111

VČP Net, s.r.o.

Znalecký posudek obsahuje 34 stran kromě obálky a bez příloh a předává se objednateli ve čtyřech originálních vyhotoveních v českém jazyce.

Znalecký posudek č. 2012/691/111 o hodnotě 100% obchodního podílu na společnosti

VČP Net, s.r.o. se sídlem Hradec Králové, Pražská třída 485, PSČ 500 04, IČ: 274 95 949 pro účely jeho převodu podle usnesení Městského soudu v Praze čj. 2Nc 5628/201213 ze dne 19.září 2012, které nabylo právní moci dne 21.9.2012

Zhotovitel: Společnost B.S.O. spol s r.o. zapsaná na základě Rozhodnutí Ministra spravedlnosti ČR čj.90/2006ODS-ZN/5 ze dne 26. května 2006 do prvního oddílu seznamu ústavů kvalifikovaných pro znaleckou činnost v oboru ekonomika s rozsahem znaleckého oprávnění pro ceny a odhady, oceňování majetku pro věci nemovité, věci movité, stroje a zařízení, nehmotný majetek, podnik a finanční majetek.

V Praze 30.10.2012

Strana 1 (celkem 34)

VČP Net, s.r.o. Východočeská plynárenská, a.s. Sídlo: Hradec Králové 4, Pražská 702, PSČ 500 04 Identifikační číslo: 601 08 789 a RWE Grid Holding, a.s. Sídlo: Praha 10 – Strašnice, Limuzská 3135/12 Identifikační číslo: 243 10 573

Souhrnná zpráva Tento posudek znalce byl vyhotoven na základě Smlouvy o dílo, jejíž předmětem je zhotovení předkládaného znaleckého posudku, a na základě usnesení Městského soudu v Praze čj. 2Nc 5628/2012-13 ze dne 19.září 2012, které nabylo právní moci dne 21.9.2012. Městský soud v Praze rozhodl JUDr. Ivanou Zelníčkovou v právní věci navrhovatelů: 1. Východočeská plynárenská, a.s., se sídlem Hradec Králové 4, Pražská 702, IČ 601 08 789 a 2. RWE Grid Holding, a.s., se sídlem Praha 10 – Strašnice, Limuzská 3135/12, IČ: 243 10 573 o návrhu na jmenování znalce takto: I.

Soud ustanovuje dle ust. §196a odst. 3 obch.zák. znalcem z oboru ekonomika s rozsahem znaleckého oprávnění pro ceny a odhady, oceňování majetku pro věci nemovité, věci movité, stroje a zařízení, nehmotný majetek, podnik a finanční majetek, společnost B.S.O. spol. s r.o., se sídlem Praha 3, Žižkov, Strážní 1420/13, PSČ 130 00, IČ 251 09 197, které ukládá, aby navrhovatelům podala písemně každému ve dvou vyhotoveních znalecký posudek, kterým, v souladu s ust. § 196a odst. 3 obch.zák., ocení hodnotu části majetku, představující 100% obchodní podíl ve společnosti VČP Net, s.r.o., IČ 274 95 949, se sídlem Hradec Králové, Pražská třída 485, PSČ 500 04.

II.

Žádný z účastníků nemá nárok na náhradu nákladů řízení.

Předmětem znaleckého posudku je ocenění 100% obchodního podílu na společnosti VČP Net, s.r.o. se sídlem Hradec Králové, Pražská třída 485, PSČ 500 04, IČ: 274 95 949. Datum, ke kterému se obchodní podíl na společnosti oceňuje, je 30.6.2012. Účelem znaleckého posudku je ocenění obchodního podílu pro jeho převod podle usnesení soudu v souladu s ustanovením §196a zákona č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník v platném znění. Způsob ocenění Ocenění pro daný účel nemá žádnou legislativně upravenou strukturu nebo podobu. Volba použitých způsobů ocenění je plně na odpovědnosti a zkušenosti oceňovatele s tím, že jím volené způsoby ocenění a jejich metody a analýzy výsledků těchto jednotlivých způsobů ocenění by měly co nejlépe vystihovat hodnotu podle její definice. Předmětem ocenění je obchodní podíl, pro něž u nás neexistuje žádný aktivní a transparentní trh. Ocenění není možné v daném případě provést ani na úrovni tržního porovnání s jinými srovnatelnými obchodními podíly ani na úrovni ocenění obchodního podílu výnosovým způsobem ocenění na základě vyplácení podílů na zisku souvisejících s vlastnictvím daného obchodního podílu. Tento model je aplikovatelný za předpokladu systematické politiky vyplácení podílů na zisku. S ohledem na to, že pro ocenění daného obchodního podílu nelze použít žádný z výše uvedených způsobů, je nutné použít způsoby ocenění vycházející z analýzy hodnoty čistého obchodního majetku (dále také ČOM) společnosti a následně posoudit strukturu jednotlivých obchodních podílů, na něž je rozdělen základní kapitál, resp. čistý obchodní majetek, společnosti. Strana 2 (celkem 34)

VePNet,s.r.o. Ocen€nldistdhoobchodnfho maietku Po zvitpni charakteru spolednosti, zprisobu a podminek jejiho hospodaieni, jejiho soudasndhoa moZn€hobudouclhopostavenina relevantnimtrhu, byly jako z6kladni odrivodn6n6 zprisobyocendnldist6hoobchodnlhomajetku spolednostizvoleny vfnosovf zprisobocendnia d6le ocendnfmetodoutrZnihoporovndnf. Pro vfnosovf zprisobocendnlje pouZitametodadiskontov6nivolnfch pendZnichtokri spolednostiv modifrkaci dvoufdzovdmetodys druhouf6zi perpetuity(nepfutrZit6hofungovdni).Pro stanovenihodnotymetodoutrZnihoporovndnibyly pouZitytzv. trZni multiplikdtory. Vzhledem ke skutednosti,Ze je metoda trZniho porovndni vidy podiizena dostupnosti srovnatelnych6dajt na relevanhfm trhu, je v dan6mpffpaddodhadnutorozpdti hodnotyspolednosti s pouZitimvlce trZnichmultiplikdtorfi. Pro stanovenikonkr6tni hodnotydist6hoobchodnihomajetku spolednostibyl zvolenjako vhodnj a odrivodndnf zptsob ocendnivfnosov! zptisob,kter! v sobd zahrnuje konkr€tni podmfnky fungov6ni dan6 spolednostia je tak schopen stanovit v rozmezi urden6m ponoci trtnich multiplikftori konkrdtnl hodnotu dist6ho obchodniho majetku dan6 spolednosti. OcenEniobchodnlhooodilu Hodnotaobchodnlhopodllu je stanovenaalikvotnfmpodflemna hodnotddist6hoobchodniho majetku spolednostibez aplikace piirdZek nebo srdZek (viz. kapitola 3.5. tohoto znaleck6ho posudku). Zdv6reCnf vjrok Hodnota, kterou se oceiuje ll[7o obchodni podil na spoleinosti VeP Net, s.r.o, se sidfem Hradec Krdlov6, Pralsk6 tffda 4S5, PSe 5fi) 04, Ii: 274 95 949 ve vlastnictvi spoloEnostiVfchododesk6plyn6rensk6, a.s.se sidlem Hradec Krilovd 4, Praisk| 702, PSa 500 (M, Identifikalnl lislo: 6t01 08 789 k datu 30.Cervna 2012 vyj6dten6 pro fiely usnesenf M6stsk6hosoudu v Praze ij. 2Nc 5628/2012-13ze dne l9.z6ii 2012,kter6 nabylo pr6vni rncci dne 21.9.2012,vhodnfm a odrfivodnEnimzptsobem ocen6nidosahuje i6stky:

4 480509000,-Ki (slovy: dtyii miliardy dtyfi staosmdesatmilioni pdt setdevdttisic korun deskich)

Uvedendhodnotaneobsahujedai z piidan6hodnoty(DPH). Nrileiitosti znaleck6hoposudku,mj. otisk znaleck6pedeti, podpis a znaleckddoloZkaviz str. 33 tohotoposudku. Za spolednost B.S.O.spol.s.r.o.:

Ing. Jffi Brejcha

Strana3 (celkem34)

VČP Net, s.r.o. 1.

Úvod ..................................................................................................................................... 5 1.1. Objednatel a navrhovatel .................................................................................................. 5 1.2. Zhotovitel, prohlášení zhotovitele .................................................................................... 5 1.3. Předmět znaleckého posudku ........................................................................................... 5 1.4. Účel .................................................................................................................................. 5 1.5. Datum ocenění ................................................................................................................. 6 1.6. Prodávající ........................................................................................................................ 6 1.7. Kupující ............................................................................................................................ 7 1.8. Použité podklady .............................................................................................................. 7 1.9. Použitá literatura............................................................................................................... 8 1.10. Informace o předmětu ocenění a obecná omezení jeho platnosti ................................. 8

2. 2.1. 2.2. 2.3. 2.4. 2.5. 2.6. 2.7. 3.

Způsoby oceňování............................................................................................................. 15 3.1. Definice hodnoty ............................................................................................................ 15 3.2. Obecně o způsobech ocenění.......................................................................................... 17 3.3. Metodologie pro výnosový způsob ocenění ................................................................... 18 3.3.1. Diskontování volných peněžních toků ....................................................................... 18 3.3.2. Diskontní míra ............................................................................................................ 19 3.4. Metody založené na analýze trhu ................................................................................... 22 3.4.1. Tržní porovnání obecně .............................................................................................. 22 3.4.2. Metody relativního oceňování .................................................................................... 23 3.5. Posouzení významnosti akciového balíku ...................................................................... 23

4. 4.1. 4.2. 4.3.

Analýza ocenění ................................................................................................................. 24 Finanční analýza ............................................................................................................. 24 Strategická analýza ......................................................................................................... 24 Způsob ocenění............................................................................................................... 24 Ocenění ČOM na základě tržních multiplikátorů ............................................................... 26

5. 6.1. 6.2. 6.3. 6.4. 6.5.

Výnosový způsob ocenění ČOM metodou diskontovaného cash flow .............................. 27 Dvoufázový model ......................................................................................................... 27 Finanční plán pro DCF ................................................................................................... 27 Stanovení diskontní míry (WACC) ................................................................................ 29 Přepočet na současnou hodnotu...................................................................................... 30 Rekapitulace výnosového ocenění.................................................................................. 31

7.1. 7.2. 7.3. 7.4.

Závěr ................................................................................................................................... 32 Rekapitulace výsledků jednotlivých způsobů ocenění ČOM ......................................... 32 Odůvodnění použitého způsobu ocenění ........................................................................ 32 Ocenění obchodního podílu ............................................................................................ 32 Závěrečný výrok ............................................................................................................. 33

6.

7.

8.

Předmět ocenění ................................................................................................................... 9 Identifikační údaje ............................................................................................................ 9 Účetnictví společnosti .................................................................................................... 10 Účetní stav společnosti ................................................................................................... 10 Soudní spory, ekologické závazky ................................................................................. 13 Mimobilanční majetek a závazky ................................................................................... 14 Finanční,operativní leasing............................................................................................. 14 Podíly na zisku ............................................................................................................... 14

Přílohy ................................................................................................................................ 34


VeP Net,s.r.o.

l.

Uvod

1.1.

Objednatel a navrhovatel objednatelemanaleck6ho posudkuje spolednost Vfchododesk6 plyn6renskd, a.s.se sidlemHradec Kr6lov64, hatsk6 702,PSe 50004. Identifikadnidislo:60108 789.

