabb inflációs környezetbe került, így a szigorítás volt az egyetlen út. Annak ellenére volt ez szükséges, hogy a nagymértékben visszaesett kereslet csökkentette az inflációs nyomás hatását. Ám köszönhetően az ország specifikus tényezőknek, melynek hatására az ország pénzügyi stabilitása gyengébb és a bizalmatlanság nagyobb vele szemben, sokkal sérülékenyebb is, így csak szigorúbb keretek között tudja fenntartani ugyanazt – ha nem gyengébb- stabilitási szintet. Már pusztán ezeket figyelembe véve láthatjuk, hogy semmi esetre sem lehetett volna követni a BoE 62
példáját. Ugyanis az előzőekből világosan kiderül, hogy teljesen más irányú feszültségekkel találkoztak és ezért egy hasonlóan laza monetáris politika, az államadósság rendkívüli
mértékű
megnövekedésével
és
súlyos
egyensúlytalansági
kockázat
megjelenésével járt volna együtt. Azonban további tényezők is arra utalnak, hogy az MNB nem implementálhatta volna súlyos következmények nélkül a Bank of England eszközeit és válság-megoldásait.
5.2 Az eszköztárat illető és további eltérések A két jegybank eltérő ideje nem változtatott az alapkamaton. Ez az eltérés jelentős, ugyanis, ha megfigyeljük a Bank of England 2009-ben változtatott utoljára az alapkamaton, míg a Magyar Nemzeti Bank 2011 év elején. Figyelembe véve az infláció és a belső kereslet alakulását az, hogy a brit jegybank márciusban egészen 0,50%-ra csökkentette a kamatot, megállja a helyét. A kereslet nagyon alacsony volt és az infláció akkor még inkább a cél alatt látszott teljesülni. Az MNB számára is szintén indokolt volt a 6%-os szinten megállni az alapkamat értékével, egyrészről az egyre magasabb infláció jelentette fenyegetés miatt, másrészről pedig egy kielégítő szintű kereslet kialakításához elengedhetetlen volt a kamatok 11,50%-os magasságból való lecsökkentésére. Azonban napjainkban aktuálissá válhatott volna az alapkamat megváltoztatása, mely nem történt meg mindezidáig, ezzel azt sugallva, hogy a jegybanki prioritások is megváltozhattak. Egyrészről a jelenlegi brit infláció 5%, ami a cél több mint kétszerese. Ezzel szemben az MNB nem néz szembe jelenleg ilyen szintű inflációs fenyegetéssel, viszont az utóbbi hónapokban a forint árfolyama rendkívül sokat gyengült, ráadásul az ország kockázati besorolás is romlott. Ennek fényében mindkét országnak indokolt lett volna kamatemelést végrehajtani. Magyarország esetében érhető, hogy a túlzott monetáris szigor az amúgy is gyenge keresletre, negatív hatással lett volna. Az Egyesült Királyság jegybankánál pedig egyszerűen úgy gondolják, hogy középtávon újból a cél alatti inflációval számolnak és a jelenlegi helyzetet átmenetinek tartják. Így látható, hogy a cselekvés hiánya egyik oldalon abból ered, hogy a változtatás eredményezhet annyi problémát, mint amennyit megold. Ezzel szemben a másik oldalon pedig úgy vélik, hogy a jelenlegi helyzet átmeneti, a jövőben máshogy alakul majd. Így függően attól, hogy ki mennyi hitelt tulajdonít a jegybank szavának azt is gondolhatja, hogy valóban pozitív a szigetországi jegybank kilátása, vagy egyszerűen visszavett az infláció teljesítésének fontosságából. 63
Ezen kívül érdemes megjegyeznünk a korábbiakban már említett exportérzékenységet, mely Magyarországot nagymértékben megkülönbözteti Angliától. Véleményem szerint ennek hatására a világpiaci árnövekedés gyorsabban, nagyobb és tartósabb mértékben fejti ki másodlagos hatását a fogyasztói árindex növelését. Annak ellenére, hogy 2008-tól az árak növekedtek a kereslet pedig csökkent a két jegybankot ez másképp fenyegette. A BoE esetében a begyűrűzéstől nem tartottak, hiszen a legmagasabb energiaáraknál is csökkentették az alapkamatot, mondván azok korrekciója hamarosan bekövetkezik. Ezzel