13. KÜLÖNLEGES HELYZETEK GAZDASÁGI-PÉNZÜGYI MEGÍTÉLÉSE A gazdasági tevékenységnek keretet biztosító vállalati szervezeteknek folyamatosan alkalmazkodniuk kell a piaci környezet változásához. Ennek következtében vállalatok jönnek létre és szűnnek meg. Új vállalkozások jönnek létre azokon a területeken, ahol a kielégítetlen kereslet nyereséges működésre teremt lehetőséget, és megszűnnek olyan vállalatok, amelyek nem képesek tartósan a gazdaságos működésre. Vállalatok alapítását és megszűnését eredményezi az a folyamat is, amelynek során a vállalatok szervezeti jellemzői változnak meg vállalatok átalakulásával, egyesülésével vagy szétválásával. Áttekintjük az átalakulások és vállalati megszűnések gazdasági aspektusait, de a jogi folyamatok részletes ismertetése nem ennek a könyvnek a feladata. Vállalategyesítés, vállalat-összevonás, kivásárlás Fúzión azt értjük, hogy két, korábban független vállalat egy tulajdonos vagy tulajdonosi csoport közvetlen vagy közvetett irányítása alá kerül (vállalati összeolvadások és vállalatfelvásárlások). Többféleképpen lehet megvalósítani, hogy a két vállalatot azonos tulajdonosi érdek alapján irányítsák. − A két vállalat egyesül és egyetlen vállalatot hoznak létre. Ennek az a módja, hogy vagy az egyik cég beolvad a másikba, vagy jogi értelemben mindkét vállalat megszűnik, és teljesen új cég jön létre. − Az egyik cég irányítást, tulajdoni hányadot szerez a másik cégben. A tulajdonosok birtokolhatják mindkét céget − egy holdingvállalaton keresztül, közvetve, − vagy közvetlenül (kis számú tulajdonos esetén). A tulajdonosi pozíciók szerint − van olyan fúzió, hogy az azután létrejövő vállalatnak vagy vállalatcsoportnak csak az egyik cég (a támadó vagy az ajánlattevő) eredeti tulajdonosai lesznek a tulajdonosai, a másik vállalat (a célvállalat) eredeti részvényesei nem (beolvadás), − és olyan is, amikor a két cég eredeti tulajdonosai közösen birtokolják a fúzióval létrejött vállalatot (egyesülés). A vállalatok egymáshoz viszonyított tevékenysége szerint a fúziók három típusa: − horizontális fúzió, amelynek során azonos tevékenységi körben működő vállalatok kerülnek közös irányítás alá; − a vertikális fúzió során a létrejövő vállalat egy termelési lánc mentén terjeszti ki ellenőrzését. Vertikális típusú fúzió például, ha egy olajfinomító kapacitásának kihasználása érdekében olajkutat vásárol; − konglomerátum típusú fúzió akkor jön létre, ha a két vállalat egymástól viszonylag független területen tevékenykedik, például ha egy autógyár egy ásványvízmárkát akar felvásárolni. Két cég fúziója során akkor keletkezik haszon, ha a két cég együttesen többet ér, mint különkülön. Jelölje a cégek értékét PVA és PV B, a két cég együttes értékét. Fúzió haszna = PVAB – (PVA + PVB). Megjegyzés: a fúzió hasznát csökkentik a tranzakciós költségek, vagyis a fúzió technikai lebonyolításának költségei. A továbbiakban a fúzió haszna alatt az értéknövekedésnek a tranzakciós költségekkel csökkentett részét fogjuk tekinteni. Ezen a hasznon a két vállalat értékpapírjainak birtokosai osztozkodnak. Ha a két vállalatot
eredetileg tisztán saját tőkéből finanszírozták, akkor a haszon teljes egészében a két vállalat részvényeseit gazdagítja. Csak az a kérdés, hogy ez a haszon hogyan oszlik meg a két cég részvényesei között. Az elemzés menete attól függ, hogy a célvállalat részvényeseit mivel fizetik ki azért, hogy lemondanak vállalatuk eszközei feletti tulajdonjogukról. A célvállalat részvényeseit alapvetően kétféleképpen fizethetik ki. Az egyik megoldás szerint olyan vagyontárgyakat kapnak, amelyek értéke független a fúzióval létrejövő vállalat teljesítményétől. Ezt pénzzel finanszírozott fúziónak nevezzük. Ha a célvállalat részvényeseit a fúzióval létrehozandó vállalat vagy vállalatcsoport értékpapírjaival fizetik ki, akkor értékpapírral finanszírozott fúzióról beszélünk, amelynek két legfontosabb formája a részvénnyel, illetve a kötvénnyel finanszírozott fúzió. Ha pénzzel finanszírozzák a fúziót akkor a PVAB értékű vállalat teljes egészében az ajánlattevő részvényeseinek tulajdonába kerül. Ennek érdekében azonban le kell mondaniuk eredeti vállalatuk PVA értékéről, továbbá ki kell fizetniük a célvállalat részvényeseinek a vételárat. Az ajánlattevő nyeresége: PVAB – (PVA + Vételár) A felvásárolt cég részvényeseinek nyeresége: Vételár – PVB A fúzió haszna az új cég jelenértékének és a két különálló cég jelenértékének különbsége volt. Ezért – hogy a nyereséget a haszon és a költség különbségeként határozhassuk meg – a fúzió költségét az ajánlattevő szempontjából a következőképpen definiáljuk: Költség = Vételár – PVB A fúzió költsége tehát az ajánlattevő szempontjából az a prémium, amelyet a célvállalat részvényeseinek a célvállalat – mint önálló egység – értékén felül fizet. Az ajánlattevő költsége egyben a célvállalat nyeresége, hiszen a célvállalat részvényesei a vételárat kapják cserébe PVB értékű cégükért. Ez a prémium nem befolyásolja a két cég részvényeseinek együttes nyereségét, csak azt, hogy hogyan oszlik meg a fúzió haszna a két cég között. A prémium nagyságának van két természetes korlátja: − az ajánlattevő nem hajlandó magasabb prémiumot fizetni a fúzió általa várt hasznánál; − a célvállalat részvényesei nem hajlandók alacsonyabb vételárat elfogadni annál, mint amennyit véleményük szerint cégük ér. 1. példa F és G vállalat fúzióra készül. F vállalat tőkéjét összesen 1M db, egyenként 1000 Ft névértékű és 2500 Ft árfolyamú részvény alkotja. G vállalat tőkéjét összesen 4 Mdb, egyenként 100 Ft névértékű és 600 Ft árfolyamú részvény biztosítja. F úgy látja, hogy G felvásárlásával az együttes értékük 600 MFt-tal megnőne, és a fúziót 100 MFt-os költséggel végrehajthatják. Az árak még nem tükrözik a fúziós szándékokat. a. F javaslata az, hogy az új FG vállalat részvényeiből kapjanak G részvényesei, mégpedig 4 G-ért 1 FG-t kapnának. b. G részvényesei inkább készpénzes felvásárlást szeretnének, de elfogadják a hasznon való osztozkodásnak azt a módját, amit F részvényesei ajánlottak az értékpapírral finanszírozott tranzakcióban. Ki mennyit nyer az egyes lebonyolítási módokkal, mennyi a készpénzes ajánlati ár? Megoldás: PV(F) = kapitalizáció = 1 M * 2500 Ft = 2500 MFt PV(G) = 4 M * 600 = 1800 MFt PV(FG) = PV(F) + PV(G) + haszon = 2500 + 2400 + (600 – 100) = 5400 (MFt) a. Összes darabszám: 1 M db F-nek; 4 M / 4 = 1 M db G-nek; összesen 2 M db Egy részvény ára: 5400 M Ft / 2 M db = 2700 Ft/db F nyeresége: 1 M (2700 – 2500) = 200 MFt G nyeresége: 1 M * 2700 – 4 M * 600 = 300 MFt Vagyis a teljes 500 MFt-os haszonból 40% F-é, 60% G-é. b. 300 MFt hasznot kell juttatnunk G-nek.
