1 TEORETICKÉ VÝCHODISKÁ FINANČNÝCH DERIVÁTOV Pojem finančné deriváty sa začal v našej ekonomike skloňovať koncom minulého storočia. Finančné deriváty sú nevyhnutnou súčasťou fungovania trhovej ekonomiky, a tiež aktuálnou súčasťou obchodovania na finančných trhoch. Cieľom prvej kapitoly bakalárskej práce: „Charakteristika a analýza vyzutia finančných derivátov pri krytí finančných rizík“ je objasniť základný pojem finančné deriváty, históriu ich vzniku a členenie finančných derivátov. V prvej časti tejto kapitoly sme sa zamerali všeobecne na charakteristiku derivátov, finančných derivátov, tiež ich históriu. Zaoberáme sa aj ich cieľmi a funkciami. V ďalšej časti sledujeme členenie finančných derivátov. Bližšie charakterizujeme jednotlivé druhy, ako sú forwardy, futures, swapy a opcie.
1.1 Charakteristika finančných derivátov Aby sme mohli ozrejmiť pojem finančný derivát, najskôr treba poznamenať, že samotný pojem derivát pochádza z latinského derivare, čo znamená odvodiť. Finančné nástroje, ktoré sa využívajú na peňažnom, devízovom, kapitálovom trhu, i na trhu s komoditami sa súhrne označujú ako finančné deriváty. Vo všeobecnosti sú deriváty finančné inštrumenty, ktoré sú odvodené od hodnoty niečoho iného. Podľa toho na akých trhoch sa obchody uskutočňujú rozlišujeme finančné a komoditné deriváty. „Komoditné deriváty sa odvolávajú na obchody s komoditami, ktoré sa odohrávajú na trhu a burze tej danej komodity. Finančné deriváty sa spájajú s finančnými trhmi. V nemeckej literatúre sa však niekedy prekrývajú pojmy finančné deriváty a finančné inovácie. Pod týmto pojmom sa označujú formy zabezpečenia úverov cez cenné papiere, ktoré potom umožňujú flexibilnejšie narábanie s úvermi a ich obchod na trhoch. To ale neznamená nutne, že každá finančná inovácia musí byť odvodená od reálnej operácie ako to je pri finančných derivátoch, a taktiež platí, že nie každý derivátny inštrument je nový finančný produkt. O tom svedčí aj fakt, že ,,už v roku
1865 boli na iniciatívu pruského kancelára Bismarcka vydané Call-opcie na akcie železnice na financovanie mobilizácie proti rakúskej monarchii." 1 Deriváty sú obchody, ktorých základom je určitá forma termínovaného obchodu, pre ktorý je charakteristický časový nesúlad medzi uzatvorením obchodu a jeho plnením. Trhy, na ktorých sa obchoduje s aktívami k budúcemu dátumu sa označujú za trhy derivátov. Základným prameňom práva, ktorý upravuje problematiku finančných derivátov na Slovensku je zákon č. 566/2001Z. z. o cenných papieroch a investičných službách, ktorý radí finančné deriváty medzi finančné nástroje. Zákone číslo 566/2001 Z. z. o cenných papieroch a investičných službách z 9. Novembra 2001 sa v § 8 písmeno d) charakterizuje derivát nasledovne: „Derivátom je peniazmi oceniteľné právo alebo záväzok vzťahujúci sa na cenné papiere alebo odvodený od cenných papierov, komodít, úrokových mier, kurzových indexov peňažných prostriedkov v eurách alebo v cudzej mene alebo iných majetkových hodnôt využívaných na tento účel v obchodnom styku; derivátom je aj peniazmi oceniteľné právo alebo záväzok vzťahujúci sa na zmluvy o cenných papieroch alebo je od takých zmlúv odvodený; derivátmi sú najmä investičné nástroje uvedené v § 5 písm. d) až j).“ 2 Väčšina z nás sa domnieva, že pojem finančné deriváty sa spája s bankovým systémom a objavenie tohto pojmu spája s rokom 2008, pred prechodom našej meny na euro. Pre širokú verejnosť je však väčšinou tento pojem neznámy. „Finančné deriváty sú nástroje, ktorých hodnota je odvodená (derivovaná) od hodnoty podkladového aktíva, pričom ako podkladové aktívum sa využívajú meny, úrokové sadzby, rôzne cenné papiere, burzové indexy atď.“ 3 Deriváty možno charakterizovať ako produkty, ktorých hodnota je odvodená od hodnoty určitého finančného nástroja. Obchody, ktorých hodnota sa odvíja od kurzu určitého aktíva, napr. akcie, akciového indexu, komodity sa označujú ako deriváty. „Investovanie do derivátov sa všeobecne chápe ako riziková investičná stratégia, pričom účelom derivátových obchodov je najmä obmedzenie existujúcich rizík.“4
1
JÍLEK, J.: 2005 Finanční a komoditní deriváty v praxi s. 13 Zákon 566/2001 Z. z. o cenných papieroch a investičných službách s. 8 http://www.nbs.sk/10.2.2014 3 BEŇOVÁ, E.: 2007 Financie a mena s. 231 4 GOCELIAK, P.: 2003 Derivátové obchody a riadenie rizík pri správe podielových fondov http://www.ass.sk/8.2.2014 2
Ekonomická situácia a situácia na finančných trhoch súvisiaca s rozvojom komunikačných a informačných systémov si vyžiadala zmenu a rastúci dopyt po nových nástrojoch a transakciách viedol k vzniku finančných derivátov. „Hlavnou príčinou vzniku derivátov boli veľké rozdiely v cenách, neistota vo vývoji cien podkladových aktív, najskôr u poľnohospodárskych plodín, priemyselných tovarov, akcií, neskôr u cenných papierov, úrokových mier, menových kurzov a pod.“ 5 Všeobecne sa v dostupnej literatúre konštatuje, že do 70. rokov 20. storočia sa obchodovanie s derivátmi odohrávalo iba na mimoburzovom trhu. Začiatkom 80. rokov začali vznikať swapové obchody a začali sa objavovať štandardizované opčné kontrakty na obligácie, opcie a futures na štátne obligácie. Szovics a Tóth dokonca tvrdia: „Finančné
