2011. május 20.
www.ebroker.hu
CIB HETI + ELİREJELZÉS + VÉLEMÉNY
TARTALOMJEGYZÉK • • • • •
Heti részvénypiaci összefoglaló Blue chipek technikai elemzése Szöveges és táblázatos árfolyam-, kamat-, és makrogazdasági elırejelzések Vélemény - Görög dráma: Merre tovább, Hellász? Makrogazdasági kitekintés a jövı hétre
HETI RÉSZVÉNYPIACI ÖSSZEFOGLALÓ Nemzetközi piacok teljesítménye az elmúlt egy héten 0.8% 0.4%
0.2%
-0.4% -0.8% -1.3% -1.9% -2.5%
-2.6%
or sz ág el or sz ág Tö rö ko rs zá g
se h
C
Le ng y
K ín a ro rs zá g ya M ag
íl i a
In di a
pá n
ra z
Ja
B
U
S
-4.5%
Eu ró pa
Kritikus szinteken egyensúlyoznak a fıbb részvénypiaci indexek. Múlt hét pénteken még folytatódott a gyengülés a parketteken, amivel az S&P500, a Stoxx 600 és a DAX is 20 napos mozgóátlaga alá került. Onnan azonban visszapattantak az indexek, és szerdán, valamint csütörtökön már emelkedéssel zártak, ami még mindig csak arra volt elég, hogy visszateszteljék a 20 napos mozgóátlag szintjét. Többségében negatív egyedi vállalati hírek láttak napvilágot (HP, WalMart), a jelentésekben a cégek kénytelenek voltak lejjebb vinni az idei profitprognózisunkat, a helyzetet pedig esetenként elemzıi leminısítések is rontották, miközben kisebbségben voltak a pozitív meglepetést okozó cégek (Dell, Air France).
A nyersanyagok árfolyama viszonylag stabil maradt az elmúlt hét során. A határidıs olaj árfolyama egyelıre nem nagyon tud megbirkózni a 100 dolláros szinttel, és pár kitörés-gyanús elmozdulást követıen mindig ezen érték alatt zárt a héten. Ennek ellenére az európai és amerikai piacon az olajipari szektor részvényei erısödtek a legtöbbet: a Stoxx 600 energiaindexe 2,1%-os pluszban végzett, míg ugyanezen index az S&P500 esetében 0,7%-os eredményt produkált. 1
2011. május 20.
Európában erıs volt még az építıipari és a telekommunikációs szektor, a Wall Streeten viszont maradt a defenzív hozzáállás, és az alapvetı fogyasztási cikkekre épülı, valamint az energetikai cégek részvényei teljesítettek felül, ami továbbra is nyomott kockázati étvágyról tanúskodik. Ezt támasztja alá az is, hogy míg a fejlett piacok (S&P500, Stoxx 600, DAX) részvényindexei enyhe pluszban zárták a hetet, addig a fejlıdı piacok mind (Lengyelország kivételével) pirosban zártak. A régióban a magyar index mutatkozott a leggyengébbnek. A BUX - miután elvesztette a 23400-as támaszát szinte megállás nélkül csúszott lefelé a héten, közelítve a 22600-as szintet, amely már reményt adhat egy fordulathoz.
A technika mellett a vállalati hírek sem kedveztek a héten a magyar blue chipeknek. A gyógyszergyártók részvényárfolyamát a már részleteket is tartalmazó gyógyszerkassza-reformtervezet nyomasztotta, melynek fıbb elemeit már július elejétıl életbe kívánja léptetni a kormány. Ezzel a Richter a 36000-es szint alá is beesett, ahol legutóbb 2009 szeptemberében járt. Az Egis is nagy eséssel reagált a hírre, de az árfolyamot egyelıre tartja a 19000-es szint.
Másik bizonytalanság a devizahitelesek számára készülı mentıcsomag, amely - úgy tőnik - a korábban kiszivárogtatottaknál nagyobb terhet készül a bankok nyakába akasztani, mindez érthetıen az OTP és az FHB értékét tolta lejjebb a héten. Hiába tett közzé vártnál jobb eredményszámokat az OTP, árfolyama a 6000-es szintet verdesi felülrıl (a bank számai még mindig nyomott hiteldinamikát, növekvı kétes hitelállományt mutatnak, ezeket az erıs orosz és javuló ukrán tevékenység hatása ellensúlyozta). A MOL-t se segítette a globális piacokon tapasztalt olajipari erısödés, és a magas elvárásoknak is megfelelı negyedéves eredmény, árfolyama a 23000es szint alá is becsúszott. A hét legnagyobb vesztese az Econet mellett az E-Star volt, melynek részvényei 13,2%-ot gyengültek, miután a menedzsment ismertette a lengyel akvizícióval kapcsolatos terveit.
www.ebroker.hu Fıbb nemzetközi indexek teljesítménye 1 hét 1 hónap 3 hónap Év elejétıl USA 0.4% 0.6% 1.6% 6.8% Európa 0.2% 2.4% -3.5% 1.9% Japán -2.5% -2.2% -12.3% -7.9% Brazília -2.6% -5.9% -5.2% -10.0% India -1.3% -4.3% 0.5% -10.8% Kína -0.4% -4.7% -1.4% 1.8% Magyarország -1.9% -3.0% 2.4% 7.4% Csehország -0.8% 1.8% 2.0% 2.5% Lengyelország 0.8% -2.4% 5.3% 3.7%
BUX-tagok teljesítménye 1 hét 1 hónap 3 hónap Econet -28.9% -41.3% -63.0% Egis -4.3% -3.6% -10.0% FHB -6.1% -3.3% -11.5% Fotex 0.3% 4.0% 1.0% Magyar Telekom -0.7% -12.7% 1.5% MOL -3.7% -3.8% 3.3% OTP -3.7% -1.1% 7.4% PannErgy 0.6% -1.1% -0.8% Rába 0.1% -1.0% -5.4% E-Star -13.2% -12.7% 21.4% Richter -0.3% -2.3% -7.8% TVK 1.4% 2.5% -1.0%
A 10 éves állampapírok hozamalakulása (bp) záró (%) 1 hét 1 hónap 0.4 -19.2 Amerikai 3.17 Német 3.12 1.1 -16.7 Görög 16.43 54.4 133.4 Magyar 7.10 -10.0 -10.0 Egyéb árfolyam alakulások záró 1 hét 1 hónap -8.4% -8.5% VIX Index 16.23 EUR/USD 1.43 0.5% 0.0% EUR/HUF 266.50 0.4% -0.3% Olaj 99.26 -0.5% -9.5% Nyersanyag 339.30 0.2% -5.6%
YTD -64.9% -4.8% 0.1% 0.8% 3.9% 10.6% 19.8% -1.5% -2.5% 24.0% -14.5% 0.5%
3 hónap -40.9 -7.5 341.0 -40.0 3 hónap -5.5% 5.4% -1.0% 13.5% -0.6%
Összességében elmondható, hogy enyhe visszapattanást láthattunk csupán a héten a fejlett piacokon, míg a fejlıdökön maradt a gyengeség, és továbbra is igen látványos a kockázatkerülés, valamint a bizonytalanság, amit az alacsony forgalmú csökkenı napok is mutatnak. A jelentési idıszak végével még hangsúlyosabbá válnak a makroadatokra, melyeknek határozottan javuló tendenciát kellene mutatniuk a befektetık megnyugtatása érdekében. Ennek hiányában azonban kevés az esély arra, hogy újra beinduljon az emelkedés, így továbbra is inkább a defenzív szektorok teljesíthetnek felül.
2
2011. május 20.
www.ebroker.hu
MAGYAR BLUE CHIPEK
C É L ÁR alatt 4,770 5,300
5,300
E L ADÁS
4,770 5,300 felett
VÉTEL Tartás ELADÁS
10%-nál nagyobb várt felértékelıdés
alatt 540 600
600 540 600 felett
VÉ T E L VÉTEL Tartás ELADÁS
Price HUF
Várt leértékelıdés
Az OTP árfolyama 3,7%-ot csúszott vissza az elmúlt héten, amivel a Bollinger-sáv szélére, a 6000-es szintre került a papír. Ez alá április óta nem került tartósan az árfolyam, így kritikus, hogy most is megakadályozza-e a részvény további csökkenését. A héten megjelent negyedéves eredménye a vártnál jobb számokat tartalmazott, de a tovább növekvı kétes hitelállomány és a stagnáló hitelportfólió még mindig aggodalomra ad okot. Ezt tetézi a még mindig új részleteket tartalmazó adósmentı-csomag, amely akár CHF/HUF 160-on is rögzítheti a törlesztırészleteket, igen jelentıs terhet rakva a bankok nyakába.
