2016: třetí rok bez inflace

EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 2. února 2016

Čtvrtletní zpráva

Ekonomické výhledy 2016: třetí rok bez inflace Jan Vejmělek (420) 222 008 568 [email protected]

Viktor Zeisel (420) 222 008 523 [email protected]

Marek Dřímal (420) 222 008 598 [email protected]

David Kocourek (420) 222 008 569

Aktuálním tématem v době, kdy vydáváme tyto Ekonomické výhledy, jsou ceny ropy propadající se na dlouholetá minima. To se samozřejmě podepsalo jak na inflaci, která se stále drží v blízkosti nuly, tak na reálném ekonomickém vývoji. Domácnostem, ale i firmám zbylo po nakoupení pohonných hmot mnohem více prostředků na spotřebitelské a investiční výdaje. Nicméně ne vše se točí kolem ropy. V tomto vydání Ekonomických výhledů jsme se zaměřili i na problematiku některých dlouhodobých nerovnováh, které se ve světle

[email protected]

poslední krize v českém hospodářství obnažily.

Jana Steckerová (420) 222 008 524

Dlouhé období podinvestovanosti znamenalo výrazné snížení tempa potenciálního růstu české

[email protected]

ekonomiky. Zhoršení na trhu práce včetně vysokého podílu dlouhodobě nezaměstnaných pak vedlo k tomu, že se zvýšila tzv. NAIRU, tj. hodnota míry nezaměstnanosti, která již načíná působit ve směru inflačních tlaků. Současný hospodářský růst je ale natolik robustní, že nejenom že NAIRU začala opět klesat, ale především se míra nezaměstnanosti dostala na tak nízké úrovně, že začíná generovat mzdově tažené inflační tlaky. A právě vysoký růst nominálních (a díky nízké inflaci i reálných) mezd bude příběhem letošního roku.

Dvě recese v posledních několika letech se na potenciálu české Důsledkem bylo mimo jiné i zvýšení NAIRU ekonomiky negativně podepsaly Sou hrnná pro duktivita výr. faktorů

6

Příspěvek kapitálu

10.0

Příspěvek pra covní síly

NAIRU

8.8

Potenciáln í růst (y/y, pra vá osa)

4

Míra ne za městnano sti ( ILO , SA)

6

4

7.6 2

2

6.4 0

-2 200 0Q1

0

-2 200 3Q1

200 6Q1

200 9Q1

201 2Q1

201 5Q1

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ

201 8Q1

5.2

4.0 Jan-00

Jan-03

Jan-06

Jan-09

Jan-12

Jan-15


Zajímavým tématem, kterému se nemůžeme v našich Ekonomických výhledech vyhnout, je problematika čerpání evropských dotací. Proto jsme přizvali kolegyni specialistku na tuto problematiku z KB EU Pointu. A její hlavní zpráva je, nebojme se, evropské peníze budou i v novém programovém období. Bude ale chvíli trvat, než se vše zprocesuje. Již od poloviny letošního roku by investiční aktivita v této souvislosti měla opět nabírat na síle. A nakonec se v aktuální publikaci Ekonomických výhledů nemůžeme vyhnout hledání odpovědi na otázku, kdy ČNB opustí intervenční režim. Letos se tohoto kroku s velkou pravděpodobností nedočkáme. Načasování exitu jsme v našem hlavním scénáři posunuli až na první čtvrtletí roku 2017. Proč? Vedla nás k tomu jak revize inflačního výhledu směrem

Čtěte, prosím, důležité upozornění na poslední straně!

Ekonomický a strategický výzkum

Ekonomické výhledy

dolů, tak pokračující uvolňování měnové politiky ze strany Evropské centrální banky. A v neposlední řadě je v posledních měsících patrný posun v rétorice centrálních bankéřů, a to směrem k pozdějšímu načasování ukončení intervenčního režimu. A zdá se, že k určitému posunu došlo i u prezidenta Zemana, který členy bankovní rady jmenuje. Nakonec by přeci jen mělo hrát větší roli hledisko odborné, nikoliv politické. Při odpovědi na otázku načasování exitu se tak vyplatí naslouchat především centrálním bankéřům. Jan Vejmělek +420 222 008 568 [email protected]

2. února 2016

2



Obsah Střednědobá makroekonomická prognóza ČR ............................................................................................................................ 4 Vnější prostředí: Domácí poptávka táhne růst, inflace pokulhává ........................................................................................... 4 Spojené státy americké: Fed letos zvýší sazby celkem třikrát ................................................................................................. 4 Eurozóna: ECB v březnu sníží sazby o dalších 10 bb ............................................................................................................... 4 Středoevropský region: fundamenty jsou slušné, na Polsko doléhá negativní sentiment ...................................................... 5 Makroekonomická prognóza ČR .................................................................................................................................................. 8 Česká ekonomika v plném tahu ................................................................................................................................................ 8 2015 byl výjimečný rok ........................................................................................................................................................... 8 Investice zpomalí, zatímco průmysl bude akcelerovat ......................................................................................................... 9 BOX 1: Zaostřeno na evropské dotace................................................................................................................................ 10 Spotřebitelé těží ze současného ekonomického růstu ........................................................................................................... 12 BOX 2: NAIRU klesá, ale míra nezaměstnanosti padá ještě rychleji .................................................................................. 12 Navzdory propadu kapitálových výdajů se ekonomika dočká dalšího fiskálního stimulu ................................................. 13 Inflace zůstane po většinu roku utlumená .............................................................................................................................. 15 Rizika přicházejí z větší části ze zahraničí ........................................................................................................................... 16 Klíčové makroekonomické ukazatele ...................................................................................................................................... 18 ČNB Focus ................................................................................................................................................................................... 19 Rizika pro exit jsou na obou stranách ................................................................................................................................. 20 Sazby už na příslušných trzích v záporu jsou ..................................................................................................................... 20 Korunový devizový trh ................................................................................................................................................................. 21 Posílení koruny pod hladinu 27,00 CZK/EUR bude letos bránit intervenční režim................................................................ 21 BOX 3: Analýza rovnovážného kurzu české koruny vůči euru ............................................................................................ 22 Technická analýza CZK/EUR ...................................................................................................................................................... 25 27,00 CZK/EUR představuje klíčovou hladinu podpory ......................................................................................................... 25 Trh českých vládních dluhopisů a IRS ........................................................................................................................................ 26 Navzdory masivní nabídce očekáváme jen mírný růst sklonu dluhopisové výnosové křivky ............................................... 26 Nabídka v roce 2016: mohutná čistá emise CZGB ............................................................................................................. 26 Výnosy CZGB........................................................................................................................................................................ 27 Podíl nerezidentů na držbě korunových dluhopisů nad 20 %, riziko pro výnosy v příštím roce ....................................... 28 Trh korunových IRS .............................................................................................................................................................. 29 Upozornění ................................................................................................................................................................................... 32

2. února 2016

3



Střednědobá makroekonomická prognóza ČR Vnější prostředí: Domácí poptávka táhne růst, inflace pokulhává Jana Steckerová (420) 222 008 524 [email protected]

I přes určité zakolísání v Q4 15 si americká ekonomika v letošním roce pravděpodobně opět o něco polepší. Fed by na tento vývoj měl podle ekonomů SG reagovat trojím zvýšením úrokových sazeb s tím, že první by mělo proběhnout již na březnovém zasedání. Naproti tomu v eurozóně je inflační cíl stále v nedohlednu. ECB tak zřejmě v březnu přistoupí ke snížení depozitní sazby o 10 bb na -0,4 % a k prodloužení programu kvantitativního uvolňování. Německá ekonomika by si díky solidní domácí poptávce měla letos na své konto připsat 1,8 %. Země středoevropského regionu by si měly z makroekonomického pohledu, i přes určité zpomalení způsobené nižším čerpáním fondů EU, vést dobře. Problémem zůstává nízká inflace, přičemž na Polsko doléhá negativní sentiment spojený s politickým děním. Rizikem zůstává i situace v Číně, případný odchod Velké Británie z EU, vývoj cen ropy, přičemž kartami může zamíchat i uprchlická krize. Předpokládaný vývoj vnějších proměnných (průměry) Q4 14 Q1 15 Q2 15 Q2 15 Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 Q1 17 Q2 17

77,8

54,9

62,9

51,2

44,7

35,0

40,0

45,0

50,0

52,0

54,0

HDP y/y - eurozóna

0,9

1,2

1,5

1,6

1,5

1,4

1,5

1,6

1,7

1,6

1,6

CPI y/y - eurozóna

0,3

0,2

-0,3

0,2

0,1

0,5

0,9

0,8

1,2

1,5

1,5

1,25

1,13

1,11

1,11

1,1

1,05

1,01

0,99

1,00

1,02

1,03

0,3

0,3

0,2

0,2

0,1

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

Cena ropy Brent (USD/barel)

EUR/USD 1Y EURIBOR

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, SG Cross Asset Research/Economics, Bloomberg

Spojené státy americké: Fed letos zvýší sazby celkem třikrát První zvýšení úrokových sazeb v březnu 2016.

Na konci loňského roku přistoupila americká centrální banka k dlouho očekávanému zvýšení úrokových sazeb (na 0,25 – 0,50 %). A přestože v Q4 15 výkon americké ekonomiky zakolísal (HDP v posledním čtvrtletí loňského roku vzrostl pouze o 0,7 % q/q anualizovaně, po 2,0 % v Q3 15 a dokonce 3,9 % v Q2 15), ekonomové SG předpokládají, že Fed bude v utahování měnové politiky pokračovat. Podle předpokladů SG zvýší Fed sazby letos dokonce třikrát. Situace na trhu práce se totiž vyvíjí velmi pozitivně. Míra nezaměstnanosti na konci roku dosáhla pěti procent, přičemž v průběhu letošního roku by měla podle SG poklesnout až na 4,5 % (odhad Fedu 4,7 %). To by mělo být spojeno s růstem mezd a vést k větší ochotě domácností utrácet a následně se projevit i ve vyšším růstu HDP. Inflace by se v průběhu letoška měla normalizovat, přičemž i navzdory propadu cen ropy by 2% inflačního cíle mělo být dosaženo na konci letošního roku. Jádrové náklady osobní spotřeby (PCE), které jsou z hlediska Fedu důležitým údajem, by podle ekonomů SG měly v březnu dosáhnout 1,4 %, přičemž Fed je na konci roku očekává na úrovni 1,6 %. Ani ty by tedy březnovému zvýšení sazeb neměly stát v cestě. Trh je v současné době ovšem mnohem skeptičtější, když počítá pouze s jedním zvýšením úrokových sazeb v roce 2016 a jedním v roce 2017.

Eurozóna: ECB v březnu sníží sazby o dalších 10 bb Dosažení inflačního cíle v eurozóně stále v nedohlednu.