deriváty
sa
začali
rozvíjať
na
svetových
trhoch
začiatkom
sedemdesiatych rokov. ich značnému rozvoju dochádza v 80. a 90. rokoch v dôsledku zvýšenej finančnej a cenovej neistoty na finančných trhoch.“
6
Motívy ku kúpe derivátov sa rôznia. Prvotne šlo o nákup derivátov z dôvodu zaistenia ceny, čiže v deň dohodnutia obchodu sa zafixuje budúca cena určitého aktíva. Ďalším dôvodom je špekulácia na vývoj ceny, kde cieľom je zarobiť na budúcom vývoji cien určitého aktíva. Tretím dôvodom je nákup derivátov z dôvodu arbitráže, kde ide o využívanie rôznych cien rovnakých nástrojov na rôznych trhoch. kde arbitražér na podhodnotenom trhu nakúpi finančné nástroje a na nadhodnotenom ich predá, čím dosahuje zisk a nenesie žiadne riziko. „Realizácia derivátových obchodov môže mať rôzne motívy. Pôvodne sa deriváty uzatvárali najmä z dôvodu zaistenia sa (hedging) proti rizikám zmien cien podkladových aktív. Medzi dôležité dôvody realizácie derivátových obchodov uvádza tiež špekulácie s cieľom dosahovať vysoké zisky, samozrejme, s hrozbou vysokých strát.“ 7 Jednoducho možno finančný derivát definovať ako dohodu dvoch strán o tom, že v budúcnosti jedna strana dodá niečo druhej strane za presne stanovených podmienok. Účelom tohto nástroja na finančnom trhu je buď minimalizácia rizika na minimum alebo na druhej strane snaha o čo najväčší zisk. „Moderná história finančných derivátov sa viaže na burzy s cennými papiermi, ktoré vznikali v 13. storočí, ale oficiálne sa hovorí, že burzy s cennými papiermi vznikli až v 17. storočí, kde dochádzalo k obchodovaniu s tovarom, tento trh mal však svoje 5
SERENĆÉŠ, P.: 2008 Bankové operácie s. 162 SZOVICS, P., TÓTH, M.: 2006 Medzinárodné financie s. 93 7 POLOUČEK, S.: 2010 Peniaze, banky, finančné trhy s. 236 6
nedostatky, ktoré sa týkali predovšetkým prepravy veľkého množstva tovaru, preto je potrebné zdôrazniť, že ide o burzový trh, čiže organizovanú formu trhu, ktorý má svoje špecifické charakteristiky a znaky, a práve preto sa tu prvý krát hovorí o obchodovaní s cennými papiermi, to však neznamená, že termínované obchody vtom čase neexistovali.“ 8 Podľa podkladového aktíva členíme finančné deriváty na komoditné, menové, úrokové a deriváty na nákup a predaj cenných papierov· Komoditné deriváty sú uzatvárané podnikateľskými subjektmi na nákup alebo predaj určitých reálnych komodít. Podnikateľským subjektom môžu slúžiť na zabezpečenie si určitej stability ako nákupných tak aj predajných cien. Menové deriváty predstavujú rôzne kontrakty uzatvárané na nákup a predaj určitej zahraničnej meny v budúcnosti. Podnikateľské subjekty ich využívajú na elimináciu kurzových rizík. Úrokové deriváty predstavujú kontrakty uzatvárané na zabezpečenia úrokových výnosov na určitú dobu v budúcnosti. Podnikateľské subjekty si ich pomocou môžu zabezpečiť stabilné úrokové výnosy. Deriváty na nákup a predaj cenných papierov predstavujú kontrakty na nákup a predaj rôznych druhov cenných papierov v budúcnosti. Medzi ne patria aj deriváty na burzové indexy. Medzi hlavné funkcie a ciele derivátov podľa Chovancovej patria: 9 obchodovanie s cieľom dosiahnuť špekulatívny zisk, označuje sa aj pojmom trading. Deriváty sú nástrojom s nulovým súčtom zisku a strát, pretože súčet ziskov a strát oboch zúčastnených strán kontraktu je nula. To znamená, že ak jedna strana kontraktu dosahuje stratu, pre druhú stranu táto strata predstavuje zisk. Práve dosahovanie zisku je hnacím motorom rozvoja trhu s derivátmi, aj napriek skutočnosti, že deriváty sa poskytujú a ponúkajú aj na iné účely, hedging - eliminácia rizika alebo ochrana pred stratami spôsobenými prudkými výkyvmi cien podkladových aktív na trhu, arbitráž - využitie cenových rozdielov na teritoriálne rozdielnych trhoch pri rovnakých finančných nástrojoch a rozdielov cien na termínovaných trhoch a cien odvodených cien na promptných trhoch podkladových aktív.
8 9
CHOVANCOVÁ, B.: 2002 Finančný trh s. 309 CHOVANCOVÁ, B.: 2008 Investičné a hypotekárne bankovníctvo s. 128
1.2 Členenie finančných derivátov Základné členenie derivátov je na dve skupiny, ktorými sú pevné termínované kontrakty, medzi ktoré patria forwardy, swapy a futures a opčné kontrakty, medzi ktoré patria opcie. „Termínové operácie sú také devízové operácie, ktorých realizácia sa viaže na určitý v kontrakte dohodnutý termín, t. j. termín plnenia je zakotvený pri uzatváraní kontraktu. Medzi termínové operácie patria forwardy, opcie, futures a swapy. Tieto operácie môžu byť realizované na voľnom trhu (forward, opcie, swapy) a na devízovom trhu (opcie, futures).“ 10 Finančné deriváty členíme na štyri druhy, a to forwardy, futures, opcie a swapy. Každý druh takéhoto derivátového obchodu využíva iný spôsob obchodovania, je vhodný pre iné podkladové aktíva, dáva do kontaktu rôznych účastníkov trhu, má iný vzťah k riziku a aj odlišnú obchodnú logiku, o čom sa zmieňujeme aj v nasledujúcej časti práce.