C É L ÁR
Daily OTP Bank
10%-nál nagyobb várt felértékelıdés
6,000
31603.61 16603.61
5,700 5,400 0
21
28
07
16 21
28
04
11
Mar 11
18
26
02
09
Apr 11
16
23
May 11
[Delayed]
Daily Magyar Telekom Price HUF
Várt leértékelıdés
A Telekom a részvényfizetés óta lejtmenetben van, ez a héten sem változott. Szépen lassan csorog lefelé az árfolyam, már az 540-es szint alatt mozog, és a következı támasz csupán az éves mélypont, 526 környékén jöhet.
560
0
21
28
07
16 21
28
04
11
Mar 11
36000 alá is beesett a héten a Richter, itt már 2009 szeptembere óta nem járt. A gyógyszerkassza részleteirıl szóló hírek újabb pofont adtak az árfolyamnak, holott megfeleltek a korábban kiszivárgott értesüléseknek. Azzal azonban, hogy a bizonytalanság már nem nyomasztja a szektort, enyhülhet a Richterre nehezedı nyomás is. Továbbra is szkeptikus hozzáállás várható a befektetıktıl az év végéig, amikor a változások hatása már jobban láthatóvá válik. Akkor javasoljuk csak a beszállást, amikor már láthatóan megtört a lejtmenet; ez egyelıre nem következett be.
Value HUF Value HUF
18
26
02
Apr 11
09
Volume HUF Value 23 HUF [Delayed]
16
May 11
Daily MOL Price HUF 23,000 22,000 21,000 0 Volume HUF Value HUF 14
21
28
07
Feb 11
A Richter teljesített legjobban a héten. A gyógyszercég a 36000-es szinttıl szépen emelkedıre fogta, és a héten elérte a 39000-es ellenállást, amelyen ha átlendül, akkor 40650-ig, majd 42000-ig is mehet feljebb.
16 21
28
04
Mar 11
11
18
26
02
Apr 11
09
16
23
May 11
[Delayed]
Daily Richter Price HUF
40,000 38,000 0 Volume HUF Value HUF 14
21
Feb 11
28
07
16 21
Mar 11
28
04
11
18
Apr 11
26
02
09
16
May 11
23 [Delayed]
3
2011. május 20.
www.ebroker.hu
KAMATELİREJELZÉSEK PÉNZPIACI- ÉS KÖTVÉNYHOZAM-ELİREJELZÉSEK 2011 idıszak vége MNB alapkamat 1M BUBOR 3M BUBOR 6M BUBOR 12M BUBOR 5Y KÖTVÉNY 10Y KÖTVÉNY 15Y KÖTVÉNY FED Funds rate 1M LIBOR 3M LIBOR 6M LIBOR 12M LIBOR ECB Refi rate 1M EURIBOR 3M EURIBOR 6M EURIBOR 12M EURIBOR SNB 3M célérték 1M CHF LIBOR 3M CHF LIBOR 6M CHF LIBOR 12M CHF LIBOR
3. 31. 6,00% 6,02% 6,10% 6,10% 6,14% 6,94% 7,19% 7,19% 0,25% 0,24% 0,30% 0,46% 0,78% 1,00% 0,98% 1,25% 1,56% 2,01% 0,25% 0,14% 0,18% 0,26% 0,56%
6. 30. 6,00% 6,00% 6,05% 6,10% 6,15% 6,70% 7,00% 7,00% 0,25% 0,25% 0,30% 0,47% 0,83% 1,25% 1,35% 1,55% 2,05% 2,35% 0,25% 0,20% 0,25% 0,35% 0,65%
9. 30. 6,00% 6,00% 6,05% 6,10% 6,15% 6,60% 6,90% 7,00% 0,25% 0,25% 0,30% 0,50% 0,88% 1,50% 1,60% 1,80% 2,30% 2,60% 0,50% 0,35% 0,50% 0,65% 0,95%
12. 31. 6,00% 6,00% 6,05% 6,10% 6,15% 6,60% 6,90% 7,00% 0,25% 0,35% 0,40% 0,65% 1,20% 1,75% 1,80% 2,00% 2,60% 2,90% 0,75% 0,55% 0,85% 1,25% 1,50%
Magyarország A kamatvárakozásokat érintı kockázatok kiegyensúlyozottak
Az MNB májusi kamatdöntése eseménytelen volt, az irányadó ráta tartására számított jóformán az összes piaci szereplı. A jegybanki tanácsnak nem volt semmilyen oka módosítani a monetáris feltételeken. A felfelé mutató inflációs kockázatok még mindig jelen vannak, elsısorban a magasabb olaj- és élelmiszerárak, valamint a belföldi ártámogatások megnyirbálása miatt (a legutóbb inflációs adat 4,7%-os értéke is ezt tükrözte). A második körös inflációs hatások már elkezdték éreztetni hatásukat (a magindex is 2,6%-on jár már) és az inflációs várakozások is romolhatnak. Ezeket ugyanakkor részben ellensúlyozza a viszonylag erıs (bár utóbbi idıben gyengülésnek indult) forint, a gyenge bértrend (azaz a laza munkaerıpiac), valamint az erıtlen belsı kereslet (amely a kiskereskedelmi és a beruházási trendben is megmutatkozik). A döntéshozóknak figyelembe kell venniük azt is, hogy további kamatemelések további komoly növekedési áldozatokkal is járnának (hisz a hitelezés már így is nyomott szinten áll). Bár az idei éves 4
2011. május 20.
www.ebroker.hu
átlagos infláció (amelyet 4,5%-ra várunk) jelentısen meghaladja majd a jegybank célértékét, a jövı évi végi értékek már közelebb kerülhetnek a jegybank 3%-os céljához.
A forint és a kötvények kevésbé érzékenyek a kockázatvállalás hullámzására
Változatlan kamatkilátások
A piaci kockázatok szempontjából az elvárt magyar kockázati felár szőkült (a CDS 250 bázispont környékén jár), a jelentısebb globális kockázatok ellenére is (ilyen például az EMU adósságválságának fokozodása). A kötvényhozamok is süllyedtek és az aukciók is sikeresek voltak (a finanszírozással kapcsolatos aggályok enyhültek, különösen miután a devizalapú finanszírozási idei tervet már teljesítette is az ország). A CHF/HUF trendje ugyanakkor ingadozó maradt, a keresztárfolyam továbbra is sérülékeny a felfelé mutató kockázatokra. A kormány költségvetési csomagjának megvalósításával kapcsolatban még vannak bevezetési kockázatok és az Európai Bizottság, valamint a Moody’s is bírálta a konvergenciaprogram túlzottan optimista növekedési feltételezéseit (a 2011 utáni ambíciózus hiánycélok elérése tehát koránt sem biztos további lépések nélkül). Mindemellett az EKB folyamatban lévı kamatemelési ciklusa is szőkíti az MNB lefelé irányuló mozgásterét.
A jegybanki tanács, melyben az új és a régi tagok eddig harmonikusan együtt tudtak mőködni, kiváró állásponton lesz az elkövetkezendı hónapokban is. Ez lapos kamatpályát jelent mindaddig, amíg a trendek megfelelnek az Inflációs Jelentés alapszcenáriójában felvázoltaknak. Vártnál erıteljesebb költségsokkok esetén (például a nyersanyagok oldaláról) szigorúbb monetáris feltételek válhatnak szükségessé, míg a prognosztizáltnál lassabb hitelkereslet-bıvülés és belsı keresleti növekedés esetén ismét elıkerülhet a kamatcsökkentések kérdése.