V prosinci Evropská centrální banka přistoupila k dalším krokům v boji s nízkou inflací. Depozitní sazbu snížila o 10 bb na -0,3 %, program nákupu aktiv prodloužila do března 2017, do programu zařadila i dluhopisy regionů a municipalit, přičemž rozhodla, že prostředky z maturujících dluhopisů v jejím portfóliu budou reinvestovány. Ani to však podle ekonomů SG k dosažení inflačního cíle ECB stačit nebude. Inflace by v letošním roce měla podle jejich prognózy dosáhnout pouze 0,6 % (revize z původních 1,1 %), příští rok pak 1,6 %. Jádrová 2. února 2016

4



inflace se sice nachází o něco výše, tempo jejího růstu ale příliš nezrychluje (1,1 % v 2016, 1,3 % v 2017). Proto ekonomové SG předpokládají, že ECB přijde s balíčkem dalších opatření již na svém březnovém zasedání. Ten by měl zahrnovat snížení úrokové depo sazby o 10 bb na -0,4 %, prodloužení dlouhodobých repo tendrů TLTRO do poloviny roku 2017 a prodloužení programu nákupů aktiv až do konce roku 2017. Stejně jako v loňském roce by i letos měl být hospodářský růst v oblasti eurozóny tažen především soukromou spotřebou. Ta je podporována především klesající nezaměstnaností, uvolněnější fiskální politikou a mírným růstem mezd. Naopak investiční aktivita stále zaostává, přičemž čisté exporty by k růstu měly díky slabšímu euru přispívat mírně pozitivně. V letošním roce by ekonomika eurozóny měla růst o 1,6 %, tedy 0,5 pb nad růstem potenciálního produktu (1,1 %). Německá ekonomika si v loňském roce polepšila o 1,7 %. K jejímu růstu přispívá především díky dobré situaci na trhu práce spotřeba domácností, rostou i vládní výdaje, brzdou stále zůstávají investice. V letošním roce by měl německý HDP vzrůst o 1,8 %, struktura by měla zůstat zhruba stejná jako v roce 2015. Inflace by podle ekonomů SG měla letos akcelerovat na průměrných 0,7 % po 0,1 % v roce 2015. Ceny ropy a kurz USD/EUR

HDP v eurozóně (%, y/y)

EUR/USD - S G EUR/USD (Bloombe rg kon sen sus) Cena ropy Brent - SG (USD/barel ; levá o sa) Cena ropy Brent - futures ( USD/bare l, levá o sa )

HDP y/y - eurozóna (SG ) 2.0

115

1.40

100

1.30

85

1.20

70

1.2 0.8

1.10

55

0.4 1.00

40 25 2Q 14

1.6

4Q 14

2Q 15

4Q 15

2Q 16

4Q 16

0.90 2Q 17

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, SG forecasts, Bloomberg

0.0 2Q 14

4Q 14

2Q 15

4Q 15

2Q 16

4Q 16

2Q 17

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, SG forecasts, Bloomberg

Středoevropský region: fundamenty jsou slušné, na Polsko doléhá negativní sentiment Středoevropský region si v letošním roce udrží služnou kondici.

Makroekonomická situace ve středoevropském regionu (CEE3 – Česká republika, Polsko, Maďarsko) zůstává příznivá. Pozitivně se vyvíjí především situace na trhu práce, kde dochází k poklesu nezaměstnanosti, což se dále promítá do tlaku na růst mezd. Ten by měl být v letošním roce ještě výraznější. To se pozitivně odráží ve vývoji spotřebitelské důvěry v regionu a následně ve zvyšující se ochotě domácností utrácet, která je patrná na vývoji maloobchodních tržeb. Tyto trendy by měly pokračovat i v letošním roce. Domácí poptávka by tak měla i nadále zůstat rozhodujícím zdrojem růstu zemí CEE3. V důsledku nižšího čerpání fondů EU však v regionu v letošním roce zřejmě dojde ke zpomalení tempa růstu investic. Náběh nového programového období (2014 – 2020) je tradičně spojen s prodlevou v čerpání dotací, což se odrazí v nižším růstu HDP. Ten by měl v České republice v letošním roce dosáhnout 2,6 %, zatímco v Polsku ekonomové SG očekávají HDP na úrovni 3,5 %, v Maďarsku pak prognóza centrální banky počítá s růstem 2,5 %. I do budoucna však budou dotace z fondů EU představovat významný stimul pro ekonomiky regionu. Polsko bude v programovém období 2014-20 největším příjemcem dotací z celé EU. Zatímco v předchozím programovém období mohlo vyčerpat přes 67 mld. EUR, v tomto období se bude jednat

2. února 2016

5



dokonce o 77,6 mld. EUR. Česká republika a Maďarsko si co do objemu dotací nepatrně pohorší, i tak se ale bude jednat o značný objem prostředků (shodně zhruba 24 mld. EUR). Inflace stále výrazně zaostává za inflačními cíli centrálních bank.

Achillovou patou regionu zůstává inflace. Ta se ve všech zemích nachází stále výrazně pod cíli centrálních bank. Směrem dolů je tažena především propadem cen komodit, přičemž svoji roli hrají i ceny potravin. V Polsku se spotřebitelské ceny pohybují stálé v záporném teritoriu (-0,5 % y/y v prosinci). V H1 16 by se podle ekonomů SG meziroční růst cen měl stabilizovat kolem 0 %, přičemž po převážnou část H2 16 zůstane pod 1 %. Inflačního cíle zřejmě nedosáhnou dříve než v roce 2018. O něco lépe je na tom Maďarsko, kde se inflace nachází již v kladných číslech (+0,9 % y/y v prosinci). Tříprocentního inflačního cíle bude nicméně podle maďarské centrální banky dosaženo až na konci roku 2017. Nejdříve by se tak k inflačnímu cíli měla propracovat Česká republika, a to na přelomu let 2016/2017.

Středoevropský region: HDP (%, y/y) Česká rep ublika

Sloven sko

Harmonizovaná inflace (%, y/y) Polsko

Česká rep ublika

Maďarsko

5

8

4

6

3

4

2

2

1

0

0 Q4 201 4

Q1 201 5

Q2 201 5

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Eurostat

Politické dění v Polsku poslalo zlotý na nejslabší úroveň za poslední čtyři roky.

-2 Apr -08

Q3 201 5

Jul-09

Sloven sko

Oct-10

Jan-12

Polsko

Apr -13

Maďarsko

Jul-14

Oct-15

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Eurostat

Navzdory podobným makroekonomickým trendům se vývoj jednotlivých regionálních měn v posledních měsících odlišuje. Zatímco kurz české koruny se téměř nevzdálil od kurzového závazku (27 CZK/EUR), maďarský forint se držel převážně v pásmu 310-315 HUF/EUR, polský zlotý se propadl na nejslabší úroveň za poslední čtyři roky (4,5 PLN/EUR). Nejprve k jeho oslabování vedly obavy z výsledků tamních parlamentních voleb (25. října 2015), přičemž poté, co absolutní většinu získala strana Právo a spravedlnost, pád zlotého pokračoval. Příčinou bylo především přijetí několika kontroverzních zákonů (o ústavním soudu a o veřejnoprávních mediích). Investorům dělá vrásky i případná konverze hypoték denominovaných ve švýcarských francích (zhruba 137 mld. PLN, 7,8 % HDP) do domácí měny za administrativně stanovený zvýhodněný kurz. Náklady této konverze podle současného prezidentského návrhu by podle odhadů ekonomů SG výrazně přesáhly 20 mld. PLN a nesl by je bankovní sektor. Zákon však stále ještě nebyl schválen, takže k jeho implementaci podle ekonomů SG v letošním roce nedojde. Navíc vláda nechce, aby náklady pro bankovní sektor přesáhly 10 mld. PLN, takže návrh pravděpodobně dozná ještě značných změn.

V delším horizontu by měl polský zlotý opět posilovat.

Výraznou ránu polské měně zasadila agentura Standard & Poor’s, která snížila rating země z A- s pozitivním výhledem na BBB+ s výhledem negativním. Ostatní agentury Polsku rating potvrdily (Fitch na A- se stabilním výhledem, Moody’s A2 se stabilním výhledem), což se ale může brzo změnit. Obě agentury se obávají, že nová vláda bude více utrácet, čímž dojde ke zhoršení situace veřejných financí. Agentura Moody’s již revidovala svoji prognózu deficitu veřejných financí na 3,1% HDP z původních 2,9 % (fiskální cíl byl v konvergenčním programu stanoven na úrovni 2,3 %). To podle ekonomů SG naznačuje, že by agentura mohla v květnu

2. února 2016

6



revidovat rating země na A2 s výhledem negativním. Podobně se vyjádřila i agentura Fitch, která se také obává zhoršení veřejných financí (rozpočtový deficit odhaduje pod 3 % HDP, odhad SG 3,1 %) a negativního dopadu konverze úvěrů ve švýcarských francích na bankovní sektor. Vliv politické situace na kurz zlotého bude tedy nad makroekonomickými fundamenty pravděpodobně převažovat i v následujícím období. Proto ekonomové SG nevylučují prolomení hranice 4,5 PLN/EUR. V delším horizontu by se však zlotý měl díky dobré kondici domácí ekonomiky vracet zpět k 4,2 PLN/EUR. Úrokové sazby zůstanou v roce 2016 beze změny.

Výraznou změnu v letošním roce dozná i bankovní rada Polské centrální banky. Již v únoru do ní zasedlo šest nových členů, další dva se připojí v březnu, přičemž obměna bude završena 12. června, kdy do jejího čela usedne nový guvernér. Podle ekonomů SG však nakonec nová bankovní rada bude méně holubičí, než trh očekává (trh počítá se snížením úrokových sazeb o 20 bb na 1,3 % již v březnu) a sazby zůstanou v letošním roce nakonec beze změny. Podle jejich názoru centrální banka může spíše snížit míru povinných minimálních rezerv (v současné době 3,5 %, v České republice a Maďarsku 2 %), popřípadě uvažovat o jiných nástrojích, které by podpořily hospodářský růst. Jana Steckerová +420 222 008 524 [email protected]

2. února 2016

7



Makroekonomická prognóza ČR Česká ekonomika v plném tahu

Viktor Zeisel (420) 222 008 523 [email protected]

Hlavní změny HDP: HDP překvapilo vysokým silnou dynamikou v prvních třech čtvrtletích 2015, což nás vedlo k revizi naší předpovědi na růst o 4,5 % ze 4,2 %, které jsme předpokládali v posledních Ekonomických výhledech. Mírně jsme zhoršili výhled pro rok 2016, když čekáme o 0,2 pb nižší tempo na úrovni 2,6 %. Inflace: Náš inflační výhled pro rok 2016 se posunul o výrazných 0,7 pb dolů na 0,9 %. V roce 2015 ceny překvapily slabou inflací 0,3 %.

V čase, kdy čínský akciový trh zažívá hluboké propady a v eurozóně se vážně diskutuje o dalším uvolňování měnové politiky, česká ekonomika vykazuje nebývalý růst. Expanze v loňském roce byla tažena jednorázovými faktory, které se letos opakovat nebudou. Nicméně ekonomické fundamenty zůstávají příznivé. Ekonomika eurozóny a německé hospodářství si uchová stabilní růst, zatímco českou ekonomiku navíc podpoří silná domácí spotřeba. Jenom ceny se stále zdráhají růst, když na ně tlačí pokles ceny ropy na globální trzích a dolů působí i překvapivé snížení cen potravin. Čínská ekonomika mění strukturu svého růstu, což se odráží i ve volatilitě čínského finančního trhu a ve zpomalení ekonomického růstu. Tento vývoj zamlžuje vyhlídky pro ekonomiky v eurozóně. Nicméně i přes znepokojivé zprávy z Číny výkon německého hospodářství i hospodářství celé eurozóny zůstává na rostoucí trajektorii. I přes zpomalení globálního obchodu čisté exporty pozitivně přispívají do ekonomického růstu. Investiční cyklus se zatím výrazně nerozjel, ale již můžeme zaznamenat jeho zárodky. Pomáhá tomu i pokles cen ropy, který zlepšuje hotovostní pozici evropských nefinančních korporací. Nízké ceny ropy také podpořily kupní sílu domácností a právě domácí poptávka je motorem současného oživení v západní Evropě a Německo není výjimkou. I když růst mezd je prozatím slabý, vývoj

Změny v prognóze HDP

zaměstnanosti se postará o to, že situace na trhu práce zůstane utažená. Přiliv migrantů bude tlačit na vládní spotřebu. Naší obavou je, jestli prostředky na tuto spotřebu nebudou chybět na

4.5 3.0

důležité investice v infrastruktuře. Zahraniční poptávka po výstupu českého průmyslu zůstane slušná. Inflace v eurozóně bude nízká a tlaky do české inflace z titulu dovozních cen

1.5 0.0

zůstanou jen velmi mírné.