1.2.1 Forwardy Forward je najjednoduchším druhom derivátu, kde sa dve strany dohodnú, že v budúcnosti dodajú a zaplatia určité aktívum. Tým, že sa uzavrie dohoda o obchode v budúcnosti obidve strany disponujú rizikom straty, do ktorého sa dostanú v dôsledku pohybu ceny, ktorá môže byť v ich neprospech. Výsledok sa každá strana o tom či zarobila alebo prerobila dozvie až v deň, kedy sa zmluvné strany dohodli svoje záväzky vyrovnať a porovnajú cenu daného obchodu s cenou, za ktorú sa tovar aktuálne obchoduje napr. na burze. Ak určitý ekonomický subjekt bude potrebovať určité zahraničné meny v budúcnosti, existuje neistota aký bude príslušný kurz určitej devízovej meny v budúcnosti. Z tohto dôvodu sa obchodný klient snaží zabezpečiť si budúcu cenu zahraničnej meny, za ktorú sa mena v budúcnosti nakúpi a takúto možnosť ponúka dodávkový devízový trh. „Obchodovanie na dodávkovom trhu vyúsťuje do uzavretia dodávkového (forward) kontraktu o budúcom dodaní špecifikovaného objemu zahraničnej meny za určitú cenu k určitému dátumu v budúcnosti.“
10 11
11
MEDVEĎ, J. a kol.: 2012 Banky - teória a prax s. 430 JANKOVSKÁ, A. a kol. : 2003 Medzinárodné financie s. 152
V súvislosti s uvedeným je potrebné objasniť ďalšie pojmy súvisiace s derivátmi, a to rozdiel medzi okamžitým a termínovaným obchodom, kde podstatou rozlíšenia je povaha predmetu zmluvy, doba dodania, obchodné zvyklosti pri danom tovare a frekvencia obchodovania. „Forward je termínový kontrakt predstavujúci záväzok predávajúceho predať v stanovenom budúcom termíne určitú komoditu, aktívum alebo finančný nástroj (podkladové aktívum, bázický nástroj) za cenu stanovenú pri uzatváraní dohody (realizačnú cenu, bázickú cenu) a záväzok kupujúceho kúpiť príslušné aktívum pri vopred dohodnutých podmienkach.“ 12 Cieľom kupujúceho je rast kurzu finančného aktíva k budúcemu dohodnutému dátumu a cieľom predávajúceho je, že kurz aktíva bude v budúcnosti nižší ako cena dohodnutá v kontrakte. Motivácie, ktoré vedú obe strany k uzatvoreniu takéhoto druhu obchodu sú rozdielne. Obidve strany sa vystavujú riziku z iného dôvodu. Tá strana, ktorá vstupuje do forwardového obchodu s tým, že chce znížiť svoje riziko z pohybu ceny v budúcnosti, čiže si ju chce zaistiť, aj napriek tomu, že sa vystavuje potenciálnej strate na zisku sa zisťuje proti riziku, čiže hedžuje. Tá strana, ktorá vstupuje do kontraktu s cieľom, že chce zarobiť na tom, že dôjde k pohybu ceny , pričom na seba berie riziko možnej straty sa označuje ako špekulant. Medzi najčastejšie forwardové konbtrakty patria obchody s komoditami, cudzími menami a úrokovými mierami. Spôsob akým obidve strany určuje cenu kontraktu je znázornený v nasledujúcej schéme 1. Zo schémy 1 možno vidieť, že neexistuje stanovená metóda na určenie očakávanej hodnoty, ale je možné použiť viacero metód. Tiež treba ešte poznamenať, že čím je kratšia doba medzi uzavretím kontraktu a dohodnutým dátumom vyrovnania, tým je menší rozdiel medzi forwardovou a spotovou cenou, čiže medzi termínovým a okamžitým obchodom.
12
VLACHYNSKÝ, K., MARKOVIČ, P.: 2001 Finančné inžinierstvo s. 45
Schéma 1 Určenie ceny forwardového kontraktu
Cena aktíva
=
odhadovaný
Odhadovaný vývoj ceny na trhu
-
Výnosy z držania aktíva
+ Náklady na prepravu a držanie aktíva
v budúcnosti
Napr. odhady eko-
Napr. prijaté
Napr. náklady
nomického rastu,
nájomné za dom,
na skladovanie
očakávaná veľkosť
prijaté dividendy
a prepravu obilia,
úrody, odhady
z akcie, prijaté
vyplatené nájomné,
zrážok, atď.
úroky
vyplácané dividendy a úroky, náklady ušlej príležitosti
Zdroj: POLIAČIK, I.:2011 Finančné deriváty pre každého s. 29
Pri forwarde sú zmluvné strany povinné dodržať podmienky zmluvy, to znamená dodať alebo odobrať predmetné finančné aktíva. Obchody prebiehajú mimo burzy a prevažne bez účasti sprostredkovateľov. Forwardy sú ťažko obchodovateľné, a tým nelikvidné. Obchody sa realizujú medzi dvoma zúčastnenými stranami mimo burzy a pri nepriaznivom vývoji kurzu je problém prinútiť obchodného partnera aby sa dohodnutý kontrakt zrealizoval. Rozlišujeme 4 druhy forwardov: úrokový forward – ide o výmenu pevnej sumy v jednej mene za doposiaľ neznámu sumu alebo za dlhový cenný papier, úver, resp. vklad v tej istej mene, menový forward – znamená výmenu pevnej sumy v jednej mene za pevnú sumu v inej mene, akciový forward – pri ňom sa jedná o výmenu pevnej sumy v jednej mene za akciový nástroj, komoditný forward – jedná sa o výmenu pevnej sumy v jednej mene za komoditný nástroj. Výhodou forwardov je, že sa uskutočňujú medzi dvomi zmluvnými stranami, tedy zodpovedajú požiadavkám obidvoch strán a ide o priamy kontrakt, ktorý je uzatvorený
mimo burzového trhu bez sprostredkovateľa - OTC – over the count. Nevýhodou je, že sú ťažko obchodovateľné a nelikvidné.