Egy részvényre: 300 MFt / 4 M db = 75 Ft / db a prémium. Az ajánlati ár: 600 + 75 = 675 Ft (Vagy az a. megoldása alapján 2700 Ft / 4 = 675 Ft.) A prémium tényleges értéke a két határ között alakul ki attól függően, hogy a felek milyen tárgyalási pozícióban vannak és mi a stratégiájuk. Az értékpapírral finanszírozott fúzió értékelése csak a vételár meghatározásában tér el a pénzzel finanszírozott fúziótól. Először meghatározzuk az egyesült vállalat várható pénzáramlását és értékét, majd a vállalatot finanszírozó értékpapírok struktúrájának ismeretében (vagyis annak ismeretében, hogy az értékpapírok hogyan oszlanak meg a két eredeti cég tulajdonosai között) meghatározzuk a fizetségül felajánlott értékpapírok értékét, a vételár tényleges nagyságát. Az értékpapírral – különösen a részvénnyel – finanszírozott fúzió költsége a létrejövő vállalat fúzió utáni teljesítményétől függ. Minél értékesebb lesz az új cég, annál többet érnek a vételárként felajánlott értékpapírok. Az ajánlattevő szempontjából ezért az értékpapírral finanszírozott fúzió kevésbé kockázatos, mint a pénzzel finanszírozott, hiszen ha a fúzió haszna a vártnál kisebb, a fúzió költségének csökkenése miatt az ajánlattevő kevesebbet veszít, mintha pénzzel fizetett volna. Ugyanez a helyzet, ha a vártnál nagyobb a fúzió haszna. Ekkor a fúzió költségének növekedése csökkenti a várt és a tényleges eredmény eltérését. A célvállalat részvényeseinek szempontjából ennek az ellenkezője az igaz. Ha a vételár bizonytalanná válik, az az ő kockázatukat növeli. A fúzió finanszírozásának módja fontos információt jelenthet a tőkepiac számára. A vállalatvezetés általában több az információja cégének értékéről, mint a kívülállóknak. Ha az ajánlattevő vállalat vezetése úgy ítéli meg, hogy vállalata részvényeit a tőzsde túlértékeli, vagy ha nem elég optimista a fúzió hasznát illetően, akkor érdekében áll részvénnyel fizetni. Ha viszont a vezetés optimista, akkor érdemesebb pénzzel finanszírozni a fúziót. Ezért ha az ajánlattevő részvényfinanszírozást javasol, abból a piac levonja a következtetéseket (a célvállalat részvényesei magasabb prémiumot követelnek, mint pénzzel történő finanszírozás esetén). A tapasztalatok szerint az ajánlattevő rész-vényeinek árfolyama e bejelentés hatására csökken, míg pénzzel finanszírozott fúzió bejelentésekor kis mértékben nő. Ha a fuzionáló vállalatokat nem tisztán saját tőkéből finanszírozzák, a fúziók eredményét akkor is a két cég részvényeseinek szemszögéből kell vizsgálni, hiszen a fúzióról végső soron a két cég részvényesei döntenek, vagy az általuk választott vezetés. A fúzió azonban nem csak a részvényesek vagyoni helyzetét befolyásolhatja. Előfordulhat például, hogy az egyesült cégnél kisebb lesz a csőd valószínűsége, mint a két vállalatnál külön-külön, s így a fuzionáló cégek hitelezői nyernek a fúzión. Az is megtörténhet, hogy a kötvénnyel finanszírozott fúzió során megnő a pénzügyi tőkeáttétel. Ekkor az eredeti kötvényesek követelése kockázatosabbá, így értéktelenebbé válhat. A fúzió természetesen nemcsak a kötvények, hanem az egyesülő vállalatok bármely értékpapírjának értékét megváltoztathatja. A fúzió haszna ilyenkor az ajánlattevő részvényeseinek szempontjából az egyéb értékpapírok értékének változásával módosulhat. Az egyéb értékpapírok tulajdonosainak vesztesége (például ha a vállalat kötvényei a fúzió hatására veszítenek értékükből) a fúzió hasznát növeli, a többiek nyeresége (például ha a fúzió miatt a kötvényesek biztosabban számíthatnak kifizetésre, és ezért a kötvények értéke növekedik) pedig csökkenti a részvények értékét. A fúzió költsége ebben az esetben nemcsak a célvállalat részvényeseinek kifizetett prémiumot tartalmazza, hanem a többi értékpapír tulajdonosa által megnyert áremelkedést is, illetve csökkenti az a többi tulajdonos által elszenvedett veszteség. A fúzió értékeléséhez fel kell tárni, hogy milyen tényezőknek köszönhetően ér többet a két vállalat együtt, mint külön-külön. Ha a vállalatvezetés csak az egyesült vállalat DCF módszerrel becsült értékét hasonlítja össze a két függetlenül működő cég piaci értékével, akkor előfordulhat, hogy azért ítélnek megvalósítandónak egy fúziót, mert úgy vélik, hogy a két vállalat közül a piac legalább egyet alulértékel. Ha így is lenne, akkor is felesleges egy költséges fúziót lebonyolítani, sokkal egyszerűbb megvásárolni az alulértékelt vállalat néhány részvényét. A fúzió hasznát gazdaságilag több dologgal lehet magyarázni. Ezek az alábbiak: - Méretgazdaságosság: Ebből származik minden olyan költségmegtakarítás, amely abból adódik, hogy bizonyos feladatokat összevontan, hatékonyabban lehet elvégezni. Gyakran lép fel horizontális fúziók esetén, hiszen a nagyobb termelési volumen általában a fajlagos termelési költségek csökkenésével jár. Az irányítás és az adminisztráció költségeinek csökkenése még konglomerátum
típusú fúziók esetén is elképzelhető. A finanszírozásnál is jelentkezhet méretgazdaságosság, hiszen nagyobb méret esetén kisebb az értékpapírkibocsátás vagy a hitelfelvétel fajlagos tranzakciós költsége. − A vertikális integráció gazdaságossága. A koordinációs és adminisztrációs költségeket csökkentheti, ha egy vállalat egyik fontos szállítójával fuzionál. Ennek fő motivációja az, hogy az ellátási láncban felfele vagy visszafele haladva a vállalat úgy gondolhatja, hogy jobban kézben tudja tartani a folyamatokat, biztosabban meg tudja szervezni termelését, megbízhatóbban tudja az input készleteket biztosítani vagy az output készletek piacáról gondoskodni, ha egy kézbe fogja a többféle tevékenységet. Általában is elképzelhető az, hogy a felvásárló úgy kalkulál, hogy az ő menedzsmentje majd hatékonyabban fogja a célvállalatot igazgatni, és ebből a hatékonyságnövelésből származik a tervezett értéknövekedés. − Kiegészítő erőforrások egyesítése. Ha két vállalat olyan erőforrást birtokol, amelyre a másik vállalatnak szüksége van, de nem rendelkezik vele, és az adott erőforráshoz máshogy egyáltalán nem, vagy csak drágábban, illetve lassabban tudna hozzájutni, akkor a fúzió lehet a megfelelő megoldás. Az ilyen típusú fúzióra példa, ha a megfelelő termékkel rendelkező cég a kiépített elosztási hálózattal rendelkező céggel egyesül. Vagy a fúzió haszna gyakran abból adódik, hogy az egyik cég szaktudása, technológiai ismerete hasznosítható a másik cég tevékenységében. Komplementer erőforrások egyesítésének tekinthetjük azt is, ha az ajánlattevő cég vezetése jobb, mint a célvállalaté, s a fúzió után a jobb vezetés eredményeképpen a célvállalat eredményesebben működik. − Felesleges kapacitások. Gyakran elképzelhető, hogy a piacok tökéletlensége miatt bizonyos vállalatok szabad kapacitásokkal rendelkeznek, míg másoknak ezekre a kapacitásokra szükségük lenne. Például lehet, hogy egyes vállalatok szabad pénzállománnyal rendelkeznek, és megfelelő befektetési lehetőség hiányában inkább kifizetnék, míg a felvásárló vállalat jó befektetési lehetőségeit a pénzforrások hiánya akadályozhatja. Hasonlóképpen a kapacitások közös hasznosítását jelentheti, ha szezonálisan vagy más okokból kifolyólag az egyik vállalat kapacitásai nincsenek állandóan kihasználva. Például a bikinigyárnak és a mikulás-kucsma gyárnak megérheti a kapacitások (akár a gyártósor, akár a raktárterület) közös – felváltva történő – hasznosítása. − Ha a vállalat felvásárolja valamely versenytársát, az a piaci verseny csökkenését eredményezheti. Ekkor a fuzionált vállalat fogyasztóinak rovására érhet el magasabb eredményt. A piaci verseny csökkenését eredményező fúzióknak a kormányzatok monopóliumellenes