12

BIL BOARD Financiële marktennews nieuws financial market

Geachte mevrouw, mijnheer, Geachte belegger, Dezer dagen is alles Griekenland wat de klok slaat. De meesten van ons staan wellicht elke dag weer in tweestrijd tussen steun en bezuinigingen voor Griekenland, en dit wisselbad doet een belegger echt geen goed. Onzekerheid is vergif voor de markten. Waar het in het algemeen op aankomt, is niet dat we de toekomst kennen, maar dat we denken hem te kennen. En dat maakt alles anders. De eurozone maakt met het Griekse drama een existentiële crisis door. Zoals Angela Merkel terecht heeft opgemerkt, is er zonder de euro geen Europa, en is de euro merkwaardig genoeg gestegen sinds de Griekse situatie een paar weken geleden uit de hand is gaan lopen. We verkeren in bijzonder zwaar weer; in dit klimaat is zelfs het rendement op veilige activa negatief. Wij zijn er om u te helpen bij uw beleggingen. Wij doen er alles aan om antwoord te geven op uw financiële vragen over uw vermogen, waarbij we gebruikmaken van onze onpartijdige expertise en u transparante adviezen geven en beleggingsdiensten aanbieden. Aarzel niet contact op te nemen met uw BIL-adviseur of een van onze beleggingsexperts voor nadere informatie.

Yves Kuhn Chief Investment Officer

Zomer 2015

07/12

Besmettelijk of beheersbaar? Voor wie dezer dagen in Europa vertoeft, is alles Griekenland wat de klok slaat. Beleggers en media volgen alleen nog maar de afleveringen van dit politieke drama. Ook de Financial Times staat vanmorgen bol van de artikelen over Griekenland: Waarschuwing aan de Griekse kiezers: het reddingspakket weigeren is Europa afwijzen; EU-leiders nemen risico's door zich met binnenlandse politiek te bemoeien; Wedren tegen de klok om referendum klaar te stomen; Voortbestaan banksysteem vormt sleutel nationale crisis; Grieken zien Europese droom in rook opgaan, enz. Waar het voor ons beleggers op aan komt, is te begrijpen of Griekenland er eigenlijk wel toe doet. De menselijke tragedie van de Griekse bevolking daargelaten, is het land in de eurozone maar van beperkt economisch belang: het bbp van Griekenland is goed voor amper 1,6% van het bbp van de eurozone. Het probleem is niet het economische belang van Griekenland. Dit zijn de hete hangijzers: Slaat Griekenland de Europese droom aan diggelen? Zal het Griekse debacle (insolventie, eurozone verlaten, e.d.) het einde van de eurozone inluiden? Zou de al hoge schuldenratio van een aantal zuidelijke lidstaten van de eurozone nog verslechteren als de schuldkosten gaan stijgen (grotere onzekerheid kan deze kosten opdrijven)? Met andere woorden: wat zijn de nog onbekende gevolgen van het Griekse drama?

Wie deze vragen volledig wil beantwoorden, kan daar wellicht een heel boek mee vullen. Volgens ons zullen de markten wel wat paniekvoetbal van zeer nerveuze beleggers beleven: naarmate een Grieks staatsbankroet waarschijnlijker wordt, zullen de beleggers misschien met drommen in veilige havens gaan afmeren en kunnen de markten op zeer korte termijn oververkocht raken. Wordt dit besmettelijk of blijft het beheersbaar? Lang zal het niet duren voordat groei, bedrijfswinst, rente en inflatie weer onze aandacht opeisen en onze beleggingsbeslissingen bepalen. Rationeel beschouwd, zullen de markten hun uiterste best moeten doen om zich zo te positioneren dat ze paraat staan voor het onbekende. In ons basisscenario gaan wij ervan uit dat het vertrouwen in het europroject niet al te zeer zal worden geschokt door het Griekse drama.

