Themabericht
2013/04
Rente uit balans De rente op spaargeld is momenteel op het
Deze spaarzin is dus niet ingegeven door het
laagste niveau in tien jaar tijd. Tegelijkertijd
rendementsmotief, maar door de toegenomen
zijn de spaarrentes in Nederland in vergelijking
onzekerheid over de eigen inkomens-ontwikke-
met spaarrentes in andere eurolanden juist
ling (voorzorgsmotief) en vanuit de wens tot
hoog en is spaargeld als financieringsbron voor
vermogensopbouw (levensloopmotief). Dit
banken relatief duur. De prijs van geld heeft
laatste is vooral van belang nu andere vermo-
enerzijds nauwelijks invloed op het spaar-
genscomponenten in waarde afnemen en meer
volume, terwijl de bepaling van de prijs anders
risicovolle vormen van vermogensopbouw,
verloopt dan in het verleden.
zoals beleggen in vastgoed of aandelen, door grote groepen als te risicovol worden ervaren.
Een lage rente voor huishoudens
Dit is een klassiek patroon in een balans-
De rente op direct opvraagbaar spaargeld is
recessie: monetair beleid heeft geen effect
sinds 2009 gedaald, en is nu met ongeveer
meer op de bestedingen van de sector die het
1,7% op het laagste niveau in tien jaar tijd
grootste balansprobleem heeft. In Nederland
(figuur 1). Dit houdt verband met monetair
zijn dit bij uitstek de huishoudens (figuur 2).
expansief beleid sinds het uitbreken van de Figuur 2: Ontwikkeling bruto schuldposities naar sector
financiële crisis, waardoor de geld- en kapitaalmarktrentes sterk zijn gedaald.
% BBP, index, 1995=100
Tegelijkertijd steeg recent de inflatie sterk, onder meer door een stijging van de BTW en
% BBP, index, 1995=100
250
250
200
200
150
150
100
100
andere indirecte belastingen. Het gevolg is dat de reële spaarrente sinds begin 2011 negatief is. Alleen langlopende deposito’s leveren nog een (geringe) positieve reële rente op. 50
50
Spaargeld aanhouden is vanuit rendementsoptiek voor veel consumenten dan ook vol-
0
0 95 huishoudens overheid
strekt onaantrekkelijk. Toch blijven de spaartegoeden stijgen, sinds begin 2010 met zo’n
07 niet- financ. bedrijfsleven totaal
Bron: IMF, OESO
4% per jaar, ondanks de daling van de besteedbare inkomens.
Voor veel huishoudens is de eigen woning de belangrijkste vermogenscomponent. Daarbij is
Figuur 1: Spaarrente en inflatie %
%
4
4
het vermogensverlies op de eigen woning inmiddels aanzienlijk. Tussen 2008 en nu zijn
3
3
2
2
1
1
de huizenprijzen gemiddeld met bijna 20% gedaald. Dat betekent een vermogensverlies van vele miljarden euro’s. Weliswaar gaat het om papieren verliezen, net zoals de vermogenswinsten papieren winsten waren. Mensen
0
0 03
04
05
06
07
08
09
10
rente direct opvraagbaar spaargeld
11
12
inflatie
13
hebben echter de neiging om een daling van hun vermogen te compenseren door actief te sparen (Berben et al, 2006). Een andere
Bron: DNB, CBS
Kennis en Economisch Onderzoek www.rabobank.com/economie
belangrijke reden voor de aanhoudende spaar-
R
Themabericht 2013/04: Rente uit balans
zin is de pensioenproblematiek. Pensioenen
Gevolg van de gerealiseerde en verwachte
blijken, midden in crisistijd, minder waardevast
vermogensverliezen is dat huishoudens, ook bij
dan vaak gedacht, ook al zijn de vermogens
de huidige lage rente, een duidelijke reden
van pensioenfondsen momenteel groter dan
hebben om hun geld niet uit te geven: een
ooit tevoren. Een groot deel van de huis-
liquiditeitsval. En door de hoge brutoposities,
houdens in Nederland streeft ernaar de deels
ofwel de lengte van de balans van Nederlandse
gepercipieerde verliezen weer goed te maken.
huishoudens, doet dit in vergelijking met veel
Het spaardoel is duidelijk en wordt nauwelijks
andere landen extra pijn. Want verliezen tikken
beïnvloed door het rendement op sparen.