szemben az MNB számára valós veszélyt jelentett, hogy az átmeneti árnövekedés hosszabb távon beépül az inflációs várakozásokba. Ezért az MNB estében fontos volt a kamatemeléseket követő árfolyamváltozás hatása, mely jó esetben az infláció mértékét hivatott csökkenteni. Ez alatt Angliában, a világpiaci árak növekedése csak átmenetileg jelentett problémát, ott nagy visszaesést a kereslet hiánya szított, melynek legjobb ellenszerét az alapkamat csökkentésében látták. Tehát a végső következtetés ezek alapján, hogy az MNB-nek egy külső sokkokra sokkal élesebben reagáló ország monetáris politikáját kell irányítani, ahol az árfolyamcsatorna kiemelt fontossággal bír. Tovább haladva érdemes megvizsgálni az irányadó eszközöket lejáratuk és likviditásuk szempontjából. A BoE 2009 óta tulajdonképpen egy havonta lejáró eszközt használ irányadó eszközként – a brit monetáris tanács a jegybanki számlákra érvényes kamatdöntéseit havonta vizsgálja felül, de bizonyos értelemben konkrét irányadó eszköz nem létezik-, míg az MNB a kéthetes kötvényt, mely kettő közül a kéthetes tűnik likvidebbnek. Azonban a két eszköz tényleges likviditása alapján éppen az ellenkezőjét állapíthatjuk meg, ugyanis a brit facilitást – ami a jegybanknál vezetett számlája a partnereknek – napok közben is lehet használni, változtatni, addig a kéthetes kötvényt felmondani nem lehet, a lejáratig tartani kell. Ezzel szemben megegyező pont, hogy átmeneti likviditási problémáikra mindkét ország kereskedelmi bankjai ugyanúgy az egynapos eszközöket vehetik igénybe. Tehát az brit jegybank nagyobb rugalmasságot enged a bankoknak, mellyel bár a kockázatuk is nagyobb, úgy tűnik számukra fontosabb a bankok likviditásszükségleteinek minél teljesebb kielégítése. Ez természetesen nem zárja ki, hogy az MNB is hasonló rendszer alkalmazzon, mert azt nehéz lenne eldönteni, hogy az brit módszer költségesebb-e a jegybankja számára, de minden bizonnyal különbözik a magyartól. A tartalékráta és kamatfolyosó tekintetében láthatjuk, hogy fontos likviditáskezelési jelentősége van és alkalmas eszköz az bankközi kamatok simítására, mivel mindkét 64
jegybank jelentős változtatást hajtott végre ezekben az eszközökben azért, hogy a kereskedelmi bankok helyzetén javítson. Az angol jegybank tulajdonképpen eltörölte a tartalékolási kötelezettséget, hogy a partnereinek semmi esetben se kelljen feleslegesen lekötniük a pénzüket. Ezzel párhuzamosan az MNB 2,00% és 5,00% közötti választható rátát vezetett be – egész számú lehet a választható ráta, tehát 3,00% és 4,00 % a felsoroltakon kívül. Ezzel tulajdonképpen több önrendelkezést engedett át a bankoknak, mivel ők dönthetik el, hogy milyen mértékű a megfelelő tartalékráta számukra, de egy minimális szintet – valószínűleg prudenciális és elővigyázatossági okokból- még így is fenntart. A kamatfolyosó tekintetében pedig felmerül az a mindeddig példátlan helyzet, hogy az BoE aszimmetrikus folyosót használ – amit szinte már nem is lehet folyosónak nevezni, hiszen csak egy hiteloldala van, a betéti oldal nem létezik-, míg az MNB szimmetrikust. Ezzel a Bank of England így szabadon használhatóvá teszi a nála vezetett számlát és a többletlikviditás elhelyezését ilyen formában ösztönzi. Ugyanis, ha túl keveset tartanak a számlán, akkor az alapkamatnál drágábban juthatnak forráshoz, viszont, ha likviditástöbbletük keletkezik, akkor semmi hátrány nem éri őket, sőt az egynapos betéthez képest kamatveszteség nélkül helyezhetik el a feles fontjaikat. . Ez a kötelező tartalékráta eltörlésével egybevágó és harmonikus intézkedés, mely ugyan nem kötelezi a bankokat a likviditás többlet elérésére, de arra ösztönzi őket. Amennyiben ez elfogadható, egyúttal érthetetlen is