1.2, Zhotovitel, prohl6Senizhotovitrle Zhotwitefemje spolednost B.S.O.spol.s r.o. sesidlemPraha3, ZlLkov, S1.[Ai:nI 1420113, PSi 130 00, IC: 251 09 197. SpolednostB.S.O. spol s r.o. je zapsan6na z6kladdRozhodnutiMinistra spravedlnostiCR dj.90/2006-ODS-2.[/5ze dne 26. kvdtna 2006 do prvniho oddflu seznamurlstavri kvalifikovanfch pro znaleckoudinnost v oboru ekonomikas rozsahemznaleck6hooprdvn6nlpro ceny a odhady, oceiovdni majetku pro vdci nemovitd, v6ci movit6, stroje a zaiiznni, nehmotn! majetek,podnik a finandnimajetek. Na zpracovdnfznaleckdhoposudkuseza spolednostzhotovitelepodfleli tito pffmi zpracovatel6: Ing. StdpdnkaKopeckd Ing. Jiff Brejcha Pro zpracovdnlbyla piibrdnaextemi spolupr6cepanaIng. Jifiho Kohouta,CSc. Podepsanj zhotovitel znaleck6hoposudkujednajici jednatelem vyd6v6 n6sledujici prohldleni o nezdvislosti. NlZe podepsanj zhotovitel jednajici Jiffm Brejchou, jednatelem, timto prohlaiuje, Ze veskeroudinnostpii zpracov6nitohoto posudkuvykon6valzcelanezdvislena osobachzfiastn6ntch stran, popf. dal5lch dotdenfch osob v souvislosti s pledklddanfm ocen6nfm,a Ze zdvdry tohoto posudkujsou zhotovenynestrannEa objektivnC.D6le prohlaluje, Le remS a nebudemit ddastna Z6dnezfdastndn6osob6v souvislostis pfudklddanfmposudkem.Honor6ie ani odmdnyzhotovitele nezdvisina obsahuznaleck6ho posudkuani najehoz6v€rech.

Brejcha

posudku Pfudm6tznaleck6ho je ocendnl1007oobchodniho PfedmEtem posudku podiluna spolednosti znaleck6ho VCP Net, s.r.o. sesidlemHradecKrdlov6,Prazskd tffda485,PSi 50004,IC: 27495949. 1.4.

Ulet Ildelem zhotovenipiedklddandhoznaleck6hoposudkuje ocendnlobchodnihopodilu projeho pievod podle usnesenl Mdstsk6hosouduv Prazedj. 2Nc 5628/2012-13 ze dne l9.zdi1,2012,kter6nabylo pr6vnl moci M, 219.m12, v souladus ustanovenim9196azrdkonaa. 513/1991Sb., obchodni zdkonikv platn6mzndnl. Mdstskf soud v Prazerozhodl JUDr. Ivanou Zelnidkovou v pr6vni vdci navrhovateli: 1. Vfchododeskdplyndrenskd,a.s.,se sldlemHradecKrdlov64, PraLskd702,IC 601 08 789 a 2. RWE Grid Holding,a.s.,se sfdlemPratral0 - Stralnice,Limuzsk63135112,IC:243 l0 573o ndvrhuna jmenov6nfznalcetakto: I.

Soud ustanovujedle ust. $196a odst. 3 obch.z6k.znalcemz oboru ekonomika s rozsahemznaleck6hoopr6vn€nipro ceny a odhady,oceiov6ni majetku pro veci nemovit6, v6ci movit6, sftoje a zaiTzeni,nehmotnj majetek, podnik a finandni maietek,spolednost B.S.O.spol.s r.o., se sidlemWaha3, ZiLkov, StriLnI 1420/13, PSe 130 00, IC 251 09 197, kter' uklddS,aby navrhovatehimpodalapisemnd

Strana5 (celkem34)

VČP Net, s.r.o. každému ve dvou vyhotoveních znalecký posudek, kterým, v souladu s ust. § 196a odst. 3 obch.zák., ocení hodnotu části majetku, představující 100% obchodní podíl ve společnosti VČP Net, s.r.o., IČ 274 95 949, se sídlem Hradec Králové, Pražská třída 485, PSČ 500 04. II.

Žádný z účastníků nemá nárok na náhradu nákladů řízení.

1.5.

Datum ocenění Datum, ke kterému se obchodní podíl oceňuje je 30.června 2012.

1.6.

Prodávající Prodávajícím je společnost identifikovaná výpisem z obchodního rejstříku, vedeného Krajským soudem v Krajským soudem v Hradci Králové, oddíl B, vložka 1025 Datum zápisu: Obchodní firma: Sídlo: Identifikační číslo: Právní forma:

1.ledna 1994 Východočeská plynárenská, a.s. Hradec Králové 4, Pražská 702, PSČ 500 04 601 08 789 Akciová společnost

Předmět podnikání: - obchod s plynem -projektová činnost v investiční výstavbě -pronájem průmyslového zboží -pronájem motorových vozidel a stavebních mechanismů -poskytování software -automatizované zpracování dat -koupě zboží za účelem jeho dalšího prodeje a prodej -poradenství v oblasti měření a regulace -poradenství v oblasti plynárenství - organizační zajištění školení -ubytování v ubytovacích zařízení ( do třídy +) -silniční motorová doprava ( veřejná osobní hromadná nepravidelná vnitrostátní a mezinárodní, veřejná nákladní vnitrostátní) -montáž, opravy, údržba a revize vyhrazených elektrických zařízení -montáž, opravy a revize vyhrazených plynových zařízení, plnění tlakových nádob na plyny -provádění staveb včetně jejich změn, udržovacích prací na nich a jejich odstraňování -pronájem a leasing zařízení na výrobu tepla, chladu a elektrické energie -služby v oblasti administrativní správy a služby organizačně hospodářské povahy u fyzických a právnických osob - obchod s elektřinou Společnost Východočeská plynárenská, a.s. je součástí skupiny RWE. Skupina RWE patří mezi pět největších evropských elektrárenských a plynárenských společností. Podniká ve výrobě, obchodu, přepravě a zásobování elektřinou a plynem. Více než 72.000 zaměstnanců dodává více než 17 milionům zákazníků elektřinu a přibližně 8 milionům zákazníků plyn. V hospodářském roce 2011 dosáhla společnost RWE tržeb ve výši přibližně 52 miliard EUR. RWE je výrobcem elektřiny č. 1 v Německu, č. 2 v Holandsku a č. 3 ve Velké Británii. Postavení na trhu ve střední a jihovýchodní Evropě se neustále rozšiřuje. Prostřednictvím RWE Dea skupina úspěšně podniká ve výrobě plynu a těžbě ropy v Evropě, severní Africe a v oblasti Kaspického moře. RWE Supply & Trading je jednou z předních evropských společností obchodujících s energiemi. RWE v České republice tvoří čtyři regionální distribuční společnosti: RWE Energie (bývalá Západočeská plynárenská, Středočeská plynárenská a Severočeská plynárenská), Východočeská plynárenská, Severomoravská plynárenská a Jihomoravská plynárenská. K oddělení přepravy


VČP Net, s.r.o. zemního plynu od těchto společností došlo k 1. lednu 2007. Regionální distribuční společnosti se tak staly obchodníky s touto komoditou, zatímco společnosti nesoucí ve svém názvu „Net“ - RWE GasNet (bývalá STP Net, SČP Net a ZČP Net) JMP Net, SMP Net a VČP Net - mají na starosti distribuci zemního plynu. Společnost k 1. lednu 2007 na základě požadavků směrnice Evropské unie a novely energetického zákona vyčlenila část své činnosti a vložila část podniku související s distribucí plynu do dceřiné společnosti VČP Net, s.r.o., která převzala roli provozovatele distribuční soustavy. Společnost obchoduje se zemním plynem a elektřinou a její dceřiná společnost VČP Net, s.r.o. zajišťuje provoz distribuční soustavy plynu. Společnost nakupuje zemní plyn a elektřinu na základě rámcové smlouvy uzavřené se společnostmi RWE Transgas, a.s. a RWE Key Account CZ, s.r.o. na základě běžných obchodních podmínek, které jsou dostupné i pro třetí strany. Distribuci plynu Společnost nakupuje od VČP Net, s.r.o. za regulované ceny. Se společností RWE Transgas, a.s. má Společnost uzavřeny rámcové smlouvy pro poskytování úvěrů. Pro snižování svých tržních rizik se společností RWE Transgas, a.s. Společnost uzavírá komoditní deriváty typu CIS (commodity index swap), CCS (commodity currency swap) a GSS (gas spread swap); a se společností RWE Aktiengesellschaft uzavírá měnové forwardy. Trh se zemním plynem je plně otevřen a všichni koneční zákazníci tak mají možnost volby svého dodavatele. S ohledem na dominantní postavení regionálních plynárenských společností Skupiny RWE na trhu v České republice vykonává Energetický regulační úřad obecnou kontrolu úrovně cen podle zákona č.526/1990 Sb., o cenách ve znění pozdějších předpisů. V rámci Skupiny RWE Společnost využívá tzv. cash-pooling. Společnost Východočeská plynárenská a.s. má se společností RWE Transgas, a.s. uzavřeny rámcové smlouvy pro poskytování úvěrů, v rámci kterých je oprávněna čerpat krátkodobé úvěry se splatností do 1 roku až do výše 510 mil Kč a kontokorentní úvěry do výše 300 mil Kč. 1.7.

Kupující Kupujícím je společnost RWE Grid Holding, a.s., se sídlem na adrese Praha 10 - Strašnice, Limuzská 12/3135, PSČ 100 98.

1.8.

Použité podklady 1. Smlouva o dílo 2. Usnesení Městského soudu v Praze čj. 2Nc 5628/2012-13 ze dne 19.září 2012, které nabylo právní moci dne 21.9.2012 3. „CONFIDENTIALITY and NON-DISCLOSURE AGREEMENT“ 4. Výpis z obchodního rejstříku společnosti Východočeská plynárenská, a.s. pořízený přes internet 5. Výpis z obchodního rejstříku společnosti VČP Net, s.r.o. pořízený přes internet 6. Zakladatelská listina společnosti VČP Net, s.r.o., úplné znění platné od 18.12.2009 7. Výroční zpráva společnosti VČP Net, s.r.o. za roky 2008-2011 8. Rozvaha a výkaz zisku a ztráty společnosti VČP Net, s.r.o. k datu 30.6.2012 9. Soupisy majetku společnosti VČP Net, s.r.o. k datu 30.6.2012 10. Smlouva o převodu zisku uzavřená mezi společností Východočeská plynárenská, a.s. a společností VČP Net, s.r.o. dne 18.7.2006 11. Plán společnosti VČP Net, s.r.o. na roky 2012 - 2019 ve formě rozvahy, výkazu zisku a ztráty, tvorby peněžního toku 12. Informace o soudních sporech, mimobilančním majetku a závazcích, leasingu 13. Seznam nákladových středisek 14. Údaje účetní a dalších souvisejících evidencí 15. Údaje dostupné na internetovém serveru


VČP Net, s.r.o. 1.9.