Yves Kuhn

Olivier Goemans

Chief Investment Officer

Head of Portfolio Management

Macro-economische verwachtingen van BIL voor de komende 6 maanden Economische groei: in een wereld die een zware schuldenlast torst, is economische groei van belang, want schuldafbouw vereist altijd hogere groei en stijgende inflatie. De wereldeconomie groeit de laatste drie jaar echter traag, en 2015 wordt alweer een jaar van gemiddelde groei (3,4%). Er heeft zich wel een trendomslag voorgedaan: de groei wordt nu aangejaagd door de ontwikkelde markten (VS, Europa en Japan), en niet meer door de opkomende markten. Trek er de groei van de Chinese economie van af, en het bbp van de opkomende landen komt dit jaar eigenlijk op een nulgroei uit. Volgens de prognose van Bloomberg zal de groei van het reële bbp van de eurozone 1,5% bedragen, en stijgt deze in 2016 tot 1,7%. Volgens verschillende ramingen zal de Amerikaanse economie in 2015 met 2,2% groeien, waarbij het tweede halfjaar op gemiddeld 3% uitkomt. Het herstel na de crisis vinden wij in het algemeen opvallend zwak. De Japanse groei bedraagt 1% in 2015 en stijgt in 2016 aanmerkelijk, tot 1,4%. De Japanse economie wordt aangejaagd door twee grote factoren: de binnenlandse economie – doordat de bedrijfswinsten zijn hersteld (22% over 2,5 jaar gerekend) en een reële groei die boven de lange rente ligt en zo de koersen opdrijft. De Chinese groei wordt voor dit jaar op 6,9% en voor 2016 op 6,7% geraamd. In het eerste kwartaal viel hij echter tegen. Het bbp steeg in dat kwartaal 1,3% t.o.v. het voorgaande. Omdat er zich een ernstige vertraging dreigt voor te doen, heeft de overheid het begrotingsen monetair beleid versoepeld.

Inflatie: bij een nog steeds lage inflatie wordt de

wereldeconomie bepaald door lagere energieprijzen en zwakke groei. In de eurozone, die 19 landen telt, daalde de inflatie van 0,3% in mei naar 0,2% in juni (de kerninflatie beliep in juni 0,8%). De inflatie is nog steeds verre van genormaliseerd (2%), maar we zitten tenminste niet meer met negatieve inflatie opgescheept, en de vrees voor deflatie is geweken. Hoeveel de markten inprijzen voor inflatie in de eurozone, over vijf jaar gerekend na afloop van het vijfde jaar, wordt nauwlettend in de gaten gehouden, en de meter wijst bijna het hoogste cijfer van de laatste tijd aan (1,83%). De Amerikaanse inflatie bedroeg in mei 0,2%. De Federal Reserve meet de inflatie het liefst aan de hand van de index voor persoonlijke consumptie-uitgaven (PCE), en die is teruggevallen tot 1,23%. De index voor arbeidskosten is onlangs echter naar 2,6% gestegen (de Amerikaanse lonen zitten dus in de lift). Ondanks de lage inflatie op wereldschaal blijven de reële schuldenniveaus onder druk staan. Dankzij de stabilisatie van de grondstoffen- en energieprijzen ziet het ernaar uit dat de inflatie is uitgebodemd. De loonsverhogingen in de VS laten voor de nabije toekomst een stijging in de inflatie verwachten. In de eurozone zal de lage stand van de euro de prijzen opdrijven.

Rente: waar het voor de rentetarieven op aankomt, is de inflatie-omslag. Vanwege de vooral in de EU hoger-dan-verwachte inflatie zijn massa's langlopende obligaties in de uitverkoop gegooid. Veel waarnemers waren verrast over de versteiling van de rentecurve in Europa; de Duitse tienjaarsrente daalde in minder dan vier weken met meer dan 8%. De factoren die de rente laag hielden laten nu rentestijgingen verwachten. In de VS trekt Fedvoorzitter Yellen in september de rente op. Wij zijn ervan overtuigd dat de versteilende eurocurve de dollarcurve ten minste zes maanden lang in de schaduw zal stellen. Anders dan in de VS wordt bij de euro het korte einde vastgelegd door de lage rentetarieven van de ECB, en daar zal het de komende twaalf maanden bij blijven. De rentestijging in de VS stellen wij ons eerder als een soort parallelle verschuiving voor. Wij maken de lezer er tevens op attent dat de rentestijgingen volgens ons niet geleidelijk zullen verlopen, maar in de loop van de normalisatie schrijnende uitschieters naar boven (en naar beneden) zullen vertonen. Het rentepeil zal worden bepaald door het monetair beleid, de inflatieverwachtingen en een vlucht naar veiligheid. In ons model komt de tienjaars-Bund over twaalf maanden (per 1 juli 2016) op 1,9% uit, en Amerikaans tienjaars-schatkistpapier op 3,4%.