első ránézésre. Hiszen, ha a BoE célja a kereslet és a hitelezés fellendítése, volt akkor inkább a másik irányba terelve lehetne a bankokat arra rávenni, hogy többet költsenek, vagyis több hitelt helyezzenek ki. Ám szem előtt kell tartani az elsődleges feladatát a tartalékrátának és a kamatfolyosónak, az pedig nem a nominál kereslet fellendítése – mint nyíltpiaci műveletek esetében, hanem a megfelelő likviditáskezelési lehetőség megteremtése a kereskedelmi bankok számára és a bankközi kamatok simítás és megfelelő szinten tartása. Így viszont már elfogadható, hogy ezzel az eszközzel miért akarja a BoE inkább többlettartásra ösztökélni az angliai kereskedelmi bankokat ahelyett, hogy az egymásközti kereskedelmet próbálná élénkíteni. Azonban a kérdés továbbra is fenn áll: miért nem ösztönzi a bankközi kereskedelmet. Holott Magyarországon a bankrendszer stabilitásának egyik legnagyobb veszélyeztetője a bankközi forgalom visszaesése volt. Ebből az látszik, hogy a két jegybank másfajta prioritással próbálja a gazdaságot segíteni. Míg a brit jegybank igyekszik a hozamokra hatni az alapkamaton keresztül, elhanyagolva a bankközi kereskedelmet, addig az MNB komolyabban veszi a bankközi piacok helyreállítását. 65
Egyéb eszközök tekintetében találhatunk olyan területet, melyen a brit jegybankot aktívabbnak lehet tekinteni, de van, ahol az MNB rendelkezik több programmal. A brit dominancia az olyan nyíltpiaci műveletek terén jelentkezik, mint amilyen például a Quantitative Easing és a Special Liquidity Scheme. A magyar jegybank annak költséges mivolta miatt nem engedhetett meg hasonló programokat, ráadásul az EKB sem támogatott hasonló programokat. Így az brit jegybank megvásárolta a privát szektor állampapír állományának majdnem 30%-át, 83 addig a magyar jegybank számára erre nem nyílt lehetőség.
Természetesen
az
EKB
által
támogatott
monetáris
finanszírozás
eredményessége sem lehetett volna garantált. Amellett, hogy még az államadósságra is negatív hatással lehetett volna, ami rendkívül érzékeny mutató – kiváltképp a válság kitörése óta – még az inflációt is tovább serkentette volna, amivel ilyen alacsony kereslet mellett is nehezen tud kordában tartani a jegybank. Tehát a magyarországi helyzeten nem segített volna egy ilyen mértékű állampapír vásárlási program a válság első éveiben. Ezzel szemben – a hazai bankrendszer igényeihez igazodva- a Magyar Nemzeti Bank élénkebb a swappiacon, több ügyletet kínál/kínált a kereskedelmi bankok számára. Ennek oka az lehet, hogy a magyar bankok számára a forint a nemzetközi piacokon nem olyan széles körben elfogadott, mint a szigetországi bankok esetében a font. Így nagyobb a devizaszükségletük, melyet kielégíthetnek a hazai piacon begyűjtött forint ellenében. Angol államadósság a GDP százalékában
Magyar államadósság a GDP százalékában
80,00%
31,82%
33,81%
34,92%
35,74%
36,25%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
10,00%
73,85% 52,25%
44,19%
61,24%
61,50%
59,68%
57,14%
30,45%
55,25%
53,88% 29,33%
20,00%
30,57%
30,00%
35,37%
40,00%
51,11%
55,21%
50,00%
56,50%
60,00%
74,35%
70,00%
0,00% 2000 9.
ÁBRA
– A Z ANGOL
ÉS MAGYAR ÁLLAMADÓSSÁG A
UKPUBLICSPENDING . CO . UK ,
83
GDP
KSH, AKK,
SZÁZALÉKÁBAN ,
2009
2010
F ORRÁS :
SAJÁT SZÁMÍTÁS
Joyce-Tong, 2011
66
Az alábbi ábrán láthatjuk hogyan alakult a két nemzet államadóssága a kétezres évet követően. Ebből is látszik, hogy a válság nyomán bevezetett fiskális ösztönzők milyen nagy hatással voltak a nemzetgazdaságok adósságállományára. Ezt figyelembe véve beláthatjuk, hogy az MNB számára az expanzív monetáris politikára lehetősége nem volt, mert az adósság volumene így is veszélyeztette és még mindig veszélyezteti is az ország kockázati besorolását.
