BIL BOARD Financiële marktennews nieuws financial market
Geachte mevrouw, mijnheer, Geachte belegger, De vooruitzichten voor de kapitaalmarkten in 2014 staan in het teken van een sterke consensus onder de grote beleggingshuizen. De tijd zal leren of dat goed nieuws is. Wat de economie betreft, zien we voor 2014 eindelijk enige versnelling van de wereldwijde economische groei. Wij staan voor u klaar om u onder deze moeilijke omstandigheden van dienst te zijn bij uw beleggingen en doen ons uiterste best om antwoord te geven op vragen over uw vermogenspositie en al uw verdere financiële vragen. Onze onpartijdige expertise dient hierbij als leidraad om u transparante beleggingsadviezen op maat te geven. Aarzel niet contact op te nemen met uw BIL-adviseur of een van onze beleggingsexperts.
Winter 2013/2014
07/12
Op zoek naar verrassingen voor 2014 Na vijf moeilijke jaren lijkt de wereldeconomie aan het begin van 2014 eindelijk stabieler te zijn geworden ten opzichte van de afgelopen vijf jaar. Met de aankondiging op 18 december 2013 van de afbouw van het monetaire stimuleringspakket heeft de Federal Reserve Board het signaal afgegeven dat de Amerikaanse economie sterker wordt. In het persbericht van de Fed stond dat "de economische bedrijvigheid in een gematigd tempo aantrekt. De arbeidsmarkt is verder verbeterd; het werkloosheidspercentage is gedaald, maar blijft hoog. De
gezinsuitgaven en de bedrijfsinvesteringen in kapitaalgoederen zijn toegenomen, terwijl het herstel op de huizenmarkt de afgelopen maanden iets aan tempo heeft ingeboet.”
Ramingen van de groei van het BBP Als percentage van het BBP
vooruitzichten
2011
2013
2014
Wereld
3,9
3,2
2,9
3,6
Eurozone
1,5
-0,6
-0,4
1,0
1,8
2,8
1,6
2,6
-0,6
2,0
2,0
1,2
Verenigde Staten
Yves Kuhn Chief Investment Officer
2012
Japan Opkomende markten
6,2
4,9
4,5
5,1
Frankrijk
2,0
0,0
0,2
1,0
Duitsland
3,4
0,9
0,5
1,4
België
1,8
-0,3
0,1
1,0
Italië
0,4
-2,4
-1,8
0,7
Spanje
0,1
-1,6
-1,3
0,2
Luxemburg
1,7
0,3
0,5
1,3
Bron: IMF, oktober 2013
Yves Kuhn
Olivier Goemans
Jérôme Castagne
Chief Investment Officer
Head of Cross Assets
Head of Fund Researc h & Discretionary Management
Een aantrekkende Amerikaanse economie zou gunstig moeten zijn voor de wereldeconomie, inclusief Europa. De meeste economen delen de visie van de Fed en voorspellen dat de Amerikaanse groei eindelijk zal versnellen. 2013 was geen al te best jaar voor de VS: het bezuinigingsbeleid drukte de BBP-groei met ongeveer 1,5% (volgens Citi, een investeringsbank). De groei in de VS bedroeg in 2013 ongeveer 2% en ruwweg 2,25% over de afgelopen 4 jaar. In 2014 zou de economische groei wel eens op 3% of zelfs hoger kunnen uitkomen. De belangrijkste vraag voor beleggers is wanneer de Fed zal stoppen zich druk te maken over de consument en de totale vraag, en wanneer Janet Yellen, de aantredende voorzitter van de Fed, haar aandacht zal gaan richten op de alsmaar lager wordende rentevoeten.