Bár a piaci szereplık arra számítottak, hogy a Fed el kezdhet utalásokat tenni jövıbeni monetáris politikájára vonatkozóan (az utóbbi idıszak egyes héja hangvételő
MNB-ALAPKAMAT 12,0% 11,0% 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 04.11.11
01.20.11
10.31.10
08.11.10
05.22.10
03.02.10
12.11.09
09.21.09
07.02.09
04.12.09
01.21.09
11.01.08
5,0%
Fejlett piacok Kitartóan és érthetıen dovish a Fed
5
2011. május 20.
www.ebroker.hu
kommentárjai miatt), a legutóbbi Fed-ülés nem tartalmazott túl sok újdonságot azon felül, hogy a jegybank a mennyiségi lazítási program kifutása után is stabilan tartja majd mérlegét. A növekedési elırejelzést alacsonyabb, 3,1-3,3%-os sávra revideálták, a lassabb elsı negyedéves bıvülés és egyes csalódást okozó makrogazdasági adatok miatt. Bernanke Fed-elnök galamb hangnemet használt ismét, valamint ráirányította a figyelmet az ingatlan- és munkaerıpiac gyenge állapotára, valamint a magas benzinárak magánfogyasztásra gyakorolt negatív hatására. Maga a jegybankelnök is úgy gondolja, hogy korai még pontosan meghatározni a következı szigorítás idıpontját. A Fed továbbra is a teljes foglalkoztatottságot és az árstabilitást tartja majd szem elıtt, és célja, hogy bizonyos idı múlva visszatérjen az alapvetıen inkább csak a kamatokkal operáló politikához. Mérlegében hosszú távon csak állampapírokat szeretne tartani az amerikai jegybank, az eszközeladásokat a Freddie Mac és Fannie Mae papírok értékesítésével kezdenék, majd állampapírokéval folytatnák és mindezt elıre kommunikálnák a piac felé (a mérleg leépítése csak a kamatemelések megkezdése után indulhatna be a többség szerint). A piaci likviditás kivonásának hatékonyságát tartalékeszközeivel tesztelné a jegybank.
US FF TARGET (%)
0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 MAY/2011
OCT/2011
MAR/2012
AUG/2012
Két tőz között az EKB: a felpörgı német gazdaságnak alacsony a kamatszint, a periféria pedig az adósságválság mocsarában fuldoklik
Mivel a legnagyobb jegybankok közül a legtöbb megkezdte kamatemelési ciklusát, lassan a Fed is elgondolkodhat a monetáris stimulus fokozatos visszavételén, hogy a laza körülmények ne vezessenek újabb buborékok kialakulásához középtávon (a monetáris transzmisszió lassúsága miatt az alacsony kamatszint még sokáig éreztetheti hatását). Egyelıre azonban nincs azonnali ok, amiért az amerikai jegybanknak cselekednie kellene, így kamatváltoztatást csak jövıre várunk.
Az EKB egyhangú szavazás alapján változatlanul hagyta alapkamatát május elején, a piaci várakozások továbbra is nyár közepére teszik a következı kamatemelés legkorábbi lehetséges idıpontját. A jegybank a növekedést érintı kockázatokat még mindig kiegyensúlyozottnak látja (az elsı negyedévben tapasztalt, 2,5%-ra történı gyorsulás ellenére is). Az erıteljes exporttevékenység és az izmosodó üzleti bizalom ellensúlyozhatja a magasabb olajárak és piaci feszültségek által jelentett kockázatot. A magországok 6
%
2011. május 20.
www.ebroker.hu
(különösen Németország) továbbra is roboghatnak elıre, míg a periféria tovább küzd a bénító, de elkerülhetetlen megszorításokkal.
EKB-ALAPKAMAT
4
3,5 3 2,5 2 1,5
Az inflációs kockázatok inkább felfelé mutatnak a jegybank szerint (fıleg a nyersanyagárak trendje miatt). A fogyasztói árindex többéves csúcsokon jár és már öt hónapja meghaladja a jegybanki célértéket (a PPI is növekvı árnyomást tükröz). Az EKB további megelızı lépéseket tervez a második körös hatások elhárítására.
A közös európai jegybank emellett külön kezeli kamatpolitikáját és likviditásjavító intézkedéseit. Trichet EKB-elnök szerint a periféria finanszírozási gondjai nem hatnak a kamatpolitikára, többen mégis úgy gondolják, hogy a jegybank csak óvatosan, fokozatosan szigorít majd (ahogy ezt a korábbi gazdasági visszaesés után is tette). Egyes tagországok helyzete még mindig nagyon törékeny, amit ráadásul egy akut és megoldatlan adósságválság is súlyosbít (Görögország esetében például egy adósságátstrukturálás lehet szükséges, amely – sokak félelme szerint – dominóhatást indíthat el). Az EKB következı kamatemelését a mi prognózisunk is a nyár közepére teszi.
Az EKB kamatemelési ciklusa a Svájci Nemzeti Bankra is nyomást gyakorolhat. A márciusi ülésen azonban a helvét jegybank a várakozásoknak megfelelıen még 0,25%-on hagyta a három hónapos CHF-Libor célértékét. A monetáris politika elsısorban továbbra is a frank globális kockázatkerülési hullámokra adott reakcióit figyeli, hisz a túlzottan erıs CHF még mindig kockázatot jelent az ország export- és idegenforgalmi szektorára nézve). Az inflációs elırejelzést felfelé revideálták, de továbbra is célérték alatti értékeket vetítenek elıre (a legutóbbi, 0,3%-os CPI-adat is lelfelé mutató meglepetést okozott). A növekedés terén is konzervatív prognózisokat szerepeltetnek, de az elırejelzı indikátorok azt sugallják, hogy a monetáris szigorítás már közeledik Elırejelzésünkön nem módosítunk, ıszre várjuk az elsı szigorító lépést.
1 0,5 03.20.11
12.31.10
10.13.10
07.26.10
05.08.10
02.18.10
12.01.09
09.13.09
06.26.09
04.08.09
01.19.09
11.01.08
0
Az SNB-t is el kezdheti foglalkoztatni a monetáris szigorítás gondolata
% 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0
JEGYBANKI INFLÁCIÓS ELİREJELZÉS
0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5
2010. dec.-i elırejelzés (3M CHF LIBOR = 0,25%) jegybanki célérték
2013.Q1
2012.Q1.
2011.Q1.
2010.Q1.
2009.Q1
2008.Q1.
2007.Q1.
2006.Q1.
2005.Q1.
2004.Q1.
2003.Q1.
2002.Q1.
2011. márc.-i elırejelzés (3M CHF LIBOR = 0,25%)
7
2011. május 20.
www.ebroker.hu
ÁRFOLYAMELİREJELZÉS ÁRFOLYAMOK, IDİSZAK VÉGE EUR/HUF CHF/HUF USD/HUF EUR/CHF EUR/USD
2011.06. 268,0 204,6 184,8 1,31 1,45
2011.09. 266,0 200,0 182,2 1,33 1,46
2011.12. 265,0 197,8 179,1 1,34 1,48
2012.03. 263,0 193,4 176,5 1,36 1,49
ÁRFOLYAMOK, NEGYEDÉV ÁTLAGA EUR/HUF CHF/HUF USD/HUF EUR/CHF EUR/USD
Q2 2011 266,4 206,5 182,5 1,29 1,46
Q3 2011 267,0 201,8 183,3 1,32 1,46
Q4 2011 265,3 198,5 180,1 1,34 1,47
Q1 2012 263,7 194,8 177,4 1,35 1,49
EUR/HUF A forint – rekorderıs szintek után – rövid idıre újra EUR/HUF 270 közelében
A forint május közepén rövid idıre megközelítette az EUR/HUF 270-es szintet (az elmúlt két hónap leggyengébb forintszintjét) miután egyéves rekordszintekrıl (az április második felében és május elején jellemzı EUR/HUF 263-265-rıl) mindössze 3 nap alatt gyors gyengülés következett be. Utóbbi oka részben a devizahitelesek megsegítését célzó állami mentıcsomaggal kapcsolatos bizonytalanság, részben a profitrealizálás volt. Ezzel a forint továbbra is alulteljesítette a többi CE3-devizát, ahogyan az már április eleje óta jellemzı volt. Jelen anyagunk zárása idejére a forint EUR/HUF 267 közelébe mozdult vissza.
A utóbbi idıszakban látott gyengülés ellenére a forintnak az utóbbi két hónapban az euróval szemben nyújtott teljesítményét erıteljesnek nevezhetjük, különösen ha figyelembe vesszük a globális hangulat hektikus hullámzásait, az árupiacok gyors irányváltásait és legfıképpen az eurózóna elhúzódó adósságválságát.
Hazai oldalról a kormány által folyamatosan jelzett elkötelezettség egy szigorú költségvetési politika és némi szerkezeti reform végrehajtásása iránt (amit a konvergenciaprogram legfrissebb változata is tükröz) továbbra is hozzájárul a forint valószínőleg teljesítményéhez. A piac ezzel kapcsolatosan erısödı bizalmát sikeres kötvényeladások is jelezték mind a
EUR/HUF (bal skála), USD/HUF (jobb skála) 290 285
EURHUF
280
USDHUF
275 270 265
235 225 215 205 195 185 175
05.11.09. 15.12.09. 24.01.10. 05.03.10. 14.04.10. 24.05.10. 03.07.10. 12.08.10. 21.09.10. 31.10.10. 10.12.10. 19.01.11. 28.02.11. 09.04.11.