1.2.2 Futures Future v porovnaní s forwardom je už zložitejším obchodom. Ide o forward obchodovateľný na burze. Tiež ide o dohodu dvoch strán o kúpe a predaji v budúcnosti, avšak cieľom obchodovania s futures je len hedging alebo špekulácia s cenou na danú komoditu. Future nemá presne určený čas nákupu alebo predaja, ale má špecifikované časové obdobie, kedy má byť kontrakt uzavretý. „Výška kontraktu a lehota splatnosti sú štandardizované, to zn., že výška kontraktu je stanovená ako celý násobok najmenšieho možného množstva danej meny a termín splatnosti je spravidla tretia streda v marci, júni, septembri a decembri bežného roka.“ 13 Futures sú štandardizované forwardy, s ktorými sa obchoduje na burze a burza tiež určí všetky náležitosti kontraktu a cieľom obchodníkov je iba dohadovať sa na cene. Štandardizovaný kontrakt obsahuje:
14
veľkosť kontraktu, posledný deň obchodovania, termín vysporiadania kontraktu, kolaterál . záloha, vyrovnanie záväzkov, provízia, ďalšie zmluvné náležitosti. Futures obchody sa uskutočňujú na burze a každá burza má svoje Clearingové centrum. V ňom sa uskutočňuje vyrovnanie každého futuritného obchodu a prechádzajú ním všetky obchodné príkazy obchodujúcich. „Futures obchody sa realizujú, na rozdiel od forwadov, na burzách a obchoduje sa s nimi veľmi intenzívne. Ďalším dôležitým rozdielom medzi futures a forwardmi je, že pre futurity neexistuje prakticky žiadne úverové riziko. Každá burza má svoje Clearingové
13
14
MEDVEĎ, J. a kol.: 2012 Banky - teória a prax s. 431 POLIAČIK, I.: 2011 Finančné deriváty pre každého s. 37
centrum, kde sa koná vyrovnanie každého futuritného obchodu. Na tomto trhu sa taktiež počet predaných kontraktov musí rovnať počtu kúpených futuritných kontraktov.“ 15 Clearingové centrum taktiež zodpovedá za vyrovnanie všetkých kontraktov. Pri obchodovaní na burzách sa obchoduje anonymne a obchodným partnerom je vždy clearingové centrum. Na obmedzenie rizík vyplývajúcich z uzavretých kontraktov centrum vyrátava každému obchodníkovi po uzavretí kontraktu a na konci každého obchodného dňa sumu potrebnú na vykrytie cenových rozdielov, pretože pri futures obchodoch je vždy jedna strana, ktorá má zisk a druhá strana, ktorá má stratu. „Strane, ktorá vykáže stratu, sa určí suma ktorou sa strata vyrovná. Táto suma sa nazýva kolaterál, ktorý sa určuje prostredníctvom výpočtov. Ak táto strana kolaterál nezaplatí, clearingové centrum nasledujúci deň jej pozíciu uzavrie. Clearingové centrum tak na transakciách nemôže prerobiť a vzniknuté straty vyrovnáva z kolaterálov od iných obchodníkov. Čím je vyššia nestálosť, rizikovosť, teda volatilita trhu, tým vyššie sú požiadavky na kolaterál.“ 16 Úloha Clearingového centra je prehľadne znázornená v schéme 2. Schéma 2 Úloha Clearingového centra pri burzových derivátoch
Komodita
Komodita Clearingové centrum
Kupujúci Vysporiadanie
Predávajúci Vysporiadanie
Zdroj: JÍLEK, J.: 2008 Finančné a komoditné deriváty s. 208
„Forwardy sú určené najmä podnikom, ktoré si chcú zabezpečiť cenu do budúcnosti a naozaj dodávku chcú vykonať. Futures sú naopak priestorom pre špekulantov, ktorí chcú zarobiť na pohybe cien a sú ochotní riskovať stratu, nechcú však 15 16
JÍLEK, J.: 2002 Finančné a komoditné deriváty s. 86 KUBRZEL, M.: 2000 Cenné papiere a finančný trh s. 108
reálnu dodávku. Tým špekulanti vytvárajú priestor aj pre zaisťovateľov (hedgerov), ktorí si takto jednoducho môžu zabezpečiť cenu do budúcnosti aj bez potreby, aby svoje komodity, akcie, cudzie meny naozaj dodávali.“ 17 AJ keď má forward a future veľa podobných znakov, existujú medzi nimi určité rozdiely. Rozdiel medzi forwardom a futures je zhrnutý v nasledujúcej tabuľke 1 Tabuľka 1 Rozdiely forwardov a futures
Forwardy
Futures
Privátny kontrakt medzi dvoma stranami
Obchodované na burze
Neštandardizovaný (voliteľné parametre)
Štandardizovaný kontrakt
Stranami určený dátum vyrovnania
Viacero
dostupných
štandardných
dní
vyrovnania Vyrovnaný na konci kontraktu
Denné vyrovnávanie
Dodávka/plnenie sa väčšinou uskutoční
Kontrakt je ukončený pred plnením
Existuje úverové riziko každej strany
Takmer žiadne úverové riziko
Zdroj: POLIAČIK, I.:2011 Finančné deriváty pre každého s. 38
Na základe tabuľky 1 možno rozdiely medzi forwardovými a futurovými kontraktmi zhrnúť nasledovne. Veľkosť kontraktu a dátum dodania je pri forwarde podľa dohody oboch strán, u futures, je veľkosť kontraktu aj dátum dodania štandardizované. Pri forwarde sa bezpečnostné depozitum na rozdiel od futures nevyžaduje, a takisto pri forwarde clearing neexistuje a pri futures je burzový klíring.
17
POLIAČIK, I.: 2011 Finančné deriváty pre každého s. 41
1.2.3 Opcie Opcie patria medzi novší nástroj na derivátovom trhu. Začiatky opčných obchodov siahajú do čias, keď sa swapové obchody realizovali na burzách s obilím za účelom rozloženia rizika. „Opcia je zmluva medzi dvoma účastníkmi obchodu, na základe ktorej jedna získava nad druhou právo, nie povinnosť, predať alebo kúpiť od nej určité množstvo finančného aktíva za určenú sumu v určitom budúcom časovom období.“ 18 Opcia je založená na zmluvnom základe medzi vypisovateľom a vlastníkom a táto zmluva dáva vlastníkovi opcie právo v budúcnosti predať alebo kúpiť komodity, akcie, cudzie meny od vypisovateľa opcie. „Opcia je právo, nie povinnosť. Právo kúpiť alebo predať aktívum za pevne stanovenú cenu (realizačnú cenu) a v pevne stanovenom termíne (termín expirácie alebo maturita opcie).“ 19 Vlastník opcie disponuje právom kúpiť alebo predať. V prípade, že cena pre neho v budúcnosti nevýhodná nemusí toto právo využiť. Na druhej strane vystavovateľ opcie čaká na rozhodnutie vlastníka, s čím je spojené riziko a za toto riziko si nechá vystavovateľ zaplatiť od vlastníka opčnú prémiu. Opčná prémia je vlastne cenou za získanie práva kúiť alebo predať. „Opcia je charakterizovaná ako derivát s právom jedného partnera kupujúceho opciu, na vysporiadanie obidvoch podkladových nástrojov v jednom okamžiku v budúcnosti alebo počas určitého obdobia v budúcnosti. Druhý partner je predávajúcim a obdrží od kupujúceho opčnú prémiu, ktorá je splatná v okamžiku zjednávania opcie. Existujú aj opcie, pri ktorých je prémia splatná neskôr, najčastejšie v čase splatnosti opcie.“ 20 Opcie zaznamenali výrazný vzostup v posledných desaťročiach minulého storočia. To, že niektoré burzy začali opcie aj štandardizovať umožnilo vstúpiť na trh opcií aj menším investorom, ktorí nemali dostatočný kapitál na vykonávanie obchodov s bankami na OTC (Over – the – counter) trhu. Obchodovanie na OTC trhu môže prebiehať tak, že klient telefonicky požiada banku o nacenenie opcie na kúpu alebo predaj cudzej meny. Na rozdiel od obchodovania cez burzu, kde dealer za niekoľko minút opciu nacení a čaká na potvrdenie, či klient 18
TORMA, Ś. a kol.: 2002 Finančné operácie v medzinárodnom podnikaní s. 121 CHOVANCOVÁ, B. a kol.: 2006 Finančný trh s .467 20 JÍLEK, J.: 2002 Finančné a komoditné deriváty s. 518 19
s podmienkami súhlasí, tak pri obchodovaní cez burzu klient nepozná protistranu obchodu, pretože všetky obchody sa uzatvárajú voči zúčtovaciemu stredisku, pričom nacenenie aj uzavretie obchodu prebieha elektronicky.