Tehát az eddigiekből láthatjuk, hogy a Bank of England gyakorlati munkája nem lehet követendő a Magyar Nemzeti Bank számára, számos ponton fellépő összeférhetetlenség miatt. Ennek az összeférhetetlenségnek számtalan oka lehet. Egyrészről eltérő adottsággal rendelkezik mind a két jegybank, mind pedig az általa felügyelt bankrendszer. Erre a különbségre és jó néhány ország specifikus gazdasági tényezőre vezethető vissza, hogy számos „tradicionális eszköz” egyedi alkalmazása, és néhány teljesen egyedi eszközök alkalmazása sem válik lehetővé magyar körülmények között. A tradicionális eszközök alatt az irányadó eszközre, az tartalékrátára és a kamatfolyosót képező egynapos eszközökre gondolok, míg az egyedi facilitás alatt azokra a nyíltpiaci műveletekre, melyek jelentős finanszírozási igényt támasztanak. Másfelől pedig ugyanazt az eszközt sem használhatja ugyanúgy a két jegybank, mert annak ellenére, hogy ugyanaz a válság érte őket a különböző hatásokból kifolyólag az egyes eszközök eltérő alkalmazása indokolt. Így például az inflációs nyomással küzdő MNB nem csökkentette és csökkentheti az alapkamatot és nem stimulálhatja az alacsony keresletet expanzív monetáris politikával, mert az tovább tetézné alapvető baját. Ezzel szemben a BoE megtehette ugyan ezeket, mivel náluk épp az infláció lelassulásának veszélye állt fenn közvetlen a válság utáni időszakban, és a jegybanki állásfoglalás szerint - annak ellenére, hogy a jelen adatok más képet mutatnak- napjainkban is. Ugyanakkor fontos kiemelni, hogy egyúttal egy olyan kép is kirajzolódni látszik, mely szerint nincsen „egy-az- egyben” követendő jegybank, pont ezért a különböző attribútumokkal való rendelkezés miatt. Azonban követendő elemet – elvet - is ki lehet emelni – mint például az inflációs célkövetés rendszerét – és olyan általános jegybankkal szembeni követelményeket és elvek, melynek segítségével sikeresen végezheti munkáját – hibátlan kommunikáció, teljes átláthatóság vagy éppen prudenciális eljárások és eszközök.
5.3 A jegybanki mérlegek alakulása 67
Ezzel kapcsolatosan fontos tisztázni a tényt mely szerint hazánkban strukturális likviditási többlet van.84 Ez azt jelenti, hogy az MNB-nek a kereskedelmi bankokkal szemben nettó tartozása van. Mivel a rendszerben több a likviditás a kellőnél, ezért a jegybank felszívja a feles likviditást valamilyen betéti eszköz formájában. Mivel ez az eszköz a kereskedelmi bankokkal szembeni kötelezettség, így alakulhat ki a nettó adós pozíció többletlikviditás esetén. A magyar rendszerrel ellentétben az brit rendszer klasszikusan likviditáshiányos rendszer, azonban az utóbbi évek intézkedései ezt az eddigi adottságot megfordították. Ezt jól láthatjuk a banki mérlegből. a brit jegybank éves jelentéséből kitűnik, hogy 2009-ről 2010-re gyökeres változás keretében a BoE körülbelül 94 Mrd fontos nettó hitelezői pozícióból, 157 Mrd fontos nettó adós pozícióba került. Ez tulajdonképpen érhető, mert rengeteg likviditást pumpált a jegybank a gazdaságba a mennyiségi lazítás keretein belül. Ráadásul az új tartalékolási rezsimmel, melyben bármennyit tarthatnak a számlán a kereskedelmi bankok büntetés nélkül, értelemszerűen a bankok élnek ezzel a kiváló lehetőséggel. Ezzel szemben – ahogy az éves jelentésből kiderül- Magyarország esetében 2010-ről 2011-re tovább nőtt a nettóadós pozíciója a jegybanknak, 755 Mrd frontosról 795 Mrd forintosra. Ebből látható, hogy a kereskedelmi bankok a válság idején mind jobban függtek a jegybank segítségétől, melyeknek komoly áldozatokat kellet hozniuk.