-1.5 -3.0 2012

2013

2014

2015

2016

2017

Růst v eurozóně bude pokračovat

HDP (y/y) - Únorová prognóza HDP (y/y) - Listopadová pr ognóza


Změny v prognóze inflace

Německo vykáže stabilní růst HDP y/y - Německo (SG )

HDP y/y - eurozóna (SG) 2. 0

2. 0

1. 6

1. 5

1. 2

1. 0 0. 8

3.5 2.5

0. 4

1.5

0. 0

0. 5

2Q 14

4Q 14

2Q 15

4Q 15

2Q 16

4Q 16

2Q 17

0. 0 2Q 14

4Q 14

2Q 15

4Q 15

2Q 16

4Q 16

2Q 17

0.5

Zdroj: SG Cross Assest Research, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

-0.5

Zdroj: SG Cross Assest Research, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

-1.5 2011 2012 2013( y/y) 2014 2015 prognóza 2016 2017 Inflace - Únorová Inflace ( y/y) - Listopadová prognóza


2015 byl výjimečný rok Český HDP byl znovu revidován směrem nahoru. Podle posledních údajů českého statistického úřadu ekonomika ve třetím čtvrtletí rostla o 0,7 % q/q (předchozí odhad +0,5%), což představuje meziroční nárůst o 4,7 %. Naše odhady ukazují, že poslední čtvrtletí bylo podobně úspěšné, když by HDP měl znovu vykázat růst o 4,7 % y/y. I měsíční ukazatele naznačují, že poslední čtvrtletí skončilo velmi dobře. Průmyslová produkce posílila i navzdory výlukám v atomové elektrárně Dukovany a ve významné rafinerii (kvůli údržbě a respektive kvůli havárii). Produkce byla tažena automobilovým sektorem, který těžil ze zahraniční poptávky i domácích objednávek. Prosincový i lednový PMI naznačuje, že příznivé trendy pokračují nebo dokonce ještě zesilují. Rostoucí domácí aktivita se projevuje v růstu 2. února 2016

8



zaměstnanosti. Sezónně očištěná míra nezaměstnanosti klesá každým měsícem a již nyní se pohybuje pod úrovní, na které odhadujeme NAIRU. To se začalo projevovat ve mzdovém růstu. Česká ekonomika tažena všemi sektory Spo tře ba d omácností Vlád a Čisté exporty

Důvěra roste ve všech segmentech

Inve stice Změ na zá sob

30

6%

Průmysl Obchod

Stavebnictví Spotřebitelé

50

12

40

-6

30

-24

20

-42

10

3%

0%

-3%

-6% Mar-09

Mar-11

Mar-13

Mar-15

Zdroj: ČSÚ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

2015 byl výjimečný rok a letošek jeho růstovou dynamiku nezopakuje. Nicméně fundamenty zůstávají příznivé.

-60 Jan-09

0 Jul-10

Jan-12

Jul-13

Jan-15

Jul-16


Celý rok 2015 byl tažený průmyslem, stavebnictvím a obchodem. Na poptávkové straně jsme zaznamenali příspěvky ze všech sektorů až na zásoby. Tvorba zásob byla ovlivněna jednorázovými faktory, které souvisely se změnou pravidel ve zdanění tabáku. Tyto vlivy jsme popsali v reportu Nezdravé efekty tábákových daní v ČR1. Dalším jednorázovým faktorem bylo výrazné zvýšení přílivu prostředků z EU, které souviselo s poslední možností čerpat peníze z programového období 2007-2013. Vzhledem k pomalému čerpání v průběhu tohoto programového období se vláda snažila dočerpat co nejvíce těchto prostředků. To se ukázalo ve stavebnictví a investicích. To jsou důvody, proč se domníváme, že růst investic v předešlém roce (zvlášť v posledním čtvrtletí) byl výjimečný a v letoším roce výrazně zpomalí. Vedle investic byla dalším tahounem růstu spotřeba. Ta byla podpořena dobrými podmínkami na trhu práce a příznivým ekonomickým výhledem. Změna postoje domácností je dobře vidět na klesající míře úspor. Domácnosti již vytvářejí daleko méně opatrnostních úspor a jejich chuť utrácet se zvyšuje. Na rozdíl od investic očekáváme, že domácí spotřeba zůstane i letos silná.

Investice zpomalí, zatímco průmysl bude akcelerovat Propad v čerpání EU fondů zapříčiní zpomalení růstu investic.

S koncem programového období 2007-2013 v první polovině roku 2016 prakticky vyschne příspěvek fondů z prostředků EU. To se projeví ve zpomalení stavebnictví, ale hlavně se na chvíli zastaví růst investiční aktivity. O evropských fondech se více dočtete v Boxu 1 Zaostřeno na evropské dotace. Na druhou stranu situace v ekonomice novým investicím nahrává. Zahraniční poptávka zůstává slušná a důvěra v ekonomiku je vysoká. Nefinanční podniky si užívají vysokých provozních zisků a kreditní podmínky zůstávají příznivé. Celkově tedy i přes výpadek přílivu z prostředků z fondů EU vidíme pro letošek mírné zvýšení investic o 0,9 %. Podobně zpomalí i stavebnictví, které by mělo tento rok přidat pouze 2,5 %.

Průmyslová produkce tento rok ještě zrychlí.

Oproti tomu průmyslová produkce by letos měla zrychlit. Jaderná elektrárna Dukovany by se měla vrátit do běžného provozu již v únoru. Litvínovské rafinerii to bude trvat o něco déle. Nový závod by měl být otevřen kolem poloviny roku. Konec těchto jednorázových výpadků povzbudí celkovou průmyslovou výrobu. Dále se bude dařit automobilovému průmyslu. Vzhledem k našemu aktualizovanému výhledu pro politiku ČNB (více v části ČNB Focus)

1

http://www.trading.kb.cz//api/file/135901

2. února 2016

9



očekáváme, že exportéři budou moci využívat režimu slabé koruny po celý rok 2016. Faktorem, který bude průmyslovou produkci brzdit, je nedostatek kvalifikované pracovní síly. Naše odhady ukazují na růst průmyslové výroby o 5,5 % po loňských 4,6 %. Průmyslová produkce roste a využívá nadprůměrně kapacity 94

20%

90

13%

86

6%

82

-1%

78

-8%

Investice propadnou, když dočasně vyschne příliv z fondů EU Inve stice ( %, y/y)

Stavebnictví ( %, y/y)

16

8

74 Mar-07

-15% Mar-09

Mar-11

Mar-13

Mar-15

0

-8

Využití kap acit ve zpracovatelské m průmysl u -16 Jan-09

Prů měr né využití kap acit od roku 1995 Tvo rba hrubé ho fixního kap itá lu (y/y, pravá osa ) Zdroj: ČSÚ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Jul-10

Jan-12

Jul-13

Jan-15

Jul-16


BOX 1: Zaostřeno na evropské dotace V tzv. programovém období 2007 – 2013 mělo Česko k dispozici 26 mld. EUR ze strukturálních fondů EU. Projekty dotované z tohoto období bylo možno realizovat až do konce loňského roku. Nicméně ještě během letošního prvního pololetí uvidíme příliv prostředků do českého státního rozpočtu. ČR totiž dotace „předfinancuje“ ze svého konečným příjemcům a teprve následně jí je EU proplácí. Vývoj čerpání prostředků ze Strukturálních fondů pro období 2007 – 2013, v mld. Kč 700

560

420

280

140

0 2008

2009

2010

proplaceno příjemcům

2011

2012 zasláno do EK

2013

2014

2015

celková alokace

Zdroj: KB EU Point, www.dotaceeu.cz

Na nové programové období pro roky 2014 – 2020 je pro Českou republiku k dispozici 24 mld. EUR, z toho na investice připadá zhruba 20,3 mld. EUR a na tzv. „měkké“, neinvestiční projekty 3,7 mld. EUR. Realizace projektů tohoto programového období bude pokračovat nově až do konce roku 2023. Jaké lze očekávat ekonomické dopady těchto prostředků? Investiční dotace ve výší 20,3 mld. EUR vygenerují dle našich odhadů celkové investice více než 29 mld. EUR, tedy

2. února 2016

10



v průměru asi 3,6 mld. EUR ročně do roku 2023. Nicméně opět očekáváme pomalejší náběh. Z pohledu struktury by to mělo vypadat tak, že investice soukromého sektoru budou představovat cca 13,7 mld. EUR. Stát, veřejná správa, veřejné služby (tj. zdravotnictví, školství, sociální oblast) pak proinvestují cca 15,3 mld. EUR. Projekty soukromého sektoru budou směřovat zejména do strojního a dalšího technologického vybavení (HW, SW) ve výši cca 10 mld. EUR a do nemovitostí (zhruba 3,7 mld. EUR). Investice veřejného sektoru budou mířit do nemovitostí (energetické úspory, rekonstrukce) a staveb silnic, kanalizací a další infrastruktury (13,2 mld. EUR) a dále pak do vybavení veřejných služeb (zdravotní, sociální, atd.) a IT (2,1 mld. EUR). Alokace prostředků z ESIF/SF EU podle tematických oblastí - porovnání období, v mld. Kč 0.0

1.4

2.8

4.2

5.6

7.0

OP Doprava Integrovaný regionální OP OP Podnikání a inovace pro konkurenceschopnost OP Výzkum, vývoj a vzdělávání OP Životní prostředí Program rozvoje venkova OP Zaměstnanost OP Technická pomoc OP Praha - pól růstu OP Rybářství

2014 - 2020 2007 - 2013

Pozn.: Alokace pro obd. 2007 – 2013 jsou sečteny za OP dle tematicky shodných oblastí Zdroj: KB EU Point, www.dotaceeu.cz

Vliv prostředků na ekonomiku v roce 2016 Jak se nové evropské peníze projeví v letošním roce? Očekáváme, že investice vyvolané dotacemi by měly za celý rok 2016 jako celek dosáhnout více než 270 mld. Kč. Na základě harmonogramu výzev jednotlivých operačních programů KB přepokládá, že soukromému sektoru budou poskytnuty dotace ve výši cca 29,5 mld. Kč, což znamená investice v celkové výši cca 68 mld. Kč. Pro veřejný sektor je na investiční projekty připraveno 171,8 mld. Kč dotací, což znamená cca 203 mld. celkově proinvestovaných korun. Kateřina Večeřová +420 955 532 302 [email protected] KB EU Point Rostoucí exporty potvrdí dobrou vnější rovnováhu české ekonomiky.

Dobrý výkon domácího průmyslu a pokračující růst zahraniční poptávky se projeví v dalším zvýšení vývozů. Nominální dovozy budou nižší díky slabým cenám komodit. Na druhou stranu budou dovozy podpořeny rostoucí domácí poptávkou. Celkově se domníváme, že rychle rostoucí přebytek zahraničního obchodu již dosáhl svého vrcholu. Konec loňského roku byl poznamenán zaúčtováním leasingu vojenských letounů Gripen. Pro tento rok tak předpokládáme ještě slabý nárůst kladného salda obchodu. V nadcházejících letech však vidíme, že se přebytek bude postupně narovnávat, když se do hry bude zapojovat zejména dovozně náročný import investičního a spotřebního zboží. Přebytek na běžném účtu ukazuje na velmi silnou vnější pozici české ekonomiky. Očekáváme, že v roce 2015 dosáhl 1,4 % HDP.

2. února 2016

11



Tento rok by se přebytek na běžném účtu měl výrazně snížit, když se přiblíží velmi blízko rovnováze.

Spotřebitelé těží ze současného ekonomického růstu Spotřebitelé těží z nízké nezaměstnanosti a rostoucích mezd.

Situace spotřebitelů se rychle zlepšuje. To je zřejmé i v ukazateli spotřebitelské důvěry, který v posledních měsících výrazně posiluje, což se projevuje ve zlepšujících se maloobchodních tržbách a dobrých výsledcích domácí spotřeby v minulém roce. Pro další růst spotřeby domácností vidíme několik důvodů:

■

Dobrá ekonomická výkonnost Česka vytváří nová pracovní místa a zaměstnanost se nachází na historicky nejvyšších hodnotách. Míra nezaměstnanosti pokračuje v setrvalém poklesu a už je tak nízko, že tlačí na zvyšování mezd. viz náš Box 2 NAIRU klesá, ale míra nezaměstnanosti padá ještě rychleji. Celkový objem mezd i kupní síla domácností se tak zvyšují.

■

Nízké ceny ropy a z nich vyplývajících nízké ceny pohonných hmot pomáhají domácnostem uspořit další prostředky, které mohou být použity na nákup jiného zboží. Ani další ceny nijak výrazně nerostou a domácnosti si tak za zboží ani tento rok výrazně nepřiplatí.

■

Vláda zvyšuje sociální dávky a mzdy úředníků. Navíc plánuje zvýšit minimální mzdu, čímž zvýší kupní sílu těch, kteří mají největší sklon utrácet.