Belangrijkste risico's voor onze aannames De markten hebben het Griekse drama maandenlang genegeerd, maar dat is nu niet meer het geval. Griekenland is echter slechts één van de risico's. Een ander risico bestaat in het gebrek aan liquiditeit bij overbelegging in bepaalde activa, waarbij de beleggers het nog zwaar te verduren kunnen krijgen met de normalisatie die aan de gang is. Eind april werden veel beleggers verrast door de obligatiemarkten. In minder dan vijf weken schoot de rente op tienjaars-Bunds omhoog van 7 basispunten naar bijna



100. Op één maand tijd raakten de beleggers in een van de veiligste vermogenscategorieën meer dan 8% kwijt. Het programma voor monetaire verruiming (QE) van de Europese Centrale Bank richtte de aandacht van vele beleggers op de vergelijking vraag/aanbod: als de ECB grofweg 20% van de uitstaande obligaties opkoopt, moet dat theoretisch de vraag ten opzichte van het aanbod verhogen en automatisch winst genereren doordat de hoge vraag de obligatiekoersen opdrijft, waarbij de rente terugvalt. In de praktijk lieten vele beleggers zich hierdoor verleiden; zij positioneerden zich op rentedalingen. Maar wat als sommige beleggers hun papier wegens stijgende inflatie in de uitverkoop doen? Aangezien de meeste marktdeelnemers zich aan één zijde van de vergelijking bevinden, zal het gebrek aan liquiditeit (doordat de markt zo homogeen is, zit op alle transacties een rem) de verkooporders doen toenemen, met een snel toenemende liquiditeit (liquidity spike) bij de tienjaarsBund als gevolg. Deze verhoogde liquiditeit kenmerkt beslist niet alleen de staatsobligatiemarkt.

“

… met een overweging in aandelen en een onderweging in obligaties

We zitten met overkochte beleggingen in high yield (hoogrentende obligaties) en leningen. Wij zullen er niet van opkijken als er zich de komende zes maanden forse stijgingen voordoen in een overkochte vermogenscategorie.

Dat Griekenland de eurozone zou kunnen verlaten vormt ook een risico. In onze vorige BILBoard merkten wij op: "de eurozone zou fundamenteel kwetsbaarder kunnen worden als Griekenland eruit stapt. Dit zou het einde kunnen betekenen van een eurozone waarin lidmaatschap als onomkeerbaar geldt". Veel waarnemers zullen ons zeggen dat de risico's ditmaal beheerst worden en dat Europa zich heeft ingedekt tegen de gevolgen van een Griekse insolventie. Dit klopt wellicht; wij zijn dan ook niet meteen beducht voor de directe economische weerslag van een Griekse uittre-

ding. Wij blijven echter op onze hoede, want het Griekse drama zou wel eens nog onbekende en ernstige gevolgen voor onze economieën kunnen hebben.

Bekijken we nu de op twee na grootste economie, China, dan treffen we daar in het eerste kwartaal amper 1,3% groei aan. De Chinese economie is aanmerkelijk vertraagd, de afzet van de detailhandel is ingestort en de invoer is in geen jaren zo laag geweest. De regering reageert door liquiditeit in de economie te pompen; de rente is al meermalen verlaagd. De markt in lokale Chinese aandelen is omhooggeschoten en staat extreem hoog gewaardeerd. Een eventuele crash in Chinese aandelen zou de economische situatie zeker geen goed doen. De weerslag zou zich vast in de hele wereld doen voelen; met name Canada en Australië zouden daar de dupe van zijn, want China is een grote afnemer van hun delfstoffen. Ook bij de grote Westerse fabrikanten van consumptiegoederen zou de omzet verschrompelen.

Wereldwijd kunnen de economieën door nog vele andere, politieke risico's voor verrassingen komen te staan: de oorlog in Oekraïne is nog niet ten einde, Rusland voelt zich gemarginaliseerd door het Westen en in de Arabische wereld nemen de confrontaties tussen soennieten en sjiieten toe.