törvényekkel igyekeznek gátat szabni. A versenytársak felvásárlásának másik előnye, hogy a felvásárló piacot, vevőket is tud így egyszerűen szerezni. Gyakran a versenytárs felvásárlása azért kerül szóba, mert az jogi vagy egyéb eszközökkel próbálná a felvásárló piaci tevékenységét nehezíteni. (Például perli a másik céget, és az a pertől a felvásárlással tud megszabadulni.) − Adózási megfontolások. Ha egy vállalat veszteséges, veszteségét elhatárolhatja és későbbi nyereségadó-alapját az elhatárolt veszteséggel csökkentheti. Ha egy vállalat ezen adómegtakarítási lehetőségét nyereség hiányában előreláthatólag nem tudja, vagy nem elég hamar tudja kihasználni, érdemes egy nyereséges, adómegtakarítási lehetőséggel nem rendelkező vállalattal fuzionálnia. (Ez is a kapacitások közös kihasználásnak egy válfaja.) Egyes országok adótörvényei bizonyos tevékenységek folytatását, vagy más vállalati jellemzőket adókedvezménnyel jutalmaznak, s fúzióval olykor elérhető, hogy az egyébként adófizetésre kötelezett vállalatok ezeket az adókedvezményeket kihasználják. (A magyar gyakorlatban a már meglévő elhatárolt veszteségek „felhasználását” egy nyereséges vállalat adókedvezményének csökkentésére korlátozzák, függően attól, hogy a tulajdonosi kör milyen mértékben változik.) − Alacsonyabb finanszírozási költség. Az egyesülő vállalatok hitelezői veszíthetnek a fúzión, ha követelésük kockázatosabbá válik. Ekkor a hitelezők vesztesége a fuzionáló cégek részvényeseit gazdagítja. A kötvényesek kirablása azonban nem lehet hosszú távon a fúziók hasznának forrása. Az első rossz tapasztalatok után ugyanis a hitelezők feltehetőleg olyan szerződéseket kötnek, amelyek kizárják ily módon történő megrövidítésüket. Ahol erre nincs mód, ott eleve beépítik a kamatokba a számukra kedvezőtlen fúziók lehetőségét. Elképzelhető viszont, hogy a fúzió miatt megnövekedett tőkeerő az, ami a hitelezők számára pozitív fejlemény, és így olcsóbban nyújtanak hitelt – vagy így egyáltalán adnak hitelt… − A várható csődköltségek csökkenése. Ha a fúzió csökkenti a csőd valószínűségét (például azért, mert a tevékenység diverzifikációjával jár), az a várható csődköltségek csökkenéséhez és a fuzionált
vállalat értékének növekedéséhez vezet. Ugyanakkor jól működő tőkepiacon nem állja meg a helyét az az érvelés, hogy a fúzió révén létrejött diverzifikáció azért növeli az egyesített vállalat értékét, mert csökkenti a befektetők kockázatát, akik ezért alacsonyabb hozammal is beérik. − Van olyan érvelés is, amely egy félreértésen alapul, amelyet a hatvanas évek konglomerációs boomja idején a befektetők széles köre elfogadott. A befektetők akkoriban úgy gondolkodtak, hogy minél gyorsabban nő a vállalat egy részvényre jutó nyeresége, annál magasabb a P/E mutatója, azaz annál magasabbnak kell lennie a részvényárfolyamnak az egy részvényre jutó nyereséghez képest. Ez így is lenne, ha az egy részvényre jutó nyereség múltbeli növekedési üteme a nyereség és az osztalék jövőbeli növekedését tükrözné. Ez azonban nem feltétlenül van így, és ezt használták ki a konglomerációs fúziókat lebonyolító vezetők. A vállalat ugyanis tetszés szerint növelheti egy részvényre jutó nyereségét, ha nála alacsonyabb P/E mutatójú cégeket vásárol fel. Fúziós taktikák Sok fúzió úgy jön létre, hogy abban a felek teljesen egyetértettek. Máskor nem ez a helyzet. Az alapján, hogy a két vállalat hogyan viszonyul a majdani közös élethez, háromfajta megközelítés lehetséges: – fúzió: mindkét vállalat részvényesei akarják és aktívan szervezik az egyesülést. – barátságos felvásárlás: az egyik fél aktív, a másik nem gördít az egyesülés elé akadályokat. – ellenséges felvásárlás: az egyik fél felvásárlási törekvései a másik fél meghatározó részvényesei érdekeit sérti. A támadó vállalat háromféleképpen szerezheti meg a célvállalat feletti ellenőrzést: – a két vállalat összeolvad (merger), – A támadó vállalat megszerzi a célvállalat részvényeit (acquisition by stock), – vagy megvásárolja a célvállalat eszközeit. Az összeolvadásról, azaz a két vállalat egy jogi személlyé való egyesítéséről a két vállalat közgyűlése dönt, általában minősített többséggel. Ha a támadó nem rendelkezik a szükséges szavazati aránnyal,- akkor meg kell győznie a célvállalat részvényeseit a fúzió célszerűségéről. A részvénytőke megszerzéséhez az szükséges, hogy a célvállalat részvényesei pénzért vagy értékpapírokért cserében eladják részvényeiket a támadónak. Ezzel a módszerrel tehát a támadó megkerüli a célvállalat vezetését és közgyűlését. (Természetesen elképzelhető, hogy a részvénytőke megszerzését formális összeolvadás követi.) A részvények megszerzésének leggyakoribb formája a nyilvános ajánlattétel (tender offer), amelynek az a lényege, hogy az ajánlattevő kötelezettséget vállal arra, hogy valamilyen határidőn belül hajlandó adott árfolyamon megvásárolni a célvállalat részvényeit. Az ajánlat azonban általában csak akkor érvényes, ha a határidő lejártáig legalább az előre meghatározott minimális (az ellenőrzést biztosító) részvénymennyiséget meg tudja szerezni. Az ajánlattevő meghatározhatja az átvenni kívánt maximális részvénymennyiséget is. Ha nem teszi, az összes felajánlott részvényt meg kell vennie. Az ajánlattevők közötti verseny biztosítása érdekében gyakran jogszabályban írják elő az ajánlati kötöttség minimális időtartamát, vagy jogot adnak a célvállalat részvényeseinek, hogy meggondolják magukat és elálljanak a már megkötött üzlettől, ha bizonyos időn belül kedvezőbb nyilvános ajánlatot kapnak. A részvények megszerzésének természetesen nem a tender az egyetlen módja. A támadó megpróbálhatja például a tőzsdén megszerezni a szükséges mennyiséget (tőzsdei felvásárlás). Ennek az a hátránya, hogy a fúzió költségét (a felvásárlási átlagárat) nem lehet előre kiszámítani, és a támadó egyáltalán nem lehet biztos abban, hogy képes lesz az ellenőrzést biztosító részvénycsomagot megszerezni. Ráadásul a vételi szándékot általában ilyenkor sem lehet titokban tartani. A fúzió megvalósításának harmadik módja a célvállalat eszközeinek megvásárlása. Ilyenkor elengedhetetlen a célvállalat vezetésének együttműködése, hiszen az ügylet feltételeiben velük kell megegyezni. A vezetés azonban nem dönt teljesen szabadon Ilyen nagy horderejű ügylet megkötéséhez általában a közgyűlés jóváhagyására is szükség van. A célvállalat vezetése megkísérelheti az ellenséges fúziót megnehezíteni és késleltetni. Ideális esetben a késleltetésnek az a célja, hogy részvényeseik jobb tárgyalási pozícióba kerüljenek és magasabb vételárat érjenek el. Az időhúzás például lehetőséget adhat a támadó potenciális versenytársainak arra, hogy az eredeti támadónál kedvezőbb ajánlatot tegyenek. Könnyen