260
8
2011. május 20.
www.ebroker.hu
forintban denominált kötvények aukcióin, mind a legutóbbi szuverén eurókötvény értékesítésénél (utóbbival és a korábban kibocsátott összesen 4,25 milliárd dollárnyi szuverén kötvénnyel együtt az ÁKK már teljesítette az idei 4 milliárd eurós devizakötvénykibocsátási tervet). A hazai kamatvárakozások az utóbbi idıszakban nagyrészt semlegesek voltak a devizapiac szempontjából.
A forint elıretekintı volatilitása az 1 hónapos opciók által implikált mutató szerint kismértékben növekedett (a hónap elején elért több mint egyéves rekordalacsony szintet jelentı 6,9%-ról kevéssel 8% fölé). Ez, illetve az implikált FX-volatilitások és a VIX-index közötti korreláció továbbra is alacsony szintje a globális kockázatvállalási hajlandóság változásaira való kisebb érzékenységet jelentett az elmúlt egy hónapban.
A piac az elkövetkezendı hónapokban is kivárást mutathat, amíg a költségvetési átalakítások megvalósítása folyamatban van. Ennek megfelelıen további lényeges forinterısödés ezen az idıhorizonton nem valószínő. Természetesen a globális hangulat ingadozásai továbbra is szerepet játszhatnak az árfolyammozgásokban, bár az ezekre való érzékenység valamelyest csökkent.
Ha a fiskális csomag idıközben nem hígul fel, a forint visszatérhet hosszú távú felértékelıdési trendjéhez. A reálgazdaság fokozatos talpraállása is elısegítheti a Ugyanakkor a felértékelıdést. konvergencivárakozásokat hőti, hogy az ország politikai vezetése már nem számít euróbelépésre ebben az évtizedben. Ez 2012 után a korábban jelzetthez képest csak fokozatosabb forinterısödést valószínősít.
A CHF/HUF-keresztárfolyam kitettsége a globális hangulatingadozások felé továbbra is jelentıs. Legutóbbi szöveges elırejelzésünk közlése óta az árfolyam lényegében töretlenül emelkedett 200 körüli értékeirıl egészen 215 fölé. A 3 hónapos, opciók alapján számított volatilitás még mindig kétszámjegyő rekordszintje körül mozog, amely jelentısen meghaladja
Rövidtávú piacmozgató tényezık
Hosszabb távú kilátások
CHF/HUF Még mindig rekordszinten a 3 havi CHF/HUF-volatilitás
9
2011. május 20.
1,65 1,6
www.ebroker.hu
EUR/CHF (bal skála), CHF/HUF (jobb skála)
1,55 1,5 1,45
210 200 190
1,4 1,35 1,3
180 170 160
EUR/HUF
A CHF/HUF-árfolyamot a legnagyobb mértékben még mindig az EUR/CHF elmozdulásai befolyásolják (az euró-frank árfolyam a globális piaci hangulat változásainak pontos indikátora). A keresztárfolyam visszatért az 1,20-as mezı közepére, miután a piaci szentiment romlott és az EMU adósságválsága egyáltalán nem mutatta az enyhülés jeleit.
Az EUR/HUF idıközben viszonylagos stabilitást mutatott a 260-as sávon belül, volatilitása a válság elıtti látott szinteken áll.
A frankra a CHF-alapú hitelek fokozatos visszaváltása is erısítıleg hat, de csak elnyújtottan, ami alig észrevehetı az árfolyam alakulásában.
Középtávon arra számítunk, hogy a frankot ismét egyre inkább el kezdhetik használni a carry trade ügyletek finanszírozására. A carry tradek frankot gyengítı hatása akár a jegybank jövıbeni szigorítását és a jelentıs külkereskedelmi többletek hatását is ellensúlyozhatja. Az infláció mértéke is elmaradhat az eurózónában tapasztaltétól, valamint a tavalyihoz képest kissé a növekedés üteme is alábbhagyhat, ami szintén a frank visszafogott gyengülésének irányába mutat. Elırejelzésünk az év végéig a 200-as érték irányába visszatérı árfolyamot mutat, de a trend nem lesz folytonos, a CHF kitettsége a szentiment változásaira jelentıs maradhat.
Az EUR/CHF esetében a hosszútávú egyensúlyi szintet az 1,40-es sávban látjuk, de a stabil visszatérés ezen szintekre elhúzódhat.
Az elızı CIB Heti + Elırejelzésben is prognosztizált EUR/USD-korrekció május elején be is következett: négyhavi lényegében töretlen felfelé ívelés (1,48 közeli másfél éves rekordig) után jelentısen visszaesett az árfolyam, május közepén az EUR/USD 1,41-es szintet
11.01.01
10.10.01
150 140 10.07.01
10.04.01
09.10.01
09.07.01
09.04.01
09.01.01
10.01.01
CHF/HUF
1,25 1,2
a 4-5 éve látott 8%-os értéket. A magyar kormány devizahitelesek megsegítését célzó csomagja a CHF/HUF-árfolyam átmeneti fixálását is tartalmazza, hogy a törlesztırészletek méretében ne legyen jelentıs a mozgás.
230 220
A CHF piacmozgató tényezıi nem változnak
EUR/USD EUR/USD: korrekció ellenére továbbra is jóval az 1,40-es határ fölött – a kamatvárakozások mozgatják a piacot
10
2011. május 20.
www.ebroker.hu
is megközelítette. Az eurózóna folytatódó adósságválsága és részben egyes amerikai makrogazdasági adatok is közrejátszottak a korrekcióban, de ismételten a kamatvárakozások bizonyultak a legfontosabb piacmozgató tényezınek. Miután hónapokon keresztül az eurót erısítették a kamatvárakozások, a legfrissebb (kamatemelési várakozásokat lehőtı) EKB-nyilatkozatok jelentısen hozzájárultak az EUR/USD korrekciójához.
EUR/USD 1,55 1,50 1,45 1,40 1,35 1,30 1,25
05.05.11.
05.03.11.
05.01.11.
05.11.10.
05.09.10.
05.07.10.
05.05.10.
05.03.10.
05.01.10.
05.11.09.
1,20 1,15
Kitekintés
A korrekció nagysága ellenére úgy véljük, hogy a fenti tényezık, valamint a folytatódó laza amerikai monetáris politika mellett visszafogottabb EMU kamatemelési várakozások esetén is újra erısödhet az európai deviza a dollárral szemben. Emellett az EMU adósságproblémáin kívül az USA adóssághelyzete is romlást mutat. Az EUR/USD korrelációja a globális kockázati indikátorokkal továbbra is alacsony, így – a korábbiakkal ellentétben – a felbukkanó rosszabb piaci hangulati hullámok sem adnak löketet az USD-nak.
Az euróövezettel kapcsolatos aggályok idırıl idıre elıtörnek (beleértve a sok periferiális állampapírt birtokló bankokkal kapcsolatos kockázatokat) és hatással vannak a piac alakulására. Az adóságválság hosszútávú megoldásával kapcsolatban felvázolt stratégia egyelıre nem teljesen gyızte meg a piacokat, különösen ami a Görögországban kiújult fiskális feszültségeket illeti.
A legutóbbi (feltehetıen rövidtávú) EUR/USDkorrekció után ismét emelkedés következhet: várakozásunk szerint év végére újra az 1,40-1,50-es sáv tetejéhez közel lehet az árfolyam. Az USA monetáris politikájában várható változások (a mennyiségi lazítás második fázisának tervezett vége) ellenére az euróövezeti kamatvárakozások és az USA adósságának fenntarthatóságával (az adósságplafon elérése miatti politikai vitákkal, illetve egyes nagyvárosok és államok pénzügyi helyzetével) kapcsolatos aggályok is ezt az irányt erısíthetik.
11
2011. május 20.
www.ebroker.hu
ÁRFOLYAMOK - TECHNIKAI GRAFIKONOK
DEVIZAPIACI TECHNIKAI GRAFIKONOK: Egyszerő mozgóátlagok: Piros – 200 napos Zöld – 100 napos Narancs – 55 napos Bollinger-sáv: Lila Egyéb vonalak: Fibonacci-szintek, trendvonalak, lélektani határok A grafikon alján fı indikátorok: MACD, RSI, esetenként volatilitás Daily QEURHUF=
2011. 03. 25. - 2011. 06. 17. (GMT)
Price 61,8% 271,85 HUF
Price HUF 269,71 269 268,63 268
270,02 268,42
267 266,9 265,18
266 265,56 265
263,97
264
262,34
263 262,48 262 261
100,0% 260,65
260 .12
.12 Value 0,36 -0,01 HUF .12 Value HUF 53,233 30
28
04
11
2011 március
18
25
02
09
16
2011 április
23
30
06
2011 május
.123 3 475 Volume
13
2011 június
Daily QCHFHUF=
2011. 02. 15. - 2011. 06. 08. (GMT)
23,6%
Price HUF 38,2%
214 212
50,0% 210 208
61,8%
206 204 202
200
200
.12 Value HUF .12 Value HUF 40 20 .123 21
2011 február
28
07
14
21
2011 március
28
04
11
18
2011 április
25
02
09
16
2011 május
23
30
06
11 jún.