84
Balogh, 2009
68
Összegzés Előzetes feltevésem az volt, hogy nagymértékben át kellett alakítaniuk eszköztárukat annak érdekében, hogy a válságot sikerrel vissza tudják verni. Ez a kutatásom során teljes mértékben beigazolódott, ugyanis nem volt olyan eszköz, amelyet nem ért volna változás, továbbá kivétel nélkül be kellett vezetniük új eszközöket is. Ezen túlmenően kíváncsi voltam arra is, hogy a Magyar Nemzeti Bank alkalmazhatná-e azokat az eszközöket, melyeket nyugati társa, a brit jegybank alkalmazott a válságos időkben. Erre pedig azt a választ kaptam, hogy nem, hiszen teljesen adottságokkal és kitettségekkel rendelkeznek. A vizsgálat elvégzésének érdekében először megvizsgáltam az inflációs célkövetés stratégiájának mibenlétét. Választ kaptam arra, hogy kik és hogyan használják, illetve milyen jelentőséggel bír, ha egy ország jegybankja ezt a stratégiát választja. Az a jegybank, amelyik ezt a modern jegybanki stratégiát részesíti előnyben, melyet a világ számos országában alkalmaznak, a külföldi szereplők szimpátiáját elnyerheti azáltal, hogy egy következetes és szigorú célkövetési rendszer keretei alá veti magát. Másfelől pedig magából a stratégia céljából eredően az árstabilitás elérésen keresztül sikeresen stabilizálhatja az ország gazdaságát, megfelelő inflációs környezetet biztosítva. Ezzel tovább erősítheti a külföldi befektetők és partnerek bizalmát, ami a sokszor bizalmi válságként is aposztrofált krízishelyzetben felbecsülhetetlenné vált. Jellemzően, a kitűzött inflációs cél elérését illetően nagyon aktív monetáris politikát kell folytatni, hogy a világból érkező állandó megpróbáltatások és sokkok ne térítsék le az inflációt a tervezett pályájáról. Ezért folyamatos monitoring tevékenységet és naprakészséget igényel a jegybank részéről. Folyamatosan figyelnie kell nem csak a nemzetgazdaságon belüli, de azon kívüli eseményeket is, és azok várható következményeit a lehető legjobb tudása szerint meg kell becsülnie. Az igyekezet ellenére láthattuk, hogy egyik jegybanknak sem sikerült elérni 2002 óta a kitűzött
inflációs
célt,
ami
teljes
mértékben
betudható
a
nemzetközi
egyensúlytalanságoknak és gazdasági visszaesésnek. A célok eléréséhez legközelebb mindkét jegybank a legutóbbi megerősödés időszakában állt 2005-ben és 2006-ban, azonban ezen az időpontok előtt és után a tényleges infláció jelentősen eltért a tervezettől. Amit korábban láthattuk, hogy az MNB számára kisebb a mozgástér az infláció befolyásolását illetően, mivel kamatcsökkentést igényelne, ami nagyban veszélyeztetné a kereslet és a hitelezés fellendítését. Ugyanakkor a BoE – főleg az utóbbi hónapokban69
látszólag elvetette az infláció teljesülésének primátusát és fontosabb számára a kamattranszmisszió és a kereslet élénkítése. Hivatalosan a rendkívül magas brit inflációt átmenetinek tekinti és nagy részben a lassuló világgazdasági növekedés számlájára írja, ezzel indokolva, hogy érdemben nem cselekszik. Ezek után sorra vettem a két jegybank monetáris eszköztárának elemeit és megvizsgáltam, hogy alakították ezeket az eszközöket illetve milyen új eszközöket vezettek be a jegybankok, hogy a gazdasági recesszió káros hatásait enyhíthessék, inflációs céljaikat középtávon elérjék. Ez alatt számos elemmel harcolniuk kellett, úgy, mint a kereslet visszaesése és az árak felpörgése, inflációs nyomás kialakulása, vagy éppen a dezinfláció veszélye. Az eszközök számbavétele után azt láttam, hogy a válság évei alapvetően változtatták meg a már kialakult monetáris eszköztárakat. Nem meglepő módon mind az eszközök számának, mértékének, mind pedig az eszközök rendes működési elvének gyökeres
változtatásával
tudta
elérni
mindkét
jegybank,
hogy
pénzügyi-
és