Použitá literatura 1. The European Group of Valuers' Associations: European Valuation Standards 2003, The Estates Gazette, April 2003, ISBN: 0 7282 0414. 2. International Valuation Standards Committee: Seventh Edition 2005, London SW1P 3AD, UK, ISBN:0-922154-83-X 3. International Valuation Standards Committee: Eight Edition 2007, London SW1P 3AD, UK, ISBN: 978-0-922154-94-4 4. Mezinárodní standardy účetního výkaznictví včetně mezinárodních účetních standardů a Interpretací k 1.lednu 2005; ISBN 1-904230-79-2 5. Mařík, M.: Určování hodnoty firem, Praha, Ekopress 1998, ISBN 80-86119-09-2 6. Mařík, M. a kolektiv: Metody oceňování podniku - proces ocenění, základní metody a postupy, Ekopress 2003, ISBN 80-86119-57-2. 7. Mařík, M. a kolektiv: Metody oceňování podniku - proces ocenění, základní metody a postupy, Ekopress 2007, 2.upravené a rozšířené vydání, ISBN 80-86929-00-0. 8. Maříková, P. - Mařík, M.: Diskontní míra pro výnosové oceňování podniku, ISBN: 978-80245-1242-6, Praha 2007 9. Mařík, M. a Maříková, P.: Moderní metody hodnocení výkonnosti a oceňování podniku - 2. vydání, Ekopress v Praze roku 2005, ISBN 80-86119-61-0 10. Kislingerová, E.: Oceňování podniku, 2. přepracované a doplněné vydání, C. H. Beck v Praze roku 2001, ISBN 80-7179-529-1. 11. Ryneš, P.: Podvojné účetnictví a účetní závěrka. Trizonia, Praha, 2008 12. Finanční oceňování podniku, Raffegeau, J., Dubois, F., Praha, Q editio, 1996 13. Sedláčková, H.: Strategická analýza, C.H. Beck pro praxi, Praha 2000, ISBN 80-7179-422-8. 14. Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník, v platném znění 15. Zákon č. 563/1991 Sb., o účetnictví, v platném znění, včetně souvisejících předpisů v platném znění

1.10.

Informace o předmětu ocenění a obecná omezení jeho platnosti Zhotovitel tohoto znaleckého posudku vychází z Usnesení a ze Smlouvy o dílo, jejichž předmětem je ocenění obchodního podílu. Tento znalecký posudek byl zpracován v souladu s těmito obecnými předpoklady a omezujícími podmínkami: 1) Nebylo provedeno žádné šetření a nebyla převzata žádná odpovědnost za právní popis nebo právní záležitosti, včetně právního podkladu vlastnického práva. Předpokládá se, že vlastnické právo k majetku je správné a tudíž prodejné - zpeněžitelné. 2) Informace z jiných zdrojů, na nichž je založen celý nebo části tohoto posudku, jsou věrohodné, ale nebyly nebo nemohly být ve všech případech ověřovány. Nebylo dáno žádné potvrzení, pokud se týká přesnosti takové informace. 3) Nebere se žádná odpovědnost za změny v ekonomických podmínkách a nepředpokládá se, že by nějaký závazek s tímto charakterem byl důvodem k přezkoumání tohoto posudku, kde by se zohlednily události nebo podmínky, vyskytnuvší se následně po datu zhotovení znaleckého posudku, pokud jejich výskyt nebyl zřejmý tedy predikovatelný, či běžně zjistitelný v době zpracování posudku. 4) Předpokládá se odpovědné vlastnictví a správa vlastnických práv. 5) Předpokládá se plný soulad se všemi aplikovatelnými zákony a předpisy, pokud by hlubším šetřením nad rámec tohoto posudku nevyplynuly jiné skutečnosti. 6) Tento znalecký posudek byl zhotoven pouze pro stanovení reálné hodnoty obchodního podílu pro převod. Výsledná hodnota předmětného majetku je úzce účelově vázána a je založena na definici reálné hodnoty pro daný účel. Ocenění není proto obecně platné pro jiné účely a zejména definiční obory hodnoty majetku. 7) Stanovená hodnota předmětného majetku je vztažena k majetkové a kapitálové struktuře daného podniku platné k uvedenému datu ocenění.


VČP Net, s.r.o.

2.

Předmět ocenění

2.1.

Identifikační údaje Předmětem převodu je 100% obchodní podíl na společnosti identifikované výpisem z obchodního rejstříku, vedeného Krajským soudem v Hradci Králové, oddíl C, vložka 22449 Datum zápisu: Spisová značka: Obchodní firma: Sídlo: Identifikační číslo: Právní forma:

5. června 2006 C 22449 vedená u Krajského soudu v Hradci Králové VČP Net, s.r.o. Hradec Králové, Pražská třída 485, PSČ 500 04 274 95 949 Společnost s ručením omezeným

Předmět podnikání: Pronájem nemovitostí, bytů a nebytových prostor bez poskytování jiných než základních služeb zajišťujících řádný provoz nemovitostí, bytů a nebytových prostor Činnost podnikatelských, finančních, organizačních a ekonomických poradců Zprostředkování obchodu a služeb Pořádání odborných kurzů, školení a jiných vzdělávacích akcí včetně lektorské činnosti Pronájem a půjčování věcí movitých Služby v oblasti administrativní správy a služby organizačně hospodářské povahy Distribuce plynu Dle klasifikace ekonomických činností - CZ-NACE: 35220: Rozvod plynných paliv prostřednictvím sítí 352: Výroba plynu; rozvod plynných paliv prostřednictvím sítí 461: Zprostředkování velkoobchodu a velkoobchod v zastoupení 6820: Pronájem a správa vlastních nebo pronajatých nemovitostí 69200: Účetnické a auditorské činnosti; daňové poradenství 702: Poradenství v oblasti řízení 74: Ostatní profesní, vědecké a technické činnosti 74300: Překladatelské a tlumočnické činnosti 772: Pronájem a leasing výrobků pro osobní potřebu a převážně pro domácnost 8559: Ostatní vzdělávání j. n. VČP Net, s.r.o. zajišťuje provoz distribuční soustavy plynu. Distribuční soustava je provozována na základě licence na distribuci plynu č. 220604929 ze dne 1. 1. 2007, udělené Energetickým regulačním úřadem v souladu s novelizovaným zněním energetického zákona č. 458/2000 Sb. v platném znění. Správa Společnosti se člení do dvou divizí: Divize strategické správy plynárenského majetku a Divize prodeje kapacity a služeb. Tyto divize jsou řízeny příslušnými jednateli. V roce 2011 Společnost neměla žádné zaměstnance. Veškeré lidské zdroje byly Společnosti poskytovány na základě interních smluv o poskytovaných službách uzavřených se společnostmi RWE GasNet, s.r.o. a JMP Net, s.r.o.



Účetnictví společnosti Společnost sestavuje účetní závěrku v souladu se zákonem č. 563/1991 Sb. o účetnictví, a navazujícími předpisy pro účetnictví podnikatelů. Společnost je součástí konsolidačního celku společnosti Východočeská plynárenská, a.s. Řádná účetní závěrka společnosti je ověřována auditorem. Pro účely zpracování znaleckého posudku obdržel zhotovitel jak samostatné, tak konsolidované účetní závěrky. Pro provedení analýz souvisejících s daným ocenění použil zhotovitel samostatné účetní výkazy podle zákona o účetnictví. Účetní stav společnosti k datu ocenění je patrný z přiložené rozvahy a výkazu zisku a ztráty k datu 30.6.2012. Vzhledem k aplikované oceňovací metodě bude oceňován veškerý legitimní majetek a reálné i latentní dluhy bez ohledu na to, zda se o nich dosud ve společnosti účtovalo.

2.3.

Účetní stav společnosti Rozvaha společnosti k datu 30.6.2012 v tis. Kč: Rozvaha společnosti VČP Net, s.r.o. k datu 30.6.2012 v tis. Kč AKTIVA CELKEM Pohledávky za upsaný základní kapitál Dlouhodobý majetek Dlouhodobý nehmotný majetek Zřizovací výdaje Nehmotné výsledky výzkumu a vývoje Software Ocenitelná práva Goodwill Jiný dlouhodobý nehmotný majetek Nedokončený dlouhodobý nehmotný majetek Poskytnuté zálohy na dlouhodobý nehmotný majetek Dlouhodobý hmotný majetek Pozemky

Běžné účetní období Brutto Korekce Netto 14 389 400 6 953 049 7 436 351 0 0 0 13 776 260 6 939 374 6 836 886 21 421 8 012 13 409 0 0 7 988 4 092 3 896 0 0 9 619 3 920 5 699 3 563 3 563 251 251 13 754 839 6 931 362 6 823 477 12 023 12 023

Stavby

13 040 599

6 619 717

6 420 882

514 442

311 645

202 797 0 0 0 186 634 1 141 0 0 0 0 0 0 0 0 0 599 371 0 0 0 0 0

Samostatné movité věci a soubory movitých věcí Pěstitelské celky trvalých porostů Základní stádo a tažná zvířaty Jiný dlouhodobý hmotný majetek Nedokončený dlouhodobý hmotný majetek Poskytnuté zálohy na dlouhodobý hmotný majetek Oceňovací rozdíl k nabytému majetku Dlouhodobý finanční majetek Podíly v ovládaných a řízených osobách Podíly v účetních jednotkách pod podstatným vlivem Ostatní dlouhodobé cenné papíry a podíly Půjčky a úvěry - ovládající a řídící osoba, podstatný vliv Jiný dlouhodobý finanční majetek Pořizovaný dlouhodobý finanční majetek Poskytnuté zálohy na dlouhodobý finanční majetek Oběžná aktiva Zásoby Materiál Nedokončená výroba a polotovary Výrobky Zvířata


186 634 1 141 0

0

613 046 0

13 675 0

VČP Net, s.r.o. Zboží Poskytnuté zálohy na zásoby Dlouhodobé pohledávky Pohledávky z obchodních vztahů Pohledávky - ovládající a řídící osoba Pohledávky - podstatný vliv Pohledávky za společníky, členy družstva a za účastníky sdružení Dlouhodobé poskytnuté zálohy Dohadné účty aktivní Jiné pohledávky Odložená daňová pohledávka Krátkodobé pohledávky Pohledávky z obchodních vztahů Pohledávky - ovládající a řídící osoba Pohledávky - podstatný vliv Pohledávky za společníky, členy družstva a za účastníky sdružení Sociální zabezpečení a zdravotní pojištění Stát - daňové pohledávky Krátkodobé poskytnuté zálohy Dohadné účty aktivní Jiné pohledávky Krátkodobý finanční majetek Peníze Účty v bankách Krátkodobé cenné papíry a podíly Pořizovaný krátkodobý finanční majetek Časové rozlišení Náklady příštích období Komplexní náklady příštích období Příjmy příštích období Kursové rozdíly aktivní

PASIVA CELKEM v tis. Kč Vlastní kapitál Základní kapitál Základní kapitál Vlastní akcie a vlastní obchodní podíly (-) Změny základního kapitálu Kapitálové fondy Emisní ážio Ostatní kapitálové fondy Oceňovací rozdíly z přecenění majetku a závazků Oceňovací rozdíly z přecenění při přeměnách Rezervní fondy, nedělitelný fond a ostatní fondy ze zisku Zákonný rezervní fond / Nedělitelný fond Statutární a ostatní fondy Výsledek hospodaření minulých let Nerozdělený zisk minulých let Neuhrazená ztráta minulých let Výsledek hospodaření běžného účetního období / + - / Cizí zdroje Rezervy


0

0

613 046 15 778

13 675 13 675

17 800 579 443 25 0

0

94 94

0

Běžné účetní období 7 436 351 4 966 103 3 272 583 3 272 583

0

1 486 831 1 486 831 0

206 689 2 426 235 34 021

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 599 371 2 103 0 0 0 0 0 17 800 579 443 25 0 0 0 0 0 94 94 0 0 0