Ondanks de betere groeicijfers verwachten we dat de grootste centrale banken van de wereld dit jaar een zeer soepel monetair beleid zullen blijven voeren. 2014 wordt het jaar waarin het monetair beleid van de Fed terugkeert naar een normaler draaiboek, in schril contrast met het monetair beleid in Europa en Japan. Vooral de Europese Centrale Bank moet de strijd aanbinden met hoge werkloosheid (12,1%) en lage inflatie. De huidige inflatie van 0,8% ligt ver onder de doelstelling van de Europese Centrale Bank van 2%. Europa zal zich wellicht genoodzaakt zien stimuleringsmaatregelen te nemen om te voorkomen dat de steeds verder afnemende inflatie omslaat in deflatie. Een verder stijging van de euro zou de deflatoire druk in de eurozone zeker drastisch doen toenemen. Als de euro niet sterk in waarde stijgt, zullen in 2014 in Europa geen duidelijke kwantitatieve versoepelingsmaatregelen worden genomen, maar wellicht komt het tot een verlaging van de depositorentes of de verstrekking van nieuwe goedkope langerlopende leningen (LTRO). Voor Europa is de audit van de bankbalansen door de Europese Centrale Bank een van de belangrijke gebeurtenissen in 2014. Anders dan bij de vorige controle, die nationaal werd uitgevoerd, moet de ECB zich nu zorgen maken over de geloofwaardigheid van de uitkomst van de audit. Per saldo is het herstel broos; een al te harde aanpak zou funest kunnen zijn voor het net weer opbloeiende ver-
2
trouwen van spaarders en consumenten, en, niet in de laatste plaats, van internationale beleggers.
Hoewel geen enkel land immuun is voor vervelende verrassingen, denken wij dat de aandacht moet uitgaan naar Frankrijk, en niet naar Spanje en Italië.
Er zijn twee jaar verstreken sinds Spanje Oliver Wyman en Roland Berger vroeg zijn banken aan een audit te onderwerpen. Het heeft veel aandacht van beleggers gehad. Italiaanse banken werden de afgelopen drie jaar gedwongen te herkapitaliseren. Het beleid van Monti hielp om Italiaanse banken te stabiliseren. Volgens de OESO hebben de Franse banken een grote behoefte aan herkapitalisatie. De Franse groei was futloos en onlangs verklaarde de raad van Lissabon dat “Frankrijk nu het echte probleemkind van Europa is geworden omdat de meeste van de gebruikelijke eurocrisislanden zoveel vooruit gegaan zijn”. Een eventuele herbevestiging van de sterkte en soliditeit van Franse banken zou positief zijn voor de eurozone als geheel. In Japan zal de verhoging van de omzetbelasting gecompenseerd moeten worden door een vrij grote begrotingsprikkel om te voorkomen dat het land weer wegzakt in de stagnatie en deflatie van de afgelopen 15 jaar. Het is zeer moeilijk om voorspellingen te doen voor de periode na april 2014, wanneer de nieuwe omzetbelasting zich zal doen gelden. De beleggers realiseren zich maar al te goed dat in 1997, toen de consumptiebelasting verhoogd werd van 3% naar 5%, de Japanse economie weer weggleed in een recessie. De uitkomst zal er waarschijnlijk mede van afhangen hoe sterk de wereldeconomie en meer in het bijzonder de Aziatische markten zullen groeien. Zoals de investeringsbank Morgan Stanley schreef, “zal 2014 cruciaal zijn voor het succes van Abenomics”. De economische groei in opkomende markten laat al sinds 2012 te wensen over doordat de inflatie de winstgevendheid van de bedrijven heeft uitgehold. Omdat veel opkomende markten zich financieren in USD, is de recente stap van de Fed van cruciaal belang. Elke stijging van de leenrentes en/of de USD zal de koopkracht van de consumenten in opkomende markten aantasten.
Een uitverkoop van valuta’s zoals zich in de zomer van 2013 voordeed, zal zich waarschijnlijk uitblijven. Doordat een van onze basisscenario’s uitgaat van een stijging van de USD en een daling van de grondstoffenprijzen, zijn wij minder optimistisch over de economische vooruitzichten van opkomende markten die het moeten hebben van de uitvoer van grondstoffen. Markten die kunnen profiteren van de opleving van de Amerikaanse en de Europese consumptie zullen het waarschijnlijk beter doen. Wat dat betreft is het wellicht interessant de Oost-Europese markten in de gaten te houden. Wat China betreft, moet daar alle economische groei gebaseerd zijn op structurele verandering en niet op krediet en schuld. Het zal moeilijk zijn om schuldproblemen van lokale en regionale overheden in te dammen die op de korte termijn de economische groei afremmen. China lijkt bereid te zijn om staatsbedrijven te confronteren met de reële kosten van schuldfinanciering; hiermee wordt een zeer gevaarlijk pad ingeslagen, en 25 jaar geleden ging dit in Japan faliekant mis. Onze grootste zorg over China is of de overheid er bereid is om groei op korte termijn op te offeren en de kredietgroei onder controle te brengen.