12
2011. május 20.
www.ebroker.hu
Daily QEUR=
2011. 02. 17. - 2011. 06. 09. (GMT)
100,0% Price 1,4986 USD
1,4966
1,48
1,4787
1,46
1,4557
1,4474 1,44 1,43 1,4274
1,4337
1,42 1,4003
1,4 1,3962 1,3961
61,8% 1,3855
1,38
1,3704
1,3665 1,36
50,0% 1,3506 .1234 0,0% Value USD -0,001 -0,0048 -0,01 .1234 Value USD 45,288 30 .123 21
28
2011 február
07
14
21
28
04
11
2011 március
18
25
02
09
2011 április
16
23
30
2011 május
06
2011 június
Fİ MAKROGAZDASÁGI MUTATÓK
Egys ég
2010
2011
20 12
GDP-növekedés év/év
%
1,2
2,7
3 ,4
Ipari termelés év/év
%
10,5
6,5
9 ,4
millió EUR
5550
7135
7772
Külkere skedelmi mérleg Fogya sztói árindex év/év (átlag)
%
4,9
4,5
3 ,2
Fogya sztói árindex év/év (év vége)
%
4,7
4,7
2 ,5
MINİSÍTÉSEK A hitelminısítık kódrendszer e, és a régiós országok minısítése (hosszú lejáratú devizaadósság) Moody's Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3
AAA AA+ SI AA AACZ, EE, SK A+ PL A ALT, RU BBB+ BBB HU, BG, CR, LV, RO BBBBB+ BB BB-
S&P
Fitch
SI SK CZ, EE PL BG, LT, RU HU, CR LV, RO
AAA AA+ AA AAA+ A ABBB+ BBB BBBBB+ BB BB-
SI CZ, SK EE PL LT, RU HU, BG, CR LV, RO
13
2011. május 20.
www.ebroker.hu
VÉLEMÉNY
Görög dráma: merre tovább, Hellász?
Egy év telt el azóta, hogy Görögország megkapta az IMF-EU mentıcsomagot, az azóta eltelt idıszak azonban bebizonyította, hogy a mentıöv nem elég. Ma már a független közgazdászok és a piaci szereplık körében teljes az egyetértés: Görögország nem kerülheti el adósságának átstrukturálását. Az elmúlt néhány napban az EU kommunikációjában is változás állt be, több német és brüsszeli vezetı egyértelmő utalást tett arra, hogy valamilyen fajta átütemezés elkerülhetetlen. A német kancellár nem zárta ki az átstrukturálás lehetıségét, de csak 2013 után tartja az elfogadhatónak, míg Juncker (az eurócsoport vezetıje) már arról beszélt, hogy végsı esetben szó lehet egy enyhe átütemezésrıl – konkrétan az állampapírok futamidejének meghosszabbításáról, amelyet a befektetık „önkéntesen vállalnának”. A hivatalos és néha meglehetısen zavaros európai nyilatkozatok ellenére minden bizonnyal az IMF és az európai döntéshozók is tisztában vannak azzal, hogy a görög helyzet fenntarthatatlan. A kérdés ugyanaz, mint egy éve: sikerül-e vajon olyan megoldást találni, amely hosszú távon megnyugtatóan rendezi a helyzetet?
Görögország ma: recesszió, emelkedı munkanélküliség, magas ÁHT és fizetési mérleg hiány, fenntarthatatlan adósságszint A görög GDP már harmadik éve csökken, a munkanélküliségi ráta 15% felett áll. A kiigazító lépések ellenére az ÁHT hiány a 10%-ot közelíti, az államadósság meghaladja a GDP 150%-át, a folyó fizetési mérleg hiánya még mindig kiugróan magas, a megszorítások pedig komoly társadalmi ellenállást váltottak ki. Nem véletlen, hogy több szerzı szerint a periféria szuverén adósságválsága igazából egy, a fizetési mérlegeket és külsı adósságot érintı krízis, amelybıl költségvetési megszorításokkal önmagában nem lehet kitörni.
GDP növekedési ütem Kibocsátási rés Átlagos infláció Import növekedési üteme Export növekedési üteme Munkanélküliségi ráta ÁHT hiány ÁHT elsıdleges egyenleg Bruttó államadósság Folyó fizetési mérleg egyenlege
% potenciális GDP %-a % % % % GDP %-a GDP %-a GDP %-a GDP %-a
GÖRÖGORSZÁG Fİ MAKROGAZDASÁGI MUTATÓI 2007 2008 2009 2010 2011 4,3 1,0 -2,0 -4,5 -3,0 7,9 7,6 4,5 0,0 -2,8 3,0 4,2 1,4 4,7 2,5 9,8 4,0 -18,6 -10,8 -13,4 5,8 4,0 -20,1 2,2 8,9 8,3 7,7 9,4 12,5 14,8 -6,7 -9,5 -15,4 -9,6 -7,4 -1,9 -4,5 -10,1 -3,2 -0,9 105,1 110,3 126,8 142,0 152,3 -14,4 -14,7 -11,0 -10,4 -8,2
2012 1,1 -2,6 0,5 -0,3 11,7 15,0 -6,2 0,9 157,7 -7,1
2013 2,1 n/a 0,7 -1,3 7,7 14,5 -4,5 3,3 157,0 -6,6
2014 2,1 n/a 1,0 -1,6 6,7 13,8 -2,5 5,9 152,5 -5,5
2015 2,7 n/a 1,0 -0,9 6,3 12,7 -2,1 6,2 149,4 -4,4
2016 2,9 n/a 1,2 3,2 5,7 11,6 -2,1 5,9 145,5 -3,8
AZ EURÓPAI BIZOTTSÁG LEGFRISSEBB PROGNÓZISA 2011 2012 GDP növekedési ütem % -3,5 1,1 Átlagos infláció % 2,4 0,5 Import növekedési üteme % -8,4 -3,1 Export növekedési üteme % 10,7 6,9 Munkanélküliségi ráta % 15,2 15,3 ÁHT hiány GDP %-a -9,5 -9,3 Bruttó államadósság GDP %-a 157,7 166,1 Folyó fizetési mérleg egyenlege GDP %-a -8,3 -6,1 Forrás: IMF, Európai Bizottság
Mindeközben a piac gyakorlatilag beárazta a csıdöt, a CDS-jegyzésár az egekbe emelkedett, a görög tízéves hozam pedig már több mint 1200 bázisponttal haladja meg az euróhozamot. 14
2011. május 20.
www.ebroker.hu A GÖRÖG CDS-SZPRED
A GÖRÖG ÉS AZ EURÓ HOZAMOK ALAKULÁSA, %
18 16 14 12 10 8 6 4 2 0
1600
spread 10 éves görög hozam 10 éves euró hozam
1200 800
2010.12.25 2011.03.25
2010.06.25 2010.09.25
2010.03.25
2009.09.25 2009.12.25
2009.06.25
2008.12.25 2009.03.25
2008.09.25
2008.06.25
2007.12.25 2008.03.25
0 2007.09.25
2011.05.08
2011.04.08
2011.02.08 2011.03.08
2011.01.08
2010.12.08
2010.11.08
2010.10.08
2010.09.08
2010.08.08
2010.07.08
2010.06.08
2010.05.08
2010.04.08
2010.03.08
400
Forrás: Bloomberg
Bár a Valutaalap és az Európai Bizottság legfrissebb elırejelzése 2012-tıl fokozatosan éledezı gazdaságra számít, ez az éledezés önmagában nem elég a negatív folyamatok visszafordítására. A jelenlegi makrogazdasági és piaci folyamatokból kiviláglik, hogy egyszerően nincs olyan reálisan megvalósítható makrogazdasági pálya, amely belátható idın belül csökkenı pályára állítaná a GDP 150%-át meghaladó adósságot. Bár az eredeti tervek szerint 2012-ben az ország fokozatosan visszatérne a piaci finanszírozáshoz, ma ez nem látszik reálisnak; Görögország de facto fizetésképtelen.