bankrendszereik megőrizzék viszonylagos stabilitásukat. Így az alapkamat, a tartalék ráta, az egynapos eszközök, a likviditáskezelő eszközök és a tenderek, aukciók is teljes átalakuláson mentek keresztül, vagy éppen a számuk gyarapodott, nem beszélve az olyan újonnan bevezetett swap ügyletekről és nyíltpiaci műveletekről, melyek célja a likviditás javítása volt és nominális kereslet fellendítése. Miután a jegybanki eszközöket megvizsgáltam és feltártam azokat az okokat, amiért egyes eszközök alkalmazásában változás következett be, össze tudtam hasonlítani a két monetáris politika helyzetét és megoldásait. Itt merültek fel azok a tényezők, mely alapján a végső következtetést le lehet vonni. Ilyen tényező például, hogy a jegybankok országai eltérőképpen reagáltak a pénzügyi zavarokra és más veszéllyel kerültek szemben. Ebből olyan alapvető eltérésekre lehet következtetni – mint az országok gazdasági ereje például-, mely kizárja azt, hogy az MNB számára a BoE követendő példát jelentene. A 2008-as válságot követően jól lehetett látni, hogy az egyes jegybankoknak ellentétes választ kellett adniuk a válságra, például a kamatpolitikájukat illetően. A Bank of England alacsony kereslete miatt inkább kamatot csökkentett, míg az MNB-nek a spekulációs támadások és magas infláció miatt fontos volt a kamatot megemelni, majd a válság elmúltával egy optimális szinten megtartani. Ezen kívül fontos különbségként értékelhető a két jegybank eszköztárában az a tény, hogy a brit jegybank nem bünteti – sem közvetett, sem közvetlen módon- a kereskedelmi bankokat, ha jegybanknál vezetett számlájukon a kellőnél több pénzt tartanak. Ez a 70
kialakított eszköztárból világosan látszik, ugyanis a tartalék ráta és az egynapos jegybanki eszköz eltörlésével szabadon tarthat bármennyi pénzt a számlán, a jegybank az alapkamaton megfizeti a számlák balanszát. Ez fontos különbség, ugyanis így az brit jegybank nem ösztönzi a kereskedelmi bankokat arra, hogy egymással kereskedjenek, mivel teljesen kiszolgálja őket a jegybank. Ezzel szemben sokkal fontosabb számára, hogy a piaci kamatok a hitelkamatokkal együtt az alapkamatnak megfelelően alakuljanak, hogy a keresletre minél kedvezőbben fejtsék ki hatásukat. Az magyar jegybank viszont nagy hangsúlyt fektetett, hogy a bankközi piacot a lehető legjobban élénkítse és bankokat az önállóságra ösztökélje. A két politika között nehezen lehetne megmondani, hogy melyik az abszolút jobb, mivel ez relatív, s a prioritásokat szabadon választják maguknak a jegybankok. Megváltozott szerepük jól nyomon követhető a jegybanki mérleg megfigyelésével. Ezek változása 2009-ről 2010-re jól tükrözi az új jegybanki pozíciókat, mely szerint a szigetországi jegybank nettó adóssá vált a kereskedelmi bankokkal szemben, míg a magyar jegybank tovább erősítette ugyanezt a pozícióját. Összességében elmondható, hogy a Magyar Nemzeti Bank számára nem érdemes a brit jegybanki gyakorlatot átvenni. Ugyanis nem ez jelentené a fejlődés kulcsát, mivel teljesen más az értékítéletük és a külvilággal szembeni kitettségeik. A Magyar Nemzeti Bank számára a megfelelő keret adott, ugyanis az inflációs célkövetés rendszere alkalmas, hogy a
modern
jegybanki
értékeket
megjeleníthesse
és
Magyarország
gazdaságát
professzionálisan segítse. Amit tehet az a következetes viselkedés továbbfejlesztése és a piaci szereplőkkel kialakult kapcsolat továbberősítése, megbízható és hiteles monetáris politika folytatásával úgy, ahogyan azt az elmúlt időszakban is tette. Azzal azonban tisztában kell lenni, hogy a megfelelő hozzáállás – az alapkamat megváltoztatásához hasonlóan - nem jár azonnali eredménnyel, a cél a folyamatos és fenntartható, hosszútávra szóló kapcsolatok kialakítása.
71
Irodalomjegyzék Könyvek, folyóiratok
Gubcsi, L., & Tarafás, I. (1983). A látahatlan pénz. Budapest: Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó.
Huszti, E. (2001). Banktan. Budapest: TAS-11 Kft.
MNB. (2006). 1. fejezet A monetáris politika stratégiája Magyarországon. In G. Péter, Monetáris Poltika Magyarországon (old.: 9-47). Budapest: Magyar Nemzeti Bank.
Meyer, D., & Solt, K. (2007). Makroökonómia. Budapest: Aula Kiadó Kft.
Simon, A. (1999). Gazdaságpolitikáról mindenkinek. Budapest: A Magyar Nemzeti Bank Titkársága.
