Gepubliceerd in Ondernemingsrecht 2009/9, p. 415-418 Wijziging Vrijstellingsbesluit overnamebiedingen Wft 1. Inleiding Op grond van art. 5:81 Wft kan bij algemene maatregel van bestuur vrijstelling worden verleend van de verplichting om bij verwerving van overwegende zeggenschap (30% van de stemrechten) in een beursvennootschap een openbaar bod uit te brengen op de resterende aandelen. Hiermee kan versneld op bepaalde marktpraktijken worden ingespeeld. Van de vrijstellingsmogelijkheid is gebruik gemaakt middels het Vrijstellingsbesluit overnamebiedingen Wft (hierna: het Vrijstellingsbesluit)1. De eerste versie van dit besluit is, na een consultatieprocedure, in werking getreden op 1 februari 2008.2 Op 10 april 2009 publiceerde het Ministerie van Financiën een voorstel tot wijziging van het besluit.3 Tot 11 mei 2009 kon hierop gereageerd worden. De respondenten wier reacties op de website van het Ministerie zijn geplaatst betreffen: de Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht, VNONCW en Allen & Overy (A&O). Uit hoofde van art. 5:81 lid 1 Wft moet het ontwerp worden voorgelegd aan de Staten-Generaal. Dit is tot op heden nog niet gebeurd. De beoogde inwerkingtredingsdatum van het gewijzigde Vrijstellingsbesluit is 1 januari 2010. 2. De voorgestelde wijziging Zeggenschapsbelangen die reeds bestonden op het moment van inwerkingtreding van art. 5:70 Wft (28 oktober 2007)4 zijn blijkens de parlementaire geschiedenis vrijgesteld van de biedplicht. Aangezien het moet gaan om “verkrijging” van overwegende zeggenschap, geldt de biedplicht immers niet voor personen die al overwegende zeggenschap hadden op dat tijdstip.5 Een dergelijke overgangsregeling werd ook uitdrukkelijk toegelaten door overweging 10 van de dertiende EG-richtlijn betreffende het openbaar overnamebod6 (hierna: de Richtlijn). Voor deze ruime uitzondering op de biedplicht werd in de parlementaire geschiedenis aangevoerd dat “aandeelhouders kunnen weten dat zij, op het moment dat zij aandelen van een dergelijke vennootschap kopen, te maken krijgen met een aandeelhouder die overwegende zeggenschap over de vennootschap heeft”.7 Ook het vergroten van een aandelenbelang door een persoon die reeds overwegende zeggenschap had op het moment van inwerkingtreding van art. 5:70 Wft leidt volgens de parlementaire geschiedenis niet tot een biedplicht.8 Het maakt daarbij niet uit of die partij alleen overwegende zeggenschap heeft of door deel uit te maken van een op dat moment bestaand samenwerkingsverband van personen die in onderling overleg handelen (acting in concert).9 In het verlengde hiervan wordt nu voorgesteld vrijstelling te verlenen aan degenen die overwegende zeggenschap verkrijgen door toetreding tot een samenwerkingsverband van personen die in onderling overleg handelen, indien: 1
Besluit van 25 januari 2008, Stb. 27, houdende bepalingen ter uitvoering van artikel 5:81, eerste lid, van de Wet op het financieel toezicht. 2 Art. 4. Zie over de eerste versie Klaassen, Vrijstellingsbesluit overnamebiedingen Wft, Juridisch up to date 2008, p. 9-11. 3 www.minfin.nl. 4 Stb. 2007, 390. 5 De toelichting bij het consultatiedocument spreekt abusievelijk van “het verbod”. 6 Richtlijn nr. 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 21 april 2004. betreffende het openbaar overnamebod, PB EU 2004 L 142/12. 7 Kamerstukken II, 2005-2006, 30 419, nr. 3, p. 26. 8 Kamerstukken II, 2005-2006, 30 419, nr. 3, p. 25-26 en nr. 8, p. 18. 9 Toelichting bij het consultatiedocument.
Gepubliceerd in Ondernemingsrecht 2009/9, p. 415-418
a. b. c.
de tot het samenwerkingsverband behorende andere personen in elk geval vanaf 28 oktober 2007 onafgebroken overwegende zeggenschap hebben; door hun toetreding de zeggenschapsverhoudingen binnen het samenwerkingsverband niet wijzigen, en hun deelneming niet zodanig groot is dat zij het beleid van het samenwerkingsverband éénzijdig kunnen wijzigen.