“
Correcties van meer dan 10%, in 2013 zeldzaam, zouden zich in 2014 zeer wel kunnen voordoen.
Aandelen Begin 2014 verwacht de financiële gemeenschap meer dan ooit een goed jaar voor aandelen. De rendementen liggen nog steeds op het laagste niveau in jaren en de risicopremies op aandelen blijven hoog. Wij beseffen dat consensusvisies soms kunnen leiden tot kuddegedrag op de beurs en vervolgens tot zeepbellen die uiteenspatten, maar het lijkt ons niet verstandig om in dit stadium van de herstelcyclus tegen de consensus in te gaan. In de VS zagen we de afgelopen twee jaar winstgroei
Rendement in EUR van geselecteerde activaklassen in 2013 (procentuele mutatie)
gevolgd door hogere waarderingsratio’s. De waarderingsratio’s in Europa daarentegen stegen zonder dat zich daar in dezelfde periode een overtuigende winstgroei had voorgedaan.
Staatsobligaties Japan
Bedrijfsobligaties opkomende markten
Staatsobligaties VS
Bedrijfsobligaties VS
Aandelen opkomende markten
Staatsobligaties Zwitserland
5%
Grondstoffen
Internat. Vastgoed
10%
High-yield
Bedrijfsobligaties EU
-15%
Staatsobligaties EU
-10%
Hedgefondsen/ private equity
-5%
Vastgoed EU
0%
Aandelen Azië/Pacific
circa 12% in de eurozone. Naast het aantrekken van de groei van de winst per aandeel zijn er nog andere factoren die de aandelenmarkten in 2014 zouden kunnen aanjagen. Wij denken aan de verdere rotatie van tactische beleggers naar aandelen, versterking van de fusie- en overnamecyclus en verdere afname van de risicopremies vanwege de betere voorspelbaarheid.
15%
Aandelen EMU
De winstverwachting voor 2014 is 9% in de VS en
20%
Aandelen VS
beleggers zouden kunnen aanzetten tot uiterste terughoudendheid, winstneming en afzijdig blijven, verwachten we in 2014 toch een voor de langere termijn bovengemiddeld aandelenrendement dankzij een sterker economisch momentum en winstgroei.
25%
Mutatie in %
Hoewel de stevige rendementen van vorig jaar
30%
Bron: BIL, Bloomberg
rendement moeten generen, maar het in lokale valuta toch slechter doen dan hun Europese tegenhangers.
Tot slot blijven de financiële omstandigheden gunstig en zal het rendement op bedrijfsinvesteringen waarschijnlijk hoger uitvallen dan de huidige kapitaalkosten. Volgens een recente enquête onder Amerikaanse CEO’s kunnen we de komende 6 maanden een stijging van de investeringsuitgaven met 12% kwartaal-op-kwartaal verwachten.
Het op groei gerichte klimaat in Japan zal door de verhoging van de consumptiebelasting
Beleggingsthema’s voor 2014
Naar sector geven wij de voorkeur aan de IT in de VS omdat deze bedrijven een ruime liquidi-
Wat de geografische allocatie betreft, blijft onze
teitspositie hebben, een aantrekkelijke waardering bieden en waarschijnlijk zullen profiteren van de positieve dynamiek in de investeringscyclus. Industriële bedrijven zullen zeker profiteren van het cyclisch herstel, zijn redelijk gewaardeerd en zijn het meest afhankelijk van herstel in Europa.
voorkeur duidelijk uitgaan naar Europa. Onze belangrijkste overwegingen daarbij zijn de lage waarderingen, verder herwaarderingspotentieel vergeleken met andere regio’s, de bereidheid tot accommoderend monetair beleid en voordeel van mogelijke verschuivingen in de allocatie.
Hoewel de kans groot is dat de BBP-groeiscenario’s naar boven worden bijgesteld en het positieve effect van kapitaaluitgaven zouden Amerikaanse aandelen weliswaar een positief
3
in april waarschijnlijk verslechteren. De tijd zal leren of de geschiedenis zich gaat herhalen in Japan.
Als gevolg van onopgeloste structurele problemen, de risico’s van een verdere afname van het economische groeitempo en schadelijke neveneffecten van de afbouw van de monetaire stimuleringsmaatregelen in de VS.