VČP Net, s.r.o. Rezervy podle zvláštních právních předpisů Rezerva na důchody a podobné závazky Rezerva na daň z příjmu Ostatní rezervy Dlouhodobé závazky Závazky z obchodních vztahů Závazky - ovládající a řídící osoba Závazky - podstatný vliv Závazky ke společníkům, členům družstva a k účastníkům sdružení Dlouhodobé přijaté zálohy Vydané dluhopisy Dlouhodobé směnky k úhradě Dohadné účty pasivní Jiné závazky Odložený daňový závazek Krátkodobé závazky Závazky z obchodních vztahů Závazky - ovládající a řídící osoba Závazky - podstatný vliv Závazky ke společníkům, členům družstva a k účastníkům sdružení Závazky k zaměstnancům Závazky se sociálního zabezpečení a zdravotního pojištění Stát - daňové závazky a dotace Krátkodobé přijaté zálohy Vydané dluhopisy Dohadné účty pasivní Jiné závazky Bankovní úvěry a výpomoci Bankovní úvěry dlouhodobé Krátkodobé bankovní úvěry Krátkodobé finanční výpomoci Časové rozlišení Výdaje příštích období Výnosy příštích období Kursové rozdíly pasivní

15 698 18 323 937 123

49 770 887 353 1 455 091 111 761 727 772

7 5 24 126 569 650 21 770 0

44 013 260 43 753

Výkaz zisku a ztráty společnosti k datu 30.6.2012 v tis. Kč: Výkaz zisků a ztrát společnosti VČP Net, s.r.o. k datu 30.6.2012 v tis. Kč Tržby za prodej zboží Náklady vynaložené na prodané zboží Obchodní marže Výkony Tržby za prodej vlastních výrobků a služeb Změna stavu zásob vlastní činnosti Aktivace Vykonaná spotřeba Spotřeba materiálu a energie Služby Přidaná hodnota Osobní náklady Mzdové náklady Odměny členům orgánů společnosti a družstva


Stav v běžném účetním období

0 1 039 261 1 037 289 1 972 503 556 158 691 344 865 535 705 80 60

VČP Net, s.r.o. Náklady na sociální zabezpečení a zdravotní pojištění Sociální náklady Daně a poplatky Odpisy dlouhodobého nehmotného a hmotného majetku Tržby z prodeje dlouhodobého majetku a materiálu Zůstatková cena prodaného dlouhodobého majetku a materiálu Změna stavu rezerv a opr.položek v prov.oblasti a kompl.nákladů příšt.období Ostatní provozní výnosy Ostatní provozní náklady Převod provozních výnosů Převod provozních nákladů Provozní výsledek hospodaření Tržby z prodeje cenných papírů a podílů Prodané cenné papíry a podíly Výnosy z dlouhodobého finančního majetku Výnosy z podílů v ovlád.a řízen.osobách a v úč.jednotkách pod podst.vlivem Výnosy z ostatních dlouhodobých cenných papírů a podílů Výnosy z ostatních dlouhodobého finančního majetku Výnosy z krátkodobého finančního majetku Náklady z finančního majetku Výnosy z přecenění cenných papírů a derivátů Náklady z přecenění cenných papírů a derivátů Změna stavu rezerv a opravných položek ve finanční oblasti Výnosové úroky Nákladové úroky Ostatní finanční výnosy Ostatní finanční náklady Převod finančních výnosů Převod finančních nákladů Finanční výsledek hospodaření Daň z příjmů za běžnou činnost splatná odložená Výsledek hospodaření za běžnou činnost Mimořádné výnosy Mimořádné náklady Daň z příjmů z mimořádné činnosti splatná odložená Mimořádný výsledek hospodaření Převod podílu na výsledku hospodaření společníkům ( + - ) Výsledek hospodaření za účetní období ( + - )

2.4.

20 565 278 912 17 3 -42 718 6 546 2 686

302 740

0

7 2 858 2 19

-2 868 93 183 118 369 -25 186 206 689

0

0 0 206 689

Soudní spory, ekologické závazky Soudní spory Společnost vede aktivní soudní spory týkající se její provozní činnosti (jde o žaloby za dlužné pohledávky za distribuci plynu, případně za dlužné náklady řízení nebo soudní poplatky; žaloby na vydání věci a žaloby na dluhy za opravy přípojek nebo plynovodů). Po posouzení charakteru činnosti společnosti, jejího fungování (regulace výnosů) a charakteru sporů společnosti nejsou tyto přidány do ocenění. Proti společnosti není veden žádný pasivní soudní spor.


VČP Net, s.r.o. Ekologie Ve společnosti nebyla dle sdělení odpovědných zástupců zjištěna žádná ekologická zátěž. Věcná břemena Dle sdělení odpovědných zástupců společnosti nejsou k datu zpracování znaleckého posudku známa žádná významná rizika vyplývající z problematiky věcných břemen. 2.5.

Mimobilanční majetek a závazky Mimobilanční majetek Společnost eviduje podrozvahový drobný majetek. Mimobilanční závazky Společnost eviduje poskytnuté bankovní záruky.

2.6.

Finanční,operativní leasing Společnost pořizuje majetek formou finančního leasingu.

2.7.

Podíly na zisku Dne 18. července 2006 uzavřela společnost Východočeská plynárenská, a.s. (dále také jen VČP) se svojí dceřinou společností VČP Net, s.r.o. smlouvu o převodu zisku s účinností od 1. ledna 2007. Touto smlouvou je společnost VČP Net, s.r.o. zavázána každoročně převádět ve prospěch společnosti VČP svůj zisk po provedení povinného přídělu do rezervního a sociálního fondu. Společnost VČP je povinna uhradit ztrátu společnosti VČP Net, s.r.o. 2008

2009

2010

2011

Vyplacené podíly na zisku 334 116 370 439 575 159 688 564 Meziroční změna

10,9%

55,3%


19,7%

VČP Net, s.r.o.

3.

Způsoby oceňování Způsoby ocenění, popř. jejich metody, jsou úzce vázány na předmět a účel ocenění. Předmětem ocenění je obchodní podíl na společnosti. Účelem ocenění je odhad hodnoty obchodního podílu pro zjištění reálné hodnoty pro potřeby převodu. Této skutečnosti musí být přizpůsobeny i způsoby ocenění a jejich metody.

3.1.

Definice hodnoty Pro daný úkol, stanovení hodnoty obchodního podílu, je nutné definovat pojem hodnoty, jejíž vyjádření konkrétní částkou je obsaženo v závěrečném výroku znaleckého posudku. Pro rozklad problematiky je účelné vymezit pojmy: Vymezení pojmů cena, hodnota Hodnota je ekonomický pojem, který se týká peněžního vztahu mezi zbožím a službami, které lze koupit, a těmi, kdo je kupují a prodávají. Hodnota není (na rozdíl od ceny) skutečností, ale odhadem ohodnocení zboží a služeb tzn. určitým oceňovacím způsobem, popř. modelem v daném místě a čase, podle konkrétní definice hodnoty. Ekonomická koncepce reálné hodnoty odráží objektivizovaný názor na prospěch plynoucí tomu, kdo vlastní zboží nebo obdrží služby k datu platnosti takto stanovené hodnoty. Cena je výrazem pro požadovanou, nabízenou nebo placenou, tedy realizovanou částku, za zboží nebo službu. Cena je obecným údajem o relativní hodnotě přiřazené zboží nebo službám jednotlivými kupujícími a nebo prodávajícími v jednotlivých situacích. Definice hodnoty Principu zadání daného ocenění nejlépe odpovídá pojem reálné hodnoty. Ekonomická koncepce reálné hodnoty odráží objektivizovaný názor na prospěch plynoucí tomu, kdo vlastní zboží nebo obdrží služby k datu platnosti takto stanovené hodnoty. 1

Česká právní úprava : Pojem reálné hodnoty je uveden v odst.4 §27 zákona č. 563/1991 Sb. v platném znění: Pro účely tohoto zákona se jako reálná hodnota použije: a) tržní hodnota – hodnota vyhlášená na burze nebo jiném regulovaném trhu (pokud je majetek předmětem obchodů na těchto organizovaných a transparentních trzích) b) ocenění kvalifikovaným odhadem nebo posudkem znalce c) ocenění stanovené podle zvláštních právních předpisů, nelze li postupovat podle výše uvedených bodů. Vlastní definici reálné hodnoty tento zákon neuvádí. Stejně tak není v české právní úpravě uvedena definice tržní hodnoty. Z tohoto důvodu je nutné použít vlastní definice z nadnárodních standardů. 2

Mezinárodní oceňovací standardy : Podobný koncept reálné hodnoty mají Mezinárodní oceňovací standardy, které v odstavci 8.1 kapitoly 8.1 Ostatní důležité koncepty uvádějí:

1 2

Zákon č. 563/1991 Sb., o účetnictví platný k datu ocenění. International Valuation Standards, 7.vydání, IVSC, 2005, ISBN: 0-922154-83-X


VČP Net, s.r.o. Výraz tržní hodnota a reálná hodnota, jak to obvykle v účetních standardech vypadá, jsou obecně zaměnitelné, ačkoliv nejsou v každém případě přesně stejným konceptem. Reálná hodnota, účetní koncept, je definovaná v Mezinárodních standardech účetního výkaznictví a jiných účetních standardech jako částka, za kterou by mohl být majetek směněn nebo závazek uhrazen mezi obeznámenými, ochotnými stranami v nezávislé transakci. Reálná hodnota je obecně použitelná pro vykazování jak tržní tak netržní hodnoty ve finančních výkazech. Kde může být stanovena tržní hodnota majetku, je tato hodnota rovna reálné hodnotě. (8.1 The expression Market Value and the term Fair Value as it commonly appears in accounting standards are generally compatible, if not in every instance exactly equivalent concepts. Fair Value, an accounting concept, is defined in International Financial Reporting Standards and other accounting standards as the amount for which an asset could be exchanged, or a liability settled, between knowledgeable, willing parties in an arm’s-length transaction. Fair Value is generally used for reporting both Market and Non-Market Values in financial statements. Where the Market Value of an asset can be established, this value will equate to Fair Value.) Tržní hodnota je v odstavci 5.2 kapitoly 5.0 Tržní hodnota definována následovně: Odhadovaná částka, za kterou by měl být majetek směněn k datu ocenění mezi koupěchtivým kupujícím a prodejechtivým prodávajícím v nezávislé transakci po náležitém marketingu, při níž strany jednají se znalostí věci, opatrně a bez nátlaku. (Market Value is defined as: The estimated amount for which a property should exchange on the date of valuation between a willing buyer and a willing seller in an arm´s- length transaction after proper marketing wherein the parties had each knowledgeably, prudently, and without compulsion.) 3

Evropské oceňovací standardy : Pojem reálné hodnoty je uveden ve Standardu 4: Bases of Valuation. Standard S4.36: Reálná hodnota je účetní koncept podchycený v Mezinárodním účetním standardu 16 (IAS 16.6). Je definována jako „částka, za kterou by mohl být majetek směněn mezi znalými a ochotnými stranami v nezávislé transakci“. (Fair Value is an accounting concept encapsulated in International Accounting Standard 16 (IAS 16.6). It is defined as ‘the amount for which an asset could be exchanged between knowledgeable, willing parties in an arm’s-length transaction’.) Standard S4.37: Reálná hodnota, na kterou se odkazují IAS, může být synonymem tržní hodnoty nebo užitným potenciálem majetku. (It should be noted that Fair Value referred to elsewhere in IAS can be synonymous with Market Value or the service potential of an asset.) Schválená definice tržní hodnoty IVSC/TEGoVA je: Tržní hodnota je odhadovanou částkou, za kterou by měl být majetek směněn k datu ocenění mezi koupěchtivým kupujícím a prodejechtivým prodávajícím v nezávislé transakci po náležitém marketingu, kde strany jednají se znalostí věci, opatrně a bez nátlaku.