■

Sektorové účty ukázaly, že domácnosti přestávají tolik spořit. Domníváme se, že míra úspor zůstane nízká, a proto domácnosti utratí více ze svých příjmů.

Domácí spotřeba bude pokračovat ve svém současném růstu. Předpokládáme, že spotřebitelé letos zvýší své útraty v reálném vyjádření o 2,7 % po 2,9 % v loňském roce. Spotřeba domácností tak bude tvořit přibližně polovinu HDP. Nízká nezaměstnanost tlačí mzdy nahoru

Spotřeba domácností zůstane motorem růstu Spo tře ba d omácností (y/y,%)

Zaměstna nost (IL O, tis.)

Maloob cho dní tržby (y/y,%)

Nominalní mzdy (y/y) 515 0

6

510 0

4

9 6

505 0

2

500 0

3 0

495 0 -2

490 0 485 0 480 0 Jan-09

Jan-11

Jan-13

Jan-15

0

-4

-3

-6

-6 Jan-07

Jan-17


Jan-09

Jan-11

Jan-13

Jan-15

Jan-17


BOX 2: NAIRU klesá, ale míra nezaměstnanosti padá ještě rychleji Míra nezaměstnanosti se prudce propadá a minulý rok začaly růst mzdy. To naznačuje, že míra nezaměstnanosti se již dostala pod hladinu NAIRU. NAIRU je nepozorovatelná veličina, která se dá buď odfiltrovat, nebo odhadnout. My jsme si vybrali tu druhou variantu a vytvořili jsme model stavového popisu systému (state-space) odvozený od Phillipsovy křivky. Naše výsledky ukazují, že NAIRU se postupně snižuje a ve třetím čtvrtletí se pohybovala na úrovni kolem 5,4 %. 2. února 2016

12



Náš odhad časově proměnné NAIRU Míra nezaměstnanosti (ILO, SA)

NAIRU

10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 Jan-00

Jan-02

Jan-04

Jan-06

Jan-08

Jan-10

Jan-12

Jan-14


Tento výsledek potvrzuje obrázek ukazující Beveridgeovy křivky v jednotlivých cyklech. Ty se posouvají doleva dolů. To nasvědčuje tomu, že se NAIRU postupně snižuje a že růst nominálních mezd každý cyklus zpomaluje. Beveridgeovy křivky pro jednotlivé cykly se posouvají doleva dolů Q1 99 - Q2 02

12%

Q3 02 - Q2 08

Růst mezd (y/y, 3MA)

10%

Q1 99

Q3 08 - Q3 15 Q2 02

Q2 08 8%

Q3 02 Q3 08

6%

Q3 06

4% Q3 15 Q3 00

2% 0% 4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

10.0%

Míra nezaměstnanosti (SA, ILO 15+) Zdroj: ČSÚ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Mezera mezi NAIRU a nezaměstnaností v tuto chvíli ještě není tak velká jako na vrcholu cyklu v roce 2008. Očekáváme, že se NAIRU bude nadále postupně posouvat dolů, ale nezaměstnanost by měla klesat rychleji. Mezera se tak bude prohlubovat a brzy by mohla již dosáhnout úrovně z roku 2008. To se projeví v růstu mezd a následně i v tlacích do inflace.

Navzdory propadu kapitálových výdajů se ekonomika dočká dalšího fiskálního stimulu Veřejné

investice

i

běžné

vládní

výdaje

byly

důležitým

tahounem

loňského

ekonomického růstu, když podle našich odhadů dosáhl fiskální impuls -0,5 pb HDP. Schodek rozpočtu centrální vlády dosáhl 62,8 mld. CZK, těsně pod naším dlouhodobým odhadem ve výši 70 mld. CZK (i když jsme po velmi příznivém listopadovém plnění revidovali 2. února 2016

13



odhad deficitu na pouhých 50 mld. CZK). Ještě důležitější než schodek sám byla dynamika přílivu evropských peněz na jedné straně a vzestup kapitálových výdajů na straně druhé (viz grafy níže). Samotný efekt EU fondů podle našich propočtů zvýšil loňské HDP o zhruba 1 pb. Masivní příliv peněz z evropských fondů… 200

… se promítl do výrazného nárůstu loňských výdajů rozpočtu

170

124 0

140

118 0

110

112 0

80

106 0

50 Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13

Celk. výda je, 12M ku m., mld. CZK

130 0

Příjmy z E U, 1 2m kum., mld . CZK

Jan-15

Zdroj: Ministerstvo financí, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

100 0 Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13

Jan-15


Ještě v prvních měsících letošního roku by mohly rozpočtovým příjmům prospívat poslední převody evropských peněz z minulého programového období. Na straně výdajů se přitom jedná o uzavřenou kapitolu. Očekáváme, že se vládě podaří udržet deficit na plánovaných 70 mld. CZK.

Ministerstvo financí založilo letošní plánovaný rozpočet se schodkem 70 mld. CZK na předpokládaném růstu hospodářství o 2,5 %. Náš výhled je velmi mírně optimističtější (2,6 %), což by mělo podporovat příjmovou stranu rozpočtu (především co se týče objemu mezd jako základu pro přímé daně a sociální pojištění). Oproti odhadům ministerstva jsme naopak pesimističtější ohledně bezprostředních dopadů nových opatření proti daňovým únikům (kontrolní hlášení a EET by měly podle MF zvýšit letošní příjmy o více než 10 mld. CZK). Diskreční změny daňové politiky jsou letos minimální; za zmínku stojí zvýšení daňového zatížení hazardu a opětovný růst daní z tabákových výrobků (s dopadem v řádu miliard korun), na druhou stranu budou působit vyšší daňové slevy na děti. Na straně výdajů rozpočet předpokládá nárůst běžných (neinvestičních) výdajů: vyšší jsou mzdy státních zaměstnanců (už od listopadu 2015), dochází k valorizaci důchodů (v únoru navíc stát vyplácí všem důchodcům jednorázový příspěvek 1200 CZK s celkovým dopadem 3,5 mld. CZK) a vyšší jsou i transfery dalším veřejným subjektům. Tento nárůst výdajů by měla pokrýt ekonomická expanze, která vyústí ve vyšší daňovou bázi a tak i výběr daní. Na druhou stranu rozpočet předpokládá prudký propad kapitálových výdajů (celkem vláda plánuje 96 mld. CZK oproti loňským realizovaným 176 mld. CZK), za čímž stojí výrazně nižší letošní příliv evropských peněz kvůli pomalému náběhu nového programového období 2014-2020. V souhrnu očekáváme, že se vládě podaří udržet deficit na plánovaných 70 mld. CZK.

2. února 2016

14



Dynamika veřejných financí 2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

Veřejný deficit (% HDP)

-1,9

-1,8

-1,5

-1,2

-1,1

-1,2

-1,4

Fiskální impuls (pb HDP)

-1,4

-0,5

-0,2

-0,2

0,0

0,0

0,0

Veřejný dluh (mld. CZK)

1821

1853

1893

1953

2010

2075

2150

Poměr dluhu (% HDP)

42,7

41,4

40,9

40,2

39,6

39,5

39,8

Zdroj: ČSÚ, MFČR, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Po akrualizaci a zahrnutí dalších veřejných subjektů odhadujeme, že deficit veřejných financí letos dosáhne 1,5 % HDP.

Po akrualizaci a zahrnutí dalších veřejných subjektů odhadujeme, že deficit veřejných financí letos dosáhne 1,5 % HDP. Po očištění o cyklické faktory (kladná mezera výstupu by se měla letos dále prohloubit) a jednorázové položky předpokládáme, že fiskální politika vykáže letos impuls 0,2 pb HDP. Ve volebním roce 2017 předpokládáme stejnou velikost fiskálního impulsu, přičemž veřejný schodek dosáhne podle našich odhadů 1,2 %.

Deficity veřejných financí v % HDP

Veřejný dluh v % HDP

0.0

Veř ejný dl uh

Výhled KB

-1.0

60

-2.0

50

-3.0

40

-4.0

30

-5.0

Maastr ichtské kritérium

20 Výhled KB 10

Bila nce veřejn ých fin ancí


202 0

201 9

201 8

201 7

201 6

201 5

201 4

201 3

201 2

201 1

201 0

200 9

0 202 0

201 9

201 8

201 7

201 6

201 4

201 3

201 2

201 1

201 0

200 9

200 8

-7.0

201 5

Maastr ichstké kritérium

200 8

-6.0


Poměr veřejného dluhu k HDP v loňském roce pravděpodobně poklesl o 1,3 pb na 41,4 % díky solidnímu růstu HDP, nižšímu schodku rozpočtu oproti původnímu plánu a využití rezervy financování na pokrytí části čistých výpůjčních potřeb. V roce 2016 by měl tento podíl ze stejných důvodů snížit na 40,9 %. V roce 2018 pak předpokládáme, že dluhová kvóta poklesne pod 40 %.

Inflace zůstane po většinu roku utlumená Inflace znovu zůstane v průměru pod jedním procentem. Na konci roku však zrychlí k inflačnímu cíli.

Česká inflace na konci roku překvapila, když se v prosinci propadla na 0,1 % a za celý loňský rok vykázala v průměru 0,3 %. Hlavní kotvou byly ceny pohonných hmot, které následovaly propad cen ropy na světových trzích. Ale překvapení nepřišlo pouze od cen pohonných hmot. Ceny potravin se v posledním čtvrtletí roku snížily o 1,6 %. I přes tato negativní překvapení se jádrová inflace v prosinci vyšplhala na 1,6 %, což naznačuje slušný vstup do nového roku. Ceny zůstanou utlumené i tento rok. Nízké ceny komodit budou nadále snižovat inflaci po většinu letošního roku. Na konci roku by inflace měla rychle akcelerovat a vyšplhat ke dvěma procentům. Pomoct by měl efekt statistické základny. Domníváme se, že jádrové ceny budou nadále pokračovat ve svém růstu a ke konci roku se přiblíží dvouprocentnímu meziročnímu růstu. Spotřebitelé budou tlačit ceny nahoru. Pomáhat tomu bude vyšší zaměstnanost a rostoucí mzdy. Deflační tlaky z kurzu koruny by se také objevit neměly, protože očekáváme, že intervenční režim tento rok neskončí.

2. února 2016

15



Inflace zůstane tento rok utlumená …

… když ceny ropy zůstanou nízko

Inflační cíl Měnověpolitická inflace (y/y) CPI (y/y)

PPI (y/y) Ropa Brent v CZK (y/y, % )

4%

9%

70%

3%

6%

46%

2%

3%

22%

1%

0%

-2%

0%

-3%

-1% Jan-09

Jul-10

Jan-12

Jul-13

Jan-15

Jul-16


Ceny ropy by se v prvním čtvrtletí měly pohybovat kolem svého dna. Poté očekáváme jejich pozvolný nárůst.

-6% Jan-09

-26% -50% Jan-11

Jan-13

Jan-15


Ceny pohonných hmot by měly dosáhnout svého dna v prvních měsících letošního roku, když se ceny pohonných hmot v lednu propadly na nejnižší úrovně od roku 2003. Komoditní analytici SG očekávají pozvolný nárůst cen ropy, což se projeví v domácích cenách pohonných hmot. Nicméně jejich průměrná cena však bude stále v průměru o 4,7 % nižší než v loňském roce. Ceny pohonných hmot by měly vzrůst ke konci roku, kdy by cena ropy měla vystoupat na 50 USD za barel. Tou dobou již budou ceny pohonných hmot meziročně o 4,7 % vyšší. Nízké ceny komodity strhávají také ceny energií v rámci regulovaných cen. Tento pokles však nebude tak výrazný, protože od ledna mohou být účtovány mírně vyšší poplatky za distribuci. Celkově očekáváme pro letošní rok propad regulovaných cen o 0,5 %.

Ceny potravin překvapovaly poklesem. Jedním z důvodů můžou být levné pohonné hmoty.

Ceny potravin v posledních měsících roku překvapovaly výrazným poklesem. Jedním z důvodů může být levnější doprava, která se přenáší i do cen potravin. Náš odhad ukazuje, že ceny potravin budou pozvolně růst. Nicméně vzhledem ke statistické základně to pro první půlku roku představuje meziroční stagnaci. To se změní ve druhé polovině roku. Celkově by ceny potravin měly letos přidat 0,8 %.