3. Consultatiereacties Ratio De Minister heeft niet aangegeven waarom hij deze vrijstelling heeft voorgesteld. Mede hierdoor is enige discussie ontstaan over de reikwijdte ervan. Zowel A&O als de Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht zien niet in waarom wel een vrijstelling zou gelden voor samenwerking met een groep die overwegende zeggenschap heeft en niet voor samenwerking met een individuele houder van overwegende zeggenschap. Daarnaast is thans onduidelijk waarom alleen het toetreden tot een bestaand samenwerkingsverband wordt vrijgesteld, en niet bijvoorbeeld ook de overdracht van een vrijgesteld controlerend pakket. Genoemde respondenten lijken voorstander van een breder onderzoek naar mogelijke vrijstellingen op de biedplicht (zie ook nr. 4 hieronder). VNO-NCW maant echter tot voorzichtigheid bij het sleutelen aan de biedplicht. Niet moet uit het oog worden verloren dat de overgangsregeling uit de Richtlijn een beperkte strekking had. De voorgestelde vrijstelling voor uitbreiding van vrijgestelde samenwerkingsverbanden lijkt VNO-NCW niet richtlijnconform. Over dit laatste kan anders gedacht worden. Mijns inziens is voor de beoordeling of een bepaalde vrijstelling is toegestaan de positie van minderheidsaandeelhouders de enige toetssteen. Afwijking van de Richtlijn is toegestaan als daarbij de beginselen van art. 3 lid 1 van de Richtlijn, met als belangrijkste art. 3 lid 1 sub a (“bovendien dienen, indien een persoon de zeggenschap over een vennootschap verkrijgt, de overige houders van effecten te worden beschermd”), worden gerespecteerd.10 In het onderstaande zal blijken dat de voorgestelde wijzigingen deze toets doorstaan. Voorwaarde a; onafgebroken overwegende zeggenschap Er moet in elk geval vanaf 28 oktober 2007 onafgebroken overwegende zeggenschap zijn geweest. A&O en de Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht vragen zich af waarom deze specifieke voorwaarde wordt gesteld. Waarom geldt deze vrijstelling niet in geval van uitbreiding van een samenwerkingsverband dat om een andere reden is vrijgesteld? Als voorbeeld hiervan noemt men het consortium dat een vrijwillig openbaar bod uitbrengt, hierin niet slaagt, maar wel overwegende zeggenschap aan het avontuur overhoudt. Ook kan worden gedacht aan de situatie dat een consortium voor, tijdens en na een beursgang overwegende zeggenschap heeft en daardoor is vrijgesteld van de biedplicht.11 Voorwaarde b; ongewijzigde zeggenschapsverhoudingen De bestaande zeggenschapsverhoudingen binnen het samenwerkingsverband mogen niet wijzigen door toetreding. A&O merkt terecht op dat elke toetreding per definitie leidt tot wijziging van de zeggenschapsverhoudingen. Om dit te voorkomen zou kunnen worden gespecificeerd dat de zeggenschapsverhoudingen niet “substantieel” mogen wijzigen, hoewel dan de verhouding met de eis sub c. verduidelijkt moet worden. Waarschijnlijk is deze 10
Vgl. Nieuwe Weme, Het verplicht bod op effecten (diss. Nijmegen), Serie Vanwege het Van der Heijden Instituut 80, Deventer: Kluwer 2004, p. 63. 11 Zie ook Nieuwe Weme 2004, p. 159-160.