Assetallocatie van BIL Wij hebben het jaar risiconemend ingezet met een overweging in aandelen en een onderweging in obligaties. Onze voorkeur ging uit naar Europese en Japanse aandelen. Onze keuze was ingegeven door lage waarderingen, een relatief sterke winstgroei en het monetair verruimingsbeleid. Voor het eerste kwartaal hadden we het bij het rechte eind, want Amerikaanse aandelen bleven achter bij de markt doordat de beleggers het lieten afweten vanwege de hoge waarderingen, verkrappende marges en de onzekerheid over het monetair beleid. Gedurende het 2e kw. nam de volatiliteit toe en met name Europa ging het slechter doen. Wij hadden onze beleggingen in deze markt afgebouwd, maar in Japanse aandelen bleven we overwogen. Gezien de recente consolidatie in Europese aandelen (de Griekse ramp is ten tonele gekomen) staan we nu klaar om het geld dat we de afgelopen maanden hadden geparkeerd weer aan het werk te zetten. We moeten echter nog wat meer zicht krijgen op de maatregelen van de Trojka en Griekenland.

Obligaties blijven zeer hoog gewaardeerd. Veel obligatiehouders voelden zich door de recente omslag in de inflatie overvallen. We mogen geredelijk aannemen dat dit pas de eerste stap richting rentenormalisatie is. Terwijl het Griekse drama werd opgevoerd, vluchtten de beleggers terug naar veiligheid: vervolgens daalde de tienjaars-Bund met meer dan 30 basispunten (bp) en verruimden de spreads van de perifere eurolanden, die 120 bp bedroegen, met bijna 200 bp. Op korte termijn lijken obligaties zich te stabiliseren: ze werden



meer aangejaagd door vrees. Onze inflatieprognose voor de komende twaalf maanden ligt nu heel wat hoger. Op korte termijn zal de inflatie echter vrij traag veranderen: de euro is een tijdlang gestegen (daardoor zal de inflatie dalen) en vanwege het Griekse staartrisico zal er meer vraag zijn naar veilige activa van de kernlanden (Duitsland, Nederland, Frankrijk e.d.). Over de timing van de Fed voor de eerste renteverhoging (september/december) ten slotte, zijn onze meningen half om half verdeeld. Een verhoging in december zou op korte termijn alle opwaartse druk van de Amerikaanse obligatierente wegnemen.

Rendement Europese aandelen 125 120 115 110 105 100 95 01/15

02/15

03/15

04/15

05/15

06/15

MSCI Europe

Bron: BIL, Datastream

In de loop van het kwartaal zullen wij onze blootstelling aan overkochte beleggingen zorgvuldig analyseren. Gebleken is dat een opstoot in liquiditeit zomaar 18 maanden van ons rendement kan wegvagen. Al met al krijgen we het meest tegenwind van normalisatie van de rente.

Europese aandelen Gaat het doek op voor het laatste bedrijf van de Griekse tragedie? Europese aandelen staan 10% beneden hun hoogtepunt van april, de volatiliteit scheert volgens de VDAXindex de hoogste toppen sinds 2012, de geloofwaardigheid van de Europese overheden – of wat daar nog van over was – is ernstig aangetast, en het risico van een "Grexit" met een mogelijke besmetting van de perifere eurolanden is groter dan ooit. Toch zien wij Europese aandelen nog steeds zitten, ook al begeven we ons misschien op nog onverkend terrein; we beseffen echter terdege dat het in tijden van verhoogde volatiliteit op de timing aankomt. Wij zien het fundamentele herstel van de bedrijfswinsten verder doorgaan; volgens berekeningen van de Bank voor Internationale Betalingen staan de niet-Griekse Europese banken voor slechts USD 30 mld. bloot aan Griekenland, en de helft daarvan komt voor rekening van niet-staatsobligaties, voornamelijk leningen aan de koopvaardij. Het echte risico voor ons bestaat in een mogelijke besmetting van andere landen in Europa. Vandaar dat aandelen al te gevoelig kunnen blijken voor de spreads op obligaties van perifere eurolanden, die als vroegste indicator van besmettingsrisico gelden. De beleidsmaatregelen zullen dan ook de doorslag geven. Naar onze mening is de Europese Centrale Bank nu veel beter toegerust dan in de periode 2010-2012: mochten de risico's van financiële instabiliteit toenemen, dan zal de ECB volgens ons opnieuw toezeggen al het mogelijke ("whatever it takes") te zullen doen, en ook ingrijpen met haar programma voor monetaire verruiming en/of liquiditeitstransacties, waarbij het noodfonds van het Europees Stabiliteitsmechanisme maatregelen kan treffen om de kleinere perifere landen zo nodig bij te springen. In de tussentijd zullen het ECB-programma voor monetaire verruiming, de aanhoudend lage eurokoers, de grondstoffenprijzen en de financieringskosten de meeste bedrijfswinsten in Europa ten goede komen – de