Wij adviseren om in Europa de focus te leggen op financiële instellingen (banken en verzekeringsmaatschappijen) om waarderingsredenen; op producenten van duurzame consumptiegoederen (de auto-industrie en de media), eveneens om waarderingsredenen en omdat zij profiteren van het Europese herstel; en op onze meest favoriete defensieve sector, de gezondheidszorg, waar de waardering niet overdreven hoog is; de gezondheidszorg zou moeten profiteren van een sterkere dollar en een verbeterende pijplijn. Verder verwachten wij dat de aandelenvolatiliteit in 2014 weer zal toenemen. Correcties van meer dan 10%, in 2013 zeldzaam, zouden zich in 2014 zeer wel kunnen voordoen.
Rente Janet Yellen, de aantredende Fed-voorzitter, zal de markten verzekeren dat het financiële beleid in de Verenigde Staten in 2014 soepel zal blijven. Daarom zal het moeilijk worden een evenwicht te vinden tussen groeibevordering en een lage-rentebeleid. Er zullen momenten zijn waarop de markten na opwaartse druk op de Amerikaanse rente herbevestiging wensen van het soepele monetaire beleid. Zoals Goldman Sachs, een investeringsbank, het uitdrukt: “…zelfs bij stevig verankerde beleidsrentes zal het verbeterende groeiprofiel waarschijnlijk een gematigde, maar gestage opwaartse druk uitoefenen op de rente op Amerikaanse en Europese staatsobligaties met een langere looptijd…” Onze verwachting is dat de Amerikaanse 10-jaarsrente aan het einde van 2014 ergens boven 3,5% zal uitkomen. De meeste waarnemers denken dat de Fed zijn beleidsrente de komende 12 tot 18 maanden op het huidige niveau zal handhaven; de EONIA-tarieven zouden wel kunnen worden aangepast tot onder 25 basispunten. In de eurozone bestaat duidelijk het risico dat de depositorentes verder worden verlaagd of zelfs negatief worden. Zoals JP Morgan, een investeringsbank, het uitdrukt: “de uitdaging waarvoor wij staan, is dat de aankoop
van schatkistpapier door de Fed in het kader van de ‘quantitative easing’ in 2014 met meer dan de helft zal afnemen”. Het is heel goed mogelijk dat de aankopen zullen worden teruggebracht van USD 500 mld naar minder dan USD 300 mld. Dat zou een zware tegenvaller zijn voor beleggers in vastrentende waarden. Het beste scenario is waarschijnlijk een lichte stijging van de rente op Amerikaans schatkistpapier die niet uitstraalt naar andere categorieën vastrentende waarden, zoals investmentgrade-obligaties, hoogrentende obligaties of obligaties uit opkomende markten. De kans daarop lijkt echter klein omdat de kredietspreads op investmentgrade-obligaties en de wanbetalingspercentages van hoogrentende obligaties op het laagste niveau in jaren liggen… Binnen de eurozone vond de convergentie van de rendementen steun in een nieuw fenomeen: het gelijktrekken van de ratings gedurende de afgelopen weken. Terwijl Portugal en Spanje de vooruitzichten voor hun rating bijgesteld zagen van negatief naar stabiel, is de rating van Frankrijk, Nederland en vervolgens de Europese Unie met één stap verlaagd.
Risicopremie op Europese bedrijfsobligaties met een investment grade 250 bps
200 bps
150 bps
100 bps
50 bps
0 bps 12/2008
Bron: BIL, Bloomberg
4
12/2009
12/2010
12/2011
12/2012
12/2013
“
Het is heel goed mogelijk dat de aankopen zullen worden terug gebracht van USD 500 mld naar minder dan USD 300 mld.
“
Het broze rendement van beleggers kan gevaar lopen wanneer beleggers merken dat de economische
“
groei
versnelt.
Omdat de kredietspreads op het laagste niveau in jaren staan, blijven wij terughoudend ten aanzien van carry trade. Het gunstige klimaat van stijgende groei zal de kredietkwaliteit helpen stabiliseren. Aan de andere kant zal er enige tegenwind zijn in verband met hogere leentarieven, met name in de VS. Over het algemeen zijn investmentgradebedrijfsobligaties te duur en geven wij de voorkeur aan Europese bedrijfsobligaties boven Amerikaanse. De aanhoudende schuldafbouw in de Europese financiële sector zal leiden tot krappere spreads. Wij zien waarde in achtergestelde schulden en hybride bedrijfsobligaties.