Gepubliceerd in Ondernemingsrecht 2009/9, p. 415-418 bewoording ook de bedoeling van de Minister geweest. Toch dient naar mijn mening de voorwaarde sub b. niet in bovenbedoelde zin te worden aangepast, maar in haar geheel geschrapt te worden. In de eerste plaats omdat het begrip “substantieel” lastig hanteerbaar is; dit creëert nog meer rechtsonzekerheid op een onderdeel van de verplicht bodregeling dat hierdoor toch al gekenmerkt wordt. In de tweede plaats omdat zich geen gevallen laten bedenken waarin toetreding enerzijds wel leidt tot een substantiële wijziging in zeggenschapsverhoudingen, maar aan de andere kant niet tot de wijzigingsmogelijkheid in de zin van de voorwaarde sub c. En in de derde plaats omdat de belangen van minderheidsaandeelhouders ook geen bescherming nodig hebben tegen degene die niet het beleid kan wijzigen; er is dan immers ook geen nieuw gevaar voor machtsmisbruik.12 Bijkomend voordeel van het schrappen van de voorwaarde sub b. is dat ook situaties waarin van toetreding strikt genomen geen sprake is onder het bereik van de vrijstelling worden gebracht. Een voorbeeld: de leider van een vrijgesteld consortium treedt uit waardoor de op een na grootste deelnemer de leiding krijgt. Er ontstaat mogelijk een biedplicht omdat laatstgenoemde overwegende zeggenschap verkrijgt; ingevolge art. 5:71 lid 1 sub h Wft rust de biedplicht op degene met de meeste stemrechten. In het huidige voorstel biedt de vrijstelling geen uitkomst in dit geval omdat het geen toetreding betreft. De overige voorwaarden blijven uiteraard onverkort gelden. Daarnaast vragen alle respondenten zich af wat rechtens is in geval van wijzigingen in de zeggenschapsverhoudingen na toetreding (dus niet door toetreding). Ontstaat er een biedplicht voor de toetreder tot een samenwerkingsverband die op het moment van toetreding geen (overwegende) zeggenschap heeft, maar dit pas later krijgt als gevolg van een wijziging in de zeggenschapsverhoudingen? Een ontkennend antwoord zou allerlei mogelijkheden tot misbruik openen. Hierop wijst ook de Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht met het volgende voorbeeld: partijen A en B hadden per het tijdstip van invoering van de wet gezamenlijk overwegende zeggenschap, vervolgens treedt C toe tot dit samenwerkingsverband en aldus ook, gezamenlijk met A en B, overwegende zeggenschap verkrijgt zonder verplicht te zijn een openbaar bod uit te brengen omdat op dat moment door toetreding van C nog niet de zeggenschapsverhoudingen binnen het samenwerkingsverband wijzigen of C eenzijdig het beleid zou kunnen wijzigen. Indien A en B in een later stadium alsnog hun belang overdragen aan C is deze C kennelijk niet verplicht een bod uit te brengen. Naar mijn mening geldt in het geval van latere verkrijging de hoofdregel dat degene die (al dan niet middellijk13) overwegende zeggenschap verkrijgt biedplichtig wordt; degene die was vrijgesteld op het moment van toetreding, verliest dus door de latere verwerving zijn vrijstelling. Latere verkrijgingen die zo gering zijn dat hierdoor of als gevolg hiervan geen invloed wordt verkregen, leiden niet tot overwegende zeggenschap en ook niet tot een biedplicht. Voor “door toetreding” moet dan ook worden gelezen “door of na toetreding”. Het voorstel hoeft op dit punt niet te worden aangepast omdat de hoofdregel van art. 5:70 Wft van toepassing is. Voorwaarde c; geen eenzijdige wijzigingsmogelijkheid beleid De derde eis is dat de deelneming van de nieuwe toetreders14 niet zo groot mag zijn dat zij eenzijdig het beleid van het samenwerkingsverband kunnen wijzigen. Volgens A&O betekent de deelneming van een toetreder, die hem in staat stelt het beleid eenzijdig te wijzigen, altijd een wijziging in de zeggenschapsverhoudingen. VNO-NCW is van mening dat (ook) deze 12
Vgl. Doorman, Het verplicht bod in: Nieuwe Weme en Van Solinge (red.), Handboek Openbaar Bod, Deventer: Kluwer 2008, p. 502. 13 Zie over de middellijke verwerving van overwegende zeggenschap hieronder. 14 Zie over het gebruik van de meervoudsvorm hieronder.