A fiskális kiigazítás nem elég A recept, amit Görögország az IMF-tıl és az EU-tól kapott egyszerő és korábbról már jól ismert: drasztikus költségvetési kiigazítás, privatizáció, versenyképesség-javítás, strukturális reformok. Ez a terápia önmagában azonban nem mőködhet: a költségvetési kiigazításnak korlátai vannak, a reformok, strukturális átalakítások rövidtávon nem hoznak növekedési többletet, és a privatizálandó vagyon is véges. A Bruegel Intézet egy tanulmánya szerint ahhoz, hogy 2015-re stabilizálódjon az adósság/GDP ráta, majd 2034re (!) a maastrichti 60%-os limitre mérséklıdjön, Görögországnak a következı húsz évben – minden egyes évben – a GDP 8,4%-ára rúgó elsıdleges többletet kellene felmutatnia a költségvetésében. Csak összehasonlításképpen: az elmúlt 50 évben a hatalmas bevételi forrásokkal rendelkezı Norvégia kivételével nem volt olyan OECD ország, amely tartósan 6%-nál magasabb elsıdleges többletet tudott volna produkálni. Szintén a Bruegel Intézet számításai szerint az EU/IMF hitelek kamatainak csökkentése, a futamidı meghosszabbítása, és egyéb technikák optimális esetben is csak akkora mértékő adósságcsökkenést eredményeznek, amely mellett 20 éven át „csak” 6%-os elsıdleges többlet kellene az adósságpálya fenntarthatóvá válásához. A helyzetet a privatizációs bevételek sem oldják meg, az egyszeri bevételek nem elegendıek az adósság megfelelı mértékő csökkentésére, az erıteljes fiskális kiigazítás negatívan hat a növekedésre, csökkenti a foglalkoztatottságot, a belsı fogyasztást, negatívan hat az adóbevételekre, vagyis a költségvetés pozíciója a megszorítások ellenére nem javul olyan mértékben, mint ahogy kellene; sıt, beindul egy negatív spirál. A Fisher féle klasszikus „debt deflation” csapdájába kerülhet az ország, kialakulhat egy „rossz” egyensúly: magas deficit, magas finanszírozási költségek, recesszió, defláció, bankválság. Arról pedig nem is beszélve, hogy a folyamatos megszorítás milyen társadalmi következményekkel jár. Mi itt Magyarországon jól tudjuk, hogy megszorítani, reformokat véghezvinni társadalmi támogatottság hiányában nem lehet, és a görög sztrájkok, tüntetések is azt bizonyítják, hogy bár papíron kiszámolható a kiigazítási szükséglet, a társadalom tőrıképessége nem végtelen.
Önálló árfolyampolitika hiányában még nehezebb a kiigazítás A kiigazítást az önálló árfolyampolitika hiánya is nehezíti. Empirikus tapasztalatok alapján egy költségvetési 15
2011. május 20.
www.ebroker.hu
kiigazítás során az árfolyamnak és a kamatnak is komoly szerepe van a kilábalásban. Az IMF modellje szerint amennyiben nincs önálló árfolyam, és a leértékelés versenyképességet javító szerepe nem mőködik, a gazdasági visszaesés kétszer akkora, mint abban az esetben, ha a leértékelıdés segíti a versenyképességet és az exportot. Más elemzések ugyanakkor az árfolyampolitika hosszútávú hatástalanságát emelik ki a versenyképesség fenntartható javításával kapcsolatban. 1
Mivel monetáris unión belül az önálló deviza leértékelésén keresztüli kiigazítás nem mőködik , az általánosan elfogadott érv szerint marad a másik lehetıség: a belsı leértékelés, ami gyakorlatban a bérek és az árak csökkenését jelenti. Németország sikeresen valósította meg ezt a stratégiát és a baltiak is hasonló módszerek alkalmazására kényszerültek. A munkaerı-egységköltség (ULC) esetében már Görögországban is elindult a korrekció, de az messze nem olyan mértékő, mint például az ír ULC javulása. Ráadásul önmagában ez sem csodaszer, hisz ha a bérek és árak csökkennek, az negatívan hat a belsı keresletre, a fogyasztásra, ezen keresztül a költségvetési bevételekre és a büdzsé pozíciójára. Egyes szerzık arra is felhívják a figyelmet, hogy az ULC-n keresztüli kiigazítás nem lehet sikeres: Görögország egy zárt gazdaság, kicsi belsı piaccal, azaz nem vethetı össze Németországgal. Nem elsısorban a munkaerı költségével van a baj, hanem az export szerkezetével: Németországgal ellentétben a periféria országai jóval alacsonyabb komplexitású termékeket exportálnak, ezeken a piacokon pedig Kínával és a többi, alacsony bérköltségő gazdasággal versenyeznek, vagyis koránt sem borítékolható, hogy az ULC-n keresztüli kiigazítás az exporttermékek jelenlegi mix-szével eléri a célját. A sikeres váltáshoz az export termékszerkezetét kellene megváltozatni (ahogy például több ázsiai ország is tette a korábbi évtizedekben: azt kezdték el gyártani, amit pl az Egyesült Államok, vagy más fejlett országok, csak olcsóbban). Ez azonban nyilvánvalóan hosszú távú stratégia, rövidtávon mindez nem oldja meg a problémát.
Portugália
2001
2003
2005
2007
2009
2011
40,8 18,8
23
23,4
23,8
28
Írország
Olaszo.
Németo.
Spanyolo.
Portugália
Görögo.
Olaszo.
Írország
90,7
Spanyolo.
Németország
EXPORT/GDP 2009 (%)
Franciao.
140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
Görögo.
A MUNKAERİ EGYSÉGKÖLTSÉG ALAKULÁSA (2000=100)
Forrás: Eurostat
Az átstrukturálás elkerülhetetlen… Összességében tehát azt mondhatjuk, hogy a gyakorlatban nincs olyan mértékő fiskális kiigazítás, amely a vizsgált helyzetben képes fenntartható pályára állítani az adósságot. Ahhoz tehát, hogy Görögország kivergıdhessen az adósság mocsarából, elsı lépésként magát az adósságot kellene drasztikus mértékben csökkenteni. Ez a kiindulási pont, e nélkül felesleges a növekedés beindításáról, strukturális reformokról, foglalkoztatottság-növelésrıl, versenyképességi és egyéb kérdésekrıl beszélni. 1
Az euróövezeti tagság ideig-óráig védıhálót és az alacsony hozamszintek illúzióját tudta nyújtani a felelıtlenül gazdálkodó Görögországnak, így a piac „büntetımechanizmusa” is már csak akkor tudott életbe lépni, amikorra a probléma óriásivá duzzadt. Többször felmerült a görögök EMU-ból történı kilépésének kérdése és a drachma visszavezetése is, ami azonban sok szempontból bajokat okozhat: a független deviza jelentısen leértékelıdne, miközben a fennálló adósság azonban továbbra is euróban denominált maradna. A gyenge drachma ráadásul a meglehetısen kis exportsúllyal rendelkezı gazdaságon sem tudna igazán segíteni. A jelentıs leértékelıdés komoly szociális válságot is okozna, beláthatatlan következményekkel, melyek az ország egyik húzóágazatának számító idegenforgalmat is visszavethetnék és a tıkekiáramlást is ösztönöznék.
16
2011. május 20.
www.ebroker.hu
Ehhez pedig az átstrukturálás elkerülhetetlen, végig kell menni a menedzselt csıd (kvázi-default) útján, és a magánhitelezıknek is veszteségeket kell vállalniuk. Bár a totális tagadástól már eljutottunk oda, hogy több döntéshozó is fontolgatja az átstrukturálás lehetıségét, az eddig nyilvánosságra került, kiszivárogtatott elképzelések félmegoldásokat jelentenének. A tagadásnak, halogatásnak azonban jó okai vannak.
…de jelentısek a kockázatok A monetáris unión belül közös a monetáris politika és közös a pénz, de szuverén nemzetállamokról beszélünk, az adott országok vezetıi saját választóik elıtt számolnak el teljesítményükkel. Európa magállamaiban óriási az ellenérzés a periféria megmentése iránt, így a politika is el szeretné kerülni, hogy további adófizetıi pénzeket kelljen költeni a „pazarló” déliek megmentésére.