előfordulhat azonban, hogy a vállalat vezetői nem a részvényeseik, hanem a saját maguk érdekében járnak el. Mivel a fúziók jó része azzal jár, hogy a célvállalat vezetése elveszti állását, a vezetés érdekelt lehet abban, hogy előnyös fúziókat megakadályozzon, vagy a „baráti” (azaz az állás megtartását vagy egyéb előnyöket ígérő) ajánlattevőt támogassa még akkor is, ha annak ajánlata rosszabb az „ellenséges” ajánlattevőénél. Az ilyen károk kivédésére sok vállalat nagyon magas összegű végkielégítést (arany ejtőernyőt) ígér vezetőinek arra az esetre, ha fúzió miatt veszítenék el állásukat. A védekezési stratégia kulcskérdése az idő. Minden azon múlik, hogy sikerül-e a vállalat még régi tulajdonosi szerkezetét tükröző közgyűlésben végrehajtani a szükséges módosításokat, mielőtt a potenciális új tulajdonos megszerezni és gyakorolni tudná tulajdonosi jogait. Néhány védekező eszköz: – A vállalat átszervezése: Eszközök átszervezése: – Koronaékszerek eladása: A célvállalat eladja azokat az eszközeit, amelyeket a támadó leginkább meg kíván szerezni, illetve amelyek a fúziót a leginkább vonzóvá teszik. Különösen érdekes lehet a vonzó szabad pénzeszközök eltüntetése. – A vállalat olyan eszközöket vásárol, amelyeket a támadó nem akarna tartani, feleslegesnek ítél, vagy amelyeket a monopóliumellenes jogszabályok miatt nem képes majd megvásárolni és üzemeltetni. – A hatékonyság növelése: Ha a fúziós ajánlat oka a vállalat nem megfelelő működtetése, akkor a fúzió elkerülhető, ha a vezetés maga építi le a veszteséges tevékenységeket és egyéb veszteségforrásokat. Azokat a pénzeszközöket, amelyeket a vállalat nem képes megfelelő hozammal befektetni, a hitelek visszafizetésére fordítják, vagy kifizetik a részvényeseknek. Források átszervezése: – A támadó szavazati arányának felhígítása új részvények kibocsátásával baráti vagy semleges felek részére. Hasonló hatású a saját részvények értékesítése baráti felek számára. – A vállalat (kintlévő) részvényeinek visszavásárlása a piacinál magasabb áron. Feleslegessé teheti a fúziót, ha annak oka a vállalat alulértékeltsége vagy szabad pénzeszközeinek megszerzése lenne. Egyben a bizonytalan kistulajdonosok kezében lévő részvénytömeg biztos, baráti helyre érkezik. – Eladósodás: Ha a vállalat korábban nem használta ki kellő mértékben a hitel adózási előnyeit, akkor a vállalat működése a tőkeszerkezet megváltoztatásával is hatékonyabbá tehető. Az eladósodás egyfajta mérgezett lépésnek is felfogható, hiszen a felvásárló az eladósodás tényével szembesül, azt ugyanakkor nem láthatja egyértelműen, hogy hová lett a hitel formájában beérkezett pénzmennyiség – esetleg ki is folyt a vállalatból és a régi tulajdonosok zsebében landolt. – Méregpirulák Az összes részvényes vagy a részvényesek egy csoportja opciót kap arra, hogy a vállalat részvényeit nagyon alacsony árfolyamon megvásárolja. Az opció fúzió vagy átvételi kísérlet esetén érvényesíthető. – Mérgezett kötvények. Fúzió esetén a vállalat kötvényesei magas árfolyamon eladhatják kötvényeiket a kibocsátónak. Kizárja a kötvényesek kirablását, sőt a részvényesek kirablásával is járhat, s ezáltal a fúzió hasznát csökkenti. – Az átvételt megnehezítő alapszabály-módosítások. A vállalatvezetés a társaság alapszabályának olyan módosításait javasolhatja a közgyűlésnek, amelynek megnehezítik a támadó számára a vállalat feletti ellenőrzés megszerzését. – Szupertöbbség: Fúziós ajánlat elfogadásához vagy a vállalatvezetés leváltásához rendkívül magas arányú szavazattöbbséget írnak elő. – Különleges szavazati jogokkal bíró értékpapírok kibocsátása. A fúzió csak ezek tulajdonosainak hozzájárulásával történhet meg. Jellemzően kis, különálló részvénysorozatok, de stratégiai döntések csak az összes sorozat (beleértve ez újonnan kibocsátottakat is) egyetértésével hozhatóak meg. Ennek hatása, hogy meghatározott szavazati aránnyal rendelkező tulajdonosokkal csak méltányos áron lehet fúzióra lépni. – Egységes ár: Minden részvénytulajdonosnak azonos vételárat kell kapnia. Ez a kétfázisú ajánlatokat nehezíti meg, amikor a támadó az első ajánlattal csak az ellenőrzéshez szükséges részvénymennyiséget szerzi meg, és a megmaradó részvényeket egy második ajánlat során, már
olcsóbban kívánja megszerezni. Különösen a kiszolgáltatott helyzetben lévő, kisebb tulajdonosokat védi ez a szabályozás, hiszen a nagytulajdonosok, ha magasabb áron már megváltak részvénycsomagjuktól, a kisrészvényesek kiszorított helyzetben találhatják magukat. Megjegyzés: A magyarországi tőzsdei felvásárlási szabályok rögzítik azt, hogy a felvásárló nem adhat alacsonyabb felvásárlási árat a vállalat részvényesei számára, mint milyen áron meghatározó pakettjéhez már hozzájutott, illetve ez az ár nem lehet alacsonyabb a megelőző 180 nap tőzsdei átlagáránál sem. – Az igazgatósági tagok lépcsőzetes kinevezése: Az igazgatósági tagokat több csoportba sorolják, s az éves közgyűléseken csak egy-egy csoportot választanak újra. Ez a módszer lassítja a vállalat feletti tényleges ellenőrzés átvételét. − Zöldutas (greenmail) ügylet. A célvállalat igen magas áron visszavásárolja a támadó által megszerzett részvényeket. Cserébe a támadó vállalja, hogy meghatározott időn belül nem kísérli meg újra a vállalatátvételt. − Pacman stratégia. A célvállalat vezetése ellentámadást indít a támadóval szemben, és megpróbálja felvásárolni, még mielőtt az megszerezné a vállalat feletti ellenőrzést. Kivásárlások és egyéb vállalati események A kivásárlás (buy-out) eredetileg egy vállalat valamely eszközének vagy egy egész részlegének eladását jelentette. Mára ez a fogalom inkább egész vállalatok tulajdonosváltását jelöli, míg a vállalat eszközeinek részleges eladását inkább leválasztásnak (divestiture) nevezik. Bárhogyan is nevezzük ezeket az eseményeket, általában két lényeges következménnyel járhatnak. Az egyik a vállalat feldarabolódása, amikor kisebb és függetlenül irányított szervezetek jönnek létre. Ez a hatékonyság növekedéséhez vezethet, mert az egyes tevékenységek átláthatóbbá válnak. Csökken annak veszélye, hogy egy tevékenység veszteségességét elfedi a vállalat többi részének nyereséges működése. A kisebb szervezetek általában jobban irányíthatók és rugalmasabbak. A kisebb vállalat eredményessége szorosabb kapcsolatban áll az egyes alkalmazottak teljesítményével, és ez az alkalmazottak érdekeltségének növekedésével járhat. A másik fontos következmény, hogy a vállalat vagy annak részei új tulajdonos irányítása alá kerülhetnek. A tulajdonosváltásnak akkor van értelme, ha az eszközt az eredeti tulajdonos alulértékeli, vagy az az új tulajdonos kezében többet ér, mert hatékonyabban képes működtetni. A célvállalat vezetése általában többletinformációkkal rendelkezik az eszköz valós értékét, illetve a vállalatban lévő teljesítménytartalék nagyságát illetően, ezért szerepe általában kitüntetett a kivásárlási folyamatban. Gyakori, hogy a kivásárlás finanszírozói a menedzsmentet is tulajdonrészhez juttatják. Ilyenkor a teljesítményjavulást – legalábbis részben – a vállalatvezetés jobb motivációjától várják. Vannak olyan vállalati események, amelyek a vállalatok fontos szervezeti jellemzőit strukturálják át. A következő felsorolás nem tekinthető rendszerzésnek, inkább csak tájékozódást szolgál. Az egyes fogalmak határai elmosódtak, gyakran átfedik egymást. Például egy kivásárlás egyben fúziónak, felvásárlásnak is tekinthető, ha a vevő egy vállalat. − Expanzió, vállalatok integrációja: összeolvadás (merger), vállalatfelvásárlás (acquisition), közös vállalkozás létrehozása (joint venture). − Feldarabolás, vállalati méret csökkenése. Leválasztás: a vállalat egyes eszközeinek eladása. Kiszórás: a vállalat valamely egységéből önálló társaságot hoz létre, s ennek részvényeit tulajdoni hányaduk arányában, egyfajta osztalékként kiosztja részvényeseinek. Kihasítás: a vállalat valamely egységéből önálló társaságot hoz létre, s ennek részvényeit értékesíti. − Tulajdonosi és tőkeszerkezet változtatása: Csereajánlat: a vállalat felajánlja egyes értékpapír-típusainak más értékpapírokkal való helyettesítését. Pl. részvényért adósság vagy részvényért elsőbbségi részvény programok. Hitellel finanszírozott készpénzkifizetés: a vállalat hitelt vesz fel, és a befolyt összeget osztalék vagy részvény-visszavásárlás formájában kifizeti részvényeseinek. Hitelből finanszírozott kivásárlás (leveraged buy-out, LBO). Kivásárlás a menedzsment részvételével (management buy-out, MBO).