harder aan bij hoge bruto posities. De keerzijde van de aanhoudende spaarzin bij
Figuur 3: Netto en bruto vermogen en schulden huishoudens in mrd euro
activa Woningwaarde Pensioenvermogen Deposito's & rek. courant Effecten
1000 1213 374 89
Totaal
2676
Hypotheken Cons krediet
een dalend inkomen is dat de consumptie in de knel komt. De particuliere consumptie is in de passiva 651 25
Netto vermogen
2000
afgelopen jaren fors gekrompen, deels als gevolg van dalende huizenprijzen. Dit is een van de redenen waarom de Nederlandse economie de afgelopen jaren slechter presteert dan die in de ons omringende landen (CPB, 2013).
2676
Bron: DNB, Rabobank
Een hoge rente voor banken Spaargeld is de belangrijkste financieringsbron
Tot zover de bruto vermogenskant van de
van banken. De rente op spaargeld ligt in
balans van de Nederlandse huishoudens. Aan
Nederland hoger dan het gemiddelde van de
de passivakant is er ook geen reden om geld
eurozone (figuur 4). Vooral het verschil met
uit te geven. Veruit het grootste deel van de
directe buurlanden Duitsland en België is op-
leningen van Nederlandse huishoudens bestaat
vallend. Sinds eind 2008 is dit verschil boven-
uit hypotheekleningen – meer dan 650 miljard
dien flink toegenomen.
euro. Dat de fiscaliteit daar iets mee van doen heeft, is voor iedereen duidelijk. Het zorgt in ieder geval voor arbitrage in de investeringsbeslissing (aflossen niet aantrekkelijk). Ook heeft het maximaal benutten van de fiscaliteit bijgedragen aan een hoger bruto huizenvermogen. Een ding is inmiddels wel duidelijk: de politieke horde voor afbouw van de hypotheekrenteaftrek is inmiddels genomen. Dat
Figuur 4: Internationale vergelijking spaarrentes %
%
Direct opvraagbare spaartegoeden
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
betekent voor huishoudens een iets grotere prikkel om hypotheekschulden te verminderen, ofwel een minder verstoorde investeringsbeslissing. Met andere woorden: huishoudens
0
0 03
04
Duitsland
05
06
07
Frankrijk
08 België
09
10
11
Nederland
12
13
Euro zone
Bron: ECB
sparen voor schuldafbouw. Daarbij komt dat deze afbouw van fiscale facilitering en veran-
In mei 2009 was de rente op direct opvraag-
derde investeringsbeslissing weer een terug-
bare tegoeden in Nederland 0,8%-punt hoger
koppeling heeft naar de activazijde van de
dan het gemiddelde in de eurozone. Inmiddels
balans: het leidt immers tot verdergaande druk
is het verschil iets afgenomen, maar eind 2012
op de huizenprijzen. Dit zou er, in balans-
bedroeg het nog altijd 0,4%-punt. In vergelij-
termen, toe kunnen leiden dat er een post
king met Duitsland is het verschil groter: de
‘voorzieningen’ op de balans ontstaat.
Nederlandse tarieven waren 1,0%-punt hoger
juni 2013
Rabobank
Kennis en Economisch Onderzoek
2
Themabericht 2013/04: Rente uit balans
in de eerste helft van 2012 en 0,9%-punt in de
financiering. Deze risico-opslagen zijn ook in
tweede helft van 2012. Het renteverschil op
2013 niet teruggekeerd naar de niveaus van
langlopende deposito’s is nog groter en dit
voor 2008.
verschil is de afgelopen jaren alleen maar toegenomen. De Nederlandse tarieven op 5-10
Spaargeld is de belangrijkste financieringsbron
jaars deposito’s zijn in 2012 gemiddeld 1,3%-
van de Nederlandse grootbanken. Vanwege het
punt hoger dan het gemiddelde van de euro-
deposito-financieringsgat trekken Nederlandse
zone. In vergelijking met Duitsland lagen de
banken veel middelen aan op de kapitaal-
Nederlandse spaartarieven gemiddeld 1,7%-
markt. Normaal gesproken is spaargeld voor
punt hoger in 2012.