Ook in het universum hoogrentende obligaties valt weinig meer te halen. Het verwachte totaalrendement is volgens RBS Securities 5%, ruim onder het gemiddelde van 9,9% sinds 1991. Ook al is het absolute rendement op hoogrentende obligaties nu tot onder het recordlaagtepunt van 2005 gezakt, de relatieve aantrekkelijkheid vergeleken met obligaties met een investment grade ligt nog steeds boven het historisch gemiddelde. De fundamentals voor de Europese markt van hoogrentende obligaties zijn nog steeds gunstig; de ratings worden in Europa nog steeds neer-
waarts bijgesteld, maar het einde lijkt in zicht en de wanbetalingspercentages zullen waarschijnlijk laag blijven dankzij de toegankelijke schuldmarkt en doordat ondernemingen hun schuld hebben uitgefaseerd. In de VS volgen wij nauwgezet de januari-enquête onder beheerders van seniorleningen, die ons in het verleden een goede indicatie gaf van de ontwikkelingen voor deze activaklasse op korte termijn.
Ten aanzien van vastrentende waarden in harde valuta’s van opkomende markten blijven wij neutraal. Obligaties uit opkomende markten zullen ondanks de daar relatief aantrekkelijke waarderingen en spreads blijven lijden onder structurele problemen en de hogere scores van de benchmarks in ontwikkelde landen. De coupons zouden de negatieve gevolgen van de renteverhogingen echter moeten compenseren.
Het broze rendement van beleggers in vastrentende waarde zal sterk afhangen van een geringe en geleidelijke verhoging van de rente, kan gevaar lopen wanneer beleggers merken dat de economische groei in de loop van 2014 versnelt.
Grondstoffen en goud Wij verwachten niet dat de goudprijs in 2014 omhoog zal schieten; volgens ons is er geen enkele reden om goud te kopen. Integendeel: het wereldwijde economische herstel en de mogelijke stijging van de USD ten opzichte van andere valuta’s zullen het de goudfanaten erg moeilijk maken. 2014 kan vervelende verrassingen in petto hebben en geopolitieke incidenten kunnen tot bezorgdheid leiden en het wantrouwen in onze financiële systemen aanwakkeren, wat in beperkte mate zou kunnen leiden tot het oppotten van goud. Dit is echter niet ons basisscenario en wij zullen nauwkeurig in de gaten houden of de goudprijs boven zijn laagste stand van het afgelopen jaar, 1180, kan blijven; als hij door deze drempel heen zakt, zien wij de goudprijs op korte termijn niet meer stijgen.
Goudkoers
(USD per troy ounce) 1900 1800 1700 1600 1500 1400 1300 1200 1100 1000 12/2011
Bron: BIL, Bloomberg
5
12/2012
12/2013
Een zekere mate van balansverlenging door de ECB zou een kentering kunnen brengen.
melt al drie jaar binnen een vaste bandbreedte (bovengrens USD 114, ondergrens USD 79). Tot dusverre was de veronderstelde break-even-prijs voor de productie van schalieolie USD 90. Dit gaf de ruwe olieprijs een stevig steuntje in de rug telkens als hij onder die drempel dook. Tegen de achtergrond van de sterkste vraagtoename de VS in de afgelopen tien jaar heeft het Internationaal Energieagentschap onlangs zijn ramingen van het wereldwijde olieverbruik verhoogd. Wij betwijfelen nog steeds of een sterkere groei van de Amerikaanse economie zich rechtstreeks zal vertalen in een hogere wereldvraag naar olie. Volgens ons is er niets fundamenteels veranderd.
De koperprijs is in zeven maanden niet zo hoog geweest, maar dat laat zich hoofdzakelijk verklaren uit productieverstoringen bij grote smelterijen en krapte op de schrootmarkt. De meeste analisten verwachten echter dat de koperprijs in 2014 zal gaan dalen. Voor de ontwikkeling van de koperprijs geven de Chinese economie, de wisselkoers van de USD en de groei van de wereldeconomie de doorslag. Als ons basisscenario van een sterkere USD uitkomt, zullen we bij onze beleggingen uitgaan van een dalende koperprijs.