3

The European Group of Valuers' Associations: European Valuation Standards 2003, The Estates Gazette, April 2003, ISBN: 0 7282 0414


VČP Net, s.r.o. (The approved IVSC/TEGoVA definition, referred to as the Definition, is: Market Value is the estimated amount for which a property should exchange on the date of valuation between a willing buyer and a willing seller in an arm´s-length transaction after proper marketing wherein the parties had each acted knowledgeably, prudently and without compulsion). Závěr: Všechny standardy a právní úpravy zdůrazňují, že tržní hodnota aktiva je výrazem spíše jeho trhem uznané použitelnosti než jeho čistě fyzického stavu. Použitelnost aktiva pro daný podnik se přitom může lišit od použitelnosti, kterou uznává trh nebo jiný konkrétní podnik. Tržní hodnota obecně předpokládá existenci trhu s daným majetkem, kdyby na tomto trhu mělo existovat více kupujících i prodávajících - vytvářejí se tak podmínky pro vznik tržní hodnoty. V daném konkrétním případě však transparentní trh s identickým majetkem neexistuje, proto je jako základ hodnoty pro toto ocenění použita právě reálná hodnota. 3.2.

Obecně o způsobech ocenění Předmětem ocenění je obchodní podíl. Na základě provedené analýzy nelze pro ocenění tohoto obchodního podílu použít ani přístup založený na ohodnocení výnosů vyplývajících z jeho držby (podíly na zisku) ani teoreticky vhodný porovnávací způsob ocenění, a to z důvodů nedostatku porovnatelných údajů. Pro ocenění je nutno vyjít z analýzy hodnoty čistého obchodního majetku společnosti. Existuje několik možností, jak stanovit reálnou hodnotu čistého obchodního majetku podniku, těmi 4 se zabývá rozsáhlá literatura . Obecně přijímané způsoby ocenění čistého obchodního majetku společnosti jsou založeny buď na principu výnosového způsobu ocenění, na principu majetkového způsobu ocenění, na principu porovnávacích způsobů ocenění, eventuelně jejich kombinaci. Stále více se v praxi prosazuje použití paralelně více způsobů ocenění, není však obecně doporučováno jejich průměrování. Doporučovaným postupem je při zpracování více oceňovacích metod tzv. diskuse jejich výsledků a volba nejvhodnějšího způsobu zejména s ohledem na použitou definici hodnoty. Výnosové způsoby ocenění vychází z využití poznatku, že hodnota statku je určena očekávaným užitkem pro jeho držitele. U podniku jsou tímto užitkem očekávané výnosy. Mezi tyto způsoby ocenění založené na dynamickém oceňovacím modelu patří zejména metody diskontovaných volných peněžních toků (označované jako metoda DCF entity, DCF equity a DCF APV), metoda EVA – economic value added, metoda kapitalizovaného zisku, dále metody diferenciální renty goodwillu a jiné speciální výnosové metody. Metoda diskontovaného salda cash flow - základ výnosových metod spočívá v aktualizaci budoucích výnosů. Základní premisou ocenění metodou diskontovaných peněžních toků je předpoklad, že současná hodnota budoucích peněžních toků je závislá na časovém horizontu. Hodnota podniku je tedy určena diskontováním budoucích peněžních toků generovaných tímto podnikem na jejich současnou hodnotu. Majetkový způsob ocenění vede ke zjištění majetkové podstaty podniku. Majetková hodnota podniku je definována jako souhrn individuálně oceněných položek majetku. Od tohoto souhrnu je pak odečtena suma individuálně oceněných závazků. Velikost majetkového ocenění je tak dána především množstvím a strukturou položek majetku a pravidly pro jeho ocenění. Základním rozhodovacím kriteriem při tomto postupu je zda-li jde o majetek podniku v chodu či uvažujeme-li s jeho likvidací. 4

Např.: Mařík, M. a kolektiv, Metody oceňování podniku, Proces ocenění, základní metody a postupy, Praha 2003, ISBN 80-86119-57-2 Kislingerová, E.: Oceňování podniku, 2. přepracované a doplněné vydání, C. H. Beck v Praze roku 2001, ISBN 80-7179-529-1.


VČP Net, s.r.o. Srovnávací metody předpokládají dostatečné množství informací o transakcích se stejným či obdobným majetkem. Obecně je využití těchto metod právě díky omezené četnosti případů a omezené srovnatelnosti spíše na úrovni doplňkové. Např. u podniků se rozlišují dvě základní situace, a to přímé ocenění na základě dat kapitálového trhu a dále ocenění metodou tržního porovnání. Mezi speciální kombinované metody patří např. opční oceňovací modely, metody využívající speciální kombinace založené výnosových i majetkových principech atd. 3.3.

Metodologie pro výnosový způsob ocenění Tento způsob vychází z předpokladu, že hodnota společnosti je určena očekávaným užitkem pro její vlastníky. Tento způsob je založen na koncepci „časové hodnoty peněz a relativního rizika investice“. Nejznámějšími a nejpoužívanějšími výnosovými metodami jsou metody kapitalizace zisku a metody diskontovaného cash flow (DCF). Mezi moderní metody tohoto typu patří metoda EVA (economic value added). Za v praxi nejrozšířenější (a teoreticky nejvíce propracovanou) z výnosových metod je považována metoda diskontovaných peněžních toků (dále DCF), která je založena na zjišťování současné hodnoty očekávaného peněžního toku plynoucího ze společnosti diskontováním určitou diskontní sazbou odrážející riziko spojené s tímto peněžním tokem. Tímto očekávaným peněžním tokem se nerozumí účetní cash flow, nýbrž tzv. volné cash flow (FCF).

3.3.1. Diskontování volných peněžních toků Základ této výnosové metody spočívá v aktualizaci budoucích odnímatelných peněžních toků na aktuální úroveň. Hodnota podniku je tedy určena diskontováním budoucích peněžních toků generovaných tímto podnikem na jejich současnou hodnotu. Jako peněžní tok se obecně při ocenění používá volný peněžní tok FCFF (free cash flow to the firm). Tento peněžní tok odpovídá obsluze všech investorů (pokud podnik nevyužívá cizích zdrojů, odpovídá tento tok obchodním podílům společníků). Obecně je uvedený volný peněžní tok určen na základě následujícího schématu: Tržby - náklady (bez nákladových úroků) = EBIT čistý příjem z operací - daně EBIT po zdanění (NOPAT) + odpisy = cash flow z provozních operací - +/-∆ pracovního kapitálu - investice volné cash flow Tento uvedený tvar je shodný pro peněžní toky do vlastního jmění, pokud je podnik financován pouze vlastním kapitálem (podnik bez finanční páky). V případě, že podnik je financován nejen vlastním, ale i cizím kapitálem, pak pro odhad hodnoty podniku netto, tedy hodnoty vlastního kapitálu či čistého obchodního majetku, metodou DCF je nutno odečíst hodnotu úročených cizích zdrojů k datu ocenění. Důležitým krokem je stanovení diskontní míry použité pro diskontování budoucích peněžních toků. Základním účelem diskontní sazby je přepočet hodnoty budoucích peněžních toků z důvodu jejich časové vzdálenosti a rizika spojeného s jejich dosažením (viz. kapitola 3.3.2.).


VČP Net, s.r.o. Metoda výpočtu metodou DFCF: Pro výpočet metodou diskontovaných volných peněžních toků je běžně používána „standardní“ dvoufázová metoda. První fáze je buď úplně nebo alespoň částečně dána doloženým finančním plánem společnosti. Druhá fáze ocenění předpokládá trvalé fungování podniku, tzv. „going concern“, a je tvořena pokračující hodnotou nebo také perpetuitou. Čistá současná hodnota CSH: n

FCFn PH n + (1 + WACC ) n t = 1 (1 + WACC )

CSH = ∑

pokračující hodnota (perpetuita):

KPVH t +1 (1 − PH =

g ) rI

WACC − g

kde: KPVH(t+1) g rI WACC

korigovaný provozní zisk po dani v prvním roce II.fáze (v posledním roce I.fáze) míra růstu rentabilita investic netto diskontní sazba (vážené průměrné náklady kapitálu)

Pro stanovení netto hodnoty podniku metodou DCF je nutno odečíst od celkové brutto hodnoty úročené cizí zdroje k datu ocenění. 3.3.2. Diskontní míra Důležitým krokem je stanovení diskontní míry použité pro diskontování budoucích peněžních toků. Základním účelem diskontní sazby je určení snižování hodnoty budoucích peněžních toků z důvodu jejich časové vzdálenosti a rizika spojeného s jejich dosažením. V tomto ocenění je pro stanovení diskontní míry použita metoda WACC (vážené náklady vlastního a cizího kapitálu). Vztah pro určení diskontní míry - vážených kapitálových nákladů:

WACC = nCK * (1 − T ) * kde: nCK¨ T nVK E D

D E + nVK * E+D E+D

náklady cizího kapitálu sazba daně z příjmu náklady vlastního kapitálu akciový kapitál cizí kapitál úročený

Diskontní míra – je definována americkou asociací American Society of Appraisers jako „výnosová míra používaná pro přepočtení peněžní částky splatné nebo přijatelné v budoucnu na současnou hodnotu“. Diskontní sazba se v oceňovací praxi používá ke stanovení částky, kterou by potenciální investor zaplatil dnes a za očekávané peněžní toky v budoucnosti. Diskontní míra (též diskontní sazba) neboli požadovaná míra návratnosti je měřítkem požadované návratnosti na bázi zisku po zdanění a odpisů z kapitálové investice do akciového kapitálu společnosti a současně vyjadřuje i míru rizika spjatou s danou investicí, která je kvantifikována na základě ekonomických výsledků posledních období, povahy odvětví podnikání, konkurenčního


VČP Net, s.r.o. prostředí a prognózovaného potenciálu. Zvážení specifického rizika spjatého s podnikatelským klimatem země (ekonomické, právní a komerční aspekty) má rovněž dopad na kvantifikaci odpovídající diskontní sazby, neboli požadované míry návratnosti. Ve všech případech musí použitá diskontní míra vycházet ze stejného základu jako peněžní toky. Například peněžní tok vlastního kapitálu vyžaduje pro určení diskontní míry cenu vlastního kapitálu, zatímco peněžní tok celkového investovaného kapitálu bere za základ v tomto ohledu vážený průměr ceny všech složek kapitálu. Riziko je obecně definováno jako míra (stupeň) jistoty resp. nejistoty při realizaci budoucích výnosů, tedy pravděpodobnost realizace budoucích podnikatelských plánů hodnoceného subjektu. Metoda CAPM dělí riziko na kategorii systematického rizika spojeného s pohyby na trzích s cennými papíry s pohyby způsobenými změnami v makroekonomice a politickými faktory (úrokové sazby, inflace, změna politické linie atd.), tyto mají zpravidla vždy dopad na tržní prostředí posuzovaného subjektu a hlavně platí v podstatě plošně pro celé odvětví. A dále na kategorii nesystematického rizika, které souvisí s hodnoceným subjektem resp. s tržním segmentem (ve kterém se pohybuje) a lze ho rozdělit na obchodní riziko (nejistota dosáhne-li společnost očekávaných výnosů s ohledem na náklady a konkurenci vč. schopností managementu) a finanční riziko (spojené s finanční situací – likvidita, závazky, rentabilita apod.). Nesystematické riziko se měří přičtením specifické rizikové přirážky (prémie) k diskontní sazbě vlastního kapitálu a hodnota rizikové prémie vychází z finanční i strategické analýzy podnikatelské činnosti hodnoceného subjektu – souvisí již přímo z hospodářskou situací oceňovaného podniku. 1) Stanovení nákladů vlastního kapitálu Pokud nejsou k dispozici spolehlivé údaje o požadované míře výnosnosti vlastního kapitálu ze strany společnosti, lze po stanovení těchto nákladů použít metodu:

Ocenění kapitálových aktiv metodou známou jako CAPM (Capital Asset Pricing Model) Re = Rf + b (Rm – Rf ) Re požadovaný výnos z vlastního kapitálu Rf bezriziková míra b tzv. základní Beta – je měřítkem pro systematické riziko Rm tržní výnos resp. (Rm – Rf) … tržní prémie, jde o částku, která by u výnosů z kmenových akcií na veřejných trzích převyšovala bezrizikové výnosy. Pro vyjádření hodnoty tržní prémie z definice by bylo třeba znát údaje v dlouhém časovém období 20 až 50 let, proto je použita pouze srovnávací stupnice dle rizikovosti typu investice. Dále se provede korekce zohlednění odhadem specifických rizik dané země. Riziko země je definováno jako přímá ztráta fyzických nebo finančních aktiv nacházejících se v zemi z neočekávaně nižších výnosů způsobených podmínkami v příslušné zemi s ekonomickým dopadem na subjekt, a které nejsou tímto subjektem kontrolovatelné (ovlivnitelné). Tato korekce se v zemích se stabilním ekonomickým vývojem zpravidla neprovádí, ale u zemí v přechodném stádiu vývoje nebo u rozvojových zemí má neopomenutelnou důležitost. Bezriziková míra (Rf) je založena na výnosech dlouhodobých státních dluhopisů, které mají nízké implicitní riziko, likviditu a zpravidla zahrnují dlouhodobé inflační prémie. Výběr nominálních výnosů pro určení Rf lze sestavit z různých zemí vč. ČR, ale je třeba zhodnotit „hypotetického investora do hodnoceného subjektu“ ze které země pochází a jaké má možnosti pro své investice ve vybraných zemích. Odhad beta – beta měří volatilitu změn v cenách akcií společnosti ve srovnání se změnami trhu pro veškeré společnosti, které tento trh vytvářejí. Metoda odhadu je založena na analýze specifických proměnných daného subjektu (společnosti), které mohou ovlivnit rizika, hodnota základní bety vykazuje vysokou korelaci mezi betami a měřením rizik v obchodních činnostech společností. Strana 20 (celkem 34)

VČP Net, s.r.o. Měření zahrnují finanční rizika (dle analýzy účetních výkazů, historických trendů a srovnávacích koeficientů), rizikové faktory průmyslového odvětví subjektu a dopad změn v ekonomickém prostředí na činnost subjektu. Podniky s koeficientem beta větším něž 1,00 budou rizikovější, něž společnosti s koeficientem beta pod 1,00, které vykazují nižší cenovou volatilitu a proto nižší riziko než celkové tržní riziko. Modifikace modelu CAPM pro stanovení nákladů vlastního kapitálu na české podmínky: V daném ocenění byl pro odhad nákladů vlastního kapitálu použit model CAPM s aplikací přirážky za menší společnost. Základní náklady kapitálu pro investora s možností vytvářet diverzifikované portfolio: nVK = Rf(USA) + β x RPKT(USA) + RPZ + přirážky Použito: kde Rf(USA) = aktuální výnosnost státních obligací USA ß = údaje odvětvových beta vybraných společností, přičemž ßunlevered (tj. beta nezadlužená) je třeba přepočítat podle konkrétního zadlužení na ßlevered (tj. beta zadlužená) vzorcem:

 

β Levered = βUnlevered ∗ 1 + (1 − T ) ∗ kde: T D E RPKT(USA) RPZ Přirážky

D  E

daňová sazba úročené cizí zdroje společnosti vlastní kapitál = riziková prémie kapitálového trhu = riziková prémie země

a) rozdíl míry inflace v ČR a USA b) přirážka za zhoršenou likviditu oproti společnosti na kapitálovém trhu c) přirážka za specifické riziko – v rámci specifického rizika podniku jsou hodnoceny následující faktory rizikovosti konkrétní společnosti: I. Rizika oboru podnikání Růst poptávky Závislost na hosp.cyklu Struktura odběratelů Kapitálová náročnost Životní prostředí, hygienické předpisy II. Rizika trhu Kapacita trhu Riziko dosažení tržeb Stálí zákazníci Konkurence Konkurenceschopnost výrobků Ceny Distribuce III. Management Schopnost vedení Organizační struktura


VČP Net, s.r.o. IV. Výrobní proces Vlastní výrobky, opakované prodeje Využití kapacit Pracovní síla Dodavatelé V. Finanční rizika Zadluženost Likvidita Dosavadní vývoj tržeb Rentabilita Doba obratu závazků Doba obratu pohledávek Doba obratu zásob Přístup k finančním zdrojům 2) Stanovení nákladů cizího kapitálu Předpokládané náklady cizího kapitálu jsou stanoveny s určitým zjednodušením z předpokládaných do budoucna placených nákladů na cizí kapitál. 3) WACC Diskontní sazba je v daném konkrétním případě uvažována ve výpočtovém modelu jako konstantní k datu ocenění. 3.4.

Metody založené na analýze trhu

3.4.1. Tržní porovnání obecně Tyto metody vycházejí z toho, že racionální kupující je ochoten zaplatit za statek jen tolik, za kolik se běžně prodává na trhu. U společností jako zvláštního aktiva je aplikace tohoto principu obtížnější. Každá společnost je jedinečná, proto i ceny jednotlivých společností se liší. Je nutné identifikovat odlišnosti společnosti a promítnout je do ceny. Podmínkou tedy je značná četnost případů a omezený rozptyl vlastností, které mají na cenu výraznější vliv. U podniků můžeme rozeznat dvě základní situace: 1. přímé ocenění na základě dat kapitálového trhu – jde o ocenění akciové společnosti, jejíž akcie jsou běžně obchodovány, je tedy k dispozici tržní cena akcií. 2. ocenění metodou tržního porovnání Je možné provádět následující typy srovnání: - Srovnání s podobnými společnostmi, jejichž hodnota je známa - Srovnání s podobnými společnostmi, které byly předmětem transakcí - Srovnání s podobnými společnostmi, jejichž podíly byly oceňovány pro vstup na burzu. V případě podniků se zde promítají všechny zvláštnosti, kterými se trh s podniky vyznačuje: - omezený rozsah co do počtu případů - nedostatečný přehled o skutečném počtu případů - neúplné informace o cenách zaplacených za jednotlivé podniky a jejich reálné výši, která může být modifikována například způsoby placení - není zřejmé, za co byla cena zaplacena. Kupující nekupuje podnik, ale jeho očekávané výnosy spolu s očekávaným rizikem s těmito výnosy spojeným. Využití předností metody tržního porovnání je tedy vázáno na rozvinutý kapitálový trh, časté a průhledné transakce s podniky a dostatek spolehlivých dat.


VČP Net, s.r.o. 3.4.2. Metody relativního oceňování Podstata metod relativního oceňování spočívá v odvození hodnoty aktiv nebo kapitálu společnosti z dostupných srovnatelných aktiv. Metodologie relativního oceňování je standardizována tím, že pro vlastní vyjádření hodnoty podniku jsou využívány společné proměnné, kterými mohou být například zisk, cash-flow, účetní hodnota, tržby apod. Definice standardizovaných tržních násobitelů (ukazatelů), se kterými se při relativním oceňování nejčastěji pracuje: Roční násobitelé P/E Hodnota/EBIT Hodnota/EBITDA Hodnota/Cash-flow

Násobitel book value Prodej P/účetní hodnota vlastního kapitálu (PBV) Cena/tržby na akcii Hodnota/účetní hodnota majetku Hodnota/tržby Hodnota/reprodukční náklady

Zdroj: Kislingerová, E.: Oceňování podniku, 2. přepracované a doplněné vydání, C. H. Beck v Praze roku 2001, ISBN 80-7179-529-1. 3.5.

Posouzení významnosti akciového balíku5 Diskonty a prémiemi při ocenění podniku se zabývá rozsáhlá, zejména však zahraniční, literatura. Podle toho, zda prémie a diskonty ovlivňují hodnotu podniku jako celku nebo je naopak jejich účelem zohlednění specifik určitého akcionáře, dělíme diskonty a prémie na: - diskonty na úrovni podniku jako celku - diskonty a prémie na úrovni akcionáře. Výše diskontů není v České republice systematicky a transparentně monitorována, je obvykle předmětem obchodního tajemství a leckdy zohledňuje subjektivní pocity prodávajícího či kupujícího konkrétního obchodního podílu v konkrétním čase a za konkrétních podmínek. Obecně se lze v literatuře dozvědět, že výše diskontů dosahuje výše 0 – 40 % ze základny ocenění. 6 Např. disertační práce paní Rýdlové dokládá nevhodnost použití amerických studií o výši diskontů a prémií v prostředí České republiky i s důvody této omezené či nulové použitelnosti. Z tohoto důvodu nejsou v tomto znaleckém posudku použity studie, ale odhad znalce v rámci sledovaného rozpětí se slovním popisem omezení. Závěr pro ocenění V daném případě je oceňován 100% obchodní podíl na společnosti. Výsledné ocenění čistého obchodního majetku společnosti je založeno na výnosovém způsobu ocenění, jehož výsledek představuje kontrolní hodnotu. Po zvážení všech okolností daného převodu není při ocenění daného obchodního podílu aplikována žádná srážka a hodnota obchodního podílu je stanovena jako podíl na hodnotě čistého obchodního majetku společnosti.

5

Diskonty a prémie jsou používány jak při ocenění akciových společností, tak při ocenění společností s ručením omezeným. Obecná problematika diskontů a prémií je pro všechny obchodní společnosti stejná, proto pokud hovoříme o akcionáři, můžeme analogicky uvažovat obecně o podílníkovi obchodní společnosti. 6 Rýdlová, B.: Diskonty a prémie v oceňování podniků a teoretický model kontrolní prémie, Doktorská disertační práce v oboru účetnictví a finanční řízení podniku, VŠE v Praze, květen 2009


VČP Net, s.r.o.

4.

Analýza ocenění

4.1.

Finanční analýza Finanční analýza je z důvodu velkého rozsahu samostatnou přílohou tohoto znaleckého posudku, zde je uveden pouze její závěr: Závěr finanční analýzy historických ekonomických parametrů: Společnost vlastní jedinečný a svým způsobem nenahraditelný majetek, jako taková je tedy přirozeným monopolem. Tomu odpovídá i ekonomická situace společnosti a celková úroveň jejího hospodaření. Použití výnosových způsobů ocenění pro stanovení hodnoty čistého obchodního majetku společnosti je zcela odůvodněné. V rámci výnosového ocenění společnosti je odůvodněné použití metody diskontování volných peněžních toků společnosti, které je založeno na předpokladu generování hodnoty do budoucnosti. Závěr finanční analýzy plánovaných ekonomických parametrů: Podle provedené analýzy finančního plánu bude společnost a její ekonomický výkon dosahovat uspokojivé kvality a její činnost v žádném případě nespěje k ukončení, společnost má předpoklady pro dlouhodobé generování hodnoty.

4.2.