banken een goedkopere vorm van financiering dan die op de kapitaalmarkt. Een particuliere
De oorzaak van het internationale verschil in
spaarder is immers tot € 100.000 per bank
spaarrente ligt in de combinatie van de geste-
verzekerd onder het depositogarantiestelsel,
gen kosten van kapitaalmarktfinanciering
terwijl een investeerder een extra vergoeding
enerzijds en de schaarste van het Nederlandse
vraagt voor het gelopen risico. Maar sinds de
spaargeld ten opzichte van de verstrekte
crisis zijn de verhoudingen veranderd.
kredieten anderzijds. Zowel Nederlandse
In figuur 5 wordt de spaarrente op een 5-jaars
huishoudens als bedrijven lenen bij banken
deposito (Rabobank) vergeleken met een aan-
fors meer dan ze sparen. Tegenover 542
tal kapitaalmarkttarieven. Een van deze tarie-
miljard aan door banken verstrekte woning-
ven is die van de renteswap. Bij een renteswap
hypotheken staat 374 miljard aan particulier
wisselen partijen alleen rente-stromen uit en
spaargeld (DNB, eind 2012). Ook bedrijven
niet de hoofdsom. De rente-swap wordt daar-
lenen meer (353 miljard) dan dat ze sparen
om gezien als benchmark voor de risicovrije
(171 miljard). Daardoor zitten banken met een
rente.
deposito-financieringsgat van in totaal 460 miljard (DNB, 2012).
Figuur 5: Spaardeposito versus kapitaalmarktfinanciering, 5 jaar %
%
9
9
Ook de nieuwe hypotheekregels, waarbij huis-
8
8
houdens meer moeten aflossen, zullen niet op
7
7
6
6
5
5
volume. Starters nemen gemiddeld genomen
4
4
ook bij deze regels nog een hogere hypotheek
3
3
2
2
1
1
korte termijn leiden tot een lager hypotheek-
dan diegenen die het huis verkopen, waardoor het gemiddelde hypotheekbedrag per huishouden de komende jaren nog op blijft lopen, te-
0
0 04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
5 jrs deposito
kapitaalmarkt Rabo
kapitaalmarkt ING
kapitaalmarkt AA
kapitaalmarkt SNS
swaptarief
meer dat bij annuïtaire hypotheken de eerste jaren het aflossingsdeel klein is.
Bron: Rabobank, Bloomberg
Het deposito-financieringsgat maakt Nederlandse banken afhankelijker van de internatio-
Ook worden de kosten van ongedekte kapi-
nale kapitaalmarkt. In Duitsland en België kan
taalmarktfinanciering voor verschillende Neder-
de bancaire kredietverlening grotendeels uit
landse banken benaderd met het tweewekelijks
spaargeld worden gefinancierd. Sinds het begin
voortschrijdend gemiddelde van het swaptarief
van de financiële crisis namen de risico-opsla-
plus CDS-prijzen. Een Credit Default Swap
gen die banken op de kapitaalmarkt betaalden
(CDS) is een soort verzekering tegen faillisse-
fors toe en tevens werden grote verschillen
mentsrisico en kan worden gebruikt als bena-
tussen banken zichtbaar. Sommige banken wa-
dering voor de risico-opslag (liquiditeitsopslag)
ren de facto uitgesloten van kapitaalmarkt-
die deze partij zelf betaalt bij het aantrekken
juni 2013
Rabobank
Kennis en Economisch Onderzoek
3
Themabericht 2013/04: Rente uit balans
van middelen door uitgifte van ongedekte
Ook banken die vooral kort gefinancierd waren,
obligaties.
zoals Lehman Brothers, hebben het niet gered. Diversificatie van de financieringsmix, waar-
In de grafiek is te zien dat de spaarrente tot
onder spaargeld, is dan ook belangrijk voor de
2008 lager lag dan het swaptarief. In de jaren
stabiliteit van een bank.
voor de crisis konden banken ongedekte financiering aantrekken tegen slechts enkele basis-
Conclusie
punten boven het swaptarief. Daarna veran-
Van alle tijden is dat de betaler de prijs van
derde de situatie drastisch. De rente op 5-jaars
geld te hoog vindt en de ontvanger te laag.