A másik ok lehet, hogy amennyiben a magánbefektetık is veszteségeket lennének kénytelenek elkönyvelni, azt a nagy európai bankok is megéreznék, amelyeknek – nyilván banktól függıen – kisebbnagyobb kitettségük van a görög állampapírok irányába. A pontos számok nem ismertek, de elképzelhetı olyan eset, hogy egy adósságleírás esetén néhány bankot saját kormányának kellene feltıkésítenie. Számítások szerint azonban ezek a (közvetlen) kitettségek nem akkorák, amelyekbıl fakadó veszteséget ne tudnának kezelni az érintett bankok. A görög bankok, nyugdíjalapok, befektetési alapok és kisbefektetık hasonlóan, vagy még rosszabbul járnának. BECSÜLT KITETTSÉG AZ ÁLLAMADÓSSÁG IRÁNYÁBA Görögország Írország Portugália Teljes államadósság 325 153 142 belföldi bankok 68 11 19 EMU bankok 52 14 33 egyéb bankok 6 9 5 nem-banki befektetık 119 97 64 ECB 50 22 21 IMF, EU 32 0 0 mrd EUR
Spanyolország 677 227 79 24 347 0 0
Forrás: Darvas et al. 2011 (az adatok 2010 év végiek, valamint mentıcsomagok esetén csak a lehívott mennyiségek mértékét tükrözik; az ír és portugál mentıcsomagok ekkor még nem álltak rendelkezésre)
Többen felvetik a görög átstrukturálással kapcsolatban az erkölcsi kockázat (moral hazard) kérdését is. Yves Mersch (aki az EKB kormányzótanácsának egyik tagja) nyilatkozatát érdemes idézni ezzel kapcsolatban: „Az adósságát mindenkinek vissza kell fizetni. Pont.” Magyarul elfogadhatatlan, ha a magánbefektetıket veszteségek érik. Az éremnek azonban két oldala van: felmerül a kérdés, hogy a magánbefektetık jól mérték-e fel a kockázatokat, amikor görög állampapírokat vásároltak. Tágabb összefüggésekben vizsgálva a dolgot pedig érdemes végiggondolni azt, hogy a fellendülés idıszakában a magországok és azok pénzügyi intézményei mennyit profitáltak a periféria országaiból. Németország büszke arra, hogy nettó megtakarító, folyó fizetési mérlege többletet mutat és versenyképes a gazdasága. Az euróövezet fizetési mérlege azonban nagyjából egyensúlyban van, vagyis a szufficites Németországgal szemben ott áll a többi deficites ország (nem utolsósorban a periféria országai). Németország és a periféria között hasonló a viszony, mint az Egyesült Államok és Kína között: a német megtakarítások finanszírozták a periféria országainak eszközár-buborékjait, és a német termékek egy része is itt talál gazdára. Természetesen a görög büdzsével kapcsolatos – finoman szólva is – kreatív könyvelési technikák más kategóriába tartoznak, de amikor a periféria kisegítésének morális alapjairól beszélünk, érdemes lehet végiggondolni ezt is. A legnagyobb félelem azonban minden bizonnyal a fertızés veszélyébıl fakad. A Lehman Brothers hajóját 17
2011. május 20.
www.ebroker.hu
az amerikai kormány és a Fed hagyta elsüllyedni: úgy ítélték meg, hogy a piac már felkészült a csıdre, beárazta azt, a befektetési bank bukása pedig nem okoz a rendszer stabilitását veszélyeztetı helyzetet. A következmények ismertek, a globális pénzügyi rendszer térdre kényszerült, a 2008 ıszén látott pánikhoz mérhetıt ritkán lát még az edzettebb befektetı is. Ez a trauma élénken él mindenki emlékezetében, és kikerülhetetlen a párhuzam: Görögország nem nagy ország, GDP-je a teljes eurózóna GDP-jének kevesebb, mint 3%-a, a piacnak már volt ideje felkészülni a csıdre, be is árazta azt, elméletileg tehát senkit nem érhet meglepetést. A Lehman példáját látva azonban érthetı, ha a döntéshozók rettegnek a dominóhatástól, attól, hogy a csıdhullám végigsöpör a periféria országain, maga alá temetve a közös pénzt. Nem véletlen, hogy a német kancellár arról beszél, hogy az átstrukturálás csak 2013 után elképzelhetı alternatíva, amikor már felállt a végleges európai válságkezelı mechanizmus, piaci pletykák szerint az EKB elsı embere, Trichet pedig kijelentette: az „átstrukturálás” szót hallani sem akarja. (Neki pedig vannak tapasztalatai e téren, hiszen a latinamerikai válság idején ı volt a Párizsi Klub elsı embere.)
Van-e jó megoldás? Az nyilvánvaló, hogy a görög adósság átstrukturálása immáron elkerülhetetlenné vált. Rövidtávon egy puha megoldás kevésbé lenne fájdalmas, ez azonban nem oldaná meg a görög gazdaság alapvetı problémáját. Ahhoz, hogy az ország kikerüljön az adósságcsapdából, az adósság drasztikus csökkentésére lenne szükség. Egy 50%-os haircut már kezelhetı helyzetet teremtene, egy ilyen mértékő leírásnak azonban komoly kockázatai vannak, és komoly veszteségeket eredményezne. A veszteségek nem elsısorban az európai bankokra nézve lennének katasztrofális hatással, hanem a görög bankrendszerre, amely gyakorlatilag elveszítené a tıkéjét. Egy efféle helyzet kezelése és a bankválság megakadályozása komoly kihívás és nagyon kockázatos feladat. Az általánosan ismert problémákon túl például felvetıdik, hogy a hasonló esetekben korábban bevezetett tıkekorlátozások hogyan férnek össze az uniós szabályokkal, de szinte végtelen a megoldandó kérdések sora. Ha minden problémára sikerülne is elfogadható választ találni, egy ilyen drasztikus megoldás bizonyosan gazdasági káoszt és rengeteg fájdalmat okozna. Hosszabb távon azonban így tiszta lappal indulhatna az ország, és az adósság béklyójától megszabadulva megnıne a gazdaságpolitika mozgástere, megteremtıdne a lehetıség a gazdaság strukturális átalakítására, a versenyképességi problémák megoldására (ahogy azt több latin-amerikai ország esetében is láttuk). Az elmúlt hónapokban neves közgazdászok tanulmányok sorában vázoltak fel különféle megoldási javaslatokat, egy azonban biztos: fájdalommentes terápia nincs. A nagy kérdés, hogy képesek lesznek-e a felek (az EU, az IMF, az EKB, a görög kormány és a piac) együttmőködni, a rövidtávú politikai, gazdaságpolitikai vagy üzleti megfontolásokat félretéve egy hosszú távon is életképes megoldást találni, ráadásul olyat, amely rövidtávon sem okoz kezelhetetlen helyzetet.
18
2011. május 20.
www.ebroker.hu
MAKROGAZDASÁGI KITEKINTÉS A JÖVİ HÉTRE május 23 - 27.:
Közepesen fontos adatok hete
A jövı hét makrogazdasági naptára bıven enged teret a gazdasági fundamentumok tanulmányozásának, ugyanis események (például kamatdöntések) és kiemelkedı bombasztikus adatközlések hiányában elsısorban a közepesen fontos statisztikákra koncentrálhat majd a piac.
Fordulat az elırejelzı indikátorokban
A piacot figyelık számára szembetőnı volt az utóbbi idıben, hogy mind az amerikai, mind az euróövezeti elıremutató jelzıszámok veszítettek korábbi dinamikájukból, a ciklus megtorpanására - vagy legalábbis lassulására - utalva. Ezt a megtorpanást tükrözhetik hétfın a PMI-adatok az Öreg Kontinensen, kedden a német Ifo-index eredményei, kedden és szerdán a megrendelési számok, és pénteken az Európai Bizottság hangulati indexei is.
A visszafelé tekintı számok még kedvezıek
A jövı héten szintén publikálják az amerikai és német növekedési adatok második becslését. Az elsı negyedév különösen Németország esetében - kiválóan sikerült, az idıszakot a gyors kilábalás folytatódása jellemezte, a számokat a javuló idıjárás is kedvezıen érintette. Ahogyan azt azonban a fent már említett elırejelzı indikátorok sejtetik, a Q1-es dinamika aligha lesz fenntartható az év egészében. Az esetleges német enyhülés pedig a magyar export eddigi kiváló teljesítményét is mérsékelheti, ami abból a szempontból kedvezıtlen, hogy a hazai növekedést még mindig elsısorban csak ez a GDP-komponens hajtja (a magánfogyasztás folytatódó gyengesége közismert, erre a gyengeségre utalnak majd a keddi magyar kiskereskedelmi adatok is).
Mi lesz a devizahitelesekkel?