−
Zárt társasággá alakulás: Nyilvános társaság tulajdona szűk befektetői csoport kezébe kerül át, és részvényeivel többé nem kereskednek a tőzsdén. Munkavállalói résztulajdonosi program, MRP. A vállalat ellenőrzését érintő változások: Kettős újratőkésítés: olyan különleges szavazati joggal bíró részvények kibocsátása, melyek lehetővé teszik a vállalat ellenőrzését alacsony tulajdoni hányad mellett is. Szavazatvadászat: részvényesek kisebbségi csoportja a közgyűlésen megpróbálja átvenni a vállalat irányítását a többi részvényes támogatásának megszerzésével. Fegyverszünet: a vállalatban jelentős részesedést szerzett fél vállalja, hogy nem növeli részesedését és nem kísérli meg a vállalat irányításának átvételét.
A vállalatok irányításának piaca és a menedzseri hatékonyság A fúziókat hagyományosan a méretgazdaságosság és az integráció előnyeinek kihasználásával elérhető haszonnal magyarázták. A szakirodalom újabban legalább ekkora jelentőséget tulajdonít annak a hatásnak, amelyet a vállalatátvételek a vállalatirányítók tevékenységére gyakorolnak. A tulajdonos és a vezető személyének elkülönülése azt eredményezi, hogy a vállalatvezetés nem feltétlenül a részvényesek érdekében cselekszik. A tulajdonosoknak behatároltak a lehetőségei a vállalatvezetők ellenőrzésében, hiszen az ellenőrzéshez szükséges információk megszerzése és feldolgozása rendkívül költséges. Ez a költség bizonyos ponton túl meghaladja azt a hasznot, amit a vezetők szorosabb ellenőrzésétől várni lehet. Különösen megnehezíti a vezetők ellenőrzését, ha a vállalatnak nagyszámú, egyenként kis tulajdoni hányaddal rendelkező tulajdonosa van. Mivel a tulajdonosok nem látják át tökéletesen a vezetés tevékenységét, a vezetésnek lehetősége nyílik arra, hogy a vállalatirányításban olykor saját érdekeit kövesse, jelentős kárt okozva ezzel a részvényeseknek. Természetesen nem csak arról van szó, hogy az igazgató esetleg a szükségesnél fényűzőbb irodát tart fenn. Az ilyen jellegű költségek ugyanis egyrészt viszonylag könnyen ellenőrizhetők, másrészt jelentőségük elhanyagolható egy nagyvállalat esetében. Viszont nagyságrendileg nagyobb károk származhatnak a vállalati erőforrások nem hatékony működtetéséből. A részvényesek és a vezetés között feszülő egyik alapvető érdekkonfliktus a vezetés növekedés iránti vágya. A nagyobb vállalat a vezetőnek nagyobb hatalmat, nagyobb presztízst jelent. Ezért a vezetők olyankor is hajlanak a beruházásokra, ha a vállalatnak nincsenek jó beruházási lehetőségei. Nem szívesen fizetik ki a vállalat felszabaduló pénzeszközeit a részvényeseknek, még akkor sem, ha ennek ára negatív nettó jelenértékű beruházások elfogadása. Elképzelhető, hogy a vállalatfelvásárlások, fúziók lehetősége korlátot szab a vezetés azon törekvésének, hogy saját érdekét a részvényesek érdekei elé helyezze. A nem megfelelően működetett vállalat ugyanis könnyen egy fúzió vagy kivásárlás célpontjává válhat. A támadás ellen az a legjobb védekezés, ha a vállalat átszervezésével, a hatékonyság javításával megszüntetik annak okát. A támadástól való félelem pedig már akkor is jobb munkára sarkallhatja a vállalatvezetést, amikor az esetleges támadó még meg sem jelent. A vállalatirányítás piacának modellje szerint a vállalatok irányításának jogáért vezetői csoportok versenyeznek. A részvényesek a vállalatirányítást annak a csoportnak a kezébe adják, amelyik a legkedvezőbb átvételi ajánlatot teszi. Ez a mechanizmus azt eredményezi, hogy a vállalatvezetés a legrátermettebb, a részvényesek érdekét leginkább figyelembe vevő vezetők kezébe kerül, hiszen ők képesek a legnagyobb teljesítményjavulást elérni, s ebből a célvállalat részvényeseinek a legnagyobb prémiumot ígérni. Ezzel a megközelítéssel az a probléma, hogy csak akkor hozhat megoldást, amikor a célvállalat vezetése az, amelyik nem a részvényesek érdekében jár el. Holott ugyanúgy elképzelhető, hogy az átvételt kezdeményező vezetői csoport sem az általa vezetett (az átvételt finanszírozó) vállalat vagy intézmény tulajdonosai érdekében jár el. Ekkor pedig az is előfordulhat, hogy a támadó vállalat vezetői – hatalmi vagy presztízsszempontok által vezérelve – részvényeseik számára kedvezőtlen fúziókat kezdeményeznek.
A vállalat megszüntetése: csőd, felszámolás, végelszámolás Amikor a piac már valamilyen módon súlyosan negatív értékítéletet mondott valamely vállalkozásról, azt pénzügyileg működésképtelennek vagy ahhoz igen közelállónak minősítette, beavatkozik a gazdaság működésének szabályozásába. A piac működésébe való beavatkozás elsősorban a bajbajutott vállalkozás hitelezőinek, tulajdonosainak és nem utolsó sorban munkavállalóinak segítségére szolgál. A beavatkozásnak országonként és időszakonként sokféle módja van. Alapvető célja a veszteségek kényszerű és ésszerű megosztása. Az is fontos feladata ennek a beavatkozásnak, hogy elejét vegye annak, hogy – elsősorban a tulajdonosok – kihasználják a korlátolt gazdasági felelősség általánosan alkalmazott szabályait mások tudatos megkárosítására és az ebből adódó jövedelemszerzésre. Áttekintjük a csőd, a felszámolás és a végelszámolás legfontosabb gazdasági-pénzügyi vonatkozásait, de nem térünk ki annak részletes jogi szabályozására, továbbá nem célunk az eljárások folyamatának részletes ismertetése, hanem a kritikus helyzet megítélésének össze-függését tárgyaljuk. Ha a vállalkozás tulajdonosai gazdasági tevékenységüket a meglévő formában nem kívánják folytatni, és tulajdonosi jogaikat közvetlenül érvényesíteni akarják, akkor — eszköz- és forrásszerkezetük függvényében — két lehetőség közül választhatnak. Ha meglévő eszközeik likvidálásával az összes velük szemben támasztott hitelezői igényt ki tudják elégíteni, a vállalat fizetőképes, akkor a jogutód nélküli megszűnést a legegyszerűbben a végelszámolással oldhatják meg. A minősítés szempontjából lényegtelen, hogy az eljárás belülről, a tulajdonosok, vagy kívülről, a hitelezők kezdeményezésére indult. A folyamat minősítése szempontjából a lényeges kérdés az, hogy az összes idegen forrástulajdonos igényeit ki lehet-e elégíteni – ha igen, végelszámolásról beszélünk. Az eljárás befejeztével az összes tartozás rendezése utáni vagyon felosztásra kerül a tulajdonosok között. Ha az eljárás során kiderül, hogy az eszközök ellenértéke nem elegendő az idegen források visszafizetésére, akkor a végelszámolást felszámolássá kell alakítani. Ha a vállalkozás nem kívánja megszüntetni tevékenységét, de azt piaci eszközökkel pillanatnyilag képtelen finanszírozni (esedékes fizetési kötelezettségeinek nem tud eleget tenni)1, akkor lehetősége van arra, hogy csődeljárást kérjen maga ellen. Az eljárásnak az a lényege, hogy – megfelelő hitelezői egyetértés esetén – a bíróság korlátozott idejű (jelenleg 90 nap, ami további 60 nappal meghosszabbítható) moratóriumot (fizetési haladékot) hirdet az adós kötelezettségeinek döntő részére. Ezáltal a vállalkozás lehetőséget kap arra, hogy átgondolja, ésszerűsítse tevékenységét, illetve hogy hitelezőivel újratárgyalja és csődegyezség keretében rögzítse adósságai rendezésének új szabályait, esetleg azok egy részének elengedését. Ilyen egyezség a hitelezők megfelelő arányú egyetértése esetén jöhet létre. A csődeljárás a bíróság jóváhagyásával befejeződik és a vállalat ismét az általános szabályok szerint folytathatja működését. Ha a végső határidő lejártáig sem sikerül egyezséget kötni, akkor a bíróság megszünteti az eljárást, ami a moratórium feloldását jelenti, és ennek következtében általában rövidesen megkezdik a vállalat felszámolását. A felszámolási eljárás az érintett vállalkozás fizetésképtelenségének hivatalos deklarálásával kezdődik. Ez többféleképpen is történhet. Kérheti a