spaargeld ligt na 2008 juist bóven het swap-
Maar op dit moment is de situatie wel bijzon-
tarief. En dat is nog niet alles. Sinds medio
der. Want hoewel de spaarrente voor Neder-
2011 ligt ook de rente op direct opvraagbaar
landse huishoudens nu laag is, nemen de
spaargeld (figuur 1) boven het 5-jaars swap-
spaartegoeden toe. Het lijk erop dat voor
tarief (figuur 5). De rente op 5-jaars spaar-
Nederlandse huishoudens het rendement op
deposito’s is vrijwel gelijk aan of zelfs hoger
spaargeld minder belangrijk is dan het spaar-
dan wat de drie grootbanken op de kapitaal-
doel. En dat is vooral schuldafbouw. Door toe-
markt betalen voor ongedekte financiering. Met
genomen onzekerheid over inkomen, woning-
andere woorden: in deze gevallen ontvangt
waarde en pensioenopbouw hebben huishou-
een spaarder een hogere vergoeding dan een
dens sterke prikkels om te blijven sparen.
investeerder.
In vergelijking met andere landen is de spaarrente echter hoog, door de felle concurrentie-
Dit roept de vraag op waarom banken met een
strijd op de Nederlandse spaar-markt. Deze re-
gunstig risicoprofiel zich financieren met rela-
latief hoge spaarrente –in vergelijking met het
tief duur spaargeld. Er is immers geen wet- en
buitenland– is tevens een indicator voor een
regelgeving die hiertoe verplicht. Het antwoord
moeizame financiering op de kapitaalmarkt.
is tweeledig. Er kan sprake zijn van een
Nederlandse banken zijn voor een relatief
commerciële strategie om een breed palet aan
groot deel van hun financiering afhankelijk van
diensten te leveren, waarbij niet alle diensten
de kapitaalmarkt. Daar is de risicovrije rente
even winstgevend zijn. De keuze kan ook zijn
door monetair expansief beleid sterk gedaald,
ingegeven vanuit risicomanagement: hoe
maar deze daling wordt grotendeels teniet
minder spaargeld een bank aantrekt, des te
gedaan door sterk gestegen risico-opslagen.
groter de afhankelijkheid van financiële mark-
Rust op de financiële markten, en de daardoor
ten. Het is maar de vraag of een bank die zich
dalende risicopremies, kan leiden tot een lage-
in de toekomst meer gaat richten op kapi-
re rente. Dit is prettig als het gaat om het
taalmarktfinanciering dan ook nog steeds zulke
stimuleren van de economie. In een balans-
gunstige tarieven krijgt. Het ‘inkoop-voordeel’
recessie zullen lagere rentes, anders dan in
zou wel eens als sneeuw voor de zon kunnen
normale tijden, echter niet leiden tot een toe-
verdwijnen. Financiële markten zijn grillig en in
name van private bestedingen. De prijs van
het meest ongunstige geval betekent dit dat
geld is immers uit balans.
wanneer de markt voor nieuwe obligaties of securitisaties stilvalt, er geen nieuwe kredieten
juni 2013
verleend kunnen worden en geen herfinancie-
Leontine Treur (030 – 216 7084)
ring van bestaande kredieten mogelijk is. Dit is
[email protected]
in het recente verleden ook gebeurd: na de fi-
Hans Stegeman (030 – 213 1407)
nanciële crisis verdwenen verschillende hypo-
[email protected]
theekverstrekkers die zich voornamelijk financierden door securitisatie van de markt.
juni 2013
www.rabobank.com/economie
Rabobank
Kennis en Economisch Onderzoek
4
Themabericht 2013/04: Rente uit balans
Bronnen: Berben, RP., Bernoth, K. and Mastrogiacomo, M. (2006), Households' Response to Wealth Changes: Do Gains or Losses make a Difference? CPB Discussion Paper 63, CPB: Den Haag CPB (2013), De Nederlandse woningmarkt hypotheekrente, huizenprijzen en consumptie. CPB: Den Haag. DNB (2012), Overzicht financiële stabiliteit nr. 16, DNB: Amsterdam. Koo, RC. (2003), Balance Sheet Recession: Japan's Struggle with Uncharted Economics and its Global Implications, John Wiley & Sons (Asia) Pte Ltd.: Singapore
juni 2013
Rabobank
Kennis en Economisch Onderzoek
5