1.2.3.1 Členenie opcií Opcie členíme podľa viacerých kritérií. V nasledujúcej časti sme sa zamerali na členenie opcií podľa typu, doby, pozície a vnútornej hodnoty. Podľa typu: put option - predajná opcia, call option - kúpna opcia. Ako už bolo konštatované rozlišujeme opcie s právom predať alebo kúpiť. Podľa toho rozlišujeme opciu s právom predať a opciu s právom kúpiť. Kúpna opcia znamená, že kupujúci môže, ale nemusí požadovať od predávajúceho dodanie predmetného aktíva, ktoré sa k tejto opcii vzťahuje. Predmetné aktíva rôzne, ide o komodity, finančné aktíva, budúci stav akciových indexov. Predávajúci inkasuje od kupujúceho opčnú prémiu, čo je poplatok za opciu. Predávajúci musí predmetné aktívum dodať za vopred stanovenú uplatňovaciu cenu. Predajná opcia dáva kupujúcemu právo, nie však povinnosť predať k určitému budúcemu dátumu dohodnuté množstvo predmetného aktíva. Predávajúci inkasuje od kupujúceho poplatok za predajnú opciu – prémiu. Predávajúci kupuje predmetné aktívum, na ktoré put opcia znie, za vopred stanovenú uplatňovaciu cenu. Podľa doby: americké opcie – môžu byť uplatnené kedykoľvek od upísania do doby expirácie, európske opcie – môžu byť ovplyvnené iba v deň expirácie. Zaujímavejšie sú pre investora americké opcie, lebo môžu byť kedykoľvek v priebehu života kupené, predané alebo uplatnené. Podľa pozície: short position – opcie v krátkej pozícii, long position – opcie v dlhej pozícii. Znamená to, že ten kto opciu upísal je v krátkej pozícii a kto opciu kúpil je v dlhej pozícii. Podľa vnútornej hodnoty opcie: in the money - opcia má kladnú vnútornú hodnotu, out of the money - opcia má negatívnu vnútornú hodnotu,
at the money - vnútorná hodnota je nulová. Vnútorná hodnota opcie vypovedá o vzťahu spotovej a realizačnej ceny. V prípade, že bola realizačná cena výhodnejšia ako spotová cena, aj po odrátaní opčnej prémie, tak táto opcia má kladnú vnútornú hodnotu. Ak je cena po odrátaní prémie nevýhodnejšia ako aktuálna spotová cena, ide o opciu s negatívnou vnútornou hodnotou. V prípade rovnakých cien ide o nulovú vnútornú hodnotu. Rozdelenie rizika pri opciách nie je rovnomerné medzi predávajúcim a kupujúcim. Všeobecne kupujúci nesie malé riziko, lebo v najhoršom prípade nechá opciu vypršať a tým stráca iba opčnú prémiu a náklady vynaložené na transakciu. Pre predávajúceho je však riziko vysoké, lebo rast prémie sa zvyšuje priamo úmerne s pravdepodobnosťou plnenia opčného obchodu. Obchodovanie s opciami sa uskutočňuje na burze alebo mimo burzy, podľa toho rozlišujeme opcie štandardizované a neštandardizované. So štandardizovanými opciami sa obchoduje
na
špecializovaných
opčných
alebo
termínových
burzách.
S
neštandardizovanými opciami sa obchoduje mimo burzy. Vypisovateľmi môžu byť banky, ale aj maklérske alebo iné špecializované firmy.
1.2.4 Swapy Swap je derivát s vysporiadaním podkladových nástrojov vo viacerých časových okamžikoch v budúcnosti. Väčšinou ide o vysporiadanie v hotovosti. Všeobecne možno konštatovať, že ide o kontrakt na výmenu podkladových nástrojov k určitým okamžikom v budúcnosti, teda predstavuje niekoľko forwardov s postupnou výmenou podkladových nástrojov. Swapy sa od ostatných finančných derivátov odlišujú tým, že plnenie zo swapov nie je jednorázové. „Swapy sú najmladšie finančné deriváty. Majú množstvo viac či menej sa líšiacich modifikácií. Všeobecne by sme mohli swap charakterizovať ako zmluvne dohodnutú výmenu vopred určeného peňažného toku (cash flow) medzi dvoma alebo viacerými partnermi v určitých termínoch v budúcnosti.“ 21 Pri swapoch ide o zámenu jedného nástroja za iný. Najčastejším prípadom je, keď sa swapy obchodujú na úrokové miery Interest Rate Swap – IRS, kde dochádza k zámene pohyblivej miery za pevnú. Poznáme aj menové swapy Currency Swaps, kde sa zamieňajú 21
CHOVANCOVÁ, B. a kol.: 2006 Finančný trh s. 455
platby úrokov v domácej mene za platby úrokov v cudzej mene, a to najmä kvôli nižšej úrokovej miere alebo zníženiu rizika pohybu menových kurzov. Kombinácia týchto dvoch typov sa označuje ako menovo-úrokový swap, kde sa zamieňajú úrokové miery aj meny. „Swapy sú taktiež aj finančné nástroje, ktoré boli zavedené na obmedzenie menových rizík. Ide pritom o výmenné obchody, ktoré môžu byť využité ako komparatívne nákladové výhody na medzinárodných finančných trhoch, ktoré súvisia s rozdielnym hodnotením bonity pre jednotlivých obchodníkov.“ 22 Zjednodušene možno konštatovať, že swapy predstavujú dohodu o výmene platieb medzi dvoma stranami, v rôznych menách alebo úrokoch, počas určitého obdobia, ktoré presahuje jeden rok. Swapy možno charakterizovať ako strednodobé až dlhodobé nástroje riadenia cashflow. Subjektmi na swapovom trhu sú veľké banky a stredne veľké až veľké národné a nadnárodné korporácie. Swapová dohoda sa uzatvára na dlhšie časové obdobie. V rámci tohto obdobia dochádza k uskutočňovaniu periodických platieb obyčajne viazané na trojmesačné alebo šesťmesačné úrokové obdobia.