Rizika přicházejí z větší části ze zahraničí Možné tvrdé přistání čínské ekonomiky by zpomalilo celou světovou ekonomiku a ta česká by nebyla výjimkou. Zpomalení by k nám došlo skrz Německo, protože český průmysl je subdodavatelem německých exportů do Asie.

■

Brexit (odchod Velké Británie z EU) by znamenal zpomalení nejenom ve Spojeném království, ale zasáhl by i ostatní evropské země.

■

Nedostatek reformní aktivity v eurozóně by zpomalil dynamiku oživení. To by se projevilo ve slabší zahraniční poptávce po českém zboží.

■

Rozpad Schengenského prostoru by znamenal největší škodu. České exporty jsou součástí evropského obchodního řetězce. Včasné dodávky jsou absolutní nutností.

■

Výrazné zvýšení cen ropy by znamenalo rostoucí náklady pro domácí producenty a nižší kupní sílu domácností doma i v zahraničí. Je to riziko i pro naši inflační předpověď. Rychlý růst cen komodit by znamenal akceleraci inflace.

Vnější prostředí také představuje pozitivní rizika:

■

Rychlejší reformy a více investic v eurozóně jsou pozitivním rizikem pro český výhled. 2. února 2016

16



■

Fiskální uvolnění v Německu kvůli uprchlické krizi může zvýšit poptávku po českých produktech.

■

Výjimečně nízké ceny komodit po delší dobu by zvýšily kupní sílu obyvatel, což by se projevilo ve vyšší spotřebě. Je to ale i riziko pro náš inflační výhled a tím i pro načasování konce intervenčního režimu.

Jedno riziko je také spojeno s domácím vývojem. Náš výhled počítá s výrazným propadem růstu investic kvůli nízkému přílivu fondů EU.

■

Vývoj fixních investic však může být ovlivněn mnoha dalšími faktory a překvapit může na obou stranách. Nefinanční korporace mohou využít současných výhodných úvěrových podmínek bez ohledu na dotace z EU. Na druhé straně však také vidíme možnost, že firmy se svými investicemi počkají až na rozjezd nového programového období. Viktor Zeisel +420 222 008 523 [email protected]

2. února 2016

17



Klíčové makroekonomické ukazatele Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 Q117 Q2 17 Q3 17 HDP a jeho struktura HDP (reálně, y/y, %) Spotřeba domácností (reálně, y/y, %) Spotřeba vlády (reálně, y/y, %) Fixní investice (reálně, y/y, %) Čisté exporty (příspěvek do y/y) Zásoby (příspěvek do y/y)

2014

2015

2016 2017

2018

2019

4,7 2,6 1,9 12,8 -0,4 0,2

3,2 2,5 3,2 6,4 -0,1 -0,1

2,6 2,8 3,1 0,8 0,8 -0,3

2,4 2,8 1,9 0,1 0,3 0,4

2,3 2,8 2,8 -3,7 0,7 1,1

2,3 2,4 2,4 2,6 0,2 -0,1

2,4 2,1 2,4 4,8 0,3 -0,2

2,8 1,8 2,0 5,7 0,3 -0,2

2,0 1,5 1,8 2,0 -0,1 0,6

4,5 2,9 2,8 7,9 -0,4 1,0

2,6 2,7 2,8 0,9 0,4 0,3

2,6 2,1 2,2 4,9 0,4 -0,3

2,4 1,4 1,7 4,2 0,3 0,0

1,9 1,0 2,2 3,9 -0,1 -0,1

114 7,2 7,9 4,5 2,7 6,1

119 5,6 4,6 2,9 -1,5 4,1

115 9,0 10,0 5,8 1,7 4,9

108 8,8 10,2 4,9 2,8 4,8

105 11,0 13,0 8,7 7,0 3,4

103 13,6 17,1 10,1 6,9 2,7

106 8,7 10,6 5,9 3,7 2,3

107 7,9 8,9 6,0 4,0 2,4

429 14,4 13,5 5,0 5,6 2,9

442 7,0 7,5 4,6 6,5 5,8

446 8,6 9,5 5,6 2,5 4,3

422 9,3 11,0 6,9 4,5 2,4

412 5,2 5,9 4,9 3,8 2,2

403 3,3 3,8 2,2 3,6 1,4

Trh práce Mzdy (nominálně, y/y, %) Mzdy (reálně, y/y, %) Míra nezaměstnanosti (MPSV, %) Míra nezaměstnanosti (ILO 15+, %) Zaměstnanost (ILO 15+, y/y, %)

3,5 3,3 6,2 4,6 1,0

3,7 3,1 6,2 4,8 1,1

3,6 3,1 5,0 4,3 0,9

3,5 2,6 5,0 4,4 0,8

3,6 1,9 5,3 4,3 0,7

3,6 1,2 5,3 4,5 0,3

3,5 1,1 4,5 4,1 0,2

3,4 1,0 4,5 4,1 0,2

2,3 1,9 7,6 6,1 0,8

3,3 2,9 6,4 5,1 1,3

3,6 2,7 5,4 4,4 0,9

3,4 1,0 4,8 4,2 0,2

3,0 0,7 4,7 4,1 0,1

2,2 0,2 4,6 4,0 0,1

Spotřebitelské ceny a ceny v průmyslu Inflace (y/y, %)

Měsíční data z reálné ekonomiky Zahraniční obchod (mld. CZK) (*) (***) Vývozy (nominálně, y/y, %) (*) Dovozy (nominálně, y/y, %) (*) Průmyslová výroba (reálně, y/y, %) Stavebnictví (reálně, y/y, %) Maloobchod (reálně, y/y, %)

0,1

0,5

0,5

0,9

1,6

2,4

2,4

2,4

0,4

0,3

0,9

2,4

2,3

1,9

Daně (příspěvek do y/y CPI) Jádrová inflace (y/y, %) (**) Ceny potravin (y/y, %) (**) Ceny pohonných hmot (y/y, %) (**) Regulované ceny (y/y, %) (**) Ceny v průmyslu (y/y, %)

0,1 1,5 -1,6 -16,5 -0,1 -3,5

0,1 1,4 0,0 -9,5 -0,4 -2,7

0,1 1,4 0,0 -9,3 -0,5 -2,7

0,1 1,4 0,9 -4,3 -0,5 -0,3

0,1 1,7 2,3 4,5 -0,4 2,5

0,1 1,8 2,6 15,3 1,2 4,8

0,0 1,9 2,3 9,1 2,0 4,3

0,0 2,1 2,1 2,4 3,2 3,2

0,1 0,7 2,0 0,1 -3,0 -0,7

0,2 1,3 -1,1 -13,3 0,2 -3,2

0,1 1,5 0,8 -4,7 -0,5 -0,8

0,0 2,0 2,2 6,6 2,6 3,6

0,0 2,0 1,4 2,6 4,4 2,0

0,0 1,5 1,9 -0,2 4,1 1,6

Finanční proměnné 2W Repo (průměr) 3M PRIBOR (průměr) CZK/EUR (průměr) CZK/USD (průměr)

0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,29 0,29 0,29 0,29 0,29 0,29 0,29 0,29 27,10 27,07 27,03 27,00 27,00 27,11 26,51 26,08 24,72 25,78 26,76 27,27 27,00 26,58 25,73 24,84

0,05 0,36 27,5 20,8

0,05 0,31 27,3 24,6

0,05 0,29 27,0 26,7

0,12 0,37 26,3 25,4

0,99 1,24 25,0 23,1

1,29 1,54 24,5 20,7

0,9 1,6 0,4 99,8 0,48 1,33

1,5 1,5 0,2 53,4 0,19 1,11

1,6 1,6 1,1 42,5 0,17 1,01

1,5 1,6 1,5 55,0 0,20 1,04

1,3 1,4 1,4 65,0 0,66 1,08

1,0 1,0 1,5 70,0 1,48 1,19

Vnější prostředí HDP v EMU (reálně, yoy, %) HDP v Německu (reálně, yoy, %) CPI v EMU (yoy, %) Ropa Brent (USD/brl, průměr) Euribor 1Y (průměr) USD/EUR (průměr)

1,5 1,5 0,6 44,7 0,17 1,10

1,4 1,6 0,9 35,0 0,17 1,05

1,5 1,5 0,9 40,0 0,17 1,01

1,6 1,6 1,0 45,0 0,17 0,99

1,7 1,6 1,4 50,0 0,17 1,00

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Poznámka: (*) zahraniční obchod dle přeshraniční statistiky; (**) složky inflace jsou očištěny o primární dopad daňových změn; (***) čtvrtletní data jsou sezónně očištěna.

2. února 2016

18

1,6 1,6 1,8 52,0 0,18 1,02

1,6 1,6 1,4 54,0 0,18 1,03

1,5 1,6 1,4 56,0 0,19 1,05



ČNB Focus Posouváme exit do příštího roku, protože intervenční režim již není horké téma Viktor Zeisel (420) 222 008 523 [email protected]

Změnili jsme svou předpověď pro měnovou politiku. Atmosféra ve společnosti se změnila a současné projevy prezidenta Zemana naznačují, že zrušení intervenčního režimu už není prioritou, protože pozornost veřejnosti se přesunula na jiná témata. Budoucí guvernér Rusnok se bude podílet na jmenování nových členů bankovní rady. To by mělo zaručit, že noví centrální bankéři se budou na načasování exitu dívat podobně jako on. Vzhledem k současným podmínkám a naší inflační předpovědi se domníváme, že exit nastane až v prvním čtvrtletí roku 2017, až inflace dosáhne dvou procent a bude jasné, že se kolem cíle i udrží. Prognóza inflace

Prognóza HDP

2.5

6. 0

Inf lační cíl ČNB 2.0

5. 0

1.5

4. 0

1.0

3. 0

0.5

2. 0 1. 0

0.0 4Q 14

2Q 15

4Q 15

2Q 16

4Q 16

2Q 17

Progn óza Č NB (listop ad 2015) KB prog nóza (únor 2016)

4Q 14

2Q 15

4Q 15

2Q 16

4Q 16

2Q 17

Prognóza ČNB (listopad 2015) KB prognóza (únor 2016)

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg, ČNB, ČSÚ

Jiná témata vytlačila intervenční režim z veřejné debaty. Exit tak očekáváme až v Q1 17.

Náš původní odhad předpokládající brzké ukončení intervenčního režimu byl založen na výrocích prezidenta Zemana, že nejmenuje členy bankovní rady, kteří by podporovali kurzový závazek. V současných veřejných vystoupeních Zeman naznačuje, že noví členové nemusí nutně být oponenti intervenčního režimu. Navíc potvrdil, že Jiří Rusnok (zastánce intervencí) bude příštím guvernérem (od července letošního roku) a že bude mluvit i do jmenování nových centrálních bankéřů. Vzhledem k tomu, že silné negativní emoci proti intervenčnímu režimu již vyprchaly a objevila se nová horká témata veřejné diskuze, se domníváme, že rozhodnutí o měnové politice bude znovu více založeno na ekonomických argumentech a méně na politice. V nedávném rozhovoru pro Lidové noviny2 Jiří Rusnok naznačil, že opuštění kurzového závazku by mohlo nastat v situaci, kdy inflace dosáhne 1,3-1,7 % a výhled bude ukazovat na stabilní růst inflace ke dvěma procentům. Podle našich odhadů taková situace nenastane do listopadového zasedání. V prosinci zase neproběhne aktualizace prognózy. Proto se domníváme, že centrální bankéři počkají do prvního čtvrtletí příštího roku, kdy o inflaci bude daleko větší jistota. Navíc ECB prodloužila svůj program kvantitativního uvolňování právě do prvního čtvrtletí 2017 a pro ČNB by mohlo být obtížné opustit kurzový závazek a poté bojovat s přílivem prostředků z kvantitativního uvolňování z eurozóny.