Tanulmányok
Balogh, C. (2009). Az MNB monetáris politikai eszköztára. Letöltés dátuma: 2011. 10
21,
forrás:
http://www.mnb.hu/Root/Dokumentumtar/MNB/Monetaris_politika/mnbhu_eszkoz tar/mnbhu_eszkoztar_tanulmanyok/mnbhu_Kezikonyvek/eszkoztar_reszletes.pdf
Bank of England. (2008. 04 21). Special Liquidity Scheme: Information. Letöltés dátuma: 2011. 11 07, forrás: http://www.bankofengland.co.uk/markets/sls/slsinformation.pdf
Barabás, G. (2003/3). MNB Háttértanulmányok - A felértékelődési spakuláció kezelése. Budapest: Magyar Nemzeti Bank.
Ireland, P. N. (2005). The Monetary Transmission Mechanism. Boston Collage Working Papers in Economics , Boston Collage Department of Economics.
Joyce, M., Tong, M., & Woods, R. (2011 Q3). The United Kingdom's quantittative easing policy: design, operation and impact. Quarterly Bulletin , 200-212.
72
Juhász, R. (2008). Optimális infláció és az inflációs cél mértéke: Nemzetközi tapasztalatok és magyarországi szempontok. MNB-Szemle , 30-37.
László, G. (2008. Hetedik évfolyam 6. szám). Egy gazdaságpolitikai kudarc tanulságai. Hitelintézeti Szemle , 687-702.
Madár, I. (2008). A jegybank intézmény szerepe a gazdaságpolitikában - a magyar nemzeti bank példáján. In G. Báger, & P. Á. Bod, Gazdasági kormányzás: Változás és alkalmazkodás a magyar gazdaságirányítás intézményrendszerében (old.: 6379). Budapest: Aula Kiadó Kft.
Mák, I., & Páles, J. (2009. május). Az FX-swap piac szerepe a hazai pénzügyi rendszerben. MNB-szemle , 23-32.
Mishkin, F. S. (1996). The channels of monetary transmission: lessons for monetary policy. NBER Working Paper 5464 , 1-27Simor, A. (2010). Az MNB szerepe a válságkezelésben. In S. H. Tamás, A válság és kezelése a világban és Magyarországon: Válogatás a Magyar Közgazdasági Társaság 47. közgazdászvándorgyűlésének előadásaiból, Zalakaros, 2009.szept.24-26. (old.: 172-184). Budapest: TAS-11 Kft.
The Economist. (2011.02.19). A more complicated game. The Economist , 63-65.
Varga, L. (2010.október). A választható tartalékráta bevezetésének indokai Magyarországon. MNB-SZEMLE , 57-66.
Vonnák,
B.
(LIII.
évf., 2006. december).
A magyarországi
monetáris
transzmissziós mechanizmus fő jellemzői. Közgazdasági Szemle , 1155-1177.
Internetes források
Bank of England . (1997 - 2001). Monetary Policy Committee Decisions. Letöltés dátuma:
2011.
11
01,
forrás:
http://www.bankofengland.co.uk/monetarypolicy/decisions/decisions05.htm
Bank of England. (2011. 09 15). Additional US dollar liquidity-providing operations over year-end. Letöltés dátuma: 2011. 11 27, forrás: News Release : http://www.bankofengland.co.uk/publications/news/2011/084.htm 73
Bank of England. (2000-2011). Annaul reports. Letöltés dátuma: 2011. 10 27, forrás: http://www.bankofengland.co.uk/publications/annualreport/index.htm
Bank of England. (2009. 01 19). Asset Purchase Facility and Discount Window Facility.
Letöltés
dátuma:
2011.
11
27,
forrás:
News
Release
:
http://www.bankofengland.co.uk/publications/news/2009/002.htm
Bank of England. (2010. 01 27). Bank of England US Dollar Repo Operation. Letöltés
dátuma:
2011.
11
27,
forrás:
News
Release
:
http://www.bankofengland.co.uk/publications/news/2010/006.htm
Bank of England. (2011). Core Purposes. Letöltés dátuma: 2011. 10 27, forrás: http://www.bankofengland.co.uk/about/corepurposes/index.htm
Bank of England. (2010. 12 21). Extension of US dollar swap facility. Letöltés dátuma:
2011..
11.
27.,
forrás:
News
Release
:
http://www.bankofengland.co.uk/publications/news/2010/149.htm
Bank of England. (2008. 04 21). Special Liquidity Scheme. Letöltés dátuma: 2011. 11
27,
forrás:
News
Release:
http://www.bankofengland.co.uk/publications/news/2008/029.htm
Bank of England. (2010). The Red Book - The Framework for the Bank of England's Operations in the Sterling Money Markets. London: Bank of England.