winstherzieningsratio (verhouding tussen opwaarderingen en afwaarderingen van de WPA door analisten) staat nog steeds zo hoog als sinds 2011 niet meer vertoond was. Wat ten slotte de waarderingen betreft, is de voor de komende twaalf maanden verwachte koers/winstverhouding (12 m forward p/e) gedaald tot 15,0x – een disagio van 10-15% t.o.v. Amerikaanse aandelen. Deze berekening is uitsluitend gebaseerd op de winstprognoses voor volgend jaar. Uitgaande van het momentum komt de korting op Europese t.o.v. Amerikaanse aandelen nog veel hoger uit.

Wat de sectorvoorkeuren betreft, denken we dat cyclische aandelen dankzij de stijgende rendementen en het verbeterende macro-economische momentum nog verder zullen stijgen. We zijn overwogen in de auto-industrie: deze sector blijft profiteren van de dalende olieprijs en de zwakkere wisselkoers van de EUR. Bovendien biedt de sector ondanks een sterke performance sinds begin dit jaar nog steeds aantrekkelijke waarderingen (de 12 m forward p/e bedraagt 10,0x, tegen 15,0x voor de brede markt). Ondanks de toegenomen volatiliteit zijn wij ook positief gestemd over bepaalde banken in de perifere landen. Wij geloven dat de sector gaat profiteren van een stijgend aandelenrendement dankzij een afname van de voorzieningen voor noodlijdende kredieten; de koers/boekwaarde blijft er sinds eind 2013 vrijwel stabiel op 0,94x. Wij geloven ook in de meer defensieve sector telecommunicatiediensten. De gezonde balansen en een sterk kasstroomgenererend vermogen zullen naar verwachting tot meer fusies en overnames, aandeleninkopen en hogere dividenden leiden. We blijven echter bijzonder selectief omdat de sector na de forse koersstijgingen minder beleggingskansen biedt. Ten slotte biedt de energiesector – met koers/boekwaarden van 1,1x – schitterende waarderingen, dicht bij het historische dieptepunt van eind 2014. Het lot van deze sector is echter nauw verbonden met de olieprijzen.

Voor de komende twaalf maanden verwachte winstgroei 20

15

10

5

0 01/14

04/14

Bron: BIL, Datastream



07/14 Eurozone

10/14 VS

01/15 Japan

04/15

07/15

“

Cyclische aandelen dankzij de stijgende rendementen en het verbeterende macroeconomische momentum

De MSCI US is dicht bij de hoogste stand in meer dan tien jaar

Amerikaanse aandelen Tegen futloze groei en volle waarderingen weegt alleen de inzet van kasmiddelen op De MSCI US-index zette dit jaar maar matig in. Dat was vooral te wijten aan een neerwaartse trend in de bedrijfswinsten en een verwachte renteverhoging bij de Fed in september/december. Het resultatenseizoen van het eerste kwartaal viel nogal mee, maar volgens de consensusverwachting zit er geen schot in de winstgroei per aandeel: de analisten verwachten voor de komende twaalf maanden slechts 6,6% groei. Van de drie voornaamste bestanddelen van de winstgroei per aandeel – inkomstengroei, margeverruiming en aandeleninkopen – blijven namelijk alleen de aandeleninkopen in de lift zitten. Volgens ons zal de inkomstengroei te lijden hebben van de sterkere dollar en het grote aandeel van de energiesector, terwijl de marges over hun hoogtepunt heen lijken vanwege loonkostenstijgingen. Een sterk kasstroomgenererend vermogen, zwakke groei, gezonde balansen en lage rente blijven echter wellicht factoren die aandeleninkopen bevorderen en Amerikaanse aandelen structureel ondersteunen. In het afgelopen jaar genereerden de S&P500-ondernemingen USD 1 bln. aan kasstromen en sinds begin dit jaar is het aantal bekendgemaakte goedkeuringen (t.w.v. USD 388 mld.) met 51% gestegen, zodat de inkoopactiviteit de komende maanden wel fors moet opveren. Daarmee wordt wellicht een bodem onder de waar-

deringen op de aandelenmarkt gelegd, maar nu de MSCI US 16,9x de verwachte koers/winstverhouding voor de komende twaalf maanden noteert – dicht bij de hoogste stand in meer dan tien jaar – zien we elders betere kansen liggen. Er wordt ook marktbreed geanticipeerd op een renteverhoging in september/ december, wat ongunstig is voor Amerikaanse aandelen aangezien dit negatieve gevolgen heeft voor de waarderingen op de aandelenmarkt – de markt in de VS presteert in de laatste 4 à 6 maanden vóór een eerste renteverhoging in de regel minder goed.