2

http://ceskapozice.lidovky.cz/jiri-rusnok-budeme-se-vracet-k-rizenemu-plovoucimu-kurzu-pm3/tema.aspx?c=A160128_165546_pozice-tema_lube

2. února 2016

19



Rizika pro exit jsou na obou stranách Náš odhad načasování vystoupení z intervenčního režimu čelí rizikům na obou stranách. Stále nemůžeme úplně vyloučit, že do rozhodování vstoupí politika a prezident Zeman znovu vysloví svou podmínku, že ke jmenování do bankovní rady nedojde u kandidátů, kteří nebudou ochotni urychleně zrušit intervenční režim. To by znamenalo konec kurzového závazku na podzim letošního roku, i když současní členové bankovní rady tento scénář považují za krajně nepravděpodobný. Zatím indikují, že pravý čas pro konec intervencí je ke konci letošního roku. Na druhou stranu, jestliže oficiálně neprodlouží svůj závazek na dalším zasedání, tak se riziko jeho brzkého zrušení výrazně zvyšuje.

Sazby už na příslušných trzích v záporu jsou Záporné sazby už na příslušných trzích jsou.

Záporné sazby již nejsou tolik diskutovaným tématem ze strany centrálních

Sazby se zvýší až na konci roku 2017 1.5

bankéřů. ČNB je spokojena, že sazby jsou v záporu na

1.2

těch správných trzích (cross currency swapy, více v části

0.9

Trh českých vládních dluhopisů a IRS), proto necítí potřebu snižovat i depozitní sazbu do záporu.

0.6 0.3 0.0 4Q 14

2Q 15

4Q 15 2Q 16 4Q 16 Prognóza ČNB (listopad 2015) KB prognóza (únor 2016)

2Q 17

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg, ČNB

Viktor Zeisel +420 222 008 523 [email protected]

2. února 2016

20



Jan Vejmělek (420) 222 008 568 [email protected]

Korunový devizový trh Posílení koruny pod hladinu 27,00 CZK/EUR bude letos bránit intervenční režim

Automatické intervence ze strany ČNB brání posílení koruny.

Tlaky na posilování koruny prozatím nejsou nijak dramatické. K úrovni kurzového závazku se kurz koruny vůči euru dostal ve druhé polovině loňského července, což spustilo

Vývoj devizových rezerv ČNB,

automatické intervence ČNB. Největší tlak na zhodnocování tuzemské měny pak byl patrný v průběhu srpna. V podzimních měsících tyto tendence slábly; například v říjnu ČNB vůbec

mld. EUR 60 devizové rezervy, mld. EUR 48

36

intervenovat nemusela. Kombinace nízkoinflačního prostředí (přicházejícího zejména z vnějšího prostředí), komunikace centrální banky směrem k pozdějšímu ukončení intervenčního režimu a utvrzování trhu v tom, že růst devizových rezerv není pro ČNB problém, znamená, že spekulanti (zatím) nemají zájem s českou centrální bankou bojovat.

24

Vývoj kurzu CZK/EUR a objemy intervencí ČNB 12

Objem intervencí (v mld. EUR)

CZK/EUR

28.5

8.0

27.8

6.4

27.1

4.8

26.4

3.2

25.7

1.6

0 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15

Zdroj: ČNB, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

25.0 0.0 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Zdroj: ČNB, Datastream, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Tuzemské fundamenty nahrávají kurzové stabilitě.

Domácí makroekonomický obrázek nahrává tomu, že česká měna by měla v průběhu letošního roku pociťovat podporu, tak jak tomu bylo po převážnou většinu roku loňského. I když česká ekonomika letos zpomalí tempo svého hospodářského růstu z loňských předpokládaných 4,5 % na 2,6 %, stále to bude znamenat výrazně vyšší růstovou dynamiku české ekonomiky ve srovnání s Německem či eurozónou jako celkem. Reálná konvergence tak letos bude pokračovat, i když ve srovnání s loňskem výrazněji pomalejším tempem. Vzhledem k tomu, že i nadále očekáváme pouze nepatrně rychlejší růst spotřebitelských cen v Česku ve srovnání s eurozónou, měla by zvýšená cenová konkurenceschopnost držet běžný účet platební bilance po převážnou většinu letošního roku jako celek v přebytku.

Po opuštění intervenčního režimu bude koruna posilovat. Rychlému zhodnocení ale ČNB zabrání.

Výše uváděné fundamenty by měly vést k tomu, že po opuštění intervenčního režimu bude mít česká koruna tendenci zhodnocovat. Stále předpokládáme posílení k hodnotě 26 CZK/EUR a následnou stabilizaci kolem této úrovně, v případě potřeby i díky intervenční aktivitě ČNB. Pokud bude skutečně inflační vývoj tak robustní, že umožní opuštění intervenčního režimu, mělo by být posílení domácí měny o necelá čtyři procenta akceptovatelné. Zároveň tento scénář vyhovuje dosavadní rétorice centrálních bankéřů, že nedovolí rychlé posílení koruny pod předintervenční úroveň, tedy pod 25,70 CZK/EUR. Příliš rychlé podílení koruny k úrovním 25,00 CZK/EUR, kterou jako dlouhodobě rovnovážnou

2. února 2016

21



identifikuje naše kalkulace dle přístupu NATREX, by pro ekonomiku představovala negativní šok. Jeho důsledky jsme simulovali v předchozím vydání Ekonomických výhledů3. Reálná konvergence bude letos pokračovat, i když pomalejším tempem, … Růst HDP v ČR růst HDP v eurozóně

5. 5

… inflační diferenciál ale zůstane nevýrazný česká inf lace inflace v eurozóně

2. 0

Běžný účet platební bilance setrvá v aktivu Běžný účet platební bilance (% HDP) 2.0

4. 1

1. 3

2. 7

0. 6

1. 3

-0.1

-2.2

-0.1

-0.8

-3.6

-1.5 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16

-5.0 Jan-09

Zdroj: ČSÚ, Datastream, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, SG Research

Zdroj: ČNB, Datastream, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

-1.5 Jan-00

Jan-03

Jan-06

Jan-09

Jan-12

Jan-15

Zdroj: ČSÚ, Datastream, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, SG Research

0.6 -0.8

Jul-10

Jan-12

Jul-13

Jan-15

Jul-16

BOX 3: Analýza rovnovážného kurzu české koruny vůči euru Vývoj měnového kurzu (CZK/EUR) Identifikace rovnovážného měnového kurzu dovoluje odlišit měnový kurz, který odpovídá

makroekonomické situaci, od toho, který je tvořen na trhu a je tedy i nutně ovlivňován pohyby

28

spekulativního kapitálu. Disproporce těchto dvou ukazatelů ukazuje na hloubku nesladěnosti rovnovážného a realizovaného kurzu a v důsledku i možnou velikost a směr korekce. Tato

27

26

analýza nám totiž může hodně napovědět o směru, kterým by se mohl vyvíjet kurz v momentě, až Česká národní banka opustí svůj kurzový závazek. Samozřejmě si lze představit, že

25

24

CZK/EUR Band-Pass fi lter HP filter

krátkodobě bude kurz hodně volatilní, ale z dlouhodobějšího pohledu by pak měl zamířit ke své rovnovážné úrovni, kterou se v tomto příspěvku snažíme identifikovat.

23 Mar-08 Mar-10 Mar-12 Mar-14 Mar-16 Mar-18

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČNB

Metod na určení rovnovážné úrovně kurzu je několik, od čistě statistických filtrů (např. BandPass filtr nebo Hodrick-Prescott filtr) přes jednodušší přístupy založené na ekonomické teorii (např. parita kupní síly ve formě Big Mac indexu) až po sofistikované strukturální modely, které jsou založeny na vnějších a vnitřních rovnováhách ekonomiky (např. NATREX4). My jsme si pro naši analýzu vybrali přístup behaviorálního rovnovážného měnového kurzu (BEER), který je schopen identifikovat odchylky kurzu ve střednědobém či delším období, protože pracuje s diferenciálem produktivit práce v ČR a EMU, saldem přímých zahraničních investic a podílem investic či čistého exportu na HDP. Jsou to veličiny, které na vývoj reagují postupně a se zpožděním, protože popisují strukturu ekonomiky. Technicky se pak jedná o vektorový model korekce chyby, který vychází z kointegrační analýzy časové řady.

3

http://trading.kb.cz/CommentsAnalysis/Detail/8a5_ceske_ekonomicke_vyhledy__q4_2015

4

http://trading.kb.cz//api/file/140795

2. února 2016

22



Vývoj reálného kurzu (Q1 16 = 100)

Vývoj nominálního kurzu (CZK/EUR)

110

28 27

105

26 100 25 95

24 interval BEER

90 Mar-08

Mar-10

Mar-12

Mar-14

interval nominálního kur zu

RER

Mar-16

Mar-18

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Datastream

23 Mar-08

Mar-10

Mar-12

Mar-14

Mar-16

NER

Mar-18

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Datastream

Provedená analýza nám ukazuje, že kurz je v současnosti podhodnocený vůči úrovni, na které by si ji jednotlivé modely BEER představovaly. Interval v grafu tvoří dva různé BEER modely. Jeden je založen na reálném kurzu používajícím průmyslové ceny, které lépe odpovídají struktuře zahraničního obchodu, v němž dominuje výměna průmyslového zboží. Na druhou stranu centrální banka se ve své politice cílování inflace orientuje spotřebitelskými cenami, takže druhý model pracuje s reálným kurzem vyjádřeným jimi. Po opuštění kurzového závazku, které předpokládáme na počátku 2017, dojde k postupnému dlouhodobému posilování kurzu koruny vůči euru. Nominální kurz bude ovšem podle naší prognózy posilovat rychleji než by napovídala rovnovážná úroveň kurzu (kurz tedy bude nadhodnocený). Tento proces by měl trvat až někdy do konce roku 2019, kdy bude obnovena rovnováha někde kolem úrovně 24 CZK/EUR, což je asi o korunu níže, než napovídá dlouhodobá rovnováha modelu NATREX. David Kocourek +420 222 008 569 [email protected] O krátkodobém vývoji bezprostředně po exitu rozhodnou spekulanti.

Klíčová pro bezprostřední kurzový vývoj bude v době exitu role spekulantů. Čím větší objem spekulativních pozic ve prospěch koruny se bude objevovat, tím se bude zvyšovat riziko chybějící protistrany. To znamená, že na trhu budou chybět ti, kdo by eura od spekulantů kupovali. Kdo by kupoval eura, pokud se sází na to, že koruna posílí? Při následném zavírání těchto sázek pak může koruna paradoxně dočasně oslabit. Ovšem to pouze za předpokladu, že by se spekulanti rozhodli své pozice rychle uzavřít. Jako pravděpodobnější však považujeme variantu, že si na protistranu počkají. Jednak se mohou se zpožděním přidat další spekulanti, jednak bude postupem času pokračovat příliv eur od exportérů. Jak rychlý bude, to bude záležet na předchozím zajištění devizového rizika na straně exportérů. Čím více a na delší dobu budou zajištěni, tím bude generování eur pomalejší.

2. února 2016

23



CZK/EUR – tržní konsensus, leden 2016 28.0

CZK/EUR

Konsenz us

P ředpověď KB

min

max

27.4

26.8

26.2

25.6

25.0 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Reuters

Rizika vyšší kurzové volatility měnového páru CZK/EUR vnímáme jako velmi omezená.