vállalkozás valamely hitelezője, ha nem élhet vagy nem kíván élni a csődeljárás kínálta moratórium lehetőségével. Továbbá eredménytelen végelszámolásnak, illetve be nem tartott csődegyezségnek is felszámolási eljárás a szokásos következménye. A felszámolási eljárás alapvetően arra irányul, hogy a hitelezők igényeit szigorú jogi normák alkalmazása közepette próbálják meg kielégíteni. Ennek két alap-vető módja lehetséges. Az egyik (és a hazai gyakorlatban sajnos ritkán tapasztalható) lehetőség, hogy az eljárás során a hitelezők – megteremtve a további működés legfontosabb feltételeit – egyezségre jutnak a felszámolás alatt álló szervezet reorganizációjában (szanálásában). A másik lehetőség, hogy az adósok eszközeik értékesítése révén szerzett bevételeikből a lehetséges mértékig kifizetik a vállalat tartozásait, majd jogutód nélkül megszüntetik a szervezetet. Fontos makro- és mikrogazdasági probléma, hogy meddig érdemes újraszervezni nehéz pénzügyi helyzetben lévő vállalkozást és mikortól szükséges annak megszüntetése. Elméletileg addig, amíg a vállalkozás folytatásában rejlő termelői többlet (az eszközök ezen vállalkozási formában való további működtetésének többlethozama az eszközök eladásához képest) meghaladja az adósságok és a felszámoláskor realizálható eszközérték különbségét, addig társadalmilag a reorganizáció a
kedvezőbb, ellenkező esetben pedig a megszüntetés. Külföldi és magyar tapasztalatok is azt mutatják, hogy a hitelezők globális érdekei és a köztük lévő elsőbbségi viszonyok következtében gyakran „makrogazdaságilag reorganizálandó” szervezetek is felszámolásra kerülnek. Ugyanakkora a tulajdonosok és a hátrasorolt hitelezők „csődjátszmái” (lásd később) következtében előfordulhat, hogy a túlélés alapvető feltételeit sem teljesítő vállalkozásokat is reorganizálják (a hitelezőkre kényszerített költségviseléssel). A csőd- és felszámolási eljárás szereplői A csőd- és felszámolási eljárás sok gazdasági szereplő érdekeit érinti. A fontos lépések meghozatalához általában ellenérdekű felek megegyezése szükséges, amelynek hiányában az egész folyamat a legkevésbé eredményes végkifejlet felé sodródik. Kiket és hogyan érinthet, ha egy vállalkozás jogilag is deklaráltan nehéz pénzügy helyzetbe kerül? A tulajdonosoknak – a korlátolt felelősségű tulajdonformából következően – csak a vállalkozásba bevitt vagyon, illetve a vállalkozással szemben fennállótartozás erejéig kell helytállniuk a vállalkozás hitelezőivel szemben. Ezért a pénzügyi nehézségek leküzdésére választ-ható megoldások kockázatosabbak is lehetnek, mint más formáknál.2 A tulajdonosok döntését az is motiválja, hogy a tartozások rendezése után mekkora eséllyel számíthatnak vállalkozásuk pozitív jelenértékére, illetve hogy az idő múlásával számíthatnak-e helyzetük javulására. Az eljárás következő szereplője és gyakran „vétlen” szenvedője a hitelező. Gondolatmenetünk szempontjából hitelezőnek tekintünk minden olyan gazdasági partnert, akinek az eljárás megkezdésekor lejárt vagy le nem járt követelése van az érintett vállalkozással szemben. Ez a kör még kibővül azokkal is, akik az eljárás megkezdésekor olyan szerződéses viszonyban álltak a szervezettel, amelyből majd később keletkezne követelésük. (Kivételt képeznek ez alól a felszámoló által különösebb következmény nélkül felmondható szerződések partnerei.) A hitelezők számának és követeléseiknek megállapítása elméletileg nem okozhat nagy nehézséget. A későbbiekben azonban látni fogjuk, hogy a csődeljárás esetén ez bizony számos értelmezési nehézséget vet fel, márpedig ez a moratórium megadásának körülményeit és a csődegyezség esetleges létrehozását is jelentősen befolyásolhatja. A hitelezők helyzetének megítélésére alapvetően két kérdést kell megvizsgálni. Az első az, hogy a vállalkozás vagyonának jelenértéke (a csődegyezség, illetve a felszámolás kimenetelének megfelelő hasznosítással számolva) eléri-e a hitelezői követelések jelenértékét.3 Ha igen, akkor a hitelezőknek csak arra kell vigyázniuk, hogy az ún. csődjátszmák (lásd később) egyikének se essenek áldozatul. Ugyancsak egyszerű – bár sokkal kevésbé megnyugtató – a helyzet, ha a vállalkozás vagyona még a közvetlen felszámolási költségekre sem jelent elegendő fedezetet. A hitelezők ebben az esetben csak a behajthatatlan követeléseik után korábban befizetett áfa visszatérítésre számíthatnak. Ez viszont az eljárás lehető leggyorsabb befejezésére ösztönzi őket. Ha a vállalat eszközállománya csak a hitelezők részleges kielégítésére nyújt fedezetet (az esetek többségében ez a helyzet áll fenn), akkor kap nagy jelentőséget, hogy a hitelezők nem egy homogén csoportot alkotnak, hanem követeléseik különböző eséllyel pályáznak a kielégítésre. A hitelezők kategorizálása más a csődeljárás és más a felszámolás során. Nyilvánvaló, hogy alapvetően a felszámolás esetére szóló besorolás az irányadó. Különös hitelezői szerkezet esetén mégis előfordulhat, hogy olyan csődegyezség születik, amely extrém pénzügyi feltételei révén (ilyen pl. az adósság nagy részének elengedése és a visszafizetés több évre történő felfüggesztése) elkerülhetővé teszi a felszámolást, vagy legalábbis több évvel késlelteti annak megindítását. Ez pedig a felszámolás esetére biztosnak hitt követelés érvényesítését is meghiúsíthatja. A hitelezői követelések rangsorolása elméletileg abszolút elsőbbségi jogok szerint történik. A hátrább sorolt hitelező követelésének kielégítésére csak akkor kerül sor, ha az előtte lévőket maradéktalanul lehetnek olyanok, hogy a régebben keletkezett követelések megelőzik az újakat; vagy olyanok, hogy az újabban keletkezett követelések előzik meg a régieket (ez főleg a hitellel támogatott csődegyezség vagy reorganizáció lehetőségét növeli); de a keletkezés időrendje lehet közömbös is a teljesítés szempontjából. Magyarországon csődeljárás esetén a kategorizálásnak az az alapja, hogy a követelés lejárt-e vagy sem, de ennek csak az eljárás alatti döntéshozatalnál van jelentősége. Felszámolás esetén a hitelezői igényeket több kategóriába sorolják, amelyek abszolút elsőbbségi viszonyban állnak egymáshoz képest. A zálogjogos követeléseknél az azonos zálogtárgyra vonatkozó korábbi jog élvez elsőbbséget. A többi
csoporton belül a keletkezési időtől független arányos kielégítést alkalmaznak. A munkavállalók meglehetősen passzív szerepet játszanak ezen eljárások során. A jogszabályok alapvetően tájékoztatási kötelezettséget írnak elő velük szemben és természetesen a munkaügyi jogszabályok betartását. A munkavállalók két csoportra oszthatók. Az egyik csoportba tartoznak azok, akiknek jók az elhelyezkedési esélyei, ők mielőbb új munkahely után néznek (természetesen nem javítva ezáltal a reorganizáció esélyeit). A másik, nehezebb helyzetben lévő csoport tagjai – bízva a felszámoláshoz, illetve az ahhoz is kapcsolódó szociális instrumentumokban – a vállalatnál várják be felmondólevelüket, esetleg a cég megszűnésével együtt. A jogi úton zajló csőd- és felszámolási eljárások további nélkülözhetetlenszereplői: a vagyonfelügyelő, a felszámoló és a bíróság. Vizsgálódási szempontjaink szerint a vagyonfelügyelő és a felszámoló szerepére érdemes kitérni. Meg kell jegyeznünk, hogy az eljárások kimenetele szempontjából minden fontos döntés csak a felszámoló bíró által hozott határozattal válik véglegessé. A vagyonfelügyelőt is és a felszámolót is a bíróság rendeli ki, de mindkettő vállalkozási formában végzi feladatait, amelyek a törvény. által meghatározott keretek között alapvetően a hitelezők érdekeinek védelmére irányulnak. A vagyonfelügyelő tevékenységének díjazása a csőd alatt álló vállalkozás könyv szerinti nettó eszközértékétől függ, a felszámoló tevékenységének