Gepubliceerd in Ondernemingsrecht 2009/9, p. 415-418 voorwaarde onvoldoende waarborg tegen misbruik biedt. Waarom wordt niet helemaal duidelijk. Opvallend genoeg heeft deze voorwaarde in de consultatie de minste aandacht gekregen. Dit zou kunnen betekenen dat de respondenten deze voorwaarde, terecht overigens, als vanzelfsprekend zien. Zonder deze voorwaarde zou er gerede twijfel aan de richtlijnconformiteit zijn. Nu worden minderheidsaandeelhouders afdoende beschermd. Op de gekozen bewoordingen valt wel het een en ander af te dingen. Zo is niet duidelijk wat met “het beleid” wordt bedoeld en aan de hand waarvan moet worden beoordeeld of dit kan worden gewijzigd. Daarbij is onduidelijk wat met “eenzijdig” wordt bedoeld. Blijven coalities binnen de coalitie buiten beschouwing? Om alle mogelijke vormen van misbruik van de vrijstelling te voorkomen kan de bewoording van deze voorwaarde niet anders dan ruim zijn. Van de andere kant echter moeten partijen in het structureren van hun samenwerking niet verder gehinderd worden dan het belang van de minderheidsaandeelhouders vereist. Mij lijkt de belangenafweging in dit geval geslaagd. In dit kader is ook de vraag gerezen of degene die het beleid eenzijdig kan bepalen niet tevens middellijk houder is van overwegende zeggenschap.15 De gedachte is dan dat hij door zijn invloed op het samenwerkingsverband overwegende zeggenschap heeft in de doelvennootschap. In de literatuur wordt inzake de problematiek van middellijke verkrijging slechts ingegaan op de, al dan niet beursgenoteerde, tussenholding. 16 Noch de Richtlijn, noch de implementatiewetgeving vereist echter dat er sprake is van een tussenliggende vennootschap die als tussenholding gekwalificeerd kan worden. Op goede gronden kan worden betoogd dat er inderdaad sprake is van de middellijke verkrijging van overwegende zeggenschap. De praktische consequenties van deze vaststelling zijn overigens gering. Er is nog steeds sprake van acting in concert met de in beginsel bijbehorende biedplicht voor alle leden van het samenwerkingsverband. Volgens art. 5:71 lid 1 sub h Wft moet degene die de meeste stemrechten17 kan uitoefenen in het samenwerkingsverband het verplicht bod uitbrengen en zijn de overige concert parties, die dus gelijktijdig overwegende zeggenschap verwerven, vrijgesteld van de biedplicht. Of men de leider van het samenwerkingsverband nu als middellijk houder van overwegende zeggenschap kwalificeert maakt voor de vraag op wie de biedplicht rust dus geen verschil. Transparantie De transparantie is volgens de Minister gewaarborgd doordat de wijziging in de (middellijke) zeggenschap in beginsel gemeld zal moeten worden ex art. 5:38 en art. 5:45 lid 5 Wft.18 Echter, omdat de mogelijkheid om een beroep te doen op de vrijstelling niet afhankelijk is gemaakt van de naleving van de meldingsverplichting, is VNO-NCW sceptisch of minderheidsaandeelhouders inderdaad voor gewaarschuwd mogen worden gehouden. A&O merkt daarbij op dat de samenwerkers overwegende zeggenschap kunnen hebben, zonder dat zij meldingsplichtig zijn, omdat niet voldaan is aan de eisen van de meldingsverplichting; de twee regimes overlappen elkaar (dus) niet.19 In verband met het voorgaande pleit VNO-NCW er in de eerste plaats voor om een beroep op het Vrijstellingsbesluit afhankelijk te maken van de naleving van de meldingsvoorschriften en geeft zij daarnaast in overweging bij toetreding 15
Zie A&O`s reactie. Meest recentelijk Nieuwe Weme & Van Solinge in: Handboek Openbaar Bod 2008, p. 67 en Doorman 2008, p. 501-502. 17 Zie hierover mijn Eendracht maakt macht, Een onderzoek naar acting in concert in het kader van het verplicht openbaar bod, Nijmegen: Ars Aequi 2009, p. 48-50. 18 Toelichting bij het consultatiedocument. 19 Kamerstukken II, 2005-2006, 30 419 nr. 8, p. 29. ESME, een adviescollege van de Europese Commissie bereidt over deze discrepantie een beleidsdocument voor, zie hierover mijn bijdrage in Ondernemingsrecht 2009, p. 272-274. 16