British Petrol. (2011). BP Statistical Review of World EnergyJune 2011. Letöltés dátuma: 2011. 10 21, forrás: www.bp.com/statisticalreview
Index.hu. (2003. 06 04). Megszorított és leértékelt a kormány. Letöltés dátuma: 2011. 10 25, forrás: http://index.hu/gazdasag/magyar/forint030604
King, M. (2002. 11 19). Speech by Mr. King - THE INFLATION TARGET TEN YEARS
ON.
Letöltés
dátuma:
2011.
11
15,
forrás:
http://www.bankofengland.co.uk/publications/speeches/2002/speech181.pdf
King, M. (2004). The annual Birmingham Forward - speech by the governor of the Bank
of
England,
forrás:
http://www.bankofengland.co.uk/publications/speeches/2004/speech211.pdf, Letöltés dátuma: 2011.11.20.
74
MNB. (2003. 05 12). A Monetáris Tanács állásfoglalása. Letöltés dátuma: 2011. 11
27,
forrás:
Közlemények,
állásfoglalások:
http://www.mnb.hu/Root/Dokumentumtar/MNB/Monetaris_politika/mnbhu_monet aristanacs/mnbhu_allasfolglalasok/mt_all_030512.pdf
MNB. (2004-2011). A Monetáris Tanács kamatmeghatározó üléseinek rövidített jegyzőkönyvei . Letöltés dátuma: 2011. 10 18, forrás: A Magyar Nemzeti Bank honlapja: http://www.mnb.hu/Monetaris_politika/donteshozatal/mnbhu_mt_jegyzokonyv
MNB. (2000). Gazdaságpolitikáról midnenkinek - infláció. Letöltés dátuma: 2011. 11
27,
forrás:
Kiadványok:
http://www.mnb.hu/Root/Dokumentumtar/MNB/Kiadvanyok/mnbhu_egyebkiadva nyok_hu/gazdpol_mindenkinek_hu.pdf
MNB. (2004. 06). Jelentés a Pénzügyi Stabilitásról, p.85-91. Letöltés dátuma: 2011.
11
27,
forrás:
Kiadványok:
http://www.mnb.hu/Root/Dokumentumtar/MNB/Kiadvanyok/mnbhu_stabil/mnbhu _stab_jel_0406/stab_jel_0406_hu.pdf
MNB. (2003. 05). Jelentés az infláció alakulásáról, p.59-75. Letöltés dátuma: 2011.
11
27,
forrás:
Kiadványok:
http://www.mnb.hu/Root/Dokumentumtar/MNB/Kiadvanyok/mnbhu_inflacio_hu/ mnbhu_inf_0305/inf_0305_hu.pdf
MNB. (2003. 11 28). Közlemény a Monetáris Tanács 2003. november 28-i rendkívüli
üléséről.
Letöltés
dátuma:
2011.
10
25,
forrás:
http://www.mnb.hu/Monetaris_politika/donteshozatal/mnbhu_monet_kozlem/kozle meny_2003/mnbhu_mtkozl031128_hu
MNB. (2011). Közlemények, állásfoglalások. Letöltés dátuma: 2011. 09 27, forrás: http://www.mnb.hu/A_jegybank/koltsegvetesi-tanacsi-funkcio/ktfunkciokozlemenyek/simor-kt-velemeny_20110923
MNB. (dátum nélk.). Magyar Nemzeti Bank Főoldal. Letöltés dátuma: 2011. 09 27, forrás: http://www.mnb.hu/
75
MNB. (2011). MNB - statisztikai adatok, információk. Letöltés dátuma: 2011. 10 21, forrás: http://www.mnb.hu/Statisztika/statisztikai-adatok-informaciok/adatokidosorok
MNB.
(2011).
MNB-tenderek.
Letöltés
dátuma:
2011.
10
24,
forrás:
http://www.mnb.hu/Monetaris_politika/mnbhu_eszkoztar/mnbhu_eszkoztar_tender ek
vg.hu. (2007. 02 16). Simor: Elsődleges az árstabilitás és a függetlenség. Letöltés dátuma:
2011.
10
25,
forrás:
Világgzadaság
Online:
http://www.vilaggazdasag.hu/penzugy/simor-elsodleges-az-arstabilitas-es-afuggetlenseg-162115
vg.hu. (2002. 11 21). Verbális intervenció. Letöltés dátuma: 2011. 10 25, forrás: Világgazdaság Online: http://vg.hu/penzugy/verbalis-intervencio-26496
76