díjazása pedig a reorganizációt célzó hitelezői egyezség értékétől, illetve az értékesített vagyon után realizált bevétel nagyságától. A vagyonfelügyelő feladata, hogy a csődeljárás során megakadályozza a jogszabályi előírásokba ütköző „csődjátszmák” és más törvénytelenségek előfordulását, feladata továbbá a csődegyezség létrehozásának elősegítése. A felszámoló alapfeladata az eljárás várható kimenetelétől függ. Ha van lehetőség a reorganizációra, akkor a vállalkozás eszközeinek működőképesen tartása a cél. Amint azonban kiderül, hogy a vállalatot meg kell szüntetni, az eszközállomány lehető legjobb áron történő nyilvános értékesítésére kell törekednie. A vagyonfelügyelő is és a felszámoló is akkor jár el körültekintően, ha kerüli a jogilag vagy pénzügyileg kockázatos megállapodásokat, valamint igyekszik saját díjazásának fedezésére kellő likviditást biztosítani. Az esetek többségében biztos fedezetre számíthatnak. Potenciális összbevételüket emeli azon természetes törekvésük is, hogy bizonyos ráfordításaikat az eljárással kapcsolatos költségként, ne pedig saját díjazásuk terhére számolják el. Ennek sikere részben a jogszabályok értelmezhetőségén, részben a hitelezőkkel való együttműködés sikerességén, végül pedig a felszámoló bíró formális jóváhagyásán múlik. Ezt azzal lehet indokolni, hogy a felszámolói és csődgondnoki tevékenység idő- és szakemberigényes munka, ráadásul a díjminimum feletti összeget a vagyonfelügyelő vagy csak hosszú idő után, vagy egyáltalán nem tudja megszerezni. A vállalat eszközeinek értékelése csődhelyzetben, illetve a felszámolás során A csőd- vagy felszámolási eljárás előtt a vállalat vezetésének, az eljárás megindulása után pedig a hitelezőknek és az őket képviselő vagyonfelügyelőnek vagy felszámolónak a feladata az eljárás alá vont vagyon értékének meghatározása. Ez sokkal bonyolultabb dolog, mint a hitelezői igények pontos számbavétele. Az egész eljárás végkimenetelét alapvetően befolyásolja, hogy a tényleges eszközérték hogyan viszonyul a teljesítendő kötelezettségekhez. Ha várhatóan fedezi azokat, akkor elsősorban ütemezési problémával állunk szemben, és ha a tulajdonosnak sikerül megfelelő biztosítékokat előteremtenie, akkor a szanálás (reorganizáció) jó eséllyel valósulhat meg. Ha a kielégítési esélyek részlegesek, akkor a két eljárásbeli pozíciósorrendből adódóan sokféle végeredmény képzelhető el. Az időhúzás helyett a vállalat tényleges talpra állítását célzó csődegyezség létrehozására csak bizonyos hitelezői engedmények esetén van lehetőség. A hitelezők általában hajlandók akkora engedményre, amekkora összeget a felszámoláson amúgy is elvesztenének. Ennek következtében az egyezségi tárgyalások esélyeinek megítéléséhez az összes érdekeltnek legalább háromféle vagyonértékről kell lehetőleg pontos képet kapnia. Egyrészt (kiindulási alapként) az eszközök könyv szerinti értékéről. Ez felszámolás esetén a tevékenységet záró, külön erre a célra összeállított mérleg alapján viszonylag egyszerűen meg-oldható. Csődeljárás esetén azonban a magyar jog három hónapnál nem régebbi mérleget ír elő. Nem kell hosszasan magyarázni, hogy a csőd elől (vagy éppen a csőd felé) menekülő vállalkozás esetén kéthárom hónap alatt a mérlegben mekkora változások történhetnek. Másrészt meg kell ítélni a vállalat piaci értékét a vállalkozás különböző átszervezési, karcsúsítási
1
programjaira tekintettel levő változatokban, további működést feltételezve (go on vagy going on value). Az értékelés alapja természetesen a várható működési nettó pénzáramlás jelenértéke. Harmadrészt készíteni kell a vállalat eszközállományára egy olyan értékbecslést, amely az egyes eszközök vagy eszközcsoportok pillanatnyi, a csődegyezség, illetve a felszámolási eljárás időhorizontján belüli értékesítéssel realizálható piaci értékét mutatja (felszámolási érték). A felszámolási érték alapgondolata az, hogy próbáljuk meg a vállalat vagyonát olyan homogén eszközcsoportokra bontani, amelyek külön-külön üzemeltethetőek vagy értékesíthetőek. Ezekre a z egymástól független eszközcsoportokra találjuk meg azt a hasznosítási módot, amelyik a legnagyobb értéket jelenti – értékesítés vagy különböző formájú hasznosítás. Az így kialakuló értékek összessége adja a vállalat összértékét. Az eredeti vállalati működés kereteire szabott immateriális javak és a nagyon speciális tárgyi eszközök értéke ebben az esetben igen súlyosan leértékelődhet. Ez kellemetlen meglepetéseket okozhat a könyv szerinti érték alapján kalkuláló hitelezőknek, és jelentős hatással lehet a várható kielégítési arányokra. Csőd- és felszámolási költségek A csőd- és felszámolási eljárásokhoz kapcsolódó költségeket (továbbiakban csődköltségek) két csoportba célszerű sorolni. Az első csoportot alkotják a közvetlen csődköltségek, amelyek közvetlenül az eljárás lebonyolításához szükséges erőforrásokat jelentik. Alapvetően jogi és adminisztrációs költségeket tartalmaznak, amelyek csak nagyon laza összefüggésben állnak az eljárás alatt álló szervezet vagyonának értékével és az eljárások végső kimenetelével. Ugyanakkor felmerülésük szükségszerű, és nagyobb értékű vagyonok esetén a velük való fokozott takarékosság sem befolyásolja jelentősen sem a hitelezők, sem a tulajdonosok esélyeit. A második csoportot a közvetett csődköltségek jelentik, amelyek a továbbműködő vállalkozások esetében jelentkeznek. Azt az összeget értjük alatta, amennyivel a kinyilvánítottan nehéz fizetési helyzetben, jogaikban erősen korlátozott tulajdonosokkal és vezetéssel tevékenykedő szervezet finanszírozása többe kerül a normál állapothoz képest. Végül a hazai gyakorlat (a kielégítési sorrendben elfoglalt helye miatt) ide sorolja azokat a költségeket, amelyek a még ténylegesen működő, de csőd- vagy felszámolási eljárás alatt álló vállalkozások normál működési ráfordításait jelentik. Tehát amelyek csőd nélkül is felmerülnének, és amelyek kifizetését nem érinti a fizetési moratórium. Felszámolásnál a hitelezői igényeket megelőzve kerülhetnek megtérítésre. Néhány lehetséges „csődjátszma” A csődeljárás időszakában (illetve annak megindulása előtt, de már számítva a csőd lehetőségére) a tulajdonosok és a pillanatnyi vagyonértékből kielégítést remélő hitelezők könnyen ellentétes döntések meg-hozatalában válhatnak érdekeltekké. Hiszen az a hitelező, aki a vállalat meglévő eszközeinek gyors értékesítése esetén egészen biztosan hozzájuthat követeléseinek teljes ellenértékéhez, az saját kockázatának növekedésére számíthat bármiféle szanálási terv megvalósulása esetén, mindenfajta hozamnövelési lehetőség reménye nélkül. Ugyanakkor a vállalkozás tulajdonosai a csődhelyzet közeledtével, illetve annak bekövetkeztével nemigen számíthatnak arra, hogy az eszközállomány gyors likvidációja esetén bármit is meg tudjanak őrizni korábbi tulajdonukból. A részleges kielégítési eséllyel bíró hitelezők helyzetük egyedi értékelése és kilátásaik megítélése alapján döntik el, hogy a hitelezők vagy a tulajdonosok elsődleges érdekeit megtestesítő döntések meghozatalát támogatják-e. Ezáltal – már megindult csőd- vagy felszámolási eljárás esetén, az egyezségi szabályok alapján – gyakran éppen az ő álláspontjukon múlik a vállalkozás további sorsa. Az itt feltételezett alaphelyzetben a tulajdonosok mindent el fognak követni, hogy a hitelezők rovására, azok vagyonának csökkentése révén próbáljanak meg a saját számukra is némi pénzügyi eredményt kínáló lehetőségeket megragadni. Az opciókról szóló fejezetben olvashatóakat részben meg kell előlegeznünk: a csődjátszmákat úgy foghatjuk fel, mint egy opciós pozíciót, ahol a részvényeseknek vételi joguk van: joguk van
visszavásárolni a vállalat eszközeit a hitelezőktől.