Valuta’s: USD en EUR Wij blijven positief ten opzichte van de USD: het dichten van het tekort op de lopende rekening, de voortdurende versnelling van de economische groei en de hoge winstgevendheid in de bedrijvensector zullen de USD fors blijven ondersteunen. Deze factoren zijn bepalend voor de koersontwikkeling van de USD op middellange tot lange termijn. Op korte termijn is er geen onmiddellijke reden waarom de aanhoudend lage volatiliteit op de wisselmarkt zou omslaan. De afbouw van de quantitative easing in de VS, zou in combinatie met een zekere mate van balansverlenging door de ECB een kentering kunnen brengen in deze periode van stabiliteit. Maar voordat de ECB het zal ingrijpen om de euro te verzwakken, zal de eenheidsmunt waarschijnlijk eerst iets verder moeten stijgen ten opzichte van de USD (hierbij is de koers van 1,4 essentieel).
Conclusies: Het wereldwijde groeiplaatje laat voldoende ruimte voor enige verdere reductie van de risicopremies op aandelen. Daarom blijven aandelen onze favoriete activaklasse, hoewel we in 2014 duidelijk iets meer volatiliteit verwachten. De risico/rendementsverhouding voor obligaties is erg onevenwichtig en hangt sterk af van een geleidelijke stijging van de rente. Bij aandelen hebben volgens ons de Europese meer ruimte over om hun cyclisch risico terug te brengen; in de VS zullen wel meer financiële middelen van de kapitaalmarkten worden weggezogen naar de reële economie, omdat de aanhoudende groei waarschijnlijk een nieuwe investeringscyclus in gang zal zetten. Met andere woorden, Europese aandelen zouden wel eens beter kunnen presteren dan Amerikaanse aandelen. Wellicht gaan particuliere beleggers in Europa die participeren in de cyclische opvering van Europese aandelen weer wat vertrouwen krijgen. Wij denken dat ontwikkelde markten beter blijven presteren dan opkomende markten. Bij gebrek aan voorspelbaarheid handhaven wij een neutrale, afgedekte positie ten aanzien van Japanse aandelen. Een versnelling van de economische groei zou gepaard moeten gaan met een bevestiging van de centrale banken dat zij van plan zijn hun soepele monetaire beleid te handhaven. Onze beleggingen in aandelen uit opkomende markten zouden wel eens zeer selectief kunnen zijn, terwijl eventuele angst voor een versnelling van de groei van de wereldeconomie en de hieruit voortvloeiende marktvolatiliteit zullen worden aangegrepen om selectief meer obligaties uit opkomende markten te kopen die in harde valuta's luiden.
Yves Kuhn Chief Investment Officer
Aangezien economische situaties onderhevig zijn aan verandering, zijn de informatie en de meningen die hierin zijn uitgedrukt pas vanaf 6 januari 2014 geldig. Deze publicatie is gebaseerd op gegevens die beschikbaar zijn voor het publiek en op informatie die betrouwbaar wordt geacht. Hoewel er bijzondere aandacht is besteed aan de inhoud van deze publicatie, wordt geen enkele waarborg, garantie of verklaring gegeven omtrent de volledigheid ervan. Banque Internationale à Luxembourg SA kan niet aansprakelijk of verantwoordelijk worden gesteld voor de informatie die hierin is bevat. Dit document werd uitsluitend voor informatiedoelstellingen opgesteld en is geen aanbod of uitnodiging om beleggingen te doen. De beleggers zelf moeten bepalen of de hierin opgenomen informatie geschikt is voor hun behoeften en doelstellingen of moeten advies vragen vooraleer ze een beleggingsbeslissing nemen op basis van deze informatie. Banque Internationale à Luxembourg SA aanvaardt geen aansprakelijkheid voor beleggingsbeslissingen van enigerlei aard door de gebruiker van deze publicatie, die op een of andere manier op deze publicatie zijn gebaseerd, noch voor verlies of schade die voortvloeit uit het gebruik van deze publicatie of van de inhoud ervan. Deze publicatie mag niet worden gekopieerd of verveelvuldigd in geen enkele vorm of verdeeld zonder de schriftelijke toestemming van Banque Internationale à Luxembourg SA. Deze publicatie is opgesteld door: Banque Internationale à Luxembourg SA ı 69, route d’Esch ı L-2953 Luxembourg ı RCS Luxembourg B-6307 ı Tel. +352 4590 6699 ı www.bil.com
DM0209333-NL-01/14
Olie was veel stabieler dan goud. De ruwe olieprijs (Bloomberg Ticker CL1) schom-