Strategická analýza Postavení společnosti ve skupině a komentář k relevantnímu trhu Skupina RWE má v České republice čtyři regionální obchodní společnosti: RWE Energie (bývalá Západočeská plynárenská, Středočeská plynárenská a Severočeská plynárenská), Východočeská plynárenská, Severomoravská plynárenská a Jihomoravská plynárenská. Tyto společnosti jsou obchodníky s plynem a elektřinou. Trh se zemním plynem je plně otevřen a všichni koneční zákazníci tak mají možnost volby svého dodavatele. Společnosti nesoucí ve svém názvu „Net“: RWE GasNet (bývalá STP Net, SČP Net a ZČP Net), JMP Net, SMP Net a VČP Net mají na starosti distribuci zemního plynu v České republice. Jelikož jsou vlastníky specifického majetku a mají monopolní postavení, je cena za službu distribuce plynu regulována Energetickým regulačním úřadem. Společnosti zajišťující distribuci plynu (RWE GasNet (bývalá STP Net, SČP Net a ZČP Net), JMP Net, SMP Net a VČP Net) mají přirozený monopol, neboť majetek stejného charakteru není možné v České republice „postavit“ ještě jednou a navíc jde o majetek bezpochyby potřebný, který nelze nahradit. Jejich činnost je plně regulována a rizika jsou omezena pouze na případné změny v legislativně upravující regulaci, jejich ekonomický výkon lze s určitou mírou pravděpodobnosti předvídat. Distributor se v rámci své strategie soustředí zejména na zajištění stability a bezpečnosti dodávek plynu uživatelům distribuční soustavy a zvýšení efektivity při poskytování svých služeb.

4.3.

Způsob ocenění Ocenění pro daný účel nemá žádnou legislativně upravenou strukturu nebo podobu. Volba použitých způsobů ocenění je plně na odpovědnosti a zkušenosti oceňovatele s tím, že jím volené způsoby ocenění a jejich metody a analýzy výsledků těchto jednotlivých způsobů ocenění by měly co nejlépe vystihovat hodnotu podle její definice. Předmětem ocenění je obchodní podíl, pro něž u nás neexistuje žádný aktivní a transparentní trh. Ocenění není možné v daném případě provést ani na úrovni tržního porovnání s jinými srovnatelnými obchodními podíly ani na úrovni ocenění obchodního podílu výnosovým způsobem ocenění na základě vyplácení podílů na zisku souvisejících s vlastnictvím daného obchodního podílu. Tento model je aplikovatelný za předpokladu systematické politiky vyplácení podílů na zisku.


VČP Net, s.r.o. S ohledem na to, že pro ocenění daného obchodního podílu nelze použít žádný z výše uvedených způsobů, je nutné použít způsoby ocenění vycházející z analýzy hodnoty čistého obchodního majetku (dále také ČOM) společnosti a následně posoudit strukturu jednotlivých obchodních podílů, na něž je rozdělen základní kapitál, resp. čistý obchodní majetek, společnosti. Ocenění čistého obchodního majetku Po zvážení charakteru společnosti, způsobu a podmínek jejího hospodaření, jejího současného a možného budoucího postavení na relevantním trhu, byly jako základní odůvodněné způsoby ocenění čistého obchodního majetku společnosti zvoleny výnosový způsob ocenění a dále ocenění metodou tržního porovnání. Pro výnosový způsob ocenění je použita metoda diskontování volných peněžních toků společnosti v modifikaci dvoufázové metody s druhou fází perpetuity (nepřetržitého fungování). Pro stanovení hodnoty metodou tržního porovnání byly použity tzv. tržní multiplikátory. Vzhledem ke skutečnosti, že je metoda tržního porovnání vždy podřízena dostupnosti srovnatelných údajů na relevantním trhu, je v daném případě odhadnuto rozpětí hodnoty společnosti s použitím více tržních multiplikátorů. Pro stanovení konkrétní hodnoty čistého obchodního majetku společnosti byl zvolen jako vhodný a odůvodněný způsob ocenění výnosový způsob, který v sobě zahrnuje konkrétní podmínky fungování dané společnosti a je tak schopen stanovit v rozmezí určeném pomocí tržních multiplikátorů konkrétní hodnotu čistého obchodního majetku dané společnosti. Ocenění obchodního podílu Hodnota obchodního podílu je stanovena alikvotním podílem na hodnotě čistého obchodního majetku společnosti bez aplikace přirážek nebo srážek (viz. kapitola 3.5. tohoto znaleckého posudku).


VČP Net, s.r.o.

5.

Ocenění ČOM na základě tržních multiplikátorů Pro účely ocenění čistého obchodního majetku prostřednictvím tržních multiplikátorů byla použita databáze prof. Damodarana a tyto multiplikátory pro Evropu: Hodnota/tržby EV/tržby EV/EBITDA EV/EBIT EV/Investovaný kapitál Tržní kapitalizace/čistý zisk kde: EV EBITDA EBIT Tržní kapitalizace

enterprise value, hodnota podniku (EV = čistý obchodní majetek + úročený cizí zdroj – hotovost) zisk před úroky, daněmi a odpisy zisk před úroky a daněmi hodnota společnosti stanovená jako součin všech emitovaných akcií společnosti a jejich ceny

Rozpětí hodnoty čistého obchodního majetku společnosti na základě tržních multiplikátorů: Multiplikátory: Výše multiplikátoru Čistý obchodní majetek v tis. Kč EV/tržby 2,71 4 466 396 EV/EBITDA 6,84 6 579 626 EV/EBIT 10,77 4 524 402 EV/Investovaný kapitál 0,93 4 567 532 Tržní kapitalizace/čistý zisk 14,77 4 883 952 Rozpětí hodnoty čistého obchodního majetku společnosti na základě tržních multiplikátorů: 4 466 396 tis. Kč až 6 579 626 tis. Kč. Průměrná hodnota výše uvedených multiplikátorů činí 5 004 382 tis. Kč, medián výše uvedených hodnot činí 4 567 532 tis. Kč.


VČP Net, s.r.o.

6.

Výnosový způsob ocenění ČOM metodou diskontovaného cash flow Modely DCF patří v současnosti k modelům, které mají největší užití. Těchto modelů existuje velké množství. Jejich společným znakem je, že hodnotu čistého obchodního majetku společnosti odvozují od budoucích výnosů, které se převádějí (z pohledu investora) na současnou hodnotu. Základem stanovení hodnoty je budoucí peněžní tok, který bude generovat. V našem případě byla zvolena nejužívanější metoda tohoto typu – metoda DCF entity, která je založena na výpočtu volných peněžních toků pro vlastníky a věřitele. V rámci této metody jsou zvlášť oceněna aktiva společnosti spojená s její hlavní výdělečnou činností a zvlášť ostatní neprovozní aktiva. Ocenění metodou DCF entity, vycházející z volných peněžních toků pro věřitele a akcionáře, vede proto ke stanovení tzv. provozní hodnoty společnosti a dále vyžaduje samostatné stanovení hodnoty neprovozního majetku. Výsledná hodnota společnosti se stanoví jako součet provozní hodnoty společnosti a ocenění neprovozního majetku. Od takto stanovené brutto hodnoty podniku jsou dále odečteny úročené cizí zdroje k datu ocenění. Výsledkem je hodnota čistého obchodního majetku podniku společnosti. 6.1.

Dvoufázový model

Pro výnosový způsob ocenění podniku byla na základě provedených analýz zvolena metoda diskontovaných volných peněžních toků, také nazývaná DCF v podobě dvoufázového modelu, přičemž za druhou fázi je kalkulována perpetuita. První fáze ocenění je zvolena na období 2012 až 2019. Za druhou fázi byla s ohledem na provedené analýzy a hlavně záměr společnosti do budoucna zvolena perpetuita, byl tedy použit předpoklad nepřetržitého fungování společnosti (tvorba hodnoty). 6.2.

Finanční plán pro DCF

Zhotovitelem ocenění byl při výnosovém ocenění metodou DCF použit finanční plán předložený odpovědnými zástupci společnosti na roky 2012-2019. Plán je sestaven v běžných cenách. Tento plán byl ověřen finanční analýzou a predikcí možného vývoje společnosti i jejího odvětví. Předpokládaný vývoj tržeb: Předpokládaný vývoj výkonů:

Meziroční pohyb výkonů Inflace (zdroj: MFČR) Reálný růst

2 012 2 013 -1,9% 12,7% 3,3% 2,3% -5,2% 10,4%

2 014 -4,1% 1,8% -5,9%

2 015 -6,4% 2,0% -8,4%

2 016 3,5% 2,0% 1,5%

2 017 -0,2% 2,0% -2,2%

2 018 -0,3% 2,0% -2,3%

2 019 1,9% 2,0% -0,1%

Předpokládaný vývoj nákladů: Náklady jsou ponechány v plánované výši. Vývoj celkových tržeb a nákladů společnosti od roku 2012 do roku 2019, včetně meziročního pohybu: 2 012 Tržby v tis. Kč Meziroční nárůst tržeb Náklady v tis. Kč Meziroční nárůst nákladů Průměrné denní tržby v tis. Kč

2 013

2 014

2 015

2 016

2 017

2 018

2 019

1805000 2034000 1952000 1828000 1876000 1873000 1868000 1904000 -41,2%

12,7%

-4,0%

-6,4%

2,6%

-0,2%

-0,3%

1,9%

1388000 1483000 1492000 1473000 1444000 1374000 1368000 1369000 -44,7%

6,8%

0,6%

-1,3%

-2,0%

-4,8%

-0,4%

0,1%

5014

5650

5422

5078

5211

5203

5189

5289


VČP Net, s.r.o. Odpisy a investice Investice společnosti jsou po dobu plánu uvažovány v plánované výši, pro druhou fázi je uvažována úroveň odpisů posledního roku 1.fáze. Pracovní kapitál Vývoj pracovního kapitálu byl ověřen kalkulací doby obratu jednotlivých položek v závislosti na dosahovaných tržbách a nákladech: Pracovní kapitál Doba obratu zásob ve dnech Doba obratu krátk.pohledávek z obch.styku ve dnech Doba obratu krátk.závazků z obch.styku ve dnech Doba obratu ostatních krátkodobých závazků Doba obratu ostatních krátkodobých pohledávek Podíl kr.fin.majetku na krátk.závazcích

2012 0,0

2013 0,0

2014 0,0

2015 0,0

2016 0,0

2017 0,0

2018 0,0

2019 0,0

0,2

0,2

0,2

0,2

0,2

0,2

0,2

0,2

40,0

40,0

40,0

40,0

40,0

40,0

40,0

40,0

422,0

422,0

422,0

422,0

422,0

422,0

422,0

422,0

78,0

78,0

78,0

78,0

78,0

78,0

78,0

78,0

29%

68%

103%

127%

156%

187%

220%

258%

Úročené cizí zdroje Společnost eviduje úročené cizí zdroje v částce 727 772 tis. Kč, jde o závazek vůči ovládající a řídící osobě. Úročené cizí zdroje jsou v souladu s použitou metodikou odečteny z brutto hodnoty podniku společnosti. Neprovozní majetek Společnost nedisponuje neprovozním majetkem. Veškerý krátkodobý finanční majetek společnosti je považován za provozně potřebný, část provozně nepotřebného majetku je „bezprostředně převáděna do cash-poolu“ a úročena. Růst investovaného kapitálu (g) Dlouhodobý růst investovaného kapitálu (g) je stanoven odhadem zhotovitele na výši 0,5 % p.a. Daň z příjmů Volné peněžní toky podniku jsou pro účely stanovení výnosové hodnoty uvažovány po zdanění, a proto je čistý obchodní majetek podniku oceněn se zohledněním budoucí daně z příjmů. Tento způsob odpovídá metodice ocenění na principu volných peněžních toků, které je podnik schopen generovat v budoucnosti. Pro stanovení daňové zátěže společnosti v budoucnosti je použita sazba 19 % p.a. II. fáze V roce 2019 byla zachována struktura tzv. provozní páky tak, aby odpovídala předpokladu ustálených finančních toků v prvním roce II.fáze ocenění, tento rok je výchozím volným peněžním tokem pro II.fázi ocenění, tzv. věčnou rentu (perpetuitu fungování podniku). Pokračující hodnota je kalkulována podle vzorce:

PH =

KPVH t +1 (1 −

g ) rI

ik − g

KPVH (t+1) korigovaný provozní výsledek hospodaření po dani v prvním roce II.fáze (posledním roce I.fáze) g odhadovaná míra růstu


VČP Net, s.r.o. rI rentabilita investic netto za I.fázi ocenění byla v daném konkrétním případě nahrazena náklady kapitálu společnosti ik diskontní sazba (WACC - vážené průměrné náklady kapitálu) 5 939 199 Pokračující hodnota v tis. Kč 0,5600 Diskontní faktor 3 325 951 Současná hodnota pokračující hodnoty v tis. Kč 6.3.