Gepubliceerd in Ondernemingsrecht 2009/9, p. 415-418 te verplichten tot het melden van het totaal van de na die uitbreiding bij het uitgebreide samenwerkingsverband bestaande zeggenschapsbelangen (ongeacht of sprake is van een drempelwaarde-overschrijding). Varia A&O heeft terecht gewezen op het gebruik van de meervoudsvorm in de voorwaarden sub b. en c. (“hun deelneming” en “hun toetreding”). Moet hieruit worden afgeleid dat slechts een consortium van toetreders kan worden vrijgesteld? Het lijkt mij niet de bedoeling om de vrijstelling buiten het bereik van individuele toetreders te brengen. Een tweede aandachtspunt betreft de suggestie van institutionalisering doordat wordt aangenomen dat binnen het verband er “zeggenschapsverhoudingen” zijn (eis onder (b)), met een “beleid” (eis onder (c)), en bovendien met een zekere duurzaamheid (de verwijzing naar art. 5:45 lid 5 Wft). Volgens A&O zou het goed zijn als de toelichting duidelijk maakt of een verandering is beoogd in de definitie van “personen die in onderling overleg handelen”: met andere woorden, of dat nog steeds een ad-hoc groep kan zijn, of dat het een enigszins geïnstitutionaliseerd, duurzaam organisatorisch samenwerkingsverband moet zijn. Ik ben niet overtuigd van de noodzaak hiervan, hoezeer dit ook aangeeft dat de praktijk worstelt met acting in concert. Ik wijs er overigens op dat het begrip “samenwerkingsverband” niet nieuw is; het kwam al eerder voor in de definitie van “bieder” in de Wte 1995 (thans in art. 1:1 Wft). Ten slotte heeft VNONCW nog gevraagd of bekend is hoeveel samenwerkingsverbanden op 28 oktober 2007 bestonden en zo ja, of dit aan de hand van de door de AFM gehouden registers in de toelichting op het besluit kan worden gekwantificeerd. 4. Slotopmerkingen Alle respondenten hebben niet alleen op het consultatiedocument gereageerd, maar ook gebruik gemaakt van de gelegenheid om andere vrijstellingen of aanpassing van de thans bestaande vrijstelling te verzoeken. Zo bepleitte de Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht aanpassing van de bestaande whitewash-procedure (kort: het verplicht bod geldt niet indien een meerderheid van 95% heeft ingestemd met controleverwerving20) naar aanleiding van de “kwestie-Schuitema”21. Als in de praktijk de drempel van 95% te hoog blijk, dient een verlaging tot 2/3 de te worden overwogen. Wegens het ontbreken van een toelichting van de zijde van de Minister over de ratio van deze specifieke vrijstelling zal in de praktijk met enige verbazing zijn gereageerd op het voorstel. Er lag ten aanzien van een behoorlijk aantal punten immers een “wensenlijstje”: i) irrevocables in de aanloop naar een (vrijwillig) openbaar bod22 waarbij stemafspraken worden gemaakt tussen vrijwillig bieder en een of meer grootaandeelhouders, bijvoorbeeld ten aanzien van de benoeming van bestuurders. Als de bieder samen met de grootaandeelhouder(s) die een irrevocable afgeeft c.q. afgeven overwegende zeggenschap heeft, ontstaat er mogelijk een biedplicht. ii) underwriting bij aandelenemissies en in verband daarmee gemaakte afspraken tussen underwriters23; bij een tegenvallende vraag kunnen de begeleidende banken met een pakket aandelen blijven zitten waaraan overwegende zeggenschap is verbonden. 20
Art. 2 lid 1 sub a Vrijstellingsbesluit. Zie hierover Doorman 2008, p. 514-515 en dezelfde auteur in Ondernemingsrecht 2008, p. 628-634. 22 Waarover uitgebreid Stevens, Het fusieprotocol, in: Handboek Openbaar bod 2008, p. 188-193 en mijn Eendracht maakt macht 2009, p. 29-30. 23 Waarover Nieuwe Weme 2004, p. 177 (die overigens tegen een vrijstelling is). 21
Gepubliceerd in Ondernemingsrecht 2009/9, p. 415-418 iii) vrijwillige openbare biedingen door samenwerkende aandeelhouders; vallen deze onder de vrijstelling voor degene die overwegende zeggenschap verkrijgt door gestanddoening van een openbaar bod (art. 5:71 lid 1 sub b Wft)?24 iv) verkrijging of verkoop van het stemrecht op aandelen waaraan overwegende zeggenschap is verbonden door een pandhouder in geval van een default. Het is aan te raden om deze en andere suggesties van de praktijk in een breder verband te bekijken. De voorgestelde wijzigingen in het Vrijstellingsbesluit vormen hiervoor een te smalle basis. Bovendien zullen de reacties op het consultatiedocument voldoende stof tot overpeinzing bieden. J.H.L. Beckers Van der Heijden Instituut
24
Zie Eendracht maakt macht 2009, p. 30-31.