Onze favoriete sectoren in de VS blijven informatietechnologie (IT), gezondheidszorg en energie. De IT-sector biedt sterke groeicijfers en de waarderingen zijn niet te hoog; IT-aandelen doen nog steeds een disagio ten opzichte van het marktgemiddelde, terwijl ze in de regel worden verhandeld met een agio van 20%. Ook de gezondheidszorg is een relatief aantrekkelijke sector qua winstgroeipotentieel, terwijl de bedrijfsbalansen gezond zijn. Daardoor is de sector goed gepositioneerd om het dividend te verhogen, eigen aandelen in te kopen en overnames te doen. Ten slotte zijn een paar energie-aandelen bijzonder gunstig gewaardeerd – de sector wordt verhandeld tegen 1,7x prijs/boekwaarde.

Het “slagveld” obligatiemarkt De eind april ingezette correctie op de obligatiemarkt hield aan in mei en duurde tot begin juni. De omvang van deze correctie is enorm. (Zie grafiek)

Steile crash van de 10-jaars-BUND 2,5

2

1,5

1

0,5

0 06/13

08/13

10/13

12/13

02/14 04/14

06/14

08/14

10/14

12/14

02/15 04/15

06/15

Rendement 10-jaars Duitse Bund

Bron: BIL, Datastream

De benchmarkrente, namelijk de rente op Duits tienjaarspapier, steeg zelfs kort boven de psychologische drempel van 1%. Dankzij de vrees voor een Griekse uittreding uit de eurozone heeft Duitsland zijn status van veilige haven echter teruggekregen en is de rente er verkrapt. De laatste tijd vragen velen zich af hoe de correcte koers van een obligatie wordt bepaald. In theorie bestaat de lange rente uit de korte rente plus twee extra componenten:



- De opportuniteitskosten van het derven van liquiditeit op korte termijn. Logischerwijs correleren deze positief met de looptijd van de lening (“looptijdpremie”). - Een risicopremie op basis van de verwachtingen betreffende inflatie, groei, solventie (of, meer bepaald bij een land: het begrotingstekort) en kredietwaardigheid.

Het meest tegenwind zullen we de komende twaalf maanden krijgen van een wereldwijde normalisatie van de rente

De theoretische waarde van de staatsobligaties van “kernlanden” moet dus tussen 1,5% en 2,5% bedragen (som verwachte bbp-groei en inflatie). Op de markt voor overheidsschuld blijkt het ECB-programma voor monetaire verruiming het natuurlijke evenwicht tussen vraag en aanbod echter grondig te hebben verstoord. Een ander punt van zorg is het gebrek aan liquiditeit op de obligatiemarkt. Het bedrag aan uitstaande obligaties van speculatieve kwaliteit in de VS is sinds 2007 met 50% gestegen, terwijl de activiteit van de marktmakers met 90% is afgenomen (beperkende regelgeving). Marktmakers waren vanouds de tegenpartijen die voor activiteit op de secundaire obligatiemarkt zorgden. Deze combinatie van toenemende volatiliteit en een gebrek aan liquiditeit zou dan ook explosief kunnen uitpakken en een zelfversterkende spiraal (liquidity spike) in gang kunnen zetten. We zullen onze posities in overkochte effecten onder de loep nemen. Het meest tegenwind zullen we de komende twaalf maanden krijgen van een wereldwijde normalisatie van de rente. Wij verwachten voor de komende twaalf maanden dat Amerikaans tienjaars-schatkistpapier tot 3,4% zal opklimmen en de tienjaars-Bund tot 1,9%. Daarom zullen meer en meer beleggers op obligaties met een variabele rentevoet overstappen. In een klimaat van stijgende rente zijn deze obligaties vrijwel ongevoelig voor renteschommelingen. Toch vinden wij ze per saldo, gelet op de opportuniteitskosten, niet aantrekkelijk (de coupons worden aangepast op basis van een continu lage Euribor). Ook de hybride obligatiemarkt is door elkaar geschud door de rentestijging, maar voor deze markt is het klimaat nog steeds gunstig. De fundamentals blijven na het resultatenseizoen van het 1e kw. 2015 uitstekend en ook over de coupons en vervroegde aflossingen heerst een grote duidelijkheid. Zo is de verhouding dividenden en aandeleninkopen / kasstroom uit bedrijfsactiviteiten nog steeds veel lager dan in 2007 (37% tegen 45%). Wij blijven de voorkeur geven aan Europees schuldpapier van speculatieve kwaliteit. We verwachten dat het wanbetalingspercentage op lange termijn laag zal blijven, en bovendien is het economisch en financieel klimaat nu bevorderlijk voor fusies en overnames. Bij een onderneming die als speculatieve belegging geldt, resulteert een fusie/overname doorgaans in samengaan met een bedrijf dat een hogere rating heeft (mits deze niet is gebaseerd op een LBO- of MBO-transactie).