1.2.4.1 Úrokové swapy Úrokové swapy sú nástrojom riadenia úrokového rizika. Umožňujú zabezpečiť sa voči očakávanému rastu alebo poklesu úrokových sadzieb. Ide o dohodu dvoch strán, že dôjde k vzájomnej výmene úrokových platieb na konci dohodnutej periódy na základe stanovenej istiny na vopred dohodnuté obdobie. „Úrokové swapy sa objavili ako finančná inovácia na začiatku 80. rokov. Je to zmluva medzi partnermi o výmene jedného prúdu úrokových platieb za druhý, pričom tieto prúdy majú rozdielnu charakteristiku.“ 23 Pri úrokových swapoch dochádza k pôžičke dlhodobého úveru s pevnou úrokovou mierou jednou firmou a na druhej strane si iná firma požičia dlhodobý úver s plávajúcou úrokovou mierou. Tieto dve firmy si potom úrokové platby vymenia, čiže predmetom swapu nie je istina, ale úrokové platby. Úrokové swapy sa využívajú na zaistenie sa proti riziku pohybov úrokovej sadzby, špekuláciu, alebo redukciu nákladov vypožičania resp. dosiahnutie dodatočných úrokových výnosov. Tiež sa využívajú aj z dôvodu možnosti meniť štruktúru pasív (dlhu) na báze pevnej a pohyblivej úrokovej miery. Swap tiež umožňuje získať prostriedky na báze fixnej
22 23
WOHE, G. a kol.: 2007 Úvod do podnikového hospodárstva s. 706 Swapy a úrokové swapy http:/www.euroekonom.sk/11.2.2014
úrokovej sadzby v dobe, keď je možné zaobstarať si prostriedky iba na báze pohyblivej úrokovej sadzby. Úrokové swapy sa členia na klasické a bázické. klasické úrokové swapy Pri klasických úrokových swapoch nastáva výmena série platieb stanovovaných podľa fixnej úrokovej sadzby za platby, ktoré sú odvodené od variabilnej úrokovej sadzby. Variabilná úroková sadzba sa stanovuje z referenčnej úrokovej sadzby, ktorá je v prípade EUR meny EURIBOR a pri ďalších svetových menách (G7) LIBOR, fixovaný na príslušné obdobie. bázické úrokové swapy Pri bázických úrokových swapoch nastáva výmena platieb odvodených od pohyblivej úrokovej sadzby za platby odvodené od inej pohyblivej úrokovej sadzby.
1.2.4.2 Menové swapy Základnou charakteristikou menových swapov je, že ide o kombináciou menovej spotovej a termínovej operácie. Predstavujú predaj alebo nákup jednej meny za druhú so súčasným spätným nákupom alebo predajom po určitej dobe za vopred dohodnutý kurz, pričom objem transakcie zostáva nezmenený. „Menový swap (currency swap) je kontrakt, na základe ktorého dochádza medzi dvoma zmluvnými partnermi, inštitúciami alebo firmami z rôznych štátov k vzájomnej výmene devízových platieb.“ 24 Motívom na uzatvorenie menových swapov je získať kapitál v požadovanej mene, výške a splatnosti za výhodnejšie podmienky a ďalším najčastejším motívom je zaistenie devízových záväzkov proti riziku zmeny devízového kurzu či úrokovej miery. U menových swapoch dochádza k členeniu podľa toho aká úroková sadzba sa používa po celú lehotu swapu. Podľa toho rozlišujeme menové swapy s fixnou úrokovou mierou, menové swapy s kupónom a menový swap bez výmeny úrokových úhrad – devízový FX swap.
24
CHOVANCOVÁ, B. a kol.: 2006 Finančný trh s.459
menové swapy s fixnou úrokovou mierou - sú to menové swapy s fixnou úrokovou sadzbou, ktoré umožňujú vymeniť záväzky s fixnou úrokovou sadzbou v jednej mene za plne zabezpečené syntetické záväzky v inej mene. menové swapy s kupónom - ide o kombináciu menového a úrokového swapu, kde sa uskutočňuje buď jedna platba založená na pohyblivej úrokovej miere alebo obidve pohyblivé úrokové sadzby. menový swap bez výmeny úrokových úhrad - devízový (FX) swap – jedná sa o swap bez výmeny úrokových úhrad, t.j. swap založený len na počiatočnej a konečnej výmene nominálnych hodnôt. Na záver možno konštatovať, že pri swapoch nie je potrebné ošetrovať úverové riziko, z dôvodu, že ide iba o technickú zámenu splátok, ktorá sa realizuje voči banke a nie voči druhej spoločnosti.