Náš předpoklad kurzové stability v ročním horizontu je v souladu s tržním očekáváním. Riziko dřívějšího opuštění intervenčního režimu kvantifikujeme zhruba třetinovou pravděpodobností. Důvodem by mohlo být, že prezident Zeman znovu vysloví podmínku jmenovat kandidáty, kteří budou chtít urychleně zrušit intervenční režim. Z 15 analytiků oslovených agenturou Reuters předpokládají dřívější ukončení intervencí jako hlavní scénář pouze dva ekonomové. V souladu s pohledem ČNB se nedomníváme, že by důvodem dřívějšího pouštění intervenčního režimu měl být rychlý růst devizových rezerv, jak jsme argumentovali ve speciálním boxu v předchozím vydání Ekonomických výhledů5. Aktuální výše devizových rezerv dosahuje zhruba 36 % HDP. Pokud bychom předpokládali, že ČNB bude letos nakupovat eura měsíčně v průměrném objemu 4 mld. EUR (tedy výrazně nad průměrnou měsíční úrovní za červenec až listopad 2015 ve výši 1,5 mld. EUR), švýcarské úrovně 90 % devizových rezerv v poměru k HDP by za předpokladu stabilního kurzu bylo dosaženo až koncem roku 2017. Na druhé straně nevnímáme jako vysoké ani riziko, že by česká měna letos výrazněji oslabila. To by mohlo nastat v případě výrazného negativního šoku v zahraniční, který by se projevil dovozem silných deflačních tlaků. Dalším potenciálním rizikovým kanálem je vzestup rizikové averze na globálních finančních trzích v případě tvrdého přistání čínské ekonomiky. Jan Vejmělek +420 222 008 568 [email protected]

5

http://trading.kb.cz/CommentsAnalysis/Detail/8a5_ceske_ekonomicke_vyhledy__q4_2015

2. února 2016

24


Head of Technical Analysis Stéphanie Aymes (44) 207 762 5898


Technická analýza CZK/EUR

[email protected]

Technical Analyst Tanmay Purohit (91) 80 6716 8267

27,00 CZK/EUR představuje klíčovou hladinu podpory

[email protected]

Po pohybu v rostoucím mnohaletém trendovém kanále a dosažení maxima na 28,80

Technical Analyst Natarajan Visweswaran (91) 80 6758 7816

zaznamenává kurz CZK/EUR postupný návrat. Aktuálně je testována úroveň podpory 27,00, což je 50% vzdálenost od dosažení minima v říjnu 2013 ke zmiňovanému maximu. Měsíční

[email protected]

ukazatel MACD atakuje nulovou úroveň, což indikuje, že hladina 27,00 se jeví jako kritická pro případné formování druhé nohy sestupného trendu. Aktuálně se kurz pohybuje ve formaci vykazující podobnost s trojúhelníkem. Spodní hrana této formace se nachází na 27,00. Její případné prolomení by znamenalo otevření prostoru pro pohyb směrem dolů k úrovni 26,63 či dokonce k maximu z roku 2011 na 26,15. Případný vzestupný impuls, pokud by k němu došlo, by měl být ohraničen úrovní 50denního klouzavého průměru a horní hrany trojúhelníku (na úrovni 27,25). CZK/EUR, měsíční graf

CZK/EUR, týdenní graf

Zdroj: SG Cross Asset Research / Technická analýza

Důležité upozornění: Doporučení v části Technická analýza je založeno pouze na analytických metodách technické analýzy a může se lišit od fundamentálního názoru KB (popřípadě SG) prezentovaného v jiných částech tohoto dokumentu či v jiných dokumentech KB (popřípadě SG).

2. února 2016

25



Trh českých vládních dluhopisů a IRS Navzdory masivní nabídce očekáváme jen mírný růst sklonu dluhopisové výnosové křivky

Marek Dřímal (420) 222 008 598 [email protected]

V průběhu roku 2016 očekáváme mírný růst sklonu korunové swapové výnosové křivky, když se její dlouhý konec zvýší na základě akcelerující inflace. Zvýšit by se měly i výnosy dlouhodobých dluhopisů. Vliv inflace ale omezí efekty devizových intervencí ČNB: nárůst likvidity, trvající velká poptávka nerezidentů po krátkodobých dluhopisech, a v důsledku koncentrace domácí „přirozené“ poptávky na střední a dlouhý horizont křivky. Zvýšení jejího sklonu tak bude menší než u křivky swapové, a to navzdory silné emisi CZGB v hrubém i čistém vyjádření. České státní dluhopisy nevstoupily do roku 2016 pravou nohou. Z velké části byla důvodem masivní plánovaná nabídka v prvních měsících roku. Výnosy po celé délce křivky pokračovaly v růstu (tento trend zahájily už na začátku loňského prosince) až do poloviny ledna, kdy následovala na dlouhém konci křivky mírná korekce. Výnosy CZGB v procentech (Bloomberg generic) 2Y

4.0

5Y

ASW spready v bazických bodech

10Y

4.60/2018 3.85/2021 2.40/2025

160 120

3.0

80 2.0 40 1.0 0 0.0 -40 -1.0 Jan-12

Jul-12

Jan-13

Jul-13

Jan-14

Jul-14

Jan-15

Jul-15

Jan-16

Zdroj: Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

-80 Jan-12

Jul-12

Jan-13

Jul-13

Jan-14

Jul-14

Jan-15

Jul-15

Jan-16


Nabídka v roce 2016: mohutná čistá emise CZGB Celkové letošní hrubé výpůjční potřeby ministerstvo odhaduje na 342 mld. CZK.

Strategii financování pro rok 2016 publikovalo ministerstvo už v polovině prosince. Ta ale obsahuje jen velmi indikativní plány, co se dluhové emise týče. Na straně výpůjčních potřeb předpokládá ministerstvo čistou potřebu financování ve výši 70 mld. CZK (neboli schválený schodek rozpočtu) a objem splatného dluhu 272 mld. CZK. Z toho většinu tvoří maturující CZGB (CZK 142,5 mld. CZK). Celkové letošní hrubé výpůjční potřeby tak ministerstvo odhaduje na 342 mld. CZK. Náš výhled předpokládá stejné číslo, když očekáváme dodržení plánovaného rozpočtového deficitu a zároveň nulové zpětné odkupy, které by jinak celkové výpůjční potřeby zvýšily (to byl případ našeho minulého odhadu, který byl o 20 mld. CZK vyšší právě kvůli uvažovaným zpětným odkupům). Na straně financování ministerstvo oznámilo pouze plán prodat minimálně 150 mld. CZK korunových dluhopisů. Způsob pokrytí zbytku výpůjčních potřeb zůstává flexibilní: MF může přijít s emisí dluhopisů na zahraničních trzích (pokud to bude z nákladového pohledu výhodné), přesunout část emise pokladničních poukázek do krátkodobých dluhopisů, nabídnout investorům dluhopisy na sekundárním trhu formou přímých prodejů či přijít s novým programem retailových dluhopisů pro občany (i když tato možnost je podle našeho názoru 2. února 2016

26



velmi nepravděpodobná – velmi nízké výnosy, který by ministerstvo podle všeho nabídlo, by stěží přilákaly dostatečnou poptávku retailových investorů). Podle našeho výhledu prodá letos MF korunové dluhopisy na primárním trhu v objemu 210 mld. CZK.

Naše očekávání pro letošní financování je shrnuto v tabulce níže. Základní scénář předpokládá, že ministerstvo refinancuje splatné pokladniční poukázky a především že emise CZGB bude jádrem letošní strategie. Podle tohoto výhledu prodá letos MF dluhopisy na primárním trhu v objemu 210 mld. CZK, k čemuž přidá dalších 18 mld. CZK formou přímých prodejů na sekundárním trhu. Pokrytí zbytku výpůjčních potřeb zkompletuje čerpání rezervy financování (30 mld. CZK), přičemž ale pro potvrzení této možnosti je nutné vyčkat na data o velikosti této rezervy (MF je publikuje 12. února). Hrubé výpůjční potřeby a financování v roce 2016, mld. CZK MF prosinec

KB leden

70,0

70,0

Výpůjční potřeby Schodek rozpočtu Zpětné odkupy CZGB

-

Splátky CZGB

155,8

Splátky eurobondů

0,0 142,6 13,3

Splátky spořících dluhopisů

30,0

30,0

Splátky pokladničních poukázek

84,4

84,4

-

0,0

Splátky ostatních instrumentů peněžního trhu Splátky půjček od EIB Celkem

1,7

1,7

342,0

342,0

Financování Hrubá emise pokladničních poukázek

84,4

Ostatní instrumenty peněžního trhu

0,0

Hrubá emise CZGB (v aukcích)

min 150,0

Přímé prodeje CZGB

210,0 17,6

Hrubá emise eurobondů

0,0

Hrubá emise spořících dluhopisů

0,0

Půjčky od EIB

0,0

Využití likviditní rezervy

30,0

Ostatní

0,0

Celkové financování

342,0

Čistá emise CZGB

84,1


Výnosy CZGB Pokud se naše předpoklady vyplní, dočkáme se letos skutečně masivní emise CZGB, a to jak v hrubém (228 mld. CZK), tak čistém vyjádření (85 mld. CZK).

Pokud se naše předpoklady vyplní, dočkáme se letos skutečně masivní emise CZGB, a to jak v hrubém (228 mld. CZK), tak čistém vyjádření (85 mld. CZK). Očekáváme, že trh dokáže i takovou sumu absorbovat, především díky efektům intervencí ČNB a dalšímu uvolňování měnové politiky ECB. Náš výhled pro opuštění režimu kurzového závazku přesouváme do Q1 17 (viz ČNB Focus); především zahraniční investoři ale podle našich předpokladů budou kumulovat pozice už během roku 2016. Pokud se podíváme na velikost devizových intervencí v roce 2015 a očekávání SG pro politiku ECB (další snížení depozitní sazby o 10 bb a prodloužení programu TLTRO už na březnovém zasedání), předpokládáme, že objem intervencí ČNB před opuštěním kurzového závazku (tj. do Q1 17) bude činit 15-20 mld. EUR. Centrální banka tak vytvoří 400-540 mld. CZK nové korunové likvidity. Intervence v roce 2015 (7,09 mld. EUR, neboli 191,4 mld. CZK nové likvidity) a příznivé podmínky pro zahraniční investory vyústily v prodeje 56,7 mld. CZK (cca 30 % nové likvidity) dluhopisu s negativním realizovaným výnosem a splatností v roce 2017. Tento velmi hrubý odhad naznačuje potenciál poptávky (po krátkodobých dluhopisech) z titulu nových intervencí ve výši 120-162 mld. CZK v průběhu Q1 16-Q1 17. 2. února 2016

27



V důsledku (a díky tomu, že EUR/CZK forwardy a basis swapy by měly kvůli spekulacím na konec kurzového závazku opět klesnout) tak očekáváme, že poptávka po krátkodobých dluhopisech zůstane letos solidní i přes záporné nominální (korunové) výnosy. Krátký konec dluhopisové výnosové křivky by tak měl setrvat pod nulou až do Q1 17. Prognóza výnosů CZGB Q1 16

Q2 16

Q3 16

Q4 16

Q1 17

Q2 17

Výnos 2Y CZGB (%)

-0,15

-0,10

-0,10

-0,15

-0,10

0,25

Výnos 10Y CZGB (%)

0,60

0,80

0,90

1,10

1,05

1,40

-30

-30

-35

-45

-50

-30

10Y CZGB ASW

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Na dlouhém konci výnosové křivky jsou efekty nárůstu likvidity kvůli intervencím méně výrazné. Desetiletý výnos by měl v roce 2016 vzrůst na základě oživení inflačního vývoje (jak uvádíme v sekci Makroekonomická prognóza pro Českou republiku, meziroční růst cen dosáhne dvouprocentního cíle ke konci letošního roku) a velké nabídky dluhopisů. Navzdory tomu by měl přebytek likvidity a nedostatek jiných příležitostí pro hlavní investory v rámci českého dluhopisového trhu vést k relativnímu zdražení CZGB oproti swapům. Nárůst dluhopisových výnosů na dlouhém konci křivky by měl být pomalejší než zvýšení příslušných swapových sazeb.

Podíl nerezidentů na držbě korunových dluhopisů nad 20 %, riziko pro výnosy v příštím roce Podíl nerezidentů na držbě korunových dluhopisů na konci roku 2015 dosáhl 21,3 %, nejvyšší úrovně v historii.

S tím, jak ministerstvo financí využívalo příznivých tržních podmínek v závěru roku 2015 (díky poptávce nerezidentů) prodejem krátkodobých dluhopisů, došlo k prudkému nárůstu držby korunových dluhopisů nerezidenty. Tento podíl na konci roku 2015 dosáhl 21,3 %, nejvyšší úrovně v historii.