Stanovení diskontní míry (WACC)

Náklady vlastního kapitálu V daném ocenění byla pro přepočet plánovaných volných peněžních toků v jednotlivých letech na současnou hodnotu použita diskontní míra odhadnutá modelem CAPM s použitím dalších konkrétních přirážek. Základní náklady kapitálu pro investora s možností vytvářet diverzifikované portfolio: nVK = Rf(USA) + β(USA) x RPKT(USA) + RPZ + přirážky Použito: kde Rf(USA)

= výnosnost státních obligací USA k datu ocenění

Použito Zdroj: Druh: 2,76% http://www.federalreserve.gov US 30Y bonds ß(USA)

= údaje odvětvových beta

Použito Zdroj: Druh (Evropa): 0,47 http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ oil and gas distribution Pro účely dalšího použití je beta nezadlužená přepočtena následujícím vzorcem na betu zadluženou.

 

β Levered = βUnlevered ∗ 1 + (1 − T ) ∗ RPKT(USA) RPZ

D  E

= riziková prémie kapitálového trhu = riziková prémie země

Zkratka Použito Zdroj: Země RPZ 1,28% http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ ČR RPKT 6,00% http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ USA Přirážky -

rozdíl míry inflace obecně a USA

Předpokládaná dlouhodobá inflace Zdroj: Země: 2,1% http://www.mfcr.cz/cps/rde/xchg/ ČR 2,1% http://www.gpoaccess.gov/usbudget/ USA - přirážka za zhoršenou likviditu oproti společnosti na kapitálovém trhu odhadnuta na 0 - přirážka za specifické riziko odhadnuta na 0 Daňová sazba

Zkratka Použito Zdroj: Země T 19% odhad ČR


VČP Net, s.r.o. Náklady cizího kapitálu

Zkratka Použito rD Použit údaj o financování ze skupiny RWE WACC Diskontní sazba k datu ocenění: Náklady VK oborové tzn. jen systematické riziko 7,2% Náklady na VK včetně systematického rizika (p.a.) 8,03% CK/Celkový kapitál 13,97% Náklady na cizí kapitál 5,60% p.a. WACC podniku k datu ocenění = 7,5% p.a. Diskontní sazba v dalších letech:

Diskontní sazba v dalších letech byla stanovena iteračně podle poměru tržních hodnot vlastního a cizího kapitálu společnosti. 6.4.

Přepočet na současnou hodnotu

Volné peněžní toky do firmy v jednotlivých letech musí být vzhledem k časovému nesouladu jejich inkasa a data ocenění přepočteny na současnou hodnotu. Tento úkon je proveden pomocí diskontního faktoru: Současná hodnota volného peněžního toku = diskontní faktor x volný peněžní tok

1 Diskontní faktor = 1 + WACC V následující tabulce jsou uvedeny jednotlivé volné peněžní toky, diskontní faktory a současná hodnota volného peněžního toku: 2012 Volný peněžní tok do firmy (1 + WACC)^n Diskontní faktor Souč.hodnota volného peněžního toku do firmy

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

167 844 499 622 408 547 273 601 292 074 308 118 323 270 361 646 1,039 1,122 1,211 1,307 1,411 1,523 1,644 1,775 0,962 0,891 0,826 0,765 0,709 0,657 0,608 0,563 7

161 466

445 163 337 460 209 305 207 080 202 434 196 548 203 607

Vzhledem ke skutečnosti, že zhotovitel ocenění předpokládá inkaso peněžních toků v průběhu roku, je pro přepočet volného peněžního toku na současnou hodnotu použit faktor, kdy n v prvním roce odpovídá: n1 = 6/12, tj.

1 (1 + WACC ) ( 6 / 12) Úplné tabulky stanovení současné hodnoty volných peněžních toků jsou uvedeny v příloze. 7

S ohledem na datum ocenění je volný peněžní tok roku 2012 započten do hodnoty ve výši 6/12.



Rekapitulace výnosového ocenění

Tabulky výnosového ocenění jsou pro velký rozsah uvedeny v samostatné příloze tohoto znaleckého posudku. Výsledná hodnota podniku metodou DCF Součet diskontovaných peněžních toků Perpetuita (věčná renta) Suma diskontovaných volných peněžních toků Dlouhodobý finanční majetek Nemovitý majetek Krátkodobý finanční majetek Pohledávky Výsledná hodnota provozně nepotřebných aktiv podniku Dlouhodobé závazky Bankovní úvěry Krátkodobé závazky Celková výše úročených cizích zdrojů k datu ocenění Hodnota čistého obchodního majetku podniku:

1 882 330 3 325 951 5 208 281 0 0 0 0 0 0 0 727 772 727 772 4 480 509

tis. Kč tis. Kč tis. Kč tis. Kč tis. Kč tis. Kč tis. Kč tis. Kč tis. Kč tis. Kč tis. Kč tis. Kč tis. Kč

Hodnota čistého obchodního majetku společnosti VČP Net, s.r.o. stanovená výnosovým způsobem ocenění k datu ocenění činí částku 4 480 509 tis. Kč.


VČP Net, s.r.o.

7.

Závěr

7.1.

Rekapitulace výsledků jednotlivých způsobů ocenění ČOM Hodnota čistého obchodního majetku společnosti VČP Net, s.r.o. stanovená výnosovým způsobem ocenění metodou DCF entity je vyjádřena částkou ve výši 4 480 509 tis. Kč. Hodnota čistého obchodního majetku společnosti VČP Net, s.r.o. stanovená metodou tržního porovnání prostřednictvím tržních multiplikátorů je vyjádřena rozpětím 4 466 396 tis. Kč až 6 579 626 tis. Kč. Hodnota čistého obchodního majetku společnosti VČP Net, s.r.o. stanovená majetkovým způsobem ocenění metodou účetní hodnoty na principu historických cen činí k datu ocenění částku 4 966 103 tis.Kč.

7.2.

Odůvodnění použitého způsobu ocenění Vzhledem ke skutečnosti, že je metoda tržního porovnání vždy podřízena dostupnosti srovnatelných údajů na relevantním trhu, je v daném případě odhadnuto rozpětí hodnoty společnosti s použitím více tržních multiplikátorů. Pro stanovení konkrétní hodnoty čistého obchodního majetku společnosti byl zvolen jako vhodný a odůvodněný způsob ocenění výnosový způsob, který v sobě zahrnuje konkrétní podmínky fungování dané společnosti a je tak schopen stanovit v rozmezí určeném pomocí tržních multiplikátorů konkrétní hodnotu čistého obchodního majetku dané společnosti. Hodnota čistého obchodního majetku společnosti VČP Net, s.r.o. stanovená výnosovým způsobem ocenění metodou DCF entity je vyjádřena částkou ve výši 4 480 509 tis. Kč.

7.3.

Ocenění obchodního podílu Hodnota obchodního podílu je stanovena alikvotním podílem na hodnotě čistého obchodního majetku společnosti bez aplikace přirážek nebo srážek (viz. kapitola 3.5 tohoto znaleckého posudku). Hodnota 100% obchodního podílu na společnosti VČP Net, s.r.o. stanovená výnosovým způsobem ocenění metodou DCF entity je k datu ocenění vyjádřena částkou ve výši 4 480 509 tis. Kč.


VeP Net,s.r.o. 7.4.

Zfvdreinf vfrok Na zdkladdpiedpokladri a provedenlchanalfzv tomtoznaleck6m posudkuudinilpodepsanf znal* tentozAvEr: Hodnota, kterou se ocgrille -f!07o obchodni podil na sjoleinosti Vip Net, s.r.o. se sidlem Hradec Kndlov6, Pralskf tiida 4S5, pse 500 04. Id: 274 gS g4g ve vlastnictvi spoleinosti Vfchododeskdplyn6rensM, a.s.se sidlem Hradec Kr6lov6 4, praiskd 702, pse 500 (X, IdentifikaCni Iislo: 601 08 789 k datu 30.iervna 2012 vyjfiilien pro riiely usneseni Mistsk6ho soudu v Praze Ij. 2Nc 562A2012-13ze dne lg.ziii 2012,kter6 nabylo prdvnf moci ilne 21.9.7.012, vhodnfm a odrfivodndnfmzptsobem ocen6nfdosahujei6stky:

4 480509000,-Kc (slovy:dtyfi miliardydtyii staosmdeset milionripdt setdevdttisic korundeskfch) Uveden6hodnotaneobsahuje dafiz piidan6hodnoty(DPH). Za spolednost B.S.O.spol.s.r.o.:

Y Praze30.lijna 2O72 Znaleck6 doloZka Znaleck!posudekpodal Znaleck!ristavB.S.O.spol.s r.o. jmenovan!ministremspravedlnosti dj. podle ustanoveni$21 odst. 3 zdkonaa.36/1967Sb. zdkonao znalcich a 90/2006-ODS-Zh1/5 tlumoEnicfch, a ustanovenim$6 odst. I vyhl65kyt,.3711967 Sb. k provedeniz6konao znalcicha tlumodnicich, ve zn6ni pozddj5ichpfudpisri, v oboru ekonomikas rozsahemznaleckdhoopri{vndni pro ocefiovfnf maje&u pro v6ci nemovit6,vEci movit6, strojea zaiizeni,nehmotnf majetek,podnik a finandnfmajetek.Znaleck!rikonje zaps6npodpoiadovjmdislem2o12169l/110.

Strana33 (celkem34)

VČP Net, s.r.o.

8.

Přílohy 1) Usnesení Městského soudu v Praze čj. 2Nc 5628/2012-13 ze dne 19.září 2012, které nabylo právní moci dne 21.9.2012 2) Rozvaha a výkaz zisku a ztráty společnosti VČP Net, s.r.o. k datu 30.6.2012 3) Finanční analýza společnosti VČP Net, s.r.o. 4) Tabulky výnosového ocenění společnosti a) Historický volný peněžní tok b) Prognóza volného peněžního toku c) Prognóza aktiv a pasiv d) Prognóza pracovního kapitálu e) Plán reálných odpisů f) Stanovení diskontní sazby (výpočet WACC podle CAPM) g) Stanovení výsledné hodnoty čistého obchodního majetku společnosti

Přílohy č. 2 – 4 jsou z důvodu obchodního tajemství uloženy v archivu znalce a samostatně předány objednateli.


111

Recommend Documents