1.3 Riziká v derivátových obchodoch Ako každá činnosť aj obchodovanie s derivátmi má svoje riziká. O neúspechoch sa však už menej všeobecne hovorí ako o úspechoch, z dôvodu, že sa nikto nechváli stratou, pretože to vypovedá o jeho nešikovnosti. Na jednej strane sú deriváty výborným nástrojom na zabránenie rizika, ale na strane druhej sú aj výborným nástrojom na podvody, čo vedie k osobným, ale aj firemným krachom. Aby sa investor vyhol riziku straty, pred začatím obchodovania s derivátmi je dôležité ako prvé stanoviť si maximálnu stratu, ktorú je investor ochotný akceptovať a túto stanovenú hranicu neprekročiť nikdy a za žiadnych okolností. Dôležitý je aj fakt, že netreba podceniť diverzifikáciu, to znamená nevsadiť všetky peniaze na jeden konkrétny obchod, ale treba riziko rozdeliť na viaceré obchody. Pri dosiahnutí straty je najdôležitejšie túto stratu zanalyzovať a vyhnúť sa chybám v budúcnosti. Vo viacerých trhových segmentoch, napr. na komoditných trhoch, na ktorých v minulosti pôsobili predovšetkým nefinančné spoločnosti, sa mimoburzové deriváty začali používať na prevažne špekulatívne, investičné a obchodovacie účely. Čiastočne ide o reakciu na vstup finančných inštitúcií na tieto trhy, tzv. proces financializácie. K rizikám,
ktoré vyplývajú z používania derivátov nefinančnými spoločnosťami, je preto potrebné pristupovať obozretne. Deriváty držané v rámci obchodnej činnosti a činnosti podnikového financovania nie sú bez rizika, pretože v prípade nesprávneho ocenenia môžu viesť k neefektívne vysokej
miere
zabezpečenia
s
potenciálnymi
systémovými
následkami
makroprudenciálneho hľadiska je vhodné, aby nefinančné spoločnosti svoje deriváty zúčtovali prostredníctvom centrálnych protistrán za úhradu marže namiesto využívania podobných služieb bánk za poplatok. Existuje riziko, že bankové poplatky, ktoré v podstate
predstavujú
zdroje
vynakladané
nefinančnými
spoločnosťami,
nebudú
primeraným spôsobom oceňovať riziká tak z pohľadu bánk, ako aj nefinančných spoločností. Každý podnikateľský subjekt pracuje v podmienkach neistoty, pričom pod pojmom neistota rozumieme neurčitosť, náhodnosť podmienok, pôsobenie alebo výsedok istých javov alebo procesov. O riziku hovoríme ako o takej neistote, kde je možné pomocou rozličných metód kvantifikovať možnosť odklonu skutočných podmienok alebo výsledkov od očakávaných hodnôt. V zlej finančnej situácii sa môže podnik ocitnúť nielen kvôli nedostatočným podnikateľským skúsenostiam, ale aj kvôli vonkajším faktorom, ktoré podnikateľský subjekt nevie ovplyvniť. 1.3.1 Členenie finančných rizík Riziko je neoddeliteľnou súčasťou každej finančnej inštitúcie a je nevyhnutné sa s ním vysporiadať. Dôležitou súčasťou pri riadení rizík je nepodceniť žiadne z nich. Všeobecne možno riziko definovať ako udalosť, ktorá vznikne niekedy v budúcnosti a nemá pozitívny vplyv na podnikateľské aktivity daného subjektu. Existuje viacero definícií rizika, neexistuje žiadne jednotné tvrdenie. Základné členenie finančných rizík je znázornené v schéme 3.
Schéma 3 Delenie finančných rizík Menové
Kreditné
Akciové Tržné Úrokové
Finančné riziká
Likvidné Komoditné Operačné
Zdroj: BLAŽKOVÁ, L. Úvod do riadenia finančných rizík s. 88
Na základe schémy 3 možno konštatovať, že finančné riziká členíme na štyri skupiny, riziko kreditné, tržné, likvidné a operačné. Trhové riziká členíme na menové, akciové, úrokové a komoditné. Kreditné riziko súvisí s nesplnením záväzku zmluvnou stranou. V súvislosti s finančnými derivátmi môže ísť o obchodovanie na finančných a kapitálových trhoch a držanie finančných derivátov. Tržné riziko je závislé na citlivosti jednotlivých položiek aktív a pasív na zmeny tržných cien a menových kurzov. V závislosti od trhu rozlišujeme menové, úrokové, komoditné a akciové riziko. Likvidita je schopnosť splatiť svoje záväzky v okamihu splatnosti. K narušeniu likvidity dochádza pri nedostatku likvidných aktív. Operačné riziko zahŕňa riziká, ktoré vznikajú v dôsledku prevádzkových chýb, medzi najčastejšie patrí odoslanie peňazí na nesprávny účet strata údajov v operačnom systéme a pod. 1.3.2 Investičné stratégie Pri
zmierňovaní
finančných
rizík
majú
deriváty
významnú
úlohu.
V predchádzajúcej časti práce sme sa už oboznámili s členením investičných stratégií pri finančných derivátoch podľa cieľov, ktoré sledujú. Ide o hedgingové stratégie, tradingové stratégie, stratégie zabezpečovacieho portfólia a arbitrážne stratégie.
Hedgingové stratégie Medzi hedgingové stratégie zaraďujeme zabezpečenie pred zmenou ceny komodity, zmenou kurzu cenného papiera, tiež zabezpečenie pred zmenou úrokových mier a menového kurzu a zabezpečenie proti zmene na trhu cenných papierov. Tradingové stratégie Tradingové stratégie sú opakom predchádzajúcich stratégií, majú špekulačný charakter a členia sa na dve skupiny. Pri singulárnej stratégii ide o nákup alebo predaj finančného derivátu s cieľom dosiahnuť zisk bez akejkoľvek inej transakcie. Zámerom nákupu je nákup akcie, u ktorej je predpoklad rastu kurzu a jej následný predaj s cieľom inkasovať kurzový rozdiel. Pri kombinovanej stratégii ide o rôzne kombinácie viacerých derivátových obchodov s cieľom dosiahnuť čo najväčší zisk. Stratégia zabezpečovacieho portfólia Táto stratégia je založená na tom, že pri rastúcom trhu sa hodnota príslušného portfólia zvyšuje a pri klesajúcom trhu by stratégia mala zabezpečiť obmedzenie straty. Tento typ stratégií členíme na statické a dynamické. Pre statické stratégie je typické, že na obdobie, po ktoré sa má zabezpečiť istá minimálna hodnota portfólia sa akceptuje jednorazové riešenie. Pri dynamickej stratégii ide o rozdelenie investovanej sumy na de časti, jedna je vložená do akcii a druhá do dlhopisov. Arbitrážne stratégie Slúžia na dosahovanie zisku bez rizika spôsobom, že sa využívajú cenové rozdiely cenných papierov a finančných derivátov na rôznych trhoch. Inštitúcie, ktoré pôsobia na trhoch s derivátmi môžu pomocou derivátov kryť, alebo zabezpečiť riziká, ktorým čelia. V prípade, že sú riziká zabezpečované na mimoburzových trhoch a chýbajú spoľahlivé verejné informácie o týchto trhoch, tak pre účastníkov trhu a tiež aj pre orgány dohľadu zložité určiť, či boli tieto riziká účinne zabezpečené. Vo všeobecnosti je teda pri uzatváraní mimoburzovej zmluvy náročné posúdiť riziko, že protistrana zlyhá. Na vysoko prepojených finančných trhoch by na takéto posúdenie bolo potrebné, aby ktorýkoľvek účastník trhu disponoval dobrými znalosťami o všetkých ostatných účastníkoch trhu. Keďže o mimoburzových trhoch existuje málo verejných informácií, takéto znalosti nie sú úplné.