Držba vládních dluhových cenných papírů v CZK, prosinec 2015 Domácnosti 4% Zahraniční emise dluhopisů 14%

Nerezidenti 18%

Ostatní f inanční zprostředkov a telé a pomocné f inanční instituce 3%

Ostatní 4%

Centrální banka 0% Ostatní měnov ě f inanční instituce (bez ČNB) 34%

Pojišťov ací společnosti a penzijní f ondy 23%


Podíl zahraničních investorů v CZGB na maximu časové řady Držba d luhop isů na lok. trhu nere zide nty (mld. CZK, l. osa) Držba d luhop isů na lok. trhu nere zide nty (v %, pravá osa ) 300 .0

22.0%

268 .0

20.0%

236 .0

18.0%

204 .0

16.0%

172 .0

14.0%

140 .0 Jan-11

12.0% Oct-11

Jul-12

Apr -13

Jan-14

Oct-14

Jul-15


Jak už bylo uvedeno výše, podstatná část dluhopisů v rukách nerezidentů (alespoň co se týče emisí z posledních měsíců) se týká krátkodobých dluhopisů vydávaných od Q3 15. Prodeje těchto dluhopisů (se záporným výnosem) jsou nepochybně pro ministerstvo z nákladového hlediska velmi zajímavé, mohou však v době své splatnost představovat i nepříjemný problém. MF prodalo celkem 70 mld. CZK (maximální možný objem) dluhopisu se splatností v listopadu 2017. A v lednu 2018 bude maturovat podobný dluhopis, který ministerstvo bude nabízet letos (v zatím jediné aukci prodalo 15 mld. CZK tohoto papíru; maximální stanovený objem je až 60 mld. CZK). Pokud ČNB opustí režim kurzového závazku v Q1 17, jak očekáváme, poptávka 2. února 2016

28



nerezidentů po CZGB pravděpodobně v příštím roce oproti současné úrovni výrazně poklesne. Potřeba refinancovat zmíněné dluhopisy na přelomu let 2017 a 2018 má potenciál vyvolat tlak na růst výnosů CZGB.

Trh korunových IRS Předpokládáme, že česká swapová výnosová křivka v roce 2016 zvýší svůj sklon, ale v menším měřítku oproti naší poslední (říjnové) prognóze. Krátký konec křivky by měl zůstat během roku na velmi nízkých úrovních – očekávané zvýšení sazeb ČNB jsme odsunuli do Q4 17, což se projevuje v pozdějším zvyšování podkladových PRIBORů. 6M mezibankovní sazba by se měla začít zvedat až v polovině roku 2017. Nedávný vývoj CZK IRS (v procentech) 4.0

2Y

5Y

10Y

3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Jan-10

Jul-10

Jan-11

Jul-11

Jan-12

Jul-12

Jan-13

Jul-13

Jan-14

Jul-14

Jan-15

Jul-15

Jan-16


Výhled pro CZK IRS (%) Q1 16

Q2 16

Q3 16

2Y

0,30

0,30

0,40

Q4 16

0,50

Q1 17

0,50

Q2 17

0,60

10Y

0,90

1,10

1,25

1,55

1,55

1,70

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Dlouhý konec swapové výnosové křivky by měl během roku vzrůst na základě námi předpokládaného inflačního vývoje. Dosažení dvouprocentního inflačního cíle ke konci letoška by mělo zrychlit i očekávaný nárůst dlouhého konce swapové křivky, když by se 10Y sazba měla posunout v Q4 16 na 1,55 %.

Výhled pro CZK IRS (v procentech) 2.50

10Y

KB 10Y

2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 Dec-14

Apr-15

Aug-15

Dec-15

Apr-16

Aug-16


Marek Dřímal +420 222 008 598 [email protected]

2. února 2016

29



Klíčové ekonomické ukazatele Makroekonomické indikátory – dlouhodobý výhled 2013 -0,5

2014 2,0

2015 4,5

2016 2,6

2017 2,6

2018 2,4

2019 1,9

2020 1,6

1,4

0,4

0,3

0,9

2,4

2,3

1,9

1,6

-0,5

0,6

1,4

-0,4

-0,6

-0,5

-0,6

-0,7

HDP

reálný, %

Inflace

průměr období, %

Běžný účet platební bilance

% HDP

3M PRIBOR

průměr

0,5

0,4

0,3

0,3

0,4

1,2

1,5

1,7

CZK/EUR

průměr

25,98

27,53

27,30

27,02

26,34

25,00

24,46

24,03

CZK/USD

průměr

19,56

20,75

24,59

26,70

25,39

23,05

20,65

19,78

Zdroj: ČSÚ, ČNB, MF, MPSV, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Pozn.: Prognózy KB jsou označeny modře

Měna a úrokové sazby - výhled 1. 2. 2016

Mar-16

Jun-16

Sep-16

Dec-16

Mar-17

CZK/EUR

konec období

27,02

27,05

27,02

27,02

27,02

26,00

USD/EUR

konec období

1,088

1,05

1,01

0,99

1,00

1,02

CZK/USD

konec období

24,82

25,76

26,75

27,27

27,00

25,49

3M PRIBOR

konec období

0,29

0,29

0,29

0,29

0,29

0,29

10Y IRS

konec období

0,74

0,90

1,10

1,25

1,55

1,55

Zdroj: ČSÚ, ČNB, MF, MPSV, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Pozn.: Prognózy KB jsou označeny modře

Měsíční makroekonomická data IV-15 0,3

V-15 0,3

%, y/y

0,5

0,7

0,8

0,5

0,3

0,4

0,2

0,1

0,1

%, m/m

0,4

0,4

-0,2

-0,4

-0,8

-0,7

-0,2

-0,4

-0,4

-2,6

-2,1

-2,3

-3,0

-3,7

-4,2

-3,9

-3,7

-2,9

6,7

6,4

6,2

6,3

6,2

6,1

5,9

5,9

6,2

4,0

1,5

7,6

2,3

1,4

-0,7

2,0

1,7

n.a.

4,5

2,6

8,7

4,7

7,0

1,0

3,8

5,7

n.a.

10,1

11,3

8,8

11,6

4,2

1,3

-1,3

1,5

n.a.

5,8

7,9

11,1

6,0

4,5

7,0

7,4

8,7

n.a.

mld. CZK (národní met.)

16,3

12,1

15,4

6,6

-2,4

17,4

14,1

14,3

n.a.

Běžný účet PB

mld. CZK

17,5

-37,2

5,1

-25,9

-3,3

-0,2

3,1

12,4

n.a.

Finanční účet PB

mld. CZK

53,4

-52,8

51,1

-5,1

-0,2

3,4

2,5

27,4

n.a.

Růst M2

%, y/y

5,0

5,3

5,8

6,5

6,4

7,7

8,2

8,6

n.a.

Státní rozpočet

mld. CZK (od zač. roku)

144,8

149,2

184,1

184,5

188,3

189,0

189,6

193,1

185,9

PRIBOR 3M

%, průměr

0,31

0,31

0,31

0,31

0,31

0,30

0,29

0,29

0,29

CZK/EUR

průměr

27,4

27,4

27,3

27,1

27,0

27,1

27,1

27,0

27,0

CZK/USD

průměr

25,4

24,6

24,3

24,6

24,3

24,1

24,2

25,2

24,8

Inflace (CPI)

%, m/m

Inflace (CPI) Výrobní ceny (PPI) Výrobní ceny (PPI)

%, y/y

Míra nezaměstnanosti

%, MPSV

Průmyslové tržby

%, y/y, stálé ceny

Průmyslová produkce


Stavebnictví


Maloobchodní tržby


Zahraniční obchod

VI-15 0,1

Zdroj: ČSÚ, ČNB, MF, MPSV, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

2. února 2016

30

VII-15 -0,1

VIII-15 -0,2

IX-15 -0,2

X-15 0,0

XI-15 -0,4

XII-15 -0,1



KB EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM Hlavní ekonom a vedoucí Ekonomického a strategického výzkumu Jan Vejmělek, Ph.D., CFA (420) 222 008 568 [email protected]

Ekonomové Viktor Zeisel (420) 222 008 523

Marek Dřímal (420) 222 008 598

David Kocourek (420) 222 008 569

Jana Steckerová (420) 222 008 524

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Akcioví analytici Josef Němý, CFA (420) 222 008 560

Miroslav Frayer (420) 222 008 567

[email protected]

[email protected]

SKUPINA SG VE STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPĚ Hlavní ekonom SG Poland Jaroslaw Janecki (48) 225 284 162

Head of Research of Rosbank Evgeny Koshelev (7) 495 725 5637

Hlavní ekonom BRD-GSG Florian Libocor (40) 213 016 869

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Vedoucí výzkumu finančních trhů BRD-GSG Carmen Lipara (40) 213 014 370

Ekonom Simona Tamas (40) 213 014 472

Akciový analytik Laura Simion, CFA (40) 213 014 370

[email protected]

[email protected]

[email protected]

SG GLOBAL ECONOMICS RESEARCH Head of Global Economics Michala Marcussen (44) 20 7676 7813 [email protected]

Euro area Anatoli Annenkov (44) 20 7762 4676

Michel Martinez (33) 1 4213 3421

Yacine Rouimi (33) 1 42 13 84 04

Yvan Mamalet (44) 20 7762 5665

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

North America Brian Jones (1) 212 278 69 55

Aneta Markowska (1) 212 278 66 53

United Kingdom Brian Hilliard (44) 20 7676 7165

Latin America Dev Ashish (91) 80 2802 4381

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Asia Pacific Klaus Baader (852) 2166 4095

China Wei Yao (852) 2166 5437

Japan Takuji Aida (81) 3 5549 5187

Kiyoko Katahira (81) 3 5549 5190

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Korea Suktae Oh (82) 2195 7430

India Kunal Kumar Kundu (91) 80 6716 8266

Inflation Hervé Amourda (91) 80 2808 6779

[email protected]

[email protected]

[email protected]

SG CROSS ASSET RESEARCH – FIXED INCOME & FOREX GROUPS Global Head of Research Patrick Legland (33) 1 42 13 97 79 [email protected]

Head of Fixed Income & Forex Strategy Vincent Chaigneau (44) 20 7676 7707 [email protected]

Fixed Income Bruno Braizinha (1) 212 278 5296

Frances Cheung, CFA (852) 2166 5437

Jean-David Cirotteau (33) 1 42 13 72 52

Cristina Costa (33) 1 58 98 51 71

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Rahul Desai (44) 20 7676 7904

Jorge Garayo (44) 20 7676 7404

Ciaran O'Hagan (33) 1 42 13 58 60

Shakeeb Hulikatti (91) 80 2802 4380

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Adam Kurpiel (33) 1 42 13 63 42

Head of US Rates Strategy Subadra Rajappa (1) 212 278 5241

Jason Simpson (44) 2076767580

Marc-Henri Thoumin (44) 20 7676 7770

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Foreign Exchange Jason Daw (65) 63267890

Sébastien Galy (1) 212 278 7644

Olivier Korber (Derivatives) (33) 1 42 13 32 88

Alvin T. Tan (44) 20 7676 7971

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Amit Agrawal (91) 80 6758 4096

Régis Chatellier (44) 20 7676 7354

Jason Daw (65) 6326 7890

David Hok (44) 20 7676 7970

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Roxana Hulea (44) 20 7676 7433

Phoenix Kalen (44) 20 7676 7305

Frances Cheung, CFA (852) 2166 5437

Bernd Berg (44) 20 7676 7791

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Head of Emerging Markets Strategy Guy Stear (33) 1 41 13 63 99 [email protected]



Upozornění Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, plný a nezkreslený obraz skutečnosti. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, včetně autorů tohoto dokumentu, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná než výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti investice, protože investiční nástroj uvedený v tomto dokumentu nemusí být vhodný pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat. S investičními nástroji a investicemi jsou spojena různá investiční rizika, přičemž hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní investované částky. Investiční nástroje denominované v jiné měně jsou navíc vystaveny riziku vyplývajícímu ze změn devizových kurzů s možným pozitivním nebo negativním dopadem na cenu investičního nástroje, a následně na zhodnocení investice. Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení, a to zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariery mezi jednotlivými útvary Komerční banky, a.s. v souladu s požadavky kladenými příslušnými právními předpisy. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. postupují v souladu s vnitřními předpisy upravujícími střet zájmů. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Hodnocení autorů investičních doporučení ale spočívá ve vazbě na zisk Komerční banky, a.s., na kterém se částečně podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s. obvykle nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku http:\\www.trading.kb.cz

2016: třetí rok bez inflace

Recommend Documents