Eszközök = A
Hitelek = D
Részvények = E
1. ábra Eladósodott vállalat csődjátszmái A fenti vállalat jelentős mértékben el van adósodva, a részvények értéke nullához közeli érték. Ha a meglévő kockázatos eszközök értéke (A) lecsökken a hitelek (D) értéke alá, a részvényesek jobban járnak, ha felszámoltatják a vállalkozást. A vállalat megmentéséért D összeget kellene fizetniük, miközben a vállalat értéke csak A. A részvényesek tehát akkor fogják a vállalatot tovább működtetni, ha A > D, azaz megéri a vállalat kiváltása a hitelek visszafizetése árán. 2. példa. Tételezzük fel, hogy egy vállalat (NyRt.) rendelkezik 300 MFt értékű ingatlannal, valamint 200 MFt-ot elhelyezett a kaszinóban egy dupla vagy semmi játékban. (A dupla vagy semmi esélye 50-50%). A vállalatot 600 MFt értékű hitel is terheli, amelynek holnap van a lejárata. Mekkora a vállalat eszközeinek és forrásainak értéke? Megoldás: A vállalat vagyona vagy 300 +400 = 700 (ha bejön a kaszinóban a játék), vagy 300 + 0 = 300 (ha nem jön be a kaszinóban a játék). Az eszközök várható értéke 500. Ha bejön a játék, a hitelezőket kifizetik (600), és marad 100 a részvényeseknek. Ha nem jön be a játék, a hitelezőket nem fizetik ki, a vállalatot felszámolják – a hitelezőknek 300, a részvényeseknek nulla jut. Ez azt jelenti, hogy a hitelezők várható vagyona 450, a részvényeseké pedig 50. 2. példa folytatása. Tételezzük fel, hogy a játék bejön, a vállalat képes másnap kifizetni a hiteleit. Érdemes-e a részvényeseknek egy olyan fogadást kötniük, amely 500 MFt ellenében 40%-os valószínűséggel 1000 MFt-ot, 60%-os valószínűséggel pedig 100 MFt-ot fizet? Megoldás: A játék NPV-je alapesetben, szigorúan az eszközöket tekintve: NPV = 0,4 * 1000 + 0,6 * 100 – 500 = –40 MFt, azaz nem érdemes végrehajtani. A finanszírozási hatásokat (csődjátszma) figyelembevéve azonban megváltozik a kép. A kiinduló helyzetben az eszközök értéke 700, a kötvényeké 600, a részvényeseké 100. Ha a fogadás bejön, az eszközök értéke 1200-ra nő, a kötvényeseké 600, a részvényeseké 600. Ha a fogadással bukik a cég, az eszközök értéke 300, a kötvények értéke 300, mert rájuk hagyják a céget, a részvényesek vagyona nulla. A részvényesek várható vagyona a fogadás után: PV = 0,4 * 600 + 0,6 * 0 = 240 NPV = 240 – 100 = 140 MFt, azaz érdemes végrehajtani.
Az opciós részben látjuk majd, hogy a vételi opció értékét növeli, ha – növekszik az opció gyakorlásáig hátralévő futamidő (jelen esetben ha nő az az időtartam, amennyi ideig a részvényeseknek joguk van dönteni a vállalat sorsáról, amíg tehát a hitelezőknek várniuk, tűrniük kell hitelezői jogaik érvényesítésére. Nyilván a részvényesek elemi érdeke, hogy a számukra rendelkezésre álló döntési időt húzzák, amennyire lehet. – növekszik annak az eszköznek a kockázata, amire a vételi opció szól – jelen esetben a vállalat eszközeinek a kockázata. A részvényeseknek eladósodott vállalatnál tehát elemi érdeke voluntarista, kockázatosabb döntéseket hozni, mert ezzel a kötvényesek pozíciójának rontása árán saját helyzetüket javítani képesek. Ezek tipikus formái: – Ha a kockázatot akarják áthárítani a hitelezőkre, akkor alapvetően olyan projekteket fogadnak el, amelyek nettó jelenértéke a magas kockázat miatt negatív lenne. A kockázat itt már egyértelműen csak a hitelezőket terheli, de a kellően magas várható hozam miatt az eredményből a tulajdonosok is részesedhetnek. A játszma a helyzet aszimmetriájára támaszkodik: ha a kockázatos befektetés pozitív kimenete történik meg, akkor nyernek a tulajdonosok is (és a hitelezők is inkább visszakapják a pénzüket). Ha a negatív kimenet jön be, többet vesztenek a hitelezők. – A saját tőkéhez való hozzájárulás elmulasztása azt jelenti, hogy a tulajdonosok nem hajlandók finanszírozni olyan, a vállalat pénzügyi jelenértékét egyébként növelő programot, amely a hitelezők kockázatának jelentős csökkentése miatt rájuk nézve negatív nettó jelenértéket mutat. – Fogd a pénzt és fuss. Ez az előző játszma párja, elsősorban csak a csőd- vagy a felszámolási eljárás hivatalos megindulása előtt alkalmazható. Itt nem a pótlólagos befektetés megtagadásáról, hanem a vállalkozásban lévő saját tőke valamilyen módon történő csökkentéséről van szó – például rendkívüli osztalék fizetésével. Ez a hitelezők várható kifizetésének további csökkentésével juttatja bevételhez a tulajdonosokat. A jogi szabályozás elsősorban ennek a játszmának az alkalmazását igyekszik korlátozni, a csődjog bizonyos elemeinek visszamenőleges kiterjesztésével is. Ugyanakkor nem kizárt, hogy a hitelezők jelentős része számára kedvező csődegyezség elősegítéséért a tulajdonosokat valamilyen módon honorálják, bár ennek nehéz jogilag is legális formát találni. – Időhúzás. Ebben a játszmában a tulajdonosok elsősorban számviteli – értékelési trükkökkel, illetve kecsegtető (de általában nem megalapozott) kilábalási elképzelésekkel igyekeznek megakadályozni, hogy a vállalat leállítása, ezáltal saját mozgásterük elvesztése bekövetkezhessék. A hazai gyakorlatban e játszmához a tulajdonosok számos partnert találnak maguknak. E partnerek között szerepelnek természetesen a munkavállalók, különböző ön-kormányzati, kormányzati, illetve pénzügyi szervezetek, a hátra sorolt követelések birtokosai, de a csődeljárás során akár például a túl „friss” zálogjoggal rendelkező hitelezők is szóba jöhetnek a tulajdonos átmeneti szövetségeseként.