Conclusies De risico/rendementsverhouding blijft bij obligaties onevenwichtig. Op korte en middellange termijn geven we de voorkeur aan bepaalde regionale aandelen. Na de recente correctie geven we de voorkeur aan Europese en Japanse aandelen. Er valt veel te zeggen tegen Amerikaanse aandelen. Het meest tegenwind zullen we de komende twaalf maanden krijgen van een wereldwijde normalisatie van de rente. Wij verwachten voor de komende twaalf maanden dat Amerikaans tienjaars-schatkistpapier tot 3,4% zal opklimmen, en de tienjaars-Bund tot 1,9%. We zijn steeds meer op onze hoede met overkochte effecten, want de geringe liquiditeit en de homogene positionering van de beleggers zouden tot volatiliteitsopstoten kunnen leiden. Daarom moeten we zowel in Europa als in de VS goed oppassen bij de selectie van hoogrentende obligaties. Wij verwachten dat de Amerikaanse groei in de tweede helft van dit jaar de trend zal overtreffen (we voorzien 3% groei) en dat de rente uiterlijk in december zal worden verhoogd. Elke afname van de financiële liquiditeit in de VS zal zich het meest doen voelen op de opkomende markten. Wij blijven erbij dat zowel bij obligaties als bij aandelen uit opkomende landen voorzichtigheid geboden is.

Yves Kuhn Chief Investment Officer

Omdat de economische omstandigheden onderhevig zijn aan verandering, gelden de in deze verkenning gegeven informatie en gepresenteerde opinies slechts per 1 juli 2015. Deze publicatie is gebaseerd op publiekelijk beschikbare gegevens en informatie die betrouwbaar wordt geacht. Ook al is er bijzondere aandacht besteed aan de inhoud, er kan geen garantie worden gegeven, in welke vorm dan ook, voor de juistheid en volledigheid ervan. Banque Internationale à Luxembourg kan niet aansprakelijk worden gesteld, en is niet verantwoordelijk, voor de in dit document gegeven informatie. Dit document dient uitsluitend ter informatie; het is geen aanbieding of uitnodiging om beleggingen te doen. Alvorens op basis van deze informatie een beleggingsbeslissing te nemen, dienen beleggers zelf af te wegen of de hierin opgenomen informatie tegemoetkomt aan hun behoeften en doelstellingen, dan wel advies in te winnen. Banque Internationale à Luxembourg aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor beleggingsbeslissingen, van welke aard dan ook, die door de gebruiker van deze publicatie worden genomen en op enigerlei wijze op deze publicatie zijn gebaseerd, noch voor verliezen of schade ten gevolge van het gebruik van deze publicatie of de inhoud ervan. Deze publicatie mag niet gekopieerd of vermenigvuldigd worden, in welke vorm dan ook, of verder worden verspreid zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van Banque Internationale à Luxembourg. Deze publicatie is opgesteld door: Banque Internationale à Luxembourg ı 69, route d’Esch ı L-2953 Luxembourg ı RCS Luxembourg B-6307 ı Tel. +352 4590 6699 ı www.bil.com

DM0209343-NL-07/15

Uiteindelijk zal de impact van het Griekse drama op de euro beperkt zijn. Volgens ons zal met name de versnelde normalisatie van de rente in de VS de Amerikaanse dollar doen stijgen ten opzichte van de euro.