Cieľom finančných derivátov je eliminovať riziko alebo straty v dôsledku prudkých výkyvov na trhu, ale aj obchodovať s cieľom špekulatívneho zisku. Hlavným motívom je teda obava o zisk. Špekuláciou sa v tejto súvislosti rozumie preberanie rizika od obchodného partnera. Deriváty sú pre špekulantov zaujímavé z dôvodu, že náklady na ich nákup alebo predaj predstavujú iba malé percento hodnoty aktíva, čo znamená, že aj pri malých sumách môžu obchodovať s veľkým objemom aktív. Deriváty sú atraktívne aj pre tých, ktorí zabezpečujú svoje pohľadávky a záväzky voči riziku. Ide o riziko úverové, trhové a prípadne o nejaké ďalšie. „Na slovenskom finančnom trhu sa finančné deriváty priveľmi nepoužívajú, pretože nie je dostatočne rozvinutý obchod s akciami a obligáciami, ale ovplyvňuje to aj značná neznalosť podnikateľských subjektov s danou problematikou. Subjekty by mali vedieť, že pri finančných derivátoch nejde len o špekulácie ako získať najvyšší možný zisk, ale aj o zabezpečenie rizík z dôvodu kolísania cien, kedy si podmienky kontraktu, čiže aj cenu dojednáme a uzavrieme v súčasnosti a realizácia tohto kontraktu prebehne vo vopred stanovenom termíne.“ 25 Záverom tejto kapitoly možno konštatovať, že na Slovensku sa finančné deriváty vo väčšine prípadov využívajú najmä v komerčných bankách. Banky takýmto spôsobom poskytujú svojím klientom možnosť zabezpečenia rizík a obchodovania prostredníctvom práve týchto finančných inštrumentov.
25
IGAZOVÁ, M.: 2011 Finančné deriváty a ich využitie v poľnohospodárskom podniku s. 8 http://share.pdfonline.com/10.2.2014
ZOZNAM POUŽITEJ LITERATÚRY Knihy: 1. BEŇOVÁ, E.:2007 Financie a mena In: Ekonómia Bratislava 2007 391 s. ISBN 978-80-8078-142-2 2. BLAŽKOVÁ, L. Úvod do riadenia finančných rizík Finančný manažér 2010 In: Slovenská asociácia podnikových finančíkov Bratislava 2010 118 s. ISSN 13355813 3. CHOVANCOVÁ, B.: 2002 Finančný trh In: Eurounion 2002 583 s. ISBN 8088984-31-9 4. CHOVANCOVÁ, B.: 2006 Finančný trh In: Iura Edition Bratislava 2006 611 s. ISBN 80-8078-089-7. 5. CHOVANCOVÁ, B.: 2008 Investičné a hypotekárne bankovníctvo In : Iura Edition 2008 251 s. ISBN 978-80-8078-223-8 6. JANKOVSKÁ, A. a kol. :2003 Medzinárodné financie In: Iura Edition Bratislava 2003 529 s. ISBN 80-8904-756-4 7. JÍLEK, J.: 2002 Finančné a komoditné deriváty In: Grada Publishing Praha 2002 624 s. ISBN 80-247-0342-4 8. KUBRZEL, M.: 2000 Cenné papiere a finančný trh In: Mika Conkull Bratislava 2000 144 s. ISBN 80-967-295-7-8 9. MEDVEĎ, J., TKÁČ, M. a kol.: 2013 Banky - história, teória a prax In: Sprint 2 Bratislava 2013 649 s. ISBN 978-80-89393-84-8 10. MEDVEĎ, J. a kol.: 2012 Banky - teória a prax In: Sprint 2 Bratislava 2012 576 s. ISBN 978-80-89393-73-2. 11. POLIAČIK, I.: 2011 Finančné deriváty pre každého In: Servisia s.r.o. Modra 2011 95 s. ISBN 978-80-970835-4-0 12. POLOUČEK, S.: 2010 Peniaze, banky, finančné trhy In: Ekonómia Bratislava 2010 476 s. ISBN 978-80-8078-305-1 13. SERENĆÉŠ, P.: 2008 Bankové operácie In: SPU Nitra 2008 274 s. ISBN 978-808069-993-2 14. SZOVICS, P., TÓTH, M.: 2006 Medzinárodné financie In: SPU Nitra 2006 159 s. ISBN 80-8069-685-3
15. TORMA, Ś. a kol.: 2002 Finančné operácie v medzinárodnom podnikaní In: Ekonóm, Bratislava 2002 ISBN 80-225-1538-8 16. VLACHYNSKÝ, K., MARKOVIČ, P.: 2001 Finančné inžinierstvo In: Iura Edition Bratislava 2001 387 s. ISBN 80-89047-08-4 17. WOHE, G. a kol.: 2007 Úvod do podnikového hospodárstva In: C.H. Beck Praha 2007 928 s. ISBN 978-80-7179-2 Elektronické zdroje: 18. GOCELIAK, P.: 2003 Derivátové obchody a riadenie rizík pri správe podielových fondov online [8.2.2014] dostupné: http://www.ass.sk/Default.aspx?CatID=53&NewsID=76/ 19. IGAZOVÁ, M.: 2011 Finančné deriváty a ich využitie v poľnohospodárskom podniku s. 8 online [10.2.2014] dostupné: http://share.pdfonline.com/0d355676545b4b569d671ab3eea141a7/konvertDp.htm 20. Swapy a úrokové swapy online [11.2.2014] dostupné: http:/www.euroekonom.sk/finacie/investicne-strategie/swapy-a-urokove-swapy 21. Zákon 566/2001 Z. z. o cenných papieroch a investičných službách online [10.2.2014] dostupné: http://www.nbs.sk/_img/Documents/_Legislativa/_UplneZneniaZakonov/Z566200 1_1.pdf/10.2.2014