Vészesen közeleg a kilakoltatási moratórium feloldásának tervezett idıpontja és a legutóbbi fejlemények miatt a kormányzati és banki álláspontok jelentısen távolodtak egymástól. Az elmúlt héten a legjelentısebb forintreakciót ezzel a témával kapcsolatosan láthattuk. Bár a devizahitelesekkel kapcsolatos híreket ürügyként is felhasználták a piaci szereplık a profitrealizálásra, annyiban valóban nagyon sokat nyom a latban a téma, hogy Magyarország kockázati megítélését, valamint a hitelezés jövıbeni alakulását - így közvetetten a növekedést és a fiskális célok elérhetıségét - is érdemben befolyásolja. Érdemes lesz továbbra is összpontosítanunk az ebben a tárgykörben tett 19
2011. május 20.
www.ebroker.hu nyilatkozatokra.
Igazi görög dráma A piac az IMF legújabb helyzetjelentését várja Görögországgal kapcsolatban, amelyet május végén, vagy júniusban közölhetnek (a folyamatot némileg lassíthatja az IMF vezetésében lezajlott változás, hiszen korábban Strauss-Kahn vett az egyik legaktívabban részt a görög probléma kezelésében). A - részben átpolitizált - álláspontok az átstrukturálás kérdésében nem közeledtek, a piac pesszimistább fele pedig már 'szuverén Lehmanként' gondol a bajba jutott balkáni országra, mely egy nem kívánatos dominóhatást indíthat el. Akárcsak a 2001-es argentin krízis, az EMU jelenlegi adósságválsága is rendkívül fontos és érdekes kérdéseket vet fel, így garantáltan része lesz majd a közgazdasági egyetemek fix esettanulmányainak. A görög ügy továbbra is meghatározó piacmozgató tényezı lesz, ezért is választottuk fenti véleményrovatunkba témaként. 21. hét HÉTFİ 2011/05/23 Ország EMU EMU EMU
Idı 10:00 10:00 10:00
Adat Feldolgozóipari PMI, elızetes Szolgáltatóipari PMI, elızetes Összetett PMI, elızetes
Ország HU GER GER EMU USA
Idı 9:00 8:00 10:00 11:00 16:00
Adat Kiskereskedelmi forgalom, év/év GDP, negyedév/negyedév, végleges, szezonálisan kiigazított Ifo-index Új ipari megrendelések, hó/hó Új házak eladásai, millió db. AUKCIÓK
HU
11:30
3 hónapos DKJ (D110831)
Ország USA
Idı 16:00
Adat Tartós fogyasztási c ikkek megrendelési állománya, hó/hó
Ország USA USA
Idı 14:30 14:30
Adat GDP, negyedév/negyedév, második becslés, szezonálisan kiigazított Új munkanélküliségi segélykérelmek, ezer db. AUKCIÓK
HU HU
11:30 11:30
12 hónapos DKJ (D120502) 2015/B
Ország GER EMU EMU USA USA USA USA
Idı
Adat HICP, elızetes, év/év M3-pénzmennyiség, év/év, szezonálisan k iigazított Gazdasági bizalmi index Személyes kiadások, hó/hó Személyes jövedelmek, hó/hó Mag PCE index, hó/hó Michigani Egyetem fogyasztói bizalmi indexe, végleges
Idıszak május május május
Elız ı 58 56,7 57,8
Várakozás 57,5 56,8 57,4
Tényleges
Idıszak március 1. negyedév május március április
Elız ı 0,2% 1,5% 114,2 0,7% 0,3
Várakozás 0,2% 1,5% 113,6 -1,8% 0,31
Tényleges
Mennyiség 50 mrd HUF
Elız ı 5,91%
Várakozás
Tényleges
Idıszak április
Elız ı 4,1%
Várakozás -1,5%
Tényleges
Idıszak 1. negyedév heti adat
Elız ı 1,8% 409
Várakozás 2,2%
Tényleges
Mennyiség 50 mrd HUF 5 mrd HUF
Elız ı 5,94%
Várakozás
Tényleges
Idıszak május április május április április április május
Elız ı 2,7% 2,3% 106,2 0,6% 0,5% 0,1% 72,4
Várakozás 2,7% 2,3% 105,8 0,5% 0,4% 0,2% 72,4
Tényleges
KEDD 2011/05/24
SZERDA 2011/05/25 CSÜTÖRTÖK 2011/05/26
PÉNTEK 2011/05/27 10:00 10:00 14:30 14:30 14:30 15:55
Dátum
O rszág
26 May
AT
VÁLLALATI ESEMÉNYNAPTÁR Vállalat Vár akoz ás Elızı évi
Raiffeisen Bank
1,31
Tényleges
0,55
20
2011. május 20.
www.ebroker.hu
KAPCSOLATTARTÓK Elem zés
Telefon:
Márvány Zsolt, FI & FX sales vezetı 489-8303
Barta György, elemzı
423-2887
Kamattermékek
Telefon:
Jobbágy Sándor, elemzı
423-2904
Fenyvesi Sándor, üzletkötı
489-8352
Kovác s Nóra, elemzı
30/234-9055
Verzár Zoltán, üzlet kötı
489-8353
Trippon Mariann, elemzı
Részvényér tékesítés
Telefon:
Devizapiaci üzletkötık
Telefon:
Márványi Katalin, üzletkötı
489-8307
Kertai Katalin, brokerage vezetı
489-8341
Huszár Zs ófia, üzletkötı
489-8342
Tóth Eszter, üzletkötı
489-8345
Lángi Anita, üzletkötı
489-8327
Sütı László, üzletkötı
489-8366
Kelemen Péter, üzletkötı
489-8304
Borók Balázs, üzletkötı
489-8365
Diószegi Áron, üzletkötı
489-8302
Kelemen Gabriella, üzletkötı
489-8305
Jelen befektetési ajánlást a CIB Bank Zrt. (1027 Budapest, Medve utca 4-14.) készítette. Jelen befektetési ajánlás nyilvánosan hozzáférhetı információk alapján készült. A CIB Bank Zrt. az ajánlás készítése során, az elvárható szakmai gondosság mellett törekedett arra, hogy az elemzésben kizárólag pontos és hiteles információk kerülhessenek felhasználásra. Ennek ellenére, a forrásként használt adatok és információk pontosságáért és hitelességéért, valamint az ebbıl levont következtetésekért – ide értve különösen a pénzügyi eszköz várható, jövıbeli árfolyamat – a CIB Bank Zrt. felelısséget nem vállal. Ezen információk frissítése, vagy a jelen dokumentumban tárgyaltak alapján történı tanácsadás nem tartozik a CIB Bank Zrt. feladatai közé. Az ajánlásban foglalt vélemény bármikor megváltozhat anélkül, hogy azt a CIB Banknak nyilvánosságra kellene hoznia. Az ajánlásnak, vagy tartalmának felhasználásából, illetve azzal összefüggésben bármely más módon keletkezı esetleges veszteségekért a CIB Bank Zrt. felelısséget nem vállal. A CIB Bank Zrt. a befektetési ajánlás tartalmáról a kibocsátót elızetesen nem tájékoztatta. A CIB Bank Zrt, munkatársai, valamint a szerzık a hatályos jogszabályok szerinti korlátozásokat figyelembe véve jogosultak az ajánlás tárgyát képezı pénzügyi eszközökben pozíciókat szerezni, saját számlás vagy megbízásos alapon ügyleteket kötni. Jelen ajánlás nem tekinthetı sem vételi, sem eladási ajánlatnak, sem befektetési tanácsnak, sem pedig szerzıdéskötésre, vagy kötelezettségvállalásra történı ösztönzésnek az ajánlás tárgyát képezı pénzügyi eszközök vonatkozásában, kizárólag az Ön tájékoztatására szolgál és az sem egészében, sem részleteiben nem másolható, illetve terjeszthetı. A CIB Bank Zrt. a befektetési ajánlás készítésében közremőködı alkalmazottai tekintetében alkalmazza a befektetési vállalkozásokról, az árutızsdei szolgáltatókról, valamint az általuk végezhetı tevékenységek szabályairól szóló 2007. évi CXXXVIII. törvény 77. § és 110. §-aiban foglalt rendelkezéseket. Az ajánlást készítı alkalmazottak a befektetési szolgáltatási tevékenységet végzı szervezeti egységektıl elkülönítve végzik tevékenységüket, juttatásuk nem függ a CIB Bank Zrt, illetve kapcsolt vállalkozásaik által végzett saját számlás ügyletek eredményétıl. A CIB Bank Zrt. a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyeletének felügyelete alá tartozik. A befektetési ajánlás a szerzıi jogról szóló 1999. évi LXXVI. törvény szerinti védelem alatt áll és a CIB Bank Zrt. valamennyi ebbıl eredı jogát fenntartja. A befektetési ajánlás készítésében közremőködı személyek: Barta György, Jobbágy Sándor, Kovács Nóra és Trippon Mariann szenior elemzık.
21
